Professional Documents
Culture Documents
ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ
ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ
(Συνοπτικές σημειώσεις)
Μ. Γκλεζάκος
Απρίλιος 2007
2. Το Χρηματοοικονομικό Σύστημα
5. Οι Δείκτες FTSE/XA
5.1.Εισαγωγή
5.2. Τιμή κλεισίματος και Τρέχουσα τιμή μετοχής
5.3. Χρηματιστηριακή Αξία εισηγμένης επιχείρησης
5.4. Μέση Χρηματιστηριακή Αξία εισηγμένης επιχείρησης
5.5. Χρηματιστηριακή Αξία Δείκτη
5.6. Ποσοστό Ευρείας Διασποράς
5.7. Προϋποθέσεις συμμετοχής στους δείκτες FTSE/XA
5.8. Υπολογισμός της τιμής των δεικτών FTSE/XA
5.9. Τεχνικά χαρακτηριστικά των δεικτών FTSE/XA
1.Εισαγωγή
2. Μετατρέψιμα χρεόγραφα
3. Warrants
4. Αξιολόγηση των μετατρέψιμων χρεογράφων
5.Αξιολόγηση ομολογιών
1. Εισαγωγή
2. Συγκρότηση Χαρτοφυλακίου
1. Εισαγωγή
2. Περιγραφή των Παράγωγων Χρηματιστηριακών Προϊόντων
2.1 Συμβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης (ΣΜΕ) - Futures
2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options
3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για κερδοσκοπία ή αντιστάθμιση
3.1. Συμβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης
3.2. Αντιστάθμιση Κινδύνου
3.3. Δικαιώματα Προαίρεσης
Επιχειρήσεις
α. Ομολογίες (bonds)
• Κρατικές ομολογίες (federal bonds)
• Ομολογίες τοπικής αυτοδιοίκησης (municipal bonds)
• Εταιρικές ομολογίες (corporate bonds)
γ.Τραπεζικές καταθέσεις
- Καταθέσεις ταμιευτηρίου (savings accounts)
- Καταθέσεις προθεσμίας (time deposits / certificates of deposit)
Ενδεικτικά:
Μεταξύ επενδύσεων ίδιας απόδοσης, πιο επιθυμητή είναι εκείνη που φέρει τον μικρότερο
κίνδυνο.
Μεταξύ επενδύσεων ίσου κινδύνου, πιο επιθυμητή είναι εκείνη που έχει τη μεγαλύτερη
προσδοκώμενη απόδοση.
Δηλαδή:
Επομένως :
Η σχέση μεταξύ κινδύνου και απόδοσης είναι θετική.
CFit = Καθαρές Εισπράξεις από την επένδυση, κατά την διάρκεια της περιόδου
Vit = Αξία της επένδυσης στο τέλος της περιόδου
Vi,t-1 = Αξία (ή κόστος) της επένδυσης στην αρχή της περιόδου
CF it + ( V it − V i ,t − 1 )
Rit = (1)
V i ,t − 1
−
(β1) Χρησιμοποίηση του Μέσου Αριθμητικού ( R i )
n
− Σ ( R )
R i =
t = 1
it
(2)
n
−
(β2) Χρησιμοποίηση του Μέσου Γεωμετρικού ( R ig )
1
−
⎡ n
⎤ n
R ig = ⎢⎣ π
t =1
(1 + R it )⎥
⎦
-1 (3)
Παράδειγμα 1
Η αγορά του διαμερίσματος Δ1 κόστισει € 200.000 και αποφέρει € 600 μηνιαίως.
Ποιά είναι η αποδοτικότητα του Δ1 αν αγοράσθηκε πρίν από ένα έτος και
πωλείται σήμερα έναντι € 205.000;
7 . 200 + 5 . 000
= = 6,1%
200 . 000
Παράδειγμα 2
Έστω η επένδυση στο διαμέρισμα Δ1 και ακόμη τα εξής δεδομένα:
(α)Η αγορά του πραγματοποιήθηκε πρίν τρία χρόνια.
(β)Το αρχικό μηνιαίο ενοίκιο ήταν € 600 και αυξανόταν κάθε χρόνο κατά € 50.
(γ) Το κόστος συντήρησης ήταν € 200 για τον πρώτο χρόνο, € 300 για τον δεύτερο
και € 400 για τον τρίτο.
12 x 700 − 400
R3Δ1 = = 4%
200 . 000
−
3 , 5 % + 3 , 75 % + 4 , 0 %
R Δ1 = = 3,75%
3
−
(β2) Χρησιμοποίηση του Μέσου Γεωμετρικού ( R ig )
1
−
⎡n ⎤ n
R ig = ⎢π (1 + Rit )⎥ - 1
⎣t =1 ⎦
−
R Δ1g = 3 (1 + 3,5%)(1 + 3,75%)(1 + 4%) -1 = 3
1,116765 -1 = 3,747%
Η αποδοτικότητα μιας επένδυσης πρέπει να είναι τόση ώστε να εξασφαλίζει στον επενδυτή
μια ικανοποιητική αμοιβή για :
Η αμοιβή για τον επενδυτικό κίνδυνο αποκαλείται «Πρίμ Κινδύνου» (Risk Premium).
Από όσα αναφέρθηκαν σχετικά με τη ζητούμενη αποδοτικότητα είναι προφανές ότι αυτή
διαφέρει από οικονομία σε οικονομία, από επένδυση σε επένδυση και από περίοδο σε
περίοδο.
1
Απόδοση κατώτερη της προσδοκώμενης ή απώλεια κεφαλαίου
Η μέση τιμή πώλησης ανά λίτρο εκτιμάται σε € 1,5 και μέσο περιθώριο μικτού
κέρδους 20%. Ο Ε εκτιμά ότι θα διαθέτει τις πιο κάτω ποσότητες ετησίως
περιβάλλοντος :
Η αγορά «πληρώνει» τον επενδυτή μόνο για τον συστηματικό κίνδυνο, διότι, ο
ειδικός κίνδυνος μπορεί να περιορισθεί μέσω της διασποράς του.
• Οι επενδύσεις αυτές να μην έχουν τέλεια θετική συσχέτιση (δηλαδή : ρij < 1).
n 2
σi 2= tΣ= 1 pit ⎡ ⎤
−
⎢⎣ R it − R i⎥ (7)
⎦
CV = σ / Ri (8)
Ri = ai + bi Rm (market model)
Όπου:
Ri =απόδοση της μετοχής i, Rm =απόδοση της αγοράς
(Πραγματικά Δεδομένα)
σp
E(Rp) = Rf + [ E(Rm) - Rf ] ------- (1)
σm
Όπου:
Ε(Rp) = Προσδοκώμενη απόδοση τού χαρτοφυλακίου
σp = O (συνολικός) κίνδυνος τού χαρτοφυλακίου
σ m = Ο κίνδυνος τής Αγοράς (συνολικά)
Ε(Rm) = Η προσδοκώμενη αποδοτικότητα τής Αγοράς
Rf = Η αποδοτικότητα επενδύσεων μηδενικού κινδύνου.
Το πηλίκο [ E(Rm) - Rf ] / σm τής σχέσης (1) είναι γνωστό καί ως “δείκτης αμοιβής
τού κινδύνου”.
Όπου:
Ε(Rit) = Προσδοκώμενη απόδοση τής επένδυσης i κατά την περίοδο t
0,2
0,15
0,1
ΕΤΕ 0,05
0
-0,2 -0,1 0 0,1 0,2 0,3
-0,05
-0,1
-0,15
Γ. Δ.
Προβλεπόμενο Y
Προσαρμοσμένο R2 0,499
Τυπικό σφάλμα 0,011
Μέγεθος δείγματος 4773
Συντελεστές t-test
Τεταγμένη επί την αρχή (α) 0,000015 0,089
Μεταβλητή X 1 (β) 0,63 69,0
1η Περίπτωση
Πριμ κινδύνου για Α = 0,3*(25% - 5%) = 6%
Πριμ κινδύνου για Β = 0,7*(25% - 5%) = 14%
Πριμ κινδύνου για C = 1,0*(25% - 5%) = 20%
Πριμ κινδύνου για D = 1,5*(25% - 5%) = 30%
2η Περίπτωση
Πριμ κινδύνου για Α = 0,3*(-10% - 5%) = -4,5%
Πριμ κινδύνου για Β = 0,7*(-10% - 5%) = -10,5%
Πριμ κινδύνου για C = 1,0*(-10% - 5%) = -15%
Πριμ κινδύνου για D = 1,5*(-10% - 5%) = -22,5%
Οι κλαδικοί δείκτες, εκφράζουν το επίπεδο των τιμών και τις μεταβολές των τιμών
των μετοχών των εταιριών που ανήκουν σε κάποιο συγκεκριμένο κλάδο, όπως π.χ.
πληροφορικής, κλωστοϋφαντουργίας, μεταποίησης μετάλλων κλπ.
Από τις κατηγορίες των δεικτών που διαμορφώνονται με βάση τον τρόπο
υπολογισμού τους, οι κυριότερες είναι οι εξής:
• Δείκτες που σταθμίζονται με βάση τις τιμές των μετοχών που μετέχουν σε
αυτούς (price weighted indices).
2
Όταν, βέβαια, το χαρτοφυλάκιο περιλαμβάνει μικρό αριθμό τίτλων, οι οποίοι έχουν ασθενή
συσχέτιση με τον δείκτη τιμών, πολλές φορές δεν κινούνται προς την ίδια κατεύθυνση ο δείκτης και η
αξία του χαρτοφυλακίου.
3
Π.χ. στοιχεία που αναφέρονται στη μεταβολή του αριθμού των μετοχών της εταιρίας, σε περιπτώσεις
που πραγματοποιείται αύξηση ή μείωση μετοχικού κεφαλαίου.
∑ PiNi
ΓΔ = i =1
d
Όπου :
i = οι μετοχές που μετέχουν στον Δείκτη ( i = 1,2,3,……,n)
Pi = Τιμή της μετοχής (τιμή κλεισίματος ή τρέχουσα τιμή).
Νi = Ο αριθμός των μετοχών σε «τεμάχια» της μετοχής i
d = Βάση υπολογισμού του Δείκτη, ήτοι συνολική αξία των εταιριών του
δείκτη κατά την περίοδο έναρξης του υπολογισμού του.
