Mémoire

de Master 2 :
Les marchés des matières premieres et les intruments de
financement, d’investissement et de couverture.
Rachid Mamdouh

PROBLEMATIQUE :
Quels sont les liens entre la sphère virtuelle financière et physique des
matières premières? Comment sont traitées les matières premières et en
particulier le pétrole en finance ?

Remercîments :
Je tiens à remercier Mr Georges Castel qui m’a soutenu tout le long de cette année ainsi
que participer à l’élaboration de mon mémoire. Je tiens également à remercier Mme
Laurence Roucouly pour son temps, son aide dans l’écriture de mon mémoire ainsi que
son expertise qui m’ont permis d’avoir une vision globale sur mon sujet. Je tiens à
remercier tout le corps enseignant de l’ESLSCA de manière générale pour l’écoute et les
échanges qui m’ont permis de m’orienter, aborder différents aspects liés à mon sujet.

2
Introduction :
De nos jours, nous entendons sans cesse des critiques à l’égard de la finance et son
caractère purement virtuel. Les marchés des matières premières démontrent le
contraire, reposant sur du physique contrairement aux autres marchés. Ces marchés
sont les plus stratégiques étant donné le caractère stratégique et déterminant des
ressources naturelles dans notre économie. Le caractère étatique de certaines matières
premières rajoute de la complexité dans l’acquisition de celles ci.

Le marché des matières s’articule autour d’un marché spot et d’un marché à terme
organisé (« futur ») et d’un marché « out of the corner » (OTC, « forward »). D’autre part,
des instruments financiers, produits dérivés ont comme sous jacent des matières
premières. Cependant, l’aspect spéculatif est présent dans ce marché malgré le caractère
physique des matières premières. Dans le cas du marché du pétrole, nous pouvons
remarquer que la majorité des opérations et positions prises sur les marchés ont un but
spéculatif. Des acteurs purement financiers ont une contribution importante sur les
marchés des matières premières ayant un réel impact sur leurs prix.

Nous allons étudier le marché physique et financier des matières premières, les produits
et instrument financiers ayant comme sous jacent les matières premières et différentes
structures les traitant en nous focalisant sur le marché du pétrole. Ensuite, nous allons
voir le financement des matières premières dans l’économie réel.

Dans la première partie, nous aborderons les marchés des matières premières dans
leurs généralités, en expliquant notamment l’histoire, le fonctionnement de ses marchés
et le marché du pétrole. Dans une seconde partie, nous aborderons les problématiques
de ses marchés ainsi que celles des produits dérivés. Ensuite, nous aborderons les
méthodes de paiement, de financement, d’investissement et les méthodes de couverture
sur le marché du pétrole.

3
Table des matières
Remercîments : .................................................................................................................. 2
Introduction : ..................................................................................................................... 3
1. les marchés des matières premières : ............................................................................. 5
a) Histoire : ............................................................................................................................................................................. 5
b) Raisons : ............................................................................................................................................................................. 6
c) Le marché du pétrole : ................................................................................................................................................. 7
d) Organisation et Fonctionnement : ....................................................................................................................... 12
2. Les problématiques dans le cadre des contrats à terme et produits dérivés .................. 17
a) Marché spot et à terme organisés: ....................................................................................................................... 17
b) Marché spot et à terme OTC : ............................................................................................................................... 19
c) Formation du prix spot et « futures/forwards » ......................................................................................... 19
d) Produits dérivés : ........................................................................................................................................................ 23
3. Les méthodes de paiement et financement des matières premières : ........................... 24
a) Les méthodes de paiement : ................................................................................................................................... 24
b) Les méthodes de financement: ............................................................................................................................. 25
4. L’investissement à l’aide de différents instruments financiers et de financement : ..... 36
a) Spot : ................................................................................................................................................................................. 36
b) Futures/Forwards : ................................................................................................................................................... 36
c) Produits indexés .......................................................................................................................................................... 37
d) Fonds/Exchange Traded Funds/Exchange Traded Commodities ........................................................ 37
e) CTA & CPO: ..................................................................................................................................................................... 37
f) Produits dérivés optionnels et structurés : ...................................................................................................... 40
5. Les méthodes et stratégies de couverture à l’exposition des risques des matières
premières ........................................................................................................................ 42
a) Contrats à terme .......................................................................................................................................................... 42
b) Spreads de temps ........................................................................................................................................................ 44
c) Swaps ................................................................................................................................................................................ 45
d) Options : .......................................................................................................................................................................... 46
Conclusion : ..................................................................................................................... 48
Bibliographie .................................................................................................................... 49
Annexe : ........................................................................................................................... 50

4
1. les marchés des matières premières :
a) Histoire :
Le premier marché des matières premières fut le marché à terme crée en 1970. La
création de ce marché précéda l’avènement des marchés financiers et la négociation
d’actifs financiers. La création de ce premier marché fut une démarche particulière. En
effet, les producteurs s’étaient organisés à fin de s’assurer des prix futurs auxquels ils
devraient vendre ou acheter à fin de garantir la pérennité de leur activité.

Ces marchés se matérialisent comme étant un des centres où les échanges à terme sont
organisés. C’est d’ailleurs toujours cette forme qui prédomine de nos jours. Nous
pouvons noter que de nos jours sur les marchés à terme, nous ne traitons plus
uniquement que les matières premières, mais tous les différents actifs financiers
existants. L’objectif poursuivît étant de répondre à une demande ou offre qui émanent
d’acteurs financiers. Dans ses marchés, les ordres sont centralisés à travers un
mécanisme de marché permettant par la confrontation de l’offre et la demande des
vendeurs et acheteurs.

De nos jours, sur ces marchés, tous types de volumes peuvent être traités avec un
engagement minimum par contrat. Donc, tous types d’acteurs différents opèrent sur les
mêmes marchés par selon leurs besoins. Touts les différents types de matières
premières que ce soit « hard », « soft » ou « agricultural commodities » sont traités. Au
commencement, ils furent seulement utilisés dans le secteur de l’industrie ayant comme
nécessité d’utiliser ses ressources. Par exemple, les besoins énergétiques pour la
conception et la production de produits où alors l’acheminement de celui ci.

En 1730 au Japon, les producteurs de céréales ont mis en place un marché à terme, par
la suite le « Chicago Board of Trade » ainsi que le « London Metal Exchange » furent crés
respectivement en 1864 et 1888. La libéralisation de l’économie et la globalisation ont
causé un essor des transactions des matières premières et la création de nouveaux
marchés. Cet essor fut encouragé par la baisse des prix des systèmes d’informations et
par les nouvelles innovations technologiques. La création de ces nouveaux marchés
n’est pas restreinte aux pays très développés comme l’Amérique du nord et les pays
européens. Par exemple, 50 % des volumes échangés en terme de contrats « futures » et
d’options sur les matières premières agricoles représentait les pays non membres de
l’OCDE en 2005. Cependant, les plus gros volumes sont traités en Amérique du Nord et
Europe.

5
b) Raisons :
Il est intéressant de se questions sur les raisons de l’émergence de ses différents types
de marchés permettant de traiter sur les matières premières. Nous pouvons constater
que cette émergence est due à une conjonction de différents facteurs interdépendants.

En effet, la libéralisation des échanges et la globalisation ont conduit à une
consommation grandissante des matières premières qui fut stimulée par la
transparence des prix. Effet amplifié par la croissance économique et démographique
qui a suivit.

Cette libéralisation des échanges fut favorable aux échanges commerciaux et possible
grâce à une amélioration et des innovations technologiques touchant les domaines des
infrastructures et transports.

Cependant, suite à cette augmentation conséquente, l’économie a eu besoin de nouveaux
canaux pouvant soutenir en terme de capitaux cet essor. La financiarisation de
l’économie a permis de soutenir les investissements, apporter une meilleure
compréhension et encadrement des risques inhérents à ses activités.

La connaissance et la maitrises des coûts affectant le coût des matières premières, tel
que le stockage, le transport, le frète, permettent de fixer aujourd’hui les conditions
d’approvisionnement futur de manière transparente vis à vis du marché.

Les différents marchés ont influencé la manière dont laquelle les matières premières
sont traités et surtout financés. Par exemple, nous pouvons citer comme marché ayant
marqué le financement de matières le « Chicago Mercantile Exchange »

6
c) Le marché du pétrole :
Pour présenter le marché du pétrole, nous aborderons certains de ses aspects tel que la
consommation mondiale d’énergie primaire, les variations du pétrole brut et le marché
spot du pétrole ainsi que les grands flux pétroliers.


Graphique 1: la consommation mondiale d’énergie primaire

Nous observons une constante augmentation de la consommation d’énergie primaire.
Ce qui explique pourquoi ces marchés sont en perpétuelle croissance, avec de nouveaux
investisseurs intéressés par l’obtention d’une exposition sur ses marchés. La création de
nouveaux canaux d’investissements permettent également d’augmenter les volumes
traités sur les marchés.

7


Schéma 1: les grands flux pétroliers (Mtoe)

8
Graphique 2: variation du prix du pétrole brut

Graphique 3: le marché spot du pétrole

9
Il y a différents acteurs principaux dans ces marchés que nous pouvons classer selon
leur type de profil. Tout d’abord, le pétrole est une ressource naturelle étatique. En effet,
le pétrole appartient aux pays et une concession pétrolière ne peut pas être vendue et ne
plus appartenir à l’état. Il est seulement possible de céder des droits d’exploitations d’un
block ou concession pétrolière durant une certaine période fixée. De plus, les contrats
relevant des droits d’exploitations par des compagnies privées ou nationale étrangères
doivent être généralement ratifiés par le parlement ou bien le président du pays en
question. Comme acteurs principaux, nous avons donc les compagnies nationales qui
appartiennent à l’état comme Aramco, les compagnies pétrolières, comme les « majors »
qui sont des compagnies pétrolières privées qui exploitent une concession et ne sous
traient aucun aspect de l’exploration à l’exploitation et la distribution du produit.
Cependant, il existe des entreprises qui sont focalisés exclusivement sur un aspect de la
chaine de production du pétrole. Par exemple, nous avons des entreprises ne traitant
que l’exploration, les infrastructures nécessaires à l’exploration et l’acheminement, le
raffinage ou la distribution. Il existe également des intermédiaires financiers qui
achètent et revendent du pétrole ou autre ressources naturelles, ceux sont des sociétés
de négoce. Ils traitent des produits aussi bien bruts que raffinés, nous pouvons prendre
comme exemple Vitol, Glencore, Trafigura et Gunvor.


