UNIVERZITET EDUCONS

FAKULTET ZA USLUŽNI BIZNIS

Finansijska tržišta

Hiopteza o srednjoj efikasnosti tržista

 SADRŽAJ

Dželetović M, Finansijska tržišta, Ekonomski fakultet Beograd, Beograd, 2006...................... 3

1. HIPOTEZA O SREDNJOJ EFIKASNOSTI TRŽIŠTA ........................................................ 3

2. TESTIRANJE HIPOTEZE O SREDNJOJ EFIKASNOSTI TRŽIŠTA ................................ 3
2.1. Testovi prilagođavanja na razvodnjavanje akcija ........................................................... 4
2.2. Testovi prilagođavanja na nove emisije .......................................................................... 5
2.3. Testovi prilagođavanja na uvođenje akcija na berzu....................................................... 6
3. ANOMALIJE VEZANE ZA HIPOTEZU O SREDNJOJ EFIKASNOSTI TRŽIŠTA ......... 7
3.1. Anomalije vezane za racio cena - zarada (price - earnings ratio effect) - P/E racio. ...... 7

Popovic S, Portfolio analiza - kvantitativni aspekti investiranja u hartije od vrijednosti,

Ekonomski fakultet, Podgorica, 2002. ..................................................................................... 11

1. HIPOTEZA O EFIKANOSTI TRŽIŠTA ............................................................................ 11

LITERATURA ......................................................................................................................... 13

2
 Dželetović M, Finansijska tržišta, Ekonomski
fakultet Beograd, Beograd, 2006.

1. HIPOTEZA O SREDNJOJ EFIKASNOSTI TRŽIŠTA

Hipoteza o srednjoj efikasnosti tržišta zauzima stav da se cene hartija od vrednosti
(akcija) brzo prilagođavaju novim javnim informacijama, odnosno, da cene akcija u potpunosti
odražavaju sve javne informacije. Teorijski, na tržištima gde nema transakcionih troškova, gde
su javno raspoložive informacije besplatne za sve učesnike i gde tržišni učesnici na isti način
tumače informacije, cene akcija će potpuno odražavati sve javne informacije. Ključno pitanje
kod ove hipoteze jeste kojom brzinom će se nove javno dostupne informacije ugraditi u cenu
vrednosne hartije odnosno da li će se to dogoditi istog dana kada je informacija pristigla na
tržište ili nekog narednog dana.

2. TESTIRANJE HIPOTEZE O SREDNJOJ EFIKASNOSTI TRŽIŠTA

Testiranje hipoteze o srednjoj efikasnosti u mnogobrojnim istraživanjima je
podrazumevalo:
a) istraživanje promena cena u toku vremena na osnovu važnih najava sa ciljem da se
utvrdi kada je došlo do prilagođavanja očekivanih cena, odnosno, da li je do promena
cena hartija od vrednosti došlo pre, tokom ili nakon najave,
b) istraživanje mogućnosti ostvarivanja iznad prosečnih prinosa prilagođenih uz rizik pod
pretpostavkom, daje investitor došao u posed hartija od vrednosti nakon što je najava
postala javna.

Testovi koji su korišćeni za testiranje hipoteze o srednjoj efikasnosti mogu se podeliti

na:
- testove prilagođavanja na razvodnjavanje akcija,
- testove prilagođavanja na nove emisije i
- testove prilagođavanja na uvođenje akcija na berzu.

Prilikom implementacije pomenutih testova neophodno je prethodno rešiti jedan

metodološki problem koji se odnosi na pitanje kako odvojiti promenu cena individualnih hartija
od vrednosti od agregatnog odnosno opšteg kretanja cena na tržištu u posmatranom periodu.
Ovaj problem se naziva prilagođavanje cena individualnih hartija od vrednosti na opšte kretanje
cena na tržištu. Tako na primer, promena cene akcije od 10% ništa posebno ne govori, ukoliko
ne znamo agregatno kretanje cena na tržištu kao i reakciju konkretne akcije u novonastalim
okolnostima. Ako na tržištu dođe do promene cene od 20%, 10%-tna promena cene neke akcije
može biti manja nego što se očekivalo.

