Bodie & Kane & Marcus – Befektetések (2005) könyvjegyzet:

1.01 Befektetési környezet:

- a pénzügyi környezetben valójában az ész és értelem rejlik az eszközök és a piacok változatossága mögött

Reáleszközök és pénzügyi eszközök:

- a társadalom anyagi gazdagságát végső soron a gazdaságának termelőképessége határozza meg
- a termelőképesség a gazdaság reáleszközeinek függvénye (a földé, az épületeké, a tudásé, a javak előállításához
használt gépeké és a dolgozóké)
- ezzel szemben a pénzügyi eszközökön olyan dolgokat értünk, mint a részvény vagy kötvény, amik közvetlenül nem
járulnak hozzá a termelőképességhez, csak indirekt módon vesznek részt a gazdaság működésében.
- a pénzügyi eszközök hozzájárulnak a tulajdonosuknak a gazdagságukhoz, aminek a magyarázata az, hogy a
pénzügyi eszközök nem mások, mint a reáleszközök által termelt jövedelemre vagy a kormánytól származó jövedelemre szóló
követelések.
- a cég által használt reáleszközök bevételt eredményeznek, ami a befektetők között a tulajdonukban lévő pénzügyi
eszközök (pl.: részvény) arányában kerül szétosztásra.  a pénzügyi eszközök értéke a cég tulajdonában lévő reáleszközök
értékéből származik, és nagymértékben függ.
- a reáleszközök javak és szolgáltatások előállítására fordítják, míg a pénzügyi eszközök a jövedelem, ill. a vagyon
befektetők közti felosztását határozzák meg
- a cégek értékpapírból származó bevételt reáleszköz vásárlására fordítják, tehát végső soron a pénzügyi eszközök
haszna abból a reáleszköz által termelt jövedelemből származik, amelyet az értékpapír kibocsátásával finanszíroztak.

- a reáleszközök a mérlegnek csak az eszközoldalán jelenik meg, a pénzügyi eszközök mindkét oldalon lehetnek.
- a pénzügyi eszközök a szokásos üzletmenet során keletkeznek és semmisülnek meg, ezzel szemben a reáleszközök csak
káreset miatt vagy az idő múlásával semmisülnek meg
- a legtöbb magánszemély cégekkel szembeni követelése olyan intézményeken keresztül bonyolódik, amelyek saját
nevükben, de a magánszemélyek javára szereznek értékpapírokat (pl.: nyugdíjalapok, biztosítótársaságok, befektetési
alapok, tanulmányi alapítványok)
- a pénzügyi eszközök által lehetünk képesek a legtöbbet kihozni a reáleszközökből

Pénzügyi piacok és a gazdaság:

- a fogyasztás időzítése:
- a gazdaság egyes szereplői többet keresnek, mint amennyit az adott pillanatban fogyasztás céljára akarnak fordítani.
- „át lehet menteni” a vásárlóerőt például az alábbi módon:
- ha pénzügyi eszközökön tároljuk a vagyonunkat, aminek következtében a szűkebb esztendőben pénzügyi
eszközünk értékesítésével szert tehetünk fogyasztási igényünk kielégítésnek módjára  nyújthatjuk fogyasztásunkat úgy, hogy
minden időben kielégíthessük igényeinket

- a pénzügyi piacok lehetővé teszik, hogy az egyének elkerüljék a pillanatnyi bevételüktől való függést
- kockázatmegosztás:
- elméletben minden reáleszköz kockázatos valamilyen mértékben
- a pénzügyi piacok és az azokon jelenlévő pénzügyi eszközök lehetővé teszik, hogy különböző kockázattűrésű
befektetők más-más pénzügyi eszköz választásával eltérő mértékben viseljék a befektetéshez kapcsolódó kockázatot.
- a részvényesek nagyobb kockázatot vállalnak de ezzel együtt a potenciális hasznuk is nagyobb
- a tőkepiacok tehát lehetővé teszik, hogy azok a befektetők viseljék a minden beruházáshoz szükségszerűen
kapcsolódó kockázatot, akik a leginkább hajlandók erre.
- a tulajdonosok és a menedzsment szétválasztása:
- mivel a nagy volumenű cégek szinte képtelenek lennének tulajdonosi vezetés alatt működni a sok részvényes
miatt, ezért elterjedt az igazgatóságok választás, akik megbízzák és felügyelik a társaság menedzsmentjét  stabilitást
nyújt a cégeknek.
1 Készítette: Kovács Kincső
 - a pénzügyi eszközök és azoknak a pénzügyi piacokon való értékesíthetősége tehát megkönnyíti a tulajdonos és
a vezetői szerepkör szétválasztását
- a menedzsment feladat a részvények értékét növelő stratégia kidolgozása és végrehajtása
- olykor felmerül az ún. érdekképviseleti probléma (agency problem), amikor a menedzsment, amely a
részvényesek érdekképviseletében jár el, a részvényesek érdeke helyett a saját érdekeit követi.
- ennek a helyzetnek sokféle kezelési módja lehet(pl.: a felsővezetők jutalmának jelentős részét a
cégrészvényeivel fizetik)
- ha az igazgatóság nem elég határozott a menedzsment ellenőrzésével kapcsolatosan, akkor az
elégedetlen részvényesek elméletben új igazgatóságot választhatnak(proxy contest)

A pénzügyi rendszer szereplői:

- a befektetési környezet ügyfélköre 3 csoportba sorolható:
o háztartási szektor(lakosság)
o vállalati szektor(profitorientált vállalkozások)
o és a kormányzati szektor

** ez felosztás nem tökéletes

- háztartási szektor:
 a háztartások folyamatosan hoznak gazdasági döntéseket, ezeket a könyv adottnak tekinti
 az adók azért vezetnek eltérő eszközkereslethez, mert a különböző adósávokban adózók eltérő
adókulcsok mellett „alakítják át” az adózás előtti pénzüket adózás utánivá.
 a kockázat is hatással van a változatos befektetési alternatívák iránti kereslet kialakulására. A
magánszemélyek speciális kockázatfedezeti elvárásai is hozzájárulnak a változatos befektetési
lehetőségek létrejöttéhez
 adott piac ingatlanbefektetési alapja (real estate investment truts, REITs) lehetővé teszi a
magánszemélyek számára, hogy olyan értékpapírokba fektessenek, amelyek teljesítménye az adott
piacon lévő ingatlanáraktól függ. (ha az ár drágul a REITs nő)
- a vállalti szektor
 ez a szektor előteremti a pénzt a reáleszközökbe történő beruházások finanszírozásához pl. banki
kölcsönnel vagy új partnerek bevonásával
 az értékpapír kibocsátó cégeknek kettős céljuk van: a lehető legjobb árak akarják az értékpapírjukért,
továbbá a lehető legolcsóbban akarják a kibocsátást lebonyolítani  a legtöbb vállalat a viszonylag
egyszerű papírokat preferálja
- a kormányzati szektor
 a vállalatihoz hasonlóan ez a szektor is gyakran kényszerül hitel felvételére a kiadásai finanszírozásához,
de nem bocsáthat ki részvényeket
 komoly előnye van a kölcsönfelvételnél, mert adóztató hatalmánál fogva jó a hitelképessége, ami azt
jelenti, hogy a legalacsonyabb kamatláb mellett tud hitelhez jutni
 szerepe speciális abban is, hogy jogosul a pénzügyi környezet szabályozására pl.: a Q-szabály, amely
évtizedekre megszabta a betétekre fizethető kamat felső határát

A környezet válasza az ügyfelek igényeire

- pénzügyi közvetítés: azért alakult ki, hogy segítse a kisbefektetők eligazodását, kapcsolatot teremtsen a két szektor
között. Az ilyen közvetítők saját maguk által vállalt követeléseket adnak el és az ebből befolyó pénzt más vállalatokra
szóló követelések megszerzésére használják fel. (bank, befektetési társaságok, biztosítók, hitelszövetkezetek).
 így lehetőséget kap a bank, hogy a betéti kamatok és a hitelkamatok közötti különbözetből profitáljon,
vagyis az összehangolás feladata a banknak mint közvetítőnek helyet biztosít a piacon. Ez a kizárólagos
profit szerzési lehetőség készteti a bankokat arra, hogy megjelenjenek a gazdaságban
 a pénzügyi közvetítők eszközei és követelései túlnyomó részt pénzügyiek

2
  leegyszerűsítve egyes közvetítőknek elsődleges társadalmi funkciója az, hogy a háztartási
megtakarításokat a vállalti szektorba áramoltassák
o befektetési alapok(mutual funds): sok befektető pénzét gyűjtik össze és kezelik, azért jöttek létre mivel az
ügynöki és kereskedési díjak miatt sokkal jobban megéri egyes papírokból nagycsomagokban vásárolni
 olyan előnyöket nyújtanak, amiért a kisbefektető hajlandó fizetni az alapkezelőjének
 az alapok olyan cégnek tekinthetők, amely sok befektető eszközeit elfogadják és az ő nevükben fellepő
ügynök szerepét töltik be
o befektetési társaságok (investment companies): meghatározott igényekkel fellépő nagybefektetőknek
portfóliókat alakítanak ki
 néhány társaság olyan „mini befektetési alapokat” is kialakít, amely néhány ügyfél közös preferenciái
szerint alakítja befektetéseit
- befektetési bank: méretgazdaságosság és a specializáció a pénzügyi elemzőknek profitszerzési lehetőséget biztosít,
mivel a cégek nem túl gyakran bocsátanak ki értékpapírokat, az ilyen tevékenységekre specializálódott befektetési
bankok a legalacsonyabb áron tudják ajánlani szolgáltatásaikat
o befektetési bankárok: tanácsot adnak a kibocsátó cégeknek a megfelelő árra, a piaci helyzetre, a kamatlábra és
hasonlókra vonatkozóan
 nem csak szakértelmük miatt tudnak többet a kibocsátóknál, együtt bukik a befektetőkkel a
hatékonyságát, keresletét a tevékenysége során kialakult jó hírneve szabja meg.
- pénzügyi innováció és a származtatott(derivatív) ügyletek
o a jelzáloglevelek fedezetéül az egyéni ingatlanjelzálogok halmaza szolgál, a jelzáloghitelt felvevők
adósságszolgálatait végül a jelzáloglevelek tulajdonosai kapják meg. A jelzáloglevelek hatalmas újításnak
számítottak a piacon
o a következő újítás akkor született meg, amikor nyilvánvalóvá vált, hogy a befektetőket különböző lejáratú
jelzáloglevelek érdekelnék  fedezett jelzálog-kötelezettség(CMO)
 a CMO tulajdonosokat különböző osztályokba(trenche) sorolják. Minden tulajdonos megkapja a
jelzáloghitelek kamatát, de a jelzáloghitelek adott évi törlesztéséből már nem egyformán részesednek
 fast pay tranche: addig kapják a jelzáloghiteltörlesztését, amíg a névértéke meg nem térül. Ez a
legrövidebb futamidejű.
 ezután a következő osztály papírja válik leggyorsabb megtérülésivé, amíg a névérték meg nem
térül egészen a leghosszabb megtérülési papírig(slow pay tranche)
o eredeti értékpapír: hozama a kibocsátó helyzetétől függ
o derivatívok hozama más eszközök árára vonatkozó tényezőktől függ. Ezek a befektetési környezet szerves
részévé váltak. Nagy részben a kockázatfedezés eszközei
 a származtatott ügylet olyan pénzügyi megállapodás két fél között, amelynek jövedelme egy előre
rögzített komponenses(benchmark) teljesítményén alapul, vagyis abból „származik”.
- adóztatás és a szabályozás által kiváltott reakciók:
o egy újabb innováció, ami az adó elkerülésére irányuló törekvésnek köszönhető, az elemi kötvény(zero coupont):
nem fizet kamatot, hanem a kibocsátási árfolyamnál magasabb visszavásárlási árfolyam révén árfolyamnyerség
formájában biztosít hasznot a befektetőknek
o általános tendencia, hogy az adók- és pénzügyi szabályozások gyakran vezetnek váratlan pénzügyi innovációhoz,
ha a profitkereső befektetők megtalálják a kiskaput
- piacok és piaci struktúrák
o 4 féle piacot különböztethetünk meg:
 közvetítő nélküli piac: legkevésbé szervezett; a vevők és az eladók közvetlenül keresik meg egymást;
szórványos részvétel és olcsó változó minőségű javak jellemezik. Nem kifizetendő a specializáció(pl.:
használt hűtő eladás)
 ügynöki piac: olyan piacon, ahol egy bizonyos áru kereskedelme elég élénk már megéri a brókereknek,
ha szolgáltatásokat kínálnak a vevőknek és az eladóknak (pl.: ingatlanpiac)
 elsődleges piac: az új értékpapír-kibocsátásokat ajánlják fel a nyilvánosságnak
 a nagybani, blokktranzakcióra specializálódott, ahol nagy részvényblokkokat adnak-vesznek

3
  kereskedői piacok: akkor alakulnak ki, ha egy bizonyos eszköz kereskedelme megnő. Itt a kereskedők
(dealerek) egy bizonyos termékre specializálódnak; a kereskedők saját számlájukra veszik és adják az
eszközöket; haszonkulcsuk a vételi és eladási ár különbözete (bid-asked spread)
 aukciós piac a legösszetettebb, amelynél az egy bizonyos termékben érdekelt felek összegyűlnek egy
helyen, hogy vegyenek vagy eladjanak; az érdekelteknek nem kell keresgélniük a legjobb árat egy adott
áruért

** másodlagos piac: a már kibocsátott értékpapírokkal való kereskedés piaca(pl.: OTC, szervezett értékpapírtőzsde)

Aktuális trendek:
o Globalizáció: ehhez megfelelően működő kommunikációs rendszerekre és a szabályozásokból fakadó korlátok
feloldására van szükség
 az amerikai befektetők több féle módon is kihasználják a külföldi befektetési lehetőségeket pl.:
ADR(amerikai letéti igazolás) a külföldi értékpapírra vonatkozó követelések
o Értékpapírosodás: lehetővé teszi, hogy a kölcsönfelvevők közvetlenül a tőkepiacokra menjenek pl.: gépjármű
jelzáloglevél: a hitelkihelyező a hitelekre teljesített törlesztéseket továbbítja a jelzáloglevelek tulajdonosainak.
o Pénzügyi terméktervezés: összecsomagolás és a szétdarabolás folyamat, ami arra utal, hogy az egyéni
kívánságok szerint hoznak létre bizonyos termékeket
 a kreatív értékapír-tervezésben sokszor arra van szükség, hogy az eredeti és a származtatott
értékpapírokat egy összetett értékpapírba csomagolják össze(bundling)
 máskor az eszköz szétdarabolására(unbundling) van szükség annak érdekében, hogy vonzó értékpapír
jöjjön létre
- Informatikai rendszerek:
o on-line kereskedési rendszer: az ügyfél közvetlenül kerülhet kapcsolatba a brókercégekkel. Ezek a cégek
olcsóbban tudnak üzletet kötni  alacsonyabb jutalékok
o on-line információáramlás: hatalmas információtömeg elérhető gyorsan és olcsón
o automatikus tranzakcióátvitel
o internetes befektetési banki szolgálatatások

1.2. Piacok és eszközök

- pénzpiaci eszközök: a rövid lejáratú, likvid, könnyen kereskedhető, alacsony kockázatú, hitelviszonyt megtestesíthető
értékpapírok
4
 - tőkepiaci eszközök: hosszabb lejáratú, kockázatosabb eszközökből állnak, de jóval többféle van belőlük. Részei:
hosszabb lejáratú kötvények piaca; részvénypiac; származtatott eszközökkel kapcsolatos opciós és határidős ügyletek
piacaira.

A pénzpiac(money market):
o a fix kamatozású eszközök piacának részpiaca, olyan rövid lejáratú, hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok
piaca, amelyekkel könnyen lehet kereskedni. Ezekkel általában igen nagy tételben kereskednek, úgyhogy egyéni
befektetők számára közvetlenül nem hozzáférhetőek.
o kincstárjegy: ezzel a legkönnyebb kereskedni, a hitelezés legegyszerűbb formája. A befektetők a lejáratkori érték
diszkontált értékén vásárolják meg ezeket
 kompetitív ajánlat: a megadott mennyiségű kincstárjegy meghatározott áron történő vásárlására szóló
megbízás, ezt csak akkor teljesítik ha az ajánlat a többi ajánlathoz viszonyítva elég magas árat tartalmaz
 nem kompetitív ajánlat a feltétel nélküli megbízás a kincstárjegy vásárlására sikeres kompetitív
ajánlatok átlagárán
 a kincstár árajánlat szerint sorba rendezi és csökkenő sorrendben fogadja el az árajánlatokat, amíg a
kibocsátás el nem fogy
 magánszemélyek közvetlenül is vásárolhatnak kincstárjegyet az aukción vagy a másodlagos piacon
 a kincstárjegy nagyon likvid és alacsonyak a tranzakciós ktgk., az árfolyam kockázat kicsi
 a jövedelme mentes minden központi és helyi adó alól
 a hozamukat nem tényleges éves hozam formájában közlik, hanem a diszkontlábat használják /számolás
könyv 42-43. oldal/
o letéti igazolás: lekötött bankbetét, nem hívható le tetszés szerint, a bank a kamatot és a névértéket csak a
lejáratának végén fizeti ki
o kereskedelmi papír: a nagy, jól ismert vállalatok gyakran saját maguknak bocsátanak ki biztosíték nélküli
kötelezettségeket ahelyett, hogy a bankoktól vennének fel hitelt. Az értékpapír igen gyakran banki hitelkerethez
kapcsolódik, amit a hitelfelvevő szükség szerint felhasználhat az adósságszolgálat teljesítésére. Lejárata igen
gyakran kevesebb 1-2 hónapnál.
o bankelfogadvány: a bank egyik ügyfele felszólítja a bankot, hogy egy jövőbeli időpontban, általában 6 hónapon
belül fizessen egy bizonyos összeget. Ha a bank az „elfogadva” szót rávezeti a felszólításra már éppúgy lehet
kereskedni a másodlagos piacon, mint a bankra szóló bármilyen más követeléssel. Diszkontértéken kereskednek
velük
o eurodollár-betétek: dollárban vezetett betét külföldi(nem USA) bankokban vagy amerikai bankok külföldi
fiókjaiban. Általában nagy összegre szóló, 6 hónapnál rövidebb idejű lekötött betét.
o repo: az állampapír-kereskedők visszavásárlási egyezményeket -repo- használnak rövid lejáratú gyakran
egynapos hitelfelvétel gyanánt. igen alacsony hitelkockázatú papír, hiszen biztosítéka az államkötvény.
 hosszú repó: ugyanez a tranzakció csak implicit hitel időtartama 30 vagy több nap
 fordított repo: kereskedő vásárolja meg a befektetőtől az állampapírokat és kötelezettséget vállal, hogy
a jövőben meghatározott áron visszaadja azokat
o jegybanki betét: minimális jegybanki tartalékállomány, ami a bank ügyfeleinek betétállományától függ. A
jegybanki tartalékok piacán a többlettel rendelkezők egynapos hitelt nyújtanak azoknak, akiknek hiányuk van,
ezeknek kamata a jegybanki tartalék kamatláb. Ami egyszerűen az a kamat ami mellett egy bank a másik
banknak hajlandó igen rövid távra hitelt nyújtani.
o brókerhitel: a magánszemélyek részben hitelből vásárolhatnak értékpapírt. Ekkor a vételár egy részét
brókerüktől kérik kölcsön. A bróker a szükséges pénzt kölcsönveheti egy banktól, elfogadva, hogy a bank
kérésére azonnal visszafizeti azt.
o Londoni Bankközi piac: Libor: az a kamatláb, amelyen a londoni nagybankok hajlandóak pénzt hitelezni
egymásnak.
- a pénzpiaci eszközök hozama: a pénzpiaci eszközök azért ígérnek nagyobb hozamot a kincstárjegynél mert
kockázatosabbak

A kötvénypiac(fix kamatozású értékpapírok piaca):

5
 - itt a pénzpiaci eszközöknél hosszabb lejáratú, hitelezési jogviszonyt megtestesítők értékpapírokkal kereskednek.
Legtöbbjük előre meghatározott vagy explicit képlettel megadható pénzáramlás-sorozatot biztosít
o államadósságjegy és államkötvény: lejárata 10 évig terjedhet, államkötvényé 10 és 30 év között van; 1000$ vagy
azt meghaladó címlet; féléves gyakoriság
 az államkötvény egy meghatározott időszak alatt, általában a kötvény utolsó 5 évében visszahívható, ez
lehetőséget ad a kincstárnak arra, hogy az állampapírt névértéken visszavásárolja
 lejárati hozam: kiszámított féléves hozam kétszerese
 névérték feletti árfolyam esetén a lejáratig számított hozamot az első visszahívási évig számítják, míg a
névérték alatti árfolyam esetén a lejáratig
o közintézményi hitelek: néhány közintézmény saját értékpapírt bocsát ki a tevékenységének finanszírozására
o nemzetközi kötvények: számos vállalat vesz fel hitelt más országban, és számos befektető nyújt kölcsönt külföldi
kibocsátónak. Az eurokötvény olyan kötvény, amely a kibocsátási országnak devizájától eltérő devizában
denominált
o önkormányzati kötény: helyi önkormányzat vagy valamelyik állami intézmény bocsájtja ki; kamata mentes a
szövetségi jövedelemadó alól; az árfolyamnyereség után azonban a lejáratkor vagy ha a vételárnál magasabb
összegért értékesítik adózni kell
 2 típusa van:
 általános kötelezettséget vállaló önk.k, amely mögött a kibocsátó teljes adóztatási képessége áll
 bevételből megtérülő önk.k; amelyet egyedi projektek finanszírozására bocsátanak ki
o ipari fejlesztési kötvény, olyan bevételi kötvény, amit valamilyen kereskedelmi
vállalkozás finanszírozására bocsátanak ki
 rövid lejáratú adómegelőlegezési jegy, amik lehetővé teszik, hogy az adóbeszedés előtt teljesítsen
kifizetést
 lényege az adómentesség
 az adómentes és adóköteles befektetés között választó befektető a kötvények adózás utáni hozamát
hasonlítja össze.
 Ha t-vel jelöljük a befektető marginális adókulcsát és r a kötvény adózás előtti hozama, akkor
r(1-t) a kötvények adózás utáni hozama. Ha ez az érték nagyobb, mint az önkormányzati
kötvények hozama(rm), akkor a befektető jobban jár az adóköteles kötvények tartásával
 adózás előtti hozamegyenértékes: az a hozam, amit az adóköteles kötvénynek biztosítania kell
ahhoz, hogy versenyképes legyen az adómentes kötvénnyel r(1-t)=rm vagy r=rm/(1-t)
o vállalati kötvény: teszi lehetővé a cégeknek a közvetlen hitelfelvételt; általában fél évente fizetnek kamatot;
lejáratkor fizetik vissza a névértéket a kötvényeseknek; fontos a vissza nem fizetés kockázata
 biztosítékkal fedezett kötvény: csőd esetén meghatározott biztosíték áll mögötte
 nem fedezett kötvény: nincs mögötte biztosíték
 alárendelt kötvény: csőd esetén alacsony besorolású követelést jelent a vállalati eszközökre
 visszahívható kötvény: a vállalat számára lehetőséget ad, hogy visszavásárolják a kötvényt előre
megállapított árfolyamon.
 átválható kötvény: birtokosai kötvényüket meghatározott számú részvényekre cserélhetik
o jelzáloghitelek: fix/változó/hagyományos jelzáloghitel
o jelzálogpapírok: olyan értékpapír, amely jelzáloghitelekben megtestesülő követelésekre vonatkozó vagy
ilyenekkel fedezett követelés – tovább passzolt értékpapírok. Általában garantálják a kamatot és a törlesztést,
de a hozamot nem garantálják.

Részesedési papírok:
o a részvény: egy vállalkozásban való részesedés tulajdonjogát megtestesítő értékpapír; a vállalatot a
részvényesek által kiválasztott igazgatóság irányítja, amit a közgyűlésen választanak.
 maradékra szóló követelést jelent. Ez az jelenti, hogy a részvényesek az utolsók azok sorában, akiknek
követelésük van a vállalat jövedelmére és eszközeire.

