‫تكلفة حقوق الملكية لشركات التأمين المدرجة بالبورصة السعودية‬

‫د‪ .‬علي بن الضب‬

‫اقتراح نموذج قياسي باستخدام نماذج ‪CAPM-GARCH‬‬

‫تكلفة حقوق الملكية لشركات التأمين المدرجة بالبورصة السعودية‬

‫اقتراح نموذج قياسي باستخدام نماذج ‪CAPM-GARCH‬‬

‫د‪ .‬علي بن الضب‬

‫أستاذ حماضر (أ) مبهعد لعهعوم لقاتتااية ‪ ،‬لعتجارة وعوم لعتسيري‪،‬‬
‫لملركز لجلامهعي عني متمشنت‬
‫برة إعكرتوين‪bendobali4@gmail.com :‬‬
‫ملخص‪:‬‬
‫ختتر هذه لع رلس منمذج تسهعري لألصمل لعرأمساعي )‪ (CAPM‬وحتول مشكل ع جتانس لعتباةن‬
‫بأسدم شركات تطاع لعتأمني يف سمق لعسدم لعسهعميي خالل لعفرتة‪- 1101/10/10‬‬
‫‪.1105/01/10‬‬
‫خوانا إىل وجمي أثر ‪ ARCH‬يف بملتي منمذج )‪ (CAPM‬جلل لعشركات لمل روس ؛ مما ة ل عوى‬
‫أن منمذج )‪ (CAPM‬باستخ ل طرةق ‪ OLS‬غري مؤهل عتق ةر تكوف رأس لملال قاسيما عن وجمي‬
‫تذبذبات عاعي ‪ ،‬ومن مث ةستمجب لقاعتماي عوى مناذج )‪ (CAPM-GARCH‬عتق ةر عتكوف رأس‬
‫لملال‪.‬‬
‫كلمات المفتاحية‪ :‬منمذج ‪ ، CAPM‬مناذج ‪ ،GARCH‬تكوف رلس لملال‪ ،‬شركات لعتأمني‪ ،‬سمق‬
‫لألسدم لعسهعميي‪.‬‬
‫‪Abstract :‬‬
‫‪This study tests the CAPM for measuring the cost of equity capital. It‬‬
‫‪analysis the heteroscedasticity problem in all insurance companies listed on‬‬
‫‪the Saudi stock exchange during the period between 02/01/2012 to‬‬
‫‪13/11/2015.‬‬
‫‪We conclude that there is the ARCH effect in the residue of CAPM‬‬
‫‪to all the companies studied; which the CAPM model indicates is not‬‬
‫‪qualified to estimate the cost of equity capital, especially the period of‬‬

‫‪374‬‬
 ‫تكلفة حقوق الملكية لشركات التأمين المدرجة بالبورصة السعودية‬
‫د‪ .‬علي بن الضب‬
‫اقتراح نموذج قياسي باستخدام نماذج ‪CAPM-GARCH‬‬

‫)‪higher volatility, and as such requires reliance on models (CAPM-GARCH‬‬

‫‪to estimate the cost of capital.‬‬
‫‪Keywords: CAPM , GARCH models , Cost of capital, Insurance‬‬
‫‪companies, Saudi stock exchange‬‬
‫‪JEL Classifications: G12; C32‬‬
‫مقدمـ ـ ـة ‪:‬‬
‫ةملجهها لملسههريون لملههاعيمن ومتخههذو لعق هرلرلت لملاعي ه مشههكل تيههاس تكوف ه رأس لملههال ‪Cost of‬‬
‫‪ equity capital‬قاسهيما يف لههل عه وجههمي منههمذج ولله ذو دهعاعيه عوتقه ةر؛ تهعمههل هههذه لع رلسه عوههى‬
‫بنههامن منههمذج عتكوف ه رأس لملههال ةهعتم ه عوههى منههمذج‪ CAPM 1‬لعشههرطي لعههذي ةأخههذ يف لاسههبان لعتقوبههات‬
‫لملسهتمرة وعه خطيه لعهعالته ‪ ،‬وذعه يف سههمق لألسههدم لعسهههعميي عوههى مسههتما شههركات تطههاع لعتههأمني ذو‬
‫لعطههابا لعتكههادوي‪ .‬تناوعههت لعهع ة ه مههن لع رلسههات ممضههمع تكوف ه رأس لملههال (لعهعائ ه لملتمت ها) ومنههاذج ع ه‬
‫جتانس لعتباةن‪ ،‬دق دخات يرلس ‪ HANSSON and HORDAHL (1998)2‬لعهعالت بني لعهعائه‬
‫لملتمتا ولملخطر لملتغري عر لعزمن بسمق لألسدم لعسمة ي خالل لعفرتة ‪ 0771-0711‬باسهتهعمال منهمذج‬
‫‪ GARCH‬متهع ي لعهعململ و‪ CAPM‬لعشرطي‪ .‬لختر لعبالثان لعفرضهيات باسهتهعمال عملئه لظهادى عوهى‬
‫مستما لعقطاعات‪ ،‬ولعيت مت تانيفدا عوى أساس لملهعامل بيتا و لاجم‪ ،‬ليث بينت لقاختبارلت أن عهالوة‬
‫لملخ ههاطرة ممجب ه ه وذلت يقاع ه ه عك ههل لظ ههادى لملش ههكو ‪ ،‬كم هها أن ‪ CAPM‬لعتقوي ه ه ي غ ههري مقب ههمل عتس هههعري‬
‫لألصمل‪ ،‬كما ت عم هذه لع رلس بقمة لستخ ل لعنسخ لعشرطي ع ه ه ه‪.CAPM‬‬
‫لخترت يرلس ‪ MORELLI (2003)3‬لعنسه لعشهرطي وغهري لعشهرطي ل‪ CAPM‬باسهتخ ل‬
‫حمههادى مكمن ه مههن عملئ ه لألسههدم باملموك ه لملتمل ه ة خههالل لعفههرتة لملمت ه ة بههني جههانفي ‪ -0791‬يةسههمر‬
‫‪ ،0777‬وذع بغي لملقارن بهني لملهعامهل بيتها عنمهمذج ‪ GARCH‬ولملهعامهل بيتها عونمهمذج غهري لعشهرطي مهن‬

‫‪1‬‬
‫‪Capital Asset Pricing Model‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Bjorn Hansson; Peter Hordahl, Testing the conditional CAPM using multivariate‬‬
‫‪GARCH-M, Applied Financial Economics, 1998, 8, 377- 388.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪David Morelli, Capital asset pricing model on UK securities using ARCH, Applied‬‬
‫‪Financial Economics, 2003, 13, 211–223.‬‬

‫‪375‬‬
 ‫تكلفة حقوق الملكية لشركات التأمين المدرجة بالبورصة السعودية‬
‫د‪ .‬علي بن الضب‬
‫اقتراح نموذج قياسي باستخدام نماذج ‪CAPM-GARCH‬‬

‫جد ‪ ،‬ولملقارن بني عالوة خمطر لعسمق عونسختني لعشرطي وغري لعشهرطي مهن جده أخهرا‪ .‬طبقهت لع رلسه‬
‫منههاذج لقااه لر لعههذلو لملشههروط بهعه جتههانس لعتبههاةن ‪ ARCH‬كفههري مههن عائو ه لعنمههاذج لعههيت تهعتههر لعتبههاةن‬
‫لعشرطي ك لع تابهع عوتباةنات لعشرطي لملاضي عوبملتي عوهى لعهعملئه لعشهدرة ألسهدم ‪ 101‬خمتهارة عشهملئيا‬
‫ببمرص ه لملموك ه لملتمل ه ة‪ ،‬كمهها مت تشههكيل ‪ 05‬حمفظ ه بكههل حمفظ ه ‪ 01‬سههدما وتاههنيس لألسههدم لسههب‬
‫متمسههل لعهعائ ه ‪ ،‬لسههتخ مت ه ههذه لعتقني ه عتفههايي مش ههكل لعتشههمةأل لعههذي ة ههنجم عههن لسههتخ ل لألس ههدم‬
‫لعفرية ‪ ،‬ليث ةرا لعبالهث أن تقه ةر بيتها ل هاحمل باظفظه ةتميهز بأخطهامن تيهاس أتهل مهن بيتها ل هاحمل عكهل‬
‫سههدم‪ .‬مت للتسههال لعهعملئ ه لعشههدرة يف لههل لعههزمن لملسههتمر عههن طرةههم إج هرلمن لعفههرق بههني عمغههارةتم أسهههعار‬
‫لإلغههالق لملهع ع ه باعتموةهع ههات وعمويههات لش ههتقاق لألسههدم‪ ،‬ولنفههريت ه ههذه لع رلس ه باعتم ههاي متمسههل عائ ه‬
‫لظفظ لملختارة كمؤشر عهعائ لعسمق ب قا من لعتماي عائ مؤشر لعسمق لعفهعوي‪.‬‬
‫أثبتههت نتههائد لع رلسه أن هنهها لرتبههال بههني بيتهها عنمههمذج ‪ GARCH‬وبيتهها عونمههمذج غههري لعشههرطي‬
‫مبهعامل لرتبال ةرتلوح بني ‪ 17115‬و ‪ ،17515‬كمها أن لسهتهعمال بيتها لملشهرول عهعهل عهالوة خمطهر لعسهمق‬
‫سهوبي وعيسه ت ذلت يقاعه وباملقابههل لسهتهعمال بيتها لملشههرول بهعه جتهانس لعتبهاةن عهعههل عهالوة خمطهر لعسههمق‬
‫ممجبه وعكههن عيسههت ذلت يقاعه إلاههائي ‪ ،‬وذعه كههمن لعفههرتة لمل روسه ته متيههزت بتذبههذل عههال ممهها عهعههل‬
‫‪4‬‬
‫‪(Giovanis Eleftherios‬‬ ‫لترتلح لعنممذج لملشرول بهع جتهانس لعتبهاةن عها يقاعه كبهرية‪ .‬متيهزت يرلسه‬
‫)‪ 2008‬ب رلسه لعسوسههو لعزمنيه ألسهههعار سههدمي شههركتني هها‪ )Dionic and Coca-Cola( :‬بقطههاع‬
‫تكنمعمجيا لإلعال و لقاتاال ببمرص أثينا لعيمناني ‪ ،‬وذع خهالل لعفهرتة لملمته ة مها بهني ‪1111/10/10‬‬
‫و‪ ،1119/10/11‬و تمص ه ههوت إىل أن ه هها كك ه ههن تقه ه ه ةر تكوفه ه ه رأس لمل ه ههال باس ه ههتخ ل من ه ههمذج ‪CAPM‬‬
‫باسههتخ ل طرةق ه لملربهعههات لعاههغرا لعهعاية ه ‪ ،‬يف لههني قا ككههن تطبيقهها عوههى أسهههعار أسههدم ‪ ..‬و مههن مث ه‬
‫ةسههتمجب لقاعتمههاي عوههى منههمذج ‪ CAPM‬باسههتخ ل منههاذج ‪ EGARCH‬و مل تتمتههس لع رلسه عنه هههذل‬