Ovaj model prilagođavanja zasniva se na CAMP modelu pa su ovi testovi srednje

hipoteze o efikasnosti tržišta istovremeno i testovi ovog modela. Matematički posmatrano
prilagođavanje cena akcija se odvija oduzimanjem tržišnog prinosa od stvarnog prinosa
individualnih akcija, čime se dobija kategorija abnormalnog prinosa:

3
 ARit = Rit - Rmt

pri čemu je:

ARit - abnormalni prinos hartije i u periodu t,

Rit - stvarni prinos hartije i u periodu t,
Rmt - stopa prinosa tržišnog indeksa u periodu t.

Implementirano na prethodni primer, kada dođe do promene cene akcije za 10% pri
čemu tržište ima rast od 20%, abnormalna promena cene bi iznosila minus 10%.

Dalju razradu ovog modela izvršili su Fama, Fisher, Jensen i Roll. Ovi autori tvrde da
individualne hartije od vrednosti imaju jednostavnu vezu sa tržištem. Ova jedinstvena veza se
uspostavlja regresijom prinosa akcije i tržišnog prinosa u periodu pre i posle objave informacije
relevantne za kretanje cene konkretne akcije. Navedena konstatacija se može ilustrovati
matematičkom relacijom:

Rit = ai + βi Rmt + e

pri čemu je:

Rit - stvarni prinos hartije i u periodu t,

Rmt - stopa prinosa tržišnog indeksa u periodu t,
ai - autonomna promena u prinosu hartije i u odnosu na tržišni prinos,
βi - stepen osetljivosti prinosa hartije i u odnosu na tržišni prinos,
e - slučajna greška.

Ako su poznate vrednosti ai + βi, uz poznati tržišni prinos Rmt, moguće je izračunati
očekivanu stopu prinosa na neku hartiju od vrednosti. Abnormalni prinos se izračunava po
standarnoj proceduri tako što se izvodi serija kumulativnih abnormalnih prinosa (cumulative
abnormal returns - CAR). Teorijski, u dužem vremenskom periodu abnormalni pozitivni i
negativni prinosi bi trebalo da se međusobno kompenziraju.

Ukoliko je kumulativni izraz različit od nule sa pouzdanošću se može tvrditi da se cena

hartije od vrednosti prilagođava najavljenoj promeni.

2.1. Testovi prilagođavanja na razvodnjavanje akcija

Opisana metodologija je korišćena za proveru testova prilagođavanja na razvodnjavanje

akcija (povećanje broja akcija bez promene procenta vlasništva bilo kog akcionara ili aktive ili
zarade kompanije - tzv. “scrip” emisija akcija. Tako su Fama, Fisher, Jensen i Roll, tvrdili da
samo razvodnjavanje akcija ne dovodi do povećanja prinosa, jer ne povećava vrednost firme.
Ovi autori su smatrali daje razvodnjavanje akcija povezano sa drugim fundamentalnijim
promenama i efektima koje su istraživači pripisivali podeli akcija. Na primer, mnoge firme
povećavaju svoje dividende kada izvrše podelu akcija. Ovo predstavlja optimizam
menadžmenta firme da će buduće zarade biti dovoljno dobre da se mogu isplaćivati više
dividende. Da bi ovo bilo predmet testiranja uzorak je podeljen na one firme koje povećavaju
didvidende i one kod kojih je nivo dividendi ostao isti.

4
 Kumulativni ekstra prinosi firmi iz prve grupe su nastavili da rastu posle podele akcija,
dok su za firme iz druge grupe ovi ekstra prinosi počeli da opadaju. Nedostatak ekstra prinosa
za firme posmatrane ukupno, kao i različiti oblici za firme sa različitim promenama u
dividendnoj politici dovode do zaključka da tržište pravi korektnu procenu budućeg poslovanja
i da se cene individualnih vrednosnih papira prilagođavaju promenama u dividendama.

Veliki broj studija je proučavao efikasnost tržišta u odnosu na najave prodaje ili
kupovine hartija od vrednosti. Tako je Frith, testirao razvodnjavanje akcija u Velikoj Britaniji.
Predmet njegovih istraživanja su bile kompanije koje su imale iznad prosečne tržišne
performanse pre “scrip” emisije. Istraživanje se odnosilo na efikasnost tržišta u odnosu na
najave pojedinca ili firme o kupovini 10% vrednosti kompanije. Rezultati testiranja su potvrdili
pretpostavku da kupovina značajnog procenta kompanije može biti indikacija o pokušaju
preuzimanja ili fuzije. Takođe, dokazano je da investitor sa informacijom o najavi nije u
mogućnosti da ostvari dobit od povećanja cene akcije. Dakle, testovi koje uradio Frith su u
potpunosti podržali stavove hipoteze o srednjoj efikasnosti tržišta.

