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Les fondements microéconomiques de la valeur actionnariale: Une revue critique de la littérature
Author(s): Antoine Rebérioux

Source: Revue économique, Vol. 56, No. 1 (Jan., 2005), pp. 51-75
Published by: Sciences Po University Press
Stable URL: http://www.jstor.org/stable/3503236
Accessed: 30-12-2015 00:09 UTC
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Les fondements microeconomiques
de la valeuractionnariale
Une revuecritiquede la litterature
Reberioux*
Antoine
Les d6bats surla gouvernanced'entrepriseontconsacr6 la valeuractionnariale

comme modele dominant.Pourtant,les fondementsmicro6conomiqueset norma-
tifsde ce modele sont rarementexplicit6s.Cet articlepropose une mise en pers-
approches qui, s'appuyantsur les th6oriesincitati-
pective critiquedes differentes
ves de /afirme, du pouvoirdans les grandes
cherchenta se saisir de la r6partition
entreprises.Sont ainsipassees en revue la Th6oriepositivede l'agence, la Th6orie
moderne des droitsde propri6t6et l'approche n6o-institutionnaliste de la firme.
Nous montronsque plus l'incompl6tudedes contratsest mise en avant, plus les
conclusionsprennentleurdistance avec la valeuractionnariale.
THE MICRO-FOUNDATIONSOF SHAREHOLDER VALUE:

A CRITICAL SURVEY
Debates on corporategovernance have promotedShareholder value as the
leading model. Yet the microeconomicsand normativefoundationsof thismodel
are generallynotclearlystated. Thisarticleoffersa criticalsurveyoftheapproaches
that,inrelyingon the theoriesofthe firmas an incentivesystem,raise thequestion
of power into corporations.The Positive agency theory,the
of the distribution
Modernpropertyrightsapproach and the Neo-insitutionnal theoryof the firmare
reviewed.We show thatas contractualincompletnessis emphasised, conclusions
tendto move away fromShareholdervalue.
ClassificationJEL: D23, G30, L20.
INTRODUCTION
? En depitde l'apparente divergence,entreeconomiesdeveloppees, en

des institutions
matierede gouvemance,de la structure de propriete,des marchesde capitauxet de la
culture d'entreprise, les loiselementairesde la formesocietaireontdeja atteintunniveau
eleved'uniformite ; et cetteconvergence Une raisonessentielle
ne devraitpas s'arreter.
de cetteconvergence est le treslargeconsensusnormatif selon lequel les managers
doiventagirdans l'inter&exclusifdes actionnaires. Puisqu'ilesttrespeu probableque
l'ideologiedominante de la valeuractionnarialesoitremiseen cause,sonsuccesmarque
* FORUM, batimentK, UniversiteParisX - Nanterre,

200, avenuede la Republique,92001
Nanterre Cedex- Courriel:antoine.reberioux@u-parisl0.fr
Jesuisredevabledesremarques du comitede lecturede la Revue.Jeresteseul
etcommentaires
responsabledes eventuelles ou imprecisions.
erreurs
51
Revueiconomique- vol. 56,N? 1,janvier2005,p. 51-76
Revue&onomique
la "finde 1'histoire"
enmatiere
de droitdessocidtes.)?(Hansmann
etKraakman,
[2001],
p. 89; noustraduisons.)
Ces lignes,que l'on doita deuxdespluseminents representants de la Law and

Economicsnord-americaine, illustrentde la manierela plusclairela domination
de la valeuractionnariale dansles debatsactuelssurla gouvemance d'entreprise.
Cettevaleurtend'aetreerigeecommenormeincontournable, alorsmemeque la
croyanceselon laquellela dynamiquedes institutions reposesurun principe
d'efficacite faitaujourd'hui de la convergence desmodelesnationaux de gouver-
nanceversles standards anglo-saxons undiagnostic treslargement repandu.En
scienceseconomiques,cetteprimaute accordeeaux actionnaires est au fonde-
mentdumodelefinancier de la gouvemanced'entreprise, telque developpe,par
exemple,parShleifer etVishny[1997]ou Hart[1995a].
Il estpossiblede definir la valeuractionnariale 'adeuxniveauxdistincts. A un
premier niveau,elles'entendtoutd'abordcommeunerepre'sentation de la firme,
dans laquelleles dirigeants sontau servicedes seuls actionnaires. La societe,
commepersonnemoraleregroupant les actionnaires, dominealorsl'entreprise,
commeentiteconstituee de capitalhumainetnonhumain.Cetterepresentation
s'incamedansun moded'organisation des pouvoirsdansla firme, c'est-'a-dire
dansun modede gouvemanced'entreprise. Puisquela responsabilite des diri-
geantset des organessociauxdoitetreengageeenversles seulsactionnaires, il
convient d'allouerla totalite desdroitsde controle surle conseild'administration
(dans une structure mono-partite) ou surle conseilde surveillance (dans une
structure bi-partite) auxporteurs de fondspropres. A unsecondniveau,la valeur
actionnariale designeun objectifou un indicateurde gestion.La creationde
valeuractionnariale se mesurele plussouventgracea l'EconomicValueAdded
(EVA), qui se definit commela difference entrele resultat courantapresimpotet
la remuneration attendue des fondspropres, telleque mesureeparle MEDAF.Il
y a donccreationde valeurpourl'actionnaire s'il estpossiblede degagerune
rentabilitesuperieure a cellerequiseparle marche.
L'extensionde la doctrine de la valeuractionnariale, dansle mondeacade-
miqueaussibienqu'endehors,invitea s'interroger surles fondements normatifs
de cetterepresentation de la firme:ne fait-elle qu'exacerber unrapport de force,
ou dispose-t-elle d'unelegitimite scientifique ? En d'autrestermes, l'efficience
de la valeuractionnariale peut-elleetredemontree ? Il estpossiblede reperer
troisarguments distincts en defensede la valeuractionnariale.
Lepremier, etle pluselementaire, reposesurla notionde propriete. Ilse struc-
tureautourde deuxpostulats:(i) l'entreprise doitetredirigeedansl'interet de
ses proprietaires, (ii) ces demierss'identifiant aux actionnaires. Ce raisonne-
ment,dontles conclusionssontinclusesdansles premisses, peutdifficilement
etreconsiderecommeune demonstration. Il ne faitau mieuxqu'enteriner une
realitejuridique,donton peutparailleursdouter'.
1. L'applicationdu conceptde propriete a uneentite telleque l'entreprise,

qui associeducapital
physiquemais aussi humain,pose en effetde serieuxproblemes.Si l'on adoptepar exempleune
visioncontractuelle de la firme,que signifie
etreproprietaire d'unensemblede contrats ? Ce typede
problemes a conduitcertains a rejeter
purement etsimplement cettenotionentheoriede la firme
(cf
infra,sectionI <oLa theorie positivede l'agence: le risqueex ante?>).
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AntoineReberioux
Le deuxieme argument se fondesurl'ideeque l'objectifd'une firme,dansune

economiede marche, estde maximiser sonprofit. Si l'on ajouteque ce profit est
la retributiondes porteurs de fondspropres, la valeuractionnariale estvalidee.
Elle seraiten quelque sorteinscritedans le capitalisme.Si cetteanalyseest
correctedansle cas d'unefirme entrepreneuriale, elle estenrevanchebeaucoup
plusproblematique dans le cas d'une firmemanageriale'.Explicitonsce point
plusen detail.
Les firmes entrepreneuriales se caracterisent parle faitqu'uneseuleetmeme
personne(l'agent central)cumuleles quatrefonctionsd'entrepreneur (elle
connaitle metier,les marches,elle gerel'incertitude, etc.),de manager(elle
organisel'entreprise), de capitaliste (elle estproprietaire desmoyensde produc-
tion)et de travailleur. La partde la recettetotalequi lui revient, une foisles
(autres)servicesproducteurs remuneres, peutetreconsidereecommele profit.
Ce profit se composede diverselements, renvoyant aux differentes fonctions:
une formede salairepourle travailmanagerial et nonmanagerial, des interets
pourl'apportde capitaux,et un profit <<pur>>qui remunere l'activiteentrepre-
neuriale,melangede prisede risqueetde capacitea s'orienter dansl'incertitude.
Dans le cas d'une firmemanageriale, les fonctions precedentes sonteclateeset
propresaides collectifs plutotqu'a des personnes. Les fonctions d'entrepreneur
et de managersontreuniesau seinde l'equipe dirigeante, qui est salariee.La
societeelle-meme,commepersonnemorale,est proprietaire des moyensde
production. Les actionnaires recoivent sous formede dividendesles benefices
residuelsen vertude leurcontrat - cettefonction n'ayantpas d'equivalentdans
la firmeentrepreneuriale. Mais alors,qu'est-ceque le profit ? Pour la firme
entrepreneuriale, nous l'avions identifie par sa destination (il est la partqui
revient'a l'agentcentral)etnonparson origine(diverse,on l'a vu). Cettefois,
cetteoperationd'imputation n'est plus possible.La notionmemede profitse
brouille:elle ne designeplusla remuneration d'un agenten particulier. DiffM-
rentespartiesprenantes 'al'entreprise peuventetreretribuees surla base duprofit
comptable.Ainsi,les actionnaires en touchent une partsi des dividendessont
verses; de memepourles salaries,si leurschemade remuneration comporte une
partincitative. Enfin,il peut etrereinvesti.En aucun cas, ni legalement, ni
contractuellement, ni statutairement, il n'appartient en propreaux actionnaires.
Bernstein [1953]soulignede la manieresuivantela distancequi separela notion
de profit dans les cas d'une firmeentrepreneuriale et manageriale:? [Dans le
cas d'une grandesociete],le profit revetun caractereimpersonnel, tandisque
pourles petitesstructures, la relationentrel'entrepreneur et les revenusde sa
societeesttresetroite.[...] En bref,alorsque d'un pointde vue conceptuelle
profitdespetitesentreprises semblerevenir 'ades personnes, celuid'unegrande
societe appartient'a l'entreprise. ?> ([1969], p. 243 ; nous traduisons).On
comprend mieux,des lors,l'erreurqui consiste'a fonderla valeuractionnariale
surla notionde maximisation du profit:le faitque l'entreprise aitpourobjectif
de maximiser sonprofit n'impliquepas qu'elle doiveetredirigeedansl'interet
exclusifdesactionnaires, carle profit n'estpas reserve'aleurseuleremuneration.
En d'autrestermes, dansle cas d'unefirme manageriale, le principe de maximi-
indivi-
pourdesignerles entreprises
1. I1estusueld'utiliserle termede firmeentrepreneuriale
constituees
duelleset les entreprises autourd'une societea capitalferme.Le termede firmemana-
etabliessurla base d'unesocieteanonymecotee.
gerialedesigne,quanta lui,toutesles entreprises
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- vol. 56, N? I, janvier2005,p. 51-76