Graphique 4: « Brent Crude oil quotations »

10
Graphique 5: « Ice Crude oil quotations »

11
d) Organisation et Fonctionnement :
Au cours de ces dernières années, nous avons pu constater un fort développement des
marchés listés ou plus communément appelés organisés. Ce développement s’explique
par un fort engouement des investisseurs pour les matières premières, avec des
volumes de plus en plus conséquents et importants. Le marché des matières premières
le plus attractif est celui du pétrole, ce qui s’explique notamment par la liquidité de ce
marché ainsi que sa profondeur.

D’autres marchés tels que les marchés des matières premières agricoles se traitant sur
le CBOT ou le marché des métaux précieux ont des niveaux de liquidités acceptables.
Cependant, d’autres marchés tel que le London Metal Exchange n’ont pas une
profondeur de marché importante. Si toute fois nous souhaitons traiter sur les métaux
précieux nous pouvons nous diriger vers les marchés de gré à gré nommé également
« over the counter » (OTC). En effet, de nombreux opérateurs préfèrent traiter sur ses
marchés pour contourner le manque de profondeur de marché et liquidités.

Nous aborderons les spécificités tout d’abord des marchés organisés puis des marchés
de gré à gré. Un marché organisé est un marché réglementé ne traitant que des
instruments fongibles, à travers la confrontation ses instruments y sont négociés et les
ordres y sont centralisés. L’une des caractéristiques principales de ses marchés est la
chambre de compensation qui est propre aux marchés organisés. Une chambre de
compensation a pour rôle de garantir la bonne exécution des contrats et de lutter contre
le défaut d’une des contreparties.

La chambre de compensation se retrouve comme étant un intermédiaire à chaque ordre
d’achat ou de ventre exécuté et va permettre d’éliminer le risque de défaut, garantir la
bonne exécution des ordres à faible coût. Elle a un outil qui lui permet d’atteindre son
but qui est l’appel de marge. En effet, selon les variations de l’actif traité, la chambre de
compensation va, si la variation de l’actif dépasse un certain seul réclamé un certain
montant à fin de garantir que la partie souffrant de cette variation soit en mesure à
terme d’honorer le contrat. La livraison de ce montant peut se faire soit en liquidités ou
bien en collatéral.

Par ailleurs en complément du marché spot dont nous venons de parler sur les marchés
organisés, il existe également ce qu’on appelle communément les« futurs ». Le marché
des « des futures » sur matières premières est traité sur les marché organisés et
permettent une livraison fixée à un moment futur. La majorité de ses contrats
n’aboutissent pas à maturité et donc n’aboutissent pas à une livraison physique. En effet,
les investisseurs généralement « roll » leur positions et ils débouclent leurs positions
avec un règlement monétaire. La majeure partie de ses transactions n’aboutit pas car
elles sont initiées par des investisseurs et spéculateurs qui souhaitent percevoir que la
hausse ou la baisse du cours d’un actif. Il y a donc une déconnexion entre la nature
même de ses marchés et ses investisseurs qui ne sont pas associés directement aux
matières premières.

12
Les « futures » sont traités sur des marchés organisés. Les contrats sont standardisés
conformément à chaque marché en terme de quantité, qualité, maturité et mode de
livraison. Un « future » est un engagement ferme d’achat ou de vente à terme d’une
quantité de pétrole brut par exemple à un prix donné fixé au moment où la transaction a
lieu. La date future sera également fixée tout comme le lieu, le mode de livraison ainsi
que le transport. Le prix des « futures » dérive de celui du marché spot. . Par ailleurs, le
prix « future » d’un actif est censé aboutir au prix spot au moment de l’échéance du
« future ».

Comme la période de livraison d'un contrat à terme est approchée, le prix à terme
converge vers le prix au comptant de l'actif sous-jacent. Lorsque le délai de livraison est
atteint, le prix à terme est égal ou très proche du prix au comptant.
Pour voir pourquoi il en est ainsi, nous supposons d'abord que le prix à terme est
supérieur au prix au comptant pendant la période de livraison. Les négociants ont alors
une occasion d'arbitrage claire:
1. Vendre un contrat à terme
2. Acheter l'actif
3. Faire la livraison.

Il en résulte que le prix à terme est très proche du prix au comptant pendant la période
de livraison. Notre figure illustre la convergence du prix à terme sur le prix au comptant.
Dans la figure (a), le prix à terme est supérieur au prix au comptant avant la période de
livraison. Dans la figure (b), le prix à terme est inférieur au prix au comptant avant la
période de livraison

Graphique 6: prix futur et spot

Le prix spot et « future » sont donc corrélés. Les prix « futures » sont impactés par
différents facteurs comme le taux d’intérêt et les coûts de stockage. Pour acquérir un

13
« future », la banque transmet l’ordre à un courtier fournissant toutes les spécificités de
son ordre. Le courtier exécutera l’ordre en trouvant sur le marché organisé des
« futures » et une contrepartie qui a un intérêt contraire. Alors, Le courtier va « clear »
l’ordre. Donc, lorsqu’un acheteur prend un engagement, automatiquement un vendeur a
pris le même engagement en contrepartie.

Les marchés organisés des « futures » bénéficient également tout comme le spot d’une
chambre de compensation. L’acheteur s’engage à l’échéance, à acheter le sous-jacent, à
un prix déterminé, le vendeur du «future» s’engage quand à lui à le livrer à ce même
prix. Quelque soit ce qu’il advient à la contrepartie, l’acheteur et le vendeur devront être
en mesure d’acheter et vendre selon les termes du contrat standardisé du marché des
« futures » sur lequel ils traitent. Cependant, si l’une des contreparties, l’acheteur par
exemple fait faillite avant l’échéance, le vendeur n’aura aucune garantie qu’il puisse
recevoir le produit négocié.

Un marché organisé va garantir le bon déroulement des transactions et réduire voir
supprimer le risque de défaut de la contrepartie. L’outil d’action du marché organisé est
la chambre de compensation qui est une institution indépendante et régulée. Elle va
agréger les positions d’achats et de ventes et assure le débouclage et le bon déroulement
des transactions.

Lorsque le contrat est mis en place, l’acheteur et le vendeur verse un dépôt de garantie
(« initial margin ») à la Chambre de Compensation. Ce dépôt est réévalué chaque jour
pour chacune des contreparties en fonction de la variation de prix. Si le prix baisse, la
chambre de compensation procèdera à un appel de marge (« variation margin ») auprès
de l’acheteur pour augmenter le dépôt de garantie et versera ce montant au vendeur. Ce
dépôt de garantie compensera l’écart entre le prix initial du « future » et le prix de
marché du sous-jacent si l’une des contreparties fait faillite.


Schéma 2: « initial margin » et appel de marge

14




Nous abordons maintenant les marchés du gré à gré qui est un marché se différenciant
des marchés organisés par la non existence d’une bourse et donc d’un mécanisme de
marché confrontant les offres. De plus, il n’y aucune chambre de compensation assurant
les transactions. Les transactions sont directement initiées et conclues entre l’acheteur
et le vendeur. Les deux contreparties vont négocier selon les conventions d’usages
pratiquées sur le marché la transaction. Il y a une certaine opacité et beaucoup moins de
transparence que sur les marchés organisés. Cependant, ils permettent une certaine
liberté qui n’est pas possible sur les marchés organisés étant donné que tout est
standardisé. Les marchés à terme non organisés sont appelés marché « forwards»

Cas pratique :
Avant qu’une compagnie aérienne mette en vente des billets d’avion pour un voyage
futur, elle doit tout d’abord estimer ses différents coûts à ce moment précis, en
particulier le prix du jet qu’elle devra acheter. Le prix du jet lui même dépendant des
fluctuations du pétrole brut. Dans le cas d’un billet d’avion dans six mois, il est
impossible donc d’estimer le cours du brut ainsi que du jet dans six mois de manière
certaine.

La compagnie aérienne va donc être exposée au risque de hausse des prix si elle n’achète
le jet que sur le marché spot. Les marchés à terme, comme le marché des « futurs » vont
permettre à la compagnie aérienne d’acheter du jet aujourd’hui et être livré dans six
mois. Cette démarche s’appelle du « hedge » et elle va permettre à la compagnie
aérienne de contrôler ses coûts, sa marge de bénéfices et réduire son exposition à la
volatilité du marché du pétrole pouvant fluctué de manière très forte

Pour pouvoir effectuer se « hedging », la compagnie aérienne va contacter le pôle
financement et activités de marché de sa banque à fin de contractualiser l’achat du jet
avec livraison six mois sous la forme d’un contrat « forward ». Ce contrat « forward » va
déterminer la nature du produit qui sera livré, ses spécificités chimiques, les quantités,
le mode d’acheminement, livraison et le prix déterminé aujourd’hui.

15
Cependant, lorsqu’une partie supprime son risque, sa contrepartie le porte à sa place.
Dans notre cas pratique, le risque de fluctuation du cours du pétrole brut et donc du jet
est porté par la compagnie aérienne. Après mis en place du « forward, » elle ne subit
plus ce risque mais la banque s’engage à livrer à tel prix fixé aujourd’hui dans six mois
le jet, donc la banque porte et subit le risque de fluctuation du cours du pétrole brut
impactant le jet. La banque va alors effectuer une opération allant dans le sens contraire
que celle qu’elle a effectué avec la compagnie aérienne et finalement la banque sera
acheteur et vendeur de jet. La banque pour se « hedger » va acheter un contrat
« future » sur un marché organisé à terme comme le NYMEX qui traite le « WTI » ou le
«ICE qui traite le « brent ».



