Ngày 04/12/2017

CTCP Cơ Điện Lạnh (REE VN) NẮM GIỮ

Cơ Điện Lạnh, Bất Động Sản & Năng Lượng

Giá hiện tại 41,000 VND

Giá mục tiêu 44,700 VND (+9%)

Thị trường điện lực– Điểm sáng cho

tập đoàn đa ngành

Tổng quan
NẮM GIỮ CTCP Cơ Điện Lạnh hoạt động trên 4 lĩnh vực bao
Chúng tôi khuyến nghị NẮM GIỮ đối với cổ phiếu REE với mức giá mục gồm xây lắp cơ điện; kinh doanh sản phẩm
tiêu là 44,700 đồng/cp (+9%) tương ứng FY2018 P/E 9,3x và P/B 1,5x thương hiệu Reetech, BĐS & cho thuê văn phòng,
dựa trên phương pháp định giá từng phần. Trong thời gian qua, REE đã đầu tư cơ sở hạ tầng điện nước.
chịu mức chiết khấu do ảnh hưởng từ sự kiện lỗ tỷ giá của PPC (một trong
những công ty liên kết chiếm tỷ trọng lớn trong danh mục đầu tư của Thống kê
REE). Do vậy khi PPC đã gần như loại bỏ rủi ro tỷ giá khi được thanh toán Cao/Thấp nhất 52 tuần (VND) 41,500/21,400
trước hạn khoản vay bằng đồng Yên Nhật, chúng tôi cho rằng giá trị của GTGD bình quân 3 tháng (tỷ VND) 49,96
REE xứng đáng với mức 44,700/cp. Tỷ lệ giao dịch tự do (%) 62,94
SLCPLH (triệu cp) 310,00
Mảng M&E và cho thuê văn phòng ổn định Vốn hoá thị trường (tỷ VND) 12,712
(1) Mảng M&E tiếp tục tạo doanh thu ổn định khi giá trị hợp đồng luỹ kế
đến thời điểm hiện tại gần 5,500 tỷ đồng (tương ứng 2 năm doanh thu). Cổ đông lớn
Uy tín trong ngành giúp REE có nhiều cơ hội thắng thầu trong các dự án Platinum Victory Pte Ltd 22,9%
trọng điểm quốc gia. (2) Etown Central – 34,000 m2 dự kiến đi vào cho Nguyễn Thị Mai Thanh 8,7%
Vietnam

thuê trong Q2/2018 với tỷ lệ lắp đầy khoảng 60% giúp doanh thu tăng Apollo Asia Fund 5,5%
trưởng ổn định. Nguyễn Ngọc Hải 5,5%

Rủi ro tỷ giá không còn đáng lo ngại đối với PPC Lịch sử giá
Là một trong những công ty liên kết mang lại cổ tức chiếm tỷ trọng lớn
trong danh mục đầu tư của REE, sự ổn định trở lại trong HĐKD của PPC
có ý nghĩa lớn cho sự cải thiện hoạt động đầu tư tài chính. Trong 2017
PPC sẽ thanh toán 72% khoản vay JPY; như vậy rủi ro tỷ giá được giảm
đáng kể.

Kỳ vọng cải thiện biên lợi nhuận khi thị trường bán
buôn điện cạnh tranh chính thức vận hành
Dự kiến hoạt động chính thức năm 2019, thị trường bán buôn điện cạnh
tranh tạo điều kiện cho doanh nghiệp sản xuất điện cải thiện biên lợi 1T 3T 12T
nhuận khi (1) giá điện điều chỉnh theo cung cầu; (2) có thể ký hợp đồng % tăng/giảm 25,4 16,3 82,2
bán điện cho nhiều đơn vị khác ngoài EVN (Tập đoàn điện lực). So với VN-Index (%) 9,1 -5,0 24,0
Nguồn: Fiinpro, Bloomberg

Năm tài khoá 31/12 (tỷ VND) FY16A FY17E FY18E FY19E
Doanh thu thuần (tỷ Vnd) 3,659 4,553 4,614 5,000
LNST (tỷ Vnd) 1,173 1,544 1,499 1,601
EBITDA (tỷ Vnd) 1,575 2,012 2,017 2,139
EPS (Vnd) 3,783 4,980 4,835 5,164
Biên lợi nhuận gộp (%) 32.3% 33.2% 31.8% 32.0%
Biên lợi nhuận ròng (%) 32.1% 33.9% 32.5% 32.0%
ROA (%) 11.2% 12.9% 11.7% 11.8%
ROE (%) 16.3% 18.9% 16.7% 16.5%
Tài sản/VCSH (x) 1.5 1.5 1.4 1.4
P/E (x) 11.6 9.0 9.3 8.7
P/B (x) 1.8 1.6 1.5 1.4

Phòng Nghiên Cứu Phân Tích l Khối khách hàng cá nhân

RetailResearch@maybank-kimeng.com.vn

SEE PAGE 22 FOR IMPORTANT DISCLOSURES AND ANALYST CERTIFICATIONS $CompRegNo$

CTCP Cơ Điện Lạnh

1. Quan điểm đầu tư

Biểu đồ 2: Lịch sử giá cổ phiếu REE

40,000 2015-2016: PPC ghi nhận 2017: PPC được thanh

khoản lỗ tỷ giá khi đồng 2016: REE mua và sở toán nợ JPY trước hạn
Yên Nhật biến động. hữu 20,7% VSH

30,000

20,000

10,000

Tiềm năng tăng trưởng Giá trị doanh nghiệp

 Lĩnh vực xây lắp cơ điện M&E hưởng lợi từ chiến lược
phát triển cơ sở hạ tầng của chính phủ và thị trường bất
động sản nói chung. Trong 2015 Việt Nam đứng thứ 3
trong khu vực Châu Á về tỷ lệ vốn đầu tư cơ sở hạ tầng
trên GDP với tỷ lệ khoảng 5,6%.
 Uy tín và kinh nghiệm của REE là một lợi thế lớn trong
ngành M&E; giúp REE ký kết được nhiều hợp đồng mới
tạo doanh thu ổn định. Vì vậy chúng tôi kỳ vọng tăng
trưởng bình quân doanh thu M&E năm 2017-2019 đạt
12,9%/năm.
 Mảng cho thuê văn phòng dự báo tăng trưởng mạnh khi
Etown Central (Q.4, TP.HCM) đi vào hoạt động trong
2018 với tỷ lệ lắp đầy dự kiến khoảng 60% năm 2018
đầu tiên. Tổng diện tích văn phòng cho thuê tăng 45%
lên khoảng 160,000 m2.
 Với mức giá mục tiêu 44,700 VND/cp, FY2018 P/E và
P/B tương ứng là 9,3x và 1,5x. Hiện nay cổ phiếu REE
đang được giao dịch tại mức định giá hấp dẫn với P/E
và P/B luỹ kế 12T là 7,7x và 1,65x.
 Trong 5 năm qua, cổ phiếu REE luôn giao dịch ở mức
chiết khấu do rủi ro đầu tư vào PPC khi doanh nghiệp
này chịu ảnh hưởng từ biến động tỷ giá đồng Yên
Nhật; từ đó doanh thu hoạt động tài chính bị ảnh
hưởng. Chúng tôi cho rằng giá trị của REE xứng đáng ở
mức 44,700 vnd/cp khi (1) các mảng M&E và cho thuê
văn phòng tăng trưởng ổn định và (2) lợi suất đầu tư
danh mục các công ty điện ổn định khi hoạt động kinh
doanh của PPC gần như loại bỏ được yếu tố biến động
tỷ giá.

 Các khoản đầu tư tài chính dự kiến mang lại suất sinh
lợi ổn định, đặc biệt là khoản đầu tư vào PPC và VSH.
Kỳ vọng PPC tăng trưởng ổn định khi yếu tố rủi ro tỷ giá
không còn đáng lo ngại. Trong dài hạn, khoản đầu tư
vào VSH sẽ mang lợi nhuận ổn định khi (1) dự án
Thượng Kon Tum với công suất 220MW hoạt động trong
2Q/2019 nâng công suất lên 356MW; (2) dự án nâng
cấp hồ chứa ổn định doanh thu cho những mùa khô

Các yếu tố rủi ro

 Sự cạnh tranh trong lĩnh vực M&E từ hai đối thủ lớn là Sarefico và Hawee có thể ảnh hưởng đến biên lợi nhuận của REE
trong các dự án phức hợp văn phòng & TTTM, khu căn hộ cao cấp.

 Tình hình thuỷ văn bất thường có thể ảnh hưởng HĐKD của các công ty trong danh mục đầu tư của REE; từ đó ảnh hưởng
đến suất sinh lời đầu tư (ROIC) vào lĩnh vực điện lực. Do vậy mặc dù có thể trong ngắn hạn, hiện tượng Lanina & tình hình
thuỷ văn cuối năm thuận lợi giúp các DN thuỷ điện tăng trưởng nhưng trong 2018-2019 chúng tôi thận trọng dự báo mức
tăng trưởng dựa trên năng lực công suất tăng mới.
 Nếu lộ trình thị trường điện bán buôn cạnh tranh (VWEM) bị trì hoãn, đồng nghĩa các doanh nghiệp sản xuất điện này tiếp
tục phụ thuộc giá bán hợp đồng từ bên mua độc quyền là Tập Đoàn Điện Lực (EVN). Giá bán có thể thấp hơn kỳ vọng của
doanh nghiệp nên sự cải thiện biên lợi nhuận sẽ khó khăn hơn.

Ngày 04/12/2017 2
CTCP Cơ Điện Lạnh

2. Tóm tắt mô hình kinh doanh

Mô hình kinh doanh Lịch sử phát triển

 REE hoạt động trong 4 lĩnh vực chính: (1) dịch vụ cơ điện
công trình (M&E); (2) sản xuất, lắp ráp & kinh doanh máy
điều hoà thương hiệu Reetech; (3) phát triển BĐS & cho
thuê văn phòng; (4) đầu tư vào cở sở hạ tầng điện & nước.
 Mảng dịch vụ cơ điện công trình (M&E) là mảng đóng góp
chính trong cơ cấu doanh thu với tỷ lệ khoảng 51% (9T17)
gồm 3 phân khúc: (1) BĐS thương mại (van phòng, khách
sạn, TTTM), (2) cơ sở hạ tầng quốc gia (nhà ga-sân bay),
(3) BĐS dân dụng (toà nhà-căn hộ cao cấp).
 Etown Central (Q.4) là điểm sáng cho mảng thuê văn
phòng trong Q2/2018, nâng tổng diện tích cho thuê của
REE từ 110,000 m2 lên 150,000 m2. Trong năm 2018, tỷ lệ
lắp đầy của Etown Central dự kiến khoảng 60%; và 80%
cho năm 2019.
 1977-1997: xí nghiệp cơ điện lạnh và cổ phần hoá từ
năm 1993. Cho ra đời sản phẩm điều hoà Reetech.
 2000-2010: Là công ty đầu tiên niêm yết trên HOSE.
Khởi công Etown 1 và tái cấu trúc mảng cơ điện lạnh.
Đầu tư lĩnh vực điện nước từ 2010.
 2011-2014: Khu Etown đạt diện tích 80,000 m2. Ree
Tower cho thuê với diện tích 20,000 m2. Trở thành công
ty mẹ của CTCP Thuỷ Điện Thác Bà từ 2014.
 2015-2016: Platinum Victory Pte Ltd. nâng tỷ lệ sở hữu
tại REE lên 22% thông qua việc chuyển đổi trái phiếu
(2012). Khởi công xây dựng Etown Central (Q.4) và dự
kiến hoạt động trong Q2/2018.
 2017-nay: Platinum Victory Pte Ltd. dự kiến nâng tỷ lệ sở
hữu lên 24,99%. Đăng ký mua hơn 6,6 triệu cổ phiếu từ
28/11 – 27/12/2017.

 Thị trường bán buôn điện cạnh tranh trở thành sự kỳ vọng
cho việc cải thiện biên lợi nhuận của các công ty sản xuất
điện. Ngoài ra, áp lực về biến động tỷ giá gần như được
loại bỏ tại CTCP Nhiệt Điện Phả Lại (PPC) là điểm sáng cho
danh mục đầu tư của REE trong giai đoạn tới. Tuy nhiên
gần đây, quyết định của BCT tạm dừng thị trường phát
điện cạnh tranh cho những tháng cuối năm 2017 có những
ảnh hưởng tiêu cực ngắn hạn lên các công ty nhiệt điện
than và thuỷ điện nói chung.