‫‪4‬‬
‫‪Giovanis Eleftherios, Application of ARCH-GARCH models and feed-forward neural‬‬
‫‪networks with Bayesian regularization in Capital Asset pricing Model, the case of two‬‬
‫‪stocks in Athens exchange stock market, Available on the site:‬‬
‫‪http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1325842‬‬

‫‪376‬‬
 ‫تكلفة حقوق الملكية لشركات التأمين المدرجة بالبورصة السعودية‬
‫د‪ .‬علي بن الضب‬
‫اقتراح نموذج قياسي باستخدام نماذج ‪CAPM-GARCH‬‬

‫لا بل تا لعبالث مبملاكاة لعنماذج لملتمصل إعيدا باستخ ل حتويل لعشبكات لعهعاهبي إىل لألمها ‪feed-‬‬
‫‪ forward‬مه ههن لجه ههل لعتنبه ههؤ يف لعفه ههرتة لملمت ه ه ة مه هها به ههني ‪1119/11/10‬‬ ‫‪neural‬‬ ‫‪networks‬‬
‫و‪.1119/11/11‬‬
‫حتاول هذه لع رلس تطمةر منمذج تملون لألصمل لعرأمساعي )‪ (CAPM‬عوى أسدم شركات تطاع‬
‫لعتأمني لمل رج يف سمق لألسدم لعسهعميي‪ ،‬بهع لختبار درضي جتانس لعتباةن (‪)heteroskedasticity‬‬
‫عبملتي لعنممذج لعتقوي ي‪ ،‬كمملاوع عبنامن منمذج تياسي ةسمح بتق ةر تكوف رأس مال لعشركات لمل رج‬
‫ما لألخذ يف لاسبان سوم تذبذبات لعهعملئ ‪ ،‬ليث نطرح لعسؤلل لعرئيسي لعتايل‪:‬‬
‫‪ -‬ما م ا إمكاني تطمةر منمذج ‪ CAPM‬عتق ةر تكوف رأس لملال باستخ ل مناذج لقاا لر لعذلو‬
‫جتانس لعتباةن لملهعمم ‪ GARCH‬عشركات لعتأمني لمل رج يف سمق لألسدم‬ ‫لملشروط بهع‬
‫لعسهعميي؟‬
‫تن رج حتت هذل لعسؤلل لعرئيسي لألسئو لعفرعي لعتاعي ‪:‬‬
‫‪ ‬ما م ا إمكاني تطبيم منمذج ‪ CAPM‬عتق ةر مهع ل لعهعائ لملفروض عوى أسدم شركات تطاع‬
‫لعتامني لمل رج يف سمق لألسدم لعسهعميي ؟‬
‫‪ ‬ما م ا وجمي أثر ‪ ARCH‬يف سوسو بملتي منمذج ‪ CAPM‬عشركات تطاع لعتامني لمل رج‬
‫يف سمق لألسدم لعسهعميي ؟‬
‫‪ ‬هل تمج هنا عالت غري خطي ذلت يقاع إلاائي بني مهع ل لعهعائ لقامسي‪ ،‬و لملخاطر غري‬
‫لعنظامي ألسدم شركات تطاع لعتامني لمل رج يف سمق لألسدم لعسهعميي ؟‬
‫‪ -1‬حدود الدراسة واألدوات المستخدمة فيها‪:‬‬
‫تتمثل ل وي لع رلس لعزمني يف لألربا سنملت لملمت ة ما بني ‪-1101/10/10‬‬
‫‪( 1105/01/10‬لمليل ‪ 771‬مشاه ة ةممي عكل شرك )‪ ،‬ليث نهعتق أهنا درتة كادي قاختبار‬
‫لعفرضيات يف لل لعقيمي لملفروض ‪ ،‬وتتميز هذه لعفرتة بهع لقاستقرلر لعسياسي ولقاتتاايي عوى مستما‬

‫‪377‬‬
 ‫تكلفة حقوق الملكية لشركات التأمين المدرجة بالبورصة السعودية‬
‫د‪ .‬علي بن الضب‬
‫اقتراح نموذج قياسي باستخدام نماذج ‪CAPM-GARCH‬‬

‫لعشرق لألوسل‪ ،‬إضاد إىل أوم لع ةمن لعسياية يف لملنطق لألوروبي ‪ ،‬وتبهعات أوم لعرهن لعهعقاري؛ أما‬
‫لا وي لملكاني دتتمثل يف سمق لألسدم لعسهعميي باملموك لعهعربي لعسهعمية ؛ ليث متت يرلس لألسهعار‬
‫لعيممي ألسدم أربهع وثالثني شرك م رج با يف تطاع لعتأمني‪ ،‬ليث مت لستبهعاي تسا شركات بسبب‬
‫تمتس ت لول أسدمدا خالل درتة لع رلس عتبقى مخس وعشرةن تي لع رلس ‪ ،‬و تتوخص عين لعشركات يف‬
‫لجل ول لعتايل‪:‬‬
‫الجدول (‪ : )11‬قائمة شركات التأمين المدرجة في سوق األسهم السعودي قيد الدراسة‬
‫الرمز في‬ ‫الرمز في‬
‫اسم الشركة (السهم )‬ ‫اسم الشركة (السهم )‬
‫الدراسة‬ ‫الدراسة‬
‫‪R15‬‬ ‫لعتأمني لعهعربي لعتهعاوني‬ ‫‪R01‬‬ ‫لألهوي عوتأمني لعتهعاوين‬
‫‪R16‬‬ ‫لعتهعاوني عوتأمني‬ ‫‪R02‬‬ ‫لعسهعمية لملتمل ة عوتأمني لعتهعاوين‬
‫‪R17‬‬ ‫لع رع لعهعريب عوتأمني لعتهعاوين‬ ‫‪R03‬‬ ‫لعسهعمية لهلن ة عوتأمني لعتهعاوين‬
‫‪R18‬‬ ‫لعرلجملي عوتأمني لعتهعاوين‬ ‫‪R04‬‬ ‫لعسهعمية إلعاية لعتأمني(إعاية) لعتهعاوني‬
‫‪R19‬‬ ‫لعاقر عوتأمني لعتهعاوين‬ ‫‪R05‬‬ ‫لعهعربي لعسهعمية عوتأمني لعتهعاوين‬
‫‪R20‬‬ ‫لعهعاملي عوتأمني لعتهعاوين‬ ‫‪R06‬‬ ‫بمبا لعهعربي عوتأمني لعتهعاوين‬
‫‪R21‬‬ ‫لملتمسل ول ويد عوتأمني وإعاية لعتأمني‬ ‫‪R07‬‬ ‫سال عوتكادل‬
‫‪R22‬‬ ‫لعتهعاوين عوتأمني لعتهعاوين‬
‫سالم‬ ‫‪R08‬‬ ‫أعيانز لعسهعميي لعفرنسي عوتأمني لعتهعاوين‬
‫‪R23‬‬ ‫سن عوتأمني و إعاية لعتأمني لعتهعاوين‬ ‫‪R09‬‬ ‫أمان عوتأمني لعتهعاوين‬
‫‪R24‬‬ ‫مالذ عوتأمني وإعاية لعتأمني لعتهعاوين‬ ‫‪R10‬‬ ‫أةس لعهعربي عوتأمني لعتهعاوين‬
‫‪R25‬‬ ‫وتاة عوتأمني و إعاية لعتأمني لعتكادوي‬ ‫‪R11‬‬ ‫إحتاي ل ويد عوتأمني لعتهعاوين‬
‫‪R12‬‬ ‫إكسا عوتأمني لعتهعاوين‬
‫‪RF‬‬ ‫مهع ل لعهعائ خال لملخاطرة‬ ‫‪R13‬‬ ‫لألهوي عوتكادل‬
‫‪RM‬‬ ‫مهع ل عائ حمفظ لعسمق‬ ‫‪R14‬‬ ‫لقاحتاي لعتجاري عوتأمني لعتهعاوين‬
‫المصدر‪ :‬من إع لي لعبالث باقاعتماي عوى بيانات لع رلس‬
‫عق مت لنتداج لملندد لعمصفي لعتملويوي ع رلس تكوف رأمسال (لقمق لملوكي ) ل اص بشركات لعتأمني‬
‫لمل رج يف سمق لألسدم لعسهعميي‪ ،‬دبهع مجا لعبيانات لملتمثو يف أسهعار لألسدم لعيممي ومؤشر لعسمق‬
‫من لملمتا لإلعكرتوين عسمق لألسدم لعسهعميي ‪ ، http://tadawul.com.sa/‬و مهع ل لعهعائ عوى‬

‫‪378‬‬
 ‫تكلفة حقوق الملكية لشركات التأمين المدرجة بالبورصة السعودية‬
‫د‪ .‬علي بن الضب‬
‫اقتراح نموذج قياسي باستخدام نماذج ‪CAPM-GARCH‬‬

