Elementos principales de la velorackén, Objetivo general ¥ Considerar los aspectos principales que se involueran en un proceso de valoracién de un negocio, una estrategia 0 una alternativa de cualquier indole. Objetivos especificos v Diterenciar entre el concepto de precio y valor Conocer nuievas o distintos conceptos de valor \Verificar el concepto de valor en la empresa para la planeacion empresarial Conocer las elementos basicos para aplicar en la valoracién Identificar las fases de la valoracion Aplicar a casos practicos las metodologias de valoracién de empresas. ELEMENTOS: > SEUAYALORACION El valor de los derechos de los asociaddos en una empresa -suponiendo su continui dad- proviene de la capacidad de la misma para generar flujos para dichos propie- tarios!. Estos derechos son representados por acciones, cuotas, partes de interés, entre otras. Luego, la responsabilidad en la valoracién se orienta hacia la estimacién de los flujos que se generarian para estos inversionistas y por consiguiente, elegir un método apropiado que los descuente. Entendemos por flujos a los flujos de fon- dos, a los flujos de efectivo, a los flujos de caja libre, las utilidades o las utilidades econémicas. Posteriormente, se hace una distincién de los mismos y la prioridad en su utilizacion, Ahora, en el mercado piiblico de valores- Bolsa de valores- el valor de estas partici- paciones est representado por lo que una persona paga o esta dispuesta a pagar por ellas. Logicamente, lo que un inversor esta dispuesto a pagar por los derechos 1. JARAMILLO, Betancur Fernando, Reestrucuracién y vatoracién de empresas. Inatitucién Univer: sitaria CEIPA Capitulo 3y 4. Medellin, Colombia. Algunes datos son tomados del texto capitulo?Valoracién de empresas Femando Jaramillo detancur de una empresa depende de lo que espera obtener de ellos en el futuro. Por lo tanto, una discusién sobre el valor y la disposicién a pagar es un tema sumamente interesante. Sin embargo, existen vias alternativas para valorar un negocio que no requiere de fujos. Es posible la presencia de un grado de subjetividad. Pero, de ver- dad, que dadas ciertas circunstancias tendrian una buena aplicacién. Lavaloracién de empresas puede tener varias orientaciones segiin su uso: + En primer lugar, es un proceso bdsico para el diserio de estrategias organiza- cionales. Ademas de su respectiva aplicacién tal como se vera en un préximo libro que contiene el tema de decisiones estratégicas, como es el caso de las reestructuraciones empresariales como la adquisicién, la fusién, la escisién, los procesos de planificacién estratégico, el anélisis de inversiones, hasta en evaluaciones para colocar titulos en bolsa, entre otros. + En segundo lugar, se puede utilizar para aplicar (a gerencia det valor y usarlo como referencia para evaluar y remunerar a los directivos y empleados de la ‘organizacién, Un punto interesante de los negacios es medir la manera como van creciendo e identificar la manera como los empleados participan en ello. + En tercer lugar, es un complemento para la evaluacién de proyectos. Aunque los elementos que se utilizan tienden a ser similares su efecto tiendle a ser diferente. Esto se analizaré en un préximo texto. + Finalmente, (a valoracién permite medir el impacto de las diferentes politicas de (a empresa en la creacién, transferencia y destruccién de valor. Existen otras situaciones que justifican el uso de la valoracién pero, quizas, no son las mis relevantes. Como canclusi6n de lo anterior, el crecimiento es un factor esencial para el éxito y la vitalidad de muchas empresas. Sin él, la empresa tiene dificultad en lograr los propésitos y vincular profesionales de alta calidad. El crecimiento puede ser interno © externo. De ahi que la valoracién muestra de alguna manera las variables que tienen la mayor incidencia sobre dicho comportamiento. Para ello es importante comprender las distintas herramientas que utilizan las finanzas corporativas alre- dedor de las tres grandes decisiones: inversion, financiaci6n y distribucién de utili dades. Esto exige, por lo tanto, que la comprensién de los procesos de valoracién de empresas sea un requisito indispensable para toda persona interesada en este campo de las finanzas. ‘A.veces el tratamiento de las finanzas se orienta a tomar en cuenta solamente el crecimiento interno, como ocurre cuando una empresa adquiere activos especificos yllos financia mediante utilidades retenidas 0 con recursos externos. Pero las iiltimas décadas, especialmente la de 1990, se han caracterizado por involucrar alternativas que motivan el crecimiento extemo y que incluyen decisiones como las reestructu- raciones empresariales en el caso de la adquisicidn, fusién y escisién y de las alianzas como las contractuales y las estratégicas, entre otras. 50Hlementos principales de la veloracién En principio, un crecimiento que se quiera lograr con la adquisicién de otra firma 5 un poco distinto al crecimiento mediante la adquisicién de un activo especifico. Cada uno de ellos requiere su propio desarrollo inicial que se espera sea seguido por Utilidades o flujos futuros. Indudablemente, esto implica observar e identificar las fuentes de valor como es el caso de la utilidad obtenida con decisiones estratégicas y una adecuada administracién. Una vez contempladas las fuentes de valor procede- mos al andlisis de los criterios para calcular el valor operacional de una empresa, el valor total y el patrimonial 0 valor intrinseco. En cada una de ellas son presentadas las distintas vias alternativas a través de varias ilustraciones. También es importante indicar que el uso de la informacién financiera es ttil en la valoracién de empresas. Sin embargo, si dicha informacién constituyera una res- puesta exacta a la actividad empresarial, en la practica no tendriamos que hablar de este tema, Simplemente tomariamos el valor del patrimonio o la diferencia entre activos y pasivos de acuerdo con la ecuacién fundamental (diferencia entre activos y pasivos} para hallar el patrimonio. Pero las normas legales, los sisternas contables y sus normas, la tributacién y otras, inciden en la consolidacién de la informacién y sus decisiones. De ahi que no deberiamos limitarnos exclusivamente a esta informa- cién puesto que dos empresas exactamente iguales, o una misma empresa, podrian presentar diferentes estados financieros de un mismo ejercicio. Todo depende de la aplicacién de los sistemas de valoracion de inventarios, depreciacién, amortizaci6n de diferidos y los demas procedimientos que se apliquen a partidas del balance ge- neral y el estado de resultados. Si estos estados son diferentes a los preparados por las normas contables, ocasionarian valoraciones distintas. Uno de los hechos que llama mucho la atencién consiste en que la administracin en las empresas utiliza el valor presente neto (VPN) para tomar las grandes decisio- nes coma es el caso del presupuesto de capital, pero cuando se fija una estrategia corparativa 0 cuando se evalua el desemperio administrative pocas veces se mide el valor que se ha creado. Aun mas cuando se decide por un proyecto deberia medirse el valor que éste aporta al negocio. Sélo en los tltimos afios, tal como se manifiesta en un pérrafo anterior, se ha orientado una gran parte de la labor hacia ese criterio. De todas maneras, este patrén es sorprendente porque el VPN de un sélo proyecto 5 una estimacién del valor creado a nivel del proyecto. Sin embargo, al directivo de la compaiiia en épocas anteriores na parecia preocuparle la creacién de valor en todo el negocio al orientar el estudio y el anélisis al uso de herramientas tradiciona- lesen la toma de decisiones estratégicas basadas en los instrumentos contables, por ejemplo el rendimiento sobre el patrimonio (ROE), el rendimiento sobre los activos (ROA), el rendimiento sobre las ventas (RSV) y el crecimiento de las utilidades por accién (UPA). Esto es un aspecto que se debe estudiar con detalle por las implicacio- nes en la gerencia del valor. Larazén por la cual toda empresa deberia concentrar su atencién en la creacién del valor es que obtendria una informacién mas completa sobre los alcances del nego- cio. Después de establecer la creacién del valor como objetivo se expone la forma ‘Capitulo 2Valoracién de empresas Femande Jaramillo Bet por medio de la cual dicho concept puede usarse en los sistemas administrativos basadios en el valor, aspecto que contemplaremos en un préximo texto. Par ejemplo, se puede usar para proporcionar diagnésticos répidos, para reestructurar a las com- pafias, para camplementar una planeacién basada en el valor y para compensar a los ejecutivos especialmente a nivel de unidad de negocio-, entre otros. Tal como se ha podido ver, el texto dedieé el primer capitulo al tratamiento teérico de! objetivo basico financiero. Entonces, en este capitulo y en el préximo se presentan el marco teérico y aplicativo de los aspectos ms importantes que involucra el proceso de valoracién de empresas. En sintesis, las decisiones en muchos casos precisan la aplicacién de un criterio de valoracién y la generacién de valor que dicha decisién pro- duce. Por lo tanto, valorar una empresa o una parte de ella realmente cubre numero- Sos campos. Por ello hagamos mencign de manera especial de los siguientes casos: ‘Adquirir una parte de un negocio Adquirir la mayoria de un negocio. Adquisicién de un negocio. Vender todo el negocio, Alguno{s) socios decide(n) vender su participacién, o sea, hacer una venta parcial. Vender la mayoria del negocio. Estudiar una posible fusién. Estudiar una posible escisién. Hacer una operacién de titularizacién. 