Pettit i Watts su smatrali da ono što utiče na cenu hartija od vrednosti jeste iznenađenje,
a ne dogaćaji koji se mogu predvideti. Po njima najava o razvodnjavanju akcija ili akvizicija od
strane velikog investitora predstavlja iznenađenje dok se promene u dividendnoj politici mogu
u značajnoj meri predvideti. Da bi odredili da li su dividende dobra vest (iznad predviđenog
nivoa), loša vest (ispod predviđanja) ili uopšte nisu vest ovi autori su razvili model dividendne
politike. Bile su određene dve grupe firmi - čije su dividende iznad predviđenih i one firme čije
su dividende ispod predviđenih. Zaključci ovih testova su bili konzistentni sa hipotezom.

2.2. Testovi prilagođavanja na nove emisije

Studije prilagođavanja na nove emisije (new issue studies) su testirale hipotezu o

srednjoj efikasnosti tržišta analizom problema u literaturi poznatog kao potcenjivanje
inicijalnih javnih ponuda (“initial public offerings”). Tako je Wessels istraživao tržište
inicijalnih javnih ponuda na Amsterdamskoj berzi u periodu od 1982-1987. godine. Rezultati
do kojih je došao ukazuju daje korišćeni metod za inicijalno određivanje cena akcija bio uzrok
abnormalno visokog prilagođavanja cena prvog dana trgovanja akcijama.

Investitori koji u svom posedu imaju akcije koje se uvode po fiksnoj ceni mogu očekivati
znatno više prinose nego ako se cena ponude određuje metodom tendera ili tzv.”prava”(“rights
offer”). Ovi prinosi bi svakako bili veći ukoliko bi investitori upisivali akcije koje se uvode na
paralelnom tržištu. Wessels na kraju zaključuje, da je tržište inicijalnih javnih ponuda prilično
efikasno, mada ne daje konkretan odgovor na pitanje: zašto dolazi do inicijalnog potcenjivanja
akcija.

Do sličnih zaključaka su došli i Husson i Jucquillat prilikom istraživanja potcenjivanja

novih emisija akcija u Francuskoj kao i Uhlir koji je istraživao problem incijalnih javnih ponuda
u Nemačkoj. Prvo objašnjenje, pitanja podcenjenosti inicijalnih javnih ponuda, koje je
prihvaćeno u literaturi je ono koje je naveo Rock i koje se zasniva na pretpostavci informacione
asimetrije među investitorima (“information asymmetry”).

Ključni argument zavisi od postojanja grupe investitora čije su informacije superiornije

u odnosu na ostale investitore, uključujući kandidate za inicijalne javne ponude i njihove
investicione banke. Ukoliko je cena tzv. “mladih akcija” (“unseasoned equity”) na ranom
sekundarnom tržištu formirana na nivou očekivane vrednosti, “informisani” investitori će

5
istisnuti “neinformisane” investitore u slučaju tzv. “dobrih” emisija ili će se povući sa tržišta u
slučaju “loših”emisija.

2.3. Testovi prilagođavanja na uvođenje akcija na berzu

Testovi prilagođavanja na uvođenje akcija na berzu proučavaju koliko odluka neke

kompanije da svoje akcije uvrsti na neku uglednu berzu može imati značaj za samu kompaniju.
Postavljena je hipoteza da će ovakav listing dovesti do povećane likvidnosti akcija na tržištu a
time povećati i ugled kompanije. Veliki broj autora je testirao postavljenu hipotezu a ovde će
biti prezentirani rezultati onih najznačajnijih.

James Van Home je primetio da postoje abnormalne promene cena u periodu pre listinga
kod akcija koje su tek uvedene na berzu. Međutim, kada je u svoja razmatranja uključio i
transakcione troškove ipak je zaključio da ne postoji mogućnost ostvarenja abnormalnih prinosa
na osnovu listinga.

Sanger i Me Connell su se bavili istraživanjem uticaja listinga u okviru NASDAQ.

Istraživanje se odnosilo na dva seta akcija - pre i posle uvođenja NASDAQ sistema. Oba seta
akcija su imala pozitivne prinose po odbitku provizije. Uzorak akcija pre uvođenja NASDAQ
sistema je imao više pozitivne ekstra prinose u periodu između najave i samog listinga i manje
negativne ekstra prinose nakon listinga.