Ban điều hành Tóm tắt kết quả kinh doanh

 Hội đồng quản trị gồm 5 thành viên và trong đó có 1 thành Biểu đồ 3: Doanh thu thuần & LNST CĐ công ty mẹ
viên độc lập. Trưởng Ban Kiểm Soát cũng là thành viên độc 4,000 3,659
3,327
lập.
3,000 2,629 2,643
2,413
 Số năm kinh nghiệm của các thành viên Ban Điều Hành 2,395
1,808 1,810
chủ chốt tính đến hết 2016 là trung bình khoảng 21 năm. 2,000
1,062 1,174 1,039
Bà.Nguyễn Thị Mai Thanh (Chủ tịch HĐQT): gia nhập từ 1982 với 976 853
1,000 514 657
chức vụ PGĐ Xí nghiệp Cơ Điện Lạnh. Từ 1987-1993 giữ chức vụ GĐ Xí 362

nghiệp Cơ Điện Lạnh. Và từ 1993 đến nay là TGĐ & Chủ tịch HĐQT. -
Ông.Quách Vĩnh Bình (Phó TGĐ): gia nhập từ năm 2000 với chức 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 9T17

vụ kế toán trưởng. Từ 2003-2005 trở thành PGĐ của REE M&E và là Doanh thu thuần LNST CĐ công ty mẹ
GĐ Điều Hành REE trong 2005-2007. Đồng thời 2005-2013 là thành
Nguồn: REE
viên HĐQT và là Phó TGĐ REE từ 2006 đến nay.
Biểu đồ 4: Biên lợi nhuận
Ông.Huỳnh Thanh Hải (Phó TGĐ kiêm GĐ REE M&E): gia nhập
từ 1994 với vị trí kỹ sư công trường-quản lý dự án. Từ 2003-2008 là 50% 40% 42%
GĐ Quản lý dự án REE M&E. Và từ 2008 đến nay trở thành GĐ điều 40%
34% 32% 33%
28% 27%
hành REE M&E kiêm Phó TGĐ REE.
30% 20%
Ông.Phạm Quốc Thắng (Phó TGĐ kiêm GĐ REE Land): Trong
20%
2006-2007 là PGĐ REE Land. Sau 2007 đến nay là GĐ Điều Hành REE
10%
Land.
Ông.Trần Trọng Quí (GĐ Reetech): gia nhập từ 1994 – Trưởng 0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 9T17
phòng vật tư, PGĐ & GĐ sản xuất.
Biên lãi gộp Biên lãi ròng

Nguồn: REE

Ngày 04/12/2017 3
CTCP Cơ Điện Lạnh

3. Phân tích ngành & vị thế doanh nghiệp

3.1 Dịch vụ cơ điện công trình (M&E)
REE tiếp tục duy trì vị thế cạnh tranh trong ngành do đặc điểm
sau: (1) có gần 40 năm kinh nghiệm trong lĩnh vực xây dựng - thiết kế -
mua sắm hệ thống cơ điện; (2) từng thi công cho các dự án qui mô lớn như
Nhà ga – Sân bay quốc tế Đà Nẵng, Nhà ga quốc tế 2 - Sân bay Tân Sơn
Nhất, Saigon Centre, Vietcombank Tower.

Phát triển cơ sở hạ tầng tiếp tục là nhiệm trọng yếu quốc gia và
Nguồn: GSO, MKE
REE tiếp tục hưởng lợi trên xu hướng phát triển đó. Giai đoạn 2012-
2015, tổng vốn đầu tư của chính phủ vào cơ sở hạ tầng tăng từ 4,8% lên
5,6%. Xét chung trong khu vực Châu Á, Việt Nam thuộc top 3 các quốc gia
có tỷ lệ vốn đầu tư vào cơ sở hạ tầng trên GDP với giá trị khoảng
5,6%/GDP (đứng sau Trung Quốc & Bhutan). Ngoài ra nhu cầu cho thuê
văn phòng tăng lên khi Việt Nam tiếp tục gia nhập các hiệp định kinh tế sẽ
tạo cơ hội phát triển cho mảng lắp đặt cơ điện M&E (xem mảng cho thuê
văn phòng).
REE có nhiều lợi thế cạnh tranh trên phân khúc hạ tầng do (1) REE
đã từng thi công các dự án hạ tầng trọng điểm quốc gia như cảng hàng
không (bảng 1). (2) Đa phần các dự án của Searefico và Hawee thuộc
mảng BĐS dân dụng, thương mại (bảng 2 & 3). Tuy nhiên chúng tôi cũng Nguồn: ADB
lưu ý đến khả năng cạnh tranh cao của hai đối thủ trên do các dự án từng
thi công cũng với qui mô lớn.

Vì vậy, lợi thế cạnh tranh trên giúp giữ vững tốc độ tăng trưởng
Biểu đồ 7: Biên lãi ròng mảng M&E
doanh thu M&E giai đoạn 2017 – 2019. Chúng tôi dự báo tốc độ tăng (REE vs. Searefico)
trưởng trung bình của doanh thu & LNST giai đoạn 2017 - 2019 đạt 12,9%
20.0% 17.0%
& 18,1% với biên lợi nhuận tiếp tục cải thiện. Luỹ kế 9T/2017, (1) tổng giá 15.8%
trị hợp đồng chưa thực hiện đạt 5,250 tỷ đồng (tương ứng 2 năm doanh 15.0% 12.5%
thu – bao gồm ký mới); (2) giá trị hợp đồng ký kết mới đạt 2,865 tỷ đồng 8.6% 8.5%
trong 9T17 (hoàn thành KH2017) và (3) Dự án Sheraton Đà Nẵng, Union 10.0%

Square, Germany House đang được ghi nhận theo đúng tiến độ. 5.0%
6.9% 7.8% 7.3%
6.0% 6.2%
Biên lợi nhuận mảng M&E ổn định: (1) các dự án REE thi công chủ yếu
0.0%
là các dự án cơ sở hạ tầng quốc gia & khác với định hướng của hai đối thủ 2012 2013 2014 2015 2016
lớn (Sarefico & Hawee không cạnh tranh trên các hạng mục cở sở hạ tầng
Searefico REE
quốc gia như REE) ;(2) sự cạnh tranh không quá gay gắt do REE cũng có
uy tín lâu năm trong ngành. Vì vậy chúng tôi đánh giá REE có thể ổn định
biên lợi nhuận trung bình 18,8%. So với đối thủ Searefico, REE duy trì biên
lợi nhuận cao hơn và ổn định hơn trong 5 năm qua (biểu đồ 7).
Biểu đồ 8: Giá trị HĐ luỹ kế & ký kết mới (tỷ đồng) Biểu đồ 9: Doanh thu & LNST mảng M&E (tỷ đồng)

6,000 25.0%
5,223 5,123 5,023
2,500 19.0% 19.5%
5,000 4,488 18.0% 20.0%
4,171 17.0%
2,000 15.8%
4,000
3,224 12.5% 15.0%
2,776 1,500
3,000
2,101 8.6% 8.5%
10.0%
2,000 2,865 1,000
2,550
1,978
2,249 2,058 2,200 2,400 383 437
488
1,000 500 296 5.0%
742 107 120 178 206
- - 0.0%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Backlog HĐ mới Doanh thu LNST Biên lợi nhuận ròng

Nguồn: REE, MKE

Ngày 04/12/2017 4
CTCP Cơ Điện Lạnh

Bảng 1: Các dự án M&E của REE

Dự án Quy mô (m2) Bắt đầu Kết thúc Phân loại

Tổ hợp khách sạn Sapa Mgallery 53,700 05/2017 03/2018 Khách sạn

Sun Grand City 197,000 05/2017 01/2018 Căn hộ

Cocobay Đà Nẵng 61,000 02/2017 12/2017 Khách sạn

CSR Đà Nẵng 53,600 04/2017 11/2017 Khách sạn

Mỹ Đình Pearl 88,000 03/2017 03/2018 Căn hộ

Sân bay Cam Ranh 52,845 02/2017 11/2017 Sân bay

The Garden Mall 20,500 11/2016 04/2017 Văn phòng – TTTM

Sheraton Đà Nẵng Resort 62,600 11/2016 04/2017 Khách sạn

Mai House 32,000 09/2016 07/2017 Khách sạn

Nhà ga – Sân bay quốc tế Đà Nẵng 52,800 04/2016 03/2017 Sân bay

Nassim Thảo Điền 39,000 10/2015 08/2017 Căn hộ

German House 55,141 10/2015 04/2017 Văn phòng – TTTM

Union Square 90,280 10/2015 04/2017 Văn phòng – TTTM

Mipec river 17,000 06/2015 06/2017 Căn hộ

Mở rộng nhà ga quốc tế 2 – Cảng hàng không
15,000 05/2015 06/2016 Sân bay
Tân Sơn Nhất
Saigon Centre giai đoạn II & III 110,000 04/2014 03/2016 Văn phòng – TTTM

Nguồn: REE

Bảng 2: Các dự án M&E của CTCP Kỹ Nghệ Lạnh (Searefico)

Dự án Hạng mục thi công Phân loại

Premier Residences Phú Hệ thống điện động lực, đèn chiếu sáng; điều hoà không khí & thông gió; cấp thoát
Khách sạn
Quốc nước, chữa cháy tự động

Sheraton Hà Nội Cung cấp & lắp đặt trọn gói hệ thống cơ điện Khách sạn

Pullman Đã Nẵng Cung cấp & lắp đặt trọn gói hệ thống cơ điện Khách sạn

Hệ thống điều hoà, thông gió; điện nguồn & chiếu sáng; máy phát; phát điện dự
Park Hyatt Saigon Khách sạn
phòng

Cung cấp vật tư & lắp đặt hệ thống cơ điện; điều hoà không khí; hệ thống cơ điện
Intercontinental Đà Nẵng Khách sạn
trung-hạ thế

Nguồn: Searefico

Bảng 3: Các dự án M&E của CTCP Hawee Cơ Điện

Dự án Hạng mục Qui mô (tỷ VND) Phân loại

Hệ thống điện; cấp thoát nước & điều hoà

Ecopark Hà Nội 265 Khu căn hộ
thông gió
Hệ thống điện; điều hoà & phòng cháy
Mipec Building 281 Căn hộ & Văn phòng
chữa cháy; nước
Hệ thống điện; điều hoà và cấp thoát
VPBank Tower 123 Văn phòng
nước
Hệ thống điện; cấp thoát nước; phòng
Mandarin Garden 244 Căn hộ & TTTM
cháy chữa cháy
Nguồn: Hawee

Ngày 04/12/2017 5
CTCP Cơ Điện Lạnh

3.2 Sản phẩm thương hiệu Reetech

Tận dụng hoạt động M&E giúp tăng trưởng doanh thu mảng
Reetech. Do thông qua các dự án hệ thống cơ điện của văn phòng, TTTM,
khách sạn và các công trình trọng điểm quốc gia, REE có thể cung cấp sản
phẩm thương hiệu Reetech. Như vậy, chúng tôi đánh giá Reetech có thể
giữ được và mở rộng thị phần sản phẩm thương hiệu Reetech.

Bên cạnh đó, REE cũng phải đối mặt với sự cạnh tranh gay gắt trên thị
trường điều hoà trước hàng loạt thương hiệu từ Nhật Bản như Daikin,
Panasonic, Sharp và Toshiba. Hiện tại REE đã sở hữu liên doanh phân phối
điều hoà thương hiệu General (Nhật Bản) – một trong những thương hiệu
lâu năm tại Nhật Bản và trên thế giới. Theo khảo sát của chúng tôi, sản
phẩm điều hoà Reetech có mức giá trung bình so với các thương hiệu khác
(phụ lục 3).

Dựa trên mức giá & thu nhập trung bình của người Việt Nam (biểu đồ 11),
Reetech có thể đáp ứng nhu cầu về sản phẩm giá bình dân và uy tín chất
lượng. Cụ thể ở TPHCM, thu nhập tập trung ở mức 2,5-4,0 triệu
đồng/tháng. Với mức giá trung bình 5,1-7,2 triệu cho 1 máy điều hoà treo
tường (công suất 1HP – phụ lục 3) sẽ phù hợp hơn cho người tiêu dùng.

