Professional Documents
Culture Documents
2011 0001 543 08 A Vallalati Penzugyek Alapjai PDF
2011 0001 543 08 A Vallalati Penzugyek Alapjai PDF
2011 0001 543 08 A Vallalati Penzugyek Alapjai PDF
Bélyácz Iván
egyetemi tanár
A vállalati pénzügyek a tágan értelmezett pénzügy ama területét jelentik, amely a vállalatok pénzügyi
döntéshozatalát s e döntések eszközeit és elemzési módszereit foglalja magában. E diszciplína felosztható
hosszú és rövid lejáratú (távú) döntések és elemzési eljárások között; ezek elsődleges célja a vállalati érték
növelése, biztosítva, hogy a tőkearányos megtérülés meghaladja a tőkeköltséget, pótlólagos pénzügyi
kockázat vállalása nélkül.
A tőkeberuházási döntések hosszú távú választásokat foglalnak magukban arról, hogy mely projektek
jussanak forráshoz, hogy azokat részvénytőkével vagy kölcsöntőkével finanszírozzák, fizessenek-e
osztalékot a részvénytulajdonosoknak, és mikor. A rövid lejáratú vállalati pénzügyi döntéseket forgótőke-
menedzselésnek nevezik, amelyek a rövid lejáratú eszközök és források különbségeként a cash-, a készlet-, a
kintlevőség-gazdálkodást foglalják magukban.
A vállalati pénzügyek szorosan kötődnek a menedzseri pénzügyekhez, ez valamivel tágabb terület, s olyan
elemzési eljárásokat ír le, amelyek a korporációkon túl más vállalati formákra is alkalmazhatók.
Tőkeberuházási döntések
A hosszú távú vállalati pénzügyi döntések általában a tárgyi eszközökhöz és a tőkestruktúrához kötődnek, s
azokat tőkeberuházási döntéseknek nevezik. Ez a döntés néhány kölcsönkapcsolatot jelző kritériumon
alapszik. Általános elv szerint a menedzsment feladata „maximalizálni a vállalat értékét”, pozitív nettó
jelenértékű projektekbe irányuló beruházásokkal, az értékeléshez megfelelő diszkontrátát alkalmazva;
ugyanakkor gondoskodni kell e projektek legcélszerűbb finanszírozásáról is. Ha nincsenek ilyen beruházási
lehetőségek, akkor a tőkeműködtetők a megtérülési többletet vissza kell hogy juttassák a tulajdonosoknak. A
tőkeberuházási döntések eszerint beruházási, finanszírozási és osztalékdöntést foglalnak magukban. A
tőkeműködtetők a korlátozott erőforrásokat egymással versengő lehetőségek között osztják meg. Ennek
érdekében becsülni kell minden egyes lehetőség vagy projekt értékét: a becsült érték függ a mérettől, a
jövőbeli pénzáramok előrejelzésétől s azok időbeli lefutásától.
Projektértékelés
Általában az egyes projektek értékét a diszkontáltpénzáram- (DCF-)értékelés módszerével becslik, s a nettó
jelenértékkel (NPV) mért legmagasabb értékű változatot kiválasztják (az elv a Fisher szeparációs teórián
alapul). E művelet igényli a projektből származó összes növekményi pénzáram nagyságának és időbeli
lefutásának becslését. Eme jövőbeli pénzáramokat azután diszkontálják jelenértékük meghatározása
érdekében. E jelenértékeket összegzik, s az eredmény lesz a nettó jelenérték. Az NPV értéket jelentősen
befolyásolja a diszkontráta. Így a megfelelő diszkontráta – a megtérülési küszöbérték – kiválasztása kritikus
jellegű a helyes döntések meghozatalában. A küszöbérték a beruházás minimálisan elfogadható megtérülése,
ami egyben a projekt megfelelő diszkontrátája is. A megtérülési küszöbérték kell hogy tükrözze a beruházás
kockázatosságát, amit a pénzáramok volatilitásával mérnek, s figyelembe kell venni a finanszírozási
kombinációt is. A döntéshozók az adott projekthez legalkalmasabb diszkontráta becsléséhez a CAPM (vagy
az APT-) modellt használják, valamint a választott finanszírozási kombinációt tükröző súlyozott, átlagos
tőkeköltséget (WACC). Általában hibás választás történhet a projektdiszkontráta tekintetében, ha e célra a
vállalat egészére vonatkozó tőkeköltséget alkalmazzák. Ez az eljárás akkor nem alkalmas, ha a vizsgált
projekt kockázata jelentősen eltér a vállalati teljes eszközportfólió kockázatától. Az NPV értékkel
kapcsolatos más mértékeket is használnak a döntéshozatalban, amelyek másodlagos szelekciós kritériumok a
vállalati pénzügyekben. E mutatók ugyancsak a diszkontáltpénzáram-analízisből származnak, mint a
megtérülési idő, az IRR belső kamatláb, a módosított IRR (az ekvivalens annuitás, a tőkehatékonyság és a
ROI-mutató).
A flexibilitás értékelése
Sok esetben, mint például a K+F projektekben, adott beruházás cselekvési sorozat előtt nyithat utat (vagy
zárhat le) a vállalat számára, noha e tény nem ragadható meg a szoros értelemben vett NPV-megközelítéssel.
A tőkeműködtetők ezért időnként olyan eljárást alkalmaznak, amelyek explicit értéket adnak eme
opcióknak. Miközben a DCF-értékelési eljárásban a legvalószínűbb vagy átlagos nagy szcenárióspecifikus
pénzáramokat diszkontálják, e helyütt a beruházás „flexibilis és fázisos természetét” modellezik, s ezért
figyelembe veszik az „összes” potenciális kifizetési tételt. A két értékelési eredmény közötti különbség a
projektben foglalt „opciós érték”. A két legismertebb elemzési mód a döntésifa-analízis (DTA) és a
reálopciós elemzés.
• A DTA-megközelítés a flexibilitást valószínű események s ennek következményeként történő
menedzseri döntések értékelésbe iktatásával igyekszik megragadni. A döntési fán minden
menedzseri döntés, válaszként egy „eseményre”, valamilyen cselekvési irányt generál, amit a
vállalatnak követnie kell. (Például: a tőkeműködtetők csak akkor hajtják végre a projekt 2. fázisát,
ha az 1. fázis eredményes volt; a 3. fázis viszont a 2. fázis függvénye. A DCF-modellben ezzel
szemben nincs folyamatképzés, mivel minden szcenárió egymástól elkülönítve modellezhető.) A
legnagyobb értékű (valószínűséggel súlyozott) útvonal tekinthető a projektérték
reprezentációjaként.
• A reálopciós megközelítést akkor alkalmazzák, ha a projekt értéke függ egy másik eszköz értékétől
vagy egy alapul szolgáló változótól. (Például: egy bányászati projekt életképessége függ az arany
árától; ha az ár túl alacsony, akkor a tőkeműködtetők feladják a bányászati jog alkalmazását, ha
viszont elegendően magas, akkor a vállalat hozzákezd a kitermeléshez. Újra említeni kell, hogy a
DCF-alapú értékelés eme kimenetek csupán egy részét képes megragadni.) A pénzügyi opciós
teóriát véve alapul, a döntést vagy vételi, vagy eladási opcióként azonosíthatjuk, az értékelés
pedig vagy a binomiális, vagy a Black–Scholes-modellen alapul. A projekt valódi értéke a
„legvalószínűbb szcenárió” NPV értékének és az opciós értéknek az összege lesz.
A finanszírozási döntés
A vállalati beruházások a legcélszerűbb módon finanszírozandók. A fentieknek megfelelően: mivel a
megtérülési küszöbérték, a pénzáram s az utóbbin keresztül a vállalat kockázatossága egyaránt
befolyásolható, így a finanszírozási kombinációnak hatása lehet az értékelésre. A tőkeműködtetőknek ezért
azonosítaniuk kell az „optimális” finanszírozási kombinációt s a vállalati érték maximalizálására alkalmas
tőkestruktúrát.
Eredeti értelemben a finanszírozás forrásán a kölcsöntőke és részvénytőke valamilyen kombinációját értjük.
Egy projekt kölcsöntőkével történő finanszírozása szolgálattal járó adósságot hív létre, s emiatt a pénzáram
implikációi a projekt sikerességétől függetlenül felmerülnek. A részvénytőke-finanszírozás kevésbé
kockázatos a pénzáram-elköteleződés értelmében, ugyanakkor a tulajdon osztódásához és a
részvényegységre jutó profit hígulásához vezet. A részvénytőke költsége általában magasabb a kölcsöntőke
költségénél, így a részvénytőke-finanszírozás a megtérülési küszöbérték emelkedését eredményezheti, ami
ellensúlyozhatja a pénzáramkockázat bármely csökkenését. A tőkeműködtetőknek meg kell kísérelniük az
illesztést a finanszírozott eszköz kombinációjában mind a lejáratot, mind a pénzáramlásokat illetően,
amilyen szorosan csak lehet.
Az osztalékdöntés
A tőkeműködtetők el kell hogy határozzák, forrásaikat befektetik-e pótlólagos projektekbe, újra befektetik-e
meglevő tevékenységükbe, vagy visszajuttatják-e szabad forrásaikat osztalékként a
részvénytulajdonosokhoz. Az osztalék fizetését annak alapján döntik el, hogy a vállalatnak van-e fel nem
használt profitja, s hogy milyenek a közvetlen jövő üzleti kilátásai. Amennyiben nincsenek pozitív NPV
értékű lehetőségek, ahol tehát az ígért megtérülés meghaladná a megtérülési küszöbértéket, akkor a
tőkeműködtetők vissza kell hogy juttassák ezt a többletet a befektetőknek; ez a szabad pénzáram azt a pénz
jelöli, amely visszamarad az összes üzleti kiadás fedezése után. (A részvényállomány növekedésében
érdekelt befektetők azt remélik, hogy a visszatartott profitból a növekedés benső forrásból finanszírozható.
Más esetekben, annak ellenére, hogy a lehetőség jelenleg negatív NPV értékű, a tőkeműködtetők
megfontolhatják a „beruházási flexibilitást”, a potenciális kifizetést, s elhatározhatják a pénzáram
visszatartását.)
A menedzserek el kell hogy döntsék a forrás-visszajuttatás formáját, hogy ti. pénzben fizetnek osztalékot,
vagy részvényeket visszavásárolnak. Különböző megfontolások érvényesülhetnek: ha a részvényeseknek
adót kell fizetniük az osztalék után, akkor a vállalat választhatja a profit visszatartását vagy a részvény-
visszavásárlás lebonyolítását, mindkét esetben növelve a kint levő részvények értékét; néhány vállalat
részvények juttatásával „fizet” osztalékot készpénzes osztalékjuttatás helyett. (A ma elfogadott álláspont
szerint az osztalékpolitika értéksemleges [Modigliani–Miller-teória].)
A forgótőke menedzselése –döntési kritérium
A forgótőkéhez és a rövid lejáratú finanszírozáshoz kapcsolódó döntéseket forgótőke-menedzselésnek
nevezzük. Ez magában foglalja a vállalat rövid lejáratú eszközei és ugyanilyen kötelezettségei közötti
kapcsolat menedzselését. A forgótőke-gazdálkodás célja, hogy biztosítható legyen a vállalati működés
folytatása, s hogy legyen elegendő cash az esedékes rövid lejáratú adósságok fedezésére s a várható
működési költségekre. Definíció szerint a forgótőke-gazdálkodás rövid lejáratú döntéseket foglal magában,
általában a következő egy évhez kötődően. E döntések ezért nem azonos bázisúak a tőkeberuházási
döntésekkel (azok NPV-bázisúak), hanem azok inkább a cash flow-n és/vagy a profitabilitáson alapulnak.
1. A BEFEKTETÉSI DÖNTÉSEK ALAPJAI
1.5.1. Profitmaximalizálás
A mikroökonómiában gyakran a profitmaximalizálást tekintik a vállalat alapvető céljának. A
profitmaximalizálás követeli a tőkeforrások hatékony felhasználását, noha nem specifikálja azt az
időhorizontot, amelyen a profitot mérni szükséges. Felmerül a kérdés, hogy a folyó év vagy hosszabb
időszak profitját kell-e maximalizálni. A pénzügyi menedzser könnyen növelheti a folyó év profitját, ha
elhanyagolja a kutatás-fejlesztést, vagy lecsíp a fenntartási költségekből, noha e lépések nem szolgálják a
cég hosszú távú érdekeit. Ha a vállalati pénzügyi döntéseket valamilyen cél figyelembevételével hozzuk
meg, akkor a célnak pontosnak kell lennie, továbbá mentesnek a hibás értelmezéstől, s összhangban állónak
a valódi üzleti körülmények komplexitásával.
A mikroökonómiában a profitmaximalizálás elméleti célként funkcionál, s annak kifejezésére használatos,
hogy a vállalat milyen magatartása vezethet a profit növekedéséhez. Ez azonban mellőzi a valóság ama
sokoldalúságát, amit a menedzsereknek a döntéshozatal során feltétlenül figyelembe kell venniük. A
pénzügyi döntések meghozatalakor fontos két tényező, hogy a bizonytalanság és az időbeli felmerülés nem
része a profitmaximalizálási princípiumnak. A bizonytalanság és a kockázat a könnyebb interpretálhatóság
miatt marad ki a profitmaximalizálás elvének bemutatásakor. A projektek és beruházási alternatívák
beruházási értékük vagy súlyozott átlagos profitjuk alapján hasonlíthatók össze. Az a tény, hogy az egyik
projekt kockázatosabb a másiknál, a mikroökonómiai megfontolások között csak érintőlegesen jelenik meg,
s nem része a számításnak. Valójában a projektek nagymértékben különböznek kockázati jellemzőik
tekintetében, s ha e különbségeket nem veszik figyelembe a gyakorlatban, akkor hibás döntések születhetnek.
A profitmaximalizálási cél alkalmazásának másik problémája a projektmegtérülés időbeliségének figyelmen
kívül hagyása. Ha e céllal összefüggésben a folyó évi profitot vesszük alapul, akkor alaptalanul nem
veszünk tudomást az elkövetkező évek profitjáról. Ha a célt az átlagos jövőbeli profit maximalizálásaként
interpretáljuk, akkor szintén helytelenül járunk el. A beruházási lehetőségek mérlegelésekor nem lehetünk
közömbösek a megtérülés időbeli felmerülése tekintetében. Profitból származó ekvivalens pénzáramok
jelentkezésekor kedvezőbb a korábban a jelentkező a később felmerülőnél. Ezért a bizonytalanság és az
időbeli felmerülés valós hatása arra kényszerít bennünket, hogy kritikusan kezeljük döntési kritériumként a
profitmaximalizálási célt. Így érdemes közelebbről megvizsgálni a részvényesi gazdagság maximalizálását.
Az alaphelyzet ugyanaz mindkét vállalatnál, de úgy tűnik, hogy az első két évben az X vállalat
kevésbé nyereséges. A nyereségen alapuló összehasonlítás torz eredményhez vezethet a két
vállalat potenciálját és vezetési minőségét illetően. A nyereségen alapuló mérlegelés az
optimálistól elmaradó döntéshez és viselkedéshez vezethet.
• A befektetés figyelembevétele
Az EPS-érték sikermutatóként alkalmazásakor nem vesszük figyelembe a növekedéshez szükséges
befektetést. Vegyük A és B vállalat esetét, amelyek mindegyikének évi 10%-os a
nyereségnövekedése, így egyformán vonzóak a nyereségalapú döntéshozó számára.
1.2. tábla
„A” és „B” vállalat nyeresége
Adatok ezer dollárban
Egy értékorientált elemző számára az A vállalat sokkal fontosabb lehet akkor, ha megengedjük azt a
lehetőséget, hogy A vállalatnak e folyamatosan javuló nyereségirányzathoz kevesebb befektetésre
van szüksége. Például mindkét vállalatnak kedvező fizetési lehetőséget kell biztosítania vevői
számára, azonban B vállalatnak lényegesen nagyvonalúbb feltételeket kell nyújtania ahhoz, hogy
több értékesítési árbevételhez jusson. Ennek érdekében casht kell befektetnie a magasabb
kintlevőség ellensúlyozására. Emellett B vállalat termelési folyamata is kevésbé hatékony, és az
értékesítés egységnyi növekedéséhez magasabb összeget kell befektetnie készletbe. Amikor B
vállalat pénzügyi kimutatásait elkészítik, akkor a további kintlevőségek és készletek a mérlegben
eszközként jelennek meg, de nem mutatják ki azokat a jövedelemkimutatásban költségelemként.
Ennek eredményeképpen a jövedelemkimutatásban szereplő költségek alábecsülik a
periódusonkénti pénzáramlást. Ha megvizsgáljuk az A és B vállalathoz tartozó pénzáramokat,
akkor láthatjuk, hogy A vállalat nagyobb részvényesi értéket generál (minden tényező
változatlansága mellett).
1.3. tábla
„A” és „B” vállalat nyeresége versus pénzárama
Adatok ezer dollárban
Az ábra 4. eleme további magyarázatot igényel. Feltételezhetnénk, hogy a pozitív vagy negatív megtérülési
különbözetek örökre fennmaradnak. Ha a megtérülési különbözet negatív, akkor a döntéshozók előbb vagy
utóbb meg fogják tenni a megfelelő lépéseket a további veszteségek elkerülésére. Ha ők nem lépnek, akkor
majd a részvényesek teszik ezt, mondjuk úgy, hogy keresztülhúzzák a döntéshozók számítását, vagy éppen
elfogadnak egy fúziós ajánlatot. Pozitív különbözet jelenhet meg az ágazat vonzó jellege nyomán vagy az
ágazaton belül az adott vállalat erős versenyképességének köszönhetően. Magas megtérülést lehet realizálni
a piaci tökéletlenségek miatt; például egy vállalat képes lehet arra, hogy megakadályozza versenytársait
adott piaci szegmensbe való belépésben, gazdaságos sorozatnagyságának, márkaerejének és szabadalmak
általi jogi kizárásának köszönhetően. Mindenesetre a legtöbb vállalat előbb vagy utóbb megnövekedett
versenyt és csökkenő profitrést tapasztal; minél nagyobb a kezdeti teljesítménykülönbözet, annál
vonzóbbnak tűnik a piacra való betörés a potenciális versenytársak számára (vagy a helyettesítő termék
gyártói számára).
A részvényesi érték elemzése során általában feltételezzük, hogy idővel a tényleges megtérülési ráta tart a
megkövetelt megtérülési rátához. Egy bizonyos időpontban (az előrejelzési időszakon belül) bármilyen új
befektetés átlagosan csak a minimálisan megkövetelt megtérülési rátát realizálja. Ezzel együtt el kell
ismernünk, hogy léteznek tartósan magas versenyképességű vállalatok, amelyek évtizedekig képesek
fenntartani pozitív teljesítménykülönbözetüket. Ha eltekintünk eme kiváló vállalatoktól, akkor a
vállalkozások nagy részének értéke két alkotóelemből tevődik össze:
1.3. ábra: A vállalati érték összetevői
Az előrejelzési időhorizonton túl a vállalati érték állandó marad még akkor is, ha a befektetés volumenét
megduplázzuk, mivel a befektetéshez tartozó diszkontált pénzbeáramlás pontosan megegyezik a diszkontált
pénzkiáramlással. Ez az azonosság a két megtérülési ráta idővel kialakuló egyenlőségén alapul, ami jelzi a
versenyelőnyök fennállásának időlegességét.
Ellenőrző kérdések
1. Melyek a pénzügyi menedzserek fő funkciói?
2. Mit jelent az egy ár törvénye a befektetések értékelésében?
3. Miben áll a hatékony piac hipotézisének lényege?
4. Mi az oka és a következménye az alulárazott befektetések tőkepiaci keresésének és
megtalálásának?
5. Melyek a pénzügyi piacok funkciói?
6. Mi a különbség a múltbeli és a várható megtérülés között?
7. Mit értünk hatékony piacon, s melyek a formái?
8. Milyen típusai vannak a vállalat által hozott pénzügyi döntéseknek?
9. Miként használhatók a pénzügyi piacok a beruházási változatok értékeléséhez?
10. Mi a különbség a részvényesi érték és a részvényesek gazdagságának maximalizálása között?
11. Miért tekintik hitelesebb vállalati célnak a részvényesi gazdagság növelését a profit
maximalizálásánál?
12. Milyen problémái vannak a profitmaximalizálási célkitűzésnek?
13. Miként fogalmazható meg a vállalati gazdálkodás célja?
14. Miben áll a profitmaximalizálás és a részvényesigazdagság-maximalizálás vállalati céljának
különbsége?
2. A TŐKEBERUHÁZÁSI ÉS FINANSZÍROZÁSI
DÖNTÉSEK ÉS A NETTÓ JELENÉRTÉK SZABÁLY
Az ábrán látható legbelső kör a nemzetgazdaság reáláramlási alrendszere, amely egyrészt a fizikai
erőforrások vállalatok felé áramlását, másrészt a kibocsátott javak és szolgáltatások ellenirányú mozgását
mutatja. A középső kör úgy alakul ki, hogy a vállalat a háztartások erőforrásaiért bér, kamat, profit, bérleti
díj formájában fizet, viszont a háztartások az igénybe vett vállalati kibocsátásért ugyancsak fizetnek. Ezt a
köráramlást nevezik a nemzetgazdaság monetáris alrendszerének.
A legkülső kör a nemzetgazdaság finanszírozási alrendszere. Kialakulása a következő lépésekben történik. A
háztartások vállalatoktól kapott jövedelme és a vállalati kibocsátásért fizetett kiadásai között általában
pozitív különbség van, amit megtakarításnak neveznek. A finanszírozási alrendszer azt reprezentálja, hogy
ami a háztartás számára jövedelem, az a vállalatnak költség, a háztartás kiadása ellenben a vállalat bevételét
jelenti. Nemzetgazdasági aggregáltságban a háztartási szektor rendszerint felesleggel rendelkezik
(jövedelemtöbblet van a kiadások fölött), míg a vállalati szektor általában forráshiányban szenved, azaz
rendszerint pótlólagos forrásokra tart igényt. A háztartások ezért megtakarításaikat kölcsönzik a
vállalatoknak, s ellenértékként kamatot és osztalékot kapnak.
Az itt vizsgált szereplők mellé újabbak is bevonhatók (kormányzat, finanszírozási közvetítők, külföldiek),
további vizsgálódásunk tárgyát mégis a legkülső kör egyik pólusa, az üzleti vállalkozás képezi. A vállalat a
megtakarítást befektetés és üzleti hasznosítás révén tőkévé változtatja. Az üzleti szervezetek sokféleképpen
kategorizálhatók; itt a tulajdon és működtetés kapcsolata alapján mutatjuk be a vállalkozásokat.
2.2. ábra: A fenti sémák a tőkejuttatók követelését a vállalati érték függvényében mutatják
Az első eset (a) tanulsága szerint a hitelezők F összeg kifizetésére kaptak ígéretet a vállalattól. Ha a vállalat
értéke (X) nagyobb F-nél, vagy egyenlő azzal az év végén, akkor a hitelezők megkapják az ígért F összeget.
Ha viszont a vállalat nem tudja teljesíteni az ígéretét, akkor a vállalat tönkremegy. Ilyen esetben arra
kényszerülhetnek, hogy eszközeiket akár értékük alatt is eladják, s így a hitelezők X összeget kaphatnak
kompenzációként. Az első esetben ez azt jelenti, hogy a hitelezőknek X vagy F összegre van követelésük, a
kettő közül a kisebbre.
A részvényesek a vállalat értékének azt a maradékát követelhetik a periódus végén, ami a hitelezők
követelésének kielégítése után marad. A részvényesek természetesen semmit sem kapnak, ha a vállalat
értéke egyenlő a hitelezőknek ígért összeggel, vagy kisebb annál. A második esetben (b) a részvényesek
követelése X–F, ha X > F áll fenn, és zéró akkor, ha X ≤ F.
Az ábrák azt is mutatják, hogy a hitelezők és a részvényesek követeléseinek összege mindig azonos a
vállalat periódus végi értékével. A vállalat által kibocsátott értékpapírok (kötvények és részvények) a
vállalat értékéből származtatják a sajátjukat. A kötvény és a részvény a teljes vállalati érték összetevőjének
tekinthető.
Az elmondottakból világosan kitűnhet, hogy ha a vállalat értéke nagyobb a hitelezőknek ígért összegnél,
akkor a részvényesek a vállalati érték hitelezők követelése feletti többletére tarthatnak igényt, s így a
hitelezők is hozzájutnak követelésükhöz. Ha viszont a vállalat teljes értéke kisebb a hitelezők által követelt
összegnél, akkor a részvényesek semmilyen követelésre nem jogosultak, s a hitelezők kapják meg a vállalat
értékét.
Az üzleti vállalkozás alapvető célja a részvényeseket megillető érték hosszú távú növelése, s ennek
érdekében a tőkeműködtetők a jövőbeli remélt tőkemegtérülés jelenlegi értékét igyekeznek maximalizálni. A
részvényesek jövedelme az osztalékból és tőkenyereségből áll. Az üzleti vállalkozás értékének alapvető
mutatója a vállalat jövedelemhozó képességét reprezentáló értékpapír mindenkori piaci értéke.
2.3. A tőkeátcsoportosítás makrogazdasági modellje
A nemzetgazdaság finanszírozási alrendszerének fő funkciója az üzleti vállalkozások tőkével való ellátása.
Normálisan működő árugazdaságban zárt és konzisztens megtakarítási-beruházási ciklus keretében
áramolnak a források. A megtakarításoknak folyamatosan beruházássá kell válniuk, mert ha ez nem
következik be, akkor zavarok keletkeznek az újratermelés folyamatosságában. A megtakarított pénzalapok a
pénz- és tőkepiac segítségével áramolnak a nettó értelemben vett megtakarítóktól a nettó értelemben vett
beruházók felé. Az alábbi ábra azt mutatja, hogy a megtakarítási-beruházási ciklusnak öt csomópontja van:
nettó megtakarítók, külföldi pénzalapok, finanszírozási közvetítők (közbülső intézmények), közvetett
finanszírozók, nettó beruházók. Az ábra tanulsága szerint a ciklus úgy válik zárttá és teljessé, hogy a
felesleget megtakarítók pénzalapjai eljutnak a forrásaiknál többet költő gazdasági szereplőkhöz.
Mind a relatív forrásfelesleg, mind a relatív forráshiány természetes állapot a gazdaságban, s a lényeges az,
hogy működjenek erők, érdekeltségek és intézmények azok kiegyenlítődésére. A pénzalapok áramlásának
kiindulópontja a nettó megtakarító, végpontja pedig a nettó beruházó.
A vállalat valószínűleg csak az „A” projektet preferálja, amely 2 millió dolláros kiadással 3 millió dolláros
visszatérülést biztosít. A „B” projekt nem profitábilis, mivel a 2 millió dolláros beruházásból csak 1 millió
dolláros visszatérülést hozna ki. Ha nincs lehetőség a felesleg vállalaton kívüli befektetésére, tehát a fölös
forrást bankbetétbe tenni vagy rövid lejáratú értékpapírba fektetni, akkor a vállalat osztalékként kifizetné a
részvényeseknek a 2 millió dolláros maradékot.
A fenti példában a választás meglehetősen egyszerű volt. Ha viszont a döntéshozó előtt potenciális projektek
százai lettek volna, akkor sokkal nehezebb lett volna eldönteni, hogy hol van a kiválasztási kritériumon
alapuló beruházási választóvonal. A döntéshozónak olyan kritériumra van szüksége, amely választást tesz
lehetővé a mai pénz és a következő időszakban járó pénz között. Valójában átváltási rátára van szükség a
gazdagság időbeli konverziójához. Feltételezzük, hogy a befektető minimálisan 115 dollárt vár el a
következő évben ahhoz, hogy ma hajlandó legyen 100 dollárt feláldozni, így az átváltási ráta: 115 t 0 : 100 t1
vagy 1.15 : 1. Ez a fogyasztás egy évvel történő halasztásának prémiumát reprezentálja a következő
formában:
A mai és a holnapi pénz közötti átváltási ráta a mai fogyasztásról történő lemondás szintjével változik. A
döntéshozó hajlandó lehet elhalasztani a potenciális osztalék első 100 dollárját a következő évi 15%-os
pótlólagos megtérülés reményében; a következő 100 dolláros fogyasztás elhalasztása azonban 15%-osnál
nagyobb megtérülést követelne. A gazdagság időbeli transzferálásának e változó átváltási arányát – a
beruházás változó szintje mellett – az időpreferencia marginális rátájának nevezzük, s ez az érték
egyénenként változik.
A beruházásilehetőség-görbe konkáv az origóra, ami arra utal, hogy minden következő beruházási
lehetőségnek csökkenő a megtérülési rátája. A gazdagságát maximalizáló döntéshozó először azokat a
projekteket választja ki, amelyek a legmagasabb megtérülést kínálják, s elhagyja azokat, amelyek a
legkisebb megtérülést biztosítják. A 2.4. ábrán az I pont a marginális projektet reprezentálja, amelyen túl
nincs értelme beruházni, mert a következő 1 dollár beruházásának marginális megtérülése nem volna
elegendő az osztalék további 1 dollárjáról történő lemondás kompenzálásához. A döntéshozó számára az I
pont azt a helyet reprezentálja, ahol a beruházás marginális megtérülése egyenlő a döntéshozó
időpreferenciájának marginális rátájával.
A kamatráta a görbe bármely pontján megkapható a mai és a jövő évi gazdagság összehasonlításával. A
szélső pontok egybevetése 6 000 000/5 000 000 = 1.20-es eredményt ad, így a kamatráta 20%-os. A tőkepiac
által lehetővé tett finanszírozási lehetőségek aktivizálásával a döntéshozó azonosíthatja a vállalati beruházás
megfelelő szintjét. Ebben a pontban minden olyan beruházás elfogadható, amely legalább akkora
megtérülést biztosít, mint a piaci kamatráta; e pontig a projektek mindegyike pozitív nettó jelenértékű. Az
ábráról leolvasható, hogy az M pontig tartó beruházás 3 millió dollár mai osztalékot jelentene, és 1 millió
dolláros befektetést (4 000 000 – 3 000 000). E ponton túl nincs értelme folytatni a beruházást, mert a
projektek negatív nettó jelenértéket kínálnának. A tulajdonosnak célszerűbb volna kivonni a 3 millió dollárt
az üzletből, és befektetni azt a tőkepiacon, 20%-os ráta mellett.
Mekkorának találná a tulajdonos az 1 millió dolláros beruházási program nettó jelenértékét? Leolvasva a
beruházási görbéről a vonatkozó értéket, úgy találjuk, hogy a beruházási kiadás a következő évben
2 400 000 dolláros pénzáramot generál. Ennek alapján a nettó jelenérték:
A vállalkozás új értéke 5 millió dollár lesz (az induló 4 millió dollár, plusz a beruházási program
jelenértéke). Korábban azt javasoltuk, hogy a vállalat által be nem fektetett 3 millió dollár osztalékként
kerüljön kifizetésre. Alternatívaként kínálkozik a lehetőség, hogy a vállalat eme összeget részben vagy
egészben a tőkepiacon tartja befektetve addig, amíg a beruházási lehetőségek pozitív nettó jelenértéket nem
kínálnak. Feltételezzük, hogy a tulajdonos 1 500 000 dolláros osztalékfizetés mellett dönt. A pótlólagos
1 500 000 dollár a tőkepiacon befektetve 1 800 000 dollárt hoz a következő évben (4 200 000 – 2 400 000,
vagy 1 500 000 1.2). Így a tulajdonos következő évi pénzárama 2 400 000 dollár lesz a tőkeberuházásból
plusz 1 800 000 a finanszírozási beruházásból.
(2) Az egyén folyó évi jövedelme 5000 dollár, a következő évi pedig 8000 dollár. Ha a piaci kamatráta 15%,
akkor maximálisan mennyit fogyaszthat az egyén a folyó és a következő évben?
Megoldás:
A folyó évben maximálisan fogyasztható összeg a következő számítással határozható meg:
[5000+(8000)/1.15)] = 11956.52 dollár
A következő évi maximális fogyasztás számítása a következő:
[5000(1.15)+8000] = 13750 dollár
Látható, hogy minden, egy év múlva várható dollár értéke: 1.00/1.15 = 0.87 dollár, így a kérdésre e
számítással válaszolhatunk:
[13750 (1.00)/1.15)] = 11956.52 dollár
(3) Az egyén ugyanakkora összegben szándékozik fogyasztani ebben az évben és a következőben is.
Jelenlegi jövedelme 48 ezer dollár, amit az év végén kap meg, a következő év végén pedig 60 ezer dollárra
jogosult. A kamatráta 12%-os. Mennyit fogyaszt az egyén a folyó évben és a következőben?
Megoldás:
Először azt nézzük meg, hogy mennyit fogyaszthatna a következő évben, ha jelenleg egyáltalán nem
fogyasztana. A következő évben legfeljebb
60000 + 48000 (1.12) = 113760 dollár
összegben fogyaszthatna. Legyen x a folyó évi fogyasztás összege, ekkor
Látható, hogy az egyén folyó évi 53660.38 dolláros fogyasztásához 5660.38 dollárt kölcsön kell vennie a
jövő évi jövedelem terhére. Az egyén a következő évben visszafizet
5660.38(1.12) = 6339.63
dollárt, így fogyaszthat
60000 – 6333.63 = 53660.37 dollárt.
(4) A vállalat egyetlen eszköze a 100 ezer dollár értékű bankbetéte, ami 20%-os kamatot hoz. A vállalatnak
30 ezer dolláros befektetést igénylő beruházási lehetősége van, amely 7500 dollár nettó jelenértéket ígér. Ha
a vállalat megvalósítaná ezt a beruházást, akkor milyen összegű lenne a vállalat új értéke?
Megoldás:
A vállalat értéke a beruházási döntés előtt 100 ezer dollár volt. A döntés után a vállalat értéke növekszik a
beruházás nettó jelenértékével. Így az új érték a következő lesz:
100000+7500 = 107500 dollár
Ez az érték ugyancsak felépíthető a bankban kapott összeg, az új eszköz költsége s az eszközjelenérték
összegeként:
70000+30000+7500 = 107500 dollár
(5) A kizárólagos tulajdonos egyben vállalkozó is egy feldolgozóipari társaságban. A vállalat jelenleg 120
ezer dollár készpénzzel rendelkezik, amiből 40 ezer dollárt hamarosan reáleszköz-beruházásra fordít. A
tulajdonos-vállalkozó úgy véli, hogy a beruházás a következő évben 50625 dollárt hoz. A kamatráta 12.5%-
os. Mekkora az a maximális összegű bér, amit a tulajdonos-vállalkozó jelenleg fizethet magának?
Megoldás:
A tulajdonos-vállalkozó 40 ezer dollárt beruházna a projektbe, s utána 50625/1.125 = 45000 dollár kölcsönt
venne fel a következő évi jövedelme terhére. Ez az összeg, kombinálva a 80 ezer dolláros
készpénzegyenleggel, a tulajdonos-vállalkozó számára
45000+80000 = 125000
dolláros maximális bért biztosítana. Alternatív megoldásként a tulajdonos-vállalkozó végrehajtaná a
beruházást, és utána eladná a vállalatot. Ebben az esetben a következő összeget kapná:
80000+40000+NPV = 120000+5000 = 125000 dollár
Ellenőrző kérdések
1. Az egyén miként változtatja fogyasztását az egyik időszakról a másikra a kölcsönvétel és a
kölcsönadás segítségével?
2. Mit értünk a szeparáció elvén, és miben áll annak jelentősége?
3. Miben áll a megtakarítási többlettel és deficittel jellemezhető nemzetgazdasági szektorok közötti
különbség?
4. Mit értünk a pénzalapok alternatívaköltségén?
5. Milyen két úton részesedik a vállalati működés eredményéből a részvényes tulajdonosi jogon?
6. Mit értünk azon, hogy a közönséges részvények tulajdonosainak maradékérdekeltsége/követelése
van a vállalat eszközeivel szemben?
7. Melyek a fő okai a vállalati tulajdonlás és működtetés elválasztásának?
8. Melyek a részvénytőke és a kölcsöntőke meghatározó jellemzői?
9. Melyek a piaci kamatráta alapvető meghatározó tényezői?
10. Miben áll a pénzpiac és a tőkepiac különbsége?
11. Mi a különbség az elsődleges és másodlagos pénzügyi piacok között?
12. Mi a bróker és a dealer funkciója közötti különbség?
13. Miben áll a kölcsöntőke és a részvénytőke lényegi különbsége?
14. Miben áll a piaci kamatláb funkciója?
15. Melyek az optimális beruházási döntés kritériumai?
3.1.2. Profitkimutatás
A kimutatás első sorában a nettó árbevétel van, amiből levonva különféle költségeket, megkapjuk a
részvényeseket megillető nettó profitot.
3.2. tábla
Vállalatiprofit-kimutatás
Adatok millió dollárban
Megjegyzés: Jelenleg összesen 50 millió darab közönséges részvény van kint a piacon. Az EPS számítása az
elsőbbségi osztalék levonása után kapott profiton alapszik, azaz a közönséges részvények tulajdonosai
rendelkezésére álló profit alapján történik.
A táblában található részvényarányos mutatók számítása – a tárgyévre vonatkozóan – a következők szerint
történik:
A részvényarányos profit és az osztalék mutatója a tábla alján található; a legfontosabb indikátor az EPS-
arány, amely a bázisévi 2.36 dollárról a tárgyévre 2.27 dollárra csökkent; a részvényarányos osztalék viszont
1.06 dollárról 1.15 dollárra nőtt.
A profitkimutatás táblájában az amortizáció és a leírás az összes működési költség fontos komponense. A
két tétel hasonló egymáshoz, mindkettő eszközök költségének allokálását szolgálja a használati évekre
vetítve, de vannak köztük különbségek is. Az amortizáció az éves jövedelemmel szemben elszámolt
költségteher a berendezések, felszerelések, épületek elhasználódásának kompenzálására; míg az
amortizációt a tapintható javakra vonatkoztatjuk, addig a leírást a testetlen javakra (szabadalmak, szerzői
jogok, márkanevek, goodwill, K+F költségek). A menedzserek, értékpapír-elemzők, bankhitelintézők
rendszerint számítják az EBITDA-tételt, ami bruttó jövedelmet jelent a kamat, az adó, az amortizáció és a
leírás levonása előtt. A példavállalatnak jelenleg nincs leírása, csak tárgyitőke-amortizációja.