6
  korlátozott felelősségű követelést jelent. Ez azt jelenti, hogy a vállalt felszámolása esetén a részvényes
legfeljebb az eredeti befektetését veszíti el. Személyes vagyonukkal nem felelnek a vállalat
kötelezettségeiért.
 elsőbbségi részvény: fix osztalékot fizet  ilyen értelemben örökjáradák-kötvényhez hasonlít, nem
biztosít szavazati jogot; lehet visszahívható vagy át lehet váltani közönséges részvényre valamilyen
átváltási arány mellett.
- részvénypiaci indexek
 Dow Jones Avarages: a részvénypiac kiemelkedő mércéje; 30 vállalat (blue chip) DJ-átlagát 1896 óta
számítják(DJIA); az eljárás szerint DJIA változás egy olyan portfólió hozamát jelentette, amely portfólió
mind a 30 részvényből egyet tartalmazott; az indexnek és a portfóliónak napi %-os változása
megegyezett
 mivel olyan portfólió hozamát méri amelyben minden részvényből egy van ársúlyozású átlagnak
is nevezik
 Standard&Poor’s indexek: 500 céget tartalmaz; piaci értékkel súlyozott index; a piaci érték egyik napról
a másikra történő változása jelenti az index változását; értékét nem befolyásolják a
részvényfelaprózások
o egyéb amerikai részvénypiaci, piaci értékkel súlyozott indexek:
 a legátfogóbb amerikai index a Wilshire 5000 index, amely tartalmazza a NYSE es az American Stock
Exchange részvényein kívül az aktívan kereskedett OTC részvényeket is; 7000 részvényt tartalmaz
o egyenlően súlyozott indexek: ugyanakkora súlyt ad a tőzsdén szereplő összes papír hozamának
o külföldi és nemzetközi tőzsdeindexek: Nikkei (Tokyo Stock Exchange), FTSE(londoni stock exchange részvényei),
DAX(német vállalatok)
- kötvénypiaci indexek:
o 3 legismertebb: Merrill Lynch, Lehman Brothers és a Salomon Smith Barney

Származtatott termékek piacai:

o opciók:
 a vételi(call) opció jogot biztosít tulajdonosának arra, hogy valamilyen eszközt egy előre meghatározott
árfolyamon, a kötési árfolyamon megvásároljon egy meghatározott időpontban vagy időpontig
 ha a piaci ár meghaladja a kötési árfolyamot az opció birtokosa megveheti az eszközt a kötési
árfolyamért
 ha nem hívják le, akkor egyszerűen megszűnik  a vételi jog akkor jelent nyereséget, ha a
részvényárfolyamok emelkednek, vagyis hosszú pozíció felvételére alkalmas a befektetési
eszköz

7
  eladási(put) ocpió arra ad jogot a tulajdonosának, hogy egy eszközt a kötési árfolyamon eladjon a
lejáratig vagy a lejáratkor
 a put opción elért nyereség annál nagyobb, minél alacsonyabb az eszköz árfolyama
 csak akkor hívják le, ha a kötési árfolyamért adott eszköz értéke alacsonyabb, mint a kötési
árfolyam
o határidős ügylet:
 egy eszköz leszállítására és értekének kifizetésére jelent kötelezettséget a szerződés lejáratának
időpontjában egy előre meghatározott árfolyamon
 a hosszú pozíció birtokos a kötelezi magát, hogy az árut lejáratkor megveszi; nyer az áremelkedésen
 a rövid pozíció birtokos pedig kötelezi magát az áru leszállítására
 a rövid pozíció vesztesége a hosszú pozíció nyeresége

1.3. Hogyan kereskednek értékpapírokkal?

Hogyan bocsátanak ki értékpapírokat a vállalatok?
- tőkeemelésre az egyik megoldás az új értékpapírok piacra dobása, ezek jellemzően a befektetési bankárokon
keresztül jutnak el az elsődleges piacra; a már kibocsátott értékpapírokkal a kereskedés pedig a másodlagos piacon történik.
- közönséges részvénynek kétféle elsődleges kibocsátása létezik:
- a nyilvános részvénykibocsátás(IPO): amikor egy vállalat részvényeit első alkalommal adják el a
befektetők széles körének
- már a piacon lévő részvénytársaság új kibocsátására akkor kerül sor, amikor egy olyan vállalat bocsát ki
részvényeket, amelynek már forognak részvényei a piacon pl.: IBM részvényt bocsátana ki.
- az elsődleges piacon meg kell különböztetni nyilvános kibocsátást (amikor új részvény kötvény eladás történik
a befektetőknek, amelyekkel a másodlagos piacon is lehet kereskedni) továbbá a zártkörű kibocsátást (amikor csak néhány
nagy befektetőnek, illetve intézményi befektetőknek adják el a papírokat, akik a kötvények esetében általában a lejáratig
megtartják.

- befektetési bankárok és kibocsátás átvétel:

- a részvények és a kötvények nyilvános kibocsátása a befektetési bankárok aláírásával történi, akik egyidejűleg
lejegyzési garanciát vállalnak
- egy vezető cég átvevő szindikátust hoz létre más befektetési bankárokkal együtt annak érdekében, hogy
megossza a részvény kibocsátásával járó felelősséget
- bankárok tanácsot adnak, aminek alapján előzetes kibocsátási tájékoztatót kell benyújtani a SEC-nek, amelyben
leírják a kibocsátás jellemzőit és a vállalat kilátásait.
8
 - ez az előzetes tájékoztató az USA-ban vörös hering néven is ismert, mert piros tintával nyomtatják,
hogy jelezzék, hogy a vállalat még nem kapta meg az engedély  ha megkapta ezt prospektusnak hívják és nyilvánosságra
hozzák az árfolyamot.

- az értékpapír kibocsátás átvételének 2 módja van:

- kibocsátás átvételére vállalt kötelezettség (firm commitment): a befektetési bankárok megveszik a
részvényeket a kibocsátó vállalattól és azután eladják a befektetőknek. A kibocsátó vállalat az értékpapírokat az átvevő
szindikátusnak a nyilvános vételi árfolyam alatt adja el. Az árfolyam különbözet az átvevők kompenzációja
- legjobb képesség szerinti kezelés (best effort) elve: a befektetési bankár segít a részvények eladásában, de nem
veszi meg az értékpapírokat, egyszerűen csak a közvetítő szerepet játszik a befektetők és a vállalat között, így nem viseli
a kockázatot, hogy nem tudja eladni a papírokat. Legjellemzőbb a közönséges részvények első nyilvános kibocsátására.
- a vállalatok tárgyalások vagy versenyeztetés útján választják ki a befektetési bankárokat(tárgyalásos általánosabb)
- a versenyeztetésnél a vállalat bejelenti az értékpapír-kibocsátási szándékát, és a befektetési bankárokat kér fel,
hogy nyújtsanak be ajánlatot az aláírásra; ez csökkenti a kibocsátás költségeit, de lehet hogy a bankár kevesebb
szolgáltatást nyújt

- keretengedélyezés: 415-ös szabály, amely megengedi a vállalatoknak, hogy előre engedélyeztessék az értékpapírokat,
majd fokozatosan adják el befektetőknek az engedélyeztetéstől számított 2 éven belül

- zártkörű kibocsátás: (private placement): ebben az esetben közvetlenül a nagy befektetőknek vagy intézményi
befektetők egy csoportjának adja el az új értékpapírokat, ez általában olcsóbb a vállalatnak, mint a nyilvános, mert a SEC
egyik szabálya felmentést ad az előírt engedélyeztetési folyamat alól. Az így kibocsátott értékpapírok a tőzsdén nem
forognak  csökken a likviditás

- első nyilvános kibocsátás: ezt a folyamatot a befektetési bankárok vezetik, úgynevezett roadshow-t tartanak  újabb
lehetséges befektetőket toboroznak és információt gyűjtenek. A nagybefektetők jelzik a jegyzési szándékukat.
- az a folyamatot, mely e potenciális befektetők vétel szándékát gyűjti össze, könyvépítésnek (bookbuilding)
nevezik
- általános tapasztalat, hogy ennél a kibocsátásnál a részvények gyakran alulárazottak

Hol kereskednek az értékpapírokkal?

- az USA-ban több jelentős tőzsde is van: pl.: New York-i Értéktőzsde (NYSE) és az Amerikai Értéktőzsde(AMEX).
- a tőzsde lehetőséget nyújt tagjainak, hogy értékpapírokkal kereskedjenek; a tőzsdén csak tőzsdetagok kerekedhetnek
 egy tőzsdei tagság vagy szék (seat) értékes kereskedési jogosultságot jelent
- a tagság nagy részét jutalékos bróker(commission broker) tagságok teszik ki, amelyek többsége valamely nagy,
teljeskörű szolgáltatást nyújtó brókercég tulajdonában van.
- a tagsági jog jogot biztosít tulajdonosának, hogy egy brókerét a tőzsdeterembe küldje kereskedni; a
tőzsdetagok jutalékot számolnak fel egy befektető által adott megbízás végrehajtásáért  határozza meg a tagság piaci árát

- NYSE: a legnagyobb tőzsde; kb. 3000 vállalat részvényivel kereskednek és közel 3300(közönséges és elsőbbségi)
részvényt jegyeznek itt
- AMEX: szintén országos szintű, de sokkal inkább kisebb és újabb vállalatok értékpapírjaival való
kereskedelemre koncentrál
- az országos tőzsdéken csak olyan vállalatok részvényeit jegyzik, amelyek bizonyos méretbeli és stabilitási
követelményeknek megfelelnek.
- a regionális tőzsdéken is lehet olyan részvényekkel kereskedni, amelyek az országos tőzsdéken is forognak
- OTC Nasdaq piac jelentős versenykihívást jelent a NYSE-nek.

- tőzsdén kívüli piac(OTC): 35000 papír van forgalomban és bármely értékpapírral lehet itt kereskedni, formailag
mégsem tőzsde
- nincs tagsági követelmény, és bevezetési követelmények sincsenek előírva az értékpapírok számára
- a kereskedők kétoldali árfolyamot jegyeznek, amelyen hajlandóak vásárolni, illetve eladni az adott értékpapírt.
- a kereskedők úgynevezett rózsaszín lapokon kommunikálta az árakat illetően, ha érdekelte őket az üzlet

9
 - a vételi ár, az amelyen a kereskedő vásárolni akar(bid price).
- az eladási ár az, amelyen a kereskedő eladni akarja az értékpapírt(asked price)
- ilyen piac a Nasdaq, ami két szektorra oszlik: a Nasdaq National Market Systemre(több mint 4000 vállalat
részvényei) és a Nasdaq SmallCap Market(kifejezetten kisvállalatok).
- három előfizetői szintje van:
- a legmagasabb 3. szint a piacvezetésre való; az árjegyző(market maker) készletet tart fenn az
értékpapírról és folyamatosan kérsz arra, hogy megvegye, illetve eladja ezeket az értékpapírokat az általa jegyzet áron.
- a 2. szinten lévő előfizetőkhöz eljut az összes jegyzett ár, de nem tudnak ajánlatot bevinni a
rendszerbe; a brókerek úgy próbálják eladni vagy megvásárolni az értékpapírt, hogy felhívják a legjobb árat kínálót
- az 1. szinten lévő előfizetők minden részvényre csak középárakat vagy reprezentatív vételi és
eladási árakat kapnak
- kötvény nagy likviditási kockázatot hordoz

- harmadik és negyedik piacok:

- a harmadik piac a tőzsdén jegyzett részvények OTC piacon való kereskedését jelenti
- a negyedik piac azt jelöli, amikor a befektetők tőzsdén jegyzett értékpapírokkal brókerek nélkül kereskednek
egymással, az ezen a piacon befektetők közötti közvetlen kereskedés robbanásszerűen növekszik az elektronikai
fejlődések következtében

- országos piaci rendszer: egy ilyen piac a tranzakció központosított bejelentését és centralizált jegyzési rendszerét
jelenti, valamint fokozott versenyt a specialistáknak
- 1978-ban létrehozták a Piacközi Kereskedési Rendszert(ITS), annak érdekében, hogy számítógéppel
összekapcsolják a 10 tőzsdét(NYSE, AMEX, Boston, Cincinnati, Midwest, Pacific, Philadelphia, Chicago, Nasdaq és a
Chicago Board Option Exchange)). Az ITS közel 5000 kibocsátás közötti választást tesz lehetővé.
- kétségtelen, hogy a piacok integrálás egyértelműen kívánatos volna, mégis az elektronikus kommunikációs
hálózatok térhódítása napjainkban ismét a piacok szegmentálódását erősít.

Tőzsdei kereskedés:
- piaci szereplők:
- a parkett brókerek a tőzsde független tagjai, akik saját tagsággal rendelkeznek és segítenek a jutalékos
brókereknek az ajánlatok végrehajtásában, ha azoknak éppen túl sok van.
- a specialista vagy piacvezető a kereskedési folyamat közepe
- a specialista piacot vezet egy vagy több jegyzett értékpapírban
- az adott részvény kereskedelme a tőzsdeparkett meghatározott helyén zajlik, melyet a piacvezető posztjának
neveznek.
- az itt található számítógépes monitor(display book) tájékoztat az összes vételi és eladási ajánlat áráról és
mennyiségéről
- a specialista irányítja a részvények kereskedését
- részvényenként csak egy piacvezető működik, de egy cég több részvény piacáért is felel.
- ajánlatok típusai:
- egyszerű vételi vagy eladási ajánlatok, amelyeket azonnal, az éppen érvényes piaci áron kell teljesíteni
- a kötést lebonyolítását követően specialista kitölt egy teljesítési kártyát, amely tartalmazza az árat, a kötés
idejét, a mennyiségét, majd jelenti a tranzakciót a kötést regisztrálóknak.
- a befektetők limitajánlatokat is adhatnak, amelyben megjelölik az árat, amelyen venni vagy eladni akarnak
- a küszöbáras ajánlat (stop-loss order) hasonlít a limitajánlatra abban a tekintetben, hogy addig nem kell
végrehajtani, amíg a részvényár el nem éri a limitárat. Ebben az esetben azonban a részvényt akkor adják el, ha az ára a
küszöbár alá esik. Ezzel szimmetrikusan a stop-buy order azt jelenti, hogy a részvényt meg kell venni, amikor az ára az adott
limitár fölé emelkedik
- napi ajánlat: kereskedési nap végén jár le, ha nem teljesítik aznap a megbízás törlődik
- a nyitó vagy visszavonásig érvényes ajánlatok ezzel szemben 6 hónapig maradnak érvényben, ha csak a
befektető vissza nem vonja őket.

10
 - azonnal teljesítsd vagy töröl ajánlat(fill or kill), amelyek azonnal érvényüket vesztik, ha a bróker nem tudja
azonnal teljesíteni őket

- piacvezető és üzletek végrehajtása

o a specialista (piacvezető) piacot vezet egy vagy több vállalat részvényében. Ez megkívánhatja a specialistától,
hogy ügynökként vagy kereskedőként tevékenykedjen
 ügynökként a szerepe egyszerűen az, hogy végrehajtsa más brókerek megbízásait
 ha más brókert nem találnak az üzlet ellenkező oldalának teljesítésére, akkor a specialista lép be a
tranzakcióba, még ha ez saját számlás ügyletet is jelent számára
 a specialista munkájának brókeri része mechanikus
 össze kell párosítania az ajánlatokat, aminek során egy aukciós piac lesz, ami azt jelenti, hogy az összes
vételi és eladási ajánlat egy helyen koncentrálódik és a legjobb ajánlat nyer teljesítést.
 a specialistának tiszta és folyamatos piacot kell fenntartania, amikor a részvény kereskedőjeként
működik
 specialisták saját portfóliót tartanak fent a részvényből és vételi meg eladási árat jegyeznek, amelyen
egy adott minimális mennyiséget kell vállalniuk
 normális esetben egy aktív piacon a specialisták össze tudják párosítani a vételi és eladási ajánlatokat
anélkül, hogy direkt módon részt kellene venniük a tranzakciókban
 a specialisták, akik nem tudják információforrásaikat összehangolni a nagykereskedőkével, hátrányban
lesznek, amikor a jegyzett áraik profitlehetőségeket nyújtanak a jobban informált piaci szereplők
számára.
 a specialisták jövedelme 2 forrásból származik: egyrészt a jutalékból, amikor brókerként működnek más
brókerek megbízásából, másrészt a vételi és eladási ár közötti különbségből, amelyen vásárolnak és
eladnak értékpapírokat
- blokkeladások:
o az intézményi befektetők gyakran kereskednek néhány ezer darabos részvényblokkokkal. a nagy mennyiségű
részvényekből álló blokkokat nem mindig tudják kezelni a specialisták ezek blokk-kereskedőházak
- SuperDot rendszer: lehetővé teszi a tőzsdetagok számára, hogy számítógépes kapcsolaton keresztül egyenletesen a
specialistához küldjék az ajánlatokat.
o programkereskedőknek hasznos ez a rendszer
o a programozott kereskedés egy egész csomag részvény koordinált megvétele vagy eladás
o ez a rendszer egy eszköz, amivel számos megbízást egyszerre küldhetjük el, és majdnem egyszerre végre is
hajtódnak
- elszámolás: a tőzsdén teljesített megbízást 3 munkanapon belül kell elszámolni; a vevőnek el kell utalnia a pénz az
eladónak pedig szállítania kell a részvényt a brókereknek, aki eljuttatja azt a vevő brókerének.
o a részvények átruházása könnyebb abban az esetben, ha a brókercég ügyfelei az értékpapírokat úgynevezett
letéti birtokosként tartják nyilván, ami azt jelenti, hogy a brókercég neve alatt van az értékpapír bejegyezve az
ügyfél javára

11
 o az elszámolást tovább egyszerűsíti a klíringház: a tagok üzleteit mindennap feljegyzik és nettósítják így a
tagoknak csak az eladott és megvett részvények nettó összegét kell a klíringházba átutalniuk.

Kereskedés az OTC piacon:

- a tőzsdéken minden üzletet specialistákon keresztül kötnek meg az OTC piacon viszont a kereskedők egymás
közötti megegyezésből születik
o ha egy befektető részvényt akar vásárolni vagy eladni, akkor megbíz egy brókert, aki megpróbálja megkeresni
azt a kereskedőt, aki a legjobb árat ajánlja a részvényre
o itt közvetlenül a brókernek kell felkutatnia a kereskedőt, hogy a legjobb ajánlatot meglelje
- ez a fajta piac nem kíván egy központi kereskedési helyet  a kereskedők bárhol lehetnek, amíg hatékonyan tudnak
kommunikálni a többi vevővel és eladóval
o ennek a decentralizáltságnak az egyik hátránya, hogy a befektetői kör ki van téve a nem kompetitív
kereskedésnek(trading through), amely azt jelenti, hogy a kereskedők a befektetőkkel akkor is a saját maguk
által jegyzet vételi és eladási árakon kereskednek, ha egyes ügyfeleik ezeknél jobb ajánlatokat tettek.
- a Nasdaqon keresztül való kereskedés néha nem biztosít megfelelő koordinációt a kereskedők között  a NYSE-n és
az AMEX-en szigorúan tilos a nem a legjobb áron való kereskedés, ahol az árprioritás megkívánja , hogy specialista a
legjobb árú ajánlatot hajtsa végre először
- a tőzsdei piacokon – mivel minden kereskedőnek specialistán keresztül kell kereskednie – a tőzsde feltárja az igazi piaci
árakat, tehát az árak valóban azt tükrözik, amelyen hajlandóak üzletelni  centralizáltság előnye

Piaci struktúra más országokban:

- az értékpapírpiacok szerkezete országonként eltérő

- Londoni Értéktőzsde(LSE):
o a kereskedési feltételek a Nasdaqéhoz hasonlítanak
o az egymással versenyző kereskedők, akik piacot akarnak vezetni valamilyen részvényben, vételi és eladási árakat
visznek be a Részvénytőzsdei Automatizált Árjegyzési Számítógépes Rendszerbe. A piaci megbízásokat ezen
ajánlatokkal szemben lehet megkötni.
o ez a piac nagyobb anonimitást biztosít, mint az amerikai, mert a tranzakciók csak egy bizonyos idővel a
végrehajtás után vállnak nyilvánossá  sokkal nehezebb egymás programjára következtetni
- Tokiói Értéktőzsde(TSE):
o legnagyobb Japánban, az összes forgalom 80%-át bonyolítják itt
o nincs árjegyzői rendszer
o saitori vezeti a vállalati könyvet, párosítja össze a piaci és a limitajánlatokat, és az ő kötelessége az is, hogy
lépéseket tegyen az áringadozások csökkentésére, ha a párosítás túl nagy áringadozáshoz vezetne
o nincsenek az árjegyzők és kereskedők által a piacnak nyújtott piacvezetési és likviditási szolgáltatások 
elsősorban az ajánlati könyv biztosítja a likviditást
o a saitori ideiglenesen szüneteltetheti a kereskedést és felhívja a figyelmet az egyensúlytalanságra
o két kategóriába sorolja a részvényeket:
 az első szekció a legaktívabban kereskedett 1200 részvényt tartalmaz, az ilyenekkel a kereskedés a
tőzsdeparketten történik
 a második szekció kevésbé aktív részvények kereskedésére szolgál, itt elektronikus úton kereskednek az
első szekcióba tartozó maradékokkal és a második szekcióval
- a tőzsdék globalizációja: napjainkban egyre inkább nyomás alá kerülnek a tradicionális tőzsdék

12
A kereskedés költségei
- ezeknek egy része magától értetődő és explicit: a bróker számára jutalékot kell fizetni
- a befektetők kétféle bróker közül választhatnak:
o a teljeskörű szolgáltatást nyújtó(full service): szolgáltatást széles skáláját nyújtják,
o diszkontbróker(discount broker): csak alapszolgáltatásokat nyújtanak, az értékpapírokról nyújtott összes
információ kizárólag az árfolyamokra terjed ki
- megbízások teljesítéséhez kapcsolódó alapszolgáltatások: végrehajtás, értékpapírok biztonságos őrzése, értékpapírhitel
nyújtása, rövidre eladás lehetővé tétele
- néhány befektető minden vételi és eladási döntést a brókerre bíz, azaz egy szabadon felhasználható számlát nyit
- a brókeri jutalékon felül a költségeknek van egy implicit része is: a dealer vételi és eladási ár között ársáv(spread)
- egy másik implicit költség az árengedmény, amit egy befektető számára akkor kell adnia, ha nagyobb mennyiségben
akar kereskedni, mint amekkorát a dealer megtehet az általa jegyzett vételi vagy eladási áron

Értékpapír-vásárlás hitelből

- a vásárláskor a befektetők könnyen juthatnak hitelhez a brókerhitel segítségével, ennek előnyeinek kihasználását hívják
hitelből történő vásárlásnak(buying on margin)
- ha így vásárol értékpapírt a befektető, akkor a részvény vételárának egy részét kölcsönveszi a brókerétől  a brókerek
kölcsön vesznek fel a bankoktól a rövid lejáratú betéti kamatlábon, hogy finanszírozzák ezeket a vásárlásokat  a
kölcsön után felszámítják az ügyfélnek ezt a kamatot plusz a szolgáltatási díjat
- a hitelből vásárolt értékpapírt a brókercégnél letétbe kell helyezni a brókercég nevére, mivel az értékpapír lesz a kölcsön
biztosítéka
- jelenleg a részvényvásárlás vételárának maximum 50%-át lehet kölcsönvenni
- a százalékos saját részt(margin) úgy definiáljuk, hogy a nettó vagyon aránya vagy az értékpapírszámla „sajáttőkeértéke”
az értékpapírok piaci értékéhez viszonyítva.
letét=saját tőke/ részvények értéke
- annak érdekében, hogy sajáttőke értéke ne váljon negatívvá a bróker meghatároz egy minimális fenntartandó letétet,
ha a szint ez alá esik akkor a bróker letétfeltöltési felszólítást küld, amelyben felkéri a befektetőt, hogy küldjön fedezetet
a letéti számlára
13
 - ha a befektető nem tesz semmit, a bróker eladhatja a számláról az értékpapírt
- az értékpapír hitelből vásárlásával nagyobb nyerési lehetőségük van a befektetőknek a felfelé tartó piacon, ugyanakkor
nagyobb kockázatnak teszik ki magukat, ha a piacon az árak csökkennek

Rövidre eladás:
- lehetővé teszi a befektető számára, hogy a részvényárak csökkenéséből profitáljon
- vásárlás helyett a befektető értékpapírokat vesz kölcsön a brókertől és eladja azokat  a rövidre eladónak később
ugyanilyen részvényeket kell vásárolnia, hogy a kölcsönvetteket pótolni tudja = rövid pozíció lezárása
- a rövidre eladó arra számít, hogy a részvényárak csökkenni fognak és a részvényt olcsóbban lehet megvenni, mint
amennyiért eladták; a rövidre eladónak osztalékot is kell fizetnie a kölcsönadónak
- a tőzsdei szabályok a rövidre eladást csak akkor teszik lehetővé, ha az utolsó ár magasabb az utolsó előttinél(uptick), ami
azt jelenti, hogy az utolsó jegyzett változás a részvény árban pozitív volt
- továbbá megkövetelik azt is, hogy az ilyen eladásából származó jövedelmet a brókernél a számlán kell tartani

Értékpapírpiacok szabályozása:
- állami szabályozás:
o 1934-es törvény létrehozta az Értékpapír és Tőzsdefelügyeletet(SEC), hogy az 1933-as törvény rendelkezéseit
betartassa
o a szövetségi szabályokon kívül egyes államok előírásai is szabályozzák az értékpapír kereskedést
o az értékpapírok szabályozását leíró törvényeket általában kék égbolt(blue sky laws) nevezik, mivel meg akarják
akadályozni olyan értékpapírok kiadását, amit úgy hirdetnek, hogy „határ a csillagos ég”.
- önszabályozás és biztonsági fékek:
o az értékpapírok nagy része önszabályozás alapján működik
o a SEC a kereskedés napi felügyeletéért való felelősség legnagyobb részét a másodlagos tőzsdékre delegálja
- kereskedési szünet(Trading halts):
o ha DJA 10%-kal csökken a kereskedést egy órára felfüggesztik, feltéve, ha ez délután 2 óra előtt következett be;
ha két óra és két óra 30 perc között, akkor fél órára, ha ez után akkor nem függesztik fel zárásig
 ha 20%-ot zuhan az index és délután 1 óra előtt vagyunk, akkor két órára, 1 és 2 óra között egy órára, 2
óra után azonban a teljes hátra lévő napra szüneteltetik a működést
 30%-os zuhanás esetén azonnal a teljes napra bezárják
- zóna(collars): DJA 210 ponttal elmozdul bármilyen irányba az előző napi záró értékhez képest, a NYSE 80A szabálya
előírja, hogy az indexarbitrázs-megbízások „lépés-közteszten” (tick test) menjenek keresztül
o csökkenő piacon az eladási ajánlatokat csak plusz tick-en vagy zéró-plusz ticken lehet végrehajtani
 jelentése: az üzletet csak magasabb áron lehet megkötni, mint az előzőt(plusz tick) vagy ugyanakkorán,
mint a legutolsó ár, ha a legutolsó feljegyzett árváltozás pozitív(Zéró-plusz tick)
- ezek a biztonsági fékek nem érvényesek a nem amerikai piacokra
- bennfentes kereskedés: törvénybe ütközik, ha valaki olyan értékpapírokkal kereskedik és ebből profitra tesz szert,
amelyre vonatkozóan bennfentes információval rendelkezik, ami a tisztségviselők, vezetők vagy fő részvényesek
birtokában lévő, még nyilvánosságra nem került magáninformációt jelenti.

