미국 배당왕 PDF

안녕하세요, 삼성증권 김중한, 김철민, 문준호, 한주기, 이영진입니다.
글로벌 증시의 혼돈이 극에 달하고 있습니다. 금융위기 이후 이어진 대대적인 유동성 공급에도 불구하고 경기 침체에 대
한 공포가 여전히 시장을 지배하고 있습니다. 늘어난 유동성은 빈부격차를 심화시키고 각국의 정치적 갈등을 부채질 하
고 있습니다. 글로벌 고령화로 인한 비용 증가와 세대간 갈등도 점입가경입니다.
각국 중앙은행의 인내심도 점차 한계를 보이고 있습니다. 자칫 잘못해 고무줄처럼 늘어져 버린 유동성이 끊어진다면 글
로벌 증시의 변동성은 2018년 연말에 비할 바가 아닐 것입니다. 여러 가지 요인이 복합되어 있기 때문에 그만큼 해결도
쉽지 않아 보입니다. 구조적일 가능성이 큽니다.
이를 반영하듯 주요 국가들의 채권 금리는 끝을 모르고 하락하고 있습니다. 저금리 도미노는 만성적인 저성장에 대한 우
려를 나타내고 있습니다. 일본화(Japanification)에 대한 공포입니다. 마이너스 금리가 새로운 뉴노말이 될 가능성도 배제
하기 어렵습니다.
여기까지 생각이 미치면 주식에 투자를 한다는 것은 바보처럼 느껴질지도 모릅니다. 그러나 불확실성은 말 그대로 불확
실성일 뿐 입니다. 미래는 정해져 있지 않습니다. 물극필반(物極必反)이라고 했습니다. 위기가 극복 될 수도 있고, 거대한
버블이 발생할 가능성도 남아 있습니다. 주식을 다 팔고 도망가는 것이 능사는 아닙니다.
저희의 대안은 미국 배당주 입니다. 장점은 명확합니다. 고도로 발달된 자본 인프라와 주주친화적인 토양 속에서 수십년
간 배당을 증액해온 저력 있는 기업들이 존재합니다. 오를 때 더 오르고 빠질 때 덜 빠집니다. 장기적으로 시장을 뛰어넘
는 모습을 보여온 검증된 전략입니다. 심지어 기축통화인 달러 자산입니다.
이는 최근 떠들썩한 DLS 손실 사태에서 느낀 안타까움과 대비됩니다. 판매 과정에 대한 적법성을 논외로 해도, 리스크
대비 리워드 측면에서 결코 매력적이지 않은 상품이기 때문입니다. 미국 배당주에 대해 알고 있던 투자자라면 굳이 선택
하지 않았을 가능성이 높을 것입니다.
IT 혁명으로 인한 전환기입니다. 위대한 기업의 몰락을 흔하게 목격하는 시대입니다. 역사적으로 세상이 망할 것 같은 위
기 시에도 배당을 늘려왔던 저력이 있는 기업, 새로운 시대를 이끌어갈 차세대 배당주들을 선별해 분석했습니다.
본 리포트가 저금리 시대를 극복하는 투자 대안을 찾는데 도움이 되실 수 있기를 희망합니다. 감사합니다.
김중한 Analyst 글로벌주식팀 joonghan1.kim@samsung.com 02 2020 7293

김철민 Analyst, CFA 글로벌주식팀 c9082.kim@samsung.com 02 2020 7212
문준호 Analyst 글로벌주식팀 Joonho.moon@samsung.com 02 2020 7787
한주기 Analyst 글로벌주식팀 Jooki88.han@samsung.com 02 2020 7789
이영진 Research Associate 글로벌주식팀 youngjin91.lee@samsung.com 02 2020 7377 삼성증권 2
매크로 불확실성이 확대되며 전세계 중앙은행들의 경쟁적인 통화완화 기조가 이어지고 있다. 상대적으로 높은 수익률을 고정적으로 지
급하는 배당주에 대한 프리미엄이 기대되는 환경이다. 특히 미국 배당주에 주목해야 한다. 전 세계에서 가장 발달된 자본 시장을 이끌
어온 주주친화적인 기업들이 존재한다. 길게는 무려 50년 이상의 기간 동안 단 한번도 빠짐없이 배당을 인상해왔다. 수익률 또한 훌륭
하다. 오를 때 더 오르고 빠질 때 덜 빠진다. 오랫동안 검증된 위험과 보상의 아름다운 밸런스는 불확실성에 대처하는 가장 확실한 대
안이다.
우리는 미국 배당주의 구조적인 강세 가능성에 주목한다. 저금리, 고령화, 소비 패턴의 변화는 단기간에 해결되기 어렵다. 현재까지도
좋았지만 이후에는 더 좋아질 가능성이 있다는 의미다. 점차 희귀해지는 고정된 수익(Yield)을 선점하려는 글로벌 투자자들의 수요가
확산될 가능성이 크다. 마이너스 금리 채권에도 돈이 몰리는 세상이다. 시장이 불량 국가의 채권 수익보다 글로벌 초우량 기업의 배당
수익이 낫다는 사실을 깨닫는데 걸리는 시간은 길지 않을 것이다.
배당주 투자의 제1원칙은 지속 가능성이다. 고배당의 유혹에 현혹될 필요 없다. 기업은 배당을 꾸준히 지급해야 한다. 증액하면 더 좋
다. 주가에 일희일비 하지 말고 펀더멘털 체크를 통해 배당컷에 대한 리스크만 피하면 된다. 연금을 받는다는 느낌으로 접근하는 편이
바람직하다. 시간이 지날수록 불확실성은 극복될 것이다. 이미 검증된 전략이지만 실행의 문제다. 원래 정석이 어려운 법이다.
50년 이상 빠짐없이 배당을 증액한 기업들(Old Kings)의 저력은 그 자체로 존중되어야 한다. 경기침체, 금융위기 등 수많은 위기를
견뎌낸 역전의 용사들이다. 그러나 IT 혁명, 글로벌 고령화 등 세상이 뒤바뀌는 뉴노말은 일찍이 인류가 경험하지 못했던 변화다. 배당
성장이라는 하나의 기준만으로는 불완전하다. 미래 50년을 버텨낼 수 있는 새로운 왕(New Kings)들이 등장할 차례다. 두 왕들 모두
장단점이 있다. 그러나 공통점은 명확하다. 미국 배당주를 논할 때 절대 빠질 수 없는 종목들이라는 점이다.
해외주식 세금은 크게 양도소득세와 배당소득세 두 가지로 구분된다. 양도소득세의 경우 과세표준의 22%(양도소득세율 20% + 지방소
득세 2%)이며, 250만원이 기본공제 대상이다. 배당소득세는 현지통화로 원천징수되며, 원천징수율은 국가마다 상이하다. 다만, 현지 배
당세율이 국내 배당세율(14%)보다 낮을 경우에는 국내에서 원화로 추가 징수된다(단 현지 배당세율 14% 초과시에도 환급 불가).
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Contents
Part1. 답은 정해져 있다 – 왜 미국 배당주인가? p5
1) 안정성 & 지속성
2) 더 오르고 덜 빠진다
3) 다양한 배당 투자 옵션
Part2. Negative World(마이너스 금리의 시대) – 배당주의 구조적인 강세 가능성 p9

1) Negative World(마이너스 금리의 시대)
2) 치솟는 마이너스 금리 채권 규모
3) 배당주의 구조적인 강세 가능성
4) 늙어가는 투자자 = 배당수요 증가
Part3. 건물주가 부럽지 않다 – 배당주 투자의 정석 p15

1) 배당성장주 vs 고배당주
2) 폭락장 = 배당주 바겐세일
Part4. 미국 배당주 끝판왕은? – Old Kings vs New Kings p20

1) 구관이 명관: Old Kings
2) 새로운 왕을 경배하라: New Kings
Appendix. 해외주식 세금, 무엇이 다른가요? p28
Part5. 대표 구 배당왕 기업 Top 15: 50 년 이상 배당을 증액해온 저력 있는 기업 p31

존슨 앤 존슨, P&G, 코카콜라, 3M, 로우스
콜게이트-팜올리브, 타겟, 에머슨 일렉트릭, 호멜 푸즈, 스탠리 블랙 & 데커
파커-하니핀, 신시내티 파이낸셜, 도버, 제뉴인 파츠, 페더럴 리얼티 인베스트먼트
Part6. 대표 신 배당왕 기업 Top 15: Total Return 관점에서 향후 유망한 기업 p93

홈 디포, 유나이티드 헬스그룹, 보잉, 컴캐스트, 맥도날드
록히드 마틴, 넥스트에라 에너지, PNC 파이낸셜 서비스, 퍼블릭 스토리지, 허쉬
디지털 리얼티, 타이슨 푸드, 아메리칸 워터 웍스, 달든 레스토랑, UDR
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미국 배당주
2019. 9. 23
Part 1- 답은 정해져 있다
왜 미국 배당주인가?
매크로 불확실성이 확대되며 전세계 중앙은행들의 경쟁적인 통화완화 기조가 이어지고 있다. 상대적으로
높은 수익률을 고정적으로 지급하는 배당주에 대한 프리미엄이 기대되는 환경이다. 특히 미국 배당주에
주목해야 한다. 전 세계에서 가장 발달된 자본 시장을 이끌어온 주주친화적인 기업들이 존재한다. 길게는
무려 50년 이상의 기간 동안 단 한번도 빠짐없이 배당을 인상해왔다. 수익률 또한 훌륭하다. 오를 때 더
오르고 빠질 때 덜 빠진다. 오랫동안 검증된 위험과 보상의 아름다운 밸런스는 불확실성에 대처하는 가장
확실한 대안이다.
안정성 & 지속성
배당주 프리미엄 확대 속 배당주에 대한 관심이 뜨겁다. 매크로 불확실성 확대 및 전세계 중앙은행들의 경쟁적인 통화완
미국 배당주에 주목 화기조 속에 상대적으로 높은 수익률이 기대되는 배당주에 대한 프리미엄은 점차 커질 가능성이
높다. 우리는 특히 미국 배당주에 주목한다. 배당의 안정성과 지속성 측면에서 타 국가대비 매력
적이기 때문이다.
단순히 배당수익률 자체로만 본다면 미국 시장을 고집하지 않아도 선택지는 많다. S&P500 배당
수익률은 2% 수준으로 KOSPI(2%)와 큰 차이가 없다. G20 기준 배당성향을 봐도 영국, 프랑스,
독일 등 유럽 선진국 대비 오히려 더 낮다.
미국 배당주의 매력 3가지 그러나 단순히 배당수익률과 배당성향으로 미국 배당주의 매력을 판단하는 것은 섣부르다. 1) 미
국 경기 아웃퍼폼과 기업이익 증가로 인한 배당 여력 확대, 2) 전세계에서 가장 고도화된 자본시
장 인프라, 3) 기축 통화인 달러 자산의 매력 등을 고려해야 한다.
글로벌 주요국 중앙은행 기준 금리 변동 추이 G20 소속 국가 배당성향 및 배당수익률 (2018년 기준)

(개) 2019년 기준 금리 유지 및 인하 중앙은행, 20개 中 19개 (배당성향,%)
1
120
6 멕시코
9 100
8
80 호주
사우디
영국
캐나다 프랑스
11 60
미국 이탈리아
11 11 독일 브라질
40 일본 남아공
터키
중국
인도 러시아
3 한국
20
2017 2018 2019 아르헨티나
0
0 2 4 6 8
인하 유지 인상 (배당수익률,%)
참고: G20 국가(유럽연합 포함), 각 연도 말 기준 참고: 인도네시아 및 유럽연합 제외

자료: Thomson Reuters, 삼성증권 자료: Bloomberg, 삼성증권
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미국 배당주
2019. 9. 23
더 오르고 덜 빠진다
배당의 꾸준한 증가를 통한 미국 배당주는 중요한 특징이 있다. 회사의 영속성에 영향을 미칠 정도의 위기상황이 아니면 꾸
주주와 신뢰구축 준히 배당을 증가시킨다는 점이다. 배당왕(50년 연속 증가), 배당귀족(25년 연속 증가), 배당성취
자(10년 연속 증가) 같이 오랜 기간 이익의 지속성을 증명하고 주주친화적인 정책을 통해 시장
의 신뢰를 만들어온 기업들이 존재한다.
시장을 상회하는 이들 우량 배당 기업은 수익률 또한 훌륭하다. 최근 10년간 배당귀족 인덱스의 주가 상승률은

배당귀족 지수 수익률 202%에 달한다. S&P 500 지수를 지속적으로 상회했다. 배당 재투자를 가정한 Total return 인덱
스를 보면 차이는 더욱 심해진다. 코스피는 한 차트에 그리기 미안한 수준이다.
리세션 기간을 지나며 단순히 수익률만 높은 것이 아니다. 주가 하락 국면에서의 방어력도 뛰어나다. IT버블, 금융위기
증명한 높은 방어력 등의 주가 하락국면에서 시장을 아웃퍼폼 했다. 80년대 이후 미국 리세션 기간 배당귀족 인덱스
는 시장을 평균 138bp 아웃퍼폼 하는 모습이었다.
결론은 간단하다. 장기적으로 보면 미국 배당주를 이길 수 있는 전략은 많지 않다. 시장을 이기

기도 어려운데 배당주 인덱스는 시장마저 이긴다. 뛰어난 실력과 엄청난 운이 만나 시장을 지속
적으로 이길 수 있는 소수 전문 투자자를 제외하면 미국 배당주를 장기 보유하는 편이 좋다. 일
반 투자자라면 두 번 말할 필요가 없다.
S&P500과 배당귀족 인덱스 수익률 추이 최근 미국 리세션 기간 배당왕 기업과 S&P500 수익률 비교
(-10Y=100) (%)
주가 하락 국면에서 보이는 높은 방어력
500 시장을 크게 아웃퍼폼하는 배당귀족 지수 40 29.2
30
293% 20 6.8 6.4
400 5.6 4.8
10
202% 0
300 (10)
181% (20) (8.2)
200 (30) (20.5)
(40)
22% (50) (37.9)
100
2009 2011 2013 2015 2017 2019 81년 7월 90년 7월 01년 3월 07년 12월
~ 82년 11월 ~ 91년 3월 ~ 01년 11월 ~ 09년 6월
S&P 배당귀족 TR S&P 배당귀족
S&P500 KOSPI 배당왕 S&P500
자료: Thomson Reuters, 삼성증권 참고: 배당왕 기업 25개 수익률 평균 / 자료: Thomson Reuters, 삼성증권
S&P500 지수 및 주당배당금(DPS) 추이 배당 왕, 배당 귀족, 배당 성취자 개요

(pt) (달러)
유사한 흐름을 보이는 주당 배당금과 지수 구분 기준
3,500 70
3,000 60
배당왕
2,500 50 50년 이상 배당증가 기업
(Dividend King)
2,000 40
1,500 30
1,000 20 배당귀족
25년 이상 배당증가 기업
(Dividend Aristocrats)
500 10
0 0
2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018
배당성취자
10년 이상 배당증가 기업
(Dividend Archievers)
S&P500 주당배당금 (우측) S&P500 (좌측)
자료: Bloomberg, 삼성증권 자료: 삼성증권 정리
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미국 배당주
2019. 9. 23
다양한 배당 투자 옵션
다양한 배당옵션과 미국은 배당주 투자의 천국이다. 배당성장주, 고배당주, 우선주, REITs, MLP, BDC, CEF 등의 다
ETF 활용 가능성 양한 옵션이 존재한다. 배당 성격, 지급 주체, 섹터, 주식 발행 형태 등에 따라 다르다. 이로부터
파생된 ETF를 활용하는 방법 또한 손쉬운 접근이 될 것이다.
각 배당주의 간략한 특징은 다음과 같다(배당성장주, 고배당주, 우선주 제외). 기본적인 특징과
리스크에 대해 알고 나서 개별주에 대한 투자를 결정하는 것을 추천한다.
REIT(Real Estate Investment Trust)s: 이름 그대로 부동산과 관련된 투자를 한다. 호텔, 오피스, 데이터
센터, 창고, MBS 등이 그 대상이다. 이를 위해 다양한 요건(이익 최소 90% 배당, 100인 이상의
주주, 총 수익의 75% 이상이 부동산 관련 투자에서 발생할 것, 전체 자산의 75%는 부동산, 현금,
채권에 투자할 것)들을 충족시켜야 한다. 투자 대상, 상장 유무에 따라 Equity, Mortgage, Hybrid,
Public, Private 등으로 구분된다. 일반 부동산 대비 소액으로 투자가 가능하며 거래가 용이하다는
장점이 있다. 리스크는 투자 대상에 따라 다르지만 기본적으로 금리 상승에 취약하다.
MLP(Master Limited Partnership): 대규모 재원이 필요한 천연자원 개발 등의 사업을 추진하기 위해

소액투자자로부터 자금조달이 가능하도록 허용된 합자회사이다. 법인세를 면제받기 위해서 천연
자원 개발 등의 기업활동을 통해 90% 이상 매출을 발생시켜야 한다. MLP는 2006년 셰일 혁명으
로 급성장했다. 기업들은 새로운 원유/가스 개발을 위한 자금을 확보하기 위해 관련 자산을 MLP
형태로 이전하면서 유동화에 나섰다. MLP는 에너지 인프라 중에서도 미드스트림(운송, 저장) 형
태가 다수를 차지한다. 미드스트림은 업스트림(개발, 탐사)에 비해 운송 물량에 의해 수익이 연
동되어 비교적 안정적인 현금흐름을 만들어낸다.
현지 투자자는 MLP 배당금의 80%는 매도 시까지 세금을 이연 받는다. 이는 MLP의 대부분이

5~9% 대의 높은 배당 수익률을 보이고 있는 이유다. 하지만 배당금 지급으로 인해 현금 보유 비
중이 낮아 증자에 의한 희석 위험이 존재한다. 뿐만 아니라 MLP의 주가는 유가와 높은 상관관
계를 가지고 있어 원유/천연가스의 가격 변동에 따른 손실 가능성에 주의해야 한다. 이러한 리스
크들은 신용등급에 반영된다. 무디스 기준, MLP 주식 중 최고 신용등급은 BBB+다.
BDC(Business Development Company): 중소기업의 자금조달을 돕는 일종의 캐피탈 회사들이다. 각

회사별로 전문분야에 따라 주식, 채권, CDO 등 다양한 자산에 투자한다. 현재 약 50개의 BDC기
업이 상장되어 있다. RICs(Regulated Investment Companies)의 일종으로 이익의 90%를 배당해야
하는 대신 배당 전 법인세가 면제된다. 그 결과 일반적으로 10% 수준의 높은 배당수익률을 제공
한다. 하지만 그만큼 위험도가 높은 투자 자산이다. 금융위기 같은 시스템 리스크에 취약하며,
레버리지를 활용해 부실채권 같은 고위험 자산에 대한 투자를 하는 경우도 있어 주의가 필요하
다. 단순히 과거 안정적인 배당금을 지급하였다고 해서 안심할 수 없다.
CEF(Closed-End Fund): 펀드의 일종으로 개방형(Open-End Fund)과 다르게 투자 이후 환매가 되지

않는다는 것이 가장 큰 특징이다. 대신 펀드를 거래소에 상장해 원한다면 직접 팔아 투자금을
회수할 수 있다. 운용사 입장에서는 환매의 우려가 없기 때문에 레버리지를 사용해 공정가치 평
가가 어려운 부동산, ABS, MBS, CLO 등 다양한 자산에 투자할 수 있다. 일반 펀드대비 수익률이
높은 편이나 그만큼 리스크가 크다. 한번 설정되면 추가 자금을 받지 않는 만큼 주식수도 고정
된다. 펀드 설정액에 따라 거래량이 적은 경우가 있어 주의가 필요하다. 펀드 존속 시기가 정해
져 있으며 기준가 보다 싸게 사서 청산 시점까지 투자할 경우 차액에 대한 이익이 발생한다.
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미국 배당주
2019. 9. 23
주요 특징 배당주 ETF
티커 ETF명 펀드 총자산 3개월 평균 운용보수 배당 배당 현재 52주 52주 수익률(%)
(백만달러) 거래량 (%) 빈도 수익률 주가 저가 고가
(천주) (%) (달러) (달러) (달러) 1M 3M 6M 12M
REITs (Real Estate Investment Trust)
VNQ Vanguard REIT ETF 36,390.8 5,040,249 0.12 분기 3.54 93.5 71.1 94.1 1.5 3.3 9.5 16.4
VNQI Vanguard Global ex-US REIT ETF 5,752.9 458,677 0.12 분기 2.76 58.8 51.2 61.0 2.5 0.3 0.7 0.6
REET iShares Global REIT ETF 1,782.2 325,960 0.14 분기 3.88 28.1 22.7 28.1 1.4 1.9 (3.6) (5.2)
MLP (Master Limited Partnership)
AMLP Ale ian MLP ETF 8,143.4 13,710.0 0.85 분기 8.42 9.0 8.3 11.0 5.4 (2.4) (5.6) (13.0)
EMLP First Trust NA Energy Infrastructure Fund 2,557.8 343.5 0.95 분기 3.44 25.4 20.4 25.8 4.3 3.2 4.0 7.3
MLPX Global X MLP & Energy Infra structure ETF 705.7 481.3 0.45 분기 6.07 11.9 10.3 13.8 6.0 (1.8) (4.9) (8.3)
BDC (Business Development Company)
BIZD VanEck Vectors BDC Income ETF 216.8 58.5 9.41 분기 9.42 16.4 13.9 17.4 2.9 1.4 2.4 (1.9)
BDCL UBS E-TRACS 2X W ells Fargo BDC ETN 185.0 67.0 0.85 분기 15.84 13.9 10.6 16.4 7.2 1.8 2.5 (9.3)
B CS UBS E-TRACS Wells Fargo BDC ETN 85.2 16.7 0.85 분기 8.75 19.6 16.8 21.0 3.0 0.5 1.4 (3.7)
CEF (Closed End Fund)
PCEF Invesco CEF Income Composi te ETF 760.9 147.8 2.25 월간 6.15 22.4 19.3 23.1 1.7 1.1 2.8 (1.0)
XMPT VanEc Vectors CEF Municipal Income ETF 163.1 26.2 1.56 월간 5.02 27.9 23.0 28.0 (2.4) 1.8 6.2 9.7
FCEF First Trust CEF Income Opportunity ETF 37.1 4.8 2.96 월간 5.37 21.8 17.8 22.4 3.4 2.1 3.8 0.9
참고: 19/09/20 기준
자료: Bloomberg, 삼성증권
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미국 배당주
2019. 9. 23
Part 2- Negative World(마이너스 금리의 시대)

배당주의 구조적인 강세 가능성
우리는 미국 배당주의 구조적인 강세 가능성에 주목한다. 저금리, 고령화, 소비 패턴의 변화는 단기간에
해결되기 어렵다. 현재까지도 좋았지만 이후에는 더 좋아질 가능성이 있다는 의미다. 점차 희귀해지는
고정된 수익(Yield)을 선점하려는 글로벌 투자자들의 수요가 확산될 가능성이 크다. 마이너스 금리
채권에도 돈이 몰리는 세상이다. 불량 국가의 채권 수익보다 글로벌 초우량 기업의 배당 수익이 낫다는
사실을 깨닫는데 걸리는 시간은 길지 않을 것이다.
Negative World(마이너스 금리의 시대)
저금리 상황에서 배당주의 상대적인 강세는 익히 알려져 있다. 배당귀족 인덱스와 성장주 인덱
스 스프레드 및 미국 10년물 국채 흐름을 봐도 대체로 역의 상관관계를 나타낸다. 이는 일견 타
당하다. 성장주 보다 안전하고 채권 대비 수익률이 매력적이다.
특히 현재와 같이 저금리 기조 고착화가 우려되는 시점에서 배당주에 대한 선호는 강화될 가능

성이 높다. 부실 채권의 대명사였던 그리스 국채가 미국 10년물 국채 수익률을 하회하는 등 극
단적인 일드 헌팅(Yield hunting)마저 관찰되고 있다.
장기채의 높은 수익률과 올해 최고의 히트 상품으로 손꼽히는 오스트리아 100년물 국채의 연초대비 수익률은 무려
신흥국 장기금리 하락세 56%에 달한다. 듀레이션과 환율 리스크에도 불구하고 브라질, 러시아, 인도 등의 이머징 장기 국
채(10년) 금리 또한 지속적으로 하락세를 이어가고 있다.
절대적 금리 레벨이 장기채의 하락은 그만큼 시장이 향후 경기 상황에 대해 비관적이라고 본다는 의미다. 구조적인
낮을 확률 ↑ 문제가 반영되어 있다는 의심이다. 즉, 단기 반등 가능성과 별개로 절대적인 금리 레벨은 상당기
간 낮은 수준에 머물러 있을 가능성이 크다.
배당귀족 – 성장주 스프레드 및 미국 10년물 국채 금리 추이 주요 장기 국채 연초 대비 수익률

(%p) (%) (2019.01=100)
150 역의 상관관계를 보이는 금리와 수익률 스프레드 8 180
100 7 170
160
50 6 +56%
150
0 5 140
(50) 4 130
+25%
(100) 3 120 +24%
(150) 2 110 +16%
100
(200) 1
90
2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018
19년 1월 19년 3월 19년 5월 19년 7월 19년 9월
S&P 배당귀족 - 성장주 수익률 스프레드 (좌측) 오스트리아 100년물 독일 30년물

미국 국채 10년물 금리 (우측) 영국 40년물 일본 40년물
참고: 스프레드는 00년 이후 S&P 배당귀족 인덱스와 S&P Growth 인덱스 수익률 차이 참고: 2017년 발행 국채 기준
자료: Thomson Reuters, 삼성증권 자료: Bloomberg, 삼성증권
삼성증권 9
미국 배당주
2019. 9. 23
치솟는 마이너스 금리 채권 규모
저금리의 글로벌 확산 문제는 채권 금리가 지워지는 현상이 몇몇 국가에 한정된 일이 아니라는 것이다. 만성적인 글로
벌 저성장에 대한 두려움이 점차 커지고 있다. 마이너스 금리가 지속되는 일본화(Japanification)
에 대한 공포다. 유럽을 거쳐 미국과 기타 지역으로 전염되고 있다. 저금리 도미노다.
마이너스 금리 채권 규모 이를 반영하듯 전세계 마이너스 수익률 채권 규모는 끝을 모르고 치솟고 있다. 2019년 9월말 기
지속 확대 준 14조 달러에 달한다. 이는 전례 없는 일이다. 과거에도 인구 고령화에 입각한 채권 강세에 대
한 논의가 있었으나 구조적이라고 보는 시각은 크지 않았다.
마이너스 채권 금리는 금융기관의 자금중개기능을 약화시킨다. 단기에 빌려 장기로 대출해주는

은행들의 예대마진이 악화되기 때문이다. 실제로 일본 은행들의 경우 마이너스 금리가 도입된
2016년 초 수익성 악화와 함께 급격한 주가 조정을 보였다.
정부가 대신 돈을 뿌리자 은행이 마비되는 아이러니다. 결국 2016년 9월 일본국채 10년물 금리

를 0% 근처로 타겟팅 하는 YCC(Yield Curve Control) 도입 후에야 진정세를 보였다. YCC의 목표
금리 하단은 -0.2%다. 하지만 경기 침체에 대한 우려가 커지며 -0.287%까지 하락했다. 정부의
통제를 벗어나고 있다. 일본 금융주의 주가도 2016년 수준으로 되돌아왔다. 유럽도 다르지 않다.
빠르게 상승하는 전세계 마이너스 금리 채권* 규모 마이너스 금리 채권 금액 및 비중 변화
(조달러) (조달러)
유럽 및 아시아(일본) 외 지역의 마이너스 금리 채권 비중 증가
18 16
마이너스 금리 채권 증가세 가속화
16 14 0.8 (6%) 1.9 (12%)
14 12
12 10 6.5
5.8
8 (43%)
10 (45%)
6
8
4 6.7
6 6.3
2 (49%) (45%)
4
0
2 19년 6월 19년 8월
0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 유럽 아시아(=일본) 기타
참고: *Barclays Global Aggregate negative yield debt / 자료: Bloomberg, 삼성증권 참고: 월초 기준 / 자료: Bloomberg, 삼성증권
일본 주요 금융주 주가추이
(2016.01=100)
120
2016년 9월 YCC(일드커브 컨트롤) 도입
110
100
90
80
70
60
50
2016 2017 2018 2019
미쓰이 스미모토 파이낸셜 미쓰비시 UFJ파이낸셜 그룹 미즈호 파이낸셜 그룹
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미국 배당주
2019. 9. 23
배당주의 구조적인 강세 가능성
글로벌 장기금리 하락 → 최근 일본, 유럽, 미국 등 전 세계적인 장기 금리 하락은 시사하는 바가 있다. 각 국 중앙은행의

유동성 정책에 대한 의심 돈 풀기 정책이 문제를 해결해 주지 못할 것이라는 시장의 의심이 점차 짙어지고 있는 것이다.
돈이 넘치니 보관비용(=중앙은행 예치금 수수료)만 높아진다. 어려운 환경에서 돈을 빌려 뭔가

를 해보려는 사람이 감사하다(=덴마크 마이너스 금리 모기지 등장). 마이너스 금리 채권이라도
가격 상승을 노린 자금이 추가로 유입된다.
그나마 기축통화인 달러를 포함한 Hard currency를 보유한 국가들의 경우에는 이머징 국가대비
상대적으로 자본유출 우려가 적다. 마이너스 금리는 전 세계가 연결된 상황에서 주요 통화 보유
국들이 대신 유동성을 공급하지 않으면 글로벌 성장이 지속되기 어렵다는 반증인지도 모른다.
구조적 저금리 + 저성장 구조적인 저금리와 저성장이 우려되는 국면이라면 배당주가 유리하다. 태생적인 방어주기 때문
→ 배당주가 유리한 국면 이다. 특히 ROE 하락 국면(=경기 둔화)에서 유리하다. 한 기업의 ROE가 요구수익률보다 작을
경우 배당성향이 높을수록 PER도 높아진다.
실제로 미국 배당귀족 지수는 금리 하락기와 ROE 하락기에 S&P 500을 각각 4.5%p, 6.3%p 아웃
퍼폼 했다. 굳이 고든의 배당성장 모형을 들먹일 필요도 없다. 수익성 없는 사업에 재투자하느니
주주에게 나눠주는 것이 바람직하다. 자본 배분 효율성에 따른 기업가치 변화는 상식적이다.
금리(10년물 국채 금리) 변동에 따른 배당귀족 지수 평균 아웃퍼폼 S&P500의 ROE 변동에 따른 배당귀족 지수 평균 아웃퍼폼
(%) (%)
6 8
4.5 6.3
6
3 4
2
0
0
(3) (2)
(3.7) (4) (3.2)

(6) (6)
금리 상승기 금리 하락기 ROE 상승기 ROE 하락기
참고: 금리 상승 및 하락 연도별 배당귀족 지수 수익률과 지수 스프레드의 평균 참고: ROE 상승 및 하락 연도별 배당귀족 지수 수익률과 지수 스프레드의 평균
자료: Thomson Reuters, Bloomberg, 삼성증권 자료: Thomson Reuters, Bloomberg, 삼성증권
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미국 배당주
2019. 9. 23
늙어가는 투자자 = 배당주 수요 증가
고령화에 따른 안정적 소득 고령화는 투자 패턴에 영향을 미친다. 리스크를 회피하고 안정적인 소득을 원하게 된다. 자본이
= 배당 득 보다는 배당수익이 중요해지는 것이다. 배당주에 대한 수요는 더욱 커질 가능성이 높다.
일본 사례를 보면 더욱 명확하다. 일본은 1994년에 이미 고령사회에 진입했다. MSCI 고배당지수

가 만들어진 1999년 이후 시장대비 초과수익률은 39%p에 달한다. 일본이 초고령 사회에 진입한
2007년 이후에도 고배당지수의 초과 수익률은 지속되고 있다(+9%p). 최근 장기금리 하락으로 일
본 고배당지수에서 높은 비중을 차지하는 금융주의 주가 약세를 감안하면 인상적인 결과다.
미국도 일본과 같은 상황이다. 베이비부머 세대의 은퇴가 시작되며 배당주에 대한 수요 증가가

예상된다. 미국은 2014년 이미 고령 사회에 진입했다. 2028년 초고령 사회에 진입할 예정이다.
글로벌 고령인구 글로벌 고령화도 문제다. 아프리카를 제외한 대부분의 지역에서 고령화는 빠르게 확산되고 있다.
증가 속도 가속화 글로벌 인구에서 고령인구(65세 이상)가 차지하는 비중은 2020년 9.3%일 것으로 추정된다. 절대
적인 비중은 높지 않지만 문제는 증가 속도다. 최근 들어 가팔라지고 있다. 전례 없던 일이다.
고정적 yield 자산 감소 전 세계적으로 고정적인 수익을 원하는 사람은 많아지고 있다. 반면 채권을 포함, 고정적인 yield
→ 배당주 프리미엄 확대 는 희귀해지고 있다. 미국 베이비부머 세대 은퇴와 글로벌 고령화로 인한 미국 배당주 프리미엄
의 구조적인 할증 가능성에 주목할 때다.
글로벌 및 대륙 별 65세 이상 인구 비율 추이
(%)
25 대부분의 지역에서 빠르게 진행되고 있는 고령화 트렌드
20 초고령사회(20%)
15 고령사회 (14%)
10
고령화사회 (7%)
5
0
1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020E
아프리카 아시아 유럽 중남미 북미 오세아니아 글로벌
자료: UN, 삼성증권
미국 65세 이상 인구 비율 추이 글로벌 65세 이상 인구 비율 성장률
(%) (%)
2028년 초고령사회 진입
22 15
2000년대 이후 성장 가속화
20
10
18 2014년 고령사회 진입
16 5
14
0
12
10 (5)
2008 2011 2014 2017 2020 2023 2026 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010
자료: Bloomberg, 삼성증권 자료: UN, 삼성증권
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미국 배당주
2019. 9. 23
배당주 구조적 강세의 배경
구조적 요인
정치불안 경기둔화 글로벌 고령화 무역분쟁
빈부격차↑
불확실성 ↑
미 중 정부:
중앙은행 유동성 공급 중앙은행 유동성에 기댄
과격한 무역정책
성공 실패
채권 수요 ↓ 채권 수요 ↑
기업 ROE↑ 기업 ROE ↓
채권 금리 ↑ 채권 금리 ↓
공: Capital Gain 수: 배당주 프리미엄 ↑
장기적으로 배당주는 시장을 아웃퍼폼 가능
자료: 삼성증권 정리
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미국 배당주
2019. 9. 23
길어진 수명의 저주: 음(-)의 시간 선호
최근 핌코의 요아킴 펠스 글로벌 경제 고문은 흥미로운 가설을 제시했다. 고령화로 인해 마이너스 금리가 일상화 될 가능성이 있다는 것이다.
전통적인 경제학에서 사람은 양(+)의 시간 선호를 가지고 있다. 같은 소비라면 현재를 미래보다 선호한다는 것이다. 저축에 대한 이자는 소비를
미루었을 때 지급하는 기회비용과 같다. 하지만 고령화로 인해 현재 소비보다 미래 소비에 대한 욕구가 커질 경우 이를 미루기 위한 비용을 지
불하게 된다.
고령화 때문에 전세계가 일본이 된다는 결론을 성급히 내릴 필요는 없다. 그러나 '현금 없는 사회'에 역행하고 있는 일본의 보수적 소비는 시사
하는 바가 크다. 소프트뱅크, 라인 등이 디지털 결제 유도를 위해 어마어마한 돈을 뿌리고 있지만 아직까지 반응은 신통치 않다.
미래에 대한 불안을 해소시킬 정도의 경기 활황이나 획기적인 생산성 향상이 없다면 마이너스 금리의 일상화라는 뉴노말(New Normal)은 현실
화 될 지도 모른다. 두 해결책 모두 단기에 달성하기 어려운 이슈라는 점이 난관이다.
주요 국가의 GDP 대비 현금 비중 (2018년 기준) 주요국가 결제 시 현금 사용 비중
(%) (%)
일본의 GDP 대비 현금 비중은 주요국의 2배 이상 고령화가 진행된 국가의 높은 현금 사용 비중
25 80
21.0 70
20 60
50
15 40
9.8 30
8.9
10 8.1 8.1 20
6.5
10
5 0
일본 독일 프랑스 중국 한국 미국
0
일본 독일 프랑스 중국 한국 미국 2009 2019
참고: 현금비중은 Currency in Circulation으로 대응 참고: 국내 결제로 한정

자료: IMF, Bloomberg, 삼성증권 자료: Euromonitor, 삼성증권
소프트뱅크 페이페이 100억엔 이벤트 라인페이 ‘모두에게 드리는 300억엔 축제’ 이벤트
자료: 소프트뱅크, 삼성증권 자료: LINE, 삼성증권
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미국 배당주
2019. 9. 23
Part 3- 건물주가 부럽지 않다

배당주 투자의 정석(定石)
배당주 투자의 제1원칙은 지속 가능성이다. 고배당의 유혹에 현혹될 필요 없다. 기업은 배당을 꾸준히
지급해야 한다. 증액하면 더 좋다. 주가에 일희일비 하지 말고 펀더멘털 체크를 통해 배당컷에 대한
리스크만 피하면 된다. 연금을 받는다는 느낌으로 접근하는 편이 바람직하다. 시간이 지날수록 불확실성은
극복될 것이다. 이미 검증된 전략이지만 실행의 문제다. 원래 정석이 어려운 법이다.
배당성장주 vs 고배당주
고배당 함정(Dividend yield trap)을 조심하자
높은 배당수익률 → 고배당은 고수익을 의미하지 않는다. 단순히 높은 배당수익률만 보고 종목을 선택한다면 낭패를
주가하락에 따른 착시 현상 보기 쉽다. 주가 하락에 의한 착시 현상일 가능성이 있기 때문이다. 공포의 배당컷은 보너스다.
기대하던 배당은 고사하고 자본 손실의 아픔으로 귀결될 수 있다.
극단적인 예를 보면 이해하기 쉽다. S&P 1500 기준 배당수익률 상위 10종목의 배당수익률 레인

지는 78.0%~10.9%에 달한다. 그러나 주가하락폭이 더 크다. 1년 기준 레인지가 –89.4%~-
14.7%에 달한다.
배당수익률과 주가수익률의 배당수익률이 높은 종목들은 일단 경계할 필요가 있다. 배당 수익률이 4.5%를 넘어가는 순간 최
임계점 4.5% 근 1년간 주가 수익률이 크게 하락하는 모습을 보인다. 하이리스크-하이리턴의 법칙이 적용되는
것이다. 개별 주식에 대한 깊은 이해가 반드시 선행되어야 한다.
S&P 1500 상위 배당수익률 종목의 최근 1년 주가 수익률 S&P 1500 종목 배당수익률 구간별 평균 수익률 (최근 1년)
(%) (%)
배당수익률과 주가수익률이 반비례하는 극단적인 사례
120 15 높은 배당수익률이 낮은 주가 수익률로 전환되는 지점
78.8 10
80
37.0 5
40 25.4 24.9 16.5 15.4 13.4 13.3 12.0 10.9 0
0 (5)
(40) (14.7) (10)
(24.8)
(43.3) (41.1) (41.8) (36.6) (29.5)
(15)
(80) (68.2) (71.6)
(89.4) (20)
(120)
~4.5미만
~3.5미만
~4.0미만
~8.0미만
0.5미만
~5.5미만
~7.0미만
~2.5미만
~3.0미만
~1.5미만
~5.0미만
~6.0미만
~2.0미만
8.0이상
~1.0미만
VGR
ETRN
CBL
PEI
NEWM
ARR
LKSD
CNSL
WPG
GEO
배당수익률 주가수익률 Price Return Total Return
자료: Thomson Reuters, 삼성증권 자료: Thomson Reuters, 삼성증권
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미국 배당주
2019. 9. 23
배당성장주를 선호하는 이유
배당성장주의 매력 배당성장주는 장기적으로 고배당주를 아웃퍼폼 한다. 이유는 지속 가능성이다. 배당의 절대적인
'지속 가능성' 양보다 질이 중요하다. 적절한 배당성향을 유지하는 가운데 꾸준히 배당을 증액시키는 기업이
바람직하다. 돈도 벌지 못하는데 배당만 준다고 능사가 아니다.
배당성장주의 경우 현재 배당수익률이 낮다고 해도 실망할 필요가 없다. 주가의 장기상승이 반

영될 결과일 가능성이 크기 때문이다. 가령 마스터카드의 경우 2019년 예상 배당수익률은
0.5% 수준이다. 그러나 2010년 이후 동사의 주가 상승률은 977.9%에 달한다. 2010년 주가를 기
준으로 보면 현재 배당수익률은 5.9% 수준이다. 결코 낮지 않다.
결국 배당성장주에 대한 투자는 빠르면 빠를수록 이익이다. 주가에 일희일비 하지 않고 꾸준히

납입하면 된다. 분기 배당이 일반적이고 월마다 배당하는 주식도 존재한다. 오랜 기간 검증된 배
당성장주의 존재 자체가 드물고, 연간으로 배당하는 한국 시장에서는 실현하기 어려운 전략이다.
꾸준한 배당금은 회사에서 급여를 달마다 주는 이유가 있다. 일년에 한번 연봉을 지급하는 회사는 다니기 싫다.
불확실성을 배당주 투자도 마찬가지다. 달마다 꾸준히 입금되는 배당금(월급)이 인상되는 기쁨은 금융시장
이겨낼 수 있는 힘 의 가혹한 불확실성을 이겨낼 수 있는 힘이 된다. 더 이상 건물주가 부럽지 않게(?) 될 것이다.
S&P500, S&P 고배당 및 S&P 배당귀족(배당성장주) 지수 연간 수익률 비교
(%) 배당성장주는 고배당주 및 지수를 아웃퍼폼

40
20
(20)
(40)
(60)
1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
S&P500 배당귀족 S&P500 고배당 S&P500
자료: Thomson Reuters, 삼성증권
S&P500 배당귀족 지수와 고배당 지수 장기 추이 주요 배당귀족 기업 배당수익률 및 주가 수익률

기업명 티커 2010년 기준 2019년 기준 주가
(1996.01=100)
배당수익률(%)배당수익률(%) 수익률(%)
800
배당성장주는 장기적으로 고배당주를 아웃퍼폼 A O 스미스 AOS 9.2 1.8 409.3
700 +584% VF VFC 8.8 2.0 346.1
600
일리노이스 툴 워크 ITW 8.5 2.0 329.3
500 +386%
오토메틱 데이터 프로세싱 ADP 8.0 2.7 191.9
400
신타스 CTAS 7.8 2.0 292.5
300
신시네티 파이낸셜 CINF 7.3 0.8 799.2
200
레겟 & 플랫 LEG 7.1 2.0 260.7
100
제뉴인 파츠 GPC 7.0 3.9 81.4
0
1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 킴벌리 클라크 KMB 6.9 5.5 26.4
크로락스 CLX 6.8 3.1 122.0
S&P500 배당귀족 지수 S&P500 고배당 지수
참고: 2010년 기준 배당수익률 = (2019년 DPS/2010년 주가)
자료: Thomson Reuters, 삼성증권 2019년 기준 배당수익률 = (2019년 DPS/2019년 주가)
삼성증권 16
미국 배당주
2019. 9. 23
폭락장 = 배당주 바겐세일
평생 10% 이자를 지급하는 통장을 만들 기회가 온다면?
시장급락은 배당주도 결국 주식이다. 하락장에서 상대적으로 방어가 될 뿐이지 손실이 발생할 위험은 여전
우량 배당주 매수기회 히 존재한다. 그러나 배당주 투자자에게 시장 급락으로 인한 배당주의 하락은 좋은 매수 기회를
제공한다. 물론 위기 시에도 회사의 배당 여력이 크게 감소하지 않을 정도의 펀더멘털을 유지하
는지에 대한 분석은 필요하다.
기본적으로는 오랜 기간 검증된 배당성장주를 선택하는 것이 안전하다. 그러나 개별 종목에 대

한 철저한 분석이 선행된다면 고배당주도 나쁘지 않다. 배당컷만 피할 수 있다면 회사가 망하지
않는 이상 평생 고배당을 받으며 마음 편한 노후를 보낼 수 있다. 제로금리의 시대가 도래한다
면 더할 나위 없는 축복일 것이다.
배당을 통한 만일 금융위기 S&P 500 지수 저점인 2009년 3월 9일에 배당귀족지수에 속해있던 우량주들을 매
투자금 회수가 가능한 수했다면 어떤 결과로 이어졌을까? 주가 상승에 이한 자본이득(2019년 9월 20일 기준)을 제외해
배당우량주 도 배당으로만 투자금의 42%~96%에 달하는 금액을 회수할 수 있었을 것이다.
폭락장 배당주 투자 예시
종목명 티커 S&P500 지수 저점 현재 주가 주가 상승률 누적 배당금 총액 회수율 2009년 기준 2019년 기준
시기 주가 (달러) (%) (달러) (%) 배당수익률* 배당수익률**
(달러) (%) (%)
존슨앤존슨 JNJ 46.60 130.11 179.2 31.60 67.8 7.7 2.8
월마트 WM 47.51 117.11 146.5 20.06 42.2 4.5 1.8
P&G PG 44.18 121.90 175.9 27.06 61.3 6.5 2.4
엑슨 모빌 XOM 64.57 72.33 12.0 28.85 44.7 5.1 4.8
AT&T T 21.72 37.15 71.0 20.93 96.4 9.4 5.8
코카콜라 KO 19.38 54.52 181.4 15.53 80.2 8.3 2.9
쉐브론 CVX 58.28 123.66 112.2 43.68 75.0 8.2 4.1
펩시코 PEP 45.81 135.48 195.7 29.56 64.5 8.1 2.7
맥도날드 MCD 52.32 210.52 302.4 36.29 69.4 8.9 2.1
애보트 래버러토리 ABT 22.32 83.23 272.9 15.83 70.9 5.7 1.5
평균 164.9 67.2 7.2 3.1
참고: 배당귀족 지수 포함 종목 중 시가총액 상위 10개 종목
* 2009년 기준 배당수익률: 2019년 예상 DPS / 2009년 주가(3/9)
** 2019년 기준 배당수익률: 2019년 예상 DPS / 2019년 주가(9/20)
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미국 배당주
2019. 9. 23
보수적이라면 우선주(Preferred stock)
우선주(Preferred stock)는 보수적인 배당주 투자자라면 이조차도 불안할 수 있다. 그럴 때는 미국 우선주(Preferred stock)
채권과 보통주의 중간 에 관심을 가질 필요가 있다. 의결권이 없는 대신 배당에 대한 우선권이 있고 고정된 배당을 지
급한다. 리스크와 수익률 측면에서 보통주와 채권의 중간에 위치한 자산이다.
미국 우선주는 일반적으로 배당금이 액면가(보통 25달러)에 고정된다. 고정배당률은 보통

4%~5% 이상으로 시중 예금보다 높다. 상당히 매력적인 상품이지만 주의할 점이 있다.
기본적으로 미국 우선주는 정해진 만기가 없다(Perpetual). 대신 발행회사는 매입권리를 가지고

있다. 회사가 원한다면 언제든지 우선주를 다시 사서 없앨 수 있는 것이다. 보통 매입 30~60일
전에 통지된다.
매입권리가 행사될 경우 우선주 투자자는 주당 액면가를 돌려받는다. 액면가보다 비싸게 샀다면

프리미엄만큼 손해다. 물론 반대의 경우도 가능하다. 미리 매입권리 발생 기준일(Callable date)를
잘 확인할 필요가 있다.
배당에 문제가 생기지 않는 이상 보통주에 비해 변동성이 작다. 주가 자체가 크게 오르지 않으

며 떨어지더라도 회복력이 강하다. 예금금리에 만족하지 못하는 투자자라면 시장 급락 시 우선
적으로 매수해 볼 수 있을 것이다. 보통 한번 사두면 잘 팔지 않기 때문에 거래량이 적다는 점은
미리 고려해야 한다.
씨티그룹 우선주와 보통주 주가 추이 셈프라 에너지 우선주와 보통주 주가 추이

(2010.10=100) (2018.01=100)
230 150 단기간 상대적 변동성도 작은 모습
우선주 변동성은 장기적으로 보통주에 비해 상당히 작은 수준
210 140
190
130
170
150 120
130 110
110
100
90
70 90
50 80
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 18년 1월 18년 7월 19년 1월 19년 7월
씨티그룹 우선주(C_pn) 씨티그룹 보통주 셈프라 에너지 우선주(SRE_pa) 셈프라 에너지 보통주
자료: Bloomberg, 삼성증권 자료: Bloomberg, 삼성증권
주요 우선주 리스트 (iShares Preferred & Income Security ETF 포함 비중 상위 순)

종목명 티커 보통주 고정 배당 배당 매입권리 액면가(Par) 현재 주가 52주 최저 52주 최고 S&P.
시가총액 배당률 수익률 주기 발생일 (달러) (달러) (달러) (달러) 신용등급
(백만달러) (Coupon Rate) (%) (Callable Date)
벡톤 디킨슨 BDXA 69,211 6.13 4.89 분기 n/a 50.0 62.6 50.3 67.1 BB+
GMAC Capital rust I LY_pa 13,462 7.94 7.75 분기 2019-10-04 25.0 26.2 24.9 26.8 B
Citigroup Capital XIII C_pn 157,524 8.64 8.09 분기 2019-10-04 25.0 27.3 25.9 28.1 BB+
셈프라 에너지 SRE_pa 38,640 6.00 5.20 분기 n/a 100.0 115.3 95.1 117.2 n/a
크라운 캐슬 인터내셔널 CCI_pa 58,721 6.88 5.36 분기 n/a 1,000.0 1,283.6 1,007.8 1,334.0 n/a
참고: 티커는 당사 HTS 기준 / 배당수익률은 (최근 배당*4)/현재 주가로 산출
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미국 배당주
2019. 9. 23
배당컷의 공포
배당컷은 배당주 투자자의 최대 시련이다. 배당주 투자자는 보수적인 경우가 많다. 회사는 어려워도 배당은 줄이지 않는다는 신뢰 속에 단기적
인 주가 하락을 버티며 오랫동안 보유하는 투자자들이 많다. 오히려 높아진 배당수익률을 호재로 여기며 추가로 매수하는 경우도 빈번하다. 그
믿음이 깨지는 순간 신뢰는 공포로 전환된다. 사고 안치던 모범생의 일탈이기 때문에 주가는 격하게 반응한다.
GE, 크래프트 하인즈, 테바 같은 대형 회사들도 예외는 아니다. 수십 년간 유지하던 배당이 어려워질 만큼의 펀더멘털 하락이 나타났다. 이유도
다양하다. 트렌드 변화, 시스템 리스크, 유가 급락, M&A 실패 등을 예로 들 수 있다. 각 상황에 대한 기업의 내성도 다르다. 테바에게 금융위기
는 크게 영향을 미치지 못했다. 지갑이 가벼워도 아픈 사람은 약을 먹어야 하기 때문이다. 그러나 과도한 M&A 후유증으로 펀더멘털이 크게 훼
손되었다. GE도 비슷한 케이스다. 크래프트 하인즈는 웰빙이라는 소비자 취향 변화에 적절히 대응하지 못하고 비용 절감에만 몰두하다 화를 자
초했다.
현금흐름에 영향을 미칠 정도의 펀더멘털 하락을 판단하는 것은 사실 전문 투자자도 쉽지 않다. 노련한 배당주 투자자들이 여러 종류 기업들로
이루어진 배당주를 포트폴리오로 구성하는 것을 선호하는 이유다.
GE 주가 및 DPS 추이 테바 제약 주가 및 DPS 추이
(달러) (달러) (달러) (달러)
1.4 70 2.0 80
배당컷과 함께 주가 폭락 배당컷에 이은 배당 중단으로 주가 급락
1.2 60 70
1.0 50 1.5 60
0.8 40 50
1.0 40
0.6 30
30
0.4 20
0.5 20
0.2 10 10
0.0 0 0.0 0
1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018
주당배당금 (좌측) 주가 (우측) 주당배당금 (좌측) 주가 (우측)
크래프트 하인즈 주가 및 DPS 추이 킨더 모건 주가 및 DPS 추이
(달러) (달러) (달러) (달러)

3.0 배당컷과 함께 주가 하락지속 120 2.5 배당컷 우려로 주가 급락 50
2.5 100 2.0 40
2.0 80
1.5 30
1.5 60
1.0 20
1.0 40
0.5 20 0.5 10
0.0 0 0.0 0
2015 2016 2017 2018 2019 2015 2016 2017 2018 2019
주당배당금 (좌측) 주가 (우측) 주당배당금 (좌측) 주가 (우측)
삼성증권 19
미국 배당주
2019. 9. 23
Part 4- 미국 배당주 끝판왕은?