A vállalatnak a tárgyévben 383.3 millió dolláros EBITDA-értéke volt, amiből levonva a 100 millió dolláros
amortizációt, a vállalat EBIT-értéke 283.3 millió dollár; ez utóbbi indikátor a vállalat működési profitját
mutatja. A 88 millió dolláros kamatköltség és a 78.3 millió dolláros adó levonása után megkapjuk a preferált
részvényosztalék előtti 117.5 milliós nettó profitot. Végül levonjuk a 4 millió dolláros preferált
részvényosztalékot, s a 113.7 millió dolláros maradék nettó profit a közönséges részvények tulajdonosait
illeti. Amikor az elemzők a vállalati nettó profitot említik, akkor a közönséges részvények tulajdonosait
megillető nettó profitra gondolnak.
3.1.3. Visszatartottprofit-kimutatás
A visszatartott profit változása a pénzügyi alapmérleg két időpont közötti módosulását mutatja, ami a
visszatartottprofit-kimutatásban jelenik meg.
3.3. tábla
Visszatartottprofit-kimutatás
A tábla mutatja, hogy a vállalat a tárgyév során 113.5 millió dolláros nettó profitot realizált, kifizetett 57.5
millió dollárt a közönséges részvények osztalékaként, s 56 millió dollárt újra befektetett saját működésébe.
Eszerint a visszatartott profit egyenlege a bázisévi 710 millió dollárról a tárgyévre 766 millió dollárra
emelkedett. Megjegyzendő, hogy a „visszatartott profit” az eszközökkel szembeni követelést reprezentál, s
nem tekinthető eszköznek. A vállalat elsődlegesen azért tart vissza profitot, hogy abból bővítse az üzleti
működést, ami azt jelenti, hogy beruházást eszközöl berendezésbe, készletbe, s nem a bankszámláján levő
casht növeli általa. Változás azért következhet be a visszatartott profit állományában, mert a közönséges
részvények tulajdonosai megengedik olyan pénzalapok újra beruházását, amelyeket egyébként osztalékként
is kifizethetnének. Ennek alapján a pénzügyi alapmérlegben kimutatott visszatartott profit nem reprezentál
casht, és nem „áll rendelkezésre” osztalékfizetési vagy egyéb más célokra.
Nettó cash flow = Nettó profit – Nem cash bevételek + Nem cash kiadások (1)
A nem pénzáramszerű kiadásokra elsődleges példa az amortizáció és a leírás. E tételek csökkentik a nettó
profitot, de nem járnak pénzkiadással, így azokat a nettó cash flow számításakor hozzá kell adni a nettó
profithoz. Egy másik példa a nem pénzáramszerű kiadásra: a halasztott adófizetés. Bizonyos esetekben a
vállalatnak megengedett az adó későbbi időpontban történő megfizetése, annak ellenére, hogy az adóterhet
kiadásként feltüntetik a profitkimutatásban. Ezért a halasztott adófizetési tételt hozzá kell adni a nettó
profithoz a nettó cash flow számításakor. Ugyanakkor bizonyos bevételi tételek cashellenértéke nem áramlik
be a perióduson belül, ezért e tételeket le kell vonni a nettó profitból a nettó cash flow számításakor. Az
amortizáció és a leírás messze a legfontosabb, nem pénzáramszerű kiadási tétel, s az esetek többségében a
többi ilyen tétel jelentősége elhanyagolható. Ilyen megfontolásból megalapozottan feltételezhető, hogy a
nettó cash flow egyenlő a nettó profit és az amortizáció/leírás összegével.
3.4. tábla
A vállalat tárgyévi cash flow kimutatása
Adatok millió dollárban
A tábla felső része a működés által generált és felhasználható cash flow egyenleget mutatja, ami –2.5 millió
dollár. A működési cash flow a normál működés során generálódik, s az egyenleg úgy kapható meg, ha a
nettó profitot korrigáljuk az amortizációval és leírással, valamint a működéshez kapcsolódó egyéb
cashtételekkel. A vállalat a normál működésével a tárgyévben 257.5 millió dollárt realizál, ám a kintlevőség
és a készlet növekménye annyira ellensúlyozza ezt az összeget, hogy a működési cash flow egyenlege –2.5
millió dollár lesz.
A tábla középső része a hosszú lejáratú tárgyitőke-beruházás eredményét mutatja, ami a vállalatnál 230
millió dolláros eszközvásárlás volt.
A vállalat finanszírozási tevékenységének eredményeit a tábla alsó része mutatja be. Ez magában foglalja a
váltótartozás növekedését, új kötvények eladását, valamint osztalékfizetést közönséges és elsőbbségi
részvények után. A vállalat bevont 224 millió dollárt kölcsönvétellel, ugyanakkor osztalékként kifizetett
61.5 millió dollárt, így tehát a finanszírozásból származó nettó alapbeáramlás 162.5 millió dollár volt.
Ha összesítjük a forrásokat és felhasználásukat, akkor megállapíthatjuk, hogy a tárgyévben a forráskiáramlás
70.0 millió dollárral fölülmúlta a cashbeáramlást. Emiatt a vállalat-alapmérlegbeli cash és piacképes
értékpapír állománya 70.0 millió dollárral csökken. A vállalat cash flow kimutatása riasztó képet fest a
vállalat pénzügyi helyzetéről. A vállalatnak a működésből –2.5 millió dolláros cashhiánya keletkezett, 230
millió dollárt tárgyitőke-beruházásra költött, s 61.5 millió dollár osztalékot fizetett. Mindezt csak úgy
finanszírozhatta a vállalat, hogy új hiteleket vett fel, s piacképes értékpapírjai nagy részét eladta. Ez a
pénzügyi politika természetesen nem folytatható hosszú időn át, megoldást kell keresni a cash flow
problémára.
Mivel a cashbeáramlás és -kiáramlás nincs mindig szinkrónban, ezért szükség van a cash- és
piacképesértékpapír-állományra, készletre, kintlevőségre – mindez a zavartalan működés feltétele. Bizonyos
folyó kötelezettségek – szállítói állomány, tartós passzívák – a normál működés során merülnek fel, s
csökkentik a befektetőktől várt források volumenét.
A vállalat nettó működési forgótőkéje így írható fel:
Felhasználva a profitkimutatás adatait a 3.2. táblából, a vállalat tárgyévi NOPAT-értéke így írható fel:
NOPAT = 283.8(1 – 0.4) = 283.8 (0.6) = 170.3 millió dollár
Eszerint a vállalat a működésből, adózás után, 170.3 millió dolláros profitot realizált; ez valamivel
magasabb, mint a bázisév 263 (0.6) = 157.8 millió dolláros NOPAT-értéke. Mindazonáltal a 3.2. táblában
foglalt profitkimutatás azt jelezte, hogy az EPS-mutató a bázisévről a tárgyévre csökkent. Az EPS
csökkenését a kamatkiadások növekedése okozta, s nem a működési profit visszaesése; ezt jól mutatja a 3.2.
tábla. A 3.1. táblában foglalt pénzügyi alapmérleg azt mutatja, hogy a kölcsöntőke a bázisévről a tárgyévre
növekedett. A kérdés az, hogy miért volt szükség a kölcsöntőke növelésére; az ok az, hogy a vállalat
működésitőke-beruházásai a bázisévről a tárgyévre ugrásszerűen megnőttek, s ezt a növekedést elsődlegesen
kölcsöntőkével finanszírozták.
Amint azt szintén kimutattuk, a vállalat bázisévi működésitőke-állománya 1520 millió dollár volt, a tárgyév
végén pedig 1800 millió dollár. Ez azt jelenti, hogy a tárgyévben a vállalat a következő nettó működésitőke-
beruházást eszközölte:
Nettó működésitőke-beruházás = 1800 – 1520 = 280 millió dollár
A vállalati tárgyi tőkeállomány 870 millió dollárról 1000 millió dollárra, azaz 130 millióval növekedett. A
vállalat ugyanakkor 100 millió dollárt számolt el amortizációként, így a vállalat bruttó tárgyitőke-beruházása
130+100 = 230 millió dollár
volt az év során. Ennek ismeretében a működési tőkébe irányuló bruttó beruházás így írható fel:
A vállalat tárgyévi szabad cash flow-ja (FCF) így írható fel:
A (7) és (7a) egyenlet azért ekvivalens, mivel az amortizáció a NOPAT és nettó beruházás értékéhez
egyaránt hozzáadódik. Habár a vállalatnak pozitív NOPAT-értéke van, a működési tőkébe irányuló nagyon
nagy beruházás miatt, a szabad pénzáram negatív lesz. Mivel a szabad pénzáram a befektetők
rendelkezésére álló pénzáramot jelenti, így a negatív érték nemcsak azt jelzi, hogy nem áll rendelkezésre
szétosztható forrás, hanem még a befektetők kötelesek pótlólagos forrást biztosítani a vállalat számára a
működés folyamatosságához. A befektetők a szükséges forrás nagyobb részét kölcsönként biztosítják. Vajon
a negatív szabad pénzáram mindig rosszat jelent-e? Nem feltétlenül. A válasz attól függ, hogy a szabad
pénzáram miért negatív. Ha az FCF (Free Cash Flow) azért negatív, mert a NOPAT is negatív, akkor az
rossz jel, mert arra mutat, hogy a vállalatnak működési problémái vannak. Kivételt ez alól az induló
vállalkozások képeznek, vagy azok a vállalatok, amelyek jelentős összeget költenek új termelési vonalak
indítására. Ugyancsak sok, magas működési rátájú vállalatnak pozitív NOPAT-értéke van, szabad
pénzárama azonban negatív, a növekedést alátámasztó működési eszközökbe irányuló beruházások miatt.
Általában nincs probléma a jövedelmezően növekvő vállalatokkal, még akkor sem, ha rövid távon negatív
cash flow-t generálnak.
A működési tőke a kamattal járó kölcsöntőke, az elsőbbségi részvény és közönséges részvény összege, amit
a vállalat nettó működési eszközeinek megszerzésére fordítanak, azaz a nettó működési forgótőke és a nettó
tárgyieszköz-érték összege. A működési eszközök – a definíció szerint – azonosak azzal a tőkével,
amelyeket működési eszközök vásárlására fordítanak. A gazdasági hozzáadott érték a vállalat valós
gazdasági profitjának becslése adott évre vonatkozóan, s jelentősen különbözik a számviteli profittól. Az
EVA azt a reziduális profitot reprezentálja, amely az összes tőke költségének – beleértve a részvénytőkét is –
levonása után marad, míg a számviteli profit meghatározásakor a részvénytőke finanszírozási költségét nem
veszik figyelembe. A részvénytőkének van költsége, mivel a részvényesek által szolgáltatott pénzalapok
másutt is befektethetők lennének, ahol tulajdonosuk megtérülésre számíthatna (alternatívaköltség). A
részvényesek feladják a másutt történő befektetés lehetőségét azzal, hogy a forrást éppen a vállalatnak adják.
Az a megtérülés reprezentálja a részvénytőke költségét, amit másutt realizálnának, azonos kockázatú
beruházással.
Látható, hogy az EVA számításakor nem adjuk vissza az amortizációt. Bár az amortizáció nem
pénzáramszerű kiadás, mégis költség, s ezért mind a nettó profit, mind az EVA számításánál le kell
vonnunk. Az EVA számításakor azt feltételezzük, hogy a tényleges gazdasági amortizáció, a vállalati tárgyi
tőke elhasználódásaként, megegyezik a számviteli és adózási céllal kimutatott amortizációval. Ha ez nem áll
fenn, akkor korrekciókat kell végrehajtani az EVA pontosabb mértékének előállításához. Az EVA arra ad
megfelelő mértéket, amennyit a vállalat hozzátett a részvényesi értékhez. Ezért, ha a menedzserek az EVA
értékére összpontosítanak, akkor az annak a jele, hogy működésük konzisztens a részvényesi gazdagság
maximalizálásának céljával.
Az alábbi tábla a vállalat piaci hozzáadott értékének és gazdasági hozzáadott értékének számítását
tartalmazza. A részvényár a tárgyév végén 23 dollár volt, azaz alacsonyabb a bázisév végi 26 dolláros árnál;
a százalékban kifejezett tőkeköltség a bázisévben 10.3% volt, a tárgyévben 10.0%, az adóráta pedig 40%-os
volt. A tábla többi adatai a korábban bemutatott beszámolókból származnak.
3.5. tábla
Vállalati MVA- és EVA-érték számítása
Adatok millió dollárban
(2) A vállalat pénzügyi alapmérlegében 300 millió dollár értékű közönséges részvény szerepel, a kint levő
részvények száma pedig 6 millió darab. A vállalat piaci hozzáadott értéke (MVA) 162 millió dollár.
Mekkora a vállalati részvények ára (dollárban)?
Megoldás:
MVA = (Kintlevőségek száma)×(Részvényár) – Összes közönséges részvény értéke
Ellenőrző kérdések
1. Mit értünk a nem pénzáramszerű kiadások fogalmán?
2. Mi a forgótőke és a nettó forgótőke fogalma?
3. Mi a különbség a működési pénzáram és a teljes vállalati pénzáram között?
4. Miért tekintjük a forgótőkét cashkiáramlásnak?
5. Milyen alapvető pénzügyi kimutatásokat tartalmaznak a vállalati pénzügyi beszámolók?
6. Melyek a vállalati likviditás biztosításának feltételei?
7. Miben áll a mérlegben kimutatott profit és a nettó pénzáram különbsége?
8. Előfordulhat-e, hogy a vállalat pozitív – mérlegben kimutatott – profitja ellenére a gazdasági
hozzáadott érték negatív lesz?
9. Miben áll a bruttó profit, a működési profit és a nettó profit különbsége?
10. Mit értünk a szabad pénzáram fogalmán, és hogyan mérjük azt?
11. Miként számítjuk az EPS-mutatót, és mi a jelentése?
12. Melyek a vállalati pénzügyi kimutatások alapvető funkciói?
13. Miért fontos a vállalat számára a likviditási képesség megőrzése?
14. Miként írható fel a vállalati pénzügyi alapmérleg alapvető azonossága?
4. A PÉNZÜGYI KIMUTATÁSOK ELEMZÉSE RÁTÁK
SEGÍTSÉGÉVEL
A pénzügyi kimutatások egyrészt mutatják a vállalat pénzügyi pozícióit egy adott időpontra vonatkozóan, s
minősítik működését több perióduson keresztül. A rátaelemzés alkalmazásának bemutatásához az előző
fejezetben használt vállalati adatokat vesszük alapul.
Ez az arány azt mutatja meg, hogy a folyó kötelezettségek milyen mértékben fedezettek a cashsé
konvertálható folyó eszközökkel. A folyó eszközök közé sorolható a cash, a piacképes értékpapír, a
kintlevőség és a készlet. A folyó kötelezettségek sorába tartozik a szállítói állomány, a rövid lejáratú
váltótartozás, a rövid lejáratú hitel és a tartós passzíva. Ha a vállalat fizetési nehézségekkel küzd, akkor
egyre nehezebben teljesíti fizetési kötelezettségeit, és újabb kölcsönök felvételére kényszerül. Ha a folyó
kötelezettségek gyorsabban nőnek, mint a folyó eszközök, akkor az jövőbeli fizetési gondokat valószínűsít.
Mivel a folyó ráta értéke a kötelezettségek eszközökkel fedezettségének mértékére utal, ezért egyben
megfelelő mutatója lehet a vállalati fizetőképességnek is. A likviditási ráta értéke az ágazati mutatókhoz
viszonyítva minősíthető.
A másik likviditási mutató a gyorsráta, amit úgy számítunk, hogy a készleteket levonjuk a folyó
eszközökből, és a maradékot osztjuk a folyó kötelezettségekkel.
A készletek a vállalat legkevésbé likvid folyó eszközei, s így a vállalat valós fizetőképességét a készletek
nélküli folyóeszköz-állomány befolyásolja.
4.2. Eszközgazdálkodási ráták
A pénzügyi ráták második csoportját az eszközgazdálkodási mutatók képezik; e ráták azt jelzik, hogy a
vállalat milyen hatékonyan használja eszközeit. A kérdés az, hogy felhasznált eszközei indokolható
mennyiséget képeznek az árbevételhez viszonyítva, vagy aránytalanul sok, vagy indokolatlanul kevés
eszköz felhasználására kerül sor.
A mutató azt jelenti, hogy a vállalat készletei 4.9 alkalommal fordulnak meg évente. Ha a készletek forgása
túl lassú, akkor a fölös készletek nem produktívak, s alacsony vagy zérus értékű megtérülési rátát
eredményeznek.
E ráta értéke azt az átlagos időt jelöli, amely alatt megtörténik a kintlevőségek behajtása.
A mutató eredménye azt jelzi, hogy a fix eszközök nettó értéke évente hányszor térül meg az árbevételből.
A ráta azt mutatja, hogy a hitelezők biztosítják a szükséges pénzalapok több mint felét. Az összes adósság
magában foglalja a rövid és a hosszú lejáratú kölcsöntőkét. Míg a hitelezők a minél alacsonyabb vállalati
adósságrátában érdekeltek, addig a vállalat tulajdonosai az arány növekedését preferálják a tőkeáttétel
hozamnövelő hatása miatt.
A P/E arány általában magas, erős növekedési potenciállal rendelkező vállalatokban, s alacsony a
kockázatos vállalkozásokban.
Amennyiben a vállalat alacsony megtérülést realizál eszközeivel, akkor a piaci érték/könyvérték hányados
várhatóan ugyancsak alacsony lesz.
A vállalat az árbevétel egységére vetítve 3.8%-os profitot ért el, eszközei pedig 1.5-szer „térültek meg” az
árbevételből. Így a vállalat az eszközök egységére vetítve 5.7%-os megtérülést realizált.
Ha a vállalatot kizárólag részvénytőkével finanszírozzák, akkor az eszközarányos megtérülési ráta (ROA) és
a részvénytőke-arányos megtérülés (ROE) ugyanakkora lesz, mivel az összes eszköz azonos a
részvénytőkével.
Ez az egyenlőség csak akkor áll fenn, ha az összes eszköz egyenlő a részvénytőkével, azaz ha a vállalat nem
használ kölcsöntőkét. A vállalat alkalmaz kölcsöntőkét, így a közönséges részvénytőke összege kisebb az
összes eszköznél. Eszerint a részvénytőke-arányos megtérülés nagyobb kell hogy legyen az 5.7%-os ROA-
értéknél. Ahhoz, hogy a ROE-értéket megkapjuk, a ROA-értéket meg kell szoroznunk a részvénytőke-
szorzótényezővel, ami az összes eszköz és a részvénytőke hányadosa.
Árbevétel 1000
Összes eszköz 1000
Kölcsöntőke/Összes eszköz 35.00%
EBIT/Összes eszköz 20.00% (BEP)
Adóráta 40.00%
Kamatráta 4.57%
(3) A vállalat EPS-mutatója 4 dollár/részvény volt a múlt évben, s részvényenként 2 dollár osztalékot kaptak
a tulajdonosok. A visszatartott profit teljes összege 12 millió dollárral nőtt az év során, míg a részvények
könyv szerinti értéke 40 dollár volt darabonként az év végén. A vállalatnak nincs elsőbbségi részvénye, s új
részvényt sem bocsátottak ki az év során. Ha a vállalat év végi kölcsöntőkéje (ami azonos volt összes
kötelezettségével) 120 millió dollár volt, akkor milyen értéket vett fel a kölcsöntőke/össztőke arány az év
végén?
Megoldás:
A vállalat 2 dollár osztalékot fizetett, s ugyancsak 2 dollár profitot visszatartott részvényenként. Mivel a
teljes visszatartott profitállomány 12 millió dollárral nőtt, így a kint levő részvények 6 millió darabot tettek
ki. A 40 dolláros könyv szerinti érték alapján a teljes részvénytőke
dolláros kellett legyen. Mivel a vállalati kölcsöntőke 120 millió dollárt tett ki, így a kölcsöntőkearány a
következők szerint határozható meg:
(4) A vállalat kint levő közönséges részvényeinek száma 100 ezer darab, nettó profitja 750 ezer dollár, P/E
aránya 8. Mekkora a vállalati részvények ára (dollárban)?
Megoldás:
Ellenőrző kérdések
1. Mikor fordulhat elő, hogy a vállalat magas folyó rátája ellenére képtelen fizetési kötelezettségei
teljesítésére?
2. Milyen tényezők befolyásolják a vállalati P/E arányt?
3. Ha a vállalat ROEértéke alacsony, s a menedzsment javítani szeretné, akkor ebben nyújthat-e
segítséget a kölcsöntőke-állomány növelése?
4. Miként definiálható a vállalat könyv szerinti értéke?
5. Melyek a vállalati eszközök működési megtérülésének fő mozgatói?
6. Melyek a pénzügyi ráták alapvető típusai?
5. A PÉNZ IDŐÉRTÉKE
Az ábra azt mutatja, hogy miként növekszik fel egységnyi induló összeg az idő múltával különböző kamat
vagy növekedési ráta mellett. Magasabb kamatláb mellett gyorsabb a növekedés. A kamatláb valójában
növekedési ráta: ha egy összeget befektetünk, és az 5%-ot hoz, az alapok a betét fölött periódusonként 5%-
os arányban nőnek.
Ez a reláció pedig a diszkontálás alapegyenlete, s a kettő egybevetéséből jól látszik, hogy a jelenlegi érték
kamategyütthatója egyenlő a jövőbeni érték kamategyütthatójának reciprokával.
Például 5%-os kamatláb és 5 éves lekötés mellett a jövőbeli érték kamategyütthatója 1.2763, ugyanilyen
paraméterek mellett a jelenlegi érték kamategyütthatója ennek reciproka, 0.7835.
A jelenlegi és a jövőbeli érték közötti kapcsolat reciprok jellege megengedi a jelenlegi érték meghatározását
szorzással és osztással is. Így 1000 dollár öt év múlva esedékes összeg jelenlegi értéke 5%-os kamatláb
mellett:
Vagy pedig:
Amennyiben a kamatot évente több alkalommal számítjuk fel, akkor a kamatrátát és a periódusok számát
egyaránt módosítani kell a kamatoskamat-számításban. Évente több alkalommal felszámított kamat esetén a
jövőbeli érték:
ahol
i = nominális kamatráta (éves)
m = kamatfizetések száma
n = periódusok száma
Ha a jövőbeli érték meghatározásakor nem diszkrét időintervallumokat veszünk alapul, s ha egy napnál is
kisebb a felszámítás időperiódusa, akkor ez azt jelenti, hogy a kamatot folyamatosan számítjuk. Ekkor a
jövőbeni érték a következő:
Legyen
A kamatos kamatozás inverz művelete a diszkontálás, aminek célja a jelenlegi érték előállítása. A jelenlegi
érték az az összeg, amelyet ha a kamatos kamattal felszámítanánk, akkor megadná a meghatározott idő után
esedékes jövőbeli értéket. Meghatározása a folyamatos kamatozáshoz hasonlóan lehetséges, a folyamatos
diszkontálás segítségével:
Ha n éven keresztül minden időszakban azonos R összeget fektetünk be, akkor ezen annuitások jövőbeli
értékét megkapjuk, ha az éves befizetést megszorozzuk az annuitási kamategyütthatóval.
A három éven keresztül fizetett 1000 dollár annuitás 4%-os kamatláb mellett így határozható meg:
Érdemes megjegyezni, hogy bármilyen pozitív kamatláb mellett az FVIFAi,n annuitásokat összegző tényező
mindig nagyobb vagy egyenlő az annuitásokat hordozó periódusok számánál.
A periódusok elején fizetett annuitás jövőbeli értéke különbözik a normál annuitástól, mivel az első és utolsó
év fizetési tétele is egész éven keresztül kamatozik. A periódus elején felmerülő annuitás jövőbeli értéke
levezethető a normál annuitás jövőbeli értékéből.
Az első kifizetés jelenlegi értéke R [1/(1+i)], a másodiké R [1/(1+i)2] és így tovább. Az n éven keresztül
felmerülő R, azonos fizetési tételekből álló normál (év végi) annuitási sor jelenlegi értéke:
Az annuitás jelenlegi értéke 3 év 4%-os kamatláb mellett 1000 dollár értékű annuitás jelenlegi értéke:
Megfigyelhető, hogy minden pozitív kamatláb mellett az annuitás jelenlegi értékének kamategyütthatója
(PVIFAi,n) mindig kisebb, mint az annuitásokat hordozó periódusok száma.
Hasonlóképpen meghatározható az év eleji annuitás jelenlegi értéke:
Közgazdasági relevanciája van az annuitási kamategyüttható reciprokának mind a jövőbeli, mind a jelenlegi
érték meghatározásakor. A jövőbeli érték kiszámításakor az alábbi formulát kaptuk:
A fenti kifejezésből az R annuitás úgy határozható meg, hogy a jövőbeli értéket megszorozzuk az annuitási
kamategyüttható reciprokával. Az így kapott:
hányadost nevezzük az ún. csökkenő alapú annuitási tényezőnek, amelynek segítségével a jövőbeli érték, a
kamatláb és az időtartam ismeretében kiszámítható a fizetendő annuitás összege.
Ha viszont az annuitás jelenlegi értékének meghatározásához használt annuitási kamategyüttható reciprokát
vesszük, akkor megkapjuk az ún. tőketörlesztési tényezőt. Kiindulva a
Növekvő normál annuitás jelenlegi értékén az évente konstans arányban növekvő periodikus kifizetési sor
jelenlegi értékeinek összegét értjük.
Végtelennek azt az annuitást nevezzük, amelynek kifizetései örökké tartanak.
A normál annuitás jövőbeli értékeinek összegéből kiindulva megállapítható, hogy a végtelen annuitás
jövőbeli értéke végtelen nagy:
alapján
A periódus elején felmerülő fizetési tételekből álló végtelen annuitás jövőbeli értéke szintén végtelen.
Alapján
A periódusonkénti a kifizetési értéket úgy kell meghatározni, hogy a kölcsönadó számára éppen garantálja
az L(1+i)n összeg visszafizetését, ami nem más, mint az eredetileg beruházott összeg kamatos kamataival
együtt.
A jövőbeli jövedelmek nem egyenletes áramának jelenlegi értéke tehát az áram egyes jelenlegi érték
komponenseinek összegeként határozható meg. A táblában minden egyes fizetési tételt megszorzunk a
megfelelő PVIFi,n tényezővel, s az ennek eredményeként nyerhető pénzáram jelenlegi értéke az 1413.24
dollár. A jelenlegi érték az annuitásegyenlet segítségével a következő lépésekkel határozható meg.
1. lépés: Az első évre vonatkozó 100 dolláros fizetési tétel értékének meghatározása
100×0.9434=94.34 dollár.
2. lépés: A táblából látható, hogy a 200 dolláros annuitás a másodiktól az ötödik évig tart. Így
határozható meg az ötéves annuitás, és levonva belőle az egyéves annuitás, eredményül egy
négyéves annuitás kapható, amelynek első kifizetése a második évben jelentkezik. Ez az
eredmény úgy kapható meg, ha az 1 év 6% melletti PVIFA-faktort levonjuk az 5 év 6% melletti
PVIFA-értékből, és a különbséget szorozzuk a 200 dollár összegű annuitással.
Annuitás jelenértéke= (PVIFA6%5év–PVIFA6%1év) 200
= (4.2124–0.9434) 200 = 653.80 dollár
Így a nem azonos tételekből álló pénzáram annuitási komponenseinek jelenlegi értéke 653.80 dollár.
3. lépés: Keressük az 1000 dollár jelenlegi értékét a 7. évben.
1000 0.6651 = 665.10 dollár
4. lépés: A komponensek összegzése.
94.34 + 653.80 + 665.1 = 1413.24 dollár
E módszer olyan esetekben célszerű, amikor egy vizsgált hosszabb időhorizont elején és végén először
viszonylag alacsony, később pedig kiugróan magas fizetési tétel jelentkezik, közben pedig azonos tételekből
álló pénzáram jellemző.
Az Rt tag előjele nem feltétlenül pozitív. Ahhoz, hogy jövedelmet érhessünk el, egy vagy több évben
befektetést szükséges eszközölni. Amennyiben az R1, R2, Rt, … Rn hozamáram eléréséhez K összegű
befektetés szükséges, akkor az utóbbi kifejezést a beruházás bruttó jelenlegi értékének (Gross Present Value
– GPV) nevezzük; a GPV és a K kezdeti tőkekiadás különbsége pedig a nettó jelenlegi értéket (Net Present
Value – NPV) adja.
Vegyünk egy példát az NPV-kritérium alkalmazására. A vállalat berendezést vásárolt 2200 dollár értékben.
A 3 éves produktív élettartam során a nettó pénzáram-növekmény (adózás után és a harmadik év végi
selejtértéket is beleértve) rendre: 770, 968, 1331 dollár. A vállalat az eszközt hitel nélkül vásárolja. A
kamatláb 10%-os. El kell dönteni, hogy a vállalat megvegye-e a berendezést.
Megoldás:
Amennyiben a vállalat a beruházást választja, akkor elveszti 10%-os kamatnyerési lehetőségét. Ez megadja
e hányad diszkontrátaként alkalmazásának esélyét. Az NPV-számítási módszer felhasználásával a következő
eredményt kapjuk:
A diszkonttényezőnek alapvető szerepe van az NPV döntési szabály alkalmazásában. Ha az előző gépi
beruházás értékeléséhez 10%-os ráta helyett 20%-os kamatlábat alkalmaznánk, akkor a befektetés NPV
értéke negatív lenne. Ilyen esetben a számítás menete a következő:
5.5. tábla
Nettó jelenérték kalkulációja (20%-os kamatnál)
A projektet ennek alapján el kell utasítani. Ennek az az oka, hogy a projekt bizonyos értelemben
jövedelmező, de annyira nem, hogy a befektetés 20%-os hozam elérését tenné lehetővé. Magyarázatul
szolgál, hogy a diszkontráta a beruházás alternatívaköltségét reprezentálja.
Feltételezzük, hogy az előző példában szereplő vállalatnak 3000 dollár áll rendelkezésére beruházási célra.
Ha a berendezést megvásárolják, akkor a maradék 800 dollárt 10%-os kamat mellett beruházhatják, amiből 1
év elteltével 880 dollár adódik, ami hozzáadható a 770 dolláros első évi hozamhoz, s 10% mellett tovább
kamatoztatható. E hároméves újraberuházási folyamat után a befektető a következő eredményt kapja:
Ha az így kapott összegből levonjuk azt az értéket, amit akkor kaptunk volna, ha a gépet nem vásároljuk
meg, a következőt kapjuk:
Emlékeztetnünk kell arra, hogy az NPV érték 300 dollár volt, az NTV pedig , amiből jól látszik
a két mutató közötti különbség.
Egyetlen diszkontrátát feltételezve, az n periódusú projektre vonatkozó általános reláció így írható fel:
Időnként előfordul, hogy a projekt értékelésére az élettartam eleje vagy vége helyett közben kerül sor. Ez
megtehető az NPV-vel konzisztens módon.
Ha az értékelési pont t = m-nél van, ahol , akkor a projekt nettó értéke, NV(m) e jövőbeli
pontnál a következő lesz:
Az utóbbi összefüggés az NPV értéket is (m = 0) és az NTV nagyságát is (m = n) speciális esetre mutatja. A
valóságban előfordulhat, hogy m > n. Ez olyankor történhet, ha különböző élettartamú projekteket
hasonlítanak össze. Hasonlóképpen, ha t = 0, a pénzáram kezdőpontjaként definiált, ebből adódóan m < 0, s
az optimális kezdőpont jövőbeli időpontra tehető.
ahol
0t = adózás utáni működési pénzáram a t. periódusban
ku = megkövetelt megtérülés kölcsöntőke igénybevétele nélkül
It = kölcsöntőke utáni kamatfizetés a t. periódusban
Tc = vállalati adóráta
ki = kölcsönfinanszírozás költsége
F = adózás utáni finanszírozási költségek
A fenti képlet első komponense reprezentálja a nem áttételes tőkeköltséggel diszkontált működési pénzáram
jelenlegi értékét. A második tag a projekt finanszírozásához felhasznált kölcsöntőke kamat utáni
adóvédelmének jelenlegi értékét mutatja. A diszkontráta a kölcsönvétel vállalati költsége, amiben az
fejeződik ki, hogy az adóvédelem a kölcsönalapok költségéhez hasonló kockázatot idéz elő. A harmadik
komponens a levonásra kerülő finanszírozási költséget szimbolizálja.
Ellenőrző kérdések
1. A pénzügyi döntésekben mikor szükséges feltétlenül figyelembe venni a kamattényezőt?
2. Miben tér el egymástól a nettó jelenérték, a jövőbeli érték és a jelenérték?
3. Mi a különbség az egyszerű kamat és a kamatos kamat között?
4. Mit értünk a nominális és effektív kamatráta fogalmán?
5. Miként határozható meg a kamatos kamatozás lényege és hatása a befektetési folyamatra?
6. Miben áll a kamatos kamatozás és a diszkontálás különbsége?
7. Mi a pénz időértékének tartalma és jelentősége?
6. A TŐKEÉRTÉKELÉS ÁLTALÁNOS ELJÁRÁSA ÉS
KÜLÖNÖS ESETEI
A modellből látható, hogy egy eszköz értéke egyaránt függ a várt Rt megtérüléstől és a tulajdonosok várt i
megtérülési rátájától. Mindazonáltal a potenciális vevőknek és eladóknak eltérő véleményük lehet az eszköz
értékéről, ami az eszközökből származó potenciális pénzmegtérülés egyéni becslésétől, valamint az
egyénileg megkövetelt megtérülési rátától függ.
Valamennyi eszköz (dologi és pénzügyi) piaci ára ugyanúgy határozódik meg, mint a piacgazdaságokban
általában a javak és szolgáltatások ára, azaz a kereslet és kínálat interakciói eredményeként. A potenciális
vevők keresleti görbével reprezentálhatók, mutatva azt a maximális árat, amelyet hajlandók fizetni az
eszközök adott mennyiségéért; potenciális eladók kínálati görbével illusztrálhatók, ami a minimális árat
mutatja, amely mellett hajlandók eladni az eszközök meghatározott mennyiségét. A tranzakciós ár ott van,
amely mellett az eszközt értékesítik, s éppen a keresleti és kínálati görbe metszéspontjában van.
Az eszköz piaci ára a marginálisan kielégített vevő és eladó döntésének eredménye, akik az eszközt a piacon
egymással cserélik. Marginálisan kielégített az a vevő, aki az eszközért saját maximálisan elfogadható árát
hajlandó adni az eszközért, marginálisan kielégített eladó pedig az, aki saját minimálisan elfogadható árát
képes elérni az eszköz értékesítésével. Érthető, hogy sok tulajdonos (potenciális eladó) nagyobbra értékeli
eladásra szánt eszközét, mint az adott eszköz piaci értéke valójában; hasonlóképpen sok beruházó
(potenciális vevő) alacsonyabbra értékeli az eszközt, mint a folyó piaci ár. Piaci egyensúly minden olyan
esetben fennáll, amikor nem működnek erők az eszköz árának lefelé vagy felfelé mozgatására. Ebben a
pontban a remélt eszközmegtérülési ráta egyenlő a marginális beruházó által megkövetelt megtérülési
rátával. Piaci egyensúlytalanság akkor van, ha a beruházó megkövetelt i megtérülési rátája és/vagy az Rt
eszközből származó, remélt megtérülés változik. A piaci ár időben folyamatosan kiigazításra kerül, azaz
lefelé és felfelé irányuló mozgással reflektál a változó körülményekre, és ezáltal létrejöhet az új piaci
egyensúly.
A pénzügyi eszközök többsége szervezett piacon kerül adásvételre. Minthogy az egymással versengő eladók
és vevők nagy számban működnek a piacon, az értékpapír piaci ára konszenzussal felérő ítéletet tükröz,
mennyi az értékpapír értéke valójában. Amikor viszont nem lehetséges megismerni az eszközérték ilyen piac
meghatározta mértékét olyan vállalatok értékpapírjai esetében, amelyek nyilvános forgalmazásra nem
kerülnek, akkor ezek piaci értéke megközelíthető olyan nyilvánosan forgalmazott vállalati értékpapírok piaci
árának figyelembevételével, amelyeknek azonos vagy hasonló működési és finanszírozási jellemzőik
vannak.
Ahol
P0 = a kötvény jelenlegi értéke (piaci értéke) a 0. időpontban vagy a megvásárlás időpontjában
Ct = a kötvényből származó kamatjövedelem, amely a kötvény névértékének és névleges,
rögzített kamatának szorzata
kd = az adósság költsége a vállalat számára adott kockázati kategóriában, azaz a befektető
megkövetelt megtérülési rátája adott kötvénykibocsátás kapcsán
M = a kötvény lejárati vagy névleges értéke, az az összeg, amit a beruházónak fizetnek a kötvény
lejártakor
Mivel a kötvény után járó kamatfizetések időben azonosak, ezért
C1=C2=…=Cn–1=Cn = C
Így a fenti egyenlet egyszerűsödik:
Ahol az első tag felfogható n perióduson keresztül érvényesülő C összegű annuitás jelenlegi értékével, a
második tag pedig az n-edik periódusban esedékes egyedi M fizetési tétel jelenlegi értékeként.
Minthogy a kötvények kamatát rendszerint félévente fizetik, az értékelési formula ekként módosul:
Ha valamennyi C egyenlő
A beruházó, aki a vásárolt kötvény értékét az ismertetett modellel határozza meg, és a kötvényt lejárati
idejéig megtartja, az realizálni fogja az elvárt kamatot, függetlenül a kötvény piaci értékének bárminemű
változásától. Ha a kötvény piaci ára csökken a megkövetelt megtérülési ráta emelkedése miatt, és ha a
kötvényt lejárata előtt értékesítik, a beruházó kisebb jövedelemhez jut, mint a várt megtérülési ráta, és így
veszteség keletkezhet a kötvényen. A kötvény piaci árának ez a változása (és így a realizált megtérülés)
kamatráta kockázataként ismert, s vonatkozik valamennyi fix jövedelmet ígérő értékpapírra.
Ez a modell egy végtelen sorozat jelenlegi értéke, ami a következő művelettel egyszerűsíthető.
Írjuk a fenti egyenletet kifejtve:
Amennyiben n végtelen, akkor 1/(1+ kd )n 0, és így az egyenlet a következő felé közelít:
Az öröklejáratú kötvény értéke tehát az éves kamathozam és az elvárt megtérülési követelmény hányadosa.
E modell nagyon hasonlít a határozott lejáratú kötvény értékelésének képletéhez, az ottani kd helyett itt r
megtérülési ráta szerepel. A lejárati hozam valójában a kötvény belső kamatlábaként is felfogható, amely
mellett a kötvény vásárlási ára éppen kiegyenlítődik a kötvényből származó összhozadék jelenlegi értékével.