‫سن لت لاكمم لألمرةكي مل ة ‪ 11‬سن باعتباره مهع ل عائ ب ون خماطرة من لملمتا ل احمل باعبن‬
‫لعفي رليل لألمرةكي عوى لعرلبل‪:‬‬
‫‪http://research.stlouisfed.org/fred2/series/DGS20/downloaddata?cid=115‬‬
‫ومتت مهعاجل هذه لعبيانات باستخ ل لعرناجمني لإللاائيني ‪ Eviews and RATS‬عتق ةر لعنماذج‪.‬‬
‫كما مت لسال لعهعملئ عوى أساس لعفرق بني عمغارةتم لألسهعار كنسب مئمة ‪.‬‬
‫‪ARCH‬‬ ‫تامت هذه لع رلس بتطبيم مناذج لقاا لر لعذلو ذلت لعتباةن غري لملتجانس‬
‫)‪ (Heteroskedasticity Autoregressive Conditional‬من أجل لختبار درضي جتانس‬
‫لعتباةن؛ ليث تُستخ هذه لعنماذج بكثرة يف منذج لعسالسل لعزمني لملاعي ‪ ،‬ألن هنا لاج إىل مناذج‬
‫خاص تتهعامل ما تذبذل )‪ (volatility‬تيم لألصمل لملاعي ك لع يف لعزمن؛ تنتمي لعنماذج لعيت تتهعامل‬
‫ما هذل لعنمع من لعتباةن إىل ما ةسمى بهعائو مناذج لقاا لر لعذلو ذلت لعتباةن لعشرطي غري لملتجانس‬
‫‪ .ARCH‬ةهعتر ‪ (Robert F. Engle)5‬أول من ت هذه لملقارب يف حبث لمل تق ةر تباةن لعتضخم‬
‫يف لملموك لملتمل ة‪.‬‬
‫‪ 1-1‬نماذج االنحدار الذاتي ذات التباين الشرطي غير المتجانس ‪:ARCH‬‬
‫ت مت هذه لعنماذج سن ‪ 0791‬من طرف ‪ Engle‬ليث هت ف يف مضممهنا إىل منذج‬
‫لألخطامن أو لعتنبؤ باعتشمةأل (لعبملتي)‪6‬؛ لعذي ةهعتر تباةنا متغري شرطي عشملئي تابا ملشاه لتا لملاضي‬
‫(لا لر ذلو)‪ .‬ةكتب لعنممذج )‪ ARCH(p.q‬رةاضيا باملهعايقات لعتاعي ‪:‬‬

‫‪5‬‬
‫‪Engle Robert, GARCH 101: The Use of ARCH/GARCH Models in Applied‬‬
‫‪Econometrics, Journal of Economic Perspectives—Volume 15, Number 4,Fall 2001,‬‬
‫‪pages 157–168‬‬
‫‪6‬‬
‫‪Engle Robert, Risk and Volatility: Econometric Models and Financial Practice, THE‬‬
‫‪AMERICAN ECONOMIC REVIEW, VOL. 94 NO. 3, JUNE 2004.‬‬

‫‪379‬‬
 ‫تكلفة حقوق الملكية لشركات التأمين المدرجة بالبورصة السعودية‬
‫د‪ .‬علي بن الضب‬
‫اقتراح نموذج قياسي باستخدام نماذج ‪CAPM-GARCH‬‬

‫‪‬‬ ‫‪t‬‬
‫‪ ‬‬ ‫‪t‬‬
‫‪h t .........‬‬ ‫‪ 01 ‬‬
‫‪q‬‬

‫‪ht  c ‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪a i‬‬ ‫‪...  02‬‬ ‫‪‬‬

‫‪2‬‬
‫‪t 1‬‬
‫‪i 1‬‬

‫‪‬‬ ‫) ‪    ( 0 ,1‬‬
‫‪iid‬‬
‫‪t‬‬

‫ليث‪:‬‬
‫‪ :ht‬لعتباةن غري لملتجانس عر لعزمن؛‬
‫‪ : Vt‬متغري عشملئي ةتبا لعتموةا لعطبيهعي لملركز لملختار؛‬
‫)‪ : N(0.1‬يلع لعتموةا لعطبيهعي لملركز لملختار‪.‬‬
‫اختبار ‪ : ARCH‬ةتم بملسط لختبار لعفرضيتني لعتاعيتني‪:‬‬
‫‪H‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪ ‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪  1 ....  ‬‬ ‫‪p‬‬
‫‪ 0‬‬

‫‪H‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪ ‬‬ ‫‪i‬‬
‫‪ 0‬‬

‫ةكمن لقاختبار تبهعا عوخطملت لعتاعي ‪:‬‬

‫بهع تق ةر لعنممذج ‪ ARCH‬ةتم لسال تيم مضاعس قاغرلند ‪ LMCAL‬باعهعالت لعتاعي ‪:‬‬
‫‪ N * R‬‬
‫‪2‬‬
‫‪LM‬‬ ‫‪cal‬‬ ‫) ‪.......... .........( 3‬‬

‫ليث‪ :N :‬ع ي لملشاه لت؛‬

‫‪ : R2‬مهعامل حت ة منمذج ‪ ARCH‬عن يرج لعتأخري ‪ P‬لعيت ةتم حت ة ها لسب إلاائي‬
‫‪.AKAIKE‬‬
‫تتبا إلاائي مضاعس قاغرلند تموةا كاي تربيا ب رج لرة ‪P‬؛ دإذل كانت لظسمب أكر من‬
‫و من مث نقمل أن لعتباةن غري متجانس عر لعزمن‪ ،‬و لعهعكس‬ ‫لجمل وع يعيل عوى ردض درضي لعهع‬
‫صمليح‪.‬‬

‫‪380‬‬
 ‫تكلفة حقوق الملكية لشركات التأمين المدرجة بالبورصة السعودية‬
‫د‪ .‬علي بن الضب‬
‫اقتراح نموذج قياسي باستخدام نماذج ‪CAPM-GARCH‬‬

‫يف لاع تبمل درضي لعهع هنا يعيل عوى جتانس و ثبات لعتباةن‪ ،‬أما يف لاع تبمل لعفرضي لعب ةو دإن‬
‫لعتباةن غري متجانس عر لعزمن‪ ،‬و من مث تتطوب عموي لعنمذج ‪ 7‬لستخ ل مناذج ‪.GARCH‬‬
‫‪ 2-1‬نماذج االنحدار الذاتي ذات التباين الشرطي غير المتجانس المعممة ‪:GARCH‬‬
‫ت مت هذه لعنماذج سن ‪ 0790‬من طرف لعبالث‪ ،Bollerslev 8‬ولسب هذه لعنماذج‬
‫ةكتب عائ أي أصل مايل حمل لعتهعات يف لعزمن لملستمر كما ةوي‪:‬‬
‫‪S‬‬
‫(‪R t  ln‬‬
‫‪t‬‬
‫‪).........‬‬ ‫) ‪.....( 12‬‬
‫‪S‬‬ ‫‪t 1‬‬

‫ليث‪:‬‬
‫‪ : Rt‬لعهعائ يف لعفرتة ‪ t‬و لعذي ةهعتر متغري عشملئي؛‬
‫‪ : Ln‬لعومغارةتم لعنيبريي ذو لألساس ‪ 2.71…..‬؛‬
‫‪ : St‬سهعر لألصل حمل لعتهعات يف لعفرتة ‪.t‬‬
‫هم متغري عشملئي تابا قاارلدا لملهعياري وتشمةأل أبيض‪ ،‬ةكتب كما‬ ‫‪R‬‬ ‫‪t‬‬
‫لسب منمذج ‪ ARCH‬لعهعائ‬
‫ةوي‪:‬‬
‫‪Rt ‬‬ ‫) ‪h t  t .......... ....( 13‬‬

‫‪‬‬ ‫) ‪   ( 0 ,1‬‬

‫‪iid‬‬
‫‪t‬‬

‫ةأخذ منمذج ‪ GARCH‬يف هذه لااع لعشكل لعتايل‪:‬‬

‫‪p‬‬ ‫‪q‬‬

‫‪ht   ‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪ j ht‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬

‫‪2‬‬
‫‪j‬‬ ‫‪k‬‬
‫) ‪R t  k .......... ....( 14‬‬
‫‪j 1‬‬ ‫‪k 1‬‬

‫‪7‬‬
‫‪Peijie Wang, Financial Econometrics, Routledge, Second edition, Canada, 2009.‬‬
‫‪8‬‬
‫‪Bollerslev Tim. "A Conditional Heteroskedastic Time Series Model for Speculative‬‬
‫‪Prices and Rates of Return". The Review of Economics and Statistics 69 (3): 542–547.‬‬
‫‪available at :‬‬
‫‪http://www.hss.caltech.edu/~camerer/SS280/BollerslevRES87.pdf (19/09/2013 cité‬‬
‫)‪14044 fois‬‬

‫‪381‬‬
 ‫تكلفة حقوق الملكية لشركات التأمين المدرجة بالبورصة السعودية‬
‫د‪ .‬علي بن الضب‬
‫اقتراح نموذج قياسي باستخدام نماذج ‪CAPM-GARCH‬‬

‫‪ ,  ,‬‬
‫أع لي لقيقي ممجب ‪.‬‬ ‫ليث‪:‬‬
‫ككن أخذ لعنممذج )‪GARCH(1,1‬كملاع خاص كما ةوي‪:‬‬
‫‪h t     h t  1   R t  1 ..........‬‬
‫‪2‬‬
‫) ‪....( 15‬‬

‫تيم لعتباةن يف لمل ا لعطمةل‪.‬‬ ‫‪‬‬ ‫ليث كثل لعثابت‬

‫مستقرة‪.‬‬ ‫‪ ‬دإن سوسو مربهعات لملريوية‬ ‫‪  1‬‬
‫إذل كان‬
‫‪2‬‬
‫‪Rt‬‬

‫‪ 3-1‬نماذج االنحدار الذاتي ذات التباين الشرطي غير المتجانس المعممة األسيّة ‪EGARCH‬‬

‫ت هذل لعنممذج من تبل ‪ Nelson 1991‬ليث تمصل لعبالث إىل أن يلع لعتباةن لعشرطي غري‬
‫‪9‬‬
‫خطي بل هي يلع أسي (‪ )Exponential‬عوى عكس ما ةرا ‪ Bollerslev‬يف منمذج ‪GARCH‬‬
‫ليث ةكتب منمذج لعتباةن لعشرطي غري لملتجانس لألسي(أو غري لملتنالر) كما ةوي‪:‬‬
‫‪p‬‬ ‫‪q‬‬ ‫‪R tk‬‬ ‫‪q‬‬
‫‪R tk‬‬
‫‪log( h t )    ‬‬ ‫‪j‬‬ ‫(‪ log‬‬ ‫‪ht j )  ‬‬ ‫‪k‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪‬‬ ‫‪k‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫) ‪.......... .....( 07‬‬
‫‪j 1‬‬ ‫‪k 1‬‬ ‫‪ti‬‬ ‫‪k 1‬‬ ‫‪ti‬‬

