‫وزارة التع ـليم العـالي والبح ـث العـلمي‬

‫جام ـعة طاهري محمد ‪ -‬بشار‪-‬‬

‫كلية الع ـلوم االق ـتصادية والعلوم التجارية وعـلوم التسـيير‬
‫قسم‪ :‬العلوم التجارية‬

‫مذكرة مقدمة الستكمال متطلبات شهادة ماستر أكاديمي‬

‫الميدان‪ :‬علوم اقتصادية‪ ،‬علوم تجارية وعلوم التسيير‬
‫الشعبة‪ :‬علوم تجارية‬
‫التخصص‪ :‬مالية وتجارة دولية‬
‫بعنوان‪:‬‬

‫أثر سعر الصرف على تشكيل محفظة األوراق المالية الدولية‬

‫"حالة بورصتي الكويت وعمان"(دراسة قياسية للفترة ‪)7102‬‬

‫تحت إشراف األستاذة‪:‬‬ ‫من إعداد الطلبة‪:‬‬

‫د‪ .‬ناصري نفيسة‪.‬‬ ‫قاسو أيـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــوب‬
‫موساوي عبد السميع طه‬
‫نوقشت وأجيزت علنا بتاريخ‪:‬‬
‫أمام أعضاء لجنة المناقشة‪:‬‬
‫رئيسا‬ ‫جامعة طاهري محمد بشار‬ ‫أستاذ محاضر (أ)‬ ‫د بن عبد العزيز سفيان‬
‫جامعة طاهري محمد بشار مشرفا ومقررا‬ ‫أستاذة محاضرة (أ)‬ ‫د ناصري نفيسة‬
‫ممتحنا‬ ‫جامعة طاهري محمد بشار‬ ‫أستاذ محاضر (أ)‬ ‫د بن عبد العزيز سمير‬

‫الموسم الجامعي‪.7109/7108 :‬‬

 ‫داء‬ ‫إه‬
‫إلى من علمني وساندني و منحني كل شيئ و لم ينتظر مني‬
‫أي شيئ‬

‫وكان شغوف اٌ للحظة كهذه‪ { :‬والدي الحبيب }‬

‫إلى ينبوع المحبة و الحنان الذي ال ينضب أبداٌ‪:‬‬

‫{ والدتي الحبيبة }‬

‫أطال اهلل في عمرهما و أمدهما بالصحة و العافية‪.‬‬

‫إلى مصدر إعتزازي وقوتي‪:‬‬

‫{إخوتي}‬

‫موفقين إنشاء اهلل‪.‬‬

‫مذكرتي‪.‬‬ ‫وإلى كل من حملتهم ذاكرتي ولم تحملهم‬

‫إلى كل اللذين أناروا الطريق بتوجيهاتهم ونصائحهم القيمة و ساهموا‬

‫في تكويني ‪ { :‬أساتذتي الفضالء }‬

‫اسوثمرةأيوب‬ ‫ق‬
‫إلى كل من ساهم في إنجاز هذا البحث و لو بالكلمة الطيبة أهدي‬

‫جهدي هذه ‪.‬‬

 ‫إه ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــداء‬

‫أهدي ثمرة هدا العمل المتواضع الى‪:‬‬

‫إلى حكمتي و علمي إلى أدبي و حلمي و طريقي المستقيم إلى‬

‫ينبوع الصبر و التفـاؤل و األمل‬

‫إلى كل من في الوجود بعد اهلل و رسوله أمي الغالية‬

‫إلى من أحمل اسمه بكل فخر إلى من أودعني هلل أبي الغالي‬

‫إلى سندي و قوتي و مالذي بعد اهلل إلى من علموني علم الحياة‬
‫و أظهروا لي ما هو أجمل من الحياة‬

‫إلى كل إخوتي وأخواتي‬

‫وإلى كل من حملتهم ذاكرتي ولم تحملهم مذكرتي‬

‫موساوي عبد السميع طه‬

 ‫شـ ـ ـ ـ ـكر وعرفـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـان‬

‫والدي وأن أعمل‬

‫ّ‬ ‫علي وعلى‬
‫{ربي أوزعني أن أشكر نعمتك التي أنعمت ّ‬
‫صالحا ترضاه وأدخلني برحمتك في عبادك الصالحين}‬

‫إن الشكر و الحمد هلل ذو المن واإلحسان‬

‫يسعدنا بعد حمد اهلل وشكره أن نتقدم باصدق عبارات الشكر وأسمى‬
‫صفـات االحترام والتقدير ألستاذتنا الكريمة أ‪.‬د‪ /‬ناصري نفيسة‪ ،‬التي‬
‫كان إلرشاداتها القيمة الفضل في إنجاز هذا البجث‪.‬‬

‫كما نتقدم بالشكر الجزيل لألساتذة األفـاضل أعضاء اللجنة لقبولهم مناقشة‬
‫هذه المذكرة‪.‬‬
 ‫المــلخـــــص‬

‫ حيث ركزت الدراسة على تدنئة‬،‫هدفت هذه الدراسة إىل تسليط الضوء على أثر سعر الصرف يف بناء حمفظة مالية‬
.‫املخاطر النظامية يف حافظة األوراق املالية الدولية املسعرة يف بورصىت الكويت وعمان واملتجسدة يف خطر سعر الصرف‬

‫حيث حددنا اإلطار النظري للمحفظة املالية وأدبيات سعر الصرف وكذا العالقة اليت تربط بينهما حسب النظرية‬
‫ كما تطرقت‬،‫ ليتم بعد ذلك تبيان أن سعر الصرف يعد العامل األكثر تأثريا عند بناء احملفظة املالية الدولية‬،‫اإلقتصاديةـ‬
‫الدراسة إىل تبيان أمهية كل من األوزان النسبية وعدد األصول املشكلة حملفظة األوراق املالية الدولية باإلضافة إىل إبراز‬
‫ وكل ذلك كان خالل الفرتة املمتدة من‬،‫أمهية التأمني على سعر الصرف بإعتبارها كتقنية فعالة لتغطيته‬
‫ وخلصت الدراسة إىل أن كل من األوزان النسبية وعدد األصول هلا دور‬،0202/00/02 ‫ إىل غاية‬0202/20/20
‫ ومن جهة أخرى فإن اللجوء إىل شركات التأمني من شأنه أن‬،)‫فعال يف تدنئة املخاطر النظامية (خطر سعر الصرف‬
.‫يساهم إىل حد كبري من تدنئة هذا اخلطر‬

‫ عدد‬،‫ التنويع الدويل‬،‫ بورصة الكويت وعمان‬،‫ خطر سعر الصرف‬،‫ حمفظة األوراق املالية الدولية‬:‫الكلمات المفتاحية‬
.‫ تقنيات تغطية خطر سعر الصرف‬،‫ األوزان النسبية‬،‫األصول املالية‬
Abstract:
This study has aimed at shedding light on the effect of the exchange rate on the
construction of a financial portfolio, where it has focused on reducing the systemic
risks in the international financial portfolio quoted on the Kuwait and Oman Stock
Exchange which is represented by the risk of exchange rate.
We’ve identified the theoretical framework of the financial portfolio and the
literature of the exchange rate as well as the relationship between them according to
the economic theory, then we’ve showed that the exchange rate is the most
influential factor in constructing the international financial portfolio. The study has
also refered to the importance of both the relative weights and the number of assets
involved in the construction of the international financial portfolio, in addition to
highlighting the importance of insurance on the exchange rate as an effective
technique to cover it, all this during the period of 02/01/2017 until 27/12/2017.
Finally the study concluded that both the relative weights and the number of
assets have an effective role in the reducing of systemic risks (exchange rate risk).
On the other hand, resorting to insurance companies would greatly contribute to
reducing this risk.
Keywords: International Financial Portfolio, Exchange Rate Risk, Kuwait and
Oman Stock Exchange, International Diversification, Number of Financial Assets,
Relative Weights, Exchange Risk Coverage Techniques.

IV
‫فهرس المحتويات‬
 ‫الف ـه ـ ــرس‬

‫الصفحة‬ ‫العنوان‬
‫‪I-II‬‬ ‫اإله ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــداء‬
‫‪III‬‬ ‫الش ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــكر‬
‫‪IV‬‬ ‫الملـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــخص‬
‫‪VI- VIII‬‬ ‫الفهرس‬
‫‪X‬‬ ‫قائمة اإلختصارات والرموز‬
‫‪XII‬‬ ‫قائمة المالحق‬
‫‪XIV‬‬ ‫قائمة الجداول‬
‫‪XV‬‬ ‫قائمة األشكال‬

‫ب‪-‬ج‬ ‫المقدمة العامة‬

‫الفصل األول‪ :‬األدبيات النظرية والتطبيقية – المحفظة المالية الدولية و خطر سعر الصرف‪-‬‬
‫‪2‬‬ ‫تمهيد‬
‫‪3‬‬ ‫المبحث األول‪ :‬األدبيات النظرية –للمحفظة المالية الدولية وخطر سعر الصرف‪-‬‬
‫‪3‬‬ ‫المطلب األول‪ :‬التأصيل النظري حول المحفظة المالية‬
‫‪3‬‬ ‫الفرع األول‪ :‬عموميات حول المحفظة المالية‬
‫‪6‬‬ ‫الفرع الثاني‪ :‬عائد و مخاطر المحفظة المالية الدولية المثلى و خصائصها‬
‫‪8‬‬ ‫الفرع الثالث‪ :‬بناء محفظة األوراق المالية المثلى وقياس أداءها‬
‫‪41‬‬ ‫المطلب الثاني‪ :‬عموميات حول سعر الصرف‬
‫‪41‬‬ ‫الفرع األول‪ :‬التأصيل النظري لسعر الصرف‬
‫‪46‬‬ ‫الفرع الثاني‪ :‬أنظمة سعر الصرف‬
‫‪41‬‬ ‫الفرع الثالث‪ :‬خطر سعر الصرف‬
‫‪22‬‬ ‫المطلب الثالث‪ :‬عالقة المحفظة المالية الدولية وسعر الصرف حسب النظرية اإلقتصادية‬
‫‪VI‬‬
 ‫الف ـه ـ ــرس‬
‫‪24‬‬ ‫المبحث الثاني‪ :‬الدراسات السابقة وعالقتها بالدراسة الحالية‬
‫‪24‬‬ ‫المطلب األول‪ :‬عرض الدراسات السابقة‬
‫‪23‬‬ ‫المطلب الثاني‪ :‬النتائج المستخلصة من الدراسات السابقة‬
‫‪21‬‬ ‫المطلب الثالث‪ :‬أهم ما يميز هذه الدراسة عن الدراسات السابقة‬
‫‪22‬‬ ‫خالصة الفصل‬
‫الفصل الثاني‪ :‬دراسة قياسية ألثر خطر سعر الصرف على المحفظة المالية الدولية المثلى‬
‫سوق الكويت و عمان لعام (‪)7102‬‬
‫‪21‬‬ ‫تمهيد‬
‫‪28‬‬ ‫المبحث األول‪ :‬منهجية وأدوات الدراسة القياسية‬
‫‪28‬‬ ‫المطلب األول‪ :‬منهجية الدراسة القياسية‬
‫‪28‬‬ ‫الفرع األول‪ :‬أسلوب الدراسة‬
‫‪28‬‬ ‫الفرع الثاني‪ :‬مصادر جمع البيانات‬
‫‪22‬‬ ‫الفرع الثالث‪ :‬مجتمع الدراسة‬
‫‪32‬‬ ‫المطلب الثاني‪ :‬أدوات الدراسة القياسية‬
‫‪32‬‬ ‫الفرع األول‪ :‬تحديد متغيرات الدراسة‬
‫‪32‬‬ ‫الفرع الثاني‪ :‬أدوات الدراسة‬
‫‪36‬‬ ‫المبحث الثاني‪ :‬تحليل وتفسير ومناقشة نتائج الدراسة التطبيقية‬
‫‪36‬‬ ‫المطلب األول‪ :‬محددات اإلستثمار المحفظي في سوق الكويت المالي (بالنسبة لمستثمر‬
‫من عمان)‬
‫‪36‬‬ ‫الفرع األول‪ :‬محددات اإلستثمار المحفظي‬
‫‪36‬‬ ‫الفرع الثاني‪ :‬العوامل المؤثرة في اإلستثمار المحفظي‬
‫‪31‬‬ ‫الفرع الثالث‪ :‬تحديد العامل األكثر تأثيرا في اإلستثمار المحفظي‬
‫‪31‬‬ ‫المطلب الثاني‪ :‬عرض الدراسة‬
‫‪VII‬‬
 ‫الف ـه ـ ــرس‬
‫‪31‬‬ ‫الفرع األول‪ :‬الدراسة‬
‫‪21‬‬ ‫الفرع الثاني‪ :‬نتائج الدراسة‬
‫‪21‬‬ ‫الفرع الثالث‪ :‬مناقشة النتائج‬
‫‪26‬‬ ‫خالصة الفصل‬
‫‪28‬‬ ‫الخاتمة العامة‬
‫‪61‬‬ ‫المراجع‬
‫‪66‬‬ ‫المالحق‬

‫‪VIII‬‬
‫قائمة اإلختصارات‬
‫والرموز‬
 ‫قائمة اإلختصارات والرموز‬

‫االختصار‬ ‫المعنى‬
ARBK Arab Bank -‫البنك العريب‬
JOIB Jordan Islamic Bank - ‫البنك اإلسالمي األردين‬
FINS First Insurance - ‫األوىل للتأمني‬
JTEL Jordan Telecommunications - ‫اإلتصاالت األردنية‬
RUMM RumGroup Transportation&Tourism-‫رم للنقل واإلستثمار‬
JOPH Jordan Phosphate - ‫الفوسفات األردنية‬
NATA National Aluminum - ‫الوطنية لألملنيوم‬
101 National Bank of Kuwait -‫بنك الكويت الوطين‬
109 Boubyan Bank -‫بنك بوبيان‬
201 Kuwait Investment Company - ‫شركة الكويت لإلستثمار‬
403 The National Real Estate Company - ‫الشركة الوطنية العقارية‬
418 The Commercial Real Estate Company - ‫الشركة التجارية العقارية‬
506 - ‫الصناعات اهلندسية الثقيلة وشركة بناء السفن‬
Heavy Engineering Industrise and Ship Building Company
508 Kuwait Portland Cement Company ‫شركة أمسنت بورتالند كويت‬
exr exchange rate - ‫سعر الصرف‬
intr Interest rate - ‫سعر الفائدة‬
gdp Gross domestic product -‫الناتج احمللي اإلمجايل‬
trb Trade Balance- ‫امليزان التجاري‬
inf Inflation - ‫التضخم‬

X
‫قائمة المالحق‬
 ‫قائـ ـمـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـة الم ـ ـ ـالحـ ـ ـ ـ ـ ـ ـق‬

‫الصفحة‬ ‫العنوان‬ ‫رقم الملحق‬

‫‪66‬‬ ‫مصفوفة اإلرتباطات بني حمددات اإلستثمار احملفظي‬ ‫‪10‬‬
‫بالنسبة لشخص من األردن يف الكويت‬
‫‪66‬‬ ‫مصفوفة اإلرتباط اجلزئي بني حمددات اإلستثمار احملفظي‬ ‫‪02‬‬
‫بالنسبة لشخص من األردن يف الكويت‬
‫‪66‬‬ ‫معامالت التحديد للمحددات ذات اإلرتباط القوى مع مؤشر‬ ‫‪03‬‬
‫سوق الكويت‬
‫‪66‬‬ ‫أسعار اإلغالق اليومية للشركات يف بورصيت الكويت وعمان‬ ‫‪04‬‬
‫‪67‬‬ ‫أسعار الصرف التارخيية لزوج العمالت(‪(jod/kwd‬‬ ‫‪10‬‬
‫‪67‬‬ ‫تطور مؤشرات بورصيت الكويت وعمان خالل فرتة الدراسة‬ ‫‪10‬‬
‫‪66‬‬ ‫تطور حمددات اإلستثمار يف الكويت‬ ‫‪10‬‬

‫‪XII‬‬
‫قائمة الجداول‬
‫واألشكال‬
 ‫قائمة الجداول واألشكال‬

‫‪ -1‬قائمة الجداول‬

‫الصفحة‬ ‫العنوان‬ ‫الرقم‬

‫‪53‬‬ ‫التطورات التارخيية لسعر صرف الدينار األردين‬ ‫‪1-2‬‬
‫‪53‬‬ ‫معامل بيتا يف سوق عمان‬ ‫‪2-2‬‬
‫‪53‬‬ ‫معامل بيتا يف سوق الكويت‬ ‫‪5-2‬‬
‫‪04‬‬ ‫مردودية وخماطر الشركات يف سوق عمان‬ ‫‪0-2‬‬
‫‪04‬‬ ‫مردودية وخماطر الشركات يف سوق الكويت‬ ‫‪3-2‬‬
‫‪01‬‬ ‫أفضل الشركات يف سوق عمان املايل‬ ‫‪6-2‬‬
‫‪01‬‬ ‫أفضل الشركات يف سوق الكويت املايل‬ ‫‪7-2‬‬
‫‪01‬‬ ‫الشركات املختارة لتشكيل احملافظ املالية الدولية‬ ‫‪3-2‬‬
‫‪02‬‬ ‫حمفظة مالية مكونة من أسهم شركات يف سوق الكويت بسعر صرف متغري‬ ‫‪3-2‬‬
‫مصفوفة معامالت اإلرتباط للشركات املختارة يف سوق الكويت وعمان بسعر‬
‫‪05‬‬ ‫‪14-2‬‬
‫صرف متغري‬
‫مصفوفة التباينات والتباينات املشرتكة للشركات املختارة يف سوق الكويت وعمان‬
‫‪05‬‬ ‫‪11-2‬‬
‫بسعر صرف متغري‬
‫‪00‬‬ ‫حمفظة مالية مكونة من أسهم شركات يف سوق الكويت بسعر صرف ثابت‬ ‫‪12-2‬‬
‫مصفوفة التباينات والتباينات املشرتكة للشركات املختارة يف سوق الكويت بسعر‬
‫‪03‬‬ ‫‪15-2‬‬
‫صرف ثابت‬
‫‪06‬‬ ‫األوزان النسبية للمحفظة املالية الدولية‬ ‫‪10-2‬‬
‫‪07‬‬ ‫حمفظة مالية دولية تتضمن أصول ذات معامل بيتا مرتفع‬ ‫‪13-2‬‬
‫‪03‬‬ ‫حمفظة مالية دولية تتضمن أصول ذات معامل بيتا منخفض‬ ‫‪16-2‬‬
‫معدالت املردودية واإلحنراف املعياري ومعامل بيتا للمحفظة مالية دولية يف حالة‬
‫‪03‬‬ ‫‪17-2‬‬
‫سعر الصرف الثابت منخفض‬
‫‪34‬‬ ‫مصفوفة اإلرتباط للمحفظة املالية الدولية يف حالة سعر الصرف الثابت املنخفض‬ ‫‪13-2‬‬
‫مصفوفة التباينات والتباينات املشرتكة للمحفظة املالية الدولية يف حالة سعر الصرف‬
‫‪34‬‬ ‫‪13-2‬‬
‫الثابت املنخفض‬

‫‪XIV‬‬
 ‫قائمة الجداول واألشكال‬

‫معدالت مردودية واإلحنراف املعياري ومعامل بيتا للمحفظة مالية دولية يف حالة‬
‫‪24-2‬‬
‫‪32‬‬ ‫سعر الصرف الثابت املرتفع‬
‫مصفوفة التباينات والتباينات املشرتكة للمحفظة املالية الدولية يف حالة سعر‬
‫‪32‬‬ ‫‪21-2‬‬
‫الصرف الثابت املرتفع‬
‫‪30‬‬ ‫نتائج الدراسة التطبيقية‬ ‫‪22-2‬‬

‫‪ -2‬قائمة األشكال‬

‫الصفحة‬ ‫العنوان‬ ‫الرقم‬

‫‪3‬‬ ‫نظرة املستثمرين للمخاطر‬ ‫‪1-1‬‬
‫‪14‬‬ ‫منحنيات السواء‬ ‫‪2-1‬‬
‫‪14‬‬ ‫منحىن احلد الكفء‬ ‫‪5-1‬‬
‫‪11‬‬ ‫حتديد احملفظة املالية املثلى‬ ‫‪0-1‬‬

‫‪XV‬‬
‫المقدمة‬
‫العامة‬
 ‫المقدمة العامة‬

‫إن اإل ستثمار من املواضيع اليت حتتل مكانة رئيسية ومهمة يف أولويات الدراسات اإلقتصادية واملالية واملصرفية‬
‫واإلدارية وغريها من التخصصات نظرا لدوره املهم الذي يلعبه يف النشاط اإلقتصادي خاصة مع التحوالت اجلارية‬
‫لذا فإن وسائله وأساليبه تعددت وتنوعت وفقا لرؤية املستثمر وميوله ولعل أكثر اإلجتاهات ميوال فيما خيص‬
‫اإلستثمار املايل كانت حنو اإلختيارات املفردة ومدى أمهيتها وكيفية تقييمها‪ ،‬إال أنه فيما بعد ظهرت نظرية احملفظة‬
‫املالية اليت جاء هبا هاري ماركويتز عام ‪ 2591‬واليت كان يسعى من ورائها لبناء حافظة مالية حتقق أقل مستوى من‬
‫املخاطر عند مستوى مقبول من العائد ومن مث عدلت هذه النظرية من طرف مؤسسها باإلضافة إىل آخرين أمثال‪:‬‬
‫ويليام شارب‪ ،‬مريتون ميلر‪.‬‬
‫وكان القاسم املشرتك جلميع النظريات هو تدنئة املخاطر‪ ،‬وميكن هلذا أن ُيقق يف أبس صوره من خلال‬
‫إنشاء حافظة منوعة‪ ،‬فاإلستثمار اجليد جيب أن يكون موزعا عرب عدد من األصول وال يقتصر على أصل واحد‪.‬‬
‫ونظرا لتزايد حجم األموال اليت تبحث عن توظيف وحجم العوائد املرتتب جراء توظيفها واليت من شأهنا تلبية‬
‫حاجيات املستثمرين املتزايدة‪ ،‬برزت أمهية موضوع احملفظة املالية‪ ،‬كما برزت أمهيتها أكثر خاصة عندما إحتوت‬
‫احلافظة املالية أصول من أسواق مالية أجنبية مما يوفر للمستثمر ميزة األمان النسيب ألن رأس ماهلا يكون موزعا على‬
‫عدة أصول من دول خمتلفة وهو ما يعرف باحملفظة املالية الدولية‪.‬‬
‫اإلطار العام لإلشكالية‪:‬‬
‫إنطلاقا مما سبق قمنا بصياغة اإلشكالية الرئيسية التالية‪:‬‬
‫‪" ‬كيف يؤثر خطر سعر الصرف على بناء وإدارة المحفظة المالية الدولية المثلى؟"‬
‫ولإلجابة على هذا السؤال اجلوهري يقتضي تفكيكه إىل تساؤالت عديدة جزئية نذكر منها ما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬كيف تؤثر تقلبات أسعار الصرف على أصول المحفظة المالية؟‪.‬‬
‫‪ -‬كيف تـ ـساهم األوزان النس ـ ـبية في تـ ـخفيض الم ـ ـخاطر الم ـالية؟‪.‬‬
‫‪ -‬هل زيادة عدد األصول المحفظة المالية يؤدي الى خفض المخاطر؟‪.‬‬
‫‪ -‬ما هي أهم تقنيات تغطية مخاطر سعر الصرف؟‪.‬‬
‫فرضيات البحث‪:‬‬
‫بغية اإلجابة على اإلشكالية اجلوهرية ملوضوع الدراسة باإلضافة إىل مجلة األسئلة الفرعية إعتمدنا على‬
‫الفرضيات التالية‪:‬‬
‫تؤثر تقلبات أسعار الصرف على كل احملافظ املالية الدولية كون أن األسواق مرتابطة فيما بينها‪.‬‬ ‫‪-‬‬

‫تساهم األوزان النسبية يف ختفيض املخاطر املالية من خلال إعطاء أوزان أكرب لألوراق األقل خطرا‪.‬‬ ‫‪-‬‬

‫زيادة عدد األصول يؤدي إىل خفض املخاطر كون أن اخلسارة يف ورقة ما تعوضه ورقة أخرى‪.‬‬ ‫‪-‬‬

‫يعد التأمني من أهم تقنيات تغطية خطر سعر الصرف‪.‬‬ ‫‪-‬‬

‫ب‬
 ‫المقدمة العامة‬

‫أهمية الدراسة‪:‬‬
‫‪-‬يكتسي هذا املوضوع أمهية بالغة كون أن حافظة األوراق املالية تعترب من أهم األدوات احلديثة لإلستثمار‬
‫املايل‪.‬‬
‫‪-‬تظهر أمهية املوضوع من خلال تبيان أثر املخاطر النظامية (خطر سعر الصرف) على احلافظة املالية الدولية‬
‫وكيفية قياس هذه املخاطر كما يكتسي املوضوع أمهية أيضا نظرا إلبراز أحد أهم التقنيات املتبعة بغية تدنئة تلك‬
‫املخاطر‪.‬‬
‫‪-‬تظهر كذلك أمهية املوضوع من خلال عرضه للبيئتني املاليتني يف الكويت وعمان‪.‬‬

‫أهداف الدراسة‪:‬‬
‫هتدف الدراسة إىل حتقيق مجلة من األهداف أمهها‪:‬‬
‫‪ -‬معرفة األثر الذي حتدثه تقلبات أسعار الصرف على احملفظة املالية الدولية‪.‬‬

‫‪ -‬حماولة إبراز الدور الذي تلعبه كل من األوزان النسبية وعدد األصول الداخلة يف تشكيل احلافظة املالية‬

‫الدولية بغية تدنئة خطر سعر الصرف‪.‬‬

‫‪ -‬إبراز أهم الوسائل والتقنيات اليت ميكن أن يعتمد عليها مسبقا لتفادى األخطار النامجة عن تقلبات‬

‫سعر الصرف‪.‬‬

‫مبررات إختيار الموضوع‪:‬‬

‫لقد مت إختيار هذا املوضوع لعدة أسباب منها‪:‬‬
‫‪ -‬األمهية الكربى اليت يكتسييها املوضيوع يف حيد هاتيه كونيه يعتيرب مين أحيدب وأبيرز املواضييع اإلقتصيادية نظيرا‬
‫لألمهية اليت تتصف هبا حمفظة األوراق املالية يف األسواق املالية‪.‬‬
‫‪ -‬امليول الشخصي للمواضيع اليت تعطي أمهية للجانب التطبيقي يف جمال البحث العلمي‪.‬‬
‫‪ -‬التحكم أكثر يف األساليب اإلحصائية اخلاصة بقياس أداء احملافظ املالية الدولية‪.‬‬
‫‪ -‬رغبة منا يف إثراء املكتبة اجلامعية بدراسة ميكن الرجوع إليها أو اإلستعانة هبا للتوسع يف البحث‪.‬‬

‫ت‬
 ‫المقدمة العامة‬

‫حدود الدراسة‪:‬‬
‫قمنيا بيالرتكيز يف هيذه الدراسية عليى املعلوميات اخلاصية بسيوق دولية الكوييت‪ ،‬وسيوق دولية األردن وهليك مين‬
‫خلال اإلعتماد على‪:‬‬
‫‪ ‬احلد املوضوعي‪:‬‬
‫أوال‪ :‬المتغير التابع‬
‫) ‪(‬‬ ‫وهو يتجسد يف املردودية واإلحنراف املعياري ومعامل بيتا‬
‫مردودية المحفظة المالية‪ :‬هي متغري تابع كمي ميكن قياسه عن طريق املتوس احلسايب لكل أصل داخل يف‬
‫تشكيل احملفظة ووزنه النسيب‪ ،‬باإلستناد إىل البيانات التارخيية واملتمثلة يف أسعار اإلغلاق‪.‬‬
‫مخاطرة المحفظة المالية‪ :‬هي متغري تابع كمي ميكن قياسه عن طريق اإلحنراف املعياري لكل أصل داخل يف‬
‫تشكيل احملفظة ووزنه النسيب وكذا التباين املشرتك بني األصول يف حالة احملفظة املكونة بأكثر من أصلني‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬المتغير المستقل‬
‫يتمثل يف سعر الصرف سواء كان ثابث أو متغري‪.‬‬
‫‪ ‬احلد املقطعي‪ :‬دولتني ومها دولة الكويت وعمان‪.‬‬
‫‪ ‬احلد الزمين‪ :‬كانت خلال الفيرتة املمتيدة مين ‪ 1221/22/21‬إىل غايية ‪ 1221/21/11‬وتضيمنت‪233‬‬
‫مشاهدة ومت إختيار هذه الفرتة كوهنا توفر كمية من املعلومات اليت ميكن أن تبىن عليها الدراسة‪.‬‬

‫منهج البحث واألدوات المستخدمة‬

‫جييب أن يتوافيق النميوه املسيتخدم ميع نيوع الدراسية‪ ،‬ليذلك إعتميدنا املينه الوصيفي والتحليليي يف اجلانيب‬
‫النظري من الدراسة‪ ،‬أما اجلانب التطبيقي املتعلق بالدراسة القياسية فقيد إسيتخدم فييه األسيلوب اإلسيتنباطي واملينه‬
‫الكمي‪.‬‬
‫إىل جانب هلك إستخدمنا أدوات للدراسة متثلت يف‪:‬‬
‫‪-‬معامل بيتا‪.‬‬
‫‪-‬اإلحنراف املعياري‪.‬‬
‫‪-‬املتوس احلسايب‪.‬‬
‫‪-‬مصفوفة اإلرتباطات ومصفوفة التباينات والتباينات املشرتكة‪.‬‬
‫أما املؤشرات املالية فكانت كالتايل‪:‬‬
‫‪-‬معدل املردودية‪.‬‬

‫ث‬
 ‫المقدمة العامة‬

‫‪-‬املخاطرة‪.‬‬
‫‪-‬معامل بيتا‪.‬‬
‫ومتثلت الربام اإلحصائية املستعملة يف‪:‬‬
‫‪ ‬الربام اإلحصائية املتخصصة مثل‪.spss 19 , Excel :‬‬
‫مرجعية الدراسة‪:‬‬
‫مت اإلسي ييتعانة ةجموعي يية مي يين املراجي ييع تتمثي ييل يف‪ :‬الكتي ييب‪ ،‬األطروحي ييات‪ ،‬ايي ييلات‪ ،‬امللتقيي ييات العلميي يية وشي ييبكة‬
‫األنرتنت‪ ...‬اخل‪.‬‬
‫هيكل البحث‪:‬‬
‫يف هذا اإلطار قمنا بتقسيم البحث إىل فصلني‪:‬‬
‫‪ ‬الفصل األول‪ :‬قسمناه إىل مبحثني‪:‬‬
‫المبحث األول‪ :‬تطرقنا فيه إىل اإلطار النظري للمحفظة املالية الدولية وخطر سعر الصرف‪.‬‬
‫المبحث الثاني‪ :‬فيتعلق بالدراسات السابقة وعلاقتها بالدراسة احلالية‪.‬‬
‫‪ ‬الفصــل الثــاني‪ :‬مت فيييه إسييقاط اجلانييب النظييري يف قالييب تطبيقييي إلب يراز أثيير تقلبييات سييعر الصييرف علييى‬
‫احملفظة املالية الدولية‪ ،‬وقسمناه إىل مبحثني‪:‬‬
‫المبحث األول‪ :‬مت التطرق فيه إىل وصف سوقى الكويت وعمان املاليني‪.‬‬
‫المبحث الثاني‪ :‬فقد قمنا بتحليل إحصائي ألثر سعر الصرف على تشكيل احملفظة املالية الدولية‪.‬‬

‫ج‬
‫الفصل األول‪ :‬األدبيات‬
‫النظرية والتطبيقية‬
 ‫الفصل األول‪ :‬األدبيات النظرية والتطبيقية‬

‫تمهيد الفصل‪:‬‬

‫تعد حمافظ املالية من بني األدوات القادرة على حتويل املدخرات من أموال معطلة يف اإلقتصاد إىل أموال نشطة‬
‫تساهم يف رفع مستوى اإلستثمارات‪ ،‬كما توفر مصدر دخل للمستثمرين من خالل فروق أسعار األوراق املالية‪.‬‬
‫وعند بناء حمفظة مالية يسعى مسريوها إىل املوازنة بني حتقيق عوائد مالية مع مستويات منخفضة من األضرار‬
‫هذا وإن كان بصورة بسيطة على املستوى احمللي‪ ،‬فإنه يزداد تعقيدا على املستوى الدويل ففي العادة ال حيب‬
‫املستثمرين اجملازفة والتعرض للمخاطر وعلى هذا األساس يبحثون عن اإلستثمارات اليت حتقق أعلى عائد بأقل قدر‬
‫من املخاطرة‪ ،‬فعلى الرغم من أن الغالبية العظمى تقع ضمن هذه الفئة إال أن البعض منهم جيازف باملخاطرة‬
‫ليضاعف أرباحه‪ ،‬ولعل من أبرز هذه املخاطر تقلبات أسعار الصرف وأسعار الفائدة‪ ،‬ومهما كان شكل املخاطر‬
‫فكلها تعمل على احلد من أداء احملفظة املالية لذلك ينبغي على مسرييها ترشيد قراراهتم اإلستثمارية واإلستعانة خبرباهتم‬
‫املالية واإلقتصادية لتحقيق األهداف املسطرة من وراء تشكيل تلك احملافظ‪.‬‬
‫وإلبراز أثر سعر الصرف على تشكيل حمفظة مالية دولية سنقوم بتقسيم هذا الفصل إىل قسمني‪:‬‬
‫المبحث األول‪ :‬اإلطار النظري للمحفظة املالية الدولية وسعر الصرف‪.‬‬
‫المبحث الثاني‪ :‬الدراسات السابقة وعالقتها بالدراسات احلالية‪.‬‬

‫‪2‬‬
 ‫الفصل األول‪ :‬األدبيات النظرية والتطبيقية‬

‫المبحث األول‪ :‬األدبيات النظرية –للمحفظة المالية الدولية وخطر سعر الصرف‪-‬‬

‫من خالل هذا الفصل سنتطرق أوال إىل التفسري النظري للمحفظة املالية الدولية مث ننتقل بعدها لعرض اإلطار‬
‫النظري خلطر سعر الصرف وأخريا سنقوم بعرض الدراسات السابقة ونتائجها إضافة إىل ما مييزها عن الدراسة احلالية‪.‬‬
‫المطلب األول‪ :‬التأصيل النظري حول المحفظة المالية‬
‫حيتوى هذا املطلب على مفاهيم حول احملفظة املالية وأنواعها إضافة إىل السياسات املتبعة يف إدارهتا‪.‬‬
‫الفرع األول‪ :‬عموميات حول المحفظة المالية‬
‫يتضمن هذا الفرع تعريف للمحفظة املالية وأنواعها‪.‬‬
‫أوال‪ :‬تعريف المحفظة المالية‬
‫قبل إستعراض مفهوم احملفظة املالية سوف نعرج على مفهوم احملفظة اإلستثمارية كونه أعم وأمشل من احملفظة املالية‪.‬‬
‫‪ -1‬تعريف المحفظة اإلستثمارية‪:‬‬
‫ميكن تعريفها على أهنا مبثابة أداة مركبة من أدوات اإلستثمار تتكون من أصلني أو أكثر وختضع إلدارة شخص‬
‫مسؤول عنها يسمي مدير احملفظة وقد يكون مدير احملفظة مالكا هلا‪ ،‬كما قد يكون مأجورا عليها‪ ،‬وختتلف احملافظ‬
‫اإلستثمارية من حيث تنوع أصوهلا‪ ،‬إذ ميكن أن تكون مجيع أصوهلا حقيقية كإحتوائها على املعادن الثمينة‪ ،‬العقارات‬
‫العموالت‪ ،‬وقد تكون مجيع أصوهلا مالية كاألسهم والسندات وأذونات اخلزينة واخليارات‪ ،‬لكن يف أغلب األحيان تكون‬
‫أصول احملفظة من االنوع املختلط‪ 1،‬أي أهنا عبارة عن توليفة متعددة من أدوات اإلستثمار حبيث تضمن هذه التوليفة‬
‫‪2‬‬
‫تقدمي جمموعة من املزايا املتعلقة بالعائد الذي حيققه املستثمر واملخاطرة اليت يتعرض هلا‪.‬‬
‫‪ -2‬تعريف محفظة األوراق المالية‪:‬‬
‫هي مصطلح يطلق على جمموع ما يتملكه الفرد من األسهم والسندات واهلدف من إمتالك هذه احملفظة هو تنمية‬
‫القيمة السوقية هلا وحتقيق التوظيف األمثل ملا متثله هذه األصول من أموال‪ 3،‬وبعبارة أخرى حمفظة األوراق املالية‬
‫عبارة عن تلك التشكيلة‪ ،‬أو التعريفة املعينة من عدة أوراق مالية )أسهم وسندات( خمتلفة النوع‪ ،‬وتواريخ‬
‫‪4‬‬
‫اإلستحقاق‪.‬‬

‫‪1‬مطر حممد‪ ،‬تيم فايز‪ ،‬إدارة المحافظ اإلستثمارية‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬دار وائل للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2005 ،‬ص‪.921:‬‬
‫‪2‬بشار الشعراين‪ ،‬التنبأ بأداء المحافظ اإلستثمارية في سوق دمشق لألوراق المالية (مقارنة مع سوق عمان لألوراق المالية )‪ ،‬مذكرة مقدمة‬
‫إلستكمال احلصول على درجة املاجستري‪ ،‬ختصص‪ :‬األسواق املالية‪ ،‬جامعة دمشق‪ ،‬اجلمهورية العربية السورية‪.2192/2192 ،‬‬
‫‪3‬عصام حسني‪ ،‬أسواق األوراق المالية(البورصة)‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬دار أسامة للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2112 ،‬ص‪.212 :‬‬
‫‪4‬بن موسى كمال‪" ،‬المحفظة االستثمارية تكوينها ومخاطرها"‪ ،‬جملة الباحث‪ ،2112 ،‬جوان‪ ،‬اجمللد ‪،2‬العدد ‪ ،2‬ص‪. 37:‬‬