Το d επαναπροσδιορίζεται κάθε φορά που καταβάλλονται μερίσματα από τις
εταιρίες του δείκτη καθώς και κάθε φορά πού πραγματοποιούνται από αυτές
μεταβολές του μετοχικού κεφαλαίου τους, με βάση την επόμενη σχέση:
∑ PiNi
d = i=1
new
P close
4
Η Αξία Συναλλαγών υπολογίζεται δύο φορές ετησίως (μία για το χρονικό διάστημα 1/10 -31/3 και
μία για το διάστημα 1/4-30/9
Ζητείται να υπολογισθούν:
Μ1 Μ2
t1 3,14 20
t2 3,2 20,05
t3 3,22 20,2
t4 3,28 20,3 Αποκοπή μερίσματος Μ1,
t5 3,3 20,1 την t6, ευρώ 0,5
t6 3,26 20,15
t7 3,24 20,05
Αποκοπή μερίσματος
t8 3,29 20,3 Μ2,
t9 3,25 20,5 την t10, ευρώ 0,8
t10 3,19 18,6
t11 3,17 18,8
t12 3,21 18,4
t13 3,26 18,6
t14 3,3 18,9
Αριθμός
μετοχών
(εκ)=Ν 50 40
Λύση
Ημερήσια αξία των Μ1, Μ2 και Μ3 (εκ.ευρώ)
MCV(Μ1)= MCV(Μ2)= Σ(MCVi) Γενικός
PM1*NM1 PM2*NM2 Σ(MCVi) Βάση Δείκτης
t1 157 800 957
t2 160 802 962 957 957 1000
t3 161 808 969 962 957 1005,22
t4 164 812 976 969 957 1012,54
t5 165 804 969 976 957 1019,85
t6 163 806 969 969 957 1012,54
t7 162 802 964 969 1012,54
t8 164,5 812 976,5 964 1007,31
t9 162,5 820 982,5 976,5 1020,38
t10 159,5 744 903,5 982,5 1026,65
t11 158,5 752 910,5 903,5 944,096
t12 160,5 736 896,5 910,5 951,411
t13 163 744 907 896,5 936,782
t14 165 756 921 907 947,753
921 962,382
Τιμή του Δείκτη - Έναρξη με τιμή = 1000
Δείκτης
Γενικός Συνολικής
Δείκτης Pclose Dnew Απόδοσης
t1 1000,0 957,0 1000
t2 1005,2 957,0 1005,2
t3 1012,5 957,0 1012,5
t4 1019,9 957,0 1019,9
t5 1012,5 957,0 1012,5
t6 1012,5 1012,5 932,3 1039,4
t7 1007,3 932,3 1034,0
t8 1020,4 932,3 1047,4
t9 1026,6 932,3 1053,8
t10 944,1 1026,6 901,9 1001,7
t11 951,4 901,9 1009,5
t12 936,8 901,9 994,0
t13 947,8 901,9 1005,6
t14 962,4 901,9 1021,1
6.1. Εισαγωγή
Οι δείκτες FTSE/XA δημιουργήθηκαν με βάση τις προδιαγραφές της FTSE
International Limited, με στόχο να καταστούν αποδεκτοί από τη διεθνή επενδυτική
κοινότητα και να αποτελέσουν το μέτρο μέτρησης των μεταβολών των τιμών στις
διάφορες κατηγορίες μετοχών του ΧΑ, στις οποίες αναφέρονται. Με τον τρόπο αυτό,
οι επενδυτές πληροφορούνται για τις διαμορφούμενες τάσεις στο ΧΑ και μπορούν
να πραγματοποιήσουν πράξεις επί παραγώγων, π.χ. σε Συμβόλαια Μελλοντικής
Εκπλήρωσης, Call Options και Put Options στους δείκτες αυτούς.
Η ομάδα δεικτών FTSE/XA περιλαμβάνει τους πιο κάτω επιμέρους δείκτες :
• FTSE/XA 20,
• FTSE/XA Mid 40,
• FTSE/XA Small Cap 80,
• FTSE/XA 140,
• FTSE/XA International,
• FTSE Med 100
Η επίσημη αιτιολόγηση της εισαγωγής των πιο πάνω δεικτών περιλαμβάνεται στο site
του ΧΑ (www.ase.gr - Δείκτες- Πληροφορίες – Βασικοί κανόνες), όπου αναφέρονται
τα εξής (Βασικοί Κανόνες Διαχείρισης και Υπολογισμού των Δεικτών FTSE/XA - Έκδοση 6.0 -Νοέμβριος
2005):
« Η σειρά δεικτών FTSE/XA συμπεριλαμβάνει τους FTSE/XA 20, FTSE/XA Mid 40 και FTSE/XA Small
Cap 80, οι οποίοι δημιουργήθηκαν για να παρέχουν ένα μέτρο σύγκρισης της απόδοσης του
Χρηματιστηρίου Αθηνών σε πραγματικό χρόνο όπου μπορούν να στηριχθούν οι συναλλαγές της
αγοράς παραγώγων συνδεόμενων με τους δείκτες, τον δείκτη FTSE/XA 140, ο οποίος είναι δείκτης
αναφοράς αντιπροσωπευτικός όλων των Ελληνικών Μετοχών, και τον δείκτη FTSE/XA Διεθνή, ο
οποίος είναι δείκτης αναφοράς που αντιπροσωπεύει την κατηγορία Μεγάλης Κεφαλαιοποίησης («Big
Cap») του ΧΑ.»
Για να γίνει κατανοητός ο τρόπος ένταξης των μετοχών στους πιο πάνω δείκτες, θα
πρέπει να αποσαφηνισθούν κάποιες έννοιες που αναφέρονται στον προσδιορισμό της
στη χρηματιστηριακής αξίας των εισηγμένων επιχειρήσεων, στην τιμή των μετοχών
και στις προϋποθέσεις επιλεξιμότητητάς τους:
MCVi = N*Pi
− m − ∑ NiPi
MCV m = [∑ ( MCVi)] / m ή MCV m = i =1
i =1 m
n
ΧΑΔ = ∑ (MCVi)
i =1
∑ TVt 1
KTi = t =1
X
adjMCVt f
5
Η αρμόδια επιτροπή για τη λειτουργία των δεικτών αξιολογεί και αποφασίζει κατά περίπτωση να
περιλάβει η όχι στον δείκτη, τη μετοχή μιας νεοεισαχθείσας μετοχής.
∑ PiNifi
Δ = i =1
d
FTSE/XA 20
• Οι τιμές του FTSE Med 100 δημοσιεύονται κατά τις ημέρες αργίας εφόσον
τουλάχιστον μία από τις αγορές λειτουργεί. Δεν θα υπολογίζεται την 1η
Ιανουαρίου.
1. Εισαγωγή
Οι μετοχές διακρίνονται σε :
• Κοινές και
• Προνομιούχες.
ΠΡΟΣΟΧΗ, όμως :
Τα κεφάλαια που αντλούνται μέσω της έκδοσης των μετοχών αυτών κοστίζουν τελικά
περισσότερο από εκείνα που προέρχονται από άλλες πηγές.
Επίσης :
Η νοοτροπία ότι τα ίδια κεφάλαια έχουν χαμηλό κόστος μπορεί να οδηγήσει σε
πρόκριση δραστηριοτήτων χαμηλής απόδοσης, οπότε θα ακολουθήσουν οι
αντίστροφες εξελίξεις .
Δεν απαιτούν επιστροφή του κεφαλαίου, ούτε προκαλούν τη χρεοκοπία όταν δεν
καταβάλλεται το συμφωνημένο μέρισμα ( = όπως οι κοινές).
Όμως:
Μεθοδολογία :
• Πρόβλεψη μελλοντικών μεγεθών
• Προεξόφληση Μελλοντικών Χρηματικών Ροών
• Ανάλυση μέσω Δεικτών (κυρίως)
6
Whitbeck, V., and Kisor, M., “A New Tool In Investment Decision Making”, Financial Analysts Journal,
May-June 1963.
Παρά το γεγονός ότι η διαδικασία υπολογισμού της τιμής της μετοχής με τη χρήση
του Ρ/Ε είναι απλή, στην ουσία παρουσιάζει σοβαρές δυσκολίες, οι σημαντικότερες
από τις οποίες είναι οι εξής:
• Η τιμή μιας μετοχής εκφράζει τις προσδοκίες των επενδυτών για τη μελλοντική πορεία
της επιχείρησης και ιδίως για τα μελλοντικά της κέρδη. Ο προσδιορισμός των
μελλοντικών κερδών, όμως, είναι εξαιρετικά δύσκολος, κυρίως λόγω των κινδύνων
που αντιμετωπίζει η επιχείρηση καθημερινά και οι οποίοι επηρεάζουν τη
δραστηριότητά της και τελικά τα κέρδη της. Τα μελλοντικά κέρδη, επομένως, δεν
μπορούν να μετρηθούν με βεβαιότητα, παρά μόνο να εκτιμηθούν ως πιθανοτικές
κατανομές. Στο βαθμό, επομένως, που οι εκτιμήσεις δεν επαληθευτούν, η τιμή της
μετοχής που προσδιορίζεται με τη μέθοδο του Ρ/Ε θα είναι αντίστοιχα εσφαλμένη.
• Η τιμή του Ρ/Ε που θα χρησιμοποιηθεί για την αποτίμηση μιας μετοχής δεν είναι
δυνατόν να προσδιορισθεί με ακρίβεια, διότι αυτή επηρεάζεται από τις προοπτικές της
επιχείρησης, τους κινδύνους που αυτή αντιμετωπίζει κλπ. Για παράδειγμα, οι
επενδυτές είναι διατεθειμένοι να δεχθούν σήμερα Ρ/Ε=30 για μια επιχείρηση που
ακολουθεί υψηλούς ρυθμούς ανάπτυξης, διότι η τιμή του δείκτη θα μειώνεται στο
μέλλον. Αντίθετα, μάλον δεν θα επιθυμούν να επενδύσουν σε μια επιχείρηση που
φθίνει και έχει Ρ/Ε=15.
Παράδειγμα : Έστω τα πιο κάτω δεδομένα ΚΑΜ, τιμών και Ρ/Ε για τις μετοχές των
επιχειρήσεων Α και Β, οι οποίες ανήκουν στον ίδιο κλάδο.
