5.

3 DISEQUILIBRIA CURRENT-ACCOUNT DAN INTEGRASI PASAR MODAL

5.3.1 DISEKUILIBRIA REKENING GIRO DAN ARUS MODAL INTERNASIONAL
Tingkat pertukaran hanya dapat dipertahankan pada tingkat tertentu jika saldo pembayaran dan giro tidak
terlalu jauh dari ekuilibrium. Formulasi ini tidak mengalami kelebihan presisi, juga bukan untuk itu.
Seseorang akan sulit menemukan kriteria yang tajam. Di bawah sistem paritas tetap atau tetap-tapi-
disesuaikan dan di bawah arus kotor, neraca pembayaran sektor non-bank dapat berada dalam
ketidakseimbangan untuk jangka waktu yang cukup lama tanpa menimbulkan kekhawatiran. Perlu dicatat
bahwa surplus saat ini berarti bahwa pengeluaran oleh penduduk kurang dari pendapatan mereka dan
kekurangan berarti bahwa pengeluaran melebihi pendapatan (lihat persamaan 2.1 di Bab 2m Jika kita
memindahkan penyerapan domestik Z + G ke sisi kiri, kita melihat bahwa saldo pada current account
sama dengan pendapatan nasional dikurangi penyerapan domestik). Ketidakseimbangan ini mungkin
berasal dari sumber yang berbeda (terlepas dari kebijakan makroekonomi yang terlalu longgar atau ketat):
• Salah satu alasan bagus untuk ketidakseimbangan akun saat ini adalah bahwa berbagai negara dapat
menemukan diri mereka dalam fase siklus bisnis yang berbeda. Bagi negara yang berada di dekat titik
balik utama dari siklus bisnis, defisit akun saat ini adalah, ceteris paribus, lebih dapat diterima (misalnya,
karena pengeluaran bisnis yang lebih tinggi) daripada di sebuah negara di dekat titik balik yang lebih
rendah. Hal ini pada dasarnya beruang pada ketidakseimbangan jangka pendek.
• Agen ekonomi di suatu negara yang pendapatannya berfluktuasi sebagai akibat dari harga ekspor yang
bergejolak dapat menginvestasikan di luar negeri pada saat-saat baik dan mengurangi investasi pada
masa-masa sulit agar konsumsi berfluktuasi lebih rendah daripada pendapatan. Konsumsi perataan seperti
itu lagi dikaitkan dengan ketidakseimbangan jangka pendek (Ghosh dan Ostry 1995).
• Perkembangan demografis dapat menyebabkan defisit atau surplus akun saat ini. Sebuah negara dengan
populasi yang relatif muda akan memiliki tingkat tabungan yang tinggi, terutama jika ada sistem pensiun
yang didanai. Hal ini dengan mudah menyebabkan surplus akun lancar (lihat Bikker 1994 untuk Belanda).
Fenomena ini bisa menjelaskan ketidakseimbangan dalam periode yang lebih lama.
• Negara kaya dengan teknologi mutakhir dan mungkin populasi yang menua dapat memperoleh
keuntungan lebih dari meminjamkan uang ke negara-negara miskin yang mengharapkan hasil yang tinggi
dari investasi dalam teknologi baru daripada menginvestasikan uang di pasar domestik.. Sekali lagi, kita
akan mengharapkan ketidakseimbangan dalam periode yang lebih lama.

Pada dasarnya, ketidakseimbangan neraca berjalan dan aliran modal terkait dapat dilihat sebagai subsitusi
intertemporal dalam pengeluaran: pengeluaran sekarang diganti dengan pengeluaran di masa depan atau
sebaliknya.
Kita dapat menggambarkan manfaat potensial dari ketidakseimbangan (jangka panjang) dengan bantuan
model dua periode dengan satu pasar yang baik dan sempurna. Pada periode pertama, sebuah negara telah
menyediakan anugerah barang yang bisa dikonsumsi atau diinvestasikan (pikirkan kentang yang dapat
dikonsumsi atau digunakan sebagai kentang benih). Investasi menyebabkan pendapatan lebih tinggi pada
periode kedua. Pada periode kedua tidak ada investasi, karena dunia berakhir setelah periode kedua.