‫‪3‬‬
 ‫الفصل األول‪ :‬األدبيات النظرية والتطبيقية‬

‫عرفها جاك هامون على أهنا‪ ":‬تشكيلة من األوزان النسبية ألوراق مالية‪ ،‬بعبارة أخرى هي جمموعة النسب لألوراق‬
‫‪1‬‬
‫اململوكة ملستثمر ما واليت تساوي يف جمملها ‪.% 100‬‬
‫وميكن تعريف احملفظة املالية‪" :‬على أنها توليفة من مجموعة من األوراق المالية بمختلف أشكالها"‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬أنواع المحافظ المالية وسياسات إدارتها‬
‫تقسم احملافظ املالية إما حسب أصوهلا أو طبقا لطبيعة ونوع اإلستثمار‪.‬‬
‫‪ -1‬أنواع المحافظ المالية‬
‫تقسم احملافظ املالية حسب األهداف من وراء تشكيلها كآليت‪:‬‬
‫أ‪-‬محفظة العائد‪ :‬يأيت الدخل النقدي لألوراق املالية اليت حيتفظ هبا املستثمر لألغراض العائد من الفوائد اليت تدفع‬
‫للسندات أو التوزيعات النقدية لألسهم املمتازة أو العادية‪ ،‬وعليه فإن وظيفة حمفظة العائد هي حتقيق أعلى معدل‬
‫‪2‬‬
‫للدخل النقدي الثابت واملستقر للمستثمر وختفيض املخاطر قدر اإلمكان‪.‬‬
‫ب‪-‬محفظة الربح‪ :‬هي تلك احملفظة اليت تشمل األسهم اليت حتقق منوا متواصال يف األرباح‪ ،‬حيث إن مفهوم الربح‬
‫يفرتض حتقيق عوائد أعلى من تلك اليت حتققها السوق بشكل عام ولذلك فإن إختيار هذه األسهم يتطلب عناية‬
‫‪3‬‬
‫كبرية لتحقيق هذا اهلدف‪.‬‬
‫ج‪-‬المحفظة المختلطة‪ :‬هي احملفظة اليت جتمع مابني حتقيق تدفق للدخل مستقر نسبيا‪ ،‬ومابني منو العائد املتولد‬
‫‪4‬‬
‫من اإلستثمار يف احملفظة‪ ،‬لذلك يعمل مسريو احملافظ أنفسهم يف إختيار توليفات من األوراق املالية‪.‬‬
‫د‪-‬المحفظة الدولية‪ :‬متتاز احملفظة الدولية مبيزة التنويع اليت توفر للمحفظة مسة األمان النسيب ذلك ألن احملفظة‬
‫الدولية تكون يف العادة منوعة تنويعا جيدا من ثالثة زوايا هي‪:‬‬
‫أ‪-‬تنويع األصول وذلك ألهنا تتكون من تشكيلة جيدة من األدوات اإلستثمارية‪.‬‬
‫ب‪-‬التنويع اجلغرايف ألن رأمسال احملفظة يكون موزعا على أدوات إستثمارية يف عدة دول‪.‬‬
‫‪5‬‬
‫ج‪-‬تنويع العمالت إذ بسبب التنويع اجلغرايف ألصول احملفظة تتنوع أيضا العمالت اليت هلا تقييم هذه األصول‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪- Hamon Jacques, BOURSE ET GESTION DE PORTEFEUILLE, 2 eédition; ECONOMICA,‬‬
‫‪PARIS, 2005, p: 151.‬‬

‫‪2‬عرفة سيد سامل ‪ ،‬إدارة المخاطر اإلستثمارية‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬دار الراية للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2111 ،‬ص‪22 :‬‬
‫‪3‬نفس املرجع السابق‪.‬‬
‫‪4‬حممود حممد الداغر‪ ،‬األسواق المالية(مؤسسات – أوراق – بورصات)‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬دار الشروق للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2112 ،‬ص‪.212 :‬‬
‫‪5‬مطر حممد‪ ،‬تيم فايز‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.912:‬‬

‫‪4‬‬
 ‫الفصل األول‪ :‬األدبيات النظرية والتطبيقية‬

‫‪ -2‬السياسات المتبعة في إدارة المحافظ‬

‫ميكن التمييز ببني ثالثة سياسات لتكوين احملفظة‪:‬‬
‫أ‪-‬السياسة الهجومية (غير المتحفظة)‪ :‬يتبىن املستثمر هذه السياسة عندما يكون إهتمامه موجها حنو تنمية رأس‬
‫املال املستثمر أكثر من إستمرارية الدخل املتحقق من اإلستثمار ويطلق على هذا النوع من احملافظ (حمافظ رأس املال)‬
‫واألدوات اإلستثمارية املناسبة هلذا النوع من احملافظ هي األسهم العادية حيث تشكل ‪ 11 %– 01%‬من قيمة‬
‫احملفظة ويلجأ املستثمر هلذه السياسة يف فرتات ظهور مؤشرات اإلزدهار اإلقتصادي فعند شراء األسهم العادية‬
‫‪1‬‬
‫واإلحتفاظ هبا تتحسن األسعار وبذلك حيقق املستثمر األرباح الرأمسالية مبجرد زيادة أسعار تلك األسهم‪.‬‬
‫ب‪-‬السياسة الدفاعية (المتحفظة)‪ :‬هي سياسة يتبناها مديرو احملافظ املتحفظون جدا جتاه عنصر املخاطرة بذلك‬
‫يعطون أولوية مطلقة لعنصر األمان على حساب عنصر العائد فريكزون إهتمامهم على أدوات اإلستثمار ذات الدخل‬
‫الثابت‪ ،‬يطلق على هذا النوع من احملافظ اإلستثمارية مصطلح حمفظة الدخل واليت تتكون قاعدهتا األساسية من‬
‫أذونات اخلزينة‪ ،‬السندات احلكومية‪ ،‬السندات املضمونة طويلة األجل‪ ،‬األسهم املمتازة والعقارات‪ ،‬بنسب ترتاوح من‬
‫‪ 80 -60‬من رأس مال احملفظة‪ ،‬ميزة هذا النوع من احملافظ أهنا توفر للمستثمر دخال ثابتا ومستمرا ملدة طويلة من‬
‫‪2‬‬
‫الزمن كما توفر له هامشا مرتفعا من األمان على رأس املال املستثمر‪.‬‬
‫ج‪-‬السياسة المتوازنة (الدفاعية والهجومية)‪ :‬يتبىن هذه السياسة غالبية املستثمرين حبيث يتم مراعاة حتقيق توازن‬
‫نسيب يف احملفظة يؤمن عوائد معقولة عند مستويات معقولة من املخاطرة‪ ،‬لذلك يوزع رأس املال املستثمر على أدوات‬
‫إستثمار متنوعة تتيح للمستثمر حتقيق دخل يف حدود معقولة دون أن حترمه فرصة حتقيق أرباح رأمسالية يف حالة‬
‫توفرها‪ ،‬تكون القاعدة األساسية هلذا النوع من احملافظ تشكيلة متوازنة من أدوات اإلستثمار‪ ،‬أدوات إستثمار قصرية‬
‫األجل عالية السيولة مثل أذونات اخلزينة مضافا إليها أدوات إستثمار طويلة األجل مثل العقارات واألسهم‬
‫العادية‪ ،‬األسهم املمتازة أو سندات طويلة األجل‪...‬اخل مثل هذه احملفظة تتيح للمستثمر حتقيق األرباح الرأمسالية يف‬
‫حالة إرتفاع األسعار ويستطيع أن يبيع األوراق قصرية األجل‪ ،‬أما يف حالة هبوط األسعار فإن إحتواء احملفظة على‬
‫‪3‬‬
‫عقارات وأدوات أخرى سندات طويلة ذات دخل ثابت خيفض على املستثمر إمكانية اخلسارة‪.‬‬

‫‪1‬طاهر حردان‪ ،‬أساسيات اإلستثمار‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬دار املستقبل للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2111 ،‬ص‪.09:‬‬
‫‪2‬مطر حممد‪ ،‬تيم فايز‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪،‬ص ص‪. 902-902:‬‬
‫‪3‬طاهر حردان‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.02:‬‬

‫‪5‬‬
 ‫الفصل األول‪ :‬األدبيات النظرية والتطبيقية‬

‫الفرع الثاني‪ :‬عائد ومخاطر المحفظة المالية الدولية المثلى وخصائصها‬

‫إن النشاطات اليت يقوم هبا املستثمرون غايتها حتقيق عائد ولن حيقق ذلك إىل على حساب هامش من املخاطرة‪.‬‬
‫أوال‪ :‬عائد ومخاطر المحفظة المالية الدولية‬
‫يف املستهل هذا الفرع سنعرف كل من العائد واملخاطرة وكيفية قياسهما‪.‬‬
‫‪-1‬مفهوم العائد‪:‬‬
‫جيب أن نفرق بني العائد املتوقع والعائد الفعلي حيث يشري املفهوم األول إىل العائد الذي يتوقع احلصول عليه‬
‫يف املستقبل يف حني يشري الثاين إىل العائد الذي حققه املستثمر فعال‪ ،‬وهنا يالحظ أن املستثمر يهدف إىل حتقيق‬
‫العائد املتوقع ولكنه يف النهاية حيصل على العائد الفعلي الذي قد يكون أعلى أو أقل مما كان متوقعا وهو ما يشري إىل‬
‫‪1‬‬
‫درجة اخلطر املرتبطة باإلستثمار أي تقلب العوائد احملتملة والناجتة عن عملية اإلستثمار‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫حيث أن‪:‬‬ ‫‪R‬‬ ‫‪X R X R‬‬ ‫ميكن قياس العائد حملفظة مكونة من سهمني أو من ‪ N‬أصل كاتايل‪:‬‬
‫‪P‬‬ ‫‪1 1‬‬ ‫‪2 2‬‬

‫الوزن النسيب لألصل ‪ 9‬و‪ R1.R2 ،2‬عائد السهم ‪ 9‬و‪2‬‬ ‫‪X 1. X 2‬‬ ‫‪: R‬عائد احملفظة‪،‬‬
‫‪P‬‬

‫‪N‬‬
‫حيث أن‪:‬‬ ‫‪R‬‬ ‫‪ X R‬‬ ‫محفظة مكونة من ‪ N‬أصل‪ :‬وتكون املردودية املتوقعة كما يلي‪:‬‬
‫‪P i i i‬‬

‫العائد املتوقع لألصل ‪i‬‬ ‫‪E‬‬ ‫‪ : E‬العائد املتوقع من احملفظة‪،‬‬

‫‪Ri‬‬ ‫‪RP‬‬

‫يتم قياس معدل العائد على اإلستثمار احملقق من احملافظ الدولية‪ ،‬بأساليب أكثر تعقيدا من تلك املتبعة يف‬
‫قياس معدل العائد على اإلستثمار احملقق من احملافظ احمللية‪ ،‬ذلك ألن قياس معدل العائد يف احملافظ الدولية يتطلب‬
‫أن يؤخذ يف عني اإلعتبار عنصران أساسيان ميكن إمهاهلما يف قياس معدل العائد يف احملافظ احمللية والعامالن مها‪:‬‬
‫‪ -‬أسعار صرف العمالت األجنبية‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪ -‬معدالت التضخم يف البلدان األجنبية املستثمر فيها‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫احلناوي حممد وآخرون‪ ،‬اإلستثمار في األوراق المالية وإدارة المخاطر‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬دار الفكر اجلامعي‪ ،‬مصر‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،2112،‬ص‪.29:‬‬
‫‪ 2‬متويل عبد القادر‪ ،‬األسواق المالية والنقدية في عالم متغير‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬دار الفكر ناشرون وموزعون‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2191 ،‬ص‪.292:‬‬
‫‪3‬مطر حممد‪ ،‬تيم فايز‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.912:‬‬

‫‪6‬‬
 ‫الفصل األول‪ :‬األدبيات النظرية والتطبيقية‬

‫‪-2‬مفهوم المخاطرة‪:‬‬
‫‪1‬‬
‫املخاطرة هي فرصة تكبد أذى أو تلف أو ضرر أو خسارة‪.‬‬

‫كما ميكن تعريفه على أنه‪ :‬إحتمال أن يكون العائد الفعلي خمتلفا عن العائد املتوقع وهو ما يعين تباين أو‬
‫‪2‬‬
‫إحنراف العائد الفعلي عن العائد املتوقع‪.‬‬

‫‪2 2‬‬ ‫‪2 2‬‬ ‫‪3‬‬

‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪X   X   2X X   P‬‬ ‫يتم قياس خطر حملفظة املالية من خالل العالقة التالية‪:‬‬
‫‪p‬‬ ‫‪1 1‬‬ ‫‪2 2‬‬ ‫‪1 2 1 2 1.2‬‬

‫‪ : ‬إحنراف معياري لعوائد احملفظة‪.‬‬ ‫حيث أن‪:‬‬

‫‪P‬‬

‫‪: P‬معامل اإلرتباط بني األصلني ‪9‬و‪.2‬‬ ‫‪ : X‬وزن نسيب للورقتني‪:   ،‬اإلحنراف املعياري للورقة ‪ 9‬و‪،2‬‬ ‫‪X‬‬
‫‪1.2‬‬ ‫‪1 2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬

‫ثانيا‪ :‬األصول الداخلة في تشكيل محفظة األوراق المالية الدولية‬

‫قبل التطرق ألنواع األصول نقوم بتعريف األوراق املالية‪.‬‬
‫‪ -1‬تعريف األوراق المالية‬
‫هي أوراق قانونية (صكوك) تنشئ حقوق وترتب إلتزامات وهي متثل نوعا من املوجودات املالية‪ 4،‬وتعد األصل‬
‫‪5‬‬
‫الذي جيري بتداوله بيعا وشراء يف السوق املالية‪ ،‬فهي العمود الفقري يف األسواق املالية املعاصرة‪.‬‬
‫‪ -2‬األصول الداخلة في تشكيل محفظة األوراق المالية الدولية‬
‫ختتلف األصول املكونة حلافظة األوراق الدولية بإختالف البيئة اليت يتم فيها التداول ومدي تطورها‪ ،‬وسنقتصر‬
‫على ذكرها حسب معيار احلق كما يلي‪:‬‬
‫أ‪-‬األسهم العادية‪ :‬ميثل وثيقة ملكية أو صك ملكية وتعد شركات األموال مصدر خللق األسهم‪ ،‬واألصل أن تطرحها‬
‫الشركة بقيمة إمسية ثابتة لإلكتتاب العام يف السوق األولية وتداوهلا يف السوق الثانوية وهلا تاريخ إستحقاق غري حمدد‬
‫طاملا الشركة قائمة ويتمتع محلة األسهم العادية مبزايا نذكر منها أنه حيصل حامل هذا النوع من األسهم على عائد ‪.‬‬

‫‪1‬آل شبيب دريد كامل ‪ ،‬إدارة المحافظ االستثمارية‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬دار املسرية للنشر والتوزيع والطباعة‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2191 ،‬ص‪.22:‬‬

‫‪ 2‬احلناوي حممد واخرون‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،2112،‬ص‪.29:‬‬

‫‪ 3‬متويل عبد القادر‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪،‬ص‪.292:‬‬
‫‪4‬طاهر حردان‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪،‬ص‪.90:‬‬
‫‪5‬حممود حممد الداغر‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪. 8:‬‬

‫‪7‬‬
 ‫الفصل األول‪ :‬األدبيات النظرية والتطبيقية‬

‫يعتمد على حجم األرباح احملققة من املؤسسة اليت أصدرته ومينح حلامله حق اإلشرتاك يف اجلمعية العامة وأولوية‬
‫اإلكتتاب بالسهم اجلديد‪ ،‬واحلق يف النقل امللكية األسهم بالبيع أو بأي طريقة أخرى‪ ،‬ويف حالة إفالس املؤسسة فإن‬
‫محلة األسهم العادية هم آخر من حيصل على حقوقيهم من أموال التصفية بعدة توزيعها على محلة السندات‬
‫‪1‬‬
‫واملقرتضني ومحلة األسهم املمتازة‪.‬‬

‫ب‪-‬السندات‪ :‬وهي "متثل أداة دين ملالكها‪ ،‬مقسم إىل أجزاء متساوية القيمة يف ذمة املؤسسة املصدرة له‪ ،‬وحلامله‬
‫احلق يف احلصول على فوائد دورية باإلضافة إىل قيمة السند ملدة حمددة وبسعر فائدة معينة"‪ ،‬ويتمتع حامل السند‬
‫بعدة مزايا نذكر منها أهنا متنح حلاملها األولوية للحصول على كافة حقوقهم عند التصفية وهي ذات عائد‬
‫‪2‬‬
‫ثابت‪ ،‬وميكن تداوله بيعا وشراء مبعىن التنازل عليه ببيعه يف السوق املايل‪.‬‬

‫ج‪-‬األوراق المهجنة‪ :‬هي أوراق مالية جديدة‪ ،‬تصدر فقط من طرف املؤسسات اإلقتصادية‪ ،‬مل تعد متيز وبشكل‬
‫قاطع بني الصفات أدوات املديونية (السندات) وأدوات حقوق امللكية (األسهم)‪ ،‬بل مزجت بني خصائص ومسات‬
‫كل منهما‪ ،‬وجاءت لتوفري مزايا وبدائل عديدة للمستثمر أو إىل املؤسسة اليت أصدرهتا‪ ،‬ومن أنواعها األسهم‬
‫‪3‬‬
‫املمتازة‪ ،‬شهادات اإلستثمار والسندات القابلة للتحويل‪.‬‬

‫الفرع الثالث‪ :‬بناء محفظة األوراق المالية المثلى وقياس أداءها‬

‫مت التوضيح يف هذا الفرع أمهية كل من منحنيات السواء واحلد الكفء يف بناء احملفظة املالية‪.‬‬
‫أوال‪ :‬محددات وظوابط بناء محفظة‬
‫قبل التطرق لظوابط بناء احملفظة املالية سنبني مفهوم احملفظة املثلى‪.‬‬
‫‪-1‬مفهوم المحفظة المثلى‬
‫احملفظة املثلى هي تلك اليت تتكون من تشكيلة متنوعة ومتوازنة من األصول أو األدوات وبكيفية جتعلها األكثر‬
‫‪4‬‬
‫مالئمة لتحقيق أهداف مالك احملفظة أو من يتوىل إدارهتا‪.‬‬

‫‪1‬أسعد محيد العلي‪ ،‬اإلدارة المالية (األسس العلمية والتطبيقية)‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬دار وائل للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2010 ،‬ص ص‪-221:‬‬
‫‪.221‬‬
‫‪2‬نفس المرجع السابق‪.‬‬
‫‪3‬منصوري احلاج موسى‪ ،‬أثر مخطر سعر الفائدة على أداء محفظة األوراق المالية ( حالة سوق دبي المالي)‪ ،‬مذكرة مقدمة إلستكمال احلصول على‬
‫درجة املاجستري‪ ،‬ختصص علوم التسيري‪ ،‬جامعة ورقلة‪ ،‬اجلزائر‪،2110/2112 ،‬ص‪.2 :‬‬
‫‪4‬مطر حممد‪ ،‬تيم فايز‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.212 :‬‬

‫‪8‬‬
 ‫الفصل األول‪ :‬األدبيات النظرية والتطبيقية‬
‫‪1‬‬
‫‪ -2‬محددات وظوابط بناء المحفظة‬

‫عند اإلستثمار يف األوراق املالية فمن األنسب الرتكيز على النمو طويل األمد‪ ،‬ونعرض فيما يلى حمددات بناء احملفظة‪:‬‬

‫أ‪-‬المحدد األول (أهمية نمو رأس المال)‪ :‬إن النمو هو املعدل الذي تتزايد فيه النقود خالل زمن اإلستثمار يف‬
‫األوراق املالية فإذا كان املستثمر يف حاجة إىل الوصول إىل نقوده بعد فرتة قصرية فإنه سيبحث عن فرصة توفر له‬
‫معدل منو ثابت وآمن – أما إذا كان يريد إستثمار نقوده ألجل طويل بإمكانه أن يكون مرتاحا بوضع نقوده يف‬
‫األوراق املالية اليت ميكن أن تقدم له معدل منو عايل خالل مدة من الوقت‪.‬‬

‫ب‪-‬المحدد الثاني (العائد أو نمو األرباح)‪ :‬وهي الفائدة أو ربح الذي يدفع للمستثمر عن إستثماره وميكن أن‬
‫خيتلف يف أمهيته إ عتمادا على حاجياته حيث أن السندات ميكن أن تعطي فائدة بنسبة مئوية أعلى من األسهم واليت‬
‫تعطي عائدا وإذا كان املستثمر يوفر لألجل‬
‫الطويل فإنه قد يبحث أيضا عن إستثمارات تنتج‬
‫عائدا مالئما حبيث ميكنه ذلك من الرضى عن‬
‫قيمة إستثماراته‪.‬‬

‫ج‪-‬المحدد الثالث (المخاطرة)‪ :‬وهي إحتمال‬

‫خسارة بعض أو كل اإلستثمار فكل مستثمر‬
‫لديه مستوى متفاوت وخمتلف من املخاطر‬
‫فاملستثمرون احملافظون سوف يبحثون عن فرص‬
‫تقدم هلم بعض اإلجراءات للسيطرة على‬
‫عوائدهم وقد خيتار املستثمرون آخرون أن يرتكوا‬
‫بعض الفرص ذات النمو العايل وذلك للمحافظة على نقودهم يف إستثمارات مبعدل عوائد مضمونة‪.‬‬

‫ثانيا‪ :‬كيفية بناء محفظة مالية مثلى‬

‫يستند بناء حمفظة مالية على جمموعة من الشروط ومن بينها اإلملام مباهية منحنيات السواء واحلد الكفء‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫عرفة سيد سامل ‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص‪.22-22 :‬‬
‫‪*gitman, lawrence , J,Pinciples of managerial finance, 9 ED, N.Y, Donnelly and Sons, 2000, p :239.‬‬

‫‪9‬‬
 ‫الفصل األول‪ :‬األدبيات النظرية والتطبيقية‬

‫‪-1‬منحنيات السواء والحد الكفء‬

‫لبناء حافظة مالية جيب على مسري احلافظة اإلملام‬
‫بالتايل‪:‬‬
‫أ‪-‬منحنيات السواء‪ :‬هو أفضل توليفة من‬
‫اإلستثمارات اليت يفضلها املستثمر يف شأن العائد‬
‫املتوقع الذي ميثله احملور الصادي واملخاطر اليت تقاس‬
‫‪1‬‬
‫باإلحنراف املعياري واليت ميثلها احملور السيين‪.‬‬
‫ميثل الشكل (‪)2-9‬خريطة سواء املستثمر واليت‬
‫تعكس ميوله أو سلوكه يف مقايضة العائد باملخاطرة‬
‫وكما يظهر فيه تتجه منحنيات السواء من أسفل إىل‬
‫أعلى ومن اليسار إىل اليمني لتعكس مرة أخرى‬
‫العالقة الطردية بني العائد واملخاطرة واليت جتعل‬
‫املستثمر يطلب عائدا أعلى مقابل أية زيادة يف درجة‬
‫املخاطرة‪ ،‬كما يظهر يف الشكل أيضا‪ ،‬أن منحىن‬
‫السواء هابط من أعلى إىل أسفل‪ ،‬مبعىن أن مستثمرا‬
‫معينا مل حيصل على حمفظته املثلى على منحىن‬
‫السواء رقم (‪ )9‬مثال‪ ،‬سيضطر حينئذ للتنازل‬
‫والبحث عنها على منحىن سواء أدىن وهو رقم (‪)2‬‬
‫وإذا مل جيدها فيه يبحث عنها على الرقم (‪)2‬‬
‫‪2‬‬
‫وهكذا‪.‬‬
‫ب‪ -‬الحد الكفء‪ 3 :‬إلختيار أسهم من جمموعة عامة أو جمموعة خمتارة من األوراق املالية ال بد من أن نستند على‬
‫مقياس اإلستثمار املزدوج املعتمد على احلالتني التاليتني‪:‬‬

‫‪1‬القيشاوي عمر ‪ ،‬الحد الكفء في المحفظة المالية‪ ،‬مذكرة مقدمة إلستكمال احلصول على درجة املاجستري‪ ،‬ختصص متويل وحماسبة‪ ،‬اجلامعة‬
‫اإلسالمية‪-‬غزة‪-‬فلسطني‪ ،2112/2112،‬ص‪.21:‬‬
‫‪2‬مطر حممد تيم فايز‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.299 :‬‬
‫‪ 3‬غازي فالح مومين‪ ،‬إدارة المحافظ اإلستثمارية الحديثة‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬دار املناهج‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2112 ،‬ص‪.912 :‬‬

‫‪10‬‬
 ‫الفصل األول‪ :‬األدبيات النظرية والتطبيقية‬

‫‪-‬أعلى عائد متوقع ملستوى معني من املخاطرة‪.‬‬

‫‪-‬أقل مستوى من املخاطرة ملستوى معني من العائد املتوقع‪.‬‬
‫هذه املقاييس املزدوجة تعرف مبقاييس العائد واملخاطرة إهنا ال تؤدي إىل إختيار أحد األوراق املالية فحسب‪ ،‬ال بل‬
‫تؤدي إىل إختيار جمموعة من األوراق املالية وذلك بواسطة حتديد منحىن احملفظة والذي أطلق عليه إصطالح اخلط‬
‫الفعال وهو اخلط الذي يصل بني النقاط اليت هلا أعلى عائد وبنفس درجات املخاطرة أو أقل ويرسم هذا املنحىن عن‬
‫طريق العالقة ما بني العائد واملخاطرة وذلك من واقع معلومات تارخيية هلذين العنصرين (العائد واملخاطرة) لعدد من‬
‫األوراق املالية والشكل (‪ )2-9‬يوضح اجملموعة الفعالة‪.‬‬
‫أما الشكل (‪ )2-9‬يوضح كيف تتحدد احملفظة املالية املثلى عند نقطة متاس ألحد منحنيات سواء املستثمر مع‬
‫احلد الفعال أو منحىن احملافظ املثلى‪ ،‬أي نقطة التماس (س) وهنا نذكر مرة أخرى بأن حتليلنا السابق إلختيار احملفظة‬
‫املثلى قد قام على فرض أن جمال خيار املستثمر‬
‫لبناء حمفظته املثلى كان حمصورا يف أدوات‬
‫اإلستثمار اخلطرة فقط‪ ،‬لكن يف الواقع العملى‬
‫توجد فعال بعض أدوات اإلستثمار خالية من‬
‫املخاطر من أبرزها مثال أذونات اخلزينة‬
‫والسندات احلكومية قصرية األجل ‪...‬اخل‪ ،‬لذا‬
‫يكون من املفيد ملدير احملفظة يف مثل هذه‬
‫الظروف أن حياول الوصول مبزايا تنويع أصول‬
‫حمفظته حلدها األقصى يف تعظيم الربح‪ ،‬وميكنه‬
‫ذالك بتطعيم حمفظته مبثل هذه األدوات ذلك ألن إضافة أصل أو أكثر من هذه األصول للمحفظة‪ ،‬سيوفر ملديرها‬
‫‪1‬‬
‫مرونة أكرب تتيح له التحرك يف خريطة سواءه إىل أعلى ليحدد حمفظته على منحىن سواء أعلى‪.‬‬
‫‪-2‬نماذج تقييم أداء المحافظ‬
‫يقاس أداء احملفظة املالية من منطلق مدى فعاليتها يف حتقيق األهداف من وراء تشكيلها‪ ،‬ويتم تقييمها من خالل‪:‬‬
‫أ‪-‬مؤشر تراينور‪ :1965‬يقصد مبؤشر تراينور نسبة الفائض يف العائد على احملفظة للمخاطرة املنتظمة‪ ،‬ويقوم هذا‬
‫األخري على فصل بني املخاطر املنتظمة والغري منتظمة‪ ،‬حيث يرى هذا النموذج أن احملفظة اليت مت تنويعها جيدا‬

‫‪1‬مطر حممد‪ ،‬تيم فايز‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.292:‬‬

‫‪11‬‬
 ‫الفصل األول‪ :‬األدبيات النظرية والتطبيقية‬

‫تتخلص من املخاطر الغري نظامية‪ ،‬وبذلك تبقى املخاطر املنتظمة فقط اليت هتم املستثمر والذي يتم تقديرها على‬
‫أساس ‪ ،BP‬يقصد هبذا األخري نسبة الفائض يف العائد على احملفظة للمخاطرة املنتظمة‪ 1،‬وكلما كانت النسبة مرتفعة‬
‫كلما كان أداء احملفظة أفضل‪.‬‬
‫‪Rp  Rf 2‬‬
‫حيث‪:‬‬ ‫‪T‬‬ ‫‪‬‬ ‫ويصاغ مؤشر تراينور حسب العالقة الرياضية التالية‪:‬‬
‫‪P‬‬ ‫‪‬‬
‫‪:Rp‬العائد املتوقع للمحفظة‪Rf ،‬العائد اخلايل من املخاطرة‪ :  ،‬املخاطر النظامية للمحفظة‪.‬‬
‫ب‪-‬مؤشر شارب ‪ 3:1966‬قدم وليام شارب مقياسا مركبا لقياس أداء حمفظة األوراق املالية‪ ،‬إذ يقوم هذا النموذج‬
‫على أساس قياس املخاطر الكلية للمحفظة بإستخدام اإلحنراف املعياري‪ ،‬وعلى ذلك فإن معادلة شارب حتدد العائد‬
‫اإلضايف الذي حتققه حمفظة األوراق املالية نظري كل وحدة من وحدات املخاطر الكلية اليت ينطوي عليها اإلستثمار‬
‫يف احملفظة‪ ،‬بالتايل فإن مؤشر شارب هو نسبة الفائض يف العائد على احملفظة للمخاطرة الكلية‪ ،‬وكلما كانت النسبة‬
‫مرتفعة‪ ،‬كلما كان أداء احملفظة أفضل‪.‬‬
‫‪Rp  Rf‬‬
‫حيث أن‪:‬‬ ‫‪S‬‬ ‫و يصاغ منوذج شارب حسب العالقة التالية‪:‬‬
‫‪‬‬
‫‪:Rp‬املردودية املاضية للمحفظة‪: Rf ،‬مردودية اإلستثمار بدون خطر‪:  ،‬اإلحنراف املعياري لفوائض معدل‬
‫املردودية على املعدل بدون خطر‪.‬‬
‫إذ أن هذا النموذج ال ميكن إستخدامه إال يف املقارنة بني تلك احملافظ ذات األهداف املتشاهبة وختضع لقيود‬
‫متماثلة كأن تكون حمافظ مكونة من أسهم فقط أو سندات فقط‪.‬‬
‫ج‪-‬مؤشر جنسين‪ :‬حسب منوذج جنسن إعتمد مباشرة على منوذج السوق ومنوذج ‪ ،CAPM‬حيث قدم هذا‬
‫النموذج لقياس أداء حمفظة املالية عرف مبعامل ألفا جنسن‪ ،‬وهو مقياس مطلق لتقدير العائد الزمين الثابت إلستثمار‬
‫قادر على حتقيق إيراد أعلى أو أقل‪ ،‬إلسرتاتيجية الشراء واإلحتفاظ وبنفس القدر من اخلطر املنتظم ويرتجم ذلك من‬
‫‪4‬‬
‫خالل العالقة التالية‪:‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫حيث أن‪:‬‬ ‫‪R‬‬ ‫‪R‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪ R‬‬ ‫‪R‬‬ ‫‪‬‬
‫‪PT‬‬ ‫‪FT‬‬ ‫‪P‬‬ ‫‪P  MT‬‬ ‫‪FT ‬‬ ‫‪PT‬‬

‫‪R‬‬ ‫‪R‬‬
‫معدل العائد اخلايل من املخاطرة‪.‬‬ ‫‪FT‬‬ ‫معدل العائد يف احملفظة للفرتة ‪- .t‬‬ ‫‪PT‬‬ ‫‪-‬‬

‫‪1‬عرفة سيد سامل ‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪. 8:‬‬

‫‪ 2‬متويل عبد القادر‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص‪.222-222:‬‬
‫‪3‬عرفة سيد سامل ‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪. 79:‬‬
‫‪ 4‬الراوي خالد وهيب ‪ ،‬إدارة المخاطر المالية‪ ،‬طبعة األوىل‪ ،‬دار املسري ة للنشر والتوزيع والطباعة‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2009 ،‬ص‪. 4:‬‬

‫‪12‬‬
 ‫الفصل األول‪ :‬األدبيات النظرية والتطبيقية‬

‫‪‬‬ ‫‪R‬‬
‫مقياس املخاطر النظامية‪.‬‬ ‫‪P‬‬ ‫معدل مردودية السوق للفرتة ‪- .t‬‬ ‫‪MT‬‬ ‫‪-‬‬

‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫متغرية عشوائية ذات متوسط معدوم‪.‬‬ ‫‪PT‬‬ ‫‪-‬‬ ‫قدرة مدير احملفظة على التقدير‪.‬‬ ‫‪P‬‬ ‫‪-‬‬

‫‪‬‬
‫موجبا‪ ،‬ميكن للمسري أن يتنبأ بأسعار القيم وميارس إختيارا جيدا هلا‪.‬‬ ‫كان ‪p‬‬ ‫_إذ‬
‫‪‬‬
‫منعدما‪ ،‬فإن املسري ميكن أن يكون إختياره للمحفظة جيدا‪ ،‬وقد حتقق أرباحا‪ ،‬لكنها تعوض بالضبط‬ ‫‪p‬‬ ‫_إذ كان‬
‫مصاريف التسري أو مصاريف املعاملة‪ ،‬ويف حالة سالب‪ ،‬فإن إقتناء املسري يكون سيئا‪ ،‬و ‪/‬أو قدراته لإلختيار ضعيفة‬
‫‪1‬‬
‫و ‪/‬أو تكاليف التسيري جد مرتفعة‪.‬‬
‫د‪ -‬مؤشر فاما‪ :‬قدم فاما عام ‪ 1972‬منوذجا لتقييم أداء احملافظ يقوم على أساس املفاظلة بني احملافظ املتمامثة يف‬
‫مستويات املخاطر‪ ،‬ويقوم النموذج على أساس التنبؤ مبنحىن السوق املتوقع‪ ،‬والذي يوضح عالقة التوازن بني العائد‬
‫‪2‬‬
‫املتوقع واملخاطر ألي حمفظة‪ ،‬حيث ميكن حساب قيمة النموذج من خالل املعادلة التالية‪:‬‬

‫‪R‬‬ ‫‪R‬‬ ‫‪COVR‬‬

‫‪M‬‬ ‫‪F‬‬ ‫‪P  RM‬‬
‫‪CV  R‬‬ ‫‪‬‬ ‫*‬
‫‪F‬‬ ‫‪Sm‬‬ ‫‪sm‬‬
‫‪ :CV‬قيمة مؤشر النموذج‪.‬‬
‫‪ :RF‬العائد اخلايل من املخاطرة‪.‬‬
‫‪ :RP‬عائد احملفظة اإلستثمارية املتوقع‪.‬‬
‫‪ :RM‬عائد حمفظة السوق (مؤشر السوق املتوقع)‪.‬‬
‫‪ :Sm‬اإلحنراف املعياري لعائد حمفظة السوق‪.‬‬
‫‪ :COV‬التغاير بني عائد املتوقع ملمحفظة وعائد حمفظة السوق‪.‬‬
‫ويتم حساب التغاير بني العائد املتوقع حملفظة اإلستثمارية وعائد حمفظة السوق من خالل املعادلة التالية‪.... 3:‬‬
‫‪ COV = RMPSMSp‬حيث أن‪:‬‬

‫‪1‬محدي فيصل‪ ،‬تسيير المحافظ المالية الدولية لألسهم المسعرة في البورصة مع إشارة لحالة الجزائروالمغرب‪ ،‬مذكرة مقدمة إلستكمال احلصول على‬
‫درجة املاجستري‪ ،‬ختصص‪ :‬العلوم اإلقتصادية‪،‬جامعة ورقلة‪،2112/ 2112،،‬ص‪.22:‬‬
‫‪2‬حممد احلناوي وآخرون‪ ،‬تحليل وتقييم األوراق المالية‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬الدار اجلامعية‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪ ،2112 ،‬ص‪.212:‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Brigham Et autres, Financial Management Theory and Practice, 13th Edition, South-‬‬
‫‪Western Cengage Learning, Lachina pub, 2011, p:240. Disponible sur https://openlibrary.org, Date de‬‬
‫‪vue:0281/20/81‬‬

‫‪13‬‬
 ‫الفصل األول‪ :‬األدبيات النظرية والتطبيقية‬

‫‪ : COV‬التغاير بني عائد املتوقع للمحفظة وعائد حمفظة السوق‪.‬‬

‫‪ : RMP‬معامل اإلرتباط بني عائد احملفظة اإلستثمارية وعائد حمفظة السوق‪.‬‬
‫‪ : Sm‬اإلحنراف املعياري لعائد حمفظة السوق‪.‬‬
‫‪ : Sp‬اإلحنراف املعياري لعائد احملفظة اإلستثمارية‪.‬‬
‫المطلب الثاني‪ :‬عموميات حول سعر الصرف‬
‫حيتوى هذا املطلب على مفاهيم حول سعر الصرف وخطر سعر الصرف كما تضمن عرض إلحدى آليات تغطيته‪.‬‬
‫الفرع األول‪ :‬التأصيل النظري لسعر الصرف‬
‫حيتوى هذا الفرع على تعريف سعر الصرف وكذا أنواعه‪.‬‬
‫أوال‪ :‬تعريف سعر الصرف وأشكاله‬
‫يعد سعر الصرف من أهم األدوات اليت تربط السوق احمللي باألسواق األخرى‪.‬‬
‫‪ -1‬مفهوم سعر الصرف‬
‫إهتم العديد من الباحثني بسعر الصرف ونتج عن ذلك مجلة من التعاريف املختلفة إىل أهنا تشرتك فيما بينها يف‬
‫العديد من اجلوانب‪ ،‬هذا اإلهتمام كان نتيجة للدور الذي يلعبه سعر الصرف يف الساحة اإلقتصادية إذ ميكن من‬
‫مبادلة وتغيري عملة بأخرى ولتغيري عملة البد من وجود نسبة ملبادلة العملة بعملة‪ ،‬ويسمى هذا بسعر الصرف‪ 1،‬أي‬
‫أنه عبارة عن املعدل الذي يتم على أساسه تبادل عملة دولة ما ببقية عمالت العامل‪ 2،‬وإذا نظرنا إليه من جانب‬
‫طريقة التسعري ميكن تعريفه بأنه عدد الوحدات من العملة األجنبية للحصول على وحدة واحدة من العملة احمللية أو‬
‫‪4‬‬
‫العكس‪ 3‬حبيث أن‪:‬‬
‫التسعيرة المؤكدة‪ :‬هي عبارة عن عدد الوحدات من العملة األجنبة اليت تشرتى مقابل وحدة من العملة الوطنية‪.‬‬
‫التسعيرة الغير مؤكدة‪ :‬هي عدد الوحدات النقدية الوطنية اليت جيب دفعها للحصول على وحدة واحدة من العمالت‬
‫األجنبية‪.‬‬
‫‪ -2‬أنواع سعر الصرف‬
‫وميكن تبيان أنواع سعر الصرف كالتايل‪:‬‬

