1.4bμαρκου κ Std111659 ο Ρολοσ Τησ Εκτ Στην Κριση Μη Συμβατικ Metρα Νομισμ Πολιτ

Σχολή Κοινωνικών Επιστημών
ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΟ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΣΠΟΥΔΩΝ

ΤΡΑΠΕΖΙΚΗΣ
Διπλωματική Εργασία
Ο ΡΟΛΟΣ ΤΗΣ ΕΚΤ ΣΤΗΝ ΚΡΙΣΗ: ΜΗ ΣΥΜΒΑΤΙΚΑ ΜΕΤΡΑ
ΝΟΜΙΣΜΑΤΙΚΗΣ ΠΟΛΙΤΙΚΗΣ
Μάρκου Κων/νος
Επιβλέπων καθηγητής: «ΜΑΥΡΑΚΗΣ ΕΜΜΑΝΟΥΗΛ»
Κοζάνη, «Μάιος» «2018»

Η παρούσα εργασία αποτελεί πνευματική ιδιοκτησία του φοιτητή («συγγραφέας/δημιουργός») που την
εκπόνησε. Στο πλαίσιο της πολιτικής ανοικτής πρόσβασης ο συγγραφέας/δημιουργός εκχωρεί στο ΕΑΠ, μη
αποκλειστική άδεια χρήσης του δικαιώματος αναπαραγωγής, προσαρμογής, δημόσιου δανεισμού,
παρουσίασης στο κοινό και ψηφιακής διάχυσής τους διεθνώς, σε ηλεκτρονική μορφή και σε οποιοδήποτε
μέσο, για διδακτικούς και ερευνητικούς σκοπούς, άνευ ανταλλάγματος και για όλο το χρόνο διάρκειας των
δικαιωμάτων πνευματικής ιδιοκτησίας. Η ανοικτή πρόσβαση στο πλήρες κείμενο για μελέτη και ανάγνωση
δεν σημαίνει καθ’ οιονδήποτε τρόπο παραχώρηση δικαιωμάτων διανοητικής ιδιοκτησίας του
συγγραφέα/δημιουργού ούτε επιτρέπει την αναπαραγωγή, αναδημοσίευση, αντιγραφή, αποθήκευση, πώληση,
εμπορική χρήση, μετάδοση, διανομή, έκδοση, εκτέλεση, «μεταφόρτωση» (downloading), «ανάρτηση»
(uploading), μετάφραση, τροποποίηση με οποιονδήποτε τρόπο, τμηματικά ή περιληπτικά της εργασίας, χωρίς
τη ρητή προηγούμενη έγγραφη συναίνεση του συγγραφέα/δημιουργού. Ο συγγραφέας/δημιουργός διατηρεί
το σύνολο των ηθικών και περιουσιακών του δικαιωμάτων.
Ο ΡΟΛΟΣ ΤΗΣ ΕΚΤ ΣΤΗΝ ΚΡΙΣΗ: ΜΗ ΣΥΜΒΑΤΙΚΑ ΜΕΤΡΑ
ΝΟΜΙΣΜΑΤΙΚΗΣ ΠΟΛΙΤΙΚΗΣ
Μάρκου Κων/νος
Επιτροπή Επίβλεψης Διπλωματικής Εργασίας
Επιβλέπων Καθηγητής: Συν-Επιβλέπων Καθηγητής:

Εμμανουήλ Μαυράκης Ιωάννης Μυλωνάκης
Κοζάνη, Μάιος 2018

Μάρκου Κων/νος , Ο ρόλος της ΕΚΤ στην κρίση .
Μη συμβατικά μέτρα νομισματικής πολιτικής.
Από τη θέση αυτή θα ήθελα να απευθύνω τις θερμές μου ευχαριστίες στους επιβλέποντες
καθηγητές ,κ. Μαυράκη Εμμανουήλ και κ. Μυλωνάκη Ιωάννη, με τους οποίους είχα μια
άψογη συνεργασία σε όλη τη διάρκεια εκπόνησης της διπλωματικής.
Ευχαριστώ τους καθηγητές μου όλων των θεματικών ενοτήτων του μεταπτυχιακού
προγράμματος, για όσα μου έμαθαν σε όλη τη διάρκεια της πορείας μου στο Ανοικτό
Πανεπιστήμιο Πατρών.
Διπλωματική Εργασία iv
Περίληψη
Το ευρώ, το κοινό νόμισμα στην ευρωζώνη, αποτέλεσε μια σημαντική πρόοδο στην
οικονομία της Ευρώπης, που σηματοδοτήθηκε από την ίδρυση του Ευρωσυστήματος (με
την ΕΚΤ στον πυρήνα και κινητήρια δύναμη) το 1998. Η ΕΚΤ, η δεύτερη ισχυρότερη
κεντρική τράπεζα σε παγκόσμιο επίπεδο , υπέστη πολλές κρίσεις, από την αρχή ακόμα της
λειτουργίας της, εκ των οποίων η πρώτη μόλις το 1992 -93 , εξαιτίας του θεσμικά
αδύναμου συστήματος διακυβέρνησης και της έλλειψης κεντρικής ευρωπαϊκής εποπτικής
δομής των ευρωπαϊκών τραπεζών. Το μοντέλο της ΕΚΤ, που βασίζεται στην Bundesbank,
εφαρμόζει νομισματική και πιστωτική ανάλυση με μακροπρόθεσμο χαρακτήρα στη
νομισματική της πολιτική ,για την καταπολέμηση του πληθωρισμού, με προληπτική δράση
και διαμόρφωση προσδοκιών σύμφωνα με την πεποίθηση που κληρονόμησε εν είδη
παρακαταθήκης από την Bundesbank, πως « η σταθερότητα αρχίζει από το ίδιο μας το
σπίτι». Η ΕΚΤ είναι μια υπερεθνική κεντρική τράπεζα, με ριζοσπαστική μορφή και
ανεξαρτησία, βάσει της ιδρυτικής Συνθήκης για την Ευρωπαϊκή Ένωση, τέτοια, ώστε να
καθορίζει ποια είναι σύμφωνα με την Συνθήκη τα μέσα και τα εργαλεία, συμβατικά και
μη, που μπορεί να χρησιμοποιήσει για την εξασφάλιση της σταθερότητας των τιμών, που
είναι το θεμέλιο της πολιτικής της. Η ΕΚΤ έχει το μειονέκτημα ότι δεν υπάρχει ενιαία
πολιτική εξουσία που να την υποστηρίζει και, σε κάποιες περιπτώσεις, είχε απέναντί της
τις κυβερνήσεις, με πρόθεση άσκησης μικροπολιτικής, με γνώμονα την εκλογική τους
πελατεία. Δεν υπάρχει επίσης υποστηρικτικός ομοσπονδιακός ευρωπαϊκός μηχανισμός
δημοσιονομικής σταθεροποίησης για την αντιμετώπιση των οικονομικών κρίσεων ούτε ένα
ομοσπονδιακό σύστημα διάσωσης για την προστασία της οικονομίας από μεταδοτικές και
συστημικές, διασυνοριακές τραπεζικές και χρηματοπιστωτικές κρίσεις. Έτσι, η ΕΚΤ
χρειάστηκε να δημιουργήσει άλλα, μη συμβατικά εργαλεία, για να προσαρμόσει τη
νομισματική πολιτική της υπό το πρίσμα της Συνθήκης πάντα και ερμηνεύοντας ελαστικά
τις μονεταριστικές απόψεις, που επικρατούσαν κατά την ίδρυση της. Ανέλαβε δηλαδή να
καλύψει το κενό μιας υπερεθνικής δημοσιονομικής πολιτικής κατά κάποιον τρόπο.
Δέχτηκε λυσσώδη κριτική και αντίδραση από την Bundesbank αλλά ουσιαστικά δεν
υπήρχε τρόπος να αναστραφεί η οικονομία. Είναι αυτονόητο λοιπόν πως σε αυτή την
περίπτωση δεν θα είχε νόημα και ο κύριος στόχος της ΕΚΤ, δηλαδή η σταθερότητα των
τιμών. Η ΕΚΤ δεν μπορεί να παρέμβει απευθείας στην αγορά ομολόγων εκδόσεων των
κεντρικών κυβερνήσεων της Ευρωζώνης, αλλά η συνθήκη της δίνει το δικαίωμα να το
Διπλωματική Εργασία v
πράξει στη δευτερογενή αγορά. Πολλά από αυτά τα χρήματα κατέληξαν στις κυβερνήσεις
μέσω του ομφάλιου λώρου κυβερνήσεων-τραπεζικού τομέα, που η ΕΚΤ επιδιώκει να
αποκόψει. Η μεγάλη κλίμακα αυτού του προγράμματος αγορών στην δευτερογενή αγορά
και όχι μόνο κρατικών ομολόγων ,το διαχώρισε από τις συνήθεις νομισματικές επιχειρήσεις
της ΕΚΤ τόσο, ώστε να χαρακτηριστεί σαν ποσοτική χαλάρωση (QE), από τον Αύγουστο
του 2012 (πρόγραμμα ΟΜΤ). Επιπλέον οι οικονομικές συνθήκες με τον κίνδυνο του
επίμονου αποπληθωρισμού προκάλεσε αρνητικά επιτόκια για πρώτη φορά στα οικονομικά
χρονικά της ΕΚΤ, σε μια προσπάθεια να αναστραφεί το κλίμα και να επιστρέψει ο
πληθωρισμός στα επίπεδα, του κοντά και κάτω από το 2%.
Τελικά είναι απαραίτητη η δημιουργία ενός οργανισμού υπερεθνικού, σε ευρωπαϊκό

επίπεδο, ο οποίος θα αναλάβει κάποιες αρμοδιότητες δημοσιονομικής πολιτικής, καθώς
εκεί βρίσκεται το πρόβλημα, όταν μια κρίση ξεπερνά τα στενά εθνικά όρια. Ακόμα
απαιτείται ενίσχυση του ρόλου μακροπροληπτικής εποπτείας, πράγμα το οποίο στο τέλος
του 2014 πήρε την μορφή μιας ακόμα εντολής. Η ΕΚΤ είναι αναγκαίο, τηρώντας το
γράμμα και όχι το πνεύμα του νομού, να δίνει σε τελική ανάλυση κάποια χρηματοδότηση
στις κεντρικές κυβερνήσεις μέσω του τραπεζικού συστήματος και αγορών στην
δευτερογενή αγορά ομολόγων, με ήδη ορισμένη τιμή από την ίδια την αγορά, γιατί σε
διαφορετική περίπτωση δεν θα μείνει τίποτα από την σταθερότητα των τιμών να
επιδιωχθεί .
Η νομισματική πολιτική δεν είναι κάτι σταθερό αλλά μεταβαλλόμενο, τόσο στο χρόνο
όσο και στις κοινωνικές και πολιτικές συνθήκες μιας συγκεκριμένης χρονικής στιγμής. Η
μη συμβατική νομισματική πολιτική του παρόντος καταλήγει κάποιες φορές να είναι η
συμβατική πολιτική του μέλλοντος. ,όπως και η συμβατική πολιτική του παρόντος, κάποια
στιγμή στο παρελθόν, ήταν αντισυμβατική.
Λέξεις – Κλειδιά
Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα, Διεθνή Οικονομική Κρίση ,Μη συμβατική νομισματική

πολιτική.
Διπλωματική Εργασία vi
Abstract
Euro the common currency in Euro area was a major breakthrough in the economy of
Europe , signalled by the establishment of ECB ( European Central Bank, Eurosystem) in
1998. ECB the second most powerful Bank in 1998 battered by many crises , first of which
was in 1992 -93 because of the institutionally weak system of government , without a
centralized European banking supervisory structure. ECB’s institutional model based on
the Bundesbank applying a monetary and credit analysis and having an long term in
monetary policy fighting inflation by pre-emptive action and shaping expectations
according to the belief that stability begins at home . The ECB is a supra-national central
bank , possessing a radical form, of Treaty based independence , to define what the Treaty
mandate of securing price stability means .The ECB has the disadvantage that there isn’t
a unified political authority to support its ,mandate .There isn’t also supportive federal
European fiscal stabilizing mechanism to treat economic shocks and Eurozone lacks a
federal bail out system to protect the economy from contagious , systemic cross national
banking and financial crisis. So ECB had to create other non conventional tools in order
to adjust its monetary policy in the light of the Treaty and the Monetarist opinions
prevailing in the treaty of EU, taking some responsibility for a kind of fiscal policy. ECB
could intervene directly buying bonds from central governments but could do so in the
secondary market. The large scale of this program separated it ,from ECB’s usual
operations and characterized it as quantitative easing ( Q E) .Furthermore the present
danger of disinflation force the necessity for negative interests in ECB’s deposit facilities
in order to adjust inflation to the level of near and not above the limit of 2% as the treaty
orders. Concluding we can say that we must create a novel supra national institution
to be in charge with some kind of fiscal policy in European level , furthermore a
macroprudential policy must be reinforced .Until then , action in the same field is
necessary for ECB because otherwise the task for an effective monetary policy will be
impossible .
Keywords
ECB, crisis, non-conventional monetary policy
Διπλωματική Εργασία vii

Περιεχόμενα
Περίληψη .............................................................................................................................. v
Abstract ...............................................................................................................................vii
Κατάλογος Πινάκων ............................................................................................................ xi
Συντομογραφίες & Ακρωνύμια...........................................................................................xii
1. ΤΟ ΕΥΡΩΣΥΣΤΗΜΑ ΟΡΓΑΝΩΣΗ ΚΑΙ ΝΟΜΙΣΜΑΤΙΚΗ ΠΟΛΙΤΙΚΗ. ΕΚΤ ΚΑΙ
ΠΑΓΚΟΣΜΙΑ ΚΡΙΣΗ. ......................................................................................................... 1
1.1 Εισαγωγή ................................................................................................................ 1
1.1.1 Η οργάνωση και νομοθετική κατοχύρωση της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας ... 1
1.1.2 Νομολογία. ................................................................................................................... 8
1.1.3 Η διαμόρφωση της νομισματικής πολιτικής. .............................................................. 9
1.2 Η ΕΥΡΩΖΩΝΗ ΣΕ ΚΡΙΣΗ. ................................................................................. 18
1.2.1 Ο ρόλος του Ευρωσυστήματος στην κρίση. ............................................................. 22
2.1.1 Τι νοείται σαν συμβατική πολιτική στο Ευρωσύστημα. ........................................... 32
2.2.1 Η μη συμβατική νομισματική πολιτική του Ευρωσυστήματος. .............................. 39
2.2.2 Forward Guidance , η καθοδήγηση των προσδοκιών των αγορών. ......................... 50
2.2.4 Πιστωτική και Ποσοτική Χαλάρωση. ...................................................................... 52
2.2.4.1 Ποσοτική Χαλάρωση. ............................................................................................ 54
2.2.4.6 Η επιβολή των αρνητικών επιτοκίων σαν μη συμβατική πολιτική. ....................... 75
2.2.4.7 Νομισματική πολιτική και μακροπροληπτική εποπτεία. ....................................... 78
2.2.4.8 Η αντισυμβατική πολιτική του Ευρωσυστήματος σε αριθμούς............................. 80
3. ΤΟ ΜΕΛΛΟΝ ΤΗΣ ΝΟΜΙΣΜΑΤΙΚΗΣ ΠΟΛΙΤΙΚΗΣ ΣΤΗΝ ΕΥΡΩΖΩΝΗ. .............. 95
3.1.1 Προοπτικές της Νομισματικής Πολιτικής στο Ευρωσύστημα. ............................... 95
Βιβλιογραφία..................................................................................................................... 109
Ξενόγλωσση: ..................................................................................................................... 110
Διπλωματική Εργασία viii

Κατάλογος Εικόνων / Σχημάτων

Εικόνα 1.Οι μεταβολές του Επιπέδου Πληθωρισμού σε Σχέση με τον Στόχο του 2%. .............................. 12
Εικόνα 2.Η Μετάδοση της Νομισματικής Πολιτικής Μέσω των Επιτοκίων. ................................................... 15
Εικόνα 3.Η Μετάδοση της Νομισματικής Πολιτικής Μέσω των περιουσιακών στοιχείων. ............................. 16
Εικόνα 11.Η Διακοπή στη Μετάδοση της Νομισματικής Πολιτικής. ................... Error! Bookmark not defined.
Εικόνα 4.Οι πιστώσεις σε διάφορες τομείς τις οικονομίας κατά την διεθνή οικονομική κρίση. ................... 18
Εικόνα 5.CDOs και οικονομική κρίση. ............................................................................................................. 19
Εικόνα 6.Η κυκλικότητα στην δημιουργία οικονομικής φούσκας. ................................................................. 22
Εικόνα 7.Η εκτόξευση της νομισματικής βάσης στην Ευρωζώνη. .................................................................... 26
Εικόνα 8.Ισοζύγιο Καταθέσεων Overnight της ΕΚΤ....................................................................................... 37
Εικόνα 9 Εβδομαδιαίο Euribor ..................................................................................................................... 38
Εικόνα 10.Η χρονογραμμή των μη συμβατικών πολιτικών του Ευρωσυστήματος. ......................................... 39
Εικόνα 12.Ο τρόπος λειτουργίας του Forward Guidance. .............................................................................. 50
Εικόνα 13.Πιστωτική Χαλάρωση..................................................................................................................... 52
Εικόνα 14.Ποσοτική Χαλάρωση. ..................................................................................................................... 54
Εικόνα 15.Η μετάδοση της νομισματικής πολιτικής μέσω της ποσοτικής χαλάρωσης. ........................... 56
Εικόνα 16 Ποσοτική Χαλάρωση και κρατικά Ομόλογα. .................................................................................. 59
Εικόνα 17.Οικονομικά αποτελέσματα της Ποσοτικής Χαλάρωσης. ............................................................... 60
Διπλωματική Εργασία ix
Εικόνα 18.Η αντίδραση των αγορών στο QE/LTRO. ....................................................................................... 68

Εικόνα 19.Assets Ευρωσυστήματος ,12/2007 -06/2016................................................................................... 85
Εικόνα 20.Προγράμματα PSPP,ABSPP,CSPP,CBPP3 μηνιαία (Μάιος 2015 έως Σεπτέμβριος 2018). .......... 89
Εικόνα 21.Καμπύλη αποδόσεων πριν και μετά από τις αγορές μακροπρόθεσμων χρεογράφων. .................... 101
Διπλωματική Εργασία x
Κατάλογος Πινάκων
Πίνακας 1.Σημεία κλειδιά για την νομισματική πολιτική της ΕΚΤ . ................................................................. 10
Πίνακας 2.Η Μεταβλητότητα των Χρηματαγορών. .......................................................................................... 33
Πίνακας 6. Η μη συμβατική νομισματική πολιτική. .................................................................................... 47
Πίνακας 10.LTRO I &LTRO II ανά κράτος της Ευρωζώνης. .............................................................................. 83
Πίνακας 11.Open Market Operations από το Μάιο 2014 έως το Μάιο του 2016. .......................................... 83
Πίνακας 12. LTROs 2011-2017. ..................................................................................................................... 84
Πίνακας 13.Σύγκριση LTRO και MRO 2008 έως 2017. .............................................................................. 85
Πίνακας 14. Euro Outright Operations ........................................................................................................... 86
Πίνακας 15.Χρεόγραφα προγραμμάτων PSPP,ABSPP στο Ευρωσύστημα. ................................................... 87
Πίνακας 16.Προγράμματα ABSPP,CBPP3,CSPP,PSPP,APP.Ιανουάριος 2018-Φεβρουάριος 2018. ............. 89
Διπλωματική Εργασία xi
Συντομογραφίες & Ακρωνύμια
ABS Asset Backed Security

AMLF ABCP Money Market Fund Liquidity Facility
APP Asset Purchased Program
BCBS Basel Committee on Banking
BIS Bank for International Settlements
BoE Bank of England
BoJ Bank of Japan
CMO Collateralized Mortgage Obligation
CPFF Commercial Paper Funding Facility
CSD Central Securities Depository
ECB European Central Bank
EFSF/ESM European Financial Stability Facility/European Stability Mechanism
ELA Emergency Liquidity Assistance
EMU Economic Monetary Union
EONIA Euro Overnight Index Average
Fed US Federal Reserve Bank
FX Foreign Exchange
HICP Harmonised Index of Consumer Prices
LOLR Lender of Last Resort
LTRO Long Term Refinancing Operation
MBS Mortgage Backed Security
MRO Main Refinancing Operation
NBFI Nonbank Financial Institution
NCB National Central Bank
OECD Organization for Economic cooperation and Development. ΟΟΣΑ
OMO Open Market Operations
OMT Outright Monetary Transaction
OFIs Other Financial Institutions
QE Quantitative Easing
SF Standing Facility
TAF Term Auction Facility
Διπλωματική Εργασία xii

TALF Term Asset Backed Securities Loan Facility

TFEU Treaty on the Function of the European Union
TSLF Term Securities Lending Facility
ZLB Zero Lower Bound
ΕLB Effective Lower Bound
Διπλωματική Εργασία xiii

HYPERLINK \l "περιεχομενα" 1. ΤΟ ΕΥΡΩΣΥΣΤΗΜΑ

ΟΡΓΑΝΩΣΗ ΚΑΙ ΝΟΜΙΣΜΑΤΙΚΗ ΠΟΛΙΤΙΚΗ. ΕΚΤ ΚΑΙ
ΠΑΓΚΟΣΜΙΑ ΚΡΙΣΗ.
1.1 Εισαγωγή
1.1.1 Η οργάνωση και νομοθετική κατοχύρωση της Ευρωπαϊκής

Κεντρικής Τράπεζας
Oι εξελίξεις στην νομισματική πολιτική του Ευρωσυστήματος, συμβαδίζουν κάθε φορά με
τις οικονομικές εξελίξεις και έχουν ιδιαίτερη σημασία για τη χειμαζόμενη οικονομικά
πατρίδα μας. Το Ευρωσύστημα προσπαθεί στα πλαίσια της λειτουργίας του, να κάνει τα
αποτελέσματα των οικονομικών κύκλων ομαλότερα, εξομαλύνοντας τις αναταράξεις ως
προς τις επιπτώσεις τους στην πραγματική οικονομία, προσπαθώντας πρωταρχικά να
επιτελέσει την κύρια εντολή που έχει λάβει κατά την δημιουργία του, δηλαδή τη
σταθερότητα του επιπέδου τιμών, αλλά και την βαθύτερη επιταγή που κρύβει ο στόχος
αυτός για την γενικότερη ευημερία στην Ευρωπαϊκή Ένωση. Στόχος είναι να γίνουν
κατανοητές οι αλλαγές στην νομισματική πολιτική, να τονιστούν τα όρια της νομισματικής
πολιτικής και η ανάγκη να αναλάβει η δημοσιονομική πολιτική στο επίπεδο της
Ευρωζώνης, το βάρος που της αναλογεί απαλλάσσοντας την ΕΚΤ από αυτό που
επωμίστηκε άθελα της. Αν και η εργασία δεν ξεκίνησε με αυτό το σκοπό, την υπεράσπιση
δηλαδή της ΕΚΤ (Ευρωσυστήματος), κατέληξε εκεί διαπιστώνοντας πως στην ουσία
αποτελεί υπεράσπιση της ίδιας της Ευρωπαϊκής Ενοποίησης, ειδικά στην χώρα μας, όπου
τον τελευταίο καιρό, οι διάφορες θεωρίες συνωμοσίας ακμάζουν και γίνονται ενίοτε
πιστευτές.
Ο Angeloni et all (2002) 1 διατύπωσε την άποψη , πως παρόλο που το κανάλι μετάδοσης
μέσω των επιτοκίων είναι σημαντικό για την ευρωζώνη, και άλλα κανάλια παίζουν
σημαντικό ρόλο, όπως μέσω των τιμών των περιουσιακών στοιχείων ή μέσω των
πιστώσεων ή μέσω των ωριμάνσεων των στοιχείων του ισολογισμού, αναδεικνύοντας μια
1
Angeloni,I.,A.Kashyap,B. Mojon, and D, Terlizzese, 2002, Monetary Transmision in the Euro Area: Where
we stand? ECB Working Paper 114 (Frankfurt:ECB)
Διπλωματική Εργασία 1
περισσότερο πολύπλοκη κατάσταση, που μπορεί η ανάλυση της να δείξει γιατί με τόσο
όγκο ρευστότητας ο πληθωρισμός μένει κολλημένος σε αυτά τα χαμηλά επίπεδα.
Προτείνεται από τους Joyce M., et all2, 2011, πως η ποσοτική χαλάρωση που λειτουργεί
διαμέσω του καναλιού σηματοδότησης και διαμόρφωσης των προσδοκιών, επειδή δεν
μπορεί να έχει άμεσα αποτελέσματα πρέπει να συνεχίζεται σε βάθος χρόνου. Θα πρέπει
να στηριχτεί με περισσότερη ερευνητική εργασία ως προς την επιτυχία του, καθώς υπάρχει
ορατός κίνδυνος , με την επικείμενη αλλαγή του προέδρου κ. M Draghi, (ένθερμου
υποστηρικτή της ποσοτικής χαλάρωσης), να μείνει η όλη προσπάθεια μετέωρη. Στο επίπεδο
της διαχείρισης των κινδύνων, καθώς το Ευρωσύστημα έχει στην κατοχή του μεγάλη
ποσότητα χρεογράφων που έλαβε ως εγγυήσεις στις διάφορες επιχειρήσεις παροχής
ρευστότητας που διεξήγε, θα πρέπει να ενισχυθεί ο ρόλος του στην μακροπροληπτική
εποπτεία, ήδη από το τέλος του Σεπτεμβρίου του 2014, μια καινούργια εντολή αυτή της
τραπεζικής εποπτείας. Ο Padoa Scioppa 3προτείνει να υπάρξει συντονισμένη δράση
τόσο της νομισματικής όσο και της μικροπροληπτικής και μακροπροληπτικής εποπτεία για
να έχουμε τα επιθυμητά αποτελέσματα. Δίδεται η άποψη του Μ. Friedman 4
υπέρ των
πράξεων ανοικτής αγοράς ΟΜΤ με σκοπό την αύξηση της νομισματικής βάσης και
αύξηση του όγκου χρήματος ως εργαλείο νομισματικής πολιτικής χωρίς την αποκλειστική
και άμεση επικέντρωση στα επιτόκια. Θεωρείται πως η δυσκολία επίτευξης, τον τελευταίο
καιρό, του μακροπρόθεσμου στόχου για επίπεδο τιμών στο 2% , ίσως έχει τη ρίζα του
στην ίδια την αγκίστρωση του πληθωρισμού σε αυτή την ονομαστική τιμή και πως
επιβάλλεται να γίνει η αγκίστρωση του επιπέδου τιμών σε μια υψηλότερη τιμή.
Η εφαρμογή μιας συμβατικής νομισματικής πολιτικής περιλαμβάνει τρία στοιχεία :
1) την επιλογή ενός επιχειρησιακού στόχου που είναι το επιτόκιο της ημερήσιας
διατραπεζικής αγοράς (overnight market interest rate).
2) την δημιουργία ενός επιχειρησιακού πλαισίου που επιτρέπει στην κεντρική τράπεζα
να ελέγχει τον επιλεγμένο επιχειρησιακό στόχο ( επιλογή των κατάλληλων εργαλείων ,
επιλογή των αντισυμβαλλόμενων , καθορισμό της λίστας των κατάλληλων χρεογράφων
2
M. Joyce, Tong M. Woods R.,2011/9/19, The United Kingdom’s quantitative easing policy: design,
operation and impact.
3 Padoa Scioppa 2003, The transmission of the European Financial System, ECB
4
Friedman Μ, (1995) The role of Monetary Policy. Essential Readings in Economics.Palgrave, London
τα οποία θα χρησιμοποιηθούν σαν εχέγγυα για την παροχή χρηματοδότησης στους

αντισυμβαλλόμενους.
3) η χρήση των επιλεγμένων εργαλείων σε καθημερινή βάση , ώστε να πραγματωθεί ο

επιχειρησιακός στόχος .
Ο επιχειρησιακός στόχος είναι μια οικονομική μεταβλητή, που θα πρέπει να είναι η

κεντρική τράπεζα σε θέση να ελέγξει σε μεγάλο βαθμό με την χρήση των εργαλείων
νομισματικής πολιτικής που διατίθενται. Ο επιχειρησιακός στόχος, πρέπει να μπορεί να
δώσει σε καθημερινή βάση στοιχεία για την εξέλιξη της νομισματικής πολιτικής και
επίσης να μπορεί να επικοινωνεί στο κοινό με ευκολία την νομισματική πολιτική της
κεντρικής τράπεζας. Ενώ σήμερα υπάρχει γενική συμφωνία πως τα βραχυχρόνια
επιτόκια της διατραπεζικής αγοράς είναι ένα κατάλληλο εργαλείο για την σύγχρονη
νομισματική πολιτική, δεν θα πρέπει να αγνοείται στην πολιτική των δυο πυλώνων της
ΕΚΤ και η σημασία των ποσοτικών μεγεθών, όπως η νομισματική βάση, το νομισματικό
μέγεθος Μ3, άλλα και ποικίλοι δείκτες στα πλαίσια μιας εμβριθής οικονομικής
ανάλυσης. Όλα αυτά, το Μ3 ή η συναλλαγματική ισοτιμία ή ένα μεσοπρόθεσμο επιτόκιο
αποτελούν τους ενδιάμεσους στόχους της νομισματικής πολιτικής, μεταβλητές τις οποίες
η κεντρική τράπεζα μπορεί να ελέγξει με λογικές υστερήσεις στην μεταβολή που
επιχειρείται στην νομισματική πολιτική. Τα εργαλεία της νομισματικής της πολιτικής
(συμβατικά) είναι τα : standing facilities (πάγιες διευκολύνσεις), Open Market
Operations (πράξεις κύριας χρηματοδότησης, πράξεις πιο μακροπρόθεσμης
αναχρηματοδότησης πράξεις εξομάλυνσης βραχυχρόνιων διακυμάνσεων της
ρευστότητας), διαρθρωτικές πράξεις έκδοσης πιστοποιητικών χρέους και η τήρηση των
υποχρεωτικών αποθεματικών. Η ΕΚΤ παρείχε επίσης και πιο μακροπρόθεσμες
αναχρηματοδοτικές επιχειρήσεις LTRO longer term refinancing operations, που
διεξάγονταν μηνιαία με χρονικό ορίζοντα τριών μηνών. (Έπειτα η κρίση ανάγκασε το
Ευρωσύστημα να δίνει και άλλες χρηματοδοτήσεις με ωριμάνσεις από 12 έως 36 μήνες
που το 2017 έφτασαν τους 48 μήνες στις τελευταίες στοχευμένες μακροπρόθεσμες
αναχρηματοδοτικές επιχειρήσεις TLTRO, ώστε να εξομαλύνουν τις απρόβλεπτες
διακυμάνσεις στη ρευστότητα. Όλες οι παραπάνω επιχειρήσεις ονομάζονται από την
ΕΚΤ δομικές επιχειρήσεις Structural Operations).
Η διεθνής οικονομική κρίση και η μετάδοση της στην Ευρώπη το 2010 οδήγησε σε
καταστροφή των μηχανισμών της νομισματικής πολιτικής ( στάση της διατραπεζικής
κλπ). Απαιτήθηκε η υποκατάσταση της διατραπεζικής και η παροχή πιστώσεων με το

σύστημα full allotment (με καθορισμό στην ουσία από τους τραπεζικούς ομίλους των
ποσών που χρειάζονταν) παρ’ όλο που αυτό έκρυβε τον κίνδυνο να χαθεί ο έλεγχος του
πληθωρισμού. Επίσης, χρειαζόταν ένα πρόγραμμα αγοράς χρεογράφων, εξελισσόμενο
διαχρονικά έως σήμερα ( SMP κατόπιν OMT και τελικά APP) ώστε να θεραπευτούν
προβλήματα ρευστότητας στους τραπεζικούς ομίλους, λόγω ασυμφωνίας ωριμάνσεων των
στοιχείων του ενεργητικού και του παθητικού και να γίνει αντικατάσταση των λιγότερο
ασφαλών assets στους ισολογισμούς των τραπεζικών ομίλων, αλλά και να διατηρήσουν
την αξία τους τα περιουσιακά στοιχεία που είχε στην κατοχή του το Ευρωσύστημα για
λόγους νομισματικής πολιτικής. Όχι λιγότερο σπουδαίος λόγος, αλλά λιγότερο
διακηρυγμένος ήταν το να μην καταρρεύσουν οι περιφερειακές χώρες τις Ευρωζώνης
καθώς τα ομόλογα τους είχαν προβλήματα στις αγορές.
Γενικά, οι δρόμοι στην νομισματική πολιτική που μπορεί να ακολουθήσει μια τράπεζα,
έχουν σχέση, είτε με τον έλεγχο κάποιου ποσοτικού μεγέθους, όπως το χρήμα που
κυκλοφορεί στην οικονομία, ένας σπουδαίος πάντα παράγοντας για την επίτευξη των
στόχων μιας νομισματικής πολιτικής, και ιστορικά κύριος στόχος κατά το διάστημα 1914
έως 1986, όπου αναπτύχθηκαν και διάφορες ποσοτικές θεωρίες, που προσπάθησαν να
διαμορφώσουν το θεωρητικό πλαίσιο, είτε όπως επιτάσσει η σύγχρονη νομισματική
πολιτική με τον επηρεασμό των βραχυχρόνιων επιτοκίων σαν επιχειρησιακό στόχο, με
τελικό σκοπό κάποιο μέγεθος όπως η σταθερότητα του επιπέδου τιμών σε μακροπρόθεσμο
χρονικό ορίζοντα ή ένα ονομαστικό επίπεδο ΑΕΠ.
Η πολιτική της ΕΚΤ, λόγω και της σύγχρονης πολυπλοκότητας του οικονομικού
περιβάλλοντος, είναι μια κατά κάποιο τρόπο μεικτή πολιτική, με δυο πυλώνες
στηριζόμενους τόσο στην διαμόρφωση μέσω των βραχυχρόνιων επιτοκίων, του τελικού
στόχου , του συγκεκριμένου επιπέδου τιμών (1Ος πυλώνας) , αλλά και την ανάλυση
διάφορων ποσοτικών μεγεθών της μακροοικονομίας και άλλων οικονομικών στοιχείων
ενταγμένων σε ένα πλαίσιο οικονομικής ανάλυσης με τον ίδιο τελικό στόχο, (2ος
πυλώνας).
Η δυσκολία ελέγχου της ποσότητας του χρήματος που κυκλοφορούσε στο νεωτεριστικό
οικονομικό περιβάλλον (βλέπε shadow banking, μια ακόμα πτυχή και αιτία της κρίσης)
εισήγαγε πολλές αβεβαιότητες στις οικονομικές πολιτικές. Ανάγκασε και σε συνδυασμό
με την εμφάνιση θεωριών, οι οποίες ανήγαγαν τις προσδοκίες ως οικονομική παράμετρο,
μεγάλης μάλιστα σημασίας για τις οικονομικές εξελίξεις, να έρθει στο προσκήνιο η
ανάγκη ενός απλού δείκτη, όπως το επίπεδο τιμών, που σηματοδοτούσε τις προσδοκίες
τις αγοράς και διαμόρφωνε το κλίμα.
Το πρώτο θύμα της διεθνούς οικονομικής κρίσης που με ευκολία πέρασε στην Ευρώπη,
λόγω των συνεπειών της παγκοσμιοποίησης, ήταν η απώλεια της εμπιστοσύνης μεταξύ
των εταίρων στις ευρωπαϊκές οικονομίες, που οδήγησε με την σειρά της σε αγκύλωση τις
κεφαλαιαγορές μια και κανείς δεν ήταν πρόθυμος να δανείσει σε κανέναν. Μια άλλη
παράμετρο αυτού του γεγονότος ήταν πως σε περίπτωση που κάποιος τραπεζικός όμιλος
αιτούνταν ρευστότητα, γίνονταν άμεσα ύποπτος στις αγορές για την ύπαρξη οικονομικών
δυσχερειών. Η συνταγή στην οποία προσφεύγει μια κεντρική τράπεζα στις περιπτώσεις
αυτές, είναι η διαρκείς πτώση των επιτοκίων ώστε να αυξηθούν οι πιστώσεις και να
επανεκκινήσει τελικά η πραγματική οικονομία.
Η εμπειρία με τον αποπληθωρισμό και τα μηδενικά βραχυχρόνια επιτόκια την δεκαετία

του 1990 στην Ιαπωνία, οδήγησε σε μια πληθώρα ερευνητικών εργασιών το αμέσως
επόμενο διάστημα σχετικών με το ZLB (Zero Lower Bound, το κατώτερο εφικτό όριο στα
ονομαστικά επιτόκια). Οι εργασίες αυτές (παραδείγματος χάρη Eggertson and Woodford
2003, Reifscheider and Williams 2000 ) εξέτασαν τις επιπτώσεις του ZLB στην
νομισματική πολιτική σε θεωρητικό επίπεδο εκείνη την εποχή. Το θεωρητικό υπόβαθρο
ήταν έτοιμο για να εφαρμοστεί από το Ευρωσύστημα. Ένα από τα συμπεράσματα των
Reifscheider and Williams ήταν πως υιοθετώντας έναν κανόνα Taylor και έχοντας σαν
στόχευση μακροπρόθεσμα στο επίπεδο του πληθωρισμού κοντά, αλλά κάτω από το 2% ,
η νομισματική πολιτική θα παρέμενε εγκλωβισμένη στο Zero Lower Bound για μόνο 5%
περίπου του χρόνου, αλλά επίσης, τα επεισόδια αυτά στην ζώνη των χαμηλών επιτοκίων
δεν θα διαρκούσαν περισσότερο από την χρονική διάρκεια του ενός έτους. Αυτό το οποίο
έδινε τις λανθασμένες εκτιμήσεις, σε σχέση με το τι έγινε πραγματικά, ήταν το γενικότερο
οικονομικό πλαίσιο καθώς τα χρόνια 1980 έως και την δεκαετία του 1990 η οικονομική
συγκυρία ήταν πολύ πιο ευνοϊκή χαρακτηριζόμενη μάλιστα σαν η εποχή του Great
Moderation. Σύμφωνα με την ίδια εργασία συμπεράθηκε πως οι νομισματικές στρατηγικές
που θα μπορούσαν να αντιμετωπίσουν την κρίση και να μειώσουν τις περισσότερο
δυσμενείς συνέπειες (αντιπληθωρισμός), απαιτούσαν το επιθετικό κόψιμο των
βραχυχρόνιων επιτοκίων. Στην θεωρία, οι προσδοκίες για χαμηλά επίπεδα επιτοκίων και
η διατήρηση τους για μακροχρόνιο διάστημα, μειώνει επίσης και τις μακροπρόθεσμες
αποδόσεις εξομαλύνοντας ταυτόχρονα και τις οικονομικές συνθήκες, πυροδοτώντας την

οικονομική ανάπτυξη.
Αργότερα ερευνητές όπως οι Bernanke and Reinhart 2004, McCallum 2000, Svensson
2001 συμπέραναν σχεδόν παρόμοια, πως η επιθετική μείωση των επιτοκίων σε συνδυασμό
με μη συμβατικές πολιτικές όπως οι αγορές χρεογράφων με μακροπρόθεσμη διάρκεια
ώστε να λυθούν προβλήματα ρευστότητας, μπορούν να κάνουν τις οικονομικές συνθήκες
καταλληλότερες για την οικονομική ανάπτυξη.
Όταν οι περισσότερες κεντρικές τράπεζες ήρθαν αντιμέτωπες με μια κρίση χωρίς

προηγούμενο, οι σχετικές θεωρίες ήταν έτοιμες για να χρησιμοποιηθούν , αλλά με πολλές
αβεβαιότητες καθώς το οικονομικό περιβάλλον ήταν τώρα νεωτεριστικό. Οι προβλέψεις
για την διάρκεια των επεισοδίων διαψεύσθηκαν, όμως το πλαίσιο, που αποτέλεσε την
βάση για την πιστωτική χαλάρωση αρχικά, αλλά και για την ποσοτική χαλάρωση
αργότερα, απέδωσε. Πρόσθετα εκτός από τα MRO , LTRO , TLTRO προγράμματα,
το Ευρωσύστημα δεδομένης της κρισιμότητας της κατάστασης διεξήγαγε αρκετά
προγράμματα αγοράς assets τόσο του ιδιωτικού όσο και του δημόσιου τομέα ΑΡΡ από
το 2009 ( 80 δις € ανά μήνα αρχικά , κατόπιν στα 60 δις €) . Αρχικά το πρόγραμμα
CBPP ξεκίνησε στις 2 Ιουλίου 2009 και διήρκεσε έως τις 30 Ιουνίου 2010 μέχρι ένα
ονομαστικό ποσό 60 δις € .
Το πρόγραμμα SMP, ξεκίνησε στις 10 Μαΐου του 2010, με την προοπτική να εξομαλύνει
τις ισχυρές τάσεις, που υπήρχαν στους μηχανισμούς μετάδοσης της νομισματικής
πολιτικής, και λόγω της τμηματοποίησης των διάφορων αγορών στην ευρωζώνη.
Αφορούσε αγορές κρατικών ομολόγων στις δευτερογενείς αγορές, για να βοηθήσει
συγκεκριμένες χώρες με προβλήματα υπερβολικού χρέους, και τερματίστηκε με την
εισαγωγή του προγράμματος ΟΜΤ (2012), το οποίο σε συνδυασμό και προσαρτημένο
στις διαδικασίες bail out του μηχανισμού EFSF ( κατόπιν ESM ) προσέφερε την βάση
για κάτι περισσότερο μόνιμο και θεσμικό.
Το πρόγραμμα CBPP 2 ξεκίνησε το Νοέμβριο του 2011 και διήρκεσε έως τις 31
Οκτωβρίου 2012 με ονομαστικό ποσό 16,4 δις €. Τα προγράμματά CBPP3 PSPP και
ΑBSPP ξεκίνησαν στις 20 Οκτωβρίου 2014, 21 Νοεμβρίου 2014 και 9 Μαρτίου 2015
αντίστοιχα, με προοπτική στην αρχή το τέλος Μαρτίου 2017 ή έως το ΔΣ να διακρίνει
μια βιώσιμη αντιστροφή του κλίματος όσον αφορά το επίπεδο του πληθωρισμού.
Συνοπτικά, η αντισυμβατική πολιτική του Ευρωσυστήματος, έγκειται, στην επέκταση των

