Revista de Economia Politica, vol. 9, n° 1, janeiro-margo/1989 Da inflacio crénica 4 hiperinflacio: observagSes sobre o quadro atual ANDRE LARA RESENDE* © tisco de hiperinflagio aumentou de forma signifi- cativa nos tiltimos meses. Que implicagdes tem tal estado de coisas para o desenho da politica de estabilizagio € para as condigées de posterior recuperago do crescimento? E preciso comegar pela anélise do que hiperinflagao — eo que distingue os processos hiperinflacionarios de situacdes de inflagdo alta. Para isso, é necessdrio fazer uma classificagao tripartite dos fenémenos de alta generalizada de pregos comumente agrupados sob o nome de inflacao. Sao fenédmenos essencialmente distintos no que respeita as suas causas, conseqiiéncias ¢ terapias. 1. INFLACAO MODERADA Inflagdo moderada uma alta do nivel geral de pregos provocada pelo excesso de demanda, que se manifesta de forma mais intensa na fase final dos ciclos de aquecimento da atividade econémica. A operacao proxima do limite de capacidade instalada e a redugo dos niveis de estoque pressionam simultaneamente os pregos em diversos setores. A alta dos precos é acompanhada pela elevacao dos salé- * Da Pontificia Universidade Catdlica do Rio de Janeiro — PUC/RJ.rios, num mercado de trabalho pressionado pela demanda. Trata-se do fend- meno analisado nos livros de macroeconomia das décadas de 60 e 70 e sinte- tizado na Curva de Phillips. A hegemonia das idéias keynesianas sobre o controle da demanda agre- gada, como forma de evitar as profundas e prolongadas recesses observadas na primeira metade do século, introduziu viéis inflaciondrio, que se manifestou com maior ou menor intensidade nas economias industrializadas, a partir da década de 60. Vozes isoladas e criticas do otimismo das possibilidades da administragdo macroeconémica da demanda agregada, Milton Friedman ¢ a escola macroeconémica da Universidade de Chicago tiveram suas teses confir- madas pela evidéncia empirica dos anos 60 ¢ 70. Os limites do ativismo macroeconémico, o papel das expectativas e a impossibilidade de sustentar ao mesmo tempo um nivel de atividade superior e uma taxa de desemprego inferior aos estabelecidos pelos determinantes de longo-prazo foram principios incorporados a mactoeconomia dos anos 70. A chamada Curva de Phillips Expandida pelas expectativas sintetizou a revisio do mainstream macroeconémico. O monetarismo saiu inequivocamente vito- rioso sobre o keynesianismo ingénuo dos anos 50 ¢ 60. Inflagdo moderada, de um ou dois digitos até os 15% ao ano, é excesso de demanda agregada — essencialmente uma questéo de muito dinheiro ten- tando comprar poucos bens — e a politica monetéria é o mais poderoso instru- mento para controléla. 2. INFLACAO CRONICA Inflagao crénica 6 um processo de alta generalizada dos precos em ritmo mais acelerado e por um perfodo de tempo suficientemente longo para que sejam desenvolyidos mecanismos generalizados de indexagao retroativa dos contratos. A exposi¢&io prolongada a uma alta perceptivel do nivel geral de pregos cristaliza as expectativas de altas futuras e provoca a adaptagao dos arranjos institucionais e contratuais 4 nova realidade. Por um lado, tal adapta- Go torna a alta de pregos menos perturbadora da atividade econdmica. Por outro lado, introduz um elemento novo que a torna essencialmente distinta da inflagéo moderada. A sociedade aprende a conviver com a alta do nivel geral de pregos ¢ 0 processo inflaciondrio crénico adquire um grau de automatismo, isto é, de independéncia das presses da demanda agregada, um componente inercial, que exige revisio da anélise de suas causas ¢ de sua terapia. ‘Uma inflacdo moderada, tratada com suficiente complacéncia monetéria, ao cabo de algum tempo pode se transformar numa inflacao crénica. Também os processos de inflagéo moderada apresentam certa resisténcia 4 queda. Uma vez consolidadas as presses altistas, a reversio exige um periodo de folga nos mercados, com a queda da demanda do nivel de atividade e do emprego, © que nfo se consegue evidentemente sem custos. Sem determinagdo polf- tica ou independéncia das autoridades monetérias para incorrer nos custos darestrig&io da liquidez, pode-se prolongar a pressfio sobre os precos até o desen- yolvimento generalizado de contratos indexados. A inflagfo adquire um cardter inercial que a torna praticamente insensivel a quedas moderadas da demanda agregada. "A passagem da inflacéo moderada para inflagdo crénica, ou até direta- mente para hiperinflagéo, na maioria dos casos nao é provocada exclusiva- mente pela incapacidade de restabelecer a disciplina monetéria. Mais freqiien- temente, os processos inflaciondrios crénicos tém rafzes na tentativa de modi- ficagdo