Επιχείρηση Α Επιχείρηση Β Ρ / Ε της Α, Ρ / Ε της Β
για την τιμή της για την τιμή της
31/12/2006 31/12/2006
Τιμή 31/12/2006 9,0 7,5
ΚΑΜ 2006 0,3 0,5 30 15
ΚΑΜ 2007 0,5 0,4 18 18,75
ΚΑΜ 2008 0,7 0,3 12,8 25
ΚΑΜ 2009 0,9 0,2 10 37,5
3.3.1. Διαφοροποίηση του Ρ/Ε όταν αλλάζουν σημαντικά οι προοπτικές της επιχείρησης :
Η περίπτωση των συγχωνεύσεων
Όπως αναφέρθηκε πιο πάνω, ο Ρ/Ε υπολογίζεται μεν με βάση τα ιστορικά κέρδη,
αλλά ουσιαστικά διαμορφώνεται με βάση τα μελλοντικά κέρδη, δηλαδή με βάση τις
προσδοκίες των επενδυτών για τη μελλοντική πορεία της αντίστοιχης επιχείρησης.
Για παράδειγμα, όταν μια επιχείρηση απορροφά μια άλλη και βελτιώνονται
δραστικά (και άμεσα) οι προοπτικές της, οι επενδυτές είναι διατεθειμένοι να
δεχθούν υψηλότερο Ρ/Ε για την επιχείρηση (και επομένως να πληρώσουν
υψηλότερη τιμή για την μετοχή της), διότι περιμένουν μεγαλύτερα ΚΑΜ στις
επόμενες περιόδους. Αυτή η αντίδραση των επενδυτών δημιουργεί υπεραξίες, οι
οποίες διευρύνονται όταν η απορροφώμενη επιχείρηση έχει χαμηλότερο Ρ/Ε από την
απορροφώσα.
Η πιο πάνω υπεραξία μεγεθύνεται όταν οι επενδυτές θεωρούν ότι οι προοπτικές της
Ε1 βελτιώνονται σημαντικά μετα την απορρόφηση της Ε2, λόγω π.χ. οικονομιών
κλίμακας, απόκτηση μεγέθους που ενισχύει την ανταγωνιστικότητά της, πρόσβασης
σε αποδοτικότρρες αγορές (π.χ. επέκταση στην Α.Ευρώπη), ενίσχυσης της
τεχνογνωσίας της, διασποράς των κινδύνων της κλπ.
Συμπερασματικά, οι υπεραξίες δημιουργούνται από την αύξηση των Ρ/Ε και των
προσδοκώμενων κερδών των συγχωνευομένων επιχειρήσεων, που αντανακλώνται
στις νέες (αυξημένες) τιμές των μετοχών της αγοράστριας επιχείρησης.
Περίπτωση (α)
Μετά την απορρόφηση της Ε4, η αξία της Ε3 ήταν ίση με Ρ/Ε3 φορές τα συνολικά
της κέρδη, τα οποία εκτιμάται ότι θα ήταν ίσα με το άθροισμα των κερδών των δύο
επιχειρήσεων, ήτοι 15.000.000Χ0,5 + 8.000.000Χ0,35 = €10.300.000. Ο Ρ/Ε3 ήταν
12,5/0,5=25.
Επομένως, η αξία της Ε3 θα διαμορφωνόταν στα € 10.300.000Χ25= € 257.500.000,
δηλαδή θα προέκυπτε υπεραξία € 42.000.000.
Στο ίδιο αποτέλεσμα καταλήγουμε εφαρμόζοντας τη σχέση (1), θέτοντας (Ρ/Ε4)=
3,5/0,35=10 :
Υπεραξία 1 = Ν4 (ΚΑΜ4) χ = 8.000.000Χ0,35Χ(25-10) = € 42.000.000.
Περίπτωση (γ)
Στην περίπτωση αυτή τα κέρδη της Ε3 εκτιμάται ότι θα διαμορφωθούν στα €
12.300.000 και ο Ρ/Ε της στο 30. Επομένως, η αξία της επιχείρησης θα διαμορφωθεί
στα . € 369.000.000 (30 Χ 12.300.000). Έτσι, θα προκύψει υπεραξία €153.500.000.
Η πιο πάνω υπεραξία μπορεί να υπολογισθεί και με βάση τη σχέση (3) :
Υπεραξία 3 = Δ(Ρ/Ε3)Κέρδη Ε3 + Δ(Ρ/Ε4)Κέρδη Ε4 + [Κέρδη Ε3 (μετά) – Κέρδη
Ε3 - Κέρδη Ε4]. (Ρ/Ε3΄)= (30-25) Χ (7.500.000) + (30-10)Χ(2.800.000) +
(12.300.000 - 7.500.000 -2.800.000) Χ 30 = €153.500.000.
Άσκηση 1
Η Επιχείρηση «Χ», που είναι εισηγμένη στο Χρηματιστήριο του Λονδίνου, είχε
μετοχικό κεφάλαιο (ΜΚ) £ 200.000.000. Η ονομαστική αξία της μετοχής της ήταν
£ 2 και η τρέχουσα £ 2,7. Τα μέσα ετήσια Καθαρά Κέρδη της εταιρίας ήταν £
15.000.000.
Η ΑΕ «Ψ» (50.000.000 μετοχές ), με έδρα το Manchester, δεν είναι εισηγμένη αλλά
έχει μεγάλες ομοιότητες με τη «Χ». Τα διατηρήσιμα μέσα ετήσια καθαρά κέρδη
της «Ψ» εκτιμώνται σε £ 27.500.000.
Με βάση τα πιο πάνω δεδομένα, ζητείται να εκτιμήσετε :
(β) Τη χρηματιστηριακή αξία της «Χ» μετά την υποθετική απορρόφηση της «Ψ».
Α. Υπολογισμός του θεωρητικού Ρ/Ε για μια στάσιμη επιχείρηση που διανέμει το σύνολο
των κερδών της
Στην περίπτωση αυτή, ο επενδυτής δεν περιμένει αύξηση των μελλοντικών κερδών
και κατ επέκταση θεωρεί ότι τόσο το μέρισμα όσο και η τιμή της μετοχής θα
παραμείνουν στάσιμα. Επομένως, ο Ρ/Ε της επιχείρησης πρέπει να διαμορφώνεται
κατάλληλα,ώστε να εξασφαλίζεται η ζητούμενη αποδοτικότητα, για όσο διάστημα
θα διατηρηθεί η κατάσταση στασιμότητας.
Για παράδειμα, αν η Ε5 ανήκει σε αυτή την κατηγορία επιχειρήσεων και με βάση το
επίπεδο κινδύνου της πρέπει να εξασφαλίζει στους επενδυτές μια απόδοση της τάξης
του 20%, τότε η μετοχή της Ε5 θα διαπραγματεύεται με Ρ/Ε=5 :
ΚΑΜ(Ε5) / Ρ5 =20% ═> ΚΑΜ(Ε5) / [ΚΑΜ(Ε5) Χ (Ρ/Ε5)] = 20% ═>
1 / Ρ/Ε5 = 20% ═> Ρ/Ε5 = 5.
Η γενίκευση των πιο πάνω σχέσεων οδηγεί στις επόμενες σχέσεις :
Κi = ΚΑΜi / Pi ή Κi = ΚΑΜi / (KAMi X P/Ei) ή Ρ/Εi = 1 / Ki (4)
‘Οπου Ki = η ζητούμ αποδοτικότητα για τη μετοχή i.
Γ. Υπολογισμός του θεωρητικού Ρ/Ε για μια αναπτυσσόμενη επιχείρηση που διανέμει
μέρος των κερδών της
Οι αναπτυσσόμενες επιχειρήσεις διευρύνουν διαρκώς τα κέρδη τους, γιαυτό τα
ΚΑΜ αυξάνονται αντίστοιχα : ΚΑΜ’i = KAMi (1-bi)(1+gi)
όπου g = ο ρυθμός διεύρυνσης των κερδών μεταξύ δύο διαδοχικών χρήσεων.
Όπως είναι φυσικό, οι επενδυτές επιθυμούν να κατέχουν μετοχές αναπτυσσόμενων
επιχειρήσεων, γιαυτό είναι διατεθειμένοι να πληρώσουν κάποιο premium για να τις
αποκτήσουν. Υποθέτοντας ότι το premium αυτό είναι ίσο με τον ρυθμό ανάπτυξης
των κερδών (g), η ζητούμενη αποδοτικότητα (κi΄) περιορίζεται με βάση την επόμενη
σχέση : ki’ = ki – gi.
Επομένως, ο Ρ/Ε που είναι διατεθειμένοι να δεχθούν οι επενδυτές αυξάνεται
αντίστοιχα, όπως φαίνεται στις πιο κάτω σχέσεις :
KAMi(1 − bi )(1 + gi) KAMi 1
ki – gi = . Επειδή = , η προηγούμενη σχέση
Pi Pi P / Ei
(1 − bi)(1 + gi)
είναι ισοδύναμη με την ακόλουθη: ki-gi = . Από τη σχέση αυτή
P / Ei
προκύπτει η (6), η οποία εκφράζει τον θεωρητικό Ρ/Ε για μια αναπτυσσόμενη
επιχείρηση που διανέμει μέρος των κερδών της:
(1 − bi)(1 + gi)
Ρ/Ει = (6)
ki − gi
Απάντηση
(α)Ρ/Ε(Ε6) = 1 / 0,2 = 5
(β)Ρ/Ε(Ε6) = (1- 0,3) / 0,2 = 3,5
(γ)Ρ/Ε(Ε6) = [(1-0,3)(1+0,1)] / (0,2 -0,1) = 7,7
Ρ/Ε(Ε6) = [(1-0,3)(1+0 )] / (0,2 -0,1) = 7
Ρ/Ε(Ε6) = [(1-0,3)(1- 0,1)] / (0,2 + 0,1) = 2,1.
Τα αποτελέσματα δείχνουν ότι ο ζητούμενος Ρ/Ε μικραίνει όταν χειροτερεύουν οι
προοπτικές της επιχείρησης. Αυτό είναι λογικό, δεδομένου ότι οι επενδυτές
αισθάνονται λιγώτερο ασφαλείς και γιαυτό ζητούν αντίστοιχα μεγαλύτερη
αποδοτικότητα, προκειμένου να επενδύσουν σε μετοχές τέτοιων επιχειρήσεων.
Do (1 + g ) Do (1 + g ) 2 Do (1 + g ) ∞
Vo = + + ..... + (β)
(1 + k ) (1 + k ) 2 (1 + k ) ∞
Do ( 1 + g ) D 1
(2) ═> Vo = = (γ’)
k − g k − g
Επισημαίνεται ότι, οι σχέσεις (β) και (γ) προϋποθέτουν ότι ο ρυθμός ανάπτυξης
είναι μικρότερος του συντελεστή προεξόφλησης μελλοντικών ροών. Ακόμη, όταν η
επιχείρηση συρικνώνεται, οι τιμές του g είναι αρνητικές, οπότε k-g=k+g.
