Primera Parte INTRODUCCION A LAS FINANZAS 2) Caracterizar Ia activided financiers, y especificar su Jogica, sus objetivos y las decisiones finaticieras fimdamentales. aed i 8), Conocer Ia configuracién del campo de las Finanzas y analizar las cuestiones financieras fuiidamiéntales que atraviesan el mismo. Contenidos 1. La experiencia financiera 2. La légica financiora 3, La configuracién del campo de Jas finanzas 4. Los objetivos de las finanzas 5. Las decisiones financieras 6. Las cuestiones financieras fundamentales 7, Preguntas de evaluacién del capitulo 1 fa mCIer Todos hemos tenido alguna vez alguna experiencia financiera en nuestras vidas. ;Quiéa no ha Thenejado dino alguna vee, aunque més no sea unas posss moneds 0 alguncs bites de poco 0 mucho valor?.zQuién no ha pagado algo con dinero alguna ‘vez? {Quién no ha contraido alguna sresga? rOtién no ha tenido algo que eobrar alguns vez? ZQuién no, tuvo necesidad de comprar Sige alga Vez no cont con dinero para poder hacerlo? {Quien no ni? alguna vez. Ja angustia iee.n que privase de algo elemental porque el dino disponible io aleanzabe pare compratlo? {Quién no pidié prestado dinero alguna ‘vez? Te S son_s6lo. ‘S-ocurren en los noticieros o en los m« in Jjambign,en nuestras vides cotidianas. Fes indudablo que tenemos necesidades materiales en nuestras vidas que diariemente Kener ‘adguirir muchas cosas que necesitamos y que no ‘as tenemos. Por supuesto, podemos adquirirlas si aay dinero, {¥ si no lo tenemos? Tal vez podamos pedir presto algo He dinero a alguien © vidlzaralgin inslrumento de crédito. Algunas veces podemos dferr el pago de algunas cosas, pero cece no, como sucede con el pago del servicio de transporte urbano de pasajeros. ;¥ si no Gtremos a quién pedir prestado y tampoco disponemos de alain inciument de crédito? En esto ‘io seguraments tendremos que privamos de las cosas que necesitamos, Por més urgentes que sean, uostra jencia financiers conmimmente suele_relacio el dinero 0. alia de dinero, En algunos casos, la falta de dinero ‘puede resultar dramatica cuando, por ‘ejemplo, no tener dinero para el servicio de transporte urbano de passjerosimplice no poder ir a trabajar 0 no poder caxtadeenos a un centro de salud o bien no poder contar con bienes jindispensables para la salud o la supervivencia humana. En otros casos, la teneneis. de di rede implicar discusiones ué. __faver.gon emis cémo asignarlo soisfetoriaments 0 gue rmocesidades atender prioritariamente,_a ft & he Pero también puede implicar‘conflictos y disputas en los més diversos émbitos: parejas, familia, GBO _/ “Seuelas, clubes, asocinciones evils, partidos politicos, sindicatos, iglesias, empresas, entre otos - ‘ Esto supone que vivimos éon otros seres humanos, da formaciones sociales 0 sociedades con | \3,i2s ‘ economias que utilizan el dinérodomo medio de. pago, entre otras funciones fie comiinmente se ‘ Tecondcen al mismo,/Por esta razén, la existencia y cireulacién de dinero. en cualquiera de-sus , , es el punt ida de Ins fin eh “e nh Origen, inlozag «Sin embargo, hay grupos humanos; "intereambios entre sujetos se realizan ‘desarrollo de una economia social basada en el trueque, que posibilité fa sobrevivencia de millones ‘do argentinos y extranjeros que /vivien en ' ~~~ Pa SSE 7 : "Con el Renacimiento, comienzan las grandes ‘inversionesyen obras de arquitectura/ obras de arts y " | viajes maritimos;/Estes-dtimes-implicaran-e uevos territotios y Ja instalacién «de colonias, no exentas de conflictos/ enfrentamientos que requerfan gjércitos, armas y toda clasede bienes y servicios, euya produscién debiafnmneinras, Estos emprendimienos, si bien fueron impulsados por los reyes y los nobles europeos, con el fin de ampliar y Cousolidar-supoder y st resigio hacia adeno v hai fuera de los tevitris que abareaben sus comareas, fueron también ‘sostenidos i las be jas, interesadas en desarrollar el comercio, ganar mercadés (a Ja Modemidad, estas mismas burguesfas financiaron también el desarrollo de Ia ciencia, la Tnvestigacién y los descubrimientos cientificos. Productos de estos desarrollos fueron Ia primera y segunda revolucién industrial, cuyo gpicentro fue Ing donde también se desarrollan_la ‘matemética financier, la economia como cienca y el capitaismo industrial. i k Estados arale activi is jionales, el constitucionalismo y las democracias Ti “pagel. Se desarrollan los mercados de capitales nacionales para financiar la expansion de las ‘empresas con la emisién de acciones y bonos. Esta expansién del capitalismo industrial desarrolla, Ta economia como arquetipo de las ciencias sociales. En BstéContexto, hacia fines del siglo XIX y principios del siglo XX, las finanzas comieazan su desarrollo auténomo como cioncia y tecnologia. Este desarrollo se acelera con el surgimicnto y la expansién del capitalismo financiero desde mediados del siglo XX. findamento a Ia accién, algo que opera como un principio o una premisa de la aceién, Todos los seres hnmanos actéan de una manera u ofra por alguna razn, aun aquellos que parecen no tener ninguna razén para hacer lo que hacen. Sin embargo, siempre hay una racionalidad que explica la accién humana, porque siempre hey razones o determinaciones que condicionan o influyen en los sujetos sociales, en sus historias de vida, en sus procesos de subjetivacién, en su interaccién con otros y en sus mundos de vida. ‘Ahora bien, fo que no resulta para nada sencillo es conocer estas razones, identficarlas, reoonocerlas, saber cuales son estas razones, porque a veces 0 quizés en la mayoria de los casos no son evidentes, aunque parezcan, ni para los propios sujetos involuerados. De hecho, muchas razones permanecen ocultas en el jinconsciente humano, como lo sostiene Ia teoria psicoanalitica, 0 son ocultadas por los prejuicios, dogmas, representaciones sociales, ideologias 0 por la propia trama del poder, como Jo sostiene la teoria social. La racionalidad financiera Si esto es asi, caben varias preguntas en relaci6n a las finanzas: existe una légica humana que podriamos caracterizar como légica finaneciere?, existe una racionalidad financiora?, zen qué Consiste esta racionalidad financiera?, ;cudles son los principios o premisas en los cuales se basa esta racionalidad financiera?, zcudl es la légica que mueve a los sujetos sociales a actuar como sujetos financieros? y zcudl es la logica que da sentido y fondamenta la accién de los sujetos financieros? En principio, convengamos que la acioralidad humana es siempre'relativa y esté sujeta a muchos factores no tan vinculados -al menos directamente- a la raz6n “humana, tales como el inconsciente, las emociones, los afectos, la memoria, Jos traumas, los prejuicios y los miedos, entre otros. Pero, ademnds, hay otros factores que juegan un papel relevante en la configuracién de la racionalidad fhumana. por ejemplo Tas condicionesos mundos de vida, los posicionamientos politico-ideoldgicos y los sistemas politicos, econémicos. yy socioculturales en los cuales se inscriben los sujetos, entre otros. Todo esto también es atribuible a la racionalidad financiera y por lo tanto no podemos pretender que un operador del Mercado de Valores de Nueva York tenga la misma racionalidad financiera que un operador del Mercado de Valores de Frankfurt o del Mercado de Valores de Buenos Aires. Tampoco podemos pretender que estos operadores de mercado tengan ia misma racionalidad financiera que un ejecutivo de empresas 0 un funcionario de gobierno. De hecho, puede haber diferencias entre un operador de mercado norteamericano, ua alemén y un argentino y también ‘entre un operador de mercado, un empresario y un funcionario piblico, porque sus intereses pueden ser contrapuestos y en este caso también seria légico que la racionalidad financiera de unos y otros Sea contrapuesta. En relacién a las preguntas anteriores, es evidente que slo podemos hablar en términos muy generales de algunos rasgos que podriamos atribuir a la racionalidad de los sujetos sociales en tanto ‘sujetos financieros. Estos rasgos por supuesto son aprioristicos y operan como tipos ideales en términos weberianos y no como esencialismos que definirfan una cierta naturaleza uniyersal que rechazamos expresamente. No hay universalismo en finanzas, ni tampoco leves generales que ‘puedan aplicarse de manera uniforme a todos Jos casos, como si-se trataran de Jeyes naturales, Esto es vilido incluso para los modelos mateméticos, tan aplicados en finanzas pero tan débiles & inconsistentes a la hora de predecir ciertas situaciones financieras 0 de interpretarlas. De hecho, los modelos estadisticos y, mateméticos mis sofisticados, que incluso han permitido a sus’ autores obtener premios Nobel, han resultado ineficaces a la hora de anticipar las crisis financieyas que cada vez con mayor frecuencia e intensidad han asolado al sistema financiero ‘nfenaciondl y ban ‘piiesto en jaque a las economias, incluso de los paises desarrollados, tal como la crisis de las deudas hipotecarias que estallé en Estados Unidos en septiembre de 2008, cuyos efectos estin lejos de haber desaparecido, aun cuando pasaron ya varios afios del estallido de la crisis, Estas aclaraciones son importantes por varios motivos. Uno de ellos es la necesidad de tener en cuenta lo dicho anteriormente sobre el relativismo de la racionalidad humana en general y de la racionalidad financiera en particular. Ademas, para no perder de vista que Jas finanzas es_una ciencia social, no una cjencia natural y est sujeta por tanto a Ja impronta del devenir humano ontradictorio, complejo v contingente, donde definitive i de ad, sino provisorio y situado en un x i is ‘Asimismo, para no sobrevalorar ni reducir todo a ciertos modelos cuantitativos, dejando de lado la propia intencionalidad y accién de los sujetos financieros y el contexto histérico, politico- ideolégico e institucional donde éstos toman decisiones. tanto sujetos financieros, Podemos definirlas como aquello que uno espera que suceda en el futuro.. ‘miran siempre hacia adelante, hacia el futuro, y nunca hacia atrés, hacia ¢l ». Lo ‘que ayer paso, hoy ya no tiene a, porque ya no genera expectativa, pues ésta se alimenta exclusivamente del futuro. En este sentido, hay una mutua implicancia entre el futuro y fo que uno espera que ocurra en él, por eso las decisiones en finanzas se bisan fundamentalmente en expectativas. oe sivas se a partir. de percepciones sobre el contexto y su variacién futura. [Estas percepciones son procesos subjetivos que dependen de lo que uno puede ver ¢ interpretar de Ia realidad. muchas o poces cosas de Ia realidad y pueden i e de una ‘nformacién disponible, la capaci aliique se defiendan, ef posicionamiento politico-ideolégico, los miedos y prejuicios, entre otros factores.. En la creacién de expectativas también influyen el imaginario social, los medios de comunicacién social, 1os gobiernos, as corporaciones, las instituciones y las organizaciones sociales. Ademés, juegan un papel importante los rumores que se difunden de boca en boca, los mensajes que circulan ‘épidamente por medios electrénicos, las opiniones de asesores que predicen el futuro, los informes periodisticos destinados a influir en la opinién piblica, las declaraciones de funcionarios pablicos, entre otros. J El retorno, el rie "Ademis de mirar al futuro y basarge en expectativas, la I6gica financiera tiene otros componentes claves: el cl riesgo y el costo del capital. Estos tres em en toda decision o actividad financiera, cualqui el sujeto 0 Ambito dc eee diferencia de la economia, las finanzas no buscan producir, ni generar empleo, ni aumentar la ‘erte73 €% riqueza de un pais, al menos no en Jo inmediato o de manera directa, Busca retomos, ponderando el (25DcLs riesgo y asumiendo el costo de capital. Todo 4 isrobtome Ge) “ ‘corporations, Dewing se ocupa d “Ademas en esta época comienzan a utilizarse diversos indices para evaluar la sit| I ‘empresas. Estos indices se elaboraban en base a la informaci6n contable de las empresas. Uno de los més famosos es el llamado indice de Dupont, construido por esta empresa norteamericana para ‘medir Ja rentabilidad econémica y los factores determinantes de la misma. EL objetivo de conseguir fondos es un objetivo de tesoreria. En los inicios de las finanzas este accor fea of mds forte de ie capes y las Snacas so reducian pritcaments a ls problemas de la tesoreria. . eer sp te dead es aie “ones de papcles. Sin embargo, a acumulacion, les aumenta el riesgo de cobro de los sv el riesgo de pago de las em sicion que termina generando una aguda crisis de iquisz de las empresas de pedida de valor de los papeles. Esto desencadena la crisis del NYSE, conocida mundialmente como Crisis del 29, que luego se traslada a la economia provocando un agudo proceso de recesién y depresin que perduré por varios afos. La recuperacién de fondos En un contexto de tidaciones de rovocades por la Crisis de 1929, las finanzas dejan de lado el objetivo de conseguir fondos y se plantean el objetivo inverso; recuperar Jos fondos. El desafio era recuperar los fondos que se habjan entregada a las empresas a cambio de papeles que habian perdido valor absolutamente. Era_un_obietivo ambicioso, orientado sélo ala defensa del interés de los acreedores v no de las empresas. Tampoco Je importaba o las finanzas la ‘pérdida de puestos de trabajo y salarios, la desesperacién de las familias o la hambruna provocada parla csi La crisis reaviva la discusién en tomo al problema de la separacién entre ta propiedad y la administracién de las empresas, un tema ya planteado en 1776 por Adam Smith en La rigueca de las naciones. Berle A. y Means G. publican The modern corporation and private property en 1932, compartiendo la posicién de Smith y considerando inviables las empresas donde se daba aquella separacion. Unos afos més tarde, Coase R, se refiere a este problema en The nature of de firm publicado en 1937. Define a la empresa como un cor Ia teoria contractual de la. Ta firma, que sirve de mareo més tarde, en la déeada de 1970, param nein debate sobre ef problema de ta informacién y el control de las firmas, en un contexto de crisis ¢ incertidumbre. La optimizacién de la obtencién y el uso de fondos El crecimiento sostenido de la’ ‘economia mundial durante tres décadas, a partir de mediados de la década de 1940, las. io _de la electronica ilocomuniccions a expunsiin dls comporacons temmacionls, le muidaizaiGn dee a el destolla a fonds, favorecda por el desarrollo de ta informética y 1os modelos cuantitativos. S6lo se preocupaban del contexto y.no de los procesos internos de las empresas. La mirada se dirigia hacia los mercados, las instituciones financieras, los inversores y los acreedores. A partir de mediados de 1a década de 1940 y hasta mediados-de la década de 1970, la mirada de las finanzas cambia de direccién y se focaliza en los procesos infemos de las empresas, particularmente en las desisiones do inversiGn, financiamiento y id \dos, Los modelos cuantitativos creados durante Ia Segunda Guerra Mundial y ef desarrollo de la informatica a partir de la década’ de 1950, fueron factores claves para el ‘objetivo de optimizacién de aquellas decisiones.. La optimizacién del riesgo-retornoEn la década de 1970 el contexto mundial se modifica profundamente, La economia mundial se desregula y el patron oro establecido en 1944 en Bretton Wood es reemplazado por el dolar norteamericano como nueva moneda patrén. Se liberan la tasa de interés, el tipo de cambio y el flujo de capitales financieros. La crisis del pettéleo provoca el fin del modelo fordista-taylorista de produccién concentrada en un mismo lugar y su reemplazo por un modelo modular de ensamble de partes y piczas fabricadas en distintos lugares del mundo. Las ideas de John Maynard Keynes (1936), que sostenfan la fuerte participacién del Estado en la economia, son reemplazadas por las, de Friedrich August von Hayek, Ludwig Heinrich Edler von Mises y Milton Friedman, que propugnan un neoliberalismo centrado en la libertad individual, la libertad do mercado y la prescindencia del Estado en la economia, La desregulacién econémica y la liberalizacin del flujo de capitales impulsan el desarrollo de los. ‘mercados financieros internacionales. El riesgo y la incertidumbre aumentan considerablemente y provocan Jo del mer de derivados financieros. Las finanzas se preocupan enton por la optimizacién de la relacién_riesgo-retorno, tomando como base las teorias de Harry Markowicz (1952) y William Sharpe (1962). ¢ ila ereacin de valor = sus inicios y por muchas décadas, las finanzas se tigieron por el principio econémico de | i maximizacion del beneficio, ganancia o utilidad. Este es el criterio rector de latex microeconémica de la firma y también de la, contabilidad, Sin embargo, ha merecido. varies objeciones provenientes de la teoria financiera, que podriamos resumir en cinco puntos: 1) Las utilidades totales no son tan importantes como las utilidades por accién, Una empresa siempre puede aumentar sus utilidades totales emitiendo acciones y destinando los ingresos de la venta de las mismas a la compra de titulos del gobiemo. b) La maximizacién de las utilidades no especifica Ja oportunidad o duracién de los rendimientos esperados. Recibir $ 100 dentro de 5 afios representaria, mayor utilid tno de los préximos 5 afios, si no consideramos por ejemplo una tasa del_15.% amval para medir el valor tiempo del ©) La maximizacién de las utilidades no toma en cuenta el riesgo o la incertidumbre del posible |” flujo de utilidades. Algunos negocios son mucho més riesgosos que otros y por lo tanto el flujo de utilidades por accién seria mas incierto. 4) La maximizacién de utilidades,no toma en cuenta cualquier dividendo que pitede’ pagar la empresa. 2) El.concepto de utilidad es i utilidades sobre activos, util “utilidades operativas rmediano o largo plazo, tasa 0 monto de utlidades. En virtud de estas objeciones, las finanzas proponen un objetivo més apropiado: la creacién de valor. Sin embargo, se presentan aqui dos cuestiones ‘problematicas: por un lado, la definicién de lo __ que se entiende por valor y por creacién de valor y, por. otro_lado, la definicién de para quién 0 ~ ” quiénes debe crearse valor. Respecto a la primera cuestién, un autor muy reconacide.en_finanzas sostiene que el valor de una empresa que cotiza en bolsa esté dado por el precio de mercado de las, acciones comunes de la compafiia, que representa el ‘icipantes en el mercado le 2 dan a la empresa, Este valor constituye. una. mi ativa_y.una_guia_racional_para. tomar decisiones en un negocio y para asigner eficientemente los recursos en una sociedad, ya.que.seria ¢! mercado el que buscaria el adecuado equilibrio entre riesgos y retornos (Van Horne, J., 2003). La idea_del_antor se. refiere [6gicamente a empresas norteamericanas_y se_basa en el interés ‘oxelusivo de los accionistas. Es una visién sesgada, que deja de lado otros intereses tan legitimos iso o difuso, No se sabe si se refiere a utilidades sobre ventas, ‘ubilidades @ corto,‘como el de los accionistas, por ejemplo el de los trabajadores, administradores,. proveedores, clientes, dores y gobiemos locales, entre otros. supone_que-el mercado_asigna -eficientemente los recursos de una sociedad, dejando de lado el papel derisive que. tienen, por ejemplo, ef Estado y tas politicas piblicas, Esta posicién del autor ha_quedado ampliamente tefutada, por ejemplo, con la crisis financiera del 2008 de Estados Unidos, que-se oxtendié al resto del mundo y contintia profundizindose luego de varios afios, sin un horizonte de solucién a corto 0 ‘mediano plazo. | Para una empresa que no cotiza en bolsa, su valor esta dado por el valor presente de Jos futuros ) lujos de es a, desconiados con una tasa que refleje el valor linero y el riesgo asociado al negocio. Estos flujos de fondos estin conformados por las entradas y ‘salidas de dinero estimadas para el futuro en funcién del criterio de lo percibido, excluyéndose los a costos y gastos no erogables. Ei valor de la empresa se determina con el siguiente modelo: ) VPe= Dyed CHj (Lt Ky? VP, = CE + CF, (+k) + CR, (14+)? +... + CF, (1+k)” I Donde: VPs = valor presente de la empresa “ CE, = flujo neto de caja estimado para el periodo j / n= cantidad de periodos considerados / / = tasa de descuento aplicada a cada perfodo j / Con este modelo se superan las objeciones setialadas anteriormente al principio econémico de | maximizacién del beneficio, ganancia o utilidad, porque se pone la mirada en los flujos de fondos faturos de las empresas, se definen los momentos en los cuales se producen estos flujos de fondos A faturos, se definen sus montos, se establece la cantidad de perfodos en los cuales se producen los. | mismos, se tiene en cuenta el valor tiempo det dinero y el riesgo y en definitiva se puede estimar | con pardmetros objetivos el valor de las empresas. Respecto a 1a segunda cuestién, para quién o quiénes crear valor, buena parte de los autores - | especialmente norteamericanos- sostienen la idea de que el objetivo de las finanzas debe ser la | maximizacién del valor para los accionistas o propietarios de ta corporacién. Esta es la posicién, por ejemplo, de Fama, Miller, Myers, Copeland, Weston, Brealey, Shiam-Sunders, Damodaran, Van Home y Jensen, entre otros. Para estos autores, la maximizacién del valor de la empresa equivale a la maximizacién del valor para los accionistas. | Para estos autores, hay una identidad entre el interés de la empresa y el interés de los accionistas, | como si toda Ia compleja problemitica de las empresas quedara reducida al interés de los accionistas. En la década de 1970, Jensen y Meckling desarrolian’ la teorfa de la agencia, fundamentando por qué debfa sostenerse como principio réctor de las corporaciones el interés de os accionistas, por encima de cualquier otro interés. En las décadas siguientes se dedicaron a contestar las eriticas formuladas por distinfos autores. La critica mejor fundamentada fue planteada a mediados de Ja década de 1980 por Ia teoria de stakeholders. Autores como Freeman, Titman, Brander y Lewis abren el campo dei debate, superando el reduccionismo de la relacién agente-principal en que queda entrampada Ia teoria de la agencia. Incorporan otros actores tales como los empleados, los clientes, los proveedores, los inversores, los acreedores, las asociaciones, las cémaras, los gobiernos locales y las organizaciones de la sociedad civil. 7 : Bl debate se profundiza a fines de la década de 1980 y principios de la década de 1990 con el roblema de informacién y control de las corporaciones, en un contexto tejido por hechos como la ‘caida del muro de Berlin, la expansién mundi capitalismo, €f fiuevo orden” muirdiat,~te————profundizacién de la globalizacion y |a fuerte expansi6n e integracién de los mercados financieros internacionales. Se debate el problema de gobierno corporativo. Las dos grandes orientaciones de gobierno corporativo que se consolidan en el mundo son la de shareholders basado en la teoria de la agencia y el interés de los accionistas y stakeholders basado en otros interesados como. los empleados, Clientes, proveedores, inversores, acreedores, asociaciones, cémaras, gobiemos locales y las tongunizactones de fa sociedad civil. El enfogue de sharcholders se denorina modelo de mercado y el de stakeholders modelo de relaciones. En paises como Estados Unidos, Canadé, Gran Bretatia, | Australia, Nueva Zelanda y algunos paises en desarrollo como el caso de Argentina, predomina el modelo de mereado, mientras que en ofros paises como Alemania y Japén predomina el modelo de relaciones. En el marco de este tiltimo modelo de gobiemo corporativo se viene desarrollando con fuerza el enfoque de Responssbilidad Social Empresarial, que vincula a las empresas con el medio social donde se desarrollan. Sostiene la necesidad de que las empresas no s6lo acumulen excedentes econémicos sino que también contribuyan al desarrollo local, la preservacién del ambiente, ef financiamiento de proyectos sociales, €I mejoramiento de la calidad de vida y el desarrollo humano de la poblacién, Objetivos de Ias finanzas Perlodo_[Duracin Contexto Eeondmico ‘Objetivo 1900-1930 | 300s Conseguir fondos#| "Mercado de Valores de New York. THiquidez y depresién econémica. Quiebras y 30-1 15aiios | reorganizaciones de empresas. Asignacién prioritaria de | Recuperar fond recursos con fines bélicos. ‘Reconstruceiba europea de posguerra. Crecimiento ‘econ6mico mundial. Expansién de las grandes Optimizar la 1945-1975 | 30.afios | corporaciones y bancos. Desarrollo de la banca mundial J obtencién y el uso ¥ de las corporaciones transnacionales. Desarrollo ‘de fondos tecnolégico. Crisis del petwleo. ‘eoliberalismo econdmico. Desregulacion y privatizacién de la economia. Expansién de ios Optimizar le 1975-1990, | 15.afios | mercados financieros internacionales. Turbulencia ¢ | relacién’ riesgo-* incertidambre. Caida del muro de Berlin. Crisis del retomo e socialismo soviético. Nuevo orden mundial. [Profundizacion del neolib ‘Expansién econémica mundial. Interdependencia de los mercados financieros internacionales, Fuerte yesde 1990 | Mis de | competitividad econémica. Expansién del crédito. Crisis Crear valor >| 20 afios financiera en los Estados Unidos, Expansin y prolongacién de la crisis norteamericana. Contraceién de la economia mundial, Recesién.¥ et: elabaaen propia cyl. A modo'de sintesis, en el cuadro anterior se fesume la relacién entre Tos contextos y los objetivos 77S de las finanzas en diferentes momentos histéricos, El objetivo de conseguir fondos se mantiene S/ vigente durante 30 aftos, el de recuperar fondos 15 afios, el de optimizar la obtenci6n y el uso de y 27 fondos 30 afios, el de optimizar la relacién riesgo-retorno 15 afios y el de crear valor ya Heva més nel Ne etLos cambios de objetivos se producen luego de periodos de expansion y de contraccién, Entre 1900 ¥. 1925 se produce un perfodo de fuerte expansién de la economia, que concluye con Ja crisis de 1929. El periodo de crisis se extiende durante la década. ¥-luego sobreviene la segunda juema mundial, Faire 1945 y 1975 26. produce economia, que concluye con la crisis se extiende durante la década de_1980 y luego sobreviene la caida fin del socialismo soviético. Entre 1990 y 2068 se produce un nuevo perfodo de expansion de Ia economfa, que concluye con la crisis de os préstamos sub-prime de Estados Unidos. Desde el 2008 el petiodo de crisis se viene Seendionio sn Vislumbrars fin por ef momento. _ 5. Las decsionesfinanceras — S siempre complejo, nunca simple, aun en aquellas decigiones que parecen muy sencillas. En todo eso decisorio bay al menos seis compoventes: WYLa materi, snacks u objeto anise ¢ fomoviLzadoe aoe soufonnan ta extracts do_ praca de a denomina ex inyersién a la combinacién de activos conforman el capit ‘el_capital fijo de la empresa} Uno esta destinado a cumplir el ciclo operative de la empresa, ‘mientras que el otro conforma la estructura que permite el funcionamiento de la firma, Rreguntas que deben respanderse: ¥, En gus invertor 7 ¥ {Cuinto invertis? VY jA.qué tasa de rentabilidad?~ v Se eerareestareadl “ et Decidir qué activos necesitamos para estar en el negocio ~~ Decidir qué activos necesitamos para hacer negocios |“ v ¥ Y Identificar las oportunidades del: mercado 1 Y Decidir en qué mercados operamos (77 v v y Decidir con qué productos: a Decidir con qué tecnologia operamos Decidir con qué riesgo operamos y~{Cul os el costo de cada fuente de financiamiento? Con capital propio o de terceros? ¢A corto, mediano o largo plazo? (En moneda local o extranjera? ‘yEinangiar implica: Devidir qué fondos nevesitamos para estar en el negocio Decidir qué fondos necesitamos para hacer negocios ‘dentificar Jas fuentes de fondos disponibles y accesibles Decidir en qué mercado obtenemos los fondos Decidir « qué plazo obtenemos los fondos Decidir a qué costo obfenemos los fondos ‘Decidlir con qué riesgo obtenemos los fondos isio uciin de dividendos Las decisiones de distribucién de dividendos se refieren al destino de los retornos generados con. {as decisiones de inversién v de financiamiento, Preguntas que dehen responderse: {Se distribuyen dividendos? {Cuanto se distribuye? {Qué pasa si no se distribuyen dividendos? {Qué politica de dividendos se adopia? Distribuir dividendos implica; ¥ Cumplir con las normas legales que regulan la distribucién de dividendos y la constitueiént de reservas Y Decidir sobre la liquidez de la empresa ya que el pago de dividendos implica desembolsos de caja V. Decidir sobre ef financiamiento de la empresa ya que Ja retencién de dividendos puede constituir una fuente de financiamiento con capital propio ¥- Decidir sobre el valor de la empresa ya que el pago 0 no pago de dividendos puede influir cen las expectativas de los inversores Y Deeidir sobre la perspectiva de crecimiento de la empresa ya que el pago de dividendos puede restar fondos y frenar el crecimiento Y Deeidir sobre la solvencia de la empresa ya que los dividendos no distribuidos pueden capitalizarse y aumentar el capital propio de la empresa Y Decidir sobre el nivel de endeudamiento de la empresa ya que el pago de dividendos puede restar fondos que pueden destinarse a cancelar deudas S448 SN8884858 SANS 6. Cuestiones financieras fundamentales Como en otros campos de estudio o de actividad humana, también en finanzas bay un conjunto de cuestiones que son claves o constitutivas y operan como categotias o_principios explicativos o {nterpretativos de los fendmenos financier. Si bien ya nos fuimos refiriendo a ellos alo largo de este capfiulo, es conveniente presentarlos aqui de manera ordenada y a modo de introduccién - Gunque parezca reiteraivo- ya..que en los capftulos siguientes nos centraremos en ellos detalladamento y con ejemplos ilustrativos. Estas cuestiones son: Y elcontexto, Jas expectativas, ¥ elstock de capital,elretorno, elriesgo, In asociacién riesgo-retorno, el costo de capital, el efecto impositivo, el efecto inflacionario y la creacién de valor. Elconteap Las finanzas son fandamentalmente decisiones tomadas por sujetos sociales en ciertos contextos que sirven de premisas de esas decisiones. Los contextos son constitutivos de las decisior ue 4éas cambian cuando cambian los contexios. Los contex SASS S KKK K *xtos son Jos escenarios hist6ricos, politicos, Légicos,_ is turales_en_los_c1 inscriben_fas decisiones. Constituyen los marcos o recuadros en "los cuales se inscriben o insertan las decisiones. Esto es fundamental en finanzas para entender por qué ciertos sujetos, varones © mujeres, hacen lo ‘que hacen, dicen lo que dicen o deciden lo que deciden. informacién confiables, pero, por otro lado, también se requiere formacién especifica en diferentes ‘campos y experiencia profesional en el uso ¢ interpretacién de la informacién. Esta cuestién sucle ser problemética ea nuestros paises latinoamericanos y caribefios, donde los politicos y funcionarios pablicos no suelen ser proclives a construir y publicar este tipo de informacion. Ante la falta de informacién piblica confiable, se apela a los estudios privados, elaborados por expertos contratados por las corporaciones. Estos estudios suelen ser de dudosa validez cieatifica ‘en algunos casos, por no contar con una adecuada metodologfa cuantitativa 0 cualitativa de investigacién. En otros, son sesgados y muestran muy parcialmente Ia realidad, por razones politico-ideolégicas, por prejuicios, desconocimiento de la realidad o simplemente por ahorro de ‘costos operativos necesarios para realizar los estudios. Asi, muchos expertos de nuestros paises se convierten en simples redactores de ensayos sobre la realidad 0 de cuentos breves plagados de premoniciones y advertencias sobre et futuro que Inego, por supuesto, no se cumplen, En muchos casos, estas pricticas suelen estar acompatiadas de exposiciones mediéticas que buscan construir imagenes de scriedad y credibilidad. Con este mismo propésito, suele apelarse también a la difusién periodistica. Las expectativas Las finanzas se aljmentan de las expectativas que construyen los sujetos sociales sobre el contexto y su futuro, Estos sujetos esperan que sucedan ciertos hechos en el futuro 0 que el contexto futuro ea de determinada manera y esta expectativa suele ser la premisa de Ins decisiones que toman en el Present. Hay pb [otato ua relcon desta exe fo, coneno, expecta y deciionesqe. donde oportunidad, un costo de capital y un costo de inmovilizacin. ELeosto de oportunidad se deriva de dewvreng. 4 imposibilided de obtener retomos en otras altemativas de uso que_quedan desechadas. EL costo Coke Sede capital deviene del esfuerzo econ6mico y financiero que implica la obtencién del mismo. El C20" yak de inmovilizacién se deriva de la pérdida de disponibilidad del capital durante un periodo de © ex A Nempo, lo que genera pérdida de liquide, de posibilidades de consume y-de-otms beneficios que Yes" podrian obtenerse eon el mismo, El flujo de fondos En finanzas no interesa el devengamiento, o sea el hecho de adquirir derechos de cobro o contraer Obligaciones de pago. Tampoco Ia imputabilidad de los mismos. Lo_que_interesa_son_los movimientos de fondos que se producen en un determinado periodo, es decir las entradas y salidas de caja, los cobros y pagos. Las diferencias entre cobros y pagos consti el fluj si 0 ‘Cuanto més alejados est4n los fonsos, El primero muestra los movimientos de caja a Jo largo de un periodo de tiempo mientras que el segundo acumula los ingresos y egresos en periodos iguales y determina el cash flow. Elvalor tempo det dinero El valor del tiempo es fu ismo stoc valores en distintos momentos. Asi, por ejemplo, no vale lo mismo un peso hoy que un peso ‘mafiana, por la posibilidad de usarlo hoy para consumo, inversién, medio de pago, cancelacién de deudas, necesidades urgentes, entre otras razones. Siempre hay un costo por diferir el consumo, snunciar a una oportunidad de inversién, desprenderse de un medio de pago. dejar de pagar una | ‘douda o postergar la satisfaocidn de una nevesidad urgente, y este costo requiere una compensaciin. Aveo. que en finanzas se denomina valor tiempo del dinero. i eo Elvolor presente Las expectativas sobre el futuro, los flujos de fondos esperados, el valor tiempo del dinero y la informacién disponible, entre otras cuestiones, se reflejan en el momento presente de toma de decisiones financieras en la nocién de valor presente. Esta categoria permite tomar decisiones sobre flyjos de fondos que pueden ser muy Jejanos tivas qui r subjeti dificil medici6n. El va de fondos futuro descont on.una tasa Race ok je el: jem finero y el ris ado. Con este instrumento se puede conocer ef valor que tienen hoy los activos financieros, los proyectos, los negocios y los flujos netos de fondos. li xe a i i stock d pital inmovilizado en Ja misma se denomina valor presente neto. Ekzetorno [Los retornos son los flujos netos de fondos generados por una inversiGn. Es lo que retorna o regres de_una inmovilizacién financiera de capital. Incluye recuperos de capital y excedentes de caja ¢generados por la inversi6n, La medicion de los retomos se realiza en valores presentes, a fin de considerar el valor tiempo del dinero y el riesgo ‘Sita sume de retornos medidos en valores presentes supera_el_stock de_car moviliz itonces el_valor. ‘positivo y se genera un excedente neto de fondos. El contexto en el que se toman decisiones en general puede ser tobris 2 teGricamente de certéza, riese0 0 incertidumbre, Tenemos certeza cuando a) conocemos Jas variables del contexto, b).comocemos 10s valores de las variables y ) las probabilidades de qcurencia son iguales a uno. Certeza ¢s Jo. loconocido y perfectamente medible, Lo tinico cierto en este sentido es lo que ya pasé: los hechos del pasado. Lg gontrario de la certeza es la incerteza o incertidumbre, donde a) podemos conocer o no las ‘arabes del coneito, b) pademos conocer oo cs valores de las variables proc). no conoeemos las_probabilidades de ocurrencia. Hay incertidumbre por lo que todavia no pasd-o no tenemos eo ‘0 no podemos medir porque no tenemos ni las variables ni los datos necesarios para ello. La realidad y especialmente el futuro son inciertos. Sin embargo, en finanzas se apela a un estado intermedio: el riesgo. En.um estado de riesgo a) conocemos las variables del contexto, b) conocemos los valores de las variables y c) las probabilidades de ocurrencia son menores que uno, EL cambio en Tas condiciones del contexto de Jo cual pueden derivar variaciones en los fluios de fondo dena inversién. Es un mecanismo para poder manejar [a incertidumbre, que consiste en construir variables y asignar probabilidades de ocurrencia. Es un amtificio. Hay determinadas variables que son repetitivas y se ‘puede calcular la probabilidad de ocurrencia apelando a un mecanismo matemético. La probabilidad matemética surge del cocients entre eventos ocurridos y eventos posibles: Probabilidad Matemética = Eventos Ocurridos / Eventos Posibles especiales con caracterfoicas Unies, Adomis, ls earactersicas de cada contoxto, son muy particulares y no se repiten ni se trastadan de un contexto a otro. Se usa probabilidad subjetiva, que surge de una apreciacién subjetiva del contexto, de una estimacién sobre Ia base de variables construidas y escenarios de ocurrencia. En este caso se suele apelar a la opinién de expertos. Laas Si partimos de la idea de riesgo, toda decisién implica riesgos porque toda decisién se refiere al futuro y el futuro es siempre incierto. Si toda decisién implica riesgos, la racionalidad del ser ‘humano hace que solamente asuma riesgos si existe un beneficio. En finanzas este beneficio son los. retomos. Hay una asociacién entre el riesgo y el retorno, pero esta asociacién es distinta en la inversi6n y el financiamiento. En la inversién cuanto més lejanos estén los retornos mayor es el riesgo, mientras que en el financiamiento cuanto mds lejanos estén los pagos menor es el riesgo. # de capital EL necesita la organizacién para su funcionamiento u ci ih tly & ‘muchas fuentes de fitanciamiento, es decir, muchos mécanisiios, instituciones y sijetos que pueden prover fondos a la organizacién. Cada una de estas fuentes tiene costos y riesgos especificos. El conjunto de fuentes de financiamiento utilizadas por la organizacién se denomina estructura de financiamiento. se capital resulta del promedio ponderado del costo de cada fuente abonada por las Ete ee ee Dee te eee ae ‘conocer tanto la tasa efectiva de retomo neta de impuestos como la tasa efectiva de endeudamiento neta de impuestos. Esto wltimo incide a su vez en Ia tasa dé” costo de capital, rédiciendd-énprincipio su nivel en la medida que se utilicen deudas como fuentes de financiamiento, aunque este efecto desaparece muy pronto por el aumento del riesgo que provoca el endeudamiento. Elefectoinflacionaio Las variaciones en el nivel general de precios de la economia también inciden en los flujos de fondos de las inversiones v en el financiamiento de las mismas, En un contexto inflacionario, aumenta la tendencia a contraer deudas, principalmente de largo plazo, por el efecto licuacién que produce la inflacién. Sin embargo, Ja tasa de interés nominal suele inchuir un plus por cobertura inflacionaria y esto eleva los costos de financiamiento. caloular el efe necesario determinar tanto la tasa de retorno real como la tasa real de costo de financiémiento. Lacreacién de valor Para las finanzas la creaci6n de valor se refiere al aumento del valor de la firma como consecuencia de las decisiones de inversi6n, financiamiento y distribuci6n de dividendos tomadas por la misma. Para una decisién de inv caja sdidos_en_valores_present el_stock econémico hay creacién de valor cuando los excedentes operativos pets de impuestos superan el. costo del sexi promedio ‘anual invertido en el ejercicio. El valor de Ja firma no es un concepto : ontable ci para empresas que. coticen en bolsa, por el valor total de. Naler Se merada.de | Ins acciones ordinarasv, bara Jas que no coticen en bolsa, por el valor presente de los lo Fcensexcedentes netos de fondos que genere le empresa en el futuro, descontados a una tasa que contemple el valor tiempo del dinero y el riesgo asociado a dichos excedentes. 7. Preguntas de evaluacién del capitulo 2Por qué las finanzas forman parte de la experiencia humana cotidiana? 2Cuales son los rasgos principales que configuran la racionalidad financiera? En qué consiste Ja logica financiera y cuales son sus componentes principales? 2Por qué las finanzas son una ciencia aplicada y una tecnologia social?” Cudl es la configuracién actual de las finanzas? Cémo evolucionaron las finanzas a lo largo del siglo XX? {En qué consiste la vision de las finanzas de los departamentos de economia? {En qué consiste la vision de las finanzas de las escuelas de negocios? {Por qué los distintos contextos histéricos modificaron los objetivos de las finanzas? Cuales fueron los objetivos de las finanzas a lo largo del sigio XX? Gn qué consisten las decisiones de inversién y qué cuestiones implican? {En qué consisten las decisiones de financiamiento y qué cuestiones implican? En qué consisten las decisiones de distribucién de dividendos y qué cuestiones implican? {Cudles son las cuestiones fundamentales en finanzzs?Segunda Parte FUNDAMENTOS DE LAS FINANZAS Se] 2) Analizar la problemética de Ja inmovilizacién de capital y su vinculacién con el costo de capital y el costo de oportunidad del capital. b) Reconocer la importancia del concepto de capital necesario y le necesidad de optimizacién del stock de capital. Contenidos 1. La nocién de capital / 2. Eficiencia o rendimiento del capital V 3. Costo de capital V 4, Costo de oportunidad del capital VW 5. El capital necesario /- 6. Preguntas de evaluacién del capitulo V ‘Laguna espinal La nocién de vital esté asociada a la oftos bienes. Esta idea viene de la economia y del concepto de inversin. En efeco, desde el punto de vista econémico, no.todos tos bienes son econdmicos sino s6lo aquéllos por los cuales s¢ pag, un precio, estdn disponibles en cantidades limitadas y son capaces de satisfacer necesidades humanas. Cuando un bien econémico se utiliza como recurso para producir otros bienes, estamos en presencia de una inversién, desde el punto de vista econdmico, y de la nocin de capital, va que. ‘aguel bien destinado a producir otros bienes constituye un capital, La nocién de capital, en sentido amplio, estd asociada a esta posibilidad de increment, adicién, agregaciGn de valor, creacién de bienes materiales. Este es también el sentido més genuino de la economia como actividad humana. Ahora bien, esta idea de produccién de bienes 0 de creacién de valor, que esté presente en la nocién de capital, no es una idea abstracta 0 desvinculada de un contexto histérico sino que, por el contrario, esté siempre en un marco de limitacién de bienes y de posibilidades de satisfaccién de infinitas necesidades humanas. Estas dos condiciones bsicas son condiciones histéricas y no se dan de la misma manera en distintos momentos histéricos 0 en distintos lugares 0 contextos bienes que existen en un momento determinado y la distribucién social de los mismos, tanto de los bienes existentes como de los nuevos bienes producidos con éstos. Ahora bien, debemos decir también que estas preguntas de qué producir, cuénto producir y para quign producir son respondidas de muy diversas maneras segiin el proyecto politico-ideoldgico- ‘econdmico donde s¢ inscriban. Statism, imercado, siguiendo -también Sera cl interés de los propietarios de los ape de produccién. Aqui le nocién de 2 refiere a la utilizacién de bienes pare 08 bienes, evo. no como un fin eno lomo sino como un medio para err excedentes econdmmicne que permitan Ja acumulaci6n de capital, Si bien la nocién de capital viene de la economia, su uso se ha extendido a otros campos en los cuales también suele hablarse de capital. Ast, se habla de capital cultural cuando se hace referencia aun conjunto de bienes culturales que pueden utilizarse como recurso para producir ciertos bienes © servicios culturales. De igual manera, se habla de capital politico cuando ciertos bienes pueden utilizarse como recurso para generar ciertos resultados politicos. También se habla de capital social cuando se habla de experiencias, redes y conocimientos que un grupo social utiliza como recurso para su desarrollo. En cualquier caso, la nocién de capital siempre se asocia a la idea de recurso que puede utilizarse ‘para producir algo. Esto esta presente también en el sentido comin, ya que la idea de capital es Justamente una de esas ideas que cominmente cualquier sujeto social lo intuye ficilmente. En ‘efecto, cualquier sujeto sabe que puede usar o consumir ciertos bienes o bien destinarlos a formar un capital para producir otros bienes. dinero es un bien econdmi i tambi elt ovos bene, ineuvendo el dare, Cando dinero, entonces s Sinn nonoes se tansorma-enuh capital fancier, Esa diferencia os indarenal y dene gue ver con el destino que’ se asigna al dinero como bién econdmico y no con su natuialeza en si misma, Esto tiene que ver con la diferencia que existe entre una inversién econémica y una inversin financiera, En la inversion econémica en principio la idea es producir bienes y servicios, aunque la. finalidad ultima sea s6lo la acumulacién de capital, como sucede en el capitalismo, En cambio, en Ja inversién financiera a idea es producir dinero. En consecuencia, la naturaleza de un stock de ‘capital no esté dada por los bienes que lo componen o integran, sino por los bienes que se quieren producir u obtener con el mismo. Esto va a contrapelo de la idea que comiinmente se tiene del dinero, al considerario sélo como activo financiero o capital financiero. a se trata de un capit es decir de un capital d aqui la expresi6n producir se utiliza en sentido figurativo, ya que estrictamente de_transformacién_o elaboracién como sucede cominmente en la produccién econdmica. La acfividad financiera utiliza el dinero como capital financiero para producir dinero, pero también utiliza otros bienes y un conjunto de servicios con Ja misma finalidad. Estos bienes y servicios pueden implicar muchos puestos de trabajo e inversiones adicionales de todo tipo; sin embargo, ‘esto no significa que la actividad financiera busque deliberadamente generar empleo o inversiones, ‘ya que su finalidad es obiener retomos en las condiciones més ventajosas posibles, con el mfnimo riesgo y costo de capital 2: Eficiencia o rendimiento del capital, La-cficiencia es la posibilidad de obtener algo utilizando ef minimo de recursos, pero también es ‘bfener el maximo posible con los recursos disponibles, Este tema es importante en relacién a los, bienes econdmicos y particularmente en lo que hace al stock de capital, especialmente en paises fitinoamericanos y caribetios donde los recursos financieros son éscasos y no abundan las fuentos de financiamiento. Bl.goncepto de eficiencia hace referencia al uso.de.un recurso, Si nos referimos al capital, el usoorganizaci6n. Este rendimiento lo podemos medir comparando la cantidad de recursos utilizados con la cantidad de resultados obtenidos: [> Rendimiento = Resultados obtenidos / Recursos utilizados Si_se tratara del uso de un stock de capital econémico, los resultados obtenidos podrian ser rodvestin. woniasingeeoe,-onite. sas En este caso, Ja ecuacién anterior quedaria expresada ‘como! Rendimiento = Produccién / Stock de capital Rendimiento = Ventas / Stock de capital Rendimiento = Ingresos / Stock de capital Asi, por ejemplo, supongamos que dos empresas agropecuarias tienen el mismo stock de capital invertido, por ejemplo $ 100, pero la primera obtiene en un aflo una produceién de § 1.000 y la segunda una produccién de $ 1.200, entonces podemos decir que la segunda empresa es més eficiente que la primera: Rendimiento Empresa A = 1.000/ 100 =$ 10 Rendimiento Empresa B= 1.200/ 100 = $ 12 En efecto, utifizando.ambas empresas el misino stock de capital econdmico, una obtiene $ 10 por cada $ 1 invertido, mientras que la otra obtiene $ 12 por cada $ 1 invertido. Podemos expresar esto mismo en forma de porcentajes y hablar directamente de eficiencia o produetividad del capital. Eficiencia de la Empresa Eficiencia de la Empresa 10/100 * 100= 10% 12/100 *'100= 12% De manera general, esto mismo podriamos haberlo obtenido con la férmula E=P=R/C* 10g Donde: = eficiencia ‘Rendimiento = Retomos obtenidos / Capital invertido Asi, por ejemplo, supongamos dos inversores que compran papeles en la bolsa invirtiendo cada uno $ 100. Ambos venden los papeles af cabo de un tiempo, el primero por la suma de $ 110 y el segundo por Ia suma de $ 105. Ya con estos niimeros sabemos que el primer inversor es mas eficiente que el segundo inversor. Sin enibargo, vayamos paso por paso y determinemos primero los retornos obtenidos por cada inversor: Retomo del primer inversor = 110 - 100 = Retorne-del-seguado-is 05..100=$.Una vez obenidos los retornos, podemos avanzar al segundo paso y calcular el rendimiento de cada une de Ios capitales invertidos por los dos inversores: 0/ 100 * 100 = 10% 5/100 * 100=5% Rendimiento del primer capita Rendimiento del segundo capital Bfectivamente comprobamos que el primer inversor es més eficiente que el segundo. Estos dos pasos podriamos resumirlos en uno solo con Ia formula: O también con la formula: Donde: 1=rendimiento vv, Valoren el momento n ¥- Ve valor en el momento O En estas dos formulas consideramos solamente un periodo dé tiempo, al cabo del cual obtenemos determinados retomnos. Es decir, estamos considerando que hay un solo capital financiero inicial y un solo capital financiero final. El retorno Jo obtenemos en este caso por simple diferencia entre ambos y el rendimiento ponderando esta diferencia con el capital financiero inicial, Gréficamente tenemos: Vq___periodo de tiempo_vg rendimiento Si consideramos varios perfodos de tiempo, al cabo de los cuales obtenemos retornos, entonces estamos en una situacién como la siguiente: Vp___periodo detiempo _vj___perfodo de tiempo _vj__petiodo de tiempo _va rendimiento rendimiento rendimiento \Las formulas anteriores no son aplicables en este caso y tenemos que apelar a otra formula que nos i limiento o eficiencia del capital. Esta formula es Ia tasa de rendimiento interna o tasa interna de retomo, mas conocida por su sigla TIR: Ly (1+ TRY =-v0 sey O también: Ly (1+ TRY + Gv) =0 paraj=0,1,2,....0 O también: : Lyd + TRY = y+ TRY Donde: ~ - -vo= capital invertido en el mémento 0 v= capital invertido en el momento j “ono obienido en eT momento j 4>‘La TIR puede ser entendida como una tasa de descuento de los retomos futuros de tal forma que la ‘suma de Jos mismos sea igual a Ja inversi6n inicial. Esto es lo que sucede con la aplicacién de la primera formula anterior. Como no se sabe anticipadamente cual es la TIR, entonces se procede por aproximaciones sucesivas hasta encontrar la tasa. Esta operaci6n se realiza muy fiicilmente con una calculadora financiera o con un programa de computacién que contenga formulas financieras, Ia én puede ser entendida como una tasa de forma que restada la inversién i Esto es lo que sucede con la aplicacién de la sogunda formula anterior. Asimismo, la TIR puede ser entendida como una tasa de le.en valores la. suma de los refornos fondos invertidos en un provecto. Esto sucede con la aplicacién de la tercera formula anterior. costo de capital estd asociado al orig al sacrificio que demand: 16 los.mismos, En paises con economias desarrolladas, como Estados Unidos, Canadé, Europa 0 Japén, hay una abundante oferta de fondos en los mercados financieros y en general no hay racionalizacién o limitacién de los mismos. Las empresas y.los gobiernos se financian en los mereados de capitales, a bajo costo y con riesgo moderado, mientras que los eiudadanos tienea acceso al crédito hasta el limite de su capacidad de pago. Los inversores eligen alternativas y las decisiones de inversién se toman de manera totalmente independiente de las decisiones de financiamiento. La informacién también es abundante y los gastos para la obtencién de fondos son moderados. Esta situacién no ocurre en paises con economias poco desarrolladas, como ios paises Iatinoamericanos y caribefios, donde la escasez de fondos constituye Ia principal caracterstica. Contrariamente a to que ocurre en los pafses desarrollados, en estos paises son escasas las empresas que pueden financiarse en los mercados de capitales, por un lado porque son mercados chicos poco deserroliados y, por otro, porque las empresas no califican para el acceso a estos mercados. Ademés, como son mereados muy especulativos, los riesgos son altos y hay fuertes regulaciones para la oferta piblica de fondos. En general en estos paises el acceso al crédito es muy limitado, la informacién no es abundante y los gastos pe la obtencién: . fepierod ‘son elevados. Por estas razones, lag —_ 1es de inversiGn se ea ie areas eee ee cena ate oeeeeee-tagurstpe sone aacpeeases capital se puede constituir con fondos obtenidos de distintas fuentes, Las fuentes son los sujetos 0 instituciones_que_offecen _fondos bajo ciertas condiciones. Estas condiciones suelen estar relacionadas con documentacién que deben acompafiar los clientes, referencias, garantias, plazos, moneda, tasa de interés, gastos, liquidacién de intereses y amortizacién de la deuda, En finanzas, como en economia, los bienes no se presumen gratuitos, sino que tienen un valor y un precio, que pueden coincidir o diferenciarse. El valor es lo que se considera que vale un bien y por to tanto es un concepto subjetivo, une apreciacin subjeiva de-un bien, en tanto que el precio ese ‘aor result de procesos de subjetivacien, el precio depende de. miltiples factores como el mercado, la estrategia empresarial, los costos, entre otros. porcentaje, es decir en cantidad de unidades monetarias que se paga por cada 100 unidades 5. Este precio suele ir acompafiado de aditamentos por comisiones, honorarios, gastos administrativos, impuestos ¥ otros concepts que encarecei eT precio det dinero.variables sélo en caso de que existan excedentes y tienen derecho al reembolso del capital sélo después de que se cancelen todas las dendas, Ademis, los intereses pagados son deducibles del ‘impuesto a las ganancias y no ast los dividendos pagados a los propictarios. Cada una de las fuentes de financiamiento con terceros tiene un costo especifico, que se determina utilizando la técnica de andlisis de flujos de fondos y calculando Ia tasa de rendimiento interna o {asa interna de retomo respectiva, Para los fondos propios se determina la tasa de retomo requerida, ajustada por el riesgo de endeudamiento. Para caleular el costo de capital se multiplica la tasa de 4+ Gosto de oportunidad del capital! Un capital puede tener distintos usos o destinos alfemativos y esto nos leva al problema del costo de oportunidad del capital. Esta posibilidad deuso 0 destino alternativo del capital es un requisito. Sine qua non para determinar su costo de oportunidad. Sin embargo, esto no interesa por ejemplo para la determinacion del costo de capital, ya que éste no se basa en el uso o destino sino en.el origen de los fondos y en el sacrificio que implica su obtencién. Fista es una diferencia fundamental entre el costo de capital y el costo de oportunidad del capital, ya que parecen conceptos similares que tienden a confundirse y sin embargo uno es la antipoda del otro. Mientras en el costo de capital la preocupacién se centra en las fuentes de financiamiento, en. el_costo de oportunidad del capital Ja preocupacién se centra en las alternativas de inversién. Uno se refiere a la obtencién de fondos y el otro a fa utilizacién de los mismos. Uno mira el origen de los fondos y el otro la aplicacién de éstos. Cuando se pone a disposicién de alguien un capital, es decir cuando se opta por una altemativa.de_ igversi ‘égicamente implica. desechar 0 dejar de lado otras alternativas de inversién. Por ‘sia razin so denomina costo de oportunidad del capital a la tasa de retorno que se deja de obtener en otra inversién alternativa, por inmovilizar un capital en una determinada inversion, Hay costo ‘porque hay un sacrificio al renunciar a otras oportunidades de inversiGn. a ‘Cuando se opta por una alternativa, siempre se desechan otras posibilidades de inversion y este hecho de por si constituye un sacrificio que se denomina costo de oportunidad del capital. Para que cexista este costo, tiene que haber al menos una alternativa concreta de inversin. Sin embargo, ‘aunque no ‘existan oportunidades coneretas, siempre es posible invertir en los mercados financieros ‘ala tasa de interés vigente, razén por Ia cual ésta serfa la tasa m{nima de costo de oportunidad del capital. st sidera: as i i si bien existen en el mercado, no estén al ‘aleance o no son accesibles para quien inmoviliza un capital, Esto ocurre, por ejemplo, con los fondos -comunes de inversion cerrados © con ciertas inversiones que requieren trémites 0 _:autorizaciones especiales. Para que una inversién se considere una oportunidad altemativa, tiene que_existir una_posibilidad coneret poder acceder a-ella e inmovili: fondos. con. nd ‘obtener retomos asumiendo un determinado nivel de riesgo asociado, Bn caso de que existan varias alternativas de inversiOn, con diferentes tasas de retono y niveles de ital surgird de aquella alternativa que tengaIa tasa de retorno més alta y un nivel de riesgo similar o compatible con fa inversin en la cual se inmoviliza capital. ~srasapneioahscrn cea anaes de. necesario tiene que ver con las nociones de eficiencia, costo de capital aor ‘ode ‘oportunidad del capital, desarolladas anteriormente, Es un concepto titil para optimizar un stock de capital, es decir, para_combinar_adecuadamente esos tres elementos, que_son valor, Supongamos que una empresa opera con una flota dé 20 camiones en el negocio de fletes. La compra de los mismos demandé una inversién de USD 1.500.000. EI movimiento de fletes en el ‘iltimo ejercicio econémico implies el uso de 15 camiones. La empresa obtuvo ingresos netos por USD 300.000. Los camiones se amortizan contablemente en 5 afios. El costo de capital de la empresa es el 15 % anual. Los bonos del tesoro de Estados Unidos rinden el 4 % anual, los depésitos en USD en Argentina rinden el 8 % anual y los bonos de la deuda externa argentina el 12 % anual. @) Excedente econdmico obtenido por la empresa Ante todo, es necesario saber si la empresa ha obtenido excedente econémico en el iltimo ejercicio con el uso de su stock de capital, El excedente econdmico resulta dela diferencia entre los ingresos porventas, el costo de ventas y los gastos operativos: ‘Excedente econémico = ingresos por ventas ~ costo de venta — ati En nuestro caso, los ingresos netos, es decir la diferencia entre los ingresos por ventas y el costo de venta, ascienden a USD 300.000 y como ‘nico gasto operativo tenemos que considerar la amortizacién contable de los camiones, ya que no tenemos informacién sobre otros gastos operatives de la empresa. Por lo tanto, el excedente econdmico resulta de Ia diferencia entre los ingresos netos y la amortizacién contable: La amortizacién contable anual resulta del cociente entre el valor de compra de los camiones y los. ‘da it i Amortizaci6n anual = valor de adquisicién / afios de vida tit Amortizacién anual = USD 1,500,000 / 5 aifos = USD 300.000 Con estos cdlculos comprobamos que la empresa no ha obtenido ningtin excedente econémico en el liltimo ejercicio, ya que los ingresos netos obtenidos le alcanzan justo para cubrir la amortizacién contable de los camiones. Cabe aclarar sin embargo que esto es desde e] punto de vista econémico exolusivamente, ya que las amortizaciones contables no generan pagos o salidas de fondos porque son registraciones de gastos no erogables y por lo tanto desde el punto de vista financiero los USD 300.000 siguen estando en la empresa y constituyen una fuente’ de financiamiento con fondos propios. 8) La empresa deberia trabajar con el capital necesario 14 empresa no ba obtenido excedente econémico en el titimo esivicio, ras razones porafectan la rentabilidad de la empresa. Cuando una empresa tiene exceso de capital, una parte del. \ismo est ocioso o inactivo y sin 20 tiene costo de capit como lo vimos en los desarrolios anteriores, Estos costos, que existen y son reales, tienen que ser absorbidos 0 cubiertos por el excedente econémico generado por el capital que esté activo. El resultado final es la disminucién o desaparicién del excedente 1 caso que la is implica. Por el contrario, cuando una ‘empresa tiene insuficiencia de capital, puede perderse o desaprovechar oportunidades de negocios tal vez tinicas, o bien perder clientes por no poder atenderlos con la cantidad o calidad de productos © servicios requeridos. También puede perder competitividad e incluso posicionamiento en el mercado, que Inego resultan de muy costosa recuperacién 0 ya no son recuperables. ¢) Cémo afecta la rentabilidad la amortizacién contable del capital ocioso En el caso que estamos analizando, la empresa deberfa operar con 15 y no con 20 camiones como Io esté haciendo, Con esto, recuperarfa el excedente econémico absorbido por la amortizacién contable del capital ocioso o inactivo. El valor de compra de cada camién es de USD 75.000 que resulta de dividir el valor total invertido en la compra de los camiones por la cantidad de camiones, comprados: Valor de compra de cada camién = USD 1.500.000 / 20 camiones = USD 75.000 Conio la expresa deberia estar operando con 15 y no con 20 camiones, la adquisivién de estos 15 camiones le hubiera significado una inversién total de USD 1.125.000 y a su vez una amortizacién contable anual de USD 225.000 y no de USD 300.000 como ocurre actualmente. Stock de capital necesario = USD 75.000 * 15 camiones = USD 1.125.000 ‘Amortizacién contable anval = USD 1.125.000 / 5 afios = USD 225.000 De esta manera, la empresa hubiera obtenido en el titimo ejercicio un excedente econdmico de USD 75.000, descontando de los ingresos netos del afio el valor de la amortizacién contable anual, segiin la formula expuesta en el punto a). Excedente econémico = ingresos netos— amortizacién contable Excedente econdmico = USD 300.000 - USD 225.000 = USD 75.000 ‘Tal como lo desarrollamos en ef apartado 2, el concepto de rentabilidad es asimilable a los conceptos de eficiencia y productividad y se mide comparando el excedente econémico obtenido en un periodo con el stock promedio de capital invertido en el mismo periodo, La férmola también es asimilable a la expuesta en dicho apartado: E;=P=R=E,/C,* 100 Donde: Ey= eficiencia P= productividad R= realabilidad E,= excedente econpmico C, = stock promedio de capital invertido El stock promedio de capital invertido en un periodo se obtiene comparando el stock inicial con el, tock fimat-de— capital ‘qiie_estamos—analizando,—el_ stock final: ‘porkpromedio simple; sumamos el stock inicial con el stock final media aritmética: Ce Cit CD /2 Donde: Cy = stook promedio de capital invertido C.=stock de capital inicial Cr stock de capital final En el caso que estamos analizando, el stock inicial de capital invertido es de USD 1.500.000. Para obtener el stock final restamos el importe de la amortizacién contable anual por USD 300.000 y aplicamos la formula anterior para obtener el stock promedio de capital invertido por la empresa en el diltimo ejerci ‘Cy = (1.500.000 + (1.500.000 — 300.000) /2 = USD 1.350.000 Como fa empresa no obtuvo excedente econdmico, su rentabilidad es cero para el tiltimo ejercicio, ‘ya que segiin Ia férmula expuesta anteriormente: R=E,/C, * 100=0/ 1.350.000 * 100=0 Ahora bien, si la empresa hubiera operado con el capital necesario, hubiese obtenido un excedente econémico de USD 75.000, la amortizacién contable anual hubiese sido de USD 225.000, el stock de capital inicial de USD 1.125.000, el stock de capital final de USD 900.000 y el stock promedio de capital de USD 1.012.500: -125.000 + (1.125.000 —225.000)) / 2 = USD 1.012.500 En consecuencia, trabajando con el capital necesario, la empresa hubiera obtenido una tasa de rentabilidad del 7,41 % solamente con Ia disminucién de la amortizacién contable anual como consecuencia del menor stock de capital invertido, R=E,/C, * 100 = 75.000 / 1.012.500 * 100=7,41 % @) Cuél es el costo de capital del capital ocioso de la empresa ‘La parte del stock de capital que esté ociosa o inactiva tiene un costo de capital, como lo expusimos ‘en el punto b) anterior. La empresa que estamos analizando tiene una flota de 20 camiones pero 5 de ellos no trabajaron durante el tiltimo ejercicio. Como cada camién fue adquirido por USD 75.000, el capital ocioso asciende a USD 375.000. Como Ia empresa tiene un costo de capital del 15 % anual, el costo de capital del capital ocioso asciende a USD 56.250, que la empresa no tendria si trabajara con el capital necesario. ital ocioso = USD 75.000 * 5 camiones = USD 375.000 Costo de capital del capital ocioso = USD 375.000 * 0,15 = USD 56.250 @) Cémo afecta la rentabilidad el costo de oportunidad del capital acioso La_parte del stock de capital que esté ociosa o inactiva también tiene un costo de oportunidad de! capital, como lo expusimos en el punto b) anterior. Si ao hubieran estado immovitizados elempresa los USD 375.000 de capital ocioso, podrian haber sido invertidos en una de por lo menos tres alternativas: a. Compra de bonos del tesoro de Estados Unidos con un retomo del 4 % anual. b. Depésito en USD en Argentina con un rendimiento del 8 % anual. ¢. Compra de bonos de la deuda externa argentina con un retorno del 12 % anual. ‘Como lo vimos anteriormente en el apartado 4, el costo de oportunidad del capital surge de aquella alternativa que tenga Ja tasa de retorno més alta y un nivel de riesgo similar 0 compatible con la inversiin en la cual se inmoviliza capital, De las tes alerativas. la compra de bonos de le deuda que tiene de retorno més alta y también el ric is sinembargo es menor que invertir en Ja empresa que estamos analizando, porque en general ol riesgo de invertir en los mercados finaneieros es mer el riesgo de ini real, donde hay menos informacién, menos posibilidades de transferir el riesgo y las decisiones de én son mis diffciles de revertir, entre otras caracterfsticas, Si a empresa hubiera invertido el capital ocioso de USD 375.000 en ta compra de bonos de ta deuda externa argentina, hubiera obtenido retomnos por USD Costo de oportunidad = USD 375.000 * 0,12 = USD 45.000 D Cuél hubiera sido la rentabilidad de la empresa si operara con el capital necesario Si la empresa operara en el iltimo ejercicio con el capital necesario, hubiera obtenido los mismos ingresos netos de USD 300.000, pero la amortizacién contable del afio hubiera sido de USD 225.000 y con la inversién del capital ocioso hubiera obtenido retomnos por USD 45.000. De esta manera, la empresa hubiera generado en el ejercicio un excedente econdmico de USD 120.000 y hubjera obtenido una tasa de rentabilidad del 11,85 %. E, = 300.000 225.000 + 45.000 = USD 120.000 R= Ex/ Cy * 100 = 120.000 / 1.012.500 * 100 = 11,85 %, En finanzas es muy importante la consideracién del stock de capital para cualquier inversién, por el. el costo de dad del capital ue afecta el rendimiento, eficiencia, ‘fenublidad de la empresa, En este capitulo hemos desarollado conceptualmente estos temas y hemos demostrado con uii caso la aplicacién prictica de los mismos. 6, Preguntas de evaluacién del capitulo {Con qué esté asociada 1a nocién de capital? Gn qué se diferencian el capital econdmico y el capital financiero? GEl dinero es un capital econémico o financiero? En qué consiste la eficiencia o productividad de un capital? {Cémo se mide el rendimiento de un capital financiero? {Con qué esti asociado el concepto de costo de capital? {En qué consiste el costo de los fondos propios? (En qué consiste el costo de los fondos de terceros? {Qué es el costo de oportunidad del capital? TE gS Se diferencia et costo de Uportumidat det vapitat y et costo de-capital{Como se determina el costo de oportunidad det capital? {Qué es el capital necesario? Por qué las amortizaciones contables son una fuente de financiamiento? 7 Qué consccuencias tiene para una empresa operar con exceso de capital? 2Qué consecuencias tiene para una empresa operar con insuficiencia de capital? Qué es el stock promedio de capital? 7Cémo se determina el stock promedio de capital? Con qué est asociada la nocién de rentabilidad? 2Qué es el capital ocioso o inactivo en una empresa? 7Cuiles son los costos del capital ocioso en una empresa? 