expressiva de pregos relativos para a superagio de desequilibrios estruturais. A superagéo de tais desequilibrios, que podem assumir aspectos especificos muito distintos, exige a geraco de excedentes superiores aos que resultariam da taxa de poupanga voluntéria, dada a livre configuracio da estrutura de pregos relativos. ‘Assim como o excesso de demanda é a causa prim4ria dos processos de inflagio moderada, também a tentativa de extrair da sociedade excedente superior A taxa de poupanga voluntéria esté na base dos processos infla- cionérios crénicos, Na classificacio de geragdo extraordindria de excedente incluem-se tanto os programas de industrializagao tardia acelerada, a mobili- zagdo militar em situagdes de guerra, como os esforgos para obtengéo de grandes superdvits comerciais externos, seja para pagamento de reparagdes de guerra, como na Alemanha da década de 20, seja para pagamento de servico da divida quando se interrompe o acesso as fontes de financiamento, como no caso dos grandes paises devedores da década de 80. As inflagdes das economias latino-americanas das décadas de 50 e 60 sio exemplos das pressées do esforco de industrializagio acelerada. A aparente contradico entre a anélise da’ escola estruturalista latino-americana e 0 main- stream macroeconémico da Curva de Phillips dos anos 50 ¢ 60 € compreensfvel diante da constatagdo de que, sob a denominagéio comum de inflagao, de fato se discutiam fendmenos distintos. O agravamento dos processos inflacionérios crénicos dos grandes devedores, a partir do choque de petréleo ¢ da subse- qiiente crise do mercado internacional de crédito, é exemplo das pressdes resultantes do esforco para gerar superdvits comerciais, exigido pela inversio dos fluxos internacionais de capitais. Industrializagao acelerada e extraordindrios superdvits comerciais reque- rem a mobilizagéo de excedentes sé alcangéveis com uma configuragdo de pregos relativos, em particular de salério real inferior e cambio real superior —no sentido de maior desvalorizagéo da moeda nacional — aquela que pre- valeceria alternativamente. A rigidez para baixo de precos e salérios nominais implica um surto inflacionétio para reajustar os precos relativos. Em princfpio tal surto poderia limitar-se ao aumento de uma vez por todas do nivel geral de pregos, caso nfo fosse sancionado por uma politica monetéria passiva, que acomoda os posteriores aumentos de salérios e pregos, em busca do restabele- cimento da prévia configuragdo de precos relativos. ‘Assim como um surto de inflagio moderada causado pelo superaqueci- mento da demanda pode ser evitado ou revertido por uma politica monetéria restritiva, também as pressdes inflacionérias decorrentes dos ajustes estru-turais que normalmente dao inicio, ou agravam, um processo inflacionério crénico poderiam ser contidas por uma politica monetéria inflexivel. Termi- nam aqui, contudo, o paralelo entre os dois casos. O reajuste de pregos relativos nfio se d4 necessariamente em condigdes de excesso de demanda e de superaquecimento. A inflexibilidade da politica monetaria nao visa, neste caso, a conter o superaquecimento, mas a provocar uma recesséo para forgar a queda dos saldrios e a desvalorizacao do cambio. As dificuldades politicas para justificar e sustentar tal opgao sao, como € dbvio, infinitamente maiores. ‘A acomodagio monetéria, em maior ou menor grau, acaba prevalecendo. Uma vez instaurado um processo, ainda que incipiente, de inflagio cré- nica, cria-se um circuito vicioso: 0 convivio prolongado com a inflagéo e o conseqiiente desenvolvimento dos mecanismos de indexagio reduzem os custos para conviver com a sua acelerago ¢ aumentam os custos recessivos da opgio nao acomodaticia. Na auséncia de choques negativos de oferta, e com acesso a financiamentos externos, processos inflaciondrios crénicos, nfo muito viru- lentos, podem permanecer aproximadamente estabilizados por periodos relati- vamente longos de tempo. Tornam-se, contudo, cada vez mais resistentes as tetapias gradualistas convencionais e propensos & aceleragio diante de quais- quer choques inflacionérios, seja pelo superaquecimento da demanda, seja pela exigéncia de novos ajustes de precos relativos diante de novos choques de oferta, ou de crise de balanco de pagamentos. Processos inflacionérios créni- cos tém, portanto, com maior ou menor velocidade, tendéncia inexordvel & aceleracao. E importante observar que, embora o déficit piiblico esteja quase sempre associado aos processos inflaciondrios, tanto moderado quanto crénico, € per- feitamente possivel, em principio, uma inflagdo nao provocada pelo déficit, ou até mesmo com o equilibrio do orgamento do governo. O aumento do déficit pressiona