Old Kings vs New Kings
50년 이상 빠짐없이 배당을 증액한 기업들(Old Kings)의 저력은 그 자체로 존중되어야 한다. 경기침체,
금융위기 등 수많은 위기를 견뎌낸 역전의 용사들이다. 그러나 IT 혁명, 글로벌 고령화 등 세상이 뒤바뀌는
뉴노말은 일찍이 인류가 경험하지 못했던 변화다. 배당 성장이라는 하나의 기준만으로는 불완전하다. 미래
50년을 버텨낼 수 있는 새로운 왕(New Kings)들이 등장할 차례다. 두 왕들 모두 장단점이 있다. 그러나
공통점은 명확하다. 미국 배당주를 논할 때 절대 빠질 수 없는 종목들이라는 점이다.
구관이 명관: Old Kings
상위 0.4%의 위엄
펀더멘털이 뒷받침 되는 배당주는 만능이 아니다. 매크로, 섹터, 기업 개별 이슈로 인해 변동성이 확대될 여지가 있다. 자
배당주 → 배당왕 본 손실을 감수해야 하는 위험 자산에 속한다. 특히 배당에 대한 지속성이 의심될 경우 큰 폭의
주가 하락을 경험할 수 있다. 100년이 넘는 역사를 자랑하는 GE나 워렌버핏이 믿었던 테바 제약
의 몰락을 떠올릴 필요가 있다.
* 상장기업 개수: 50년이란 긴 세월 동안 꾸준히 배당을 늘려온 배당왕(Old Kings)의 저력에 주목할 수 밖에 없다.
NYSE 3,130개 및 전체 상장기업* 중 단 0.4%(26개)만 허락된 자리다. 시가총액 10조원 이상으로 한정할 경우 15
NASDAQ 3,510개 기준 개 기업이 해당된다. S&P 500 지수에 편입된 종목들이다. 유동성과 안정성이 고려되었다.
미국 기업의 평균 수명은 20년에도 미치지 못한다. 50년은 생존하기도 벅찬 기간이다. 지속기업

으로서의 지위를 유지하며 배당까지 꾸준히 증액할 수 있는 경우는 드물다. 이들 기업은 1) 높은
진입장벽(경제적 해자), 2) 강력한 브랜드 파워를 바탕으로 실생활과 밀접한 관련이 있는 경우가
많다. 배당왕 종목들이 필수소비재, 유틸리티, 산업재 비중이 높은 이유다.
구 배당왕 종목 섹터 비중 미국 상장기업 배당 증액시기에 따른 섹터비중 변화

배당 증액기간이 길수록 소비재/유틸리티/산업재 비중 ↑
소재, 4% 헬스케어, 4% 100%
유틸리티, 80%
15% 필수소비재,
60%
23%
부동산, 4% 40%
20%
금융, 12% 0%
60년 이상 59~50년 49~40년 39~30년 29-20년 19~10년
헬스케어 금융 부동산 산업재

자유소비재, 산업재, 27% 소재 에너지 유틸리티 자유소비재
11%
IT 커뮤니케이션 필수소비재
자료: Sure Dividend, Bloomberg, 삼성증권 자료: Dividend.com, Bloomberg, 삼성증권
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미국 배당주
2019. 9. 23
배당왕 기업 증액 시기
기업명 (년 차) 현재* 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008
Diebold Inc. X X X X X X 60 59 58 57 56 55
American States Water 65 64 63 62 61 60 59 58 57 56 55 54
Dover Corp. 64 63 62 61 60 59 58 57 56 55 54 53
Northwest Natur l Gas 63 62 61 60 59 58 57 56 55 54 53 52
Emerson Electric 63 62 60 59 58 57 56 55 54 53 52 51
Genuine Parts Co. 63 62 60 59 58 57 56 55 54 53 52 51
Parker-Hannifin Corp. 63 62 60 59 58 57 56 55 54 53 52 51
Procter & Gamble Co. 63 62 60 59 58 57 56 55 54 53 52 51
3M Company 61 60 59 58 57 56 55 54 53 52 51 50
Integry Energy Group X X X X X X (합병) X X X X 51 50
Vectren Corp. X (합병) 59 58 57 56 55 54 53 52 51 50
Cincinnati Financial 59 58 57 56 55 54 53 52 51 50
Coca-Cola Company 57 56 55 54 53 52 51 50
Johnson & Johnson 57 56 55 54 53 52 51 50
Lancaster Colony Corp. 57 56 55 54 53 52 51 50
Lowe's Companies 57 56 55 54 53 52 51 50
Colgate-Palmolive Co. 56 55 54 53 52 51 50
Nordson Corp. 55 54 53 52 51 50
Farmers & Merchants Bancorp 55 54 53 52 51 50
Hormel Foods Corp. 54 53 52 51 50
Tootsie Roll Industries 53 52 51 50
ABM Industries Inc. 52 51 50
California Water Service 52 51 50
Federal Realty Inv. Trust 52 51 50
SJW Corp. 52 51 50
Stanley Black & Decker 52 51 50
Stepan Company 52 51 50
Target Corp. 52 51 50
Commerce Bancshares 51 50
참고: 합병(Vectren Corp)를 제외한 편출 종목은 배당 증액 실패의 경우
* 현재는 2019년 말 기준 배당을 증액시킬 경우 예상되는 증액기간
자료: Sure Dividend, Dividend.com, 삼성증권 정리
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미국 배당주
2019. 9. 23
구 배당왕 (Dividend King) 기업 리스트 Top 15

티커 종목명 GICS 섹터 시가총액 배당 펀더멘털 주가 수익률 (%)
(십억달러) 배당 배당 주당 DPS 배당 배당 매출액 영업이익 순이익 부채비율 1M 3M 6M 12M YTD
수익률 성향 배당금 성장률 지급 주기 증액기간 성장률 성장률 성장률 (%)
(%, 12M) (%) (달러) (%) (년) (%) (%) (%)
JNJ 존슨앤존슨 헬스케어 343.4 3.00 47.9 3.75 6.9 Quarter 57 2.8 5.0 6.5 51.0 (1.6) (6.1) (5.8) (4.2) 0.8
PG P&G 필수소비재 305.1 2.47 60.2 3.00 5.3 Quarter 63 (1.0) (0.2) (0.0) 63.2 5.8 16.2 23.2 45.4 32.6
KO 코카콜라 필수소비재 233.1 3.07 71.0 1.61 7.0 Quarter 57 1.8 2.3 2.9 232.0 1.7 12.2 21.5 21.5 15.1
MMM 쓰리엠 산업재 96.1 3.50 57.2 5.66 10.7 Quarter 61 3.5 4.0 5.6 148.5 (9.4) (3.6) (24.0) (24.8) (12.3)
LOW 로우스 경기소비재 86.3 2.04 39.3 2.09 19.4 Quarter 57 4.4 7.7 9.5 445.2 4.5 17.8 2.9 (0.1) 21.1
CL 콜게이트-팜올리브 필수소비재 60.9 2.49 60.8 1.74 7.3 Quarter 56 0.2 0.3 0.7 3,231.5 0.4 5.5 12.3 10.8 19.2
TGT 타겟 경기소비재 55.1 2.43 52.8 2.62 14.6 Quarter 52 1.8 (0.3) 2.4 119.0 22.2 31.7 46.5 22.7 63.2
EMR 에머슨 일렉트릭 산업재 40.1 3.06 46.0 1.97 4.1 Quarter 63 (0.8) 2.0 2.7 52.9 (13.2) (5.5) (15.1) (24.4) 9.1
HRL 호멜 푸즈 필수소비재 22.9 2.06 45.2 0.84 16.0 Quarter 52 3.8 8.1 10.7 11.1 2.2 8.9 (2.4) 11.6 0.7
PH 파커-하니핀 산업재 22.8 2.04 32.4 3.36 12.8 Quarter 54 3.5 9.7 10.7 119.1 (8.9) 2.6 (9.6) (9.1) 19.3
SWK 스탠리 블랙 & 데커 산업재 21.7 1.96 33.9 2.70 7.6 Quarter 63 14.6 20.8 19.1 53.6 (14.5) 0.7 (1.6) (10.2) 19.5
CINF 신시내티 파이낸셜 금융 18.7 1.99 63.3 2.40 4.3 Quarter 59 5.5 0.3 4.2 11.1 3.0 12.4 28.0 44.7 47.6
DOV 도버 산업재 14.4 2.10 33.9 1.98 6.8 Quarter 64 2.2 6.0 8.8 114.3 (7.6) 0.9 0.3 6.6 39.5
GPC 제뉴인 파츠 경기소비재 14.2 3.07 51.5 3.03 6.6 Quarter 63 6.9 6.1 7.7 90.5 (9.5) (8.9) (18.6) (11.1) 1.0
FRT 페더럴 리얼티 인베스트먼트 부동산 10.1 3.11 127.8 4.15 4.7 Quarter 52 5.9 9.0 10.2 124.0 (2.1) (3.4) (4.1) (2.1) 14.6
참고: 시가총액 100억달러 이상으로 한정

시가총액, 배당 수익률, 배당 성향, 부채비율, 주가 수익률은 9/20 기준,
DPS, 매출액, 영업이익, 순이익 성장률은 10년 CAGR (2019년 예상 실적 기준)
자료: Sure Dividend, Bloomberg, 삼성증권
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미국 배당주
2019. 9. 23
새로운 왕을 경배하라: New Kings
Old Kings가 아쉬운 이유
배당왕은 많은 장점에도 불구하고 몇 가지 단점이 존재한다. 대표적으로 1) IT 종목 소외, 2) 금

융주 탈락, 3) 배당 연속 증액에 실패했지만 여전히 훌륭한 기업들이 배제된다는 점이다.
IT 기술 발달에 따른 과거의 배당왕 종목이 반드시 유지된다는 보장은 없다. IT기업의 발달과 함께 전통적인 해자들
전통적인 해자 붕괴 이 빠르게 무너지고 있기 때문이다. 아마존 같은 기업들은 기존 비즈니스를 파괴하고 교란하는
방식으로 성장한다. 과거 긴 시계열로 봐도 전례가 없던 일이다. 바꿔 말하면 과거 10년 이하의
짧은 시계열을 가진 기업도 충분히 미래 50년을 책임질 배당주가 될 가능성이 있다는 의미다.
IT 종목의 소외
필수 소비재 영역으로 50년 연속 배당이란 조건을 제시할 경우 인터넷 태동 이후 탄생된 대부분의 기업들이 자동적으
뛰어든 IT 로 제외된다. IT의 경우 성장기를 지나 우리 생활에 없어선 안될 필수 소비재의 영역으로 진입하
고 있다는 점을 간과해서는 곤란하다.
가치투자의 대가 워렌버핏이 이끄는 버크셔 해서웨이가 최근 애플과 아마존 주식을 대거 편입하

기 시작했다는 사실을 상기할 필요가 있다. 콜라는 참을 수 있지만 SNS, 클라우드, 이커머스가
없는 생활은 상상하기 어렵다.
금융주 탈락
배당에 직접적인 규제를 아무리 훌륭한 금융주도 배당컷을 피하기는 어렵다. 시스템 리스크와 연결되어 있는 규제 산업
받는 금융 산업 이다. 위기가 발생하면 정부가 배당을 통제한다. 위기가 끝나도 바로 배당이 재개되지 않는다.
천천히 시간을 들여서 증가시킨다.
하지만 리만 사태 같은 특수 상황을 제외하면 금융주는 매력적인 배당주다. 특히 전 세계 경제

시스템을 컨트롤 하는 미국의 거대 금융기관의 경우라면 더욱 그렇다. 금융위기 이후 바젤III를
대대적으로 도입하며 시스템 리스크는 과거 대비 낮아졌다. 위기는 대체로 지나간다. 장기적으로
높은 수익률을 제공할 가능성을 배제할 수 없다.
버크셔 해서웨이 포트폴리오 상위 보유 종목

기업명 티커 섹터 포지션가치 (백만달러) 보유 주식수 (백만주) 포트폴리오 비중 (%)
1 애플 AAPL IT 49,399 249.6 23.73
2 뱅크 오브 아메리카 BAC 금융 26,890 927.2 12.92
3 코카콜라 KO 필수소비재 20,638 400.0 9.78
4 웰스파고 WFC 금융 19,392 409.8 9.31
5 아메리칸 익스프레스 AXP 금융 18,715 151.6 8.99
6 크래프트 하인즈 KHC 필수소비재 10,108 325.6 4.85
7 US뱅코프 USB 금융 6,941 132.5 3.33
8 JP모건 JPM 금융 6,654 59.5 3.19
9 무디스 MCO 필수소비재 4,818 24.7 2.31
10 델타항공 DAL 경기소비재 4,024 70.9 1.93
11 골드만삭스 GS 금융 3,755 18.4 1.80
12 뱅크 오브 뉴욕 멜론 BK 금융 3,573 80.9 1.71
13 GM GM 경기소비재 2,785 72.3 1.33
14 사우스웨스트 항공 LUV 경기소비재 2,724 53.6 1.30
15 베리사인 VRSN 커뮤니케이션 2,709 13.0 1.30
참고: 2019년 6월 30일 기준 자료: Berkshire Hathaway, 삼성증권
삼성증권 23
미국 배당주
2019. 9. 23
버크셔 해서웨이의 애플 포지션 추이 버크셔 해서웨이의 아마존 포지션 추이
(백만달러) (백만주) (백만달러) (천주)

70,000 300 1,150 560
60,000 250 1,100 540
50,000 1,050
200 520
40,000 1,000
150 500
30,000 950
100 480
20,000 900
10,000 50 850 460
0 0 800 440
2014 2015 2016 2017 2018 2019년 3월 2019년 5월 2019년 7월
보유 애플 주식 포지션 가치 (좌측) 보유 아마존 주식 포지션 가치(좌측)

보유 애플 주식수 (우측) 보유 아마존 주식수(우측)
JP모건 주가 및 주당 배당금 추이
(달러) (달러)
3.5 140
3.0 2008년 금융 위기 당시 배당 감액 120
2.5 100
2.0 80
1.5 60
1.0 40
0.5 20
0.0 0
1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
주당배당금 (좌측) 주가 (우측)
삼성증권 24
미국 배당주
2019. 9. 23
새로운 배당왕(New Kings)을 찾아라
새로운 배당왕을 찾기 위한 기본 조건은 다음과 같다. 순서대로 모든 조건을 만족해야 한다.
• 1) 배당을 지급하는 S&P 500 포함 기업 중에 최근 10년간 배당컷이 없을 것
S&P 500에 속하는 기업들은 영속성이나 유동성 측면에서 상대적으로 크게 우려할 필요가 없다
는 장점이 있다. 수많은 배당 종목을 압축하기 위한 기초 선별 과정이다. Old Kings 선별 과정에
서 큰 요인으로 작용했던 연속 배당기준을 완화함으로써 기존 방식의 단점(IT, 금융주 탈락)을
보완하고 섹터 선정의 유연성을 확보했다.
• 2) 최근 10년, 5년 Total return 기준 상위 50%에 모두 포함
배당 재투자를 가정한 Total return 기준의 장점은 각기 다른 배당성향과 배당수익률을 가지고 있

는 종목간 비교가 용이하다는 점이다. 짧은 기간 전성기를 구가한 종목이 포함되는 것을 방지하
기 위해 10년과 5년 수익률 상위 50% 조건을 달아 수익률의 지속성을 고려하였다.
• 3) 2020(FY)년 매출액, 영업이익, 순이익이 2019년(FY) 예상치 대비 증가
2020(FY)년 매출액, 영업이익, 순이익이 2019(FY) 예상치 대비 증가해야 하는 것은 배당컷에 대

한 위험이나 단기 주가 하락 가능성을 낮추기 위함이다. 단, 개별 기업의 특성에 따라 매출이나
순이익 적정 성장률이 다르다. 무조건 크게 개선되는 기업보다는 역성장 하지 않는 수준이면 배
당에 무리가 없다는 판단이다.
• 4) 현재 배당수익률 및 변형 배당수익률 기준 상위 50%에 모두 포함
현재 배당수익률은 중요하다. 수익률의 절대값도 중요하지만, 배당주 주가 하락 시 매수 타이밍

을 잡아준다는 점에서 의미가 있다. 현재 배당 수익률 자체는 높지 않아도 과거 얼마나 훌륭하
게 배당을 늘려왔는가에 대한 기준도 충족해야 한다. 배당 성장의 질적인 측면도 고려되어야 한
다. 이를 동시에 충족하는 기업들을 찾아내기 위해 현재 배당수익률과 변형 배당수익률(2019년
예상 DPS / 2009년 주가) 기준 상위 50%를 조건으로 제시했다.
• 5) 개별기업 바텀업(Bottom-up) 분석
마지막으로 각 기업의 바텀업 분석을 통해 개별 이슈, 섹터, 재무지표, 정성적인 측면을 고려하
였다. 개별 기업에 대한 이해가 선행되어야 단순한 지수 추종이 아닌 상황에 맞는 리밸런싱이
가능해진다. 해당 기업의 편입 비중이나 타이밍을 정할 때도 도움이 된다. 최종 15개 종목이 선
정되었다.
전반적으로 IT와 금융주가 포함되는 필터이기 때문에 구 배당왕 포트폴리오 보다 공격적이다.

반면 금융위기 이후의 뉴노말에 조금 더 최적화 되었다. 결과적으로 구배당왕 포트에 비해 시스
템 리스크에 조금 더 취약할 가능성이 있지만, 점진적인 경기 둔화 시나리오에서는 아웃퍼폼이
기대되는 조합이라는 판단이다.
삼성증권 25
미국 배당주
2019. 9. 23
신 배당왕 종목 섹터 비중
부동산, 20% 경기소비재, 20%
금융, 7% 헬스케어, 7%
유틸리티, 13%
산업재, 13%
필수소비재, 13% 커뮤니케이션, 7%
신 배당왕 스크리닝 프로세스
기본 조건 S&P500 포함 + 10년간 배당컷(배당금 하락 x) 282개
수익률 조건 5년 및 10년 Total Return 상위 50% 112개
펀더멘털 조건 FY1 대비 FY2 매출액/영업이익/순이익 성장 105개
배당수익률 2019년 기준 배당수익률* 상위 50% 27개
Bottom Up 기업 분석
신 배당왕 15개 종목
참고: * 배당수익률은 현재 배당수익률(2019년 예상 DPS / 2019년 주가) 및 변형 배당수익률(2019년 예상 DPS / 2009년 주가)
삼성증권 26
미국 배당주
2019. 9. 23
신 배당왕 (Dividend King) 기업 리스트 Top 15

티커 종목명 GICS 섹터 시가총액 배당 펀더멘털 주가 수익률 (%)
(십억달러) 배당 배당 주당 DPS 배당 매출액 영업이익 순이익 부채비율 1M 3M 6M 12M YTD
수익률 성향 배당금 성장률 지급주기 성장률 성장률 성장률 (%)
(%, 12M) (%) (달러) (%) (%) (%) (%)
HD 홈디포 경기소비재 249.8 2.42 53.7 5.42 19.7 Quarter 5.3 12.8 15.4 n/a 9.7 9.7 23.9 7.8 32.8
UNH 유나이티드헬스 그룹 헬스케어 220.7 1.83 28.5 4.12 63.6 Quarter 10.8 11.7 14.1 67.3 (4.8) (6.9) (9.4) (12.2) (6.5)
BA 보잉 산업재 216.3 2.13 89.0 8.07 17.0 Quarter 2.2 9.1 9.0 3,377.3 15.2 4.3 2.9 5.3 19.2
CMCSA 컴캐스트 커뮤니케이션 212.2 1.88 28.3 0.83 18.8 Quarter 11.9 11.5 14.0 151.4 6.1 8.2 17.3 25.1 37.1
MCD 맥도날드 경기소비재 159.9 2.28 52.4 4.65 8.5 Quarter (0.7) 3.0 3.0 n/a (3.8) 2.9 15.0 32.3 18.6
LMT 록히드 마틴 산업재 111.1 2.33 43.3 8.96 14.4 Quarter 3.0 6.6 7.1 973.4 3.4 10.6 32.6 16.0 50.3
NEE 넥스트에라 에너지 유틸리티 109.9 2.34 54.8 4.99 10.2 Quarter 1.9 8.3 9.6 99.6 2.7 9.0 19.3 32.9 29.4
PNC PNC 파이낸셜 서비스 금융 62.8 3.24 40.9 4.20 15.9 Quarter (0.9) 6.8 7.5 120.2 9.8 5.8 8.9 (0.4) 20.6
PSA 퍼블릭 스토리지 부동산 43.7 3.26 106.3 8.05 13.8 Quarter 5.8 7.6 5.6 15.4 (4.1) 3.3 15.1 22.7 23.7
HSY 허쉬 필수소비재 32.2 2.00 48.0 2.98 9.6 Quarter 4.1 8.4 10.7 316.8 (2.7) 11.3 40.4 49.5 43.2
TSN 타이슨 푸드 필수소비재 32.2 2.01 26.8 1.50 25.1 Quarter 4.8 흑전 흑전 77.1 0.8 13.4 34.1 43.2 65.1
DLR 디지털 리얼티 트러스트 부동산 27.0 3.66 366.1 4.32 11.4 Quarter 17.7 13.2 10.7 102.1 (0.4) (0.1) 7.1 1.8 16.2
AWK 아메리칸 워터 웍스 유틸리티 22.1 1.68 37.7 1.97 9.1 Quarter 4.0 21.8 흑전 146.8 (1.3) 3.7 17.3 39.7 34.8
DRI 달든 레스토랑 경기소비재 14.8 2.97 81.0 3.54 13.5 Quarter 2.4 3.9 7.0 46.1 0.9 2.8 9.3 2.4 20.8
UDR UDR 부동산 14.1 2.90 419.8 1.37 4.9 Quarter 6.2 15.1 흑전 91.1 1.0 3.7 8.3 20.3 21.7
참고: 시가총액, 배당 수익률, 배당 성향, 부채비율, 주가 수익률은 9/20 기준,

DPS, 매출액, 영업이익, 순이익 성장률은 10년 CAGR (2019년 예상 실적 기준)
삼성증권 27
미국 배당주
2019. 9. 23
Appendix
해외주식 세금, 무엇이 다른가요?
1. 양도소득세
해외주식은 국내주식과 달리 매매차익에 양도소득세를 부과한다. 해외주식 양도소득세 과세기간

은 직전 해 1월 1일부터 12월 31일까지로, 결제일을 기준으로 발생한 매매차익에 대해 당해 5월
에 신고납부 한다. 세율은 과세표준의 22%(양도소득세율20%+지방소득세2%)이며, 250만원이 기
본공제 대상이다.
해외주식 양도소득 금액의 과표 산정
양도소득 과표금액 = 매도금액 - 매수금액 - 제비용 - 기본공제금액(250만원)
* 매도금액 = 가격 X 수량 X 매도 시점의 기준 환율
* 매수금액 = 가격 X 수량 X 매도 시점의 기준 환율
* 제비용 = 제세금, 수수료 등
해외주식 매도사례별 양도소득 금액
• Case1) 2017년 6월 5일 1,000만원의 코카콜라(KO US) 주식을 매수하고, 2018년 12월 4일에
1,200만원에 매도하여 거래비용을 제하고 총 200만원 수익이 발생했다. 투자자는 기본공제 대
상인 250만원 미만의 수익이 발생하여 2019년 5월에 납부해야 할 양도소득 금액은 0원이다.
• Case2) 2017년 6월 5일 1,000만원의 P&G(PG US) 주식을 매수하고, 2018년 12월 4일에 1,500만
원에 매도하여 거래비용을 제하고 총 500만원의 수익이 발생했다. 이 경우, 기본공제 대상인
250만원을 제하고 2019년 5월에 투자자가 신고납부 해야 할 세금은 55만원(=250만원 x 22%)
이다.
• Case3) 2017년 6월 5일 존슨앤존슨(JNJ US), 스타벅스(SBUX US) 주식을 각각 1,000만원씩 매

수. 2018년 12월 4일에 1,500만원, 700만원에 매도하여 거래비용을 제하고 총 200만원의 수익이
발생했다. 투자자는 존슨앤존스(JNS US)에서 기본공제 대상인 500만원 이상의 수익이 발생했
지만, 스타벅스(SBUX US)에서 300만원의 손실이 발생했으므로 총 200만원의 투자수익이 발생
했다. 이 경우, 투자자는 250만원 미만의 총수익이 발생했기 때문에 2019년 5월에 납부해야할
양도세 금액은 0원이다.
삼성증권 28
미국 배당주
2019. 9. 23
해외주식 양도소득세 유의사항
1) 양도소득 금액의 손실상계는 해외주식 간 거래만을 인정한다. 양도세 과세 대상은 부동산, 주

식, 파생상품을 대상으로 해외/국내 분리하여 총 6개 그룹으로 분류된다. 양도소득세는 각 그룹
안에서 상계가 가능하다. 국내주식과 해외주식 간 혹은 국내부동산과 해외주식 간의 상계는 불
가하다.
2) 청산 또는 상장폐지로 인한 손익금액 상계는 불가하다. 보유 주식의 청산 또는 상장폐지의 경

우 매매로 인한 손실로 인식되지 않아 수익과 상계가 불가하다.
3) 양도소득 금액이 100만원이 넘으면 연말정산 피부양자 자격을 잃게 된다. 연말정산 인적공제
소득기준은 양도소득금액 100만원 이하인 직계존속이다. 해외주식 매매차익 역시 양도소득으로
간주되니, 해외주식 투자 시 연말정산 역시 고려해야 할 사항 중 하나이다.
2. 배당소득세
1) 원천징수
해외주식 배당소득세는 국내주식과 마찬가지로 현지통화로 원천징수되며, 원천징수율은 국가마

다 상이하다. 다만, 현지 배당세율이 국내 배당세율(14%)보다 낮을 경우에는 국내에서 원화로
추가 징수된다. 반대로 현지에서 14%를 초과하는 배당세가 징수되더라도 환급은 불가하다. 뿐만
아니라, 배당세율의 적용은 상장 국가가 아닌 해당 기업의 소속 국가의 세율이 적용되기 때문에
거래국가보다는 소속국가를 살펴볼 필요가 있다.
• Case 1) 존슨앤존슨(JNJ US) 100주를 보유하고, 주당 1달러 배당을 가정
총 배당금 100달러가 발생했으나, 투자자가 받을 수 있는 금액은 85달러가 될 것이다. 15달러

는 미국 현지에서 세금을 징수하게 되며, 미국에 지급하는 배당세율(15%)은 국내 배당세율
(14%)을 초과하기 때문에 추가 원화징수는 발생하지 않는다.
• Case 2) 넷이즈(NTES US) 100주를 보유하고, 주당 1달러 배당을 가정(환율은 1달러 = 1,000원으로 가정)
총 배당금 100달러가 발생하며, 투자자는 그대로 100달러를 지급받게 된다. 넷이즈는 중국 기

업이지만 등록 소재지가 케이만 제도(현지세율 0%)이다. 그러므로 중국 현지 적용세율(10%)을
적용받지 않고 케이만 제도의 적용세율이 적용된다. 현지에는 지급하는 세금이 발생하지 않았
으므로 원화 징수 세금만 발생하게 된다.
미국에 소재지를 둔 기업에 투자할 경우, 국내와 미국간의 배당세율 차이로 인해 0.4%의 이득
이 발생한다. 하지만 현지 적용세율이 30%인 프랑스와 같은 곳에 소재를 두고 있는 기업에 투
자한다면, 투자자의 배당세율은 15%이상 차이가 날 수 있다. 이러한 점은 세후 수익률에 영향
을 주며, 장기투자 시에 차이는 더욱 확대될 것이다.
2) 환율 및 과표의 산정
해외주식 현금배당은 외화로 발생하기 때문에, 원화 과표 산정을 위한 환율이 필요하다. 이에 활

용되는 환율은 현지에서 지급되는 일자 환율이 아닌 한국에서 지급되는 일자의 한국은행 고시환
율을 적용하여 과표를 산정한다.
삼성증권 29
미국 배당주
2019. 9. 23
해당 과표는 투자자의 금융소득을 결정하는 지표가 된다. 해외주식에서 발생하는 소득도 타 이

자/배당소득과 합산해 2,000만원을 초과할 경우, 투자자는 금융소득종합과세 대상이 된다. 다만
금융소득 종합과세 대상이 되더라도(해외주식만 보유한다고 가정) 5,800만원을 초과로 배당소득
이 발생하지 않는 한, 실효세율은 15%다. 종합과세 대상에 산정되는 것이 부담스러운 투자자가 아니라
면, 5,800만원까지의 해외주식 배당소득을 두려워할 이유는 없다.
뿐만 아니라 금융소득을 포함한 종합과세소득이 3,400만원 이상인 경우, 의료보험 피부양자 자

격을 상실하여 지역가입자로 전환된다. 해외주식 배당소득 역시 국내 금융소득과 마찬가지로 간
주되기 때문에, 세금 등에 민감한 투자자라면 해외주식 배당투자 시에도 이러한 부분을 염두 해
야 할 것이다.
추가징수 사례별 비교
추가배당세율(4.4%) = [국내배당세율(14%) – 중국배당세율(10%)] + 지방세(0.4%)
국내 중국
추가
배당세율 현금배당세율
ㅡ 배당세율
14% 10% 4.4%
추가배당세율(X) = [국내배당세율(14%) – 미국배당세율(15%)]
국내 미국
배당세율 현금배당세율
ㅡ
14% 15%
과세표준별 실효세율 주요 국가별 적용세율

과세표준 공제 전 세액 누진공제액 과세총액 실효세율 미국 중국 일본 홍콩 베트남
(만원) (만원) (만원) (만원) (%) 15% 10% 15.315% 0% 0%
1,000 60 - 60 0.060 영국 독일 프랑스 네덜란드 벨기에
2,000 300 108 192 0.096 0% 26.38% 30% 15% 15%
4,000 600 108 492 0.123 자료: 삼성증권 정리
5,000 1,200 522 678 0.136
5,700 1,368 522 846 0.148
5,800 1,392 522 870 0.150
5,900 1,416 522 894 0.152
7,000 1,680 522 1,158 0.165
참고: * 해외주식만 보유하고 있는 것으로 가정
* 2,000만원초과 대상소득만을 적용
삼성증권 30
대표 구 배당왕 기업 Top 15
존슨 앤 존슨, P&G, 코카콜라, 3M, 로우스, 콜게이트-팜올리브, 타겟, 에머슨 일렉트릭, 스탠리 블랙 & 데커, 파커-
하니핀, 호멜 푸즈, 신시내티 파이낸셜, 제뉴인 파츠, 도버, 페더럴 리얼티 인베스트먼트
2019. 9. 23
김철민, CFA
Johnson & Johnson (JNJ US)
Analyst
C9082.kim@samsung.com
02 2020 7212 다각화 사업포트폴리오로 지속적인 배당 창출
AT A GLANCE WHAT’S THE STORY

현재주가 130.1 USD
블룸버그 평균목표주가 148.5 USD 기업소개: 존슨앤존슨은 130년 이상의 역사를 가진 글로벌 최대 헬스케어 기업 중 하
시가총액 (달러) 343.4 십억 달러 나다. 1) 레미케이드를 필두로 다량의 파이프라인을 보유한 제약부문, 2) 뉴트로지나
시가총액 (원) 408.6 조원
와 베이비로션으로 알려진 소비재, 3) 의료기기 부문을 주 사업분야로 하고 있다. 기
Shares (float) 2637.3 백만주 (100%)
52 주 최저//최고 121 / 149 달러
존 의약품 경쟁이 치열해지고 있으나, 신약 파이프라인과 의료기기와 소비재 사업을
90 일-평균거래대금 1.0 십억 달러 통해 기존 블록버스터 의약품 자리를 대체해 가고 있다.
국가 US
상장거래소 New York 배당 Insight: 존슨앤존슨은 상장 이후 연평균 12.7% 가량 배당을 늘려왔다. 2019년은
산업 Pharmaceuticals
주당 3.75달러의 배당이 예상된다. 현 주가 수준에서 예상되는 배당수익률은 2.9%로
S&P500 헬스케어 지수 배당수익률(1.82%)을 상회한다. 평균적인 배당성향은 50% 내
ONE-YEAR PERFORMANCE 외로, 향후 동사 이익의 증가와 함께 배당금의 증가가 예상된다.
1M 6M 12M
Johnson & Johnson (%) (12.8) (28.0) (35.6)
투자포인트
S&P 500 대비 (%pts) (16.5) (34.5) (38.2)
1. 신규 의약품의 선전: 경쟁사의 바이오시밀러 출시로 기존 핵심 의약품의 매출 성장이

둔화되고 있는 상황이다. 하지만 다발골수종 치료제 Darzalex와 같은 신규 라인 제품
주가 vs EPS 추정치
이 두 자릿수 성장을 보이고 있어, 레미케이드와 같은 기존 블록버스터의 자리를 안
(달러) (달러)
주가 (좌측) 정적으로 대체해나가고 있다.
EPS 추정치 (우측)
150 8.7
145
2. 돌아온 베이비 파우더: 2016년 존슨앤존슨의 유아용 제품에서 석면이 검출되면서 소
140
송 및 배상금 이슈가 발생했다. 소송이 진정 국면에 들어가면서 2018년 동사는 유아
135
8.6 용 제품 브랜드를 재출시하였고, 이는 한 자릿수대 매출 성장을 기록하고 있는 소비
130 재부문의 성장에 기여할 수 있을 것으로 예상한다.
125
8.5 3. Med-Tech에 진입: 존슨앤존슨은 2019년 수술용 로봇 업체인 오리스 헬스에 50억달러
120
이상 투자할 것을 발표했다. 이 밖에도 알파벳과 합작으로 로봇수술 기업인 버브 서
115
지컬에 투자하는 등, 메드테크 시장이 동사의 새로운 성장동력이 될 것으로 기대한다.
110 8.4
18년 9월 19년 2월 19년 7월
리스크 요인: 정부의 의료보험 개혁과 약가 인하 압박, 신규 제품 성공에 대한 불확실
성, 소비재부문 소송 및 배상으로 Reputation 손상
SUMMARY FINANCIAL DATA

(12월 결산) 2017 2018 2019E 2020E
매출액 (백만 달러) 76,450 81,581 81,537 85,075
순이익 (백만 달러) 1,300 15,297 23,123 24,254
희석 EPS (달러) 0.5 5.6 8.6 9.1
희석 EPS 성장률 (%) (92.1) 1,093.6 53.5 5.9
ROE (%) 2.0 25.5 34.8 35.7
P/E (배) 21.9 18.8 15.1 14.3
P/B (배) 6.2 5.7 5.5 5.1
EV/EBITDA (배) 16.2 13.0 12.0 10.7
배당 수익률 (%) 2.4 2.8 2.9 3.1
배당 성향 (%) 687.5 62.1 43.6 43.8
자료: Johnson & Johnson, Bloomberg, 삼성증권
Johnson&Johnson
2019. 9. 23
최근 배당 지급 일정 주가 및 주당 배당금 추이
배당락일 배당기준일 지급일 배당금 (달러) 구분 (달러) (달러)
2019-08-26 2019-08-27 2019-09-10 0.95 정기배당 160 4.0
2019-05-24 2019-05-28 2019-06-11 0.95 정기배당 140
2019-02-25 2019-02-26 2019-03-12 0.90 정기배당 120 3.0
2018-11-26 2018-11-27 2018-12-11 0.90 정기배당 100
2018-08-27 2018-08-28 2018-09-11 0.90 정기배당 80 2.0
2018-05-25 2018-05-29 2018-06-12 0.90 정기배당 60
2018-02-26 2018-02-27 2018-03-13 0.84 정기배당 40 1.0
2017-11-27 2017-11-28 2017-12-12 0.84 정기배당 20
2017-02-24 2017-02-28 2017-03-14 0.80 정기배당 0 0.0
2016-11-18 2016-11-22 2016-12-06 0.80 정기배당 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017

주당 배당금 (우측) 주가 (좌측)
자료: Thomson Reuters. 삼성증권
새로운 성장동력으로 볼 수 있는 수술용 로봇 시장 전망 Global Top 10 제약사 매출액 규모
(십억달러)
60 53.7
2017년 2025년 50 45.6

40.7 39.3 37.7
40 34.9 32.8
30 23.7 23 22.6
20
USD CAGR USD 10
3.6bn 10.4% 7.9bn 0
NOVARTIS
Roche
AMGEN
Johnson &
SANOFI
MERCK
Pfizer
abbvie
GSK
Bristol Myers
Johnson
자료: WiseGuyReport, 삼성증권 자료: Proclinical, 삼성증권
매출액 및 성장률 추이 보통주주 배당 가능 순이익 및 성장률 추이
(십억달러) (%) (십억달러) (%)

22 15 7 30
20 6
10 20
5
18
5 4 10
16
0 3 0
14
2
12 (5) (10)
1
10 (10) 0 (20)
1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19
매출액 (좌측) 성장률 (YoY, 우측) 보통주주 배당가능 순이익 (좌측) 성장률 (YoY, 우측)
삼성증권 33
Johnson&Johnson
2019. 9. 23
12개월 forward P/E band 12개월 forward EV/EBITDA band
(달러) (십억달러)
250 900
25배
800 25배
200 700
20배
20배
600
150
15배 500 15배
400
100
10배 300 10배
50 5배 200
5배
100
0 0
2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018
Valuation comparison
Company name Johnson & Johnson Merck Pfizer Eli lilly Abbvie
Ticker JNJ US MRK US PFE US LLY US ABBV US
시가총액 (백만달러) 338,367 221,652 201,883 110,108 99,975
매출액 (백만달러) 2018 81,581 42,294 53,647 24,556 32,753
2019E 81,519 45,849 51,687 22,242 33,124
2020E 85,029 48,485 48,416 23,947 38,222
매출성장률 (% YoY) 2018 6.7 5.4 2.1 7.4 16.1
2019E (0.1) 8.4 (3.7) (9.4) 1.1
2020E 4.3 5.7 (6.3) 7.7 15.4
영업이익 (백만달러) 2018 20,049 8,299 14,001 3,721 6,383
2019E 25,473 15,244 19,185 6,219 15,654
2020E 28,118 16,717 18,181 7,235 17,141
영업이익률 (% YoY) 2018 24.6 19.6 26.1 15.2 19.5
2019E 31.2 33.2 37.1 28.0 47.3
2020E 33.1 34.5 37.6 30.2 44.8
EPS (달러) 2018 5.7 2.3 1.9 3.1 n/a
2019E 8.6 4.9 2.8 5.7 8.9
2020E 9.1 5.4 2.7 6.7 9.5
EPS 성장률 (% YoY) 2018 1,087.5 165.9 (46.8) n/a n/a
2019E 50.9 109.7 49.1 n/a n/a
2020E 5.9 10.9 (3.5) n/a 7.7
P/E (배) 2018 18.8 17.4 19.3 22.6 n/a
2019E 14.9 17.6 12.9 19.9 7.6
2020E 14.1 15.9 13.4 17.1 7.1
P/S (배) 2018 4.2 4.8 4.8 4.8 14.4
2019E 4.2 4.8 3.9 5.0 3.0
2020E 4.0 4.6 4.2 4.6 2.6
EV/EBITDA (배) 2018 13.0 16.7 13.4 24.0 20.7
2019E 11.8 12.7 9.9 15.5 7.6
2020E 10.6 11.9 10.6 n/a 7.8
ROE (%) 2018 25.5 20.4 16.6 30.2 n/a
2019E 35.9 45.3 28.3 70.0 104.6
2020E 37.2 51.7 29.9 68.9 (214.7)
삼성증권 34
Johnson&Johnson
2019. 9. 23
포괄손익계산서 재무상태표
12월 31일 기준 (백만달러) 2014 2015 2016 2017 2018 12월 31일 기준 (백만달러) 2014 2015 2016 2017 2018
매출액 74,331 70,074 71,890 76,450 81,581 유동자산 총계 55,744 60,210 65,032 43,088 46,033
매출원가 22,746 21,536 21,685 25,439 27,091 현금 및 현금성자산 33,089 38,376 41,907 18,296 19,687
매출총이익 51,585 48,538 50,205 51,011 54,490 매출채권 10,985 10,734 11,699 13,490 14,098
판매관리비 21,954 21,203 19,945 21,520 22,540 재고자산 8,184 8,053 8,144 8,765 8,599
R&D비용 8,494 9,046 9,095 10,594 10,775 비유동자산 총계 74,614 73,201 76,176 114,215 106,921
기타영업비용 178 224 29 408 1,126 순 유형자산 16,126 15,905 15,912 17,005 17,035
EBITDA 24,854 21,811 24,890 24,131 26,978 기타 비유동자산 58,488 57,296 60,264 97,210 89,886
유무형자산상각비 3,895 3,746 3,754 5,642 6,929 자산 총계 130,358 133,411 141,208 157,303 152,954
영업이익 20,959 18,065 21,136 18,489 20,049 유동부채 총계 25,031 27,747 26,287 30,537 31,230
영업외손실 396 (1,131) 1,333 816 2,050 매입채권 21,393 20,743 21,603 26,631 28,434
세전이익 (조정) 18,812 18,525 21,488 21,425 22,269 단기차입금 3,638 7,004 4,684 3,906 2,796
비경상손실 (1,751) (671) 1,685 3,752 4,270 기타 유동부채 0 0 0 0 0
세전이익 (GAAP) 20,563 19,196 19,803 17,673 17,999 비유동부채 총계 35,575 34,514 44,503 66,606 61,972
법인세비용 4,240 3,787 3,263 16,373 2,702 장기차입금 15,122 12,857 22,442 30,675 27,684
비지배지분귀속 순익 0 0 0 0 0 기타 비유동부채 20,453 21,657 22,061 35,931 34,288
당기순이익 (GAAP) 16,323 15,409 16,540 1,300 15,297 부채 총계 60,606 62,261 70,790 97,143 93,202
EPS (GAAP, 달러) 6 5.56 6.04 0.48 5.70 보통주자본금/주식발행초과금 3,120 3,120 3,120 3,120 3,120
희석 EPS (달러) 6 5.48 5.93 0.47 5.61 이익잉여금 97,245 103,879 110,551 101,793 106,216
자본 총계 69,752 71,150 70,418 60,160 59,752
부채 및 자본 총계 130,358 133,411 141,208 157,303 152,954
현금흐름표 재무비율 및 주당지표

12월 31일 기준 (백만달러) 2014 2015 2016 2017 2018 12월 31일 기준 2014 2015 2016 2017 2018
영업활동에서의 현금흐름 18,710 19,569 18,767 21,056 22,201 증감률 (%)
당기순이익 16,323 15,409 16,540 1,300 15,297 매출액 4.2 (5.7) 2.6 6.3 6.7
감가상각비&무형자산상각비 3,895 3,746 3,754 5,642 6,929 영업이익 14.1 (13.8) 17.0 (12.5) 8.4
비현금항목 (1,335) 1,009 (869) 11,441 (2,147) 순이익 18.0 (5.6) 7.3 (92.1) 1,076.7
비현금 운전자본 변동 (173) (595) (658) 2,673 2,122 희석 EPS 18.5 (3.9) 8.2 (92.1) 1,087.5
투자활동에서의 현금흐름 (12,305) (7,735) (4,761) (14,868) (3,167) 주당지표
고정&무형자산 변동 917 1 (1,959) (1,447) (467) 희석 EPS 5.7 5.5 5.9 0.5 5.6
인수&사업매각 (2,129) (954) (4,509) (35,151) (899) BPS 25.1 25.8 26.0 22.4 22.4
기타 (11,093) (6,782) 1,707 21,730 (1,801) DPS (보통주) 2.8 3.0 3.2 3.3 3.5
재무활동에서의 현금흐름 (12,499) (11,136) (8,551) (7,673) (18,510) Valuations (배)
배당금 (7,768) (8,173) (8,621) (8,943) (9,494) P/E* 19.3 19.3 18.0 21.9 18.8
차입금의 증가(감소) 850 1,379 7,875 6,754 (3,949) P/B* 4.2 4.0 4.4 6.2 5.7
자본금의 증가(감소) (5,581) (4,285) (7,790) (5,296) (4,919) EV/EBITDA 11.2 12.1 11.9 16.2 13.0
기타 0 (57) (15) (188) (148) 비율
현금증감 (6,404) (791) 5,240 (1,148) 283 ROE (%) 22.7 21.9 23.4 2.0 25.5
기초현금 20,927 14,523 13,732 18,972 17,824 ROA (%) 12.4 11.7 12.0 0.9 9.9
기말현금 14,523 13,732 18,972 17,824 18,107 ROIC (%) 18.4 16.5 18.6 0.9 17.6
Free cash flow 14,996 16,106 15,541 17,777 18,531 배당성향 (%) 47.6 53.1 52.1 687.5 62.1
참고: * 지배주주기준 배당수익률 (보통주, %) 3.0 3.2 2.9 2.5 2.8
삼성증권 35
2019. 9. 23
P&G (PG US)

이영진
Research Associate
youngjin91.lee@samsung.com
02 2020 7377
김중한 다이어트 및 체질개선 효과의 산증인

Analyst
Joonghan1.kim@samsung.com
02 2020 7293
WHAT’S THE STORY
기업소개: P&G는 소비자제품 섹터 글로벌 시가총액 및 매출액 1위 기업으로 180개 이

AT A GLANCE 상 국가에 진출했다. 질레트, 헤드 앤 숄더, 팬틴, 오랄비, 다우니, SKⅡ 등 주변에서
접할 수 있는 다양한 브랜드를 보유 중이다. 2014년 이후 브랜드 집중화 및 사업부 개
블룸버그 평균목표주가 122.55 USD
시가총액 (달러) 305.1 십억 달러
편을 진행하며 전략적 변화에 성공했다.
Shares (float) 2,463.8 백만주 (98.5%) 배당 Insight: P&G는 63년간 배당을 증액시킨 전통적인 배당왕으로 분류되는 기업이다.
52 주 최저//최고 78.49 / 123.43 달러 2019년 기준 연 환산 주당 배당금은 3.0달러 수준으로 지난 10년간 연평균 5.4% 성장
90 일-평균거래대금 0.9 십억 달러
했다. 12M FWD 예상 배당수익률은 2.5%로 시장 평균(S&P500, 1.94%)을 상회하는 수
국가 US
상장거래소 New York 준이며, 예상 배당성향 61.9%로 충분한 배당 상승여력이 존재한다. 대부분의 미국기업
산업 Cosmetics/Personal Care 과 같이 분기배당을 지급한다(2월, 5월, 8월, 11월 지급).
투자포인트
ONE-YEAR PERFORMANCE
1M 6M 12M
1. 턴어라운드의 정석: P&G는 탑라인과 이익단의 양방향 개선을 시현하고 있다.
P&G (%) 1.4 19.6 45.1
S&P500 대비 (%pts) (1.5) 13.5 41.7 2015~2018년 매출액 유기적 성장률(Organic Growth)은 분기 1-2% 수준으로 소비자
제품 피어(콜게이트-팜올리브, 킴벌리 클라크, 크로락스, 처치&드와이트) 대비 낮은
성장을 지속했다. 하지만 최근 분기(F4Q19) 및 FY19 성장률은 각각 7% 및 5%를 달성
주가 vs EPS 추정치 했으며, 향후 피어 대비 높은 성장을 지속할 전망이다. 상승 전환에 성공한 매출총이
익률도 2019년 하반기 추가적인 개선이 기대된다. 턴어라운드 전망은 세 가지에 기반
(달러) 주가 (좌측) (달러)
한다. 1) 프로모션 감소에도 불구하고 지속 상승 중인 시장 점유율, 2) 미국 내 세부
140 1.4 제품 가격 상승 추세 전환 및 추가 제품 가격 인상 여력 존재, 3) 원재료(원유/펄프 등)
120 1.3 가격의 하향 안정화 전망.
1.3
100
2. 다이어트와 체질 개선은 계속된다: 동사는 2014년 이후 슬림화 전략을 시행하고 있다.
1.2
80 2012년 브랜드 170개(16개 카테고리)에서 2018년 65개(10개 카테고리)로 축소하며 집
1.2
60 중화에 성공했다. 2019년엔 시장 상황에 따른 유연한 대응을 목표로 새로운 조직 혁신
1.1
방안을 추진했다. 6개 제품 사업부에 독립적 권한을 부여했으며 비 주요 시장 총괄 사
40 1.1
18년 9월 19년 3월 19년 9월 업부를 신설했다.
자료: Bloomberg, 삼성증권 리스크 요인: 1) 글로벌 제품 수요 둔화, 2) 원재료 가격 변동, 3) 신규 제품 런칭 실패

(6월 결산) 2018 2019E 2020E 2021E
매출액 (백만 달러) 66,832 67,684 70,228 72,664
순이익 (백만 달러) 9,750 3,897 12,705 13,385
희석 EPS (달러) 5.6 3.7 4.5 4.9
희석 EPS 성장률 (%) 51.5 (34.3) 22.0 8.5
ROE (%) 18.3 7.6 25.3 28.1
P/E (배) 18.7 25.1 25.1 23.6
P/B (배) 3.9 6.0 5.2 5.0
EV/EBITDA (배) 13.4 35.7 17.8 17.2
배당 수익률 (%) 3.6 2.6 2.5 2.6
배당 성향 (%) 77.1 206.3 61.9 60.8
P&G
2019. 9. 23
배당락일 배당기준일 지급일 배당금 (달러) 구분 (달러)
(달러)
2019-07-18 2019-07-19 2019-08-15 0.746 정기배당 140 4.0
2019-04-17 2019-04-19 2019-05-15 0.746 정기배당
120
2019-01-17 2019-01-18 2019-02-15 0.717 정기배당 3.0
100
2018-10-18 2018-10-19 2018-11-15 0.717 정기배당
80
2018-07-19 2018-07-20 2018-08-15 0.717 정기배당 2.0
60
2018-04-19 2018-04-20 2018-05-15 0.717 정기배당
2018-01-18 2018-01-19 2018-02-15 0.690 정기배당 40 1.0
2017-10-19 2017-10-20 2017-11-15 0.690 정기배당 20
2017-07-19 2017-07-21 2017-08-15 0.690 정기배당 0 0.0
1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017
2017-04-19 2017-04-21 2017-05-15 0.690 정기배당
P&G 및 소비자제품 기업 분기 유기적 매출액 성장률 전략적 선택: 포트폴리오 축소
(%)
8 유기적 매출액 성장률 개선 성공
7
6
5
4
3
2
1
0
1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19
P&G 소비자제품 피어 평균
참고: CY 기준 자료: P&G, 삼성증권

자료: P&G, Bloomberg, 삼성증권
(십억달러) (%) (십억달러) (%)

25 10 5 8.28억 달러 / 154% 50
5 30
20 4
0
10
15 (5) 3
(10)
10 (10) 2
(15) (30)
5 1
(20) (50)
0 (25) 0 (70)
1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19
삼성증권 37
P&G
2019. 9. 23

160 400
140 30배 350
120 18배
25배 300
16배
100 20배 250 14배
80 200 12배
15배 10배
60 150
40 10배
100
20 50
0 0
2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018
Company name P&G Unilever Colgate- Reckitt Kimberly-Clark Clorox Church &
Palmolive Benckiser Dwight
Ticker PG US ULVR LN CL US RB LN KMB US CLX US CHD US
시가총액 (백만달러) 305,071 165,013 60,876 55,988 46,156 19,391 17,981
매출액 (백만달러) 2018 66,832 60,216 15,544 16,818 18,486 6,124 4,146
2019E 67,424 57,636 15,692 16,376 18,466 6,266 4,393
2020E 70,228 60,210 16,249 17,059 18,762 6,288 4,642
매출성장률 (% YoY) 2018 2.7 (0.8) 0.6 14.0 0.8 2.5 9.8
2019E 0.9 (4.3) 1.0 (2.6) (0.1) 2.3 6.0
2020E 4.2 4.5 3.5 4.2 1.6 0.4 5.7
영업이익 (백만달러) 2018 13,363 14,863 3,694 4,068 2,229 1,136 792
2019E 14,273 10,591 3,743 4,327 3,280 1,133 864
2020E 15,400 11,859 4,003 4,443 3,421 1,149 937
영업이익률 (%) 2018 20.0 24.7 23.8 24.2 12.1 18.5 19.1
201 9E 21.2 18.4 23.9 26.4 17.8 18.1 19.7
2020E 21.9 19.7 24.6 26.0 18.2 18.3 20.2
EPS (달러) 2018 3.8 4.1 2.8 4.1 4.1 6.4 2.3
2019E 4.5 2.8 2.8 4.3 6.8 6.3 2.5
2020E 4.9 3.1 3.0 4.5 7.2 6.4 2.7
EPS 성장률 (%) 2018 (35.3) 69.4 20.0 (63.9) (37.1) 17.3 (21.9)
2019E 19.4 (33.0) 3.1 5.8 68.3 (1.3) 7.2
2020E 8.5 10.1 7.1 3.6 5.6 1.8 8.6
P/E (배) 2018 18.7 13.1 20.1 19.6 16.5 21.5 28.7
2019E 27.2 22.3 24.9 18.2 19.7 24.5 29.3
2020E 25.1 20.2 23.3 17.5 18.6 24.1 26.9
P/B (배) 2018 3.9 10.3 n/a 2.9 n/a 23.8 6.6
2019E 4.7 11.9 n/a 2.9 n/a 24.2 5.8
2020E 5.2 11.3 173.9 2.6 n/a 39.6 5.6
EV/EBITDA (배) 2018 13.4 9.8 13.6 15.7 15.0 15.1 19.3
2019E 19.6 14.9 16.1 14.2 12.8 16.6 19.1
2020E 17.8 13.6 15.2 13.5 12.4 16.6 17.7
ROE (%) 2018 18.3 74.5 n/a 15.3 n/a 129.8 24.3
2019E 21.2 52.9 208.9 16.0 n/a 116.1 25.5
2020E 25.3 56.6 (56.7) 15.3 n/a 209.4 24.4
삼성증권 38
P&G
2019. 9. 23
매출액 70,749 65,299 65,058 66,832 67,684 유동자산 총계 29,646 33,782 26,494 23,320 22,473
매출원가 37,056 32,909 32,535 34,432 34,768 현금 및 현금성자산 11,603 13,348 15,137 11,850 10,287
매출총이익 33,693 32,390 32,523 32,400 32,916 매출채권 4,568 4,373 4,594 4,686 4,951
판매관리비 20,347 17,026 16,595 17,129 17,200 재고자산 4,979 4,716 4,624 4,738 5,017
R&D비용 n/a 1,879 1,874 1,908 1,861 비유동자산 총계 99,849 93,354 93,912 94,990 92,622
기타영업비용 2,028 0 0 0 8,345 순 유형자산 19,655 19,385 19,893 20,600 21,271
EBITDA 14,183 16,519 16,775 16,197 8,311 기타 비유동자산 80,194 73,969 73,887 74,249 71,182
유무형자산상각비 3,134 3,078 2,820 2,834 2,824 자산 총계 129,495 127,136 120,406 118,310 115,095
영업이익 11,049 13,441 13,955 13,363 5,487 유동부채 총계 29,790 30,770 30,210 28,237 30,011
영업외손실 37 72 698 37 (582) 매입채권 16,229 16,774 16,656 17,814 20,314
세전이익 (조정) 15,235 14,384 9,140 14,221 13,747 단기차입금 12,018 11,653 13,554 10,423 9,697
비경상손실 4,223 1,015 (4,117) 895 7,678 기타 유동부채 1,543 2,343 0 0 0
법인세비용 2,725 3,342 3,063 3,465 2,103 장기차입금 18,327 18,945 18,038 20,863 20,395
당기순이익 (GAAP) 7,036 10,508 15,326 9,750 3,897 부채 총계 66,445 69,153 64,628 65,427 67,516
EPS (GAAP, 달러) 2.50 3.80 5.80 3.75 1.45 보통주자본금/주식발행초과금 68,212 66,752 66,731 66,987 67,021
희석 EPS (달러) 2.44 3.69 5.59 3.67 1.43 이익잉여금 84,807 87,953 96,124 98,641 94,918
자본 총계 63,050 57,983 55,778 52,883 47,579
부채 및 자본 총계 129,495 127,136 120,406 118,310 115,095

6월 30일 기준 (백만달러) 2015 2016 2017 2018 2019 6월 30일 기준 2015 2016 2017 2018 2019
영업활동에서의 현금흐름 14,608 15,435 12,753 14,867 15,242 증감률 (%)
당기순이익 7,036 10,508 15,326 9,750 3,897 매출액 (4.9) (7.7) (0.4) 2.7 1.3
감가상각비&무형자산상각비 3,134 3,078 2,820 2,834 2,824 영업이익 (20.6) 21.6 3.8 (4.2) (58.9)
비현금항목 2,102 229 (5,155) 832 6,867 순이익 (39.6) 49.3 45.9 (36.4) (60.0)
비현금 운전자본 변동 2,336 1,620 (238) 1,451 1,654 희석 EPS (39.2) 51.2 51.5 (34.3) (61.0)
고정&무형자산 변동 762 (2,882) (2,813) (3,448) (2,953) 희석 EPS 2.4 3.7 5.6 3.7 1.4
인수&사업매각 (137) (186) (16) (109) (3,945) BPS 22.7 20.7 20.9 20.2 18.1
기타 (3,515) (2,507) (2,860) 46 3,408 DPS (보통주) 2.6 2.7 2.7 2.8 2.9
배당금 (7,287) (7,436) (7,236) (7,310) (7,498) P/E* 19.2 22.5 33.7 18.7 25.1
차입금의 증가(감소) (3,954) 1,285 1,399 (1,238) (817) P/B* 3.4 4.1 4.2 3.9 6.0
기타 0 (1,730) 0 0 0 비율
현금증감 (1,712) 266 (1,533) (3,000) 1,670 ROE (%) 10.4 17.5 27.8 18.3 7.6
기초현금 8,548 6,836 7,102 5,569 4,239 ROA (%) 5.1 8.2 12.4 8.2 3.3
기말현금 6,836 7,102 5,569 2,569 4,239 ROIC (%) 8.1 10.5 12.0 11.2 4.2
삼성증권 39
2019. 9. 23
Coca Cola (KO US)

이영진
Research Associate
02 2020 7377
김중한 콜라가 코카콜라의 전부는 아니다

Analyst
02 2020 7293
WHAT’S THE STORY
기업소개: 코카콜라는 음료 기업 중 시가 총액 및 매출액 기준 글로벌 1위 기업으로

AT A GLANCE 200개국 이상에 진출했다. 500개 이상 음료 브랜드 산하에 4,300여개 제품군을 보유하
고 있다. 콜라를 비롯한 탄산음료로 유명하지만 스포츠 음료, 생수, 주스, 커피, 에너
지 음료 등 다양한 포트폴리오를 구출했다. 1) 지속적인 M&A를 통한 신규 성장동력
시가총액 (원) 278.7 조원 확보, 2) 생산 및 제조의 현지화 전략에 기반한 조직 성장을 추구하고 있다.
Shares (float) 3,828.8 백만주 (89.5%)
52 주 최저//최고 44.25 / 55.92 달러 배당 Insight: 코카콜라는 2019년 기준 57년간 매년 배당을 증액하여 지급한 배당왕 기
90 일-평균거래대금 0.6 십억 달러 업이다. 올해 연 환산 주당 배당금은 $1.60 수준이며, 지난 10년간 연평균 6.9%씩 성
국가 US
상장거래소 New York
장했다. 12M FWD 예상 배당수익률은 시장 평균(1.9%)를 상회하는 2.9%다. 분기 배당
산업 Beverages 을 지급한다(4월, 7월, 10월, 12월 지급).
투자포인트
1M 6M 12M 1. 높은 브랜드 가치 기반 다방면 포트폴리오 확장 중: 코카콜라는 탄산음료 시장의 높은
Coca Cola (%) (0.3) 19.7 18.6
S&P500 대비 (%pts) (3.2) 13.5 15.2
점유율(50%이상)을 기반으로 강력한 브랜드 가치를 구축했다. 이를 바탕으로 탄산음
료 이외 기타 음료 사업부분에서도 상위권 점유율 구축에 성공했다. 활발한 M&A를
통한 포트폴리오 다각화로 기존 탄산음료 기업 이미지에서 탈피해 종합음료업체로 변
주가 vs EPS 추정치 신을 모색하고 있다.