‫أثر لعرلدهع لملاعي يف لاع وجميه ساعب و ذو يقاع إلاائي ‪ ،‬و يف لاع عكس‬ ‫‪‬‬ ‫‪k‬‬ ‫ةقيس لملهعامل‬
‫ذع نقمل إنا قا ةمج أثر عورلدهع لملاعي ‪.10‬‬
‫‪ -2‬تكلفة رأس المال و‪:CAPM‬‬
‫‪ 1-2‬ماهية تكلفة رأس المال‪:‬‬
‫تكوف ه رأس لملههال هههي مهع ه ل لعهعائ ه لملتمتهها لعههذي ةطوبهها لملشههاركمن يف لعسههمق مههن أجههل جههذل‬
‫لألم هملل قاسههتثمار مهعههني‪ ،‬ويف لعسههياق لقاتتاههايي تكوف ه رأس لملههال قاسههتثمار مهها؛ هههي تكوف ه لعفرص ه أو‬
‫تكوف لعتخوي عن لقاستثمار لعب ةل يون لألدضل‪ ،‬يف هذل لملضمار نكمن أما لاه ةث عهن مبه أ لإللهالل‬
‫لقاتتاايي لعذي عهعل لملستثمر قا ةستثمر يف أصمل مهعين إذل كان هنا ب ةال أكثر جاذبي ‪.‬‬

‫‪9‬‬
‫‪Nelson B.Daniel, Conditional heteroskedasticity in asset returns: A new approach,‬‬
‫‪Econometrica 59: 347-370, available at:‬‬
‫)‪http://www.samsi.info/sites/default/files/Nelson_1991.pdf (19/09/2013‬‬
‫‪10‬‬
‫‪Peijie Wang, Financial Econometrics, Routledge, Second edition, Canada, 2009, p69.‬‬

‫‪382‬‬
 ‫تكلفة حقوق الملكية لشركات التأمين المدرجة بالبورصة السعودية‬
‫د‪ .‬علي بن الضب‬
‫اقتراح نموذج قياسي باستخدام نماذج ‪CAPM-GARCH‬‬

‫‪ 2-2‬نموذج ‪:CAPM‬‬
‫قا ةه هزلل ‪ CAPM‬ولله ه ل م ههن أكث ههر لعنم ههاذج لس ههتخ لما عتقه ه ةر تكوفه ه رأس لمل ههال‪ ،‬خاصه ه باعنس ههب‬
‫عوشهركات لألكههر لجمهها‪ .11‬كمها ةكمههن لعفههرق لألساسهي بههني ‪ CAPM‬ومنههمذج لعهرتلكم وبهعههض لعنمههاذج‬
‫لألخرا‪ ،‬هم إيخال خماطر لعسمق أو لملنتظم عسدم مهعهني كمهاية حممعه عومخطهر لعهعها لألسهدم إىل خمهاطر‬
‫خاص ؛ وةتم تيهاس خمهاطر لعسهمق بملسهط لملهعامهل بيتها؛ لعهذي ةقهيس لساسهي دهائض عملئه لعسهدم عهعملئه‬
‫حمفظ لعسمق‪.‬‬
‫كثههل ‪ CAPM‬لجههر لعزلوة ه لملفههاهيمي لا ه ةث عنظرة ه سههمق رأس لملههال‪ ،‬وأ يتهها باعغ ه عوههى‬
‫مسههتما تطههاع لألعمههال‪ ،‬عمويههات لعتقيههيم‪ ،‬لململونههات لعرأمساعي ه ‪ ،‬لملاههاا لعتجارة ه عوشههركات‪ ،‬وباعتههايل دههإن‬
‫حت ة ه أسهههعار لعشههركات وتقييمدهها نظرةهها ةنبغههي أن ختضهها عههنفس لعقههما لقاتتاههاية ولعهعالتههات لعههيت حت ه ي‬
‫‪12‬‬
‫أسهعار لألصمل لقاستثمارة لألخرا ‪.‬‬

‫‪ 1-2-2‬افتراضات نموذج ‪: CAPM‬‬

‫هنا مثاني من لقادرتلضات لعكامن ورلمن ‪ CAPM‬وهي ‪:‬‬
‫‪ ‬لملسههتثمرون ةنفههرون مههن لملخههاطرة؛ وةسهههعمن بهعقالنيه ورشههاية عتكههمةن حمههادى كفههؤة؛ أي لظههادى متنمعه‬
‫بشكل كامل؛‬
‫‪ ‬مجيهها لملسههتثمرةن ع ه ةدم ةدههاق ومني ه متطابق ه عالسههتثمار؛ أي د هرتلت عق ه متمتهع ه ؛ وع ه ةدم تمتهعههات‬
‫متطابق ه ه ه ه ه ه ه ه ه ه ه ه له ه ه ه ه ه ه ه ه ه ه ههمل متغ ه ه ه ه ه ه ه ه ه ه ه هريلت مثه ه ه ه ه ه ه ه ه ه ه ههل مهع ه ه ه ه ه ه ه ه ه ه ه ه قات لعهعائ ه ه ه ه ه ه ه ه ه ه ه ه لملتمته ه ه ه ه ه ه ه ه ه ه هها‪ ،‬وكيه ه ه ه ه ه ه ه ه ه ه ههس‬
‫ةتم إنشامن مهع قات لعرمسو ؛‬
‫‪ ‬قا تمجه تكههاعيس لملهعههامالت؛ وقا تمجه ضهرلئب ذلت لعاههو باقاسههتثمار‪ ،‬ومهها ذعه ته ةكههمن هنهها‬
‫ضرلئب عوى أرباح لعشركات؛ ومهع ل إترلض لملال هم نفس تكوف لترتلض لملال؛‬

‫‪11‬‬
‫‪Shannon P. Pratt, Valuing a Business: The Analysis and Appraisal of Closely Held‬‬
‫‪Companies, 5th ed. (New York: McGraw-Hill, 2008), p153.‬‬
‫‪12‬‬
‫‪Shannon p. Pratt, Roger J. GRABOWSKI (2008), op-cit, p80.‬‬

‫‪383‬‬
 ‫تكلفة حقوق الملكية لشركات التأمين المدرجة بالبورصة السعودية‬
‫د‪ .‬علي بن الضب‬
‫اقتراح نموذج قياسي باستخدام نماذج ‪CAPM-GARCH‬‬

‫‪ ‬لعسمق ةتاس باعكفامنة‪ ،‬ولعسيمع ؛ أي ككن عومستثمرةن شرلمن أو بيا بسدمع ‪.‬‬
‫‪ 2-2-2‬الصيغة الرياضية لنموذج ‪ CAPM‬والفرضيات الهيكلية‬
‫ةتمث ههل لإلس ههدا لعرئيس ههي عنظرةه ه لظفظه ه يف لعس ههماح بتمل ةه ه مهعه ه ل لملريويةه ه لملف ههروض م ههن تب ههل‬
‫لملسههاهم‪13‬؛ لسههب منههمذج ‪ CAPM‬؛ ليههث لملهعه ل هههم عبههارة عههن لجملمههمع لجلههري ملهعه ل لملريويةه به ون‬
‫خماطرة كتهعمةض عن لعزمن‪ ،‬وعالوة خماطر لعسمق لعنظامي مرجمل مبهعامل لاساسي ‪ ، ‬وحيسب باعهعالته‬
‫لعرةاضي لعتاعي ‪:‬‬
‫‪E (Ri )  r f  ‬‬ ‫‪i‬‬ ‫‪R m‬‬ ‫‪ rf .‬‬ ‫‪‬‬
‫عتق ةر ‪ β‬عوى لملستما لعتطبيقي نهعتم عوى طرةق لملربهعات لعاغرا لعهعاية ‪ OLS‬عتق ةر منمذج‬
‫لقاا لر لعتايل‪:‬‬
‫‪R it  r ft   i R mt  r ft‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪   it‬‬
‫ليث ‪:‬‬
‫‪ Ri ‬مهع ل لملريوية لملتمتا عومرت لملاعي ؛‬
‫‪ Rf ‬مهع ل لعهعائ ل ايل من لملخاطر مثل مهع ل لعسن لت لاكممي ؛‬
‫‪ Rm ‬مهع ل لعهعائ ظفظ لعسمق؛‬
‫‪ ‬مهعامل لملخطر ةبني لساسي مهع ل لملريوية عوسدم باعنسب ملهع ل لملريوية لعسائ يف لعسمق‬ ‫‪‬‬

‫‪ : ‬متغري عشملئي كثل بملتي لعنممذج أو لألخطامن‪.‬‬ ‫‪it‬‬

‫‪‬‬
‫وذع حتت لعفرضيات لهليكوي عنممذج ودم طرةق لملربهعات لعاغرا لعهعاية ددي ‪:‬‬
‫‪ ‬خطي لعنممذج؛ تمج عالت خطي بني لملتغريةن لمل روسني عائ لعسمق وعائ لعمرت أو لظفظ ؛‬
‫‪E  t‬‬ ‫‪‬‬
‫؛‬ ‫‪ ‬لألخطامن ذلت أمل رةاضي مهع و‬

‫‪13‬‬
‫‪Prière,vernimmen , Finance d’entreprise, Dalloz, 2010, Paris .P444.‬‬

‫‪384‬‬
 ‫تكلفة حقوق الملكية لشركات التأمين المدرجة بالبورصة السعودية‬
‫د‪ .‬علي بن الضب‬
‫اقتراح نموذج قياسي باستخدام نماذج ‪CAPM-GARCH‬‬

‫‪ ‬تبان لألخطامن لعهعشملئي ثابت( متجانس) ‪ E     Homoscédasticité=0‬؛‬

‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪t‬‬

‫‪t t‬‬
‫(‪E‬؛‬ ‫‪ ‬قا ةمج لرتبال بني لألخطامن لعهعشملئي ´‪(t  = 0 ≠t‬‬
‫‪t‬‬
‫‪ COV( ‬؛‬ ‫‪t‬‬
‫‪ ‬قا ةمج لرتبال بني لألخطامن لعهعشملئي ولملتغري لملفسر‪(=0‬‬
‫‪t‬‬
‫غري عشملئي )‪.‬‬ ‫‪ ‬تيم مشاه ة ب ون أخطامن (‬
‫‪t‬‬

‫‪ 3-2-2‬انتقــادات ‪ : CAPM‬بههاعرغم مههن أ ي ه منههمذج ‪ CAPM‬يف حت ة ه مهع ه ل لملريوية ه لملفههروض‬

‫ولقاستخ ل لملكثس من تبل لملمارسني يف لعملتا لعهعموي‪ ،‬إقا أن عا مجو من لقانتقايلت لعيت نمجز أ دا يف‬
‫لعنقال لعتاعي ‪:‬‬
‫‪ ‬لقاعتماي عوى درضي كفامنة لعسمق لملايل ولعيت تبقى نظرة عوى لملستما لعقمي خاص ؛‬
‫‪ ‬لقاعتماي عوى لعبيانات لعتارخيي عوتنبؤ؛ ودرضي لعهعالت ل طي بني مهع ل لملريوية ولملخاطر لعنظامي ؛‬
‫‪ ‬لعفرضههيات لملتهعوقه ببهملتي لعنمههمذج ‪ ‬ليههث ةفههرتض أهنهها تشههمةأل أبههيض وذلت تبههاةن ثابههت و أثبتههت‬
‫‪t‬‬