10. Realizar una alianza estratégica 11. Para una emisién de titulos 12. Para proyectar estrategias interas. 13. Para ver sise liquida 0 se reorganiza una empresa en caso de una crisis, entre otras, yawn ESomnum Es decir, que las alternativas existentes para valorar son numerosas y, antes de pro- ceder a la aplicacién de alguna metodologia, es importantisimo clarificar cual es el futuro del negocio para especificar el abjetivo de la valoracion. Es decir, si la empre- sa continua con sus actividades 0 cesa en las mismas. Si ella continua, la firma aplica un concepto derivado de una norma bésica de la contabilidad: “continuidad” o, sim- plemente, negocio en marcha seguin el cual una organizacién tiene vida indefinida a menos que expresamente se estipule lo contrario. Es completamente diferente el valor de la empresa que deja de funcionar y procede a su liquidacién, en relacién con la empresa que se mantiene en movimiento. Cuando el puiblico sabe que la empresa ha dejado de funcionar se vuelve reacio a pagar las cuentas que debe y de inmediato se subvalora todo lo que tenga que ver con ella. Es decir, la sola decisién de cierre reduce en altisima proporcién el valor de un negocio. Lo més grave ocurre con los activos intangibles, los cuales en determinados casos pueden tener mas valor que los mismos tangibles y pueden constituir el punto de 52Elementes principales de la valoracién partida de una posible negociacién de salvamento o de recuperacién de la firma Estos se encuentran constituidos por la imagen de la firma, por la tecnologia que posee, por el conocimiento obtenido, por el valor (Good Will) creado, entre otros. En el capitulo se presentan algunas opciones para medir este valor creado. De ahi entonces se expresarén los modelos que permitan valorar cualquier actividad em- presarial que lo exija WElleydy precio METODOS | Valor DE VALORACION y precio me de valor y de precio. La polémica constante en el proceso de valoracién de empresas se orienta hacia la distincién entre valor y precio, ya que se debe tener toda la claridad de estos dos conceptos al enfrentarse a una negociacién o decisién estratégica. El valor es catalo- gado, en algunas casos, como de caracter subjetivo. No obstante, la discusi6n sobre dicho concepto ha sido muy interesante a través del tiempo y tiende a justificarse a través de su objetivo. Pero, en general, sirve de marco de referencia para establecer el precio, Por tanto, una empresa tiene un valor distinto para diferentes comprado- res. A su vez, también existe un valor distinto entre un comprador y un vendedor. Esto hace que a la valoracién tienda a otorgarsele el cardcter de subjetiva, mientras que el precio obedece més al comportamiento de un mercado, 0 sea, es de caracter un poco mas objetivo. La diferencia en la percepci6n de valor de una empresa se puede explicar mediante multiples razones. Por ejemplo, una empresa multinacional avanzada tecnolégica- mente desea comprar una empresa nacional conocida para entrar en dicho mercado aprovechando el renombre de la marca local. En este caso, el comprador extranjero tan sdlo valorard la marca pero no valoraré las instalaciones, maquinaria, entre otras, ya que el mismo dispone de una tecnologia mas avanzada. Por otro lado, el ven- dedor si valoraré muy bien sus inversiones ya que esta en la situacién de continuar produciendo. De acuerdo con el punto de vista del primero, se trata de determinar en cierta medida el valor maximo que deberia estar dispuesto a pagar por la empre- sa a adquirir, desde el punto de vista del vendedor se trata de saber cual es el valor minimo que deberia aceptar la operacién. Estas dos cifras son las que se confrontan en una negociacién, hasta que finalmente se acuerda un precio que esté general-Valoracién de empresas Femando Jaramillo Betancur En conclusién, lo que debe quedar claro es que el valor no debe confundirse con el precio, puesto que el precio es el resultado de la participacién de oferentes y de- ‘mandantes en un mercada y son ellos quienes definen con la puja correspondiente el respectivo precio. Para el caso de un negocio, el precio es ta cantidad que el vendedor y comprador acuerdan en la operacién de compra - venta, Lo anterior permite observar que no debe confundirse el concepto de valor con el concepto de precio. El valor es resultado de la aplicacién de unos criterios para lograr un dato especifico y el precio es el resultado de la puja entre comprador y vendedor dependiendo del valor que cada uno de ellos tiene de referencia. Concepto de valor ¥ Tal como se manifesté, el proceso de valoracién de una empresa tiene como obje- tivo la determinacién del valor de la mismna y que sirva de referencia para la fijacion del precio acordado en una operacién de compra o de venta. Por este motivo es muy importante resaltar que en muchas decisiones organizacionales es necesario antes determinar el valor. Es el caso de las figuras que se mencionan en los apartes anteriores. De ahi que la valoracién constituye, tanto para el comprador como para el vendedor, un proceso fundamental y determinante para el resultado final de la operacién, ya que éste estaré en funcién del precio finalmente acordado, estando a su vez condicionado por el valor que la empresa tenga para ambas partes. Entonces, mientras que el precio finalmente acordado para la compraventa de la empresa serd Unico, existiran tantos valores de la empresa como personas interesadas en la valoracién de la misma. Para el vendedor de la empresa el valor que ésta tenga para él determinara en la mayoria de los casos el precio minimo al que estard dispuesto a vender la empresa Sin embargo, para el comprador este valor representa el precio maximo al que esté dispuesto a comprar la empresa. Ello significa que el valor de la empresa tiene tanto el caracter subjetivo para el comprador como para el vendedor, siendo una base para iniciar un proceso de negociacién entre las partes que daré lugar a la fijacion de un precio. Por tanto, en todos los procesos de valoracién hay que plantearse el si guiente razonamiento: Teniendo en cuenta que la determinacién del valor es subje- tivo, puesto que en muchos casos esta basado en opiniones, y el precio es objetivo, es real y tangible, al ser producto de la oferta y la demanda, gen qué medida el valor de la empresa constituye una aproximacién objetiva al precio de la misma? Para poder intentar responder a este interrogante es interesante analizar las diferencias conceptuales entre valor, precio y cualidad y para ello recurrimos a las siguientes definiciones que establece la Real Academia de la Lengua Espaitola’ Valor: Cualidad de los bienes (cosas), en virtud de la cual se da por poseerlas por cierta suma de dinero 0 equivalente. Cualidad: Accién y efecto de valorar. Reconocer, estimar o apreciar el valor 0 mérito de una persona bien (cosa). 