a demanda agregada e pode estar presente nos processos de inflagao moderada, mas uma politica monetéria excessivamente folgada provoca infla- G0 mesmo sem déficit, e uma politica monetédria restritiva impede o surto de inflagio moderada, ainda que haja aumento tempordrio do déficit. Nas inflagdes crénicas, a redugdo do déficit pablico ¢ sempre condigao necesséria para evitar a exacerbacao do processo. Nao necessariamente por ser © déficit 0 principal fator impulsionador da inflagdo, mas porque o déficit compete pelo excedente, cuja tentativa de aumentar exige o realinhamento inflacionério dos pregos relativos. Fosse o déficit suficientemente reduzido para liberar excedentes na proporgo do aumento exigido, ndo haveria neces- sidade do reajuste inflaciondrio de pregos relativos. O déficit pablico compete pelo financiamento escasso, numa economia em que as restrigdes de poupanca ou de divisas tornaram-se mais severas. Este mesmo déficit poderia nfo exer- cer pressio inflacionéria antes do agravamento de tais restrigdes, ou mesmo depois dele, se a configuragdo de precos relativos pudesse ser alterada sem fricgo, e a taxa de poupanga do setor privado fosse proporcionalmente aumentada. E importante ressaltar que, tanto no caso de inflagao moderada como no caso de inflacdo crénica, a reducao do déficit atua no sentido de reduzir as 10pressdes sobre a alta dos precos, mas nem o déficit € sempre a causa priméria da inflagdo, nem existe relagéo biunivoca entre a medida do déficit e a taxa de inflagdo. Taxas de inflagao absolutamente dispares podem ser observa- das com um mesmo déficit. A inflagdo crénica torna-se, na medida do grau de desenvolvimento dos mecanismos de indexago, insensivel & redugao do déficit até mesmo A superagio dos desequilibrios que a provocaram. Esta é a esséncia do elemento inercial das inflagdes crénicas. Dois exemplos recentes ilustram a insensibilidade de processos inflacio- n&rios crénicos A redugio do déficit publico: os programas de ajuste que foram implementados no Brasil, entre 1981 e 1984 e no México, entre 1983 e 1986. No caso brasileiro, o déficit ptiblico foi reduzido de 8,3% do PIB em 1982 para 2,4% em 1984. O programa mexicano reduziu o déficit de 6,5% do PIB em 1982 para 2,1% em 1985. Os resultados obtidos nos balangos de transagées correntes foram igualmente extraordindrios. Embora eloqiientes por qualquer ctitério, tais ajustes foram incapazes de reduzir de forma expressiva © ritmo dos processos inflacionérios. No Brasil, a inflagdo, ao contrario, passou de cerca de 100% ao ano para aproximadamente 200%. No México, a inflagdo desacelerou-se de 90% em 1983 para 60% em 1984-85, e em seguida retornou aos 80%. Ambas as experiéncias, a brasileira e a mexicana, foram recessivas. Dé! ptblico reduzido, nenhum sinal de excesso de demanda, reversio do déficit em transagées correntes, mas modestissimos resultados sobre os pregos. Embora as politicas monetarias tenham nos dois casos sido relativamente restritivas, continuaram essencialmente acomodaticias. A experiéncia chilena dos meados de 1973 até os meados de 1976, em contrapartida, apresenta evidéncia dos resultados de ajuste fiscal ainda mais rigoroso — e acompanhado de igual rigor monetério. O dréstico aperto de liquidez fez parte de um programa de estabilizagao abrangente que reduziu o déficit pablico de 25% do PIB em 1973 para 10,5% em 1974 e para 2,6% em 1975. Implementado com a autoridade e o rigor de um durissimo regime militar e sob a inspiragio de técnicos formados pela escola do liberalismo monetarista da Universidade de Chicago, a experiéncia chilena destaca-se como caso-padrio de experimento ortodoxo em economia de inflagdo crénica. A acelerago dos precos foi rever- tida, mas a inércia dos processos de inflagdo crénica dramaticamente confit- mada. A inflagdo caiu de 500% em 1973 para 250% anualizada ao final do perfodo. A taxa de desemprego aumentou de 4,6% em 1973 para 16,8% em 1975 e o PNB chegou a cair 14,4% em 1975. A evidéncia empfrica da resisténcia dos processos inflaciondrios crénicos aos programas de estabilizagio ortodoxos, apresentada pelas economias latino- americanas da segunda metade da década de 70 e primeira metade da década de 80 — a qual se deve acrescentar o caso de Israel — foi motivo de intensa anélise e extenso debate académico. As experiéncias latino-americana ¢ a israe- lense foram seguidas de grandes avangos conceituais da macroeconomia da inflagio. A formulago tedrica do componente inercial de inflagdes crénicas e o desenvolvimento de estratégias alternativas, ou heterodoxas, foram frutos da anélise dessas frustradas experiéncias na linha da ortodoxia. eiA partir da experiéncia pioneira do Plano Austral