‫‪1‬حشيش عادل أمحد ‪ ،‬العالقات اإلقتصادية الدولية‪ ،‬الدار اجلامعية للنشر‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪ ،2000 ،‬ص‪.992:‬‬
‫‪2‬محدي عبد العظيم‪ ،‬إقتصاديات التجارة الدولية‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬إحتاد الناشرين‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪ ،9112،‬ص‪. 87:‬‬
‫‪3‬دوحى سلمى‪ ،‬أثر تقلبات سعر الصرف على الميزان التجاري وسبل عالجها (دراسة حالة الجزائر)‪ ،‬أطروحة مقدمة إلستكمال احلصول على شهادة‬
‫دكتوراه‪ ،‬ختصص‪ :‬جتارة دولية‪ ،‬جامعة بكسكرة‪ ،‬اجلزائر‪ ،2192 -2192 ،‬ص‪.2:‬‬
‫‪ 4‬قدي عبد اجمليد‪ ،‬المدخل إلى السياسات اإلقتصادية الكلية‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬ديوان املطبوعات اجلامعية‪ ،‬اجلزائر‪ ،2006 ،‬ص‪.103 :‬‬

‫‪14‬‬
 ‫الفصل األول‪ :‬األدبيات النظرية والتطبيقية‬

‫أ‪-‬سعر الصرف اإلسمي‪ :‬يعرف على أنه سعر عملة أجنبية بداللة وحدات من عملة حملية‪ ،‬وميكن أن يعكس هذا‬
‫التعريف حلساب العملة احمللية بداللة وحدات من العملة األجنبية‪ ،‬واملقصود هبذا التعريف سعر العملة اجلاري الذي‬
‫‪1‬‬
‫ال يأخذ بعني اإلعتبار القوة الشرائية من سلع وخدمات ما بني البلدين‪.‬‬
‫ب‪-‬سعر الصرف الحقيقي‪ :‬يعرب سعر الصرف احلقيقي عن عدد الوحدات من السلعة األجنبية الآلزمة لشراء وحدة‬
‫واحدة من السلع احمللية‪ ،‬وهو يقيس القدرة على املنافسة وميكن املتعاملني اإلقتصاديني من إختاذ قراراهتم وهو سعر‬
‫‪2‬‬
‫الصرف الذي يأخذ بعني اإلعتبار األسعار يف البلدين‪.‬‬
‫ج‪-‬سعر الصرف الفعلي‪ :‬املؤشر الذي يقيس متوسط التغري يف سعر صرف العملة ما بالنسبة لعدة عمالت أخرى‬
‫‪3‬‬
‫يف فرتة زمنية معينة‪.‬‬
‫د‪-‬سعر الصرف التوازني‪ :‬يقصد بسعر الصرف املتوازن ذلك السعر الذي حتدده قوة العرض والطلب عندما حيدث‬
‫التساوي التام بني الكمية املطلوبة والكمية املعروضة من إحدى العمالت بصرف النظر عن أثر املضاربة وحركات‬
‫رؤوس األموال غري العادية بذلك جند أن سعر الصرف التوازين مثل سعر التوازن ألي سلعة من السلع املتداولة يف‬
‫‪4‬‬
‫السوق احلرة يف حالة املنافسة الكاملة‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬العوامل المؤثرة على سعر الصرف وأهمية إستقراره‬
‫يتميز سعر الصرف بالتغري املستمر لوجود قوى أخرى تأثر عليه وتتأثر به‪.‬‬
‫‪-1‬العوامل المؤثرة‬
‫هناك العديد من العوامل املتبادلة التأثري مع سعر الصرف ميكن ذكر أمهها على سبيل املثال ال احلصر كتايل‪:‬‬
‫أ‪-‬التغيرات في قيمة الصادرات والواردات‪ :‬أي وضع الصادرات والواردات من السلع واخلدمات فإذا حتقق فائض‬
‫‪5‬‬
‫يف احلساب اجلاري فإن الطلب على العملة يرتفع‪.‬‬

‫‪1‬بلقاسم العباس‪ ،‬سياسات أسعار الصرف‪ ،‬جسر التنمية سلسلة دورية تعىن بقضايا التنمية يف األقطار العربية‪ ،2112 ،‬نوفمرب‪ /‬تشرين الثاين ‪ ،‬اجمللد‬
‫‪ ،2‬العدد‪ ،22‬ص‪.2:‬‬

‫‪2‬عبد اجمليد قدي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.103‬‬

‫‪3‬بدون مؤلف‪ ،‬المقصود بسعر الصرف وأنواعه‪ ،‬متاح على‪ ، https://www.almrsal.com:‬مت اإلطالع‪.2190/12/12:‬‬
‫‪4‬بلقاسم العباس‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص‪.1 -7:‬‬
‫‪5‬حللو موسى بوخاري‪ ،‬سياسة الصرف األجنبي وعالقتها بالسياسة النقدية‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬مكتبة حسني العصرية للطباعة‬
‫والنشر‪ ،‬يروت‪ ،‬لبنان‪ ،2191 ،‬ص‪.922:‬‬

‫‪15‬‬
 ‫الفصل األول‪ :‬األدبيات النظرية والتطبيقية‬

‫ب‪-‬إرتفاع مستويات األسعار‪ :‬إن إرتفاع مستويات األسعار يف دولة ما يسيء من الوضع التنافسي هلا وجيعل‬
‫‪1‬‬
‫الواردات يف وضع أفضل وبالتايل تشرتي الدولة من العامل اخلارجي أكثر مما تبيع‪.‬‬
‫ج‪-‬التغير في سعر الفائدة‪ :‬بفرض ثبات باقي العوامل املؤثرة على سعر العملة على حاهلا فإن إختالف سعر الفائدة‬
‫ما بني دولتني قد يفسر إنتقال حركات رؤوس األموال من الدولة اليت متنح أسعار فائدة منخفضة إىل الدولة اليت متنح‬
‫أسعار فائدة أعلى‪ ،‬وبالتايل زيادة الطلب على عملة الدولة ذات سعر الفائدة املرتفع يف مواجهة عملة الدولة ذات‬
‫سعر الفائدة املنخفض‪ ،‬مما يؤدي إىل إرتفاع سعر األوىل عن الثانية‪ ،‬ويفسر ذلك إرتفاع قيمة الدوالر عام‪1982‬بعد‬
‫‪2‬‬
‫إخنفاض له دام سنتان‪ ،‬بعد أن قامت املؤسسات النقدية األمريكية برفع قيمة الفائدة على الدوالر‪.‬‬
‫د‪-‬العوامل السياسية والعسكرية‪ :‬يتأثر سعر الصرف باإلضطرابات السياسية‪ ،‬فمن منطلق املقولة اليت تقول أن رأس‬
‫املال جبان فإن أي إظطراب سيؤثر على تدفقات رأس املال من وإىل الدولة‪ ،‬وحتجم رؤوس األموال عن التوجه إىل‬
‫‪3‬‬
‫املناطق اليت يشوهبا اإلظطراب وعدم اإلستقرار‪.‬‬
‫‪ -2‬أهمية إستقرار‬
‫تظهر أمهية سعر الصرف بشكل أساسي من أثره املباشر على أسعار املستوردات ما يعين بالضرورة تأثريه على‬
‫معدل التضخم السائد يف اإلقتصاد لكون هذا األخري يؤثر بدوره على األسعار النهائية فإذا ما إخنفض سعر صرف‬
‫العملة الوطنية جتاه أي عملة أجنبية سيجعل الصادرات الوطنية جتاه البلد األجنيب أقل سعرا مما كانت عليه لكن‬
‫بالرغم من أن إخنفاض سعر الصرف سيحسن من القدرة التنافسية السعرية للسلع واخلدمات الوطنية شرط أن يكون‬
‫‪4‬‬
‫الطلب عليها مرنا‪.‬‬
‫الفرع الثاني‪ :‬أنظمة سعر الصرف‬
‫تنتهج البلدان أنظمة صرف متباينة فيما بينها حسب األهداف اليت تريد حتقيقها‪.‬‬
‫‪5‬‬
‫‪ -9‬أنظمة الصرف الثابثة‬
‫ويف ظل هذه األنظمة يتم تثبيت سعر صرف العملة إىل‪:‬‬

‫‪1‬موسوعة املقاتل‪ ،‬النقود والبنوك‪ ،‬اإلصدار التاسع عشر‪ ،‬متاع على‪ ،http://www.moqatel.com :‬مت اإلطالع‪.2190/12/92:‬‬
‫‪2‬عبد الرمحان على اجليالين‪ ،‬أنظمة أسعار الصرف وعالقتها بالتعويم‪ ،‬جملة التنظيم والعمل‪ ،2192 ،‬سبتمرب‪ ،‬اجمللد ‪ ،2‬العدد‪ ،)2(2‬ص‪.91:‬‬
‫‪3‬حللو موسى بوخاري‪،‬مرجع سبق ذكره‪،‬ص‪.922:‬‬

‫‪4‬القصار حممد سامر ‪ ،‬سعر الصرف وعالقته الهامة بالسياستين النقدية واإلقتصادية‪ ،‬متاح على‪ ،https://kantakji.com :‬مت‬
‫اإلطالع‪.2190/19/21:‬‬
‫‪5‬قدي عبد اجمليد‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص‪.912-912 :‬‬

‫‪16‬‬
 ‫الفصل األول‪ :‬األدبيات النظرية والتطبيقية‬

‫عملة واحدة‪ :‬تتميز مبواصفات معينة كالقوة واإلستقرار‪ ،‬ويف هذا اإلطار تعمل اإلقتصاديات على تثبيت عمالهتا إىل‬
‫تلك العملة بدون إحداث تغيري إال يف بعض احلاالت‪ ،‬كما هو حال الفرنك اإلفريقي سابقا مع الفرنك‬
‫الفرنسي‪ ،‬وكما هو حال الدينار األردين مع الدوالر األمريكي‪ ،‬ولقد شكلت العمالت املربوطة بعملة واحدة سنة‬
‫‪ 21 ،9112‬عملة بالدوالر األمريكي‪92 ،‬عملة بالفرنك الفرنسي‪.‬‬
‫سلة من العمالت‪ :‬وعادة ما يتم إختيار العمالت إنطالقا من عمالت الشركاء التجاريني األساسيني‪ ،‬أو من‬
‫العمالت املكونة لوحدة حقوق السحب اخلاصة كما هو شأن الدينار اإلمارايت‪ ،‬أو الربط حاليا باليورو بإعتباره إمتداد‬
‫لسلة العمالت املكونة لإليكو* سابقا ولقد مت تسجيل ‪ 21‬عملة مرتبطة بسلة من العمالت من غري حقوق السحب‬
‫اخلاصة يف سنة ‪ 9112‬م‪.‬‬
‫ضمن هوامش معينة‪ :‬سواء تعلق التثبيت بعملة واحدة أو سلة من عمالت وهنا يتم حتديد جمال التقلب املسموح به‪.‬‬
‫‪ -2‬أنظمة الصرف المرنة‬
‫تتميز هذه األنظمة مبرونتها وقابليتها للتعديل على أساس بعض املعايري منها‪ ،‬املؤشرات اإلقتصادية للبلد مثل سعر‬
‫الصرف احلقيقي الفعال‪ ،‬وعلى ضوئها تقوم السلطات النقدية بتعديل أسعار صرفها‪.‬‬
‫التعويم المدار‪ :‬يكون دون اإلعالن املسبق ملسار سعر الصرف‪ ،‬حيث تتدخل السلطات النقدية ممثلة يف البنك‬
‫املركزي يف سوق الصرف‪ ،‬دون أن حيدد مسبقا أهداف سعر الصرف‪ ،‬أو دون املبادرة يف تطبيق هذه األهداف‪ ،‬إن‬
‫املؤشرات اليت تستعمل لتسيري سعر الصرف ترتك عموما لتقديرات السلطات‪ ،‬مبا فيها مثال وضعية ميزان‬
‫‪1‬‬
‫املدفوعات‪ ،‬مستوى اإلحتياطات الدولية وتطور السوق املوازية ال تكون التعديالت بالضرورة أوتوماتيكية‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫التعويم الحر‪ :‬يتم فيه حتديد سعر الصرف يف السوق دون تدخل يف سوق الصرف‪.‬‬

‫كما قام العديد من اإلقتصاديني وعلى رأسهم) ‪ (Rienhat 1998‬و )‪ (Williamson 2000‬بإقرتاح‬
‫أنظمة صرف تقع ما بني أنظمة الصرف الثابتة واملرنة وأطلق عليها إسم األنظمة الوسيطة‪ ،‬واليت أعتربت مبثابة أنظمة‬
‫‪3‬‬
‫معتربة إلقتصاد البلد ملواجهة الصدمات اخلارجية‪ ،‬واليت تضم عناصر ثابتة وعناصر مرنة‪.‬‬
‫صرف تعطي فرصا َ‬
‫الفرع الثالث‪ :‬خطر سعر الصرف‬
‫تتعدد مشاكل اإلستثمار الدولية إال أن خطر الصرف يعد من أهم املشاكل املطروحة يف املعامالت الدولية‪.‬‬

‫‪ 1‬آيت حيي مسري‪ ،‬التعويم المدار للدينار الجزائري بين التصريحات والواقع‪ ،‬جملة الباحث‪ ،2199 ،‬ديسمرب‪ ،‬اجمللد ‪ ،21‬العدد‪ ،11‬ص‪.22:‬‬
‫‪ 2‬نفس املرجع السابق‪.‬‬
‫‪3‬جعفري عمار‪ ،‬إشكالية إختيار نظام الصرف المالئم في ضل التوجه الحديث ألنظمة الصرف الدولية‪ ،‬دراسة حالة نظام سعر الصرف في الجزائر‬
‫للفترة(‪ ،)2111-1991‬أطروحة مقدمة لنيل شهادة املاجستري‪ ،‬ختصص‪ :‬إقتصاد دويل‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية وعلوم التسيري والعلوم التجارية‪ ،‬جامعة‬
‫حممد خيضر‪ ،‬بسكرة‪ ،‬اجلزائر‪ ،2192-2192 ،‬ص‪.02:‬‬

‫‪17‬‬
 ‫الفصل األول‪ :‬األدبيات النظرية والتطبيقية‬

‫أوال‪ :‬مفاهيم عامة حول سعر الصرف‬

‫إن التعامل بعمالت أجنبية‪ ،‬قد يؤدي إىل نتائج سلبية على نشاط املتعاملني اإلقتصاديني جراء تقلبات أسعار الصرف‪.‬‬
‫‪-1‬مفهوم خطر سعر الصرف‬
‫هناك جمموعة من التعاريف اليت وردت بشأن خطر سعر الصرف منها‪:‬‬
‫‪1‬‬
‫يعرف خطر سعر الصرف على أنه اخلسارة احملتملة النامجة عن تقلبات سعر صرف العمالت املختلفة‪.‬‬
‫ومن خالل التعريف السابق يتضح أن "خطر الصرف هو خطر يتماشى مع التعامل بالعمالت األجنبية‪ ،‬والذي‬
‫يحدث جراء تقلبات أسعار الصرف‪ ،‬وهذا األمر الذي قد ينتج عنه ربح أو خسارة"‪.‬‬
‫‪ -2‬نشأة خطر الصرف‬
‫خطر الصرف ال ينشأ مباشرة عند إمتام أو إ برام العملية التجارية أو املالية املقومة بالعملة األجنبية الذي يعترب‬
‫حينها خطر حمقق‪ ،‬بل ينشأ قبل ذلك كما هو احلال عند التفاوض بشأن تصدير أو إسترياد سلعة أو التفاوض بشأن‬
‫‪2‬‬
‫إبرام عقد قرض بالعملة األجنبية وهو ما يسمى خبطر سعر الصرف احملتمل أو املتوقع‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬تقسيمات خطر سعر الصرف‬
‫تتعدد أشكال خطر سعر الصرف األمر الذي دفع إىل إجياد طرق عديدة لتغطية هذا اخلطر‪.‬‬
‫‪-1‬أقسام خطر سعر الصرف‬
‫يقسم خطر سعر الصرف إىل‪:‬‬
‫أ‪ -‬خطر الصرف بشكل عام‪ :‬حيدث نتيجة تغريات أسعار الصرف احلقيقية‪3،‬وهناك عوامل تقود إىل خطر العملية‬
‫هي عملة املنافسني والكلفة واألسعار‪ ،‬وهياكل العمل يف كل بلد وهي تتجلى من خالل التغريات يف رقم األعمار أو‬
‫يف هامش املؤسسة‪ ،‬وهي تتأثر كلها بسعر الصرف يف معظم األسواق‪4،‬وحيدث هذا اخلطر يف حالة إرتفاع أو إخنفاض‬
‫يف قيمة العملة اليت يتم البيع أو الشراء هبا فإذا إرتفعت قيمة عملة البلد املستورد يعود هذا على املصدر بالربح‬
‫وحتدث خماطر التجارة إما بسبب أن العملة اليت يتم مبوجبها تقدمي األسعار هي غري تلك اليت مت حساب الكلفة هبا‬

‫‪1‬بن عيين رحيمة‪،‬سياسة سعر الصرف وتحديده‪ ،‬دراسة قياسية للدينار الجزائري‪ ،‬مذكرة مقدمة إلستكمال احلصول على درجة الدكتوراه‪ ،‬ختصص‬
‫إقتصاد التنمية‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية وعلوم التسيري والعلوم التجارية‪ ،‬جامعة أيب بكر بلقايد‪ ،‬تلمسان‪ ،‬اجلزائر‪،2192-2192 ،‬ص‪.922:‬‬
‫‪2‬عبد احلق بو عرتوس‪ ،‬مداخلة بعنوان‪:‬تقنيات إدارة مخاطر سعر الصرف‪ ،‬مؤمتر إدارة املخاطر وإقتصاد املعرفة‪ ،‬جامعة الزيتونة األردنية‪،‬كلية اإلقتصاد‬
‫والعلوم اإلدارية‪، 2007 ،‬ص‪.92 :‬‬
‫‪3‬جديدن حلسن‪ ،‬تسيرخطر الصرف‪ -‬حالة الجزائر‪ -‬منوذج التكامل املتزامن‪ ،‬مذكرة مقدمة إلستكمال احلصول على درجة ماجستري‪ ،‬ختصص‪ :‬مالية‬
‫دولية‪ ،‬كلية العلوم اإلقتصادية‪ ،‬جامعة أيب بكر بلقايد‪،‬تلمسان‪ ،‬اجلزائر‪ ،2112-2112 ،‬ص‪.22:‬‬
‫‪4‬بن عيين رحيمة‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.922:‬‬

‫‪18‬‬
 ‫الفصل األول‪ :‬األدبيات النظرية والتطبيقية‬

‫أو ألن سعر الصرف املستقبلي الذي إستخدم وقت إختاذ قرار التسعرية قد تغري بسبب مرور الوقت بني قرار التسعري‬
‫وقرار حتويل عوائد البيع إىل العملة اليت حسبت التكلفة على أساسها حيث ميكن أن يكون السعر املتوقع خمتلف عن‬
‫‪1‬‬
‫السعر احلقيقي‪.‬‬
‫ب‪ -‬خطر الصرف بشكل خاص‬
‫يتمثل خطر الصرف بشكل خاص يف‪:‬‬
‫‪-‬خطر الصفقة‪ :‬هو اخلطر املرتبط باملعامالت والصفقات التجارية‪ ،‬واليت تدرج ضمنها العملة األجنبية فينشأ من‬
‫خالل عمليات شراء أو بيع العملة األجنبية حيث يظهر نتيجة التقلبات يف معدل الصرف على إمتداد فرتة إجناز‬
‫‪2‬‬
‫الصفقة وفرتة التسوية‪.‬‬
‫‪-‬خطر الصرف التحويلي‪ :‬ينجم هذا اخلطر من حتويل وترمجة الوضعيات والقوائم املالية بني املؤسسات وفروعها يف‬
‫اخلارج ويظهر هذا اخلطر من خالل تغري الفروقات بني عناصر األصول واخلصوم‪ ،‬وميكن القول أن هذا اخلطر يربز من‬
‫‪3‬‬
‫خالل تبديل وحتويل قيم وممتلكات بنك أو مؤسسة مالية من العملة املستخدمة يف احلساب إىل العملة األجنبية‪.‬‬
‫‪-2‬التأمين كتقنية لتغطية خطر سعر الصرف‬
‫تلجأ املؤسسات اإلقتصادية دولية النشاط إىل شركات التأمني للتغطية خطر الصرف‪ ،‬كوهنا تقدم هلا ضمانات‬
‫‪4‬‬
‫وختتلف هذه الضمانات املقدم ــة من شركات التأمي ـ ــن من شركة إىل أخرى حبيث قد تتعل ـ ــق هذه الضمان ـ ــات بـ‪:‬‬
‫أ‪-‬ضمانات تطبق على الصادرات والواردات والضمان هنا ينصب على رقم األعمال املرتقب (تصدير) أو حجم‬
‫املشرتيات املتوقع (اإلسترياد) وسعر الصرف املغطى هو سعر الصرف الفوري تاريخ التوقيع على اإلتفاق بني املؤسسة‬
‫وشركة التأمني‪ ،‬باإلضافة إىل أن املؤمن قد يستفيد من جزء من األرباح النامجة يف التميز اإلجيايب لسعر الصرف‪.‬‬

‫ب‪-‬الضمانات املقدمة للمصدر لتغطية اخلسائر احملتملة املمكنة الوقوع يف حالة إخنفاض سعر الصرف بني تاريخ‬
‫تقدمي العرض من املصدر إىل زبونه‪ ،‬وتاريخ التوقيع الفعلي للعقد‪.‬‬

‫‪1‬جديدن حلسن‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.22:‬‬

‫‪2‬حللوا موسى خباري‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.09 :‬‬
‫‪3‬نفس المرجع السابق‪.‬‬
‫‪4‬عبد احلق بو عرتوس‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.92 :‬‬

‫‪19‬‬
 ‫الفصل األول‪ :‬األدبيات النظرية والتطبيقية‬

‫المطلب الثالث‪:‬عالقة المحفظة المالية الدولية المثلى وسعر الصرف حسب النظرية اإلقتصادية‬
‫عند قيام املستثمرون ببناء حمافظ دولية تصادفهم مجلة من املخاطر (املخاطر النظامية) واليت من بينها تقلبات‬
‫أسعار الصرف ولتشكيل حمفظة مالية يف ظل املخاطر النظامية هلا القدرة على حتقيق أعلى عائد هبامش مقبول من‬
‫املخاطرة البد من جمموعة من الشروط‪:‬‬
‫شروط تتعلق بمسير المحفظة المالية‪:‬‬
‫‪-9‬الرشادة والعقالنية‪ :‬أي ينبغي على املسري قبل قيامه باإلستثمار القيام أوال بدراسة السوق وأن يستعمل يف ذلك‬
‫األدوات اإلحصائية ملعرفة توجهات مؤشرات األسواق ومدى قدرة هذه املؤشرات على حتديد إجتاهات السوق بصفة‬
‫عامة وإجتاهات األوراق املستثمر فيها بصفة خاصة‪ ،‬واإلستناد إىل األسعار التارخيية للقيام بتحليل الفين واألساسي‪.‬‬
‫‪-2‬الخبرة والمعرفة‪ :‬إذ جيب على مسري احملفظة املالية اإلملام جبل متغريات السوق املايل وبالكيفية اليت تتم هبا‬
‫التعامالت فيه‪ ،‬وكذا املعرفة بتفاصيله أي بفرتات رواج السوق املايل‪ ،‬الشركات املدرجة فيه وما إىل ذلك‪.‬‬
‫‪-2‬القدرة على المفاضلة‪ :‬مبعىن إمكانية إختيار الورقة املالية اليت متكن مسري احملفظة املالية من حتويل اخلطر إىل‬
‫طرف ثاين أو التقليل منه إذا رغب املسري باإلحتفاظ بالورقة املالية‪.‬‬
‫شروط تتعلق بالسوق المالي‪:‬‬
‫‪-1‬تنوع األدوات اإلستثمارية‪ :‬من الضروري تنويع األدوات املالية يف السوق املايل‪ ،‬فكلما كانت هناك أدوات مالية‬
‫كثرية وخمتلفة‪ ،‬فإن ذلك ينعكس باإلجياب على املستثمر إذ يوفر له فرص إستثمارية أكرب من شأهنا احلد من‬
‫املخاطر‪.‬‬
‫‪-2‬كفاءة السوق المالي‪ :‬يقوم املستثمر األجنيب بدراسة كفاءة السوق املايل وفاعليته بتمعن قبل أن يقوم بإستثماراته‬
‫يف السوق وحتديدا يف ما خيص الكفاءة التشغيلية اليت تؤدي إىل توسيع قاعدة املستثمرين وتوفري املزيد من رؤوس‬
‫األموال سواء للمستثمر احمللي أو األجنيب‪ ،‬ودخول األجانب وتفحص املعلومات يؤدي إىل رفع من مستوى اإلفصاح‬
‫والشفافية ويعزز من ممارسات احلكم الراشد يف الشركات املدرجة يف السوق‪.‬‬
‫‪-3‬توفره على السيولة‪ :‬حيتل هذا الشرط أمهية بالغة يف جذب اإلستثمار‪ ،‬حيث أن وفرة السيولة تسهل على‬
‫املستثمرين احلصول على متويل يف حالة عسر يف التمويل أو يف حالة توسعة املشروع‪ ،‬وذلك من خالل فتح رأس‬
‫املال وبيع األسهم‪.‬‬
‫‪-4‬تحرير السوق المالية‪ :‬وذلك من خالل تدنئة العقبات والقيود اليت حتد من تدفقات اإلستثمارات‪.‬‬

‫‪20‬‬
 ‫الفصل األول‪ :‬األدبيات النظرية والتطبيقية‬

‫المبحث الثاني‪ :‬الدراسات السابقة وعالقتها بالدراسة الحالية‬

‫سيتم التطرق إىل جممل الدراسات ذات الصلة باملوضوع ومقارنتها بالدراسة احلالية‪.‬‬
‫المطلب األول‪ :‬عرض الدراسات السابقة‬
‫يف هذا املطلب أشرنا إىل بعض الدراسات السابقة اليت تطرقت ملتغريات الدارسة مرتبة ترتيبا تصاعديا حسب‬
‫التسلسل الزمين من األقدم إىل األحدث‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫هواري سويسي‪ ،‬غالية مليك‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫حتت عنوان‪ :‬أثر التنويع الدويل على خصائص احملفظة املالية‪.‬‬

‫مت دراسة مدى مسامهة التنويع الدويل يف اإلدارة الفعالة للمحافظ املالية من خالل تدنئة املخاطرة‪ ،‬وحتقيق عالقة‬
‫أفضل بني عائد وخماطرة احملفظة‪ ،‬ومدى إمكانية اإلستفادة منه يف ظل التحوط من خمطر الصرف وعلى هذا‬
‫األساس‪ ،‬مت إختيار وتكوين عينة الدراسة من جمموعة من مؤشرات األسهم يف األسواق املالية‪.‬‬
‫وللوصول إىل هدف الدراسة مت تشكيل عينة مشلت ‪ 12‬مؤشرا من بينها املؤشر العام لسوق ديب (على إعتباره‬
‫املؤشر احمللي)‪ ،‬و‪11‬مؤشرا خمتلطا بني املؤشرات العربية واألجنبية‪ ،‬ومت اإلعتماد على أسعار اإلغالق اخلاصة‬
‫باملؤشرات طوال مدة الدراسة وحتديدا من (‪ 2191/12/12‬إىل ‪.)2192/12/92‬‬
‫‪2‬‬
‫دراسة (زيد عبد الزهرة جعفر)‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫املوسومة بإدارة احملفظة اإلستثمارية املثلى‪.‬‬

‫وهي عبارة عن حبث تطبيقي يف شركات القطاع الصناعي العراقي اخلاص‪ ،‬إستهدف البحث حتديد احملفظة‬
‫اإلستثمارية املثلى يف سوق العراق لألوراق املالية‪ ،‬وقد غطى البحث مدة زمنية من »‪ «2012-2008‬وأختريت‬
‫عينة البحث من جمتمعها املتمثل يف الشركات املسامهة اخلاصة املدرجة يف سوق العراق لألوراق املالية‪ ،‬إذ مت إختيار‬
‫»‪ «21‬شركة عاملة يف السوق املايل العراقي للقطاع الصناعي بالكامل‪ ،‬اليت تتوافر عنها البيانات الضرورية للبحث‬
‫ملعاجلة مشكلة البحث املتمثلة يف بيان كيفية تشكيل احملفظة اإلستثمارية املثلى يف القطاع املذكور وذلك باإلعتماد‬
‫على جمموعة من القوانني الرياضية واإلحصائية واملؤشرات األخرى لتحليل بيانات الشركات املشمولة بالبحث‪.‬‬

‫‪ 1‬هواري سويسي ‪ ،‬مليك غالية ‪ ،‬أثر التنويع الدولي على خصائص المحفظة المالية دراسة ميدانية لمجموعة من األسواق المالية خالل‬
‫الفترة‪ ،2113- 2111‬جملة الباحث‪ ،2192،‬ديسمرب‪ ،‬اجمللد‪ ،92‬العدد‪.92‬‬
‫‪2‬عبد الزهرة زيد جعفر‪ ،‬ادارة المحفظة االستثمارية المثلى بحث تطبيقي في شركات القطاع الصناعي العراقي الخاص‪ ،‬جملة الغري للعلوم اإلقتصادية‬
‫واإلدارية‪ ،2192 ،‬شهر غري مذكور‪ ،‬اجمللد ‪،92‬العدد ‪.20‬‬

‫‪21‬‬
 ‫ األدبيات النظرية والتطبيقية‬:‫الفصل األول‬

:‫الدرسات باللغة اإلجنبية‬

:‫ وهي دراسة حتت عنوان‬1 chad amine abounadi :‫ دراسة‬
(La Gestion stratégique du risque de change dans le contexte d'un portefeuille
international )

‫هدفت الدراسة إىل إجياد قيمة التغطية ملكونات احملفظة املالية الدولية على املدى البعيد ولتحقيق ذلك قام الباحث‬
‫ من أسواق كندية وأمريكية األوىل مكونة من أسهم والثانية من سندات أما األخرى فعبارة‬،‫بتشكيل ثالثة حمافظ دولية‬
‫ بغية تشكيل‬،‫ حمفظة باإلعتماد على منوذج شارب‬211 ‫ ومن مث قام مبحاكات‬،‫عن مزيج بني األسهم والسندات‬
.‫ اليت تعطي أفضل نسبة تغطية على املدى الطويل‬،‫احملفظة املثلى‬
:‫ حتت عنوان‬2 Gholamreza, Shamsher, Taufiq:‫دراسة‬
)A review on international portfolio diversification: The Middle East and
North African region (
‫ وذلك‬،‫هدفت الدراسة إىل تقدمي حملة عامة عن نظرية تنويع احملفظة الدولية يف منطقة الشرق األوسط ومشال إفريقيا‬
‫ وإشتملت هذه األخرية على التنويع الدويل والتحوط من خماطر أسعار‬،‫من خالل عرض جمموعة من الدراسات‬
.‫ وفعالية التنويع بني دول جملس التعاون‬،‫ ومدى اإلرتباط بني األسواق املالية‬،‫الصرف‬
:‫ حتت عنوان‬Ali yousfat3:‫دراسة‬
The Portfolio Selection by Using Quadratic Programming Approach Case
Study of Malaysia Stock Exchange

1
Chad Amine Abounadi, La gestion stratégique du risque de change dans la contexte d'un
portefeuille international, mémoire présenté en vue de l’obtention du garde de maîtrise ès
sciences, sciences de la gistion option finance, HEC Montréal, 2007-2008.
2
Gholamreza Mansourfar, Shamsher Moham+med and Taufiq Hassan "A review on
International portfolio diversification: The Middle East and North African region",
African Journal of Business Management 2010 ,August Vol, 4(19).
3
Ali Yousfat , The Portfolio Selection by Using Quadratic Programming Approach Case
Study of Malaysia Stock Exchange, International Journal of Engineering and Technology,
2015, Aug-Sep, No 4,vol 7.