A lejárati hozam használatos két vagy több kötvény kockázatának összehasonlítására, mely értékpapírok
minden tekintetben hasonlóak, beleértve a lejárati időt is. A magasabb lejárati hozamú kötvény olyan, amit a
beruházó kockázatosabbnak vél. Úgyszintén egy létező kötvény lejárati hozama használható bármely új
kibocsátású (és hasonló) kötvény megtérülésének a beruházó szempontjából történő becsléséhez.
A belső kamatláb meghatározásához hasonlóan a lejárati hozam is fokozatos közelítéssel határozható meg.
Először megadjuk a lejárati hozam egy közelítő becslését. Másodszor e rátát felhasználjuk a kötvény
pénzárama jelenlegi értékének meghatározására. Harmadszor próbáljunk ki nagyobb rátát, ha a jelenlegi
eredménye pozitív, vagy kisebb rátát, ha az eredmény negatív. Végül – a lejárati hozam pontos értékének
megközelítése érdekében – addig ismételjük a folyamatot, amíg olyan rátát nem kapunk, amely mellett a
pénzáramok jelenlegi értéke nullává válik.
A lejárati hozam öröklejáratú kötvény esetében meghatározható a korábban már említett kötvényértékelési
formula:
Ahol
r* = közelítő lejárati hozam
C = éves kamathozam
M–P0 = kötvény prémium/engedmény
n = lejárati idő években
(P0+M)/2 = átlagos beruházási kiadás
Amennyiben a kötvény engedménnyel kel el, akkor M–P0 pozitív, ha prémiummal, akkor negatív.
Ahol
Dp = a periódusonkénti osztalék
kp = a beruházó megkövetelt megtérülési rátája
Ez az egyenlet hasonlít az öröklejáratú kötvényt értékelő formulához. Az öröklejáratúkötvény-értékelési
modellhez hasonlóan ez az egyenlet is egyszerűsíthető a következő formában:
Az elsőbbségi részvény értéke tehát a periódusonként fizetett osztalék, valamint a megkövetelt megtérülési
ráta hányadosa.
Ennek alapján egy vállalat közönséges részvényének értéke a beruházó (részvénytulajdonos) szempontjából
azonos a remélt jövőbeli osztalékáram diszkontált jelenlegi értékével. Az n-edik év végén esedékes –
nehezen előre jelezhető – Pn részvényár kiiktatásával az általánosított osztalékértékelési modell nagyon
hasonlít az n periódusú modellhez, de ugyanúgy belátható az egy- és kétperiódusú modell konzisztenciája is
az általánosított esettel. Az általánosított osztalékértékelési modell alkalmazható tekintet nélkül arra, hogy az
osztalékáram időben fluktuál, konstans, esetleg növekvő vagy csökkenő.
Megjegyezhető, hogy az általánosított osztalékértékelési modell az osztalékáramot határozott lejárati idő
nélküli örökjáradékként kezeli. Ez elsősorban a hosszabb távon is jól működő vállalatokra igaz feltevés;
rövidebb időhorizontot beolvasztott vagy a belátható jövőben felszámolásra kerülő vállalatok esetében
célszerű használni.
Lehetnek jövedelmező vállalatok, amelyek teljes jövedelmüket újra beruházzák, és nem fizetnek folyópénz-
osztalékot. Példaként említhetők olyan profitábilis vállalkozások, amelyek fennállásuk során soha nem
fizettek pénzbeli osztalékot, s e gyakorlatukat folytatni kívánják. Hogyan alkalmazható az általánosított
osztalékértékelési modell az ilyen típusú vállalatok közönséges részvényeinek értékelésére? Azt kell
feltételeznünk, hogy egy vállalatnak képesnek kell lennie elkezdeni szabályos periodikus pénzosztalék-
fizetést részvényesei számára valamilyen jövőbeli időpontban, vagy pedig e jövedék a vállalat kint levő
közönséges részvényei értékesítési bevételéből áll, ha a vállalatot egy másik vállalat szerzi meg. Az ilyen
helyzetben lévő vállalat részvényeinek értéke az általánosított osztalékértékelési modellnek megfelelően
nullával egyenlő.
A tulajdonosok jövedékének maximalizálása mint alapvető vállalati cél, valamint a részvényértékelés
alapgondolata összhangban van egymással. Az általánosított osztalékértékelési modell szerint a vállalat
közönséges részvényeinek értéke – P0 – egyaránt függvénye a jövőbeni remélt osztalékfizetési áramnak és a
beruházó által megkövetelt megtérülési rátának. Amikor a vállalatok beruházási és osztalékpolitikai döntést
hoznak, figyelembe kell venni, hogy miként befolyásolják e döntések a jövőbeni osztalékfizetési áramot,
valamint az osztalékáram diszkontálásához használt megtérülési rátát.
Szorozzuk meg az utóbbi egyenlet mindkét oldalát hányadossal, akkor kapjuk a következő
kifejezést:
Feltételezve, hogy ke > g, valamint figyelembe véve, hogy a jobb oldal második tagja tart a nullához, az
egyenlet tovább egyszerűsödik:
Rendezve:
További rendezéssel:
Az utóbbi egyenlet jobb oldala egyenlő az évi osztalékkal: D0 (1+g) = D1. További egyszerűsítéssel:
S végül
A konstans arányban növekvő közönséges részvény benső értékét megkapjuk, ha az első évi osztalékot
elosztjuk a tőkésítési ráta és az osztaléknövekedési ráta különbségével. Ha ezt az értékelési modellt egy
specifikus részvénykibocsátás esetére alkalmazzuk, becsülni szükséges a remélt jövőbeli g
osztaléknövekedési rátát. Amennyiben úgy véljük, hogy a történeti osztaléknövekedési tendencia
remélhetőleg folytatódik a belátható jövőben is, akkor az elmúlt néhány év osztaléknövekedési rátája
felhasználható a jövőbeli ráta becsléséhez.
A konstans növekedésű osztalékértékelési modell felhasználható a beruházó által várt jövedék formájának
illusztrálására. Az előző egyenlet ke-re megoldva megadja a közönséges részvény birtoklásából várható
hozamok két formáját:
Eszerint a beruházó megkövetelt megtérülési rátája egyenlő a remélt D1/P0 osztalékráta és a g tőkenyereség
összegével, hiszen az osztalék remélt növekménye végső soron a részvény árnövekménye.
A modell értelmében a vállalat közönséges részvényének értéke egyenlő a normálisnál gyorsabb növekedésű
periódus osztalékáramának diszkontált jelenlegi értéke plusz az átlagosnál gyorsabb növekedésű periódus
végén a részvényár diszkontált jelenlegi értéke.
Ugyanezt kifejtett alakban is felírhatjuk:
Amennyiben többet fizetnénk a kötvényért, akkor a megkövetelt megtérülési ráta nem volna megfelelő.
Amennyiben 1105.52 dollárnál többet fizetnének, akkor a várható megtérülési ráta kisebb lenne, mint a
megkövetelt. Ha volna lehetőség kevesebbet fizetni a kötvényért, akkor a várható megtérülési ráta nagyobb
lenne a 7%-os megkövetelt megtérülésnél.
(3) A vállalat várhatóan 3.00 dollár osztalékot fizet az év végén részvényegységenként. A részvényosztalék
várhatóan évente 10%-kal növekszik mához viszonyítva, 3 éven keresztül. Ezt követően az osztalék 5%-os
konstans ráta mellett növekszik évente. A részvény megkövetelt megtérülési rátája 11%. Mekkora a
részvény mai ára?
Megoldás:
1. lépés: A D1, D2, D3 és D4 éves osztalék számítása Mivel az osztalék növekedése évente 10%-os, 3
éven keresztül, így:
D1 = 3.00; D2 = 3.30; D3 = 3.63 dollár
Az osztalék növekedése t = 3 évet követően évi 5%, így:
D4 = 3.8115 dollár.
2. épés: A részvényár meghatározása t = 3 év mellett, amikortól a növekedés kamatossá válik:
(4) A vállalat részvényenként 1.50 dollár osztalékot szándékozik fizetni az év végén (azaz D1 = 1.50 dollár).
Az elkövetkező két évben az osztalék várhatóan 25%-kal nő évente, majd ezt követően az osztalék
növekedési rátája állandó 7%-os értékre áll be. A részvény megkövetelt megtérülési rátája 12%. Feltételezve
a részvény korrekt piaci értékelését, mekkora a részvény mai ára?
Megoldás:
Először meghatározzuk a harmadik év eleji részvényárat az osztalékáramra, a tőkeköltségre és a növekedési
rátára alapozva.
D2 = 1.50 ∙ 1.25 = 1.875; D3 = 1.875 ∙ 1.25 = 2.343; D3 =2.343 ∙ 1.07 = 2.508 dollár
Mai befektetőként egyrészt kapnánk a D1, D2, D3 osztalékáramot, másrészt, eladva a részvényt a t = 3 évben
50.156 dollárért, a teljes pénzbeáramlás így alakulna:
CF1 = 1.50; CF2 = 1.875; CF3 = 2.343+50.156
E pénzáramsort 12%-os rátával diszkontálva, annak nettó jelenértékére 40.20 dollárt kapunk, ami a részvény
mai ára.
(5) Egy gyógyszergyártó vállalat részvényeit kockázatosnak tartják. Értékpapír-elemzők szerint a vállalat
kutatási programjának négy lehetséges kimenete van a következő évben. 60%-os annak a valószínűsége,
hogy az új gyógyszer sikeres lesz a piacon, s ebben az esetben a részvények értéke 240 dollár lesz
darabonként; 5%-os annak az esélye, hogy a gyógyszer kudarcot vall, s ebben az esetben a részvény elveszti
értékét. Két közbülső kimenet is lehetséges: az egyik szerint 15%-os valószínűséggel átlagos sikerű lesz a
gyógyszer a piacon, s ekkor a részvény értéke 75 dollár lesz. Ha 25%-os a vonatkozó diszkontráta, akkor
milyen összeget vagyunk hajlandók fizetni jelenleg a részvényekért? Ezen túlmenően határozzuk meg az
egyes kimeneteknél a várható megtérülés rátáját!
Megoldás:
A várható részvényár kiszámítása
0.60 × 240 + 0.05 × 0 + 0.15 × 180 + 0.20 × 75 = 186 dollár a jövő évi várható részvényár.
25%-os rátával jelenre diszkontálva 148.80 dollárt kapunk jelenlegi árként; ennél nagyobb összeget nem
érdemes ma fizetni a részvényért.
A várható megtérülés meghatározása
Ellenőrző kérdések
1. Mi a különbség az örökjáradék, a növekvő örökjáradék és az annuitás között?
2. Mi az osztaléknövekedési modell lényege, és miként alkalmazható a részvénytőke-költség
meghatározásához?
3. Miként különböztethetők meg a reáleszközök és a pénzügyi eszközök?
4. Miként befolyásolja az örökjáradék-kötvény a befektető által megkövetelt megtérülési ráta
nagyságát?
5. Miként befolyásolja a megkövetelt megtérülési ráta a kötvény értékét?
6. Milyen vonások különböztetik meg az elsőbbségi részvényt a kötvénytől?
7. Melyek a kötvények értékelésének kulcstényezői?
8. Mit értünk a benső érték fogalmán, és miként határozhatjuk meg?
9. Hogyan épül fel az osztalékértékelési modell?
10. Mivel osztalékot elvileg végtelen ideig fizethetnek, ez a tényező miként jeleníthető meg a
jelenérték-számításban?
11. Mi okozza a vállalati részvények piaci értéke és névleges értéke közötti különbséget?
12. Miben hasonlít az elsőbbségi részvény a kölcsöntőkéhez, illetve a részvénytőkéhez?
7. A VÁLLALATI TŐKESZÜKSÉGLET ÉS A
TŐKESZERZÉSI MÓDOK SAJÁTOSSÁGAI
7.1. tábla
Vállalati finanszírozási kimutatás
Adatok ezer dollárban
Feltevés szerint az összes változó értéke 20%-kal nő, így erre támaszkodva lehetséges a tervezett alapmérleg
felépítése.
Most össze kell egyeztetnünk a két tervezetet. Kérdéses például, hogy miként érhető el a nettó jövedelem
240 dolláros összege a részvénytőke csupán 50 dolláros emelkedése mellett. A válasz az, hogy vagy
osztalékfizetésre kényszerül a vállalat, vagy részvényeket vásárol vissza 190 dolláros összegben. Ebben az
esetben a készpénzben fizetett osztalék az illesztési változó. Ha viszont azt feltételezzük, hogy a vállalat sem
osztalékot nem fizet, sem részvényt nem vásárol vissza, akkor a vállalati részvénytőke 490 dollárra nő, s a
kölcsönből vissza kell fizetni, hogy a 600 dolláros eszközszint fenntartható legyen. Ebben az esetben a
kölcsöntőke/részvénytőke arány az illesztési változó. A vizsgált példa jól mutatja az árbevétel-növekedés és
a finanszírozási politika kölcsönkapcsolatát.
A következő példa a külső források iránti igényre irányítja a figyelmet. Az alábbi illusztráció bemutatja a
tervezett alapmérleg felépítésének hatlépcsős eljárását. A vállalat új termelőberendezés megvásárlását tűzi ki
célul. Annak birtokában azt remélik, hogy az üzleti árbevétel 20 millió dollárról 22 millió dollárra nő, azaz
10%-kal emelkedik. A döntéshozók úgy tapasztalják, hogy az eszközök és kötelezettségek az árbevétellel
arányosan változnak. Az árbevétel-arányos profitráta 10%-os, az osztalékfizetési ráta 50%-os. A vállalat
folyó üzleti alapmérlege a következő lesz (amely tükrözi az új berendezés megvásárlását):
7.3. tábla
Folyó üzleti alapmérleg és a tervezett változat
Adatok ezer dollárban
Eszközoldal
Forrásoldal
A tervezett vállalati lépések megtételén alapul a fenti mérleg „tervezett” oszlopa. A visszatartott profit
változása egyébként a következők szerint írható fel:
E példában az illesztési változó az új részvények kibocsátása. A vállalat 300 ezer dollár értékben új
részvények kibocsátására kényszerül. A külsőpénzalap-igény meghatározására szolgáló egyenlet a
következő:
ahol
(a)
Ellenőrző kérdések
1. Milyen tényezők befolyásolják a vállalati növekedést?
2. Miért van kulcsszerepe az árbevétel-előrejelzésnek a vállalat finanszírozási igényének
becslésében?
3. Mit jelent az árbevétel százalékos növekedésén alapuló finanszírozási előrejelzés?
4. Milyen konfliktusok keletkezhetnek a részvényesek és a menedzserek, valamint a részvényesek és
a hitelezők között?
5. Miként érinti a belső növekedés és az új tőke bevonása a vállalat eredeti tulajdonosait?
6. Milyen hatása van a finanszírozás módjának az EPS-mutatóra?
7. Milyen finanszírozási következményei vannak a fenntartható növekedés ütemétől elmaradó
vállalati növekedésnek?
8. Mit értünk az információs aszimmetria fogalmán a vállalati finanszírozásban?
9. Milyen lépésekben történik a vállalati tőkeszükséglet tervezése?
10. Melyek a kockázatitőke-juttatás fő indítékai?
11. Melyek a részvénykibocsátáson keresztüli tőkeszerzés legfontosabb következményei?
12. Melyek a részvény- és kötvénykibocsátás legfőbb piaci reakciói?
8. AZ AMORTIZÁCIÓ FUNKCIÓJA, MÓDSZEREI ÉS A
PÓTLÁSI DÖNTÉS
ahol
D = éves amortizáció
P = bruttó érték
S = maradványérték
n = élettartam
A nettó érték meghatározása:
Bi = P – iD
Ahol
Bi = nettó érték az - edik évben
i = eltelt évek száma
8.3.1. Maradványmódszer
A leírás változatlan leírási kulccsal történik, alapja a nettó érték, azaz a változatlan kulcsot a folyamatosan
csökkenő bázisra vonatkoztatjuk. Az amortizációs adag meghatározásakor a maradványértéket nem vonjuk
le a bruttó értékből, de a leírás nem mehet túl az előre becsült maradványértéken. Minthogy a nettó érték
periódusról periódusra csökken, az időegységre jutó leírási összeg az élettartam során csökkenő tendenciájú.
A maradványmódszer esetében a leírási kulcs meghatározása az alábbiak szerint történik:
Amortizációs ráta =
E módszer alkalmazásával a bruttó érték egészének leírására nem kerül sor, s gyakori a maradványmódszer
kombinálása a lineáris eljárással az élettartam utolsó éveire vonatkozóan.
A konstans leírási kulcs egyszerűbben is meghatározható. A gyorsított leírási módszerek általában abból
indulnak ki, hogy meghatározott arányban emeljék a lineáris leírás során alkalmazott leírási kulcsot.
Elhatározás szerint a megemelt kulcs lehet a lineáris ráta 125%-a vagy 200%-a. Az utóbbi esetben a leírási
kulcs így határozható meg:
ahol
a = amortizációs kulcs
n = élettartam
Ez esetben egy ötéves élettartamú eszköz leírási kulcsa maradványmódszer alkalmazása esetén 2/5 = 0.4,
azaz 40%-os lesz.
Az i-edik év leírási hányada és nettó értéke ezek szerint így határozható meg:
évi azonos leírási adagokat eredményez. A maradványmódszer azon változatát alkalmazzuk, ahol a leírási
kulcs 200%-os rátán alapul. Így az a = 2/n = 2/8 = 0.25.
Eszerint a leírási adagok:
és így tovább.
Az alábbi táblázat a nettó érték időbeli alakulását mutatja a négy leírási módszer alkalmazása esetén.
8.2. tábla
A nettó érték időbeli alakulása
8.7. Az adó és az amortizáció együttes kezelése
A vállalat által a jövedelmek után fizetett adó valóságos pénzkiadással jár, emiatt az adót tekintetbe kell
venni a projektek elfogadhatóságának értékelésekor. Tételezzük fel, hogy a vállalati adóráta T%-os, az évi
pénzáram a kamatok és az adók kifizetése előtt C, az éves amortizációs összeg pedig D. Minthogy az
amortizáció nem pénzáramszerű kiadás, így nem kell levonni pénzkiadásként. Mégis tény, hogy az
amortizáció levonható az adózás előtt, csökkenti az adóterhet, s ezért figyelembe kell venni az adózás utáni
pénzáram kialakulásakor. A vállalati adó meghatározása érdekében először határozzuk meg a nettó
jövedelmet D-nek C-ből való levonásával, utána pedig az adó összegét T (C–D) segítségével; majd az adót
vonjuk le az adózás előtti pénzáramból. Mivel az amortizációt csak a vállalati adóteher meghatározása
érdekében vontuk le, az adózás utáni pénzáram számítása érdekében adjuk vissza a D értéket:
(1–T) (C–D) + D
Egyszerűsítve
(1–T) C + TD
Minthogy az éves adózás előtti pénzáram, ugyanígy az éves amortizáció időben sem feltétlenül marad
változatlan. Általánosítva az adózás előtti, valamint az adózás utáni nettó jelenértékek a következő
formulákkal számíthatók:
ahol
k.= adózás előtti diszkontráta
k*= adózás utáni diszkontráta
r = adózás előtti kockázatmentes kamatráta
Dt = amortizáció a t-edik évben
I = kezdeti beruházási kiadás
n = élettartam
NPVBT = nettó jelenérték adózás előtt
NPVAT = nettó jelenérték adózás után
Az adózás utáni formulának az a furcsasága, hogy az amortizáció miatti adókedvezmény, a TD szorzat az
adózás előtti r kockázatmentes rátával diszkontált ahelyett, hogy a k* adózás utáni rátával diszkontálnánk. Az
amortizáció levonása révén tényleges adókedvezmény keletkezik, amely csökkenti az adóterhet éppen olyan
periódusban, amikor nincs adóztatható profit. Az adózás előtti kamatláb alkalmazása arra a tényre reagál,
hogy a vállalat mindig képes lehet a pénzösszegeket a részvényeseknek juttatni, akik r hozamot kereshetnek
osztalékuk kockázatmentes kötvényekbe történő befektetésével, minthogy ezáltal elkerülhetik a vállalati
adóztatást.
Ez az argumentum nyilvánvalóan nem érvényes a kockázatos megtérülésre, ez esetben a releváns alternatíva
beruházni közvetett úton üzleti vállalkozásba, amit azonban vállalati adó kísér. Mint fentebb jeleztük, a
vállalat elválaszthatja egymástól a kockázatos Ct pénzáramot és az amortizációs kedvezményt (TDt), ami
gyakorlatilag teljesen biztos pénzáramtételnek tekinthető, másrészt viszont a többi komponens megfelelő
adózás utáni és adózás előtti rátával diszkontálható. A gyakorlat általában azt mutatja, hogy a vállalatok a
pénzáram valamennyi tételét egyetlen kamatrátával diszkontálják.
Elvileg egyetlen diszkontráta alkalmazása nem fosztja meg a vállalatot elméletileg korrekt beruházási döntés
elérésétől. Nézzük a következő számpéldát:
Behelyettesítve az
Érdemes megjegyezni, hogy a vállalat ugyanilyen nettó jelenértéket kapna, ha egyetlen diszkontrátát
alkalmazna a teljes (1–T)Ct + TDt pénzáram diszkontálásához. Példánkban a pénzáram
(1 – T)Ct + TDt = 0.54(400)+0.46(100) = 262 dollár
Ez esetben az egyetlen diszkontráta, amely a jelenértékeket kiegyenlíti, megközelítőleg 9%.
Az első tagot nem befolyásolja a választott amortizációs módszer, következésképpen a vállalat azt a leírási
módszert választja, amely a második tagot maximalizálja, a
kifejezést, amiből kiderül, hogy adott T vállalati adóráta mellett az optimális amortizációs módszer függ az
élettartamtól és a kockázatmentes kamatrátától.
Példaként tekintsük a következő jellemzőkkel rendelkező projektet:
C = 500
I = 1000
n = 4 év
T = 46%
Az optimális leírási módszer kiválasztásához tekintsük az alábbi időbeli eloszlásokat.
8.3. tábla
Éves leírási összeg három leírási módszer mellett
Év Lineáris Maradvány Kumulatív
A teljes amortizáció mindhárom esetben azonos, a módszerek csupán az éves leírások időbeli eloszlásával
különböznek, aminek azonban meghatározó hatása van a nettó jelenérték alakítására. A jelenérték fenti
formulával történő számítása alapján megállapítható, hogy a maradványmódszer az optimális, adott adóráta
mellett, mivel ez esetben a legnagyobb az amortizációs adómegtakarítás jelenlegi értéke.
Minthogy az egyenlet jobb oldalán az első tag, valamint a kezdeti beruházási kiadás nem függ a választott
amortizációs módszertől, a vállalat olyan leírási módszert választ, amely maximalizálja az amortizációt is
tartalmazó tagot, azaz az amortizációs adókedvezmény jelenlegi értékét. Ha nincs infláció, akkor az
amortizációs adókedvezmény ekként határozható meg:
Minthogy az értékcsökkenési leírás elszámolása az eszköz történeti költségén alapul, az amortizációs
adókedvezmény jelenlegi értéke az infláció ellenére is változatlan marad. Emiatt az adókedvezmény
reálértéke inflációs környezetben csökkeni fog. Ha úgy tekintjük, hogy az inflációs ráta értéke évente h%-os,
akkor az amortizációs adókedvezmény jelenlegi értéke reálértéken mérve a következők szerint csökken:
Nyilvánvaló, hogy az amortizációs adókedvezmény t évben TDt marad, de mint ahogy az előbb feltételeztük,
az árak évente h ráta mellett emelkednek, s az amortizációs adókedvezmény reálértéke TDt (1+h)1 lesz,
jelenlegi értéke pedig az r kockázatmentes reálrátával diszkontálva:
Mivel a fenti kifejezés T valamennyi értékére (1, 2…n) igaz, könnyen igazolható, hogy h>0 esetén az
inflációnak kitett amortizációs adókedvezmény jelenlegi értéke kisebb az inflációt nem feltételező
helyzetben, azaz az infláció csökkenti az amortizációs adókedvezmény jelenlegi értékét, minden egyéb
tényezőt változatlannak tekintve.
Ha nincs infláció, s a projekt élettartama n év, továbbá a vállalat lineáris leírást használ, az amortizációs
adókedvezmény reálértékben eszerint alakul:
Könnyű belátni, hogy az infláció csökkenti a projekt nettó jelenértékét, következésképpen mérsékli az új
beruházásokat. Gyorsuló inflációval terhelt periódusban fokozottabb adókedvezményre van szükség az
amortizáción keresztül megfelelő tömegű beruházás indukálásához. Gyorsított leírás alkalmazásával az
inflációnak a beruházásra gyakorolt negatív hatása csak olyan esetben ellensúlyozható, ha az alábbi
egyenlőség fennáll, elsősorban amiatt, mert az adózás előtt kihasított amortizáció a történeti költségen és
nem a pótlási ráfordításokon alapul:
Ahol az egyenlőtlenség bal oldala a gyorsított leírással nyert amortizációs adóengedmény jelenlegi értékét
jelenti, a jobb oldalon pedig a lineáris leírással nyert inflációmentes amortizációs engedmény jelenértékét.
Azt várjuk el tehát, hogy az amortizációs adóengedmény reálértékének jelenlegi értéke ne legyen kisebb az
inflációmentes lineáris amortizáció jelenértékénél. Amennyiben a gyorsított leírás amortizációs
engedményének jelenértéke kisebb a lineáris amortizációnál, a vállalat megfelelően védett az inflációval
szemben.
Az új berendezés üzembe állítása nyomán a birtokolt készletek átlagos állománya 160 ezer dollárral
csökkenthető. Öt év múltával a berendezés ugyanilyenre cserélhető. A vállalat 10%-os diszkontrátát
alkalmaz. Az adózástól eltekintünk.
A megoldást az alábbi tábla tartalmazza, amihez néhány megjegyzést szükséges fűzni.
8.6. tábla
A régi és új gép összehasonlítása
(Egységre jutó dollárcent)
1. A korábbi feltevés szerint nem nyerhető előny a pótlólagos kapacitásból az értékesítési korlát
miatt. Helyénvaló feltételezni – például reklámba történő beruházással – a kereslet emelkedését.
2. A fix költségek nem relevánsak. Az amortizáció nem pénzáramszerű kiadás, s a döntéshozók úgy
tudják, hogy más fix költségek nincsenek hatással a döntésre. Így a termékegységre jutó
inkrementális pénzáram 16 cent, ami 1 millió termékegységnél 160 ezer dollár addicionális
pénzáramot biztosít a várható árbevétel mellett.
3. A régi berendezés 0. évi 80 ezer dolláros és az új berendezés 5 évi 105 ezer dolláros
maradványértéke mellett van még 5 ezer dollár alternatívaköltség az 5. évben. Ez a selejtérték a
továbbiakban nem áll fenn a pótlási döntés következményeként.
4. A forgótőke 160 ezer dollárral mérséklődik a projekt működési ideje során, s így előnyként
jelentkezik a 0. évben.
5. A meglevő berendezés könyv szerinti értéke az eredeti tőkekiadás nem amortizált hányada, amely
elsüllyedt költségként irreleváns a döntés szempontjából. Az eszközök könyv szerinti értéke
mindazonáltal fontos lehet a gyakorlatban, amikor is időnként jelentős számviteli veszteség
forrása az eszköz megszerzésének évében. Ebben az esetben a veszteség 120 ezer dollár lenne (a
200 ezer dolláros könyv szerinti érték és a 80 ezer dolláros maradványérték különbsége). Bár ez
nem pénzáram, a gyakorlatban mégis lehet nemkívánatosnak tekinteni, ami lenyomja a kimutatott
profitot ily módon. Ez természetesen felveti a piaci hatékonyság problémáját is: túlteszi-e magát a
piac a számviteli kiigazításon?
A pótlási döntés gazdagságkreáló lehetőséget nyújt 157 ezer dolláros NPV érték kimutatásával, habár a fenti
tábla kumuláltjelenérték-számítása azt mutatja, hogy a projekt a nettó jelenérték alapján nem vált pozitívra
az utolsó évet megelőzően.
8.7. tábla
„A” projekt beruházási, működési és elvetési pénzárama
Adatok dollárban
Alkalmazva 10%-os tőkeköltséget, a várható NPV érték 3 éves becsült élettartam feltételezésével így
számítható:
Eszerint az A projekt nem elfogadható, ha a 3 éves élettartamot zérus maradvány- (elvetési) értékkel
egyetlen alternatívaként tekintjük. Mekkora lenne az NPV érték, ha a projektet 2 év után elvetnénk? Ebben
az esetben megkapnánk az 1. és 2. év működési pénzáramát, plusz a 2. év végi elvetési értéket, s a projekt
NPV értékét így számíthatnánk:
Eszerint az A projekt elfogadhatóvá válik, ha 2 éven át üzemeltetjük, s utána elvetjük. Az elemzés teljessé
tétele érdekében megemlítjük, hogy ha a projektet 1 éves működés után elvetnénk, akkor az NPV érték –225
dollár lenne. Így a projekt optimális működési ideje 2 év.
Általános szabályként valamely projektet akkor kell elvetni, amikor a nettó elvetési érték meghaladja az
elvetési időpont után jelentkező pénzáramok elvetési döntési pontra diszkontált jelenértékét. Például: ha
elfogadjuk az A projektet, s 1 éven keresztül működtetjük, akkor az elvetési érték 3000 dollár lenne; ezzel
szemben az 1. év után jelentkező pénzáramok 1. évre számított jelenértéke a következő:
feltételezve a projekt 3 éven keresztüli működését. A projekt 2 éven keresztüli működése esetén a
pénzáramok jelenértéke
Eszerint az 1. évi elvetési érték kisebb a várható jövőbeli pénzáramok 1. évi jelenértékénél, a hosszabb
élettartamú alternatívák bármelyike esetén, így a projektet nem érdemes elvetni 1 éves működés után. A 2
éves működtetésre vonatkozó elemzés azt mutatja, hogy az 1900 dolláros elvetési érték nagyobb a jövőbeli
pénzáramok diszkontált értékénél: így a döntési szabály alapján a projektet a 2.
év után célszerű elvetni. Ez ugyanahhoz a következtetéshez vezet, mint az NPV-számítás eredménye.
Az elvetési értéket feltétlenül célszerű figyelembe venni a tőke-költségvetési folyamatban, mivel – ahogy a
fenti példa is illusztrálta – vannak esetek, ahol az elvetési lehetőség felismerése egyébként elfogadhatatlan
projekteket elfogadhatóvá tehet. Az ilyen típusú analízisre szükség van a projekt gazdasági élettartamának
meghatározásához, ami olyan élettartamként definiálható, amely mellett maximális lesz a projekt NPV
értéke és a részvényesek gazdagsága is. Az A projekt esetében a gazdasági élettartam 2 év, szemben a 3 éves
fizikai-műszaki élettartammal.
Az elvetésnek két, nagyon eltérő típusa lehet: (1) a még értékkel bíró eszköz eladása az eredeti használó
által, olyan használó számára, aki képes nagyobb pénzáramot kihozni az eszközből; (2) az eszköz elvetése
olyan megfontolásból, hogy a projekt veszteséges működésű.
Ellenőrző kérdések
1. Miért szükséges figyelembe venni az adókat a finanszírozási és a termelési döntésekben?
2. Miként befolyásolja az amortizáció a projekt pénzáramát annak ellenére, hogy maga nem
pénzáram jellegű tétel?
3. Miben áll az átlagos és marginális adóráták különbsége?
4. Miben áll az amortizáció tartalma és funkciója?
5. Mi a gyorsított leírási módszerek alkalmazásának célja?
6. Mi az elvetési érték tartalma?
7. Milyen értelemben tekinthető az amortizáció a vállalati pénzalapok forrásának?
8. Mit értünk az amortizációs adóvédelem fogalmán?
9. TŐKE-KÖLTSÉGVETÉSI ELVEK ÉS SZÁMÍTÁSOK
Az eszköz megszerzéséhez kapcsolódó pénzkiáramlás 99000 dollár volt, ami a 110000 dolláros vételi és
felszerelési költség és a 11000 dolláros adócsökkenés egyenlege.
Hogyan kezeljük azokat a múltbeli eszköz- vagy kutatási kiadásokat, amelyeket a vizsgált projekttel
összefüggésben el kellett költeni?
Feltételezzük, hogy a vállalat az elmúlt 3 évben 1 millió dollárt költött új típusú termék kifejlesztésére!
Vajon a vállalatnak figyelembe kell-e vennie a kutatásra-fejlesztésre költött 1 millió dollárt, ha az új termék
gyártásba állításáról dönt? Nem. Ezeket a kiadásokat korábban eszközölték, azok nem befolyásolják az új
termék vállalatipénzáram-változásra gyakorolt hatását. Az 1 millió dolláros kiadásra mint elsüllyedt
költségre (sunk cost) tekintünk, amit nem kell figyelembe venni az új projektet érintő analízisben. Ha
bevezetik az új terméket, ha nem, ezt az 1 millió dollárt már elköltötték. Az elsüllyedt költség olyan kiadás,
amit már elköltöttek, s ami nem befolyásolja a vállalat jövőbeli pénzáramait.
Vegyünk egy másik példát! Feltételezzük, hogy a vállalat birtokában van egy jelenleg üres épület. A
vállalatnak hirtelen lehetősége nyílik arra, hogy az épületet új termék gyártására hasznosítsa. Vajon
relevánsnak tekinthető-e az épületre fordított kiadás, az új terméket érintő döntés szempontjából? Az épület
kiadása elsüllyedt költség, mivel az egy korábban hozott döntés eredményeként felmerült kiadás. Az épület
eredeti költsége nem befolyásolja az új termékre vonatkozó, jövőt érintő döntést.
Feltételezzük, hogy a vállalat egyéb módon hasznosította az épületet jövedelemszerzési célra (például bérbe
adta), s az új termék előállításához szükség van az egész épületre. Az így elveszett pénzáram
alternatívaköltséget reprezentál, amit bele kell foglalni az új projektet érintő analízisbe. Mindazonáltal az így
elveszett pénzáram nem tekinthető az eszköz megszerzési költségének. Mivel ezek olyan működési
pénzáramot reprezentálnak, amely felmerülhetne az új projekt miatt, de nem jelentkezik, ezért ezeket
célszerű a projekt jövőbeli működési pénzáramának részeként tekinteni. Továbbá, ha felújítási költségek
merülnek fel az épület termelésre alkalmassá tétele érdekében, akkor a javítás-felújítás kiadásai relevánsak, s
beleértendők az eszközmegszerzés pénzáramaiba.
Eszközkivezetés
Sok új beruházás igényli a régi eszközök eltávolítását. Az eszköz használati időtartamának végén a vállalat
eladhatja azt, vagy fizetnie kell annak eltávolításáért. Ha a vállalat a meglevő eszközök pótlására vonatkozó
döntést hoz, akkor a régi eszközkivezetéséből származó pénzáramot be kell számítania, mivel az releváns az
új eszköz megszerzésével összefüggésben.
Ha a vállalat akár a használati idő végén, akár pótlási célból kivezet egy eszközt, akkor kétféle pénzáramot
kell figyelembe venni:
1. amit kapnak vagy fizetnek az eszköz kivezetésekor,
2. a kivezetésből származó adózási konzekvenciákat.
Ha valaki megveszi a használt eszközt, akkor abból bevétel származik. Ha viszont a vállalat kénytelen
fizetni az eszköz kivezetéséért, akkor annak költsége pénzkiáramlást jelent.
Az adózási konzekvenciák kissé bonyolultabbak. Az adó összege egyrészt függ az eladási ártól, másrészt az
eszköz könyv szerinti értékétől, a kivezetés idején érvényes adózási körülmények figyelembevételével. Ha a
vállalat az eszközt könyv szerinti értéke felett, de eredeti költsége alatt adja el, akkor az eladási ár és a
könyv szerinti érték közötti különbség nyereségnek tekinthető, amelyet az érvényes rátával adóztatnak.
Amennyiben az eszközt eredeti költsége feletti áron adják el, akkor a nyereség két részre osztható:
tőkenyereségre, ami az eladási ár és az eredeti költség közötti különbség;
1) visszanyert amortizációra, amely az eredeti költség és a könyv szerinti érték közötti differencia.
A tőkenyereség az eszköz értéknövekedéséből származó előny, amit speciális rátával adóztatnak, az eladás
idején érvényes adózási szabályok alapján. A visszanyert amortizáció azt az összeget reprezentálja, amivel
az eszközt túlamortizálták a használati idő során. Ez azt jelenti, hogy több amortizációt vontak le a
jövedelemből (csökkentve az adókat), mint amennyi tükrözte az eszköz elhasználódását. A visszanyert részt
a szokásos módon adóztatják, mivel e fölös amortizáció az évek során csökkentette az adóköteles
jövedelmet.
Ha a vállalat az eszközt könyv szerinti értéke alatti áron adja el, akkor tőkeveszteség jelentkezik. Ebben az
esetben az eszköz értéke az adózási szempontból tekintett amortizációnál nagyobb összeggel csökken. A
tőkeveszteség speciális adózási megoldást igényel. Ha tőkenyereség ugyanabban az adózási évben
jelentkezik, ahol tőkeveszteség is van, akkor úgy kombinálhatók, hogy a tőkeveszteség csökkenti a
tőkenyereség adóját; ha viszont nincs a tőkeveszteséget ellentételező tőkenyereség, akkor a tőkeveszteség
felhasználható az adóköteles jövedelem csökkentésére. Az eszközeladás vesztesége annyi előnnyel jár,
amennyivel az adók csökkenthetők. Az adóköteles jövedelem csökkenését adóvédelemnek is nevezik, mivel
a veszteség a jövedelem egy részét megóvja az adózástól. Ha a vállalat vesztesége az eszköz eladásán 1000
dollár, és az adóráta 40%-os, akkor ez azt jelenti, hogy az adóköteles jövedelem 1000 dollárral kevesebb, az
adó pedig 400 dollárral kevesebb annál, mint az eszköz eladása nélkül lenne.
Feltételezzük egy 10000 dollár költségű eszköz értékelését, amelyet várhatóan 5 év múlva értékesítünk.
Továbbá feltesszük, hogy az eszköz adózási szempontból tekintett könyv szerinti értéke 5 év múlva 3000
dollár lesz, s a vállalati adóráta 40%-os. Várhatóan mekkora pénzáram származik az eszköz kivezetéséből?