Revue&conomique
Revueeconomique
sationduprofit n'estenlui-meme porteur d'aucuncritere de repartition entreles

differents constituants (actionnaires, salariesou entreprise elle-meme).
Face aux aporiesdes arguments reposantsurune utilisation simplistedes
conceptsde propriete etde profit, unetroisieme strategie a eteempruntee, cher-
chanta justifier le bien-fonde, d'unpointde vuenormatif, de la valeuractionna-
riale.Il s'agitde montrer que l'allocationdes droitsde controlesurl'entreprise
aux porteurs de fondspropresconstitue unarrangement optimal.Si l'on montre
qu'il est(collectivement) efficaced'accorderle pouvoiraux actionnaires, il est
logique de reconnaitre dans la maximisation de la valeurpourl'actionnaire
l'objectifprioritaire de la firme.
Nous proposonsdanscetarticleuneanalysecritiquede cettetroisieme stra-
tegie.En d'autrestermes, nousnousdemanderons dansquellemesurela science
economiqueparvient a justifier la valeuractionnariale, a partird'un raisonne-
mentstrictement microeconomique, fondesurles theories de la firme existantes.
Car il est clairqu'une analysenormative de la gouvemanced'entreprise peut
difficilement s'affranchir d'unereflexion surla natureeconomiquede la firme.
L'intuition estsimple:si l'on saitce qu'estunefirme, ou ce qu'elle realisedans
l'ordreeconomique,alorson sauraparet pourqui elle doitetredirigee.Nous
restreindrons notreetudeaux theoriesde la firmequi insistent surla dimension
incitative de la coordination:l'entreprise est alorspenseecommeun arrange-
mentinstitutionnel qui foumit auxagentsles incitations appropriees, ensituation
d'asymetries informationnelles. Les theoriescognitives de la firme, qui s'inte-
ressenta la dynamiquede connaissancescollectiveset tacitesen situation
d'incertitude radicale,ne serontpas abordees.Ce silencene prejugepas de leur
interet,maisenterine simplement le faitque les developpements consacresa la
gouvemanced'entreprise y sontencorepeu nombreux.
Nous avons choiside nous appuyersurl'histoiredes theoriesde la firme,
depuisles annees1960.Ce choixpermet d'observer la manieredontla reflexion
surla gouvemanced'entreprise et la valeuractionnariale - qui a toujourscons-
tituela thesedominante dansle mondeacademique,au moinsanglo-saxon -a
evoluea mesureque les conceptssous-jacents se transformaient. La distribution
du risqued'entreprise entreles differentes partiesprenantes restetoutefois le
pointfocaldes differentes analysess'interessant specifiquement a la gouver-
nance.Nousdistinguerons alorsles approches qui se concentrent surle risqueex
ante(I) de cellesqui prennent en comptele versant expostdes contrats (II). Les
developpements lesplusrecents de cettesecondevoiede recherche feront l'objet
d'uneattention particuliere (III). Nous conclurons en soulignant la fragilite des
fondements normatifs de la valeuractionnariale.
LATHEORIE POSITIVE DE L'AGENCE: LE RISQUE EXANTE
Il estdifficile
de se saisirdu projetde la Theoriepositivede l'agence,sans
revenirsurl'ouvragede Berleet Means,TheModernCorporation and Private
Property,paruen 1932.Les deuxauteurs y exposentleurthesede la <<separation
de la proprieteet du controle>>: le capitalismeamericainseraitarrivea un
nouveaustadede developpement oiu,du faitde la diffusionde la propriete
permisepar la negociabilitedes titres,
les actionnaires
auraientdefactoperdu
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AntoineReberioux
leurpouvoirde controleau profitdes managers.Il estpeu d'ouvragesdontle

retentissement peutetrecomparea celui qu'eut TheModernCorporation. La
thesede la separation de la propriete etducontrOle, appuyeesuruneetudeminu-
tieusede la jurisprudence et de la structure de propriete des 200 plus grandes
societesnonfinancieres nord-americaines, connailt
rapidement untresvifsucces.
Les critiquesles plus serieusesne se manifestent que bienplus tard,dans les
annees1960,avec le developpement de la Theoriedes droitsde propriete (TDP)
premiere generation'. La pertede controledes actionnaires y estrelativisee, par
la priseencompteduroledisciplinaire desmarches.Ainsi,pourAlchian[1969],
chefde filde ce courant, <<ignorerou denierla forcede marchesde capitaux
ouvertset competitifs est [...] une erreurfondamentale de la litteraturesurla
propriete et le controleet surle capitalisme managerial x> ([1974],p. 136 ; nous
traduisons). Le roledes prisesde controlehostilesestparticulierement mis en
exergue(Manne[1965]).
Mais la critiquela plusradicalede la thesede BerleetMeansestle fruit de la
Theoriepositivede l'agence(TPA), qui prendsonessora la findes annees1970.
Associeea un petitnombred'auteurset d'articles2, la TPA a constitue le socle
theorique du retour en forcedes actionnaires dansla secondemoitiedes annees
1980.Les travauxde Jensen, alorsprofesseur a la HarvardBusinessSchool,ont
largement contribue a legitimer aux Etats-Unisles prisesde controlehostiles
[1986] ainsique certainsmontagesfinanciers complexes,notamment les Leve-
rage Buys OUt(LBOS) [1989], dontl'explosionentre1984 et 1989 signaitle
renouveaude la doctrine de la valeuractionnariale.
Concemantl'analyse des grandesentreprisescotees, deux differences
majeurespeuventetreidentifiees entrela Theoriedes droitsde propriete et la
Theoriepositivede l'agence.
- D'une part,la TPA ecartela notiondepropriete: <<Nousrejetons tout4:'abord
l'hypothese usuelleselonlaquellel'entreprise a des proprietaires, dansquelque
sensque ce soit.>>(Fama,[1980],p. 289; noustraduisons.) Les actionnaires ne
sontdoncplusposesen surplomb parrapport aux autrespartiesprenantes, mais
identifiesauxservicesqu'ilsrendent:la foumiture de liquidite etl'assomption du
risque.Ce rejetdu conceptde propriete est rivea une conception de la firme
commenceudde contrats entrefacteurs de production: onnepeut,pardefinition,
poss'derun (ou des) contrat(s)commel'on possedeun actif.A la notionde
propriete estalorssubstituee cellede <<relation d'agence>>(agencyrelationship),
pourdecrire la nature
de la relation entreactionnaires etmanagers. Cettenotionest
empruntee a l'analysejuridique oiuelledesigne<<unerelation danslaquelleleprin-
cipaldisposedu pouvoirde controler et de diriger l'activitede l'agent.>>(Clark
[ 1985],p. 56 ; noustraduisons.) De meme,pourReuschlein etGregory, <<unerela-
tiond'agencese demarque desautresrelations fiduciaires ence qu'il estdudevoir
de l'agentde repondre auxdesirsduprincipal. >>([1979],p. 11; noustraduisons.)
Les cofitsengendres par la dispersion des partssocialessontalorsqualifiesde
1. Cetteapproche - dontlesprincipaux auteurssontDemsetz[1967],Alchian[1969]etFurubotn

etPejovic[1972]- se proposed'amenderle cadreneo-classiqueen reliantl'ensembledes compor-
tements au systemede droitsde propriete, definiscommedes faisceauxde droitspositifs(droitau
revenuissude l'utilisationd'un actif,droitde controlesurcetactifet droitde reventede I'actif).
2. Les classiquesde la TPA sontles suivants:Jensen etMeckling[1976],Fama [1980],Famaet
Jensen[1983a; 1983b; 1985],Jensen[1983; 1986]etKlein[1983].
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Revue e'conomique
<<coutsd'agence?>(agency costs). Si les auteursqui se reclament aujourd'hui

encorede la TPA sontpeu nombreux, la notionde relationd'agenceconstitue
toujoursl'entreeprivilegiee des economistes surla questionde la gouvemance
La revuede litterature,
d'entreprise'. desormais classique,de Shleifer
etVishnyest
un bon exemple: ?Notre approchede la gouvemanced'entreprise est une
approchepurement agencielle.>>([1997], p. 738; noustraduisons.) Il convient
alorsde noterque l'appuisurce conceptconduit implicitement a adopter la valeur
actionnarialecommemodeledereference: si l'equipedirigeante esteffectivement
l'agentdesactionnaires, sa missionpremiere estde servir au mieuxleurinteret.
- D'autrepart,si le roledesmarchescommeinstrument disciplinaireestreaf-
firme parla TPA2,celle-cipreteegalement attention auxmecanismes internesde
gouvemanced'entreprise et en particulierau conseild'administration. Fama et
Jensen[1983b]analysent ce conseilcommeuneinstitution dontla fonction est
de reduireles cofitsd'agence,en assurant au nomdes actionnaires la ratification
et la surveillancedes agissementsde l'equipe manageriale.Le controledu
conseild'administration parles seulsporteurs de fondspropresconstitue donc
un arrangement efficace;dansles termesde Charreaux[2000],il s'agit d'une
visionpurement < disciplinaire >>du conseild'administration.
Restela questionessentielle:quels sontles fondements de cettepreference
accordeeaux actionnaires ? En d'autrestermes, pourquoiles managerssont-ils
designescommeles agentsdes detenteurs du capitalsocial, avec les conse-
quencesnormatives que l'on a soulignees? La reponseestsimple: c'est parce
que les actionnaires assumentle risquedans la firmeque preseanceleurest
accordeedansla repartition des pouvoirs.L'ensembledes travauxse reclamant
de la TPA insistent surle faitque la fonction economiquedes porteurs de fonds
propresestprecisement l'assomption du risque- fonction qu'ils sontles seuls'a
remplir dansle reseaude contrats que constitue la firme. L'attribution dupouvoir
auxactionnaires estalorsle seularrangement qui respectele principe de base de
gestiondes extemalites, selonlequella capacitea affecter le revenumoyenissu
d'un actifdoitetreallouee'a la personnequi per,oitce revenu.Tous les meca-
nismesinstitutionnels qui contribueront 'aramener le controle dansles mainsdes
preneurs de risquepermettront de se rapprocher de l'optimum. Ils participeront
'a l'intemalisation des extemalites.
Pourtant, ce lienassomption du risque/droit au controleconstitue uneassise
bienfragile'a la valeuractionnariale. De fait,l'intensite du risqueporteparles
actionnaires dansunesocietecoteepeutetrerelativisee - pourpeuque l'on prete
attention 'ad'autreselements que la seuleclausecontractuelle faisantmention de
la natureresiduellede leurrevenu.De fait,la negociabilite de leuractifleur
confereun avantagegrandissant 'a mesureque s'accroissentla liquiditeet la
profondeur des marchesboursiers. Cettecroissancese traduit parun rapport de
forcede plusen plusfavorable aux actionnaires, a memede reduireles risques
1. Ces travauxs'inscrivent alorsle plussouventdansce que l'on peutappeler,suivanten cela