14
1.4. Befektetési alapok és egyéb befektetési társaságok:
Befektetési társaságok:
- olyan pénzügyi közvetítők, amelyek az egyéni befektetőktől forrásokat gyűjtenek, majd ezen forrásokat az értékpapírok
és egyéb eszközök széles körébe fektetik. Pénzügyi eszközök összegyűjtésével és allokációjával foglalkoznak.
o tulajdonképpen a kisbefektetők befektetéseit összegyűjtve hozzájuthatnak a nagybefektetőknek szánt
előnyökhöz
o szolgáltatásaik:
 könyvvezetés és adminisztráció: rendszeres kimutatások, tőkenyereség elosztásának nyomon követése
 diverzifikáció és oszthatóság: a befektetők pénzét összegyűjtve a befektetési társaságok lehetővé teszik,
hogy a befektetők a sok különböző értékpapírnak csak egy töredékét birtokolják
 szakszerű kezelés: céljuk a befektetőknek a magasabb hozam biztosítása
 alacsonyabb tranzakciós költségek: nagy mennyiséggel kereskednek, ezért a brókeri díjakon és
jutalékokon jelentős megtakarításokat képesek elérni
o minden egyes befektetési jegy értékét a nettó eszközértéknek nevezzük
 nettó eszközérték=(eszközök piaci értéke +- kötelezettségek értéke)/befektetési jegyek száma

Típusai:
- befektetési szövetkezetek(unit investment trust):
o portfóliói alapjába véve rögzítettek és nem menedzseltek
o rögzítés általában az alap futamidőre történi
o úgy jöhet létre, hogy a finanszírozó megvásárol egy részvényportfóliót, amit szövetkezetnél helyez el
o a szövetkezet befektetési jegyeket, pontosabban bizonyos egységeket(unit) ad el a befektetőknek, amit
visszaválható szövetkezeti igazolásnak hívnak.
o legtöbb szövetkezet fix jövedelemmel járó értékpapírt tart
o szövetkezetek azonos eszköztípusokba fektetnek, ami az aktív menedzselés hiányával hozható összefüggésbe
o aktív menedzselés hiánya miatt a menedzsment jutaléka alacsonyabb lesz, mint az alapkezelő által menedzselt
alapok esetében
- alapkezelő által menedzselt befektetési társaságok:
o nyílt végű: nettó eszközértéken váltják vissza, illetve bocsájtják ki a befektetési jegyeiket; befektetési jegyeinek
árfolyama nem eshet a nettó eszközérték alá; jegyeivel szervezett formában nem kereskednek  a befektetési
jegyeinek száma naponként változik
o zárt végű: nem válthatnak vissza, illetve bocsátanak ki befektetési jegyeket; ha valaki szeretné az ilyen alapban
lévő jegyeit visszaváltani, jegyüket egy másik befektetőnek kell eladniuk
 ilyen jegyeket szervezett keretek között forgalmazzák, brókereken keresztül lehet megvenni

15
időközönként zártvégűek: a kinnlevő befektetésijegy-állomány 5-25%-át visszavásárolják a befektetőktől 3,6 vagy 12 havonként

 diszkrecionálisan zárt végűek: bármennyi, akár az összes befektetési jegyet visszavásárolhatják a

befektetőktől, de maximum minden két évben egyszer
 a jegyek visszavásárlása mindkét alap esetében a nettó eszközértéken plusz az egy visszavásárlási díjon
történik, ez utóbbi nem haladhatja meg a 2%-ot
o a tulajdonos által megválasztott igazgató tanács köt szerződést az alapkezelő társasággal, hogy éves díj fejében
menedzselje a portfóliót
o a díj általában az eszközök értékének 0,2 és 1,5%-a között mozog
- míg a legtöbb zárt végű alap jegyeit diszkonttal, tehát nettó eszközérték alatt értékesítik, addig az alap befektetési jegyei
kibocsátáskor tipikusan meghaladják a nettó eszközértéket
- az eladási ár akkor haladhatja meg a nettó eszközértéket, ha az alap jutalékkal terhelt
- a jutalék tulajdonképpen olyan eladási díj, amit az eladónak kell fizetnie
- a jutalékkal terhelt befektetési alapok befektetési jegyeit értékpapírbrókerek és közvetlenül befektetési alap csoportok
árulják
- egyéb befektetési szervezetek: olyan társaságok, amelyek a szervezettség és szabályozás tekintetében formálisan ugyan
nem tartoznak a befektetési társaságok közé, de hasonló funkciót látnak el
o összegyűjtött alap: olyan társulás, amelyek forrásaikat együttesen kezelik
 az a cég menedzsel, aki a társulást szervezi
 tipikusan bizalmi és nyugdíjszámlákat kezel
 formájában hasonló a nyíltvégű alaphoz
 a befektetési jegyek helyett egységeket ajánl, amelyet nettó eszközértéken vesz meg és ad el
o ingatlanbefektetési alap: hasonló a zárt végű befektetési alaphoz
 a REIT: ingatlanokba vagy ingatlanokkal fedezett kölcsönökbe fektet be
 legtöbb ilyennél nagy a tőkeáttétel(hitelből finanszírozottak) tipikusan 70%os hitelaránnyal
 tőke alapok: közvetlenül ingatlanba fektetnek be
 jelzálogalapok: elsősorban jelzáloghitelekbe és építési kölcsönökbe
 az ilyen alapok mindaddig adómentesek, míg az adózható jövedelmük 95%-át szét nem osztják

Befektetési alapok:
- általában a nyílt végű befektetési társaságok
- befektetési politikák: minden alap rendelkezik vele, amelyről részletesebben általában az alap prospektusában lehet
olvasni
o az alapkezelők a források együttes kezelése révén lehetővé teszik a befektetőknek a különböző eszközök között
allokációt, illetve az eszközök között átváltást, miközben a központosított nyilvántartásból hasznot hajtanak
saját maguknak
o pénzpiaci alapok: pénzpiaci értékpapírokba fektetnek be; általában csekkírási szolgáltatást kínálnak
o részvényalapok: elsősorban részvénybe fektetnek; 4-5%-át eszközértéknek pénzpiaci eszközökbe fekteti, hogy
ne legyen likviditási probléma
 jövedelemalapok: magas osztalékot fizető cégek értékpapírjaiba fektetnek
 növekedési alapok: nem foglalkoznak a folyó jövedelemmel, a középpontban a tőkenyereség áll
o kötvényalapok: fix jövedelemmel rendelkező eszközökre specializálódtak
o kiegyensúlyozott és jövedelmi alapok: néhány alap a befektetők teljes befektetési portfólióját megcélozza 
mind részvényeket, mind kötvényeket tartanak egy stabil arányban
 kiegyensúlyozott alapok olyan kicsire csökkentik a befektetési kockázatot, amennyire lehetséges
anélkül, hogy túlságosan feláldoznák a hosszú távú növekedési lehetőségeket és a jelenlegi jövedelmet
o eszközallokációs alapok: portfólióban kötvény és részvény egyaránt megtalálható, ezek az alapok jelentős
mértékben módosíthatják a portfólióban lévő részarányukat  megfelelő időzítésre koncentrálnak
o indexalapok: piaci indexek teljesítményét igyekeznek lemásolni; az adott index részvényeit olyan arányban
vásárolja meg, ahogy az az indexben megtalálható

16
  alacsony ktg.-ű lehetőséget kínál a kisbefektetőknek, minthogy az alap passzív befektetési stratégiát
követ
o bizonyos iparágra specializált alapok
- Hogyan kereskednek az alapok befektetési jegyeivel?
o van egy jegyzési garanciát vállaló partnere, aki a jegyek kizárólagos forgalmazási jogával rendelkezik
o a befektetési jegyek kicsit kevesebb, mint a fele értékesítőn keresztül talál gazdára  akik ezért jutalékot
kapnak

A befektetési alapok befektetési jegyeivel való kereskedés költségei:

- díjstruktúra:
o előre fizetendő költségek és jutalékok: befektetési jegy megvásárlásakor kell kifizetni
 alacsony ktg-ű alapok: az előre kifizetett dolgai a befektetett tőke 1%-ától 3%-áig terjednek
 jutalékkal nem terhelt alapok: nincsenek előre fizetendő költségei
 költségek valójában csökkentik a befektethető pénzalapot
o utólag fizetendő költségek és jutalékok: a visszaváltási vagy „kilépési költségek”, amelyek a befektetési jegyek
eladásakor merülnek fel; kezdetben általában 5 vagy 6 %-ot számolnak fel, amit évente csökkentenek
o működési költségek: a portfóliókezeléssel kapcsolatos költségei, a kezelt eszközök 0,2-2%-áig terjedhetnek; a
befektetési jegyek tulajdonosai tehát a portfólió csökkent értéke révén járulnak hozzá a működési költségekhez

- díjak és a befektetési alapok hozamai:

 bár a költségek nagy hatással lehetnek a befektetés nettó hozamára, a befektetési alapoknál a
befektető nehezen tudja mérni ezeket, ennek oka, hogy egy csomó mindent puhadollárban fizetnek ki

17
  a puhadollár-megállapodások azt jelentik, hogy a részvénybróker valójában kereskedési jutalék egy
részét visszatéríti az alapnak  ám ebből előnye származik az alapnak, mivel ezek a vásárlások nem
jelennek meg az alap költségei között, így irreálisan alacsony költséghányadot tud a nyilvánosság felé
meghirdetni

Befektetési alapok jövedelmének adózása

o az alapok hozamának adózása az amerikai adójogszabályok szerint „továbbított státus” hatálya alá esik, ami azt
jelenti, hogy az adót a befektetési jegyvásárló befektetőnek kell megfizetnie és nem az alapnak
o a jövedelem legalább 90%-át szétosztják a befektetési jegyek tulajdonosai között, emellett az alap bruttó
jövedelmének kevesebb, mint 30%-a származhat 3 hónapnál rövidebb ideig tartott értékpapírok eladásából, és
az alapnak bizonyos diverzifikációs előírást is be kell tartania
o a befektetők adórátája a jövedelem típusától, illetve a befektető saját adósávjától függ

Tőzsdén kereskedett alapok(ETF):

- olyan befektetési alapok, amelyek a befektetők számára lehetővé teszik az indexportfóliókkal való kereskedést,
hasonlóan ahhoz,a hogy a részvényekkel kereskednek
o az elsőn kereskedett alap a spider volt, aztán más hasonló termékek is megjelentek a piacon, mint a diamond, a
qubes(Nasdaq 100 indexet alapul véve) és a WEBS
o az ilyen alapok egyik előnye, hogy a nettó eszközértéket csak egyszer a nap végén számítják ki és az ilyen
jegyeket el lehet adni rövidre, vagy letétbe helyezni
o adóelőnyük is van
o olcsóbb
o vannak hátrányaik is: előfordulhat, hogy a jegyek ára némiképp eltér a nettó eszközértéküktől, továbbá itt
mindenképpen felmerül a brókernek fizetendő díj

Befektetési alapok teljesítménye: az első benyomás

Befektetési alapokról megszerezhető információk:

- ezekhez legkönnyebben a prospektusukból juthatunk hozzá, aminek tartalmaznia kell az alap céljait és az alap politikáját
- alap éves jelentése, amit valójában évente kétszer is közzétesznek, tartalmazza az összetételt, a pénzügyi kimutatásokat
és az elmúlt időszak legjelentősebb kockázati faktorait, amelyek jelentős hatással voltak az alap teljesítményére
- szerezhetünk információt még a Befektetési alapok „enciklopédiái”-ból, de a két legjelentősebb információs forrást a
Wiesenberg Investment Companies és a Morningstar Mutual Fund Sourcebook kiadványai jelentik

**TK 2 oldalon keresztül taglalja

18
1.5. Kamatláb és kockázati prémium története:
A kamatlábak szintjét meghatározó tényezők:
- a befektetési döntések során az egyik legfontosabb megfontolandó tényező a kamatlábak nagysága és azok lehetséges
jövőbeli alakulás
- tényezők:
- a megtakarítások kínálata, amely alapvetően a háztartások részéről áll fenn
- a megtakarítások felhasználására irányuló igény, amely elsősorban az üzleti vállalkozások részéről jelentkezik
- a kormány nettó kereslete és/vagy kínálata a megtakarítások piacán, amelyeket a jegybank akciói
módosíthatnak

- a reálkamatláb és nominális kamatláb:

- a fogyasztói árindex CPI: oly módon méri a pénz vásárlóerejét, hogy egy négytagú család városi fogyasztásának
megfelelő összetételben átlagolja a termékek és szolgáltatások áralakulásait
- az inflációs ráta – a CPI százalékos váltakozása
- nominális kamatláb – pénzállományunk növekedési üteme
- reálkamatláb – vásárlóerőnk növekedése.
- a reálkamatláb hozzávetőleg egyenlő a nominális kamatláb és az inflációból származó vásárlóerő-csökkenés
különbségével
- a hagyományos betéti konstrukciók a nominális kamatláb nagyságát garantálják.

- reálkamatláb egyensúlyi nagysága:

- három alapvető tényező határozza meg:
- a kínálat
- a kereslet
- kormányintézkedések.
- továbbá a negyedik tényező az inflációs ráta
- a kínálati görbe balról jobbra emelkedik, mert minél magasabb a reálkamatláb, annál nagyobb háztartási
megtakarítások összege
- a keresleti görbe azért csökken balról jobbra, mert alacsonyabb reálkamatláb mellett több vállalkozás akart
19
beruházásokat megvalósítani
 a reálkamatlábat meghatározó alapvető tényező a háztartások megtakarítási határhajlandósága és a beruházások várható
jövedelmezősége.

- a nominális kamatláb egyensúlyi nagysága:

- Irving Fisher felismerése szerint a nominális kamatlábnak a várható inflációs ráta növekedésével egyenes arányban kell
emelkednie
- a Fisher-hipotézis szerint tehát a nominális kamatláb változása a jövőbeli inflációs ráta változását jelezi, a
megállapításnak egyik nehézsége, hogy a reálkamatláb kiszámíthatatlanul változik az idővel
- a hosszúlejáratú kötvények árai sokkal változékonyabbak, mint a rövid lejáratú kötvényeké  a hosszú lejáratú kötvények
hozama egy kockázati prémiumot is magában foglal.

- a kincstárjegy és az infláció 1954-1999:

- a Fisher-egyenlet szoros kapcsolatot jelez az inflációs ráta és a kincstárjegy hozama között  a kincstárjegy nominális
hozama megközelítőleg összhangban mozog az inflációval

- az adók és a kincstárjegy:
- az adófizetési kötelezettsége a nominális jövedelem alapján állapítják meg, a tényleges adókulcs pedig attól függ, hogy
a befektető melyik adósávba esik.
- az adózás utáni reálkamatláb hozzávetőlegesen nem más, mint az adózás utáni nominális kamatláb és az inflációs ráta
különbsége  az adózás után reálhozam csökken, ahogy az inflációs ráta növekszik
- a befektetőket sújtja az infláció, méghozzá az adókulcs és az inflációs ráta szorzatának megfelelő összeggel.

Kockázat és kockázati prémium:

- a kockázat a jövőbeli hozammal kapcsolatos bizonytalanság
- a befektetési időtávra jutó hozam(HPR) attól is függ, hogy mához egy évre mi lesz az árfolyama az általunk vásárolt
befektetési jegynek.
- ilyenkor a befektetés megtérülési rátája egyenlő a tőkenyereségből és az osztalékból származó jövedelem
összege osztva az időszak elején történt befektetés nagyságával
- a definíció azt feltételezi, hogy az osztalékfizetésre az időszak végén kerül sor
- továbbá a HPR az osztalékhozam és a százalékos árfolyamnyereség összege is.
- a várható hozam nem más, mint a különböző kimenetekhez tartozó hozamok valószínűségekkel súlyozott átlaga
- kockázati prémium: az indexalap várható HPR-je és a kockázatmentes kamatláb közötti különbség
- többlethozam: a kockázatos eszköz valódi hozama és a kockázatmentes kamatláb között eltérés
 a kockázati prémium egyenlő a várható többlethozammal
- annak a mértéke, hogy a befektetők mennyi pénzt hajlandók a részvénybe fektetni a kockázatelutasítás mértékétől
függ

Múltbéli adatok:
- kincstárjegy, kötvény és részvény 1926-1999:
- a hosszú lejáratú államkötvény egy legalább 20 éves lejáratú, az aktuális piaci kamatlábnak megfelelő kamatozású
államkötvény testesíti meg.
- a középlejáratú államkötvény átlagosan 7 éves lejáratú az aktuális kamatlábbal kamatozó államkötvények
- a kincstárjegyek 30 napos lejáratúak és az éves HPR arra utal, hogy a lejárt kincstárjegyet „továbbgörgetik”. Mivel a
kincstárjegyek árfolyama hónapról hónapra változhat, ezen kincstárjegyek teljes hozama csak 30 napos időszakokra
kockázatmentes.
- minél nagyobb a szórás annál nagyobb a HPR variabilitása
- azok a piacok, amelyeknek a legmagasabb az átlagos hozama, egyben a legváltozékonyabbak is
- a HPR és egyes eszközök hozamának ingadozása jellemzi az eszközök relatív kockázatosságát.
- a történelmi adatokból is látható: - a kockázat&hozam összefüggés: a kockázatosabb eszközök várható hozama
magasabb és a történelmi kockázati prémiumok jelentősek
- a kockázati prémiumok hosszú távon vásárlóerő-növekedést
20
eredményezhetnek
- a reáleszközök pénzáramlásának kockázata egyrészt üzleti kockázatot(az üzlet körülmények miatti profitingadozást)
fejez ki, másrészt pénzügyi kockázatot(tőkeáttétel miatt megnövekedett profitingadozást).

Reálkockázat – nominális kockázat:

- az államkötvény kockázatmentes nominális kamatot kínál, de reálértelemben nem kockázatmentes befektetés, mivel
nem garantálja a pénzáramlás jövőbeli vásárlóerejét
- ha az inflációs ráta megegyezik a nominális hozammal, ha javak ára olyan ütemben nő, mint a befektetésből
felhalmozódott pénz, a vásárlóerő tehát nem nő.

2.6. kockázat és kockázatelutasítás

 A befektetés folyamata két fő részből tevődik össze:
értékpapír- és piacelemzés, amelynek során megbecsülhető a lehetséges befektetési eszközök kockázattal és várható
hozammal kapcsolatos sajátossága.
 létrehozni egy optimális portfóliót a lehetséges kockázat-hozam párokból

A portfólióelméletben a befektetők kerülik a kockázatot, de a hasznossági függvényükben jelentkezik a jólét a kockázat és a

hozam függvényében.

Kockázat: egynél több kimenet lehetséges.

A portfólió varianciája egyenlő az egyes lehetőségek átlagtól való négyzetes eltéréseinek várható összegével.

Spekuláció: jelentős befektetési kockázat vállalása ennek megfelelő haszon reményében.

Haszon: pozitív kockázati prémium ebben az esetben.

Hazárdírozás: bizonytalan kimenetelű eseményre fogadunk, a kockázatot kifejezetten élvezzük, spekulációban ezzel szemben
kockázatkerülőek is lehetünk

A spekuláció tűnhet hazárdírozásnak, ha más a kockázat valószínűségéhez társított gondolatunk.

Fair game: az az ügylet, amelynek zérus a kockázati prémiuma. A kockázatelutasító befektetők nem mennek bele fair, vagy annál
rosszabb üzletekbe, pozitív kockázati prémiumot akarnak.

A befektetők hasznosságot tulajdonítanak a különböző portfólióknak, a hozam-kockázat függvényében rangsorolhatják őket.

21
Az AIMR (association of investment management) szerint a hasznossági függvény:
U=E(r)-szám x A x szórásnégyzet A=kockázatelutasítási mérték

A hasznosságot növeli a magas várható hozam és csökkenti a nagy kockázat. A befektetők a legnagyobb hasznosságú befektetést
fogják választani.

Mivel a befektetések hasznossági értékét össze tudjuk hasonlítani a kockázatmentes befektetések hozamával, ezért a
hasznossági értéken értelmezhetjük kockázatmentes hozam-egyenértékesnek.

A kockázatsemleges befektetők kizárólag a várható hozam alapján értékelik a portfóliót. (A=0)

A hozam-szórás koordinátarendszerben az északnyugati irány a kedvező.

A portfólió kockázata
A kialakított portfóliónk kifizetései ellentétesek is lehetnek a különböző instrumentumait tekintve, vagyis ha egy befektetés
csökkenti egy másikkal szembeni kiszolgáltatottságunkat, akkor azt fedezeti ügyletnek, lefedezésnek, hedge-nek hívják.

A másik mód a diverzifikáció, amikor az eszközök széles körébe fektetünk és ezáltal egyetlen értékpapír kockázatának sem
vagyunk túlzottan kitéve.

3. szabály: egy portfólió hozama egyenlő az ezt alkotó eszközök hozamainak súlyozott átlagával.
4. szabály: ha egy kockázatos eszközt kombinálunk egy kockázatmentes eszközzel, akkor a porf szórása egyenlő lesz a kockázatos
eszköz szórásának és a portfólióban lévő arányának szorzatával.

A hozam kovarianciája azt méri, hogy két eszköz hozama mennyire mozog együtt, negatív esetén ellentétesen mozognak.

A korrelációs együttható -1 és +1 között mér. Pozitív, vagy negatív kapcsolatot mutat két változó között.

22
Pozitív kovariancia növeli a varianciát (kockázatosságot), a negatív pedig csökkenti. A lefedezés egy olyan eszköz megvásárlását

jelenti, ami negatívan korrelál a meglévő portfólióhoz képest.

2.7 Tőkeallokáció a kockázatos eszköz és a kockázatmentes eszköz között:

- tőkeallokációs döntés annak eldöntését jelenti, hogy a teljes portfólió mekkora része álljon egy biztonságos, de alacsony
hozamú pénzpiaci értékpapírból, és mekkora része álljon olyan kockázatos, de magasabb hozamú értékpapírból, mint a
részvény.
- a befektető eszközallokációs döntésének első része a kockázatos befektetések elosztási arányát határozza meg olyan általános
eszközkategóriák között, mint a részvény vs. kötvény stb.
- az értékpapír-kiválasztási döntés az egyedi értékpapírok megválasztás egyes eszközkategóriákon belül
- a fejezetben a kockázatos portfólió összetételét a könyv adottnak veszi és kockázatos eszközként használja.

Tőkeallokáció a kockázatos és a kockázatmentes portfóliók között:

- a továbbiakban a portfólió kockázatos része P, kockázatmentes F

A kockázatmentes eszköz:
- reálértelemben az egyedüli kockázatmentes eszköz egy inflációval kiigazított árfolyamú kötvény lenne
- a gyakorlatban a kincstárjegyet tekintik kockázatmentes eszköznek, rövid lejárata miatt érzéketlen a kamatláb
ingadozásra.
- legtöbb pénzpiaci alap nagyrészt háromféle értékpapírt tartalmaz: kincstárjegyet, banki letéti igazolást és kereskedelmi
pappírt
Egy kockázatos és egy kockázatmentes eszközből álló portfólió:

- a befektetési lehetőségek halmazát az összes lehetséges y arány mellett megvalósítható portfóliók várható hozam-
szórás párjának összessége
- az ábra egy egyenes amelynek tengelymetszete rp és keresztül halad P ponton  tőkeallokációs egyenes.
- a CAL meredeksége megegyezik a választott portfólió szórásnövekedésének egységére jutó várható hozam
emelkedésével  egységnyi szórásra jutó kockázatiprémium
- a tőkeáttételes portfólió szórása nagyobb, mint a kockázatos eszközökben felvett nem tőkeáttételes pozíció szórás
Kockázatviselés és eszközallokáció:
-
- „A” a kockázatelutasítás mértékét jellemzi  kockázatsemleges befektető A=0

23
 - azt fejezi ki, hogy a portfólióból származó hasznosság a várható hozam emelkedésével nő, a variancia
növekedésével pedig csökken.
- a kockázatkerülő befektető közömbösségi görbéje meredekebb, mint a kevésbé kockázatkerülőé
- magasabb közömbösségi görbék magasabb hasznossági szintet képviselnek  befektetők arra törekszenek, hogy a
legmagasabb közömbösségi görbén lévő portfólióval rendelkezzenek
Passzív stratégiák: tőkepiaci egyenes
- a kockázatos portfóliót alkotó eszközök aktív és passzív stratégiával választhatók ki
- a passzív stratégia olyan portfólió kiválasztás, amely sem direkt, sem indirekt értékpapír-elemzést nem használ.
- nem használtunk fel pótlólagos erőforrásokat az információk megszerzéséhez, tehát semleges diverzifikációs
stratégiát csökkenthetünk
- az egy hónapos kincstárjegy valamint egy átfogó részvényindex által meghatározott tőkeallokációs egyenes a tőkepiaci
egyenes
- a passzív portfólió kialakítása esetén alacsony jutalékot kell fizetni a kincstárjegyek vásárlásakor  aktív portfólió
költségesebb.
- ha sok aktív, jól tájékozott befektető van, akik gyorsan felverik az alulértékelt eszközök árait és lenyomják a túlértékelt
eszközök árait  az eszközök nagy része bármely időpontban jól árazódik

2.8 optimális kockázatú portfólió:

Diverzifikáció és a portfólió kockázata:
- naiv diverzifikációs stratégia: a kockázatos portfóliónkba további értékpapírt választunk be
- ha az összes kockázat vállalatspecifikus, akkor a diverzifikációval tetszőlegesen alacsony szintre csökkenthetjük a
kockázatot
- független kockázati források esetén a kockázat végtelenül alacsony szintre való csökkenését biztosítási alapelvnek
nevezik
- a kockázatnak azt a részét, amely széleskörű diverzifikáció ellenére is megmarad piaci kockázatnak nevezzük, ez az
egész piacra ható kockázati forrásoknak tulajdonítható.
- ezt a kockázatot szisztematikus vagy nem diverzifikálható kockázatnak is nevezzük
- kockázatnak azt a részét, amelyet diverzifikációval megszüntethetünk, egyedi, vállalatspecifikus, cégspecifikus, nem
szisztematikus vagy diverzifikálható kockázatnak nevezzük

Két kockázatos eszközből álló portfoliók:

- hatékony diverzifikáció, amikor is az adott várható hozam mellett legkisebb kockázattal rendelkező kockázatos
portfóliókat állítunk össze.
- tökéletesen pozitív korreláció esetén a portfólió szórása megegyezik az összetevők szórásának súlyozott átlagával
- nem tökéletesen pozitív korrelációban levő eszközökből összeállított portfóliók mindig jobb kockázat-hozam
lehetőséget biztosítanak, mint a portfóliót alkotó értékpapírok önmagukban  minél kisebb az eszközök közötti korreláció,
annál nagyobb a portfólió létrehozásával elért hatékonyságnövekedés.
24
 - a minimális varianciájú portfólió szórása kisebb, mint bérmelyik portfóliót alkotó eszköz szórása önmagában
- a diverzifikációból akkor származhat haszon, amikor a portfóliót alkotó eszközök közötti korreláció nem tökéletesen
pozitív, tökéletesen negatív korreláció szélsőséges esetére tökéletet kockázatfedezési lehetőség adódik, vagy egy nulla
varianciájú portfóliót állíthatunk össze

Eszközallokáció részvény, kötvény és kincstárjegy felhasználásával:

- optimális kockázatú portfólió két kockázatos és egy kockázatmentes eszköz esetén:
- összes lehetséges portfólió figyelembevételével maximalizáljuk a CAL meredekségét  célfüggvény az Sp

meredekség:

Markowitz-féle portfóliókiválasztási modell:

o értékpapír-kiválasztás:
 első lépés: meghatározni azon lehetséges kockázat-hozam párokat, amelyek közül a befektető
választhat  adott hozam mellett minimális varianciájú portfóliók görbéjén helyezkednek el, és balról
határolják a lehetséges portfóliók halmazát
 az egyedi értékpapírok a határoló görbétől jobbra helyezkednek el, amikor lehetőség van rövidre
eladásra  a csupán eszközt tartalmazó portfóliók nem hatékonyak
 a határportfólió görbéjének azt a részét, amely globálisan minimális varianciájú portfóliónál nagyobb
hozamot biztosít, a hatékony portfóliók görbéjének nevezik
 a minimális varianciájú határportfóliók görbéjének alsó része nem hatékony
 szociálisan felelős befektetés: amikor etikailag vagy politikailag nemkívánatos ágazatokba vagy
országokba való befektetéseit zárják ki, ez extra ktg-t jelent, abban az értelemben, hogy a korlátozások
miatt alacsonyabb lesz az optimális portfólió kockázati prémiuma
o tőkeallokáció és szeparációs tulajdonság:
 szeparációs tulajdonság: azt jelenti, hogy a portfólió kiválasztás problémája 2 független feladatra
bontható

25
  1. optimális kockázatú portfólió kiválasztás, tisztán technikai kérdés – ha adottak a kiinduló
adatok, akkor a legjobb kockázatos portfólió minden egyes ügyfél esetében ugyanaz,
függetlenül a kockázatelutasítástól
 2. teljes portfólió megosztása a kockázatos portfólió és a kincstárjegy között, amely személyes
preferenciától függ, itt az ügyfél a döntéshozó
o eszközallokáció és értékpapír-kiválasztás
 gyakorlatban minden egyes eszközkategória portfóliójának értékpapír-kiválasztását egymástól
függetlenül végzik
 piaci befektetésidőzítés: amikor az eszközallokációt intenzív előrejelző tevékenység hatására
folyamatosan változtatják
- optimális portfóliók korlátozottan rendelkezésre álló kockázatmentes eszköz esetén

3.9 Tőkepiaci árfolyamok modellje(CAPM):

- modell pontos előrejelzéssel szolgál arra nézve, hogy mi egy pénzügyi eszköz kockázatának és várható hozamának az
összefüggése
- 2 cél:
o meghatároz egy irányadó hozamot
o intelligens becslést készíthetünk a piaci forgalomba még nem került eszközök várható hozamára

Részvények kereslete és egyensúlyi árfolyamuk:

o hogy jön létre a részvények keresleti függvénye hatékony diverzifikációra való törekvés eredményeként
o egyes részvények jelenértéke – amelyet gyakran belső értéknek nevezünk – megegyezik az osztalék és
megfelelő diszkontráta hányadosával
- Index Alap részvénykereslete:
o index egy olyan portfóliót keres, amely piacot másolja
o indexalap keresleti görbéje rendkívül meredek vagy „rugalmatlan”  a kereslet kevéssé reagál az árfolyamok
változására
- egyensúlyi árfolyamok és CAPM:
o piaci árfolyamot a kereslet és a kínálat határozza meg
o egy részvény kínálata minden egyes pillanatban rögzített
o CAPM: minden részvényre kölcsönösen konzisztens egyensúlyi árfolyam – várható hozam halmaz
megtalálásának problémájával foglalkozik
 egyének viselkedését azonosnak tekintjük, eltekintve a kezdő vagyonunk nagyságában és
kockázatérzékenységükben mutatkozó lényegi különbségektől

26
  kellően sok befektető van, olyan vagyonnal rendelkeznek, amelynek értéke a befektetők vagyonának
összértékéhez képest kicsi. A befektetők árelfogadóak.
 összes befektető azonos időszakra tervez  rövidtávú viselkedés, ami szuboptimális
 a befektetések a tőzsdén forgalmazott pénzügyi eszközök világára, valamint a kockázatmentes
kölcsönfelvételre és hitelnyújtásra korlátozódnak. Továbbá az is feltételezés, hogy a befektetők
rögzített, kockázatmentes kamatlábon jutnak kölcsönhöz vagy nyújtanak hitelt
 a befektetők a hozam után nem fizetnek adót és az értékpapírügyleteknek nincsenek tranzakciós
költségei
 minden befektető a Markowitz-féle portfólió kiválasztási modellt alkalmazza
 homogének a várakozások
o milyen egyensúlyi állapot jellemezheti az ilyen hipotetikus világot:
 minden befektető olyan arányban választ kockázatos eszközöket a maga portfóliójába, amilyen
arányban az eszközök a piaci portfólióban szerepelnek.
 a piaci portfólió az összes forgalomban lévő eszközt magába foglalja
 a piaci portfólió a hatékony portfóliók halmazában helyezkedik el, egyúttal néhány befektető által
megállapított optimális tőkeallokációs egyenes(CAL) érintési portfóliója is lesz  a tőkepiaci
egyenes(CML) egyúttal a legjobb megvalósítható tőkeallokációs egyenesnek számít
 befektetők az pi9aci portfólióban tartják a pénzüket, az eltérés csak a kockázatmentes
vagyonhoz való arányban van
 a piaci portfólió kockázati prémiuma arányos annak kockázatával és a tipikus befektető
kockázatelutasításának mértékével
 egyes eszközök kockázati prémiuma a piaci portfólió kockázati prémiumával arányos, valamint az
értékpapírnak piaci portfóliókhoz viszonyított béta-együtthatójával
 béta azt a mértéket adja meg, hogy mennyire mozog együtt a részvény hozama a piaci
hozammal
o miért tart az összes befektető piaci portfóliót?
 a befektetők optimalizálnak végül azt a portfóliót választják ahol minden eszköz súlya megegyezik a
piaci portfólióban lévő súlyával
 ha az előfeltételek teljesülnek, akkor szükségszerűen az összes befektető azonos optimális kockázatos
portfóliót fog választani, mégpedig azt a hatékony portfólióhalmazt, amelyet a kincstárjegytől a
hatékony portfóliók görbéjéhez húzott érintő határoz meg
 ha az összes befektető azonos kockázatú portfóliót tart, akkor ennek a portfóliónak az M piaci
portfóliónak kell lennie
o a passzív stratégia hatékony:
 piaci index szerinti portfólióba történő befektetés passzív stratégiája hatékonynak bizonyul
 nyíltvégű alap tétele: a szeparációs tulajdonság egy másik megjelenési formája
 feltételezve, hogy az összes befektető úgy dönt, hogy a piaci indexnek megfelelő alapot tart, a
portfólió megválasztását 2 elemre bonthatjuk
o egy technikai probléma, a nyíltvégű alap létrehozása professzionális menedzserek
segítségével
o egy egyéni probléma, a befektetők kockázatelutasításától függ: a teljes portfólió
allokációja a nyíltvégű alap és a kockázatmentes eszközök között
o a piaci portfólió kockázati prémiuma:
 piaci portfólió egyensúlyi kockázati prémiuma(rm-rf) arányos lesz a befektetők átlagos
kockázatelutasítási mértékével és a piaci portfólió kockázatával
 a piaci portfólió kockázati prémiuma függ a kockázatelutasítás átlagos fokától
o egyes értékpapírok várható hozama:
 a CAPM azon a meglátáson alapul, hogy egy eszköz megfelelő kockázati prémiumát az határozza meg,
hogy milyen mértékben járul hozzá az eszköz a befektetők összessége portfóliójának kockázatához

27
  a befektetők portfóliójának kockázata számít, és ez határozza meg, milyen kockázati prémiumot várnak
el
 azt, hogy egy adott részvény tartása mennyivel járul hozzá a teljes portfólió kockázatához, a piaci
portfólióval való kovarianciával mérhetjük le
 ha a kovariancia negatív, a részvény negatívan befolyásol, hiszen olyan hozamot produkál,
amely a piac többi részvényéhez képest ellenkező irányba mozog
 ha pozitív, akkor hozamának mozgása felerősíti a portfólió fennmaradó részének ingadozásait
 a portfólió varianciáját úgy számítottuk ki, hogy összegezzük a kovarianciamátrix összes elemét, miután
megszorozzuk minden elemet a sorhoz és oszlophoz tartozó portfóliósúlyokkal
 egy adott részvény kovarianciája az összes többi részvénnyel várhatóan jobban kötődik a részvény teljes
portfóliókockázathoz való hozzájárulásához, mint saját varianciájához
 a részvény és a piaci portfólió kovarianciája arányos azzal, hogy a GM mennyivel járul hozzá a piaci
portfólió varianciájához = kockázat piaci ára

 kockázati prémium és a variancia aránya, azt fejezi ki, hogy egységnyi portfóliókockázatra nézve
mekkora hozamtöbbletet kell elérni
 a pótlólagos kockázati prémium és a pótlólagos kockázat közötti mérlegelés alapja a kockázati határár

 ennek egyensúlyi állapotban egyenlőnek kell lenni a piaci portfólió kockázati határárával
 várható hozam-béta összefüggés

o értékpapír-piaci egyenes:
 a várható hozam-béta kapcsolatot a kockázatvállalást és annak díjazását leíró egyenletként
értelmezhetjük
 CAPM szerint az értékpapír kockázati prémiuma mind a bétával, mind a piaci portfólió kockázati
prémiumával egyenesen arányos, azaz kockázati prémium ß*(rm-rf)
 a várhatóhozam-béta kapcsolatot grafikusan az értékpapír piaci egyenessel szemléltetjük
 CML: hatékony portfóliók kockázati prémiumát a hozam szórásának függvényében ábrázolja
 a hozam szórása megfelelő mércéje azon hatékony diverzifikált portfóliók kockázatának,
amelyeknek valamelyikét a befektetők optimális portfólióként kiválasztják
 SML: egyedi eszköz kockázati prémiumát ábrázolja az eszközkockázatának függvényében, mind a
hatékony portfóliókra, min az egyedi értékpapírokra érvényes
 ha egy részvény alulárazottnak bizonyul, akkor olyan várható hozamot ígér, amely meghaladja az
értékpapír-piaci egyenes szerinti méltányos hozamot  az alulárazottak az SML felett helyezkednek el
 részvény alfája: a méltányos és a tényleges várható hozama közti különbség

CAPM továbbfejlesztései:
o 2 csoportra oszthatjuk
 1. azok a modellek, amelyek a feltételezéseket próbálják feloldani
 2. azok a modellek, amelyek elismerik a tényt, hogy a befektetők értékpapírjaik árának bizonytalanságán
kívül más kockázati források miatt is aggódnak
o CAPM korlátozott hitelfelvétel mellett: zéró-béta modell
 amikor a hitelfelvétel korlátozott vagy mivel a felvevők eleve prémiumot fizetnek  a piaci portfólió
többé már nem lesz az összes befektető közös optimális portfóliója
 Black féle CAPM a hatékony portfóliók 3 tulajdonsága:

28
  hatékony portfóliók bármely kombinációjaként kapott portfólió maga is rajta van a hatékony
portfóliók görbéjén
 bármely hatékony portfóliók görbéjén elhelyezkedő portfóliónak van egy „párja” a minimális
varianciájú határportfóliók görbéjének alsó(nem hatékony) részén, amellyel nem korrelál
o ezt a hatékony portfólió zéró-béta portfóliójának nevezzük a korreláció hiányában
 bármely részvény várható hozamát kifejezhetjük bármely két határportfólió várható hozamának egzakt,
lineáris függvényeként

o fogyasztás az életpálya során:

 a rövidtávú szemlélet feltételezését oldja fel, mivel a befektetők életük végéig terjedő fogyasztási
tervben is gondolkodhatnak

CAPM és a likviditás: a likviditásprémium elmélete:

o a likviditás: milyen könnyen, mekkora költségek mellett lehet egy eszközt pénzzé tenni, azaz eladni
o likviditás hiánya jelentősen lenyomja az árfolyamokat
o likviditás fontos szerepet játszik a pénzügyi eszközök hozamának magyarázatában
o likviditási kockázat szisztematikus  nehéz diverzifikálni
o valóságban egyetlen értékpapír sem tökéletesen likvid  minden ügylet tranzakciós ktg-kel jár
o alacsonyabb tranzakciós ktgű jobb, így a likviditási prémiumot minden eszköz árában figyelembe kell venni
o kincstárjegyeknek nincs likvidációs ktg-je
o rövidebb távú befektetők esetében a likvidáció költség nagyobb hatást gyakorol az egy időszakra jutó hozamra,
mivel a költség kevesebb időperiódus között oszlik meg
o egyensúlyi várható hozamok megnőnek, kárpótlásul a tranzakciós költségek okozta veszteségekért
o illikviditási prémium nem lineáris függvénye a tranzakciós költségeknek, valójában egységi tranzakciós költségre
eső növekménye monoton csökken a tranzakciós költségek növekedésével
o hosszabb távra a befektetők a legmagasabb bruttó hozamot biztosító, de legkevésbé likvid eszközöket tartják

3. 10 Egyszerű és többtényezős indexmodellek:

Egy faktor van az értékpapírpiacon: a piaci index:
- a szisztematikus és a vállalatspecifikus kockázat:
o a tényleges korrelációs tényezők mindig inkonzisztensek
o vállalatspecifikus események, amelyek az egyedi vállalatok üzleti tényezőkére hatnak, de a gazdaság egészére
nincs számottevő befolyásuk + új találmányok megjelenése, kulcsfontosságú alkalmazottak halál
29
 o
 E(ri) az értékpapír időszak eleji várható hozama, mi a véletlenszerűen bekövetkező makroökonómiai
eseményeket reprezentáló tényező, ei pedig a véletlenszerűen bekövetkező vállalatspecifikus
események hatásai
 mi és ei várható értéke zérus, mivel mindkettő előre nem jelezhető eseményeket reprezentál

o részvényhozamokra vonatkozó faktor modell:

 F: a makroökonómiai tényezők előre nem fejezhető komponense
 ß: az értékpapír makroökonómiai eseményekre való érzékenysége
o egyfaktoros indexmodell: piaci indexszel helyettesíti a közös vagy szisztematikus faktort
o az indexmodellek szerint egy értékpapír tényleges vagy realizált hozamát makroökonómiai(szisztematikus) vagy
mikroökonómiai(vállalatspecifikus) komponensekre bonthatjuk
 minden értékpapír hozamát a 3 elem összegeként írhatjuk fel:

o minden egyes értékpapír kockázatának 2 forrása van: piaci vagy szisztematikus kockázat(Rm) és a vállalat specifikus
kockázat(Ei)
o ha a piaci kockázati prémium(Rm) varianciáját szórás^2m akkor a részvény hozamának varianciáját 2 összetevőre

bonthatjuk:
o Rm és ei között a kovariancia 0, mert ei definíció szerint vállalatspecifikus, azaz független a piac mozgásaitól 

o n becsült várható kockázati prémium: E(Ri)

o n becsült érzékenységi együttható: ßi
o n becsült vállalatspecifikus variancia szórás^2(ei)
o 1 becsült (közös)makroökonómiai faktorvariancia: szórás ^2M
- az indexmodell becslése:
o indexmodellt regressziós modellnek tekinthetjük: az egyik részvény részvénypiaci érzékenysége ß, a regressziós
egyenes meredeksége
o ei-vel jelöljük az egyes megfigyelések eltérését a regressziós egyenestől  reziduumok: a tényleges
részvényhozamok eltérései azoktól a hozamoktól, amelyeket a részvények és a piac között általános kpacsolatot
leíró regressziós egyenlet előre jelez, így ezek a vállalatspecifikus események adott havi hatását mérik
o egy faktoros indexmodell becslésével megkapjuk az értékpapír karakterisztikus egyenesét(SCL)
 SCL: a piaci kockázati prémium függvényében ábrázolja az értékpapír kockázatmentes kamatláb feletti
tipikus kockázati prémiumát

30
 o a havi rezidiumra, e-re -- az adott részvény kockázati prémiumának SCL-től való eltérésére – vonatkozó
becslésünket az alábbi egyenlet fejezi ki:
 eltérés=tényleges hozam- előrejelzett hozam
o a reziduumok becsülik, az előre az adott havi hozamnak az előre nem jelezhető vállalat specifikus komponenst
- indexmodell és diverzifikáció:

o portfólió piacra való érzékenysége:

o a portfólió varianciájának szisztematikus kockázati komponense, amely definíciónk szerint a varianciának
az a része, amely a piac összességének mozgását tükrözi, és az egyedi értékpapírok érzékenységi együtthatóinak
átlagától függ
 a kockázatnak ez a része a diverzifikálástól függetlenül fent marad
o amint egyre több részvényt választunk be a portfólióba a vállalatspecifikus komponensek egyre jobban
semlegesítik egymást  diverzifikálható kockázat
o diverzifikáció nő  a portfólió teljes varianciája a szisztematikus varianciához közelít, amely definíció szerint a
portfólió érzékenységi komponense négyzetének és a piaci faktornak a szorzata

CAPM és az indexmodell:

o míg a CAPM a várható hozamok közötti kapcsolatot ír le, mi csak az értékpapír-befektetési időszakra vonatkozó
valódi vagy realizált hozamokat figyelhetjük meg, amik nem feltétlenül egyeznek meg az előzetes
várakozásokkal
o indexmodell és a realizált hozamok:
 a CAPM ex ante, vagyis várható hozamokról fogalmaz meg állítás, míg a gyakorlatban csak ex post
hozamokat figyelhetünk meg
o indexmodell és a várható hozam – béta kapcsolat
 CAPM összefüggése az eszköz és az (elméleti) piaci portfólió várható kockázati prémiumának
kapcsolatát fogalmazza meg
 CAPM szerint alfának minden eszközre nullának kell lennie
 a részvény alfája nem más mint a részvény várható hozama CAPM által becsült métánoy hozam
felett(vagy alatt)
 ha a részvény méltányos alfa=0
 az alfa várható értéke minden értékpapírnál zérus, míg a CAPM indexmodell-reprezentációja szerint az
alfa realizált értékei átlagának nullának kell lennie a tényleges megfigyelt hozamoknál
 piaci modell: az index modell egy másik alkalmazása, formálisan azt állítja, hogy bármely értékpapír
hozamában lévő „meglepetés” arányos a piaci hozamban levő vállalat specifikus meglepetéssel:

Indexmodell ágazati változatai:

o R^2 a statisztikai determináció együttható, a függő változó(részvényhozam) mekkora részét magyarázza meg a
független változó
o ha a becsült együttható kisebb a standard hibájának kétszeresénél, akkor nem utasíthatjuk el azt a hipotézist,
hogy a valódi együttható zérus
o korrigált béta: egy idő múlva minden részvény bétaegyütthatója 1-hez tart
o jó összetétel, ami azt jelenti, hogy a portfólió összeállításánál össze kell egyeztetni a magas alfájú részvényekre
való összpontosítást a kockázatcsökkentő diverzifikációval
o béták becslése:
 vállalati mérte és az eladósodottsági mutató a béta két meghatározó tényezője
31
  Rosenberg és Guy szerint az ágazati csoport mindig segítséget nyújt a ß becsléshez további meghatározó
tényezők:
 nyereség varianciája
 pénzáramlás varianciája
 az egy részvényre jutó nyereség növekedése
 a piaci árfolyamérték(a vállalat mérete)
 osztalék hozam
 adósság/eszköz arány

Többfaktoros modellek:

- empirikus megalapozás:
 két legfontosabb makroökonómiai kockázatforrás a konjuktúraciklus, amelyet a bruttó haza termékkel
mérünk, illetve a reálkamatlábak, amelyeket IR-rel jelölünk  az 1 faktoros modellt így kétfaktorossá

terjeszthetjük, amely a részvény kockázati prémiumát így fejezi ki:

 amikor a kamatlábak emelkednek, a részvények árfolyama csökken, ezt a magas(negatív) kamatlábbéta
tükrözi
 többfaktoron a modellek még jobban leírják a hozamokat
 ilyen modell Chen Roll és Ross munkája, amely a kövekzekő tényezőket alkalmazták a makrogazdaság
leírására:
 IP ipari termelés % -os változása
 EI várható infláció %-os változása
 UI nem várt infláció %-os változása
 CG hosszú lejáratú vállalati ötvények és a hosszú lejáratú államkötvényekhozamának
különbsége
 GB hosszú lejáratú államkötvények és a kincstárjegyek hozamának különbsége
 értékpapír kockázati prémiuma:

 releváns tényezők megragadása:

 azokra a makro tényezőkre kell korlátozódni, amelyeknek jelentős képességük van az
értékpapírhozamok meghatározására
 olyan tényezők, amik fontos kockázati tényezők(a befektetőket eléggé aggasztják ahhoz, hogy
megfelelő kockázati prémiumot várjanak el
 az arbitrált árfolyamok elméletében láthatjuk majd, hogy a t9bbfaktoros értékpapírpiac egyenes
következménye a kockázat többfaktoros specifikációjának

 Forma és French többfaktoros modellje: ahol:

 SMB= nagy mínusz kicsi: egy nagy kapitalizációjú részvényekből álló portfólió hozamának és egy
kis kapitalizációjú részvényekből álló portfólió hozamának különbsége
 HML= magas mínusz alacsony: egy magas könyv szerinti érték/piaci érték hányadosú
részvényekből álló portfólió hozamának és egy alacsony könyvszerinti érték/ piaci érték
hányadosú részvényekből álló portfólió hozamának különbsége
 a magasabb könyvszerinti érték/piaci érték hányadossal rendelkező vállalatok nagyobb
valószínűséggel küzdenek pénzügyi nehézségekkel, és a kis cégek érzékenyebbek az üzleti

32
 feltételek változására, így ezek a változók jól reprezentálhatják a makroökonómiai kockázatokra
való érzékenységet
o többfaktoros modellek elméleti megalapozása:
 ha sok befektető azonos értékpapírokat keres fedezési céllal, ez a kívánatos fedezési tulajdonsággal
rendelkező értékpapír árfolyamát megnöveli, várható hozamukat csökkenti, ami érvénytelenné teszi a
CAPM várható hozam – béta összefüggését
 Merton többfaktoros CAPM(fogyasztási/intertemporális/ICAPM): a mindennapi kockázati tényezők
hogyan befolyásolják azon értékpapír kockázati prémiumát, amelyek segítségével a kockázat fedezhető
 ICAPM előrejelzései szerint az egyéb kockázati tényezőknek is ára van
 bizonytalansági források: a hozam befolyásoló tényezők(munkajövedelem, fogyasztási cikkek
ára, befektetési lehetőségek változása)
o empirikus modellek és az ICAPM:

3.11 Arbitrált árfolyamok elmélete:

- arbitrázsról beszélünk, ha az értékpapír megfelelő árazásából eredően kockázatmentes gazdasági profit realizálható
- arbitrázs fogalma központi jelentőségű a tőkepiacok elméletében
- a tőkepiaci elmélet legalapvetőbb törvénye az, hogy az egyensúlyi piaci árak racionálisak abban az értelemben, hogy nem
tesznek lehetővé(kockázatmentes) arbitrázslehetőségeket. Azok az árfolyamok, amelyek garantálják az arbitrázs lehetőségek
kizárását rendkívül hatékonyak

Arbitrázs: profitok és lehetőségek:

- arbitrázsra akkor nyílik lehetőség, ha egy befektető tud olyan zéró nettó befektetésű portfóliót összeállítani, ami biztos
profitot hoz(kockázatmentes).
- a zéró nettó befektetésű portfólió azt jelenti, hogy a befektetőnek nincs szüksége saját pénzre

33
 - az ilyen portfólió összeállításához legalább egy eszközt rövidre el kell adni, és a bevételt több eszköz
vásárlására fordítani.
- az arbitrázslehetőség 1 nyilvánvaló esete, amikor az egységes ár törvénye megsérül: egy eszközzel 2 különböző piacon,
két különböző áron kereskednek és az árkülönbség meghaladja a tranzakciós költségeket, az egy idejű kereskedés a két piacon
biztos profitot eredményezhet(ez a nettó árkülönbség) mindenféle befektetés nélkül.
- a mai piacokon ritkábbak az arbitrázslehetőségek a technika fejlődése miatt
- Midasz király esete: a befektetők egy végtelen nagyságú pozíciót kívánnak majd nyitni egy portfólióban, mert az egyre
nagyobb pozíciók felvétele semmiféle veszteség kockázatát nem vonja maga után, ugyanakkor egyre növekvő profitot biztosít
- a kockázatmentes arbitrázs-portfólióknak az a legfontosabb tulajdonsága, hogy ebben minden befektető végtelen
nagyságú pozíciót akar felvenni, hogy a profitját a végtelenségig növelje.
- a dominanciaszabály: amikor az egyensúlyi árakra felírt összefüggést megsértik, sok befektető változtat a portfólióján
- No-arbitrázs: azt jelenti, hogy ha a lehetséges arbitrázs, akkor eltűnik az arbitrázslehetőség, vagyis mivel mindenki
számára lehetséges, ezért nem jöhet létre
- arbitrázsőr: gyakran arra utal, hogy helytelenül árazott értékpapírok felkutatására irányuló professzionális
tevékenységet végez
- kockázati arbitrázs: a hibásan árazott értékpapír felkutatására irányuló tevékenység.
- tiszta arbitrázs: szigorúbb értelemben vett, csak biztos nyereséget hozó üzleteket megcélzó tevékenység

Jól diverzifikált portfóliók és az APT:

- az APT-t Stephen Ross dolgozta ki 1976-ban.
- modellszerű változata azt feltételezi, hogy csak egyetlen szisztematikus tényező befolyásolja az eszközök hozamát
- itt az eszközökben rejlő bizonytalanságnak két forrása van: egy közös vagy makroökonómiai faktor és egy
vállalatspecifikus vagy mikroökonómiai tényező.
- F a közös faktor várható értékétől való eltérés, ß az i-edik vállalat érzékenységét erre a faktorra, e pedig a

vállalatspecifikus eltérés(zaj): .
- jól diverzifikált portfóliók:
- ha egy portfólió jól diverzifikált, akkor a vállalatspecifikus vagy faktoron kívüli kockázat diverzifikációval
megszüntethető.