Schéma :

Nous aborderons maintenant les « futures options ». Une option à terme est le droit,
mais pas l'obligation, de conclure un contrat à terme à un certain prix à terme à une
certaine date. Plus précisément, une option d'achat à terme est le droit de conclure un
contrat à terme à long terme à un certain prix; Une option de put futures est le droit de
conclure un contrat à terme à court terme à un certain prix. Les options à terme sont
généralement américaines; C'est-à-dire qu'ils peuvent être exercés à tout moment
pendant la durée du contrat.

Si une option d'achat à terme est exercée, le porteur acquiert une position à long terme
dans le contrat à terme sous-jacent plus un montant en espèces égal au plus récent prix
à terme de règlement moins le prix d'exercice. Si une option de vente à terme est
exercée, le porteur acquiert une position vendeur dans le contrat à terme sous-jacent,
majoré d'un montant en espèces égal au prix d'exercice moins le plus récent prix à terme
de règlement. Comme le montrent les exemples suivants, le rendement effectif d'une
option à terme sur appel est maximal (FT-K; 0) et le rendement effectif d'une option à
terme sur put est max (K-FT; 0), où FT est le prix à terme à maturité et K est le prix
d'exercice

16
2. Les problématiques dans le cadre des contrats à terme et
produits dérivés

Nous venons d’introduire et de présenter les différents types de marchés spot et à
terme. Cependant, comment arrivons nous à matérialiser un actif physique ? Quels sont
les différentes ramifications et différents liens ? Comment arrivons nous à modéliser les
cours « forwards/futures » et « pricer » des instruments et produits financiers ayant
comme sous jacent les matières premières ?

Dans ce chapitre nous étudierons ces problématiques et nous essayerons d’y apporter
des solutions. Nous étudierons les problématiques de prix, volumes, échanges à
garantir, lien entre prix et le sous jacent de produits dérivés. Nous allons également
étudier le risque de contrepartie et le coût de portage.

a) Marché spot et à terme organisés:

Nous remarquons que dans le cadre des contrats traités sur le marché des futurs c’est à
dire des contrats à terme, il y a une certaine restriction en terme de liberté. En effet, le
marché étant un marché organisé et listé, standardisé, il n’y a pas de liberté de
transactions. Les acteurs doivent suivre les standards imposés par la bourse. Il y a un
aspect aussi très contraignant qui est la chambre de compensation. Le passage d’ordre
sur le marché des « futures » impose à l’acteur financier à verser un « initial margin » et
subir des appels de marge potentiel. Ce qui nécessite une trésorerie conséquente
lorsque l’acteur financier traite des gros volumes. Ces raisons expliquent pourquoi
certains acteurs financiers préfèrent traiter sur les marchés OTC.


Graphique 7: « Brent crude oil futures »

17
Graphique 8: « WTI crude futures »

18
b) Marché spot et à terme OTC :
Sur ces marchés, il n’y aucun contrats standardisés à suivre, les différentes parties
prenantes peuvent absolument modifier tous les différents aspects du contrat de leur
transaction. Il n’y également aucune chambre de compensation garantissant la
transaction établie sur le marché. Le risque de contrepartie n’est donc pas couvert et les
intervenants sur ces marchés y sont confrontés.

Une solution possible serait la mis en place d’un instrument financier pouvant garantir
les transactions comme une garantie bancaires émise par les deux parties avec une
promesse de remboursement au prix fixé dans le contrat et d’une compensation
financières si le vendeur fait défaut lors de la livraison. Si le vendeur a déjà du produit
en circulation et qu’il souhaite stocké la marchandise pour la revendre par la suite, il est
possible alors d’envisager au lieu d’une garantie bancaire du vendeur un certificat de
dépôt où l’entreprise stockant le produit s’engage à posséder le produit du vendeur
jusqu’à la livraison prévue. Cette solution s’apparente à celle d’un collatéral fournit en
produit ou sous jacent nécessaire.

c) Formation du prix spot et « futures/forwards »

Dans cette partie nous allons étudier comment nous arrivons à modéliser les cours
forwards/futur » et pricer des instruments produits ayant comme sous jacent les
matières premières.

Nous nous référons à l'opinion moyenne du marché sur ce que le prix au comptant d'un
actif sera à un certain moment futur comme le prix au comptant prévu de l'actif à ce
moment-là. Supposons que ce nous sommes en juin et que le prix à terme de septembre
du maïs soit de 350 cents. Il est intéressant de se demander que sera le prix prévu du
maïs en septembre. Est-il inférieur à 350 cents, supérieur à 350 cents, ou exactement
égal à 350 cents? Comme nous avons vu précédemment, le prix à terme converge vers le
prix au comptant à l'échéance. Si le prix au comptant prévu est inférieur à 350 cents, le
marché doit s'attendre à ce que le prix des contrats à terme de septembre diminue, de
sorte que les investisseurs avec des positions courtes gagnent et les investisseurs avec
des positions longues perdent. Si le prix au comptant attendu est supérieur à 350 cents,
l'inverse doit être vrai. Le marché doit s'attendre à ce que le prix à terme de septembre
augmente, de sorte que les investisseurs avec des positions longues gagnent tandis que
ceux avec des positions courtes perdent.

19
Keynes et Hicks :
Les économistes John Maynard Keynes et John Hicks ont soutenu que, si les couvertures
ont tendance à avoir des positions à découvert et que les spéculateurs ont tendance à
avoir des positions longues, le prix à terme d'un actif sera inférieur au prix au comptant
attendu. Ce phénomène s’explique par le fait que les spéculateurs exigent une
compensation pour les risques qu'ils encourent et portent. Ils ne traiteront que s'ils
peuvent s'attendre à faire des bénéfices en moyenne. Les « hedgers « perdront de
l'argent en moyenne, mais ils sont susceptibles d'être prêts à accepter cette perte car les
contrats à terme réduisent leurs risques. Si les « hedgers » ont tendance à avoir des
positions longues tandis que les spéculateurs à avoir des positions à découvert, Keynes
et Hicks ont soutenu que le prix à terme sera supérieur au prix au comptant prévu pour
une raison similaire.

Risque et retour :
L'approche moderne pour expliquer la relation entre les prix à terme et les prix au
comptant attendus est basée sur la relation entre le risque et le rendement attendu dans
l'économie. En général, plus le risque d'investissement est élevé, plus le rendement
escompté demandé par un investisseur est élevé. Le modèle de tarification des
immobilisations montre qu'il existe deux types de risques dans l'économie:
systématique et non systématique. Le risque non systématique ne devrait pas être
important pour un investisseur. Il peut être presque complètement éliminé en tenant un
portefeuille bien diversifié. Un investisseur ne devrait donc pas exiger un rendement
attendu plus élevé pour porter un risque non systématique. Au contraire, le risque
systématique ne peut pas être diversifié. Il découle d'une corrélation entre les
rendements de l'investissement et les rendements de l'ensemble du marché boursier. Un
investisseur exige généralement un rendement attendu plus élevé que le taux d'intérêt
sans risque pour porter des montants positifs de risque systématique. En outre, un
investisseur est prêt à accepter un rendement inférieur attendu que le taux d'intérêt
sans risque lorsque le risque systématique dans un investissement est négatif.

Le risque dans une position à terme :
Considérons un spéculateur qui prend une position longue dans un contrat à terme qui
dure pendant T ans dans l'espoir que le prix au comptant de l'actif sera au-dessus du
prix à terme à la fin de la vie du contrat à terme. Nous ignorons le règlement quotidien et
supposons que le contrat peut être traité comme un contrat à terme. Nous supposons
que le spéculateur place la valeur actuelle du prix à terme dans un investissement sans
risque tout en prenant simultanément une position à long terme. Le produit de
l'investissement sans risque est utilisé pour acheter l'actif à la date de livraison. L'actif
est alors immédiatement vendu pour son prix de marché. Les flux de trésorerie du
spéculateur sont les suivants:

Aujourd’hui :

A la fin du contrat « futurs » :

20
Où F0 est le prix à terme aujourd'hui, ST est le prix de l'actif au moment T à la fin du
contrat à terme et r est le rendement sans risque des fonds investis pour le temps T.
Comment valoriser cet investissement? Le taux d'actualisation que nous devrions
utiliser pour le flux de trésorerie attendu au moment T est égal au rendement requis de
l'investisseur sur l'investissement. Supposons que k soit le rendement requis de
l'investisseur pour cet investissement. La valeur actuelle de cet investissement est

Où E désigne la valeur attendue. Nous pouvons supposer que tous les placements sont
dans des titres.
Les prix sont fixés de sorte qu'ils n'aient pas de valeur actualisée nette. Ce qui signifie :

Où

Comme nous venons de le voir, les rendements que les investisseurs exigent sur un
investissement dépendent de son risque systématique. L'investissement que nous avons
envisagé est essentiellement un investissement dans l'actif sous-jacent au contrat à
terme.

Si les rendements de cet actif ne sont pas corrélés Avec le marché boursier, le taux
d'actualisation correct à utiliser est le taux sans risque r, donc nous devrions mettre k=
r. La dernière équation donne alors :

Cela montre que le prix à terme est une estimation non biaisée du prix au comptant
futur attendu lorsque le rendement de l'actif sous-jacent n'est pas corrélé avec le marché
boursier.

Si le rendement de l'actif est positivement corrélé au marché boursier, k> r et l'avant
dernière équation conduit à F0 <E(ST). Cela montre que lorsque l'actif sous-jacent du
contrat à terme présente un risque systématique positif, nous devrions nous attendre à
ce que le prix à terme sous-estime le prix au comptant futur attendu. Comme exeple
nous pouvons prendre un actif qui a des effets positifs systématiques.