22
 ‫الفصل األول‪ :‬األدبيات النظرية والتطبيقية‬

‫هدفت الدراسة إىل مساعدة املستثمر املاليزي لتشكيل حمفظة مالية مثلى‪ ،‬ولتحقيق ذلك أخذت عينة من أفضل‬
‫عشر شركات يف البورصة املاليزية‪ ،‬ومت املفاضلة بينها عن طريق إستخدام منوذج الربجمة الرتبيعية‪.‬‬
‫المطلب الثاني‪ :‬النتائج المستخلصة من الدراسات السابقة‬
‫دراسة‪ :‬هواري سويسي‪ ،‬غالية مليك‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫‪-‬يؤدي التنويع الدويل لتحقيق عالقة أفضل بني العائد واملخاطرة احملفظة املالية‪.‬‬

‫‪-‬جيب أن يكون اإلرتباط بني األسواق املنوع بينها سالبا أو موجبا ضعيفا وبني األصول املالية الداخلة يف تكوين‬
‫احملفظة لتحقيق أقصى إستفادة من التنويع الدويل‪.‬‬

‫‪-‬يؤثر الوزن النسيب لألصل املايل الداخل يف تشكيل احملفظة الدولية على خصائصها‪.‬‬

‫‪-‬تغطية خمطر سعر الصرف يؤدي لتحقيق عالقة أفضل بني خصائص احملفظة الدولية‪.‬‬
‫دراسة‪ :‬زيد عبد الزهرة جعفر‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫‪-‬إستنادا إىل شروط تشكيل احملفظة اإلستثمارية من الشركات الكفؤة املستندة أساسا على أن يكون إختيارها ضمن‬
‫احملفظة اإلستثمارية بأن تعطي عائدا أكرب مما تعطيه بقية األوراق املالية املتاحة أو الشركات الصناعية‪.‬‬

‫‪-‬إخنفاض معدل العائد الفعلي عن معدل العائد املطلوب يف الشركات املشمولة بالبحث‪ ،‬مما يعين أن إدارة الشركات‬
‫الصناعية قد أخفقت يف وضع التقديرات الدقيقة ملا يستحق من معدل العائد املطلوب أو الفعلي لشركات احملفظة‬
‫اإلستثمارية اليت مت إختيارها لتؤلف احملفظة اإلستثمارية الكلية‪ ،‬وضرورة القياس الدوري ألداء احملفظة اإلستثمارية‬
‫ملعاجلة نواحي األداء السليب فيها من خالل الوقوف على أسبابه مع تعزيز األداء اإلجيايب يف احملفظة اإلستثمارية‪.‬‬

‫دراسة‪ chad amine abounadi :‬توصلت هذه الدراسة إىل النتائج التالية‪:‬‬ ‫‪‬‬

‫بعد مقارنة ل ‪ 211‬جمموعة من النسب اليت قامت الدراسة مبحاكاهتا باإلعتماد على منوذج شارب توصلت إىل‪:‬‬
‫‪-‬توصلت الدراسة إىل أن املستثمر الكندي يكون يف مصلحته وضع قيمة تغطية بنسبة ‪ %22‬بالنسبة للسندات‪ ،‬أما‬
‫بالنسبة لألسهم األجنبية فقيمة التغطية تكون ‪.%92‬‬
‫‪-‬ضرورة إعطاء قيم تغطية أكرب للسندات مقارنة مع األسهم األجنبية‪.‬‬
‫دراسة‪ Gholamreza, Shamsher, Taufiq :‬توصلت هذه الدراسة إىل النتائج التالية‪:‬‬ ‫‪‬‬

‫‪-‬أكدت تلك الدراسات على ضرورة التحوط من خماطر أسعار الصرف عند اللجوء إىل التنويع الدويل‪.‬‬

‫‪23‬‬
 ‫الفصل األول‪ :‬األدبيات النظرية والتطبيقية‬

‫‪-‬توصلت الدراسات إىل إخنفاض اإلرتباط بني األسواق املالية الدولية‪.‬‬

‫‪-‬بينت فعالية التنويع الدويل ال سيما بني أسواق دول جملس التعاون مقارنتا بباقي األسواق اإلقليمية والدولية‪.‬‬

‫دراسة‪ Ali yousfat :‬توصلت هذه الدراسة إىل جمموعة النتائج‪:‬‬ ‫‪‬‬

‫‪-‬ضرورة إختيار مكونات احملفظة باإلعتماد على األساليب الكمية بغية للوصول إىل إختاذ القرار املايل السليم‪.‬‬

‫‪-‬ضرورة تنويع أصول احملفظة املالية مع مراعات إعطاء أوزان ألصوهلا‪.‬‬

‫المطلب الثالث‪ :‬أهم ما يميز هذه الدراسة عن الدراسات السابقة‬

‫بعدما مت عرض جمموعة من الدراسات السابقة يأيت الدور على مقارنة تلك الدراسات والدراسة احلالية‪:‬‬
‫‪ -‬من حيث الهدف‪ :‬لقد إ شرتكت معظم الدراسات يف اهلدف الذي تسعى إليه‪ ،‬فبعض الدراسات ركزت‬
‫على أحد املتغريين حمل الدراسة وربطه مبتغريات أخرى‪ ،‬وبعضها اآلخر ركز على املتغري الثاين وعالقته‬
‫مبتغريات أخرى‪ ،‬يف حني تركز الدراسة احلالية على ربط املتغريين مع بعضهما (احملفظة املالية الدولية وسعر‬
‫الصرف) وحماولة إجياد العالقة بينهما‪.‬‬
‫‪ -‬من حيث الدراسة‪ :‬يف الدراسات السابقة عوجلت من جانب واحد إما احملافظ املالية أو قدرة التنويع على‬
‫خفض املخاطر النظامية‪ ،‬ومل توضح أي من املخاطر األكثر تأثريا‪ ،‬أما الدراسة احلالية عوجلت من جانبني‬
‫احملفظة املالية وسعر الصرف (خماطر نظامية) إضافة إىل أهنا بينت أي املخاطر النظامية األكثر تأثري عند بناء‬
‫حمفظة مالية دولية‪.‬‬
‫‪ -‬من حيث المعالجة‪ :‬متت معاجلة الدراسة احلالية بطريقة ‪ IMRAD‬أما الدراسات السابقة عوجلت‬
‫بالطريقة الكالسيكية‪.‬‬
‫‪ -‬من حيث المنهج‪ :‬مت معاجلة الدراسة احلالية بطريقة وصفية حتليلية إلبراز أثر سعر الصرف يف تشكيل‬
‫احملفظة املالية الدولية وذلك من خالل إستعراض حتليلي جلملة من اإلحصائيات والبيانات املختلفة وهو ما‬
‫سيتم التطرق إليه يف الدراسة التطبيقية‪.‬‬
‫‪ -‬من حيث ميدان الدراسة‪ :‬ركزت الدراسة احلالية على سوقي الكويت وعمان املاليني‪.‬‬
‫‪ -‬من حيث الفترة الزمنية‪ :‬ركزت الدراسة على تغريات األسهم خالل عام ‪.2192‬‬

‫‪24‬‬
 ‫الفصل األول‪ :‬األدبيات النظرية والتطبيقية‬

‫خالصة الفصل‪:‬‬

‫ويف األخري وكحوصلة ملا سبق ميكن القول أن احملفظة املالية الدولية من بني أهم األدوات اإلستثمارية احلديثة‪.‬‬
‫كما يلعب سعر الصرف يف الساحة اإلقتصادية دورا مهما إذ ميكن من مبادلة وتغيري عملة بأخرى‪ ،‬هذا‬
‫وإن كان يسمح للمستثمرين من كسر حاجز إختالف النقد املتعامل به‪ ،‬إال أن تقلبات سعر صرف قد‬
‫يكلفهم خسائر حمتملة‪.‬‬

‫وحىت تكون الدراسة أكثر عملية سيتم يف الفصل املوايل إسقاط اجلانب النظري يف قالب تطبيقي من‬
‫خالل القيام بدراسة قياسية حتليلية جملموعة من اإلحصائيات اليت ختص مؤشرات سوقي الكويت وعمان‬
‫املاليني وأسعار األسهم يف ظل خطر سعر الصرف يف فرتة زمنية معينة‪.‬‬

‫‪.‬‬

‫‪25‬‬
‫الفصل الثاني‪ :‬الدراسة‬
‫القياسية‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬الدراسة القياسية‬

‫تمهيد الفصل‪:‬‬
‫خيتص اإلقتصاد القياسي بتطبيق النظرية اإلقتصادية‪ ،‬الرياضيات‪ ،‬واألساليب اإلحصائية يف إختبار الفروض‬
‫والتق ــدير والتنبؤ بالظـ ـواهر اإلقتصادية‪.‬‬
‫وسنحاول من خالل هذا الفصل دراسة العالقة بني احملفظة املالية وسعر الصرف (دراسة حالة سوقي‬
‫الكويت وعمان) خالل الفرتة املمتدة من الفرتة من ‪ 0202/20/20‬إىل غاية ‪.0202/00/02‬‬
‫ومن أجل التعرف على اإلطار القياسي الذي إهتم بدراسة العالقة بني احملفظة املالية املتعددة اجلنسيات‬
‫وسعر الصرف‪ ،‬و األثر الذي حيدثه هذا األخري على كل من بناء وتسيري وأداء احملفظة‪ ،‬سنقوم بتخصيص هذا‬
‫الفصل والذي سيتم تقسيمه إىل مبحثني‪ ،‬سيتم التطرق إىل‪:‬‬
‫المبحث األول‪ :‬الطرق واألدوات املستخدمة يف الدراسة‪.‬‬
‫المبحث الثاني‪ :‬عرض ومناقشة النتائج املتوصل إليها‪.‬‬

‫‪27‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬الدراسة القياسية‬

‫المبحث األول‪ :‬منهجية وأدوات الدراسة القياسية‬

‫يف هذا املبح يتم تقدمي املنهجية املستخدمة يف هاته الدراسة أين وقع اإلختيار على دراسة سوقي الكويت‬
‫وعمان املاليني حي مت إستهداف دراسة عينة من مؤشرات وأسعار األسهم خالل الفرتة من ‪0202/20/20‬‬
‫إىل غاية ‪ 0202/00/02‬وتضمنت ‪ 022‬مشاهدة لغرض حماولة معرفة املخاطر النظامية األكثر تأثري على‬
‫اإلستثمارات الدولية ومن مث دراسة أثر تقلبات سعر الصرف على احلافظة املالية الدولية‪.‬‬
‫المطلب األول‪ :‬منهجية الدراسة القياسية‬
‫يتناول هذا اجلزء من الدراسة عرض ملنهجية الدراسة حي تشمل على العناصر التالية‪:‬‬
‫الفرع األول‪ :‬أسلوب الدراسة‬
‫لتحقيق أهداف الدراسة مت إستخدام املنهج الوصفي التحليلي والذي ميكن تعريفه بأنه أسلوب من أساليب‬
‫التحليل املرتكز على معلومات كافية ودقيقة عن ظاهرة أو موضوع حمدد ومن خالل فرتة أو فرتات زمنية‬
‫معلومة وذلك من أجل احلصول على نتائج عملية مت تفسريها مبوضوعية ومبا ينسجم مع املعطيات الفعلية‬
‫للظاهرة‪.‬‬
‫الفرع الثاني‪ :‬مصادر جمع البيانات‬
‫قصد إجراء الدراسة مت اإلعتماد على عدة مصادر من بينها‪:‬‬
‫أوال‪ :‬الدراسة النظرية‬
‫‪-‬الكتب واملراجع العلمية اليت تناولت موضوع الدراسة‪.‬‬
‫‪-‬األحباث احملكمة يف الدوريات املتخصصة واجملاالت العلمية‪.‬‬
‫‪-‬منشورات سوقي الكويت وعمان لألوراق املالية‪.‬‬
‫‪-‬رسائل املاجستري والدكتوراه ذات العالقة مبوضوع الدراسة‪.‬‬
‫‪-‬األنرتنيت واملواد املوجودة على الصفحات االلكرتونية‪.‬‬
‫ثانيا‪:‬الدراسة التطبيقية‬
‫واليت تعتمد على‪:‬‬
‫‪ -1‬طريقة جمع المعطيات‪ :‬مت مجع املعطيات من املواقع اإللكرتونية ومتثلت يف أسعار اإلغالق أسهم بورصيت‬
‫عمان والكويت‪ ،‬وأسعار الصرف املتغرية والثابتة وذلك بغية إختبار فروض الدراسة‪.‬‬
‫‪ -2‬تلخيص المعطيات التي تم جمعها‪ :‬من أجل حتقيق أهداف الدراسة مت مجع البيانات كالتايل‪:‬‬

‫‪28‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬الدراسة القياسية‬

‫‪ -‬حساب معدالت املردودية اليومية‪ ،‬ومتوسطها احلسايب‪.‬‬

‫‪ -‬حساب اإلحنراف املعياري‪.‬‬
‫‪ -‬حتويل معدالت املردودية وفق سعر الصرف الثابت واملتغري وحساب املردودية‪ ،‬اإلحنراف املعياري ومعامل بيتا‬
‫مت اإلعتماد على سبعة سالسل ب ‪ 022‬مشاهدة لكل سلسلة يف كل من بورصيت عمان والكويت‪.‬‬

‫الفرع الثالث‪ :‬مجتمع الدراسة‪.‬‬

‫يتمثل جمتمع الدراسة يف مؤشرات السوقني وأسعار الصرف‪ ،‬وفيما يلي تقدمي نظرة موجزة عنهما‪:‬‬
‫أوال‪ :‬نبذة حول سوق الكويت المالي‬
‫تتسم األسواق املالية أهنا متكن املتعاملني من اإلدخار واحلصول على مكاسب يف نفس الوقت‪.‬‬
‫‪-1‬لمحة حولة سوق الكويت المالي‬
‫تأسست شركة بورصة الكويت يف ‪ 00‬أبريل ‪ 0202‬مبوجب قرار جملس مفوضي هيئة أسواق املال رقم‬
‫‪ 0202/22‬الصادر بتاريخ ‪ 02‬نوفمرب ‪ 0202‬وقانون هيئة أسواق املال رقم ‪ 0202/2‬وتتوىل شركة بورصة‬
‫الكويت إدارة عمليات سوق األوراق املالية وتعود ملكيتها بالكامل إىل هيئة أسواق املال اليت تتوىل املسؤولية‬
‫عن رقابة مجيع جوانب أسواق املال يف الكويت‪ ،‬ويُعترب تأسيس بورصة الكويت اخلطوة األوىل يف خصخصة‬
‫سوق الكويت لألوراق املالية الذي تأسس عام ‪ 0892‬فقد بدأت املرحلة اإلنتقالية يف ‪ 02‬أبريل ‪0202‬‬
‫بتويل شركة بورصة الكويت رمسياً عمليات سوق الكويت لألوراق املالية‪ ،‬وتضمن ذلك قيام شركة بورصة‬
‫الكويت بتطوير البنية التحتية وبيئة العمل وفقاً للمعايري الدولية‪ ،‬حي بدأت عملية إنشاء منصة قوية وشفافة‬
‫‪1‬‬
‫ونزيهة ألسواق املال ختدم مجيع فئات األصول مع الرتكيز املستمر على مصاحل العمالء‪.‬‬
‫‪-2‬مهام سوق الكويت لألوراق المالية‬
‫‪2‬‬
‫تتوىل سوق الكويت لألوراق املالية تنظيم ومراقبة السوق املالية‪ ،‬وهلا على وجه اخلصوص ما يلي‪:‬‬
‫‪-‬تنظيم ومحاية عمليات تداول األوراق املالية‪.‬‬
‫‪-‬حتديد أساليب التعامل يف األوراق املالية مبا يضمن سالمة املعامالت وتوفري احلماية للمتعاملني‪.‬‬
‫‪-‬تطوير السوق املالية على حنو خيدم أهداف التنمية اإلقتصادية‪.‬‬
‫‪-‬تنمية روابط السوق باألسواق اإلقليمية والعاملية ومواكبة املعايري املتبعة يف هذه األسواق‪.‬‬

‫‪1‬بورصة الكويت‪ ،‬متاح على‪ ،https://www.boursakuwait.com.kw :‬مت اإلطالع‪.0202/00/09:‬‬

‫‪-2‬املادة ‪ 03‬من املرسوم الصادر بقصر السيف بتاريخ ‪ 14‬أوت ‪ 1983‬واخلاص بتنظيم سوق الكويت لألوراق املالية‪ ،‬واملعدلة باملرسوم رقم‪185‬‬
‫لسنة ‪2005‬اخلاص بتعديل بعض أحكام املرسوم اخلاص بتنظيم سوق الكويت لألوراق املالية‪.‬‬

‫‪29‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬الدراسة القياسية‬

‫‪-3‬أهداف سوق الكويت لألوراق المالية‬

‫‪1‬‬
‫تتمثل أهداف السوق املالية فيما يلي‪:‬‬
‫‪-‬العمل على تطوير السوق املالية يف الكويت على حنو خيدم عمليات التنمية اإلقتصادية يف البالد ويساعد يف‬
‫حتقيق أهداف السياسة اإلقتصادية لدولة وتطوير وترشيد أساليب التعامل يف السوق مبا يكفل سالمة املعامالت‬
‫ودقتها وسريها ويوفر احلماية للمتعاملني‪.‬‬
‫‪-‬إنشاء الصالت والروابط مع األسواق املالية اخلارجية واإلستفادة من أساليب التعامل يف هذه األسواق مبا‬
‫يساعد على سرعة وتطوير السوق املالية الكويتية‪.‬‬
‫‪-4‬المؤشر‬
‫يعترب املؤشر مقياسا ألسعار األسهم املتداولة يف السوق املايل ويكون إما موجبا أو سالبا‪.‬‬
‫أ‪-‬مؤشر الكويت ‪ :)KSX 15( 11‬صمم مؤشر الكويت ليكون املقياس الرائد لإلقتصاد الكوييت متمثال‬
‫‪2‬‬
‫بأكرب ‪ 02‬شركة كويتية من ناحية القيمة السوقية وقيمة التداول ويتم إحتساب مؤشر الكويت بالطريقة الوزنية‪.‬‬
‫ب‪-‬المؤشر السوق الوزني‪ 3:‬املعادلة املستخدمة يف إحتساب مؤشر السوق الوزين هي كتايل‪:‬‬

‫‪ :(price) -‬السعر هو سعر السهم احلايل‪.‬‬

‫‪ :Weight-‬عدد األسهم القائمة للسهم‪.‬‬
‫‪4‬‬
‫تستخدم معادلة مؤشر السوق الوزين إلحتساب مؤشر كويت ‪ 02‬ويتمتع باخلصائص التالية‪:‬‬
‫‪-‬هو مؤشر وزين للقيمة الرأمسالية قابل للتداول‪.‬‬
‫‪-‬يتضمن أكرب‪ 02‬شركة يف السوق من حي السيولة واحلجم‪.‬‬
‫‪-‬تتم مراجعة مكونات املؤشر بشكل نصف سنوي‪ ،‬حي يتم إختيار الشركات ذات القيمة الرأمسالية األعلى‪.‬‬

‫‪ -1‬بن عيسى عبد القادر‪ ،‬أثر استخدام املشتقات املالية ومسامهتها يف إحداث األزمة املالية العاملية‪ ،‬رسالة ماجستري يف علوم التسيري ختصص‪ :‬مالية‬
‫األسواق‪ ،‬جامعة قاصدي مرباح‪ ،‬ورقلة‪ ،0200- 0200،‬ص‪.022‬‬
‫‪2‬‬
‫‪ .‬بورصة الكويت‪ ،‬مرجع سبق ذكره‬
‫‪ -3‬حممود مقدم‪ ،‬تأثري األزمة املالية العاملية ‪ 0229‬على أداء األسواق املالية العربية‪ ،‬مذكرة لنيل شهادة املاجستري يف العلوم التجارية ختصص‪ :‬مالية‬
‫كمية‪ ،‬جامعة قاصدي مرباح‪ ،‬ورقلة‪ ،‬اجلزائر‪ ،‬ص‪.80:‬‬
‫‪4‬شركة التجاري للوساطة املالية‪، https://www.tijarifb.com/FIXOT/Login/Content.aspx?ContentID=124،‬مت‬
‫اإلطالع‪.0202/00/09:‬‬

‫‪30‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬الدراسة القياسية‬

‫‪-‬يساهم املؤشر كأساس لألدوات املرتبطة باملؤشرات مثل مؤشر املشتقات‪ ،‬ومؤشر الصناديق‪ ،‬والصناديق القابلة‬
‫للتداول‪ ،‬وغريها من األدوات‪.‬‬
‫‪-‬ملؤشر كويت ‪ 02‬إرتباط وثيق مبؤشر السوق الوزين الكلي للقيمة الرأمسالية‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪-1‬البنك المركزي‪:‬‬
‫تأسس بنك الكويت املركزي مبوجب القانون رقم ‪ 20‬لسنة ‪ 0829‬يف شأن النقد وبنك الكويت املركزي‬
‫وتنظيم املهنة املصرفية الصادر بتاريخ ‪ 22‬يونيو ‪ ،0829‬ليحل بذلك حمل جملس النقد الكوييت الذي تأسس‬
‫مبوجب املرسوم األمريي رقم ‪ 20‬لسنة ‪ ،0822‬وقد إقتصر دور جملس النقد الكوييت يف حينه على إصدار‬
‫العمالت الوطنية النقدية الورقية واملعدنية وقد جاء إنشاء بنك الكويت املركزي تلبية لضرورة مواكبة التطورات‬
‫اإل قتصادية احمللية والدولية يف إطار الدور الذي تقوم به البنوك املركزية يف جمال رسم وتنفيذ السياسة النقدية‬
‫وتنظيم ومراقبة اجلهاز املصريف إضافة لذلك يعد البنك الكوييت املركزي هو املسؤول عن رسم وتنفيد السياسة‬
‫النقدية‪ ،‬هتدف هذه األخرية يف املقام األول إىل احلفاظ على اإلستقرار النقدي وإحتواء آثار التضخم باإلضافة‬
‫إىل ذلك تسعى السياسة النقدية للبنك املركزي الكوييت إىل املسامهة يف حتقيق النمو اإلقتصادي واإلجتماعي‬
‫ومنو الدخل القومي‪ ،‬كما يسهر البنك املركزي للكويت على احملافظة على اإلستقرار املايل للنظام املصريف وذلك‬
‫مبتابعة سيولة البنوك وحجم اإلئتمان وكذا فرض ومتابعة القرارات املنظمة للعمل ويعرف بسياسة حتوط الكلي‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪-6‬سعر الصرف‪:‬‬
‫رغبة يف احملافظة على اإلستقرار النسيب لسعر صرف الدينار الكوييت )‪ (kwd‬مقابل العمالت األخرى‬
‫حلماية اإلقتصاد احمللي من آثار التضخم املستورد ألن اإلقتصاد الكوييت ال يفرض أية قيود على حركة رؤوس‬
‫األموال وقصد تعزيز هذا اإلستقرار تبىن بنك الكويت املركزي عدة مناهج ميكن تبياهنا كاأليت‪:‬‬
‫الفرتة املمتدة من ‪ 0822 /22/09‬حىت هناية العام ‪ ،0220‬مت ربط الدينار الكوييت بسلة مرجحة‬
‫عمالت الدول اليت ترتبط بعالقات جتارية ومالية مهمة مع دولة الكويت وكانت تلك السياسة ذات فعالية‬
‫حبي ساد تلك الفرتة درجة عالية من اإلستقرار النسيب يف سعر صرف الدينار الكوييت مقابل العمالت العاملية‪.‬‬
‫الفرتة املمتدة من ‪ 0222 /20/2‬حىت ‪ ،0222 /22/ 08‬مبوجب املرسوم األمريي رقم‬
‫‪ 0220/022‬مت ربط الدينار الكوييت بالدوالر األمريكي ضمن هوامش حمددة حول سعر التعادل وذلك بداية‬
‫العام ‪ 0222‬حي حدد سعر الصرف عند ‪ 088.22‬فلس لكل دوالر وهبامش ( ‪. % 2.2 ) + /-‬‬

‫‪1‬بنك الكويت املزكزي‪ ، http://www.cbk.gov.kw/ar/about-cbk/mission.jsp،‬مت اإلطالع‪.0202/00/08:‬‬

‫‪2‬نفس املرجع السابق‪.‬‬

‫‪31‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬الدراسة القياسية‬

‫الفرتة املمتدة من ‪ 0222 /22/ 02‬ومبوجب املرسوم رقم ‪ ،0222/022‬مت إعادة ربط الدينار الكوييت بسلة‬
‫غري مفصح عنها من العمالت العاملية هذه العودة لسياسة سعر الصرف املتبعة قبل ‪ 0222‬جاءت بعد‬
‫إستنفاد احملاوالت إلمتصاص آلثار غري املواتية من إخنفاض متواصل للدوالر مقابل العمالت الرئيسية األخرى‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬نبذة حول سوق عمان المالي‬
‫إلعطاء صورة توضيحية نعرض أهم جوانب سوق عمان املايل وكذا التطور التارخيي ألسعار صرف الدينار‬
‫األردين‪.‬‬
‫‪-1‬لمحة حول سوق عمان المالي‬
‫تأسست بورصة عمان يف ‪ 0888 /22/ 00‬كمؤسسة مستقلة غري رحبية مصرح هلا مبزاولة العمل كسوق‬
‫منظم لتداول األوراق املالية يف اململكة‪ ،‬ويف ‪ 0202 /20/ 02‬مت تسجيل بورصة عمان كشركة مسامهة عامة‬
‫مملوكة بالكامل للحكومة وتعترب شركة بورصة عمان اخللف القانوين العام والواقعي لبورصة عمان‪ ،‬وتدار شركة‬
‫بورصة عمان من قبل جملس إدارة مكون من سبعة أعضاء يعينهم جملس الوزراء ومدير تنفيذي متفرغ يتوىل إدارة‬
‫‪1‬‬
‫ومتابعة أعمال البورصة‪.‬‬
‫‪-2‬مهام سوق عمان المالي‬
‫‪2‬‬
‫إن من بني أهم األهداف اليت يسعى هلا سوق عمان املايل تتمحور حول‪:‬‬
‫‪ -‬مراقبة وتنظيم وتسجيل وتسوية عمليات بيع وشراء األوراق املالية اليت جترى يف قاعة السوق ومراقبة حركة‬
‫أسعارها بشكل مستمر ومتابعة مدى تطبيق الوسطاء إلجراءات التداول املقررة‪.‬‬
‫‪-‬حتقيق الرسوم املتوجبة للسوق على عمليات إنتقال ملكية األوراق املالية‪.‬‬
‫‪-‬مراقبة ومتابعة نشاطات شركات الوساطة املعتمدة والتأكد من سالمة صحة عملياهتا‪.‬‬
‫‪-‬مجع املعلومات والبيانات اليومية املتعلقة حبركة األسعار وإجراء الدراسات واألحباث وتقدمي التوصيات بشأن‬
‫تطبيق الوسائل املثلى للعمل يف السوق‪.‬‬
‫‪-3‬أهداف شركة بورصة عمان‬
‫‪3‬‬
‫من بني األهداف اليت يسعى هلا سوق عمان املايل تتمحور حول‪:‬‬
‫‪ -‬احلرص على التداول السليم لزيادة عمق وشفافية السوق وتنويع األدوات املالية املتاحة للمستثمرين‪.‬‬

‫‪1‬بورصة عمان‪ ،‬متاح على‪ ،https://www.ase.com.jo :‬مت اإلطالع‪.0202/00/08:‬‬

‫‪2‬طاهر حردان‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪،،‬ص‪.082:‬‬
‫‪3‬بورصة عمان‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪.‬‬

‫‪32‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬الدراسة القياسية‬

‫‪ -‬ممارسة مجيع أعمال أسواق األوراق املالية والسلع واملشتقات وتشغيلها وإدارهتا وتطويرها‪.‬‬
‫‪ -‬تعزيز التعاون املشرتك وتبادل املعلومات مع كل اجلهات ذات العالقة‪.‬‬
‫‪ -‬وتوفري املناخ املناسب لإلستثمار من خالل إجياد بيئة جاذبة وآمنة ومنافسة تتسم بالشفافية واملصداقية‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪-4‬الرقم القياسي ألسعار األسهم المرجح بالقيمة السوقية‬
‫مت حتديد‪ 0880/00/02‬كفرتة أساس كما مت إختيار الرقم (‪ )0222‬نقطة كقيمة أساس للرقم القياسي‬
‫والعملة الدينار األردين‪ ،‬وعلى غرار املؤشر املرجح بالقيمة السوقية ميتلك سوق عمان املايل مؤشرين آخرين‬
‫املؤشر العام املرجح باألسهم احلرة‪ ،‬ومؤشر ألسعار األسهم الغري مرجح‪.‬‬
‫مت إختيار املؤشر املرجح بالقيمة السوقية ألنه يعطي كل شركة وزناً بقدر ما تشكل قيمتها السوقية من‬
‫القيمة السوقية للعينة ككل وقد شكلت القيمة السوقية لشركات العينة ما نسبته ( ‪ ) %82‬ويتم إجراء‬
‫التعديالت على الرقم القياسي وذلك إل ستبعاد أي تغريات يف القيمة السوقية تكون نامجة عن عوامل غري التغري‬
‫يف حركة أسعار األسهم مثل اإلصدارات اجلديدة وإدخال أو إخراج شركة من‪/‬إىل العينة مما يساهم يف متكني‬
‫الرقم القياسي من عكس الصورة احلقيقية لتغريات أسعار األسهم‪.‬‬
‫وإلحتساب الرقم القياسي العام املرجح بالقيمة سوقية واألرقام القياسية القطاعية تستخدم الصيغة العامة التالية‪:‬‬
‫عند فرتة األساس ‪ (t=1)-Index=1000-B1=M1‬القيمة السوقية للعينة=القيمة األساسية عند‪t>1‬‬
‫‪Index (t) = (Mt/Bt)* 1000-Bt=Bt-1*(Mt/Mad)-Mad=Mt-It-Nt +Qt-1‬‬
‫حي ‪:t‬الزمن الذي يتم فيه إحتساب الرقم القياسي‪: Index ،‬الرقم القياسي عند الزمن‪.t‬‬
‫‪ :Mt‬القيمة السوقية لشركات العينة عند الزمن‪ ، t‬وتساوي جمموع حاصل ضرب أسعار إغالقات‬
‫األسهم املكونة للعينة يف الزمن ‪ t‬يف عدد األسهم املكتتب هبا يف نفس الفرتة‪.‬‬
‫‪ :Bt‬القيمة األساسية )‪ (Base Value‬هي القيمة سوقية لألسهم املكتتب هبا مكونة للعينة يف فرتة‬
‫األساس حي مت إختيار إغالق سنة ‪ 0880‬كسنة أساس‪.‬‬
‫‪:Mad‬القيمة السوقية املعدلة عند الزمن‪ ، t‬وعن طريق إحتساهبا يتم إجراء كافة التعديالت علي الرقم‬
‫القياسي من حي زيادة رؤوس األموال أو إضافة أوسحب بعض الشركات إىل‪/‬من العينة‪.‬‬
‫‪:It‬القيمة السوقية لإلصدارات اجلديدة من أسهم الشركات املكونة لعينة الرقم القياسي عند الزمن‪.t‬‬
‫‪:Nt‬القيمة السوقية ألي شركة أضيفت إىل العينة خالل الزمن‪.t‬‬

‫‪1‬نفس املرجع السابق‪.‬‬

‫‪33‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬الدراسة القياسية‬

‫‪ :Qt-1‬القيمة السوقية ألي شركة كانت يف عينة الرقم القياسي خالل الفرتة السابقة )‪ (t-1‬ومت سحبها‬
‫خالل الزمن ‪ t‬القيمة األساسية ‪ Bt‬هي عبارة عن قيمة معدلة ال تساوي القيمة السوقية يف فرتة األساس ( ‪20‬‬
‫كانون األول ‪.)0880‬‬
‫ويتم إجراء التعديالت على الرقم القياسي عن طريق إحتساب القيمة السوقية املعدلة ‪ Mad‬وذلك‬
‫إلستبعاد أي تغريات أخرى يف القيمة السوقية‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪-1‬البنك المركزي‬
‫بدأ األردن باإلعداد إلنشاء البنك املركزي األردين يف أواخر اخلمسينات وصدر قانون البنك املركزي األردين‬
‫ميثل اللبنة األوىل إلنشاء البنك وتزامن مع ذلك قانونني مها قانون مراقبة البنوك حي‬ ‫عام ‪ 0828‬حي‬
‫أخضعت مجيع البنوك يف اململكة إىل رقابته وقانون مراقبة العملة األجنبية الذي مت على إثره إنشاء دائرة مراقبة‬
‫العملة كما أصدر جملس الوزراء بتاريخ ‪ 0822/8/9‬قرار يقضي بإعطاء الشخصية اإلعتبارية املستقلة للبنك‬
‫املركزي األردين‪.‬‬
‫وإستكملت إجراءات مباشرة البنك ألعماله يف اليوم األول من شهر أكتوبر عام ‪ ،0822‬ليخلف جملس‬
‫النقد األردين الذي كان قد أُسس عام ‪ ،0822‬ومتلك احلكومة األردنية كامل رأس مال البنك املركزي والذي‬
‫مت زيادته على مراحل من مليون إىل مثانية عشر مليون دينار أردين ورغم ملكية احلكومة لرأمساله فإن البنك‬
‫املركزي يتمتع وفق أحكام قانونه بشخصية إعتبارية مستقلة ‪ ،‬إضافة إىل ذلك يساهم البنك املركزي األردين منذ‬
‫نشأته يف دفع عجل ة التنمية وهذا أحد األهداف املنصوص عليها قانون البنك املركزي األردين رقم (‪ )02‬عام‬
‫‪ 0820‬وهو ذات اهلدف الذي نص عليه قانون البنك املركزي رقم (‪ )82‬عام ‪ 0288‬واملتمثل باحلفاظ على‬
‫اإلستقرار النقدي باململكة وضمان قابلية حتويل الدينار األردين ومن مث تشجيع النمو اإلقتصادي وفق السياسة‬
‫اإلقتصادية العامة للحكومة‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪ -6‬سعر الصرف‬
‫يوضح اجلدول (‪ )0-0‬خمتلف التطورات التارخيية اليت حدثت على سعر صرف الدينار األردين‪.‬‬

‫‪1‬البنك املركزي األردين‪،/http://www.cbj.gov.jo،‬مت اإلطالع‪.0202/00/02:‬‬

‫‪2‬البنك املركزي األردين‪،‬مخسون عام من اإلجناز‪ ،‬متاح على‪/http://www.cbj.gov.jo:‬مت اإلطالع‪.0202/00/02:‬‬

‫‪34‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬الدراسة القياسية‬

‫المطلب الثاني‪ :‬أدوات الدراسة القياسية‬

‫سنوضح يف هذا املطلب كل من املتغريات واألدوات اليت مت إستعماهلا إلجراء الدراسة‪.‬‬
‫الفرع األول‪ :‬تحديد متغيرات الدراسة‬
‫أوال المتغير التابع‪ :‬وهو يتجسد يف املردودية واإلحنراف املعياري ومعامل بيتا ) ‪. (‬‬
‫‪ -1‬مردودية المحفظة المالية‪ :‬هي متغري تابع كمي ميكن قياسه عن طريق املتوسط احلسايب لكل أصل داخل‬
‫يف تشكيل احملفظة ووزنه النسيب‪ ،‬باإلستناد إىل البيانات التارخيية واملتمثلة يف أسعار اإلغالق‪.‬‬
‫‪ -2‬مخاطرة المحفظة المالية‪ :‬هي متغري تابع كمي ميكن قياسه عن طريق اإلحنراف املعياري لكل أصل داخل‬
‫يف تشكيل احملفظة ووزنه النسيب وكذا التباين املشرتك بني األصول يف حالة احملفظة املكونة بأكثر من أصلني‪.‬‬
‫ثانيا المتغير المستقل‪ :‬ويتمثل يف سعر الصرف سواء كان ثابت أو متغري‪.‬‬
‫الفرع الثاني األدوات‪ :‬مت اإلعتماد على مجلة من األدوات القياسية واإلحصائية ومتثلت يف‪:‬‬
‫أوال‪ :‬األدوات القياسية واإلحصائية‬
‫معامل بيتا‪ ،‬اإلحنراف املعياري‪ ،‬املتوسط احلسايب‪ ،‬مصفوفة اإلرتباطات ومصفوفة التباينات والتباينات املشرتكة‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬البرامج اإلحصائية المستعملة‬
‫برنامج اجلداول اإلحصائية ‪ ،Microsoft Office Excel 2007‬برنامج ‪.spss 19‬‬

‫‪35‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬الدراسة القياسية‬

‫المبحث الثاني‪ :‬تحليل وتفسير ومناقشة نتائج الدراسة التطبيقية‬

‫قبل دراسة أثر سعر الصرف على تشكيل احملفظة املالية الدولية كان البد من التأكد من أنه اخلطر األكثر تأثري‪.‬‬
‫المطلب األول‪ :‬محددات اإلستثمار المحفظي لمستثمر عماني في الكويت‬
‫يتغري مفهوم اإلستثمار حبسب طبيعة الشخص ألن مفهومه بالنسبة للمحاسب ليس هو بالنسبة لإلقتصادي‬
‫أو املايل بالنسبة للمحاسب يرتبط اإلستثمار باملدة حي يقرتن مفهومه باألصول الثابتة أما بالنسبة لإلقتصادي‬
‫فهو إكتساب املوجودات املالية‪.‬‬
‫الفرع األول‪ :‬محددات اإلستثمار المحفظي‬
‫قصد تبيان العامل األكثر تأثريا على عائد األسهم يف سوق الكويت (السوق األجنيب) بالنسبة ملستثمر من‬
‫عمان (السوق احمللي)‪ ،‬قمنا بدراسة العالقة اإلرتباطية بني عدة متغريات وعائد مؤشر السوق املايل ‪KSX‬‬
‫‪ 15‬ومتثلت املتغريات يف املخاطر النظامية التالية‪:‬‬

‫سعر الصرف‪ :‬بغية جتسيد خلطر سعر الصرف‪.‬‬

‫الفائدة‪ :‬وهي تنوب عن أسعار الفائدة واليت تعد من املخاطر النظامية‪.‬‬
‫التضخم‪ :‬قصد توضيح خطر التضخم والذي يعد من املخاطر النظامية‪.‬‬
‫الركود‪ :‬وقصد تكميم الركود إستعنا بالناتج احمللي اإلمجايل‪ ،‬وامليزان التجاري‪.‬‬

‫الفرع الثاني‪ :‬العوامل المؤثرة في اإلستثمار المحفظي‬

‫بالرجوع إىل الملحق رقم (‪ )1‬خلصت نتائج التحليل اإلحصائي إىل مايلي‪:‬‬
‫‪ -‬وجود عالقة ذات داللة إحصائية بني سعر الصرف وعوائد األسهم حي بلغت ‪. -0,867‬‬
‫‪ -‬وجود عالقة إرتباط ذات داللة إحصائية بني الفائدة وعوائد األسهم إذ بلغ معامل اإلرتباط ‪.-0,842‬‬
‫‪ -‬وجود عالقة إرتباط ذات داللة إحصائية بني ‪ PIB‬وعوائد األسهم إذ بلغ معامل اإلرتباط ‪.2,222‬‬
‫‪ -‬عدم وجود عالقة إرتباط ذات داللة إحصائية بني امليزان التجاري وعوائد األسهم‪.‬‬
‫‪ -‬وجود عالقة إرتباط ذات داللة إحصائية بني التضخم وعوائد األسهم إذ بلغ معامل اإلرتباط ‪.0,572‬‬
‫من ما سبق نالحظ أن‪:‬‬
‫جل العوامل ترتبط بعوائد األسهم (لديها تأثري) ما عدا امليزان التجاري‪ ،‬أما أهم العوامل املؤثرة كانت‬
‫تقلبات الصرف والفائدة‪ ،‬حبي كانت هلما عالقة قوية عكسية مع عائد األسهم‪ ،‬وسبب أن للفائدة عالقة قوية‬
‫هو أهنا تتأثر بالعمالت األجنبية‪ ،‬يلي ذلك معدل التضخم ومن مث الناتج احمللي اإلمجايل‪.‬‬

‫‪36‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬الدراسة القياسية‬

‫الفرع الثالث‪ :‬تحديد العامل األكثر تأثيرا في اإلستثمار المحفظي‬

‫قصد تبيان احملدد األكثر تأثريا قمنا بدراسة العالقة اإلرتباطية بني عوائد األسهم وباقي احملددات بإستبعاد األثر‬
‫الذي حيدثه سعر الصرف وكانت النتيجة باإلعتماد على الملحق رقم(‪ )2‬أنه قلت درجة العالقة اإلرتباطية بني‬
‫عوائد األسهم واحملددات‪ ،‬ومن هنا نستنتج أن سعر الصرف هو العامل األكثر تأثريا‪ ،‬ويبني ذلك قيمة معامل‬
‫التحديد والذي مت إستخراجه على أساس بناء منوذج إحندار خطي بسيط بني عوائد األسهم وباقي املتغريات على‬
‫حدى لسعر الصرف مقارنة بباقي احملددات والملحق رقم(‪ )3‬يوضح ذلك حبي كانت القيم على النحو اآليت‪:‬‬
‫‪ -‬أظهرت نتائج التحليل اإلحصائي أن قيمة معامل التحديد بالنسبة لسعر الصرف قد بلغت ‪ 0,751‬أي‬
‫أن ما قيمته ‪ 0,751‬من التغريات يف عوائد األسهم ناتج عن التغري يف سعر الصرف‪.‬‬
‫‪ -‬أظهرت نتائج التحليل اإلحصائي أن قيمة معامل التحديد بالنسبة للفائدة قد بلغت ‪ 0,708‬أي أن ما‬
‫قيمته ‪ 0,708‬من التغريات يف عوائد األسهم ناتج عن التغري يف الفائدة‪.‬‬
‫‪ -‬أظهرت نتائج التحليل اإلحصائي أن قيمة معامل التحديد بالنسبة للتضخم قد بلغت ‪ 0,324‬أي أن‬
‫ما قيمته ‪ 0,324‬من التغريات يف عوائد األسهم ناتج عن التغري يف التضخم‪.‬‬

‫المطلب الثاني‪ :‬عرض الدراسة‬

‫تطرقنا يف هذا املطلب عرض الدراسة إستنادا إىل املعلومات اليت متت معاجلتها مسبقا‪.‬‬
‫الفرع األول‪ :‬الدراسة‬
‫بعد أن حددنا طريقة وأدوات الدراسة والعامل األكثر تأثريا على اإلستثمار احملفظي سنتناول يف ما يلي تطبيقا‬
‫على تكوين حمافظ مالية ودراسة خطر سعر الصرف على تشكيل حمفظة مالية دولية من خالل تشكيل حمافظ مالية‬
‫منوعة دوليا‪ ،‬وحساب مردوديتها وخماطرها واهلدف من ذلك إختبار نتائج اجلانب النظري وفروض الدراسة للتقرب‬
‫أكثر من الواقع واملقارنة بني النتائج املتوصل إليها ونتائج الدراسات السابقة وعليه سنقوم بتوضيح كل من‪:‬‬
‫‪ -‬قياس حساسية كل أصل نسبة إىل مؤشر السوق بإستخدام معامل بيتا (لقياس املخاطر النظامية)‪.‬‬
‫‪ -‬قياس مردودية واملخاطر لكل مؤشر من عينة الدراسة‪.‬‬
‫‪ -‬إختبار أمهية عدد األصول املالية الداخلة يف تكوين احملفظة املالية الدولية‪.‬‬
‫‪ -‬إختبار أمهية األوزان النسبية يف تدنئة خماطر سعر الصرف‪.‬‬
‫‪ -‬إختبار مدى تأثري تقلبات سعر الصرف على األصول املالية املكونة للمحفظة املالية الدولية‪.‬‬