2. 커피 및 에너지 음료 부문 높은 성장 기대: 2분기에 인수한 코스타를 통해 RTD(Ready
EPS 추정치 (우측) To Drink) 커피 제품을 영국에서 출시했으며, 2020년까지 10개국에 추가로 제품을 출
60 0.7
시할 계획이다. 또한 코카콜라 브랜드를 기반으로 출시한 코카콜라 에너지는 현재 14
55
개국에서 유통을 시작했다. 고성장이 기대되는 부문의 영향력이 확대되고 있다.
50
45 0.6 3. 전략은 성장으로 이어진다: 동사는 2Q19 컨센서스(4.4%)를 상회하는 유기적 매출액
40 성장률(6%)을 기록했다. 가격/믹스요인(미니 캔 포장 등 고가 제품 증가)이 주요 역할
35 을 했지만 비탄산음료 부문 확장 전략에 따른 볼륨 성장도 긍정적이다. 향후 소비자
30 0.5 제품 피어 대비 높은 유기적 매출액 성장이 지속될 것으로 전망된다.
18년 9월 19년 3월 19년 9월
리스크 요인: 1) 글로벌 경기 둔화에 따른 소비 감소, 2) 부정적인 환 효과, 3) 경쟁 격

화에 따른 비탄산음료 사업부문의 성장성 둔화

(12월 결산) 2017 2018 2019E 2020E
매출액 (백만 달러) 36,212 34,300 37,115 39,002
순이익 (백만 달러) 1,248 6,434 9,068 9,827
희석 EPS (달러) 0.3 1.5 2.1 2.3
희석 EPS 성장률 (%) (80.5) 417.2 40.5 8.6
ROE (%) 6.2 37.8 50.7 52.6
P/E (배) 23.8 22.3 25.9 23.8
P/B (배) 11.4 11.9 12.6 13.7
EV/EBITDA (배) 24.9 22.7 23.0 21.1
배당 수익률 (%) 3.2 3.3 3.0 3.1
배당 성향 (%) 506.6 103.3 76.4 74.1
Coca Cola
2019. 9. 23
배당락일 배당기준일 지급일 배당금 (달러) 구분 (달러)
(달러)
2019-09-13 2019-09-16 2019-10-01 0.40 정기배당
60 2.0
2019-06-13 2019-06-14 2019-07-01 0.40 정기배당
50
2019-03-14 2019-03-15 2019-04-01 0.40 정기배당 1.5
2018-11-29 2018-11-30 2018-12-14 0.39 정기배당 40
2018-09-13 2018-09-14 2018-10-01 0.39 정기배당 30 1.0
2018-06-14 2018-06-15 2018-07-02 0.39 정기배당
20
2018-03-14 2018-03-15 2018-04-02 0.39 정기배당 0.5
10
2017-11-30 2017-12-01 2017-12-15 0.37 정기배당
2017-09-14 2017-09-15 2017-10-02 0.37 정기배당 0 0.0
1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017
2017-06-13 2017-06-15 2017-07-03 0.37 정기배당
코카콜라 미국지역 제품 부문별 침투율(Penetration Rate) 코카콜라 보유 주요 브랜드
Lemonade/Lime 70
Low Caloire Cola 66
Regualr Cola 54
Orange Carbonates 46
Not from 100% Juice 25
Sports Drinks 20
Juice Drinks 19
Giner Ale 14
Still RTD Tea 14
Still Bottled Water 9
Reconstituted 100% Juice 9
RTD Coffee 7
(%) 0 40 80
자료: Euromonitor, 삼성증권 자료: Coca Cola, 삼성증권

(십억달러) (%) (십억달러) (%)
14 10 4 30
12 5 20
10 3
0
8 10
(5) 2
6
0
(10)
4
1
2 (15) (10)
0 (20) 0 (20)
1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19
삼성증권 41
Coca Cola
2019. 9. 23

70 450
30배
60 400
25배 350 30배
50
20배 300 25배
40 250 20배
15배 200
30 15배
150
20 10배 10배
100
10 50
0 0
2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018
Company name Coca Cola Pepsi Co Constellation Brands Keurig DR Pepper Monster Beverage
Ticker KO US PEP US STZ US KDP US MNST US
시가총액 (백만달러) 233,129 189,424 39,720 38,840 32,033
매출액 (백만달러) 2018 34,300 64,661 7,580 7,442 3,807
2019E 37,115 66,546 8,050 11,169 4,170
2020E 39,002 69,289 7,907 11,494 4,556
매출성장률 (% YoY) 2018 (5.3) 1.8 3.4 74.3 13.0
2019E 8.2 2.9 6.2 50.1 9.5
2020E 5.1 4.1 (1.8) 2.9 9.2
영업이익 (백만달러) 2018 9,152 10,110 2,280 1,237 1,284
2019E 10,371 10,514 2,600 2,896 1,421
2020E 11,320 11,242 2,566 3,191 1,572
영업이익률 (%) 2018 26.7 15.6 30.1 16.6 33.7
201 9E 27.9 15.8 32.3 25.9 34.1
2020E 29.0 16.2 32.5 27.8 34.5
EPS (달러) 2018 1.5 8.8 11.8 0.5 1.8
2019E 2.1 5.5 9.2 1.2 2.0
2020E 2.3 6.0 8.5 1.4 2.3
EPS 성장률 (%) 2018 420.7 160.0 53.5 12.5 22.8
2019E 39.6 (37.6) (22.2) 126.5 14.9
2020E 8.6 8.2 (7.1) 14.6 10.8
P/E (배) 2018 22.3 20.0 24.2 35.6 27.4
2019E 25.9 24.6 22.5 22.6 28.7
2020E 23.8 22.7 24.3 19.7 25.9
P/B (배) 2018 11.9 10.7 5.2 1.6 7.4
2019E 12.6 13.4 3.5 1.7 7.6
2020E 13.7 13.2 3.0 1.6 6.6
EV/EBITDA (배) 2018 22.7 14.3 19.3 30.4 19.2
2019E 23.0 16.6 18.0 15.7 20.9
2020E 21.1 15.6 17.7 13.8 18.9
ROE (%) 2018 37.8 98.7 31.0 3.9 26.5
2019E 50.7 53.5 20.2 7.5 28.0
2020E 52.6 58.7 12.7 8.3 26.1
삼성증권 42
Coca Cola
2019. 9. 23
매출액 45,998 44,294 41,863 36,212 34,300 유동자산 총계 32,986 33,395 34,010 29,962 24,930
매출원가 17,889 17,482 16,465 13,721 13,067 현금 및 현금성자산 21,675 19,900 22,201 20,771 16,115
매출총이익 28,109 26,812 25,398 22,491 21,233 매출채권 4,466 3,941 3,856 3,966 3,685
판매관리비 17,156 16,468 15,241 12,836 11,004 재고자산 3,100 2,902 2,675 2,954 3,071
R&D비용 0 0 0 0 0 비유동자산 총계 59,037 56,601 53,260 57,934 58,286
기타영업비용 1,183 1,657 1,510 1,902 1,079 순 유형자산 14,633 12,571 10,635 9,638 9,598
EBITDA 11,684 10,698 10,413 9,015 10,238 기타 비유동자산 40,726 40,560 41,636 47,200 47,821
유무형자산상각비 1,976 1,970 1,787 1,260 1,086 자산 총계 92,023 89,996 87,270 87,896 83,216
영업이익 9,708 8,728 8,626 7,755 9,152 유동부채 총계 32,374 26,929 26,532 26,745 28,782
영업외손실 383 (877) 490 865 927 매입채권 8,722 9,543 9,590 9,689 9,794
세전이익 (조정) 11,763 11,370 10,809 10,999 11,454 단기차입금 22,682 15,805 16,025 16,913 18,838
비경상손실 2,438 1,765 2,673 4,109 3,229 기타 유동부채 970 1,581 917 143 150
법인세비용 2,201 2,239 1,586 5,607 1,749 장기차입금 19,063 28,311 29,684 31,202 25,376
당기순이익 (GAAP) 7,098 7,351 6,527 1,248 6,434 부채 총계 61,462 64,232 64,050 68,919 64,158
희석 EPS (달러) 1.60 1.67 1.49 0.29 1.50 이익잉여금 63,408 65,018 65,502 60,430 63,234
자본 총계 30,561 25,764 23,220 18,977 19,058
부채 및 자본 총계 92,023 89,996 87,270 87,896 83,216

12월 31일 기준 (백만달러) 2014 2015 2016 2017 2018 12월 31일 기준 2014 2015 2016 2017 2018
영업활동에서의 현금흐름 10,615 10,528 8,796 7,041 7,627 증감률 (%)
당기순이익 7,098 7,351 6,527 1,248 6,434 매출액 (1.8) (3.7) (5.5) (13.5) (5.3)
감가상각비&무형자산상각비 1,976 1,970 1,787 1,260 1,086 영업이익 (5.1) (10.1) (1.2) (10.1) 18.0
비현금항목 1,980 1,364 703 1,059 751 순이익 (17.3) 3.6 (11.2) (80.9) 415.5
비현금 운전자본 변동 (439) (157) (221) 3,464 (1,202) 희석 EPS (15.8) 4.4 (10.8) (80.5) 417.2
투자활동에서의 현금흐름 (7,506) (6,186) (999) (2,312) 5,927 주당지표
고정&무형자산 변동 (2,183) (2,468) (2,112) (1,571) (1,102) 희석 EPS 1.6 1.7 1.5 0.3 1.5
인수&사업 각 (241) (1,926) 197 12 322 BPS 6.9 5.9 5.4 4.0 4.0
기타 (5,082) (1,792) 916 (695) 7,128 DPS (보통주) 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6
배당금 (5,350) (5,741) (6,043) (6,320) (6,644) P/E* 20.6 21.5 21.7 23.8 22.3
차입금의 증가(감소) 4,712 2,696 1,666 1,089 (3,229) P/B* 6.1 7.3 7.7 11.4 11.9
자본금의 증가(감소) (2,630) (2,319) (2,247) (2,087) (436) EV/EBITDA 17.5 19.6 19.3 24.9 22.7
기타 (363) 251 79 (91) (243) 비율
현금증감 (1,456) (1,649) 1,246 (2,477) 2,945 ROE (%) 22.2 26.3 26.9 6.2 37.8
기초현금 10,414 8,958 7,309 8,850 6,373 ROA (%) 7.8 8.1 7.4 1.4 7.5
기말현금 8,958 7,309 8,555 6,102 9,077 ROIC (%) 9.6 8.6 9.2 1.8 10.4
삼성증권 43
2019. 9. 23
문준호
3M (MMM US)
Analyst
joonho.moon@samsung.com
02 2020 7787
이익 성장의 장애물만 보이는 시점

기업소개: 3M은 미국의 복합산업 기업으로, 자동차, 전자, 에너지, 헬스케어, 운송 등
시가총액 (달러) 96.1 십억 달러 다양한 전방 산업에 노출. 스카치테이프와 포스트잇 같은 문구류를 시작으로, 산업용
시가총액 (원) 114.7 조원 테이프와 접착제, 귀마개와 마스크 등의 안전 제품, 디스플레이 필름 등을 제조.
Shares (float) 574.4 백만주 (99.8%)
52 주 최저//최고 154.00/ 219.75 달러
배당 Insight: 동사는 지난 60년간 배당을 꾸준히 증액. 올해 연간 주당 배당금 컨센서스는
국가 US
5.76달러로, 배당수익률은 약 3.4%. 이는 시장 평균(S&P 500)인 1.9%를 상회. 올해 예상
상장거래소 New York 배당 성향은 60%. 동사는 분기 단위로 매년 3월, 6월, 9월 그리고 12월 배당 지급.
Miscellaneous
산업
Manufacturing
투자포인트
ONE-YEAR PERFORMANCE 비우호적 매크로 환경: 3M은 다양한 전방 산업에 반제품을 납품하고, 해외 매출 비중이
1M 6M 12M 약 60%로 높은 편이라 매크로 환경에 크게 영향. 미중 무역분쟁에 따른 경기 둔화 우
3M (%) 3.8 (19.8) (22.4) 려와, 이에 따른 전방 산업 기업들의 재고 조정으로 매출이 부진. 최근 달러 강세 역
S&P 500 대비 (%pts) (0.1) 26.3 25.0
시 해외 매출 비중이 높은 동사에게 부정적.
자사주 매입 축소로 EPS 성장률 둔화 폭 확대: 자사주 매입 축소 가능성은 EPS 성장률에

주가 vs EPS 추정치 부담. 지난 20년간(1999~2018년) 꾸준한 자사주 매입으로 동사 EPS 성장률은 순이익
성장률을 17번 상회. 하지만 올해 Acelity 인수를 위한 자금 조달 부담으로, 2019년 자
사주 매입 계획을 기존 20~40억달러에서 10~15억달러로 축소. 그 가운데 전방산업의
250 EPS 추정치 (우측) 11.5
부진으로 시장은 매출액과 순이익 모두 감소할 것으로 예상.
11.0
10.5
200 유해 물질 관련 소송 지속: 한편 3M은 다수의 지자체와 유해 물질 폐기 관련 소송을 진
10.0
행 중. 과거 2000년까지 동사 제품에 인체 유해 물질인 PFAS(과불화화합물)가 쓰인
9.5
150
9.0
것으로 확인. 미국 미네소타 주 정부는 해당 물질이 식수까지 오염시켰다고 주장하며
8.5 소송을 제기. 2018년 2월 동사는 합의금 8.5억달러를 지불. 그러나 올해 이와 관련하
100 8.0 여 2.35억달러의 충당금이 추가 설정. 과거 미국 앨라배마 주와 일리노이 주, 그리고
18년 9월 19년 2월 19년 7월
벨기에와 독일 등에서도 PFAS 제품을 제조. 해당 리스크로 이익과 현금 흐름 악화 가
능성이 존재하고, 이는 자사주 매입 축소와도 연관 될 수 있어 EPS 성장률에도 부담.
리스크 요인: 1) 환율 변화, 2) 유해 물질 관련 소송 불확실성

(12월 결산) 2017 2018 2019E 2020E
매출액 (백만 달러) 31,657 32,765 32,481 33,521
순이익 (백만 달러) 4,858 5,349 5,508 5,884
희석 EPS (달러) 7.9 8.9 9.4 10.2
희석 EPS 성장률 (%) (2.8) 12.1 5.6 8.2
ROE (%) 44.4 50.1 50.0 49.8
P/E (배) 27.5 18.8 17.8 16.5
P/B (배) 12.1 11.2 8.8 7.8
EV/EBITDA (배) 16.2 14.0 12.6 11.6
배당 수익률 (%) 2.0 2.9 3.4 3.5
배당 성향 (%) 57.7 59.7 60.3 58.1
3M
2019. 9. 23
2019-08-15 2019-08-16 2019-09-12 1.44 정기배당
300 7.0
2019-05-23 2019-05-24 2019-06-12 1.44 정기배당
250 6.0
2019-02-14 2019-02-15 2019-03-12 1.44 정기배당
5.0
2018-11-21 2018-11-23 2018-12-12 1.36 정기배당 200
4.0
2018-08-23 2018-08-24 2018-09-12 1.36 정기배당 150
정기배당 3.0
2018-05-17 2018-05-18 2018-06-12 1.36
100
2018-02-15 2018-02-16 2018-03-12 1.36 정기배당 2.0
정기배당 50 1.0
2017-11-22 2017-11-24 2017-12-12 1.18
2017-08-23 2017-08-25 2017-09-12 1.18 정기배당 0 0.0
1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017
2017-05-17 2017-05-19 2017-06-12 1.18 정기배당
지역별 매출 breakdown (2018) 순이익 성장률 vs EPS 성장률
중남미/ (%)
캐나다, 9% 지난 20년 간 EPS 성장률은 순이익 성장률을 17번 상회
50
40
유럽/중동/ 30
아프리카, 미국, 39% 20
20% 10
0
(10)
(20)
(30)
1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017
아시아/태평양,
31%
순이익 성장률 EPS 성장률
자료: 3M 자료: 3M
매출액 및 성장률 DPS와 EPS 추이
(백만달러) (전년 대비, %) (달러/주)
8,800 10 10.0
8
8,400 8.0
6
8,000 4
6.0
2
7,600
0 4.0
7,200 (2)
(4) 2.0
6,800
(6)
6,400 (8) 0.0
1Q14 4Q14 3Q15 2Q16 1Q17 4Q17 3Q18 2Q19 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018
매출액 (좌측) 매출액 성장률 (우측) DPS EPS
자료: 3M 자료: 3M
삼성증권 45
3M
2019. 9. 23
12개월 forward P/E band 12개월 forward P/FCF band
(달러) (달러)
350 350
30배 30배
300 300
250 24배 250 24배
200 200 18배

18배
150 150
12배 12배
100 100
6배 6배
50 50
0 0
2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018
Company name 3M Fortive Johnson & Johnson Illinois Tool Works MSA Safet Procter & Gamble
Ticker MMM US FTV US JNJ US ITW US MSA US PG US
시가총액 (백만달러) 96,112 23,081 343,382 50,421 4,256 305,071
매출액 (백만달러) 2018 32,765 6,453 81,581 14,768 1,358 66,832
2019E 32,481 7,333 81,537 14,249 1,406 67,424
2020E 33,521 7,821 85,075 14,480 1,471 70,228
매출성장률 (%) 2018 3.5 12.1 6.7 3.2 13.5 2.7
2019E (0.9) 13.6 (0.1) (3.5) 3.5 0.9
2020E 3.2 6.7 4.3 1.6 4.6 4.2
영업이익 (백만달러) 2018 7,207 1,178 20,049 3,584 176 13,363
2019E 7,104 1,268 25,479 3,468 236 14,273
2020E 7,721 1,484 28,222 3,600 279 15,400
영업이익률 (%) 2018 22.0 18.3 24.6 24.3 12.9 20.0
2019E 21.9 17.3 31.2 24.3 16.7 21.2
2020E 23.0 19.0 33.2 24.9 18.9 21.9
EPS (달러) 2018 9.1 8.3 5.7 7.7 3.2 3.8
2019 9.4 3.5 8.6 7.6 4.9 4.5
2020E 10.2 3.9 9.1 8.2 5.3 4.9
EPS 성장률 (%) 2018 11.8 176.7 1,087.5 56.1 375.0 (35.3)
2019E 3.2 (58.1) 51.1 (0.0) 51.1 19.4
2020E 8.2 10.4 5.9 6.6 8.0 8.5
P/E (배) 2018 18.8 24.8 18.8 16.8 26.2 18.7
2019E 17.8 19.7 15.1 20.4 22.5 27.2
2020E 16.5 17.8 14.3 19.1 20.9 25.1
P/FCF (배) 2018 23.1 19.0 18.4 17.3 15.7 17.7
2019E 17.4 22.6 17.5 18.3 n/a 28.3
2020E 15.6 16.5 14.1 17.3 n/a 25.5
EV/EBITDA (배) 2018 14.0 17.3 13.0 11.7 17.8 13.4
2019E 12.6 15.6 12.0 14.3 n/a 19.6
2020E 11.6 13.5 10.7 13.9 n/a 17.8
ROE (%) 2018 50.1 55.4 25.5 65.4 20.3 18.3
2019E 50.0 15.8 34.8 81.7 n/a 21.2
2020E 49.8 15.9 35.7 89.8 18.0 25.3
삼성증권 46
3M
2019. 9. 23
매출액 31,821 30,274 30,109 31,657 32,765 유동자산 총계 12,303 10,986 11,726 14,277 13,709
매출원가 16,447 15,383 15,118 16,055 16,682 현금 및 현금성자산 3,336 1,916 2,678 4,129 3,233
매출총이익 15,374 14,891 14,991 15,602 16,083 매출채권 4,238 4,154 4,392 4,911 5,020
판매관리비 6,469 6,182 6,311 6,626 7,602 재고자산 3,706 3,518 3,385 4,034 4,366
R&D비용 1,770 1,763 1,764 1,870 1,821 비유동자산 총계 18,906 21,732 21,180 23,710 22,791
기타영업비용 0 0 (111) (586) (547) 순 유형자산 8,489 8,515 8,516 8,866 8,738
EBITDA 8,543 8,381 8,501 9,236 8,695 기타 비유동자산 10,300 13,091 12,579 14,834 14,005
유무형자산상각비 1,408 1,435 1,474 1,544 1,488 자산 총계 31,209 32,718 32,906 37,987 36,500
영업이익 7,135 6,946 7,027 7,692 7,207 유동부채 총계 5,964 7,118 6,219 7,687 7,244
영업외손실 109 123 (26) 144 207 매입채권 2,974 2,670 2,775 3,125 3,258
세전이익 (조정) 7,026 6,937 6,942 6,962 7,489 단기차입금 106 2,044 972 1,853 1,211
비경상손실 0 114 (111) (586) 489 기타 유동부채 2,884 2,404 2,472 2,709 2,775
법인세비용 2,028 1,982 1,995 2,679 1,637 장기차입금 6,705 8,753 10,678 12,096 13,411
당기순이익 (GAAP) 4,956 4,833 5,050 4,858 5,349 부채 총계 18,067 20,971 22,563 26,365 26,652
희석 EPS (달러) 7.49 7.58 8.16 7.93 8.89 이익잉여금 34,317 36,575 37,907 39,115 40,636
자본 총계 13,142 11,747 10,343 11,622 9,848
부채 및 자본 총계 31,209 32,718 32,906 37,987 36,500

12월 31일 기준 (백만달러) 2014 2015 2016 2017 2018 12월 31일 기준 2014 2015 2016 2017 2018
영업활동에서의 현금흐름 6,626 6,420 6,662 6,240 6,439 증감률 (%)
당기순이익 4,956 4,833 5,050 4,858 5,349 매출액 3.1 (4.9) (0.5) 5.1 3.5
감가상각비&무형자산상각비 1,408 1,435 1,474 1,544 1,488 영업이익 7.0 (2.6) 1.2 9.5 (6.3)
비현금항목 362 942 145 (521) (126) 순이익 6.4 (2.5) 4.5 (3.8) 10.1
비현금 운전자본 변동 (100) (790) (7) 359 (272) 희석 EPS 11.5 1.2 7.7 (2.8) 12.1
투자활동에서의 현금흐름 (596) (2,817) (1,403) (3,086) 222 주당지표
고정&무형자산 변동 (1,358) (1,428) (1,362) (1,324) (1,315) 희석 EPS 7.5 7.6 8.2 7.9 8.9
인수&사업매각 (94) (2,791) 126 (958) 859 BPS 20.6 19.2 17.3 19.4 17.0
기타 856 1,402 (167) (804) 678 DPS (보통주) 3.4 4.1 4.4 4.7 5.4
배당금 (2,216) (2,561) (2,678) (2,803) (3,193) P/E* 21.9 19.5 23.1 27.5 18.8
차입금의 증가(감소) 1,010 3,482 1,043 1,603 933 P/B* 8.0 7.8 10.3 12.1 11.2
기타 (880) (120) (42) (121) (56) 비율
현금증감 (684) (99) 600 655 (200) ROE (%) 32.4 38.9 45.9 44.4 50.1
기초현금 2,581 1,897 1,798 2,398 3,053 ROA (%) 15.3 15.1 15.4 13.7 14.4
기말현금 1,897 1,798 2,398 3,053 2,853 ROIC (%) 22.8 23.2 21.5 20.3 21.5
삼성증권 47
2019. 9. 23
한주기
Analyst
Lowe’s Companies (LOW US)
jooki88.han@samsung.com
02 2020 7789
2인자의 반격

기업소개: 로우스는 주택 개량, 유지관리, 리모델링 관련 다양한 제품을 판매하는 미국
시가총액 (달러) 86.3 십억 달러 의 소매 체인점이다. 동사는 미국을 중심으로 총 2천여 개 이상의 매장(미국 1,723개,
시가총액 (원) 104.8 조원 해외 292개)을 운영 중이며, 업계 내에서는 홈디포(Home Depot)에 이어 2위 사업자이
다. 홈디포와 마찬가지로 주택 건축 및 수리와 관련한 모든 제품을 제공하며, 주로
52 주 최저//최고 84.8 / 118.2 달러
90 일-평균거래대금 0.5 십억 달러 DIY(Do-It-Yourself) 제품을 판매한다.
국가 US
상장거래소 New York 배당 Insight: 로우스는 56년 연속으로 배당을 증액시킨 미국 전통의 배당주로, 2018년
산업 Retail
주당배당금(DPS)은 1.92달러이며 지난 10년간 연평균 19.8% 성장했다. 2019년 예상
DPS는 2.20달러로 현재 주가 기준 1.9%의 배당수익률이 예상되며, 이는 시장 평균
ONE-YEAR PERFORMANCE (S&P 500, 1.94%)과 유사한 수준이다. 대부분의 미국기업과 같이 분기배당(1월, 4월, 7
1M 6M 12M 월, 10월)을 지급한다.
Lowe's Companies (%) 14.3 8.0 (4.1)
S&P500 대비 (%pts) 10.6 1.5 (6.7)
투자포인트
1. 2인자의 반격: 지난 8월 발표한 2분기 실적에서 주목할 만한 점은 2개 분기 연속으로

주가 vs EPS 추정치 홈디포 대비 높은 기존점 성장률을 기록했다는 점이다. 로우스의 2분기 기존점 성장
률은 2.3%(미국 3.2%)로 홈디포를 10bp 아웃퍼폼했으며, 지난 1분기에도 120bp 더 높
은 성장률을 기록했다. 2010년 이후 9년간 단 두 개 분기만 홈디포를 아웃퍼폼했다는
140 6.2
점을 감안하면 올 상반기 로우스의 실적은 상당히 고무적이다.
6.0
120
5.8 2. 매출총이익률 반등: 로우스의 2분기 매출총이익률은 30.6%로, 지난 4분기 저점을 기

100 록한 이후 2개 분기 연속으로 개선되었다. 이는 1) 제품 가격 인상, 2) 효율적인 프로
5.6
80
모션 등이 주요 원인인 것으로 파악된다. 최근 재고관리 시스템, 상품구색 개선 등의
5.4
작업으로 매출총이익률이 급격히 하락하였으나, 사측은 내년까지 마진이 과거 평균
60 5.2 32-33%로 회복할 것으로 예상하고 있어 개선세를 기대해볼 만 하다.
18년 9월 19년 3월 19년 9월
3. 판관비율 추가 개선 기대: 동사의 2분기 매출액 대비 판관비율은 21.5%로 1분기

21.0% 대비 소폭 높아졌다. 다만 2017년 이후 점진적으로 비용효율화가 이루어지며 판
관비율은 개선세를 지속 중이며, 특히 최근에는 직원들의 생산성 향상을 위해 신규 근
로시스템을 도입하는 등 비용효율화에 집중하는 모습이다. 홈디포와의 판관비율 차이가
3%pt 가량 차이가 난다는 점을 감안하면 향후 추가적인 개선 여력도 존재한다고 판단된
다.
(1월 결산) 2018 2019 2020E 2021E
매출액 (백만 달러) 68,619 71,309 72,628 74,998
순이익 (백만 달러) 3,447 2,314 4,432 4,938
희석 EPS (달러) 4.1 5.1 5.7 6.7
희석 EPS 성장률 (%) 17.9 24.9 12.2 16.2
ROE (%) 56.0 48.5 143.8 291.6
P/E (배) 23.0 16.9 19.5 16.8
P/B (배) 14.3 21.3 34.4 86.3
EV/EBITDA (배) 12.3 16.6 13.4 12.1
배당 수익률 (%) 1.6 1.9 1.9 2.2
배당 성향 (%) 38.4 65.0 36.5 36.2
자료: Lowe's Companies, Bloomberg, 삼성증권
Lowe’s Companies
2019. 9. 23
2019-10-22 2019-10-23 2019-11-06 0.55 정기배당
140 2.5
2019-07-23 2019-07-24 2019-08-07 0.55 정기배당
120
2019-04-23 2019-04-24 2019-05-08 0.48 정기배당 2.0
100
2019-01-22 2019-01-23 2019-02-06 0.48 정기배당
80 1.5
2018-10-23 2018-10-24 2018-11-07 0.48 정기배당
정기배당 60 1.0
2018-07-24 2018-07-25 2018-08-08 0.48
2018-04-24 2018-04-25 2018-05-09 0.41 정기배당 40
0.5
2018-01-23 2018-01-24 2018-02-07 0.41 정기배당 20
2017-10-24 2017-10-25 2017-11-08 0.41 정기배당 0 0.0
1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017
2017-07-24 2017-07-26 2017-08-09 0.41 정기배당
자료: Bloomberg, 삼성증권 주당 배당금 (우측) 주가 (좌측)
기존점 성장률 매출총이익률
(%) (%)
10 최근 2개분기 연속으로 34
홈디포 아웃퍼폼 33
8
32
6
31
4 30 매출총이익률 반등
2 29
28
0
2015 2016 2017 2018 2019 27
26
로우스 홈디포 2014 2015 2016 2017 2018 2019
자료: Lowe's Companies, 삼성증권 자료: Lowe's Companies, 삼성증권
판관비율 매출액 및 성장률
(%) (십억달러) (전년대비, %)

판관비율 상승 이후 개선세 지속
30 80 12
70 10
25
60 8
20 50 6
40 4
15 30 2
20 0
10
10 (2)
5 0 (4)
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
0
2014 2015 2016 2017 2018 2019 매출액 (좌측) 성장률 (우측)
자료: Lowe's Companies, 삼성증권 자료: Lowe's Companies, 삼성증권
삼성증권 49
Lowe’s Companies
2019. 9. 23
12개월 forward P/E band 12개월 forward P/B band
(달러) (달러)
150 300
25배
250
120
20배
200
90 15배
150
60 10배
100
18배
30 14배
5배 50 10배
6배
0 0 2배
2010 2013 2016 2019 2010 2013 2016 2019
Company name Lowe's Home Depot Tractor Supply Floor & Decor Williams-Sonoma
Ticker LOW US HD US TSCO US FND US WSM US
시가총액 (백만달러) 86,341 249,826 10,982 4,877 5,077
매출액 (백만달러) 2018 68,619 100,904 7,911 1,710 5,292
2019E 71,388 108,297 8,445 2,064 5,628
2020E 72,628 110,773 9,023 2,546 5,847
매출성장률 (% YoY) 2018 5.5 6.7 9.0 23.5 4.1
2019E 4.0 7.3 6.7 20.7 6.3
2020E 1.7 2.3 6.8 23.3 3.9
매출총이익률 (%) 2018 32.7 34.0 34.2 41.1 36.5
2019E 33.8 34.4 34.4 41.3 37.2
2020E 31.8 34.1 34.5 41.2 36.5
영업이익 (백만달러) 2018 6,586 14,681 702 131 454
2019E 6,088 15,728 760 159 479
2020E 6,515 15,953 826 199 500
영업이익률 (%) 2018 9.6 14.5 8.9 7.7 8.6
2019E 8.5 14.5 9.0 7.7 8.5
2020E 9.0 14.4 9.2 7.8 8.6
EPS (달러) 2018 4.09 7.33 4.34 1.20 3.03
2019E 5.11 9.80 4.74 1.11 4.33
2020E 5.73 10.12 5.27 1.37 4.74
P/E (배) 2018 23.0 28.0 19.3 22.6 14.7
2019E 21.9 23.3 19.4 44.1 15.0
2020E 19.5 22.5 17.5 35.7 13.7
EV/EBITDA (배) 2018 12.3 15.7 11.9 14.6 7.2
2019E 14.0 16.0 14.2 24.1 10.0
2020E 13.7 15.6 13.2 19.8 9.7
EV/FCF (배) 2018 25.4 26.0 25.2 78.4 14.8
2019E 19.4 24.9 23.8 75.1 18.3
2020E 29.6 24.7 22.4 121.3 17.5
FCF margin (%) 2018 5.7 10.0 5.3 2.0 5.9
2019E 7.7 10.5 6.8 3.7 6.5
2020E 4.9 10.3 6.7 1.9 6.5
삼성증권 50
Lowe’s Companies
2019. 9. 23
매출액 53,417 56,223 59,074 65,017 68,619 유동자산 총계 10,296 9,851 10,561 12,000 12,772
매출원가 34,941 36,665 38,504 43,343 46,185 현금 및 현금성자산 576 591 712 658 690
매출총이익 18,476 19,558 20,570 21,674 22,434 매출채권 0 0 0 0 0
판매관리비 12,865 13,253 14,105 14,375 14,444 재고자산 9,127 8,911 9,458 10,458 11,393
R&D비용 0 0 0 0 0 비유동자산 총계 22,436 21,870 20,705 22,408 22,519
기타영업비용 0 0 0 0 0 순 유형자산 20,834 20,034 19,577 19,949 19,721
EBITDA 5,711 6,378 6,558 7,436 8,126 기타 비유동자산 1,323 1,482 906 2,093 2,390
유무형자산상각비 1,562 1,586 1,587 1,590 1,540 자산 총계 32,732 31,721 31,266 34,408 35,291
영업이익 4,149 4,792 4,971 5,846 6,586 유동부채 총계 8,876 9,348 10,492 11,974 12,096
영업외손실 476 516 552 645 1,097 매입채권 6,253 6,408 6,998 8,047 7,970
세전이익 (조정) 3,719 4,329 4,992 5,344 5,853 단기차입금 435 552 1,104 1,305 1,431
비경상손실 46 53 573 143 364 기타 유동부채 2,188 2,388 2,390 2,622 2,695
법인세비용 1,387 1,578 1,873 2,108 2,042 장기차입금 10,086 10,806 11,545 14,394 15,564
당기순이익 (GAAP) 2,286 2,698 2,546 3,093 3,447 부채 총계 20,879 21,753 23,612 27,974 29,418
EPS (GAAP, 달러) 2.14 2.71 2.73 3.48 4.09 보통주자본금/주식발행초과금 515 480 455 433 437
희석 EPS (달러) 2.14 2.71 2.73 3.47 4.09 이익잉여금 11,355 9,591 7,593 6,241 5,425
자본 총계 11,853 9,968 7,654 6,434 5,873
부채 및 자본 총계 32,732 31,721 31,266 34,408 35,291

1월 31일 기준 (백만달러) 2014 2015 2016 2017 2018 1월 31일 기준 2014 2015 2016 2017 2018
영업활동에서의 현금흐름 4,111 4,929 4,784 5,617 5,065 증감률 (%)
당기순이익 2,286 2,698 2,546 3,093 3,447 매출액 5.7 5.3 5.1 10.1 5.5
감가상각비&무형자산상각비 1,562 1,586 1,587 1,590 1,540 영업이익 16.5 15.5 3.7 17.6 12.7
비현금항목 54 77 673 563 574 순이익 16.7 18.0 (5.6) 21.5 11.4
비현금 운전자본 변동 209 568 (22) 371 (496) 희석 EPS 26.6 26.6 0.7 27.1 17.9
고정&무형자산 변동 (865) (828) (1,140) (1,130) (1,078) 희석 EPS 2.1 2.7 2.7 3.5 4.1
인수&사업매각 (203) 0 0 (2,356) (509) BPS 11.5 10.4 8.4 7.4 7.1
기타 (168) (260) (203) 125 146 DPS (보통주) 0.7 0.9 1.1 1.3 1.6
배당금 (733) (822) (957) (1,121) (1,288) P/E* 21.3 24.7 22.9 20.5 23.0
차입금의 증가(감소) 1,324 805 1,209 2,560 744 P/B* 4.0 6.5 8.5 9.9 14.3
기타 (15) 24 55 (75) (10) 비율
현금증감 (150) 75 (61) 153 30 ROE (%) 17.8 24.6 28.8 43.5 56.0
기초현금 541 391 466 405 558 ROA (%) 7.0 8.4 8.1 9.4 9.9
기말현금 391 466 405 558 588 ROIC (%) 11.4 13.8 13.7 16.3 18.3
삼성증권 51
2019. 9. 23
문준호
Colgate-Palmolive (CL US)
Analyst
02 2020 7787
높은 신흥 시장 비중은 양날의 검
WHAT’S THE STORY

AT A GLANCE
현재주가 70.95 USD 기업소개: Colgate-Palmolive는 미국의 대표 소비재 기업 중 하나로, 1) 주력 제품인 치
블룸버그 평균목표주가 73.81 USD 약을 포함한 치아 위생 제품, 2) 비누와 세제, 3) 반려 동물 사료 등을 제조하고 판매.
동사는 수출 비중이 높으며, 특히 동사 치약은 중국과 인도를 제외한 대부분의 신흥
Shares (float) 854.1 백만주 (99.5%) 시장과 유럽에서 높은 점유율 보유. 최근 동사는 스킨케어 사업 비중 확대 중.
52 주 최저//최고 57.41 / 76.41 달러
90 일-평균거래대금 0.2 십억 달러 배당 Insight: 동사는 지난 55년간 배당을 꾸준히 증액. 올해 연간 주당 배당금 컨센서
국가 US 스는 약 1.72달러로, 배당수익률은 약 2.4%. 이는 시장 평균(S&P 500)인 1.9%를 상회.
올해 예상 배당 성향은 61%. 동사는 분기 단위로 매년 2월, 5월, 8월, 11월 배당 지급.
산업 Cosmetics/Personal Care
투자포인트
1M 6M 12M 1. 사업 다각화 노력 지속: Colgate는 올 3분기 내 Laboratoires Filorga Cosmetiques를 인수
Colgate-Palmolive (%) (2.2) 9.0 3.1 하여, 성장성이 높은 시장으로의 노출 확대를 목표. 피인수 기업 매출의 90%는 안티
S&P 500 대비 (%pts) (5.9) 2.5 0.5
에이징 제품. 사측에 따르면 안티에이징 시장은 스킨케어 시장(연평균 5~6% 성장) 내
에서도 특히 빠르게 성장 중. 회사는 해당 인수합병의 2020년 EPS 기여도가 0.01달러
로, 단기로는 기여도가 낮을 것으로 전망. 참고로, 2018년 EPS는 2.8달러. 그러나 기존
사업의 성장률이 둔화되고 있는 점 감안 시, 사업 다각화 노력은 긍정적으로 판단.
2. 주력 사업에서 가격 인상 능력 보유: Colgate는 제품 판매량 감소에도 불구하고, 가격
80 EPS 추정치 (우측) 3.4
인상을 통해 유기적(환 영향 제외) 매출 성장에 성공. 동사에 따르면 2019년 2분기에
75
3.2 전반적으로 제품 가격을 3% 가량 인상하는 데 성공. 특히 신흥 시장 노출 비중이 높
70
은 점을 감안하면, 가격 인상 능력을 보유하고 있다는 점은 고무적.
65 3.0
60 3. 하지만 높은 신흥 시장 노출 비중은 여전히 리스크: 미국은 이미 성숙 시장임을 감안하

2.8
55 면, 장기적으로는 신흥 시장 위주의 지역 다변화가 긍정적이나, 현재의 거시경제 환경
50 2.6 에서는 오히려 부정적. 이번 분기 동물 사료 사업을 제외한 동사의 북미 매출 비중은
18년 9월 19년 2월 19년 7월
약 26%에 불과한 것으로 추정. 유기적 매출은 성장하고 있을 지라도, 재무제표상의
실제 이익에는 현 달러 강세가 부담. 실제로 시장은 올해 이익이 역성장할 것으로 예
상하고 있는데, 달러 강세가 근거 중 하나일 것으로 판단.
리스크 요인: 1) 높은 신흥 시장 노출 비중, 2) 전세계 제품 판매량 감소

(12월 결산) 2017 2018 2019E 2020E
매출액 (백만 달러) 15,454 15,544 15,692 16,249
순이익 (백만 달러) 2,024 2,400 2,450 2,595
희석 EPS (달러) 2.3 2.8 2.8 3.0
희석 EPS 성장률 (%) (16.2) 20.6 3.5 7.1
ROE (%) n/a n/a 208.9 n/a
P/E (배) 26.3 20.1 24.9 23.3
P/B (배) n/a n/a n/a 173.9
EV/EBITDA (배) 17.1 13.6 16.1 15.2
배당 수익률 (%) 2.1 2.8 2.4 2.6
배당 성향 (%) 69.3 60.2 61.1 59.7
Colgate-Palmolive
2019. 9. 23
2019-07-17 2019-07-18 2019-08-15 0.43 정기배당
100 2.0
2019-04-17 2019-04-19 2019-05-15 0.43 정기배당
2019-01-22 2019-01-23 2019-02-15 0.42 정기배당 80
1.5
2018-10-18 2018-10-19 2018-11-15 0.42 정기배당
60
2018-07-17 2018-07-18 2018-08-15 0.42 정기배당 1.0
2018-04-19 2018-04-20 2018-05-15 0.42 정기배당 40
2018-01-22 2018-01-23 2018-02-15 0.40 정기배당 0.5
20
2017-10-20 2017-10-23 2017-11-15 0.40 정기배당
2017-07-14 2017-07-18 2017-08-15 0.40 정기배당 0 0.0
정기배당 1999 2003 2007 2011 2015 2019
2017-04-19 2017-04-21 2017-05-15 0.40
부문별 매출 breakdown (2Q19) 달러화 지수
Hill's Pet (지수)

Nutrition, 130
북미, 22%
16%
120 2018년부터 다시
아프리카/
110 달러화 강세 전환
유라시아,
6% 100
90
아시아/
80
태평양, 17% 중남미, 24%
70
60
유럽, 15%
2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018
자료: Colgate-Palmolive 자료: Bloomberg

4,600 8 3.0
4,400 6
2.5
4
4,200
2 2.0
4,000 0
1.5
3,800 (2)
(4) 1.0
3,600
(6)
3,400 0.5
(8)
3,200 (10) 0.0
1Q14 4Q14 3Q15 2Q16 1Q17 4Q17 3Q18 2Q19 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018
자료: Colgate-Palmolive 자료: Colgate-Palmolive
삼성증권 53
Colgate-Palmolive
2019. 9. 23
(달러) (달러)
100 140
90 30배
120 15배
80
25배
70 100
12배
60 20배
80
50 9배
15배 60
40
30 10배 40 6배
20
20 3배
10
0 0
2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018
Company name Colgate-Palmolive Procter & Gamble Kimberly-Clark Clorox Church & Dwight Avon Products
Ticker CL US PG US KMB US CLX US CHD US AVP US
시가총액 (백만달러) 60,876 305,071 46,156 19,391 17,981 2,097
매출액 (백만달러) 2018 15,544 66,832 18,486 6,124 4,146 5,571
2019E 15,692 67,424 18,466 6,266 4,393 5,020
2020E 16,249 70,228 18,762 6,288 4,642 5,080
매출성장률 (%) 2018 0.6 2.7 0.8 2.5 9.8 (2.5)
2019E 1.0 0.9 (0.1) 2.3 6.0 (9.9)
2020E 3.5 4.2 1.6 0.4 5.7 1.2
영업이익 (백만달러) 2018 3,694 13,363 2,229 1,136 792 235
2019E 3,743 14,273 3,280 1,133 864 287
2020E 4,003 15,400 3,421 1,149 937 325
영업이익률 (%) 2018 23.8 20.0 12.1 18.5 19.1 4.2
2019E 23.9 21.2 17.8 18.1 19.7 5.7
2020E 24.6 21.9 18.2 18.3 20.2 6.4
EPS (달러) 2018 2.8 3.8 4.1 6.4 2.3 (0.1)
2019E 2.8 4.5 6.8 6.3 2.5 0.2
2020E 3.0 4.9 7.2 6.4 2.7 0.2
EPS 성장률 (%) 2018 20.0 (35.3) (37.1) 17.3 (21.9) nm
2019E 3.1 19.4 68.3 (1.3) 7.2 nm
2020E 7.1 8.5 5.6 1.8 8.6 29.7
P/E (배) 2018 20.1 18.7 16.5 21.5 28.7 55.7
2019E 24.9 27.2 19.7 24.5 29.3 27.5
2020E 23.3 25.1 18.6 24.1 26.9 21.2
P/FCF (배) 2018 19.8 17.7 18.9 22.4 23.0 n/a
2019E 24.8 28.3 24.3 25.2 25.3 n/a
2020E 21.6 25.5 19.3 25.0 23.5 n/a
EV/EBITDA (배) 2018 13.6 13.4 15.0 15.1 19.3 6.5
2019E 16.1 19.6 12.8 16.6 19.1 n/a
2020E 15.2 17.8 12.4 16.6 17.7 n/a
ROE (%) 2018 n/a 18.3 n/a 129.8 24.3 n/a
2019E 208.9 21.2 n/a 116.1 25.5 n/a
2020E n/a 25.3 n/a 209.4 24.4 n/a
삼성증권 54
Colgate-Palmolive
2019. 9. 23
매출액 17,277 16,034 15,195 15,454 15,544 유동자산 총계 4,863 4,384 4,338 4,639 3,793
매출원가 7,168 6,635 6,072 6,174 6,313 현금 및 현금성자산 1,089 1,031 1,338 1,549 736
매출총이익 10,109 9,399 9,123 9,280 9,231 매출채권 1,552 1,427 1,411 1,480 1,400
판매관리비 5,643 5,126 4,777 5,029 5,079 재고자산 1,382 1,180 1,171 1,221 1,250
R&D비용 277 274 289 285 277 비유동자산 총계 8,596 7,551 7,785 8,037 8,368
기타영업비용 570 1,146 25 173 148 순 유형자산 4,080 3,796 3,840 4,072 3,881
EBITDA 3,999 3,238 4,398 4,182 4,205 기타 비유동자산 4,516 3,755 3,945 3,965 4,487
유무형자산상각비 442 449 443 475 511 자산 총계 13,459 11,935 12,123 12,676 12,161
영업이익 3,557 2,789 3,955 3,707 3,694 유동부채 총계 3,946 3,534 3,305 3,408 3,341
영업외손실 24 26 217 220 230 매입채권 3,437 3,227 3,288 3,370 3,320
세전이익 (조정) 4,191 3,962 3,886 3,820 3,625 단기차입금 504 302 13 11 12
비경상손실 658 1,199 148 333 161 기타 유동부채 5 5 4 27 9
법인세비용 1,194 1,215 1,152 1,313 906 장기차입금 5,644 6,246 6,520 6,566 6,354
당기순이익 (GAAP) 2,180 1,384 2,441 2,024 2,400 부채 총계 12,074 11,979 12,106 12,433 11,964
희석 EPS (달러) 2.36 1.52 2.72 2.28 2.75 이익잉여금 18,832 18,861 19,922 20,531 21,615
자본 총계 1,385 (44) 17 243 197
부채 및 자본 총계 13,459 11,935 12,123 12,676 12,161

12월 31일 기준 (백만달러) 2014 2015 2016 2017 2018 12월 31일 기준 2014 2015 2016 2017 2018
영업활동에서의 현금흐름 3,298 2,949 3,141 3,054 3,056 증감률 (%)
당기순이익 2,180 1,384 2,441 2,024 2,400 매출액 (0.8) (7.2) (5.2) 1.7 0.6
감가상각비&무형자산상각비 442 449 443 475 511 영업이익 0.0 (21.6) 41.8 (6.3) (0.4)
비현금항목 788 1,271 178 674 264 순이익 (2.7) (36.5) 76.4 (17.1) 18.6
비현금 운전자본 변동 (112) (155) 79 (119) (119) 희석 EPS (0.8) (35.6) 78.9 (16.2) 20.6
투자활동에서의 현금흐름 (859) (685) (499) (471) (1,170) 주당지표
고정&무형자산 변동 (733) (682) (533) (509) (435) 희석 EPS 2.4 1.5 2.7 2.3 2.8
인수&사업매각 (87) 208 (5) 0 (728) BPS 1.3 (0.3) (0.3) (0.1) (0.1)
기타 (39) (211) 39 38 (7) DPS (보통주) 1.4 1.5 1.6 1.6 1.7
배당금 (1,446) (1,493) (1,508) (1,529) (1,591) P/E* 23.6 23.7 23.3 26.3 20.1
차입금의 증가(감소) 435 421 164 (29) (179) P/B* 54.8 n/a n/a n/a n/a
자본금의 증가(감소) (1,159) (1,204) (889) (892) (909) EV/EBITDA 17.0 20.2 14.4 17.1 13.6
기타 0 0 0 0 0 비율
현금증감 127 (119) 345 220 (809) ROE (%) 126.4 n/a n/a n/a n/a
기초현금 962 1,089 970 1,315 1,535 ROA (%) 15.9 10.9 20.3 16.3 19.3
기말현금 1,089 970 1,315 1,535 726 ROIC (%) 28.3 21.5 39.9 33.3 38.4
삼성증권 55
2019. 9. 23
한주기
Analyst
Target (TGT US)
02 2020 7789
유통전쟁의 생존자로 부각

기업소개: 타겟은 미국의 대형 할인매장으로, 오프라인 유통업체 중 월마트∙코스트코에
시가총액 (달러) 55.1 십억 달러 이어 시가총액 3위를 차지하고 있다. 가정 필수품, 전자제품, 의류, 식료품 등 다양한
시가총액 (원) 66.9 조원 제품을 판매하며, 현재 미국 전역에 1,851개 매장을 운영 중이다. 최근 Drive Up(온라
인 주문 후 매장 픽업)과 Shipt(식료품 배송서비스)를 통한 온라인 사업부문의 성장세
52 주 최저//최고 60.2 / 110.9 달러
90 일-평균거래대금 0.5 십억 달러 가 가파르다.
국가 US
상장거래소 New York 배당 Insight: 타겟은 지난 48년간 배당을 증액시켜왔으며, 2018년 주당배당금(DPS)은
산업 Retail
2.46달러로 지난 10년간 연평균 14.3% 성장했다. FY2020 예상 DPS는 2.62달러로 현재
주가 기준 2.5%의 배당수익률이 예상되며, 이는 시장 평균(S&P 500, 1.94%)를 상회한
ONE-YEAR PERFORMANCE 다. 대부분의 미국기업과 같이 연 4회의 분기배당(1월, 4월, 7월, 10월)을 지급한다.
1M 6M 12M
Target (%) 26.1 39.1 23.4 투자포인트
S&P500 대비 (%pts) 22.5 32.7 20.9
1. 시장점유율 확대로 기존점 성장률 회복: 지난 8월, 실적발표 직후 동사 주가는

20.4% 급등했는데, 특히 기존점 성장률 +3.4%를 기록하며 업계 1위 월마트(+2.8%)를
주가 vs EPS 추정치 뛰어넘은 점이 고무적이었다. 최근 천연브랜드 Everspring을 런칭하며 PB상품 라인업
을 강화하였으며, 로열티 프로그램인 Target Circle(구매액의 1%에 해당하는 금액을 다
120
음 구매시 할인 적용)을 확대하는 등의 전략을 구사하며 오프라인 유통시장의 점유율
EPS 추정치 (우측) 6.4
을 높이는 점이 동사의 업계 내 생존가능성을 높이고 있다.
100 6.2
80 6.0
2. 리모델링을 통한 매출성장 확보: 동사는 지난 2년간 400여개 매장을 리모델링하였고,
60 5.8
2019-2020년에도 각각 300개 이상의 리모델링을 계획 중이다. 최근 각종 기술 도입,
40 5.6 픽업센터, 드라이브 스루 등을 위해 매장 리모델링을 가속화하고 있으며, 재구성된 매
20 5.4 장은 2~4%의 매출 증대 효과가 있는 것으로 파악된다. 단기적으로 비용 증가를 수반
0 5.2 할 수 있으나, 경쟁이 심화되는 상황에서 매출성장 확보가 보다 중요하다고 판단된다.
18년 9월 19년 3월 19년 9월
3. 온라인의 빠른 성장세에 주목: 2Q19 실적발표에서 타겟은 +34%의 이커머스 매출성장을

시현했으며, 특히 Order Pick Up(매장픽업), Drive Up(드라이브스루), Shipt(당일배송서비스)
등의 서비스가 동사의 기존점성장률(3.4%) 중 1.5%p를 차지하며 매출성장을 견인했다.
이처럼 기존매장을 라스트마일 인프라로 활용하며 효율성을 제고하고 있으며, 실제로
이는 물류센터에서 배송하는 것 대비 40%의 비용 절감 효과가 있는 것으로 파악된다.