21
« Backwardation » normale et « contango » :
Lorsque le prix à terme est inférieur au prix au comptant futur attendu, la structure est
connue sous le nom de « backwardation ». Lorsque le prix à terme est supérieur au prix
au comptant futur prévu, la structure est connue sous le nom de « contango. » Toutefois,
il convient de noter que parfois ces termes sont utilisés pour déterminer si le prix à
terme est inférieur ou supérieur au prix au comptant actuel plutôt qu'au prix au
comptant futur prévu.

« Cost of Carry » :
Globalement pour les deux types de marchés, il y a une vraie problématique qui est la
véracité et est ce le bon prix futur qu’on estime. Comment peut on faire des prévisions
future et matérialisés des informations et données « du monde physique » de manière
statistiques et par calculs et équations ? C ‘est le coût de portage (« cost of carry ») qui
nous permet de faire le lien entre spot et futur.

La relation entre les prix à terme et les prix au comptant peut être résumée en termes de
coût de portage. Cela représente et mesure le coût de stockage plus les intérêts payés
pour financer l'actif moins le revenu gagné sur l'actif. Pour un stock qui ne paie pas de
dividendes, le coût du report est r, car il n'y a pas de frais de stockage et aucun revenu
n'est gagné; Pour un indice boursier, c'est r-q, parce que le revenu est gagné au taux q
sur l'actif. Pour une monnaie, c'est r- rf; Pour un produit qui fournit un revenu à un taux
q et exige des coûts de stockage au taux u, c'est r-q+u; etc.

Définir le coût du transport comme c. pour un actif d'investissement, le prix à terme est

Pour un actif de consommation, il est :

Où y est le rendement de commodité.

22
d) Produits dérivés :
L’un des premières difficultés que l’on rencontre lorsque l’on souhaite créer des
produits dérivés pour les matières premières est comment modéliser les cours d’un actif
purement physique et les « pricer ». Une fois cette problématique résolue et avoir
développer des modèles fonctionnant pour la modélisation et le pricing, la question
majeure est jusqu’à quelle horizon pouvons nous nous projeter. En effet, les matières
premières étant influencés par des facteurs externes ayant un fort impact sur son prix
tel que la régulation, les embargos, la géo politique, les changements de consommation
et produits similaires moins couteux.

C’est durant de nombreux entretiens avec des professionnels que je me suis rendu
compte que tous les traders de produits dérivés sont des anciens traders physique ou
bien traitent sur le même « desk » ou sont en lien permanent avec le « desk
commodities » car la vision et la connaissance du marché physique et l’information clé
permettant le bon « pricing » et la bonne modélisation. Cela revient donc a une prise de
position directionnelle selon l’horizon d’investissement. Et nous pouvons voir
également de manière similaire que les structureurs de produits structurés ont les
mêmes pratiques que les traders de produits dérivés et sont seulement spécialisés sur
ce type de sous jacent.

Cela m’a amené à me m’interroger sur une nouvelle problématique qui est ce que nous
sommes vraiment arrivés à développer des modèles bons et cela est il possible ?

Cette question est très importante car nous voyons que de nombreuses personnes sont
affectés par ses prix et les subissent. Sommes nous en présence d’un bulle gigantesque
sur les matières premières et ce qu’on pensait justement être la preuve que la finance
est liée à des actifs physiques tangible n’a juste que bouleverser l’équilibre des
marchés physiques?

Si nous prenons l’exemple du pétrole, nous avons pu voir un bouleversement du marché
du pétrole et également du gaz avec une baril a 27$ qui s’est vu atteindre en moins de
trois mois 50$ le baril. Il y a une constante volatilité sur ses marchés de manière
générale, nous pouvons nous questionner sur comment arriver à exprimer cette
volatilité pour l’intégrer dans nos modèles tel que celui de Black & Scholes. Un modèle
économétrique ne serait pas valable car les évènements sont imprévisibles et ne relève
pas de variations modélisables. Par exemple, il est impossible d’exprimer les
fluctuations d’événements géo politique. Le fait qu’il y est de la volatilité sur ses marchés
encourage les spéculateurs car là où il y a de la volatilité, il y a des opportunités de gains
élevés et d’arbitrages.

Quelle serait la solution pour que les produits dérivés n’affectent pas le marché réel que
nous pouvons également appelé le marché spot ? Nous pouvons penser à un système
seulement bilatéral et OTC qui ne permettrait pas que le marché des produits dérivés
affecte le prix spot. Nous pouvons nous demander est ce une bonne chose que des clients
non professionnels peuvent traiter sur ses marchés ? Le fait d’avoir la possibilité d’avoir
une exposition aux matières premières avec des produits structurés est ce une bonne
chose ? Devons nous réduire l’accès et ne plus considérer les matières premières
seulement comme une classe d’actif ?

23
3. Les méthodes de paiement et financement des matières
premières :

Ce chapitre va nous permettre d’aborder l’un des canaux qui permet le développement
de l’activité physique des matières premières : le financement des matières premières.
Ce financement via les marchés financiers va permettre le développement de l’activité
physique mais aussi l’optimisation de l’activité quotidienne des différents aspects. Ils
vont également trouver des réponses à leurs problématiques dans leurs activités.

Nous aborderons les différentes méthodes de paiement, différents types de financement
qui ont vocation aux acteurs tous les produits de financement, de couverture de risque
et d’arbitrage adaptés à leurs besoins spécifiques.

a) Les méthodes de paiement :

Comme méthode de paiement, nous étudierons la lettre de crédit qui la méthode de
paiement la plus répondue et utilisée dans les transactions impliquant des matières
premières.

La lettre de crédit est un engagement de paiement généralement irrévocable souscrit
par le banquier d'un acheteur de marchandises ou autres prestations commerciales de
payer le vendeur si celui-ci lui présente pendant la période de validité de cet
engagement les documents conformes à ceux spécifiés dans le crédit documentaire et
qui sont censés attester de la bonne exécution par le vendeur de ses obligations. Les
avantages de cet méthode est que tout d’abord le risque de contrepartie pris par le
vendeur est pris vis-à-vis de la banque de l’acheteur. De plus, c’est un tiers, digne de
confiance et objectif, la banque, qui vérifie factuellement que les documents de livraison
attestent du respect des clauses contractuelles initiales et du titre de propriété et qui
exécute sur cette base le paiement (ou pas si les documents remis ne sont pas conformes
aux clauses contractuelles)

Nous allons voir maintenant un cas de la La lettre de crédit particulier la « stand by »
(stand-by L/C). Elle est une garantie bancaire payable à première demande sur
présentation de documents désignés : le document minimum requis est la déclaration du
bénéficiaire établissant la défaillance du donneur d'ordre.

Schéma 3 : « stand-by L/C) »

24
b) Les méthodes de financement:

1. Généralité :
L’offre de produits de financement s’étend à des financements transactionnels à court
terme (inférieure à un an) ainsi que des financements pour le compte de sociétés actives
dans le négoce de marchandises physiques via des financements de type « self
liquidating ». Les financements transactionnels « self liquidiating » permettent
notamment le financement:
• De transit
• De tolling, processing, stockage etc.
• De receivables (avec ou sans recours)
• Pré-financement court terme (avec ou sans recours)
•
Le but étant de financer les besoins à court terme des sociétés de négoces qui ont
continuellement besoin de financement étant donné que leur « business model » est
l’achat en grosses quantités de produits et la revente par la suite.

Les offres de financements permettent également de financer leur « hedging » ainsi que
celui des industriels du secteur. Il permet le financement du « hedging » contre les
variations des cours des matières premières, des devises et des taux d’intérêts

Il y a également des possibilités de financements structurés à moyen et long terme (de
deux à sept ans) permettant d’accompagne les industriels dans leurs projets de
croissance et de développement. De plus, l’ensemble des financements structurés moyen
et long terme sont disponibles et proposés dans le secteur de l’énergie et des matières
premières. Les financements corporate structurés peuvent s’établir par :
• Working Capital Facility
• Revolving Credit Facility
• Borrowing Base Term Loan
Le financement peut également se faire via des produits structurés comme :
• Le Reserve Based Lending (RBL)
• Pré-Export Financing (PXF)
• Bridge Financing et autres financements structurés

25
2. Le marché du pétrole :
Nous allons maintenant étudier des méthodes de financement propres aux marchés du
pétrole. Tout d’abord nous allons aborder la structure d’une transaction pétrolière, ce
qui nous permettra d’avoir une clé de lecture des problématiques possibles.

Schéma 4: technique de financement du négoce mondial d’énergie

a) Organisation du portage :
L’organisation du portage permet un financement alternatif des stocks: le portage par
une institution financière. L’institution financière devient une partie prenante de la
transaction et intègre la structure et l’organisation de la livraison du produit physique.
En effet, le principe de base étant que le négociant sous- traite le maintien de ses stocks
à la banque : « just-in-time inventory ». Le lien liant le client et la banque n’est pas une
créance et le client n’entre pas dans un accord de prêt mais effectue des transactions
commerciales avec la banque qui passe souvent par une entité ad hoc (SVP).

Dans cette configuration, la banque devient ainsi un fournisseur. Elle s’engage à livrer
une quantité́ donnée pour une durée donnée dans une installation de stockage donnée
A l’initiation du portage, la banque achète le stock du client pour le lui revendre à la
demande, plus tard. La banque peut aussi acheter le stock sur le marché,
indépendamment, pour fournir le client. Ce qui permet au client d’alléger son bilan et
son besoin de fond de roulement diminue d’autant. En sortie de stock, la banque peut
aussi liquider le stock non utilisé sur le marché.