‫لعهع ة من لعنماذج ع ثباتا مثل مناذج ‪ARCH, GARCH‬؛‬

‫‪ ‬درضههي لسههتقرلرة ‪ ، ‬منههمذج ‪ CAPM‬هههم منههمذج تنبههؤي ةهعتم ه عوههى بيانههات تارخيي ه ةسههمح بتمل ةه‬
‫لعتقه ةري وعهيس لعتهارخيي‬ ‫‪‬‬ ‫لملريوية لملتمتهع ك لع يف لملخاطر لعنظامي ‪ ،‬ومن مث ةسهتمجب لسهال‬
‫وهم غري مستقر عر لعزمن ولقاعتماي عوى عامل ولل ؛‬
‫‪ ‬لعتنمةا‪ :‬هذل لعنممذج هم نتيج عنظرة لظفظ لعيت تقضي بأن لعتنمةا ةقول من لملخاطر غري لعنظامي ‪.‬‬
‫مهعه ه ل‬ ‫لد ههرت عو ههى أعق ههال ه ههذل لقانتق ههاي لألخ ههري لع ههالذع مقارب ههات نظرةه ه ومن ههاذج لاوع ههت تق ه‬
‫لملريوية ك لع خطي تابهع عهع ة متغريلت‪ ،‬أهم هذه لعنماذج هم منمذج لعتسهعري باملرلجمل ‪.APT/MEA‬‬

‫‪385‬‬
 ‫تكلفة حقوق الملكية لشركات التأمين المدرجة بالبورصة السعودية‬
‫د‪ .‬علي بن الضب‬
‫اقتراح نموذج قياسي باستخدام نماذج ‪CAPM-GARCH‬‬

‫‪ -3‬الدراسة التطبيقية‬
‫‪ 1-3‬دراسة اإلحصائيات الوصفية لعوائد األسهم المدروسة‬
‫الجدول (‪ : )12‬اإلحصائيات الوصفية للعوائد خالل الفترة الل الفترة‪2115/12/31- 2112/11/11‬‬
‫احتمال‬ ‫عائد‬
‫إحصائية جاركبيرا‬ ‫معامل التفرطح‬ ‫معامل االلتواء‬ ‫انحراف معياري‬ ‫أدنى قيمة‬ ‫أعلى قيمة‬ ‫الوسيط‬ ‫المتوسط‬ ‫السهم‬
‫جاركبيرا‬
‫()‬
‫‪0,0000‬‬ ‫‪215,72360‬‬ ‫‪4,18164‬‬ ‫‪0,19641‬‬ ‫‪3,14401‬‬ ‫‪-10,52075‬‬ ‫‪9,54632‬‬ ‫‪0,01530‬‬ ‫‪0,00749‬‬ ‫‪R01‬‬
‫‪0,0000‬‬ ‫‪8153,8652‬‬ ‫‪62,12960‬‬ ‫‪-0,09290‬‬ ‫‪3,55160‬‬ ‫‪-46,68401‬‬ ‫‪45,71759‬‬ ‫‪0,01530‬‬ ‫‪-0,01196‬‬ ‫‪R02‬‬
‫‪0,0000‬‬ ‫‪148,33610‬‬ ‫‪4,91391‬‬ ‫‪0,05251‬‬ ‫‪3,52518‬‬ ‫‪-10,52075‬‬ ‫‪9,54632‬‬ ‫‪0,01530‬‬ ‫‪0,05892‬‬ ‫‪R03‬‬
‫‪0,0000‬‬ ‫‪1536,33930‬‬ ‫‪9,12674‬‬ ‫‪0,12215‬‬ ‫‪2,20286‬‬ ‫‪-10,39164‬‬ ‫‪9,54632‬‬ ‫‪0,01530‬‬ ‫‪0,03420‬‬ ‫‪R04‬‬
‫‪0,0000‬‬ ‫‪250,81200‬‬ ‫‪5,46814‬‬ ‫‪0,16375‬‬ ‫‪3,06119‬‬ ‫‪-10,52075‬‬ ‫‪9,54632‬‬ ‫‪-0,21639‬‬ ‫‪-0,00515‬‬ ‫‪R05‬‬
‫‪0,0000‬‬ ‫‪1119,50130‬‬ ‫‪8,23509‬‬ ‫‪-0,01176‬‬ ‫‪2,42682‬‬ ‫‪-10,52075‬‬ ‫‪9,54632‬‬ ‫‪0,01530‬‬ ‫‪0,08172‬‬ ‫‪R06‬‬
‫‪0,0000‬‬ ‫‪700,58460‬‬ ‫‪7,14172‬‬ ‫‪0,09445‬‬ ‫‪2,72159‬‬ ‫‪-10,52075‬‬ ‫‪9,52181‬‬ ‫‪0,01530‬‬ ‫‪0,03415‬‬ ‫‪R07‬‬
‫‪0,0000‬‬ ‫‪210,95130‬‬ ‫‪5,28113‬‬ ‫‪0,02469‬‬ ‫‪3,53542‬‬ ‫‪-10,52075‬‬ ‫‪9,54632‬‬ ‫‪0,01530‬‬ ‫‪0,08460‬‬ ‫‪R08‬‬
‫‪0,0000‬‬ ‫‪252,81530‬‬ ‫‪80,83826‬‬ ‫‪-4,55741‬‬ ‫‪4,01254‬‬ ‫‪-66,57271‬‬ ‫‪9,54632‬‬ ‫‪0,01530‬‬ ‫‪0,00712‬‬ ‫‪R09‬‬
‫‪0,0000‬‬ ‫‪214,51000‬‬ ‫‪5,29453‬‬ ‫‪0,09601‬‬ ‫‪3,33775‬‬ ‫‪-10,52075‬‬ ‫‪9,54632‬‬ ‫‪0,01530‬‬ ‫‪0,04800‬‬ ‫‪R10‬‬
‫‪0,0000‬‬ ‫‪543,08620‬‬ ‫‪6,62399‬‬ ‫‪-0,20612‬‬ ‫‪2,67088‬‬ ‫‪-10,52075‬‬ ‫‪9,47945‬‬ ‫‪0,01530‬‬ ‫‪0,01106‬‬ ‫‪R11‬‬
‫‪0,0000‬‬ ‫‪420,60300‬‬ ‫‪6,20366‬‬ ‫‪0,14926‬‬ ‫‪3,09871‬‬ ‫‪-10,48122‬‬ ‫‪9,54632‬‬ ‫‪0,01530‬‬ ‫‪0,05259‬‬ ‫‪R12‬‬
‫‪0,0000‬‬ ‫‪912,94920‬‬ ‫‪7,70513‬‬ ‫‪0,25355‬‬ ‫‪2,70017‬‬ ‫‪-10,49234‬‬ ‫‪9,61961‬‬ ‫‪0,01530‬‬ ‫‪0,00840‬‬ ‫‪R13‬‬
‫‪0,0000‬‬ ‫‪776,71480‬‬ ‫‪7,31227‬‬ ‫‪-0,31692‬‬ ‫‪2,49976‬‬ ‫‪-10,66901‬‬ ‫‪9,54632‬‬ ‫‪0,01530‬‬ ‫‪0,05136‬‬ ‫‪R14‬‬
‫‪0,0000‬‬ ‫‪668,22630‬‬ ‫‪7,04776‬‬ ‫‪0,04723‬‬ ‫‪2,67030‬‬ ‫‪-10,48122‬‬ ‫‪9,54632‬‬ ‫‪0,01530‬‬ ‫‪0,02081‬‬ ‫‪R15‬‬
‫‪0,0000‬‬ ‫‪3255,00530‬‬ ‫‪11,89304‬‬ ‫‪-0,30671‬‬ ‫‪1,91407‬‬ ‫‪-10,55171‬‬ ‫‪9,40491‬‬ ‫‪0,01530‬‬ ‫‪0,02561‬‬ ‫‪R16‬‬
‫‪0,0000‬‬ ‫‪533,46240‬‬ ‫‪6,58622‬‬ ‫‪-0,22609‬‬ ‫‪2,98321‬‬ ‫‪-10,52075‬‬ ‫‪9,54632‬‬ ‫‪0,01530‬‬ ‫‪0,05726‬‬ ‫‪R17‬‬
‫‪0,0000‬‬ ‫‪953,10260‬‬ ‫‪7,83182‬‬ ‫‪0,01861‬‬ ‫‪2,51575‬‬ ‫‪-10,52075‬‬ ‫‪9,52472‬‬ ‫‪0,01530‬‬ ‫‪-0,00631‬‬ ‫‪R18‬‬
‫‪0,0000‬‬ ‫‪885,50330‬‬ ‫‪7,65787‬‬ ‫‪0,01426‬‬ ‫‪2,71389‬‬ ‫‪-10,63596‬‬ ‫‪9,61677‬‬ ‫‪0,01530‬‬ ‫‪-0,03375‬‬ ‫‪R19‬‬
‫‪0,0000‬‬ ‫‪220,59300‬‬ ‫‪5,31375‬‬ ‫‪0,16207‬‬ ‫‪3,21528‬‬ ‫‪-10,52075‬‬ ‫‪9,54632‬‬ ‫‪0,01530‬‬ ‫‪0,05535‬‬ ‫‪R20‬‬
‫‪0,0000‬‬ ‫‪2345,73030‬‬ ‫‪10,51252‬‬ ‫‪-0,45591‬‬ ‫‪1,97000‬‬ ‫‪-10,62765‬‬ ‫‪9,54632‬‬ ‫‪0,01530‬‬ ‫‪0,08074‬‬ ‫‪R21‬‬
‫‪0,0000‬‬ ‫‪355,79120‬‬ ‫‪5,95607‬‬ ‫‪-0,03890‬‬ ‫‪2,92423‬‬ ‫‪-10,52075‬‬ ‫‪9,54632‬‬ ‫‪0,01530‬‬ ‫‪0,01155‬‬ ‫‪R22‬‬
‫‪0,0000‬‬ ‫‪747,92220‬‬ ‫‪7,27992‬‬ ‫‪-0,05116‬‬ ‫‪2,71913‬‬ ‫‪-10,48503‬‬ ‫‪9,54632‬‬ ‫‪0,01530‬‬ ‫‪0,01557‬‬ ‫‪R23‬‬
‫‪0,0000‬‬ ‫‪1414,14430‬‬ ‫‪8,88218‬‬ ‫‪0,00190‬‬ ‫‪2,46079‬‬ ‫‪-17,50511‬‬ ‫‪9,54632‬‬ ‫‪-0,19434‬‬ ‫‪0,01169‬‬ ‫‪R24‬‬
‫‪0,0000‬‬ ‫‪601,97850‬‬ ‫‪6,74640‬‬ ‫‪-0,41223‬‬ ‫‪2,98168‬‬ ‫‪-10,52075‬‬ ‫‪14,37439‬‬ ‫‪0,01530‬‬ ‫‪0,00481‬‬ ‫‪R25‬‬
‫‪0,0000‬‬ ‫‪82,17861‬‬ ‫‪1,67903‬‬ ‫‪0,24676‬‬ ‫‪0,74826‬‬ ‫‪2,12530‬‬ ‫‪4,70530‬‬ ‫‪3,28530‬‬ ‫‪3,34774‬‬ ‫‪RF‬‬