54Elementos principales de la valoracién Preci falor pecuniario en que se estima un bien y/o servicio (cosa). Mientras que el valor es una cualidad (cualidad que es subjetiva), es algo intangible. En el precia desaparece la subjetividad de dos personas que pueden tener distintas opiniones sobre el valor de un bien, puesto que la apreciacién de las cualidades del mismo dependeré de cuestiones personales como gustos, preferencias, necesida- des, entre otras. Sin embargo, en el supuesto de que lleven a cabo el intercambio de un bien en el mercado, ambos debersn aceptar un precio idéntico, puesto que en el caso contrario no seria posible realizar la transaccién. O sea que el precio es una explicacion que da el propio mercado. ‘ACTIVIDAD: Con lo desarallado hasta ahora, tate de presentar o construe tun concepta de valor ‘Ampliando el analisis, una de las principales funciones de una economia de mercado consiste en favorecer una mejor asignacién de los recursos. Esta asignacién se lleva cabo en el mercado a través de la actuacién simulténea de la oferta y la deman- da, gracias a la cual se determina el precio de los distintos activos que son objeto de intercambio. Sin embargo, para que este mercado sea eficiente debe cumplir tun conjunto de condiciones, que no son otras que las condiciones de un mercado competitivo, entre las que se destaca la necesidad de un elevado- nimero de ofe- rentes y demandantes. No obstante, y en el caso particular del mercado empresarial, la existencia de un mercado muy limitado, tanto por lo que se refiere al mimero de transacciones realizadas como al nimero de participantes, implica que éste no ‘cumpla con eficacia la funcién de determinacién del valor de los activos que en él se intercambian. Estos activos son las empresas. Luego el precio que resulta de este proceso tarnpoco es tan perfecto, pero por lo menos hace desaparecer algunos rasgos de subjetividad, Como conclusién, es de esta forma en que el valor constituye una aproximacién objetiva al precio de los bienes, puesto que a partir de criterios de valoracién sub- jetivos se llega finalmente a la aceptacion de una valoracién objetiva, esto es, se ‘acepta desembolsar 0 percibir una determinacla cantidad de dinero para adqqirir 0 enajenar un bien determinado. Por tanto, vamos ha interpretar el valor como la determinacién del atractive finan- ciero de un negocio a proyecto. Esto permite que la valoracién en los negocios no sélo sea de utilidad para ayudar al proceso de compra o de venta de las mismas, sino que también tiene otras muchas aplicaciones, tanto de utilidad publica como de Utilidad privada. Algunes alternativas fueron mencionadas, como los procesos de fu- sién, adquisicién de empresas, absorcién, escisién, la nacionalizacién y privatizacin de empresas, o cualquier otra forma que permita aplicar las técnicas de valoracién. Para determinar el atractivo financiero de un negacio o proyecto se requiere que capitulo 2Valoracién de empresas todas aquellas personas que intervienen en el proceso de valoracién conazcan con exactitud no sélo las caracteristicas dela empresa objeto de valoracién sino también las de la propia funcién de la valoracién como mecanismo para aplicar a los nego- ios. Es importante entonces resaltar esas cualidades basicas: 1. La funcién valorativa ha de tener un motivo concreto, 0 sea, una finalidad ‘especifica, por lo tanto: + Noes lo mismo valorar una empresa que se va a liquidar que una em- presa en funcionamiento. + No es lo mismo valorar una empresa de activos no renovables que una empresa cuya continuidad esta garantizada. + No es lo mismo valorar una empresa para comprarla que valorar una empresa para venderla. E comprador estara interesado en adquirirla al menor precio posible, mientras que el vendedor estard interesado ven- derla al mayor precio posible. + No es lo mismo valorar una empresa con utilidades que una empresa con pérdidas. 2. La funcién de valoracién no debe entenderse como un fin en si misma, sino que consiste en una funcidn que contribuye a todas aquellas personas ‘que estan interesadas 0 tienen que decidir sobre el objeto de la valoracién 3. La funcién de vatoracién debe atender a consideraciones relacionadas tan- to con el tiempo coma can el lugar en el que se lleva a cabo. 4, La funcién de valoracién debe estar basada en el concepto de sinergia. Valorar una empresa en su conjunto no es igual a la surna de valorar sus partes por separado. Este concepto es fundamental cuando el proceso de va- loracién dara como resultado una fusion entre dos o mas sociedades, puesto que el valor de la empresa fusionada sera distinto a la suma del valor indivi- dual de las empresas que son objeto de fusién, aspecto que contemplamnos ‘con detalle en el presente capitulo. El razonamiento no solamente es para la fusion, sino que debe ser algo inherente a cualquier proceso de valoracién. 5. La funcién valorativa siempre esta influenciada por los valores econ- micos y sociales imperantes en el momento coyuntural en que se lleva a cabo la valoracién. &s decir, |a valoracién no puede aislarse de su entorno puesto que aspectos como el campo juridico, la tecnologia, el medio ambien - te, las condiciones sociales y politicas tendran un efecto importante sobre los resultados de la valoracion ANALICE: {Qué otras funciones podria tener la funcién valorativa? Otros conceptos de valor ¥ Para efectos de la valoracién es importante tener claridad suficiente sobre algunos términos relacionados con el valor o la valoracién para que se utilicen de acuerdo 86Flementos principales de la valoracién con el contexto 0 con la situacién especifica y no se confundan en su aplicacién. En- tre ellos tenemos: valor presente, valor presente neto, valor bursatil, valor catastral, valor corriente, valor de expropiacién, valor de la empresa, valor de mercado, valor de reposicién, valor de realizacin, valor de realizacién neto, valor econémico, valor intrinseco, valor pericial, valor sustancial. A continuacién, se presenta una interpre- tacion de caracter general de cada uno de ellos. Valor presente: Valor que esta referido al momento actual. Este valor puede ser ob- servable en el mismo momento en que se realiza la valoraci6n y debe ser actualizado desde el pasado o desde el futuro. Valor presente neto: Es el valor actual de todos los flujos de caja esperados de un proyecto de inversién, de un activo o de una empresa. Estos flujos de caja estan des- contados a una tasa que equivale a la tasa de rendimiento requerido por los inver- sionistas, la cual tiene muy diversas formas de determinarse. El resultado obtenido se compara con la inversién inicial para determinar si la alternativa es viable. Valor bursatil: Es el valor de cotizacién que se determina en el mercado de valores ©, en forma mis especifica, en la Bolsa de Valores, a través de la actuacién de los oferentes y demandantes. Valor catastral: Es aquel valor de los activos que sirve de referencia para las distin- tas actuaciones ante la administracién publica. Generalmente, su aplicacion se limita a las actuaciones de caracter fiscal. Para ello se nombran personas que tienen la capacidad de discemir los componentes del bien y determinar mediante un modelo lo que representa el valor catastral Valor corriente: Es el valor presente, 0 sea, el precio en términos comunes o actua- les. De otra manera, es el resultado de la consideracién de efectos externos. Valor de expropiacién: Consiste en el valor de un activo fijado en las actuaciones administrativas relacionadas con procesos de expropiacién. Es igual al precio por el que se compensaré al propietario del activo afectado por dicho proceso. Se puede acercar en algunos casos al valor que resulta cuando se desarrolla un bien de ser- vicio publico y una persona se siente obligada a entregar un bien que se afecta por dicha inversién. Entonces, la entidad pulblica procede a la determinacién del precio que le reconoceré al ciudadano por el bien entregado. Valor de la empresa: Es igual al valor de toda la estructura de activos 0 del conjunto de elementos materiales, inmateriales y financieros que constituyen la empresa Valor de mercado: Viene a constituirse en el mismo valor bursatil Valor de reposicién: €| valor de reposicién se basa en la determinacién de los cos- tos futuros por la renovacién del activo al final de su vida util, en otros términos, los que implica reemplazar un activo a precio de nuevo. Capito 2Valoracién de empresas Femando Jaramillo Be! Valor de realizacion: €| valor de realizaci6n es un valor técnico que corresponde al desembolso te6rico que se habria de efectuar en el momento de la valoracién para po- der comprar un activo que fuera susceptible de ser utilizado en las mismas condiciones de uso y de empleo, teniendo las mismas caracteristicas y la misma vida util residual. Es decir, el valor que resulta por lo que estaria dispuesto a pagar un compraclor. Valor de realizacién neto: €| valor realizacién neto consiste en el valor corriente