(1월 결산) 2018 2019 2020E 2021E
매출액 (백만 달러) 72,714 75,356 78,263 80,641
순이익 (백만 달러) 2,914 2,937 3,162 3,288
희석 EPS (달러) 5.3 5.4 6.2 6.6
희석 EPS 성장률 (%) 12.6 2.7 14.0 6.3
ROE (%) 25.8 25.6 27.0 26.7
P/E (배) 15.6 13.2 17.4 16.4
P/B (배) 3.4 3.3 4.6 4.3
EV/EBITDA (배) 7.3 7.1 9.4 9.2
배당 수익률 (%) 3.4 3.6 2.4 2.5
배당 성향 (%) 46.6 46.0 42.3 41.8
자료: Target, Bloomberg, 삼성증권
Target
2019. 9. 23
2019-08-20 2019-08-21 2019-09-10 0.66 정기배당
120 3.0
2019-05-14 2019-05-15 2019-06-10 0.64 정기배당
100 2.5
2019-02-19 2019-02-20 2019-03-10 0.64 정기배당
2018-11-20 2018-11-21 2018-12-10 0.64 정기배당 80 2.0
2018-08-14 2018-08-15 2018-09-10 0.64 정기배당 60 1.5
2018-05-15 2018-05-16 2018-06-10 0.62 정기배당
40 1.0
2018-02-20 2018-02-21 2018-03-10 0.62 정기배당
20 0.5
2017-11-14 2017-11-15 2017-12-10 0.62 정기배당
2017-08-14 2017-08-16 2017-09-10 0.62 정기배당 0 0.0
1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017
2017-05-15 2017-05-17 2017-06-10 0.60 정기배당
기존점매출(Same-Store Sales) 성장률 부문별 매출액
(전년대비, %) (십억달러)
7 25
6
20
5
4 15
3.4
3
10
2
1 5
0
0
(1) 2014 2015 2016 2017 2018 2019
(2)
2014 2015 2016 2017 2018 2019 In-store Digital
자료: Target, 삼성증권 자료: Target, 삼성증권
온라인 매출액 추이 온라인 매출액 비중
(백만달러) (전년대비, %) (%)

2,500 60 12
온라인 비중 증가 지속
2,000 50 10
40
1,500 8
30 7.0
1,000 6
20
500 10 4
0 0 2
2014 2015 2016 2017 2018 2019
0
온라인 매출액 (좌측) 성장률 (우측) 2014 2015 2016 2017 2018 2019
자료: Target, 삼성증권 자료: Target, 삼성증권
삼성증권 57
Target
2019. 9. 23
(달러) (달러)
140 140
22배
120 120 5배
18배
100 100
4배
80 14배
80
3배
60 10배 60
2배
40 40
6배
20 1배
20
0 0
2010 2013 2016 2019 2010 2013 2016 2019
Company name Target Kohl's Dollar General Macy's Nordstrom
Ticker TGT US KSS US DG US M US JWN US
시가총액 (백만달러) 55,114 7,765 40,311 4,856 4,981
매출액 (백만달러) 2018 72,714 20,084 23,471 25,641 15,478
2019E 75,288 19,213 25,582 25,108 15,971
2020E 78,263 18,981 27,654 24,942 15,334
매출성장률 (% YoY) 2018 4.6 2.0 6.8 (0.5) 4.9
2019E 3.5 (4.3) 9.0 (2.1) 3.2
2020E 4.0 (1.2) 8.1 (0.7) (4.0)
매출총이익률 (%) 2018 29.7 39.4 30.8 40.8 36.1
2019E 28.8 36.3 30.6 39.1 34.5
2020E 29.0 35.9 30.5 38.3 34.2
영업이익 (백만달러) 2018 4,224 1,416 2,008 1,864 926
2019E 4,131 1,460 2,148 1,856 932
2020E 4,546 1,292 2,282 1,309 815
영업이익률 (%) 2018 5.8 7.1 8.6 7.3 6.0
2019E 5.5 7.6 8.4 7.4 5.8
2020E 5.8 6.8 8.3 5.2 5.3
EPS (달러) 2018 5.32 5.14 5.64 5.13 2.62
2019E 5.43 5.55 6.03 3.98 3.55
2020E 6.19 5.26 6.61 2.78 3.29
P/E (배) 2018 15.6 15.1 21.8 6.4 16.9
2019E 19.9 8.8 26.0 3.9 9.1
2020E 17.4 9.3 23.7 5.6 9.8
EV/EBITDA (배) 2018 7.3 5.8 12.2 4.2 6.0
2019E 10.4 5.5 19.6 4.4 5.5
2020E 9.6 6.0 18.4 5.2 6.0
EV/FCF (배) 2018 11.5 13.6 25.5 8.1 14.3
2019E 29.0 9.7 40.3 9.5 16.3
2020E 24.9 14.6 36.4 10.5 37.9
FCF margin (%) 2018 6.1 5.1 4.9 5.8 4.3
2019E 3.1 7.1 5.0 5.1 3.4
2020E 3.4 4.8 5.1 4.6 1.5
삼성증권 58
Target
2019. 9. 23
매출액 71,279 72,618 73,785 69,495 72,714 유동자산 총계 11,573 13,624 14,130 11,990 12,540
매출원가 50,039 51,278 52,241 49,145 51,125 현금 및 현금성자산 670 2,210 4,046 2,512 2,643
매출총이익 21,240 21,340 21,544 20,350 21,589 매출채권 0 0 0 0 0
판매관리비 14,384 14,676 14,665 13,356 15,140 재고자산 8,278 8,282 8,601 8,309 8,597
기타영업비용 (391) 0 (620) 0 0 비유동자산 총계 32,980 27,548 26,132 25,441 27,763
EBITDA 7,166 6,664 7,743 7,267 6,921 순 유형자산 26,412 25,952 25,217 24,658 26,420
유무형자산상각비 1,996 2,129 2,213 2,298 2,476 기타 비유동자산 6,568 1,596 915 783 1,343
영업이익 5,170 4,535 5,530 4,969 4,224 자산 총계 44,553 41,172 40,262 37,431 40,303
영업외손실 1,049 882 607 1,004 594 유동부채 총계 12,777 11,736 12,622 12,707 13,052
세전이익 (조정) 4,256 4,112 4,519 4,380 3,748 매입채권 9,065 11,542 11,646 10,989 9,080
비경상손실 135 459 (404) 415 118 단기차입금 1,143 91 815 1,718 577
세전이익 (GAAP) 4,121 3,653 4,923 3,965 3,630 기타 유동부채 2,569 103 161 0 3,395
법인세비용 1,427 1,204 1,602 1,296 722 비유동부채 총계 15,545 15,439 14,683 13,771 15,600
비지배지분귀속 순익 0 0 0 0 0 장기차입금 11,429 12,634 11,945 11,031 13,041
당기순이익 (GAAP) 1,971 (1,636) 3,363 2,737 2,914 기타 비유동부채 4,116 2,805 2,738 2,740 2,559
EPS (GAAP, 달러) 3.10 (2.58) 5.35 4.74 5.32 부채 총계 28,322 27,175 27,305 26,478 28,652
희석 EPS (GAAP, 달러) 3.07 (2.58) 5.31 4.70 5.29 보통주자본금/주식발행초과금 4,523 4,952 5,398 5,707 5,903
이익잉여금 12,599 9,644 8,188 5,884 6,495
자본 총계 16,231 13,997 12,957 10,953 11,651
부채 및 자본 총계 44,553 41,172 40,262 37,431 40,303

1월 31일 기준 (백만달러) 2014 2015 2016 2017 2018 1월 31일 기준 2014 2015 2016 2017 2018
영업활동에서의 현금흐름 6,520 4,465 5,958 5,436 6,935 증감률 (%)
당기순이익 1,971 (1,636) 3,363 2,737 2,914 매출액 (2.8) 1.9 1.6 (5.8) 4.6
감가상각비&무형자산상각비 1,996 2,129 2,213 2,298 2,476 영업이익 (3.7) (12.3) 21.9 (10.1) (15.0)
비현금항목 651 288 (549) 585 99 순이익 (34.3) 적전 흑전 (18.6) 6.5
비현금 운전자본 변동 2,178 291 269 (223) 1,378 희석 EPS (32.1) 적전 흑전 (11.5) 12.6
투자활동에서의 현금흐름 (271) (1,926) 508 (1,473) (3,075) 주당지표
고정&무형자산 변동 (1,816) (1,691) (1,410) (1,501) (2,502) 희석 EPS 3.1 (2.6) 5.3 4.7 5.3
인수&사업매각 (157) (20) 1,875 0 (518) BPS 25.6 21.9 21.5 19.7 21.5
기타 3,253 106 24 28 (55) DPS (보통주) 1.7 2.0 2.2 2.4 2.5
배당금 (1,006) (1,205) (1,362) (1,348) (1,338) P/E* 13.2 17.4 15.4 12.7 15.6
차입금의 증가(감소) (4,353) (166) (85) (664) (1,453) P/B* 2.2 3.4 3.4 3.2 3.4
자본금의 증가(감소) (1,005) 347 (3,183) (3,485) (938) EV/EBITDA 6.7 8.6 6.8 6.3 7.3
기타 0 0 0 0 0 비율
현금증감 (89) 1,515 1,836 (1,534) 131 ROE (%) 12.0 (10.8) 25.0 22.9 25.8
기초현금 784 695 2,210 4,046 2,512 ROA (%) 4.3 (3.8) 8.3 7.0 7.5
기말현금 667 690 1,038 2,512 2,643 ROIC (%) 10.7 10.8 14.1 13.2 13.6
삼성증권 59
2019. 9. 23
김철민, CFA
Emerson Electric (EMR US)
Analyst
02 2020 7212 목표는 주주가치 증대

블룸버그 평균목표주가 70.4 USD 기업소개: 에머슨 일렉트릭의 주요 사업부문은 1) 자동화 솔루션 부문(총 매출의 약
시가총액 (달러) 40.1 십억 달러 70%)과 2) 상업/주거용 솔루션 사업부문(총 매출의 약 30%)이다. 동사는 공정자동화
분야에서 글로벌 선두의 경쟁력을 보유하고 있다. 해당 분야의 제품은 제약, 조선해양
52 주 최저//최고 55.4 / 79.7 달러
및 오일&가스 산업에 사용되는 계측기기, 밸브 및 제어시스템에 활용되며, 수요는 꾸
90 일-평균거래대금 0.2 십억 달러 준히 증가하고 있다.
국가 US
상장거래소 New York 배당 Insight: 에머슨 일렉트릭은 1956년부터 62년간 배당금을 증가시켜온 대표적인 배
산업 Electrical Compo&Equip
당 기업이다. 2019년 동사의 예상 배당금은 2.0달러 수준이며, 상장 이후 연평균
8% 가량 증가해왔다. 12개월 FWD 예상 배당 수익률은 3.4%이다. 배당금 증가 외에도
ONE-YEAR PERFORMANCE 꾸준히 자사주 매입을 해오고 있어, 향후에도 주주 친화적인 정책이 기대된다.
1M 6M 12M
Emerson Electric (%) 12.4 (4.6) (16.9)
투자포인트
S&P 500 대비 (%pts) 8.7 (11.0) (19.4)
1. 지속적인 M&A: 동사는 2016년부터 3년간 인수 20건, 사업부 매각 10건을 하는 등

다수의 인수와 구조조정을 거쳐오면서 성장했다. 최근에는 GE의 자동화 소프트웨어
사업부를 인수했으며, 최근 3년간 인수 규모만 해도 53억달러에 달한다. 동사는 2021
(달러) (달러)
주가 (좌측) 년까지 35억달러 규모의 기업 인수를 진행할 것을 목표로 하고 있다. 그 동안 쌓아온
80 3.8 노하우는 향후 M&A 기반 성장에 기여할 것으로 예상된다.
75
3.8
2. 적극적 주주환원정책: 동사는 배당과 별도로 자사주 매입을 1998년부터 실시했다.
70 2019부터 2021년까지 약 123억 달러의 현금흐름이 기대되며, 60%를 주주에게 환원할
3.7
65 것을 발표했다. 구체적으로 배당으로 37억달러, 자사주 매입으로 30억달러를 활용할
3.7 것으로 예상된다. 2018년에도 10억달러 규모의 자사주 매입을 실시했다. 이러한 행보
60
는 적극적 주주 가치 환원에 대한 동사의 철학을 보여주는 것으로 판단된다.
3.6
55
리스크 요인: 자동화 솔루션사업 부문 중에서도 오일&가스 사업부(총 매출의 25%)는
50 3.6
18년 9월 19년 2월 19년 7월 유가와 밀접한 관계를 가지고 있다. 유가의 변동성은 직접적으로 동사 실적에 영향을
줄 수 있을 것이다. 또한, 상업/주거용 솔루션 사업의 상당 부분은 중국 시장이 차지
하고 있다. 미중 무역분쟁으로 인한 이슈는 동사에게 부담으로 작용할 가능성이 높다.

(12월 결산) 2017 2018 2019E 2020E
매출액 (백만 달러) 15,264 17,408 18,462 19,082
순이익 (백만 달러) 1,518 2,203 2,257 2,335
희석 EPS (달러) 2.4 3.5 3.6 3.8
희석 EPS 성장률 (%) (6.7) 47.2 5.1 5.5
ROE (%) 18.6 24.9 25.4 25.9
P/E (배) 24.0 23.6 17.9 17.0
P/B (배) 4.6 5.4 4.6 4.4
EV/EBITDA (배) 13.4 14.5 11.2 10.7
배당 수익률 (%) 3.1 2.5 3.0 3.1
배당 성향 (%) 75.4 55.8 54.1 53.1
자료: Emerson Electric, Bloomberg, 삼성증권
Emerson Electric
2019. 9. 23
배당락일 배당기준일 지급일 배당금 (달러) 구분
(달러) (달러)
2019-08-15 2019-08-16 2019-09-10 0.490 정기배당
90 2.5
2019-05-16 2019-05-17 2019-06-10 0.490 정기배당
2019-02-14 2019-02-15 2019-03-11 0.490 정기배당 2.0
2018-11-15 2018-11-16 2018-12-10 0.490 정기배당 60
1.5
2018-08-16 2018-08-17 2018-09-10 0.485 정기배당
2018-05-10 2018-05-11 2018-06-11 0.485 정기배당 1.0
30
2018-02-15 2018-02-16 2018-03-09 0.485 정기배당
0.5
2017-11-16 2017-11-17 2017-12-11 0.485 정기배당
2017-08-09 2017-08-11 2017-09-11 0.480 정기배당 0 0.0
1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017
2017-05-10 2017-05-12 2017-06-09 0.480 정기배당
2018년 주요 인수 및 매각 거래 배당금 + 자사주매입금액 증가 추이

구분 공시일자 거래 상대방 내용 거래금액
(백만 달러)
Textron Tools & Test
인수 2018-04 Textron Inc 8.1억달러 4,000
Business
Aventics GmbH 사업부 3,500
인수 2018-05 Triton Advisers Ltd 5.3억유로 21년간 연평균 14.9% 성장
인수 3,000
GE Intelligent Platforms 2,500
인수 2018-10 General Electric Co PLC technologies 사업부 n/a 2,000
인수 1,500
TLD3 1,000
매각 2018-10 Prosys Inc 자회사매각 n/a
Entertainment Group
500
인수 2018-11 Dragos Inc 인수단 참여 n/a
0
인수 2019-01 Veil Inc 인수단 참여 n/a 1998 2002 2006 2010 2014 2018
Thomson Reuters KnowledgeNet Inc
인수 2019-04 n/a 배당 자사주매입
Corp 사업부 인수
매출액 및 성장률 추이 지배주주 배당 가능 순이익 및 성장률 추이
(백만 달러) (%) (백만 달러) (%)

8,000 30 1,200 300
7,000 20 250
1,000
6,000 10 200
5,000 0 800
150
4,000 (10) 600 100
3,000 (20) 50
400
2,000 (30) 0
1,000 (40) 200
(50)
0 (50) 0 (100)
1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19
매출액 (좌측) 성장률 (YoY, 우측) 매출액 (좌측) 성장률 (YoY, 우측)
삼성증권 61
Emerson Electric
2019. 9. 23
100 140
25배
90
120
80
20배 25배
70 100
60 15배 80 20배
50
60 15배
40 10배
30 40 10배
20 5배 5배
20
10
0 0
2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018
Company name Emerson Electric Siemens Abb Roper Tech Parker Hannifin
Ticker EMR US SIE GR ABBN SW ROP US PH US
시가총액 (백만달러) 38,290 86,672 42,113 38,997 22,283
매출액 (백만달러) 2018 17,408 98,859 27,662 5,191 14,302
2019E 18,482 94,021 28,703 5,446 14,321
2020E 19,170 96,815 29,335 5,775 14,128
매출성장률 (% YoY) 2018 14.0 8.0 9.8 12.7 18.9
2019E 6.2 (4.9) 3.8 4.9 0.1
2020E 3.7 3.0 2.2 6.0 (1.3)
영업이익 (백만달러) 2018 2,826 7,364 2,226 1,396 1,925
2019E 3,264 8,465 2,979 1,523 2,122
2020E 3,452 9,094 3,441 1,651 2,204
영업이익률 (% YoY) 2018 16.2 7.4 8.0 26.9 13.5
2019E 17.7 9.0 10.4 28.0 14.8
2020E 18.0 9.4 11.7 28.6 15.6
EPS (달러) 2018 3.5 8.5 1.0 9.2 n/a
2019E 3.6 7.4 1.0 12.9 11.6
2020E 3.9 8.2 1.2 13.5 11.9
EPS 성장률 (% YoY) 2018 48.1 4.5 (1.9) n/a n/a
2019E 4.5 (12.2) (2.0) n/a n/a
2020E 5.9 10.5 19.1 n/a 2.4
P/E (배) 2018 23.6 15.8 26.7 28.2 n/a
2019E 17.1 13.6 19.4 29.2 14.9
2020E 16.2 12.3 16.3 27.8 14.6
P/S (배) 2018 2.8 1.1 1.5 5.3 14.4
2019E 2.1 0.9 1.5 7.2 1.6
2020E 2.0 0.9 1.4 6.8 1.6
EV/EBITDA (배) 2018 14.5 11.7 14.5 18.2 10.4
2019E 10.7 9.3 14.5 22.3 10.1
2020E 10.2 8.5 10.7 20.3 9.4
ROE (%) 2018 24.9 13.1 15.1 12.9 19.1
2019E 25.4 11.5 13.2 15.6 25.0
2020E 25.9 12.3 23.3 14.5 23.2
삼성증권 62
Emerson Electric
2019. 9. 23
매출액 17,733 16,249 14,522 15,264 17,408 유동자산 총계 10,867 10,049 9,960 8,252 6,619
매출원가 9,971 9,241 8,260 8,860 9,948 현금 및 현금성자산 3,149 3,054 3,182 3,062 1,093
매출총이익 7,762 7,008 6,262 6,404 7,460 매출채권 5,019 2,870 2,701 3,072 3,344
판매관리비 4,164 3,735 3,464 3,618 4,258 재고자산 2,057 1,265 1,208 1,696 1,813
기타영업비용 211 (709) 294 286 376 비유동자산 총계 13,310 12,039 11,783 11,337 13,771
EBITDA 3,956 4,555 3,072 3,136 3,584 순 유형자산 3,802 2,929 2,931 3,321 3,562
유무형자산상각비 569 573 568 636 758 기타 비유동자산 9,508 9,110 8,852 8,016 10,209
영업이익 3,387 3,982 2,504 2,500 2,826 자산 총계 24,177 22,088 21,743 19,589 20,390
영업외손실 196 175 188 165 159 유동부채 총계 8,454 7,800 8,008 5,045 6,164
세전이익 (조정) 3,287 3,022 2,316 2,413 2,732 매입채권 5,959 3,588 3,770 4,165 4,520
비경상손실 96 (785) 0 78 65 단기차입금 2,465 2,552 2,584 862 1,623
세전이익 (GAAP) 3,191 3,807 2,316 2,335 2,667 기타 유동부채 30 1,660 1,654 18 21
법인세비용 953 1,267 697 660 443 비유동부채 총계 5,556 6,160 6,117 5,774 5,236
비지배지분귀속 순익 37 23 29 32 21 장기차입금 3,559 4,289 4,062 3,794 3,137
당기순이익 (GAAP) 2,147 2,710 1,635 1,518 2,203 기타 비유동부채 1,997 1,871 2,055 1,980 2,099
EPS (GAAP, 달러) 3.05 4.01 2.53 2.35 3.48 부채 총계 14,010 13,960 14,125 10,819 11,400
희석 EPS (달러) 3.03 3.99 2.52 2.35 3.46 보통주자본금/주식발행초과금 638 647 682 774 825
이익잉여금 19,867 21,308 21,716 21,995 23,072
자본 총계 10,167 8,128 7,618 8,770 8,990
부채 및 자본 총계 24,177 22,088 21,743 19,589 20,390

9월 30일 기준 (백만달러) 2014 2015 2016 2017 2018 9월 30일 기준 2014 2015 2016 2017 2018
영업활동에서의 현금흐름 3,692 2,529 2,881 1,912 2,892 증감률 (%)
당기순이익 2,147 2,710 1,635 1,518 2,203 매출액 (28.1) (8.4) (10.6) 5.1 14.0
감가상각비&무형자산상각비 569 573 568 636 758 영업이익 (0.8) 17.6 (37.1) (0.2) 13.0
비현금항목 124 (1,062) 203 376 14 순이익 7.1 26.2 (39.7) (7.2) 45.1
비현금 운전자본 변동 159 (181) 93 160 (83) 희석 EPS 9.8 31.7 (36.8) 3.3 37.0
투자활동에서의 현금흐름 (1,159) 591 (626) 1,514 (2,720) 주당지표
고정&무형자산 변동 (651) (588) (447) (476) (617) 희석 EPS 3.0 4.0 2.5 2.6 3.2
인수&사업매각 (247) 1,488 (132) (2,951) (2,002) BPS 14.5 12.3 11.8 13.6 14.2
기타 (155) (221) 30 (106) (101) DPS (보통주) 1.7 1.9 1.9 1.9 1.9
배당금 (1,210) (1,269) (1,227) (1,239) (1,229) P/E* 19.6 14.2 22.2 24.0 23.6
차입금의 증가(감소) 294 841 (198) (1,979) 102 P/B* 4.3 3.6 4.6 4.6 5.4
자본금의 증가(감소) (1,048) (2,501) (601) (400) (1,000) EV/EBITDA 11.8 7.2 12.5 13.4 14.5
기타 (595) (19) (19) 27 35 비율
현금증감 (126) (95) 128 (120) (1,969) ROE (%) 20.7 29.8 20.9 18.6 24.9
기초현금 3,275 3,149 3,054 3,182 3,062 ROA (%) 8.8 11.7 7.5 7.3 11.0
기말현금 3,149 3,054 3,182 3,062 1,093 ROIC (%) 14.6 17.4 12.3 13.3 16.9
삼성증권 63
2019. 9. 23
Hormel Foods (HRL US)

이영진
Research Associate
02 2020 7377
김중한 SPAM은 제가 만듭니다

Analyst
02 2020 7293
WHAT’S THE STORY
기업소개: Hormel Foods는 스팸(SPAM), Skippy 피넛버터, Jennie-O 칠면조 등으로 유명한 글
AT A GLANCE
로벌 식품 기업으로 80개국 이상에 진출해 있다. 기존 보유 브랜드의 견고한 지위에 기반
한 신규 브랜드 포트폴리오 확장으로 미국 내 81%의 가구가 동사의 제품을 소비하고 있
시가총액 (달러) 22.9 십억 달러 다. 사업부는 식료품, 냉장 식품, Jennie-O Turkey Store(JOTS), 해외 및 기타로 구성된다.
Shares (float) 275.4 백만주 (51.6%) 배당 Insight: 동사는 2019년을 포함해 54년간 배당금을 매년 증가시킨 기업이다. 2019
52 주 최저//최고 37.00 / 46.26 달러
년 기준 연 환산 주당 배당금은 0.80달러로 지난 10년간 연평균 16% 성장했다. 12M
국가 US
FWD 예상 배당 수익률은 2.0%로 시장 평균과 유사한 수준이다. 주주환원 정책에 중
상장거래소 New York 점을 두고 있는 만큼 배당성향과 배당수익률의 지속적 성장을 기대해 볼만 하다.
산업 Food
투자포인트
1. 단기 악재는 분명히 존재: 아시아지역 아프리카 돼지 열병(African Swine Fever)영향으
1M 6M 12M
Hormel Foods (%) 4.2 1.0 8.3 로 동사 주력 제품 원재료인 돈육가격 변동성이 높아졌다. 소비자의 가격 탄력성이
S&P500 대비 (%pts) 1.4 (5.1) 4.9 높아 비용전가가 어렵기 때문에 마진압박으로 작용하고 있다(사측은 올해 11억 달러
비용 소요 전망). 또한 미국 중서부 지역 홍수 영향으로 사료비 및 기타 부대 비용이
증가하며 JOTS 사업 부문 마진 하락도 지속되고 있다.
2. 중장기적 관점, 멀리 볼 필요성: 다만 중장기적으로 현재 이익률에 악영향을 미치는
요인이 지속될 가능성은 제한적이다. 1) 냉장 식품 부문 브랜드상품의 견조한 성장과
50 0.6 2) 전략적 기업구조 개편 (18년 12월 Fremont 시설 매각 및 돈육 공급계약 형태로 전
45 환) 등 공급체인 최적화를 통한 비용 절감 정책에 주목할 필요가 있다.
40 0.5
35 3. 견조한 기존 브랜드 + 포트폴리오 확장 = 성공 공식: 동사가 보유한 다양한 브랜드 중

30 0.4
상위권 점유율(1위, 2위)를 유지하고 있는 브랜드 개수는 40개를 상회한다. 동시에 인
25
수 및 JV 설립 등을 통해 고성장 식품 카테고리(ex 멕시칸 푸드) 진출을 시도하고 있
20 0.3
다. 높은 인지도를 기반으로 신규 브랜드 성장성은 경쟁 제품 대비 높은 수준이다.
18년 9월 19년 3월 19년 9월
리스크 요인: 1) 원재료 가격 변동 리스크(질병 발병 등 포함). 2) 환율 및 글로벌 무역
자료: Bloomberg, 삼성증권 분쟁 관련 리스크

(10월 결산) 2017 2018 2019E 2020E
매출액 (백만 달러) 9,168 9,546 9,522 9,736
순이익 (백만 달러) 847 1,012 949 954
희석 EPS (달러) 1.6 1.9 1.7 1.8
희석 EPS 성장률 (%) (4.3) 18.5 (6.3) 2.0
ROE (%) 18.0 19.2 17.3 16.1
P/E (배) 19.4 21.8 24.6 24.2
P/B (배) 3.3 3.9 3.8 3.6
EV/EBITDA (배) 11.2 16.3 16.9 16.5
배당 수익률 (%) 2.2 1.8 2.0 2.1
배당 성향 (%) 42.4 39.3 48.2 51.8
Hormel Foods
2019. 9. 23
2019-07-12 2019-07-15 2019-08-15 0.210 정기배당
50 1.0
2019-04-12 2019-04-15 2019-05-15 0.210 정기배당
2019-01-11 2019-01-14 2019-02-15 0.210 정기배당 40 0.8
2018-10-19 2018-10-22 2018-11-15 0.188 정기배당
30 0.6
2018-07-13 2018-07-16 2018-08-15 0.188 정기배당
2018-04-13 2018-04-16 2018-05-15 0.188 정기배당 20 0.4
2018-01-11 2018-01-15 2018-02-15 0.188 정기배당
10 0.2
2017-10-20 2017-10-23 2017-11-15 0.170 정기배당
2017-07-13 2017-07-17 2017-08-15 0.170 정기배당 0 0.0
1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017
2017-04-13 2017-04-18 2017-05-15 0.170 정기배당
Hormel Foods 보유 브랜드 포트폴리오 CME 돈육 선물 가격 및 중국 돈육 가격 추이
(센트/파운드) (위안/KG)
105 CME 돈육 선물 가격은 일정 수준 하향안정화 23
95 21
19
85
17
75
15
65 13
55 11
2018년 8월 2018년 11월 2019년 2월 2019년 5월 2019년 8월
CME 돈육 선물 가격 (좌측)
중국 평균 돈육 스팟 가격 (우측)
자료: Hormel Foods, 삼성증권 자료: Bloomberg, 삼성증권
(십억달러) (%) (십억달러) (%)

3.0 12 0.3 40
2.5 8 30
2.0 0.2 20
4
1.5 10
0
1.0 0.1 0
0.5 (4)
(10)
0.0 (8) 0.0 (20)
1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19
삼성증권 65
Hormel Foods
2019. 9. 23

60 40
30배 35
50 25배
25배 30
40 20배
20배 25
30 20 15배
15배
15
20 10배
10배
10
10 5배
5
0 0
2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018
Company name Hormel Foods Mondelez Hershey General Mills Kraft Heinz Tyson Foods McCormick
International & Co
Ticker HRL US MDLZ US HSY US GIS US KHC US TSN US MKC US
시가총액 (백만달러) 22,939 79,376 32,160 32,873 34,343 32,154 21,196
매출액 (백만달 ) 2018 9,546 25,938 7,791 15,740 26,268 40,052 5,409
2019E 9,522 25,870 7,943 16,943 25,237 42,647 5,414
2020E 9,736 26,650 8,107 17,242 25,353 45,411 5,577
매출성장률 (% YoY) 2018 4.1 0.2 3.7 0.8 0.7 4.7 11.9
2019E (0.2) (0.3) 2.0 7.6 (3.9) 6.5 0.1
2020E 2.2 3.0 2.1 1.8 0.5 6.5 3.0
영업이익 (백만달러) 2018 1,199 3,312 1,624 2,420 (10,220) 3,055 903
2019E 1,173 4,309 1,700 2,846 4,953 3,093 991
2020E 1,199 4,654 1,787 2,940 4,963 3,698 1,052
영업이익률 (%) 2018 12.6 12.8 20.8 15.4 (38.9) 7.6 16.7
2019 E 12.3 16.7 21.4 16.8 19.6 7.3 18.3
2020E 12.3 17.5 22.0 17.1 19.6 8.1 18.9
EPS (달러) 2018 1.9 2.3 5.6 3.7 (8.4) 8.3 7.1
2019E 1.7 2.5 5.8 3.2 2.6 5.7 5.3
2020E 1.8 2.7 6.1 3.4 2.6 6.8 5.7
EPS 성장률 (%) 2018 19.4 23.0 52.0 30.9 적전 70.9 88.3
2019E (8.7) 7.7 2.6 (14.6) 흑전 (31.7) (25.6)
2020E 2.0 8.4 6.7 6.6 (0.8) 20.1 7.1
P/E (배) 2018 21.8 16.4 19.9 13.7 12.4 9.7 30.2
2019E 24.6 22.2 26.7 17.3 10.7 15.6 30.3
2020E 24.2 20.5 25.0 16.2 10.8 13.0 28.3
P/B (배) 2018 3.9 2.3 16.1 4.1 1.0 1.7 6.2
2019E 3.8 3.0 19.2 4.4 0.7 2.2 5.7
2020E 3.6 2.9 16.0 4.0 0.6 2.0 5.1
EV/EBITDA (배) 2018 16.3 18.3 13.7 13.8 n/a 7.9 23.2
2019E 16.9 18.6 17.9 13.7 10.4 10.4 22.0
2020E 16.5 17.5 17.0 13.0 10.3 8.8 20.5
ROE (%) 2018 19.2 13.1 101.8 37.5 (17.3) 25.9 32.6
2019E 17.3 13.9 77.3 25.4 5.7 15.1 20.3
2020E 16.1 14.7 68.2 25.4 5.9 16.9 18.8
삼성증권 66
Hormel Foods
2019. 9. 23
매출액 9,316 9,264 9,523 9,168 9,546 유동자산 총계 2,133 2,063 2,030 2,027 2,050
매출원가 7,751 7,455 7,365 7,164 7,550 현금 및 현금성자산 334 347 415 444 459
매출총이익 1,565 1,809 2,158 2,003 1,995 매출채권 610 606 591 618 600
판매관리비 651 744 872 762 838 재고자산 1,055 993 986 921 964
R&D비용 n/a n/a n/a n/a n/a 비유동자산 총계 3,323 4,077 4,340 4,949 6,092
기타영업비용 (18) (2) (38) (39) (42) 순 유형자산 1,002 1,012 1,105 1,203 1,513
EBITDA 1,062 1,201 1,456 1,411 1,361 기타 비유동자산 2,321 3,065 3,235 3,746 4,580
유무형자산상각비 130 133 132 131 162 자산 총계 5,456 6,140 6,370 6,976 8,142
영업이익 932 1,067 1,324 1,280 1,199 유동부채 총계 955 1,214 1,053 1,058 1,139
영업외손실 9 10 7 2 18 매입채권 955 1,029 1,053 1,058 1,139
세전이익 (조정) 922 1,087 1,316 1,278 1,194 단기차입금 0 185 0 0 0
비경상손실 0 30 (2) (0) 13 기타 유동부채 0 0 0 0 0
세전이익 (GAAP) 922 1,057 1,317 1,279 1,181 비유동부채 총계 889 924 865 978 1,399
법인세비용 316 370 427 432 169 장기차입금 250 250 250 250 625
비지배지분귀속 순익 3 1 0 0 0 기타 비유동부채 639 674 615 728 774
당기순이익 (GAAP) 603 686 890 847 1,012 부채 총계 1,844 2,138 1,919 2,036 2,537
희석 EPS (달러) 1.12 1.27 1.64 1.57 1.86 이익잉여금 3,806 4,216 4,737 5,163 5,730
자본 총계 3,612 4,001 4,451 4,940 5,605
부채 및 자본 총계 5,456 6,140 6,370 6,976 8,142

10월 31일 기준 (백만달러) 2014 2015 2016 2017 2018 10월 31일 기준 2014 2015 2016 2017 2018
영업활동에서의 현금흐름 747 992 1,040 1,034 1,242 증감률 (%)
당기순이익 603 686 890 847 1,012 매출액 6.5 (0.6) 2.8 (3.7) 4.1
감가상각비&무형자산상각비 130 133 132 131 162 영업이익 15.6 14.6 24.0 (3.3) (6.4)
비현금항목 (28) 12 35 45 (22) 순이익 14.5 13.8 29.7 (4.9) 19.5
비현금 운전자본 변동 42 160 (17) 12 90 희석 EPS 14.4 13.9 29.1 (4.3) 18.5
투자활동에서의 현금 름 (617) (901) (408) (587) (1,235) 주당지표
고정&무형자산 변동 (149) (126) (249) (218) (380) 희석 EPS 1.1 1.3 1.6 1.6 1.9
인수&사업매각 (466) (771) (171) (385) (858) BPS 6.8 7.6 8.4 9.3 10.5
기타 (2) (5) 12 15 2 DPS (보통주) 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8
재무활동에서의 현금흐름 (229) (71) (557) (419) 12 Valuations (배)
배당금 (203) (251) (296) (346) (388) P/E* 23.6 26.0 23.7 19.4 21.8
차입금의 증가(감소) 0 185 (185) 0 375 P/B* 3.8 4.5 4.5 3.3 3.9
자본금의 증가(감소) (24) 8 (76) (73) 25 EV/EBITDA 13.0 15.1 13.8 11.2 16.3
기타 (3) (13) 0 0 0 비율
현금증감 (100) 13 68 29 15 ROE (%) 17.4 18.0 21.1 18.0 19.2
기초현금 434 334 347 415 444 ROA (%) 11.6 11.8 14.2 12.7 13.4
기말현금 334 347 415 444 459 ROIC (%) 16.0 16.0 19.0 16.7 17.2
Free cash flow 588 848 784 813 852 배당성향 (%) 35.0 38.5 34.5 42.4 39.3
삼성증권 67
2019. 9. 23
Stanley Black & Decker (SWK US)

이영진
Research Associate
02 2020 7377
김중한
공구계의 절대 강자
Analyst
02 2020 7293
WHAT’S THE STORY
기업소개: Stanly Black & Decker는 글로벌 공구회사로 일반 소비자 및 산업과 건설 분

AT A GLANCE 야에서 다양한 엔지니어 솔루션과 보안 솔루션 및 관련 공구를 제공한다. 사업부는
현재주가 143.04 USD Tools & Storage, Security, Industrial 3개 부문으로 구성된다. Tools & Storage 부문은 매
블룸버그 평균목표주가 163.07 USD 출액 기준 글로벌 1위로 다양한 유무선 전력 공구와 장비가 포함된다. Security 부문은
경보 감시, 비디오 감시 제품, 시스템통합 및 유지 보수 서비스 등 종합적인 전자 안
Shares (float) 151.2 백만주 (99.6%) 전 시스템 관련 사업을 영위한다. Industrial 부문은 산업 현장에서 활용되는 다양한 형
52 주 최저//최고 106.41 / 155.22 달러 태의 부품, 완제품 및 관련 서비스를 제공한다.
국가 US
배당 Insight: 동사는 143년간 연속으로 배당을 지급했고 그 중 52년간 배당을 증액시킨
산업 Hand/Machine Tools
주주환원의 모범기업이다. 2019년 기준 예상 연 환산 배당금은 2.76달러로 지난 10년
간 연평균 7.7% 성장했다. 배당수익률은 시장 평균(1.9%)와 유사하지만 높지 않은 배
당성향(31.4%)에 따른 배당상승 여력이 존재한다. 배당의 성장성 측면이 긍정적이다.
분기 배당을 지급한다. (3월, 6월, 9월, 12월)
1M 6M 12M
Stanley Black & Decker (%) 5.0 7.3 (5.8)
S&P500 대비 (%pts) 2.1 1.1 (9.2) 투자포인트
1. Tools & Storage, 브랜드 포트폴리오 구축 완료: Tools & Storage 부문은 FY2018 전사 매출액
주가 vs EPS 추정치 70%(98억 달러)를 차지하는 중요 사업부문으로 글로벌 시장 점유율 1위 자리(15% 이상)
를 유지하고 있다. 기존 보유 브랜드(Stanley, DeWALT 등)에 지속적인 인수합병을 통해 확
(달러) 주가 (좌측) (달러) 보한 신규 브랜드(Craftman, Newell 등)를 더해 가격대 및 고객 분류에 따른 광범위한 브랜
180 3.0 드 포지셔닝에 성공했다. 이에 기반해 2010년 이후 매년 시장 점유율을 증가 시키고 있다.
160
2.5 2. 보안 산업에서 찾는 기회: 전자 보안(Electric Security) 서비스 시장은 연평균 3~5%씩
140 성장을 지속하지만 파편화가 상당히 심하다. 상위 15위 이내 기업들의 합산 점유율은
2.0
120 20%에 미치지 못한다. 다만 보안 사업은 구독형태에 기반한 월간 매출액이 발생되어
100
1.5 경기 둔화에도 안정적인 실적을 기대할 수 있다. 해당부문 확장을 위한 인수합병 전
략의 시행을 기대해볼 수 있다.
80 1.0
18년 9월 19년 3월 19년 9월
리스크 요인: 1) 원재료(광물/수지) 가격 변동, 2) 무역분쟁을 비롯한 매크로 리스크 (부
자료: Bloomberg, 삼성증권 정적 환 효과 포함) 등

(12월 결산) 2017 2018 2019E 2020E
매출액 (백만 달러) 12,967 13,982 14,604 15,207
순이익 (백만 달러) 1,227 605 1,292 1,402
희석 EPS (달러) 8.1 4.0 8.6 9.4
희석 EPS 성장률 (%) 23.3 (50.4) 115.4 8.9
ROE (%) 17.6 8.3 15.3 15.4
P/E (배) 21.8 15.1 16.6 15.3
P/B (배) 3.5 2.5 2.5 2.3
EV/EBITDA (배) 13.8 13.0 11.3 10.0
배당 수익률 (%) 1.4 2.2 1.9 2.0
배당 성향 (%) 29.6 63.6 31.4 30.2
Stanley Black & Decker
2019. 9. 23
(달러) (달러)
2019-08-30 2019-09-03 2019-09-17 0.690 정기배당 200 3.0
2019-06-03 2019-06-04 2019-06-18 0.660 정기배당
2.5
2019-03-04 2019-03-05 2019-03-19 0.660 정기배당 150
2018-11-29 2018-11-30 2018-12-18 0.660 정기배당 2.0
2018-09-06 2018-09-07 2018-09-18 0.660 정기배당 100 1.5
2018-06-05 2018-06-06 2018-06-19 0.630 정기배당
1.0
2018-03-08 2018-03-09 2018-03-20 0.630 정기배당 50
2017-11-30 2017-12-01 2017-12-19 0.630 정기배당 0.5
2017-08-30 2017-09-01 2017-09-19 0.630 정기배당 0 0.0
2017-06-05 2017-06-07 2017-06-20 0.580 정기배당 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017
Tools & Storage 부문 브랜드 포지셔닝 Tools & Storage 부문 시장 점유율 및 변화
자료: Stanley Black & Decker, 삼성증권 자료: Stanley Black & Decker, 삼성증권
매출액 및 성장률 보통주주 배당가능 순이익 및 성장률

(십억달러) (%) (십억달러) (%)
4.0 20
0.5 40
3.5 16
0.4 30
3.0 12
2.5 20
8 0.3
2.0
4 10
1.5 0.2
0 0
1.0
0.5 (4) 0.1 (10)
0.0 (8) 0.0 (20)
1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19
1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19
삼성증권 69
2019. 9. 23

250 40
25배
35 14배
200
20배 30 12배
25 10배
150
15배
20 8배
100 15 6배
10배
10
50 5배
5
0 0
2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018
Company name Stanley Black & 3M Snap-on United Tech Corp Assa Abloy AB
Decker
Ticker SWK US MMM US SNA US UTX US ASSAB SS
시가총액 (백만달러) 21,705 96,112 8,565 118,677 25,001
매출액 (백만달러 ) 2018 13,982 32,765 4,070 66,501 9,683
2019E 14,604 32,481 3,768 77,032 9,663
2020E 15,207 33,521 3,864 80,666 10,400
매출성장률 (% YoY) 2018 7.8 3.5 1.8 11.1 8.5
2019E 4.4 (0.9) (7.4) 15.8 (0.2)
2020E 4.1 3.2 2.6 4.7 7.6
영업이익 (백만달러) 2018 1,231 7,207 956 8,553 702
2019E 1,990 7,104 912 10,149 1,536
2020E 2,135 7,721 948 11,197 1,676
영업이익률 (%) 2018 8.8 22.0 23.5 12.9 7.3
201 9E 13.6 21.9 24.2 13.2 15.9
2020E 14.0 23.0 24.5 13.9 16.1
EPS (달러) 2018 4.1 9.1 12.1 6.6 0.3
2019E 8.6 9.4 12.3 8.0 1.0
2020 9.4 10.2 12.9 8.8 1.0
EPS 성장률 (%) 2018 (50.5) 11.8 24.3 14.2 (68.6)
2019E 111.7 3.2 1.6 22.1 236.3
2020E 8.9 8.2 5.3 9.3 8.7
P/E (배) 2018 15.1 18.8 12.2 14.2 63.8
2019E 16.6 17.8 12.6 17.1 23.4
2020E 15.3 16.5 12.0 15.7 21.5
P/B (배) 2018 2.5 11.2 2.6 2.4 3.4
2019E 2.5 8.8 2.4 2.8 4.1
2020E 2.3 7.8 n/a 2.6 3.7
EV/EBITDA (배) 2018 13.0 14.0 8.6 12.1 25.1
2019E 11.3 12.6 8.8 11.6 15.1
2020E 10.0 11.6 8.2 10.5 13.9
ROE (%) 2018 8.3 50.1 22.5 15.5 5.4
2019E 15.3 50.0 21.0 16.7 19.0
2020E 15.4 49.8 19.6 16.9 18.4
삼성증권 70
2019. 9. 23
매출액 11,339 11,172 11,594 12,967 13,982 유동자산 총계 3,949 3,662 4,789 4,559 4,569
매출원가 7,236 7,100 7,326 8,188 9,131 현금 및 현금성자산 497 465 1,132 638 289
매출총이익 4,103 4,072 4,268 4,778 4,851 매출채권 1,397 1,296 1,277 1,547 1,587
판매관리비 2,369 2,271 2,405 2,693 2,710 재고자산 1,563 1,526 1,478 2,018 2,374
R&D비용 175 188 204 252 276 비유동자산 총계 11,900 11,466 10,846 14,539 14,839
기타영업비용 258 270 235 69 448 순 유형자산 1,454 1,450 1,451 1,743 1,915
EBITDA 1,698 1,730 1,809 2,171 1,738 기타 비유동자산 10,446 10,016 9,395 12,796 12,923
유무형자산상각비 450 414 408 461 507 자산 총계 15,849 15,128 15,635 19,098 19,408
영업이익 1,248 1,316 1,401 1,710 1,231 유동부채 총계 2,832 2,803 2,808 4,392 4,002
영업외손실 164 165 171 183 209 매입채권 2,801 2,740 2,692 3,210 3,517
세전이익 (조정) 1,137 1,198 1,229 1,432 1,422 단기차입금 8 8 12 983 379
비경상손실 52 48 0 (96) 400 기타 유동부채 23 55 103 199 106
법인세비용 227 249 262 301 416 장기차입금 3,840 3,792 3,815 2,828 3,820
비지배지분귀속 순익 1 (2) (0) (0) 1 기타 비유동부채 2,665 2,674 2,639 3,573 3,747
당기순이익 (GAAP) 761 884 968 1,227 605 부채 총계 9,337 9,269 9,261 10,793 11,568
희석 EPS (달러) 4.76 5.79 6.53 8.05 3.99 이익잉여금 3,926 4,492 5,127 5,999 6,219
자본 총계 6,512 5,859 6,374 8,305 7,840
부채 및 자본 총계 15,849 15,128 15,635 19,098 19,408

12월 31일 기준 (백만달러) 2014 2015 2016 2017 2018 12월 31일 기준 2014 2015 2016 2017 2018
영업활동에서의 현금흐름 1,296 1,182 1,186 669 1,261 증감률 (%)
당기순이익 761 884 968 1,227 605 매출액 4.1 (1.5) 3.8 11.8 7.8
감가상각비&무형자산상각비 450 414 408 461 507 영업이익 65.2 5.4 6.4 22.1 (28.0)
비현금항목 178 100 92 (104) 366 순이익 55.2 16.1 9.5 26.8 (50.7)
비현금 운전자본 변동 (93) (216) (282) (916) (217) 희석 EPS 54.0 21.6 12.8 23.3 (50.4)
투자활동에서의 현금흐름 (382) (205) 61 (1,567) (989) 주당지표
고정&무형자산 변동 (276) (282) (336) (392) (447) 희석 EPS 4.8 5.8 6.5 8.1 4.0
인수&사업매각 (7) (18) (35) (1,827) (528) BPS 40.9 37.8 41.7 49.0 46.8
기타 (100) 95 433 652 (15) DPS (보통주) 2.0 2.1 2.3 2.4 2.6
재무활동에서의 현금흐름 (766) (876) (433) 295 (562) Valuations (배)
배당금 (321) (320) (331) (363) (385) P/E* 17.1 17.4 17.6 21.8 15.1
차입금의 증가(감소) (438) (15) 2 (80) (544) P/B* 2.3 2.8 2.7 3.5 2.5
자본금의 증가(감소) 43 (486) 44 788 (489) EV/EBITDA 10.9 11.5 11.2 13.8 13.0
기타 (50) (55) (149) (51) 856 비율
현금증감 0 (31) 712 (522) (344) ROE (%) 11.5 14.4 15.9 17.6 8.3
기초현금 496 497 465 1,177 655 ROA (%) 4.7 5.7 6.3 7.1 3.1
기말현금 497 465 1,132 638 289 ROIC (%) 9.2 10.4 11.1 12.3 6.0
Free cash flow 1,005 871 839 226 769 배당성향 (%) 37.5 35.4 34.2 29.6 63.6
삼성증권 71
2019. 9. 23
Parker-Hannifin (PH US)

이영진
Research Associate
02 2020 7377
김중한 움직임을 만들다

Analyst
02 2020 7293
WHAT’S THE STORY
기업소개: Parker Hannifin은 모션 및 제어 기술 분야의 글로벌 리더로 다양한 산업에

AT A GLANCE
정밀 엔지니어링 솔루션을 제공한다. 동사의 방대한 제품군은 주변의 움직이는 모든
블룸버그 평균목표주가 180.95 USD 곳에서 찾아볼 수 있다. 사업부는 다각화 산업재(매출액 비중 84%) 및 항공우주 시스
시가총액 (달러) 22.8 십억 달러 템(16%)으로 구분되며 약 45.5만개 고객사를 보유하고 있다. 세부적인 주요 기술 분
야는 항공우주, 기후 제어, 전자 기계, 여과, 유체 및 가스 처리, 유압, 공압, 공정 제
52 주 최저//최고 140.82 / 193.19 달러
어, 밀봉 및 차폐의 9개 분야로 구성된다. 고객은 동사 제품과 기술력을 간단한 공정
90 일-평균거래대금 0.1 십억 달러 상 문제 해결부터 복잡한 시스템 구축까지 광범위하게 적용할 수 있다.
국가 US
상장거래소 New York 배당 Insight: 파커 하니핀은 62년간 배당을 증액시킨 배당왕 기업이다. 2019년 기준 연
산업 Miscellaneous Manufactur
환산 주당 배당금은 3.52달러로 지난 10년간 연평균 13.4% 성장했다. 예상 배당성향이
28% 수준으로 추가적인 배당 상승여력이 존재하는 것도 긍정적이다. 다만 12M FWD
ONE-YEAR PERFORMANCE 예상 배당 수익률은 1.9%로 시장 평균(S&P500, 1.9%)와 유사하다. 대부분의 미국기업
1M 6M 12M
과 같이 분기 배당을 지급한다(3월, 6월, 9월, 12월 지급).
Parker Hannifin (%) 7.6 3.1 (6.6)
S&P500 대비 (%pts) 4.7 (3.1) (10.0)
투자포인트
1. 인수 시너지 효과 기대: 동사는 최근 산업용 접착제 및 코팅 기술 기업 LORD Corp(19

년 4월) 및 항공기 부품 기업 Exotic Metals Forming Company(19년 7월) 인수를 발표했
다. 포트폴리오 다변화 및 사업부 매출 구성에 긍정적 효과가 기대된다. 또한 당초 예
EPS 추정치 (우측) 상보다 인수관련 시너지 효과의 조기인식이 가능할 것으로 전망된다(FY21 부터 EPS
200 2.9
에 긍정적 영향 전망).
180 2.8
2. 변화의 시기, 마진을 높여라: 최근 분기(F4Q19) 동사의 매출액 및 수주 트렌드는 역
160 2.7 성장했다. 이는 1) 전반적인 엔드마켓 업황 둔화 및 2) 유통업체 재고 destocking에 기
140 2.6
인한다. 다만 재고 이슈는 몇 분기 내 정상화가 전망된다. 또한 사측은 내부지표
(Pressure curves)에 기반해 FY20 하반기 수요 턴어라운드를 예상하고 있다. 일정 기간
120 2.5 탑라인 부진 지속이 예상되는 상황에서 마진 성장세에 주목할 필요가 있다.
18년 9월 19년 3월 19년 9월
리스크 요인: 1) 전반적 매크로 지표 둔화에 따른 산업 부품 수요 감소, 2) 예상보다 낮

은 인수 시너지 효과 시현 및 인수 관련 재무구조 악화

(6월 결산) 2018 2019 2020E 2021E
매출액 (백만 달러) 14,302 14,320 14,159 14,552
순이익 (백만 달러) 1,061 1,512 1,529 1,605
희석 EPS (달러) 7.8 11.6 11.9 12.5
희석 EPS 성장률 (%) 8.0 48.4 2.4 5.3
ROE (%) 19.1 25.6 23.2 21.2
P/E (배) 15.5 14.3 15.0 14.2
P/B (배) 3.5 3.7 3.3 2.9
EV/EBITDA (배) 10.5 10.2 9.5 8.8
배당 수익률 (%) 1.8 1.9 1.9 2.0
배당 성향 (%) 34.4 27.2 28.3 28.7
Parker-Hannifin
2019. 9. 23
(달러) (달러)
2019-08-27 2019-08-28 2019-09-13 0.88 정기배당 250 4.0
2019-05-09 2019-05-10 2019-06-07 0.88 정기배당
2019-02-07 2019-02-08 2019-03-01 0.76 정기배당 200
3.0
2018-11-08 2018-11-09 2018-12-07 0.76 정기배당
150
2018-08-27 2018-08-28 2018-09-14 0.76 정기배당 2.0
2018-05-09 2018-05-10 2018-06-01 0.76 정기배당 100
2018-02-08 2018-02-09 2018-03-02 0.66 정기배당 1.0
50
2017-11-09 2017-11-10 2017-12-01 0.66 정기배당
2017-08-24 2017-08-28 2017-09-08 0.66 정기배당 0 0.0
1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017
2017-05-08 2017-05-10 2017-06-02 0.66 정기배당
인수 이전 EXF 및 PH 항공사업부(Aerospace) 매출 구성 파커 하니핀 수주 트렌드 (전년 대비)
Aerospace 사업부문 매출 구성 변화 가능 (%)

유통업체 destocking 영향은 몇개 분기 내 해소 전망
100% 20
32
80% 47 10
60%
0
40%
68
53
(10)
20%
(20)
0% 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19
EXF 파커 하니핀
전사 북미 다각화산업
상업용 항공기 방산
해외 다각화산업 항공
자료: Parker Hannifin, 삼성증권 참고: 항공 부문은 12개월 평균, 기타 부문은 3개월 평균
자료: Parker Hannifin, 삼성증권
매출액 및 성장률 추이 보통 주주 배당 가능 순이익 및 성장률 추이

(십억달러) (%) (십억달러) (%)
5 30 0.6 455% 100
4 20 0.5 60
0.4
3 10 20
0.3
2 0 (20)
0.2
1 (10) 0.1 (60)
0 (20) 0.0 (100)

1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19
매출액 (좌측) 성장률 (YoY, 우측) 보통주주배당가능순이익(좌측) 성장률(YoY, 우측)
삼성증권 73
Parker-Hannifin
2019. 9. 23
350 40
14배
300 35
25배
12배
30
250
20배 10배
25
200 8배
15배 20
150 6배
15
10배
100 10
50 5배 5
0 0
2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018
Company name Parker Hannifin United Tech Corp Safran SA Flowserve Corp Gardner Denver
Ticker PH US UTX US SAF FP FLS US GDI US
시가총액 (백만달러) 22,846 118,677 68,608 6,252 6,129
매출액 (백만달러) 2018 14,302 66,501 24,833 3,833 2,690
2019E 14,321 77,032 26,853 3,980 2,577
2020E 14,159 80,666 28,427 4,172 3,636
매출성장률 (% YoY) 2018 18.9 11.1 34.2 4.7 13.2
2019E 0.1 15.8 8.1 3.9 (4.2)
2020E (1.1) 4.7 5.9 4.8 41.1
영업이익 (백만달러) 2018 1,925 8,553 2,334 236 443
2019E 2,122 10,149 4,089 452 477
2020E 2,202 11,197 4,669 520 591
영업이익률 (%) 2018 13.5 12.9 9.4 6.2 16.5
2019 E 14.8 13.2 15.2 11.4 18.5
2020E 15.6 13.9 16.4 12.5 16.2
EPS (달러) 2018 8.0 6.6 3.5 0.9 1.3
2019E 11.6 8.0 6.6 2.2 1.6
2020E 11.9 8.8 7.8 2.5 1.7
EPS 성장률 (%) 2018 8.3 14.2 (71.9) 4,450.0 1,240.0
2019E 45.7 22.1 87.9 140.5 17.7
2020E 2.3 9.3 17.4 16.2 7.9
P/E (배) 2018 14.5 14.2 35.4 23.2 13.7
2019E 15.3 17.1 23.7 21.8 19.0
2020E 15.0 15.7 20.2 18.7 17.6
P/B (배) 2018 3.5 2.4 3.8 3.0 2.4
2019E 3.8 2.8 4.7 3.5 3.0
2020E 3.3 2.6 4.2 3.3 2.7
EV/EBITDA (배) 2018 10.4 12.1 15.6 16.8 8.8
2019E 10.3 11.6 14.2 12.8 11.7
2020E 9.5 10.5 12.4 11.8 8.0
ROE (%) 2018 19.1 15.5 12.0 7.3 17.1
2019E 25.0 16.7 20.8 16.2 19.1
2020E 23.2 16.9 22.0 13.4 17.4
삼성증권 74
Parker-Hannifin
2019. 9. 23
매출액 12,712 11,361 12,029 14,302 14,320 유동자산 총계 5,441 5,208 4,780 5,085 7,673
매출원가 9,655 8,823 9,189 10,763 10,703 현금 및 현금성자산 1,914 2,104 924 855 3,371
매출총이익 3,056 2,537 2,840 3,540 3,617 매출채권 1,979 1,826 2,185 2,473 2,442
판매관리비 1,129 979 1,117 1,292 1,531 재고자산 1,300 1,173 1,549 1,621 1,678
R&D비용 403 360 337 328 295 비유동자산 총계 6,838 6,826 10,710 10,235 9,904
기타영업비용 0 0 0 0 0 순 유형자산 1,664 1,568 1,937 1,856 1,768
EBITDA 1,829 1,485 1,742 2,348 2,509 기타 비유동자산 5,174 5,258 8,773 8,379 8,135
유무형자산상각비 317 307 355 466 436 자산 총계 12,279 12,034 15,490 15,320 17,577
영업이익 1,512 1,178 1,386 1,882 2,073 유동부채 총계 2,349 2,366 3,396 3,197 3,152
영업외손실 80 63 58 180 139 매입채권 2,124 1,996 2,385 2,559 2,565
세전이익 (조정) 1,489 1,190 1,381 1,793 1,980 단기차입금 223 362 1,008 638 587
비경상손실 56 75 52 91 47 기타 유동부채 2 8 2 0 0
법인세비용 420 308 345 641 420 장기차입금 2,724 2,652 4,862 4,319 6,521
당기순이익 (GAAP) 1,012 807 983 1,061 1,512 부채 총계 7,172 7,455 10,223 9,455 11,609
EPS (GAAP, 달러) 7.08 5.96 7.37 7.98 11.63 보통주자본금/주식발행초과금 713 719 634 587 n/a
희석 EPS (달러) 6.97 5.89 7.25 7.83 11.48 이익잉여금 9,842 10,303 10,930 11,626 n/a
자본 총계 5,108 4,579 5,267 5,865 5,968
부채 및 자본 총계 12,279 12,034 15,490 15,320 17,577

6월 30일 기준 (백만달러) 2015 2016 2017 2018 2019 6월 30일 기준 2015 2016 2017 2018 2019
영업활동에서의 현금흐름 1,302 1,211 1,302 1,600 1,730 증감률 (%)
당기순이익 1,012 807 983 1,061 1,512 매출액 (3.8) (10.6) 5.9 18.9 0.1
감가상각비&무형자산상각비 317 307 355 466 436 영업이익 25.5 (22.1) 17.7 35.8 10.1
비현금항목 229 (64) (9) 324 (157) 순이익 (2.8) (20.3) 21.9 7.9 42.6
비현금 운전자본 변동 (257) 161 (28) (251) (62) 희석 EPS 1.5 (15.5) 23.1 8.0 46.6
투자활동에서의 현금흐름 (579) (265) (3,365) 20 (219) 주당지표
고정&무형자산 변동 (196) (131) (189) (166) (148) 희석 EPS 7.0 5.9 7.3 7.8 11.5
인수&사업 각 19 (43) (3,984) 178 18 BPS 36.8 34.1 39.5 44.3 46.5
기타 (402) (91) 808 8 (88) DPS (보통주) 2.4 2.5 2.6 2.7 3.2
재무활동에서의 현금흐름 (1,045) (843) 1,783 (1,682) 902 Valuations (배)
배당금 (340) (342) (345) (365) (412) P/E* 16.0 17.0 21.3 15.5 14.3
차입금의 증가(감소) 667 86 2,464 (939) 2,172 P/B* 3.2 3.2 4.0 3.5 3.7
자본금의 증가(감소) (1,372) (587) (336) (377) (858) EV/EBITDA 9.4 10.4 15.1 10.5 10.2
기타 0 0 0 0 0 비율
현금증감 (433) 41 (337) (63) 2,398 ROE (%) 17.2 16.7 20.0 19.1 25.6
기초현금 1,614 1,181 1,222 885 822 ROA (%) 7.9 6.6 7.1 6.9 9.2
기말현금 1,181 1,222 885 822 3,220 ROIC (%) 14.2 13.3 12.1 10.7 13.2
삼성증권 75
2019. 9. 23
한주기
Analyst
Cincinnati Financial (CINF US)
02 2020 7789
높은 투자수익률은 주주환원으로 귀결

블룸버그 평균목표주가 104.3 USD 기업소개: 신시내티 파이낸셜은 1958년 설립된 미국의 보험지주회사이며, 손해보험과
시가총액 (달러) 18.7 십억 달러 생명보험을 모두 취급한다. 사업부문은 상업보험(60%) 및 개인보험(25%), 생명보험
(5%), 투자부문(10%) 등으로 구분되며, 타 보험사 대비 공격적인 주식 포트폴리오를
52 주 최저//최고 71.0 / 115.6 달러
보유한다는 점이 특징이다.
국가 US 배당 Insight: 신시내티 파이낸셜은 지난 58년간 배당을 증액시켜왔으며, 2018년 주당배
상장거래소 NASDAQ GS 당금(DPS)은 2.12달러로 지난 10년간 연평균 3.1% 성장했다. 2019년 예상 DPS는 2.34
산업 Insurance
달러로 2.1%의 배당수익률이 예상되며, 이는 시장 평균(S&P 500, 1.94%)를 상회한다.
대부분의 미국기업과 같이 분기배당(3월, 6월, 9월, 12월)을 지급한다.
1M 6M 12M 투자포인트
Cincinnati Financial (%) 4.5 36.0 44.7
Nasdaq 대비 (%pts) 1.5 30.1 42.8
1. 차별화된 투자 포트폴리오: 신시내티 파이낸셜은 타 보험사 대비 차별화된 투자 포트
폴리오를 보유하고 있다. 투자 포트폴리오의 37%은 주식으로 구성되어 있는데, 이는
경쟁사 Selective Insurance Group(3%) 및 Hanover Insurance Group(16%) 대비 상당히 높
은 수준이다. 물론 주식시장 변동성이 확대되는 국면에서 투자이익률 악화로 이어질
(달러) (달러)
가능성이 상존하지만, 포트폴리오가 우량 대형주 위주로 구성되어 있어 상대적으로
주가 (좌측)
안정적이다. 차별화된 투자 포트폴리오에 기반한 높은 투자수익률이 장부가치 상승과
주주환원으로 귀결될 가능성에 주목할 필요가 있다.
3.8
110
3.6 2. 자동차보험 손해율 안정화: 동사의 자보손해율 개선세에 주목할 필요가 있다. 신시내
90
3.4
티 파이낸셜은 2017년 1분기 자보손해율 88.4%를 기록한 이후 2019년 2분기(72.9%)
70 까지 개선세를 지속하고 있으며, 자동차보험 요율인상폭도 상승하며 언더라이팅 개선
3.2
추세를 견인하고 있다.
50 3.0
18년 9월 19년 3월 19년 9월
3. 낮은 산재보험 비중 - 상대적으로 낮은 마진 하락 압박: 최근 몇 년 간 미국은 견고한 경
제성장이 이루어지며 임금 인상과 실업률 감소 추이가 지속되었다. 다만 실업률의 감
소는 경험이 부족한 노동자의 노동시간 증가로 이어지고 있으며, 손보사 입장에서는
산재보험 손해율 악화라는 트렌드가 나타나고 있다. 그러나 신시내티 파이낸셜의 (상
업보험 내)산재보험 비중은 9%로 비교기업 Selective Insurance Group(15%) 및 Hanover
Insurance Group(12%) 대비 낮아 상대적으로 마진 하락 압력이 낮다.