ωριμάνσεων των χρηματοδοτήσεων, από 3 και 6 μήνες, σταδιακά σε 12 μήνες, και τελικά
σε 3 και περισσότερα χρόνια. Επίσης, στην παροχή χρηματοδότησης, σε όλο και
περισσότερους αντισυμβαλλόμενος στην ευρωζώνη, ώστε να εξασφαλίζεται η απρόσκοπτη
μετάδοση της νομισματικής της πολιτικής, σε όλο το εύρος της οικονομίας. Ακόμη η
αποδοχή χρεογράφων με μικρότερη πιστοληπτική διαβάθμιση. Η αναχρηματοδότηση με το
σύστημα fixed rate full allotment , χωρίς οροφή δηλαδή του τραπεζικού τομέα και ανάλογα
με τις δικές του εκτιμήσεις για τις χρηματοδοτικές του ανάγκες. Αργότερα η σύνδεση των
δανειοδοτήσεων στην πραγματική οικονομία για την πρόσβαση σε σχεδόν δωρεάν
χρηματοδότηση, ήταν ακόμα μια πρωτότυπη συνταγή για την λύση του γόρδιου δεσμού
της πιστωτικής κρίσης στην ευρωζώνη.
Στο κεφάλαιο 1 περιγράφεται το νομικό πλαίσιο οργάνωσης και κατοχύρωσης του
Ευρωσυστήματος και κατόπιν τίθεται το γενικό πλαίσιο της οικονομικής κρίσης που
εξανάγκασε την ΕΚΤ να αναπροσαρμόσει την νομισματική πολιτική που μέχρι τότε
στηριζόταν σε δυο πυλώνες ανάλυσης. Πρωταρχικά την οικονομική ανάλυση διάφορων
μακροοικονομικών και άλλων δεικτών ( με σκοπό την οικονομική σταθερότητα, με
αγκίστρωση του μακροπρόθεσμου επιπέδου τιμών στο 2%) και κατόπιν ανάλυση των
χρηματικών δεδομένων της Ευρωζώνης με σημαίνοντα ρόλο για το Ευρωσύστημα στο
μέγεθος Μ3 (με τον ίδιο παραπάνω τελικό στόχο). Αυτές οι δύο αναλύσεις
διασταυρώνονται και ενσωματώνονται σε ένα κοινό πλαίσιο της τελικής νομισματικής
πολιτικής.
Στο δεύτερο κεφάλαιο, αφού απεικονιστεί η πολιτική μέχρι την διεθνή οικονομική
κρίση, ορίζεται η συμβατική νομισματική πολιτική για να γίνει ανάλυση της
αντισυμβατικής πολιτικής, στις ενέργειες τις σχετικές με την νομισματική πολιτική του
Ευρωσυστήματος στο νέο οικονομικό περιβάλλον. Παρέχονται στοιχεία σχετικά με τις
πολιτικές της FED και αξιολογούνται οι ομοιότητες και οι διαφορές.
Τέλος, στο κεφάλαιο 3 διατυπώνονται αξιολογικές κρίσεις, σχετικά με την κριτική περί
ελλείμματος δημοκρατίας στη λειτουργία και τις ενέργειες της ΕΚΤ και διαπιστώνεται
η επιτυχία της μη συμβατικής της πολιτικής, στο βαθμό που αυτό ήταν εφικτό.
1.1.2 Νομολογία.
Η συνθήκη του Μάαστριχτ, που υπογράφηκε την 7/2/1999 και τέθηκε σε εφαρμογή την
1/11/1999, θεμελίωσε νομοθετικά μια από τις νεότερες κεντρικές τράπεζες της Ευρωπαϊκής
Κεντρικής Τράπεζας (αυτή ιδρύθηκε την 1/6/1998) και του Ευρωσυστήματος. Η συνθήκη
(TFEU Treaty on the Function of the European Union)5εισήγαγε εκτενείς διατάξεις,
ρυθμίζοντας την οικονομική και νομισματική πολιτική, οι οποίες αποτέλεσαν και
πρωτογενές κοινοτικό δίκαιο. Παράλληλα , η 1/1/1999 ήταν το χρονικό σημείο της
μετάβασης στην Οικονομική και Νομισματική Ένωση (ΟΝΕ) και της έναρξη
ανάληψης όλων των αρμοδιοτήτων, δηλαδή της χάραξης της νομισματικής πολιτικής
στο Ευρωπαϊκό Σύστημα Κεντρικών Τραπεζών (Ευρωσύστημα).
Στην νομισματική πολιτική του Ευρωσυστήματος κεντρικό ρόλο παίζει το άρθρο 8 της
Ευρωπαϊκής Κοινότητας, το οποίο αναφέρει πως το ΕΣΚΤ και η ΕΚΤ «δρουν μέσα στα
όρια των εξουσιών που τους ανατίθενται από την Συνθήκη και το προσαρτημένο σε αυτή
καταστατικό του ΕΣΚΤ και της ΕΚΤ» πως πρώτος στόχος είναι η « διατήρηση της
σταθερότητας των τιμών και με την επιφύλαξη του στόχου αυτού το ΕΣΚΤ στηρίζει
τις γενικές οικονομικές πολιτικές στην Κοινότητα και ενεργεί με την αρχή της
οικονομίας της ανοικτής αγοράς με ελεύθερο ανταγωνισμό που ευνοεί την
αποτελεσματική κατανομή των πόρων» (άρθρο 105.1 ΕΚ και άρθρο 2 του
Καταστατικού).
Το Διοικητικό Συμβούλιο πιο πολυπληθές σε σχέση με άλλες κεντρικές τράπεζες απαιτεί
ιδιαίτερους χειρισμούς και ισορροπίες για να καταλήξει σε αποφάσεις. Το άρθρο 10.2 του
καταστατικού της προβλέπει πως όλες οι ψήφοι είναι ισότιμες. Παρόλο που αναφέρεται
στο καταστατικό πως οι αποφάσεις, οι σχετικές με τα επιτόκια, παίρνονται με απλή
πλειοψηφία, στην πραγματικότητα, σύμφωνα με τον Willem Buiter, κορυφαίο
οικονομολόγο της City group, τα μέλη του Διοικητικού συμβουλίου από την πρώτη
συνεδρίαση του τον Ιανουάριο του 1999 ποτέ δεν ψήφισαν αλλά πάντα έφταναν σε ενός
είδους συναίνεση6.
Από το τέλος του 2014 μια καινούρια εντολή ανατέθηκε στην ΕΚΤ, καθώς συστάθηκε ο
Ενιαίος Εποπτικός Μηχανισμός και η ΕΚΤ ανέλαβε και την τραπεζική εποπτεία, σύμφωνα
5
Συνθήκη για την Ευρωπαϊκή Ένωση ( ενοποιημένη απόδοση , 2002) ΕΕ C 325/1, 24.12.2002
6
www.ft.com/ home/uk The European fiscal vacuum makes the ECB timid on quantitative and credit easing
με τον κανονισμό 1024/2013 του συμβουλίου, για την ανάθεση στην κεντρική τράπεζα
ειδικών καθηκόντων σχετικά με την τραπεζική εποπτεία.
Η θεσμική ανεξαρτησία της ΕΚΤ αναφέρεται στο άρθρο 108της ΕΚ :« κατά την άσκηση
των εξουσιών και την εκτέλεση των καθηκόντων και υποχρεώσεων που τους ανατίθενται από
την συνθήκη και το Καταστατικό του ΕΣΚΤ , ούτε η ΕΚΤ, ούτε οι εθνικές κεντρικές τράπεζες,
ούτε κανένα μέλος των οργάνων λήψης αποφάσεων των ιδρυμάτων αυτών, δεν ζητάει, ούτε
δέχεται υποδείξεις από τα κοινοτικά όργανα ή οργανισμούς, από την κυβέρνηση κράτους
μέλους ή από άλλον οργανισμό. Τα κοινοτικά όργανα ή οργανισμοί καθώς και οι κυβερνήσεις
των κρατών μελών αναλαμβάνουν την υποχρέωση να τηρούν την αρχή αυτή και να μην
επιδιώκουν να επηρεάσουν τα μέλη των οργάνων λήψης αποφάσεων της ΕΚΤ ή των εθνικών
κεντρικών τραπεζών, κατά την άσκηση των καθηκόντων τους.»
Οι αναφορές αυτές στις δεσμεύσεις της ΕΚΤ από τις ιδρυτικές της συνθήκες, κρίνονται
απαραίτητες, καθώς μόνο στο πλαίσιο αυτό μπορεί να εκτιμηθεί ο βαθμός δυσκολίας των
επιτευγμάτων της και να γίνει φανερό πως οι χειρισμοί απαιτούσαν μεγαλύτερη λεπτότητα
και μαεστρία, σε σχέση με άλλες κεντρικές τράπεζες ,όπως η FED παραδείγματος χάρη,
που δεν δεσμεύονταν από παρόμοια στενά νομοθετικά πλαίσια.
1.1.3 Η διαμόρφωση της νομισματικής πολιτικής.
Η ΕΚΤ, ανάλογα με την οικονομική συγκυρία, με την βοήθεια δεικτών και οικονομικών
αναλύσεων, επιδράσεων στο επιτόκιο, αυξομειώσεων στα υποχρεωτικά αποθεματικά, θα
σχεδιάσει την παροχή ρευστότητας, ώστε να ρυθμίσει με την βοήθεια των εργαλείων της
νομισματικής της πολιτικής σε μεσοπρόθεσμο ορίζοντα τον τελικό στόχο.
Τα κύρια χαρακτηριστικά της νομισματικής πολιτικής της ΕΚΤ παρατίθενται στον
παρακάτω πίνακα.
ΕΚΤ , ΣΗΜΕΙΑ ΚΛΕΙΔΙΑ ΓΙΑ ΤΗΝ ΝΟΜΙΣΜΑΤΙΚΗ ΠΟΛΙΤΙΚΗ .
ΕΠΙΤΟΚΙΟ ΣΤΟΧΟΣ EONIA
ΑΠΑΙΤΗΤΑ ΑΠΟΘΕΜΑΤΙΚΑ ΤΡΑΠΕΖΩΝ 2% (1% ΑΠΟ 18.1.2012) ΕΠΙ ΤΩΝ ΚΤΘ ΜΕ ΛΗΞΗ ΜΙΚΡΟΤ
ΤΩΝ 2 ΕΤΩΝ , Ο % ΣΕ ΠΕΡΙΣΣΟΤ ΜΑΚΡΟΧΡ ΚΤΘ
ΟΡΙΣΜΟΣ ΑΠΟΘΕΜΑΤΙΚΩΝ ΕΓΓΕΓΡΑΜΜΕΝΑ ΣΤΟ ΙΣΟΖΥΓΙΟ ΤΗΣ ΕΚΤ ,ΕΚΤΟΣ

ΤΩΝ ΚΑΤΑΘΕΣΕΩΝ ΤΩΝ ΤΡΑΠΕΖΩΝ
ΔΙΑΡΚΕΙΑ ΑΠΟΘΕΜΑΤΙΚΩΝ 1 ΜΗΝΑΣ
ΛΟΓΙΣΤΙΚΟΠΟΙΗΣΗ ΑΠΟΘΕΜΑΤΙΚΩΝ 1 ΜΗΝΑΣ ΚΑΘΥΣΤΕΡΗΣΗ
ΠΑΓΙΕΣ ΔΙΕΥΚΟΛΥΝΣΕΙΣ ΧΡΗΜΑΤΟΔΟΤΗΣΗ ΚΑΙ ΑΠΟΔΟΧΗ ΚΑΤΑΘΕΣΕΩΝ
ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΙΣ ΑΝΟΙΚΤΗΣ ΑΓΟΡΑΣ ΕΒΔΟΜΑΔΙΑΙΑ ΜΕ ΥΨΗΛΟΤΕΡΟ ΕΠΙΤΟΚΙΟ ΑΠΟ ΤΟ

ΚΥΡΙΟ ΧΡΗΜΑΤΟΔΟΤΙΚΟ ΕΠΙΤΟΚΙΟ Ή ΤΟ ΕΠΙΤΟΚΙΟ
ΤΗΣ ΑΓΟΡΑΣ
Πίνακας 1.Σημεία κλειδιά για την νομισματική πολιτική της ΕΚΤ .
Κι όλα αυτά με τελικό στόχο ένα επίπεδο πληθωρισμού7 κοντά αλλά κάτω του 2%, έναν
καθαρό στόχο που μπορεί να επιτευχθεί σε μεσοπρόθεσμο επίπεδο ώστε οι υστερήσεις στην
πληροφόρηση στις προσωρινές διακυμάνσεις στο ΑΕΠ κ. α. να μην προκαλέσουν
διχογνωμίες. Οι συνεδριάσεις πραγματοποιούνται κάθε δεκαπέντε ημέρες, πράγμα που
ίσως εμποδίζει μια αστραπιαία αντίδραση στην νομισματική πολιτική, λόγω ενός έκτακτου
συστημικού σοκ, όμως υπάρχουν ζητήματα που προκαλούν περαιτέρω και επιπλέον
καθυστερήσεις στην πορεία αναγνώρισης και αντιμετώπισης μιας οικονομικής διαταραχής.
Η ύπαρξη ενός μεγάλου ΔΣ στην ΕΚΤ με εκπροσώπους 19 χωρών με διαφορετικά
συμφέροντα πολλές φορές αλληλοσυγκρουόμενα, δύσκολα μπορούν να εκτιμήσουν σωστά
όλες τις συνιστάμενές που επηρεάζουν την διαμόρφωση της ενιαίας νομισματικής
πολιτικής σαν κοινή συνιστώσα στην Ευρωζώνη.
Ο Barro8,1983, ισχυρίζεται πως ένας υψηλός πληθωρισμός συνδέεται με μεγαλύτερο
βαθμό λαθών στην πρόβλεψη του. Υπάρχει μια θετική συσχέτιση ανάμεσα στο μέσο
επίπεδο του πληθωρισμού και την μεταβλητότητα του, που μπορεί να εξηγηθεί από το
γεγονός πως, όταν ο πληθωρισμός φτάνει σε ένα ορισμένο επίπεδο, οι κυβερνήσεις
υποχρεώνονται να πάρουν μέτρα και να εφαρμόσουν σταθεροποιητικά προγράμματα με
τον πληθωρισμό να ανακόπτει βραχυπρόθεσμα. Όχι όμως σε βάθος χρόνου. Το κανάλι
των προσδοκιών στην νομισματική πολιτική επίσης δικαιολογεί μια μεταβλητότητα,
καθώς, αν οι οικονομικοί εταίροι περιμένουν υψηλότερο πληθωρισμό, τότε αυτό έχει
θετική επίδραση στο κόστος διατήρησης της νομισματικής σταθερότητας, με τιμές και
μισθούς αναπροσαρμοζόμενους συχνότερα . Συγκεντρωτικά, ακόμα και μικρές αποκλίσεις
7
Benefits of Price Stability ECB www.ecb.europa.eu/mope/intro/benefits/html/index.en.html
8 Robert J. Barro, and David B. Gordon ,1983 A Positive Theory of Monetary Policy in a Natural Rate Model
https://www.journals.uchicago.edu/doi/abs/10.1086/261167
από τις προβλέψεις μπορούν να είναι δυσμενείς στην κερδοφορία των επενδύσεων και
αρνητικές στο συνολικό εισόδημα της οικονομίας και στην σωστή κατανομή των πόρων.
Ένας παραγωγός δεν μπορεί να διακρίνει την διαφορά στην μεταβολή μεταξύ της σχετικής
και της απόλυτης τιμής, με αποτέλεσμα να μεταβάλει λανθασμένα την παραγωγικότητα
του. Εάν ο πληθωρισμός είναι τελικά υψηλότερος από το αναμενόμενο, οι εργαζόμενοι
θα εργαστούν με πραγματικές τιμές χαμηλότερες από τις συμφωνημένες, με αποτέλεσμα
αναδιανομή πλούτου από τους μισθωτούς στους κεφαλαιούχους. Θα ωφεληθούν μεν οι
δανειζόμενοι αλλά παράλληλα θα είναι βλαπτικός για τους δανειστές π.χ. τράπεζες.
Μια μεγάλη μείωση του πληθωρισμού, σύμφωνα με την καμπύλη του Phillips, θα έχει σαν
αποτέλεσμα την αύξηση της ανεργίας. Θα μετακυλήσει πλούτο από τους χρεώστες στους
πιστωτές. Βλέπουμε δηλαδή πόσο σημαντικές είναι οι προβλέψεις και οι προσδοκίες του
πληθωρισμού εκτός από τον ίδιο. Σε περιβάλλον μεγάλης μεταβλητότητας οι δανειστές
απαιτούν μεγάλα ασφάλιστρα κινδύνου premia, πράγμα που αυξάνει τα πραγματικά
επιτόκια. Τέλος, η μεταβλητότητα του πληθωρισμού μειώνει την maturity των νέων
εκδόσεων χρεογράφων, προκαλεί δηλαδή το φαινόμενο asset price inflation.
Το 1965 ο Tobin9 ανέπτυξε ένα μοντέλο, στο οποίο ο πληθωρισμός καθορίζεται σαν
παράγοντας οικονομικής ανάπτυξης. Ισχυρίστηκε πως η αποταμίευση είναι ένας εξωγενής
παράγοντας και οι ιδιώτες επενδυτές έχουν ουσιαστικά δυο επιλογές ή να κρατήσουν το
ρευστό ή να επενδύσουν σε χρεόγραφα . Με αύξηση του πληθωρισμού, οι επενδύσεις σε
χρεόγραφα αυξάνουν, οπότε υπάρχει θετική συσχέτιση μεταξύ επενδύσεων και ρυθμού
πληθωρισμού.
Πρακτικά, καμία τράπεζα δεν ανακοίνωσε ως στόχο πληθωρισμού το 0%. Το 2%
σχετίζεται με προβλήματα στατιστικών μετρήσεων του δείκτη τιμών , καθώς
υπεισέρχεται μεροληψία στον υπολογισμό από την επιλογή των αγαθών στο καλάθι τιμών
,προβλήματα σχετικά με τα υποκατάστατα προϊόντα κλπ . Το 1,5 -2% είναι το πάνω όριο
στην στατιστική εκτίμηση λόγω αυτών των μεροληψιών. Επιπλέον, σύμφωνα με τους
Akerlof G et all10,2000, ένας πληθωρισμός ελαφρά θετικός βοηθά την ευκολότερη
επίτευξη δομικών αλλαγών στους μισθούς.
9
Tobin J, Money and Economic Growth", 1965, Econometrica.
10
George A .Akerlof, WilliAm T. Dickens ,And George L. Perry, May 15, 2000,
(hml.berkeley.edu/~akerlof/docs/inflatn-employm.pdf)
Εικόνα 1.Οι μεταβολές του Επιπέδου Πληθωρισμού σε Σχέση με τον Στόχο του 2%.
Η ΕΚΤ υπερασπίζεται τις απόψεις της, σχετικά με τον πρωταρχικό ρόλο της σταθερότητας
του επιπέδου των τιμών λέγοντας πως σε αντίθετη περίπτωση θα σημειωνόταν υψηλή
μεταβλητότητα στην αγορά, υψηλότερα premia κινδύνου και υψηλότερα ονομαστικά και
πραγματικά επιτόκια αλλά και ξαφνική απώλεια της εμπιστοσύνης, αν ο πληθωρισμός δεν
παρέμενε αγκιστρωμένος. Βέβαια όταν η οικονομία μαστίζεται από δομικά προβλήματα
και συμπιέζεται από την ύφεση, η ίδια πολιτική μπορεί να την οδηγήσει σε παγίδα
ρευστότητας liquidity trap.11 Η Ευρωζώνη , πριν από την κρίση, λόγω της άποψης των
κορυφαίων οικονομολόγων της πως η αναζήτηση άλλου στόχου, όπως η πλήρης
απασχόληση, παραδείγματος χάριν ενέχει πολλές αβεβαιότητες σε σχέση με τον ορισμό
ενός πολύ συγκεκριμένου και άρα περισσότερο προσεγγίσιμου τελικού στόχου της
νομισματικής πολιτικής της ΕΚΤ, επικεντρώθηκαν στον χειροπιαστό στόχο της
σταθερότητας των τιμών.12
11
Krugman Paul “Destructive Responsibility, The NY Times, Nov 30 2012
12
Angeloni ,Ignazio Caspar,Vit Issing Otmmar and Tristani,Oreste Monetary policy in the Euro Area
:Strategy and Decision Making at the European Central Bank .Cambridge Univer. Press 2001
1.1.7 Μηχανισμοί μετάδοσης της Νομισματικής Πολιτικής
Οι κεντρικές τράπεζες έχουν μια πληθώρα αντικειμένων να επιδιώξουν και στην πορεία
του χρόνου αντιμετωπίζουν πολλές και διάφορες οικονομικές κρίσεις που με βεβαιότητα
μπορούν να προκύψουν. Οι αποφάσεις, οι σχετικές με τη νομισματική πολιτική, έχουν
ισχυρά αποτελέσματα στην οικονομία και πάντα εκ των υστέρων υπάρχει αρκετή
αβεβαιότητα, για το πότε ήταν ακριβώς, ο σωστός χρόνος για να ασκηθεί, αν ασκήθηκε
στην κατάλληλη έκταση ώστε να έχει τα μέγιστα αποτέλεσμα και αν χρησιμοποιήθηκαν
τα κατάλληλα κανάλια μετάδοσης. Μπορεί έως ένα βαθμό να βοηθήσει την εξομάλυνση
των διακυμάνσεων που προκύπτουν από τους οικονομικούς κύκλους. Επιτελείται με
διάφορους μηχανισμούς που μπορεί να ρυθμίζουν κάποια ποσότητα, όπως η ποσότητα
χρήματος που κυκλοφορεί , το επιτόκιο της διατραπεζικής ή η συναλλαγματική ισοτιμίας.
Με ποιο τρόπο, όμως η νομισματική πολιτική συναρτάται με τους μηχανισμούς
μετάδοσης της; Οι μηχανισμοί μετάδοσης έχουν να κάνουν με την ανάλυση και την
περιγραφή της μακροπρόθεσμης έμμεσης και σύνθετης σχέσης των πράξεων της
κεντρικής τράπεζας ( που μπορεί να είναι παραδείγματος χάριν η αύξηση του επιτοκίου
των repos) και τα αποτελέσματα στον τελικό στόχο της μακροοικονομικής πολιτικής που
για την ΕΚΤ είναι το επίπεδο των τιμών. Τα κυριότερα κανάλια μετάδοσης της
νομισματικής πολιτικής (Mishkin 1999)13 είναι :
Ι) Το κανάλι των πιστώσεων ή της ποσοτικής θεωρίας , που βασίζεται στην άμεση
επιρροή της προσφοράς χρήματος στην μακροοικονομική ζήτηση. Το χρήμα σ’ αυτή την
μορφή είναι γενικά αποδεκτό μέσο πληρωμών, οπότε ήταν δυνατόν οι κατέχοντες του να
αυξήσουν την ζήτηση άμεσα.. Η ποσοτική θεωρία βασίζεται σε μια απλή σχέση , που θέτει
πως μια αύξηση στην προσφορά χρήματος θα αυξήσει άμεσα την μακροοικονομική ζήτηση.
Αυτή η θεωρία μπορεί να δώσει καλή περιγραφή της πραγματικότητας μόνο όταν η ζήτηση
του χρήματος είναι τόσα στενά δεμένη με την προσφορά του και οι μεταβλητές του
πραγματικού εισοδήματος και του επιπέδου των επιτοκίων μπορούν να αγνοηθούν .
Σύμφωνα με τον Gerlach (1995) , το κανάλι μετάδοσης, σύμφωνα με την ποσοτική θεωρία,
δεν έχει δεν είναι τόσο προφανές καθώς υπάρχουν χώρες στις οποίες ο πληθωρισμός είναι
χαμηλός, παρόλη την αύξηση του χρήματος.
13
Mishkin F, Bernanke, B., T. Laubach, F., , And A. Posen, 1999, "Inflation Targeting: Lessons From The
International Experience," (Princeton: N.J.: Princeton University Press).
Με τις απαγορεύσεις σήμερα στην κεντρική τράπεζα για τύπωμα φυσικού χρήματος,
σύμφωνα με αυτή τη θεωρία ,η νομισματική πολιτική είναι προβληματική (βέβαια όπως
θα δούμε η λύση που δόθηκε ήταν η εφαρμογή της ποσοτικής χαλάρωσης που
ισοδυναμούσε ουσιαστικά με κάτι σαν τύπωμα χρήματος). Η ποσοτική θεωρία μπορεί να
βοηθήσει, βέβαια, σε μια μεσοπρόθεσμη νομισματική πολιτική και στην ανάπτυξη
προγραμμάτων σε χώρες με υψηλούς ρυθμούς πληθωρισμού, όπου απαιτούνται
προγράμματα σταθεροποίησης., αλλά είναι προβληματική στις περιπτώσεις κρίσεων στην
προσφορά και τη ζήτηση . Η νομισματική πολιτική, με στόχευση στον όγκο του χρήματος,
και με την προϋπόθεση της ουδετερότητας του χρήματος δεν μπορεί να περιγράψει τα
κόστη που σχετίζονται με τον υψηλό πληθωρισμό. Η ποσοτική θεωρία μπορεί να δώσει
ένα πλαίσιο για μακροοικονομική σταθεροποίηση με υπολογισμό του μεγίστου ποσού
του ελλείμματος, που είναι συμβατή με την επιστροφή στη σταθερότητα των τιμών.
ΙΙ) Το κανάλι των επιτοκίων ( το οποίο στηρίζει τις παραδοσιακές συμβατικές
νομισματικές πολιτικές) βασίζεται στις αλλαγές της δομής των επιτοκίων και στον
αντίκτυπο τους στις επενδύσεις και τα αλλά στοιχεία της συνολικής ζήτησης χρήματος (
IS/LM μοντέλο , καμπύλη αποδόσεων , q Tobin ). Ο μηχανισμός μετάδοσης μέσο των
επιτοκίων (taylor 1995 ) θεωρούνταν προ κρίσης ο σπουδαιότερος, μια και στις
περισσότερες των περιπτώσεων ο ρόλος του χρήματος είναι παθητικός, καθώς το χρήμα
το καθορίζει κυρίως η ζήτηση.
Σύμφωνα με τον Ottmar Issing, η ΕΚΤ για τον καθορισμό του κύριου επιτοκίου της
χρησιμοποιεί ένα κανόνα τύπου Taylor (και όχι μόνο, στο πλαίσιο πάντα της πολιτικής
των δυο πυλώνων που εφαρμόζει με οικονομική και νομισματική ανάλυση και
συγκέντρωση και επεξεργασία ακόμη και κοινωνικοπολιτικών δεδομένων που πιθανότατα
θα επηρεάσουν τη συγκυρία).
Η ποσοτική θεωρία μπορεί να βοηθήσει σε μια μεσοπρόθεσμη νομισματική πολιτική και
στην ανάπτυξη προγραμμάτων σε χώρες με υψηλούς ρυθμούς πληθωρισμού, όπου
απαιτούνται προγράμματα σταθεροποίησης, αλλά είναι προβληματική στις περιπτώσεις
κρίσεων στην προσφορά και τη ζήτηση . Η νομισματική πολιτική, με στόχευση στον όγκο
του χρήματος, και με την προϋπόθεση της ουδετερότητας του χρήματος δεν μπορεί να
περιγράψει τα κόστη που σχετίζονται με τον υψηλό πληθωρισμό. Η ποσοτική θεωρία
μπορεί να δώσει ένα πλαίσιο για μακροοικονομική σταθεροποίηση με υπολογισμό του
μεγίστου ποσού του ελλείμματος, που είναι συμβατή με την επιστροφή της σταθερότητας
των τιμών. Τέλος, στην εποχή της ποσοτικής χαλάρωσης, δίνει το θεωρητικό υπόβαθρο
για την εφαρμογή αυτής της πολιτικής.
ΙΙ) Το κανάλι των επιτοκίων ( το οποίο στηρίζει τις παραδοσιακές συμβατικές
νομισματικές πολιτικές) βασίζεται στις αλλαγές της δομής των επιτοκίων και στον
αντίκτυπο τους στις επενδύσεις και τα αλλά στοιχεία της συνολικής ζήτησης χρήματος (
IS/LM μοντέλο , καμπύλη αποδόσεων , q Tobin ). Ο μηχανισμός μετάδοσης μέσο των
επιτοκίων (taylor 1995 ) θεωρούνταν προ κρίσης ο σπουδαιότερος, μια και στις
περισσότερες των περιπτώσεων ο ρόλος του χρήματος είναι παθητικός, καθώς το χρήμα
το καθορίζει κυρίως η ζήτηση.
Εικόνα 2.Η Μετάδοση της Νομισματικής Πολιτικής Μέσω των Επιτοκίων.
ΙΙΙ) O μηχανισμός μετάδοσης μέσω των περιουσιακών στοιχείων (assets) που

στηρίζεται στην ουσία στις επιπτώσεις του προσδοκώμενου πληθωρισμού και στον
αντίκτυπο του στον καθορισμό των μισθών , ( καμπύλη Philips ) και μέσω μιας
αλυσίδας αλληλένδετων οικονομικών φαινομένων καταλήγει στο να επηρεάζει τις τιμές
των περιουσιακών στοιχείων. Οι προσδοκίες παίζουν σημαντικό ρόλο στην
αποτελεσματικότητα όλων των υπολοίπων καναλιών μετάδοσης. Πολλοί είναι οι
παράγοντες που μπορούν να επαυξήσουν την ενέργεια αυτού του καναλιού,
παραδείγματος χάριν η αξιοπιστία της κεντρικής τράπεζας, η προβλεψιμότητα των
κινήσεων της κεντρικής τράπεζας.
Εικόνα 3.Η Μετάδοση της Νομισματικής Πολιτικής Μέσω των περιουσιακών στοιχείων.
IV) To κανάλι των συναλλαγματικών ισοτιμιών. Με τα ονομαστικά επιτόκια της
Ευρωζώνης να μειώνονται και τα επιτόκια των ξένων χωρών να παραμένουν
αμετάβλητα, η ισοτιμία είναι απαραίτητο να ανατιμηθεί. Οι τιμές των χρεογράφων,
παράλληλα, θα αναπροσαρμοστούν ως προς τον κίνδυνο. Η μείωση των ονομαστικών
επιτοκίων θα οδηγήσει σε αύξηση του όγκου του χρήματος και σε μείωση και των
πραγματικών επιτοκίων. Οι αξίες των περιουσιακών στοιχείων σε € στην εγχώρια αγορά
έχουν μειωμένη ζήτηση πράγμα το οποίο ισοδυναμεί με μια υποτίμηση στην ουσία του
νομίσματος με παράλληλη αύξηση του προϊόντος και των εξαγωγών.
Όλα τα παραπάνω κανάλια, τα οποία υποστήριζαν τη νομισματική πολιτική και την

εφαρμογή της, προϋποθέτουν την απρόσκοπτη λειτουργία των αγορών και την ύπαρξη
εμπιστοσύνης μεταξύ των οικονομικών εταίρων. Πράγματα που έπαψαν να υφίστανται,
όταν η οικονομική κρίση πέρασε για άλλη μια φορά από την αμερικανική ήπειρο στην
απέναντι πλευρά ως μια αρνητική συνέπεια της παγκοσμιοποίησης της οικονομίας, και
λόγω δομικών ατελειών της ίδιας της παγκοσμιοποιημένης οικονομίας καθώς δεν
υπήρχαν υπερεθνικοί πανευρωπαϊκοί οργανισμοί για να δουν το θέμα πέρα από τα στενά
εθνικά σύνορα.
Εικόνα 4.Η Διακοπή στη Μετάδοση της Νομισματικής Πολιτικής.
Το Ευρωσύστημα από τις 15 Οκτωβρίου 2008, ανταποκρίθηκε άμεσα στην κρίση, καθώς
διαπιστώθηκε πρόβλημα στην μετάδοση της νομισματικής πολιτικής(Εικόνα 4), με
αλλαγές στις ωριμάνσεις των δανειοδοτήσεων της, παρέχοντας απεριόριστη ρευστότητα
στους τραπεζικούς ομίλους που επόπτευε.
Η συνθήκη του Μάαστριχτ υπό την γερμανική κηδεμονία δεν έδινε και πολλά περιθώρια
στο Ευρωσύστημα για μεγαλύτερη ευελιξία, αλλά και πάλι όπως θα δούμε αυτό
ανταποκρίθηκε με επιτυχία και μάλιστα εντός των νομικών περιορισμών του. Η εφαρμογή
καινοτομιών στην αποκατάσταση των μηχανισμών μετάδοσης ( αλλά και η εισαγωγή
καινούριων μηχανισμών μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής), έσωσαν στην ουσία το
Ευρώ τα πρώτα χρόνια της κρίσης που η ίδια η ευρωζώνη στην ουσία ήταν υπό διάλυση .
Στην συνέχεια παρόλο που δεν κατάφερε ακόμα μέχρι και σήμερα να ξανά αγκιστρώσει
τον πληθωρισμό της Ευρωζώνης στο επίπεδο του 2%, η πολιτική της είχε καλύτερα
αποτελέσματα από αυτή της Β ο J, που εφάρμοσε πρώτη παρόμοιο πρόγραμμα ποσοτικής
χαλάρωσης, με αποτέλεσμα ο πληθωρισμό της να βρίσκεται βαθιά κολλημένος σε
αρνητικά επίπεδα. Παρακάτω φαίνεται και διαγραμματικά (Εικόνα 4), το πάγωμα στην
παροχή των πιστώσεων στην οικονομία, πράγμα που έκανε αδύνατη την εφαρμογή
οποιασδήποτε νομισματικής πολιτικής.
________________________________________________________________________
Εικόνα 5.Οι πιστώσεις σε διάφορες τομείς τις οικονομίας κατά την διεθνή οικονομική κρίση.
1.2 Η ΕΥΡΩΖΩΝΗ ΣΕ ΚΡΙΣΗ.
Η διεθνής οικονομική κρίση ξεκίνησε στις ΗΠΑ, κατόπιν με το σπάσιμο της φούσκας των
ακινήτων, σημειώθηκε μεγάλος αριθμός χρεοκοπιών στεγαστικών δανείων κυμαινόμενου
επιτοκίου και η αναταραχή μεταφέρθηκε στην αγορά των εταιρικών ομολόγων μειωμένης
εξασφάλισης που είχαν εκδοθεί για τη χρηματοδότηση των τιτλοποιημένων στεγαστικών
δανείων. Το αποτέλεσμα ήταν ένα κύμα καταρρεύσεων, συγχωνεύσεων και

κρατικοποιήσεων μετά τον Σεπτέμβριο του 2008.
Εικόνα 6.CDOs και οικονομική κρίση.
Η παγκόσμια οικονομική κρίση λόγω των στενών δεσμών σε μια παγκοσμιοποιημένη πλέον
οικονομία, έφτασε στην Ευρώπη σχεδόν με ανεπαίσθητο τρόπο, κι αυτό γιατί η Γερμανία
δεν είχε κανένα συμφέρον να φέρει το πρόβλημα στο φως της δημοσιότητας , που
αντιμετώπιζε και η ίδια και σε ένα βαθμό μέχρι τότε κατάφερνε να αποκρύψει. Ο μεγάλος
βαθμός διασύνδεσης των Ευρωπαϊκών οικονομιών έκανε αδύνατο να αποστειρωθούν
κάποια προβλήματα από τη μια χώρα στην άλλη. Εκείνη την εποχή, ακόμη και κάποιες
Ευρωπαϊκές κυβερνήσεις δεν τα γνώριζαν σε όλο τους το εύρος, παραδείγματος χάρη η
Ιρλανδία, διαφορετικά δεν θα υπόσχονταν την εγγύηση των καταθέσεων των Ιρλανδών
πολιτών για τα επόμενα δύο χρόνια μέσα στο άγχος της κρίσεις. Η Ιρλανδική κυβέρνηση
αγνόησε το Ευρωπαϊκού κεκτημένο (για πρώτη φορά από το 1957 που υπογράφηκε η
συνθήκη της Ρώμης) εξαιρώντας τις καταθέσεις των ξένων ή τις ξένες τράπεζες. Τα φώτα
της δημοσιότητας ήταν εστιασμένα στην wall Street και την Leehman,, αλλά υπήρχε από
την Άνοιξη του 2007 το πρόβλημα με μια μικρή γερμανική τράπεζα την IKB Deutche
Industrie Bank, στην οποία η Deutsche Bank έκοψε τις πιστώσεις(αιτία τα τοξικά
subprime της Leehman που κατείχε ), αναγκάζοντας την, να απευθυνθεί στην κυβέρνηση,
επιζητώντας τη διάσωση της. Αργότερα παρουσιάστηκε και το πρόβλημα με την Hypo
Real Estate, η οποία δημιούργησε προβλήματα ανάλογου μεγέθους, καθώς ήταν ένας
όμιλος που αποτελούνταν από τράπεζες που ασχολούνταν με τις υποθήκες και που το 2007
είχε αγοράσει μια εταιρία που είχε την έδρα της στην Ιρλανδία (Depfa). H Depfa
χρηματοδοτώντας μακροχρόνιες επενδύσεις δημιούργησε τεράστια χρέη, που με το
ξέσπασμα της κρίσης έγινε αδύνατη η αναχρηματοδότηση τους, με συνέπεια την κρίση
ρευστότητας στην μητρική ΗΡΕ που αναγκάστηκε να ζητήσει πιστωτική γραμμή 24 δις
€ από την Bundesbank14. Η ΕΚΤ αδυνατούσε να παρέμβει, καθώς από το καταστατικό
της μπορούσε να χρηματοδοτήσει μονάχα αξιόπιστα τραπεζικά ιδρύματα. Και η διάσωση
έπρεπε να γίνει σε εθνικό επίπεδο. Το κανάλι μετάδοσης της κρίσης στην Ευρώπη ήταν οι
οικονομικές συναλλαγές, καθώς η FED από τη δεκαετία του 90 έως και τη δεκαετία του
2000 μαζί με μαζική εισροή κεφαλαίων από την Κίνα προκάλεσε τέτοια πιστωτική
επέκταση, που είχε και ως συνέπεια μια μείωση της αίσθησης του πιστωτικού κινδύνου.
Η ΕΚΤ, περισσότερο προνοητική στις περισσότερες των περιπτώσεων, δεν κατάφερε
τώρα να αντιδράσει στη δημιουργία διαφόρων ανισορροπιών που διαμορφώνονταν στην
ευρωζώνη, πχ στη φούσκα των ακινήτων στην Ισπανία. Οι συνολικές πιστώσεις στον μη
χρηματοπιστωτικό τομέα στη ευρωζώνη αυξήθηκαν κατά 40% από το 2003 στο 2007 και
ταυτόχρονα απλοποιήθηκαν οι διαδικασίες δανεισμού. Η αγορά χρήματος είχε χαμηλά
επιτόκια και έδιναν έτσι κίνητρα για ανάληψη κινδύνων, για να αυξηθεί το κέρδος των
επιχειρούντων. Η μόχλευση με επανεπενδύσεις σε περιουσιακά στοιχεία με περισσότερο
χρηματοοικονομικό κίνδυνο, άρα και περισσότερο κέρδος επέτεινε τις ανισορροπίες .
Ακόμη και η δημιουργία ενός σκιώδους τραπεζικού συστήματος που δεν ελεγχόταν από
κανένα από την δεκαετία του ογδόντα , λόγω της χρηματοοικονομικής απορρύθμισης,
επέτεινε το πρόβλημα. Οι πολιτικοί στην Ευρώπη αντιμετώπιζαν το πρόβλημα σαν απλό
πρόβλημα έλλειψης ρευστότητας στον τραπεζικό τομέα και σε κάποιες περιπτώσεις
έβλεπαν απλή αφερεγγυότητα σε κάποιες τράπεζες που ήταν υπό πτώχευση. Η Ευρώπη
είχε τον μεγαλύτερο τραπεζικό τομέα στον κόσμο και τον μεγαλύτερο ασφαλιστικό τομέα
επίσης , με το ρόλο τους κομβικό στην Ευρωπαϊκή οικονομική ζωή. Το Ευρωσύστημα,
από τα σπάργανα του και μετά από μια δεκαετία περίπου σταθερότητας και εφαρμογής
μιας συμβατικής νομισματικής πολιτικής με τα κανάλια μετάδοσης της νομισματικής
πολιτικής ανεπηρέαστα , βρέθηκε με μια σειρά κρίσεων που επηρέασαν τη λειτουργία
των διατραπεζικών αγορών και στέγνωσαν τη ρευστότητα έχοντας δυσμενείς επιπτώσεις
στην γενικότερη Ευρωπαϊκή οικονομία . Μπορούμε όμως να δούμε παρακάτω ότι οι
14
Έϊχενγκριν Μπάρι ,Εκδόσεις Αλεξάνδρεια, « Η Ευρωπαϊκή οικονομία μετά το 1945».
διεθνείς οικονομικές κρίσεις δεν είναι κάτι πρωτόφαντο και παρουσιάζουν μια
κυκλικότητα. Η νομισματική πολιτική, λοιπόν, δεν μπορεί να είναι κάτι σταθερό, αλλά
εξελίσσεται παράλληλα με τις πολυποίκιλες διεθνείς κρίσεις. Οι προβλέψεις του
οικονομικού κύκλου είναι μια δύσκολη υπόθεση, καθώς πρέπει να ελέγχεις μια πληθώρα
από στοιχεία, όπως τιμές μετοχών, τις καμπύλες απόδοσης των χρεογράφων, τις τιμές των
εμπορεύσιμων αγαθών. Όλα αυτά δίνουν πολλές φορές λανθασμένα στοιχεία.
Τα χρηματοοικονομικά προϊόντα έγιναν τόσο πολύπλοκα και αλληλένδετα που αυτή η