Τα επόμενα δύο διαγράμματα του Γενικού Δείκτη τιμών του ΧΑ είναι ενδεικτικά
των χρησιμοποιούμενων γραφικών απεικονίσεων και των σχηματιζόμενων τάσεων.
Το πρώτο αναφέρεται στην περίοδο 1/1/1987-4/5/2007 και το δεύτερο σε ένα
υποσύνολό της, την περίοδο 1/4/2002-4/5/2007.
Vo = D / k
K=Συντελεστής προεξόφλησης
Γενικά :
Οι προνομιούχες μετοχές αξιολογούνται κατά ένα μέρος ως μετοχές και κατά ένα
μέρος ως ομολογίες.
- Ομόλογα
- Έντοκα γραμμάτια
- Ομολογίες
Η αξιολόγηση των τίτλων σταθερού εισοδήματος είναι απλή δεδομένου ότι είναι
γνωστές με βεβαιότητα οι εισροές και εκροές του επενδυτή που προκαλούνται από
επενδύσεις σε αυτά.
Αλλοι κίνδυνοι:
- Συναλλαγματικός Κίνδυνος
- Κίνδυνος Επιτοκίων
- Πληθωρισμός
Τα κρατικά ομόλογα των χωρών που διαθέτουν ισχυρή οικονομία και σκληρό
νόμισμα - ιδιαίτερα τα βραχυπρόθεσμα- δεν διατρέχουν τους πιο πάνω κινδύνους,
γιαυτό θεωρούνται επενδύσεις μηδενικού κινδύνου.
1.1. Ομολογίες
Στις παραγράφους που ακολουθούν γίνεται αναφορά στην έννοια των ομολογιών, στα
χαρακτηριστικά τους ως επενδυτικών μέσων, στις παραμέτρους που επηρεάζουν την
Παράδειγμα:
Είδος Τρέχουσα Όγκος Μέγιστη Ελάχιστ Τιμή
ομολογίας αποδοτικότητα συναλλαγ τιμή η τιμή κλεισίματ
ών ος
(*)
ATC 7s01 = Ομολογίες που εκδόθηκαν απο την ΑΤC,με ονομαστικό επιτόκιο 7% και λήγουν το
2001
2. Μετατρέψιμα χρεόγραφα
Το δικαίωμα μετατροπής γίνεται γνωστό κατά τη διάθεση του μετατρέψιμου τίτλου και
μπορεί να ασκηθεί σε κάποια προσδιορισμένη περίοδο ή κατά τη λήξη ισχύος του
μετατρέψιμου τίτλου.
Η σχέση μετατροπής:
- Δείχνει τον αριθμό των μετοχών που αντιστοιχεί σε κάθε μετατρέψιμο τίτλο
3. Warrants
Τα warrants είναι, ουσιαστικά, call options που παρέχουν το δικαίωμα αγοράς
μετοχών σε συγκεκριμένο χρόνο και με συγκεκριμένους όρους.
Τα warrants προσφέρονται :
Στα πλαίσια ενός “πακέτου”, για να κάνουν ελκυστικότερους κάποιους άλλους
τίτλους (π.χ. ομολογίες).
CV = (P).(CR)
Άμεση Αξία (Straight Value or SV) = Η Αξία του τίτλου ως απλής ομολογίας,
δηλαδή χωρίς το δικαίωμα μετατροπής.
Τότε :
Ελάχιστη αξία (Minimum Value or MV) = Η ελάχιστη τιμή διάθεσης του τίτλου, η
οποία δεν μπορεί να είναι μικρότερη της μέγιστης τιμής της Άμεσης Αξίας ή της
μέγιστης τιμής της Aξίας Μετατροπής.
MV = max (CV, P )
Αν : CP > P ═> MV = SV
CP < P ═> MV = CV
Παράδειγμα :
Πριμ (Premium) = MV – CV
Σε ποσοστιαία βάση:
Call Risk = Ο κίνδυνος εξαγοράς των ομολογιών από τον εκδότη σε σχετικά
σύντομο χρονικό διάστημα (π.χ. 3 χρόνια).
Η εξαγορά περιορίζει την ευχέρεια του ομολογιούχου να πραγματοποιήσει τη
μετατροπή σε ενδεχόμενα υψηλότερες τιμές.
Put Feature = Πρακτικά, πρόκειται για μια μετατρέψιμη ομολογία που εμπεριέχει
ένα put option = Ο δικαιούχος μπορεί να πουλήσει την ομολογία στον εκδότη σε
κάποιο προκαθορισμένο ποσό ή έναντι κάποιου συγκεκριμένου αριθμού μετοχών.
Rating = Αξιολόγηση της έκδοσης από πλευράς κινδύνου χρεοκοπίας της εκδότριας.
Το Rating γίνεται από ειδικούς φορείς, όπως π.χ. ο Moody’s και ο Standard and
Poor’s.
5.Αξιολόγηση ομολογιών
Η αξία μιας ομολογίας είναι ίση με την παρούσα αξία των εισροών που αυτή
εξασφαλίζει στον κομιστή της, ήτοι των περιοδικών τόκων και της ονομαστικής αξίας
της στη λήξη της δανειστικής περιόδου :
T1 T2 Tn + OA
Pt = --------- + ----------- + ........... + ------------- (α)
(1+r) (1+r)2 (1+r)n
Όπου:
Pt = Η παρούσα αξία της ομολογίας = η τρέχουσα τιμή της
Τ1,Τ2 κλπ = Ο τόκος των περιόδων 1,2,...... αντίστοιχα
r =Ο συντελεστής προεξόφλησης των εισροών
ΟΑ=Η ονομαστική αξία της ομολογίας
n T OA
Pt = Σ --------- + ---------- (β)
t=1
(1+r)t (1+r)n
Όταν χρησιμοποιούνται πίνακες για τον προσδιορισμό της παρούσας αξίας, η (β)
μπορεί να εκφραστεί πρακτικότερα ως εξής:
Όπου:
ΠΑ(ράντα 1,r,n)=παρούσα αξία μοναδιαίας ράντας n περιόδων, επιτοκίου r
ΠΑ(1,r,n)= παρούσα αξία μίας χρηματικής μονάδας, η οποία θα εισπραχθεί μετά n περιόδους, όταν το
επιτόκιο προεξόφλησης είναι r.
2n T/2 OA
Pt = Σ ------------- + ------------- (δ)
t=1
(1 + r/2)t (1 + r/2)2n
Τ
ΤΑt = ------------- (στ)
Τt
1000 X 7% 70
ΤAt = ------------------ = --------------- = 8,47%
825/8 826,25
Δηλαδή :
Παράδειγμα 1 :
Η μέθοδος της δοκιμής και λάθους, παρά το γεγονός ότι απαιτεί σημαντικό όγκο
υπολογισμών, είναι πρακτικά εφαρμόσιμη λόγω των δυνατοτήτων που παρέχουν οι
ηλεκτρονικοί υπολογιστές (περιέχουν ρουτίνες διαρκών προσεγγίσεων - iterations) ή
και τα εξειδικευμένα calculators (=ακαριαίος προσδιορισμός της).
Παράδειγμα 2 :
Έστω ΟΑ=1000, n=10, ε=10%, Τt=900
900 = (1000 Χ 10%) Χ ΠΑ(ράντας 1 ευρώ, r, 10) + 1000 Χ ΠΑ(1 ευρώ, r, 10) (Ι)
Για r = 11% ισχύει: 100 Χ 5,90 + 1000 Χ 0,352 = 941
Για r = 12% ισχύει: 100 Χ 5,65 +1000 Χ 0,322 = 887
ΟΑ - Τt
Τ + ------------------
n
r = ----------------------------- (η)
OA + Tt
--------------
2
Όπου:
Τ= ετήσιος τόκος, ΟΑ=ονομαστική αξία ομολογίας, Τt=τρέχουσα τιμή ομολογίας, n=απομενοντα έτη
μέχρι τη λήξη.
1000 - 1075
1000Χ18% + --------------------
5 180 - 15
r = ------------------------------------------------------ = ---------------------------- = 15,9%
(1000 + 1075) 1037,5
------------------------
2
Τε - Τt
Τ + ------------------
ν
εαπε = --------------------------------- (θ)
Tε + Τt
--------------
2
Τε - Τt
Τ + ------------------
ν 1000 Χ 15% + ( 1150-1250)/5
εαπε= ----------------------------- = --------------------------------------------- = 10,83%
(Tε + Τt) (1250+1150)/2
--------------
2
Τt = τρέχουσα τιμή
Τε = τιμή εξαγοράς (προσφέρεται απο την επιχείρηση).
Τt = (1000 Χ 10%) Χ ΠΑ(ράντας 1 ευρώ, 15%,10 χρ) + 1000 Χ ΠΑ(1 ευρώ, 15%,
10 χρ) = 100 Χ 5,019 + 1000 Χ 0,247 = 749 ευρώ
Είναι προφανές ότι, σε περίπτωση πτώσης των τρεχουσών αποδόσεων σε επίπεδα κατώτερα
του ονομαστικού επιτοκίου της ομολογιακής έκδοσης, ισχύει η αντίστροφη από την πιο πάνω
κατάσταση.
Παράδειγμα 1:
ΟΑ=1000, επιτοκιο=10%, n=15 χρόνια, r=12%
α) Όταν ο τόκος καταβάλλεται σε ετήσια βάση, θα ισχύει:
ΠΑ=Τt = [(1000 Χ 10%)] Χ6,811 + 1000 Χ 0,183 = 864,1.
β) Όταν ο τόκος καταβάλλεται κατά εξάμηνο, η παρούσα αξία της ομολογίας γίνεται :
ΠΑt’ = [(1000 Χ 5%)] Χ13,765 + 1000 Χ 0,174 = 862,25.
Παράδειγμα 2 :
Έστω δύο ομολογιακές εκδόσεις, η Α και η Β, οι οποίες έχουν τα εξής στοιχεία:
Α : ΟΑ=1000, ε=6%, n=25 χρόνια
Β : ΟΑ=1000, ε=11%, n=25 χρόνια
Για να εξεταστούν οι επιπτώσεις της μεταβολής των αποδόσεων της Αγοράς (που
διαμορφώνουν τον r = συντελεστή προεξόφλησης μελλοντικών ροών) στην τιμή των
ομολογιών Α και Β, υπολογίζονται οι τρέχουσες αξίες τους με δύο συντελεστές
προεξόφλησης, 10% και 11%.