7Cémo afecta la rentabilidad el capital ocioso de una empresa?Qhistives a) Comprender fos fundamentos de la teoria clisica del interés y del valor tiempo del dinero & identificar sus diferencias. b) Reconocer y medir el impacto que producen el impuesto a las ganancias y a inflacién en Ia tasa de interés y el valor tiempo del dinero. Contenidos 3. Tasas nominales: proporcionalidad, periodizaci6n, anualizacién 4. Tasas efectivas: equivalencia, actualizacién, capitalizacién 5. Efecto impositivo 6. Efecto inflacionario 7. Valor tiempo del dinero 8, Tasa de interés y valor tiempo del dinero 9. Ejercicios resueltos 10, Preguntas de evaluacién del capitulo Tniciamos el desarrollo de este capitulo refiriéndonos a la teoria clasica del interés desarrollada por Ieving Fisher en The theory of interest: as determined by impatience to spend income and ‘opportunity to invest it publicada en 1930, Metodoldgicamente, es conveniente conocer primero los fundamentos que plantea este autor como justificacién de Ja tasa de interés, para avanzar luego sobre los fundamentos del valor tiempo del oe con el fin de identificar sus diferencias. dinetada os laos cava Es a idea tomada de la veorfa n mi jctoeconémica clésica, donde ‘al capital es considerado como uno de los factores do, produccién, al igual que cl trabajo y la naturaleza. poe esta idea, el aur. amasten ofa oecoitaL_scama foci de 1s “intends. Esta demanda ic iene ease any Pere Por’ cy tanto, es una ‘tone Gecrecente, inversamenteproporciona a tsa de interés del moreno, Soin ea teria limite donde i con Ja tasa de interés. La demanda total de fondos det mercado es la,stimatoria de las curvas de demandas individuales, segin la clasica concepcign individualista de la ciencia que sostiene la economia.tasa de interés Ta 1 T= Inversion Por su parte, la oferta de fondos depende de la propensién al ahorro que tenga la poblacién, pero ‘también de Ia tasa de interés. La oferta de fondos aumenta cuando aumenta la tasa de interés y viceversa. Por lo tanto, es una funcién creciente, proporcional a la tasa de interés del mercado. La tasa de interés en equilibrio i, se obtiene en Ia interseccién-de las curvas de oferta y demanda agregadas de! mercado. i= tasa de interés A*Ahorro I= Inversion A,=volumen de ahorro en equilibrio I, = volumen de inversién en equilibrio© cana Bene begen Altos niveles de ingreso$ de una poblacién_favorecen a propensién_al_ahorro,.al igual. que una}. istribucién equitativa del ingresd. Por el contrario, en poblaciones con bajos ingresos 0 con desigualdades en Ia distribucién del ingreso, la capacidad de ahorro suele estar seriamente limitade. ‘También favorece el shorro Ia edad avanzada de la poblacién, ya que las poblaciones més jévenes suelen tener mds necesidades de inversidn y por lo tanto son menos propensas al ahorro. Por otra parte, el desarrollo tecnol6gico de un pais o una regidn suele generar oportinidades de inversién, al igual que el aumento de la actividad econémica. Por el contrario, las limitaciones tecnolégicas y la falta o disminucién de actividad econdmica suclen ser factores fuertemente limitantes y desalentadores de las oportunidades de inversién. De igual manera, la saturacién de la capaci instalada suele desalentar las oportunidades de inversion, mientras que la capacidad ‘ciosa suele provocar lo contrario. Estos factores son estructurales y su variacién suele darse s6lo en el largo plazo. Por esta razén los cambios en los niveles de la tasa de interés pura 0 de equilibrio suelen ser lentos y suaves, més atin cuando el contexte de referencia es amplio, por elemplo cuando, se toma somo referencia ef contexto mundial. En_los a a Normalmente suele haber diferencias entre niveles de tasas de interés de corto y largo plazo. En general, los inversores suelen preferir inmovilizaciones de corto plazo y los tomedors ae fonds operaciones de largo plazo. Es comin be ver que las tasas de interés on més altas a mec los. 2 también se puede observar lo cont as tases sea mnenores cuando Tos plazas so nds cao. La teoria de fas expectativas racioniales (Thomas Sargent, Robert Barro, Neal Wallace y Robert Lucas) intenta explicar esto sosteniendo que, en un mercado suficientemente amplio y con adecuada transparencia, las tasas de interés futuras -implicitas en la relacién entre tasas de interés de corto y largo plazo- tienden a ser iguales a los valores esperados de las tasas de interés on el futuro y, en caso de no ser asi, Ia presidn de los inversores empuja al mercado a ubicarse en esa situacién de equilibrio. De acuerdo con esta teoria, la existencia de tasas de interés crecientes o decrecientes en relacién al plazo tiene que ver con expectativas similares sobre las futuras tasas de interés de corto plazo. Esto serfa aplicable tanto a las tasas puras o reales como nominales. En este iiltimo caso, las tasas de interés incluyen una estimacién de la tasa de inflacién esperada, es decir la tasa de variacién futura mas probable del nivel general de precios de Ia economia, embargo, esta teorfa no tiene en cuenta los rieszos implicitos en las operaciones. Asi, un inversor con preferencia por el largo plazo y que dese minimizar Ta incertidumbre, solo elegira inversiones sucesivas de corto plazo sila tasa futur esperada es mayor que l asa implicita en Is a 1 go vender al final del primer periodo- si la ‘ase futur esperada es menor que la tsa implicita en Js operaci6n e largo plazo. Segtin la teoria de la preferencia por liquidez, si la demanda de fondos de largo plazo es mayor que la oferta en ese plazo, seré necesario pagar un premio para obtenerlos. Lo mismo ocurre si la discrepancia se produce en la demanda y oferta de fondos de corto plazo. Sin embargo, en general Jos tomadores de fondos prefieren el largo plazo y los inversores el corto plazo. Por esta raz6n Jas tasas.de-large-plazo suelen ser mas altas que las tasas de corto plazo y esto ocurre de manera ‘general aunque tambign sucede fo contrario por las expectativas de tasas de interés declinantes. 19‘También convengamos que, estrictamente desde el punto de vista del dendor y del riesgo de la operacién para él, tomar fondos a corto plazo implica més riesgos que hacerlo a largo plazo, porque el tomador no cuenta con el plazo suficiente para generar los fondos que necesita para cumplir con Ja devolucién del prétamo mis fos interesespactads, En cambio, tomar fondos.alargoplaz0 fondos.a corto plazo_ implica menos riesgos porque el periodo de recupero es menor, mientras que colocar fondos 2 largo plazo implica mas riesgos porque el perfodo de recupero es mayor. Es.decit, desde el punto de visa del nveror I an de interés de lngoplazo deberia ser mayor que la de ‘asa nominal es una tasa de referencia que alude al precio que se pretende cobrar por prestar una suma de dinero durante un tiempo. El periodo de tiempo al aue suele referirse esta tasa es de un_afio l, conocida por su sigla TNA, hace referencia al precio que se pretende cobrar por prestar tna suma de dinero durante un affo. El aflo comprende un periodo de 365_dias, excepto para el caso de la London Interbank Offered Rate, \a tasa interbancaria londinense conoid por su sig LIBOR, qu considera el fo deiGdias de la TNA se expresa en suele estar acompafiada del lesido © acondado para la Tiquidacion o delerminacén dl interés que goresponde abonar. Asi, por ejemplo, la expresion “INA del 18 % a 30 dias” significa una tasa anual del 18 % que ser proporcionada a un periodo de liquidacién de 30 dias. En este caso, habré que determinar 1a tasa proporcional para 30 dias que corresponde a una tasa nominal del 18 %. Esta operacién se conoce con el nombre de periodizacién. La fasa proporcional se calcula con la siguiente formula: @ +m/n donde * i, = tasa proporcional i=tasa nominal anual m= dias que abarca el periodo de liquidacién n= duracién del afio en dias En el ejemplo de una TNA del 18 % a 30 dias, a tasa proporcional es fa siguiente: 0,18 * 30/365 = 0,01479452055 Esto mismo calculado como porceintaje nos da: 18 * 30/365 = 1,479452055 % la rgnfirastn del iva do inlets y Guana nfs decinsles tong lata proporcional sug sed Iaapeoaimoctin Ja tasa nominal anual pactada o establecida.Supongamos que obtenemos un préstamo de 10 millones de pesos, cuyos intereses se liquidan mensualmente al 18 % nominal anual vencido. Con los célculos realizados anteriormente se abonarian los siguientes intereses mensuales: 10,000,000 * 0,01479452055 = $ 147.945,21 Si se calculan los intereses con una tasa poreentual del 1,5 %, considerando slo un decimal, se estarfa abonando lo siguiente: 10.000.000 * 0,015 = $ 150.000 Con lo cual se estaria abonando en exceso la suma de $ 2.054,79. Ademés, no se estarfa abonando una tasa nominal anual del 18 % por el préstamo, sino una tasa mayor, como se comprueba faicilmente mediante una operacién de anualizacién simple, que consiste en pasar de una tasa proporcional a una tasa nominal anual, La formula es inversa a la expresada antetiormente: i,*n/m donde i, = tasa proporcional i=tasa nominal anal m= dias que abarca el perfodo de liquidacién ‘n= duracién del afio en dias Con una tasa proporcional con todos los decimales, ef cdlculo de Ja tasa nominal anual es el siguiente: 0,01479452055 * 365 /30= 0,18 = 18 % 1,5 % Ia tasa nominal anual nos da: En cambio, con una tasa proporcional de 0,01 0,015 * 365 / 30 = 0,1825 = 18,25 % La expresién “capializa” significa sumar los intereses del petiodo al capital inicial de este perfodo, formando un nuevo capital y asi sucesivamente. La tasa de interés que se aplica on cada periodo puede ser Ia misma, pero como el capital que corresponde a cada periodo va aumentando por efecto de la capitalizaci6n, la tasa de interés resultante denominada tasa efectiva es siempre mayor que la tasa nominal. Cuando esta tasa resultante es anual se denomina tasa efectiva anual yse conoce por su sigla TEA. Para que Ia tase efectiva sea mayor que Ja tasa‘nominal se requiere que haya al menos wn perfodo dg, capiliziciin_de_Jo-enatarie son iguales, Enel ‘dentro_de_un mismo perfodo no hay diferencia ent interés cuando sea Ia tasa de’ ints aol cable al prioda. Para caloular la tasa efeotiva hay que saber cual es el periodo de liquidacién y_cuél es la tasade injerés que se aplica al mismo. Si se parte de una tasa nominal anval hay que calcular Je tasa proporcional que corresponde al periodo de liquidacién del interés. La fGrmula para el cdleulo de la tasa efectiva es la siguiente: eentasaefoctiva - J= tasa del periodo de liquidacién dias que abarca el periodo de liquidacién unidad de tiempo al que se refiere la tasa efectiva Supongamos que queremos conocer Ia tasa efectiva anual que corresponde a una tasa nominal anual del 18 % para un perfodo de liquidacién mensual. El primer paso es encontrar la tasa que ide al periodo de liquidacién. La tasa proporcional calculada anteriormente es 0,01479452055. Luego, aplicamos la férmula precedente y calculamos Ia tasa efectiva anual que resulta del proceso de capitalizacién mensual: (1 +.0,01479452055)""™ - 1 = 0,195639857 Si partimos de una tasa efectiva y queremos saber cudl es la tasa que corresponde al perfodo de liquidacién, tenemos que calcular la tasa equivalente con una férmula inversa a la expuesta_ precedentemente: in= (4-1 donde i= tasa del periodo de liquidaci6n = tasa efectiva m= dfas que abarca el periodo de liquidacién n= unidad de tiempo al que se refiere la tasa efectiva ‘Supongamos que partimos de una tasa efectiva anual del 21% y queremos saber cudl es la tasa que corresponde a un periodo de liquidacién mensual. En este caso nuestro problema es determinar la ‘asa equivalente mensual, también Hamada tasa efectiva mensual conocida por su sigla TEM. Aplicamos la férmula precedente: ‘TEM = (1 +0,21) — 1 = 0,015790804 Si quisiéramos saber cudl es la tasa equivalente semestral o tasa efectiva semestral, aplicemos la misma formula precedente ajustando los datos: TES = (1 +0,21)"™ — 1 = 0,098564756 ‘También llegamos al mismo resultado partiendo de la tasa efectiva mensual y capitalizando: TES = (1 + 0,015790804)'™>""" - 0,098564756 Si partimos de una tasa efectiva anual del 21 % y queremos saber cual es la tasa nominal anual que corresponde a un perfodo de liquidacién mensual, calculamos en primer higar la tasa equivafente mensual y luego anualizamos utilizando Ia formula de Ia proporcionalidad. La tasa equivalente ‘mensual calculada anteriormente es 0,015790804, Con esta tasa caleulamos la tasa nominal anual: 0,015790804 * 365 / 30-=0,192121449 = 19,2121449%NiO Cesvode de + Nemes bzaenon a haber ano.o més periodos de antovilizac6n, ig= tasa de interés neta 0 después del efecto impositivo i= tasa de interés antes de considerar el efecto impositivo alicuota del impuesto a las ganancias le@aara) donde = ~ tasa de interés real o neta del efetofflacionario tasa de interés antes de considerar cl efecto inflacionario. ‘asa de variacién del nivel general de precios de fa economia En finanzas el concepio de valor tiempo del dinero es crucist. No es Jo mismo tener hoy una suma de dinero que tenerlo en el futuro, Hoy podemos gastarlo (consumo), obtener un beneficio (inversién), formar un capital (ahorro), utilizarlo como medio de pago (liquidez), satisfacer una necesidad (utilidad), mejorar una situacién (bienestar), atender una urgencia (solidaridad) o cualquier otra necesidad. ZA cambio de qué renuneiariamos a todas estas posibilidades? Una respuesta sensata podria ser a cambio de mayor dinero en el futuro, pero aqui se presenta el problema de cual es la cantidad futura de dinero por Ia cual estarlamos dispuestos a renunciar 0 postergar hoy todas aquellas posibilidades, Bs indudable que el dinero cambia de valor con el tiempo y que esto depende de muchas cosas, pero el problema es saber cul es el valor tiempo del dinero y cémo se mide este valor. linero. La suma de dij nero al se inmoviliza se. denomina ‘stock de ‘capital y iodo stock de a He un gout d capil yun caio de oportanad come To vimos en.el capitulo anterior. El costo de capital est dado por el sacrificio que demanda la obtencién de Jos fondos; mientras que el costo de oportunidad esté dado por todo lo que se deja de obtener con cfr ltenativs dels fonds inmovili i jos, un pago, una erogacién, una salida de dinero, mpientras que_el dinero ‘que se obtiene al final del periodo de inmovilizacién sonainne_snreenboso,de_fondos, un cate una are de dinero, Eeoas movimientos de 3. Puede entre mpedt Regs ober 46 mS pactode cle tnmow ben weyAhora bien, zeémo se explican las diferencias de valor de un capital o de un flujo de fondos en distintos momentos?, 2por qué ocurren?, zen qué se sustentan? Estas preguntas son cuestiones relacionadas con ef valor tiempo del dinero, una categoria analitica que intenta explicar las variaciones del valor de un capital o de un flujo de fondos en distintos momentos o periodos de tiempo. importantes “costo de fon de oportunidad, la compensacién por diferir ef sonfontos de terceros, este esfuerzo se traduce en pagos de intereses, gastos operativos, comisionés; honorarios, impuestos, entre otros. ine util i isk \do ta imient iguale el sente de . i tncto obtenido. Si son fondos propios se calcula el costo de los divi ‘Pagados 0 bien la tasa de retorno requerida por los propietarios. Este tema ya fue desarrollado en el capitulo anterior y, por lo tanto, no corresponde que nos extendamos en el mismo, 8) Costo de oportunidad Cc ix ili: ibil otras anda, <6_inmovlizan_fondosso_desechaianosiilidad_da_usat_estos_fandos_en_tr iar a ibilidad y dejar kc or estas alternativas de inversién. Este costo se denomina costo de oportunidad del capital. Este tema también Tue desarrollado en el capitulo anterior y, por lo tanto, tampoco es necesario quie nos extendamos en st abordaje. .Compensacién por diferir el consumo * Si alguien cuenta con recursos y puede realizar hoy un viaje placentero de turismo, zeudl seria la raz6n que lo tentarfa a dejar de hacerlo? expoctativa y esta expectativa es la que incl balanza a favor del viaje futuro, por supuesto no descartando Ia idea de que alguien podria optar por el viaje de hoy, sin interesarle ningiin viaje futuro, cualquiera sea la oferta, tefleje fa relacién entre ambos, de tal manera que tem or /c- 1 donde i: ‘i, = tsa de diferintiento del consimo H~4) Compensacién por la pérdida de liquide a liquidez es la cay . i i capacidad_de i dada ia de medi ago _o por _la_posibilidad de én en medios de pago de ciertos activos en el corto plazo. Cuando se inmoviliza una suma de dinero, se pierde esta capacidad de pago transitoriamente, por el tiempo o plazo que dure Ja inmovilizacién. €) Cobertura por cambio de las condiciones Durante el perfodo de inmovilizacién, las condiciones que existian en el momento de inicio del mismo pueden variar, para bien o para mal, es decir, on sentido favorable o desfavorable. Este es m ries jaciOn que se tiene con cualquier diferimiento de pago o cobro en el tiempo. Cabe aclarar que el riesgo existeliinicamente por la variacién en sentido desfavorable y no por la que tiene sentido favorable. Qué condiciones pueden cambiar? La situacién econdmica o financiera de los sujetos, el rivel de Ja tasa de interés, el poder adquisitivo del dinero, las condiciones de crédito, las politicas piblicas, entre otras. En los paises latinoamericanos estos cambios suelen ser mas bruscos 0 pronunciados que en los paises desarrollados, porque los valores de las variables suelen ser més altos. Ademis, en nuestros paises las condiciones del contexto son més ineStables que en los paises desarrollados. Lo que hoy es conveniente para alguien, maiiana puede dejar de serlo, Esta contingencia es alta en nuestros paises, porque los procesos de cambios son més acelerados y frecuentes que en los paises desarrollados. de interés y valor tiempo del dinero ” Como lo expusimos en los comienzos de este capitulo, el interés es el precio que se paga en cl mercado por el uso de un capital. Este precio puede ser muy alto cuando hay escasez.de fondas 0 muy bajo cuando hay abundancia de fondos. De hecho, el Estado puede regular el valor de la tasa de interés con ciertos objetivos de politica econdmica, tales como favorecer la inversién, aumentar el nivel de crédito, aumentar el consumo, promover el crecimiento econémico, controlar la inflacién, aumentar o reducir la liquidez, entre otros. Como todo precio, el valor de la tasa de interés puede depender también de. las condiciones del mercad icionamient del de_concentracién_econé de_las relaciones de poder que se establezcan entre los actores, de Ia puja por la distribuoién del ingrego, dg las condiciones generates de la economfa, de las expectativas que existan sobre el gobiemo, la politica y la economia, entre otros. alor de Ja tasa de in presarial y de la estrategi marketing. En este caso, pasa a formar parte de la estrategia de precio de los productos. Con el fin de ganar mercados o mejorar su posicionamiento en el mercado, una empresa puede -por ejemplo- vender sus productos en cuotas sin intereses por el mismo valor que se pagaria de contado, Asi, un producto puede adquitirse a $ 100 6 en 10 cuotas iguales y consecutivas de § 10. Dadas estas condiciones, es probable que el piblico se incline por comprar en cuotas, porque intuye que obtiene un beneficio. En efecto, cada cliente obtiene un beneficio, ya que abona $ 10 a la empresa en el momento de fa vonta y.éf'le entrega $90 como capital para que lo devuelva en 9 pagos de § 10 sin interesés. Si bien el cliente no paga intereses por el uso de estos $ 90, esto no significa que no tengan valor ‘tiempo del dinero, tanto para é1 como para la empresa. El valor tiempo del dinero en este caso es un costo para la empresa y un beneficio para el cliente. Por los $ 90 la enipresa tiene un costo defondeo, un costo de oportunidad, pierde liquide. y asume el riesgo de cualquier cambio de condiciones. i Para el cliente es un préstamo por el cual no paga el precio del capital, es decir no paga intereses y, a ademas, no tishe que reunir de una sola vez todo el dinero para cancelar el préstamo, sino que 4H puede diferirlo on ol tiempo y entregar a Ia empresa pequefias sumas de dinero en distintos , ‘momentos hasta cancelar el préstamo. Estos pagos sucesivos en el tiempo requieren menos esfuerzo que abonar un solo monto de una vez. Ademés, el cliente no dispone de $ 90 para Ia ' compra, sino que la misma empresa le presta el dinero sin cobrarle intereses. Sin este préstamo posiblemente no hubiera comprado el producto, Cobrar o no intereses por el préstamo de un capital depende de la empresa. Puede hacerlo o no. En cambio la inmovilizacién de capital tiene en s{ misma un valor tiempo del dinero que no es el interés, ni equivale al interés, ya que son dos cosas distintas, Mientras que el interés es el precio que se paga por el uso de un capital de terceros, el valor tiempo del dinero es el costo que se tiene | por inmovilizar capital y_ or nouiilizarlo en otra alferatva Es ms, a TRUE Mees no tensor a cuenta el valor tiempo del dinero ni se bas eirel valor tiempo dei dinero. ‘Supongamos que un banco offece préstamos de $ 100 a devolver en 12 cuotas mensuales de $ 10; a otro banco offece los mismos préstamos pero a devolver en 6 cuotas bimestrales de $ 20 y un tercer banco también oftece préstamos similares pero a devolver dentro de un aiio en un solo pago de $ | 120. Si consideramos s6lo el interés que so paga por cada préstamo, jcuél de las tres alternativas resulta més conveniente? La respuesta es cualquiera de las tres, porque se paga el mismo interés. En efecto, en Ia primera alternativa se recibe $ 100 y se devuelve 12 cuotas mensuales de $ 10, lo que nos da un total de $ 120. La diferencia entre lo que se devuelve y lo que se recibe es $ 20, que | son los intereses pagados. En la segunda alteativa también se recibe $ 100 y se devuelve 6 cuotas | bimestrales de $ 20, lo que nos da un total de $ 120. La diferencia entre lo que se devuelve y se | recibe también es $ 20, que son los intereses pagados. Estos mismos intereses se abonan en la j tercera alternativa. * | | | tres altemativas. El problema es cudndo y cuanto se paga, porque no es lo mismo pagar cualquier monto en cualquier momento. El problema es el valor tiempo del dinero. Para analizar esta cuestién proyectamos el flujo de fondos de cada alternativa y medimos el valor tiempo del dinero con la tasa \ El problema entonces no son los intereses que se pagan, porque son iguales en cualquiera de las interna de retorno. * Alternativa 1 | 0 1 3. 9 12 meses 100-10 -10 10. 10-10-1010 flujo de fondos | TI Mensual = 2,922854077 % : ig TIR Efectiva Anual = TIREA = 41,9799943 % i Altemativa 2 { Qe ge bimedtres | * 100 -20 : -20 20 flujo de fondos | ‘TIR Bimestral = 5,471792502 % i oe TIREA = 38,2757392 % ~ I Altemnativa 3 | 0 365 dias eee EEE EE EEE Eee or Meret . mao }TIR Anual = 20% A inversor, en este caso un banco, le conviene que el cliente elija la primera altemativa y tratard de convencerlo en este sentido con el argumento de que devuelve todos los meses una suma fija de $ 10. Pero ésta es Ja peor altemativa para el cliente porque tiene el valor tiempo del dinero mas alto y esto le conviene al banco, no al cliente. Por el contrario, al cliente le conviene la tercera alternativa, porque tiene el valor tiempo del dinero més bajo. @Por qué ocurren estas diferencias en el valor tiempo del dinero? Por una sencilla rezén: la distribucién del flujo de fondos en el tiempo. Cuanto més se difieren los pagos en el tiempo, menor es el valor tiempo def dinero. En otras palabras, cuanto més tarde se paga algo, menor es el valor tiempo del dinero y viceversa. Por eso al inversor le conviene recuperar cuanto antes su inversién, mientras que al tomador de fondos le conviene devolverlos lo més tarde posible. EI valor del dinero en el tiempo o el valor tiempo del dinero es un concepto fundamental en el cual se basan las decisiones financieras. Mientras que el interés es un concepto econémico, porque es un precio de la economia como cualquier coro, el valersempe del dinero os un concepto financiero. ‘Son dos conceptos fotalmente diferentes, que no deben confundirse. El nivel de Ta tsa de interes 6S fundamental para la economia y para la politica econdmica de un pais, pero las decisiones financieras se toman en base al valor tiempo del dinero. 9. Ejercicios resueltos 1. {Cul es ta tasa de interés semestral que corresponde a una tasa nominal anual del 18%? Tasa de interés semestral = 0,18 * 180 / 365 = 0,088767123 2. ,Cuél es la tasa nominal anual que corresponde a una tasa semestral del 6%? TNA = 0,06 * 365 / 180 = 01216666666 3, ¢CuAl es la tasa para 10 dias que corresponde a una tasa nominal anual del 15 %? ‘asa para 10 dias = 0,15 * 10/365 = 0,004109589 5. {Cual es la tasa nominal anual que corresponde a una tasa semanal del 1 %2 TNA = 0,01 * 365 /7 = 0,521428571 6. 2CuAl es la tasa semestral que corresponde a una tasa mensual del 5%? ‘asa para 180 dias = 0,05 * 180/30=0,3, 7. ¢Cual es la tasa efectiva anual que correspond a una tasa mensual del 5 9%? TEA =(1 +-0,05— 1 = 0,810519217 8. gCual es la tasa efectiva anual que corresponde a una tasa nominal anual del 15 % a 30 dias? Paso 1: Tasa para 30 dias = 0,15 * 30 / 365 = 0,012328767 Paso 2: TEA =(1 + 0,012328767)"” — 1 = 0,16076918 9. Cual es la tasa efectiva mensual que corresponde a una tasa efectiva anual del 30%? TEM = (1 + 0,30)°"* — 1 = 0,021798374 10, Una empresa tiene deudas en délares a una tasa Libor del 6 % anual més 400 basic points por riesgo pafs y paga intereses semestrales vencidos, deducibles del impuesto a las ganancias al 35 %. La inflacién de Estados Unidos es el 3 % anual. a) Tasa de interés semestral que page a empresa % + 400 basic points = 0,05 %+b%= 10%, Tasa de pago anual =Para calcular la tasa real neta de impuestos es necesario determinar primero el efecto impositivo y Tuego el efecto inflacionario. Paso 1: TEA = (1 + 0,05)" — 1 = 0,1025 Paso 2: TEA neta de impuestos = 0,1025 * (1 - 0,35) = 0,066625 Paso 3: TEA real neta de impuestos = (0,066625 —0,03) /(J + 0,03) = 0,035558252 10, Preguatas de evaluacién del capitulo ¢En qué consiste la teoria clisica del interés de Irving Fisher? De qué dependen Ia oferta y la demanda de fondos en dicha teoria? {Qué es Ia tasa pura de interés y cémo se determina segin la misma teoria? En qué se diferencian las tasas de interés de corto y largo plazo? {Qué sostiene al respecto la teoria de las expectativas racionales? Cémo se proporcionan las tasas nominales? ZA qué se refiere la periodizacién de las tasas de interés? 2En qué consiste la anualizactén de las tasas de interés? 2Qué son las tasas equivalentes? @En qué consiste Ia actualizacién de las tasas de interés? €Cémo se capitalizan las tasas de interés? {Qué es el efecto impositivo y c6mo se determina? 2Qué es el efecto inflacionario y cémo se determina? Gn qué consiste el valor tiempo del dinero? {Qué es el costo de fondeo? 2Qué es el costo de oportunidad? GA qué se refiere la compensacién por diferir el consumo? ZA qué se refiere la compensacién por la pérdida de liquidez? 2Qué es la cobertura por cambio de las condiciones? GEn qué se diferencian la tasa de interés y el valor tiempo del dinero?Objetivos 4) Comprender la nocién de flujo de fondos y su importancia para el anilisis y la toma de decisiones financieras. b) Adquirir habitidades para el manejo conceptual y operativo del vector y el cuadro de flujo de fondos, como asimismo para la proyeccién de flujos de fondos. Contenidos 1. La nocién de flujo de fondos 2. Bl vector de flujo de fondos 3, Bl cuadro de flujo de fondos 4. El cash flow o flujo neto de fondos 5. Flujos de fondos regulares e irregulares 6. Proyeccién de flujos de fondos 7. Casos resueltos 8. Preguntas de evaluacién del capitulo 1, La nocion de flujo'de fondos remite a Ja idea de ue esti. en sire, el agua de un rio o el tninsito vehicular, Precisamente, la naturaleza del movimiento es la ‘luidez, el devenir, el transourir. Esto ya lo sostenfan filésofos antiguos como Herdclito, para quien todo fluye y nada permanece fijo ¢ inmutable, pero también lo sostienen filésofos actuales como Zygmunt Bauman y ademas lo confirman las teorias cientificas de la fisica cudntica. El fluis xu continuo movimiento y ésia ¢s también fondos aes se utiliza en finanzas con la qclaraciOn de que on est caso se trata de movimientos de dinero, Cuando se alude a la nocién de flujo de fondos en finanzas, se esta haciendo referencia a movimientos de entradas y salidas de dinero de caja durante un cierto perfodo de tiempo. Las entradas son eobres, cobranzas o montos de dinero que ingresan a caja, mientras que las salidas son agos, erogaciones © montos de dinero que egresan de caja durante un determinado perfodo de tiempo. anociin de flujo de fondos es muy itil para reconocer y analizar los movimientos de caja que efectivamente se producen en un negocio durante un cierto periodo de tiempo, mas all4 de las operaciones de compras, ventas, contrataciones_de servicios o movimientos de mercaderias producirse en el mismo perfodo v que pueden orjginar derechos de cobro ssariamente exisian cobros 0 pagos efectivos. Con el ojo puesto en Jos movimientos de caja, la mirada de las finanzas es totalmente distinta a la que tienen la contabitidad y la economia. » sefecto, el -e_flujo-de_fon ica_un ‘ota alejamien incipio_de Son importantes las ventas de una empresa tas pueden realizarse integramente ‘a crédito y en este ‘caso solo incrementan los derechos de cobro contra terceros pero no los’ saldos de caja. En consecuencia, la situacién cconémica y patrimonial de la empresa puede ser excelente ¢ incluso cerrado cl ejereicie-prede-decidinse-1a-distribueién-de-dividendos,-sin-tener-on-onenta-la-delicada Ssituaci6n financiera en que podria encontrarse la empresa por falta de dinero para afrontar sus compromisos de pago. Sin embargo, las ais cblecteneg de naga ue mason del plnipo de dextngamat 'Y esta mirada sefiala una diferencia sustancial con la economia y la contabilidad, aunque no es la tinica, ya que también las finanzas se diferencian por mirar hacia el futuro y tener en cuenta el riesgo, el valor tiempo del dinero, ol costo de capital y el costo de oportunidad del capital, entre otros aspectos. Esta misnia mirada dé la fnanons valo tsb para las decisiones financioras. En las desis jones Jos mo ; con fo cual se pueden conocer los retomos del proyecto y su viabilidad econémica y financiera. Por otra parte, en las decisiones de financiamiento, el flujo de fondos constinye un instrumento indispensable para identificar cada uno de los movimientos de fondos que implica una operacién con terceros, los. saldos de la deuda, los gastos del préstamo, fa amortizacién del capital, los jintereses pagados y la deduccién de éstos de! impuesto a las ganancias. Con esto se puede conocer el cash low o flujo neto de la deuda y calcula su tasa de costo. En el vector de flujo de fondos sélo se consignan los movimientos de caja por sus importes y. ‘momentos en que curren. Con esto se busca como primer objetivo representar gréficamente ‘enéndo . cudnto se paga 0 se cobra sucesivamente durante un periodo de tiempo. Como segundo ‘objetivo se busca contar con los datos indispensables para poder construir el cuadro de flujos de fondos que mas convenga y determinar el cash flow. 0°] wien de cla, expresando estos momentos en la unidad de tiempo utilizada el vector: afios, meses, semanas 0 dias. Tado vector de tiempo tiene siempre un momento 9 que Seffala ef momento presente 0 momento de inicio de ia unidad de tiempo utifizada. En el caso de un proyecto de inversién, el momento 0 suele coincidir con el momento de inicio de las operaciones del proyecto, luego de terminada su ejecucién. Si se trata de un proyecto de negocio, es el momento de inauguracién y comienzo de las operaciones o fancionamiento del negocio. Si se trata de un préstamo, es ef momento donde se recibe el préstamo y comienza el periodo de devolucién del mismo. Los momentos y lapsos que transcurren entre un momento y otro pueden ser representados de manera comfleja en un vector de flujo de fondos, segin la unidad de tiempo que se utilice para construir el mismo. Asi, por ejemplo, supongamos que una empresa abona una compra de mereaderias con cheques 50 % & 5 dias y el saldo en partes iguales a 10 y 20 dias y otra compra la ‘abona 40 % al contado y el saldo en partes iguales con cheques 47 y 14 dias, el vector de flujo de fondos expresado en dias’es el siguiente:Momentos 0 71014 20 dias Compra 1 (50) (25) @s) Compra2 (40) G0) G0) Sin embargo, si este mismo vector lo expresamos en semanas y no en dias, Ia representacién ‘grfica es la siguiente: Moments 9 1 2 3 _—_ semanas Compra 1 (50) 5) 5) Compra2 (40) 30). G0) EI primer pago de Ja primera compra ocurre el dia 5 y ha quedado ubicado en la primera semana que va desde el dia 1 hasta el dia 7, inclusives. Bl segundo pago ocurre el dia 10 y queda ubicado cen la segunda semana que va desde el dia 8 hasta el dia 14, inclusives. El tercer pago ocurre el dia 20 y queda ubicado en la tercera semana que va desde el dfa 15 hasta el dia 21, inclusives. Lo mismo sucede con los pagos de la segunda compra. El primer pago es contado y se considera realizado en el momento 0 porque es el dia de la compra. El segundo pago ocurre el dia 7 y corresponde a la primera semana, mientras que el tercer pago ocurre el dia 14 y corresponde a la segunda semana, De los dos vectores anteriores, el segundo es més simplificado que el primero y su construccién es posible s6lo porque adoptamos como convenciéa el criterio de que todos los movimientos de caja que ocurren dentro de un mismo lapso, es decir, entre un momento y otro del vector, se consideran ccurridos al final de dicho lapso. Esto se ve mas claramente si representamos el ejemplo anterior en tun vector de flujo de fondos cuya unidad de tiempo es Ia quincena. Momentos 0 2 quincenas Compra 1 (75) @5) Compra 2 (40) (60) Para la primera compra, los pagos de los dias 5 y 10 corresponden a la primera quincena, que va desde el dia I hasta el dia 15, inclusives, mientras que el pago del dia 20 corresponde a la segunda quincena, que va desde el dia 16 hasta el dia 30, inclusives. Para Ia segunda compra, el pago contado se considera realizado en el momento 0 porque es el dia de la compra, mientras que los ‘pagos realizados el dfa 7 y el dia 14 corresponden a la primera quincena. 3:El cuaidro'de flujos de fondos | EL cuadro de fui Jos se constru ién_que_provee el vect tio. de et i nm y-otro_y mastrando por 5 de fe F otro lado los sos de fondos y finalmente el cash flawo flujo neto de caja. ‘Los cuadros de flujos de fondos pueden construirse de varias maneras, segin la duracién que se i i i iodizaciOn en base a distintas unidades de tiempo que pueden utilizarse: afios, semestres, trimestres, bimestres, meses, quincenas, semanas, _ lias. Pueden usarse diversos perfodos de tiempo, sogin los datos que se tengan o segin la conveniencia de utilizar un periodo u.otro, Supongamos que una empresa realize cobranzas de $ 250 el dia 1, $ 750 el dia 4, $ 500 el dia 9 y pagos de $ 200 el dia 3, $ 600 el dia Ty $ 600 el dia 9. Representamos estos movimientos en un vector de flujo de fondos considerando como unidad de tiempo el dia:Momentos 9 1 3.4 29 dias ‘Cobros 250 750 500 Pagos (200) (600) (600) El cuadto de flujo de fondos resultante es el siguiente: Dia Cobros Pagos | Cash Flow 0 0 0 0 1 250 0 250 2 0 0 0 3 0 200 (200) 4 750 0 750 5 0 0 0 6 0 0 0 7 ° 600 (600) 8 0 0 0 9 500 600 (100) Podemos representar también el vector de flujo de fondos considerando como unidad de tiempo la semana: Momentos 0 1 2 semanas Cobros 1,000 500 Pagos (800) (600) El cuadro de flujo de fondos resultante es el siguiente: Semana | Cobros Pages |_Cash Fiow 0 0 0 0 L 1.000 800 200 2 500 600. oo) Veamos otro ejemplo. Supongamos que una empresa compra mercaderias abonando 50 %, 30% y 20 % del monto, con cheques a 15; 25 y 35 dias, respectivamente. Las mercaderfas se reciben a los 10 dias y permanecen 10 dias en stock. Luego se venden con un margen del 40 % sobre costo, cobrindose 40 % al contado, 40 % a 20 dias yel saldo a 40 dias, Esto @iiére decit quie la empresa compra inercaderias por $ 100 y abona $ 50 con un cheque a 15 dfas, $ 30 con un cheque a 25 dias y $20 con un cheque a 35 dias. Las mercaderias se venden por $ 140, cobréndose $ 56 a los 20 dias de la compra, $ 56 a los 40 dias y $ 28 a los 60 dias. La fecha de compra es ef momento 0, Representamos estos movimientos en un vector de flujo de fondos cuya unidad de tiempo es el dia. ‘Momentos 52025 4 t= dias “ Cobros 0 0 56 +20 0 56 28 Pagos.. 0 . 6) 0 G0) @) o 0 Con la informacién de este vector de flujos de fondos, podemos armar cuadros de flujos de fondos con una periodizacién de 10, 15 6 20 dias. w= 10 aisa Cobros Pagos Cash Flow 0 0 0 0 1 0 oO 0 2 56 50 6 3 0 30 0) 4 56 20 36 3 0 0 0 6 28 oO 28 n= 15 dias a Cobros Pagos | Cash Flow 0 0 0 oO 1 0 50 (50) 2 56 30 26 3 56 20 36 4 28 0 28 n= 20 dias 2 Cobros Pagos | Cash Flow 0 0 oO 0 1 56 50 6 2 56 50 6 3 23 oO 28 {COmo se establece la duracién de los periods de tiempo? {Cémo se sabe cuél es el mis conveniente o aceptable? Para responder a estas preguntas tenemos al menos tres alternativas: los periodos de cobranzas, los perfodos de pagos y la necesidad de informacién de la emipresa. La primera se refiere a la periodicidad de los cobros. En nuestro ejemplo, los cobros se realizan cada 20 dias. La segunda se refiere a la periodicidad de los pagos. En nuestro ejemplo, los periodos de ‘pagos son de distinta duracién: 15 dias el primero y 10 dias los otros dos. En Ia torcera altemativa, la empresa puede requerir informacién con cierta periodicidad, por ejemplo diaria, semanal, quincenal, mensual. Ademés, puede requerir informacién sintética o analitica, resumida o detallada. En materia financiera, es importante contar con informacién diaria alo sumo semanal para poder tomar decisiones, ademas de contar con presupuestos financieros que sirvan de guias o parémetros de referencia para evaluar la marcha de la gestién, En nuestro ejemplo, con el criterio del periodo de cobranza tendriamos que elegir el cuadro de flujo de fondos para un perfodo de 20 dias. Con el criterio de perfodo de pago tendriamos que elegir el cuadro para un periodo de 10 dias. Con el criterio de la necesidad de informacién, ni el vector de flujos de fondos ni los tres cuadros de flujos de fondos anteriores satisfacen esta necesidad. A fin de.coneluir con este tema, confeccionamos un nuevo vector y un nuevo cuadro de flujo de fondos con wna periodizaciéa semanal. Momentos M2128 35, 4249 3 dis Cobros ° 0 oO Pagos 0 D 0 60) Go) @0) 0 0 0 . -2= semanaa Pagos [Cash Flow 0 0 0 1 0 0 2 0 6 3 50 6 4 30 G0) 5 20 20) 6 0 56 7 0 0 8 0 0 9 0 28 Con esta nueva informacién queda al descubierto Ia situacién de descalce financiero que tiene la empresa. Los pagos que tiene que hacer en las semanas 4 y 5 no cuentan con financiamiento, ‘mientras que en la semana 6 recién se generan tardiamente los ingresos que se necesitaban en las dos semanas anteriores. Esto se llama descalce financiero y exige que la empresa sincronice sus politicas de cobranzas y de pagos. to de fondog {Qué s el cash flow 0 fluo neto de caja? Una inmediata es que consti pas relevante que provee el andlisis de flujos de fondos. Es relevante porque es la informacién que_ ‘nos permite evaluar la conveniencia _o no de un proyecto de inversién, de una fuente de_ financiamiento, de un negocio o de un activo financiero, de un un negocio. tivo financiero_ de ele cash 0 flujo né ‘caja que genere y sobre esta base se toman las decisiones de com asociacién. Nude tom-une design deo ips sie mmosamende sles sono cash flows que generan estos activos. ‘Volviendlo a la pregunta anterior sobre qué es el cash flow o flujo neto de caja, una respuesta més conceptual es que se trata de diferencias netas de caia generadas por un proyecto, una fuente de financiamiento, un negocio o un activo financiero, que permiten conover y evaluar la tasa intema de-retorno de un stock de capital invertido, el costo efectivo de una fuente de financiamiento, ef ‘yolumen y distribucién temporal de los desembolsos y reembolsos de fondos, fa creacién de Valor, elriesgo asociado, entre otros aspectos. El.cash ijo_neto de cajz i i: i in 1S, eemibolsos o entradas de_ cz i i 2 ‘aH negocio o un activo financiero. Podemos fambién dofinir el cash flow 0 fiujo neto de caja como la serie de remanentes 0 pies de caja que resultan de los cobros y pagos de un proyecto, una fuente de finarctamiento, un négocio o un activo financiero, durante un perfodo de tiempo determinado. En ia determinacién del cash flow o flujo neto de caja no intervienen conceptos que sélo reflejan resultados contables o no implican salidas de caja. Tal es el caso por ejemplo det resultado antes de impuestos o de las amortizaciones contables. En cambio sf intervienen conceptos como inversiGn fija, inversién en capital de trabajo, recupero de capital de trabajo, ingresos por ventas, otros ingresos, costos erogables, gastos erogables, impuesto5, ingresos por préstamos, ingresos por colocaciones de titulos, amortizacion de deuda, intereses pagados, intereses cobrados, ahorro impositivo, entre otros.{Los fajos de fondos punden ser regulars ofregulares Se-definen como sopulares aquellos fujes no en Jos valores monetarios q rmismos. Pueden tener val " cece siguientes perfodos, Bste es el caso, por ejemplo, de un proyecto de inversién con un desembolso ‘Perfodos o | i 2 3 4 3 ‘Cash Flow. (100) | 25. 25 25 25 25 ‘También pueden tener valores monetarios positives en el inicio y luego valores negativos en los siguientes periodos. Este es el caso, por ejemplo, de una deuda que genera un ingreso inicial y Iuego pagos sucesivos en los perfodos siguientes. Porfodos 0 i 273 7 4 3 Cash Flow 100_| @5) [| @3) | @5) | 3) | @s) Asimismo son regulares aquellos flujos de fondos que tienen varios perfodos con un signo y luego varios perfodos con otro signo. Es el caso, por ejemplo, de un proyecto de inversién que se ejecuta en etapas y requiere més de un periodo de inversién. N Periodos, o i 2 3 a 3 ‘Cash Flow | _(G0)_| 0) | Go) [50 79 En cambio son iregulares aquellos fiujos de fondos que tienen varios cambios de signo en los valores monetarios que conforman los mismios. Esto suele ocurrr, por ejemplo, cuando se realizan inversiones en més de un perfodo a lo largo de la vida util de un proyecto. Perfodos 0 1 2 3 4 5 Cash Flow | (40) | 30 | @0) | 30 | @o [60 En este diltimo caso se transforma el flujo de fondos irregular en regular descontando los valores ‘monetarios negativos con la tasa de costo de capital y suméndolos a la inversién inicial. En los periodos donde se encontraban los valores negativos se coloca 0. Supongamos que en el ejemplo anterior la tasa de costo de capital aplicable a cada periodo es del 10 %, entonces el procedimiento es el siguiente: Poy = CF, (14k) 7 Iujo de fondos del perfodo j ‘VPcq; = valor presente del flujo de fondos del perfodo j tasa de descuento aplicable al perfodo j factor de actualizacién 1 /(14K)? por Jo tanto a Cp == (40) + (40-(140,10)) +20 .(140, 10)" = (86,72)El nuevo flujo de fondos regular queda de la siguiente manera: 0 i 2 3 a 3 >| 730 | 0 | 30 [0 | 60 ) “Supongamos que una empresa comercial abona sus conspras 20 % al contado, 30 % 2 30 dias y of y saldo a 60 dias. La empresa vende 40 % al contado y el saldo en tres pagos iguales a 30, 60 y 90 ; dias. La incobrabilidad de los eréditos por ventas es del 5%, La empresa opera con un margen de venta del 20 % sobre el valor de compra. En los tiltimos 12 meses, los montos de compras y ventas , fueron los siguientes: ' | Compras Ventas | Mes | Compras Ventas | | Mes 1 300,000 360.000 7 340.000 408.000 ? 2 320.000 384.000 8 350,000 420.000 : 3 | 340.000 | 408.000 | 9 | 330.000 396.000 | 4 310.000 372.000 10 320.000 384.000 : 5 | 330.000 | 396.000 | 11 | 340.000 408.000 6 360.000. 432.000 12 350.000 420.000, Con estos datos, proyectamos el flujo de fondos para los priximos tres meses, es decir'los meses 13, 14 15, utilizando la media aritmética, la media mévil y la regresién lineal. Estas tres técnicas ) proyecian el futuro en base a datos histéricos, es decir, suponen para el futuro condiciones similares a las del pasado. Esto, obviamente, resulta objetable. Sin embargo, utilizamos estas técnicas solamente con el propésito de mostrar el procedimiento de proyeccién de flujos de fondos. Obviamente, la proyeccién deberia hacerse en la prictica de manera prospectiva, trabajando con los escenarios fituros que se consideren més probables, asignando probabilidades de ocurrencia, planteando un futuro deseable y disefiando una estrategia para alcanzarlo. En finanzas, més que en niingtin otro campo, se parte del futuro para mirar el presente, se parte del contexto y se tienen en cuenta las expectativas de quienes toman decisiones financieras. ~/ + Por supuesto que en la prictica la proyeccién de flujos de fondos deberia hacerse con este enfoque : prospective y tener en cuenta los objetivos estratégicos dela organizacién, las politicas que apumnten al logro de los mismos y los procesos de planeamiento que se pongan en marcha. Esto implica, obviamente, un alto grado de especializacién, entrenamiento, informacién y experiencia, ademas de recursos y voluntad politica para Ilevarlo a cabo. Sin embargo, como estas condiciones no suelen abundar en las empresas, se apela generalmente a técnicas proyectivas como la media aritmética, la media mévil o la regresién lineal, entre otras. Media aritmética La media aritmética consiste en obtener un promedio simple que resulta de dividir un monto acumulado durante varios periodos por la cantidad de periodos. La formula es la siguiente: Xa rxy/n cada uno de los valores que componen una serie finita de valores i ‘n= cantidad de valores x que componen Ta SerieEa nuestro ejemplo, como Ia empresa opera con un margen de venta del 20 % sobre el valor de ‘compra, tenemos que estimar solamente las compras que corresponden a los meses proyectados, ya que las ventas resultan de un simple céloulo matemético, Calculamos la media aritmética de ias compras de los tiltimos 12 meses y el valor obtenido son las compras estimadas para cada uno de los meses proyectados. ‘Compras mensuales estimadas = 3.990.000 / 12 = $ 332.500 ‘Como la empresa abona sus compras ef 20 % al contado, el 30 % a 30 dias y el saldo a 60 dias, pproyectamos el flujo de pagos de las compras estimadas para los meses proyectados. Mes | Compras | Contado 20% | 30 dias 30% [ 60 dias 50% [ Pagos 11_| 340.000 68.000 12_| 350.000 70.000 102.000 13_| 332.500 66.500 105.000 170.000 341.500 14_ [332.500 66.500 99.750 175.000 | __ 341.250 15_| 332.500 66.500 99.750 166.250 332.500 16 99.750 166.250 7 166.250 ‘Como el margen de venta es e1.20 % del valor de compra, las ventas estimadas para cada uno de los ‘meses proyectados surgen de un céleulo muy sencill ‘Ventas mensuales estimadas = 332.500 * 1,20 = $ 399.000 A su vez, como la empresa vende 40 % al contado y el saldo en tres pagos iguales a 30, 60 y 90 dias y tiene una incobrabilidad del 5 % de los créditos por ventas, con estos datos proyectamos el flujo de cobros de las ventas estimadas para los meses proyectados. Mes_[__ Ventas | Contado 40% | Saldo 60% | Incob.5 % | Saldo a cobrar 10, 384.000 153.600 230.400 _[__11.520 218.880, i 408.000 163.200 244.800 | 12.240 232.560 12 420.000 168.000 252.000 | 12.600 239.400 3. 399.000, 159.600 239.400. | 11.970 227.430, 4 399.000 159.600 239.400 [11.970 227.430, 15 399.000 159.600 239.400 [11.970 227.430 | Mes | Contado 40% | 1/3430 dias | 1/3 460 dias | 1/3 490 dias | Cobros 10 153.600 75.240 79.800 i 163.200 72.960 75.240 79.800 i2 168.000, 77520 72.960 75.240 3 159,600 779,800 77520 72.960 | 389.880 14 159,600 75.810 79.800 77.520 392.730 5 159.600 75.810 75.810 79.800 391.020 16 75.810 75.810 73.810” 17 75.810 75.810 18 75.810Con los flujos de cobros y pagos estimados segiin los cuadros anteriores, el cash flow o flujo neto de fondos de los tres meses proyectados es el siguiente: Wes ‘Cobros Pagos | Cash Flow dy} 13 389.880 341.500 48.380 ) M4 392.730 341.250 51.480 : 15 391.020 332.500 58.520 : Media mbvil En la media mévil se toman dos o mas valores iniciales y se calcula la media aritmética, luego se desecha el primer valor tomado y se incorpora el siguiente valor no tomado anteriormente, > calculando nuevamente la media aritmética y ast sucesivamente hasta agotar la serie de niimeros. Con sco procedinint, calcula is mods méviles dels compra del mo afo mando valores mensuales de tres en tres. Repetimos este procedimiento haste obtener lo: corresponde asignar a los tres meses proyectados, ) Mes [Compras Medias Mévites | Medias Méviles | Medias Méviles _| if 4 310.000 5 | 330.000 333.333 : 6 .|. 360.000 343.333 342.222 ) 7 340.000 350.000 344.444 342.592 yf 8 350.000 340.000 34L111 340.000 { oa 330.000 333.333 334.444, 336.296 | 10 | 320.000 330.000 333.333 | ee 340.000 336.667 t 12_| 350.000 Con estos tres valores obtenidos con el procedimiento de medias méviles, proyectamos el flujo de ppagos de las compras estimadas para los meses proyectados. ‘Mes | Compras | Contado20% | 30 dias 30% | 60 dias 50% Pagos ii [340.000 68.000 12 [350.000 70.000 102.000 13 [342.502 68.518 | 105.000_| 170.000 | 343.518 14_ [340.000 ‘68.000 102.78 175.000 345.778 15 | 336.296 67.259 102.000 171.296 340.555 16 100.889, 170.000 17 168.148 Como ya sabemos los montos de compras, estimamos las ventas y el flujo de fondos de las ‘cobranzas, ‘Mes. ‘Ventas [ Contado 40% | Saldo 60% | Incob.5 % J Saldo a cobrar 10 384,000 153,600 230.400 11.520 218.880 in 408.000 163.200 244.800 12.240 232.560 # =420-000" 00 : aiB] 4.10 164.444 | 246.666 | __ 13.333 234333, 14 | 408.000 163.200 244.800 | 12.240 232.560 15 {403.555 161.422 242.133 | 12.107 230.026 Mes_| Contado 40% | 1/3 430 dias [1/3 4 60 dias [ 1/3 490 dias | Cobros_] 10 153.600 75.240 79.800 it 163.200 72.960 75.240 79.800 12 168.000 7.520 72.960 75.240 B 164.444 779.800 7.520 72.960. 394.724 4 163.200 78.111 79.800 77.520 398.631 5 161.432 77520 78.111 79.800 396.853, 16 76.675 77.520 78.111 17 76.675, 71520 18 76.676 El cash flow o flujo neto de fondos de los tres meses proyectados es el siguiente: ‘Mes Cobros ‘Pagos: Cash Flow 1B 394.724 343.518 51.206 4 398.631 345.778 52.853, 15, 396.853 340.555 36.298 Regresién lineal La regresién lineal consiste en Ia obtencién de valores minimos cuadrados con los cuales se construye una funcién lineal denominada recta de regresion. yoAtBx+E donde A= parimetro de origen estimado B= parimetro de pendiente estimado E = otras variables no consideradas En nuestro caso, x son los meses 1, 2, 3, etc., mientras que y son los montos de compras, que cambian cuando cambia x, 0 sea los meses. En otros casos, x puede ser cualquier otra unidad de tiempo, por ejemplo afios, semestres, trimestres, meses, ele., mientras que y puede ser montos de ventas, ingresos totales, ingresos operativos, costos, gastos operativos, salarios pagados, etc. Para poder estimar las compras que corresponden a los meses 13, 14 y 15, utilizando la recta de egresién, nocesitamos calcular el valor de los parimetros “A” y “BY para poder constrair la funcién y= A+ Bx +E. Supongamos que x= mes j, paraj=1,2,..., y= compras del mes}, paraj=1;2,...,n —-Ex;= media aritmétioa.de x, =Ey, = media aritmética de y= Ty;/n Entonces B=¥ [@5-Ex) * (j-Ey)l/E @)-Exy A=Ey,-B* Ex; Construimos los datos para poder aplicar estas formulas y determinar los valores de A y B. x x-Ex, | y-Ey, | (Ex) *@-Ey) | Ga Ex) 1 300.000 35 | 32.500 178750 30,25 2 320.000 45 | 12.500 36250 20,25 3 340.000 35 7.500 -26250 12,25 A 310.000 2,5 -22.500 56250 6,25 3 330.000, =| -2.500 3750 [235 6 360.000, 0.527.500 “13750 0,25 7 340.000, 05 | 7.500 3750 0,25 8 350.000 15 17.500 26250 2,25 9 330.000 2,5. -2.500 6250 6,25 10 320.000, 3,5 12.500 ~43750. 12,25 in 340.000 45_|_ 7.500 33750 20,35 12 350.000 5,5 17.500 96250 30,25 =78_| $=3.990.000 =365.000 =18_| =78/12=6,5 Ey; = 3.990.000 / 12 65.000 / 143 = 2.552 332500 2552 * 6,5 = 315.909 Recta de regresién y= 315909 + 2552 x, Estimaci6n de las compras (y)) para los meses 13, 14 y 15 (j= 13; x)= 14; x)= 15) ‘Mes ‘Compras, ‘Ventas 3 349.085 418.902 14 351.637 421.964 15 354.189 425.027 Con estos valores proyectamos el flujo de fondos de las ventas y de las compras para los meses 13, My 15. Proyeccién de las Ventas Mes | Ventas | Contado Saldo” | Incobrab. Netoa [13430| 184 1B 40% | 60% 5% | cobrar_| dias _| 60 dias | 90 dias 8 | 420,000 | 168.000 | 252.000 |” 12.600 {239.400 9 {396.000 [158.400 [237.600 [11.880 [225.720 | 79.80011_| 408.000 | 163.200 [244.800 [12.240 | 232.560 | 72.960 | 75.240 | 79.800 12_| 420.000 | 168,000 | 252.000 | 12.600 | 239.400 { 77.520 | 72.960 | 75.240 13_| 418.906 | 167,562 | 251.344 | 12.567 238.776 _| 79.800 | 77.520 | 72.960 14 | 421.968 | 168.787 | 253.181 12.659 | 240.522 | 79.592 | 79.800 | 77.520 15_| 425.030 | 170.012 | 255.018 | 12.751 242.267 | 80.174 | 79.592 | 79.800 Proyeccién de las Compras Mes | Compras | Contado 20% | 30 dias 30% | 60 dias 30% 8 350.000 70.000, ‘9 [330.000 66.000 705,000 10 | 320.000 64.000 99.000 175.000 u 340.000 68.000 96.000 165.000. 12 350.000. 70.000, 102.000 160.000 13, 349.088 69.818 105.000 170.000. 14 351.640 70,328 104.726 175.000 15 354,192 70.838, 105.492 174,544, Proyeccién del Flujo Neto de Fondos ‘Mes | _Ingresos Egresos | Flujo Neto 8 9 16 i) 391.200 329.000 62.200 12 393.720 332.000. 61.720 13 397.842. 344,818 53.025 14 405.699 350.054 55.645 15 409.578 350.874 58.704 Las tres técnicas de proyeccién deserrolladas nos proveen los siguientes resultados: Media ‘Aritmética Mes Cobros Pagos Cash Flow. B 389.880 341,500 48.380 4 392.730 341.250 51.480 __15___ | 391.020 332.500 58.520 ‘Media Movil [Mes Cobros Pagos Cash Flow B 394.724 343.518 51.206 4 398.631 345.78 52.853 1s | 396.853 340.555 56.298 Recta de Regresion _ : Mes Cobros Pa Cash Flow [13 [397.842 344.818 53.025 ig 405.699, 350.054 35.645 15. 409.578 350.874 38.704 Sash Flow:Mes ‘Aritmética Movil Regresign ie} 48.380 51206 53.025 14 51.480 52.853 55.645 15 58.520 56.298 58.704 Estos resultados muestran que la recta de regresién nos proporeiona una mejor estimacién de los flujos de fondos del trimestre proyectado. 7. Casos resueltos 1. Una empresa paga a sus proveedores 20 % por adelantado y recibe las mercaderias a los 15 dias. EL saldo Jo abona sin intereses en partes iguales con cheques a 15, 30, 45 y 60 dias contados desde. 1 primer pago. Las mercaderias se venden en el mes siguiente, iuego de permanecer en stock 30 dias, con un margen del 30 % sobre costo. Las ventas se cobran 40-%-al coutada y el saldo en 3 agos iguales sin intereses a 30, 60 y 90 dias. El costo de capital de la empresa es el 30 % efectivo anual, Valor de compra = $ 100 Enirega $20 Saldo 4 cuotas de $ 20 Recepcién + Stock = 45 dias Valor de venta = $ 130 Contado $ 52 Saldo 3 cuotas de $26 Mes de Venta = Entre los 45 y los 75 dias Dias o 153045 60 75105135165 FlujodeFondos 20)_(20)_ (20) (20) (20) -32~=«6:~SC«OHSC Meses o I 2 3 a 3 € Cash Flow | (20) | (40) | (40) [5226 | 26 [26 Tasa de desciento mensual = 1,30 * (30/ 365) ~ | = 0,021798374 VPN = $ 21,32 2. Una librerfa compra mercaderias para asegurarse un stock de atiles escolares para el préximo inicio de clases. Paga con cheques en porcentajes iguales a 15, 30, 45 y 60 dias de la fecha de compra. Recibe las mercaderfas a los 10 dias de la fecha de compra y las vende con un margen del 20 % sobre costo. Las ventas se cobran el 20 % a los 20 dias de recibidas las mercaderias, el 30% a os 35 dias y el restante 50 % a los 50 dias. La tasa de costo de capital de Ia empresa es el 25% anual. ‘Si Costo = $ 100 entonces Precio de venta = 100 * 1,20 = $ 120 Pagos = 4 cuotas iguales de $ 25 Cobranza 20% = 120 * 0,20 = 24 Cobranza 30 % = 120 * 0,30 = 36 Vector de flujo de fondos__0. 015 30.4560 ias 2525-255 m4 36 (60 Cuadro de flujos de fondos Quincenas Ore eae ea. Pagos 0 25.25... 28 Cobranzas 0 0 2% 36 60 Cash flow o @) don 35 ded: ‘quincenal=¢(¢t yt Nyt 80092124:Valor creado por Ia operacién = VPN = § 18,69 a 3. Una empresa compra mercaderias por valor de $ 160, abonando con 15 dias de antiipacién'$ 40. Al recibir las mismas, abona el saldo con 2 cheques ‘de $ 32 415 y 45 dias. Las mercaderias se venden a los 15 dias de recibidas, con un margen sobre compra del 10 %, eobrindoso 30 % al contado y el saldo en 2 cuotas de $ 39 & 30 y 60 dia. La tasa de costo de capital de la empresa es del 30 % anual. La inflacién mensual promedio es del 0,7 %. 8) Beneficio econémico neto de Ia operacién: Valor de compra = $ 100 = valor de ingreso al patrimonio como activo corriente = monto de Ia inversién econémica, Valor de venta = valor de compra + 10% =$ 110. Pagos realizados por la empresa: Diad anticipo $40 Dia 30 cheque $32 Dia 60 cheque $32 Total abonado por la empresa $ 104 Menos: Valor de compra $100 Intereses pagados S_4e Cobros realizados por la empresa: Dia30 contado 30% de $110 $33 Dia 60 cuota 1 $39 Dia90 cuota 2 $39 Total cobrado por la empresa sin Menos: Valor de venta S110 teen @ Periodo de 90 dias: Tngreso por ventas Menos: Costo de la mercaderia vendida $ 100 Excedente bruto s Mis: Intereses cobrados $ Menos: Intereses pagados $4 Beneficio neto 3 b) Tasa de rentabilidad neta de la operacién: Tasa de rentabilidad neta = beneficio neto / inversién econémica = $7 / $ 100 = 0,07 c) Tasa efectiva anual de rentabilidad neta de Ia operaci TEA = (1 + 0,07) * (365 / 90) — 1 = 0,31573232 4) Vector de flujo de fondos de la operacién: 30 en dias ($40) ($32) ($32) $33 $39 $39 ©) Cuadro de flujo de fondos de la operacién: [MesTTngresos | Egresos [Flujo Neto de Fondos 0 “0 40 (40) 1 33 32 1 2 39 32 7 eae ea 30.4. Un proyecto tiene el siguiente flujo de fondos trimestral: (100); (20); (30); 40; 80; 100. La tasa fectiva anual de costo de capital es el 30 %. La tasa de reinversién es el 6 % nominal anual. Vector de flujo de fondos: Vector detiempo QO 1 2 Flujo de fondos (100) @0) G0) 40 80 100 Flujo de fondos regular: Ko= (1 + 0,30) * (90 / 365) — 1 = 0,066830986 trimestral CFy= (100) + (20) / (1 + 0066830986) + (30)/ (1 + 0066830986) “2 = $ 145,11 Vector de tiempo__0 1 3 5 Flujo de fondos (145,11) 0 0 4080100 5. Una empresa vende un rodado por $ 34.700 a cobrar en 6 cuotas mensuales de $ 6.500 con vencimiento la primera a 30 dias. El rodado fue adquirido hace 2 meses por $ 32.000 pagdndose el precio 50 % al contado y el saldo a 30 dias. La tasa efective anual de costo de capital de la empresa es el 30%, 4) Tasa de rentabilidad (econémica) 5 en trimestres en trimestres Ingresos por venta rodado $34,700 Costo de venta $32,000 Excedente econémico $. 2.700 Intereses ganados = 6.500 * 6-34.700= $ 4.300 Excedente final $ 7.000 Rentabilidad = excedente econémico / inversién = 2.700 / 32.000 * 100 = 8,4375 % Rentabilidad final = excedente final / inversién = 7.000 / 32.000 * 100 = 21,875 % b) Vector de flujos de fondos Vectordetiempo_-2 __-1 0 J 2 3 4 eses Flujo de fondos (16.000) (16.000) 0 6.500 6.500 6.500 6500 6.500 6.500 ©) Cuadro mensual de flujos de fondos ‘Tasa de costo de capital = (I + 0,30) * (30 / 365) — 1 = 0,021798374 mensual Valor actualizado de la inversin = (16,000) * (1 + 0,021798374) * 2 + (16.000) * (I + 0,021798374) = ($ 33.053,92) ‘Mes | Cobros | Pagos | Flujo neto de fondos 0 0 | 33.053,92 (83.053,92) 1 | 6500 0 6.500 2 | 6500 0 6.500 3 | 6500 0 6.500 4 | 6500 0 6.500 5 | 6500 0 6.500 6 | 6500 0 6.500 6. Se compra una méquina por $ 8.000 al contado. Los ingresos netos que generarfa Ia misma son $ 1.500, $ 1.800, $ 2,000, $ 2.150, $ 2.300 y $ 2.500 para los afios 1 al 6. : ‘Vector de tiempo 9 12 3 4 5 6 atios Flujo de fondos (8.000) 1.500 1.800 2.000 2.150 2300 2.500Alio_[_Cobros |” Pagos Flujo neto de fondos 0 8.000 (8.000) 1 1500 0 1.500 2 1.800 0 1.800 3 2.000 0 2.000. 4 2.150 0 2.150 3 2.300 0 2.300 6 2500 [ 0 2.500 7. Se pagan con cheques a (1.14 y 21 dias las mercaderias recibidas en la fecha, El primer cheque cure el 40 % del valor de la compra y los restantes el saldo en partes iguales. Las mercaderias ya ‘se vendieron anticipadamente hace 10 dias, con un margen del 20.% sobre el valor de compra, cobréndose ef 15 % al pontadafy el saldo en partes iguales con cheques a 10 y. 20 dias. La tasa de ‘costo de capital de Ia empresa es el 30 % anual y la TNA de inversién en los mercados financieros el 18%, a) Flujo de fondos: Valor de costo $ 100 Valor de venta = 100 + 100 * 0,20 = $ 120 Cobro al contado = 120 * 0,15 =$ 18 Saldo = 120-18=$102 "Se cobra en 2 cuotas de $ 51 ‘Vector de tiempo 710 1__en dias Peto Or ag Poa -10_-0 14 2] Flujodefondos 18 5]7 ¢ 51 G0) Go) s ) Cuadro semanal de flujos dé fondos: 7A” ‘Tasa de costo de capital para 10 dias = ((1 + 0,30) *(10 / 365) — ),007213958 Actualizacién del importe cobrado hace 10 dias = 18 * (I + 0,007213958) = $ 18,13 Semana | Cobros | Pagos | Flujo neto de fondos 0 o 69,13 69,13 1 0 40 Go) 2 Sl EQ 21 3 0 30 G0) ©) Flujo de fondos regular semanal: 10 / (1 + 0,005044323) + 30 /(1 + 0,005044323) *3 = ($ 69,35) Descuento de flujos negativos CF y= 69,13 ~ 69,35 = (8 0,22) Semanas 0 1 2] Cash flow (0.22) 0 21 8. Se vende un bien on $ 250, cobrindose el importe integramente el cuarto mes. La compra del mismo se realia6 face 2 meses por $ 200, abonindose hoy el 30 % y el 70 % restante el tercer mes. La tasa mensual de costo de capital de la empresa es el 1,64 %. a) Vector de flujo de fondos: ‘Vector de tiempo OR 4 meses Flujo defondos (60) 0 0 (140) 250 ™ eo. 0 Gro 280 b) Cuadro mensual de flujos We fondo: © “HO 48 ‘Mes | Cobros | Pagos | Flujo neto de fondos o 60. (60).0 0 0 0 140, 140 250, 0 250 ) Tasa de rentabilidad (econdmica): Tasa de rentabilidad = excedente econdmico / inversién Excedente econmico = Ingresos por la venta — costo de venta = 250-200 = $ 50 ‘Valor de la inversién = $ 200 ‘Tasa de rentabilidad = 50/200 * 100=25% Esta tasa de rentabilidad corresponde a un perfodo de 2 meses que va desde el momento de la compra del bien hasta el momento de la venta del mismo. Rige el criterio de devengado. Flujo de fondos regular: CFo= (60) + (140)/ ((1 + 0,0164) *3) =($ 193,33) ‘Meses Cash flow (93,33) 0 0 0 250 9. Una empresa compra mercaderias abonando en partes iguales con cheques a una, dos, tres y cuatro semanas. Las mercaderias permanecen la primera semana en stock; Iuego se vende el 20% fen Ja segunda semana, el 30 % en Ia tercera y el saldo en la cuarta. El precio de venta incluye un ‘margen del 30 % sobre costo. Las ventas se cobran 50 % al contado y el saldo a una semana. La tasa de costo de capital de la empresd es el 30 % anual. Dias 0 z 4 Pagos 0 @5) 5) 25) 25) 0 ViasSem2 0 0 13 13 0 0 VtasSem3 0 0 0 19,50 19,50 0 ViasSem4 0 0 0 0 32,50, 32,50 Semanas | 0 1 2 3 4 5 ‘Cobros 0 0 13 {32,50 | 52 | 32,50 ‘Pagos 0 25 23 25 25 0 CF 0 @5)_| 02) [750 [27 [32,50 10. Una empresa compré mercaderias hace 30 dias, abonando en 2 pagos iguales con cheques a 30 y 60 dias. Se estima que el 60 % de las mercaderias se venderin este mes y el 40 %.restante el préximo mes. Se vende con un margen del 30 % sobre costo y se cobra 50 % al contado y el saldo en 30 dias. La tasa de costo de capital de la empresa es el 25 % anual y Ia tasa de depésito en el mercado financiero el 10 % nominal anual. Vector de flujo de fondos: Dias 30 0 30 60 90. Pagos 0 (50) (oy 0 0 Ventas 60% 0 0 39 39 0 Ventas 40% 0 0 0 26 26 Cuadro de flujo de fondos: Meses 0 Cobros: 0 Pagos 30Cuadro de flujo de fondos modificado: Ko= (1 0,25) * 0 / 365) ~ 1 = 0,018509787 mensual i= 0,10 * 30/365 = 0,008219178 mepsual (50) + (11)/ (1 + 0,018509787) = (S 60,80) CE3 = 26 + 65 * (1 + 0,008219178) = $ 91,53 Meses 0 i 2 3 CR__| 0,80) [0 of 91,53 8. Preguntas de evaluacién del capitulo 1. ,Con qué ideas se asocia la expresién “flujo de fondos”? 2, gPor qué los flujos de fondos nos dan una mirada distinta a la contabilidad y Ia econom{a? 3. zCémo se construye un vector de flujo de fondos? 4. 2Cules son los objetivos del vector de flujo de fondos? 5. {Cémo se construye un cuadro de flujo de fondos? 6. ;Cuéles son los objetivos del cuadro de flujo de fondos? 7. zBin qué se diferencian un vector y un cuadro de flujo de fondos? 8. ,Qué significados tiene el cash flow o flujo neto de fondos? 9. zEn qué se diferencia un flujo de fondos regular de un flujo de fondos irregular? 10, gCémo deberia proyectarse en la préctica un flujo de fondos? 11. gCémo se proyecta un flujo de fondos utilizando la media aritmética?. 12. zCémo se proyecta un flujo de fondos utilizando la media mévil 13, gCémo se proyecta un flujo de fondos utilizando la recta de regresi6n? 14, gPor qué la recta de regresién posibilita una mejor proyecci6n de flujos de fondos?Objetivos 4) Conocer fos significados te6ricos y el funcionamiento del valor presente neto y la tasa interna de retorno como instrumentos financieros de valuacién de flujos de fondos. ) Reconocer las diferencias entre el valor presente neto y la tasa interna de retomo. ©) Desarrollar habilidades para operar con el valor presente neto y Ia tasa intema de reforno en diferentes situaciones pricticas. Contenides 1. Introduceién 2. Valor presente 3. Valor presente neto 4, Tasa interna de retorno 5. Relaciones entre el VPN y la TIR 6. Modificacién del VPN y la TR 7. Caso de aplicacién 8. Casos resueltos 9. Preguntas de evaluacién del capitulo 1. Introduccién Incursionamos en este capitulo en los instrumentos cominmente utilizados por Jas finanzas para conocer ef valor de un flujo de fondos. Conacer este valor tione una gran importancia para evaluar la conveniencia o el acierto de una decisién financiera, pero también para saber qué valor se cre} 0 se creard con la misma, El valor de un flujo de fondos depende de muchos factores condicionantes, entre los cuales hay condiciones objetivas'y subjetivas, pero también condiciones generales y particulares vinculadas especificamente con el propio flujo de fondos. Entre Jas condiciones objetivas estin los contextos y los sistemas politico, econémico y financiero que, onlicionan un flujo de fondos. Ente ‘ossubs jetivas estén las sxrenttens los sujetos sobre. elris contextos, Jos mercados, politico, econémico y financiero y la marcha de negocio al feet se circunscribe el fu de fondo Bae Jas condiciones generals estén el nivel de in tasa de interés, la iquidez del mercado, Ia disponibilidad y acceso a fuentes de financiamiento, el riesgo, el tipo de cambio, Ia tasa de inflacién, entre otras. Entre las condiciones particulares estén la distribucién temporal del flujo de fondos, Ta tsa de costo de capital, cl stock de capit inmovilizado, entre otras. Factores condicionantes de valor de ua fujo de fondos ‘Objetives, Subjetives Generates Particulares Contextos y eso, | Nivel de la tasa de interés, | Distibucin temporal ‘sistemas liguidez del mercado, "| det flujo de fondos, tasa politico, fuentes de financiamiento, | de costo de capital, econsmico y riesgo, tipo de cambio, ‘stock de capital financiero ‘asa de inflacién inmovilizado 2. Valor presentehoy. Esto genera -Iogicamente- una serie de problemas, ya que se trata de una traduccién de “lo que Se espera que ocurra en el futuro”, en su equivalente de hoy y aqui. Para esta traduccion se requieren reglas, procedimientos, instrumentos, pero ademés valores futuros que puedan traducirse en valores presentes. Se necesita saber cufles son estos valores futuros y sobre qué supuestos se apoyan, para poder traducirlos en valores presentes. dinero, que refleja se esté decidiendo Como el presente se constituye siempre con una constelacién de circunstancias y éstas son contingentes y variables por definici6n, ¢] valor presente estd sujeto a estas mismas condiciones y_ también. el valor tiempo del dinero. Si bien el precio y el valor difieren conceptualmente entre si, el precio de wn flujo de fondos en el mercado puede coincidir con el valor presente del mismo, aunque generalmente no coincide por las rnumerosas distorsiones que tienen los mercados. En este caso, de manera simplificada, podemos decir quefel valor presente es el precio de un flujo de fondos en el mercado o bien que el precio de tun flujo d3 fondos en el mercado es el valor presente del mismo. A su vez, como el valor presente s¢ obtiene mediante el descuento de los flujos de fondos futuros, con una tasa que refleje el valor tiempo del dinero, cualquier variacién del precio o valor presente supone una modificacién de la tasa de descuento. O bien, una modificacién de ésta implica una variacién del precio o valor presente. ‘Sin embargo, cuando equiparamos el valor presente con el precio de un flujo de fondos, estamos suponiendo que ambos reflejan de manera similar el valor tiempo del dinero expresado por la tasa de descuento. Para que esto ocurra, los factores que explican el valor tiempo del dinero y que analizamos en el capitulo tres, es decir (a) el costo de fondeo, (b) el costo de oportunidad, (c) la ccompensacién por diferir el consumo, (d) la compensacién por la pérdida de liquide y (¢) la cobertura por la posibilidad de cambio de las condiciones, tienen que ser similares en ambos casos ¥ esto ocurriria solamente si estos factores fueran equivalentes para todos los operadores. del mercado. ara que los factores condicionantes del valor tiempo del dinero operen de manera similar para todos los que valorizan flujos de fondos, esto deberia darse exclusivamente en contextos de ‘mercados totalmente transparentes, von abundancia de capitales, con oportunidades de inversién ‘conocidas y similares para todos, con expectativas similares de futuro, con tasas similares de propensién al consumo y con condiciones estables y duraderas de mercado. (Existen estos mereados en algin lugar del mundo? La realidad pareciera indicar que no, ni siquiera en las ‘economias més desarrolladas, donde se han elaborado teorias que abordan justamente problemas de ‘asimetrias de Ia informaci6n y riesgos de engafios y donde -ademés- existen experiencias de. malas précticas de gobiernos corporativos que mostraron jas debilidades y limitaciones de los mercados. Sin embargo, los modelos mateméticos més sofisticados desarrollados por las finanzas, para la ‘aluacién de flujos de fondos y activos financieros, se basan justamente en estos supuestos teéricos ide mercado, que no se dan en la realidad o -al menos- se dan slo parcialmente en economias muy ddesarrolladas y en casos muy puntuales. A pesar de ello, no suele discutirse 1a validez de estas teorias y los fundamentos matemiticos basados en teoremas, modelos y demostraciones formales y en evidencias empiricas construidas por sus autores sobre realidades muy puntuales. Incluso muchos de estos autores estas teorfas les posibilité el acceso a premios Nobel, otorgados en reconocimiento a la supuesta vigencia y difusién de estas teorias, aunque sin dejar de puntualizar que estos reconocimientos no siempre se basan en razones cientificas sino més bien en razonespolitico-ideolégicas vinculadas con la conveniencia de confirmar Ia supuesta vigencia de esta ‘manera de hacer ciencia, basada s6lo en la hegemonia del poder. De todas maneras, mas alld de estos hechos de 1a realidad, el valor presente de un flujo de fondos depende siempre del valor tiempo del dinero, mientras que el precio de mercado puede estar relacionado con otros factores tales como el tamaiio y la concentracién de los mercados, las, | maniobras especulativas de los operadores, la abundancia o escasez de capital, las regulaciones | gubernamentales, Ia intervencién de grupos econdmicos con capacidad para fijar precios y | condiciones en el mercado, las estrategias corporativas de los oferentes y demandantes de fondos y las mismas condiciones institucionales y operativas de los mercados, entre muchos otros factores. Ahora bien, {qué relacién existe entre el precio o valor presesite y la tasa de descuento de un flujo de fondos? Existe una relacién inversa, ya que cuaido el primero aumenta, la segunda disminuye y viceversa. Supongamos que tenemos un certificado de depésito a plazo fijo transferible por $ 106,000 a 180 dias, que podemos venderlo en el mercado por $ 98.000. Este precio es el valor presente del certificado y por Jo tanto la tasa de descuento implicita es la siguiente: VP=VF/(1+k) VF=VP*(1+k) 1+k=VF/VP k=VF/VP-1 k= 106.000 /98.000-1 | k= 0,081632653 ! donde | VP = valor presente Conociendo Ia tasa de descuento podemos obtener inmediatamente el valor presente aplicando la primera de las ecuaciones anteriores: VP = VF/(1 +k) ) ‘VP = 106.000 / (1 + 0,081632653) ‘VP =$98.000 } Si existieran muchos interesados en comprar el certificado, el precio tenderia a aumentar porque ) cualquiera de los interesados podria offecer un mayor precio para poder tener el certificado y do esta manera resolver el conflicto generado por la existencia de varios compradores y un solo ‘vendedor. Supongamos que el precio sube un 1 %, ubiedndose en $ 98.980, zcudl serd la nueva tasa de descuento? La podemos determinar de la misma mianeta como lo hicimos anteriormente: k=VE/VP-1 106,000 / 98.980 -1 k=0,070923419 Comprobamos cémo un aumento det 1 % del precio implica una disminucién del 13 % de la tasa de descuento, ya que pasa del 8,1632653 % al-7,0923419 %. ‘De manera general, la formula para calcular el valor presente es la siguiente: VP = Dp PR (Lt)? k donde yp ator presenteujo de fondos del periodo j asa de descuento aplicable al periodo j j= periodo 1, 2, 3, etc. Es decir, el valor presente surge del descuento de una serie finita de nimeros que representan cantidades monetarias: VP =FF; (1 +k)" .FF)(1 +k)". (+k)* SABES SeatE Ei-valor.sxesentn nein mide-la creacién de valor de un_flujo. de fondos, .es decir, en qué me medida Fanta de a comparacin entre el valor presente y la faversin inca. “Hay creaci el_yalor presente es mayor que Ja inversiGn inicial, generando esto un excedente neto de. fonds. Este mismo excedente puede obtenerse descontando todos los flujos de fondos excepto la inversién inicial: VPN = VP - FFp VPN = Sag FB (1 +k)? VEN = -FFo+FFi (1 +i)" + FF2(1 + ko)? +...