Biểu đồ 10: Doanh thu & LNST của Reetech (tỷ đồng)

900 40 45
36 38
800 32 40
31
700 30 30 35
600 24 30
500 25
400 20
300 15
200 10
100 713 526 583 583 729 776 802 837 5
0 0
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Doanh thu LNST

Nguồn: REE, MKE

Biểu đồ 11: Thu nhập/người/tháng phân theo nhóm thu nhập ở TPHCM
(nghìn đồng)

18,000
16,000
14,000
12,000
10,000
8,000
6,000
4,000
2,000
-
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Quintile 1 Quintile 2 Quintile 3

Quintile 4 Quintile 5

Nguồn: HCM PSO – Niên giám 2015, MKE

*Phần lớn mức thu nhập tập trung ở 2-6 triệu đồng/tháng

Ngày 04/12/2017 6
CTCP Cơ Điện Lạnh

3.3 Cho thuê văn phòng

REE đang sở hữu tổng diện tích cho thuê hơn 100,000 m2 bao gồm:
Biểu đồ 12: FDI luỹ kế 10T/2017 (tỷ
khu văn phòng Etown Cộng Hoà (Q.Tân Bình), REE Tower (Đoàn Văn Bơ, USD)
Q.4), IDC Building (Q.3), Maison Building (Q.1) và Reecorp Building (Q.5). 28.0
Dự kiến 2018, Etown Central (Đoàn Văn Bơ, Q.4) sẽ đi vào hoạt động nâng 23.5
24.0
tổng diện tích cho thuê lên 160,000 m2. Hầu hết các văn phòng của REE 18.9 19.2 19.3
17.6
20.0
đều thuộc hạng B và C (phụ lục 4).
16.0 13.7
12.2 11.3
Dự kiến nhu cầu văn phòng hạng B & C tăng trưởng ổn định do: (1) 12.0 10.5
tăng trưởng kinh tế của Việt Nam trong những năm qua khá ổn định; (2) 8.0
tạo điều kiện cho các doanh nghiệp nghiệp vừa và nhỏ thành lập mới và 4.0
phát triển & khuyến khích nhà đầu tư nước ngoài đầu tư vào Việt Nam. 8.0 8.0 9.1 9.0 9.6 10.2 11.8 12.7 14.2
-
(1) Tăng trưởng kinh tế Việt Nam được kỳ vọng trung bình
6,3%/năm trong 2018-2022 theo dự báo của IMF và Worldbank.
(a) kinh tế ổn định và nguồn nhân lực trẻ là một lợi thế trong tiến trình Đăng ký Giải ngân

hội nhập kinh tế tạo cơ hội trao đổi thương mại & (2) thu hút vốn đầu
Nguồn: GSO
tư trên thị trường quốc tế.

(2) Số doanh nghiệp thành lập mới tăng trong vòng 3 năm trở lại Biểu đồ 13: Tăng trưởng GDP - Asian-5
(%)
đây dựa trên tình hình kinh tế ổn định: (a) Luỹ kế 10T/2017, tổng
vốn FDI đăng ký đạt khoảng 23,5 tỷ USD (+33,5% n/n) và đã giải 8
ngân 14,2 tỷ USD (+11,8% n/n). (b) Tổng số doanh nghiệp đăng ký 6
thành lập trong 2 năm trở lại đây tăng mạnh. Tuy nhiên hầu hết các 4
doanh nghiệp có qui mô vừa và nhỏ theo thống kê của Cổng thông tin
2
quốc gia, nên chúng tôi nhận định thị trường văn phòng cho thuê hạng
0
B & C tiếp tục thu hút nhu cầu trong những tới. 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2022

Etown Central thúc đẩy tăng trưởng mảng cho thuê văn phòng Indonesia Malaysia
Phillippines Thailand
2018-2019. Doanh thu cho thuê văn phòng đạt trung bình 9,9%/năm.
Việt Nam Asean-5
Mức tăng trưởng doanh thu dựa trên: (a) tổng diện tích cho thuê tăng mới
khoảng 35,000 m2 (+45%), (b) tỷ lệ lắp đầy Etown Central trong 2018
khoảng 60%, (c) giá thuê tăng khoảng 3-5% tại các khu vực trung tâm, (d)
nhu cầu thị trường văn phòng hạng B & C ổn định.

Biểu đồ 14: Tổng diện tích cho thuê (m2) & doanh thu (tỷ VND)

200,000 800

150,000 600

100,000 400

50,000 200

- 0
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

E-town complex REE tower E-town central Others Doanh thu

Nguồn: REE, MKE

Bảng 4: Giá thuê văn phòng REE

USD/m2/tháng 2016 2017 2018 2019 2020

Khu Etown 19,0 19,8 20,6 21.4 22,3
REE Tower 21,0 22,1 23,2 24.4 25,6
Etown Central - - 22,0 22,9 23,8
Khác* 17,0 17,5 18.0 18,5 19,1
Chú ý: Theo thống kê của CBRE, JLL & Savills, giá thuê hạng B khoảng 22,3 USD/m2/tháng với tỷ lệ lấp
đầy khoảng 94,5% ở Q3/2017. Trong Q1/15-Q1/16, giá thuê hạng B khoảng 20 USD/m2/tháng. Sau đó
Q2/16-Q2/17, giá thuê hạng B ở mức 21-22USD/m2/tháng. Giá thuê hạng C khoảng 18 USD/m2/tháng
trong Q2/2017.
Nguồn: REE, MKE

Ngày 04/12/2017 7
CTCP Cơ Điện Lạnh

3.4 Bất động sản

Trong mảng bất động sản, REE đang sở hữu 2 doanh nghiệp: (1) CTCP Hạ
Tầng & Bất Động Sản Việt Nam (VIID) với tỷ lệ sở hữu 50,61%; (2) CTCP
Địa Ốc Sài Gòn (SaigonRes) với tỷ lể sở hữu 28,87%. Trong năm 2016,
doanh thu từ bất động sản đóng góp khoảng 7,2% và 11,2% tổng LNST.

Bảng 5: Dự án bất động sản

Công ty con/liên kết Dự án Địa điểm Quy mô Loại hình Thời gian
Diện tích cho
Quang Trung, Toà nhà văn phòng – Hạng Nghiệm thu & sử
STD Tower thuê: 5,000
Hà Nội A dụng T6/2015
CTCP Hạ Tầng & BĐS m2
Việt Nam Khu phức hợp: nhà ở, biệt
Khu đô thị mới
Quảng Ngãi 31,29 ha thự, khu vui chơi giải trí, n/a
Ngọc Bảo Viên
trung tâm sự kiện, nhà hàng
Hoàn thành
Diện tích:
Q.Bình Thạnh, T12/2016. Ghi
SaigonRes PLaza 11,466 m2; Căn hộ cao cấp
TPHCM nhận 800 tỷ đồng
749 căn hộ
doanh thu
Dự kiến hoàn
SaigonRes Q.Thủ Đức, GFA: 332,385 Khu phức hợp: TTTM, Căn
thành: 4 năm
Riverside TPHCM m2 hộ, trường mầm non
Bắt đầu: T8/2017
GFA: 1,713
CTCP Địa ốc Sài Gòn
An Phú Đông Q.12, TPHCM m2, 308 căn Nhà ở xã hội Q1/2017-Q4/2018
hộ
GFA: 8,816
m2, 36 tầng,
SaigonRes Thi Sách, Vũng 1000 căn hộ Khu phức hợp: TTTM, căn
Khởi công: 2018
Condotel Tàu du lịch, 115 hộ, khách sạn
phòng khách
sạn
Nguồn: VIID, SGR

CTCP Hạ Tầng & Bất Động Sản Việt Nam (VIID) đang sở hữu 2 dự án:
(1) Khu đô thị mới Ngọc Bảo Viên và (2) STD Tower. Doanh thu trong 2016
chủ yếu đến từ dự án Khu đô thị mới Ngọc Bảo Viên (Quảng Ngãi) với
tổng diện tích 31,29 ha và đã ghi nhận 37% giá trị dự án này trong 2016.
Dự kiến trong 2017, VIID tiếp tục ghi nhận khoảng 40% giá trị với 449 tỷ
đồng doanh thu. Ngoài ra VIID sẽ chuyển giao dự án STD Tower (Q.Hoàn
Kiếm, Hà Nội) và ghi nhận khoảng 250 tỷ doanh thu. STD Tower là dự án
tòa nhà văn phòng đạt tiêu chuẩn xây dựng hạng A trên khu đất 2 mặt phố
nằm ở vị trí trung tâm Hà Nội. Tổng lợi nhuận dự kiến khoảng 100 tỷ đồng.

CTCP Địa Ốc Sài Gòn (SaigonRes) đang sở hữu dự án SaigonRes Plaza

– Khu chung cư kết hợp TTTM nằm ở quận Bình Thạnh và chuẩn bị triển
khai dự án An Phú Đông và dự án SaigonRes Riverside. Kết quả 6T/2017,
SaigonRes đã bàn giao xong dự án SaigonRes Plaza & đang triển khai dự án
An Phú Đông. Ngoài ra chưa có thông tin về tiến độ xây dựng dự án
SaigonRes Riverside. Dự báo trong 2017, doanh thu còn lại từ dự án
SaigonRes Plaza được ghi nhận khoảng 800 tỷ đồng & 235 tỷ đồng LNST.

Ngày 04/12/2017 8
CTCP Cơ Điện Lạnh

3.5 Đầu tư lĩnh vực điện lực

Hiện tại REE đang sở hữu 2 công ty con và 8 công ty liên kết trong
lĩnh vực thuỷ điện, nhiệt điện và phong điện. Trong đó, tính theo giá
trị theo phương pháp vốn chủ sở hữu luỹ kế 6T/2017, các doanh nghiệp
sau chiếm tỷ lệ lớn trong danh mục đầu tư công ty liên kết gồm có CTCP
Nhiệt Điện Phả Lại (31%), CTCP Vĩnh Sơn – Sông Hinh (17%), CTCP Thuỷ
Điện Thác Mơ (11%), CTCP Thuỷ Điện Sông Ba hạ (11%).

Kỳ vọng HĐKD các công ty điện trong dài hạn tiếp tục chuyển biến
tích cực khi (1) chuyển dịch từ thị trường phát điện cạnh tranh (VCGM)
sang thị trường bán buôn điện (VWEM); (2) dự báo nhu cầu tiêu thụ điện
tiếp tục tăng trưởng khi chính phủ định hướng nâng dần tỷ trọng công
nghiệp và xây dựng trong cơ cấu GDP (biểu đồ 16).

Thị trường bán buôn điện (VWEM) tạo điều kiện thuận lợi hơn cho
các doanh nghiệp sản xuất điện do: (a) giá bán điện điều chỉnh theo Thị trường phát điện cạnh tranh (VCGM) vận
cung cầu, (b) các doanh nghiệp sản xuất có thể ký hợp đồng bán điện hành từ T7/2012. các nhà máy phát điện sẽ
chào giá và được huy động theo giá chào, giá
không chỉ với EVN mà với các đơn vị điện lực, đơn vị bán lẻ điện và một số
thấp sẽ được ưu tiên huy động nhiều. Đơn vị
khác hàng lớn khác (QĐ 709/QĐ-BTC ngày 08/03/2017: giai đoạn 3 của mua bán duy nhất là Tập đoàn Điện lực Việt
chương trình thí điểm sẽ được thực hiện trong Q4/2017 & các doanh nghiệp Nam (EVN).
điện sẽ trực tiếp ký HĐ mua bán điện với các TCT Điện Lực và đơn vị khác).
Đặc biệt, các công ty thuỷ điện có mức giá
Hiện tại trong môi trường phát điện cạnh tranh (VCGM), Tập đoàn Điện Lực
mua bán điện cao hơn trên thị trường VCGM
Việt Nam (EVN) là đơn vị mua điện duy nhất (độc quyền). Do giá bán ký so với hình thức Hợp đồng mua bán điện.
kết sẽ phụ thuộc vào một đơn vị, các doanh nghiệp sản xuất điện khó cải
thiện biên lợi nhuận do giá bán đôi khi thấp hơn mức dự kiến để sinh lời.