la terminologie de Jensen[1983],la Theorienormative de l'agence.Celle-cis'appuiesurla theorie
du choixrationnel Al'optimalite
en s'interessant de contrats en situation
d'asymetriesinformation-
nelles.Contrairement Ala Theoriepositivede l'agence,la Theorienormative faitdoncuntresgrand
usagede la modelisation microeconomique.
2. Fama [1980]souligneparexemplele r6ledu marchedutravaildes managers etdes effets
de
reputation, qui contribuent Afairediminuer les cofitsd'agence.
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AntoineRebe'rioux
encourus.La diffusion duprincipede creationde valeurpourl'actionnaire peut

etreinterprete en ce sens.Ainsi,l'EconomicValueAdded(EVA) enterine l'idee
qu'il existeune remuneration minimalede l'actionnaire, 'a savoirle cofitdu
capitaltelqu'evalueparle marche.Seuleunerentabilite financiere superieure a
ce cofitestconsidereecommecreatrice de valeur.La poursuite d'une strategie
orienteeversla creationde valeurpourl'actionnaire passe doncparla fixation
(en inteme)d'un seuil de rentabilite, qu'il convientde depasserpar tous les
moyens.Il estclairque l'application de ce principemodifiele statut de l'action-
naire(Lordon[2000]): de creancier residuel,l'actionnaire se transforme, parle
biais de L'EVA, en creancierprotege,'a la manieredes preteurs. Il acquiertdes
garanties de retour sursoninvestissement, certesnonjuridiques(contractuelles)
maisbienreelles.Pourobservercettemutation, il convientd'allerau-del'ades
seulesclausescontractuelles pours'interesser au deroulement effectifde la rela-
tion.En d'autrestermes, c'est le pouvoirde negociation expostdes porteurs de
fondspropresqui s'est accru,plutotque les garantieslegaleset contractuelles
dontils beneficient.
Cettereduction durisqueporteparles actionnaires s'accompagnenecessaire-
ment,'aniveaude risquedonne,d'unaccroissement durisqueporteparles autres
partiesprenantes, etnotamment parles salaries.Le developpement de l'indivi-
dualisation des remunerations, pourles cadrescommepourles employeset les
ouvriers, participe 'ace mouvement detransfert durisque.Plusencore,l'augmen-
tationde la flexibilitedutravail,dansl'ensembledespaysoccidentaux, joue dans
ce sens: le recourscroissant 'ades formes particulieresd'emploi(contrats courts
etcontrats d'interim) permet de fairefluctuer la massesalarialeselonles besoins
industriels,de la mememaniereque la generalisation des strategies de filialisa-
tion(sous-traitance). Bref,la monteeen puissanced'une logiqueactionnariale
tend'ainverser les rolestraditionnels: les salariessupportent unepartde plusen
plus largedes risques,les actionnaires ayantsu profiter d'un rapport de force
favorable pourgarantir (partiellement) leurrevenu.
L'observationdes evolutionsde la partdes dividendesdans le profitaux
Etats-Unis donneuneideede l'ampleurde ce mouvement (fig.1)1.Au coursdes
annees1980,alorsmemeque les profits restentglobalement stables,le montant
des dividendess'accroit'a mesureque la pressiondes marchesfinanciers
augmente:la partdes dividendes dansle profit doublealorsde 24,7 % en 1980
'a 50,1% en 1990.De 1992'a 1997,les dividendes continuent d'augmenter mais
avec des profits cettefoissurune penteascendante:la partdes dividendesse
stabilise'aenviron50 %. A partir de 1998,unerupture se dessine,qui va verita-
blementapparaltre en 2001,2002 et2003: les profits reculent, alorsmemeque
les dividendescontinuent sur leurmouvement haussieramorceau debutdes
annees1980.La partdes dividendes dansle profit exploseenconsequence, pour
atteindre 87,3% au deuxiemetrimestre 2003.Depuisplusdevingtans,onassiste
donc'aunehaussereguliere des dividendes, completement detacheedes mouve-
mentsaffectant le profit.Cet effetde cliquet,qui sembleecarterla possibilite
d'unebaissedu cashflowreverseaux actionnaires, soulignebienles evolutions
retracees ci-dessus:les actionnaires ontsu,au coursdes deuxdemieresdecen-
nies,garantir enpartieleurrevenudes fluctuations marchandes, reduisant sensi-
blementle risquesupporte.Aussi, l'idee selon laquelle 1'entreprise doit etre
1. Cettefigureestreprisede AgliettaetReberioux[2004].
57
Revue&onomique
dirigeedans l'interet
exclusifdes actionnaires au motifqu'ils sontles seuls a
supporterles risquesperd-elleunepartde sa pertinence. I1convient, pourtirer
despropositions normativesenmatiere de gouvemance, d'avoirunerepresenta-
tionbeaucoupplusrichede la distributiondes risquesentreles partiesprenantes
(natureetintensitedesrisques)etdes consequences qui s'en degagent entermes
depouvoirde negociation expost.C'estprecisement ce que se proposentde faire
les theories
regroupees dansla partiesuivante.
Figure1. evolution
de la partdes dividendes
dansle totaldes profits
(avanttaxes)
pourles soci6t6snonfinancieres aux 8tats-Unis
(horsagriculture)
milliards
de dollars
500 -
450 - _........-
.___.
400 - -S-::-X:00
. .. .. .-..... ... i ...... .. .) S. .E::L....
::E E;t
.........
40 dividendes
350 - . ........
300 - ----- -- -g0-----
g---
-----------
-:--g----------
--------------------------
--------------- ......
250 - --_ .t l
~~
~~~~~~~~~~~~~~~~~.
.... .....
;
. ....... .... .. ..........................EiEiS
200-
150 .. ....
100 -..... ..
50
0
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002
Source:Flowoffunds(Federal tablesF.102
reserve),
L'APPROCHEPAR LES CONTRATSINCOMPLETS:

LE RISQUE EXPOST
La discussionprecedente souligneque le jugementsurla positionrelative

d'unepartieprenante ne doitpas s'en tenirau seulcontrat qui lie cettepartiea
la societe(firme);il fautegalements'interesser au deroulement de la
effectif
relation.Si les actionnairessontparfoisjuges commeles seulscreanciers resi-
duels de l'entreprise,c'est parceque l'analysese focalisesurle seul contrat
d'action.La priseen comptedu versantexpost des contrats, i.e. de leurderou-
lement, peutmodifier substantiellement les conclusions- on l'a vul.Ce constat
a conduit'a un renouvellement de l'approchenormativede la gouvemance
d'entreprise, mettantau centrede l'analyse la questionde l'incompltude
contractuelle.L'hypothese d'incompletude estbienla traduction de l'ideeprece-
dentedansla syntaxede la theoriedes contrats:direqu'il fauts'interesser 'a la
relationdans sa realisation, c'est reconnaitre que les contratssignesex ante
n'epuisentpas cetterelation.C'est, en d'autrestermes,considererque ces
1. Williamson[1988] situea ce niveaula differenceentrela TPA et la theoriedes couitsde

transaction:alorsque la premiere
s'interesse
en priorite
au versantex antedes contrats,
la seconde
prenden compteleurversantexpost.
58
AntoineReberioux
contrats sontincomplets;certainselementsdecisifsde la relationne pourront

etrecontractes au depart,laissantau momentde l'engagement de cetterelation
une formed'indetermination. En matierede gouvemance,l'importancede
l'hypothesed'incompletude contractuelle est particulierement evidente,ainsi
que le souligneHart: <<La gouvemanceimportelorsquecertainesactionsqui
doiventetredecideesdans le futurn'ontpas ete specifieesdans le contrat
initial.>>([1995a],p. 679 ; noustraduisons.) Dans le cadredes approchesincita-
tivesde l'entreprise - que nousetudionsici - l'incompletude pese surles rela-
tionsinterindividuelles parle biais du mecanismedu holdup,misen evidence
parKlein,Crawford etAlchian[1978] etWilliamson[1975].Ce mecanismeest
simple: l'incertitude despartiessurleursretours peutconduirecelles-ci'a
futurs
moderer leursengagements. Cettefrilosite se reperedansles montants investis
ex anteen actifsspecifiques, sous-optimaux.
Surcettebase,deuxapproches differentes peuventetreidentifiees. L'une,tres
formalisee, remeten avantle conceptde propriete", mais dansune definition
beaucoupplusetroite que ne le faisaitla TDP premiere generation. Ils'agitde la
theoriemodemedes droitsde propriete, initieepar Grossmanet Hart[1986].
C'est aujourd'huiune reference incontoumable en theoriede la firme,si bien
qu'elle est souventmobiliseepourjustifierla valeuractionnariale (cf, par
exemple,Shleiferet Vishny[1997]). L'autreapproche,plus souple,s'appuie
davantagesur les avanceesde la theoriedes coufts de transaction issue des
travauxde Williamson[1975; 1985] : elle permetd'envisagerunepluralitede
structures de gouvemance, au-delade la simplepropriete des actifsproductifs.
Le modele de Grossman et Hart[1986]
L'articlede Grossman etHart[1986]peutetrecompriscommela reponsedu

paradigmeneo-classiqueau defilance par les radicauxnord-americains, qui
doutaientde l'efficacite de la firmecapitalisteet denoncaient les rapports de
pouvoirsconstitutifs de la relationemployeur/salaries(Tinel[2002]).Conscients
de la radicalitede la thesed'AlchianetDemsetz[1972],qui niaientla presence
d'une quelconqueasymetrie dans la relationsalariale,Grossmanet Hartvont
emprunter une autre voie pour rehabiliterl'organisationcapitalistede la
production:ils vonts'attacher 'amontrer que c'estprecisement l'existenced'un
rapport de pouvoirqui faitl'efficacite (collective)de la firmecapitaliste.
Acettefin,GrossmanetHartoffrent unedefinitionrenouvelee de la propriete.
Contrairement 'a la TDP premiere generation, celle-cicommeun
qui definissait
faisceaude droitsau premier rangdesquelsle droitauxprofits, Grossman etHart
affirment que seulle droitde decisionresiduel(i.e. le pouvoirde choisirce qui
n'a pas ete dej"aprevudansle contrat) a un interetconceptuel.La propriete se
confondici avec le controlesurles actifsproductifs (tangibleset intangibles),
avec la possibilitede choisirde l'usage de ces actifslorsqueles
c'est-'a-dire
contratssontprisen defaut.
Dans ce cadre,la problematique de Grossman etHartestde determiner l'allo-
cationoptimaledes droitsde controleresiduels,c'est-'a-dire l'allocationqui