+FFa(1 +k)” donde VP = valor presente / VPN=valor presente neto” FF, = flujo de fondos del periodo j tasa de descuento aplicable al periodo j= periodo 0,1, 2, 3, etc. s El valor presente neto depende de los flujos de fondos de cada periodo, de la distribucién de-flujos de fonds entre periodos y de la asa de descuento. Cuanto mas alejados estin los flujos de fondos Conshcsovwy el tiempo mayor es el descuento que suffen y en consecuencia menor es el valor presente neto. : {22 Por el contrario, cuanto més préximos estin los fiujs de fondos menor es el descuento que sufren 2 co"P!ECy mayor es el valor presente neto. Comprobemos esto con un ejemplo. Supongamos que tenemos el siguiente flujo de fondos en $ y que la tasa de descuento es el 10%. Periodos o 1 2 3 4 5 6 7 Flujos de fondos (0) 10 10° 19 10 10 10 10 Aplicamos la formula anterior y calculamos el valor presonte neto: VPN = -50,10(1 +0,10)7, 10(1 +0,10)?,..- 10(1 +0,10)7 = ($ 1,32) Ahora modificamos la distribucién de los flujos de fondos entre perfodos y volvemos a calcular el valor presente neto: Perfodos Oca eee tes tea tet Stee Ore Flyjosdefondoss (50) 12 «12, «12122 SS yg VPN = 50,12 (1 +0,10)'. 12(1 + 0,10)"5.,.5(1 + 0,10)” = $ 0,88Con Ia sola modificacién de la distribucién de los flujos de fondos entre periodos el valor presente neto cambia su signo de negativo a positive. Pero, ,qué significa realmente un valor presente neto negativo 0 positive? En_caso_negativo, significa que el valor presente de los flujos futuros de fondos es menor que la inversién iniial v por lo tanto no compensa el valor tiempo del dinero. En yt otras palabras, significa que los retornos que se obtienen con la inversi6n no compensar (a) el el costo de oportunidad, (c) el diferimiento del o: lapérdida de liquidez y (e) la cobertura por la posibilidad de cambio de las condiciones. En cambio, si el valor presente neto es positivo. significa que el valor presente de los flujos futuras. de fondos no solamente compensa el valor tiempo del dinero sino que se genera un excedente neto de caja que implica creacién de valor. Por iltimo, si el valor presente neto es igual a cero significa, ‘valor de los flujos futuros de fondos compensa el valor ti : valor. Por esta razén, aplicando {a tecnologia del valor presente neto a la valuacién de flujos de ! fondos, éstos serdn aceptables siempre y cuando el valor presente neto (VPN) sea mayor o igual a \ cero, es decir, el criterio de aceptacién del VPN es que | VPN=0 | | cfeotiva promedio de los perfodos que aaa ‘el flujo de fondos. Se ‘expresa en porcentaje, Sh, FR + TR) = FF ) FF, (i + TIR))' .FF(1 + TIRa)” «+ FFa(1 + TIR,)"= FFo y donde TIR; = tasa interna de retomo promedio del perfodo j FF, = flujo de fondos del periodo j = periodo 0,1, 2, 3, eto. El valor presente que se obtiene con el primer componente de esta ecuacién se calcula con la tasa femna de retorno com tasa de descuenio y no con una tasa externa que se tiene como daté como curre con el valor presente neto. Por esta razin, como no hay una fasa externa dada, hay que descubrir cual es la tasa interna de retorno cuyo resultado sea igual al segundo componente de Ia ecuacién. Esto implica que el cilculo sea por aproximaciones sucesivas mediante algoritmos iterativos que se repiten tantas veces como sea necesario hasta obtener la tasa buscada. Antes de la existencia de las computadoras y caleuladoras financieras, el célculo era manual y en ocasiones muy engorrosos, porque se operaba con tasas de descuentos que se hacian variar en mas © en menos, segtin el resultado obtenido era mayor o menor a Ia inversion inicial. Se aplicaban reglas de tres simple y de proporcionalidad hasta obtener la tasa buscada. En la actualidad, los , avances tecnolégicos permiten obtener la tasa interna de retomo en pocos segundos. La tinica ‘conidicidn es que se trate de flujos de fondos regulares, donde hay un solo cambio de signo, ya que ) cuando hay varios cambios de signos, esto genera miiltiples tasas intemnas de retomnos, tantas como } cambios de signos haya en los flujos de fondos de los diferentes perfodos y esto carece 7 absolutamente de sentido en la realidad, é ae bale , ee i rneea net i ieeain ioal ea teal a cero. }Li FR (1 + TIR)’ - FFp =0 FF, (1 + TIR))' sFF2(1 + TIRa)? «+. -FF,(1 + TIR,)* -FFo =0 ‘asa interna de retomo promedio del perfodo j inversién inicial Iujo de fondos del periodoj j= periodo 0,1, 2, 3, etc. Una tercera forma de definir la tasa interna de retomo es referirnos a aquella tasa de descuento que iguala en valores presentes los ingresos y egresos de un flujo de fondos. Esta forma de definir la tasa interna de retorno es més compleja que las dos anteriores y por lo tanto de uso més limitado. Zhx FR (1 + TR)? = jog FR (1 + TRY? FF,(14TIR)) +. + FEs(0IR,)" = —PFo —FF)(14TIR))" —_. -FF,(1+TIRa)” donde ‘TIR; = tasa interna de retomo promedio del perfodo j FF; = flujo de ingresos de fondos del perfodo j FF; = flujo de egresos de fond0s del periodo j j= perfodo 0,1, 2, 3, ete. En estos tres modos de definir Ia tasa interna de retorno hay una igualacién -en valores presentes- de fiujos de fondos de distintos signos. Esto constitaye una fuerte limitacién de la tasa interna de retorno como tecnologia, ya que no se puede aplicar a flujos de fondos que solamente impliquen egresos de fondos, como seria ¢] caso de una obra piiblica 0 solamente ingresos de fondos, como seria el caso de una renta vitalicia, Para calcular la tasa intema de retorno e interpretar adecuadamente sus significados, retomamos el ejemplo desarrollado anteriormente. Periodos. o tf 2 3 4 S$ 6 7 Flujodefondos(50) 10 10 10 10 10 10. 10 Valor tiempo del dinero = 10 %; tasa interna de retorno = 9,19613665 % Periodos OL ee tee eae ot Het Flujodefondos(50) 1212. 12° «12 «2, SS Valor tiempo del dinero {asa interna de retorno = 10,60162627 % ‘Al ignal que en el caso del valor presente neto, Ia modificacién de la distribuci6n de los flujos de fondos entre periodos produce una modificacin de la tasa interna de retomno. Cuanto més proximos 3s font res la tasa interna de retorno y, en sentido contrari alejados estan los fondos menor es la tasa interna de retomo. Esto se debe a que esta tasa se relaciona de manera inmediata con la tasa que expresa el valor tiempo del dinero. Esta (iltima tasa ‘opera como parimetro de referencia y de comparacién de la tasa interna de retorno, ya que como minimo ésta debe alcanzar un valor equivalente a Ja tasa’ de valor tiempo del dinero, para compensar (a) el costo de fondeo, (b) el costo de oportunidad, (c) el diferimiento del consumo, (d) Ja pérdida de liquidez y (¢) la cobertura por la posibilidad de cambio de las condiciones. Si Ja tasa interna de retomo es mayor que la tasa de valor tiempo del dinero, esto significa queee ‘lajes fitirés de fondo’ ‘no compensayel valor valor. Por esta razén, aplicando la tecnologia de la tasa int “de fondos, éstos serdn aceptables siempre y cuando la tasa interna de retorno (TIR) sea mayor 0 igual que la tasa que expresa el valor tiempo del dinero (k), es decir, el criterio de aceptacién de la TiRes que TREk I AVN ye TR de retorno es mayor que la tasa de valor tiempo de dinero. aon lca VPN) /€s mayor qué cero y cuando la tasa intema de retorno TIR) us la faa de valor tiempo def dinero (k), entonces el valor presente n la ee Si TIR > ky entonces VPN > 0 Si TIR =k; entonces VPN = 0 2 comparacién entre el valor presente neto y la tasa interna de retorno nos permite establecer al ‘menos tres tipos de relaciones: semejanzas, diferencias y divergencias. Las semejanzas se refieren ‘al valor tiempo del dinero, Ia ereacién de valor, la reinversién de fos de fi de descuento efectiva y promedic dife ingema vie expresién en orentale 9 24 pont, de ner nro, Ensiment al aplicar una. ‘oon ozin» ef 2 x 2 a) ELvalor presente neto y la tasa interna de retomo consideran el valor tiempo del dinero. En ambos casos se calculan los valores presentes de los flujos de fondos con tasas de descuento que reflejan el valor tiempo del dinero. \ b) _Elvalor presente neto y Ia tasa interna de retomo permiten determinar la creacién de val ‘in fujo_de fons. Si bien diferen en los procedimientos, en ambos casos se tenen los ¢lementos necesarios para saber si un flujo de fondos crea valor o.n0. +o) Elvalor te neto y la tasa interna de su yue los © tos de fondos toientras que on el aco dela asa infera de retorao, es una tasa de descuento intema que surge del mismo flujo de fondos. b) La tasa intema de retomo es una tasa_que se expresa en porcentaje, mientras que el valor presente neto es un valor absoluto que expresa un monto de dinero, retorno ala valuacion de flujos™”a) Por el tamafio_o volumen de la inversién. Supongamos los siguientes flujos de fondos alternativos y una tasa de descuento del 10 % por valor tiempo del dinero. ‘Afios | Flujo de Fondos | Flujo de Fondos “B” “an 0 (100.000) 000) 1 41.000 500 2 41.000 300. 3 41,000 500, VPN $1,960,953, 203,83 TR. 11,11053537 % 23,37519285 % Desde el punto de vista del valor presente neto, el flujo de fondos “A” supera ampliamente al “B”, pero a su vez, desde el punto de vista de la tasa intema de retorno, el flujo de fondos “B” supera holgadamente al “A”. Esta divergencn = produce exclu Oe Volumen de inversion gw exe ete os ds Sos de fndos Sse mi so of enn dé Ta inversién, el flujo “B” resulta muy Superior al “A”, ya que con una inversién 100 veces menor que “A” logra un valor presente neto de $ 243,43 lo que implica que si se repitiera 100 ‘veces la inversién, se obtendria $ 24.343 mientras que con “B” s6lo se obtiene $ 1.960,93. Sin ‘embargo, no s¢ trata slo de una divergencia, sino que estos dos flujos de fondos al no tener el ‘mismo tamafio no son alternativos y por lo tanto tampoco son comparables entre si. 8) Ror ie aut de pesfodoe ds vida til i vrais mp flujo de fondos de 60 perfodos y otto flujo de fondos de 6 periodos, estos dos flujos tampoco serfan alternatives ni comparables entre si; on primer lugar porque el riesgo del primero es muy superior al del segundo y en segundo jugar porque el primero tiene 54 perfodos adicionales para generar excedentes de fondos que el segundo no tiene. Es Iégico entonces que el primero aventaje al segundo, pero solo por esta mayor extensién de tiempo y no necesariamente por Ia calidad en si del flujo de fondos. ©) opla dstibueién dels fondos entre priodos, De igual manera, esto sucede también con dos Fiujos de fondos que tienen erties de distribucfén de fondos entre perfodos. Como Jo vimos anteriormente, un flujo de fondos que tiene una ubicacién més préxima de los flujos tiene un mayor valor que otro con flujos de fondos més lejanos en el tiempo. Ademés, los flujos més lejanos tienen mayor riesgo. De esta manera, tampoco en este caso son altemnativos estos dos flujos de fondos ni comparables entre si, 5.4. Perfiles de flujos de fondos: Eldescuento de un flujo de fondos con diferentes tasas representativas del valor tiempo del dinero nos permite conocer y evaluar ol perfil de dicho flujo. En elf siguiente grafico de coordenadas cartesianas se representan los perfiles de los flujos de fondos “A” y “B”. En la ordenada estin los valores que puede asumir el valor presente neto y en la abscisa los valores que puede asumir Ia tasa de valor tiempo det dinero. VPN 140 120 , 100Los dos flujos de fondos tienen Ia misma tasa intema de retomo que, al coincidir con la tasa de valor tiempo de dinero, el valor presente neto se iguala a cero. Sin embargo, los perfiles de ambos flujos de fondos son muy diferentes. Mientras que en el flujo “A” una fuerte variacion de la tasa de valor tiempo del dinero produce una pequeffa variacién del valor presente neto, en el flujo “B” una pequefia variacién de la tasa de valor tiempo del dinero produce una fuerte variacién del valor presente neto. Es decir, los cambios de la tasa de valor tiempo del dinero van a afectar més a “B” que a “A” y esto tiene que ver tanto con el riesgo como con el retorno. El flujo “B” tiene mis posibilidades de retorno, pero también més riesgo. En resumen, los perfiles de flujos de fondos constituyen una manera gréfica de evaluar la conveniencia de un determinado flujo de fondos ‘comparado con otros. So ate ete tats lentes: los en cada periodo por un flujo de fondos son reinvertidos en los periodos dents ala tea de valor empo-del dinero fe neto- oa Ie = ia) La critica mas fuerte a este supuesto es que puede ter totalmente iealtenendo en cuenta los niveles de tas de interés que se pagan por colocaciones de corto plazo en los mercados financieros. Por esta razin y haciendo lugar a la critica, se han desarrollado las tecnologias de valor presente neto modificado y tasa interna de retorno modificada. (Conf fin ‘de determinar ef take presente _neto_modificado, primeramente_se_capitalizan_ fos excedentes de-caja de cada perfodo, hasta el final del itimo periodo del flujo de fondos. Esta sail jzacin se realiza con la tasa de interés promedio del mercado para colocaciones de corto 1az0_por_montos similares a los del flujo de fondos.,Luego se proyecta el flujo de fondos Inodificado y fnalmente se calcula el valor presente neto modificado. Supongamos el siguiente flujo de fondos trimestral y una tasa de interés promedio del 6 % anual. Supongamos también una tasa de descuento del 10% anual por valor tiempo del dinero. Trimestres 0 1 ae ae StH, Flujo defondos(200) 40 43 47-50 54 60. Tasa de descuento trimestral = (1 + 0,10)" — 1 = 0,023779468 Tasa de interés trimestral = 0,06 * 90 / 365 = 0,014794521 Capitalizacion de los excedentes de ¢: 40 (1 + 0,014794521)' + 43 (1 + 0,014794521)' + 47 (1 + 0,014794521)° + 50 (1 + 0,0147945217° +54 (1+ 0,014794521) + 60 = 304,06 Flujo de fondos modificado: v ‘Trimestres 0 Fhujodefondos(200) 0 «00 3 & ‘Valor presente neto ~ $ 69,53 Valor presente neto modificado = $ 64,07~Decisiones de financiamiento La diferencia de valor presente neto obedece exclusivamente al supuesto de reinversién de tos excedentes de caja que en un caso se realiza al 23779468 % trimestral y en el otro al 1,4794521 % ‘trimestral. 6.2, Tasa interna de retorno modificada En el caso de Ja tasa interna de retorno modificada el procedimiento es similar y s6lo varia el céleulo de la misma. ‘Trimestres OHHH tha Lats teeta ttre HO: Flujodefondos(200) 40 43 47° «50 S460 Flujo de fondos modificado: Trimestres OHH a Lea ete te eet. 6 Flujodefondos200) 0 0 0 0 0 304,06 Tasa interna de retorno = 11,38174684 % trimestral ‘asa interna de retorno modificada = 7,231294602 % trimestral T.Caso de aplicacién Mijares S.A. os un negocio de confeccién de prendas de vestir femeninas de alta calidad. Atiende un nicho de mercado de mujeres de negocio y profesionales de buen nivel socioeconémico. Las ventas se realizan a crédito, debitindose automticamente al vencimiento de cada cuota en cuentas bancarias y tarjetas de crédito. Una de las lineas exclusivas es MA Mujeres Auténomas, Se vende en 10 cuotas de USD 37,50. Bl precio contado es USD 350. La primera cuota se abona a los 30 dias de la compra. El costo de esta prenda para Ia empresa es de USD 250 y el plazo promedio de stock es de 180 dias. La tasa de costo de capital de la empresa es el 1,25 % mensual en USD. La empresa tiene un convenio de prefinanciamiento bancario para sus clientes, que esté disponible a una tasa de interés en USD del 1,50 % mensual. Preguntas claves para evaluar este negocio: Qué tasa promedio mensual de costo de financiamiento pagan las clientes por comprar a erédito? {Conviene comprar al contado utilizando el prefinanciamiento bancario? {Cudi es el valor invertido en cada prenda al momento de la venta? {Cual es el valor presente neto de cada prenda vendida al contado? {Cual es el valor presente neto de cada prenda vendida a crédito? {Cudl es la tasa interna de retomo por cada venta al contado? {Cuil es la tasa interna de retomno por cada venta a crédito? GA la empresa le conviene vender al contado o a crédito? Si la tasa mensual de inflacién en USD es del 0,25 %, ,c6mo impacta en la tasa de costo de capital yen la tasa interna de retomo de la empresa? {Cémo impacta la inflacién en la tasa de costo de financiamiento que pagan los clientes del negocio? ‘Temas to6ricos involucrados en estas preguntas: Costo del capital Valor tiempo del dinero Flujo de fondos Decisiones de inversion‘Valor presente Valor presente neto Creacién de valor Tasa interna de retorno Inflaci6n Tasa promedio mensual de costo de financiamiento por comprar a crédito ‘Un primer eélculo del interés que se paga por comprar a crédito es el siguiente: Total pagado a crédito = 10 cuotas * 37,50 = USD 375 Menos: Precio pagado por comprar al contado = USD 350 Interés pagado = 375 - 350 = USD 25. Esto nos da una tasa de interés = 25 / 350 = 7,14 % para los 10 meses. La tasa mensual de interés es = 7,14 / 10 = 0,71 % mensual Esta es la tasa de costo de financiamiento por comprar a crédito? Por supuesto que no, porque no tiene en cuenta el valor tiempo del dinero. Para medir el valor tiempo del dinero, tenemos que construir un cuadro de flujo de fondos como el siguiente: “Mes | ingresos | Egresos [Gash Flow 0 350 350 i 37,50 37,50 2 37,50 37,50 3 37,50 -37,50 4 37,50 37,50 5 37,50 “37,50 6 37,50 37,50 7 37,50 -37,50 8 37,50 -37,50 9 37,50 -37,50 10 37,50 37,50 La tasa de costo de financiamiento se obtiene del mismo flujo de fondos, no es una tasa de interés extema sino una tasa interna. Es aquella tasa que me permite igualar el precio de contado con el valor presente de todas las cuotas pagadas. Valor presente = Valor descontado de un ingreso 0 egreso futuro EI descuento es Ia medicién del valor tiempo del dinero. El procedimiento de descuento para encontrar la tasa de costo de financiamiento por comprar a crédito es el siguiente: 350 = 37,50 /(1 +k) + 37,50 /(L + ky)? +... +37,50/ (1+ ka)” No sabemos euinto vale ky entonces fo clculanos como si era una tas interne de rtorn (TTR) y nos da 1,27450 %. Si descontamos con esta tasa_ todas las cuotas y luego sumamos, nos tiene que dar USD 350 que es el precio de contado. Cuota [Valor | Valor Presente fe 37,30 STS{Convene entonces usar el financiamiento bancario y comprar al contado? ‘No, porque se pagaria el 1,50 % al banco, mientras que a Mujeres se paga el 1,27 % por comprar a crédito. (Cul es el valor actualizado de la inversién en cada prenda al momento de la venta? ‘Al valor de confeccién de cada prenda hay que sumarle el costo financiero de inmovilizacién del ‘capital por estar en inventario 6 meses. Este costo financiero es del 1,25 % mensual, es decir, e3 Ia tasa de costo de capital de la empresa. El valor actualizado de la inversién es igual al costo ‘econémico de produccién de cada prenda, més el costo financiero de inmovilizacién en inventario hasta el momento de la venta, Valor actualizado de Ia inversion = Costo econémico de produccién + Costo financiero de inmovilizacién en inventario ‘USD 250 * (1 + 0,0125)° = USD 269,35 Valor presente neto (VPN) de cada prenda vendida al contado El VEN mide la creacién de valor de una deci de un proyecto o de una operacién como en este caso, El VPN se obtiene comparando (1) los retornos futuros descontados obtenidos con una decisién, proyecto u operacién, con (2) la inversién realizada para obtener esos retornos. Para el descucnto se usa la tasa de costo de capital, que mide el valor tiempo del dinero para la empresa. En este caso: (2) el retomo obtenido por Ia operacién es el precio cobrado por Ia venta al contado, es decir USD 350 (Q) la inversién realizada para obtener este retomo esti dada por el valor actualizado de la inversi6n, es devi USD 269,35 VPN = 350 - 269,35 = USD 80,65 Fstos USD 80,65 constituyen el valor creado por cada prenda que se vende al contado. Se llama valor creado porque tiene en cuenta el valor tiempo del dinero, tanto para las salidas de dinero ‘como para la entradas de dinero a caja. Hay creacin de valor solamente cuando el VPN> 0 {Cuéil es el Valor Preserite Neto (VPN) de cada prenda vendida a crédito? En este caso tenemos que descontar las 10 cuotas que se cobran en el futuro y después compararlo con el valor de la inversi6n. Las cuotas se deseuentan con la tasa de costo de capital de la empresa, [Mes [Inversion _[- Ingresos [Vator Present ‘alor Presente-Ne ~o 269,35, -269,35 | 1 37,50 37,04 37,04 >| 2 37,50 36,58 36,58 | 3 37,50 36,13 36.13 a 4 37,50 35,68 35,68, | 5 37,50 35,24 35,24 al 6 37,50 34,81 34,81 | 7 37,50 34,38 34,38 | 8 37,50 33,95 33,95 9 37,50 33,53 33,53 10 37,50 33,12 33,12 350,46 80,11 i ‘¢Cudl es la Tasa Interna de Retorno (TIR) de cada prenda vendida al contado? ) La TIR mide cual es el retomo de una inversién. Es una tasa que se obtiene del flujo de fondos de \ una inversién. Es una tasa que permite igualar (a) la suma de los retornos futuros de una inversién, | deseontados con la TIR, con (b) el valor de la inversién. i (CE y= CF; / (1+ TIR) + CF, / (1+ TIR) +...+ CB, / (1+ TRY ) donde > CF = valor de fa inversion CF), CF...5 CFa= retorno del periodo 1, 2,...51 En nuestro caso, la venta al contado se produce luego de 6 meses de inventario: ‘Ingreso_| Ei Cash Flow -250 | | 350 350 ) | TIR = 5,76809 % > | {Cudl es la Tasa Interna de Retorno (TIR) de cada prenda vendida a crédito? | { | Mes_| Inversion | Tngresos |" Cash Flow. 0 269,35 -269,35 1 37,50 37,50 5 2 37,50 37,50 3 37,50 37,50 4 37,50 37,50 35 37,50 37,50 i 6 37,50 37,50 ) 37,50 37,50.8 37,50. 37,50, 9 37,50 37,50 10 37,50. 37,50 TIR = 6,51833 % A laempresa: {le conviene vender a crédito o al contado? Si no consideramos el riesgo, le conviene vender a crédito, porque obtiene un mayor VPN y una mayor TIR. Si consideramos el riesgo, Ie conviene vender al contado, porque el mayor retorno 0 valor no compensa el riesgo de la operacién. Si la tasa mensual de inflacién en USD es del 0,25 %, cedmo impacta en ta tasa de costo de capital ‘yen la tasa interna de retorno de la empresa? Férmula de Irving Fisher > r=(i-)/(1+ 1) donde tasa de inflacion i= tasa de interés nominal 1 tasa de interés real Tasa real de costo de capital = (0,0125 - 0,0025) / (1 + 0,0025) = 0,9975 % mensual ‘TIR real de Ia empresa = (0,0576809 - 0,0025) / (1 + 0,0025) = 5,5043 % mensual 10) ¢Cémo impacta la inflacién en la tasa de costo de financiamiento que pagan los clientes del negocio? Tasa de costo de financiamiento real que pagan los clientes = (0,0127 - 0,025) /(1 + 0,0025) = 1,02 % mensual 8. Casos resueltos 1) Una empresa compra mercaderias aboriando 50 %, 30 % y 20 % del, monto, con cheques a 15; 25 y 35 dias, respectivamente, Las mercaderfas permanecen 10 dias en’stock y Iuego se venden con tun margen del 40% sobre costo, cobrindose 40 % al contado, 40 % a 20 dias'y el saldo a 40 dias. El costo de capital de la empresa. es.¢l 35 % efectivo anual. Los depésitos en e] mercado financiero rinden una TNA del 12%. a) Vector de flujo de fondos: Vectordetiempo 0 1015 2530 -35_ 50. Flujo de fondos 0 56 (50) (30) 56 (20) 28 ) Cundro de flujo de fondos: n= 10 dias ‘N__| Gobros | Pagos [Cash flow 0 0 0 0 1 56 0 56 2 0 50 (50) 3 56 30 26 4 0 20 20) 3 28 0 28 oyk, para n= 10 dias =(1 + 0,35)! ~ 1 = 0,008255937 ‘Valor creado por la operacién = VPN = $ 39,24 d) Tasa de rentabilidad: Resultado econémico de la operacién = ventas - costos - gastos = 140 100= $ 40 ‘Tasa de rentabilidad = resultado econémico / monto de la inversién = 40 / 100 = 0,40 ©) Tasa interna de retorno: > = 10 dias ) N_] Cash fiow irregular_[ Cash flow regular 0 0 7,12) 1 56 56 2 50) 0 | 3 26 26 d| 4 (20) 0 | 5 28 28 : ‘CF q= (67,12) = (50) * (1/(1 + 0,008255937)) + (20) * (1/(1 + 0,008255937)') yt TIR = 25,16027548 % para 10 dias ) Tasa interna de retorno modificada: Tasa de interés proporcional = 12 * 10 / 365 = 0,328767123 % para 10 dias ) 56 * (1 + 0,00328767123)') + 26 * ((1 + 0,00328767123)}) +28 =$ 110,91 : n= 10 dias | NT Cash flow regular [Cash flow modificado ) 0 (67,12) (67,12) 1 56 0 ) 2 0 0 3 26 0 4 eo 0 5 28 11091 TIR modificada ~ 10,56654821 % para 10 dias 2) Un negocto tiene el siguiente flujo de foros pia los Gemestres) al en miles de $: (2000) 1200; (600); (400); 1500 y 1500, La inflacién estimada es-eL nual, el impuesto a las ganancias el 35.9%, la tasa de costo de capital de la empresa el 30 % anual y el rendimiento por colocaciones en el mercado financiero ¢l 12'% nominal anual, Tasa de costo de capital para 180 dias = (1 + 0,30)' — 1 * 100 = 13,8128352 % Tasa de inflacién para 180 dias =(1 + 0,15)" — 1 * 100 = 7,1354459 % Tasa de depésito a 180 dias en el mercado financiero = 12 * 180 / 365 = 5,9178082 % (CE y= (2000) + (600) / (1 + 0,138128352)* + (400) / (1 + 0,138128352)° = ($ 2.734,52) CFs= 1500 + 1500 (1 + 0, 059178082) + 1200 (1 + 0, 059178082)" = $ 4.599,05, q Flujo de fondos modificads: Periodo —o 1 2384S semestres a FlujoNeto (2.73452) 0 0 0 0 459,05 ie= 10,95768967 % semestral TIR real neta de impuestos = (10,95768967 * 0,65 - 7,1354459) / (I + 0,071354459) = (0,012085276 %) 3) Se vende un bien por $ 100 a cobrar en 15 y 30 dias en partes iguales. El costo de venta es el 80 % del precio. a) Tasa de rentabilidad (econémica) La tasa de rentabilidad depende del resultado econémico y del monto de la inversién. En cambio, la tasa interna de retomno depende del flujo de fondos. Resultado econémico = ingresos —costos y gastos = 100 80 = $ 20 Inversi6n evonémica = valor de compra = $ 80 Tasa de rentabilidad = resultado econémico / inversién econémica = 20 / 80 = 0,25 =25 % 1b) Tasa de rendimiento o retorno (financiera) Vector de tiempo 0. is 30 en dias Flujo de fondos 0 50 50 El valor de compra es $ 80 pero no se sabe cusndo se paga y por lo tanto no se puede ubicar como pago en el vector de tiempo para poder calcular la TIR. 4) El valor presente de un activo es $ 100 y el valor de la inversién en el mismo también es $ 100 4Cudnto vale la TIR? Si VP = 100 y CF9= 100, entonces VPN = VP - CFy = 0. Cuando VPN = 0, entonces TIR = Ko, Como no se conoce en este caso Ia Ky entonces tampoco se puede saber cusinto vale la TIR. 5) La tasa de costo de capital de un proyecto es el 10% y el VPN es 0. {Cuinto vale la TIR? Cuando VPN = 0, entonces TIR = Ko, por lo tanto TIR = 10 %. 6) Una empresa vende una embarcacién en la suma de $ 678. La habia adquirido hace 6 meses al contado en la suma de $ 480, El cobro de la venta se produce en el tercer mes. El costo de capital de la empresa es el 12 % trimestral. a) Vector de flujo de fondos: Vector de tiempo 6 _-5_-4 2 1 0 1 2 °3 en meses Flujodefondos (480) 0 0 0 0 0 0 0 6B ) Cuadro mensual de flujo de fondos: ‘Tasa mensual de costo de capital = TEM = (1 + 0,12) - ),03849882, (480) * (1 + 0,03849882)° = ($ 602,11) Valor actualizado de Ia inversi6n Meses | Gobros | Pagos | Cash flow 0 © | 602,11 | (602,11) 1 0 0 0 2 0 0 0 3 6718, 0 678,00 .. ©) Valor creado port la operacién: VPN =$3,25 4) Tasa de rentabilidad (econémica) Resultado econémico de la operacién = ventas — costos y gastos = 678 — 480 = $ 198. Tasa de —___.rentabilidad = resultado-cconémico / inversién econdmica = 198 / 480 = 0.4125 = 41,25 %. 2Quéperfodo de tiempo abarca esta tasa de rentabilidad? Desde e] momento de la compra hasta el niomento de la venta, o sea 6 meses. Como és una tasa econdmica, se rige por el criterio de devengado y no de percibido. Devengar es adguirir un derecho © contraer una obligacién, independientemente de cuando se cobra o se paga. ¢) Tasa interna de retorno: TIR = 4,036232825 % mensual 7) Se compran mercaderias al contado por $ 100 en el mes 0 y se venden cobrindose $ 65 en el mes 5 y $70 en el mes 6, La empresa tiene una tasa de costo de capital del 30 % anual. a) Vector de flujo de fondos: | Vector de tiempo oO 1 2 3 4 5 6 ‘en meses Flujodefondos (100) 0 0 0 0 65 70 a b) Cuadro mensual de flujo de fondos: ) Cobros_[~Pagos | Cash flow | 100 (00) 0 0 0 0 65 70 1 au aenn olf BRocoos losceoo ©) Valor creado por la operacién: VPN = $ 19,86 ) Tasa de rentabilidad: Resultado econémico de la operacién = ventas ~ costos y gastos = 135 ~ 100 = $35 Tasa de rentabilidad = resultado econémico / inversién econémica = 35 / 100 = 0,35 = 35 % 595805704 % ‘| ¢) Tasa interna de retorno: TIR = 8) Inversion: $ 100. Retornos: $ 50 y $ 70 en el cuarto y sexto mes. Inflacién: 5 % sernestral 3 Vector detiempo 3.4 en meses } Flujodefondos (100) 20 0 0 50 0 70 TIR = 3,604070349 % mensual TIREA = ((1 + 0,03604070349)*™ — 1) * 100 = 53,8454363 % Inflaci6n anual = (1+ 0,05)" — 1) * 100 = 10,3995212.% TIREA real = ((0,538454363 — 0,103995212) /(1 + 0,103995212)) * 100 = 39,3533546 % 9) Cotizacién de un bono en el mercado: $ 0. Cobros pendientes: cuatro (4) cuotas de $ 9; dos (2) cuotas de $ 10 y seis (6) cuotas de $ 11. Tasa de descuento periédica para las primeras 4 cuotas: 16 4%, para las 2 siguientes: 18 % y para las iltimas 6 cuotas: 20 %. zConviene comprar el activo? ‘Vector de flujo de fondos: o 1 2 3 4 6 7, 8 9 ot @ 9 9 9 9 0 0 WM Wt MW oUu nm U Formula de una anualidad = Renta = Cuota ¢ ((1'+i)*- 1)7(1 ¥i)"* i) ‘Valor presente de las primeras 4 cuotas: WE =9* (E+ O10)" — 1) 7CL+ 0,16) ¥ UT6Y= SIS.Valor presente de las siguientes 2 cuotas: VP = (10 * ((1 + 0,18)’ — 1)/((1 +0,18)' * 0,18))/ (1 + 0,16)" = ‘Valor presente de las itimas 6 cuotas: ‘VP = (11 * ((1 + 0,20)°— 1)/ (1 + 0,20) * 0,20)) / (1 + 0,16) * (1 + 0,18)") =$ 14,51 Valor presente del bono = 25,18 + 8,65 + 14,51 = $ 48,34 O bien de manera directa: 8,65 VP =9 {(1,16'~ 1) /(1,164 * 0,16)} + 10 {(1,187— 1) / (1,18? * 0,18 * 1,165} +11 {(1,20°~1)/ (1,20% * 0,20 * 1,18? * 1,16')} = $ 48,34 ‘No conviene comprar el bono porque ef valor de cotizacién es mayor que el valor presente. Es decir, el precio de mercado del bono es mayor que el valor financiero del mismo. 10) Se efectia un depésito a plazo fijo por $ 450. Al cabo de | aiio, se retira $ 100; al segundo affo $200 y al tercer afio $ 300. La tasa pasiva promedio del mercado es el 7 % anual. Vector de tiempo 0 2 3 en afios Flujo de fondos (450) 100 200 300 No se puede calcuilar el valor presente ni el valor presente neto porque no se sabe cual es la tasa Ko de costo de capital de los fondos invertidos a plazo fijo. La tasa pasiva de interés es la tasa que los bancos pagan por recibir depésitos, es una tasa de rendimiento, no de costo. 11) Una empresa adquiere on el mercado de valores 50 acciones de una empresa que cotiza en bolsa, por un monto total de $ 100, Transcurrida una semana de Ia compra, vende 25 acciones por un monto total de $ 51 y, transcurrida tres semanas de la compra, vende las 25 acciones restantes por un monto total de $ 52. Tanto la compra como Ia venta de los papeles se realizan con pago inmediato en efectivo. Tasa de descuento para la primera semana: 30 % efectiva anual; para la segunda y tercera semana: 35 % efectiva anual, a) Vector de flujo de fondos: Vector de tiempo 0 1 2 3___ensemanas Flujo de fondos (00) ST 0 52 +b) Cuadro de flujo de fondos en semanas ‘Semana | Cobros | Pagos [Flujo neto de fondos 0 0 100 (100) i 51 0 St 2 0 0 0 3 32 0 52. ©) Tasa de rendimiento de la primera venta: Valor invertido por accién = $ 100 / 50 accions Valor de venta por accién = § 51 /25 acciones= $ 2,04 Tasa de rendimiento = valor final / valor inicial — 1 r=Vt/VO~1 ‘Tasa de rendimiento de la primera venta = 2,04 / 2 ~1= 0,02 para 7 dias ‘TEA =(i + 0,02)°°7 ~ 1 = 1,808261381_ “— 4) Tasa de rendimiento de la segunda venta:Tasa de rendimiento de la segunda venta = 2,08 /2— 1 = 0,04 para 21 dias TEA = (1 +0,04)'" — 1 = 0,977223025 ¢) Valor presente y valor presente neto Tasa de descuento = Ko= (1 + 0,30)" = 0,005044323 semanal para la semana 1 Tasa de descuento =Ko= (I + 0,35) *(7/ 365) = 0,005772025 semanal para las semanas 2 y 3 VP = 51 / (1+ 0,005044323) + 52 / (((1 + 0,005772025) “ 2) * (1+ 0,005044323)) = $ 101,89 VPN = 101,89 - 100 = $ 1,89 ) Tasa interna de retorno ‘TIR = 1,487171844 % semanal 12) Alternativas de pago por la compra de un equipo: 8) pago de una sefia del 10 % y dos cuotas mensuales; 'b) page total con un 10 % de descuento al momento de la sefia. ‘No es posible evaluar estas alternativas porque no se sabe la tasa de costo de capital de los fondos ccon los cuales se financia la operacién, Si Ko fuera superior al 10 %, el descuento seria insuficiente. Si fuera inferior al 10 % conviene aprovechar el descuento. 13) Una empresa compra mercaderfas abonando 50 %, 30 % y 20 % del monto, con cheques a 15; 25 y 35 dias, respectivamente, Las mercaderias permanecen 10 dias en stock y uego se venden con ‘un margen del 40 % sobre costo, cobrindose 40 % al contado, 40 % a 20 dias y el saldo a 40 dias. La tasa de costo de capital de la empresa es el 35 % anual. Los depésitos en el mercado financiero inden una TNA del 12%. a) Vector de flujo de fondos: Precio de compra $ 100 Precio de venta = 100 * (1+ 0,40)=$ 140 Dias 0 10 1S. 20. 25, 30. 35, 40 50. Flujo de fondos 036 (50) 0 (30) 56 (20) 0 28 b) Cuadros de flujos de fondos: Paran= 15 dias n_| cobros | pagos flujo neto de fondos 0 0 oO 0 1 56 50 6 2| 56 | 30 26 3 | 0 | 20 20) 4|28 | 0 28 Para n= 10 dias : 1n_[ eobros | pagos | flujo neto de fondos of o | o 0 T7360 56©) Creacién de valor: Ko= (1+ 0,35) * (15 (365) — Ky= (1+ 0,35) * (10 /365)— VPN para 15 dias = $ 38,68 VEN para 10 dias = $ 39,24 4d) Tasa interna de retorno 012409431 para 15 dias 0,008255937 para 10 dias Flujo de fondos regular para n= 15 dias CF 9= (20) / ((1 + 0,012409431) *3) =(S 19,27) Periodos 0 TT2[3 74 cH | G92 [6 [26 [0 [38 TIR = 55,95660932 % para 15 dias Flujo de fondos regular para n = 10 dias (CF p= (50) / ((1 + 0,008255937) 2) + (20)/ ((1 + 0,008255937) * 4) =($ 67,12) Periods | 0 [1 [2/3] 4]5 cr | (68,54) [56-0 [26 | 0 [28 TIR ~ 23,8235106875 % para 10 dies ) Tasa interna de retomo modificada: i para 15 dfas = 0,12 * 15 /365 = 0,0049315063 {para 10 dfas = 0,12 * 10/365 = 0,0032876712 Flujo de fondos modificado para n = 15 dfas CF4=28 +26 * ((I + 0,00493 15063) * 2) + 6 * ((I + 0,0049315063) *3)= $ 60,35 Periodos o Tera 3 4_] ce} aa fo | 0 | 0 | 6035 TIR modificada ~ 33,02978523 % para 15 dias Flujo de fondos modificado para n= 10 dias CES = 28 +26 * (1 + 0,0032876712) “2 + 56 * (1 + 0,0032876712) *4 = $ 110,91 Periodos | 0. Tl2,3y4y 3 ce | 68,54) [0 | o | 0 [0 | T1091 TIR modificada = 10,1045638821 % para 10 dias 14) Una empresa realiza sus compras de mercaderias abonando con cheques a 0, 10, 20 y 30 dias el 20, 20, 30 y 30 % respectivamente. Las mercaderfas se reciben en 10 dias y permanecen otros 10 dias en stock, Iuego se venden con un margen sobre costo del 30 %, cobrandose en 0, 10 y 20 dias e130, 30 y 40 % respectivamente. La empresa tiene una tasa efectiva anual de costo de capital det 30% y trib 35 % de ssto a las ganancias. La inflacién anual estimada es el 20% y los ddepésites en ei mieTCx5 Tinanciero rinden el 10 % nominal anual. La empresa realiza hoy una4) Vector del flujo de fondos: Dias 0 10 20 30 40 Pagos 0) (20) (0) 0) 9 Cobros 0 0 39 39 32 b) Cuadro de flujo de fondos para n= 10 dias Perfodos 0 1 z 3 4 ‘Cobros: 0 0 39 39 32 Pagos 20 20 30 30 0 CE (20)_| (20) 9 9 52 ©) Creacién de valor: y= (1 + 0,30) * (10/365) — 1 = 0,007213958 para 10 dias VPN = $ 28,35 44) Tasa interna de retorno: Flujo de fondos regular para n= 10 dias, CF o= (20) + (20)/(1 + 0007213958) = ($ 39,86) Perfodos [0 i 2 3 a cr [ 9,86) [0 9 9 | 32 TIR = 17,06959641 % para 10 dias ) Tasa interna de retomo modificada: i para 10 dias = 0,10 * 10/365 = 0,002739726 Flujo de fondos modificado para n = 10 dias. CF4= 52 +9 (1 + 0,002739726) +9 * (1 + 0,002739726) *2=$ 70,07 Periodos [0 1 2 3 4 Cr | G9,86) [0 0 0 | 70.07 TIR modificada = 1514596022 % para 10 dias £)TIR modificada real neta de impucstos: = (1 +0,20) * (30/365) = 0,015098177 mensual TIR mensual = ((1 + 0,1514596022) * (30 / 10)~ 1) * 100 = $2,26673324 % mensual ‘TIR mensual real neta de impuestos = (0,5226673324 * 0,65 - 0,015098177) / (1+0,015098177) ‘TIR mensual real neta de impuestos = 31,98070848 % 15) Una empresa tiene una tasa de costo de capital del 25 % anual y una propuesta de negocio con el siguiente flujo de fondos proyectado: Mes 0 = ($ 100); meses siguientes = $ 60, ($ 60), $ 60 y $ 60. Los depésitos en el mercado de dinero rinden el 10 % nominal anual y fa inflacién para el periodo Enero-Abril es el 3,5 %. Ko=(1 + 0,25) “(30 / 365) — 1 = 0,018509787 mensual i para 30 dias = 0,10 * 30/365 - 0,008219178 mensual = (1 + 0,035) *(365 / 120) — 1 = 0,110308243 anual ‘CFo= (100) + (60) / (1 + 0,018509787) 2) = ($ 157,84) CE4= 60 + 60 * (1 + 0,008219178) + 60 * ((1 + 0,008219178) *3)=$ 181,98 Meses 0 i 2 3 q CF. (457,84) 0 0 0. 181.98 aTIR modificada = 3,631922884 % mensual TIREA modificada = 54,1682848 % TIREA modificada real = (0,541682848 - 0,1 10308243) / (1 + 0,110308243) TIREA modificada real = 38,851788 % 16) Una empresa compré mercaderias hace 90 dias, abonando en partes iguales con cheques diferidos a 15, 30, 45 y 60 dias sin intereses. Las mercaderias se recibieron a los 30 dias de la compra y permanecieron 60 dias en stock. Luego se venden durante los dos meses siguientes 50 % en el primero y 50 % en el segundo, con un margen del 20% sobre costo, cobrandose 50 % al contado y el saldo a 30 dias. La tasa de costo de capital de la empresa es el 30% anval. La TNA de depésito a plazo fijo a 30 dias es el 8 %. La tasa de inflacién de Enero 4 Abril es el 5 %. La tasa de impuesto a las ganancias es el 35 %. ,Cudl es la TIREA modificada real neta de impuestos de Ta operacién? Valor de costo = $ 100, Valor de venta = $ 120, Ventas del mes = $ 60 Contado = $ 30 Saldo 30 dias = $30 Vector de flujo de fondos: 5-60 AS __-30 3060 90 dias 2S. 25-25-25 30 60-30 flujo de fondos Actualizaci6n del primer desembolso = 25 * ((1 + 0,30) (75 / 365) = $ 26,38 ‘Actualizacién del segundo desembolso = 25 * ((1 + 0,30) * (60 / 365)=$ 26,10 ‘ActualizaciOn del tercer desembolso™= 25 * ((1 + 0,30) "(45 / 365) = $ 25,82 Actualizacién del cuarto desembolso = 25 * ((1 + 0,30) * (30/365) =$ 25,54 ‘Valor de la inversién en el momento 0 = CFo = $ 103,84 ‘Tasa de interés para 30 dias = TNA * 30 / 365 = 0,657534247 % ‘Valor final de la primera colocacién = 30 * (1 + 0,00657534247) “2 = $ 30,40 Valor final de Ja segunda colocacién = 60 * (1 + 0,00657534247) = $ 60,39 Flujo de fondos del momento 3 = CF; = 30,40 + 60,39 + 30=$ 120,79 ‘TIR Modificada = 5,169247688 % mensual TIREA Modificada = 84,6347046 % Tasa de inflacin anual = (1 + 0,05) * (365 / 120)— 1 = 15,9980757 % TIR Modificada Real Neta de Impuesto = (0,846347046 * 0,65 — 0,159980757) / (1 + 0,159980757) = 33,6337323 % 17) Una empresa se dedica a la venta de equipamiento para cl hogar. En la fecha vende una heladera con un plan de pago de 6 cuotas mensuales iguales y consecutivas, con vencimiento la primera a los 30 dias. La venta se realiza con un inargen del 32 % sobre costo sin intereses, La heladera fue adquirida hace 2 meses con cheques de montos iguales a 30, 60, 90 y 120 dias sin intereses. La empresa tiene un costo de capital del 25 % anual. La inflacién anual es el 20%. Los depésitos a 30 dias rinden ef 10 % nominal anual. {Cuél es el valor creado por la operacién y la {asa interna de retorno modificada real mensual? Vector de flujo de fondos: 60 03060 99 120150180 dias 25-25 25-25 2 2D D2 nn 2 ‘Tasa mensual de costo de capital = (# + 0,25)'°6 — 1= 1,8509787 % Egresos momento 0= 25 (1 + 0,018509787) +25 =($ 50,46) Cuadro de finjo de fondos: eriox______.3) JBL precio de-un finjo de fondos es siempre igual al valor presente? Tngresos 22 [22 [22 [22 [22 [22 Egresos 50,46 | 25 | 25 Flujo Neto | (50,46)_[G) [G) [22 [22 [22 [22 1 CF p= 50,46 +3 / (1 + 0,018509787) + 3 / (1 + 0,018509787) = (S 56,30) yI Cuadro de flujo de fondos: \ Periodos 0 [if2[3 [4 [3 [eé i Cash Flow _| (56,30) [0 | 0] 22 | 22 | 22 | 22 VPN =$24,75 ‘Tasa mensual de rendimiento de depésitos = 10 * 30 / 365 = 0,821917808 % (CF g= 22 (1 + 0,00821917808)° + 22 (1 + 0,00821917808)° + 22 (1 + 0,00821917808) + 22 = 889,09 Perfodos 0 Tit2]3y4 js] 6 i Flujo de fondos | 6,30) [010 [oto |0| 89,09 ) ‘TIR mensual modificada = 7,949365503 % , Tasa de inflacién mensual = (1 + 0,20)" ~ 1 = 1,5098177 % ) ‘TIR mensual modificada real = (7,949365503 - 1,5098177) / (1 + 0,015098177) = 6,343768464 % 18) Una empresa se dedica a Ia venta de electrodomésticos y opera con un sistema 5-5. Los productos permanecen 5 meses en stock y son adquirides con cheques diferidos on 5 pagos mensuales cofisecutivos sin intereses, con Vencimiento el primero a los 30 dias. Los productos se reciben a los 30 dias de la compra y se venden con un margen del 30 % sobre costo actualizado por } inflaci6n, sin intereses, en 5 cuotas mensuales con tarjeta de crédito y vencimiento la primera a los. 30 dias. El costo de capital de la empresa es el 30 % anual. E] impuesto a las ganancias es el 35%. La inflacién es el 25 % anual. Los mercados financieros pagan el 10 % anual por depésitos a 30 ) dias. } 2) Vector de flujos de fondos suponiendo quo la empresa realiza hoy una compra de productos: Costo actualizado por inflacién = 100 * (1+ 0,25) * 180/365 = $ 111,63 Precio de venta 145,12 ‘Cuota mensual = 145,12 /5=$ 29,02 o 1 2 4 5 6 7 8 9 _10__11_meses 20 -20~«—-20—«—-20—-20 29,02 29,02 29,02 29,02 29,02 b) TIREA modificada real neta de impuestos que obtiene la empresa: Tasa de costo de capital = (1 + 0,30) 930 /365 ~ 1 = 2,1798374 % ‘Valor presente de Ia inversién = $ 93,78 Tasa de rendimiento mensual = 10 * 30 / 365 = 0,821917808 % ‘Valor final de los retornos = $ 147,50 ‘TIR modificada mensual = 4,202985709 % TIREA modificada = 65,0220514 % TIREA modificada real neta de impuestos = (65,0220514 * (1 ~ 0,35) ~ 25) / 1,25 = 13,81146673 % 9. Preguntas de evaluacién del capitulo 1) gDe qué depende el valor de un flujo'de fondos? 2) {Cémo describiria la naturaleza del valor presente de un flujo de fondos?4) gPor qué pueden ser distintos? 5) gLos mercados fijan precios eficientemente o pueden tener distorsiones? 6) zPueden tener distorsiones las teorias cientificas que explican el valor de los activos financieros 0 flujos de fondos? 7) ¢Cules pueden ser esas distorsiones? 8) ZCémo se calcula el valor presente de un flujo de fondos de manera general? 9) {Cémo se determina la tasa de descuento implicita? 10) ,Qué relacién existe entre el precio y la tasa de descuento de un flujo de fondos? 11) ZEn qué se diferencian el valor presente y el valor presente neto de un flujo de fondos? 12) Cuindo hay creacién de valor medido con el valor presente neto? 13) gDe qué depende el valor presente neto de un flujo de fondos? 14) {Qué significa un valor presente neto negativo de un flujo de fondos? 15) {Qué significa un valor presente neto positivo de un flujo de fondos? 16) ,Qué significa un valor presente neto igual a cero de un flujo de fondos? 17) ,Cusles son las formas de determinacién de Ia tasa interna de retorno? 18) ;Siempre se puede calcular la tasa interna de retorno de un flujo de fondos? 19) {De qué depende la tasa interna de retorno de un flujo de fondos? 20) {Cuando hay creacién de valor midiendo con la tasa interna de retorno? 21) {Cuéles son las semejanzas entre el valor presente neto y la tasa interna de retorno? 22) ,Cudles son las diferencias entre el valor presente neto y la tasa intema de retorno? 23) {Cuando hay divergencias entre el valor presente neto y la tasa interna de retorno? 24) {Por qué se calcula el valor presente neto y la tasa interna de retorno modificados? 25) {Cémo se calculan el valor presente neto y la tasa intema de retorno modificados?Objetivos a) Identificar y caracterizar las distintas categorias y dimensiones del rieggo en finanzas. ») Desarrolla?distintos instrumentos financieros de medicién del riesgo individual. ©) Analizar la asociacién entre el retomo y el riesgo individual, YContenidos 1. La matriz de riesgo.” 2. Riesgo global + 3. Riesgo pals 7 4. Riesgo sectorial o de mercado’ 5. Riesgo empresarial ~ 6. Riesgo decisional + 7. Medicién del riesgo individual 7 8. Casos resueltos ~ 9, Preguntas de evaluacién del capitulo’ 1. La matriz de riesgo En finanzas existe una matriz de riesgo integrada por de riesgo que interactian entre sf, menos tres categorfas y cinco dim Categorias y Dimeusiones del Riesgo Categorias Dimensiones | Ricsgo Individual V] Rissgo de Certera v'] Riesgo de Mareado I Riesgo Global Riesgo Pals ss|Riesge Sectoria <{ Riesgo Empresarial Riesgo Decisional + Bn primer lugar, las categorias aluden a ti como Henge, individual Reseed de cartera.o riesgo de mercado. Cumin salud ison ind, Edsiesgs de os avon individuals moda cumdo infeeran uua carta. Eo 20m re por tres razones fundamentales: el riesgo especifico de cada active individual que integre ta cartera,_l grado de asociacién que se establezca entre estos actives y Ja importancia relativa que fiens.cada ivo en la cartera. A su vez, el riesgo de una cartera se modifica por las condiciones generales_y Jas variables del contexto, de manera que entre estas tres formas.o.tipos de riesgo existen-conexin, influencia y algén tipo de determinacién, La influencia de un riesgo sobre.ctro aumenta el-riesgo total de manera ecumulativa, ya que el riesgo no se suma ni se resta, sino, que, se multiplica ydivide. Los modelos de medicién de rieszo que se desarrollan en este capitulo y en los siguientes se basan on esta logica. 5 Riesgo Dessional 4 Riesgp Empresarial : 3 Riesgo Sectorial 2 Riesgo Pais 1 Riesgo Global Wins ‘segundo lugar, las dimensiones del Tesgo s¢_refieren a los ambitos en los cuales se origina el . bitos_operan_como adoras_de_riesgo. Existen al menos cinco dimensiones bien diferenciadas de riesgo: otal, salonal storia. ences v decisional El fenémeno mundial de la én constituye el gran escenario que si las mias,de los paises generando obal Este riesgo afecta «todos los pases dl mundo, aunque no de fa misma manera, de diversa fos_sectores_internos de la evonomia, que. son inios “por factores externos ¢ intemos constitutivos del riesgo sectorial o de mercado, distintos factores extemos ¢ internos que generan ener esgoemptsail finales dente ia misma empresa hay distintos Factores extemos e internos que generan riesgo decisional. 2, Riesgo Global ” La globalizacién es un fenémeno complejo y multifacético. Para Andrew Glyn y Bob Suteliffe es ia lfislén- geogrdfica-de es relaciones de dnercado capitalistas, ast_como_a.suexpansién a ial” “la creciente i internacional: ‘t ‘reciente = 0 sea, wa creciente densidad de interconexi realiza en el interior del mundo capitalista Es importante entender estas dos formas de concebir Ja plobalizacién: como expansiGn, de las relaciones de mercado a toda Ia vida social y cc y como. no profundizacién de. sistema capitalista, La primera mirada es hacia afuera, como expansién, y la segunda hacia adentro, como intensificacién, pero en ambos casos estamos hablendo de relaciones de mercado, constitutivas del modo de produccién capitalista. En efecto, el proceso de_globalizaciin es ‘consti sus los comienzo: del capitali Sin embargo, podemos ubicar también estas rafces en una fecha més reciente: en la expansién ‘econdmica mundial que se inicia luego de la finalizacién de la segunda guerra mundial. Por qué. seein eke no aul de fies del medoew? Pose a labaliasn dates ut dimensis ney un impacto i a escala planctaria que no dioevo, este vo inmediato se da fundamentalmente por el nivel de desarrollo teenoloice alcanzado en materia de transmision y reproduccién de los flujos * Gtyn, A. y Sutcliffe, B. (1992) “Global but Leaderless” en Miliband, R, & Panich, L. (coord) The Socialist Register. London: Merlin Press,Entre 1945 y 1975 la economia mundial crece sostenidamente a una tasa promedio del 4 % al 5 % ‘nual. El comercio mundial a una tasa mucho mayor. Podemos idemtificar tres factores que son decisivos para este crecimiento y constituyen las rafces més recientes de la globalizaci6n: a) El desarrollo de las corporaciones transnacionales, 6) El desarrollo de la banca mundial y c) El desarrollo tecnol6gico. Estos tres factores se interrelacionan y potencian mutuamente. Estados Unidos leva adelante cl Plan Marshall de reconstruccién europea de posguerra, crea el Fondo Monetario Interacional (FMD, el Banco Internacional de Reconstruccién y Fomento (BIRF) y establece Ja paridad oro del Délar Estadounidense como medio de pago y reserva internacional, respaldado en el hecho de que tenia en su poder el 52% del oro mundial. Las ‘empresas norteamericanas se expanden en Europa y en América Latina y, detrés de ellas, se ‘expanden los bancos norteamericanos. Si bien existlan bancos nacionales, coloniales y extranjeros, {que actuaban en un determinado pafs, la expansién de bancos norteamericanos origina grandes ‘bancos que combinan Jos tres fipos: primero como bancos internacionales, luego como bancos ‘multinacionales y, por tiltimo, como bancos transnacionales. Este proceso expansivo del capital es favorecido, a su vez, por cl desarrollo de Ta fisica - particularmente la electrénica- la quimica y la matemétice, la invencién de la computadora, el desarrollo de las telecomunicaciones y los programas cientifico-tecnol6gicos aeroespaciales, incentivados a su vez por la guerra fria entre -por un lado- Rusia y sus aliados del bloque socialista ‘soviético nucleados en el Pacto de Varsovia y -por otro lado- Estados Unidos y sus aliados de la ‘Organizacién del Tratado del Atlético Norte. Las crisis del petréleo de 1973 y 1979 ponen fin al crecimiento econmico mundial de tres décadas, ¥y muestran al mundo por primera vez el fenémeno dé la globalizacién. Su impacto se extiende inmediatamente a la politica, Ia economia, las finanzas y la vida social a escala planetaria, sin distincién de sistemas econémicos o grados de desarrollo de los paises. El petréleo crudo, principal insumo energético de fos paises industrializados, que costaba entre 10 y 20 centavos de délares el bartl, sube su precio mas del 400 % entre fines de 1973 y comienzos de 1974, poniendo enyjaque cl aparato productivo de los paises desarrollados, por sus implicancias en los costos de produccién, En 1974 los paises productores de petréleo obtienen mds de 100.000 millones de délares de ingresos. La economia mundial entra en una profunda recesién con inflacién. La masa de petrodélares es depositada en bancos norteamericanos ¢ ingleses, que a su vez lo vuelven a poner fen circulacién mediante préstamos a los gobiemos para absorber las subas de precios de fos insumos y productos industriales y los déficits de las balanzas de pagos. La deuda externa de los paises no desarrollados orece aceleradamente porque no pueden equilibrar sus balanzas de pagos ‘aumentando el precio de sus productos, como si lo hacen los palses industrializados, que transfieren alos demds paises los costas de las crisis del petréleo. La economia mundial entra en un profindo proceso de transformacion del modo de produecién, «que deja de llevarse a cabo en un mismo pais o lugar y se divide en diferentes paises y regiones del mundo, El nuevo modo de produccién, modular y flexible, se esienta en la reduccién constante de costes, aprovechando las ventajas comparativas de cada pais 0 region y los beneficios de las politicas de promocién industrial y desgravacién impositiva. Este proceso se ve favorecido por la apertura comercial y 1a desregulacion de la economia mundial impulseda por Estados Unidos. En las décadas 0. 0 el izacin se expande r la idaci eros internacionales, Se desarrollan sicos en el el ‘de dinero 0 money market, el mercado de divisas 0 security forex exchange market, el mercado de derivados o derivatives market y el merado de capitales 0 capital market.En Ia década de 1990 el proceso de globalizacién se consolida definitivamente con la cafda det régimen socialista soviético, la mundializacién del sistema capitalista, la consolidacién de los bbloques econémicos y la expansién del dinero electrénico, Se instala én el mundo un nuevo orden, cuyo significado politico-ideol6gico lo revela la intervencién de Estados Unidos y sus aliados en la guerra del golfo, supuestamente para “defender la paz”, sancionando militar y econémicamente a los pafses que la violan, como lo hace Irak al invadir Kuwait. Estados Unidos, Canada, Alemania, Francia, Italia, Inglaterra, Japén y Rusia conforman el grupo de los ocho paises mis desarrollades del mundo, conocido por su sigla G-8. Este grupo se erige en tuna especie de directorio que conduce la economa y la politica mundial, estableciendo sanciones a los pafses que no siguen o acatan sus directivas. E! liderazgo del G-8 lo ejerce Estados Unidos, no ‘slo por su incidencia en la economia mundial al representar su Producto Bruto Intemo entre el 25% y el 30 % del Producto Bruto Mundial, sino fiundamentalmente por su manejo de la politica y decisiones de organismos intemacionales como el Fondo Monetario Internacional, el Banco Mundial, las Naciones Unidas y la Organizacién Mundial de Comercio, al tener la mayor participacién como pais miembro y el poder suficiente para influir en la orientacién politico- ideolégica y econémico-financiera mundial. EI nuevo orden mundial es unipolar y multipolar. Los grandes bl. espacios de integracién regional de los paises como estrategia politica para incrementar el poder econémico y 1a competitividad a escala global. El North American Free Trade Agreement (NAFTA), liderado por Estados Unidos ¢ integrado por Canada y México y la Unién Europea (UE), liderada por Alemania y Francia e integrada por pafses del continente europeo, constituyen. {os dos bloques hegeménicos. Estos dos bloques son antagénicos y Ia disputa entre ellos es fuerte y en varios campos: paridad cambiaria entre el délar y el euro, ciencia, tecnologia, subsidies agricolas, alianzas con otros paises y regiones, posicién politico en los organismos internacionales, entre otros. EL ha significado un debilitamiento de las soberanias aie fi nacionales de los paises y de la capacidad de fijar politicas que respondan a intereses nacionales sin_ la ingerencia de. undo. El 3, Riesgo Pats Los paises'son influidos de muy distinta manera por el riesgo global. -YatiaciGn? La respuesta esté dada por un conjunto de condiciones internas que se dan al interior de ‘cada pais y que obedecen a una multiplicidad de factores que se combinan para generar ciertos rasgos que sirven como indicadores de una mayor o menor presencia de riesgo pais. El andlisis de las condiciones internas de identi mn od cumplimiento_de la ley. La situacién econémica a otros seis factores criticos: el crecimiento econémico, Ia distribucién del ingreso, el nivel de empleo, la situacién fiscal, 1a estabilidad. monetaria y la situaci6n externa. Finalmente, la situacién social también a seis faciores criticos: las ‘caracteristicas de la ie vida: el sarrollo hut {usticia social, el capital social y la resolucién de los conflictos sociales. Esto nos permite construir la sigaiente matriz de riesgo pais: | It ' i ' { | ] | i | ]Fucus eco Matriz de Riesgo Pais ‘Siiuactin Poti ‘Siucaclon Ezondimica Siac Soa, Estabilidad politica (1) | Crecimiento esonémico (7) | Poblacion (13)" epitmidad poica(®) } Distibucion del ingreso(8) | _ Calidad dovida 14) *Gokemabintaa) ‘Nivel deempleo (9) | Desarottohumano (15) ‘Transparenicta pUBTICa (4) | _Situacién fiscal (10) Justicia social (16) Seguridad uridica (3) | Estabilidad monctaria (11) | Capital sociat (17) | cuimplimiente delaley (6) | _Situacién externa 12) __|_Conflictos sociales (18)_ Fonte elabrcin propia (1) La estabilidad politica hace referencia a Ja continuidad en el tiempo de un determinado sistema de gobierno. Esta continuidad se evaliia (a) por la ausencia de nupturas del sistema de gobiemo y (b) por el grado de institucionalizacién del mismo en Ia sociedad. En el caso argentino, se observa tna estabilidad politica en tomo del sistema democrético, desde el 10 de Diciembre de 1983 en adelante. Se han sucedido varios gobiemnos democraticos, en forma pacifica, y legitimados por el voto del electorado. 32) La legitimidad politica tiene que ver con (a) el origen del poder, (b) 1a forma de ejercicio del ‘poder y (¢) la representacién del interés de Ios gobernados, En el caso argentino, un presidente que ‘goberné el pais entre 1963 y 1966 inicia su mandato con el 25 % de los votos del electorado y juego aumenta su legitimidad con el apoyo popular, aunque luego es derrocado por un golpe civico-militar. Otro presidente que gobierna el pafs entre 2003 y 2007, comienza su mandato con el 22% de los votos del electorado y al concluir e! mismo tenia més del 70 % de apoyo popular. 4G) La gobemabilidad hace_seferencia a las_posibilidades reales y_conoretas_que_posee_un obemante para ejercer el poder y tomar decisiones de gobierno que cuenten con Ia acepiacién y apoyo de los ciudadanos. En el caso argentino, en varias oportunidades el sistema presidencialista, tuvo sus crisis de gobernabilidad, cuando los presidentes no contaban con el respaldo mayoritario del congreso nacional, como por ejemplo se dio después de las elecciones nacionales de 1987 ‘cuando fueron electos la mayoria de gobemadores y de miembros del Congreso Nacional de signo politico distinto al del Presidente. +4) La transparenciapiiblica se vinculacon el principio republicano de publicidad de los actos de jierno, rendicién de cuentas y no invoh iento de Ic \cionaric ic ‘actos de corrupcién. Un aspecto clave en la evaluacién de este jtem es la confianza publica de Ia ‘ual gozan Jos goberantes y funcionarios de gobicmo, Para el caso argentino éste es uno de los mayores problemas por los que han atravesado los gobiemos civiles y militares, que no han podida mejorar la transparencia piiblica de la gestién. 5) La seguridad juridica jere a 1a continuidad en el tiemy juridica o de un sistema _normativo determinado. En l caso argentino, jas leyes impositivas, por ejemplo, han suftido continuas modificaciones, al igual que otras normas bésicas como las de seguridad social, el derecho laboral, previsional y penal, entre otras, afectindose de esta manera le seguridad juridica y Ja confianza en el pais. 7 26) El grado de cumplimiento de la Jey hace referencia 2 la independencia del poder judicial y a la cficacia a de éste para la administracién de justicia y el juzgamiento y castigo de quienes infringen tas leyes. Son aspectos claves en este item la forma de selecoién de los jueces y la “organizacién del sistema judicial. En el easo argentino, hay numerosos reclamos de los ciudadanos por incumplimientos de normas constitucionales y leyes que regulan derechos claves como el de propiedad, incluso por parte del propio Estado y organismes oficiales como el Banco Central de la Reptblica Argentina, +8(7) El crecimiento econémico es el principal exponente de buena perspectiva econémica para un pais, Esti vinculado (a) al concepto de inversién, (b), de capacidad de ahorro, (¢) de. nivel. de bo2 font Cp, end A dha 10 de una poblacién, (d) de ico y (e) de nivel de ones ¢ i nes. Penmife evaluar el nivel de actividad econémica y la capacidad de un pats para generar riqueza. La falta de crecimiento econémico, como en el caso argentino en el periodo 1997-2002, aumenta el riesgo pais, por la expectativa de no poder atender tas necesidades econémicas minimas de la poblacién y la demanda de fuentes de trabajo, con las consccuencias sociales que ello trae aparejado no sélo en términos de disminuctén de la calidad de vida sino de aumento de la pobreza Y exclusién social. +(8) La distribucién del ingreso’ petit a rt is distibuida entre los factores que contribu a. Una equitativa distribucién de la Fiqueza produce el desarrollo arménico y equilibrado de un pais, Por el contrario, une injusta distribucidn de 1a riqueza produce transferencias de ingresos entre diferentes grupos y sectores sociales, favoreciéndose la concentracién econémica y el aumento de la pobreza y la desigualdad social. En el caso argentino, esta situacién se dio por ejemplo durante la década de 1990. 3H(9) El nivel de empleo permite evaluar de qué manera la economia de un pais es capaz de generar tos de trabajo v de esta jorar el ingreso y el de 1a poblacién. Altos niveles de desempleo, como en el caso argentino durante la década de 1990 y comienzos de la década de 2000, aumentan el riesgo pafs, por Ia imposibilidad de generar capacidad de ahorro, consumo € inversién y por les consecuencias sociales que trae aparejada la falta de trabajo. 310) La situacin fiscal permite evaluar fi ‘Son aspectos importantes en este sentido (a) el andlisis de 1a recaudacién fiscal, (b) el nivel y la composicién del gasto publico, (c) el déficit fiscal, (d) el endeudamiento pablico interno y extemo y (e) los niveles de reservas monetarias del pais. En el caso argentino, durante varios periodos histéricos se ‘combinaron factores de riesgo vinculados con estos aspectos, por ejemplo alto endeudamiento piiblico, elevados niveles de evasién fiscal, bajas reservas monetarias y persistencia de altos niveles de déficit fiscal. °M11) La estabilidad monetaria muestra el grado de credibilidad de Ia moneda de un pais y Ja preferencia de tos habitantes por utilizarla como medi ‘ransacci i Permite evaluar la confianza que genera la economia de un pais y las expectativas favorables en tomo a la misma. Una moneda estable favorece la disminucién del riesgo pafs, mientras que las variaciones de precios y del valor de fa moneda incentivan el crecimiento del riesgo pais, por la desconfianza que ello genera. En el caso argentino, durante la década' de 1990 si bien Ia moneda permaneci6 estable y esto deberia haber contribuido a la disminucién del riesgo pafs, por otros ‘actores -por ejemplo el alto endeudamiento externo- el riesgo tendié a subir. 28(12) La situaci is fas rel de el mundo, Son aspectos balanza de ela i composicidn, el ori importaciones.y el i jones del pals. Li dependencia de flujos externos de capitales genera vulnerabilidad externa del pais y por lo tanto aumenta la influencia del riesgo global como ‘componente del riesgo pals. Una alta participacién del total de exportaciones ¢ importaciones en el producto bruto interno de un pais muestra un alto grado de apertura econémica hacia el mundo y de intereambio con otros paises. Esto es favorable pard el pais si el saldo de Ia balanza comercial es favorable, pero es un indicador de vulnerabilidad en el caso contrario, El andlisis de volimenes fisicos de bienes muestra el esfuerzo productivo del pals y el andlisis de votlimenes monetarios la influencia de los precios intemacionales sobre los cuales ef pais no tiene ninguna influencia ni control. El anilisis de los saldos de la balanza comercial permite evalliar la capacidad de generacién de reservas que tiene el pais.+13) 1.ps caraceristicas de Ja poblacién incluye aspectos como pirdmide poblacional, crecimiento, distribucién de la poblaci6n, composi ica, culluras, creencias religiosas, valores, formas de wwida y modes de socializacién. La edad de la poblacién y Ia tasa de crecimiento son factores claves, para analizar el perf de Ia oferta laboral y de la demanda de bienes y servicios. La distibucién de Ia poblacién es un factor importante para analizar la ocupacién del espacio territorial y el equilibrio ‘cntre las distintas regiones de un pais. Los aspectos étnico-socioculturales de una poblacién son importantes para conocer los comportamientos sociales y los factores generadores de identidad, integracién y cobesién social. >¢(14) El nivel de calidad de vida hace referencia a la disponibilidad y posi junto_de_bienes,. servicios. y_ condiciones bésicas_indispensables la re i rios publicos, educacién, libre, trabajo y ambiente de vi de vida, vinculados con simaciones de pobreza y marginalidad social, aumentan el riesgo pais por. las consecuencias ‘sociales que traen aparejados. '¥(15) El grado de desarrollo humano permite evaluar las expectativas de vida y las necesidades de crecimiento y desarrollo deja poblacién, Son, aspecios pa Pn alcanzados, (6) los n i la demanda de bienes y servicios culturales, (e) las iniciativas integracién y estabilidad familiar. la. supervivencia, el politicos, econémicos y sociales, (b) Ia stencién de las situaciones sociales problematicas y (c) la sistencia, proteccion y promocién de los grupos sociales vulnerables, 3417) El capital soci: capacidad de accién organizada para ‘grupos humanos. Son_aspectos. importantes (@) la existencia de or; f. 4 seclones de capacitacién y desarrollo iativis rutuglismo, (4) el fortalecimiento de ‘conflictos sociales disminuye el riesgo pals al inst aptos para la negociacién y la bisqueda de soluciones @: ‘Riesgo Sectorial o de Mercado ‘que, por lo tanto, son pares entre Lo que ‘iferencia ‘an sector do otro es el tipo ia actividad {que desarrollan estas empresas. Dentro de un mismo sector los riesgos son similares o equivatentes. se origi is cl iesgo pais v ea la naturaleza de las actividades propias del Sector, Podemos afirmar que el riesgo global y el riesgo pais atraviesan las actividades del sector y, por lo tanto, el riesgo originado ent dichas actividades constituye una condensacién de aquellos dos riesgos. Si bien analiticamente se separan el riesgo global, el riesgo pes y ¢l riesgo sectorial, en la realidad este titimo sintetiza y condensa a los otros dos."Por razones vinculadas con Ja naturaleza ¥ =. Porel perfodo de inmovilizacién de la inversién = Por la menor reversibilidad de la inversién = Por las condiciones del mercado ¥ Las actividades primarias estén vinculadas directamente a la naturaleza y por lo tanto influyen en ellas Jas condiciones del suelo, fauna, flora, clima, entre otros. En cambio en las actividades industriales la vinculaciéa es con los insumos. El proceso de produccién en este caso es cerrado y controlado, en cambio en las actividades primarias el proceso es abierto y escasamente controlado. as actividades p requieren lar inmovilizaci apital, La produecién ¢ganadera, por ejemplo, tiene un horizonte de inmovilizacién en capital de trabajo de 2.4 3 alos. En cambio, en las actividades industrales, la duracién del ciclo operativo generalmente no excede el aio. més_di es ri que en iadustriales, Un alambrado en ua campo, por ejemplo, no se realiza para deshacerlo al poco tiempo, sino para que resista el transcurso del tiempo, La decisién de explotar un campo implica inmovilizar recursos por largos perfodos de tiempo, en cambio en la industria estos periodos son més breves y puede deshacerse la inversién en cualquier momento. Final as cs ara las ra las_actividades industriales, porque se generan compromisos comerciales diferentes y las variaciones de precios son frecuentes, al igual que las condiciones de entrega. Ea la industria los ‘contratos son mis estables y las variaciones de ici entrega menos cambian Tiesgos con a expectativa igi tipo de retomo que compense los inismos y el valor tiempo del dinero. Pero esta expectativa es de naturaleza residual, ya que la empresa debe cumplir con el pago a los acreedores independientemente de que obtenga 0 no excedentes de fondos, mientras que para retrituir a los propietarios primero debe abonarse a los acreedores y Iuego, si existieren excedentes de fondos, retribuir a los mismos. El sector econdmico afecti por igual a todas las empresas integrantes del mismo, pero el riesgo de luna empresa en particular. depende, ademés, de 1a forma de combinacién de las estructuras de inversi6n y financiamiento y de las condiciones de los mereados de bienes y financicros. La, financiamic ibucién de dividendos, Estas dei a opi alee do ‘propia nafuraleza de Ta decision y de la influencia del riesgo empresarial, del riesgo del sector econémico donde opera la empresa, del pais al que pertenece dicho sector y del riesgo global. Las decisiones financieras condensan todos estos tipos de riesgo, sin posibilidad alguna de separacién o de discriminacién en la realidad, ya que estén implicitos, formando parte constitutiva de Jas decisiones. Las_decisiones financieras siempre ticnen_riesgo_y siempre. i mismas estas cinco dimensiones. de riesgo, Sin embargo, la mayor parte di atura financis sobre el riesgo no distingue estas cinco dimensiones, sino que aborda el problema como un tiico riesgo individual, aplicando herramientas estadisticas de medicion y evaluacién. TMedicion det vies 19 ina Conceptualmente, el riesgo es la posibilidad de cambio o variacién que puede provocar un dafio, tuna pérdida o un perjuicio a quienes estén alcanzados por el mismo. Existe riesgo solamente por la posibilidad de dafio, pérdida o perjuicio, pero no por la posibilidad de beneficio, 9 ganancia. Por esta raz6n, cuando se dice riesgo se esté alu ituacié i iva, 1o cual implica que el riesgo tiene siempre signo negative y nunca positivo. i i ‘como el grado de variabilidad que pueden tener ciertos valores, ‘variables, indicadores o parimetros. Por esta razin es siempre una cantidad, que puede ser medida © estimada. Espes iianzas, el riesgo se define como el grado. de. vatiabilid pueden tener los flujos futuros de fondos.o los retornos de un activo financiero o los rendimientos ~ & jidn, en tomo a ciertos esperado: El valor esperado 0 esperanza matemética es el valor estadisticamente més representativo de un conjunto de vatores dados. Es un fio ponderado que resulta de Ja sumatoria de ciertos val dados, por sus respectivas probabilidades de ocurrencia. Se lo identifica con la letra griega mu uo con la maytscula, El valor esperado es una cantidad expresada en la misma unidad de medida ‘que Jos datos con los cuales se calcula. Asi, puede estar expresada en unidades monetarias, en tasas ‘porcentuales, en tanto por uno w otras unidades de medida. By = DH PH Bx = 55 PX donde ug valor esperado de x; Ex; = valor esperado de x; rotabilidad de ocurrencia de x; x of Esta formula es para series discretas de mimeros, donde x; asume_determinados_valores,_pero también puede ser para sories continuas de nimeros, donde x; puede ir cualquier valor en un. rango dado. Les probabilidades de ocurrencia que se tsan en finanzas son probabilidades subjetives, de evento Gnico, construides en base a expectativas y no en base a eventos repetitives cuys probebilided de ocurrencia se calcula dividiendo mateméticamente los eventos ocurridos por los eventos posibles o bien estadisticamente dividiendo la frecuencia relativa por le frecuencia total. ‘K valores dados, para j=, 2,La curva de fa derecha tiene mayor dispersién de I iesgo.que la curva de la izquierda, cuyos datos estin més concentrados en torno al valor esperado y por lo tanto tienen menos riesgo. Adan ‘La dispérsién, amplitud o variabilidad de Jos datos se mide con Ja varianza 0 variancia, que resulta le la sumatoria de desvios cuadratic respectiy pbabiili de ia varianza o variancia se identifica con la letra griega sigma al cuadrado o” y para su odlculo puede ‘usarse altemnativamente cualquiera de las siguientes dos férmulas: 63) = 3G te) Py 6s = L3G PX — By donde 9,2 = varianza o variancia de x, = de. Hy =valoresnerado de Px, probabilidad de ocurrencia dex, La varie no est ‘en nit unidad de medida, Es s6lo un jetro_estadistico. tiene signo, ni positivo ‘ni negativo. Inchuso. le Me 2. ser un nimero ya que resulta de_una sumatoria de desvios cuadréticos. Por estas razones, es un pardmetro no ficilmente comprensible. Restle estindar La dispersién 0 concentracién de datos respecto al valor i desvio estindar o des tipica, que se obtiene calculando Ta ralz cuadrada de fa varianza variancia, Se ifica con Ja letra griega sigma oy estd expresado en la misma unidad de medida que los datos: unidades monetarias, tasas porcentuales, tanto por uno u otras. = [E O= nay? Px] Cobia Peat donde 0, = desvio estndar de x; x)= valores dados, paraj = 142, ...91 : Hj = valor esperado de x; Px; = probabilidad de ocurrencia de xjCe He rapes dl valor certo, Se oben spar de le vaianze porque en ésta los desvios son elevados al cuadrado y ponderados por su probabilidad de ‘ocurrencia, mientras que la simple sumatoria de desvios no cuadraticos es igual a cero. Geeflente de vartactin fio esténdar son si6n_al riesgo. Sin embargo, para una mejor comprension de éste, ee ol one funcién del valor esperado, como un porcentaje del mismo. Esto se logra mediante el coeficiente de variacién, cuya formula es la siguiente: CV y= oy / ty 100 donde coeficiente de variacién de x, valores dados, para j=1,2,....m desvio estindar de x, si valor experado dex . Esto permite la comparacién entre distnas shine de iersoncs, jos de foudos o actives nancies. Es ic dice cudl es la variabilidad que tiene el valor mas probable o sed as y.también las distribuciones de probabilidades de ocurrencia. Fsto origina curvas de distribucién que también pueden tener formas muy diversas. era. més uniforme y poder estimarlo en relacién a distintos valores posibles, se utiliza un provedimiento que se denomina de normalizacién del riesgo ue consiste en (a) expresar en desvio es eaperado y (b) encontrar luego Ta probabilided acumulada que tiene segin la curva de distribucién de probabilidades de Gauss. Tajasyj-o% Come Jo establecié Gauss, debajo de una curva de distribucién normal de probabilidades, en el rea comprendida entre (j14-105) y (1s+10q) hay una probabilidad acumulada del 68 %, entre (1-203) y (uugj#20q) una probabilidad acummulada del 95 % y entre (j1y-30,) ¥ (tte7#3o4) una probabilidad acumulada del 99,9 %. Por eso el primer paso del procedimiento de normalizacicn del riesgo es expresar en desvio estindar el desvfo de cualquier valor respecto al valor esperado, mediante la ‘érmula: 2 (5-H) / 62= desvio de x; on cantidad de desvio esténdar de x; x)= valores dados, para j= 1, 2, ....0 1g = valor esperado de x; 0,37 desvio estindar de x; £ ‘Cuando x = iy significa que no hay desvio y entonces el valor de z es cero. Este es el punto medio de 1a curva de distribucién de Gauss y tiene una probabilidad acumulada del 50 % porque la curva es perfectamente simétrica, Si x; jy el valor de z va a ser positivo y significa que estamos a la derecha o por encima del 50 %. Para saber la probabilidad acumutada de cualquier valor de x, se pueden usar las siguientes tablas: -2_[ %Prob. [az | erro. | -z | %eProb. | 2 | “Prob [2 | SeProb Oos |" 48.01 | 065 | 25.78 | 125 | 10s6 | 4as | 322 [34s] O71 0.10 | 4602 | 0.70 | 2420 | 130 | 968 | 190] 287 | 250] 062 01s | 4404 | 075 | 2264 | 135) sas | 19s | 256 | 255 | 054 020 | 4207 | 080] 2119 | 140] 80s | 200| 228 | 260] 047 025 | 4013 | oss) 1977 | 145] 735 | 203 | 202 | 265] 040 030 | 3821 | 090] 1841 | 150} 668 | 210] 179 | 270] 035 03s | 3632 | 095 | i7a1 | 155 | 605 | 215| 138 | 275} 030 040 | 3446 | 100] 1577 | 160] sas | 220] 139 | 280 | 026 045 | 3264 | 105] 1469 | 165] 495 | 225 | 122 | 285] 02 050 | 3085 | 110 | 1357 | 170 | 446 | 230] 107 | 290] ous oss | 2012 | ris | asst | u7s | aor | 235}. -094 | 295.1. o16 060 |_2743 | 120 | 1151 | 130 | 359 | 240 | 082 | 3.00 | 013 Z| ‘Prob. [2 | %Prob. [2 | Prob [2 | %Prob. | —z | SoProb. 