Negara dapat meningkatkan konsumsi dan / atau investasi pada periode pertama dengan pinjaman luar
negeri. Ini kemudian harus menghabiskan sebagian dari produksinya pada periode kedua dengan bunga
dan amortisasi. Negara ini juga memiliki pilihan untuk membelanjakan lebih sedikit daripada endowmen
pada produksi dan konsumsi untuk penggunaannya sendiri dan memberikan kontribusi kepada negara
lain. Itu akan berujung pada konsumsi yang lebih tinggi pada periode kedua. Tentu ini adalah pendekatan
yang sangat bergaya. Fungsinya untuk menunjukkan bahwa saldo rekening giro saat ini dapat dilihat
sebagai manifestasi substitusi antarwaktu dan substitusi antarwaktu tersebut berpotensi meningkatkan
kesejahteraan. Dalam penelitian yang lebih berorientasi empiris, seseorang tidak dapat teleskop seluruh
masa depan menjadi 'periode t + 1' (bandingkan Cottarelli et al 1998, bab 3).
ke 'periode t + 1' (bandingkan Cottarelli et al 1998, bab 3). Model dua periode ini ditunjukkan oleh sebuah
diagram dengan kurva kemungkinan produksi intertemporal dan satu set kurva indiferen komunitas
(Gambar 5.2). Pada sumbu horizontal kita mengukur jumlah barang pada periode t, pada sumbu vertikal
jumlah barang pada periode t + 1. Kita mulai dengan ekonomi tertutup. Kurva kemungkinan produksi
intertemporal menunjukkan bahwa semakin sedikit yang dikonsumsi pada periode t, produksi yang lebih
tinggi akan berada pada periode t + 1. Sumber daya yang tersedia pada periode t adalah OD. Jika total
sumber daya OD dikonsumsi pada periode t, tidak ada yang tersisa untuk investasi dan sumber daya yang
tersedia pada periode t + 1 diukur pada sumbu vertikal pada titik O (dari Asal, tidak harus nol - bahkan
dengan nol investasi beberapa buah akan matang dan beberapa ikan bisa ditangkap). Jika kita bergerak di
sepanjang kurva, konsumsi berkurang dan sumber daya yang tidak dikonsumsi diinvestasikan, sehingga
lebih banyak barang akan tersedia pada periode t + 1. Dalam ekonomi tertutup, atau ekonomi dibatasi
pada keseimbangan neraca berjalan, optimum ditemukan pada titik E, dimana kurva indiferen tertinggi
dicapai tercapai.

Jika ekonomi berada di E, konsumsi pada periode t adalah OB, investasi BD dan dalam periode t + 1
sejumlah OI akan diproduksi dan dikonsumsi. Produktivitas investasi marjinal diwakili oleh kemiringan
garis yang bersifat tangensial terhadap kurva kemungkinan produksi intertemporal pada titik E. Dengan
pasar yang sempurna, kemiringan ini juga mewakili tingkat suku bunga dan, karena garis yang sama
adalah tangensial terhadap masyarakat intertemporal. kurva indiferen pada E, preferensi waktu marjinal
juga. Perhatikan bahwa pada kemiringan minus 45 derajat tingkat bunga adalah nol, yaitu satu unit yang
diserahkan sekarang akan memberi satu unit ekstra pada waktu t + 1; tingkat bunga riil positif diwakili
oleh garis singgung yang tajam. Lebih tepatnya, kemiringan garis singgung sama dengan - (1 + tingkat
bunga).
Jika sekarang tingkat bunga di pasar modal dunia lebih rendah daripada tingkat bunga domestik dalam
ekonomi tertutup, negara tersebut akan memperoleh keuntungan dari meminjam dana ke luar negeri dan
menjalankan defisit current account. Pada tingkat bunga yang lebih rendah, titik konsumsi akan,
katakanlah, F dan titik produksi J. Konsumsi pada periode t menjadi OC, sedangkan hanya barang
konsumsi OA yang diproduksi. Impor, dibiayai oleh impor modal, berjumlah AC dan investasi ke AD
(total sumber daya dikurangi produksi barang konsumsi dalam negeri). Pada periode t + 1 total produksi
adalah OG, dimana HG digunakan untuk membayar bunga dan melunasi pinjaman dan OH dibiarkan
untuk dikonsumsi. Meminjam pada tingkat di bawah tingkat domestik ekonomi tertutup menawarkan
kesempatan untuk mengkonsumsi lebih banyak baik pada periode t dan pada periode t + 1 atau setidaknya
untuk mencapai kurva indiferen masyarakat yang lebih tinggi.