‫‪0,0000‬‬ ‫‪9553,80930‬‬ ‫‪18,05987‬‬ ‫‪-1,23044‬‬ ‫‪0,98152‬‬ ‫‪-7,00671‬‬ ‫‪7,02685‬‬ ‫‪0,08644‬‬ ‫‪0,06462‬‬ ‫‪RM‬‬

‫المصدر‪ :‬من إع لي لعبالث باقاعتماي عوى بيانات لع رلس‬

‫‪386‬‬
 ‫تكلفة حقوق الملكية لشركات التأمين المدرجة بالبورصة السعودية‬
‫د‪ .‬علي بن الضب‬
‫اقتراح نموذج قياسي باستخدام نماذج ‪CAPM-GARCH‬‬

‫ترلولت تيم متمسل لعهعائ خالل درتة لع رلس بني لملمجب ولعساعب‪ ،‬يف لني كانت لعقيم‬
‫لع نيا ولعقاما ت ور لمل تيم ثابت (‪ )01‬يف لجملاعني لملمجب ولعساعب‪ ،‬وةرجا هذل إلجرلمن وضا ل‬
‫أيىن وأعوى لملفروض من تبل إيلرة سمق لألسدم لعسهعميي‪ ،‬باستثنامن شركتني (‪ )R02‬و(‪ )R09‬لعوذةن‬
‫سجال تيما متطرد ‪ ،‬وت ةهعمي ذع عهعمويات تامت هبا كاشتقاق لعسدم أو غريها من لعهعمويات‪.‬‬
‫تهعتر (‪ )R17‬أعوى لعشركات لمل روس خماطرة بقطاع لعتأمني يف سمق لألسدم لعسهعميي خالل‬
‫درتة لع رلس ؛ تبهعا عالارلف لملهعياري لعذي بوغ ‪ 4,01254‬يف لني تهعتر (‪ )R16‬لألتل خماطرة عن باتي‬
‫لألسدم لمل روس ليث بوغ لقاارلف لملهعياري ‪ ،1,91407‬كما ةب و أن مهع ل لعهعائ ب ون خماطرة هم‬
‫لألتل خماطرة من حمفظ لعسمق لعيت سجوت أيىن خماطرة مقارن باألسدم لمل روس ‪.‬‬
‫مل ةتبا لعتموةا لإللاائي عوهعملئ لعتموةا لعطبيهعي لسب إلاائي جار بريل عوى مستما كامل‬
‫لعشركات أو لألسدم لمل روس وكذل مهع ل لعهعائ خال لملخاطرة وعائ حمفظ لعسمق؛ كما لعتما شكل‬
‫لعتموةا ام لعيسار امليل ناس لعشركات أما لعناس لعباتي ما حمفظ لعسمق دكان مهعامل لعتملمن ممجب‬
‫وشكل لعتموةا موت ٍم ام لعيمني‪ ،‬كما متيز شكل لعتموةا باعتطاول عن لعتموةا لعطبيهعي‪ ،‬ليث داق مهعامل‬
‫لعتفوطح لعثالث (‪ )1‬عوى مستما مجيا لألسدم لمل روس باستثنامن لعهعائ ب ون خماطرة ولعذي كان با‬
‫لعتموةا بشكل م بب‪.‬‬
‫‪ 2-3‬تقدير معلمات نموذج ‪ CAPM‬بطريقة ‪ OLS‬واختبار فرضياته خالل فترة الدراسة‬
‫نهعمل حتت هذل لعهعنملن عوى تق ةر مهعومات ‪ CAPM‬باستخ ل طرةق لملربهعات لعاغرا‬
‫عوى مستما أسدم شركات تطاع لعتأمني يف سمق لألسدم لعسهعميي باستخ ل‬ ‫لعهعاية ‪ ،OLS‬وذع‬
‫لعبيانات لعيممي ‪ ،‬ما لعمتمف عوى لعق رة لعتفسرية عونممذج ولملهعنمة لعكوي عونممذج وعومهعومات خالل‬
‫لعفرتة ‪1105/01/10-1101/10/10‬؛ ليث كثل لملتغري لعتابا دائض عائ لعسدم ك لع تابهع‬
‫عفائض عائ حمفظ لعسمق؛ كما تتمثل مهعومات لعنممذج يف لعثابت ولمليل؛ كثل هذل لألخري لملهعامل بيتا‬

‫‪387‬‬
 ‫تكلفة حقوق الملكية لشركات التأمين المدرجة بالبورصة السعودية‬
‫د‪ .‬علي بن الضب‬
‫اقتراح نموذج قياسي باستخدام نماذج ‪CAPM-GARCH‬‬

‫عقياس لملخاطر لعنظامي ولعذي ةفرتض أن خيتوس مهعنمةا عن لعافر‪ ،‬أما لعثابت ديفرتض أن قا تكمن عا‬
‫مهعنمة إلاائي ‪.‬‬
‫الجدول (‪ : )13‬نتائج تقدير ‪ CAPM‬بطريقة ‪ OLS‬على مستوى األسهم المدروسة خالل‬
‫الفترة‪2115/12/31- 2112/11/11‬‬
‫‪Schwarz‬‬ ‫‪Akaike‬‬ ‫‪F-stat.‬‬ ‫‪Adj.‬‬ ‫‪t- Stat‬‬ ‫مهعامل بيتا‬ ‫‪t-Stat‬‬ ‫لعثابت‬
‫‪R2‬‬
‫‪%07201‬‬
‫‪12011191 12011010 1102191111‬‬ ‫‪002101011 02097171‬‬ ‫‪12107017‬‬ ‫‪12177111‬‬ ‫‪R01‬‬
‫‪12705111 12715510 1052190111 %05211 012109011 02111111‬‬ ‫‪12151711‬‬ ‫‪12191111‬‬ ‫‪R02‬‬
‫‪12715119 12975007 1192700111 %00201 012915011 02111011‬‬ ‫‪12971111‬‬ ‫‪12017511‬‬ ‫‪R03‬‬
‫‪12111719 12110177 0012119111 %01211 112177011 02009119‬‬ ‫‪12911111‬‬ ‫‪12111915‬‬ ‫‪R04‬‬
‫‪12511110 12511551 1512111111 %11211 092577151 02190111‬‬ ‫‪12995011‬‬ ‫‪12111111‬‬ ‫‪R05‬‬
‫‪12109001 12119111 1052017111 %17291 102111991 02019110‬‬ ‫‪12919110‬‬ ‫‪12191171‬‬ ‫‪R06‬‬
‫‪12101990 12115111‬‬ ‫‪515,07111‬‬ ‫‪%10211 112111001 02175011‬‬ ‫‪12701907‬‬ ‫‪12199510‬‬ ‫‪R07‬‬
‫‪12711911 12711750 0912111911 %01211 012190151 02015101‬‬ ‫‪02101177‬‬ ‫‪12105101‬‬ ‫‪R08‬‬
‫‪52111070 52071901 0112571111 %01291 002910111 02050100‬‬ ‫‪02119111‬‬ ‫‪12191715‬‬ ‫‪R09‬‬
‫‪12171111 12191571 1012999111 %05201 012111571 02011107‬‬ ‫‪02071011‬‬ ‫‪12151071‬‬ ‫‪R10‬‬
‫‪12159071 12119909 1102151111 %15211 072171751 02011191‬‬ ‫‪12111107‬‬ ‫‪12111095‬‬ ‫‪R11‬‬
‫‪12001111 12011900 1172151111 %10211 052050111 02190711‬‬ ‫‪02171111‬‬ ‫‪12011150‬‬ ‫‪R12‬‬
‫‪12171711 12191159 1112070111 %11211 092011101 02015111‬‬ ‫‪02109090‬‬ ‫‪12010910‬‬ ‫‪R13‬‬
‫‪12155170 12115701 1052717111 %17291 102111911 02051515‬‬ ‫‪12771010‬‬ ‫‪12117507‬‬ ‫‪R14‬‬
‫‪12101111 12151151 1012171111 %11251 092007111 02007191‬‬ ‫‪12150111‬‬ ‫‪12070151‬‬ ‫‪R15‬‬
‫‪12511710 12501111 5102571711 %11211 112511001 12711979‬‬ ‫‪02011011-‬‬ ‫‪12111101-‬‬ ‫‪R16‬‬
‫‪12511110 12511011 1912501111 %11211 002511111 02017111‬‬ ‫‪12011571‬‬ ‫‪12111101‬‬ ‫‪R17‬‬
‫‪12119775 12117000 5152900911 %10211 112091001 02070010‬‬ ‫‪12511000‬‬ ‫‪12115010‬‬ ‫‪R18‬‬
‫‪12111150 12101111 1102991711 %11211 072901011 02111171‬‬ ‫‪12109101‬‬ ‫‪12107101‬‬ ‫‪R19‬‬
‫‪12119107 12079070 1112095111 %07211 002010901 02101177‬‬ ‫‪12711101‬‬ ‫‪12501119‬‬ ‫‪R20‬‬
‫‪12510077 12500111 5102111111 %11291 112111111 12755957‬‬ ‫‪12110171-‬‬ ‫‪12110105-‬‬ ‫‪R21‬‬
‫‪12100100 12110991 1752171111 %10211 072591111 02111107‬‬ ‫‪12111517‬‬ ‫‪12071191‬‬ ‫‪R22‬‬
‫‪12111071 12101901 1112011111 %11211 102115011 02157115‬‬ ‫‪12150100‬‬ ‫‪12050950‬‬ ‫‪R23‬‬
‫‪12110155 12100110 0012111111 %01,11 012111091 12117010‬‬ ‫‪12115011-‬‬ ‫‪02155111-‬‬ ‫‪R24‬‬
‫‪12510110 12170111 1112911111 %11201 012770101 02110900‬‬ ‫‪12111111‬‬ ‫‪12517710‬‬ ‫‪R25‬‬