005 |" 51.99 | 065 | 7422 [125 | 8944 | 185 | 96:78 | 3.45] 99.29 0.10 | 5398 | 070 | 7580 | 130 | 9032 | 190 | 9713 | 250] 9938 oas | 3596 | 075 | 7734 | 135 | ois | 195 | 9744 | 255 | 99.46 020 | $793 | 080 | 7881 | 140} 9192 | 200 | 97.72 | 260 | 9953 025 | 3987 | 085 | 8023 | 145 | s265 | 205 | 9798 | 265 | 99.60 030 | 61.79 | 090] 2159 | 150 | 9332 | 210} 98.21 | 270 | 9965 033 | 6368 | 095 | 8289 | 155 | 9394 | 215 | 9842 | 275 | 99.70 ao | 65.54 | 1.00 | 2423 | 160 | 9452 | 220] o61 | 280 | 9974 04s | 6736. | 105 | asa1 | 165 | 950s | 225 | 9878 | 285 | 99.78 030 | 6915 | 110 | 8643 | 1.70 | 95.56 | 230 | 9893 | 290 | 9981 03s | 7088 | Lis | 8749 | 175 | 9599 | 235 | 9905 | 295 | 9984 ogo |_7257 | 120 | 849 | 180 | 96.41 | 240 | 99.18 | 3.00 | 99.87 R 7 : Para medir la relaci riesgo y el retorno inversién, un flujo de fondos o un activo financiero, usamos el retorno por unidad de rie to identificamos con Ja Ictra griega épsilon 4 lo calculamos con la formula: 4% ‘un flujo de fondos o un activo financiero, paraj=1,2,....0 «i= valor esperado de x ss; ¢ AAO Mee UL inpatto hf niego he be ti8. Caso resuelto 1) Una accién cotiza en el mercado a $ 3 y los operadores creen que dentro de un mes podria cotizar en el mejor de los casos a $ 3,15 y en el peor de los casos a $ 3,05 con probabilidades de ‘ocurrencia del 70 % y 30 % respectivamente, Analice esta alternativa de inversién, ‘Tenemos dos caminos para analizar el riesgo-retorno de esta inversién: a) analizar las variaciones, de precios y b) analizar las variaciones de retomos. Comenzamos por el primer camino y luego seguimos por el segundo. Hin ambos casos aplicamos los instrumentos estadisticos desarrollados en. este capftulo, Precio esperado de Ia accién o valor esperado del precio de la accién = EX Pxy y= 313 07308203 =93,12 ‘Varianza del precio esperado de la accién: O41 = FG) tg)" Pay 1 = B15 — aitbto7+ 60s 3,12) 0,3 = 0,021 Obien P= Ext Py aa 138407430803 3,12 = 0,0021 Desvio estindar del precio esperado de la accién: Ee- ye Bate Pe oy =60021"= = $ 0,045825757 Coeficiente de variacién del precio esperado de la ac CV y= og ft5* 100 (CV = 0,045825757 / 3,12 * 100 = 1,4687743 % Probabilided de que el precio fturo sea $ 3,15: 2= (¥)- 19) [0 (3,15 —3,12) / 0,045825757 = 0,65465367 Probabilidad = 74.22 % Probabilidad de que el precio futuro sea $ 3,05: 2= 3,05 ~ 3,12) / 0,045825757 = -1,52752523 Probabilidad = Entre 6.06% y 6.68 %Retomos posibles de la accién: ,05 13 ~ 1 = 0,016656666 = 1,7 % Retomno esperado de la accién 0 valor esperado de los retomnos de la accién: Hoy = Ex = Yj Pxy Hy =5*0,7+1,7*03 = 401 % Varianza del retorno esperado de la accién: p= 2 Oy— Ha)" Px 5401) 07 HCh7 400 %03 =2,2869 Obien . 22 x? Px pg? oy =¥ x5 0,7 + 1,7 * 0,3 4,01? = 2,2869 Desvio estiindar del retorno esperado de la accién: Coeficiente de variacién del retomo esperado de la accién: CV = 64! jj 100 CV qj = 1,512249979 / 4,01 * 100 = 37,7119696 % Probabilidad de que el retorno de la accién sea del 5 %: Z= (Kj - Hy) / Og 2=(5~4,01) /1,512249979 Probabilidad 654653671 14.22% Probabilidad de que el retorno de la accién sea del 1,7 %: 2= (1,7 ~4,01) /1,512249979 = -1,52752523 Probabilidad = Entre 6.06 % y 6.68 % Retomo esperado por unidad de riesgo: j= Haj! Oxy 374,01 / 1,512249979 = 2,651678 % 2,651678 % de retorno por cada 1 % de riesgo Esta relacién riesgo-retorno parece aceptable9. Preguntas de evaluacién del capitulo 1) ZA que se refiere la matriz de riesgo desarrollada en este capftulo? 2) ZA qué aluden las categorias de riesgo analizadas en este capinulo? 3) ZA qué aluden las dimensiones del riesgo analizadas en este capitulo? 4) gan qué consist el riesgo global y cémo se origina ef mismo? 5) ;Cémo se configura et riesgo pais? 6) ,Cémo se configura el riesgo sectorial? 17) gin qué consisie el riesgo empresarial y cOmo se origina el mismo? 8) ,Céms se configura el riesgo de las decisiones financieras? 9) gA qué se alude con la estabilidad politica? 10) A qué se alude con la legitimidad politica? 11) ZA qué se alude con la gobernabilided”” 12) 2A qué se alude con la transparencia piiblica? 13) ZA qué se alude con la seguridad juridica? 14) ;Cémo se relaciona con el riesgo pafs el crecimiento econémico? 15) gCémo se relaciona con el riesgo pais la distribucién del ingreso? 16) {Cémo se relaciona con el riesgo pals el nivel de empleo de la economia? 17) {Cémo se relaciona con el riesgo pais Ia situacién fiscal del Estado? 18) gC6mo se relaciona con el riesgo pafs la estabilidad monetaria? 19) {Cémo se relaciona con el riesgo pafs el sector extemo de la economia? 20) ;Ciémo se relacionan con el riesgo pafs las caracteristcas de la poblacién? 21) {Cémo se relaciona con el riesgo pats Ia calidad de vida de la poblacién? 22) {Cémo se relaciona con el riesgo pats el desarrollo humano de ta poblacién? 23) {Cémo se relaciona con el riesgo pais la situacién de justicia 0 injusticia social del pafs? 24) ;Cémo se relacionan con el riesgo pats el capital social de la poblacién? 25) {Cémo se relaciona con el riesgo pals la forma de resolucién de los conflictos sociales?Objetivos del capitulo: a) Conocer los fundamentos de ta teorfa del portafolio. b) Identificar las categorias y conceptos fandamentales de la teoria del portafolio. ©) Comprender el proceso de seleccién de carteras éptimas. 4) Conocer la forma de combinacién del riesgo-retorno en Ia teoria del portafotio. -Gantenidos del capitulo 1. La teoria del portafolio” 2. Bl retomo del portafolio” 3. Covarianza 1” 4. Correlacién 5. El riesgo del portafolio ” 6. Las carteras posibles 7 7. Las carteras eficientes / 8. Las carteras Sptimas / 9, Casos resueltos 10. Preguntas de evaluacién del capitulo 1.La teoria del portafotio Ta teoria del i relacién entre el rie tomo en Ia Seleccién de activos financi carteras. Para la construccién de su teorfa utiliza como evidencia empirica las variaciones de precios de las accio integran ol indice it A pesar de su importancia te6rica, este artfculo de Markowitz no tuvo mayor trascendencia hasta en que. James Tobin publica un articulo” etomando el tema, pero desde el punto de vista dg_Ja aversi6n al riesgo y 1a preferencia por le liquidez. Luego Markowitz publica un libro’ en 1959 ampliando su teoria. A mediados de la década de 1960 William Sharpe y John Lintner’ retoman el ‘tema, con Io cual se termina de difundir en los ambientes académicos y profesionales. En_general, con_la_idea de cartera_los_sujetos_sociales_buscan_combinar_activos_buscando id, seguridad y liquidez, aunque estas metas scan incompatibles entre si rentabilidad, seguridad En efecto, i se i al; a la rentabilidad, mientras que las ‘suelen tener poca liquidez. M itz in estudia |a relacién dy se me a teoria folio se asienta en I } Markowite, H. (1952) “Portfolio Selection”, Journal of Finance, Vol. 7,N* 1, pp. 77-91. * Tobia, J. (1958) “Liquidity Preference as Behavior Toward Risk”, Review of Economic Studies, Vol. 26, N? 1, pp. 65-86. 2 Markowitz, H. (1959) Portfolio Selection: Efficient Diversification of tavestments. New York: John Wiley. 4 Sharpe, W. F. (1964) “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk”, The Journal of Finance, Vol. 19, N®3, pp. 425-442. * Lintner, J. (1965) “The Valuation of Risk Assets and Selection of Risk livestments in Stock Portfolios and Capital Budgets", The Review of Economic and Statistics, Vol. 47, N* 1, pp. 13-37.teapecta al coment En elacita 0 i ‘mercados, s¢ supone que éstos tienen las caracteristicas de mereados perfectos en cuanto a informacién, atomizacién, libre entrada y salida de oferentes. ‘Ademés, no hay racionamiento de capital y tampoco distorsiones por inflacién ¢ impuestos. 2, Elretorno del portafolio a) Porque representan derechos sobre el capital propio de las empresas y éste esté destinado a ¢ responder por las deudés contraidas por la firma, que gozan de privilegio o prelacién de pago “Ze respecte a las acciones, segin Ja legislacién comercial y_ ‘tentadora y hasta parecia que con ella se eliminaba de las finanzas el problema del riesgo. Incluso ) se Ilegé a creer que con sélo 100 papeles de distintas empresas cualquier inversor no avezado podia ) Teducir a cero el riesgo de su inversién. Sin embargo, en la década de 1960 el suefio se desvanece dela mano de William Sharpe, John, ) intner y la teoria del equilibrio de los mercados de capitales, La revi tipo de activos financieros y el financiamiento de Jas carteras, Es conveniente aclarar ‘que la nueva : ‘teoria no desecha ninguno de tos aportes de la teoria del Portafolio, sino que lo revisa y lo integra ) en Ja nneva teoria, superando sus limitaciones. ) S eaeoncenetin del riesgo riesgo de la cartera y el riesgo del mercado, sino que considera que hay un tinico riesgo originado el riesgo de cada uno de los acti ie integran la en Ia combinacién a , entre si y en el volumen de inversién en cada activo. Es decir, Ia diferencia entre el riesgo de ) activo financiero individual y el riesgo de este mismo activo integrand una cartera se debe cexclusivamente a la existencia de.tres factores endégenos: ) Elrieszo del activo indivi b) Elriesgo de asociatividad con otros acti catera ) ©) Elvolumen de capital invertido en el activo ) | | | | | | | i | ‘Markowitz elabora su teorfa con una mirada unitaria y endégena del riesgo. No distingue entre el ) | |i6n de activos en una cartera permite la diversiicacién del ries Ho tanto cuanto Tadyor es la canfidad de activos de una cartera, menor es el riesgo de ésta, hasta tal punto que uando Ja canidad de activos tiende a infinito, el riesgo dela careratiende a cero, iesgo deta Cantidad de Activos ~~ Para Sharpe en cambio la diferencia entre riesgo de cartera y riesgo de mercado es crucial. A peser de ser eficientes diversificadores de riesgo, los inversores no pueden evitar un riesgo que es comin para todos y que afecta a todos por igual. Es el riesgo del contexto, del sistema de regulacién politica y legal de un pas, de las condiciones polticas, econtmicas y juridicas en las cusles operan fos mercados y [0s inversores. Mientras el riesgo de carters .os_diversificable_y_por_tanto ‘modificable, ef riesgo. de mercado es sistemético, no diversificable y por tanto no modificable por Jos inversores. [Riesgo de la Cartera -Rissgo No Sistemitico Diversiticable | SERSsAanstaaasosSeSsnSSESoe oe ‘iesgo Sistematico No Diversiticable eee reece te eee ete ‘Cantidad de Activos 7 fs oa Markowitz elabora su teoria estudiando las variaciones de provios de las acciones en el mercado de valores de New York. Sin embargo, cualquier inversor tiene en su cartera, ademés de acciones, bbonos del tesoro de Estados Unidos que, en el corto plazo, son considerados libres de riesgo por la calidad del emisor, por el cobro seguro de una renta fja y porque en el corto plazo las condiciones del contexto se mantienen invariables. De esta manera, el valor de la tasa de interés de corto plazo que fija Ja Reserva Federal para los ‘hones del tesoro norteamericeno constituye el punto de origen de Ia recta del mercado de capitales. ‘que une este punto con Ja cartera M de Markowitz, definida como el punto de tangencia entre Je ccurva de carteras eficientes y la curva de utilidad promedio del mercado. Enire estos dos puntos ¥ a fo largo dea recta que une los mismos, los inversores pueden formar infinitas earteras de actives deriesgo y activos libres de rieszo, segiin su propia preferencia. ‘Alentras que los inversores menos propensos al riesgo optardn por Carferas que fengan ms activos Iibres de riesgo. En cualquiera de estos casos, ta recta del mercado de capitales permite conformar infinitas carteras para infinitas combinaciones de riesgo-retomo que resultan equivalentes pare distintos niveles a lo largo de la curva. IKi de ‘La teorfa del portafolio no sélo no considera la i 30c0 consid sosibilid inversores se endeuden en el capitales para financiar sus inversiones. Sin embargo, de igual manera que cualquier inversor tiene en su cartera bonos del tesoro norteamericano y puede formar carteras combindndolos con aeciones, cualquier inversor puede financiar su inversién tomando préstamos a Ia tasa libre de | riesgo. De esta manera, puede conformar carteras que se ubican en Ia extensién de la recta entre Zy | lacartera M del mercado. te donde 1, =retorno del portafolio p= tasa de retorno libre de riesgo @, > riesgo del portafolio ; ‘AB = curva de carteras eficientes 1M = carteras que combinan activos de riesgo con activos libres de. lc rioseow” ) MZ.~carteras financiadas con préstamos a Ja tasa libre de riesgo y| s carteras rM del grificn ced an_Lending Portfolios porque estin formadas en ) ‘parte por inversiones en Ia compra de acciones y en parte por préStamos otorgados al gobierno norteamericano mediante la compra de bonos del tesoro de corto plazo. En cambio, las carteras MZ oy el grafico se denominan Borrowing Portfolios porque estén financiadas en parte con préstamos ) tomados a Ia tasa libre de riesgo. Estas carteras también se denominan Leveraged Portfolios porque Si bien la teoria del portafolio constituy6 un avance significative para las finanzas, su aplicacién practica no fue sencilla: en primer lugar, por la gran cantidad de céloulos que era necesario realizar | para determinar los valores esperados, las varianzs y las covarianzas de los rendimientos de los activos financieros que conformaban las carteras y, en segundo lugar, por la nevesidad de optimizar ) {a relacién riesgo-retorno resolviendo problemas de programacién cuadratica paremétrica, como lo | ‘vimos en el capitalo anterior. Para fa resolucién de este ultimo problema fue fundamental contar con los aportes de Ja | investigacién operativa y la informatica, mientras que para el problema de célculo de valores | cesperados, varianzas y covarianzas la solucién no era tan sencilla, por la gran cantidad de activos financieros que era necesario incorporar a las carteras por el principio de diversificacién que sostenfa Markowitz. Asi, por ejemplo, para una cartera de 100 activos financieros, la cantidad de céleulos a realizar es la siguiente: q=n(n+3)/2= 100 (103)/2=5.150 céleulosSi fuera una cartera de S00 activos financieros, habria que realizar 125.750 edlculos. Buscando simplificar los célculos, William Sharpe desarrolla un modelo econométrico conocido con el nombre de madelo diagonal’, La gran novedad es la incorporacién de indices de mercado con los, cuales supuestamente segtin este antor se relacionan fos rendimientos de los activos financieros que integran carteras. Estos indices de mercado son indicadores de la actividad econémica, por ejemplo 1 producto bruto nacional, el indice general de precios, el indice general de la bolsa, el ingreso por habitante, entre otros. Segtin la propuesta de Sharpe, Jos rendimientos de los activos financiers dependen de estos {indices de mercado y pueden ser definidos por el siguiente modelo econométrico: satbits donde retorno del activo j paraj=1,2,3, ...,¢s a variable dependiente del modelo ;~ origen de la recta de regresién, representa el retomo de un activo libre de riesgo pendiente de la recta de regresi6n, representa el riesgo de mercado o riesgo sistemstico T= indice de mercado, es la variable independiente o explicativa del modelo ‘6 =residuo aleatorio, expresa los factores que inciden en r; pero que no se especifican ‘Una vez obtenides los valores de retornos del activo j, se calcula el valor espetado y la varianza de estos retornos con las siguientes formulas: 3+ BED, a abla to? donde Er,=Valor esperado del retomo del activo j para j=, 2,3... lor esperado del indice de mercado arémetro de La recta de regresién rdmetro de la recta de regres riesgo total del activo j para j riesgo sistemético o de mercado riesgo propio o especifico del activo j para j= 1,2,3, ....m Con tos valores esperados y las varianzas de los retomos de los activos j, se calcula el valor __esperado y la varianza del portafolio con las siguientes fermulas: 2,3, 04 By Duet EOE vib of, =bf07 + Dwpos donde Er, = valor esperado del retorno del portafolio ‘w; ~inversi6n en el activo j respecto al total de la cartera, paraj= 1, 2,3, ...m = pardametro de Ta recta de regresién EC) vaor eaperado de fd de mercado by= parkmetro de la recta de regresién 6’, = riesgo total del retorno del portafolio by? = riesgo sistemético o de mercado jesgo propio o especifico del activo j para j= 1, 2,3, . ' Sharpe, W. F. (1963) “A Simplified Model for Portfolio Analysis”, Management Science, Vol. IX, N°2, pp. 277-293. Publicado también en Sharpe, W. F. (1970) Porgolio: Theory and Capital Markets. New York: MeGraw-Hill. toCon el uso de este modelo diagonal, la cantidad de cdlculos necesarios para determinar lo$ valores ) esperados, varianzas y covarianzas de una cartera de n activos financieros, se reduce ) considerablemente, pasando la cantidad de célculos de n (n+ 3) / 2 4 3n + 2. Asi por ejemplo, ' ‘supongamos una cartera de 300 activos, con la férmula anterior Ia cantidad de edlculos que debia ‘ realizarse era 300 * 303 / 2 = 45.450 célculos, mientras que con ef modelo diagonal 3 * 300 +2= Vy 902 célculos. i CAPM: Teoria del equilibrio de tos mereados de capitates'~ La teoria del equilibrio de los mercados de capitales, conocida por las iniciales de Capital Asset Pricing Model (CAPM), traducido como Modelo de Fijacién de Precios de Activos de Capital, fue desarrollada por William Sharpe en 1964” y John Lintner en 1965°. Parte de ta revisién y superacién de las limitaciones de la teorfa del portafolio de Harry Markowitz, a las cuales ya nos | ‘hemos referido en la primera parte de este capitulo. Se basa en un conjunto de supuestos tedricos | ‘muy importantes: | a sus carters las, ci ubic Ja curva de eficiencia de Markowitz, _ ° Jos ins in a ibios en fividendos, la tasa de és y las ) Variaciones de precios de los-sotives financieros, | * _ Todos los inversores tienen horizontes de tiempo similares. 1 ‘PBodos_los_inversores_tienen expectativas similares respecto al futuro y por Jo tanto la | distribucién de jilidades de ocurrencia de los retornos futuros son similares para todos. | i * Todas_las_inversiones_en_activos individuales_o carteras de activos son infinitamente _ fraccional 7 fraccionables. + El mercado es de competencia perfecta, no existen costos de transaccién, ni inflacién ni —impuestos. | La mayor parte de estos supuestos tedricos ha tenido problemas de correlato fiitico, incluso en la los paises letinoamericanos. A realidad _diversa_y heterogénea de los paises del irrealismo de sus Supuesies, de ls problemas de contastacidn empiricay de la erticas recibidas por estos motivos ¥ otros, especialmente de Stephen Ross* y Richard Roll’, esta teoria ha tenido muchas implicancias ¥ difusién en el campo de las finanzas y otros campos. Con este aporte, Sharpe obtiene el premio Nobel de economia en 1990, Si todos los inversores rechazan el riesgo, pero a su vez son eficientes diversificadores del riesgo de cartera, entonces el problema se concentra en el riesgo sistematico o de mercado, que no se puede evitar ni modificar. ;Cémo se relacionan el el retomo en el mercado de capitales?, * Sharpe, W. F. (1964) “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk", The Journal of Finance, Vol, 19, N° 3, Septiembre de 1964, pp. 425-442, * Lintner, J. (1965) “The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios ‘and Capital Budgets”, Review of Economics and Statistics, Vol. 47, Febrero de 1965, pp. 13-37. “Ross, S. A. (1976) “The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing”, Journal of Economic Theory, Vol. 13, pp. 341-360. Ross, S.A. (1978) “The Current Status of the Capital Asset Pricing Model (CAPM)", The Jounal of Finance, Vol. 33, N° 3, pp. 885-901. * Roll, R. (1977) “A Critique of the Asset Pricing Theory’s Tests, Part I: On Last and Potenti the Theory”, Journal of Financial Economics, Vol. 4, pp. 129-176. Testability ofonal es la tasa de cambio entre el riesgo y el retorno que permite el equilibrio de tos mercados de capitales? y zoudl es Ia tasa de cambio entre el riesgo y el retomo de un activo individual en un contexto de equilibrio de los mercados de capitales?, son algunas de fas cuestiones que aborda el Capital Asset Pricing Model y lo resuelve a través de la Capital Market Line (CML) o Recta del Mercado de Capitsles y la Security Market Line (SML) o Recta del Mercado de Valores. ‘Capital Market Line (CML) representa la condicién de equilibrio del mercado de capitales, donde el tiomo de un ponafoll de avs ex uma fmein Uns! del setae espera del pormolo de ;- La fecia se construye combinando Ta inversion en activos de riesgo con Ia posibilidad de prestar y pedir prestado a la tasa libre de riesgo, ya que éste constituye uno de los supuestos tedricos de} modelo. tomo, cM o iesgo [La recta CML es una extensién del modelo de Markowitz y tiene como origen Ia tasa de retomp libre de riesgo expresada por el rendimiento de los bonos del tesoro_norteamericano y como Pendiente Ta diferencia entre el retomo esperado del portafolio del mercado y el retorno libre de Fesgo, dividida por el riesgo del mercado. La funcién lineal es la siguiente: fp=te+ [(Etu=19/ Gal & donde tasa de retorno requerida para una cartera free rate 0 tasa de retorno libre de riesgo Erg = tasa de retomno esperada de la cartera del mercado ‘Ga™ tiesgo de la cartera del mercado riesgo de la cartera del inversor La pendiente de Ia recta esta definida por la expresi6p (Etm ~1) / Gxplonde el numerador (Erm ~ ri) expres el plus de tasa de retomo que un inversor recibe por @ je latasa libre de riesgo como compensacién por el riesgo que asume, mientras que ef denominador 6, muestra la cantidad de riesgo de mercado que asume ef inversor. Es decir, en condicién de equilibrio del mercado de capitales, la pendiente exprese el precio que paga e] mercado por cada unidad de riesgo que asume el inversor. EL precio de mercado del riesgo es el mismo para todos los inversores. Es una constante del modelo al igual que Ia tasa de retomo libre de riesgo. En cambio, lo que distingue a un inversor de otro es ,, que constituye la tnica variable del modelo. Representa el riesgo del portafolio decidido por el inversor. Cada inversor decide la cantidad de riesgo que desea asumir segtin la cartera que forma. Por la cantidad de riesgo que asume el inversor recibe una compensacién igual a la cantidad de riesgo por el precio de mereado del riesgo. En definitiva, la formula de la ecuacidn de la recta y = a+ bx tiene su expresién en la Recta del Mercado de Capitales en los siguientes componentes del modelo:‘tasa de retomno requerida para una cartera = free rate 0 tasa de retorno libre de riesgo (Etq~ 1) / Gq = tasa de retomo por unidad de riesgo de mercado = cantidad de riesgo de a cartera del inversor zCémo selecciona un inversor un portafotio dptimo en cualquier punto de la recta del mercado de Ccapitales? Esto va a depender del grado de inclinacién o propensién al riesgo que tenga el inversor. cee x Carieras Borrowing t Cartera del Mercado Carteras Lending % Af, para un inversor que rechace absolutamente el riesgo, su curva de ulilidad sera del tipo Us preferiré carteras del tipo lending conformadas por actives de riesgo y actives libres de riesgo. Su cartera éptima serd la que se ubique en el punto de tangencia de U; con la recta CML. En cambio, [Para un inversor inclinado al riesgo, su curva de utilidad sera del tipo Us y preferird carteras del tipo borrowing financiadas con deudas. Su cartera éptima serd la que se ubique en el punto de tangencia de U; con CML. Por su parte, el inversor promedio del mercado invierte en la cartera M del mercado, citya curva de utlidad es U, y se ubica en el punto de tangencia de U, con CML. @ 5.SML: Retorno requerido para un activo individual ‘Security Market Line (SML)}es una extensién Igica de Capital Market Line (CML) y expresa la relacién lineal que se estableée, en condiciones de equilibrio de los marcados de capitales, entre los retornos requeridos para un activo individual y las variaciones del riesgo sistemitico o riesgo de smersado. ‘Retomo requerido par el activo j SML. ‘Compensacién por riesgo del mercado Refomo libre de riesgo Riesgo del activo j Al igual que CML, la tiene como origen Ja omo libre de riesgo expresada immiento de los bonos det norteameri i iferencia Tetomo esperado del portafolio del mercado y ef retorno libre-de riesgo, dividida por el riesao del mercado. La finci6n lineal es fa siguiente:tet [Bim 19 / a] Om donde 4=tasa de retorno requerida para el activo j donde j= 1, 2, .... 1 Ji> free rate o tasa de retorno libre de riesgo Bp. toca de retorno esperada dela cartera de mercado ‘jn Varianza de la cartera de mercado "ja Covarianza del retomno del activo individual con el retomo de la cartera de mercado La pendiente de Ia recta esta definida por Ia expresién (Era - 1) / 0%» donde el numerador (Bra - 1) expresa el plus de tasa de retomo que un inversor recibe por encima de la tasa libre de riesgo como ‘compensacién por el riesgo sistematico o de mercado que asume, mientras que el denominador 0”, muestra la cantidad de riesgo de mercado que asume el inversor. Es decir, en equilibrio de los mercados de capitales, la pendiente expresa el precio que paga el mercado por cada unidad de riesgo de mercado que asurne el inversor. El precio de mercado del riesgo es el mismo para todos los inversores. Es una constante del modelo al igual que la tasa de retomo libre de riesgo. En cambio, lo que distingue a un activo individual de otro €s Oa» que constituye 1a tinica variable del modelo. Representa la cantidad de riesgo sistemético 0 de mercado que el inversor asume con el activo seleccionado, Por esta cantidad de riesgo que asume, el inversor recibe una compensacién igual a la cantidad de riesgo por el precio de mercado del riesgo. En definitiva, la formula de ta ecuacién de la recta y = a+ bx tiene su expresién en la Recta del Mercado de Valores en los siguientes componentes del modelo: tasa de retomo requerida para el activo j donde j = 1,2, .. free rate o tasa de retomo libre de riesgo =1)/ 0%, = tasa de retorno por unidad de riesgo de mercado varianza del retorno del activo individual con el retorno de! mercado 6. El Coeficiente beta Modificando Ja formula de SML se obtiene el coeficiente beta: Si Gate [Ete-1)/ on] Ohm, Entonces tet Etm=1) * (py / 0%) Pero si Cm / 0) = Bj Entonces 52+ Erm) By Bj 65 una variable que mide el grado de sensibilidad del activo j con Ia cartera M representativa del ‘mercado y puede adoptar valores igual, mayor 0 menor que uno. * Un valor de B= 1 significa que el riesgo del activo jes el mismo que el riesgo de la certera del ‘mereado y si un‘inversor incorpora este tipo de activos a su cartera no modifica el riesgo de la misma, * Un valor de B, > 1 significa que el riesgo del activo j es mayor que el riesgo de Ia cartera del mercado y si un inversor incorpora este tipo de activos a su cartera aumenta el riesgo de la misma, "Un valor de B; < 1 significa que el riesgo del activo j es menor que el riesgo de la cartera del mercado y si un inversor incorpora este tipo de activos a su cartera disminuye el riesgo de Ja mista,6; representa entonces la volatilidad de los retomos de actives individuales con relacién a los retornos de! mercado. Puede aplicarse a un activo financiero individual, pero también a un activo real, una empresa o un proyecto, para medir su sensibilidad o volatiidad en relacin al sector de actividad al que pertenece. Igualmente, puede calcularse el coeficiente B, que torresponde a una donde R= valor de la renta perpetua C= valor de Ia cuota que permanece constants i =tasa de interés periédica El valor de la perpetuidad (R) depende exclusivamente del valor de la cuota (C) y de la tasa de interés (). De Ta misma manera, el valor de la empresa (V) depende exclusivamente del valor del roforno esperado (Ex) y de la tasa de capitslizacién (Ka). Es decir, el valor de la empresa no depende de la forma de financiamiento de la misma ni de su estructura de capital, sino de la capacidad de ‘generar tna cuoia periédica de retomos. Estos retornos provienen exclusivamente de los ingresos ‘por Ventas menos los costos y gastos de explotacién Er=1-C-G donde Er=retamo esperado ingresos por ventas, = costo de venta ‘gastos operativos o de explotacién Esto es igual a Eaming Before Interests and Taxes (EBIT) 0 ganancia antes de intereses & impusstos. Se trata del excedente econéinico producido por los activos invertidos en una empresa, ‘antes de pagar intereses e impuestos, es decir, antes de remunerar a los acreedores y al Estado. Pero ‘como esta primera proposicién es para empresas sin deudas y en el modelo de Modigliani y Miller no hay impuestos y todos los dividendos se distribuyen, EBIT se transforma en un flujo de caja esperado por el mercado como Er que, al ser constante, se transforma en la renta perpetua =Et/ ky A su vez, Ia tasa de capitalizacion depende del retomo esperado y del valor de la empresa, Ahora bien, como el retomo esperado permanece constante en el tiempo y el valor de la empresa resulta de una renta perpetua, entonces la tasa de capitalizaci6n 0 descuento necesariamente tiene que ser ‘constante, para que opere la perpetuidad. Es decir, si ky = Er / V, pero Er= constante y V=Er / ka, entonces ky = constante. Como ky es una constante y es igual para todas las empresas de una clase determinada de rieseo, colonies 2 ua tsa ds cont de caial comin a toda las empress que gnantiza ele equilibrio de los mercados, anulando cualquier desvio u oportunidad de negocio mediante el mecanismo de arbitraje. Proposicién IT La tasa de retomno esperada de las acciones de una empresa con deudas eg igual sh tse de capitalizacion de una empresa sin deuda, més una prima por riesgo financiero, directamenite proporéional a la félacion de endeudamiento. k= tasa de retorno esperada de las aeciones k= tasa de capitalizaci6n de una empresa sin deudas y= tasa de costo de endeudamiento D/A = relacién entre deudas y acciones a precio de mercado (K)- ky) D/A = prima por riesgo financieroLa Proposicién Il se deduce de la Proposicién I. Para ello, partimos de una conceptualizacién de Ia tasa de retomo esperada de las. acciones. La tasa de retomo esperada de las acciones de una empresa con deudas es igual al retorno esperado menos el costo de las deudas, dividido el valor de ‘mercado de las acciones. ke= r-Dka)/ A. donde = tasa de retomo esperada de las acciones tasa de costo de endeudamiento D = valor de las deudas a precio de mercado ‘A= valor de las acciones a precio de mercado Dka= costo de las deudas De fa Proposicién I sabemos que Er! ko DtA Por lo tanto Er=VK=O+A)k Reemplazamos y resolvemos k=(r-Dki)/A k= (D+ A) k-Dky)/A K.= (Dy + Ak Dia) /A : Ik A + Ak, / A—Dka/ A k,= Dk./ A + k,—Dka/ A k,=k, + Dk,/ A—Dkg/ A. keke + Kk) D/AY ky Proposicién I Si la direccién de ta empresa actin siguiendo el interés de los accionistas, entonces aprovecharé las ‘oportunidades de inversién cuya tasa de rendimiento sea igual o superior a la tasa de capitalizacién de una empresa sin deudas. (EREB) Las proposiciones de Modigliani y Millers se convierten répidamente en el paradigma dominante cen materia de financiamiento y costo de capital, desplazando a la posicién tradicional que se venia sosteniendo al respect, Sin embargo, ante el irrealismo de los supuestos tebricos en los cuales se ‘basan las proposiciones y la acumulacién progresiva de evidencia empirica que contradecia las mismas, los propios autores -como otros posteriores~ plantean Ia tesis de que dichas proposiciones ‘carecen de dominio de aplicacién y, por lo tanto, constituyen tipos ideales que. brindan un marco ‘conceptual en ef cual se pueden ir incorporando gradualmente los aspectos relevantes de fa realidad no contemplados en sus supuestos. SERGIS ines sobre i sinichineaEpIATY ‘Los snfoques que compiten entre si con el objetivo de constituirse en el enfoque hegeménico sobre estructura de capital son cuatro: ‘Tradeoff. Pecking Order, Derechos Contingentes y Marketing, ‘Timing, 3 es que se a partir de las proposiciones de Modigliani y Miller en relacién a Tos factores determinantes de un target de de capi que optimice el tradeoff entre los costos y beneficios del endeudamiento: el zhorro impositivo, los costos de Ja insolvencia y los costos de contratacién 0 agencia. El segundo surge en la década de1980 de Jos estudios sobre el valor de los titulos y el volumen de endeudamiento, los costos crecientes de seleccién adversa y sefialamiento en las emisiones de titulos y Ja asimetria de la informacién. Los dos siltimos enfoques surgen en las décadas de 1990 y 2000, respectivamente. 2 Peace ‘Segiin este enfoque, las decisiones sobre estructura de capital buscar optimizar el tradeoff entre los ‘beneficios y costos del ondeudamiento de las empresas. Los estudios se centran en los factores mas relevantes que intervienen en esta optimizacién: el efecto impositivo, los costos de bancarrota y los costos de contratacién 0 agencia.} Efecto impositivo Analizando el efecto impositivo, De Angelo y Masulis (1980) demuestran que las ventajas fiscales de las inversiones reducen las provenientes del mayor endeudamiento| La proteccién fiscal es incierta y este hecho neutraliza la ventaja del endeudamento y disminuye el valor de la firmal Si se considera, ademés del impuesto a las ganancias de la empresa, el impuesto a la renta personal, el flujo neto de caja para los accionistas y para los acreedores puede inerementarse o disminuir con la deuda, dependiendo de las tasas impositivas que se apliquen para un tribulo y otro. En una posicién distinta, Miller (1977) sostiene que el efecto del impuesta_a la renta personal neutraliza totalmente el efecto del impuesto a las ganancias de la empresa,\concluyendo que distintas proporciones de deudas y de fondos propios no alteran el flujo de caja de los inversores y que las decisiones sobre estructuras de financiamiento son irrelevantes. Esta posicién de Miller se contrapone a la mayorfa de autores, para quienes tal neutralizacién no se da en la realidad. Costos de bancarrota ‘Con relacién a los costos de bancarrotael.mayor endeudamiento genera mayores pago3)de capital @ intereses, pudiendo causar a la empresa serios problemas financieros, incluyendo la quiebta. Ei mayor riesgo que genera el endeudamiento lleva a movimientos de alza de las tasas de interés, pudiendo esto a su vez disminuir el valor del firma. Los costos directos de bancarrota son de tipo legal, contable y administrativo, por letiquidacién o feesirutunacin finance dele empresn, y que Gm SSG epics (Wamer, 1977; ‘Haugen y Senbet, 1978; White, 1983; n, 1984; Weiss, 1990) los ubica en alrededor del tres por ciento (396) del valor de mercado de la firma, [Los costos indireotos de bancarrota se. derivan, ida de.oportunidades de-negocio. ciles de cuantificar, aunque Ray estudios (Altman, 1984) que sostienen que Ta suma de costos directos e indirectos puede llegar al veinte por ciento (20%) del valor de mercado de la firma, Teoria de la agencia La asimetria de informacién puede surgir después del contrato. En este caso existe un problema de ‘agencia: Una parte actiia como principal, mientras que offa To hace como agente. Es Ja relacién, que se da, por ejemplo, entre propietarios y administradores, productores y distribuidores, empresas. y empleados, bancos y prestamistas, Puede darse aqui problemas de acciones ocultas, también conocido como riesgo moral, 0 de informacién oculta. Jensen y Meckling (1976) estudian este problema en las corporaciones norteamericanas y elaboran tun modelo de costes de agencia segtin el cual el principal debe asumir determinados costos para poder ser beneficiado con las decisiones de los agentes.\Estos costos se refieren a los gastos de ‘monitoreo que realiza el principal, a Ios incentives pagados a los agentes, a la pérdida residual causada por éstos en virtud de decisiones y acciones divergentes con los intereses del principal y Jos gastos relacionados con la quiebra o reorganizacién de la firma.{En la teoria contractual de la firma o teoria de la agencia (Fama y Miller, 1972: Jensen y Meckling, 1976) la firma es un conjunto de contratos, explicitos e implicitos, que contienen los derechos y obligaciones de los distintos actores involucrades en la vida de la empresa: propietarios, administradores, acreedores, trabajadores, proveedores, clientes y entidades financieras. Estos actores tienen intereses y objetivos que difieren entre si y generan conflictos que constituyen un problema de agencia>, En Ia relacién de agencia un actor (principal) contrata a otro actor (agente) para que realice servicios a su favor inewriendo, por esta delegacién, en tres tipos de costos de agencia: (1) monitoreo, (2) incentivos y (3) costo de oportunidad. La estructura de financiamiento esti influenciada en gran medida por el conflicto-de intereses (1) entre accionistas y administradores y (Q) entre accionistas y acreedores. Los estudios de Donaldson (1984) muestran que los administradores buscan (a) la supervivencia de Ja firma, controlando Jos recursos para mantener Ias actividades de Ia misma; (b) la autonomia para tomar decisiones y (c) la autosuficiencia de la firma, sin dependencia de socios externos. Concluye Donaldson que los administradores buscan maximizar la riqueza de la empresa, asociada al tamatio yal crecimiento y no precisamente la maximizacién de lariqueza de los accionists. Los administradores generan ganancias pero no se benefician con ellas, excepto realizando gastos en su propio provecho: oficinas, casas, vehfculos, restaurantes, entre otros, en tanto que toman mejores decisiones cuando participan en alguna proporcién de la propiedad de Ia firma (Barnea y otros, 1985; Brander y Poitevin, 1989; Dybvig y Zendor, 1989). La quiebra de la firma afecta su eputacién y esto constituye otro incentivo importante (Grossman y Hart, 1982), al igual que la reputacién de la firma para las decisiones de inversién y financiamiento (Diamond, 1989; Hirshleifer y Thakor, 1989). El conflicto de intereses entre accionistas y acreedores surge cuando los accionistas, en caso de problemas financieros de la empresa, Hevan adelante estrategias denominadas “egoistas” en la literatura financiera: (a) invertir en proyectos de alto riesgo que podria beneficiarlos en caso de éxito y, si fracasan, no modificarfan su situacién en caso de bancartota; (b) subinvertir por debajo de lo necesario, para no compartir los beneficios con los acreedores; y (c) distribuir dividendos aprovechando la condicién de propietarios de la firma. Para contrarrestar estas estrategias egoistas de los’ accionistas, los acteedores pueden exigir mayores tasas de interés 0 bien que la empresa celebre convenios de proteccién que generan costos de monitoreo. En cualquiera de los dos casos, se afecta el valor de la firma, Teorta de stakeholders Estudios posteriorés deniuestran que el interés de los propietarios depende también de otros intereses relacionados con los empleados de la firma, los clientes, proveedores, inversores, acreedores, asociaciones, cdmaras, gobiernos locales y organizaciones de 1a sociedad civil. Esto amplia la mirada del problema, que habia quedado reduicida s6lo a la relacién principal-agente, Exeeman (1984) utiliza por primera vez el término stakeholders para referirse.a.quienes pueden afectar 0 ser afectados por las actividades de una empresa. Estos constituyen grupos de interés 0 ‘grupos nterésados en fas actividades de una empresa. Por tanto, son parte interesada y pueden influir en las decisiones de la empresa o ser afectados por ellas. Titman (1984) aplica la teorfa de los costos de agencia a la relacién entre la empresa y sus clientes y.la,empresa y sus trabajadores, demostrando.cémo el aumento de deuda aumenta el riesgo de quiebra y por lo tanto puede afectar Ia demanda de productos que requieren servicios téenicos futuros disponibles, mientras que los trabajadores pueden exigir salarios mas altos ante el riesgo de quiebra de la empresa. La teoria do la coinversién de los stakeholders sostiene que algunasempresas prefieren endeudarse menos que otras, para disminuir este riesgo y atraer en cambio la valiosa participacién de los stakeholders en las inversiones. Esta posicién no es compartida por Jensen (1986), quien extiende Ios costes de agencia a los flujos libres de caja, recomendando el endeudamicnto para disminuir dichos costos. Este efecto endeudamiento hace que los administradores y propietarios se inclinen por estrategias de produccién e inversién més agresivas. Teoria de la estrategia corporativa Brander.y.Lewis (1986) y otros autores estudian el uso del endeudamiento con fines estratégicos, fundamentando Jo que se conoce como teoria de la estrategia corporativa. Esta teorfa explica ef papel de las estrategias corporativas en relacién a los metcados de bienes y factores de produccién ya las decisiones de financiamiento y produccién. La posiciéa competitiva de una empresa en el mercado explica el tipo de estrategia que adopta la misma y, a su vez, explica también el tipo de financiamiento y de estructura de produccién de la empresa. Teoria de los mercados de inswonos y productos Bn Ia interaccién de la empresa con los metcados de insumos y productos, se vincula la configuracién de estructuras financieras con Ia estrategia de mercado de fa empresa (Brander y Lewis, 1986; Maksimovic, 1988) y con las caracteristicas de los insumos y productos (Titman, 1984; Sarig, 1988). En ambos casos hay un juego de relaciones entre la estructura financiera de la empresa y st enforno competitivo més inmediato conformado por proveedores, clientes y competidores. EI deseo de controlar Ia firma tiene importancia en la configuracién de estructuras de financiamiento, ya que las acciones dan derecho a voto y las deudas no (Harris y Raviv, 1988; Stulz, 1988). Ei endeudamiento de las empresas y el de las personas no son perfectamente sustituibles como lo sostienen Modigliani y Miller y, por lo tanto, no se cumplen facilmente los procesos de -arbitraje que dichos autores suponen, En términos generales, el costo del endeudamiento personal es més alto y complicado que el costo del endeudamiento empresarial. 8) Pecking Order ‘Segiin este enfoque, las decisiones sobre estructura de capital siguen un_orden jerérquicn.que viene dado por los costes, crecientes de seleccién adversa o‘informacién’ de las fuentes de~ financiamiento. En base a estudios dé empresas ni ‘ao buscan un target de estructura de capital sino que siguen un orden jerdrquico o pecking order ‘basado en los costos crecientes de seleccién adversa o informacién de las fuentes de fondos. En primer lugar, las empresas utilizan fondos generados internamente, cuyo costo de informacién s cero. Cuando estos fondos se agotan, recurren a la emisién de deuda y recién después a la emisiOn de capital, como titimo recurso, por ser la fuente con costo més alto de informacién. Es decir, las empresas maximizan el valor de la firma minimizando los costos de informacién y manteniendo un adecuado nivel de flexibilidad financiera. Asimetria de la informacién El problema de la separacién entre propiedad y administracién, tempranamente planteado por Adam Smith en 1776, es retomado,en 1932 por Berle y Means (1932), tras la crisis de 1929 del Mercado de Valores de New York. En este contexto, estos autores comparten la posicién de Smith ¥¥ consideran inviables las compartias donde se da aquella separacién. rde, Coase (1937) s> Tefiere a este problema definiendo a la firma como un conjunto de contratos, Fsta teoria contractual de la firma es el marco del debate que se instala en la década de 1970 en tomo al problema de la informacion y el control de las firmas, en un contexto de crisis ¢ incertidumbre.Ea un trabajo pionero, Fama (1970) demuestra cémo el precio dé Jos activos en los mereados ‘inancieros reflejan toda la informacién disponible y esto constituye una medida de la eficiencia de Jos mercados. :Todos los que operan en los mercados tienen Ia misma informacién’ Akerlof (1970) estudia la posicién asimétrica respecto a la informacién disponible que se da en un mercado de automéviies usados, donde vehiculos de buena y mala calidad se venden al mismo precio, debido a que los compradores no disponen de la informacién como para analizar la calidad de los vehiculos {que compran. De esta manera, se produce una situacién de seleccién adversa, porque los productos que se compran © contratan son los de menor calidad, debido al problema de informaci asimétrica. Los administradores de las firmas cuentan con mejor informacién que los accionistas, acreedores, inversores, clientes y proveedores y, por lo tanto, éstos tienen también antes del contrato un problema de seleccién inversa. ;Cémo se soluciona? Se han propuesto dos soluciones. Spence (1973) propone la sefializacién como mecanismo para contratar a los mejores trabajadores. Ross (1977) desarroll6 un modelo de sefalizacién emitiendo deudas, mientras que Myers y Maluf (1984) lo hicieron emitiendo aeciones. Por su parte, Stiglitz y Weiss (1981) proponen la deteccién como ‘mecanismo en un estudio del mercado bancario, Teoria de la sefializacién Con la eleccién de ciertas estructuras de financiamiento, los administradores pueden transmitir determinadas sefiales al mercado que pueden provocar cambios en el valor de la firma, en base a informacién privilegiada que el mercado no posee y que, por lo tanto, es asimétrica. En la sefializacién por emisién de deudas (Ross, 1977; Leland y Pyle, 1977) el mercado puede interpretar que no hay peligro de quiebra, ya que ésta perjudicaria a los administradores y por lo tanto compran la deuda creyendo que la situacidn de la empresa es mejor que su cotizacién en el mercado. En la sefializaci6n por interaccién entre inversiGn y estructura financiera (Myers y Majluf, 1984) los administradores pueden beneficiar a los accionistas actuales financiando con fondos internos los proyectos més rentables y con nueva emisién de acciones los menos rentables. Esto se vincula con la teorfa de pecking order segiin la cual los proyectos se financian primero con fondos internos, Tuego con deudas y por iltimo con nuevas acciones (Pascale, 1998:354). En [a seflalizacién por seleccién adversa (Stiglitz y Weiss, 1981) la informacién asimétrica se produce antes de la transaccién, para que se involucren los agentes menos deseables y luego los ‘mis deseables financieramente. En la sefializacién por dafio moral (Alchian y Woodviard, 1988), ‘en cambio, Ia informacién asimétrica se produce después de la transaccién. ¢) Derechos Contingentes ‘Sepin_este_enfoque, los-titulos_corporativos pueden. set considerados como opciones sobre los activos de Ja firma. El valor de la deuda no puede ser determinado sin conocer la estructura de — capital de la firma, q influye en el riesgo de defimdt, que a su vez. influye en el-nivel Sptimo de deuda ea 1a estructura de capital. Basado en este hecho, Leland (1994) construye un ‘marco analftico en el que el capital, Ia deuda, el ahorro impositivo y los costos de bancarrota son considerados derechos contingentes sobre el valor de los activos, y tanto el valor de les mismos como la estructura de capital ptima son determinados conjuntamente, ‘Yaen Ja década de 1970 los trabajos pioneros de, Black y Scholes (1973), Merton (1974) y Black y Cox_(1976)-mostraban. que-los-titulos xulidos- port empess- SEN. comsidermg opciones ‘sobre los activos ‘de las mismas y que pueden ser valuados mediante el enfo efechos ‘Otro antecedente importante es Brennan y Schwartz (1978).Este enfoque se desarrolla con otros trabajos posteriores a Leland (1994), Goldstein y otros (1998) estudian los derechos contingentes sobre las ganancias antes de intereses © impuestos. Leland (1998) incorpora en su modelo teérico el conflicto de agencia entre accionistas y acreedores y cstudia como se modifican la estructura de capital y 1a estrategia de cobertura de riesgo de las empresas ante Ia existencia de deudas. Ju y otros (2002) indagan las variaciones de la estructura de capital ante variaciones en el nivel de endeudamiento, Ericcson y Reneby (2003) analizan la relacidn entre los riesgos de iliquidez. y las estructuras de capital. Hackbarth y otros (2005) estudian las estructuras de capital resultantes de la negociacién estratégica entre el deudor y el acreedor en Tos casos de default. &) Marketing Timing Segiin este enfoque, formulado teéricamente desde una posicién conductista por Baker y Wurgler (2002), la estructura de capital resulta de los intentos de la direccién de la firma por aprovechar los finanzas conductistas sefialan los limites del arbitra de la racionalidad de los agentes y destacan en cam! desvios en Jos mercados_y, constituyen, oportunidades Este enfoque es particularmente aplicable a las decisiones empresariales y no tanto a las decisiones del mercado, Es en el drnbito de las empresas donde los directives pueden disetiar estrategias oportunistas 0 marketing timing, con el fin de aumentar el valor de Jas empresas y crear valor para fos accionistas aprovechando el momento y las oportunidades que brinda el mercado para la ‘emisiéa y rescate de titulos de deuda y capital, como lo prucban los estudios realizados por Baker y Wurgler (2000), Hirshleifer (2001), Ritter y Welch (2002), Barberis y Thaler (2002), Baker y ‘Wurgler (2002) y Baker y otros (2004), entre otros. 6 rapeetiga iaiabainericana’) Las formulaciones teéricas descriptas muy brevemente en este capitulo fueron construidas por sus autorés en contextos de paises con economias y mercados desarrollados, pero ademés, dentro de estos paises, las evidencias empiricas en que se apoyan fueron construidas exclusivamente en base a empresas que se financian en los mercados de capitales, inversores que toman decisiones financieras en estos mercados y papeles que se negocian también en estos mercados. Sin embargo, advertimos en esto un importante problema metodoldgico, que pone en duda la validez de la generalizacién que se prétende con aquellas formulaciones tebricas, ya que una gran cantidad de pequefias y medianas empresas de estas paises no se financian en los mercados de capitales y no acceden a los instruments de financiamiento comtinmente utilizados por las grandes corporaciones. Por otra parte, estas evidencias empiricas tampoco incluyen empresas de paises con economias y mercados no desarrollados, con lo cual se deja de lado ia contrastacién con otras realidades y ia dimensién comparative, sesgando atin més los estudios. Esto puede deberse tal vez a las dificultades para conseguir datos, a la distancia o escaso tiempo disponible o quizds al simple desinterés por estudiar este tipo de economias. En el caso de nuestros paises latinoamericanos, hay que agregar ademés que s6lo una infima parte de empresas cotiza y emite titulos en los mercados de capitales y éstos a su vez tienen un escaso grado de desarrollo y una participacién totalmente Invelevante en el financiamiento empresetial. En consecuencia, es nevesario advertir al lector sobre las serias limitaciones que tienen las formulaciones teéricas descriptas en este capitulo, ya que se refieren exclusivamente a empresasque se financian en los mercados de capitales de paises desarrollados como Estados Unidos, excluyendo al resto de empresas de estos paises, que no se financian en Tos mercados de capitales y excluyendo también al conjunto de empresas de los paises no desarrollados, entre los cuales se ‘encuentran los paises latinoamericanos. Lamentablemente, no existen sifcientes desarrollos teéricos desde nuestros _ paises latinoamericanos, que puedan contraponerse o contrastarse con estas formulaciones teéricas, que son reproducidas como si fueran “leyes universales” por estos paises hegeménicos. Cientificamente, estas formulaciones teéricas no pueden explicar ni resolver el més mfnimo de los problemas financieros de nuestras empresas latinoamericanas, a pesar de que en muchas de nucstras universidades se cree que ello es factible aplicando las mismas técaicas, modelos y demostraciones mateméticas, estadisticas y econométricas que sustentan dichas teorias, Ei problema -obviamente- no son estas formulaciones te6ricas en si mismas, sino la pretensién de universalidad y generalizacién que tienen y méxime aun si sus autores obtienen algiin premio ‘Nobel y creen que pueden aconsejar a todo el mundo el uso de la teoria premiada como si fuera un dogma de fe. Pero, ademds, el problema més grave es creer que estas formulaciones tecricas son “leyes naturales” como 1as formuladas por la biologfa, la fisica o la quimica, cuya generalizacion las torna aplicables a cualquier fenémeno de cuslquier lugar del mundo que tenga las caracteristicas ue explican y predicen dichas leyes. Esto en finanzas estd muy lejos de ser asi, porque forman parte de las ciencias sociales y las realidades sociales que estudian estas ciencias son siempre articulares e histéricas, nunca universales, 7. Preguntas de evaluacién del capitulo 1) gBin qué consiste la cuesti6n de la estructura de capital? 2) .Cémo se inicia el debate entre estructura de capital, costo de capital y valor de la firma? 3) {Cuiles son las dos posiciones tedricas iniciales que confrontan entre si en este debate? 4) {Cuiiles son los dos enfoques bésicos sobre el origen del valor de ta firma? 5) UEn qué consiste el planteo de ta posicién tradicional sobre estructura de capital? - 6) 2Cudles son sus principales exponentes y argumentos? 7) an qué consiste el planteo de Modigliani y Miller sobre estructura de capital? 8) Cuales son los supuestos en que se basa este planteo? 9) 2Qué sostiene la primera proposicién de Modigliani y Miller sobre estructura de capital? 10) 2Qué sostiene la segunda proposicién de Modigliani y Miller sobre estructura de capital? 11) £Qué sostiene la tereera proposicién de Modigliani y Miller sobre estructura de capital? 12) ;Cuéles son los cuatro enfoques tedricos fundamentales sobre estructura de capital? 13) {Qué se sostiene desde cada tno de estos enfoques? 14) {Cémo afecten los impuestos la estructura de capital? 15) gCémo afecta el riesgo de bancarrota la estructura de capital? 16) ,Cual es la posicién de la teoria de la agencia sobre el valor de Ta firma? 17) {Cual es la posicién de la teoria de stakeholders sobre el valor de la firma? 18) {Qué sostiene la teoria de Ia estrategia corporativa sobre ia estructura de capital? 19) {Qué sostiene la teoria de los mercados de insumos y productos sobre la estructura de capital? 20) gin qué consiste la teoria de ta asimetria de la informacién? 21) gEn qué consiste la teoria de la sefalizacién? 22) ;Cudles son las crticas sobre las teorfas descriptas en este capitulo?Objetivos del eapitato (Que los leetores logren 4) Comprender el concepto y los significados de la tasa de costo de capital. b) Determinar la tasa de costo de las distin fuentes de financiarniento. ©) Determinar la tasa de costo medio ponderado de capita Contenidos del capitulo 1. Bl concepto y ia tasa de costo de capital 2. La tasa de costo del capital propio 3. La tasa de costo del capital de terceros 4. La tasa de costo medio ponderado de capital 5. Preguntas de evaluacién del capitulo 6. Casos resueltos d_isonepopin as aeceto En sentido amplio, el costo de capital es la tasa de retomo requerida por quienes proveen fondos 2 una organizacién. En este sentido, es una tasa de costo de oportunidad para estos proveedores de fondos, ya que exigirén como minimo el pago de una tasa similar a la que obtendrian ‘en otra altemativa de inversién de riesgo similar. Ast, podemos decir que la tasa de costo de capital y la tasa de retorno requerida son dos conceptos o categorias financieras asimilables a dos caras de una misma moneda. Es decir, lo que es inversién para unos, es costo para otros. En efecto, para quienes aportan fondos, ya sean bancos, empresas, instituciones 0 inversores que operan en los mereados de capitales, es tina tasa de retomo requerida como compensacién por el valor tiempo del dinero y el riesgo asociado a la entrega de los fondos, mientras que para quienes reciben los fondes es una tasa de costo de capital ya que representa el valor financiero del sacrificio ¥ 10s pagos que deben realizar, tanto para obtener como para devolver dichos fondos. La tasa de costo de capital no es una tase de naturaleza econémica o contable, sino una tasa financiera, cuyos componentes son financieros y se refieren a los conceptos de stock de capital, flujo de fondos, valor tiempo del dinero, riesgo y estructura de capital, desarrollados en los, capitulos anteriores. Para poder entender de qué hablamos cuando decimos costo de capital, tenemos que abordar previamente estos conceptos, tal como Jo hhicimos en los capitulos 4 al 11, porque el costo de capital condensa y resume todos estos conceptos. Desde el punto de vista de los mercados de capitales, el costo de capital es la tasa de retomo requetida o tasa de rendimiento minima que se exige a toda inversién con el fin de mantener sin cambios el valor de la empresa en el mercado, Este enfoque se encuadra en la teoria del equilibrio de los mercados de capitales desarrollada para pafses como Estados Unidos y exclusivamente para conporaciones que invierten y se financian en los mercados de capitales. No asi para el resto de empresas de estos paises, que no se financian en estos mercados, ni tampoco para empresas de paises con economias no desarrolladas, como es la situacién de la gran mayoria de paises del mundo. Desde el punto de vista de una organizacién, el costo de capital es un concepto financiero asociado al origen de Ios fondos que necesita la organizacién y al sacrificio que demanda su obtencién y devolucién. Los fondos pueden provenir de muchas fuentes de financiamiento: las propizs operaciones de la organizacién, el aporte de los propietarios, las reservas, los excedentes noAistribuidos, los proveedares, los clientes, los bancos, entre otras. Los sujetos e instituciones que poseen fondos suelen exigir para su entrega el cumplimiento de una serie de condiciones tales como documentacién diversa, antecedentes, referencias, garantias, plazos, moneda, tasa de interés, gastos, forma de liquidacién de intereses, forma de amortizacién de la deuda, entre otras. El costo incluye tanto el valor como el precio del capital. El precio que se paga por los fondos de terceros en el mercado es el interés y suele estar acompatiado por otros conceptos tales como Comisiones, honorarios, gastos administrativos, seguros, impuestos, entre otros. En ol caso de los fondos propios, si bien no hay un interés que exprese el precio que se paga por los mismos, sf hay tun valor pretendido por Jos propictarios de los fondos. Cada fuente de financiamiento tiene un costo especifico. Para calcular el costo de capital se multiplica la tasa de costo de cada fuente de financiamiento por la participacién que tiene en el financiamiento total. Se llama costo de capital al promedio ponderado que resulta de este procedimiento. La tasa de costo de capital es una tasa financiera efectiva, que resulta de la igualacién de flujos Positivos y negativos de fondos de una determinads fuente de financiamiento. Para su determinacién se consideran todos los conceptos que intervienen en la provisién y devolucién de fondos: intereses, gastos, honorarios, seguros, impuestos, recupero de gastos, ahorro impositivo, sueldos, comisiones, dividendos, retires de fondos, compensaciones, premios, entre otros. Es una ‘asa que resulta de todos los pagos y cobros realizados para obtener. y devolver un capital, considerando el monto y e] momento de pago o cobro. Es un pardmetro financiero bésico que se utiliza para evaluar las decisiones de inversién y de financiamiento. En el caso de tas decisiones de inversién, para determinar si existe creacién de valor y, en el caso de las decisiones de financiamiento, para evaluar el costo y riesgo dé cada fuente y de la estructura de capital resultante. En general, es ef esténdar financiero minimo que sirve de base para tomar decisiones financieras y para evaluar un negocio. Conocer la tasa de costo de capital implica saber cuénto cuestan los fondos que necesita la organizacién para mantener st estructura de inversion y cudndo cuesta mantener una determinada estructura de financiamiento.. propio es una tasa implicita y coménmente no se basa en pagos periédicos explicitos de intereses y reintegros de capital, tal como ocurre por ejemplo en el caso de Jas deudas. Por esta razén, en principio no surge de un procedimiento de nivelacién de flujos de ingresos y egresos de fondos. Sin embargo, en el Ambito de los paises con mercados de capitales desarrollados, se ban formutado modelos para determinar el costo del capital propio sobre la base de pagos regulares de dividendos para empresas con crecimiento y sin crecimiento, por ejemplo Gordon (1962)'. También la proposicién II de Modigliani y Miller es un modelg de determinacién del costo del capital propio, desde una. posicién-teérica opuesta a lade Gordon, ‘como to desarrollamos en el capitulo anterior. En rigor de verdad, lo que denominamos capital propio en reatidad incluye varias fuentes de financiamiento: capital aportado por los propictarios, emisién de acciones, excedentes no istribuidos, reservas, fondos generades por el ciclo operativo, fondos de amortizaciones contables y excedentes generados por Ia venta de bienes de uso y actives intangibles. Pero lo que resulta decisivo en la determinacién de la tasa de costo del capital propio, es si existe o no existe endeudamiento, y si existe cudl és el nivel de endeudamiento, ya que éste modifica el riesgo y por Jo tanto la tasa de retorno requerida para el capital propio. En este sentido, y contrariamente a lo que sostienen Modigliani y Miller en sus famosas proposiciones para corporaciones que se financian en los mercados de capitales norteamericanos, el * Gordon, M. J. (1962) The Investment, Financing and Valuation of the Corporation. Homewood: Irwin.endeudamiento es un componente sustancial de la estructura de financiamiento y el nivel de ‘endeudamiento un factor critico para las empresas que no se financian ni tienen acceso a los mercados de capitales norteamericanos y para les empresas de paises con economias no desarrolladas, como el caso de nuestros paises latinoamericanos. De hecho, en las construcciones teéricas posteriores a Modigliani y Miller ha quedado ampliamente demostrada la importancia que tiene ef endeudamiento en la estructura de capital, el costo de capital, el valor de fa firma, la formacién de carteras de inversién y las propias estrategias de las empresas, tal como lo vimos en cl capitulo anterior. Tasa de casto del capital propio sin endeudamiento, La tasa de retomo requerida por los propietarios cuando no hay endeudamiento es una tasa de costo de oportunidad equiparable a la tasa de retomno que obtendrian invirtiendo en activos financieros libres de riesgo mais una prima por riesgo que corresponde al sector de actividad econémica. En los paises desarrollados se consideran activos financieros libres de riesgo a los bonos de corto plazo emitidos por el gobierno de Estados Unidos. En este caso se consideran libres de riesgo porque tienen una renta fija que se cobra. con seguridad en el momento acordado, porque ésta ha sido la préctica mantenida por este pais alo largo de su historia, no habiendo incurrido nunca en defaults 0 incumplimientos de pago de sus deudas. Se consideran libres de riesgo tnicamente los bonos de corto plazo, toda vez que en un plazo istinto a éste pueden cambiar las condiciones de la economia en lo que hace a tasas de interés, tipos de cambio, inflacién y otras variables. Siempre en cl contexto de paises con economias desarrollades, Ia tasa de retomo requerida para el capital propio sin endeudsmiento surge del modelo de asignacién de precios de activos de capital de William Sharpe, conocido como Capital Assets Pricing Model (CAPM) y, més especificamente, de la recta del mercado’ de valores, conoeida como Securities Market Line (SML). Ky= tet (Btn -1 * (ptatin Ofe Ot / Om’) considerando que Btetn= Pet Oe Gf / Of? entonces Ke=tet (Eta = 1) Bret donde k, = tasa de retorno requerida para los fondos propios Te™ tasa de retomo libre de riesgo Erm = valor esperado de los retornos del mercado ot, = desvio estandar de los retornos de la empresa (Tp, = desvio estandar de los retornos del mercado Tm = Varianza de los retornos del mercado Plata = Coeficiente de correlaci6n entre los retornos de la empresa y el mercado Br,tm = Coeficiente beta entre los retomos de la empresa y el mercado. Segin este modelo, para empresas financiadas tinicamente con acciones en los mercados de ‘capitales norteamericanos, los tenedores de estas acciones exigirén un retorno similar al que obtendrian comprando bonos de corto plazo del tesoro norteamericano, més una prima por riesgo que resulta de multiplicar'el diferencial por riesgo que paga el mercado de capitales (Era ~ 12) por la cantidad de riesgo que tiene la empresa (Bret). Excepto el riesgo de la empresa, los dems componentes de a tasa de retorno requerida para las acciones provienen del mercado y no son controlables por los tenedores de acciones. En efecto, rrdepende del gobierno norteamericano y de la politica decidida por la Reserva Federal, mientras que Erarty depende del mercado.Qué pasa si estamos fuera de Estados Unidos, en un pats suramericano que no tiene mereado de capitales o el que tiene es muy poco desarroliado y limitado a unas pocas empresas? 