(12월 결산) 2017 2018 2019E 2020E
매출액 (백만 달러) 5,732 5,407 6,665 6,351
순이익 (백만 달러) 1,045 287 652 646
희석 EPS (달러) 6.3 1.8 3.9 3.8
희석 EPS 성장률 (%) 77.2 (72.2) 121.3 (0.6)
ROE (%) 13.7 3.6 9.4 6.8
P/E (배) 27.4 23.2 29.5 29.7
P/B (배) 1.5 1.6 2.0 2.0
EV/EBITDA (배) n/a n/a n/a n/a
배당 수익률 (%) 3.3 2.7 2.1 2.2
배당 성향 (%) 39.2 120.2 62.1 64.4
자료: Cincinnati Financial, FactSet, 삼성증권
Cincinnati Financial
2019. 9. 23
2019-06-18 2019-06-19 2019-07-15 0.56 정기배당
140 2.5
2019-03-19 2019-03-20 2019-04-15 0.56 정기배당
120
2018-12-18 2018-12-19 2019-01-15 0.53 정기배당 2.0
100
2018-09-18 2018-09-19 2018-10-15 0.53 정기배당
80 1.5
2018-06-19 2018-06-20 2018-07-16 0.53 정기배당
2018-03-20 2018-03-21 2018-04-16 0.53 정기배당 60 1.0
2017-12-19 2017-12-20 2018-01-16 0.50 정기배당 40
0.5
2017-11-30 2017-12-01 2017-12-15 0.50 특별배당 20
2017-09-21 2017-09-22 2017-10-16 0.50 정기배당 0 0.0
정기배당 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017
2017-06-19 2017-06-21 2017-07-14 0.50
투자수익률 추이 자보손해율 추이
(%) (%)
5 100
급격한 금리 하락에도 불구하고 양호한 투자수익률 유지 자보손해율 개선세 지속
4 90
3 80
72.9
2 70
1 60
0 50
2015 2016 2017 2018 2019 2016 2017 2018 2019
자료: Cincinnati Financial, 삼성증권 자료: Cincinnati Financial, 삼성증권
회사별 상업보험 비중 매출액 및 성장률 추이
(%) (백만달러) (전년대비, %)

상대적으로 낮은 산재보험 비중 15 7,000 15
16
→ 마진 하락 압력 낮음
14 6,000
12 10
12 5,000
10 9 4,000 5
8 3,000 0
6 2,000
4 (5)
1,000
2 0 (10)
0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Cincinnati Hanover Selective
Financial Insurance Insurance 매출액 (좌측) 성장률 (우측)
자료: Cincinnati Financial, 삼성증권 자료: Cincinnati Financial, 삼성증권
삼성증권 77
2019. 9. 23
(달러) (달러)
140 160
140 2.5배
120
30배
120
100 2.0배
25배
100
80 20배 1.5배
80
60 15배
60 1.0배
40 10배
40
20 0.5배
20
0 0
2010 2013 2016 2019 2010 2013 2016 2019
Company name Cincinati Financial WR Berkley American Financial Globe Life Old Republic
International
Ticker CINF US WRB US AFG US GL US ORI US
시가총액 (백만달러) 18,669 13,191 9,776 10,290 6,955
매출액 (백만달러) 2018 5,407 7,692 7,150 4,304 6,022
2019E 6,665 7,911 n/a 4,520 6,765
2020E 6,351 8,245 n/a 4,733 6,395
매출성장률 (% YoY) 2018 (5.7) 0.1 4.2 3.6 (3.8)
2019E 23.3 2.9 n/a 5.0 12.3
2020E (4.7) 4.2 n/a 4.7 (5.5)
매출총이익률 (%) 2018 n/a n/a n/a n/a n/a
2019E n/a n/a n/a n/a n/a
영업이익 (백만달러) 2018 304 969 701 954 480
2019E 656 825 734 935 557
2020E 649 808 766 969 591
영업이익률 (%) 2018 5.6 12.6 9.8 22.2 8.0
2019E 9.8 10.4 n/a 20.7 8.2
2020E 10.2 9.8 n/a 20.5 9.2
EPS (달러) 2018 1.76 3.37 5.95 6.22 1.26
2019E 3.87 2.87 8.64 6.73 1.86
2020E 3.85 2.93 8.96 7.18 1.96
P/E (배) 2018 23.2 19.9 10.8 12.2 11.1
2019E 29.5 25.1 12.6 14.0 12.4
2020E 29.7 24.6 12.1 13.1 11.7
EV/EBITDA (배) 2018 n/a n/a n/a n/a n/a
EV/FCF (배) 2018 10.9 19.4 3.9 7.9 9.3
2019E - - - - -
2020E - - - - -
FCF margin (%) 2018 21.5 7.4 28.0 28.6 12.6
삼성증권 78
2019. 9. 23
매출액(영업수익) 4,945 5,142 5,449 5,732 5,407 현금및현금성자산 591 544 777 657 784
경과보험료 4,243 4,480 4,710 4,954 5,170 만기보유증권 9,460 9,650 10,085 10,699 10,689
투자손익 549 572 595 609 619 출자, 주식투자 4,858 4,706 5,334 6,249 5,920
보험중개수수료 12 13 15 16 15 보험료 및 미수금 1,405 1,431 1,533 1,589 1,644
기타 8 7 5 5 5 이연신계약비 578 616 637 670 738
지급보험금 및 기타비용 4,224 4,261 4,637 5,002 5,156 유형자산 194 185 183 185 195
세전이익 721 881 812 730 251 특별계정자산 752 748 766 806 803
법인세비용 196 247 221 -315 -36 기타 910 1,008 1,071 988 1,162
당기순이익 525 634 591 1,045 287 자산 총계 18,748 18,888 20,386 21,843 21,935
EPS (GAAP, 달러) 3.21 3.87 3.59 6.36 1.76 보험계약부채 2,497 2,583 2,671 2,729 2,779
희석 EPS (달러) 3.18 3.83 3.55 6.29 1.75 사채 및 장기차입금 822 821 826 827 834
특별계정부채 752 748 766 806 803
기타 8,104 8,309 9,063 9,238 9,686
부채 총계 12,175 12,461 13,326 13,600 14,102
자본금 397 397 397 397 397
주식발행초과금 1,214 1,232 1,252 1,265 1,281
이익잉여금 4,505 4,762 5,037 5,180 7,625
자본 총계 6,573 6,427 7,060 8,243 7,833
부채 및 자본 총계 18,748 18,888 20,386 21,843 21,935

12월 31일 기준 (백만달러) 2014 2015 2016 2017 2018 12월 31일 기준 2014 2015 2016 2017 2018
영업활동에서의 현금흐름 873 1,064 1,115 1,052 1,181 증감률 (%)
당기순이익 525 634 591 1,045 287 매출액 9.1 4.0 6.0 5.2 (5.7)
감가상각비 & 무형자산상각비 51 52 48 55 63 영업이익 0.8 20.7 (7.4) (9.5) (61.2)
비현금 운전자본 변동 339 381 422 525 444 순이익 1.5 20.8 (6.8) 76.8 (72.5)
투자활동에서의 현금흐름 (311) (624) (456) (558) (451) 희석 EPS 1.9 20.4 (7.3) 77.2 (72.2)
고정&무형자산 증가 (1,695) (2,214) (2,450) (2,268) (1,984) 주당지표
고정&무형자산 감소 1,380 1,584 1,991 1,718 1,566 희석 EPS 3.2 3.8 3.6 6.3 1.8
CAPEX (9) (10) (13) (16) (20) BPS 40.2 39.2 42.9 50.3 48.1
재무활동에서의 현금흐름 (404) (487) (426) (614) (603) DPS (보통주) 1.8 2.3 1.9 2.5 2.1
배당금 (278) (366) (306) (400) (336) Valuations (배)
기타 (126) (121) (120) (214) (267) P/E* 19.5 16.6 24.7 27.4 n/a
현금증감 158 (47) 233 (120) 127 P/B* 1.3 1.5 1.8 1.5 1.6
기말현금 591 544 777 657 784 비율
Free cash flow 864 1,054 1,102 1,036 1,161 ROE (%) 8.3 9.8 8.8 13.7 3.6
참고: * 지배주주기준 ROA (%) 2.9 3.4 3.0 4.9 1.3
자료: Bloomberg, 삼성증권 ROIC (%) 5.8 6.1 6.4 7.2 4.3
배당성향 (%) 54.9 59.5 53.5 39.2 120.2
배당수익률 (보통주, %) 3.4 3.9 2.5 3.3 2.7
삼성증권 79
2019. 9. 23
문준호 Dover (DOV US)

Analyst
02 2020 7787
방어 태세 전환 완료

블룸버그 평균목표주가 107.00 USD 기업소개: Dover는 미국의 산업 장비 및 부품 제조 업체로, 1) 산업 자동화, 프린팅, 환
시가총액 (달러) 14.4 십억 달러 경 솔루션 등을 제공하는 Engineered Systems 사업부, 2) 연료와 화학 물질 대상 펌프
와 압축기 및 POS기 등을 제조하는 Fluids 사업부, 그리고 3) 냉장 및 주방 장비를 제
52 주 최저//최고 65.83 / 103.47 달러
조하는 Refrigeration & Food Equipment 사업부로 구성.
국가 US 배당 Insight: 동사는 지난 63년간 배당을 꾸준히 증액. 올해 연간 주당 배당금 컨센서
상장거래소 New York 스는 1.96달러로, 배당수익률은 약 2.0%. 이는 시장 평균(S&P 500)인 1.9%를 소폭 상
산업 Machinery-Diversified
회. 올해 예상 배당 성향은 34%. 동사는 매년 3월, 6월, 9월 그리고 12월 배당 지급.
ONE-YEAR PERFORMANCE 투자포인트

1M 6M 12M
Dover (%) 8.4 8.4 10.8 1. EMV 규격 도입 수혜: POS 솔루션을 판매하는 Dover는 EMV(Europay, Mastercard, Visa)
S&P 500 대비 (%pts) 4.7 1.9 8.2
규격 도입의 수혜주. 시장 조사에 따르면, 작년까지 EMV 규격에 맞는 결제 시스템을
갖춘 미국 주유소는 30% 미만. 이들의 EMV 규격 시스템 도입 기한이 2020년 10월 1
일인 점 감안 시, 내년 3분기까지 수혜는 계속될 것으로 전망. 과거 동사는 해당 수혜
규모를 약 5억달러로 추정한 바 있는데, 이는 작년 동사 매출의 7%에 해당.
2. 높은 내수 매출 비중: 2018년 기준 Dover의 미국 매출 비중은 약 52%로, 매크로 불확
실성이 가중되고 있는 현 시점에서는 통상 해외 매출 비중이 높은 편인 기계 산업 내
5.8
100 상대적 매력 부각. 환 영향을 제외한 유기적 매출은 성장하더라도, valuation의 지표가
5.7
되는 실제 이익 성장률에는 현 달러 강세가 부담이 될 것이기 때문. 반면 동사는 미국
80 5.6
매출 비중이 높아 환 영향이 상대적으로 제한적. 매 분기 업데이트되고 있는 동사의
5.5
60 2019년 가이던스는 매출 성장률 3~4%(유기적 매출 성장률은 3~5%) 수준.
5.4
40 5.3 3. 핵심 사업 위주로의 구조개편 지속: 동사는 최근 핵심 사업 위주로의 구조개편을 지속.

18년 9월 19년 2월 19년 7월
지난 2016~2017년 부진한 사업들을 다수 매각했고, 2018년에는 Apergy라는 에너지 자
회사를 분사. 변동성이 높은 사업을 매각하며 보다 안정적인 수익성을 유지하려는 노
력을 긍정적으로 평가.
리스크 요인: 1) EMV 규격 도입 기한 연장, 2) 환율 변화

(12월 결산) 2017 2018 2019E 2020E
매출액 (백만 달러) 6,821 6,992 7,190 7,416
순이익 (백만 달러) 812 570 826 884
희석 EPS (달러) 5.2 3.8 5.8 6.2
희석 EPS 성장률 (%) 58.5 (27.2) 54.1 8.0
ROE (%) 19.8 15.9 27.2 27.7
P/E (배) 28.4 16.4 17.1 15.9
P/B (배) 3.6 3.7 4.8 4.1
EV/EBITDA (배) 16.9 11.6 12.8 11.5
배당 수익률 (%) 1.8 2.7 2.0 2.1
배당 성향 (%) 37.9 48.2 34.2 33.8
Dover
2019. 9. 23
(달러) (달러)
2019-08-29 2019-08-30 2019-09-16 0.49 정기배당
180 5.0
2019-05-30 2019-05-31 2019-06-17 0.48 정기배당
정기배당 150 4.0
2019-02-27 2019-02-28 2019-03-15 0.48
2018-11-29 2018-11-30 2018-12-17 0.48 정기배당 120
3.0
2018-08-30 2018-08-31 2018-09-17 0.48 정기배당 90
2018-05-30 2018-05-31 2018-06-15 0.47 정기배당 2.0
60
2018-02-27 2018-02-28 2018-03-15 0.47 정기배당
30 1.0
2017-11-29 2017-11-30 2017-12-15 0.47 정기배당
2017-08-29 2017-08-31 2017-09-15 0.47 정기배당 0 0.0
정기배당 1999 2003 2007 2011 2015 2019
2017-05-26 2017-05-31 2017-06-15 0.44
지역별 매출 breakdown (2018) 2019년 가이던스
중남미/ 기타, 4%
캐나다, 9%
아시아, 12%
미국, 52%
유럽, 23%
자료: Dover 자료: Dover

2,400 15 6.0
2,000 10 5.0
5 4.0
1,600
0
1,200 3.0
(5)
800 2.0
(10)
400 (15) 1.0
0 (20) 0.0
1Q14 4Q14 3Q15 2Q16 1Q17 4Q17 3Q18 2Q19 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018
자료: Dover 자료: Dover
삼성증권 81
Dover
2019. 9. 23
(달러) (달러)
350 350
300 30배
300
3.0배
250 25배 250
2.5배
200 20배 200
2.0배
150 15배 150
100 10배 100 1.5배
50 50 1.0배
0 0
2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018
Company name Dover Danaher Illinois Tool Lennox Fortive MSA Safety
Works International
Ticker DOV US DHR US ITW US LII US FTV US MSA US
시가총액 (백만달러) 14,394 104,556 50,421 9,367 23,081 4,256
매출액 (백만달러) 2018 6,992 19,893 14,768 3,884 6,453 1,358
2019E 7,190 20,753 14,249 3,803 7,333 1,406
2020E 7,416 24,501 14,480 4,027 7,821 1,471
매출성장률 (%) 2018 2.5 8.5 3.2 1.2 12.1 13.5
2019E 2.8 4.3 (3.5) (2.1) 13.6 3.5
2020E 3.1 18.1 1.6 5.9 6.7 4.6
영업이익 2018 843 3,404 3,584 510 1,178 176
2019E 1,050 4,368 3,468 638 1,268 236
2020E 1,155 5,704 3,600 656 1,484 279
영업이익률 (%) 2018 12.1 17.1 24.3 13.1 18.3 12.9
2019E 14.6 21.0 24.3 16.8 17.3 16.7
2020E 15.6 23.3 24.9 16.3 19.0 18.9
EPS (달러) 2018 3.8 3.8 7.7 8.8 8.3 3.2
2019E 5.8 4.8 7.6 11.6 3.5 4.9
2020E 6.2 5.6 8.2 12.3 3.9 5.3
EPS 성장률 (%) 2018 (27.1) 6.5 56.1 21.9 176.7 375.0
2019E 52.1 27.0 (0.0) 31.5 (58.1) 51.1
2020E 8.0 17.6 6.6 6.0 10.4 8.0
P/E (배) 2018 16.4 27.6 16.8 22.7 24.8 26.2
2019E 17.1 30.4 20.4 20.8 19.7 22.5
2020E 15.9 25.8 19.1 19.6 17.8 20.9
P/FCF (배) 2018 16.9 21.5 17.3 22.2 19.0 15.7
2019E 21.2 32.1 18.3 22.3 22.6 n/a
2020E 18.8 27.4 17.3 20.2 16.5 n/a
EV/EBITDA (배) 2018 11.6 17.3 11.7 16.9 17.3 17.8
2019E 12.8 25.9 14.3 14.6 15.6 n/a
2020E 11.5 19.9 13.9 14.1 13.5 n/a
ROE (%) 2018 15.9 9.7 65.4 n/a 55.4 20.3
2019E 27.2 11.7 81.7 n/a 15.8 n/a
2020E 27.7 15.5 89.8 n/a 15.9 18.0
삼성증권 82
Dover
2019. 9. 23
매출액 7,753 6,956 6,794 6,821 6,992 유동자산 총계 2,834 2,419 2,589 2,790 2,504
매출원가 4,778 4,388 4,322 4,292 4,433 현금 및 현금성자산 682 362 349 754 396
매출총이익 2,974 2,568 2,472 2,529 2,560 매출채권 1,187 1,120 1,265 1,184 1,232
판매관리비 1,734 1,613 1,732 1,687 1,675 재고자산 864 803 870 677 749
기타영업비용 0 0 0 0 0 비유동자산 총계 6,196 6,187 7,527 7,868 5,862
EBITDA 1,523 1,248 1,075 1,090 1,126 순 유형자산 837 854 946 788 806
유무형자산상각비 307 327 361 283 283 기타 비유동자산 5,359 5,333 6,581 7,080 5,056
영업이익 1,215 921 714 807 843 자산 총계 9,030 8,606 10,116 10,658 8,366
영업외손실 121 120 25 (69) 118 유동부채 총계 2,039 1,367 1,940 2,142 1,827
세전이익 (조정) 1,134 856 651 737 810 매입채권 1,260 1,216 1,525 1,559 1,606
비경상손실 40 55 (38) (138) 85 단기차입금 778 151 415 581 220
세전이익 (GAAP) 1,094 801 689 876 725 기타 유동부채 1 0 1 2 1
법인세비용 316 205 180 129 134 비유동부채 총계 3,291 3,594 4,376 4,133 3,770
비지배지분귀속 순익 0 0 0 0 0 장기차입금 2,253 2,604 3,207 2,987 2,944
당기순이익 (GAAP) 775 870 509 812 570 기타 비유동부채 1,038 991 1,169 1,146 826
EPS (GAAP, 달러) 4.65 5.52 3.28 5.21 3.80 부채 총계 5,330 4,962 6,316 6,275 5,597
희석 EPS (달러) 4.59 5.46 3.25 5.15 3.75 보통주자본금/주식발행초과금 1,157 1,185 1,203 1,199 1,144
이익잉여금 7,075 7,687 7,928 8,456 7,815
자본 총계 3,701 3,645 3,800 4,383 2,769
부채 및 자본 총계 9,030 8,606 10,116 10,658 8,366
현금흐름표
12월 31일 기준 (백만달러) 2014 2015 2016 2017 2018
재무비율 및 주당지표
영업활동에서의 현금흐름 976 835 862 836 799 12월 31일 기준 2014 2015 2016 2017 2018
당기순이익 775 870 509 812 570 증감률 (%)
감가상각비&무형자산상각비 307 327 361 283 283 매출액 8.4 (10.3) (2.3) 0.4 2.5
비현금항목 (6) 41 (178) (340) (29) 영업이익 4.6 (24.2) (22.4) 12.9 4.5
비현금 운전자본 변동 (126) (15) 171 49 (56) 순이익 (22.7) 12.2 (41.5) 59.5 (29.7)
투자활동에서의 현금흐름 (802) (37) (1,504) 162 (269) 희석 EPS (20.6) 19.0 (40.5) 58.5 (27.2)
고정&무형자산 변동 (152) (140) (147) (158) (165) 주당지표
인수&사업매각 (611) 121 (1,355) 345 (65) 희석 EPS 4.6 5.5 3.3 5.2 3.8
기타 (20) (16) (1) 21 (16) BPS 22.7 23.5 24.4 28.3 19.1
재무활동에서의 현금흐름 (255) (1,208) 634 (594) (898) DPS (보통주) 1.6 1.6 1.7 1.8 1.9
배당금 (258) (258) (268) (284) (284) Valuations (배)
차입금의 증가(감소) 245 (233) 909 (183) (361) P/E* 15.3 15.9 25.1 28.4 16.4
자본금의 증가(감소) (581) (596) 8 (105) (895) P/B* 3.2 2.6 3.1 3.6 3.7
기타 339 (5) (16) (21) 641 EV/EBITDA 9.2 9.5 13.9 16.9 11.6
현금증감 (122) (435) (13) 405 (358) 비율
기초현금 804 682 362 349 754 ROE (%) 17.1 23.7 13.7 19.8 15.9
기말현금 682 362 349 754 396 ROA (%) 7.8 9.9 5.4 7.8 6.0
Free cash flow 810 681 697 666 628 ROIC (%) 11.5 10.1 7.0 8.3 9.4
참고: * 지배주주기준 배당성향 (%) 33.2 43.4 52.5 37.9 48.2
자료: Bloomberg, 삼성증권 배당수익률 (보통주, %) 2.2 2.7 2.3 1.8 2.7
삼성증권 83
2019. 9. 23
Genuine Parts (GPC US)

이영진
Research Associate
02 2020 7377
김중한 자동차 부품 유통은 나에게 물어봐

Analyst
02 2020 7293
WHAT’S THE STORY
기업소개: Genuine Parts는 글로벌 유통 플랫폼 기업으로 자동차 부품, 산업 부품, 기업

AT A GLANCE
용품 유통 사업을 하고 있다. 자동차 부문은 NAPA 브랜드 기반으로 직매장 운영 및
서드파티 차량부품 판매채널에 부품을 유통한다. 산업 부품은 Motion Industries 브랜드
시가총액 (달러) 14.2 십억 달러 를 기반으로 포드, 보잉, 코카콜라 등 다양한 산업 내 기업을 고객으로 두고 있다. 기
시가총액 (원) 16.9 조원 업 용품(사무용품 등)은 S.P Richards 브랜드를 통해 운영 중이다.
52 주 최저//최고 87.26 / 115.20 달러
배당 Insight: Genuine Parts는 63년간 매년 배당을 증가하여 지급한 배당왕 기업이다
국가 US
(2019년 포함). 2019년 기준 연환 산 주당 배당금은 3.05달러 수준으로 지난 10년간
상장거래소 New York 연평균 6.66% 성장했다. 12M FWD 예상 배당수익률은 3.1%로 시장평균(S&P500,
산업 Retail 1.94%)를 상회하는 수준이다. 예상 배당 성향 53.2%로 추가적 배당 상승 여력이 존재
한다. 대부분의 미국 기업과 같이 분기 배당을 지급한다(1월, 4월, 7월, 10월 지급).
Genuine Parts (%) 7.4 (9.5) (4.0)
S&P500 대비 (%pts) 4.5 (15.7) (7.4) 1. 온라인 유통 트렌드 영향 최소화: 자동차 애프터마켓 시장은 B2C 형태의 DIY(Do-It-
Yourself) 채널과 B2B인 DIFM(Do-It-For-Me) 채널로 분류된다. 부품 수요가 증가하는
6~9년차 차량(워런티 종료 차량) 숫자의 증가세 전망이 긍정적으로 작용하는 가운데
주가 vs EPS 추정치 온라인 유통 시장이 확대되고 있다. 다만 매장 픽업 선호에 따라 옴니채널이 대두되
주가 (좌측)
는 특징을 보인다. 실제로 북미 애프터마켓 DIFM와 DIY 채널 매출은 전체 시장 대비
(달러) (달러)
EPS 추정치 (우측) 각각 67% 및 20% 수준이다. 따라서 리테일 직접 판매 보다는 독립 매장 부품 공급의
120 1.7
DIFM 채널에 집중하는 동사는 해당 변화에 따른 부정적 영향이 크지 않다.
110
100 1.6 2. 해외 자동차 부품 사업의 확장성: 동사는 Alliance Automotive Group(유럽) 및 Exego(아
90 태지역) 인수를 통해 글로벌 영향력을 확대 중이다. AAG는 유럽 2위 사업자로 지속적
80 1.5 인 소규모 사업체 인수를 통해 1위(LKQ)를 추격하고 있다. 향후 지배적 기업이 부재
70 한 스페인과 동유럽 진출이 기대된다. Repco 브랜드를 보유한 GPC Asia Pacific(前
60 1.4 Exago)는 호주지역 1위 사업자로 매장확대를 통한 네트워크 확대를 추구하고 있다.
18년 9월 19년 3월 19년 9월
리스크 요인: 1) 매크로 둔화에 따른 제품 수요 둔화, 2) 해외 사업 관련 리스크, 3)

고객 및 공급사 집중 리스크 등

(12월 결산) 2017 2018 2019E 2020E
매출액 (백만 달러) 16,309 18,735 19,575 20,317
순이익 (백만 달러) 617 810 836 877
희석 EPS (달러) 4.2 5.5 5.7 6.0
희석 EPS 성장률 (%) (8.9) 31.6 3.5 5.5
ROE (%) 18.7 23.6 22.5 22.6
P/E (배) 20.5 16.9 17.0 16.1
P/B (배) 4.1 4.1 3.7 3.5
EV/EBITDA (배) 14.2 12.5 11.4 10.2
배당 수익률 (%) 2.8 3.0 3.1 3.3
배당 성향 (%) 64.4 52.1 53.2 52.8
Genuine Parts
2019. 9. 23
(달러) (달러)
2019-09-05 2019-09-06 2019-10-01 0.763 정기배당
140 3.5
2019-06-06 2019-06-07 2019-07-01 0.763 정기배당
120 3.0
2019-03-07 2019-03-08 2019-04-01 0.763 정기배당
100 2.5
2018-12-06 2018-12-07 2019-01-02 0.720 정기배당
2018-09-06 2018-09-07 2018-10-01 0.720 정기배당 80 2.0
2018-06-07 2018-06-08 2018-07-02 0.720 정기배당 60 1.5
2018-03-08 2018-03-09 2018-04-02 0.720 정기배당 40 1.0
2017-12-07 2017-12-08 2018-01-02 0.675 정기배당 20 0.5
2017-09-07 2017-09-08 2017-10-02 0.675 정기배당 0 0.0
2017-06-07 2017-06-09 2017-07-03 0.675 정기배당 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017
부품 수요가 증가하는 6-9년차 차량 증가 전망 유럽 자동차 애프터마켓 시장 구성

(백만대) GPC 진출 국가 (독,프,영)
70 기타 , 21%
독일, 21%
60
50
40
폴란드, 6%
30
프랑스, 13%
20 베네룩스, 6%
10
0 스패인, 8%
2022E
2020E
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2021E
2019E
이탈리아, 12% 영국, 13%
자료: Genuine Parts, 삼성증권 참고: 시장 규모 순

자료: Roland Berger, 삼성증권
(십억달러) (%) (십억달러) (%)

6 20 0.3 30
20
5
10 0.2
10
4
0
0 0.1
3
(10)
2 (10) 0.0 (20)

1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19
삼성증권 85
Genuine Parts
2019. 9. 23
200 30
180 30배
25 16배
160
25배 14배
140
20
120 20배 12배
100 15 10배
15배
80 8배
60 10
10배
40
5
20
0 0
2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018
Company name Genuine Parts O Reilly Autozone Advanced Jardine Cycle &
Automotive Auto parts Carriage
Ticker GPC US ORLY US AZO US AAP US JCNC SP
시가총액 (백만달러) 14,173 29,835 28,399 10,908 8,870
매출액 (백만달러) 2018 18,735 9,536 11,221 9,581 18,992
2019E 19,575 10,114 11,812 9,723 18,952
2020E 20,317 10,685 12,084 9,957 20,016
매출성장률 (% YoY) 2018 14.9 6.2 3.1 2.2 9.5
2019E 4.5 6.1 5.3 1.5 (0.2)
2020E 3.8 5.6 2.3 2.4 5.6
영업이익 (백만달러) 2018 1,110 1,815 1,811 604 1,670
2019E 1,207 1,914 2,206 784 1,990
2020E 1,277 2,045 2,249 870 2,074
영업이익률 (%) 2018 5.9 19.0 16.1 6.3 8.8
201 9E 6.2 18.9 18.7 8.1 10.5
2020E 6.3 19.1 18.6 8.7 10.4
EPS (달러) 2018 5.5 16.3 49.6 5.8 1.1
2019E 5.7 17.6 62.5 7.9 2.3
2020E 6.0 19.6 65.3 9.1 2.7
EPS 성장률 (%) 2018 32.0 26.9 10.1 (10.7) (55.5)
2019E 3.0 7.9 26.1 37.7 117.3
2020E 5.5 11.8 4.4 14.5 16.0
P/E (배) 2018 16.9 21.4 13.4 22.5 24.5
2019E 17.0 22.2 18.5 19.3 9.7
2020E 16.1 19.9 17.7 16.9 8.4
P/B (배) 2018 4.1 77.0 n/a 3.2 1.7
2019E 3.7 203.5 n/a 2.8 1.3
2020E 3.5 217.4 n/a 2.6 1.1
EV/EBITDA (배) 2018 12.5 14.8 11.4 13.5 9.7
2019E 11.4 15.4 12.8 10.6 7.6
2020E 10.2 14.6 12.6 9.6 7.3
ROE (%) 2018 23.6 263.1 n/a 12.2 6.7
2019E 22.5 531.4 (107.9) 16.6 14.1
2020E 22.6 1,366.3 (117.5) 15.9 13.8
삼성증권 86
Genuine Parts
2019. 9. 23
매출액 15,342 15,280 15,340 16,309 18,735 유동자산 총계 5,593 5,555 5,948 7,313 7,576
매출원가 10,748 10,724 10,740 11,402 12,751 현금 및 현금성자산 138 212 243 315 334
매출총이익 4,594 4,556 4,600 4,906 5,984 매출채권 1,872 1,822 1,939 2,422 2,494
판매관리비 3,314 3,277 3,371 3,705 4,615 재고자산 3,044 3,000 3,210 3,771 3,609
R&D비용 0 0 0 0 0 비유동자산 총계 2,654 2,589 2,911 5,099 5,107
기타영업비용 0 0 0 0 0 순 유형자산 670 648 728 937 1,027
EBITDA 1,273 1,266 1,217 1,187 1,351 기타 비유동자산 1,954 1,913 2,154 4,120 4,080
유무형자산상각비 148 142 147 168 242 자산 총계 8,246 8,145 8,859 12,412 12,683
영업이익 1,124 1,124 1,070 1,020 1,110 유동부채 총계 3,584 3,941 4,244 5,474 5,901
영업외손실 6 1 (5) 10 34 매입채권 3,319 3,062 3,322 3,932 4,101
세전이익 (조정) 1,114 1,124 1,074 1,033 1,110 단기차입금 265 375 325 695 711
비경상손실 (4) 0 0 24 34 기타 유동부채 0 503 598 847 1,088
법인세비용 406 418 387 393 265 장기차입금 500 250 550 2,550 2,432
비지배지분귀속 순익 n/a n/a n/a n/a n/a 기타 비유동부채 850 795 858 924 878
당기순이익 (GAAP) 711 706 687 617 810 부채 총계 4,934 4,986 5,652 8,948 9,211
희석 EPS (달러) 4.61 4.63 4.59 4.18 5.50 이익잉여금 3,842 3,886 4,002 4,050 4,341
자본 총계 3,312 3,159 3,207 3,464 3,472
부채 및 자본 총계 8,246 8,145 8,859 12,412 12,683

12월 31일 기준 (백만달러) 2014 2015 2016 2017 2018 12월 31일 기준 2014 2015 2016 2017 2018
영업활동에서의 현금흐름 790 1,159 946 815 1,145 증감률 (%)
당기순이익 711 706 687 617 810 매출액 9.0 (0.4) 0.4 6.3 14.9
감가상각비&무형자산상각비 148 142 147 168 242 영업이익 7.1 0.0 (4.9) (4.7) 8.8
비현금항목 (36) 0 (12) (2) (29) 순이익 3.8 (0.8) (2.6) (10.3) 31.4
비현금 운전자본 변동 (34) 312 123 32 122 희석 EPS 4.8 0.4 (0.9) (8.9) 31.6
투자활동에서의 현금흐름 (387) (264) (594) (1,630) (496) 주당지표
고정&무형자산 변동 (99) (101) (132) (135) (218) 희석 EPS 4.6 4.6 4.6 4.2 5.5
인수&사업매각 (288) (163) (462) (1,495) (278) BPS 21.6 21.0 21.5 23.3 23.6
기타 0 0 0 0 0 DPS (보통주) 2.3 2.5 2.6 2.7 2.9
재무활동에서의 현금흐름 (455) (806) (322) 872 (609) Valuations (배)
배당금 (347) (368) (387) (395) (416) P/E* 23.2 18.6 20.8 20.5 16.9
차입금의 증가(감소) (8) (143) 250 1,446 (60) P/B* 4.9 4.1 4.4 4.1 4.1
자본금의 증가(감소) (78) (285) (169) (174) (92) EV/EBITDA 13.3 10.5 12.2 14.2 12.5
기타 (22) (10) (16) (5) (41) 비율
현금증감 (59) 74 31 72 19 ROE (%) 21.4 21.9 21.7 18.7 23.6
기초현금 197 138 212 243 315 ROA (%) 8.9 8.6 8.1 5.8 6.5
기말현금 138 212 243 315 334 ROIC (%) 17.3 18.2 17.4 11.3 12.1
Free cash f ow 682 1,050 785 658 913 배당성향 (%) 49.6 52.8 57.0 64.4 52.1
삼성증권 87
2019. 9. 23
김철민, CFA
Federal Realty Investment (FRT US)
Analyst
02 2020 7212 재개발을 통한 업종 전환 시도

블룸버그 평균목표주가 141.9 USD 기업소개: 페더럴 리얼티 인베스트먼트는 미국 부동산에 투자하는 REITs로, 주로 유통
시가총액 (달러) 10.1 십억 달러 관련 자산을 보유하고 있다. 워싱턴을 포함한 메릴랜드 주, 샌프란시스코와 로스앤젤
레스 등 캘리포니아 주에 대부분의 자산이 집중되어 있다. 동사는 타 REITs와 달리
52 주 최저//최고 115.1 / 139.3 달러
재개발을 통한 수익성에 초점을 맞추고 있다.
국가 US 배당 Insight: 동사는 2018년까지 51년 연속으로 배당금을 증가시켜 왔다. 이는 REITs
상장거래소 New York 중 가장 긴 기록이다. 분기별(1월, 4월, 7월, 10월)로 배당을 지급하며, 직전 12개월간
산업 REITS
4.11달러를 배당금으로 지급했다. 향후 12개월에는 3.15%의 배당 수익률이 기대된다.
REITs는 규제로 인해 세법상의 이익의 90%를 배당으로 지급해야 하기 때문에 동사의
ONE-YEAR PERFORMANCE 이익 성장은 자연스럽게 배당 증가로 이어질 전망이다.
1M 6M 12M
Federal Realty
Investment (%)
3.6 2.7 5.8 투자포인트
S&P 500 대비 (%pts) (0.1) (3.8) 3.2
1. 주거용 부동산 확대: 동사는 전방산업이 부진한 상황에서 유통업 REITs를 벗어나 수
익 다변화를 위해 노력하고 있다. 최근에는 주상복합 개발을 통해 주거용 부동산 시
주가 vs EPS 추정치 장까지 수익처를 확장해가고 있다. 최근 5년간 주거용 임대 수익은 연평균 20%씩 성
(달러) (달러) 장하여 현재는 전체 임대 수익 중 약 8% 가량을 차지하고 있다.
주가 (좌측)
140 3.6
EPS 추정치 (우측) 2. 탄탄한 기초체력: 동사는 미국 내 상장된 33개의 유통업 REITs 중 상대적으로 안정
135
3.4 적인 재무구조를 가지고 있다. 실제로 2018년 기준 동사의 부채비율은 124%로 동종업
130
계 평균(145%) 대비 20%p 이상 낮고, FFO/이자비용 비율은 358%로 동종업계 평균
125 3.2 (281%) 대비 상당히 높은 수준이다.
120
3.0
115 리스크요인: 최근 유통업 환경이 오프라인에서 온라인 중심으로 변화했다. 주된 임차인
110
2.8
인 유통기업의 수익성이 악화되면서 임대료는 인상되지 못하고, 공실률은 증가하는
105 상황이다. 이러한 상황은 수익률로 나타나고 있다. 2019년 연초부터 7월말까지 미국
100 2.6 REITs 시장지수는 21.1% 상승한 데 반해, 유통업 REITs 지수는 8.6% 상승에 그쳤다.
18년 9월 19년 2월 19년 7월
전방산업의 부진으로 인한 단기적인 영향은 불가피할 것으로 예상된다.
자료: Bloomberg 삼성증권

(12월 결산) 2017 2018 2019E 2020E
매출액 (백만 달러) 857 915 941 956
순이익 (백만 달러) 290 242 260 261
희석 EPS (달러) 4.0 3.2 3.5 3.4
희석 EPS 성장률 (%) 13.4 (19.9) 9.0 (1.6)
ROE (%) 14.1 10.9 11.9 16.5
P/E (배) 43.4 39.1 39.0 39.5
P/B (배) 4.6 4.0 4.0 4.4
EV/EBITDA (배) 24.4 20.8 22.9 21.8
배당 수익률 (%) 3.0 3.5 3.1 3.1
배당 성향 (%) 99.8 127.8 119.7 124.2
자료: Federal Realty Investment, Bloomberg, 삼성증권
Federal Realty Investment
2019. 9. 23
(달러) (달러)
2019-09-20 2019-09-23 2019-10-15 1.05 정기배당
180 5.0
2019-06-20 2019-06-21 2019-07-15 1.02 정기배당
정기배당 150 4.0
2019-03-13 2019-03-14 2019-04-15 1.02
2018-12-31 2019-01-02 2019-01-15 1.02 정기배당 120
3.0
2018-09-20 2018-09-21 2018-10-15 1.02 정기배당 90
2018-06-21 2018-06-22 2018-07-16 1.00 정기배당 2.0
60
2018-03-13 2018-03-14 2018-04-16 1.00 정기배당
30 1.0
2017-12-29 2018-01-02 2018-01-16 1.00 정기배당
2017-09-21 2017-09-22 2017-10-16 1.00 정기배당 0 0.0
1999 2003 2007 2011 2015 2019
2017-06-20 2017-06-22 2017-07-17 0.98 정기배당
유통업 시가총액 상위 REITs FFO/이자비용 비교 2019년 REITs 업종별 주가 수익률 비교

(배) (%)
6 업계 평균은 2.8배 수준 40
35
5
30
4 25
3 20
15
2
10
1 5
0
0
산업용
인프라
데이터센터
주거
오피스
헬스케어
유통
리조트
SPG
FRT
NNN
O
KIM
STOR
REG
BRX
업계평균
자료: Bloomberg, 삼성증권 참고: 연초대비 7월말 기준 수익률

자료: Nareit, 삼성증권
매출액 및 성장률 주당 FFO 및 성장률
(백만달러) (%) (달러) (%)

1.8 40
250 12
1.6
30
200 10 1.4
8 1.2 20
150 1.0
6 10
0.8
100 0.6 0
4
0.4
50 2 (10)
0.2
0 0 0.0 (20)
1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19
매출액 (좌측) 성장율 (YoY, 우측) FFO (좌측) 성장율 (YoY, 우측)
삼성증권 89
2019. 9. 23
12개월 forward P/AFFO band 12개월 forward EV/EBITDA band
180 20
30배
160 18
140 25배 16 25배
120 14
20배 12 20배
100
10 15배
80 15배
8
60 6 10배
10배
40 4
20 5배 2
0 0
2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018
Company name Federal Realty Regency Center Kimco Realty Brixmor Property Weingarten Realty
Ticker FRT US REG US KIM US BRX US WRI US
시가총액 (백만달러) 10,061 11,224 8,168 5,734 3,495
매출액 (백만달러) 2018 915 1,121 1,165 1,234 531
2019E 942 1,116 1,142 1,135 494
2020E 958 1,146 1,162 1,138 498
매출성장률 (%) 2018 6.8 13.9 (3.0) (3.8) (7.3)
2019E 2.9 (0.5) (2.0) (8.0) (7.1)
2020E 1.7 2.8 1.8 0.2 0.9
영업이익 (백만달러) 2018 350 380 582 412 174
2019E 482 411 466 476 263
2020E 524 418 497 480 285
영업이익률 (%) 2018 38.2 33.9 50.0 33.3 32.8
2019E 51.1 36.8 40.8 41.9 53.2
2020E 54.6 36.4 42.8 42.2 57.3
주당 FFO (달러) 2018 6.2 3.9 1.5 2.0 n/a
2019E 6.4 3.8 1.5 1.9 2.1
2020E 6.7 4.0 1.5 2.0 2.2
FFO 성장률 (%) 2018 5.3 4.5 (4.2) n/a n/a
2019E 2.6 (0.4) 0.6 n/a n/a
2020E 5.5 3.9 3.8 n/a 2.4
P/FFO (배) 2018 18.9 15.3 10.0 7.9 n/a
2019E 21.0 17.4 13.2 10.1 12.9
2020E 19.9 16.8 12.8 9.8 12.6
P/S (배) 2018 9.4 8.9 5.3 3.6 14.4
2019E 10.7 10.1 7.2 5.1 7.1
2020E 10.5 9.8 7.0 5.0 7.0
EV/EBITDA (배) 2018 20.8 18.3 13.5 12.5 15.1
2019E 22.7 19.4 17.5 13.9 16.7
2020E 21.7 19.1 17.2 13.7 16.4
EBITDA Margin (%) 2018 64.9 66.0 76.6 59.7 63.3
2019E 64.8 70.4 71.8 67.1 65.0
2020E 67.5 69.8 72.0 68.1 66.8
삼성증권 90
2019. 9. 23
영업수익 686 744 802 857 915 투자부동산 총계 4,230 4,574 5,075 5,813 5,818
렌트비 666 728 787 841 896 현금 및 현금성자산 48 21 23 15 64
기타 수익 15 12 11 13 17 매출채권 93 110 117 210 142
영업비용 415 444 481 525 566 기타투자자산 0 0 0 0 0
자산운영비용 212 233 254 273 288 기타 자산 175 192 209 238 266
감가상각비 171 175 194 216 244 자산 총계 4,547 4,897 5,423 6,276 6,290
판매관리비 32 36 33 36 34 매입채권 206 213 273 272 256
영업이익 271 300 321 332 350 담보부 채권 2,410 2,627 2,798 3,285 3,229
영업외손실 99 82 62 34 101 장단기차입금 105 122 116 169 183
세전이익 (조정) 178 209 226 232 237 부채 총계 2,735 2,977 3,204 3,743 3,686
비경상손실 6 (9) (32) (66) (12) 보통주 자본금/주식발행초과금 2,282 2,383 2,719 2,856 3,005
세전이익 (GAAP) 172 218 259 298 249 이익잉여금 (684) (725) (750) (749) (819)
법인세비용 0 0 0 0 0 자본 총계 1,812 1,919 2,220 2,533 2,604
비지배지분귀속 순익 8 8 9 8 7 부채 및 자본 총계 4,547 4,897 5,423 6,276 6,290
당기순이익 (GAAP) 165 210 250 290 242
EPS (GAAP, 달러) 2.42 3.04 3.51 3.97 3.18
희석 EPS (달러) 2.41 3.03 3.50 3.97 3.18
FFO 328 353 406 420 462
AFFO 338 372 406 432 462

12월 31일 기준 (백만달러) 2014 2015 2016 2017 2018 12월 31일 기준 2014 2015 2016 2017 2018
영업활동에서의 현금흐름 346 360 428 459 517 증감률 (%)
당기순이익 165 210 250 290 242 매출액 7.6 8.4 7.7 7.0 6.8
감가상각비 & 무형자산상각비 171 175 194 216 244 영업이익 6.6 10.7 6.9 3.5 5.2
비현금항목 13 (2) (23) (60) 3 순이익 1.1 27.8 18.9 16.0 (16.6)
비현금 운전자본 변동 (3) (23) 7 13 28 희석 EPS (2.0) 25.7 15.5 13.4 (19.9)
투자활동에서의 현금흐름 (396) (354) (590) (838) (192) 주당지표
고정자산 매각 10 97 0 136 178 희석 EPS 2.4 3.0 3.5 4.0 3.2
고정자산 매입 (9) (154) (143) (438) (14) BPS 23.2 23.8 27.3 28.8 29.4
고정자산 개선 (361) (283) (437) (519) (368) DPS (보통주) 3.3 3.6 3.8 4.0 4.1
기타 (35) (22) (18) (17) 13 Valuations (배)
재무활동에서의 현금흐름 9 (33) 169 369 (241) P/E* 53.4 50.5 46.7 43.4 39.1
배당금 (215) (243) (268) (283) (301) P/B* 5.7 6.1 5.2 4.6 4.0
차입금의 증가(감소) 16 109 131 391 (59) EV/EBITDA 26.6 27.4 25.8 24.4 20.8
자본금의 증가(감소) 216 111 329 119 131 비율
기타 0 0 1 158 3 ROE (%) 10.8 12.9 13.8 14.1 10.9
현금증감 (41) (27) 6 (10) 83 ROA (%) 3.8 4.5 4.8 5.0 3.9
기초현금 89 48 29 35 25 ROIC (%) 6.8 6.9 6.7 6.1 5.9
기말현금 48 21 23 15 64 배당성향 (%) 136.7 119.4 110.0 99.8 127.8
Free cash flow (24) (77) (153) (498) 135 배당수익률 (보통주, %) 2.8 2.8 2.9 3.2 3.5
참고: * 지배주주기준
삼성증권 91
2019. 9. 23
삼성증권 92
대표 신 배당왕 기업 Top 15
홈 디포, 유나이티드 헬스그룹, 보잉, 컴캐스트, 맥도날드, 록히드 마틴, 넥스트에라 에너지, PNC 파이낸셜 서비스,
퍼블릭 스토리지, 타이슨 푸드, 허쉬, 디지털 리얼티, 아메리칸 워터 웍스, 달든 레스토랑, UDR
2019. 9. 23
한주기
Analyst
Home Depot (HD US)
02 2020 7789
주택개선 및 리모델링 수요 지속

블룸버그 평균목표주가 224.0 USD 기업소개: 홈디포는 가정용 건축자재 및 인테리어 디자인 도구 판매업체이며, 주요 제품
시가총액 (달러) 249.8 십억 달러 은 건축자재, 가정개량용 제품, 정원용 제품 등이 있다. 동사는 EXPO Design Center를 운
영하며 주로 디자인, 리노베이션과 관련된 서비스/제품을 제공한다. 동사는 미국을 중심
Shares (float) 1,094 백만주 (199.9%)
52 주 최저//최고 158.1 / 235.5 달러
으로 2,287개(미국 1,970개, 해외 317개)의 매장을 운영 중이며, 업계 내 1위 사업자이다.
국가 US 배당 Insight: 홈디포는 32년 연속으로 배당을 증액시켜왔다. 2018년 주당배당금(DPS)은
상장거래소 New York 4.12달러이며 지난 10년간 연평균 19.7% 성장했다. FY2020 예상 DPS는 5.44달러로 현
산업 Retail
재 주가 기준 2.4%의 배당수익률이 예상되며, 이는 시장 평균(S&P500, 1.94%)을 상회
한다. 동사는 대부분의 미국기업과 같이 분기배당(1월, 4월, 7월, 10월)을 지급한다.
Home Depot (%) 5.1 22.6 8.1
S&P500 대비 (%pts) 1.4 16.1 5.5
1. 주택개선 및 리모델링 수요 지속: 한국과 달리 미국에서는 셀프인테리어(DIY) 문화가
보편적이다. 금융위기 이후 미국의 경기회복과 함께 주택개선 및 리모델링 수요가 지
속되고 있어 업계 1위 홈디포가 수혜를 받고 있는 상황이다. 특히 미국의 경우 40년
이상의 노후주택 비중이 52%에 달하며, 통상적으로 노후주택은 신축주택 대비 유지보
(달러) (달러)
수 비용이 3배가 소요된다. 사측 역시 2020년까지 주택개선에 대한 수요가 지속될 것
주가 (좌측)
240 EPS 추정치 (우측) 10.4 으로 전망하고 있어 당분간 구조적인 수혜가 이어질 것으로 예상된다.
220 10.3
2. 온라인 채널의 고성장: 홈디포의 제품 특성상 직접 매장에서 물건을 확인하고 구매하
200 10.2 는 경우가 많다. 하지만 온라인 구매가 보편화되면서 주택관련 물품들도 온라인을 통
180 10.1
해 판매되는 트렌드가 가속화되고 있는데, 이런 상황에서 동사는 과거부터 온라인 채
널 확장에 적극적으로 대응해 왔다. 그 결과 온라인 매출액은 20% 이상의 고성장을
160 10.0
지속하고 있으며 매출비중 역시 8.9%까지 상승하였다. 이는 옴니채널이라는 패러다임
140 9.9 변화에 선제적으로 대응한 결과이며 향후에도 온라인채널의 고성장이 예상된다.
18년 9월 19년 3월 19년 9월
3. 공격적인 물류네트워크 투자: 동사의 적극적인 물류네트워크 투자는 배송경쟁력으로 이

어질 것으로 기대된다. 실제로 올해 홈디포의 트럭 구매량은 미국 내 최대가 될 전망이
며, 25개의 풀필먼트 센터도 연내 확장할 계획이다. 사측은 미국 인구의 90%를 익일배
송으로 커버하는 것이 목표라고 밝히고 있으며, 이는 결국 동사의 경쟁력으로 부각될
전망이다.