πολυπλοκότητα από μόνη της δυσχεραίνει τις προβλέψεις. Στο σύγχρονο οικονομικό
περιβάλλον ένας εργαζόμενος τοποθετεί τα χρήματα του, σε ένα συνταξιοδοτικό
κεφάλαιο, το οποίο με την σειρά του θα επενδύσει σε ένα hedge fund, που θα αγοράσει
τιτλοποιημένες εγγυημένες δανειακές υποχρεώσεις (collaterized debt obligations), που
στη ουσία είναι χρεόγραφα εξασφαλισμένα με υποθήκες τις οποίες συγκεντρώνει μια
τράπεζα η οποία θα δώσει στεγαστικό δάνειο στο γείτονα του εργαζόμενου. Όλα αυτά σε
περίπτωση μιας οικονομικής κρίσης δεν είναι δυνατό να μην αλληλοεπιδράσουν και καθώς
οι διεθνείς οικονομικές κρίσεις δεν είναι τόσο σπάνιες, κάθε φορά βέβαια, παρουσιάζουν
και κάποια νεωτερικά στοιχεία, γίνεται κατανοητό πως η πολιτική του Ευρωσυστήματος
πρέπει να προσαρμόζεται ανάλογα. Οι πρόσφατες οικονομικές κρίσεις είχαν βαθιές ρίζες
στο τρόπο που συντελούνταν η παγκοσμιοποίηση στην οικονομία, λόγω και της
ανυπαρξίας υπερεθνικών οικονομικών οργανισμών και όσον αφορά την ΕΕ υπερεθνικών
δημοσιονομικών οργανισμών. Επιπλέον, είχαν σχέση και με τους αναπόφευκτους
οικονομικούς κύκλους στην παγκόσμια οικονομία που ενσκήπτουν αλλά και με τις
οικονομικές φούσκες που αναστάτωναν την οικονομική σταθερότητα.. Μια οικονομική
φούσκα είναι ουσιαστικά μια στρέβλωση στην αποτίμηση των χρηματοοικονομικών
περιουσιακών στοιχείων . Σύμφωνα με τον F. Minskin (1997) 15 , η δημιουργία της,
όταν σημειωθεί μια αλλαγή στις αγορές, είτε τεχνολογικής φύσεως , είτε πχ μια
απελευθέρωση (αποκανονικοποίηση) σε οικονομικούς περιορισμούς έχει ως αποτέλεσμα
το φούντωμα των προσδοκιών στην αγορά. Οι προσδοκίες ανατροφοδοτούν ακόμα
περισσότερη ανάπτυξη και οι πιστώσεις ρέουν άφθονες στην οικονομία, δημιουργώντας
σταδιακά ,λόγω της ευφορίας και της επιθυμίας για περισσότερο κέρδος σε επικίνδυνες
15
Mishkin, F., (1997), Understanding Financial crises: a developing country perspective,Annual World
Bank Conference on Development Economics 1996, pp. 29-61 Washington, D.C.: The International Bank
for Reconstruction and Development.
επενδύσεις, (Εικόνα 15).
Εικόνα 7.Η κυκλικότητα στην δημιουργία οικονομικής φούσκας.
1.2.1 Ο ρόλος του Ευρωσυστήματος στην κρίση.
Η ΕΚΤ αντέδρασε κατάλληλα, όταν η κρίση πέρασε τον Ατλαντικό, με την απαραίτητη
διακριτικότητα προσαρμόζοντας κατάλληλα τη διαχείριση της ρευστότητας. Παρείχε
αφειδώς ρευστότητα και αναπροσάρμοσε τον χρόνο ωρίμανσης των δάνειων της και από
τον Οκτώβριο του 2008 έγινε περισσότερο ελαστική στα περιουσιακά στοιχεία που
δεχόταν ως εγγυήσεις για την παροχή χρηματοδότησης, ώστε η χρηματοδότηση των
τραπεζών να είναι απρόσκοπτη. Το επιτόκιο των ημερήσιων καταθέσεων έμεινε κοντά
στο κύριο επιτόκιο χρηματοδότησης, όμως τα spreads εκτοξεύτηκαν, αντανακλώντας
τόσο τους αυξημένους κινδύνους αντισυμβαλλόμενου όσο και τον κίνδυνο ρευστότητας,
που αυξήθηκε εξαιτίας των πιέσεων χρηματοδότησης στα μακροπρόθεσμα χρεόγραφα.
Την Άνοιξη του 2009 η ΕΚΤ, παρόλο που το καταστατικό της το απαγόρευε παρείχε
μέσω του Grand Bargain, όπως ονομάστηκε η επιχείρηση, βοήθεια, σεβόμενη τυπικά τη
συνθήκη και το καταστατικό της και διοχετεύοντας ρευστότητα στις τράπεζες, παρόλο
που ήξερε πως αυτή η ρευστότητα θα κατέληγε σε αγορές κρατικών ομολόγων και στην
ουσία σε έμμεση χρηματοδότηση των κρατικών χρεών. Οι στατιστικές κατέδειξαν πως
τελικά το 70% των εκδόσεων κρατικού χρέους το 2009, κατέληξε στις τράπεζες. Εκείνη
την εποχή λύθηκε βραχυπρόθεσμα , με τη βοήθεια του Grand Bargain, το πρόβλημα
χρηματοδότησης αλλά σε τελική ανάλυση ήταν μια λύση ανάγκης και ως τέτοια θα πρέπει
να αντιμετωπίζεται από όσους κατηγορούν την ΕΚΤ για παράβαση της ουσίας του
καταστατικού της, καθώς τύποις όλα ήταν νομότυπα. Η ΕΚΤ μάταια ζητούσε δομικές
λύσεις από τις κυβερνήσεις ώστε να πάψει η παραφύσει διασύνδεση του κράτους με τον
τραπεζικό τομέα. Η επιμονή της ΕΚΤ πάνω σ’ αυτό το θέμα οριοθέτησε μια
αντιπαλότητα κυβερνήσεων και ΕΚΤ. Το Grand Bargain ήταν μια σκιώδης συμφωνία
μετά από μια συνάντηση ΕΚΤ , των στελεχών μεγάλων τραπεζών αλλά και των υπουργών
οικονομικών της Ευρωζώνης στην οποία οι ιδιωτικές τράπεζες δεσμεύτηκαν να
αγοράσουν εθνικά κρατικά ομόλογα, οι κυβερνήσεις δεσμεύτηκαν να μην επεκτείνουν τα
ελλείμματα τους και η ΕΚΤ δεσμεύτηκε να αυξήσει το χρήμα που κυκλοφορούσε στην
οικονομία.16 Το άρθρο 104 της συνθήκης του Μάαστριχτ δείχνει καταδεικνύει την
παράβαση καθώς ρητά απαγορεύει το όλο εγχείρημα. « overdraft facilities or any other
type of credit facility with the ECB or with the central banks of the member states in
favor of community institutions or bodies , central governments, regional, local or public
undertaking of members states shall be prohibited , as shall the purchase directly from them
by the ECB or national central banks of debt instruments. Το Grand Bargain ωφέλησε
όλους τους εμπλεκόμενους, οπότε δεν διαμαρτυρήθηκε κανείς .Ίσως βέβαια η Bundesbank
να ενοχλήθηκε λόγω της ιδιαίτερης σημασίας που έδινε στην αυτονομία νομισματικής και
δημοσιονομικής πολιτικής. Παρ’ όλα αυτά, ήταν η πρώτη που ωφελήθηκε . Η ΕΚΤ δάνεισε
περισσότερα από 80 δις € στην χρεοκοπημένη ΗRΕ (Hypo Real Estate), με εγγύηση
κυρίως γερμανικά κρατικά ομόλογα.
16Τσούκαλης Λ «Υπεράσπιση της Ευρώπης», Εκδόσεις Παπαδόπουλος.
Τον Αύγουστο του 2007, η ΕΚΤ για άλλη μια φορά παρείχε βραχυπρόθεσμη ρευστότητα
όταν η ΒΝΡ Paribas πάγωσε τρία hedge Funds , και επίσης τον Οκτώβριο του 2008 σε
κανονική βάση με όλες αυτές τις χρηματοδοτήσεις να υπαγορεύονται από την κρίση και
πάντα σαν μια βραχυχρόνια εξαίρεση. Το 2009 η χρηματοδότηση έγινε περισσότερο
μακροπρόθεσμη ( με ετήσια διάρκεια ) και σε σταθερή βάση με την αιτιολόγηση πως οι
αγορές έπρεπε να πειστούν πως το τραπεζικό σύστημα θα είναι φερέγγυο. Για τον ίδιο
λόγο η ΕΚΤ ικανοποιούσε οποιαδήποτε ζήτηση από τις εμπορικές τράπεζες αρκεί αυτές
να παρείχαν επαρκείς εγγυήσεις. Αυτό στην γλώσσα του Ευρωσυστήματος ονομάστηκε
full allotment πλήρης κατανομή. Παράλληλα , η ΕΚΤ προσάρμοσε τη νομισματική της
πολιτική για να την προσαρμόσει με την καταρρέουσα πραγματική οικονομία, μειώνοντας
τα επιτόκια της Ευρωζώνης .
Η ΕΚΤ φρόντισε να δοθεί έμφαση στην διάκριση των δύο ρόλων που αναλήφθηκαν
εκείνη την εποχή, δηλαδή την παροχή ρευστότητας, ώστε να προληφθεί η περίπτωση
αφερεγγυότητας κάποιας τράπεζας λόγω αυτής, και της επιδίωξη, της σταθερότητας των
τιμών. Οι στρεσαρισμένες αγορές βέβαια χαρακτηρίζονταν από υψηλά spreads, ειδικά
στις διαφορές μεταξύ των ασφαλισμένων και των ανασφάλιστων χρηματοδοτήσεων.
Αυτό οδήγησε σε αύξηση των αποδόσεων στις αγορές . Το Euribor, διάρκειας ενός έτους
το οποίο είχε και επίδραση στην μετάδοση της νομισματικής πολιτικής , ήταν επίσης στην
κατηγορία αυτή. Στα μέσα Σεπτεμβρίου του 2008 η διατραπεζική αγορά πάγωσε, καθώς
κλονίστηκε η εμπιστοσύνη, πως θα μπορούσαν άραγε να επιστραφούν τα κεφάλαια που
διακινούνταν εκεί .Η ΕΚΤ ξεκίνησε την παροχή ρευστότητας με νέο τρόπο .Οι επιχειρήσεις
παροχής χρηματοδότησης ονομάζονταν Ενισχυμένη Πιστωτική Υποστήριξη (Enhanced
credit support)17 ,εστιάζοντας κύρια στις τράπεζες.
Υπήρξαν πέντε κύριες επιχειρήσεις αυτού του είδους :
1) Η παροχή απεριόριστης ρευστότητας Full Allotment χαρακτηρίζονταν από την ΕΚΤ
και σε αντίθεση με το παρελθόν η κεντρική τράπεζα έδινε όλο το αιτούμενο ποσό, κι όχι
μέρος του, κατανέμοντας ορισμένο ποσό σε όλους. Τώρα η ρευστότητα αποφασίζονταν
από τις τράπεζες και όχι από την ΕΚΤ. Καθώς η ρευστότητα που ζητούσαν και έπαιρναν
οι τράπεζες επηρέαζε την οικονομική δραστηριότητα, αλλά και τελικά τον ίδιο τον
17
J C Trichet,Covering Council Decisions on nonstandard measures ECB Monthly Bulletin June2009 p9-10
πληθωρισμό, η ΕΚΤ δεχόταν έναν σχετικό κίνδυνο απώλειας του ελέγχου του
αναγκαστικά. Συμπεραίνουμε εδώ τον χαρακτήρα της μη συμβατικής νομισματικής
πολιτικής της ΕΚΤ που είναι η προσωρινότητα μια αντίδραση στην ουσία σε έκτακτες
περιστάσεις.
2) Επέκτεινε την ήδη μακριά λίστα των περιουσιακών στοιχείων που μπορούσαν να δοθούν
ως εγγυήσεις, με τις μετοχές του ιδιωτικού τομέα να αποτελούν το 56% των ονομαστικών
αξιών στη σχετική λίστα. Αυτό ήταν κομβικό σημείο για την ανάκαμψη των τιμών των
περιουσιακών στοιχείων .
3) Η επέκταση της ωρίμανσης των μακροπρόθεσμων χρηματοδοτικών επιχειρήσεων από
τον 6/2009 στους δώδεκα μήνες, έτσι ώστε να μειωθεί η αβεβαιότητα στον τραπεζικό
τομέα.
4) Η ΕΚΤ συμφώνησε με άλλες κεντρικές τράπεζες (κύρια την FED) ώστε να υπάρχει
απρόσκοπτα προμήθεια αμερικάνικων δολαρίων (swap line).
5) Αναζωογόνησε τις αγορές μέσω αγορών καλυμμένων ομολόγων, παρέχοντας ένα
σύνολο 60 δις €.
Επιτελέστηκε ένα τιτάνιο έργο με τη διαμεσολάβηση για την κατεύθυνση τεράστιων ροών
πιστώσεων με διαφορετικές ωριμάνσεις και στόχευση σε πολλές διαφορετικές αγορές. Ο
ισολογισμός της, μοιραία, εκτοξεύτηκε, με απόφαση πάντα του γενικού της συμβουλίου.
Το δύσκολο σε αυτές τις περιστάσεις ήταν να ζυγιστεί η πιστοληπτική ικανότητα
μεμονωμένων τραπεζών αλλά και ολόκληρων χωρών. Η ΕΚΤ δεν ήταν υποχρεωμένη να
δράσει με αυτόν τον τρόπο, καθώς έθετε αυτοβούλως τον εαυτό της σε κινδύνους αλλά
έτσι ουσιαστικά δεν θα υπηρετούσε την ουσία της ύπαρξης της.
Οι αγορές με την εμβάθυνση της κρίσης είχαν αναπτύξει μια τάση αποφυγής έκθεσης στον
κίνδυνο,( risk aversion) η οποία έπρεπε να αναστραφεί. Σε τελική ανάλυση η ΕΚΤ
αναθεώρησε την προσπάθεια της να απέχει από την δημοσιονομική πολιτική και
χρησιμοποίησε ένα είδος της ως εργαλείο, όπως δινόταν και η δυνατότητα έμμεσα στο
καταστατικό της για να μην παραβιαστεί η ουσία της πρώτης εντολής της . Μονάχα η
αύξηση της ποσότητας του χρήματος θα περιόριζε τον κίνδυνο να καταρρεύσει η
οικονομία .
Η ΕΚΤ από τον Σεπτέμβριο του 2008, ανταποκρινόμενη στην κρίση, αύξησε τον
ισολογισμό της κατά 35% και εκτύπωσε 13% περισσότερα χαρτονομίσματα. Η ΕΚΤ
βρέθηκε στην πρώτη γραμμή της αντιμετώπισης της κρίσης και η φήμη της μεταξύ των
κεντρικών τραπεζών μεγάλωσε . Καθώς οι κυβερνήσεις στην ευρωζώνη αρνούνταν την

πραγματικότητα και τις ευθύνες τους, η ΕΚΤ έμεινε πραγματικός πρωταγωνιστής στην
κρίση .Μια κρίση που ουσιαστικά ήταν η πρώτη της παγκοσμιοποιημένης οικονομίας και
για αυτό η εμπειρία έλειπε ουσιαστικά από όλους τους εμπλεκομένους.
Το 2009 η ΕΚΤ έφτασε στο σημείο να παίρνει αποφάσεις για παροχή ρευστότητας σε
συγκεκριμένες τράπεζες , άμεσα, σε πραγματικό χρόνο, χωρίς στην ουσία τη συνεργασία
των εθνικών εποπτικών αρχών που θα μπορούσαν να διευκολύνουν το έργο της με
πληροφορίες και στοιχεία .18
Η συνέπεια ήταν εκτόξευση στον όγκο του χρήματος σε κυκλοφορία, όπως φαίνεται και
στην παρακάτω εικόνα 16 , που μπορούμε να δούμε αυτήν την εκτόξευση στην
νομισματική βάση της Ευρωζώνης.
Εικόνα 8.Η εκτόξευση της νομισματικής βάσης στην Ευρωζώνη.
Η πολιτική της ΕΚΤ, με βάση τις ενδείξεις, σε πρώτη φάση είχε επιτυχία , καθώς το πριμ
σε όρους spreads στην αγορά χρήματος στην ευρωζώνη έπεσε κυρίως χάρη των
προσπαθειών που προαναφέραμε. Κατόπιν, βέβαια, αυτά ανέβηκαν λόγω αυξημένων
κινδύνων αντισυμβαλλομένου στον τραπεζικό τομέα και τα προβλήματα χρηματοδότησης
στα μακροπρόθεσμα περιουσιακά στοιχεία.
18 Krugman, P (2009) Η κρίση του 2008 και η επιστροφή της οικονομικής ύφεσης εκδ Καστανιώτη.
Το αποτέλεσμα ήταν να ξεκινήσει η ΕΚΤ ένα πρόγραμμα παροχής ρευστότητας με

αγορές μακροπρόθεσμων περιουσιακών στοιχείων , από τα τέλη Οκτωβρίου του 2008. Από
τον Ιανουάριο του 2009, για την επαναλειτουργία της διατραπεζικής αγοράς, η ΕΚΤ
επανάφερε το εύρος των διαφορών των επιτοκίων μεταξύ των επιτοκίων του δανεισμού
και των επιτοκίων που πληρώνονταν για καταθέσεις στις 100 μονάδες βάσης από τις 50
μονάδες βάσης που ήταν εκείνη τη στιγμή. Η ΕΚΤ προσπάθησε να ελαττώσει τους
πιστωτικούς κινδύνους, αυξάνοντας τους ελέγχους στα νέο εκδιδόμενα καλυμμένα με
διάφορα περιουσιακά στοιχεία χρεόγραφα και τα ακάλυπτα τραπεζικά ομόλογα, έτσι ώστε
να ανακινήσουν τις σχετικές αγορές. ¨Όλο το 2009 οι καταθέσεις στην ΕΚΤ έπεσαν
δραστικά στα περίπου 60 δις € στις ημερήσιες καταθέσεις, πράγμα το οποίο είναι απόδειξη
μιας σχετικής αναβίωσης της διατραπεζικής.
Παίζοντας έναν ρόλο ο οποίος δεν ήταν συμβατικός, η ΕΚΤ ανέπτυξε ένα σύστημα
αναλύσεων όσο απλούστερο γινόταν, ώστε να γίνεται κατανοητή από τους ιθύνοντες της
πολιτικής, δομώντας ένα σύστημα απλών δεικτών, που κατά ευφημισμό ονομάστηκε
traffic lights.19Η απότομη πτώση του δείκτη της wall street Dow Jones Industrial Average
λόγω της κρίσης της Ευρωζώνης, έδωσε τη δυνατότητα στους κεντρικούς τραπεζίτες να
αναθεωρήσουν τις απόψεις τους και έκαμψε τις αντιθέσεις των Γερμανών . Στις 9.5.2010
η ΕΚΤ αποφάσισε να θέσει σε εφαρμογή ένα άλλο μη συμβατικό πρόγραμμα διαχείρισης
portfolio, που επέτρεψε στην ΕΚΤ να χρησιμοποιήσει τα τεράστια αποθεματικά της. Το
πρόγραμμα αυτό αγοράς ομολόγων ονομάστηκε SMP (Securities Market Program ) και
θεωρήθηκε ως ένα μη συμβατικό πρόγραμμα νομισματικής πολιτικής με περιορισμένο
ορίζοντα ως απάντηση σε μια προσωρινή διαταραχή της αγοράς , ώστε να βελτιωθεί η
διαδικασία μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής. Το SMP επέτρεψε την παρέμβαση
στην αγορά κρατικών ομολόγων. Πραγματοποιήθηκαν αγορές κρατικών ομολόγων από
την Ιρλανδία την Πορτογαλία και την Ελλάδα, πράγμα που ισχυροποίησε το ευρώ το οποίο
στα 1,30 του$ (1,277 πριν).
Τον Φεβρουάριο, η ΕΚΤ ανακοίνωσε πως θα συνεχίσει να προσφέρει στήριξη

ρευστότητας στις τράπεζες της Ευρωζώνης μέσω τρίμηνων χρηματοδοτήσεων με φιξ
επιτόκια με το σύστημα full allotment, ικανοποιώντας για άλλη μια φορά πλήρως τα
αιτήματα τους για χρηματοδότηση ανεξαρτήτως ποσού. Αυτό μαζί με το πρόγραμμα αγοράς
ομολόγων, σε μεγαλύτερη κλίμακα τώρα, έκαναν τις αποδόσεις να πέσουν 50 μονάδες
19
βάσης τα Ιρλανδικά και 20 μονάδες βάσης τα πορτογαλικά κρατικά ομόλογα μέσα σε λίγες
μονάχα ώρες. Η ΕΚΤ φοβόταν στο σημείο αυτό επιδείνωση της κατάστασης, αν οι
κυβερνήσεις της Ευρωζώνης συνέχιζαν να φορτώνουν χρέη, χωρίς να παίρνουν μέτρα
σταθεροποίησης και δημοσιονομικής εξυγίανσης, καθώς ήταν προδιαγεγραμμένη η πορεία
, να αναγκαστούν οι κάτοχοι των ομολόγων να αποδεχτούν τελικά κάποιες απώλειες, οι
οποίες θα αποσταθεροποιούσαν περισσότερο την κατάσταση.
Τον Αύγουστο του 2011 η ΕΚΤ ξεκίνησε τις αγορές Ιταλικών και Ισπανικών ομολόγων,
ένα πρόγραμμα αξίας 22 δις ευρώ, που διάρκεσε μέχρι τις 12 Αυγούστου. Οι αγορές
ερμήνευσαν θετικά το γεγονός παίρνοντας το μήνυμα πως η ΕΚΤ θα γεφύρωνε το
χάσμα της δημοσιονομικής πολιτικής, έως ότου κάποιος άλλος θεσμός ( ESM, European
Stability Mechanism / EFSF ,European Financial Stability Facility) ειδικά σχεδιασμένος
θα αναλάμβανε επιτέλους αυτόν τον ρόλο, ώστε η ΕΚΤ να μην αντιμετωπίζει πλέον κρίση
ταυτότητας και να ασχοληθεί αποκλειστικά με τη νομισματική πολιτική.
H EKT χρησιμοποίησε ένα σύστημα stop and go για να επιβραβεύει και να τιμωρεί τις
αγορές, όταν αυτές έτειναν στην υπερβολή και όταν οι κυβερνήσεις δεν έδειχναν
διατεθειμένες να προχωρήσουν σε μεταρρυθμίσεις .Τόσο η πολιτική όσο και οι αγορές δεν
λειτουργούν τέλεια ρυθμιζόμενες , δεν έχουν πάντα την δυνατότητα να αυτορυθμίζονται
και να επιδιορθώνονται .Το τραπεζικό σύστημα και τα δημόσια ελλείμματα
ανατροφοδοτούνταν κατά κάποιο τρόπο .
Τον Δεκέμβριο του 2011 η ΕΚΤ ανακοίνωσε πως θα αντιμετώπιζε την πιστωτική
στενότητα, παρέχοντας περισσότερο μακροχρόνιες πιστώσεις μέσω δυο προγραμμάτων
LTROs (Longer Term Refunding Operations), στις 21.12.2011 και στις 29.02.2012 αξίας
περίπου 1 τρις ευρώ. Γίνονταν δεκτά ως εγγυήσεις περισσότερα χρεόγραφα και
ανακοινώθηκε, πως από τον Ιανουάριο του 2018 θα παριέκοπτε τα υποχρεωτικά
αποθεματικά κατά 100 δις ευρώ.
Το πρόβλημα και πάλι ήταν η αδυναμία της ΕΚΤ να ελέγξει το πού θα κατέληγαν αυτές
οι πιστώσεις, καθώς μετά από αρκετές συναλλαγές, βρέθηκαν ως καταθέσεις στην κεντρική
και την βόρεια Ευρώπη. Οι επιχειρήσεις LTROs της κεντρικής τράπεζας ουσιαστικά
σταθεροποίησαν το τραπεζικό σύστημα στις χώρες του πυρήνα της Ευρωζώνης. Την 1η
Μαρτίου 2012 ο Ντράγκι ανακοίνωσε ένα δεύτερο πρόγραμμα LTROs τριετών δανείων
σε τράπεζες. Έτσι, μέχρι το καλοκαίρι του 2012, είχε βελτιωθεί κάπως η κατάσταση, αλλά
παρατηρούνταν μεγάλες ακόμα αποκλίσεις στην περιφέρεια με τα εμπορικά επιτόκια να
παραμένουν υψηλά .
Στα μέσα του 2012 ανακοινώθηκε το πρόγραμμα OMT (outright monetary transactions)
το οποίο αποπειράθηκε να λειάνει αδυναμίες των αγορών των κρατικών ομολόγων, που
κλονίστηκαν από την απώλεια εμπιστοσύνης και να μειώσει τα premia κινδύνου που
φορτώνονταν. Το πρόγραμμα ΟΜΤ ήταν αρκετά επιτυχημένο, καθώς μείωσε τα spreads
των Ιταλικών και των ισπανικών κρατικών ομολόγων (έπεσαν σε επίπεδα 2010).
Οι επιχειρήσεις καθώς και οι τράπεζες επίσης ωφελήθηκαν από το πρόγραμμα αυτό,
καθώς τα ομόλογα των επιχειρήσεων άρχισαν να θεωρούνται ξανά αρκετά ασφαλή.
Στην έκθεση του 2013 του IMF20 βλέπουμε, όλη τη βελτίωση στις οικονομικές συνθήκες,
λόγω της μη συμβατικής πολιτική της ΕΚΤ, όμως η μετάδοση της νομισματικής πολιτικής
παραμένει επηρεασμένη, με τα επιτόκια του ιδιωτικού τομέα να είναι αυξημένα στην
περιφέρεια σε σχέση με τον πυρήνα. Το 2013 οι Ιταλικές και οι Ισπανικές επιχειρήσεις
δανείζονταν με επιτόκια 300 μονάδες βάσης πάνω από αυτά των γερμανικών .Η γενική
ιδέα λοιπόν, πίσω από την απόφαση να επιδιώξει τη μείωση των επιτοκίων της αγοράς,
ήταν να αυξηθεί η ποσότητα των χρημάτων στην προσφορά στον τραπεζικό τομέα, ώστε
να αυξηθεί η διαμεσολαβητική του ικανότητα .
Το 2014 και όλα τα χρόνια έπειτα, η ΕΚΤ συνέχισε το πρόγραμμα με το σύστημα της
πλήρους κατανομής, full allotment, με στοχευμένες αναχρηματοδοτήσεις, και ξεκίνησε
ένα ντόμινο μειώσεων των επιτοκίων των τριών κύριων πράξεων αναχρηματοδότησης.
Το 2017 μάλιστα φτάνει το επιτόκιο των πράξεων κύριας χρηματοδότησης στο 0,00% με
το επιτόκιο διευκόλυνσης οριακής χρηματοδότησης στο 0,25% και το επιτόκιο
διευκόλυνσης αποδοχής καταθέσεων στο -0,40%.Η τόνωση της αγοράς με τη μείωση των
επιτοκίων προσέγγισε στο σημείο αυτό το κατώτατο δυνατό όριο, και η ενεργοποίηση
της οικονομικής δραστηριότητας άρχισε να λαμβάνει χώρα με την διόγκωση του
ισολογισμού της ΕΚΤ υποκαθιστώντας τη λειτουργία της διατραπεζικής αγοράς.
Σε περιπτώσεις ύφεσης, όπως αυτή που αντιμετωπίζουμε, με εμφανή τα σημάδια του
αποπληθωρισμού, το QE μπορεί να είναι η μοναδική πολιτική που θα σώσει την
οικονομία από την παγίδα ρευστότητας ( liquidity trap) , την κατάσταση δηλαδή όπου
κανένα επιτόκιο δεν μπορεί να είναι αρκετό, ώστε να δοθεί ώθηση στη ζήτηση. Το QE
περιλαμβάνει ένα σωρό ζητήματα που προκαλούν ανησυχία και απαιτείται μια
περισσότερο συντηρητική αντιμετώπιση .
20
IMF working paper 13/2013, Fragmentations and Monetary Policy in the Euro area.
Η Ευρωζώνη είναι μια ατελής νομισματική περιοχή, επειδή οι δομές των επιμέρους
ευρωπαϊκών οικονομιών είναι διαφορετικές, η αγορά εργασίας αλλά και η ροή κεφαλαίων
δεν είχαν την απαραίτητη κινητικότητα ανάμεσα στις διάφορες χώρες και οι τιμές και οι
μισθοί δεν είναι σύμφωνες με τις πραγματικές συνθήκες της αγοράς στην κάθε μια χώρα.
Αναμενόταν, βέβαια, πως η νομισματική ένωση θα άμβλυνε αυτήν την ατέλεια , όμως οι
δημοσιονομικές και οι χρηματοοικονομικές ανισορροπίες έγιναν μεγαλύτερες μετά την
υιοθέτηση του Ευρώ. Κι αυτό γιατί η Γερμανική οικονομία ήταν προσανατολισμένη στις
εξαγωγές και δημιουργούσε υπέρ πλεονάσματα, που επενδύονταν στο εξωτερικό . Το
Ηνωμένο Βασίλειο κυριαρχούσε στον χρηματοοικονομικό τομέα και όχι τόσο στον
βιομηχανικό τομέα. Ευνοούσε μια νοοτροπία ανάληψης κινδύνων στον τραπεζικό τομέα,
υποστηρίζοντας την απορρύθμιση σε όλους τους τομείς της οικονομίας. Στην Ισπανία η
προσπάθεια να επιτευχθεί η σύγκλιση με την κεντρική Ευρώπη οδήγησε σε παράλειψη
εποπτείας, καθώς διάφορες οικονομικές φούσκες δημιουργήθηκαν από την τεράστια
εισροή κεφαλαίων.
Προβλήματα τέτοιου είδους είναι αναμενόμενα, όταν οι ονομαστικές συναλλαγματικές
ισοτιμίες είναι παγιωμένες και η κίνηση των κεφαλαίων απελευθερωμένη , καθώς μια
αλλαγή στην ονομαστική κατανάλωση ή τις επενδύσεις έχει μεγάλο αντίκτυπο στην
οικονομία, επειδή τα επιτόκια της Ευρωζώνης καθορίζονται σε κεντρικό επίπεδο και
αυξάνονται όταν σημειωθεί υψηλότερη κατανάλωση. Όμως υψηλότερη κατανάλωση
δημιουργεί πληθωρισμό, που επιβαρύνει κυρίως τις τιμές των μη εμπορεύσιμων αγαθών
και σε 2ο χρόνο μεταδίδεται στις τιμές των εμπορεύσιμων αγαθών ( αγαθά που μπορούν
να ανταλλαχθούν εκτός συνόρων ) . Έτσι, θα μειωθεί η ανταγωνιστικότητα της οικονομίας
και θα δημιουργείται ένα σταθερό έλλειμμα. Όταν οι εγχώριες τιμές αυξάνονται, οι
καταναλωτές αγοράζουν περισσότερα εισαγόμενα προϊόντα από ό,τι εγχώρια . Οι
ανισορροπίες στο εμπορικό ισοζύγιο έγιναν χαρακτηριστικές της ενοποίησης.
Σε αυτήν τη διαδικασία τα πραγματικά επιτόκια δρουν σαν πολλαπλασιαστής και
αποσταθεροποιητής. Χώρες με υψηλότερη κατανάλωση και υψηλότερο πληθωρισμό θα
απολαμβάνουν ένα σχετικά χαμηλότερο επίπεδο πραγματικών επιτοκίων. Σιγά σιγά οι
εξωτερικές ανισορροπίες δημιούργησαν ένα δυναμικό αποσταθεροποίησης της Ευρωζώνης
με υπερβολική αποταμίευση στη Γερμανία και διοχέτευση κεφαλαίων μέσω των αγορών σε
χώρες με υψηλά ελλείμματα του εμπορικού ισοζυγίου.
Οι χώρες αυτές δεν μπορούσαν σε τόσο σύντομο χρονικό διάστημα να οργανώσουν την
παραγωγικότητα τους με βάση τα κεφάλαια που απορροφούσαν και να μετριάσουν την
ανάπτυξη τους με μια αύξηση των πλεονασμάτων του προϋπολογισμού του. Δεν ήταν
δυνατό να εξηγηθεί στους πολίτες πως έπρεπε να αυξηθεί η φορολογία τους, ώστε να
μετριαστεί η ροή των ξένων κεφαλαίων που επενδύονταν στη χώρα τους.
Η ΕΚΤ γρήγορα κατανόησε τη διασύνδεση με την ολοκλήρωση της Ευρωζώνης. Ήταν
λογικό να υποτεθεί πως τα κεφάλαια και οι εγγυήσεις που παρείχαν οι κυβερνήσεις στον
χρηματοπιστωτικό τομέα (συνδεδεμένες με την δημοσιονομική τους πολιτική), με την
επιδείνωση του οικονομικού κύκλου , μετά από κάποιο σημείο και έπειτα ,έσπρωξαν τους
επενδυτές να κάνουν επιλογές ως προς το ποιους θα δάνειζαν, ανάλογα με τη βιωσιμότητα
του δημόσιου χρέους τους. Οι αγορές γνώριζαν πως η ΕΚΤ δεν μπορούσε να παρέχει
απευθείας χρηματοδότηση και κατά συνέπεια ανήσυχες ζητούσαν υψηλότερα premiums
για τις τοποθετήσεις τους σε κρατικά ομόλογα. Η όλη κατάσταση λειτουργούσε σαν μια
αυτοεπιβεβαιούμενη προφητεία .Η οικονομική κρίση δημιούργησε μια κουλτούρα
αποφυγής κινδύνου (risk aversion ) στους επενδυτές, με τις χώρες του ευρώ σε δύσκολη
θέση λόγω του γενικότερου σχεδιασμού της Ευρωζώνης. Στην ουσία βέβαια οι αγορές
έχασαν την εμπιστοσύνη τους, επειδή διέγνωσαν ελλειμματική πολιτική βούληση. Η
συμβατική νομισματική πολιτική προσέγγισε τα όρια της και έπρεπε να σχεδιαστεί ένα
περισσότερο τολμηρό πρόγραμμα.
2. ΣΥΜΒΑΤΙΚΗ ΚΑΙ ΜΗ ΣΥΜΒΑΤΙΚΗ ΝΟΜΙΣΜΑΤΙΚΗ

ΠΟΛΙΤΙΚΗ
2.1.1 Τι νοείται σαν συμβατική πολιτική στο Ευρωσύστημα.
Η συμβατική πολιτική του Ευρωσυστήματος στόχευε κύρια στη σταθερότητα του επιπέδου
τιμών μια και οι επιπτώσεις του πληθωρισμού , σωστά θεωρούνταν από μια πλειάδα
επιφανών οικονομολόγων καταστρεπτική. Ακόμη, είχαμε παρεμβάσεις με τέτοιον τρόπο,
ώστε να μειωθεί η μεταβλητότητα στον όγκο του χρήματος στις αγορές , όσο και στις
αγορές συναλλάγματος. Υποστηρίζονταν οι γενικές οικονομικές στοχεύσεις της
Ευρωζώνης, όταν δεν έρχονταν σε αντίθεση με τον κύριο στόχο της σταθερότητας του
επιπέδου των τιμών με εξομάλυνση κατά κάποιον τρόπο του εισοδήματος. H EKT, στο
πλαίσιο των καθηκόντων της, διενεργεί τις λεγόμενες Open Market Operations, (ΟΜΟ)
πράξεις ανοικτής αγοράς, μέσω των εθνικών κεντρικών τραπεζών, οι οποίες έχουν ως
αντισυμβαλλομένους πιστωτικά ιδρύματα των χωρών τους. Τα δάνεια που δίνει η ΕΚΤ
είναι όλα ενέγγυα με αντίκρισμα επιλέξιμες εγγυήσεις, eligible collaterals . Mε αυτές
παρέχεται ρευστότητα στις τράπεζες, διαμορφώνονται τα επιτόκια στις αγορές και οι
προσδοκίες για τη μελλοντική νομισματική πολιτική του Ευρωσυστήματος και εκεί έγκειται
η σπουδαιότητα τους.
Είναι πέντε ειδών : οι αντιστρεπτές συναλλαγές, που έχουν ιδιαίτερη βαρύτητα και μπορεί
να είναι συμφωνίες επαναγοράς ή δάνεια με ενέχυρο και οι οριστικές συναλλαγές που
συνίστανται στην έκδοση πιστοποιητικών χρέους ,τις πράξεις ανταλλαγής νομισμάτων και
την αποδοχή καταθέσεων με καθορισμένη διάρκεια. ‘Όλα αυτά πραγματώνονται με
καθορισμένες τακτικές ή και έκτακτες δημοπρασίες ή ακόμη και με στοχευμένες διμερείς
συναλλαγές. Κάθε δύο εβδομάδες το γενικό συμβούλιο της ΕΚΤ αποφασίζει για το
επιτόκιο των κύριων χρηματοδοτικών της επιχειρήσεων ( main refinancing operations)
και επίσης για το επιτόκιο αποδοχής καταθέσεων . Η ΕΚΤ με τη συμβατική της
νομισματική πολιτική είχε διακηρύξει, πως « μεταξύ των επιχειρήσεων ανοικτής αγοράς
,η κύρια αναχρηματοδοτική επιχείρηση , μέσω μιας εβδομαδιαίας δημοπρασίας με
ωρίμανση δύο εβδομάδων , παίζει κομβικό ρόλο στο πλαίσιο της νομισματικής πολιτικής
του Ευρωσυστήματος . Πράγματι , κυρίως διαμέσω αυτής της επιχείρησης το Ευρωσύστημα

αναμοχλεύει κινήσεις στα επιτόκια της αγοράς. Και αναχρηματοδοτεί το τραπεζικό
σύστημα. » .21 Η έμφαση στα βραχυχρόνια επιτόκια , εκείνη την εποχή της συμβατικής
νομισματικής ,αποδεικνύεται και στον παρακάτω πίνακα.
ΜΕΤΑΒΛΗΤΟΤΗΤΑ ΤΩΝ ΧΡΗΜΑΤΑΓΟΡΩΝ (ΜΕΣΟΣ ΟΡΟΣ ΗΜΕΡΗΣΙΑ ΜΕΤΑΒΟΛΗΣ %)

ΕΠΙΤΟΚΙΟ ΕΠΙΤΟΚΙΟ 1 ΜΗΝΑ ΕΠΙΤΟΚΙΟ 3 ΜΗΝΩΝ
OVERNIGHT
ΕΥΡΩΖΩΝΗ 2,73 0,47 0,34
ΗΝΩΜΕΝΟ 3,60 0,7 0,77
ΒΑΣΙΛΕΙΟ
Η.Π.Α. 2,37 - 0,73
Deutsche Bundesbank data January 1999-April 2000
Πίνακας 2.Η Μεταβλητότητα των Χρηματαγορών.
Βλέπουμε πως το ημερήσιο επιτόκιο κυμαίνεται σε μια μπάντα εύρους 2.73% . Το πάνω
όριο του καθορίζεται από το επιτόκιο για τις διευκολύνσεις οριακής χρηματοδότησης (την
ακριβότερη χρηματοδότηση 2 τοις χιλίοις σε έκταση και άρα χωρίς μεγάλη σπουδαιότητα
, που θεωρητικά δεν υφίσταται ένα ποσοτικό όριο στα χρήματα που μπορούν να αντληθούν
και τη λήψη εγγυήσεων κύρια Tier 1 αλλά και Tier 2 ) και το κάτω όριο από το επιτόκιο
αποδοχής καταθέσεων. Πρόσθετα, εξισορροπητικό ρόλο παίζει το σύστημα των
υποχρεωτικών αποθεματικών. Τα επιτόκια με ωριμάνσεις 1 και 3 μηνών δείχνουν
μικρότερη διακύμανση μέσα στο χρονικό διάστημα της διάρκειας τους, καθώς ο
καθοριστικός παράγοντας εδώ είναι το διαμορφούμενο επιτόκιο των repos και οι πολιτικές
εξομάλυνσης των επιτοκίων. Αυτό τα κάνει κατάλληλα για χρήση στη διαμόρφωση μιας
νομισματικής πολιτικής με μεσοπρόθεσμο χρονικό ορίζοντα .
Έτσι, συνοψίζοντας μπορούμε να πούμε πως η συμβατική νομισματική πολιτική της ΕΚΤ
συνίστατο στη στόχευση επιτοκίου με τη χρήση των ενός και τριών μηνών ωρίμανσης
χρηματοδοτήσεων. Στο πλαίσιο μιας επιτυχημένης νομισματικής πολιτικής, πέρα από τη
21
ΕΚΤ 1999α:2
χρήση κάποιου συγκεκριμένου εργαλείου, έχει μεγάλη σημασία και ο χρόνος που θα
ασκηθεί.
Η διάκριση των ΟΜΟ (Open Market Operations) με βάση τον σκοπό , τον χρόνο άσκησης
και τις διαδικασίες, καθώς και η κατάταξη τους, είναι οι εξής :
1) πράξεις κύριας χρηματοδότησης με τις οποίες παρέχεται χρηματοδότηση από τις

εθνικές κεντρικές τράπεζες με χρονικό ορίζοντα μιας εβδομάδας και είναι ο βασικός
άξονας χρηματοδότησης του τραπεζικού τομέα.
2) πράξεις πιο μακροπρόθεσμης αναχρηματοδότησης που παρέχουν μια φορά το μήνα

(η διάρκεια τους είναι όμως τρεις μήνες) , ρευστότητα από τις εθνικές κεντρικές
τράπεζες στον τραπεζικό τομέα και δεν σηματοδοτούν τη νομισματική πολιτική της
ΕΚΤ, οπότε τα επιτόκια είναι καθορισμένα χωρίς να υπάρχει δυνατότητα προσφορών
τιμών ή επιτοκίων.
3) πράξεις εξομάλυνσης βραχυχρόνιων διακυμάνσεων της ρευστότητας , διενεργούμενες

από τις εθνικές κεντρικές τράπεζες , όταν διαπιστωθεί κάποια αρρυθμία στις συνθήκες
ρευστότητας της αγοράς. Κάποιες φορές, μετά από απόφαση του ΔΣ της ΕΚΤ ,
διενεργούνται από την ίδια , όταν διαπιστωθεί πως απαιτείται, λόγω των εξαιρετικών
συνθηκών που επικρατούν στην αγορά.
4) διαρθρωτικές πράξεις έκδοσης πιστοποιητικών χρέους που διενεργούνται από τις

εθνικές κεντρικές τράπεζες με τις οποίες το Ευρωσύστημα προσαρμόζεται
διαρθρωτικά έναντι του χρηματοπιστωτικού τομέα. Αυτές που έχουν οριστική μορφή
διεξάγονται με διμερείς διαδικασίες.
Το Ευρωσύστημα παρέχει τις πάγιες διευκολύνσεις (standing facilities) και υποχρεώνει

την τήρηση υποχρεωτικών ελάχιστων αποθεματικών σε λογαριασμούς στο Ευρωσύστημα,
( minimum reserves). Με τις πρώτες, το Ευρωσύστημα παρέχει και απορροφά ρευστότητα,
με διάρκεια μιας ημέρας, έως την επόμενη εργάσιμη και σηματοδοτεί τη γενική
κατεύθυνση της νομισματικής πολιτικής, επηρεάζοντας τα επιτόκια της αγοράς. Παρέχεται
από τις εθνικές κεντρικές τράπεζες με κατάθεση εγγυήσεων (αποδεκτά περιουσιακά
στοιχεία) από τους αντισυμβαλλόμενους , και επιτόκιο που θέτει το άνω όριο στο επιτόκιο
της αγοράς για ίδιας διάρκειας τοποθετήσεις. Το επιτόκιο αποδοχής καταθέσεων του
Ευρωσυστήματος αποτελεί το κάτω όριο του ανάλογου επιτοκίου της αγοράς. Τα
υποχρεωτικά ελάχιστα αποθεματικά σταθεροποιούν τα επιτόκια της αγοράς, αλλά και
δημιουργούν μια τεχνητή έλλειψη στην ρευστότητα, ώστε να επηρεαστεί η ζήτηση του
χρήματος. Υπολογίζονται με βάση τα μέσα ημερήσια υπόλοιπα στον χρόνο τήρησης (ένας
μήνας). Στα υποχρεωτικά αποθεματικά καταβάλλεται τόκος με επιτόκιο αυτό των πράξεων
κύριας αναχρηματοδότησης. Αυτός είναι και ο τρόπος με τον οποίο διογκώνεται και ο
ισολογισμός των κεντρικών τραπεζών , τόσο στην πλευρά ενεργητικού, όσο και στην
πλευρά του παθητικού κατά την παροχή της ρευστότητας στον χρηματοοικονομικό τομέα.
Διόγκωση του ισολογισμού των κεντρικών τραπεζών συνέβαινε και στο πλαίσιο της
συμβατικής νομισματικής πολιτικής, αλλά, όπως θα δούμε παρακάτω, με το πέρασμα
στην αντισυμβατική πολιτική, η διόγκωση έφτασε σε πρωτοφανή επίπεδα. Αναλύοντας τη
συμβατική νομισματική πολιτική του Ευρωσυστήματος , μπορούμε να αναφέρουμε ,πως
αυτή , για την ευρωζώνη εκφράζεται κυρίως με τον ορισμό του επιτοκίου στις κύριες
χρηματοδοτικές επιχειρήσεις τις MRO main refinancing operations, οι οποίες έχουν
διάρκεια μιας εβδομάδας (μέχρι το 2004 είχαν διάρκεια δύο εβδομάδων). Τα δάνεια αυτά
κάλυπταν με σταθερό επιτόκιο, μερικώς τις απαιτήσεις σε ρευστότητα με τη βοήθεια
δημοπρασιών για τις πιστώσεις, που διατίθεντο κάθε φορά για διανομή. Το Δ.Σ.
ανακοίνωνε ένα ελάχιστο αποδεκτό επιτόκιο και τα πιστωτικά ιδρύματα ανακοίνωναν μια
τιμή την οποία ήταν διατεθειμένα το καθένα να δώσει. Στη συνέχεια αποφασιζόταν το
ποια θα είναι η συνολική πίστωση που θα κατανέμονταν στα ιδρύματα με την μεγαλύτερη
προσφορά τιμής. Προσφορές μη ανταγωνιστικές ήταν δυνατό να γίνουν αποδεκτές σε
αναλογική βάση.
Η ΕΚΤ παρείχε επίσης και πιο μακροπρόθεσμες αναχρηματοδοτικές επιχειρήσεις LTRO
(longer term refinancing operations) , που διεξάγονταν μηνιαία με χρονικό ορίζοντα τριών
μηνών. Έπειτα η κρίση ανάγκασε το Ευρωσύστημα να δίνει και άλλες χρηματοδοτήσεις
με ωριμάνσεις από 12 έως 36 μήνες που το 2017 έφτασαν τους 48 μήνες στις τελευταίες
στοχευμένες μακροπρόθεσμες αναχρηματοδοτικές επιχειρήσεις TLTRO, ώστε να
εξομαλύνουν τις απρόβλεπτες διακυμάνσεις στη ρευστότητα . Όλες οι παραπάνω
επιχειρήσεις ονομάζονται από την ΕΚΤ δομικές επιχειρήσεις structural operations.
Επιπλέον προσφέρονται δύο ακόμα χρηματοδοτικά εργαλεία που τα χαρακτηρίζει ως
standing facilities που είναι τα εργαλεία της οριακής χρηματοδότησης (the marginal
lending facility) και αποδοχής καταθέσεων ( the deposit facility), όπου οι επιλέξιμοι
αντισυμβαλλόμενοι μπορούν να δώσουν τα κατάλληλα εχέγγυα και να λάβουν ημερήσια
δάνεια ( overnight loans ). Τα επιτόκια σε αυτές τις χρηματοδοτήσεις είναι συνήθως 100
μονάδες βάσης πάνω από το κύριο αναχρηματοδοτικό επιτόκιο. Παρέχει έτσι μια οροφή.
Καθορίζει κατά κάποιον τρόπο τα επιτόκια των overnight δανείων στην αγορά. Οι
διευκολύνσεις αποδοχής καταθέσεων μπορούν να χρησιμοποιηθούν από τα πιστωτικά
ιδρύματα για να κάνουν ημερήσιες καταθέσεις (overnight deposits) με επιτόκιο συνήθως
100 μονάδες βάσης κάτω από το κύριο επιτόκιο , παρέχοντας έτσι ένα κάτω όριο για
αντίστοιχες καταθέσεις στην αγορά (overnight deposits).Αυτά τα όρια άνω και κάτω
σχηματίζουν μια ζώνη, έναν διάδρομο, όπως συνηθίζουν να λένε οι οικονομολόγοι
,αποθάρρυνσης χρήσης αυτών των διευκολύνσεων, κι αυτό γιατί, αν δεν υπήρχαν εν είδει
πέναλτι, τίποτα δεν θα εμπόδιζε τα τραπεζικά ιδρύματα να «παρκάρουν» τα κεφάλαια τους
στην ασφάλεια της κεντρικής τράπεζας. Η εμπειρία με την κρίση έδειξε πως όσες από τις
τράπεζες ανησυχούσαν περισσότερο για το αν θα εισέπρατταν πίσω τα κεφάλαια τους αν
τα δάνειζαν , από το αν κέρδιζαν από αυτά τα κεφάλαια, χρησιμοποίησαν κατά κόρον τα
overnight deposits. Οι στατιστικές του Bloomberg έδειξαν πως στα τέλη του Μαρτίου του
2012 το επίπεδο των καταθέσεων αυτού του είδους έφτασαν τα 827,5 δις ευρώ.
Στην ευρωζώνη όλα τα πιστωτικά ιδρύματα υπόκεινται στην υποχρέωση τήρησης
ελάχιστων αποθεματικών στην κεντρική τράπεζα που καθορίζονται από τους καταθετικούς
τους λογαριασμούς ( ημερήσιους, με ωρίμανση 2 ετών και με 3 μήνη προειδοποίηση),
χρεόγραφα με ωρίμανση έως 2 χρόνια και μετοχικοί τίτλοι χρηματαγορών .Το σύστημα
των ελάχιστων αποθεματικών ( η υποχρέωση δηλαδή των συστημικών τραπεζών να
τηρούν αποθεματικά στην κεντρική τράπεζα), βοηθούσε την ΕΚΤ να κάμψει την
μεταβλητότητα, που εμφανιζόταν στην overnight χρηματαγορά. Η ΕΚΤ συγκέντρωνε και
συγκεντρώνει αυτά τα στοιχεία σε ημερήσια βάση. Ο τραπεζικός τομέας φάνηκε να
προτιμά να τοποθετεί τα κεφάλαια του, στην ασφάλεια των κεντρικών τραπεζών. Πολύ
χαρακτηριστικά απεικονίζεται αυτό στο παρακάτω διάγραμμα .
Εικόνα 9.Ισοζύγιο Καταθέσεων Overnight της ΕΚΤ.
Η ΕΚΤ θέλοντας να έχει τον έλεγχο των καταθέσεων overnight μετέβαλε το εύρος του
πάνω και κάτω ορίου , πολύ περισσότερο μάλιστα κατά την διάρκεια της κρίσης όπου η
διαφορά μειώθηκε στις 50 μονάδες βάσης τον Οκτώβριο του 2008 αλλά κατόπιν επανήλθε
τον Δεκέμβριο του 2008. Έπειτα η διαφορά τον Μάιο του 2009, η διαφορά πήγε στις 75
μονάδες βάσης. Με αυτόν τον τρόπο η ΕΚΤ χαλαρώνει ή εφαρμόζει μια πιο σφικτή
πολιτική με έναν τρόπο που επιτρέπει την διακριτικότητα των κινήσεων .
Με τη χρήση αυτού του εργαλείου η κεντρική τράπεζα κατάφερε να είναι τα επιτόκια
των βραχυχρόνιων χρηματοδοτήσεων πολύ πιο κάτω από το επίσημο κύριο επιτόκιο.
Στην ουσία αυτό είναι μια επιπλέον μείωση των επιτοκίων . Στο παρακάτω διάγραμμα
φαίνεται καθαρά , το εβδομαδιαίο Euribor προσέγγισε στις 21 Απριλίου του 2012 το
μηδέν , όταν το αντίστοιχο της κύριας χρηματοδοτικής πολιτικής ήταν αρκετά υψηλότερο.
Εικόνα 10 Εβδομαδιαίο Euribor
Όλες οι παραπάνω χρηματοδοτήσεις στο πλαίσιο μιας συμβατικής νομισματικής πολιτικής