‫‪37‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬الدراسة القياسية‬

‫أوال‪ :‬معامل بيتا ومردودية ومخاطرة اإلستثمار في مؤشرات عينة الدراسة‬

‫قبل إستعراض مردودية وخماطر الشركات سنعرج على قيم بيتا‪.‬‬

‫الجدول رقم(‪)2-2‬معامل بيتا في سوق عمان‬ ‫‪ -1‬حساب معامل بيتا‬

‫قمنا بتبيان أفضل الشركات حسب القطاعات على النحو‬
‫‪B‬معامل‬ ‫الرمز‬
‫التايل‪:‬‬
‫قطاع البنوك‬
‫‪-‬معامل بيتا ألسهم عينة الدراسة لسوق عمان المالي‬
‫‪1,54514563‬‬ ‫‪ARBK‬‬ ‫اجلدول(‪ )0-0‬ميثل قيمة معامل بيتا للشركات والذي يعد‬

‫‪1,72762922‬‬ ‫‪JOIB‬‬ ‫مقياسا للمخاطر املنتظمة إذ ميكن إستنتاج ما يلي‪:‬‬

‫أ‪-‬قطاع البنوك‪:‬‬
‫قطاع التامين‬
‫‪ :ARBK‬يعترب جماال جيدا لإلستثمار باملقارنة مع باقي‬
‫‪-0,15620681‬‬ ‫‪FINS‬‬
‫الشركات املدرجة يف قطاع البنوك وذلك كون قيمة بيتا‬
‫قطاع الخدمات‬ ‫اخلاص به أقل من باقي الشركات اليت ‪1,545 =B‬بالرغم‬

‫‪0,37609385‬‬ ‫‪JTEL‬‬
‫من أن هلا خماطر أكرب من خماطر السوق إىل أهنا األفضل‬
‫ضمن جمموعتها‪.‬‬
‫‪0,52410574‬‬ ‫‪RUMM‬‬
‫ب‪-‬قطاع التامين‪:‬‬
‫قطاع الصناعة‬ ‫‪ : FINS‬حققت هذه الشركة معامل بيتا منخفض قدر‬
‫‪1,38385534‬‬ ‫‪JOPH‬‬ ‫ب ‪ -0,15620681‬وهي شركة مناسبة لإلستثمار فيها‬
‫كون أن خماطرها املنتظمة منخفظة ومعاكسة ملخاطر السوق‪.‬‬
‫‪0,01601422‬‬ ‫‪NATA‬‬
‫ج‪-‬قطاع الخدمات‪:‬‬
‫المصدر من إعداد الطلبة باالعتماد على‬
‫‪ :JTEL‬يبني معامل بيتا أن هذه الشركة قد حققت خالل‬
‫الملحق رقم(‪)44‬‬
‫سنة ‪ 0202‬نتائج جيدة وهذا ما تعكسه قيمة‬
‫املعامل حبي كانت يف حدود ‪ 0,37609385‬وهي أقل من الواحد الصحيح وهذا يعرب على أن خماطر هذه‬
‫الملحق رقم(‪)40‬‬ ‫الشركة أقل من خماطر السوق وتعد بذلك األفضل ضمن القطاع‪.‬‬
‫‪ :RUMM‬باإلعتماد على نفس املؤشر ميكن وصف نتائج الشركة باملقبولة ‪.0,52410574‬‬

‫‪38‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬الدراسة القياسية‬

‫د‪-‬قطاع الصناعة‬
‫‪ :NATA‬وتعد األفضل يف قطاعها وقيمة معامل‪ B<1‬أي أن خماطرها أقل من خماطر السوق‪.0,0160142‬‬

‫الفوسفات‪ :‬بلغ معامل بيتا اخلاص هبا ‪.1,38385534‬‬

‫‪-2‬معامل بيتا ألسهم عينة الدراسة لسوق الكويت المالي‬
‫الجدول(‪ )3-2‬معامل بيتا في سوق الكويت‬
‫ميثل اجلدول قيم معامل بيتا ألسهم الشركات املدرجة بسوق‬
‫معامل ‪B‬‬ ‫الرمز‬ ‫الكويت املايل ومن خالل إستقراء اجلدول جند أن‪:‬‬
‫قطاع البنوك‬ ‫أ‪-‬قطاع البنوك‬
‫جل معامالت بيتا أقل من الواحد إىل أنه تبقى أفضل شركة‬
‫‪0,836495496‬‬ ‫‪101‬‬
‫لإلستثمار هي ‪.109‬‬
‫‪0,438224577‬‬ ‫‪109‬‬
‫ب‪-‬قطاع الخدمات المالية‬
‫خدمات مالية‬ ‫‪:241‬تعد أفضل شركة لإلستثمار يف قطاعها ويف العينة‬
‫‪0,27741838‬‬ ‫‪201‬‬ ‫املختارة حي ‪. (  0,27741838) :‬‬
‫ج‪-‬قطاع العقار‪:‬‬
‫عقارات‬
‫عند اإلستثمار يف قطاع العقار فإن ل ‪ 418‬األولوية على‬
‫‪0,70928316‬‬ ‫‪403‬‬
‫‪.443‬‬
‫‪0,698649939‬‬ ‫‪418‬‬ ‫د‪-‬قطاع الصناعة‪:‬‬
‫قطاع الصناعة‬ ‫‪:146‬حققت معامل‪ B<1‬مبا يعين أن خماطرها أقل من‬

‫‪0,352176325‬‬ ‫‪506‬‬ ‫خماطر السوق‪.‬‬

‫‪:145‬تعد الشركة األفضل لإلستثمار يف قطاع الصناعة‬
‫‪0,35068616‬‬ ‫‪508‬‬
‫‪. (‬‬ ‫)‪ 0,35068616‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الطلبة باالعتماد على بيانات‬ ‫ثانيا‪ :‬حساب مردودية ومخاطر اإلستثمار في أسهم العينة‬
‫الملحق رقم (‪)44‬‬ ‫المختارة‬
‫مت قياس مردودية وخماطر اإلستثمار إستنادا إىل قيم معدالت املردودية اليومية للمؤشرات فتم إحتساب الوسط‬
‫احلسايب الذي يرتجم لنا مردودية اإلستثمار‪ ،‬أما اإلحنراف املعياري فيرتجم لنا املخاطرة‪.‬‬

‫‪39‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬الدراسة القياسية‬

‫‪-1‬مردودية ومخاطر اإلستثمار في أسهم سوق‬

‫الجدول(‪)4-2‬مردودية ومخاطر الشركات في سوق عمان‬
‫عمان المالي‬
‫اإلنحراف معياري ‪‬‬ ‫( المردودية) ‪R‬‬ ‫الشركات‬ ‫من خالل اجلدول نالحظ أن أكرب مردودية كانت‬
‫‪0,0083904‬‬ ‫‪-0,0003809‬‬ ‫‪ARBK‬‬ ‫للبنك اإلسالمي األردين يليه الفوسفات ومن مث رم‬

‫‪0,07873‬‬ ‫‪0,00226‬‬ ‫‪JOIB‬‬

‫للنقل واإلستثمار بعدها اإلتصاالت األردنية والبنك‬
‫العريب يف حني تتساوى املردودية بني األوىل للتأمني‬
‫‪0,01567‬‬ ‫‪-0,0007‬‬ ‫‪FINS‬‬
‫والوطنية لألملنيوم ويف املقابل جند أن شركة البنك العريب‬
‫‪0,0118339‬‬ ‫‪-0,000336‬‬ ‫‪JTEL‬‬ ‫لديها أقل خماطر تليها اإلتصاالت األردنية واألوىل‬
‫‪0,021085107‬‬ ‫‪6,57363E-06‬‬ ‫‪RUMM‬‬ ‫للتأمني والوطنية لألملنيوم بعدها رم للنقل واإلستثمار‬
‫ومن مث الفوسفات يف حني أكرب مستوى خماطرة كان يف‬
‫‪0,0258865‬‬ ‫‪0,0010604‬‬ ‫‪JOPH‬‬
‫البنك اإلسالمي األردين‪.‬‬
‫‪0,0181‬‬ ‫‪-0,0007‬‬ ‫‪NATA‬‬
‫‪-2‬مردودية ومخاطر اإلستثمار في أسهم سوق‬
‫المصدر‪ :‬من إعداد الطلبة باإلعتماد على الملحق(‪)44‬‬
‫الكويت المالي‪.‬‬
‫الجدول(‪ )1-2‬مردودية ومخاطر الشركات في سوق الكويت‬
‫إنطالقا من اجلدول جند أن ‪ 201‬لديها أكرب عائد‬
‫اإلنحراف المعياري ‪‬‬ ‫(المردودية)‪R‬‬ ‫الشركات‬
‫(‪ )R=0,01072947‬يف مقابل أكرب خماطرة‬
‫‪0,013272669‬‬ ‫‪0,00064066‬‬ ‫‪101‬‬ ‫وهو ما مت مالحظته يف اجلدول‬ ‫)‪(  0,1958486‬‬

‫‪0,032753043‬‬ ‫‪0,000836776‬‬ ‫‪109‬‬ ‫السابق إذ أن العالقة بني العائد واملخاطرة عالقة طردية‪.‬‬

‫‪0,1958486‬‬ ‫‪0,01072947‬‬ ‫‪201‬‬ ‫ثالثا‪:‬إختيار الشركات‬

‫‪0,03127974‬‬ ‫‪0,00129903‬‬ ‫‪403‬‬ ‫خيتار املستثمرون عند القيام بأي إستثمار شركات‬
‫معينة متكنهم من حتقيق األهداف اليت يسعون إليها‪.‬‬
‫‪0,01560778‬‬ ‫‪0,000813545‬‬ ‫‪418‬‬
‫‪-1‬الشركات المختارة‪.‬‬
‫‪0,022998391‬‬ ‫‪0,001139171‬‬ ‫‪506‬‬
‫مت إختيار الشركات إنطالقا من قيم معامل بيتا حيت‬
‫‪0,01662637‬‬ ‫‪0,00027637‬‬ ‫‪508‬‬ ‫أُختريت الشركات اليت هلا خماطر أقل كما يف اجلدول‬
‫(‪ )2-0‬واجلدول(‪.)2-0‬‬
‫المصدر‪ :‬من إعداد الطلبة باإلعتماد على الملحق رقم(‪)44‬‬

‫‪40‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬الدراسة القياسية‬

‫الجدول(‪ )6-2‬أفضل الشركات في سوق عمان المالي‬

‫‪NATA‬‬ ‫‪RUMM‬‬ ‫‪JTEL‬‬ ‫‪FINS‬‬ ‫الشركات‬

‫‪-0,0007‬‬ ‫‪6,57363E-06‬‬ ‫‪-0,000336‬‬ ‫‪-0,00070‬‬ ‫‪R‬‬

‫‪0,0181‬‬ ‫‪0,021085107‬‬ ‫‪0,0118339‬‬ ‫‪0,01567‬‬ ‫‪ð‬‬

‫‪0,01601‬‬ ‫‪0,524105741‬‬ ‫‪0,3760938‬‬ ‫‪-0,1562‬‬ ‫‪β‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الطلبة باإلعتماد على الملحق رقم(‪)44‬‬

‫الجدول(‪ )7-2‬أفضل الشركات في سوق الكويت المالي‬

‫‪508‬‬ ‫‪506‬‬ ‫‪209‬‬ ‫‪201‬‬ ‫الشركات‬

‫‪0,00027637 0,001139171 0,000813545‬‬ ‫‪0,01072947‬‬ ‫‪R‬‬

‫‪0,01662637 0,022998391‬‬ ‫‪0,01560778‬‬ ‫‪0,1958486‬‬ ‫‪ð‬‬

‫‪0,35068616 0,352176325 0,698649939‬‬ ‫‪0,27741838‬‬ ‫‪β‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الطلبة باإلعتماد على الملحق رقم(‪)44‬‬

‫‪-2‬تشكيل المحافظ المالية الدولية المقترحة‬
‫بعد إختيار أفضل الشركات يف سوقي عمان والكويت املاليني حسب قيمة معامل بيتا وذات معامالت‬
‫قمنا‬ ‫اإلرتباط الضعيفة سنشكل عدة حمافظ من أسهم شركات يف الكويت مسعرة بالدينار األردين حبي‬
‫بتحويلها إىل الدينار األردين وذلك بسعري الصرف الثابت واملتغري بإعتبار أن الدينار األردين هو العملة احمللية‬
‫وأن سوق عمان املايل هو السوق احمللي والشركات املختارة موضحة يف اجلدول(‪ )9-0‬أدناه‪.‬‬

‫الجدول(‪:)5-2‬الشركات المختارة لتشكيل المحافظ المالية الدولية‬

‫‪X7‬‬ ‫‪X6‬‬ ‫‪X5‬‬ ‫‪X4‬‬ ‫‪X3‬‬ ‫‪X2‬‬ ‫‪X1‬‬ ‫الرمز‬
‫‪JTEL NATA‬‬ ‫‪FINS‬‬ ‫‪508‬‬ ‫‪506‬‬ ‫‪418‬‬ ‫‪201‬‬ ‫الشركات‬
‫المصدر‪ :‬من إعداد الطلبة باإلعتماد على الجدولين(‪ )6-2‬و(‪)7-2‬‬

‫‪41‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬الدراسة القياسية‬

‫إنطالقا من أسهم الشركات املختارة واليت مت إختيارها إستنادا لقيم بيتا سنقوم بتشكيل حمفظتني دوليتني‬
‫األوىل سوف تكون مشكلة بإستخدام سعر الصرف املتغري أما الثانية فسوف تشكل بسعر صرف ثابت وذلك‬
‫للتأكد من أوىل فروض الدراسة واملتمثلة يف أن سعر الصرف يؤثر على أداء احملفظة املالية الدولية‪.‬‬
‫أ–تشكيل محفظة مالية دولية بسعر صرف متغير وأخرى بسعر صرف ثابت‪.‬‬
‫باإلعتماد على بيانات الشركات املراد اإلستثمار فيها مت حساب كل من املردودية واإلحنراف املعياري‬
‫ومعامل بيتا للمحفظة الدولية يف حالة سعر الصرف املتغري‪.‬‬
‫–تشكيل محفظة مالية دولية بسعر صرف متغير (المحفظة ‪)1‬‬
‫هذه احملفظة مكونة من أسهم شركات كل من ‪ FINS‬و‪ NATA‬و‪ JTEL‬إضافة إىل الشركات يف‬
‫اجلدول(‪ )8-0‬التايل‪:‬‬

‫الجدول(‪ :)9-2‬محفظة مالية مكونة من أسهم شركات في سوق الكويت بسعر صرف متغير‬

‫‪508‬‬ ‫‪506‬‬ ‫‪209‬‬ ‫‪201‬‬ ‫الشركات‬

‫‪0,00063597‬‬ ‫‪0,00264667 0,001912392‬‬ ‫‪0,02514898‬‬ ‫‪R‬‬

‫‪0,03886749‬‬ ‫‪0,053667458 0,036532725‬‬ ‫‪0,45943041‬‬ ‫‪ð‬‬

‫‪0,35150227‬‬ ‫‪0,34880136 0,701815797‬‬ ‫‪0,27606041‬‬ ‫‪β‬‬

‫المصدر‪ :‬من مخرجات برنامج ‪ EXCEL‬باإلعتماد على الملحق(‪ )44‬و(‪)41‬‬

‫‪ -‬حساب عائد المحفظة المالية الدولية المشكلة في حالة سعر الصرف المتغير‬
‫مت إحتساب عائد احملفظة الدولية املشكلة من خالل املعادلة التالية‪:‬‬

‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬

‫)‪E ( R ) = (0,02514898) + (0,001912392) + (0,00264667) + (0,00063597) + (-0,00071‬‬
‫‪P‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪7‬‬
‫‪1‬‬
‫‪+ (-0,0007) + (-0,000336) = 0,00408543 = 0,41%‬‬
‫‪7‬‬
‫‪ -‬حساب اإلنحراف المعياري للمحفظة المالية الدولية المشكلة في حالة سعر الصرف المتغير‬
‫بغية إحتساب اإلحنراف املعياري قمنا حبساب كال من معامالت اإلرتباط والتباينات املشرتكة كما يف اجلدولني‪:‬‬

‫‪42‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬الدراسة القياسية‬

‫الجدول(‪ :)14-2‬مصفوفة معامالت اإلرتباط للشركات المختارة في سوق الكويت وعمان بسعر صرف متغير‬

‫‪X7‬‬ ‫‪X6‬‬ ‫‪X5‬‬ ‫‪X4‬‬ ‫‪X3‬‬ ‫‪X2‬‬ ‫الشركات ‪X1‬‬

‫‪0,051‬‬ ‫‪0,075‬‬ ‫‪-0,011‬‬ ‫‪0.014‬‬ ‫‪0,029‬‬ ‫‪- 0,007‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪X1‬‬

‫‪-0,004‬‬ ‫‪-0,125‬‬ ‫‪0 ,098‬‬ ‫‪0,211‬‬ ‫‪0,147‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪-0,007‬‬ ‫‪X2‬‬

‫‪0,008‬‬ ‫‪0,036‬‬ ‫‪-0,198‬‬ ‫‪0,013‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪0,147‬‬ ‫‪0,029‬‬ ‫‪X3‬‬

‫‪-0,104‬‬ ‫‪-0,080‬‬ ‫‪0,026‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪0,013‬‬ ‫‪0,211‬‬ ‫‪0,014‬‬ ‫‪X4‬‬

‫‪0,135‬‬ ‫‪-0,069‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪0,026‬‬ ‫‪-0,198‬‬ ‫‪0,098‬‬ ‫‪-0,011‬‬ ‫‪X5‬‬

‫‪0,025‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪-0,069‬‬ ‫‪-0,080‬‬ ‫‪0,036‬‬ ‫‪-0,125‬‬ ‫‪0,075‬‬ ‫‪X6‬‬

‫‪1‬‬ ‫‪0,025‬‬ ‫‪0,135‬‬ ‫‪-0,104‬‬ ‫‪0,008‬‬ ‫‪-0,004‬‬ ‫‪0,051‬‬ ‫‪X7‬‬

‫المصدر‪ :‬مخرجات برنامج ‪ SPSS‬باإلعتماد على الملحق(‪ )44‬و(‪)41‬‬

‫الجدول(‪ :)11-2‬مصفوفة التباينات والتباينات المشتركة للشركات المختارة في سوق الكويت وعمان بسعر صرف متغير‬

‫‪X7‬‬ ‫‪X6‬‬ ‫‪X5‬‬ ‫‪X4‬‬ ‫‪X3‬‬ ‫‪X2‬‬ ‫الشركات ‪X1‬‬

‫‪0,105317 0,105415 0,105375 0,105988‬‬ ‫‪0,106646 0,105885‬‬ ‫‪0,210170‬‬ ‫‪X1‬‬

‫‪0,000735 0,000829 0,000788 0,001417‬‬ ‫‪0,002099 0,001329‬‬ ‫‪0,105885‬‬ ‫‪X2‬‬

‫‪0,001506 0,001600 0,001559 0,002187‬‬ ‫‪0,002868 0,002099‬‬ ‫‪0,106646‬‬ ‫‪X3‬‬

‫‪0,000822 0,000916 0,000875 0,001504‬‬ ‫‪0,002187 0,001417‬‬ ‫‪0,105988‬‬ ‫‪X4‬‬

‫‪0,000192 0,000285 0,000245 0,000875‬‬ ‫‪0,001559 0,000788‬‬ ‫‪0,105375‬‬ ‫‪X5‬‬

‫‪0,000233 0,000326 0,000285 0,000916‬‬ ‫‪0,001600 0,000829‬‬ ‫‪0,105415‬‬ ‫‪X6‬‬

‫‪0,000139 0,000233 0,000192 0,000822‬‬ ‫‪0,001506 0,000735‬‬ ‫‪0,105317‬‬ ‫‪X7‬‬

‫المصدر‪ :‬من مخرجات برنامج ‪ EXCEL‬باإلعتماد على الملحق(‪ )44‬و(‪)41‬‬

‫‪43‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬الدراسة القياسية‬

‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬
‫) ‪•    (m )    (m )    (m )    (m )    (m )    (m )    (m‬‬
‫‪P‬‬ ‫‪x1‬‬ ‫‪x1‬‬ ‫‪x2‬‬ ‫‪x2‬‬ ‫‪x3‬‬ ‫‪x3‬‬ ‫‪x4‬‬ ‫‪x4‬‬ ‫‪x5‬‬ ‫‪x5‬‬ ‫‪x6‬‬ ‫‪x6‬‬ ‫‪x7‬‬ ‫‪x7‬‬
‫‪ 1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪‬‬
‫‪r x 2  c x 2  m x1 m x 2  r x3  c x3  m x1 m x3  r x 4  c x 4  m x1 m x 4  r x5  c x5  m x1 m x5  r x6  c x6  m x1 m x6  r x7  c x7  m x1 m x7  ‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪ 2 2‬‬ ‫‪2 2‬‬ ‫‪2 2‬‬ ‫‪2 2‬‬ ‫‪2 2‬‬ ‫‪3 3‬‬ ‫‪‬‬
‫‪r  c  m  m  r  c  m  m  r  c  m  m  r  c  m  m  r  c  m  m  r  c  m  m ‬‬ ‫‪‬‬
‫‪3‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪ 2‬‬ ‫‪‬‬
‫‪ 3 3‬‬ ‫‪3 3‬‬ ‫‪3 3‬‬ ‫‪4 4‬‬ ‫‪4 4‬‬ ‫‪4 4‬‬ ‫‪‬‬
‫‪r  c  m  m  r  c  m  m  r  c  m  m  r  c  m  m  r  c  m  m  r  c  m  m ‬‬ ‫‪‬‬
‫‪ 5 5 x3 x5 6 6 x 3 x 6 7 7 x3 x 7 5 5 x 4 x5 6 6 x 4 x 6 7 7 x 4 x 7‬‬ ‫‪‬‬
‫‪ 5 5‬‬ ‫‪5 5‬‬ ‫‪6 6‬‬ ‫‪‬‬
‫‪r  c  m  m  r  c  m  m  r  c  m  m‬‬ ‫‪‬‬
‫‪ 6 6 x5 x6 7 7 x5 x7 7 7 x6 x7‬‬ ‫‪‬‬

‫‪2‬‬
‫‪• = 0,00199658 . ‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪0,00199658  0,04468311 . ‬‬ ‫‪ 4,47%‬‬
‫‪P‬‬ ‫‪p‬‬ ‫‪p‬‬

‫‪ -‬حساب معامل بيتا المحفظة المالية الدولية المشكلة في حالة سعر الصرف المتغير‬
‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪(0,27606041)  (0,701815797)  (0,34880136)  (0,35150227) ‬‬
‫‪p‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪7‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪(-0,1562) ‬‬ ‫‪(0,01601)  (0,3760938)  0,27344052 .   27,34%‬‬
‫‪7‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪p‬‬
‫‪-‬تشكيل محفظة مالية دولية بسعر صرف ثابت (المحفظة ‪)2‬‬
‫بعد أن قمنا بتشكيل حمفظة دولية باإلعتماد على سعر الصرف املتغري سابقا سنقوم بتشكيل حمفظة دولية‬
‫أخرى باإلعتماد على سعر صرف ثابت وذلك قصد إجراء مقارنة بني السعرين‪.‬‬

‫الجدول(‪:)12-2‬محفظة مالية مكونة من أسهم شركات في سوق الكويت بسعر صرف ثابث‬

‫‪508‬‬ ‫‪506‬‬ ‫‪209‬‬ ‫‪201‬‬ ‫الشركات‬

‫‪0,00064427‬‬ ‫‪0,002655635‬‬ ‫‪0,001896536‬‬ ‫‪0,02501253‬‬ ‫‪R‬‬

‫‪0,03875939‬‬ ‫‪0,053613848‬‬ ‫‪0,036384856‬‬ ‫‪0,45656225‬‬ ‫‪ð‬‬

‫‪0,35068616‬‬ ‫‪0,352176325‬‬ ‫‪0,698649939‬‬ ‫‪0,27741838‬‬ ‫‪β‬‬

‫المصدر‪ :‬من مخرجات برنامج ‪ EXCEL‬باإلعتماد على الملحق(‪ )44‬و(‪)41‬‬

‫‪44‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬الدراسة القياسية‬

‫‪ -‬حساب مردودية المحفظة المالية الدولية المشكلة في حالة سعر الصرف ثابت‬
‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪E(R )  7‬‬ ‫‪(0,02501253)+ 7‬‬ ‫‪(0,001896536)+ 7‬‬ ‫‪(0,002655635)+ 7‬‬
‫‪P‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪+(0,00064427)+‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪(-0,00070)+‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪(-0,0007)+ 7‬‬ ‫=)‪(-0,000336‬‬
‫‪0,00406614‬‬
‫‪E ( R )  0,43%‬‬
‫‪P‬‬

‫‪ -‬حساب اإلنحراف المعياري للمحفظة المالية الدولية المشكلة في حالة سعر الصرف ثابت‬
‫إستنادا إىل اجلدول(‪ ،)02-0‬واجلدول(‪ )02-0‬املوضح أسفله‪:‬‬

‫الجدول(‪:)13-2‬مصفوفة التباينات والتباينات المشتركة للشركات المختارة في سوق الكويت بسعر صرف ثابث‬

‫‪X7‬‬ ‫‪X6‬‬ ‫‪X5‬‬ ‫‪X4‬‬ ‫‪X3‬‬ ‫‪X2‬‬ ‫‪X1‬‬ ‫الشركات‬

‫‪0,1040‬‬ ‫‪0,1041‬‬ ‫‪0,1041‬‬ ‫‪0,1047‬‬ ‫‪0,1053‬‬ ‫‪0,1046 0,2076‬‬ ‫‪X1‬‬

‫‪0,0007‬‬ ‫‪0,0008‬‬ ‫‪0,0008‬‬ ‫‪0,0014‬‬ ‫‪0,0021‬‬ ‫‪0,0013 0,1046‬‬ ‫‪X2‬‬

‫‪0,0015‬‬ ‫‪0,0016‬‬ ‫‪0,0016‬‬ ‫‪0,0022‬‬ ‫‪0,0029‬‬ ‫‪0,0021 0,1053‬‬ ‫‪X3‬‬

‫‪0,0008‬‬ ‫‪0,0009‬‬ ‫‪0,0009‬‬ ‫‪0,0015‬‬ ‫‪0,0022‬‬ ‫‪0,0014 0,1047‬‬ ‫‪X4‬‬

‫‪0,0002‬‬ ‫‪0,0003‬‬ ‫‪0,0002‬‬ ‫‪0,0009‬‬ ‫‪0,0016‬‬ ‫‪0,0008 0,1041‬‬ ‫‪X5‬‬

‫‪0,0002‬‬ ‫‪0,0003‬‬ ‫‪0,0003‬‬ ‫‪0,0009‬‬ ‫‪0,0016‬‬ ‫‪0,0008 0,1041‬‬ ‫‪X6‬‬

‫‪0,0001‬‬ ‫‪0,0002‬‬ ‫‪0,0002‬‬ ‫‪0,0008‬‬ ‫‪0,0015‬‬ ‫‪0,0007 0,1040‬‬ ‫‪X7‬‬

‫المصدر‪ :‬من مخرجات برنامج ‪ EXCEL‬باإلعتماد على الملحق(‪ )44‬و(‪)41‬‬

‫جند أن‪:‬‬
‫‪2‬‬
‫‪• = 0,001532359 . ‬‬ ‫‪ 0,001532359  0,039145357 . ‬‬ ‫‪ 3,91%‬‬
‫‪P‬‬ ‫‪p‬‬ ‫‪p‬‬

‫‪45‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬الدراسة القياسية‬

‫‪ -‬حساب معامل بيتا للمحفظة المالية الدولية المشكلة في حالة سعر الصرف ثابت‬
‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪(0,27741838)  (0,698649939)  (0,352176325)  (0,35068616) ‬‬
‫‪p‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪7‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪(-0,1562)  (0,01601)  (0,3760938)  0,2735478 .   27,35%‬‬
‫‪7‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪p‬‬

‫ب‪-‬تشكيل محفظة مالية دولية بأوزان غير متساوية ومقارنتها ب(المحفظة ‪)1‬‬
‫لإلجابة عن الفرضية الثانية اليت مفادها أن األوزان النسبية تؤدي إىل التخفيف من األثر الذي حيدثه سعر الصرف‬
‫على أداء احملفظة املالية الدولية قمنا بتشكيل حمافظ مالية األوىل كانت بأوزان نسبية متساوية وهي (احملفظة‪ )0‬أما‬
‫الثانية فكانت بأوزان نسبية غري متساوية ولنرمز هلا ب(احملفظة ‪.)2‬‬
‫‪-‬المحفظة المالية الدولية بأوزان غير متساوية (المحفظة ‪)3‬‬

‫بغية معرفة األثر الذي حتدثة األوزان النسبية على اجلدول(‪)02-0‬األوزان النسبية للمحفظة املالية الدولية‬
‫أداء احملفظة املالية الدولية املشكلة بسعر صرف‬
‫‪β‬‬ ‫الوزن‬ ‫الشركة‬
‫املتغري قمنا بإختيار نفس العينة من الشركات‬
‫‪-0,1562‬‬ ‫‪09/2‬‬ ‫‪FINS‬‬
‫السابقة وذلك حىت نتمكن من املقارنة بينهما فيما‬
‫‪0,01601‬‬ ‫‪09/2‬‬ ‫‪NATA‬‬ ‫بعد واجلدول(‪)02-0‬يوضح ذلك‪.‬‬
‫‪0,27606041‬‬ ‫‪09/2‬‬ ‫‪201‬‬ ‫مت إعطاء األوزان النسبية للشركات املختارة‬ ‫حبي‬
‫باإلعتماد على قيمة معامل بيتا اخلاص هبا‪.‬‬
‫‪0,34880136‬‬ ‫‪09/2‬‬ ‫‪222‬‬
‫‪ -‬حساب مردودية المحفظة المالية الدولية‬
‫‪0,35150227‬‬ ‫‪09/2‬‬ ‫‪229‬‬
‫المشكلة بأوزان غير متساوية‬
‫‪0,3760938‬‬ ‫‪09/0‬‬ ‫‪JTEL‬‬ ‫) ‪E(R‬‬
‫‪5‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪P = 28‬‬ ‫‪(0,02514898)+ 28‬‬
‫‪0,7018158‬‬ ‫‪09/0‬‬ ‫‪209‬‬
‫‪4‬‬
‫‪(0,001912392)+ 28‬‬ ‫‪(0,00264667)+‬‬
‫المصدر‪ :‬من إعداد الطلبة باإلعتماد‬
‫‪3‬‬ ‫‪7‬‬
‫على الجدول(‪)2-2‬و(‪)12-2‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪(0,00063597)+ 28‬‬ ‫‪(-0,00070)+‬‬
‫‪6‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪28‬‬ ‫‪(-0,0007)+ 28‬‬ ‫)‪(-0,000336‬‬
‫‪= 0,00465392 =0,47%‬‬

‫‪46‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬الدراسة القياسية‬

‫‪ -‬حساب اإلنحراف المعياري للمحفظة المالية الدولية المشكلة بأوزان غير متساوية‬
‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬
‫) ‪•    (m )    (m )    (m )    (m )    (m )    (m )    (m‬‬
‫‪P‬‬ ‫‪x1‬‬ ‫‪x1‬‬ ‫‪x2‬‬ ‫‪x2‬‬ ‫‪x3‬‬ ‫‪x3‬‬ ‫‪x4‬‬ ‫‪x4‬‬ ‫‪x5‬‬ ‫‪x5‬‬ ‫‪x6‬‬ ‫‪x6‬‬ ‫‪x7‬‬ ‫‪x7‬‬
‫‪ 1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪‬‬
‫‪r x 2  c x 2  m x1  m x 2  r x3  c x3  m x1  m x3  r x 4  c x 4  m x1  m x 4  r x5  c x5  m x1  m x5  r x6  c x6  m x1  m x6  r x7  c x7  m x1  m x7  ‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪ 2 2‬‬ ‫‪2 2‬‬ ‫‪2 2‬‬ ‫‪2 2‬‬ ‫‪2 2‬‬ ‫‪3 3‬‬ ‫‪‬‬
‫‪‬‬ ‫‪r‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪c‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪m‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪m‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪r‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪c‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪m‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪m‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪r‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪c‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪m‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪m‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪r‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪c‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪m‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪m‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪r‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪c‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪m‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪m‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪r‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪c‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪m‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪m‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪3‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪ 2‬‬ ‫‪‬‬
‫‪ 3 3‬‬ ‫‪3 3‬‬ ‫‪3 3‬‬ ‫‪4 4‬‬ ‫‪4 4‬‬ ‫‪4 4‬‬ ‫‪‬‬
‫‪r  c  m  m  r  c  m  m  r  c  m  m  r  c  m  m  r  c  m  m  r  c  m  m ‬‬ ‫‪‬‬
‫‪‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪‬‬
‫‪ 5 5‬‬ ‫‪5 5‬‬ ‫‪6 6‬‬ ‫‪‬‬
‫‪r  c  m  m  r  c  m  m  r  c  m  m‬‬ ‫‪‬‬
‫‪ 6 6‬‬ ‫‪x5‬‬ ‫‪x6 7 7‬‬ ‫‪x5‬‬ ‫‪x7 7 7‬‬ ‫‪x6‬‬ ‫‪x7‬‬ ‫‪‬‬
‫‪2‬‬
‫‪•  0,00223578 . ‬‬ ‫‪ 0,002235788  0,04728412 . ‬‬ ‫‪ 4,73%‬‬
‫‪P‬‬ ‫‪p‬‬ ‫‪p‬‬

‫‪-‬حساب بيتا المحفظة المالية الدولية المشكلة بأوزان غير متساوية‬

‫‪5‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫)‬ ‫‪0,27606041)+‬‬ ‫‪(0,7018158)+ 4 (0,34880136)+ 3‬‬
‫‪p‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪28‬‬
‫‪7‬‬
‫‪(0,35150227)+‬‬ ‫)‪(-0,1562)+ 6 (0,01601)+ 2 (0,3760938‬‬ ‫=‬
‫‪28‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪28‬‬
‫‪0,15309563=15.31%‬‬
‫ج‪-‬تشكيل محفظة مالية دولية بأصول ذات معامل بيتا مرتفع وأخرى ذات معامل بيتا منخفض‬
‫لإل جابة عن الفرضية اخلاصة بأن عدد األصول الداخل يف تشكيل احملفظة املالية الدولية يساهم يف تدنئة‬
‫خطر سعر الصرف قمنا بتشكيل حمفظتيني األوىل قمنا بزيادة أصول ذات معامل بيتا مرتفع أما الثانية فتحتوي‬
‫على أصول ذات معامل بيتا منخفض وكانت النتائج على النحو اآليت‪:‬‬
‫‪-‬تشكيل محفظة مالية دولية بإضافة أصول ذات معامل بيتا مرتفع (المحفظة ‪)4‬‬
‫مت اإلبقاء على كل من أسهم ‪ NATA‬و‪ FINS‬وإضافة أسهم ‪ 415‬و‪ 145‬واجلدول يوضح ذلك‪:‬‬

‫الجدول(‪ :)51-2‬محفظة مالية دولية تتضمن أصول ذات معامل بيتا مرتفع‬
‫‪X4‬‬ ‫‪X2‬‬ ‫‪X6‬‬ ‫‪X5‬‬ ‫الشركات‬

‫‪0,0006‬‬ ‫‪0,0019‬‬ ‫‪-0,0007‬‬ ‫‪-0,00071‬‬ ‫‪R‬‬

‫‪0,0388‬‬ ‫‪0,0365‬‬ ‫‪0,0181‬‬ ‫‪0,01567‬‬ ‫‪ð‬‬

‫‪0,3515‬‬ ‫‪0,7018‬‬ ‫‪0,01601‬‬ ‫‪-0,1562‬‬ ‫‪β‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الطلبة باإلعتماد على الجدول(‪)6-2‬و(‪)9-2‬‬

‫‪47‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬الدراسة القياسية‬

‫‪ -‬حساب مردودية المحفظة المالية الدولية المشكلة بإضافة أصول ذات معامل بيتا مرتفع‬
‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬
‫)‪E ( R )   (0,00071)   (0,0007)   (0,0019)   (0,0006‬‬
‫‪P‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪4‬‬

‫‪E ( R )  0,00028459 E ( R )  0,028%‬‬

‫‪P‬‬ ‫‪P‬‬
‫‪ -‬حساب اإلنحراف المعياري للمحفظة المالية الدولية المشكلة بإضافة أصول ذات معامل بيتا مرتفع‬
‫‪2 2‬‬ ‫‪2 2‬‬ ‫‪2 2‬‬ ‫‪2 2‬‬ ‫‪2‬‬
‫) ‪•    (m )    (m )    (m )    (m‬‬
‫‪P x2‬‬ ‫‪x2‬‬ ‫‪x4‬‬ ‫‪x4‬‬ ‫‪x5‬‬ ‫‪x5‬‬ ‫‪x6‬‬ ‫‪x6‬‬
‫‪ 2 2‬‬ ‫‪2 2‬‬ ‫‪2 2‬‬ ‫‪4 4‬‬ ‫‪4 4‬‬ ‫‪5 5‬‬ ‫‪‬‬
‫‪ 2 r  c  m  m  r  c  m  m  r  c  m  m  r  c  m  m  r  c  m  m  r  c  m  m ‬‬
‫‪ x 4 x 4 x 2 x 4 x5 x5 x 2 x 5 x 6 x 6 x 2 x 6 x 5 x 5 x 4 x5 x 6 x 6 x 4 x 6 x 6 x 6 x 5 x 6 ‬‬

‫‪‬‬ ‫‪ 0,250038653  0,50003865 . ‬‬ ‫‪ 50,00%‬‬

‫‪p‬‬ ‫‪p‬‬
‫‪ -‬حساب بيتا للمحفظة المالية الدولية المشكلة بإضافة أصول ذات معامل بيتا مرتفع‬
‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫)‪(0,1562)  (0,0160)  (0,7018)  (0,3515‬‬
‫‪p‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪4‬‬

‫‪‬‬ ‫‪ 0,22828202‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪ 22,83%‬‬

‫‪P‬‬ ‫‪P‬‬

‫‪-‬تشكيل محفظة مالية دولية بإضافة أصول ذات معامل بيتا منخفض (المحفظة ‪)1‬‬
‫مت اإلبقاء على كل من أسهم ‪ NATA‬و‪ FINS‬وإضافة أسهم ‪ 241‬و‪ 146‬واجلدول(‪ )02-0‬يوضح‬