Ha a vállalat az eszközt 5 év múlva 8000 dollárért adja el, s az eszköz költségéből
10000 – 3000 = 7000 dollár
amortizálódik, akkor az eszköz vesztesége csupán
10000 – 8000 = 2000 dollár
értékű. Ezért a vállalat 5000 dollár értékben túlamortizálást hajt végre. Mivel ez a túlamortizálás levonást
reprezentál a vállalati adóköteles jövedelemből 5 éven keresztül, s e levonás nem tükrözi a tényleges
értékvesztést (az eszköz valójában nem 7000 dollárt veszít értékéből, hanem csak 2000 dollárt), s ezt az
5000 dollárt az érvényes adóráta szerint adóztatják. Ha a vállalati adóráta 40%-os, akkor az adó
40% × 5000 = 2000 dollár
lesz.
A kivezetésből származó pénzáram a közvetlen pénzáram (vagy a vállalatnak fizetnek az eszközért, vagy a
vállalat fizet az eszköz kivezetéséért) és az adózási következmény összege. A példában 8000 dollár az az
összeg, amit az eszközért a vevő fizet, amiből le kell vonni a 2000 dollár összegű adót, amit a vállalat fizet,
így a pénzáram 6000 dollár.
Most feltételezzük azt, hogy a vállalat az eszközt 12000 dollárért adja el 5 év múlva. Újra 7000 dolláros
túlamortizálás történik. A valóságban az eszköz várhatóan nem szenved értékvesztést, hanem 5 év alatt
értékemelkedés megy végbe. A 7000 dolláros amortizációt 5 év elteltével visszanyerik, s az érvényes ráta
szerint adóztatják, amiből
40% × 7000 = 2800 dollár
adó jelentkezik. A 2000 dolláros tőkenyereség az eszköz értéknövekménye, amit speciális rátával
adóztathatnak. Ha a tőkenyereség jövedelemadó-rátája 30%-os, akkor a vállalat
30% × 2000 = 600 dollár
adót fizet e nyereség után. Így az eszköz 5 év múlva 12000 dollár összegért történő eladása
12000 – 2800 – 600 = 8600
dolláros pénzáramot eredményez.
Most feltételezzük azt, hogy a vállalat az eszközt 5 év múlva 1000 dollárért adja el. Ha a vállalat adóköteles
jövedelmét csökkenti a
3000 – 1000 = 2000
dolláros tőkeveszteség összegével, akkor a veszteség miatti adó
40% × 2000 = 800
dollár lesz. Az adó ilyen mérvű csökkenésére mint adóvédelemre tekintünk, mivel a veszteség megóv 2000
dollárnyi jövedelmet az adózástól. Kombinálva a 800 dolláros adócsökkenés pénzáramát az eladásból
származó 1000 dollárral, a vállalat által kapott pénzáram 1800 dollár lesz.
Ne feledkezzünk meg a meglevő eszközök kivezetéséről sem! Feltételezzük, hogy a vállalat felszerelést
vásárolt 10 évvel ezelőtt, s akkor úgy tűnt, hogy 15 év elteltével 10000 dollárért eladhatja azt. Ha a vállalat
most elhatározza a felszerelés cseréjét, akkor tekintetbe kell hogy vegye: mit adna fel, ha az eredeti
elgondolástól eltérően nem vonná ki a gépet a termelésből. Amennyiben nem cserélik ki a gépet most, akkor
még folytatódhatna az amortizálása 5 éven keresztül, s akkor adnák el 10000 dollárért. Ha most megtörténne
a csere, akkor a cserélt felszerelésen nem folytatódna az amortizálás 5 éven át, s nem lenne 10000 dolláros
értéke 5 év múlva (noha lenne más összeg jelenleg). Az 5 év múlva esedékes 10000 dollár adók levonása
után olyan elhalasztott pénzáram, amit be kell számítani a beruházási pénzáramokba. Ugyanígy, a cserélt
eszköz amortizációját figyelembe kell venni a pótló eszköz működési pénzáramába.
9.5. Működési pénzáramok
A beruházások legegyszerűbb változatában pénzkiáramlás történik az eszköz megszerzésekor, s
pénzbeáramlás, valamint pénzkiáramlás egyaránt jelentkezhet a működési élettartam végén. Az esetek
többségében ezek nem csupán pénzáramlási tételek, mivel a beruházás változást idézhet elő a bevételben, a
költségekben, az adókban és a forgótőkében. Ezek működési pénzáramok, mivel a vállalat mindennapos
üzleti tevékenységéből származnak. E helyütt a működési pénzáramok becslésével kell foglalkoznunk. E
jövőbeli pénzáramokat teljes bizonyossággal előre nem ismerhetjük, de kísérletet kell tennünk becslésükre.
Mi lehet e becslés bázisa? Szóba jöhetnek a piackutatás eredményei, gyártási analízis és az operációkutatás
következtetései, a versenytársak elemzése s a saját menedzseri tapasztalatok.
Változás az árbevételben
Feltételezzünk egy élelmiszer-feldolgozó céget, amely új beruházást tervez hűtött készételek gyártására. Ha
bevezetünk egy új, nem hűtött konyhakész ételt, akkor a piackutatás azt jelzi, hogy várhatóan milyen
mennyiséget értékesíthetünk. Honnan származhatnak azonban eme új termék eladási esélyei? Egy részük
azok vásárlásaiból adódhat, akik nem óhajtanak hűtött készételt venni. A nem hűtött ételek eladásának egy
másik része azok vásárlásaiból áll, akik a hűtött ételek helyett a nem hűtött terméket választják. Az lenne a
jó, ha a vevők felhagynának a versenytársak hűtött ételeinek vásárlásával. Néhányan közülük természetesen
felhagyhatnak a mi hűtött készételeink vásárlásával is. Így ha új terméket vezetünk be, akkor inkább arra
vagyunk kíváncsiak, hogy az miként változtatja a vállalat teljes értékesítését (azaz a
növekményértékesítésre), semmint csak az új termékből elért értékesítésre. Ugyancsak szükséges tekintetbe
vennünk az elmaradt bevételeket – alternatívaköltség – a beruházáshoz kapcsolódóan. Feltételezzük, hogy
vállalatunk rendelkezik egy olyan épülettel, amelyet jelenleg bérbe ad más vállalatnak. Ha arra számítunk,
hogy a bérleti szerződés hamarosan lejár, akkor az épület használható az új termék gyártásához, így az
elmaradt bérleti díjat kell figyelembe vennünk, amit az épület további bérbeadásából nyerhetnénk. Így az új
projektből származó valós bevétel az addicionális rész, amit úgy határozunk meg, hogy az új projektből
származó bevételből kivonjuk azt a bevételt, amit az épület bérbeadásából nyernénk. Ha a vállalat új
projektet hajt végre, akkor a finanszírozási menedzsernek tudnia kell, hogy az miként változtatja meg a
vállalat teljes árbevételét, tehát nem elegendő ismernie az új termékből származó bevételt.
A költségek változása
Ha a vállalat új projektet hajt végre, akkor az ahhoz kapcsolódó összes költség változtatni fogja a vállalati
költségeket. Amennyiben a beruházás egy meglevő termék értékesítésének változását eredményezi, akkor
becsülni kell az értékesített mennyiség változását. Ha már rendelkezünk az értékesítés változására vonatkozó
becsléssel, akkor újabb becslés végezhető a pótlólagos termékmennyiség addicionális költségére, kikérve a
termelési menedzser tanácsait. Ugyancsak becslés szükséges annak felmérésére, hogy miként változik a
termék készlete, ha változik a termék kibocsátása és értékesítése.
Amennyiben a beruházás változást idéz elő a termelési költségekben, akkor össze kell hasonlítanunk a
költségeket a beruházást feltételező és az azt nélkülöző állapotban. Ha például a beruházás egy összeszerelő
vonal pótlására irányul, hatékonyabb vonal beállításával, akkor szükséges becsülni a vállalat átfogó
termelési költségeit, mint például az energia-, a munkaerő-, az anyag- és a menedzseri költségeket.
Egy új beruházás nemcsak a termelési költségeket változtathatja, hanem a működési kiadásokat is, mint
például a bérleti díjakat, az adminisztrációs költségeket. Az új beruházás eredményeként bekövetkező
működésiköltség-változásokat a vállalati költségváltozások részének kell tekintenünk. A növekvő
cashkiadások pénzkiáramlásként, a csökkenő cashkiadások pénzbeáramlásként tekintendők.
Az adók változása
Az adók kétféle módon számíthatók be a működési pénzáramba. Először, ha a bevételek és kiadások
változnak, akkor az adóköteles jövedelem és így az adók is változnak. Az adók vállalatra gyakorolt hatását
úgy határozhatjuk meg, hogy új projekt bevétel-kiadás változásából származó adóköteles jövedelem
változását becsüljük. Másodszor, az amortizációs célú levonás csökkenti az adókat. Az amortizáció nem
pénzáramszerű kiadás. Az amortizáció azáltal csökkenti a fizetendő adót, hogy a jövedelem egy részét
megóvja az adóztatástól. Az amortizációból származó adóvédelem pénzbeáramláshoz hasonlítható.
Feltételezzük, hogy a vállalat új terméket vezet be, amely várhatóan 200 ezer dolláros árbevétel-növekedést
eredményez 150 ezer dolláros költségnövekedés mellett. Ha a vállalati adóráta 40%-os, s csak az árbevétel
és a költségek változását tekintjük, akkor az adók
50000 × 40% = 20000
dolláros mértékben nőnek. Eszerint a vállalat várhatóan 20000 dollárral fizet többet az árbevétel és a
költségek növekedése folytán.
Most változtassunk feltételezésünkön, s induljunk ki abból, hogy a termék 200 ezer dollár bevételt generál
250 ezer dollár költséggel. Ha csak az árbevétel és a költség változását tekintjük, akkor 40%-os adóráta
mellett az adó
50000 × 40% = 20000
dollárral csökken. Ez azt jelenti, hogy az adófizetés 20000 dollárral mérséklődik, ami egyenértékű 20000
dollár – adóból származó – pénzbeáramlással.
Most nézzük az amortizációt! Ha a vállalat eszközt vásárol jövedelemtermelési céllal, akkor az
adótörvények lehetővé teszik az eszköz amortizálását, az adóköteles jövedelem csökkentését az éves
eszközköltség meghatározott arányával. A vállalat az adóköteles jövedelem csökkentésével képes adója
mérséklésére. Az adófizetés csökkentése egyenértékű a pénzbeáramlással, mivel annak révén csökken a
vállalattól a kormányzathoz irányuló pénzkiáramlás.
Feltételezzük, hogy a vállalat adóköteles jövedelme 50000 dollár az amortizáció elszámolása előtt, az
adóráta pedig 40%-os. Ha a vállalat levonhatja a 10000 dolláros amortizációt, akkor miként változik
adófizetési kötelezettsége? Az adóköteles jövedelem amortizációval 50000 dollár, amortizáció nélkül 40000
dollár, az adóráta 40%-os, így az adó az első esetben 20000, a második esetben 16000 dollár. Az
amortizáció csökkenti a vállalat adófizetési pénzkiáramlását
20000 – 16000 = 4000
dollárral, ami egyenértékű
10000 × 40% = 4000
dolláros adóvédelemmel. A pénzkiáramlás csökkenése (ebben az esetben az adózásé) pénzbeáramlással
egyenértékű. Az amortizáció adózásra gyakorolt hatását az amortizáció adóvédelmének nevezzük.
Megjegyzés az amortizáció kapcsán
Az amortizáció önmagában nem pénzáramszerű kiadás. A pénzáramok meghatározásakor azonban
figyelembe kell vennünk az amortizáció adókra gyakorolt hatását, mivel tudjuk azt, hogy az adók
pénzkiáramlással járnak. Mivel az amortizáció csökkenti az adóköteles jövedelmet, így mérséklődik az adó
miatti pénzkiáramlás, ami végeredményben pénzbeáramlással ér fel.
Adózási szempontból a vállalatoknak megengedett a gyorsított leírási módszer vagy lineáris amortizálás
alkalmazása. Az esetek többségében a gyorsított leírást preferálják, mivel az nagyobb levonást tesz lehetővé
az eszközélettartam első éveiben, mint a lineáris leírás módszere. Ezért, ha lehetséges, akkor a gyorsított
amortizálást választják a lineáris módszerrel szemben, elsősorban a pénz időértéke miatt.
Az adórendelkezések alapján az eszközöket általában zérus állapotig amortizálják a könyvekben. Az
eszközélettartam végén esetlegesen felmerülő maradványértéket az amortizáció számításakor nem vesszük
figyelembe. Ez azt is jelenti-e, hogy a maradványérték teljességgel irreleváns lenne az analízis
szempontjából? Egyáltalán nem, hiszen a maradványérték a legjobb mai benyomás arról, hogy milyen értéke
lesz az eszköznek működési élettartama végén, valamikor a jövőben. A maradványérték arra vonatkozó
becslésünk, hogy mennyit kaphatunk vissza az eszköz eltávolításakor. Csupán arra kellett emlékeztetnünk,
hogy e mutatót nem használhatjuk az adózás szempontjából vett amortizáció kiszámításakor.
Most nézzünk egy másik amortizációs példát, amelyben az eszközpótlás hatását vizsgáljuk az amortizációs
adóvédelem pénzáramára. Feltételezzük egy 5 évvel ezelőtt 75000 dollárért vásárolt gép pótlását. Ezt a régi
gépet lineáris leírással, 10 év alatt amortizálnánk, évente 7500 dollárnyi amortizációt számítva. Ha a régi
gépet 50000 dollár értékű újra cseréljük, s azt 5 év alatt, évente 10000 dollár leírást felszámítva
amortizáljuk, akkor az amortizáció változása miként befolyásolja a pénzáramokat, ha a vállalati adóráta
30%-os? A hatás kétféle módon számítható:
1) Összehasonlítjuk egymással a régi és az új gép amortizációját és a kapcsolódó adóvédelmet. A régi gép
amortizációs adóvédelme:
7500 × 30% = 2250 dollár.
Az új gép amortizációs védelme viszont
10000 × 30% = 3000 dollár.
Ennek alapján az amortizációból származó pénzáram változása
10000 – 7500 = 2500 dollár
Az amortizációs adóvédelem változása pedig
2500 × 30% = 750 dollár.
2) Kiszámíthatjuk az amortizáció változását, valamint az ahhoz kapcsolódó adóvédelem értékét. Az
amortizáció változása
10000 – 7500 = 2500 dollár.
Az amortizációs adóvédelem változása pedig
2500 × 30% = 750 dollár.
A forgótőke változása
A forgótőke rövid lejáratú eszközökből áll, amelyeket folyó eszközöknek is neveznek; ezek képezik az üzlet
mindennapos működésének alapját. A nettó forgótőke a folyó eszközökből maradna a folyó kötelezettségek
teljesítése után. A nettó forgótőke változása miatt végrehajtott korrekció két forrásra vezethető vissza:
1) a tranzakciók vagy óvatossági szükségletek miatti változás a folyó eszközökben;
2) az elszámolás növekményi módszerének alkalmazása.
Egy beruházás emelheti a vállalati működés szintjét, növekedést okozva a szükséges nettó forgótőkében
(egyúttal tekintettel a tranzakciós szükségletekre is). Ha a beruházás új termék előállítását célozza, akkor a
vállalatnak valószínűleg többet kell beruháznia készletekbe (nyersanyagok, befejezetlen termékek,
késztermékek). Ha az árbevétel növelése áruhitelek bővítésével jár, akkor a kintlevőségek állománya is
növekedni fog. Amennyiben a beruházás nagyobb cashkészlet tartását igényli a tranzakciók megnövekedett
szintjének tartásához, akkor a vállalat nagyobb készpénzállományt igényel. Ha viszont a beruházás
hatékonyabbá teszi a vállalati termelési eszközöket, akkor a vállalat képes lehet a készletszint csökkentésére.
A tranzakciós szint növekedése miatt a vállalatnak szüksége lehet több cash és készlet birtoklására,
óvatossági megfontolásokból. Ez amiatt van, mert ha növekszik a működési szint, akkor a termékek és
szolgáltatások iránti szükségletek fluktuációja pótlólagos cash és készlet tartását igényli a vállalattól
„azonnali jelleggel”. A vállalat óvatosságból is növelheti forgótőkéjét, mivel ha nagyobb a cash és a készlet
variabilitása, akkor nagyobb biztonsági állományra van szükség. Másik oldalról: ha a projekt fokozza a
vállalat hatékonyságát, vagy csökkenti a költségeket, akkor kevesebb beruházás szükséges cash, piacképes
értékpapír vagy készlet céljára, felszabadítva ezzel pénzalapokat más beruházási célokra a vállalaton belül.
A forgótőke változása ugyancsak felhasználható a mérleg szerinti jövedelem (árbevétel-költség) cashbázison
történő korrekciójához, mivel a cash flow értékelése történik, nem pedig a számviteli adatoké. Mivel
azonban általában csak számviteli adatokkal rendelkezünk, felhasználjuk eme információkat, s korrekciókat
hajtunk végre a cash eléréséhez.
Az elmondottak illusztrálásához nézzük az árbevételből származó pénzáramot! Az értékesítés egészét
általában nem hajtják be árbevételként ugyanabban az évben. A vevők rendszerint fizethetnek később is a
vásárolt árukért. Felhasználva a kintlevőségi osztály információit a tartozások behajtásáról,
meghatározhatjuk az árbevételből származó változást. Feltételezzük, hogy az árbevétel az első évben 20000
dollárral növekszik havonta, s a vállalat 30 napos fizetési határidőt engedélyez vevőinek. Az árbevételből
származó pénzáram első évi változása
20000 × 12 = 240000 dollár
helyett
20000 × 11 = 220000 dollár lesz.
Annak a módja, hogy az értékesítés és a behajtás közötti különbségnek megfelelően korrigáljunk, ki kell
számítanunk a forgótőke változását, ami ebben az esetben a kintlevőségek változását jelenti. A forgótőke
növekményét felhasználják az árbevétel lefelé korrigálásához, a pénzáram kiszámítása érdekében:
Az alapmérleg másik oldalán, ha a vállalat növeli nyersanyagvásárlásait és emeli termelési költségeit, mint a
munkaerő-ráfordítást, akkor egyúttal emelheti rövid lejáratú kötelezettségei szintjét, mint például a szállítói
állományt, továbbá a fizetendő béreket.
Feltételezzük, hogy az anyagok és féltermékek költségei havi 10000 dollárt tesznek ki az első évben, s a
vállalat fizetési határideje 30 napos. Az első év költségei
10000 × 12 = 120000
dollárt tesznek ki, de az ezekkel kapcsolatos pénzkiáramlás csak
10000 × 11 = 110000 dollár,
mivel a vállalat csak a következő évben fizeti ki az utolsó hónap kötelezettségét. A szállítói állomány 10000
dollárral növekszik, reprezentálva 1 havi költséget. A nettó forgótőke növekedése (a szállítói állomány
növelése emeli a folyó kötelezettségeket, ami emeli a nettó forgótőkét) csökkenti az eladott termékek
költségét (COGS), a költségek alábbi pénzkiáramlását idézve elő.
Egy új projekt hatására a nettó forgótőke növekedhet, csökkenhet és változatlan maradhat. Továbbá a
forgótőke egyaránt változhat a projekt kezdetén és a projekt élettartamának bármely pontján. Például egy új
termék bevezetésekor az értékesítés jelentősen növekedhet az első néhány évben, megkövetelve a cash, a
kintlevőség, a készlet növekedését, támogatva az árbevétel emelkedését. Mindegyik egyben forgótőke-
növekedést is jelent, ami pénzkiáramlással jár. Később azonban az árbevétel csökkenhet, amint
versenytársak jelennek meg a piacon. Ha az árbevétel és a termelés visszaesik, akkor a többletcash,
kintlevőség és készlet iránti igény is mérséklődik. Amennyiben a cash, a kintlevőség és a készlet csökken,
akkor pénzalapok szabadulnak fel a vállalaton belüli egyéb felhasználásra. A nettó forgótőke változását az
eredeti beruházás részeként is tekinthetjük, ama összegként, amely szükséges a projekt elindításához
Ugyanígy tekintjük azonban a folyó működés részeként is, a vállalat mindennapos tevékenységébe
tartozóként. Ennek alapján hova soroljuk a nettó forgótőkéhez kapcsolódó pénzáramot? Az új projekt által
reprezentált eszközszerzéshez vagy elmozdításhoz kapcsolódóként, vagy a működési pénzáramhoz
tartozóként?
Ha a projekt változást idéz elő a vállalati nettó forgótőkében, s ez a projekt egész élettartama során tart –
mondjuk, a készletek megnövekednek a beruházás kezdetén –, akkor e változást hajlamosak vagyunk az
akvizíciós kiadások részének tekinteni a projekt indulásakor, és az elmozdítási folyamat részeként a projekt
befejezésekor. Másik oldalról viszont: ha a nettó forgótőke-változás annak tulajdonítható, hogy a
növekmények elszámolása nem fedi a pénzáramokat, akkor a változást a működési pénzáram részének kell
tekinteni.
A forgótőke-változások különféle módon osztályozhatók. Az alkalmazás során az esetek többségében
önkényes osztályozást végezhetünk, vagy úgy, hogy a beruházási pénzáram vagy a működési pénzáram
részének tekintjük. Az osztályozás valójában úgysem lényeges, igazán a nettó pénzáram a fontos. Az a mód,
ahogyan a forgótőke-változást osztályozzuk, nem befolyásolja a projekt attraktivitását. Mindent egybevetve,
a példákban aszerint fordítunk figyelmet a forgótőke-változás klasszifikációjára, hogy az a működési vagy a
beruházási pénzáramokhoz kötődik, így képet alkothatunk a korrekció megfelelő módjáról.
Matematikai szimbólumokkal is kifejezhető, hogy miként változik a projekt működési pénzárama, legyen a
növekedés szimbóluma:
OCF = működési pénzáram változása
R = árbevétel változása
E = költségek változása
D = amortizáció változása
t = adóráta
NWC = nettó forgótőke változása
A működési pénzáram változása így írható fel:
Nézzünk egy másik példát a működési pénzáram számítására! Feltételezzük egy korszerű berendezés
értékelését, amely előreláthatóan 100 ezer dollárral csökkenti a költségeket az első évben. Mivel az új
berendezés hatékonyabb a felváltottnál, ezért a készletek is csökkenthetők 20000 dollárral az első évben. A
régi berendezés bekerülési költsége 200 ezer dollár volt, amit 10 éves leírási idő alatt lineárisan
amortizálnak, s még 5 év hátravan. Az új berendezés beruházási költsége 300 ezer dollár, amit 10 év alatt
lineárisan leírnak. Ha a vállalati adóráta 30%, akkor milyen összegű lesz a várható működési pénzáram az
első évben? Azonosítsuk először a komponenseket!
R = 0 (az új berendezés nem befolyásolja az árbevételt)
E =–100 000 dollár (az új beruházás csökkenti a költségeket, ami mérsékli az adókat és növeli a
pénzáramot)
D =+10 000 dollár (az új beruházás növeli az amortizációs terhet 20000 dollárról 30000 dollárra)
NWC =–20 000 dollár (a vállalat csökkentheti a készletekbe irányuló beruházásokat, felszabadítva
pénzalapokat más célra)
t = 30%
Ennek alapján az első évi működési pénzáram így alakul:
Nettó pénzáram
Az eddigiek alapján kiderülhetett, hogy a beruházás pénzárama két komponensből áll:
1) A beruházásban foglalt eszköz megszerzéséhez és eltávolításához kötődő pénzáramok.
2) Milyen tényezők befolyásolják a működéshez kapcsolódó pénzáramokat?
Bármely beruházási projekt értékelésekor mindkettőt szükséges meghatározni annak eldöntéséhez, hogy a
vállalat a beruházással vagy anélkül jár-e jobban. Az eszköz megszerzéséből-eltávolításából, valamint a
működésből származó pénzáramok összegét nettó pénzáramnak (NCF) nevezik; ezt az összeget minden
periódusra vonatkozóan az eszköz megszerzéséből-eltávolításából és a működésből származó pénzáramokat
összeadják. Adott periódusra vonatkozóan:
Nettó pénzáram = Beruházási pénzáram + Működési pénzáram változása ( OCF)
A beruházási projektek vizsgálata esetenként igen összetett is lehet. Egy-egy vonulat szisztematikus
kidolgozása lehetővé teszi a releváns információk kiválasztását és a pénzáramot determináló tételek
kiemelését.
A projektpénzáramok vizsgálatakor néhány egyszerűsítésre van szükség. Feltételezzük, hogy a vállalat
kezdeményező, és az azt elhagyó pénzáram egy időpontban (általában az év végén) merül fel, habár mindkét
pénzáramváltozatot szabálytalan időközönkénti előfordulással is tapasztalhatjuk. Azt is szoktuk feltételezni,
hogy az eszközök megvásárlása és üzembe állítása egyetlen időpillanat alatt történik. Periódusonként
kombinálva a pénzbeáramlás és -kiáramlás feltételeit, azt is feltételezzük, hogy a pénzbeáramlási és -
kiáramlási tételek kockázata azonos, adott időperiódusban.
Mivel túl sok pénzáramlási tételt kell figyelembe venni, az egy perióduson belül (például év) felmerülőkre
koncentrálunk, azt feltételezve, hogy azok jelentkezése az év végén történik. Mindez azért történik, hogy
csökkenthessük az egyidejűleg figyelembe veendő tényezők számát. A pénzáramtételek egy időponton
történő felmerülésének feltevése egyszerűsíti a pénzáramok értékeléséhez alkalmazott módszertani
segédletek használatát.
9.1. tábla
Beruházási változatok várható pénzárama
Első ránézésre vajon eldönthető-e, hogy az A beruházás növeli-e a gazdagságot? Ugyanígy megmondhatjuk-
e ránézéssel, hogy az A és B változat közül melyik a jobb? Némely projekt esetében gondolhatjuk azt, hogy
csupán megérzés vagy a pénzáramok gyors egybevetése alapján eldönthető a sorrend. De miért tennénk ezt,
hiszen a döntéshez pontosabb számítási eljárások is rendelkezésre állnak.
A beruházási változatok bemutatásához és a gazdagságot maximalizáló alternatíva kiválasztásához meg kell
határozni az egyes beruházások pénzáramait, s utána becsülni szükséges azok bizonytalanságát. A
továbbiakban hat, széles körben alkalmazott eljárást mutatunk be, amelyeket a vállalatok hosszú lejáratú
eszközeinek értékeléséhez használnak.
1. Megtérülési idő
2. Diszkontált visszafizetési idő
3. Nettó jelenérték
4. Jövedelmezőségi index
5. Belső megtérülési ráta
6. Korrigált belső megtérülési ráta
Annak ismeretére törekszünk, hogy az egyes módszerek milyen hatásfokkal tesznek különbséget a
különböző projektek között, s teszik lehetővé a tulajdonos gazdagságát maximalizáló projekt kiválasztását.
Adott számítási eljárással kapcsolatban a következő követelményeknek szükséges teljesülniük:
• Vegye figyelembe a projektből származó összes jövőbeli növekményi pénzáramot.
• Legyen tekintettel a pénz időértékére.
• Vegye tekintetbe a jövőbeli pénzáramokhoz kapcsolódó bizonytalanságot.
• Legyen objektív kritériuma a projektek szelekciójához.
Az olyan számítási eljárással kiválasztott projektek maximalizálják a tulajdonos gazdagságát, amelyek a
legáltalánosabb feltételek mellett teljesítik a fenti kritériumokat. Annak eldöntésére, hogy mindegyik
módszer teljesíti-e a nevezett kritériumokat, megvizsgáljuk a módszerek speciális körülmények közötti
alkalmazható változatait, például a tőke-költségvetési forráslimit esetét.
9.2. tábla
Év végi és kumulált pénzáram
Adatok dollárban
A harmadik év végére az 1 millió dolláros befektetés egésze nem térül meg, de a negyedik év végére a
kumulált pénzáram eléri, sőt meg is haladja az 1 millió dollárt. Ezért az A beruházás megtérülési ideje 3 év.
A B beruházás megtérülési ideje 4 év. Az 5. év vége előtt az eredeti befektetés nem térül vissza, tehát 4 évre
van szükség a beruházás visszatérüléséhez.
Azt feltételeztük, hogy a pénzáramok az év végén jelentkeznek. Eszerint mindig egész számú évet kapunk
megtérülési időként. Ha viszont azt feltételezzük, hogy a pénzáram egyenletesen – havonta vagy hetente –
érkezik be az év során, akkor az egész évek mellett töredék évvel is kifejezhetjük a megtérülési időt. Ha
például egyenletes beáramlást feltételezünk, akkor az A beruházás megtérülési ideje 2 év és 6 hónap, a B
beruházásé pedig 3.7 év (3 év és 8 és fél hónap).
A pénzáramok év végi jelentkezésére vonatkozó feltevés nem reális, mégis alkalmas a különböző számítási
módok használatának demonstrálására. Eme periódusvégi feltételezést a tőke-költségvetési számítások
ismertetése során mindvégig fenntartjuk.
Megtérülési idő döntési szabály
Vajon az A vagy a B beruházás az attraktívabb? A rövidebb megtérülési idő jobb a hosszabbnál, arra viszont
nincs világos szabály, hogy milyen rövidséget tekintünk jobbnak. Az A beruházás gyorsabb megtérülésű a B
beruházásnál, ami azonban nem jelenti azt, hogy az nagyobb értéket biztosít a vállalat számára. Csupán
annyit tudunk, hogy az A beruházás gyorsabban visszafizeti magát, mint a B. Ebben az esetben nem tudjuk
eldönteni, hogy vajon a gyorsabb megtérülés-e a jobb?
Azon túl, hogy a megtérülési idő nem igazán jól definiált döntési kritérium, e módszer alapján azok a
beruházások mutatkoznak jobbnak, amelyek pénzáramai korábban jelentkeznek, tekintet nélkül a későbbi
pénzáramok milyenségére.
A megtérülési idő módszer „fedezeti típusú” mértéket szolgáltat. Ez a beruházás gazdaságos élettartamának
mérőszámát adja a visszatérülési idő alakjában. Minél valószínűbb, hogy az élettartam meghaladja a
megtérülési időt, a beruházás annál attraktívabb. A megtérülési időn túli gazdaságos élettartamot a
megtérülést követő időtartamnak nevezik. Ha ez a megtérülés utáni időtartam zérus, akkor a beruházás
zérus, függetlenül a megtérülési idő rövidségétől. Ennek az az oka, hogy a jövőbeni pénzáramok összege
nem haladja meg a kezdeti beruházási kiadást. Mivel e jövőbeli pénzáramok valójában kisebb értékűek ma,
mint a jövőben, a zérus megtérülés utáni időtartam azt jelenti, hogy a jövőbeli pénzáramok jelenértéke
kisebb a projekt kezdeti beruházási ráfordításánál.
A megtérülési idő módszer a beruházási projektek elsődleges vizsgálatára alkalmas, bár némely esetben
hasznos indikátornak bizonyulhat. Mivel a korábbi évek pénzáramainak értéke nagyobb a későbbi évekéinél,
így a megtérülési idő módszer a beruházás értékének nyers mérőszámát adja.
A megtérülési idő módszer tartalmaz utalást a beruházás kockázatára is. Azokban az ágazatokban, ahol a
felszerelések gyorsan avulnak, vagy erős a verseny, ott a rövidebb idő alatt megtérülő beruházásokat tartják
értékesebbnek. Ennek az az oka, hogy a későbbi években felmerülő pénzáramtételek bizonytalanabbak, s
ezért jelenértékük alacsonyabb. Például a személyi számítógépek ágazatban az öldöklő verseny és a gyorsan
változó technológia egy évnél rövidebb megtérülési idejű beruházásokat várnak el, mivel a projektek haszna
egy éven túl beláthatatlan.
Mindezen túl a megtérülési idő a beruházás likviditásának közelítő mértékét is adja, ami megmutatja, hogy
milyen gyorsan számíthatunk pénzáramra a beruházásból. Tekintettel arra, hogy a megtérülési idő módszer
nem határozza meg a gazdagságot maximalizáló megtérülési időt, így nem használható szelekciós
eszközként a hosszú lekötésű eszközökhöz.
„B” beruházás
Milyen hosszú idő szükséges a két beruházás esetében ahhoz, hogy a diszkontált pénzáramok összege
kiegyenlítse az 1 millió dolláros kezdeti beruházási kiadást? Az A beruházás esetében a diszkontált
megtérülési idő 4 év, a B beruházás esetében pedig 5 év.
Diszkontált megtérülési időn alapuló döntési szabály
Látható, hogy annál jobb, minél rövidebb a megtérülési idő, akár diszkontáljuk a pénzáramot, akár nem. Azt,
hogy mennyire rövid idő a jó, nem tudjuk megmondani. Mindössze annyit tudunk, hogy a beruházás a
diszkontált pénzáram alapján éppen fedezhető a diszkontált megtérülési idő alatt, abban az időpontban,
amikor a kumulált diszkontált pénzáram éppen kiegyenlíti a kezdeti beruházási összeget. Ha a beruházási
projektek közüli választáshoz a megtérülési idő hosszát vesszük alapul, akkor az A beruházást preferáljuk a
B projekttel szemben. Ebben az esetben azonban mindkét beruházás pénzáramának jelentős részét figyelmen
kívül hagytuk.
A pénzbeáramlások CFt pozitív, a pénzkiáramlások CFt negatív értékeivel jelölhetők. Bármely t. periódusra
összegyűjtjük az összes (pozitív és negatív) pénzáramtételt, s összevonjuk azokat. Az egyszerűség
érdekében a pénzáramokra beáramlásként és kiáramlásként utalunk anélkül, hogy működési vagy beruházási
pénzáramként specifikálnánk azokat.
Tekintsük még egyszer az A és B beruházást! 10%-os tőkeköltséggel diszkontálva a pénzbeáramlások
jelenértéke a következő lesz:
9.4. tábla
Beruházások összehasonlítása diszkontált pénzbeáramlásuk alapján
„A” beruházás
„B” beruházás
Az NPV értékek azt mutatják, hogy ha A beruházást valósítjuk meg, akkor a vállalat értéke 516 315
dollárral nő, ha pedig B beruházást, akkor 552 620 dollárral emelkedik.
Nettó jelenérték döntési szabály
A pozitív nettó jelenérték azt jelenti, hogy a beruházás növeli a vállalat értékét, azaz a megtérülés a
szükségesnél jobban ellensúlyozza a beruházás megkövetelt megtérülési követelményét. A negatív nettó
jelenérték azt jelzi, hogy a beruházás csökkenti a vállalat értékét, tehát a megtérülés kisebb a tőkeköltségnél.
A zérus értékű nettó jelenérték szerint a megtérülés éppen azonos a forrástulajdonos által elvárt
megtérüléssel, ami kompenzálja a beruházás jövőbeli pénzáramai bizonytalanságáért és a pénz időértékéért.
Ezért,
ha NPV 0, akkor ez azt jelenti, hogy a beruházás várhatóan növeli a részvénytulajdonosok gazdagságát, s
így a projektet el kell fogadni;
ha NPV 0, akkor ez azt jelenti, hogy a beruházás várhatóan csökkenti a részvénytulajdonosok
gazdagságát, s így a projektet el kell utasítani;
ha NPV = 0, akkor a beruházás várhatóan nem változtatja a részvénytulajdonosok gazdagságát, így
közömbösek lehetnek a projekt elfogadását vagy elutasítását illetően.
Az A beruházás a vállalat értékét 516 315 dollárral növeli, a B beruházás pedig 552 620 dollárral emeli. Ha
e két beruházás egymástól független, akkor mindkettő megvalósítható, mivel egyaránt növelik a vállalat
értékét. Amennyiben A és B egymást kölcsönösen kizáró beruházás, ha tehát a kettő közül választani kell,
akkor a B változatot preferálják, mert annak nagyobb az NPV értéke. Két projektet akkor nevezünk egymást
kölcsönösen kizárónak, ha az egyik elfogadása akadályozza egy másik projekt elfogadását.
Beruházási profilok
Kimutathatjuk, hogy projektelfogadási döntésünk mennyire érzékeny a tőkeköltség változására. Ezt
beláthatjuk a projekt beruházási vagy nettójelenérték-profilja segítségével, amely a projekt
jelenértékváltozás-érzékenységét a diszkontráta változására reagálva mutatja. A beruházási profil a
projektjelenérték és a diszkontráta közötti kapcsolat grafikus megjelenítése: a profil a projekt nettó
jelenértékét mutatja a meghatározott számú diszkontráta függvényében.
Az A beruházás nettójelenérték-profilját az alábbi ábra mutatja 0% és 40% közötti diszkontráták
függvényében. Az ábra mondanivalójának megértéséhez a projekt NPV értékét 10 és 20%-os diszkontráta
mellett is meghatároztuk. Ebből látható, hogy a projekt-NPV pozitív a 0% és 28.65% közötti diszkontráta-
tartományban. Ennek alapján az A beruházás növeli a tulajdonos gazdagságát, ha a projektre alkalmazott
tőkeköltség 28.65%-nál kisebb, s csökkenti azt, ha a projektdiszkontráta nagyobb 28.65%-nál.
A 12.07%-os érték a metszésponti diszkontráta, amely mellett a két projekt NPV értéke azonos. Ha a
diszkontráta 12.07%-os, akkor mindkét beruházás nettó jelenértéke:
1439414 – 1000000 = 439414 dollár
Az A és B beruházásra vonatkozó Fisher-metszésponti diszkontráta az alábbi egyenlet i-re megoldásával
kapható meg:
Ha A és B projekt egymást kölcsönösen kizáró beruházás – tehát a két projektből csak az egyikbe ruházunk
be –, akkor az ábra világosan azt mutatja, hogy a projekt kiválasztása az alkalmazott diszkontráta függvénye.
Nagyobb diszkontráta mellett a B projekt NPV értéke gyorsabban csökken, mint az A projekté. Ez amiatt
van, mert a B projekt jelenértékének nagyobb hányada a negyedik és ötödik év pénzáramai jelenértékének
tulajdonítható. A későbbi évek pénzáramainak jelenértéke érzékenyebb a diszkontráta változására, mint a
közelebbi évek pénzáramainak jelenértéke.
Az NPV-módszer további megfontolásai
A nettójelenérték-számítási módszer figyelembe veszi az összes jövőbeni várható pénzáramot, a pénz
időértékét, valamint a jövőbeni pénzáramok kockázatát. Az NPV-számítás eredményeként kaphatunk 500
vagy 23 413 dollár összegű nettó jelenértéket, ami a tulajdonos gazdagságának növekménye. Mindazonáltal
a befektetők és menedzserek inkább alkalmazzák a százalékos mértéket, például a projekt 10%-os vagy
15%-os megtérülést hoz.