Na osnovu navedenih testova zaključujemo da kratkoročno posmatrano postoji

mogućnost za ostvarenje profita na bazi javnih informacija, ali da uvođenje akcija na berzu
nema dugoročnije efekte na vrednost ili rizik akcija.

Hipoteza o srednjoj efikasnosti tržišta kapitala je najbliža realnom stanju u pogledu

informacione efikasnosti. Međutim, kada su u pitanju pojedine javno raspoložive informacije,
prilikom testiranja ove hipoteze, uočene su izvesnc neregularnosti koje se u teoriji nazivaju
tržišne anomalije. U finansijama anomalije se obično odnose na neobjašnjive rezultate koji
odstupaju od onih koji se očekuju po teoriji finansija, posebno onih koji se odnose na hipotezu
o efikasnosti tržišta.

U nastavku će biti prezentovane najznačajnije anomalije vezane za hipotezu o srednjoj

efikasnosti tržišta.

6
3. ANOMALIJE VEZANE ZA HIPOTEZU O SREDNJOJ EFIKASNOSTI
TRŽIŠTA

3.1. Anomalije vezane za racio cena - zarada (price - earnings ratio effect) - P/E racio.

Dok hipoteza o srednjoj efikasnosti tržišta isključuje mogućnost ostvarivanja ekstra

prinosa, hipoteza o P/E radu tvrdi da se usled preteranih očekivanja investitora, na bazi ranijih
nivoa P/E odnosa, realizuju ekstra prinosi na tržištu. Uspostavljanje veze između ranijih P/E
odnosa i budućih investicionih performansi predstavlja argument protiv hipoteze o srednjoj
efikasnosti.

Najobimnija istraživanja ove vrste uradio je Basu, koji je analizirao portfolio sastavljen
od akcija koje su podeljene u pet klasa u zavisnosti od visine P/E rađa. Rezultati testiranja su
pokazala da prosečna godišnja stopa prinosa opada od portfolia sa niskim P/E raciom prema
portfoliu sa visokim P/E raciom. Akcije sa najvišim P/E raciom su imale prosečnu godišnju
stopu prinosa od 9,3% dok su akcije sa najnižim P/E raciom imale stopu prinosa od 16,3%.
Dakle, suprotno teoriji tržišta kapitala, viši prinosi na portfolie sa niskim P/E raciom nisu bili
propraćeni i višim nivoom sistematskog rizika. To istovremeno znači da prinosi nisu bili
uravnoteženi i da su dozvoljavali ostvarenje ekstra prinosa.

Anomalije vezane za veličinu firme tzv. efekat veličine (the size effect) povezan je sa
neefikasnošću tržišta u zavisnosti od veličine firme u čije se akcije investira. Ove anomalije su
istraživali Banz i Reinganum. Rezultati do kojih su došli ukazivali su da, na istom nivou rizika
ulaganja, investiranje u manje firme donosi veći prinos u odnosu na veće firme. Prema EMH
do ovoga ne bi trebalo da dođe. Objašnjenje je u tome što male firme imaju nižu početnu bazu.
Istovremeno, rizik ulaganja u male firme je veći pa je veći i prinos koji investitori zahtevaju.

Sezonske anomalije hipoteze o srednjoj efikasnosti su počele da se izučavaju, u

literaturi posvećenoj efikasnosti finansijskih tržišta, krajem 70-ih godina XX veka. Sezonske
anomalije su uočene zahvaljujući eksplozivnom razvoju informacione tehnologije i potpune
kompjuterizacije berzanskog poslovanja odnosno elektronske obrade podataka vremenskih
serija. Kod ove vrste anomalija razlikujemo: godišnje, mesečne i dnevne anomalije.

Godišnje anomalije hipoteze o srednjoj efikasnosti tržišta se odnose na postojanje

određenih imperfektnosti tržišta u dužim vremenskim intervalima. U tom smislu Bondt i Thaler
su na osnovu svojih istraživanja definisali hipotezu o preteranom reagovanju (overreaction
hypothesis) koja se zasniva na ponašanju investitora, pošto investitori imaju sklonost da
preterano reaguju, kako na pozitivne, tako i na negativne nove informacije. Ovi autori tvrde da
posmatrano na dugi rok akcije čije su cene ranije imale tendenciju pada (tzv.gubitnici) kasnije
značajno nadmašuju akcije čije su cene ranije rasle(tzv.dobitnici). U konkretnom slučaju, posle
36 meseci od formiranja portfolia prinos akcija ranijih “gubitnika” je bio veći za 25% od
prinosa ranijih “dobitnika”.