de venta de un activo una vez han sido deducidos todos aquellos costos que haya ocasionadbo la venta del mismo, como es el caso en la venta de una parte de la planta y el proceso de desmontada. Valor econémico: El valor econémico de un activo consiste en el valor presente de todas los fiujos de caja que generaré este activo en el futuro. Se puede interpretar como equivalente al concepto de valor presente neto. Valor intrinseco: €| valor intrinseco constituye el valor intimo, esencial de un bien, activo © elemento patrimonial. Puede decirse que en el valor intrinseco esta el ver- dadero valor de las cosas. Se determina por la relacién entre el valor del patrimonio neto y el nimero de acciones en circulacién. Valor periciat: £1 valor pericial consiste en aquella estimacién 0 apreciacién que so- bre el valor de un activo y, en funcién de su conocimiento del mercado, ha realizado un experto. Esto es muy usual en el caso de problemas judiciales y que requiere de la participacién de tercera persona en dicho proceso, Valor residual: El valor residual es igual a aquel valor de un activo que resulta una vez éste esta totalmente depreciado. Es el valor de un activo una vez ha finalizado su vida itil, Valor sustancial: Es el valor que resulta con base en una referencia del mercado, expresado a través del valor de realizaci6n o el de reposicién. Los conceptos presentados se irén utilizando de acuerdo al cantexto 0 las necesida- des en la aplicacion de un proceso de valoracién inicial, consideramos que una parte importante consiste en la relaci6n entre el valor y la planeacién Me la valoracién METODOS Valor | Uso dela DE VALORACION y precio valoracién EI lector puede notar que la valoracién de empresas tiene diversas aplicaciones, pero se pueden resaltar fundarnentalmente cuatro de ellas. En primer lugar se recurre ala 38Elementos principales de la valoracién valoracién para poder decidir sobre las distintas estrategias que surgen del pensa- miento organizacional. En segundo lugar, sirve para la evaluacién de proyectos. En tercer término, sirve para valorar negocios. Finalmente, para implementar sistemas de gerencia del valor mediante compensacién al talento humano. Decisiones estratégicas ¥ Indudablemente, toda organizacién se encuentra en un proceso continuo de toma de decisiones. Estas seran mas acertadas en la medida en que se integren a un pro- ceso de planificacién orgonizacional. De otro lado, debe medirse el efecto de este resultado para evaluar la incidencia sobre la empresa. Entre las distintas estrategias que surgen en una organizacién se encuentran: la adquisicién de empresas, la fusion de negocios, la escisién de organizaciones, las alianzas estratégicas y la misma liqui- dacién de sociedades, entre otras. Vale la pena mencionar que cuando se aplica algtin modelo de valoracién es relati- vamente facil identificar dénde se encuentran los problemas de la misma y, precisa- mente, por medio de ello estructurar y recomendar unas estrategias que contribu- yan no sélo al mejoramiento sino ademés al crecimiento organizacional puesto que io anterior reauiere de un proceso de planificacién. En el caso de que este proceso sea serio, objetivo y profundo, permitird conocer la organizacién con detalle y por lo tanto, identificar las debilidades y fortalezas del negocio. Es ldgico que al aplicar tun sistema de valoraciGn para identificar si la empresa crecié 0 no en valor, se podré conocer en dénde se presentaron los problemas y los resultados positives. Entre las decisiones que sirven para valorar estrategias estén: adquisicién, fusion, escisién y las alianzas, entre otras. La adquisicién: Tal como se ha indicado, la adquisicién consiste en hacerse duefio de una parte, la mayoria 0 a totalidad de un negocio mediante diferentes moda- lidades: obtencién de una financiacién, emisién de titulos de renta fija 0 variable, buscando nuevos inversionistas, realizando intercambios patrimoniales, entre otras. La fusi6n: Consiste en la union de los patrimonios de dos o més sociedades, donde tuna es la absorbente y la otra es la absorbida. Esto implica que los derechos y obli- gaciones de la absorbida son asumidos par la empresa absorbente. La fusién puede ser de dos tipos: la fusién por absorcién y la fusién por creacién. La escisién: Tiende a ser una figura, de manera interpretativa, contraria a la anterior, Puesto que mientras en la fusion se juntan patrimonios, en la escisién se separan. Esta se constituye en una estrategia muy importante puesto que permite que la em- presa tome decisiones para orientar la organizacién hacia mejores caminos. La alianza: Son contratos que permiten a las empresas aprovechar las ventajas de diversa indole que pueden poser. Esto es, ventajas tecnalégicas, de mercadeo y participacién en el mercado, desarrollo de productos, entre otros. Las alianzas pue- den ser de varios tipos, como es el caso de las alianzas contractuales y estratégicas. opiate 2Valoracin de empresas Fernando Jaramillo Betancur ILUSTRACION No. 1: El caso de una adquisicién La empresa UDEA S.A. desea adquirir a la firma UDEM S.A. Por ello se presentan, de ambas empresas, el balance general y el estado de resultados actuales y pro- yectados para un periodo de cinco afos. El costo de capital es de 12,00% y 12,50%, respectivamente. La empresa UDEA S.A, esti dispuesta a pagar $1.000 por accién de la empresa UDEM S.A. Se le solicita a la firma FJB & CONSULTORES que recopile y adjunte la informacién necesaria para valorar las empresas y determine si al tomar la decision de adquirir el negocio la empresa creceria en valor y, por lo tanto, hacer lag recomendaciones del caso. SOLUCION La firma FJB & Consultores procedié a la recopilacién de la informacién pertinente para valorar ambas empresas y ayudar a resolver las inquietudes planteadas por la compaia UDEA S.A. En los cuadros No. 1y No. 3, aparecen el estado de resultados y el balance general de la compofia UDEA S.A., de la cual se extrae la informacién para proceder a su valoracién y para ello acometié los siguientes pasos: 1. Determinacién de los flujos de caja Ccuadro No.4: Estado ce resultados de la firma UDEAS.A. En millones de pesos Estado de resultados 2009 2010 2011 | 2012| 2013 2016| 2015 Tharesos 350000 | 37.100] 39252 | 41.450 43.688 | 45.960 | 48.350) ‘Costo de ventas 74000 14840] 15701 | 16.165 | 16.602 | 17.465 | 18.373 [Uslidad bruta en ventas 2.000 | 22.260 23551 | 25.284 | 27.087 | 28.495 | 2977 ‘Gastos de administacion y ventas 30856 | 1142114065 [15.091 |1ai44 | 19.189] 22299 “Gastos de administacibn 5250) 5565) sage | 6217| 6553] 6894] 7252 ‘Gastos de ventas 3500) 3710) 3925 | 4145] 4369] 4596| 4835 Depreciaci6n 2106) 2106] 4212 | 4689| 7.182 | 7659/1052 “Amortizacén de dferidos | 40) 40] 40] 40/40] 60 [Usiidad operacional 30144) 10839) 9486 [10193 | 943 | 9306] 7677 as| 71] 126| 244] 278 | 152| 397 ‘Gastos fnancieros 2415 | 2484) 2397 | 2.310| 2223] 2136 Uslidad antes de impuestos 714 | 8426) 7215 | @i27| 6998] 7323| 6025 Tmpuestos 2735| 2949) 2525 | 2845] 2449 | 2563| 2309 [Utlidad del periodo Disibucién de uildades En el cuadro No. 2, se presenta la recopilacién de la informacién para la prepara- cidn de los flujos de caja libre en el cual interviene el estado de resultados. Es deci se alcanza a determinar el flujo de caja bruto (FCB). Para ello, se tome la utilidad 60Elementos principales de la valoracién operacional, se le determina el impuesto y se le ajusta con los costos y gastos que no implican movimiento de efectivo. Estos aspectos serén discutides en capitulos posteriores. Por tanto, se requiere ajustar el flujo de caja bruto (FCB) con partidas del balance general para obtener el flujo de caja libre (FCL). {En millones de pesos oxo [2011 | 2012 [2013 | 2014 | 2015 Utilidad aperacional (VAI 10839 | 9.486 | 10193 | 943 | 9306 | 7.677 TImpuesto ala ullidad operacional @) 3794] 3320) 3568) 3.30] 3257 | 2.687 Uiildad operacional después de impuestos UAID) | 7045] 6.166] 6625 | 5813 | 6049 | 4980 Costos y gastos que no implican efectivo 2146 | 4252 | 4729 | 7.222 | 7698 Depreciacién 2106 | 4212 4689 7.182 | 7.659 ‘Amortizacin diferidos wo| 40) 40) 40} 40 Fiujo de caja bruto (FCB) En el cuadro No. 3, se encuentra el balance general de la firma UDEA S.A, de éste se toman aquellas partidas que se consideran exclusivamente de tipo operacional, es decir, aquellos componentes que tienen relacién directa con las actividades prin- cipales de firma, de ahi su denominacién de operacional, y que inciden