- wi=1 akkor a portfóliónak várható hozama: ahol

- fogalma: elég nagyszámú értékpapírt jelent, ahol a wi súlyok elég kicsik ahhoz, hogy gyakorlati számításoknál a
nem szisztematikus variancia elhanyagolható legyen. Mivel ei várható értéke zérus, ha a varianciája zérus, ebből arra
következtethetünl, hogy ei bármely realizálódott értéke is zérus

- ß-k és várható hozamok:

- mivel a faktoron kívül eső kockázat diverzifikációval megszüntethető, piaci egyensúlyban a faktorkockázatnak
van csak kockázati prémiuma.
- a szisztematikus faktor zérus, ha nincs váratlan makrogazdasági esemény
- ha a makrofaktor: pozitív, a portfólió hozama meghaladja annak várható értékét
negatív akkor a portfólió hozama az átlagnál kisebb lesz

- egyenlő ß-val rendelkező portfolióknak azonos várható hozammal kell rendelkezniük a piaci egyensúlyban,
különben arbitrázsra nyílik lehetőség
 ahhoz, hogy az arbitrázslehetőségeket kizárjuk, az összes jól kiverifikált portfólió várható hozamának a
kockázatmentes eszközből kiinduló egyenesen kell lennie. Ennek az egyenesnek az egyenlete fogja meghatározni a az összes jól
diverzifikált portfólió várható hozamát.
- értékpapír-piaci egyenes:
- az APT a CAPM-mel szemben nem követeli meg, hogy az SML összefüggés viszonyítási alapul szolgáló
34
portfóliója valós portfólió legyen
- APT szerint, ha az indexportfólió eléggé jól diverzifikált, akkor az SML összefüggésnek fenn kell állnia

Egyedi eszközös és az APT:

- ha a várható hozam-béta összefüggés fennáll az egyes értékpapírokra, akkor fennáll az összes portfólióra is, legyen az
jól diverzifikált vagy sem
- APT kidomborítja a döntő különbséget a nem diverzifikálható kockázat(faktorkockázat) és a diverzifikálható kockázat
között

APT és CAPM:
- APT azon a feltételezésen nyugszik, hogy a tőkepiacok racionális egyensúlya mellett nem kínálkozhatnak
arbitrázslehetőségek
- olyan portfóliót ad meg, amit a gyakorlatban is össze lehet állítani nagyszámú értékpapírból szemben a CAPM-
el
- CAPM azt állítja, hogy a várható hozam-béta összefüggés minden eszközre fennáll  APT néhány értékpapír
kivételével áll fenn mindegyikre

Többfaktoros APT:
- faktorportfólió, amely 1 jól diverzifikált portfólió, s amelyet úgy hozhatunk létre, hogy az egyik faktorra vonatkozó ß=1,
a másik faktorra pedig 0.
- az értékpapír-piaci egyenes többfaktoros kiterjesztésénél viszonyítási alapok
- többfaktoros APT egyik hiányossága, hogy semmiféle útmutatással nem szolgál a faktorportfóliók kockázati
prémiumának meghatározására  CAPM: piac kockázati prémiumát a piaci variancia és a befektetők átlagos
kockázatelutasítása határozza meg

35
3.12: Piaci hatékonyság:
A bolyongás és a hatékony piac elmélete:
- a jövőbeli áremelkedés előrejelzése azonnali árfolyam-növekedéshez vezet
- bármely jövőbeli árfolyamnak azonnal tükröződnie kell az árakban  a részvényárfolyamok bolyonganak(random walk), ami
azt jelenti, hogy az árfolyam-változásoknak véletlenszerűeknek és előre nem jelezhetőnek kell lenniük
- azt a feltételezést, hogy a részvények tükröznek minden rendelkezésre álló infót a hatékony piac elmélete adja

- a verseny, mint a hatékonyság forrása:

- Grossman és Stiglitz: azt bizonyították, hogy a befektetők csak akkor éreznek ösztönző erőt arra, hogy időt és pénzt
szánjanak új információ felfedezésére és elemzésére, ha ez a tevékenység valószínűsíthetően magasabb befektetési hozamot
eredményez.
- hatékony piac elméletének változatai:
- gyenge közepes és erős, a különbség az „összes elérhető információ” kifejezés értelmezésének különbségéből fakad:
1. azt állítja, hogy a részvényárfolyamok tükrözik az összes olyan információt, amit a piaci kereskedés adatainak
a vizsgálatával szerezhetünk meg  trendelemzés hiába való
2. azt állítja, hogy minden, a vállalat kilátásaira vonatkozó nyilvánosan megszerezhető információnak
tükröződnie kell a részvényárfolyamban.
- az ilyen információ a múlt adatain kívül tartalmazza a vállalt fundamentális adatait is
3. azt állítja, hogy a részvényárfolyamok tükröznek minden, a vállalattal kapcsolatos releváns információt, még
az olyanokat is, amelyek csak belső emberek számára elérhetőek – szélsőséges változat

Hatékony piac elméletének befektetési politikára vonatkozó következtetései:

- technikai elemzés: a visszatérő és előre jelezhető viselkedési formák keresése a részvényárfolyamokban
o sikeres elemzés kulcsa a részvényárfolyamok lassú válasza az alapvető keresleti-kínálati tényezőkre
o chartisták: akik a múltbeli részvényárfolyamok adatait vagy ábráit tanulmányozzák abban bízva, hogy találunk
olyan alakzatot, amelyet hasznosíthatnak. A napi legalacsonyabb és legmagasabb közé függőleges vonalat húz,
hogy van-e trend; keresztvonal = záróárfolyam  momentumkeresés
o Dow- elmélet: célja a hosszú távú trendek azonosítása a részvények piaci árfolyamára vonatkozóan
 DJIA: az alaptrendek fő jelzőszáma
 DJTA: (közlekedésre vonatkozik) általában az eredmények ellenőrzésére szolgál, megerősíti vagy
elutasítja a jelzést
 az elmélet szerint 3 egyszerre érvényesülő erő hat a részvényárfolyamokra:
 elsődleges: trend az árfolyamok hosszú távú alakulás, több hónapi vagy akár több évig is tart
 másodlagos vagy középtávú: trendeket az árfolyamok alapvető trendvonaltól való rövid távú
eltérései okozzák. Ezek az eltérések korrekció útján szűnnek meg, amikor az árfolyamok
visszatérnek a trendértékekhez
 harmadlagos vagy melléktrend: a kis jelentőségű napi ingadozás
 minden egyes piaci csúcs magasabb, mint az őt megelőző, minden egyes alacsony pont magasabban
fekszik, mint az őt megelőző
o Eliott- hullám: e mögött is az az elképzelés nyugszik, hogy a részvényárfolyamokat egy mintasorozattal lehet
ábrázolni
 a hosszú és rövid távú ciklusok egymásra rakódnak és egy komplikált árfolyammozgási ábrát
eredményeznek
o Kondratyer-ciklus: azt állította, hogy a makrogazdaság 48-60 év hosszúságú ciklusokban mozog  ez a ciklus
analóg Down elsődleges trendjével, bár sokkal hosszabb időtávú
o más chartista technikák mozgóátlagot alkalmaznak
o relatíverő technika egyszerűen a részvényárfolyam és egy piaci jelzőszám arányát veszi

36
 o a technikai elemzés legáltalánosabb ismert elemei az ellenállási vagy támogatási szintek: ezek az értékeke olyan
árfolyamszintek, amelyek fölé a részvényárfolyamok valószínűleg nem emelkednek, illetve amelyek alá
várhatóan nem süllyednek

Trin: a csökkenő és a növekvő tételek átlagos

mennyiségeinek aránya

o a hatékony piac elmélete burkoltan azt is állítja, hogy a technikai elemzés nem lehet eredményes
- fundamentális elemzés: a vállalt nyereség- és osztalék előrejelzéseit, kockázatbecsléseit, a várható jövőbeli kamatokat
használja a helyes részvényárfolyam meghatározásában
o a múltbeli nyereségek és mérlegek elemzésével kezdődik
- aktív és passzív portfóliókezelés:
o a hatékony piac elméletének hívei úgy vélik, hogy az aktív portfóliókezelés nagymértékben elpazarolt
erőfeszítés, és nem biztos, hogy igazolja a feltétlenül a felmerült költségeket  ők a passzívat javasolják, ami
nem próbál a piac eszén túljárni
 passzív célja: jól diverzifikált értékpapír-portfólió létrehozása, de nem keres alul- vagy felülértékelt
részvényeket
 közismert stratégiája indexalap létrehozása, ami egy sok részvényből álló index viselkedését
hivatott másolni
- vegyes stratégiákat is gyakran alkalmazzák, az alap rendelkezik egy passzív maggal, ami egy indexarányban kialakított
pozíció, és ezt bővíti egy vagy több aktívan kezelt portfólióval

Portfóliókezelés szerepe egy hatékony piacon:

- még a tökéletesen hatékony piacon is van szerepe a racionális portfóliókezelésnek, ami az adózási szempontok
figyelembevételét is megköveteli
- különböző életkorú befektetők a kockázatviselés szempontjából különböző potrfóliópolitikákat szeretnének követni
- a hatékony piacon is szükség van portfóliókezelésre. A befektetők optimális portfólió különbözni fognak olyan
tényezőktől függően, mint az életkor adósáv, kockázat elutasíts és a foglalkoztatottsági helyzet

Események hatásvizsgálata:
- hatásvizsgálat: olyan empirikus pénzügyi kutatási technika, amely a megfigyelő számára lehetővé teszi, hogy felmérje
milyen hatást gyakorol egy esemény az adott vállalat részvényének árfolyamára
- váratlan hozam: a részvény tényleges hozamának és annak a hozamnak a különbsége, amelyet a piac teljesítménye
alapján vártunk volna

- a részvény adott időszaki hozama:

o rm a piaci hozam az adott időszakban
o et az értékpapír hozamának az a része, ami a vállalatspecifikus eseményekből származik
o b paraméter a részvény piaci hozamra való érzékenységét méri

- ahhoz, hogy meghatározhassuk a részvény hozamának vállalatspecifikus tényezőjét, a részvény

tényleges hozamából le kell vonnunk az a hozamot, amelyet a részvény normális esetben nyújtana a piac
teljesítményének adott szintje mellett
o az egyenletbeli et tényezőt abnormális hozamnak nevezzük -- ez az a hozam, amelyet tisztán piaci mozgások
alapján előre jelezhetjük
- bonyolulttá teszi a hatásvizsgálatot az információ kiszivárgásának problémája
o kumulált abnormális hozam, amely a részvény teljes vállalatspecifikus mozgását ragadja meg annak az
időszaknak egészére, amikor a piac új információra reagálhat

37
Hatékonyak-e a piacok?
- méret problémája
- jó módszer titokban marad – a kiválasztási hiba problémája, vagyis a megfigyelhető kimenetek előzetesen szelektáltak
abban az értelemben, hogy a megbukott kísérletek kerülnek előtérbe  így nem tudjuk megfelelően értékelni, hogy a
portfóliókezelő valóban képes-e a nyerő tőzsdei stratégiák kidolgozására
- szerencsés eset problémája

a tőzsdei hozamok előrejelezhetőségének tesztjei

rövidtáv

- a részvényárfolyamokban megmutatkozó trendek egyik módja a hozamok autókorrelációjának mérése

o autókorreláció: a részvényhozamok tendenciát mutatnak arra, hogy a múltbeli hozamokkal kapcsolatban vannak
 pozitív korreláció azt jelenti, hogy a pozitív hozamokat általában pozitív hozamok követik
- a trendelemzés kifinomultabb változata a szűrőszabály: ez a részvény vételére vagy eladására ad szabály a múltbeli
árfolyammozgások alapján

hosszú táv:

- szignifikáns negatív autókorrelációt találtak

- legjobb eredmény a léggömb elmélethez vezetett, amely azt állítja, hogy a részvényárfolyamok túlzott mértékben
reagálnak a releváns hírekre
- korrekciók azt jelentik, hogy a pozitív hozamok lavináját végül tendenciaszerűen negatív hozamok követik, ami hosszú
időhorizonton negatív autókorrelációhoz vezet
- a széles bázison alapuló piaci hozamok előrejelzésre alkalmas változók
- Fama és French megmutatta, hogy a jó és rossz minősítésű kötvények hozama közötti különbözetnek jobb az előrejelző
ereje az alacsonyabb minősítésű kötvények esetében, mint a jó minősítésű kötvényeknél

portfólióstratégiák és piaci anomáliák

- P/E hatás: az alacsony P/E rátájú portfólióknak magasabb a hozamuk, mint a magas P/E hányadosúaknak
- a „kisvállalat januárban” hatás(méret): Banz figyelte meg 10 NYSE-n forgalmazott részvényekből álló portfóliókat
vállalati méret alapján osztották – a kisvállalatokhoz tartozó portfóliók átlagos éves hozamai konzisztensen magasabbak
o az empirikus vizsgálatok szerint a január-effektus az adómegtakarítás céljából történő részvényeladáshoz
kötődik
- elhanyagolt vállalat effektus és a likviditás effektus: Arbel és Strebel másképpen magyarázták a kisvállalat januárban
effektust:
o mivel a kisvállalatokat általában a nagy intézményi befektetők elhanyagolják, nem könnyű hozzáférni a róluk
szóló információhoz  ez az információ hiány a kisebb vállalatok részvényeit kockázatosabbá teszi, ami miatt
magasabb a hozamuk
o a január effektus az elhanyagolt vállalat esetén volt a legnagyobb
o Amihud és Mendelson szerint a befektetők kockázati prémiumot követelnek, ha kevésbé likvid részvényekbe
fektetnek, amelyek magasabb üzletkötési költséggel járnak
 szerintük ezek a részvények erős tendenciát mutatnak arra, hogy abnormálisan magas kockázattal
korrigált hozamot nyújtsanak
- piaci érték és a könyv szerinti érték hányadosa(Fama, French és Reinganum): az értékpapír hozamokat hatékonyan
képes előrejelezni a saját tőke piaci értékének és könyv szerinti értékének hányadosa
o az erős a kapcsolat a hozamok és a piaci érték mutatója között függetlenül a ß-tól  az alacsony piaci érték
mutatójú vállalatok relatíve alulárazottak, vagy a piaci érték mutatója az egyensúlyi hozamokat befolyásoló
kockázati tényező statisztikai helyettesítőjeként szolgál
- revízióhatás, amely szerint a vesztesek előretörnek, a nyertesek pedig visszacsúsznak, amiből az következik, hogy a
tőzsde túlzottan reagál a releváns hírekre.

38
 o a befektetés időhorizontjától is függ – rövidtávon a lendület, hosszú távon a revíziós trend figyelhető meg az
árak alakulásában.
 mivel rövidtávon a túlreagálás(ami az árfolyamok lendületét okozza), hosszú távon a revízióhoz
vezethet(amikor a piac felismeri a saját korábbi hibáját) – ezt a megközelítést hangsúlyozza Haugen

kockázati prémiumok vagy anomáliák?

- egy vállalat tényleg kicsit vagy alacsony piaci érték mutatójú vállalattá válhat, ha árfolyama meredeken zuhan  Farma
és French azt állítja, hogy ezekben a hatásokban különféle kockázati prémiumok fejeződnek ki
o ők egy háromfaktoros modellt javasolnak az arbitrált árfolyamok szellemében
o a kockázati részvényt három faktorra vonatkozott érzékenysége határozza meg: piaci portfólió – kisvállalatok
nagyvállalatokhoz viszonyított relatív hozamát tükröző portfólió – magas könyvszerinti érték/piaci érték
mutatójú vállalatoknak alacsony könyvszerinti érték/piaci érték mutatójú vállalatokhoz viszonyított relatív
hozamát tükröző portfólió
o így a jelenségen nem mondanak ellent annak, hogy a piac racionális, ahol a várható hozamok a kockázattal
konzisztensek
- Lakinshok, Segleifer és Vishnery ezzel ellentétes értelmezést ad: szerintük ezek éppen a piac hatékonyságának
ellenkezőjét, nevezetesen a részvényelemzők előrejelzéseiben lévő szisztematikus hibákat bizonyítják
o szerintük a múltbeli teljesítményt az elemzők a jövőben túlságosan messzire vetítik ki
- La Porta úgy találja, hogy azoknak a vállalatoknak a részvényei amelyekre az elemzők alacsony nyereségnövekedési
ütemet jeleznek előre, jobban teljesítenek, mint azoké, amelyeknél magas nyereségnövekedést várnak
- Daniel és Titman megpróbálja azt tesztelni, hogy ezeket a hatásokat lehet-e valójában kockázati prémiumokkal
magyarázni  szerintük ezek a jellemzők önmagukban és nem pedig a méret és piaci érték szerinti bétákon gyakorolnak
befolyást a hozamokra
- bennfentes információ:
o Jaffe tanulmánya szerint a részvényárfolyamok általában emelkednek, miután a bennfentesek nagy tömegekben
vettek részvényeket, és csökkennek, ha ők nagy mennyiséget eladnak
o a SEC megköveteli, hogy az összes bennfentes dokumentálja kereskedési tevékenységét, amit utána kinyomtat a
Hivatalos Értesítőben(Official Summary of Insider Trading)
o Seyhun körültekintően követte ezt az értesítőt és úgy találta, hogy nem érdemes a bennfentes tranzakcióit
követni
- nyereségbejelentés utáni árváltozás: hatékony piacok elve, hogy bármely új információnak gyorsan kell tükröződnie a
piaci árfolyamokban
o a piac csak fokozottan igazodik a nyereséginformációhoz, ami az abnormális hozamok hosszabb fennállásához
vezet
- anomáliák vagy adatbányászat?
- anomáliák magatartás-tudományi interpretációja:
o előrejelzési hibák: Kahneman és Tversky szerint az emberek túl nagy súlyt fektetnek a legutóbbi tapasztalatokra
az előzetes hiedelmekkel szemben. Magas P/E ráta
o túlzott bizalom: általában alulbecsülik a hiedelmük vagy előrejelzésük pontosságának mértékét és felülbecsülik a
lehetőségeiket. Ez lehet felelős az aktív portfóliómenedzsment konzisztens fennállásának a passzív mellet
o megbánás:azoknak, akiknek a döntése rossz következménnyel jár nagyobb megbánást tanúsítanak(jobban
hibáztatják magukat), mint ha a döntés kevésbé volt konvencionális. Ha olyan blue-chip portfóliót vesznek,
amely rosszul teljesít az kevésbé fájdalmas, mintha ugyanazt a veszteséget egy ismeretlen induló vállalkozáson
realizálták volna
o mentális keret(framing) és mentális elszámolás(mental accounting): az is befolyásolja a döntést, hogy hogyan
vannak megfogalmazva a döntési lehetőségek. Egy befektető nagy kockázatot vállalhat egy befektetési számlán,
míg nagyon konzervatív pozíciót vesz fel egy másik számlán, amelyet a gyereket tanulmányaira vezet.
- befektetési alapok teljesítménye:
o jobb portfóliók mindig jobb teljesítményt nyújthatnak, mint a versenytársak

39
 o Elton, Bruber, Das és Hlavka arra a következtetésre jutottak, hogy 3 eszközcsoport – nagyrészvények,
kisrészvények, és kötvények – egymáshoz viszonyított teljesítményének vizsgálata után, hogy a befektetési
alapkezelők, mint csoport, nem mutatkoznak képesnek az ebből a 3 csoportból álló indexalapokat kialakító
passzív indexstratégiák túlszárnyalására
 a befektetési alapok teljesítménye rosszabb a magasabb működési költség-aránnyal és eszközforgási
sebességgel rendelkező alapok esetében
- forrókéz jelenség – Carhart: az index modell 4 faktoros kiterjesztésére és bizonyítékot talált a portfóliókezelők
egymáshoz viszonyított teljesítményének fennmaradására, ami nagyrészt a kiadások és tranzakciós ktg-k
következménye és nem a bruttó befektetési hozamoké.
o teljesítményre vonatkozó tényadatok két szélsőségben koncentrálódnak
o  arra enged következtetni, hogy lehetséges, hogy létezik egy maroknyi különleges alapkezelő, amelyek
bizonyos mértékű konzisztenciával jobb teljesítményt nyújtanak a passzív stratégiánál, de a legtöbb alapkezelős
esetében túl- vagy alulteljesítés nagymértékben szerencse kérdése
- a hivatásos alapkezelők nagy általánosságában a piaci hatékonysággal összefüggő teljesítményt nyújtanak. Csak annyival
jobbak vagy rosszabbak a piacnál, hogy a teljesítmény különbség statisztikailag nem szignifikáns
- összefoglalóan megállapíthatjuk, hogy a piacok nagyon hatékonyak, de a különlegesen szorgalmasak, intelligensek vagy
kreatívak tényleg elnyerik a jutalmukat.

3.13 A számított és a megfigyelt értékpapírhozamok:

- sok hivatásos portfóliókezelő alkalmazza az értékpapírhozamok várható értékére és bétájára vonatkozó összefüggést. Sok
vállalat a portfóliókezelők teljesítményét az általuk elért, egységnyi szórásra jutó kockázati prémium szerint értékeli,
valamint aszerint, hogy az SML-hez képest mekkora átlagos hozamot realizálnak.

- az árszabályzó bizottságok a várható hozam-béta összefüggést alkalmazzák egyik tényezőként az árszabályozás körébe
tartozó vállalatok tőkeköltségének meghatározásához(piaci index hozamára vonatkozó előrejelzéseikkel együtt).

- peres ügyekben a bírósági döntések néha a várható hozam-béta összefüggés segítségév3el adják meg az elveszett jövőbeli
jövedelemre vonatkozó követelés értékének meghatározásához használt diszkontrátát.