‫الجدول(‪ :)16-2‬محفظة مالية دولية تتضمن أصول ذات معامل ‪β‬منخفض‬ ‫ذلك‪:‬‬

‫‪X3‬‬ ‫‪X1‬‬ ‫‪X6‬‬ ‫‪X5‬‬ ‫الشركات‬

‫‪0,00264‬‬ ‫‪0,02514‬‬ ‫‪-0,0007‬‬ ‫‪-0,00071‬‬ ‫‪R‬‬

‫‪0,05366‬‬ ‫‪0,45943‬‬ ‫‪0,0181‬‬ ‫‪0,01567‬‬ ‫‪ð‬‬

‫‪0,34880‬‬ ‫‪0,27606‬‬ ‫‪0,01601‬‬ ‫‪-0,1562‬‬ ‫‪β‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الطلبة باإلعتماد على الجدول(‪)6-2‬و(‪)9-2‬‬

‫‪ -‬حساب مردودية المحفظة المالية الدولية المشكلة بإضافة أصول ذات معامل بيتا منخفض‬
‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬
‫)‪E ( R )   (0,00071)   (0,0007)   (0,0251)   (0,0026‬‬
‫‪P‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪E(R‬‬ ‫‪)  0,00659641 . E ( R‬‬ ‫‪)  0,66%‬‬
‫‪P‬‬ ‫‪P‬‬

‫‪48‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬الدراسة القياسية‬

‫‪ -‬حساب اإلنحراف المعياري للمحفظة المالية الدولية المشكلة بإضافة أصول ذات معامل بيتا منخفض‬
‫‪2 1‬‬ ‫‪2 3‬‬ ‫‪2 2‬‬ ‫‪2 2‬‬ ‫‪2‬‬
‫) ‪•    (m )    (m )    (m )    (m‬‬
‫‪P x1 x1‬‬ ‫‪x3 x3‬‬ ‫‪x5 x 5‬‬ ‫‪x6 x6‬‬
‫‪ 1 1‬‬ ‫‪1 1‬‬ ‫‪1 1‬‬ ‫‪3 3‬‬ ‫‪3 3‬‬ ‫‪5 5‬‬ ‫‪‬‬
‫‪ 2 r  c  m  m  r  c  m  m  r  c  m  m  r  c  m  m  r  c  m  m  r  c  m  m ‬‬
‫‪ x3 x3 x1 x3 x5 x5 x1 x5 x6 x6 x1 x6 x5 x5 x3 x5 x6 x6 x3 x6 x6 x6 x5 x6‬‬

‫‪‬‬ ‫‪ 0,00119612  0,03458496 . ‬‬ ‫‪ 3,46%‬‬

‫‪p‬‬ ‫‪p‬‬

‫‪ -‬حساب بيتا المحفظة المالية الدولية المشكلة بإضافة أصول ذات معامل بيتا منخفض‬
‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪(0,1562)  (0,0160)  (0,2760)  (0,3488) .   0,12116794 .   0,12‬‬
‫‪p‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪P‬‬ ‫‪P‬‬

‫د‪-‬تشكيل محفظة مالية دولية بالتأمين على سعر صرف ثابت منخفض وأخرى بالتأمين سعر صرف ثابت مرتفع‪.‬‬
‫سنقوم هي هذا اإلطار ببناء حمفظة مالية دولية بإستعمال سعر صرف ثابت منخفض وهو يف حدود (‪)03202‬‬
‫لكي يتم مقارنتها فيما بعد باحملفظة أخرى بإستعمال سعر صرف ثابت مرتفع‪.‬‬
‫‪-‬تشكيل محفظة مالية دولية بسعر صرف ثابث منخفض(المحفظة ‪)6‬‬

‫الجدول(‪ :)17-2‬معدالت المردودية واإلنحراف المعياري ومعامل‬ ‫قصد بناء هذه احلافظة مت إختيار‬
‫بيتا للمحفظة مالية دولية في حالة سعر الصرف الثابت منخفض‬ ‫قيم بيتا كما هو‬ ‫الشركات األفضل من حي‬
‫موضح يف اجلدول (‪.)02-0‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫الشركات‬
‫والغرض من ذلك وبعد املقارنة ب(احملفظة‬
‫‪0012262‬‬ ‫‪0060000‬‬ ‫‪0001002‬‬ ‫‪102‬‬
‫‪ )2‬معرفة أي الوضعني يكون يف صاحل‬
‫‪0000406 00000046‬‬ ‫‪0000240‬‬ ‫‪624‬‬ ‫املستثمر فهل عليه اإلستثمار يف أسواق مالية‬
‫‪0000122‬‬ ‫‪0000002‬‬ ‫‪0000100‬‬ ‫‪000‬‬ ‫لدول تتصف عملتها بأهنا قوية مقارنة مع‬
‫عملته احمللية أو عليه التوجه إىل أسواق أخرى‬
‫‪0000004‬‬ ‫‪0000420‬‬ ‫‪0000006‬‬ ‫‪004‬‬
‫مبعىن آخر هل يساعده التنويع يف ظل سعر‬
‫‪002001-‬‬ ‫‪0002002‬‬ ‫‪-0000022‬‬ ‫‪FINS‬‬
‫صرف مرتفع أو العكس‪ ،‬ومعدالت اإلرتباط‬
‫‪0002000‬‬ ‫‪0002240‬‬ ‫‪-0000000‬‬ ‫‪JTEL‬‬
‫والتباينات موضحة يف اجلدول (‪)09-0‬‬
‫‪0002002‬‬ ‫‪000242‬‬ ‫‪-000002 NATA‬‬ ‫و(‪)08-0‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الطلبة باإلعتماد على الملحق(‪)44‬و(‪)41‬‬

‫‪49‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬الدراسة القياسية‬

‫الجدول(‪ :)51-2‬مصفوفة اإلرتباط للمحفظة المالية الدولية في حالة سعر الصرف الثابت المنخفض‬

‫‪X7‬‬ ‫‪X6‬‬ ‫‪X5‬‬ ‫‪X4‬‬ ‫‪X3‬‬ ‫‪X2‬‬ ‫الشركات ‪X1‬‬

‫‪-0,016 -0.015 -0 ,070‬‬ ‫‪0.014‬‬ ‫‪0,029‬‬ ‫‪- 0,007‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪X1‬‬

‫‪-0,110‬‬ ‫‪0,059‬‬ ‫‪0 ,080‬‬ ‫‪0,211‬‬ ‫‪0,147‬‬ ‫‪1 -0,007‬‬ ‫‪X2‬‬

‫‪-0,013‬‬ ‫‪0,037‬‬ ‫‪0,079‬‬ ‫‪0,013‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪0,147‬‬ ‫‪0,029‬‬ ‫‪X3‬‬

‫‪-0,160 -0,065‬‬ ‫‪-0,060‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪0,013‬‬ ‫‪0,211‬‬ ‫‪0,014‬‬ ‫‪X4‬‬

‫‪0,138 -0,069‬‬ ‫‪1 -0,060‬‬ ‫‪0,079‬‬ ‫‪0,080 -0,070‬‬ ‫‪X5‬‬

‫‪0,025‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪-0,069 -0,065‬‬ ‫‪0,037‬‬ ‫‪0,059 -0,015‬‬ ‫‪X6‬‬

‫‪1‬‬ ‫‪0,025‬‬ ‫‪0,138 -0,160 -0,013‬‬ ‫‪-0,110 -0,016‬‬ ‫‪X7‬‬

‫المصدر‪ :‬مخرجات برنامج ‪ SPSS‬باإلعتماد على الملحق(‪ )44‬و(‪)41‬‬

‫الجدول(‪ :)51-2‬مصفوفة التباينات والتباينات المشتركة للمحفظة المالية الدولية‬

‫في حالة سعر الصرف الثابت المنخفض‬

‫‪X7‬‬ ‫‪X6‬‬ ‫‪X5‬‬ ‫‪X4‬‬ ‫‪X3‬‬ ‫‪X2‬‬ ‫الشركات ‪X1‬‬

‫‪0,1040 0,1041 0,1041 0,1047 0,1053 0,1046‬‬ ‫‪0,2076‬‬ ‫‪X1‬‬

‫‪0,0007 0,0008 0,0008 0,0014 0,0021 0,0013‬‬ ‫‪0,1046‬‬ ‫‪X2‬‬

‫‪0,0015 0,0016 0,0016 0,0022 0,0029 0,0021‬‬ ‫‪0,1053‬‬ ‫‪X3‬‬

‫‪0,0008 0,0009 0,0009 0,0015 0,0022 0,0014‬‬ ‫‪0,1047‬‬ ‫‪X4‬‬

‫‪0,0002 0,0020 0,0002 0,0009 0,0016 0,0008‬‬ ‫‪0,1041‬‬ ‫‪X5‬‬

‫‪0,0002 0,0003 0,0017 0,0009 0,0016 0,0008‬‬ ‫‪0,1041‬‬ ‫‪X6‬‬

‫‪0,0001 0,0002 0,0002 0,0008 0,0015 0,0007‬‬ ‫‪0,1040‬‬ ‫‪X7‬‬

‫المصدر‪ :‬مخرجات برنامج ‪ EXCEL‬باإلعتماد على الملحق(‪ )44‬و(‪)41‬‬

‫‪50‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬الدراسة القياسية‬

‫قبل حساب املخاطرة نقوم حبساب العائد‬

‫‪ -‬حساب مردودية المحفظة المالية الدولية المشكلة بالتأمين على سعر صرف ثابت منخفض‬
‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬
‫)‪E ( R )   (0,0250)   (0,0018)   (0,0026)   (0,0006)  (0,00071)  (0,0003)  (0,0007‬‬
‫‪P 7‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪7‬‬

‫‪E ( R )  0,00406614 . E ( R )  0,41%‬‬

‫‪P‬‬ ‫‪P‬‬
‫‪ -‬حساب اإلنحراف المعياري للمحفظة المالية الدولية المشكلة بالتأمين على سعر صرف ثابت‬
‫‪E(R‬‬ ‫‪)  0,00406614 . E ( R‬‬ ‫‪)  0,41%‬‬
‫‪P‬‬ ‫‪P‬‬ ‫منخفض‬
‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬
‫) ‪•    (m )    (m )    (m )    (m )    (m )    (m )    (m‬‬
‫‪P‬‬ ‫‪x1‬‬ ‫‪x1‬‬ ‫‪x2‬‬ ‫‪x2‬‬ ‫‪x3‬‬ ‫‪x3‬‬ ‫‪x4‬‬ ‫‪x4‬‬ ‫‪x5‬‬ ‫‪x5‬‬ ‫‪x6‬‬ ‫‪x6‬‬ ‫‪x7‬‬ ‫‪x7‬‬
‫‪ 1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪‬‬
‫‪r x 2  c x 2  m x1  m x 2  r x3  c x3  m x1  m x3  r x 4  c x 4  m x1  m x 4  r x5  c x5  m x1  m x5  r x6  c x6  m x1  m x6  r x7  c x7  m x1  m x7  ‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪ 2 2‬‬ ‫‪2 2‬‬ ‫‪2 2‬‬ ‫‪2 2‬‬ ‫‪2 2‬‬ ‫‪3 3‬‬ ‫‪‬‬
‫‪‬‬ ‫‪r‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪c‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪m‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪m‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪r‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪c‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪m‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪m‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪r‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪c‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪m‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪m‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪r‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪c‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪m‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪m‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪r‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪c‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪m‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪m‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪r‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪c‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪m‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪m‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪3‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪ 2‬‬ ‫‪‬‬
‫‪ 3 3‬‬ ‫‪3 3‬‬ ‫‪3 3‬‬ ‫‪4 4‬‬ ‫‪4 4‬‬ ‫‪4 4‬‬ ‫‪‬‬
‫‪r  c  m  m  r  c  m  m  r  c  m  m  r  c  m  m  r  c  m  m  r  c  m  m ‬‬ ‫‪‬‬
‫‪‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪‬‬
‫‪ 5 5‬‬ ‫‪5 5‬‬ ‫‪6 6‬‬ ‫‪‬‬
‫‪r  c  m  m  r  c  m  m  r  c  m  m‬‬ ‫‪‬‬
‫‪‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪‬‬

‫‪‬‬ ‫‪ 0,184138578  0,429113712 . ‬‬ ‫‪ 42,91%‬‬

‫‪p‬‬ ‫‪p‬‬

‫‪ -‬حساب بيتا المحفظة المالية الدولية المشكلة بالتأمين على سعر صرف ثابت منخفض‬
‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪(0,27741838)  (0,698649939)  (0,352176325)  (0,35068616)  (-0,1562) ‬‬
‫‪p‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪7‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪(0,3760938)  (0,01601).‬‬ ‫‪ 0,2735478 . ‬‬ ‫‪ 27,35%‬‬
‫‪7‬‬ ‫‪P‬‬ ‫‪P‬‬

‫‪-‬تشكيل محفظة مالية دولية بسعر صرف ثابت مرتفع(المحفظة ‪)7‬‬

‫قصد تشكيل حمفظة مالية دولية أخرى بسعر صرف أعلى وسيكون يف حدود (‪ )2,3585‬وهي أعلى قيمة‬
‫لزوج العمالت (‪ )KWD/JOD‬اليت سجلت خالل عام ‪ ،0202‬مت إختيار نفس شركات (احملفظة ‪)2‬‬
‫للمقارنة واجلدول (‪ )02-0‬يوضح ذلك‪:‬‬

‫‪51‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬الدراسة القياسية‬

‫الجدول(‪ :)24-2‬معدالت المردودية واإلنحراف المعياري ومعامل بيتا للمحفظة مالية دولية‬
‫في حالة سعر الصرف الثابت المرتفع‬

‫‪NATA‬‬ ‫‪JTEL‬‬ ‫‪FINS‬‬ ‫‪004‬‬ ‫‪000‬‬ ‫‪624‬‬ ‫‪102‬‬ ‫الشركات‬

‫‪-000002 -0000000 -0000022 0000000 0000104 0000202 0001000‬‬ ‫‪R‬‬

‫‪000242‬‬ ‫‪0002240‬‬ ‫‪0002002 0000012 0000616 0000042 0060200‬‬ ‫‪ð‬‬

‫‪0002002‬‬ ‫‪0002000 -002001‬‬ ‫‪0000200 0000101 0000206 0001216‬‬ ‫‪β‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الطلبة باإلعتماد على الملحق(‪)44‬و(‪)41‬‬

‫أما اجلدول (‪ )00-0‬فيوضح التباينات املشرتكة ألصول (احملفظة ‪)2‬‬

‫الجدول(‪ :)25-2‬مصفوفة التباينات والتباينات المشتركة للمحفظة المالية الدولية‬

‫في حالة سعر الصرف الثابت المرتفع‬

‫‪X7‬‬ ‫‪X6‬‬ ‫‪X5‬‬ ‫‪X4‬‬ ‫‪X3‬‬ ‫‪X2‬‬ ‫ألشركات ‪X1‬‬

‫‪0,10646 0,10655 0,10651 0,10714 0,10782 0,10703 0,21244‬‬ ‫‪X1‬‬

‫‪0,00073 0,00084 0,00080 0,00144 0,00214 0,00135 0,10703‬‬ ‫‪X2‬‬

‫‪0,00154 0,00163 0,00159 0,00223 0,00293 0,00214 0,10782‬‬ ‫‪X3‬‬

‫‪0,00084 0,00093 0,00089 0,00153 0,00223 0,00144 0,10714‬‬ ‫‪X4‬‬

‫‪0,00019 0,00029 0,00024 0,00089 0,00159 0,00080 0,10651‬‬ ‫‪X5‬‬

‫‪0,00023 0,00033 0,00029 0,00093 0,00163 0,00084 0,10655‬‬ ‫‪X6‬‬

‫‪0,00014 0,00023 0,00019 0,00084 0,00154 0,00073 0,10646‬‬ ‫‪X7‬‬

‫المصدر‪ :‬مخرجات برنامج ‪ EXCEL‬باإلعتماد على الملحق(‪ )44‬و(‪)41‬‬

‫‪52‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬الدراسة القياسية‬

‫وعليه مت حساب كل من املردودية و املخاطر كالتايل‪:‬‬

‫‪ -‬حساب مردودية المحفظة المالية الدولية المشكلة بالتأمين على سعر صرف ثابت مرتفع‬

‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬

‫)‪E ( R )  (0,0253)  (0,0019)  (0,0027)  (0,0006)  (0,00071)  (0,0003)  (0,0007‬‬
‫‪P‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪7‬‬

‫‪E ( R )  0,00411668 . E ( R )  0,41%‬‬

‫‪P‬‬ ‫‪P‬‬

‫‪ -‬حساب اإلنحراف المعياري للمحفظة المالية الدولية المشكلة بالتأمين على سعر صرف ثابت مرتفع‬
‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬
‫) ‪•    (m )    (m )    (m )    (m‬‬
‫‪P‬‬ ‫‪x1‬‬ ‫‪x1‬‬ ‫‪x3‬‬ ‫‪x3‬‬ ‫‪x5‬‬ ‫‪x5‬‬ ‫‪x6‬‬ ‫‪x6‬‬
‫‪ 1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪‬‬
‫‪ 2 r  c  m  m  r  c  m  m  r  c  m  m  r  c  m  m  r  c  m  m  r  c  m  m ‬‬
‫‪ x3 x 3‬‬ ‫‪x1‬‬ ‫‪x3‬‬ ‫‪x5 x 5‬‬ ‫‪x1‬‬ ‫‪x5‬‬ ‫‪x6 x6‬‬ ‫‪x1‬‬ ‫‪x6‬‬ ‫‪x5 x 5‬‬ ‫‪x3‬‬ ‫‪x5‬‬ ‫‪x6 x6‬‬ ‫‪x3‬‬ ‫‪x6‬‬ ‫‪x6 x6‬‬ ‫‪x5‬‬ ‫‪x 6‬‬

‫‪‬‬ ‫‪ 0,71249474  0,844094 . ‬‬ ‫‪ 84,41%‬‬

‫‪p‬‬ ‫‪p‬‬

‫‪ -‬حساب بيتا المحفظة المالية الدولية المشكلة بالتأمين على سعر صرف ثابت مرتفع‬
‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫)‪(0,2124)  (0,0013)  (0,0029)  (0,0015) (-0,1562)  (0,3760)  (0,0160‬‬
‫‪p‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪7‬‬

‫‪‬‬ ‫‪ 0,06487968 ‬‬ ‫‪ 6,49%‬‬

‫‪P‬‬ ‫‪P‬‬

‫‪53‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬الدراسة القياسية‬

‫الفرع الثاني‪ :‬نتائج الدراسة‬

‫خلصت الدراسة إىل جمموعة من النتائج املتعلقة بعائد وخاطر احملافظ املالية الدولية املقرتحة يف ظل سعر الصرف‬
‫واجلدول التايل يوضح تلك النتائج‪:‬‬
‫الجدول رقم (‪ :)22-2‬نتائج الدراسة القياسية‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫المحفظة المالية الدولية‬

‫‪27,34%‬‬ ‫‪4,47%‬‬ ‫‪0,41%‬‬ ‫في حالة الصرف المتغير‬

‫‪27,35%‬‬ ‫‪3,91%‬‬ ‫‪0,43%‬‬ ‫في حالة الصرف الثابت‬
‫‪27,34%‬‬ ‫‪4,47%‬‬ ‫‪0,41%‬‬ ‫في حالة األوزان المتساوية‬
‫‪15,31%‬‬ ‫‪4,73%‬‬ ‫‪0,42%‬‬ ‫في حالة األوزان غير متساوية‬
‫‪22,83%‬‬ ‫‪50,00%‬‬ ‫‪0,028%‬‬ ‫بإضافة أصول ذات معامل بيتا مرتفع‬
‫‪0,12%‬‬ ‫‪3,46%‬‬ ‫‪0,22%‬‬ ‫بإضافة أصول ذات معامل بيتا منخفض‬
‫‪2,28%‬‬ ‫‪92,20%‬‬ ‫‪2,20%‬‬ ‫في حالة سعر صرف ثابت مرتفع‬
‫‪02,22%‬‬ ‫‪20,80%‬‬ ‫‪2.02%‬‬ ‫في حالة سعر صرف ثابت منخفض‬

‫الفرع الثالث‪ :‬مناقشة النتائج‪.‬‬

‫‪ -‬في ما يخص أثر سعر الصرف‬
‫بينت النتائج املتوصل إليها أن تقلبات أسعار الصرف ثؤثر على احملفظة املالية الدولية وهذا ما توصلت إليه‬
‫دراسة (هواري سويسي‪ ،‬غالية مليك)‪ ،‬وكذا دراسة (‪)Gholamreza, Shamsher, Taufiq‬‬
‫فباإلضافة إ ىل تبيان أثره أكدت الدراسات على ضرورة تغطية هذا اخلطر ومن منطلق النتائج املتوصل إليها واليت‬
‫أظهرت أنه يف حالة سعر الصرف الثابت تكون املردودية أعلى واملخاطرة أقل مقارنة حبالة سعر الصرف املتغري‬
‫أما معامل بيتا فنجد الفرق بني احلالتني طفيف ما يعادل ‪ %2.20‬وقد تعود نسبة الفرق بينهما إىل نسبة‬
‫الفرق بني متوسط سعر الصرف املتغري ‪0.222‬وسعر الصرف الثابت‪0.222‬واليت كانت يف حدود‪.%2.20‬‬
‫وعليه ميكن إستخدام سعر الصرف الثابت كأداة تغطية ومنه ميكن القول أنه يكون يف صاحل مستثمر من‬
‫األردن (عملة حملية ضعيفة)عند القيام بتشكيل حمفظة مالية دولية وإدراج أسهم شركات من الكويت (عملة‬
‫أجنبية قوية) التعامل بسعر الصرف الثابت‪ ،‬وبالتايل فإن سعر الصرف إما يزيد من عائد األصل أو العكس‪.‬‬

‫‪54‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬الدراسة القياسية‬

‫‪ -‬فيما يخص تأثير األوزان‬

‫بينت نتائج الدراسة أنه يف حالة األوزان املتساوية فإن املستثمر يتحمل‪ %2322‬من املخاطرة مقابل‬
‫احلصول على ‪ %2320‬من العائد‪ ،‬فيحني أنه يف حالة األوزان الغري متساوية فإنه يتحمل ‪ %2322‬من‬
‫املخاطرة مقابل احلصول على‪ ،%2232‬أي أن هذه احلالة أفضل من احلالة السابقة والدليل على ذلك أنه عند‬
‫بناء حمفظة مالية دولية بأوزان متساوية كانت فيمة املعامل بيتا ‪ ،%02322‬أما عند بناء نفس احملفظة بأوزان‬
‫غري متساوية إخنفض معامل بيتا ليصل إىل ‪.%02320‬‬
‫ومنه ميكن القول أنه ال بد ألي مستثمر عند تشكيل حمفظته املالية أن يراعي األوزان النسبية‪ ،‬حسب‬
‫السياسة اليت ينتهجها يف تسيري احملفظة وهذا ماتوصلت إليه دراسة (‪.)Ali yousfat‬‬
‫وبالتايل تساهم األوزان يف ختفيض املخاطر عند إعطاء أوزان أكرب ألوراق األقل خماطرة‪.‬‬
‫‪ -‬فيما يخص عدد األصول‬
‫بينت نتائج الدراسة أن عند إضافة أصول ذات معامل بيتا مرتفع يف تشكيل احملفظة املالية فإن املردودية‬
‫تنقص وتزيد املخاطرة مقارنة باحملفظة اليت حتتوي أصول ذات بيتا منخفض إذ أن هذه األخرية تساهم يف زيادة‬
‫العائد وإنقاص املخاطرة باملقارنة‪.‬‬
‫وعلى ضوء ماسبق ميكن القول أنه من مصلحة املستثمر عند تشكيل حمفظته املالية إضافة أصول ذات‬
‫معامل بيتا منخفض وهذا ما أشارة إليه دراسة (زيد عبد الزهرة جعفر)‪.‬‬
‫وبالتايل يساهم عدد األصول يف تدنئة املخاطر إذا ما مت إضافة أصول ذات خماطر أقل أو عدمية املخاطر‪.‬‬
‫‪ -‬فيما يخص التأمين على سعر الصرف‬
‫بينت نتائج الدراسة أن يف حالة إستخدام سعر صرف ثابت مرتفع‪ ،‬تكون املردودية أعلى كما أن قيمة‬
‫معامل بيتا تكون أقل وتنقص املخاطر يف حالة الصرف الثابت املرتفع ألن يف هذه احلالة ستزيد عوائد املستثمر‬
‫األردين بعد حتويلها من العملة األجنبية القوية إىل العملة احمللية الضعيفة‪ ،‬أما زيادة املخاطرة يف هذه احلالة فهو‬
‫نتيجة للعالقة الطردية مع العائد‪.‬‬
‫وبناء على ما سبق ميكن القول أنه يكون يف صاحل مستثمر من األردن (عملة حملية ضعيفة)عند القيام‬
‫بتشكيل حمفظة مالية دولية وإدراج أسهم شركات من الكويت (عملة أجنبية قوية) وبعد التنبأ بتغريات اليت‬
‫سيكون عليها سعر الصرف مستقبال أن يتعامل بسعر الصرف الثابت مرتفع‪.‬‬
‫وبالتايل فإن التأمني يعد أهم تقنيات التغطية‪.‬‬

‫‪55‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬الدراسة القياسية‬

‫خالصة الفصل‪:‬‬
‫إستعرضنا من خالل هذا الفصل مجلة من احملاور الرئيسية‪ ،‬حي مشل املبح األول خمتلف اجلوانب النظرية‬
‫مت‬ ‫من منهجية وأدوات الدراسة القياسية‪ ،‬أين وقع اإلختيار على دراسة سوق الكويت وعمان املالييني حي‬
‫إستهداف دراسة عينة من مؤشر سوق الكويت املايل (‪ ،)KSX 15‬كما مت إختيار املؤشر املرجح بالقيمة السوقية‬
‫ألسعار األسهم وأسهم من بعض الشركات املدرجة يف السوقني وذلك لغرض دراسة األثر الذي حيدثه سعر الصرف‬
‫على قرارات مسريو احملافظ عند قيامهم بإستثمارات دولية‪ ،‬وإجياد العالقة بني تشكيل احملفظة املالية الدولية وسعر‬
‫الصرف‪.‬‬
‫أما يف املبح الثاين فكان للدراسة القياسية وحتليل النتائج‪ ،‬وتوصلنا من خالل هذه الدراسة إىل أن‪:‬‬
‫احملفظة املالية الدولية تتأثر بتقلبات سعر الصرف لذلك يتوجه مديرو احملافظ إىل إختيار األوراق املالية ذات العوائد‬
‫األعلى مقارنة مع األوراق األخرى وكذا ختصيص األوزان حسب مردودية األوراق املالية‪.‬‬

‫كما توصلت الدراسة إىل أنه مبجرد بناء حمفظة مالية دولية فإن ذلك يعد كإسرتاتيجية لتدنئة املخاطر على‬
‫غرار إستخدام سعر الصرف الثابت إال أن التأمني يعد من أهم تقنيات تغطية خطر الصرف‪.‬‬

‫‪56‬‬
‫الخاتمة العامة‬
 ‫الخاتمة العامة‬

‫متثلت إشكالة البحث يف مدى تأثري خطر سعر الصرف على بناء وإدارة احملفظة املالية الدولية املثلى بإعتبار أن‬
‫حافظة األوراق املالية املتعددة اجلنسيات تعترب من أهم األدوات احلديثة لإلستثمار املايل‪ ،‬إذ أن هذه األخرية‬
‫أصبحت من املوضوعات اهلامة وحتظى بإهتمام كبري من قبل األكادمييني وصناع القرار يف املؤسسات املالية وذلك‬
‫نظرا لتزايد الدور والوظائف اليت تؤديها حافظة األوراق املالية‪.‬‬
‫نتائج إختبار الفرضيات‪:‬‬
‫‪ -‬تؤثر تقلبات أسعار الصرف على أسعار األصول يف احملافظ املالية الدولية األمر الذي قد يرتتب عليه‬
‫خسارة‪.‬‬
‫‪ -‬تساهم األوزان النسبية من ختفيض املخاطر من خالل إعطاء أوزان أكرب لألوراق ذات العائد األعلى‪.‬‬
‫‪ -‬زيادة عدد األصول خيفض من املخاطر إذا ما مت إضافة األصول األكثر كفاءة‪.‬‬
‫‪ -‬يعد التأمني من أهم تقنيات تغطية خطر سعر الصرف‪.‬‬
‫نتائج الدراسة المتوصل إليها‪:‬‬
‫وقد تبني من خالل إستعراض اجلانب النظري أدبيات احملفظة املالية الدولية كحتمية إقتصادية وفعالة يف النشاط‬
‫اإلقتصادي وكذلك مت التطرق إىل خطر تقلبات سعر الصرف وتتوقف كفاءة حافظة األوراق املالية الدولية على‬
‫كفاءة مالكها أو من ينوب عنه يف إدارهتا‪ ،‬والبد من متتع مسري احملفظة مبستوى من اخلربة والكفاءة كي يتمكن من‬
‫التنبأ بتغريات أسعار الصرف ومن مث إجياد اإلسرتاتيجية أو السياسة اليت حتقق له أعلى عائد هبامش مقبول من‬
‫املخاطرة‪.‬‬
‫‪ -‬لعل من أهم الوظائف األساسية للمحفظة املالية الدولية توفري األمان من خالل ربط هادف بني سلوكي‬
‫التحوط والعقالنية‪ ،‬مع القبول هبامش ضروري للمخاطرة وذلك باإلستناد إىل تنويع األصل املالية املتسمة‬
‫بالكفاءة العاملية والعمل يف ظروف تتميز بالشافية‪.‬‬
‫‪ -‬من أهم مسات أسعار صرف العمالت أهنا متيل إىل أن تكون متقاربة إىل حد كبري‪ ،‬إال أن هذا ال يستبعد‬
‫إمكانية وجود فروق بسيطة يف أسعار صرف العمالت بني مراكز الصرف‪.‬‬
‫وقد تبني من خالل إستعراض اجلانب التطبيقي‪:‬‬
‫‪ -‬يكون يف صاحل مستثمر من األردن (عملة حملية ضعيفة) عند القيام بتشكيل حمفظة مالية دولية وإدراج‬
‫أسهم شركات من الكويت (عملة أجنبية قوية) التعامل بسعر الصرف الثابت‪.‬‬
‫‪ -‬يساهم كل من األوزان النسبية وعدد األصول من تدنئة خمطر سعر الصرف شرط أن يكون مسريها‬
‫ذا كفاءة‪.‬‬

‫‪58‬‬
 ‫الخاتمة العامة‬

‫‪ -‬يكون يف صاحل مستثمر من األردن بعد التنبأ بتغريات اليت سيكون عليها سعر الصرف مستقبال أن يتعامل‬
‫بسعر الصرف مرتفع الثابت من خالل التأمني على ذلك السعر‪.‬‬
‫‪ -‬يؤثر سعر الصرف على تشكيل احملفظة املالية الدولية وكذا على إدارهتا فمن حيث البناء سيجد املستثمر‬
‫نفسه مرغما على إضافة أصول مالية ذات عائد أ على و خماطرة أقل وإن كان هذا املبدأ يسري على احملافظ‬
‫احمللية إىل أنه عند بناء حافظة دولية فإن املستثمر سيختار الورقة ذات األعلى عائد واألقل خماطرة‪ ،‬أما من‬
‫ناحية اإلدارة فيمكن ملستثمر يف األسهم أن يطعم حمفظته املالية لتفادي تأثري سعر الصرف ونالحظ من‬
‫هذا الفعل أنه توجه من السياسة اهلجومية إىل السياسة الدفاعية‪.‬‬
‫اإلقتراحات‬
‫‪ .1‬ضرورة تعامل املستثمرين يف الدولة اليت تكون عملتها أقل عند اإلستثمار يف دولة أخرى ذات عملة‬
‫مرتفعة التعامل بسعر صرف ثابت وتزداد فعالية هذا األخري كلما إرتفع أكثر‪.‬‬
‫‪ .2‬تطوير أنظمة التداول وذلك من أجل رفع كفاءة وسرعة التعامل باألوراق املالية وزيادة الشفافية واألمان‬
‫لدى املتعاملني‪ ،‬وإدخال خدمة التداول عن بعد وهي من ضمن اخلدمات اجلديدة اليت شهدهتا أسواق‬
‫األوراق املالية املتطورة وذلك من أجل متكني شركات الوساطة من إمتام الصفقات من مكاتبها دون احلاجة‬
‫إىل وجود مندوبني عنها يف السوق‪.‬‬
‫‪ .3‬زيااادة التحرياار املااايل بغيااة احلااد ماان العوائااق وتسااهيل إنتقااال األوراق املاليااة بااني األساواق بغيااة تقلياال املخاااطر‬
‫وحث املستثمرين على اإلستثمار أكثر‪.‬‬
‫‪ .4‬ضرورة قيام هيئة السوق بدورها املتمثل يف إحكام الرقابة ومتابعة التعامالت يف األدوات واملشتقات املالية‬
‫وحتديدها ومنعها خصوصا يف ظل األزمة املالية العاملية‪ ،‬وذلك للحد من تداعياهتا املستقبلية‪.‬‬

‫‪59‬‬
‫قائمة المراجع‬
 ‫قائمة المراجـ ــع‬

‫المصادر والمراجع باللغة العربية‬

‫‪ ‬الكتب‪:‬‬
‫أمحد عادل حشيش‪ ،‬العالقات اإلقتصادية الدولية‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬الدار اجلامعية للنشر‪ ،‬اإلسكندرية‪.0222 ،‬‬ ‫‪.1‬‬
‫أسعد محيد العلي ‪ ،‬اإلدارة املالية (األسس العلمية و التطبيقية) ‪ ،‬الطبعة األوىل ‪ ،‬دار وائل للنشر‬ ‫‪.2‬‬

‫والتوزيع ‪ ،‬عمان ‪ ،‬األردن ‪.0202 ،‬‬

‫دريد كامل آل شبيب‪ ،‬إدارة احملافظ االستثمارية‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬دار املسرية للنشر والتوزيع والطباعة‪ ،‬عمان‬ ‫‪.3‬‬
‫األردن‪.0202،‬‬
‫محدي عبد العظيم‪ ،‬إقتصاديات التجارة الدولية‪ ،‬الطبعة‪ ،‬إحتاد الناشرين‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪.0991،‬‬ ‫‪.4‬‬
‫خالد وهيب الراوي‪ ،‬إدارة املخاطر املالية‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬دار املسري ة للنشر والتوزيع والطباعة‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‬ ‫‪.5‬‬
‫‪.0229‬‬
‫سيد سامل عرفة‪ ،‬إدارة املخاطر اإلستثمارية‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬دار الراية للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.0229 ،‬‬ ‫‪.6‬‬

‫طاهر حردان‪ ،‬أساسيات اإلستثمار‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬دار املستقبل للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪،‬األردن‪.0229،‬‬ ‫‪.7‬‬
‫عبد القادر متويل‪ ،‬األسواق املالية والنقدية يف عامل متغري‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬دار الفكر ناشرون وموزعون‪ ،‬عمان‬ ‫‪.8‬‬
‫األردن‪.0202،‬‬
‫عبد اجمليد قدي‪ ،‬املدخل إىل السياسات اإلقتصادية الكلية‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬ديوان املطبوعات اجلامعية‪ ،‬اجلزائر‬ ‫‪.9‬‬

‫‪.0221‬‬
‫عصام حسني‪ ،‬أسواق األوراق املالية(البورصة)‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬دار أسامة للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن ‪.0220‬‬ ‫‪.11‬‬
‫فالح مومين غازي‪ ،‬إدارة احملافظ اإلستثمارية احلديثة‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬دار املناهج‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.0220 ،‬‬ ‫‪.11‬‬

‫حللو موسى بوخاري‪،‬سياسة الصرف األجنيب وعالقتها بالسياسة النقدية‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬مكتبة حسني العصرية‬ ‫‪.12‬‬
‫للطباعة والنشر‪،‬بريوت ‪.0202‬‬
‫حممد احلناوي وآخرون‪ ،‬اإلستثمار يف األوراق املالية وإدارة املخاطر ‪،‬الطبعة األوىل‪ ،‬دار الفكر‬ ‫‪.13‬‬
‫اجلامعي‪،‬مصر‪،‬اإلسكندرية‪.0220،‬‬
‫حممد احلناوي وآخرون‪ ،‬حتليل وتقييم األوراق املالية‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬الدار اجلامعية‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪.0220 ،‬‬ ‫‪.14‬‬
‫حممود حممد الداغر‪ ،‬األسواق املالية(مؤسسات – أوراق – بورصات)‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬دار الشروق للنشر‬ ‫‪.15‬‬
‫والتوزيع‪،‬عمان‪ ،‬األردن‪.0225 ،‬‬
‫حممد مطر‪ ،‬فايز تيم‪ ،‬إدارة احملافظ اإلستثمارية‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬دار وائل للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.0225،‬‬ ‫‪.16‬‬