26
De manière générale, cette méthode est utilisée pour des stocks statiques ou avec une
utilisation programmée au cours du temps mis en place à l’avance :
– Minimum operating inventory (multi-year)
– Stock saisonnier (ex : campagne été/hiver sur du fioul domestique, contango play)

Cette méthode peut être proposé à tout types de clients pouvant y trouver un intérêt
financier. Elle est donc sélectionnée, mis en place, pour des raisons différentes et
propres aux :
– Petits négociants, distributeurs, gros traders
– Larges « corporates »
– « Majors »

Les avantages de cette méthode sont une réduction du fond de roulement, donc du
besoin de financement ainsi que l’optimisation du coût de financement (desk de
trading). Elle permet également le traitement comptable potentiellement hors bilan et
ne nécessite pas d’accord de prêt, donc mise en place facile et flexible (pas de covenants
contraignants). Cette méthode nécessite pas de « pledge » d’actifs (la SPV de la banque
est propriétaire) et donc pas de contrainte de « negative-pledge ». Ce qui est un
avantage pour la banque comme le fait qu’elle ne porte pas un risque de crédit mais de
performance. Elle permet également de faire des économies de SBLC si la banque fait le
« sourcing ». Cette méthode permet l’intégration du « hedge » dans le cas où le contrat
est à prix flottant (ce qui est la norme). Nous avons également un « lock-indecontango »
et pas de réévaluation de « borrowing base » et donc volumétrique.


Cependant, il n’y a pas que des avantages avec l’organisation du portage. En effet, elle se
limite à utilisation spécifique et ne permet peu de possibilité́ de traiter autour de l’actif
(real option). Pour être en mesure de mettre en place cette méthode, il faut avoir une
configuration de marché optimale. En effet, il y a une exigence de marché, il est
nécessaire d’avoir un marché très liquide pour déboucler le stock dans le cas de défaut
de la contrepartie. Nous nous exposons à un risque opérationnel physique (sous-
traitance partielle au client). Cette méthode exige une intimité́ entre le client et la
banque demande des équipes. Mis à part le fait que cette méthode soit flexible et
spécialisée, elle a des inconvénients pour la banque qui se voit faire face à la
confidentialité́ de l’information de marché (coût pour la banque). La banque s’expose à
un risque de réputation. Elle nécessite la mis en place d’un SPV ainsi que l’achat, vente
physiques. Egalement elle nécessite que la banque soit en mesure de stocker ou même
transporter le produit.

27
Schéma 5 : « repurchase agreements » (repo)

Schéma 6 : portage avec droit de rachat

28
Schéma 7 : structure « pass-through »

Schéma 8 : structure intégrée

29
Lors de la mise en place d’un portage, nous nous exposons à des risques. Tout d’abord
nous devons faire face au risque de perte physique ainsi que le « Basis risk ». Il existe
également le risque lié au liquidateur en dernier recours (corpo, exchange). Le risque
opérationnel physique est un facteur clé dans la mise de transaction tout comme la
partie accréditations, droit avec les licences, taxes spécifiques ainsi que les risques
spécifiques aux contrats commerciaux, disputes et fraude. Les cas de force majeure sont
à prendre en considération comme le risque de détérioration du produit durant son
stockage à cause d’une mauvaise installation et condition.

L’organisation du portage est très contraignante pour la banque. Elle nécessite que la
banque ait une équipe efficiente de trading physique, ainsi que de systèmes de gestion
de risques spécifiques. Pour que lui l’équipe de trading soit en mesure de traiter, elle
besoin de la mise en place d’un front office, d’un middle office et d’un back office. Pour
que la banque soit couverte.

Nous comprenons bien que cela implique d’énormes coûts et que ce n’est pas
considérable de mettre en place toute cette structure pour une activité mineure ne
générant pas assez de revenus. Mis à part les coûts afférents à ce que nous avions
précédemment mentionnés, il est nécessaire de prendre en compte les coûts de
documentation initiale, contrats et opinions, « due diligence » effectuée par des
consultants et de personnel technique pour effectuer l’audits des stocks.

La création de cette activité entraine une mise place de documentation. La banque doit
être en mesure d’avoir une équipe de juristes ou bien engager des consultants pouvant
créer des contrats commerciaux (spot, à terme), des contrats de stockage et parfois
même des contrats de transport.

En terme de placement, cette méthode s’adresse aux banques commerciales très
spécialisées avec des capacités de trading physique et de dérivés. Elle s’adresse
également à quelques grands traders qui opèrent dans ce domaine pour compte propre
(ex : raffineurs, processing deals)

Nous étudions maintenant, l’aspect économique qu’apporte cette méthode. En
comparaison avec le « borrowing base » équivalente, cette méthode via le portage est
plus onéreuse mais procure l’avantage du taux d’avance de cent pour cent, du « hedge »
inclus. De plus, il n’y a pas de réévaluation et nous bénéficions d’un traitement
comptable favorable. D’autre part, le coût de la mise en place s’avère élevé et le coût de
portage est généralement « up-fronté » si le stock est acheté au client. Il est nécessaire
de prendre en considération les coûts de maintient d’une SPV et parfois un accord de
partage du produit est contracté entre le client et la banque. La durée d’un portage est
généralement entre trois (saisonnier) et de deux ans (MOI). Les montants sont très
variés, cela peut varier entre dix et cent millions.

30
b) Le « reserve based finance »
Le « reserve based finance » (« RBF ») est une méthode de financement spécialisé et
hautement technique qui consiste à dégager de la capacité de financement sécurisée
(pledge = nantissement, gage) sur la base d’une réserve (ou mieux d’un portefeuille de
réserves) d’hydrocarbures encore à produire (produisant déjà̀ ou à développer). Le
montant disponible pour le financement est ajusté (réévaluation) selon la « valeur » de
l’actif sous-jacent. Cette méthode particulière de finance emprunte des caractéristiques
cardinales à la « borrowing base » et au financement de projet avec des conséquences
prévisibles sur les risques inhérents à et les limites de cette méthode. Le RBF apporte
également des risques propres, particuliers et uniques: le risque de réserves et le risque
de production.

Etant donné la nature même du RBF, cette méthode de financement est destinée
exclusivement aux clients explorant et ou développant des concessions pétrolières. Donc
cette méthode est utilisé par les compagnies d’exploration et de développement ainsi
que compagnies de production de concessions pétrolières. Cette méthode concernes ses
compagnies peu important sa taille ; du quasi unipersonnel à la Major et l’entreprise
nationale en passant par les E&P de toutes tailles. Elle peut être utiliser que ce soit pour
le développement initial de réserves, les investissements secondaires de maintien ou
d’extension de production, le refinancement de dette existante, le financement de fonds
de roulement où même pour l’acquisition d’actifs. Le RBF est un produit bancaire qui est
rarement placé sur les marchés de capitaux et se caractérise par une grande diversité́ de
zones géographiques. Initialement mis en place et appliqué aux Etats Unies (VPP) et en
Mer du Nord, le RBF fut par la suite adapté et diffusé dans les pays à risque politique
important


Les réserves d’hydrocarbures se caractérisent par :
• la genèse: roche mère, oil kitchen, migration, roche réservoir, roche de
couverture, structure de couverture
• la porosité, perméabilité, composition, viscosité, densité (image: éponge
imprégnée d’huile et sous pression hydrostatique)

Cependant, avec toutes les informations mentionnées précédemment nous n’avons pas
de mesure directe des réserves mais qu’une évaluation indirecte. Cette évaluation
indirecte se base sur des sondages, tests, modèles géologiques, empirisme de bassin et
analogies.

La vie d’une concession pétrolière se définit en trois étapes: l’exploration, le
développement puis la production. La qualité des réserves s’exprime en fonction des
hydrocarbures en place, des réserves possibles, des réserves probables, des réserves
prouvées (développées, produisant ou non)

Les réserves prouvées émanent d’une certitude raisonnable d’extraction des
hydrocarbures basée sur les estimations d’hydrocarbures en place et grâce aux moyens
techniques et économiques existant à un instant donné et autres circonstances
nécessaires

31

Schéma 9: classification des réserves

32
Schéma 10: exemple de Cash Flow E&P

Un actif bancable se définit comme étant un état de réserves produit par l’emprunteur et
ses conseils, réétudié́ par les ingénieurs pétroliers de la banque. Ils vont définir un
échéancier de volumes à produire par an sur la vie des réserves avec un plan
d’investissements, de développement et d’entretien. Les dépenses courantes variables
afférentes à la production, les taxes pétrolières ainsi que les royalties sont également
pris en compte.

L’échéancier de réserves est produit de manière conservatrice mais doit être risqué et
stressé par la banque contre « les accidents de parcours » possibles : un art et une
science à la fois. Ensuite, la banque procède à un calcul de NPV qui intégre le contexte
économique (taux, change, prix, taxes, amortissement, coussin, tail...) sur la base d’un
scénario risqué et stressé. La banque produit ainsi une borrowing base et son
amortissement constituée de la portion entre le moment présent et l’horion maximal
(typiquement 3 à 7 ans) et le reste constitue la queue de production (tail).


Les limites de cette méthode sont la réévaluation semi-annuelle ou à discrétion de la
banque qui impacte la valeur de l’actif et la banque est exposée à un risque mono actif.
Cette méthode exige un amortissement forcé (profil de production fixe décroissant), un
« loan-to-value » peu élevé́ ainsi qu’une exposition d’information privilégiée et
stratégique à des tiers. Les avantages sont que cette méthode constitue un financement
sans recours sur le sponsor avec une structure bien connue. Elle permet une gestion de
profil d’amortissement en combinant plusieurs actifs (« shaping »), l’addition possible
de PDP et le revolving.

33
Les risques attachés à cette méthode sont le risque mono actif, risque de réserves, risque
de production et d’expropriation. La banque s’expose variations des taxes, de
règlementation locale (incl. environnement). Elle peut également subir une décision
d’embargo, de restrictions commerciales. Il y a donc une dimension de risque politique
et de conversion. Nous devons faire face à de potentiels vol de production, fraude
(Nigeria). Egalement, il y a une dimension de risque légal (régime pétrolier,
établissement de suretés, efficacité́ de jugements). De possibles coûts d’abandon,
l’inflation des « decommissioning costs » doivent être pris en charge par la banque ainsi
que l’accélération de la production. Elle doit faire face au risque de complétion durant la
durée de vie de la concession pétrolière.