2Qué pasa si en este pais somos propietarios de una empresa de mediano porte que opera en un segmento del ‘mercado y muestra empresa no tiene endeudamiento? {Cul seria la tasa de retomo requerida para Jos fondos que tenemos inmovilizados en nuestra empresa? Para contestar estas preguntas tenemos ue resolver varios problemas. En primer lugar, cud seria la tasa de retorno libre de riesgo que se asimilaria a la que plantea Sharpe. Luego, cual seria el diferencial por riesgo que paga el mercado ¥, finalmente, cual serfa el riesgo de nuestra empresa. Sobre el primer problems, evidentemente no hay un bono de corto plazo emitido por algim gobicmo, que pueda ser equiparable a los bonos del tesoro norteamericano, porque estamos hhablando de la primera economia del mundo y del pas que emite la moneda patrén internacional de referencia obligatoria para todas las otras monedas del mundo. Ademés, el pats con poder politico y econémico suficiente como para establecer reglas de juego financieras, modificarlas ¢ incluso obligar a otros paises a cumplirlas, Sin embargo, podriamos tomar como tasa de retorno libre de riesgo el rendimiento de algtin titulo de renta fija de corto plazo que se cobre con seguridad en el momento acordado, tal vez un certificado de depésito a corto plazo en algin banco de primera linea. Esto obviamente con la salvedad de que las condiciones pueden cambiar en cualquier momento por la propia vulherabilidad de nuestras economias y la incertidumbre del contexto internacional generada por los mismos paises desarrollados. Sobre el segundo y el tercer problema, es dificultoso en nuestros paises latinoamericanos trabajar con escenarios futuros para estimar el diferencial por riesgo que podrfa pagar el mercado 0 a variabilidad que podrian tener los retornos de la empresa en relacién al mercado. Las variaciones de contextos en nuestros paises latinoamericanos son més pronunciadas que en los paises desarrollados y también las estimaciones de riesgo que’ se pueden hacer sobre el futuro, En consecuencia, es menos dificultoso trabajar con informacién histérica sobre la rentabilidad de las empresas que operan en un determinado sector de actividad econémica y con esta informacién calcular el retorno promedio del sector y el coeficiente beta de una empresa con el sector, Tasa de costo del capital propio sin endeudamiento La tasa de retomo requerida por los propietarios cuando hay endeudamiento es una tasa de costo de oportunidad equiparable a la tasa de retomo que obtendrian invirtiendo en activos financieros libres do riesgo mas una prima por riesgo que corresponde al sector de actividad econémica y una prima de riesgo que corresponde al endeudamiento, Tenemos as{ una tasa de costo de oportunidad doblemente ajustada por dos tipos de riesgos bien diferenciados: @) Un riesgo econémico derivado de la participacién de la empresa on un sector de Ia actividad econémica. Este riesgo también se ama riesgo operative, porque se deriva de las operaciones de la empresa en un sector de actividad econdmica. ) Unriesgo financiero derivado del endeudamiento que tiene la empresa, En un articulo publicado en 1972", que resume su tesis doctoral defendida en 1969, Robert S. Hamada propone un modelo que contempla estos dos tipos de riesgos y calcula la tasa de retomo requerida para las acciones de empresas con deudas. Este modelo se conoce como Modelo de ‘Hamada y es una combinacién de la Proposicién II de Modigliani y Miller con el Capital Assets Pricing Model (CAPM) de William Sharpe. * Hamada, R. S. (1972) “The Effect of the Firm’s Capital Structure on the Systematic Risk of Common Stocks", The Journal of Finance, Vol. 27, N° 2, Mayo 1972, p. 435-452.Kerr + (Etim -1) Brot (1 + D/A (1-1) donde f : k_= tasa de retomo requerida para las acciones de una empresa con deudas T= tasa de retorno libre de riesgo rata = coeficiente beta entre los retornos de la empresa y el mercado D= valor de mercado de las deudas A-=valor de mercado de las acciones ‘= alicuota del impuesto a las ganancias Este modelo también se conoce con el nombre de Beta Apalancada, para diferenciarlo del modelo de tasa de retomo requerida para las acciones de empresas sin deudas. Los dos tipos de riesgos mencionades anteriormente eparecen muy claramente en este modelo como multiplicadores, ya que el riesgo no se suma ni se resta, sino que se multiplica y divide, para aumentarlo 0 disminuitio. Los 1multiplicadores constituyen en conjunto la prima por riesgo que corresponde sumar a la tasa de retomo libre de riesgo pera llegar finalmente a la tasa de retomo requerida para las acciones de ‘empresas con deudas. De esta manera tenemos: Em - tr= diferencial por riesgo que paga el mercado Brita riesgo econémico de la empresa (Erm ~ 12) Brefn= prima por riesgo econdmi 1+ D/A (1) = prima por riesgo financiero (Ete ~ 19) Prafn(1 + D/A (1 ~4)) = prima por riesgo econdmico y financiero Retomo Requerido 4 Ein-19 Brera(l + DIA(L~t) +? Riogo Si bien en el Modelo de Hamada la relacién D/A se refiere al valor de las deudas y acciones en los ‘mercados de capitales de paises desarrollados, en este caso Estados Unidos, bien podria referirse también al monto de las deudas y capital propio de empresas que no tienen acceso ni se financian en los mercados de capitales. De hecho, la relacién entre as deudas y el capital propio, o bien contablemente entre el pasivo y el patrimonio neto, se conoce como indice de Endeudamiento y mide el nivel de endeudamiento que tiene una empresa. Complementariamente con lo que expresamos en el pardgrafo anterior, esto nos da una posibilidad de uso del Modelo de Hamada en. nuesttos paises latinoamericancs. Todos los fondos propios tienen tasa de costo de capital, con fa tinica excepoién de las reservas legales, que no tienen costo de capital porque se originan en una imposicién legal y no pueden destinarse a otros fines que no sea el establecido por la ley, de manera que no pueden ser objeto de decisién alguna y por tanto no tienen costo de oportunidad. Las otras formas de reserva, por ‘jemplo Ias previstas en el estatuto social o aquellas decididas por asambleas con diversos fines, tienen costo de oportunidad y por tanto costo de capital porque se originan en decisiones de la corganizacién y no en imposiciones legales.HERR Los capitales de terceros tienen una naturaleza distinta al capital propio porque: 1) no son aportes permanentes de capital sino sélo aportes temporarios porque tienen un plazo de devolucién, mientras que el capital propio no lo tiene; 2) tienen derecho al cobro de una retribucién pactada, llamada interés, sea cual fuere el resultado econémico obtenido por Ia empresa, mientras que el capital propio s6lo podria ser retribuido si lo decide la asamblea y si existen excedentes netos distribuibles como dividendos; 3) tienen un riesgo que se limita al recupero del capital prestado més los intereses pactados, ‘mientras que el capital propio tiene riesgo ilimitado porque debe responder por todas las operaciones que realice la empresa; 4) tienen un privilegio de cobro protegido por ta ley, que no tiene el capital propio, ya que el derecho de recupero del mismo es un derecho residual, que se puede ejercitar sélo después de cancelar todas las deudas; 5) no tienen derecho a voto, cualquier sea el volumen de endeudamiento, mientras que el capital propio, cualquiera sea su participacién en el financiamiento total de la empresa, tiene derecho a voto y decision sobre el funcionamiento o destino de la empresa; 6) su devolucién suele estar garantizada con derechos reales sobre ciertos bienes de la empresa © con la totalidad del patrimonio de ésta sin disctiminacién 0 con otras formas de garantfa, mientras que el capital propio no s6lo no tiene garantfa alguna sino que responde por el pago «de las deuclas y en general por las obligaciones contraidas por la empresa; 7) los pagos que generan los capitales de terceros en concepto de intereses y gastos son deducibles del impuesto a las ganancias, mientras que los pagos que corresponden al capital propio en concepto de dividendos, retiros, compensaciones y otros, no son deducibles del impuesto a las ganancias. Por estas razones, exitre otras, el capital propio siempre tiene més riesgo que el capital de terceros y Por lo tanto tiene una tasa de retorno requerida més ata, para compensar este mayor riesgo. Elmodelo general A diferencia del costo del capital propio, la tasa de costo del capital de terceros surge en general de Ja igualacién en valores presentes de los flujos de fondos positivos negativos de una operacién, es decir, de la igualacién en valores presentes de los ingresos de fondos que efectivamente genere una fuente de financiamiento y los egresos de fondos que efectivamente requiera tanto la obtencién como la devolucién de los fondos. El modelo general para determinar la tasa de costo del capital de terceros es el siguiente: FR) = CFF (1+k,)!] + CPF,/(14k)"] + EFFV(LHg] +. FFo= S-FF)/ (I+) paraj= 1,2, 3... [FER AC+K 9)" donde FF y= Ingreso de fondos generados por una fuente de financiamiento -FF, = Egreso de fondos del periodo j, para j= 1, 2, 3,.... y= Tasa de descuento que iguala los ingresos y egresos de fondos en valores presentes y= Tasa de costo del capital de terceros kg es una tasa efectiva.de costo de financiamiento, que se obtiene de la misma manera que se obtiene la tasa interna de retomo (TTR) de una iniversiOn, por igualacién de flujos de fondos de distinto signo expresados en valores presentes. i } | iTasa de costo de financiamiento comercial de corto plazo ‘Los proveedores suelen otorgar diversos plazns para el pago de los bienes y servicios que proveen, segén los usos y costumbres comerciales, Ia legislacién vigente y las condiciones del contexto politico, econémico y financiero, El crédito mercantl es una de las formas més antiguas de préctica comercial y est regulada por los cédigos de comercio. Las formas de pago incluyen descuentos ‘por pago contado y por pronto pago y fechas de vencimiento para la cancelacion de les deudes, luego de lo cual suelen exigirse intereses por pagos fuera de témino. Por su parte, las empresas suelen. tener sus propias politicas de compra, contratacién y pago a proveedores. Puede comprar o contratar una parte al contado y otra parte a término, incluso realizar pagos a cuenta para asegurarse la provision, congelar precios 0 aprovechar las oportunidades que offecen los proveedores. Si se trata de pagos diferidos, Estos pueden coincidir 0 ‘no con los plazos de descuentos que offecen los proveedores. De esta manera, tenemos por un lado la forma de pago offecida por los proveedores y por otro lado la forma de pago decidida por la empresa. EI flujo de fondos surge de estos dos elementos. Veamos esto con un ejemplo. Supongamos que una empresa paga sus compras y contrataciones de bienes y servicios el 30 % al contado, el 30 % a 10 dias y el saldo en dos pagos iguales a 20 y 30 dias. ‘Supongamos que los proveedores ofrecen 5 % de descuento por pago contado, 3 % por pagos hasta 10 dias, 1 % hasta 20 dias y neto a 30 dias. La tasa de costo de capital resultante es la siguiente: Dias 0 10 20 30 Proveedores 95 7 9 100 Empresa. 30) 30) (20) 20) Pagos (23,50) (29,10) (19,80) (20) Flujo de fondos 66,50 (29,10) (19,80) (20) ky= 1,923054165 % para 10 dias La empresa pega el dia 0 el 95 % considerando el 5 % de descuento que otorgan los proveedores. Este es el valor neto de lo que recibe. Por eso paga el 95 % de $ 30, o sea $ 28,50. El dia 10 paga el 97 % de $ 30, 0 sea $ 29,10, El dia 20 el 99 % de $ 20, 0 sea $ 19,80. El dia 30 paga el neto, 0 sea sin descuentos. Para construir el fhujo de fondos, se toma el valor contado de lo que se recibe y se descuenta el pago contado realizado, o sea $ 95 menos $ 28,50, 0 sea $ 66,50. La tasa de costo de financiamiento que resulta del flujo de fondos es una tasa efectiva promedio para perfodos de 10 dias. Para determinar la'tasa efectiva anual de costo real neto de impuestos, suponemos tna tasa anual de inflacién del 10 % y una alfcuota impositiva del 35 %: TEA =((I +0,01923054165)"""— 1) (1 - 0,35) - 0,10) /(1 +0,10) 100 = 50,24889245 % Tasa de costo de fnanctamtento comercial de largo plazo Para determinar Ta tasa de costo de financiamiento con proveedores a largo plazo utilizamos el modelo general. Sea por ejemplo una operacién de compra de un equipo de transporte, cuyo valor contado en pesos equivale 2 USD 300.000 y se paga en 20 cuotes trimestrales iguales y ‘consecutivas en pesos equivalentes a USD 20.000. 300,000 = [-20.000/(1-+ka)'] + [-20.000/(1+)'] + ... + -20.000/(1+ka)™”) y= 2,911456592 % trimestral TEA = (1 + 0,02911456592)""* — 1) = 12,3433396 % Tasa de costo de financiamiento bancario Los bancos otorgan préstamos de diversos tipos, modlidades, garantias, monedas, plazos, tases de interés, regimenes de pago de intereses y sistemas de amortizacién de deuda. Pueden pactarse tasas de interés fijas 0 variables, con regimenes de pago de intereses vencidos 0 adelantados y sistemasde amortizacién francés, alemén u otros, con o sin periodos iniciales de gracia. La tasa de costo del financiamiento surge del flujo de fondos de la deuda, donde debe considerarse la deducibitidad impositiva de los intereses devengados. Solamente a modo de ejemplo, supongamos un préstamo bancario de $ 100 amortizable en 6 cuotas mensuales con un interés mensual del 2.% deducible del ) ‘zmpuesto a las ganancias con una alicuota del 35 %. > En el sistema de amortizacién francés, se paga una cuota constante, con interés vencido decreciente y amortizacién creciente, Sino hay periodos de gracia, donde solamente se pagan intereses y no se amortiza la denda, el valor de la cuota, el flujo de fondos y Ia tasa de costo son los siguientes: Valor de la cuota = 100 ((1 + 0,02)$ 0,02) / (I +.0,02)°— 1) = $ 17,85. Mes | Deuda | Amortizacién [ Intereses [ Cuota | Ahorro Impositivo | Cash Flow ' 0 | 100 100 ) 1 | 100) 15,83 2,00 | 17,85 070 “ITS | 2 | 84.15 16,17, 1,68 | 17,85 0,59 =17,26, i 3_[ 6798 | 16.49 1,36] 17,85 |[- 0,48 “17,39 ) 4 [51,49 | 16,82 1,03 [17,85 0:36 “17,49 | 3_ [3467 | 17,16 0,69 [17,85 0.24 17,61 6 | i751 17,51 0,35 | 17,86 O12 1774 | kg= 1,304049253. % y ‘Supongamos, siempre a modo de ejemplo, que haya 3 perfodos de gracia, el valor de la cuota, e! ! flujo de fondos y Ia tasa de costo son los siguientes: Valor de ta cuota= 100 ((1 + 0,02)* 0,02) / (1 +.0,02)'— 1) =$ 34,68 “4 Mes [ Deuda | Amortizacién [ Intereses [ Cuota | Ahorro Impositivo | Cash Flow 0 | 100 100 i 1_ [100 200_| 2.00 070 71,30 >| 2 [100 2,00 | 2,00 0.70 “1330 ; 3_| 100 2,00 | 2,00 0,70 1330) 4_| 100 33,68 2,00 _| 34,68 0,70. 33,98 7 3 [6732 |_ 33,33, 1,35_ [34,68 047 “3421 ) 6_| 33,99 | 33,99 0.68 [34,67 024 4a ) a= 1,300582436% : Siguiendo con el ejemplo, supongamos que la tasa de interés fuera variable y su valor sea del 2 % ) para los primeros 2 periodos, del 2,5 % para los siguientes 2 periodos y del 3 % para los tiltimos 2 pperiodos, El valor de la cuota, el flujo de fondos y la tasa de costo son los siguientes: yy Valor de la custa = 100 ((I + 0,02)° 0,03) Cl + 0,02)*— 1) = $17.85 re ‘Mes | Deuda | Amortizacién | Intereses | Cuota |_Ahorro Impositive | Cash Flow > 0 | 100 100 ) 1_|_100. 15,85 2,00 [17,85 070 715 2 | 84.15 16,17 1,68 | 17,85 0,59 17,26 7 3_{ 67,98 |_16.37 1,70 | 18,07 0,60. “1747 ) 4 | si61 | 16,78 1,29_| 18.07 0.45 17,62 ) 3_| 3483 | 17,16 1,04 | 18,20 0,36 “17,84 6 | i767 17,67 053 | 18,20 0,19. =18,01 7 Valor de la cuota = 67,98 ((I + 0,025) 0,025) / (i +0,025)' — 1) = $ 18,07 ’ Valor de la cuota = 34,83 ((1 + 0,03)* 0,03) / (1 + 0,03)*— 1) =$ 18,20 > a= 1,496909616%‘Veamos esto mismo con el sistema de amortizacién alemén. En este sistema, la cuota que se paga ¢8 decreciente porque los intereses son decrecientes, ya que se calcula sobre un saldo de deuda que va disminuyendo por la cuota constante de amortizacién que se va pagando. Si no hay periodos de gracia y la tasa de interés es el 2 %, el flujo de fondos y la tasa de costo son los siguientes: Mes _| Deuda | Amortizacion | intereses | Cuota | Ahorro lmpositivo | Cash Flow 0} 100 100. 1 | 100 16.57 2,00 | 18,67 0,76 “197 2_| 33,33 16,67, 1,67__| 18,34 0,58 17,76 3 | 66,66 16,67 1,33_| 18,00 0,47 “17,53 4 | 49,99 [16,67 1,00_| 17,67 0,35 17,32 5_| 33,32 16,67 0.67 | 1734 0,23 7,11 6 [1665 [16,65 0:33 | 16,98 0,12 16,86 y= 1300229373 % Con los 3 periodos de gracia, el flujo de fondos y la tasa de costo son los siguientes: Mes _| Deuda | Amortizacion | intereses | Cuota | Ahorro Impositivo | Cash Flow 0 100 100 1 100. 2,00 {00 0,70 1,30 2 100 2,00 2,00 0,70 -1,30 3_ | 100 | 2,00 00 0,70 1,30 4 100 33,33 2,00 35,33 0,70 34,63 5 66,67 33,33 1,33 34,66. OAT 34,19 6 33,34 33,34 0,67 34,01 0,23 33,78 y= 1,299958179 % Con tasas de interés variables del 2 % para los primeros 2 periodos, 2,5 % para los siguientes 2 periodos y 3 % para los tltimos 2 perfodos, e! flujo de fondos y la tasa de costo son los siguientes: Mes [Denda [ Amortizacién | Intereses | Cuota | Ahoro Impositive | Cash Flow 0 | 100 100 1_| 100 16,67, 2,00 | 18,67 070 17,97 2 [3333 1667 | _1,67_| 18,34 0,58 “17,76 3_| 66,66 16,67 1,67_[ 18,34 0,58 “17,76 4_| 49,99 16,67 1,25 | 17,92 0,44 “1748 35_| 33,32 16,67 1,001 17,67 0,35 “17,32 € | 16,65 16,65 0.50 | 17,15 O18 “1697 k= 149828316 % Si.se pagan intereses adelantados, estos tres cuadros se modifican de la siguiente manera: ‘Mes | Deuda | Amortizacién | Intereses | Cuota | Aharro Impositive | Cash Flow o | 100 2,00 98 100 16,67 1,67_| 1834 0,70 “17,64 I 2 | 33,33 16,67, 1,33 [18,00 0,58 “17,2 3_| 66,66 16,67 1,00 [17,67 0.47 17,20 4 [| 9,99) 16,67 0,67 {17,34 0,35 716,99 5 6 =1 33,32 16,67, 0.33_| 17,00 0,23 =16,77 16,65 16,65 16,65 0,12 "16,53 326769654 % kyCon los 3 periodos de gracia: . ‘Mes | Deuda | Amortizacién [ Intereses [ Cuota | Ahorro Impositivo | Cash Flow 0 | 100 2.00 98 i {100 2,00 | 3,00 070 =1,30 2 | 100- 2,00 | 2.00 0,70 =1,30 3_| 100 2,00 | 2,00 0,70 =1,30 4 [100 33,33 1,33 [ 34,66 0.70 733,96 3 | 66.67 | 33,33 0,67 [34,00 0.47 733,53 6 [3334 | 33,34 33,34 023 -33,11 k= 1326486983 % Con tasas de interés variables: Mes | Beuda | Amortizacién | Intereses | Cuota | Ahorro Impositive | Cash Flow 0 | 100 2,00 8 1 | 100 16.67. i,67_| 1834 070 17,64 2 [83,33 16,67 167_ [18,34 0,58 “17,76 3_| 66,66 | _16,67 1,25 [17,92 0,58 “17,34 4 | 4999 | 16,67 1,00_|"17,67 0.44 17,3 S_ [3332 | 16,67 050_ [17,17 0,35 =16,82 6 | 1665 | 16,65 16,65 O18 “16,47 ky= 1533505451 % ‘Tasas efectivas anuales netas de impuestos, obtenidas con el sistema francés y ef sistema alemén: Francés Alemén Préstamo con tasa de interés fija vencida sin periodos de gracia 1% 170% Préstamo con tasa de interés fija vencida con perfodos de gracia 170% 170% Préstamo con tasa de interés variable vencida sin perfodos de gracia «19.8% —19,8% Préstamo con tasa de interés fija adelantada sin periodos de gracia 174% Préstamo con tasa de interés fija adelantada con periodos de gracia - 174% Préstamo con tasa de interés variable adelantada sin periodos de gracia = = = 203% De los cuadros anteriores podemos concluir que en s{ mismos los dos sistemas de amortizacién de préstamos, el francés y el alemén, dan resultados similares en términos de tasa de costo. Por otra Parte, los perfodos de gracia en si mismos tampoco modifican la tasa de costo. Lo que si modifica 1a tasa de costo es el pago adelantado o vencido de intereses. El pago de tasa adelantada tiene un coste més alto, ‘Sin embargo, la diferencia fundamental entre los das sistemas es el saldo de Ia deuda en caso de que el deudor no pueda seguir pagando la misma y necesita renegociar la deuda. Si se encuentra en la mitad del plazo de endeudamiento, con et sistema alemén el saldo de la deuda es el 50 %, mientras que con el sistema francés es mucho mayor, porque en este sistema al principio la amortizacién es muy baja. En este sentido, no es lo mismo renegociar el. 50 % de la deuda que hhacerlo por un porcentaje mayor, que implica mds riesgo y por ende tasa de interés ms alta, 4, La tasa de costo medio ponderado de capital La tasa de costo medio ponderado de capital resulta de fa combinacién de distintas fuentes de financiamiento con capital propio y de terceros. Surge de-la ponderaciGn de la tasa de costo de cada fuente de financiamiento por la participacién de ésta en el financiamiento total. El modelo de cedleulo es el siguiente:bar hw donde ky =Tasa de costo medio ponderado de capital kj = Tasa de costo de la fuente de financiamiento j, para j= 1, 2, ....n W;= Participacién de la fuente de financiamiento j en el financiamiento total Esto lo podemos ver muy fécilmente con un ejemplo. Supongamos que una empresa se financia el 15 % con aportes de capital de los propietarios, 5 % con reservas legales, 10 % con fondos reservados para futuras inversiones, 10 % con excedentes no distribuidos, 10 % con fondos de amortizaciones de bienes de uso, 20 % con deudas comerciales de corto plazo, 10 % con deudas bancarias de corto plazo y 20 % con deudas financieras de largo plazo. Supongsmos los siguientes costos de cada fuente que, multiplicades por estos porcentajes de participacién, nos permiten obtener la tasa de costo medio ponderado de capital: Fuente de fnanciamiento i Wi Ew ‘Aportes de los propietarios 30% 015 45 Reservas legales 0% 0,05 0 ‘Reservas para futures inversiones 30% 0,10 3 Excedentes no distribuidos 30% 0,10 3 Amortizacién de bienes de uso 30% 0,10 3 Deudas comerciales de corto plazo | 25% 0.20 3 Deudas bancarias de corto plazo 20% 0,10 2 Deudas finencieras de largo plazo 15% 020 3 i 23.50% La tasa k, de costo medio ponderado de capital supone cierta permanencia en el tiempo de la estructura de capital. Esto resulta posible solamente si no hay grandes variaciones del contexto financiero y si las empresas ponen en marcha politicas de financiamiento con cierta permanencia en el tiempo. De todas maneras, es une tasa de gran importancia, que se utiliza para evaluar proyectos de inversién, para analizar decisiones de financiamiento, para evaluar estructuras de capital y para medir la creacién de valor de una decisin financiera o de la gestion de la empresa en un periodo, 5. Preguntas de evaluacién del capitulo {Qué es el costo de capital en sentido amplio? 2En qué se diferencian la tasa de costo de capital y la tasa de retorno requerida? @Por qué la tasa de costo de capital es financiera y no econémica ni contable? 2Cémo se obtiene en general fa tasa de costo de capital? 2 Qué importancia tiene para una organizacin conocer su tasa de costo de capital? 2Qué es Ia tasa de costo de capital propio y qué incluye? Qué importancia tiene el endeudamiento para la tasa de costo de capital propio? Cémo se determina la tasa de costo de capital propio sin endeudamiento? 4A qué se llaman activos financieros libres de riesgos? UBn que se basa el riesgo econémico de una empresa? dn qué se basa el riesgo financiero de una empresa? Céomo influyen estos riesgos en la tasa de costo de capital propio? Cémo se determina la tasa de costo de capital propio con endeudamiento? {Qué es la beta apalancada? {Cusles son las diferencias entre el costo de capital propio y el costo de capital de terceros? 2Cémo se determina de manera general la tasa de costo de capital de terceros? {Cémo se determina la tasa de costo de financiamiento comercial de corto plazo? eCémo se determina La tasa de costo de financiamiento comercial de largo plazo?ise ae/s -a2te oost Objetivos Que Jos lectores logren 2) Intorpretar Ja estructura de fimcionamiento de las organizaciones desde el punto de vista financiero. 'b) Conocer los factores condicionantes de Ja estructura de inversién y de la estructura de, financiamiento. ) Establecer relaciones/entre los distintos componentes de la estructurajde inversién y los distintos componentes/de Ia estructura de financiamiento, Contenidos 1. Laidea de diagnSstico estructural ¥ 2, Estmotura de inversion 7 3. Factores condicionantes de la estructura de inversion” 4 le financiamiento\ 28 Ractnres randicianantes.de yoturs.de Fzsnciamicgiy iatiiey F 6. Relaciones ene Ja estructura de inversion y la estructura de jmanciamienco” 7. Pres de evaluacién del capitulo La idea de diagndstico estructural La palabra diagnosis se compone de los vocablos griegos didig dle, y quosis que significa conocer, Es decir, en su sentido mas onginal, 2 a.dg. Su uso en 1a medicina es bastante conocido: padetdeterminar el estado de Salud de un paciente a.través de ciertos signos. En ciencias sociales también tiene este significado, referido a grupos humanos y obviamente los signos a través de Jos cuales se-conoce, son distintos a la medicina ° La idea de diagnéstico ef justamente ésta: intentar saber algo a través de ciertos elementos que sera como spon, Un sign es gular lements al cualso Suu tinier patio us a veces Incluso 1 tiene nada que ver 0 excede amphiamente 1a propia naturafeza del elemento. Es lo que sucede por ejemplo’con Tas grimas de Tos ojos. Su aparicion <3 un hecho fisico, bioldgico o fisiolégico que para un médico puede ser el indicador de alguna enfermedad visual, + pero también puede ser el signo de una profunda tristeza o alegria, o bien de angustia o emocién. Al color verde se atribuye significado de esperanza, al rojo el fuego y Ja pasién, al negro el luto 0 Ja muerte, al morado el sufrimiento 0 el dolor, al blanco Ja paz. Al halecn se atribuye el significado de poder, al laurel fa gloria y el honor, un trozo de madera pitede transformarse en bastin de mando de un general o presidente, una casita colonial en simbolo de la fibertad, otra casita colonigl en simbolo de la independencia, un pedazo dg tela en bandera nacional, La capacidad de atribuir significados a Jas cosas es un componente coustitutivo de nuestra condicién humana, ya que Somos seres simbélicgs. Si bier? la capacidad de diagnéstico forma parte de nuestra experiencia deWida y continuamente apelamos a ella para saber lo que nos pasa o les pasa a ottos, es en el campo de las ciencias donde adquiere un uso particular en relacién a la produccién e interpretacién de conocimientos. Er este sentido, Ja ciencia no apela a cual’yiier signo sino a aquéllos que especifioamente construye y “ . 2W utiliza como variables e indicadores para estudiar un fonémeno y producir algin conocimiento acerca del mismo. Las variables son aspectos 0 dimensiones de una categoria o concepto, que se utilizan para estudiar ‘una_realidac que los indi iedicior ‘cualquier diagnéstico basado en una ciencia o tecnologia produce conocimiento a través de estas variables e indicadores. Hay muchas formas de diagnésticos y muchas formas de construccién de diagndsticos. Esto depende del campo cientifico donde se esté trabajando, de lo que se pretende saber de la realidad, ‘de Ios métodos y técnicas utilizados, de la finalidad o para qué de los diagnésticos, de los destinatarios, de ios usos que se pretendan con los mismos, de quiénes realizan y con quienes se realizan los diagnésticos, entre otros factores. El diagnéstico estructural es una indagaciGn acerca de Ja estructura de inversi ‘iamiento de w gllas, Las tres preguntas, 1) jCuales la situacién? {Goma sellegé a ella? jizacion, c de conoce icin, de respot siguientes: 3) {Cudles som las perspectivas futuras? Con el fin de responder 2 estas preguntas, es necesario analizar Ia estructura de inversion y la estructura de {in seisiliitp A orgenizacién, enalizar Su Configuecién, los factore: condicionantes, los componentes de cada una, las relaciones que se establecen entre una y otra, la dindmica que leva a la organizacién a adoptar una determinada forma de estructura y las implicancias que tiene esta decisiOn en el funcionamiento de la organizacién Balance Bstatgico ‘Oportunidades_«/ Amenazas J” Fortlezss Debilidades W @ © De este anélisis resulta un debilidedes y amenazas por balaticé estratégico entre fortalezas y oportunidades por un lado y otro. Las primeras son positivas y las segundas negatives. Si fuera ie las amenazas y debilidades, el balan: Sn_tiene que aprovechar_estraténicamente esta_posiciGn He ip, de revision de las politieas e incluso de desinversién también llamada oBtructura_ evondmics, ¢3_el coniunto_de, actives jones establesidas entre lls i ‘leverage, o apalancamiento financiero, Hasta tanto no se alcance el limite de endeudamicnto, este ‘reeanisme.opera_como,un fuere inzentivo para tomar fondos.de terezao9, unque<.aumanto del jesgo finaneiero ripidamente marque los limites, 6. Bel sic In estructura de financiarhiento La estructura de inversién y la estructura de financiamiento de una empresa se relacionan de varias maneras. En este apartado nos referiremos solamente a tres maneras que consideramos as mas importantes. * Cons ; ‘La primera relacién que nos interesa entre Ia estructura de inversion y la estructura de financiamtiento es. el it a Bstainos hablando de stock de capital fijo y stock de capital de trabajo y nos estamos refiriendo al concepto de capital necesario que ya hemos desaroado en el capitulo 4. Este concept se.abschitaens como una insuficiencia de capital fectan la tasa de retorno y al riesgo de la empresa. Podemos definir el capital necesario como aquel stock de capital fijo y capital de trabajo cuyo exceso 0 insuficiencia afectaria la tasa de retomo y el riesgo de la empresa. Si una empresa trabaja con exceso.de.capital, disminuye su tasa de retomo porque con un capital menor podria obtener Jos mismos retomnos y esto significaria un aumento de la tasa. Ademés, el exceso de capital implica una ‘mayor inmovilizacién de capital y-por lo tanto un mayor riesgo. Por su parte, la insuficicneia de capital implica menos retomos de los que hubiera podido obtener si la empresa trabajara con el capital necesario y ademas un aumento del riesgo de pérdida de clientes, pérdida de oportunidades de negocios y pérdida de.competitividad u posicionamiento en el mercado, BLvolumen de capital fifo necesario surge de una estriol evalusi6n We Tas inversiones que hay que_realizar para tener una determinada capacidad instalada u operativa. Esto depends de las decisiones ‘cuanto a estructura de inversién, de las operaciones que se planeen realizar, del me.cado que se va a atenider, de las Imeas de productos que se van-a Gesarrollar y, fundamentalmente, del crecimiento de Ia empresa que se aspira tener en el mediano y largo plazo. La planificacién del capital fijo siempre es para el mediano y largo plazo y munca para gleorto plazo.ho de. ‘ooveg Ralibics . En contraposicién a lo anterior, el_volumen de \derar factores estrictamente de corto plazo. trac sone] del nope a cso opera yas politicas de 1a empresa en este sentido. Las politicas son herramicntas de gestion empresarial que expresan criterios, principios, valores y reglas que sirven de marco de referencia o encuadre para la toma de decisiones y también para orientar la accién de los miembros de la organizacién. Al respecto, son determinantes para el volumen de capital de trahajo necesario: La politica de compras La politica de inventario Lapolitica de ventas, an a La politica de cobranzas La politica de pagos La politica de inversiones transitorias ‘Varios autores han propuesto modelos matemiticos para determinar el saldo éptimo de inventarios y de caja. Wilson publica en 1916 ef modelo conocido como fote dptimo de reposicién de inventarios en condiciones de certeza, Baumol publica en 1952 una adaptacién del modelo de Wilson para determinar el saldo Sptimo de caja en condiciones de certeza™, Miller y Orr publican en 1966 un modelo para estimar el saldo dptimo de caja, pero en condiciones de riesgo”. Ror su. dd ventas y de la palition de erddios. Tambien se puede determina el eee eae aplicando el modelo sintético o el modelo analitico que propone Suarez, Suérez.0 bien a través del método de simulacién de Monte Carlo’. ¥Correspondencia de plazos La segunda relacién que nos interesa entre la estructura de inversién, y la estructurg de financiamiento es la gorrespondencig entre los plazos de recupero de Iai ign fa de-comespond jescalce financiero. Para evitar o salir de situaciones de descalce financiero, se puede optar por alguna de las siguientes politicas de manera indistinta: 1) Que los fondos de largo plazo sean mayores o a lo sumo iguales que el capital fijo. (DC+FP)> CF donde DC=deuda consolidada Exaile 2) Que el capital fijo sea menor o.a Jo sumo igual que los fe largo CF<(@C+FP) % suérez Suérez, A. (1993) Decisiones éptimas de inversidn y financiacién en la empresa. Madrid: Pirémide, 247-7° E Baum, W. J. (1952) “The Transactions Deman for Cash: An'Taventory Theoretic Approack”, Quaterly Journal of Economies, Noviembre 1952, p. 45-556. 27 Miller, M. H. y Orr, D. (1966) “A Model for the Demand for Money by Firms", Quaterly Journal of Econc-ties, Agosto 1966, p. 413-435. 2 Suarez Sudrez, A. (1993) Decisions éptimas de inversién y financiacién en ta empresa, Mads: Pirémide, 253-262.donde 7 CE = capital fijo DC = denda consolidada FP = fondos propios 3) Que el capital de trabajo sea mayor o a Jo sumo igual que la der ie cT2DF donde CL= capital de trabajo DE = deuda flotante : 4) Que'la deuda flotante sea menor i ital de trabajo DF SCT donde DF = deuda flotante c de trabajo 1 modelo_general de financiamiento, ¢ gréficamente Jos componentes de la estructura de inversiOn, con el fin de Felacionarlox Con la estructura de financiamiento. i opi de Taba Fustante Caja Inversiones ae ‘Transitorias Créditos ‘Capital de Trabajo Permanente Tventarios Capital Fijo >) Las dos variables que relaciona el modelo son el capital y el tiempo. El capital fijo permanece constante en relacién al tiempo, porque es Ja estructura que necesita la empresa para funcionar. En cambio el capital de trabajo aimenta en funcién.delticinpo, pero es ereciente solamente el capital de trabajo permanente, que créce como una funcion lineal dependiente.del tiempo, mientras que ef de los movi capital de trabajo fl fa pero no en funcién del tiempo si jentos de cajay. # las necesidades o excedentes-de fondos. Aplicando las mismas politicas anteriores, el capital fjo tiene que financiarse con fondos de largo, azo. También tiene que financiarse con ‘onos de Tarps pa fargo plazo eb copie trabajo pennants x ‘Remente el capita de Gabajo ucluante Tene que financiarse con deuaa floiante. Es decir, gl componente fluctuante del capital de trabajo tiene que financiarse co1 cL componente mis permanente tions que financiarse con deuda consolidadaly fondos propios, Este esq d ciero, porque vincula efYondss dete! \oear Conceghasde. Road de Honcho} ©) La parte del capital de trabajo no financi out de 7M 10 plazo, mientras que vincula el capital deyuelve en el corto plazo, y con Jos fondos propios que siempre son de largo plazo. Fondo de maniobra La tercera relacién que nos interesa entre la estructura de inversin y la estructura de financiamiento es Ja existencia de fondo de maniobra. Tenemos fondo de maniobra solamente si jas politicas formuladas anteriormente se plantean como desigualdades y no como igualdades. Es decir, existe fondo de maniobra sdlo si. 1) los fondos de largo plazo son mayoras que el capital fijo (DC + FP) >CF 2) el capital fijo es menor que los fondos de largo plazo CF <(@C+FP) Ee 3) el capital de trabajo és mayor qus-la.denda flotante a CT>DF 7 4) Ia deuda flotante es menor que el capital de trahajo DE ise genera una tasa diferencial positiva que, multiplicada por B, provoca una asa adicional de rentabilidad que s: suma a ROA y aummenta ROE. En este caso hay /everage financiero. Si la tasa + ficional de rentabilidad es mayor que fa tasa de impuesto a lasKo ous ganancias, entonces ROE seré mayor que ROA. En cambio, si la tasa adicional de rentabilidad es menor que la tasa ty, igualmente hay leverage financiero pero no alcanze para corpensar el impacto del impuestoy entonces ROE sed menor que ROA. Ye” gonseeueneia no hav Teverage financiro. El impacto dela tasat, hard que ROE sea menor apaloneserist que ROA. En_este_caso_no hay apalancamiento ni desapalancamiento_financiero y la Yo wi des” disminucién de ROE se debe exclusivamente a Ja tasa de impuesto.a las ganancias. + Cuando ROA < i se geners una tasa diferencial negativa que multiplicada por E provoca una “ ‘asa adicional negativa que disminuye ROA. En este caso tampoco hay leverage financiero y el impacto de Ia tasa t,, hard que ROE sea mucho menor ain, Esto provoca un efecto de desapalancamiento financiero. ‘Como lo reconoce Ja mayoria de los autores en finanzas, el endeudamiento puede provocar en Jas empresas un efecto favorable en principio, siempre y cuando la tasa de costo de endeudamiento que se pague sea menor que Ja tasa de rentabilidad que generen los fondos de terceros utilizados por la ‘empresa. Sin embargo,{Gualatier endeudamiento aumenta el res riesgo financiero y multiplicarlo por el riesgo eco1 iene la er ‘omo estos dos riesgos se multiplican, Ia tasa de costo de endeudamiento seré reciente, para compenser el mayor riesgo. La tasa do rentabilidad de Jos propistarins tiéne owe compensar ambos riesaos v por Io tanto cauipieu sera ereciente, isn ia formula Ke se advierte como Ia remaburaaa ae jos propietarios ccon el endeudamiento a raz6n de (ROA — i) E. Fl limite del endeudamiento es la tasa de costo i que siempre debe ser menor que ROA. Como i crece con el riesgo, esto implica una aproximacién cada vez mayor al-limite del endeudamicnto. Hfecto palanca anca expresa la r¢ ROF,.¢s decir, entre la tasa de rentabilidad de Ja empresa ia tasa de rentablided-de los propitarios. La primera es totalmente econdmica y no considera el efecto del endeudamiento ni el efecto impositivo que si considera Ja segunda. Sino hay un Jeverage importante, es normal que ROA sea mayor que ROE, Sin embargo, puede ocurrir que los administradores abusen del endeudamiento para aumentar ROA en detrimento de ROE que tiene que soporiar el costo de los intereses y el impuesto a las ganancias. Este problema ya fue advertido por Adam Smith en 1776 y luego es retomado por Coase (1939) ‘con st teorfa contractual de Ja firma. Con Ja teoria de la agencia, Jenson y Meckling (1976) vuelven a plantear el tema y luego Jo hacon Freeman (1984) y Titman (1984) con la teoria de stakeholders. Finalmente, en la década de 1990 el tema es abordado como un problema de gobierno corporativo y de control de de las grandes corporaciones transnacionales, sin que pueda resolverse ‘convincentemente a fa fecha, Z El efecto palanca se mide con el cociente ROE / ROA. Fl resultado de este cociente Jogicamente, ¢ & puede ser mayor, igual o menor que-1. Sies mayor o igual que 1 existe leverage porque significa que hay wna compensac’4n 7 Ja tasa ¢ impuesto a Jas ganancias que afecta a ROE. En cambio si es menor que 1 puede haber leverage, pero la tasa adicional de rentabilidad que genera no ale: para compensar el efecto ‘mposiive /extonoes ROE termina sido menor que ROA. De cualquier ‘manera, Io que genera eno leverage es ROA comparada con la tasa i de costo de endeudamiento. Punto de equilibrio econdmico ‘Ademés de a rentabilidad, el diagnéstico econdmico se ocupa del riesgo econémico. Toda empresa tiene riesgo eco.~imico porque éste surge de Ia estructura de inversin y del mero hecho de forme: parte Je un seotor de actividad econémica. Por la teoria del riesgo, desarrollada en 1°s capitalosanteriores, sabemos que un sector de actividad econdmica cendensa el riesgo. global y el riesgo pafs, ademés del riesgo especifico que tiene como sector, y una empresa cualquiera del Sector condensa a su vez el riesgo de éste y de su propia es ‘de inversidn, de manera que nunca est Una primera medida del riesgo econémico lo podemos obtener del andlisis del punto de equilibrio 5, Ingresos Costos Files Costas Variables \gresos por ventas de la empresa J,= ingresos por ventas en equilibrio qi = cantidad de ventas de la empresa q.= cantidad de ventas en equilibrio El punto de equilibrio es el nivel de ventas donde los ingresos se igualan can los costos y gastos de Ja empresa. Por debajo dei mismo ‘econédmicos. Cuanto mas se alejan Jas ventas por encima del punto de equilibrio, menor es el riesgo ‘operativo de la empresa, mientras que cuanto més cerca del punto de equilibrio se encuentren las ‘ventas, mayor es el riesgo operativo de la empresa. En el punto de equilibrio el riesgo operative es infinito. El punto de equilibrio econémico se obtiene con la siguiente formula: PE=GO/(1-CMV/V) donde PE = punto de equilibrio econémico ‘GO = gastos operativos CMV = costo de las mercaderfas vendidas ‘V = ingresos por ventas, Margen de cobertura sobre ventas EL margen de obertura sobre ventas nos permite conocer cual es el grado de vulnerabilidad de la ‘empresa ante el riesgo de variabilidad de las ventas. Nos mide la distancia, en porcentaje, entre el owyel-de ventas de la empresa y el nivel de Ventas en el punto de-equilibrio. Esl sorcentaje es la maxima disminucién que pueden tener las ventas de la emprese por encima del punto de equilibria. ‘Un porcentaje mayor la ubica por debajo del punto de equilibrio. MCV =(V~PE)/V* 100 donde MCV = margen de-cobertura sobre ventas ingresos por ventas unto de equilibrio econémico PELeverage operativo El leverage operativo también mide la distancia de fas ventas actuales de la empresa en relacién al punto de equilibrio. Cuanto mas alto es el /everage operativo, mayor es el riesgo operativo porque nos_estamos acercando al punto de equilibrio, En el punto de equilibrio el riesgo operative es infinito y también el leverage operativo. Cuanto més nos alejamos del punto de equilibrio menor es el riesgo y también el leverage operativo. EL leverage operativo mide el riesgo operative de Ja empresa, es decir, el riesgo de variahilidad de Jas ventas y fundamentafmente de los excedentes econdmicos de la empresa. Concretamente, ngs dige ou fa.¢] execdente econémico de la empresa ante una variacién del las ventas, -Cuando_decimos excedente_econémico decimos_ingresos_por_ventas,menos.el..costo-de—tas ‘mercaderias vendidas, menos los gastos operativos de la empresa. LO=AEE/AV=A(V-CMV-GO)/AV LO=(V—CMV)/(V-CMV-GO) donde ee = leverage operativo AEE ~ variacién del excedente econ6mito de la empresa A V = variacién de los ingresos por ventas de la empresa ‘V = ingresos por ventas de la empresa CMV = costo de fas mercaderias vendidas ‘ravés-de-un_conjunto de indicadores. Para tever una ides panorémica sobre el diagnéstico financiero, en el siguiente cuadro se exponen las variables ¢ indicadores que analizaremos en este apartado. | Liguider Riesgo Finensiro El concepto de tiquidez — ‘La liquider puede ser entendida de dos maneras: a) coma capac‘chd de nago y b) como capacidad para generar medios de pagos. En el primer caso, 8. la situarscn o circunstancia de contar.con un stock de medios de os para cancelar ciones de atender xe .0 que tenemos en lo inmedi el set i .- Una cosa es contar con medios de pagos en un momento determinado y otra muy distinta tener capacidad ra generat medios de pagos en el corto plazoSoe ‘Una organizacién o un sujeto pueden contar con medios de pago en un momento determinado, por alguna raz6n coyuntural, pero pueden no tener fa capacidad para generar medios de pago por si ismos. Es el caso, por ejemplo, de alguien que dispone de medios de pago en un determinado momento por haber obtenido un préstamo o recibido un subsidio o donacién o tal vez por obra del azar acertS el nimero de sorteo de la loterfa con un premio multimilonario. Su capacidad de pago esté limitada al stock de medios de pago que posee, salvo que tenga la capacidad para generar nuevos medios de pago en el corto plazo. Elelemento i ‘Un medio de pago es un instrumento ~ juridico con capacidad cancelatoria de obligaciones de pago. ELmedio de pago por exceloncia es el dinero de curso legal en un pais. Pero también hay otros medios de pago como el cheque, las letras de cambio, las cias bancarias, el dinero electrinico, las compensaciones entre cuentas, las = jiomes. los pasos 8. Liquidez corriente La liquidez.comriente es la relacién entre el capital de trabajo y Ja deuda flotante de una empresa. ‘ree Qe: LC =liquidez corriente CT= capital de trabajo DF = deuda flotante Este indicador nos_dice cuéintos pesos de capital de trabajo tenemos por cada peso de deuda flotante. El tiempo para transformar el capital de trabajo en medios de pago es un afio o.un ejercicio econdmico. Liquidez répida : Los problemas de acumulacién de inventarios y las dificultades para su venta y transformacién en medios de pagos pueden desvirtuar el indice de liquidez.corriente, Por esta razén y a fin de mostrar una situacién més realista, en la liquidez répida se excluyen fos inventarios del capital de trabajo, (LR= (CT-BC)/DF donde q J LR= liquidez répida - CT = capital de trabajo BC: tarids dé bienes de cambio Liquidez inmediata 0 écida Ademas de prot le inve i eden existir dificultac édit azn en la liquidez inmediata o dcida se excluyen estos dos conceptos del capital de trabajo. LR=(CT-BC-©)/DF donde _LR= liquidez répida CT = capital de trabajo BC = inventarios de bienes de cahio C= créditos de corto plazo DE = deuda flotante Sin los _inventarios y Jos. exit, al xvi de. trabajoPlazo de pago a proveedores Los indicadores de liquidex corriente, répida y Acida son indicadores de posicién, que no informan sobre el proceso de liquidez de la empresa. Este proceso tiene que ver con el ciclo operativo de la empresa, en cuya duracién intervienen él plazo de: pago a proveedores, el plazo promedio de inventario y el plazo de cobranza de las ventas. aen dias son PPP = [(SDC, + SDC,) /2]/CAC * P donde PPP = plazo de pago a proveedores en dias SDC, = stock de deudas comerciales al inicio del periodo analizado ‘SDC, = stock de deudas comerciales al final del periodo analizado ‘CAC = volumen de compras a crédito en el periodo analizado P= duracién en dias del petiodo analizado Plazo promedio de inventario El plazo promedio de inventario se calcula en dias con la formula: PPI= [(SBC, + SBC,) /2] CMV *P. donde PPI = plazo promedio de inventario en dias SB€ e+ stock de. Bienes de combio ol iniziodal periedo onalizsdo ‘SBC, = stock de bienes de cambio al final del on analizado (CMC = costo de las mercaderias vendidas en el periodo analizado P= duracién en dias del periodo analizado Plazo de cobranza de las ventas 1 plazo de col Jas ventas se calcula en POV =[(8cC. +80, /21f VAC *P donde PCY = plazo de cobranza de las ventas en dias SCC, = stock de créditos comerciales al inicio del periodo analizado SCC, = stock de eréditos comerciales al final del periodo analizado VAC =volumen de ventas a crédito en el periodo analizado P= duracién en dias del perfodo analizado Duracién del ciclo operative ° ‘La duracién del ciclo operativo se obtiene sumando el plazo promedio de inventarios y el plazo de ‘cobranza de las ventas: DCO =PPpI+PCV donde DCO = duracién del ciclo operativo en dias PPT= plazo promedio de inventario en.dias. PCV = plazo de cobranza de las ventas en dias- (Ligquidez tedrie. Ta liquidez tedrica_ se obtiene dividiendo la duracién del ciclo operative por el plazo de pago a proveedores: donde= indice de liquidez tedrica ‘DCO = duracién del ciclo operativo en das FPP = plazo de pogo a roveedret en das Lo que Sri al es Ia liquidez. corriente minima que debe Ia empresa para evitar el descalce financiero. Es un pardmetro clave de liquidez porque relaciona 3 flujo de cobro con ef flujo de pago y a partir de esta relacidn establece cual es la liquidez. corriente tuinima que satisface la misma. Flujo de cobro, | ———__________ Flujo de pago Liquidez Teérica= 1 Flujo de cobro | Flujo de pago = —____ Liquide Tebrica=2 Capital de trabajo necesario ElLindice de liquidez.tebrica sefiala Ia liquidez.corriente minima que tiene quo tener Ia empresa, Por rel apital_de trabajo Supongamos que tenemos $ 100 de deuda flotante y una liquidez tedrica 2, entonces el capital de ieaiajy Nevosatiy oe Gutetunita Ge ia sigureiie Hiauels. LC=CT/DF CT=LC* DF Si LC=LT Cr=CIN entonces CIN=LT* DE “TN =2* 100=200 =: io necesario Fondo de maniobra necesario El indice de liquide teérica también sefiata el fondo de maniobra necesario que tiene que tener la empresa. Siguiendo el ejemplo anterior: FM=CT-DF Si EM=EMN CIN =~ entonces EMN=CIN-DF FMN = 200 - 100= 100 donde FM = fondo de maniobra FMN = fondo de maniobra necesariove Solvencia Otra variable fundamental det diagnéstico financiero es el riesgo financiero que, multiplicado por el riesgo econémico analizado anteriormente, configuran ambos el riesgo empresarial. Como indicador de riesgo, fa solvencia es 1a capacidad patrimonial para responder por las deudas y se mide de dos maneras: &s=(CF+CT)/(F+DC) 22 §=FP/(CF+CT) donde Fi $= solvencia CF = capital fijo CT = capital de trabajo’ DF =deuda flotante DC = deuda consolidada “ FP= fondos propios_/ La primera relacién nds dice cudntos pesos de capital invertido tenemos por cada peso de ferceros que tenemos que devolver. Si una empresa se financia por ejemplo el 50 % con fondos ropios y 50% con fondos de terceros, este indicador nos dice que tenemos $ 2 de capital invertido por cada $ 1 de fondos de terceros. La seounds relacién en cambio nos dice onintos pesos de fondos nropios estin financianda cada — peso sic vapiatlinverdido en fa empresa. Siguienuo et ejemplo anterior, este indicadior wus wiv que tenemos $ 0,50 de fondos propios financiando cada $ 1 de capital invertido en la empresa. Esta relacién es utilizada principalmente por las entidades financieras, mientras que la anterior es utilizada principalmente por las empresas. ‘La primera relacién pone el acento en el capital invertido en la emy deudas, mientras que la segunda relacién pone el agento en sul participacién de las propietarigs en el _ financiamiento de la estructura de inversion de Ja empres Endeudamiento Otro indicador clave de riesgo financiero es ¢l indice de endeudamiento, que relaciona el valumen_ de fondos de terceros con el volumen de fondos propios v nos dice cuéntos pesos tenemas de deuda potcada peso de capital propio. donde E= (DF +DC)/FP E=endeudemiento DF = deuda flotante DC = deuda consolidada FP = fondos propios Leverage financiero Otro indicador importante de riesgo financiero es el leverage fivan LF=(V-CMV-~Go)/(V-CMV-Go-}) jer: donde LE = leverage financiero V = ingresos por ventas CMY = costo de las mercaderias vendidas GO = gastos operativos de la empresa T= intereses pagados en el perfodo zalizadoRiesgo empresarial ELriesgo empresarial surge de Ja estructura de inversion y de la estructura de financiamiento, La primera estructura genera riesgo econémico y se mide con el leverage operativo, mientras que la | segunda genera riesgo financicro y se mide con el leverage financiero. La multiplicacién de ambos nos da el Jeverage total o riesgo empresarial. SRE=LT donde oes ssgo empresarial LT = leverage total Oru TEMA @rrobiemas financieros roblemas financieros que pueden afectar a las empresas son de cit financiero, default, iliquidez, insolvencia y cesacién de pagos. Estos problemas van de menor @ mayor grado de gravedad y profundidad. lee financiero En el capitulo anterior ya nos referimos a este problema cuando analizamos las relaciones entre la sin y la estructura, de financiamiento, de las empresas. Alli dijimos que hay devolver descaice financiero cuando [a liquidez corriente de una empresa es menor que la liquidez que surge de relacionar la duracién del ciclo operativo y el plazo que disponemos para el pago a los -provesdores. | Default Téenicamente hay default cuando “una empresa no_pagauna.denda_al_vencimiento. Bsto puede deberse a muchas razones, por ejemplo no contar con medios de pago, contar con medios de pago pero no destinarlos al pago de la deuda, tomar la decisién de no pagar Ia deuda, tener algin inconveniente material 0 juridico que impide el pago de la deuda, entre otros. Cualquiera sea la razin, afecta la imagen de fa empresa, salvo que haya avisado al acreedor y éste haya aceptado anticipadamente el incumplimiento o se haya iniciado un proceso de renegociacién de la deuda. Niquidez La iliguidez, ¢5 un problema de falta de medios de pago. No hay falta de voluntad de pago ni inconveniente material o juridico, sino carencia 0 insuficiencia de medios de pago para cancelar una obligacién de pago o atender una necesidad de pago. Esta situ: i de planificacién financiera, de la ruptura de la cadena de pagos, de condiciones cayunturales del comtexto como el cierre de entidades financieras, la falta de circulante, la demora en la cobranza de gg clientes, alguna medida de fuerza que paraliza las actividades econémicas, entre otras causas. : Insolvencia 7 i Ig, insolvencia no es falta de medios de pago ni ide algiin inconveniente__ material o juridico que impide et ino i i imonii d es decir, no contar con bienes sufici yara responder por Jas obligaci El insolvente no tiene patrimonio ni bienes ni ingresos para responder por las deudas y por fo tanto resulta incobrable, Esta situacién puede ser generada por un proceso de vaciamiento econdmico y patrimonial de la empresa.2004 =" Cesacién de pagos lotr La cesacién de pagos es un estado permanente de insolvencia e.iliquidez que se genera por la sibilidad de_generar_Jos bienes y medios de responder por las: deudas. Esta imposibilidad se debe a la inviabilidad econémica del negocio, por falta de mercados, de ventas, de produccién, de organizacién, de tecnologia o de gerenciamiento del negocio. La cesacién de pagos es un proceso que no se un dia para el otro sino que vi de un conjunto de hechos que van agravando a situacién econémica y financiera de Ja empresa y 1a no toma las decisiones necesarias para revert la situacién. Cémo salir de estos problemas Algunas de las soluciones frecuentemente utilizadas por las empresas para resolver o salir de los problemas financieros mencionados son: la liquidacién de activos, el refinanciamiento de doudas, Ja reconversién de deudas, la consolidacién de deudas y la reingenieria financiera. Lil Je aeth Proceso de liquidacién de stocks de bienes de cambio, ventas de mercaderias por debajo del costo, ventas de activos en desuso, bienes ociosos, actives superfluos, bienes no imprescindibles, reduccién de plantas, ventas de equipos, cierres de oficinas, entre otros. Beflaanciami Eltefinanciamiento de deuda ec un.nrocesa de reneanctaciéin de plaane para el paao de une danas o salir de una situaci implica voiver # caicular los intereses que deben pagarse y establecer un nuevo cronograma de vencimientos de cuotas. Los intereses impagos suelen reliquidarse y agregarse a las nuevas cuotas o bien puede establecerse un plan de pagos adicional de los mismos. rsign de deudas En_la reoonversién de deudas hay un proceso de renegociacién que busca convertir una denda vencida e impaga en otra que pueda ser pagada por el deudor. fn este caso no se modifican sélo los plazos como en el refinanciamiento, sino que pueden modificarse las tasas de interés, el régimen de iguidacién de intereses, el régimen de amortizaciOn, Tas garantias, entre otros, Incluso pueden establecerse quitas de intereses o quitas de capital adeudado o establecerse periodos de gracia: El deudor tiene que demostrar que puede pagar la deuda reconvertida, eportando toda la informacién y documentacién adicional que requiera el acreedor. ‘Consolidacion de deudas 10. de consolidacién de isto o deuda, mediante el’ mecanismo juridico de novacién. Con esto se supera la multiplicidad de vencimientos y pagos ineumplidos por el deudor y.se renegocia el pago de una tinica deuda nueva. Con este mecanismo se regulariza la situacién del deudor y se restablece 1a relacion comercial, inicidndose el pago de una nueva deuda original. jeria financiey Lateingeniena financiera es un proceso organizacional que consiste en volver a pensar y planitiear Ia estratepia de financiamiento de Ja organizacién. Esto implica comenzar de cero con el disefio de na nv2va weructura de financiamiento, pero también con una nueva definicion y distriaciea de dreas de trabajo, tareas y responsabilidades. Un proceso de reingenierfa es siempre estratégico para la organizacién porque tiene un alcance de largo plazo y en este caso en particular ¢s un proceso de reorganizacion det drea financiora dela empresa vde Ja estructura de financismiento, con el finde. iniciar una nueva etapa que dé por concluida otra anterior.4, Preguntas de evaluacién del capitulo 1) gBn qué consiste la idea de diagnéstico econémico-financiero? 2) gin qué se diferencian la prognosis y 1a prospecci 3) Qué es un diagnéstico econémico y cudles son sus variables principales? 4) dan qué consiste el concepto de rentabilidad? 5) gDe qué depende la capacidad de generar excedentes econémicos? 6) {Qué es Ia tasa de rentabilidad y en qué se basa? 7) gin qué se diferencian ef margen de ventas y el margen econdmico? 8) zQué importancia tiene la velocidad de rotacién de la inversién? 9) {Qué es la rentabilidad de la empresa y o6mo se determina? 10) {Qué importancia tiene Ja formula de Dupont? 11) ,Qué es la rentabilidad de los propietarios y cémo se determina? 12) ZQué es el leverage financiero como indicador de rentabilidad? 13) ,Qué es el leverage financiero como indicador de riesgo? 14) 2Qué es el efecto palanca y qué mide? 15) gPor qué el punto de equilibrio es un indicador de riesgo econdmico? 16) {Qué mide el margen de cobertura sobre ventas? 11) {Qué es el leverage operativo? 18) ,Qué es un diagnéstico financiero y cuales son sus variables principales? 19) {En qué consiste el concepto de liquidez? any difornnct Jide govrienta 21) {Como se determina la duracién del cidlo operative? i ee, 22) ,Qué importancia tiene el plazo promedio de pago a proveedores? 23) {Qué es la liquidez tedrica y cul es su importancia? 24) ,Cémo se determina el capital de trabajo necesaric 25) ,Cémo se determina el fondo de maniobra necesario? 26) {En qué consiste el indice de solvencia y cual es su importancia? 27) {Qué mide el indice de endeudamiento? 28) {Qué es el riesgo empresarial y cémo se determina? 29) {Cudles son los problemas financieros més tipicos en una empresa? 30) zCémo se sale de estos problemas financieros? 5. Casos resueltos 1) Con Ia siguiente informacién, se solicita un diagnéstico econémico-financiero de la empresa. ‘Situacién Patrimonial | Sem I | Sem2 | Sem3 | Prom i/2_| Prom 2/3 Activo_ 9100 9500. 10000 9300. 9750, ‘Activo comfente 4i00_[ 4700 [5400 4400 3050) ‘Caja y bancos, 100 0 200 50 100 Créditos por ventas 1000 | 1500 1800 1250 | 1650 Bienes de cambio 3000 3200 3400 3100 | 3300 ‘Activo no cte 5000 | 4800 | 4600 4900 4700 Bienes de uso ‘so00_|~ 4800. | ~4600 | 4990 4700 Pasivo ooo | 7000” | 7000 7000 77000 Pasivo corrient 3000 | 3500. | 4000 | ~_ 3250 3750 ‘Deudas comerciales 2000 | 2200_| 2500 2100 2350) ‘Deudas fiscales 1000 | 1300 1500 1150 1400 PASIVO NO CTE 3500 3000 3750. 3250 Deudas bancarias ‘4000 | 3500. | 3000 | 3750 3250, | PATRIMONIO NETO 2i00 | 2500 | 3000 2300 2750Capital social 1000 [1000 1000 1000 i060} ‘Reservas 200 200 200 200, 200 Resultados 900__|1360__| 1800 1100 1550 | Estado de Resultados Sem. 2 VENTAS, 25.000 Costo de mereaderfas vendidas 12.500 _ CONTRIBUCION TOTAL ____12.500 Gastos fijos erogables 8.000 Gastos fijos no erogables 1.500 RESULTADO ANTES INT. E IMPUEST. 3.000 Tntereses pagados 2.000 RESULTADO ANTES DE IMPUESTO 7.000 Timpuesto a fas ganancias 350 RESULTADO NETO. 650, Evolucién de la rentabilidad de Ia empresa y perspectiva para el préximo semestre ROA semestre 2 = (25.000 ~ 12.500 - 9.500) 9.300 = 0,32258 ROA semestre 3 = (27.000 — 13.500 -9.500) 9.750 = 0,4102564 Perspectiva semestre 4 = alta tasa de rentabilidad econémica seaisbiiled do Falp pMld y Pala ee '50 / (25.000 — 12.500 — 9.500 — 2.000) = 0,35 ROE semestre 2 = (0,32258 + (0,32258 — 2.000/7.000} * (7.000/2.300)) * (1 - 0,35) ROE semestre 3 = (0,41026 + (0,41026 —2.000/7.000) * (7.000/2.750)) * (1 — 0,35 Perspectiva semestre 4 * alta tasa de rentabilidad para los propietarios tx semestre 0.2826 0,4732 Evolucién del apalancamiento de la empresa y perspectiva para el préximo semestre ‘Bfecto Palanca semestre 2 = ROE / ROA = 0,88 Bfecto Palanca semestre 3 = 1,15 Perspectiva semestre 4 = apalancamiento positivo Evolucién del punto de equilibrio y perspectiva para el préximo semestre PE semestre 2 = 9.500 / (1 — 0,50) = $ 19.000 PE semestre 3 = 9.500 / (1 ~0,50) = $ 19.000 Perspectiva semestre 4 = punto de equilibrio estable con buen margen por debajo de las ventas Evolucién de Ia liquidez. de la empresa y perspectiva para el proximo semestre Liquidez corriente semestre 1 = 4.100 / 3.000 = 1,37 Semestre 2= 1,34 Semestre 3 = 1,35 Perspectiva semestre 4 ~ liquidez corriente estable con fondo de maniobra Byolueién de la solvencia de la empresa y perspectiva para el préximo semestre Solvencia semestre 1 = activo total / pasivo total = 9.100 /7,000 = 1,30 Semestre 2 = 1,36 Semestre3 = 1,43 Perspectiva semestre 4'= solvencia creciente Byolucién del endeudamiento de la empresa y perspectiva para el proximo semestre Endeudamiento semestre 1 = pasivo total / patrimonio neto = 7.000 / 2.100 = 3,3 Semestre 2 = 2,80 Semestre 3 = 2,33 Perspectiva semestre 4 = endeudamient decrecienteEvolucién del riesgo econémico de la empresa y perspectiva para el proximo semestre Leverage operativo semestre 2 = (ventas— CMV) / (ventas - CMV — gastos fijos) = 4,17 | Leverage operativo semestre 3 = 3,38 | Perspectiva semestre 4 = riesgo econémico decreciente | | | Evolucién del riesgo financiero de Ia empresa y perspectiva para el proximo semestre Leverage financiero semestre 2 = (ventas — CMY- gastos fijos) / (ventas — CMV ~ gastos fijos — jintereses pagados) = Leverage financiero semestre’3 =2 Perspectiva semestre 4 = riesgo financiero decreciente i Indicadores Econémicos [Sem 2 Sem 3 Var % | | ROA = Rentab. de Ja empresa en % 323 41.0 26.9. | i= Tasa costo medio endeudamiento "28.6 28.6 0 E-= indice endeudamiento promedio as 3.0 2.6 “13.3 | | ROE = Rentab. de los propiet. en % 28.3 473 67.1 | | Efecto palanca 0.88 Lis 30.7 ‘Margen econémica sobre ventas en% 12.0 148 23.3 | Rotacién del activo total promedio 2.69 2.77 | Liquidez normal 134 135 0.7 Liquidez rapida 0.43 | 0.50 16.3 Plazo medio de cobranza en dias 9 [a 22.2 Plazo medio de inventario en dias a5 | 44. [22 Duracién del ciclo operative en di 34 | 55 19 Plazo medio de pago a proveedores a 30 31 33 Liquidez tedrica saseia 1.80 177 “17 ‘Solvencia ce 133 139 45 Endeudamiento _ 3.04 2.55 16.1 ‘Leverage operativo 417 3.38 18.9 ‘Leverage financiero 3.00 2.00 333 DIAGNOSTICO ECONOMICO-FINANCIERO Situacién econémica de la empresa: Alta tasa de rentabilidad para la empresa y los propietarios, ‘con riesgo decreciente y solvencia en aumento. Perspectiva: muy favorable. ‘Situacién financiera de la empresa: Liquidez estable, con fondo de maniobra, con riesgo financiero y endeudamiento decrecientes. Perspectiva: muy favorable. 2) La deuda flotante de una empresa representa el 30 % del financiamiento total y la deuda consolidada otro 30 %, La liquiez tedriea es 1,5, Se necesita determinar el endeudamiento, 1a solvencia y el fondo de maniobra necesario de la empresa. Pasivo no corriente Solvencia = A/P= | | | | | Leverage total 12.51 6.76 46.0 | Solvencia = PN/ A |Pasivo total = $ 60 Capital de trabajo necesario = Pasivo comriente * liquidez tedri Patrimonio neto = $ 40 Fondo de maniobra necesario = Capital de trabajo necesario — pasivo corriente Activo total = $ 100 Fondo de maniobra necesario = 15 % del total de la estructura de inversién (G)EI ciclo operativo de una empresa es de 45 dias en promedigy el plazo de pago a proveedores de 30 dias en promedio y la empresa opera con el 40 % de capital de trabajo, So necesita determinar el % maximo de deuda flotante que puede tener la empresa sin entrar en descalce finariciero. Liquidez teérica = ciclo operative / plazo de pago a proveedores = 1,50 Liquidez teérica = Liquidez corriente minima = capital de trabajo / deuda flotante maxima Deuda flotante maxima = Capital de trabajo / Liquidez tedrica = 26,6666 % de! total de la ‘estructura de financiamiento 4) Una empresa trabaja con un margen de contribucién del 30 % y un margen econémico del 15 %. Se necesita determinar el margen de cobertura y el leverage operativo. Supongamos V=$ 100, CMV =$ 70 y GFO=$ 15 Punto de eauilibrio = GFO/ (CMV /V)=$ 50 V=P)s vy =30% (V-CMV)/(V—CMV ~ GFO)=2 © Una empresa vende por aiio ei equivalente al doble de su estructura de inversiém Tiene un endeudamiento promedio de 150 %, un margen econdmico del 25 % Y paga intereses anuales equivalentes al 15 % de sus ventas, El impuesto a las ganancias es el 35 %. Se necesita determinar el efecto palanca y si la empresa trabaja con apalancamiento financiero. ee ‘Supongamos V = $ 500 Si V/A=2, entonces A=$ 250 SiP/PN= 1,5, entonces P=$ 150 y PN=S 100 Intereses pagados = 15 % de las ventas = $75 Sii=I/P, entonces 75 /150= 50% ROA = Margen econémico * Rotacién de la inversién = 25 % 2} 50.% ROE = (ROA + (ROA ~ i) E) (1 — tx) = (60 + (50 ~50) 1,5) 0,65 = 32,5 % Efe alanca = ROE / ROA = 32,5 / 50= 0,65 6) Con los siguientes datos y otros indicadores que Ud. elabore, se solicita responder a las siguientes cuestiones: a) {Porque los propietarios de cada empresa no tienen la misma rentabilidad? yb) Cuil es la situacién de cada empresa respecto a la liquidez, la comrespondencia de plazos y el fondo d’, -naniobra? Empresa “a” SB" Empresa “an Lictucccorriente 7,00 1.20 Endeudamiento 25% Liquidez rapida 0.40 0.80 Rotacin del Activo Total 15 idez dcida 0.0 0.40 Margen sobre Ventas 0.20 Liquidez teérica 1.20 1.00 Costo medio endeudamiento 0.25 “casa de impuesto a las ganancias para las 2 empresas: 35%.2) 2Porqué los propietarios de cada empresa no tienen la misma rentabilidad? Empresa “A”: ROA=0.20* 1,5=0.30 ROE = (0.30 + (0.30 ~ 0.25) 0.25) (1 — 0.35) = 0.203125 EP = 0.6770833 EP =0.5525 Los propietarios de cada empresa no tienen fa misma rentabilidad por 2 razones: * porque tienen diferentes costos de endeudamiento (empresa “A” 25 % y “B” 35 %) * porque tienen diferentes niveles de endeudamiento (empresa “A” 25 % y “B” 90%) }) {Cul ¢s la situacién de cada omprosa respecto a la Tiquidez, la comrespondencia de plazos y el fondo de maniobra? + La empresa “A” tiene una insuficiente liquidez corriente, que se ubica por debajo del minimo requerido (liquidez. teérica > liquidez. corriente), ademas tiene un alto votumen de inventario y de créditos por ventas, con fondos liquidos equivalentes a sélo el 10 % de las deudas de corto piazo. No cumole onn Ia norma de eauilibrio noraue la duracién del ciclo onerativo es mayor que el plaza meaio ae pago a proveedores, mi tampoco con ta norma de seguridad porque no cuewia con xonao de maniobra. * La empresa “B” tiene suficiente liquidez corriente, superior al minimo requerido (liquidez tedrica ‘< liquidez corriente), no tiene una alta inmovilizacién en inventarios y en créditos a clientes y ‘cuenta con fondos liquidos equivalentes al 40 % de las deudas de corto plazo. Cumple con la norma de equilibrio porque la duracién del ciclo operative es igual al plazo medio de pago a proveedores y con la norma de seguridad porque cuenta con un fondo de maniobra equivalente al 20 % de las deudas de corto plazo. 7) Con tos siguientes datos, se necesita conocer a) el punto de equilibrio econémico, b) el riesgo econdmico y ¢) el riesgo financiero de la empresa. Capital fijo 100 Deudas de corto plazo, 20 Gastos fijos operativos 50 Rentabilidad del capital propio 25 % Rotacién del activo total = 1 Solvencia = 1,5. Bfecto palanca=1 Liquidez corriente = 1 Impuesto a las ganancias 35 % a) Punto de equilibrio ecanémico ={ Gastos fijos / | — (Costo Variabse Total / Ventas) Costo variable total = Costo de mercaderias vendidas Rotacién del activo total = ventas / activo total Por lo tanto Ventas = Activo total Liquidez corriente = Acto cotriente / deudas de corto plazo = 1 Por lo tanto Activo corriente = Deudas de corto plazo Activo total = Capital fijo + Activo corriente = 100 + 2 3 120 = Ventas "Utilidad antes de intereses ¢ impuestos = ROA * Activo total Bfecto palanca = ROE / ROA = 1 Por lo tanto ROE = ROA = 0,25 Utilidad antes de intereses ¢ impuestos = 0,25 * 120=$ 30 UAIT = Ventas - CMV ~ Gastos fijos operativos = $ 30 Por lo tanto CMV = Ventas — Gastos fijos operativos — UAIT = 120-50 ~30=$40 Punto de equilibrio econdmico=50/1 (40/ 120)=$ 75 b) Riesgo econémico = Leverage operative = Contribuci fijos) = (Ventas - CMV) / (Ventas — CMV ~ Costos fijos) = (120~ 40) / (120 — 40 — 50) = 2,66666666566667 total / (Contribucién total — Costes ©) Ricsgo financiero = Leverage financiero = (Ventas ~ CMV — Costos fijos) / / (Ventas — CMV — Costos fijos ~Intereses) Rentabilidad del capital propio = Utilidad neta /-Patrimonio neto = 0,25 Por lo tanto Utifidad neta = 0,25 * Patrimonio neto. Solvencia = Activo total / Pasivo total = 1,50 Por fo tanto Pasivo total = Activo total / 1,5 Patrimonio neto = Activo total — Pasivo total Por lo tanto Utilidad neta = 0,25 * 40 idad neta = UAT— (VAT * 035)= UAT (1 —0.35)= 10 Por lo tafto UAT = 10 / (1 - 0,35) = $ 15,38 Intereses = UAIT - UAT = 30~ 15,38 =$ 14,62 Leverage financiero = (120 — 40-50) / (120 —40—50 — 14,62) = 1,950585176 380 120-80=$.40 8) En base.a los siguientes datos de una empresa, se necesita conocer a) el punto de equilibrio econémico, b) el punto de equilibrio financiero suponiendo que no hay cobros ni pagos diferidos, ©) el riesgo econémico de la empresa, d) el riesgo financiero de Ia empresa, e) el riesgo total de la empresa, f) Ia tasa de retorno sobre el activo (ROA), g) el indice de endeudamiento de la empresa, h) la tasa de costo medio de endeudamiento de la empresa, i) la taa de retomo sobre ei capital propio (ROE), j) el efecto palanca de la empresa, k) por qué los propietarios ganan mucho menos que la empresa y !) cual es el diagnéstico econémico de la empresa. Ventas $100 Costo de Mercaderias Vendidas 340 Gastos Fijos Erogables $10 Gastos Fijos No Erogables 310 Intereses Pagados $10 Impuesto a las Ganancias 10,50 Pasivo Total Promedio $20 Rotacién del Activo Total 3,333 a) PBe = CF/(1-CV/V) PEe~ punto de equilibrio econémico ‘V= ventas stos fijos erogables + gastos fijos no erogables = 10+ 10 -osto de mercaderias vendidas = $ 40 20/ (1 ~40/100) = $ 33,33b) PEE= CFe /(1- CV/V) PEF = punto de equilibrio financiero (Ce = costos fijos erogables = gastos fijos erogables = $ 10 PEE= 10/ (1 — 40/100) = $ 16,67 ©) Riesgo econémico de la empresa = leverage operative LO=(V-CMY)/ (V-CMV-CF) LO = (100-40) / (100 — 40 — 20) = 1,50 4) Riesgo financiero de la emprest LE = (V-CMV-CF)/(V-CMV-CF-1) intereses pagados LE = (100-40-20) / (100-40-20-10) = 1,333, leverage financiero €) Riesgo total de la empresa = LT = LO * LF = 1,50 * 1,333 =2 £) Tasa de retomo sobre el activo = ROA = RAITx / Prom A ROA = return on asset = resultado antes de intereses e impuestos / activo total promedio Segtin la formula de Dupont: ROA=M * R= Margen econémico sobre ventas * rotacién del activo total promedio R~ ventas / activo to.ai promedio. Por lo tanto: Activo total promedio ~ ventas /rotacién del activo total promedio=100/3,3%. RAITx= ventas — costo de mercaderias vendidas — gastos operativos = 100-40-20 = $ 40 ROA = 40/30 = 1,333 g) E= indice de endeudamiento de la empresa = pasivo total / patrimonio neto Si Activo total = $ 30 y el Pasivo total = $ 20 entonces Patrimonio neto = $ 10 Por lo tanto: E=20/10=2 hy Tasa de costo medio de endeudamiento =i intereses pagados / pasivo total promedio 10/20=0,50 i) Tasa de retomo sobre el capital propio = ROE ROE = (ROA + (ROA ~ i) E) * (1—tx) ‘t= alicuota del impuesto a las ganancias = impuesto / resultado antes de impueste Resultado antes de impuesto = 100-40 -20-10 = $ 30 Por lo tanto: tx = 10,50 /30 = 0,35 ROE = 1,333 + (1,333 ~ 0,50) * 2) * (10,35) = 1,94 |) Efecto palanca = EP = ROE / ROA = 1,94/ 1,33 = 1,46 Kj Los propietarios no ganan menos que la empresa, ganan més, por el apalancarniento.financiero ‘que genera el endeudamiento y Ia diferencia positiva entre ROA y la tasa i 1) EI diagnéstico economico de la empresa es muy favorable, por su nivel de rentabilidad, of apalancamiento positivo que generan las deudas y el aceptable nivel de riesgo econdmico. Se recomienda no modificar estos indicadores.9) En base a la siguiente informacién, se necesita conocer a) ROA, ROE, leverage operativo, financiero y combinado, b) si se modificaria el leverage financiero, ROA y ROE si los costos variables fueran $ 10.000 y los costos fijos $7,000 y por qué, c) si la anterior situacién cambiaria el leverage operativo, d) si se modificaria ROA y el leverage operativo si los pasivos promedios fueran $5.000 y el patrimonio neto $10.000 y por qué y e) sila situacién anterior cambiarfa ROE. Pasivos contables promedios $ 10.000 Patrimonio Neto promedio $ 5.000 Ventas del perfodo $ 20.000 Costos variables totales $ 7.000 Costos fijos totales $ 10.00 Interéses del perfodo $ 1.500 Impuesto a las ganancias $ 450 2) ROA, ROE, leverage operativo, financiero y combinado o total Costos fijos totales = $ 10.000 activo total promedio = $ 15.000 RAITx = resultado antes de intereses e impuestos = 20.000 — 7.000 — 10.000 = $ 3.000, ROA = rentabilidad de Ia empresa o del activo total = 3.000 / 15.000 = 20% i=tasa de costo medio de endeudamiento = 1.500 / 10,000 = 15% E = indice de endeudamiento = 10.000 / 5.000 =2 RATx~resuitado anies de impuesio tx = tasa de impuesto-a las ganancias= 450 / 1.500=30% ROE = rentabilidad de los propietatios o del patrimonio neto ROE = (ROA + (ROA ~i) E) * (1-tx) ROE = (20+ (20—15) 2) * (10,30) = 21% LO = leverage operativo = (ventas — CMY) / (ventas — CMY ~ costes fijos) LO = (20.000 — 7.000) / (20.000 7.000 — 10.000) = 4,33 LF = leverage financiero = (ventas ~ CMV ~ costos fijos) / (ventas - CMV ~ costos fijos ~ intereses pagados en el perfodo) LF = (20.000 —- 7.000 — 10.000) / (20.000 — 7.000 ~ 10.000 - 1.500) =2 LT = leverage total = feverage operativo * leverage financiero LT=4,33 *2 = 8,66 ») Si los costos variables fueran $ 10.000 y los costos fijos $ 7.000 yse modificarian ROA, ROE y ef leverage financiero? ROA = no se modificarfa porque el RAITx (resultado antes de intereses e impuestos) no se modifica con estos cambios y tampoco el activo total. ROE = no se modificaria porque los cambios no afectan a ninguno de los componentes de la fSemula, que son: ROA, i, Ey tk. Leverage financiero = no se modifica porque depende de los intereses pagados y estos no se modifican. ©) zCambiaria el leverage operativo? 