na Argentina, esses mesmos paises foram mais uma vez palco de frustradas tentativas de estabili- zagdo com programas de concepeao diretamente inspirada nos desenvolvimen- tos tedricos feitos a partir da andlise das experiéncias ortodoxas. Apés um periodo inicial de seis a doze meses de aparente sucesso, as experiéncias heterodoxas seguiram-se virulentas retomadas da inflagdo. Com excecio do caso de Israel, e assim mesmo na sua terceira tentativa de estabilizagao de corte heterodoxo, todos as demais experiéncias redundaram em absoluto fracasso. Como nas experiéncias ortodoxas, o fracasso das experiéncias heterodoxas foi acompanhado de debate ¢ anélise, o que permitiu novos avangos na com- preensio dos processos inflacionérios. Embora o debate ainda esteja em curso, ha hoje uma volumosa literatura ¢ um acentuado grau de consenso académico quanto aos elementos indispensdveis ao sucesso de um programa de estabili- zagio em condigées de inflago crénica e quanto as dificuldades encontradas na sua implementaciio. De forma sucinta, a estabilizagdio de inflages crénicas requer: — Eliminagéo do componente institucional da inércia, através da con- versio dos contratos para uma nova moeda, de maneira que se preserve, no novo ambiente de estabilidade de precos, os valores reais médios que se mate- rializariam as taxas de inflagdo correntes. — Eliminagao do elemento de expectativas da inércia por meio do esta- belecimento de Ancoras nominais, tais como a taxa de cimbio, os saldrios e alguns precos-chaves. — Rigoroso controle monetério através de limites nominais para a expan- sio do crédito. O controle de crédito nao apresenta os problemas que a va- riagdo na demanda, e portanto na velocidade de circulag&o, que outros agre- gados monetérios — tais como a base ou demais definigdes restritas de moeda — apresentam quando hé brusco estancamento da inflaca — Redugio do déficit publico de forma a compatibilizé-lo com as fontes de financiamento nfio-monetério dentro dos limites de expansfio do crédito doméstico total. Os dois primeiros pontos sao os componentes heterodoxos aos quais se soma o controle monetério ¢ fiscal da ortodoxia. HA consenso sobre a com- plementariedade dos elementos ortodoxos e heterodoxos. A confus&o entre o cardter complementar e o carater substitutivo dos elementos ortodoxos ¢ hete- rodoxos esteve, sem sombra de dtvida, por trés dos erros e do fracasso dos primeiros programas de estabilizagio de corte heterodoxo. A credibilidade e a viabilidade das dncoras nominais, além dos primeiros meses do programa, exigem que as pressdes inflaciondrias primérias, ou seja, nao inerciais, sejam eliminadas. Conforme foi observado, o déficit ptblico nao é necessariamente a fonte priméria de pressio inflaciondria em processos crénicos que ainda néo tenham atingido os tltimos estdgios. Os desequilibrios associados & necessidade de alterar a configuragao de pregos relativos, para elevar a taxa de poupanca e © excedente, mais freqiientemente, so 0 motor dos agravamentos de processos erénicos. A prescricéo de redugao do déficit publico, até compatibilizé-lo com 12© limite nao inflacionério de expanséo do crédito doméstico, entretanto, re- sume a condigao sine qua non para eliminar esses desequilfbrios. A identidade macroeconémica, entre superdvit externo em conta corrente e a soma do excesso de poupanga sobre o investimento do setor privado com © superdvit do setor ptiblico, determina que a compatibilizagio nao inflacio- néria da absorcao doméstica — ou seja, do excedente — com a renda nacional pode ser reinterpretada como uma restrigo exclusivamente sobre 0 orgamento do setor piblico, Deve-se observar, contudo, que a opgao de privilegiar o déficit pdblico como varidvel de ajuste nao implica obrigatoriamente atribuir sentido de causalidade entre o déficit ¢ as pressdes inflacionérias. Trata-se de um julgamento sobre os custos e os beneficios das diversas possibilidades de ajustes. A redugdo do consumo e do investimento privados, ou da transferéncia liquida de recursos para o exterior, seriam opgdes igualmente passiveis de restabelecer 0 equilfbrio do ponto-de-vista estritamente contabil das contas nacionais. A opgio pela redugao do déficit publico pressupde que o ajuste com base na exclusiva redugdo da transferéncia Ifquida para o exterior nao é factivel ou desejavel. Pressupde que é desejavel reduzir a participacéo do setor piblico na economia, ainda que a redugao, ou a melhor a distribuigio no tempo da transferéncia seja possivel. Os gastos do setor privado, especialmente o inves- timento, so considerados mais eficientes, com maior poder gerador de cresci- mento da renda nacional. A explicitagdo destas hipéteses € essencial para