relegueeau secondrang
1. On a soulignela manieredontcettenotionavaitet progressivement
enmatierede theoriede la firme, moitiedes annees1980.
au coursdesannees1970etde la premiere
59
Revueeonomique- vol. 56,N? 1,janvier2005,p. 51-76
Revue economique
minimiseles distorsions dans les investissements specifiques.Ce modelene

concemea priorique les firmes entrepreneuriales, maison comprend aisement
son affractivite pourles tenantsde la valeuractionnariale:si l'on parvenait 'a
montrer que l'allocationdes droitsde controleaux actionnaires est efficiente,
alorsla valeuractionnariale se trouveraitjustifiee.
Le cadregeneraldu modeleest celuide l'entreeen relationde deuxagents
(indicesen i = 1,2),chacunproprietaire d'unactif'. Uninvestissement estrequis
exanteparchacunen tl,tandisque les decisionsde production q surchaqueactif
sontprisesexpostent2.Les investissements prealablesnepeuvent pas fairel'objet
d'un contrat:les contrats sontdonc incomplets. Ainsique le reconnaissent la
plupart desauteurs, 'acommencer parHart[1995b]lui-meme, il s'agitd'investis-
sementsen capitalhumainplutotqu'en capitalphysique2. On comprend mal,en
effet,ce qui empecherait de decrireetde verifier de manierepreciseles transfor-
mations apportees 'aunactifphysique. En revanche, commele remarquait Polanyi
[1958],le capitalhumainne peutetrereduit'a une listefinied'instructions ou
d'operations. En consequence, il esttresdifficile,sinonimpossible, de verifier
qu'unindividu a bienacquistelleou tellecompetence ainsiqu'il s'yetaitengage.
Si les investissements sontnecessairement effectues(en t,)de maniereindivi-
duelle,noncooperative, lesdecisionsdeproduction feront l'objetdenegociations
(en t2). Ces negociations sontsupposeesefficientes. Si ellesechouent, les quan-
tites'a produiresur chaque machineserontimposeesunilateralement par les
proprietaires concemes: la propriete signifie,rappelons-le, le droitde deciderde
maniereresiduelle.Si les individusne se sontpas transferes leursdroitsde
propriete en to,chacunprendrala decisionsursa machine.En revanche,si un
transfert a eu lieu,l'individuproprietaire des deuxmachinesdeciderapourles
deux. On note q les montants cooperatifs (issus de la negociation)et q les
montants noncooperatifs (lorsquelesnegociations ontechoue).Quellequesoitla
structure de propriete surles actifsphysiquesarretee en to,la decisiond'investir
en t,revient a chacundesindividus. Ceci confirme qu'il s'agitbiend'investisse-
mentsencapitalhumain, nontransferable pardefinition. S'il s'agissaitde capital
physique,l'individufaitproprietaire des deux machinesen to seraitle seul a
investir en tl. Or ce n'estpas le cas ici,puisquela realisation de ces investisse-
mentsse faittoujoursindividuellement, independamment de la structure de
propriete decideeen to.Le deroulement dumodeleestresumeparla figure2.
Figure2. Deroulement du modelede Grossmanet Hart[1986]

temporel
to tl t2 t3
I I I I >
Allocation Investissements Choixdes montants Partage

des droits en capital a produirede maniere du surplus
de propriete humain a maximiser et r6alisation
specifique les b6nefices
totaux, des gains
apresnegociation
1. I1s'agitengenerald'unactifphysique, maisPaganoetRossi[2004]instruisent
la theseselon
laquellela theoriemodemedes droitsde propriete rendmieuxcomptedes transferts
de propriete
intellectuelle(actifs intangibles).Nous continuerons
de nous referera des actifsphysiques
(machines), cela ne modifiant
enriennos conclusions.
2. Cf.egalement Zingales[2000] etPaganoetRossi [2004] surce point.
60
AntoineReberioux
La solution
retenueparGrossman etHartpourle processus de negociation estla
suivante. Encasd'echecdesnegociations, lesgainsdechaqueindividu sontequiva-
lents'a ceux obtenussurle marchespot,soitleursoptionsexterieures. On note
B= 1,2(d) ces gains,d'autantplusimportants pourun individu qu'il possededes
machines:unindividu proprietairede deuxmachines auraevidemment uneoption
exterieure 'aunagentnedisposant
superieure d'aucunactifphysique. En revanche,
si lesindividusparviennenta s'entendre, le gaintotal,noteB(q), excedela somme
des optionsexterieures,soitBI(q) + B2(q) q B(q), et ce d'autantplusque des
investissements specifiquesonteterealisesexante.La difference, ou surplus de la
negociation, estensuite
partag6e endeux.Chaqueindividu recevradoncsonoption
exterieure avec les actifsen sa possession)augmentee
(croissante de la moitiedu
surplusissude la cooperation. Poursimplifier la representationdu processusde
negociation, on proposede ramener 'a l'unitele beneficetotalde la cooperation
B (q);les options
exterieures alorsb = =1
s'ecrivent 12 = ,etonabl + b2
B(4)
Enposantxi= 1,2 e [0; 1] le gain(normalise)
dujoueuri,la solution
de lanegocia-
tiond'ungateaudetailleunitaire proposeparGrossmanetHartestla suivante:
( I-b-b2
1-b -b_b_I b2?
b + 1 b b) telsque b, + b2
bj, b2
__b_
(x; X2) b, 2 2tesuO+21

2 2),v1,
Unerelation croissante estdoncpostuleeentrela propriete d'unactif,l'option

exterieure (bi), et la partdu beneficetotalcapturee(xi). Ainsi,la propriete des
actifssoutenant la relationconstitue un levierd'influence dansles negociations
ex post portantsur la quasi-rente.En retour,la structure de proprieteva
influencer les motivations 'as'engagerdansla relation, donclesniveauxd'inves-
tissements realisesex anteen capitalhumainspecifique:si un agentsaitqu'il
recevraunepartimportante de la quasi-rente, il seraincitea fortement investir.
L'agentdontles investissements en capitalhumainsontles plusnecessairesa la
production devradoncetrefaitproprietaire desmachines.La structure organisa-
tionnellese presente sous la formed'uneprotection contreles risquesd'expro-
priationde la quasi-rente. Par la meme,nousest donneela raisond'etrede la
firme:lorsqueles contrats sontincomplets, il est dans l'interet des partiesde
mettre en placeunestructure de droitsde propriete a memede favoriser l'enga-
gement reciproque, doncd'accroitre la quasi-rente. La firme capitalisteestentie-
rementidentifiee a cettestructure de propriete;c'est o une collectiond'actifs
physiques>>(HartetMoore[1990],p. 1121).
La theorieofferte par Grossmanet Hartparvientbien,dans sa logique,a
demontrer l'efficacite des rapports de pouvoirau seinde la firmecapitaliste. La
questionqui nous interesseest pourtant ailleurs: ce modeleconstitue-t-il un
supporttheoriquea la valeuractionnariale, commele laissententendrede
nombreux auteurs?
Une premieredifficulte peutetresoulignee,qui tienta la definition de la
propriete adopteepar Grossmanet Hart: celle-cin'importeque parcequ'elle
signifiele controle(surdes actifstangibleset intangibles)1. Or les actionnaires
de la notionde propriete
1. Cetterdduction a eteseverement
a uneseuledimension par
critiquee
de propridtd
Demsetz[ 1998],qui noteque nombrede transferts pourdesraisonsautre
sonteffectues
qu'unevolontede transferer le contr6le.
61
Revuee'conomique
d'une societeanonyme(en langagejuridique)ou d'une firmemanageriale (en

langageeconomique)ne sontproprietaires que des partssocialesde la societe,
ce qui leurconferecertains droits.Mais ils ne peuvent'a aucunmoment decider
de s'emparerd'unepartiedu capitalproductif de l'entreprise 'ahauteurde leur
participation financiere.La fragilite d'unetelleorganisation, menacee'achaque
instant d'un retrait de son capitalproductif selonl'humeurde ses actionnaires,
n'estque tropevidente(Demsetz[1995]).La firme, commeentitecollective, ou
la societecommepersonne morale,estseuleproprietaire ducapitalproductif. Le
modelede Grossman etHartnepeutrendre comptede cettenaturecollectivede
la propriete dansles societescotees(Holmstrom [1999]). Ce modelese heurte
donca la specificite desfirmes manageriales parrapport auxfirmes entrepreneu-
riales,dontil traiteenpriorite. Zingales[2000]formule cettecritique de maniere
sensiblement differente, en remarquant que la theoriemodemedes droitsde
propriete permetdifficilement d'envisagerunese'paration de la propriete et du
controleau cceurde la problematique de la valeuractionnariale - dans la
mesureou la propriete y estprecisement definiecommele contrBle. En d'autres
termes, onne voitplusguerece qui restede la substance de l'approchede Gros-
smanetHartdes lorsque la propriete n'induitplusle controle.
Mais l'essentieln'estpas la: bienplusqu'unsoutienfragile a la valeuraction-
nariale,le modelede GrossmanetHartest,dansson interpretation litterale,un
requisitoire contrecelle-ci.En effet, sonmessagecentral estque la propriete doit
etreaccordeeaux individusdontles investissements en capitalhumainsontles
plusnecessaires.Son allocationaux porteurs de fondsconstituerait une erreur
dramatique:elleinciterait ceuxdontl'engagement personnel estle moinsneces-
sairea la firmeetdecouragerait les partiesles pluscrucialesdansla reussitede
l'entreprise. On peutdoncs'etonnerde la frequente mobilisation de la theorie
moderne desdroitsde propriete pourjustifier la souverainete actionnariale. Il est
vrai que les conclusionsde l'articlede Grossmanet Hart[1986] en matiere
d'allocationdes pouvoirsne semblent pas consubstantielles a la logiquede leur
modele,mais dependantes de la representation du processusde negociation ex
postsurla quasi-rente (cf supra).Le modeleproposeparChiu[1998]illustre ce
pointde maniereparticulierement frappante: parunesimplemodification de la
modelisation de ce processus, envertude l'application du <<principe de l'option
exterieure >>misenevidenceparBinmore, ShakedetSutton[1989]',Chiu[1998]
obtient desconclusions radicalement differentes quanta la maniered'encourager
les investissements specifiques. Il montre qu'il estparfoisnecessairede mettre
en situation adverseunagentpourl'inciter a s'engager.De sortequ'il estconce-