sobre el célculo del flujo de caja libre. {tn millones de peso 2009 | 2010 | 2011 | 2012 | 2013 | 2014 | 2015 ‘ACTIVOS ‘ACTIVOS CORRIENTES recive y bancae i200) 1390] 1sen) 1770) 1960} 2480) 2340 Tnversiones temporales a0} 230/330 430/530) 630/730 CCuentas por cobrar 2550/3300] 3720/ 3620/ 3430| 4437 S080 Tventavios 2a00/ 2360] 3290) 3920) 3940| 46a0| S025 Gastos antcipades too] 12| 124 136/148) 160] 172 ‘TOTAL ACTIVOS CORRIENTES 6.780, 8412) 9.644 9.876 10.408|12.057 13.347 [ACTIVOS NO CORRIENTES. Thversién permanente 7on| 1280] 2496/2806 | 4340) 3900 | S760 PREBrita 3400 | 24400 24.400 | 28700 | 33000] 33.000 | 33.000 Depreciacién acumulada 2106/4212] 6.318) 8901 11.871)14841 117.811 PRENetw 21294| 20180 | 18.082 | 19799 | 21.129| 28.59 | 15189 ‘Retive deride 20; 160] 20) a0] 40/300) 240 (Otros activos 7500) 8500] &500) €500) €500) a500 | 8500 —~ iValoracién de empresas Fernando Jaramillo (TOTAL ACTIVOS NO CORRIENTES 29.694 | 30.098 29.198 | 31.185| 31.009 TOTAL ACTIVOS 36.474 28.510 /38.042 41.061 41.417 PASIVO Y PATRIMONIO. PAsIVO PASIVO CORRIENTE Obligacién financiera 400/450) 500/ $50/ «00/630, 700 Proveedores 3410) 3560| 3710) 3.860/ 4010] 4360) 4310 Costas y gastos por pagar 1250) 1450) 1L650| 1.850| 2.050] 2250| 2450 Impuestos par pagar 2s) 2sa9| 2525| 2895| 2449| 2563) 2109 TOTAL PASIVO CORRIENTE 7.795) 8409| 8385 9.105 9.109| 9.623, 9.569 PASIVO NO CORRIENTE ‘Obligacién nanclera 000) 5500] 5.000) 4500) 4000] 3500) 3000 Banos 000) 000] @.000 6.000) 6.000) 8000) 8000 TOTAL PASIVO NO CORRIENTE 14.000 13.500] 13.000 | 12.500 12.000 |11.500 11.000 TOTAL PASIVO 21.795 21.909 /21.385 21.605 21.109|21123 20569 PATRIMONIO Capital 5000) 5000) 5000/ §.000/ s.000] s000| 5000 Reservas 4600) 6124| 7.767) 9.174) 10.753) 12.323] 13551 Utlidad del periado 5073) 5477) 4690| 5.283) 4549| 4760| 3916 TOTAL PATRIMONIO 14.679 16.601 | 17.457 19.457 20.307|21.883 22.468 TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO 36.474 38510 38.842 41.061 41417 | 43.006 43.036 Tal como se indicé, del balance general se extrae la informacién para determinar la variacién de la inversién de capital (IDEK), que contiene dos elementos: la variacion del capital de trabajo operacional (CTO) y la variacién de los activos no corrientes de tipo operacional (ANOCO). Entonces, la caracteristica bésica se encuentra en que se consideren los activos y pasivos, tanto de corto como de largo plazo, que ten- gan relacién con el objetivo basico del negocio. La informacién es presentada en el cuadro No. 4. CCuadro No. 4: Determinacién del flujo de caja libre (FCL) ¥ En millones de pesos Fluja de eaja bata (FCB) (4/3 Vatiacén de la inversim de capital QDEK) (+/- Variacibn del capital de trabajo operacional (CTO) (4/9 Variacién del activo no corrente operacional (ANOCO) ‘Activos Corfientes operacionales (ACO) Efectivo y bancos 2008 1200) 2010 ‘191 968 968 1390 2011 10418 1206 1.206 1580 2012 | 2013 aiase | 22035 “663/477 sa7|_-477 1200} 0 770| 1360 2014 7a 1285 1085 200 250 33) 2015 2000 62Elementos principales de la valoracién CCuentas por cobrar 2550| 3300] 3720| 3620| 3.830 4437 Inventarios 2a00| 3380) 3890) 3920) 3.940) 4680 Gastos antcipads 100} 122) 124) 136| aa 160 Total activo corrente operacional ACO) | 6650, 8182/ 9314 9446 9878| 11427 Pasivos corientes operacionales (CO) Proveedores 3ai0| 3560) 37i0| sa00| 4010) 2260 Costosyy gastos par pagar 1250) 1450] 1650) 1850) 2.050] 2250 Tmauestes por pagar 2735) 2943) 2525) 2845) 2.449) 2563 Total pasivo corente operacional (PCO) | 7395) 7959| 785 | ass | e809] 8973 Capital de trabajo eperacional CO) "7as) 223] 1429) aol) 1.369] 245@ ‘Actvos no corientes operacionales (anoco) 8400| 8400] 8400/ 9600) 9.600) 9800 PPE Bruta 200| 8200) 8200) 9.400) 9.400/ 9400 ‘tivo diferido bruto 200 200} 200) 200) 200) 400 ‘Amortizacion acumulada 0) 40/0) 320) 260] 200 ‘tiv diferido neto 200/160) 120) a0) 40/200 Fiujo de caa libre aperacional FCLO) 2. Valoracién de la empresa UDEA S.A. on la informacion anterior se procede a la determinacién del valor operacional de la empresa UDEA S.A. Para ello, se requiere la determinacién el costo promedio pon- derado de capital, que para esta empresa fue determinada en 12,00%. Este dato es resultado de las obligaciones y sus costos que la empresa tiene al 2009 y del costo del patrimonio al mismo aio. El valor operacional como resultado del valor presente del periodo de pronéstico y el valor presente del periodo continuo es de $60.789 millones ($37.194 mas $23.595). Loa datos aparecen en el cuadro No.5, Enmillones de pesos 2008 | 2010 | 2011 | 2012 | 2013 | 2014 | 2015 je de caja libre aperacional (FCIO) a273] 9212) 10601 17-568] 12208] 4990 Valor operacional (V,) ‘$60789 Valor presente del periodo de prondstico vee), $37204 Valor presente del periodo continuo wera, $2359) Ahora, se calcula el valor total que es el resultado de la suma del valor operacional con el valor no aperacional. El valor total es conocido como el valor del negocio sin deudas. El valor no operacional fue determinado con base en las apreciaciones a epito 2Valoracién de empresas Fernanda larasnilla Batancur precios de mercado. Lo cual produce como resultado un valor de $70.939 millones, de los cuales $60.789 millones es el valor operacional y $10.150 corresponde al valor no operacional. Con el célculo anterior se deduce el valor patrimonial, como la diferencia entre el valor total y las deudas, particularmente financieras. de ahi en- tonces que la empresa tiene un valor patrimonial de $56.539 millones y cada accién de $1,413, representado en 40 millones de acciones en circulacién, ver cuadro No.6. Enmilones de pesos 2009 2010 Valor total (VT) $ 70.939 Valor operacional (VO) $ 60.788 \Valorine operacional (NO) 10150 Inversiones temporales 130 150 Inversiones permanentes 700 1000 Otros activos 7.500 3000 Valor 3330 10150 Valor Patrimonial (VP) 56.538 1413 Valor Total (VT) 70838 Valor de las deudas 14.400 Olligaciin Fnanciera de carta plaza 400 Obligacién fnanciera de large plaza 6.000) Bonos 8.000 3. Valoraci6n de la empresa UDEM S.A. Obtenido el valor de la empresa UDEA S.A,, se procede a la determinacién del valor de la firma UDEM S.A. para ello se siguen las mismas fases que se aplicaron a la em- presa que se quiere adquirir. En el cuadro No. 7 esta el calculo del flujo de caja bruto, En millones de pesos Utiidad operacional (JAD) 4596 | 4932 | 5205 | 5415 | 5.67 | 5.919 Tmpuesto a Ta utlidad operacional @) 608 | 1726 | 1822 | 1895 | 1983 | 2.072 Usiidad operacional después de impuestos (UAID) | 2.988 | 3206 | 3.383 3.520 | 3.083 | 3.847 Costosyy gastos que no implican efectivo 738 | 738] 4a] ea} 043, Depreciacin m2 | 722] m7 | e27 | a7 ‘Amortzacion diferidos w|i) 16) 16| 16 Flujo de caja bruto (FCB)Elementas principales de la valeracisn que es resultado de la suma de los costos y gastos que no implican movimiento de efectivo y de la utilidad operacional después de impuestos. Con base en la informacién del cuadro No. 8 se estructura el flujo de caja libre (FCL), ajustande el flujo de caja bruto (FCB) con los cambios que se presentan en la inver- sién de capital (IDEK), Esta informacién aparece en el cuadro No. 8. Enmillones de pesos 2009 | 2010 | 2011 | 2012 | 2013 | 2014 | 2015 Fj de caja brute (FCB) 032 | 9486/0193, 6943 | 9306 | 7677 Fj de caja bruto (FCB) 3725 | 3944 | 4226) 4363 4527 | 3847 (4/9 Variscién dela inversion de capital en an|-s27| 261) -13| 62s (+1) Vaiacin del capita de trabajo operaciona 10), an| a7 | 661, -633| 625 (+) Vaviacin del activo no corente eparacional (ANOCO) | 0|-2200| 20] 0 ‘tives corientes operaionales (ACO) Etective y bancos eo| 700 | 00 900| 3.000 | 3.300 Cuentas par cabrar Tass] 130s | is22 | 2332) 2695 | 2955 Tiventarios| azz) iay7| 2742 | 2347) 2747| 3240 Gatos anticipades 32| «| 38) | s6| 70 Total active comente aperadional ACO) | 2899 ssi6| 4502) S621 aes) 7305 Pasivos conientes operacionals (PCO) Proveedores SiS | 936 | 987 268 1379) 1561 Costes y gastos par pagar aa2|193| 185) 216/229] 243 Impuestos por pag 1334 | 108 | 1544 | 2670) 1.740| 1836 Total pasivo coriente operacional @CO) | 2451 | 2537 2696 3154) 3348 | 3640 Capital de trabajo operacional CO} sas | 979 | 1806 | 2467| 3.00] 3725 Actvos no confentes operacionles (ANOCO) PE. Brite ‘200 | #300 e300 | sa00| s200| 9400 ‘etvo deride bro ao, 80| a0) 80| 160/160 “Amortzacln acumlaea ae| a2] ae) et a0] 96 ‘tivo dierido neto || m2) 16) a0] ea Flujo de caja libre operacional (FCO) 3295 | Sa17 | 2365) 3.650) 3901 3.887 Ya se tiene para UDEM S.A. la