2015-2016 2017-2021 2021-2023 Sau 2023

• Thị trường bán • Thị trường bán • Thị trường bán • Thị trường bán
buôn điện canh buôn điện cạnh lẻ điện cạnh lẻ điện cạnh
tranh thí điểm tranh hoàn tranh thí điểm tranh hoàn
chỉnh chỉnh

Nguồn: QĐ 63/QĐ-TTg

Nhu cầu sử dụng điện tiếp tục tăng trưởng bình quân 7% trong
2018-2020 năm tới nhằm đáp ứng tăng trưởng kinh tế. (1) Theo QĐ
số 428/QĐ-TTg ban hành ngày 18/3/2016 nhằm duy trì tốc độ tăng trưởng
kinh tế 7% giai đoạn 2016-2030, chính phủ đặt mục tiêu sản lượng điện
thương phẩm đạt tốc độ tăng trưởng khoảng 11%/năm trong dài hạn. (2)
Hiện tại ngành Công nghiệp & Xây dựng đóng góp 54% GDP, vì vậy nhu
cầu tiêu thụ điện sẽ duy trì ổn định khi chính phủ định hướng nâng tỷ trọng
của mảng này trong giai đoạn 2017-2020.

Biểu đồ 15: Sản lượng điện tiêu thụ (TWh)

250 7.9% 7.6% 10%

7.0% 6.5%
200 6.0% 6.0% 6.0% 8%
150 6%
100 4%
50 2%
0 0%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

Sản lượng tiêu thụ (TWh) Tăng trưởng SLTT

Nguồn: EVN, BMI

Ngày 04/12/2017 9
CTCP Cơ Điện Lạnh

Suất sinh lợi của khoản đầu tư vào cơ sở hạ tầng điện nước kỳ
vọng ổn định mức 15% trong giai đoạn 2017-2019 (biểu đồ 14) do: Biểu đồ 16: Suất sinh lợi trên tổng
(1) KQKD của PPC dự báo ổn định hơn khi PPC được thanh toán khoản nợ vốn đầu tư (ROIC) của danh mục
JPY trước hạn; (2) KQKD của VSH kỳ vọng hồi sau đợt Elnino cực đại 2015-
5,000 16% 15% 15% 20%
2016 & dự án Thượng Kon Tum dự kiến hoạt động trong 2019; (3) sự ổn 14%
4,000 15%
định tại nhóm công ty cấp phát nước khi nhu cầu tiêu dùng nước sạch tiếp 10% 11%
tục tăng trưởng. 3,000
10%
2,000
(1) PPC không còn chịu sự ảnh hưởng đáng kể từ sự biến động tỷ giá khi 5%
1,000
được phép thanh toán khoản nợ JPY trước hạn. Trong 6T/2017, PPC đã
- 0%
thanh toán khoảng 14,0 tỷ JPY và dự kiến thanh toán thêm 1,5 tỷ JPY
2014 2015 2016 2017 2018 2019
trong 6 tháng còn lại. Khoản còn lại dự kiến thanh toán trong 2018-
2019. Vốn đầu tư LNST ROIC

(2) Dự báo hoạt động SXKD điện của VSH hồi phục trong giai đoạn 2017-
2019: (i) dự báo tăng trưởng kép sản lượng điện thương phẩm khoảng Nguồn: REE, MKE
13,2% trong 2017-2019, (ii) hiệu ứng Elnino đã đi qua, (iii) dự án mở
rộng hồ chứa Vĩnh Sơn – Sông Hinh trở thành lợi thế của VSH để ổn
định năng suất sản xuất và doanh thu trong mùa khô.

(3) Các khoản đầu tư vào doanh nghiệp cấp phát nước dự kiến mang lại
suất sinh lợi ổn định khi nhu cầu tiêu dùng nước sạch tăng trưởng ổn
định do (i) tình hình hạn hán, (ii) nhu cầu tiêu dùng nước sạch tiếp tục
tăng khi tăng trưởng dân số (biểu đồ 16) kèm theo quá trình công
nghiệp hoá tiếp tục diễn ra. Như vậy theo dự kiến tốc độ tăng trưởng
tiêu thụ nước ở Việt Nam khoảng 7% giai đoạn 2017-2026 (biểu đồ
17).

Biểu đồ 17: Dân số Việt Nam (triệu người)

105
100 0,75% CAGR 2017-2026
95 0,91% CAGR 2007-2016
90
85
80
75

Nguồn: Worldbank, BMI

Biểu đồ 18: Tiêu thụ nước khu vực TPHCM (triệu m3)

800 11% 15%

10%
600 9% 8%
7% 7% 7% 10%
400
5%
200
0 0%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

HCMC projection triệu m3

Nguồn: Sawaco, BMI

Ngày 04/12/2017 10
CTCP Cơ Điện Lạnh

4. Phân tích tài chính

4.1 Phân tích kết quả sản xuất kinh doanh
Biểu đồ 19: Cơ cấu doanh thu 2016

Doanh thu
11%
Tăng trưởng doanh thu 2017-2019 dự báo đạt tốc độ CAGR 11,0%
(biểu đồ 19), đóng góp chủ yếu từ mảng cho thuê văn phòng và xây lắp cơ
điện (M&E) như sau: 21% 48%
(a) Kỳ vọng doanh thu mảng M&E đạt CAGR 12,9% trong 2017-
2019 và duy trì tỷ lệ đóng góp 50% doanh thu: (1) Tăng trưởng
doanh thu CAGR 2012-2016 đạt 8,7%; đặc biệt trong 2016 REE ghi
nhận doanh thu từ các dự án nhà nước có qui mô lớn như Mở rộng nhà 20%
ga II – Sân bay Tân Sơn Nhất, Vietinbank & Vietcombank Tower. (2)
Giá trị hợp đồng chưa thực hiện (backlog) luỹ kế đến 9T/2017 đạt REE M&E Reetech
khoảng 5,250 tỷ đồng, tương ứng 2 năm doanh thu & giá trị HĐ mới
BĐS & cho thuê văn phòng Điện & nước
đạt 2,865 tỷ đồng trong 9 tháng. Như vậy chúng tôi kỳ vọng doanh thu
M&E sẽ tiếp tục dẫn dắt trong 2017-2019 với tỷ lệ CAGR đạt 12,9%
Nguồn: REE
dựa trên giá trị backlog và lợi thế cạnh tranh của REE trong ngành.
(b) Doanh thu mảng Reetech dự kiến đạt 2017-2019 CAGR 3,5%
nhờ tận dụng mảng M&E để ổn định sản lượng bán hàng: (1)
Tăng trưởng CAGR 2012-2016 đạt khoảng 1%; (2) Tuy nhiên trong
2016 đạt mức tăng trưởng 26,0% khi REE kết hợp cung cấp sản phẩm
Reetech thông qua dự án M&E.

(c) Mảng cho thuê văn phòng dự báo đạt 2017-2019 CAGR 14,8%:
(1) Tăng trưởng 2012-2016 chỉ đạt trung bình 6,1% do diện tích cho
thuê không thay đổi những năm qua; (2) Trong 2018 dự kiến diện tích
cho thuê tăng thêm 35,000 m2 từ Etown Central với giá thuê từ 20-25
USD/m2/tháng & tỷ lệ lắp đầy khoảng 60% trong Q2/2018 (biểu đồ 13
& bảng 10); (3) Vị trí các khu văn phòng đều có lợi thế đẹp với khu
Cộng Hoà gần sân bay, REE Tower & Etown Central gần trung tâm
(bảng 2).

(d) Doanh thu mảng BĐS chờ đợi từ các dự án mới: Dự kiến trong
2017, VIID tiếp tục ghi nhận khoảng 40% giá trị với 449 tỷ đồng doanh
thu. Ngoài ra VIID sẽ chuyển giao dự án STD Tower (Q.Hoàn Kiếm, Hà
Nội) và ghi nhận khoảng 250 tỷ doanh thu.

(e) Tăng trưởng doanh thu mảng điện dự kiến đạt 6,4%: REE ghi
nhận hợp nhất doanh thu từ công ty con Thuỷ điện Thác Bà (sở hữu
60,37%) & Phát triển điện nông thôn Trà Vinh (sở hữu 66,49%).
Chúng tôi kỳ vọng nhà máy thuỷ điện có thể hồi phục sau đợt Elnino
cực đại 2015-2016. Cụ thể, sản lượng điện thương phẩm của TBC dự
kiến tăng bình quân 7%/năm.

Biểu đồ 20: Doanh thu & tăng trưởng

6,000
Doanh thu 2016: +38,4% n/n
5,000  M&E: đóng góp 48%; +34% 11,0% CAGR 2016-2019
 Reetech: đóng góp 20%; +26%
4,000  BĐS & cho thuê: đóng góp 21%; +51%
11,2% CAGR 2012-2016
3,000

2,000

1,000

-
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

REE M&E Reetech BĐS & cho thuê Điện & nước

Ngày 04/12/2017 11
CTCP Cơ Điện Lạnh

Lợi nhuận sau thuế

Biểu đồ 21: Biên lợi nhuận ròng
Nhắc lại 9T/2017, REE đã ghi nhận doanh thu tăng trưởng 46%
55% 55% 56%
n/n & LNST 9T/2017 gấp đôi so với cùng kỳ năm ngoái. Cụ thể, ước 60% 52% 53% 54%

tính doanh thu 9T/2017 đạt 3,327 tỷ đồng & 1,039 tỷ đồng LNST, tăng 50% 45%
47%

mạnh so với 2,357 tỷ đồng doanh thu & 535 tỷ đồng LNST của 9T/2016. Vì
40%
vậy chúng tôi kỳ vọng năm 2017 có thể đạt được 4,553 tỷ đồng doanh thu
và 1,544 tỷ đồng LNST. 30%
16% 17% 17% 17.5% 18.0%
Kỳ vọng lợi nhuận sau thuế giai đoạn 2017-2019 đạt CAGR 11,8% 20% 12%
9% 8%
từ sự hỗ trợ từ hai mảng chính là xây lắp cơ điện và cho thuê văn 10%
phòng. (1) REE tiếp tục cải thiện biên lợi nhuận ròng của mảng M&E (biểu
0%
đồ 20) do các dự án thi công đều có qui mô lớn, cơ sở vật chất hiện đại và 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
đòi hỏi chất lượng cao. (2) Các vị trí khu văn phòng của REE đều nằm ở
gần trung tâm, sân bay, tuyến đường lớn; giá thuê tại các khu vực này có M&E Reetech Leasing
xu hướng tăng khi nhu cầu văn phòng phân khúc B & C tiếp tục tăng
trưởng. Vì vậy mảng cho thuê văn phòng sẽ đóng góp chính trong cơ cấu Nguồn: REE, MKE
LNST của mảng BĐS – Văn phòng nói chung; ngược lại lợi nhuận ghi nhận
từ bất động sản giảm dần tỷ trọng do phía công ty con VIID chưa có thêm
dự án mới.

Biểu đồ 22: Biên lợi nhuận ròng

6,000 40.5% 41.8% 50.0%

5,000 33.6% 32.1% 33.9% 32.5% 32.0% 40.0%
4,000 27.5%
30.0%
3,000
20.0%
2,000
1,000 10.0%
658 977 1,100 887 1,173 1,544 1,499 1,601
0 0.0%
FY12A FY13A FY14A FY15A FY16A FY17E FY18E FY19E

Doanh thu thuần LNST Biên lợi nhuận ròng (%)

Nguồn: REE, MKE

4.2 Doanh thu hoạt động tài chính & lãi/lỗ từ đầu tư
công ty liên kết.
Chúng tôi kỳ vọng doanh thu hoạt động tài chính sẽ tăng trưởng bền vững
khi HĐKD từ công ty liên kết Nhiệt Điện Phả Lại cải thiện từ 2017-2019.
Nhìn lại 5 năm qua, đóng góp tỷ trọng chủ yếu trong doanh thu hoạt động
tài chính đến từ cổ tức nhận được từ đầu tư công ty liên kết và các khoản
đầu tư góp vốn khác. Cụ thể, cổ tức nhận được CTCP Nhiệt điện Phả Lại
trong 2016 đạt 238 tỷ đồng, chiếm 46,76% cổ tức từ công ty liên kết.
Chúng tôi kỳ vọng HĐKD của nhóm công ty thuỷ điện và nhiệt điện trong
danh mục đầu tư giai đoạn tới ổn định hơn và tỷ lệ mức chi trả cổ tức sẽ
được cải thiện.