επιδρούν τόσο στις προσδοκίες όσο και στα επιτόκια Μπορούμε να πούμε εδώ πως, παρόλο
που όλα αυτά γίνονται με συμβατικά εργαλεία νομισματικής πολιτικής , η παύση της
λειτουργίας της διατραπεζικής αγοράς , λόγω της απώλειας της εμπιστοσύνης μεταξύ των
οικονομικών εταίρων , δίνει ακόμη και σε αυτά τα εργαλεία μια χροιά αντισυμβατικότητας
,υπό την έννοια πως στην ουσία αποκαθιστούσαν την πρώτη περίοδο της κρίσης, τους
μηχανισμούς μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής και παράλληλα έθεταν την
αποκατάσταση της εμπιστοσύνης στις χρηματαγορές στο επίπεδο ενός νομισματικού
εργαλείου. Συμπερασματικά, κι αυτό θα φανεί και παρακάτω με την ανάπτυξη των
αντισυμβατικών πολιτικών της ΕΚΤ, συμβατικά και αντισυμβατικά νομισματικά μέτρα
προσιδιάζουν σε κάποιο βαθμό, με την αντισυμβατικότητα να έγκειται στην πολλαπλάσια
εφαρμογή τόσο σε όγκο όσο και σε διάρκεια των νομισματικών πολιτικών. Οι στοχεύσεις
της νομισματικής πολιτικής είναι σταθερές και αποσκοπούν είτε στην διαμόρφωση ενός
επιτοκίου, είτε στον όγκο της ρευστότητας στην οικονομία ανεξάρτητα μάλιστα από την
νεωτερικότητα της νομισματικής πολιτικής.
2.2.1 Η μη συμβατική νομισματική πολιτική του Ευρωσυστήματος.
Εικόνα 11.Η χρονογραμμή των μη συμβατικών πολιτικών του Ευρωσυστήματος.
Κατά τη διάρκεια της οικονομικής κρίσης, η περιοριστική πολιτική με τη μείωση των

επιτοκίων μεταδόθηκε με διαφορετικό τρόπο στα διάφορα τμήματα της αγοράς , λόγω της
τμηματοποίησης της και των διαφορετικών ωριμάνσεων των διάφορων χρηματοδοτικών
προγραμμάτων. Ο Angeloni (2002)22 συμπεραίνει πως το κανάλι μετάδοσης μέσω των
επιτοκίων είναι το σημαντικότερο σε μια νομισματική πολιτική. Παρ’ όλα αυτά στην
ευρωζώνη και άλλα κανάλια παίζουν σημαντικό ρόλο, (π.χ. μέσω των τιμών των
περιουσιακών στοιχείων , μέσω των πιστώσεων , μέσω των ωριμάνσεων των στοιχείων του
ισολογισμού). Φαίνεται πως μια απρόσμενη περιοριστική πολιτική έχει ως αποτέλεσμα
την πτώση του εισοδήματος με το μέγιστο του αποτελέσματος να προκύπτει μετά από
πολλά χρόνια. Η ανταπόκριση στις τιμές είναι περισσότερο αργή με τον πληθωρισμό μόλις
να επηρεάζεται τον πρώτο χρόνο και σταδιακά να πέφτει μεσοπρόθεσμα.
22
Angeloni, Ignazio, Anil Kashyap, Benoît Mojo N, And Daniele Terlizzese, 2002, “Monetary Transmission
In The Euro Area: Where Do We Stand?” ECB Working Paper No. 114 (Frankfurt: European Central Bank).
Συνοπτικά παρακάτω παρατίθενται οι αλλαγές στην πολιτική της ΕΚΤ με την πορεία και
την εξέλιξη της κρίσης , μέσα από τις οποίες διαφαίνεται και η αντισυμβατικότητα της
νομισματικής της πολιτικής. H κύρια αλλαγή, κατά τη γνώμη μου, είναι η πλήρης
κάλυψη στις δανειακές απαιτήσεις των τραπεζών, (που ονομάστηκε full allotment
system και με την προϋπόθεση να παρέχονται εγγυήσεις για ολόκληρο το ποσό που
ζητούνταν). Αυτό από μόνο του ήταν ικανό για να καθησυχάσει τις πανικόβλητες αγορές.
Σημαντική ήταν και η αλλαγή με τις μεγαλύτερες ωριμάνσεις που έφταναν και τα τρία
χρόνια και αργότερα τα τέσσερα .
ΑΛΛΑΓΕΣ ΣΤΗΝ ΠΟΛΙΤΙΚΗ ΑΝΑΧΡΗΜΑΤΟΔΟΤΗΣΗΣ ΤΗΣ ΕΚΤ ΜΕΤΑ ΤΗΝ

ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΚΡΙΣΗ
2008
Απρίλιος 2008: Εισαγωγή των LTROS με ωρίμανση 6 μηνών.
Σεπτέμβριος 2008: Εισαγωγή της έννοιας maintenance period, επιχειρήσεων
συντήρησης της νομισματικής πολιτικής της ΕΚΤ.
Οκτωβρίου,15 2008: Πολιτική πλήρους κατανομής Full Allotment Policy
( FR-FA ,Fixed Rate-Full Allotment)
Έως 24 Οκτωβρίου 2008: Ελάχιστο όριο αξιολόγησης των λαμβανόμενων
χρεογράφων σαν εγγυήσεων (Collateral) : Α
Από 25 Οκτωβρίου 2008: Μείωση ελάχιστου ορίου αξιολόγησης των
λαμβανόμενων χρεογράφων σαν εγγυήσεων
(collateral) : ΒΒΒ εκτός των ABS (asset
backed securities) χρεόγραφα που εκδόθηκαν από
πιστωτικά ιδρύματα σε μη εποπτευόμενες
χρηματοπιστωτικές αγορές γίνονται επίσης αποδεκτά
(περιλαμβάνονται επίσης οι βραχυπρόθεσμες μη
εποπτευόμενες χρηματαγορές)
30 Οκτωβρίου 2008: Ωρίμανση των LTROs μακροπρόθεσμων αναχρηματοδο-
τικών επιχειρήσεων στους 6 μήνες. (Δόθηκαν συνολικά
265 δις € με αυτές τις ωριμάνσεις το 2008 και το 2009).
2008 (Επιτοκιακή πολιτική) : Περιορισμός κατά 150 μονάδες βάσης στο 2,5%
του επιτοκίου MRO.
2009
Φεβρουάριος 2009: Αποδοχή κρατικών ομολόγων σαν εγγυήσεων.
1 Μαρτίου 2009: Ελάχιστο όριο αξιολόγησης των ABS: ΑΑΑ ( δραματική
αύξηση από 182 δις € το 2007 σε 490 δις € το 2010).
Μάιος 2009: Αποφασίστηκαν 3 LTROs με πλήρη κατανομή, full
allotment policy, δηλαδή πλήρη κάλυψη των αιτουμένων
ποσών (συνολικά 442 δις €). Μέχρι το τέλος του 2009 ο όγκος
αυτών των χρηματοδοτήσεων διαμορφώθηκε στα 614 δις €.
23 Ιουνίου 2009: Η πρώτη από τις τρείς δημοπρασίες LTRO με ωρίμανση 12
μηνών & FRFA (Fixed Rate-Full Allotment).
2009: Περιορισμός κατά 150 μονάδες βάσης στο 1% του επιτοκίου
MRO.
2010
Μάιος 2010: Έναρξη προγράμματος SMP, securities markets program και
επιχειρήσεων απορρόφησης ρευστότητας, fine tuning
absorbing operations.
6 Μάιου 2010: Προϋποθέσεις αξιολόγησης εφαρμοζόμενες σε ομόλογα
εκδιδόμενα και εγγυώμενα από την Ελλάδα (απόφαση για την
εξαίρεση τους όταν υποβαθμίστηκαν από τους οίκους
αξιολόγησης)
1 Απρίλιου 2010: Προϋποθέσεις αξιολόγησης εφαρμοζόμενες σε ομόλογα
εκδιδόμενα και εγγυώμενα από την ιρλανδικά (εξαίρεση τους
όταν υποβαθμίστηκαν από οίκους αξιολόγησης).
7 Ιουλίου 2010: Προϋποθέσεις αξιολόγησης εφαρμοζόμενες σε ομόλογα
εκδιδόμενα και εγγυώμενα από την Πορτογαλία (εξαίρεση
τους όταν υποβαθμίστηκαν από οίκους αξιολόγησης)
2011
Οκτώβριος 2011: Κατανομή συμπληρωματικού ετήσιου LTRO με το σύστημα
FRFA
Νοέμβριος 2011: Εκκίνηση προγράμματος CBPP2 (Covered Bond Purchase
Program, Πρόγραμμα Αγορών Καλυμμένων Ομολόγων).
19 Δεκέμβριου 2011: Μείωση ελάχιστου ορίου αξιολόγησης συγκεκριμένων ABS
(χρεόγραφα που περιλαμβάνουν υποθήκες κατοικιών ή

δάνειων σε μικρές και μεσαίες επιχειρήσεις) : Α. Αποδοχή
των ACC (Additional Credit Claims).
21 Δεκέμβριου 2011: Η πρώτη από τις δυο δημοπρασίες LTRO με ωρίμανση 3
ετών (2η 29.2.2012 με σύνολο 1019 δις €) , το πρόγραμμα
ονομάστηκε big bazooka από τον ίδιο τον Draghi, (τα 566 δις
€ χρησιμοποιήθηκαν για αντικατάσταση παλαιοτέρων
βραχυπροθέσμων πιστώσεων με τα υπόλοιπα 453 δις € να
χρησιμοποιούνται προσθετικά).Μείωση υποχρέωσης τήρησης
ελάχιστων αποθεματικών από το 2% στο 1%. Διακοπή των
επιχειρήσεων fine tuning την τελευταία ημέρα της
maintenance period.
2012
Φεβρουάριος 2012: Δεύτερη LTRO με διάρκεια 3 χρόνια με το σύστημα
FR -FA, (Fixed Rate-Full Allotment).
Αύγουστος 2012: Ανακοίνωση του προγράμματος ΟΜΤ , με τις τεχνικές
λεπτομέρειες του να ανακοινώνονται τον Σεπτέμβριο
του 2012.
29 Ιουνίου 2012: Μείωση ελάχιστου ορίου αξιολόγησης όλων των ABS
σε ΒΒΒ.
2012 (Επιτοκιακή πολιτική) :Μείωση 25 μονάδες στο 0,75% του επιτοκίου MRO , πτώση
του επιτοκίου αποδοχής καταθέσεων στο 0%.
2013
3 Μαΐου 2013: Προϋποθέσεις αξιολόγησης εφαρμοζόμενες σε χρεόγραφα
εκδιδόμενα και εγγυώμενα από χώρες που βρίσκονται σε
πρόγραμμα της ευρωπαϊκής ένωσης και του ΔΝΤ.
Ταυτόχρονα πάρθηκε απόφαση να αγοράζονται τα ομόλογα
χωρών σε κρίση από το πρόγραμμα SMP & OMT για να
διατηρήσουν την αξία τους σαν εγγυήσεις. Σύμφωνα με τους
υπολογισμούς της ΕΚΤ το συνολικό ύψος αυτών των έμμεσων
χρηματοδοτήσεων των κυβερνήσεων ήταν 425 δις € το πρώτο

τρίμηνο του 2013 τα περισσότερα από αυτά σε χώρες σε
κρίση.
9 Μαΐου 2013: Προϋποθέσεις αξιολόγησης εφαρμοζόμενες σε ομόλογα
εκδιδόμενα ή εγγυημένα από την Κύπρο.
7 Νοεμβρίου 2013: Μείωση κατά 25 μ.β. επιτοκίων πράξεων κύριας
αναχρηματοδότησης, διευκολύνσεων οριακής
χρηματοδότησης (0,25% και 0,75% αντίστοιχα ) παράταση
δημοπρασιών με σταθερό επιτόκιο χωρίς ποσοτικούς
περιορισμούς (full allotment) .
Ιούλιος 2013: Εισαγωγή του Forward Guidance.
2013(Επιτοκιακή πολιτική) : Μείωση 50 μονάδες βάσης (0,25%) στο επιτόκιο των MRO.
2014
11 Ιουνίου 2014: Μείωση κατά 10 μονάδες βάσης στα επιτόκια πράξεων
κύριας αναχρηματοδότησης (0,15%), μείωση στα επιτόκια
διευκόλυνσης οριακής χρηματοδότησης κατά 35 μ.β. μέχρι
την 7 Ιουλίου 2015 (0,30%) και μείωση κατά 10 μ.β. στις
διευκολύνσεις αποδοχής καταθέσεών (-0,10%). Απόφαση για
στοχευμένες πράξης πιο μακροπρόθεσμης
αναχρηματοδότησης (targeted longer term refinancing
operations TLTRO ) έως 9/2018 (400 δις €) αποδοχή ACC
έως 9/2018. Προετοιμασία πλαισίου για οριστικές αγορές
τίτλων εκδομένων έναντι περιουσιακών στοιχείων
ABS.Συνέχιση έως 12/2016 των 3μηνων πράξεων κύριας
χρηματοδότησης σταθερού επιτοκίου. Διακοπή
προγράμματος των ενός μήνα, πράξεων κύριας
χρηματοδότησης.
Ιούνιος 2014: Ανακοίνωση των ΤLTROs για το διάστημα 09/2014 έως
06/2016.
Σεπτέμβριος 2014: Ανακοίνωση προγραμμάτων αγορών χρεογράφων του μη
χρηματοπιστωτικού τομέα από 10/2014 (ABSPP & CBPP3).
6 Νοεμβρίου 2014: Διαμόρφωση επιτοκίων πράξεων κύριας αναχρηματοδότησης
(0,05%), των επιτοκίων διευκόλυνσης οριακής

χρηματοδότησης (0,30%) και διευκόλυνσης
αποδοχής καταθέσεων (-0,20%).
2014(Επιτοκιακή πολιτική): Μείωση κατά 20 μονάδες βάσης (0,05%) στο επιτόκιο των
MRO. Το επιτόκιο αποδοχής καταθέσεων στο -0,02%.
2015
21 Ιανουάριου 2015: Έγκριση αιτήματος των ελληνικών τράπεζων για ELA δυο
εβδομάδων οπότε θα ξανά συνεδριάσει το ΔΣ για περεταίρω
επέκταση εντός πλαισίου. Διευρυμένο πρόγραμμα αγοράς
περιουσιακών στοιχείων πέραν των αγορών περιουσιακών
στοιχείων του ιδιωτικού τομέα και κρατικών τίτλων από
φορείς του δημοσίου τομέα στην ευρωζώνη. Μηνιαίες αγορές
assets ήτοι, τιτλοποιημένων τραπεζικών απαιτήσεων ABSPP,
του προγράμματος CBPP3 (αγορά καλυμμένων τραπεζικών
ομολόγων) και του προγράμματος PSPP (τίτλων δημοσίου
τομέα) συνολικής αξίας 60 δις €. Απόφαση επιμερισμού
υποθετικών ζημιών στις εθνικές κεντρικές τράπεζες . Εξίσωσε
(-10 μονάδες βάσης) τα επιτόκια των 6 υπολειπομένων
TLTROs στοχευμένων πράξεων μακροπρόθεσμων
αναχρηματοδότησης με το επιτόκιο των πράξεων κύριας
αναχρηματοδότησης MROs .
4 Φεβρουάριου 2015: Σταματά η άρση της εφαρμογής της μη αποδεκτής
πιστοληπτικής διαβάθμισης των εμπορεύσιμων τίτλων του
ελληνικού δημοσίου για να μπορούν να χρησιμοποιηθούν
στις πράξεις τις νομισματικής πολιτικής της ΕΚΤ.
3 Δεκέμβριου 2015: Ανακοίνωση επέκτασης των αγορών χρεογράφων μέχρι τον
Μάρτιο 2017.
2015(Επιτοκιακή πολιτική):Επιτόκια πράξεων κύριας αναχρηματοδότησης (0,05%),
επιτόκια διευκόλυνσης οριακής χρηματοδότησης (0,30%) και
μείωση κατά 10 μ.β. των διευκολύνσεων αποδοχής
καταθέσεων (-0,30%).
2016
16 Μαρτίου 2016: Το ΔΣ της ΕΚΤ μείωσε τα επιτόκια διευκόλυνσης οριακής

χρηματοδότησης κατά 5 μ.β. στο 0,25% από τον Απρίλιο του
2016 αυξάνει το πρόγραμμα APP στα 80 δις € έως Απρίλιο
2017, αποφασίζει νέο πρόγραμμα αγοράς εταιρικών
ομολόγων CSPP αποφασίζεται προσαρμογή του
προγράμματος PSPP με ανώτατο όριο ανά έκδοση και εκδότη
στο 50%, αποφασίστηκαν τέσσερις νέες σειρές TLTRO II από
τον Ιούνιο του 2016 με έως και 30% άντληση αιτουμένου
ποσού
20 Οκτωβρίου 2016: Επιτόκια πράξεων κύριας αναχρηματοδότησης (0,00%) ,
επιτόκια διευκόλυνσης οριακής χρηματοδότησης (0,25%) και
των διευκολύνσεων αποδοχής καταθέσεων (-0,40%).
Δεκέμβριος 2016 : Η ΕΚΤ αποφασίζει την συνέχιση του προγράμματος
χρεογράφων μέχρι το Δεκέμβριο του 2017 με μηνιαίες αγορές
60 δις € (από τον Απρίλιο του 2017). Γίνεται επίσης
προσαρμογή των παραμέτρων του προγράμματος.
2016(Επιτοκιακή πολιτική):Επιτόκια πράξεων κύριας αναχρηματοδότησης (0,00%) μείωση
5 μονάδων βάσης , μείωση 5 μονάδων βάσης στα επιτόκια
διευκόλυνσης οριακής χρηματοδότησης (0,25%) και μείωση
10 μονάδων βάσης των διευκολύνσεων αποδοχής
καταθέσεων (-0,40%).
2017
8 Ιουνίου 2017: Επιτόκια πράξεων κύριας αναχρηματοδότησης (0,00%),
επιτόκια διευκολύνσεων οριακής χρηματοδότησης (0,25%) και
των διευκολύνσεων αποδοχής καταθέσεων (-0,40%).
Πρόγραμμα APP στα 60 δις € ανά μήνα.
9 Μαρτίου 2017: Επιτόκια πράξεων κύριας αναχρηματοδότησης (0,00%),
επιτόκια διευκολύνσεων οριακής χρηματοδότησης (0,25%)
και των διευκολύνσεων αποδοχής καταθέσεων (-0,40%).
Πρόγραμμα APP στα 80 δις € ανά μήνα έως Απρίλιο 2017.
19 Ιανουάριου 2017: Επιτόκια πράξεων κύριας αναχρηματοδότησης (0,00%),
Πρόγραμμα APP στα 80 δις € ανά μήνα μέχρι τουλάχιστον το

Μάρτιο 2017.
26 Οκτωβρίου 2017 Επιτόκια πράξεων κύριας αναχρηματοδότησης (0,00%),
Πρόγραμμα APP στα 60 δις € ανά μήνα έως 12/2017 κατόπιν
από 1/2018 πρόγραμμα στα 30 δις€ ανά μήνα έως τουλάχιστον
9/2018.
2017(Επιτοκιακή πολιτική): Καμία μεταβολή με τα επιτόκια πράξεων κύριας
αναχρηματοδότησης (0,00%) , επιτόκια διευκολύνσεων
οριακής χρηματοδότησης (0,25%) και των διευκολύνσεων
αποδοχής καταθέσεων (-0,40%).
Πηγή ΕΚΤ monthly Reviews
Τα μέτρα της μη συμβατικής πολιτικής του Ευρωσυστήματος μεταξύ του Αυγούστου του 2007 και
Δεκεμβρίου 2016 μπορούν να οργανωθούν σε τέσσερα κύρια τμήματα:
1) Δανειακές συναλλαγές τύπου Repos με αυξανόμενη διάρκεια και ολοένα διευρυμένους στόχους με
την εξέλιξη της κρίσης. Αυτά τα μέτρα χαρακτηρίζονται από πολλούς σαν πιστωτική χαλάρωση,
(Credit Easing). To Ευρωσύστημα αυτή την εποχή αποκαθιστά την διατραπεζική αγορά και
συμπεριφέρεται σαν ο δανειστής τελικής λύσης για τους αντισυμβαλλόμενους του.
2) Η μη συμβατική συμπεριφορά την δεύτερη περίοδο, χαρακτηρίζεται από μέτρα τα οποία είναι μεν
συμβατικά, αλλά και ασυνήθιστα για την παραδοσιακή νομισματική πολιτική της ΕΚΤ. Οι ανάγκες
της συγκεκριμένης καμπής στην εξέλιξη της κρίσης απαιτούσαν την εξομάλυνση προβλημάτων
σχετικών με προβλήματα στην χρηματοδότηση υποκαταστημάτων εκτός Ευρωζώνης διάφορων
τραπεζικών ομίλων και συνήψε forex repos αλλά και swaps με άλλες κεντρικές τράπεζες σε
συνάλλαγμα. Το Ευρωσύστημα ρύθμιζε τις χρηματαγορές άλλοτε παρέχοντας ρευστότητα και
άλλοτε απορροφώντας την.
3) Την συγκεκριμένη χρονική περίοδο το Ευρωσύστημα διεξήγε αυτά που χαρακτηρίζονται σαν
«Outright Operations, μη αντιστρεπτές απευθείας επιχειρήσεις». Ο σκοπός ήταν να θεραπευτούν τα
προβλήματα στην χρηματοδότηση του τραπεζικού τομέα, η επιδιόρθωση της λειτουργίας διάφορων
χρηματαγορών που βρίσκονταν σε αποδιάρθρωση και να αποκατασταθούν οι μηχανισμοί
μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής. Το πρόγραμμα των αγορών καλυμμένων ομολόγων CBPP
ξεκίνησε τον Ιούλιο του 2009 με επιλεκτικές αγορές χρεογράφων του ιδιωτικού τομέα, με εφαρμογή
άλλες δυο φορές. Εκτός από τα χρεόγραφα του ιδιωτικού τομέα το Ευρωσύστημα αγόραζε
επιλεκτικά κρατικά ομόλογα με το πρόγραμμα SMP μεταξύ του 2010 και του 2012. Το καλοκαίρι
του 2012 ανακοινώθηκε το πρόγραμμα ΟΜΤ (Outright Monetary Transactions) το οποίο ήταν στην
ουσία η χρήση του ισολογισμού της κεντρικής τράπεζας σαν εργαλείο νομισματικής πολιτικής.
Στα μέσα του 2014 η ΕΚΤ εφάρμοσε την ποσοτική χαλάρωση (QE, Quantitative Easing), καθώς
η οικονομία απαιτούσε κίνητρα για ανάπτυξη. Τέλος η επικοινωνία της νομισματικής της πολιτικής
για τα επιτόκια της εξελίχθηκε σε ενός είδους εργαλείο.
4) Από τον Ιούλιο του 2013 η μη συμβατική νομισματική πολιτική περιλάμβανε την ενισχυμένη
επικοινωνία «Enhanced Communication».Η καθοδήγηση στην Ευρωζώνη έχει μια ποιοτική φύση,
καθώς περιλαμβάνει την δέσμευση για την μελλοντική πορεία των επιτοκίων της υπό το πρίσμα της
σταθερότητας των τιμών. Οι επικοινωνιακές πολιτικές σαν εργαλείο νομισματικής πολιτικής
ενισχύθηκαν ιδιαίτερα, (Νοέμβριος 2014) καθώς τα επιτόκια προσέγγισαν το κατώτερο δυνατό
επιτοκιακό όριο ( zero lower bound, ZLB) και σε περιβάλλον αρνητικών επιτοκιακών πολιτικών
(negative interest rate policy, NIRP).
Παρακάτω παρουσιάζουμε ποιοτικά τα μη συμβατικά μέτρα νομισματική πολιτικής.
Πίνακας 3. Η μη συμβατική νομισματική πολιτική.
Πιστωτ. Αποκατά. Ποσοτ

Χαλάρ. χρηματαγορ χαλάρωση.
(Credit (Market (Quantitative
Easing) support) Easing)
Α Αντιστρεπτές δανειακές επιχειρήσεις (Reverse Lending Operations) Χ
A1 Αναχρηματοδοτικές επιχειρήσεις Χ
MRO Με πλήρη κατανομή αιτούμενου ποσού και σταθερό επιτόκιο, (FR-FA) από
Χ
08/2007
LTROs, μακροπρόθεσμες αναχρηματ. επιχειρήσεις με ωρίμανση 3 μηνών (FR-FA)
Χ
από 08/2007
LTROs με ωρίμανση 6 μηνών (FR-FA) από 03/2007 Χ
A2 Συμπληρωματικά LTROs με ωρίμανση 12 μηνών Χ
A3 LTROs με ωρίμανση 3 ετών. Χ
A4 TLTROs, στοχευμένες μακροπρόθεσμες αναχρηματ. επιχειρήσεις (06/2014 και
Χ
με μέγιστη ωρίμανση έως 09/2018).
A5 TLTRO II (06/2016 – 03/2017). Χ
B FOREX REPOS & SWAPS 2008-9 Χ
C Μη αντιστρεπτές αναχρηματοδοτικές επιχειρήσεις. Outright Operations.
C1 Επιλεγμένες αγορές χρεογράφων ιδιωτικού τομέα. Χ
CBPP1 Αγορές καλυμμένων ομολόγων, πρόγραμμα 1, (07/2009). Χ
CBPP2 Αγορές καλυμμένων ομολόγων, πρόγραμμα 2, (11/2011). Χ
CBPP3 Αγορές καλυμμένων ομολόγων, πρόγραμμα 3, (092014). Χ
C2 Επιλεγμένες αγορές χρεογράφων δημόσιου τομέα. Χ
SMP (2010-12) Χ
OMT πολιτική σηματοδότησης ισολογισμού. Χ
C3 Μεγάλης Κλίμακας Αγορές Χρεογράφων Ιδιωτικού Τομέα. Χ
ABSPP (06/2014 &09/2014) Χ Χ
CSPP (03/2016) Χ Χ
C4 Μεγάλης Κλίμακας Αγορές Κρατικών Ομολόγων. Χ
APP/PSPP (01/2015) Χ Χ
Διευρυμένο πρόγραμμα αγορών περιουσιακών στοιχείων, APP (03/2016) Χ Χ
D Ενισχυμένη Επικοινωνία Της Νομισματικής Πολιτικής.
D1 FORWARD GUIDANCE (07/2013)
D2 Σηματοδότηση με την βοήθεια επέκτασης του ισολογισμού της ΕΚΤ, (11/2014)
Πηγή www.ecb.europa.eu
Η Οικονομική ένωση, με την εισαγωγή του Ευρώ και την κοινή νομισματική πολιτική,
έγινε κατά κάποιο τρόπο ανάπηρο από το ένα σκέλος - προϋπόθεση του. Η απαραίτητη
κοινή δημοσιονομική πολιτική που θα βοηθούσε την εφαρμογή της νομισματικής πολιτικής
είναι απούσα και, επειδή δεν υπάρχει άλλος υπερεθνικός οργανισμός που να μπορεί να
αναλάβει τον ρόλο, η ΕΚΤ βασιζόμενη στο άρθρο 105.1 της ΕΚ που ορίζει πως θα
πρέπει να στηρίζει τις βασικές οικονομικές πολιτικές, κάποιες φορές παρενέβη, στις
παρυφές της δημοσιονομικής πολιτικής ώστε να λειτουργήσει η νομισματική της

πολιτική.
Είναι γεγονός πως δεν υπήρχε πλέον η δυνατότητα της νομισματικής διολίσθησης από
τις εθνικές νομισματικές τράπεζες ,οπότε η ΕΚΤ έπρεπε να εφαρμόσει μια περισσότερο
παρεμβατική πολιτική. Ο σχεδιασμός ήταν πως μια στροφή σε μια χαλαρότερη
νομισματική πολιτική και μια αυστηρότερη δημοσιονομική πολιτική θα οδηγούσε στη
δημιουργία ενός κλίματος φιλικού προς τις επενδύσεις.23
Αυτό στην ουσία είναι η θεωρητική θεμελίωση της πολιτικής της καθοδήγησης των
προσδοκιών. Λόγω της διαταραχής στις λειτουργίες της αγοράς και της γενικής
καχυποψίας, μαζί με την ανασφάλεια και την αβεβαιότητα για τις οικονομικές εξελίξεις,
που απαιτούσαν τη διεξαγωγή, στην ουσία ψυχολογικών επιχειρήσεων αποκατάστασης
της εμπιστοσύνης (Forward Guidance), με τους μηχανισμούς μετάδοσης της νομισματικής
πολιτικής κατεστραμμένους, και την ανάγκη για πολύ χαμηλά επιτόκια ώστε να εκκινήσει
ξανά η οικονομική δραστηριότητα ,επιβαλλόταν τώρα στην ΕΚΤ να αναπτύξει επιπλέον
δεξιότητες περισσότερο αντισυμβατικές. Και αυτό για να καθησυχάσει τους φόβους στην
οικονομία, να κατευθύνει και να επηρεάσει οικονομικές αποφάσεις ,τόσο των
επιχειρήσεων όσο και των φυσικών προσώπων, αποπνέοντας την απαραίτητη εμπιστοσύνη
για το τι μέλει γενέσθαι και τι πρέπει να περιμένει η αγορά για τα επιτόκια, αλλά και
σχετικά με την κάλυψη του τραπεζικού τομέα. Έπρεπε να αποκαταστήσει τους
μηχανισμούς μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής και να χτίσει καινούριους.
Απαιτούνταν ακόμη η υποκατάσταση από το Ευρωσύστημα των κεφαλαιαγορών , της
διατραπεζικής αγοράς, η εξασφάλιση των τιμών των χρεογράφων στην αγορά (με
υποκατάσταση των προβληματικών στους ισολογισμούς των τραπεζών με άλλα
περισσότερο ασφαλή), και η χρήση των προσδοκιών στην αγορά με τέτοιο αριστοτεχνικό
τρόπο, ώστε οι αγορές να ηρεμήσουν και να ξαναλειτουργήσουν. Η καθοδήγηση των
προσδοκιών σημαίνει όχι μόνο ενημέρωση για την μελλοντική πολιτική, αλλά και
ανάπτυξη και αιτιολόγηση των συνθηκών κάτω από τις οποίες θα παραμείνει η κεντρική
τράπεζα στην προκαθορισμένη πορεία. Αυτή η διαδικασία ονομάστηκε από την ΕΚΤ
Forward Guidance ή καθοδήγηση των προσδοκιών της αγοράς.
Eichengreen B Η Ευρωπαϊκή Οικονομία Μετά Το 1945, 2007 σελ 417

23
2.2.2 Forward Guidance , η καθοδήγηση των προσδοκιών των αγορών.
Εικόνα 12.Ο τρόπος λειτουργίας του Forward Guidance.
Η οικονομική κρίση υπενθύμισε πως η νομισματική πολιτική αλλά και ο γενικότερος ρόλος
της ΕΚΤ βρίσκεται πέρα από τον επηρεασμό μερικών βραχυπρόθεσμων ονομαστικών
επιτοκίων. Ακόμη και πριν από την κρίση παρατηρούνταν το φαινόμενο η ανακοίνωση από
την ΕΚΤ κάποιων αποφάσεων σχετικών με τη νομισματική της πολιτική να έχει
περισσότερα αποτελέσματα στη οικονομική δραστηριότητα, από τον ίδιο τον επηρεασμό
των βραχυχρόνιων επιτοκίων. Σήμερα το να παρέχεται από μια κεντρική τράπεζα μια
προβολή της μελλοντικής της νομισματικής πολιτικής, θεωρείται η αιχμή του δόρατος
στην νομισματική πολιτική.
Αυτό η ΕΚΤ το ονομάζει Forward Guidance24 και αφορά τόσο τις κατευθύνσεις και την
προβολή στο μέλλον των μελλοντικών επιτοκιακών της πολιτικών, αλλά και επίσης το
πώς θα κινηθεί το άλλο μεγάλο όπλο της κεντρικής τράπεζας , η ποσοτική χαλάρωση, που
θα αναλύσουμε παρακάτω και ασχολείται με την διαμόρφωση της σύνθεσης των στοιχείων
του ισολογισμού, για να δημιουργήσει τεχνητή ζήτηση στην οικονομία και να πυροδοτηθεί
η γέννηση πιστώσεων (λογιστικού χρήματος ), μια και η ΕΚΤ στην σημερινή
πραγματικότητα δεν μπορεί να εκτυπώσει πραγματικό χρήμα δεσμευόμενη από την
συνθήκη που την ίδρυσε.
24 www.ecb.europa.eu/ explainers/tell-me /html/what-is-forward_guidance.en.html.
Το ίδιο το Forward Guidance, η καθοδήγηση δηλαδή των προσδοκιών της αγοράς σχετικά
με τη μελλοντική νομισματική πολιτική, επιτυγχάνεται με τη θεσμοθέτηση μιας
επικοινωνιακής πολιτικής που έχει γίνει χαρακτηριστικό της ΕΚΤ εγγεγραμμένο στο
καταστατικό της. Η διαφάνεια και η ανεξαρτησία της κεντρικής τράπεζας είναι μια ακόμα
συνιστώσα της επιρροής των προσδοκιών της αγοράς για τον πληθωρισμό. Η οικονομική
κρίση υπενθύμισε πως η νομισματική πολιτική αλλά και ο γενικότερος ρόλος της ΕΚΤ
βρίσκεται πέρα από τον επηρεασμό μερικών βραχυπρόθεσμων ονομαστικών επιτοκίων.
Ακόμη και πριν από την κρίση παρατηρούνταν το φαινόμενο η ανακοίνωση από την ΕΚΤ
κάποιων αποφάσεων σχετικών με τη νομισματική της πολιτική να έχει περισσότερα
αποτελέσματα στη οικονομική δραστηριότητα, από τον ίδιο τον επηρεασμό των
βραχυχρόνιων επιτοκίων. Σήμερα το να παρέχεται από μια κεντρική τράπεζα μια προβολή
της μελλοντικής της νομισματικής πολιτικής, θεωρείται η αιχμή του δόρατος στην
νομισματική πολιτική.
Αν η ΕΚΤ, μέσω της πολιτικής της σηματοδότησης που εφαρμόζει , περάσει στις
επιχειρήσεις, πως λόγω των καθηλωμένων επιτοκίων της, που θα συνεχίσουν να είναι
έτσι, τότε θα επηρεαστεί αυξητικά ο πληθωρισμός. Κατά συνέπεια είναι σίγουρο, πως θα
ανέβουν οι τιμές, θα αυξηθεί η παραγωγή και κατά συνέπεια θα αυξηθεί και το
πραγματικό εισόδημα και το ΑΕΠ.
Η ΕΚΤ εισήγαγε την πολιτική του Forward Guidance τον Μάιο του 2013 , πριν η πολιτική
της των επιτοκίων φτάσει στο κατώτατο όριο, πριν επίσης και από την έναρξη της
ποσοτικής χαλάρωσης (στο πρόγραμμα της FED εισήχθησαν μαζί και
αλληλοσυμπληρούμενα κατά κάποιο τρόπο). Το Forward Guidance σχετίζεται άμεσα με
τη λειτουργία της διαφάνειας και της λογοδοσίας μιας κεντρικής τράπεζας ως εργαλείο
νομισματικής πολιτικής. Χαρακτηρίζεται μάλιστα και ως ένα είδος επιλεκτικής διαφάνειας
με την έννοια πως και η ίδια η έννοια της διαφάνειας, ως εργαλείο της νομισματικής
πολιτικής, πρέπει να έχει εκείνα τα όρια που θα της επιτρέψουν να χειραγωγήσει, με την
θετική έννοια τις αγορές, (το ζητούμενο σε μια σύγχρονη νομισματική πολιτική).25
Η ΕΚΤ είναι η κεντρική τράπεζα που μπορεί να επαίρεται περισσότερο για την συνολική
της ανεξαρτησία της. Αυτό σε συνδυασμό με την πολιτική του Forward Guidance
25 Fiscal Forward Guidance: A Case For Selective Transparency. fujiwara Ippei. Research Institute Of
Economy, Trade And Industry, Keio University And anu. Waki Yuichiro. University Of Queensland).
αποτέλεσε την μεγαλύτερη διαβεβαίωση στις αγορές για την σταθερότητα και επιμονή σε
μια νομισματική πολιτική πέρα από πολιτικές σκοπιμότητες.
Στο βάθος μιας τραπεζικής κρίσης βρίσκεται η κατάρρευση της εμπιστοσύνης καθώς οι
οικονομικοί εταίροι δεν θεωρούν πλέον ο ένας τον άλλο αξιόπιστο. Η αποκατάσταση της
εμπιστοσύνης προϋποθέτει ισχυρούς τρόπους επικοινωνίας σε ανώτατο επίπεδο. 26
2.2.4 Πιστωτική και Ποσοτική Χαλάρωση.
Το φαινόμενο αυτό η ΕΚΤ το χαρακτήρισε ως Ποσοτική Χαλάρωση (Quantitative

Easing) . Παρόμοια προγράμματα , με χρήση του ισολογισμού ως εργαλείο ,εφάρμοσαν
όλες οι κεντρικές τράπεζες , οι οποίες επόπτευαν χώρες με οικονομικά προβλήματα και
στις οποίες τα επιτόκια ήταν σε τόσο χαμηλά επίπεδα που δεν έδιναν καμιά δυνατότητα
για περαιτέρω μειώσεις. Βέβαια παρ’ όλες τις ομοιότητες υπήρξαν και κάποιες διαφορές
στα προγράμματα. Η FED πχ χαρακτηρίζει το πρόγραμμα της ως πιστωτική χαλάρωση .
Εδώ αυτό που διογκώνεται στον ισολογισμό είναι στοχευμένα κάποια μη συμβατικά
περιουσιακά στοιχεία , θέλοντας να θεραπεύσει συγκεκριμένες αγορές που είχαν
επηρεαστεί από την οικονομική κρίση . Σχηματικά είναι όπως παρακάτω:
Εικόνα 13.Πιστωτική Χαλάρωση.
26
G Chortareas & all 2002 Monetary Policy Transparency, Inflation and the Sacrifice Ratio ,International
Journal of Finance & Economies vol7 pp 141-155
Στην ευρωζώνη το θέμα δεν ήταν σε συγκεκριμένες αγορές, αλλά κυρίως η παύση
λειτουργίας της διατραπεζικής αγοράς που είχε επίπτωση στην ουσία σε όλη την
οικονομία, λόγω και του κεντρικού ρόλου του τραπεζικού τομέα στην ευρωπαϊκή
οικονομία. Το πρόγραμμα αγοράς στοιχείων ενεργητικού της ΕΚΤ , αφορά μια ποικιλία
χρεογράφων (κρατικά ομόλογα, τίτλους εκδόσεων ευρωπαϊκών πάντα υπερεθνικών
ιδρυμάτων, εταιρικά ομόλογα με συγκεκριμένο ποσό ανά μήνα πχ αυτή τη στιγμή είναι 60
δις € ), με αποτέλεσμα να τονωθεί η ζήτηση τους και να ανεβεί η τιμή τους, έτσι ώστε
και οι τράπεζες σε δεύτερο χρόνο να αυξήσουν τις δανειοδοτήσεις τους στις επιχειρήσεις
και τα νοικοκυριά, χρησιμοποιώντας στην συνέχεια αυτά τα δάνεια για να τα
τιτλοποιήσουν, ώστε να τα καταθέσουν ως εχέγγυα για την λήψη ρευστότητας από το
Ευρωσύστημα.
Η ρευστότητα που παίρνουν οι τράπεζες και οι άλλοι φορείς μπορεί να χρησιμοποιηθούν
σε άλλες επενδύσεις, αναδιαρθρώνοντας τα χαρτοφυλάκια τους με τις τιμές τους να
αυξάνονται και τις αποδόσεις να μειώνονται προς τα κάτω. Έτσι, μειώνονται τα επιτόκια
της αγοράς, ώστε οι εταιρίες να μπορούν να αντλήσουν χρηματοδότηση από τις
κεφαλαιαγορές. Οι τράπεζες, επηρεασμένες από την πτώση αυτή στις αποδόσεις των
χαρτοφυλακίων, βρίσκουν άλλες διεξόδους , αυξάνοντας τον δανεισμό στις επιχειρήσεις
και στα νοικοκυριά, με μικρότερο μάλιστα κόστος δανεισμού. Οι οικονομικοί εταίροι
μπορούν εναλλακτικά να αγοράσουν χρεόγραφα εκδόσεων εκτός Ευρωζώνης , αλλά αυτό
μέσω της μείωσης τις συναλλαγματικής ισοτιμίας θα ανεβάσει τον πληθωρισμό, πράγμα
θεμιτό στην παρούσα φάση. Η ποσοτική χαλάρωση λειτουργεί και σε συνδυασμό με το
ότι διαβεβαιώνει με την ίδια της την ύπαρξη πως τα βασικά επιτόκια θα είναι χαμηλά
στο μέλλον.
Εικόνα 14.Ποσοτική Χαλάρωση.
2.2.4.1 Ποσοτική Χαλάρωση.
Ποσοτική χαλάρωση, λοιπόν, είναι η μη συμβατική πολιτική που σχετίζεται με τη