vable,dansle cadrede ce modele,qu'il faillepriverun individude la propriete
pour qu'il specialisede maniereadequateson capitalhumain.En d'autres
termes,il peut etre efficaced'accorderle controleaux agentsles moins
concemesparles investissements en capitalhumains,soitles actionnaires. Ce
resultat,assezparadoxal, peutetreinterprdte de manierepositive,si l'objectifest
de fondermicro-economiquement la valeuractionnariale. Mais il souligne
surtout la grandefragilite de la theoriemodernedes droitsde propriete, dontles
conclusions sonta ce pointsensiblesa des choixde modelisation dontaucunne
1. I1n'estpas lieude developper

icice pointplusavant.Notonssimplement que ce principe
vise
a denoncerl'utilisationdes optionsexterieures(gainsen dehorsde la relation)commepointde
menaceou de statuquo dansunjeu de negociation a la Nash.
62
AntoineRebe'rioux
remportel'adhesionde la profession.
Nousverronsque l'approche<<transaction-
nelle>>de la gouvemance,presenteedans la prochainesection,optepourune
modelisation beaucoupplussoupledes negociations
; ceci constitue
'anosyeux
un avantagecertainlorsqu'ons'interesseaux questionsde gouvemance,qui
induisentdes processuscomplexesde negociationentredifferentes parties
prenantes.
L'analyse de Williamson[1985]
L'apportde Williamson au themede la gouvemance d'entreprise, pourimpor-

tantqu'il soit,souffre d'unecertaineconfusion, liee a la diversitedes sujetssur
lesquelss'estpenchele chefde fildesneo-institutionnalistes, ainsiqu'a la termi-
nologiequ'il utilise.Les premiers travauxde Williamson[1964] s'inscrivent
dansla continuite de la thesede la separation de la propriete et du controlede
Berle et Means (cf supra,section1). Ces travauxs'interrogent ainsi sur les
implications de la pertede controledes actionnaires au profitdes managers,
notamment enmatiered'investissements'. A la findes annees1960,Williamson
engageune reflexion surla questionde l'integration verticale,a l'occasionde
travauxsurles loisanti-trust nord-americaines. Cettereflexion le conduit'arede-
couvrirle travailseminalde Coase [1937],ecritplusde troisdecenniesaupara-
vant.Son schematheorique, synthetise danssonouvrageMarketandHierarchy
[1975],reposesurle couplecouft de transaction/structure de gouvemance.En
toutegeneralite, une structure de gouvemancedesigneun arrangement institu-
tionnelmisenplaceparles agentsde maniere'agererau mieuxleurrelation dans
le temps.L'entreprise (ou le choixde l'integration) constitue une structure de
gouvemanceparticuliere. Parla suite,Williamsonaffinesonschemad'analyse,
et l'applique'a des domainesaussi diversque l'organisation de la famille,le
choixd'instruments financiers etle roledu conseild'administration, nousallons
le voir.La presentation la plus acheveedu cadreanalytiquewilliamsonien est
realiseedansTheEconomicInstitutions ofCapitalism, datantde 1985.
Ce cadrepeutetreresumede la manieresuivante. Les agentsontpourobjectif
de minimiser de transaction,
les coufts ce qu'ils fontenchoisissant, pourchacune
de leurtransaction, la structure de gouvemancela plus econome.L'efficacite
d'unestructure de gouvemance'aencadrer unetransaction n'estdeterminee que
parles attributs de cettetransaction, au premier rangdesquelsla specificite des
actifsengages.Deux formespolairesde structure de gouvemancesontidenti-
fiees.L'une, qui s'apparenteau marche,est caracterisee par un encadrement
strictde la relationgraice 'adesclauses(de prix,principalement) entierement defi-
niesexante.L'autre,dontla formne paradigmatique estl'entreprise, estunestruc-
ture<<integree >>,favorisant l'interpretation in situ et donc la souplesse.Le
resultatprincipalest de montrer que plus la specificite et (dans une moindre
mesure)l'incertitude ou la frequence de la relationaugmentent, plusles parties
tendent'a favoriser des structures de gouvemanceintegrees. Cetteconclusion
s'appuiesurla miseenlumieredescofits durecoursau marcheselonles attributs
1. Cetteproblematique
se retrouveegalement dansles travauxde Marris[1964]etde Galbraith
[1967],qui acceptentdonc les prdsupposdsde Berleet Means,contrairement aux theoriciens
des
droitsde propriete
premieregendration(cf supra).
63
Revueeconomique
de la transaction. En particulier,
si la specificitedes actifsest importante, une
structure integree evitele problemedu holdup,qui se traduit parunereticence
des individus 'as'engagerex ante(i.e. a specialiserleursactifs).
La figure3 ci-dessousreproduit cettelogique,en notant k le niveaude speci-
ficite,s le niveaud'integration etp le cofitde la transaction. Si k = 0, aucune
protection particuliere n'estrequise(s = 0, au nceudA). En revanche, si k > 0,
la miseenplaced'unestructure integree (s > 0, au nceudC) conduit'auncofitde
p, inferieur 'a p qui resulterait
d'unetransaction nonprotegee(s = 0, au nceud
B).
Figure3. Sch6made contractualisation

de Williamson
[1985]
P1
/ ~~~~~B
P>P
k>
s >O A
En 1985, dans le chapitre XII, intitule<<CorporateGovernance >>,de The

EconomicInstitutions ofCapitalism, Williamson appliquepourla premiere fois
son schemad'analyse'a la questionde la gouvemanced'entreprise, c'est-a-dire
a la questionde la repartition
du pouvoirdansles grandesentreprises cotees.Ce
themefaitl'objetde deuxautresarticles, l'unen 1988etl'autre,encollaboration
avecBercovitz, en 1996.Cetteanalyseestensuiterepriseetaffinee pardifferents
auteurs,notamment Romano[1996],Hansmann[1996],Blair [1995],Blair et
Stout[1999]etZingales[1998 ; 2000]. C'est cetensemblede travauxque nous
qualifionsd'approchetransactionnelle de la gouvemance.
Appliqueea la rationalisation de la gouvemancede la firmemanageriale,
l'approchetransactionnelle consistesimplement a reperer,
pourchaquegroupe
d'individus(travailleurs,financiers, etc.),la structurede gouvemancela plus
appropriee a la transactionrequise(activiteproductive, financement, etc.),en
fonction du degrek de specificite:<<Ceci nous ramenea un exercicemicro-
analytique danslequella relationcontractuelle entrela firmeet chacunede ses
partiesprenantesest etudieeen fonctiondes attributs de la transaction. >>
(WilliamsonetBercovitz,[1996],p. 327 ; noustraduisons.) Une erreur de para-
metragedansle choixde la structure de gouvemancepourun groupedonnese
traduiraparun surcofit (dans la figure3, d'un montant p - p), nonnecessaire-
64
Revueetconomique
-vol. 56,N? I,janvier2005,p. S51-76
AntoineReberioux
mentsupporte parle groupeen question.Si des difficultes sontanticipees,elles

se repercuteront dansles clausescontractuellesex ante,moinsavantageuses. En
d'autrestermes,chacundes membresde la firmeaura un interet rationnel'a
accepterles structures de gouvemanceappropriees.
La partieprivilegieedansle chapitreXII ?<CorporateGovernance >>sontles
actionnaires. L'united'analyseestalorsla transaction portant surl'echangede
capitauxsousla formede fondspropres.PourWilliamson[1985],cettetransac-
tionestparnaturepropicea un holdup,c'est-a-dire qu'elle se trouvetoujours
sur la branchek > 0. Deux argumentstres differents sont avances par
Williamson:
i) D'une part,les actionnaires
seraientdepossedesde leurservicelorsde la reali-
sationde la transaction, contrairementaux travailleurs, dontle capitalhumain
estintrinsequement inalienable.
En consequence, ils s'exposenta unrisquefort
d'expropriation.
ii) D'autrepart,ces fondspeuventservira l'achatd'actifstangibles etintangibles
specifiquesa la firme.Si cetargument ne faitl'objetque d'une notede bas de
page dansTheEconomicInstitutions ofCapitalism,il estau cceurde I'analyse
proposeeparWilliamsonetBercovitz[1996]- nousreviendrons surce point.
Dans ces conditions, Williamsonconcluta la necessited'une institution a

meme de protegerles actionnaires(s > 0). Le conseil d'administration va
remplir ce role,en se chargeant du controle de l'equipemanageriale au nomdes
detenteurs du capitalsocial de l'entreprise. Le controledes actionnaires surle
conseilestla structure de gouvemancequi minimise de transaction.
les cotuts Le
raisonnement estdifferent de celuiproposeparla Theoriepositivede l'agence,
mais la conclusionest semblable,qui reproduitune vision strictement
<<disciplinaire >>du conseild'administration (Charreaux[2000] ; cf supra).En
posantle conseild'administration commeseulresponsable de la bonnegestion
dupatrimoine de l'entreprise, etenjustifiant soncontrole integral parles action-
naires,Williamsonpeutetrefinalement percucommeundefenseur de la valeur
actionnariale.Cette conclusionest reproduitepar Romano, qui affirme:
<<L'economie des cofitsde transaction n'offreaucun supportanalytiquea
l'ouverture des organesdirecteurs a desnon-actionnaires, etmetengardecontre
cetteproposition. >>([1996],p. 293 ; noustraduisons.)
Si la conclusionesttranchee, l'analyseparaittoutefois assez fragile.L'iden-
tification d'un risqued'expropriation esttoujoursliee,dansla logiquetransac-
tionnelle, a la specificite des actifssous-jacents. Ici, l'hypothese que la transac-
tionaveclesporteurs de fondspropres se trouvesurla branchek > 0 n'a pas pour
originecettespecificite. Le capitalapporteestau contraire tresgeneral,comme
le reconnaitlui-memel'auteur1.Le problemeconsideren'a donc que peu de
rapportavec la situationideale-typique du raisonnement transactionnel. Face
cettedifficulte, le secondargument (ii), centresurles actifsproductifs, cherche
a relierplusdirectement le problemea la specificite. Mais le raisonnement n'est
pas tresconvaincant;il esten effetclairque tousles actifsdes firmes manage-
rialesne sontpas specifiques. Ainsi,uneentreprise exercantson activitesurla
1. Williamson[1985] qualifieI'apportdes actionnairesde <<pouvoird'achat a caractere

general>>(cf.p. 304,n. 8; noustraduisons).
65
Revue&onomique
base d'uncapitalpeu specifiquedoit-elleou nonaccorderdes droitsparticuliers