1.0 = (ventas — CMV) / (ventas ~ CMY — costos fijos) uu este caso sf se modifica, porque varfan CMV y los costes fijos. 4d) Si el pasivo fuera $ 5.000 y el patrimonio neto $ 10,000 se modificarian ROA y el leverage operative? ROA = no se modifica porque no varfan RAITx y el activo total.Leverage operativo = no se modificaria porque se calcula con cuentas de resultado, no intervienen ‘cuentas patrimoniales. €) gEstos cambios modificarfan ROE? En este caso si se modificarfa, por dos razones: a) porque varia la tasa i que se calcula dividiendo {os intereses pagados por el pasivo total, y b) porque varia el indice de endeudamiento E que se calcula dividiendo el pasivo total por el patrimonio neto. 10) En base a los siguientes datos de una empresa que opera en el mercado regional se necesita conocer a) si la empresa tiene correspondencia de plazos y fondo de maniobra, b) la liquide corriente de la empresa, c) la liquidez tedrica de la empresa y d) el diagnéstico financiero de la ‘empresa. ‘Cuenta corriente bancaria ($ 100) Deuda comercial $200 Plazo promedio de cobranza 16 dias ‘Insumos y mercaderias $400 Deuda fiscal $100 Plazo promedio de inventario 25 dias Créditos por ventas $200 Plazo promedio de pago a proveedores 20 dias Capital de trabajo = Insumos y mercaderfas + créditos por ventas = 400 + 200 = $ 600 Deuda flotante = deuda bancaria + deuda comercial + deuda fiscal ~ 100 + 200 + 100 = $ 400 La empresa tiene correspondencia de plazos porque $ 60> $ 400. Fondo de maniobra = 600 — 400 = $ 200 No obstante, no se sabe si este fondo de maniobra es suficiente, teniendo en cuenta que hay un desequilibrio en el flujo de fondos, ya que la duracién del ciclo operativo es muche mayor que el plazo promedio para el pago a proveedores. Para saber cual es el fondo de maniobra necesario hay ‘que calcular el indice de liquidez teérica. Liquidez teérica = duracién del ciclo operative / plazo promedio de pago a proveedores Liquidez tedrica = 41 /20 = 2,05 Esto significa que la liquidez corriente tiene que ser como minimo de $ 2,05 de capital de trabajo por cada $ 1 de deuda flotante. Por fo tanto, si la deuda flotante es $ 400, entonces el capital de ‘trabajo necesatio deberia ser de $ 400 * 2,05 = $ 820. En consecuencia, el fondo de maniobra necesatio deboria ser de $ 820 - § 400 = $ 420. Como la empresa tiene s6lo $ 200 de fondo de maniobra y $ 600 de capital de trabajo, esti en una situacién de descalce financiero. La empresa podria: a) Aumentar el capital de trabajo o b) disminuir la duracién del ciclo operative 0 ¢) aumentar ef plazo promedio de pago a proveedores 0 d) combinar estas altemativas 11) En base @ la siguiente informacién, se necesita a) determinar el riesgo econémico, financiero y total de la empresa, b) determinar la tasa de rentabilidad de la empresa, c) determinar Ia tasa de rentabilidad de ios propietarios, d) explicar porqué los prop*-tarios ganan mucho menos que la empresa y e) formular un bréve diagnéstico financiero de la ..npresa y las recomendaciones # la misma. Ventas 100 intereses pagados 20 Costo de mercaderias vendidas 40 Impuesto alas ganancias 10,50 Gastos fijos erogables 10 Pasivo total promedio 20 Gastos fijos no erogables 15 Rotacién del activo total 3,33a) Riesgo de la empresa Leverage operativo = (ventas — costo de mercaderias vendidas) / (ventas ~ cosco de mercaderias vendidas ~ gastos fijos operativos) = (100 40) / (100 - 40 10 ~ 15) = 1,71 ‘Leverage financiero = (ventas ~ costo de mercaderias vendidas — gastos fijos operativos) / (ventas — cosco de mereaderias vendidas ~ gastos fijos operativos — intereses pagados) Leverage financiero = (100—40—10 - 15) / (100 ~ 40 - 10-15 - 20) = 2,33 Leverage total = leverage operativo * leverage financiero = 1,71 * 2,33 = 3,98 b) Tasa de rentabilidad de la empresa ROA = margen econémico * rotacién de la inversién = margen econémico * 3,33 Margen econdmico = (ventas — costo de mercaderias vendidas —- gastos fijos operativos) / ventas Margen econdmnico = (100 ~ 40 ~ 10 ~ 15)/100= 0,35 ROA = 35 * 3,33 = 116,55 % c) Tasa de rentabilidad de los propietarios ROE=(ROA + (ROA — i) E) * (1 ~ tx) = (116,55 + (116,55 ~i) E) * (1b) tereses pagados / pasivo total promedio = 20 / 20 = 100 % pasivo total promedio / patrimonio neto promedio~ 20 / patrimonio neto promedio Rotacién de la inversi6n = ventas / activo promedio = 3,33 Activo promedio= 100 / 3,33 = $30 Failnevy dnin plusitadiy ~ avian pirostnaliu pasivo promedi ~ 36 — 20/10=2 ‘tc = impuesto a las ganancias / resultado antes de impuesto = 10,50 / resultado antes de Tx. Resultado antes de impuesto = ventas — costo de mercaderias vendidas — gastos fijos operativos ~ intereses pagados = 100 - 40 ~ 10-15 -20=$ 15 = 10,50/15 = 0,70 ROE = (116,55 + (116,55 ~ 100) * 2) * (1 -0,70)=44,9 % 4) Por qué los propietarios ganan menos que Ja empresa Por la incidencia del impuesto a las ganancias ©) Diagnéstico y recomendaciones ‘La empresa tiene una elevada rentabilidad econémica, generada por la combinacién de un alto ‘margen econémico sobre ventas y una alta rotacién de la inversién. Ademés, opera con apalancamiento financiero, aprovechando su alto nivel de endeudamiento, Este endeudamiento, si bien favorece la rentabilidad de los propietarios, mantiene elevado el riesgo financiero y el riesgo ‘empresarial, aspects sobre los cuales se recomienda trabajar, reduciendo no sélo el volumen de deudas sino, y sobre todo, la tasa de costo medio de endeudamiento. 12) Una empresa inicia sus actividades con Mercaderfas por $150; Bienes de Uso por $ 350 y Deuda a largo plazo por $ 350. Al ciere del primer ejercicio anual, presenta la siguiente formacién contable: Efectivo en caja $ 30; Saldo bancario ($ 40); Créditos por venta $ 140; Mereaderias $ 140; Bienes de uso $ 240; Deuds con proveedores $ 100; Deuda a largo plazo $300; Ventas del ejercicio $ 1,000; Compras del sjecicie $ 520; Costo Te mercaderias vendidas $ 500; Gastos fijos operativos $ 260; Amortizaciane:: 3.60; Tntereses pagedos $120. Todas las ventis y compras son financiadas Tasa de impuesto a las ganancias 35 %, Se necesita saber cual es cl diagnéstico econémico-financiero de la empresa en base a los sigfentes indicadores: Gierre [ Indicadores [_ Yalor } Indicadores [Lnic’Tis [310 ROA et 5,71 % Capital fijo __|350 240 | 'Tasa costo medio endeudamiento 30,38 % ‘Deuda flotante 0 140 [indice de endeudamiento promedio | 303,85 % _| Deuda consolidada [350 [300 |ROE 59,99 % Fondos de largo plazo {500 [410 _| Plazo promedio de cobranza (dias) _|26 Fondo de maniobra 150 170 Plazo promedio de inventario (dias) 106 ‘Activo Total 500 [550 | Plazo promedio de pago (dias) 35 Pasivo Total 350 [440 | Liquidez tedrica 3,77 Patrimonio Neto 150 [110 |Liquidez corriente al cierre 2.21 ‘Leverage Operativo 2,08 | Efecto palanca 131 Leverage Operativo = (ventas ~ costo de-mercaderfas vendidas) / (ventas — costo de mercaderias vendidas ~ gastos fijos operativos) = (1.000 ~ 500) / (1.000 ~ 500 ~ 260) = 2,08 ROA = resultado antes de intereses ¢ impuestos / activo promedio = (ventas ~ costo de mercaderias vendidas — gastos fijos operativos) / activo promedio = 240 / 525 =45,71% Tasa de Costo Medio de Endeudamiento = intereses pagados / pasivo promedio = 120 / 395 30,38 % fndice de Endeudamiento Promedio = pasivo promedio / patrimonio neto promedio = 395 / 130 = 3,03846 = 303,85 % ROE = (ROA + (ROA ~ i) E) (1 ~tx) = (45,71 + (45,71 — 30,38) 3,0385) (1 — 0,35) = 59,99 % Plaan Promertio 4a Cabranze = penmertin dle eriditne noe ventas J untae 9 orkdita * drireniAn dat ejercicio en dias = 70 / 1.000 * 365 = 26 dias Plazo Promedio de Inventario = promedio de bienes de cambio / costo de mercaderias vendidas * duracién del ejercicio en dias = 145 / 500 * 365 = 106 dias Plazo Promedio de Pago a Proveedores = promedio de deudas con proveeddres / compras a crédito * duracién del ejercicio en dias = 50 / 520 * 365 =35 dias Diagnéstico: La empresa tiene capacidad para generar excedentes econdmicos, tanto pare la empresa como para los propietarios. Comenzé a operar con un alto nivel de apalancamiento financiero, debido a que Ia tasa de rentabilidad econémica supera a la tasa de costo medio de endeudamiento y la empresa tiene un fuerte endeudamiento, Sin embargo, la empresa se encuentra en situacién de descaice financiero, debido fundamentalmente al excesivo plazo de mantenimiento en inventario de los bienes de cambio. Este plazo tiene que reducirse en al menos un 20.%, para evitar una potencial situacién de default e iliquis 13) En base a la siguiente informacién trimestral, diagnosticar Ia situacién econémica y financiera de la empresa y analizar las perspectivas para el trimestre 4. Las compras y ventas se realizan integramente a crédito. La tasa del impuesto a las ganancias es el 35.%, RUBROS /CONCEPTOS Timi [Tim2 [Trim [Trim 172 [Trim 33 Caja y Bancos 0 300 200 150 250 ‘Créditos por Ventas 100011300 [1.500 [1.150 [1.400 Bienes de Cambio 1.000 |1.200-. [7.400 —}4.100 [1.300 ACTTVO CORRIENTE 2.000 {2.800 [3.100 [2.400 [2.950 Bienes de Uso _ 1.500 [1.500 [1.500 [1.500 [1.500 Activos Intangib.s 1.000 [1.000 [1.000 [1.000 [1.000 ‘ACTIVO NO CORRIENTE 2500 [2.500 {2.500 [2.500 ‘ACTIVO TOTAL 5300 5.600 [4.900 [5.450 ‘Deudas Comer. ales CP ) _[900. 1.000 ]850 950‘Deudas Bancarias CP 1200 [1400 [7.600 T1300 Ti.500 PASIVO CORRIENTE. 2.000 12.300 |2.600 [2.150 [3.450 ‘Deudas Financieras LP 1.500___|1.500_|1.500_|1.500_|1.500 PASIVO NO CORRIENTE 1500 [1.500 [1.500 ]1.500__|1.500 PASIVO TOTAL 3.500 {3.800 [4.100 }3.650 [3.950 PATRIMONIO NETO 1.000 {1.500 [1.500 1.250 }1.500 Ventas 5.000 [5.500 [5.900 oa Costo de mercaderias vendidas [2.500 [2.750 [2.950 Gastos fijos operativos 1.000 | 1.000 1.000 RESULT ANTES DEINTEIMP_[1.500__[1.750__[1.950 | _ Intereses Pagados 1.000 1.200 1.500 EEE RESULTADO ANTES DEIMP [500 550 450 Indicadores ‘Trim. % Variacién en % ‘Liguidez corriente promedio 112 714 ?Plazo promedio de cobranza 19 dias 10,53 Plazo promedio de inventario [36 dias 11 Plazo promedio de pago a prov 26 dias 3,85 Liquidez tebrica. PEE Preece gee 6,60 [Margen econémico sobre ventas 31,82 3,87 Ruwsciou de ia inversion ie G5) ‘Rentabilidad de la empresa 35,71 0,20 Tasa de costo medio de endeudamiento 32,88 15,48. Thdice promedio de endeudamiento 2,92. 6,93) ‘Rentabilidad de los propietarios 28,58 GI,74) 1 Efecto palanca 0,80 Gi,25) Leverage operativo 157 [6,82 ‘Leverage financiero Se 3,8 36,16 ‘Leverage total e 499 |6 31,06 Diagnéstico econémico: En los ditimos dos trimestres, la empresa ha aumentado su margen econdmico sobre ventas, pero ha disminuido Ia rotacién de Ia inversién, con Jo cual Ja tasa de rentabilidad de 1a empresa précticamente se mantiene entre 35 % y 36 %. Bl riesgo econémico se mantiene por encima de 1,5 y, Si bien -ha disminuido levemente, este nivel de riesgo se considera prudente. No obstante, la empresa ha operado en el filtimo trimestre con desapalancamiento financiero, por la creciente tase de costo medio de endeudamiento que, combinada con un alto nivel de endeudamiento, ha afectado {a tasa de rentabilidad de los propietarios, que ha disminuido del 28 % al 19 %. Perspectiva econémica para el trimestre 4: Leve aumento de ta tasa de rentabilidad de Ia empresa, con descenso moderado del riesgo econdmico, pero con fuerte caida de la tasa de rentabilidad de los propietarios, afectada por el csapalancamiento financiero. a Diagnéstico financiero: La empresa viene operando con wna liquide corriente claramente insuficies y con alto riesgo de default. La tasa de costo medio de endeudamiento es creciente y ha superado en el tiltimo trimestre a la tasa de rentabilidad de la empresa, con Jo cual ésta se encuentra en una situacién de desapalancamiento financiero. El riesgo financiero viene incidiendo frertemente en el riesgo empresarial, que ha aumentado en el iltimo triméstre un 30 %.o Perspectiva financiera para el trimestre 4: Sino se revierte en el corto plazo Ia situacién de desapalancamiento financiero, la empresa atravesaré por un acelerado proceso de descapitalizacién, con creciente riesgo financiero que terminaré afectando no sélo el riesgo empresarial sino 1a rentabilidad econémica y Ja misma continuidad de la empresa. 14) En un trimestre, una empresa tiene un activo total promedio de $ 1.000, constituido en un 40.% por capital de trabajo. Ademis tiene un 100 % de endeudamiento promedio y un 160 % de liquidez cortiente promedio. 50 % del capital de trabajo son inventarios y 40 % eréditos, 50 % del pasi corriente promedio son deudas con proveedores, El margen de contriBicién es ef 50 %, la rotaci del activo total 150 % y el resultado antes de intereses e impuestos es el 20 % de las ventas. Intereses pagados 35 % del pasivo total promedio y tasa de impuesto a las ganancias 35 %. Ventas Yy compras a crédito. Se necesita saber a) Si la empresa tiene apalancamiento financiero,y) Si la empresa tiene descalce financiero, c) La tasa de rentabilidad de los propietarios y d) El riesgo total de la empresa. a 3 a) Apalancamiento financiero Hay apalancamiento financiero cuando ROA 3 mayor que la tasa de costo medio de endeudamiento “i” Rotacién = ventas / activo promedio = 1,5 = ventas / $ 1000 ‘Ventas = 1000 * 1.5 =$ 1500 KALLX= 1500 * 0,20 = 5 ROA =300/ 1000 Tasa de costo medio de endeudamiento No hay apalancamiento financiero porque ROA es menor que “i” b) Descalce financiero Hay descalce financiero cuando la liquidez.corriente es menor que la liquidez teérica Liquidez teérica = (plazo de cobranza ¥ plazo de itiventario) / plazo de pago a proveedores romedio créditos por ventas / ventas a crédito * 90 dias 100 * 0,40/ 1500 * 90 = 10 dias Plazo de inventario = promedio bienes de cambio / costo de mercaderias vendidas * 90 dias CMY = ventas ~ contribucién total = 1500— 1500 * 0,50 =$ 750 Plazo de inventario = 400 * 0,50 / 750 * 90 dias = 24 dias Plazo de pago a proveedores = promedio deuda con proveedores / coripras a crédito * 90 dias ‘Deudas con proveedores = 0,50 * pasivo corriente Liquidez corriente = 1,60 =$200 / pasivo corriente Pasivo corriente = 400 / 1,60 = $250 ‘Compras ~ existencia final + costo de mercaderias vendidas — existencia inicial ‘Como no se conoce ni Ia existencia final ni la existencia inicial, entonces Compras = CMV Plazo de pago a praveedores = 250 * 0,50 / 750 * 90 = 15 dias Liquidez tedrica = (10-+ 24) / 15 =2,27 ‘La empresa tiene descalee financiero porque la liquidez cc. ‘ente ~ 1,60 es menor que 2,27 ©) Tasa de rentabilidad de los propietarios ROE =(0,30 + (0,30 0,35) * 1) * (10,35) 12s 4) Riesgo total de la empresa Riesgo total de la empresa = Leverage total Leverage total = leverage operativo * leverage fina.Leverage operativo = contribucién total / (contribucién total ~ gastos fijos operativos) Gastos fijos operativos = contribucién — resultado antes de intereses ¢ impuestos Gastos fijos operativos = 750 ~300 = $ 450 Leverage operativo = 750 /300=2,50 Leverage financiero = (contribucién total — gastos fijos) / (contribueién total — gastos fijos ~ intereses pagados) : Intereses pagados = pasivo * tasa de costo medio de endeudamiento Activo = pasivo + patrimonio neto Riesgo total de la empresa = 2,50 * 2,40 =6 (9)pavs de una empresa: rotacién de la inversién 100 %, endeudamiento promedio 100 %, ‘gen de contribucién 50 %, gastos operatives 15 % de las ventas, intereses pagados(3 % de las ventas e impuesto a las ganancias 35 %, Se necesita conocer ROE y el riesgo econémico de la empresa. Rotacién de la inversién = ventas / activo promedio= 1 Endeudamiento promedio de la empresa = pasivo promedio / patrimonio neto promedio ‘Mareen de contribucién = (ventas ~ costo de mercaderias vendidas)/ ventas = 0,50 Supongamos que ias ventas = 3 10U entonces Activo promedio=$ 100 Pasivo promedio = $ 50 Patrimonio neto promedio = $ 50 Contribuciéa total = 0,50 * ventas = $ 50 Costo de mercaderfas vendidas = ventas — contribucién total = $ 50 Gastos operativos = 0,15 * ventas * $ 15 Resultado antes de intereses e impuestos = V ~ CMV — Gastos operativos = $ 35 Intereses pagados = 0,15 * ventas = $ 15 ROE = (ROA + (ROA ~ i) E) * (1~ tx) ROA = Resultados antes de intereses itereses pagados / pasivo promedi ROE=(35 + (35-30) * 1) * (1 ~ 0,35) Riesgo econémico de Ia empresa = Leverage operativo Leverage operativo = contribucién total/ (coniribucién total ~ gastos operativos) ~ 1,43 impuestos / activo promedio= 35% 16) Una empresa trabaja con un margen de contribucién del 40 % y tiene una rotacién del 150 % de la inversién. Tributa el 35 % de impuesto a las ganancias, En relacién a Jas ventas, Jos gastos {jos operativos equivalen el 10 % y el resultado neto final también cl 10 %. Bl activo de la empresa duplica ef total de las deudas. Se necesita conocer el riesgo econémico de la empresa y si trabaja con apalancamiento financiero. Supongamos Ventas = $ 150, entonces Aciivo = $ 100;"Pasivo = $50, Patrimonjo Neto = $ 50, Contribucién total = $ 60, Costo de Mercaderias Vendidas = $ 90, Gastos Fijos Operativos = $ 15, Resultado Neto Final = $ 15. Leverage operativo = 60 / (60 ~ 15) = 1,33; Punto de equilibrio = 15 / (1 ~ 90 / 150) = $ 37,50; ‘Margen cobertura = 75 % Resultado antes de intereses e impuestos = 150-90-15=$45; Resultado antes de impuestos = 15/ 0,65 = $ 23,08Intereses pagados = 45 ~ 23,08 = $ 21,92; ROA = 45 / 100 = 0,45; Tasa i= 21,92 /50 = 0,4384 La empresa trabaja con apalancamiento financiero porque ROA es mayor que “i”. 17) La deuda flotante de una empresa es el 40 % del financiamiento total. De la inversion total, el capital de trabajo fluctuante es el 15 % y el capital de trabajo permanente el 30 %. Los plazos promedios de inventario, cobranza y pago son de 45, 16 y 44 dias, respectivamente. Se necesita Eonocer el fondo de maniobra que tiene y el fondo de maniobra que deberia tener la empresa, en % de la inversién total. Capital de trabajo = 15 % +30 %= 45% Fondo de maniobra actual de la empresa = 45 % - 40 % = 5 % Liquidez.tedrica = (45 + 16)/ 44 = 1,386 Capital de trabajo necesario = 40 % * 1,386 = 55,44 % Fondo de maniobra necesario = 55,44 % - 40 %= 15,44 % de I version total 18) Una empresa tiene en un ejercicio un endeudamiento promedio del 200 %, una rotacién det 100% de sus actives promedios, un margen de contribucién del 53 %, gastos fijos operativos equivalentes al 20 % de sus ventas, fondo de maniobra equivalente al 20 % del activo total promedio e intereses pagados equivatentes al 20 % de las ventas. El 60 % de las deudas totales son de corto plazo. La alicuota del impuesto a las ganancias es del 35 %, Se necesita conocer la tasa de sentabilidad de los pronietarios y 1s estructura de inversién y de financiamiento de le empresa en porcentajes. Endeudamiento promedio = pasivo promedio / patrimonio neto promedio = 2 Rotacién-del activo promedio = ventas / activo promedio = 1 ‘Margen de contribucién = (ventas ~ costo de mereaderias vendidas) / ventas = 0,93 ‘Supongamos que las ventas = $ 300 entonces Activo promedio = $ 300, Pasivo promedio = $ 200 Patrimonio neto promedio = $ 100. Contribucién total = 0,53 * ventas = $ 159 Costo de mercaderfas vendidas = ventas — contribucién total = $ 141 Gastos operativos = 0,20 * ventas = $ 60 Resultado aintes de intereses © impuestos = V ~ CMV ~ Gastos operatives = $ 99 Intereses pagados ~ 0,20 * ventas = $ 60 ROE =(ROA + (ROA - i) E) * (1b) ROA — Resultados antes de intereses e impuestos / activo promedi i= Intereses pagados / pasivo promedio = 30 % ROE = G3 + (33-30) * 2) * (1- 0,35) = 25,35 Deudas de corto plazo = 60 % del pasivo total Fondo de maniobra = 20 % del activo total = 0,20 * 300 = $ 60 Fondo de maniobra = capital de trabajo — deudas de corto plaza, por lo tanto Capital de trabajo = deudas de corto plazo + fondo de mantobra = $ 180 33% Estructura de inversién: Capital de trabajo $180 60% Capital fijo $120 40% Total 3300 100% Estructura de nasciamiento: Deudas de corto plazo $120 40% Deudas de largo plazo $80 21% Capital propio $100 33% Total $300 100%19) Una empresa tiene los siguientes saldos al inicio y cierre de un trimestre: capital de trabajo $ 100 y $ 120, capital fijo $ 150 y $ 150, bienes de cambio $ 40 y $ 60, créditos a corto plazo $ 20 y $ 40, deuda a corto plazo $ 60 y $ 80, deuda a largo plazo $ 60 y $60, deuda comercial a corto plazo $ 30-y $ 40, ventas al cierre $ 100, gastos fijos operativos al cierre $ 30, intereses pagados al cierre $ 9. La empresa tributa el 35 % de impuesto a las ganancias y todas sus compras y ventas son a crédito, Resultado antes de intereses e impuestos $ 21. Se necesita conocer a) La duracién del ciclo operativo de Ia empresa, b) La liquidez tedrica de 1a empresa, c) Si la empresa tiene descalce financiero, d) La liquidez en caso de no poder vender las mercaderias en stock ni cobrar los créditos, ©) El margen econémico sobre ventas con el cual esti operando Ja empresa, f) El apalancamiento financiero de la empresa, g) El efecto palanca, h) El margen de cobertura sobre ‘ventas y i) El riesgo empresarial. a) Duracién del ciclo operativo~ Plazo medio de cobranza~ (20 + 40) /2/ 100 * 90 = 27 dias RAITx = Ventas - Costo de las Mercaderfas Vendidas - Gastos Fijos Operatives = Costo de mercaderias = Ventas - Gastos Fijos Operatives - RAITx = 100 ~30—2 Plazo medio de inventario = (40 + 60) / 2/49 * 90 = 92 dias Duracin del ciclo operativo de la empresa 119 dias 24 $49 b) Liquidez.to6rica : Compras = Existencia Finai + Costo Mercaderias Vendidas ~ ixisteacia iniciai Compras ='60 + 49-40 =$ 69 Plazo medio de pago a proveedores = (30 + 40) /2/ 69 * 90 = 46 dias Liquidez teérica = Ciclo Operativo / Plazo de pago a proveedores = 119 / 4 2,59 ©) Descalce financiero Liquidez corriente = Capital de trabajo / Deuda a corto plazo = 120/ 80= 1,5 ‘La empresa tiene descalce financiero porque la liquidez corriente es menor que la teérica 4) Liquide. écida. Liquidez dcida = (120 ~ 60-40) / 80 = 0.25 ©) Margen econdmico Margen =21 / 100 * 100=21 % £) Apalancamiento financiero ROA =21 / (250 +270)/2= 8,08 % i=91 (120+ 140) /2= 6,92 % ‘La empresa tiene apalancamiento financiero porque ROA es mayor que "i" 2) Efecto palanca Deuda promedio de la empresa = (120+ 140)/2=$ 130 Patrimonio neto promedio = Activo promedio - Deuca promedio = 260 - 13 = $ 130 Endeudamiento promedio de la empresa = 130/ 130= 1 ROE = (8,08+ (8,08 - 6,92) * 1)) * (1 - 0,35) = 6,006 % Efecto Palanca =6,006 / 8,08 = 0,74 bb) Margen de cobertura Punto de Equilibrio = 21 / (149/100) =$ 41,18‘Margen de cobertura sobre ventas = (100 - 41,18) / 100 * 100 = 58,82 % 4) Riesgo empresarial Riesgo empresarial = riesgo econémico * riesgo financiero Riesgo empresarial = leverage operativo * leverage financiero Leverage Operativo = (100 - 49) / (100-49 - 30)= 2,43 Leverage Financiero = (100 — 49 - 30) / (100-49 ~ 30-9) = 1,75 Leverage Total = 2,43 ¥ 1,75 = 4,25 20) Una empresa opera con un margen de contribucién del 40 %. Los gastos fijos operativos equivalen al 15 % de las ventas, al igual que los intereses pagados. El activo promedio tiene una rotacién del 200 % y las deudas flotantes constituyen el 30 % de la estructura de financiamiento. La solvencia es 1,5 y también la liquidez teérica. El impuesto a las ganancias es el 35 %, Se necesita conocer a) la rentabilidad de Ia empresa, b) la tasa de costo medio de endeudamiento, c) la rentabilidad de los propietarios, d) el fondo de maniobra necesario de la empresa, ¢) la composicién en % de la estructura de inversién y Ia estructura de financiamiento de la empresa, a) Tasa de rentabilidad de la empresa ‘Margen de contribucién = (ventas — costo de mercaderias vendidas) / ventas = 0,40 Rotacién del activo = ventas / activo promedio = 2 Solvencia = activo / pasivo = 1.5 ‘Supongamos que tas ventas = § 50, entonces Actrvo promedio = $ 190, 1rasivo promeaio = 3 10 Deuda flotante 0,30 * 150=$ 45 Deuda consolidada= 100-45 = $55 Patrimonio neto promedio = $ 50 Contribucién total = 0,40 * 300=$ 120 Costo de mercaderias vendidas = $ 180 Gastos fijos operativos = 0,15 * 300 = $ 45 Resultados antes de intereses ¢ impuestos = 300 ~ 180~45=$ 75 ROA = Tasa de rentabilidad de la empresa = 75 / 150= 0,50 ») Tasa de costo medio de endeudamiento Intereses pagados = 0,15 * 300 = $45 ‘Tasa de costo medio de endeudamiento = 45 / 100 = 0,45, ¢) Tasa de rentabilidad de los propietarios ROE = (0,50 + (0,50— 0,45) * (100 /50)) * (1 - 0,35) 39 4) Fondo de maniobra necesario Liquidez tedrica = 1,5 Entonces liquidez corriente necesaria = 1,5 = capital de trabajo / deuda flotante ‘Capital de trabajo necesario = deuda flotante * 1,5 = 45 *1,5=$ 67,50 Fondo de maniobra necesario = 67,50 -45=$ 22,50 ©) Estructura de inversién y financiamiento + Estructura de inversi6 Activo total $150 100% Capital de trabajo $6750 5% Capital fijo $8250 55%Estructura de financiamiento: Pasivo + Patrimonio neto $150 100% Deuda flotante $45 30% Deuda consolidada $55 37% Capital propio $50 33% Fondos de largo plazo $105 67% 21) Una empresa tiene en un trimestre, en promedio, eréditos por ventas por $ 100, bienes de cambio por $ 200 y deudas comerciales por $ 150. Las ventas a crédito del trimestre ascienden a $ 1.200. La empresa trabaja con un margen de contribucion del 50 %. Las compras son todas a crédito, El capital de trabajo de la empresa es el 60 % de la inversién total y las deudas de corto plazo el 40 % del financiamiento total. Se necesita conocer la liquidez minima que debe tener la ‘empresa y el fondo de maniobra necesario en porcentaje de la inversién total. Liquidez minima necesaria = liquidez teérica Liquidez tedrica = duracién del cielo operativo / plazo promedio de pago a proveedores Duracién del ciclo operativo = plazo promedio de cobranza + plazo promedio de inventarios Plazo promedio de cobranza = promedio de créditos por ventas / ventas a crédito * 90 dias Plazo promedio de cobranza “ 100 / 1200 * 90 = 8 dias Plazo promedio de inventarios = promedio de bienes de cambio / costo de mercaderias vendidas * 00 ding = 200 / (ventas — contribucién total) * 90 = 200 / (1200.~ (0,50 * 1209) *.90 =30 dias Duracién del ciclo operative = 8 dias + 30 dias = 38 dias Plazo promedio de pago a proveedores = promedio de deudas comerciales / compras a crédito * 90 dias Compras = existencia final de bienes de cambio + costo de mercaderias — existencia inicial de bienes de cambio Como el saldo de bienes de cambio es promedio, entonces Compras = saldo promedio de bienes de cambio + costo de mercaderfas vendidas = $ 800 Plazo promedio de pago a proveedores = 150 / 800 * 90 = 17 dias Liquidez teérica = 38 /'17 = Liquidez minima que debe tener la empresa = $ 2,24 de capital de trabajo por cada $ 1 de deuda flotante. Capital de trabajo actual de la empresa = 60% de la inversion total Deuda de corto plazo actual de la empresa = 40 % del financiamiento total Como la inversién total = financiamiento total, es decir ‘Activo total = Pasivo total + Patrimonio neto, entonces Liquidez corriente actual de la empresa = 60% / 40 % = 1,5 Fondo de maniobra actual de la empresa = 60 % - 40 %~ 20% Liquidez. minima que debe tener la empresa ~ 2,24 Es decir, liquidez corriente necesaria = capital de trabajo necesario / deuda flotante = 2,24 Por lo tanto, capital de trabajo necesario en % = 40 % *'2,24 = 89,6 % Fondo de maniobra necesario = capital de trabajo necesario ~ deuda flotante Fondo de maniobra necesario en % = £9,6-40 = 49,6. % 22) Las empresas A, B y C presentrn los siguientes datos sobre estructura de inversién, estructura de financiamiento y plazos promedios de inventario, cobranza y pago a proveedores. Los % son en relacién a la estructura total de inversién y Ia estructura total de financiamiento de cada empresa. Se necesita conocer ) para cada empresa el indice de solvencia, el indice de endeudemiento en %, Ja liquidez corriente y la liquidez.teérica, b) en fincidn de los indicadores obtenidos, si Ia liquidez corriente de cada empresa es suiiciente (si no hay situaciones de descalce financiero), e) en caso deque haya descalee financiero, suponiendo que se vende al contado el 10 % de los activos fijos, i determinar si la empresa logra superar su situacién de -descalce y d) en caso de que continte la | ‘situacién de descalce financiero, hacer una reconversi6n del 10 % de Ja deuda flotante en deuda | consolidada y determinar si la empresa logra superar el descalee financiero. | | Tadicadores ~"[impresa A_[ Empresa B_[ Empresa C Capital de trabajo luctuante 10% 20% 20% | Capital de trabajo permanente 30% 30% 40% Deuda flotante 20% 31,25% | 48% Deuda consolidada 10% 12.75% | 14% Plazo promedio de inventario 18dias | 19 dias_—| 16 dias Plazo promedio de cobranza 15 dias 16 dias 10 dias { Plazo promedio de pago aproveedores | 20 dias __| 18dias_| 18 dias a) Determinacién de indicadores SH Indicadores ‘Empresa A_[ Empresa B | Empresa C | [Indice de solvencia [3,33 2,27 1,61 | Endeudamiento en % | 42,86 78,57 163,16 | Liquidez-corriente | 2 1,60 1,25 | Liguidez tedrica 165 aoa aaa | | b) Descalce financiero | Indicadores| Empresa A_| Empresa B_[ Empresa C Liguidez.corriente | 2 1,60 1,25 Liquidez teérica 1,65, 1,94 1,44 Descalce financiero [No Sf Si ) Venta al contado del 10 % de activos fijos Indicadores Empresa A | Empresa B_| Empresa Cc ‘Capital de trabajo fluctuante 16% 25% 24% Capital de trabajo permanente 30% 30% 40% Deuda flotante 20% 31,25% | 48% Deuda consolidada 10% 12,75 % 14% Plazo promedio de inventatio 18dias | 19'dias | 16 dias Plaze promedio de cobranza 15 dias 16 dias 10 dias Plazo promedio de pago a proveedores | 20dias | 18 dias. | 18 dias indice de solvencia 3,33 2327 1,61 Endeudamiento en % 42,86 78,57 163,16 ‘Liquidez corriente 23 1,76 1,33 Liguidez tet.'2a 41,65 194 144 aa Descalce financiero No! Si Si i 44) Reconversién de deuda flotante en deuda consolidada Tadicadores: Empresa A | Empresa B_[ Empresa C Cap.al de trabajo fluctuante 16% 25% 24% Capital de trabajo permanente 30% 30% 40%Deuda flotante 18% 28,13% — [43,20% Deuda consolidada 12% 15,87% | 18,80% Plazo promedio de inventatio 18dias | 19 dias 16 dias Plazo promedio de cobranza 1S dias | 16 dias 10 dias Plazo promedio de pago a proveedores | 20dfas | 18 dias 18 dias indice de solvencia 3,33 2,27 1,61 Endeudamiento en % 42,86 78,57 163,16 : Liquidez corriente 7 2,56 1,96 148 Liquidez teérica 1,65 1,94 144 Descalce financiero No No_ No 23) Una empresa trabaja con un margen de contribucién de 0,35. Tiene una rotacién del 100 % de su iaversién y un leverage operativo de 2. Se necesita conocer su rentablidad econémica ROA = rentabilidad econdmica de la empresa ROA = resultados antes de intereses ¢ impuestos / activo promedio Rotaci6n de Ja inversién = ventas / activo promedio = 1 Supongamos que las ventas = $ 100 Entonces activo promedio = $ 100 Contribucién total = 0,35 * 100 = $ 35 Costn de merraderias.vendidas = ventas —contriinci $659. sienes Leverage operativo = contribucién total / (contribueion total — gastos operativas Leverage operativo = contribucién total / resultado antes de intereses ¢ impuestos = 2 Resultados antes de intereses ¢ impuestos = $ 35 /2=$ 17,50 ROA =$ 17,50/ $ 100 = 17,50 % 24) Una empresa trabaja con un margen econémico de 0,25 y tiene excedentes netos equivalentes ‘al 10.% de sus ventas, La tasa de impuesto a las ganancias ¢s el 35 %. El promedio de sus activos totales duplica el pasivo total promedio y tiene una rotacién de! 100 %. Se necesita conocer la rentabilidad de los propietarios. fentabilidad de los propietarios ROA + (ROA~i) BE) * (1-1) Margen econémico = resultado antes de inteteses ¢ impuesto / ventas Supongamos que las ventas = $ 100 Entonces resultado antes de intereses ¢ impuesto = $ 25 Si rotacién de la inversién = ventas / activo promedio= 1 Entonces activo promedio = $ 100 ROA =25/ 100= 25 % Si activo promedio = 2 * pasivo total promedio Entonces pasivo promedio = $ 100 /2=$ 50 Patrimonio neto promedio = $ 50 E = endeudamiento promedio = pasiva promedio / patrimonio neto promedio = 1 i= tasa de costo medio de endeudamiento = intereses pagados / pasivo promedio Intereses pagados = resultado antes de intereses ¢ impuesto —resultado antes de impuesto Intereses pagados = $ 25 — resultado antes de impuesto Si ventas = $ 100, entonces excedentes netos = $ 10 $ 10 = Resultado antes de impuesto — impuesto a las ganancias $ 10 = Resultado antes de impuesto — resultado antes de impuestos * 0,35 $10 = Resutiado antes de impuesto (1 - 0,35)Resultado antes de impuesto = 10/ 0,65 = $ 15,38 Intereses pagados = $ 25 - $ 15,38 =$ 9,62 i= 19,24% — 19,24) * 1) * (1 - 0,35) = 19,99 % 25) Bl margen de contribuci6n de una empresa es 0,30 y ticne un margen de cobertura del 25 %. Se necesita conocer el leverage operativo. Margen de contribucién = (ventas ~ costo de mercaderias vendidas) / ventas = 0,30 Contribucién total = ventas — costo de mercaderias vendidas = 0,30 * ventas Costo de mercaderias vendidas = ventas — contribucién total ‘Margen de cobertura = (ventas ~ ventas en el punto de equilibrio) / ventas * 100 25 % ‘Punto de equilibrio = gastos fijos operativos / (1 — costo de mercaderias yendidas / ventas) Leverage operative = (ventas ~ costo de mercaderias vendidas) (ventas'~ costo de mercaderias vendidas — gastos fijos operatives) Supongamos que las ventas = $ 100, entonces Contribucién total = $30 Costo de mercaderias vendidas = $70 Margen de cobertura = (100 — punto de equilibrio) / 100 = 0,25 ‘Margen de cobertura = 100 punto de equilibrio = 0,25 * 100=25 Por lo tanto punto de equilibrio = 100-25 =$ 75 Pimto de eauilihrio = $ 75 = gastos fiios onerativas / (1 — 70 / 100) = gastos onerativos / 0.30 Gastos operativos = § 75 * 0,30=$ 22,50 Leverage operative = (100 ~70) / (100-70 ~22,50) = 4 26) Una empresa vende por afio el equivalente a una vez y media su activo total promedio, Tiene ‘un margen de contribucién del 30 % y los gastos fijos operativos equivalen al 10 % de las ventas. La deuda flotante representa el 40 % del financiamiento total y la deuda consolidada el 20 %. La empresa tributa el 35 % de impuesto a las ganancias y tiene un excedente neto equivalente al 5 % de sus ventas. Se necesita conocer Ja tasa de rentabilidad de los propietarios. Rotacién de la inversién = ventas / activo promedio = 1,5 ‘Margen de contribucién = (ventas ~ costo de las mercaderfas vendidas) / ventas ~ 0,30 Contribucién total = ventas * 0,30 Costo de fas mercaderias vendidas = ventas ~ contribucién total = ventas — ventas * 0,30 Costo de las mercaderias vendidas = ventas * (1 — 0,30) = ventas * 0,70 ROE = return on equity = rentabilidad del patrimonio neto ROE= (ROA + (ROA ~i) E) * (1-08) ‘Suponiendo que las ventas = $ 150 ‘Activo promedio= 150/ 1,5 = $100 Deuda flotante = pasivo corriente ~ 100 * 0,40= $ 40 ‘Deuda consolidada = pasivo no corriente = 100 * 0,20=$ 20 Pasivo promedio = $ 60 Costo de mercaderias ve-.tidas = 150 * 0,70=$ 105 Contribucién total = 150 * 0,30 = $45 Gastos fijos operatives = 150 * 0,10=$ 15 Resultado antes de. satueses ¢ impuesto = 150-105 15=$30 ROA = 30/100 * 100 =30% ‘ndeudamiento promedio = pasivo promedio / patrimonio neto promedio = 60 / 40 = 1,50 i=Tasa de costo medio de endeudamiento = intereses pagados / pasivo promedio Intereres pagados = resultado antes de intereses e impuesto— resultado antes de impuestoExcedente neto = 150 * 0,05 = $ 7,50 $7,50 = resultado antes de impuesto ~ resultado antes de impuesto * 0,35 $7,50 = resultado antes de impuesto * (1 ~ 0,35) Resultado antes de impuesto = 7,50 / 0,65 =$ 11,54 Intereses pagados = 30 - 11,54=$ 18,46 i= 18,46 / 60 * 100 =30,77% ROE = (30 + (30 ~30,77) 1,5) * (1 -0,35) = 18,75 % , 27) Una empresa tiene una solvencia del 200 %, opera con un margen de contribucién del 30.% y una rotacién de 150 %. Los gastos fijos operativos equivalen al 10 % de las ventas y el excedente neto al 5 % de las ventas. La empresa tributa el 35 % de impuesto a las ganancias. jTiene apalancamiento financiero la empresa? Solvencia = Activo total / Pasivo total = 2 Margen de contribueién = (Ventas ~ CMY) / Ventas Rotacién de la inversién= Ventas / Activo promedi Supongamos que Ventas = $ 150; Activo promedi ‘Neto promedio = $ 50, entonces Contribucién total = 150 * 0,30=$ 45 Gastos fijos operativos = 150 * 0,10=$ 15 ‘ Excedente neto = 150 #.0,05 = $7,50 : * : Apalancamtento financiero = (ROA — i) E ; ROA = Resultado antes de intereses ¢ impuestos / Activo promedio = RAITx/ A. RAITx = Contribucién total - Gastos fijos operativos= 45 —15=$30 ROA=30/ 100=30% intereses pagados / Pasivo promedio Intereses pagados = Resultado antes. de intereses ¢ impuestos ~ Resultado antes de impuestos = RAITx-RATx Excedente Neto = Resultado antes de impuestos —Tmpuesto a las ganancias Excedente Neto = RATx~RATx * tx = RATx(1 tx) RATx = Excedente Neto/ (1 — tx) = 7,50 / (1 -0,35)=$ 11,54 Intereses pagados = 30—11,54= $ 18,46 i= 18,46 /50=36,92% Como ROA = 30 % y la tasa i= 36,92 % la empresa NO tiene apalancamiento financiero = CMV / Ventas = 0,30 : 50 100; Pasivo promedio = § 50; Patrimonio 28) El capital de trabajo fluctuante de una empresa es el 10 % de la estructura de inversién y el capital fijo el 40 %. La empresa tiene un endeudamiento de 120% y los fondos de largo plazo constituyen ol 60 % de la estructura de financiamiento. La liquidez teGrica es 1,80. gCuél es la liquidez corriente y el fondo de maniobra necesario de la empresa? Indice de Endeudamiento asivo / Patrimonio neto = 1,20 Supongamos que Pasivo = $ 120, Patrimonio Neto = $ 100 y Activo = $ 220 Liquidez corriente = Capital de trabajo / Deuda flotante = Activo corriente / Pasivo corriente Capital de Trabajo = Activo ~ Capital Fijo Capital Fijo = 220 * 0,40=$ 88 Capital de Trabajo = 220 ~ 85:3 132 Estructura de financiamiento = Deuda flotante + Fondos de largo plazo = Activo = $220 Fondos de largo plazo = 220 * 0,60 =$ 132 Deuda flotante = 220 — 132 = $ 88 Liquidez corrients = 132/86 = 1,50Fondo de maniobra necesario = Capital de trabajo necesario~ Deuda flotante Capital de trabajo necesario = Deuda flotante * Liquidez tedrica = 88 * 1,80=$ 158,40 Fondo de maniobra necesario = 158,40 ~ 88 = $ 70,40 70,40 1220 =32 % de la estructura de inversién 29) Las ventas de una empresa en un trimestre duplican el activo total promedio y éste duplica el pasivo total promedio. El excedente econdmico equivale al 15 % de las ventas y el excedente neto equivale a 1/3 del excedente econdmico. El margen de contribucién es el 40 % y la alfcuota de impuesto a las ganancias el 35 %. {Tiene apalancamiento financiero la empresa? ;Cudl es el riesgo empresarial? Suponiendo que Ventas = $ 100, Activo Promedio = $ 50, Pasivo Promedio = $25 Excedente Econémico = $ 15 y Excedente Neto = $ 5 ROA = Excedente econémico / activo promedio = 15 /50= 30% Excedente neto = Resultado antes de Impuesto ~Impuesto a las ganancias 5 = RATx~ Tx = RATx—RATx * t = RATx (I —tx) = RATx * 0,65 RATx=5/0,65 = $ 7,69 Intereses = RAITx —RATx = 15 ~7,69=$7,31 Tasa i= 7,31/25=29,24 % La empresa tiene apalancamiento financiero Tevorage ancratiun =: Pontrituciéin total | {Conte 0,4) / (100 ¥ 0,4 — Gastos fijos operativos) Gastos fijos operativos = Contribucién total — Excedente econdmico = 40— 15 =$25 Leverage operativo = 40 / (40 - 25) = 2,67 Leverage financiero = (Contribucién total — Gastos fijos operativos) / (Contribucién total ~ Gastos fijos operativos — Intereses pagados) = (40 ~25) / (40~ 25 —7,31) = 15 /7,69 = 1,95 Riesgo empresarial = 2,67 * 1,95 = 5,21 30) La solvencia de una empresa duplica la liquidez. corriente. La mitad del capital de trabajo es fluctuante y la quinta parte es fondo de maniobra. El capital fijo es la mitad det activo total. Se desea conocer a) la liquidez corriente y el endeudamiento y b) el modelo general de financiamieato. 8) Liquidez corriente y endeudamiento: Para Activo = 100 Capital de trabajo = 50 Capital fijo = 50 Capital de trabajo fluctuante = 25 Capital de trabajo permanente =25 Fondo de maniobra = 1/5 * 50 = 10 = capital de trabajo ~ douda flotante Deuda flotante = capital de trabajo — fondo de maniobra = 50 ~ | 0 fndice de liquidez corriente = 50 / 40 = 1,25 Solvencia = 2,50 = A / P = 100 / x por Io tanto P= 100 12,5=40 Indice de endeudamicnto = P / PN = 40// 60 = 0,66667 +b) Modelo general de financiamiento: Estructura de Inversién: Capital de trabajo fluctuante=25.% Capital de «abajo Permanente 25 % Fondo de maniobra ~ 10 % Capital fijo = 50% Estructura de Financiamiento: Deuds flotante = 40% Capital propio <0.% Para ajustarse al modelo general de financiamiento, el tope de de *~a tlotante deberia ser el 25 % 0 bien deberfa aumentarse al 40 % el capital de trabajo fluctuante.a) Reconocer las diferencias entre contexto y entorno. ) Caracterizar el contexto internacional y el papel de las politicas gubemamentales, c) Reconocer la importancia y configuracién de los mereados financieros. 4) Idontificar los distintos tipos de actives financieros y la forma de valuacién de los mismos, €) Conocer las particularidades y diferencias entre los mercados financieros internacionales y los mercados financieros nacionales. Contenidos 1. Contexto y entorno de las finanzas 2. El contexto internacional 3. Las politicas gubernamentales 4, Los mercados financieros 5. Los mercados financieros internacionales 6. Los mercados financieros nacionales 1. iregunass de evaiuaciou dei capitulo 8. Casos resueltos i Contétte y entorno dé Tas finatizas Contexta y entomo son dos vocablos con distintos significados en administracién. Sin embargo, en {os textos en inglés suele utilizarse un tnico voceblo: environment, que las editoriales 1o publican en espafiol. como ambiente, entomo o clima. Estas palabras aluden més bien a Ja naturaleza, a las ciencias naturales y no a las ciencias sociales donde se ubica la admi \istracién. Esto tiene que ver con el paradigma funcionalista predominante en el campo de la administracién y con la hegemonia que atin sigue teniendo la teoria general de sistemas formulada por el bidlogo y filésofo austriaco Lutwig von Bertalanffy. ‘Cuando hablamos de contexto nos estamos refiriendo a ia inscripcién histérica, pol jitica, econémica a i a q da una fisonomia ular, una impronta singular, onde con una ¢j un lugar y un momento histérico. Las organizaciones no son entelequias, es decir, dispositivos abstractos sin tiempo ni espacio. Por el contrario, son construcciones humanas empapadas de tiempo y espacio, atravesadas por el devenir de un ‘momento histérico, ‘A.ou vez, cuando decimos inscripeién histérica, politica, econémica y sociocultural, nos estamos refiriendo a sujetos sociales de came y hueso, pero también a actores, agentes, dispositivos institucionales, imaginarios sociales y précticas sociales, incluyendo las pricticas discursivas, la produccién y distribucién de conocimientos e ‘nformacién, las ciencias, las tecnologias, el modo de produccién econémica, los dispositivos de poder e influencia, las regulaciones sociales y las disputas por los simbolos y-las significaciones sociales. Por eso el contoxto es al mismo tiempc » temo y extemno a la organizacién, al mismo tiempo micro ¥y macro, Atraviesa a toda la organizacién porque ésta es un constructo humano tejido con todos los elementos méncionados en el pérrafo precedente. En cambio, cuando hablamos de entomno nos estamos refiriendo al entramado de relaciones inmediatas y directas que establece una organizacién‘con sus propios miembros, sus clientes, consumidores, proveedores, inversores, financiadores, acreedores, socios, aliados, competidores, organismos gubernamentales y organizaciones sociales. Este entramado de rélaciones no se da'en un espacio vacio sino en conitextos especificas, tal como lo expusimos precedentemente. En el caso de las finanzas, este entomo sera distinto segiin se trate de empresas, organismos guberamentales, instituciones financieras u organizadiones sociales. Ademds, sera distinto segiin el tipo de entramado de relaciones que cada organizacién logre construir. De todas maneras, esta construccién est siempre enmarcada:y -atravesada por el contexto, por lo cual se hace mas que necesario analizar el contexto internacional y el papel de las politicas gubernamentales y los mercados financieros. 2 Ehcontexts intermacional) : EI orden mundial actual se construye a partir de los resultados de la 2* Guerra Mundial, la gran conflagracién que se desarrolla entre 1939 y 1945 donde se enfrentan, por un lado, Alemania, Italia, Japén y sus aliados y, por otro, el resto de Europa, Estados Unidos, Rusia y sus aliados, Es ‘un orden que emerge de la guerra, pero que es planeado minuciosamente por Estados Unidos como el gran ganador de la contienda, que se crige como nueva potencia hegeménica mundial, reemplazando en este papel a Inglaterra y Francia, que habfan predominado durante tos siglos XV, XVM y XIX. Es en estos tres siglos donde se desarrolla el proyecto de la Modernidad y sus ideas de construccién de un nuevo orden social, en reemplazo del viejo, orden, medieyal: el, suieto cartesiano, el iiveraiismo, ias democracias iiberaies, ci constiaicivnailsmo, ios Estados bacivuaies, vi iiuainisio, el enciclopedismo, los descubrimientos cientificos, los avances tecnolégicos, el positivismo, el maquinismo, el capitalismo industrial, el, mercado, las empresas, los bancos y la produccién en masa, El capitalismo industrial reemplaza al capitalismo mercantil y se basa en Ia propiedad privada de los medios de produccién y la libertad de mercado, garantizadas por los Estados nacionales, La gran acumulacién del excedente econémico derivado de la explotacién de la fuerza de trabajo provoca pobreza y miseria por doquier. Por esta razin el capitalismo es rechazado por el socialismo utdpico y el marxismo. Este fltimo plantea la necesidad de la lucha revolucionaria para modificar el orden, mientras que del socialismo utépico provienen el anarquismo, el sindicalismo, el cooperativismo y el mutualismo. , En_1944 se inicia ol capitalismo financiero, que reemplaza al capitalismo industrial. Estados Unidos y sus aliados construyen una forma de gobierno y ejercicio del poder denominada gubernamentalidad financiera’, que se inicia con el acuerdo de Bretton Wood, Estados Unidos, por el cual se crea el Fondo Monetario Internacional y el Banco Intemacional de Reconstruccién y Fomento. Ademés, se fija el oro como patrén monetario internacional. Estados Unidos no sdlo se asegura Jos votos necesarios para influir en las decisiones de dichos organismos, sino que por entonces poseta mas del 50 % det oro del mundo. lidad financiera se ini la glohalizacién financiera, se expande con los mercados financieros y se consolida con los gobiemos rporativos. Bs un sistema autopoiético, que crea los elementos que a su vez reproducen el sistema .demanera circular y or~ada. 5 Término aculiado en mi tesis de doctorado “La. gubernamentalidad financiera. Implicancias en las decisiones financieras de las cooperativas tabacaleras en Argentina 1969-2009", Universidad de Buenos Aires, Facultad de Ciencias Econdmicas, Agosto de 2011, Publicada parcialmente en Agiero, Juan (2013) Gubernamentalu:ad Financtera. Posadas: Editorial Universitaria de’ Misiones y Agtero, Juan (2013) 4s cooprrativas tabacaleras en Argentina, Posadas: Editorial Universitaria de Misiones._.[a globalizacién financiera® se gesta con el Plan Marshall norteamericano que se pone en marcha ‘én Europa para la reconstruceién de posiguerra. Las corporaciones y baneos norteamericanos s° instalan ‘en Eufopa con su tecnologia y luego se expanden al mundo como corporaciones ecco y banca mundial, Fa 1272.se reemplaza el ora_por-el délar-estadounidense como fo de cambio. La libre flotacién benefciaba a Estados Unidos por su presencia hegemdnica en la economia mundial. Las crisis del petréleo de 1973 y 1979 impactan en todo el mundo casi instantineamente y esto sefiala el nacimiento de Ja globalizacién. Con los enormes volimenes de petrodélares que se ‘vuelcan en los circuitos financieros se forman los capitales financieros internacionales, que se separan de los flujos de exportacién-importaci6n y comienzan a circular de manera auténema. Con estos capitales y los avances de la informitica y las telecomunicaciones se desarrollan en el mundo los mercados financieros internacionales. La caida del muro de Berlin el 9 de Noviembre de 1989 y el fin del socialismo soviético favorecen aun més la expansién del capitalismo financiero a escala mundial, favorecido a su vez por el dinero electrénico como nueva forma de dinero. 1a expansién de las grandes corporaciones transnacionales, la libie.circulacién de los capitales financieros internacionales y la desrei de los mé su vez, a Jos gobiernos nasionales y a los organismos internacionales, Phmaraciones. 12 acimetria de Ia informacién que maneian y las maniobras execulativas de las mismas en Jos mercados financieros. Las ciisis fmandieras por estos motivos son recurrenies suiza de Davos, donde analiza y decide, como si fuera el directorio de-una empresa la orientaciOn politico-econémica y el destino del mundo. Sin embargo, como en cualquier directorio de empresa, el poder y la representacion de los paises en el G-8 no son homogéneos ni simétricos, sino més bien diferenciados y asimétricos, con fuertes hegemonias y liderazgos que a su vez generan subordinacién y disciplinamiento. Hay dos bloques d¢_poder claramente diferenciados en el G-8, que ge conforman con los siguientes paises: BLOQUE ‘1: Estados Unidos (1° economia del mundo), Inglaterra, Canady Japon (3° economia del mundo ). Moneda: Délar. Liderazgo: Estados Unidos BLOQUE 2: Alemania, Francia e Italia (4° economia del mundo). Moneda: Buro. Liderazgo: Alemania. Ansar de fomar parte dl GS, Rusa np integra ninguna de estos. dos Magus ie poder por fo © Este tema se encuentra de manera mds desarrollada en Agiero, Juan (+08) Globalizactén, finanzas sociales y microfinarzas. Buenos Aires: Editorial Dunken.lecisiones del G-8 y su moneda ni siquiera es reconocida como moneda ‘internacional, Tampioco tiene injerencia en la3 decisiones del Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial, los dos icieros del G-8. Sin zcubar ‘el BRIC ya ¢s la 2° economia del mundo y en unos cuenta la persistencia de la crisis politica y econémica por fa que viene atravesando la Unién Eazgpea. La gubernamentalidad financiera a escala global también se estructura en base a organismos internacionales que, si bien parecen aut6nomos, siguen estrictamente las directivas del G-8 y su funcionamiento se encuadra en las politicas de este grupo. Estos organismos internacionales son el Fondo Monetario Internacional (FMI) y el Banco Mundial (BM) fundados en1944, la Organizacién de las Naciones Unidas (ONU) fundada en 1948, el Banco Interamericano de Desarrollo (BID) fundado en 1959, la Organizacién para la Cooperacién y el Desarrollo Econémico (OCDE) fundada en 1960 y conformada por los 34 pafses mas ricos del mundo que en conjunto concentran el 80 % del PBI mundial y controlan e! 70 % del comercio mundial y finalmente la Organizacién ‘Mundial de Comercio (OMC) fundada en 1995, que administra un total de 60 tratados de comercio entre paises del mundo. La creacién del Estado de Israel en 1948 y las guerras posteriores entre arabes e israelies también fueron producto de decisiones politicas, como también lo fueron las politicas de ajuste del precio det petréleo, que generar las crisis de 1973 y 1979 y constituyeron el acta de nacimiento de la jay ee eee igualmente, la conformacién de los drectorios de los organsmos internacionales, particularmente del Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial, son producto de decisiones politicas, principalmente de Estados Unidos y Alemania, ya que ‘ia conduccién del primer organismo.suele estar a cargo de un representante de la Unién Europea, mientras que la del segundo suele estar a cargo de un representante de Estados Unidos. Un ejemplo muy claro y elocuente de la intima relacién entre. tos gobiernos, las politicas gubernamentales y las finanzas lo constituye la llamada crisis de las hipotecas. En Septiembre de 2008 estalla’ en Estados Unidos una crisis financiera cus répidamente circula por los medios de Gomunitetn soa on el nombre ds ri de las hpoteraso eri dels préstamos subprine. La ammericanas también més importantes, por orastarles dinero corto plazo. Es una tasa de referencia, que mide el costo del financlamiento para el segmento de empresas ins calificadas del mercado norteamericano. Obviamente, cualquier otro préstamo de calidad inferior se ubica por encima y no por debajo de esta tase.Lewe tntpectonta. Desde el afio 2000 y promovido por el propio gobiemo norteamericano, que fija en el 1 % la tasa de interés anual cobrada por la Reserva Federal a los bancos norteamericanos por prestarles dinero, se inicia un fenomenal proceso de expansi6n de préstamos hipotecarios sobrevaluados y con tasas de interés por debajo de la tasa prime. Es decir, préstamos con alto riesgo de incobrabilidad, que los, bancos a’ su vez colocan como garantia para emisiones de titulos que se renegocian casi ilimitadamente en los mercados financieros internacionales y que aumentan répidamente su cotizacién, generando enormes masas de excedentes financieros en forma de dinero electrénico. Este fenomenal negocio financiero, totalmente espurio, ficticio y sin sustento real alguno, tenia légicamente los dias contados y esto siempre lo supieron quienes operaron y se beneficiaron con el mismo. Y también lo sabian los mercados fimancieros y los gobiernos, no sélo el gobierno norteamericano, sino también los gobiernos europeos y asifticos, que contribuyeron a esta mAgica expansién de la “riqueza financiera”. ‘Muchos intentaron comparar esta crisis con la crisis de 1929. Sin embargo, no son comparables por varias razones.JEn primer lugar, porque en 1929 no habia globalizacién y por tanto no habla instantaneidad de la informacién, interconexién, interdependencia, entre otros aspectos, En segundo lugar, por el yolumen de capitales que hoy circula por los mercados financieros internacionales, que no existian en 1929. En tercer lugar, por la hegemonta politica ¢ ideolégica que Estados Unidos no ten{a por entonces. En cuarto lugar, por el dinero electrénico que no existia ‘en aquella crisis, una mercancia sumamente sutil y muy dificil de controlar. En quinto lugar, por el desarrollo tecnolégico que hoy tenemosyy los bloques politico-econémicos que no existian en 1929. Més que de una crisis finanoiera, tencmes que hablar de una ensis potitica, porque no se trata finanzas sino de ejercicio del poder politico de ordenamiento det mundo. Las orisis_producen miedo, incertidumbre y desesperacién. Suelen producir liderazgos emergentes y colocar a algimos paises en posicién de exigir obediencia y sumisi6n a otros paises. Estas relaciones de poder suelen : 3 es 0 rse mas allé isis, Ei el propio sistema capitalista globalizado, para de los ic disciplinar al resto de paises. Este disciplinamiento sé da incluso entre los mismos paises desarrollados, ya que la crisis se origina en Estados Unidos pero se traslada al resto de paises del G-8, aumentando el riesgo de inversion de los capitales financieros, que optan por cubrirse del mismo comprando délares y bonos del gobierno de Estados Unidos. Con esto, no slo aumentan et poder de Estados Unidos y su capacidad de disciplinamiento y ordenamiento del mundo, sino que transfieren el riesgo y las consecuencias de la crisis a la Unidn Europea y al resto del mundo. En conclusién, el pais lider del mundo, que con sus politicas gubernamentales promovié y originé la crisis financiera, termina beneficiindose ampliamente con ella y aumentando su poder hegeménico sobre el resto de paises. Si las politicas gubernamentales son decisivas en las economias desarrolladas, mucho més aun son decisivas en nuestros paises latinoamericanos, por la fragilidad de nuesttas economias en desarrollo ‘nuestros sistemas politicos en proceso de consolidacidn, pero a aim tiene el Estado en nuestras economias y su papel estratégi el des: Ningiin pais se desarrolla espontineamente y mucho menos aun cuando los recursos no sobran, sino que son escasos y limitados como en ) Funciones de los mercados financiers Los meroados financieros cuinplen importantes finciones en una economfa. Desirrollamos a continuacién algunas de las funciones més importantes. 1) Movilizacién de excedentes de fondos. destinado 4 la inversién econsmica o financier, Si bien un suelo puede transforma el ahorro en inversi6n sin la intervenci6n de los mercados financieros, por ejemplo invertir sus ahorros en la compra de inmuebles, lo que oftecen los mercados financieros son mecanismos institucionalizados que permiten canalizar el ahorro hacia distintas alternativas de inversién. Es decir, mecanismos que conectan a quienes tienen excedentes de fondos con quienes tienen necesidades de fondos para la inversi6n o el consumo. 2) Financiamiento a los gobiernos, empresas y agentes econémicos Los_mercados_financieros_permiten al financiamiento_de_los_gobiemnos, empresas _y agentes | 9) Diversificacién del ves | Ta oferta de activ ite 1a di 1 edi moneda, instrumentos riesgos diversos. La diversificacién de riesgos ¢s posible por la divisibilidad y resciiad de transferencia parcial que tienen los activos financieros y que no tienen por ejemplo los actives fisicos. La diversificacién de riesgos es posible ademas por Ja reversibilidad de las operaciones que se realizan en los mercadas fin Siempre es posible a decis i i iiataeacn. | A Liquidez | Los mereados financieros proven liquidez transformando activos menos liquids en activos més i liguidos 0 totalmente liquidos. La negociabilidad que caracteriza a los mercados financieros | permite, por ejemplo, la colocacién y trarisferencia de titulos, el intercambio de flujos de fondos, la transformacién de activos de largo plazo en actives de corto plazo, la venta de actives financieros ¥ la transformacién de éstos en dinero, entre otras operaciones. 5) Informacion fafbrmucion os una aren clave para Ia toma da desiionee de los operadores do merade, Feta -elaboracin de info ~.acién egté a cargo de profesionales especializados que wiilizan datos oficiales iblicados por organismos del Estado jién_datos privados provenientes de diversas _como_! formantes claves, empresas, consultorfas, “dociimientos in patiodisticos, ~fre otros. Los mercados relinen toda la informacion a la que pueden accede - relacién a negocios, empresas, inversiones, proyectos, ejecutivos, funcionarios, gobiernos, asesores yen base a esta informacién disponible toman decisiones. * sumpeter, J. A. (1997) Teor del deeavotvimiento econénico. México: Fondo de Cultura Econdimice. 15 primera econ ea cepaliol e de 1944 yen alemén orgial de 19126) Asignacién de precios tra funcién importante que cumplen los mercados financieros es la asignacién de precios @ 7 activos financieros, a las empresas y a los ejecutivos. El valor de clave_a tn hora_de_val sas on de-saluae oso de n-ne ‘ya aus refleia las expectativar_de los operadores en sentido positive o negativo. La valuacién de los mercados se basa en expectativas futuras y no en desempefios anteriores. Estas expectativas se refieren a retomos futuros que pueden generar] negocio 0 el activo. Bl valor de mercado se constituye de esta manera en un examen de las potencialidades del negocio o el activo en términos de flujos de fondos y no en términos contables o patrimoniales. 2) Estandarizacion La gstandarizacién de las operaciones y los instrumentos de negociacién es otra funcién is e que tienen Jos mercados financieros. El funcionamiento de los mercados requiere que todos sus operadores y clientes conozcan el formato de las operaciones y de los instrumentos que se utilizan para llevar a cabo las mismas. Estos formatos surgen de las normas de creacién de los-mismos y de Jos procedimientos establecidos para cada mercado, pero ademas de las précticas y la experiencia de-los propios mercados. La estandarizacién facilita y agiliza las operaciones y el uso de los instrumentos. 8) Reduccién de costos _ Los meresdas finonciorae redncan Ins costos de informacién.de lng apenas s-andmions » los costos de transaccién al operar con instrumentos estandarizados. Le obtencién-de informacién suele tener un costo elevado para los agentes econdmicos y estos lo pagan porque necesitan de ella para tomar decisiones, Como los mercados financieros ya cuentan con informacién disponible de todo tipo, los agentes no tienen necesidad de pagar por algo que est4 disponible y en consecuencia sus costos se reducen. Lo mismo sucede con las operaciones y los instrumentos que se utilizan en elas. Como son conocidos y estandarizados, los agentes no tienen necesidad de incurrir en costos de experimentacién. motiee 9) Garantia financieros garantizan Jas operaciones que realizan los operadores de gllo reducen la incertidumbre y el riesgo. Para poder operar en los mercados, todos los operadores constituyen garantias especiales a favor de los mismos, las que-son ejecutadas en caso de incumplimiento. Ademds, todas las operaciones estin garantizadas con aforos especiales que deben abonat_ios_operadores. Estos aforos varian sogin el tipo de operacién y son aplicados autométicamente a la cancelacién de las obligaciones asumnidas por los operadores. 10) Controt Los mercados financieros controlan a los operadores de mercado que intervieneri en los mismos, ‘como asimismo las operaciones que éstos realizan, Los mercados fienen un niimero limitado de operadores, que son habilitados para esta tarea por la Comisién Nacional de Valores luego de cumplir con una serie de requisites de idoneidad, experiencia, antecedentes y_garantias, L personas fisicas 0 sociedades rep x pe.zonas fisicas. En todos inhabiltacin, segiin la gravedad del aso ol rencidenci. ee II) Innovacién financiera [s inovaciin es el-proceso de oreacién de_nuevos instrumentos y operstorigs. Los mercados financii ici6n en Ja economia, por su. propias necesidades.Clasificacién de los mercados fi Financieros re otf, la insttucionatidad o regulaci, la tritorialidad 0 ambit de operaciOn, el gra de Gesarvollo 6 conooldeci, la forma de onganizaion y funclonanient, la temporal, elglazo de liquidacién, el tipo de negociacién y la especificidad o tipos de producios que se negocian, 1) Segin el criterio de institucionalidad o regulacién, os meroados financieros pueden ser institucionalizados_ 0 “bien_offshore. Los primeros_son_mercados_regulados_por_legislaciones. nacionales, 4) Datel asco) ada on tao que los mereados con poca o ninguna reguiacién nacional, que operan en territories conocidos como paraisos fiscales. Por su escasa regulacién, estos iltimos se han expandido considerablemente con la globalizacién, et desarrollo tecnolégico y el dinero electrénico, estiméndose que existen en el mundo actualmente unos 400 parafsos fiscaies. 2) Segtin el criterio de territorialidad o émbito de operacién, los mercados financieros pueden Igcales. 0, domésticos o bien intemacionales. Los_primeros operan dentro de las fronteras de un terminado pais, mientras que los segundos no estén limitados por las fronteras nacionales sino que_operan_con_agentes financieros de todo el mundo a escala_intemnacional. Estos tltimos mercados_se llaron_con el proceso de globalizacién en la segunda mitad del siglo 3) Segin el grado de desarollo 0 eonsoldacién, los mercadosfinancieros nueden ser desarzollados iadds coma piss mnientras que los: oereados emergentes ‘au amb fiapslass sores asa srpomndoae eta: mundial ‘y'corresponden a paises’ que van ganando espacio en la economia mundial. 4) Segin I cngeniasi _y funcionamiento, los mercados financieros pueden ser de intermediacién, de subasia 0 continuos. El clisico niercado de intermediacién financiera es el_ mercado bancario, mientras que las bolsas 0 mercados de valores son los tipicos mercados de subasta, donde las operaciones s¢ realizan en recintos bursétiles durante la rueda Hausa, Por sa plazo. ional el corto plazo se extiende hasta un aff, el mediano plazo. cinco afios Set a ne gee cee ae Los mercados financieros internacionales de egrto_plazo por excelencia son los money markets 0 mercados monetarios; también los forex exchange markets o mercados de divisas y los derivatives markets o mercados de. served, mientras que los tipicos mercados de mediano y largo plazo son los capital markets 0 de capitales. 6) Segin el plazo de liquidacién, los mercados financieros pueden ser de contado o a términ, Los mercados de ‘© spot pueden ser’ de liquidaci6n inmediata dentro de los 24 horas o de liquidaci6n normal dentro de Jas 72 horas. Por su parte, .9s mereados a término o forward tienen ua . blazo de fiquidaci6n que siempre es superior a lag 72 horas, 7) Segii el tipo de negociacién, los mercados f~x.~'-ros pueden ser primarios o secundarios, Son primarios aquellos mercados financiers donde 2 pri jue _son_secundarios los _mercados donde se ntegocian tit anterioridad.8) Segin el criterio de especificidad o'tipos de productos que se negocian, Jos mercados.financieros pueden ser de bonos, acciones, derfvados, commodities, divisas u otros productos financieros, Son jentos de mercado especializados en fa negociacién de determinados active cieros de manera especifica. ‘Teorfa de los mercados eficientes La teorfa financiera, coustruida en los paises hegeménicos, se basaba hasta la década de 1960 en Ia hipdtesis de mercados de capitales perfectos, tal como Jo sostenia la economia clisica, donde se suponia que Y todos los actores podian acceder a la informacién, ningiin actor podia influir individualmente en el precio.de mercado, los activos eran perfectamente divisibles y comercializables y vy no habia costos de transaccién ni de informacién. En estos mercados, las decisiones financieras tenfan valor presente neto igual a cero, porque ef precio de mercado de un activo era igual al valor presente de los flujos de fondos futuros. Es decir, el precio de compra de un activo era exactamente. ignal a la sumataria de todos los retomos que se podia_obiener con el activo, en valores presentes. Ademés, como todos tenian la misma i ién, las jidades de negocio eran similares para todos. En Ia década de 1960 se inician los estudios empiricos sobre el valor de las acciones en los or itee_hasode en Ja hiporesis de que los precios de los activos financieros reftejan toda la informacién disponible en-el mercado v por no se ‘obtener valores presentes itivos util informacién que todos conocen. Los precios de los activos financieros son actualizados continuamente por los mercados financieros en funcién de la informacién disponible. Con el fin de probar esta teorfa, se aneliza el comportamiento de los precios en los mercados de capital a través del tiempo, en mercados normalmente especiilativos. La idea basica era probar que los precios de los activos financieros reflejan toda la informacién disponible y que responden a cualquier nueva informacién tan répido como sea posible. Es decir, el mercado es eficiente porque se mantiene estable, pero se ajuste autométicamente al conocer una nueva informacién y luego vuelve a la estabilidad. Las investigaciones levadas a cabo por Fama y otros’ trabais tipos de hipdtesi; iencia, fin_el tipo de informacién disponible. En la hipétesis “débil”, los precios reflejan la informacicn histérica de ficil acceso. En la hipotesis “intermedia”, rellejan toda la informacion pub eles empresas_como_del_contexto. En la hipdtesis “fuerte”, los_precios reflejan_toda la informacién disponible, piblica y privada, incluyendo informacién confidencial a la que puede acceder el mercado. $.1.o8 thicados financieros internacionales Desarrollo histérico Los mercados fiiancieros intemacionales se desarrollan con el proceso de globalizacién, Al concluir la Segunda Guerra Mundis’, se inicia un proceso de fuerte crecimiento econémico mundial, a un ritmo promedio del 5 % anual, generado fundementalmente por la reconstruccién europea de posguerra. Esto imrlic* +1 expansién de las corporaciones transnacionales, la banca arariogans, serornalindes. Iq tane’e da Ine wepenseine afi * Fama, E. F. (1965) The Behavior of Stock Market Prices, Journal of Business, N° 38, p. 34-105. Fama, E. F,, Fisher, L., Jensen, M. C. y Roll, R. (1969). The Adjustment of Stock Prices to New Tiiformation, International Economic Review, 10, 0° 1, p. 1-21. Fema, E, F. (1970) Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, Jowrnal of Finance, p. 383-817.mundial, 1a electr6nica.y 1as telecomunicaciones. Estados Unidos financia la reconstrucci6n europea con el Plan Marshall, con el fin de expandir sus propias empresas y bancos. La expansin de la banca norteamericana en el exterior fue muy acelerada. Al finalizar la déisda de 1950, menos de 10 bancos noteamericanos tenian filiales en el exterior y sus activos extranjeros no alcanzaban los 4.000 millones de délazes. En 1977, mas de 100 bancos norteamericamos tenfan filiales en el exterior y sus activos extranjeros alcanzaban los 257.000 millones de délares. La expansién de la banca norteamericana se realizé mediante la apertura de ‘representaciones y sucursales en los principales centros financieros mundiales y, luego, en las grandes ciudades comerciales. El desarrollo de 1a banca mundial obedecié también a la creacién de los euromercados en fa década de 1950 y a las opotunidades de negocio que los mismos generaban. En pleno auge de la “guerra fria”, los. paises del Este constituyeron una fuente importante de fondos que alimentaron los ‘euromercados, ya que preferian mantener en el exterior los délares obtenidos por el comercio, por ‘temor a confiscaciones. Otra fuente importante fueron los capitales de personas acaudaladas de paises con alto riesgo politico o provenientes de evasiones fiscales. Los euromercados realizan operaciones-en monedas fuera del pais de origen de las mismas. Son mercados no regulados’ por las autoridades monetarias locales. El niicleo de las operaciones de estos mercados lo constituyeron en sus comienzos las eurodivisas. Se originaban en transferencias de divisas a una entidad. 