μεταβολή στον όγκο των στοιχείων του ισοζυγίου της ΕΚΤ , το κατά κάποιον τρόπο
φούσκωμα τόσο των στοιχείων του ενεργητικού όσο και αυτών του παθητικού του
ισολογισμού της. Η σύνθεση των στοιχείων του ισολογισμού και τα διαρκώς
πολλαπλασιαζόμενα περιουσιακά στοιχεία εκτός ισολογισμού όπως είναι τα swaps και
διάφορα άλλα παράγωγα χρηματοοικονομικά προϊόντα αντιστάθμισης πιστωτικών
κινδύνων και απαιτήσεις, παρέχουν καινούριες δυνατότητες παρέμβασης στην κεντρική
τράπεζα.27
Τόσο η FED, όσο και η Τράπεζα της Αγγλίας χρησιμοποίησαν επίσης μη συμβατικά
μέτρα στη νομισματική πολιτική τους , στοιχεία εκτός ισολογισμού, τα οποία είχαν
σχεδιαστεί ειδικά για αυτόν τον σκοπό ( τα special purpose vehicles SPV’s η FED και τα
special Liquidity Scheme για παροχή ρευστότητας και τα Asset Purchase Facility η
ΒοΕ). Στην ΕΚΤ οι αγορές χρεογράφων δεν γίνονται με τόσο εξειδικευμένο τρόπο. Η
κεντρική τράπεζα αγοράζει περίπου ό,τι και πριν αλλά σε πολλαπλάσιο βαθμό. Ο
μηχανισμός μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής με την ποσοτική χαλάρωση λειτουργεί
περίπου ως εξής : το QE σηματοδοτεί την πολιτική της ΕΚΤ, οι αγορές χτίζουν σχέσεις
εμπιστοσύνης μεταξύ τους αλλά και με την κεντρική τράπεζα και επιτυγχάνεται η
αναδιάρθρωση των χαρτοφυλακίων των συστημικών τραπεζών με ασφαλή χρεόγραφα,
πυροδοτώντας μεγαλύτερη ρευστότητα στην αγορά και επάγοντας τη δημιουργία
χρήματος.
Σε δεύτερο χρόνο, θα επιταχυνθεί ο τραπεζικός δανεισμός με χαμηλότερο μάλιστα κόστος
και θα πέσουν βέβαια και οι τιμές των χρεογράφων , θα αυξηθεί ο πλούτος των
οικονομικών εταίρων, που με τη σειρά τους θα αυξήσουν την κατανάλωση τους, με
αποτέλεσμα ο πληθωρισμός να αρχίσει να ανεβαίνει.
Κι αυτό είναι το κυριότερο ζητούμενο σε μια οικονομία που μαστίζεται από χαμηλά
επίπεδα πληθωρισμού σε επίπεδα, μάλιστα, ακόμη και αντιπληθωριστικά. Από
27
clyde v. Prestowitz στο βιβλίο του Japan Restored :How Japan Can Reinvent Itself and Why This Is
Important for America and the World. Tuttle Publishing
τις πρώτες χώρες που εφάρμοσαν πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης ήταν το 1990 η
Ιαπωνία που η οικονομία της , θεωρούνταν σε παγκόσμιο επίπεδο πως ήταν εκείνη που
οδηγούσε τις οικονομικές εξελίξεις με τις εταιρίες της να έχουν κυρίαρχο μερίδιο στην
αγορά, εταιρίες σαν την SONY σάρωναν στον τομέα των ηλεκτρονικών συσκευών και οι
αυτοκινητοβιομηχανίες της ήταν συνώνυμες με την ποιότητα.
Τόσο οι επιχειρήσεις όσο και η Ιαπωνική κυβέρνηση ήταν παράγοντες στρατηγικής
οικονομικής σκέψεις με τα πλεονάσματα στο εμπορικό ισοζύγιο και στον προϋπολογισμό
να αφήνουν πλούσια χρηματικά διαθέσιμα στην χώρα. Η Ιαπωνία δημιούργησε την πρώτη
αυτόματη μηχανή από την εποχή του βασιλεία Μίδα έγραφε ο clyde v. Prestowitz *, όμως
την επόμενη δεκαετία οι προσδοκίες αντιστράφηκαν , η οικονομική δυναμική
μπλοκαρίστηκε για να κολλήσει κάπου στο 1%.
Το πρόβλημα συνίστατο στο ότι μια οικονομία, για να ευημερήσει, χρειάζεται εξίσου την
προσφορά και τη ζήτηση. Στην Ιαπωνία η ζήτηση για αγαθά και υπηρεσίες
τραυματίστηκε, όταν ο υπερπληθωρισμός έπληξε τα αποθέματα και η αγορά ακινήτων
κατέρρευσε, φορτώνοντας τις τράπεζες και τις επιχειρήσεις με χρέη στο κόκκινο.
Παρεπόμενο ήταν ότι και η δυνατότητα να προσφέρει αγαθά και υπηρεσίες τραυματίστηκε
ανάλογα. Το πρόβλημα στην προσφορά μακροπρόθεσμα διαμορφώνεται όταν δεν υπάρχει
κάποια αύξηση στον πληθυσμό , κεφάλαια (επενδύσεις ουσιαστικά) και ιδέες με τη μορφή
καινοτομίας . Πληθυσμιακή αύξηση σημαίνει αύξηση στο εργατικό δυναμικό , ενώ οι
επενδύσεις και οι καινοτομίες είναι στοιχειώδεις προϋποθέσεις ώστε να είναι παραγωγικό
το εργατικό δυναμικό. Η αυξημένη παραγωγικότητα μεταφράζεται σε περισσότερα κέρδη
ανά εργαζόμενο , ουσιαστικά μεταφράζεται σε αύξηση του πλούτου και αντίστροφα.
Σε αυτό το σημείο είναι πλέον ξεκάθαρο πως μια νομισματική πολιτική δεν μπορεί να
είναι αποτελεσματική στο να φέρει ευημερία στην κοινωνία, όταν δεν συνδυάζεται με τη
δημοσιονομική αλλά και την γενικότερη πολιτική μιας κυβέρνησης ,η οποία θα εισάγει
καινοτομίες, ώστε να ανασυνδυάσουν το εργατικό δυναμικό και το κεφάλαιο με νέους
τρόπους ,καθώς και να ενδυναμώσει τον ανταγωνισμό μεταξύ των εταιριών, ώστε να
παραχθούν καινοτόμα προϊόντα που θα τονώσουν τη ζήτηση.
Ένα πλαίσιο που θα προστατεύει τον ανταγωνισμό αλλά και θα αφήνει τις εταιρίες που
έχουν αποτύχει, να φύγουν από την αγορά δεν μπορεί να διαμορφωθεί από την κεντρική
τράπεζα Η υποβοήθηση για ανάληψη χρηματοοικονομικών κινδύνων είναι επίσης
σημαντική μαζί με την εκπαίδευση στις νέες τεχνολογίες, ώστε τα οφέλη τους να
διαχυθούν στην οικονομική παράγωγή. Η Ιαπωνική ποσοτική χαλάρωση απέτυχε, γιατί
δεν μπόρεσε να αλλάξει τις συνθήκες εμπιστοσύνης στις αγορές. Η ανάπτυξη έμεινε
βαλτωμένη και η παραγωγή πλούτου δεν αυξήθηκε.
Εικόνα 15.Η μετάδοση της νομισματικής πολιτικής μέσω της ποσοτικής χαλάρωσης.
Παρ’ όλο που το πρόγραμμα της ποσοτικής χαλάρωσης Quantitative Easing ξεκίνησε
στα μέσα του 2014 , το 2015 συμπεριελάμβανε και κρατικά ομόλογα, στην προσπάθεια
της ΕΚΤ να στηρίξει κυβερνήσεις που παρεκτράπηκαν και αποσταθεροποιημένες
περιφερειακές οικονομίες, όπως η Ελλάδα και η Πορτογαλία. Συγκεκριμένα από το τρίτο
τρίμηνο του 2014, ξεκίνησε ένα πρόγραμμα που περιελάβανε αγορές ιδιωτικών
περιουσιακών στοιχείων (εγγυημένα χρεόγραφα, καλυμμένα ομόλογα), έτσι ώστε να
μειώσει το κόστος δανεισμού στον ιδιωτικό τομέα. Τον Ιανουάριο του 2015 η ΕΚΤ
ανακοίνωσε την αγορά κρατικών ομολόγων. Αυτό ήταν ένα πρόγραμμα, το οποίο, παρόλο
που προοριζόταν να διαρκέσει μέχρι το τέλος του Σεπτεμβρίου του 2016, επεκτάθηκε
περισσότερο, και σε κάθε περίπτωση θα διατηρηθεί έως ότου η ΕΚΤ, σύμφωνα με τα
λεγόμενα της, δει μια βιώσιμη προσαρμογή στα επίπεδα του πληθωρισμού. Τα κρατικά
ομόλογα που αγοράστηκαν ήταν ονομαστικής αξίας 840 δις € (πρόγραμμα PSPP) και ο
ισολογισμός της ΕΚΤ διευρύνθηκε αρκετά.
Από τον Μάρτιο του 2015, η ΕΚΤ διεύρυνε τον ισολογισμό κατά 18%, σε σχέση με τον
Ιούλιο του 2015. Συνολικά οι αγορές χρεογράφων έφτασαν τα 234 δις € με το κομμάτι των
κρατικών χρεογράφων να φτάνει τα 216 δις €. Δηλώθηκε πως οι αγορές θα συνεχιστούν,
μέχρι να φανεί μια βιώσιμη προσαρμογή στα επίπεδα πληθωρισμού.
Τον Ιούνιο του 2015 το ΔΣ επανέλαβε τη σημασία της ποσοτικής χαλάρωσης και πάρθηκε
η απόφαση να συνεχιστεί η αγορά των ομολόγων, εκτός κι αν οι οικονομικές συνθήκες
έβαζαν σε κίνδυνο τον μακροπρόθεσμο στόχο για το επίπεδο του πληθωρισμού. Τα ποσά
στον κάθετο άξονα είναι σε δις €.
Εικόνα 16 Ποσοτική Χαλάρωση και κρατικά Ομόλογα.
2.2.4.3 Αποτελέσματα της Ποσοτικής Χαλάρωσης.
Η ποσοτική χαλάρωση είχε άμεσο αντίκτυπο στις χρηματοοικονομικές συνθήκες και τις
προσδοκίες . Η αρχική επίπτωση ήταν ισχυρότερη και ευρύτερη από ό,τι αναμενόταν (
χαμηλότερα προθεσμιακά spreads, αναδόμηση των χαρτοφυλακίων, υψηλότερος
προσδοκώμενος πληθωρισμός, ασθενέστερο ευρώ, υψηλότερες τιμές περιουσιακών
στοιχείων, βελτιωμένη καταναλωτική πίστη, αναδόμηση της επιχειρηματικής πίστης,
καθώς και βελτίωση στις συνθήκες δανειοδότησης. Τα πλήρη αποτελέσματα στην
πραγματική οικονομία θα φανούν μετά από αρκετό καιρό. Η πείρα από ανάλογα
προγράμματα διεθνώς έδειξε πως η κορύφωση των αποτελεσμάτων από ένα πρόγραμμα
πιστωτικής χαλάρωσης παρουσιάζει καθυστέρηση 2 έως 8 τρίμηνα για την ανάπτυξη και
3 έως 16 τρίμηνα για τον πληθωρισμό.28 Οι Eugen et all 29, το 2015, υπολόγισαν πως η
ανταπόκριση στην ανεργία και στον πληθωρισμό από το ανάλογο πρόγραμμα της FED
του 2009 είχε το μέγιστο των αποτελεσμάτων του το 2015 για την ανεργία και το 2016 για
τον πληθωρισμό. Το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο30 σημειώνει πως μια πιστωτική
ανάκαμψη τυπικά απαιτεί περισσότερο χρόνο, ειδικά εάν τα περιουσιακά στοιχεία στους
τραπεζικούς ισολογισμούς είναι χαμηλής ποιότητας. Η ΒοΕ, επίσης, εφάρμοσε παρόμοιο
28 IMF 2013α ,2013β
29 www.federalreserve.gov/econresdata/feds/2015/files/2015005pap.pdf
30
IMF Απρίλιος 2015, Global Financial Stability Report
πρόγραμμα ( αγορές κρατικών ομολόγων , αλλά και εταιρικών) , σε σχέση με τα

συμπεράσματα της , παραθέτουμε το παρακάτω διάγραμμα στο οποίο αναλύονται.
Πηγή: www.bankofengland.co.uk/quaterly-bulletins/quaterly-bulletins
Εικόνα 17.Οικονομικά αποτελέσματα της Ποσοτικής Χαλάρωσης.
Οι επιπτώσεις της ποσοτικής χαλάρωσης, όπως βλέπουμε , παρόλο που το συγκεκριμένο

πρόγραμμα αφορά στην ποσοτική χαλάρωση της κεντρικής τράπεζας της Αγγλίας ( όπως
και η FED, εφάρμοσε ποσοτική χαλάρωση ήδη από το 2008 ), προσιδιάζουν την ποσοτική
χαλάρωση του Ευρωσυστήματος. Οι επιπτώσεις είναι κυρίως βραχυπρόθεσμες, αλλά και
κάποιες με χρονική καθυστέρηση .Θα αυξηθεί το πραγματικό ΑΕΠ και ο πληθωρισμός
κατά πολύ αρχικά, αλλά αργότερα τα αποτελέσματα θα μετριαστούν και για αυτό είναι
απαραίτητο ένα πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης σε βάθος χρόνου, ώστε να
αντιμετωπιστεί ο κίνδυνος της ύφεσης που οδηγεί ο αποπληθωρισμός την οικονομία.
Πράγματι, από τις 22 Ιανουαρίου του 2015 που ανακοινώθηκε από τον ίδιο τον πρόεδρο
της ΕΚΤ, κ Μάριο Ντράγκι, το πρόγραμμα αγοράς των ομολόγων, με ποσό περίπου 60
δις ευρώ το μήνα , όχι μόνο έκδοσης των κεντρικών κυβερνήσεων αλλά και άλλων
ποικίλων αντισυμβαλλομένων, με χρονικό ορίζοντα αρχικά έως το Σεπτέμβριο του 2016
και σύνολο περίπου 1,1 τρις ευρώ . Κατόπιν η οροφή του προγράμματος έφτασε τα 80 δις
ευρώ το μήνα και ανακοινώθηκε πως θα συνεχιστεί το πρόγραμμα για όσο καιρό χρειαστεί
για να τιθασευτεί ο αποπληθωρισμός στα καθορισμένα από καταστατικό της ΕΚΤ επίπεδα.
Η ποσοτική χαλάρωση, στην ουσία, δημιουργεί μεγαλύτερη τεχνητή ζήτηση και

ταυτόχρονα το επίπεδο τιμών θα ανέλθει .Η οικονομία όμως ουσιαστικά δεν αναπτύχθηκε
περισσότερο, ώστε να υποστηρίξει αυτήν την αύξηση του όγκου στο λογιστικό χρήμα
που κυκλοφορεί, και έτσι η ζήτηση μετακινείται προς το πραγματικό ΑΕΠ, αλλά σε λίγο
υψηλότερη, βέβαια, τιμή . Η ποσοτική χαλάρωση ήταν μια πολιτική με την οποία η ΕΚΤ,
πέραν των άλλων, ήθελε να απαντήσει σε κινδύνους, οι οποίοι μπορούσαν να εξελιχθούν
σε συστημικούς. Σε αυτήν την κατηγορία ανήκει η ανάπτυξη μη ρεαλιστικών τιμών (
φούσκες) παραδείγματος χάριν σε περιουσιακά στοιχεία, όπως τα ακίνητα, πράγμα το
οποίο, σε περίπτωση που επανέλθουν στα κανονικά επίπεδα, θα καταρρεύσουν
παρασύροντας και την οικονομία. Ένας άλλος παράγοντας που απαιτεί μη συμβατικά
μέτρα, είναι η τάση από τις τράπεζες να αναλαμβάνουν υπερβολικά ρίσκα σε ένα
περιβάλλον στο οποίο τα ασφαλή χρηματοοικονομικά προϊόντα σπάνιζαν. Ακόμη, η
συσσώρευση χρεών, τόσο στον δημόσιο όσο και στον ιδιωτικό τομέα, απαιτούσε μια
ελαστικότητα στην ερμηνεία την Συνθήκης, που απαγόρευε ρητά την απευθείας
χρηματοδότηση των κεντρικών κυβερνήσεων. Αυτό ήταν μια υπέρβαση από την πλευρά
του Ευρωσυστήματος, που υποβοηθήθηκε και από τους συσχετισμούς, την εποχή που
εφαρμόστηκε, στο ΔΣ της ΕΚΤ, παρά την οξεία αντίδραση της γερμανικής κεντρικής
τράπεζας της Bundesbank και αποτελεί επιτυχία τόσο του προηγούμενου προέδρου της
ΕΚΤ, Τρισέ όσο και του Ντράγκι κατόπιν . Υπάρχουν βέβαια κάποια σκοτεινά σημεία.
Πχ το πρόγραμμα ABS (Asset Backed Securities) αποτελείται και από δομημένα
χαρτοφυλάκια τα οποία είναι υποτίθεται ασφαλέστερα, (παρόλο που κάποιες φορές δεν
είναι καθόλου έτσι, καθώς πχ σε Ισπανικό ABS βρέθηκε μέχρι και αξίωση έναντι του
ποδοσφαιριστή Κριστιάνο Ρονάλντο ) Το πρόγραμμα αυτό αυξήθηκε δραματικά από 182
δις € το 2007 στα 420 δις € το 2010.
Χωρίς αμφιβολία η αντίδραση της ΕΚΤ ήταν ενδεδειγμένη για την αντιμετώπιση της κρίσης
που μεταδόθηκε από τις ΗΠΑ, μετά την κατάρρευση της Lehman, λόγω της βύθισης της
διατραπεζικής αγοράς. Η ανάκαμψη έλαβε χώρα το δεύτερο μισό του 2009, ήταν, δηλαδή,
αρκετά αργή, καθώς η λύση της ΕΚΤ περιλάβανε τη μείωση των προϋποθέσεων με τις
οποίες θεωρούνταν αξιόπιστα κάποια εχέγγυα ( collaterals) και τις αμφιβολίες για το αν
ήταν πραγματικά τέτοια. Έκανε πολλούς να ασκούν κριτική πως η ΕΚΤ διέσωσε τις
τράπεζες και τους πιστωτές τους, εμπλεκόμενη σε μια δημοσιονομική πολιτική,
ξεπερνώντας τα όρια της νομισματικής πολιτικής. Κύρια ο πρόεδρος της Bundesbank o
Jens Weidmann ( ο οποίος θα είναι πιθανότατά και ο επόμενος πρόεδρος της ΕΚΤ)
εξέφρασε αυτή την άποψη θέτοντας το θέμα της ποιότητας των εγγυήσεων που δεχόταν από
τις τράπεζες. Τυπικά, η ΕΚΤ διεξήγαγε τη νομισματική της πολιτική με παροχή
ρευστότητας και, για να καμφθούν οι αντιδράσεις, θα αρκούσε να βελτιωθεί η ποιότητα
των εγγυήσεων που γίνονταν αποδεκτές. Βέβαια, η μείωση των αξιολογήσεων των
εγγυήσεων, ώστε να γίνονται αποδεκτά και άλλα collaterals , έγινε λόγω του ηθικού
κινδύνου, που συνεπαγόταν από το γεγονός πως το κόστος χρεοκοπίας μιας τράπεζας σε
όρους απωλειών των χρηματοδοτήσεων που είχε απορροφήσει, θα έπληττε το ίδιο το
Ευρωσύστημα και μέσω των εθνικών κεντρικών τραπεζών θα μεταφερόταν κατ’ ουσία
στους εθνικούς προϋπολογισμούς. Ο κίνδυνος να πλήξει η ΕΚΤ με την πολιτική της την
ευρωζώνη , εξηγεί την απόφαση της για την αποδοχή όχι και τόσο φερέγγυων collaterals,
για την παροχή χρηματοδότησης.
Η απόφαση πάρθηκε με πλειοψηφία από το Ευρωσύστημα και όχι με ομοφωνία , με μια
ισχυρή μειοψηφία να αντιδρά (Bundesbank). Η αποδοχή μιας ευρύτερης γκάμας collaterals
και με μικρότερη ασφάλεια ήταν ισοδύναμο, ένα ιδιότυπο τύπωμα χρήματος,
διασώζοντας κάποιες κυβερνήσεις. Αλλά αυτό ήταν στην ουσία ένα παράπλευρο
αποτέλεσμα της προσπάθειας της ΕΚΤ να αποφύγει την γενικότερη αποσύνθεση. Τα
άμεσα οφέλη της ροής του χρήματος, ήταν η διατήρηση της αξίας των περιουσιακών
στοιχείων, οι υποδομές που δημιουργήθηκαν, η αύξηση της απασχόλησης, οι συντάξεις και
οι μισθοί που δόθηκαν και ενίσχυσαν τις εθνικές οικονομίες. Το σίγουρο είναι πως η ΕΚΤ
ανέλαβε κάποια ρίσκα για να αποφύγει μεγάλες απώλειες που συνεπάγονταν το να αφεθούν
κάποια χρηματοπιστωτικά ιδρύματα να χρεοκοπήσουν ,που οι απώλειες τους θα
φορτώνονταν σε πολλαπλάσιο βαθμό στους φορολογούμενους και μάλιστα στις
μικρότερες χώρες τα οικονομικά αποτελέσματα θα ήταν αναλογικά μεγαλύτερα. Η ΕΚΤ
διεύρυνε την γκάμα των εγγυήσεων που έκανε αποδεκτά ,παράλληλα όμως προσπάθησε
να μειώσει και τον κίνδυνο ,που αυτά εμπεριείχαν, καθώς αυτά τα collateral δεν
υπολογίζονταν στο 100% τις αξίας τους, αλλά κουρεύονταν ανάλογα με τον κίνδυνο
σημαντικά. Η ΕΚΤ προσαρμόζει το κούρεμα των collaterals σύμφωνα με τις ημερήσιες
αποκλίσεις στην αγορά των χρεογράφων αυτών, τα οποία κάνει αποδεκτά στις διάφορες
χρηματοδοτικές της επιχειρήσεις. Παρακολουθεί στενά τις εξελίξεις στις τιμές της αγοράς
και σε ημερήσια βάση μάλιστα, είναι δυνατό να αντιδράσει, σε περίπτωση που κάποιες από
τις εγγυήσεις της χάσουν απότομα την αξία τους. Σε περιπτώσεις απώλειας της αξίας τους
η ΕΚΤ μπορεί να ζητήσει να αλλαχθούν τα προβληματικά χρεόγραφα που δόθηκαν από
κάποια τράπεζα για να χρηματοδοτηθεί και ακόμα σε περίπτωση που αυτό κριθεί
αναπόφευκτο μπορεί τελικά να αποσύρει τις πιστώσεις. Υπάρχει βέβαια κίνδυνος να

παρουσιάσει η ΕΚΤ μεγάλες απώλειες σε περιπτώσεις ξαφνικών χρεοκοπιών κάποιων
χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων , αλλά και από τη συσσώρευση κρατικών ομολόγων, τα
οποία μπορούν να κουρευτούν απρόσμενα (βλέπε την περίπτωση του ελληνικού PSI, στο
οποίο βέβαια αποφεύχθηκε η συμμετοχή των περιουσιακών στοιχείων που η ΕΚΤ κατείχε)
ή να αποδειχτούν στα ξαφνικά σκουπίδια αν κάποια κυβέρνηση αποφασίσει ,υπό το βάρος
ενός δυσβάστακτου χρέους ,να χρεοκοπήσει και να διαγράψει μονομερώς το χρέος της.
Στις περιπτώσεις όμως αυτές υπάρχουν πάντα όπλα στο οπλοστάσιο της ΕΚΤ , ώστε τελικά
να αποφευχθεί ο κίνδυνος.
Όταν εφαρμόστηκε το PSI από την ελληνική κυβέρνηση στο τέλος του Φεβρουαρίου του
2012 ανακοινώθηκε στην ουσία η αλλαγή της σύμβασης των ομολόγων σε όσους κατόχους
ομολόγων δεν δέχονταν εθελοντικά να διαγραφεί μέρος των αξιώσεων τους. Αυτό έκανε
τα ελληνικά ομόλογα να πέσουν στις αγορές στα τάρταρα κατά συνέπεια και τα ομόλογα
που κατείχε η κεντρική τράπεζα της Ελλάδος δεν μπορούσαν πλέον να γίνουν αποδεκτά
σαν εγγυήσεις για παροχή ρευστότητας για τις ελληνικές τράπεζες και έπρεπε να
δημιουργηθεί ένας άλλος μηχανισμός έκτακτης παροχής ρευστότητας ο ELA ώστε να μην
χρεοκοπήσουν.
Ο ELA παρουσιάζει επίσης κάποια προβλήματα ως προς τον ηθικό κίνδυνο που πρέπει να
αντιμετωπίσει η ΕΚΤ τα οποία έχουν σχέση με το γεγονός πως η παροχή της ρευστότητας
του ELA, γίνεται από την κατά τόπους εθνική, κατόπιν βέβαια έγκριση της ΕΚΤ και μόνο
εάν τα 2/3 του ΔΣ του Ευρωσυστήματος συμφωνεί. Καθώς οι χρηματοδοτήσεις του
μηχανισμού γίνονται με επιτόκιο 1% πάνω από αυτό της αγοράς, τα κέρδη μένουν στην
εθνική κεντρική τράπεζα που αναλαμβάνει και το ρίσκο της χρηματοδότησης και δεν
κατανέμονται στο Ευρωσύστημα το οποίο μετέχει βέβαια των σχετικών κινδύνων του
προγράμματος χωρίς καμιά ανταμοιβή.
2.2.4.5 Το πρόγραμμα Οutright Μonetary Τransactions (OMT) του

Ευρωσυστήματος.
Το πρόγραμμα ΟΜΤ δεν ήταν μια απεριόριστου βαθμού αγορά κυβερνητικών
ομολόγων (SMP Securities Market Programme τύπου), αλλά περιοριζόταν μονάχα σε
ομόλογα με διάρκεια από ένα έως τρία χρόνια. Παράλληλα προκειμένου η ΕΚΤ να
απαλλαγεί από τον ηθικό κίνδυνο και της αμφιβολίες σχετικά με το εάν η αγορά κρατικών
χρεογράφων είναι η όχι παράβαση ,σχεδιάστηκε ο EFSF/ESM. Εάν μια χώρα χρειάζεται
βοήθεια, αποδέχεται τους όρους του ESM και εξακολουθεί να έχει πρόσβαση στην
αγορά.
Η ΕΚΤ αγοράζει τα κυβερνητικά ομόλογα στην δευτερογενή αγορά μονάχα και σε
συμφωνία με όσα λέει η ιδρυτική συνθήκη, ώστε να διατηρηθεί η αξία των ομολόγων και
γενικότερα των περιουσιακών στοιχείων και να κρατηθεί σε χαμηλά επίπεδα το επιτόκιο
τους. Τα λόγια του ίδιου του προέδρου Draghi ήταν ιστορικά κατά την ανακοίνωση του
προγράμματος ΟΜΤ « What I said exactly is that – and repeat what I said in London the
first time – we will do whatever it take within our mandate - to have a single monetary
policy in the euro area, to maintain price stability in the euro area, and to preserve the euro.
And we say that the euro is irreversible.». Σε συνδυασμό με τον μηχανισμό ESM, το
πρόγραμμα ΟΜΤ επανάφερε την εμπιστοσύνη στις αγορές από τον Σεπτέμβριο του 2012.
Βέβαια, το πρόγραμμα αυτό ήταν διάδοχο του προγράμματος SMP και ως τέτοιο θα πρέπει
να ιδωθεί. Σε οικονομικούς όρους το πρόγραμμα ΟΜΤ, ήταν ουσιαστικά η παροχή
ασφάλισης πιστώσεων χωρίς χρέωση και από μερικούς χαρακτηρίστηκε ως η περισσότερο
αριστοτεχνική επικοινωνιακή πολιτική κεντρικής τράπεζας που έγινε εδώ και δεκαετίες .31
H ανακοίνωση του ΟΜΤ έριξε σημαντικά τα CDS premia για όλες τις ευρωπαϊκές χώρες
της περιφέρειας, παρόλο που η ΕΚΤ στην ουσία δεν ξόδεψε ούτε ένα ευρώ για την
ασφάλιση των πιστώσεων. To ποσό αυτό εκτιμήθηκε στο ποσό των 75 δις €. Η
κατάσταση, την εποχή που ανακοινώθηκε το ΟΜΤ, ήταν κρίσιμη, με πολλές τράπεζες,
κοντά στην χρεοκοπία με κίνδυνο να μεταδοθεί η διαταραχή με μόνιμη βλάβη στην
οικονομία .
Απέναντι στο πρόγραμμα ΟΜΤ αναπτύχθηκε ένας ισχυρός αντίλογος που βασίστηκε σε
κάποια διαφορετική ερμηνεία του άρθρου 123 της Συνθήκης για την Ευρώπη που
ισχυρίζονταν πως η ΕΚΤ παραβίαζε την εντολή της. Σύμφωνα με την επιχειρηματολογία
αυτή το πρόγραμμα ΟΜΤ, δημιουργεί ισχυρά αναδιανεμητική φαινόμενα , επίσης η
επιλεκτική αγορά ακόμα και στην δευτερογενή είναι στην ουσία δημοσιονομική πολιτική
, σύμφωνα με την ιδρυτική συνθήκη δεν θα πρέπει να υπάρχει διαφορά στην πολιτική της
ΕΚΤ , καμιά διάκριση ανάμεσα στα κράτη. Η Bundesbank επίσης διαπίστωσε μια
αλληλοεπικάλυψη του προγράμματος ΟΜΤ και του μηχανισμού EFSF και του ESM,
31 Philipp Hildebrand President of the swiss national Bank .The Euro Trap: On Bursting Bubbles, Budgets,
and BeliefsHans-Werner Sinn
με απουσία στον ΟΜΤ δημοκρατικού ελέγχου. Η πρόθεση της ΕΚΤ να μειώσει τις
διαφορές στα επιτόκια, (πράγμα το οποίο είναι ουσιαστικό για την εύρυθμη λειτουργία
των κεφαλαιαγορών), των διάφορων κυβερνητικών ομολόγων ισοδυναμεί με
χρηματοδότηση κράτους που απαγορεύεται από την συνθήκη.
Σε όλα αυτά, βέβαια, τα οποία σε πρώτη ματιά δεν μπορεί κάποιος να τα απορρίψει, το
λάθος είναι , πως σε αντίθετη περίπτωση δεν θα υπήρχε το ευρώ και η ίδια η ΕΚΤ οπότε
και μόνο για αυτό το λόγο δικαιολογείται η ερμηνεία την ΕΚΤ πάνω στο άρθρο 123. Όσο
για τα εργαλεία που μπορεί να χρησιμοποιήσει η ΕΚΤ, τα κυβερνητικά ομόλογα των
οποίων έχει η ίδια αγορά διαμορφώσει την τιμή και έχουν αγοραστεί από την δευτερογενή
αγορά δεν πρέπει να θεωρούνται κρατική χρηματοδότηση αλλά διάσωση κατά κάποιο
τρόπο των τιμών των περιουσιακών της στοιχείων . Η αμφισβήτηση της πολιτικής της
ΕΚΤ, είναι αμφισβήτηση του να παίξει τον ρόλο της σαν κεντρική τράπεζα του
Ευρωσυστήματος, πράγμα για το οποίο δεν θα έπρεπε, να προτάσσονται κάποιες
δικολαβικές στην ουσία σοφιστείες. Αν ήταν κάτι το οποίο θα βοηθούσε αυτό είναι το
τελευταίο βήμα προς την τραπεζική ενοποίηση, το οποίο θα κόψει τον ομφάλιο λώρο
τραπεζών και κράτους , ώστε να μην καταλήγει η ρευστότητα από τις τράπεζες άμεσα
στην εξαγορά δημόσιου χρέους. Απαιτείται, λοιπόν, επίσπευση των προγραμματισμένων
ήδη ενεργειών για την τραπεζική ενοποίηση (που προγραμματίστηκαν στη σύνοδο
κορυφής στις 29 Ιουλίου του 2012) και μια κοινή τραπεζική εποπτεία, μαζί με ένα κοινό
λειτουργικό μηχανισμό εξυγίανσης, ώστε να κρατηθούν οι ηθικοί κίνδυνοι υπό έλεγχο.
Δεν είναι σωστό το να αφήνεται ο κίνδυνος στην ΕΚΤ και στην συνέχεια αυτή να
επωμίζεται πρόσθετους κινδύνους από τις προσπάθειες διάσωσης του τραπεζικού τομέα,
ενώ παράλληλα αφήνεται στις εθνικές αρχές η εποπτεία και η θεσμοθέτηση των κανόνων
της.
Όλα αυτά τα μη συμβατικά μέσα νομισματικής πολιτικής χαρακτηρίστηκαν από πολλούς
οικονομολόγους σαν η νομισματική πολιτική του φτωχού. Η ποσοτική χαλάρωση
χρησιμοποιήθηκε στο μηδενικό κατώτατο όριο ή στο αποτελεσματικό κατώτατο όριο
όπου το φούσκωμα της πλευράς του παθητικού του ισοζυγίου της ίσως να μην είχε τα
αναμενόμενα αποτελέσματα. Τα αποθεματικά των τραπεζών τα οποία βρίσκονται πάνω
από το όριο λόγω της οικονομικής καχεξίας δεν είναι σίγουρο που θα χρησιμοποιηθούν
φεύγοντας από την ασφάλεια της κεντρικής τράπεζας. Τόσο η ποσοτική χαλάρωση όσο
και η πιστωτική χαλάρωση αλλά και η ενισχυμένη πιστωτική υποστήριξη έχουν καλύτερα
αποτελέσματα με παρεμβάσεις στην πλευρά του ενεργητικού και μάλιστα στην
δευτερογενή αγορά. Παράδειγμα οι αγορές των ασφαλισμένων υποθηκών κατά τη

διάρκεια της κρίσης του 2007 ή οι αγορές κρατικών χρεογράφων όπως της Ισπανίας
και της Ιταλίας το 2011 και το 2012.
Στις περιπτώσεις ύφεσης, όπως αυτή που αντιμετωπίζουμε σήμερα, όπου παρατηρείται
αντιπληθωρισμός, η ποσοτική χαλάρωση είναι η μοναδική πολιτική που μπορεί να βγάλει
την οικονομία από την παγίδα ρευστότητας στην οποία είναι δυνατό να έχει πέσει, καθώς
σε αυτή την περίπτωση κανένα επιτόκιο δεν είναι αρκετό για να δοθεί ώθηση στη ζήτηση.
Η κεντρική τράπεζα μπορεί επίσης να ασκήσει νομισματική πολιτική με παρόμοιο τρόπο,
είτε αγοράζοντας είτε αποδεχόμενη ως εγγύηση ασφαλισμένα εμπορικά δάνεια.
Προκύπτει αβίαστα το συμπέρασμα πως μια σύγχρονη νομισματική πολιτική στο
μεταβαλλόμενο οικονομικό περιβάλλον πρέπει να αναθεωρήσει τη μονοκόμματη και
αποκλειστική ενασχόληση με το βραχυπρόθεσμο διατραπεζικό επιτόκιο overnight, αλλά
σε κάποιες περιπτώσεις πρέπει να ξεπεράσει τον Ρουβίκωνα των μηδενικών επιτοκίων,
προσεγγίζοντας ακόμη και μεγάλα αρνητικά επιτόκια της τάξης του -5%, ώστε να υπάρχει
αντικίνητρο οι τράπεζες να παρκάρουν τα χρήματα τους στην εξασφάλιση της κεντρικής
τράπεζας.32
Μια περισσότερο κοινωνικά αποδεκτή μέθοδος, για να αναστραφεί η κατάσταση με τα
ιστορικά χαμηλά επιτόκια, θα ήταν η κατάργηση του φυσικού χρήματος και η χρήση μόνο
των ηλεκτρονικών πληρωμών, εναλλακτικά η φορολόγηση της διακράτησης χρήματος και
η αποσύνδεση του ρόλου του ως λογιστικής μονάδας , από το μέσο ανταλλαγής ή το μέσο
πληρωμής.33
Ο Taylor (1985) ανέπτυξε έναν εναλλακτικό κανόνα διαχείρισης της νομισματικής
πολιτικής, με στόχευση τη σταθεροποίηση της αύξησης του ονομαστικού ΑΕΠ. Μπορεί
η νομισματική πολιτική να μετριάσει την πιθανότητα μείωσης της μεταβλητότητας του
ονομαστικού ΑΕΠ. Η ΕΚΤ μπορεί να υιοθετεί ένα συγκεκριμένο ονομαστικό ΑΕΠ που
να στοχεύει σε αυτόν τον κανόνα για ένα μεγάλο χρονικό διάστημα. Βασιζόμενοι στην
εργασία του Taylor, μπορούμε να υπολογίσουμε την πιθανότητα τα τριμηνιαία στοιχεία
του ονομαστικού ΑΕΠ να έχουν διακύμανση μικρότερη από αυτήν που προκύπτει βάση
με την ισχύουσα παρούσα οικονομική κατάσταση.
32
Buiter H Willem , The Role of central Banks in Financial Stability p 42 .
33
Gesell , Silvio 1958 The Natural Economic Order . Publ. Peter Qeen Ltd
Αναμφίβολα οι κεντρικές τράπεζες έχουν στην εργαλειοθήκη τους για την επίτευξη της
πολιτικής τους αρκετά και ποικίλα εργαλεία. Μέσα σε αυτά είναι και η σύνθεση του
ισολογισμού τους .Κατά πόσο μπορεί αυτή να θεωρηθεί συμβατική νομισματική πολιτική;
Μπορεί να χρησιμοποιηθεί το εργαλείο των αρνητικών επιτοκίων που τόσο τρομάζει τους
κεντρικούς τραπεζίτες; Ή μήπως οι κεντρικοί τραπεζίτες πρέπει να καταφύγουν σε
περισσότερο καινοτόμους μηχανισμούς μετάδοσης της νομισματικής του πολιτικής, για να
αποφύγουν την παγίδα του πολύ χαμηλού πληθωρισμού;
Ο ισολογισμός μιας κεντρικής τράπεζας καθορίζεται σε μεγάλο βαθμό από τα υποχρεωτικά
αποθεματικά των εμπορικών τραπεζών στην κεντρική τράπεζα και, στον βαθμό που αυτά
εξαρτώνται από τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια, δεν μπορεί η μεταβολή τους να
χαρακτηριστεί, σύμφωνα με μια άποψη , ως μια νεωτεριστική μη συμβατική πολιτική. Η
ειδοποιός διαφορά ήταν η οικονομική κρίση του 2008, που άλλαξε άρδην την
παραδοσιακή οπτική, καθώς η ΕΚΤ ξεκίνησε τότε να χρησιμοποιεί τα στοιχεία του
ισολογισμού ως εργαλείο μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής και άρχισε να εξετάζει
πρόσθετα κανάλια μετάδοσης ,πέρα από τους μονεταρισμούς και τα αποτελέσματα των
επιτοκίων. Αυτό που την κάνει αντισυμβατική είναι το γενικότερο πλαίσιο .
Στην πρώτη φάση της κρίσης, με την κατάρρευση της Lehman Brothers, τα βραχυπρόθεσμα
επιτόκια χρησιμοποιήθηκαν μαζί με τα στοιχεία του ισολογισμού, ως τρόπος εξομάλυνσης
ατελειών στους μηχανισμούς μετάδοσης. Τα δανειακά επιτόκια σε μερικές χώρες δεν
ανταποκρίνονταν σε περικοπές των βραχυπρόθεσμων επιτοκίων στη διατραπεζική, καθώς
αυτή αποκόπηκε από τη χρηματοδότηση. Η ΕΚΤ ανταποκρίθηκε στην έλλειψη
ρευστότητας, προσφέροντας την με ολοένα περισσότερο αυξανόμενη διάρκεια και
αποδεχόμενη μια ολοένα αυξανόμενη και ευρύτερη κατηγορία εγγυήσεων.
Από το 2014, η φύση των νομισματικών πολιτικών, των σχετικών με τα στοιχεία του
ισολογισμού, άλλαξε ,καθώς η ευρωζώνη μπήκε σε παρατεταμένη ύφεση με τις τράπεζες
σε μεγάλο τμήμα της να περικόπτουν περαιτέρω τον δανεισμό. Η ραγδαία πτώση της
τιμής του πετρελαίου από το καλοκαίρι του 2014 πρόσθεσε επιπλέον προβλήματα
αποπληθωρισμού. Στο περιβάλλον αυτό των χαμηλών επιπέδων πληθωρισμού ο κίνδυνος,
που προερχόταν από την αδυναμία του ιδιωτικού τομέα να διαμορφώσει ακριβείς
προβλέψεις σχετικά με τον πληθωρισμό , λειτουργούσε με κάποιον τρόπο ως ένα
αυτοεκπληρούμενο φαινόμενο, που ανατροφοδοτούσε περαιτέρω τον αποπληθωρισμό.
Με τα επιτόκια στη διατραπεζική κοντά στο μηδέν , η δυνατότητα να χρησιμοποιηθεί μια
συμβατική νομισματική πολιτική δεν υφίσταντο πλέον και η ΕΚΤ στράφηκε στον
ισολογισμό της σαν ένα μη συμβατικό εργαλείο νομισματικής πολιτικής. Έτσι, στο
δεύτερο μισό του 2014, η ΕΚΤ ξεκίνησε τις αγορές χρεογράφων Asset Backed Securities,
ABS με το πρόγραμμα ABSPP (Asset Backed Securities Purchase Programme), καθώς και
αγορές καλυμμένων ομολόγων με το πρόγραμμα (Covered Bond Purchase Programme)
CBPP3.
Τον Ιανουάριο του 2015 η ΕΚΤ ανακοίνωσε την επέκταση του προγράμματος APP (Asset
Purchase Programme), συμπεριλαμβανομένων κυβερνητικών ομολόγων, όχι απευθείας
από τις κεντρικές κυβερνήσεις αλλά στη δευτερογενή αγορά, για να αντιμετωπιστεί ο
χαμηλός πληθωρισμός που γινόταν πλέον ολοένα και περισσότερο παρατεταμένος με
παράπλευρη συνέπεια τη διόγκωση της νομισματική βάσης. Εκτός από τους
παραδοσιακούς μηχανισμούς, αυτό που άλλαξε ήταν η απευθείας επίδραση στην τιμή
των χρεογράφων και η απευθείας επίδραση στα μεσοπρόθεσμα επιτόκια. Μηχανισμός
μετάδοσης νεωτεριστικός, είναι και η αναδιάρθρωση του χαρτοφυλακίου από τις
τράπεζες και μεγάλους θεσμικούς επενδυτές, οι οποίοι, λαμβάνοντας τη ρευστότητα,
διασπείρουν αυτά τα αποτελέσματα και σε άλλες κατηγορίες χρεογράφων με την
επανεπένδυση της .
Ένας άλλος μη συμβατικός μηχανισμός ήταν και τα φαινόμενα σηματοδότησης, που
διαχειριζόταν η ΕΚΤ, διαμορφώνοντας τις προσδοκίες του μελλοντικού πληθωρισμού,
καθώς και τις προσδοκίες για την μελλοντική πορεία των επιτοκίων. Το πρόγραμμα APP
επέτρεψε την επιπλέον συμπίεση των επιτοκίων μειώνοντας τον παράγοντα αποζημίωσης
του κινδύνου risk premia στην καμπύλη αποδόσεων, καθώς και τη βελτίωση των
συνθηκών χρηματοδότησης του ιδιωτικού χρηματοδοτικού τομέα.
Εικόνα 18.Η αντίδραση των αγορών στο QE/LTRO.
Η ποσοτική χαλάρωση (Quantitative Easing ) ήταν επιτυχής και εισήχθη η έννοια του
σκιώδους επιτοκίου (shadow interest rate), για να μετρηθεί η αποτελεσματικότητα, τόσο
της ποσοτικής χαλάρωσης όσο και των αρνητικών επιτοκίων, αλλά και της πολιτικής της
γνωστοποίησης των προθέσεων της ΕΚΤ για τα μελλοντικά επιτόκια, με σκοπό τη
δημιουργία προσδοκιών στην αγορά ( forward guidance). Η καμπύλη αποδόσεων των
επιτοκίων, χρησιμοποιείται για να βρεθεί στο επίπεδο εξέτασης διάφορων υποθετικών
σεναρίων, ποια επιτοκιακή πολιτική θα δώσει την ίδια καμπύλη αποδόσεων με την
επιτοκιακή πολιτική ενός αρνητικού επιτοκίου.34
H διακράτηση ρευστών διαθεσίμων μπορεί να προστατεύσει από τα αρνητικά επιτόκια κι
αυτό είναι που στην ουσία μπορεί να ακυρώσει ένα μέρος των ωφελειών της ποσοτικής
χαλάρωσης. Μια σκιώδη καμπύλη αποδόσεων μπορεί να ληφθεί από την διακράτηση
ρευστού στο μηδενικό κατώτατο όριο ZLB σε σχέση με την κανονική καμπύλη
αποδόσεων. Με τη λήψη μέτρων, σχετικών με τους ισολογισμούς των τραπεζών,
βελτιώθηκαν οι συνθήκες χρηματοδότησης στην ευρωζώνη και η ανάπτυξη περισσότερο
ρωμαλέα και βιώσιμη .
Το θέμα που πρέπει να διερευνηθεί περεταίρω είναι πως σε ένα περιβάλλον με χαμηλά
επίπεδα πληθωρισμού και χαμηλά επιτόκια μπορεί να αντιμετωπιστεί μια ενδεχόμενη
μελλοντική κρίση. Ο Reifschneider 2016 χρησιμοποιώντας ανάλυση σεναρίων
συμπέρανε πως σε μια μελλοντική κρίση θα είναι απαραίτητη για την αντιμετώπιση της ,
εκτός από την ποσοτική χαλάρωση και κάποιου είδους forward guidance το οποίο θα
προσαρμόζεται με αριστοτεχνία, μαζί με παραχώρηση στο ευρωσύστημα κάποιων
επιπλέον αρμοδιοτήτων ή συναρμοδιοτήτων με κάποια άλλη ανεξάρτητη αρχή για την
μακροπροληπτική εποπτεία.
Επισκοπώντας τις νεωτεριστικές μεθόδους στη νομισματική πολιτική μπορούμε να
προσθέσουμε πως οι αλλαγές στις χρηματαγορές, με την ανάδυση των ασφαλισμένων
συναλλαγών με μια πλειάδα επιτοκίων εκτός από το overnight της διατραπεζικής ,
αυξάνει την σημαντικότητα των μη τραπεζικών χρηματοπιστωτικών
ιδρυμάτων σε μια οικονομία που όλο και περισσότερο αυξάνεται ο ρόλος των αγορών.
Τέλος, σημαντικός παράγοντας στην κρίση, ήταν και η έλλειψη σχετικά ασφαλών
χρεογράφων, που επιδρούσε αρνητικά στη λειτουργία της αγοράς και τη διαχείριση των
34
Krippner, L. (2014), “Measuring The Stance Of Monetary Policy In Conventional And Unconventional
Environments,”, Centre For Applied Macroeconomic Analysis Working Paper 6/2014
εγγυήσεων (collateral), οπότε, η πρόληψη μιας μελλοντικής κρίσης, ήταν και η έλλειψη
σχετικά ασφαλών χρεογράφων, που επιδρούσε αρνητικά στη λειτουργία της αγοράς και τη
διαχείριση των εγγυήσεων (collateral), οπότε, η πρόληψη μιας μελλοντικής κρίσης απαιτεί
τον σχεδιασμό ασφαλών collateral με υποστηρικτικούς μηχανισμούς.
Εσωτερικές έρευνες της ΕΚΤ διαπιστώνουν τη μεγάλη σημασία του προγράμματος της
ποσοτικής χαλάρωσης, όμως σημειώνουν την ύπαρξη ατελειών που έχουν να κάνουν με
την ανάγκη να περιλάβει το πρόγραμμα έναν ευρύτερο αριθμό αντισυμβαλλομένων, ώστε
η μετάδοση της νομισματικής πολιτικής να είναι άμεση και σε όλα τα τμήματα της αγοράς,
μια και στην ευρωζώνη έχουμε έντονο το φαινόμενο της τμηματοποίησης της οικονομίας
.Οι Greenwood, Hanson & Stein35 τονίζουν την αναγκαιότητα ενός προγράμματος
συμφωνιών επαναγοράς (Repurchase agreement Programme RRP ή Repos ) ώστε να
παρέχεται στην αγορά ένα σύνολο από ασφαλή χρεόγραφα , να δημιουργηθεί δηλαδή μια
σειρά βραχυπρόθεσμων ασφαλών χρεογράφων, που να προάγουν την οικονομική
σταθερότητα υποκαθιστώντας έτσι τον Εσωτερικές έρευνες της ΕΚΤ διαπιστώνουν τη
μεγάλη σημασία του προγράμματος της ποσοτικής χαλάρωσης, όμως σημειώνουν την
ύπαρξη ατελειών που έχουν να κάνουν με την ανάγκη να περιλάβει το πρόγραμμα έναν
ευρύτερο αριθμό αντισυμβαλλομένων, ώστε η μετάδοση της νομισματικής πολιτικής να
είναι άμεση και σε όλα τα τμήματα της αγοράς, μια και στην ευρωζώνη έχουμε έντονο το
φαινόμενο της τμηματοποίησης της οικονομίας. Οι Greenwood Hanson & Stein τονίζουν
την αναγκαιότητα ενός προγράμματος συμφωνιών επαναγοράς (Repurchase agreement
Programme RRP ή Repos ) ώστε να παρέχεται στην αγορά ένα σύνολο από ασφαλή
χρεόγραφα , να δημιουργηθεί δηλαδή μια σειρά βραχυπρόθεσμων ασφαλών χρεογράφων,
που να προάγουν την οικονομική σταθερότητα υποκαθιστώντας έτσι τον ιδιωτικό τομέα σε
αυτό το ρόλο που δεν κατάφερε να τον εκπληρώσει στο παρελθόν με ιδιαίτερη επιτυχία.
Αυτό είναι ένα σημαντικό ζήτημα καθώς η προσπάθεια δημιουργίας ασφαλέστερων
χρεογράφων από τον ιδιωτικό τομέα ήταν η αιτία ανάπτυξης του σκιώδους τραπεζικού
τομέα που έπαιξε έναν σημαντικό ρόλο στην κρίση. Ένα σημαντικό μερίδιο του σκιώδους
τραπεζικού συστήματος περιλάμβανε ένα μεγάλο αριθμό δραστηριοτήτων, που είχαν να
κάνουν με τις υπηρεσίες τις σχετικές με εξασφαλίσεις (securitisations), συμφωνίες
35
Greenwood R., S.G. Hanson And J. C. Stein (2015), “A Comparative-Advantage Approach To Government
Debt Maturity,” Journal Of Finance 70, (4), 1687-1718.
επαναγοράς repos και χρηματοδότηση χρεογράφων securities financing συναλλαγές SFTs