S obzirom da rezultati eksperimentalne psihologije govore da većina ljudi preterano

reaguje na neočekivane i dramatične vesti, autori smatraju da se istovetno ponašaju i investitori
na finansijskom tržištu.

Mesečne sezonske anomalije (monthly return anomalies) su u teoriji poznatije kao

“Januarski efekat”. Januarski efekat je nastao kao rezultat brojnih studija koje su

7
argumentovano dokazale da se tokom meseca januara ostvaruju abnormalni prinosi naročito
kod firmi sa malom tržišnom kapitalizacijom. Tako, Kejm dokazuje da oko 25% efekata
veličine se dogaćaju u prvih pet dana trgovanja u januaru. Roll zaključuje daje fenomen
januarskog efekta veći za male firme jer njih
obično ne poseduju velike institucije.

Januarski efekat je zbog kompleksnosti njegovog izvora bio predmet čestih teorijskih
razmatranja. Kao rezultat navedenih istraživanja iskristalisala su se dva argumenta koja
pokušavaju da pruže odgovor na pitanje: koji je izvor Januarskog efekta?. Prvi argument se
odnosi na hipotezu o prodaji podstaknutoj oslobađanjem poreskih obaveza (tax - selling
hypothesis). Prema ovoj hipotezi, sa približavanjem kraja poreske godine, koja se u najvećem
broju slučajeva poklapa sa kalendarskom, najveći broj investitora se odlučuje da proda hartije
od vrednosti koje nose kapitalne gubitke (koje su depresirane), sa ciljem da iskiriste poreske
povlastice.

Naime, prodajom se kreira kapitalni gubitak čime se smanjuju poreske obaveze

investitora. Ove transakcije nose posebnu povoljnost ukuliko su kapitalni gubici veći od
pratećih transakcionih troškova. Rukovođeni navedenim motivima, investitori intenzivno
prodaju čime se povećava depresijacija cena tih hartija od vrednosti da bi ponovnom
kupovinom početkom i tokom januara ostvarili visoke prinose.

Veliki broj teoretičara je testirao “januarski efekat”i došao do skoro istovetnog

zaključka. Tako je Dyl testirao 100 slučajno odabranih akcija u periodu od 1960. do 1969.
godine i došao do zaključka koji su potvrdili hipotezu da oporezivanje kapitalnih dobitaka utiče
na portfolio odluke investitora krajem godine. Takođe, i Roll, Reinganum, Shultz, Jones, Pearce
i Wilson su testirali “tax - selling hypothesis” i došli do zaključka da se “poresko objašnjenje
Januarskog efekta ne može odbaciti”. Međutim, bilo je i suprotnih teorijskih stavova. U tom
smislu Constantinides je došao do rezultata koji nisu potvrdili hipotezu. Po njemu, u uslovima
efikasnog tržišta hipoteza poreskog oslobađanja gubitaka ne može da objasni Januarski efekat.
Istovremeno, Januarski efekat je registrovan i u zemljama gde se poreski dobici ne oporezuju -
Belgiji i Japanu, kao i u zemljama gde se fiskalna godina ne poklapa sa kalendarskom -
Australiji.

Drugi argument u objašnjenju uzroka Januarskog efekta vezan je za stimulativnost

ugovora portfolio menadžera. Ovaj fenomen su istraživali Haugen i Lakonishok. Portfolio
menadžeri su skloni da krajem godine „doterivanje“ svojih portfolia, odnosno da prodaju manje
kotirane akcije i time poboljšaju opšte performanse portfolia. Ali već u prvim nedeljama
januara, koje predstavljaju period zauzimanja novih investicionih performansi, dolazi do
promene strukture portfolia, koja je obično praćena agresivnim investicionim nastupom u cilju
ostvarenja profita.

Dnevne anomalije prinosa (daily return anomalies) su u ekonomskoj teoriji poznate i

kao efekat dana u nedelji (,,Day-of-the-Week„ efekat) koji je još poznat i kao efekat ponedeljka
(„Monday,, efekat). Efekat dana u nedelji je anomalija koja je u velikoj meri ugrozila validnost
hipoteze o efikasnosti tržišta. Ova anomalija ukazuje daje tržišni prinos koji ostvaruju akcije
različit tokom radne nedelje, odnosno prinosi su ponedeljkom mnogo niži nego ostalim danima
u nedelji. Efekat dana u nedelji prvi su uočili Fields (1931), Osborno (1962), i Cross (1973).
Kasnije su ovi rezultati potvrđeni u dvema nezavisnim studijama koje su radili French (1980) i
Gibbons i Hess (1981).