a sesporteurs de capitaux? Le lienentreles investissements etle controle action-
narialest,en l'etat,faiblement explicite.Nous verrons que ce pointferal'objet
d'uneanalysedetailleeen 1988.
Mais acceptonspourl'instant I'argument (ii) avanceparWilliamson[1985],
selonlequelc'estbienla specificite de la transaction entreles actionnaires et la
firme manageriale quijustifiele transfert des droitsde controleaux porteurs de
fondspropres.Qu'en est-ildes salaries? La repetition du schemad'analyse
precedent au cas des travailleurs n'inflechit pas la conclusionprecedente. La
reconnaissance de la specificite du capitalhumainpourun certainnombrede
salariesplaidelogiquement pourla miseenplacede structures protectrices. Ces
structures,presentees nonpas au chapitre XII <<Corporate Governance >>maisau
chapitre x <<The Organizationof Work>>,sontles suivantes:un systemede
promotion definiex ante,des indemnites de licenciement et des procedures de
reglement des conflitsen inteme.La participation au conseild'administration
n'est,en revanche, pas envisagee.Cettestructure de gouvemanceestreservee
aux actionnaires. L'asymetrie de traitement entreactionnaires et salaries- dont
temoignel'eclatementdu raisonnement en deux chapitresdistincts- est
manifeste:dansuncas,la specificite donnedroitau controle, dans1'autrea une
protection contrel'arbitraire des decisions'.
In fine,le raisonnement qu'emprunte Williamsonpourjustifierla valeur
actionnariale tranche avec la rigueur dontl'auteurestcoutumier. La specificite
constitue la clefde voufte de la theoriede la firmeneo-institutionnaliste et plus
largementdes approchesincitativesfondeessur la notiond'incompletude
contractuelle. Or,dansle cas des actionnaires - etcontrairement aux salaries-
cettespecificite n'apparaitpas clairement, si bien que la valeuractionnariale
difficilement
parailt justifiableen ces termes. C'est d'ailleursce que nousavions
conclude notrelecturedu modelede Grossmanet Hart[1986]. Deux auteurs,
Van Wezel Stone[1993] et Blair [1995],ontbienmis en exergueles conse-
quenceslogiquesen matierede gouvemancede la specificite du capitalhumain
lorsqueles contrats sontincomplets:si l'on considereque la representation au
conseild'administration doitetredirectement fonction de l'intensite de la prise
de risque,ce que suggerel'approchewilliamsonienne, alorsil convient d'ouvrir
ce conseilaux representants des salaries(dans des proportions qu'il restea
discuter).Si Van Wezel Stone[1993]se rangea cetteconclusion2, nousverrons
que ce n'estpas le cas de Blairqui offreunevisionsensiblement differente du
conseild'administration (cf Blairet Stout[1999]).
1. Williamson [1985] meten avantunederniere de la transaction

particularite effectuee parles
actionnaires, quijustifieselonlui l'asymetrie de traitement entresalarieset actionnaires quantaux
consequencesde la specificite. I1 souligneainsi que les detenteurs du capitalsocial,en tantque
groupe,sontattachesAvie Al'entreprise, sansmoyende s'en separer, nide ren6gocier les clausesde
leurrelation.Certes,un detenteur de fondsproprespeut,individuellement, se debaffasser a tout
momentde ses titressurle marchesecondaire.Mais,pourWilliamson, seul le niveaucollectifest
analytiquement pertinent dansce cas precis.Cettecaracteristique rendraitl'implementation d'une
structurede gouvemanceintegree particulierement difficile.
Elle expliquequ'Aniveauidentique de
la transaction
specificite, desactionnaires soitprotegee parle conseild'administration,contrairement
Acelle des salaries.Cet argument peutparaitre assez ad hoc.
2. C'est egalement la positionqu'adoptePollin[2004],dansunenotede lecturetrescritiquea
l'egardde la doctrinede la valeuractionnariale.
66
Revueeconomique
- vol. 56,N? 1,janvier2005,p. 51-76
AntoineReberioux
Williamsonpensetoutefois pouvoiridentifier la specificite de la transaction

engageant les actionnaires dansles investissements realisesgraceaux liquidites
apporteespar ceux-ci(cf argument ii, supra).Ceci justifierait l'attribution du
controlesur le conseild'administration aux seuls porteursde fondspropres.
Cettedemonstration, au-delades difficultes que nousavonspointees,peutfaire
douterde l'utilited'un financement paractions.Le prixa payerparaiten effet
bien lourd: les membresde l'entreprisedoiventpurementet simplement
renoncer a controler la firme.Dans ces conditions, n'est-ilpas preferable de se
procurer des fondsd'une manieredifferente (peut-etre un peu plus cofiteuse),
permettant de conserverle controlestrategique de la societe? A defautde
repondre a cettequestion,l'analysede Williamson paraitincomplete. C'est dans
un articleparutroisans plus tardque la piece manquantepeutetretrouvee.
L'objectifde Williamson[ 1988]consistea rationaliser l'existencede differentes
formesde contrats financiers.Pourquoicertainscontrats prevoient-ils un paie-
mentfixe,programme a l'avance(contrats de dette),tandisque d'autres(fonds
propres)apparaissent d'unebeaucoupplusgrandeflexibilite ? L'hypothese clef
de Williamsonest de considererles differents instruments de financement
commedes structures de gouvernance:leurformesera donc indexeesur les
caracteristiques de la transaction sous-jacente.Quelle est cettetransaction ?
L'investissement realisegraceaux fondsleves.Le lieneffectue de manieretrcs
liminairedans The EconomicInstitutions of Capitalism(cf ii) faitdonc ici
l'objet d'un approfondissement. La difference dans l'argumentation entre
Williamson[1985]etWilliamsonetBercovitz[1996]- le premier insistant sur
le caractere generaldes capitauxavancesparles actionnaires (i), le secondsur
la naturespecifiquedes investissements realisesgracea ces capitaux(ii) - tient
alorssimplement a l'integrationdansl'articlede 1996des elements developpes
en 1988.
La logiquede la TCT peutse deployer.Si l'investissement considereestpeu
specifique,unestructure faiblement integree, caracterisee pardes reglesstrictes,
est optimale:un contratde dettes'impose.A contrario,si la specificitede
l'investissement est elevee,il seranecessairede construire une structure inte-
gree,au caracterea prioripeu contraignant. Un financement par actionsest
choisi.La <<faiblesse>>des actionnaires faitdoncla forcedu contrat d'action.
Ainsi,si l'entreprise veut realiserdes investissements specifiques,elle sera
obligeede se financer paractions;maisdu memecoup,elle devraaccorderle
contr6le de sonorganestrategique auxporteurs de fondspropres. Cetteideed'un
renoncement au controle commeseulmoyend'assurerla croissanceou la moder-
nisationde l'entreprise constituel'epinedorsalede l'approchede Williamson'.
Cetteideeresteneanmoins fragile.Elle reposesurunerepresentation particu-
lieredes modalitesde financement des entreprises: les firmes ontgeneralement
besoinde fondsextemespoureffectuer leursinvestissements, etplusparticulie-
rement de fondspropres, dontlafonction estprecisement le financement. Or les
donneesdisponiblessurle financement des entreprises convergent poursouli-
1. Tirole[2001] rendegalementcompted'un echangecontr6lecontrefondslorsqu'ilfaitde

de capitauxliquidesun moyen
l'allocationdu droitde decisionex post au profitdes fournisseurs
d'accroitrele retoursurinvestissement en
(< pledgeableincome>). Si les insiderssontcontraints
liquiditd,cetabandonestparfoisle seularrangement autorisant a
d'un investissement
la realisation
valeurajouteenettepositive.
67
Revue&onomique- vol. 56,N? 1,janvier2005,p. 51-76
Revuee'conomique
gnerla partconsiderablede l'autofinancement dans le financement

totaldes
entreprises la faiblessedes fondspropres.Le tableau1 ci-
et, inversement,
dessousillustrecetteconfiguration.
Tableau1. Partnettede l'autofinancement

et des 6missionsd'actions
dans/efinancementtotaldes entreprises
pourles ann6es 1970et 1980
Etats-Unis Royaume-Uni Allemagne France

(1970-89) (1971-92) (1971-92) (1971-92)
Autofinancement
..... ....... 91,3 114,3 75,2 72,1
Emissionsd'actions............ - 8,8 - 34,4 0,1 4,3

Lesvaleurs pourlesEtats-Unis
negatives etleRoyaume-Unisontlerdsultat
desprogrammes
derachat
d'actions
effectues
aucoursdesannees1980,principalement
pourfaire
croiltre
la rentabilite
financiere.
etJenkinson
Sources: Corbett [1996]etMullineux
[1996],citedansBurkart[1999].
Que les actionspuissentservira financer l'investissement

est certain,
mais
que leurraisond'etresoit de le faireest contestable.
Batirune theoriede la
gouvemanced'entreprise surce point,'a la manierede Williamson,est donc
problematique.
VERS UNE REMISE

EN CAUSE DE LAVALEURACTIONNARIALE
?
Le cadreanalytique de Williamson, envisageantunemultiplicite des acteurs

et des arrangements institutionnels
possiblesen matierede gouvemance, a fait
F'objet,a la findes annees 1990,de travauxparticulierement stimulants, qui
prennent leurdistanceavec la valeuractionnariale.On penseici aux articlesde
Zingales[1998 ; 2000] etde Blairet Stout[1999].
ConcemantZingales[1998],unpremier pointmerited'etrenote: auteur,en
collaborationavec Rajan [1998a], d'un articlede referencesur la finance
d'entreprise qui conclutau rolemineur des fondspropresenmatiere de finance-
ment,il abandonnetoutereference au financement d'actifsspecifiquesdansla
construction de sonraisonnement.
L'essentielde son analysetournedes lorsautourdu bien-fonde de l'attribu-
tiondes droitsde controle surle conseild'administrationauxactionnaires, etant
donneleurfaiblessecontractuellel. Si cetteattribution
luiparaitinfinejustifiee,
il s'empresseaussitotd'ajouterunelement tenantcompteducaractere fortement
incompletdes contrats:la gestionpar le conseil d'administration doit etre
exerceeau nomde la firme, dansl'interetde l'ensemblede ses parties(Zingales
[1998]).Expliquonsce pointen detail.