Οι ποσοστιαίες μεταβολές των τρεχουσών τιμών των πιο πάνω ομολογιών, για
διαφοροποίηση του συντελεστή προεξόφλησης κατά μία εκατοστιαία μονάδα (από
10% σε 11%), έχουν ως εξής:
Ομολογιακή Ομολογιακή
έκδοση Α έκδοση Β
(ονομ. επιτόκιο = (ονομ. επιτόκιο =
6%) 11%)
n Et x t
Σ -----------------
t= (1 + r )t
DUR = ---------------------------- (ι)
n Et
Σ --------------
t=1 (1 + r )t
Όπου:
Et = εισπράξεις κατά την περίοδο t (τόκοι και κεφάλαιο), έτη μέχρι τη λήξη,
t=1,2,.....,n
r =συντελεστής προεξόφλησης των μελλοντικών ροών= εναλλακτικές αποδόσεις
στην Αγορά.
Επειδή ο παρανομαστής του πιο πάνω κλάσματος εκφράζει την παρούσα αξία της
ομολογίας, η (ι) μπορεί να ξαναγραφεί ως εξής :
n Et x t
Σ -----------------
t=1 (1 + r )t
DUR = ---------------------------- (ι’)
Tt
Όπου ΔΤ= διαφοροποίηση της τιμής μιας ομολογίας λόγω διαφοροποίησης του
επιπέδου επιτοκίων στην Αγορά, 0 και n = χρονικές περίοδοι.
Παράδειγμα :
Έστω τα πιο κάτω δεδομένα για την ομολογιακή έκδοση Α : ΟΑ=1000, ε=10%,
συντελεστής προεξόφλησης =12%.
Ο πιο κάτω πίνακας δείχνει τον τρόπο υπολογισμού του συντελεστή duration (DUR):
(1) (2) (3) (4) (5)
συντελεστής Παρούσα αξία (4) χ (1)=
Έτος Είσπραξη αναγωγής σε εισπράξεων = [(Et x t)]:(1+r)t]:Τt
παρούσα αξία Τt = (Et + t):(1+r)t
1 100 0,893 89,3 89,3
2 100 0,797 79,7 159,4
3 100 0,712 71,2 213,6
4 1100 0,635 699,1 2796,4
Άθροισμα 939,3 3258,7
Η εφαρμογή των δεδομένων του πιο πάνω παραδείγματος στη σχέση (ια), οδηγεί
στην εκτίμηση ότι, αν ο συντελεστής προεξόφλησης μειωθεί σε 10% (δηλαδή
ποσοστιαία μείωση 16,67%), η τιμή της δεδομένης υποθετικής ομολογίας θα αυξηθεί
κατά 6,19%:
ΔΤ = (1000-939,3)/939,3 = 6,46 %.
Επίδραση της αρχικής αποδοτικότητας της ομολογίας στη μεταβλητότητα των τιμών της
Το επίπεδο των τιμών μιας ομολογίας επηρεάζεται (εκτός των άλλων) και από το
ύψος της απόδοσης της κατά τον χρόνο που προηγείται της μεταβολής του
συντελεστή προεξόφλησης.
Το πιο κάτω παράδειγμα εκφράζει χαρακτηριστικά αυτή την επιρροή :
OA=1000, ε=10%, ν=30, πληρωμή τόκων κατά εξάμηνο.
Όπως προκύπτει από τον πιο πάνω πίνακα, όσο ανεβαίνει το επίπεδο επιτοκίων στην
Αγορά, τόσο μειώνεται η ποσοστιαία μεταβολή των τιμών των ομολογιών. Για
παράδειγμα, όταν τα επιτόκια αυξάνονται από 7% σε 8%, η ποσοστιαία μεταβολή της
τιμής είναι -10,8% ενώ όταν μεταβάλλονται από 11% σε 12%, η αντίστοιχη μεταβολή
είναι -8,2%.
Για καθεμία από τις πιο πάνω κατηγορίες κινδύνου έχουν αναπτυχθεί ικανοποιητικές
μεθοδολογίες τόσο για τη μέτρηση όσο και για τη διαχείρισή τους, οι οποίες δεν θα
αναπτυχθούν στα πλαίσια της παρούσας ανάλυσης. Μια έμμεση μέθοδος μέτρησης
του κινδύνου των επενδύσεων σε ομολογίες είναι η αναφερόμενη στην παράγραφο 5,
γνωστή ως duration, που εκφράζει τη μεταβλητότητα των τιμών μιας ομολογίας σε
όρους διάρκειας.
7Βλ.Fisher and Weil(1971),Coping with the Risk of Interest Rate Fluctuations: Returns to Bondolders with
Naive and Optimal Strategies, Journal of Business. Επίσης: Bierwag and Kaufman (1983),Strategies for
Enhancing Bond Portfolio Returns, Financial Analysis Journal.
- Ανάλυση των δεδομένων της εκδότριας επιχείρησης, του κλάδου στον οποίο αυτή
εντάσσεται και της οικονομίας στα πλαίσια της οποίας λειτουργεί.
*Η ωριμότητα της
*Η σύνθεση των προϊόντων της (διαθέτει ένα ευρύ φάσμα προϊόντων που της
*Η συγκριτική θέση της στον κλάδο (υπερέχει των ανταγωνιστών της; κλπ)
Ιδιαίτερη έμφαση, πάντως, δίνεται Στις σχέσεις κερδών και τόκων. Στα πλαίσια αυτά,
εξετάζονται δείκτες Όπως οι επόμενοι (είναι προφανές ότι υψηλότερες τιμές των
δεικτών αυτών είναι περισσότερο επιθυμητές από χαμηλότερες τιμές) :
-Ποιοι είναι οι στόχοι του management και πώς σχεδιάζει να τους επιτύχει;
-Σε ποιο βαθμό έχει επιτύχει το management στις μέχρι σήμερα επιλογές του;
Ένας τρόπος αξιολόγησης των επιλογών του management είναι η μέτρηση των
επιδόσεων της επιχείρησης για ένα σημαντικό χρονικό διάστημα, το οποίο να
περιλαμβάνει περιόδους ύφεσης και περιόδους οικονομικής ευρωστίας. Όμως, κάτι
τέτοιο δεν είναι δυνατό όταν η θητεία του management στην επιχείρηση είναι σχετικά
περιορισμένη.
1. Εισαγωγή
Φάση (β)
Σχήμα 3 :Επιλογή μετοχών
Από το σχήμα 3 γίνεται σαφές ότι, η επένδυση Α είναι αποτελεσματικότερη από τίς
Β,Ε καί Ι, διότι έχει χαμηλότερο κίνδυνο καί υψηλότερη απόδοση από αυτές.
Φάση (γ)
Σχήμα 4 :Επιλογή χαρτοφυλακίων
Εισάγοντας, στο σχήμα 5, την παράμετρο των αποδόσεων των ασφαλών επενδύσεων (Rf), το
μέτωπο των αποτελεσματικών συνδυασμών (efficient frontier) μεταβάλλεται. Ο γεωμετρικός
τόπος των νέων επενδυτικών επιλογών σε επίπεδο χαρτοφυλακίου ορίζεται πλέον από την
ευθεία Rf M , όπου Μ= τo χαρτοφυλάκιο τής Αγοράς, δηλαδή ένα χαρτοφυλάκιο το οποίο
αποτελεί αντιπροσωπευτικό δείγμα όλων των στοιχείων πού περιλαμβάνουν κίνδυνο (π.χ.
μετοχές, ομολογίες επιχειρήσεων, επενδύσεις σε υλικά αντικείμενα κλπ). Υποθέτοντας
ακόμη ότι ο επενδυτής έχει τη δυνατότητα να δανείζεται με επιτόκιο ίσο προς την απόδοση
ασφαλών απαιτήσεων, η RfΜ επεκτείνεται πέραν τού Μ, όπως η RfΜΓ. Η ευθεία αυτή
εκφράζει την ευχέρεια επιλογών τού επενδυτή, ο οποίος μπορεί να επωφεληθεί από τη
διαφορά αποδόσεων μεταξύ Μ καί Rf , δανειζόμενος με κόστος Rf καί εισπράττοντας
απόδοση Rf. Οι θετικές διαφορές Rf’ - Rf πού επιδιώκει ο επενδυτής, αυξάνουν τη
συνολική αποδοτικότητά του πέραν τού επιπέδου Rf’. Βέβαια, η επενδυτική αυτή πρακτική
είναι ριψοκίνδυνη, γι' αυτό το επίπεδο κινδύνου αυξάνεται αντίστοιχα, πέραν τού σm.
Η έκταση τής μείωσης τού κινδύνου τού επενδυτή, στα πλαίσια ενός χαρτοφυλακίου,
εξαρτάται από το βαθμό συσχέτισης των τίτλων πού έχουν επιλεγεί : Όσο
ασθενέστερη η συσχέτιση αυτή τόσο μεγαλύτερη η μείωση τού κινδύνου τού
χαρτοφυλακίου καί αντίστροφα.
Στην ακραία περίπτωση τής τέλειας θετικής συσχέτισης ( ρ = + 1), δεν μειώνεται ο
κίνδυνος από τη δημιουργία τού χαρτοφυλακίου, ενώ Στην αντίθετη περίπτωση
επιτυγχάνεται η μέγιστη δυνατή μείωση. τα επόμενα διαγράμματα παρουσιάζουν την
κατάσταση αυτή :
Σχήμα 9 Σχήμα 10
όπου:
E(Rp) = προσδοκώμενη απόδοση χαρτοφυλακίου
Ε(RA) = προσδοκώμενη απόδοση τίτλου Α
E(RB) = προσδοκώμενη απόδοση τίτλου Β
WA, WB = το ποσοστό συμμετοχής του Α ή Β στο χαρτοφυλάκιο
σΑ2 = διακύμανση των αποδόσεων του Α
σΒ2 = διακύμανση των αποδόσεων του Β
ρΑΒ = συντελεστής συσχέτισης των κατανομών Α και Β
Παράδειγμα 2
Ίδια Κεφάλαια = χ
Δανεισμός = χ
Επένδυση σε μετοχές (στο χαρτοφυλάκιο μετοχών Μ) = 2χ
wm = 2 rm = 40% σm = 20%
w1 = -1 σ1 = 0 επιτόκιο δανεισμού = 10%
rp’ = (-1)0,1 + (2) 0,4 = - 0,1 + 0,8 = 70%
σp’ = 2 x 0,2 = 40%
2 2 2 2 2 2
[ σ p’ = [ 0 (-1) + 2 (0,2) + 2(2)(-1)ρ (0)(0,2) ] = 2 (0,2) ]
1,2
Σύγκριση:
rp ’ > r m (70% > 40%)
σp’ > σm (40% > 20%)
Παράδειγμα 3
Έστω οι επενδύσεις Α και Β οι οποίες χαρακτηρίζονται από τα εξής στοιχεία:
Ε(Α) = 3,4% σΑ= 5% (σΑ2=0,25%)
Ε(Β) = 4,9% σΒ=6% (σΒ2=0,36%)
Ε(Rp) = wAE(RA)+wBE(RB)
σp = (wA2σΑ2 + wB2σΒ2 + 2wAwB ρΑΒ σΑσΒ)
_ _
Συνδιακύμανση = σΑΒ = Ε(RA-RA)(RB-RB) = ρΑΒ σΑ σΒ
⇒ ΧΑ* = ποσοστό συμμετοχής του Α η οποία ελαχιστοποιεί τον κίνδυνο του χαρτοφυλακίου.