Di negara-negara yang lebih tua dan lebih matang, sebaliknya, sebaliknya. Kurva kemungkinan produksi
mereka akan relatif lebih rendah dan diregangkan ke kanan. Mereka akan memulai dengan produktivitas
investasi marjinal yang relatif rendah dan akan mencapai kurva indiferen yang lebih tinggi dengan
memberikan pinjaman daripada berinvestasi sendiri. Titik produksi akan bergeser ke kanan, namun
konsumsi akan lebih rendah dari pada produksi barang konsumsi. Barang akan diekspor, dibiayai dengan
pinjaman. Pembayaran pinjaman memungkinkan negara tersebut mencapai tingkat konsumsi yang lebih
tinggi pada periode t + 1.
Biasanya, sebuah negara terlibat dalam impor modal ketika memulai lepas landas menuju pertumbuhan
ekonomi, untuk menjadi eksportir modal di kemudian hari, ketika negara tersebut telah menjadi relatif
kaya dan negara-negara lain mulai berkembang. Hal ini terjadi di Inggris, importir modal bersih di abad
kedelapan belas, namun merupakan eksportir modal bersih di abad kesembilan belas, dan kita telah
melihat urutan yang sama seabad kemudian di Amerika Serikat. Namun, tidak ada peraturan mekanis
dalam hal ini - menyaksikan defisit akun AS saat ini sejak awal 1980an.
Dalam model dua periode lebih banyak investasi sekarang mengarah pada produksi yang lebih tinggi di
masa depan. Manfaat aliran modal internasional juga dapat diilustrasikan dengan bantuan diagram
MacDougall, yang berfokus pada realokasi internasional dari modal yang ada. Tidak ada investasi bersih
yang terlibat dan hasil arus modal internasional, dan dengan demikian merupakan arus sementara
ketidakseimbangan, hanyalah sebuah perubahan dalam produksi dan tingkat pendapatan sekarang di
negara-negara yang terlibat.
Kami mempelajari dunia neoklasik sederhana, di mana modal bergerak dari negara-negara dengan
produktivitas modal marjinal rendah ke negara-negara dengan produktivitas modal marjinal yang tinggi.
Sumbu horisontal pada Gambar 5.3 mengukur total modal di dunia dua negara, OAC adalah jumlah yang
digunakan di negara A dan OBC digunakan di negara B. Kurva MPC menggambarkan produktivitas
marjinal modal dengan jumlah faktor produksi lainnya. diberikan. Kita mulai dengan situasi dimana
produktivitas marjinal modal di B melebihi produktivitas marjinal modal di A. Total produksi di A
ditunjukkan oleh area di bawah kurva MPCA antara OA dan C dan total produksi di B oleh area di bawah
MPCB kurva antara OB dan C. Jika sekarang SC modal bermigrasi dari A ke B, total produksi di A jatuh
oleh SCWT, sedangkan total produksi di B naik oleh CSTV. Produksi dunia meningkat oleh TVW.
Pemilik modal atau eksportir dari negara A menerima pendapatan atas modal yang diinvestasikan dalam
B atau dipinjamkan ke B sama dengan volume waktu investasi efisiensi marjinal modal (yang merupakan
tingkat remunerasi modal), yaitu jumlah yang diwakili oleh SCZT . Total pendapatan penduduk negara A
meningkat oleh TWZ dan sisa volume produksi tambahan, TZV, diperoleh penduduk negara B. Kedua
negara mendapatkan keuntungan. Tentu saja analisis ini tidak menunjukkan apa yang sebenarnya benar
terjadi di dunia ini, karena dunia nyata lebih berantakan daripada model neoklasik, yang penuh dengan
ketidaksempurnaan pasar. Model ini berfungsi untuk menunjukkan keuntungan potensial dari aliran
modal internasional kepada eksportir modal dan importir modal.