esclarecer a discussio sobre estabilizacao e retomada do crescimento. Em particular, a aceitagao da maior eficiéncia dos gastos privados implica que, do ponto de vista da retomada do crescimento, a reducao dos gastos ptblicos nao é equivalente ao aumento da receita fiscal. Aceitando-se ainda que os investimentos piblicos em certas dreas sio complementares aos investi- mentos privados, sua avaliagao criteriosa e seletiva, acompanhada do corte das despesas correntes, € muito superior 4 mera elevagéo da carga tributéria como politica de estabilizagao que procure evitar o prolongamento do perfodo de estagnagio. O aumento da arrecadagao fiscal reduz a demanda agregada de acordo com a propenséo marginal a consumir e investir do setor privado, enquanto que a redugio das despesas piblicas transforma-se integralmente em reducio da demanda agregada. Desde que a propenséo marginal a poupar do setor privado nao seja nula, o corte de despesas € mais poderoso do que o aumento de impostos como instrumento de controle de demanda agregada. Reduzir gastos é mais eficaz do que aumentar impostos para reverter o superaqueci- mento da demanda em situagdes de inflagao moderada. ‘A aparente equivaléncia entre a redugo de despesas e a elevagdo de receitas torna-se particularmente questiondvel em inflagdes crénicas. Nestes casos, o excesso de demanda agregada nao é, necessariamente, a fonte priméria de pressao sobre os pregos. O aumento dos impostos, embora reduza a renda disponivel e a demanda agregada, agrava a disputa por excedente superior A poupanga voluntéria que est4 na raiz dos processos inflacionérios crénicos. O aumento dos impostos — particularmente dos impostos indiretos —, ao 13menos a curto-prazo, é fonte de pressio inflacionéria, Nos estdgios avangados dos processos crénicos, aumentar os impostos indiretos aparece como a tinica alternativa para um governo politica e operacionalmente degastado. O resultado € a aceleragio da inflagéo, a exarcebacéio dos mecanismos de indexagio e o agravamento das expectativas. O aumento de impostos, neste caso, é fator de aceleragao dos precos, e nao de moderacdo. Ao contrdrio das criticas e dos temores iniciais, as experiéncias recentes dos programas brasileiro, argentino e israclense demonstraram que a interrup- do do processo inflacionério crénico tende a provocar aumento do consumo e da demanda agregada... Mas no caso do sucesso israelense, onde nao foram cometidos os erros primérios com relagao &s politicas monetéria e salarial do programa brasileiro, houve tendéncia ao aquecimento da demanda. Tal impulso de demanda nao € necessariamente desejavel, nem é garantia de retomada do crescimento sustentavel, pois tém inequivocos componentes de antecipagao especulativa do consumo, associados 4 desconfianga quanto & sustentagaéo da estabilidade dos precos. Eis porque o rigor na condugao da politica crediticia, na fase inicial do programa, deve ser superior ao requerido apés a consolidagao das expectativas. Credibilidade é evidente condigéo tanto para o sucesso do programa quanto para a reducao do prazo de posterior recuperagéo dos investimentos e do crescimento. Os fatores determinantes da credibilidade sio inémeros e complexos. Aceitando-se, porém, um grau minimo de racionalidade das expec- tativas, a eliminagdo das causas primérias da pressdo inflacionéria € condigao sine qua non para a conquista de credibilidade. Experiéncias anteriores fracas- sadas € 0 desgaste politico do governo podem exigir um ajuste superior ao efetivamente requerido pelas condigdes macroeconémicas objetivas. 3. VIABILIDADE DO GRADUALISMO Na auséncia de choques adversos, é possfvel estabilizar um processo infla- ciondrio crénico em seus estagios iniciais por periodos relativamente longos de tempo. E certamente impossivel, porém, manter estdveis processos crénicos que se encontrem em estégios avancados. & também possfvel desacelerar uma inflaggo moderada, através de uma politica gradualista de redug&o do déficit ptblico, acompanhada por uma politica monetéria restritiva, mas toda expe- riéncia empirica demonstra que os processos inflaciondrios crénicos, em esté- gios avancados, no so passiveis de tratamento gradualistico. Estabilizar processos inflaciondrios agudos € inexeqiifvel por trés razdes. A primeira € que, a partir de certo nivel, 0 préprio governo se torna vitima da inflagio pela deterioragéo do valor real de sua receita fiscal. A deterioragao ocorre entre o momento do fato gerador do imposto e 0 momento do seu recolhimento ao erério. A esta ‘deterioragao, conhecida na literatura econdémica como efeito Oliveira-Tanzi, soma-se o répido aumento dos intimeros canais de evasio fiscal criados pela defasagem entre