Az NPV érték számításához szükség van tőkeköltségre, aminek megválasztása nem könnyű. A tőkeköltség
mögötti megfontolás viszonylag egyszerű: ez a tőkejuttatót megillető kompenzációként fogható fel, egyrészt
a pénz időértékét, másrészt a várt pénzáramot érintő kockázatért. Annak becslése, hogy e kompenzáció
milyen mértékű legyen, egyáltalán nem egyszerű. Ez amiatt van, mert a tőkeköltség becsléséhez feltevést
kell megfogalmaznunk a projekt kockázatára vonatkozóan, továbbá arra, hogy mekkora kompenzációt
igényel a kockázat.
9.7.5. Profitabilitási index
A PI profitabilitási index a működésipénzáram-változás jelenértékének és a beruházási pénzkiáramlás
jelenértékének hányadosa.
Tehát a két jelenérték korábban számított különbsége helyett a kettő arányát számítjuk, ezért a PI
profitabilitási index az NPV nettó jelenérték változataként fogható fel. Amikor az NPV = 0, akkor a PI = 1.
Feltételezzük, hogy a pénzbeáramlás változásának jelenértéke 200 ezer dollár, a beruházási pénzkiáramlás
változásának jelenértéke ugyancsak 200 ezer dollár. Ekkor az NPV érték (a jelenértékek közötti különbség)
zérus, a PI-arány (a jelenértékek hányadosa) pedig 1.0.
Felidézve az A és B beruházást, az A profitabilitási indexe:
1516315/1000000 = 1.5163,
a B beruházás PI-aránya pedig:
1552620/1000000 = 1.5526.
A érték azt jelenti, hogy az A beruházásnál minden befektetett dollár megközelítőleg 1.52
dollár értéknövekményt biztosít; a hányados pedig arra utal, hogy a B beruházásnál
befektetett, minden egyes dollár körülbelül 1.55 dollárral növeli az értéket. A PI-arányt haszon/költség
aránynak is nevezik, mivel a beruházásból származó előnyöket (pénzbeáramlás jelenértéke) viszonyítja a
beruházás költségeihez (pénzkiáramlás jelenértéke).
Profitabilitási index döntési szabály
A profitabilitási index azt mutatja, hogy a befektetett források egysége után mekkora érték nyerésére
számíthatunk. Ha a PI index 1-nél nagyobb, akkor a befektetett források egységére több mint egységnyi
érték jut, ha viszont a PI kisebb 1-nél, akkor az egységnél kisebb érték nyerhető. Annak a projektnek tehát,
amely növeli a tulajdonos gazdagságát, PI-értéke nagyobb 1-nél. Erre alapozva megfogalmazható a döntési
szabály:
• Ha PI 1, ez azt jelenti, hogy egységnyi befektetésre a beruházási megtérülés egységnyinél
nagyobb jelenértéke jut, s így a projekt elfogadható.
• Ha PI 1, ez azt jelenti, hogy egységnyi befektetésre a beruházási megtérülés egységnyinél kisebb
jelenértéke jut, s így a projektet el kell utasítani.
• Ha PI = 1, ez azt jelenti, hogy a befektetés minden egységére egységnyi megtérülés jelenértéke jut,
s közömbösek lehetünk a projekt elfogadását vagy elutasítását illetően.
Mindaddig, amíg nem kell választanunk a projektek közül, úgy, hogy elfogadhatjuk az összes profitábilis
projektet, ekkor a PI index ugyanolyan döntéshez vezet, mint az NPV-számítás. Ha viszont a projektek
egymást kölcsönösen kizárók, s méretük is különböző, akkor a PI-arány már nem használható. Ha van a
projektköltésnek valamilyen korlátja, akkor a PI hasznos eszköz lehet. A tőkeköltségvetés korlátozását
tőkeadagolásnak nevezzük. Vegyük példaként a következő projektet!
9.5. tábla
Projektek összehasonlítása beruházási indikátorok alapján
Ha a tőkeköltségvetés felső korlátja 20000 dollár, akkor mely projekttel vagy projektkombinációval tölthető
ki a keret úgy, hogy maximális legyen a tulajdonos gazdagsága? Ha a választást az NPV értékre alapozzuk,
akkor a legmagasabb NPV értékű projektet választjuk, azaz a Z projektet, amelynek NPV értéke 8000 dollár.
Ha viszont a PI indexre alapozzuk a választást, akkor az X és Y projektet választanánk, mivel az a két
projekt 6000 + 5000 = 11000 dollár NPV értéket biztosítana.
A tőkeköltségvetés korlátozása esetén a projektszelekció célja olyan projektek kiválasztása, amelyek a
legnagyobb összesített NPV értéket biztosítják, a tőkekiadások korlátját betartva. Az NPV érték használható
a projektek közüli választáshoz, de a projektek rangsorolása nem alapozható az NPV értékekre úgy, hogy
annak alapján a legnagyobb beruházási értéket kapjuk. Alternatívaként kiszámíthatnánk a teljes NPV értéket
a beruházások összes lehetséges kombinációira, de alkalmazható a lineáris programozás is a projekt
optimális halmazának kiválasztására. Ha sok projekt közül választhatunk, akkor a rangsorolás alapozható a
projektek PI-értékére, s a legmagasabb PIértékű projektek úgy választódnak ki, hogy költségigényük éppen
illeszkedik a tőkeköltségvetés korlátjához. Ha a tőkeforrások korlátozottsága esetén a projektszelekciót a PI
indexre alapozzuk, akkor a maximális összesített NPV értéket érjük el tőke-költségvetési keretünk teljes
kihasználásával.
A tőkeadagolás korlátozza az adott időszakban tőkeberuházási célokra költhető források nagyságát, azaz
limitálja a tőkeköltségvetést. E korlát származhat a vállalaton belülről az igazgatótanács döntéseként, vagy
kívülről, valamilyen tőkecélú költést korlátozó hitelezői megállapodásból. Továbbá az is előfordulhat, hogy
a vállalat szűkében van kvalifikált személyzetnek, s az igazgatótanács úgy gondolhatja, hogy nem érdemes
több projektet futtatni, mert azok lebonyolítása nem lenne zökkenőmentes. A vállalat mindent felülmúló
célja a tulajdonosok gazdagságának maximalizálása. Ha viszont korlátozzák a tőkecélú költést, akkor a
vállalat olyan projektek halasztására kényszerülhet, amelyek növelnék a tulajdonosok gazdagságát, így
annak maximalizálása sem történhet meg. A tőkeadagolás csupán ok, s igazán nem áll a tulajdonosok
érdekében.
Úgy is közelíthetünk ehhez az esethez, hogy a beruházási pénzáramokat 10%-os IRR-értékkel diszkontáljuk.
A projekt NPV értéke 10%-os rátával történő diszkontálásakor (ami a példában a belső megtérülési ráta)
zérus lesz, mivel
Egy beruházás belső megtérülési rátája (IRR) az a diszkontráta, amely az összes jövőbeli, várható
pénzáramok jelenértékét zérussal teszi egyenlővé. Az IRRérték az alábbi egyenlet megoldásával határozható
meg:
9.6. tábla
Végértékszámítás
Ha 1 millió dollárt invesztálnak A beruházásba, akkor annak eredményeként 3525057 dolláros hozzájárulás
adódik hozzá a vállalat 5. év végi, jövőbeli értékéhez, ami 28.65%-os beruházási megtérülést jelent évente.
Feltételezve FV = 3524057 dollár, PV = 1 millió dollár és n = 5 értékeket, s felhasználva a
alapvető értékelési egyenletet, behelyettesítéssel i értékére, ami az IRR rátával azonos, a következő számítást
végezhetjük:
Az i éves ráta meghatározásakor azt feltételezzük, hogy a pénzbeáramlási sorozat újrabefektetését az IRR
ráta mellett végezzük.
A pénzbeáramlások IRR ráta melletti újraberuházása egy másik támadás az IRR értékelési eljárással
szemben, ha az irreális rátának tekinthető. Az egyik mód a probléma elhárítására a számításba beépített
újraberuházási ráta módosítása. Feltételezzük, hogy egy beruházás a következő várható pénzáramokkal
jellemezhető:
9.7. tábla
Év végi pénzáram
A projekt IRR-értéke évi 8.55%. Eme IRR-érték mellett azt feltételezzük, hogy a pénzáramok minden tételét
8.55%-os ráta mellett újraberuházzuk. Nézzük meg, hogy mi történik az újraberuházási feltevés
megváltoztatásakor!
Ha beruházunk e projektbe, s a periódusonként kapott pénzbeáramlást a szalmazsákba tesszük, akkor a 3. év
végére 3000 + 3000 + 6000 = 12000 dolláros összeget akkumulálunk. Mekkora megtérülést realizálunk a
10000 dolláros beruházással? A beruházott összeg 10000 dollár, s a 3. év végére 12000 dolláros összeg
gyűlik össze. A 12000 dollár a beruházás jövőbeli értéke, amit a beruházás végértékének is neveznek.
A beruházáson realizált megtérülést úgy számíthatjuk ki, ha az ismert értékeket
(PV = 10000; FV = 12000; n = 3)
behelyettesítjük az alapvető értékelési egyenletbe, s megoldjuk azt az i diszkontrátára.
A beruházásból nyert megtérülés abban az esetben, ha nem kerül sor a pénzáramok újrabefektetésére,
6.27%. E megtérülési értéket módosított belső megtérülési rátának nevezzük (MIRR), mivel módosítottuk az
újrabefektetési feltételezést. Ebben az esetben az újrabefektetési feltevést az IRR 8.55%-os értékéről 0%-ra
változtattuk.
Mi történne akkor, ha az előző eljárás helyett a pénzáramokat olyan beruházásba fektetnénk, amelynek éves
megtérülése 5%-os? A pénzáramok minden tétele 5%-os ráta mellett kamatos kamatozódik, egészen a 3. év
végéig. A pénzáramok jövőbeli értéke 5%-os újraberuházási ráta mellett a következő lesz:
Az MIRRérték 10000 dolláros beruházáson nyert olyan megtérülés, amely 3 év elteltével 12457.50 dollárt
biztosít a befektetőnek.
A módosított megtérülés értelmezésének egyik módja a megtérülési érték két komponensre bontása.
1) Az a megtérülés, amit újra befektetés nélkül nyerünk (szalmazsákba teszünk).
2) Megtérülés a pénzáramok újrabefektetéséből.
Az MIRR ugyancsak reprezentálható egy olyan formula segítségével, amely kombinálja a már ismert
tagokat. Tekintsük az MIRR számításának két lépését:
1. lépés: kiszámítjuk az összes pénzkiáramlási tétel jelenértékét, diszkontrátaként az újraberuházási
rátát alkalmazva.
2. lépés: kiszámítjuk a pénzbeáramlási tételek jövőbeli értékét valamilyen ráta mellett.
3. lépés: megoldani az MIRR rátára, amely a pénzbeáramlások jövőbeli értékét egyenlővé teszi a
pénzkiáramlások jelenlegi értékével.
COFt jelölje a t. periódus pénzkiáramlását, CIFt pedig a t. időszak pénzbeáramlását. Feltételezzük továbbá,
hogy a pénzbeáramlási tételek RR ráta mellett fektethetők be újra. Ekkor az MIRR az a ráta, amely mellett
fennáll a következő összefüggés:
Az előző példában
9.8. tábla
Beruházási ráták összehasonlítása
Ahelyett, hogy az összespénzáram-tételt 0% mellett fektetnénk be újra, évi 5%-os ráta mellett végezzük az
újrabefektetést, ekkor az újrabefektetés
7.60% – 6.27% = 1.33%
többletet hozzátesz a beruházási hozamhoz. Noha 5%-os ráta mellett történt az újrabefektetés, akkor miért
nem 5%-os az addíció? Ennek az az oka, hogy hozamot mindig csak a kamatozó tételeken nyerünk: az első
3000 dolláros tétel két perióduson keresztül 5%-kal kamatozik, míg a második 3000 dolláros adag csak egy
perióduson keresztül kamatozik 5%-os rátával.
Számítsuk ki az MIRR értékét A és B beruházásra, feltételezve a 10%-os tőkeköltség melletti újrabefektetést.
1. lépés: határozzuk meg a pénzkiáramlás jelenértékét, ami az A és B projekt esetében egyaránt 1
millió dollár.
2. lépés: kiszámítjuk a jövőbeli értéket az egyes pénzáramtételek 5. év végére számított jövőbeli
értékének meghatározásával:
9.9. tábla
Pénzáramok jövőbeli értékének számítása
lépés: az A beruházásra vonatkozóan kiszámítjuk azt a rátát, amely kiegyenlíti az 5 év múlva esedékes
2442040 dolláros jövőbeli értéket a mai 1 millió dolláros jelenértékkel.
Ugyanilyen eljárást követve a B beruházás MIRR-értéke 20.12%
A módosított belső jövedelmezőségi ráta döntési szabály
A módosított belső megtérülési ráta olyan beruházási jövedelmezőséget jelöl, amely a pénzáramok
újrabefektetésének sajátos megtérülését feltételezi. Mindaddig, amíg az MIRR nagyobb a tőkeköltségnél, a
projekt elfogadható. Amennyiben az MIRR kisebb a tőkeköltségnél, akkor a projekt nem szolgáltat a
kockázatot ellensúlyozó megtérülést.
• Ha MIRR tőkeköltség, akkor a beruházás a megköveteltnél nagyobb megtérülést biztosít, s így a
projektet el kell fogadni.
• Ha MIRR tőkeköltség, akkor a beruházás várhatóan kevesebbet hoz a megköveteltnél, így a
projektet el kell utasítani.
• Ha MIRR = tőkeköltség, akkor a beruházás várhatóan annyit hoz, mint amekkora a megkövetelt
megtérülés, s ebben az esetben közömbösek lehetünk a projekt elfogadása vagy elutasítása
tekintetében.
Nézzük A és B projekt MIRR-értékét, valamint a tőkeköltség melletti újrabefektetés eredményét:
9.10. tábla
Eredményességi mutatók
Most feltételezzük, hogy e beruházások egymást kölcsönösen kizárják! Láttuk már, hogy milyen nehézséget
okoz, ha a projektek rangsorolását az IRR ráta alapján végezzük – egymást kölcsönösen kizáró projektek
esetében. Mi történik akkor, ha a sorolást az MIRR-mutató alapján végezzük? Ebben a példában láthatóan
egyezés van az MIRR- és az NPV-alapú sorolás között. Az A és B beruházás esetében az MIRR- és az NPV-
mutató azonos sorrendet ad.
Kérdések:
a. Határozzuk meg mindegyik projekt nominális megtérülési periódusát, nettó jelenértékét (NPV),
belső megtérülési rátáját (IRR) és jövedelmezőségi indexét (PI)!
b. Ha a két projekt egymástól független, akkor melyiket érdemes választani?
c. Ha egymást kölcsönösen kizárják, akkor melyiket érdemes választani?
d. A két projekt közüli választásban milyen konfliktust idéz elő az NPV és IRR szerinti sorolásban a
tőkeköltség változása?
e. A k milyen értékei mellett keletkezik ilyen konfliktus? (Ábrázoljuk az NPV-grafikonokat a
metszésponthoz tartozó k diszkontráta meghatározásához.)
f. Miért keletkezik eltérés az NPV és IRR alapján történő sorolás között?
Megoldás:
Határozzuk meg a nominális megtérülési periódust a projektek kumulált pénzáramának kiszámításával!
9.12. tábla
X és Y projekt kumulált pénzárama
(Adatok dollárban)
9.13. tábla
Az X és Y projekt pénzáramkülönbsége
Ebből meghatározható a Δ projekt pénzáramának IRR-értéke. Így tehát, ha a vállalati tőkeköltség 6.22%-nál
kisebb, akkor sorolási konfliktus keletkezik, mivel NPVY > NPVX, de IRRX > IRRY.
A sorolási konfliktus alapvető oka az NPV és IRR eltérő újraberuházási ráta feltevésében rejlik. Az
eltérő rangsor végül is abból adódik, hogy a projektpénzáramok időbeli befutása különbözik.
(3) Sportfelszereléseket gyártó vállalat tőke-költségvetési számításokat végez. A vállalat sportcipőket gyárt,
s magáénak mondhatja a piac 10%-át. (A piac egésze 100 millió dollár értékű árut jelent.) A cipőtermelés fix
költsége évente 2 millió dollár, a változó költség az árbevétel 40%-a. A vállalati adóráta 40%-os. A vállalat
saját piaci részesedését 20%-ra kívánja emelni, 10 millió dolláros elosztásicsatorna-beruházással (amely 10
év alatt, zérus maradványértékkel amortizálható), további évi 1 millió dolláros pótlólagos reklámköltség
merül fel. A vállalati forgótőkét az éves árbevétel 10%-ának szintjén tervezik tartani. A projekthez
alkalmazott diszkontráta 8%-os.
• Mekkora a projekt kezdeti beruházási kiadása?
• Milyen összegű a projekt éves működési pénzárama?
• Mekkora a projekt NPV értéke?
• Milyen arányra kell emelkednie a piaci részesedésnek ahhoz, hogy közömbös legyen a projekt
elfogadása vagy elutasítása?
A kezdeti beruházási kiadás meghatározása
Kezdeti beruházási kiadás = 10000000 (elosztási rendszer)+1000000 (forgótőke)
= 11000000 dollár
A működési pénzáram számítása (adatok dollárban)
Az R ≈ 22%-os vagy annál kisebb kamatrátánál a projekt NPV értéke nagyobb 1 millió 500 ezer dollárnál.
(6) Tekintsük a következő pénzügyi kimutatást egy tervezett beruházási projektre.
9.14. tábla
Beruházási projekt pénzügyi kimutatása
Adatok millió dollárban
A vállalat olyan projektet vizsgál, amelynek bizonyos összegű kezdeti tőkekiadása után pozitív
pénzáramtételekből álló fizetési sora van. A projekt becsült pénzáramtételei az alábbi táblában találhatók:
A projekt első megtérülése 2.25 év alatt megtörténik. Mekkora lesz a projekt belső megtérülési rátája?
Megoldás:
1. lépés: A kezdeti pénzáram (beruházási kiadás) meghatározása a t = 0 időpontra.
1.25 év megtérülési idő esetén a pénzáramok a következő relációt mutatják:
(8) A beruházás kezdeti költsége 125 dollár, ami évente 15 dollár jövedelmet generál öröklejáratúan. Milyen
értéket vesz fel a beruházás belső megtérülési rátája?
Megoldás:
Az IRR az a ráta, amelyre fennáll a következő egyenlet:
(9) Egy 210 dolláros beruházás öröklejáratú pénzáramot biztosít. A következő évi pénzáram 10.50 dollár
lesz, ami évente 5%-kal növekszik. Mekkora lesz ennek a beruházásnak a belső megtérülési rátája?
Megoldás:
Az IRR az a diszkontráta, amely a beruházás NPV értékét zérussal teszi egyenlővé. A beruházás pénzáramai
növekvő örökjáradékra adnak példát. Ekkor az NPV érték így írható fel:
(10) A vállalat A és B, két egymást kölcsönösen kizáró projektet vizsgál. A két projekt pénzáramtételei az
alábbi táblában találhatók:
Év „A” projekt „B” projekt
pénzárama pénzárama
0 –100000 –200000
1 25000 50000
2 25000 50000
3 50000 80000
4 50000 100000
Ellenőrző kérdések
1. Melyek a tervezett beruházás megtérülésbecslésének kritikus problémái?
2. Hogyan számítható ki a projekt belső kamatlába?
3. Mi a különbség a független és az egymást kölcsönösen kizáró projektek között?
4. Hogyan határozható meg a projekt jövedelmezőségi indexe?
5. Melyek a növekményi pénzáram meghatározásának fő nehézségei?
6. Miként viszonyul a befektető megkövetelt megtérülési rátája a tőke alternatívaköltségéhez?
7. Miként nyerhető vissza a nettó forgótőke a projektélettartam végén, s mi az oka a tőke-
költségvetési analízisbe foglalásának?
8. Miben áll a belsőmegtérülésiráta-számítási eljárás elméleti alsóbbrendűsége?
9. Hogyan igazolható az NPV-kritérium magasabbrendűsége, ha nincsenek méretbeli különbségek a
beruházási változatok között?
10. Mi az oka a nagyon profitábilis projektek ritka feltűnésének?
11. Miben áll a belső megtérülési ráta és a módosított belső megtérülési ráta különbsége?
12. Mit értünk a növekményi pénzáram fogalmán és az „elsüllyedt” költségen?
13. Miért ad helytelen sorolást a projektekről a belső megtérülési ráta egymást kölcsönösen kizáró
beruházási változatok esetén?
14. Miként generálhatnak a vállalatok pozitív NPV értékű projekteket?
10. A KOCKÁZAT ÉS A MEGTÉRÜLÉS KAPCSOLATA
Tökéletes bizonyosságról akkor van szó, ha a befektetéssel kapcsolatos várakozás egyértékű: azaz
kimenetek sorozata helyett egy bizonyos bekövetkezés várható. Néhány befektetésre ez a jellemző (például a
kincstári kötvényekre). A kockázat és bizonytalanság kifejezését általában szinonimaként használják,
mégsem ugyanazt jelentik. A kockázat adott döntés konzekvenciáinak sorozatához kapcsolódik, amelyhez
valószínűségek rendelhetők, a bizonytalanság azt jelenti, hogy a kimenetek pontosan nem azonosíthatók,
vagy nem rendelhető hozzájuk valószínűség.
A legtöbb befektetési döntés esetében nincs múltbeli eseményekre támaszkodó empirikus tapasztalat. A
döntéshozók akkor is kénytelenek valószínűséget becsülni, amikor statisztikai adatok nem állnak
rendelkezésre. Mindazonáltal a menedzser adott termék új piacra történő bevezetésének csekély előzetes
tapasztalata birtokában is végezhet szubjektív becslést a kockázatra, a rendelkezésre álló információk
alapján. A szubjektív becslésen alapuló valószínűség ugyanúgy használható a beruházási döntésekhez, mint
az objektív valószínűség. A befektetési döntés minősége függ az alapul szolgáló információk hitelességétől.
A releváns és használható információknak nagy jelentőségük van a jövőbeli üzleti eseményeket körülvevő
kockázat felmérésében és a legjobb befektetési változat kiválasztásában.
A kockázat típusai közül érdemes kiemelni a működési, a finanszírozási és a piaci kockázatot. A működési
kockázat a kamat- és adófizetés előtti profit variabilitásával azonos. A vállalat működési kockázata
nagymértékben függ a vállalatot körülvevő üzleti környezettől. Mivel a működési pénzáram
változékonyságát jelentősen befolyásolja a vállalat tőkestruktúrája, ezért e kockázati változatot a vállalat
működési áttételével is jellemzik. A vállalat akkor éri el a fedezeti pontot, ha az árbevétel éppen azonos a fix
és variábilis komponensből álló összes költséggel. Ha a vállalati működés fokozottan tőkeintenzívvé válik,
akkor ennek nyomán nő a fix költségek aránya a költségstruktúrán belül. Ennek következtében a működési
áttétel növekedése emeli a működési jövedelem variabilitását. A finanszírozási kockázat a kölcsöntőke
használatából eredő, a működési kockázat feletti, pótlólagos kockázat. A finanszírozási áttétel növekszik
egyre több kölcsöntőke igénybevételével, ami növekvő fix kötelezettséggel járó kamatterhet jelent – növelve
a nettó profit variabilitását. A portfólió- vagy piaci kockázat a részvények hozamának variabilitásán alapul.
A befektetők jelentősen csökkenthetik hozamuk variabilitását gondosan megválogatott befektetési portfóliók
birtoklásával. Időnként a típust „releváns” kockázatnak is nevezik, mert a jól diverzifikált portfólióval bíró
befektető a kockázatnak csupán ezt az elemét kell hogy figyelembe vegye.
A kockázat a pénzbeli veszteség bekövetkezési esélyeként is definiálható. Azok az eszközök, amelyek
nagyobb valószínűséggel eredményeznek veszteséget, kockázatosabbnak tekinthetők azoknál, amelyek
kisebb eséllyel idéznek elő veszteséget. Egy biztonságos kifizetési tétel mindig preferálható egy ugyanolyan
összegű kockázatos kifizetéssel szemben, s ha a tipikus befektető választani kényszerül két kockázatos
eszköz közül, akkor a kisebb variabilitásút választja a nagyobb változékonyságúval szemben.
A befektetés megtérülése adott periódus teljes nyereségével vagy veszteségével mérhető, a befektető
szemszögéből tekintve az eredményt. A megtérülés az eszköz értékében bekövetkezett változás
(tőkenyereség vagy -veszteség), plusz a pénzben kapott kifizetés (kamat vagy osztalék), amit a befektetés
periódus eleji értékének százalékában fejeznek ki. Az i. eszköz t. periódus alatti megtérülési rátája a
következő formulával írható fel:
ahol
Pit = az i. eszköz t. periódus végi értéke (piaci ára)
Pit-1 = az i. eszköz t–1. periódus eleji értéke (piaci ára)
Cit = az i. eszköz t. periódus során kapott pénzárama
Amint a formulából látható, a megtérülés kombinálja a Pt – Pt-1 értékváltozás és a Ct realizált pénzáram
hatását. A fenti egyenlet az ex post (realizálás utáni) állapotot mutatja, a megtérülés olyan definícióját adva,
ami semmit nem mond a lehetséges kimenetek eloszlásáról vagy az eszköztől aktuálisan várható
megtérülésről. Ennek kimutatásához az ex ante (realizálás előtti) állapotra van szükség – feltételezve, hogy a
t. periódus árai, pénzáramai és megtérülési értékei várható realizációk a lehetséges kimenetek alapjául
szolgáló valószínűségi eloszlásból.
A másik mód azt feltételezi, hogy az árak, pénzáramok és megtérülési értékek véletlen változók, amelyek a
t. periódusban többféle értéket is felvehetnek, s amelyek teljes bizonyossággal nem jelezhetők előre. Ennek
alapján a formula átírható a következő alakra:
Ahol minden változó véletlen jellegű, és értéke előre nem ismerhető. Ha bekapcsoljuk a várakozásokat,
akkor számíthatjuk az E(Ri) várható megtérülést, amely az összes lehetséges befektetési kimenet és a
vonatkozó valószínűségek szorzatán alapul.
ahol
Rj = j. kimenet megtérülése
Pj = j. kimenet bekövetkezési valószínűsége
n = kimenetek száma
A formula segítségével meghatározható mindkét eszköz várható megtérülési értéke:
Ha ismerjük az összes lehetséges kimenetet a hozzá tartozó valószínűséggel, akkor felépíthető a folytonos
valószínűségi eloszlás. Az alábbi ábra mutatja a C és D eszköz folytonos valószínűségi eloszlását, amely
eszközöknek ugyanakkora a várható értéke, mint a C és D eszközé.
Általában minél nagyobb a szórás, annál nagyobb a kockázat. Az alábbi tábla A és B eszköz megtérülési
szórásának számítását mutatja, a korábbi adatokra támaszkodva.
10.1. tábla
A és B eszköz megtérülésének és szórásának számítása
Várható megtérülés
Szórás
Az „A” eszköz megtérülésének szórása 1.41%, a „B” eszköz szórása 5.66%, tehát ez utóbbi a
kockázatosabb. A kockázat mértékének kifejezésére gyakran az eszközmegtérülés varianciáját használják,
ami az alábbi formában írható fel:
A szóráshoz hasonlóan, minél nagyobb az eszközmegtérülés varianciája, annál nagyobb annak (teljes)
kockázata.
Amikor különböző várható megtérülésű befektetéseket hasonlítunk össze, akkor a relatív szórás az egyedi
kockázat megfelelőbb mértéke, mint a szórás. A relatív szórás, amely a megtérülés egységére jutó
kockázatot méri, a következő formában számítható:
Relatív szórás =
A magasabb relatív szórású beruházásnak a várható megtérülés egységére vetítve nagyobb kockázata van.
Ezt mutatja A és B eszköz megtérülésének relatív szórása:
A folytonos valószínűségi eloszlás illusztrálására alkalmas az alábbi ábrán látható, a normális valószínűségi
eloszlás harang alakú görbéje.
10.2. ábra: Normális valószínűségi eloszlás belső intervallumokkal
A normális eloszlás görbéje szisztematikus, azaz a két fele egymás tükörképe. A görbe szimmetrikussága azt
jelenti, hogy az egyik fele a középértéktől balra, a másik fele attól jobbra helyezkedik el. A kimeneti
értékekhez kapcsolódó valószínűségek egyik fele a várható értékektől balra, a másik fele jobbra esik. Az
ábra szerint normális valószínűségi eloszlás esetén 68% annak a valószínűsége, hogy a lehetséges kimenetek
±1 szórásegységnyire helyezkednek el a várható érték körül; 95% annak a valószínűsége, hogy az összes
kimenet a ±2 szórásegység intervallumába esik; 99% annak az esélye, hogy az összes kimenet a várható
érték körüli ±3 szórásegység-intervallumba esik.
Ezzel szemben a portfólió kockázata a portfólióban levő egyedi részvények szórásának nem egyszerűen
súlyozott átlaga. A portfólió kockázata (szórása) nemcsak az egyedi részvények számától függ, hanem a
részvények megtérülése közötti korrelációtól is.
A részvények egyedi kockázata két részre bontható: egyrészt piaci (vagy nem diverzifikálható), másrészt
vállalatspecifikus (vagy diverzifikálható) kockázatra. A piaci kockázat az a rész, amely az általános
gazdasági kondíciók és a tőkepiaci erők miatt van jelen a portfólióban. Ez a rész nem csökkenthető, s nem
iktatható ki további diverzifikációval. A vállalatspecifikus vagy diverzifikálható kockázat olyan
eseményeknek tulajdonítható, amelyek kizárólag az adott vállalatra jellemzők. Ez a rész 30-50 véletlenül
kiválasztott részvényből álló, jól diverzifikált portfólió birtoklásával eliminálható.
10.3. A portfóliókockázat vizsgálata
A portfóliókockázat csökkentésének vizsgálatakor feltételezzük, hogy a portfólió kockázati forrásai
egymástól függetlenek. Ha újabb értékpapírokat adunk a portfólióhoz, akkor bármely kockázati forrásnak
kitettség kicsire zsugorodik. A nagy számok törvénye alapján minél nagyobb a minta mérete, annál
valószínűbb, hogy a minta átlagértéke közel esik a teljes populáció várható értékéhez. A kockázat
csökkentését független kockázati források esetében biztosítási elvnek nevezik, mivel hasonlatos a
biztosítótársaságok ama gyakorlatához, ahogyan sok különböző csomagot ajánlanak több független
kockázati forrással szemben. Itt azt feltételezzük, hogy az egyedi értékpapírok megtérülési rátái egymástól
függetlenek, így az egyik értékpapír megtérülési rátáját nem befolyásolja egy másik papír megtérülési
rátája. Ebben a helyzetben a portfólió szórása a következő formulával adható meg:
Amint az alábbi ábra mutatja, a portfólió kockázata gyorsan csökken, ahogy az értékpapírok száma
növekszik. Arról nem hozhatunk döntést, hogy melyik értékpapírt kell portfólióba vonnunk, mivel
tulajdonságaik azonosak. A kérdés az, hogy hány értékpapírt kell bevonni.
Az ábra a független kockázati források esetét mutatja. Ha ezt a befektetésre alkalmazzuk, akkor az összes
kockázat vállalatspecifikus. Ezért az összes kockázat ebben a helyzetben folyamatosan csökkenthető.
Kedvezőtlen körülmény, hogy a részvénymegtérülés statisztikai függetlenségének feltevése a gyakorlatban
ritkán érvényesül. A valóságban a részvények megtérülése egymással pozitívan korrelál és együtt mozog. A
részvények többségének megtérülése szoros együttmozgást mutat a piaci megtérülést jelző értékpapír-
kompozícióval. Habár a kockázat csökkenthető, de teljesen nem kiküszöbölhető, mivel a kockázat közös
forrása az összes vállalatot befolyásolja. Például a kamatláb emelkedése hátrányosan befolyásolja a
vállalatok többségét, mivel azok részben hitellel finanszírozzák tevékenységüket.
A biztosítási elv illusztrálja a kockázat diverzifikációval történő mérséklését. A továbbiakban bemutatjuk a
véletlen és a hatékony diverzifikációt. A véletlen vagy naiv diverzifikáció olyan tevékenységre utal,
amelynél az értékpapír kiválasztása a befektetés releváns jellemzőinek (várható megtérülés, benne foglalt
kockázat, ágazati hovatartozás) figyelembevétele nélkül történik. Kedvezőtlen körülmény, hogy a véletlen
diverzifikáció előnyei nem fokozódnak azáltal, ha újabb és újabb értékpapírokat vonunk a portfólióba.
Amint újabb részvényt vonunk be a portfólióba, a marginális kockázatcsökkentés kicsi lesz. Mindazonáltal
egy újabb értékpapír portfólióba vonása nyomán folytatódik a kockázat csökkenése, bár annak mértéke
egyre kisebb lesz. Mivel a portfólió kockázatát az egyedi értékpapírok megtérülésének együttmozgása
befolyásolja, ezért számításba kell vennünk az értékpapír-megtérülési értékek közötti kölcsönkapcsolatokat
a portfóliókockázat számítása és a lehető legkisebb mértékre csökkentése érdekében.
10.4. A megtérülés együttmozgásának mérése
Tökéletesen pozitív korreláció esetén a megtérülési értékek között közvetlen lineáris reláció áll fenn. Ilyen
esetben tudjuk, hogy a befektető az egyik értékpapír megtérülése alapján pontosan előre jelezheti egy másik
értékpapír hozamát. Az alábbi adatok azt mutatják, hogy A és B értékpapír megtérülési értékeinek lefutása
megegyezik, mivel ha A megtérülése emelkedik, akkor a B papíréval is ugyanaz történik; csökkenő irányzat
esetén is ugyanez a helyzet.
10.2. tábla
A, B részvény és AB portfólió megtérülése és szórása +1.0 értékű korrelációnál
A két részvény várható megtérülése és kockázata megegyezik, de ha portfóliót képzünk belőlük, akkor a
12%-os megtérülés körüli ingadozás megszűnik, s a portfóliómegtérülés minden évben 12%-os lesz. A
portfóliónak ebben az esetben nincs kockázata.
Zérus értékű korreláció esetén nincs kapcsolat a két értékpapír megtérülése között. Az egyik értékpapír
megtérülésének ismeretében nem következtethetünk egy másik értékpapír megtérülési irányzatára.
Mikor van eredménye a diverzifikációnak?
• Ha egymással tökéletesen pozitívan korreláló értékpapírokat kombinálunk, akkor a
portfóliókockázat nem csökkenthető. Ekkor a portfólió kockázata az egyedi kockázatok súlyozott
átlaga. Ha ilyen körülmények között újabb értékpapírokat vonunk a portfólióba, akkor a kockázat
a súlyozott átlag marad, s nem mérsékelhető.
• Ha zéró korrelációjú értékpapírokat kombinálunk egymással, akkor a portfóliókockázat csökken.
Amennyiben újabb, megtérülésükkel nem korreláló értékpapírt társítunk a portfólióhoz, akkor
jelentős kockázatcsökkentés érhető el. A portfóliókockázat – ebben az esetben – nem
küszöbölhető ki.
• Tökéletesen negatívan korreláló értékpapírok kockázata egymást kiolthatja, s a kockázat
eliminálható.
• A válóságban eme extrém esetek ritkán fordulnak elő. Az értékpapírok mindig mutatnak egymással
valamilyen fokú pozitív korrelációt. Így a kockázat csökkenthető, de teljesen nem iktatható ki.
Minden egyéb tényező változatlansága mellett a befektetők a legkisebb pozitív korrelációjú
értékpapírokat keresik. Ideális esetben szeretnének negatív vagy alacsony pozitív korrelációjú
értékpapírokat találni, általában mégis pozitív korrelációjú értékpapír-megtérüléssel találkoznak.
Az alábbi tábla egy általános esetet mutat, amelyben A és D részvény között értékű
korreláció van.
10.4. tábla
A, D részvény és AD portfólió megtérülése és szórása +0.55 értékű korrelációnál
Látható, hogy az egyes értékpapírok szórása 0.215, 0.12 értékű átlagos megtérülés mellett, de az 50-50%-os
összetételű AD portfólió szórása, az átlagos megtérülés változatlansága mellett, 0.18 értékre csökken. A
kockázat minden olyan csökkenése értékes, amely nem jár a megtérülés csökkenésével.
10.4.1. Kovariancia
Mérnünk kell az együttmozgás fokát, s be kell építenünk a portfóliókockázat mérőszámába, mivel az
együttmozgás befolyásolja a portfólió varianciáját (szórását). A kovariancia az értékpapírok megtérülési
értékei együttmozgásának abszolút mértéke. A korrelációhoz hasonlóan a kovariancia lehet:
• Pozitív, jelezve, hogy két értékpapír megtérülése ugyanabban az időben, ugyanolyan irányban
mozog; ha az egyik növekszik (csökken), akkor a másik ugyanúgy változik. Ha a kovariancia
pozitív, akkor a korrelációs koefficiens is az.
• Negatív, jelezve, hogy két értékpapír megtérülése ellentétes irányban változik; amikor az egyiké
növekszik (csökken), akkor a másiké csökken (növekszik).
• Zéró, jelezve, hogy két értékpapír megtérülése egymástól független, s nincs tendencia sem az
azonos, sem az ellentétes irányú együttmozgásra.
A kovariancia számítási formulája a következő:
ahol
Az egyenlet azt mutatja, hogy a korrelációs koefficiens meghatározásához a kovarianciát standardizálni kell
a szórások szorzatával. A fenti összefüggésből a kovariancia így írható fel:
Eszerint a portfóliókockázat nem csupán a komponensek kockázatától függ, hanem a köztük levő
kovarianciától is. Így a portfólió kockázatát kettő helyett három tényező determinálja:
• az egyes értékpapírok varianciája,
• az értékpapírok közötti kovariancia,
• az értékpapírok portfólió-súlyaránya.
A portfólió szórását közvetlenül befolyásolja a két részvény közötti korreláció. A portfóliókockázat csökken,
amint a korrelációs koefficiens távolodik a +1.0 értéktől. A portfóliókockázat minimalizálása érdekében meg
kell találnunk a várható megtérülés adott fokához tartozó minimális varianciát.
Feltételezzük A és B részvény birtoklását azonos várható megtérüléssel. Az A részvény szórása 0.20, a B
részvényé 0.30. Az alábbi ábra a portfóliósúlyok hatását mutatja a portfóliószórásra, a megtérülés időbeli
változásának négy különböző korrelációs változata mellett.
ahol
A befektetés teljes összege 40 ezer dollár. Mekkora a portfólió várható megtérülési rátája?