Penelitian empiris menunjukkan bahwa model tersebut dapat berguna dalam menafsirkan sejarah,
walaupun sebelum ekspor modal pra-Perang Dunia I ke Amerika Utara dan Selatan dan Australia
diperhatikan, itu bukan masalah aliran modal dari daerah-daerah dengan modal tinggi- rasio tenaga kerja
ke daerah dengan rasio tenaga kerja rendah, namun pergerakan tenaga kerja dan modal dari daerah yang
kaya tenaga kerja dan modal kaya namun miskin sumber daya ke daerah dengan kelimpahan sumber daya
alam relatif terhadap tenaga kerja dan modal (Taylor dan Williamson 1994). Arus sekarang ke Amerika
Selatan dan Asia nampaknya lebih sesuai dengan pendekatan dua faktor standar dengan tenaga kerja dan
modal sebagai faktor produksi. Tentu saja, bukan hanya modal yang bergerak. Jika arus modal berbentuk
investasi langsung, teknologi dan keterampilan bermigrasi juga.
5.3.2 INTEGRASI PASAR MODAL
Pemangkasan konsumsi dan pinjaman jangka panjang dan pinjaman atau investasi asing langsung
sebagaimana dianalisis di atas mengandaikan tingginya tingkat permodalan modal dan, dengan demikian,
integrasi pasar modal. Kita bisa memikirkan kriteria berbeda untuk pengukuran integrasi pasar modal.
Yang sangat relevan dalam kasus ini adalah kriteria Feldstein-Horioka. Feldstein dan Horioka
mengemukakan bahwa mobilitas modal yang sempurna menyiratkan bahwa tabungan domestik dan
investasi domestik tidak berkorelasi: 'menabung di setiap negara merespons peluang investasi di seluruh
dunia sementara investasi di negara tersebut didanai oleh kumpulan modal di seluruh dunia' (Feldstein
dan Horioka 1980 , hal 317). Jika tabungan dan investasi menjadi terpisah, ini berarti arus modal
internasional membuat ketidakseimbangan dalam neraca pembayaran saat ini mungkin terjadi.
Telah dikemukakan bahwa kriteria Feldstein-Horioka didasarkan pada sejumlah kondisi yang sangat
ketat. Validitasnya mensyaratkan bahwa tabungan dan investasi domestik merupakan fungsi dari tingkat
bunga riil di dunia sehingga tingkat bunga riil domestik harus sama dengan tingkat bunga riil dunia, yaitu
ada paritas bunga riil. Selain itu, terlepas dari tingkat suku bunga, semua faktor penentu tingkat investasi
suatu negara harus tidak berkorelasi dengan tingkat tabungannya. Tapi penghematan dan investasi suatu
negara dapat berkorelasi, bahkan di bawah mobilitas modal internasional yang sempurna:
• Guncangan produktivitas yang terus-menerus namun tidak permanen akan meningkatkan penghematan
karena upah untuk sementara tinggi, mengingat pengeluaran pendapatan untuk konsumsi adalah fungsi
dari pendapatan permanen, sementara itu juga akan meningkatkan investasi karena produktivitas modal
yang lebih tinggi (Frankel 1992; Ghosh 1995 , hal 107).
• Dalam jangka panjang, investasi dan tabungan harus berkorelasi (lihat model dua periode di atas) karena
negara tidak dapat meminjam tanpa batas.
• Perusahaan bisnis juga tidak dapat meminjam tanpa batas. Sekalipun hal ini tidak bertindak sebagai
penghalang yang serius, perusahaan lebih memilih untuk mendanai investasi dari laba ditahan, yaitu dari
penghematan, seperti teori bisnis pecking order yang memberitahu kita (Myers 2001).
• Pemerintah campur tangan saat ketidakseimbangan neraca berjalan menjadi terlalu besar di mata mereka
(Jansen 1998). Mereka mungkin, misalnya, mengubah tabungan dan investasi publik dan dengan cara itu
menginduksi korelasi antara tabungan bruto dan investasi bahkan ketika modal sepenuhnya mobile (de
Brouwer 1999, hal 57).
Kriteria Feldstein-Horioka sangat kuat. Meski demikian, ini memberikan tolok ukur yang berguna dan
tentunya memberi kesan arah gerakan integrasi.
Ada kriteria lain yang kurang ketat untuk integrasi pasar modal. Dalam meningkatkan dekrit ketetapan
yang kita bisa, mengikuti Frankel (1992; 1993, bab 2), antara lain :
• menutupi paritas bunga. Dapat dikatakan bahwa pasar modal terintegrasi sepenuhnya jika CIP bertahan
dan satu-satunya risiko adalah risiko nilai tukar, yang dapat ditutupi.
• paritas bunga yang tidak ditutup, yaitu CIP plus zero exchange-rate risk premium. Jelas, UIP
menyiratkan tingkat integrasi pasar modal yang lebih kuat daripada CIP.