- sok vállalat az SML-t használja, mint viszonyítási alapot a nyereségességi határt jelző hozam meghatározásához a tőke-
költségvetési döntéseknél

 ezek az alkalmazások azt mutatják, hogy a pénzügyes társadalom(legalábbis az implicite) kedvezően ítéli meg a CAPM és
az APT modelleket

Indexmodell és az egyfaktoros APT:

- CAPM varható hozam összefüggésének tesztelése:

40
 1. mintaadatok összegyűjtése
2. SCL becslése
a. a ß együtthatót minden i részvényre az első fokozatú regressziós egyenlet meredekségeként kapjuk
i. az első fokozat abból következik, hogy a becsült együtthatókat a második fokozatú regresszzió
inputjaként használjuk
3. SML becslése
a. Az SML várható hozam-béta összefüggésnek az a fő jellemzője, hogy az értékpapírok kockázati prémiumát
csak a szisztematikus kockázat határozza meg és ennek a reziduumok varianciájával mért kockázatnak
függetlennek kell lennie a nem szisztematikus kockázattól

A piaci index

- Roll híressé vált kritikája a következő meglátásokat tartalmazza:

o 1. csak egyetlen tesztelhető hipotézis kapcsolódik a CAPM-hez: piaci portfólió hatékony a várható hozam-
hozamvariancia szempontjából
o 2. a modell többi állítása a piaci portfólió hatékonyságából következik, így önmagban nem tesztelhető
o az egyedi hozamok megfigyelt mintájában végtelenül sok ex post várható hozam-hozamvariancia szempontjából
hatékony portfólió lesz, amennyiben a mintaperiódus hozamait és kovarianciáit használjuk
o a CAPM csak akkor tesztelhető, ha ismerjük a valódi piaci portfólió pontos összetételét, és nem azt használjuk a
teszteknél
o viszonyítási alap hibája: a helytelenül megválasztott viszonyítási alap használatából ered
- a korai tesztek után kezdtek mindent előröl, nem volt olyan pozitív eredmény, amely a CAPM/APT modellek
következtetéseit támasztaná alá
- az ezeket követő tesztnek az volt az újítása, hogy egyedi értékpapírok helyett portfóliókat alkalmaztak
- az értékpapírok portfólióba rendezésével elért diverzifikáció megszünteti a hozamok vállalatspecifikus tényezőjének a
legnagyobb részét, így megnöveli a ß-kra és az értékpapír-portfólió várható hozamára vonatkozó becslések pontosságát
- Fama és Machbeth BJS módszere segítségével megállapította, hogy az átlagos kockázati prémiumok és a ß általuk
megfigyelt kapcsolata valóban lineáris, és az átlagos kockázati prémium a nem szisztematikus kockázattal nem
magyarázható
- a tesztek következtései így foglalhatjuk össze
1. az egyfaktoros CAPM és APT által alátámasztott sejtések a következők
a. a várható hozamok lineárisan nőnek a szisztematikus kockázatot mérő ß-val
b. a várható hozamokat a nem szisztematikus kockázat nem befolyásolja
2. az egyváltozós hozam-béta összefüggés nem teljes mértékben konzisztens az empirikus megfigyelésekkel, akár a
CAPM kockázatmentes hozamával, akár a zéró-béta változattal számolunk

Többfaktoros CAPM és APT tesztelése:

- ezek az elméletek jók arra, hogy a szisztematikus tényezők kockázatának milyen hatással kéne lenniük a várható
hozamokra, de kevés tájékoztatást adnak arról, hogy milyen faktoroknak kellene kockázati prémiumot eredményezni
- teszt 3 lépcsőben lehetséges
1. kockázati tényezők specifikálása
2. fedezeti portfóliók meghatározása
3. a fedező portfóliók magyarázó erejének és kockázati prémiumainak tesztelése

Az anomáliák irodalma: a kockázati prémium hatékonyság hiányát jelzik? tk 13.3

Időben változó volatilitás
o mikor időben változó eloszlást vizsgálunk, a jelenleg rendelkezésre álló információktól függő feltételes várható
értékről, varianciáról, kovarianciáról beszélünk
o időben változó feltételek azoknak a változóknak az értékei, amelyek e paraméterek nagyságát meghatározzák
o GARCH modell: a hozamok idősorát alkalmazza információs halmazként a variancia becslésénél

41
  azt állítja, hogy az előrejelzett piacai volatilitás az egyed időszakokban viszonylag finoman változik a
piaci hozamra vonatkozó új megfigyelésre reagálva
o ARCH modell: jól leírják a részvénypiaci volatilitás nagy részét
 a volatilitás becslését hasonlítja össze a piaci indexre vonatkozó opciókból visszaszámított volatilitással
- a részvények kockázati prémiumának rejtélye:
o a múltbeli átlagos kockázati prémium túl magas volt ahhoz, hogy konzisztens legyen a kockázatkerülés ésszerű
szintjével
o a várható hozamok becslésénél az egyesült államokbeli átlagos hozamok használata egyfajta túlélési torzítást
eredményez, mivel az Egyesült Államok nem szenvedett el hasonlóan súlyos problémákat, mint más országok
o túlélési torzítás mértéke elsősorban azon múlik, hogy mennyire szigorúan zárják be a rosszul teljesítő alapokat

4.14. a kötvény árfolyama és hozama:

- hitelpapír/hitelviszonyt megtestesítő értékpapír az adott időszakonkénti jövedelemre vonatkozó követelés
o gyakran nevezzük fix kamatozásúnak, mivel az általuk ígért jövedelem vagy állandó vagy előre meghatározott
módon számítható
 pénzáramlások előre rögzítettek; a kockázati tényezők minimálisak mindaddig amíg az értékpapír
kibocsátója kellően hitelképes

A kötvény tulajdonságai:
o def.: kölcsönmegállapodás keretében kibocsátott értékpapír
 a megállapodás arra kötelezi a kibocsátót, hogy meghatározott időpontokban meghatározott
kifizetéseket teljesítsen a kötény tulajdonosának
o a szokványos/kamatszelvényes arra kötelezi, hogy a kötvénybirtokosnak a kötvény lejáratáig félévente fizessen
kamatot, e kifizetést kuponnak(kamatszelvénynek) nevezzük
o a kötvény lejáratakor a kibocsátó kifizeti a kötvénytulajdonos részére a kötvény névértékét
o a névleges kamatláb a fizetendő kamat meghatározására szolgál, az éves kamatkifizetés a névleges kamatláb és
a névérték szorzata
o a névleges kamatláb, a lejárat időpontja és a névérték a kötvényszerződés részét képezik
o elemi kötvény: nincs kamatfizetés, a lejáratkor a névértéket kapják meg a befektetők; ezeket a kötvényeket
jóval névérték alatt bocsájtják ki
o államkötvény:10-30 évre bocsájtják ki, 1000 $ vagy nagyobb címlet, félévente fizet kamatot
 régebben egyes államkötvények egy adott idő után rendszerint a lejáratot megelőző utolsó 5 évben
visszahívhatók voltak
42
 o visszahívhatóság: az államkincstár a visszahívási időszak alatt a névértéken visszavásárolhatja a kötvényt
o államadósságjegy: lejárata max. 10 év, 1000$ vagy nagyobb névérték, félévente fizet kamatot
o a jegyzett árfolyamok nem mindig tartalmazzák azt a kamatot, amely a két kifizetési időpont között halmozódik
fel
o a kötvény eladási vagy számlázott(bruttó) árfolyama megegyezik a jegyzett árfolyam és a felhalmozódott kamat
összegével
o vállalati kötvény: 1000$ névérték és a névérték %-ában jegyezett árfolyam
 újrafinanszírozás: a vállalat magas névleges kamatlábbal bocsát ki kötényt akkor, amikor a piac
kamatlába magas de a kamatlábak később esnek, akkor a cég valószínűleg szeretné visszavonni a magas
névleges kamatozású adósságát, és új, alacsonyabb névleges kamatozású kötvényt kibocsátani, hogy
kamatfizetéseit csökkentse
 a kötvény visszahívási árfolyama a névértékhez közel eső, de a fölötti szint és az éves kamat összege
 a befektetők kompenzálása érdekében a visszahívható kötvényt magasabb névleges kamatlábbal és
lejáratig számított hozammal(YTM) bocsátják ki, mint a nem visszahívható kötvényeket
o átváltható kötvény: a tulajdonosának fennáll az a lehetőség, hogy a cég meghatározott számú részvényére a
kötvényét átváltsa
 átváltási arány: azt a részvényszámot adja meg, amelyért egy kötvény kicserélhető
 piaci konverziós érték: a részvények jelenlegi érétke, amire a kötvény átváltható leenne
 konverziós díj: az az érték, amennyivel a kötvény árfolyama meghaladja konverziós értéket
 ezeknek a kötvényeknek a névleges kamatlába, hozama alacsonyabb
 de a valódi hozamuk meghaladja az ígért, lejáratig számított hozamot, ha az átváltás jövedelmezővé
válik
o visszaváltható kötvény:a kötvény tulajdonosának biztosítja azt a lehetőséget, amit a visszahívható a
kibocsátónak
 ha a névleges kamatláb nagyobb, mint a jelenlegi piaci hozam  a tulajdonos a meghosszabbítást
választja
 ha alacsonyabb  a tőke visszakövetelése az optimális
o lebegő kamatozású kötvény, úgy fizet kamatot, hogy a kamatláb valamilyen jelenlegi piaci kamatlábhoz van
kötve
 legnagyobb kockázat, hogy megváltozik a hitelképessége a cégnek
o elsőbbségi részvény: résztulajdonosi papír
 azért sorolhatjuk a fix kamatozásúakhoz, mert előre meghatározott osztalék sorozatot fizet
 azonban ha nem fizetik ki az ígért osztalékot még nem vonja maga után a csődöt
 csőd esetén az elsőbbségirészvény tulajdonosoknak a cég eszközeire vonatkozó követelései hátrányban
vannak a kötvénytulajdonosokéval szemben, azonban elsőbbséget élveznek a részvénytulajdonoskkal
 legtöbb ilyen részvény fix osztalékot fizet  hatásában egy örökjáradék, amely korlátlan ideig ígér egy
bizonyos összegű pénzáramlást
 ez a fizetett osztalék a kötvények kamatával ellentétben nem csökkenti a cég adófizetési
kötelezettségét, de adóelőnnyel jár pl.: a kapott osztalék csak 30%-a után kell adóznia a vállalatnak
o egyéb kötvények: szövetségi államok, helyi önkormányzatok által kibocsátott. jellegzetessége, hogy
kamatfizetésük adómentesek
o nemzetközi kötvények:
 külföldi kötvények: kibocsátójának székhelye más országban található, mint, ahol eladják. A kötvény a
kereskedés helyének devizájában van
 elnevezésük változatos a forgalomba hozásának a helyétől függően
 eurokötvények: nem annak az országnak a devizájában bocsájtják ki, mint amelyben kereskednek velük
 eurodollár piac elnevezés például az USA-n kívül forgalomba hozott dollárkötvényekre utal
 ezeknek a kötvényeknek a legnagyobb piaca Londonban van
o innováció:

43
  természetben teljesíthető: a kötvények kibocsátói választhatnak, hogy kamatot fizetnek vagy pedig az
eredetivel azonos névértékű kötvénnyel teljesítik
 fordítottan lebegő kamatozás: ugyanaz, mint a lebegő kamatozás, csak a névleges kamatuk csökken,
amikor az általános kamatszint nő
 eszközfedezetű kötvény: a Walt Disney: olyan lebegő kamatozású kötvényeket bocsátott ki, amelyek
névleges kamatát néhány vállalatnak a pénzügyi teljesítményétől függővé tette.
 jelzálogkötvény és a hitelkártyakölcsönnel fedezett kötvény
 katasztrófa kötvény: Electrolux: olyan kötvényt bocsátott ki, amelyek tőketörlesztését annak
függvényében teljesítették, hogy a kötvény futamideje alatt bekövetkezett-e Japánban földrengés vagy
sem –-> a kötvény megvásárlásával járó kockázatot a befektetőt magasabb kamatlábak kompenzálják
 indexált kötvények: kifizetésük valamely általános árindex vagy egy meghatározott termék árának
függvények, ilyen kötvények kibocsátása főleg magas inflációjú országokra jellemző
 e kötvények kamata a kockázatmentes reálkamattal megegyezik

A kötvény árazása:
o a jelentérték-számításhoz használt hozam tartalmazza a kötvény jellemzőit(pl.: nemfizetési kockázat, adózási
tulajdonságok, stb.) tükröző prémiumot

magasabb kamatláb mellet a kötvénytulajdonosnak járó kifizetések jelenértéke alacsonyabb, minek következtében a
piaci kamatok emelkedése esetén a kötvényárfolyam esik

o konvexitás: a piaci kamatláb egységnyi növekedése kisebb csökkenést idéz elő a kötvény értékében, mint
amekkora kötvényérték növekedést egységnyi csökkenés okozna
 kötvény árfolyam görbe konvex alakja, ami jelzi, hogy a piaci kamatláb fokozatos növekedése egyre
kevésbé csökkenti a kötvények érétkét
o kötvényárfolyam és a hozamok közötti kapcsolat inverz
o minden egyéb tényezőt változatlannak tekintve, minél hosszabb a lejáratig hátralévő idő, annál érzékenyebb az
árfolyam a kamatláb ingadozására

A kötvény hozama:
o lejáratig számított hozam: az a kamatláb, amellyel a kötvény pénzáramlását diszkontálva épp a kötvény piaci
árfolyamát kapjuk
 hozamegyenértékes: az egyszerű kamatozással átszámított éves hozamok
 úgyis értelmezhetjük, mint a kötvény élettartamára vonatkozó kamatos kamatlábat, azzal a feltevéssel,
hogy minden egyes kamatszelvényt a kötvény lejáratig számított hozamával megegyező kamatlábon
újra be lehet fektetni
o szelvényhozam: a kötvény éves kamatfizetésének és a kötvényárfolyamnak a hányadosa
o visszahívásig számított hozam: hasonló módon számítjuk, mint a lejáratig számított hozamot, csak a
visszahívásig hátralévő idővel számolunk és a visszahívási árfolyam helyettesíti a névértéket
o lejáratig számított hozam: a kötvény élettartama alatt realizált hozammal egyezik meg, ha a kamatokat a
kötvény lejáratig számított hozamával megegyező kamatlábon fektetjük be újra
 ha az újra befektetési kamatláb megegyezik a lejáratig számított hozammal akkor ez megegyezik az ex
post hozammal is
 ha alacsonyabb, akkor az ex post is alacsonyabb


44
A kötvényárfolyam időbeli alakulása:
- a kötvényt akkor lehet névértéken megvásárolni, ha a névleges kamatlába megegyezik a piaci kamatlábbal
o az alacsony névleges kamatozású kötvény árfolyamnyereséget realizál, míg a magas veszteséget
o befektetési időszakra számított hozam HPR:
 a kötvény hozamának emelkedése csökkenti az árfolyamát  HPR alacsonyabb, mint a kezdeti hozam
 kamatcsökkenés a kezdeti hozamnál  HPR növekedés
 névleges kamatlábtól, aktuális árfolyamtól, névértéktől függ
o lejáratig számított hozam kizárólag a kötvény névleges kamatától aktuális árfolyamáról, lejáratkori névértéktől
függ  úgy is értelmezhető, minden a befeketedés átlagos hozama, amennyiben a kötvényt a lejáratig
megtartjuk
o elemi kötvény: eredeti kibocsátású diszkontkötvény
 az egész világon alacsony névleges kamatozásúak -> árfolyamuk a névértékük alatt van
 egyetlen CF-je van a lejáratkori tőketörlesztés
o adózás utáni hozam:

A nemfizetés kockázata és a kötvényárazás:

o nem fizetés kockázatát vagy hitelkockázatot különböző minősítő intézmények mérik
o Bóvli kötvények: magas hozamú kötvény vagy spekulációs kötvény  alacsony besorolás
o a kötvények biztonságát meghatározó tényezők:
1. fedezetirány mutatók:a vállalat jövedelmének és fix költségeinek aránya
a. ha ez a mutató alacsony pénzáramlási problémákat jelez
b. fixdíjas fedezeti arány a lízingkifizetéseket és a törlesztési alapokat a kamatkötelezettségekhez
számítja hozzá, és így számítja a bevételek és az össze fix kötelezettség arányát
2. tőkeáttétel- mutató: az idegen tőke és a saját tőke aránya
3. likviditási mutatók: azt jelzik, hogy a cég képes lesz-e teljesíteni esedékes pénzkifizetéseket a befolyó
pénzbevételeiből. két áltanosan használt:
a. likviditási ráta: forgó eszközök/golyó kötelezettségek
b. likviditási gyorsráta: forgóeszközök készletek nélkül/folyó kötelezettségek
4. jövedelmezőségi mutató: az eszközök illetve a saját tőke hozamát mérik
a. eszköz arányos nyereség mutatója: ROA kamatfizetés előtti nyereség/összes eszköz
b. minél magasabb a cég ezen mutatója annál könnyebben tud pénzhez jutni az értékpapírpiacon
5. pénzáramlás és idegen tőke aránya: a teljes pénzáramlás és a meglévő adósság aránya
o kötvényszerződés:
 kötvényt egyoldalú kötelezettségvállalással bocsájtják ki, amely a kibocsátó és a kötvénytulajdonos
között létrejött szerződés
 törlesztési alap: a kötvény lejáratakor visszafizetik a névértéket, ennek elősegítésére, hogy ez ne
okozzon gondot a cég létrehoz egy törlesztési alapot
 kétféleképpen működhet:
1. cég minden évben visszavásárolja forgalomban lévő kötvényeinek egy részét másodlagos piacon
2. a cég a forgalomban lévő kötvényeinek egy részét meghatározott törlesztési alapokra vonatkozó
előírásoknak megfelelő visszahívási árfolyamon vásárolja vissza
a. a visszavásárolandó kötvényeket véletlenszerűen választják ki
 a cég csak korlátozott hányadát vásárolhatja vissza a kibocsátott kötvényeinek a törlesztési alap
által meghatározott visszahívási árfolyamon
 duplázó opció: a szükséges kötvények mennyiségeinek dupláját vásárolhatják vissza a törlesztési
alap által meghatározott árfolyamon
 a visszahívási árfolyamot rendszerint a kötvény névértékén határozzák meg, ez alacsonyabb

45
  sorozatkötvény kibocsátás: azok a kibocsátások, amelyek nem teszik szükségessé a törlesztési alap
létrehozását, ezeket a vállalat lépcsőzetes lejárattal adja el. Ezek nem tartalmaznak visszahívási
lehetőséget
 kötveteléskielégítési rangsor: az egyik tényező, amely meghatározza a kötvény biztonságát, a kibocsátó
összes meglévő adóssága
 a vállalatokat követeléskielégítési záradékok korlátozzák a további kölcsönfelvételekben
 osztalékkal kapcsolatos megkötések: korlátozzák a cégeket a kifizethető osztalék mértékében  arra
kényszerítik a céget, hogy visszaforgassák a nyereséget, ahelyett hogy kifizessék
 biztosítékok: egyes kötvényeket speciális biztosítékokkal bocsátanak ki, ezek mindemképpen a cég egy
bizonyos eszköze. amelyet a kötvénytulajdonosok megkapnak, abban az esetben, ha a kötvényt a
vállalat nem fizeti vissza
o lejáratig számított hozam és a nem fizetés kockázata:
 az ígért hozam a kötvény maximálisan lehetséges lejáratig számított hozama  nagyobb mint az a
hozam, amelyre a befektetők valójában számítanak
 a vállalti kötvényeknek egy nem fizetési prémiumot kell ajánlaniuk: a vállalti kötvény ígért hozama és a
vele mindenben megegyező, de kockázatmentes államkötvény hozama közötti különbség
 kamatlábak kockázati szerkezete: a kockázatos kötvényekre felszámított nemfizetési prémiumok
rendszere
 minőségbe való menekülés: a befektetők tőkéjüket biztonságosabb kötvényekbe fektetik, ha nem
kapnak magasabb prémiumot az alacsonyabb besorolású értékpapírok után

4.15. Kamatlábak lejárati szerkezete:

Lejárati szerkezet, ha nincs bizonytalanság:
- kötvények árazása:
o egyperiódusos kamatláb: egy adott időszak kamatlába:
o hozamgörbe: a lejáratig számított hozam a lejáratig hátralévő idő függvényében
o spot kamatláb: az elemi kötvények lejáratig számított hozam, amely a jelentől a kötvény lejáratig terjedő
időszakra érvényes
o hozamok valójában egyes időszakok kamatlábainak átlagai, azonban ez a kamatos kamatozás miatt nem
számtani, hanem mértani átlag

46
 - részidőszakra számított hozamok HPR:
o ha a kamatlábak változása teljes biztonsággal előre ismert, és a kötvények árazása korrekt, akkor mindegyik
azonos egyéves hozamot biztosít

- határidős kamatlábak:
o a határidős kamatlábak megegyeznek a jövőbeli egyperiódusos kamatlábakkal, ha a kamatlábak biztosan
ismertek

A kamatlábak bizonytalansága és a határidős kamatlábak

- határidős kamatláb: a kamatláb, amelynek a második évben kell érvényesnek lennie ahhoz, hogy a rövid és a
hosszú távú befektetések egyformán vonzóak legyenek, ha a kockázattól eltekintünk
- a határidős kamatláb prémiumot tartalmaz az egyperiódusos kamatlábhoz képest  likviditási prémium: a
rövidtávú befektetőket kompenzálja azért a bizonytalanságért, hogy nem tudják kötvényeiket milyen
árfolyamon adhatják el év végén

Lejárati szerkezet elméletei:

- várakozási hipotézis: a határidős kamatláb megegyezik a jövőbeli egyperiódusos kamatlábra vonatkozó piaci
várakozásokkal, ezért a likviditási prémium 0.
- likviditási preferencia: a rövid távú befektetők csak akkor hajlandóak hosszú lejáratú kötvényt tartani, ha a határidős
kamatláb meghaladja a várható egyperiódusos kamatlábat
o az elmélet szószolói úgy vélik, hogy a rövid távú befektetők uralják a piacot, mivel általánosságban elmondható,
hogy a határidős kamatlábak meghaladják a várható egyperiódusos kamatlábakat

piaci szegmentáció és a lejárati preferencia elméletei:

- piaci szegmentáció elmélete: a hosszú és a rövid lejáratú kötvényekkel alapjában véve különálló vagy szegmentált
piacokon kereskednek, és az egyensúlyi helyzet e piacokon a többitől függetlenül alakul ki
- lejárati preferencia elmélet: a befektetők egyes lejárati tartományokat jobban szeretnek, megfelelő prémium esetén
azonban hajlandóak eltérni preferenciájuktól

Lejárati szerkezet értelmezése:

- közvetlen kapcsolat van az eltérő lejáratú kötvények hozamai és a határidős kamatlábak között
- hozamgörbe bármilyen lejárati pontban emelkedő, ha a következő időszak határidős kamatlába nagyobb, mint az adott
lejárata számított hozam
- igaz, hogy a jövőbeli kamatlábak emelkedésére vonatkozó várakozások eredményezhetnek növekvő hozamgörbét, de a
fordítottja nem igaz
- a lehetséges likviditási prémiumok hatásai miatt nem lehet következtetni a várakozásokra a lejárait szerkezet alapján
- lejárati prémium: a tövid és a hosszú lejáratú kötvények hozama közötti eltérés

Határidős kamatlábak, mint határidős szerződések

Lejárati szerkezet mérése:
- tiszta hozamgörbe: elemi kötvények hozamgörbéje

47
4.16 Fix kamatozású portfóliók kezelése
- passzív stratégia az értékpapírok piaci árfolyamát méltányosnak tekinti.
- az ilyen stratégiát követők a piaci lehetőségek által adott megfelelő kockázat-hozam egyensúlyt próbálnak fenntartani
- aktív stratégia: nagyobb hozamot igyekszik elérni, mint amekkora kockázattal arányban állnak.
- az aktív portfóliókezelők vagy kamatláb előrejelzéseket használnak, hogy a teljes fix kamatozású piac mozgásait megjósolják,
vagy a fix kamatozású piac azon szektorait vagy azon kötvényeit kutatják fel, amelyek relatíve rosszul árazottak
- duration(hátralévő átlagos futamidő): a kötvényárfolyamok kamatláb-érzékenységét méri.

Kamatlábkockázat
- kötvényárfolyamok és a hozamok között fordított kapcsolat figyelhető meg
- kamatlábérzékenység:
o az árfolyamgörbe konvexitása azt jelenti, hogy a hozamok adott nagyságú csökkenése nagyobb hatást gyakorol
a kötvényárfolyamra, mint a megegyező nagyságú hozamnövekedés
o 1.a kötvényárfolyamok és a kamatlábak közötti kapcsolat ellentétes irányú: a kamatlábak emelkedése esetén az
árfolyamok csökkennek a kamatlábak esésekor az árfolyamok növekednek
o 2. ha a kötvény lejáratig számított hozama nő, az kisebb mértékű árfolyamcsökkenést eredményez, mint
amekkora árfolyam-emelkedést a megegyező nagyságú hozamcsökkenés okoz
o 3. a hosszabb futamidejű kötvények árfolyama érzékenyebben reagál a kamatlábak változására, mint a korábbi
lejárattal rendelkező kötvényeké
o 4. a kötvényárfolyam hozamérzékenysége a lejárattal együtt, de annál kisebb mértékben nő  a kamatláb
kockázat a lineárisnál kevésbé nő a kötvény lejáratnál
o 5.a kamatlábkockázat inverz kapcsolatban van a kötvény névleges kamatlábával. Magas névleges kamatozású
kötvények árfolyama kevésbé érzékeny a kamatlábak megváltozására, mint az alacsony névleges
kamatozásúaké
o 6. a kötvényárfolyam érzékenysége a kamatláb változására ellentétes irányban változik, a kötvény aktuális
lejáratig számított hozamával
o a felsorolt első 5-öt Makiel írta, az utolsót pedig Homer és Liebowitz  a kötvény lejárata a kamatlábkockázat
egyik legfőbb meghatározója
- hátralévő átlagos futamidő:
o az árfolyamérzékenység a lejáratig hátralévő idő növekedésével együtt nő

48
 o duration, hátralévő átlagos futamidő: effektív lejárat fogalmára, számítása: a kötvény egyes kamatfizetéseit és

tőketörlesztéseit súlyozzuk az azok lejáratig hátralévő idejével.

o a lejárat előtt teljesített kamatkifizetések a kötvény effektív futamidejét csökkentik a tényleges futamidőhöz
képest

o a számításhoz szükséges a t időpont pénzáramlásához tartózó súly definiálása

o * a nevező a kötvény hátralévő kifizetéseinek értéke
o elemi kötvény hátralévő átlagos futamideje megegyezik a lejáratig hátralévő idejével
o a „D” kulcsfontosságú mérőszám, mivel a portfólió effektív átlagos lejáratának egyszerű összesítő mérőszáma
 alkalmas eszköznek bizonyult portfóliók esetében a kamatlábkockázat
semlegesítésére
 a portfólió kamatláb érzékenységét is méri
o ha a kamatlábak megváltoznak, akkor a kötvényárfolyam változásának aránya és a lejáratig számított hozama(y)

közötti kapcsolat a következő:  a kötvény volatilitása arányos a kötvény átlagos

hátralévő futamidejével
o módosított átlagos hátralévő futamidő: D*=D(1+y) – a kötvény kamatláb kockázatának a természetes mértéke

o
o a kötvényárfolyam kamatláb-érzékenységét három tényező befolyásolja:
 a lejáratig hátralévő idő
 a névleges kamatláb
 lejáratig számított hozam
o azonos lejárat esetén annak a kötvénynek magasabb a hátralévő átlagos futamideje, amelyiknek alacsonyabb a
névleges kamatlába  Makiel 5 összefüggése
o azonos névleges kamatozású kötvények hátralévő átlagos futamideje általában a lejáratig hátralévő idő
növekedésével növekszik
 névértéken vagy a fölötti árfolyamon kereskedett kötvények esetében a hátralévő átlagos futamidő
mindig növekszik a lejárat hosszabbodásával
 lehetséges, hogy a jelentős diszkonttal árult kötvényeknél a hátralévő átlagos futamidő csökken a lejárat
növekedésével
 kamatozó kötvényeknél viszont a hátralévő átlagos futamidő egy évnél kisebb mértékben nő, amikor a
lejárat egy évvel meghosszabbodik
 a hátralévő átlagos futamidő görbéjének meredeksége 1-nél kisebb
 ha a kötvény lejáratig számított hozama alacsonyabb, akkor a hátralévő átlagos futamideje magasabb
o egy örökjáradék hátralévő átlagos futamideje (1+y)/y
 ebben az esetben független a névleges kamatlábtól

o az annuitásos hátralévő átlagos futamideje:

o kamatozó kötvény hátralévő átlagos futamideje: c – a kifizetési időszak

kamatfizetése

49
 o azok a kamatszelvényes kötvények, ha az árfolyama megyegyezik a névértékkel a ahátralévő átlagos futamidő:

Konvexitás:
o a kötvény árfolyamának %-os változása megközelítőleg megegyezik a módosított hátralévő átlagos futamidőnek
és a kötvényárfolyam változásának szorzatával
o a hátralévő átlagos futamidővel való közelítés(az egyenes vonal) mindig alacsonyabbnak állítja be a kötvény
értékét
 a hozamcsökkenés esetén alulbecsüli a kötvényárfolyam emelkedését
 hozamnövekedéskor pedig túlbecsüli az árfolyam csökkenését
o az árfolyam-hozam görbe görbületét a kötvény konvexitásának nevezzük: az árfolyam-hozam görbének %-os
megváltozása a kötvényárfolyam függvényében
 a konvexitással pontosabban tudjuk számolni az átlagidőt
o nagyobb görbülettel jellemezhető kötvények nagyobb árfolyamnyereséget érnek el a hozamok csökkenése
esetén, mint amekkora árfolyamveszteséget a hozamok emelkedésekor
o a befektetőknek többet kell fizetniük nagyobb konvexitású kötvényekért, és alacsonyabb hozamokkal kell
beérniük
o a visszahívható kötvények esetében az effektív átlagos hátralévő futamidő számítást kell alkalmazni
 effektív hátralévő átlagos futamidő: kötvényárfolyam %-os megváltozását a piaci kamatlábak egységnyi

megváltozásának hatására

Passzív kötvénykezelési stratégia:

o a passzív stratégia a piac által méltányosan meghatározott kötvényárfolyamokat adottnak tekintik, ennek két
átfogó osztálya van:
 a piaci indexet szimuláló: indexkövető stratégia, amely az adott kötvényindex teljesítményét próbálja
lemásolni
 semlegesítő technika: intézmény a teljes pénzügyi helyzetét védjék a kamatlábak ingadozásaiból adódó
kockázat ellen. Gyakorlatilag egy nulla kockázattal rendelkező portfóliót kíván létrehozni, amelyben a
kamatlábak mozgásának nincsen hatása a cég értékére
o kötvényindexalapok:
 kötvénypiaci indexkövetés: olyan portfóliót állítsunk össze, amely egy a piac jelentős részét mérő
kötvényidex összetételét tükrözi
 ha az idő haladtával a kötvény lejárata egy éven belülre kerül, akkor a kötvényt kiveszik az indexből  a
kötvényindex számításához használt értékpapírok köre folyamatosan változik
o semlegesítés:
 az indexkövető stratgéiával ellentétben sok intézmény megpróbálja teljes kizárni portfóliójából a
kamatlábkockázatot
 a semlegesítő technikát, olyan befektetők alkalmazzák, akik teljes piaci helyzetüket semlegesíteni
akarják a a kamatláb ingadozásból adódó kockázattal szemben
o a nettó vagyon kamatlábkockázatának semlegesítése:
 olyan időszakban, amikor a kamatláb váratlanul emelkedik, a bankok nettó vagyonuk jelentős
csökkenését szenvedhetik el – eszközeik értéke nagyobb mértékben csökken, mint a források
50
  a nyugdíjalapok között is léteznek kamatláb-érzékenység eltérések – a kamatláb esésével
kötelezettségeik értéke nő, még hozzá gyorsabban, mint az eszközeik értéke
 a pénzügyi vezetőnek immunizálnia, semlegesítenie kell a portfólióját a kamatlábváltozás hatásaival
szemben
 a semlegesítés bármely olyan intézménynek, amely fix jövőbeli kötelezettséggel rendelkezik ésszerű
stratégia
 a semlegesítés mögött meghúzódó alapgondolat szerint, a megegyező átlagidejű eszköz- és
forrásoldallal rendelkező intézményeknél az eszközportfólió mindig fedezi a cég kötelezettségeit,
függetlenül a kamatlábak mozgásától.
 ha a portfólió átlagideje megegyezik a befektetés időtartamával, akkor a befektetett tőke
felhalmozódott értéke ezen időtávon érzéketlen lesz a kamatlábak ingadozására
 a portfólió átlagidejével egyező befektetési időtáv esetén az árfolyamkockázat és az újrabefektetési
kockázat tökéletesen semlegesíti egymást
 a kamatszelvényes kötvény konvexitása nagyobb, mint az általa fedezett kötelezettségé
 semlegesített portfólió kiigazítása: amikor a kamatlábak és az eszközök hátralévő átlagos futamideje
megváltozik, egy fix kamatozású portfólió kezelőjének folyamatosan ki kell igazítania a portfólióját, hogy
újra összehangolja annak hátralévő átlagos futamidejét a kötelezettségek hátralévő átlagos
futamidejével
 a hátralévő átlagos futamidő általában lassabban csökken, mint a lejáratig hátralévő idő
o a pénzáramlás lejárat szerinti tervezése és a dedikáció:
 ha a pénzáramlás illesztésének stratégiáját követjük, akkor automatikusan semlegesítjük a portfóliónkat
a kamatlábak mozgásával szemben
 a több időszakos pénzáramlás-sorozat illesztését dedikáció stratégiának nevezik
 a menedzser olyan elemi vagy kamatszelvényes kötvényeket választ, amelynek a teljes
pénzáramlása minden egyes időszakban megfelel a kötelezettségek sorozatának
 előnye: a kamatlábkockázat egyszer s mindenkorra megszünteti
 néha a pénzáramlás illesztése nem lehetséges
o a hátralévő átlagos futamidő definíciója csak vízszintes hozamgörbe esetén érvényes, amikor minden kifizetést
egy közös kamatlábbal diszkontálunk
 ha nem vízszintes a hozamgörbe, akkor módosítani kell a CF/(1+y)^t értéket a CF jelenértékével kell
helyettesíteni
o a semlegesítés inflációs környezetben nem mindig megfelelő célkitűzés
Aktív kötvénykezelési stratégia:
o lehetséges portfólió forrásai:
 az aktív kötvénykezelés haszna két forrásból származhat
 kamatláb-előrejelzés, ami megpróbálja megjósolni a kamatlábak mozgását a teljes fix
kamatozású piacon
o ha kamatláb csökkenést jeleznek előre, akkor a menedzserek portfóliójuk hátralévő
átlagos futamidejét növelik (és fordítva)
 relatív félreárazás megállapítása a fix kamatozású piacon
 ezeknek a technikáknak a sikerességéhez az elemzőnek plusz releváns információval kell
rendelkeznie
 Homer és Liebowitz négyféle kötvénycsere segítségével jellemezték az aktív kötvényportfólió-
stratégiákat
 amikor a befektető úgy gondolja, hogy a kötvény vagy az ágazatok hozama közötti kapcsolat rendellenes
 helyettesítési csere: egy kötvény és egy majdnem azonos másik kötvény cseréje
o ennek létrehozásának egyik oka lehet a félreárazás
 piacközi különbözeti csere, ha a befektető szerint a kötvénypiac két szektor hozameltérés
rendellenes
 rendellenesség megszűnésének időszakát átmeneti időszaknak nevezzük
51
  kamatláb-várakozási csere: a kamatláb-előrejelzéshez kapcsolódik
 hozamnövelő csere: nem a felismert félreárazások kihasználására alkalmazzák, hanem a
magasabb kamatozású kötvények tartásával a hozamnövelés eszközeként
 adómegtakarítási csere: ez a csere bizonyos adózási előnyöket aknáz ki
o befektetési időtáv elemzése:
 kiválasztanak egy adott befektetési időtartamot és ezen időtartam végére meghatározzák a
hozamgörbét
 ennek egy speciális változat a hozamgöbe meglovaglása:
 ha a hozamgörbe emelkedős, és ha a befektetés időtávja alatt a hozamgörbe az előrejelzés
szerint nem mozdul el, akkor a kötvény lejáratának a közeledtével a hozama úgy csökken,
ahogyan a hozamgörbén a rövidebb lejáratú, alacsonyabb kamatozású kötvények felé
lovagolunk  a hozamcsökkenés miatt árfolyamnyersségünk származik
 ha a hozamgörbe emelkedős, és az időtávelemzés változatlan hozamgörbét feltételez, akkor a hosszabb
lejáratú eszközök várható hozama magasabb lesz, mint a rövidebb lejáratú eszközöké, és a fix
kamatozású értékpapír befektetési időszakra számított várható hozama meghaladja a lejáratig
számítottat.
o részleges semlegesítés: egy kevert passzív-aktív stratégia

4.16.5 Kamatcsereügyletek:
- kamatcsereügylet: két fél pénzáramlás-sorozatának cseréjére vonatkozó ügylet, olyan, mintha a felek különböző
típusú, de egyenlő $ értékű kötvényeket cserélnének

6.22 Tőzsdei határidős piacok:

- legfontosabb különbség az opciókkal szemben, hogy a vételi opció tulajdonosa nem köteles vásárolni és nem is fog, ha az üzlet
nem nyereséges, ezzel szemben a határidős ügylet kötelezettséget jelent arra, hogy az előre megállapított feltételeket
teljesítsék

Határidős ügylet:
 egy eszköz eladása későbbi szállítással, most megállapodott áron, mindkét felet megvédi a jövőbeli ármozgásokkal
szemben
 a tőzsdei határidős ügyletek(futures) abban különböznek a forward-ügyletektől, hogy a pozíción keletkezett veszteséget
és nyereséget naponta elszámolják
 a forward ügyletek esetében semmilyen pénz nem cserél gazdát a teljesítés időpontjáig
52
  a futures ügyleteknél nincs szükség likviditási vizsgálatra, mivel szervezett keretek között folyik a kereskedés, ehelyett
mindegyik megbízó elhelyez egy jóhiszeműségi letétet(good faith deposit margin) annak érdekében, hogy biztosítsa a
szerződés teljesítését
 tőzsdei határidős ügyletek alapjai:
o a futures egy árucikknek egy meghatározott szállítási időpontban, egy előre meghatározott áron, a tőzsdei
határidős áron való leszállítását jelenti, amely összeget a szerződés lejáratakor kell kifizetni
 pontos paramétereket határoznak meg a terméktől függően  a megbízóknak csak a határidős árban
kell megegyeznie
o long pozíció: arra vállalat kötelezettséget, hogy megveszi a terméket a szállítási napon
o short pozíció: eladja
o amikor a felek megkötik az ügyletet pénz nem cserél gazdát

o ezek az ügyletek egy zéróösszegű játékok, mivel a pozíció nyereségének és veszteségének összege nulla
 le nem zárt pozíciók:
o azokat a termékek, amikre határidős ügyletet kötnek 4 kategóriába sorolhatóak:
 mezőgazdasági
 fémek és ásványok
 devizák
 pénzügyi határidős termékek – ezeknek a fejlődése nagyon gyors
o a forward szerződésben résztvevő felek bármilyen mennyiségű termék szállításában megegyezhetnek, míg a
formális futures piacon az ügylet méretét a tőzsde határozza meg

Kereskedés mechanizmusa a tőzsdei piacokon

- a klíringház és a nyitott kötésállomány:
o klíring aktívabb szerepet játszik, mint a részvényeknél
o az USA-ban a határidős ügyleteket egymással kötik meg a parkettbrókerek az úgynevezett kereskedési pit-ben
o a klíringháznak(elszámolóház) kell leszállítania az árucikket a hosszú pozícióban levő számára, és fizetnie kell a
szállításért a rövid pozícióban lévő számára  a ház nettó pozíciója nulla

o az elszámolóház lehetővé teszi a megbízóknak, hogy könnyedén le tudják zárni a pozíciójukat

o ellentétes irányú ügylet: ha valakit hosszú pozícióban van és meg akarja szüntetni azt, akkor egyszerűen csak
szól a brókerének, hogy lépjen be az ügylet rövid oldalán és zárja le a pozíciót
o az elszámolóházzal szemben zéró pozíció azt jelenti, hogy nem kell teljesíteni a lejáratkor sem az eredeti hosszú
pozíciót, sem az azzal ellentétes rövidet
o nyitott kötésállomány: a fennálló ügyletek száma,
 az elszámolóház nem számít bele, mert annak a nettó pozíciója 0
- napi elszámolás és letéti számla:
53
 o a hosszú pozíció nyeresége, ill. vesztesége a határidős árban az időszak alatt bekövetkezett változás(F1-F0)
o a rövid pozíciónál ez (F0-F1)
o ezek a napi elszámolások során halmozódnak fel
o letéti számlát kell nyitni az üzlet megkötésekor, ez egy olyan biztonsági vagy fedezeti számla, amely pénzt vagy
pénzhez közeli értékpapírt(pl kincstárjegy) tartalmaz, és amely biztosítja azt, hogy a megbízók meg tudjanak
felelni a tőzsdei határidős ügyletből származó kötelezettségeiknek
o mivel a futures ügyletekben mindkét fél veszteséget szenvedhet, mindenkinek le kell tennie a kezdőletétet, ami
általában az ügylet 5-15%-a
o a napi elszámolás azt jelenti, hogy az ügylet lejárati napja nem jelenti a nyereség, ill. veszteség realizálásának
időpontját
o fenntartandó vagy változó letét: ha a megbízó folyamatosan veszteséget halmoz fel a napi elszámolás során,
akkor a letéti számlája egy kritikus szint alá csökkenhet
 ha a számla szintje ez alá csökken, felszólítást kap(margin call)
 és újabb összeget utal a letétiszámlára, vagy a bróker lezárja a pozícióját  így védik az elszámlóház
pozícióját
o a tőzsdei határidősár a lejárati napján megegyezik a termék aznapi azonnali árával
o konvergenciatulajdonság: a határidős árnak és az azonnali árnak konvergálnia kell egymáshoz az
arbitrázslehetőségek elkerülése érdekében a lejárat felé közeledve
- pénzbeli elszámolás vagy leszállítása:
o a pénzbeli szállítás a tényleges leszállítást utánozza, de az eszköz helyett a rövid pozícióban lévő eszközök
értékét szállítja le a határidős árért cserébe
o hosszú pozícióban lévő befektetőnél a napi elszámolásból származó nyereségek ill. veszteségek összege ST-F0,
ahol ST a részvényindex értéke a lejárai T időpontban és F0 az eredeti határidős ár
- szabályozás:
o a tőzsdei határidős piacot a „Commodities Futures Trading Commission” szabályozza
o a határidős tőzsde limiteket állíthat fel arra vonatkozóan, hogy a határidős ár mekkora összeggel változhat egyik
napról a másikra
 ezeket gyakran megszüntetik, ha az ügylet közeledik a lejárathoz
- adózás:
o év végén kell adót fizetni a kumulált nyereség/veszteség után attól függetlenül, hogy a pozíciót lezárták-e

Határidős piaci stratégiák:

- fedezeti ügyletek és spekuláció:
o a hedger arra használja a futures-t, hogy bebiztosítsa magát az ármozgások ellen, míg a spekuláns arra, hogy
profitáljon belőlük
o spekuláns:
 hosszú pozíció, ha nőni fog az ár szerinte
 rövid ha csökkeni fog
 a határidős mozgások arányára fogad
 vásárlásának egyik oka a kereskedelem lévén elérhető tőkeáttétel
o hedger:
 védelmet akarnak nyerni az ármozgásokkal szemben
 a portfólió értékének rövid tőzsdei határidő pozícióval való biztosítását short hedging-nek nevezik
 a tőzsdei határidős pozíció létesítése nem igényel azonnal befektetést
 a hedger azt szeretné, hogy a pozíción elért nyereséget, ill. veszteséget pontosan ellensúlyozza a két
rövid kötésen elért eredmény
 nekik nem lényeges az eszköz végső ára ellentétben a spekulánsokkal
 long hedge
 cross(kereszt) hedge, amikor egy pozíciót egy másik termékre szóló határidős ügylettel fedeznek

54
 o Bodie és Rosansky arra a következtetésre jutott, hogy az árucikkekre szóló határidős hozamok negatív
korrelációban állnak a részvénypiaccal  a diverzifikált portfóliót hozzátehetik a diverzifikált
részvényportfólióhoz, hogy csökkentsék az összhozam szórását
o az árucikkekre szóló tőzsdei határidős ügyleteket infláció elleni fedezésre is lehet használni
- báziskockázat és a fedezeti ügyletek:
o a bázis a határidős ár és az azonnal ár közötti különbség
 az ügylet lejáratának napján ennek 0-nak kell lennie
o báziskockázat keletkezik, ha a pozíciót vagy eszközt korábban likvidálják, még az ügylet lejárata előtt, mivel a
határidős árnak és az azonnali árnak nem kell mindig tökéletesen együtt mozognia a lejárat időpontja előtt
o egyes spekulánsok a bázismozgásból akarnak profitálni, mivel a határidős és az azonnali ár különbségének a
változására fogadnak, azoknak az elmozdulási iránya helyett
o vízszintes különbözeti pozíció, amikor a befektető hosszú pozíciót vesz fel egy adott időpontra, és a rövid
pozícióban van ugyanarra a termékre, de más lejáratra vonatkozóan
 a pozíció akkor lesz nyereséges, ha a két ügylet határidős ára közötti különbség a várt irányban változik,
azaz a ha a hosszú pozíció ára jobban nő

Határidős ár meghatározása:
- azonnali határidős árfolyamok paritásának elmélete
o S0 összes befektetés F0+D értékére fog felnövekedni, ahol F0 a részvény jelenlegi ára és D a portfólió

osztalékkifizetése  hozam:

o határidős ár: -- azonnali és határidős árfolyamparitás összefüggése

 * d a részvényportfólió osztalékhozama, amelyet D/S0-ként definiálunk
o paritásos kapcsolat/piacra hozatal költsége, azt állítja, hogy a határidős árat a határidős piacon késleltetett
szállítással vásárolt, illetve az azonnali piacon haladéktalanul beszerzett, majd a portfólióban tartott részvények
relatív vételi költségei határozzák meg
 T periódusban lejáró ügyletek paritásos kapcsolata:

- különbözeti ügyletek(spread):
o ha rf>d, ami jellemző a tőzsdei határidős részvényindexügyleteknél, akkor a hosszabb lejárati ügylet határidős
ára magasabb lesz
o különbözeti ügyletre vonatkozó alapvető paritásos kapcsolat

o nettó részvénytartási költség: (rf-d) arányos okoz a határidős árban, hogy kompenzálja a piaci szereplőket a
részvények halasztott leszállításáért és a határidős ár késleltetett kifizetéséért.
- forward- és futures árfolyamok:
o a futures ár el fog térni a paritástól, amikor a napi elszámolás szisztematikus előnyt jelent akár a hosszú, akár a
rövid pozíciónak
o valahányszor pozitív korreláció van a kamatlábak és a forward árak változása között, az „egyensúlyi” futures ár
nagyobb lesz, mint a forward
o a negatív pedig azt jelenti, hogy a napi elszámolás a rövid pozícióban lévőnek kedvez
o ez gyakorlatban nem igazán érvényes, kivétel a hosszú lejáratú, fix kamatozású értékpapírokra vonatkozó
ügyletek esetében

Tőzsdei határidős árfolyam és a várható azonnali árfolyam:

- három hagyományos elméletet dolgoztak ki:

55
 o várakozási elmélet: azt mondja ki, hogy a határidős árfolyam megegyezik az eszköz jövőbeni azonnali áráanak
várható értékével
 a kockázatsemlegesség elvén alapul, hasonlít a piaci egyensúlyhoz egy olyan világban, ahol nincs
bizonytalanság
 rövid pozíció nyeresége: F0-E(PT)
 hosszú pozíció: E(PT)-F0
 F0-E(PT) mellett a várható nyereség mindkét oldalon nulla
o növekvő határidős árak: azt állítja, hogy a legtöbb termék esetén léteznek olyan természetes fedezeti
üzletkötők, akik a kockázatukat akarják fedezni
 a határidős ár a várható azonnal ár szintje alatt alakul ki, és az ügylet időtartama során növekedni a fog
a lejártai napig, amikor FT=PT
 a teljes kockázatra épít a szisztematikus helyett
o csökkenő határidős árak: a természetes fedezeti üzletkötők inkább az árucikkek vásárlói mint eladói
 mivel a hosszú pozícióban lévő fedezeti üzletkötők hajlandóak nagyobb határidős árat fizetni, hogy a
kockázattól megszabaduljanak, és mivel a spekulánsoknak prémiumot kell fizetni azért, hogy a rövid
oldalon belépjenek, eszerint az elmélet szerint F0-nak nagyobbnak kell lenni E(PT)-nél
 kompromisszumos hagyományos elmélet – nettó fedezési hipotézis: azt mondja, hogy F0 kisebb lesz,
mint E(PT), amikor a rövid pozícióval fedezők száma nagyobb, mint a hosszú pozícióval fedezőké, és
fordítva
o modern portfólióelmélet:
 ha a termék árai pozitív szisztematikus kockázatot hordoznak, akkor a határidős áraknak
alacsonyabbnak kell lenniük a jövőbeli időpontra várható azonnali áraknál

-- k a részvénytől elvárt hozam

6.23: A tőzsdei határidős ügyletek és a csereügyletek közelebbről:

- a fedezeti ügylet olyan technika, amely az egyes lehetséges kockázati tényezők hatásának kioltását célozza meg, de nem az
egész portfólió optimális hozam-kockázati jellemzőinek meghatározására irányul

56
Határidős devizaügyletek:
o piacok:
 a forward árjegyzés mindig 30, 90 ill. 120 napos görgetett lejáratra vonatkozik > futures március,
június, szeptember és december meghatározott napján járnak le
o kamatparitás:

 szerint a két deviza közötti kapcsolat a következő módon alakul:

 ha r US kisebb mint r UK akkor az USA-ban befektetett pénz lasabb ütemben fog nőni, mint az
Angliában

 egyéves időszakra vonatkozó kamatparitás/fedezett kamatarbitrázs

o tőzsdei határidős ügylet felhasználása devizaárfolyam-kockázat kezelésére
 fedezeti arány: az alappozíciónak lefedezéséhez szükséges határidős kötések számát pl.:

Határidős részvényindexügylet:
o a kötés jellemzői:
 a részvényindex teljesítése pénzzel történik, amelynek összege egyenlő a kérdéses részvényindex
értékének és az ügylet nagyságát tükröző érték szorzatával

57
 o szintetikus részvénypozíciók létrehozása: egy eszközallokációs módszer
 a határidős indexügyletek lehetővé teszik a befektetők számára, hogy a kedvező piaci tendenciákból
profitáljanak anélkül, hogy ténylegesen nagyszámú részvényt kellene vásárolniuk vagy eladniuk
o Modest és Sundaresan rámutatott arra, hogy a részvények rövidre való eladásakor felmerülő költségek nagy
része annak tulajdonítható, hogy a befektető nem képes a rövidre eladásból származó összes bevételt
befektetni, ugyanis a bevételt letéti számlán kell hagyni, ami nem kamatozik
o indexarbitrázs és a tripla bolondóra:
 indexarbitrázs olyan stratégia, amely kihasználja a tényleges határidős ár és az elméletileg helyes
paritásos érték közötti eltérést
 ha a határidős ár túlságosan magas, el kell adni a határidős indexet és meg kell venni az
indexben lévő részvényeket
 ha túlságosan alacsony, akkor fordítva
 programozott kereskedés, amely a részvények egész portfóliójának koordinált megvételére, ill.
eladására utal
o ehhez a DOT rendszerre van szükség, amely lehetővé teszi a kereskedők számára, hogy
a számítógépen keresztül koordinált vételi, illetve eladási programokat küldjenek a
részvénytőzsde parkettjére
 tripla bolondóra:minden évben négy S&P500 határidős kötés jár le, ezeknek a lejárata egybe esik az
S&P500 indexopció és néhány egyedi részvényre szóló opció lejáratával – a három ügylettípus egyidejű
lejáratával megnövekedd volatilitás miatt hívják így
 ezeknek a stratégiáknak a sikeres két dologtól függ: az azonnali ás a határidős árak relatív szintjétől és a
két piacon való egyidejű kereskedéstől
 a szisztematikus kockázat is lefedezhető a részvényindexre szóló határidős ügylettel, ha
részvényindexkötéseket határidőre adunk el

Határidős kamatügyletek
o kamatlábkockázat lefedezése:
 bázispont árértéke: a portfólió dollárértékének a hozamváltozásra vonatkozó érzékenysége
 portfólió értékének változása / előrejelzett hozamváltozás = PVBP
 kereszfedezeti ügylet: a fedezetnél használt eszköz különbözik az alapeszköztől
 arra is alkalmasak, hogy a nyitott alappozíció kockázatának nagy részét megszüntessék
 LIBOR: az a kamatláb, amelyen a londoni nagy bankok hajlandóak egymásnak hitelezni, és ez a
legjelentősebb rövid lejáratú kamatláb az európai dollárban denominált pénzpiacon

A árucikkek határidős ára:

o az árucikkek készletezési költsége nagyobb, mint a pénzügyi termékeknél
o néhány termék azonnali ára észrevehető szezonális ingadozást mutat, amely hatással lehet a határidős árra
o a készletkezelési költség: raktározási, biztosítási, raktározott áruk megromlását ellentételező árengedmény
c – a készletezési ktg. %-os aránya
o az arbitrázsra való lehetőség sokkal korlátozottabb az árucikkre szóló határidős üzletek esetében, mert ezeket
nem raktározzák

Csereügyletek:
o arra kötelezi a két felet, hogy pénzáramlásokat cserléjenek ki egy vagy több jövőbeli időpontban
o megkönnyítik a résztvevők számára mérlegeik átrendezését
o devizacsere-ügyletben fix árfolyamot használnak swap időtartamra
o hitelkockázat nem akkora mértékű, mint amiben a szóban forgó tőke volumene sugall
o kamatlábplafon: olyan megállapodás, amelyben a plafon megvásárlója ma fizet lehetséges jövőbeli
kifizetésekért cserébe, ha a referencia kamatlába magasabb, mint a limitkamat az elszámolási napok sorozatán

58
 o kamatlábminimum: olyan periódusokban fizet a tulajdonosának, amikor a referenciakamatláb a bizonyos limit
alá esik
o gallér: kombinálja a minimumokat és a plafonokat, magába foglalja egy adott plafon megvételét és egy
alacsonyabb limitkamatlábbal rendelkező kamatlábminimum eladását
o csereopció: egy csereügyletre szóló opció. Megvásárolójának jogot biztosít arra, hogy belépjen egy bizonyos
referencia-kamatlábra szóló kamatcsereügyletbe egy előre meghatározott fix kamatlábon a lejárati napon vagy
azelőtt
 eladási csereopció: arra szóló jog, hogy a csereopció tulajdonosa fix kamatot fizessen és változót kapjon
 vételi csereopció: arra szóló jog, hogy az opció tulajdonosa fix kamatot kapjon és változót fizessen
 kilépési opció: arra ad lehetőséget, hogy a csereügyből mindenféle büntetés nélkül ki lehessen lépni
 a csereopció lehet amerikai és európai
 határidős csereügylet: arra kötelezi mindkét felet, hogy a csereügyletbe egy jövőbeli időpontban ma
megállapodott feltételek mellett lépjen be