‫‪61‬‬
 ‫قائمة المراجـ ــع‬

‫‪ ‬الرسائل واألطروحات‪:‬‬
‫‪ .17‬احلاج موسى منصوري‪ ،‬أثر خمطر سعر الفائدة على أداء حمفظة األوراق املالية ( حالة سوق ديب املايل )‪ ،‬مذكرة مقدمة‬
‫إلستكمال احلصول على درجة املاجستري‪ ،‬ختصص علوم التسيري‪ ،‬غري منشورة‪ ،‬جامعة ورقلة‪ ،‬اجلزائر‪-0220 -،‬‬
‫‪.0222‬‬
‫‪ .18‬بشار الشعراين‪ ،‬التنبأ بأداء احملافظ اإلستثمارية يف سوق دمشق لألوراق املالية (مقارنة مع سوق عمان لألوراق‬
‫املالية)‪ ،‬مذكرة مقدمة إلستكمال احلصول على درجة املاجستري‪ ،‬ختصص األسواق املالية‪ ،‬جامعة دمشق‪ ،‬اجلمهورية‬
‫العربية السورية‪.0201-0205 ،‬‬
‫‪ .19‬محدي فيصل‪ ،‬تسيري احملافظ املالية الدولية لألسهم املسعرة يف البورصة مع إشارة حلالة اجلزائر واملغرب‪ ،‬مذكرة مقدمة‬
‫إلستكمال احلصول على درجة املاجستري‪ ،‬ختصص‪ :‬العلوم اإلقتصادية‪،‬جامعة ورقلة‪ ،‬اجلزائر ‪.0220-0221،‬‬
‫‪ .21‬رحيمة بن عيين‪ ،‬سياسة سعر الصرف وحتديده دراسة قياسية للدينار اجلزائري‪ ،‬أطروحة مقدمة إلستكمال احلصول‬
‫على شهادة دكتوراه ‪ ،‬ختصص‪ :‬اقتصاد التنمية‪ ،‬جامعةأيب بكر بلقايد‪ ،‬تلمسان‪ ،‬اجلزائر‪.0202-0202،‬‬
‫‪ .21‬سلمى دوحى‪ ،‬أثر تقلبات سعر الصرف على امليزان التجاري وسبل عالجها (دراسة حالة اجلزائر)‪ ،‬أطروحة مقدمة‬
‫إلستكمال احلصول على شهادة دكتوراه‪ ،‬ختصص‪ :‬جتارة دولية‪ ،‬جامعة بسكرة‪ ،‬اجلزائر‪.0202 -0205 ،‬‬
‫‪ .22‬عبد القادر بن عيسى‪ ،‬أثر استخدام املشتقات املالية ومسامهتها يف إحداث األزمة املالية العاملية‪ ،‬مذكرة مقدمة‬
‫إلستكمال احلصول على درجة املاجستري يف علوم التسيري‪ ،‬ختصص‪ :‬مالية األسواق‪ ،‬جامعة قاصدي مرباح‪ ،‬ورقلة‪،‬‬
‫اجلزائر‪.0200- 0200،‬‬
‫‪ .23‬عمار جعفري‪ ،‬إشكالية إختيار نظام الصرف املالئم يف ضل التوجه احلديث ألنظمة الصرف الدولية‪ ،‬دراسة حالة‬
‫نظام سعر الصرف يف اجلزائر للفرتة(‪ ،)0202-0992‬مذكرة مقدمة إلستكمال احلصول على درجة‬
‫املاجستري‪ ،‬ختصص إقتصاد دويل‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية وعلوم التسيري والعلوم التجارية‪ ،‬جامعة حممد‬
‫خيضر‪ ،‬بسكرة‪ ،‬اجلزائر‪.0202-0200 ،‬‬
‫‪ .24‬عمر القيشاوي‪ ،‬احلد الكفء يف احملفظة املالية‪ ،‬مذكرة مقدمة إلستكمال احلصول على درجة املاجستري‪ ،‬ختصص‪:‬‬
‫متويل وحماسبة‪ ،‬اجلامعة اإلسالمية‪-‬غزة‪-‬فلسطني‪.0225/0222،‬‬
‫حلسن جديدن‪ ،‬تسريخطر الصرف‪ -‬حالة اجلزائر‪ -‬منوذج التكامل املتزامن‪ ،‬مذكرة مقدمة إلستكمال احلصول على‬ ‫‪.25‬‬

‫درجة املاجستري‪ ،‬ختصص‪ :‬مالية دولية‪ ،‬كلية العلوم اإلقتصادية‪ ،‬جامعة أيب بكر بلقايد‪،‬تلمسان‪ ،‬اجلزائر‪-0220 ،‬‬
‫‪.0222‬‬
‫‪ .26‬حممود مقدم‪ ،‬تأثري األزمة املالية العاملية ‪ 0222‬على أداء األسواق املالية العربية‪ ،‬مذكرة لنيل مقدمة إلستكمال‬
‫احلصول على درجة املاجستري يف العلوم التجارية‪ ،‬ختصص‪ :‬مالية كمية‪ ،‬جامعة قاصدي‬
‫مرباح‪ ،‬ورقلة‪ ،‬اجلزائر‪.2017-2016‬‬

‫‪62‬‬
 ‫قائمة المراجـ ــع‬

‫‪ ‬الملتقيات العلمية‪:‬‬
‫‪ .27‬عبد احلق بو عرتوس‪ ،‬تقنيات إدارة خماطر سعر الصرف‪ ،‬مؤمتر إدارة املخاطر وإقتصاد املعرفة‪ ،‬جامعة الزيتونة‬
‫األردنية‪،‬كلية اإلقتصاد والعلوم اإلدارية‪ ،‬ص‪.00 :‬‬

‫‪ ‬المجالت والمقاالت‪:‬‬
‫‪ .28‬بلقاسم العباس‪ ،‬سياسات أسعار الصرف‪ ،‬جسر التنمية سلسلة دورية تعىن بقضايا التنمية يف األقطار‬
‫العربية‪ ،0222 ،‬نوفمرب‪ /‬تشرين الثاين ‪ ،‬اجمللد ‪ ،0‬العدد‪.02‬‬

‫‪ .29‬زيد عبد الزهرة جعفر‪ ،‬ادارة احملفظة االستثمارية املثلى حبث تطبيقي يف شركات القطاع الصناعي العراقي اخلاص‪،‬جملة‬
‫الغري للعلوم اإلقتصادية واإلدارية‪ ،0201 ،‬شهر غري مذكور‪ ،‬اجمللد ‪،02‬العدد ‪.22‬‬
‫‪ .31‬مسري آيت حيىي التعومي املدار للدينار اجلزائرري برني التصررحيات والواقرع‪ ،‬جملرة الباحرث‪ ،0200 ،‬ديسرمرب‪ ،‬اجمللرد ‪،09‬‬
‫العدد‪.29‬‬
‫‪ .31‬عبد الرمحان على اجليالين‪ ،‬أنظمة أسعار الصرف وعالقتها بالتعومي‪ ،‬جملة التنظيم والعمل‪ 0205 ،‬سبتمرب اجمللد ‪،2‬‬
‫العدد‪.)1(2‬‬
‫‪ .32‬كمال بن موسى‪ ،‬احملفظة االستثمارية تكوينها وخماطرها‪ ،‬جملة الباحث‪ ،0222 ،‬جوان‪ ،‬اجمللد ‪،2‬العدد ‪.3‬‬
‫‪ .33‬هواري سويسي‪ ،‬غالية مليك‪ ،‬أثر التنويع الدويل على خصائص احملفظة املالية دراسة ميدانية جملموعة من األسواق املالية‬
‫خالل الفرتة‪ ،0202- 0202‬جملة الباحث‪ ،0202،‬ديسمرب‪ ،‬اجمللد‪ ،02‬العدد‪.02‬‬

‫‪ ‬القوانين‪:‬‬
‫‪ .34‬املادة ‪ 03‬من املرسوم الصادر بقصر السيف بتاريخ ‪ 14‬أوت ‪ 1983‬واخلراص بتنظريم سروق الكويرت لرألوراق املاليرة‪،‬‬
‫واملعدلة باملرسوم رقم‪ 185‬لسنة ‪ 2005‬اخلاص بتعديل بعض أحكام املرسروم اخلراص بتنظريم سروق الكويرت لرألوراق‬
‫املالية‪.‬‬

‫‪ ‬مواقع األنترنت‪:‬‬
‫‪ .35‬املوقع الرمسي لبورصة الكويت ‪.www.boursakuwait.com.kw :‬‬
‫‪ .36‬البنك املركزي األردين‪.http://www.cbj.gov.jo:‬‬
‫‪ .37‬املوقع الرمسي لبورصة عمان‪.https://www.ase.com.jo :‬‬

‫‪63‬‬
 ‫قائمة المراجـ ــع‬

.https://www.almrsal.com :‫ املقصود بسعر الصرف وأنواعه‬،‫بدون مؤلف‬ .38

.http://www.cbk.gov.kw/ar/about-cbk/mission.jsp :‫ بنك الكويت املزكزي‬.39

.https://www.tijarifb.com:‫ شركة التجاري للوساطة املالية‬.41
.https://kantakji.com :‫سعر الصرف وعالقته اهلامة بالسياستني النقدية واإلقتصادية‬،‫ حممد سامر القصار‬.41
.http://www.moqatel.com :‫ النقود والبنوك‬،‫ موسوعة املقاتل‬.42

:‫المصادر والمراجع باللغة األجنبية‬

 Les Ouvrages:
43. Brigham Et autres, Financial Management Theory and Practice, 13th
Edition, South-Western Cengage Learning, Lachina pub, 2011.
44. gitman,lawrence, J,Principles of managerial finance, 9 ED, N.Y,
Donnelly and Sons, 2000.
45. Hamon Jacques, Bourse et gestion de portefeuille, 2eédition
ECONOMICA, PARIS, 2005.

 les Thèses et les mémoires:

46. Chad Amine Abounadi, La gestion stratégique du risque de change dans
la contexte d'un portefeuille international, mémoire présenté en vue de
l’obtention du garde de maîtrise ès sciences, sciences de la gistion
option finance, HEC Montréal, 2007-2008.

 Les articles:
47. Ali Yousfat , The Portfolio Selection by Using Quadratic Programming
Approach Case Study of Malaysia Stock Exchange, International
Journal of Engineering and Technology, 2015, Aug-Sep, No 4,vol 7.
48. Gholamreza Mansourfar, Shamsher Mohammed and Taufiq Hassan "A
review on International portfolio diversification: The Middle East and
North African region", African Journal of Business Management
2010 ,August Vol, 4(19).

64
‫المالحق‬
66
 ‫الملحق رقم(‪ :)4‬أسعار اإلغالق اليومية للشركات في بورصتي الكويت وعمان‬
‫عمان‬ ‫الكويت‬

‫‪NATA JOPH RUMM JTEL‬‬ ‫‪FINS JOIB ARBK 508‬‬ ‫‪506‬‬ ‫‪418‬‬ ‫‪403‬‬ ‫‪201‬‬ ‫‪109‬‬ ‫‪101‬‬

‫‪0,56‬‬ ‫‪2,1‬‬ ‫‪0,82‬‬ ‫‪2,33‬‬ ‫‪0,68‬‬ ‫‪3,86‬‬ ‫‪6,17‬‬ ‫‪910‬‬ ‫‪168‬‬ ‫‪80‬‬ ‫‪102‬‬ ‫‪85‬‬ ‫‪395‬‬ ‫‪640‬‬ ‫‪02/01‬‬
‫‪0,56‬‬ ‫‪2,13‬‬ ‫‪0,81‬‬ ‫‪2,42‬‬ ‫‪0,69‬‬ ‫‪3,86‬‬ ‫‪6,16‬‬ ‫‪910‬‬ ‫‪178‬‬ ‫‪80‬‬ ‫‪102‬‬ ‫‪85‬‬ ‫‪395‬‬ ‫‪660‬‬ ‫‪03/01‬‬
‫‪0,57‬‬ ‫‪2,12‬‬ ‫‪0,8‬‬ ‫‪2,36‬‬ ‫‪0,68‬‬ ‫‪3,86‬‬ ‫‪6,16‬‬ ‫‪910‬‬ ‫‪188‬‬ ‫‪80‬‬ ‫‪106‬‬ ‫‪85‬‬ ‫‪400‬‬ ‫‪660‬‬ ‫‪04/01‬‬
‫‪0,59‬‬ ‫‪2,12‬‬ ‫‪0,8‬‬ ‫‪2,36‬‬ ‫‪0,68‬‬ ‫‪3,86‬‬ ‫‪6,2‬‬ ‫‪910‬‬ ‫‪188‬‬ ‫‪81‬‬ ‫‪110‬‬ ‫‪85‬‬ ‫‪400‬‬ ‫‪660‬‬ ‫‪05/01‬‬
‫‪0,59‬‬ ‫‪2,12‬‬ ‫‪0,8‬‬ ‫‪2,36‬‬ ‫‪0,68‬‬ ‫‪3,88‬‬ ‫‪6,17‬‬ ‫‪910‬‬ ‫‪186‬‬ ‫‪81‬‬ ‫‪110‬‬ ‫‪85‬‬ ‫‪405‬‬ ‫‪670‬‬ ‫‪08/01‬‬
‫‪0,59‬‬ ‫‪2,11‬‬ ‫‪0,79‬‬ ‫‪2,41‬‬ ‫‪0,67‬‬ ‫‪3,86‬‬ ‫‪6,16‬‬ ‫‪910‬‬ ‫‪186‬‬ ‫‪81‬‬ ‫‪112‬‬ ‫‪84‬‬ ‫‪400‬‬ ‫‪680‬‬ ‫‪09/01‬‬
‫‪0,58‬‬ ‫‪2,17‬‬ ‫‪0,8‬‬ ‫‪2,39‬‬ ‫‪0,69‬‬ ‫‪3,85‬‬ ‫‪6,19‬‬ ‫‪920‬‬ ‫‪186‬‬ ‫‪81‬‬ ‫‪112‬‬ ‫‪86‬‬ ‫‪400‬‬ ‫‪670‬‬ ‫‪10/01‬‬
‫‪0,59‬‬ ‫‪2,11‬‬ ‫‪0,8‬‬ ‫‪2,4‬‬ ‫‪0,69‬‬ ‫‪3,86‬‬ ‫‪6,17‬‬ ‫‪950‬‬ ‫‪190‬‬ ‫‪82‬‬ ‫‪114‬‬ ‫‪90‬‬ ‫‪405‬‬ ‫‪670‬‬ ‫‪11/01‬‬
‫‪0,59‬‬ ‫‪2,13‬‬ ‫‪0,81‬‬ ‫‪2,37‬‬ ‫‪0,68‬‬ ‫‪3,85‬‬ ‫‪6,16‬‬ ‫‪950‬‬ ‫‪186‬‬ ‫‪81‬‬ ‫‪112‬‬ ‫‪88‬‬ ‫‪405‬‬ ‫‪660‬‬ ‫‪12/01‬‬
‫‪0,58‬‬ ‫‪2,08‬‬ ‫‪0,8‬‬ ‫‪2,35‬‬ ‫‪0,67‬‬ ‫‪3,84‬‬ ‫‪6,18‬‬ ‫‪950‬‬ ‫‪194‬‬ ‫‪81‬‬ ‫‪112‬‬ ‫‪89‬‬ ‫‪410‬‬ ‫‪680‬‬ ‫‪15/01‬‬
‫‪0,58‬‬ ‫‪2,11‬‬ ‫‪0,79‬‬ ‫‪2,34‬‬ ‫‪0,68‬‬ ‫‪3,85‬‬ ‫‪6,17‬‬ ‫‪980‬‬ ‫‪192‬‬ ‫‪83‬‬ ‫‪116‬‬ ‫‪92‬‬ ‫‪405‬‬ ‫‪670‬‬ ‫‪16/01‬‬
‫‪0,58‬‬ ‫‪2,11‬‬ ‫‪0,78‬‬ ‫‪2,36‬‬ ‫‪0,69‬‬ ‫‪3,84‬‬ ‫‪6,19‬‬ ‫‪980‬‬ ‫‪192‬‬ ‫‪84‬‬ ‫‪118‬‬ ‫‪92‬‬ ‫‪410‬‬ ‫‪700‬‬ ‫‪17/01‬‬
‫‪0,58‬‬ ‫‪2,03‬‬ ‫‪0,79‬‬ ‫‪2,32‬‬ ‫‪0,69‬‬ ‫‪3,84‬‬ ‫‪6,18‬‬ ‫‪980‬‬ ‫‪194‬‬ ‫‪84‬‬ ‫‪126‬‬ ‫‪92‬‬ ‫‪410‬‬ ‫‪700‬‬ ‫‪18/01‬‬
‫‪0,57‬‬ ‫‪1,98‬‬ ‫‪0,78‬‬ ‫‪2,32‬‬ ‫‪0,68‬‬ ‫‪3,83‬‬ ‫‪6,18‬‬ ‫‪980‬‬ ‫‪200‬‬ ‫‪87‬‬ ‫‪128‬‬ ‫‪97‬‬ ‫‪410‬‬ ‫‪690‬‬ ‫‪19/01‬‬
‫‪0,57‬‬ ‫‪1,98‬‬ ‫‪0,78‬‬ ‫‪2,3‬‬ ‫‪0,68‬‬ ‫‪3,8‬‬ ‫‪6,18‬‬ ‫‪980‬‬ ‫‪210‬‬ ‫‪88‬‬ ‫‪104‬‬ ‫‪104‬‬ ‫‪415‬‬ ‫‪690‬‬ ‫‪22/01‬‬
‫‪0,58‬‬ ‫‪1,92‬‬ ‫‪0,79‬‬ ‫‪2,29‬‬ ‫‪0,67‬‬ ‫‪3,8‬‬ ‫‪6,15‬‬ ‫‪980‬‬ ‫‪214‬‬ ‫‪86‬‬ ‫‪124‬‬ ‫‪102‬‬ ‫‪415‬‬ ‫‪710‬‬ ‫‪23/01‬‬
‫‪0,58‬‬ ‫‪1,81‬‬ ‫‪0,78‬‬ ‫‪2,24‬‬ ‫‪0,65‬‬ ‫‪3,79‬‬ ‫‪6,15‬‬ ‫‪990‬‬ ‫‪218‬‬ ‫‪87‬‬ ‫‪126‬‬ ‫‪104‬‬ ‫‪410‬‬ ‫‪720‬‬ ‫‪24/01‬‬

‫‪67‬‬
0,57 1,76 0,79 2,2 0,68 3,81 6,15 1020 218 87 128 106 420 740 25/01
0,58 1,78 0,83 2,19 0,69 3,82 6,2 1080 226 89 130 106 415 740 26/01
0,58 1,81 0,82 2,18 0,67 3,81 6,21 1080 236 91 132 104 410 750 29/01
0,57 1,77 0,81 2,17 0,68 3,83 6,2 1100 238 90 126 104 410 740 30/01
0,57 1,74 0,8 2,17 0,68 3,84 6,19 1080 236 89 122 104 410 730 31/01
0,57 1,69 0,8 2,25 0,68 3,8 6,21 1100 238 88 124 99 410 710 02/02
0,58 1,68 0,8 2,2 0,67 3,81 6,24 1080 228 84 124 99 415 700 05/02
0,57 1,71 0,81 2,24 0,68 3,86 6,24 1080 238 86 118 99 415 720 06/02
0,56 1,72 0,81 2,25 0,68 3,89 6,3 1060 238 86 114 98 415 720 07/02
0,56 1,71 0,81 2,21 0,66 3,93 6,32 1060 238 86 112 98 415 730 08/02
0,57 1,73 0,8 2,2 0,66 4,06 6,35 1060 228 86 114 99 410 720 09/02
0,57 1,84 0,8 2,19 0,66 4,08 6,32 1060 228 86 104 98 410 720 12/02
0,58 1,76 0,8 2,24 0,67 4,08 6,31 1040 220 88 110 98 410 720 13/02
0,57 1,8 0,79 2,2 0,66 4,13 6,35 1040 224 87 110 102 410 730 14/02
0,58 1,76 0,79 2,18 0,66 4,11 6,5 1080 230 87 114 104 410 740 15/02
0,58 1,88 0,79 2,3 0,67 4,1 6,5 1080 226 87 112 100 415 740 16/02
0,57 1,85 0,79 2,3 0,65 4,08 6,47 1080 230 87 114 102 410 730 19/02
0,57 1,8 0,76 2,28 0,66 4,13 6,47 1080 230 86 112 102 410 730 20/02
0,57 1,77 0,76 2,27 0,66 4,15 6,38 1100 224 86 106 100 410 730 21/02
0,57 1,81 0,76 2,26 0,66 4,15 6,36 1080 224 86 110 99 410 730 22/02
0,56 1,79 0,76 2,3 0,67 4,15 6,42 1080 220 86 108 102 430 740 23/02
0,57 1,79 0,75 2,28 0,69 4,16 6,39 1080 210 86 108 99 430 730 27/02
0,57 1,78 0,78 2,28 0,67 4,2 6,42 1080 220 85 106 97 425 740 28/02
0,57 1,79 0,78 2,3 0,66 4,23 6,44 1100 218 84 102 99 425 740 01/03
0,56 1,8 0,8 2,29 0,67 4,27 6,49 1100 228 85 104 98 430 760 02/03
0,56 1,78 0,81 2,28 0,67 4,34 6,47 1080 224 84 102 96 425 760 05/03
0,56 1,79 0,82 2,28 0,67 4,32 6,5 1060 228 84 102 94 425 760 06/03
0,57 1,85 0,8 2,3 0,67 4,25 6,5 1060 226 84 102 97 420 750 07/03
0,56 1,82 0,83 2,3 0,66 4,23 6,5 1060 218 85 102 94 420 750 08/03
0,57 1,82 0,85 2,27 0,66 4,23 6,51 1080 216 85 96 95 420 750 09/03
0,59 1,82 0,88 2,27 0,65 4,22 6,54 1080 216 85 102 94 420 730 12/03
0,61 1,81 0,9 2,33 0,66 4,22 6,59 1060 210 85 100 95 415 730 13/03
0,6 1,83 0,91 2,29 0,66 4,22 6,75 1040 220 84 102 94 420 730 14/03
0,6 1,96 0,89 2,27 0,67 4,22 6,9 1020 210 84 104 95 425 740 15/03
0,6 2,1 0,88 2,3 0,67 4,23 6,91 1020 200 85 104 96 425 750 16/03
0,61 2,25 0,87 2,3 0,67 4,25 6,82 1060 200 84 102 96 420 750 19/03
0,6 2,23 0,88 2,27 0,66 4,22 6,81 1100 210 84 104 96 420 750 20/03
0,6 2,13 0,82 2,27 0,66 4,25 6,75 1080 214 81 104 102 425 760 21/03
0,6 2,08 0,78 2,26 0,65 4,29 6,74 1080 212 80 104 104 425 730 22/03
0,59 2,23 0,81 2,27 0,67 4,35 6,85 1080 208 80 104 104 415 700 23/03
0,59 2,28 0,79 2,26 0,66 4,32 6,86 1080 210 80 108 102 405 690 26/03
0,6 2,28 0,8 2,25 0,66 4,31 6,85 1080 210 80 106 102 410 680 27/03
0,59 2,45 0,8 2,27 0,66 4,32 6,87 1080 212 80 104 100 405 670 28/03
0,6 2,51 0,78 2,31 0,66 4,3 6,87 990 222 79 99 100 410 650 29/03
0,6 2,61 0,8 2,3 0,66 4,36 6,56 960 218 78 100 99 410 680 02/04
0,6 2,6 0,81 2,31 0,66 4,4 6,38 970 222 79 100 100 405 680 03/04

68
0,61 2,77 0,81 2,3 0,65 4,52 6,28 980 222 79 100 100 410 680 04/04
0,6 2,97 0,84 2,28 0,65 4,45 6,32 1000 216 79 102 102 405 690 05/04
0,6 3,19 0,84 2,33 0,65 4,42 6,27 1000 216 79 102 102 415 700 06/04
0,6 2,96 0,83 2,37 0,65 4,43 6,25 990 226 79 102 102 415 700 09/04
0,6 2,9 0,82 2,36 0,64 4,43 6,18 970 228 78 104 102 415 700 10/04
0,59 2,7 0,8 2,32 0,65 4,44 6,18 990 226 78 102 102 415 700 11/04
0,59 2,5 0,8 2,31 0,64 4,43 6,14 980 228 79 102 102 415 690 12/04
0,58 2,66 0,8 2,29 0,65 4,42 6,18 990 226 78 104 102 420 680 13/04
0,54 2,64 0,79 2,3 0,65 4,37 6,19 990 226 79 104 102 415 690 16/04
0,54 2,77 0,8 2,34 0,64 4,32 6,2 990 220 78 100 102 415 690 17/04
0,53 2,9 0,79 2,32 0,63 4,41 6,27 980 226 78 100 102 415 690 18/04
0,54 2,81 0,8 2,32 0,63 4,44 6,24 980 224 77 100 102 410 690 19/04
0,53 2,81 0,79 2,3 0,64 4,41 6,26 980 224 78 98 102 415 680 20/04
0,53 2,81 0,74 2,3 0,64 4,44 6,23 980 228 78 100 102 410 680 23/04
0,51 2,73 0,74 2,32 0,65 4,42 6,21 950 226 78 99 100 405 680 24/04
0,52 2,7 0,73 2,27 0,65 4,42 6,18 960 228 76 100 102 405 670 25/04
0,52 2,63 0,7 2,3 0,65 4,42 6,21 960 232 76 102 100 405 680 26/04
0,53 2,86 0,72 2,15 0,64 4,15 6,09 960 224 75 102 100 405 680 02/05
0,52 2,91 0,7 2,16 0,63 4,2 6,19 970 226 75 102 100 400 680 03/05
0,52 3,03 0,73 2,15 0,63 4,19 6,2 970 226 75 100 95 400 670 04/05
0,52 2,92 0,75 2,17 0,64 4,3 6,17 950 220 74 98 90 395 650 07/05
0,52 2,88 0,75 2,21 0,64 4,27 6,17 970 220 75 98 92 400 670 08/05
0,52 2,84 0,74 2,25 0,65 4,34 6,09 970 216 74 98 92 395 660 09/05
0,52 2,78 0,74 2,22 0,64 4,35 6,13 970 216 74 98 94 395 670 10/05
0,52 2,78 0,74 2,17 0,65 4,35 6,13 970 216 75 100 94 410 670 11/05
0,52 2,75 0,73 2,18 0,65 4,33 6,1 970 226 74 100 95 410 680 14/05
0,54 2,71 0,72 2,21 0,65 4,34 6,13 950 224 75 108 94 410 680 15/05
0,53 2,67 0,72 2,2 0,64 4,34 6,15 970 224 75 108 94 410 670 16/05
0,52 2,6 0,72 2,2 0,64 4,32 6,08 970 224 75 108 94 410 690 17/05
0,53 2,67 0,76 2,19 0,64 4,31 6,05 960 224 75 108 92 405 690 18/05
0,52 2,66 0,81 2,17 0,64 4,28 6,11 960 224 74,3 108 93 404 684 21/05
0,52 2,64 0,87 2,17 0,64 4,3 6,06 960 224 74,1 108 93 404 685 22/05
0,52 2,61 0,89 2,18 0,64 4,29 6,05 960 224 75 108 93 405 685 23/05
0,51 2,69 0,9 2,16 0,64 4,27 6 970 224 75 108 93 407 687 24/05
0,51 2,66 0,89 2,15 0,64 4,28 6,01 970 224 74 103 94 406 680 28/05
0,51 2,63 0,85 2,15 0,63 4,3 6 970 224 75 105 94 404 680 29/05
0,53 2,61 0,86 2,18 0,64 4,27 6 970 224 75 108 94 404 680 30/05
0,52 2,6 0,87 2,18 0,64 4,5 5,99 970 217 74 108 94 420 680 31/05
0,52 2,57 0,92 2,15 0,63 4,47 5,99 960 217 74,9 114 94 415 685 01/06
0,52 2,57 0,91 2,15 0,62 4,49 5,97 960 210 74 117 93,5 414 683 04/06
0,52 2,54 0,89 2,16 0,63 4,47 5,95 950 210 73 113 93 411 675 05/06
0,52 2,47 0,88 2,15 0,63 3,68 5,95 945 210 74 114 93,6 409 676 06/06
0,51 2,5 0,89 2,17 0,63 3,64 5,96 945 208 73,1 113 93,7 407 665 07/06
0,51 2,5 0,9 2,15 0,63 3,64 5,9 945 209 74 110 93,8 408 675 08/06
0,52 2,48 0,89 2,14 0,62 3,64 5,98 945 207 74 106 93,8 406 668 11/06
0,51 2,6 0,88 2,15 0,62 3,71 5,98 945 207 74 102 94 409 667 12/06

69
0,5 2,72 0,87 2,12 0,63 3,66 5,96 960 214 73,9 106 94,9 409 667 13/06
0,5 2,7 0,85 2,13 0,63 3,69 5,96 960 207 72,1 107 96,8 407 668 14/06
0,5 2,71 0,86 2,12 0,63 3,69 5,96 960 216 75 108 96,5 406 672 15/06
0,49 2,65 0,87 2,1 0,63 3,67 5,96 960 216 75 111 96,5 410 697 18/06
0,5 2,65 0,87 2,12 0,63 3,64 5,95 950 209 72,8 114 96,5 410 699 19/06
0,5 2,71 0,85 2,1 0,63 3,63 5,94 940 216 73,9 114 96,5 410 703 20/06
0,5 2,71 0,86 2,11 0,64 3,63 5,94 940 216 73,9 110 96 409 696 21/06
0,5 2,7 0,87 2,11 0,64 3,63 5,92 940 211 73 110 96,5 409 696 22/06
0,5 2,73 0,89 2,11 0,64 3,68 5,9 940 216 74 108 96,5 405 675 29/06
0,5 2,76 0,9 2,11 0,64 3,68 5,92 920 216 74 107 96,4 406 690 02/07
0,51 2,76 0,88 2,11 0,63 3,68 6,02 920 206 72,8 106 96,3 405 686 03/07
0,5 2,86 0,88 2,12 0,63 3,69 6 920 201 73 109 96,3 405 688 04/07
0,52 2,82 0,89 2,13 0,64 3,69 5,96 920 216 73 108 96,3 405 694 05/07
0,52 2,8 0,9 2,14 0,64 3,72 5,99 900 216 72,8 107 96,1 405 689 06/07
0,51 2,79 0,91 2,2 0,64 3,84 5,97 900 216 73 107 95 406 684 09/07
0,51 2,79 0,95 2,18 0,65 3,78 5,98 900 209 72,7 110 95 408 685 10/07
0,51 2,79 1 2,11 0,65 3,87 5,98 920 209 73,5 112 95 409 686 11/07
0,5 2,72 1 2,14 0,65 3,84 5,98 930 209 73,5 114 96 494 685 12/07
0,51 2,71 1,01 2,16 0,65 3,84 5,97 920 209 73,1 117 96 408 685 13/07
0,5 2,84 1 2,13 0,65 3,81 5,96 920 201 73,5 118 96 407 687 16/07
0,51 2,98 1 2,13 0,65 3,77 5,94 920 205 73,2 119 96 407 683 17/07
0,51 2,9 1 2,14 0,64 3,77 5,94 922 205 73,5 122 96 407 682 18/07
0,51 2,81 0,99 2,13 0,63 3,8 5,93 922 205 73,8 124 96 408 683 19/07
0,51 2,86 0,99 2,15 0,63 3,76 5,94 922 205 73,3 125 96 406 686 20/07
0,51 2,84 0,98 2,15 0,63 3,78 5,92 921 205 74 124 91,2 408 694 23/07
0,5 2,76 1 2,14 0,62 3,78 5,92 922 205 77 125 91,2 406 699 24/07
0,49 2,73 1,04 2,12 0,62 3,78 5,92 970 205 78,9 126 93 410 700 25/07
0,5 2,86 1,05 2,12 0,62 3,78 5,91 968 207 80,5 126 93,3 413 699 26/07
0,5 2,92 1,05 2,12 0,62 3,77 5,9 950 207 81,9 125 94,9 415 703 27/07
0,49 2,84 1,04 2,09 0,61 3,78 5,88 950 206 81,2 125 94,9 417 703 30/07
0,47 2,85 1,05 2,12 0,61 3,73 5,85 950 206 81,5 124 93,7 417 697 31/07
0,47 2,85 1,05 2,11 0,61 3,72 5,87 950 205 82,1 125 93,7 414 700 01/08
0,46 2,83 1,05 2,12 0,61 3,72 5,92 950 205 82,9 123 96 413 700 02/08
0,46 2,82 1,07 2,11 0,61 3,73 5,9 950 204 82,5 120 93,8 413 700 03/08
0,45 2,79 0,99 2,13 0,6 3,74 5,85 950 205 82 118 100 411 701 06/08
0,46 2,77 1 2,14 0,6 3,73 5,86 960 206 81,4 121 100,5 413 706 07/08
0,48 2,73 1,02 2,15 0,61 3,73 5,85 950 206 83,4 122 105 415 716 08/08
0,5 2,73 1,01 2,14 0,6 3,72 5,86 950 212 82,1 121 107 416 718 09/08
0,49 2,71 1,02 2,14 0,61 3,72 5,86 970 209 84,6 121 106 416 719 10/08
0,48 2,66 1 2,13 0,6 3,7 5,76 965 211 88,2 121 105 416 730 13/08
0,47 2,6 1 2,13 0,61 3,69 5,73 990 209 87,4 121 105 416 740 14/08
0,49 2,62 1 2,12 0,59 3,7 5,75 980 213 88 120 108 426 729 16/08
0,49 2,6 1 2,12 0,6 3,71 5,75 980 214 90,5 120 107 431 732 17/08
0,5 2,59 0,99 2,11 0,6 3,68 5,77 980 214 92,4 121 108 429 731 20/08
0,5 2,55 0,98 2,13 0,59 3,64 5,76 970 215 91 120 110 430 736 21/08
0,49 2,52 1 2,12 0,59 3,64 5,75 970 216 92,3 121 111 430 743 22/08

70
0,48 2,52 1 2,12 0,6 3,65 5,75 970 217 92,6 121 110 429 745 23/08
0,48 2,55 0,99 2,11 0,6 3,66 5,68 966 216 96,8 120 108 432 744 27/08
0,49 2,65 0,98 2,12 0,59 3,64 5,68 966 216 98 121 106 436 742 28/08
0,48 2,67 0,98 2,11 0,6 3,65 5,67 966 217 99,8 122 105 448 745 29/08
0,48 2,8 1 2,14 0,62 3,79 5,69 965 216 96,6 120 107 452 741 30/08
0,49 2,79 1,01 2,2 0,6 3,79 5,76 965 216 96,9 122 107 452 750 06/09
0,49 2,78 1 2,2 0,6 3,77 5,75 975 216 95,8 123 108 449 754 07/09
0,48 2,8 1 2,2 0,6 3,77 5,75 975 216 97 126 106 449 775 10/09
0,49 2,94 0,99 2,18 0,62 3,78 5,77 975 216 97,5 128 107 469 785 11/09
0,49 2,92 1 2,19 0,6 3,78 5,77 975 214 97,2 127 107 470 785 12/09
0,48 2,85 1,01 2,16 0,61 3,78 5,75 975 214 99 130 103 464 778 13/09
0,47 2,88 1,02 2,18 0,6 3,73 5,65 975 220 99,1 133 106 459 786 14/09
0,46 2,9 1,03 2,16 0,6 3,74 5,67 1060 222 102 138 106 456 799 17/09
0,47 2,9 1,03 2,16 0,6 3,76 5,68 1060 220 102 144 107 457 793 18/09
0,46 2,94 1,02 2,16 0,6 3,75 5,7 1060 217 102 143 108 451 781 19/09
0,48 2,99 1,02 2,17 0,6 3,75 5,67 1060 219 98,9 140 108 454 779 20/09
0,47 2,96 1 2,18 0,6 3,73 5,68 1060 217 97 132 108 454 780 24/09
0,48 2,95 0,96 2,19 0,6 3,73 5,65 1060 217 96,2 133 108 446 760 25/09
0,47 2,95 0,94 2,19 0,61 3,73 5,63 1001 217 96,3 139 107 439 765 26/09
0,47 2,95 0,94 2,19 0,6 3,71 5,62 1010 217 97,2 136 107 439 765 27/09
0,47 2,95 0,94 2,2 0,6 3,72 5,56 995 215 96,9 136 106 441 761 28/09
0,47 2,95 0,89 2,19 0,59 3,72 5,56 995 215 97,2 135 107 453 788 03/10
0,48 2,93 0,87 2,18 0,6 3,75 5,54 995 217 97,1 134 107 452 789 04/10
0,5 2,84 0,87 2,17 0,6 3,73 5,54 995 217 97,2 135 105 448 789 05/10
0,5 2,82 0,86 2,16 0,59 3,74 5,56 995 216 97 135 105 450 788 08/10
0,5 2,77 0,86 2,16 0,59 3,75 5,52 995 214 96 134 112 452 791 09/10
0,49 2,68 0,85 2,18 0,59 3,76 5,51 1000 217 96 130 114 451 785 10/10
0,5 2,69 0,88 2,17 0,59 3,75 5,45 990 217 94 128 115 449 782 11/10
0,51 2,73 0,89 2,18 0,59 3,77 5,54 990 213 96,9 129 115 451 786 12/10
0,51 2,73 0,88 2,11 0,56 3,78 5,61 985 212 94,2 126 112 450 786 15/10
0,54 2,73 0,87 2,11 0,56 3,76 5,57 980 216 94 129 116 452 786 16/10
0,51 2,71 0,85 2,13 0,57 3,74 5,49 980 215 94 125 118 455 785 17/10
0,5 2,69 0,86 2,11 0,58 3,75 5,5 976 215 94 125 118 462 784 18/10
0,5 2,68 0,87 2,12 0,59 3,74 5,48 976 214 93 124 116 464 780 19/10
0,5 2,7 0,85 2,12 0,58 3,76 5,44 976 215 95,5 128 120 464 783 22/10
0,51 2,67 0,85 2,14 0,58 3,76 5,43 977 216 95 127 465 604 779 23/10
0,51 2,6 0,85 2,13 0,58 3,77 5,42 977 215 93,7 127 116 461 774 24/10
0,49 2,59 0,85 2,1 0,54 3,78 5,44 980 215 94,9 128 118 460 775 25/10
0,5 2,61 0,85 2,12 0,56 3,75 5,47 980 215 93,8 128 117 460 780 26/10
0,5 2,64 0,83 2,13 0,55 3,73 5,38 980 215 94,4 126 122 458 780 29/10
0,48 2,64 0,84 2,12 0,56 3,74 5,27 980 216 95 125 127 456 775 30/10
0,5 2,64 0,83 2,11 0,56 3,74 5,3 980 216 93,2 121 125 448 767 31/10
0,5 2,61 0,87 2,13 0,57 3,74 5,34 980 216 94 121 125 440 765 01/11
0,51 2,64 0,88 2,14 0,57 3,75 5,29 979 216 94 123 126 438 762 02/11
0,51 2,66 0,9 2,14 0,57 3,71 5,28 950 210 93 120 126 439 754 05/11
0,5 2,62 0,86 2,14 0,57 3,6 5,25 950 203 87 119 123 433 720 06/11