ΧΑ* = είναι αυτονόητο ότι ισχύει για 100% συμμετοχή του τίτλου με τη μικρότερη σ ⇒
ρ=+1 στο παράδειγμα, ΧΑ* = 100%.
Treynor = Rp − Rf
b p
Sharpe = Rp − Rf
σ p
−
Jensen : r p = R f
+( R – R )b
m f p
ΕΤΕ 1,10
ΟΠΑΠ 0,95
ΕΛΤΕΧ 1,25
ΜΠΕΝΚ 1,20
ΒΙΟΤΕΡ 2,00
EVEREST 1,30
1. Εισαγωγή
Στα πλαίσια ενός χαρτοφυλακίου ο επενδυτής έχει τη δυνατότητα να μειώσει τον
πιθανό κίνδυνο χωρίς αντίστοιχη μείωση της προσδοκώμενης απόδοσης.
Μπορεί επίσης να επιλέξει το επίπεδο του κινδύνου που θεωρεί ανεκτό ή να δώσει
έμφαση σε στοιχεία που τον ενδιαφέρουν, τα οποία τελικά καθορίζουν και τη
σύνθεση του εισοδήματος του (απο το χαρτοφυλάκιο) σε μερίσματα, τόκους και
κέρδη κεφαλαίου.
Όμως, η συγκρότηση του επιθυμητού χαρτοφυλακίου απαιτεί σημαντικά κεφάλαια,
επαρκή πληροφόρηση, εξειδικευμένη γνώση και ικανότητα σχετικά με τη λήψη
επενδυτικών αποφάσεων, δαπάνες κλπ.
Με άλλα λόγια ο μέσος επενδυτής δεν μπορεί, πρακτικά, να δημιουργήσει (από
μόνος του) συστηματικό χαρτοφυλάκιο και έτσι βρίσκεται σε μειονεκτική θέση σε
σχέση με εκείνους που μπορούν.
Το πρόβλημα όμως φαίνεται να αντιμετωπίζεται ικανοποιητικά με την ανάπτυξη
εταιριών οι οποίες διαχειρίζονται χαρτοφυλάκια τίτλων και με τον ένα ή τον άλλο
τρόπο πωλούν δικαιώματα πάνω σε αυτά.
Η αγορά τέτοιων δικαιωμάτων είναι ισοδύναμη της επένδυσης σε ένα καλά
συγκροτημένο και ικανοποιητικά διαχειριζόμενο χαρτοφυλάκιο, συνεπάγεται δε τα
εξής κύρια πλεονεκτήματα για τον επενδυτή:
-Μετέχει σε ένα χαρτοφυλάκιο που έχουν συγκροτήσει ειδικοί αναλυτές και έμπειροι
διαχειριστές χωρίς να χρειαστεί η οποιαδήποτε ενέργεια από μέρους του.
Τα πιο πάνω πλεονεκτήματα αποτελούν και την εξήγηση της ταχύτατης διάδοσης
των εταιριών χαρτοφυλακίου στις χώρες που διαθέτουν αναπτυγμένο χρηματιστήριο
(κύρια στις ΗΠΑ).
Οι εταιρίες αυτές, για να ανταποκριθούν καλύτερα στις ανάγκες και επιθυμίες των
επενδυτών, παρουσιάζουν διαφοροποιήσεις ως προς τη μορφή (οι πιο γνωστές είναι
οι Εταιρίες Επενδύσεων Χαρτοφυλακίου και τα Αμοιβαία Κεφάλαια) και ως προς
τον προσανατολισμό (π.χ. χαρτοφυλάκια έντασης μερισμάτων ή κεφαλαιακών
κερδών ή τόκων κλπ.). Θα πρέπει να σημειωθεί ότι, παράλληλα με τα
"Επαγγελματικά χαρτοφυλάκια" που απευθύνονται αποκλειστικά στο κοινό,
αναπτύχθηκε μια νέα κατηγορία χαρτοφυλακίων των οποίων δικαιούχοι είναι
επιχειρήσεις με συνεχείς και συστηματικές εισροές κεφαλαίων προς επένδυση (π.χ.
Ασφαλιστικές επιχειρήσεις).
- Το ΑΚ (δηλαδή το ενεργητικό)
Η τιμή πώλησης συνήθως υπερβαίνει την αξία του μεριδίου κατά ένα ποσό
(προμήθεια) που ορίζεται με πάγιο τρόπο και εκφράζεται ως ποσοστό της αξίας
αυτής.
Αντίστοιχος είναι ο προσδιορισμός της τιμής εξαγοράς με τη διαφορά ότι η
προμήθεια αφαιρείται από την αξία του μεριδίου. Η υποχρέωση του ΑΚ να
ρευστοποιεί μέρος των μεριδίων του σε καθημερινή βάση, έχει τις εξής δυο
σημαντικότατες συνέπειες:
(2) Αυξάνει την επαγρύπνηση του διαχειριστή του ΑΚ για διατήρηση ικανότητας
ανταπόκρισης στα αιτήματα εξαγοράς μεριδίων. Το γεγονός αυτό επηρεάζει τις
επιλογές τίτλων με κατεύθυνση προς τους τίτλους υψηλής, σχετικά,
εμπορευσιμότητας.
8
Πρόκειται για τα μερίδια που "κρατούν στα χέρια τους" οι συνιδιοκτήτες
9
Σε ορισμένες χώρες αποτελούν χρηματιστηριακούς τίτλους
- Νομικοί περιορισμοί ως προς την έκταση των αποθεματικών, το είδος και την
έκταση των επιτρεπομένων επενδύσεων.
Με βάση τις πιο πάνω παραμέτρους και τα στοιχεία για την απόδοση και τον
κίνδυνο των προσφερομένων επενδυτικών ευκαιριών, οι επιχειρήσεις της
κατηγορίας αυτής μπορούν να επιλέξουν τις μορφές τοποθέτησης των κεφαλαίων
τους "παίζοντας", ουσιαστικά, με το επίπεδο συνολικού κινδύνου του
χαρτοφυλακίου τους.
α)Σε κινητές αξίες εισηγμένες στην κύρια αγορά χρηματιστηρίου αξιών κράτους-
μέλους της Ε.Ο.Κ., στην παράλληλη αγορά του ΧΑΑ,
δ)Σε κινητές αξίες, που είναι εισηγμένες στην κύρια αγορά χρηματιστηρίου κράτους
μη μέλους της Ε.Ε., μέχρι ποσού που δεν υπερβαίνει το ένα πέμπτο των ιδίων
κεφαλαίων της ΕΕΧ,
ε) Σε άλλες κινητές αξίες, μέχρι ποσού που, κατά την τοποθέτηση, δεν υπερβαίνει το
ένα δέκατο των ιδίων κεφαλαίων της εταιρίας, ύστερα από ειδική άδεια της επιτροπής
κεφαλαιαγοράς,
Η ΕΕΧ δεν επιτρέπεται να τοποθετεί άνω του 10% των ιδίων κεφαλαίων της σε
κινητές αξίες του ίδιου εκδότη, ούτε να τοποθετεί ποσοστό μεγαλύτερο του 40% σε
κινητές αξίες περισσότερων εκδοτών, σε καθένα από τους οποίους έχει τοποθετήσει
ποσοστό μεγαλύτερο του 5% των ιδίων κεφαλαίων της.
Οι ΕΕΧ διανέμουν στους μετόχους τους κάθε διαχειριστική περίοδο, το σύνολο των
καθαρών κερδών που πραγματοποιούν. Επίσης, κάθε τρίμηνο θέτουν στη διάθεση
του κοινού πίνακα όλων των επενδύσεών τους, που αναγράφει το μέσο κόστος και
την αγοραία αξία κάθε επένδυσης και δημοσιεύουν κάθε εξάμηνο τη συνολική και
κατά μετοχή λογιστική καθαρά θέση των ΕΕΧ σε τρέχουσες τιμές.
Η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς ελέγχει κατά πόσο τηρούνται (από τίς ΕΕΧ) οι
ισχύουσες διατάξεις και μπoρεί να επιβάλει πρόστιμα που κυμαίνονται από 10 έως
100 εκατομμύρια δραχμές. Έχει επίσης το δικαίωμα να διορίσει προσωρινό επίτροπο
στις ΕΕΧ στις πιο κάτω περιπτώσεις :
-Παύουν να υπάρχουν οι όροι και οι προϋποθέσεις πού απαιτούνται για τη σύστασή
τους
-Η ΕΕΧ εμποδίζει τον έλεγχο από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς
-Η ΕΕΧ παραβιάζει την ισχύουσα νομοθεσία, τίς αποφάσεις της Επιτροπής
Κεφαλαιαγοράς και το καταστατικό της.
Τα εισπραττόμενα από τους μετόχους της ΕΕΧ μερίσματα απαλλάσσονται του φόρου
εισοδήματος φυσικών προσώπων. Επίσης, οι ΕΕΧ απαλλάσσονται παντός φόρου,
τέλους, τέλους χαρτοσήμου, εισφοράς, ή οποιασδήποτε άλλης επιβαρύνσεως υπέρ
του Δημοσίου, με εξαίρεση το φόρο συγκεντρώσεως κεφαλαίου, το φόρο
προστιθέμενης αξίας και το φόρο επί των τόκων των καταθέσεων.
-Φροντίζει για την έκδοση αδειών κλπ. που απαιτούνται για τη σύσταση του ΑΚ.
-Εκδίδει, πουλά και αγοράζει μερίδια του ΑΚ και τηρεί τους σχετικούς
λογαριασμούς.