valores contdbeis e valores reais. Sofisticados mecanismos de indexacéo contabil e medidas que visam a 14reduzit os prazos de recolhimento dos impostos podem atenuar a perda de receita. Quanto mais alta é a taxa de inflagdo, porém, mais provével seré que a tentativa de reduzir o déficit de forma gradualistica se transforme num trabalho de Sisifo: 0 esforgo nao tem efeito imediato sobre a taxa de inflagdo, aumentam os canais de evasio, reduz-se o valor real das receitas fiscais e as modestas conquistas em relagao ao déficit si anuladas. A segunda razio da impossibilidade de estabilizagéo € que a capacidade de 0 governo financiar seu déficit diminui cada vez mais rapidamente com as altas taxas de inflagao. A inflagdo reduz o valor real do estoque de moeda retido pelo piiblico. Como este estoque, ou mais precisamente a base monetéria, € um passivo do governo, a inflac&o opera como um imposto que reduz o valor de um ativo do piblico ¢ passivo do governo. Este “imposto inflacionério” tem como aliquota a taxa de inflagao e como base o estoque de base monetéria retido pelo ptiblico. A medida que a taxa de inflago se eleva, 0 publico procura diminuir a quantidade de moeda retida para assim conter a perda resultante do imposto inflaciondrio, O governo tem, por sua vez, reduzida a base sobre a qual incide 0 “imposto” e, para obter a mesma “receita”, € necessério que a aliquota se eleve, o que quer dizer que se eleve a inflagao. Esta é uma das razdes pelas quais um mesmo déficit ptiblico pode estar associado a diferentes niveis de inflag&o. Ainda que o déficit seja mantido constante, no curso do tempo a economia desenvolve ativos financeiros com caracteristicas de liquidez muito semelhantes A da moeda, mas que pagam juros ¢, portanto, nao estdo sujeitos A eroséo do imposto inflaciondrio. Quanto mais altas as taxas de inflacio, maior seré o ntmero de tais substitutos da moeda convencional. Mais depressa, em conseqiiéncia, o piiblico substitui a moeda convencional por essa “‘moeda remunerada”. O governo perde parte da base de incidéncia do imposto inflaciondrio e se vé na contingéncia de encon- trar fontes alternativas de financiamento, ou de reduzir o déficit. Como as fontes alternativas de financiamento estao de fato esgotadas, quando o processo inflacionério crdnico atingiu estdgios avancados, a inflagdo tende a acelerar, ainda que o déficit néo aumente. A terceira, seguramente a mais importante razio da inviabilidade da estratégia gradualistica, esté associada @ dindmica das expectativas, conjugada aos mecanismos de indexagao. Os meses em que o indice estat{stico da inflagdo é mais baixo do que o esperado provocam relativo alivio das tens6es e aumentam as duvidosas espe- rangas na estratégia gradualistica. Os meses em que o indice fica acima do esperado, por sua vez, provocam assimétrica reagdo de panico. O sentimento generalizado é de que se esté as portas da hiperinflagio e de que urgentes medidas para abafar a inflac&o sido inevitdveis. A légica da sobrevivéncia politica questiona abertamente a estratégia gradualistica e obriga o governo a apresentar novas propostas. Nao hé, entretanto, mais poderoso efeito acelerador da inflagio do que a consciéncia generalizada de que o governo pode tentar medidas de abafamento. Diante da perspectiva de congelamento de pregos e de modificacao dos mecanismos de indexagao, a reacao é unanime e inequfvoca, 15com o desencadeamento de movimentos defensivos que reaceleram 0 processo inflacionério, Preservados os mecanismos legais de indexagao, qualquer pressio setorial, como a alta conjuntural dos precos agricolas, a materializagao de indices mensais mais elevados ou a exarcebacao dos aumentos defensivos, é suficiente para consolidar novo patamar. A climinago ou a perda de confianca nestes mesmos mecanismos de indexagao é, contudo, o maior risco de se desencadear a hiperinflagdo. O que distingue um processo aberto de hiperinflagdo dos processos crénicos de inflagdo é justamente a desorganizacéio e a perda de confianga nos mecanismos legais de indexagao. Embora a moeda oficial possa ter perdido qualquer vestigio de suas propriedades de reserva de valor e de unidade de conta, os mecanismos legais de indexagdo permitem a criagéo de instrumentos e referéncias alternativos. Preserva-se assim um grau minimo de organizagio das expectativas, sem o qual nao ha atividade econdmica possivel. A estratégia gradualistica é, portanto, inexeqiifvel nos est4gios avangados de processos crénicos. Por um lado, a perda de arrecadagio fiscal e as crescen- tes dificuldades para financiar o déficit se associam a assimétrica volatilidade das expectativas, conjugada aos mecanismos de indexagéo, para assegurar a trajet6ria ascendente da inflago. Por outro lado, a possibilidade de modificagao das regras de indexag@io, fora do contexto de um programa abrangente e organico de estabilizagdo, é 0 caminho mais curto para acelerar a desorgani- zagio hiperinflaciondria. Sem tal programa, os processos cronicos em estégios avancados caminham inevitavelmente para a hiperinflagao. 