Bảng 6: Doanh thu hoạt động tài chính của REE & dự báo

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Cổ tức 92 234 378 336 539 612 672 676

Lãi tiền gửi 100 82 44 69 91 77 77 77
Khác 322 37 37 23 55 25 23 23
Doanh thu
514 353 459 428 685 714 772 776
HĐTC
Cổ tức từ công ty
54 182 236 284 427 500 560 564
liên kết
Cổ tức từ đầu tư
38 52 142 52 112 112 112 112
khác
Nguồn: REE, MKE & khác

Ngày 04/12/2017 12
CTCP Cơ Điện Lạnh

Bảng 7: Lợi nhuận/Lỗ từ công ty liên kết

2017 2018 2019

Cố tức nhận được -612 -672 -676

Lợi nhuận từ 656 654 682

công ty liên kết

Lợi nhuận/lỗ từ 44 -18 6

công ty liên kết

Bảng 8: Chi tiết khoản lãi/lỗ từ một số công ty liên kết tiêu biểu của REE

Tỷ trọng Lãi/lỗ từ Công ty liên kết (tỷ đồng)

Tỷ lệ sở hữu
Danh mục danh mục
(%) 2017 2018 2019
đầu tư (%)

CTCP Thuỷ điện Thác Mơ 11% 42,36% 72 79 86

CTCP Thuỷ điện Sông Ba

11% 25,00% 72 72 72
Hạ

CTCP Thuỷ điện Vĩnh Sơn

17% 21,01% 68 77 86
– Sông Hinh

CTCP Nhiệt điện Phả Lại 31% 22,35% 273 321 328

CTCP BOO Nước Thủ Đức 6% 42,10% 42 42 42

Bảng 9: Cổ tức từ một số công ty liên kết tiêu biểu của REE

Danh mục 2017 2018 2019

CTCP Thuỷ điện Thác Mơ 84 88 91

CTCP Thuỷ điện Sông Ba Hạ 51 51 51

CTCP Thuỷ điện Vĩnh Sơn – 42 43 44

Sông Hinh

CTCP Nhiệt điện Phả Lại 238 297 297

CTCP BOO Nước Thủ Đức 47 47 47

Nguồn: MKE & khác

4.3 Tình hình tài chính

Đòn bẩy tài chính giảm từ mức 1,5x xuống 1,4x trong 2 năm tới
(biểu đồ 22) khi (1) REE có thể sử dụng phần lợi nhuận để tái đầu tư; (2)
dòng tiền từ hoạt động kinh doanh (CFO) tạo ra có thể bù đắp cho các hoạt
động đầu tư. Vì vậy tỷ suất ROE 2018 và 2019 giảm nhẹ so với 2017 do
đòn bẩy tài chính giảm, tuy nhiên sẽ ổn định ở mức 17% trong 2018-2019.

Biểu đồ 23: Phân tích Dupont

1.6 20.8% 25.0%
19.1% 18.9%
16.3% 16.7% 16.5% 20.0%
1.5 13.6%
15.0%
1.4
10.0%
1.3 5.0%
1.3 1.3 1.4 1.5 1.5 1.4 1.4
1.2 0.0%
FY13A FY14A FY15A FY16A FY17E FY18E FY19E

Đòn bẩy (x) ROAA (%) ROAE (%)

Ngày 04/12/2017 13
CTCP Cơ Điện Lạnh

5. Định giá
Chúng tôi kỳ đưa ra giá mục tiêu của REE ở mức giá 44,700 VND/cổ phiếu
– tăng 9,0% so với giá giao dịch hiện tại 41,000 VND/cổ phiếu. Với mức giá
mục tiêu, FY18 P/E tương ứng 9,3x và FY18 P/B tương ứng 1,5x. Hiện tại
REE đang được giao dịch với mức P/E & P/B luỹ kế là 7,7x và 1,65x. Như
vậy REE đang được giao dịch với mức định giá khá hấp dẫn và chúng tôi
khuyến nghị NẮM GIỮ đối với cổ phiếu REE.

Chúng tôi sử dụng phương pháp định giá từng phần do REE hoạt động đa
ngành gồm 4 mảng M&E, Reetech, BĐS & cho thuê văn phòng, Điện &
nước như sau:

Đặc biệt đối với mảng M&E, chúng tôi sử EV/Sales thay vì EV/EBITDA do sự
khác biệt trong hoạch toán chi phí và lợi nhuận dự án của các công ty trong
ngành. Có hai chế độ hoạch toán: (1) thanh toán theo tiến độ kế hoạch và
(2) thanh toán theo giá trị thực hiện. Giả định phương pháp (2): khi kết quả
thực hiện được ước tính đáng tin cậy, doanh thu và chi phí sẽ được ghi
nhận tương ứng với phần công việc hoàn thành được khách hàng xác nhận
vào ngày kết thúc kỳ kế toán; nếu không được ước tính đáng tin cậy,
doanh thu ghi nhận tương đương với chi phí phát sinh. Như vậy sự khác
biệt phát sinh trong vấn đề chủ đầu tư nghiệm thu công trình và xác nhận
kết quả.

Bảng 10: Tổng hợp phương pháp định giá

DCF Reetech & Cho thuê văn phòng

EV/Sales Xây lắp cơ điện (M&E)

BĐS (VIID)
Book value
Điện (ngoại trừ PPC, VSH, TMP) & nước

NAV BĐS (SGR)

Market value PPC, VSH, TMP

Nguồn: MKE

Bảng 11: Giá mục tiêu của Tập Đoàn REE

Tổng giá trị doanh nghiệp (tỷ đồng) 8,527(B14A)

(-) Nợ ròng (tỷ đồng) -137

(-) Lợi ích cổ đông thiểu số (tỷ đồng) 588(B14C )

(+) Giá trị đầu tư vào công ty liên kết (tỷ đồng) 4,810(B14B)

(+) Giá trị khoản đầu tư ngắn hạn (tỷ đồng) 985

Tổng giá trị vốn cổ phần (tỷ đồng) 13,871

SLCPLH (cp) 310,050,926

Giá/cp (VND) 44,700

Giá hiện tại ngày 4/12/2017 (VND) 41,000

Tỷ suất sinh lời (%) 9,0%

Nguồn: MKE

Ngày 04/12/2017 14
CTCP Cơ Điện Lạnh

Bảng 12: Định giá mảng Reetech

Chi phí nợ 7.8% Chi phí sử dụng vốn BQ 10,9%
Chi phí vốn 12.4% Tốc độ tăng trưởng dài hạn No growth
Thuế suất 20% Tổng giá trị (tỷ đồng) 595
Tỷ trọng nợ 49%
Tỷ trọng vốn 51%
Nguồn: MKE

Bảng 13: Định giá mảng cho thuê văn phòng

Chi phí nợ 7.8% Chi phí sử dụng vốn BQ 11,18%
Chi phí vốn 12.4% Tốc độ tăng trưởng dài hạn No growth
Thuế suất 20% Tổng giá trị (tỷ đồng) 5,195
Tỷ trọng nợ 40%
Tỷ trọng vốn 60%
Nguồn: MKE

Bảng 14: Kết quả định giá từng phần

Phương pháp Giá trị (tỷ VND)

A. Tổng giá trị doanh nghiệp (tỷ đồng)

Reetech DCF 595(B12)

Cho thuê văn phòng DCF 5,195(B13)

Xây lắp cơ điện (M&E) EV/SALES 1,065

VIID Book value 629

TBC Book value 937

DTV Book value 106

Tổng cộng 8,527

B. Giá trị đầu tư vào công ty liên kết (tỷ đồng)

SGR NAV 148

PPC, VSH, TMP Market value 3,342

Danh mục điện (ngoại trừ PPC, VSH, TMP) Book value 767

Danh mục nước Book value 553

Tổng cộng 4,810

C. Lợi ích cổ đông thiểu số (tỷ đồng)

VIID, TBC, DTV 588

Nguồn: MKE

Ngày 04/12/2017 15
CTCP Cơ Điện Lạnh

FY2012A FY2013A FY2014A FY2015A FY2016A FY2017E FY2018E FY2019E

Kết quả kinh doanh (Tỷ đồng)
Doanh thu thuần 2,395 2,414 2,630 2,643 3,659 4,553 4,614 5,000
Giá vốn hàng bán (1,810) (1,810) (1,827) (1,752) (2,478) (3,042) (3,147) (3,399)
Lãi gộp 585 604 803 891 1,181 1,511 1,467 1,601
Doanh thu tài chính 514 353 460 427 685 714 772 776
Chi phí tài chính (163) (86) (42) (81) (68) (75) (85) (87)
Lãi vay (38) (57) (37) (74) (60) (75) (85) (87)
Lãi/lỗ từ công ty liên kết 44 429 166 37 (121) 44 (18) (2)
Chi phí bán hàng (52) (50) (45) (54) (89) (114) (115) (125)
Chi phí QLDN (135) (166) (131) (182) (220) (264) (258) (280)
Lợi nhuận hoạt động 793 1,084 1,211 1,038 1,368 1,816 1,763 1,883
LNTT 797 1,089 1,264 1,045 1,375 1,816 1,763 1,883
Thuế DN (139) (112) (164) (158) (202) (272) (264) (282)
LNST 658 977 1,100 887 1,173 1,544 1,499 1,601
Cân đối kế toán (tỷ đồng)
Tài sản ngắn hạn 3,122 2,562 2,926 3,748 4,105 5,389 4,894 5,855
Tiền & tương đương tiền 834 535 1,034 1,420 960 1,770 1,220 1,836
Đầu tư ngắn hạn 883 417 250 381 750 985 895 1,071
Khoản phải thu 860 1,003 1,030 1,370 1,148 1,375 1,360 1,423
Tồn kho 500 544 598 547 1,230 1,243 1,401 1,514
Khác 45 63 14 30 17 17 17 17
Tài sản dài hạn 3,452 4,392 5,477 5,863 7,291 7,130 8,183 8,174
Phải thu dài hạn 0 0 69 34 37 37 37 37
TSCĐ 42 41 530 484 528 467 405 343
BĐS đầu tư 741 688 635 585 673 615 1,708 1,601
TS dở dang dài hạn 0 0 35 316 571 372 300 350
Đầu tư dài hạn 2,646 3,629 4,091 4,370 5,378 5,535 5,629 5,739
Khác 23 34 117 74 104 104 104 104
Tổng tài sản 6,574 6,954 8,403 9,611 11,396 12,519 13,077 14,029
Nợ phải trả 2,359 1,756 2,065 2,927 3,675 3,918 3,727 3,992
Nợ phải trả ngắn hạn 1,572 1,422 1,530 2,227 2,618 2,861 2,768 3,038
Khoản phải trả 171 169 196 225 405 320 350 378
KH trả tiền trước 727 564 691 1,215 1,169 1,358 1,332 1,306
Vay ngắn hạn 83 285 301 430 595 733 638 901
Khác 564 373 283 308 364 364 364 364
Thuế phải trả nhà nước 27 31 59 49 85 85 85 85
Nợ phải trả dài hạn 787 334 535 700 1,057 1,058 958 958
Phải trả dài hạn khác 97 96 104 110 141 141 141 141
Vay dài hạn 690 238 410 561 899 900 800 800
Dự phòng 0 0 21 29 17 17 17 17
Vốn chủ sở hữu 4,215 5,198 6,338 6,684 7,721 8,601 9,350 10,038
Vốn cổ phần 2,446 2,637 2,691 2,696 3,101 3,101 3,101 3,101
Thặng dư vốn cổ phần 774 1,003 1,044 1,051 1,051 1,051 1,051 1,051
LNST giữ lại 826 1,354 1,939 2,350 2,766 3,646 4,395 5,083
Cổ đông thiểu số 0 0 428 349 565 565 565 565
Khác 169 204 236 238 238 238 238 238
Tổng nguồn vốn 6,574 6,954 8,403 9,611 11,396 12,519 13,077 14,030
Lưu chuyển tiền tệ (tỷ đồng)
LNTT 797 1,089 1,262 1,045 1,375 1,816 1,763 1,883
Khấu hao 61 61 57 133 140 121 169 169
Dự phòng 95 37 (27) 9 (8) 0 0 0
Chênh lệch tỷ giá 0 4 2 0 0 0 0 0
Lãi lỗ từ hoạt động đầu tư (495) (746) (594) (463) (560) (714) (772) (776)
Chi phí lãi vay 38 57 37 74 60 75 85 87
LN từ HĐKD trước thay đổi VLĐ 496 502 737 798 1,007 1,298 1,245 1,363
Thay đổi khoản phải thu (339) (197) 165 (400) 363 (227) 15 (63)
Thay đổi hàng tồn kho 164 (72) (48) 54 (503) (13) (158) (113)
Thay đổi khoản phải trả 399 (90) 30 614 94 (85) 30 28
Thay đổi chi phí trả trước (1) 3 1 (1) (38) 0 0 0
Thay đổi chứng khoán kinh doanh 0 0 (44) (65) 0 0 0 0
Chi phí lãi vay đã trả (38) (59) (36) (67) (62) (75) (85) (87)
Chi phí thuế DN đã trả (187) (106) (155) (154) (175) (272) (264) (282)
Thay đổi khoản KH trả tiền trước 25 12 0 0 0 189 (26) (26)
Khác (14) (33) (9) (5) (7) 0 0 0
Lưu chuyển tiền thuần từ HĐKD 505 (40) 648 774 679 815 757 820
Tiền chi TSCĐ (29) (10) (44) (327) (309) 197 (1,128) (50)
Tiền thu từ thanh lý TSCĐ 0 1 0 4 2 0 0 0
Thu tiền gửi kỳ hạn 0 0 0 0 (351) (235) 90 (176)
Tiền chi đầu tư vào đơn vị khác 0 (1,634) (978) (485) (1,310) (157) (94) (110)
Tiền thu hồi đầu tư góp vốn vào đơn vị khác 1,073 1,278 638 178 214
Lãi & cổ tức đã nhận 186 321 361 457 548 714 772 776
Lưu chuyển tiền thuần sử dụng vào hoạt động đầu tư (328) (44) (23) (173) (1,206) 519 (360) 440
Proceeds from issue of shares 84 5 33 1 0 0 0 0
Mua lại cổ phiếu của DN đã phát hành 0 0 0 0 (12) 0 0 0
Tiền thu từ đi vay 1,067 821 1,919 1,122 2,168 0 0 0
Tiền trả nợ gốc vay (544) (653) (1,656) (834) (1,797) 0 0 0
Giá trị vay ròng 523 168 263 288 371 139 (195) 263
Cổ tức đã trả (376) (387) (420) (510) (293) (664) (750) (913)
Lưu chuyển tiền thuần từ HĐ tài chính 231 (214) (124) (221) 66 (525) (945) (650)
Tăng/Giảm tiền & tương đương tiền 408 (298) 501 380 (461) 809 (548) 610
Tiền và tương đương tiền đầu năm 427 834 535 1,034 1,416 960 1,770 1,220
Thay đổi tỷ giá (1) (1) (2) 2 5 0 0 0
Tiền và tương đương tiền cuối năm 834 535 1,034 1,416 960 1,769 1,222 1,830