1. Le capitalfinancier
est<<bloque)? dans1'entreprise,
contrairement
au capitalhumain,inali&
nable.Cettejustification
esttresprochede l'argument i) de Williamson
(cf supra).
68
AntoineReberioux
Le raisonnement s'appuie sur un article(modelise) co-ecritavec Rajan

[1998b], oiu les deux auteursmettenten evidencele <<c6te obscur de la
propriete >>(thedarksideofownership). Le principeen estsimple: la position
d'une partiedans les negociationssur la quasi-renteorganisationnelle est
d'autantplusfaibleque le capitaldontelle estproprietaire estspecifique'acette
relation.De fait,plusl'actifestspecialise,plussa valeur'a l'exterieurde la rela-
tion,doncl'optionexterieure se reduit.Pardefinition,
en cas de negociation, un
actifpeuredeployable estunactifdontla valeura l'exterieur (surle marchespot)
estplusfaiblequ'en inteme.Et dansunjeu de negociation a la Nash,les gains
sontdirectement fonctiondes optionsexterieures. En conservant les notions
precedentes (soitxi les gainsobtenusparl'agenti au termedes negociations, bi
la valeurde sonoptionexterieure etkle degrede specificitede l'actif),onobtient
ax
suivantes:ax->
les relations 0 -a < 0 etdonc < 0. Parailleurs,le degrede
specialisation des actifsne peut,chez Williamsoncommechez Zingales,etre
contracte ex ante- c'est l'hypothese d'incompletude Dans le cas
contractuelle.
contraire, il suffiraitd'inscrireex antedans les contrats le niveausouhaitede
specificite des differents actifs,empechant ainsileursous-specialisation. Quelle
conclusionen tireren matierede gouvemance? Si les actionnaires sontau
controle, ils auronttendancea minimiser le degrede specificite des actifsde la
firme,au detriment de la competitivite de l'entreprise. Aussi, si le conseil
d'administration et la direction de l'entreprise n'ontpourseul objectifque de
satisfairel'interet des porteurs du capitalsocial,le degrede specialisation des
actifsproductifs de l'entreprise serasous-optimal. Ce pointestpassesoussilence
par Williamson, qui ne prenddoncpas en comptetoutesles consequencesde
l'incompletude contractuelle.
La solutionproposeeparZingalesest la suivante.Les actionnaires doivent
garderle controlesur le conseild'administration, en disposantdes droitsde
nominationet de revocationdes administrateurs, ainsi que du droitde se
prononcer surdes changements decisifspourl'entreprise (telqu'unchangement
de statutde la societe).Cependant, pourparera la sous-specialisation du capital
productif (effetdesincitatif de la propriete),la gestionde ce capitaldoitse faire
au nomde l'entite.L'allocationdu controleaux actionnaires dansle butde les
protegers'accompagned'un affaiblissement immediatde ce controle,pour
eviterqu'ils n'en fassentun usage defectueux. Les administrateurs ne doivent
pas etrede simplesagentsdes actionnaires;leursdevoirsfiduciaires doivent
s' exercerenversl'ensemblede la firme. Bref,la valeuractionnarialenese trouve
plusjustifieedans sa versionradicale.Il convientde noterque ce mode de
gouvemance,caracterise par un conseild'administration sous controleultime
des actionnaires maisautrement chargede servirl'interet corres-
de l'entreprise,
pondprecisement au modeconstruit par le droitdes societesaux Etats-Unis'.
Zingalesconclutdonca l'optimalite dumodelenord-americain de gouvernance.
Blairet Stout[1999] rejoignent les recommandations de Zingales.La firme
est conceptualisee, en s'appuyantsurRajan et Zingales [1998b],commeun
<<nrcudd'investissements specifiques>>,generant une quasi-rente.L'ensemble
1.Le droitdessocietes offre

francais se
La difference
enfaitle mememodede gouvernance.
parexemple
situeailleurs, plusoumoins
danslaconcentration oudansl'inter-
del'actionnariat
forte
ference dudroit dansla gouvemance.
dutravail
69
Revueeconomique-vol. 56,N? 1,janvier2005,p. 51-76
Revueeconomique
des contrats sontincomplets etles agentsa prioriopportunistes: le probleme du

holdup se pose donc.Parrapport 'aZingales[1998],l'accentestdavantagemis
surl'importance du capitalhumainet de sa specificite, dans la continuite des
precedents travauxde Blair[1995].Mais surtout, Blairet Stout[1999]insistent
surla complementarite des inputsetle caractere collectif de la quasi-rente orga-
nisationnelle. A cettefin,ils reprennent l'idee phared'Alchianet Demsetz
[1972],selonlaquellela plusgrandepartiedes entreprises se caracteriseraient
parune<<production en equipe>>(teamproduction). Ce termedefinit unesitua-
tionouile produit totalestsuperieur 'ala sommedesefforts individuels. I1estalors
impossibled'infererles contributions individuelles(e = in partirde
l'outputy '. Dans ces conditions, les individussusceptiblesd'accroitreleurs
efforts saurontqu'ils ne pourront toucherla totalitedes beneficesmarginaux
de leur investissement, partagesentretous; ils reduiront leurs effortsen
consequence.La <<production en equipe>> accentuedonc les reticences'a
s' engagerex ante.La solutionproneeparBlairet Stout,qui doitpermettre de
surmonter les problemes de holdupetde profiter des gainsde synergie propre'a
la <<production en equipe>>, est la suivante: toutesles partiesprenantes
deleguent leurpouvoir'a untiersindependant, le conseild'administration, dont
l'objectifestde servirau mieuxl'interet de l'entiteconstituee. On retrouve une
solutionsemblableau contratsocial hobbesien,oiules individusacceptentde
c'der unepartiede leursprerogatives individuelles 'a un tiers,le Leviathan,de
maniere'a sortir de l'etatde nature, caracterise parl'anarchie.
Restela difficilequestionde l'attribution des droitsde controle surle conseil
(droitde nomination et de revocation des administrateurs, notamment). Blairet
Stout[1999] pensentque ces droitsdoiventetreaccordesaux actionnaires, 'a
l'imagede ce qui estfaitaux Etats-Unis. Cetarrangement semblealler'acontre-
sensde l'ideeselonlaquellele conseild'administration estuncorpsindependant,
ne d'un accordentrel'ensembledes partiesprenantes. Blairet Stoutjustifient
pourtant cetarrangement en soulignant le caracteresynthetique de l'interet des
actionnaires: <<Sharevaluecan sometimes be a proxyfor,oran indicator of,the
totalvalueofrentsbeinggenerated bythecorporation. Nota perfect proxy,we
believe,butat leastitis one legitimate indicator. >>([1999],p. 324.) Autrement
dit,l'interetdes actionnaires tend'a se confondre avec celuide l'entreprise - ce
qui est l'argumentle plus communement employepour defendrela valeur
actionnariale.Conservercet argumentdans sa langue originalepermet
d'apprecierla tresgrandeprudenceemployeepar les deuxauteurs.Et de fait,
cetteassertion, pourtant decisive,paraitbienfragile.Blair[1995] elle-memea
longuement defendu l'idee selonlaquellela maximisation de la valeurboursiere
n'estpas equivalente'a la maximisation de la quasi-rente organisationnelle des
lorsque les salariesdeveloppent un capitalhumainspecifique.Cetteassertion
paraitdoncassez ad hoc,d'autantplus qu'elle permetseulede soutenir l'idee
selonlaquellele modede gouvemancenord-americain estefficient.
Une etapesupplementaire estfranchie parZingales,dansunarticleau carac-
teretresprospectif, maisdontle titre, In SearchofNewFoundations, souligne
1. Formellement,
cetteinterdependance des effortsindividuels
se repereparla non-nullite
des
deriveessecondescroisees,assurant
que la fonctionde production
n'estpas separable:
y = y(e, ; ...; e") avec a2 a# 0 j:# i.
5eiae.J
70
Revueeiconomique
- vol. 56,N? 1,janvier2005,p. 51-76
AntoineReberioux
l'ambition.Il cherchealors'a se saisirdes implications en matierede gouver-

nanced'entreprise des transformations des modesde coordination, plus flexi-
bles,etdes modesde creationde valeur,davantagecentressurles competences
des travailleurs.
Sa conclusionprendencoreplus de distanceavec la valeur
actionnariale:<<Dans l'environnement actuel,oiule capitalhumainestcrucialet
ou les contratssonthautement incomplets, l'objectifpremierd'un systemede
gouvemanced'entreprise devraitetrede proteger l'integrite
de la firme,et de
nouveauxprincipesdevraient etreformules. >>([2000], p. 1645; nous tradui-
sons.)Au-delade cetappel'a la reflexion, oiul'on noteune foisde plus l'insis-
tancesurl'incompletude contractuelle,Zingalesn'offreguerede <<solutions>>,
sonarticleetantessentiellement consacreaux limitesdes theories existantes.
CONCLUSION
La valeuractionnariale constitue la representation dominante en matierede

gouvernance d'entreprise, 'atravers le modelede l'agence.Nous avonscherche
a savoirsi les theoriesde la firmedisponibles, dansleurdimensionincitative,
offraient un fondement normatif a cetterepresentation. Au termede cette
analyse,nouspouvonsconclureparla negative:la scienceeconomiquene peut
justifierl'idee selon laquelle l'entreprise n'a d'autreobjectifque de servir
l'interet
de ses actionnaires. En d'autrestermes, la repre'sentation agenciellede
la gouvernancen'a pas de fondements micro-analytiques et normatifs. La
Theoriepositivede l'agence,si ellese donnebienpourobjectifde defendre cette
conceptionde la gouvernance, restetropfocaliseesur le risqueex ante pour
emporter l'adhesion.La theoriemodemedes droitsde propriete, souventmobi-
liseeparles promoteurs de la valeuractionnariale, offrequanta elle unedefini-
tiontropetroitede la propriete pourappuyerunereflexion surle pouvoirdans
les firmes manageriales ; ses conclusions tendent enoutrea s'opposera unmode
d'organisation privilegiant les actionnaires. L'approchetransactionnelle nousa
finalement parula plusinteressante en matierede gouvemance.De sa presenta-
tion,nousretiendrons deuxconclusions, la premiere portant surses recomman-
dationsnormatives, la seconde ayanttraitaux difficultes methodologiques
proprea cetteanalyse.
Sur les recommandations toutd'abord: l'affinement du raisonnement de