Megoldás:
A portfólió várható megtérülése a komponensek várható megtérülésének súlyozott átlaga
Mivel a rendelkezésre álló 40 ezer dollárnyi összeget a négy részvény között egyenlő arányban osztjuk meg,
így a portfóliósúlyok azonosak (XA = XB = XC = XD), meghatározásuk pedig így történik:
(2)Feltételezzük, hogy az előző példa befektetője szeretné tudni a portfólió kockázatának mértékét, s ehhez
meg kell határoznia a portfólió varianciáját. Mekkora lesz a portfólió varianciája, ha az egyes részvények
varianciája s a köztük levő kovariancia az alábbiak szerint alakul. [Emlékeztetőül:
.]
Megoldás:
A portfólióvariancia kiszámításához szükség van a kovarianciamátrix felépítésére. Felhasználva a varianciák
négyzetgyökét és a korrelációs értékeket, a kovarianciák így számíthatók:
Megszorozva mindegyik kovarianciatagot az oszlop és a sor elején levő súllyal, továbbá összegezve azokat,
a következőket kapjuk:
(3) A portfólióvariancia és -kovariancia jelentésének jobb megértéséhez vegyük X és Y értékpapír
következő megtérülési adatsorát:
10.5. tábla
Megtérülési sor várható értéke és szórása
Az alábbi ábra A része kapcsolatot mutat ki a portfólió várható megtérülése és a portfólió X komponensbe
fektetett a súlyaránya között. Látható, hogy a portfólió várható megtérülése lineáris függvénye az X
értékpapír súlyarányának.
A p portfóliószórás és az X eszköz súlyaránya közötti reláció nem lineáris, és egy ponton eléri a
minimumát. Az alábbi ábra egyetlen grafikon segítségével mutatja a portfólió várható értékét és szórását.
Mindegyik pont az X eszköz különböző súlyarányait reprezentálja.
10.6. ábra: Átváltási kapcsolat várható érték és a szórás között
A görbe folytonos része mindazokat a kombinációkat mutatja, ahol az X súlyaránya 0 és 100% között van.
Ha a kölcsönből finanszírozott eszköz (fedezetlenül) korlátlanul értékesíthető, akkor az a szaggatott vonalon
található. Például lehetséges volna fedezetlenül eladni X értékpapírbeli vagyonunk 50%-át, és 150%-ának
megfelelő összeget vásárolni Y értékpapírból. Ha X papírt fedezetlenül eladjuk, akkor a kapott bevételt
felhasználhatjuk extra 50% értékben Y papír vételének finanszírozásához. A leírt fedezetlen eladási pozíció
várható megtérülése és varianciája az alábbiak szerint számítható:
(4) Feltételezzük, hogy N értékpapír van a piacon; mindegyik értékpapír várható megtérülése 10%,
varianciája 0.0144, s a páronkénti kovariancia is azonos, 0.0064 értékű.
• Mekkora lenne az N értékpapír összességét magában foglaló, azonosan súlyozott portfólió várható
megtérülése és varianciája?
• Miként változik a variancia N növekedésével?
• Melyik értékpapír-jellemző a legfontosabb egy jól diverzifikált portfólió varianciájának
meghatározásában?
Megoldás:
A sokelemű portfólió várható megtérülése és varianciája
A variancia változása az N növekedésével
Ha a részvények száma minden határon túl nő, azaz N → ∞, akkor a kovariancia
A legfontosabb értékpapír-jellemző
Amikor értékpapírokat tekintünk jól diverzifikált portfólióban, akkor az értékpapírok megtérülésének
kovarianciája a legfontosabb jellemző.
(5) Két értékpapír lehetséges megtérülési értékei három működési állapotban a következők:
Eszerint, két tökéletesen negatívan korreláló eszköz kockázatmentes portfólióban kombinálható egymással.
(7) A és B vállalati részvény megtérülése egymással tökéletesen negatívan korrelál. Határozzuk meg az A
részvénybe beruházott tőke részarányát, ha megtérülésének szórása 0.40, a B részvényé pedig 0.20, s az A és
B részvény alkotta portfólió nulla kockázatú.
Megoldás:
A minimális kockázatú portfólióban az A komponens részaránya a következők szerint határozható meg:
Ellenőrző kérdések
1. Miként definiálható a kockázat fogalma?
2. Melyek a kockázat alapvető forrásai és megnyilvánulási formái?
3. Mikor van eredménye a befektetési portfóliók diverzifikálásának?
4. Miben áll a működési és finanszírozási kockázat különbsége?
5. Vajon a nagyobb kockázat egyben azt is jelenti, hogy a befektetés sikertelen?
6. Milyen módszerek alkalmasak a vállalat kockázatának mérésére?
7. Mi a különbség a vállalati működési kockázat és a piaci kockázat között?
8. Milyen tényezők határozzák meg a portfólió kockázatát?
9. Milyen kapcsolat van a korrelációs koefficiens és a kovariancia között egyrészt kvantitatív,
másrészt kvalitatív értelemben?
10. Mit jelent az, hogy a portfóliósúlyok összege 1.0 kell hogy legyen?
11. Mi a naiv diverzifikáció jelentése?
12. Miként mérhető az egyedi értékpapír hozzájárulása a portfólió kockázatához?
13. Mit értünk fokozottan diverzifikált portfólión?
14. Mi lehet az oka annak, hogy az eszközök számának növekedésével csökken a
portfóliómegtérülés varianciája?
11. A TŐKEPIACI ÉRTÉKELÉS MODELLJEINEK ELVI
ALAPJAI
A tőkepiaci értékelés modellje (CAPM) az egyensúlyi árak kialakulásának folyamatát írja le a kockázatos
eszközök piacán. E modell a portfóliókiválasztás elméletére épül, s a kockázatos eszközök várható
megtérülési rátái között érvényesülő összefüggést mutat ki olyan feltevéssel, hogy az eszközárak alakítják a
kereslet és kínálat egyensúlyát. E modell két okból is fontos. Először: elméleti bizonyítást ad az
indexigazításként ismert széles körű befektetési gyakorlatnak. Ez a művelet diverzifikált portfólió tartását és
folyamatos korrekcióját jelenti annak érdekében, hogy az értékpapír-portfóliók belső arányai legyenek
összhangban a piacot leképező-helyettesítő, átfogó portfólióval. Másodszor: a modell segítségével
becsülhetők a várható/megkövetelt megtérülési ráták. Például szükséges lehet a kockázattal korrigált várható
megtérülési ráta becslése, inputként a részvények diszkontáltpénzáram-modelljéhez és a nettó jelenérték
számításához, a tőke-költségvetési döntések meghozatalakor. A CAPM modellt alkalmazzák a regulált vagy
„cost plus” árkalkulációs elven működő vállalatok beruházott tőkéje „elfogadható” megtérülési rátájának
becslésére is.
A modellt megtestesítő átváltási egyenest tőkepiaci egyenesnek (Capital Market Line – CML), s az ábrán az
M pont mutatja a piaci portfóliót, az F pont a kockázatmentes eszközt és a két ponton átmenő egyenes a
CML-grafikon. Az egyenes egyenlete a következő képlettel adható meg:
A CAPM modell azt jelzi, hogy egyensúly esetén a CML egyenes reprezentálja a befektető által elérhető
legjobb kockázat-megtérülés kombinációt. Jóllehet mindenki igyekszik elérni a CML egyenes feletti
pontokat, a verseny azonban olyan mozgásra kényszeríti az eszközárakat, hogy mindegyik az egyenesen
fekvő pontok valamelyikét elérhesse. A fentebb bemutatott képlet szerint:
az egyenes meredeksége a piaci portfólió kockázati prémiumának és szórásának hányadosa. Eszerint a CML
egyenes meredeksége a kockázat egységére jutó piaci prémium:
A CAPM modellből következően a legtöbb befektető éppúgy megtehetné azt, hogy passzívan kombinálja a
kockázatmentes eszközt az indexportfólióval, amely a piaci portfólióval azonos arányban tartalmazza a
kockázatos eszközöket, mint azt, hogy aktívan keres alulértékelt papírokat, s próbálja „legyőzni” a piacot.
Különösen a hozzáértő és ambiciózus befektetők igyekeznek jutalmat elérni erőfeszítéseikért, de a köztük
levő verseny idővel az ösztönzéshez szükséges minimumra csökkenti ezt a jutalmat. A többiek azután
passzív befektetési stratégiával is haszonhoz juthatnak.
A CAPM modell másik következménye az, hogy az egyedi értékpapír kockázati prémiuma a piaci portfólió
kockázatához való hozzájárulásával azonos. A kockázati prémium nagysága nem függ az értékpapír egyedi
kockázatától. Ezért a CAPM modell szerint, egyensúlyi helyzetben, a befektetőket magasabb várható
megtérüléssel csak a piaci kockázat viseléséért jutalmazzák. Ez szükséges kockázat, ami diverzifikációval
nem csökkenthető; ezt feltétlenül viselni kell, hogy a befektető megkapja a várt megtérülést. Ennek az a
logikája, hogy mivel minden kockázat-jutalom kombináció elérhető a kockázatmentes eszköz és a piaci
portfólió egyszerű kombinálásával, így az egyetlen kockázat, amelyet a befektetőnek viselnie kell a
hatékony portfólió elérése érdekében, az a piaci kockázat. Tehát a piac nem jutalmazza a befektetőket a nem
piaci kockázat viseléséért. A piac nem jutalmazza a beruházókat a nem hatékony portfóliók választásáért.
Ezek alapján a CAPM modellben csak az értékpapírpiaccal kapcsolatos kockázat számít.
Az A a gazdaság átlagos kockázatkerülési fokának indexe. Tegyük fel, hogy a piaci portfólió megtérülésének
szórása 0.20, a kockázatkerülés átlagos foka pedig 2. Ekkor a piaci portfólió kockázati prémiuma így
számítható:
A CAPM modell szerint a piaci kockázati prémium időben változhat, mivel vagy a piaci megtérülés, vagy a
kockázatkerülés foka, vagy mindkettő egyszerre változhat. Meg kell jegyezni, hogy a CAPM modell a
kockázatmentes kamatráta és a piaci portfólió várható megtérülési rátája közötti különbséget magyarázza, s
nem azok abszolút szintjét. A piaci portfólió egyensúlyi várható megtérülésének abszolút szintjét olyan
tényezők determinálják, mint a tőkeállomány várható produktivitása és a háztartás időbeli fogyasztási
preferenciái.
A piac adott várható megtérülési szintje mellett a modell felhasználható a kockázatmentes kamatráta
meghatározására. Számszerű példánkban, ha a piaci portfólió várható éves megtérülése 0.14, akkor a CAPM
modellből következően a kockázatmentes rátának 0.06 értékűnek kell lennie. Behelyettesítve ezeket az
értékeket az (1) egyenletbe, a CML egyenesre a következő kifejezést kapjuk:
A CAPM modell szerint, egyensúly feltételezésével, az eszköz kockázati prémiuma egyenlő a béta és a piaci
portfólió kockázati prémiumának szorzatával. Az ezt kifejező egyenlet a következő:
Ezt a formulát nevezik az értékpapír kockázat-megtérülés egyenesének (Security Market Line – SML), s ezt
mutatja az alábbi ábra.
11.2. ábra: Az értékpapír kockázat-megtérülés egyenese
Minden értékpapír és portfólió (nem csak a hatékony portfóliók) rajta van az SML egyenesen, amennyiben
azok korrekten árazottak a CAPM modell szerint. (Az értékpapír megtérülési rátáját mindig úgy tekinthetjük,
hogy az összetevődik egy, a piaci portfólió megtérülési rátájával korreláló részből és egy, a piaccal nem
korreláló részből. Ezért az értékpapír kockázata felosztható a piaci kockázattal kapcsolatos részre és egy
nem piaci vagy egyedi részre.)
A fenti 11.2. ábrán az értékpapír bétáját a vízszintes, várható megtérülését a függőleges tengelyen
ábrázoljuk. Az SML egyenes meredeksége a piaci portfólió kockázati prémiuma. Példánkban, mivel a piaci
kockázati prémium évi 8%, ezért az SML-egyenlet így írható fel:
Ha lenne olyan értékpapír, amelynek várható megtérülés-béta kombinációja nem lenne rajta az SML
egyenesen, akkor ez a CAPM modell hatástalanságára utalna. Képzeljük el a fenti 11.2. ábrán I ponttal jelölt,
várható megtérülés-béta kombinációjú értékpapírt! Mivel ez az SML egyenes alatt van, így várható
megtérülése „túl alacsony” az egyensúly kiváltásához. (Azt is mondhatjuk, hogy piaci ára „túl magas”.) Az
ilyen helyzet létezése ellentmond a CAPM modellnek, mivel ebből az következik, hogy vagy a piac nincs
egyensúlyban, vagy a befektetők nem értenek egyet a megtérülés eloszlását illetően, vagy nem viselkednek
racionálisan. A CAPM modell feltevései szerint a befektetők javíthatnák pozíciójukat azzal, hogy kevesebbet
ruháznak be az I értékpapírba, és többet a többi papírba. Ezért túlkínálat jelentkezhet az I értékpapírból, és
túlkereslet nyilvánulhat meg a többi értékpapírral szemben.
A CML egyenesen rajta levő portfóliók (azaz a piaci portfólió és a kockázatmentes eszköz összetételéből
alkotott portfóliók) béta értéke egyenlő a portfólió piaci portfólióba beruházott arányával. Például annak a
portfóliónak a bétája 0.75 értékű lesz, melynek 0.75 részét a piaci portfólióba ruházzák be, és 0.25 részét
pedig kockázatmentes eszközbe.
alakban fejeznek ki. Ez a szisztematikus kockázat vállalásáért várható jutalmat méri, vagyis a befektető által
vállalt szisztematikus kockázat egységéért járó extra várható megtérülést. Felhasználva a kockázatmentes
rátának és a piaci portfóliónak megfelelő két pontot, a várható megtérülésre vonatkozó differencia
lesz, a kockázati különbség pedig . Így az RFMH háromszögből a következő
reláció adódik:
11.1. tábla
Portfóliók megtérülése és kockázata
A pénzalap egyik felét zéró bétájú eszközbe, másik felét egységnyi bétájú piaci portfólióba ruházták be. A
portfólió-béta ezek alapján így határozható meg:
• A 3 jelű portfólió esetében az összes pénzalapot a piaci portfólióba ruházzák be. A várható
megtérülés 12%, a béta értéke 1.0.
• A 4 jelű portfólió esetében a pénzalapot kockázatmentes ráta mellett kölcsönveszik, és a piaci
portfólióba fektetik. Ilyen esetben a befektető összes pénzalapját M portfólióba invesztálják;
ekkor a kölcsönvett pénzösszeg egyenlő lesz az M portfólió felével, s ezt az összeget úgyszintén
M portfólióba fektetik. A várható megtérülés így írható fel:
A befektető saját pénzalapjának egészét, továbbá annak 50%-os növekményét egységnyi bétájú M
portfólióba fektették be; a beruházó pénzalapjának felével azonos összeget pedig kölcsönvettek
kockázatmentes ráta mellett. A portfólió-béta az alábbi módon határozható meg:
11.2. tábla
Négy portfólió várható megtérülése és kockázata
Megmutattuk, hogy a kockázatmentes eszköz és a piaci portfólió hogyan használható különböző bétájú
portfóliók formálásához. Kiszámítottuk a „jutalom a kockázatért” arányokat a piaci portfólióra, valamint a
kockázatmentes eszközből és a piaci portfólióból kapott kombinációkra. A továbbiakban megmutatjuk,
hogyan számíthatók a „jutalom a kockázatért” ráták az egyedi eszközökre. Ezt követően megvizsgáljuk azt,
hogy miként alkalmazható a „jutalom a kockázatért” ráta az SML egyenes származtatásához.
Feltételezzük, hogy van két egyedi eszközünk: D és E, az előző 11.3. ábrán bemutatott várható
megtérüléssel és bétával. A D eszköz várható megtérülése 14%, béta értéke 0.5; az E eszköz várható
megtérülése 11%, béta értéke 1.5. A D eszközre vonatkozó „jutalom a kockázatért” ráta így írható fel:
Az E eszközre vonatkozó ráta pedig így:
A D és E eszközre vonatkozó folyó „jutalom a kockázatért” ráta hatékony piacon nem maradhat mostani
értékén. A befektetők venni akarnak a D eszközből, mivel az magasabb várható megtérülést ígér annál, mint
amekkora az lehetne annak adott szisztematikus kockázata mellett. A D eszköz 21.0 értékű „jutalom a
kockázatért” rátája jóval meghaladja a piaci portfólióét. A befektetők részéről megnyilvánuló vásárlási
nyomás az ár emelkedéséhez, illetve a várható megtérülés csökkenéséhez vezet. Másik oldalról viszont a
befektetők E eszközt akarnak eladni, mivel az alacsonyabb várható megtérülést ígér, mint amekkorát adott
béta mellett ígérhetne; annak „jutalom a kockázatért” rátája csupán 5.0 értékű. Az eladási nyomás áresést
okoz, illetve a várható megtérülés emelkedését eredményezi. A D és E eszköz adásvétele egészen addig tart,
amíg ugyanakkora lesz a „jutalom a kockázatért” rátája, mint az átfogó piaci portfólióé, nevezetesen 8.5,
azaz
Az eredmények azt mutatják, hogy a kockázatmentes ráta növekedése csökkenti az egyedi eszköz „jutalom a
kockázatért” rátáját. Korábban láttuk, hogy mivel ezek a „jutalom a kockázatért” ráták nem azonosak, ezért
a befektetők D eszközt vásárolni, E eszközt pedig eladni akarnak. Az adásvétel addig tart, amíg a ráták
kiegyenlítődése bekövetkezik. Egyensúlyi helyzetben az összes eszköz és portfólió várható megtérülés-
kockázat kombinációi az előző 11.3. ábra RFMC egyenesén helyezkednek el. Ez azt jelenti, hogy „jutalom a
kockázatért” rátájuk egymással és a piacéval is megegyezik. Más szavakkal: bármely i eszköz „jutalom a
kockázatért” rátája megegyezik az M piaci portfolió ugyanilyen rátájával. Ez egyenlettel a következő
alakban fejezhető ki:
amely egyszerűsítve a következőt adja:
Ha a piaci veszteség 15%-os, akkor a vállalat várható hozama így írható fel:
E példa a CAPM modell alapváltozatának alkalmazását írja le. A modellnek négy alapvető eredménye van:
• A befektetők kockázatos eszközt csak jól diverzifikált portfólió részeként tartanak a nem
szisztematikus kockázat kiiktatása érdekében.
• A várható megtérülést csak a szisztematikus (piaci) kockázat befolyásolja, s nem a teljes kockázat.
A szisztematikus kockázat magasabb foka nagyobb várható megtérülést vonz.
• A várható megtérülésnek két komponense van: a kockázatmentes ráta és a kockázati prémium.
• Az eszköz kockázati prémiuma, vagyis a szisztematikus kockázatért járó jutalom egyenlő az
piaci kockázati prémium és az eszköz bétájának szorzatával.
Feltételezzük például, hogy a kockázatmentes ráta 6%-os, a piaci várható megtérülés 12%-os. Tekintsük a
következő értékpapírt:
A nagyobb béta értékű (szisztematikus kockázatú) részvények, mint például a B, magasabb várható
megtérülésű. A C papír szisztematikus kockázata ugyanakkora, mint a piacé (ß=1.00), így annak
megkövetelt megtérülése azonos a piaci megtérüléssel. A D értékpapírnak nincs piacalapú kockázata, így
annak megkövetelt megtérülése azonos a kockázatmentes rátával. Az E részvénynek negatív piacalapú
kockázata van, azaz a piaccal alkotott korrelációja negatív, így annak megkövetelt megtérülési rátája kisebb,
mint a kockázatmentes ráta.
Egyensúlyi helyzetben az összes eszköz az SML egyenes mentén kell hogy elhelyezkedjék. Ebben az
esetben mindegyik értékpapír saját megkövetelt megtérülési rátáját realizálná. Ilyenkor nem volnának
helytelenül értékelt papírok.
Ahhoz, hogy azonosíthassuk a helytelenül (alul- vagy túl-) értékelt eszközöket, becsülni szükséges a
befektetési időhorizontra vonatkozó várható megtérülést. A példában alapul vett öt értékpapírra vonatkozóan
a következő adatokat feltételezzük:
A befektető újabban 18 ezer dollárt D vállalat részvényeibe szeretne befektetni. Különböző nyilvános
forrásokból és a vállalati kimutatásokból arra a következtetésre jutott, hogy D vállalat részvényei az
elkövetkező néhány évben 14.5%-os éves megtérülési rátát realizálhatnak. A jelenlegi tőkepiaci kondíciók
szerint a kockázatmentes kormányzati kötvények 8%-ot hoznak, a piaci portfólión nyerhető várható
megtérülés pedig 11%-os.
• Határozzuk meg a befektető jelenlegi részvényportfóliójának béta értékét és megkövetelt
megtérülését!
• Mi indíthatja a befektetőt a D részvény választására? (A választ alapozzuk meg a befektetői
portfólió várható megtérülésének és a D részvény megkövetelt megtérülésének
összehasonlításával!) A D részvény becsült béta értéke 1.1.
• Számítsuk ki a portfólió béta értékét, várható és megkövetelt megtérülését olyan feltételezéssel,
hogy a befektető a B részvényt D részvényre cseréli (változatlan befektetési összeggel). Az
adóktól és a brókeri költségektől eltekintünk.
• Feltételezzük, hogy a befektetők felülvizsgálják várakozásaikat, az eredetileg véltnél 2
százalékponttal nagyobb inflációt feltételeznek. A befektető mekkora megtérülést vár el a D
részvénytől a várakozások újraértékelése után?
Megoldás:
A béta és a megkövetelt megtérülés kiszámítása
A portfólió béta az egyes részvények béta értékének súlyozásával határozható meg, ahol a súlyarányok az
egyes részvények portfólióbeli súlyán alapulnak.
Mivel a D részvény 14.5%-os várható megtérülése magasabb a 11.3%-os megkövetelt megtérülésnél, így a
befektető részvényválasztása indokolt.
Portfóliómutatók számítása a B részvény D részvényre cserélése után
(3) Egy befektetési menedzser nagybefektető következő részvényeket tartalmazó alapját kezeli.
A portfólió megkövetelt megtérülési rátája 17%, a kockázatmentes ráta 7%, a piaci megtérülés 14%.
Mekkora lesz a D részvény becsült béta értéke?
Megoldás:
A portfólió-béta a CAPM-egyenlettel határozható meg:
Feltételezzük, hogy a kockázatmentes ráta 8%, a piaci portfólión realizált megtérülés 12%. A befektető
három portfóliót értékel, az alábbi kockázati értékkel:
Az alacsonyabb várható megtérülés a piaci portfólión lefelé módosítja az SML egyenes meredekségét.
A P portfólió befektetésének 30%-a X, 70%-a Y részvényben van. A kockázatmentes kamatráta 6%-os, a
piaci kockázati prémium 5%-os. A P portfólió megkövetelt megtérülési rátája 12%, az X részvény béta
értéke 0.75. Mekkora lesz az Y részvény béta értéke?
Megoldás:
2. lépés: a portfólió béta értékének meghatározása
A portfólió-béta az egyedi részvények béta értékének súlyozott átlaga
Két ismeretlenünk van, habár a portfólió-béta értékét a CAPM-egyenlet segítségével meghatározhatjuk.
(6) Feltételezzük, hogy a kockázatmentes ráta 7%, a várható piaci megtérülés 13%, s az SML-egyenlet az
formában írható fel. A befektető a következő értékeket becsülte hat különböző vállalatra:
A számított E(Ri) megkövetelt megtérülési értékek alapján döntsük el, hogy közülük melyik alul- és melyik
túlértékelt!
Mindkét befektetési alap tényleges megtérülése alatta van a megkövetelt megtérülési szintnek, így mindkettő
túlértékelt.
(9) Feltételezzük egy diverzifikált portfólió birtoklását. E kombináció 20 darab, egyenként 7500 dollár
értékű részvényből áll. A portfólió béta értéke 1.12. Most azt feltételezzük, hogy eladunk egyet a részvények
közül β = 1 értékkel, 7500 dollárért, és a befolyó pénzt egy másik részvény vásárlására fordítjuk.
Feltételezzük, hogy az új részvény béta értéke 1.75. Számítsuk ki a portfólió új béta értékét!
Megoldás:
Először kiszámítjuk a megmaradó portfóliókomponens béta értékét.
Megoldva a két egyenletet a két ismeretlenre, a paraméterekre rM = 0.13 és rF = 0.05 értéket kapunk.
Most behelyettesítünk az induló egyenletbe:
Ellenőrző kérdések:
1. Mit értünk a piaci portfólió fogalmán?
2. Mi a magyarázata annak, hogy a piaci portfólió béta értéke 1-gyel egyenlő?
3. A kevésbé kockázatos megtérülésű értékpapír valószínűségi eloszlásának grafikonja csúcsosabb,
mint a kockázatos értékpapíré. Milyen lenne a teljesen biztonságos és a teljességgel bizonytalan
megtérülésű projekt valószínűségi grafikonja?
4. Miként definiálható a béta tényező tartalma, és hogyan számítható?
5. Miben áll a minimális varianciájú, az optimális és a hatékony portfólió különbsége?
6. Mi okozza a CML modell korlátozott használhatóságát?
7. Mit fejez ki a CML és az SML egyenes meredeksége?
8. Mit értünk a portfóliódominancia elvén?
9. Ha a vállalat béta értéke megduplázódik, akkor a várható megtérülés is vajon a kétszeresére nő-e?
10. Miért törekszenek a racionális befektetők hatékony portfóliók birtoklására?
11. Mit értünk a kölcsönadási és kölcsönvételi portfóliók fogalmán?
12. Miben áll a CML és SML egyenes tartalmi különbsége?
13. Miért csak a szisztematikus kockázat játszik szerepet a várható megtérülés meghatározásában?
14. A CAPM modell feltételezésekor az összes befektető miért birtokol kockázatos portfóliót?
15. Miként használható az SML egyenes az alul- és túlértékelt részvények azonosítására?
12. A TŐKE KÖLTSÉGE
12.1. tábla
Vállalati tőkeköltség számítása
%
ahol
P0 =ajánlati ár
I = kamat
M = eredeti tartozás
kd = kölcsöntőke költsége (lejárati hozam)
Közelítő számítás alkalmazható, ha a kötvény engedménnyel vagy prémiummal kerül forgalmazásra.
Feltételezzük, hogy a fizetett kamat évente 100 dollár, lejárati ideje 20 év, eladási ára 940 dollár. Azt a
diszkontrátát keressük, amely a 20 éven keresztüli 100 dolláros kamatfizetést és az 1000 dolláros lejárati
összeget kiegyenlíti a 940 dolláros mai értékkel.
A lejárati hozam azt mutatja, hogy a vállalatnak mennyit kell fizetnie adózás előtti bázison. A kamat
azonban adózás előtt levonható teher, így a valós költség az adózás szerinti korrekcióval kapható meg.
Az előző példában a kötvény folyó hozama 10.68%, így 34%-os adórátát feltételezve a korrekció így
végezhető:
ahol
kp = elsőbbségi részvény
Dp = elsőbbségi részvény éves osztaléka
Pp = elsőbbségi részvény ára
F = flotációs (eladási) költség
A példavállalat esetében azt feltételezzük, hogy az éves osztalék 10.50 dollár, az elsőbbségi részvény ára
100 dollár, a flotációs költség 4 dollár. Ekkor az effektív költség így számítható:
Mivel az osztalék adózás előtt nem vonható le, így nincs szükség korrekcióra.
12.3. A közönséges részvény költsége
Ha a közönséges részvény költségét a folyó osztalék/piaci ár hányadossal határozzuk meg, akkor figyelmen
kívül hagyjuk a mai és a jövőbeli részvényesek igényeit. Ha a közönséges részvény folyó árát a kamatos
növekedésű osztalékmodellel határozzuk meg, akkor ezt a következő formulával fejezzük ki:
ahol
P0 = a részvény mai ára
D1 = az első periódus végi osztalék
ke = megkövetelt megtérülési ráta (tőkeköltség)
g = osztaléknövekedés konstans rátája
Ez a formula átrendezhető, a ke részvénytőkeköltség kifejezése értelmében:
Eszerint a részvényes 5%-os osztalékhozamot vár a részvényárra vetítve, plusz 7%-os növekedést, ami
kiadja a 12%-os teljes megtérülést.
ahol
kj = a közönséges részvény megkövetelt megtérülése
rF = kockázatmentes ráta
= béta koefficiens
kM = piaci megtérülés
A példavállalat esetében rF = 5.5%, kM = 12%, =1.0. Ennek alapján felírható a következő:
Ebben az esetben azt feltételezzük, hogy a CAPM modellel meghatározott kj megkövetelt megtérülés azonos
az osztaléknövekedési modellel meghatározott tőkeköltséggel.
Új közönséges részvény:
Feltételezzük, hogy D1 = 2 dollár, P0 = 40 dollár, g = 7%. Ebben az esetben a tőkeköltség így számítható:
12.3. tábla
Pénzügyi alapmérleg
Adatok millió dollárban
A vállalat 5 millió dolláros határig levonni tervezett kölcsöntőkéje 9%-os, adózás előtti költségű; az efölötti
kölcsöntőke 10%-os megtérülési követelményt támaszt. Az elsőbbségi részvény adózás utáni költsége 10%;
a vállalat marginális adórátája 40%. A vállalat 10 millió dollár értékű visszatartott profitot tervez képezni a
következő évben. A D0 jelenlegi osztalékarány 2 dollár részvényenként. A vállalati részvények jelenleg 25
dollárért kelnek el, az új kibocsátású részvények pedig a vállalat számára tisztán 24 dollárt hoznak. A
közelmúltban a vállalati profit és osztalék éves, átlagos növekedési rátája 7%-os volt, s ez várhatóan a
jövőben is folytatódik. A vállalati osztalékfizetés a jövőben is állandó marad. Ennek alapján a vállalat
súlyozott marginális tőkeköltsége a következők szerint számítható:
(1) lépés: számítani kell az egyes komponensek egyedi tőkeköltségét; a kölcsöntőkéét, az
elsőbbségi részvényét, a részvénytőkéét.
A kölcsöntőke költsége:
Ez a 12.5 millió dolláros szint reprezentálja a marginálistőkeköltség-diagramon a fedezeti pontot. E pont azt
a finanszírozási szintet jelöli, ahol a súlyozott költség valamelyik komponensköltség növekedése miatt
emelkedik. A fedezeti pont úgy határozható meg, hogy a fix költségen rendelkezésre álló finanszírozási
források mennyiségét elosztjuk a céltőkestruktúra e komponensre vonatkozó arányával. Láttuk, hogy az 5
millió dolláros kölcsöntőke 5.4%-os költség mellett 12.5 millió dolláros teljes finanszírozást alapoz meg. A
12.5 millió dolláros szint felett a teljes finanszírozás súlyozott marginális költsége nő, mivel magasabb
(60%-os) költségű kölcsöntőkét vonnak be. A 12.5 millió dolláros teljes finanszírozásból 5 millió dollár
kölcsöntőke, 12.5 millió dollár (a teljes finanszírozási összeg 10%-a) elsőbbségi részvény, 6.25 millió dollár
visszatartott profit. A pénzalapok eme első blokkjának költsége így számítható:
A rendelkezésre álló visszatartott profit összege ugyancsak meghatároz egy fedezeti pontot. A 10 millió
dolláros visszatartott profit 20 millió dolláros teljes finanszírozást alapoz meg (10 millió/0.5). Ezért az új
fedezeti pont a teljes finanszírozás 20 millió dolláros szintjénél van; e ponton túl a súlyozott tőkeköltség a
külső részvénytőke forrás magasabb költsége (15.9%) miatt emelkedik. Így a finanszírozás második blokkja
7.5 millió dollárt tesz ki (20 millió dolláros részvénytőke-fedezetipont – 12.5 millió dolláros kölcsöntőke-
finanszírozási fedezeti pont). A pénzalapok e 7.5 millió dolláros csoportja a második legalacsonyabb
költségű pénzalapblokkot reprezentálja. E 7.5 millió dolláros blokkban 3.75 millió dollár a visszatartott
profit, 0.75 millió dollár az elsőbbségi részvény és 3 millió dollár a kölcsöntőke. A második blokkba tartozó
pénzalapok tőkeköltsége a következők szerint számítható:
A második blokkon túl igénybe vett összes addicionális pénzalap magas költségű kölcsöntőke, új
közönséges részvény és elsőbbségi részvény lesz. E pénzalapok súlyozott költsége a következő lesz:
A kölcsön folyamatosan fennáll, s a piaci érték azonos a névértékkel. A vállalati adóráta 30%-os. A
közönséges részvények jelenlegi ára 4.50 dollár.
Megoldás:
Könyvszerintiérték-súlyok
Adottnak véve a vállalat beruházási programját és üzleti kockázatát, vizsgáljuk a tőkestruktúra változásának
hatását a megtérülési rátára, s keressük a legelőnyösebb kockázat-megtérülés kombinációt nyújtó
tőkestruktúrát.
13.1. tábla
Vállalati finanszírozási változatok összehasonlítása
Adatok dollárban
Mivel ugyanarra a vállalatra vonatkozó két finanszírozási alternatívát vizsgálunk, a működési jövedelem
megoszlása s így a hozamokhoz kapcsolódó üzleti kockázat foka is ugyanolyan kell hogy legyen a két
alternatívában.
• A „B” alternatíva nettó jövedelme 1000 dollár helyett 750 dollár lesz, mivel az 5000 dolláros
kölcsöntőke után 5% kamatot kell fizetni.
• Mivel a „B” alternatíva esetében kevesebb részvényt bocsátanak ki, a részvényes számára fontos
EPS-mutató a „B” alternatíva esetében 1.00 dollár helyett 1.50 dollár lesz.
A fix tőketeherrel járó értékpapírok finanszírozásba vonását finanszírozási áttételnek nevezik, s ennek
tulajdonítható az EPS-értékben bekövetkezett változás. A példában szereplő kölcsöntőke áttételként
(emelőerőként) szolgál, amely adott nettó működési jövedelem mellett növeli az EPS értékét. Ennek okát
könnyű belátni: habár a vállalat kifizet 5% kamatot a kötvények után, minthogy 10%-os hozamot realizál a
beruházott tőkén, így emelhető a részvényeseknek jutó megtérülés.
Ha vállalati adót vezetünk be 46%-os rátával, akkor a nettó jövedelem mindkét alternatíva esetében csökken,
s az adózás utáni EPSA = 0.54 dollár, az EPSB = 0.81 dollár lesz. Az adózás hatásának indoklása az előző
érveléssel történik:
• Habár a vállalat 5%-ot kifizet a költségek után, az effektív, adózás utáni költség mégis csak (1–T)r,
ahol a T a vállalati adóráta, az r pedig a kamatráta.
• A kölcsöntőke költségének mérséklődése egyenesen következik a kamat adózás előtti
levonhatóságából. Példánkban a kölcsöntőke adózás utáni költsége:
(1–0.46) 0.05 = 2.7%
• Mivel a vállalat 5.4%-os nettó, adózás utáni hozamot realizál áttétel nélkül, az áttételi hatás újra
csak ama különbségtől függ, ami a kölcsöntőke-kiadás effektív (adózás utáni) 2.7%-os értéke és a
vállalati tőkeberuházáson nyert 5.4%-os (adózás utáni) megtérülési ráta között van.
13.2. Finanszírozási áttétel és kockázat
A finanszírozási áttétel kétélű fegyver a vállalati gyakorlatban. Az előző példában azt láttuk, hogy a fix
kamatkötelezettséggel járó értékpapírok bevezetése a tőkestruktúrába emelheti is az EPS értékét, de
bizonyos körülmények között csökkentheti is azt. A negatív áttétel lehetősége a finanszírozási kockázatot új
változatként hozza létre, a vállalati működésben már benne foglalt üzleti kockázat kiegészítőjeként. Hogyan
alakulhat ki negatív áttételi hatás? A vállalat természetesen nem törekszik az EPS-érték csökkentésére. A
negatív áttételi hatás lehetősége világosabban látható akkor, ha felismerjük, hogy a vállalati nettó működési
jövedelem nem állandó. Tekintsük újra az előző példát az adózás nélküli állapotra vonatkozóan. Bár a
vállalat évente átlagosan 1000 dollár jövedelmet remél, ez a várakozás nem feltétlenül tartható. A hozamok
általában ingadoznak, így az adott év működési jövedelme nagyobb is és kisebb is lehet 1000 dollárnál.
Természetesen a veszteség felmerülésének is lehet esélye adott évben (még ha ez nem is nagy).
Feltételezzük, hogy a vállalat jövőbeli működésijövedelem-előrejelzése a következőkkel jellemezhető: az
1000 dolláros jövedelem bekövetkezésének esélye 0.5, s a 250 dolláros kimenet valószínűsége ugyancsak
0.5. E feltevéseket a következő tábla foglalja össze. (A táblában mindkét alternatívának 2 oszlopa lesz, a
jövőbeli nettó működési jövedelem két lehetséges kimenetének megfelelően.)
13.2. tábla
Vállalati működési jövedelem előrejelzése
13.3. tábla
Vállalati EPS-értékek EBIT-értékek függvényében
Adatok dollárban
A tábla adatai jól mutatják, hogy a finanszírozási áttétel pozitív hatású (azaz emeli az EPS értékét), ha az
NOI értéke 500 dollár fölött van, viszont negatív hatású (csökkenti az EPS értékét) ama esetekben, ahol az
NOI értéke 500 dollárnál kisebb. Az áttétel semleges hatású (az EPS értékét változatlanul hagyja) ott, ahol
az NOI értéke éppen 500 dollár. Ezért e példában a fedezeti pont 500 dollár. Ennek az a magyarázata, hogy
az NOI érték 500 dollár feletti szintjein, a vállalat a beruházott tőkén a hitelezőknek fizetett 5%-nál nagyobb
megtérülést realizál, így emelheti a részvényeseket megillető EPS-értéket. Ha viszont a nettó működési
jövedelem 500 dollár alá esik, a vállalat 5%-nál kevesebbet realizál, így a hitelezők csak a részvényesek
„kárára” kompenzálhatók, ami az EPS csökkenésével jár.
Az alábbi ábra a finanszírozási áttétel hatását mutatja, az EPS-értékeknek az NOI-értékek függvényében
történő ábrázolásával.