Cette méthode apporte comme protections le price deck, le risking de réserves, le
stressing des cash flows, la couverture du risque de prix (swaps, puts, collars). Elle
apporte une protections de type projet (multi latéral, flux stratégiques de hard currency,
assurance risque politique, etc). Cette méthode apporte comme protection des comptes
off-shore, un coussin et tail (25% a 40%), equipe de géologues et de banquiers
spécialisés ainsi que la qualité du management de l’emprunteur. Elle permet le
remboursement préférentiel de la dette par rapport aux dividendes, le cash
waterfallainsi que le tirage par tranches étagées (milestones). Elle fournit des garanties
pré-complétion, covenants techniques, tests de completion.


Les éléments contractuels liés à cette méthode sont le document de prêt (avec
covenants), le masters de « hedging » (ISDA), l’intercreditor agreement, l’établissement
de sûretés, « facility and technical agents » étant régit généralement par la loi de Grande
Bretagne. La nature des sûretés est l’assignement d’intérêt dans licences et PSA octroyés
par l’état-hôte, le pledge des actions de la société de projet, l’assignement de contrats
clés (JOA, offtake, services), le pledge des comptes bancaires, aux Etats Unies,
l’hypothèque des réserves (VPP)

Les Coûts afférant à cette méthode sont la mise en place très longue, due diligence très
lourde, suivi détaillé. Les transactions sont extrêmement structurées, la due diligence
très coûteuse et très longue. Cette méthode nécessite une gestion périodique intense,
très technique, chronophage et une multitude de comptes bancaires ainsi que leur
gestion. La surveillance de covenants sont très techniques et les coûts initiaux sont
élevés (60 bp). La dette est chère (75-500 bp) car sans recours et risques très élevés

En terme de placement, cette méthode se compose de 80% prêts bancaires, 20%
obligations. Ainsi que de prêts bancaires ayant des coûts d’émission raisonnables, des
covenants plus restrictif avec une facilité plus grande à fin de restructurer en cas de
besoin et le remboursement plus rapide de la dette car plus courte durée que les
obligations. Elle peut également se présenté et être sous forme de « project bonds
« (rares). Elle a un spread d’intérêt réduit si le rating est bon, donc il est souvent
nécessaire de faire noter le projet. Il y a moins de covenants, donc une croissance par
duplication possible. Cette méthode peut se présenter comme des prêts d’agence ou de
financiers supranationaux ce qui permet la réduction du risque d’expropriation net la
validation développement durable et social

34
c) Solution de financement de la production de matières premières :
Nous avons également une méthode régulièrement utilisée lors des contrats
« forwards » de matières premières qui est la garantie bancaire (« la bank garantee »).
Elle permet par exemple à un minier d’assurer de l’engagement de son acheteur à
honorer le contrat. Le minier était obligé d’avancer des frais pour honorer le contrat, il
peut demander une garantie bancaire à fin qu’il puisse financer les opérations et
l’acheminent du produit si nécessaire. Une garantie bancaire au nom du minier va
permettre au minier en allant sur les marchés financiers de monetizé et il peut espérer à
avoir au moins 80% de la valeur de sa garantie bancaire en liquidités ce qui lui permet
de se financer à fin d’honorer la livraison du produit et donc sa partie du contrat.

De plus, les garanties bancaires peuvent également servir de porte d’entrée dans des
fonds comme les CTA e CPO et les « private placement program ». C’est donc un
collatéral ayant une valeur monétaire et créant de liquidités.

35
4. L’investissement à l’aide de différents instruments financiers et de
financement :

Dans ce chapitre, nous allons prendre le parti de répondre à l’interrogation que peut
avoir un investisseur voulant investir dans les matières premières. Nous proposerons
les différentes manières d’investir sur ses marchés ainsi leurs limites, problématiques
auxquelles nous essayerons d’apporter des solutions.

Les matières premières attirent de plus en plus les investisseurs que ce soit en terme de
diversification des actifs et donc pour diminuer la corrélation de leur portefeuilles que
pour effectuer les spéculateurs car les marchés à terme permettent notamment d’avoir
un « leverage » très important.

C’est dans cette logique que nous avons eu la naissance de plusieurs types
d’investissements, outils et structures permettant l’investissement dans ses actifs qui
sont maintenant considérés comme une classe d’actif à part entière.

Nous avons déjà étudié les marchés à termes et nous avons eu le développement de
produits dérivés ayant comme sous jacent des matières premières. Nous allons étudié
de manière précise ce sujet et faire un rappel au sujet du marché spot et à terme.

a) Spot :
L’une des manière les plus directe est d’acheter les matières premières physiques sur le
marché au comptant: l’investisseur obtient immédiatement les matières premières en
échange d’argent liquide. Les investisseurs privés peuvent effectuer des transactions au
comptant pour les métaux précieux comme l’or, l’argent, le platine et le palladium. En
règle générale, cela n’est pas possible pour les matières premières courantes.

b) Futures/Forwards :
Les « futures » constituent une forme courante d’investissement dans les matières
premières. Il s’agit de contrats cotés en bourse et standardisés pour la livraison d’une
certaine quantité́ de matières premières à un certain endroit, à un certain moment et à
un prix donné. Les futures sont des dérivés, et les investisseurs doivent au préalable
ouvrir un compte de marge pour pouvoir les négocier. En outre, il faut activement
surveiller les positions des futures car ils doivent être clôturés avant leur échéance pour
éviter une livraison physique non souhaitée. Les « forwards » de manière similaire
constitue une forme d’investissement plutôt utilisé par des investisseurs initiés et
traitant de gros volumes (par exemple des fonds d’investissements), des acteurs du
marché physique.

36
c) Produits indexés
Les produits indexés rassemblent plusieurs futures de matières premières, et offrent
une variété́ de produits et de stratégies. Les indices de benchmark suivent en général
une stratégie «acheter et garder» et détiennent des contrats futures dans tous les
secteurs des matières premières. La performance de l’indice est influencée non
seulement par l’évolution du cours au comptant, mais aussi par le rendement de report
et par le produit des intérêts. Les rendements et les pertes de report se produisent
quand les contrats doivent être vendus avant l’échéance et que le produit est réinvesti
dans de nouveaux contrats.

d) Fonds/Exchange Traded Funds/Exchange Traded Commodities

Les gestionnaires de fonds investissent collectent des sommes qu’ils ont rassemblé
auprès des investisseurs conformément au prospectus du fonds sur toute la gamme des
matières premières (p. ex. futures, fonds, actions dans des entreprises productrices de
matières premières). Il existe aussi des fonds basés sur les matières premières
physiques, qui ne présentent donc pas de risque de contrepartie. La performance du
fonds dépend de la compétence en investissement du gestionnaire du fonds et des
restrictions fixées par le prospectus du fonds. Les Exchange Traded Funds (ETF) sont
des fonds de placement cotés en bourse et négociés comme des actions. La plupart des
ETF sont des fonds indexés qui répliquent un indice d’actions ou d’obligations. Les
Exchange Traded Commodities (ETC) sont aussi cotés en bourse. Ils proposent des
placements avantageux dans des matières premières physiques ou sur des indices de
matières premières sur la base d’au moins une matière première.

e) CTA & CPO:

Nous avons vu l’apparition de différent type de « hedge fund » se focalisant
exclusivement sur les matières premières avec certaines accréditions leur permettant
une liberté totale en terme de « leverage » et d’actions sur les marchés. Il y a deux types
de « hedge funds » : les « commodity trading advisor » (CTA) et « commodity pool
operator » (CPO).

Comme mentionnez précédemment ses « hedge funds » ont comme particularité de
traiter exclusivement des matières premières, ceux sont ces « hedge funds » qui
procurent le plus de rentabilités dans l’industrie des « hedge fund » mais ils sont
également très risqué, ayant des positions directionnelles très forte avec un « leverage »
très élevé.

De plus, les frais d’entrés dans ses « hedge funds » sont très élevés également, et se sont
des fonds qui restent très opaque avec des stratégies qui sont des « black box » et une
liberté totale pour le ou les gestionnaires de ses « hedge funds ». Il y a une particularité
au sein de ses « hedge funds » qui est la possibilité d’intégrer des flux provenant
d’instruments financiers tel que des Bank garantee. En effet, les CTA and CPO sont des
« notional funds » étant des « private placement program » et « trading plateforme ».

37


L'industrie des contrats à terme gérés:
Le terme «contrats à terme gérés» décrit une industrie d'environ 314 milliards de
dollars axée sur les placements dans des contrats à terme, y compris des contrats à
terme sur obligations, actions et / ou matières premières à l'échelle mondiale.
Les contrats à terme sur les matières premières ont été négociés aux États-Unis depuis
plus de 150 ans. Les conseillers en commerce de produits (CTA) investissent dans plus
de 150 marchés à terme internationaux et négocient des contrats à terme, des contrats à
terme et des contrats d'options dans tous les domaines, des céréales et de l'or jusqu'aux
devises, aux indices boursiers et aux contrats à terme sur obligations gouvernementales.
Les véhicules d'investissement collectif qui négocient des intérêts sur les marchandises
(contrats à terme, options ou swaps) sont appelés «pools de marchandises». Les pools
de produits permettent aux investisseurs de se diversifier au-delà des placements
traditionnels et d'être exposés à des contrats à terme gérés historiquement non corrélés
et à un risque limité.