(1월 결산) 2018 2019 2020E 2021E
매출액 (백만 달러) 100,904 108,203 110,773 115,649
순이익 (백만 달러) 8,630 11,121 11,128 11,738
희석 EPS (달러) 7.3 9.8 10.1 11.0
희석 EPS 성장률 (%) 13.0 34.4 3.3 8.2
ROE (%) 298.3 n/a -652.0 -516.2
P/E (배) 28.0 18.6 22.5 20.8
P/B (배) 165.0 n/a n/a n/a
EV/EBITDA (배) 15.7 13.1 15.3 14.5
배당 수익률 (%) 1.7 2.2 2.4 2.6
배당 성향 (%) 48.6 42.1 53.5 53.4
자료: Home Depot, Bloomberg, 삼성증권
Home Depot
2019. 9. 23
(달러) (달러)
2019-09-04 2019-09-05 2019-09-19 1.36 정기배당
250 6.0
2019-06-05 2019-06-06 2019-06-20 1.36 정기배당
200 5.0
2019-03-13 2019-03-14 2019-03-28 1.36 정기배당
2018-11-28 2018-11-29 2018-12-13 1.03 정기배당 4.0
150
2018-08-29 2018-08-30 2018-09-13 1.03 정기배당 3.0
2018-05-30 2018-05-31 2018-06-14 1.03 정기배당 100
2.0
2018-03-07 2018-03-08 2018-03-22 1.03 정기배당
50 1.0
2017-11-29 2017-11-30 2017-12-14 0.89 정기배당
2017-08-29 2017-08-31 2017-09-14 0.89 정기배당 0 0.0
1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017
2017-05-30 2017-06-01 2017-06-15 0.89 정기배당
기존점성장률 온라인 매출액 및 비중

(전년대비, %) (백만달러) (전년대비, %)
12 3,000 온라인 채널의 고성장 45
40
10 2,500
35
2,000 30
8
25
1,500
6 20
1,000 15
4 10
500
3.0 5
2 0 0
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
0
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 온라인 매출액 (좌측) 성장률 (우측)
자료: Home Depot, 삼성증권 자료: Home Depot, 삼성증권
온라인 매출액 추이 물류네트워크 투자 계획

(%) (개)
10 120
100
9 8.9
온라인 매출비중 확대 지속 100
8
7 80
6 60
5 40
40 25
4
3 20
2 0
1 Market Delivery Flatbed Fulfillment Local Direct
0 Operations Centers Fulfillment Centers
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 (Cross docks)
자료: Home Depot, 삼성증권 자료: Home Depot, 삼성증권
삼성증권 95
Home Depot
2019. 9. 23
300 400
350 20배
250 25배
300 16배
200 20배
250
15배 12배
150 200
150 8배
100 10배
100
50 5배 4배
50
0 0
2010 2013 2016 2019 2010 2013 2016 2019
Company name Home Depot Lowe's Tractor Supply Floor & Decor Williams-Sonoma
Ticker HD US LOW US TSCO US FND US WSM US
시가총액 (백만달러) 249,826 86,341 10,982 4,877 5,077
매출액 (백만달러) 2018 100,904 68,619 7,911 1,710 5,292
2019E 108,297 71,388 8,445 2,064 5,628
2020E 110,773 72,628 9,023 2,546 5,847
매출성장률 (% YoY) 2018 6.7 5.5 9.0 23.5 4.1
2019E 7.3 4.0 6.7 20.7 6.3
2020E 2.3 1.7 6.8 23.3 3.9
매출총이익률 (%) 2018 34.0 32.7 34.2 41.1 36.5
2019E 34.4 33.8 34.4 41.3 37.2
2020E 34.1 31.8 34.5 41.2 36.5
영업이익 (백만달러) 2018 14,681 6,586 702 131 454
2019E 15,728 6,088 760 159 479
2020E 15,953 6,515 826 199 500
영업이익률 (%) 2018 14.5 9.6 8.9 7.7 8.6
2019E 14.5 8.5 9.0 7.7 8.5
2020E 14.4 9.0 9.2 7.8 8.6
EPS (달러) 2018 7.33 4.09 4.34 1.20 3.03
2019E 9.80 5.11 4.74 1.11 4.33
2020E 10.12 5.73 5.27 1.37 4.74
P/E (배) 2018 28.0 23.0 19.3 22.6 14.7
2019E 23.3 21.9 19.4 44.1 15.0
2020E 22.5 19.5 17.5 35.7 13.7
EV/EBITDA (배) 2018 15.7 12.3 11.9 14.6 7.2
2019E 16.0 14.0 14.2 24.1 10.0
2020E 15.6 13.7 13.2 19.8 9.7
EV/FCF (배) 2018 26.0 25.4 25.2 78.4 14.8
2019E 24.9 19.4 23.8 75.1 18.3
2020E 24.7 29.6 22.4 121.3 17.5
FCF margin (%) 2018 10.0 5.7 5.3 2.0 5.9
2019E 10.5 7.7 6.8 3.7 6.5
2020E 10.3 4.9 6.7 1.9 6.5
삼성증권 96
Home Depot
2019. 9. 23
매출액 78,812 83,176 88,519 94,595 100,904 유동자산 총계 15,279 15,302 16,993 17,724 18,933
매출원가 51,897 54,787 58,254 62,282 66,548 현금 및 현금성자산 1,929 1,723 2,216 2,538 3,595
매출총이익 26,915 28,389 30,265 32,313 34,356 매출채권 1,398 1,484 1,890 2,029 1,952
판매관리비 16,122 16,247 16,801 17,132 17,864 재고자산 11,057 11,079 11,809 12,549 12,748
R&D비용 0 0 0 0 0 비유동자산 총계 25,239 24,644 25,556 25,242 25,596
기타영업비용 0 0 0 0 0 순 유형자산 23,348 22,720 22,191 21,914 22,075
EBITDA 10,923 12,255 13,637 15,400 16,743 기타 비유동자산 1,891 1,924 3,365 3,328 3,521
유무형자산상각비 1,757 1,786 1,863 1,973 2,062 자산 총계 40,518 39,946 42,549 42,966 44,529
영업이익 9,166 10,469 11,774 13,427 14,681 유동부채 총계 10,749 11,269 12,526 14,133 16,194
영업외손실 699 493 753 936 983 매입채권 8,983 9,039 10,057 10,704 11,108
세전이익 (조정) 8,467 9,686 11,021 12,491 13,698 단기차입금 33 328 427 1,252 2,761
비경상손실 0 (290) 0 0 0 기타 유동부채 1,733 1,902 2,042 2,177 2,325
법인세비용 3,082 3,631 4,012 4,534 5,068 장기차입금 14,691 16,869 20,888 22,349 24,267
당기순이익 (GAAP) 5,385 6,345 7,009 7,957 8,630 부채 총계 27,996 30,624 36,233 38,633 43,075
희석 EPS (달러) 3.76 4.71 5.46 6.45 7.29 이익잉여금 23,180 26,995 30,973 35,519 39,935
자본 총계 12,522 9,322 6,316 4,333 1,454
부채 및 자본 총계 40,518 39,946 42,549 42,966 44,529

1월 31일 기준 (백만달러) 2014 2015 2016 2017 2018 1월 31일 기준 2014 2015 2016 2017 2018
영업활동에서의 현금흐름 7,628 8,242 9,373 9,783 12,031 증감률 (%)
당기순이익 5,385 6,345 7,009 7,957 8,630 매출액 5.4 5.5 6.4 6.9 6.7
비현금항목 162 (43) 82 154 785 순이익 18.7 17.8 10.5 13.5 8.5
비현금 운전자본 변동 324 154 419 (301) 554 희석 EPS 25.3 25.3 15.9 18.1 13.0
고정&무형자산 변동 (1,301) (1,394) (1,460) (1,583) (1,850) 희석 EPS 3.8 4.7 5.5 6.5 7.3
인수&사업매각 (206) (200) (1,666) 0 (374) BPS 9.1 7.1 5.0 3.6 1.3
기타 0 323 144 0 (4) DPS (보통주) 1.6 1.9 2.4 2.8 3.6
배당금 (2,243) (2,530) (3,031) (3,404) (4,212) P/E* 20.4 22.8 23.0 21.4 28.0
차입금의 증가(감소) 3,933 2,232 4,012 2,274 3,298 P/B* 8.5 14.6 24.9 38.4 165.0
기타 (37) (25) 4 (78) (211) 비율
현금증감 (565) (206) 493 322 1,057 ROE (%) 35.5 58.1 89.6 149.4 298.3
기초현금 2,494 1,929 1,723 2,216 2,538 ROA (%) 13.2 15.8 17.0 18.6 19.7
기말현금 1,929 1,723 2,216 2,538 3,595 ROIC (%) 20.7 24.3 26.9 30.2 32.4
삼성증권 97
2019. 9. 23
UnitedHealth Group (UNH US)

이영진
Research Associate
02 2020 7377
김중한 고령화 트렌드의 대표적 수혜 기업

Analyst
02 2020 7293
WHAT’S THE STORY
기업소개: UnitedHealth Group은 미국 최대 건강보험 기업으로 개인, 기업뿐만 아니라

AT A GLANCE 해외지역을 포함한 넓은 보험 커버리지를 보유하고 있다. 헬스케어 산업 변화에 대응
하여 IT기술을 포함한 지속적 혁신을 추구 중이며, 미국 내 1위 디지털 헬스케어 기업
Optum을 자회사로 보유하고 있다.
Shares (float) 941.4 백만주 (99.3%) 배당 Insight: 동사의 첫 배당금 지급은 2001년으로 기존 배당왕 정의처럼 배당금을 오
52 주 최저//최고 208.07 / 287.94 달러 랫동안 증액시킨 기업은 아니다. 하지만 배당의 성장 폭이 크다. 2019년 예상 배당금
은 4.32달러로 10년 간 연평균 성장률은 64%에 달한다. 2019년 예상 배당수익률
국가 US
상장거래소 New York 1.8%는 시장평균과 유사한 수준이지만 2019년 DPS와 2009년 주가로 산출한 변환 배
산업 Healthcare-Services 당수익률은 18.8%에 달한다. 안정적인 현금흐름 창출에 따라 향후에도 배당을 비롯한
주주환원 정책의 확대가 기대된다.
1M 6M 12M
투자포인트
UnitedHealth Group (%) (4.8) (9.4) (12.2)
1. 고령화 트렌드의 대표적 수혜기업: 2018년 기준 미국 고령인구(65세이상 인구) 비율은
S&P500 대비 (%pts) (7.7) (15.6) (15.6)
15% 수준으로 이미 고령사회에 진입했다. 2028년엔 초고령사회(비율 20%)에 진입할
것으로 전망된다. 고령인구 증가에 따라 메디케어 프로그램 가입자 수 성장이 지속되
주가 vs EPS 추정치 고 있다. 2Q19 동사의 메디케어 가입자수는 519만명으로 전년 동기 대비 40만명
(+8.4% YoY) 증가했다. 추가적인 성장여력이 존재한다는 점을 고려 시 전체연도 가입
(달러) 주가 (좌측) (달러) 자 수 증가 가이던스(40만~45만명) 달성은 어렵지 않을 것으로 전망한다.
300 3.9
2. OptumHealth의 유망성: OptumHealth는 1) 의료시설 운영, 2) 의료진 네트워크 관리, 3)
온라인 의료 서비스, 4) 데이터 분석을 통한 종합 건강 관리, 5) 특화 금융 서비스 등
250 3.8
을 제공하는 사업부다. 네트워크 포함 의료진의 지속적 증가를 통해 주요지역 내 영
향력을 확대 중이다. 서비스 제공 고객 수 또한 견고한 성장을 시현하고 있다(2Q19
200 3.7
9,500만명, 2015년 이후 연평균 7.5% 성장). 타 사업부 대비 높은 영업이익률(10% 수
준)은 전사적 체질 개선의 기반이 될 전망이다.
150 3.6
18년 9월 19년 3월 19년 9월 리스크요인: 1) 정책 리스크(약가 인하 정책 및 건강보험 정책 변화), 2) 건강 보험(유나
이티드헬스 사업부) 가입자수 성장 둔화 등

(12월 결산) 2017 2018 2019E 2020E
매출액 (백만 달러) 201,159 226,247 242,350 261,534
순이익 (백만 달러) 10,558 11,986 14,282 15,755
희석 EPS (달러) 10.7 12.2 14.8 16.6
희석 EPS 성장률 (%) 47.9 13.7 21.6 12.1
ROE (%) 24.5 24.1 25.1 25.6
P/E (배) 23.3 20.4 15.7 14.0
P/B (배) 4.5 4.6 3.8 3.4
EV/EBITDA (배) 13.3 13.4 11.2 9.8
배당 수익률 (%) 1.3 1.4 1.8 2.0
배당 성향 (%) 26.3 27.7 27.8 28.0
UnitedHealth Group
2019. 9. 23
(달러) (달러)
2019-09-13 2019-09-16 2019-09-24 1.080 정기배당
350 5.0
2019-06-14 2019-06-17 2019-06-25 1.080 정기배당
300
2019-03-08 2019-03-11 2019-03-19 0.900 정기배당 4.0
250
2018-11-30 2018-12-03 2018-12-13 0.900 정기배당
200 3.0
2018-09-06 2018-09-07 2018-09-18 0.900 정기배당
2018-06-15 2018-06-18 2018-06-26 0.900 정기배당 150 2.0
2018-03-08 2018-03-09 2018-03-20 0.750 정기배당 100
1.0
2017-11-30 2017-12-01 2017-12-12 0.750 정기배당 50
2017-09-07 2017-09-08 2017-09-19 0.750 정기배당 0 0.0
1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017
2017-06-15 2017-06-19 2017-06-27 0.750 정기배당
미국 고령인구 비율 및 메디케어 등록인구수 전망 OptumHealth 서비스 제공 고객 수 추이
(백만명) (%) (백만명)

80 20 100 95
93 93
70 19 95 91 92 92
88
60 90 86 87
50 18 83 82
85 81
78 79 80
40 17 80 76 77
30 75 71
16
20 70
10 15 65
0 14 60
2015 2017 2019E 2021E 2023E 2025E 55
50
메디케어 등록인구수 (좌측) 65세 이상 인구 비율 (우측) 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19
자료: Bloomberg, 삼성증권 자료: UnitedHealth Group, 삼성증권
(십억달러) (%) (십억달러) (%)

70 35 4 60
60 30 40
3
50 25
20
40 20
2
30 15 0
20 10 1
(20)
10 5
0 0 0 (40)
1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19
삼성증권 99
UnitedHealth Group
2019. 9. 23
(달러) (달러)
500 350
30배 5배
450
300
400 25배
4배
350 250
20배
300
200 3배
250 15배
200 150
2배
150 10배
100
100 1배
50
50
0 0
2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018
Company name Unitedhealth Group CVS Health Group Anthem Cigna Corp Humana
Ticker UNH US CVS US ANTM US CI US HUM US
시가총액 (백만달러) 220,667 82,751 65,349 62,196 37,610
매출액 (백만달러 ) 2018 226,247 194,579 92,105 48,650 56,912
2019E 242,350 252,831 101,858 138,084 64,623
2020E 261,534 255,334 113,600 146,732 70,963
매출성장률 (% YoY) 2018 12.5 5.3 2.3 16.4 5.8
2019E 7.1 29.9 10.6 183.8 13.5
2020E 7.9 1.0 11.5 6.3 9.8
영업이익 (백만달러) 2018 17,344 4,021 5,832 4,160 3,100
2019E 19,275 14,719 6,346 8,828 3,314
2020E 21,919 14,623 7,837 8,912 3,700
영업이익률 (%) 2018 7.7 2.1 6.3 8.6 5.4
2019 E 8.0 5.8 6.2 6.4 5.1
2020E 8.4 5.7 6.9 6.1 5.2
EPS (달러) 2018 12.5 (0.6) 14.5 10.7 12.2
2019E 14.8 7.0 19.3 16.8 17.6
2020E 16.6 7.2 22.9 18.7 18.7
EPS 성장률 (%) 2018 13.7 적전 (1.1) 19.8 (27.7)
2019E 19.1 흑전 33.2 57.1 44.1
2020E 12.1 3.3 18.4 11.5 6.3
P/E (배) 2018 20.4 12.4 17.6 14.1 18.2
2019E 15.7 9.1 13.2 9.8 15.8
2020E 14.0 8.8 11.1 8.8 14.8
P/B (배) 2018 4.6 1.5 2.4 1.8 3.8
2019E 3.8 1.2 2.1 1.5 3.0
2020E 3.4 1.1 1.8 1.3 2.7
EV/EBITDA (배) 2018 13.4 22.6 9.3 22.4 9.0
2019E 11.2 8.4 11.3 7.7 10.2
2020E 9.8 7.7 8.7 7.4 9.2
ROE (%) 2018 24.1 (1.2) 13.6 9.6 16.8
2019E 25.1 14.8 16.4 12.4 20.9
2020E 25.6 13.8 17.6 13.5 19.8
삼성증권 100
UnitedHealth Group
2019. 9. 23
매출액 130,474 157,107 184,840 201,159 226,247 유동자산 총계 23,556 31,639 33,879 37,084 38,692
매출원가 97,459 120,081 141,454 154,148 172,401 현금 및 현금성자산 9,236 12,911 13,275 15,490 14,324
매출총이익 33,015 37,026 43,386 47,011 53,846 매출채권 4,252 6,523 8,152 9,568 11,388
판매관리비 n/a n/a n/a n/a n/a 재고자산 0 0 0 0 0
R&D비용 0 0 0 0 0 비유동자산 총계 62,826 79,615 88,931 101,974 113,529
기타영업비용 21,263 24,312 28,401 29,557 34,074 순 유형자산 4,418 4,861 5,901 7,013 8,458
EBITDA 11,752 12,714 14,985 17,454 19,772 기타 비유동자산 39,581 55,962 59,162 66,620 72,561
유무형자산상각비 1,478 1,693 2,055 2,245 2,428 자산 총계 86,382 111,254 122,810 139,058 152,221
영업이익 10,274 11,021 12,930 15,209 17,344 유동부채 총계 30,623 42,898 49,252 50,463 53,209
영업외손실 618 790 1,067 1,186 1,400 매입채권 21,287 26,324 29,752 33,051 36,596
세전이익 (조정) 9,445 10,090 11,697 13,940 15,944 단기차입금 1,399 6,634 7,193 2,857 1,973
비경상손실 (211) (141) (166) (83) 0 기타 유동부채 7,937 9,940 12,307 14,555 14,640
법인세비용 4,037 4,363 4,790 3,200 3,562 장기차입금 16,007 25,331 25,777 28,835 34,581
당기순이익 (GAAP) 5,619 5,813 7,017 10,558 11,986 부채 총계 53,928 77,529 84,633 89,225 97,902
EPS (GAAP, 달러) 5.78 6.10 7.37 10.95 12.45 보통주자본금/주식발행초과금 10 39 10 1,713 10
희석 EPS (달러) 5.70 6.01 7.25 10.72 12.19 이익잉여금 33,836 37,125 40,945 48,730 55,846
자본 총계 32,454 33,725 38,177 49,833 54,319
부채 및 자본 총계 86,382 111,254 122,810 139,058 152,221

12월 31일 기준 (백만달러) 2014 2015 2016 2017 2018 12월 31일 기준 2014 2015 2016 2017 2018
영업활동에서의 현금흐름 8,051 9,740 9,795 13,596 15,713 증감률 (%)
당기순이익 5,619 5,813 7,017 10,558 11,986 매출액 6.5 20.4 17.7 8.8 12.5
비현금항목 (641) (1,277) (1,061) (516) 255 순이익 (0.1) 3.5 20.7 50.5 13.5
비현금 운전자본 변동 1,595 3,511 1,784 1,309 1,044 희석 EPS 3.6 5.4 20.6 47.9 13.7
투자활동에서의 현금 름 (2,534) (18,395) (9,355) (8,599) (12,385) 주당지표
고정&무형자산 변동 (1,525) (1,556) (1,705) (2,023) (2,063) 희석 EPS 5.7 6.0 7.3 10.7 12.2
인수&사업매각 (1,923) (16,164) (1,760) (2,131) (5,997) BPS 34.0 35.5 40.2 49.3 53.9
기타 914 (675) (5,890) (4,445) (4,325) DPS (보통주) 1.4 1.9 2.4 2.9 3.5
재무활동에서의 현금흐름 (5,293) 12,239 (1,011) (3,441) (4,365) Valuations (배)
배당금 (1,362) (1,786) (2,261) (2,773) (3,320) P/E* 18.2 19.9 22.4 23.3 20.4
차입금의 증가(감소) 391 14,607 990 (2,615) 4,134 P/B* 3.0 3.3 4.0 4.5 4.6
자본금의 증가(감소) (3,546) (798) (851) (812) (3,662) EV/EBITDA 8.9 10.3 11.5 13.3 13.4
기타 (776) 216 1,111 2,759 (1,517) 비율
현금증감 219 3,428 (493) 1,551 (1,115) ROE (%) 17.4 17.5 19.5 24.5 24.1
기초현금 7,276 7,495 10,923 10,430 11,981 ROA (%) 6.7 5.9 6.0 8.1 8.2
기말현금 7,495 10,923 10,430 11,981 10,866 ROIC (%) 11.7 10.5 10.8 14.8 15.1
삼성증권 101
2019. 9. 23
문준호 Boeing (BA US)

Analyst
02 2020 7787
장기적으로 보자

블룸버그 평균목표주가 413.25 USD 기업소개: Boeing은 전세계에서 가장 큰 미국 항공업체로, 민항기 사업과 방위사업을
영위. 주요 항공기로는 737, 777, 787 등이 있고, 주요 전투기로는 F-15 등이 있음.
배당 Insight: 동사는 2012년 이래 배당을 꾸준히 증액. 올해 연간 주당 배당금 컨센서
52 주 최저//최고 292.47 / 446.01 달러
스는 8.22달러로, 배당수익률은 약 2.1%. 이는 시장 평균(S&P 500)인 1.9%를 소폭 상
국가 US 회. 2Q19 대규모 적자의 영향으로, 올해 예상 배당 성향은 167%까지 증가. 동사는 분
기 단위로 매년 3월, 6월, 9월 그리고 12월 배당 지급.
산업 Aerospace/Defense
투자포인트
1M 6M 12M
1. 단기 737 MAX 불확실성은 사실상 모두 반영: 기체결함으로 인해 운항 금지된 737
Boeing (%) 15.9 2.2 4.6 MAX 관련 불확실성이 단기적으로 존재하나, 대부분의 리스크는 이미 수치화된 상황.
S&P 500 대비 (%pts) 12.2 (4.3) 2.0
동사는 737 MAX 관련하여, 1) 2분기에 항공사 보상 관련 비용 49억달러를 선 반영했
고, 2) 향후 잔고 내 물량 인도 시에 총 17억달러의 비용이 추가 반영될 것으로 전망
하며, 3) 현재의 생산량(월간 42기)에 추가 감소가 없을 것임을 언급. 올해 연방항공
청(FAA) 재승인에 성공할 시, 내년까지 월 생산량을 57기 수준까지 늘릴 계획.
2. 소프트웨어적 결함이므로 추가 리스크도 제한적: 737 MAX의 재승인과 운항 재개 시점이
500 EPS 추정치 (우측) 23.5
불투명한 점은 사실이나, 결함이 소프트웨어에 기인했음을 감안 시, 추가 리스크도 제
23.0
400 한적. 즉, 기체(하드웨어)를 재설계하거나, 보상 규모가 대규모로 확대될 가능성은 희
22.5
300 22.0
박할 것. 올해를 기저로 내년부터 양산과 인도가 본격화되며 정상화될 가능성이 더
200 21.5 높을 것으로 예상. 올해 737 라인업은 약 80기 이상이 취소된 것으로 보이나, 해당 취
21.0 소 건이 반영된 7월말 737 라인업의 수주잔고는 4,599기 수준으로 여전히 견고.
100
20.5
0 20.0 3. 서비스 매출 비중 증가에 따른 수익성 개선 기대: 한편 Boeing은 지난 해 항공 부품 유통업체

18년 9월 19년 2월 19년 7월
KLX Aerospace Solutions 인수를 통해 차기 성장 동력으로 서비스 사업 역량 강화 중. Global
Services 부문의 매출과 영업이익 비중은 737 MAX 영향이 없었던 4Q18에 각각 17%와
18%로 미미. 그러나 올해에는 방위사업 부문 보다 높은 수익성 기록 중. 서비스 사업은 고
성장 중인만큼, 737 MAX 정상화 이후 서비스 사업이 전사 수익성을 개선시킬 것으로 기대.
리스크 요인: 1) 737 MAX 리스크 (FAA 재승인 지연, 항공사 보상금), 2) 미중 무역분쟁

(12월 결산) 2017 2018 2019E 2020E
매출액 (백만 달러) 94,005 101,127 85,132 122,843
순이익 (백만 달러) 8,458 10,460 3,105 13,252
희석 EPS (달러) 13.9 17.9 4.8 22.8
희석 EPS 성장률 (%) 76.9 28.9 (73.0) 372.7
ROE (%) 684.0 1,048.6 n/a n/a
P/E (배) 27.6 20.1 79.7 16.9
P/B (배) 105.3 540.0 n/a n/a
EV/EBITDA (배) 14.2 13.4 32.7 11.4
배당 수익률 (%) 2.0 2.2 2.1 2.3
배당 성향 (%) 42.0 39.2 167.3 39.0
Boeing
2019. 9. 23
(달러) (달러)
2019-08-08 2019-08-09 2019-09-06 2.06 정기배당
500 10.0
2019-05-09 2019-05-10 2019-06-07 2.06 정기배당
2019-02-07 2019-02-08 2019-03-01 2.06 정기배당 400 8.0
2018-11-08 2018-11-09 2018-12-07 1.71 정기배당
300 6.0
2018-08-09 2018-08-10 2018-09-07 1.71 정기배당
2018-05-10 2018-05-11 2018-06-01 1.71 정기배당 200 4.0
2018-02-08 2018-02-09 2018-03-02 1.71 정기배당
100 2.0
2017-11-09 2017-11-10 2017-12-01 1.42 정기배당
2017-08-09 2017-08-11 2017-09-01 1.42 정기배당 0 0.0
1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017
2017-05-10 2017-05-12 2017-06-02 1.42 정기배당
부문별 매출 breakdown (4Q18) 부문별 영업이익 breakdown (4Q18)
Global Global
Services, Services,
17% 18%
Defense,
Defense, Space &
Space & Security,
Security, Commercial 16%
22% Airplanes, Commercial
61% Airplanes,
66%
자료: Boeing 자료: Boeing

30,000 20 20
25,000 10
15
20,000 0
15,000 (10) 10
10,000 (20)
5
5,000 (30)
0 (40) 0
1Q14 4Q14 3Q15 2Q16 1Q17 4Q17 3Q18 2Q19 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018
자료: Boeing 자료: Boeing
삼성증권 103
Boeing
2019. 9. 23

(달러) (달러)
600 700
30배 600
500
30배
24배 500
400
24배
400
300 18배
300 18배
200 12배
200 12배
100 6배 6배
100
0 0
2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018
(백만달러) Boeing Airbus SE Lockheed Martin BAE Systems General Dynamics AVIC Aircraft
Ticker BA US AIR FP LMT US BA/ LN GD US 000768 CH
시가총액 216,328 106,703 111,104 23,487 6,628 6,628
매출액 2018 101,127 75,246 53,762 22,457 5,050 5,050
2019E 85,132 77,633 59,171 24,500 5,308 5,308
2020E 122,843 82,833 62,771 25,872 5,980 5,980
매출성장률 (%) 2018 7.6 12.8 7.6 1.2 10.0 10.0
2019E (15.8) 3.2 10.1 9.1 5.1 5.1
2020E 44.3 6.7 6.1 5.6 12.6 12.6
영업이익 2018 11,987 5,573 7,334 1,956 87 87
2019E 5,006 7,438 8,401 2,488 112 112
2020E 16,838 9,267 9,300 2,661 133 133
영업이익률 (%) 2018 11.9 7.4 13.6 8.7 1.7 1.7
2019E 5.9 9.6 14.2 10.2 2.1 2.1
2020E 13.7 11.2 14.8 10.3 2.2 2.2
EPS (달러) 2018 18.1 4.7 17.7 0.4 0.0 0.0
2019E 4.8 6.8 21.2 0.6 0.0 0.0
2020E 22.8 8.2 25.4 0.6 0.0 0.0
EPS 성장률 (%) 2018 28.7 35.1 160.1 24.7 20.9 20.9
2019E (73.3) 46.5 19.6 36.4 14.8 14.8
2020E 372.7 20.4 19.6 6.0 20.0 20.0
P/E (배) 2018 20.1 21.3 14.4 14.7 65.7 65.7
2019E 79.7 20.0 18.5 12.7 68.2 68.2
2020E 16.9 16.6 15.5 12.0 57.8 57.8
P/FCF (배) 2018 13.7 290.5 40.1 20.3 73.9 73.9
2019E 127.8 21.7 20.0 24.7 100.7 100.7
2020E 16.1 22.3 18.2 19.1 32.5 32.5
EV/EBITDA (배) 2018 13.4 7.1 10.2 8.4 39.7 39.7
2019E 32.7 8.9 12.9 8.5 31.9 31.9
2020E 11.4 7.3 11.3 7.9 28.2 28.2
ROE (%) 2018 1,048.6 29.8 n/a 19.5 3.5 3.5
2019E n/a 41.3 247.0 24.4 4.0 4.0
2020E n/a 39.1 155.3 22.4 4.6 4.6
삼성증권 104
Boeing
2019. 9. 23
매출액 90,762 96,114 93,496 94,005 101,127 유동자산 총계 67,767 68,234 62,488 85,194 87,830
매출원가 76,752 82,088 79,026 76,612 81,490 현금 및 현금성자산 13,092 12,052 10,029 9,992 8,564
매출총이익 14,010 14,026 14,470 17,393 19,637 매출채권 7,919 8,925 9,260 3,203 4,339
판매관리비 3,767 3,525 3,613 4,095 4,567 재고자산 33,375 33,399 30,398 59,534 60,438
R&D비용 3,047 3,331 4,626 3,179 3,269 비유동자산 총계 25,154 26,174 27,509 27,168 29,529
기타영업비용 (277) (273) (296) (225) (186) 순 유형자산 11,007 12,076 12,807 12,672 12,645
EBITDA 9,379 9,276 8,416 12,391 14,101 기타 비유동자산 9,622 9,456 9,612 10,480 13,379
유무형자산상각비 1,906 1,833 1,889 2,047 2,114 자산 총계 92,921 94,408 89,997 112,362 117,359
영업이익 7,473 7,443 6,527 10,344 11,987 유동부채 총계 48,233 50,412 50,134 74,648 81,590
영업외손실 336 288 744 237 383 매입채권 23,912 24,463 25,589 25,136 27,564
세전이익 (조정) 7,376 9,043 9,501 8,767 10,253 단기차입금 929 1,234 384 1,335 3,190
비경상손실 239 1,888 3,718 (1,340) (1,351) 기타 유동부채 23,392 24,715 24,161 48,177 50,836
법인세비용 1,691 1,979 749 1,649 1,144 장기차입금 8,141 8,730 9,568 9,782 10,657
당기순이익 (GAAP) 5,446 5,176 5,034 8,458 10,460 부채 총계 84,131 88,011 89,120 110,649 116,949
희석 EPS (달러) 7.38 7.44 7.83 13.85 17.85 이익잉여금 36,180 38,756 40,714 49,618 55,941
자본 총계 8,790 6,397 877 1,713 410
부채 및 자본 총계 92,921 94,408 89,997 112,362 117,359

12월 31일 기준 (백만달러) 2014 2015 2016 2017 2018 12월 31일 기준 2014 2015 2016 2017 2018
영업활동에서의 현금흐름 8,858 9,363 10,496 13,346 15,322 증감률 (%)
당기순이익 5,446 5,176 5,034 8,458 10,460 매출액 4.8 5.9 (2.7) 0.5 7.6
감가상각비&무형자산상각비 1,906 1,833 1,889 2,047 2,114 영업이익 13.9 (0.4) (12.3) 58.5 15.9
비현금항목 2,443 3,100 (187) 882 1,128 순이익 18.8 (5.0) (2.7) 68.0 23.7
비현금 운전자본 변동 (937) (746) 3,760 1,959 1,620 희석 EPS 23.8 0.8 5.2 76.9 28.9
투자활동에서의 현금흐름 2,467 (1,846) (3,378) (2,058) (4,621) 주당지표
고정&무형자산 변동 (2,202) (2,408) (2,575) (1,647) (1,602) 희석 EPS 7.4 7.4 7.8 13.9 17.9
인수&사업매각 (163) (31) (297) (324) (3,230) BPS 12.3 9.5 1.3 2.8 0.6
기타 4,832 593 (506) (87) 211 DPS (보통주) 2.9 3.6 4.7 6.0 7.2
배당금 (2,115) (2,490) (2,756) (3,417) (3,946) P/E* 17.1 15.7 14.7 27.6 20.1
차입금의 증가(감소) (639) 861 (34) 1,124 1,365 P/B* 10.6 15.2 117.6 105.3 540.0
기타 (295) (96) (117) (132) (222) 비율
현금증감 2,645 (431) (2,502) 18 (1,074) ROE (%) 46.3 69.0 140.8 684.0 1,048.6
기초현금 9,088 11,733 11,371 8,869 8,887 ROA (%) 5.9 5.5 5.5 8.4 9.1
기말현금 11,733 11,302 8,801 8,813 7,637 ROIC (%) 24.7 33.5 36.9 64.6 70.3
삼성증권 105
2019. 9. 23
문준호
Comcast (CMCSA US)
Analyst
02 2020 7787
기회 요인도 가진 가치주

블룸버그 평균목표주가 49.67USD 기업소개: Comcast는 미국 최대 케이블 사업자이자 종합 미디어/엔터테인먼트 기업으
시가총액 (달러) 212.2 십억 달러 로, 1) 케이블 통신(유료 방송/통신 등) 사업, 2) 지상파/케이블 방송 사업, 3) 영화 사
업 및 4) 테마파크 사업을 영위. 특히 유료 방송 사업에서는 동사는 20% 후반대의 시
52 주 최저//최고 32.61 / 47.27 달러
장 점유율로 꾸준히 1~2위 자리를 유지.
국가 US 배당 Insight: 동사의 배당은 2008년 재개된 이래 매년 꾸준히 증액. 올해 연간 주당 배
상장거래소 NASDAQ GS 당금 컨센서스는 0.84달러로, 배당수익률은 약 1.8%. 참고로, 올해 예상 배당 성향은
산업 Media
27.5%. 동사는 분기 단위로 매년 1월, 4월, 7월 그리고 10월 배당 지급.

1M 6M 12M
Comcast (%) 6.2 18.3 23.5 1. 코드 컷팅에 대한 우려에도 꾸준히 성장하는 케이블 통신 사업: 코드 컷팅 현상으로, 유료
Nasdaq 대비 (%pts) 2.6 11.8 20.9
방송 사업을 크게 영위하는 Comcast가 최대 피해주처럼 비춰질 수 있으나 해당 우려
는 과도. 실제로는 가입자수 하락 속도보다 ARPU 상승 속도가 빨라 일정 수준의 매
출액을 꾸준히 유지 중. 동사의 음성/인터넷 통신 서비스 가입자수는 증가세 지속.
2. 미디어 사업도 상대적으로 견고: 동사의 미디어 사업은 경쟁사들 대비 상대적으로 안
정적 성장세를 유지하며, 지난 5년간 외형 성장 지속. 동기간 주요 경쟁사들 중 매년
성장을 기록해 온 업체는 Time Warner (現 WarnerMedia)와 Discovery가 유일.
40 3.0
2.9 3. 현재 valuation은 적정 수준이나, 기회요인은 존재: 현재 Comcast는 2019년 기준 P/E 15

30
2.8 배 혹은 EV/EBITDA 9배에 거래 중. 이는 유료 방송 경쟁사들 대비로는 할인, 이동통
20
2.7 신 및 미디어 업체들 대비로는 할증된 수치. 동사의 사업 비중 감안 시 valuation은 적
10 2.6 정 수준이라 판단. 동사가 OTT 사업에 적극적으로 나선다면 추가 상승 여력을 기대
0 2.5 해 볼 수 있을 것. OTT 사업이 상대적으로 valuation premium을 받고 있기 때문. OTT
18년 9월 19년 2월 19년 7월
사업 계획과 전망을 구체화하자 주가가 급등한 Walt Disney 사례를 참고할 필요.

리스크 요인: 1) 코드 컷팅 현상 가속화, 2) TV 프로그램과 영화 흥행 실패, 3) 스포츠
중계권 계약 금액 인상 등

(12월 결산) 2017 2018 2019E 2020E
매출액 (백만 달러) 85,029 94,507 109,689 115,474
순이익 (백만 달러) 22,735 11,731 13,436 14,956
희석 EPS (달러) 4.8 2.5 3.0 3.4
희석 EPS 성장률 (%) 166.9 (46.7) 19.8 11.4
ROE (%) 37.1 16.7 17.9 16.9
P/E (배) 8.6 13.9 15.4 13.9
P/B (배) 2.7 2.2 2.6 2.3
EV/EBITDA (배) 9.0 8.9 9.1 8.2
배당 수익률 (%) 1.6 2.2 1.8 1.9
배당 성향 (%) 13.1 29.8 27.5 27.0
Comcast
2019. 9. 23
(달러) (달러)
2019-10-01 2019-10-02 2019-10-23 0.21 정기배당
50 1.0
2019-07-02 2019-07-03 2019-07-24 0.21 정기배당
2019-04-02 2019-04-03 2019-04-24 0.21 정기배당 40 0.8
2018-12-31 2019-01-02 2019-01-23 0.19 정기배당
30 0.6
2018-10-02 2018-10-03 2018-10-24 0.19 정기배당
2018-07-02 2018-07-03 2018-07-25 0.19 정기배당 20 0.4
2018-04-03 2018-04-04 2018-04-25 0.19 정기배당
10 0.2
2018-01-02 2018-01-03 2018-01-24 0.16 정기배당
2017-10-03 2017-10-04 2017-10-25 0.16 정기배당 0 0.0
1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017
2017-06-30 2017-07-05 2017-07-26 0.16 정기배당
부문별 매출 breakdown (2018) 미국 미디어 산업: 방송/영화 사업 매출액 추이

(백만달러)
케이블 통신: 미디어 산업은 변동성이 높은 편이나,
Sky, 18% 40,000
유료 방송, NBCUniversal은 외형 성장 지속
20% 32,000
24,000
16,000
8,000
NBC 케이블 통신: 0
Universal, 음성/인터넷 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018
32% 통신, 30%
NBCUniversal* Disney* Time Warner
Discovery** Viacom CBS
자료: Comcast 참고: * 방송과 영화 사업 매출액만을 대상

자료: 각 사

30,000 30 5.0
25,000 25 4.0
20
20,000 3.0
15
15,000 2.0
10
10,000 1.0
5
5,000 0 0.0
0 (5) (1.0)
1Q14 4Q14 3Q15 2Q16 1Q17 4Q17 3Q18 2Q19 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018
자료: Comcast 자료: Comcast
삼성증권 107
Comcast
2019. 9. 23
(달러) (달러)
70 70
60 60 3.0배
16배
50 50 2.5배
14배
40 12배 40 2.0배
10배
30 30 1.5배
8배
20 20 1.0배
10 10
0 0
2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018
Company name Comcast Charter DISH Network AT&T The Walt Discovery
Communications Disney Co
Ticker CMCSA US CHTR US DISH US T US DIS US DISCA US
시가총액 (백만달러) 212,160 105,696 17,468 271,455 240,124 18,910
매출액 (백만달러) 2018 94,507 43,634 13,621 170,756 59,434 10,553
2019E 109,689 45,628 12,619 182,545 70,089 11,194
2020E 115,474 47,976 11,929 182,968 82,076 11,780
매출성장률 (%) 2018 11.1 4.9 (5.4) 6.4 7.8 53.5
2019E 16.1 4.6 (7.4) 6.9 17.9 6.1
2020E 5.3 5.1 (5.5) 0.2 17.1 5.2
영업이익 (백만달러) 2018 19,009 5,221 2,148 26,096 14,837 1,934
2019E 21,352 6,249 1,702 37,130 13,568 3,343
2020E 23,646 7,771 1,445 37,904 15,266 3,521
영업이익률 (%) 2018 20.1 12.0 15.8 15.3 25.0 18.3
2019E 19.5 13.7 13.5 20.3 19.4 29.9
2020E 20.5 16.2 12.1 20.7 18.6 29.9
EPS (달러) 2018 2.4 5.3 3.4 2.9 8.4 0.9
2019E 3.0 6.6 2.4 3.6 5.8 3.8
2020E 3.4 12.3 1.8 3.6 5.8 4.0
EPS 성장률 (%) 2018 (47.0) (86.3) (25.1) (40.3) 46.6 nm
2019E 18.6 25.5 (27.9) 25.3 (31.4) 342.2
2020E 11.4 84.8 (26.9) 2.2 1.5 4.4
P/E (배) 2018 13.9 44.7 8.4 8.8 16.8 14.1
2019E 15.4 64.4 14.6 10.4 23.1 7.0
2020E 13.9 34.8 20.0 10.2 22.8 6.7
P/FCF (배) 2018 10.7 25.1 5.5 8.7 17.8 5.1
2019E 14.2 20.4 12.6 11.2 34.2 8.2
2020E 11.6 14.2 n/a 12.0 38.9 7.5
EV/EBITDA (배) 2018 8.9 8.8 8.8 7.1 11.1 9.3
2019E 9.1 11.2 13.1 7.3 16.7 7.5
2020E 8.2 10.4 14.0 7.1 14.3 7.0
ROE (%) 2018 16.7 3.3 20.3 11.9 28.0 6.6
2019E 17.9 4.5 12.8 12.5 14.4 25.4
2020E 16.9 8.3 6.4 12.6 12.0 21.3
삼성증권 108
Comcast
2019. 9. 23
매출액 68,775 74,510 80,736 85,029 94,507 유동자산 총계 13,531 12,303 16,361 16,343 21,848
매출원가 20,912 22,550 24,348 25,355 29,692 현금 및 현금성자산 4,512 2,295 3,301 3,428 3,814
매출총이익 47,863 51,960 56,388 59,674 64,815 매출채권 6,321 6,896 7,955 8,834 11,104
판매관리비 24,940 27,282 30,131 31,968 35,130 재고자산 0 0 0 0 0
R&D비용 0 0 0 0 0 비유동자산 총계 145,808 154,271 164,139 171,119 229,836
기타영업비용 0 0 0 0 0 순 유형자산 30,953 33,665 36,253 38,470 44,437
EBITDA 22,923 24,678 26,257 27,706 29,685 기타 비유동자산 112,739 118,060 125,015 129,264 181,551
유무형자산상각비 8,019 8,680 9,426 9,688 10,676 자산 총계 159,339 166,574 180,500 187,462 251,684
영업이익 14,904 15,998 16,831 18,018 19,009 유동부채 총계 17,410 18,178 21,535 21,993 27,603
영업외손실 2,439 2,626 2,505 2,665 3,767 매입채권 12,278 13,249 14,923 15,172 21,023
세전이익 (조정) 12,685 13,422 13,993 14,941 15,018 단기차입금 4,217 3,627 5,480 5,134 4,398
비경상손실 220 50 (333) (412) (224) 기타 유동부채 915 1,302 1,132 1,687 2,182
법인세비용 3,873 4,959 5,298 (7,569) 3,380 장기차입금 44,017 48,994 55,566 59,422 107,345
당기순이익 (GAAP) 8,380 8,163 8,678 22,735 11,731 부채 총계 105,205 111,375 122,880 116,646 177,866
희석 EPS (달러) 1.60 1.62 1.78 4.75 2.53 이익잉여금 21,539 21,413 23,076 38,202 41,983
자본 총계 54,134 55,199 57,620 70,816 73,818
부채 및 자본 총계 159,339 166,574 180,500 187,462 251,684

12월 31일 기준 (백만달러) 2014 2015 2016 2017 2018 12월 31일 기준 2014 2015 2016 2017 2018
영업활동에서의 현금흐름 16,945 19,485 19,691 21,261 24,297 증감률 (%)
당기순이익 8,380 8,163 8,678 22,735 11,731 매출액 6.4 8.3 8.4 5.3 11.1
비현금항목 2,081 2,155 2,673 (9,630) 2,187 순이익 22.9 (2.6) 6.3 162.0 (48.4)
비현금 운전자본 변동 (1,535) 487 (1,086) (1,532) (297) 희석 EPS 25.0 1.3 9.9 166.9 (46.7)
고정&무형자산 변동 (8,542) (9,869) (10,687) (11,155) (11,709) 희석 EPS 1.6 1.6 1.8 4.8 2.5
인수&사업매각 189 (1,786) (4,357) (950) (38,362) BPS 10.4 10.7 11.4 14.8 15.8
기타 (380) (309) (3,221) (1,428) (783) DPS (보통주) 0.5 0.5 0.6 0.6 0.8
재무활동에서의 현금흐름 (6,020) (9,136) (434) (7,572) 27,140 Valuations (배)
배당금 (2,254) (2,437) (2,601) (2,883) (3,352) P/E* 19.4 17.3 19.9 8.6 13.9
차입금의 증가(감소) 503 1,243 7,969 3,197 36,362 P/B* 2.8 2.6 3.0 2.7 2.2
기타 (53) (803) (473) (2,451) (550) 비율
현금증감 2,192 (1,615) 992 156 338 ROE (%) 16.2 15.6 16.3 37.1 16.7
기초현금 1,718 3,910 2,423 3,415 3,571 ROA (%) 5.3 5.0 5.0 12.4 5.3
기말현금 3,910 2,295 3,301 3,428 3,814 ROIC (%) 8.7 7.3 7.2 15.7 8.0
삼성증권 109
2019. 9. 23
McDonald’s (MCD US)

이영진
Research Associate
02 2020 7377
김중한 맥도날드는 변신 중
Analyst
02 2020 7293
WHAT’S THE STORY
기업소개: McDonald's는 글로벌 프랜차이즈 레스토랑 체인 운영기업이다. 시가총액 및

AT A GLANCE 매출액 기준으로 경쟁 기업(KFC, 버커킹 등)을 압도하는 1위를 유지하고 있다. 2018
년 기준 전 세계 120개국에서 약 3만7천개의 매장을 운영하며, 하루 평균 방문 고객
6,900만명이라는 수치를 보여주고 있다. 2018년 인터 브랜드(Inter brand) 글로벌 브랜
시가총액 (원) 191.1 조원 드 가치 조사에서 10위를 차지하며 강력한 브랜드 파워를 입증했다.
52 주 최저//최고 157.72 / 221.93 달러 배당 Insight: 동사는 43년간 배당액을 증액시켰다. 일반적인 배당왕(배당액 50년 연속
증가)에 포함되기까지 7년이 부족하지만 대표적인 배당귀족 기업이다. 2019년 예상
국가 US
상장거래소 New York 연 환산 배당금은 4.64달러 수준으로 지난 10년간 연평균 8.8% 성장했다. 시장 수준을
산업 Retail 상회하는 배당수익률(2.2%) 및 상승여력이 존재하는 배당 성향(58%)은 동사를 차세대
배당왕으로 뽑기에 부족하지 않다.
1M 6M 12M
투자포인트
McDonald’s (%) (3.8) 15.0 32.3
1. 새로운 매장, 새롭게 태어나는 맥도날드: 맥도날드는 거대 기업이지만 지속적으로 변화
S&P500 대비 (%pts) (6.6) 8.8 28.9
를 추구하고 있다. 2016년 취임한 스티브 이스터브룩 회장은 성장 가속화 전략을 추구
하며 1) EOTF (Experience of the Future, 미래형 매장), 2) 딜리버리, 3) 디지털이라는
주가 vs EPS 추정치 세가지 키워드를 강조했다. 특히 EOTF 전략를 통한 매장환경 변화는 맥도날드 전략
의 중심축이다. 한편 키오스크와 디지털 메뉴보드 도입 등을 통해 비용효율화를 달성
(달러) 주가 (좌측) (달러) 하고 있다.
250 2.25
2. 중요한 것은 고객 경험: 동사의 성장 전략의 목표는 항상 고객 경험 향상이다. 특히
단순히 매장 내 식사 고객뿐 아니라 딜리버리 및 드라이브 스루 고객들에 주목하고
200
있다. 최근 우버 이츠(Uber Eats), 도어 대시(Door Dash)와의 협력을 통해 배달 편의성
2.20
을 강화 했다. 또한 머신러닝 기업 다이나믹 일드(Dynamic Yield) 인수를 통해 고객 개
150
인별 특화 경험 제공을 위한 노력을 지속하며, 특히 드라이브 스루 고객들의 서비스
속도 개선을 시현하고 있다.
100 2.15
18년 9월 19년 3월 19년 9월 리스크요인: 1) 경기 둔화에 따른 수요 감소 및 외환 리스크, 2) 음식 질/안전성과 건강
관련(ex 비만) 이슈 대두, 3) 프랜차이즈 레스토랑 시장의 높은 경쟁 강도 등

(12월 결산) 2017 2018 2019E 2020E
매출액 (백만 달러) 22,820 21,025 21,128 21,706
순이익 (백만 달러) 5,192 5,924 6,125 6,521
희석 EPS (달러) 6.4 7.5 8.0 8.8
희석 EPS 성장률 (%) 17.1 18.4 6.5 9.0
ROE (%) n/a n/a (93.8) (97.9)
P/E (배) 25.8 23.8 26.2 24.0
P/B (배) n/a n/a n/a n/a
EV/EBITDA (배) 15.0 16.2 17.8 17.0
배당 수익률 (%) 2.2 2.4 2.2 2.4
배당 성향 (%) 59.7 55.7 57.9 56.8
McDonald’s
2019. 9. 23
(달러) (달러)
2019-08-30 2019-09-03 2019-09-17 1.160 정기배당
250 5.0
2019-05-31 2019-06-03 2019-06-17 1.160 정기배당
2019-02-28 2019-03-01 2019-03-15 1.160 정기배당 200 4.0
2018-11-30 2018-12-03 2018-12-17 1.160 정기배당
150 3.0
2018-08-31 2018-09-04 2018-09-18 1.010 정기배당
2018-06-01 2018-06-04 2018-06-18 1.010 정기배당 100 2.0
2018-02-28 2018-03-01 2018-03-15 1.010 정기배당
50 1.0
2017-11-30 2017-12-01 2017-12-15 1.010 정기배당
2017-08-30 2017-09-01 2017-09-18 0.940 정기배당 0 0.0
1999 2003 2007 2011 2015 2019
2017-06-01 2017-06-05 2017-06-19 0.940 정기배당
맥도날드 EOTF 컨셉 적용 매장 미국 지역 EOTF 매장 수 및 비중 추이
(개) (%)
10,000 80
70
8,000
60
6,000 50
40
4,000 30
20
2,000
10
0 0
2017 2018 2019
EOTF 매장 (좌측) 전체 매장 대비 비중 (우측)
자료: McDonald’s, 삼성증권 자료: McDonald’s, 삼성증권
(십억달러) (%) (십억달러) (%)

8 4 2.0 30
7
0 20
6 1.5
10
5 (4)
4 1.0 0
3 (8) (10)
0.5
2 (20)
(12)
1 0.0 (30)
0 (16) 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19
1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19
보통주주 배당가능 순이익 (좌측)
매출액 (좌측) 성장률 (YoY, 우측) 성장률 (YoY, 우측)
삼성증권 111
McDonald’s
2019. 9. 23
12개월 forward P/E band 12개월 forward EV/EBTIDA band

300 250
250 30배
200 18배
25배 16배
200
150 14배
20배
150 12배
15배 100 10배
100
10배
50 50
0 0
2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018
Company name McDonald's YUM! Brands Restaurant Brand Dominos Pizza Wendy's Co
Ticker MCD US YUM US QSR CN DPZ US WEN US
시가총액 (백만달러) 159,878 34,719 34,296 10,185 4,739
매출액 (백만달러) 2018 21,025 5,688 5,357 3,433 1,590
2019E 21,128 5,563 5,616 3,615 1,697
2020E 21,706 5,792 5,927 3,924 1,780
매출성장률 (% YoY) 2018 (7.9) (3.2) 17.1 23.1 30.0
2019E 0.5 (2.2) 4.8 5.3 6.7
2020E 2.7 4.1 5.5 8.5 4.9
영업이익 (백만달러) 2018 8,823 2,296 1,917 572 250
2019E 9,235 1,981 2,056 620 293
2020E 9,851 2,107 2,236 690 336
영업이익률 (%) 2018 42.0 40.4 35.8 16.7 15.7
201 9E 43.7 35.6 36.6 17.2 17.2
2020E 45.4 36.4 37.7 17.6 18.9
EPS (달러) 2018 7.6 4.8 2.5 8.7 1.9
2019E 8.0 3.9 2.7 9.5 0.6
2020E 8.8 4.3 3.0 10.8 0.8
EPS 성장률 (%) 2018 18.4 24.4 (6.8) 43.0 144.3
2019E 5.5 (19.2) 10.5 9.3 (68.8)
2020E 9.0 9.8 10.4 14.0 25.9
P/E (배) 2018 23.8 28.5 19.4 30.0 26.1
2019E 26.2 29.4 27.2 26.1 34.1
2020E 24.0 26.8 24.6 22.9 27.1
P/B (배) 2018 n/a n/a 8.2 n/a 5.6
2019E n/a n/a 12.5 n/a 8.0
2020E n/a n/a 11.6 n/a 8.9
EV/EBITDA (배) 2018 16.2 15.6 16.8 22.0 15.8
2019E 17.8 21.5 20.7 19.8 15.7
2020E 17.0 20.4 19.1 18.0 14.4
ROE (%) 2018 n/a n/a 31.9 n/a 75.3
2019E (93.8) (15.1) 56.1 (13.7) 19.2
2020E (97.9) (16.1) 62.6 (15.4) 23.3
삼성증권 112
McDonald’s
2019. 9. 23
매출액 27,441 25,413 24,622 22,820 21,025 유동자산 총계 4,186 9,643 4,849 5,327 4,053
매출원가 16,986 15,624 14,417 12,200 10,239 현금 및 현금성자산 2,078 7,686 1,223 2,464 866
매출총이익 10,456 9,789 10,205 10,621 10,786 매출채권 1,214 1,299 1,474 1,976 2,442
판매관리비 2,488 2,434 2,385 2,231 2,200 재고자산 110 100 59 59 51
기타영업비용 19 209 76 (1,163) (237) 순 유형자산 24,558 23,118 21,258 22,448 22,843
EBITDA 9,594 8,701 9,261 10,916 10,305 기타 비유동자산 5,484 5,178 4,918 6,028 5,915
유무형자산상각비 1,645 1,556 1,517 1,363 1,482 자산 총계 34,227 37,939 31,024 33,804 32,811
영업이익 7,949 7,146 7,745 9,553 8,823 유동부채 총계 2,748 2,950 3,468 2,891 2,974
영업외손실 577 590 879 979 1,007 매입채권 2,410 2,623 2,428 2,601 2,709
세전이익 (조정) 7,411 6,791 7,208 7,871 7,731 단기차입금 0 0 77 0 0
비경상손실 39 235 342 (703) (85) 기타 유동부채 338 328 963 290 264
법인세비용 2,614 2,026 2,180 3,381 1,892 장기차입금 14,936 24,122 25,879 29,536 31,075
당기순이익 (GAAP) 4,758 4,529 4,687 5,192 5,924 부채 총계 21,374 30,851 33,228 37,072 39,070
희석 EPS (달러) 4.82 4.80 5.44 6.37 7.54 이익잉여금 43,295 44,595 46,223 48,326 50,487
자본 총계 12,853 7,088 (2,204) (3,268) (6,258)
부채 및 자본 총계 34,227 37,939 31,024 33,804 32,811