13.1. ábra: EPS-érték az NOI-értékek függvényében ábrázolva
A fedezeti ponton áthaladó ZZ’ szaggatott vonal az ábrát két mezőre osztja: a vonaltól jobbra eső mindegyik
pont pozitív hatású áttételt reprezentál. A vonaltól balra eső mindegyik pont negatív hatású áttételt képvisel.
Mivel a kockázat kapcsolatban áll a fluktuáció fokával, ezért az ábra azt is mutatja, hogy a vegyes
finanszírozási struktúrához (B alternatíva) fűződő finanszírozási kockázat nagyobb, mint a tisztán
részvényből finanszírozott tőkestruktúráé (A alternatíva). A nagyobb kockázat megmutatkozik a B egyenes
nagyobb meredekségében is. Az NOI-érték egységnyi változása az EPS-értékben nagyobb változást indukál
az áttételes tőkestruktúra alkalmazása esetén. Az azonos üzleti kockázat ellenére (ugyanazon vállalat
alternatív finanszírozási struktúráit vizsgáljuk) az áttétel alkalmazása növeli az EPS-értékek variabilitását, s
ugyanígy megnöveli a részvénytőke-beruházás kockázatát is. Ebből következően az áttételes vállalat
részvénybefektetésének kockázatossága meghaladja az áttétel nélküli tőkestruktúrában levő részvények
kockázatát. E reláció még világosabban illusztrálható az alábbi ábrán, ahol az EPS-értékek hipotetikus
időbeli fluktuációját illusztráljuk.
A két vállalat ugyanannyi terméket realizál, ugyanolyan áron, s így bevételük is azonos. Ebben az A
működési áttétele nagyobb, változó költsége kisebb, fix költsége nagyobb, mint B vállalaté. Az a tény, hogy
az A változó költsége kisebb, tükröződik az összköltségfüggvény kisebb meredekségében, amit az
egyszerűség kedvéért lineárisnak feltételezünk. Nyilvánvaló, hogy a két vállalat működési fedezeti pontja
nem azonos.
Továbbá egységnyi elmozdulás az árbevételben az A vállalat esetében az egységnyinél nagyobb változást
indukál az A vállalat profitjában vagy veszteségében. Feltevésünkből következik, hogy az A vállalat
összköltség- és összbevétel-egyenesének meredekségkülönbsége nagyobb, mint a B vállalat vonatkozó
összköltség- és összbevétel-egyenesének meredekségkülönbsége. A vállalati áttételi politika
megválasztásához az alábbi megfontolások alkalmazhatók. Vállalatok viszonylag magas fix költséggel és
működési áttétellel s ennek nyomán a működési hozam viszonylag nagy variabilitásával jellemezve a
számukra megfelelő kockázati szintet viszonylag óvatos kölcsönvételi politika alkalmazásával érhetik el.
Másik oldalról, az alacsonyabb működési áttétellel bíró vállalatok ugyanazt a cél-kockázatiszintet
viszonylag óvatos kölcsönvételi politikával érhetik el. E példában a pótlólagos finanszírozási kockázat
vállalásának hajlandósága az alapul szolgáló működési hozamáram nagyobb stabilitását tükrözi. A működési
és finanszírozási áttétel közötti átváltás az alábbi táblában látható:
13.4. tábla
A működési és finanszírozási áttétel közötti átváltás
A gyakorlatban természetesen a két stratégia nem helyettesíthető olyan egyszerűen, ahogy azt a példa
sugallja, ugyanakkor a részvényegységre jutó jövedelem variabilitását mindkettő ugyanolyan irányban
befolyásolja.
A példában ugyanolyan valószínű az 1 dollár egységáron értékesített 100000 vagy 500000 darab termék
értékesítése; így az összes bevétel rossz évben 100000 dollár, jó évben 500000 dollár. Az A vállalatnak
nagyobb a működési áttétele, mivel fix költségei 50000 dollárt tesznek ki, szemben a B vállalat 35000
dolláros fix költségével. Az A vállalatot kizárólag részvénytőkével finanszírozzák; a vállalat 108000 darab
részvényt bocsátott ki, 4.63 dolláros értékben darabját, s így teljes részvénytőkéje 500000 dollár. A B
vállalat 86400 darab részvényt bocsátott ki ugyancsak 4.63 dolláros értékben, és további 100000 dollár
értékű kötvényt 5%-os kamattal. Az A vállalat változó költsége a bevétel 50%-a, a B vállalat változó
költsége (alacsonyabb fix költség mellett) magasabb, 60%-os. Az összes adat figyelembevételével a két
vállalat részvényarányosjövedelem-mutatója vagy zérus, vagy 1.00 dollár, a realizált árbevételtől függően.
Eszerint a két vállalat a jövedelem ugyanolyan variabilitását ígéri a részvénytulajdonosoknak. Ezt a B
vállalat esetében a finanszírozási áttétel fokozott használatával érik el; az A vállalat esetében viszont a
magasabb működési áttétel és a kölcsönfinanszírozás alacsonyabb fokának kombinációjával realizálják. A
finanszírozási és működési áttétel közüli választás természetesen nem minden esetben ilyen egyszerű. Sok
esetben a vállalatnak korlátozott választási lehetősége van a felszerelések és berendezések
megválasztásában, más esetekben viszont a variábilis költségek nem lineárisak, ami nagyon megnehezíti a
vállalati kalkulációt.
A példa legmegalapozottabb következtetése az lehet, hogy a vállalatnak – finanszírozási stratégiája
megformálásakor – az áttétel mindkét változatának hatására figyelemmel kell lenni. Továbbá tekintettel kell
lenni arra a szabályra, hogy minél magasabb a működési áttétel, annál kockázatosabb a finanszírozási áttétel
alkalmazása.
13.6. Vállalati példák az áttételi hatás érvényesülésére
13.6.1. Működési áttétel és fedezeti pont
A vállalat új high-tech termékkel jelent meg a piacon, amelynek ára darabonként 100 ezer dollár. A vállalat
fix költsége F = 2 millió dollár, évente 50 termékegységet állít elő, s azokat 500 ezer dolláros profittal
értékesíti. A vállalatot kizárólag részvénytőkével finanszírozzák, s eszközállománya 5 millió dollárt tesz ki.
Becslés szerint a vállalat átalakítaná termelési vonalát 4 millió dolláros beruházással s a fix költségek 500
ezer dolláros növelésével. E változás nyomán variábilis termelési költségei termékegységenként 10 ezer
dollárral csökkennének, kibocsátása 20 termékegységgel növekedne; ahhoz azonban, hogy a piac fogadja a
megnövekedett kibocsátást, az eladási árat 95 ezer dollárra kellene csökkenteni. A vállalat jelenleg
adómentes, részvénytőkeköltsége 15%-os. A döntés-előkészítés során a következő kérdésekre kell
válaszolni:
(a) Érdemes-e végrehajtani a termelési vonal változtatását?
(b) A működési áttétel nőni vagy csökkenni fog-e a változtatás hatására?
(c) Miként érintené a változtatás a fedezeti pontot?
(d) Kisebb vagy nagyobb működési kockázattal kell-e számolnia a vállalatnak a változtatás után?
Megoldás
(a) Először meghatározzuk a V termékegységenkénti variábilis költséget:
Mivel a megtérülési ráta meghaladja a 15%-os tőkeköltséget, így a vállalatnak érdemes végrehajtania a
változtatást.
(b) Amennyiben a működési áttételt a fix és az összes költség (fix plusz összes variábilis költség)
arányaként mérjük a várható kibocsátás szintjén, akkor a tervezett változtatás a következők szerint
módosítja a működési áttételt:
A működési áttétel szintje tehát valamelyest emelkedik.
(c) A változtatás nyomán a fedezeti pont is emelkedni fog a következők szerint:
(d) Nehéz egyértelműen megállapítani, hogy a változtatás nyomán növekszik-e vagy csökken a
kockázat. Pótlólagos információkra volna szükség az értékesítés valószínűségére s a variábilis
költségek bizonytalanságára vonatkozóan. Egyéb tényezők változatlansága mellett a magasabb
fedezeti pont utalhat a kockázat növekedésére, mint ahogy a fix költségek magasabb aránya is
magasabb működési kockázatot jelezhet.
13.5. tábla
Vállalatijövedelem-kimutatás
Adatok ezer dollárban
Az EPS-érték a következőképpen határozható meg:
Most határozzuk meg a fedezeti volument, először figyelmen kívül hagyva a kölcsöntőke
kamatkötelezettségét. A fedezeti volumennél az árbevétel éppen fedezi a fix és a variábilis költséget. A
vállalat esetében ez olyan kibocsátást feltételez, amely mellett fedezhető a 480 ezer dolláros fix költség. Az
egységre jutó variábilis költség a következők szerint számítható:
720000 dollár/60000 termékegység = 12 dollár
Ha a vállalatot kizárólag részvénytőkével finanszírozzák, akkor a fedezeti kibocsátás volumenét a fix költség
és a bruttó fedezet (30–12 = 18 dollár) hányadosaként számítanánk:
480000 dollár/18 dollár =26667 termékegység
Ha viszont figyelembe vesszük a 200 ezer dolláros kamatterhet is, akkor a vállalatnak
480000+200000 = 680000
dolláros teljes fix kiadást kell viselnie. Ebben az esetben magasabb lesz a fedezeti kibocsátás:
680000 dollár/18 dollár = 37778 termékegység
A kölcsöntőke igénybevétele tehát emeli a fedezeti kibocsátás volumenét.
A működési áttétel többféleképpen kifejezhető. A legegyszerűbben a fix költségek és az összes termelési
költség hányadosaként:
480000 dollár/1200000 dollár = 40%
A kamatteher figyelembevételével a vállalatnak
480000+200000 = 680000 dollár
bruttó fedezet realizálására van szüksége az összes fix költség fedezéséhez. Ebben az esetben a fix
kötelezettségek (480000+200000) az 1080000 dollár 63%-át teszik ki. Ami a finanszírozási áttétel
fontosságát illeti, a 600 ezer dollár összegű EBIT-ből 200 ezer dollár szükséges a kamatkötelezettségek
fedezéséhez. A fix terhek hatásának bonyolultabb kifejezési módja az áttételi ráták meghatározása.
A működési áttétel az a többszörös, ahányszor a fedezet magában foglalja ez EBIT-értéket:
Ez az arány a fedezet és az EBIT közötti reláción keresztül azt mutatja, hogy a fix költségek milyen
mértékben növelhetők anélkül, hogy működési veszteség alakulna ki. Még fontosabb, hogy az 1.8 értékű
szorzó kapcsolatot mutat ki az árbevétel-növekmény és annak EBIT-értékre gyakorolt hatása között.
Ahogy az alábbiakban kimutatjuk, az árbevétel 10%-os növekedése az EBIT 18%-os emelkedését
eredményezi. Hasonlóképpen, a finanszírozási áttétel azt a többszöröst mutatja, ahányszor az EBIT-érték
meghaladja az EBT-értéket:
A két profitérték között a kamatteher a különbség, így az áttételi arány azt mutatja, hogy a
kamatkötelezettség milyen mértékben növelhető anélkül, hogy a vállalat adózás előtti veszteséget
szenvedne. Még fontosabb jelentés, hogy az 1.5-es szorzó kapcsolatot mutat ki az árbevétel-növekmény s
annak EBT-értékre gyakorolt hatása között. Ahogy alább látjuk majd, az árbevétel 10%-os növekedése az
EBT-érték 27%-os növekedését eredményezi.
A két többszörös egyesítésével megkapjuk a kombinált áttételi hatás mutatóját. Ebben az esetben az
árbevétel 10%-os növekedése az EBT 1.8 × 1.5 = 2.7-szeres, azaz 27%-os emelkedését eredményezi.
Továbbá, adott adóráta mellett (itt 30%-os), az adózás utáni profit és az EPS-mutató ugyanilyen arányban
nő. Mivel ezek a relációk közvetlenül nem ismerhetők fel, így célszerű végigkövetni a 10%-os
vállalatiárbevétel-növekedés hatását. Ha feltételezzük, hogy az egységköltség változatlan marad, s a többi
paraméter is rögzített, akkor a jövedelemkimutatás így épül fel:
13.6. tábla
Módosított vállalatijövedelem-kimutatás
Adatok ezer dollárban
Az EPS-érték 27%-os növekedése lényegesen gyorsabb, mint az árbevétel növekedése, jelezve a kombinált
áttétel sokszorozó hatását. Ebből következően: minél magasabb a fix költségek aránya az összes kiadáson
belül, s minél magasabb a kamatteher, annál erősebb lesz a kombinált áttételi hatás. Mindebből az
következik, hogy a fix működési kiadások és a kölcsöntőke alkalmazása kedvező a vállalat számára. Mivel
az áttételi hatás ellenkező irányban is érvényesül, így kedvezőtlen működési körülmények között a veszteség
(és hátrány) sokszorozódására kell számítani.
13.7. tábla
Az áttételi mutatók alapadatai
Adatok dollárban
Ellenőrző kérdések
1. Miben áll a fedezeti analízis lényege?
2. Milyen előnyei vannak a fedezeti analízisnek?
3. Mikor érvényesül működési áttétel a vállalati költségstruktúrában?
4. Mit értünk a kombinált áttétel fogalmán?
5. Mi az EBIT-EPS indifferenciapont tartalma?
6. Melyek a finanszírozási áttétel növelésének következményei?
7. Milyen hatása van az áttétel növekedésének a ROE-mutatóra akkor, ha a kölcsöntőke kamata
azonos a ROA-mutatóval?
8. Milyen kapcsolat van az áttétel foka és a kockázat között?
14. VÁLLALATI TŐKESTRUKTÚRA-DÖNTÉSEK
A finanszírozási áttétel kedvező hatású lesz, s így „emelő hatást” gyakorol a részvénytulajdonosok
megtérülésére, ha az eszközarányos megtérülést az EBIT/Összes eszköz hányados jelöli, ami meg kell hogy
haladja a kölcsöntőke költségét. Mindazonáltal a közönséges részvények tulajdonosai által viselt összes
kockázat szintén növekedni fog az áttétel emelkedésével. A működési és finanszírozási áttétel azonosan fejti
ki a hatását: általában mindkettő növeli a ROE várható értékét, ugyanakkor a részvényesek által viselt
kockázatot is emelik. A működési áttétel befolyásolja a vállalat üzleti kockázatát, a finanszírozási áttétel a
vállalat finanszírozási kockázatát, s a kettő együtt befolyásolja a vállalat egyedi kockázatát.
Modigliani és Miller helyezte szigorúan tudományos alapra a tőkestruktúra-probléma vizsgálatát. Ennek
eredménye lett a Modigliani–Miller-tételek megfogalmazása. Modigliani és Miller feltevések sorozatából
indult ki, amely konstans kölcsöntőkeköltséget, zérus tranzakciós költséget, végtelen lefolyású pénzáramot
és zéró növekedést foglal magában. Kiindulásként az adók hiányát feltételezték, és arbitrázsbizonyítást
alkalmaztak a két tétel megalapozásához.
Az I. tételt a következő formában fogalmazták meg:
Az I. tétel szerint a vállalat értéke a várható nettó működési jövedelem tőkésítésével határozható meg,
rátaként a tőke súlyozott átlagköltségét alkalmazva, amely konstans, s megegyezik a nem áttételes (zérus
kölcsöntőkéjű) vállalat részvénytőkeköltségével. Eszerint: az I. tétel kimondja, hogy a vállalat értéke
független annak áttételi fokától. Az I. tétel a tőkeköltség kapcsán azt is implikálja, hogy egyrészt a vállalat
WACC-értéke ugyanakkora, függetlenül attól, hogy a vállalat áttételes, vagy nem; másrészt a WACC azonos
az ugyanazon kockázati osztályba tartozó nem áttételes vállalat részvénytőkeköltségével.
A II. tétel az áttételes vállalat részvénytőkeköltségét a következők szerint fejezi ki:
ahol
kd = kölcsöntőke költsége
D = kölcsöntőke összege
S = részvénytőke összege
Mindent egybevetve, Modigliani és Miller két tétele szerint, a tőkestruktúrában foglalt egyre több
kölcsöntőke nem növeli a vállalat értékét, mivel az alacsonyabb kölcsöntőkeköltség előnyeit pontosan
ellensúlyozza a részvénytőke költségének növekedése. Így a két tétel, adók nélkül, azt mondja, hogy a
tőkestruktúra nem befolyásolja sem a vállalat értékét, sem a WACC súlyozott átlagköltséget. Ez azt sugallja
a döntéshozók számára, hogy az egyik tőkestruktúra ugyanolyan jó lehet, mint egy másik.
Modigliani és Miller később kiegészítette tételeit az adók figyelembevételével. Az alábbiakban a tételeket
annak feltételezésével mutatjuk be, hogy a vállalat fizet profitadót. Eszerint az I. tétel így írható fel:
ahol
T = vállalati adóráta
Eszerint az áttételes vállalat értéke egyenlő az ugyanazon kockázati osztályba tartozó nem áttételes vállalat
értéke, plusz az áttételből származó nyereség; ez utóbbi a kölcsöntőke-finanszírozásnak köszönhető
adómegtakarítás értéke, ami azonos a vállalati adóráta és az alkalmazott kölcsöntőke összegének
szorzatával. Ismeretes, hogy áttétel nélküli vállalat esetében, öröklejáratú pénzáram feltételezésével fennáll a
következő azonosság:
EBIT(1–T) = Nettó profit = Osztalék
Ennek alapján az áttétel nélküli vállalat értéke egyenlő az öröklejáratú osztalék és a tőkeköltség
hányadosával. Úgyszintén figyelmet érdemel, hogy a Vu és VL közötti különbség növekszik akkor, ha a
vállalat által alkalmazott kölcsöntőke aránya növekszik, így a vállalati érték akkor lehet maximális, ha
100%-os a kölcsöntőke-finanszírozás aránya.
A II. tétel – adók feltételezésével – a következők szerint módosul:
ahol
Tc = vállalati adóráta
Ts = részvényjövedelem személyiadó-rátája
TD = kötvényjövedelem személyiadó-rátája
Az ábráról látható, hogy az adóvédelem hatása az „A” pont elérése előtt domináns. Az „A” ponton túl a
finanszírozási lehetetlenülés és ügynöki költség kezdi ellensúlyozni a kölcsöntőke-finanszírozás előnyeit. A
„B” pontban a kölcsöntőke marginális adóelőnyét pontosan ellentételezi a finanszírozási lehetetlenülés és az
ügynöki marginális költség, a „B” ponton túl pedig a kölcsöntőke-alkalmazás hátrányai meghaladják annak
előnyeit. Az említett két költségváltozat nehezen becsülhető, s ugyancsak nagyon nehéz – ha nem lehetetlen
– a gyakorlatban pontosan azonosítani a „B” pontot.
Azt is érdemes megjegyezni, hogy a csőd- és ügynöki költség a Miller-modellben is hozzáadandó tétel. Ha e
költségek hozzáadódnak, akkor az érték és a kölcsöntőke közötti reláció ugyanolyan lesz, mint amikor e
költségek hozzáadódnak a Modigliani–Miller adózás figyelembevételével felállított modelljében, azzal a
kivétellel, hogy az áttételből származó TD nyereség tükrözné a személyi adók növekményét. Ugyanakkor „a
vállalat tiszta MM-értéke” grafikon kevésbé meredek lenne Miller alapján, mivel a kölcsöntőke-
finanszírozás mértéke csökkenne. Továbbá a Vu pont lejjebb kerülne, mivel a személyi adók növekménye
csökkentené a nem áttételes vállalat értékét. A finanszírozási lehetetlenülés és ügynöki költség hozzáadása
akár a Modigliani–Miller adózási, akár Miller modelljéhez a tőkestruktúra átváltási modelljét eredményezi.
Ebben az optimális tőkestruktúra olyan átváltási kapcsolatként mutatható be, amely szembeállítja egymással
a kölcsöntőke-finanszírozás előnyeit annak költségeivel.
(4) Mivel kizárólag részvénytőkével finanszíroznak, így a WACC értéke 20%. Ez az érték a három
szcenárió átlagos részvénytőke-megtérüléseként is előállítható:
0.1(1/15)+0.4(2/15)+0.5(4.2/15) = 0.2 = 20%
A vállalati döntéshozók arra a következtetésre jutottak, hogy a részvénytulajdonosok akkor járnak a
legjobban, ha a vállalati tőke azonos arányban áll kölcsön- és részvénytőkéből. Ezért indítványozzák, hogy
7500 dollár értékű, 10%-os kamat mellett kibocsátott kötvényükből befolyt összeget fordítsák 500 db
részvény visszavásárlására. Modigliani és Miller argumentumait felhasználva elemezzük a javaslatot,
kiszámítva a vállalat új értékét, a kölcsöntőke értékét, egységnyi közönséges részvény árát, a részvénytőke r s
megkövetelt megtérülési rátáját, valamint a vállalat átlagos tőkeköltségét.
Mivel a Modigliani–Miller-kontextusban a tőkestruktúra nem befolyásolhatja a vállalat értékét, így a vállalat
értéke V = 15000 dollár, a kölcsöntőke értéke B = 7500 dollár, a részvénytőke értéke S = V – D = 7500
dollár, az egységnyi részvény ára 7500/50 = 15 dollár/részvény, nem változik. A részvénytőke rs
megtérülését a következők szerint határozhatjuk meg:
Felhasználva a csődköltség-adó argumentumot, számok nélkül magyarázzuk meg az előbb említett
kölcsöntőke-emelés hatását a vállalat értékére és a részvényárra! A tradicionális felfogásnak megfelelően
milyen hatása lenne a megnövelt kölcsöntőkének a közönséges részvény megkövetelt megtérülésére,
valamint az átlagos tőkeköltségre?
A kölcsöntőke növekedése emeli a csőd bekövetkezésének valószínűségét, s ezért a vállalat értéke a várható
csőd kölcsöntöbbletének jelenértékével csökkenni fog. A vállalat értékének eme csökkenését ellensúlyozza
az a vállalati értéknövekedés, amit a kamat adóvédelme eredményez. E két hatás eredőjeként a vállalat
értéke nő, ha az adóhatás erősebb a csődhatásnál; akkor viszont csökkenni kezd, ha a csődhatás erősebb az
adóhatásnál. Ha a WACC reprezentálja az átlagköltséget, akkor az kezdetben csökken, utána pedig a
kölcsöntőke növekedésével emelkedik.
Ha ábrázoljuk a vállalat piaci értéke és a vállalati kölcsöntőke-részvénytőke arány közötti relációt, akkor a
következő két grafikont kapjuk.
Arra a kérdésre válaszolva, hogy mit mond Modigliani–Miller II. tétele a részvénytőke megkövetelt
megtérüléséről, azt mondhatjuk, hogy az lineáris függvénye a kölcsöntőke/részvénytőke aránynak. Ez
explicit formában az formulával fejezhető ki.
Ha feloldjuk a vállalati adók hiányára vonatkozó feltevést, és a vállalati adórátát 40%-osnak feltételezzük,
akkor a korábbiaktól eltérő következtetésre jutunk. Ha a Modigliani–Miller-féle módosított feltételezésekkel
élünk, akkor először azt kell kiszámítanunk, hogy a vállalati adó feltevése miként befolyásolja az adók
létezése nélkül, a kölcsöntőke és részvénytőke azonos aránya mellett a vállalat értékét. Továbbá arra a
kérdésre is választ kell adnunk, hogy ha az 1-nél kisebb kölcsöntőke/részvénytőke aránynak nincs
csődkockázata, akkor milyen nagyságú lenne a vállalat piaci értéke 7500 dolláros kölcsöntőke-felhasználás
mellett. S végül, ha a kölcsöntőke e szintjéhez kapcsolódik csődkockázat, akkor ez (kvalitatív értelemben)
mennyiben befolyásolja az utóbbi választ.
Ha bevezetjük a vállalati adókat, akkor az áttétel nélküli vállalat értéke a következők szerint írható fel:
14.1. tábla
A kölcsöntőke költsége különböző áttételi szintek mellett
A táblabeli adatokra alapozva meg kell határoznunk az optimális tőkestruktúra arányait s az ehhez tartozó
tőkeköltséget.
A válaszhoz induljunk ki az alábbi értékekből és összefüggésekből:
Az áttételes béta meghatározásához szükség van az egyes tőkestruktúra-értékekhez tartozó D/E arányok
alkalmazására. Ezt követően a béta értékeket felhasználjuk ke kiszámításához, minden tőkestruktúra-érték
mellett. Utána a ke és kd értékekre támaszkodva megkeressük az egyes tőkestruktúra-változatokra vonatkozó
WACC-értékeket. Végül kiválasztjuk a WACC-értéket minimalizáló tőkestruktúrát.
14.2. tábla
A súlyozott átlagköltség meghatározása
A számítás például a D/E = 0.11 értékű kölcsöntőkearánynál a következők szerint végezhető el:
Amennyiben a tőkestruktúra-arányok 0.9 és 0.1 értéket vesznek fel, a kd kölcsöntőkeköltség pedig az adott
tőkestruktúrára vonatkozóan 7%, akkor a súlyozott átlagköltség így írható fel:
14.3 tábla
Növekvő kölcsöntőke és a finanszírozási lehetetlenülés növekvő valószínűsége
• Mekkora a vállalati részvénytőke jelenlegi költsége és a tőke súlyozott átlagköltsége?
• A „Modigliani–Miller-adókkal” modell alapján mekkora a kölcsöntőke optimális aránya?
• Miként módosul az optimális tőkestruktúra a finanszírozási lehetetlenülés költségeinek
figyelembevételével?
• Ábrázoljuk a vállalat értékét finanszírozási lehetetlenülési költségek nélkül, utána azokkal együtt, a
kölcsöntőkearány függvényében!
Megoldás:
Az áttétel nélküli vállalat részvénytőkeköltsége és súlyozott átlagköltsége
Az áttétel nélküli vállalat értéke így írható fel:
Amint az alábbi tábla mutatja, a vállalat értéke folyamatosan növekszik a kölcsöntőke arányának
emelkedésével, s az optimális tőkestruktúra a 100%-os tőkestruktúra-aránynál lesz.
14.4. tábla
A vállalati érték alakulása a kölcsöntőkearány változásának függvényében
Adatok dollárban
Vállalati érték a finanszírozási lehetetlenülés költségeinek figyelembevételével
Ha figyelembe vesszük a finanszírozási lehetetlenülés költségeit, akkor az áttételes vállalat értéke így alakul:
ahol
14.5. tábla
A vállalati érték alakulása a finanszírozási lehetetlenülés költségeinek figyelembevételével
Adatok dollárban
A táblából leolvasható, hogy az optimális kölcsöntőkeszint D = 12500000 dollárnál van, az ehhez tartozó
maximális vállalati érték 16 millió dollár, az optimális kölcsöntőke/vállalati érték arány:
12500000/16000000 = 78%
(2)A vállalati részvénytőke költsége 20%, a kölcsöntőke költsége 10%, a kölcsöntőke/részvénytőke arány
1:4. Mekkora lesz a vállalati tőke átfogó költsége, ha a vállalatot kizárólag részvénytőkével finanszírozzák?
Ha a vállalat tőkeáttételi aránya 3:5-re változik, akkor miként módosul a ke részvénytőke költség és a ke
átfogó tőkeköltség?
Megoldás:
Modigliani–Miller II. tétele szerint az áttételes vállalat részvénytőkeköltsége a következő:
A fenti tétel alapján az áttételes részvénytőkeköltség így írható fel:
Adók nélküli helyzetben az áttételi ráta nem befolyásolja a tőke súlyozott átlagköltségét, így a tőkestruktúra
változása a ka átfogó tőkeköltséget változatlanul hagyja:
A kölcsöntőke folyamatosan fennáll, s piaci értéke azonos a mértékével. A vállalati adóráta 30%. A
közönséges részvények jelenlegi ára darabonként 4.50 dollár.
Megoldás:
Súlyozottátlagköltség-számítás a könyvszerintiérték-súlyok alapján:
Ellenőrző kérdések
1. Miben áll a tőkestruktúra-gazdálkodás lényege?
2. Melyek a vállalati optimális tőkestruktúra fő jellemzői?
3. Mit mond ki Modigliani és Miller I. és II. tétele?
4. Adók figyelembevételével az áttételes vállalat piaci értéke miért haladja meg az azonos, áttétel
nélküli vállalat piaci értékét?
5. Mit értünk a finanszírozási lehetetlenülés költsége alatt?
6. Miként befolyásolja a finanszírozási lehetetlenülés költségének csökkenése a vállalati
tőkestruktúrát?
7. Mi a Miller-tétel tartalma?
8. Milyen kapcsolatok azonosíthatók a tőkestruktúra és a vállalati érték között?
15. VÁLLALATI OSZTALÉKPOLITIKA
Az osztalékpolitika annak eldöntését jelenti, hogy a profitot osztalékként kifizetik, vagy visszatartják, és újra
befektetik a vállalat eszközeibe. Az osztalékpolitika bármilyen irányú változásának egyaránt lehet kedvező
és kedvezőtlen hatása a vállalati részvények árára: a magasabb osztalék nagyobb azonnali pénzáramot jelent
a befektetők számára, az ebből következő lassúbb jövőbeli növekedés azonban számukra kedvezőtlen lehet.
Az optimális osztalékpolitika egyensúlyba hozza egymással az ellentétes tendenciákat, miáltal elérhető a
részvényár maximalizálása. A pénzügyi menedzserek tényezők sorát kell hogy figyelembe vegyék a vállalati
osztalékpolitika kialakításakor.
A cél-osztalékfizetésiráta az adózott profit pénzbeli osztalékként kifizetett hányada, ami nagyrészt annak a
függvénye, hogy a befektetők az osztalékot vagy a tőkenyereséget részesítik-e inkább előnyben.
A P0 = D1/ks – kg konstans növekedésű részvényértékelési modell azt mutatja, hogy a nagyobb
osztalékfizetés emeli a részvények árát. Másrészt viszont a D1 emelkedésekor kevesebb forrás áll
rendelkezésre újraberuházási célra, ami a várható növekedési ráta mérséklődéséhez s ezen keresztül a
részvényár csökkenéséhez vezet.
Többféle elméleti magyarázat létezik arra, hogy mely tényezők kölcsönhatása határozza meg a vállalati
optimális osztalékpolitikát. Az osztalékirrelevancia felfogás szerint az osztalékpolitikának nincs hatása a
vállalati részvényárakra. E nézet alapján a vállalat értéke csak az eszközei által előállított jövedelem
függvénye, és nem függ attól, hogy e jövedelmet miként osztják meg az osztalék és a visszatartott profit
között. Az osztalékirrelevancia elmélet alapvető következtetése abban áll, hogy az osztalékpolitika nem
befolyásolja a részvénytőke megkövetelt megtérülési rátáját. A „jobb ma egy veréb” magyarázat szerint a
befektető azért preferálja az osztalékot, mert az kevésbé kockázatos, mint az esetleges tőkenyereség. Az
adópreferencia felfogás szerint a befektetők jobban kedvelik a profit visszatartását az osztalékfizetésnél,
különösen akkor, ha a tőkenyereséget alacsonyabb adó sújtja, mint az osztalékot. A befektetők emiatt
hajlandók lesznek többet fizetni az alacsony osztalékot fizető vállalatért, s kevesebbet a hasonló, de
magasabb osztalékot fizetőkért.
Az osztalékpolitikát tovább komplikálja a jelzési hipotézis és a klienshatás. Megfigyelhető, hogy az
osztaléknövelés bejelentése hatására általában a részvényárak növekedése következik be. Az
osztalékbejelentés információs hatása tekinthető a jelzési hipotézis alapjának. A klienshatás lényege az,
hogy a befektetők egyik csoportja az azonnali magas osztalék nyerésében érdekelt, a másik viszont a profit
nagy részének visszatartását részesíti előnyben.
Fontos szempont az osztalék időbeli stabilitása, aminek két komponense van: egyrészt kérdéses, hogy
mennyiben függ az osztalék a profit növekedési rátájától; másrészt a befektetők számíthatnak-e arra, hogy a
folyó osztalékot a jövőben is megkapják. Befektetői szempontból az a legstabilabb politika, ha a vállalat
osztaléknövekedési rátája előre jelezhető. A stabilitás következő foka, ha a részvényes biztos abban, hogy a
folyó osztalék nem fog csökkenni, s ha nem is nő töretlen ütemben, a vállalat képes elkerülni az osztalék
visszaesését. A részvénytőke költsége minimalizálható, a részvényár maximalizálható, ha a vállalat tartósan
stabilizálja az osztalékot. Amikor a vállalat eldönti, hogy mennyi pénzbeli osztalékot juttat a
részvényeseknek, akkor a döntéshozók két dolgot nem téveszthetnek szem elől. Az egyik szerint a legfőbb
cél a részvények értékének maximalizálása, a másik szerint a vállalat által előállított pénzáramok nagyrészt a
tulajdonosokat illetik.
A vállalat által kialakított optimális kifizetési ráta négy tényező függvénye. Elsősorban attól függ, hogy
milyen a befektető preferenciája az osztalék és tőkenyereség közüli választásban; másodsorban
befolyásolják a vállalati beruházási lehetőségek, harmadsorban szerepe van ebben a vállalat
céltőkestruktúrájának, negyedszer pedig a külső tőke rendelkezésre állásának és költségének. Az utóbbi
három tényező kombinációja megadja a reziduális osztalékmodell alapjait. A reziduális osztalékpolitika azon
az előfeltevésen alapul, hogy a befektetők azt a vállalatot preferálják, amely visszatartja és újra befekteti
profitját ahelyett, hogy osztalékként kifizetné, amennyiben az újra befektethető profiton nyert megtérülési
ráta meghaladja azt a megtérülési arányt, amit a befektető az azonos kockázatú, más beruházásokon
realizálhatna. Továbbá olcsóbb a vállalatnak a visszatartott profitból beruházható pénzalapokat képezni,
mint új részvény kibocsátásával. A reziduális osztalékpolitikát folytató vállalat az alábbi négy lépést követi:
• Meghatározza az optimális tőkeköltségvetést.
• Meghatározza az optimális tőkeköltségvetés finanszírozásához szükséges részvénytőke összegét,
tudván azt, hogy a felhasznált alapok egyaránt tartalmaznak részvénytőkét és kölcsöntőkét az
optimális tőkestruktúra biztosításához.
• Amilyen mértékben lehet, a vállalatnak visszatartott profitot szükséges felhasználnia, az igényelt
részvénytőke biztosításához.
• Csak olyan mértékben történjék osztalékfizetés, ami az optimális tőkeköltségvetés
megalapozásához szükséges visszatartott profit fölött rendelkezésre álló forrásból fedezhető.
A reziduális osztalékpolitikát alkalmazó vállalatok a hosszú távú cél-osztalékfizetésiráta meghatározásához
kapnak segítséget, adott év kifizetési rátájának megállapításához kevésbé.
Az osztalék nagyobb mértékben függ a vállalati pénzáramoktól (amely a vállalat osztalékfizető képességét
tükrözi), mint a folyó profittól (amit jelentősen befolyásol a mindenkori számviteli gyakorlat), s ez utóbbi
nem szükségképpen tükrözi az osztalékfizetési képességet. A vállalatnak meg kell kísérelnie kialakítani
racionális osztalékpolitikát, s azután gyakorolni azt. Az osztalékpolitika elvileg változtatható, bár ez gondok
forrása is lehet, mivel hátrányos hatású üzenetet közvetít a jelenlegi részvénytulajdonosoknak, keltheti az
osztalékinstabilitás érzetét, s mindezeknek negatív hatásai lehetnek a részvényárakra.
Az osztalékpolitika alakítására tényezők sokasága van hatással. Az első csoportba a kifizetéssel kapcsolatos
feltételek és korlátozások tartoznak; a második tényezőcsoport a beruházási lehetőségek létezésével, továbbá
a projektek gyorsításának vagy lassításának képességével áll összefüggésben; a harmadik csoportba az
alternatív tőkeforrások megszerezhetősége s azok költsége tartozik; a negyedik csoportot az osztalékfizetés
részvénytőkeköltségre gyakorolt hatásai alkotják. E körben vizsgálják a részvényesek igényét a folyó és a
jövőbeli jövedelem közötti választásban; az osztalék és a tőkenyereség érzékelt kockázati különbségét; a
tőkenyereség osztalékkal szembeni adózási előnyét, valamint az osztalék jelzési tartalmát.
A vállalati osztalékpolitika általában nem független döntés, az osztalékdöntést szoros összefüggésbe hozzák
a tőkestruktúra- és tőke-költségvetési döntésekkel. E kapcsolódás alapjául szolgáló okok összefüggésben
vannak az aszimmetrikus információkkal, amelyek a menedzseri cselekvést két módon befolyásolják.
Egyrészt a menedzserek általában nem törekszenek új közönséges részvények kibocsátására, inkább a
visszatartott profitot preferálják az új részvénytőke forrásaként. Másrészt az osztalékváltozás üzenetet
közvetít a menedzserek vállalatuk jövőjére vonatkozó érzületéről. Így például az osztalékcsökkentésnek
általában erőteljes negatív hatása van a vállalati részvényárakra.
A menedzserek az osztalékpolitika kialakításakor tekintettel kell hogy legyenek a vállalat jövőbeni
beruházási lehetőségei és a tervezett belső források közötti kapcsolatra. A folyó osztalékfizetési értéket úgy
célszerű megállapítani, hogy ne kényszerüljenek annak mérséklésére. A mai osztalékdöntéseket a múltban
elhatározott osztalékpolitika befolyásolja, így a jövőre vonatkozó politika kialakításakor a mai állapotok
mérlegeléséből kell kiindulni. Az osztalékpolitikai döntéseket a vállalati igazgatótanács hozza.
A részvény formájában juttatott osztalék és a részvény névértékének aprózása gyakran a részvényár
leszorítására használatos, s ugyanakkor cashkifizetéstől óvja meg a vállalatot. A részvényaprózás hatására
nő a kint levő részvények száma, és csökken névértéke. Ha például a vállalatnak 1000 darab részvénye van
kint 100 dolláros névértékkel, akkor a 2:1 arányú redukálás nyomán a névérték 50 dollárra csökkenne, a
részvények száma 2000 darabra nőne. Ekkor a vállalat teljes nettó értéke változatlan maradna, s a
részvényaprózás nem jár cashmozgással, csupán az új címletű részvények megjelenítésével. A
részvényaprózás gyakran abban a hiszemben történik, hogy ez az optimális ártartomány mindegyik
részvényre. A részvény formában fizetett osztalék számviteli változás a visszatartott profit és a közönséges
részvény közötti konverzióval. Az ilyen osztaléknak nincs cashvonzata, a nettó érték is változatlan marad, a
részvények száma pedig növekszik. Hacsak nem növekszik a kifizetett osztalék teljes összege, akkor a
részvényaprózást követő, felfelé irányuló ármozgás valószínűleg csak időleges lehet. Az ár abban az
arányban esik, ahogyan a profit és az osztalék hígul, hacsak az előbbi kettő egyébként nem emelkedik.