(Η αμοιβή της ΑΕ Διαχείρισης για το παρεχόμενο από αυτή έργο ορίζεται στον
κανονισμό του ΑΚ και συνήθως αποτελεί ποσοστό της αξίας του χαρτοφυλακίου
του).
Η σύσταση ενός ΑΚ προϋποθέτει αντίστοιχη αίτηση της ΑΕ Διαχείρισης προς τις
εποπτεύουσες Αρχές, συνοδευόμενη από:
Η επιλογή των τίτλων στους οποίους θα επενδυθούν τα διαθέσιμα του ΑΚ, καθώς
και το ύψος των τοποθετήσεων κατά τίτλο, είναι αποστολή της ΑΕ Διαχείρισης.
Απλά, το Ν.Δ. 608/70 διαγράφει κάποια γενικά πλαίσια μέσα στα οποία θα πρέπει
να κινηθεί η διαχειρίστρια εταιρία.
Η συμμετοχή στο ΑΚ αποδεικνύεται με έγγραφο τίτλο (μερίδιο) που εκδίδεται από
την ΑΕ Διαχείρισης. Η τελευταία θα πρέπει να φροντίζει για την εξαγορά
υφισταμένων μεριδίων ή την πώληση νέων, ανάλογα με τις εκδηλωμένες διαθέσεις
των παλιών και νέων μεριδιούχων. Πιο συγκεκριμένα, θα πρέπει να ετοιμάζει τους
νέους τίτλους, να συγκεντρώνει και ακυρώνει τους παλιούς, να προσδιορίζει τις
τιμές αγοράς και πώλησής τους, να ενημερώνει το θεματοφύλακα κλπ.
Επίσης, η ΑΕ Διαχείρισης μπορεί να συμφωνεί με τρίτους την αντιπροσώπευσή της
για πωλήσεις μεριδίων. Όπως αναφέρθηκε σε προηγούμενη παράγραφο, το ΑΚ δεν
αποτελεί νομικό πρόσωπο. Έτσι, οι συνιδιοκτήτες του εκπροσωπούνται δικαστικά
Ο Κανονισμός του ΑΚ
Ο Κανονισμός προσδιορίζει το γενικότερο πλαίσιο δραστηριοποίησης του ΑΚ, γι'
αυτό και έχει ιδιαίτερη σημασία για τους μεριδιούχους. Αυτός είναι ο λόγος που το
Ν.Δ.608/70 επιβάλλει την εκτύπωσή του επί των απαιτήσεων συμμετοχής στο ΑΚ.
α) Την ονομασία του ΑΚ και τις επωνυμίες της ΑΕ Διαχείρισης και του
θεματοφύλακα.
β) Την τιμή των μεριδίων κατά την ημέρα σύστασης του ΑΚ.
Η αποδοχή του κανονισμού από τους μεριδιούχους τεκμαίρεται από την αγορά των
αντίστοιχων μεριδίων. Κάθε τροποποίηση, επίσης, θεωρείται ότι έχει γίνει δεκτή
από τους μεριδιούχους εφόσον οι τελευταίοι δεν υποβάλλουν αίτηση εξαγοράς των
μεριδίων τους εντός τριών μηνών από την ημερομηνία δημοσίευσής της. Για να
τροποποιηθεί ο Κανονισμός απαιτείται άδεια της εποπτεύουσας αρχής (μετά από
εισήγηση της επιτροπής Κεφαλαιαγοράς) και σύμπτωση απόψεων (ως προς τα
τροποποιούμενα σημεία) μεταξύ ΑΕ Διαχείρισης και θεματοφύλακα.
Τα μερίδια του ΑΚ
Το ενεργητικό του ΑΚ διαιρείται (θεωρητικά) σε ισοδύναμα κέρδη, γνωστά ως
μερίδια. Ένας συνιδιοκτήτης (μεριδιούχος) του ΑΚ μπορεί να μετέχει σε αυτό με
περισσότερα μερίδια (όχι αναγκαία με ακέραιο αριθμό μεριδίων), η δε συμμετοχή
του αποδεικνύεται με σχετικό έγγραφο τίτλο. Στην πράξη, ο μεριδιούχος
αποφασίζει για το ποσό που θα επενδύσει και όχι για τον αριθμό μεριδίων που θα
αγοράσει. Έτσι, το ποσό αυτό, διαιρούμενο με την αντίστοιχη τιμή πώλησης κατά
μερίδιο, προσδιορίζει τον αριθμό των μεριδίων. Η πρακτική αυτή διευκολύνει
σημαντικά τον υποψήφιο επενδυτή διότι δεν του επιβάλλει να τοποθετήσει κάποιο
ποσό που είναι ακέραιο πολλαπλάσιο της τιμής του μεριδίου και τον απαλλάσσει
από τους σχετικούς "λογαριασμούς" οι οποίοι όσο και αν είναι απλοί
προβληματίζουν τους απλοϊκούς επενδυτές.
Τα μερίδια εκδίδονται από την ΑΕ Διαχείρισης και προσυπογράφονται από το
θεματοφύλακα, ο οποίος βεβαιώνει την καταβολή της αξίας τους (Κατ’ επιταγή του
νόμου είναι ονομαστικά) .
(β) Τον αριθμό της άδειας της εποπτεύουσας Αρχής για συγκρότηση ΑΚ.
(στ) Το όνομα και τη διεύθυνση κατοικίας του κομιστή ή των κομιστών (ο τίτλος
μπορεί να ανήκει σε περισσότερα πρόσωπα).
Ο αριθμός των μεριδίων αυξάνεται με την έκδοση νέων και μειώνεται με την
εξαγορά "κυκλοφορούντων". Η έκδοση και διάθεση νέων μεριδίων αποφασίζεται
ελεύθερα από την ΑΕ Διαχείρισης, στα πλαίσια που διαγράφει ο Κανονισμός του
ΑΚ.
Ο αγοραστής παραλαμβάνει τους τίτλους μεριδίων που ζητά μετά την εξόφλησή
τους, η οποία γίνεται αποκλειστικά με μετρητά ή χρεόγραφα (άρθρο 14, παρ.1). Σε
καμιά περίπτωση δεν επιτρέπεται στην ΑΕ Διαχείρισης ή στο θεματοφύλακα να
χορηγήσουν πίστωση (για διάθεση μεριδίου) εις βάρος του ΑΚ.
Η μεταβίβαση των τίτλων μεριδίων επιτρέπεται μόνο μεταξύ συζύγων και συγγενών
πρώτου ή δεύτερου βαθμού. Βέβαια, γίνεται δεκτή και η μεταβίβασή τους λόγω
θανάτου.
Σε περίπτωση απώλειας εφαρμόζονται ανάλογα οι διατάξεις του άρθρου 12α του
Ν.2190/1920 (αίτηση στον Πρόεδρο Πρωτοδικών της έδρας της ΑΕ Διαχείρισης για
ακύρωση του τίτλου και έκδοση νέου τίτλου).
Έτσι:
(4) Επιτρέπεται στις τράπεζες, τις ασφαλιστικές εταιρίες και τα νομικά πρόσωπα
δημοσίου δικαίου να ανταλλάσσουν χρεόγραφα χαρτοφυλακίου τους με μερίδια
ΑΚ. Ακόμη, η ανταλλαγή αυτή απαλλάσσεται από φόρους, τέλη και λοιπές
επιβαρύνσεις υπέρ του Δημοσίου ή τρίτων (άρθρο 26).
-Τιμή πώλησης
-Τιμή εξαγοράς
-Προθεσμίες εξαγοράς
ε) Ο πιο πάνω "περιορισμός του 1/10" ισχύει και για τοποθετήσεις σε μετοχές
νεοϊδρυόμενων επιχειρήσεων ή επιχειρήσεων που αυξάνουν το κεφάλαιό τους,
εφόσον πωλούν τις μετοχές τους (μερικά ή ολικά) με δημόσια εγγραφή.
Ο θεματοφύλακας του ΑΚ
Ως θεματοφύλακας ενός ΑΚ θεωρείται η Τράπεζα η οποία αναλαμβάνει τη
διαφύλαξη των ενεργητικών στοιχείων του (με αμοιβή). Ο θεματοφύλακας
1. Εισαγωγή
Υπάρχουν, τέλος, εταιρίες - μέλη της ΕΤΕΣΕΠ που έχουν επιλέξει να μην είναι μέλη
του ΧΠΑ και συνεπώς δεν έχουν δικαίωμα διεξαγωγής συναλλαγών ούτε για ίδιο
λογαριασμό, ούτε για λογαριασμό των πελατών τους.
Ένα ΣΜΕ συνιστά συμφωνία μεταξύ του αγοραστή και του πωλητή, να παραδώσει ο
δεύτερος και να δεχθεί την παράδοση ο πρώτος, συγκεκριμένης ποσότητας της
υποκείμενης αξίας του συμβολαίου, σε μία προκαθορισμένη μελλοντική ημερομηνία
(ημέρα λήξης) και σε συγκεκριμένη τιμή. Υποκείμενη αξία μπορεί να είναι
εμπορεύματα, χρηματοοικονομικοί δείκτες, μετοχές, επιτόκια, ομόλογα, συνάλλαγμα
κλπ.
Η θεωρητική ή δίκαιη τιμή ενός ΣΜΕ είναι η προσδοκώμενη τιμή του συμβολαίου
στη λήξη του. Στην πραγματικότητα, πρόκειται για τη μελλοντική αξία του
υποκείμενου στοιχείου και ο υπολογισμός της γίνεται με βάση την σχέση: F = S * (1+
r * days/360 - d)
όπου F: θεωρητική τιμή του ΣΜΕ, S: τρέχουσα τιμή του υποκείμενου προϊόντος, r:
επιτόκιο επενδύσεων μηδενικού κινδύνου, days: ημέρες που απομένουν μέχρι τη
λήξη του συμβολαίου και d: αναμενόμενη μερισματική απόδοση του υποκείμενου
προϊόντος μέχρι τη λήξη.
Η σύγκριση της θεωρητικής τιμής του συμβολαίου με την τρέχουσα, προσδιορίζει το
λεγόμενο premium ή discount.