informacién necesaria para valorarla. Se requiere en- tonces determinar el valor operacional, el valor total y el valor patrimonial. En estaValoracién de empresas Fernando Jaramillo Betancur empresa se requiere la tasa de costo promedio ponderada de capital (CPPC), la cual fue establecida en 12,50%. En el cuadro No. 9 aparece el valor obtenido para esta empresa. El valor operacional es de $28,565, el valor total de $30,863 y el valor pa- trimonial de $27.263. El valor individual es de $1.363 por accién (sobre 20 millones de acciones) En millones de peses 2009 | 2010] 2011 | 2012 | 2013 | 2014 | 2015 Flujo de caja libre operacional (FCLO) 3295 | 3117 | 2365) 3650| 3901 | 3847 Costo premedio ponderado de capital (ePre) 32,50% (Obligacion financera de corto plaza ‘300 (17,008 ‘Obligacién financlera de largo plazo 1500 (21.80% Banos "100 /17.50% Patrimonio 6651 1250% ‘OBLIGACIONES INTERNAS YEXTERNAS 10.251 Flujo de caja libre operacional (FCLO) Valor operacional (V,) 28565 Valor presente del period de pronéstico (VPIPP)) 11494 Valor presente del periada continuo (VPIPC)) | 17.070 Valor Total (v,) 30565 Valor eperacional (VO) 28565 Valor na operacional (VNO} 2298 Taversiones temporales 4a Tnversiones permanentes 250, (Owes actives 2000) Valor patrimonial (Vj) 2726 1363 Valor Total (V7) 30.863 Valor de las deudas 3600) (Obligacién financiea de corto plazo 300 (Obligacién financiera de largo plazo 1500 Bonas 1800) 4. Elacuerdo Si se acepta el precio ofrecido por la UDEA S.A. de $1.00 por cada accién de UDEM S.A, vale la pena adquirir a dicha empresa sobretado por los efectos que puede producir en el crecimiento en valor de la firma UDEA S.A. 66Elomentos principales de la valoracién Evaluacién de proyectos ¥ Puesto que las organizaciones, al querer asumir una oportunidad, requieren tener conceptos muy claros acerca de la situacién de cada alternativa, es importante cons- truir los flujos de caja de las alternativas. Para ello el proceso de valoracién suminis- tra la informacién pertinente. Los flujos de caja en la evaluacién de proyectos se cla- sifican en dos grandes grupos. Uno corresponde a los flujos de caja para el proyecto. Esto es lo que llama al proyecto en si, denominado proyecto sin financiacién. El segundo corresponde a los flujos de caja del inversionista, denominado el proyecto con financiacién. En un ejemplo se pueden ver estas caracteristicas. ILUSTRACION No. 2: La evaluacién de un proyecto y su incidencia en el valor Usted pose la siguiente informacién de la empresa ISABELA FLOREZ JARAMILLO S.A, que desea emprender un proyecto y que pretende que sea evaluado. En el cuadro No. 10, se presentan los datos del proyecto, considerando las inversiones y la manera ‘como se financiard y las proyecciones de ingresos, costos y beneficios. El proyecto que se desea emprender es una modernizacién de la planta y para ello cuenta con la informacién de dicho cuadro. Entonces la empresa solicita a la firma FJB & Consulto- res que evalue el proyecto y presente una informacién sobre la viabilidad del mismo, Esta labor se debe hacer con y sin financiacién para tomar la mejor decisién Co fl Buen a eron ent Enmillones de pesos 2008 | 2010 | 2011 | 2012 | 2013 | 2014 | 2015 Tnversiones ‘Macuinariay equipo 3.000 Tnversibn diferica 150 Capital de vabajo | ma| 26; tal] ti] 96 “etal inversion 3164 Préstamo (550%) Pan: 5 fos, Tas: 700% Sistera de pag: Cuotasuales Recursos propios “asa itn de rertabidad del invrsinista (WARD =11 00% SOLUCION La empresa FIB & Consultores procede a la evaluacién del proyecto aplicando los criterias cominmente aplicados, es decir, sin financiacion y con financiacion. 1. Evaluacién sin financiacién En el cuadro No. 11 se analiza el proyecto sin financiacién, es decir, el proyecto se evalia como si los duefos fueran a invertir todo lo que requiere en el mismo. Dado capi| Valoracién de empresas Femando Jaramillo Betancur lo anterior, se determinaron los flujos de caja respectivos y se evaluaron con la tasa de los inversionistas (TMRD, equivalente al 11,00%. En conclusién, el proyecto es Viable, dado que produce un valor presente neto de $12 y una tasa interna de ren- dimiento (TIR) de 11.14%. Enmillones de pesos 2. Evaluacién con financiacién 2003 | 2010 | 2011 | 2012 | 2013 | 2014 | 2015 EVALUACION SIN FINANCIACION Unlidad operacional Tax) 826, oy | ons | Laat TImpueste a la utlidad operacional 260) 289/321 355 | 392 Utlidad operacional después de impuestos 483) 537/596 | 660 | 729 Costos y gastos que na implican movimiento de efectivo 300/ 300) 300 300) 300 Depreciacion 270) 270| 270| 270| 270 ‘Amortzacién de diferidos 30) 30/30] 30) 30 Fj de caja beuto del proyecto 7a3| 837| a96| 960 | 1029 (#/-)(0/A) lovers ce capital QDEK) m4) | 35] 40 as (#/-) (0/8) Capital de trabajo operacional (C10) 4] az) as| 4a) a5 (+7) O/A) Activos no cortientes de tipo peracional (ANOCO) of} 9) of of o GP)O/A) PRE Brute oo) oe] 0] (#7) (O/A) Actvo diferido Brute Oo) 0; o| 0, 0 Flujo de caja libre (CL) del proyecto “iss | S49) 69] 931) i000 | ova asa minima de rentablidad del inversionista (12,00% Valor presente neta (VPN) Trversién del proyecto Valor presente de los fujos de caja Tasa interna de etomo (IR) En el cuadro No. 12 se presentan los flujos de caja con financiacion. Se indicé que los terceros financiarian el 55,00% del proyecto. El andlisis produce como resultado que por valor presente neto y por tasa interna de rendimiento el proyecto no es viable. 68Elementas principales de la valoracién cacvia 1 banadncen mrcean v3) En millones de pesos 009 | 2010 | 20a1 | 2012 | 2013 | 2014 | 2015 Flujo de caja ibe (FCI) del proyecto “Bisé| 549/869 | 981 | L000 | Loa Finandiacian del proyecto i740 ‘Abonos al préstamo 24) 2e1| 337 | 408 | 485 Gastos financieros 226) 196) 158| M6) 63 Flujo de caja ibe del inversfonista caaza| 09/392 | 435 | 4a0| 526 Costo promedio panderado de capital (PPC), 12.10% Valor presente neto (PND $-123 | No Viable Inversion del proyecto A246 Valor presente de ls fujos de caja $1302 Tasa interna de retomo (TR) 3. Conclusiones Entonces, comparando los resultados del cuadro No. 11 y No. 12, encontramos que es mejor que el proyecto lo financien los duefios en vez de recurrir a terceros puesto que bajo la modalidad de financiacién el valor presente daria negativo y la tasa in- tera de rendimiento menor al costo promedio ponderado de capital (CPPC) La valoracién de empresas ¥ Puesto que las organizaciones desean conocer cémo es su desempefio en el mer- cado se requiere construir una informacién para analizar los logros y los aspectos negativos en la vida de la misma. Al aplicar un sistema de valoracién es posible, a veces necesario, sefialar un objetivo a dicho sistema, es decir, en el caso de una ne- gociacién presente o futura sea valido utilizar los flujos de caja libre. De ahi que los. resultados de la ilustracion anterior se aplicaran para la valoracién ILUSTRACION No. 3: Valoracién de la empresa ISABELA FLOREZ JARAMILLO S.A. Dada la informacién de la ilustracién No. 2 se pide valorar la empresa ISABELA FLO- REZ JARAMILLO S.A, con base en los efectos del proyecto analizado, es decir, valorar la empresa con proyecto y sin proyecto. SOLUCION La firma FJB & Consultores valoré a la empresa siguiendo este procedimiento: capitulo 2Valoracién de empresas Fernando Jaramillo Setancur 1. _Determinacién del valor de la empresa sin incluir el proyecto En los cuadros No. 13 y 14 aparecen el balance general y el estado de resultados de ISABELA FLOREZ JARAMILLO S.A, de manera respectiva. Con base en dichos es- tados se extrae la informacién pertinente para la valoracién. En el caso del balance general se desprende la informacién que tenga que ver con la parte operacional de la empresa para efectos de determinar el fiujo de caja libre. Mas adelante, se toma la informacién de los pasivos que implican obligaciones financieras, preferencialmente y también de los activos no operacionales para completar la valoracién. Cuadra No. 13: Balance proyectado de ISABELA FLOREZ JARAMILLO S.A. ¥ En millones de pesos 2009 | 2010 | 2011 | 2032 | 2013 | 2024 | 2015 ‘ACTIVOS "ACTIVO CORAIENTE Efectiva y bancos: 00) a00| 1000 | 3.000 | 2.000] 1.400 | 1.600 Tnversiones temporales wo) 249/360 so 60| 494/09 Chentas por cobrar 2300/2600] 2900 | 2.780 | 2.700] 3.400| 3700 Tnventarios 2.200 2580| 2960) 2828) 2.800| 3.650] 4030 Gastos antipades ao) 42) 44) 46 aa] 50] 82, TOTALACTINO CORRIENTE 5260] 6271| 7264) 6704) 6608) A994) S401, Thversidn permanente oa) 74a] aa9s | 