4, HIPERINFLACAO Hiperinflagdo é um proceso de violenta alta dos preos, em que ha rejeicao da moeda nacional e o governo perde todas as fontes alternativas de financia- mento. A alta dos pregos esté em constante aceleragao e, dada a alta variancia dos pregos relativos, a prépria nogdo de indice geral de pregos se torna discuti- vel e irrelevante. A construcio de um indice de precos, cuja variagdo sirva para a indexacdo, ainda que instantanea, de contratos sem perda real nfo € vidvel. Com os precos em répida aceleragdo, a defasagem entre o perfodo de coleta dos dados e sua divulgacao implica perda de valor real nos contratos, mesmo que os reajustes sejam didrios. A perda 6 proporcional & velocidade da aceleragio da inflagao entre o perfodo de coleta dos dados e o periodo em que é utilizado como indexador. ‘Nao ha, portanto, indexagao retroativa. E ainda que fosse possivel cons- truir um {indice geral de, pregos representativo, por menor que fosse o prazo entre reajustes, a perda do valor real médio dos contratos seria significativa. Sem indexagdo retroativa, desaparece o aspecto institucional da inércia, que passa a ser dominada pelas expectativas. “ A rejeigéo da moeda nacional torna-se completa. Incapaz de servir como reserva de valor ou unidade de conta, até mesmo por algumas horas, a moeda perde também sua propriedade de meio de pagamento. Apesar do curso legal, 160s precos sio cotados e muitas transagdes sao liquidadas em moedas estran- geiras. A desorganizacio dos sistemas de pregos e de pagamentos impée extra- ordindrias dificuldades 4 atividade econdmica. A recessio caética acompanha infalivelmente a fase final das hiperinflagdes. ‘As fases avancadas de processos crénicos adquirem caracteristicas que os aproximam crescentemente dos processos hiperinflaciondrios. Hé um perfodo de processos crénicos em que ainda nao houve rejeigéo completa de todos os ativos financeiros do governo, inclusive da moeda, mas no qual a capacidade de financiamento do setor piblico reduz-se drasticamente. O processo de erosao das fontes de financiamento do setor ptiblico é generalizado. O financiamento externo é 0 primeiro a desaparecer diante das incertezas econémicas e politicas que acompanham o agravamento de inflagdes crénicas. As receitas fiscais sofrem a erosio do efeito Tanzi e da desorganizacéo da atividade econémica. E questionada a prépria legitimidade de recorrentes ten- tativas de elevar a carga tributdria para estancar um processo inflaciondrio que se mostra absolutamente insensivel a tais esforgos. Os limites do endividamento interno tornam-se mais estreitos, com a cres- cente percepgao do estado de desorganizagio pré-falimentar do setor piiblico. O imposto inflacionario adquire, conseqiientemente, maior participagao entre as fontes de financiamento do governo. Como diminui a base monetéria nao- remunerada — sobre a qual incide o imposto inflacionério — substitufda por alternativas financeiras que pagam juros, a taxa de inflacéo tem que se acele- rar. O déficit pablico passa, efetivamente, a ser a mola propulsora da inflacio, pois qualquer déficit, por menor que seja, torna-se infinanciével. 5. O QUADRO BRASILEIRO O Brasil se encontra hoje, inequivocamente, nos ultimos estdgios de pro- cessos inflaciondrios crénicos. O componente institucional da inércia tem agora muito menor relevancia do que ha trés anos. Os prazos dos contratos foram reduzidos ¢ a aceleragéo continua da inflagao nos tiltimos 12 meses generalizou a percepcao de que a indexacdo pela OTN nfo é capaz de evitar a perda do valor real dos contratos. Cresce a utilizagao do délar pela cotagao do mercado paralelo como unidade de conta e de referéncia para determinagdo de precos. As expectativas nervosas dominam os determinantes da inflagdo a curto prazo. O financiamento interno do setor publico enfrenta resisténcias e dificuldades progressivas. Generaliza-se a percepgdo de desorganizaco e de incapacidade operacional do setor piiblico. Detalhes técnicos & parte, a estrutura bésica de um programa de estabili- zag&o de processos inflaciondrios crénicos avangados tem hoje quase consenso conceitual. Sucintamente, a receita é adequar o desequilfbrio orgamentério do setor piblico & capacidade de financiamento ndo-inflacionério que, ao menos do ponto de vista das fontes domésticas, se reduz a zero. A partir do