1 pais de origen de las mismas, en pago de bienes o servicios 0 dacs lobe decode oat covr\p cuit, deestos near sh desstrelioron diversos instrumentos financierds cada vez m5 sofisticados, a medida que. se nueva tecnologia. En la década de 1970 las crisis del petréleo aumentan considerablemente el precio del petréleo. Los fondos que originan los eurodepésitos provienen de los grandes excedentes acumulados por los -paiies exportadores de petréleo, que son depositados en los grandes bancos y derivados en préstamos a los gobiernos, compra de acciones, compra de titulos piblicos y depésitos bancarios a corto plazo en eurodivisas. A partir de mediados de la década de 1980, se desarrolla el mercado de eurobonos, cuando los bonos se constituyen en Ia altemativa de los préstamos. Los préstamos tradicionales. son transformados en valores negociables, con lo cual se reduce la inmovilizacién de actives y disminuye las necesidades de responsabilidad patrimonial. El 50 % de los eurobonos se emiten en délares. Las emisiones de bonos provocan un profundo. proceso de securtizacién del mercado ‘mundial de capitales. ‘La seouritizacién es la transformacién de deudas en bonos y permite una mayor flexibilidad de las Posiciones de activos y pasivos de los bancos y empresas, tin mejoramiento de las posibilidades de liquidez y rentabilidad y, principalmente, una mayor cobertura ante el riesgo y la incertidumbre, La necesidad de cobertura de riegos origina el desarrollo de los mercados de derivados: swaps, a incorporando forwards, futures y options, productos disefiados por la ingenieria financiera de los grandes bancos 'y corporaciones transnacionales. Activos financi-3s Bonos Los bor instru representatives de deuda piblica o privada, fans « moneda local o extraniera: a tasas fijas o variables, que se-negocian en los. financieros. Son bonos piblicos o titulos piblicos aquellos emitidos por los gobiemnos o empresas pertener. nes a los mismos, mientras que son privados aquellos emitidos por empresas privadas ‘entidades financioras, ) )Son de. uellos bonos emitidos a un plazo de hasta un afio, de medi s emitidos a un plazo de hasta cinco afios y de largo aquellos emifidos a més_de cinco affos: Son bons locales aquellos emitidos en la moneda del pais emisor, mientras que son internacionales aquellos emitidos en una moneda distinta del pals emisog. Son bonos de renta vencida aquellos que Pagan intereses que se liquidan al final de cada periodo, mientras que son de renta adelantada los ‘que pagan intereses que se liquidan al inicio de cada periodo al que corresponden. Le reata que paga un bono peice, flotante, mixta o indexada. La primera es un porcentaje fijo calculado sobre el capital por un periodo establecido. La segunda es un porcentaje variable calculado sobre el capital, pero que se conoce antes del perfodo al que corresponds. La tercera es una combinacién de un porcentaje fijo ms un porcentaje variable adicional, La dltima se liquida segiin un indice que se toma como referencia. La amortizacién o reembolso de un bono puede ser mediante un tnico pago total al vencimiento, Este tipo de bono se denomina cupén cero o zero cupon. Puede ser también mediante pagos periédicos, que pueden incluir un periodo de gracia inicial durante el cual no se amortiza el bono y s6lo se paga la renta pactada. También pueden pagarse cupones parciales solamente de renta y otros de amortizacién y renta. En este caso pueden no coincidir los periodos de amortizacién con Jos periodos de intereses, por ejemplo uno puede ser semestral y @l otro trimestral. -. Los bonos pueden ser cartulares o escriturales! En los primeros hay emisién de ldminas ropresentativas, que pueden ser definitivas o bien puede ser un certificado global representativo del de doensarah. 8 luagd ouasde-convortinse. ‘en aenimaa. aa tinlys participaciones sobre ese certificado. En los segundos no hay emisién de ldminas sino solamente inscripoién en un registro especial a cargo de la Bolsa de Valores, El Banco de Valores o la Comisién Nacional de Valores. Los bonos pueden tener garantia real, especial, flotante o aval bancario, En la primera forma la garantia son bienes inscriptos en un registro piblico. En la segunda hay una afectacin especial de patrimonio, bienes 0 fondos piiblicos o privados. En la tercera la garantia es ef patrimonio global de ‘una empresa entidad sin discriminacién de bienes. En la dltima la garantfa es institucional de alguna entidad financiera que puede o no actuar como underwriter. Los bonos pueden ser al portador o nominativos. En el primer caso tiene derecho al cobro de la amortizacidn y renta el que-acredite la tenencia del bono, mientras que en el segundo caso este derecho le corresponde solamente a quien acredite la titularidad del bono. Esto tiene que ver con la forma de colocacién de los bonos, que puede ser mediante oferta piblica, donde cualquier interesado puede adquirir el bono o bien mediante oferta privada, dirigida solamente a un inversor determinado. En una emisién de bonos intervienen varios actores: on Emisor; gobierno, empresa 0 entidad que emite el bono. Arranger: quien asume la tarea de emisién del bono. Lead Manager: quien asume la tarea de negociacién del bono. Underwriter: quien garantiza la colocacién del bono en el mercado, incluso comprando parte de la emisién. Trustee: fideicomisario que vela por el cumplimiento de las obligaciones con los inversores incluso puede representarlos judicialmente, ¥ Paying Agent: recibe los pagos de capital ¢ intereses y los air-dita a favor de los respectivos beneficiaries. ‘Agentes de mercado: compradores del bono en el mercado, Calificadora de riesgo: se utiliza para aumentar la confianza en el bono. ANS 4 4 SAN ve TSWw vA ELyalor nominal de un bono es el valor impreso en el papel o fijado en la emisién, mientras que el_ >| valor de mercado es-el valor de cotizacién o precio de negociacién del bono en el mercado. El valor a ‘técnico es el valor nominal residual que tiene el bono, mas los intereses devengados. La paridad es >| la relacién enire el valor de mercado y el valor técnico de un bono. Cuando la paridag es inferior al ) 100 % significa que el bono esti subvaluado por el mercado y la decisién es. comprar el bono o mantenerlo_en_cartera. Cuando Ja_paridad es superior a! 100 %, significa que, el bono esté | sobrevaluado por el mercado y la decisién ¢s vender el bono o esperar una suba mayor de precio, , nos no tienen derecho a voto en las asambleas ni otorgan derecho a integrar los érganos de | jadministracion y control de a empresa. Tienen derecho al cobro de la renta y recuperacién del } capital en la forma establecida en las condiciones de emisién del bono. Suelen tener beneficios fiscales como exenciones 0 desgravaciones impositivas y ademés los intereses pagados por los | bonos son deducibles del impuesto a las ganancias. Esto representa una clara ventaja sobre las | acciones ya que los pagos de dividendos no son dedueibles del impuesto a las ganancias, | 0 | ‘Tepresentan.. re ivi ye la asamblea decida distribuirlos. | ‘Generan derecho a voto en las asambleas y a integrar los organismos de administracién y control de | i I ‘Las acciones son de igual valor pero pueden pertenecer a catesorias diferentes, aunque : i fs io de cobro respecto las acciones y cobran Ia renta pactada y la devolucién del capital aunque la empresa no obtenga excedente econdmico. En cambio las agdiones tienen un derecho residual sobre los bienes y los resultados de la empresa y cobran dividendos solamente en la medida que la empresa obtenga xcedente econémico y se decida la distribucién de dividendos. Ademés, estos dividendos son fiempre variables, salvo que se trate de acciones preferidasp Las acciones pueden ser ordinarias, quirografarias o comunes o bien preferidas. Las primeras sélo tienen derecho al cobro proporcional de los dividendos que decida la asamblea mientras que las segundas tienen derecho al cobro de dividendos fijos, cualquiera sea el resultado econdmico de la empresa. Las primeras ademas otorgan derecho a voto en las asambleas y a integrar los érganos de administracién y fiscalizacién de la empresa, mientras que las segundas pueden tener 0 no derecho a voto. Las acciones pueden ser nominativas 0 al portador, segiin sean emitidas 0 no a favor de un titular, pueden ser endosables.o no endosables, en la medida que sean transferibles 0 no pot endoso y pueden ser cotizables @ no cotizables segiin sean negociables 0 no negociables en los mercados bursétiles. Pueden ser impresas en léminas o escriturales. En este Gltimo caso deben ser inscriptas en un libro de acciones escriturales de Ia sociedad emisora o bien en un banco 0 caja de valores. La calidad de accionista debe acreditarse mediante certificacién de 1a empresa, banco o caja de valores. ADRs, GDRs, IDRs La American Depository Receipt (ADR) ¢s un certificado emitido por un banco depositario de Estados Unidos, contratado por el emisor de °* mes de un pais donde el bance norteamericano a su vez nombra tna entidad de pase que tena la custodia fisica de las acciones. De esta manera, lo que citcula en los mercados son los ADRs, en reemplazo de las accidnes, facilitando su negociacién. El banco depositario y el banco custodio brindan un servicio tanto al emisor como & los inversores. El Global Depository Rec pt (GDR) y el International Depository Receipt (DR) son activos similares a los ADF, pero destinados a los mercados fitancieros internacionales.Commodit ‘Las_cammodities son activos financieros que se comercializan en los mercados financieros internacionales en forma estandarizada y homogénea, como bienes fungibles. Las commodities mas importantes son los metales, el petréleo y los alimentos. Entre tbs nietales, la commodity mis importante es el oro, que se negocia en onza troy de oro bruto, con un peso aproximado de 34 gramos. El oro opera como refugio y reserva de valor en situaciones de catistrofes, guerras, crisis € incertidumbre de los mercados. El petréleo se negocia en barril de petréleo crudo. El principal ‘mercado del mundo es Chicago. Entre los alimentos, las commodities mas importantes son la soja, el trigo y el maiz, Otros activos financieros Otros activos finan cieros internacionales son las 8 mntratos de. los. commercial papers 0 pagarés emitidos por TS efipresas, que se negocian a corto plazo, entre otros actives financieros. Herne baterssoles, ‘YéLos mercados financieros internacionales tienen basicamente cinco tipos de riesgos: v ds esgo soberano del lugar donde se emite el activo See pais ister Y riesgo creditici corresponde a Ja operacién en si misma Y riesgo de entrega del acti iciones pactadas_ 7 Bieszo mas Para medir el riesgo pais se utilizan los fundamentals, expresién que se refriere a las variables macroeconémicas fundamentales de un “i el crecimiento econmico, ef endeudamiento externa, el volumen de exportaciones importaciones, el nivel general de precios, la recaudacién fiscal, ¢l AST publicn, tas jonetarias obemabili jesgo pais se expresa en basic poi S fen al | % de tasa adicional por riesgo pais. La canti tos de riesgo surge de ia diferencia entré el rendimiento de los bonos norteamericanos y el rendimiento de los bonos de la denda extema de un pafs, ; Elriesgo go mercado se mide con Ja duration, la volatilidad y el price earning ratio. La duration o inmovilizaci6n promedio es el plazo promedio de recupero del precio pagado por un bono. Se mide ‘en cantidad-de-perfodos de-pago-del bono. Cuanto mayor es el nimero de periodos mayor es riesgo. La _yolatilidad e: variacién del rendimiento de un be ante una _varidcién del 1 st precio. El price earning ratio, mas conocido como. PER, es la canti de periods de ganancia jecesarios para re el 0 una. in. Se calcula dividiendo el valor de cotizacién por la ganancia por accién. Aqui también, cuanto mayor es el. nfimero de perfodas mayor esl riesgo de la accién. Los ctiatro mercados financierc: internacionales mds importantes son el money market 0 mercado monetario, el capital’ marke? » mercado de capitales, el forex exchange market 0 mercado de divisas y el derivatives market o mercado de derivados. Estos mercados funcionan de manera intercontectada entre si y no de manera independiente usios de otros. Los riesgos y los instrumentos de cobertura de los mismos circulan por todos fos mercados de manera simulténea, al igual que la informacién y ‘4s crisis iinancieras. También operan de manera interconectada las plazasfinancieras del mundo. Las mas importantes son New York, Londres, Frankfort, Tokio, Shanghdi, Paris, entre otras. Money Markets 8 money markets son mereados financieros intemacionales de corto plazo que proveen fondos a tos _gobiernos, empresas y particulares y canalizan los excedentes de liquidez. {Su funcién es la intermediaciOn entre la oferta y la demanda de fondos de corto plaza] Sus instrumentos principales son los depésitos, los préstamos y los bonos de corto plazo. Los operadores principales son los bbancos, las empresas, los gobiernos y los inversores. Las instituciones centrales de estos mercados sson los Bancos Centrales y los bencos internacionales. Las tasas mas importantes de los mercados monetarios internacionales son la Libor, la tasa de los ‘Fondos Federales y la Prime. La London Interbank Offered Rate (LIBOR) es una tasa interbancaria del mercado fondinense, Es la tasa europea més importante y se utiliza como tasa bisica para préstamos intenacionales y para la emisién de bonos. A esta tasa basica se suman fa tasa por riesgo pais y otras que corresponden a cada operacién. La tasa de | Jos Fondos Federales esla ae. cobra la Reserva Federal de Estados Unidos a los bancos jtorios. Bs la principal issn de referencia de Estados Unidos y det mindo, por la begemonfa que tiene esl ‘pals ot la politica y Ia economia mundial y porque es Ia referencia para la tasa de rendimiento de los bonos norteamericanos de corto plazo y para la tasa que cobran los bancos norteamericanos por depésitos acorto piazo, Esta tasa la fija periddicamente la Junta de Gobemadores de la Reserva Federal de Estados Unidos y es el principal instrumento de politica monetaria del gobierno norteamericano. EI nivel de esta asa es fiandamental para la direccién de los capitales financieros internacionales, que se dirigen a Estados Unidos cuando es alta o hacia los mercados emergentes cuando es baja. La tasa Prime es la que cobran los bancos norteamericanos de primera linea por préstamos a corto plazo a las empresas norteamericanas de primera Ifnea. Es la principal tasa activa de referencia del mundo, porque es la que cobran los bancos mas importantes a las empresas ms solventes de la primera economia del mundo. Nadie podria prestar dinero por debajo de esta tasa, porque nadie podria superar este tipo de solvencia. Capital Markets Los capital markets son mercados financieros internacionales de mediano. Igzo que proveen de capitales a los gobiernos, empresas y particulares ¢ Snel ae ‘Fondos a largo plazo. Gu funciin es la intermediacién entre la oferta y la demanda de capitales a largo plazo. ) Sus instrumentos principales son los bonos, acciones y fondas de inversién. Sus operadores principales son los bancos, empresas, gobiernos ¢ inversores. Las tasas més importantes son los rendimientos de los bonos de largo plazo del Tesoro de Estados Unidos. Son mereados que operan con instrumentos de variada complejidad, con distintos vencimientos, tipos de moneda y tipos de renta. Incluso se puede negociar en més de un mercado al mismo tiempo y ~n teritorialidad juridica diferente-a la nacionalidad-del emisor_o tomado’. Los. instrumentos que se negocian en estos mercados suclen tener una alta liquidez y negociabuirdad. Las ing.2)-cioties eeiitralés' de estos mercados son las Comisiones de Valores, las Polsas de Com ~~zio y los Mereados de’Valores. rex Exchange Markets Wede otis Los forex exchange markets [Sufuncién principal es la intermediacién entre la oferta y la demanda de divisas)Su. instrumentos Forex.son las monedas extranjeras y los operadores son los bancos, importadores, exporters, gobiernos, empresas e inversores. Qperan por diferencias entre el precio de compra y el pro venta. Se divide en menado minority mercado interhancaro. Fl primero incluye carat de “cambio y operadores cambiarios minoristas y el segundo operaciones de mayor complejidad entre ‘bancos. No se encuentra en un lugar fisico, sino que opera de manera interconectada por redes electrénicas. Derivatives Markets Los derivates markets son los mercados financieros internacionales més sofisticadas y complejas. Generalmente son complementatios de los mercados de capitales y su funcién es la cobertura de ries is instrumentos son los derivados. Hay cuatro tipos basicos de derivados:[futuros, forwards, opciones y swaps.|Sus operadores son los bancos, importadores, exportadores, gobiemos, empresas e inversores. Euturos Los futuros son contratos que obligan a comprar 0 vender un determinado producto, en una fecha futura establecida y a un precio acordado. Son contratos estandarizados, cuyas cliusulas son establecidas por los mercados y se negocian con garantfa de los mismos. La funcién de estos contratos es la cobertura de riesgo de variacién de precios 0 hedging. El objeto del contrato es un activo subyacente o underlying asset. La mayoria de los contratos de liquidan por diferente de precios y no nor entrega efectiva de los vroductos. Los futuros sobre productos agricolas fueron los primeros contratos de futuro desarrollados en el mundo, Sin embargo, los primeros contratos de futuro celebrados en los mercados financieros intemacionales datan de 1972 y fueron sobre divisas. Luego se desarrollaron los contratos de futuros sobre mercancias y por ditimo los contratos de futuros sobre tipo de interés e indices bursitis en la década 1980. Qasiones as opciones financieras son contratos que otorgan el derecho durante un cierto plazo, mediante el pago de una prima (premium), de comprar (opcién call u opcién de compra) o vender (opcién put ‘opcién de venta) un activo financiero a un precio convenido (strike price o precio de ejercicio). EI activo abjeto dei contrato se llama activo subyacente (underlying asset). El que ofrece la opcién se llama laizador y el que demanda una opcién se lama tomador.. En la opcién americana, el derecho se puede ejercer en cualquier momento durante el plazo establecido, mientras que en Ia opcién europea, el derecho se puede ejercer sélo al final del plazo establecido. Requieren aforo, es decir una suma de dinero 0 titulos que se depositan en gerantia, Pueden ser negociados por dealers, ue contratan en el mereado por cuenta propa, o por brokers, que lo hacen por cuenta de terceros. Las opciones reales son contratos que otorgan el derecho'a comprer o vender un activo real @ un precio convenido en un cierto plazo. El activo objeto del contrato puede ser un proyecto de inversién, un negocio o cualquier otro activo. El valor del proyecto o negocio se determina obteniendo el valor presente de los flujos futuros de fondos descontac«.s con uma tasa convenida, Los contratos de opeién pueden ser sobre Y Acciones (stock options): las primeras desarrolladas por ¢! —“hrcago Board Options Exchange en 1973. indices bursitiles (index options): surgieron en 1983 y son las que mas se desarrollaron. Tipos de interés (interest options): surgieron para cubrir carteras de renta fija. Divisas (currency options): se usan para cubrir riesgos de tipo de cambio. 446¥ Futuros (futures options): el activo subyacente es um contrato de futuro, ¥ Mercancfas (commodity options): para cubrir riesgos de variacién de precios de commodities. Queién de Compra (Call) Una opcién de compra (call) es un contrato por el cial el comprador o tomador, mediante el pago de una prima o precio, adquiere el derecho, pero no Ia obligacién, de comprar un determinado activo, denominado activo subyacente, a un determinado precio, denominado precio de ejercicio, y en una determinada fecha, denominada fecha de ejercicio. El vendedor o lanzador de la opcién tiene la obligacién de vender el activo subyacente, en la fecha determinada y al precio acordado, si el comprador decide ejercer la opcién. Qvcién de Venta Put) ‘Una opcién de venta (put) es un contrato por el cual ef comprador o tomador, mediante el pago de una prima 0 precio, adquiere tiene el derecho, pero no la obligacién, de vender un determinado activo, denominado activo subyacente, a un determinado precio, denominado precio de ejercicio, y en una determinada fecha, denominada fecha de ejercicio. El vendedor o lanzador de la opcién tiene la obligacién de comprar el activo subyacente, en la fecha acordada y al precio acordado, si el comprador decide ejercer la opcién. Gioos bis ; Y Comes de nine ametin de compen (ca’N) ¥ Venta de una opcién de compra (call) Y Compra de una opcién de venta (put) ¥ Venta de una opcién de venta (pu) ‘Compra de una opcién call Supongamos que compramos una opcién call respecto a un activo subyacente con un precio de gjercicio de $ 10. Es decir, compramos el derecho a comprar el activo al precio de $ 10. Si la cotizacién del activo es mayor que $ 10, podemos ejercer la opcién, comprar el activo por $ 10 y luego venderlo inmediatamente a mayor precio en el mercado spot. Por el contrario, si la cotizacién del activo es menor que $ 10 no nos conviene ejercer la opcién, porque comprariamos un activo a mayor precio que lo padrfamos comprar en el mercado spot. En este caso, s6lo habremos perdido et costo de la opcién, la prima:o precio pagado por ella. En consecuencia, para cl comprador de une opcién call el beneficio econémico no tiene limite y la pérdida econémica sélo se reduce al costo de la prima. Venta de una opcién call Supongamos que vendemos una opcién call respecto a un activo subyacente con un precio de ejercicio $ 10. Es decir, vendemos el derecho a comprar el activo al precio de $ 10. Sila cotizacién del activo es superior a $ 10, el comprador de la opcién ejercerd el derecho y estaremos obligados a vender a $ 10 un activo que en el mercado spot vale mucho més. Si la cotizacién sigue subiendo, nuestra pérdida econémica no tiene limite. En cambio, si la cotizacién del activo es inferior a $ 10, el comprador de la opcién no ejercerd el dere:-0 y nosotros habremos obtenido s6lo el premio o precio cobrado por la venta de la opcién, En consecuencia, para el vendedor de una opeién call, la pérdida econémica no tiene limite y el bene io econdmico sélo se reduce al precio cobrado por Ia prima. . Compra de una opeién put ‘Supongamos que compramos una opcién put de un activo subyacente con un precio de ejercicio de ‘$10. Es decir, ‘compramos e} derecho a vender el activo a $ 10. Si la cotizacién del activo es menor que $ 10, nos conviene ejercer la opcién comprando en el mercado spot un activo por un precioinferior a $ 10 y vendiéndolo inmediatamente por el precio de ejercicio de $ 10. Si la cotizacién del activo es mayor que $ 10 no nos conviene ejercer la opcién y sélo habremos perdido ta prima o precio pagado por la opcién. En consecuencia, para el comprador de una opeién put el beneficio ceonémico no tiene limite y la pérdida econémica s6lo se reduce al costo de la prima. ‘Venta de una opcién put Supongamos que vendemos una opcién put respecto a un activo subyacente con un precio de gjereicio $ 10. Es decir, vendemos el derecho a vender el activo al precio de $ 10. Si la cotizacién del activo es superior a $ 10, e] comprador de la opcisn ejercerd el derecho y estaremos obligados a vender a $ 10 un activo que en el mercado spot vale mucho més. Si la cotizacién sigue subiendo, nuestra pérdida econémica no tiene limite. En cambio, si la cotizacién del activo es inferior a $ 10, el comprador de la opcién no ejercerd el derecho y nosotros habremos obtenido s6lo el premio 0 precio cobrado por Ia venta de la opcién. En consecuencia, para el vendedor de una opeién put, la pérdida econémica no tiene limite y el beneficio econdmico sélo se reduce a Ja prima o precio cobrado por la venta de la opeién. Forwards Los forwards son contratos que obligan 2 comprar o vender un determinado producto en una fecha fatura establecida a un precio acordado. Se diferencian de los futuros en que no son garantizados por los mereados financieros y éstos no intervienen en la negociacién entre las partes. Las cldusulas enn ectablecidas nor Ios partes v 20 nor el mereado. Swaps ‘Los swaps son contratos por los cuales se permutan, intercambian o canjean flujos de fondos de préstamos, bonos, etc, Benefician a las dos partes. Se celebran entre partes y no se negocian en los mercados financieros y éstos no intervienen ni garantizan los contratos. Las cléusulas son establecidas por las partes y no por el mercado. 6. Los mercados financieros nacionales En el Ambito nacional, hay cuatro mercados financieros fundamentales: cl mercado monetario, el ‘crédito o dinero, el mercado cambiario y el mercado de capitales, Estos. mercados.se. izacién, furnciones, tipos de operadores, plazos de las operaciones, lores que se_utilizan para el anilisis y seguimiento de cada mercado. Sin perjuicio de estas difere aatro mercados se relacionan entre si y.un mismo agente puede realizar operaciones interconectadas en varios_mercados, como ocurre con Jas entidades financieras que iedades de belsa, ‘Mercado monetario ELmercado monetario nacional se diferencia de los mercadlos monetarios intemacionales en varios aspectos. El primero es el plazo. Mientras los mercados internacionales operan con plazos de hasta un_afio, el mercado nacional opera con plazos de 12 4 72 horas, Otra diferencia es la funcién. Mientras los mercados monetarios internacionales tienen como funcién proveer de fondas a los gobiernos, empresas y particu'-res, y canalizar los ahorros de éstos en el corto plazo, el. mercado onal tiene como funcién regular Ja liquidez del sistema financiero y de la economia. Otra el mi jignal intervienen solamente el.banco central y las entidades Suuesén son diferentes los instrumentos. Los mereados monetarios internacionales utilizan depésitos y préstamos, mientras que el mercado, nacional opera con redescuentos de documentos, pases monetarios, letras de tesoreri instrumentos. Igualmente son_diferentes los indicadores, Los indicadores intemacionales_son la tasa.libor, la tasa de los fondos federales y la ta prime, mientras que los indicadores nacionales son la tasa call money, los caeficientes Je monetizaciin y el volumen de pases, entre otros.‘Sistema financiero argentino, La primera iniciativa de ereacién de wn banco en Argentina data de 1811, pero no prospers, por falta_de capitales. En 1818 se crea la Caja Nacional de Fondos de Sud América, que cumplia algunas funciones bancar 0 desaparece tres af Descuentos o Banco de Buenos Aires, de capital privado comercial _y ademas emite dinero, pero desaparcce on 18: Nacional, de capital mixto, que funciona diez 6 se jad capital mixto y con funciones bancarias y de emisién . En 1954 se transforma en el Banco Casa_de la Moneda, de capital exchisivamente estatal y se crea el Banco Nacional de la Confederacién Argentina que dura men: AL Suenos Aires del resto del pais, el Banco y Casa de la Moneda se transforma en 1863 en el actual Banco de la Provincia de Buenos Aires. En 1862 se crea el Banco de Londres y Rio de la Plata, en 1871 el Banco de Cuyo y en 1872 el Banco de Italia, todos de capital privado. En 1872 se crea el Banco Hipotécario de la Provinicia dé ‘Buenos Aires. En 1877 se crea la Casa de la Moneda y en 1881s. ma la ley 1.130 de monedas. En 1885 se crea el Banco Hipotecario Nacional y en 1887 se sanciona la ley 2.216 de bancos nacionales garantizados, que da origen a la creacién de Ios bancos oficiales de provincia, La especulacién desenfrenada y la emisién desmedida de dinero generan la crisis financiera de 1890 y el cierre de varias entidades, En 1890 se crea la Caja de Conversién y en 1891 el Banco de ia Nacién Arventina. En 1893 se crea la primera Camara Compensadora y en 1914 la Caja Nacional ‘de Anorro ¥ostal: ° En 1935 se crea el Banco Central como entidad mixta y tinica autorizada a emitir dinero, regular ef exédito y los medios de pago, supervisar a los bancos, controlar la cémara compensadora y actuar como agente financiero del Estado. Se sanciona la primera ley de bancos, se establece un 8 % de efectivo minimo para los depésitos a plazo y un 16 % para los depésitos a la vista y se crea el Instituto Movilizador de Inversiones Bancarias con el fin de sanear a los bancos con dificultades. En 1946 se estatiza el Banco Central y se nacionalizan los depésitos del sistema bancario. Los bancos actian por cuenta y orden del Banco Central y reciben una comisién por su gestién. Los depésitos se garantizan. Se aplica una politica de crédito selectiva a favor de la industria, el agro, el comercio y la vivienda. En 1957 se sanciona una nueva ley de bancos y se vuelve al sistema anterior a 1946, Se establece tun encaje general del 20 % y encajes diferenciales segin el tipo de depésito. El crédito se diferencia por destinos, tipo de operaciones y zonas geogriticas. En 1969 se sanciona la primera ley de entidades financieras 18.061. En 1973 se vuelven a nacionalizar los depésitos. En 1977 se sanciona Ia ley de entidades financieras 21.526 que rige hasta la actualidad y se establece un encaje linico del 45 %. Se libera la tasa de interés para depésitos y préstamos y se otorga a los bancos comerciales la maxima posibilidad operativa. En 1992 se fija una-nueva carta orgénica para el Banco Central y se elimina la garantia de los depésitos y las restricciones para la instalacién de bancos extranjeros. En 1994 se restablece la garantia de los depésitos. ElBanco Central se rige por la ley 24.144 y su misién es preservar el valor de la moneda, Regula la oferta m-ietaria, vigila el funcionamiento def sistema financiero, supervisa a las ( idades financieras, administra las reservas del pais, actia como agente financiero del Estado Nacional y ejecut.*» politica monetaria y cambiaria. Es una entidad autérquica y gobernada por t's *irectorio de.*snado por el Poder Ejecutivo con acuerdo del Senado, con mandato por seis «us. Mediante Comunicaciones “A” el Banco Centralemite-normas permanentes “queso de-cumplimiento obligatorio por las entidades financieras. Mediante Comunicaciones “B” emite normas obligatorias 4: cardcter transitorio y mediante Comunicaciones “C” pone en conocimiento de tas entidades financieras informaciones que son de su interés.Instrumentos monetarios Bases Monetarios El pase es una combinacién de una venta al contado y simultineamente una compra a término entre las mismas partes. También puede ser una compra al contado y simultgneamente una venta a término entre las mismas partes. Las operaciones de pase se realizan entre el Banco Central de la Repiiblica Argentina y las entidades financieras reguladas por la ley 21.526. Se intercambian pesos por divisas o pesos por titulos piiblicos o pesos por letras de tesoreria. Siempre implica una doble operacién simultinea de compra y reventa o bien venta y recompra de activos financieros, donde tuna de las operaciones es contado y la otra a término. Siempre implica Ta transferencia de los activos financieros que se negocian. Una operacién de pase puede ser activa 0 pasiva, Es activa cuando el Banco Central de la Repiblica Argentina entrega pesos al mercado, produciendo una expansién primaria de los medios de pago y es pasiva cuando recibe pesos del mercado, provocande una absorcién primaria 0 coniraceién de la base monetaria, Como instrumento monetario, el pase se origina siempre en una necesidad de contraer o aumentar Ia liquider. del sistema financiero. Cuando hay iliquidez 0 escasez de medios de pagos, se apela a los pases activos, mientras que cuando hay excedentes de liquide se apela a Jos pases pasives, con el fin de buscar el equilibrio del mercado. Cowcidn Monetaria Bribe radion monchosia...Av. sig, toons dekes:thiudr [iriondieres megouedes ,2t: sélo entrega en garantia, Consiste en Ia entrega de un activo financiero en garantia a cambio a recibir otro activo financiero de distinta especie. Esta operacién se realiza entre el Banco Central de la Repiblica Argentina y las entidades financieras reguladas por la ley 21.526. Se entregan bonos, divisas, titulos piblicos y acciones con el fin de recibir pesos en calidad de préstamo y con cargo de devoluciéa, momento en el cual se recuperan los activos financieros entregados en garantia. ‘Al igual que con los pases, la caucién es un instrumento monetario que le permite al Banco Central de la Repiblica Argentina entregar pesos al sistema financiero, contra entrega de otros activos financieros on garantia. También es un instrumento que permite atender rapidamente las necesidades de efectivo de los bancos. También puede usarse para disminuir el nivel de la tasa call money. EI requisito minimo de liquidez es un instrumento monetario que tiene el mismo significado y los rismos uses y efectos que el encaje tancario, Fs la parte de los depésitos y obligaciones que las entidades financieras deben mantener en disponibilidad 0 como.activos rapidamente convertibles ‘en dinero. Las entidades deben mantener las reservas de efectivo que establece el Banco Central de ta Repiblica Argentina para los depésitos en moneda nacional y extranjera y otras obligaciones y pasivos financieros. Con esto la autoridad monetaria busca regular la cantidad de dinero y vigilar el buen funcionamiento del sistema financiero, Estas reservas no son remuneradas y se integran con dinero en efectivo o depésitos a la vista en el Banco Central de la’ Rey slica Argentina o en cuentas en divisas, segin se trate de pasivos en moneda local o extranjera respectivamente. También pueden constituirse en titulos piiblicos valuados a précio de mercadr., ~n Ia proporcién que determine la autoridad monetaria. La inmovilizacién de estos recursos en efectivo tiene un costo para Jas entidades financieras, que Gétas trasladan a sus clientes en las operaciones que realicen con ellos. Ademas, tiene un impacto directo en la cantidad de dinero prestable de los bascos y por consiguiente también en el multiplicador de expansién monetaria o de ercicién secundaria de dinero. Cualquier aumento delnivel de requisito minimo de liquidez produce una disminucién de la liquidez det sistema y cualquier disminucién un aumento de liquidez. Estos aumentos o disminuciones de liquidez también impactan en el nivel de las tasas de interés. Indicadores monetarios Coeficientes de monetizacién Los coeficientes de monetizacién miden el volumen de recursos monetarios que tiene una economfa. El grado de monetizacién de una economia se obtiene relacionando la oferta monetaria ‘(M) con el producto bruto interno (PBI). La oferta monetaria puede conformarse de varias maneras ¥ por lo tanto son varios los M que pueden obtenerse: = Mj se obtiene sumando el volumen de pesos en circulacién més el volumen de pesos depositados a la vista en entidades financieras del pats. Mide el volumen de medios de pago de la economia, = M; se obtiene sumando M, ‘més el volumen de pesos depositados a plazo en entidades financieras del pais, Mide la oferta monetaria en pesos de la economia, ‘+ Mgse obtiene sumando M; més el volumen de divisas depositadas en entidades financieras del pais, Mide la oferta monetaria total de fa economia. El grado de monetizacién es el resultado de politicas gubenamentales y de decisiones privadas tomadas por los agentes econémicos. Debe relacionarse con el crecimiento del producto bruto late var GUE oa gost het — producto bruto interno mide el valor econdmico de la cantidad de bienes y servicios producidos por Ja economia en un aiio y su crecimiento debe relacionarse con Ia cantidad de recursos monetarios en poder de los agentes econémicos. fori La tasa call money mide la liquidez del sistema financiero del pais y representa el costo del dinero para operaciones entre bancos. Es una tasa que surge del propio mercado y su nivel depende de Ia abundancia o escasez de dinero que exista en el mercado. Cuando hay abundancia de dinero en ta plaza, el nivel de la tasa call money normalmente suele tender a bajar, mientras que la escasez de dinero en {a plaza suele elevar los niveles de Ia tasa, hasta el punto en que a un banco le resulte indiferente endeudarse con otro banco o con el Banco Central de la Replica Argentina. Mercado de crédito 0 dinero EL srédito o dinero se parece al mercado ietario ix ior ci a funciones, operadores, “operaciones € instrumentos, pero no asi en cuanto a plazos, tasas ¢ indicadores, En ‘cuanto _a_plazos, los mereados-monetarios. imtemacionales realizan_operaciones hasta un_plazo méximo de un afio, mientras que el_mercado de crédito o dinero realiza operaciones a corto riediano plazo. En cuanto a ado de arédito © dinero no tiene una tasa de i como la de fondos federales, Ja tasa libor o la tasa prime, sino que las, mercado_o de regulaciones gubernamentales. Los indicadores de] mercado de crédito 0 dinero son Tocales y relacionados con Ia realidad local. En ef mercado de crédito o dinero int vienen el Banco Central de la Repliblica Argentina, las entidades financieras reguladas por Ia ley 21.526, las empresas y gobiernos, los ahorristas © inversores y én gerieral todo’ inteteSago ett imovilizar w obtener foridos. Las funciones de este mercado son la intermediacién «~-re ta oferta y la demanda de fondos, la canalizacién de los excedentes de fondos, el financiamiento a los gobiemos, empresas y otros agentes econémicos, Ia ‘emisin de garantias, entre otros. Los bancos realizan operaciones activas cuando colocan dinero y se convierten en acreedores de ss clientes; operaciones pasivas, cuando captan 0 toman dinero y se Convierten en dendors de sus chentes y operaciones especiales, accesorias 0 de servicios.Qperaciones Bancarias Activas Y Préstamo bancario: entrega de dinero a un cliente con devolucién a plazo. Apertura de erédito: derecho del clicnte del banco a disponer de una suma de dinero por un tiempo. Adelanto en cuenta corriente: los fondos se acreditan en la cuenta corriente del cliente. Adelantos transitorios: autorizacién para usar del crédito sin plazo ni limite predeterminados. ‘Adelantos con caucién o garantia de titulos, valores, certificados de obra, warrant, pagarés, etc. ‘Descuentos y redescuentos de documentos (redescuentos activos) Fianza bancaria: la entidad so constituye en fiador y garante de una obligacién del cliente ‘Aval bancario: Ia entidad se compromete en forma anténoma al pago del documento que avala Aceptacién bancaria: Ja entidad presta su firma respaldando un documento para su mejor nogociacién S AS88885 ¥ Factoring: cesién al banco durante un tieipo del derecho al cobro de facturas comerciales Y Leasing financiero: entrega @ un oliente de un bien en locacién, con opcién de compra. Y Underwriting: la_entidad_prefinancia la _emisién_de titulos y asume el compromiso_de colocacisn.. Operaciones Bancarias Pasivas Y Depésitos en cuenta corriente %,_Depésitos a plazo io transferbles Po Phagabttss aphids EP Ta Be 2 Y Depésitos en caja de ahorro ¥ Depésitos judiciales: por orden judicial en una causa determined ¥- Usuras pupilares: depésitos de bienes de menores, insanos e incapaces, por orden judicial. ¥ Depésitos en garantia: licitaciones, contratos, causas judiciales, etc, ¥ Redescuentos de documentos que la entidad posee en cartera para hacerse de fondos antes del vencimiento. ¥ Anticipos pasivos: caucién de titulos 0 valores de sus clientes en otra entidad para obtener crédito. ¥ Emisi6n de cartas dé erédito contra uno o mas bancos previo depésito de fondos del cliente, Y Venta de giros y transferencias contra otro banco previo depésito de fondos del cliente. ¥ , Venta de titulos valores Servicios Bancarios Alquiler de cajas de seguridad Recepeién de valores en custodia y administracién de carteras de valores mobiliarios Depositario y gerente de fondos comunes de inversién Fideicomisos de inmuebles y fideicomisos financieros Cobranzas de impuestos y servicios piiblicos y pagos de sueldos y jubilaciones Compraventa de divisas, : ‘Transporte de valores de los clientes Operaciones con el exterior Administracién de propredades y valuacién de bienes muebles ¢ inmuebles Certificacién de firmas ¢ intermediacién en contratos de seguros El mercado de erédit. « Jinero opera con varios segmentos de mercado, por ejemplo: grandes inversores, inversores mstitucionales, gobiemo, grandes empresas, pequefias y medianas empresas, pequetios ahorristas, piblico en general, entre otros. Las tasas son diferenciales, segéin el segmento de que se trate. Las condiciones de crédito, el riesgo y las garantias también varfan segiin el tipo de operacién y de clien’e de que se trate. Ademis, existen politicas gubernamentales que promocionan © desalie..can el crédito a ciertos segmentos del mercaido. KASKA SA SA4KKsadores Los principales indicadores de este mercado son las tasas de interés en pesos y en délares, a distintos plazos, ‘para depésitos y préstamos; los vokimenes y distribucién geogréfica de los depésitos; los volimenes y distribucién geogrifica de los créditos; 108 plazos promedios de depésitos y préstamos; las emisiones de letras de tesoreria, sus volimenes, plazos y tasas; los niveles de morosidad e incobrabilidad del sistema entre otros. Mercado cambiario™ El mercado cambiario opera en dos grandes segmentos, uno miayorista donde intervienen los Dbancos, inv jortadores @ importadores, y otto minorista donde infervienen las casas de opera al contado y a término. Las tasas de rendimiento se determinan por diferencias entre los ‘precios de compra y de venta de las divisas. El principal indicador de este mercado es el tipo de cambio y Tos volimenes de operaciones. dMercado de capitales El_mereado de iables de corto, mediano 0 plazo. Sus Principales funciones son la negociacin de titulos valores, Ja intermediaciOn entre agentés con excedentes de capitales ¥ agentes con necesidades de capitales, Ja diversificacion del riesgo, la igfomaciény~te-vorizacion_de_activos, entre otras. Operan en este mercado los anes, 9 facipales cbiemez = versore sles, Sus. principal esti regulado on Argentina por la ley 26.831 de diciembre de 2012, que (ZEMdel afio 1968. La nueva norma limita el principio de autorregulacién de papel regulador y fiscalizador de la Comisién Nacional de Valores; vineula @ Tos mercados con el ahorro, la inversion y el desarrollo econémico; busca Ta apertura y ampliacién de Tos-miercadosen sentido federal y con aleance en todo el pais; promucve la. participacién de nuevas empresas e pequefios inversores, suprime el requisito de accionista para ser agente bursétil y pone en vigencia mevos dispositivos en materia de informacién; calificacion de ‘iesgo y transparencia én él proceso de oferta piblica y negociacién en los mercados. La ley incluye una serie de definiciones de lo que debe entenderse por valores negociables, productos de inversién colectiva, mercados, mercados de capitales, agentes registrados, agentes de negociacién, agentes productores de agentes de negociacién, agentes de colocacién y distribucién, agentes de corretaje, agentes de liquidaciin y compensacién, agentes de administracién de productos de inversién colectiva, agentes de custodia de productos de inversién colectiva, agentes de depésito colectivo, agentes de calificacién de riesgos, controlante, grupo controlante o grupos de control, oferta piblica, actuacién concertada e informacisn reservada o privilegiada. Comisi E: ‘1 autoridad de aplicacién de Ia ley 26.831. Es un organismo estatal autérquic.. con repursos pios, jurisdiccién en todo el pais y sede en Ciudad Auténoma de Buenos Aires, aunque puede ir delegacioties en cualquier puitito geopréfico de! pats. Funciona en el Ambit’ Jel Ministerio de Economia de la Nacién y los cinco miembros del directorio son designados »- r cinco affos por el Poder Ejecutivo Nacional y removidos por éste por comisién-de-delitos,-mala conducta o negligencia ¢ inhabilidad sobreviniente para el cargo. Mercados Sa neral. Fl seemento minorista opera al contado, mientras que el mayoristaEI mercado de capitales opera a través de mercados autorizados por la Comisién Nacional de Valores con ef nombre de bolsa de valores, mercado de valores, bolsa de futuros, bolsa de opciones, mercado de futuros, mercado de opciones, entre otros. Estos mercados deben constituirse ‘como sociedades anénimas y cada uno de ellos regula su propia organizacién y los procedimientos para participar en las operaciones. A su vez pueden establecer sistemas de interconexién entre sf. En todos fos casos deben garantizar las operaciones que realicen los agentes. En caso incumplimiento de pago por parte de algin agente, deben emitir un certificado por el importe incumplido, a favor del agente perjudicado, que tiene el carécter de titulo ejecutivo. WCaja de Valores La caja de valores es una institucién bursitil que Setia-comno denositaria de ls velores negociables deposttados.en cuentas aberas por los agentes de bola Ticne a el clearing bursatil de Ta operaciones que realizan diarlamente Tos agentes, como también de debitar o acreditar los valores negociables que correspondan en cada cuenta. YWoanco de Valores EI banco de valores ¢s_una institucién bursétil que_opera como ontidad finansiera. En ella los sgpntis do bole pundén abrir cusnas coca goo 08 ‘utifizadas para depositar y extraer fondos afectados a operacionés de mercado. Esto facilita las relaciones con los clientes y también las ‘operaciones Ilevadas a cabo por los agentes. Andices bursdtiles ¥ ‘Los indices: bursitiles son indicadores que permiten el seguimiento de los mercados financieros. ‘Cada mercado construye su propio indice, con el fin de medir el comportamiento de los precios y voliimenes negociados diariamente. El valor de un indice es un indicador clave para evaluar el comportamiento de un determinado mercado y tomar decisiones financieras. En Estados Unidos los {indices més importantes son el Dow Jones, el Standard & Poor 500 y el Nasdaq. _Bl_Dow_iimes-esti conformado por papeles que corresponden a las 30 corporaciones ilorleamericanias mas importantes y por lo tanto es un termémetro del clima econémico y financiero {que se vive en el New York Securities Exchange. El Standard & Poor 500 est conformado por las 500 corporaciones mas importantes y el Nasdaq por las corporaciones tecnolégicas mas importantes de Estados Unidos. En Europa los indices mas importantes son ei DAX 30 de Alemania y el FTSE 100 de Inglaterra, conformados por las 30 compafifas més importantes y las 100 compaiiias mas importantes que cotizan en Frankfort y Londres, respectivamente. En Asia cl indice més importante ¢s el Nikkei 225 de JapSn conformado por las compafifas més importantes que cotizan en Tokio. En América ‘Latina y el Caribe los indices mas importantes son el Bovespa de Brasil, el IPC de México y el Merval de Argentina, Peer Volumen Operado El volumen operado ¢s un indicador importante porque mite conocer por un lado los montos ne s en acci ist tro comparar un mercado con otro, Ademés permite identificar los papeles més demandados por el rr=rcadb. Capitalizacién Bursatil {La capitalizacion burst e el valor otal de las empresas que cotizan en el mercado, La cotizacion de una accién multiplicada por la cantidad de acciones de una empresa permite conocer su valor de mercado. La suma del valor de mercado de todas Ia. empresas es la capitalizacton bursétil.7. Preguntas de evaluaci6n del capitulo 1) ZA qué se refieren las expresiones contexto y entorno? 2) {Cémo se conforms el orden mundial actual? dy} 3) gQué es la gubernamentalidad financiera? | 4) Cual es el papel del G8 en el mundo? HE 5) gCudles son los principales bloques de poder en ¢l mundo? | 6) ZQué son los BRICs? | 7) 4Cuales son las principales organizaciones internacionales? 3 8) ZQué son las politicas gubernamentales? 5 9) gPor que la crisis del 2008 es un ejemplo de politica gubernamental? : 10) {Qué son los mercados financiers? “| 11} ZQué son los activos financieros? 3 12) {Qué funciones tienen los mercados financieros? 13) ,Como se clasifican los mereados financieros? £4) {Qué son los mercados offshore? 15) ZA qué se denominan mercados emergentes? 16) ZQué son los mercados over the counter? 17) {Qué son los mercados over night? 18) ;Qué son los money markets y cudles son sus instrumentos? 19) {Qué son los forex exchange markets y quiénes operan en estos mercados? 21) ZQué son los derivatives markets y cuales son sus in: 22) {Qué son los mercados spot y forward? 23) {En qué consiste la teoria de los mercados eficientes? 24) {Cémé se desarrollaron hist6ricamente los mercados financieros internacionales? 25) gBn qué se diferencian los bonos de Tas acciones? 26) {Qué es la duration de un bono? 27) LQué es la volatilidad de un bono? 28) {Qué es el price earning ratio? 29) 2Qué es un ADR? 30) ZQué es un GDR? 31) {Qué es un IDR? 32) 2Qué son las commodities? 33) Cualles son los riesgos de los mercados financieros internacionales? 34) ZA qué se denomina fundamentals? 35) gCuiles son los principales mercados financieros nacionales? 36) {QUE ficiones tienen los mercados monetarios nacionales? 37). gEn qué se diferencian de los mercados monetarios internacionales? 38) 2Quiénes operan en los mercados monetarios nacionales? 39) gCuéles son los principales instrumentos e indicadores de estos mercados? 40) zCuales son los objetivos de la ley 26.831 de Argentina? 41) ZCual es la funcién del banco de valores? 42) {Cul es la fimncién de la caja d~ valores?. +43) 2Quiénes operan en los mercados cambiarios? 44) {Quiénes operan en los met 528 de erédito dinero? 45) {Cudles son las funcione. ie los mercados de crédito o dinero? 46) {Cémio garantizan los mercados bursétiles las operaciones de los agentes? 47) Qué es un underwriter? 48) {Qué es un broker? 49) ,Qué es un ¢valer? nts?8, Casos resueltos 1) Una empresa paga dividendos anuales de $ 1 por accién. Para los préximos 3 afios se estima que tendrén un crecimiento anual del }y Tego un crecimiento anual del 1,5 .% para los afios siguientes. La tasa de rendimiento.aniial de fas acciones es el 12 %. {Cul es el valor de la accién? Dividendos afio 1= 1 * (1 + 0,03) = $ 1,03 Dividendos afio 2 = 1,03 * (1 + 0,03)=$ 1,05 Dividendos afio 3 = 1,06 * (1 + 0,03) = $ 1,09 Dividendos afio 4 hasta n = renta perpetua Valor de la renta perpetua al inicio del afio 4 (final del afio 3) = (1,09 * (1 + 0,015) /(0,12—0,015) =$ 10,54 Afios 0 1 2 3 Cash flow 1,03 1,06 11,63, Valor de la accién = 1,03 / 1,12 + 1,06/ 1,12? + 11,63 / 1,12°=$ 10,04 2) Bl Banco Central de la Repiiblica Argentina coloca letras ae 5% 2.92 dias, A los 46 dias, un banco que habia adquirido las letras las vende a otro banco Analice la operacién. Valor de compra $ 97,50 Valor de venta $ 98,50 TIR = 1,025641 % para 46 dias Para el banco comprador: Valor de compra $ 98,50 Valor de rescate $ 100 TIR = 1,5228426 % para 46 dias ‘Valor técnico de las letras a los 46 dias: Tasa implicita de rendimiento para 92 dias = (100 / 97,50 ~ 1) * 100=2,5641026 % Tasa de descuento por los 46 dias que restan = 2,5641026 * 46 / 92 = 1,2820513 % ‘Valor técnico de las letras a los 46 dias = (100 / (1 + 0,012820513) = $ 98,73, Para el banco vendedor fue una mala decisién vender las letras a los 46 dias, porque estaban subvaluadas, mientras que para el banco comprador fue una muy buena decisién comprar las letras por debajo de su valor técnico. 3) La tasa rendimiento de una accién es el 12% y distribuye $ 2 de dividendos por affo. {Cuil es el valor de la accién? Valor de mercado de '- accién = $2/0,12=$ 16,67 4) La tasa rendin'..to de una accién ef el 12 % y distribuye $ 2 de dividendos por afio, con crecimiento a t.. tasa constante del 3 % anual. {Cul es el valor de la accién? Valor de mercado de la accion = $2 / (0,12 ~ 0,03) = $ 22,225) Una accién cotiza a $ 3 y se esperan $ 0,20 de dividendos para el afio 1; $ 0,30 para el allo 2 y $ 040 para el aio 3 siguientes. Al final del afio 5 se estina que se venderd a $ 4,50 al contado 4Cudl es la tasa de rendimiento de la accién? Vector de tiempo ice iy egg eg es aoa Flujo de fondos G) 0,20 0,30 0,40 040 4,90 TIR = 17,78601948 % anual 6) Una accién paga $ 2 de dividendos por afio. Para los préximos 2 afios se espera un crecimiento del 1,5 % por afio y para los siguientes 3 afios del 1 % por afio, manteniéndose luego sin crecimiento en los proximos afios. La tasa de descuento es el 16,9 % anual. {Cudl es el valor de la accién? ‘Vector de tiempo Oe ge ia get get ato! Flujo de fondos O 2,03 2,06 2,08 2,10 2,12 2,12 2,12 A pattir del afio 5 los dividendos por afio son constantes y pueden asimilarse a una perpetuidad. Valor de la perpetuidad a principio del afio 5 (final del afio 4) = A =0/ i= $ 2,12/0,169=$ 12,54 Periodos 0 L 2 3 4 afios Flujo de fondos 0 2,03 2,06 2,08 144 Valor de la accién = $ 12,39 7) El 28 de Mayo el Banco Central de la Repiiblica Argentina coloca Letras de Tesoreria (Letes) en el mercado monetario al 93,38 %, con rescate el 27 de Agosto. El 29 de Junio las letras cotizan el 94 %, Analice la conveniencia de comprar el bono. ‘Tasa de rendimiento implicita de las letras: i= 100 / 93,38 — 1 = 0,070893125 para 91 dias TEA = 31,6168227 % ‘TIREA comprando las letras el 29 de Junio: $94=$ 100/(1+TR) TIR = 6,3829787 % para 59 dias TIREA = 46,636788 % ‘Valuacién de las letras: Valor Técnico =$ 100 / (1 + 0,070893125 * 59/91) =$ 95,61 Paridad = 94 /95,61 * 100 = 98,32 % Las letras estén subvaluadas por el mercado y tienen un buen rendimiento, conviene comprarlas. 8) Un banco compra Letes al 94,3 %, Las letras vencen dentro de 195 dias.Tasa implicita de rendimiento de las letras: 1 = ((100 - 94,3) /94,3) * 100= 6,0445387 % para 195 dias © bien r= ((100 / 94,3) ~ 1) * 100 = 6,0445387 % TNA de rendimiento de las letras: 0,060445387 * (365 / 195) = 0,113141365 TEA de rendimiento de las letras: (1+ 0,060445387)""* — 1 = 0,11611484 9) El Banco Central de la Reptiblica Argentina emite letras a 121 dias y las coloca al 95,8 %. A los 80 dias cotizan al 98 %. La inflacion es el 0,6 % mensual y Ia tasa impositiva el 35 %. {Cual es el rendimiento real neto de impuestos de ls letras? ‘Valor técnico de las letras a los 80 dias de su emisién: ‘Vector de tiempo 0 80 121 dias Flujo de fondos (95,80) 100 i= 100/95,80— 1 = 0,043841336 para 121 dias i= 0,043841336 * (121 — 80) / 121 = 0,014855329 para 41 dias Valor téenico = 100 / (1 + 0,014855329) = $ 98,54 Paridad a los 80 dias de emisién de las letras: Paridad = valor de mercado / valor técnico * 100 = 98 / 98,54 * 100 = 99,45 % Tasa interna de retorno efectiva anual: Vector de tiempo 80 121 dias Flujo de fondos 08) 100 ‘TR del inversor = 2,020408163 % para 41 dias TIREA = 19,491219 % TIREA real neta de impuestos: ‘TIREA real neta de impuestos = (TIREA * (I ~.)-2)/(I + 9) = tasa de inflacién t,= tasa del impuesto a las ganancias ‘asa anual de inflacién = 8 = ((1 + 0,006) — 1) * 100 = 7,5495916 % TIREA real neta de impuestos = (0,197041825 ~ (1 ~ 0,35) ~ 0,075495916) / (I + 0,075495916) ‘TIREA real neta de impuestos = 4,889025567 % 10) La duracién de tn bono es 4,5 y la de otro ono 6. ,Qué bono conviene comprar?Conviene comprar el bono con menor duration porque tiene menor riesgo. De todas maneras, 1a ponderacién del riesgo hay que hacerla considerando: a) la tasa de retomno esperada por el inversor yb) el grado de propensién al riesgo del mismo. 11) La volatilidad de un bono es el 3 % y 1a de otro bono el 4%. Conviene comprar el bono con menor volatilidad porque tiene menor riesgo, De todas maneras, valen las mismas consideraciones efectuadas para el caso anterior. 12) El valor técnico de un bono es 85 % y el precio de mercado el 80 %. Conviene comprar el bono porque esta subvaluado pore! mercado y esto aumenta la TIR porque el precio es menor. De todas maneras, esto depende de fa intencién que tenga el inversor de conservar © no el bono hasta el momento de su rescate y también de la tendencia compradora (precios en alza) 0 vendedora (precios en baja) del mercado. Si la intencién es conservar el bono hasta el vencimiento del plazo, la TIR del inversor depende del precio de compra y del valor de rescate del ‘bono. En cambio, si la intencién es especular con las variaciones de precio, la TIR dependerd del precio de compra y del precio de venta. 13) Tina letra colocada en el mercado hace 40 dias al 97.% cotiza al 98,7 % v vence dentro de 51 dias, ;Cual es la paridad de la letra’? Vector de tiempo 0 40 91 dfas Flujo de fondos on 100 100 / 97-1 = 0,030927835 para 91 dias 0,030927835 * (91 — 40) / 91 = 001733318225 para 51 dias ‘Valor técnico = 100 / (1 +0,01733318225) = $ 98,30 Paridad = valor de mercado / valor técnico * 100 = 98,70 / 98,30 * 100 = 100,41 % 14) Un banco compra Letras de Tesoreria en el mercado pagando $ 96,75 cada Letra. El vencimiento opera dentro de 20 dias. Las Letras fueron emitidas a 91 dias y fueron colocadas en el mereado a un precio de $ 86 cada una, Se rescatardn en un pago tinico al vencimiento por un valor nominal de $ 100. La tasa de costo de oportunidad del banco es el 5 % mensual, Analice la operacién. Valor técnico de las letras a 20 dias de su rescate: Vector de tiempo 0 mt 91 dias Flujo de fordos’ 60) (06,75) 100 i= 100/ 86 — 1 = 0,162/90698 para 91 dias i= 0,162790698 * (91 ~71)/ 91 = 0,035778175 para 20 dias Valor técnico = 100/ (2 + 0,035778175) =$ 96,55 7Paridad de las letras a 20 dias de su rescat Paridad = valor de mercado valor técnico * 100 = 96,75 / 96,55 * 100 = 100,21 %. 1La paridad de un bono es la relacién entre el valor de cotizacién del mismo en el mercado y el valor téenico que surge de las condiciones de emisién y colocacién del bono. Cuando la paridad es menor al 100 % significa que el bono esté subvaluado por el mercado. En esta situacién conviene ‘comprar el bono y mantenerlo hasta su rescate o bien hasta e! momento en que la paridad supere el 100 % por cambio de tendencia en el mercado. Cuando la paridad es mayor al 100 % significa que el bono esti sobrevaluado por el mercado, En esta situacién conviene vender el bono, aprovechando su mayor valor y no esperar hasta el rescate. Con esto se obtiene liquidez y se climina el riesgo. Tasa Interna de Retomo Efectiva Mensual: Vector de tiempo a M1 dias Flujo de fondos (06,73) 100 TIR del banco = 3,3591731 % para 20 dias ‘TIREM = (1+ 0,033591731)"7"— 1) *.100 = 5,0808408 % mensual -~ en La tasa de retorno obtenida por el banco es levemente superior a la tasa de costo de oportunidad del capital invertido, 15) Un banco adquirié letras cupén cero al banco central hace 63 dias al 95,8 % a 91 dias. Las letras cotizan el 97%. Analice la conveniencia de vender las letras y ce comprar las mismas. asa implicita de rendimiento para 91 dias = 100/ 95,8 ~ 1 = 0,043841336 Dias que restan para el vencimiento = 91 - 63 = 28 dias Tasa de descuento para 28 dias = 0,043841336 * 28 / 91 = 0,01348964185 ‘Valor técni 100/ (1 + 0,01348964185) * 100= $ 98,67 Como las letras cotizan en e] mercado'a un valor menor a $ 98,67 al banco tenedor no Ie conviene venderlas. Si un inversor compra las letras a $ 97 y obtiene $ 100 a los 28 dias, la TER es 3,0927835 % y la ‘TIREA el 48,7441494 %. a 181 dias. Transcurridos 98 dias, la letra cotiza al 16) Se coloca una letra en ef mercado al 94, 98 %. Analice la conveniencia de vender la letra. Vector de tiempo 0 98 181__ dias Flujo de foniées (04,50) (63) 100 i= 100 /94,50—1 = 0,058201058 para 181 dias i= 0,058201058 * (181 — 98) / 18] = 0,02668888295 para 83 dias Valor téenico = 100 / (1 + 0,02668888295) = $ 97,40Conviene vender las letras porque estén sobrevaluadas. 17) Un bono cotiza a $ 32. Tiene pendientes de pago tres cupones trimestrales de renta de $ 2-y un cupén trimestral final de amortizacién y renta de $ 30, ,Cudl es la duration y Ia volatilidad del ‘bono? Nf cy [WP | vP/GFo*n 0 | @) | @ 0 1 2.) 4,94 |. 0060625 1 21 2 | 188 0,1175 3 2 1,82 0,170625 a 4_| 30 _| 2637 | 3,296560984 a ‘TIR = 3,274366155 % trimestral Duration = 3,6453 10984 trimestres | Volatilidad = 3,529734552 % 18) Un bono cotiza en ef mercado a $ 83,99. El flujo futuro de fondos del mismo es el siguiente: 5 cuotas de renta de $ 8 cada una y una cuota final de renta y amortizaciGn de $ 108. {Cual es la duration y la volatilidad del bono? TIR = 11,87819583 % fee ‘Valor presente =$ 83,99 , Perfodo Flujoneto Valor presente —_Inmovilizacién i 0 0 7415 0,085129182 1 8 639 0,152160972 2 8 0,203952852 3 8 0,243362305 4 8g 0,271460888 5 8 3,934039766 6 108 4,890105965 4370919579 | 19) Una empresa estudia emitir 10,000 laminas de Obligaciones Negociables Simples (ONS) de valor nominal (VN) USD 100 por lémina, Un banco underwriter podria colocarlas en el mereado al | 97% del VN. El banco cobraria el 2.% de comisién sobre VN al inicio, La emisién tenéria um gasto | del 1% sobre VN que se pagaria al inicio. Las ONS se amortizarian por el sistema alemén en ‘cuatro (4) cuotas semestrales consecutivas, con dos (2) semestres iniciales de gracia. Los intereses se pagarian desde el inicio por semestre vencido, caleulados con las siguientes tasas: Libor del 2.% anual + 1.500 basic points por riesgo pais para los semestres 1 y 2, Libor del 3 % anual + 1.000 basic points por riesgo pats para los semestres 3 y 4, y Libor del 4 % anual + 500 basic points por rriesgo pais para los semestres 5 y 6. La empresa podria deducir los intereses pagados del Impuesto a las Ganancias al 35 % en el semestre al que corresponden. Analice la operacién. Flujo de fondos det bono para la empresa y tisa de costo efectiva anual: Bemestres 0 I 2 3 4 3s] 6 Colocacién | 970.000 Underwriter | (20.000) Gtos Emisién | (10.000)Deuda 1.000.000 | 1.000.000 | 1.000.000 | 1.000.000 | 750.000 | 500,000 | 250.000 Amortizacién | 0 0 0 (250.000) | (250.000) | (250.000) | (250.000) Interés 0 5.000) | (85.000) | (65.000) | (48.750) | (22.500) | (11.250) Aborro imp. 0 29.750 | 29.750 | 22.750 | 17.062,50 | 7.875 | 3.937,50 [Cash Flow _| 940.000 | (55.250) | (55.250) | (292.250) | @81.687,5) | (264.625) | (257.3125) Kd = 6,247193877 % semestral Tasa de Costo Efectiva Anual = 13,074839 % Flujo de fondos del bono para los inversores y TIREA: ‘Semestres | o 1 2 3 4 5] «6 ‘Compra de los bonos | (70.000) Amortizacién 0 o 0 | 250.000 | 250.000 } 250.000 | 250,000 Renta 0 | 85.000 | 85.000 | 65.000 | 48.750 | 22.500 | 11.250 Cash Flow 170,000) | 85.000 | 85.000 _| 315.000 | 298.750 | 272.500 | 261.250 TIR = 8,037742351 % semestral TIREA = 16,9724681 % Inmovilizaci6n promedio y volatilidad del bono: ‘Semesires | Cash Flow | Valor. izacién Promedio I 85.000 | 78.676,21 0,081109495, 2 85.000 | 72.822,89 0150150285, 3 315.000 | 249.795,18 0,72562412 4 298.750 | 219.283,48 0,90426175 5 272.500 | 185.1350 0,954305155, 6 261.250 | _164.287;04 1,016208495 Duration 3878597617 Volatilidad 3,590039494 % 20) Un bono cotiza al 65 % y pagard en el futuro 4 retornos semestrales del 18 %, {Cual es la duration y la volatilidad del bono? Periodos n = semestres _0 4 Flujo de fondos 5) 18 18 18 Valor presente (65) 1727 16,57 15,90 15,26 21) Un bono cotiza a $ 123 y tiene pendientes tres (3) cobros de $ 63, $ 71 y $ 94. gCuall es la duration y volatiidad del bono y qué significan ess indicadores? Perfodos 0 qe 2 3 Flujo de fondos 23) 6 1 94 ‘Valor presente 7) 46,50 38,69 3781 TIR = 35,47095476 % Duration = 1,93 perfodosVolatilidad = 1,42 % 1La duratioin mide Ia cantidad dé periodos necesarios para recuperar el precio pagado por un bono en valores presentes, En este caso, se necesifan menos de 2 periodos para recuperar la inversién. El plazo restante es retomno por encima del capital invertido. La volatilidad mide la variacién en % del rendimiento de un bono por cada variacién del 1% del precio del mismo. En este caso, el rendimiento del bono varia el 1,42 % por cada 1 % de variacién del precio del mismo. 22) Un bono cotiza a $ 93. Tiene pendientes 6 cupones bimestrales de renta vencida de $ 6 cada ‘uno y uno final de rescate por $ 106. ,Cuél es la duration y volatilidad del bono? Bimestres Hig cee EEE fg He Pea essa g EEG EERE En Flujo de fondos (93) 6 6 6 6 6 6 106 Valor presente (93) 5,59 5,21 4,86 4,52 4,22 3,93 64,68 TIR =7,313084586 % Duration = 5,87 periodos Volatil 47% 24) Un beno cotiza a'3 23 ¥ tiene petdicntis 5 cadtilg au aidictibaciém’y romty'es § 10 endo una, que vencen a 90, 180 y 270 dias. ;Cudl es la duration y -volatilidad del bono? Periodos n = trimestres 0 L 2 Flujo de fondos (23) 10 10 10 ‘Valor presente @3) 8,73 7,62 6,65 TIR = 14,5597317 % ‘Duration = 1,91 periodos ‘Volatitidad = 1,67 % 24) Un bono tiene una duration de 5,6 perfodos y otro una duration de 4,5 perfodos. Si el primer ‘bono tuviera una volatilidad del 3 % y el segundo del 5 %, ,qué bono deberia comprarse? Conviene comprar el bono con menor duration © menor volatilidad porque tienen menor riesgo: Estas dos medidas de riesgo estin relacionadas entre si. Cuando una es alta'Ja otra también lo es y viceversa. 25) Una empresa tiene un patrimonio neto de $ 1.000 y excedentes netos por $ 250 en el tiltimo trimestre, Tiene un valor libro de $ 1 y sus acciones cotizan en el mercado bursitil a $ 2,50. ,Cudl es el price earning ratio de esta empresa y qué significa este indicador de mercado? Cantidad de acciones en circulacién = patrimonio neto / valor libro = 1.000 acciones, Earning per share = Grinancia por accién = $250 / 1.000 acciones = $ 0,25 Price eaming ratio y2iur de cotizaci6n de la avcién’/ ganancia por aceién = 2,50 / 0,25 = 10 Esto significa que se necesitan 10 trimestres para recuperar el précio pagado por cada aeci6n en el mercado. | | | al | | yy |26) Un bono en délares cotiza el 28 % en el mercado, Restan cobrar 3 cuotas de amortizacién del 10 % trimestrales y 3 cuotas de renta vencida trimestrales, que se pagan sobre capital residual calculadas con tasa Libor del 3 % anual més 600 basic points por riesgo pais. {Cul es la duration y la volatilidad de este bono? : 100 basic points = 1% Interés = Libor + riesgo pais = 3% + 6% =9 % anual Tasa de interés = 0,09 * 90 / 360 = 0,025 trimestral ‘Trimestres 0 L 2 3 Pagos (8) 0 0 0 Amortizacién 0 10 10 10 Renta 0 0,68 0,45 0,23 Flujo neto de fondos 8) 10,68 10,45 10,23 ‘Valor presente (28) 10,08 931 3,61 TIR = 5,932394739 % trimestral Duration = 1,95 trimestres Volatilidad = 1,84 % 27) El Banco Central oe la Repsblion Argentina colocé Lebec a 112 das on ef mereado, aun asa nominal, anual del_13. 2. meses las letras cotizan al 97 %.,,Le conviene a un, banco comprar estas letras eo aae precio? En este caso, ;que tasa de retorno obtendria ef banco con las letras si las mantiene hasta el dia de vencimiento de las mismas? 52 dias Dias que faltan para el vencimiento de las letras * 112 ~ 6( 909041096 % Tasa de interés proporcional para 52 di Valor técnico = 100/(1 + 0,01909041096) Al banco le conviene comprar las letras porque el valor de mercado es menor que el valor técnico. ‘Tasa de retorno que obtendria para 52 dias = 100/97— 0927835 % 28) Una letra se emite 2 121 dias con una tasa implfcita del 13,24 % nominal anual. A los 6¢ dias la letra cotiza al 97%. {Le conviene a un banco comprar Ia letra a este valor de mercado? ‘Dias que restan para el vencit = 121-60 =61 dias Tasa implicita para 61 dias = 13,24 * 61 /365 =2,212712329 % Valor técnico de la Jetra = 100 / 1,02212712329 * 100 = 97,8351887 % La letra esth subvaluada por el mercado, Al banco le conviene comprarla a valor de mereado. 29) Un bono votiza al 23 % en el mercado. Restan abonar 4 cupones trimestrales de renta y amortizacién del 6,5 % cada uno. ;Cuél es la duration y volatifidad del bono? TIR = 5,091075331 % trimestral n ve vP Wi with 0 @3) 3) 1 6,5 6,185111325 0,268917884 0,268917884 2 6,5 5,885477246 0,255890315 0,511780630 a 65 §,600358765 0,243493859 0,730481578Duration = 1,5111800092 ‘Volatilidad = 1437971862 30) La empresa “A” tiene un valor de mercado de $ 148.800.000, sus acciones cotizan a $ 12,40y en el iltimo trimestre obtuvo resultados netos por $ 6.000.000. La empresa “B” tiene un valor de mercado de $ 330.000.000, sus acciones cotizan a $ 17,60 y en el -tltimo trimestre obtuvo resultados netos por $ 16.875.000. ,Qué acciones conviene comprar en el mercado? Cantidad de acciones: A= 148.800.000 / 12,40 = 12,000.000 B= 330.000.000 / 17,60 = 18.750.000 Ganancia por accién: A= 6.000.000 / 12.000.000=$ 0,50 = 16.875.000 / 18.750.000 = $ 0,90 PER: A 12,40/0,50=24,8 17,60/ 0,90 = 19,6 Conviene comprar acciones “R” norque tienen menor riesgo. 