CTA:
Les CTA sont chargés de conseiller les comptes gérés et les véhicules de placement
communs, tels que les pools de produits de base. Les CTA conseillent régulièrement les
investisseurs sur la valeur des contrats à terme ou des options de marchandises ou sur
l'opportunité de négocier des contrats à terme sur marchandises ou des options. Un pool
de produits de base décrit un véhicule d'investissement dans lequel l'argent apporté par
un certain nombre de personnes, d'investisseurs ou d'entités est combiné aux fins de
négociation de contrats à terme, de swaps, de contrats ou d'options de produits à
responsabilité limitée. Une définition formelle d'une LTC est offerte en vertu de la Loi
sur l'échange de marchandises (LEC) (P.L. 74-765).

CPO:
Les CPO sont les organisations qui gèrent les pools de produits. Un CPO sollicite ou
accepte des fonds, des titres ou des biens auprès des investisseurs éventuels dans le
pool de produits. Les CPO peuvent prendre des décisions commerciales au nom du pool,
ou ils peuvent retenir les services d'un CTA pour le faire. Les placements dans des pools
de matières premières servent à diversifier les portefeuilles, ce qui contribue à
améliorer les rendements du portefeuille et à réduire la volatilité pour les investisseurs.
Les pools publics de produits de base donnent aux investisseurs particuliers l'accès à
des produits qui étaient généralement accessibles aux grands investisseurs. Les CPO
sont formellement définis au paragraphe 1a (5) du CEA, 7 U.S.C. § 1a (5)

La réglementation est un élément important pour promouvoir des marchés financiers
équitables, transparents et efficaces. Les CTA et les CPO sont réglementés par des entités
gouvernementales et un organisme d'autoréglementation à l'échelle de l'industrie
(SRO). La « Commodity Futures Trading Commission » (CFTC) est l'entité
gouvernementale chargée de réglementer le commerce des produits de base. La
National Futures Association est la SRO responsable de la réglementation des marchés à
terme. La CFTC et la NFA aident à préserver l'intégrité du marché et à protéger les
investisseurs grâce à une série d'exigences réglementaires

38
Changements aux termes de la Loi Dodd-Frank:
La Loi Dodd-Frank a élargi la définition de CPO et CTA dans le CEA pour inclure les
entités qui exploitent des véhicules de placement communs et la gestion des comptes de
négociation de produits qui entrent en swaps. La Loi a également modifié la définition
de «pool de produits de base» pour inclure les véhicules de placement regroupés qui
négocient des produits de base - y compris des pools qui concluent des swaps non liés à
la sécurité. À la suite de ces changements, de nombreux fonds et gestionnaires de
placements seront désormais tenus de s'inscrire comme CPO ou CTA. Le 9 février 2012,
la CFTC a publié des règles finales en vertu de la Loi Dodd-Frank, supprimant certaines
exemptions d'enregistrement et de conformité pour les CPO et les CTA. Les règles
adoptent également de nouvelles règles de collecte de données pour les CPO et les CTA
et incluent de nouvelles exigences de divulgation des risques pour les opérations de
swap de CPO et de CTA. Les règles visent à accroître la transparence des CPO et des CTA
qui participent aux marchés des contrats à terme et des swaps et améliorent la
protection de leurs clients. Une fois finalisées, ces règles imposeront des obligations de
swaps Dodd-Frank à de nombreux fonds, gestionnaires de fonds et gestionnaires de
placements, que leurs activités de swap soient ou non pour des comptes de clients ou
pour leurs propres activités d'investissement ou d'atténuation des risques.

39
f) Produits dérivés optionnels et structurés :
Produits dérivés optionnels :
En finance, une option est un produit, qui donne à son acheteur le droit, mais pas
l'obligation, d'acquérir ou de vendre un actif sous-jacent à un prix fixé à l'avance, et ce
selon le type d'option, soit pendant un temps donné (option américaine), soit à une date
fixée (option européenne).
Il existe deux types d'options : l'option d'achat (call) et l'option de vente (put). Le call
représente le droit d'acheter le sous-jacent aux conditions stipulées dans le contrat
d'option, tandis que le put procure le droit de vendre le sous-jacent.
Les caractéristiques principales d'une option standard, qu’on appelle option vanille dans
le jargon des marchés financiers sont:
• Le sous-jacent est le produit financier sur lequel porte le contrat d'option. Il peut s'agir
de pratiquement n'importe quel actif financier (devise, indice boursier, action,
obligation ou matière première/commodity)
• Le prix d'exercice ou strike est le prix auquel l'acheteur de l'option peut exercer
l'option, c'est-à-dire acheter (call) ou vendre (put) le sous-jacent

Produits structurés :
Nous avons pu constater jusqu’à présent que l’entrée dans ses marchés est très difficile
et est réservée à un certaine classe et catégorie d’investisseurs, c’est grâce aux
« tracker » et ainsi qu’aux fonds dédiés aux matières premières que le commun des
investisseurs peuvent avoir une exposition à cette nouvelle classe d’actifs. Cependant,
une autre forme existe et permet une meilleure garantie et flexibilité à l’investisseur les
produits structuré sur matières premières.

Les produits structurés permettent aux investisseurs qui ne peu- vent ou ne veulent pas
ouvrir de comptes de marge d’accéder aux marchés des matières premières. Le secteur
des matières premières d’une banque négocie des dérivés de matières premières et
structure des produits d’investissement pour les clients privés. L’émetteur, donc la
banque, agit en tant que contrepartie pour les investisseurs privés. Il existe des produits
structurés pour un grand nombre de sous-jacents; ils peuvent être dotés de barrières ou
d’autres clauses.

Quelles sont les possibilités? Suivant son profil de risque, l'investisseur devrait en
principe choisir des dérivés avec un risque assimilable soit à des actions soit à des
obligations, via une certaine exposition à un sous-jacent dans le secteur des matières
premières.

Dans le premier cas, le choix d'un dérivé structuré avec protection du capital à 100%
s'impose. Similaire à une obligation, il garantit à échéance de récupérer au minimum le
montant investi. Cependant, les paiements réguliers de coupon dépendent de l'évolution
du cours de certaines ressources, contrairement à une obligation normale. Sinon, au lieu
d'un coupon, l'investisseur a la possibilité de participer à l'évolution d'un sous-jacent -
énergie, métaux, « soft commodities », indices ou monnaies.

Dans la deuxième catégorie de risque, l'accent est mis sur la participation à un sous-
jacent. Néanmoins, une protection conditionnelle du capital peut être conçue en érigeant
différentes barrières. Particulièrement appréciés, les certificats avec participation totale
à échéance en cas de performance positive des sous-jacents permettent d'amortir les

40
moins-values tant que le sous-jacent n'atteint ou ne dépasse pas une certaine barrière.
De même, certains dérivés tirent parti du recul du sous-jacent ou du maintien de celui-ci
dans une certaine fourchette.

A cet égard, il faut noter que l'évolution du prix des dérivés sur matières premières
repose principalement sur le cours prévu à échéance, et non sur les fluctuations du
cours au comptant. En revanche, une protection conditionnelle du capital dépend du
cours au comptant car la barrière ne peut être atteinte que par ledit cours, et la
protection n'est donc pas liée au cours à terme.

Contrairement à l'approche classique d'achat et de conservation, les dérivés structurés
offrent de nouveaux horizons aux investisseurs avec différents niveaux de risques. La
palette importante pourrait être de prime à bord déconcertante, votre gestionnaire peut
vous aider à y voir plus clair.

Parmi les stratégies individuelles composées de matières premières, on peut prendre
l'exemple d'investissements en obligations: 100% Capital Protected Unit en USD sur un
panier de métaux de base. Le produit est remboursé à 100% trois ans après son
émission, même si les cours du panier sous-jacent de métaux de base évoluent à la
baisse. Il peut toutefois passer avant l'échéance sous le montant de remboursement
protégé. En cas de progression du panier, l'investisseur participe à cette hausse à
hauteur de 140%.

41
5. Les méthodes et stratégies de couverture à l’exposition des
risques des matières premières

Dans ce chapitre, nous aborderons les différentes méthodes et stratégies de couverture
à l’exposition des risques sur le marché du pétrole. Nous aborderons les contrats à
terme, « spread » de temps, les « Swaps » ainsi que les options à fin de se prémunir des
risques.

Les matières premières ont un rôle primordial au sein de notre économie et dans la
finance également. Le coût des matières premières va impacter les performances des
entreprises côtés en bourse que ça soit celle appartenant et dépendant de ce secteur ou
que ce soit les autres. Les stratégies et choix d’investissement vont donc découler en
partie selon l’exposition à ce marché.

Il y a un donc un besoin et même une nécessité de couverture face à l’exposition aux
variations de ses marchés pour certains fortement volatile. Etant donné que les matières
premières sont libellées en dollars, il y a aussi une nécessité de couverture face aux
variations du dollar en fonction de la monnaie en vigueur si nous ne sommes pas basés
aux Etats unis.

a) Contrats à terme
Les échéances futures sont cotées à l’écran, « Bid » (prix d’achat) et « Ask » (prix de
vente) pendant les heures d’ouverture du marché. Les contrats sont parfaitement
standards (qualité, mode de livraison, lieux de livraison, procédure de livraison) de
manière à être fongibles entre eux. Certains ont un débouclage (« settlement ») en
argent (« cash ») comme le Brent, d’autres en physique («physical delivery ») comme le
gasoil de l’Intercontinental Exchange. Seule l’échéance (mensuelle la plupart du temps)
et le prix changent. La plupart des achats / ventes de contrats à terme sont débouclés
avant l’échéance.

42
Schéma 11: contrats à terme

43
Exemple :
Un producteur X souhaite couvrir en partie sa production de pétrole brut future
Son champ d’exploration a produit environ 10 000 bbls/d pour un point mort de 85
USD/bbl
Au vu du marché à terme, il décide de couvrir 50% de sa production pour l’année 2015.
Donc, il va engranger la marge entre le prix de vente à terme et 85 USD/bbl.