reconhe- cimento de que a crise de financiamento do setor ptiblico é indissocidvel da crise da divida externa, reduzir de forma significativa e permanente os encargos 17da divida ptiblica externa para niveis percebidos como sustentdveis a longo prazo. Manter rigoroso controle do crédito doméstico e coordenar as expecta- tivas através de Ancoras nominais. Quanto mais agudo 0 processo, menor a relevancia da indexagao contratual e maior a importdncia das expectativas da credibilidade. A hiperinflacéio traz consigo a semente de sua superagdo. A inércia con- tratual desaparece. A dolarizagao sincroniza reajustes e impede a distorgao dos pregos relativos. Precos ¢ indices expressos em moeda nacional nao tém qual- quer significado. A moeda oficial se converte rigorosamente em papel velho. A economia se torna integralmente paralela e a capacidade de intervengéio do governo torna-se nenhuma. A natureza essencialmente politica da crise fica explicita. A crise final da hiperinflagdo, mais do que a faléncia do setor ptibli- co, é a faléncia do Estado. Diante da faléncia do Estado, a ruptura das aliangas que configuravam o impasse inflacionério abre espaco para a estabilizacio. Os custos de um processo de hiperinflagao levado as tiltimas conseqiiéncias so inestimAveis. A incerteza, 0 colapso do sistema financeiro como interme- diério de fundos, interrompem o investimento jé nas fases finais da inflagéo crénica. A recessio caética, que acompanha a fase aguda da hiperinflacao, é especialmente destrutiva. A perda do que se pode chamar de capital organiza- cional, que ocorre em recess6es profundas, atinge todos os setores. A rede de contratos implicitos que constituem as empresas como entidades orginicas, os fluxos estéveis de comércio entre fornecedores e compradores e demais relagdes econémicas sao destrufdas. A hipertrofia falida do setor pablico destréi a capacidade operacional do governo, transformado num insuportével peso morto. Esperar a fase final da hiperinflagao é estratégia de custos muito além dos econémicos de curto-prazo. Sem analisar os custos politicos da desorganizagao hiperinflaciondria, a capacidade de retomada do crescimento, apés a estabiliza- 40, fica gravemente prejudicada. A crise deixa cicatrizes profundas. O perfodo de reorganizacao é bem mais longo do que no caso de estabilizaco antes da hiperinflagdo aguda. Dramético no quadro brasileiro atual é que — em estdgio avangado de inflagdo crénica — nao existe qualquer sinal de consciéncia de que é preferivel incorrer nos custos da estabilizagfo a incorrer nos custos da desorganizagao hiperinflaciondria. Urh governo fraco e hesitante, associado a uma estrutura politico-partidéria fisiolégica e clientelista, retira a credibilidade de qualquer proposta de reducdo e reorganizago do setor piblico, para compatibilizé-lo com a disponibilidade de financiamento nfo inflacionério. Uma ldgica de ago politica predominantemente corporativa — que j4 se expressara de forma nitida na Constituinte — é a evidéncia de enrijecimento do impasse que pode conduzir o processo inflacionério as suas tiltimas conse- giiéncias. As negociages recentes em torno do chamado pacto social refletiram este impasse. Atualmente, a superacio dessa légica corporativista — que deveria ser o verdadeiro pacto social — parece impossivel. Todas as partes envolvidas trouxeram reinvidicagdes. O ténue acordo alcangado sé foi capaz de adiar essas reivindicagdes. Para nao frustrar completamente as esperancas 18depositadas nas negociacdes, produziu-se nfo mais do que uma declaragio de intengdes. Na melhor das hipéteses, o resultado é capaz de balizar as expec- tativas para os préximos 60 dias. Os bloqueios & estabilizagao e & retomada do crescimento esto intactos. Se a crise de confianga nos ativos financeiros, que leva A fase final da hiperin- flagio, puder ser evitada até novembro do proximo ano, as eleigdes serio a dltima esperanga de se alterar o impasse da atual configuragao politica. Caso contrario, a hiperinflagad se encarregaré de modificd-lo. Os custos serdo, entre- tanto, muito altos, REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS Arida, Pérsio e Lara Resende, André (1985). “Inertial Inflation and Monetary Reform: Brazil", in Inflation and Indexation: Argentina, Brazil and Israel, John Williamson, ed., Washington, DC: Institute for International Economics. Bacha, Edmar (1987). “Moeda, Inércia ¢ Conflito: Reflexdes sobre Politicas de Estabi zago no Brasil". Texto Para Discussio n° 181, PUC-RJ. 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The lack of all sources of public factor financing is what characterizes the transition to hyperinflation. The current brazilian scene is analysed.