‫المصدر‪ :‬من إع لي لعبالث باقاعتماي عوى بيانات لع رلس‬

‫‪388‬‬
 ‫تكلفة حقوق الملكية لشركات التأمين المدرجة بالبورصة السعودية‬
‫د‪ .‬علي بن الضب‬
‫اقتراح نموذج قياسي باستخدام نماذج ‪CAPM-GARCH‬‬

‫تشري نتائد لعتق ةر لعملرية يف لجل ول (‪ )11‬أن ‪ CAPM‬عا مهعنمة إلاائي كوي ختتوس مهعنمةا‬
‫عن لعافر عوى مستما كامل لعشركات لمل روس عن نسب مهعنمة ‪ 0‬يف لملائ لسب إلاائي ديشر‪،‬‬
‫وهذل يعيل عوى وجمي عالت خطي ذلت يقاع بني عملئ حمفظ كل تطاع ولملخاطر لعنظامي ‪.‬‬
‫وترلولت لعق رة لعتفسرية ل‪ CAPM‬ولملهعر عندا مبهعامل لعتمل ة لملاملح ما بني ‪ 10‬يف لملائ‬
‫عوهسدم (‪ )R12‬كمل أتاى ولمليل ‪ 01‬يف لملائ عوسدم (‪ )R24‬كمل أيىن؛ ليث ة ل ذع عوى أن‬
‫‪ 10‬يف لملائ من لعتغريلت يف دائض عائ سدم (‪ )R12‬تفسرها تغريلت لعسمق وتبقى ‪ 01‬يف لملائ‬
‫تفسرها عململ أخرا خاص باعشرك ‪ ،‬يف لني أن ‪ 01‬يف لملائ دقل من لعتغريلت لااصو يف دائض عائ‬
‫سدم (‪ )R24‬تهعمي عوتغريلت ل اص مبملفظ لعسمق وتبقى ‪ 71‬يف لملائ من لعتغريلت ترجا إىل عململ‬
‫أخرا خاص باعشرك ذلهتا‪ .‬ناللى أن لا لعثابت يف لعنممذج قا ةساوي مهعنمةا لعافر إقا يف مثاين‬
‫شركات (‪ ،)R08, R09, R10, R11, R12, R13, R16, R21‬وهذل ما قا ةتماشى ما درضيات‬
‫‪ ،CAPM‬ليث ةفرتض أن ةكمن مهع وما وقا خيتوس مهعنمةا عن لعافر‪ ،‬عكن لعقيم كانت مت ني ‪ .‬ةب و‬
‫عنا أن لملهعامل بيتا ممجب خيتوس مهعنمةا عن لعافر عوى مستما مجيا لألسدم لمل روس ؛ وهم ما ةتماشى‬
‫أن بيتا أكر من لعملل جلميا لألسدم‪ ،‬ع ل أسدم‬ ‫ما درضيات لعنممذج‪ ،‬عكن ما ناللظا كذع‬
‫لعشركات (‪)R16,R21, R24‬؛ تهعين هذه لعنتيج يف لأليل لملايل أن لألسدم ذلت بيتا لألكر من‬
‫لعملل هي أسدم هجممي ؛ ليث أي تغري يف عائ حمفظ لعسمق ةقابوا تغري يف عائ لعسدم بنسب‬
‫أعوى‪ ،‬وعوى لعهعكس من ذع تغريلت لعهعملئ يف لألسدم ذلت بيتا أتل من لعملل أو لع داعي أتل من‬
‫تغريلت عملئ لعسمق وعكن بنفس لقاجتاه‪ .‬ككن تفسري هذه لعنتائد بطبيهع لعتامني لعتشاركي لعذي كتاو‬
‫باملخاطر لعهعاعي ب قا من لعتأمني لعتقوي ي‪.‬‬
‫‪ 3-3‬اختبار وجود أثر ‪ ARCH‬في ‪CAPM‬‬

‫ة ه ل وجههمي أثههر ‪ ARCH‬يف ب هملتي لعنمههمذج عوههى أن لملخههاطر غههري لعنظامي ه أو ل اص ه لعههيت قا‬
‫تتهعوم باعسمق بل تتهعوم ل وطبيهع نشاطدا‪ ،‬وهي متغرية عر لعزمن هذل من جد ‪ ،‬و من جد أخهرا ةه ل‬

‫‪389‬‬
 ‫تكلفة حقوق الملكية لشركات التأمين المدرجة بالبورصة السعودية‬
‫د‪ .‬علي بن الضب‬
‫اقتراح نموذج قياسي باستخدام نماذج ‪CAPM-GARCH‬‬

‫وج ههمي أث ههر ‪ ARCH‬عو ههى عه ه إمكانيه ه تطبي ههم من ههمذج ‪ CAPM‬يف ه ههذه لااعه ه بس ههبب لخ ههتالل أله ه‬
‫لدرتلضاتا‪ ،‬كما أن تطبيقها سهمف ةهؤيي إىل لختهاذ تهرلرلت غهري صهائب مهن طهرف لإليلرة لملاعيه باعشهركات أو‬
‫لملستثمرةن لملهاعيني‪ .‬وعتقه ةر منهمذج ‪ CAPM‬مها تاهمليح لخهتالل لدهرتلض جتهانس لعتبهاةن ةنبغهي لقاعتمهاي‬
‫عوى مناذج ‪ GARCH‬كملل هلذل لملشكل‪ .‬خبامحمل نتائد لختبار أثر ‪ ARCH‬يف بملتي لعنممذج نهعرض‬
‫لجل ول (‪. )11‬‬
‫نستنتد من لجل ول (‪ )11‬أنا ةمج أثر ‪ ARCH‬يف بملتي منمذج ‪ CAPM‬مما ة ل عوى أن‬
‫درضي جتانس لعتباةن غري حمقق يف بملتي منمذج ‪ CAPM‬عوى مستما كامل لعشركات لمل روس باستثنامن‬
‫ست مندا وهي ‪ )R16( ،)R12( ،)R11( ،)R09( ،)R08( :‬و (‪.)R21‬‬
‫الجدول (‪ : )10‬اختبار وجود أثر ‪ ARCH‬في بواقي ‪ CAPM‬على مستوى شركات‬
‫قطاع التأمين في سوق األسهم السعودي خالل الفترة‪2115/12/31- 2112/11/11‬‬
‫‪Probability Obs*R-squared‬‬ ‫لعسدم أو‬ ‫‪Probability‬‬ ‫‪Obs*R-squared‬‬ ‫لعسدم أو‬
‫‪0.000000‬‬ ‫‪10297050‬‬ ‫‪R14‬‬ ‫‪0.000000‬‬ ‫‪11250050‬‬ ‫‪R01‬‬
‫‪0.000000‬‬ ‫‪59251011‬‬ ‫‪R15‬‬ ‫‪0.000000‬‬ ‫‪111217119‬‬ ‫‪R02‬‬
‫‪0.059932‬‬ ‫‪01255191‬‬ ‫‪R16‬‬ ‫‪0.000000‬‬ ‫‪007291551‬‬ ‫‪R03‬‬
‫‪0.000000‬‬ ‫‪011271011‬‬ ‫‪R17‬‬ ‫‪0.000000‬‬ ‫‪011295191‬‬ ‫‪R04‬‬
‫‪0.000000‬‬ ‫‪011215171‬‬ ‫‪R18‬‬ ‫‪0.000000‬‬ ‫‪01207119‬‬ ‫‪R05‬‬
‫‪0.000000‬‬ ‫‪11211150‬‬ ‫‪R19‬‬ ‫‪0.000001‬‬ ‫‪17211091‬‬ ‫‪R06‬‬
‫‪0.000000‬‬ ‫‪91205111‬‬ ‫‪R20‬‬ ‫‪0.000000‬‬ ‫‪010297917‬‬ ‫‪R07‬‬
‫‪0.061580‬‬ ‫‪01211101‬‬ ‫‪R21‬‬ ‫‪0.067962‬‬ ‫‪01215511‬‬ ‫‪R08‬‬
‫‪0.000000‬‬ ‫‪55201179‬‬ ‫‪R22‬‬ ‫‪0.042630‬‬ ‫‪17210901‬‬ ‫‪R09‬‬
‫‪0.000000‬‬ ‫‪71201111‬‬ ‫‪R23‬‬ ‫‪0.000000‬‬ ‫‪71215917‬‬ ‫‪R10‬‬
‫‪0.000000‬‬ ‫‪71210517‬‬ ‫‪R24‬‬ ‫‪0.070610‬‬ ‫‪79201701‬‬ ‫‪R11‬‬
‫‪0.000000‬‬ ‫‪57201515‬‬ ‫‪R25‬‬ ‫‪0. 094520‬‬ ‫‪01201199‬‬ ‫‪R12‬‬
‫‪0.000000‬‬ ‫‪111210191‬‬ ‫‪R13‬‬

‫المصدر‪ :‬من إع لي لعبالث باقاعتماي عوى بيانات لع رلس‬

‫خنوص أنا ةمج مشكل ع جتانس لعتباةن (‪)heteroskedasticity‬؛ وذع كمن لعقيم لظسمب‬
‫ملضاعس قاغرلند أتل من لعقيم لارج ولقالتمال أتل من ‪ 5‬يف لملائ ‪ ،‬وهذل ةهعين ع إمكاني تطبيم‬

‫‪390‬‬
 ‫تكلفة حقوق الملكية لشركات التأمين المدرجة بالبورصة السعودية‬
‫د‪ .‬علي بن الضب‬
‫اقتراح نموذج قياسي باستخدام نماذج ‪CAPM-GARCH‬‬

‫منمذج ‪ CAPM‬يف هذه لااع ؛ مما ةتطوب مهعاجل هذل لملشكل لعذي تتميز با مهعظم لعسالسل لعزمني‬
‫باقاعتماي عوى مناذج لقاا لر لعذلو لملشروط بهع جتانس لعتباةن لملهعمم ‪ ،GARCH‬ولعيت تق عنا لال‬
‫ملشكل ع جتانس لعتباةن‪ ،‬وهم ما سمف نناتشا يف لعنقال لململعي ‪.‬‬
‫‪ 0-3‬تقدير نموذج ‪ CAPM‬مع نموذج)‪GARCH(1.1‬‬