12월 31일 기준 (백만달러) 2014 2015 2016 2017 2018 12월 31일 기준 2014 2015 2016 2017 2018
영업활동에서의 현금흐름 6,730 6,539 6,060 5,551 6,967 증감률 (%)
당기순이익 4,758 4,529 4,687 5,192 5,924 매출액 (2.4) (7.4) (3.1) (7.3) (7.9)
감가상각비&무형자산상각비 1,645 1,556 1,517 1,363 1,482 영업이익 (9.3) (10.1) 8.4 23.3 (7.6)
비현금항목 392 286 (310) (24) 33 순이익 (14.8) (4.8) 3.5 10.8 14.1
비현금 운전자본 변동 (64) 168 167 (981) (473) 희석 EPS (13.2) (0.4) 13.3 17.1 18.4
투자활동에서의 현금 름 (2,305) (1,420) (982) 562 (2,455) 주당지표
고정&무형자산 변동 (2,094) (1,260) (763) (712) (2,051) 희석 EPS 4.8 4.8 5.4 6.4 7.5
인수&사업매각 (171) (141) (110) 1,520 (102) BPS 13.3 7.8 (2.7) (4.1) (8.2)
기타 (41) (20) (110) (246) (303) DPS (보통주) 3.3 3.4 3.6 3.8 4.2
재무활동에서의 현금흐름 (4,618) 735 (11,262) (5,311) (5,950) Valuations (배)
배당금 (3,216) (3,230) (3,058) (3,089) (3,256) P/E* 19.3 23.8 21.4 25.8 23.8
차입금의 증가(감소) 1,503 9,755 2,670 2,028 2,131 P/B* 7.0 15.1 n/a n/a n/a
기타 (13) (59) (3) (21) (20) 비율
현금증감 (721) 5,608 (6,288) 1,066 (1,598) ROE (%) 33.0 45.4 n/a n/a n/a
기초현금 2,799 2,078 7,686 1,223 2,464 ROA (%) 13.4 12.6 13.6 16.0 17.8
기말현금 2,078 7,686 1,223 2,464 866 ROIC (%) 17.6 16.6 19.1 22.9 25.9
삼성증권 113
2019. 9. 23
문준호 Lockheed Martin (LMT US)

Analyst
02 2020 7787
수익성이 높은 제품 위주로의 수주잔고 증가

블룸버그 평균목표주가 388.76 USD 기업소개: Lockheed Martin은 1995년 Lockheed사와 Martin Marietta사가 합병하여 설립된
시가총액 (달러) 111.1 십억 달러 세계 최대 방산 기업으로, 방산 매출 기준으로는 전세계 1위. 동사는 무기의 개발부터
양산까지 직접 참여하고 있으며, 주요 사업 영역은 전투기, 미사일, 군용 헬리콥터 등.
52 주 최저//최고 241.18 / 399.96 달러
배당 Insight: 동사는 2003년부터 배당을 꾸준히 증액. 올해 연간 주당 배당금 컨센서스
국가 US 는 8.8달러로, 배당수익률은 약 2.3%. 이는 시장 평균(S&P 500)인 1.9%를 상회. 올해
예상 배당 성향은 42%. 동사는 분기 단위로 매년 3월, 6월, 9월, 12월 배당 지급.
산업 Aerospace/Defense
투자포인트
1M 6M 12M 1. F-35 양산 계약 체결 임박: 동사는 2분기 중 미국 국방부와 F-35A 전투기 478기 공급
Lockheed Martin (%) 3.1 32.9 18.1 에 대한 구두계약을 체결. 계약 기간은 약 3년이며 계약 규모는 340억달러 이상. 이는
S&P 500 대비 (%pts) (0.6) 26.5 15.5
2분기말 동사 수주잔고의 2.5%(Aeronautics 부문 수주잔고의 7%)에 해당하며, 매출액
기준으로는 지난 해 연간 매출액의 6.3%(Aeronautics 부문 매출액의 16%) 수준. 미국
주요 언론은 최종 계약이 3분기 내 체결될 것으로 보도.
2. 제품 mix 개선세: 영업이익률이 가장 높은 Missiles and Fire Control 부문(2018년 기준
14.7%)의 수주잔고 증가세 감안 시, 전사 수익성 개선세 지속 전망. 작년 말 16%에 불
480 EPS 추정치 (우측) 22.0
과했던 수주잔고 비중은 올 상반기 말 19%까지 상승. F-35 양산 계약이 체결되어도,
21.0
380 Missiles and Fire Control 부문 잔고 비중은 19% 내외로 유지될 것으로 추정.
20.0
280 3. 연간 가이던스 상향 지속: 한편 Lockheed Martin은 매 분기 연간 가이던스를 상향.
19.0
4Q18 실적 발표 당시 동사가 최초로 제시한 2019년 가이던스 range는 매출액 558억달
180
18.0
러~573억달러와 EPS 19.15~19.45달러. 2019년 가이던스는 두 번의 상향을 거쳐 2Q19
80 17.0 기준 매출액 583~598억달러와 EPS 20.85~21.15달러까지 증가.
18년 9월 19년 2월 19년 7월
리스크 요인: 1) 터키의 F-35 프로그램 퇴출과 터키향 F-35 수출 금지 영향, 2) 미국

국방비 집행 계획 변경, 3) 미국과 무기 수입국들과의 정치적 관계

(12월 결산) 2017 2018 2019E 2020E
매출액 (백만 달러) 49,960 53,762 59,171 62,771
순이익 (백만 달러) 1,963 5,046 6,007 7,030
희석 EPS (달러) 6.8 17.6 21.2 25.4
희석 EPS 성장률 (%) (60.5) 160.6 20.7 19.6
ROE (%) n/a n/a 247.0 155.3
P/E (배) 24.6 14.4 18.5 15.5
P/B (배) n/a 52.8 28.3 15.6
EV/EBITDA (배) 12.9 10.2 12.9 11.3
배당 수익률 (%) 2.3 3.1 2.3 2.5
배당 성향 (%) 114.1 46.4 42.2 38.2
Lockheed Martin
2019. 9. 23
(달러) (달러)
2019-08-30 2019-09-03 2019-09-27 2.20 정기배당
450 10.0
2019-05-31 2019-06-03 2019-06-28 2.20 정기배당
400
2019-02-28 2019-03-01 2019-03-29 2.20 정기배당 350 8.0
2018-11-30 2018-12-03 2018-12-28 2.20 정기배당 300
6.0
2018-08-31 2018-09-04 2018-09-28 2.00 정기배당 250
200
2018-05-31 2018-06-01 2018-06-22 2.00 정기배당 4.0
150
2018-02-28 2018-03-01 2018-03-23 2.00 정기배당
100 2.0
2017-11-30 2017-12-01 2017-12-29 2.00 정기배당 50
2017-08-30 2017-09-01 2017-09-22 1.82 정기배당 0 0.0
정기배당 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017
2017-05-30 2017-06-01 2017-06-23 1.82
부문별 매출 breakdown (2018) 수주잔고 추이
(십억달러) 수주잔고 증가세 지속. 특히 수익성이 가장 높은

Space, 18% Missiles and Fire Control 부문 잔고가 빠르게 상승 중
150
Aeronautics,
40% 100
Rotary and 50
Mission
Systems, 0
26% 2015 2016 2017 2018 1H19
Missiles and Aeronautics Missiles and Fire Control

Fire Control, 16% Rotary and Mission Systems Space
자료: Lockheed Martin 자료: Lockheed Martin

16,000 25 20.0
14,000 20
15.0
12,000 15
10,000 10 10.0
8,000 5
6,000 0 5.0
4,000 (5) 0.0

2,000 (10)
0 (15) (5.0)
1Q14 4Q14 3Q15 2Q16 1Q17 4Q17 3Q18 2Q19 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018
자료: Lockheed Martin 자료: Lockheed Martin
삼성증권 115
Lockheed Martin
2019. 9. 23
(달러) (달러)
600 600
25배
500 20배 500
20배
400 16배 400
15배
300 12배 300
8배 200 10배
200
100 4배 100 5배
0 0
2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018
(백만달러) Lockheed Martin Boeing Raytheon General Dynamics Thales SA BAE Systems
Ticker LMT US BA US RTN US GD US HO FP BA LN
시가총액 109,875 200,623 51,083 55,085 25,890 21,852
매출액 2018 53,762 101,127 27,058 36,193 18,726 22,457
2019E 59,171 86,016 29,052 39,175 20,471 23,842
2020E 62,771 122,746 30,933 41,033 22,063 25,284
매출성장률 (%) 2018 7.6 7.6 6.7 16.9 8.9 1.2
2019E 10.1 (14.9) 7.4 8.2 9.3 6.2
2020E 6.1 42.7 6.5 4.7 7.8 6.1
영업이익 2018 7,334 11,987 4,538 4,457 1,571 1,956
2019E 8,401 5,149 4,698 4,597 2,098 2,426
2020E 9,300 16,818 5,090 4,949 2,369 2,583
영업이익률 (%) 2018 13.6 11.9 16.8 12.3 8.4 8.7
2019E 14.2 6.0 16.2 11.7 10.3 10.2
2020E 14.8 13.7 16.5 12.1 10.7 10.2
EPS (달러) 2018 17.7 18.1 10.2 11.3 5.5 0.4
2019E 21.2 5.6 11.6 11.9 7.0 0.6
2020E 25.4 22.8 12.8 13.1 8.0 0.6
EPS 성장률 (%) 2018 160.1 28.7 46.0 16.4 50.5 24.7
2019E 19.6 (69.1) 14.1 4.8 29.0 32.6
2020E 19.6 309.1 10.8 10.2 14.3 6.0
P/E (배) 2018 14.4 20.1 14.0 13.8 22.1 14.7
2019E 18.3 64.0 15.8 16.1 17.1 12.2
2020E 15.3 15.6 14.3 14.6 15.0 11.5
P/FCF (배) 2018 40.1 13.7 16.5 18.9 31.0 20.3
2019E 19.8 118.5 16.4 14.7 22.1 23.3
2020E 18.0 15.0 14.8 14.5 16.3 18.1
EV/EBITDA (배) 2018 10.2 13.4 8.6 10.9 10.4 8.4
2019E 12.8 29.3 10.1 11.9 9.9 8.1
2020E 11.1 10.6 9.0 10.9 8.9 7.5
ROE (%) 2018 n/a 1,048.6 27.1 28.9 18.5 19.5
2019E 247.0 n/a 27.3 27.5 21.8 24.4
2020E 155.3 n/a 27.8 26.3 22.2 22.4
삼성증권 116
Lockheed Martin
2019. 9. 23
매출액 39,946 40,536 47,290 49,960 53,762 유동자산 총계 12,322 14,573 15,108 17,505 16,103
매출원가 35,263 36,044 41,889 43,589 46,488 현금 및 현금성자산 1,446 1,090 1,837 2,861 772
매출총이익 4,683 4,492 5,401 6,371 7,274 매출채권 5,877 7,254 8,202 2,265 2,444
기타영업비용 (329) (220) (487) (373) (60) 재고자산 2,804 4,819 4,670 2,878 2,997
EBITDA 6,006 5,738 7,103 7,939 8,495 비유동자산 총계 24,724 34,731 32,698 29,115 28,773
유무형자산상각비 994 1,026 1,215 1,195 1,161 순 유형자산 4,751 5,389 5,549 5,775 6,124
영업이익 5,012 4,712 5,888 6,744 7,334 기타 비유동자산 19,973 29,342 25,949 21,940 21,349
영업외손실 335 413 1,134 1,498 1,496 자산 총계 37,046 49,304 47,806 46,620 44,876
세전이익 (조정) 4,612 4,582 4,754 5,102 6,044 유동부채 총계 11,112 13,918 12,542 12,913 14,398
비경상손실 (65) 283 0 (144) 206 매입채권 3,515 3,594 3,547 3,373 4,638
세전이익 (GAAP) 4,677 4,299 4,754 5,246 5,838 단기차입금 0 956 0 750 1,500
법인세비용 1,424 1,173 1,093 3,356 792 기타 유동부채 7,597 9,368 8,995 8,790 8,260
비지배지분귀속 순익 (361) (479) (1,512) (73) 0 비유동부채 총계 22,534 32,289 33,658 34,483 29,029
당기순이익 (GAAP) 3,614 3,605 5,173 1,963 5,046 장기차입금 6,142 14,305 14,282 13,513 12,604
EPS (GAAP, 달러) 11.41 11.62 17.28 6.82 17.74 기타 비유동부채 16,392 17,984 19,376 20,970 16,425
희석 EPS (달러) 11.21 11.46 17.07 6.75 17.59 부채 총계 33,646 46,207 46,200 47,396 43,427
보통주자본금/주식발행초과금 314 303 289 284 281
이익잉여금 14,956 14,238 13,324 11,405 15,434
자본 총계 3,400 3,097 1,606 (776) 1,449
부채 및 자본 총계 37,046 49,304 47,806 46,620 44,876

12월 31일 기준 (백만달러) 2014 2015 2016 2017 2018 12월 31일 기준 2014 2015 2016 2017 2018
영업활동에서의 현금흐름 3,866 5,101 5,189 6,476 3,138 증감률 (%)
당기순이익 3,614 3,605 5,173 1,963 5,046 매출액 (11.9) 1.5 16.7 5.6 7.6
감가상각비&무형자산상각비 994 1,026 1,215 1,195 1,161 영업이익 11.3 (6.0) 25.0 14.5 8.7
비현금항목 (721) 1,364 (727) 5,771 (4,762) 순이익 21.2 (0.2) 43.5 (62.1) 157.1
비현금 운전자본 변동 (21) (894) 729 (2,380) 1,693 희석 EPS 22.8 2.2 49.0 (60.5) 160.6
투자활동에서의 현금흐름 (1,723) (9,734) (985) (1,147) (1,075) 주당지표
고정&무형자산 변동 (845) (939) (1,063) (1,177) (1,278) 희석 EPS 11.2 11.5 17.1 6.8 17.6
인수&사업매각 (898) (9,003) 0 0 0 BPS 10.8 10.2 5.2 (3.0) 5.0
기타 20 208 78 30 203 DPS (보통주) 5.5 6.2 6.8 7.5 8.2
재무활동에서의 현금흐름 (3,314) 4,277 (3,457) (4,305) (4,152) Valuations (배)
배당금 (1,760) (1,932) (2,048) (2,163) (2,347) P/E* 19.3 21.0 20.7 24.6 14.4
차입금의 증가(감소) 0 9,101 (952) 0 (750) P/B* 17.8 21.2 47.8 n/a 52.8
기타 38 5 1,639 (141) 437 비율
현금증감 (1,171) (356) 747 1,024 (2,089) ROE (%) 86.9 111.0 224.5 n/a n/a
기초현금 2,617 1,446 1,090 1,837 2,861 ROA (%) 9.9 8.3 10.7 4.2 11.0
기말현금 1,446 1,090 1,837 2,861 772 ROIC (%) 49.4 45.4 45.2 24.4 40.4
삼성증권 117
2019. 9. 23
NextEra Energy (NEE US)

이영진
Research Associate
02 2020 7377
김중한 신재생 에너지의 대명사

Analyst
02 2020 7293
WHAT’S THE STORY
기업소개: NextEra Energy는 에너지 지주회사로 북미지역에서 전력 생산, 송/배전 및

AT A GLANCE 신재생 에너지 사업을 하고 있다. 플로리다 지역 내 자회사(Florida Power & Light
Company 및 Gulf Power Company)를 통해 546만명의 고객에게 전통적인 발전 서비스
를 제공한다. 또 다른 자회사 NextEra Energy Resources(NEER)는 세계 최대 규모 신
시가총액 (원) 131.4 조원 재생 에너지(풍력, 태양력) 발전 사업자로 에너지 저장(Energy Storage) 부문에서도 선
Shares (float) 487.5 백만주 (99.7%) 도적인 지위를 점하고 있다.
52 주 최저//최고 164.25 / 225.96 달러
배당 Insight: 동사의 2019년 연 환산 예상 배당금은 5.0달러로 지난 10년간 연 평균
국가 US
상장거래소 New York 10% 이상 성장했다. 2019년 예상 배당수익률도 2.2%로 시장 평균(1.9%)을 상회한다.
산업 Electric 24년의 연속 배당 성장 기간으로 전통적인 배당왕 분류 기준에는 미치지 못하지만 안
정적인 배당성장 기업이다. 사측은 2019년 배당성향을 60% 수준으로 전망하며 향후
ONE-YEAR PERFORMANCE EPS 성장 대비 더 높은 DPS 성장이 가능함을 시사했다.
1M 6M 12M
NextEra Energy (%) 2.7 19.3 32.9 투자포인트
S&P500 대비 (%pts) (0.1) 13.2 29.5
1. 신재생 에너지는 중장기 성장 동력: 동사는 발전량 기준 풍력 및 태양광 발전 부문에서

글로벌 점유율 1위를 유지하고 있다. 기존 화석연료에서 신재생 에너지로의 전환에
주가 vs EPS 추정치 따른 발전 수요 증가가 전망된다. 2020년 미국 내 신재생 에너지 세제혜택중단에 따
라 섹터 전반적에 부정적 영향을 우려하는 시각도 존재하지만, 동사는 발전 비용을
EPS 추정치 (우측) 지속적으로 감소시키며 경제성을 높이고 있다. 추가 설비증설과 공급 계약 확대가 이
250 2.5
어진다면 꾸준한 수익 창출에 기반한 중장기 성장 동력이 지속 될 것으로 기대된다.
2.4
200 2. 또 다른 히든 카드, ESS: 동사는 전력망 안정화 서비스를 위해 에너지 저장 사업을 진
2.3 행 중이며, 미국 내 140MW 이상의 설비를 보유하여 규모 면에서 1위를 차지하고 있
150 다. 해당 설비를 통해 전력 수급에 따른 유연한 대응을 가능케 하고 있다. 특히 동사
2.2
는 내륙 풍력 및 태양광 설비를 보유하고 있기 때문에 ESS 도입 확대는 발전 비용 감
100 2.1
소로 이어질 수 있다.
18년 9월 19년 3월 19년 9월
리스크 요인: 1) 규제산업인 발전사업 관련 규제 변경, 2) 신재생 에너지 관련 지원정책
자료: Bloomberg, 삼성증권 변화, 3) 발전 설비 및 전력 공급계약 확대 미비 등

(12월 결산) 2017 2018 2019E 2020E
매출액 (백만 달러) 17,173 16,727 18,851 19,865
순이익 (백만 달러) 5,380 6,638 4,054 4,431
희석 EPS (달러) 11.4 13.9 8.4 9.1
희석 EPS 성장률 (%) 82.5 21.9 (39.6) 8.3
ROE (%) 20.5 21.3 10.7 10.9
P/E (배) 24.3 23.6 26.8 24.8
P/B (배) 2.6 2.4 2.7 2.6
EV/EBITDA (배) 13.8 14.7 15.2 14.5
배당 수익률 (%) 2.5 2.6 2.2 2.5
배당 성향 (%) 34.3 31.7 59.5 61.8
NextEra Energy
2019. 9. 23
(달러) (달러)
2019-08-28 2019-08-29 2019-09-16 1.250 정기배당
250 6.0
2019-05-31 2019-06-03 2019-06-17 1.250 정기배당
200 5.0
2019-02-27 2019-02-28 2019-03-15 1.250 정기배당
2018-11-29 2018-11-30 2018-12-17 1.110 정기배당 4.0
150
2018-08-29 2018-08-30 2018-09-17 1.110 정기배당 3.0
2018-06-04 2018-06-05 2018-06-15 1.110 정기배당 100
2.0
2018-02-26 2018-02-27 2018-03-15 1.110 정기배당
50 1.0
2017-11-22 2017-11-24 2017-12-15 0.983 정기배당
2017-08-23 2017-08-25 2017-09-15 0.983 정기배당 0 0.0
1999 2003 2007 2011 2015 2019
2017-05-25 2017-05-30 2017-06-15 0.983 정기배당
미국 신재생 에너지 발전량 전망 추이 지속적으로 감소하는 풍력 및 태양광 에너지 발전 비용
(십억KWh) ($/MWh)
33년 CAGR
1,800 신재생 에너지 중 높은 성장률이 전망되는 160 145
1,600 풍력 및 태양광 발전 140
+1.6%
1,400 120 100
1,200
100 78
1,000
+7.3% 80 60
800
600 60 43
39 38
400 40 30 27
24
+0.6% 19 18
200 20 13 15
0 0
2017 2022E 2027E 2032E 2037E 2042E 2047E 2010 2012 2014 2016 2018 2020E 2022E
기타 신재생 태양광 풍력 풍력 태양광
자료: EIA, 삼성증권 자료: NextEra Energy, 삼성증권
(십억달러) (%) (십억달러) (%)

6 40 1.2 600% 100
5 30 1.0 80
0.8 60
4 20
0.6 40
3 10
0.4 20
2 0
0.2 0
1 (10)
0.0 (20)
0 (20) 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19
1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19
매출액 (좌측) 성장률 (YoY, 우측) 성장률 (YoY, 우측)
삼성증권 119
NextEra Energy
2019. 9. 23
300 160
30배 14배
140
250
12배
25배 120
200 10배
20배 100
8배
150 80
15배
6배
60
100
10배
40
50
20
0 0
2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018
Company name NextEra Energy ENEL SPA Duke Energy Southern Co Dominion WEC Energy
Energy Group
Ticker NEE US ENEL IM DUK US SO US D US WEC US
시가총액 (백만달러) 109,920 74,328 68,846 64,097 65,010 29,487
매출액 (백만달러 ) 2018 16,727 86,380 24,521 23,495 13,366 7,680
2019 18,851 87,941 25,324 22,178 17,374 7,855
2020E 19,865 90,200 26,056 22,595 18,353 8,104
매출성장률 (% YoY) 2018 (2.6) 5.2 4.1 2.0 6.2 0.4
2019E 12.7 1.8 3.3 (5.6) 30.0 2.3
2020E 5.4 2.6 2.9 1.9 5.6 3.2
영업이익 (백만달러) 2018 4,280 11,693 4,685 4,191 3,601 1,468
2019E 5,745 12,195 5,780 6,031 5,611 1,644
2020E 6,302 13,000 6,371 5,738 6,452 1,794
영업이익률 (%) 2018 25.6 13.5 19.1 17.8 26.9 19.1
201 9E 30.5 13.9 22.8 27.2 32.3 20.9
2020E 31.7 14.4 24.4 25.4 35.2 22.1
EPS (달러) 2018 14.0 0.6 3.8 2.2 3.7 3.4
2019E 8.4 0.5 5.0 3.0 4.2 3.5
2020E 9.1 0.6 5.2 3.1 4.4 3.8
EPS 성장률 (%) 2018 22.2 32.8 (13.8) 159.5 (20.8) (11.8)
2019E (40.3) (6.3) 32.1 39.4 11.9 4.9
202 0E 8.3 8.7 4.2 3.5 4.9 6.7
P/E (배) 2018 23.6 10.7 18.3 14.4 17.6 20.7
2019E 26.8 14.1 19.0 20.1 19.3 26.5
2020E 24.8 13.0 18.3 19.4 18.4 24.9
P/B (배) 2018 2.4 1.6 1.4 1.8 2.4 2.2
2019E 2.7 2.0 1.5 2.2 2.4 2.9
2 020E 2.6 1.9 1.5 2.1 2.4 2.8
EV/EBITDA (배) 2018 14.7 7.6 12.8 12.1 14.5 14.5
2019E 15.2 7.3 13.0 12.7 13.1 16.8
2020E 14.5 7.0 12.5 13.2 12.7 16.3
ROE (%) 2018 21.3 14.4 6.2 9.1 13.1 11.0
2019E 10.7 14.0 8.0 11.2 14.4 11.2
2020E 10.9 14.5 8.2 11.2 13.6 11.5
삼성증권 120
NextEra Energy
2019. 9. 23
매출액 17,021 17,486 16,138 17,173 16,727 유동자산 총계 6,944 6,795 7,409 7,181 6,393
매출원가 5,602 5,327 3,992 4,071 3,732 현금 및 현금성자산 577 571 1,292 1,714 638
매출총이익 11,419 12,159 12,146 13,102 12,995 매출채권 1,805 1,784 1,784 2,220 2,302
판매관리비 n/a n/a n/a n/a n/a 재고자산 1,292 1,259 1,289 1,273 1,223
기타영업비용 n/a n/a n/a n/a n/a 순 유형자산 55,705 61,386 66,912 72,289 70,334
EBITDA 7,280 7,835 7,887 7,811 8,427 기타 비유동자산 5,715 7,374 7,756 10,169 14,341
유무형자산상각비 2,896 3,203 3,428 2,638 4,147 자산 총계 74,929 82,479 89,993 97,963 103,702
영업이익 4,384 4,632 4,459 5,173 4,280 유동부채 총계 9,663 10,107 10,919 11,243 17,563
영업외손실 739 642 81 510 (3,072) 매입채권 2,504 3,899 5,047 4,889 4,058
세전이익 (조정) 3,367 3,696 4,125 4,166 3,847 단기차입금 4,657 3,006 3,022 3,615 10,930
비경상손실 (278) (294) (253) (497) (3,505) 기타 유동부채 n/a n/a n/a n/a n/a
법인세비용 1,176 1,228 1,379 (660) 1,576 장기차입금 24,367 26,681 27,818 31,410 26,782
비지배지분귀속 순익 4 10 93 (57) (862) 기타 비유동부채 n/a n/a n/a n/a n/a
당기순이익 (GAAP) 2,465 2,752 2,906 5,380 6,638 부채 총계 54,761 59,367 64,662 68,432 65,821
희석 EPS (달러) 5.60 6.06 6.24 11.39 13.88 이익잉여금 12,773 14,140 15,458 19,020 23,837
자본 총계 20,168 23,112 25,331 29,531 37,881
부채 및 자본 총계 74,929 82,479 89,993 97,963 103,702

12월 31일 기준 (백만달러) 2014 2015 2016 2017 2018 12월 31일 기준 2014 2015 2016 2017 2018
영업활동에서의 현금흐름 5,500 6,089 6,369 6,458 6,593 증감률 (%)
당기순이익 2,465 2,752 2,906 5,380 6,638 매출액 12.5 2.7 (7.7) 6.4 (2.6)
감가상각비&무형자산상각비 2,896 3,203 3,428 2,638 4,147 영업이익 35.3 5.7 (3.7) 16.0 (17.3)
비현금항목 n/a n/a n/a n/a n/a 순이익 29.2 11.6 5.6 85.1 23.4
비현금 운전자본 변동 (306) 130 (178) 425 (468) 희석 EPS 25.3 8.2 3.0 82.5 21.9
투자활동에서의 현금흐 름 (6,361) (7,996) (8,046) (8,918) (10,950) 주당지표
고정&무형자산 변동 n/a n/a n/a n/a n/a 희석 EPS 5.6 6.1 6.2 11.4 13.9
인수&사업매각 n/a n/a n/a n/a n/a BPS 45.0 49.0 52.0 59.9 71.4
기타 n/a n/a n/a n/a n/a DPS (보통주) 2.9 3.1 3.5 3.9 4.4
재무활동에서의 현금흐름 n/a n/a n/a n/a n/a Valuations (배)
배당금 (1,261) (1,385) (1,612) (1,845) (2,101) P/E* 21.4 18.5 21.2 24.3 23.6
차입금의 증가(감소) 755 1,444 2,079 3,441 7,569 P/B* 2.4 2.1 2.3 2.6 2.4
자본금의 증가(감소) n/a n/a n/a n/a n/a EV/EBITDA 10.4 9.9 11.0 13.8 14.7
기타 n/a n/a n/a n/a n/a 비율
현금증감 139 7 757 454 3,270 ROE (%) 13.0 13.0 12.4 20.5 21.3
기초현금 438 765 772 1,529 1,983 ROA (%) 3.4 3.5 3.4 5.7 6.6
기말현금 577 571 1,292 1,714 638 ROIC (%) 5.7 5.5 4.6 n/a 4.2
Free cash flow (1,663) (2,419) (3,320) (4,319) (6,734) 배당성향 (%) 51.1 50.4 55.5 34.3 31.7
삼성증권 121
2019. 9. 23
PNC Financial Services Group (PNC US)

김중한
Analyst
02 2020 7293
이영진
한국에서만 모르는 은행
Research Associate
02 2020 737
WHAT’S THE STORY
기업소개: 1845년 설립된 피츠버그 신탁 및 저축회사가 전신이 되는 대형 은행이다. 미

AT A GLANCE 국 내 영업에 집중하기 때문에 다소 생소하게 느껴질 수 있다. 그러나 시가총액 기준
현재주가 141.00 USD 미국 6위를 자랑한다(총자산 기준 8위). 일명 Super-regional 은행으로 분류되는 대형
블룸버그 평균목표주가 144.66 USD 지방은행이다. 예대마진을 활용하는 전통적인 리테일 비즈니스 비중이 높다.
배당 Insight: 동사의 배당수익률은 3.6% 수준이다. 금융위기 같은 시스템 리스크 발생
52 주 최저//최고 108.45 / 145.30 달러
시기를 제외하면 꾸준히 배당을 늘려 왔다. 최근 10년(CAGR) 배당성장률이 28%에 달
90 일-평균거래대금 0.3 십억 달러 한다. 바젤III 도입 이후 리스크 관리 기조가 이어진 점과 미국 경기 호조를 감안하면
국가 US
시스템 리스크는 제한적이다. CET1 ratio는 9.7% 수준으로 8.5%(바젤III 티어1 기준)
산업 Banks
를 상회한다. 배당 증액 여력이 충분하다. 최근 장기금리 하락으로 인한 주가 조정은
배당주 투자자에게 훌륭한 진입 기회가 될 것으로 판단된다.

1M 6M 12M
PNC FINL SVC Group (%) 9.8 8.9 (0.4)
1. 검증된 강자: PNC은행의 경영능력은 이미 검증되었다. 20년 가까운 기간 동안 지속적으
S&P500 대비 (%pts) 7.0 2.7 (3.8)
로 경쟁자들을 아웃퍼폼했다. 20년 총주주수익률(Total shareholder return)이 7.5%(CAGR)로
미국 Top 20위 기준 2위에 랭크되어 있다. 우량 은행의 대명사인 JP모건(6.5%, CAGR)보다
주가 vs EPS 추정치 높다. 경쟁사 보다 빠르게 축적된 자본은 배당이나 자사주 매입 등의 주주 환원으로 선순
환 된다. 이는 자연스러운 Valuation 프리미엄으로 연결된다. 동사의 P/B ratio는 1.4배 수준
주가 (좌측)
(달러) (달러) 으로 MSCI Banks 기준 1.25배를 압도한다. 향후에도 지속될 가능성이 높다는 판단이다.
160 3.1
2. 성공적인 디지털 전환: 지속적인 유휴 점포 정리 및 최적화와 디지털 채널 확장을 통
150
3.0 해 비용 효율성이 지속적으로 상승(=Efficiency ratio 하락)하고 있다. (2015년 61%,
140
2Q19 기준 59%) 현재 전체 예수금의 약 56%가 텔러가 없는 채널을 통해 거래되고 있
130 2.9
으며 비중이 지속적으로 확대될 전망이다. 최근 댈러스, 덴버, 휴스턴, 켄자스시티, 미
120
2.8 니애폴리스 등의 지역 확장 또한 디지털 뱅크 영토 확장을 위한 전진기지 성격이 강
110
하다. 또한 최근 블록체인을 활용한 국제 송금 및 결제 서비스를 도입하는 등 디지털
100 2.7
18년 9월 19년 3월 19년 9월 시대에 빠르게 적응하는 모습을 보이고 있다.
자료: Bloomberg, 삼성증권 리스크 요인: 장기 금리 하락 국면에서 수익성에 대한 우려로 인한 주가 조정 가능성.

(12월 결산) 2017 2018 2019E 2020E
순수익 (백만 달러) 16,329 17,132 17,596 17,865
순이익 (백만 달러) 5,338 5,301 5,025 4,991
희석 EPS (달러) 10.4 10.7 11.2 11.9
희석 EPS 성장률 (%) 41.9 3.4 4.7 5.8
ROE (%) 11.9 11.6 11.0 10.8
P/E (배) 17.0 10.9 12.6 11.9
P/B (배) 1.6 1.2 1.4 1.3
EV/EBITDA (배) n/a n/a n/a n/a
배당 수익률 (%) 1.8 2.9 3.0 3.4
배당 성향 (%) 25.1 31.8 37.4 40.7
PNC Financial Service Group
2019. 9. 23
(달러) (달러)
2019-07-18 2019-07-19 2019-08-05 1.150 정기배당
180 5.0
2019-04-15 2019-04-16 2019-05-05 0.950 정기배당
150 4.0
2019-01-16 2019-01-17 2019-02-05 0.950 정기배당
2018-10-16 2018-10-17 2018-11-05 0.950 정기배당 120
3.0
2018-07-16 2018-07-17 2018-08-06 0.950 정기배당 90
2018-04-13 2018-04-16 2018-05-05 0.750 정기배당 2.0
60
2018-01-16 2018-01-17 2018-02-05 0.750 정기배당
30 1.0
2017-10-16 20 7-10-17 2017-11-05 0.750 정기배당
2017-07-13 2017-07-17 2017-08-07 0.750 정기배당 0 0.0
1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017
2017-04-12 2017-04-17 2017-05-05 0.550 정기배당
PNC 은행 CET-1 ratio 추이 PNC 은행 Efficiency ratio 추이
(%) (%)
12 75
11 70
11 65
10 60
10 55
9 50
9 45
8 40
1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19
순수익(Net Revenue) 및 성장률 보통주주 배당가능 순이익 및 성장률
(십억달러) (%) (십억달러) (%)

5 12 1.4 30
9 1.2
4 20
6 1.0
0.8 10
3 3
0.6 0
2 0
0.4
(3) (10)
0.2
1
(6) 0.0 (20)
0 (9) 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19
1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19
순수익 (좌측) 성장률 (YoY, 우측) 성장률 (YoY, 우측)
삼성증권 123
2019. 9. 23

(달러) (달러)
350 300
2.5배
300 25배 250
2.0배
250
20배 200
200 1.5배
15배 150
150
1.0배
10배 100
100
50 0.5배
50 5배
0 0
2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018
Company name PNC Financial JPMorgan Bank Wells Fargo Citi Group US Bancorp
Service Group of America
Ticker PNC US JPM US BAC US WFC US C US USB US
시가총액 (백만달러) 62,781 381,716 277,574 215,503 157,524 87,931
순수익(백만달러 ) 2018 17,132 109,029 91,247 86,408 72,854 22,521
2019E 17,596 114,226 91,568 83,619 73,807 23,004
2020E 17,865 116,000 92,277 80,989 75,689 23,441
순수익성장률 (% YoY) 2018 4.9 8.3 4.5 (2.2) 0.6 3.8
2019E 2.7 4.8 0.4 (3.2) 1.3 2.1
2020E 1.5 1.6 0.8 (3.1) 2.5 1.9
영업이익 (백만달러) 2018 6,428 40,764 34,584 28,538 23,445 8,678
2019E 6,217 44,747 33,826 24,874 23,740 8,901
2020E 6,266 44,901 34,256 22,683 24,427 8,926
영업이익률 (%) 2018 37.5 37.4 37.9 33.0 32.2 38.5
2019 E 35.3 39.2 36.9 29.7 32.2 38.7
2020E 35.1 38.7 37.1 28.0 32.3 38.1
EPS (달러) 2018 10.8 9.0 2.6 4.3 6.7 4.2
2019E 11.2 10.1 2.8 4.6 7.6 4.3
2020E 11.9 10.5 3.0 4.5 8.5 4.4
EPS 성장률 (%) 2018 2.9 42.4 62.0 4.1 흑전 17.6
2019E 3.9 11.8 7.3 7.3 13.5 3.4
2020E 5.8 3.9 7.5 (2.2) 11.7 2.9
P/E (배) 2018 10.9 10.8 9.2 11.3 7.9 11.1
2019E 12.6 11.8 10.5 10.6 9.2 13.0
2020E 11.9 11.4 9.8 10.8 8.2 12.6
P/B (배) 2018 1.2 1.4 1.0 1.2 0.7 1.6
2019E 1.4 1.6 1.1 1.2 0.8 1.8
2020E 1.3 1.5 1.0 1.2 0.8 1.7
EV/EBITDA (배) 2018 n/a n/a n/a n/a 4.7 n/a
2019E n/a n/a n/a n/a 18.5 n/a
2020E n/a n/a n/a n/a 18.8 n/a
ROE (%) 2018 11.6 13.3 10.9 11.7 9.3 15.4
2019E 11.0 14.1 11.0 11.7 9.6 14.7
2020E 10.8 13.7 10.8 10.8 9.7 14.1
삼성증권 124
2019. 9. 23
순이자이익 8,525 8,278 8,391 9,108 9,721 현금 및 현금등가물 4,360 4,065 4,879 5,249 5,608
이자수익 9,431 9,323 9,652 10,814 12,582 은행간 거래 자산 33,631 30,546 25,711 28,595 10,893
이자비용 906 1,045 1,261 1,706 2,861 유가증권 58,176 70,528 75,947 76,131 82,701
대손충당금 273 255 433 441 408 대출채권 203,748 205,509 210,748 220,502 224,610
충당금 적립 후 순이자수익 15,102 14,970 14,729 15,888 16,724 이자부자산 299,915 310,648 317,285 330,477 323,812
비이자수익 0 0 0 0 0 기타자산 12,933 16,748 18,997 21,078 27,534
비이자비용 9,488 9,463 9,476 10,398 10,296 자산총계 345,072 358,493 366,380 380,768 382,315
영업이익 5,614 5,507 5,253 5,490 6,428 예수금 232,234 249,002 257,164 265,053 267,839
기타 영업외 이익 0 0 0 0 0 차입금 11,862 4,570 4,176 4,789 5,005
법인세차감전순이익 5,614 5,507 5,253 5,490 6,428 사채 44,906 49,962 48,530 54,299 52,414
법인세 1,407 1,364 1,268 102 1,082 이자부부채 206,173 213,496 213,071 244,277 251,298
당기순이익 4,207 4,143 3,985 5,388 5,346 기타부채 2,163 2,346 2,898 3,451 3,500
비지배지분 23 37 82 50 45 부채총계 298,998 312,513 319,526 333,183 334,545
당기순이익(GAAP) 4,184 4,106 3,903 5,338 5,301 우선주 및

3,946 3,540 4,000 4,000 4,000
자료: Bloomberg, 삼성증권 하이브리드증권
보통주 자본 및 APIC 15,332 15,365 15,360 15,084 14,988
자사주 1,430 3,368 5,066 6,904 9,454
이익잉여금 26,200 29,043 31,670 35,481 38,919
기타자본 503 130 (265) (148) (725)
비지배지분 1,523 1,270 1,155 72 42
자본총계 46,074 45,980 46,854 47,585 47,770
주요지표 재무비율 및 주당지표

12월 31일 기준 (%, 달러) 2014 2015 2016 2017 2018 12월 31일 기준 (%) 2014 2015 2016 2017 2018
NPL rate (6.8) (2.9) 1.4 8.5 6.7 ROA 1.3 1.2 1.1 1.4 1.4
NCO rate 0.3 0.2 0.3 0.2 0.2 ROE 10.0 9.5 8.8 11.9 11.6
EPS 7.3 7.4 7.3 10.4 10.7 ROTCE 14.7 13.7 12.8 17.0 14.0
BPS 77.6 81.7 86.0 92.0 95.7 대출성장률 4.7 0.6 2.4 4.6 1.8
주당 배당금 - 보통주 1.9 2.0 2.1 2.6 3.4 예금성장률 5.1 7.2 3.3 3.1 1.1
자료: Bloomberg, 삼성증권 자산성장률 7.8 3.9 2.2 3.9 0.4
NIM 3.0 2.8 2.8 2.9 3.0
CET-1 자본비율 10.9 10.6 10.6 10.4 9.6
Tier 1 자본비율 12.6 12.0 12.0 11.6 10.8
삼성증권 125
2019. 9. 23
김철민, CFA Public Storage (PSA US)

Analyst
02 2020 7212
창고도 공유경제

블룸버그 평균목표주가 247.3 USD 기업소개: 퍼블릭 스토리지는 세계에서 가장 큰 규모의 개인 및 업무용 창고 시설을
임대해주는 REITs다. 주요 비즈니스는 개인 고객을 상대로 한 창고 임대이다. 미국과
시가총액 (원) 52 조원
서유럽 지역을 중심으로 하고 있으며, 약 2천개 이상의 시설을 보유하고 있다. 주요
52 주 최저//최고 193.9 / 266.8 달러 비즈니스 외에 보안용품 판매와 보관 물품에 대한 보험 사업을 영위하고 있다.
국가 US 배당 Insight: 동사는 1981년부터 배당을 분기별(3월, 6월, 9월, 12월)로 지급해왔다. 1991
년 이래로 배당금을 연평균 10% 가량 증가시켜 왔다. 2019년에는 주당 8달러의 배당
산업 REITS
금이 예상된다. 배당/FFO는 과거 5년간 꾸준하게 업계 평균 수준인 75%를 유지해왔
으며, 산업 자체 성장을 바탕으로 한 안정적인 배당금 증가가 예상된다.
Public Storage (%) (3.9) 14.4 22.1
S&P 500 대비 (%pts) (7.6) 7.9 19.5
1. 도시화가 만들어내는 수요: 도시화율이 높아지며 전방산업인 셀프 스토리지 서비스 수
요가 증가하고 있다. 2015년 1,850만 sq.ft였던 미국의 물품 서비스 공간은 2017년에는
3,600만 sq.ft으로 증가하면서 3년간 약 95% 성장했다. 특히 아시아 지역 베이비 부머
의 은퇴가 가속화되면서 소형주택 수요가 늘어났으며, 이는 셀프 스토리지 서비스 수
(달러) (달러)
주가 (좌측) 요 증가를 견인할 것으로 예상된다. 전방 산업의 수요 증가는 해당 인프라에 대한 렌
트비 상승으로 이어질 것으로 판단한다.
260
8.0
2. 펀더멘털 프리미엄: 퍼블릭 스토리지는 셀프 스토리지 REITs 중 상대적으로 높은 재
240
7.8 무 안정성을 보유하고 있다. 동사의 부채비율은 약 59%로 업계 평균(103%) 대비 절반
220 수준이다. 높은 안정성은 낮은 Cap rate(자본환원율=순영업수익/부동산가치, 일반적으
7.6
200 로 부동산 가치평가의 할인율로 활용)로 반영이 되었으며, 이는 동사 주가가 업계 대
7.4
비 프리미엄을 받는 요인 중 하나이다.
180
160 7.2 리스크요인: 동사의 P/FFO는 약 24배로, 동종업계 평균 대비 10% 가량 높은 수준이다.

18년 9월 19년 2월 19년 7월
밸류에이션 프리미엄은 과거 5년 동안 지속되고 있으나, 시장의 변동성이 증가하거나
자료: Bloomberg, 삼성증권 대외 변수 발생 시 부담 요인으로 작용할 수 있다.

(12월 결산) 2017 2018 2019E 2020E
매출액 (백만 달러) 2,669 2,754 2,946 2,989
순이익 (백만 달러) 1,442 1,711 1,482 1,418
희석 EPS (달러) 6.7 8.5 8.0 8.2
희석 EPS 성장률 (%) (1.2) 26.9 (6.6) 3.3
ROE (%) 23.5 29.7 27.4 26.9
P/E (배) 30.9 27.2 30.4 32.0
P/B (배) 7.4 6.9 6.4 6.5
EV/EBITDA (배) 22.0 21.3 24.3 24.0
배당 수익률 (%) 3.8 4.0 3.3 3.3
배당 성향 (%) 118.5 93.8 99.7 106.3
자료: Public Storage, Bloomberg, 삼성증권
Public Storage
2019. 9. 23
2019-09-12 2019-09-11 2019-09-27 2 정기배당 300 9
2019-06-12 2019-06-11 2019-06-27 2 정기배당 8
250
2019-03-13 2019-03-12 2019-03-28 2 정기배당 7
2018-12-12 2018-12-11 2018-12-27 2 정기배당 200 6
2018-09-12 2018-09-11 2018-09-27 2 정기배당 5
150
2018-06-13 2018-06-12 2018-06-28 2 정기배당 4
2018-03-14 2018-03-13 2018-03-29 2 정기배당 100 3
2017-12-13 2017-12-12 2017-12-28 2 정기배당 2
50
2017-09-13 2017-09-12 2017-09-28 2 정기배당 1
2017-06-14 2017-06-12 2017-06-29 2 정기배당 0 0
1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017
지역별 셀프 스토리지 서비스 성장가능성 비교 동종업계 부채비율 및 Cap rate 비교
(%) (%)
200 6.0
180
160 5.5
140 5.0
120
100 4.5
80
60 4.0
40 3.5
20
0 3.0
PSA EXR NSA CUBE LSI
참고: 2019 - 2024년 기준 참고: 2019년 2분기 기준, 부채 = 채권발행액 + 우선주 발행액
자료: Mordor Intelligence, 삼성증권 자료: Bloomberg, 삼성증권
매출액 및 성장률 주당 FFO 및 성장률
(백만달러) (%) (달러) (%)

800 12 3.0 20
700 2.5 15
10
600
8 2.0 10
500
400 6 1.5 5
300 1.0 0
4
200
2 0.5 (5)
100
0 0 0.0 (10)
1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19
매출액 (좌측) 성장율 (YoY, 우측) FFO (좌측) 성장율 (YoY, 우측)
삼성증권 127
Public Storage
2019. 9. 23
300 70
25배 60 30배
250
50 25배
200 20배
40 20배
150 15배
30 15배
100 10배
20 10배
50 5배 10
0 0
2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018
Company name Publice Storage Extraspace Storage Cube Smart Life Storage National Storage
Ticker PSA US EXR US CUBE US LSI US NSA US
시가총액 (백만달러) 44,959 15,389 6,924 4,859 3,047
매출액 (백만달러) 2018 2,754 1,197 598 551 331
2019E 2,859 1,295 646 574 362
2020E 2,946 1,363 687 600 401
매출성장률 (% YoY) 2018 3.2 8.3 7.0 4.0 23.4
2019E 3.8 8.2 8.1 4.2 9.5
2020E 3.1 5.3 6.4 4.6 10.8
영업이익 (백만달러) 2018 1,412 620 220 217 102
2019E 1,518 706 411 221 128
2020E 1,556 749 439 230 160
영업이익률 (%) 2018 51.3 51.8 36.8 39.4 30.7
2019E 53.1 54.5 63.6 38.5 35.3
2020E 52.8 54.9 63.9 38.3 39.9
주당 FFO (달러) 2018 10.3 4.7 1.7 5.5 n/a
2019E 10.8 4.9 1.7 5.6 1.5
2020E 11.1 5.1 1.7 5.8 1.6
FFO 성장률 (%) 2018 1.1 6.5 3.3 n/a n/a
2019E 4.0 4.1 0.8 n/a n/a
2020E 2.8 4.0 3.3 n/a 6.0
P/FFO (배) 2018 19.4 19.6 17.6 16.9 n/a
2019E 23.9 24.6 21.5 18.6 22.2
2020E 23.3 23.7 20.8 18.0 21.0
P/S (배) 2018 12.8 9.5 8.9 7.8 14.4
2019E 15.7 11.9 10.7 8.5 8.4
2020E 15.3 11.3 10.1 8.1 7.6
EV/EBITDA (배) 2018 21.3 20.1 19.6 19.0 17.9
2019E 25.2 n/a n/a n/a n/a
2020E 24.9 n/a n/a n/a n/a
EBITDA Margin (%) 2018 68.8 69.3 61.2 58.0 57.7
2019E 70.3 65.4 62.2 57.0 60.6
2020E 69.7 65.2 61.2 56.7 60.9
삼성증권 128
Public Storage
2019. 9. 23
영업수익 2,177 2,382 2,561 2,669 2,754 투자부동산 총계 9,299 9,367 9,612 9,954 10,226
렌트비 2,050 2,236 2,406 2,512 2,598 현금 및 현금성자산 188 104 184 433 361
기타 수익 127 146 155 156 157 매출채권 n/a 0 0 0 0
영업비용 1,122 1,150 1,186 1,245 1,342 기타투자자산 0 0 0 0 0
자산운영비용 613 636 669 708 740 기타 자산 332 307 335 345 341
감가상각비 437 426 433 455 484 자산 총계 9,819 9,778 10,130 10,733 10,928
판매관리비 71 88 84 83 119 매입채권 247 262 298 337 371
영업이익 1,055 1,232 1,374 1,423 1,412 단기차입금 0 264 360 1,431 1,412
영업외손실 (95) (86) (86) (25) (305) 담보부 채권 64 319 391 1,431 1,412
세전이익 (조정) 1,150 1,299 1,460 1,455 1,528 부채 총계 312 581 689 1,769 1,784
비경상손실 0 (19) (1) 6 (190) 보통주 자본금/주식발행초과금 5,579 5,619 5,627 5,666 5,736
세전이익 (GAAP) 1,150 1,318 1,460 1,448 1,717 이익잉여금 (375) (435) (488) (676) (577)
법인세비용 0 0 0 0 0 자본 총계 9,507 9,198 9,442 8,964 9,145
당기순이익 (GAAP) 1,144 1,311 1,454 1,442 1,711
EPS (GAAP, 달러) 5.27 6.10 6.84 6.75 8.56
희석 EPS (달러) 5.25 6.07 6.81 6.73 8.54
FFO 1,382 1,525 1,687 1,690 1,821
AFFO 1,401 1,542 1,704 1,782 1,803

12월 31일 기준 (백만달러) 2014 2015 2016 2017 2018 12월 31일 기준 2014 2015 2016 2017 2018
영업활동에서의 현금흐름 1,604 1,748 1,945 1,976 2,062 증감률 (%)
당기순이익 1,144 1,311 1,454 1,442 1,711 매출액 10.8 9.4 7.5 4.2 3.2
감가상각비 & 무형자산상각비 437 426 433 455 484 영업이익 11.0 16.7 11.6 3.5 (0.8)
비현금항목 22 11 58 79 (133) 순이익 8.7 14.6 10.9 (0.8) 18.6
비현금 운전자본 변동 n/a n/a n/a n/a n/a 희석 EPS 7.4 15.6 12.2 (1.2) 26.9
고정자산 매각 17 15 1 6 54 희석 EPS 5.3 6.1 6.8 6.7 8.5
고정자산 매입 (552) (406) (686) (624) (520) BPS 29.9 29.6 29.1 28.3 29.3
고정자산 개선 (81) (66) (81) (122) (140) DPS (보통주) 5.6 6.5 7.3 8.0 8.0
기타 417 0 67 0 92 Valuations (배)
재무활동에서의 현금흐름 (1,237) (1,392) (1,149) (992) (1,620) P/E* 35.2 41.5 32.8 30.9 27.2
배당금 (1,201) (1,371) (1,506) (1,630) (1,613) P/B* 6.2 8.4 7.7 7.4 6.9
차입금의 증가(감소) (795) 247 77 990 (2) EV/EBITDA 24.2 28.4 24.0 22.0 21.3
자본금의 증가(감소) 777 30 1,162 604 13 비율
기타 (1) (4) 3 (12) 2 ROE (%) 17.5 20.5 23.3 23.5 29.7
현금증감 169 (99) 97 243 (72) ROA (%) 11.6 13.4 14.6 13.8 15.8
기초현금 19 215 116 213 456 ROIC (%) 11.9 13.4 14.8 14.8 14.5
기말현금 188 104 184 433 361 배당성향 (%) 106.2 106.9 107.1 118.5 93.8
Free cash flow 971 1,277 1,178 1,230 1,402 배당수익률 (보통주, %) 3.6 3.0 3.6 4.0 4.0
삼성증권 129
2019. 9. 23
Hershey (HSY US)

김중한
Analyst
02 2020 7293
이영진
초콜릿 만큼 달콤한 배당주
Research Associate
02 2020 73
WHAT’S THE STORY
기업소개: 1894년 설립된 북미 최대 초콜릿 제조업체다. 허쉬 초콜릿, 키세스, 리세스를

AT A GLANCE 포함 80개의 브랜드를 90개국에서 판매하고 있다. 매출액 비중은 초콜릿 캔디 73%,
일반 캔디 9.6%, Gum 3.8%, Mints 3.5%이다. 브랜드 기준 매출액 비중은 리세스(28%),
허쉬(22%)를 제외하면 전부 10% 미만이다. 전체 매출액의 약 89%는 미국에서 발생하
시가총액 (원) 38.4 조원 고 있어 환율에 대한 리스크가 크지 않다는 장점이 있다.
52 주 최저//최고 99.15 / 162.20 달러 배당 Insight: 동사의 꾸준한 배당은 위기 때 더 빛난다. 금융위기 시에도 배당을 줄이
지 않았고, 이후 꾸준히 증액하며 10년 평균(CAGR) 약 10%의 배당 성장을 달성했다.
국가 US
상장거래소 New York 현재 배당수익률은 약 2% 수준으로 최근 주가 상승이 반영되었다. 과거 배당수익률
산업 Food 레인지가 1.5%~4.0% 수준임을 감안할 때 단기적인 매력은 제한적일 것으로 판단된다.
투자포인트
1M 6M 12M
1. 신제품 출시를 통한 마진 상승: 최근 경기둔화 우려가 반영되며 방어주 성격이 있는
Hershey (%) (2.7) 40.4 49.5
S&P500 대비 (%pts) (5.6) 34.2 46.1 주요 스낵 제조업체들(Mondelez, McCormick)주가가 고공행진을 지속 중이다. 차별적인
성장을 보여주는 동사 주식 또한 신고가를 기록하고 있는 것은 놀라운 일이 아니다.
2019년 1.5%~2.0% 수준의 유기적 성장을 달성할 것으로 예상된다(vs 2018년 분기당
주가 vs EPS 추정치 평균 -1.2%~0.4%). 지속적인 혁신 제품 출시(Reese’s Thins, Lovers, KitKat Duos)를 통
해 성장과 마진 상승을 동시에 달성할 것으로 기대된다.
170 1.8 2. M&A를 통해 종합 식품회사로 도약: 동사는 최근 M&A를 통해 초콜릿 중심에서 종합
150
스낵 회사로 거듭나고 있다(2015년 Krave Jerky, 2017년 SknnyPop Popcorn, 2018년
1.7 Pirate’s Booty). 초콜릿(73%)에 편중된 제품 포트폴리오 다각화와 비유기적 성장을 이
130
어가기 위한 선택이다. 단, 장기적으로 M&A에 의한 EPS 희석이 발생할 수 있어 주의
110
1.6 가 필요하다. 동사의 높은 마진(44% vs 경쟁사 평균 33%) 및 배당 여력을 훼손하지
90 않는 점진적인 인수합병 전략이 중요할 것으로 보인다.
70 1.5
18년 9월 19년 3월 19년 9월 리스크 요인: 1) 미국 소비자의 인당 초콜릿 소비 감소 추세 지속, 2) 경쟁사(Mondelez,
Frito-Lay)의 신제품으로 인한 시장 지배력 감소 등

(12월 결산) 2017 2018 2019E 2020E
매출액 (백만 달러) 7,515 7,791 7,943 8,107
순이익 (백만 달러) 783 1,178 1,210 1,279
희석 EPS (달러) 3.7 5.6 5.8 6.1
희석 EPS 성장률 (%) 9.5 52.4 3.1 6.7
ROE (%) 92.1 101.8 77.3 68.2
P/E (배) 23.6 19.9 26.7 25.0
P/B (배) 26.1 16.1 19.2 16.0
EV/EBITDA (배) 16.8 13.7 17.9 17.0
배당 수익률 (%) 4.3 4.9 1.9 2.1
배당 성향 (%) 131.8 93.8 51.8 52.1
Hershey
2019. 9. 23
(달러) (달러)
2019-08-22 2019-08-23 2019-09-16 0.773 정기배당
180 3.5
2019-05-23 2019-05-24 2019-06-14 0.722 정기배당
150 3.0
2019-02-21 2019-02-22 2019-03-15 0.722 정기배당
2.5
2018-11-20 2018-11-21 2018-12-14 0.722 정기배당 120
2018-08-23 2018-08-24 2018-09-14 0.722 정기배당 2.0
90
2018-05-24 2018-05-25 2018-06-15 0.656 정기배당 1.5
60
2018-02-22 2018-02-23 2018-03-15 0.656 정기배당 1.0
2017-11-21 2017-11-22 2017-12-15 0.656 정기배당 30 0.5
2017-08-23 2017-08-25 2017-09-15 0.656 정기배당 0 0.0
1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017
2017-05-23 2017-05-25 2017-06-15 0.618 정기배당
동사 제품별 매출 비중 (3% 미만은 기타) 다양한 신제품 라인업 (Reese’s Thins, Lovers, KitKat Duos)
(%)
28
30
25 22 22
20
15
8
10 7 6
4 3
5
0
Ice Breakers
SkynnyPop
Twizzlers
Hershey's
Reese's
Cadbury USA
기타
KitKat
자료: Hershey, 삼성증권 자료: Hershey, 삼성증권
(십억달러) (%) (십억달러) (%)