8
 French je tokom istraživanja od 1953. do 1977. godine, ispitivao dnevne prinose
Standard & Poor’s Composite Index-a, i došao do zaključka da je prinos ponedeljkom
signifikantno negativan u svakom od 5 petogodišnjih podperioda, kao i u celokupnom periodu.
Istovremeno, prosečan prinos ostalih dana u nedelji je bio pozitivan. Gibbons i Hess su sproveli
istraživanja od 1962. do 1968.godine i došli do sličnih rezultata. Negativni prinosi ponedeljkom
su uočeni kako kod pojedinačnih akcija tako i kod trezorskih menica (T-bills). Rezultati do
kojih su došli Gibbons i Hess prikazani su sledećom slikom.

Slika 1. Rezultati efekta ponedeljka do kojih su došli Gibbons i Hess

Linije na slici predstavljaju prosečnu procentualnu promenu indeksa S&P za svaki od

pet radnih dana. Uočavamo daje ponedeljkom procentualna promena cena na godišnjem nivou
negativna dok je ostalim danima pozitivna, pri čemu je sredom i petkom intezitet promena
izuzetan.

U testiranjima hipoteze o srednjoj efikasnosti tržišta kapitala uočene su i druge manje

značajne anomalije. Tako, je Haris utvrdio da na razvijenim finansijskim tržištima cene akcija
opadaju od zatvaranja tržišta u petak do prvih 45 minuta radnog vremena ponedeljkom i jedan
sat posle vremena određenog za ručak svakog radnog dana. Istovremeno, utvrđeno je da cene
akcija rastu u poslednjih 15 minuta radnog vremena i u vreme neposredno pre pauze za ručak
u toku radnog dana.

Iako postoje brojni razlozi za prihvatanje hipoteze o srednjoj efikasnosti tržišta kapitala,
brojne anomalije nas ipak sprečavaju da u potpunosti prihvatimo ovu hipotezu. Ako bismo

9
trebali da se odlučimo za prihvatanje ili odbacivanje navedene hipoteze čini se
najprihvatljivijom konstatacija daje tržište kapitala ,,semistrongly„ efikasno. Odnosno, može se
zaključiti, da cene akcija reflektuju skoro sve javno raspoložive informacije, i da hipoteza o
srednjoj efikasnosti tržišta kapitala predstavlja prilično realnu sliku stanja na tržištu.

10
 Popovic S, Portfolio analiza - kvantitativni aspekti
investiranja u hartije od vrijednosti, Ekonomski
fakultet, Podgorica, 2002.

1. HIPOTEZA O EFIKANOSTI TRŽIŠTA

Hipoteza o efikasnosti tržišta kapitala (EMH - efficient market hypotehesis):
"cene su u suštini korektne"

EMH: pitanje brzine i preciznosti reakcije tržišta na novu informaciju

Karakteristike efikasnog tržišta:

- cene hartija od vrednosti brzo i precizno reaguju na nove informacije;

- promene cena hartija do vrednosti trebalo bi da imaju karakter slučajnih promena, tj.
tekuća cena ne bi trebalo da bude povezana sa prethodnom;
- bilo bi nemoguće, na bazi karakteristika investicija danas, razgraničiti profitabilne i
neprofitabilne investicije u budućem periodu;
- ne bi bilo moguće utvrditi znacajniju razliku između prosječnih investicionih
performansi obrazovaniih investitora i onih koji to nisu.

Tri forme (nivoa) EMH:

1. VISOKA forma EMH

2. SREDNJA froma EMH
3. SLABA forma EMH

11
 Slika 2. Forme (nivoi) hipoteze o efikasnosti tržišta

Slika 3. Teorije i modeli koji opisuju ponašanje cena hartia od vrednosti

12
 LITERATURA
1. Dželetović M, Finansijska tržišta, Ekonomski fakultet Beograd, Beograd, 2006.
2. Popovic S, Portfolio analiza - kvantitativni aspekti investiranja u hartije od vrijednosti,
Ekonomski fakultet, Podgorica, 2002.

13