‫ةرو من لجل ول (‪ ،)15‬أن ‪ CAPM‬لملشرول بهع جتانس لعتباةن مقبمل إلاائيا عن نسب مهعنمة ‪5‬‬
‫يف لملائ ‪ ،‬عوى مستما كامل لألسدم لعيت كان هبا مشكل ع جتانس لعتباةن‪ ،‬ومن مث ككننا لعقمل أن‬
‫لعنممذج لملشرول بهع جتانس لعتباةن سمف ةسمح بتملسني منمذج ‪ CAPM‬ل طي ولعبسيل‪ ،‬وذع من‬
‫خالل لل مشكل ع جتانس لعتباةن لعذي تتاس با جل لعنتائد ل اص بنممذج ‪ CAPM‬لعتقوي ي‬
‫كما وأن هنا عالت طرية بني لعهعائ ولملخاطرة‪.‬‬
‫وهذل يعيل عوى أن لملهعوممات لا ةث أكثر تأثريل من لملهعوممات لعق ك ؛ مما ةهعين أن لملتهعاموني يف‬
‫لعسمق ةأخذون يف لاسبان لملهعوممات لجل ة ة أكثر من لعق ك أو لعتارخيي ؛ كما متيزت لعهعالت بني لعهعائ‬
‫ولملخاطرة باعطرية ‪ ،‬وذلت يقاع إلاائي عن مستما مهعنمة ‪ 0‬يف لملائ ‪ .‬و مبا أن جمممع مهعاموي‬
‫‪ ARCH‬و‪ GARCH‬أكر من لعملل ددذل يعيل عوى لستمرلرة ص مات لعتذبذبات ‪Persistence‬‬
‫‪ of Volatility shocks‬يف أربا شركات دقل يف تطاع لعتأمني بسمق لألسدم لعسهعميي‪ .‬ةهعين تبمل‬
‫منمذج ‪ CAPM‬لعشرطي إلاائيا وجمي عالت طرية بني عملئ لألسدم ولملخاطرة لملهعر عندا باعتذبذل‬
‫خالل درتة لع رلس أن تطاع لعتأمني يف سمق لألسدم لعسهعميي لستطاع تمعي أثر عهعالوة لملخاطرة يف لل‬
‫لألوم لملاعي لعهعاملي ‪ ،‬وباعتايل لملتهعامومن يف تأثرول عمويا مبخاطر لألوم لملاعي ‪ ،‬وباعتايل هذه لألخرية هلا تأثري‬
‫عوى تذبذبات سمق لألسدم ‪.‬‬
‫بوغت تيم لعتباةن يف لمل ا لعطمةل أتااها عوى مستما (‪ )R01‬بقيم ‪ ،1791‬أما أيناه‬
‫دكان يف لعسدم (‪ )R09‬ليث بوغ ‪ ، 1.62‬كما ناللى أن مهعامل ‪ GARCH‬كان أكر من مهعامل‬
‫‪. ARCH‬‬

‫‪391‬‬
 ‫تكلفة حقوق الملكية لشركات التأمين المدرجة بالبورصة السعودية‬
‫د‪ .‬علي بن الضب‬
‫اقتراح نموذج قياسي باستخدام نماذج ‪CAPM-GARCH‬‬

‫‪392‬‬
 ‫تكلفة حقوق الملكية لشركات التأمين المدرجة بالبورصة السعودية‬
‫د‪ .‬علي بن الضب‬
‫اقتراح نموذج قياسي باستخدام نماذج ‪CAPM-GARCH‬‬

‫‪ 5-3‬تحليل نتائج تقدير نموذج )‪EGARCH (1.1‬‬

‫تشري نتائد لعتق ةر لملوخا يف لجل ول (‪ )10‬أن لعنممذج مقبمل إلاائيا عن نسب مهعنمة ‪5‬‬
‫يف لملائ عوى مجيا لألسدم لعيت كان هبا لستمرلر يف لعا مات‪ ،R03,R07,R10, R17‬أةن كان لملهعامل‬
‫بيتا خيتوس مهعنمةا عن لعافر؛ كما هم مبني يف لجل ول لعتايل‪:‬‬
‫لختوس لعثابت يف مهعايع لعتباةن مهعنمةا عن لعافر يف كامل لألسدم عن نسب مهعنمة ‪ 5‬يف لملائ ‪،‬‬
‫وهم ذو إشارة ساعب عوى مستما لألسدم لعيت هبا لثر ‪ ،GARCH‬وهي مهعاكس عوثابت يف مهعايع‬
‫عتهعامل‬ ‫لعتباةن عنممذج ‪ GARCH‬لعهعايي‪ ،‬ليث كان لعتباةن يف لمل ا لعطمةل ممجبا‪ ،‬وةرجا ذع‬
‫‪ GARCH‬ما لعتباةن لملمجب دقل عكس ‪ EGARCH‬لعذي خيتص باجلزمن لملمجب ولعساعب من‬
‫لعتباةن‪ .‬أخذ مهعاموي لعقيم ولملخاطرة ولعتباةن لألسي يف مهعايع لعتباةن لإلشارة لملمجب عوى مستما كامل‬
‫لعشركات ع ل لعشرك (‪)R07‬؛ وهم يعيل عوى لعهعالت لعطرية بني لعهعائ ولملخاطرة من جد ‪ ،‬وعوى ع‬
‫خطي لعتباةن من جد أخرا ؛ سجوت لعشرك (‪ )R07‬أثر رلدهع ساعب وذو يقاع عن نسب مهعنمة ‪5‬‬
‫يف لملائ دقل عوشرك (‪ )R07‬كما لمتاوت مجيا لألسدم مبخاطر خاص عاعي ج ل مقارن باملخاطر‬
‫لعهعام ‪ ،‬وككن إرجاع ذع إىل سياس لقاست لن يف لعتممةل وطبيهع تطاع لعتأمني ‪.‬‬
‫المقارنة بين النماذج الثالثة ‪:‬‬
‫عومقارن ه بههني لعنمههاذج لملقرتل ه نهعتم ه عوههى مهعيههاري لملهعوممههات أكاة ه وش هملرتز‪ ،‬ليههث ا ه أن‬
‫لعنمههمذج لعشههرطي لألسههي ألسههن أيلمن م ههن لعنمههمذج لعشههرطي ل طههي‪ ،‬وكك ههن إرجههاع ذع ه عتهعامههل من ههمذج‬
‫‪ EGARCH‬ما لجلزئني لملمجب ولعساعب من لعتباةن عكس منمذج ‪ GARCH‬لعهذي خيهتص مها لعتبهاةن‬
‫لملمجب دقل‪.‬‬

‫‪393‬‬
 ‫تكلفة حقوق الملكية لشركات التأمين المدرجة بالبورصة السعودية‬
‫د‪ .‬علي بن الضب‬
‫اقتراح نموذج قياسي باستخدام نماذج ‪CAPM-GARCH‬‬

‫‪394‬‬
 ‫تكلفة حقوق الملكية لشركات التأمين المدرجة بالبورصة السعودية‬
‫ علي بن الضب‬.‫د‬
CAPM-GARCH ‫اقتراح نموذج قياسي باستخدام نماذج‬

:‫خ ــاتم ـ ـ ـة‬

‫( عوى عملئ أسدم شركات تطاع لعتأمني لمل رج يف سمق‬CAPM) ‫ت رت هذه لع رلس منمذج‬
‫ تابل عوتطبيم عوى مستما جل شركات لعتأمني باعبمرص‬CAPM ‫ وخوات إىل أن‬،‫لألسدم لعسهعميي‬
‫ أمر من شأنا أن ةؤيي إىل لختاذ ترلرلت‬CAPM ‫ يف بملتي منمذج‬ARCH ‫ عكن وجمي أثر‬، ‫لعسهعمية‬
.‫ كما أن منمذج لعشرطي لألسي ألسن أيلمن من لعشرطي لعهعايي‬.CAPM ‫غري صائب باستخ ل‬
‫بنامن عوى لعنتائد لعملرية يف لع رلس نمصي باعبملث يف تق ةر تكوف رأس لملال عوشركات لمل رج يف‬
‫لعبمرصات لعهعربي ما لعتمييز بني لعشركات صغرية وكبرية لعرمسو ؛ وتطمةر مناذج تأخذ يف لاسبان سوم‬
‫لألدرلي يف لل لعتمجا جنم لملاعي لعسومكي ؛‬
:‫قائمة المراجع‬
1. Bjorn Hansson; Peter Hordahl, Testing the conditional CAPM using
multivariate GARCH-M, Applied Financial Economics, 1998, 8.
2. Bollerslev Tim. "A Conditional Heteroskedastic Time Series Model for
Speculative Prices and Rates of Return". The Review of Economics and
Statistics 69 (3), available at :
http://www.hss.caltech.edu/~camerer/SS280/BollerslevRES87.pdf
(19/09/2013 cité 14044 fois)
3. David Morelli, Capital asset pricing model on UK securities using
ARCH, Applied Financial Economics, 2003, 13.
4. Engle Robert, GARCH 101: The Use of ARCH/GARCH Models in
Applied Econometrics, Journal of Economic Perspectives—Volume 15,
Number 4—Fall 2001.
5. Engle Robert, Risk and Volatility: Econometric Models and Financial
Practice, THE AMERICAN ECONOMIC REVIEW, VOL. 94 NO. 3,
JUNE 2004.
6. Giovanis Eleftherios, Application of ARCH-GARCH models and feed-
forward neural networks with Bayesian regularization in Capital Asset
pricing Model, the case of two stocks in Athens exchange stock market,
Available on the site:
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1325842

395
 ‫تكلفة حقوق الملكية لشركات التأمين المدرجة بالبورصة السعودية‬
‫ علي بن الضب‬.‫د‬
CAPM-GARCH ‫اقتراح نموذج قياسي باستخدام نماذج‬

7. Nelson B. Daniel, Conditional heteroskedasticity in asset returns: A new

approach, Econometrica 59: 347-370, available at:
http://www.samsi.info/sites/default/files/Nelson_1991.pdf (19/09/2013)
8. Peijie Wang, Financial Econometrics, Routledge, Second edition,
Canada, 2009.
9. Prière, vernimmen , Finance d’entreprise, Dalloz, 2010.
10. Shannon P. Pratt, Valuing a Business: The Analysis and Appraisal of
Closely Held Companies, 5th ed. (New York: McGraw-Hill, 2008) .

396
Copyright of Strategy & Development Review is the property of Strategy & Development
Review and its content may not be copied or emailed to multiple sites or posted to a listserv
without the copyright holder's express written permission. However, users may print,
download, or email articles for individual use.