6.20. Opciós piacok bevezetés:

- derivatívok a pénzügyi eszközöknek egy tág egyre fontosabb csoportját alkotják.
- olyan ügyletek, amelyek értékét más értékpapírok árfolyama határozza meg
o ilyen származtatott termékek az opciók, határidős(futures) ügyletek, swapok
o az opciók tőzsdei kereskedése 1973-ban a Chicagói Opciós Tőzsdén indult meg vételi opciók jegyzésével

Opciós ügyletek:
o a vételi opció jogot biztosítja az opció tulajdonosának, hogy megvásárolhasson egy eszközt egy meghatározott
kötési árfolyamon egy adott időpontban/időpontig
 a vételi(call) opció tulajdonosa nem kötelező élni a jogával, csak akkor fogja lehívni, ha a
megvásárolandó eszközt piaci értéke meghaladja a kötési árfolyamot

59
  a nyeresége: az opció értéke csökkentve azzal az árral, amiért kezdetben vettük
 opció vételi ára az opciós díj
 lehívásából származó jövedelem:=részvényárfolyam-kötési árfolyam
o eladási opció(put): arra biztosít jogot, az opció tulajdonosának, hogy eladjon egy eszközt előre meghatározott
áron a lejárati időpontig vagy az előtt
 akkor és csak akkor hívják le, ha a kötési árfolyam magasabb, mint az opció tárgyának az árfolyama
 lehívásból származó jövedelem= kötési árfolyam-részvényárfolyam
o belső értékkel rendelkezik egy opció(ITM), ha az opció azonnali lehívása jövedelmet biztosítana a tulajdonosnak
o belső érték nélküli(OTM), ha lehívása veszteséges lenne
o ATM, ha a kötési árfolyam megegyezik az eszköz azonnali árával
- opciós kereskedés:
o sok opcióval kereskednek az OTC piacon, ami azt az előnyt nyújtja, hogy az opciós ügylet feltételeit, amire az
opció vonatkozik, a kereskedők igényeihez lehet igazítani, de az itt létesített pozíció drágább
o a tőzsdei ügyleteknél minden részvényre szóló opció 100 db részvény megvételére vagy eladására biztosít jogot
o szabványosított a tőzsdei kereskedés, ami azt jelenti, hogy minden piaci szereplő meghatározott
értékpapírcsomaggal kereskedik
o amerikai opció: azt a jogot biztosítja, hogy a lejárati napon vagy előtte kereskedjen  értékesebb
o európai opció: csak a lejárat napján lehet
o nem pénzben fizetett osztalék nem változtatja meg az opciós ügylet paramétereit
o magasabb osztalékkifizetések esetén az eladási opció értéke magasabb
- opciós klíringház(OCC):
o az opciókkal kereskedő tőzsdék közös tulajdonában van
o az OCC két kereskedő közé áll, valójában ő lesz a vásárló az opció kiírójával szemben és az opció kiírója a vevővel
szemben  mindenki velük kereskedik, mert ez garantálja a teljesítést
o az opció kiírójának letétet kell elhelyezni, aminek a mértékét az opció belső értéke határozza meg
- tőzsdén jegyzett egyéb opciók:
o indexopció:
 olyan opció, amely egy részvénypiaci indexre vonatkozik
 az indexek összeállítása tőzsdénként, ügyletenként változhat
 az indexopció kiírójának nem kell ténylegesen leszállítania az indexet, ehelyett pénzbeli elszámolást
alkalmaznak
o határidős opció:
 arra jogosítja fel a tulajdonosát, hogy egy adott határidős ügyletet vegyen meg vagy adjon el az opció
kötési árfolyamát használva határidős árként
o devizaopció:
 arra biztosít jogot, hogy külföldi devizát vegyen vagy adjon el egy meghatározott összegű hazai pénzért
 különbség van a devizaopció és a határidős devizaügyletre szóló opciók között
 az előbbi: olyan kifizetést biztosít, ami a kötési árfolyam és a lejáratkori devizaárfolyam
különbségétől függ
 az utóbbinak a kifizetése a kötési árfolyam és a lejáratkori határidős devizaárfolyam
különbségétől függ
o kamatlábopciók

Opció lejáratkori értéke

*St a részvény lejáratkori értéke, X a lehíváskori árfolyam
o vételi jog:

o eladási jog:
60
  fedezetlen eladási opció kiírása veszteségnek teszi ki az opció kiíróját, ha a részvényárfolyamok esnek
- opció vagy részvénybefektetés:
o a vételi jog vásárlása(LC) a részvényárfolyam növekedésre spekuláló(bull) stratégiát jelez   eladási opció
vásárlása(LP) árfolyamesésre spekuláló(bear) stratégia
o SC – bear   SP – bull
o az opciók értéke a részvény árfolyamában történt változásra nagyobb mértékben reagál
o a tőkeáttételi tényező az oka annak, hogy a bennfentes információt(illegálisan) kihasználó befektetők általában
az opciót választják befektetésként

Opciós stratégiák:
o biztonsági eladási jog: befektet egy részvénybe és vásárolhat erre az értékpapírra vonatkozó eladási jogot
 bármi történik a részvény árfolyamával, garantált a put kötési árfolyamával megegyező kifizetés
o fedezett eladási kötelezettség
 fedezett vételi jog: a pozíció a részvény megvétele és a részvényre szóló vételi opció egyidejú eladása
o terpesz:
 az X kötési árfolyamú és azonos T lejáratú vételi és eladási opciók egyidejű megvételét jelenti
 azoknak a befektetőknek hasznos, akik úgy gondolják, hogy a részvényárfolyamok lényegesen el fognak
mozdulni, csak még nem tudják milyen irányban
 ebben az esetben a legrosszabb kimenetel, ha a részvényárfolyama nem mozdul el  a volatilitásra
fogad
 a terpeszt eladó volatilisebbnek hiszi, a terpeszt vevő kevésbé volatilisnek
 variációi a strip(ugyanarra részvényre szóló azonos kötési árfolyamú és lejáratú két eladási opcióból és
egy vételiből áll) ezzel szemben a strap két call és egy put
o különbözet:
 ugyanarra részvényre vonatkozó két vagy több vételi opció, amelyek kötési árfolyamban vagy lejáratban
különböznek
 függőleges különbözet: egy opció megvételét és vele egy időben egy másik eladását jelenti, amelyeknek
különböző a kötési árfolyama
 vízszintes: különböző lejáratú opciók vételére és eladására utal
 erősödő: a részvény árfolyamának növekedésével a stratégia értéke nő vagy nem változik. az ilyenbe
fektetők a részvény árfolyamának növekedéséből profitálnak
o gallér:
 olyan opció stratégia, amely a portfólió értékét két korlát közé szorítja
 olyan befektetőknek jó, aki egy bizonyos vagyon elérését tűzte ki célul, de nem akar kockázatani az
adott szinten túl

Put-call paritás:
o egy részvénypozícióból és egy erre a részvényre szóló eladási jogból álló biztonsági put portfólió egy garantált
alsó korláttal rendelkező kifizetést biztosít, de nem korlátozza a részvényárfolyam növekedésével járó nyerési
lehetőséget
o ha két portfólió mindig azonos kifizetést biztosít, akkor a portfólió létrehozási költségének is meg kell egyeznie

o -- vételi és eladási opció ára közötti pontos kapcsolatot adja meg-

o általánosabb megfogalmazás:

61
Opciószerű értékpapírok:
o visszahívható kötvények:
 arra jogosítja a kibocsátót, hogy egy meghatározott időpontban egy adott áron visszavásárolhatja a
kötvényeket a kötvénytulajdonosoktól
 ez a lehetőség vételi opciót jelent a kibocsátónak, ahol a kötési árfolyam egyenlő az árral, amelyen a
kötvényt visszavásárolják
 egyidejűleg a befektetők részéről eladási kötelezettségvállalás a kötvényibocsátó vállalt felé
o átváltható kötvény:
 az értékpapír tulajdonosa számára nyújt valamilyen opciót
 általában arra, hogy meghatározott számú részvényre cserélje függetlenül az érvényes piaci ártól
 ha megéri átváltani a kötvényt akkor mondjuk, hogy az átváltási opciónak van belsőértéke
 a kötvény átváltási értéke egyenlő azzal az értékkel, amennyit akkor ér, ha a kötvényt azonnal
részvényekre váltanák
 a sima kötvényérték: az az érték, amennyit a kötvény akkor érne, ha nem lehetne átváltani részvényekre
 ez valójában egy egyszerű kötvény és egy vételi opció  ezért a piaci árfolyamát két dolog alulról
korlátozza: az átváltási érték és az egyszerű érték
 ha a részvényárfolyam magas a kötvényértéket az átváltási értéke fogja meghatározni
 az átváltáshoz közel a kötvény álcázott részvényként viselkedik
 ezzel az opcióként és kötvényként való kezeléssel több probléma van:
 a átváltási érték az idő előrehaladtával együtt nő  az opció kötési árfolyama változik
 a résvény számos alkalommal fizet osztalékot a kötvény futamideje alatt  nehezíti az
értékelést
 legtöbb átváltható kötvény a vállalat belátása szerint egyben visszahívható is
 kikényszerített átváltás: amikor a kibocsátó lehívja a vételi opcióját, miközben tudja, hogy a
kötvénytulajdonosok az átváltást fogják választani
o warrant(opció utalvány):
 a vállalat által kibocsátott vételi opció
 de ennek a lehívásához a vállalatnak új részvényeket kell kibocsátania, így a forgalomban lévő
részvények száma megnő
 ez bevételt eredményez a vállalatok, amikor a tulajdonosa kifizeti a kötési árat
 a warrant feltételeit is a vállalat igényeihez lehet alakítani
 védve van a részvényfelaprózásokkal és a részvényosztalékokkal szemben
 gyakran valamilyen más értékpapírokkal együtt bocsájtják ki
 leválasztható warrant: kötvényt össze lehet kötni egy azt vonzóbbá tevő warranttal, amellyel önállóan is
lehet kerekedni
 teljesen felhígított egy részvényre eső nyereségmutató: olyan egy részvényre jutó nyereségadat, amely
feltételezi, hogy az összes átváltható értékpapírt és warrantot átváltják
o biztosítékokkal fedezett kölcsönök:
 egy megegyezés implicit vételi jogot biztosít a fedezet tárgyára
 úgy értelmezzük, hogy a hitelfelvevő átadja a fedezetet a hitelnyujtónak, de megtartja a jogot arra, hogy

visszakövetelje a hitel visszafizetéskor

o tőkeáttételes saját tőke és kockázatos hitelek:
Pénzügyi innovációk:
o opciókat arra használjuk, hogy olyan új értékpapírokat és portfóliókat hozzunk létre, hogy azok kockázata az
értékpapír árfolyamától egy meghatározott módon függjön  arra nyújtanak lehetőséget, hogy pénzügyi
innováció tárgyai legyenek és ezáltal meghatározott kifizetést teljesítő portfóliókat hozhassanak létre

62
 o likvid hozamú opciós kötvény: Merrill Lynch vezette be, egy kamatszelvény nélküli, átváltható, visszahívható és
visszaváltható kötvény
o bull betétjegy & indexhez kötött betétjegy arra adnak lehetőséget a kisbefektetőknek, hogy indexopciókban kis
pozíciókat vegyenek fel
 bull-ok a piaci index hozamának egy meghatározott tört részét fizetik a befektetőknek, miközben
minimális megtérülést biztosítanak arra az esetre, ha a piacon az árfolyamok esnének
 vételi opció egyik fajtája
 rájuk vonatkozó szorzó: rf/(1+rf) osztva C/S0
Egzotikus opciók:
o ázsiai opciók: attól függő összeget fizetnek, hogy mekkora az opció tárgyának átlagos árfolyama az opció
futamidejének egy szakasza alatt
o limitáras opciók:
 kifizetéseinek összege nem csak egy adott termékopció lejáratkori árától függ, hanem attól is, hogy az
alaptermék ára átlép-e egy adott korlátot
 kiütéses&beveréses opciók
 limitár alatt értéktelen opció: automatikusan értéktelenül jár le, ha a részvény ára egy adott
korlát alá esik
 limitár alatt értékes: akkor értékes: ha a részvény ára egy adott limitár alá esik legalább egyszer
az opció élettartartama alatt
o visszatekintő opciók:
 olyan kifizetésük van, amely részben az alapterméknek az opció élettartama alatti minimális és
maximális árától függ
 pl.: visszatekintő vételi olyan kifizetést ígérhet, amely a záróárfolyam és a kötési árfolyam
különbsége helyett az opció élettartama alatt előforduló maximális részvényárfolyam és a kötési
árfolyam különbözetével egyenlő
o változó összegű devizaátváltásra szóló opciók:
 vagy az alaptermék ára vagy a kötési árfolyam külföldi devizában kerül meghatározásra
 pl.: quanto, amely arra ad lehetőséget, hogy előre rögzítse az árfolyamot, amelyen egy külföldi
devizában eszközült befektetést dollárra tud visszaváltani, valójában egy előre nem meghatározható
számú opcióra szól
o bináris opció:
 fix kifizetésük van, amely attól függ, hogy az alaptermék bizonyos követelményeknek eleget tesz-e

6.21. Opciók árazása:

Belső érték és időérték
o belső érték nélküli = részvényárfolyam a kötési árfolyam alatt van
o S0-X érték a vételi opció belső értéke, mivel ennyi pénzre lehetne szert tenni az opció azonnali lehívásával
 az ATM és OTM opció esetén a belső érték nullával egyenlő

63
 o időérték: az opció ára és a belső érték közötti különbség
 opciók időértékének nagyrésze jellemzően a volatilitási érték egy típusa
 volatilitási érték: annak a jognak az értékét tükrözi, amelynek alapján nem kell lehívni az opciót, ha az
nem nyereséges  ha az opció lehívása majdnem biztos a volatilitási érték minimális
- opcióértékét meghatározó tényezők:
o a részvény árfolyama: vételi opció értéke nő ha az árfolyam nő, és csökken a kötési árfolyam növekedésével
o a lehívási árfolyam:
o a részvény árfolyamának volatilitása: kifizetése magasabb az opciónak nagyobb volatilitás esetén
o a lejáratig hátralévő idő: minél hosszabb annál nagyobb a vételi opció értéke
o a kamatláb: ha nő a vételi opció értéke nagyobb
o részvény osztalékhozama: magasabb osztalékhozam csökkenti a vételi opció értékét

Opció értékének lehetséges tartománya:

- vételi opció értékének korlátai:
o alsó: értéke nem lehet negatív
o az opció kifizetése mindig nagyobb vagy egyenlő a tőkeáttételes pozíció kifizetésével, az opció árának

nagyobbnak kell lennie a másik pozíció létrehozásának költségénél

o felső korlát: egyszerűen a részvény árfolyama
- korai lehívás és osztalékok:
o sokkal előnyösebb eladni egy vételi opciót, mint lehívni és ezzel lezárni a pozíciót
- amerikai eladási opció lejárat előtti lehívása:
o az opció lehívásával való késlekedés költséget jelent
o az amerikai eladás opciónak többet kell érnie, mint európai megfelelőjének

Binominális opcióárazás(TK)
Black-Scholes féle opcióértékelés:
- két feltételezés: mind a kockázatmentes kamatláb, mind pedig a részvényárfolyam volatilitása konstans az opció
élettartama alatt
- képlet vételi opció esetén

o az opcióértéke nem függ a részvény elvárt hozamától

o ezen forma arra a feltételezésre épül, hogy a részvény nem fizet osztalékot
64
  mind a kamatláb, mind a érszvény varianciája konstans
 a részvényárfolyamok alakulása folytonos  jelentős árelmozdulás kizárt
- visszaszámított volatilitás: a részvény szórásának az opció árából következő értéke
- osztalékok kifizetése megnöveli az opció lehívásának valószínűségét
- pszuedo-amerikai vételi opció értéke: a opció lejáratig való megtartását feltételező érték és az opciónak közvetlenül az
első osztalékfizetési nap előtti lehívását feltétező érték közül a nagyobbik
- eladási opció esetén:
o egyszerűen meghatározzuk a megfelelő vételi opció értékét a fenti képletből és megoldjuk a put-call paritást:

Black-Scholes alkalmazása:
- fedezeti arányok és a Black-Scholes képlet
o a fedezeti arány teszi lehetővé számunkra, hogy különböző kötési árfolyamú és lejáratú opció portfóliók
érzékenységének jellemzését
o fedezeti arány: a részvény árfolyam dollárral való megnövekedése esetén az opció árában bekövetkező változást
mutatja, általában ezt nevezzük az opció deltájának
 a vételit pozitív, az eladásit negatív jellemezi
o opció rugalmassága: az opció %-os árváltozásának és a részvény árfolyam %-os árfolyamváltozásának aránya
- portfólióbiztosítás:
o azért van, hogy a legrosszabb kimenetel esetén is biztosítson egy minimális hozamot a portfólió
o dinamikus fedezés: a piaci árak csökkenésével további fedezést kíván a portfólió
 így a portfólióbiztosítás hozzájárul a piac változékonyságához
- fedezett spekuláció a rosszul árazott opciókra
o erősödő különbözet: olyan pozíció ami hosszú vételi alacsony és rövid vételi magas kötési árfolyammal jár
o egy portfólió deltasemleges, ha a részvényekből és az opciókból olyan portfóliót állíthatunk elő, amely a
részvény árváltozására nézve fedezett
o a volatilitáskockázat a volatilitás előrejelezhetetlen megváltozásából fakad, mivel ex post becsüljük

Empirikus bizonyítékok
o különböző vizsgálatok voltak a képlettel kapcsolatban

7.24 A portfólió teljesítményének értékelése

A befektetések hozamának mérése
65
 - idősúlyozású és dollársúlyozású hozam:
o dollársúlyozású: a befektetés belső megtérülési rátája más néven
 azért dollársúlyozású, mert a részvény második évi teljesítménye, amikor két részvényünk volt, nagyobb
hatással van az átlagos hozamra, mint az első éves hozam, amikor egy részvényünk volt
o időátlagolású: ez a módszer figyelmen kívül hagyja, hogy egyes periódusokban mennyi részvényünk volt
 ez az átlagos hozam csak az egyes időszakok hozamait veszi figyelembe, tekintet nélkül arra, hogy
mekkora összeget fektettek be az adott időszakban
o általában a dollár- és az idősúlyozású átlaghozamok eltérnek egymástól és különbségük lehet pozitív és negatív
is a hozamok és a portfólió összetételétől függően
- mértani vagy számtani átlag:
o a mértani átlag értéke soha nem haladja meg a számtaniét, mivel a mértani átlag esetén az alacsonyabb
hozamoknak nagyobb hatása van
o annál nagyobb a két átlag közötti különbség minél nagyobb az egyes időszakok változékonysága
o két átlag közötti különbség csak akkor nulla ha az éves hozamok nem szóródnak
o a mértani átlag pontosan azt a hozamot jelenti, amennyit minden évben nyernünk kellett volna az elmúlt
befektetési időszakban ahhoz, hogy ugyanakkora teljesítményt érjünk el, mint az adott befektetéssel  múltbeli
teljesítmény mérőszáma
o a számtani átlag a jövőbeli várható hozamnak a torzítatlan becslésére alkalmas  jövőbeli teljesítmény
mérőszáma

A teljesítményértékelés hagyományos elmélete:

- néhány mutató, amely a kockázatot is figyelembe méri a portfólió eredményességét:

o Sharpe-mutató: , a portfólió adott időszaki átlagos kockázati prémiumát vetíti az időszaki hozamok
szórására. Lényegében a hozam és a (teljes) kockázat közötti átváltást méri

o Teynor-mutató: , a kockázat egységére jutó kockázati prémiumot méri, de az összes kockázat

helyett csak a piaci kockázatot veszi figyelembe
o Jensen-mutató: , a portfólió ß-jának és átlagos piaci hozamok ismeretében méri, hogy
a portfólió hozama mennyivel több vagy kevesebb, mint amennyi a CAPM alapján lenne. Ez a mutató a portfólió
alfája

o Értékelési hányados: , a porfólió alfáját a portfólió egyedi kockázatával osztja. Annak a kockázatnak az
egységre jutó rendkívűli hozamát méri, amelyet elvileg diverzifikációval meg lehetne szünteni, ha a piaci
indexportfóliót tartanánk.
- újabb teljesítmény mutató: az M2
o Modigliani négyzet mutató
o a Sharpe-hoz hasonlóan ez is teljes szóráson alapul, de az így kapott kockázattal kiigazított teljesítménymutató
nagyon könnyen interpretálható úgy, mint a benchmark-portfólióhoz viszonyított hozamkülönbség
- teljes portfólió mérőszáma: a Sharpe-mutató:
- a megfelelő teljesítménymérés 3 különböző esetben
o kiválasztott portfólió képviseli az összes kockázatos befektetést
 arról kell meggyőződni, hogy a kiválasztott portfólió rendelkezik a legmagasabb (ex ante) Sharpe-
mutatóval
 ilyenkor a piaci indexet vagy más speciális portfóliót kell használni viszonyítási alapként
o kiválasztott portfólió egy aktív portfólió, melyet passzív piaci indexportfólióval kombinál:
 meg kell vizsgálni, hogy az egész összetett portfólió Sharpe-mutatója mennyivel növekszik az aktív
portfólió hozzáadásával
 majd az indexmodellbe behelyettesítve az értékelési mutatót kapjuk meg
o kiválasztott portfólió egy befektetési alap részportfóliója:
 az egész pénzalapot egy portfóliókezelőnek adja majd értékeli a teljesítményt

66
  a Teynor mutató lesz a megfelelő
- különböző teljesítménymutatók közötti összefüggések:
o a magasabb teljesítményhez pozitív alfa szükséges továbbá a pozitív alfa biztosítja, hogy ha rosszul árazott
értékpapírt optimális arányban keverik a piaci indexszel, akkor a Sharpe-mutató emelkedik

- realizált hozam és várható hozam:

o egy portfólió értékelésekor az értékelő nem ismeri a portfóliókezelő eredeti várakozásait és azt sem tudja, hogy
azoknak a várakozásoknak volt-e értelmük

Teljesítményértékelés változó összetételű portfólió esetén:

- a passzív stratégiák hozameloszlásainak konstans a várható értéke és a varianciája, ha a mérési időszak nem túl hosszú
- egy aktív stratégia hozameloszlása azonban a terveknek megfelelően változik, amikor a portfóliókezelő a pénzügyi
elemzés eredményeivel összhangban aktualizálja a portfóliót

A piacra lépés időzítése:

- a tőkét átcsoportosítjuk a piaci indexportfólió és a kockázatmentes eszköz kötött attól függően, hogy a piaci hozam
várhatóan túlszárnyalja-e a kockázatmentes eszközök hozamát
- ha az időzítő befektető előre tudja jelezni a piaci hosszt és besszt, akkor amikor a piac erősödni kezd több tőkét
csoportosít át a piaci indexbe

A teljesítményelemzési eljárások, hozzájárulások elemzése:

- az általános teljesítmény elemzési rendszer 3 komponensre bontja a teljesítményt
1. általános eszközallokációs döntések a részvény- kötvény- és a pénzpiacok között
2. ágazat- (szektor-) választás az egyes piacokon belül
3. értékpapír-kiválasztás a szektorokon belül
- a hozzájárulás-elemzés során a menedzselt portfólió és egy speciálisan kiválasztott referencia úgynevezett bogey-
portfólió hozamának eltérését kell megmagyarázni
o a bogey portfóliót úgy állítják össze, hogy minden eszközosztály fix súlyokat kap

- eszközallokációs döntések:
o a hipotetikus portfólió összetétele 70% részvény, 7% vállalati kötvény és 23% rövid lejárú állampapírt
o ha ki akarjuk mutatni a portfóliókezelő eszközallokációs döntésének hatását meg kell mérnünk a hipotetikus
portfólió teljesítményét
- szektor- és értékpapír-kiválasztási döntések
o a többlethozam egy részét az eszközallokáció mellett ez is magyarázza
- komponensek hatásinak összesítése
67
Stíluselemzés:
- Sharpe modellnek jó néhány variációja terjedt el, számos portfólikezelő használ weboldalakat, amelyek abban segítik a
befektetőket, hogy azonosítsák stílusukat és értékeljék az értékpapír-kiválasztás hatékonyságát

Morningstar kockázattal kiigazított minősítési rendszere:

- a Morningstar a legelső információszolgáltató a befektetési alapok teljesítményét illetően
- hasonlítanak a mutatóik az eddig tárgyalt mutatókra, de nem teljesen egyeznek meg
- a leginkább különböző a Morningstar Minősítés, azon alapul, hogy az egyes alapokat egy referenciacsoporthoz
viszonyítják
o a csoportot minden esetben úgy határozzák meg, hogy az megfeleljen az alap befektetési irányultságának

Teljesítményértékelés értékelése:
- két alapvető probléma:
o nagyon sok megfigyelésre van szükség a szignifikáns eredményekhez
o az aktívan kezelt portfóliók esetén a gyakran bekövetkező paramétereltoló változások még inkább
megbízhatatlanná teszik a teljesítményértékelést
- ezek kiküszöbölésére növelni kell a mérések számát és pontosan specifikálni kell a portfólió jellegét
- az olyan teljesítményértékelés, amely számol a portfólió összetételének gyakori megváltozásával magasabb színvonalú,
mint a konstans feltételezésekkel élő
- jelenleg a befektetési alapoknak csak negyedévente kell számot adni a portfóliójuk összetételéről
- a beszámolási napot közvetlenül megelőző kereskedési tevékenységet kirakatrendezésnek nevezik

68