71
‫‪0,5‬‬ ‫‪2,6‬‬ ‫‪0,84‬‬ ‫‪2,12‬‬ ‫‪0,57‬‬ ‫‪3,55‬‬ ‫‪5,3‬‬ ‫‪900‬‬ ‫‪211‬‬ ‫‪83,3‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪116‬‬ ‫‪421‬‬ ‫‪700‬‬ ‫‪07/11‬‬
‫‪0,49‬‬ ‫‪2,57‬‬ ‫‪0,86‬‬ ‫‪2,12‬‬ ‫‪0,61‬‬ ‫‪1,72‬‬ ‫‪5,25‬‬ ‫‪920‬‬ ‫‪187‬‬ ‫‪87‬‬ ‫‪103‬‬ ‫‪107‬‬ ‫‪405‬‬ ‫‪716‬‬ ‫‪08/11‬‬
‫‪0,49‬‬ ‫‪2,57‬‬ ‫‪0,87‬‬ ‫‪2,12‬‬ ‫‪0,61‬‬ ‫‪3,54‬‬ ‫‪5,23‬‬ ‫‪920‬‬ ‫‪193‬‬ ‫‪92‬‬ ‫‪102‬‬ ‫‪106‬‬ ‫‪418‬‬ ‫‪727‬‬ ‫‪09/11‬‬
‫‪0,48‬‬ ‫‪2,58‬‬ ‫‪0,85‬‬ ‫‪2,13‬‬ ‫‪0,6‬‬ ‫‪3,52‬‬ ‫‪5,34‬‬ ‫‪920‬‬ ‫‪193‬‬ ‫‪91‬‬ ‫‪105‬‬ ‫‪112‬‬ ‫‪424‬‬ ‫‪730‬‬ ‫‪12/11‬‬
‫‪0,48‬‬ ‫‪2,61‬‬ ‫‪0,88‬‬ ‫‪2,14‬‬ ‫‪0,59‬‬ ‫‪3,52‬‬ ‫‪5,35‬‬ ‫‪911‬‬ ‫‪209‬‬ ‫‪93,5‬‬ ‫‪108‬‬ ‫‪108‬‬ ‫‪415‬‬ ‫‪732‬‬ ‫‪13/11‬‬
‫‪0,49‬‬ ‫‪2,59‬‬ ‫‪0,86‬‬ ‫‪2,13‬‬ ‫‪0,58‬‬ ‫‪3,52‬‬ ‫‪5,35‬‬ ‫‪911‬‬ ‫‪207‬‬ ‫‪94,5‬‬ ‫‪110‬‬ ‫‪113‬‬ ‫‪416‬‬ ‫‪735‬‬ ‫‪14/11‬‬
‫‪0,48‬‬ ‫‪2,57‬‬ ‫‪0,87‬‬ ‫‪2,13‬‬ ‫‪0,58‬‬ ‫‪3,59‬‬ ‫‪5,28‬‬ ‫‪911‬‬ ‫‪208‬‬ ‫‪95‬‬ ‫‪120‬‬ ‫‪115‬‬ ‫‪414‬‬ ‫‪739‬‬ ‫‪15/11‬‬
‫‪0,48‬‬ ‫‪2,56‬‬ ‫‪0,87‬‬ ‫‪2,18‬‬ ‫‪0,57‬‬ ‫‪3,59‬‬ ‫‪5,35‬‬ ‫‪959‬‬ ‫‪208‬‬ ‫‪94‬‬ ‫‪120‬‬ ‫‪112‬‬ ‫‪425‬‬ ‫‪740‬‬ ‫‪16/11‬‬
‫‪0,47‬‬ ‫‪2,55‬‬ ‫‪0,88‬‬ ‫‪2,16‬‬ ‫‪0,59‬‬ ‫‪3,59‬‬ ‫‪5,35‬‬ ‫‪910‬‬ ‫‪202‬‬ ‫‪93‬‬ ‫‪116‬‬ ‫‪109‬‬ ‫‪420‬‬ ‫‪740‬‬ ‫‪19/11‬‬
‫‪0,47‬‬ ‫‪2,61‬‬ ‫‪0,87‬‬ ‫‪2,15‬‬ ‫‪0,59‬‬ ‫‪3,61‬‬ ‫‪5,35‬‬ ‫‪910‬‬ ‫‪209‬‬ ‫‪93‬‬ ‫‪115‬‬ ‫‪109‬‬ ‫‪416‬‬ ‫‪735‬‬ ‫‪20/11‬‬
‫‪0,47‬‬ ‫‪2,6‬‬ ‫‪0,86‬‬ ‫‪2,15‬‬ ‫‪0,59‬‬ ‫‪3,65‬‬ ‫‪5,33‬‬ ‫‪910‬‬ ‫‪209‬‬ ‫‪91,9‬‬ ‫‪109‬‬ ‫‪111‬‬ ‫‪414‬‬ ‫‪720‬‬ ‫‪21/11‬‬
‫‪0,48‬‬ ‫‪2,7‬‬ ‫‪0,85‬‬ ‫‪2,15‬‬ ‫‪0,58‬‬ ‫‪3,67‬‬ ‫‪5,35‬‬ ‫‪910‬‬ ‫‪205‬‬ ‫‪88,2‬‬ ‫‪115‬‬ ‫‪111‬‬ ‫‪408‬‬ ‫‪719‬‬ ‫‪22/11‬‬
‫‪0,48‬‬ ‫‪2,67‬‬ ‫‪0,85‬‬ ‫‪2,14‬‬ ‫‪0,59‬‬ ‫‪3,66‬‬ ‫‪5,35‬‬ ‫‪960‬‬ ‫‪208‬‬ ‫‪89,1‬‬ ‫‪119‬‬ ‫‪110‬‬ ‫‪410‬‬ ‫‪719‬‬ ‫‪23/11‬‬
‫‪0,47‬‬ ‫‪2,65‬‬ ‫‪0,85‬‬ ‫‪2,14‬‬ ‫‪0,59‬‬ ‫‪3,65‬‬ ‫‪5,34‬‬ ‫‪960‬‬ ‫‪208‬‬ ‫‪91‬‬ ‫‪119‬‬ ‫‪112‬‬ ‫‪415‬‬ ‫‪724‬‬ ‫‪26/11‬‬
‫‪0,47‬‬ ‫‪2,65‬‬ ‫‪0,86‬‬ ‫‪2,19‬‬ ‫‪0,58‬‬ ‫‪3,66‬‬ ‫‪5,35‬‬ ‫‪960‬‬ ‫‪208‬‬ ‫‪90‬‬ ‫‪122‬‬ ‫‪112‬‬ ‫‪420‬‬ ‫‪721‬‬ ‫‪27/11‬‬
‫‪0,47‬‬ ‫‪2,62‬‬ ‫‪0,84‬‬ ‫‪2,19‬‬ ‫‪0,58‬‬ ‫‪3,66‬‬ ‫‪5,34‬‬ ‫‪950‬‬ ‫‪212‬‬ ‫‪90‬‬ ‫‪123‬‬ ‫‪113‬‬ ‫‪420‬‬ ‫‪722‬‬ ‫‪28/11‬‬
‫‪0,47‬‬ ‫‪2,61‬‬ ‫‪0,86‬‬ ‫‪2,18‬‬ ‫‪0,56‬‬ ‫‪3,68‬‬ ‫‪5,32‬‬ ‫‪950‬‬ ‫‪215‬‬ ‫‪90‬‬ ‫‪123‬‬ ‫‪113‬‬ ‫‪419‬‬ ‫‪721‬‬ ‫‪29/11‬‬
‫‪0,47‬‬ ‫‪2,6‬‬ ‫‪0,86‬‬ ‫‪2,2‬‬ ‫‪0,57‬‬ ‫‪3,65‬‬ ‫‪5,27‬‬ ‫‪922‬‬ ‫‪214‬‬ ‫‪90,2‬‬ ‫‪125‬‬ ‫‪113‬‬ ‫‪417‬‬ ‫‪721‬‬ ‫‪03/12‬‬
‫‪0,47‬‬ ‫‪2,59‬‬ ‫‪0,84‬‬ ‫‪2,18‬‬ ‫‪0,58‬‬ ‫‪3,64‬‬ ‫‪5,27‬‬ ‫‪902‬‬ ‫‪212‬‬ ‫‪91,1‬‬ ‫‪125‬‬ ‫‪118‬‬ ‫‪421‬‬ ‫‪723‬‬ ‫‪04/12‬‬
‫‪0,47‬‬ ‫‪2,6‬‬ ‫‪0,83‬‬ ‫‪2,17‬‬ ‫‪0,58‬‬ ‫‪3,64‬‬ ‫‪5,29‬‬ ‫‪902‬‬ ‫‪217‬‬ ‫‪91‬‬ ‫‪122‬‬ ‫‪118‬‬ ‫‪421‬‬ ‫‪716‬‬ ‫‪05/12‬‬
‫‪0,46‬‬ ‫‪2,66‬‬ ‫‪0,83‬‬ ‫‪2,17‬‬ ‫‪0,58‬‬ ‫‪3,69‬‬ ‫‪5,29‬‬ ‫‪902‬‬ ‫‪215‬‬ ‫‪91,8‬‬ ‫‪121‬‬ ‫‪115‬‬ ‫‪416‬‬ ‫‪712‬‬ ‫‪06/12‬‬
‫‪0,46‬‬ ‫‪2,62‬‬ ‫‪0,83‬‬ ‫‪2,15‬‬ ‫‪0,57‬‬ ‫‪3,64‬‬ ‫‪5,26‬‬ ‫‪902‬‬ ‫‪212‬‬ ‫‪92‬‬ ‫‪121‬‬ ‫‪113‬‬ ‫‪414‬‬ ‫‪710‬‬ ‫‪07/12‬‬
‫‪0,46‬‬ ‫‪2,64‬‬ ‫‪0,82‬‬ ‫‪2,15‬‬ ‫‪0,57‬‬ ‫‪3,66‬‬ ‫‪5,25‬‬ ‫‪922‬‬ ‫‪215‬‬ ‫‪92‬‬ ‫‪121‬‬ ‫‪113‬‬ ‫‪419‬‬ ‫‪707‬‬ ‫‪10/12‬‬
‫‪0,46‬‬ ‫‪2,64‬‬ ‫‪0,82‬‬ ‫‪2,15‬‬ ‫‪0,58‬‬ ‫‪3,67‬‬ ‫‪5,25‬‬ ‫‪921‬‬ ‫‪215‬‬ ‫‪92‬‬ ‫‪120‬‬ ‫‪116‬‬ ‫‪415‬‬ ‫‪695‬‬ ‫‪11/12‬‬
‫‪0,46‬‬ ‫‪2,67‬‬ ‫‪0,81‬‬ ‫‪2,15‬‬ ‫‪0,57‬‬ ‫‪3,7‬‬ ‫‪5,34‬‬ ‫‪905‬‬ ‫‪215‬‬ ‫‪92,1‬‬ ‫‪121‬‬ ‫‪113‬‬ ‫‪411‬‬ ‫‪712‬‬ ‫‪12/12‬‬
‫‪0,47‬‬ ‫‪2,66‬‬ ‫‪0,81‬‬ ‫‪2,15‬‬ ‫‪0,57‬‬ ‫‪3,72‬‬ ‫‪5,45‬‬ ‫‪905‬‬ ‫‪222‬‬ ‫‪94,7‬‬ ‫‪123‬‬ ‫‪115‬‬ ‫‪417‬‬ ‫‪716‬‬ ‫‪13/12‬‬
‫‪0,46‬‬ ‫‪2,64‬‬ ‫‪0,82‬‬ ‫‪2,17‬‬ ‫‪0,57‬‬ ‫‪3,75‬‬ ‫‪5,54‬‬ ‫‪905‬‬ ‫‪233‬‬ ‫‪93,5‬‬ ‫‪123‬‬ ‫‪115‬‬ ‫‪419‬‬ ‫‪724‬‬ ‫‪14/12‬‬
‫‪0,47‬‬ ‫‪2,62‬‬ ‫‪0,8‬‬ ‫‪2,17‬‬ ‫‪0,57‬‬ ‫‪3,74‬‬ ‫‪5,47‬‬ ‫‪905‬‬ ‫‪220‬‬ ‫‪93‬‬ ‫‪123‬‬ ‫‪115‬‬ ‫‪425‬‬ ‫‪721‬‬ ‫‪19/12‬‬
‫‪0,46‬‬ ‫‪2,57‬‬ ‫‪0,77‬‬ ‫‪2,18‬‬ ‫‪0,57‬‬ ‫‪3,71‬‬ ‫‪5,5‬‬ ‫‪905‬‬ ‫‪209‬‬ ‫‪92,1‬‬ ‫‪122‬‬ ‫‪114‬‬ ‫‪422‬‬ ‫‪725‬‬ ‫‪20/12‬‬
‫‪0,46‬‬ ‫‪2,56‬‬ ‫‪0,77‬‬ ‫‪2,15‬‬ ‫‪0,58‬‬ ‫‪3,71‬‬ ‫‪5,48‬‬ ‫‪940‬‬ ‫‪206‬‬ ‫‪93‬‬ ‫‪122‬‬ ‫‪114‬‬ ‫‪424‬‬ ‫‪727‬‬ ‫‪21/12‬‬
‫‪0,46‬‬ ‫‪2,53‬‬ ‫‪0,78‬‬ ‫‪2,15‬‬ ‫‪0,56‬‬ ‫‪3,71‬‬ ‫‪5,7‬‬ ‫‪940‬‬ ‫‪207‬‬ ‫‪93‬‬ ‫‪122‬‬ ‫‪114‬‬ ‫‪425‬‬ ‫‪728‬‬ ‫‪24/12‬‬
‫‪0,46‬‬ ‫‪2,49‬‬ ‫‪0,78‬‬ ‫‪2,13‬‬ ‫‪0,55‬‬ ‫‪3,65‬‬ ‫‪5,65‬‬ ‫‪940‬‬ ‫‪204‬‬ ‫‪92‬‬ ‫‪123‬‬ ‫‪115‬‬ ‫‪423‬‬ ‫‪728‬‬ ‫‪26/12‬‬
‫‪0,46‬‬ ‫‪2,49‬‬ ‫‪0,78‬‬ ‫‪2,12‬‬ ‫‪0,56‬‬ ‫‪3,68‬‬ ‫‪5,6‬‬ ‫‪940‬‬ ‫‪206‬‬ ‫‪94‬‬ ‫‪123‬‬ ‫‪114‬‬ ‫‪425‬‬ ‫‪728‬‬ ‫‪27/12‬‬

‫المصدر‪ :‬المواقع الرسمية للبورصتين‬

‫‪72‬‬
 ‫الملحق رقم(‪ :)5‬أسعار الصرف التاريخية لزوج العمالت(‪(jod/kwd‬‬
‫‪2,3463‬‬ ‫‪30/10 2,3485‬‬ ‫‪27/08 2,3428‬‬ ‫‪29/06 2,3301‬‬ ‫‪25/04 2,3176‬‬ ‫‪28/02 2,3135‬‬ ‫‪02/01‬‬
‫‪2,346‬‬ ‫‪31/10 2,3483‬‬ ‫‪28/08 2,3373‬‬ ‫‪02/07 2,3308‬‬ ‫‪26/04 2,3174‬‬ ‫‪01/03 2,313‬‬ ‫‪03/01‬‬
‫‪2,3457‬‬ ‫‪01/11 2,3578‬‬ ‫‪29/08 2,3405‬‬ ‫‪03/07 2,3308‬‬ ‫‪02/05 2,3153‬‬ ‫‪02/03 2,3138‬‬ ‫‪04/01‬‬
‫‪2,3428‬‬ ‫‪02/11 2,3534‬‬ ‫‪30/08 2,3416‬‬ ‫‪04/07 2,3315‬‬ ‫‪03/05 2,3196‬‬ ‫‪05/03 2,3185‬‬ ‫‪05/01‬‬
‫‪2,3419‬‬ ‫‪05/11 2,3533‬‬ ‫‪06/09 2,3411‬‬ ‫‪05/07 2,3308‬‬ ‫‪04/05 2,3166‬‬ ‫‪06/03 2,318‬‬ ‫‪08/01‬‬
‫‪2,3465‬‬ ‫‪06/11 2,3521‬‬ ‫‪07/09 2,3412‬‬ ‫‪06/07 2,3367‬‬ ‫‪07/05 2,3205‬‬ ‫‪07/03 2,3172‬‬ ‫‪09/01‬‬
‫‪2,3451‬‬ ‫‪07/11 2,3585‬‬ ‫‪10/09 2,3428‬‬ ‫‪09/07 2,3317‬‬ ‫‪08/05 2,3171‬‬ ‫‪08/03 2,3174‬‬ ‫‪10/01‬‬
‫‪2,3424‬‬ ‫‪08/11 2,3518‬‬ ‫‪11/09 2,3383‬‬ ‫‪10/07 2,3309‬‬ ‫‪09/05 2,3212‬‬ ‫‪09/03 2,3182‬‬ ‫‪11/01‬‬
‫‪2,3414‬‬ ‫‪09/11 2,3525‬‬ ‫‪12/09 2,3376‬‬ ‫‪11/07 2,3347‬‬ ‫‪10/05 2,318‬‬ ‫‪12/03 2,3175‬‬ ‫‪12/01‬‬
‫‪2,342‬‬ ‫‪12/11 2,3569‬‬ ‫‪13/09 2,3384‬‬ ‫‪12/07 2,3306‬‬ ‫‪11/05 2,3198‬‬ ‫‪13/03 2,3204‬‬ ‫‪15/01‬‬
‫‪2,347‬‬ ‫‪13/11 2,3524‬‬ ‫‪14/09 2,3408‬‬ ‫‪13/07 2,3313‬‬ ‫‪14/05 2,322‬‬ ‫‪14/03 2,3163‬‬ ‫‪16/01‬‬
‫‪2,3463‬‬ ‫‪14/11 2,3521‬‬ ‫‪17/09 2,3422‬‬ ‫‪16/07 2,3271‬‬ ‫‪15/05 2,3173‬‬ ‫‪15/03 2,3224‬‬ ‫‪17/01‬‬
‫‪2,3462‬‬ ‫‪15/11 2,3509‬‬ ‫‪18/09 2,3415‬‬ ‫‪17/07 2,3324‬‬ ‫‪16/05 2,3228‬‬ ‫‪16/03 2,3188‬‬ ‫‪18/01‬‬
‫‪2,3463‬‬ ‫‪16/11 2,3527‬‬ ‫‪19/09 2,3474‬‬ ‫‪18/07 2,3341‬‬ ‫‪17/05 2,3244‬‬ ‫‪19/03 2,3188‬‬ ‫‪19/01‬‬
‫‪2,3499‬‬ ‫‪19/11 2,3528‬‬ ‫‪20/09 2,3437‬‬ ‫‪19/07 2,3373‬‬ ‫‪18/05 2,3253‬‬ ‫‪20/03 2,3213‬‬ ‫‪22/01‬‬
‫‪2,3476‬‬ ‫‪20/11 2,3509‬‬ ‫‪24/09 2,3452‬‬ ‫‪20/07 2,3316‬‬ ‫‪21/05 2,3266‬‬ ‫‪21/03 2,3196‬‬ ‫‪23/01‬‬
‫‪2,3457‬‬ ‫‪21/11 2,3529‬‬ ‫‪25/09 2,3497‬‬ ‫‪23/07 2,3375‬‬ ‫‪22/05 2,3268‬‬ ‫‪22/03 2,321‬‬ ‫‪24/01‬‬
‫‪2,3453‬‬ ‫‪22/11 2,3501‬‬ ‫‪26/09 2,3487‬‬ ‫‪24/07 2,3392‬‬ ‫‪23/05 2,3255‬‬ ‫‪23/03 2,3231‬‬ ‫‪25/01‬‬
‫‪2,3462‬‬ ‫‪23/11 2,3453‬‬ ‫‪27/09 2,3447‬‬ ‫‪25/07 2,3372‬‬ ‫‪24/05 2,3259‬‬ ‫‪26/03 2,3262‬‬ ‫‪26/01‬‬
‫‪2,348‬‬ ‫‪26/11 2,3476‬‬ ‫‪28/09 2,3496‬‬ ‫‪26/07 2,3413‬‬ ‫‪28/05 2,3305‬‬ ‫‪27/03 2,3227‬‬ ‫‪29/01‬‬
‫‪2,3522‬‬ ‫‪27/11 2,3508‬‬ ‫‪03/10 2,35‬‬ ‫‪27/07 2,3399‬‬ ‫‪29/05 2,3305‬‬ ‫‪28/03 2,3197‬‬ ‫‪30/01‬‬
‫‪2,3493‬‬ ‫‪28/11 2,3473‬‬ ‫‪04/10 2,3461‬‬ ‫‪30/07 2,3425‬‬ ‫‪30/05 2,3306‬‬ ‫‪29/03 2,3221‬‬ ‫‪31/01‬‬
‫‪2,3507‬‬ ‫‪29/11 2,3456‬‬ ‫‪05/10 2,3491‬‬ ‫‪31/07 2,3376‬‬ ‫‪31/05 2,3369‬‬ ‫‪02/04 2,3244‬‬ ‫‪01/02‬‬
‫‪2,3528‬‬ ‫‪03/12 2,347‬‬ ‫‪08/10 2,3453‬‬ ‫‪01/08 2,3386‬‬ ‫‪01/06 2,3283‬‬ ‫‪03/04 2,3262‬‬ ‫‪05/02‬‬
‫‪2,3463‬‬ ‫‪04/12 2,3491‬‬ ‫‪09/10 2,3478‬‬ ‫‪02/08 2,3368‬‬ ‫‪04/06 2,3258‬‬ ‫‪04/04 2,3239‬‬ ‫‪06/02‬‬
‫‪2,3471‬‬ ‫‪05/12 2,347‬‬ ‫‪10/10 2,3487‬‬ ‫‪03/08 2,3413‬‬ ‫‪05/06 2,3271‬‬ ‫‪05/04 2,3221‬‬ ‫‪07/02‬‬
‫‪2,3483‬‬ ‫‪06/12 2,3495‬‬ ‫‪11/10 2,3464‬‬ ‫‪06/08 2,3418‬‬ ‫‪06/06 2,3258‬‬ ‫‪06/04 2,3243‬‬ ‫‪08/02‬‬
‫‪2,3466‬‬ ‫‪07/12 2,3508‬‬ ‫‪12/10 2,3463‬‬ ‫‪07/08 2,3418‬‬ ‫‪07/06 2,3373‬‬ ‫‪09/04 2,3212‬‬ ‫‪09/02‬‬
‫‪2,3505‬‬ ‫‪10/12 2,3514‬‬ ‫‪15/10 2,3467‬‬ ‫‪08/08 2,3411‬‬ ‫‪08/06 2,3231‬‬ ‫‪10/04 2,322‬‬ ‫‪12/02‬‬
‫‪2,3461‬‬ ‫‪11/12 2,3471‬‬ ‫‪16/10 2,3464‬‬ ‫‪09/08 2,3391‬‬ ‫‪11/06 2,324‬‬ ‫‪11/04 2,3184‬‬ ‫‪13/02‬‬
‫‪2,3469‬‬ ‫‪12/12 2,3488‬‬ ‫‪17/10 2,3464‬‬ ‫‪10/08 2,3416‬‬ ‫‪12/06 2,3256‬‬ ‫‪12/04 2,3219‬‬ ‫‪14/02‬‬
‫‪2,3465‬‬ ‫‪13/12 2,3459‬‬ ‫‪18/10 2,3489‬‬ ‫‪13/08 2,339‬‬ ‫‪13/06 2,3284‬‬ ‫‪13/04 2,3185‬‬ ‫‪15/02‬‬
‫‪2,3461‬‬ ‫‪14/12 2,3459‬‬ ‫‪19/10 2,3476‬‬ ‫‪14/08 2,34‬‬ ‫‪14/06 2,3364‬‬ ‫‪16/04 2,3198‬‬ ‫‪16/02‬‬
‫‪2,3458‬‬ ‫‪19/12 2,3449‬‬ ‫‪22/10 2,3462‬‬ ‫‪16/08 2,3408‬‬ ‫‪15/06 2,3289‬‬ ‫‪17/04 2,3199‬‬ ‫‪19/02‬‬
‫‪2,3467‬‬ ‫‪20/12 2,3459‬‬ ‫‪23/10 2,3466‬‬ ‫‪17/08 2,3402‬‬ ‫‪18/06 2,3265‬‬ ‫‪18/04 2,3198‬‬ ‫‪20/02‬‬
‫‪2,3463‬‬ ‫‪21/12 2,3465‬‬ ‫‪24/10 2,348‬‬ ‫‪20/08 2,3362‬‬ ‫‪19/06 2,331‬‬ ‫‪19/04 2,3211‬‬ ‫‪21/02‬‬
‫‪2,3475‬‬ ‫‪24/12 2,3462‬‬ ‫‪25/10 2,3486‬‬ ‫‪21/08 2,3419‬‬ ‫‪20/06 2,3293‬‬ ‫‪20/04 2,3227‬‬ ‫‪22/02‬‬
‫‪2,347‬‬ ‫‪26/12 2,3461‬‬ ‫‪26/10 2,3485‬‬ ‫‪22/08 2,3437‬‬ ‫‪21/06 2,3387‬‬ ‫‪23/04 2,3194‬‬ ‫‪23/02‬‬
‫‪2,3467‬‬ ‫‪27/12 2,3423‬‬ ‫‪29/10 2,3485‬‬ ‫‪23/08 2,3384‬‬ ‫‪22/06 2,3309‬‬ ‫‪24/04 2,318‬‬ ‫‪27/02‬‬
‫المصدر‪https://www.exchangerates.org.uk:‬‬

‫‪73‬‬
 ‫الملحق رقم(‪:)6‬تطور مؤشرات بورصتي الكويت وعمان خالل فترة الدراسة‬
‫‪4242,63‬‬ ‫‪915,29 03/04/ 4192,41‬‬ ‫‪974,67 15/02/ 4076,24‬‬ ‫‪885,75 02/01/‬‬
‫‪4238,57‬‬ ‫‪916,75 04/04/ 4197,73‬‬ ‫‪974,89 16/02/ 4069,37‬‬ ‫‪893,36 03/01/‬‬
‫‪4262,50‬‬ ‫‪912,11 05/04/ 4186,64‬‬ ‫‪969,55 19/02/ 4065,74‬‬ ‫‪898,09 04/01/‬‬
‫‪4279,05‬‬ ‫‪948,76 06/04/ 4190,48‬‬ ‫‪961,83 20/02/ 4077,22‬‬ ‫‪898,24 05/01/‬‬
‫‪4274,86‬‬ ‫‪946,56 09/04/ 4173,84‬‬ ‫‪959,85 21/02/ 4069,63‬‬ ‫‪903,38 08/01/‬‬
‫‪4255,99‬‬ ‫‪951,17 10/04/ 4143,79‬‬ ‫‪957,57 22/02/ 4075,88‬‬ ‫‪905,52 09/01/‬‬
‫‪4247,34‬‬ ‫‪957,12 11/04/ 4160,41‬‬ ‫‪971,66 23/02/ 4077,46‬‬ ‫‪903,73 10/01/‬‬
‫‪4213,22‬‬ ‫‪960,74 12/04/ 4162,17‬‬ ‫‪968,83 27/02/ 4057,69‬‬ ‫‪908,97 11/01/‬‬
‫‪4235,82‬‬ ‫‪964,23 13/04/ 4182,58‬‬ ‫‪964,08 28/02/ 4074,72‬‬ ‫‪908,68 12/01/‬‬
‫‪4219,64‬‬ ‫‪967,05 16/04/ 4199,14‬‬ ‫‪960,31 01/03/ 4064,61‬‬ ‫‪926,41 15/01/‬‬
‫‪4209,86‬‬ ‫‪956,63 17/04/ 4207,58‬‬ ‫‪970,49 02/03/ 4067,73‬‬ ‫‪929,8 16/01/‬‬
‫‪4224,08‬‬ ‫‪963,15 18/04/ 4199,38‬‬ ‫‪976,98 05/03/ 4040,84‬‬ ‫‪957,96 17/01/‬‬
‫‪4213,10‬‬ ‫‪950,61 19/04/ 4204,31‬‬ ‫‪978,18 06/03/ 4036,32‬‬ ‫‪949,51 18/01/‬‬
‫‪4214,39‬‬ ‫‪947,8 20/04/ 4193,36‬‬ ‫‪967,84 07/03/ 4014,51‬‬ ‫‪944,85 19/01/‬‬
‫‪4179,34‬‬ ‫‪939,06 23/04/ 4179,11‬‬ ‫‪965,97 08/03/ 4028,14‬‬ ‫‪969,86 22/01/‬‬
‫‪4151,66‬‬ ‫‪927,6 24/04/ 4186,07‬‬ ‫‪966,7 09/03/ 4011,38‬‬ ‫‪977,76 23/01/‬‬
‫‪4139,13‬‬ ‫‪933,84 25/04/ 4198,52‬‬ ‫‪956,55 12/03/ 3997,45‬‬ ‫‪985,86 24/01/‬‬
‫‪4156,42‬‬ ‫‪910,69 26/04/ 4215,28‬‬ ‫‪945,33 13/03/ 3990,85‬‬ ‫‪992,61 25/01/‬‬
‫‪4112,52‬‬ ‫‪913,18 02/05/ 4229,09‬‬ ‫‪943,23 14/03/ 4010,93‬‬ ‫‪987,7 26/01/‬‬
‫‪4136,42‬‬ ‫‪915,72 03/05/ 4268,23‬‬ ‫‪948,46 15/03/ 4057,36 1006,17 29/01/‬‬
‫‪4143,50‬‬ ‫‪906,38 04/05/ 4308,01‬‬ ‫‪958,3 16/03/ 4097,52‬‬ ‫‪993,24 30/01/‬‬
‫‪4154,25‬‬ ‫‪883,68 07/05/ 4269,39‬‬ ‫‪958,02 19/03/ 4093,88‬‬ ‫‪985,4 31/01/‬‬
‫‪4150,96‬‬ ‫‪895,95 08/05/ 4268,07‬‬ ‫‪959,88 20/03/ 4096,17‬‬ ‫‪987,3 01/02/‬‬
‫‪4138,08‬‬ ‫‪895,76 09/05/ 4264,47‬‬ ‫‪957,25 21/03/ 4100,45‬‬ ‫‪966,22 05/02/‬‬
‫‪4133,30‬‬ ‫‪901,5 10/05/ 4260,93‬‬ ‫‪959,31 22/03/ 4088,50‬‬ ‫‪980,84 06/02/‬‬
‫‪4134,76‬‬ ‫‪911,07 11/05/ 4288,92‬‬ ‫‪953,32 23/03/ 4112,84‬‬ ‫‪976,49 07/02/‬‬
‫‪4118,80‬‬ ‫‪914,25 14/05/ 4304,63‬‬ ‫‪943,04 26/03/ 4128,92‬‬ ‫‪979,05 08/02/‬‬
‫‪4138,47‬‬ ‫‪918,74 15/05/ 4304,01‬‬ ‫‪946,28 27/03/ 4126,95‬‬ ‫‪962,07 09/02/‬‬
‫‪4150,70‬‬ ‫‪917,18 16/05/ 4311,34‬‬ ‫‪942,08 28/03/ 4125,98‬‬ ‫‪956,29 12/02/‬‬
‫‪4132,93‬‬ ‫‪925,89 17/05/ 4314,70‬‬ ‫‪937,91 29/03/ 4135,53‬‬ ‫‪952,12 13/02/‬‬
‫‪4134,22‬‬ ‫‪919,44 18/05/ 4275,94‬‬ ‫‪923,34 02/04/ 4142,04‬‬ ‫‪963,68 14/02/‬‬

‫‪74‬‬
4030,66 978,6 23/08/ 4121,76 913,94 10/07/ 4138,86 921,78 21/05/
4016,64 987,97 27/08/ 4131,89 923,22 11/07/ 4122,99 915,91 22/05/
4012,22 988,75 28/08/ 4127,77 923,22 12/07/ 4133,86 918,97 23/05/
4019,27 991,62 29/08/ 4121,38 922,29 13/07/ 4112,39 916,28 24/05/
4063,78 984,9 30/08/ 4129,51 924,59 16/07/ 4113,22 912,97 28/05/
4069,31 993,91 06/09/ 4119,84 924,76 17/07/ 4110,32 913,16 29/05/
4064,17 999,32 07/09/ 4110,74 927,89 18/07/ 4123,62 913,92 30/05/
4062,12 1023,08 10/09/ 4113,05 927,13 19/07/ 4133,97 915,82 31/05/
4073,09 1025,03 11/09/ 4112,54 931,35 20/07/ 4132,38 918,67 01/06/
4064,04 1020,49 12/09/ 4109,17 932,32 23/07/ 4128,92 916,34 04/06/
4059,91 1016,27 13/09/ 4101,95 948,53 24/07/ 4117,46 906,79 05/06/
4036,58 1027,07 14/09/ 4094,12 953,6 25/07/ 4105,91 909,35 06/06/
4043,40 1039,09 17/09/ 4103,03 952,95 26/07/ 4122,00 902,76 07/06/
4043,27 1036,77 18/09/ 4104,34 954,42 27/07/ 4106,05 906,77 08/06/
4045,62 1030,6 19/09/ 4096,23 948,94 30/07/ 4114,75 900,22 11/06/
4033,71 1021,6 20/09/ 4076,11 943,17 31/07/ 4103,06 900,45 12/06/
4037,03 1008,65 24/09/ 4084,90 944,53 01/08/ 4098,68 895,77 13/06/
4021,05 991,64 25/09/ 4098,36 944,13 02/08/ 4104,08 898,46 14/06/
4022,90 994,89 26/09/ 4104,24 944,45 03/08/ 4103,19 901,27 15/06/
4016,21 1002,18 27/09/ 4088,07 945,2 06/08/ 4099,48 919,97 18/06/
4009,75 997,37 28/09/ 4090,07 951,08 07/08/ 4089,81 927,33 19/06/
4004,08 1021,31 03/10/ 4091,70 960,53 08/08/ 4091,72 930,27 20/06/
3994,94 1023,53 04/10/ 4090,56 961,47 09/08/ 4083,11 918,92 21/06/
3987,28 1028,73 05/10/ 4083,31 960,57 10/08/ 4092,81 920,21 22/06/
3982,64 1032,71 08/10/ 4055,87 966,56 13/08/ 4102,81 910,1 29/06/
3970,08 1025,83 09/10/ 4040,14 973,39 14/08/ 4104,85 915,13 02/07/
3969,38 1010,01 10/10/ 4046,30 968,62 16/08/ 4123,23 902,02 03/07/
3960,91 1004,77 11/10/ 4038,45 967,76 17/08/ 4125,81 908,79 04/07/
3982,16 1004,94 12/10/ 4041,93 965,3 20/08/ 4116,62 909,88 05/07/
3987,29 1002,54 15/10/ 4038,36 973,38 21/08/ 4127,15 907,32 06/07/
3978,33 1007,13 16/10/ 4029,84 977,93 22/08/ 4136,91 909,5 09/07/

75
‫‪3959,19‬‬ ‫‪913,92 03/12/ 3897,89‬‬ ‫‪887,78 08/11/ 3965,54 1008,41 17/10/‬‬
‫‪3946,64‬‬ ‫‪910,87 04/12/ 3898,07‬‬ ‫‪910,13 09/11/ 3957,42 1008,37 18/10/‬‬
‫‪3957,76‬‬ ‫‪902,93 05/12/ 3923,00‬‬ ‫‪899,46 12/11/ 3960,43 1004,88 19/10/‬‬
‫‪3959,27‬‬ ‫‪895,32 06/12/ 3931,08‬‬ ‫‪905,99 13/11/ 3953,86‬‬ ‫‪1002,2 22/10/‬‬
‫‪3944,66‬‬ ‫‪894,99 07/12/ 3922,62‬‬ ‫‪919,13 14/11/ 3946,48 1000,98 23/10/‬‬
‫‪3946,94‬‬ ‫‪893,63 10/12/ 3913,53‬‬ ‫‪924,89 15/11/ 3933,56‬‬ ‫‪997,03 24/10/‬‬
‫‪3935,10‬‬ ‫‪883,36 11/12/ 3925,98‬‬ ‫‪925,96 16/11/ 3943,98‬‬ ‫‪995,1 25/10/‬‬
‫‪3970,77‬‬ ‫‪894,77 12/12/ 3934,40‬‬ ‫‪922,65 19/11/ 3958,89‬‬ ‫‪998,18 26/10/‬‬
‫‪3992,16‬‬ ‫‪901,23 13/12/ 3939,70‬‬ ‫‪918,26 20/11/ 3942,28‬‬ ‫‪990,95 29/10/‬‬
‫‪4021,88‬‬ ‫‪910,07 14/12/ 3936,35‬‬ ‫‪904,81 21/11/ 3905,72‬‬ ‫‪980,04 30/10/‬‬
‫‪4006,85‬‬ ‫‪906,58 19/12/ 3936,72‬‬ ‫‪903,47 22/11/ 3927,89‬‬ ‫‪967,81 31/10/‬‬
‫‪4003,68‬‬ ‫‪908,91 20/12/ 3934,01‬‬ ‫‪906,27 23/11/ 3944,23‬‬ ‫‪966,53 01/11/‬‬
‫‪3995,60‬‬ ‫‪912,58 21/12/ 3930,13‬‬ ‫‪915,21 26/11/ 3951,04‬‬ ‫‪965,36 02/11/‬‬
‫‪4023,13‬‬ ‫‪910,99 24/12/ 3934,91‬‬ ‫‪906,11 27/11/ 3940,10‬‬ ‫‪954,31 05/11/‬‬
‫‪4018,47‬‬ ‫‪908,29 26/12/ 3952,18‬‬ ‫‪908,09 28/11/ 3920,06‬‬ ‫‪918,74 06/11/‬‬
‫‪3998,56‬‬ ‫‪912,09 27/12/ 3963,81‬‬ ‫‪908,54 29/11/ 3920,96‬‬ ‫‪875,6 07/11/‬‬

‫المصدر‪ :‬المواقع الرسمية لكل من بورصة الكويت و بورصة عمان‬

‫الملحق رقم(‪:)7‬تطور محددات اإلستثمار في الكويت‬

‫‪1‬‬
‫وأدرجت الدراسة بعض المحددات المثمثلة في‪:‬‬
‫‪-1‬معدل التضخم‬

‫‪1‬املصدر‪ :‬اإلدارة املركزية لإلحصاء لدولة الكويت‪ ،‬متاح على‪:https://www.csb.gov.kw :‬مت اإلطالع ‪.1122/12/21:‬‬

‫‪76‬‬
 ‫‪-2‬الميزان التجاري‬

‫‪-3‬سعر الفائدة‬

‫‪-4‬الناتج المحلي اإلجمالي‬

‫‪77‬‬