• Paritas suku bunga riil, yaitu UIP ditambah nilai tukar riil konstan.

Feldstein-Horioka adalah kriteria yang paling ketat, karena mencakup paritas suku bunga riil ditambah
dengan tidak adanya korelasi antara faktor penentu tabungan dan faktor penentu investasi, terlepas dari
tingkat bunga riil. Alih-alih melihat arus, orang juga bisa melihat saham. Dapat dikatakan bahwa semakin
tinggi saham kotor aset asing dan kewajiban luar negeri sebagai persentase dari PDB, semakin banyak
pasar modal yang terintegrasi secara internasional (Lane dan Milesi-Ferretti 2003).

Perlu dicatat bahwa integrasi pasar modal saat ini mungkin tidak jauh berbeda dengan periode sebelum
Perang Dunia I sebelum kita menerapkan kriteria Feldstein-Horioka: sebuah negara seperti Kanada
mendanai 30 persen sampai 50 persen investasi dengan modal asing pada periode 1870-1900, mengalami
arus modal yang hampir 7,5 persen dari rata-rata GNP. Situasi di Australia serupa dan negara-negara
Skandinavia tidak jauh ketinggalan (Pringle 1989, hal 376). Negara-negara berkembang yang lebih sukses
akhir-akhir ini dapat membiayai definisi-rasio berikut yang serupa, misalnya Malaysia (9 persen dari PDB
pada tahun 1995) dan Thailand (lebih dari 8 persen) (IMF 1996a, hal 61). Di sisi ekspor, diperkirakan
bahwa ekspor modal bersih dari Inggris rata-rata mencapai 5 persen dari pendapatan nasional antara tahun
1870 dan 1913, dan bahkan sekitar 10 persen pada tahun 1912-14, sedangkan Prancis dan Jerman
mengekspor barang dengan harga tertentu dari 2 persen sampai 3 persen GNP (Pringle 1989, hal 368).
Terhadap hal ini, surplus neraca berjalan pada periode 1989-96 berfluktuasi antara 1,2 persen dan 3,1
persen dari PDB di Jepang, antara 2,3 persen dan 5,2 persen dari PDB di Belanda dan antara -1,0 persen
dan 4,8 per persen dari PDB di Jerman (IMF 1997a, hal 168). Apapun situasinya di masa lalu, penelitian
empiris telah menemukan bahwa korelasi antara rasio investasi terhadap output dan rasio tabungan
terhadap output turun ke tingkat yang sangat rendah selama dekade terakhir abad ke-20 (Blanchard dan
Giavazzi 2002; Calderon dan Schmidt-Hebbel 2003) .

Sayangnya, aliran modal bersih berpotensi menjadi berkah, namun orang tidak dapat selalu mempercayai
pasar agar berfungsi dengan baik dalam arti bahwa impor modal digunakan dengan bijak. Ada indikasi,
misalnya, bahwa impor modal di Meksiko pada saat menjelang krisis peso 1994 diganti daripada
ditambah tabungan domestik, dan dengan demikian meningkatkan konsumsi tanpa meningkatkan
investasi (Singh 1997).
Jika aliran modal bersih mungkin tidak berbeda secara signifikan dengan proporsi PDB dari pada sebelum
Perang Dunia I, arus bruto tentu saja merupakan masalah yang berbeda, terutama berkat teknologi
informasi dan komunikasi.
Perlu dicatat bahwa surplus dan definisi tidak harus selalu terlihat selama bertahun-tahun. Bahkan defisit
yang terus menerus dari beberapa fraksi pendapatan nasional tidak perlu menghasilkan ledakan utang luar
negeri yang eksplosif, asalkan tingkat bunga atas hutang tersebut lebih rendah daripada tingkat
pertumbuhan pendapatan nasional (Solomon 1979). Banyak tergantung pada negara kreditor. Jika negara
kreditor tumbuh lebih cepat daripada negara debitur, dan debitur menstabilkan hutangnya dalam hal
produk nasionalnya, kreditur akan melihat aset luar negerinya turun sebagai persentase dari produk
nasionalnya. Situasi seperti ini dapat berlanjut dalam waktu lama (Cooper and Sachs 1986, hal 233;
Model Cooper dan Sachs memberikan analisis mendalam tentang masalah hutang).