Williamson[1985 ; 1996]s'estfaitau prixd'unedilution de la valeurnormative
de la souverainete actionnariale. Le conseild'administration ne doitpas avoir
pourmissionde servirl'interet des actionnaires. Cetteconclusionresultede la
prise en comptede troiselements,qui ont considerablement renouveleles
problematiques entheoriede la firme:(i) l'importance du capitalhumain,(ii) la
complementarite et l'inseparabilitedes inputset (iii) l'incompletudedes
contrats. Mais au-delade cetteattenuation du caracterenormatif de la valeur
actionnariale, le messagedelivreparle modeletransactionnel, a l'exceptionde
Zingales[2000] donton a soulignele caractereexploratoire, ne preteguerea
confusion:il existeun modeleefficient de gouvemanced'entreprise, otules
actionnaires controlent en demiereinstanceun conseild'administration autre-
mentchargede veillerau mieuxaux interets de l'entreprise.De ce pointde vue,
lesmodelesallemandetsuedois,ofules salariesdisposent d'unpouvoirde coges-
71
Revueeconomique-vol. 56,N? 1,janlvier

2005,p. 51-76
RevueeIconomique
tionparle biaisde l'ouverture du conseilde surveillance (en Allemagne)ou du

conseild'administration (en Suede) 'aleursrepresentants, estjuge inefficient. A
contrario,le modeleamericain estconsiderecommeoptimal.
Quant'a la methodologie, l'examendes contributions de Zingales[1998;
2000] etde BlairetStout[1999]reveleunprincipe remarquable : a chaquefois,
la responsabilitedes dirigeants s'elargitconsecutivement 'a unereconnaissance
de l'incompletude descontrats fondateurs de la firme manageriale. Cetteincom-
pletudeconcemetoutd'abordessentiellement le capitaltangibleet intangible
chezZingales[1998],puisl'ensembledes actifs,y comprishumains, chezBlair
et Stout[1999].EnfinZingales[2000] appellea unereflexion surde nouveaux
principesde gouvemanceau regardd'une situationactuelleoiules contrats
seraient<<hautement incomplets >> (p. 1645, cf supra). Le renforcement de
l'incompletude, que l'on en tirepluspleinement consequenceou qu'on l'e'tende
'a de nouveauxcontrats, a bienpourcorollairel'affirmation du collectif:d'un
modestrictement centresurles detenteurs ducapitalsocial(Williamson[ 1985]),
les principes de gouvemancesontd'abordetendusa unegestion< entitaire >>ou
? holiste>>du capitalproductif de l'entreprise (Zingales[1998],Blairet Stout
[1999]), pour s'attacherinfine a la ?protectionde l'integrite de la firme>>
(Zingales[2000]).
Le pointessentielest que ce principe,selonlequell'extensiondu domaine
d'incompletudes'accompagned'un elargissement de la responsabilite du
pouvoirmanagerial, devoilele talond'Achillede l'approchetransactionnelle de
la gouvemanced'entreprise. De fait,l'extensiondu domained'incompletude
reduitprogressivement la validited'une analyse contractuelle, qui fonde
l'approchetransactionnelle. Dire que les contrats sontincomplets, c'est recon-
naitreuneplaceau ? horscontrat >>dansla coordination. Au fureta mesureque
cetteincompletude s'accroit,la porteed'une analysecontractuelle tenddonca
se reduire.Moinson comprend la naturedes interactions a l'cuvre au seinde
l'entreprise- c'est biencettedifficulte que traduit le < probleme>>de l'incom-
pletude(Favereau[1997]) - plus la designation d'un modelecommeefficient
devientad hoc. A la limite,le caractere ? contractuel >>de l'approcheproposee
parBlairet Stout[1998]apparaitbientenu,etfinalement assez metaphorique:
non seulementla creationde richessene peutetrereduitea un ensemblede
contributions individuelles ou de relationsinterindividuelles, mais encoreles
accordsnouesex antesont-ilstrespartiels.On peutalorspenserque Zingales
[1998] et Blair et Stout[1999] accordentles droitsde vote aux actionnaires
moins pour des raisonsanalytiquespropres'a leur modele que pour faire
? coller>>ce modele'a la realite,accordantainsi un credit? scientifique >>au
mode de gouvemancenord-americain. Cette difficulteest implicitement
reconnue parZingales,pourqui < en l'detat actueldes connaissances, l'approche
ex antede la structure du capitaldes societesnonentrepreneuriales manquede
fondements theoriques'>>([1998],p. 502 ; noustraduisons). Il ajoute,en guise
de conclusion:? Sans unemeilleurecomprehension de la raisonpourlaquelle
les contrats sontincomplets, tous les resultats sontsimplement provisoires. >>
(Ibid. ; noustraduisons.) Alorsmemeque Zingalesappelle? 'a la recherche de
1. Zingalesutilisele termed'< approcheex ante de la structure

du capitaldes societesnon
>>pour qualifierce que nous avons nomme? approchetransactionnelle
entrepreneuriales de la
gouvernance >>.
72
AntoineReberioux
nouvellesfondations ?>pourla gouvemance dansle cadredestheories incitatives

de la firme,la reconnaissance du rolecritique joue parl'incompletude pourrait
egalement plaiderpourune accentuation des recherches s'enracinant dansune
analysecognitivede la coordination. Une rupture plus marqueepourraitetre
opereeen adoptant unerepresentation veritablement < entitaire>>ou <<holiste>>,
noncontractuelle, de l'entreprise.D'un pointde vue normatif, il en resulterait
deuxconsequences. Premierement, il deviendraitimpossible de designer apriori
un modeleoptimal:l'appreciation d'un modeledevraitprocederd'un examen
des complementarites qu'il entretientavec un ensemblefinid'institutions etde
conventions, sur un territoire donne.Deuxiemement, la positionrelativede
chacunedes partiesprenantes ne devraitplusetredicteeparl' evolutionde leur
contrat et/oude leuroptionexterieure (pouvoirde negociation), maisparundroit
plus fondamental, lie 'a l'appartenancea l'entiteconstituee.A cet egard,
l'accroissement du pouvoiractionnarial depuisdeuxdecenniesappellerait a un
renforcement dupouvoirdessalaries,au nomdurespectde la nature<<entitaire >>
de la firme.
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Revuee&conomique
- vol. 56, N? 1,janvier2005,p. 51-76

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Les fondements microéconomiques de la valeur actionnariale: Une revue critique de la littérature

Author(s): Antoine Rebérioux

Les d6bats surla gouvernanced'entrepriseontconsacr6 la valeuractionnariale

THE MICRO-FOUNDATIONSOF SHAREHOLDER VALUE:

ClassificationJEL: D23, G30, L20.

? En depitde l'apparente divergence,entreeconomiesdeveloppees, en

* FORUM, batimentK, UniversiteParisX - Nanterre,

Revueiconomique- vol. 56,N? 1,janvier2005,p. 51-76

Ces lignes,que l'on doita deuxdespluseminents representants de la Law and

1. L'applicationdu conceptde propriete a uneentite telleque l'entreprise,

Revueeconomique- vol. 56,N? 1,janvier2005,p. 51-76

Le deuxieme argument se fondesurl'ideeque l'objectifd'une firme,dansune

- vol. 56, N? I, janvier2005,p. 51-76

sationduprofit n'estenlui-meme porteur d'aucuncritere de repartition entreles

LATHEORIE POSITIVE DE L'AGENCE: LE RISQUE EXANTE

Revueeconomique-vol. 56,N? 1,janvier2005,p. 51-76

leurpouvoirde controleau profitdes managers.Il estpeu d'ouvragesdontle

1. Cetteapproche - dontlesprincipaux auteurssontDemsetz[1967],Alchian[1969]etFurubotn

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<<coutsd'agence?>(agency costs). Si les auteursqui se reclament aujourd'hui

1. Ces travauxs'inscrivent alorsle plussouventdansce que l'on peutappeler,suivanten cela

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encourus.La diffusion duprincipede creationde valeurpourl'actionnaire peut

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L'APPROCHEPAR LES CONTRATSINCOMPLETS:

La discussionprecedente souligneque le jugementsurla positionrelative

1. Williamson[1988] situea ce niveaula differenceentrela TPA et la theoriedes couitsde

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contrats sontincomplets;certainselementsdecisifsde la relationne pourront

Le modele de Grossman et Hart[1986]

L'articlede Grossman etHart[1986]peutetrecompriscommela reponsedu

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minimiseles distorsions dans les investissements specifiques.Ce modelene

Figure2. Deroulement du modelede Grossmanet Hart[1986]

Allocation Investissements Choixdes montants Partage

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(x; X2) b, 2 2tesuO+21

Unerelation croissante estdoncpostuleeentrela propriete d'unactif,l'option

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d'une societeanonyme(en langagejuridique)ou d'une firmemanageriale (en

1. I1n'estpas lieude developper

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L'apportde Williamson au themede la gouvemance d'entreprise, pourimpor-

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Figure3. Sch6made contractualisation

En 1985, dans le chapitre XII, intitule<<CorporateGovernance >>,de The

mentsupporte parle groupeen question.Si des difficultes sontanticipees,elles

Dans ces conditions, Williamsonconcluta la necessited'une institution a

1. Williamson[1985] qualifieI'apportdes actionnairesde <<pouvoird'achat a caractere

Revueeconomique- vol. 56,N? 1,janvier2005,p. 51-76

base d'uncapitalpeu specifiquedoit-elleou nonaccorderdes droitsparticuliers

1. Williamson [1985] meten avantunederniere de la transaction

Williamsonpensetoutefois pouvoiridentifier la specificite de la transaction

1. Tirole[2001] rendegalementcompted'un echangecontr6lecontrefondslorsqu'ilfaitde

Revue&onomique- vol. 56,N? 1,janvier2005,p. 51-76

gnerla partconsiderablede l'autofinancement dans le financement

Tableau1. Partnettede l'autofinancement

Etats-Unis Royaume-Uni Allemagne France

Emissionsd'actions............ - 8,8 - 34,4 0,1 4,3

Que les actionspuissentservira financer l'investissement

VERS UNE REMISE

Le cadreanalytique de Williamson, envisageantunemultiplicite des acteurs