και παράγωγα OTC. Τα δύο τελευταία επέτρεπαν τον μετασχηματισμό του κινδύνου μέσω
swaps ( CDS Comprising Default Swaps , Interest rates ή forex swaps). Πολλές από αυτές
τις δραστηριότητες διεξάγονταν από τραπεζικά ιδρύματα που εποπτεύονταν, αλλά,
παράλληλα, κι εδώ ήταν το πρόβλημα από μη εποπτευόμενα μη χρηματοπιστωτικά
ιδρύματα.
Είχαμε, επίσης, τη δημιουργία ενός συστήματος πιστωτικού, που βασιζόταν σε
ασφαλισμένη βραχυχρόνια χρηματοδότηση από την αγορά, με όλα αυτά τα νέα εργαλεία
χρηματοδότησης να είναι προσδεμένα κατά κάποιον τρόπο στη ρευστότητα, αλλά να μην
υπολογίζονται στα συνήθη χρηματικά σύνολα που χρησιμοποιούσαν οι κεντρικές τράπεζες
και άρα ξέφευγαν από τους υπολογισμούς για τον σχεδιασμό της νομισματικής πολιτικής.
Το νέο πιστωτικό σύστημα ,σχετίζονταν με την ύπαρξη χρήματος, το οποίο αναζητούσε
μεγαλύτερη εξασφάλιση από αυτήν που έβρισκε στις τραπεζικές καταθέσεις, με
τοποθετήσεις σε βραχυπρόθεσμα χρεόγραφα. Η τιτλοποίηση αυτή δημιούργησε μια
πρόσθετη εσωτερική ρευστότητα αλλά και πρόσθετους κινδύνους από τη δυνατότητα ή
όχι της άμεσης ρευστοποίησης τους ή την δυνατότητα συναλλαγής μέσω παραγώγων
ώστε να γίνει δυνατή η τοποθέτηση τους σε ασφαλέστερα βραχυχρόνια χρεόγραφα. Η
κρίση ήταν αναπόφευκτη, όταν κλονίστηκε αυτή η αλυσίδα εσωτερικής ρευστότητας,
που είχε δημιουργηθεί με την επαναχρησιμοποίηση των ίδιων χρεογράφων. Το σημερινό
σύστημα πιστώσεων με εχέγγυα τείνει να εξαλείψει τις ανασφάλιστες διατραπεζικές
συναλλαγές . Η ζήτηση προϊόντων, τα οποία παρείχαν ασφάλεια, και η έλλειψη παροχής
τους από επίσημα χρηματοπιστωτικά κανάλια οδήγησε, όπως προαναφέραμε, στη
δημιουργία του σκιώδους τραπεζικού τομέα και την ψευδαίσθηση ότι αυτός τα παρείχε.
Αυτή η έλλειψη ήταν ένας από τους σημαντικότερους λόγους για τους οποίου τα κρατικά
ομόλογα είχαν τόσο χαμηλές αποδόσεις.
Οι Cabalero &Fahri36, 2017, ισχυρίζονται πως κατά τη διάρκεια της κρίσης τα
βραχυπρόθεσμα επιτόκια αντιμετώπισαν τάσεις συμπίεσης και η εξέλιξη της
αναμενόμενης απόδοσης ήταν όμοια πτωτική. Αυτό ίσχυε μέχρι τα τέλη της δεκαετίας
του 2000 και από τότε έμεινε λίγο πολύ σταθερή . Η αποσύνδεση ανάμεσα σε ασφαλή με
χαμηλό επιτόκιο κυβερνητικά ομόλογα και στα πραγματικά επιτόκια επενδύσεων μη
τραπεζικών ιδρυμάτων μη τραπεζικών ομίλων δείχνει πως τα φυσικά επιτόκια δεν είναι
36
The Safety Trap. Ricardo J. Caballero, Emmanuel Farhi. NBER Working Paper No. 19927.
απλώς ένα αποτέλεσμα της οριακής παραγωγικότητας των πραγματικών κεφαλαίων . Η

ζήτηση ασφαλών χρεογράφων πίεσε προς τα πάνω τις τιμές τους και συμπίεσε τις
αποδόσεις τους κοντά στο μηδενικό κατώτερο όριο ( ZLB). Όταν τα επιτόκια δεν
μπορούσαν πλέον να ρυθμιστούν προς τα κάτω, η οικονομία εξωθήθηκε σε ύφεση. Τα
επιτόκια έχασαν την εξισορροπητική τους δύναμη και τότε ο ρόλος αυτός κατά κάποιο
τρόπο μεταφέρθηκε στις συναλλαγματικές ισοτιμίες , πυροδοτώντας ένα είδος
συναλλαγματικού πολέμου.
Σύμφωνα με τον Greenwood 2016 αυτό και μόνο δικαιολογεί την διόγκωση των
ισολογισμών, όχι μόνο της ΕΚΤ αλλά και των άλλων κεντρικών τραπεζών. Στην Ευρώπη
ακόμη η κύρια χρηματοδότηση προέρχεται από την αποταμίευση και τα εταιρικά ομόλογα,
με τον ρόλο των κεφαλαίων από το πρόγραμμα ABS και τα χρεόγραφα να παίζουν μικρό
ρόλο. Το οικονομικό σύστημα στην Ευρώπη είναι κύρια τραπεζοκεντρικό, οπότε είναι
θεμιτό, όταν ο ισολογισμός της ΕΚΤ επιστρέψει σε λιγότερο φορτωμένο ισολογισμό , να
επιστρέψει στον δανεισμό των συστημικών τραπεζών, με βάση τα βραχυπρόθεσμα
επιτόκια. Η αιτιολόγηση για έναν ισολογισμό , λιγότερο φορτωμένο στην ΕΚΤ, έγκειται
στην προσπάθεια να μειωθεί ο διαμεσολαβητικός ρόλος της αγοράς.
Αν μεταρρυθμιστεί το σύστημα, η μετάδοση της νομισματικής πολιτικής μπορεί να
επιστρέψει στη χρήση της βραχυπρόθεσμης αγοράς χρήματος. Ποιο θα είναι το επιτόκιο
που θα εστιάσει τότε η νομισματική πολιτική , εξαρτάται από τους αντισυμβαλλόμενους
της κεντρικής τράπεζας. Η ΕΚΤ παραδοσιακά έχει δώσει πρόσβαση σε μια ευρεία γκάμα
πιστωτικών ιδρυμάτων ώστε να διασφαλίζεται με ταχύτητα η μετάδοση της ρευστότητας,
όταν, λόγω της κρίσης ,έπρεπε η κεντρική τράπεζα να παρεμβαίνει περισσότερο άμεσα.
Έτσι, από εκείνη τη στιγμή και έπειτα τα μη τραπεζικά χρηματοπιστωτικά ιδρύματα
άρχισαν να έχουν έναν μεγαλύτερο ρόλο , ο οποίος θα αναβαθμίζεται όσο η ενοποίηση
της κεφαλαιαγοράς θα βαθαίνει. Η εξέλιξη αυτή δεν θα είναι ουδέτερη για τα επιτόκια στην
ευρωζώνη. Ασφαλισμένα επιτόκια που υποστηρίζονται από υψηλής ποιότητας εγγυήσεις,
στο παρελθόν κατάφεραν να διαπραγματεύονται με επιτόκιο κάτω από αυτό που έδινε
ακόμη και η ΕΚΤ για τις διευκολύνσεις αποδοχής καταθέσεων, το οποίο κανονικά θα
έπρεπε να είναι το κατώτατο όριο για τέτοια προϊόντα. Αυτή η διαφορά διαμορφώθηκε
από τα μη χρηματοπιστωτικά ιδρύματα, τα οποία είχαν πρόσβαση στη χρηματοδότηση της
ΕΚΤ και διαμόρφωναν τα επιτόκια τους σε επίπεδα κάτω από το επιτόκιο που κανονικά θα
έπρεπε. Επίσης μπορεί να εξηγηθεί και λόγω του προγράμματος APP, που μείωσε την
διαθεσιμότητα στην αγορά των υψηλής ποιότητας εχέγγυων, τα οποία ήταν περισσότερο
απαραίτητα στην αγορά. Η βαθιά κατανόηση αυτού του φαινομένου μπορεί να δώσει έναν
ακόμα μηχανισμό στην ουσία μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής από την κεντρική
τράπεζα καθώς η επιλογή κατάλληλων αντισυμβαλλομένων μπορεί να διαμορφώσει
επιτόκια, όπως είδαμε, κάτω από αυτά των διευκολύνσεων αποδοχής καταθέσεων.
Μια αξιοσημείωτη προσθήκη στα μη συμβατικά μέσα νομισματικής πολιτικής ήταν τα
αρνητικά ονομαστικά επιτόκια. Η ΕΚΤ τον Ιούνιο του 2014 έθεσε για πρώτη φορά το
επιτόκιο αποδοχής καταθέσεων στο – 0,10% για να καταλήξει με τρεις διαδοχικές μειώσεις
στο -0,40% τον Μάρτιο του 2016 , ζητώντας από τις εμπορικές τράπεζες φύλακτρα για το
ασφαλές καταφύγιο που παρείχε για τα κεφάλαια τους, τα οποία μπορεί να έλειπαν από
την οικονομία ,δίνοντας έτσι κίνητρα για την δημιουργία πιστώσεων και την καλύτερη
κυκλοφορία των υπερβολικών αποθεματικών, ώστε να διοχετευθούν στις αγορές
αναθερμαίνοντας την οικονομία. Τα αρνητικά επιτόκια λειτουργούν στην οικονομία με τη
μείωση που προκαλούν στις πραγματικές αποδόσεις και στα επιτόκια δανεισμού των
εμπορικών τραπεζών για μια σειρά προϊόντων με διάφορες ωριμάνσεις. Προκαλούν,
επίσης, αύξηση της πραγματικής οικονομικής δραστηριότητας και αύξηση των διαθέσιμων
για δανεισμό κεφαλαίων. Η πράξη της εφαρμογής αυτού του μη συμβατικού μέτρου
νομισματικής πολιτικής έδειξε πως όχι μόνο τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια αλλά, και μέσω
των προσδοκιών που διαμορφώθηκαν , ακόμη και αυτά των χρεογράφων, με
μακροπρόθεσμους ορίζοντες ωρίμανσης, μειώθηκαν. Αυτό σε μερικές περιπτώσεις είναι
επαρκές για να καταπολεμήσει την ύφεση στην οικονομία αλλά μέχρι ένα ορισμένο βαθμό
καθώς θα πρέπει να ληφθεί υπόψη πως υπάρχει ένα αποτελεσματικό κατώτερο όριο (ELB)
στα ονομαστικά επιτόκια ( υπολογίζοντας και τα μη τετριμμένα κόστη για αποθήκευση
και χειρισμό της ρευστότητας ), το οποίο διαμορφώνεται σε επίπεδα κάτω του μηδενός,
πράγμα που έχει ποικίλες συνέπειες αρνητικές συνέπειες στην οικονομική δραστηριότητα.
Από οικονομική σκοπιά υπάρχει η πιθανότητα ώστε κάτω από ένα ορισμένο κατώφλι
(επιτόκιο αντιστροφής reversal rate), τα επιτόκια να αρχίσουν να βυθίζονται περαιτέρω
κάνοντας την πολιτική μη παραγωγική , εξαιτίας της μείωσης της κερδοφορίας στις
εμπορικές τράπεζες, καθώς αυτές χρηματοδοτούνται στην Ευρώπη κυρίως από
αποταμιεύσεις , οι οποίες δεν είναι δυνατό να παραμείνουν σε μια τράπεζα, αν αυτή ορίσει
αρνητικό επιτόκιο.
Κατά συνέπεια, η νομισματική πολιτική των αρνητικών επιτοκίων μπορεί να
χρησιμοποιηθεί μονάχα ως μη συμβατικό μέτρο με περιορισμένο περιθώριο για ελιγμούς,
χρήσιμο μονάχα στο ακραίο περιβάλλον μια κρίσης όπως αυτή που βιώνει η Ευρώπη
σήμερα. Η εφαρμογή των αρνητικών επιτοκίων από την ΕΚΤ ήταν μια προσπάθεια για να
δοθεί ώθηση στη συνολική ζήτηση και στο να κλείσει το κενό στο εισόδημα, που
παρατηρήθηκε λόγω της κρίσης με πιο γρήγορο ρυθμό, ώστε να επανέλθει ο πληθωρισμός
σε κανονικά επίπεδα.
Οι περιορισμοί λόγω του (ELB) στα αρνητικά επιτόκια έδωσε τροφή για περισσότερο
ριζοσπαστικές μη συμβατικές νομισματικές πολιτικές, που περιλαμβάνουν τη φορολογία
της ρευστότητας ή και κατάργηση του χρήματος στη φυσική μορφή του έτσι ώστε να
μειωθεί το ELB στην πρώτη περίπτωση ή και να καταργηθεί τελείως στη δεύτερη. Έτσι,
υποστηριζόταν ότι θα εξαλειφθούν οι ευκαιρίες arbitrage από τη μετατροπή των
καταθέσεων σε μετρητά.
Βέβαια, οι μελέτες της ΕΚΤ βρήκαν πως το 80% των συναλλαγών που διενεργούνται στην
ευρωζώνη στα σημεία πώλησης γίνονται με τη βοήθεια ρευστού , πράγμα που δείχνει την
κατάσταση που επικρατεί, με το χρήμα να θεωρείται μια καλά θεμελιωμένη κοινωνική
σύμβαση, που δύσκολα θα μπορέσει να καταπέσει.
Σε συνδυασμό με τα αρνητικά επιτόκια, η κατάργηση του χρήματος θα ήταν ένα είδος
φορολογίας του πλούτου, πράγμα το οποίο δεν είναι δίκαιο, σε τελική ανάλυση, και
αντιτίθεται στις ίδιες τις θεμελιώδεις αρχές του δυτικού κόσμου.
Υπάρχουν ακόμη κίνδυνοι λόγω της πιθανότητας δημιουργίας οικονομικής φούσκας στα
περιουσιακά στοιχεία ( asset price bubbles) αλλά και από την υπερβολική μόχλευση, και
κατά συνέπεια αυτές οι απόψεις μπορούν να χαρακτηριστούν μη εφικτές προς το παρόν.
Ένα άλλο σενάριο που διατυπώθηκε και συζητήθηκε στους ακαδημαϊκούς κύκλους ήταν
μια παλιά ιδέα του Friedman για το helicopter money που στην κυριολεξία σημαίνει χρήμα
από το ελικόπτερο, το οποίο θα ασκήσει απευθείας πίεση προς τα πάνω στην πραγματική
οικονομική δραστηριότητα αλλά και τον πληθωρισμό, εξαιτίας του φαινομένου της
διάχυσης του πλούτου. Στην σύγχρονη εκδοχή του, θα έπρεπε να αυξήσουμε τον πλούτο
στον ιδιωτικό τομέα ώστε να αυξηθεί το χρήμα ή απλώς να αυξηθούν οι απαιτήσεις του
ιδιωτικού στον δημόσιο τομέα. Η σύγχρονη εκδοχή λειτουργεί σε διαφορετικό κανάλι
μετάδοσης από ότι η παλιά θεωρία, γιατί στην ουσία της είναι επεκτατική δημοσιονομική
πολιτική χρηματοδοτουμένη από την κεντρική τράπεζα και ως τέτοια είναι αδύνατη να
πραγματοποιηθεί, καθώς η Συνθήκη για τη λειτουργία της Ευρωπαϊκής Ένωσης ξεκάθαρα
απαγορεύει την άμεση χρηματοδότηση δημοσιονομικών πολιτικών οι οποίες είναι
αρμοδιότητα των κεντρικών κυβερνήσεων. Εδώ, για άλλη μια φορά, και ανεξάρτητα από
την ορθότητα η μη του μέτρου, η Συνθήκη αποτελεί πρόσκομμα στην ευελιξία της ΕΚΤ,
μην έχοντας την απόλυτη ελευθερία που θα μπορούσε να την κάνει περισσότερο
αποτελεσματική.
Τέλος, συμπερασματικά, για την επιτυχία του προγράμματος της ΕΚΤ, το οποίο
συνεχίζεται ακόμη και σήμερα, μπορούμε να αναφέρουμε τις πρόσφατες δηλώσεις του
προέδρου του ESM Καλίν Άνεβ Γιανσέ σε συνέντευξη του στην εφημερίδα LAGERI
πως η Ευρωζώνη είναι πάλι ελκυστική για τους διεθνείς επενδυτές , θεωρούμενη από
αυτούς σταθερότερη από τις ΗΠΑ. Η ΕΚΤ, σημειώνει ο κ Γιανσέ αγόρασε ομόλογα του
ESM (και του παλαιότερου EFSF) αξίας 103,5 δις €, πράγμα που μείωσε τις αποδόσεις
των ομολόγων, επιτρέποντας έτσι στην Ελλάδα, την Πορτογαλία, την Ιρλανδία, την
Ισπανία και τη Κύπρο να απολαύσουν καλύτερες χρηματοδοτικές συνθήκες με μείωση
του κόστους εξυπηρέτησης του χρέους.
Σύμφωνα με τους σχεδιασμούς της ΕΚΤ η επιβολή αρνητικών επιτοκίων στις καταθέσεις
των εμπορικών τραπεζών , θα επηρέαζε μονάχα τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα, καθώς,
σύμφωνα με τον πρόεδρο Ντράγκι, δεν θα ήταν σίγουρο πως οι εμπορικές τράπεζες θα
μετέφεραν στους πελάτες τους το κόστος. Μετά από δύο χρόνια, βέβαια, το 2016
σημειώθηκαν ήδη τα πρώτα δείγματα πως αυτό δεν θα επαληθευόταν. Η Raiffeisen
Gmund μια συνεταιριστική βαυαρική τράπεζα, μετακύλησε απευθείας το κόστος των
αρνητικών επιτοκίων στους πελάτες της χρεώνοντας στους λογαριασμούς με υπόλοιπο
μεγαλύτερο από 100 000 € με 0,40% σε ετήσια βάση.
2.2.4.6 Η επιβολή των αρνητικών επιτοκίων σαν μη συμβατική πολιτική.
Η ΕΚΤ έχει τρία κύρια επιτόκια στα οποία μπορεί να επιδράσει :

1) το επιτόκιο των Marginal Lending Facilities για ημερήσιες καταθέσεις,
2) Το επιτόκιο των κύριων χρηματοδοτικών επιχειρήσεων (Main refinancing operations)
το οποίο είναι και το κύριο επιτόκιο το οποίο λαμβάνουν οι τράπεζες για τα υποχρεωτικά
τους αποθεματικά,
3) το επιτόκιο της αποδοχής καταθέσεων (deposit facility).
Για να μπορεί να λειτουργήσει η αγορά τα τρία αυτά επιτόκια δεν είναι δυνατό να είναι
όλα ταυτόχρονα μηδενικά. Όταν το επιτόκιο της αποδοχής καταθέσεων έγινε μηδενικό
το κύριο χρηματοδοτικό επιτόκιο διαμορφώθηκε στο 0,25% παρέχοντας ένα κανάλι
εύρους 0,25%, (Corridor System)37.
37
Woodford 2001
Στο πλαίσιο της νομισματικής πολιτικής όταν αυτό το επιτόκιο διαμορφώθηκε 15 μονάδες
βάσης χαμηλότερα, έπρεπε και το ημερήσιο να διαμορφωθεί στο -0,10%. Οι μειώσεις του
επιτοκίου των καταθέσεων των εμπορικών τραπεζών συνεχίστηκαν κλιμακωτά και τον
Μάρτιο έφτασαν, όπως είδαμε στο -0,40 % το οποίο διατηρείται μέχρι σήμερα , (σύμφωνα
με το πρακτορείο Bloomberg η ΕΚΤ έχει τη δυνατότητα να μειώσει ακόμη περισσότερο το
συγκεκριμένο επιτόκιο στο -0,50% , το οποίο αποτελεί και το κάτω όριο.
Αυτό έχει ως αποτέλεσμα, σε τελική ανάλυση, οι εμπορικές τράπεζες να δίνουν ένα
μικρότερο ποσό στους αποταμιευτές, αλλά ταυτόχρονα ο δανεισμός γίνεται φθηνότερος.
Επιβραβεύεται, κατά κάποιον τρόπο, ο δανεισμός και τιμωρούνται τα υπερβολικά
αποθεματικά. Τα αρνητικά επιτόκια λειτουργούν σαν ένας πρόσθετος φόρος, δηλαδή, στα
αποθέματα ρευστότητας των εμπορικών τραπεζών που δεν προωθούνται στην πραγματική
οικονομία και τις αγορές. Μια άλλη στόχευση της ΕΚΤ ήταν η αύξηση της κατανάλωσης
και των επενδύσεων αλλά και η αύξηση του πληθωρισμού. Τα μειονεκτήματα, όπως
προαναφέραμε είναι η συμπίεση των κερδών των τραπεζών και ο κίνδυνος να
μετακυλήσουν, τελικά, οι εμπορικές τράπεζες στους καταθέτες τους το κόστος των
αρνητικών επιτοκίων, πράγμα που θα ακυρώσει όλα τα θετικά του μέτρου. Τα αρνητικά
επιτόκια πλήττουν σε διαφορετικό βαθμό τις διάφορες τράπεζες και εκείνες με μεγάλη
καταθετική βάση, όπως οι γερμανικές τράπεζες, επηρεάστηκαν σίγουρα περισσότερο.
Ο μόνος τρόπος να αντιμετωπίσει μια εμπορική τράπεζα αυτό το κόστος, είναι να αυξήσει
τα δάνεια της αν είναι δυνατόν και να διοχετεύσει τη ρευστότητα της σε ποικίλες
επενδύσεις που θα μειώσουν το κόστος λειτουργίας. Ο Bernanke 1999 ισχυρίζεται πως τα
πραγματικά επιτόκια που μπορούν να γίνουν αρνητικά είναι πιο κοντά στην
πραγματικότητα από τα ονομαστικά. Στην πράξη με αρνητικό πληθωρισμό τα ονομαστικά
επιτόκια δεν προσαρμόζονται πλήρως, συμφώνα με την καμπύλη Fisher, και ως
αποτέλεσμα έχουμε πολύ υψηλά επιτόκια και χαμηλές επενδύσεις. Το κύριο
αντεπιχείρημα για μηδενικό πληθωρισμό είναι πως σπρώχνει την οικονομία στον
αποπληθωρισμό.
Επιδιωκόταν να είναι ένα αντικίνητρο για τις εμπορικές τράπεζες ώστε να μην
χρησιμοποιούν τις διευκολύνσεις της ΕΚΤ στις προσπάθειες τους να αποφύγουν τον
δανεισμό λόγω του ότι ενέχει επιπλέον κινδύνους σε περιβάλλον κρίσης. Η ΕΚΤ
αναγκάζοντας την υπερβάλλουσα να βρει διεξόδους στην πραγματική οικονομία επιδίωξε
να επιταχυνθεί η δημιουργία χρήματος και να επιτευχθεί μεγαλύτερη ταχύτητα στην
κυκλοφορία του χρήματος.
Ο μηχανισμός μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής με τα αρνητικά επιτόκια

λειτουργεί ως εξής :
οι πραγματικές αποδόσεις με τα αρνητικά επιτόκια μειώνονται,
καθώς επίσης και τα επιτόκια του τραπεζικού δανεισμού διάφορων ωριμάνσεων. Αυτό
ενθαρρύνει τον δανεισμό και την πραγματική οικονομική δραστηριότητα. Δημιουργεί,
επίσης, το κατάλληλο κλίμα προσδοκιών μειώνοντας έτσι όχι μόνο τα βραχύτερα επιτόκια
αλλά και τα μακροπρόθεσμα.
Τα αρνητικά επιτόκια είναι χρήσιμο εργαλείο για την αντιμετώπιση της ύφεσης. Παρόλα
αυτά, υπάρχει το πρόβλημα του κατώτερου ορίου στο πραγματικό επιτόκιο ELB, που
ορίζεται από το κόστος αποθήκευσης και διαχείρισης ρευστότητας από την κεντρική
τράπεζα. Κάτω από μια τιμή βλάπτεται η οικονομία , με μείωση στις κερδοφορίες των
τραπεζών .Το σημείο όπου τα οφέλη από την πολιτική των αρνητικών επιτοκίων
αντιστρέφονται λέγεται στην διεθνή οικονομική βιβλιογραφία reversal rate και η τιμή
του καθορίζεται από την μακροοικονομική πολιτική και τα κανονιστικά πλαίσια στον
τραπεζικό τομέα, αλλά και πολλούς άλλους παράγοντες του οικονομικού
περιβάλλοντος.38 Όταν μια κεντρική τράπεζα μειώνει τα επιτόκια οι εμπορικές τράπεζες
μπορούν να αναχρηματοδοτούν τα μακροπρόθεσμα χρεόγραφα τους φθηνότερα και αυτό
αυξάνει την αξία των περιουσιακών τους στοιχείων έτσι βελτιώνεται και οι
κεφαλαιοποίηση τους. Ακόμα, αν θεωρήσουμε πως οι τράπεζες σε ένα απλοποιημένο
μοντέλο έχουν τρεις εναλλακτικές, είτε τα επισφαλή δάνεια, είτε τα θεωρητικά ομόλογα
, είτε τα αποθεματικά στην κεντρική τράπεζα. Μια μείωση στα επιτόκια θα επιφέρει
και μείωση στις αποδόσεις τόσο των ασφαλιστικών ομολόγων όσο και των
αποθεματικών, και τα κέρδη που θα έχει οριακά η τράπεζα θα ακυρωθούν με συνέπεια
τα κέρδη της τράπεζας να μειωθούν. Στην πραγματική οικονομία η δυνατότητα μιας
τράπεζας να αναλάβει κάποιον χρηματοοικονομικό κίνδυνο περιορίζεται από την καθαρή
της αξία . Όταν τα αρνητικά επιτόκια φτάσουν στο σημείο να μειώσουν την καθαρή αξία
της τράπεζας , τότε θα σημειωθεί η αντιστροφή της ωφελιμότητας των αρνητικών
επιτοκίων. Η ευαισθησία μιας τράπεζας στα επιτόκια συνίσταται στην επιρροή αυτών
στην τιμή των μετοχών , στον δανεισμό , στις καταθέσεις και στην ανάληψη των κινδύνων.
38
Brunnermeier, M. And Y. Koby (2016), “The Reversal Interest Rate: The Effective Lower Bound Of
Monetary Policy”, Mimeo
Σύμφωνα με το οικονομικό πρακτορείο Bloomberg, η ΕΚΤ αναμένεται να διατηρήσει

το επιτόκιο καταθέσεων σε αρνητικό επίπεδο, έως τουλάχιστον το τέλος του 2018 (όμοια
και για μια σειρά άλλες κεντρικές τράπεζες πχ Ελβετία Δανία , Σουηδία , Ιαπωνία).
Αναμφίβολα η πραγματικότητα έχει δείξει πως ως μέτρο είναι αποτελεσματικότερο σε
μικρότερες οικονομίες με προβλήματα στην διαχείριση των συναλλαγματικών ισοτιμιών
και συζητήσιμη αποτελεσματικότητα για την ενδυνάμωση του πληθωρισμού σε
αντιπληθωριστικό περιβάλλον σε μια μεγάλη οικονομία σαν αυτή της Ευρωζώνης. Το
ΔΝΤ, αντίθετα, κρίνει πως τα αρνητικά επιτόκια έχουν βοηθήσει την Ευρωζώνη, αλλά η
χρησιμότητα τους δεν μπορεί να διατηρηθεί μελλοντικά.
Μείωσαν το κόστος δανεισμού στα νοικοκυριά και τις επιχειρήσεις και έδωσαν
ρευστότητα στην οικονομία. Η λύση, σύμφωνα με το ΔΝΤ, είναι η ποσοτική χαλάρωση
προκειμένου να εξασφαλιστούν και τα κέρδη των τραπεζικών ομίλων (σημαντικός
παράγοντας για μια εύρωστη οικονομία).
Η εμπειρία των προηγούμενων δεκαετιών πχ Ιαπωνία, έδειξε πως μια επίμονη πολιτική
χαμηλών επιτοκίων μπορεί, σε τελική ανάλυση να μην είναι η καλύτερη πολιτική για να
επιστρέψει ο πληθωρισμός κοντά στον στόχο του κι αυτό επειδή οι πολιτικές για χαμηλά
επιτόκια δεν είναι παρά απόψεις πως ο αποπληθωρισμός τη συγκεκριμένη χρονική στιγμή
δεν μπορεί να αναστραφεί.
Είναι γενική πεποίθηση, εξάλλου, στις περισσότερες κεντρικές τράπεζες πως το μέλλον
δεν ανήκει σε μη συμβατικές πολιτικές αλλά στην επιστροφή στη γραμμή της στόχευσης
συγκεκριμένου πληθωρισμού, ίσως περισσότερο ελαστικού στο μέγεθος σε συνδυασμό
με ένα πλαίσιο μακροπροληπτικής εποπτείας. Στο μέλλον η ΕΚΤ θα επιστρέψει σε
λιγότερο φουσκωμένους ισολογισμούς αφήνοντας την κατ’ ουσία δημοσιονομική
πολιτική .
2.2.4.7 Νομισματική πολιτική και μακροπροληπτική εποπτεία.
Ιδιαίτερα σημαντική είναι η εφαρμογή του πλαισίου μακροπροληπτικής εποπτείας,

σύμφωνα με τις προτάσεις της επιτροπής της Βασιλείας για την τραπεζική εποπτεία. 39Το
πλαίσιο αυτό αποβλέπει στην θεραπεία προβλημάτων σχετικών με την ποσότητα και την
ποιότητα της κεφαλαιακής βάσης πιστωτικών ιδρυμάτων και άλλων μη τραπεζικών
χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων, στην διαφάνεια με την υποχρέωση δημόσιων στοιχείων και
39
Πλαίσιο Βασιλείας ΙΙΙ &κανονισμός 575/2013
συγκεκριμένων εργαλείων προληπτικής παρέμβασης (π.χ. συντελεστών κάλυψης

ρευστότητας, συντελεστών καθαρής σταθερής χρηματοδότησης, συντελεστών μόχλευσης).
Η ΕΚΤ και οι Εθνικές Εποπτικές Αρχές, αποτελούν τον Ενιαίο Εποπτικό
Μηχανισμό(κανονισμός 1024/2013). Ακόμα σημαντική εξέλιξη είναι η διενέργεια
ασκήσεων προσομοίωσης ακραίων καταστάσεων (stress tests), για τον έλεγχο των
συστημικών πιστωτικών ιδρυμάτων για την σταθερότητα στην χρηματοδότηση τους και
τις πηγές κεφαλαίων, που είναι δυνατόν να καλύψουν εκροές κεφαλαίων.
Η διαρκώς συρρικνούμενη διατραπεζική αγορά ίσως απαιτήσει από την κεντρική τράπεζα
να αναλάβει έναν ρόλο πάλι μέσω του ισολογισμού της με το Ευρωσύστημα να στοχεύει
σε ένα ευρύτερο φάσμα επιτοκίων πέρα από αυτό που κάνει σήμερα, και να στοχεύσει
σε άλλου είδους μηχανισμούς μετάδοσης ή ακόμα και σε άλλου είδους
αντισυμβαλλόμενους . Η ΕΚΤ θα πρέπει να μείνει ανοικτή σε εναλλακτικούς τρόπους
νομισματικής πολιτικής, ανάλογους με την εξελισσόμενη αρχιτεκτονική του
χρηματοπιστωτικού συστήματος και την ίδια την εξέλιξη των ανθρώπινων κοινωνιών ,
τόσο τεχνολογικά όσο και στο επίπεδο της ανθρώπινης ανάπτυξης , με πολλά εργαλεία
για κάθε περίπτωση. Τα capital controls παρόλα τα αρνητικά έδειξαν και κάποια θετικά
στοιχεία που σχετίζονται και με την κατάργηση του χρήματος σε υλική μορφή.
2.2.4.8 Η αντισυμβατική πολιτική του Ευρωσυστήματος σε αριθμούς.
Συνοπτικά η ΕΚΤ διεξάγει δημοπρασίες (τύπου REPOS) σε εβδομαδιαία βάση με

ωρίμανση επίσης εβδομαδιαία και οι οποίες αποτελούν το κύριο χρηματοδοτικό της
εργαλείο ( main refinancing operation ή MRO). Επίσης διεξάγει μηνιαία πιο
μακροπρόθεσμες χρηματοδοτήσεις ή οποίες έχουν ωρίμανση τριών μηνών, ( longer term
refinancing operations ή LTRO) και οι οποίες αν και δεν είναι τόσο σημαντικές όσο οι
MRO, δεν μπορούν να αγνοηθούν καθώς ακόμα και σε περιόδους συμβατικής
νομισματικής πολιτικής όπως το 2003 πχ έφταναν μέχρι και το 20% της συνολικής παροχής
ρευστότητας (45 δις €).
Με την κρίση της Leehman το 2008 η ΕΚΤ στην προσπάθεια της να θωρακίσει το σύστημα
και να δώσει το κατάλληλο σήμα στην αγορά ανακοινώσε και διεξήγαγε (Μάρτιος 2008)
ένα συμπληρωματικό πρόγραμμα LTRO με ωριμάνσεις έξι μηνών (δύο συνολικά Απρίλιος
και Ιούλιος 2008 25 δις € η κάθε μια),αλλά και συμπληρωματικές τριμηνιαίες LTROs ( δυο
Μάιος και Ιούνιος 2008 συνολικού ύψους 50 δις € , που αντικατέστησαν αυτές των
τριμηνιαίων LTROs ύψους 60 δις η κάθε μια), μέσω δημοπρασιών και με μεταβλητό
επιτόκιο. Οι υπάρχουσες LTROs παρέμειναν σε λειτουργία κανονικά.
Ακόμα τον Οκτώβριο του 2008 η ΕΚΤ έκανε μια ακόμα μια αλλαγή στην νομισματική της
πολιτική με την οποία επιβεβαίωσε την απόφαση για στήριξη της χρηματαγοράς με την
παροχή στην ουσία βραχυχρόνιας χρηματοδότησης χωρίς όριο και ανάλογα με τις
εκτιμώμενες ανάγκες των ίδιων των χρηματοπιστωτικών ομίλων και εάν είχαν βέβαια τα
επαρκεί εχέγγυα, καθιερώνοντας σταθερό επιτόκιο στις χρηματοδοτήσεις αλλά και
παρέχοντας την πλήρη κατανομή δίνοντας δηλαδή όλο το αιτούμενο ποσό που αιτούνταν
ο αντισυμβαλλόμενος για χρηματοδότηση. 40
Τον Ιούνιο του 201041 αποφασίστηκε η υιοθέτηση των ίδιων διαδικασιών των μη
συμβατικών LTROs και στις τριμηνιαίες LTROs ( σταθερού επιτοκίου , δημοπρασίες με
πλήρη κατανομή, Ιουλίου και Σεπτεμβρίου 2010).
40
Fixed rate- full allotment) . www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2008/html/pr080328.en.html
41
www.ecb.europa..eu/press/pr/date/2010/html/pr100610 _1.en.html
Το 2011η ΕΚΤ αναγκάστηκε να δώσει επιπρόσθετα, τον Οκτώβριο του 2011 ,δύο ακόμα
LTROs με ωριμάνσεις 12 μηνών το πρώτο πρόγραμμα και 13 μηνών το δεύτερο με την
διαδικασία δημοπρασιών σταθερού επιτοκίου και πλήρη κατανομή πάλι. 42
Το επόμενο μήνα παρείχε δύο LTROs (LTRO1 τον 12/2011 και LTRO2 τον 02/2012) με
ωριμάνσεις αυτή την φορά 3 ετών , με δυνατότητα βέβαια για πρόωρη αποπληρωμή τον
πρώτο χρόνο και στόχευση την χρηματοδότηση αυτή την φορά της πραγματικής οικονομίας
καθώς τέθηκαν συγκεκριμένοι όροι που εξασφάλιζαν αυτή την προϋπόθεση.
Τον Οκτώβριο του 2008 εφαρμόστηκε το σύστημα FRFA fixed rate full allotment το
οποίο παρείχε την ρευστότητα που ζητούσαν οι τράπεζες και μάλιστα χωρίς οροφή στη
χρηματοδότηση και επιτόκιο τον μέσο όρο του overnight & MRO έτσι ώστε να
εξασφαλιστεί η ουδετερότητα του προγράμματος σε σχέση με τα βραχυπρόθεσμα δάνεια.
Η ΕΚΤ διασφαλιζόταν κατά κάποιο τρόπο με την λήψη εχεγγύων στα οποία εφαρμοζόταν
κούρεμα επί της αξίας τους για μείωση των σχετικών κινδύνων. Η μη συμβατικότητα όλων
αυτών των προγραμμάτων βρισκόταν στην αντιμετώπιση προβλημάτων σχετικών με την
χρονική ασυμφωνία στις ωριμάνσεις των στοιχείων του ενεργητικού και του παθητικού
του τραπεζικού τομέα που προκαλούσε προβλήματα στη ρευστότητα τους ( μετριασμός
του gap risk).
Από πλευρά αντισυμβαλλομένων η ΕΚΤ παρείχε χρηματοδότηση σε 523 πιστωτικά
ιδρύματα στο πρώτο πρόγραμμα LTRO και 489,2 δις € πιστώσεις που έδωσαν τελικά ένα
ποσό 210 δις € καθαρό αν υπολογιστούν τα άλλα προγράμματα που διεξάγονταν και
ωρίμασαν την ίδια χρονική περίοδο έδωσαν τελικά ένα ποσό 210 δις € καθαρό αν
υπολογιστούν τα άλλα προγράμματα που διεξάγονταν και ωρίμασαν την ίδια χρονική
περίοδο.
Σύμφωνα με την εταιρία αξιολογήσεων Fitch Ratings43 οι τράπεζες που συμμετείχαν στο
πρώτο πρόγραμμα χωρίζονται σε δυο κατηγορίες στην πρώτη εκείνες των χωρών του
πυρήνα και αυτές της περιφέρειας που ήταν η μόνη τους επιλογή ( το πρόγραμμα LTRO
), για μεσοπρόθεσμη χρηματοδότηση . Επίσης πολλές τράπεζες χρησιμοποίησαν το
42
www.ecb.europa..eu/press/pr/date/2011/html/pr111006 _4.en.html
43
Fitch Ratings Report European Banks Use of LTRO , 28 feb 2012, Ecb Monthly bulletin , Jan 2012
www.zerohedge.com/contributed/ltro-users-manual).
πρόγραμμα για να αντικαταστήσουν βραχυχρόνια δάνεια με αυτά που είχαν τώρα διάρκεια
3 ετών και 1% επιτόκιο.
Το μεγάλο ποσό των εχεγγύων του τραπεζικού τομέα που κατείχε η ΕΚΤ την έκαναν τώρα
να δεχτεί στην επόμενη κατανομή, ηπιότερες προϋποθέσεις στα εχέγγυα πχ ABS με
χαμηλότερη αξιολόγηση και να δεχθεί εταιρικά ομόλογα.44
Με το δεύτερο LTRO διοχετεύθηκε ποσό 529,5 δις € με το καθαρό ποσό να φθάνει τα
310 δις € και ένα πλήθος 800 πιστωτικών ιδρυμάτων που ωφελήθηκαν. Το πρόγραμμα των
ΤLTROs ( 09/2014 και 12/2014) στην συνέχεια ήρθε να καθησυχάσει φόβους στις αγορές
σχετικές με την επιτυχία του προγράμματος των δυο LTROs και το αν φτάνουν τελικά οι
πιστώσεις στην πραγματική οικονομία και προσπάθησε να εξασφαλίσει ακριβώς αυτό το
γεγονός συνδέοντας τα ποσά που λαμβάνονταν με την δανειοδότηση τόσο των νοικοκυριών
όσο και των επιχειρήσεων , αλλά δεν συμπεριελήφθησαν για ευνόητους λόγους τα
στεγαστικά δάνεια ( βλέπε φούσκα ακινήτων).
Το επιτόκιο τώρα διαμορφώθηκε με 10 μονάδες βάσης πάνω από το επιτόκιο των MROs
αλλά από τον Ιανουάριο του 2015 και για τα υπόλοιπα 4 ΤLTROs το επιτόκιο εξομοιώθηκε
με αυτό των MROs.
ΠΑΡΟΧΗ ΡΕΥΣΤΟΤΗΤΑΣ ΑΠΟ ΤΗΝ ΕΚΤ ΤΩΝ ΜΑΚΡΟΠΡΟΘΕΣΜΩΝ

ΑΝΑΧΡΗΜΑΤΟΔΟΤΙΚΩΝ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ (ΜΕ ΩΡΙΜΑΝΣΗ 3 ΈΤΗ)
ΧΩΡΑ LTRO I: 12/2011 LTRO II : ΣΥΝΟΛΟ LTRO/%
,ΔΙΣ€ 02/2012, ΔΙΣ€ ΔΙΣ€ ΚΥΒΕΡΝΗΤΙΚΟΥ
ΧΡΕΟΥΣ
ΑΥΣΤΡΙΑ 3,66 7,83 11,49 4,82
ΒΕΛΓΙΟ 45,28 43,71 88,49 25,02
ΓΑΛΛΙΑ 5,59 6,52 12,12 0,61
ΓΕΡΜΑΝΙΑ 12,25 13,13 25,38 1,67
ΕΛΛΑΔΑ 60,94a 60,94 25,54
ΙΡΛΑΝΔΙΑ 21,94 17,62 39,52 22,33
ΙΤΑΛΙΑ 172,08 128,11 300,20 15,92
44
Νordea Market Analysis ‘ The liquidity managenment of the ECB “ March 2014.
ΟΛΛΑΝΔΙΑ 8,86 1,96 10,81 2,58

ΠΟΡΤΟΓΑΛΙΑ 24,54 24,76 49,30 29,37
ΙΣΠΑΝΙΑ 153,21 165,53 318,74 51,44
ΣΥΝΟΛΟ 508,32 409,17 917,49
ΠΗΓΗ ΣΤΟΙΧΕΙΩΝ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑΤΩΝ LTRO I&II ECB &BLOOMBERG,LTRO
ΚΥΒΕΡΝΗΤΙΚΟΥ ΧΡΕΟΥΣ WORLD BANK DATABASE.
a Tα στοιχεία για την Ελλάδα τα στοιχεία αφορούν το συνολικό ποσό που εκτός από το πρόγραμμα
LTRO περιλαμβάνει και τα συμβατικά προγράμματα των ενός και τριών μηνών LTRO, άρα τα
στοιχεία δεν έιναι ακριβώς συγκρίσιμα με αυτά των άλλων χωρών.
Πίνακας 4.LTRO I &LTRO II ανά κράτος της Ευρωζώνης.
ΣΥΝΟΛΑ OPEN MARKET OPERATIONS (ΕΚ. €)

ΤΥΠΟΣ ΟΜΟ ΜΑΙΟΣ 2014 ΜΑΙΟΣ 2015 ΜΑΙΟΣ 2016
MRO 174.002 26% ΕΠΙ ΣΥΝΟΛΟΥ 100.104 20% ΕΠΙ 60.203 12% ΕΠΙ ΣΥΝΟΛΟΥ
ΣΥΝΟΛΟΥ
LTRO 3M 35.760 5% ΕΠΙ ΣΥΝΟΛΟΥ 85.078 17% ΕΠΙ 25.913 5% ΕΠΙ ΣΥΝΟΛΟΥ
ΣΥΝΟΛΟΥ
LTRO MP 32.335 5% ΕΠΙ ΣΥΝΟΛΟΥ 0% ΕΠΙ 0% ΕΠΙ ΣΥΝΟΛΟΥ
ΣΥΝΟΛΟΥ
LTRO 3Y 437.588 64% ΕΠΙ ΣΥΝΟΛΟΥ 0% ΕΠΙ 0% ΕΠΙ ΣΥΝΟΛΟΥ
ΣΥΝΟΛΟΥ
TLTRO 0%ΕΠΙ ΣΥΝΟΛΟΥ 310.290 63% ΕΠΙ 425.273 83% ΕΠΙ ΣΥΝΟΛΟΥ
ΣΥΝΟΛΟΥ
ΣΥΝΟΛΑ 679.684 100% ΕΠΙ ΣΥΝΟΛΟΥ 495.471 100% ΕΠΙ 511.389 100% ΕΠΙ ΣΥΝΟΛΟΥ
ΣΥΝΟΛΟΥ
ΠΗΓΗ ΕΚΤ , Ο ΠΙΝΑΚΑΣ ΔΕΝ ΘΕΩΡΕΙ ΤΟ ΤΕΛΕΥΤΑΙΟ TLTRO ΣΑΝ TLTRO 8 ΤΟ ΟΠΟΙΟ ΔΙΕΞΕΙΧΘΕΙ ΤΟΝ ΙΟΥΝΙΟ 2016 ΠΑΡΑΛΛΗΛΑ
ΜΕ ΤΟ ΠΡΩΤΟ TLTRO II.
Πίνακας 5.Open Market Operations από το Μάιο 2014 έως το Μάιο του 2016.
ΜΑΚΡΟΠΡΟΘΕΣΜΕΣ «ΜΗ ΣΥΜΒΑΤΙΚΕΣ» ΧΡΗΜΑΤΟΔΟΤΗΣΕΙΣ