Ngày 04/12/2017 16
CTCP Cơ Điện Lạnh

FY12A FY13A FY14A FY15A FY16A FY17E FY18E FY19E

Chỉ số định giá
P/E (x) 17.5 12.1 11.9 14.9 11.6 9.0 9.3 8.7
P/B (x) 2.7 2.4 2.1 2.0 1.8 1.6 1.5 1.4

Tỷ lệ tăng trưởng (%)

Doanh thu 0.8% 8.9% 0.5% 38.4% 24.4% 1.3% 8.4%
LNTT 36.6% 16.1% -17.3% 31.6% 32.1% -2.9% 6.8%
LNST 48.5% 12.6% -19.4% 32.2% 31.6% -2.9% 6.8%

Khả năng sinh lợi (%)

Biên lợi nhuận gộp 24.4% 25.0% 30.5% 33.7% 32.3% 33.2% 31.8% 32.0%
Biên lợi nhuận ròng 27.5% 40.5% 41.8% 33.6% 32.1% 33.9% 32.5% 32.0%

Dupont
Biên lợi nhuận ròng (%) 27.5% 40.5% 41.8% 33.6% 32.1% 33.9% 32.5% 32.0%
Vòng quay tài sản (x) 0.4 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4
Đòn bẩy (x) 1.6 1.3 1.3 1.4 1.5 1.5 1.4 1.4
ROAA (%) 14.4% 14.3% 9.8% 11.2% 12.9% 11.7% 11.8%
ROAE (%) 20.8% 19.1% 13.6% 16.3% 18.9% 16.7% 16.5%

Hiệu quả hoạt động & khả năng thanh toán

Vòng xoay tiền mặt (CCC) 161 173 172 164 161 174 171
Kỳ thu tiền bình quân 89 94 98 69 56 58 52
Kỳ tồn kho bình quân 105 114 119 131 148 153 157
Kỳ trả tiền bình quân 33 35 45 36 43 37 38
Khả năng thanh toán hiện hành (x) 2.0 1.8 1.9 1.7 1.6 1.9 1.8 1.9

Đòn bẩy tài chính

Tài sản/VCSH (x) 1.6 1.3 1.3 1.4 1.5 1.5 1.4 1.4
Nợ ròng/ VCSH (x) -1.4% -0.2% -5.1% -6.4% 6.9% -1.6% 2.3% -1.2%
Nợ ngắn hạn/ VLĐ (x) 5% 25% 22% 28% 40% 29% 30% 32%
Nợ dài hạn/ TSCĐ (x) 20% 5% 7% 10% 12% 13% 10% 10%

Ngày 04/12/2017 17
CTCP Cơ Điện Lạnh

Phụ lục 1: Mô hình kinh doanh

REE M&E - 100%

M&E

REETech - 100%

Office leasing REE Property - 100%

REE Land - 100%

Subsidiaries

VIID - 50.6%
Real estate

Associates SaigonRes - 28.9%

Thac Ba HPP (TBC) - 60.4%

REE

Subsidiaries

Tra Vinh Rural Electric

Development (DTV) - 66.5%

Thac Mo HPP (TMP) - 42.36%

Srok Phu Mieng HPP (ISH) -

Electricity
34.3%

Binh Dien HPP - 25.0%

Ba Ha River HPP - 25.0%

Associates

Vinh Son - Song Hinh (VSH) -

21.0%
Water generation (BOO Thu
Duc - 42%; Tan Hiep - 32%)
Ninh Binh TPP (NBP) -
Water
29.44%
Water supply (Thu Duc -
44.2%; Trung An - 29%; Gia
Dinh - 20%, Nha Be - 20%)
Pha Lai TPP (PPC) - 23.54%

Thuan Binh WPP - 25.0%

Nguồn: REE

Ngày 04/12/2017 18
CTCP Cơ Điện Lạnh

Phụ lục 2: CƠ CẤU CỔ ĐÔNG

Hiện nay, cổ đông lớn nhất với tỷ lệ sở hữu 22.9% thuộc tổ chức Platinum
Victory Ple td – Công ty con của Jardine Cycle & Carriage sau khi chuyển
đổi trái phiếu từ năm 2015. Cổ đông lớn thứ hai thuộc về bà Nguyễn Thị
Mai Thanh (Chủ Tịch HĐQT kiêm TGĐ REE) với tỷ lệ sở hữu 7.3%. Tiếp
theo là hai nhóm cổ đông lớn AIMS Asset Management & Dragon Capital
với tỷ lệ nắm giữ cổ phần lần lượt là 7.6% và 3.5%.

Biểu đồ: Cơ cấu cổ đông (%)

Platinum Victory ple Ltd

Nguyễn Thị Mai Thanh

22.9 Nguyễn Ngọc Hải

Nhóm cổ đông AIMS

Asset Management
47.9 Nhóm cổ đông Dragon
7.3 Capital
Khác
5.5

7.6
3.5

Phụ lục 3: Khảo sát giá thành của máy lạnh (treo
tường, tủ đứng, âm trần)
Bảng: Khảo sát giá thành sản phẩm máy lạnh treo tường (triệu đồng)

Máy lạnh treo tường 1HP 1,5HP 2HP 2,5HP

Reetech 5,1 - 7,2 6,3 - 8,75 8,8 12,4
Daikin 6,85 - 10,7 8,9 - 12,7 14,2 - 19,8 19 - 27,9
Panasonic 7,25 - 13,7 9,3 - 16,2 14,3 - 16,9 19,9 - 25,8
Toshiba 6,7 - 9,9 9,6 - 11,9 14,4 - 16,9 18,9
Sharp 5,55 - 7,55 7,6 - 11,2 11,2 - 14,3 n/a
LG 6,7 7,9 - 8,55 15,3 16,8 - 18,4
Mitsubishi Heavy industry 5,75 - 9,2 8,2 - 11,8 13,1 0 17,9 17,6
Funiki 4,9 6,35 9 11,8
Midea 4,5 - 6,8 8,8 8,85 12,3
Mitsubishi Electric 6,8 - 9,4 8,85 - 11,8 13,5 - 18,8 n/a
Sumikura 5,25 6,7 9,9 12,8
General 9,7 10,9 n/a n/a
Yuiki 4,9 5,95 8,4 n/a
Samsung 5,65 - 8,5 7,4 - 10,2 12,8 n/a

Nguồn: Điện máy Nguyễn Kim, Điện máy chợ lớn, Điện máy xanh & khác

Ngày 04/12/2017 19
CTCP Cơ Điện Lạnh

Bảng: Khảo sát giá thành máy lạnh tủ đứng (triệu đồng)

Máy lạnh tủ đứng 2,5HP 3HP 5HP

Reetech 18,3 n/a 28,5
Daikin n/a 28,5 37,9
Panasonic n/a 28,9 37,9
LG 22,4 25,8 38,5
Nagakawa n/a 17,95 n/a
Funiki 17,8 19,4 28,4
Sumikura 15,9 18,5 - 19,5 24,7 - 33,5

Nguồn: Điện máy Nguyễn Kim, Điện máy chợ lớn, Điện máy xanh & khác

Bảng: Khảo sát giá thành máy lạnh âm trần (triệu đồng)

Máy lạnh âm trần 2HP 2,5HP 4HP 5HP

Reetech 17,9 21,6 30,5 31,9
Daikin 22,9 27,4 34,9 n/a
Panasonic 19,5 22,9 32,9 39,5
Toshiba 24,5 n/a 37,9 42,4
LG 20,6 21,9 28,6 32,9
Nagakawa 16,1 n/a 27,5 n/a

Nguồn: Điện máy Nguyễn Kim, Điện máy chợ lớn, Điện máy xanh & khác

Phụ lục 4: Các khu văn phòng cho thuê của REE
Văn phòng m2 Vị trí Tỷ lệ lắp đầy
Etown 1 29,500 100%
Etown 2 26,700 100%
Cộng Hoà, Quận Tân Bình
Etown 3 12,100 100%
Etown EW 4,300 100%
REE Tower 18,100 Đoàn Văn Bơ, Quận 4 100%
IDC building 2,100 Hai Bà Trưng, Quận 1 98%
Maison building 1,400 Pasteur, Quận 1 100%
Reecorp building 3,200 Nguyễn Trãi, Quận 5 100%
Etown central 2018 34,000 Đoàn Văn Bơ, Quận 4 Dự kiến 60%
Nguồn: REE