Δηλαδή:
- Αν η τρέχουσα τιμή είναι μεγαλύτερη της θεωρητικής, το ΣΜΕ πωλείται σε
discount
- Αν η τρέχουσα τιμή είναι μικρότερη της θεωρητικής, το ΣΜΕ πωλείται σε
premium
1.002,8
1.046,4
1.090,0
1.133,6
1.177,2
1.220,8
-200
-400
-600
-800
-1.000
10
(1085 – 1080,23) / 1085 = 0,44%
11
(1077 – 1080,23) / 10 = 0,30%
1.002,8
1.046,4
1.090,0
1.133,6
1.177,2
1.220,8
-400
-600
-800
-1.000
Συνολικά
FTSE/ASE 20 Μεταβολή % Μεταβολή Πολλαπλα- Κέρδη /
∈ σιαστής Ζημιές ∈
981,00 -10% -109 5 545
1.002,80 -8% -87,2 5 436
1.024,60 -6% -65,4 5 327
1.046,40 -4% -43,6 5 218
1.068,20 -2% -21,8 5 109
1.090,00 0% 0 5 0
1.111,80 2% 21,8 5 -109
1.133,60 4% 43,6 5 -218
1.155,40 6% 65,4 5 -327
1.177,20 8% 87,2 5 -436
1.199,00 10% 109 5 -545
Δίνουν την δυνατότητα μεγάλου κέρδους, περιορίζοντας την ζημία μέχρι του ποσού που
καταβλήθηκε για την αγορά τους.
Παρέχουν τη δυνατότητα κέρδους και σε πτωτικές ή στάσιμες αγορές
Παρέχουν την δυνατότητα μόχλευσης σε μεγάλη κλίμακα
Παρέχουν τη δυνατότητα αντιστάθμισης του επενδυτικού κινδύνου
Επιβαρύνονται με χαμηλότερο κόστος συναλλαγών και δεν φορολογείται η πώλησή τους
Παρέχουν την δυνατότητα αποκόμισης κερδών στους επενδυτές που προβλέπουν
εύστοχα τις διακυμάνσεις της αγοράς, συνολικά, χωρίς να είναι υποχρεωμένοι να
μελετούν τα δεδομένα των επιμέρους επιχειρήσεων
Η αγορά ενός call option έχει έννοια αν ο επενδυτής προσδοκά άνοδο της τιμής του
υποκείμενου τίτλου, ενώ η πώλησή του ενδείκνυται στην περίπτωση κατά την οποία ο
επενδυτής εκτιμά ότι η τιμή της υποκείμενης αξία θα παραμείνει αμετάβλητη ή θα μειωθεί στο
άμεσο μέλλον. Επισημαίνεται πάντως ότι, η πώληση δικαιωμάτων αγοράς χωρίς την κατοχή
της υποκείμενης αξίας εμπεριέχει τεράστιο κίνδυνο.
Όσον αφορά τα put options, η αγορά τους πρέπει να συνδυάζεται με την προσδοκία πτώσης
της τιμής του υποκείμενου τίτλου και η πώλησή του με την εκτίμηση ότι η τιμή της υποκείμενης
αξίας θα μείνει στάσιμη ή θα αυξηθεί.
Τιμή Υποκείμενου (S) και Τιμή άσκησης (X): Για τα calls ισχύει ότι όσο μεγαλύτερη είναι η
θετική διαφορά (S - X), τόσο υψηλότερη η τιμή τους, ενώ στα puts όσο μεγαλύτερη είναι η
θετική διαφορά (Χ - S), τόσο υψηλότερη είναι η τιμή τους.
Μεταβλητότητα: Όσο μεγαλύτερη είναι η μεταβλητότητα του υποκείμενου τίτλου, τόσο
υψηλότερη είναι η τιμή του δικαιώματος.
Προσδοκία: Ανοδική
Μέγιστη Ζημιά: Περιορισμένη και ίση με το αρχικό κόστος = 30 μονάδες * 5 = 150 ευρώ
Μέγιστο Κέρδος: Απεριόριστο
Τιμή Άσκησης + Τιμή (premium) + προμήθειες = 1100 + 30 + 10 / 5= 1132
Break Even Point: μονάδες
900
700
500
300
100
-100
937,4
981,0
1.024,6
1.068,2
1.111,8
1.155,4
1.199,0
1.242,6
1.286,2
-300
-500
Εσοδα
Αρχική Μεταβολή Νέα Πολλα- μείον Τελική
Τιμή Δείκτη Τιμή Τιμή πλασια- Προμ. Ζημία/
Δείκτη % Δείκτη Ασκησης στής Κόστος Κέρδος
800
600
400
200
0
893,8
937,4
981,0
1.024,6
1.068,2
1.111,8
1.155,4
1.199,0
1.242,6
1.286,2
-200
-400
-600
-800
-1.000
Κόστος
Αρχική Μεταβολή Νέα Τιμή (ΑγΧ5
Τιμή Δείκτη Τιμή Ασκησης Πολλαπλα- Μικτό +Προμ) ΚαθαράΚέρδη /
Δείκτη % Δείκτη σιαστής Κέρδος Ζημιές
¾ Τ 700
ι
500
μ
ή 300
100
ά
1.199,0 1.242,6 1.286,2
-100 893,8 937,4 981,0 1.024,6 1.068,2 1.111, 1.155,4
σ 8
κ -300
η
-500
σ
η
Κύρια
Χαρακτηριστικά
Θέσης
Προσδοκία: Σταθερή ή Ελαφρώς Ανοδική
"Απεριόριστη" (πρακτικά: μέχρι το σημείο όπου ο υποκείμενος
Μέγιστη Ζημιά: θα γίνει 0)
Περιορισμένο και ίσο με το αρχικό έσοδο = 40 μονάδες * 5 =
Μέγιστο Κέρδος: 200 μονάδες
Break Even Τιμή Άσκησης - Τιμή (premium) + προμήθειες = 1100 - 40 +10
Point: / 5 = 1162 μονάδες
Εσοδα
Αρχική Μετα- Νέα Τιμή Πολλα-πλα- Μικτή Μείον Καθαρά
Τιμή βολή Τιμή Ασκησης σια- Ζημία Προμ Κέρδη /
Δείκτη Δείκτη Δείκτη στής Ζημιές
%
1090 -18% 893,8 1100 5 -1031 190 -841
1090 -16% 915,6 1100 5 -922 190 -732
1090 -14% 937,4 1100 5 -813 190 -623
1090 -12% 959,2 1100 5 -704 190 -514
1090 -10% 981 1100 5 -595 190 -405
1090 -8% 1002,8 1100 5 -486 190 -296
1090 -6% 1024,6 1100 5 -377 190 -187
1090 -4% 1046,4 1100 5 -268 190 -78
1090 -2% 1068,2 1100 5 -159 190 31
1090 0% 1090 1100 5 -50 190 140
1090 2% 1111,8 1100 5 0 190 190
1090 4% 1133,6 1100 5 0 190 190
400
200
-200
-400
-600
Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ
-800 - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ 135
-1.000
3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για κερδοσκοπία ή αντιστάθμιση
Έστω ότι ένας επενδυτής πιστεύει ότι η Αγορά θα κινηθεί ανοδικά στο άμεσο μέλλον
γι΄ αυτό αποφασίζει να αγοράσει 2 ΣΜΕ στο δείκτη FTSE/ASE 20 στην τιμή των
1070 μονάδων ανά συμβόλαιο, συνολικής αξίας 1070 x 5 (πολλαπλασιαστής) x 2 =
10.700 euro. Το απαιτούμενο δεσμευμένο ποσό για την ΕΤΕΣΕΠ είναι π.χ. ίσο με το
11% επί της ημερήσιας τιμής κλεισίματος του δείκτη στη spot αγορά, δηλαδή 1.168,2
euro (1062 x 5 x 2 x 11%).
Στο τέλος της ημέρας, έστω ότι η τιμή εκκαθάρισης είναι 1055, επομένως ο
λογαριασμός του επενδυτή θα χρεωθεί με το ποσό των € (1055 - 1070) x 5 x 2= €
150. Αν την επόμενη ημέρα διατηρήσει τη θέση του και η τιμή εκκαθάρισης μειωθεί
στις 1050, ο λογαριασμός του θα χρεωθεί με το ποσό των (1050 - 1055) x 5 x 2= 50
euro.
Με βάση τον παρακάτω πίνακα, τα κέρδη / ζημιές από την αγορά των ΣΜΕ στις 1070
μονάδες ανά συμβόλαιο, θα είναι 250 euro, δηλ. απόδοση 21% περίπου επί του
αρχικά δεσμευμένου κεφαλαίου (1.177 euro) και απεικονίζονται αναλυτικά στον
παρακάτω πίνακα:
Έστω ότι ένας επενδυτής έχει ένα χαρτοφυλάκιο μετοχών και επιθυμεί να
αντισταθμίσει πλήρως τον επενδυτικό του κίνδυνο, καθώς περιμένει πτώση στη
χρηματιστηριακή αγορά. Μία στρατηγική για να το καταφέρει αυτό, είναι και η
πώληση ΣΜΕ, με την προϋπόθεση όμως ότι υπάρχει απόλυτη συσχέτιση μεταξύ του
χαρτοφυλακίου και των δεικτών FTSE/ASE 20 ή FTSE Mid Cap 40. Επιπλέον, μέσω
της χρήσης των ΣΜΕ επί μετοχών, μπορεί κάποιος επενδυτής να αντισταθμίσει τον
κίνδυνο που προέρχεται από συγκεκριμένη μετοχή.
Υποθέτουμε ότι η παρούσα αξία του χαρτοφυλακίου του (σε μονάδες του δείκτη),
όπως και αυτή του δείκτη FTSE/ASE 20 είναι 1.100 μονάδες (5.500 euro). Ο
επενδυτής πουλάει ένα συμβόλαιο μελλοντικής εκπλήρωσης στις 1.100 μονάδες.
Στην ημερομηνία λήξης, τα κέρδη και οι ζημιές από το χαρτοφυλάκιο και από το
συμβόλαιο, ισοσταθμίζονται πλήρως, άσχετα με την πορεία του δείκτη FTSE/ASE
20:
(Σε μονάδες του Δείκτη)
Κέρδη / Ζημιές από Κέρδη / Ζημιές Τελικό
FTSE/ASE 20
Χαρτοφυλάκιο από ΣΜΕ Αποτέλεσμα
950 -750 750 0
1000 -500 500 0
1050 -250 250 0
1100 0 0 0
1150 250 -250 0
1200 500 -500 0
1250 750 -750 0
1000
800
600
400
200
(σε euro)
0
-200 950 1000 1050 1100 1150 1200 1250
FTSE/ASE 20
-400
-600
-800
-1000
Κέρδη / Ζημιές από Χαρτοφυλάκιο Κέρδη / Ζημιές από ΣΜΕ Τελικό Αποτέλεσμα