3.787] 2973| 7241| 7395 PRE Brute T6000) 16000 | 16000 | 19.000 | 18.000 | 20.000 | 72.000, Depreciacién aeumulada 370) 2010] 3450| 5160] 6870) 6580 10470 PRE Net 15.430 1399012550 | 13.840 | 12130] 11.420 | 11.530 ‘Activos diferdat i080) ai0| 540) 270) 18s) 1iea) @91| (Ores activas 4500/4500] 4500] 4500) 4500) 4500] 4500 TOTALACTINO NO CORRIENTE 21610| 20049 | 19285 | 20.397 | 21038 | 24.349 | 24116 TOTALACTINOS 26.870 | 26320|26549 | 27.101 | 27.646 | 33.343 | 33.607 PASIVO ¥ PAT RIMONIO PASIVO PASIVO CORRIENTE (Obligacién financiera $1000 |/§ 1100 |§ 1200 |$ 1300 $1400 |§ 1.500 |$ 1.600 Proveedores 2.200| 2310| 2426| 2547) 2981| 3130| 3287 Costes y gastos por pagar 720) 763| 809| 858] 903) 964) 1.021 Tmpuestos por pagar ea) a8i| 621, 896| 1.066] 1291| 1248 TOTAL PASIVO CORRIENTE $4614 § 4654 | 5056 $5600 $6.356|§ 6.885 $7156 PASIVO NO CORRIENTE (Obligacidn Financiera ‘4a00| 3a20| 3419 | 2270) 1243/4900) 4254] Bones 5200| 5200| 5200] s200| s200| s.700| 5700 TOTAL PASIVO NO CORRIENTE 9600) 9020| @319/ 7.470) 6443) 10.600) 9954) TOTAL PASO 14214) 13674 | 13374 | 13.070 | 12.799] 17.485 | 1710 PATRIMONIO Capital 70Elementos principales de la valoracién caja bruto, Esta informacién aparece en el cuadro No. 15. ‘Supe rivit de capital 3200] 3200] 3200] 3200] 3200] 3200) 3200] Superdvit ganado 3304) 3691] 3959) 4305| 4a04| 5398) 6.118 Uitidades del period i290) 493] 135@/ 664] 1981] 2398) 2.318 TOTAL PATRIMONIO ia6s6 | Inete [13374 | 14.020) aase7| 15.858 | 26497 TOTAL PASIVG Y PATRINONIO 726870) 26.320) 26549 | 27.100 | 27.646] 33.343 | 33607] Del estaclo de resultados son obtenidos los datos que tienen que ver con el flujo de. En millones de pesos 2008 | 2010 | 2011 | 2012 | 2013 | 2014 Unidad operacional (UAT) 4596| 4932| 5205| sais] see7| 5919 Ingresos ‘$iz0mi [$2998 | $1373 | $1567 |$16423 |$17.326 Corto de ventas 4800| 5160] S444] Go7i| 6398] 6750 Unidad rata en ventas 72e1| 7a] 8269] 9.495 | 10.025 | 10576 ‘Gastos de adminisracién y ventas 3774| 469] 5043 s760| 5968] 6213 ‘Gastos de administracién iai4| 1950/2087 2.335] 2463/2599 ‘Gastos de ventas iogs| i170} 1234} 1401} 1478] 1559 Depreciacién 70] aa40| a440| 1720/1730) 1710 “Amortizacion diferidos ano} 270| 270| 270| 270) 207, ‘Gastos anticipacos 32) 40] a2) as] as | a Unlidad aperacional 3517/2968 | 3226 3736 4057/4363 Renlimientos financieros a) al 96] 203| sn). ‘Gatos financieros iszo| 376] aazi | ies1|asa0| ass Otros ingress eos} 6s0| sas] 778| aa) nee ‘Otros egresos 363) 390| aii | 467 | 93) 520. Unidad antes de impuestos ise] i374] _a77s| 2559) 3047] 3689 Impuestos 6e4/ 4a] 621] a6 | 1065) 1201, Utidad del perioda i290| aa] aas4| 106s] 1981] 2398 Distrbucin cela utd 902] _625| som | ies | 13@8| 1479 2. Valoraci6n sin proyecto Tal como se indicé se obtuvo la informacién de les estadas financi ros bésicos, balance general y estado de resultados para la determinacién de los flujos de caja libre. Ver cuadro No. 15.Valoracién de empresas Fernando Jaramillo Setancur En millones de pesos con el cuadro No. 16. 2ox0 | 2011 | 2012 | 2013 | 2014 | 2015 Utiidad operacional UAT) 4596 | 4932 | 5205 | sais | 5667 | 5919 Utlidad operacional UAL) 2968 | 3.225 | 3736 | 4057| 4368 | 4.601 Trmpuesto oso | 119 | 1308 | 270 | 1527 | 1610 Utiidad operational despuds de mpuestos (UAIID) | 1929 | 2.097 | 2428 | 2637 | 2836 | 2.991 Costosy gastos que no implicanefectivo imo | 1710 | 1980 1980 | 2007 | 0 Deprecacion Taa0_| Lao iio} a0} 20 “Amerizaciin do diene 0270270] 270] 297 Flujo de caja orto (FCB) 3639 | Sa07 | 4408 | aarr | 4903 | 299% Variacibn dela inversgn de capital 0DEQ 942 | 580 |-2306 | 725 [2524 Variacion capital de trabajo eperacional (CTO) “gaz | 580 | 698 | rez [see Variciin de lot actives no corventes operaciones {Noco) Flujo de caja libee (FL) Con la informacién del cuadro anterior, al calcular el valor patrimonial se obtuvo un dato de $20.405 millones para la empresa Isabela Florez Jaramillo S.A, de acuerdo En millones de pesos. 2003 | 2010 | 2011 | 2012 | 2013 | 2014 | 2015 Figja de caja ore (FOL) eer] 3227/2103] 3895] 2319) 2991 Costa promedio ponderado de capital (crPcy 11.6236 Valor operacional (V,) 25226 Valor presente de! perioda de prondstico ve(ee) 10366 ‘Valor presente del perioge continua verre) 34a60 Valor Total (V,) 31.005 Valor operacional V,) 25226 Valor no operacional V2} 5779 Tnversiones temporales 25 Thversién permanente 4 72Elements principales de la valoracién (Otros activo 5000 Valor Patrimonial(V,) 20.405 Valor total (VT) 31005 Volor de a deuda (©) 30600 Obligacién FINANCIERA DE CORTO PLAZO orc) 11000 Obligacién nanciera de largo plazo (OFLP) | 4400 Bonos 5200 ‘Ahora, incorporando el proyecto a la empresa de ISABELA FLOREZ JARAMILLO S.A, hay que consolidar el balance general y el estado de resultados para proceder a su valoracién. En el cuadro No. 17 se encuentra el balance general, en el cual se mues- tra que hay una proyeccién de un crecimiento importante de los activos y por ende del patrimonio. En millones de pesos ‘ACTIVOS 'ACTIVO CORRENTE Efectivo y bancos 70] 360] 1370) 2180) 1490/1600 | L600] Tnversiones temporales 120383] 665,587) 742/ 1385 | 109) (Cuentas por cobrar 2300| 2980] 3300) 3200) 3140] 3860 | 3700] Tventaros 2580| 2375] 3370) 3253) 3240| 4105 | 4030] (Gastos antipados 7, 74| 78) 82/86) «| TOTALACTIVO CORRENTE sa20| 7372| 8583) @252/ a398| 11.000 | 401] Inversin permanente 600| 1285] 2913/3734) 56s1| 10806 | 7.195 PRE. Bruta 79.000) 18.000] 12.000 | 22,000 | 2.000 23000 | 22.00 Depreciacién acura 570| 2280] 3990 5370) 7950] 9930 | 10470] PRE. Neto 438430 16720] 15.010 | 16030 | 14050] 13070 | 11530) ‘tives diferidoe a2a0| 930] 620) 330) 152s] 12e8| e01| (Otros activos ‘4500/ 4500| 4500| 4500 | 4500] 4500 | 4500 TOTAL ACTIVO NO CORRIENTE ‘24760 | 73.435 | 23053 | 24.596 | 25.716) 29.564 | 24116 TOTAL ACTIVOS 30580) 30808) 31.636 | 32846 | 34115] 40605 | 33607; PASIVO Y PATRIMONIO PASIVO PASIVO CORRIENTE Obligacién fnanciera $1000 /§ 3.100 |§ 1200 |§ 1.300 /$ 1400) $ 1.500 |$ 1.600 Proveedores 25u0| 2740] 2673/3014) 3405] 5630) 3287 Contony getoa por pager ase] m4] 974) 3.036) 1000] 1265 | 1023] pita 2Valoracién de empresas Femendo Joramillo Betarcur Tmpuestos por pagar wi] vai] si | iam] aaa] aoe] aaa TTOTAL PASIVO CORRIENTE $560) $5405 /§5.959 $6566 $7386 |$7.578 $7.56) PASIVO NO CORRIENTE ‘Obiigecién Financiere ‘4a00| 3a70| aa5 | 2270) i243] 4500] 4254 Bones 5200] 5200 5200 | 5200) 5200] 5.700| 5700 TOTAL FASIVO NO CORRIENTE 9600] 9.020 8319 | 7470) 6443] 10.600] 9.954 TOTAL PASIVO 14760) 14515 |14278 14036 | 13829] 18578 | 17210 PATRINONIO Capital o26| 2026) 0026 | 2026) e026] 9026| 4962 ‘Superdvit de capital 3200| 3200| 3200 | 3200) 2200] 2.200| 3.200 ‘Superivit ganado 3304) 3601) 4aai | 5325) 6420] 7674) 6218 Utiidades del periode 1200] 1376] 1601 | 2260) 2640] 2227] 2318 TOTAL PATRIMONIO 415.820) 16292| 17.58 | 12810 | 20286] 22.026 | 16.497 TOTAL PASIVO V PATRIMONIO 0580) 30.808 | 31.636 | 32846) 24.115 40.605 | 23.607 En el cuadro No. 18 se encuentra el estado de resultados consolidado que refleja claramente un crecimiento importante en los ingresos y cuyo impacto se nota tanto en la utilidad aperacional como en la utilidad neta En millones de pesos 2009 | 2010 | 2011 | 2012 | 2013 | 2014 | 2015 Tngresos 32091 15.748) 16.683 | 18775 | 19887 | 21.068 | 18278 Costo de ventas 4800 6205] 6572 | 7290) 7715| 8172| 7034 Utlidad bruta en ventas 7291| 9543) 10-10 | 11485 | 12.173 | 12.896 | 11.225 Gastos de administracion y ventas 3.774) 5832) 6058 | 6832) 7.100] 7412/6624 Gastos de administacién ‘el4| 2335) 2473 | 2784) 2948 | 3123/2742 Gastos de ventas ‘Loss| 1417] 1501 | 1690) 1790] 1896] 1645 Depreciacién 570, 1470| 1472 | 1744| 1746| 1.748) 1.890. ‘Amortizacién diferidae 270) 540) $40) 540) 540| S67) 297 Gastos anticipados 3,70, 72) 74) 76) 78) 50 Utlidad operacional ‘3517 3711) 4052 | 4653) S072] 5494) 4601 Rendimientosfinanceros 45] 7196 203) 11] 31) 795) Gastos fnandieros a0) 1926) 1821 | ise1/ 1530] 133) 2196 (Otros ingresos @05| 650) 686 778 a2l| 866/914 (Over egresos 363 390/411 467/493) 520, sae. Utlidad antes de impuestos sed) 2116) 2601 | 3476, 4062] 4a10| 3566 Impuestos 634) 741/910 | 1217) 1422] 16a) 1248 Utlidad del period 1290) 1376) 1691 | 2260, 2640] 3127 2318 Distibucion dela utlidad 903) 625) 808 | 1165, 1386] 1679/1622 74Flementos principales de la valoracin Entonces, como se ha procedido antes, se utiliza la informacién del balance general y del estado de resultados para proceder al cdlculo de flujos de caja libre y deter- minar