Ngày 04/12/2017 20
CTCP Cơ Điện Lạnh

Research Offices
REGIONAL HONG KONG / CHINA INDONESIA Sutthichai KUMWORACHAI
(66) 2658 6300 ext 1400
Sadiq CURRIMBHOY Howard WONG Head of Research Isnaputra ISKANDAR Head of Research sutthichai.k@maybank-ke.co.th
Regional Head, Research & Economics (852) 2268 0648 (62) 21 2557 1129 • Energy • Petrochem
(65) 6231 5836 sadiq@maybank-ke.com.sg howardwong@kimeng.com.hk isnaputra.iskandar@maybank-ke.co.id
• Oil & Gas - Regional • Strategy • Metals & Mining • Cement Termporn TANTIVIVAT
WONG Chew Hann, CA
(66) 2658 6300 ext 1520
Regional Head of Institutional Research Benjamin HO Rahmi MARINA
(852) 2268 0632 benjaminho@kimeng.com.hk (62) 21 2557 1128 termporn.t@maybank-ke.co.th
(603) 2297 8686 wchewh@maybank-ib.com • Property
• Consumer & Auto rahmi.marina@maybank-ke.co.id
ONG Seng Yeow • Banking & Finance
Regional Head of Retail Research Jacqueline KO, CFA Jaroonpan WATTANAWONG
(65) 6231 5839 (852) 2268 0633 jacquelineko@kimeng.com.hk Aurellia SETIABUDI (66) 2658 6300 ext 1404
ongsengyeow@maybank-ke.com.sg • Consumer Staples & Durables (62) 21 2953 0785 jaroonpan.w@maybank-ke.co.th
aurellia.setiabudi@maybank-ke.co.id • Transportation • Small cap
TAN Sin Mui Ka Leong LO, CFA • Property
Director of Research (852) 2268 0630 kllo@kimeng.com.hk
• Consumer Discretionary & Auto Pandu ANUGRAH VIETNAM
(65) 6231 5849 sinmui@kimeng.com.hk
(62) 21 2557 1137 LE Hong Lien, ACCA
Mitchell KIM pandu.anugrah@maybank-ke.co.id
ECONOMICS (852) 2268 0634 mitchellkim@kimeng.com.hk Head of Institutional Research
• Infra • Construction • Transport• Telcos (84) 8 44 555 888 x 8181
Suhaimi ILIAS • Internet & Telcos
Janni ASMAN lien.le@maybank-kimeng.com.vn
Chief Economist • Strategy • Consumer • Diversified • Utilities
Osbert TANG, CFA (62) 21 2953 0784
Singapore | Malaysia
(86) 21 5096 8370 janni.asman@maybank-ke.co.id
(603) 2297 8682 suhaimi_ilias@maybank-ib.com THAI Quang Trung, CFA, Deputy Manager,
osberttang@kimeng.com.hk • Cigarette • Healthcare • Retail
Luz LORENZO • Transport & Industrials Institutional Research
Philippines Adhi TASMIN (84) 8 44 555 888 x 8180
(63) 2 849 8836 Stefan CHANG, CFA (62) 21 2557 1209 trung.thai@maybank-kimeng.com.vn
luz_lorenzo@maybank-atrke.com (852) 2268 0675 adhi.tasmin@maybank-ke.co.id • Real Estate • Construction • Materials
stefanchang@kimeng.com.hk • Plantations
Tim LEELAHAPHAN • Technology Le Nguyen Nhat Chuyen
Thailand (84) 8 44 555 888 x 8082
PHILIPPINES
(66) 2658 6300 ext 1420 Steven ST CHAN chuyen.le@maybank-kimeng.com.vn
tim.l@maybank-ke.co.th (852) 2268 0645 stevenchan@kimeng.com.hk Luz LORENZO Head of Research • Oil & Gas
• Banking & Financials - Regional (63) 2 849 8836
JUNIMAN
Chief Economist, BII luz_lorenzo@maybank-atrke.com NGUYEN Thi Ngan Tuyen, Head of Retail
Warren LAU • Strategy Research
Indonesia (852) 2268 0644 • Utilities • Conglomerates • Telcos (84) 8 44 555 888 x 8081
(62) 21 29228888 ext 29682 warrenlau@kimeng.com.hk tuyen.nguyen@maybank-kimeng.com.vn
Juniman@bankbii.com • Technology – Regional Lovell SARREAL • Food & Beverage • Oil&Gas • Banking
(63) 2 849 8841
STRATEGY INDIA lovell_sarreal@maybank-atrke.com TRINH Thi Ngoc Diep
Sadiq CURRIMBHOY • Consumer • Media • Cement (84) 4 44 555 888 x 8208
Jigar SHAH Head of Research
Global Strategist (91) 22 6623 2632 jigar@maybank-ke.co.in diep.trinh@maybank-kimeng.com.vn
Rommel RODRIGO
(65) 6231 5836 sadiq@maybank-ke.com.sg • Technology • Utilities • Construction
• Oil & Gas • Automobile • Cement (63) 2 849 8839
rommel_rodrigo@maybank-atrke.com
Willie CHAN NGUYEN Thi Sony Tra Mi
Anubhav GUPTA • Conglomerates • Property • Gaming
Hong Kong / Regional • Ports/ Logistics (84) 8 44 555 888 x 8084
(91) 22 6623 2605 anubhav@maybank-ke.co.in
(852) 2268 0631 williechan@kimeng.com.hk mi.nguyen@maybank-kimeng.com.vn
• Metal & Mining • Capital Goods • Property
Katherine TAN • Port operation • Pharmaceutical
MALAYSIA Vishal MODI (63) 2 849 8843 • Food & Beverage
(91) 22 6623 2607 vishal@maybank-ke.co.in kat_tan@maybank-atrke.com
WONG Chew Hann, CA Head of Research • Banks • Construction TRUONG Quang Binh
(603) 2297 8686 wchewh@maybank-ib.com • Banking & Financials (84) 4 44 555 888 x 8087
• Strategy Michael BENGSON binh.truong@maybank-kimeng.com.vn
Abhijeet KUNDU (63) 2 849 8840
Desmond CH’NG, ACA • Rubber plantation • Tyres and Tubes • Oil&Gas
(91) 22 6623 2628 abhijeet@maybank-ke.co.in michael_bengson@maybank-atrke.com
(603) 2297 8680
• Consumer • Conglomerates
desmond.chng@maybank-ib.com
• Banking & Finance Jaclyn JIMENEZ
Neerav DALAL
LIAW Thong Jung (91) 22 6623 2606 neerav@maybank-ke.co.in (63) 2 849 8842
(603) 2297 8688 tjliaw@maybank-ib.com jaclyn_jimenez@maybank-atrke.com
• Software Technology • Telcos
• Oil & Gas Services- Regional • Consumer
ONG Chee Ting, CA SINGAPORE Arabelle MAGHIRANG
(603) 2297 8678 ct.ong@maybank-ib.com (63) 2 849 8838
• Plantations - Regional Gregory YAP
arabelle_maghirang@maybank-atrke.com
(65) 6231 5848 gyap@maybank-ke.com.sg
Mohshin AZIZ • Banks
• SMID Caps
(603) 2297 8692 mohshin.aziz@maybank-ib.com • Technology & Manufacturing • Telcos
• Aviation - Regional • Petrochem THAILAND
YEAK Chee Keong, CFA Maria LAPIZ Head of Institutional Research
YIN Shao Yang, CPA
(65) 6231 5842 Dir (66) 2257 0250 | (66) 2658 6300 ext 1399
(603) 2297 8916 samuel.y@maybank-ib.com
yeakcheekeong@maybank-ke.com.sg Maria.L@maybank-ke.co.th
• Gaming – Regional • Media
• Offshore & Marine • Consumer • Materials • Ind. Estates
TAN Chi Wei, CFA
(603) 2297 8690 chiwei.t@maybank-ib.com Derrick HENG, CFA
Sittichai DUANGRATTANACHAYA
• Power • Telcos (65) 6231 5843 derrickheng@maybank-ke.com.sg
(66) 2658 6300 ext 1393
• Transport • Property • REITs (Office)
WONG Wei Sum, CFA Sittichai.D@maybank-ke.co.th
(603) 2297 8679 weisum@maybank-ib.com Joshua TAN • Services Sector • Transport
• Property (65) 6231 5850 joshuatan@maybank-ke.com.sg
• REITs (Retail, Industrial) Sukit UDOMSIRIKUL Head of Retail Research
LEE Yen Ling (66) 2658 6300 ext 5090
(603) 2297 8691 lee.yl@maybank-ib.com John CHEONG Sukit.u@maybank-ke.co.th
• Building Materials • Glove • Ports • Shipping (65) 6231 5845 johncheong@maybank-ke.com.sg
CHAI Li Shin, CFA • Small & Mid Caps • Healthcare Mayuree CHOWVIKRAN
(603) 2297 8684 lishin.c@maybank-ib.com (66) 2658 6300 ext 1440
• Plantation • Construction & Infrastructure TRUONG Thanh Hang mayuree.c@maybank-ke.co.th
(65) 6231 5847 hang.truong@maybank-ke.com.sg • Strategy
Ivan YAP • Small & Mid Caps
(603) 2297 8612 ivan.yap@maybank-ib.com Padon VANNARAT
• Automotive • Semiconductor • Technology (66) 2658 6300 ext 1450
Kevin WONG Padon.v@maybank-ke.co.th
(603) 2082 6824 kevin.wong@maybank-ib.com • Strategy
• REITs • Consumer Discretionary
Surachai PRAMUALCHAROENKIT
LIEW Wei Han
(66) 2658 6300 ext 1470
(603) 2297 8676 weihan.l@maybank-ib.com Surachai.p@maybank-ke.co.th
• Consumer Staples • Auto • Conmat • Contractor • Steel
LEE Cheng Hooi Regional Chartist
(603) 2297 8694 Suttatip PEERASUB
chenghooi.lee@maybank-ib.com (66) 2658 6300 ext 1430
Tee Sze Chiah Head of Retail Research suttatip.p@maybank-ke.co.th
(603) 2297 6858 szechiah.t@maybank-ib.com • Media • Commerce