31) Un bono se coloca en el mercado al 90 % con vencimiento a 270 dias. Al cabo de 180 dias cotiza al 97%. ;Cual es la paridad del bono? asa de rendimiento = 100 / 90~ 1 =0,11111111 para 270 dias, ‘Valuacién del bono a los 180 dias = 270 — 180 = 90 dias de descuento def valor nominal Tasa de descuento para 90 dias = 0,11111111 * 90/270 = 0,037037037037037 Valor técnico del bono a los 180 dias = 100 / (I + 0037037037037) = 96,43% Paridad = cotizacién / valor téenico = 97 / 96,43 =100,59% 32) Una empresa adquiere 100.000 acciones en el mercado bursétil, abonando $ 400.000. Al cabo de 60 dias vende las acciones por $ 420.000. ;Cudl es la tasa real de rendimiento efectivo anual de esta inversién considerando una inflaci6n del 10% anual? Precio de compra por accién = 400000 / 100000 = $ 4 Precio de venta por accién = 420000 / 100000 = $ 4,20. “Rendimiento para 60 dias = 4,20 /4—1 = 0,05 TEA real = (1 + 0,05)" ~ 1) ~0,10)/ (1 + 0,10) = 0,223232142"Concepto de inversién s Para la economia, inversién es toda utilizacién de bienes y servicios para producir otros bienes y servicios; es decir, el uso de recursos econémicos en ciertos procesos productivos con el fin de obtener determinados biones y servicios. fi inversién_es toda inmovilizacién de capital con el fin de r retommos que compensen él valor tiempo del dinero y el riesgo asociado, En sentido social, es toda aplicacién dé recursos eon el fin de mejorar la calidad de vida de una poblacién. Estos tres significadgs difieren sustancialmente entre si, ya que para Ja economia la inversién se orienta a.la produceién, para Jas finanzas 2 los tetomos y en sentido sox bienestar humano. Sin embargo, en cualquiera de estos casos, toda inversién implica el uso de recursos, diferenciéndose en este sentido del ahatro, que es el mero atesoramiento o acumulacién de bienes, especialmente monetarios. También se diferencia del consumo, porque en éste solo hay disfrute y goce de los bienes. Desde el punto de vista_econémico, una inversién puede serde mantenimiento, reparacién, reemplazo, expansiGn_o innovacién. Le inversién de mantenimiento es aquella que se realiza para conservar los bienes en.condiciones de uso normal, mientras que la de reparacién es aquella destinada a devolver a los bienes su capacidad de uso normal. Por su parte, fa inversién de reemplazo es aquella destinada a cambiar un bien por otro, por distintos motivos: mejoramiento tecnolgico, desuso, aumento de capacidad instalada Woperativa, esgaste, agotamiento de la vida iti, entre otros. Lainversién de expansién os aquella destinada a aumentar el nivel de actividad de Ja empresa, incorporar muevos mercados 0 productos, diversificar la actividad, ampliar el rea geogréfica de cobertumintensificar a participacién en el mercado, entre otros. Por su parte, la inversiGn de innovaci6n es aquella destinada a agregar algo nuevo 0 novedoso a algo existente, Es el caso por ejemplo de un nuevo producto qué revoluciona el mercado, o una nueva marca que cambia la imagen de la empresa, o un nuevo disefio del negocio basado en el uso intensivo de tecnologia informatica, entre otros. Desde e|_punto de vista social, una inversign puede ser de infraestructura social, de servicios basicos, de desarrollo humano o de desarrollo social. La infraestructura social y los servicios basicos incluyen la construccién de viviendas, el tendido de redes de energia eléctrica, agua potable, saneamiento, telefonie, construccién de escuelas, centros de salud, unidades policiales, servicios de transporte piiblico de pasajeros, instalaciones domiciliarias, mejoramiento barrial, construccién de plazas, complejos deportivos, centros culturales, acondicionamiento de espacios verdes y lugares de esparcimiento, entre otros. La inversién en desarrollo humano y social incluye hébitat, ambiente, salud, educacién, trabajo, organizacién.. comunitaria, desarrollo de proyectos _comunitarios, _redes vecinales, _organizaciones sociales, emprendimientos productivos, economia social, acceso a la justicia, ciuc entre otros. Desde sl punto ro, le inversién puede ser de corto, mediano o largo’ ‘moneda | smacadas teales 0 financieros, er tals de deuda o de capital-en meucados locales. ifemacinnales, entre eet de proyecto de inversién Un_pmoyecto de_inversién es un_conjunto de acciones y recursos que se combinan_con_un_propésita especffico. Este propésito varia segiin se trate de una inversién con sentido econdmico, financiero o social, como lo expusimos anteriormente. De cualquier manera y en todos las casos, un proyecto requiere siempre de_un proceso de formulacién, un tiempo de ejecucién durante el cual se realizan inVersiones y_se Jlevan_a cabo Jas tateas previstas para poner a punto el proyecto y, finalmente, un tiempo de operacién, que se extiende por los afios de vida dtil que tenga el proyecto, Para la Organizacién Internacional del Trabajo, up proyecto es un conjunto ordenada de recursns y-acciones estinados a obtener un resultado determinado en un tiempo establecido y a un costo también determinado. Por su parte, para la Organizacién de las Naciones Unidas para el Desarrollo Industrial, es una propuesta para_orear, ampliar y/o desarrollar ciertas instalaciones o bien para aumentar la produccign de bienes y_ i social durante un tiempo determinado. ¥2 Para el Instituto Latinoamericano de Planificacién Econémica y Social, un proyecto de javersi6n es un plan _prospectivo de una unidad de acci algin aspecto del desarrollo econdmico o social mediante la produce’ nn bien a servicio con el empleo de una cierta técnica y cor ner un cierto resultado © ventaja desde el punto de vista econdmico y social. Las definiciones de estos organismos internacionales se corresponden coitel concepto de inversin desde el punto de vista econémico. Los proyectos de inversién pueden ser sociales, econémicos, culturales, politicos o institucionales segan su sito. Pueden ser locales, regionales, nacionales, binacionales o internacionales, segin_el_ambito seourfica aie ue abarquen. Pueden ser apropecuarios, industriales, comerciales, teenolégicos o de servicios, Sgn el sector de actividad econémica donde se ubiquen, Pueden ser de interés general oexatégicns, segin el tipo de bien o servicio.que produzean, Pueden ser 9 £0 os -respecto a oiras prayestos, Metodologia para la formulacién y evaluacién de proyectos de inversion Los proyectos de inversién tienen una metodologia general de formulacién y evaluacién, que desarrollaremos en este capitulo y en el préximo. No obstante, vamos a referimos sintéticamente a ella, para tener una idea general y panordmica que nos puede facilitar la comprensién, Womentes [Fase] am Bralansiba | 1 aa de Proven Estudio | Antecedentes de la Idea ‘Autoevaluacion | Protimioarode | “Perfiles de Proyectos |” ExeDuranie | Prefutbiticed | Andlisisde Prefactbitided | Ex-Ante Fonmulacion Ln hepojecto | i 1“ Bimudio de Mereado | Bstudiosde | Estudio Técnico Autoevaluacion | Factbitidad | studio Beondmico ExDurante Proyesto Faoevaacion oe ‘BeDuranic | Openelin Futoevaiaciéa Ex Post Los tres grandes momentos de un proyect inyersio 6 sjecucidy vez, en cada uno de estos momentos, se_evalia ol proyecto de distinias maneras. Ea el momento dea Jormulacién, se_van_sealizando estudios cada vez ms complejos y con mayor grado de pmfundidad y “detalles. Este momento tiene dos fases bien diferenciadas: por un lado, lq formulacién del anteprovecto 0 estudio preliminar o de prefactibilidad y, por otro, la formulacién del proyecto o estudins de factibilidad. El momento de la ejecucién se inicia con la aprobacién del proyecto y el financiamiento asegurado. Es el momento de materializacién de todo lo que esté escrito y graficado en el documento del proyecto. Se ejecuta d rograma de actividades previstes én el proyecto. Este momento culmina con la puesta & punto e inauguracién del proyecto, a partir de fo cual comienza el momento de operacién, que consiste en el desarrollo de las actividades v operaciones para las cuales fue pensado el proyecto, 2, La idea de proyecto } La formulacién de un proyecto se inicia con una idea del mismo. {De dénde nace la idea de un proyecto? gCual es el origen de un proyecto? Para responder a estas preguntas tenemos que pensar en las necesidades humanas, sociales, politicas, econdmicas, culturales o institucionales que estén detids de un proyecto y que son.como ei-tecuadre-o marco donde se-inscribe el mismo. Todo proyecto nace de-una necesidad y'de un deseo concreto de realizar algo que satisfaga esta necesidad Sin embargo, no es tan sencillo identificar y reconocer la necesidad de un proyecto y menos aun caracterizar el deseo conereto respecto a un proyecto en particular. Es.un proceso que requicre tiempo y dedicaciéa La. idea de un proyecto puede surgir: ra See De un problema De una investigacion Deleonocimiento.Dela inicietiva individual o colectiva De un viaje Del contacto con otras realidades es cient! cos De la capacidad de invencién humana De la recomendacién de-alguien De la curiosidad humana Del deseo de realizaci Deunaaspiracion individual o coledtiva De las oportunidades del context. De Jas limitaciones del contexto De una oportunidad de negocio. De una estrategia individual o colestiva__ Dellas demandas sociales De las politicas piblicas Cada tino de estos fterns gon slo circunstancias que generan necesidades y deseos de proyectos. De por sf las cirgunstancias no_generan proyectos, Por ejemplo, el s6lo hecho de tener un problema o contar con informacién no generan de por si un proyecto, sino sélo cuando despiertan la necesidad de realizar algo para solucionar el problema o para aprovechar la informacién. Esta necesidad es una sensacién de carencia de algo, que se exterioriza a su vez en un deseo conereto y en la voluntad de Jograr el objeto deseado. La idea de un proyecto es la proyeccion de estas necesidades y deseos y éstos constituyen su fimdamento, {Qué es Ia idea de un proyecto? Es una representacién mental de algo que no tiene materialidad y que sélo existe en Ja mente. Es una representacién mental de lo que uno proyecta como deseo hacia el futuro. Aquello que uno desearfa realizar en agin momento. En muchos casos es un sueiio que uno desea hacerlo o desea que se haga realidad. Esta idea suele ser difusa, poco clara y global, sin muchos detalles 0 con detalles poco realistas, ya que suelen mezclarse en esta etapa la ficeién con Ta reatidad. Cuando decidimos iniciar un proceso de formulacién de proyectos, la identificacién de la idea suele ser un momento que lleva tiempo frabajario, porque no e nada facil trabajar con los suefios de los sujetos, identificar estos suefios y reconocer las necesidades y descos en que se basan, o bien trabajar los problemas 0 situaciones probleméticas que requieren proyectos. $i se trata de un proyecto colectivo, ta idea da.proyecto resultaré de un proceso de discusin y contrastacién de ideas surgidas de la_aplicacién_de_t participativas y deliberativas, Si es un proyec' las ideas del autor, hasta decantar en alguna idea superadora o que resuma las otras, Antecedentes de la idea de proyecto ‘Unavez.que se haya identificado la idea de un provecto, e] paso siguiente es Ja bisqueda de antecedentes sobre Ia idea. Cuando decimos antecedentes, nos estamos refiriendo a toda la informacién secundaria que podamos recopilar de fuentes tales como: Estudios que existan sobre la idea del proyecto Investigaciones cientificas 0 teonolégicas que existan al respecto Publicaciones sobre el tema en revistas, libros y publicaciones period Experiencias de aplicacién de la idea del proyecto en el pafs 0 en otros paises del mundo . ‘icas = Proyectos similares a la idea del proyecto que se hayan realizado o se estén realizando Planes gubernamentales sobre la idea-del proyecto Informacién que puedan proveernos los especialistas del tema Informacién a la que podamos acceder por cuenta propia Cuanto més informacién secundaria se pueda conseguir sobre la idea de un proyecto, mayores serén Ios antecedentes con los cuales se formularén los perfiles de proyectos, La bisqueda de antecedentes se realiza utilizando intemet, bibliotecas, repositorios, libros, revistas, periédicos, informantes claves, especialistas, monografias, tesis, sitios web, blogs, bases de datos, informes de investigacién, portales de universidades, entre otros.Fornudacién de perfiles de proyectos Con la informacién secundaria obtenida en la fase anterior, se formulan perfiles de proyectos. Se denominan perfiles de proyectt?”a las distintas altemativas que podrian materializar Ia idea de un proyecto” Estas alternativas se formulan con datos como los siguientes: monto estimado de la inversién, vida util estimada, localizacisn, tecnologia, mercados, poblacién destinataria, productos, bienes y servicios que producira el proyecto, impacto ambiental, puestos de trabajo directos ¢ indirectos generados, aporte/consumo de divisas y efecto multiplicador, entre otros. Datos para cada perfil de proyecto = ‘tem ATSB TC Tp [eElFi[eyTa ‘Wout estimado de fe aversion | “Vida iit estimada Localizacién, Tecnologia Mercados Poblscidn destinatria Productos | Bienes y servicios que producird el proyecto Impacto ambiental uestos de trabajo direcos e indrectos generados ‘Aporte/Consumo de divisas ‘Efecto muliplicador Anitisis de prefauctibilidad factibilidad consiste en la revisién criti cl fin de erpativa més. convenients- A este efecto. primeramente se identifian para cade ftom de ‘alferativa, las ventajas y desventajas que tiene para el proyecto. Luego, se califica el item-dacada alteeativa ternativa con un puntaje, en una escala de 0 4 100 o.cualquier ofta. Finalmente, se.resume.en.una planillael puntaje de los items de cada proyecto y el puntaje total resultante te tem Brayecto Ventajas —Desventajas [_Pantaje | Puntaje asignado a cada proyecto Ale] ClpleyF en | eI Funtaje total Bute andlisis técnico ss. complementa con otro anilisis de tipo estratégico. donde cada al aliernativa de proyecto Sesomete a una evaluecién de las Fortalezas, Oportunidades, Debilidades y Amenazas (EODA) del cual resulta a su vez un balance sobre Ja conveniencia estratégica de Hevar a cabo fa alternative. LasEastalezasy.. Qpessnidades son Hog impulsores o aractivs aue tiene la allematva os aapectos favorables que genemn so interés en el provecto. mientras que las Deb A 3 estos due genera reahazo o desinterés en proxs Adlai Estate See Pros Waralens_[ Operates | etd [Ammar [anes] ELE | Las Fortalezas y Oportunidades tienen signo positive (+), mientras que las Debilidades y las Amenazas tienen signo négativo (-). El Balance €8 positivo silaS Fortalezas y Oportunidades tienen més peso 0 relevancia que las Debilidades y Amenazas, en tanto que es negativo si el mayor peso o relevancia Io tienen estas iiltimas. Las Fortalezas y Debilidades corresponden ai proyecto en s{ mismo, en tanto que las Oportunidades y Amenazas corresponden al contexto del proyecto. Forman parte del contexto de un proyecto las determinaciones hist6ricas, politicas, econdmicas, sociales y culturales que condicionen el proyecto, asi como los aspectos legales, reglamentarios ¢ institncianales que favorecen 0 desfavorecen al proyecto, ie andlisis de prefactibilidad se van descartando las alternativas qud ho aprueben el examen téeaico 0”, lestratégico 0 no satisfagan las expectativas de los interesados. Este proceso de descarte es necesario para | ncentrar Ja atencién en aquellas altemativas que resulten elegibles. De entre todas las alternativas /5 clegibles, se debe elegir una que resulte Ia mas convincente, oportuna y conveniente de todas por alguna raz6n, sea ésta politica, econémica, estratégica, técnica, institucional o de cualquier otra indole. El anteproyecto de inversién ELanteproyecto es un documento que contiene la descripcién del proceso de identificacién de Ja idea, aniecedentes de la idea, formulacién de perfiles de proyectos y anilisis de prefactibilidad, como asimismo la Justificacién y caracterizacién de Ja alternativa propuesta, E! contenido de este documento es el sigaient * Carétula con los datos de identificacién del proyecto: nombre del proyecto y su localizacién, responsables del proyecto, lugar y fecha. »/ indice de contenidos \/ Resumen del proyecto V Introduccién: breve presentacién del proyecto. ~ Deseripeién de la idea del proyecto Antecedentes del proyecto. Deseripcin de los perfiles de proyectos Anilisis de prefactibilidad \/ Justificacién del proyecto elegido “ Descripci6n del proyecto propuesto: objetivos, productos, érea de cobertura, destinatarios, inversién, proceso produetivo, tecnologia, insumos principales, generacién de empleo, beneficios y costos del proyecto, impactos econémicos, sociales y ambientales, entre otros Y = Anexos: planos, fotografias, documentos ¥ ELnombre del proyecto puede representar el contenido del mismo o bien expreser lo que se pretende 0 Se desea con el proyecto. También puede tener yinculacién con historias de vida, historias institucionales, nombres de lugares, acontecimnientos hist6ricos 0 personajes significativos de la zona donde se localiza el proyecto, Pusde relacionarse también con marcas, simbolos, productos, denominaciones comerciales o bien resumir algin slogan, lema o frase significativa para la poblacién o grupo social interesado en el proyecto. Byaluacién La evaluscién de un proyecto es un proceso por el cual se analiza los méritos y la calidad que tiene Ja formulacién, ejeoucion u operacién del mismo. Es una ponderacidn de todos los elementos que muestran la conveniencia de continiar con © proyecto, como también de todos los elementos que desalientan, obstaculizan o desfavorecen dicha continuidad. Tiene por objeto construir los argumentos por los cuales se aconseja la continuidad de un proyecto o bien el abandono del mismo. El proceso de evaluacién puede ser continuo o.ptintual. El primero se lleva a cabo a Jo largo de todo el proceso de fomulasén, eesucidn y operasién del proyecto, mientras que el segundo se teal los determinados momentos, por ejemplo cuando finaliza el anteproyecto o cua cuando se mide el avance en la ejecucién o cuando se evalia el Se eaaaaia Rl oe al-cabo de un tiempo de operaciGn del mismo. El proceso de evaluaciOn puede ser interno o externo al proyecto. En el primer caso se trata de un procese de autoevaluacién realizado por los propios formuladores, ejecutores u operadores del proyecto. En el segundo caso es una evaluacién realizada por quienes no estén involucrados con el proyecto ni comprometidos con la formulacién, ejecucién u operacién del mismo. Es una mirada externa del proyecto que pretende cierta objetividad basada en la distancia con el mismo, Estas dos miradas, interna y externa, suelen ser complementarias y no necesariamente contradictorias, ya que ambas tienen ventajas y desventajas. La evaluacién intema tiene la gran ventaja del conocimienta directo de —Tos_procesos, pero también la gran desventaja del involucramfento en ios mismus, Jo que podria afectar Ja calidad de la evaluac osturas autodefensivas o de fegacion.o autoengatio. Por su parte, la evaluaci6n externa tiene Ja gran ventaja de la distancia con.el proyecto, pero también Ja gran desventaja de no conocer los procesos internos del snismo y tener que basarse en elementos aportasos por los. propios formuladores, ejecutores u operadores del proyecto o bien basarse en los elementos que puedan obtener los propios evaluadores y que en gran medida dependen de su formacién, conocimientos, experiencia y habilidades profesionales. Tanto la evaluacién intema_como_externa_puede ser continua o puntual. Cuando es continua, le autocvaluacién requiere de un tablero, de indicadores que permita el testeo permanente del proyecto y laK*. 6 correccién inmediata de los desvios respecto a los pardmetros o estindares establecidos como metas. Esto constituye una importante ventaja en cuanto al ahorro de tiempo y costos de ineficiencia, pero también tiene Ia desventaja de la necesidad de produccién continua de. informacién, con el tiempo y los costos que ello demanda. Cuando es periddica o puntual, Ja autoevaluacién tiene 1a ventaia de no inourrir en pérdidas de tiempo y costs de elaboracién de informacién de manera continua, pero tiene Ja desventaja de no contar con ia posibilidad de correccién inmediata de los procesos que se apartan o desvian. de los parametros establecidos como metas. De todas maneras, esta autoevaluacién periédica o puntual puede ser més profunda que la continua y producir mejores resultados en cuanto a fa cantidad y calidad de los procesos. La evaluacién externa se suele identificar con el prefijo ex, Cuando es continua, se denomina ex-durante, mientras que cuando es anterior o posterior a un proceso se denomina ex-ante y ex-post respectivamente. La evaluacién ex-durante ¢s la tarea de monitoreo extemo de un proyecto y tiene por objeto informar sobre el proceso de formulacién, ejecucion_u oper: 10. Es realizado por equipos de trabajo que se constifuyen de manera permanent mediante visitas frecuentes al proyecto. La evaluacién ex-ante se realiza antes de iniciar un proceso que requiere desembolsos tes de fondos en.el proyecto. En todo proyecto hay dos momentos claves donde se realiza este tipo de evaluacién: a) Juego de finalizado un anteproyecto y entes de iniciar los estudios de factibilidad y b) luego de finalizados los esfudios de factibilidad y antes de iniciar ucion del proyecto. El objeto de esta evaluacién es recomendar o no recomendar, con fundamenito, el inicio de los estadios de factibilidad o la ejecucién del i proyecto, a evaluacién ex-post se realiza después de iniciado un proceso, con el fin de producir informacién sobre el mismo. Esta evaluacién se realiza después de un tiempo razonable de operacién de un proyecto y su objeto ‘no es tomar decisiones sobre el mismo sino medir los impactos del proyecto, los resultados del mismo, las externalidades que genera, las consecuencias deseadas y no deseadas, las fortalezas y debilidades, la productividad de Ia inversién, entre otros aspectos. También tiene por objeto construir informacién que sirva de antecedente para otros proyectos similares. GYPahiidios de factibitidaa? Después de aprobado el Stadio prelimina) del cual resulta el anteprovesto 0 estudio de prefactibilidad. se inicia otra fase on el proceso de formulacién de un proyecto, que se conoce con el nombre de estufios de faclibiidad, que comprende basicamente Guatroyestudios principales: a) el estudio de mercado, b) el estudio ‘Benico 9 ingenieria del provecto,c) el estudio-de costos a estudio econsmico y d) el estudio financiero. Can en el lugar donde se desarrollan los procesos o que realizan su tarea estos estudios y el estudio preliminar sé Gonfecciona luego iL delumiento-finaldel proyecto. — a Y) Estudio de ~ Mercado / ae i Estudio Estudio Estudio de i _Preliminar 0 ‘Téenico 0 ~ Costoso | | | ‘Anteproyecto Ingenieria Estudio | | del Proyecto Econémico i | Documento \®) Estudio Final del Financiero Proyecto4 Estos cuatro estudios basicos son secuenciales y dependientes unos de otros de manera sucesiva. Cada estudio es un producto que se constituye a su vez en insumo del siguiente estudio y as{ sucesivamente. El anélisis de factibilidad y la evaluacién que se hace de cada estudio es el requisito principal para continuar con el siguiente estudio. Si la evaluacién de un estudio resulta negativa, esto sighifica que no se recomienda continuar con Ios estudios porque el’ proyecto es inviable. Por eso estos estudios se denominan de factibilidad, porque con ellos sc determina si un proyecto puede ser concretado efectivamente en el terreno, es devir, si es viable o factible en Ia realidad, Bl esquema anterior nos muestra la secuencia que siguen los estudios de factibilidad, Bl estudio preliminar 0 anteproyecto es el punto de partida para el estudio de mercado y éste a su vez es el punto de partida para el estudio técnico 0 ingenieria del proyecto, que se basa también en el estudio preliminar o anteproyecto. A partir del estudio técnico o ingenieria del proyecto se realiza el estudio de costos o estudio econémico, que se basa también en el estudio de mercado y es el punto de partida del estudio financiero, Finalmente en el documento del proyecto se integran todos estos estudios, incluyendo el estudio preliminar o anteprayecto. Estudio de mercado oe El estudio de mercado es el primero y el tds importante de los estudios de factibilidad, porque nos dice si el proyecto tiene mercado, qué caracteristicas tiene este mercado, qué tipos de bienes y servicios demanda este mercado, qué tipos de productos, para qué tipos de compradores, en qué cantidades, a qué precios, cual serfa Ja demanda potencial que atenderia el proyecto y qué ingresos generarfa, Las réSpuestas a todas estas preguntas son de enorme importancia, no sélo para la viabilidad del proyecto, sino para el crecimiento y sustentabilidad en el mediano y largo plazo. El estudio de mercado se compone de varios estudios parciales: la descripcién del rea de cobertura del proyecto, la desoripcién de los bienes y servicios que produciré el proyecto, el estudio de la demanda, el estudio de Ja oferta, ef estudio de los productos potenciales, de la comunicacién con los olientes potenciales, de los canales de comercializacién, de las estrategias de precios y la determinacién de le demanda potencial y de los ingresos potenciales del proyecto. Area de cobertura del proyecto Bl estudio del rea de cobertura del proyecto comprende el andlisis e interpretacipn de un conjunto de datos sobre territorio, poblacién, economia, cultura, organizacién social, instituciones, infraestructura, servicios y actividades. La idea de este estudio es describir el area de cobertura del proyecto y los factores histéricos, politicos, econémicos, demogréficos, socioculturales ¢ institucionales que permiten estimar la potencialidad del mercado, El componente principal es el estudio poblacional, con el fin de estimar la demanda potencial del proyecto. Este se lleva a cabo mediante el andlisis de variables ¢ indicadores tales como crecimiento de le poblacién, natalidad, mortalidad, movimientos migratorios, esperanza de vida, composicién de la poblacién por sexo y edad, pirdmide poblacional, escolaridad, salud, vivienda, servicios basicos, composicién de Jo: hogares, ocupacién, ingresos, distribucién del ingreso, entre otros. Bienes y servicios que producird el proyecto La descripcién de los bienes y servicios que produciré el proyecto incluye un detalle del tipo de bienes y servicios de que se trata, Perticularmente, una descripeién de: a) las caracteristicas de los bienes v servicios que produciré el provecta; ¥ s propiedades naturales, fisicas, quimicas, entre otras, de los mismos; ©) los destinos y usos posibles para Ja vida humana, la vida social, las actividades industriales 0 Ia produccidn de otros bienes y servicios, ¢) la forma de produceién y comercializacién, Esta descripcién depende del tipo de proyecto de que se trate y del tipo de bienes y servicios que produzca el mismo _y para quiénes. E] punto de partida es siempre el anteproyecto o estudio preliminer, donde se identified la idea del proyecto, se buscaron antecedentes sobre la misma y se analizaron las alternativas pera materializarlo en un proyecto. En esta parte del estudio de mercado se amplia. y profundiza Ja alternativa elegida para el proyecto, especificanclo qué tipo de bienes y servicios produciré e] mismo.Estudio de la demanda Productos actuales En esta parte del estudio de mercado se busca conocer cudles son los productos que se comercializan en el ado en relacién a los bienes y servicios descriptos anteriormente. Los mismos bienes y servicios pueden nar muchas formas de productos, diferenciadas © no, que se comercializan en el mercado, Cuando hablamos de productos estamos hablando de formas concretas de como ciertos bienes y servicios son demandados, ofrecidos uiridos en el mercado por quienes tienen interés en ellos. Estas formas concretas incluyen marcas, simbolos, atributos fisicos y simbélicos, envases, colores, mensajes, volumen, peso, datos de fabricacién y precios de venta. Productos complementarios y sustitutos Los productos pueden ser complementarios o sustitutos entre sf. Si puede adquiricse indistintamente un producto u oiro porque los dos retmen caracterfsticas similares, o bien si comprando un producto se deja de comprar otro producto porque son similares, entonces estos dos productos son sustitutos entre sf. En cambio, si puede adquirirse un producto que a su vez se relaciona con otros productos que, en conjunto, satisfacen las necesidades de un comprador, estos productos con complementarios entre si Esta diferenciacion entre productos complementarios y sustitutos es fundamental en el estudio de mercado, porque cuando dos productos son complementarios, la demanda de uno aumentard también la demanda del ‘otro, mientras que cuando son sustitutos, la demanda de uno implicard la disminucién de la demanda det otro. Esto se sabe determinando el coeficiente de correlacién entre las cantidades de venta de un producto y de otro, Un_alto coeficiente positive significa alta complementariedad, mien fi negativo significa alto grado de sustitucién. Demanda actual Para el estudio de la demanda actual de un producto se relevan los datos sobre cantidades vendidas a distintos precios en determinados perfodos de tiempo por cada uno de los vendedores que opera en el mercado. Para conocer la demanda total del producto en el mercado, se suman las cantidades vendidas por todos los vendedores a distintos precios en determinados periodos de tiempo, con lo cual se construye la curva de demanda del producto. Esta curva tiene forma descendente porque a medida que disminuyen los precios, las cantidades vendidas suelen aumentar. La relacién entre las variaciones de precios y las variaciones de las cantidades vendidas de un producto nos da la elasticidad precio del mismo, es decir, Ia manera como varian las cantidades vendidas ante determinadas variaciones de precios. La elasticidad precio es un dato importante para conocer Ja manera ‘cémo reaecionan los compradores ante las variaciones de precios de los productos. Hay productos con més elasticidad precio que otros en el mercado. Esto depende de muchos factores y del tipo de producto de que se trate, Cuando Ja necesidad de un producto es alta, ya sea una necesidad real o inducida, las cantidades vendides suelen mantenerse sin cambios ante las variaciones de precios. Cuando no son tan necesarios, las cantidade ‘vendidas suelen variar. Ademés de la necesidad real o inducida, también influyen en la elasticidad precio de un producto otros factores tales como la moda, el nivel de ingresos de los compradores y las significaciones sociales atribuidas a los productos, tales como el prestigio, status, entre otros. : Demanda futura Con Jos datos histéricos de cantidades vendidas a distintos precios, se estima la demanda futura provectando Jos datos mediante alguna técnica matematica o estadistica, por ejemplo la de minimos cuadrados. Esto da una proyeccién de Ja demanda futura en base @ datos de ventas pasadas y suponiendo para el futuro Jas mismas condiciones que generaron estas ventas en el pasado. Este supuesto légicamente puede ser irreal 0 poco convincente, por lo cual es conveniente realizar otras estimaciones basadas en relevamientos de expectativas de ventas, andlisis del mercado, andlisis del contexto, proyeccién de escenarios, entre otros. Demanda potencial Para estudiar la demanda potencial de un producto, definido con las caracteristicas de los bienes y servi que ofrecer ef proyecto, se_lleva_a_cabo_un relevamiento de la poblacién comprendida en el area de cobertura del proyecto, en base a una muestra de poblacién seleccionada con técnicas estadisticas. Para este estudio suelen definirse distintos estratos de poblacion por edad, sexo, ocupacién, nivel de ingresos, origen9 Gtnico, zonificacién geogrifica, entre otros, Esto permite la construccién de muestras esiratificadas que mejoran Ja representatividad del estudio. BI relevamiento_de a mestas_estructuradas_o__semiestructuradas. Las estfuctiradas tienen respuestas_alternativasestablecidas para _cada_pregunia, mientras que en las iestructurada: i uestas abiertas. La indagacién suele punter a obtener datos que pueden resultar muy titles para proyectar la demanda pofencial de un producto en el mereado. Estos datos se refieren, por ejemplo, a: conocimiento o informacién sobre los bienes y servicios que ofrecera el proyecto; 7 si estaria dispuesto a adquitir algin producto relacionado con dichos bienes y servicios; = qué caracteristicas deberfan tener estos productos; W” a qué precios estaria dispuesto a adquirir estos productos; 4 cuales son los atributos que més valorarfa en estos productos;y” * cémo deberian ser ofrecidos en el mercado;v’ qué cantidades podria llegar a adquirir de estos productos)” "con qué frecuencia de tiempo compraria estos productos;\/ * qué tipos de necesidades y deseos podrfan satisfacer estos productos; W * hasta qué monto de dinero estarfa dispuesto a invertir en estos productos; * en qué perfodo de tiempo estaria dispuesto a invertir este dinero;y/ * cudles serfan las razones por las cuales aumentarfa este monto de dinero. Y Ademds de las encuestas, realizarse udios de tipo cualitative para profundizar en el conocimiento de ciertos grupos de poblacién que sean objetos de un interés particular. Las téonicas que pueden utilizarse son varias: entrevistas individuales, entrevistas grupales, entrevistas narrativas, focus group, entre otras. Estas técnicas permiten conocer las motivaciones més profimdas de los sujetos, las necesidades y deseos més encubiertos, los significados, las oreencias y los valores que fundamentan la demanda potencial. Estudio de la oferta Oferta actual relevamiento incluye datos sobre las cantidades y precios de cada producto ofrecido en el mercado por cada ‘uno de los que participan en el mismo. La suma de todas las canti idas en el mercado a sistings recios nos da la oferta total del producto Con los datos de precios y cantidades se construge fa curva de oferta de un producto en ef mercado. Esta curva suele ser ascendente porque a medida que aumentan los precios, aumentan las cantidades de producto ofrecidas. a.centidad de ofcrentes que operan en un mercado nos de el tipo de mercado de que se trata. Cuando existe un solo oferente de un producto, ¢] mercado es maxapdlico. En este mercado el precio lo fija arbitrariamente el inico oferente del producto y también la cantidad ofrecida. El nico limite es 1a capacidad de compra de la poblacién, que no tiene otra altemativa que adquirir ef producto al precio fijado arbitrariamente por el monopolista o bien dejar de adquirirlo si no se trata de un producto imprescindible o si puede reemplazarlo por otto que sea sustituto. Cuando existen varios oferentes de un producto, pero que se ponen de acuerdo en el precio y en las cantidades offecides, entonces el mercado es oligopélico. En este caso el grupo de oferentes funciona como ‘un grupo corporativo, sin competencia interna y de manera similar al monopolio, ya que fija arbitrariemente cl precio del producto y Ja cantidad ofiecida en el mercado, con el ‘inico.limite de Ta capacidad de compra de la poblacién, que también en este caso no fiene otra alternativa que adquirir el producto a este presio o bien dejar de adquirirlo si no es imprescindible 0 puede reemplazarlo por otro que sea sustituto. Cuando existen varios oforentes de un producto, que no se ponen de acuerdo en el precio, pero que diferencian el producto que ofrece cada uno de tal manera que cada uno es el tinico oferente de ese producto, entonces e] mercado es de competencia monopdlica, En este caso la competencia es entre productos que parecen sustitutos y que cada oferente lo ofrece monopélicamente fijando su precio arbitrariamente. Cualquiera de los productos que adquieran los compradores es oftecido por un tinico oferente como si se tratara de un mercado monopélico, con las mismas consecuencias mencionadas anteriormente para este tipo de mereados.10 Cuando existen muchos o varios oferentes de un producto, que no se ponen de acuerdo en el precio ni establecen diferencias entre un producto y otro, ofteciendo todos productos con caracteristicas similares, entonges el mercado es competifivo. Al ofrever todos productos similares y siempre y cuando no existan nortnas 0 disposiciones gybernementales que limiten, orienten o regulen los precios de manera directa o indirecta, éstos son fijados libremente por cada oferente, configurdndose un mercado con precios diferenciados que comipiten entre sf Oferta futura La oferta futura dé un producto es Ia proyeccién hacia el futuro de la oferta actual con alguna técnica matemética o estadistica de estimacion. Esto implica el supuesto de que las condiciones actuales se ‘mantendrén en el futuro, Como este supuesto puede ser irreal o poco convincente, al igual que en el caso de fa demanda futura, es conveniente realizar otras estimaciones basadas on andlisis del contexto politico, econémico y sociocultural, andlisis de las politicas piblices, proyeccién de escenarios futuros, andlisis del mercado y relevamiento de las expectativas de los oferentes, entre otros. Productos y precios potenciales De los estudios realizados sobre el 4rea de cobertura del proyecto, los bienes y servicios que produciré el proyecto y la demanda y oferta del mercado, surgen los productos potenciales que podria ofrecer el proyecto ¥ los precios potenciales que podrian tener los mismos. En esta parte del estudio de mercado se describen minuciosamente las caracteristicas fisicas, quimicas, estéticas y comerciales de los productos que podria ofrecer el proyecto, los atributos principales y complementarios de los mismos, los componentes simbélicos de los productos y de Ja demanda a la que éstarian destinados y los rangos de precios a los cuales podrian oftecerse segiin las posibilidades de segmentacién del mercado. Esta desoripcién de productos potenciales debe ser lo suficientemente técnica, analitica y detallada como para ser evaluada por expertos y servir de base para el disefio definitivo de los productos que offeceré el proyecto, de los procesos de produccién y de la tecnologia que requieren los mismos. Este disefio se realiza en él estudio téenico o ingenierfa del proyecto, Asimismo, la descripcién de los precios potenciales debe ser Jo suficientemente analitica como para evaluar la conveniencia de distintos rangos de precios diferenciados y servir de base para el disefio de In estrategia de comercializacién y para estimar los ingresos del proyecto. Estrategia de comercialicacin La estrategia de comercializacin comprende la definicién y descripcién de los grandes componentes del marketing estratégico y operativo del negocio al cual se refiere el proyecto. En relacién al marketing ratégico, en primer lugar definir claramente el negocio al cual se refiere el proyecto, es decir, deseribir los rasgos, las caracteristicas y los atributos 0 componentes principales del mismo. En segundo lugar, analizar y describir [as amenazes y oportunidades del negocio, como asimismo sus fortalezas y debilidades, En tercer lugar, describir Ia estrategia de negocio que se propone para el proyecto y Jos fundamentos de Ia misma. En cuarto lugar, definir los objetivos estratégicos que mejor se ajustan a dicho estrategia, En quinto lugar, describir las politicas de negocio que se proponen para el proyecto y los fundamentos en que se basan las mismas. En relacién al marketing operativo, definir y describir detalladamente Ia mezcla de productos, precios, ‘comunicacién, canales de comercializacin y atencién a Jos clientes que se propone para el proyecto y que se considera més adecuada y conveniente segiin las definiciones del marketing estratégico, Estimacién de la demanda y los ingresos del proyecto En este-apartado del estudio de mercado se hace una estimacién de Jas.cantidades de. productos que podrian _ yenderse durante la vida util del proyecto, en funcién de todos los estudios realizados y la estrate; de comercializacién sugerida para el proyecto. Esta estimaciGn se realiza para distintos escenarios posibles, que dan lugar 2 distintas cantidades de venta estimadas para cada periodo, ya sea como valores diseretos 0 como rrangos de valores continuos, con sus respectivas probabilidades de ocurrencia. Luego de Ia estimacién de las cantidades de productos que podrian venderse durante la vida titi del proyecto, se mutiplican estas eantidades por los presios sugeridos en la estrategia de comercializacién, obteniéndose los ingresos estimados del proyecto. Este es el dato més relevante para el estudio de costos o estudio ‘econdmico que se realiza luego del estudio técnico o ingenieria del proyecto y también para estimar el flujo de fondos del proyecto en el estudio financiero.i Estudio técnico 0 ingenieria del proyecto E] estudio téenico 0 ingenieria det proyecto comprende un conjunto de estudios especializados referidos al tamafio o capacidad de produccién del proyecto, proceso productivo, localizacién, obras y construcciones, equipamiento ¢ instalaciones, disefio organizacional, forma jurfdica y estudio impositivo. Tamatio : El tamafio de un proyecto es la capacidad de produceién, capacidad de planta o capacidad instalada que tiene el proyecto. Esta capacidad se expresa en unidades de produccién por unidad de tiempo. También se llama tamatio de un proyecto al monto total de Ia inversion que requiere el mismo, sumando la inversién fija y el capital de trabajo inicial. La capacidad mdxima de produccién es aquella capaciced de planta o capacidad instalada que surge del disefio tedrico de un proyecto, considerando condiciones éptimas de produccién. En cambio la capacidad normal es aquella capacidad de planta o capacidad instalada determinada para un proyecto en condiciones normales de produccién, considerando los tiempos de recarge de méquinas, mantenimiento, reparacién, servicio técnico, entre otros. Por su parte, la capacidad real es aquella capacidad de planta o capacidad instalada determinada para un proyecto en condiciones reales de produccién, considerando factores reales como clima, condiciones ambientales, conocimientos, habilidades y experiencia requeridas para las operaciones, entre otros factores. Proceso En esta seccion se analiza y describe minuciosamente el proceso de produccién qtie requiere el proyecto. Es una descripeién analitica y grafica de Ia funcién de produccién, es decir, del proceso de transformacién de insumos en productos. El punto de partide son las especificaciones técnicas de los productos que debe producir el proyecto segin el estudio de mercado. Se describen y grafican en detalle los procesos, las operaciones, los tiempos y las relaciones que deben cumplirse para lograr los productos con las especificaciones técnicas requeridas. El diseiio del proceso de produccidn depende de la decisién sobre el tipo de tecnologia que mejor se adapte a Jos requerimientos de los productos que produciré el proyecto o que mejor satisfaga la funcién de produoci6n, Esta decisién depende a su vez de los avances teonolégicos existentes, pero fundamentalmente de las posibilidades reales de acceso a los mismos, de las condiciones reales de produccién del proyecto, de Jas restricciones existentes y de la disponibilidad de insumos y mano de obra, entre otros factores. El disefio del proceso de produccién incluye asimismo el layout 0 decisién sobre la mejor distribuci6n fisica de las maquinas y equipos, con el fin de optimizar los procesos y los movimientos fisicos y humanos que requieren los mismos. La distribucién fisica tiene que tener en cuenta la proximidad y conexién directa entre procesos relacionados, la existencia de espacios necesarios para la circulacién, la adecuada iluminacién y aireaci6n, la interaccién entre sectores, entre ottos factores, Localicacién Las decisiones sobre tamatio, proceso y localizacién se toman de manera conjunta, ya que cualquiera de ellas influye sobre las otras. La localizacién de un proyecto os el proceso por el cual se decide Ia ubicacién geogrifica del mismo. Este proceso se compone de dos momentos: uno de macro localizacién y otro de ‘micro localizaci6n. En la macro localizacién se decide el pais, la regién del pats y la localidad o zona donde se ubjcaré el proyecto. En la micro localizacién se decide la ubicacién exacta del proyecto en una localidad o zona. EI proceso de localizacién esta condicionado por un conjunto de factores que influyen en el mismo. Algunos de estos factores son los siguientes: disponibilidad de insumos y mano de obra inmuebles disponibles y condiciones fisicas favorables costos de transporte y desplazamiento proximidad o acceso al mercado infraestructura y servicios disponibles parques industriales ‘complejos comerciales ventajas fiscales proteccién legal 90000000012 privilegios especiales condiciones geogrificas y climéticas favorables densidad de la poblacién densidad de la actividad comercial proximidad 0 acceso a centros urbanos mercados consolidados ventajas competitivas existencia de proyectos complementarios egitimacién social del proyecto apoyo politico gubernamental o00c00000 ° Infraestructura y equipamiento Luego de la definicién del tamatio, el proceso y Ia localizacién del proyecto, se analiza el tipo de infraestructura y equipamiento que requiere el mismo para su conerecién. Terrenos y construcciones En primer lugar, se espocifican las superficies y caracteristicas do los terrenos requetidos por el proyecto y las construcciones que deben Ilevarse a cabo. Estas construcciones incluyen caminos, accesos, edificios nuevos y/o refacciones de edificios existentes. Bl disefio incluye planos generales, planos de sectores, planos de servicios, planos de detalles, dibujos de perfiles, cémputos de materiales, andlisis de precios y presupuestos de obras. Equipamiento e instalaciones En segundo lugar, se especifican el tipo de equipamiento que requiere el proyecto y Ias instalaciones que deben Hevarse a cabo. Esto implica una descripcién detallada de las caracteristicas y especificaciones ‘téonicas de los distintos equipos ¢ instalaciones necesarios para el proceso productivo, el funcionamiento de las oficinas y la prestacién de los distintos servicios de apoyo tales como mantenimiento, seguridad, informatica, comunicaciones, entre otros. Esta descripcién se complementa con folletos y listados de proveedores y precios. Organizacion En la Gltima parte del estudio técnico se incluye una propuesta de disefio organizacional de la entidad que tendré a su cargo la operacién del proyecto y un andlisis de la forma juridica y encuadre impositivo de la nfisma, La propuesta de disefio organizacional incluye estructura orgenizacional, manual de funciones, sistemas de informacién y comunicacién y sistema de control, entre otros aspectos. La propuesta de forma juridica incluye un anélisis de la conveniencia de la figura juridica sugerida y sus ventajas respecto a otras figuras juridicas que podrfan adoptarse. Finalmente, el estudio impositivo tiene por objeto analizar fa posicién de la figura juridica sugerida en relacién al régimen impositivo vigente. Estudio de costos 0 estudio econémico El estudio de costos 0 estudio econémico parte del estudio de mercado y del estudio técnico o ingenieria del proyecto, Su objeto es analizar los costos de inversién y los costos operativos del proyecto, proyectar los estados contables para cada uno de los perfodos de vida Gtil del proyecto y estimar el punto de equilibrio coondmico, la tasa de rentabilidad periédice y la tasa promedio de rentabilidad del proyecto. Costos de inversion Para estimar fos costos de inversién se parte del estudio tecnico o ingenierfa del-proyecto. Los costos inversién son de dos tipos: inversién en capital fijo e inversidn en capital de trabajo. La inversién en capital fijo se estima en funcién det valor de las adquisiciones de terrenos, construcciones de obras, refacciones de edificios, adquisiciones de equipamiento y construccién de instalaciones. Excepto los terrenos, todas las demés inversiones fijas se amortizan contablemente considerando distintos periodos de vida itil La inversién en capital de trabajo se estima en funcién de a estrategia de comercializacién del estudio de mercado y de la duracién del ciclo operativo del proyecto. La duracién del ciclo operative depende de las politicas de compras, inventarios y cobranzas. Estas politicas tienen relacién con la duracién del proceso productivo, las ventas estimadas, ia politica de ventas y el costo de mercaderias vendidas. La inversién en capital de trabajo no se amortiza contablemente sino que se recupera y se vuelve a invertir, sucesivamente, durante las operaciones del proyecto.2B Costos operativos Para estimar los costos operativos del proyecto se parte del estudio de mercado y del estudio técnico o ingenieria del proyecto. Los costos operativos son de dos tipos: los costos de las mercaderias vendidas y los gastos operatives. Los costos de las mercaderias vendidas surgen de los costos de produccién y de los movimientos de inventarios. Los costos de produccién se estiman en funcién del proceso de produccién descripto en el estudio téonico o ingenierfa del proyecto, Los gastos operativos incluyen un conjunto de gastos en que deben incurrirse periédicamente durante la vida ‘til del proyecto, entre los cuales se destacan las remuneraciones del personal; los honorarios de directores, sindicos y auditores; los gastos de seguros; las amortizaciones contables; los pagos de servicios piblicos; los, impuestos, tasas y contribuciones; los pagos de intereses por el uso de capital de terceros, entre otros conceptos. Los gastos operatives se estiman en funcién de la propuesta de disefio organizacional, las inversiones en capital fijo, los gastos que demande la estrategia de comercializaci6n, las necesidades de seguros, los gastos impositivos determinados en el estudio impositivo, la estimacién del consumo de servicios péblicos, los gastos que demande la contratacién de servicios que requiere el proyecto y la politica de retribucién de directores, sindicos y auditores que se adopte. Estados contables proyectados La proyeceién de estados contables para cada uno de los perfodos de vida itil del proyecto se realiza en funci6n de las ventas e ingresos estimados en el estudio de mercado y de los costos de inversién fija, costos de inversion en capital de trabajo, politica de financiamiento del proyecto, costos de mercaderias vendidas y gastos operativos del proyecto. Se pueden proyectar estados contables, siguiendo el criterio de hipétesis ‘extremas, suponiendo dos tipos de contextos: uno optimista de maxima y otro pesimista de minima, Punto de equilibrio EI punto de equilibrio para cada uno de los perfodos de vida itil del proyecto se estima en funciéa de las ventas y Ios ingresos estimados, los costos de mercaderfas vendidas y los gastos fijos operativos. El punto de equilibrio resulta del cociente entre los gastos fijos operativos y el margen de contribucién por unidad vendida, Este tiltimo resulta de restar de uno el coeficiente que surja de la relaoién entre el costo de las mercaderfas vendidas y las ventas estimadas. Con el punto de equilibrio se estima el nivel de ventas que permite cubrir el costo de las mercadesias vendidas y Ios gastos fijos operativos, a partir de lo cual el proyecto comienza a ser rentable. Tasa de rentabilidad 1La tesa promedio de rentabilidad del proyecto resulta de dividir el excedente neto promedio del proyecto por 1 activo promedio invertido en el proyecto. El excedente neto promedio del proyecto se obtiene sumando los cexcedentes netos obtenidos en cada uo de los perfodos de vida util del proyecto, dividido por la cantidad de periodos. El excedente neto de cada periodo resulta de restar del resultado econémico obtenido en cada periodo el monto del impuesto a las ganancias que corresponde tributar por dicho periodo. El activo promedio invertido en el proyecto se obtiene sumando el activo inioial y el activo final de cada uno de los, perfodos de vida itil del proyecto, dividido por la cantidad de activos sumados. Estudio financiero El ostudio financiero parte del estudio de costos 0 estudio econémico del proyecto. Su objeto es la estimacién de los flujos de fondos del proyecto, el estudio de las fuentes de financiamicnto, le estimacién de los flujos de fondos del financiamiento y la determinacién de la tasa de costo de capital. Este estudio es el ‘timo de los estudios de factibilidad del proyecto oe Flujos de fondos del proyecto Para estimar los flujos de fondos del proyecto se parte de los estados contables proyectados elaborados en el estudio econdmico, La proyeccién de los flujos de fondos incluye datos para cada uno de los periodos de vide ‘itil del proyecto sobre inversién fija, inversién en capital de trabajo, recuperas de capital de trabajo, ingresos por ventas, costos de mercaderias vendidas, gastos operativos erogables y no erogables, resultados antes de intereses e impuestos, impuesto a las ganancias y finalmente le determinacién del cash flow o flujo neto de caja14 Fuentes de financiamiento En el estudio de fuentes de financiamiento se analizan las posibilidades de financiamiento del proyecto, tanto en los mercados econémicos como en los mercados financieros. Se incluye un panorama de la situacién de estos mercados y se analiza cada una de las fuentes de financlamiento a las que puede acceder el proyecto, describiendo sus principales caracteristicas, los requisitos de acceso a las mismas, los costs y los riesgos que implican. Flujos de fondos del financiamiento Para cada una de las fuentes de financiamiento con capital de terceros se proyectan los flujos de fondos espectivos, incluyendo como datos los montos de las deudas, los gastos para la obtencién de las préstamos y -para cada umo de los periodos de pago- los montos de las amortizaciones de deudas, los saldos de las deudas, los intereses pagados, los recuperos por deducciones de los intereses pagados del impuesto a las ganancias y el cash flow o flujo neto de caja. asa de costo de capital Con Ia informacién de los flujos de fondos det financiamiento se calculan las tasas de costo de financiamiento que corresponden a cada una de Jas fuentes de fondos de terceros seleccionedas para el proyecto. Ademés, se calcula la tasa de costo de los fondos que aportan los propietarios del proyecto. Finalmente, se determina la tasa de costo medio ponderado de capital, sumando las tasas de costo de cada una de las fuentes ponderadas por la participacién de las mismas en el financiamiento total. El proyecto de inversion Con todos estos estudios se confecciona ¢l documento final del proyecto, donde se integran los mismos y se agrega un capitulo adicional de evaluacién del proyecto y otro capitulo adicional de plan de ejecucién del mismo, El documento final del proyecto tiene -en lineas generales- la siguiente estructura: © Cardtula © Presentacién © Bntidad responsable © Resumen del proyecto © Anteproyecto o Estudio preliminar © Estudio de mercado © Estudio técnico o ingenierfa del proyecto © Estudio econémico © Estudio financiero © Evaluacién del proyecto © Plan de ejecucién © Anexos Por Ia extensién de cada uno de estos estudios, el documento final del proyecto suele tener un gran mimero de paginas y un volumen considerable. wouahevaninicig Ga proyedas aelavention La evaluacién de un proyecto de inversién es el proceso mediante el cual se construyen, identifican 0 reconocen los argumentos 0 razones que justifican 0 fundamentan la conveniencia de continuar con Ia formulacién del proyecto, recomendar ta éjecucién del mismo o conocer su. impacto en ta economfa, la sociedad, el territorio o el mbito institucional donde se Heve a cabo. La evaluacién puede realizarse desde el _—punto de vista técnica, econémico, financier, social, politico, institucional 0 esttatégico. Cualquiera sea el tipo de evaluacién, se trata de una opinién fundada en procesos tales como relevamiento de informacién, clasificacién, medicién, desagregacién, anilisis, constatacién, verificacién, comprobacién, ponderacién, merituacién, comparacién, analogia, composicién, sintesis, reflexién, interpretacién, argumentacién, entre otros, Laevaluacién técnica consiste en la revisién del estudio téenico o ingenieria det proyecto, para analizar la Viabilidad o factibilidad técnica y la conveniencia del disefio propuesto para el proyecto, en lo que hace a capacidad de planta, tecnologfa, proceso de produccién, localizacién, obras, construcciones, equipamiento, instalaciones, disefio organizacional, forma juridica y encuadre impositivo. Se examinan las razones por la cuales se proponen cada uno de los componentes del estudio técnico o ingenierfa del proyecto y tos15 elementos que sirven de prueba 0 constatacién de las mismas. Se evalia la actualizacién tecnolégica, la razonabilidad y Ja conveniencia prictica y operativa del disetio propuesto. La evaluacién acondmica consiste en Ia revision del estudio de mercado y el estudio econémico del proyecto, examinando los datos recolectados y la informacién elaborada sobre la poblacién que abarca el proyecto, el andlisis de la oferta y la demanda, el andlisis de los bienes y servicios que offecerd el proyecto, Ia descripcién de los productos potenciales, la estimacién de la demanda y los ingresos del proyecto, I estimacién de los costos del proyecto, la proyeccién de estados contables y los indicadores de rentabilidad econdmice. Asimismo, se evaliia el impacto del proyecto en el empleo, ios ingrescs y el consumo de ta poblacién y el efecto multiplicador en la actividad econdmica, el desarrollo local y los ingresos fiscales. La evaluacién fixanciera consiste en la revisién del estudio financiero del proyecto, examinando las fuentes de financiamiento propuestas, Ja tasa de costo de fitanciamiento de cada una de las fuentes propuestas, la proyeccidn de flujos de fondos, la estimacién de la tasa de costo medio ponderado de capital y los riesgos econémicos y financieros del proyecto. Se evalia la tasa de retomno y la creacién de, valor del proyecto, la variabilidad de los flujos de fondos, los escenarios propuestos, Ia estimacién de probabilidades de ocurrencia y Ie correlacién de los flujos de fondos en el tiempo. : La evaluacién social consiste en 1a ponderacién del impacto del proyecto en la poblacién, tanto destinataria como la poblacién en general donde se ubica o ejerce influencia el proyecto. Se evakian tanto Jos costos como los beneficios sociales del proyecto. Entre los primeros estén los costos ambientales, los cambios en el modo de vida y fos patrones cultarales de la poblacién, el desarraigo, la desafiliacién, Ja ruptura de lazos familiares y sociales, la, pérdida de empleo y el deterioro de les condiciones de vida. Entre los segundos estin Jas oportunidades de empleo, el mejoramiento de los ingresos, el aumento de la asociatividad y el arraigo de la poblacion, las oportunidades de desarrollo humano y el mejoramiento de las condiciones de vida de la poblacién, 1.2 evaluacién politica consiste en ta ponderacién de la conveniencia politica de Hevar a cabo o continuar con el proyecto. Se evaliia el clima politico favorable o desfavorable hacia el proyecto, la legitimacién 0 deslegitimacién social del proyecto, el respaldo politico o Ia apatia politica hacia el proyecto, el apoyo 0 la falta de apoyo gubernamental, los beneficios fiscales y los costos fiscales del proyecto, el aumento o la disminucién de la conflictividad social, los aportes del proyecto a las organizaciones sociales, el desarrollo 0 pérdida de ciudadania y el fortalecimiento o debilitamiento de los derechos politicos de la poblacién, entre otros aspectos. La_evaluacién institucional consiste en 1a ponderacién de las condiciones institucionales favorables 0 desfavorables que tiene el proyecto. Se evalia si el marco normative vigente o futuro favorece o perjudica al proyecto, Ia proteccién o desproteccién legal que tiene el proyecto, la seguridad o inseguridad jurfdica, el grado de cumplimiento o incumplimiento de las leyes, la eficacia de la justicia, 1a persecucién y castigo de los delitos, el funcionamiento de los organismos que controlan las actividades econémicas, el funcionamiento de los organismos fiscales y la forma de aplicacién de los c6digos fiscales.. Finalmente, la gvaluacidn estratégica consiste'en 1a ponderaciéi de la conveniencia estratégica de levar a cabo 0 continuar con el proyecto. La conveniencia o inconveniencia estratégica tiene que ver con Ios planes estratégicos con Jos cuales se relaciona el proyecto, su aporte o falta de contribucién a estos planes, su contribueién al logro de objetivos estratégicos 0 su obstaculizacién al logro de éstos, la contribucién del proyecto al posicionamiento a largo plazo, los aportes del proyecto al aprovechamiento de las oportunidades ¥y neutralizacién de las amenazas del contexto, los aportes del proyecto al mejoramiento de las fortalezas y disminucién de las debilidades internas. Retorno y creacién de valor de un proyecta ee La evaluacién del retomo y creacién de valor de un proyecto se realiza a través de los siguientes instrumentos financicros: tasa interna de retomno, valor presente neto, indice de rentabilidad, pay-back y tasa contable. Los dos primeros instrumentos, la tasa interna de retono y el valor presente neto, ya fueron suficientemente analizados en el capitulo 5 de Cuestiones fundamentales de finanzas, razén por lo cual desarrollaremos solamente los otros tres instrumentos. Indice de rentabilidad de rentabilidad relaciona el valor presente de los flujos de fondos de un proyecto con el monto de la in inicial, tanto en capital fijo como en capital de trabajo.16 IR= VPc5/ Co donde IR = indice de rentabilidad ‘VPox; = valor presente de los flujos de fondos de los perfodos j para j CE) =monto de la inversién inicial Con este instrumento sabemos cudntos pesos obtenemos en valores presentes por cada peso invertide en.yn proyecto. Con esta informacién, fe wayor a menor indice de rentabili ando_hay racionamientn d [ene jezir los mejores proyectos porque no para invertir i Tos paises con economias desarrolladas, sien cambio es muy comin en nuestros paises latinaamericanos con economias no desarrolladas. Desde un punto de vista estrictamente técnico, un indice de rentabilidad igual a 1 significa que el valor presente neto cs igual.a0-y Ja tasa interna de retomo es igual a Ke, situacién donde se remunera el capital aportado_por quienes financian_el proyecto pero no hay cregcién de_valor. Este tipo de proyecto es perfectamente aceptable, aunque no haya creacién de valor, porque genera retornos que alcanzan para compenser el costo de capital aunque no haya excedentes para financiar el crecimiento de la empresa. Cuando el indice de rentabilidad es mayor que | siguil ente for que 0 y la tas {interna de rptorno es mayor que Kp, sitiacién donde no sélo se-pagal sino que se crea valor. Por el contrario, cuando el indice de rentabilidad es menor que 1 significa que el valor presente neto es ‘menor que (Ly Ja tasa interna de reform es menor que ko, situacién donde no sélo nose paga Ia fotalidad del ‘epsto.de capital sino que bo se crea valor. Este tipo de proyecto igualmente puede ser Nevado a cabo por una empresa como estrategia de penetracion y posicionamiento en el mercado. Pay-back El pay-back nos dice en cufnto tiempo se recupera la inversién inicial. Por esta razén también se denomina periodo de recupero, periodo de repago o perfodo de reembolso. Hay dos versiones de pay-back, segiin se ‘considere 0 no el valor tiempo del dinero. Pay-back simple En la forma simple, el pay-back se calcula en valores nominales, sin considerar el valor tiempo del dinero. El tiempo al cabo del cual se recupera la inversién inicial es aquel momento donde la suma nominal de los flujos de fondos se iguala con la inversién inicial. ICE, = CFy donde CF) = flujo de fondos del perfodo j paraj=1, 2... Para la determinacién del momento de recupero de la inversién inicial el procedimiento es muy sencillo y lo ‘vemos con el siguiente ejemplo, ‘Afios | Flujo de fondos | Saldo por recuperar 0 000) (1.600) 1 300 (700) 2 400 (300) att 600 ay 400 5 400 ‘A los 2 afios se recuperan § 700 de una inversisn inicial de $ 1.000. En el afio 3 el saldo por recuperar es $ 300, pero como el flujo de fondos del afio 3 es $ 600, se necesita solamente medio afio para recuperar el saldo, ya que 300 / 600 ~ 0,50 aiio, Para expresar esto en meses multiplicamos 0,50 * 12 mesos que nos da 6 meses. La inversin se recupera en 2 afios 6 meses. Las ventajas o fortalezas del pay-back simple son fundamentalmente dos: © Secalcula muy facilmente © Esun instrumento simple y de fécil comprensién7 Las desventajas o debilidades también son fundamentalmente dos: © No considera el valor tiempo del dinero © Notiene en cuetita tos flujos de fondos posteriores al pay-back Pay-back ajustado En Ja forma ajustada, el pay-back se calcula en valores presentes, considerando el valor tiempo del dinero. El tiempo al cabo del cual se recupera la inversion inicial es aquel momento donde la suma de los flujos de fondos, expresados en valores presentes, se iguala con la inversién inicial. ICH (+k) =CFo donde CR; = flujo de fondos del perfodo j para j j= tasa de descuento del perfodo j para, CF, = monto de la inversiGn inicial 2 yong D 1, 2p ee El momento de recupero de la inversion inicial se determina con un procedimiento similar al utilizado para el pay-back simple, pero utilizando flujos de fondos expresados en valores presentes. Siguiendo el ejemplo anterior, supongamos una tasa de descuento kj del 25 % anual. ‘Afios | Flujo de fondos | Valor presente | Saldo por reouperar 0 (000) (1.000) 000) 1 300 240 (760) 2 400 256 (504) 3 600 307,20 (196,80) 4 400 163,84 32,96) 5 400 131,07 En este caso Ia inversién se recupera reoiéa en el afio 5, peto el flujo de fondos descontadio de este ato es $ 131,07 y sélo se necesita recuperar $ 32,96, por lo tanto se calcula la proporcin en meses y dias. 32,96 / 131,07 = 0,251468681 afio 0,251468681 * 12 = 3,017624171 meses, 0,017624171 * 30 = 0,52872513 dias La inversién se recupera en 4 afios 3 meses y I dia en valores presentes, A pesar de tener un cdleulo més complejo, e! pay-back ajustado mantiene la segunda ventaja o fortaleza que consignamos para el pay-back simple y agregamos otra que es fundamental: © Esun instramento simple y de fécil comprensin © Permite saber si el proyecto crea valor Como considera el valor tiempo del dinero, Ia primera desventaja o debilidad que consignamos para el pay- back simple queda superada, pero subsiste intacta la segunda desventaja o debilidad: © No tiene en cuenta los flujos de fondos posteriores al pay-back Como funciona el pay-back como instrumento de evaluacién de proyectos? Funciona como medicién del plazo de recupero de la inversién que pretende un inversor. Si en el ejemplo anterior el inversor desea Tecuperar su inversién en 3 afios, segiin el pay-back simple esto ocurriria ¢ los 2 afios y 6 meses, razon por le cual el inversor aceptaria el proyecto. Sin embargo, segin el pay-back ajustado, esto ocurrirla recién después de los 4 afios en valores presentes y en este caso el inversor no aceptaria el proyecto. Obviamente, hay una diferencia enorme entre flujos de fondos nominales y flujos de fondos en valores presentes, pues sélo en este liltimo caso es posible saber si un proyecto crea valor. Es importante esta veniaja o fortaleza del pay-back ajustado como instrumento que permite saber si un proyecto crea valor 0 no. En este sentido, es interesante relacionarlo con el indice de rentabilidad, el valor presente neto y la tasa interna de retorno, pues éstos también se basan en flujos de fondos expresados en Valores presentes. Asi, por ejemplo, cuando el pay-back ajustado es menor que la vida fitil de un proyecto, esto significa que hay creacién de valor y por Io tanto el indice de rentabilidad es mayor que 1, el valor presente neto mayor que 0 y la tasa interna de retorno mayor que Kp, Esto se da en el caso analizado anteriormente:18 (Aitos [Flujo de fondos [ Valor presente | Saldo por recuperar 0 (1,000) (1.000) (1.000) 1 300 240 (760) 2 400 256 (504) 3 600 307,20 (196,80) 4 400 16384 | 62,96) 5 400. 131,07 ee Tasa de descuento = __ Pay-back ajustad indice de rentabilidad $1,09811 > 1 Velor presente neto = $ 98,11 > 0 ‘Tasa interna de retorno = 29,42729087 % > ko Tasa contable La tasa contable nos permite conocer Ia rentabilidad econémica promedio del proyecto. Relaciona el excedente neto promedio con la inversién promedio del proyecto. El excedente neto promedio se obtiene dividiendo Ia suma de los excedentes netos de cada periodo por la cantidad de periodos. Por su parte, la inversién promedio se obtiene dividiendo la suma de los stocks de activos de cada perfodo por Ja cantidad de stocks. En consecuencia, la tasa contable resulta de las siguientes relaciones: (ZENj/p)/ (ZA; /8) donde r= tasa contable EN; = excedente neto del periodo j para j ‘A= activos invertidos en el perfodo j para p=cantidad de periodos $= cantidad de stocks de activos EN; se obtiene de los ingresos por ventas de cada periodo j menos el costo de mercaderfas vendidas, los ‘gastos operativos, las amortizaciones contables y el impuesto a las ganancias. A; se obtiene de la suma de capital fijo y capital de trabajo existente al inicio del proyecto y al final de cada periodo j. El capital fijo es el activo no corriente y él capital de trabajo el activo corriente, Al final de cada perfodo j él capital fijo es igual al capital fijo iniciat del periodo, menos las amortizaciones contables que corresponden a este perfodo, mientras que el capital de trabajo es el invertido durante el periodo y que ser recuperado en el periodo siguiente. 5 yarns P 0,1, 2.58 Evaluacién emplrica del riesgo de un proyecto La evaluacién del riesgo de un proyecto se realiza a través de un conjunto de instrumentos que se pueden agrupar en dos clases 0 tipos: empiricos y probabilisticos. Los primeros son instrumentos sencillos que se basan en la experiencia, la préctica y también la intuicién, mientras que los segundos son més complejos y se basan en probabilidades. Los instrumentos empfticos més utilizados para evaluar el riesgo de un proyecto son las hipétesis extremas, el andlisis de sensibilidad, la tasa de descuento ajustada por riesgo y la cequivalencia a la certeza. Hipétesis extremas En este instrumento se proyectan dos tipos de flujos de fondos, uno optimista de maxima y otro pesimista de minima, que operan como techo y piso respectivamente en sentido figurativo. El flujo de fondos optimista se basa en la hipdtesis de un escenario favorable para el proyecto, mientras que el flujo de fondos pesimista se basa en un escenario desfavorable. La proyeccién de estos flujos de fondos se basa en el conocimiento del sector de actividad al que corresponde el proyecto y las condiciones de mercado. Este conocimiento permite Ta estimacién de flujos de fondos. Las hipétesis extremas nos dan una idea de 12 variabifidad que pueden tener los flujos de fondos de un proyecto y de cudles pueden ser los valores méximos y mfnimos dentro de los cuales puede operar el proyecto. Establecer este rango de variabilidad es el principal aporte de este instrumento y permite tener una idea del riesgo que se asume con un proyecto. El rango de variabilidad se define por Ia diferencia entre la | | |