A részvény-visszavásárlás az osztalékpolitika alternatív módja arra, hogy készpénzt juttassanak a
tulajdonosoknak. A visszavásárlásnak két alapváltozata van: az egyik szerint a vállalatnál elegendő cash áll
rendelkezésre ahhoz, hogy visszajuttassák a tulajdonosok részére, osztalékfizetés helyett a részvények
visszavásárlásával; a másik szerint a vállalat úgy véli, hogy tőkestruktúráját uralja a részvénytőke, ezért
kötvényt bocsát ki, s a beáramló forrásból visszavásárolhat részvényeiből. A részvény-visszavásárlásnak
több előnye is van. Ezt gyakran a vállalati vezetés ama vélekedése motiválja, hogy a vállalat részvényei
alulértékeltek. A részvényes választási lehetőséget kap a tekintetben, hogy eladja vagy nem adja el a
részvényt a vállalatnak. Visszavásárlás révén a részvények nagyobb blokkja kivonható a piaci kontroll alól.
Amennyiben a cash flow növekedése csupán időleges, akkor annak részvényekhez juttatása osztalékfizetés
helyett célszerűen a visszavásárlás, hiszen a cash flow növekedés tartósan nem marad fenn, így jövőbeli
osztalékvárakozás sem építhető rá. A vállalatnak nagyobb a mozgástere a tulajdonosi juttatás alakításában a
visszavásárlással, szemben a pénzbeli osztalékkal, mivel az évről évre anélkül változtatható, hogy ellentétes
jelzést adna a piacnak. A részvény-visszavásárlás akár nagy formátumú tőkestruktúra-beli változások
kiváltására is alkalmas. Ugyanakkor a visszavásárlás hátránya, hogy kevésbé megbízható, mint a pénzbeli
osztalék; ez is oka annak, hogy a részvényárra az utóbbi hat kedvezően.
ahol
CFt = működési pénzáram
At = nettó beruházás
Ot = pénzben fizetett osztalék
Nt = új tőkebevonás
Az egyenlet bal oldala az eszközökből származó és az azokra fordított pénzáramot mutatja; a jobb oldal a
finanszírozásra használt pénzáramot mutatja, vagyis a „nettósított osztalékot” (a pénzbeli osztalékból
levonva az új tőkebevonást). Ha a vállalat úgy törekszik pénzbeli osztaléka növelésére, hogy változtatna
beruházási gyakorlatán, akkor szűkösnek bizonyulhat az új tőkebevonás.
Feltételezünk egy kizárólag részvényből finanszírozott vállalatot, amelynek 2000 dollár fölös pénzárama
marad az összes pozitív nettó jelenértékű projekt figyelembevétele után. A vállalat 1000 részvénye van a
piacon, s eszközei jelenlegi értéke 42 ezer dollár, osztalékfizetés előtt. A vállalatra vonatkozó eszköz-forrás
egyenlet a következő formában írható fel:
A részvényegységre jutó 2 dolláros osztalékon felül a vállalat pótlólagos 1 dollár részvényegységre jutó
osztalékot szándékozik fizetni. A 2 dolláros osztalék fizetése nyomán a részvénytőke teljes piaci értéke 42
ezer dollárról 40 ezer dollárra esik. Az osztalékfizetési időpont előtti részvényár egységenként 40 dollár, ha
mindegyik részvény után 2 dollár pénzbeli osztalékot fizetnek. A 2+1 = 3 dollár osztalék kifizetéséhez a
vállalat kénytelen 1000 dollár új részvénytőkét bevonni, mivel csak így fizetheti ki a pótlólagos 1 dollár
részvényenkénti osztalékot. Ez az új részvénytőke 40 dolláros áron kel el, mindjárt a 2 dolláros osztalék
kifizetését követően. A pótlólagos 1 dolláros osztalék az új részvénytőke megszerzése után azonnal
kifizethető. A régi tulajdonosok érdektelenek, mivel a teljes érték 40 dollár marad (39 dollár részvényérték
és 1 dollár pénzbeli osztalék). Az új tulajdonosok 40 dollárt fizetnek a részvények egységéért, ami jelenleg
39 dollárt ér, 1 dollár cashben fizetett osztalékkal. A régi és új tulajdonosok mindkét osztalékpolitika mellett
ugyanolyan jól járnak.
Feltételezve Y és ke adott értékét, láthatjuk, hogy a VE modell által meghatározott vállalati érték függ az r és
b értéktől. A b különböző értékeinek hatása érdekel bennünket, mivel az tükrözi az osztalékdöntést: b
különböző értékei az osztalékáram eltérő időbeli lefutását eredményezik.
A b profit-visszatartási rátának a részvénytőke piaci értékére gyakorolt hatása függ az r értéknek a kE
részvénytőkeköltséghez viszonyított arányától; ha r > kE, akkor a VE vállalati részvényérték növekszik a b
ráta növekedésével. Ha viszont r < kE, akkor az ellenkezője érvényes; ha pedig r = kE, akkor a VE
részvényértéket nem befolyásolja a b visszatartási ráta.
Közbevetőleg érdemes megvizsgálni a közönséges részvények tulajdonosainak gazdagságára gyakorolt
hatását. Legyen például Y = 100 millió dollár, kE = r = 0.20, ekkor b = 0 esetén a vállalati érték VE = 500
millió dollár; b = 0.1 esetén pedig VE = 510 dollár. A részvényesek gazdagságát a b visszatartási arány abban
az esetben nem befolyásolja, ha b = 0, ekkor a tulajdonos 100 millió dollár osztalékot kap, s részvényeinek
piaci értéke 500 millió dollár; a teljes gazdagság ekkor 600 millió dollár. Amikor b = 0.1, akkor 90 millió
dollár osztalékot kapnak, 10 millió dollár újra beruházásra kerül, s a részvények piaci értéke 510 millió
dollár. A teljes gazdagság 90+510 = 600 millió dollár, változatlan marad.
Az első pillantásra látszik, hogy az osztalékdöntés befolyásolhatja a részvénytőke piaci értékét (mivel az
osztalékfizetésről hozott döntés meghatározza a b visszatartási rátát). A hatás közvetett, s iránya függ az r
megtérülési ráta és a kE részvénytőkeköltség viszonyától. Valójában nem is az osztalékdöntés okozza a
részvénytőke piaci értékének változását, hanem a követő beruházási döntések, azaz a visszatartott profit
beruházása okozza a részvénytőke piaci értékének fluktuációját. Újra megerősítve látjuk a nettó jelenérték
beruházásértékelési szabályt: a b visszatartási ráta növekedése csak akkor vezet a részvénytőke piaci
értékének gyarapodásához, ha a visszatartott és beruházott pénzáram pozitív NPV értékű projektet
eredményez kE (diszkontráta mellett), amelynek IRR belső kamatlába meghaladja a kE tőkeköltséget. Ha
viszont a visszatartott és beruházott profit negatív NPV értékű projektet eredményez (r < kE), akkor a
vállalati részvénytőke folyó piaci értéke várhatóan csökkenni fog.
b)
(a)
(b) Mekkora a vállalat EPS-értéke?
(c) Milyen értékű a vállalat P/E aránya?
(d) A vállalat a profit felét vagy osztalékfizetésre, vagy részvények visszavásárlására kívánja
fordítani. Amennyiben a vállalat pénzbeli osztalékot fizet, akkor a jelenlegi tulajdonosok milyen
nagyságú részvényegységre jutó osztalékarányt élvezhetnek?
(e) Pénzbeli osztalék fizetése helyett a profit felét részvények visszavásárlására használva –
darabonként 55 dolláros áron – milyen értéket venne fel a vállalat új EPS-értéke, és mennyi lenne
az új részvényár?
(f) Milyen hatást gyakorolna a részvények gazdagságára a részvényben fizetett osztalék és a
részvények visszavásárlása?
Megoldás:
(a) EPS = 5000000/1000000 = 5.00 dollár/részvény
(b) P/E arány = 50.00/5.00 = 10
(c) Osztalék/Részvény = 2500000/1000000 = 2.50 dollár/részvény
(d) Ha a vállalat 55 dollár/részvény áron vásárolja vissza saját papírjait, akkor
2500000 : 55 = 45455 darab részvényt vásárol vissza.
Ezt követően 1000000 – 45455 = 954545 darab részvény marad a piacon.
Ennek eredményeként az EPS-érték 5.00 dollárról
5000000 : 954545 = 5.24 dollár/részvény értékre emelkedik.
Ha feltételezzük, hogy a részvény a fajlagos profit 10-szereséért kel el, akkor az új piaci ár az EPS és a
P/E arány szorzata, azaz
5.24 × 10 = 52.4 dollár lesz.
(e) A részvényben fizetett osztalék és a részvény-visszavásárlás nettó hatása ugyanolyan. A példában
mindkét esetben a részvényes nettó 2.40 dollárt nyer részvényenként.
(3) A vállalat kint levő közönséges részvényeinek száma 100 ezer darab, nettó profitja 750 ezer dollár, P/E
aránya 8. Mekkora a vállalati részvények ára (dollárban)?
Megoldás:
EPS = 750000/100000 = 7.50 dollár
P/E = Ár/EPS = 8 dollár
Ár = 8 × 7.50 = 60 dollár
A vállalat utóbb közölt jövedelemkimutatásában 25 millió dolláros nettó profit szerepelt, év végi
alapmérlegében pedig 405 millió dolláros visszatartott profitot számoltak el. Az előző évi alapmérleg 390
millió dolláros visszatartott profitot mutatott. A vállalat mekkora összegű osztalékot fizetett ki az elmúlt év
során?
Megoldás:
Előző évi visszatartott profit + Nettó profit – Osztalék = 405000000
415000000 – Osztalék = 405000000
Osztalék = 10000000 dollár
Ellenőrző kérdések
1. Miként befolyásolja a vállalat aktuális osztalékpolitikája a külső finanszírozási források iránti
igényt?
2. Mi a különbség a reziduális osztalékelmélet és a klienshatás között?
3. Mit értünk a részvény formájában juttatott osztalékon és a részvény aprózásán?
4. Van-e a vállalati osztalékfizetésnek információs tartalma a befektetők számára?
5. Mi az osztalékirrelevancia felfogás lényege?
6. Mi az adópreferencia felfogás tartalma?
7. Milyen kapcsolat mutatható ki az osztalék és a szabad pénzáram között?
8. Miként hat az osztalékpolitika a régi és új tulajdonosokra?
9. Miként befolyásolhatja az osztalék a vállalat értékét?
16. A LÍZING ALKALMAZÁSA ÉS FINANSZÍROZÁSA
Mindama vállalati termelőeszközök, amelyek megvásárolhatók, azok egyben lízingelhetők is. Minden
lízingmegállapodásban két fél vesz részt: az egyik a lízingbevevő, a másik a lízingbeadó. A lízingbevevő az
eszköz használója, akinek a szempontjából a lízing hasonlít a berendezés biztosított hitellel történő
megvásárlásához. Ezért tekinthető a hosszú lejáratú lízingfinanszírozási formának. A lízingszerződéses
megállapodás a lízingbevevő és a lízingbeadó között. A megállapodás rögzíti, hogy a lízingbevevőnek joga
van használni az eszközt, s viszonzásként folyamatosan díjat köteles fizetni a lízingbeadónak, azaz az eszköz
tulajdonosának. Ha a lízingbeadó független lízingcég, akkor az köteles megvásárolni az eszközt a gyártótól.
Természetesen az eszköz használója meg is vásárolhatja az eszközt, amihez kölcsöntőkére és/vagy
részvénytőkére van szüksége. Eszerint a lízingelés és vásárlás alternatív finanszírozási megoldást jelent az
eszköz használója számára. E különbséget illusztrálják az alábbi ábrák:
A működési lízing rövid lejáratú bérleti megállapodás, amelyet 5 évnél rövidebb időre kötnek. A működési
lízing jellemzői a következők:
• A berendezés teljes értékének törlesztésére nem kerül sor.
• A lízingelt eszközt a lízingbeadónak kell fenntartania és biztosítania.
• E lízingmegállapodás időközben felmondható.
A pénzügyi lízinget tőkelízingnek vagy hosszú lejáratú bérleti megállapodásnak nevezik, amelyet a
működési lízingtől az alábbi jellemzők különböztetik meg:
• A lízingbeadónak nem kötelessége a fenntartás és biztosítás.
• A berendezés teljes értékének törlesztésére kerül sor.
• A pénzügyi lízing nem mondható fel.
A pénzügyi lízingnek két formája van: az egyik a direkt lízing, a másik az „eladni és visszalízingelni”
konstrukció. A direkt lízing esetében a vállalat olyan eszköz használatának lehetőségét kapja meg, amit
korábban nem birtokolt. Az „eladni és visszalízingelni” konstrukcióban a vállalat eladja a tulajdonában levő
eszközt, s utána azonnal visszalízingeli. A pénzügyi lízing áttételes változatának három szereplője van: a
lízingbeadó, a lízingbevevő és a hitelező. A hitelező finanszírozza a lízingelésre kiválasztott eszköz árának
egy részét, s ezért kamatot kap.
Lízing:
Ahol
X = éves működési megtakarítás
Tc = vállalati adóráta
D = amortizációs költség
L = éves lízingdíj
Az áttekintés egyszerűsítése érdekében a vásárlás direkt pénzáramait kivonjuk a lízing pénzáramaiból.
16.2 tábla
A vásárlás- és a lízingpénzáram különbsége
Láthatóan a 0. év adózás utáni pénzárama P, ami azonos a berendezés bekerülési értékével. Az 1. év adózás
utáni pénzárama úgy határozható meg, hogy a vásárlás pénzáramát kivonjuk a lízing pénzáramából.
16.3. tábla
Kölcsöntőke kiváltása lízingeléssel
Feltételezzük, hogy a vállalatnak eredetileg 100 ezer dollárnyi értékű eszköze van, amit 60%-os optimális
kölcsöntőke/részvénytőke aránnyal finanszíroznak. A vállalati kölcsöntőke 60 ezer dollár, a részvénytőke 40
ezer dollár értékű. Az előzőekben bemutatott példavállalathoz hasonlóan feltételezzük, hogy a vállalat
fontolgatja 10 ezer dollár értékű berendezés megvásárlását. A vállalat előtt két lehetőség áll:
• Az egyik szerint megvásárolhatja a gépet. Ha ezt teszi, akkor a vásárlást biztosított kölcsöntőkével
és részvénytőkével finanszírozza. A berendezés adósságkapacitása – feltevés szerint –
ugyanolyan, mint az egész vállalaté.
• A másik szerint a vállalat lízingeli a berendezést, s 100%-os finanszírozást kap (azaz a jövőben
fizetendő lízingdíj jelenértéke 10 ezer dollár).
Ha a vállalat a berendezés vásárlását biztosított kölcsönnel finanszírozza, akkor kölcsöntőke-kötelezettsége
6000 dollárral nő. Az új részvénytőkét visszatartott profitként igénybe véve, a részvénytőke 4000 dollárral
nő, és fennmarad a 60%-os „optimális” kölcsöntőkearány. Amennyiben a vállalat lízingel, akkor az
adósságkapacitás teljes összege 6000 dollárral emelkedni fog. Mégis, mivel a lízing 10 ezer dollárral
megemelkedik, ezért a „régi” kölcsöntőkének 4000 dollárral csökkennie kell. A kölcsöntőke/részvénytőke
arány 60%-os marad, s a kölcsöntőkéből 10 ezer dollár (66000 – 56000) kiváltásra kerül. A lízing
természetesen 100%-os finanszírozást biztosított. Ez annak árán történhetett, hogy a vállalat eltávolodott az
optimális kölcsöntőke/részvénytőke aránytól. Ennek az az eredménye, hogy a vállalat régi kölcsönei egy
részét le kell hogy törlessze, hogy visszatérhessen a 60%-os optimális kölcsöntőke/részvénytőke arányhoz.
E példa kritikus feltétele az volt, hogy a lízing hatással van az optimális kölcsöntőke/részvénytőke arányra.
Végeredményben a lízing ki kell hogy váltson egy bizonyos egyenértékű kölcsöntőkeösszeget. A
kölcsönkiváltás a lízing rejtett költsége. Amennyiben a vállalat lízingel, akkor nem vesz igénybe annyi
reguláris kölcsöntőkét, mint egyébként igénybe venne. Az adósságkapacitás előnyei ilyenkor eltűnnek,
különösen a kamatfizetéshez kapcsolódó alacsonyabb adó kedvezménye. Ezt feltétlenül figyelembe kell
venni a lízingértékeléskor.
16.4. tábla
Növekményi pénzáramok a lízingelés és vásárlás egybevetésekor
Adatok dollárban
A 7.58%-os diszkontrátát alkalmazva a lízing NPV értéke a következő módon számítható:
Ez azt mutatja, hogy a lízing jó megoldás, mindazonáltal ez a következtetés elhamarkodott. Nem vettük
ugyanis számításba a kölcsöntőke kiváltását. Ha a vállalati adóráta 34%, akkor a helyes diszkontráta 5%-os,
mivel a kölcsönvétel adózás utáni költsége 7.58%(1–0.34) = 5% formában számítható. Amikor az 5%-os
diszkontrátát alkalmazzuk a lízing NPV értékének meghatározásához, akkor a következőt kapjuk:
– azaz a nettó jelenérték negatív. Az 5%-os ráta hűen kifejezi a kölcsönkiváltás költségét. A lízing egyik
rejtett költsége az az adóelőny, amit a vállalat akkor nyerhet, ha az eszközt nem lízingelik. Ez az eredmény
annak tulajdonítható, hogy az adózás utáni pénzáramokat adózás utáni rátával szükséges diszkontálni. E
költségeket akkor vesszük számításba az elvárt módon, ha az adózás utáni kölcsönvételi rátát alkalmazzuk.
16.5. tábla
Vétel és lízingelés összehasonlítása
Ennek alapján a lízingváltozat választása a kedvezőbb.
(2) A vállalat lízingváltozatot értékel, amely öt éven keresztül 25 ezer dolláros éves kifizetést igényel. A
lízingmegállapodás értelmében a vállalat felelős az évi 2500 dolláros fenntartási költség viseléséért. A lízing
lejáratakor a vállalat megvásárolhatja a berendezést 5 ezer dollárért. Alternatív megoldásként a vállalat
felvehet 60 ezer dolláros, 5 éves kölcsönt a berendezés megvásárlásának finanszírozására. A vállalat melyik
változatot választaná 12%-os kölcsönkamat, 40%-os adóráta és 10%-os diszkontráta feltételezésével?
Megoldás:
16.6. tábla
Vásárlási és lízingváltozat összehasonlítása
Adatok dollárban
Ellenőrző kérdések
1. Miben áll a működési és a pénzügyi lízing különbsége?
2. Inkább kölcsöntőke- vagy részvénytőke-finanszírozásnak tekinthető-e a hosszú lejáratú lízing?
3. A vállalat milyen megfontolások alapján választhat a vásárlás és a lízing között?
4. Miként határozható meg a lízing értéke?
5. Milyen összefüggés van a vállalati adósságkapacitás és a lízing között?
17. A FORGÓTŐKE-GAZDÁLKODÁS ALAPELVEI
A vállalati forgótőke a folyó eszközökbe irányuló beruházást jelenti. Folyó eszköznek mindama termelési
feltételt nevezik, amelyeket a vállalat egy éven belül készpénzzé konvertál; idetartozik maga a cash, a
piacképes értékpapír, a kintlevőség és a készlet. A nettó forgótőke a folyó eszközök és a folyó kötelezettségek
különbsége. A vállalati nettó forgótőkével való gazdálkodás a vállalati likviditás biztosításának is eszköze. A
forgótőke-gazdálkodás két, egymáshoz kapcsolódó probléma megoldását érinti: egyrészt a folyó eszközökbe
irányuló beruházások menedzselését, másrészt a rövid lejáratú forrásokkal történő gazdálkodást.
Forgótőke-beruházásokat jövőbeli előnyök elérése érdekében eszközölnek. Állótőkébe ugyancsak azért
fektetnek be, hogy általa jövőbeli pénzáramot nyerjenek. A nettó forgótőkét érintő beruházási döntésektől
ugyanilyen hatást várnak. Minél több beruházás irányul a folyó eszközökbe, annál kedvezőbb likviditásra
lehet számítani, minden egyéb tényező változatlansága mellett. A likviditás növelése révén a vállalatnak
módjában áll pótlólagos alapokat befektetni a készpénzállomány és/vagy piacképes értékpapírok növelése
érdekében. Egy ilyen lépés azonban átváltási kapcsolatot létesít a kockázat és megtérülés között, mivel ezek
az eszközváltozatok vagy kevés hozamot eredményeznek, vagy egyáltalán nem biztosítanak megtérülést. A
vállalat eszerint úgy találhatja, hogy a likviditáshiány kockázatát úgy csökkentheti, hogy ha mérsékli a
befektetett alapokon nyert megtérülést, és viszont.
A vállalati likviditásnak a piacképes értékpapírokba irányuló beruházásokkal történő biztosítása tehát
kockázat-megtérülés átváltási kapcsolatot foglal magában, mint ahogy a következő példa illusztrálja. „A” és
„B” vállalat minden tekintetben azonos egymással, s csak annyi a különbség köztük, hogy a B vállalat 10
ezer dollárt beruházott piacképes értékpapírokba; a befektetést részvénytőke finanszírozta. Eszerint a vállalat
részvények eladásából jutott 10 ezer dollárhoz. A két vállalat alapmérlegét és nettó jövedelmét az alábbi
tábla mutatja.
17.1. tábla
A folyó eszközbe irányuló beruházás hatása a likviditásra és a profitabilitásra
Pénzügyi alapmérleg
*Az év során B vállalat birtokol 10 ezer dollár értékű piacképes értékpapírt, amely 6%-os megtérüléssel 600
dollár hozamot biztosít; az 50%-os adó kifizetése után a vállalat 300 dolláros hozamot realizál.
17.2. tábla
Származtatott mutatók
Az A vállalat folyó rátája 2.5 (ami tükrözi a 30 ezer dolláros nettó forgótőkét), s az összes eszközre vetítve
10%-os megtérülést realizál. A B vállalat nagyobb – piacképes értékpapírba irányuló – beruházással 3 értékű
folyó rátát ér el, s nettó forgótőkéje 40 ezer dolláros. Mivel a piacképes értékpapírok mindössze 6%-ot
jövedelmeznek adózás előtt (azaz 3%-ot adózás után, 50%-os adórátát feltételezve), így a B vállalat 9.6%-os
megtérülést realizál az összes beruházáson. Így a folyó eszközökbe irányuló beruházás, s különösen a
piacképes értékpapírokba irányuló, kedvező hatást gyakorol a likviditásra, ugyanakkor kedvezőtlenül érinti
a beruházási alapokon realizálható megtérülési rátát. A több cash és piacképes értékpapír birtoklásában
foglalt kockázat-megtérülés átváltási kapcsolat növekvő likviditásban és csökkenő profitabilitásban ölt
testet.
17.3. tábla
A folyó és a hosszú lejáratú adósság hatása a vállalat likviditására és profitabilitására
Pénzügyi alapmérleg
Adatok dollárban
X vállalat 40 ezer dollárt igényelt kintlevőségei szezonális kiugrásának finanszírozására. Ezen túlmenően az
augusztustól novemberig terjedő 4 hónapos periódusra mindkét vállalat igényelt 20 ezer dollárt készletei
szezonális finanszírozására. X vállalat saját finanszírozási szükségleteit 40 ezer dolláros, 10%-os
kamatozású, hosszú lejáratú kölcsönnel fedezte. Mivel Y vállalat csak akkor vette igénybe a kölcsönt,
amikor éppen szükséges volt, s így rövid lejáratú kölcsönét alacsonyabb kamattal vette fel, így kamatkiadása
csupán 900 dollár volt, míg X vállalaté az éves felmerülés miatt 4000 dollár.
17.4. tábla
Jövedelemkimutatás
* X vállalat egész éven át fizet 10%-os kamatot 40 ezer dolláros hosszú lejáratú kölcsöne után. Az éves
kamatköltség: 0.1 ∙ 40000 = 4000 dollár.
** Y vállalat 40 ezer dollár után egy hónapig, 20 ezer dollár után négy hónapig fizet 9%-os kamatot. Így a
kamatköltség:
40000 ∙ 0.9 ∙ 1/12+20000 ∙ 0.9 ∙ 4/12,
vagyis
300+600 = 900 dollár.
A két vállalat finanszírozási politikája végül igazolódik folyó rátájukban, nettó forgótőkéjükben s az összes
eszközre jutó megtérülésükben, ahogy az fentebb, a jövedelemkimutatás alatt látható. A hosszú lejáratú
kölcsönt alkalmazó X vállalat folyó rátája 3, nettó forgótőkéje 40 ezer dollár, míg Y vállalat folyó rátája
csak 1, ami zérus nettó forgótőkét jelent. Ugyanakkor, az alacsonyabb kamatkiadásnak köszönhetően, az Y
vállalat 10.8%-os megtérülést realizált a beruházott alapokon, míg az X vállalat csak 10%-ot. Eszerint a
vállalat képes csökkenteni a likviditáshiány kockázatát, hosszú lejáratú kölcsöntőke alkalmazásával, aminek
ára a beruházott alapok megtérülésének csökkenése. Újra azt látjuk, hogy a kockázat-megtérülés átváltási
kapcsolat a likviditáshiány kockázatának növekedését eredményezi, szemben a profitabilitás növekedésével.
A fenti ábrán a vállalat óvatos finanszírozási politikát folytat, mivel permanens finanszírozási forrásai
meghaladják permanens lekötésű eszközeit a periódus során, így fölös cash áll rendelkezésre (amit
piacképes értékpapírokba célszerű befektetni). Látható, hogy a vállalatnak fölös likviditása van akkor, ha
eszközei éppen csökkenőben vannak, s így a cashhiány kisebb kockázatával néz szembe a vállalat ama
céghez viszonyítva, amely nem tartja be szigorúan a fedezeti elvet. Ugyanakkor a vállalat növelni kénytelen
beruházásait a viszonylag alacsony hozamú eszközökbe, úgy, hogy beruházásainak megtérülése csökken.
Az előzőekkel szemben a következő ábra olyan esetet mutat, ahol a vállalat permanens eszközeinek egy
részét időleges vagy rövid lejáratú alapokkal finanszírozza, s így agresszív stratégiát követ a forgótőke-
finanszírozásban. Amikor a vállalat eszközberuházási igényei a legalacsonyabbak, a vállalat akkor is
kénytelen rövid lejáratú vagy időleges finanszírozásra támaszkodni. Az ilyen vállalat fokozottan ki van téve
a cashhiány kockázatának, és függővé válik a rövid lejáratú hitelek prolongálásától. Az ilyen finanszírozási
stratégia követésének az az előnye, hogy az alacsonyabb költségű rövidlejáratúhitel-megtakarítást tesz
lehetővé. A vállalatok többsége általában nem egyik vagy másik stratégia kizárólagos alkalmazására
törekszik, hanem váltogatja azokat. A vállalatok időnként fokozottan támaszkodnak permanens forrásokra, s
birtokolnak fölös cashforrást; máskor inkább rövid lejáratú finanszírozásra támaszkodnak a működési ciklus
egésze során. A fedezeti elv mindenesetre fontos mércét biztosít, amely iránymutató a rövid lejáratú hitelek
megfelelő alkalmazását megalapozó döntésekben.
A részvénytőke-arányos megtérülés
333200/1860000 = 17.9%
a) Az új feltevés szerint a tervezett alapmérleg a következő:
A vállalat az év során, adózás után, 20 ezer dollár nettó profitot ért el 400 ezer dollár árbevétel
realizálásával.
(a) Számítsuk ki a vállalat folyó rátáját, nettóforgótőke-pozícióját és eszközarányos megtérülését!
(b) A vállalat saját likviditásának erősítésére törekszik. E terv keretében 20 ezer dollárral növelik a
részvénytőkét, továbbá befektetnek adózás előtt 8%-os, adózás után 4.8%-os hozamú piacképes
értékpapírba. Számítsuk ki a terv végrehajtása utáni folyó rátát, nettó forgótőkét és az
eszközarányos megtérülést. (Figyelem! A nettó profit 20000 + 0.048 × 20000 = 20960 dolláros
szintre növekszik.)
(c) A terv végrehajtása után erősödik-e a vállalat likviditása?
(d) A terv realizálásának milyen hatása lesz a vállalat jövedelmezőségére?
Megoldás:
a)
b)
Ennek az az oka, hogy a 200 ezer dolláros beruházáson 10%-os adózás utáni hozam keletkezett, de a 20 ezer
dolláros piacképes értékpapír-beruházás csak 4.8%-os hozamot eredményezett. Az eszközök arányában mért
jövedelmezőség csökkent.
Ellenőrző kérdések
1. Milyen módon csökkentheti a vállalat saját forgótőkeigényét?
2. Mi a különbség a forgótőke és a nettó forgótőke között?
3. Miben áll a permanens és időleges folyó eszközök különbsége?
4. A kockázat és megtérülés milyen jellegű ellensúlykapcsolatán alapul a vállalati folyó eszközökkel
történő gazdálkodás?
5. Miért csökkenti a profitot a folyó eszközök fölös mennyisége?
6. Mit jelent a fedezeti elv a forgótőke-finanszírozásban?
7. Mi a különbség az agresszív és a konzervatív forgótőke-gazdálkodás között?
FELHASZNÁLT FORRÁSOK
Könyvek:
• Arnold, G.: Corporate Financial Management. 2nd Ed. Prentice Hall Financial Times 2002
• Bierman, H. – Smidt, S.: The Capital Budgeting Decision. 4th Ed. New York: MacMillan 1975
• Bodie, Z. – Kane, A. – Marcus, A.: Investments. 5th Ed. Boston: Irwin/Mc Graw Hill 1999
• Bodie, Z. – Merton, R. C.: Finance. Prentice Hall Upper Saddle River, N. J. 07458 2000
• Brealey, R. A. – Myers, S. C. – Allen, F.: Corporate Finance. 8th Ed. Mc Graw-Hill Irwin 2006
• Brigham, E. F. – Campsey, B. J. – Dickerson, B.: Introduction to Financial Management. 4th Ed.
Harcourt 1994
• Brigham, E. F. – Gapenski, L. C.: Financial Management Theory and Practice. 6th Ed. The Dryden
Press 1991
• Brigham, E. F. – Houston, J. F.: Fundamentals of Financial Management. 9th Ed. Harcourt College
Publishers 2001
• Brigham, E. F.: Fundamentals of Financial Management. 9th Ed. The Dryden Press 2003
• Campsey, B. J. – Brigham, E. F.: Introduction to Financial Management. 3rd Ed. The Dryden Press
1991
• Copeland, T. – Koller, T. – Murrin, J.: Valuation, Measuring and Managing the Value of
Companies. 2nd Ed. New York: John Wiley and Sons 1994
• Elton, E. J. – Gruber, M.: Modern Portfolio Theory and Investment Analysis. 3rd Ed. New York:
John Wiley 1986
• Fama, E. F. – Miller, M. H.: The Theory of Finance. New York: Holt, Reinhart and Winston 1972
• Fisher, I. G.: The Theory of Interest. New York: Augustus M. Kelly 1965
• Francis, J. C.: Investments: Analysis and Management. 5th Ed. Mc Graw-Hill 1991
• Gitman, L. J.: Principles of Managerial Finance. 5th Ed. Mc Graw-Hill 1991
• Haugen, R. A.: Modern Investment Theory. Englewood Cliffs, N. J.: Prentice Hall 1986
• Helfert, E. A.: Techniques of Financial Analysis. 5th Ed. Homewood IL: Richard D. Irwin 1982
• Hirshleifer, J.: Investment, Interest and Capital. Englewood Cliffs, N. J.: Prentice Hall 1970
• Keown, A. J. – Martin, J. N. – Petty, W. J. – Scott, D. F.: Foundations of Finance. 5th Ed. Pearson
Prentice Hall 2006
• Levy, H. – Sarnat, M.: Capital Investment and Financial Decisions. 3rd Ed. Prentice Hall
International 1986
• Lumby, S. – Jones, C.: Corporate Finance Theory and Practice. 7th Ed. Thomson 2003
• Lumby, S.: Investment Appraisal. 2nd Ed. Wokingham UK: Van Nostrand Reinhold 1984
• Moyer, R. C. – Mc Guigan, J. R. – Kretlow, W. J.: Contemporary Financial Management. 4th Ed.
West Publishing House 1990
• Pike, R. – Neale, B.: Corporate Finance and Investment Decisions and Strategies. 5th Ed. Prentice
Hall 2006
• Ross, S. A. – Westerfield, R. W. – Jaffe, J.: Corporate Finance. 6th Ed. Mc Graw-Hill Irwin 2002
• Ross, S. A. – Westerfield, R. W. – Jordan, B. D.: Essentials of Corporate Finance. 2nd Ed. Irwin Mc
Graw-Hill 1999
• Ross, S. A. – Westerfield, R. W.: Corporate Finance. 6th Ed. Mc Graw-Hill 2002
• Samuels, J. M. – Wilkes, F. M.: Management of Company Finance. 4th Ed. Van Nostrand Reinhold
1986
• Seitz, N. – Ellison, M.: Capital Budgeting and Long-Term Financing Decisions. 3rd Ed. Harcourt
Brace College Publishers 1999
• Sharpe, W. F. – Alexander, G. J.: Investments. 4th Ed. Prentice Hall 1990
• Sharpe, W. F.: Investments. Englewood Cliffs, N. J.: Prentice Hall 1986
• Wernimmen, P.: Corporate Finance Theory and Finance. John Wiley and Sons, Ltd. 2005
• Weston, J. F. – Copeland, T. E.: Managerial Finance. London: Cassell 1988
• Wilkes, F. M. – Brayshaw, R. E.: Company Finance and its Management. Wokingham UK: Van
Nostrand Reinhold 1986
Cikkek:
• Altman, E. I.: Corporate bankruptcy potential, stockholder returns, and share valuation. Journal of
Finance (December 1969)
• Arditti, F. D. – Levy, H.: The Weighted Average Cost of Capital as a Cut-off Rate: A Critical
Analysis of the Classical Textbook Weighted Average. Financial Management (Fall 1977)
• Babcock, G. C.: The concept of sustainable growth. Financial Analyst Journal (May-June 1970)
• Baumol, W. – Malkiel, B. G.: The Firm’s Optimal Debt-Equity Combination and the Cost of
Capital. Quarterly Journal of Economics (November 1967)
• Block, S. B. – Hirt, G. A.: Foundation of Financial Management. 10th Ed. Irwin 2002
• Blume, M. – Friend, I.: A New Look at the Capital Asset Pricing Model. Journal of Finance
(March 1973)
• Bownan, R. G.: The Debt Equivalence of Leases: An Empirical Investigation. Accounting Review
(April 1980)
• Brauch, B.: Corporate objectives and market performance. Financial Management (Summer 1973)
• Brennan, M.: A note on dividend irrelevance and the Gordon valuation model. Journal of Finance
(December 1971)
• Brigham, E. F. – Gordon, M. J.: Leverage, Dividend, Policy and the Cost of Capital. Journal of
Finance (March 1968)
• Bromvich, M.: Inflation and capital budgeting process. Journal of Business Finance (Autumn 1969)
• Copeland, T. – Weston, J. F.: A note on Evaluation of Cancellable Operating Leases. Financial
Management (Summer 1982)
• Dorfman, R.: The Meaning of Internal Rate of Return. Journal of Finance (December 1981)
• Fama, E. F.: The empirical relationship between the dividend and investment of firms. American
Economic Review (June 1974)
• Gordon, M. J. – Gould, L. I.: The Cost of Equity Capital: A Reconsideration. Journal of Finance
(June 1978)
• Grossman, S. J. – Stiglitz, J. E.: On value maximization and alternative objectives of the firm.
Journal of Finance (May 1977)
• Hamada, R. S.: Portfolio analysis, market equilibrium and corporation finance. Journal of Finance
(March 1969)
• Hamada, R. S.: The Effect of the Firm’s Capital Structure on the Systematic Risk of Common
Stocks. Journal of Finance (May 1972)
• Hirshleifer, J.: On the Theory of Optimal Investment Decision. Journal of Political Economy
(August 1958)
• Horrigan, J. O.: A short history of financial ratio analysis. Accounting Review (April 1968)
• Jensen, M. – Meckling, W. H.: Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and
Ownership Structure. Journal of Financial Economics (October 1976)
• Markowitz, H.: Portfolio Selection. Journal of Finance (March 1952)
• Masulis, R. W.: The impact of capital structure change on firm value: some estimates. Journal of
Finance (March 1983)
• Miller, M. – Modigliani, F.: Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares. Journal of
Business (October 1961)
• Miller, M. H. – Upton, C. W.: Leasing, Buying and the Cost of Capital Services. Journal of
Finance (June 1976)
• Miller, M. H.: Debt and Taxes. Journal of Finance (May 1977)
• Modigliani, F. – Miller, M.: The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of
Investment. American Economic Review (June 1958)
• Mossin, J.: Equilibrium in a Capital Asset Market. Econometrica (October 1966)
• Myers, S. C.: Interactions of Corporate Finance and Investment Decisions: Implications of Capital
Budgeting. Journal of Finance (March 1974)
• Peterson, P. P.: Capital Budgeting: Theory and Practice. Wiley 2006
• Schall, L. D.: Analytic Issues in Lease Versus Purchase Decisions. Financial Management
(Summer 1987)
• Seitz, N.: Shareholder goals, firm goals and firm financing decisions. Financial Management
(Autumn 1982)
• Sharpe, W.: Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium. Journal of Finance (September
1964)
• Solomon, E.: The Arithmetic of Capital Budgeting Decisions. Journal of Business (April 1956)
• Sorenson, I. W. – Johnson, R. E.: Equipment Financial Leasing Practices and Costs: An Empirical
Study. Financial Management (Spring 1977)
• Weston, J. F.: Investment Decisions Using the Capital Asset Pricing Model. Financial Management
(Spring 1973)
• Wilkes, F. M.: Inflation and capital budgeting decisions. Journal of Business Finance (Autumn
1972)
MELLÉKLET
Kamatos kamat
Annuitás jelenérték
Annuitás jövőérték
Diszkont tényezők