Cheah Chong Ling

(603) 2297 8767 chongling.c@maybank-ib.com

Ngày 04/12/2017 21
CTCP Cơ Điện Lạnh

APPENDIX I: TERMS FOR PROVISION OF REPORT, DISCLAIMERS AND DISCLOSURES

DISCLAIMERS
This research report is prepared for general circulation and for information purposes only and under no circumstances should it be considered or intended as an
offer to sell or a solicitation of an offer to buy the securities referred to herein. Investors should note that values of such securities, if any, may fluctuate and that
each security’s price or value may rise or fall. Opinions or recommendations contained herein are in form of technical ratings and fundamental ratings. Technical
ratings may differ from fundamental ratings as technical valuations apply different methodologies and are purely based on price and volume-related information
extracted from the relevant jurisdiction’s stock exchange in the equity analysis. Accordingly, investors’ returns may be less than the original sum invested. Past
performance is not necessarily a guide to future performance. This report is not intended to provide personal investment advice and does not take into account
the specific investment objectives, the financial situation and the particular needs of persons who may receive or read this report. Investors should therefore seek
financial, legal and other advice regarding the appropriateness of investing in any securities or the investment strategies discussed or recommended in this report.
The information contained herein has been obtained from sources believed to be reliable but such sources have not been independently verified by Maybank
Investment Bank Berhad, its subsidiary and affiliates (collectively, “MKE”) and consequently no representation is made as to the accuracy or completeness of this
report by MKE and it should not be relied upon as such. Accordingly, MKE and its officers, directors, associates, connected parties and/or employees (collectively,
“Representatives”) shall not be liable for any direct, indirect or consequential losses or damages that may arise from the use or reliance of this report. Any
information, opinions or recommendations contained herein are subject to change at any time, without prior notice.
This report may contain forward looking statements which are often but not always identified by the use of words such as “anticipate”, “believe”, “estimate”,
“intend”, “plan”, “expect”, “forecast”, “predict” and “project” and statements that an event or result “may”, “will”, “can”, “should”, “could” or “might” occur or be
achieved and other similar expressions. Such forward looking statements are based on assumptions made and information currently available to us and are
subject to certain risks and uncertainties that could cause the actual results to differ materially from those expressed in any forward looking statements. Readers
are cautioned not to place undue relevance on these forward-looking statements. MKE expressly disclaims any obligation to update or revise any such forward
looking statements to reflect new information, events or circumstances after the date of this publication or to reflect the occurrence of unanticipated events.
MKE and its officers, directors and employees, including persons involved in the preparation or issuance of this report, may, to the extent permitted by law, from
time to time participate or invest in financing transactions with the issuer(s) of the securities mentioned in this report, perform services for or solicit business from
such issuers, and/or have a position or holding, or other material interest, or effect transactions, in such securities or options thereon, or other investments
related thereto. In addition, it may make markets in the securities mentioned in the material presented in this report. MKE may, to the extent permitted by law,
act upon or use the information presented herein, or the research or analysis on which they are based, before the material is published. One or more directors,
officers and/or employees of MKE may be a director of the issuers of the securities mentioned in this report.
This report is prepared for the use of MKE’s clients and may not be reproduced, altered in any way, transmitted to, copied or distributed to any other party in
whole or in part in any form or manner without the prior express written consent of MKE and MKE and its Representatives accepts no liability whatsoever for the
actions of third parties in this respect.
This report is not directed to or intended for distribution to or use by any person or entity who is a citizen or resident of or located in any locality, state, country or
other jurisdiction where such distribution, publication, availability or use would be contrary to law or regulation. This report is for distribution only under such
circumstances as may be permitted by applicable law. The securities described herein may not be eligible for sale in all jurisdictions or to certain categories of
investors. Without prejudice to the foregoing, the reader is to note that additional disclaimers, warnings or qualifications may apply based on geographical
location of the person or entity receiving this report.
Malaysia
Opinions or recommendations contained herein are in the form of technical ratings and fundamental ratings. Technical ratings may differ from fundamental ratings
as technical valuations apply different methodologies and are purely based on price and volume-related information extracted from Bursa Malaysia Securities
Berhad in the equity analysis.
Singapore
This report has been produced as of the date hereof and the information herein may be subject to change. Maybank Kim Eng Research Pte. Ltd. (“Maybank
KERPL”) in Singapore has no obligation to update such information for any recipient. For distribution in Singapore, recipients of this report are to contact Maybank
KERPL in Singapore in respect of any matters arising from, or in connection with, this report. If the recipient of this report is not an accredited investor, expert
investor or institutional investor (as defined under Section 4A of the Singapore Securities and Futures Act), Maybank KERPL shall be legally liable for the contents
of this report, with such liability being limited to the extent (if any) as permitted by law.
Thailand
The disclosure of the survey result of the Thai Institute of Directors Association (“IOD”) regarding corporate governance is made pursuant to the policy of the
Office of the Securities and Exchange Commission. The survey of the IOD is based on the information of a company listed on the Stock Exchange of Thailand and
the market for Alternative Investment disclosed to the public and able to be accessed by a general public investor. The result, therefore, is from the perspective of
a third party. It is not an evaluation of operation and is not based on inside information. The survey result is as of the date appearing in the Corporate Governance
Report of Thai Listed Companies. As a result, the survey may be changed after that date. Maybank Kim Eng Securities (Thailand) Public Company Limited
(“MBKET”) does not confirm nor certify the accuracy of such survey result.
Except as specifically permitted, no part of this presentation may be reproduced or distributed in any manner without the prior written permission of MBKET.
MBKET accepts no liability whatsoever for the actions of third parties in this respect.
US
This research report prepared by MKE is distributed in the United States (“US”) to Major US Institutional Investors (as defined in Rule 15a-6 under the Securities
Exchange Act of 1934, as amended) only by Maybank Kim Eng Securities USA Inc (“Maybank KESUSA”), a broker-dealer registered in the US (registered under
Section 15 of the Securities Exchange Act of 1934, as amended). All responsibility for the distribution of this report by Maybank KESUSA in the US shall be borne
by Maybank KESUSA. All resulting transactions by a US person or entity should be effected through a registered broker-dealer in the US. This report is not
directed at you if MKE is prohibited or restricted by any legislation or regulation in any jurisdiction from making it available to you. You should satisfy yourself
before reading it that Maybank KESUSA is permitted to provide research material concerning investments to you under relevant legislation and regulations.
UK
This document is being distributed by Maybank Kim Eng Securities (London) Ltd (“Maybank KESL”) which is authorized and regulated, by the Financial Services
Authority and is for Informational Purposes only. This document is not intended for distribution to anyone defined as a Retail Client under the Financial Services
and Markets Act 2000 within the UK. Any inclusion of a third party link is for the recipients convenience only, and that the firm does not take any responsibility for
its comments or accuracy, and that access to such links is at the individuals own risk. Nothing in this report should be considered as constituting legal, accounting
or tax advice, and that for accurate guidance recipients should consult with their own independent tax advisers.

Ngày 04/12/2017 22
CTCP Cơ Điện Lạnh

DISCLOSURES
Legal Entities Disclosures
Malaysia: This report is issued and distributed in Malaysia by Maybank Investment Bank Berhad (15938-H) which is a Participating Organization of Bursa
Malaysia Berhad and a holder of Capital Markets and Services License issued by the Securities Commission in Malaysia. Singapore: This material is issued and
distributed in Singapore by Maybank KERPL (Co. Reg No 197201256N) which is regulated by the Monetary Authority of Singapore. Indonesia: PT Kim Eng
Securities (“PTKES”) (Reg. No. KEP-251/PM/1992) is a member of the Indonesia Stock Exchange and is regulated by the BAPEPAM LK. Thailand: MBKET (Reg.
No.0107545000314) is a member of the Stock Exchange of Thailand and is regulated by the Ministry of Finance and the Securities and Exchange Commission.
Philippines: Maybank ATRKES (Reg. No.01-2004-00019) is a member of the Philippines Stock Exchange and is regulated by the Securities and Exchange
Commission. Vietnam: Maybank Kim Eng Securities JSC (License Number: 71/UBCK-GP) is licensed under the State Securities Commission of Vietnam.Hong
Kong: KESHK (Central Entity No AAD284) is regulated by the Securities and Futures Commission. India: Kim Eng Securities India Private Limited (“KESI”) is a
participant of the National Stock Exchange of India Limited (Reg No: INF/INB 231452435) and the Bombay Stock Exchange (Reg. No. INF/INB 011452431) and is
regulated by Securities and Exchange Board of India. KESI is also registered with SEBI as Category 1 Merchant Banker (Reg. No. INM 000011708) US: Maybank
KESUSA is a member of/ and is authorized and regulated by the FINRA – Broker ID 27861. UK: Maybank KESL (Reg No 2377538) is authorized and regulated by
the Financial Services Authority.

Disclosure of Interest
Malaysia: MKE and its Representatives may from time to time have positions or be materially interested in the securities referred to herein and may further act
as market maker or may have assumed an underwriting commitment or deal with such securities and may also perform or seek to perform investment banking
services, advisory and other services for or relating to those companies.
Singapore: As of 8 January 2014, Maybank KERPL and the covering analyst do not have any interest in any companies recommended in this research report.
Thailand: MBKET may have a business relationship with or may possibly be an issuer of derivative warrants on the securities /companies mentioned in the
research report. Therefore, Investors should exercise their own judgment before making any investment decisions. MBKET, its associates, directors, connected
parties and/or employees may from time to time have interests and/or underwriting commitments in the securities mentioned in this report.
Hong Kong: KESHK may have financial interests in relation to an issuer or a new listing applicant referred to as defined by the requirements under Paragraph
16.5(a) of the Hong Kong Code of Conduct for Persons Licensed by or Registered with the Securities and Futures Commission.
As of 8 January 2014, KESHK and the authoring analyst do not have any interest in any companies recommended in this research report.
MKE may have, within the last three years, served as manager or co-manager of a public offering of securities for, or currently may make a primary market in
issues of, any or all of the entities mentioned in this report or may be providing, or have provided within the previous 12 months, significant advice or
investment services in relation to the investment concerned or a related investment and may receive compensation for the services provided from the
companies covered in this report.

OTHERS
Analyst Certification of Independence
The views expressed in this research report accurately reflect the analyst’s personal views about any and all of the subject securities or issuers; and no part of
the research analyst’s compensation was, is or will be, directly or indirectly, related to the specific recommendations or views expressed in the report.

Reminder
Structured securities are complex instruments, typically involve a high degree of risk and are intended for sale only to sophisticated investors who are capable
of understanding and assuming the risks involved. The market value of any structured security may be affected by changes in economic, financial and political
factors (including, but not limited to, spot and forward interest and exchange rates), time to maturity, market conditions and volatility and the credit quality of
any issuer or reference issuer. Any investor interested in purchasing a structured product should conduct its own analysis of the product and consult with its
own professional advisers as to the risks involved in making such a purchase.

No part of this material may be copied, photocopied or duplicated in any form by any means or redistributed without the prior consent of
MKE.

Definition of Ratings
Maybank Kim Eng Research uses the following rating system
BUY Return is expected to be above 10% in the next 12 months (excluding dividends)
HOLD Return is expected to be between - 10% to +10% in the next 12 months (excluding dividends)
SELL Return is expected to be below -10% in the next 12 months (excluding dividends)

Applicability of Ratings
The respective analyst maintains a coverage universe of stocks, the list of which may be adjusted according to needs. Investment ratings are only applicable
to the stocks which form part of the coverage universe. Reports on companies which are not part of the coverage do not carry investment ratings as we do
not actively follow developments in these companies.

Ngày 04/12/2017 23
CTCP Cơ Điện Lạnh
Malaysia
Maybank Investment Bank Berhad
(A Participating Organisation of
Bursa Malaysia Securities Berhad)
33rd Floor, Menara Maybank,
100 Jalan Tun Perak,
50050 Kuala Lumpur
Tel: (603) 2059 1888;
Fax: (603) 2078 4194
Stockbroking Business:
Level 8, Tower C, Dataran Maybank,
No.1, Jalan Maarof
59000 Kuala Lumpur
Tel: (603) 2297 8888
Fax: (603) 2282 5136
Philippines
Maybank ATR Kim Eng Securities
Inc.
17/F, Tower One & Exchange Plaza
Ayala Triangle, Ayala Avenue
Makati City, Philippines 1200
Tel: (63) 2 849 8888
Fax: (63) 2 848 5738
South Asia Sales
Trading
Kevin Foy
Regional Head Sales Trading
kevinfoy@maybank-ke.com.sg
Tel: (65) 6336-5157
US Toll Free: 1-866-406-7447
Malaysia
Rommel Jacob
rommeljacob@maybank-ib.com
Tel: (603) 2717 5152
Indonesia
Harianto Liong
harianto.liong@maybank-ke.co.id
Tel: (62) 21 2557 1177
New York
Andrew Dacey
adacey@maybank-keusa.com
Tel: (212) 688 2956
Vietnam
Tien Nguyen
thuytien.nguyen@maybank-kimeng.com.vn
Tel: (84) 44 555 888 x8079
Ngày 04/12/2017
Singapore
Maybank Kim Eng Securities Pte
Ltd
Maybank Kim Eng Research Pte Ltd
50 North Canal Road
Singapore 059304
Tel: (65) 6336 9090
Hong Kong
Kim Eng Securities (HK) Ltd
Level 30,
Three Pacific Place,
1 Queen’s Road East,
Hong Kong
Tel: (852) 2268 0800
Fax: (852) 2877 0104
Thailand
Maybank Kim Eng Securities
(Thailand) Public Company Limited
999/9 The Offices at Central World,
20th - 21st Floor,
Rama 1 Road Pathumwan,
Bangkok 10330, Thailand
Tel: (66) 2 658 6817 (sales)
Tel: (66) 2 658 6801 (research)
North Asia Sales
Trading
Alex Tsun
alextsun@kimeng.com.hk
Tel: (852) 2268 0228
US Toll Free: 1 877 837 7635
Thailand
Tanasak Krishnasreni
Tanasak.K@maybank-ke.co.th
Tel: (66)2 658 6820
India
Manish Modi
manish@maybank-ke.co.in
Tel: (91)-22-6623-2601
Philippines
Keith Roy
keith_roy@maybank-atrke.com
Tel: (63) 2 848-5288
London
Maybank Kim Eng Securities
(London) Ltd
5th Floor, Aldermary House
10-15 Queen Street
London EC4N 1TX, UK
Tel: (44) 20 7332 0221
Fax: (44) 20 7332 0302
Indonesia
PT Maybank Kim Eng Securities
Plaza Bapindo
Citibank Tower 17th Floor
Jl Jend. Sudirman Kav. 54-55
Jakarta 12190, Indonesia
Tel: (62) 21 2557 1188
Fax: (62) 21 2557 1189
Vietnam
Maybank Kim Eng Securities
Limited
4A-15+16 Floor Vincom Center Dong
Khoi, 72 Le Thanh Ton St. District 1
Ho Chi Minh City, Vietnam
Tel : (84) 844 555 888
Fax : (84) 8 38 271 030
www.maybank-ke.com | www.maybank-keresearch.com
New York
Maybank Kim Eng Securities
USA Inc
777 Third Avenue, 21st Floor
New York, NY 10017, U.S.A.
Tel: (212) 688 8886
Fax: (212) 688 3500
India
Kim Eng Securities India Pvt Ltd
2nd Floor, The International 16,
Maharishi Karve Road,
Churchgate Station,
Mumbai City - 400 020, India
Tel: (91) 22 6623 2600
Fax: (91) 22 6623 2604
Saudi Arabia
In association with
Anfaal Capital
Villa 47, Tujjar Jeddah
Prince Mohammed bin Abdulaziz
Street P.O. Box 126575
Jeddah 21352
Tel: (966) 2 6068686
Fax: (966) 26068787
24