el valor patrimonial de la empresa ISABELA FLOREZ JARAMILLO S.A. De este modo se obtuvo un valor operacional equivalente a $28.840 millones, el valor total representa $34.060 millones y el valor patrimonial de $23.460 millones. Esto muestra un comportamiento muy interesante de dicha empresa que se refleja en todas sus estructuras. Por parte del estado de resultados, en la estructura opera- cional y no operacional. Por el balance general, en la de inversiones (activos) y en la estructura financiera. Vale la pena resaltar la Ultima estructura mencionada, puesto que el comportamiento del patrimonio indica que se encuentra por encima del pa- sivo, representando valores porcentuales por encima del 500%. CCuadro No. 19: Determinacién de los lujos de caja tibre y valoracién de Ia empresa TSABELA FLOREZ JARAMILLO S-A. En millones de pesos 2009 | 2010 | 2011 | 2012 | 2013 | 2014 | 2015 Thoresos 32.081 | 15748] 16683 | 18.775 | 19887] 21068 | 18.279 Unildad operacional (UAB) 37] 4052] 4653) 5072) s4a4| 4601 [mpuesto a la utiidad operacional ) 1299] 1418 | 1.628 | 1775| 1919) 1.610 Unidad aperacional deepuse de impusstas (vam) 2ai2| 2634 | 3024) 3297| 3564) 2991 Cortes y gattos que no impliean efectivo 2oi0| 2012 | 2284| 2286 2315/0 Depreciacién 3470/1472 | 1.744 | 1746] 1748 ‘Amortizaclin diferidos 4a] S40) sao) 540/567 Flujo de caja bruto (FCB) Gaze) 4646 | 5308) S583) S879) 2991 C/I (D/A) Irversién eo capital ODER) ~aoss|_-ses | -2.200| 706) -2.507 (6/1 D/A) Copital de trabajo operacional (C0) -uoss| -s65| 10] 779 | -a.so7 (6A) DIN) Rativas no conentee coperacionales (ANOCO) 0| 0] -3000| -1.485 | -1.000 Flujo de caja bre (FL) 3368] 4081| 3018) 4877| 3373/ 2981 ‘etves cariente operacionales Erectivo y bancos 750) 980] 1370} L180} 2is0] L600 Cuentas per cobrar Za00| 2980) 3300 | 2200| 3140] 3.860 Tnventarios 2580/2975] 3370] 3253| 3240| 4105 Gastos anticipades 7) 74| 78, 82) 86| 90 Total actives cevriontot aperacionales (ACO)| $700) 6989) Toi) 7.715 | 7as6| 9Ass Pasivos correntes operacionales Proveedores 2610) 2740| 2875 | 3.016) 3.465| 3630 Contesy gattor porpagar 456) 914] 974 | 1036] 2080) 1365 Tmpuestos por pagar 634) ai] 910) 1237) 1422] 1684 Capitulo 2Valoracién de empresas Fernando Jaramillo Betancur Total pasivo corriente operacional PCO) | 4360] 4395] 4759] 5266| 5.986] 6478 Capital de trabajo aperacional (CTO) s40/ 2594] 3159 | 2449) 1670| 3177 ‘Activos no conientes operacionales {ANOCO) PPE Bruta 19000) 19.000) 18.00 | 22.000 | 22.000 | 23.000 ‘tivo ciferido bruto 1230/ 1230/ 1230 | 1230) 2715] 2715 Total activa no corriente operacional (ANOCOS 20230) 20.230) 20230 | 23.230 | 24.715 | 25.715 Valor operacional (Vai 280: Valor presente del periado de pronéstico (PPO) 13616 Valor presente del periado continuo (PPO) 15.224! Valor Total (V,) 34060 Valor operacional (VO) 26.840" Valor no operacicnal (VNO) 5220 Inversida temporal 120 Inversién permanente 600: (Otros actives 4500 Valor patrimonial (V,) 723.460 Valor Tetal (VT) 34.060 Valor de las deudas (0) 110.600" (Oblioacion financiera de corto plazo (OBCP) | 1.000 CObligacion financiera de largo plazo (OBLP) | 4.400 Bonos 5.200 Costo promedio ponderado de capital (cPeq, 2143% ‘Obligaciin Financiere "L000 [17,0096 ‘Oblioacion financiera 4400 [22.00% Bonas 5.200 | 16,0035 Patrimanio 115820) 11,00% Total estructura 26420) Aplicacién de sistemas de compensacién a los empleados de la empresa ¥ EI sistema de Gerencia del Valor tiene dos orientaciones fundamentales que se anali- zan con mayor detalle posteriormente, Por un lado, como modelo que permite iden- 76Elamentoe principales de tificar la capacidad de creacién de valor. Por otro, como una forma de remunerar al talento humano. Ultimamente se ha convertido en una herramienta para determinar el "paquete salarial” de los empleados. €l salario se puede constituir en una parte fija que es el salario, otra que es variable, constituido por el incentivo que depende de la creacién de valor. ILUSTRACION No. 4: La experiencia con el sistema de gerencia del valor Dados los datos de las ilustraciones anteriores determina si esperado. Para ello, asuma resultados reales para tres afos. la empresa alcanzé lo SOLUCION Para la ilustracién No. 1 se obtuvo la siguiente informacién real: un comportamiento de la utilidad operacional con tendencia al crecimiento, un impacto importante de la tasa de impuestos con una disminucién y un crecimiento en el capital de trabajo y los activos no corrientes de tipo operacional. En millones de pesos 2009 | 2010 | 2011 | 2012 ‘Uilidad eperacional 5500] 14660) 17.710 Tmpuestos 3500% | 3400% | 3300% Depreciacion ‘4700 | 4900 5300 Amortizacién diferidos 56] 566 ‘ao =s7| ion | 1400/2850 ‘ANOCO ziaeo| #3060| 24150| 36720 ‘PC. 3233% | 1218% | 1262% | 12.88% Flujo de caja bre real $33242 Al comparar los resultados reales con los estimados, de acuerdo con el cuadro No. 21, es loable el comportamiento de la empresa, donde el producto real es mayor al estimado, haciendo que la empresa crezca en valor. Por los sélo flujos de caja en. e505 tres afios ocurre un incremento de $4.159 millones y con mayor representati- vidad en el afio 2012. capitulo 2 maMaloracién de ampracae Femande Jersrrille Betencur En millones de pesos: ‘Afios Para la ilustracién No. 2 se obtuvo la siguiente informacién real de la empresa ISABELA FLOREZ JARAMILLO S.A. que fue suministrada por la direccién financiera. En la firma de ISABELA FLOREZ JARAMILLO S.A. también surgen unos resultados interesantes: un crecimiento en la utilidad operacional, tendencia a la disminucién de los impuestos, aumentos tanto en la inversién de capital de trabajo operacio- nal como en los activos no corrientes de tipo operacional. Aunque, en promedio, se incrementé el costo promedio ponderado de capital, los flujos de caja libre aumentaron En rnilones de pesos Datos reales 2010 2011 2012 Uitiigad operadional 5.300 ‘5520 5635) Tasa de impuestos 3500% | 340% | 33.50% co 1540 1855 2270 2350 ‘ANOCO 20230 | 21450 | 23675 | 24650 Deprediacién 570 L078 1873 23501 Amartizacién diferidos 270 330 520 650 Costo de capital 4% | 1203% | 250K | 12.25% Fly de caja ibre FC) En el cuadro No. 23 se realiza la comparacién ente los resultados reales con los estimados, aunque el comportamiento con respecto al afio 2010 s6lo originé un incremento de $9 millones. Sin embargo, vale la pena resaltar que se cumplieron las metas: en el 2011 se presenté un “bajén" en los flujos de caja libre en $561, que sirvié para que la empresa realizara un anélisis critico de la situacién y se tomaran decisiones que originaron una recuperacién muy interesante en el 2012. Las accio- nes de la empresa implicaron un aumento neto de $1.319 en los tres afios. Lo que, indudablemente, produjo un crecimiento en valor. 78Flamentes principales de la valoracién ‘omparacion de os resultados reales cones estado dea frma ISABELA FLOREZ JARAIALLO S.A. > {En millones de pesos timed fal | Diterencia oao_| $3022 $3051 s9 on | $3286 S27 Set) 2o_|—s2ie1 s4oss | sian Valor Neto $1319 MEE basicos de la valoracion a _ METODOS. > Valor | Uso de ta DE WALORACION __ y precio valoracion —DEVALORACION _ Elementos basicos de la valoracién En la waloracién de empresas es importante definir con claridad la infraestructu- ra pertinente para alcanzar el grado de objetividad que se espera de la misma. Es posible mencionar que los elementos principales son: construccién del entorno y proyeccidn de estados financieros, el periodo de pronéstico, los flujos de caja libre del periodo de prondstico, los flujos de caja del periodo continuo. la tasa de costo promedio ponderada de capital y. por ultimo, el criteria de actualizacién. Para pro yectar la situacion de la empresa es importante conocer las condiciones del entorna para que se puedan identificar las oportunidades y limitaciones que ésta enfrenta. Con base en ello se construyen las escenarios en los cuales se podria ubicar la or- ganizacién. Luego se estructura el periade de tiempo que debe cubrir la proyeccion para, finalmente, medir los flujos de caja y su proceso de actualizacién. Construccién del entorno v Indudablemente ésta es una fase fundamental en el proceso de valoracién pues- to que no tiene ningun sentido proyectar una situacién futura de la empresa sin considerar los efectos del entorno y las caracteristicas internas de la empresa. Para ello se requiere el planteamiento de algunos elementos de planeacién, tal como se formularon en un articulo escrito por el autor sobre la funcién financiera de la