ΤΥΠΟΣ ΗΜΕΡΟΜΗΝΙΑ ΔΙΑΡΚΕΙΑ ΗΜΕΡΕΣ ΚΑΤΑΝΕΜΗΜΕΝΟ
ΔΙΑΚΑΝΟΝ ΠΟΣΟ ΔΙΣ €
20170028 LTRO 29/3/2017 24/03/2021 1456 233,47
20160133 LTRO 21/12/2016 16/12/2020 1456 62,16
20160103 LTRO 28/09/2016 30/09/2020 1463 45,27
20160063 LTRO 29/06/2016 26/09/2018 819 6,72
20160065 LTRO 29/06/2016 24/06/2020 1456 399,29
20160026 LTRO 30/03/2016 26/09/2018 910 7,34
20150125 LTRO 16/12/2015 26/09/2018 1015 18,3
20150097 LTRO 30/09/2015 26/09/2018 1092 15,55
20150065 LTRO 24/06/2015 26/09/2018 1190 73,79
20150034 LTRO 25/03/2015 26/09/2018 1281 97,85
20140242 LTRO 17/12/2014 29/09/2018 1379 129,84
20140189 LTRO 24/09/2014 26/09/2018 1463 82,6
20120034 LTRO 01/03/2012 26/02/2015 1092 529,53
20110149 LTRO 22/12/2011 29/01/2015 1134 489,19
Πίνακας 6. LTROs 2011-2017.
ΠΙΝΑΚΑΣ17στ ΧΡΗΜΑΤΟΔΟΤΗΣΕΙΣ 2008-2017ΣΕ ΕΚ € ΠΡΟΓΡΑΜΜΑΤΩΝ LTRO MRO OT

ΕΤΟΣ 2008 2009 2010 2011 2012
LTRO ΣΥΝΟΛΟ 1573833 2543484 990375,8 2269423 915435,8
LTRO ΕΩΣ
1ΜΗΝΑ 275364,7 727784,3 395993,1 801544 213368,8
LTRO ΕΩΣ 3
ΜΗΝΕΣ 1093830 339835 540839,4 872001,3 172536,3
LTRO ΕΩΣ 6
ΜΗΝΕΣ 204638 850951 53543,4 49752,11
LTRO 1 ΕΤΟΣ 614419 56934,45
LTRO 3 ΕΤΗ 529530,8
LTRO 2 ΕΤΗ
LTRO 4 ΕΤΗ
MRO 10659010,24 7787148,05 6959217 8266334 5088122,1

OT 4692974 5288760 4874581 7807591 10231132
ΕΤΟΣ 2013 2014 2015 2016 2017
LTRO ΣΥΝΟΛΟ 150382 437118,3 514337,1 609597,5 287716,3
LTRO ΕΩΣ
1ΜΗΝΑ 64061,56 91420,5
LTRO ΕΩΣ 3
ΜΗΝΕΣ 86320,45 133256,1 308847,4 88812,06 54242,6
LTRO ΕΩΣ 6
ΜΗΝΕΣ
LTRO 1 ΕΤΟΣ
LTRO 3 ΕΤΗ 212441,67 205489,7 233473,7
LTRO 2 ΕΤΗ 14065,89
LTRO 4 ΕΤΗ 506719,5 287716,3
MRO 5726124,7 57592285,1 4782208 2521744 679445,7
OT 3616695 36721 5789 36721 32087
Πίνακας 7.Σύγκριση LTRO και MRO 2008 έως 2017.
Εικόνα 19.Assets Ευρωσυστήματος ,12/2007 -06/2016.
Την χρονική περίοδο από το Μάιο του 2010 έως τον Ιούνιο του 2014 διεξήγαγε η
κεντρική τράπεζα επιχειρήσεις απορρόφησης της υπερβάλλουσας ρευστότητας ώστε να
μετριαστούν τα αποτελέσματα του προγράμματος SMP του Μαΐου του 2010. Αυτό
γινόταν σε εβδομαδιαία βάση κάθε Παρασκευή με τις καταθέσεις αυτής της κατηγορίας
να μπορούν να χρησιμοποιηθούν από τις τράπεζες σαν εχέγγυα για την λήψη
χρηματοδότησης. Σύμφωνα με τα στοιχεία του Σεπτεμβρίου 2013 τα προγράμματα ΑΡΡ
κυμάνθηκαν όπως παρακάτω.
EURO OUTRIGHT OPERATIONS

ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΗΜΕΡΟΜΗΝΙΑ ΚΑΘΑΡΟ ΠΟΣΟ
ΔΙΑΚΑΝΟΝΙΣΜΟΥ ΔΙΑΚΑΝΟΝΙΣΜΟΥ
CBPP 03.10.2013 43 245 εκ €
SMP 27.09.2013 187 711 εκ €
CBPP2 03.10.2013 15 709 εκ €

Πίνακας 8. Euro Outright Operations
Έως τον Ιούνιο του 2013, 545 διαφορετικοί συμμετέχοντες συμμετείχαν σε τουλάχιστον
μια δημοπρασία , με τους περισσότερους από αυτούς στην πρώτη με 223 και απορρόφηση
ενός ποσού 16,5 δις € και 219,5 δις € έως τα μέσα 2012 και 165,5 δις στην τελευταία
δημοπρασία. Κι αυτό επειδή η υπερβολική ρευστότητα ξεκίνησε να αυξάνεται σημαντικά
το δεύτερο μισό του 2011 φτάνοντας τα 800 δις € το Μάρτιο του 2012 σαν συνέπεια του
δεύτερου τριετούς LTRO και κατόπιν σταδιακά μειώθηκε στα 100 δις € το 2014 καθώς
επίσης είχε τώρα μειωθεί και το πρόγραμμα των χρηματοδοτήσεων της κεντρικής
τράπεζας λόγω της βελτιώσεων της κατάστασης στις χρηματαγορές.
Με το ξέσπασμα της οικονομικής κρίσης του 2007 το ευρωσύστημα συνήψε συμφωνίες με
τις μεγαλύτερες κεντρικές τράπεζες , ώστε να έχει την δυνατότητα αν χρειαστεί να
προμηθευτεί ξένα νομίσματα για τις ανάγκες της Ευρωζώνης .45
Το 2016 η αντιστρεπτές συναλλαγές στο ευρωσύστημα αυξήθηκαν κατά 6,7% σε σχέση
με το 2015 οδηγούμενες από την ζήτηση για χρηματοδότηση με το πρόγραμμα ΤLTRO
ΙΙ , το οποίο επέτρεπε στους συμμετέχοντες να δανειστούν με το επιτόκιο αποδοχής
καταθέσεων (ανάλογα βέβαια με τα δάνεια τους στην πραγματική οικονομία). Από τα τρία
σχετικά προγράμματα το 2016 με το επιτόκιο αποδοχής καταθέσεων στο -0,40% , πράγμα
που τα έκανε εξαιρετικά , διοχετεύτηκε ρευστότητα σε ποσοστό 91,6% της συνολικής
για αυτό το έτος στην ευρωζώνη.
Βέβαια η υπερβάλλουσα ρευστότητα σημείωσε άλμα στα 1194,3 δις € ( από 654,5 δις €
στις 1 Ιανουαρίου ). Κατά μέσω όρο από 373,0 δις € το 2015 στα 893,0 δις € το 2016.
Το πρόγραμμα αγορών χρεογράφων του Ευρωσυστήματος αλλά και το πρόγραμμα
ΤLTRO σε μικρότερο βαθμό βέβαια αύξησαν το μέγεθος των ισολογισμών και κατά
45
ECB 2014 ” Experience with foreign currency liquidity providing central bank swaps” Monthly Bulletin ,
May.
συνέπεια σε αύξηση της ρευστότητας με περεταίρω χαλάρωση , της νομισματικής

πολιτικής.
Παρόλο το αρνητικό επιτόκιο του -0.40% η προσφυγή στην βραχυχρόνια αγορά των
καταθέσεων overnight από 114,2 δις το 2015 , αυξήθηκε στα 326,1 δις € λόγω ακριβώς
της υποβάλλουσας ρευστότητας. Ακόμα τα αποθεματικά πέρα από τα ελάχιστα
υποχρεωτικά διαμορφώθηκαν στα 567,0 δις από 259,1 δις € το 2015. Τέλος η προσφυγή
στην συμβατική οριακή χρηματοδότηση κατά μέσω όρο διαμορφώθηκε κατά μέσο όρο
στο 0,1 δις € το 2016 από 0,3 δις € στο 2015. Το επιτόκιο ΕΟΝΙΑ ( Euro Overnight Index
Average ) μέτρο του Overnight στην διατραπεζική αγορά ακολούθησε την γενική
πτωτική τάση του 2015 ( στην διατραπεζική το επιτόκιο έπεσε κατά μέσο όρο από -0,108
το 2015 στο -0,315% το 2016).
Συνολικά το πρόγραμμα ΑΡΡ στο τέλος του 2016 έφτασε τα 1532,0 δις € από τα οποία τα
1254 δις σχετίζονταν με το πρόγραμμα PSPP46 ,203.5 δις με το πρόγραμμα CBPP3,
22,8 δις με το πρόγραμμα ABSPP και 51,1 δις με το πρόγραμμα CSPP. Αυτή η ευρύτητα
των προγραμμάτων αντικατοπτρίζει και την μεγάλη τμηματοποίηση των αγορών στην
ευρωζώνη και ήταν αναγκαία για την διάδοση της νομισματικής πολιτικής σε όλους τους
τομείς της οικονομίας. Οι αγορές με το πρόγραμμα CSPP ήταν δυνατές τόσο στις
πρωτογενής όσο και στις δευτερογενής αγορές και σε ποσοστό έως 70 % για κάθε ομόλογο.
Στον παρακάτω πίνακα φαίνεται η σημαντικότητα του προγράμματος που αφορά τα
κρατικά ομόλογα στην ευρωζώνη και την κλιμάκωση του στο τέλος του Φεβρουαρίου του
2018 για μια σειρά από χώρες.
Στον παρακάτω πίνακα φαίνεται η σημαντικότητα του προγράμματος που αφορά τα
κρατικά ομόλογα στην ευρωζώνη και την κλιμάκωση του στο τέλος του Φεβρουαρίου του
2018 για μια σειρά από χώρες.
Πίνακας 9.Χρεόγραφα προγραμμάτων PSPP,ABSPP στο Ευρωσύστημα.
ΧΡΕΟΓΡΑΦΑ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑΤΟΣ PSPP ΣΤΟ ΕΥΡΩΣΥΣΤΗΜΑ
ΟΠΩΣ ΗΤΑΝ ΣΤΙΣ 28 ΚΑΘΑΡΕΣ ΜΗΝΙΑΙΕΣ ΣΥΓΚΕΝΤΡΩΤΙΚΕΣ ΚΑΘΑΡΕΣ ΥΠΟΛΟΙΠ ΣΤΑΘΜ ΜΕΣΗ
ΦΕΒ 2018 ΑΓΟΡΕΣ* ΜΗΝΙΑΙΕΣ ΑΓΟΡΕΣ* ΔΙΑΡΚΕΙΑ (WAM) ΣΕ ΧΡΟΝΙΑ
ΑΥΣΤΡΙΑ 584 53,093 8.91
ΒΕΛΓΙΟ 757 66,933 9.75
ΚΥΠΡΟΣ 0 214 4.03
46
www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omt/html/pspp-qa.en.html)
ΧΡΕΟΓΡΑΦΑ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑΤΟΣ PSPP ΣΤΟ ΕΥΡΩΣΥΣΤΗΜΑ
ΟΠΩΣ ΗΤΑΝ ΣΤΙΣ 28 ΚΑΘΑΡΕΣ ΜΗΝΙΑΙΕΣ ΣΥΓΚΕΝΤΡΩΤΙΚΕΣ ΚΑΘΑΡΕΣ ΥΠΟΛΟΙΠ ΣΤΑΘΜ ΜΕΣΗ
ΦΕΒ 2018 ΑΓΟΡΕΣ* ΜΗΝΙΑΙΕΣ ΑΓΟΡΕΣ* ΔΙΑΡΚΕΙΑ (WAM) ΣΕ ΧΡΟΝΙΑ
ΓΕΡΜΑΝΙΑ 5,078 469,218 6.46
ΕΣΘΟΝΙΑ 0 65 0.37
ΙΣΠΑΝΙΑ 2,824 235,740 8.21
ΦΙΛΑΝΔΙΑ 296 29,741 7.18
ΓΑΛΛΙΑ 4,224 383,971 7.67
ΙΡΛΑΝΔΙΑ 431 26,118 9.05
ΙΤΑΛΙΑ 3,638 333,786 8.04
ΛΙΘΟΥΑΝΙΑ -201 2,775 8.25
ΛΟΥΞΕΜΒΟΥΡΓΟ 25 2,437 5.57
ΛΕΤΟΝΙΑ 47 1,844 7.69
ΜΑΛΤΑ 5 1,039 11.38
ΟΛΛΑΝΔΙΑ 1,123 104,961 7.39
ΠΟΡΤΟΓΑΛΙΑ 489 32,014 8.19
ΣΛΟΒΕΝΙΑ 115 7,131 10.40
ΣΛΟΒΑΚΙΑ 141 11,111 8.46
ΠΑΝΕΥΡΩΠΑΙΚΑ 2,225 211,754 7.63
ΣΥΝΟΛΑ 21,801 1,973,944 7.62
* ΠΟΣΑ ΣΕ ΕΚΑΤΟΜΜΥΡΙΑ €.
ABSPP ΘΕΣΕΙΣ
ΕΚ € 26,013
ΗΜΕΡΟΜΗΝΙΑ 23 ΜΑΡΤΙΟΥ2018
ΑΝΑΛΥΣΗ ΘΕΣΕΩΝ ABSPP ΑΝΑ ΑΓΟΡΑ
Market: Primary Secondary
ΕΚ € 11,496 13,690
ΠΟΣΟΣΤΟ 45.64% 54.36%
ΗΜΕΡΟΜΗΝΙΑ 28 φεβ 2018

Τους δυο τελευταίους μήνες του 2018 τα προγράμματα ΑΡΡ κυμάνθηκαν όπως
παρακάτω.
ΘΕΣΕΙΣ ΕΥΡΩΣΥΣΤΗΜΑΤΟΣ ΣΤΑ ΔΙΑΦΟΡΑ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑΤΑ ΙΑΝΟΥΑΡΙΟΣ 2018 ΦΕΒΡΟΥΑΡΙΟΣ 2018
ABSPP CBPP3 CSPP PSPP APP
ΙΑΝΟΥΑΡΙΟΣ 25,303 244,050 137,132 1,909,668 2,316,253

2018
ΜΗΝΙΑΙΕΣ -117 3,055 5,448 21,801 30,187
ΚΑΘΑΡΕΣ
ΑΓΟΡΕΣ
ΦΕΒΡΟΥΑΡΙΟΣ 25,186 247,104 142,680 1,931,470 2,346,440
2018
Πίνακας 10.Προγράμματα ABSPP,CBPP3,CSPP,PSPP,APP.Ιανουάριος 2018-Φεβρουάριος 2018.
Έχει ενδιαφέρον και το παρακάτω ραβδόγραμμα στο οποίο απεικονίζονται τα τρέχοντα

προγράμματα αγοράς χρεογράφων του Ευρωσυστήματος ανά μήνα όπως κλιμακώθηκαν
τα τελευταία χρόνια.
Εικόνα 20.Προγράμματα PSPP,ABSPP,CSPP,CBPP3 μηνιαία (Μάιος 2015 έως Σεπτέμβριος 2018).
2.2.9 Η Πολιτική της FED στην κρίση
Η ΕΚΤ παρόλο που είναι μια σχετικά νέο ιδρυθείσα τράπεζα, έχοντας σαν κληρονομιά τις
αντιλήψεις αλλά και την νοοτροπία της παλαιότερης Bundesbank, είναι περισσότερο
συντηρητική από την FED που δραστηριοποιείται σε μια χώρα που οι αγορές λειτουργούν
άρτια και είναι πιο τολμηρή στις πολιτικές της, έχοντας τους τρόπους και τις συνήθειες των
χρηματαγορών και τις αντιλήψεις για τους χρηματοοικονομικούς κινδύνους. Επιδεικνύει
περισσότερο δυναμισμό και αποφασιστικότητα. Η FED δεν έχει απλά ένα
ποσοτικοποιημένο επίπεδο πληθωρισμού να επιδιώξει αλλά την πλήρη απασχόληση στην
οικονομία και την ανάπτυξη της. Ως προς την αντιμετώπιση της κρίσης η FED έδωσε
βάρος, παρόμοια με την ΕΚΤ στην χρηματοπιστωτική σταθερότητα και την αποκατάσταση
των μηχανισμών της νομισματικής πολιτικής. Μείωσε με περισσότερο δυναμισμό τα
επιτόκια και έδωσε έμφαση στις αγορές κρατικών ομολόγων. Κατόπιν οι νομισματικές
πολιτικές διαφοροποιήθηκαν καθώς οι διαφορές στην ίδια την οικονομική οργάνωση των
δυο κοινωνιών το επέβαλαν. Η Ευρώπη είναι μια οικονομία, στην οποία σε αντίθεση με τις
ΗΠΑ που οι Χρηματαγορές παίζουν πρωτεύοντα ρολό στις χρηματοδοτήσεις, το τραπεζικό
σύστημα κυριαρχεί. Το χρονικό διάστημα από 2007 -2009 στην πρώτη φάση της κρίσης η
FED αύξησε την χρηματοδότηση, αλλά διοχέτευσε επίσης και μακροπρόθεσμα κεφάλαια
( Term Auction Facility, Term Discount Window Program) και διεξήγαγε πράξεις swap σε
δολάρια με την ΕΚΤ και άλλες κεντρικές τράπεζες ώστε να ικανοποιήσει την ζήτηση. Η
κατάρρευση της Lehmnan έστειλε την εμπιστοσύνη στις αγορές στο ναδίρ και έκανε
απαραίτητη την αποκατάσταση της δυνατότητας ομαλής πρόσβασης στην ρευστότητα ,
παρόμοια με τα τεκταινόμενα στην Ευρώπη.
Ο όγκος στην χρηματοδότηση διοχετεύτηκε με τα προγράμματα ABCP Money Market

Fund Liquidity Facility ή AMLF , Commercial Paper Funding Facility, CPFF, Term Asset
Backed Securities Loan Facility. Στην δεύτερη φάση της κρίσης 2010 -2012 στις ΗΠΑ το
πρόβλημα είναι η επιβράδυνση του οικονομικού κύκλου , οπότε η στρατηγική έχει σχέση
με την αναθέρμανση της οικονομίας. Μειώνονται λοιπόν τα επιτόκια αγοράζονται κρατικά
ομόλογα και η ποσοτική χαλάρωση προσεγγίζει τα 1,6 τρις δολάρια.47 Ακολούθησαν τα
προγράμματα QE1 (αγορές μακροπρόθεσμων κρατικών ομολόγων 30 δις δολάρια) και
QE2 ( αγορές μακροπρόθεσμων κρατικών ομολόγων 600 δις δολάρια). Αργότερα με το
πρόγραμμα Operation Twist η FED αντικατέστησε βραχυπρόθεσμα κρατικά ομόλογα
ύψους 400 δις δολαρίων με μακροπρόθεσμα. Τα επιτόκια της διαμορφώθηκαν την ζώνη
0- 0,25% στο τέλος του 2008.48 O ισολογισμός της ΕΚΤ έως την άνοιξη του 2011 δεν
είναι τόσο διογκωμένος όσο της FED αλλά κατόπιν προσεγγίζει σχεδόν τα ίδια μεγέθη.
Για την FED η μη συμβατική νομισματική πολιτική είναι επέκταση της πολιτικής, της
επιτοκιακής σύμφωνα με τον M Ripert.49 Από το 2007 έως το 2012 η εξέλιξη των
επιτοκίων διαπιστώνεται πτωτική για την FED με ρυθμό περισσότερο άμεσο και τολμηρό
47
Gros D,Aleidi C. and Giovani A., Central Banks in Times of Crisis.European Parliament, Brussels, June 2012
48
www.federalreserve.gov/monetarypolicy/bst_crisisresponse.htm
49
Ripert M.«The different unconvensional Monetary Policy, The ECB and the Fed Flash Economcs, 08/2012
πράγμα φυσιολογικό γιατί εκεί ακριβώς βρισκόταν η πηγή του προβλήματος. Η ΕΚΤ δεν
ήθελε να έρθει στην επιφάνεια ακόμα και σαν υποψία η πιθανότητα μετάδοσης στην άλλη
πλευρά του ατλαντικού οπότε ήταν περισσότερο συντηρητική. Μάλιστα σε κάποια στιγμή
αύξησε τα επιτόκια της ώστε να αντιμετωπίσει πληθωριστικές πιέσεις που έθεταν σε
κίνδυνο την στόχευση πληθωρισμού του κύριου στόχου της νομισματικής της πολιτικής.
Μετά το 2010 ο πυρήνας της κρίσης μετακινήθηκε και δικαιολογείται η διαφορά στην
νομισματική πολιτική, καθώς ενώ η κεντρική τράπεζα στις ΗΠΑ είχε πλέον μειώσει έστω
κατά μια ποσοστιαία μονάδα των στεγαστικών δανείων , αυξάνοντας την δυνατότητα
δανεισμού από τους πολίτες ταυτόχρονα(στο 5% έστω) και μπορούσε τώρα να ασχοληθεί
με την αύξηση της απασχόλησης και την ώθηση στην ανάπτυξη. Τα πράγματα σίγουρα
είναι ευκολότερα όταν έχεις πίσω σου μια κεντρική κυβέρνηση να υποστηρίζει της
προσπάθειες σου και δεν υπάρχει αυτή η δημοσιονομική διάσπαση που παρατηρείται στην
ευρωζώνη. Η διαφορά ακόμα στον τρόπο με τον οποίο λειτουργεί η οικονομία στις δυο
πλευρές του ατλαντικού επίσης δικαιολογεί την διαφορά στη νομισματική πολιτική των
δυο κεντρικών τραπεζών, μη επιτρέποντας μας να χαρακτηρίσουμε την μια ή την άλλη
επιτυχημένη, καθώς στις ΗΠΑ, κυρίαρχο ρόλο στις χρηματοδοτήσεις έχουν οι
χρηματοπιστωτικές αγορές και στην ευρωζώνη κυρίαρχο ρόλο στην παροχή ρευστότητας
το τραπεζικό σύστημα.
Η FED παρείχε τον Μάρτιο του 2009, 750 δις δολάρια με το πρόγραμμα Mortgage Backed
Securities MBS και το Νοέμβριο του 2010, 600 δις δολάρια για αγορές μακροπρόθεσμων
κρατικών ομολόγων για να επιτευχθεί η οικονομική ανάκαμψη πράγμα που η ΕΚΤ δεν
μπορούσε να κάνει παρά μόνο στην δευτερογενή αγορά ,λόγω των δεσμεύσεων της. Από
τον Σεπτέμβριο του 2013 η FED προχωρά σε αγορές MBS αξίας 40 δις δολάρια ανά μήνα
(οι αγορές MBS συνεχίζονται με διάφορα παρεχόμενα ποσά, έως και τον Σεπτέμβριο του
2014, την Τρίτη φάση του προγράμματος με τις αγορές να διαμορφώνονται στα 10 δις
δολάρια ανά μήνα) . Όλες αυτές οι αγορές MBS φανερώνει και την φύση του προβλήματος
στις ΗΠΑ, δηλαδή μια κρίση ενυπόθηκων δανείων υψηλού κινδύνου πράγμα που για την
ΕΚΤ δεν ισχύει, καθώς εδώ αντιμετωπίζεται μια κρίση χρέους και μάλιστα κρατικού με 19
διαφορετικές δημοσιονομικές πολιτικές και καμιά διάθεση για συνεργασία με την ΕΚΤ.
Σε πολλές μάλιστα περιπτώσεις οι τοπικές αρχές ήταν ακόμα και εχθρικές απέναντι στην
ΕΚΤ. Η FED στα τέλη του 2013, ακολουθεί μια παρόμοια πολιτική σαν το Forward
Guidance της ΕΚΤ ανακοινώνοντας την πρόθεση της να κρατήσει τα επιτόκια της κοντά
στο μηδέν τουλάχιστον έως τα μέσα του 2015. Υπό αυτό το πρίσμα μπορούμε να πούμε
πως η στρατηγική της FED πέτυχε να μειώσει τα μακροχρόνια επιτόκια , τα spreads των
Asset Backed Commercial Papers, αλλά και των Agency MBS repos.50
50
Neely C J , The Large Scale Asset Purchases Had International Effects, Reaserch division FRB of st
Louis, Working Paper Series n 2010-018c,2011
3. ΤΟ ΜΕΛΛΟΝ ΤΗΣ ΝΟΜΙΣΜΑΤΙΚΗΣ ΠΟΛΙΤΙΚΗΣ ΣΤΗΝ

ΕΥΡΩΖΩΝΗ.
3.1.1 Προοπτικές της Νομισματικής Πολιτικής στο Ευρωσύστημα.
Παρόλα τα αρνητικά της παγκόσμιας οικονομικής κρίσης , είναι γεγονός πως αυτή είχε
ως αποτέλεσμα την ενίσχυση των θεσμών σε ευρωπαϊκό επίπεδο , καθώς επίσης να
ξεκινήσει μια συζήτηση σε ακαδημαϊκό κύκλους για την ανάγκη της σύγκλισης των
οικονομιών της Ευρωζώνης ,ώστε να καλυφθούν οι μακροοικονομικές ανισορροπίες , να
κατευναστούν οι ανησυχίες των αγορών σχετικά με την περίπτωση χρεοκοπίας κάποιων
χωρών με υψηλό δημοσιονομικό χρέος και οι φόβοι της χαλάρωσης της δημοκρατίας στην
ένωση λόγω της εμπλοκής της ΕΚΤ αθέλητα σε μια δυνάμει δημοσιονομική πολιτική.
Η όλη συζήτηση σχετικά με το μέλλον της πολιτικής της κεντρικής τράπεζας σε
ακαδημαϊκό επίπεδο περιλαμβάνει ερωτήματα σχετικά με το εάν η νομισματική πολιτική
πρέπει να ασχοληθεί με κάτι περισσότερο ( π.χ. η πρόληψη σε επίπεδο πρόβλεψης
μιας οικονομικής φούσκας ) ή ακόμα και σε επίπεδο αντιμετώπισης των αποτελεσμάτων
των οικονομικών κύκλων με εξομάλυνση και μετριασμό τους ( των οικονομικών κύκλων).
Οι Borio & Drehmann51 το 2009 ασχολήθηκαν με την αποτελεσματικότητα των μέτρων
της μακροπροληπτικής πολιτικής, εξετάζοντας τις τιμές στην αγορά σε σχέση με τους
δείκτες στους ισολογισμούς για να διαπιστώσουν αν υπάρχει ή όχι οικονομική αστάθεια,
συμπεραίνοντας πως είναι σχετικά εύκολος ο σχεδιασμός απλών δεικτών που θα
καταδεικνύουν έγκαιρα τους κινδύνους που θα συσσωρεύονται στον τραπεζικό τομέα. Η
μακροπροληπτική εποπτεία θέτει ένα ερώτημα, σύμφωνα με οικονομολόγους όπως ο H S
Shin52 2010 , για το εάν θα πρέπει να αναμειχθεί με την νομισματική πολιτική και αν η
σχετικά πρόσφατη θέσπιση της ανεξαρτησίας της κεντρικής τράπεζας (βασικό όπλο στην
επίτευξη των στόχων της), μπορεί να συμβαδίσει. Εξετάζοντας έναν ιδεατό κόσμο, όπου
υπάρχει μια ανεξάρτητη κεντρική τράπεζα επιφορτισμένη με τη νομισματική πολιτική
51
Borio & Drehmann 2009 (BIS Quarterly Review, March 2009
52
Macroprudential policies beyond Basel III Policy memo http://joaorendeiro.com/wordpress/wp-
content/uploads/macroprudentialmemo.pdf
και μια ανεξάρτητη αρχή μακροπροληπτικής εποπτείας του χρηματοπιστωτικού τομέα,

η οποία θα είναι σε στενή σχέση βέβαια με την κεντρική τράπεζα και θα επιδιώκει την
επίτευξη της οικονομικής σταθερότητας , με καθαρά διατυπωμένο ίσως στόχο (ορισμένο
δηλαδή ποσοτικά) στην περίπτωση αυτή η κεντρική τράπεζα δεν θα έχει την ευθύνη όπως
σήμερα για πράγματα πέρα από την εντολή της , και η αντιμετώπιση οικονομικών
ανισορροπιών θα είναι ευχερέστερη και σε κατάλληλο χρόνο, ώστε να αποφευχθεί ο
κίνδυνος που θα αποσυντονίσει την οικονομική ανάπτυξη και την οικονομική σταθερότητα.
Μπορούμε ακόμα να θεωρήσουμε πως η ανεξάρτητη μακροπροληπτική αρχή εποπτείας
θα είναι επιφορτισμένη επίσης με τον έλεγχο , έχοντας την δυνατότητα να πάρει μέτρα
ώστε να επιβάλει μια πολιτική με συνοχή σε μια σειρά διαφορετικών οικονομικών
δραστηριοτήτων, με την βοήθεια των δικών της τεχνικών εργαλείων σε μακροοικονομικό
επίπεδο τα οποία θα είναι συμπληρωματικά με αυτά των φορέων της μικροπροληπτικής
εποπτείας. Τέλος, θεωρείται πως τα εργαλεία της νομισματικής πολιτικής είναι τελείως
ανεξάρτητα από τα εργαλεία της μακροπροληπτικής πολιτικής έτσι ώστε να μπορούν να
διεξαχθούν χωριστά. Στον πραγματικό κόσμο βέβαια, δεν υπάρχει μια υπερεθνική
ανεξάρτητη αρχή μακροπροληπτικής εποπτείας και δεν υπάρχει η διάθεση οι κεντρικές
κυβερνήσεις να απεμπλακούν από την διαδικασία, για διάφορους λόγους που έχουν να
κάνουν κυρίως με την πολιτική. Η οικονομική σταθερότητα είναι ορισμένη, με ευρύτητα
και έμφαση στην αντιμετώπιση των συστημικών κινδύνων παρά στην αντιμετώπιση των
αλλεπάλληλων οικονομικών κύκλων, που αδιαμφισβήτητα πλήττουν την οικονομική
δραστηριότητα . Αυτό αποτελεί έναν συμβιβασμό μεταξύ αποτελεσματικότητας και
σταθερότητας του οικονομικού συστήματος. Η οικονομία με κανένα τρόπο δεν είναι κάτι
ξεκομμένο από την ίδια την κοινωνία και όταν , σε αντίθεση με ότι επιβάλλει η λογική, για
την ορθολογική διάρθρωση της συνήθως οι κυβερνήσεις δρουν με άλλα κριτήρια πχ
είναι δυνατό να θέλουν να ευνοήσουν την μικροιδιοκτησία ακινήτων ή να θελήσουν να
προστατεύσουν τις μικρομεσαίες επιχειρήσεις . Η πρόσφατη εμπειρία κατέδειξε πως οι
προσπάθειες για επίτευξη της πολυπόθητης οικονομικής σταθερότητας δεν είναι δυνατό
να αποστειρωθούν από τις δημοσιονομικές δεσμεύσεις που συνεπάγονται οπότε σε αυτές
τις περιπτώσεις ανακύπτουν πρόσθετα προβλήματα από τις προσπάθειες νόθευσης της
ανεξαρτησίας της κεντρικής τράπεζας. Η απαραίτητη ανεξαρτησία της κεντρικής τράπεζας
ήταν μια κατάκτηση που πραγματοποιήθηκε σχετικά πρόσφατα με την αποσαφήνιση
της δυναμικής της διαμόρφωσης του πληθωρισμού. Ο καθορισμός των ορίων της
νομισματικής πολιτικής έχει επιτευχθεί μέσα από τις ζυμώσεις για την ανάγκη της
προαναφερόμενης επιχειρησιακής ανεξαρτησίας. Ίσως είναι ουτοπικό να υπάρξει μια

ακριβής εντολή για την επίτευξη της οικονομικής σταθερότητας, με τον ίδιο τρόπο που
γίνεται με την καθαρά νομισματική πολιτική, καθώς οι θεωρητικοί δεν κατέληξαν ακόμα
για τις αιτίες της οικονομικής αστάθειας, για τους συμβιβασμούς που μπορούν να γίνουν
μεταξύ της αποτελεσματικότητας και της οικονομικής σταθερότητας, για το ρόλο και την
ανίχνευση μιας οικονομικής φούσκας στον οικονομικό κύκλο. Ακόμα δυσκολότερο θα
ήταν να ποσοτικοποιηθεί αυτή η εντολή. Στον πραγματικό κόσμο, η μικροπροληπτική και
η μακροπροληπτική εποπτεία κάποιες φορές βρίσκονται σε σύγκρουση, καθώς τα ίδια
μέτρα που αποτελεσματικά προστατεύουν έναν τραπεζικό όμιλο ,όταν εφαρμόζονται στο
σύνολο τους θα δημιουργήσουν πρόσθετους συστημικούς κινδύνους.
Σε φυσιολογικές καταστάσεις, η νομισματική πολιτική λειτουργεί μέσω του πιστωτικού
καναλιού και της καμπύλης των αποδόσεων yield curve αλλά και με μέσω των ισολογισμών
του χρηματοπιστωτικού τομέα. Αυτό κάνει φανερό πως οποιαδήποτε ενέργεια στον τομέα
της μακροπροληπτικής είναι αδύνατο να έχει επιπτώσεις και στην καθαρή ,
αποστειρωμένη, κατά κάποιο τρόπο, νομισματική πολιτική. Και αντίθετα οι αλλαγές στην
νομισματική συγκυρία θα έχουν σαν αποτέλεσμα την αύξηση ή την μείωση του βαθμού
μόχλευσης ή τον μετασχηματισμό των ωριμάνσεων στο χρηματοπιστωτικό σύστημα. (αυτό
ορίζεται από κάποιους οικονομολόγους σαν το κανάλι πρόσληψης του κινδύνου ) με
συνέπειες στην συνολική οικονομική σταθερότητα. Επικρατεί λοιπόν αρκετή σύγχυση.
Στο μέλλον μια αποτελεσματική κεντρική τράπεζα θα πρέπει με κάποιο τρόπο να
αντιμετωπίσει αυτά τα διλλήματα και ίσως να χρειαστεί κάποια αναθεώρηση της ίδιας
της συνθήκης, ώστε να της αποδοθεί πρόσθετα και ρόλος σχετικός με την οικονομική
σταθερότητα. Ο καινούργιος ρόλος της θα πρέπει να στηρίζεται σε δύο διαφορετικές
αποστολές την σταθερότητα των τιμών και την οικονομική σταθερότητα , Θα πρέπει να
υπάρχουν συνεπώς δυο διαφορετικά συστήματα λογοδοσίας ,το ένα με πλήρη
ανεξαρτησία επιλογής των επιχειρησιακών στόχων και το άλλο, συντονιστικό με
κυρίαρχο ή όχι ρόλο, για την οικονομική σταθερότητα . Τέλος, θα περιλαμβάνει δυο σετ
εργαλείων ,για τα επιτόκια αλλά και για την μακροπροληπτική εποπτεία λόγω του ότι τα
πράγματα με την αντισυμβατική νομισματική πολιτική είναι περισσότερο περιπλεγμένα53.
Η θεσμοθέτηση ορισμένου ποσοστού μόχλευσης, το οποίο θα είναι υποχρεωτικό στο
οικονομικό σύστημα, θα έχει σαν συνέπεια την περιπλοκή της κατάστασης με φαινόμενα
53
Goodhart 2010www.bis.org/publ/work326.pdf
αρμπιτράζ και πιθανότατα, αύξηση των premia που θα πληρωθούν για να προστατευτούν
οι συνολικές αποδόσεις. Στα ερωτήματα εάν είναι δυνατό να ρυθμιστεί η ρευστότητα
χωρίς την εμπλοκή νομισματικών μέτρων και εάν αυτό μπορεί να γίνει με επενέργεια σε
άλλα ποσοτικά μεγέθη της μακροοικονομικής, η απάντηση είναι πως οι κεντρικές
τράπεζες δεν μπορούν να ελέγχουν ταυτόχρονα τόσο τις τιμές όσο και τις χρηματικές
συγκεντρώσεις. Υπάρχουν πρακτικοί τρόποι ώστε να ανεξαρτητοποιηθούν αυτά τα δύο.
Παραδείγματος χάρη μέσω της πληρωμής τόκου στα αποθεματικά δίνεται η δυνατότητα
να αποσυσχετιστεί το ποσό της ρευστότητας που παρέχεται από την τιμή του χρήματος.
Οι Adrin & Shin 54
2007 & 2008 , θεωρούν πως οι οικονομικοί κύκλοι τόσο στην πλευρά
του ενεργητικού όσο και στην πλευρά του παθητικού των ισολογισμών, ορίζονται από
την χρονική μόχλευση και τον μετασχηματισμό των ωριμάνσεων εντός και εκτός του
χρηματοπιστωτικού συστήματος. Στο οικονομικό σύστημα, αυτό γίνεται μέσω μιας
αλυσίδας οικονομικών διαμεσολαβητικών οργανισμών , είναι σε μεγάλο μέρος ενδογενής
διαδικασία και εξαρτάται από την χρονικά μεταβαλλόμενη δυνατότητα αυτών των
διαμεσολαβητών να φορτωθούν τον πιστωτικό κίνδυνο από τις μεταξύ τους συναλλαγές.
Με αυτόν τον τρόπο δημιουργείται η ρευστότητα ιδιωτικά μέσα στο οικονομικό σύστημα
με την μορφή συναλλαγών κυρίως με την μορφή repos όπου έχουμε και μετασχηματισμό
της ωρίμανσης αλλά και πυροδότηση της μόχλευσης. Ένα καλό μέτρο ελέγχου ,
αυτής της ρευστότητας θα ήταν μέσω του ελέγχου των ισολογισμών των
χρηματοπιστωτικών τραπεζικών και μη διαμεσολαβητικών ομίλων, δίνοντας την
δυνατότητα στο Ευρωσύστημα να χρησιμοποιήσει τις ποσότητες σαν εργαλείο
νομισματικής πολιτικής πέρα από τα βραχυχρόνια επιτόκια σε εποχές που θα επιστρέψει η
κανονικότητα.
Ο μηχανισμός δημιουργίας του χρήματος στον ευρύτερο οικονομικό τομέα έχει επιπτώσεις
στην οικονομική σταθερότητα αλλά και στους μηχανισμούς μετάδοσης της νομισματικής
πολιτικής. Αύξηση στην μόχλευση και στην διαδικασία μετασχηματισμού των
ωριμάνσεων αυξάνει την οικονομική αστάθεια και ταυτόχρονα οδηγεί σε δημιουργία
χρήματος. Άρα μια χρυσή τομή ανάμεσα στα δυο φαινόμενα πρέπει να βρεθεί.
Οι δυναμικές της μόχλευσης και ρευστότητας έχουν αντίκτυπο στους μηχανισμούς
μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής, καθώς, υπό την απέχθεια του οικονομικού
54
Federal Reserve Bank of New York Staff Report sThe Changing Nature of Financial Intermediation and
the Financial Crisisof2007-09Tobias AdrianHyun Song Shin Staff Report no. 439March 2010 Revised April
2010.
κινδύνου, οι ισολογισμοί του χρηματοπιστωτικού τομέα μπορούν να διογκωθούν ή να

συσταλούν για ένα δεδομένο επίπεδο επιτοκίων, οδηγώντας τον νομισματικό
πολλαπλασιαστή σε αστάθεια, με την μόχλευση και την απομόχλευση να σημειώνονται
ανεξάρτητα από την νομισματική πολιτική.
Όταν η μόχλευση είναι υψηλή, με έντονο τον μετασχηματισμό των ωριμάνσεων , μικρές
αλλαγές στα επιτόκια επαρκούν για να έχουν αντίκτυπο στην κερδοφορία αλλά και στον
μετασχηματισμό των ωριμάνσεων. Συνεπώς, σε αυτήν την περίπτωση, τα βραχυπρόθεσμα
επιτόκια επαρκούν, ώστε να εφαρμοστεί η στρατηγική του « γύρε στον άνεμο για να
μην σπάσεις» μια στρατηγική που λειτούργησε σε πολλές περιπτώσεις μέχρι τώρα με
επιτυχία.
Σύμφωνα με τον Padoa Scioppa55 , η σταθερότητα των τιμών είναι η άλλη όψη του
νομίσματος της οικονομικής σταθερότητας και οι δυο επηρεάζονται από τις πιστωτικές
συνθήκες και συμβάλλουν εξίσου στην οικονομική ανάπτυξη και την εξάλειψη της
ανεργίας. Πρέπει επομένως, να υπάρξει συντονισμένη δράση τόσο της νομισματικής όσο
και μακροπροληπτικής εποπτείας για να έχουμε τα επιθυμητά αποτελέσματα. Σε
περίπτωση που ενδυναμωνόταν η μικροπροληπτική όσο και μακροπροληπτική εποπτεία ,
την συγκεκριμένη χρονιά της διαπίστωσης η σφοδρότητα των αποτελεσμάτων της κρίσης
θα ήταν ηπιότερη .
Μετά από όλα αυτά τα χρόνια της κρίσης και την χειρότερη ύφεση στην Ευρωπαϊκή
Ένωση από ιδρύσεως της, ήδη τα σημάδια είναι ενθαρρυντικά, με τις οικονομικές εξελίξεις
να δείχνουν την ανάκαμψη. Η ανεργία διαμορφώθηκε στο 8,7% τον Δεκέμβριο του 2018
με το ΑΕΠ στην Ευρωζώνη να αυξάνει στο 2,4% το 2017.Η Ευρώπη προχωρά με σταθερά
βήματα για την ολοκλήρωση της τραπεζικής ένωσης που θα ολοκληρώσει την οικονομική
και νομισματική της ένωση. Τέθηκε συγκεκριμένο 18μηνο πλάνο με τις απαραίτητες
ενέργειες που θα πρέπει να επιτευχθούν έως τότε .
Προτεραιότητα τώρα είναι η ολοκλήρωση της τραπεζικής ένωσης:
1o βήμα ο SSM ο ενιαίος εποπτικός μηχανισμός ,
2o βήμα ο SRM ο ενιαίος μηχανισμός εξυγίανσης των τραπεζών και
3o βήμα , το σύστημα προστασίας των καταθέσεων σε πανευρωπαϊκό επίπεδο, αλλά και
η ενοποίηση των χρηματιστηριακών αγορών ( χρονικός ορίζοντας το 2019), ακόμα θα
πρέπει μα εξεταστεί η μετεξέλιξη ίσως του ESM του ευρωπαϊκού μηχανισμού
55
Padoa Scioppa 2003 ,« The transmission of the European Financial System, ECB»
σταθερότητας σε ευρωπαϊκό νομισματικό ταμείο.56 Θα πρέπει να αποσαφηνιστεί ο

μηχανισμός, που αποτρέπει παρόλο τον πακτωλό της ρευστότητας που παρέχει το
Ευρωσύστημα στην ευρωζώνη, την αποκόλληση του πληθωρισμού από ένα σχετικά
χαμηλό επίπεδο (1,1% το 2017).
Ενώ η ανεργία στην ΕΕ έχει μειωθεί και αυτό θα έπρεπε να σημαίνει μεγαλύτερη
κατανάλωση και άρα αύξηση του πληθωρισμού , η γενική ευρωπαϊκή τάση για μισθολογική
συμπίεση – και ελαστική απασχόληση δεν το επιτρέπει.
3.1.2 Συμπεράσματα.
Η αντισυμβατική νομισματική πολιτική έγινε η πολιτική επιλογής για τέσσερις από τις
περισσότερο αναπτυγμένες οικονομίες σε παγκόσμιο επίπεδο. Τόσο οι ΗΠΑ ,όσο η
Ευρωζώνη , η Ιαπωνία και το Ηνωμένο Βασίλειο αντιμετώπισαν μεγάλα οικονομικά σοκ
με την οικονομική κρίση του 2007- 2008, στην Ιαπωνία την δεκαετία του 1990, ξέσπασε
μια οικονομική φούσκα στις τιμές διαφόρων assets, και οι λύσεις που δόθηκαν
παρουσίασαν μια αναλογία παρά τις επιμέρους διαφορές, κάνοντας φανερό πως υπάρχει
κάποιος εσωτερικός ίσως «φυσικός» νόμος για τέτοιες περιπτώσεις.
Το κύριο χαρακτηριστικό αυτού του νόμου των μη συμβατικών νομισματικών πολιτικών
είναι πως οι κεντρικές τράπεζες συμπιέζουν τα επιτόκια τους κοντά στο μηδέν ή και στο
μηδέν με την οικονομία να χρειάζεται επιπλέον βοήθεια για να εκκινήσει με νέα δυναμική
και να μην παγιδευτεί στον αποπληθωρισμό ή ακόμα χειρότερα σε περιδίνηση
στασιμοπληθωρισμού.
Συνήθως τα εργαλεία των κεντρικών τραπεζών σε αυτές τις συνθήκες μπορούν να είναι :
1) ο δανεισμός σε χρηματοπιστωτικά ιδρύματα,
2) η παροχή ρευστότητας σε κεφαλαιαγορές με κομβικό ρόλο και
3) οι αγορές περισσότερο μακροπρόθεσμων τώρα χρεογράφων. Τα δύο πρώτα
εργαλεία αντλούν την νομιμοποίηση τους, από την λειτουργία μιας κεντρικής
τράπεζας σαν δανειστή έσχατης ανάγκης και συνήθως χρησιμοποιούνται με την
κρίση στην κορύφωση της. Το τρίτο εργαλείο που τα ΜΜΕ το έκαναν διάσημο με
56
Έκθεση Διοικητή ΤτΕ 2017.