Schéma 12: contrats à terme suite

b) Spreads de temps
La configuration de la courbe des prix à termepeut être:
• Flat:
Le prix futur est égal à celui du prix spot.
• En report (« contango »):
Dans le cas d’un marché en report nous avons les prix à terme supérieurs au prix spot.
C’est une situation classique sur les marchés à terme, à savoir que des contrats à
caractéristiques identiques sont mieux valorisés si leur échéance est éloignée. L'offre
pour les contrats à terme à court terme est suffisante pour livrer le physique.
• En déport (« backwardation »):
Dans le cas d’un marché en déport nous avons les prix à terme inférieurs à celui du spot.
Dans le cas où l'offre est insuffisante, les contrats à terme à court terme ont une
valorisation supérieure aux contrats à terme de long terme (l’offre court terme est
insuffisante pour faire face à la demande). Arbitrage comptant / terme (cash and carry) :
On achète un produit sur le marché au comptant et on le vend à terme pour peu que son
prix à terme soit plus élevé que le coût au comptant plus le coût de portage (financement
plus le stockage pour l’énergie).

44

Schéma 13 : exemple (cf graphe)

Opération inverse possible (achat à terme, vente au comptant) on l’appelle « reverse
cash and carry ».

c) Swaps
Le swap est un contrat qui prévoit l'échange d'un prix variable sur une certaine période
de temps contre un prix fixe, portant sur un volume de produits définis. Pour le
producteur qui conclut un contrat de livraison de quantités de pétrole brut renouvelées
périodiquement, à un prix de marché, il est intéressant de garantir un prix de vente fixe
sur toute la durée du contrat. Il échange avec sa banque le prix variable contre un prix
fixe (instrument financier). Mais le contrat de livraison (physique) n'est pas affecté
puisque le producteur reçoit un prix variable contre la livraison et paye à sa banque le
même prix variable. Les deux opérations se compensent et neutralisent toute variation
de prix flottant/variable. De ce fait, la perte par rapport au prix fixe sur le physique est
compensée par un gain sur le swap et inversement. A la date de constat, l'une des deux
parties (le producteur ou sa banque) ne verse que le différentiel de prix (système de
compensation des flux).


Schéma 14 : exemple de « swap » de temps

45


Le champ d’exploration a produit environ 10 000 bbls/d pour un point mort de 85
USD/bbl. Chaque mois de 2015, le producteur X vend sa production mensuelle à un
acheteur Y au prix moyen du prix spot (première échéance cotée) Brent du mois - 2
$/bbl.
Afin de couvrir sa production, Il demande à sa banque une cotation pour un swap 2015
(98.45 $/bbl, moyenne des échéances 2015 au moment de la cotation)

d) Options :
Un call sur une « commodity » A avec un prix d’exercice de 100 $ donnera par exemple
droit à son détenteur d’acheter la quantité stipulée au prix de 100 $ chacune. Le sous
jacent est dans ce cas le futur sur la « commodity » A. La date ou la période d'exercice:
selon qu'il s'agit d'une option de type américaine ou européenne, l'option pourra être
exercée soit à échéance (option dite européenne) ou à n’importe quel moment avant
l’échéance (option dite américaine). La prime est le prix de l'option, c’est-à-dire la
somme que l’acheteur de l’option doit verser au vendeur de l’option pour acquérir le
droit matérialisé dans le contrat d’option. Les options peuvent être négociées au gré à
gré entre deux contreparties, ou sous forme de contrats standardisés sur les marchés
organisés (qui existent pour un nombre croissant mais tout de même restreint de sous-
jacents, d’échéances, de quotités et de prix d’exercice). » L’achat de ce call pourra
permettre à une acteur des marchés physiques des matières premières de se couvrir
face au risque d’augmentation des prix de la « commodity » A. A l’inverse, l’achat d’un
put permettra par exemple à vendeur de pétrole brut de se prémunir et couvrir face à
une possible chute du cours du pétrole. Il est alors également possible d’appliquer une
gestion optionnelle sur les matières premières et sur le taux de change à fin de se
couvrir d’une manière optimale à moindre frais. En effet, les matières premières étant
traitées de manière générale en dollars, si la personne ou l’entreprise n’est pas
domiciliée aux Etats Unies et n’a donc pas un compte de résultat en dollar, elle s’expose
au risque du taux de change.

46




Schéma 15: options

47
Conclusion :
En conclusion, les marchés financiers ont permis un développement et une amélioration
des marchés des matières premières. Les marchés à terme et spot ont découlé du besoin
qu’avaient les producteurs et acheteurs de manières premières tout en rendant plus
transparents ses marchés. De plus, la finance de marché a permis de développer le
financement ainsi que l’investissement dans ses marchés. Cependant, nous avons
également vu qu’il y a désavantages et conséquences, comme la création et le
développement de la spéculation sur ses marchés. De plus, concernant les produits
dérivés de matières premières, nous nous basons sur des modèles qui ne sont pas
forcements totalement corrects et peuvent induire à des distorsions des prix et impacter
la valeur réelle des matières premières.

48
Bibliographie
Bachelier, L. Théorie de la spéculation.
http://www.memoireonline.com/02/10/3191/m_Le-rle-des-banques-dans-le-
financement-des-contrats-internationaux-cas-de-la-BEA1.html . (s.d.). Récupéré sur
http://www.memoireonline.com/.
http://www.morningstar.co.uk/uk/news/69379/commodity-trading-advisors-(cta)-
explained.aspx . (s.d.). Récupéré sur http://www.morningstar.co.uk/.
http://www.revue-banque.fr/banque-investissement-marches-gestion-actifs/article/les-
utilisations-collateral-par-les-marches-fin . (s.d.). Récupéré sur http://www.revue-
banque.fr/.
http://www2.isda.org/asset-classes/credit-derivatives/ . (s.d.). Récupéré sur
http://www2.isda.org/.
https://hfm.global/ctaintelligence/news/ex-glencore-traders-tulos-capital-reaches-
100m/ . (s.d.). Récupéré sur https://hfm.global/.
https://www.bmocm.com/francais/produits/services-bancaires-
internationaux/tradefinance/ . (s.d.). Récupéré sur https://www.bmocm.com/.
https://www.euroclear.com/en.html . (s.d.). Récupéré sur
https://www.euroclear.com/en.html .
Hull, J. Options, Futures and Other Derivatives (éd. 7th).
Roucouly, L. Financement des matières premieres.
Roucouly, L. Le marché du pétrole .
Duffie, D., and H. Zhu. ‘‘Does a Central Clearing Counterparty Reduce Counterparty
Risk?’’ Working Paper, Stanford University, 2010.
Gastineau, G.L., D.J. Smith, and R. Todd. Risk Management, Derivatives, and Financial
Analysis under SFAS No. 133. The Research Foundation of AIMR and Blackwell Series in
Finance, 2001.
Hull, J., ‘‘OTC Derivatives and Central Clearing: Can All Transactions Be Cleared,’’
Financial Stability Review, 14 (July 2010): 71–80.
Jones, F. J., and R. J. Teweles. In: The Futures Game, edited by B. Warwick, 3rd edn. New
York: McGraw-Hill, 1998.
Jorion, P. ‘‘Risk Management Lessons from Long-Term Capital Management,’’ European
Financial Management, 6, 3 (September 2000): 277–300.
Kawaller, I. G., and P. D. Koch. ‘‘Meeting the Highly Effective Expectation Criterion for
Hedge Accounting,’’ Journal of Derivatives, 7, 4 (Summer 2000): 79–87.
Lowenstein, R. When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital
Management. New York: Random House, 2000.
Cox, J. C., J. E. Ingersoll, and S. A. Ross. ‘‘The Relation between Forward Prices and
Futures Prices,’’ Journal of Financial Economics, 9 (December 1981): 321–46.
Ghon, R.S. and R.P. Chang. ‘‘Intra-day Arbitrage in Foreign Exchange and Eurocurrency
Markets,’’ Journal of Finance, 47, 1 (1992): 363–380.
Jarrow, R.A., and G.S. Oldfield. ‘‘Forward Contracts and Futures Contracts,’’ Journal of
Financial Economics, 9 (December 1981): 373–82.
Kane, E.J. ‘‘Market Incompleteness and Divergences between Forward and Futures
Interest Rates,’’ Journal of Finance, 35 (May 1980): 221–34.
Pindyck, R. S. ‘‘Inventories and the Short-Run Dynamics of Commodity Prices,’’ Rand
Journal of Economics, 25, 1 (1994): 141–159.
Richard, S., and S. Sundaresan. ‘‘A Continuous-Time Model of Forward and Futures
Prices in a Multigood Economy,’’ Journal of Financial Economics, 9 (December 1981):
347–72.

49
Routledge, B. R., D. J. Seppi, and C. S. Spatt. ‘‘Equilibrium Forward Curves for
Commodities,’’ Journal of Finance, 55, 3 (2000) 1297–1338.
Curves for Commodities,’’ Journal of Finance, 55, 3 (2000) 1297–1338.

Annexe :
Schéma 1: les grands flux pétroliers (Mtoe)
Schéma 2: « initial margin » et appel de marge
Schéma 3: « stand-by L/C) »
Schéma 4: technique de financement du négoce mondial d’énergie
Schéma 5: « repurchase agreements » (repo)
Schéma 6: portage avec droit de rachat
Schéma 7: structure « pass-through »
Schéma 8: structure intégrée
Schéma 9: classification des réserves
Schéma 10: exemple de Cash Flow E&P
Schéma 11: contrats à terme
Schéma 12: contrats à terme suite
Schéma 13 : exemple (cf graphe)
Schéma 14 : exemple de « swap » de temps
Schéma 15: options
Graphique 1: la consommation mondiale d’énergie primaire
Graphique 2: variation du prix du pétrole brut
Graphique 3: le marché spot du pétrole
Graphique 4: « Brent Crude oil quotations »
Graphique 5: « Ice Crude oil quotations »
Graphique 6: prix futur et spot
Graphique 7: « Brent crude oil futures »
Graphique 8: « WTI crude futures »

50