το όνομα Quantitative Easing χρησιμοποιείται περισσότερο μακροπρόθεσμα, στην

ΕΚΤ σίγουρα μέχρι το τέλος του 2018 με μηνιαίες αγορές 60 δις €.
Με την ποσοτική χαλάρωση είδαμε πως η κεντρική τράπεζα θεραπεύει τις αδυναμίες στην
οικονομία από έλλειψη ρευστότητας, δίνοντας στην ουσία χρήματα στον ιδιωτικό τομέα.
Παράλληλα αυτές οι αγορές επηρεάζουν τελικά και τα μακροχρόνια επιτόκια, όπως
φαίνεται και στο παρακάτω διάγραμμα 25.
Εικόνα 21.Καμπύλη αποδόσεων πριν και μετά από τις αγορές μακροπρόθεσμων χρεογράφων.
O ιδιωτικός τομέας χρησιμοποιεί την καμπύλη των αποδόσεων σαν κριτήριο για να
υπολογίσει με την σειρά του τα επιτόκια τόσο του δανεισμού όσο και των χορηγήσεων.
Καθώς τα υψηλά επιτόκια των μακροπρόθεσμων χρεογράφων λειτουργούν
παρεμποδιστικά για την οικονομική δραστηριότητα , η μετακίνηση της καμπύλης των
αποδόσεων προς τον οριζόντιο άξονα είναι μια καλή αρχή για το ξεκίνημα της οικονομικής
ανάπτυξης. Με τα επιτόκια κοντά στο μηδέν ,απαιτείται επιπλέον η αγορά κρατικών
χρεογράφων απευθείας από τον ιδιωτικό τομέα. Η τιμή των κυβερνητικών χρεογράφων
και οι αποδόσεις τους, όπως γνωρίζουμε, συνδέονται αντιστρόφως ανάλογα. Καθώς η
κεντρικές τράπεζες ξεκινούν να αγοράζουν κρατικά χρεόγραφα , οι τιμές τους αυξάνουν
και αυτό δίνει ώθηση στον πληθωρισμό. Ακόμα πιο σημαντικό στην όλη διαδικασία είναι
η υποκατάσταση των αγορών χρήματος που σε περιόδους κρίσης, εμφανίζουν
στασιμότητα, καθώς οι διάφοροι κεφαλαιούχοι αποστρεφόμενοι τον κίνδυνο δεν δανείζουν
πλέον κεφάλαια αλλά συνήθως στρέφονται στα θεωρητικά βέβαια ασφαλέστερα κρατικά
χρεόγραφα, με τις ελλείψεις σε ρευστότητα να επιτείνονται.
Στην Ευρωζώνη η ΕΚΤ στην πρώτη φάση (2007-2010) δεν στράφηκε σε αγορές

μακροπρόθεσμων χρεογράφων , παρόλο που δάνειζε χρήματα τόσο σε χρηματοπιστωτικά

ιδρύματα όσο και κεφάλαια σε στρατηγικής σημασίας κεφαλαιαγορές. Η οικονομική
δραστηριότητα στην συνέχεια ( 2010) επιβράδυνε . Σε κάποιες χώρες στην περιφέρεια της
Ευρωζώνης με μη ανταγωνιστικές οικονομίες και υψηλά δημοσιονομικά χρέη , αυτά
άρχισαν να φαντάζουν μη εξυπηρετήσιμα . Τα κρατικά ομόλογα , ( γεγονός πρωτοφανές
για κάτι που θεωρούνταν risk free ), άρχισαν να χάνουν την αξία του και οι αγορές
πανικοβλήθηκαν. Η πολιτική επιβαλλόταν να μεταβληθεί και να ξεκινήσουν οι αγορές
,συγκεκριμένων κρατικών ομόλογων. Οι αγορές έτσι τιθασεύτηκαν .
Κατά τον πρώτο χρόνο των επιχειρήσεων ρευστότητας ( Grand Bargain) πολλές τράπεζες
λόγω και των χαμηλών επιτοκίων άντλησαν χρήματα χωρίς ουσιαστικά να τα
χρειάζονται και δημιουργήθηκαν πολλές ευκαιρίες Arbitrage καθώς υπήρχε η
δυνατότητα για τους δανειολήπτες να επανεπενδύσουν με υψηλότερα επιτόκια σε κρατικά
ομόλογα. Η επόμενη χρηματοδότηση είχε υψηλοτέρα επιτόκια με κλιμάκωση στην τρίτη
το 2009 σε τέτοια επίπεδα που το Arbitrage ήταν περιορισμένο. Οι μη συμβατική πολιτική
του Grand Bargain έλαβε τέλος το φθινόπωρο του 2009 καθώς οι τράπεζες είχαν
συσσωρεύσει μεγάλο όγκο κρατικών ομολόγων κυρίως των χωρών τους (αλλά
κατευθύνθηκε και πολύ από αυτό το φθηνό χρήμα σε αγορές από το κέντρο της
Ευρωπαϊκής Ένωσης προς την περιφέρεια) πράγμα που συνέδεσε τον τραπεζικό τομέα
με τις μελλοντικές κρατικές κρίσεις (risk correlation, συσχέτιση κινδύνου) κι εδώ
εντοπίζεται μια παράλειψη της ΕΚΤ στην πρώτη ματιά .Όμως δεν ισχύει καθώς η
εποπτεία δεν είναι καθαρά ευθύνη την ΕΚΤ και δεν μπορούσε να αποτρέψει της τράπεζες
από το να αγοράσουν κρατικά ομόλογα, μια σίγουρη επένδυση θεωρητικά τουλάχιστον
εκείνη την εποχή και πολύ επικερδής.
Κατόπιν το Σεπτέμβριο του 2012 , μαζί με τον νέο πρόεδρο της ΕΚΤ ήρθε το πρόγραμμα
ΑΡΡ, η ποσοτική χαλάρωση όπως είναι γνωστή ευρέως .Σχεδιάστηκε σαν ένα πρόγραμμα
απεριόριστης αγοράς κρατικών χρεογράφων των κρατών μελών από τον ιδιωτικό τομέα
πάντα και η νομισματική πολιτική βρέθηκε στις παρυφές της δημοσιονομικής πολιτικής.
Παράλληλα, η ΕΚΤ εφάρμοζε μια τεχνική με την οποία αποστείρωνε κατά κάποιο τρόπο
τις υπερβολές στην ρευστότητα της αγοράς ,πωλώντας τα δικά της χρεόγραφα ώστε να
απορροφά ρευστότητα από την αγορά. Το αποτέλεσμα που επιτύγχανε τελικά ήταν να
αντικαταστήσει τα προβληματικά κρατικά χρεόγραφα που αναστάτωναν την αγορά ,με
άλλα ασφαλέστερα δικά της.

Παρόλη την κριτική που δέχθηκε η ΕΚΤ, τίποτα στο καταστατικό της δεν της απαγορεύει
να το κάνει αυτό. Αν επίσης κατά την δημιουργία της Ευρωζώνης , ο νομοθέτης φρόντιζε
από τότε να αποκοπεί ο ομφάλιος λώρος κυβερνήσεων- τραπεζών και στη συνέχεια η
ΕΚΤ μπορούσε να υποχρεώσει τις τράπεζες να κατευθύνουν την χρηματοδότηση στην
πραγματική οικονομία η μελλοντική κρίση θα είχε αποφευχθεί .
Η αντίθεση στην ποσοτική χαλάρωση, που στην ΕΕ εκφράζεται κύρια από την
Bundesbank, πηγάζει από την εμπειρία που είχε ιστορικά η χώρα με τις απευθείας αγορές
των κρατικών ομολόγων από μέρους της , πράγμα που είχε δημιουργήσει τρομερό
υπερπληθωρισμό, κατά την δεκαετία του 30 και κατόπιν είχε νομοθετηθεί η απαγόρευση
τέτοιων πρακτικών. Η ιστορική μνήμη βάρυνε δηλαδή στις απόψεις της γερμανική
οικονομικής σχολής . Αυτό η Γερμανική πλευρά το είχε περάσει και κατόπιν κατά την
δημιουργία της , στην ΕΚΤ, μια και θα ήταν ο κύριος χρηματοδότης της ΕΕ και τώρα
μια έστω και έμμεση, παροχή ρευστότητας στις κυβερνήσεις προκαλεί κρίσεις
συνείδησης στους ιθύνοντες τις Bundesbank.
Η ευρωζώνη είναι μια ατελής νομισματική περιοχή , καθώς οι δομές των επιμέρους
ευρωπαϊκών οικονομιών είναι διαφορετικές, με την αγορά εργασίας και την ροή
κεφαλαίων να μην έχουν την απαραίτητη κινητικότητα ανάμεσα στις διάφορες χώρες.
Επίσης, οι τιμές και οι μισθοί δεν είναι σύμφωνες με τις πραγματικές συνθήκες της αγοράς
σε κάθε χώρα.
Η νομισματική ένωση έκανε τις χρηματοοικονομικές ανισορροπίες μεγαλύτερες. Τα

πραγματικά επιτόκια δρούσαν όλο αυτόν τον καιρό σαν πολλαπλασιαστής της
αποσταθεροποίησης, καθώς χώρες με υψηλότερη κατανάλωση και υψηλότερο
πληθωρισμό απολάμβαναν ένα σχετικά χαμηλότερο επίπεδο επιτοκίων.
Ακόμα, οι χαμηλότερες τιμές στα επιτόκια , μακροπρόθεσμα θα ενθαρρύνουν τους

καταναλωτές να δανειστούν και να ξοδέψουν περισσότερο ενώ αντίθετα τα χαμηλά
επιτόκια αποθαρρύνουν την κατανάλωση. Παράλληλα, θα έχουν επίδραση στους
επενδυτές, κάνοντας τους να αναδιατάξουν το χαρτοφυλάκιο τους , καθώς η ποσοτική
χαλάρωση θα μειώσει στην αγορά τα αξιόπιστα κρατικά ομόλογα, ενθαρρύνοντας
τους να τα τοποθετήσουν σε μετοχές στο χρηματιστήριο και σε εταιρικά ομόλογα. Αυτό
θα αυξήσει την παραγωγικότητα και κατά συνέπεια οι άνθρωποι θα γίνουν πλουσιότεροι
, θα ξοδέψουν περισσότερα χρήματα σε αγαθά, ο πληθωρισμός από τα χαμηλά επίπεδα
που βρίσκεται θα διαμορφωθεί στο επιθυμητό 2% και κατόπιν η κεντρική τράπεζα μπορεί

να γυρίσει στις παλιές ευκολοχώνευτες από την αγορά, λύσεις ρύθμισης του, με την
βοήθεια του επιτοκίου .
Πέρα από τα θετικά, οι μη συμβατικές πολιτικές κρύβουν κινδύνους καθώς ξεκινώντας

από την ποσοτική χαλάρωση, το πρόγραμμα αυτό ισοδυναμεί με εκτύπωση χρήματος
ενδυνάμωση του πληθωρισμού και τραυματισμό στην οικονομία. Η ποσοτική χαλάρωση
περιπλέκει τα πράγματα στην περίπτωση που η κεντρική τράπεζα αυξήσει ξανά τα
επιτόκια . Αυτό συνήθως γίνεται με την μείωση της προσφοράς των αποθεματικών ,
πράγμα εύκολο όταν οι τράπεζες δεν έχουν πολλά αποθεματικά και δύσκολο όταν αυτά
είναι υπέρογκα . Η κεντρική τράπεζα έχει μια βαλβίδα ασφαλείας, επιβάλλοντας επιτόκια
στα υπερβάλλοντα αποθεματικά. Εάν οι εμπορικές τράπεζες κερδίσουν ένα 3% από
την κεντρική τράπεζα δεν θα δανείζουν με λιγότερο επιτόκιο από αυτό.
Το πρόγραμμα της ποσοτικής χαλάρωσης ενέχει και πολιτικούς κινδύνους, καθώς

αγοράζοντας κυβερνητικά ομόλογα, αυτό ισοδυναμεί με δανεισμό σε κυβερνήσεις.
Αυτό χαρακτηρίζεται και σαν νομισματοποίηση του χρέους (monetizing the debt) . Η
συσσώρευση του χρέους από τις κυβερνήσεις ενέχει τον κίνδυνο να επιδιώξουν παρόμοιες
ρυθμίσεις υποσκάπτοντας την ανεξαρτησία της νομισματικής πολιτικής. Η Bundesbank
αντιτίθεται σφοδρά σε παρόμοια προγράμματα, γιατί , κατά την άποψη της, στην ουσία
είναι προγράμματα bail out- διασώσεις κυβερνήσεων χωρίς στην ουσία αυτές να
φροντίσουν να μεταρρυθμίσουν τις οικονομίες τους υποσκάπτοντας τις οικονομίες τους,
με παρόμοιο τρόπο όπως συνέβη στην Ιαπωνία την δεκαετία του 1990 , καθώς η
νομισματοποίηση του χρέους, αφαιρεί την δυνατότητα της προσαρμογής και την
δυνατότητα αναδιάταξης των κεφαλαίων .
Ένα άλλο μειονέκτημα της μη συμβατικής πολιτικής είναι οι στρεβλώσεις που προκαλεί
στην ορθολογική λειτουργία της αγοράς καθώς αυτές δεν μπορούν να καλύψουν τα έξοδα
λειτουργίας τους με τα επιτόκια περίπου στο μηδέν. Ακόμα οι αποδόσεις των ομολόγων
είναι λιγότερο αποτελεσματικά εργαλεία όταν οι κεντρική τράπεζα στην ουσία εμπλέκετε
στην ουσία στην διαμόρφωση της τιμής τους.
Τα αρνητικά επιτόκια από την άλλη, ασκούν πίεση σε hedge funds , τράπεζες και άλλους
να επενδύσουν σε περισσότερο ριψοκίνδυνα χρηματοοικονομικά προϊόντα, ώστε να
διατηρήσουν την κερδοφορία τους . Η απάντηση θα ήταν, η υιοθέτηση ενός κανονισμού,
ο οποίος θα επιβάλει όρια στην ανάληψη κινδύνων. Παρόλο που ο πολύς κόσμος πιστεύει
πως η δύναμη μιας κεντρικής τράπεζας είναι απεριόριστη ,αυτό δεν ισχύει, καθώς αυτό

που θα φέρει την ευημερία δεν είναι η νομισματική πολιτική αλλά μια κατάλληλη
δημοσιονομική πολιτική .Ούτε και το σχεδόν δωρεάν χρήμα μπορεί να είναι λύση καθώς
η εμπειρία έδειξε , στην Ιαπωνία παραδείγματος χάριν η οποία είχε επιτόκια κοντά στο
μηδέν για πολλά χρόνια την δεκαετία του 90 , πως δεν μπόρεσε να γυρίσει στα επίπεδα
απασχόλησης της προ του 1990 εποχής. Οι ΗΠΑ, παρά την χρήση μη συμβατικών
πολιτικών στην νομισματική τους πολιτική, επίσης δεν κατάφεραν να περιορίσουν τα
επίπεδα της ανεργίας τους.
Πέρα από την νομισματική πολιτική, δυο μπορεί να είναι οι αιτίες μιας αποτυχίας στην
αντιμετώπιση της ανεργίας και την αύξηση της κατανάλωσης. Η μια αιτία μπορεί να
εντοπιστεί στην προσφορά εργασίας καθώς η οικονομία έχει λιμνάσει για πολύ καιρό,
το εργατικό δυναμικό δεν έχει πλέον στο νέο οικονομικό περιβάλλον τις ικανότητες για να
ενταχθεί και πάλι στην παραγωγή, σε ένα διεθνοποιημένο περιβάλλον. Μπορεί ακόμα και
διάφορες επιχειρήσεις να έχουν καταστεί εξίσου παρωχημένες. Στην περίπτωση αυτή η μη
συμβατική πολιτική τύπου ποσοτικής χαλάρωσης θα έχει ως αποτέλεσμα την αύξηση του
πληθωρισμού. Στο επίπεδο της ζήτησης , μια άλλη πιθανότητα, η οποία μπορεί να
αχρηστεύσει μια μη νομισματική πολιτική ακόμα κι όταν αυτή είναι αντισυμβατική ,
αποτελεί το ενδεχόμενο, παρ’ όλο που η κεντρική τράπεζα έχει χαμηλά επιτόκια, να
περιμένει μεγαλύτερη κατανάλωση και περισσότερα δάνεια για επιχειρήσεις και
νοικοκυριά, αυτό όμως τελικά να μην είναι δυνατό, καθώς η οικονομική κατάσταση των
υποψήφιων δανειοληπτών έγινε τέτοια , που δεν μπορούν σύμφωνα με τα ισχύοντα να
λάβουν δάνεια ή να αυξήσουν την κατανάλωση τους
Το οικονομικό κλίμα και η εμπιστοσύνη, επίσης παίζει μεγάλο ρόλο εδώ ,καθώς όταν
περισσεύει η απαισιοδοξία για την πορεία μιας οικονομίας δεν θα επενδύουν τα
οικονομικά υποκείμενα στο χρηματιστήριο ή και αλλού, προτιμώντας να τοποθετούν τα
χρήματα τους στις τράπεζες ή όπου αλλού θεωρούν πως είναι ασφαλές, ακόμα και με
σχεδόν μηδενικό επιτόκιο το οποίο ένας σχετικά μικρός πληθωρισμός θα το μετατρέψει σε
αρνητικό πραγματικό. Το όλο φαινόμενο είναι σαν να έχει περιπέσει η οικονομία σε μια
παγίδα ρευστότητας «liquidity trap». 57 Στην περίπτωση αυτή ο μόνος τρόπος να ξεφύγει
η οικονομία την παγίδα είναι η επιβολή αρνητικών επιτοκίων. Με την μορφή βέβαια
του αρνητικού πραγματικού επιτοκίου. Εάν ο πληθωρισμός είναι 2% και το επιτόκιο των
καταθέσεων ταμιευτηρίου είναι στο 0% τότε το πραγματικό επιτόκιο θα είναι –2% . Εάν
57
Keynes J M 1936 General Theory

ένα πραγματικό επιτόκιο -2% δεν αναγκάσει τον κόσμο να αυξήσει την κατανάλωση τότε
ένας διπλάσιος πληθωρισμός του 4% σίγουρα θα το κάνει. Μερικοί οικονομολόγοι
προτείνουν κάτι άλλο παρόμοιο στην γενική ιδέα όπως είναι η στόχευση του ονομαστικού
ΑΕΠ (το άθροισμα του ρυθμού ανάπτυξης του πραγματικού ΑΕΠ και του πληθωρισμού).
Εάν η στόχευση το 4% , τότε μια αύξηση 1% στο πραγματικό ΑΕΠ με αύξηση του ρυθμού
στο 3% του πληθωρισμού , επιτυγχάνεται. Αυτό θα πιέσει τα πραγματικά επιτόκια προς τα
κάτω και τελικά θα αυξήσει τη κατανάλωση και το πραγματικό ΑΕΠ.
Αν και απλό στην σκέψη δεν είναι και τόσο , καθώς το παράδειγμα της Ιαπωνίας, έδειξε
,πως η προσπάθεια της να ξεφύγει από τα χαμηλά επίπεδα πληθωρισμού δεν ευοδωνόταν.
Η ΕΚΤ έχει ξοδέψει αρκετά, τόσο σε προσπάθεια όσο και σε χρήμα, σταθεροποιώντας
τον πληθωρισμό στο 2% , ώστε να είναι μικρότερος, τόσο ο κίνδυνος του πληθωρισμού
όσο και του αποπληθωρισμού. Η μη συμβατική νομισματική πολιτική είναι παρόμοια
με τα πειραματικά φάρμακα στην ιατρική. Οι ερευνητές έχουν καλές θεωρίες για το πώς
πρέπει να λειτουργούν αλλά στην πράξη μικρή εμπειρία για την πραγματική λειτουργία
τους;. Οι γιατροί τα συνταγογραφούν μόνο στις περιπτώσεις κατά τις οποίες οι ασθενείς
δεν ανταποκρίνονται σε καμία άλλη θεραπεία. Η νομισματική πολιτική όμως, δεν υπάρχει
περίπτωση να μειώσει την ανεργία, εάν αυτή οφείλεται σε δομικούς παράγοντες στις
οικονομίες της Ευρωζώνης ή στην περίπτωση που υπάρχει παγίδα ρευστότητα, καθώς
και στην περίπτωση αυτή απαιτούνται πρόσθετες δημοσιονομικές ενέργειες, οι οποίες θα
αποκαταστήσουν το κλίμα στην οικονομία.
Συνοψίζοντας τα αρνητικά τις μη συμβατικής νομισματικής πολιτική μπορούμε να πούμε

πως είναι με σειρά σπουδαιότητας :
1) Οι αγορές κρατικών χρεογράφων ισοδυναμούν με χρηματοδότηση κρατικών

ελλειμμάτων. Η κεντρική τράπεζα λειτουργεί αναδιανέμοντας τον πλούτο στην
οικονομία προκαλώντας στρεβλώσεις.
2) Η ποσοτική χαλάρωση ενθαρρύνει την κερδοσκοπία επι των τιμών των διάφορων
περιουσιακών στοιχείων. Ίσως κάποια από την ρευστότητα που διοχετεύει η ΕΚΤ
καταλήξει σε άλλες περισσότερο επικίνδυνες επενδύσεις σε αναπτυσσόμενες
οικονομίες.
3) Είναι αρκετά δύσκολο να επιτευχθεί ο συγχρονισμός για την έξοδο από ένα τέτοιο
πρόγραμμα, καθώς, όταν ο πληθωρισμός επανέλθει από τα μη επιθυμητά επίπεδα και

αρχίσει να ανεβαίνει, η ΕΚΤ θα χάσει την αξιοπιστία της λόγω του διακηρυγμένου
στόχου της για τη στόχευση στο επίπεδο τιμών. Ο συγχρονισμός είναι απαραίτητος
επίσης και για να καθησυχαστούν οι αγορές, επειδή σε ένα περιβάλλον τέτοιο, με
την ΕΚΤ να πρέπει να απορροφήσει ρευστότητα αρκετά γρήγορα, ώστε να ελεγχθεί
ο πληθωρισμός, θα πρέπει παράλληλα να χειριστεί με μαεστρία τις αγορές, ώστε να
μην πανικοβληθούν. Όταν το 2013 η FED προσπάθησε να κόψει το ανάλογο
πρόγραμμα της πιστωτικής χαλάρωσης, προκλήθηκε αναστάτωση στις διεθνείς
χρηματαγορές και με αρκετή δυσκολία πείσθηκαν αυτές πως το πρόγραμμα θα
διακοπεί τελικά σταδιακά και όχι άμεσα.
4) Η ΕΚΤ τέλος, σύμφωνα με το καταστατικό της, θα πρέπει να δρα προάγοντας τον

ανταγωνισμό. Το να στηρίζει συγκεκριμένους τομείς της οικονομικής
δραστηριότητας είναι αντιθεσμικό , ακόμα και αν αυτοί οι τομείς βρίσκονται σε
κίνδυνο.
Παρά την κριτική, που δεν φαίνεται εκ πρώτης όψεως αδικαιολόγητη, (Σύμφωνα με τον
καθηγητή Ρίτσαρντ Βέρνερ 58 η ΕΚΤ ασκούσε πολιτική πιστωτικής επέκτασης στις χώρες
της γεωγραφικής περιφέρειας της Ευρωζώνης και μηδενική πιστωτική επέκταση στη
Γερμανία προκαλώντας ασύμμετρους οικονομικούς κύκλους και φούσκες, που οδήγησαν
στην σημερινή πιστωτική κρίση, με απώτερο σκοπό την πολιτική ενοποίηση της ΕΕ, η
σφοδρότητα της οικονομικής κρίσης δεν αφήνει πολλά περιθώρια , σαρώνοντας κάθε
κριτική κι αυτό γιατί τίποτα δεν μπορεί πλέον να σταθεί σαν κριτική αν η Ευρωζώνη
σαρωθεί και περάσει στις καλένδες τις ιστορίας.
Οπότε η ουσία αυτής της κριτικής είναι αν θέλουμε ή όχι την ευρωπαϊκή ενοποίηση και
όχι την συγκεκριμένη πολιτική της ΕΚΤ. Η απάντηση για έναν ευρωπαίο πολίτη είναι
αυτονόητη όχι όμως για κάποιον Αμερικάνο . Όσον αφορά για την κριτική, σίγουρα τα
τέσσερα σκέλη της είναι οι ακραίες καταστάσεις μιας νομισματικής πολιτικής, που αν
συνταιριαστεί με σοφία και ρυθμιστεί με μαεστρία δεν θα έχουν νόημα. Όσον αφορά το
58
2014 - "Enhanced debt management: Solving the eurozone crisis by linking debt management with fiscal
and monetary policy", Journal of International Money and Finance, 49, pp. 443-469, doi:
10.1016/j.jimonfin.2014.06.007» )

νομικό μέρος, ακόμα και το γερμανικό συνταγματικό δικαστήριο γνωμοδότησε τελικά

για την δυνατότητα να ακολουθηθεί η σχετική πολιτική (αλλά και το Ευρωπαϊκό
Δικαστήριο)59. Εξάλλου, όπως και κάθε κεντρική τράπεζα , η ΕΚΤ δεν προπορεύεται της
οικονομικής πραγματικότητας, αλλά την ακολουθεί προσπαθώντας να την εξομαλύνει
στις περιπτώσεις που σημειωθούν κάποια οικονομικά σοκ, τα οποία θα αλλάξουν τις
οικονομικές συνθήκες , ή κάποιες άλλες μεγάλες οικονομικές και οξείες σε ένταση
αλλαγές , που θα μεταβάλουν την οικονομική δραστηριότητα , σοκ στις τιμές, που, με
απρόβλεπτο τρόπο, θα μεταβάλλουν μη προβλεπόμενα τον πληθωρισμό και μέσα από
αλλεπάλληλους κύκλους ανατροφοδοτούμενους , θα βάλουν την συνολική οικονομία .
Εκείνο που σίγουρα θα βοηθήσει είναι η ολοκλήρωση της τραπεζικής ένωσης . Πρέπει να
ενισχυθεί η ανεξαρτησία του Ευρωσυστήματος, στο σκέλος των εθνικών κεντρικών
τραπεζών, καθώς είναι σπουδαίος ο ρόλος τους στην λήψη των αποφάσεων για την
νομισματική πολιτική ώστε να αποστειρωθούν αυτές από πολιτικές σκοπιμότητες. Επίσης
χρειάζεται προστασία των προσώπων που συμμετέχουν στην χάραξη της νομισματικής
πολιτικής από κάθε δίωξη, έστω και συγκεκαλυμμένη. Ένας λόγος που η ΕΚΤ δε
δημοσιεύει λεπτομερή χρονικά σχετικά με τις συνεδριάσεις , είναι κι αυτός της αποφυγής
διώξεων, λόγω των απόψεων κάποιου διοικητή κεντρικής τράπεζας. Άλλωστε αυτοί
προσέρχονται σαν πρόσωπα κι όχι σαν αντιπρόσωποι των χωρών τους.
59
www.fortunegreece.com/article/to-sintagmatiko-dikastirio-blokari-ta-grrmanika-asfalistika-metra-kata-tou-
qe/
www.kathimerini.gr\799483/article/oikonomia/die8nhs-oikonomia/to-eyrwpaiko-dikasthrio-aperriye-tis-
germanikes-enstaseis

Βιβλιογραφία
Γκόρτσου Χ , «Ευρωπαϊκό Νομισματικό Δίκαιο» , Εκδ. Σάκκουλα 2004.

Η Ενιαία νομισματική πολιτική στη ζώνη του Ευρώ- Γενική τεκμηρίωση για τα μέσα και
τις διαδικασίες νομισματικής πολιτικής του Ευρωσυστήματος.(Απρίλιος 2002)www.
Ecb.int/legal/1002/1
Εκθέσεις Διοικητή ΤτΕ 2001-2017.
Κρούγκμαν, Φ. (2009) Η κρίση του 2008 και η επιστροφή της οικονομικής ύφεσης Εκδ.
Καστανιώτη
Κορλίρα Γ Παναγιώτη Μπένου Ε,2006, «Νομισματική Θεωρία και Πολιτική»
Σκανδάμη Ν. , «Κοινοτική μέθοδος και μορφές οργανικής ομοσπονδίωσης στο Σύνταγμα

για την Ευρώπη» ΕΠΕΕΣ ( επιμέλεια Ν ΜΠΑΛΤΑ ) Εκδ Σάκκουλα σελ 58.
Συνθήκη για την Ευρωπαϊκή Ένωση ( ενοποιημένη απόδοση , 2002) ΕΕ C 325/1,
24.12.2002.
To χρονικό της μεγάλης κρίσης. Η Τράπεζα της Ελλάδος 2008-2013. Έκδοση ΤτΕ.
Τσούκαλης Λ (1998) Η νέα Ευρωπαϊκή οικονομία Στο κατώφλι του 21ου αιώνα Εκδόσεις
Παπαζήση
Theory in Economics?», The Quantity Theory of Money, from Locke to Keynes and
Friedman, εκδ. Edward Elgar
Τσούκαλης Λ «Υπεράσπιση της Ευρώπης», Εκδόσεις Παπαδόπουλος.
Φουκουγιάμα Φράνσις ,Νέα Σύνορα 1998,«ΕΜΠΙΣΤΟΣΥΝΗ, οι κοινωνικές αρετές και η
δημιουργία της ευημερίας.»

Ξενόγλωσση:
Akerlof, William T. Dickens, and George L. Perry Near-Rational Wage and Price Setting
and the Optimal Rates of Inflation and Unemployment
Alting D E ,Smith B D, Cambridge Evolution and procedures in Central Banking.
Ulrich Bindseil ,oxford 2014 ,Monetary policy operations and the financial system.
Amtenbrink F – De Haan J. The ECB : An Independent Specialized Organization Of
Community Law-A Comment , CMLR , 39, 2002 , P 65.
Andrade, P., J. Breckenfelder, F. De Fiore, P. Karadi, And O. Tristani (2016), “The ECB’s
Asset Purchase Programme: An Early Assessment”, ECB Working Paper No. 1956.
Angeloni, Ignazio, Anil Kashyap, Benoît Mojo N, And Daniele Terlizzese, 2002, “Monetary
Transmission In The Euro Area: Where Do We Stand?” ECB Working Paper No. 114
(Frankfurt: European Central Bank).
Black, Jeff , Randow,Jana Majority Of |ECB Governing Counsil Said To Support Rate
Cut . Bloomberg News, Dec 7,2012.
Bernanke, B., T. Laubach, F., Mishkin, And A. Posen, 1999, "Inflation Targeting: Lessons
From The International Experience," (Princeton: N.J.: Princeton University Press).
Blinder, A., M. Ehrmann, J. De Haan And D-J. Jansen (2016), “Necessity As The Mother
Of Invention: Monetary Policy After The Crisis”, NBER Working Paper No. 22735.
Brunnermeier, M. And Y. Koby (2016), “The Reversal Interest Rate: The Effective Lower
Bound Of Monetary Policy”, Mimeo
Clyde V. Prestowitz ,Japan Restored :How Japan Can Reinvent Itself And Why This Is
Important For America And The World. Tuttle Publishing
Constâncio, V. (2014), “A New Phase Of The ECB´S Monetary Policy” Speech At The
“ECB’s Workshop On Non-Standard Monetary Policy Measures”, Frankfurt Am Main, 6
October 2014
Michael Joyce, Matthew Tong and Robert Woods of the Bank’s Macro Financial Analysis
Division
Dehaan J. , The ECB , Independence Accountability And Strategy: A Review , Public
Choice ,93 1997, P 333.
Dutzler, b (2002 ), Representation of the EU , Springer pp 153-189
Ehrmann, Michael, And Marcel Fratzcher, 2005, “How Should Central Banks
Communicate,” ECB Working Paper No. 557 (Frankfurt: European Central Bank).f t

ECB 2011 « The monetary policy of the ECB.»

European Central Bank, 2000, “The Two Pillars Of The ECB's Monetary Policy Strategy,”
ECB Monthly Bulletin , November
European Central Bank, 2003, The Outcome Of The ECB’s Evaluation Of Its Monetary
Policy Strategy. ECB Monthly Bulletin , June.
European Central Bank, 2004, The Monetary Policy Of The ECB, Chapter 3, January.
European Central Bank, 2006, The Predictability Of The ECB's Monetary Policy. ECB
Monthly Bulletin , January.
European Central Bank, 2007, Communicating Monetary Policy To Financial Markets,
ECB Monthly Bulletin , April.
European Commission (2012) “Shadow Banking In The Euro Area: An Overview”,
Occasional Paper Series No 133/ April 2012.
FSB (2012) “Global Shadow Banking Monitoring Report 2012”, 18 November 2012.
Gorton, G. And P. He (2016), “Optimal Monetary Policy In A Collateralized Economy”,
NBER Working Paper No. 22599.
Greenwood R., S.G. Hanson And J. C. Stein (2015), “A Comparative-Advantage Approach
To Government Debt Maturity,” Journal Of Finance 70, (4), 1687-1718.
Krippner, L. (2014), “Measuring The Stance Of Monetary Policy In Conventional And
Unconventional Environments,”, Centre For Applied Macroeconomic Analysis Working
Paper 6/2014.
Krugman, P. (2014), “Inflation Targets Reconsidered”, ECB Forum On Central Banking,
May 2014.
Obstfeld, M., And A.M. Taylor, (2004), Global Capital Markets: Integration, Crisis And
Growth (Cambridge, UK, Cambridge University Press).
Obstfeld, Maurice, “Risk-Taking, Global Diversification, And Growth,” American
Economic Review, December 1994, 84(5), Pp. 1310-1329.
Hicks, J. (1967) Critical Essays in Monetary Theory, Oxford: Clarendon Press.
Farkas Beata, Cambridge 2013, The Aftermath of the Global Crisis in the European Union.
Chihak Martin, Smidkova Katerina IMF 2008,Writing Clearly ECB’s Monetary Policy
Communication.

Davies Glyn, University of wales press 2002 History of Money.

Smidkova Katerina , Kotlan Victor ,IMF 2008, Inflation Targeting and Communication :
It pays off to read inflation reports.
Issing Otmar, Gaspar Vitor ,Cambridge University press 2001,Monetary Policy in the Euro
Area and Decision Making at the European Central Bank.
Rogoff, K. (2014), “Costs And Benefits To Phasing Out Paper Currency”, NBER
Macroeconomics Annual 2014
Padoa Scioppa 2003, The transmission of the European Financial System, ECB
Chmitt-Grohé, S. And M. Uribe (2017), “Liquidity Traps And Jobless Recoveries”,
American Economicjournal: Macroeconomics, 9(1), 165-204.
Scharfstein, David, And Jeremy Stein, “Herd Behavior And Investment," American
Economic Review, 80, June 1990, Pp. 465-479.
Senior Supervisors Group, 2008, “Observations On Risk Management Practices During The
Recent Market Turbulence,” (March 6)
Singh, M. And P. Stella (2012), “Money And Collateral”, IMF Working Paper 12/95.
Stella, P., Lonnberg, A., 2008 , “Issues In Central Bank Finance And Independence,” IMF
Working Paper 08/37 .
Summers, L. (2016), “The Age Of Secular Stagnation: What It Is And What To Do About
It” In Foreign Affairs March/April 2016.
Taylor, J. (1993), “Discretion Versus Policy Rules In Practice”, Carnegie-Rochester
Conference Series On Public Policy, 39(1), 195-214.
Tobin J, Money and Economic Growth", 1965, Econometrica.
Walsh, C. (2003), “Speed Limit Policies: The Output Gap And Optimal Monetary Policy”,
American Economic Review, 93(1), 265-278. Walsh, C. (2003), “Speed Limit Policies:
The Output Gap And Optimal Monetary Policy”, American Economic Review, 93(1), 265-
278.
Willem Buiter, The ECB Should Vote On Interest Rates And Then Publish Its Minutes.
Financial Times July 22 2008.
Woodford M.2001. The Taylor Rule and optimal Monetary policy.American Economic
Review, 91.
Wu, J.C. And F.D. Xia (2016), “Measuring The Macroeconomic Impact Of Monetary
Policy At The Zero Lower Bound” In Journal Of Money, Credit And Banking, 48, 253-

291.
ΙΣΤΟΣΕΛΙΔΕΣ
www.bankofgreece.gr/BogEkdoseis/NomPol20132014.pdf
www.iefimerida.gr/news/391537/reuters-pros-anavoli-i-anakoinosi-ton-neon-kanonon-tis-
ekt-gia-ta-kokkina-daneia
www.kathimerini.gr/925098/article/oikonomia/die8nhs-oikonomia/ton-oktwvrio-
anamenontai-oi-anakoinwseis-ekt-gia-to-qe
www.naftemporiki.gr/finance/story/910862/ti-einai-o-mixanismos-ela-kai-pote-
energopoieitai
http://www.kathimerini.gr/907246/article/oikonomia/die8nhs-oikonomia/apodidei-h-
nomismatikh-politikh-ths-ekt
www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2017/html/ecb.pr171026.en.html
www.ecb.europa.eu/press/pr/activities/mopo/html/index.en.html
www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2015/html/pr150122_1.el.html
http://www.capital.gr/ceps-eu/3144302/ta-arnitika-epitokia-kai-i-ekt
http://www.iefimerida.gr/news/251998/ekt-arnitika-epitokia-eos-2018-ektimiseis-gia-ta-
perithoria-meiosis
www.naftemporiki.gr/story/291197
www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpops/ecb.op189.en.pdf
www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt0903e.pdf
www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/ecb.financialintegrationineurope201705.en.pdf

Υπεύθυνη Δήλωση Συγγραφέα:

Δηλώνω ρητά ότι, σύμφωνα με το άρθρο 8 του Ν.1599/1986, η παρούσα εργασία αποτελεί αποκλειστικά
προϊόν προσωπικής μου εργασίας, δεν προσβάλλει κάθε μορφής δικαιώματα διανοητικής ιδιοκτησίας,
προσωπικότητας και προσωπικών δεδομένων τρίτων, δεν περιέχει έργα/εισφορές τρίτων για τα οποία
απαιτείται άδεια των δημιουργών/δικαιούχων και δεν είναι προϊόν μερικής ή ολικής αντιγραφής, οι πηγές δε
που χρησιμοποιήθηκαν περιορίζονται στις βιβλιογραφικές αναφορές και μόνον και πληρούν τους κανόνες της
επιστημονικής παράθεσης.

1.4bμαρκου κ Std111659 ο Ρολοσ Τησ Εκτ Στην Κριση Μη Συμβατικ Metρα Νομισμ Πολιτ

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

1.4bμαρκου κ Std111659 ο Ρολοσ Τησ Εκτ Στην Κριση Μη Συμβατικ Metρα Νομισμ Πολιτ

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Σχολή Κοινωνικών Επιστημών

ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΟ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΣΠΟΥΔΩΝ

Ο ΡΟΛΟΣ ΤΗΣ ΕΚΤ ΣΤΗΝ ΚΡΙΣΗ: ΜΗ ΣΥΜΒΑΤΙΚΑ ΜΕΤΡΑ

Κοζάνη, «Μάιος» «2018»

Επιτροπή Επίβλεψης Διπλωματικής Εργασίας

Επιβλέπων Καθηγητής: Συν-Επιβλέπων Καθηγητής:

Κοζάνη, Μάιος 2018

Τελικά είναι απαραίτητη η δημιουργία ενός οργανισμού υπερεθνικού, σε ευρωπαϊκό

Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα, Διεθνή Οικονομική Κρίση ,Μη συμβατική νομισματική

ECB, crisis, non-conventional monetary policy

Διπλωματική Εργασία vii

Διπλωματική Εργασία viii

Κατάλογος Εικόνων / Σχημάτων

Εικόνα 18.Η αντίδραση των αγορών στο QE/LTRO. ....................................................................................... 68

Συντομογραφίες & Ακρωνύμια

ABS Asset Backed Security

Διπλωματική Εργασία xii

TALF Term Asset Backed Securities Loan Facility

Διπλωματική Εργασία xiii

HYPERLINK \l "περιεχομενα" 1. ΤΟ ΕΥΡΩΣΥΣΤΗΜΑ

1.1.1 Η οργάνωση και νομοθετική κατοχύρωση της Ευρωπαϊκής

Η εφαρμογή μιας συμβατικής νομισματικής πολιτικής περιλαμβάνει τρία στοιχεία :

τα οποία θα χρησιμοποιηθούν σαν εχέγγυα για την παροχή χρηματοδότησης στους

3) η χρήση των επιλεγμένων εργαλείων σε καθημερινή βάση , ώστε να πραγματωθεί ο

Ο επιχειρησιακός στόχος είναι μια οικονομική μεταβλητή, που θα πρέπει να είναι η

κλπ). Απαιτήθηκε η υποκατάσταση της διατραπεζικής και η παροχή πιστώσεων με το

Η εμπειρία με τον αποπληθωρισμό και τα μηδενικά βραχυχρόνια επιτόκια την δεκαετία

αποδόσεις εξομαλύνοντας ταυτόχρονα και τις οικονομικές συνθήκες, πυροδοτώντας την

Όταν οι περισσότερες κεντρικές τράπεζες ήρθαν αντιμέτωπες με μια κρίση χωρίς

Συνοπτικά, η αντισυμβατική πολιτική του Ευρωσυστήματος, έγκειται, στην επέκταση των

1.1.3 Η διαμόρφωση της νομισματικής πολιτικής.

ΕΠΙΤΟΚΙΟ ΣΤΟΧΟΣ EONIA

ΟΡΙΣΜΟΣ ΑΠΟΘΕΜΑΤΙΚΩΝ ΕΓΓΕΓΡΑΜΜΕΝΑ ΣΤΟ ΙΣΟΖΥΓΙΟ ΤΗΣ ΕΚΤ ,ΕΚΤΟΣ

ΔΙΑΡΚΕΙΑ ΑΠΟΘΕΜΑΤΙΚΩΝ 1 ΜΗΝΑΣ

ΛΟΓΙΣΤΙΚΟΠΟΙΗΣΗ ΑΠΟΘΕΜΑΤΙΚΩΝ 1 ΜΗΝΑΣ ΚΑΘΥΣΤΕΡΗΣΗ

ΠΑΓΙΕΣ ΔΙΕΥΚΟΛΥΝΣΕΙΣ ΧΡΗΜΑΤΟΔΟΤΗΣΗ ΚΑΙ ΑΠΟΔΟΧΗ ΚΑΤΑΘΕΣΕΩΝ

ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΙΣ ΑΝΟΙΚΤΗΣ ΑΓΟΡΑΣ ΕΒΔΟΜΑΔΙΑΙΑ ΜΕ ΥΨΗΛΟΤΕΡΟ ΕΠΙΤΟΚΙΟ ΑΠΟ ΤΟ

Πίνακας 1.Σημεία κλειδιά για την νομισματική πολιτική της ΕΚΤ .

1.1.7 Μηχανισμοί μετάδοσης της Νομισματικής Πολιτικής

Εικόνα 2.Η Μετάδοση της Νομισματικής Πολιτικής Μέσω των Επιτοκίων.

ΙΙΙ) O μηχανισμός μετάδοσης μέσω των περιουσιακών στοιχείων (assets) που

Όλα τα παραπάνω κανάλια, τα οποία υποστήριζαν τη νομισματική πολιτική και την

Εικόνα 4.Η Διακοπή στη Μετάδοση της Νομισματικής Πολιτικής.

οποιασδήποτε νομισματικής πολιτικής.

1.2 Η ΕΥΡΩΖΩΝΗ ΣΕ ΚΡΙΣΗ.

δανείων. Το αποτέλεσμα ήταν ένα κύμα καταρρεύσεων, συγχωνεύσεων και

Εικόνα 6.CDOs και οικονομική κρίση.

Τα χρηματοοικονομικά προϊόντα έγιναν τόσο πολύπλοκα και αλληλένδετα που αυτή η

επενδύσεις, (Εικόνα 15).

Εικόνα 7.Η κυκλικότητα στην δημιουργία οικονομικής φούσκας.

1.2.1 Ο ρόλος του Ευρωσυστήματος στην κρίση.

16Τσούκαλης Λ «Υπεράσπιση της Ευρώπης», Εκδόσεις Παπαδόπουλος.

κεντρικών τραπεζών μεγάλωσε . Καθώς οι κυβερνήσεις στην ευρωζώνη αρνούνταν την

Εικόνα 8.Η εκτόξευση της νομισματικής βάσης στην Ευρωζώνη.

Το αποτέλεσμα ήταν να ξεκινήσει η ΕΚΤ ένα πρόγραμμα παροχής ρευστότητας με

Τον Φεβρουάριο, η ΕΚΤ ανακοίνωσε πως θα συνεχίσει να προσφέρει στήριξη

2. ΣΥΜΒΑΤΙΚΗ ΚΑΙ ΜΗ ΣΥΜΒΑΤΙΚΗ ΝΟΜΙΣΜΑΤΙΚΗ

2.1.1 Τι νοείται σαν συμβατική πολιτική στο Ευρωσύστημα.

του Ευρωσυστήματος . Πράγματι , κυρίως διαμέσω αυτής της επιχείρησης το Ευρωσύστημα

ΜΕΤΑΒΛΗΤΟΤΗΤΑ ΤΩΝ ΧΡΗΜΑΤΑΓΟΡΩΝ (ΜΕΣΟΣ ΟΡΟΣ ΗΜΕΡΗΣΙΑ ΜΕΤΑΒΟΛΗΣ %)

1) πράξεις κύριας χρηματοδότησης με τις οποίες παρέχεται χρηματοδότηση από τις

2) πράξεις πιο μακροπρόθεσμης αναχρηματοδότησης που παρέχουν μια φορά το μήνα

3) πράξεις εξομάλυνσης βραχυχρόνιων διακυμάνσεων της ρευστότητας , διενεργούμενες