2.5 8 0.4 30
6
2.0 20
4 0.3
1.5 2 10
0 0.2
1.0 (2) 0
(4) 0.1
0.5 (10)
(6)
0.0 (8) 0.0 (20)
1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19
매출액 (좌측) 성장률 (YoY, 우측) 보통주주배당가능순이익(좌측) 성장률(YoY, 우측)
삼성증권 131
Hershey
2019. 9. 23
200 40
180 30배 18배
35
160 16배
25배 30
140 14배
120 20배 25 12배
100 20 10배
15배
80 15
60 10배
10
40
5
20
0 0
2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018
Company name Hersey Nestle Mondelez Kellogg
International
Ticker HSY US NESN SW MDLZ US K US
시가총액 (백만달러) 32,160 321,628 79,376 21,712
매출액 (백만달러 ) 2018 7,791 93,807 25,938 13,547
2019E 7,943 94,843 25,870 13,510
2020E 8,107 96,867 26,650 13,284
매출성장률 (% YoY) 2018 3.7 2.7 0.2 5.4
2019E 2.0 1.1 (0.3) (0.3)
2020E 2.1 2.1 3.0 (1.7)
영업이익 (백만달러) 2018 1,624 14,060 3,312 1,706
2019E 1,700 16,370 4,309 1,778
2020E 1,787 17,390 4,654 1,820
영업이익률 (%) 2018 20.8 15.0 12.8 12.6
2019 E 21.4 17.3 16.7 13.2
2020E 22.0 18.0 17.5 13.7
EPS (달러) 2018 5.6 3.4 2.3 3.9
2019E 5.8 4.5 2.5 3.8
2020E 6.1 4.8 2.7 4.0
EPS 성장률 (%) 2018 52.0 46.4 23.0 6.6
2019E 2.6 29.6 7.7 (0.1)
2020E 6.7 8.3 8.4 4.8
P/E (배) 2018 19.9 23.8 16.4 13.2
2019E 26.7 24.2 22.2 16.6
2020E 25.0 22.4 20.5 15.8
P/B (배) 2018 16.1 4.1 2.3 7.6
2019E 19.2 5.9 3.0 6.2
2020E 16.0 5.6 2.9 5.5
EV/EBITDA (배) 2018 13.7 15.2 18.3 13.0
2019E 17.9 17.4 18.6 13.3
2020E 17.0 16.4 17.5 13.0
ROE (%) 2018 101.8 17.1 13.1 55.9
2019E 77.3 23.7 13.9 39.8
2020E 68.2 25.0 14.7 37.9
삼성증권 132
Hershey
2019. 9. 23
매출액 7,422 7,387 7,440 7,515 7,791 유동자산 총계 2,247 1,849 1,817 2,002 2,239
매출원가 4,086 4,004 4,282 4,060 4,216 현금 및 현금성자산 472 347 297 380 588
매출총이익 3,336 3,383 3,158 3,455 3,575 매출채권 597 599 581 588 594
판매관리비 1,851 1,920 1,868 1,885 1,875 재고자산 801 751 746 753 785
R&D비용 48 49 47 n/a n/a 비유동자산 총계 3,376 3,496 3,708 3,552 5,464
기타영업비용 46 376 37 256 77 순 유형자산 2,152 2,240 2,177 2,107 2,130
EBITDA 1,604 1,283 1,508 1,575 1,919 기타 비유동자산 1,224 1,255 1,530 1,445 3,334
유무형자산상각비 212 245 302 262 295 자산 총계 5,623 5,344 5,524 5,554 7,703
영업이익 1,392 1,038 1,206 1,313 1,624 유동부채 총계 1,936 2,218 1,909 2,077 2,419
영업외손실 86 136 106 203 214 매입채권 1,300 1,354 1,277 1,217 1,211
세전이익 (조정) 1,375 1,343 1,381 1,365 1,399 단기차입금 636 863 633 859 1,203
비경상손실 69 441 282 254 (11) 기타 유동부채 0 0 0 0 5
세전이익 (GAAP) 1,306 902 1,099 1,111 1,410 비유동부채 총계 2,168 2,079 2,787 2,546 3,877
법인세비용 459 389 379 354 239 장기차입금 1,542 1,557 2,347 2,061 3,254
비지배지분귀속 순익 n/a n/a n/a (26) (7) 기타 비유동부채 625 522 440 485 623
당기순이익 (GAAP) 847 513 720 783 1,178 부채 총계 4,103 4,297 4,697 4,622 6,296
희석 EPS (달러) 3.77 2.32 3.34 3.66 5.58 이익잉여금 5,861 5,898 6,116 6,371 7,032
자본 총계 1,520 1,047 828 932 1,407
부채 및 자본 총계 5,623 5,344 5,524 5,554 7,703

12월 31일 기준 (백만달러) 2014 2015 2016 2017 2018 12월 31일 기준 2014 2015 2016 2017 2018
영업활동에서의 현금흐름 844 1,256 1,013 1,250 1,600 증감률 (%)
당기순이익 847 513 720 783 1,178 매출액 3.9 (0.5) 0.7 1.0 3.7
감가상각비&무형자산상각비 212 245 302 262 295 영업이익 4.1 (25.5) 16.2 8.9 23.6
비현금항목 (44) 424 21 389 196 순이익 3.2 (39.4) 40.4 8.7 50.4
비현금 운전자본 변동 (170) 74 (29) (184) (69) 희석 EPS 4.3 (38.3) 43.9 9.5 52.4
투자활동에서의 현금흐름 (863) (477) (595) (329) (1,503) 주당지표
고정&무형자산 변동 (369) (356) (266) (250) (279) 희석 EPS 3.8 2.3 3.3 3.7 5.6
인수&사업매각 (396) (186) (285) 0 (1,171) BPS 6.6 4.6 3.7 4.3 6.7
기타 (97) 65 (44) (79) (53) DPS (보통주) 2.0 2.2 2.4 4.9 5.3
재무활동에서의 현금흐름 (719) (797) (464) (844) 116 Valuations (배)
배당금 (440) (476) (499) (526) (563) P/E* 26.0 21.9 23.5 23.6 19.9
차입금의 증가(감소) 119 254 569 (80) 935 P/B* 15.8 19.4 27.9 26.1 16.1
자본금의 증가(감소) (401) (527) (498) (237) (184) EV/EBITDA 15.4 16.7 16.4 16.8 13.7
기타 3 (48) (36) 0 (72) 비율
현금증감 (744) (28) (50) 83 208 ROE (%) 55.4 41.8 80.7 92.1 101.8
기초현금 1,119 375 347 297 380 ROA (%) 15.4 9.4 13.2 14.1 17.8
기말현금 375 347 297 380 588 ROIC (%) 24.1 16.9 22.7 24.0 27.3
Free cash flow 498 900 744 992 1,271 배당성향 (%) 53.6 92.8 71.4 131.8 93.8
삼성증권 133
2019. 9. 23
한주기 Digital Realty (DLR US)

Analyst
02 2020 7789
클라우드 패러다임 변화의 수혜주

블룸버그 평균목표주가 127.1 USD 기업소개: 2004년 설립된 디지털 리얼티는 금융, IT, 제조업 등 다양한 산업 분야의 고
시가총액 (달러) 27.0 십억 달러 객들에게 데이터센터를 임대해주는 기업이며, 리츠(REIT) 형태로 상장되어 있다. 기
존에는 데이터센터를 턴키로 임대해주는 Wholesale 비즈니스에 의존했으나, 최근에는
52 주 최저//최고 100.1 / 129.6 달러 Colocation이나 Interconnection 서비스로 매출 다각화를 꾀하고 있다. 주요 고객으로는
90 일-평균거래대금 0.1 십억 달러 페이스북, IBM, 오라클, 링크드인, 버라이즌 등이 있다.
국가 US
상장거래소 New York 배당 Insight: 디지털 리얼티는 2004년 회사 설립 이후 14년간 배당을 증액시켜왔으며,
산업 REITS
2018년 주당배당금(DPS)은 4.04달러로 지난 10년간 연평균 12.4% 성장했다. 2019년
예상 DPS는 4.30달러로 현재 주가 기준 3.5%의 배당수익률이 예상되며, 이는 시장 평
ONE-YEAR PERFORMANCE 균(S&P 500, 1.94%)을 상회한다. 동사는 대부분의 미국기업과 같이 연 4회의 분기배
1M 6M 12M
당(3월, 6월, 9월, 12월)을 지급한다.
Digital Realty (%) 0.6 6.2 1.6
S&P500 대비 (%pts) (3.1) (0.2) (1.0)
투자포인트
1. 메가트렌드 변화의 수혜주: 기업들이 자체적으로 데이터센터를 소유하지 않고 임대하

주가 vs EPS 추정치 여 사용하는 경향이 나타나고 있어 데이터센터 전문 임대/운영업체인 디지털 리얼티
의 수혜가 예상된다. 동사는 2018년말 기준 전 세계 12개 국가에 214개 데이터센터를
140 EPS 추정치 (우측) 2.5 보유하고 있으며, 2017년 Dupont Fabros Technology 인수, 2018년 Ascenty 인수 등 적극
130
적인 M&A를 통해 외형성장을 지속 중이다.
2.0
120
1.5 2. 매출다변화로 성장 모멘텀 확보: 2015년 이전까지 매출의 95%는 Wholesale(1-10개 기
110 업에게 데이터센터 공간을 통째로 대여)에서 발생하였으나, 최근에는 데이터센터 공
1.0
100 간을 중소규모 다수의 기업들(Multi-tenant)이 공유하는 Colocation 서비스로 매출다변
90 0.5 화를 꾀하고 있다. 이를 위해 2015년 Colocation의 대표 기업 Telx를 인수하였고, 그 결
80 0.0 과 Wholesale 매출 비중이 75%로 감소한 반면 Colocation 비중은 지속적으로 확대되며
18년 9월 19년 3월 19년 9월
새로운 성장 동력을 확보하였다.
3. 클라우드 전쟁과 무관한 Platform-neutral 비즈니스: 어떤 클라우드 공급업체(AWS, Azure,
GCP)가 시장을 장악하든 클라우드 시장 확대에 따른 수혜를 입을 수 있다는 점이 매력이
다. 각각의 클라우드 서비스들이 디지털리얼티 데이터센터에 연결되어 있으며 고객은 동
사의 데이터센터에 입주해 다양한 퍼블릭 클라우드를 통합된 환경에서 사용 가능하다.

(12월 결산) 2017 2018 2019E 2020E
매출액 (백만 달러) 2,458 3,046 3,252 3,450
순이익 (백만 달러) 248 331 243 335
희석 EPS (달러) 1.0 1.2 1.1 1.5
희석 EPS 성장률 (%) (55.0) 22.2 (5.9) 33.7
ROE (%) 2.6 2.8 2.3 3.6
P/E (배) 121.1 100.0 108.7 81.3
P/B (배) 2.5 2.6 3.1 3.1
EV/EBITDA (배) 32.4 26.7 21.1 20.2
배당 수익률 (%) 3.3 3.8 3.5 3.7
배당 성향 (%) 374.0 333.0 378.8 301.7
자료: Digital Realty, Bloomberg, 삼성증권
Digital Realty
2019. 9. 23
(달러) (달러)
2019-09-12 2019-09-13 2019-09-30 1.08 정기배당
140 5.0
2019-06-13 2019-06-14 2019-06-28 1.08 정기배당
120
2019-03-14 2019-03-15 2019-03-29 1.08 정기배당 4.0
정기배당 100
2018-12-13 2018-12-14 2019-01-15 1.01
80 3.0
2018-09-13 2018-09-14 2018-09-28 1.01 정기배당
2018-06-14 2018-06-15 2018-06-29 1.01 정기배당 60 2.0
2018-03-14 2018-03-15 2018-03-30 1.01 정기배당 40
1.0
2017-12-14 2017-12-15 2018-01-12 0.93 정기배당 20
2017-09-14 2017-09-15 2017-09-29 0.93 정기배당 0 0.0
2017-06-13 2017-06-15 2017-06-30 0.93 정기배당 2004 2007 2010 2013 2016
신규 계약 (지역별) 부문별 매출액
(백만달러) (%) (백만달러)

100 100 3,500 단순 임대에서 Interconnection 서비스로 매출 다변화
3,000
80 80 2,500
60 60 2,000
1,500
40 40 1,000
500
20 20
0
0 0 2013 2014 2015 2016 2017 2018
2016 2017 2018
Rental Tenant Reimbursement
북미 유럽 아시아 북미 비중 (우측) Interconnection Fee Income/Other
자료: Digital Realty, 삼성증권 자료: Digital Realty, 삼성증권
Occupancy rates 리스계약 만료 스케줄
(%) (천제곱피트)
주로 5년 이상의 장기계약 형태
100 4,000
→ 매출과 현금흐름이 안정적이고 예측가능
3,500
90
3,000
Occupancy rate은 90% 수준을 유지 2,500

80
2,000
70 1,500
1,000
60 500
0
50 2019 2021 2023 2025 2027 2029
2014 2015 2016 2017 2018
이후
자료: Digital Realty, 삼성증권 자료: Digital Realty, 삼성증권
삼성증권 135
Digital Realty
2019. 9. 23
180 60 30배
160 25배
50 25배
140
20배
120 40 20배
100 15배 30 15배
80
60 10배 20 10배
40 5배 10
20
0 0
2010 2012 2014 2016 2018 2015 2016 2017 2018 2019
Company name Digital Realty Equinix CyrusOne Interxion Coresite Realty QTS Realty Switch
Ticker DLR US EQIX US CONE US INXN US COR US QTS US SWCH US
시가총액 (백만달러) 26,972 48,265 8,626 6,043 5,640 2,730 3,958
매출액 (백만달러) 2018 3,046 5,070 824 638 544 436 407
2019E 3,252 5,582 979 708 577 474 447
2020E 3,460 6,090 1,111 807 641 532 498
영업이익 (백만달러) 2018 550 962 105 126 142 15 62
2019E 612 1,143 74 139 145 103 75
2020E 747 1,308 114 165 165 167 87
EBITDA (백만달러) 2018 1,320 2,439 455 289 284 209 199
2019E 1,892 2,676 509 360 306 249 227
2020E 2,013 2,955 587 411 345 283 253
순부채 (백만달러) 2018 10,975 10,717 2,653 1,306 1,128 1,199 406
2019E 10,699 9,362 2,818 1,513 1,563 1,543 554
2020E 11,297 9,605 3,417 1,849 1,863 1,811 539
EBITDA margin (%) 2018 18.0 19.0 12.7 19.7 26.1 3.5 15.3
2019E 18.8 20.5 7.6 19.6 25.1 21.7 16.8
2020E 21.6 21.5 10.3 20.5 25.8 31.3 17.6
AFFOPS (달러) 2018 6.60 20.49 n/a 2.43 n/a 2.44 0.68
2019E 6.09 22.81 3.46 n/a 4.97 2.55 0.74
2020E 6.50 24.76 3.86 n/a 5.31 2.76 0.86
P/AFFO (배) 2018 16.2 27.8 n/a 32.6 12.6 20.2 23.8
2019E 20.3 24.9 22.0 n/a 23.5 19.3 21.7
2020E 19.1 23.0 19.7 n/a 22.0 17.8 18.7
EV/EBITDA (배) 2018 26.7 24.2 24.8 25.4 15.7 23.8 24.8
2019E 21.1 21.5 22.5 21.0 24.2 21.3 22.4
2020E 20.1 19.6 20.5 19.2 22.4 19.7 20.0
삼성증권 136
Digital Realty
2019. 9. 23
매출액 1,616 1,763 2,142 2,458 3,046 현금 및 현금성자산 41 57 11 0 127
영업비용 1,239 1,415 1,639 1,973 2,448 매출채권 584 581 616 706 763
운영비 604 651 772 895 1,098 부동산투자자산 8,203 8,770 8,996 13,841 15,080
일반관리비 93 106 153 161 160 순부동산자산 8,109 8,664 8,890 13,678 14,905
기타비용 4 88 14 74 3 부동산투자지분 95 106 106 163 175
EBITDA 715 867 1,016 1,046 1,737 기타 비유동자산 687 1,990 2,558 6,844 7,789
유무형자산상각비 539 571 699 842 1,187 자산 총계 9,527 11,416 12,193 21,404 23,767
영업이익 259 402 497 451 550 매입채권 721 735 969 1,180 1,382
영업외손실 50 94 55 187 207 단기차입금 108 138 168 218 209
세전이익 (조정) 328 160 280 256 313 장기차입금 4,673 5,899 5,839 8,649 11,101
비경상손실 119 (148) (163) (9) (30) 기타 비유동부채 110 107 84 254 200
세전이익 (GAAP) 209 308 442 264 343 부채 총계 5,613 6,880 7,060 10,301 12,893
법인세비용 5 6 10 8 2 보통주자본금/주식발행초과금 3,972 4,612 5,732 11,448 11,341
비지배지분귀속 순익 3 5 6 8 10 우선주 및 하이브리드증권 1,048 1,335 1,048 1,065 1,266
당기순이익 (GAAP) 200 297 426 248 331 이익잉여금 (1,097) (1,350) (1,547) (2,056) (2,633)
EPS (GAAP, 달러) 1.00 1.57 2.21 0.99 1.21 자본 총계 3,914 4,537 5,132 11,103 10,874
희석 EPS (달러) 0.99 1.56 2.20 0.99 1.21 부채 및 자본 총계 9,527 11,416 12,193 21,404 23,767

12월 31일 기준 (백만달러) 2014 2015 2016 2017 2018 12월 31일 기준 2014 2015 2016 2017 2018
영업활동에서의 현금흐름 656 797 911 1,023 0 증감률 (%)
당기순이익 200 297 426 248 331 매출액 9.1 9.1 21.5 14.7 23.9
감가상각비 & 무형자산상각비 456 465 519 595 1,187 영업이익 (32.3) 55.4 23.7 (9.2) 21.8
비현금항목 97 40 10 289 n/a 순이익 (36.3) 48.2 43.6 (41.7) 33.4
비현금 운전자본 변동 (98) (4) (45) (108) n/a 희석 EPS (53.3) 57.6 41.0 (55.0) 22.2
투자활동에서의 현금흐름 (644) (2,528) (1,304) (1,357) n/a 주당지표
고정자산처분 38 186 359 89 n/a 희석 EPS 1.0 1.6 2.2 1.0 1.2
자산매입 (24) (99) (873) (416) n/a BPS 20.9 21.6 25.5 45.2 41.6
자산설비투자 (872) (778) (774) (1,201) n/a DPS (보통주) 3.3 3.4 3.5 3.7 4.0
기타 25 (1,825) (15) 264 n/a Valuations (배)
재무활동에서의 현금흐름 (27) 1,753 339 325 n/a P/E* 35.2 152.9 87.7 121.1 100.0
배당금 (442) (469) (522) (646) n/a P/B* 3.2 3.5 3.9 2.5 2.6
차입금의 증가(감소) 145 1,392 177 816 n/a EV/EBITDA 20.6 21.1 22.2 32.4 20.3
자본금의 증가 354 920 1,090 411 n/a 비율
자본금의 감소 0 0 (288) (183) n/a ROE (%) 4.6 7.2 9.2 2.6 2.8
현금증감 (15) 22 (53) (9) n/a ROA (%) 2.1 2.8 3.6 1.5 1.5
기초현금 50 53 75 22 n/a ROIC (%) 3.1 4.3 4.7 3.0 2.8
기말현금 41 57 11 0 127 배당성향 (%) 333.6 216.3 158.9 374.0 333.0
Free cash flow (241) (80) (736) (594) n/a 배당수익률 (보통주, %) 5.0 4.5 3.6 3.3 3.8
삼성증권 137
2019. 9. 23
Tyson Foods (TSN US)

김중한
Analyst
02 2020 7293
이영진
단백질 챔피언
Research Associate
02 2020 7377
WHAT’S THE STORY
기업소개: 동사는 1935년 아칸소주에서 설립된 미국 최대 육류기업이다(세계 2위, 1위

AT A GLANCE 는 브라질 JBS S.A.). KFC, 맥도날드, 버거킹, 타코벨, 웬디스, 월마트 등을 고객사로
두고 있다. 축산부터 도축, 가공, 판매에 이르는 수직계열화를 완성했다. 미국의 육류
(소, 돼지, 닭, 육가공식품) 관련 비즈니스를 하는 곳은 대부분 연관이 되어 있다고 생
시가총액 (원) 38.4 조원 각하면 빠르다.
52 주 최저//최고 49.77 / 94.07 달러 배당 Insight: 동사는 2012년 이후 배당을 급격히 늘려오고 있다. 연평균(10년 CAGR)
배당성장률이 25%에 달한다. 최근 10년간 배당성향 레인지는 8%~29%로 지속적인 배
국가 US
상장거래소 New York 당성장에 큰 무리가 없는 수준이다. 현재 배당수익률은 2% 수준이지만 빠른 배당성장
산업 Food 을 감안하면 결코 낮지 않다는 판단이다. 배당뿐만 아니라 적극적인 자사주 매입을
실행하는 점을 고려하면 주주환원 수익률 측면에서도 매력적이다.
1M 6M 12M
투자포인트
Tyson Foods (%) 0.8 34.1 43.2
S&P500 대비 (%pts) (2.0) 27.9 39.8 1. 가공식품 비중 확대를 통한 마진 개선: 2018년 기준 매출액 비중은 소고기(37%), 닭고기
(30%), 가공식품(22%), 돼지고기(10%) 순이다. 가장 큰 비중을 차지하던 소고기의 비중
이 꾸준히 줄어드는 반면 가공식품의 비중이 꾸준히 높아지고 있다(vs 2010년 10%). 이
주가 vs EPS 추정치 는 수익성을 위한 선택이다. 가공식품 마진은 10~12% 수준으로 타 부문(소 7%, 돼지
6%, 닭 6%)의 수익성을 압도한다. 또한, 가공식품 부문은 가축관련 질병으로 인한 매출
EPS 추정치 (우측) 액 변동이 상대적으로 크지 않아 안정적인 배당에 기여할 것으로 전망된다.
100 2.0
90 1.8
2. M&A의 달인: 동사는 관련 기업을 인수해서 시너지를 극대화 하는 볼트-온(Bolt-on)
80 전략으로 명성이 높다. 특히 2014년 Hillshire 인수는 현재 회사의 성장을 이끄는 핵심
1.6
70 브랜드들을 지칭하는 ‘Core 9’ 라인업 구축에 결정적인 기여를 했다. Jimmy Dean,
1.4
60 Hillshire Farm, Wright, Aidells 등 해당 카테고리 내 1~2위 시장점유율을 달성한 브랜드
50 1.2 들이 포함된다. 최근에도 치킨 너겟을 최초로 만든 회사로 유명한 Keystone Foods를
40 1.0
23억달러에 인수하며 고객사 확대에 주력하고 있다.
18년 9월 19년 3월 19년 9월
리스크 요인: 1) 가축, 사료에 필요한 곡물 등의 가격 변동으로 인한 비용 증가 위험, 2)
자료: Bloomberg, 삼성증권 조류독감, 구제역 등 전염병 창궐로 인한 매출 하락 등

(9월 결산) 2017 2018 2019E 2020E
매출액 (백만 달러) 38,260 40,052 42,647 45,411
순이익 (백만 달러) 1,774 3,024 2,079 2,457
희석 EPS (달러) 4.8 8.2 5.6 6.8
희석 EPS 성장률 (%) 5.7 71.1 (31.3) 20.2
ROE (%) 17.6 25.9 15.1 16.9
P/E (배) 13.3 9.7 15.6 13.0
P/B (배) 2.5 1.7 2.2 2.0
EV/EBITDA (배) 9.7 7.9 10.4 8.8
배당 수익률 (%) 1.4 4.1 1.7 1.9
배당 성향 (%) 20.1 29.2 26.5 24.4
Tyson Foods
2019. 9. 23
(달러) (달러)
2019-11-27 2019-11-29 2019-12-13 0.375 정기배당
100 1.6
2019-08-29 2019-08-30 2019-09-13 0.375 정기배당
2019-05-30 2019-05-31 2019-06-14 0.375 정기배당 80
1.2
2019-02-28 2019-03-01 2019-03-15 0.375 정기배당
60
2018-11-29 2018-11-30 2018-12-14 0.375 정기배당 0.8
2018-08-30 2018-08-31 2018-09-14 0.300 정기배당 40
2018-05-31 2018-06-01 2018-06-15 0.300 정기배당 0.4
20
2018-02-28 2018-03-01 2018-03-15 0.300 정기배당
2017-11-30 2017-12-01 2017-12-15 0.300 정기배당 0 0.0
1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017
2017-08-30 2017-09-01 2017-09-15 0.225 정기배당
배당 및 자사주 매입 추이 Hillshire 인수 이후 가공식품 마진이 크게 상승

(백만달러) (%) (%)
2,500 7 14 Hillshire 인수 이후 가공식품 마진 개선세 지속
12
6 11.3
2,000 12
5 10
1,500 10 8.3 8.6
4
3 8
1,000 5.6
6 5.2
2
500 4.1
3.6
1 4 3
0 0 1.3
2
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
0
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019E
자사주 매입 (좌측) 배당금 (좌측)
매출액 대비 (우측)
자료: Bloomberg, 삼성증권 자료: Tyson Foods, 삼성증권

(십억달러) (%) (십억달러) (%)
12 30 0.8 50
25 40
10 20
0.6 30
8 15
10 20
6 5 0.4
0 10
4 (5) 0
0.2
2 (10) (10)
(15)
0 (20) 0.0 (20)
1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19
삼성증권 139
Tyson Foods
2019. 9. 23
180 70
160 25배 14배
60
140
20배 12배
120 50
100 10배
15배 40
80 8배
10배 30
60 6배
40 20
5배
20 10
0
0
(20)
2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018
2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018
Company name Tyson Foods Hormel Foods Conagra Brands Cambell Soup NH Foods
Ticker TSN US HRL US CAG US CPB US 2282 JP
시가총액 (백만달러) 32,154 22,939 14,433 14,037 4,241
매출액 (백만달러 ) 2018 40,052 9,546 7,938 8,685 11,359
2019E 42,647 9,522 9,593 9,111 11,259
2020E 45,411 9,736 10,801 8,190 12,017
매출성장률 (% YoY) 2018 4.7 4.1 1.4 10.1 2.1
2019E 6.5 (0.2) 20.8 4.9 (0.9)
2020E 6.5 2.2 12.6 (10.1) 6.7
영업이익 (백만달러) 2018 3,055 1,199 1,034 469 424
2019E 3,093 1,173 1,493 1,398 274
2020E 3,698 1,199 1,775 1,288 381
영업이익률 (%) 2018 7.6 12.6 13.0 5.4 3.7
201 9E 7.3 12.3 15.6 15.3 2.4
2020E 8.1 12.3 16.4 15.7 3.2
EPS (달러) 2018 8.3 1.9 2.0 0.9 n/a
2019E 5.7 1.7 2.1 2.6 1.7
2020E 6.8 1.8 2.1 2.5 1.8
EPS 성장률 (%) 2018 70.9 19.4 35.1 n/a n/a
2019E (31.7) (8.7) 3.1 n/a n/a
2020E 20.1 2.0 1.2 n/a 6.1
P/E (배) 2018 9.7 21.8 17.7 14.3 n/a
2019E 15.6 24.6 14.4 18.3 24.1
2020E 13.0 24.2 14.2 18.5 23.6
P/B (배) 2018 1.7 3.9 4.0 9.0 14.4
2019E 2.2 3.8 2.0 9.2 1.1
2020E 2.0 3.6 1.8 3.9 1.1
EV/EBITDA (배) 2018 7.9 16.3 14.2 24.3 14.6
2019E 10.4 16.9 13.9 12.4 10.6
2020E 8.8 16.5 11.4 12.0 8.9
ROE (%) 2018 25.9 19.2 21.1 17.4 9.1
2019E 15.1 17.3 15.9 55.3 4.7
2020E 16.9 16.1 12.9 37.9 4.9
삼성증권 140
Tyson Foods
2019. 9. 23
매출액 37,580 41,373 36,881 38,260 40,052 유동자산 총계 6,221 5,381 4,888 6,258 5,688
매출원가 34,895 37,456 32,184 33,177 34,926 현금 및 현금성자산 438 688 349 318 270
매출총이익 2,685 3,917 4,697 5,083 5,126 매출채권 1,684 1,620 1,542 1,675 1,723
판매관리비 1,255 1,738 1,864 2,152 2,071 재고자산 3,274 2,878 2,732 3,239 3,513
R&D비용 0 0 0 0 0 비유동자산 총계 17,735 17,588 17,485 21,808 23,421
기타영업비용 0 0 0 0 0 순 유형자산 5,130 5,176 5,170 5,568 6,169
EBITDA 1,960 2,880 3,538 3,692 3,998 기타 비유동자산 12,605 12,412 12,315 16,240 17,252
유무형자산상각비 530 711 705 761 943 자산 총계 23,956 22,969 22,373 28,066 29,109
영업이익 1,430 2,169 2,833 2,931 3,055 유동부채 총계 3,797 3,535 2,762 4,032 5,031
영업외손실 178 248 235 303 310 매입채권 1,806 1,662 1,511 1,698 1,694
세전이익 (조정) 1,615 2,028 2,643 2,978 3,079 단기차입금 643 715 79 906 1,911
비경상손실 363 107 45 350 334 기타 유동부채 1,348 1,158 1,172 1,428 1,426
법인세비용 396 697 826 850 (282) 장기차입금 7,535 5,975 6,200 9,297 7,962
비지배지분귀속 순익 (8) 4 4 4 3 기타 비유동부채 3,720 3,753 3,787 4,178 3,305
당기순이익 (GAAP) 864 1,220 1,768 1,774 3,024 부채 총계 15,052 13,263 12,749 17,507 16,298
희석 EPS (달러) 2.37 2.95 4.53 4.79 8.20 이익잉여금 5,748 6,813 8,348 9,776 12,329
자본 총계 8,904 9,706 9,624 10,559 12,811
부채 및 자본 총계 23,956 22,969 22,373 28,066 29,109

9월 30일 기준 (백만달러) 2014 2015 2016 2017 2018 9월 30일 기준 2014 2015 2016 2017 2018
영업활동에서의 현금흐름 1,178 2,570 2,716 2,599 2,963 증감률 (%)
당기순이익 864 1,220 1,768 1,774 3,024 매출액 9.3 10.1 (10.9) 3.7 4.7
감가상각비&무형자산상각비 530 711 705 761 943 영업이익 4.0 51.7 30.6 3.5 4.2
비현금항목 (67) 290 180 214 (718) 순이익 11.1 41.2 44.9 0.3 70.5
비현금 운전자본 변동 (149) 349 63 (150) (286) 희석 EPS 12.0 24.3 53.6 5.7 71.1
투자활동에서의 현금흐름 (8,800) (270) (684) (4,164) (1,906) 주당지표
고정&무형자산 변동 (632) (854) (695) (1,069) (1,200) 희석 EPS 2.4 3.0 4.5 4.8 8.2
인수&사업매각 (8,193) 539 0 (3,081) (677) BPS 23.6 26.3 26.6 28.6 35.0
기타 25 45 11 (14) (29) DPS (보통주) 0.3 0.4 0.7 1.0 2.4
재무활동에서의 현금흐름 6,915 (2,035) (2,377) 1,530 (1,102) Valuations (배)
배당금 (104) (147) (216) (319) (431) P/E* 13.1 14.2 16.7 13.3 9.7
차입금의 증가(감소) 5,142 (1,494) (413) 2,540 (332) P/B* 1.6 1.7 2.8 2.5 1.7
자본금의 증가(감소) 1,027 (411) (1,816) (706) (325) EV/EBITDA 11.2 7.8 9.3 9.7 7.9
기타 850 17 68 15 (14) 비율
현금증감 (707) 250 (339) (31) (48) ROE (%) 11.5 13.1 18.3 17.6 25.9
기초현금 1,145 438 688 349 318 ROA (%) 4.8 5.2 7.8 7.0 10.6
기말현금 438 688 349 318 270 ROIC (%) 7.6 8.2 12.0 10.9 15.0
Free cash flow 546 1,716 2,021 1,530 1,763 배당성향 (%) 13.3 14.1 14.2 20.1 29.2
삼성증권 141
2019. 9. 23
김철민, CFA American Water Works (AWK US)

Analyst
02 2020 7212
예측 가능한 성장흐름

블룸버그 평균목표주가 118.4 USD 기업소개: 아메리칸 워터 워크는 수자원 서비스를 공급하는 기업이다. 동사는 미국의
시가총액 (달러) 22.1 십억 달러 수자원 유틸리티 기업 중 고객 규모로 상위 3번째이며, 지역적으로 가장 분산된 사업
영역을 보유하고 있다. 이익의 대부분은 규제 사업인 수자원 공급에서 발생하며, 규제
52 주 최저//최고 85.9 / 129.9 달러 외 사업으로 군 기관과 원유채굴 기업에 수자원을 공급하는 사업을 영위하고 있다.
국가 US 배당 Insight: 동사는 분기마다 정기적으로 배당을 지급(2월, 5월, 8월, 11월)한다. 상장
상장거래소 New York 이후 연평균 8.3% 속도로 배당을 증액했으며, 최근 6년간의 연평균 배당성장률은
산업 Water
10%에 달한다. 12개월 FWD 배당수익률은 1.56% 수준으로 예상된다. 동사는 향후 이
익의 50-60%를 배당할 것을 목표로 하고 있어 안정적인 배당이 예상된다.
American Water Wokrs (%) (1.0) 16.9 38.4
S&P 500 대비 (%pts) (4.7) 10.4 35.8
1. 예측 가능한 사업구조: 수자원 공급사업은 특성상 인프라 투자 비용으로 인해 신규
시장 진입이 어려운 산업이다. 뿐만 아니라 동사 이익 중 91%가 개인 고객으로부터
발생한다. 개인의 수자원 수요는 예측 가능하며 비탄력적이기에 향후에도 안정적인
수익기반을 확보할 수 있을 것으로 판단한다.
(달러) (달러)
주가 (좌측)
140 EPS 추정치 (우측) 3.61 2. 새로운 성장동력, 민영화 기회: 현재 군 기관의 수자원 공급사업은 민영화가 진행 중
3.60 이다. 현재까지 약 1/3의 기관에서 민영화가 이루어졌다. 현재까지 동사는 14개의 기
120
3.59
관과 계약을 체결했으며, 동사는 국내에 아메리칸 스테이트 워터와 함께 시장에서의
100 지배적인 사업자의 위치에 있다. 군 기관에 제공되는 서비스는 규제 외 산업이기 때
3.58
문에 향후 동사의 새로운 성장동력이 될 수 있을 것으로 판단한다.
80 3.57
3.56 리스크요인: 1) 동사의 주요 사업지역인 뉴저지와 펜실베니아 주는 캘리포니아와 뉴욕

60
3.55 주 대비 규제강도가 낮다. 향후 규제 강화는 동사 이익에 직접적으로 영향을 줄 수 있
40 3.54
을 것으로 판단된다. 2) 군 기관과의 계약은 장기 고정가격으로 맺어진다. 경기 상황
18년 9월 19년 2월 19년 7월 에 따른 가격조정이 가능하지만, 동사의 사업구조의 유연성을 떨어뜨리는 요인으로
자료: Bloomberg, 삼성증권 작용할 가능성도 존재한다.

(12월 결산) 2017 2018 2019E 2020E
매출액 (백만 달러) 3,357 3,440 3,617 3,820
순이익 (백만 달러) 426 567 651 708
희석 EPS (달러) 2.4 3.2 3.6 3.9
희석 EPS 성장률 (%) (9.2) 32.4 14.3 8.7
ROE (%) 8.0 10.1 10.9 11.4
P/E (배) 30.8 28.0 34.0 31.3
P/B (배) 3.0 2.8 3.8 3.5
EV/EBITDA (배) 13.7 15.1 17.2 16.3
배당 수익률 (%) 1.8 2.0 1.6 1.8
배당 성향 (%) 67.8 56.3 54.6 55.2
자료: American Water Works, Bloomberg, 삼성증권
American Water Works
2019. 9. 23
(달러) (달러)
2019-08-08 2019-08-09 2019-09-04 0.50 정기배당
140 2.5
2019-05-10 2019-05-13 2019-06-04 0.50 정기배당
120
2019-02-06 2019-02-07 2019-03-01 0.46 정기배당 2.0
100
2018-11-08 2018-11-12 2018-12-04 0.46 정기배당
80 1.5
2018-08-09 2018-08-10 2018-09-04 0.46 정기배당
2018-05-10 2018-05-11 2018-06-01 0.46 정기배당 60 1.0
2018-02-06 2018-02-07 2018-03-01 0.42 정기배당 40
0.5
2017-11-09 2017-11-10 2017-12-01 0.42 정기배당 20
2017-08-07 2017-08-09 2017-09-01 0.42 정기배당 0 0.0
2008 2011 2014 2017
2017-05-03 2017-05-05 2017-06-01 0.42 정기배당
다변화된 지역별 포트폴리오 수자원 유틸리티 기업의 ROE 추이
(천명) (%)
4,000 10.4
3,500
10.2 규제로 인해 하락하는
3,000
2,500
업계 수익성
10.0
2,000
1,500 9.8
1,000
9.6
500
0 9.4
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
9.2
뉴저지 펜실베니아 일리노이
2018E
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
미주리 인디애나 기타
자료: American Water Works, 삼성증권 자료: State Regulatory Commissions, 삼성증권

(백만 달러) (%) (백만 달러) (%)
1,200 8 250 25
7
1,000 20
6 200
800 15
5
150 10
600 4
3 100 5
400
2 0
200 50
1 (5)
0 0 0 (10)
1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19
매출액 (좌측) 성장률 (YoY, 우측) 순이익 (좌측) 성장률 (YoY, 우측)
삼성증권 143
2019. 9. 23
140 40
19배
120 30배 35
30 16배
100 25배
25 13배
80 20배
20 10배
60 15배 15
7배
40 10배 10
20 5
0 0
2008 2010 2012 2014 2016 2018 2008 2010 2012 2014 2016 2018
Company name American Water Sempra Energy Centerpoint Energy Eversource Energy Nisource
Works
Ticker AWK US SRE US CNP US ES US NI US
시가총액 (백만달러) 22,708 38,967 14,284 26,649 10,950
매출액 (백만달러) 2018 3,440 11,687 10,589 8,448 5,115
2019E 3,628 12,662 13,241 8,653 5,304
2020E 3,808 13,366 13,685 8,917 5,515
매출성장률 (% YoY) 2018 2.5 4.3 10.1 9.0 4.9
2019E 5.5 8.3 25.0 2.4 3.7
2020E 5.0 5.6 3.4 3.0 4.0
영업이익 (백만달러) 2018 1,102 1,795 831 1,700 125
2019E 1,228 2,689 1,345 1,863 1,103
2020E 1,336 3,082 1,494 2,098 1,151
영업이익률 (% YoY) 2018 32.0 15.4 7.8 20.1 2.4
2019E 33.9 21.2 10.2 21.5 20.8
2020E 35.1 23.1 10.9 23.5 20.9
EPS (달러) 2018 3.2 3.5 0.7 3.3 n/a
2019E 3.6 6.0 1.6 3.5 1.3
2020E 3.9 7.0 1.8 3.7 1.4
EPS 성장률 (% YoY) 2018 32.2 238.2 (82.2) n/a n/a
2019E 14.1 75.1 122.3 n/a n/a
2020E 8.4 16.0 8.3 n/a 6.0
P/E (배) 2018 28.0 19.4 18.2 19.9 n/a
2019E 34.8 23.5 17.3 23.8 22.5
2020E 32.1 20.3 16.0 22.5 21.2
P/S (배) 2018 4.7 2.5 1.2 2.4 14.4
2019E 6.3 3.1 1.1 3.1 2.1
2020E 6.0 2.9 1.0 3.0 2.0
EV/EBITDA (배) 2018 15.1 17.7 9.8 12.5 26.7
2019E 17.7 15.3 10.9 14.5 11.9
2020E 16.7 13.4 9.6 13.3 11.6
ROE (%) 2018 10.1 6.7 6.1 9.2 (1.4)
2019E 10.8 9.9 10.9 9.1 9.2
2020E 11.5 10.9 11.4 9.3 8.9
삼성증권 144
2019. 9. 23
매출액 3,011 3,159 3,302 3,357 3,440 유동자산 총계 575 657 784 720 781
기타소득 세금 236 243 258 259 277 현금 및 현금성자산 23 45 75 55 130
기타영업비용 1,348 1,401 1,489 1,353 1,516 매출채권 453 522 532 484 487
EBITDA 1,427 1,515 1,555 1,745 1,647 재고자산 37 38 39 41 41
유무형자산상각비 424 440 470 492 545 비유동자산 총계 15,463 16,584 17,698 18,762 20,442
영업이익 1,003 1,075 1,085 1,253 1,102 순 유형자산 13,029 13,933 14,992 16,246 17,409
영업외손실 293 293 315 341 315 기타 비유동자산 2,434 2,651 2,706 2,516 3,033
세전이익 (조정) 708 779 825 881 794 자산 총계 16,038 17,241 18,482 19,482 21,223
비경상손실 (2) (3) 55 (31) 7 유동부채 총계 1,241 1,533 2,392 2,325 2,094
세전이익 (GAAP) 710 782 770 912 787 매입채권 577 707 857 931 863
법인세비용 280 306 302 486 222 단기차입금 511 682 1,423 1,227 1,035
비지배지분귀속 순익 0 0 0 0 (2) 기타 유동부채 n/a n/a n/a n/a n/a
당기순이익 (GAAP) 423 476 468 426 567 비유동부채 총계 9,882 10,659 10,872 11,772 13,265
EPS (GAAP, 달러) 2 2.66 2.63 2.39 3.16 장기차입금 5,442 5,874 5,759 6,498 7,576
희석 EPS (달러) 2 2.64 2.62 2.38 3.15 기타 비유동부채 n/a n/a n/a n/a n/a
부채 총계 11,123 12,192 13,264 14,097 15,359
보통주자본금/주식발행초과금 6,304 6,353 6,390 6,434 6,659
이익잉여금 (1,296) (1,073) (873) (723) (464)
자본 총계 4,915 5,049 5,218 5,385 5,864
부채 및 자본 총계 16,038 17,241 18,482 19,482 21,223

12월 31일 기준 (백만달러) 2014 2015 2016 2017 2018 12월 31일 기준 2014 2015 2016 2017 2018
영업활동에서의 현금흐름 1,097 1,179 1,289 1,449 1,386 증감률 (%)
당기순이익 423 476 468 426 567 매출액 4.6 4.9 4.5 1.7 2.5
감가상각비 & 무형자산상각비 424 440 470 492 545 영업이익 5.8 7.2 0.9 15.5 (12.1)
이연법인세 254 296 295 462 195 순이익 14.6 12.5 (1.7) 3.0 3.2
비현금 운전자본 변동 3 (13) 9 123 30 희석 EPS 14.1 12.3 (0.8) (9.1) 32.2
유틸리티자산 변동 (1,034) (1,267) (1,395) (1,510) (1,673) 희석 EPS 2.4 2.6 2.6 2.4 3.2
고정자산 매각 14 5 9 15 35 BPS 27.4 28.3 29.3 30.2 32.5
기타 6 (203) (204) (177) (398) DPS (보통주) 1.2 1.3 1.5 1.6 1.8
재무활동에서의 현금흐름 (87) 308 328 207 726 Valuations (배)
배당금 (216) (239) (261) (289) (319) P/E* 22.4 22.7 25.8 30.8 28.0
차입금의 증가(감소) (180) 180 221 55 60 P/B* 1.9 2.1 2.5 3.0 2.8
자본금의 증가(감소) 507 565 553 1,395 1,358 EV/EBITDA 10.9 11.3 12.8 13.7 15.1
기타 (240) (130) (144) (896) (526) 비율
현금증감 21 39 13 15 199 ROE (%) 8.8 9.6 9.1 8.0 10.1
기초현금 0 (126) (65) (54) (45) ROA (%) 2.7 2.9 2.6 2.2 2.8
기말현금 21 19 11 (19) (1) ROIC (%) 4.6 4.9 4.7 4.1 5.2
Free cash flow (4) 22 27 (16) 76 배당성향 (%) 51.6 51.3 55.8 67.8 56.3
배당수익률 (보통주, %) 2.5 2.4 2.1 1.8 2.0
삼성증권 145
2019. 9. 23
한주기 Darden Restaurants (DRI US)

Analyst
02 2020 7789
캐쥬얼 다이닝 레스토랑의 리더

블룸버그 평균목표주가 126.1 USD 기업소개: 달든 레스토랑은 세계에서 가장 큰 레스토랑 체인 중 하나이다. 주요 브랜드
로는 Olive Garden, LongHorn SteakHouse 등을 보유하고 있으며 미국을 중심으로 1,855
Shares (float) 122.5 백만주 (199.7%) 개의 매장을 운영 중이다. 8개 체인점 중 Olive Garden과 LongHorn의 매출비중이 각각
52 주 최저//최고 95.8 / 128.4 달러 51%와 21%로 동사 매출의 대부분을 차지한다.
국가 US
배당 Insight: 달든 레스토랑은 지난 24년간 배당을 증액시켜왔으며, 2018년 주당배당금
산업 Retail
(DPS)은 3.0달러로 지난 10년간 연평균 14.6% 성장했다. FY2020 예상 DPS는 3.52달러
로 현재 주가 기준 2.9%의 배당수익률이 예상되며, 이는 시장 평균(S&P 500, 1.94%)
를 상회한다. 동사는 연 4회의 분기배당(2월, 5월, 8월, 11월)을 지급한다.
1M 6M 12M
투자포인트
Darden Restaurants (%) 1.5 11.1 3.6
S&P500 대비 (%pts) (2.1) 4.6 1.0
1. 대표 브랜드 Olive Garden의 점유율 확대: 동사 매출의 51%를 차지하는 Olive Garden의
점유율 확대가 예상된다. Olive Garden의 FY2019 기존점성장률은 +3.9%로 업계 평균을
주가 vs EPS 추정치 상회(2015년 이후 평균 +270bp 상회)하며, 타 소규모 체인점과 자체매장으로부터 점
유율 확보가 지속될 전망이다. 이를 통해 시장을 아웃퍼폼하는 기존점성장률은 유지
(달러)
주가 (좌측)
(달러) 될 전망이며, 체인이 더욱 확장될 경우 규모의 경제로 마진 개선도 기대해볼 만하다.
130 2. 운영프로세스 개선과 단순화로 고객만족도 향상: 동종업계 대비 높은 동사의 매출성장

6.5
120
의 배경은 운영프로세스 개선과 단순화, 그리고 이에 따른 고객만족도 향상에 기반한
6.4
110
다. 이를 테면 메뉴와 레시피를 단순화시켜 서비스 속도를 높여 고객만족도를 향상시
100
6.3 키는 것이다. 실제로 조사에 따르면 Olive Garden에 방문하는 이유 중 첫 번째는 서비
90 6.2 스 속도인 것으로 나타났으며, Olive Garden 매장은 서비스 속도 면에 있어서 업계 내
2위를 차지하는 것으로 조사된 바 있다.
80 6.1
18년 9월 19년 3월 19년 9월
3. 테이크아웃과 케이터링 서비스의 고성장: Olive Garden의 기존점성장률이 업계 평균을
자료: Bloomberg, 삼성증권 상회하는 이유 중 하나는 Off-premise(테이크아웃과 케이터링 서비스)의 고성장세에
있다. 실제로 Olive Garden의 Off-premise 서비스 매출성장률은 여전히 10% 전후를 유
지하고 있으며, Off-premise 서비스매출 비중은 15.9%로 업계 내 가장 높은 수준이다.
최근 테이크아웃(혹은 배달)으로 집에서 식사하는 소비트렌드가 이어지고 있어 해당
매출비중이 높은 동사의 수혜가 기대된다.

(5월 결산) 2018 2019 2020E 2021E
매출액 (백만 달러) 8,080 8,510 9,041 9,307
순이익 (백만 달러) 596 713 793 832
희석 EPS (달러) 4.7 5.8 6.4 6.8
희석 EPS 성장률 (%) 24.5 22.4 10.5 6.6
ROE (%) 27.7 31.1 31.3 26.5
P/E (배) 18.2 20.7 18.9 17.7
P/B (배) 4.9 6.2 1.5 1.2
EV/EBITDA (배) 10.9 13.2 11.8 11.1
배당 수익률 (%) 2.9 2.5 2.9 3.3
배당 성향 (%) 51.9 52.0 55.2 58.0
자료: Darden Restaurants, Bloomberg, 삼성증권
Darden Restaurants
2019. 9. 23
(달러) (달러)
2019-07-09 2019-07-10 2019-08-01 0.88 정기배당
140 4.0
2019-04-09 2019-04-10 2019-05-01 0.75 정기배당
120
2019-01-09 2019-01-10 2019-02-01 0.75 정기배당
100 3.0
2018-10-09 2018-10-10 2018-11-01 0.75 정기배당
정기배당 80
2018-07-09 2018-07-10 2018-08-01 0.75 2.0
2018-04-09 2018-04-10 2018-05-01 0.63 정기배당 60
2018-01-09 2018-01-10 2018-02-01 0.63 정기배당 40 1.0

2017-10-06 2017-10-10 2017-11-01 0.63 정기배당 20
2017-07-06 2017-07-10 2017-08-01 0.63 정기배당 0 0.0
정기배당 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017
2017-04-06 2017-04-10 2017-05-01 0.56
기존점성장률 서비스 속도 관련 설문조사 랭킹
(전년대비, %) Dave & Buster's 39

Olive Garden 35
7 Outback Steakhouse 34
6 BJ's Restaurant & Brewhouse 33
Red Lobster 32
5 Buffalo Wild Wings 29
Cheddar's 28
4 The Cheesecake Factory 28
LongHorn Steakhouse 27
3
Cracker Barrel 27
2 Red Robin 27
1.6 Applebee's 27
1 Texas Roadhouse 26
TGI Fridays 25
0 Chili's Grill & Bar 23
2016 2017 2018 2019
0 10 20 30 40 (%)
자료: Darden Restaurants, 삼성증권 자료: UBS Evidence Lab
체인점별 Off-premise 매출비중 달든 레스토랑: 브랜드별 매출 비중
Seasons 52, 2%
Olive Garden 15.9 Eddie V's, 2%
Bahama Breeze, 3%
Cheesecake Factory 15.0 Capital Grille, 6%
Outback… 12.0 Yard House, 7%
Chili's 12.0
Applebee's 12.0 Cheddar's, 8% Olive Garden,

Red Robin 10.6 51%
BJ's 10.5
LongHorn,
Texas Roadhouse 6.0
21%
0 5 10 15 20 (%)
자료: Darden Restaurants, 삼성증권 자료: Darden Restaurants, 삼성증권
삼성증권 147
Darden Restaurants
2019. 9. 23
(달러) (달러)
180 140
6배
160 25배 120
140 5배
20배 100
120
4배
100 80
15배
80 3배
60
60 10배
40 2배
40
5배 20
20
0 0
2010 2013 2016 2019 2010 2013 2016 2019
Company name Darden Restaurants Texas Roadhouse Cracker Barrel Wendy's Dunkin'
Old Country Brands Group
Ticker DRI US TXRH US CBRL US WEN US DNKN US
시가총액 (백만달러) 14,821 3,613 3,998 4,739 6,730
매출액 (백만달러) 2018 8,080 2,457 3,030 1,590 1,322
2019E 8,526 2,724 3,060 1,697 1,372
2020E 9,042 2,952 3,164 1,780 1,419
매출성장률 (% YoY) 2018 12.7 10.7 3.6 30.0 3.6
2019E 5.5 10.8 1.0 6.7 3.8
2020E 6.1 8.4 3.4 4.9 3.4
매출총이익률 (%) 2018 21.6 18.1 14.4 65.5 94.1
2019E 20.2 67.8 69.5 65.1 88.2
2020E 20.4 67.6 70.1 65.3 88.3
영업이익 (백만달러) 2018 767 188 294 250 412
2019E 860 195 279 293 464
2020E 934 212 282 336 485
영업이익률 (%) 2018 9.5 7.6 9.7 15.7 31.2
2019E 10.1 7.2 9.1 17.2 33.8
2020E 10.3 7.2 8.9 18.9 34.2
EPS (달러) 2018 4.81 2.21 10.31 1.93 2.75
2019E 5.79 2.28 9.10 0.60 3.06
2020E 6.40 2.51 9.31 0.76 3.26
P/E (배) 2018 18.2 25.8 15.8 26.1 23.3
2019E 20.8 22.8 18.3 34.1 26.6
2020E 18.9 20.7 17.9 27.1 25.0
EV/EBITDA (배) 2018 10.9 13.4 9.8 15.8 17.0
2019E 16.4 13.0 11.2 19.0 20.0
2020E 15.2 12.1 11.0 17.2 19.2
EV/FCF (배) 2018 19.5 19.7 21.2 38.7 35.8
2019E 29.1 32.0 37.6 34.4 45.4
2020E 27.9 31.5 31.4 29.6 40.1
FCF margin (%) 2018 7.5 8.0 5.9 9.7 16.4
2019E 7.9 4.6 3.8 13.8 15.6
2020E 7.8 4.3 4.4 15.3 17.1
삼성증권 148
Darden Restaurants
2019. 9. 23
매출액 6,286 6,764 6,934 7,170 8,080 유동자산 총계 1,976 1,056 820 588 554
매출원가 4,991 5,342 5,392 5,601 6,335 현금 및 현금성자산 98 536 275 233 147
매출총이익 1,295 1,423 1,541 1,569 1,745 매출채권 84 78 64 76 84
판매관리비 665 674 623 627 662 재고자산 197 164 175 179 205
R&D비용 0 0 0 0 0 비유동자산 총계 5,107 4,938 3,762 4,704 4,916
기타영업비용 16 62 6 (8) 3 순 유형자산 3,381 3,216 2,042 2,272 2,430
EBITDA 613 687 912 950 1,080 기타 비유동자산 1,726 1,723 1,721 2,432 2,486
유무형자산상각비 304 319 290 273 313 자산 총계 7,083 5,995 4,583 5,292 5,470
영업이익 309 368 622 678 767 유동부채 총계 1,619 1,197 1,187 1,289 1,385
영업외손실 134 192 173 40 161 매입채권 443 415 426 462 519
세전이익 (조정) 248 237 605 665 731 단기차입금 223 19 4 5 7
비경상손실 74 62 155 28 125 기타 유동부채 953 763 757 822 859
세전이익 (GAAP) 175 175 450 637 606 비유동부채 총계 3,307 2,465 1,444 1,901 1,890
법인세비용 (9) (21) 90 155 2 장기차입금 2,463 1,579 564 1,091 1,093
비지배지분귀속 순익 0 0 0 0 0 기타 비유동부채 844 886 880 811 797
당기순이익 (GAAP) 286 710 375 479 596 부채 총계 4,926 3,661 2,631 3,191 3,275
희석 EPS (달러) 2.15 5.47 2.90 3.80 4.73 이익잉여금 996 1,026 548 560 658
자본 총계 2,157 2,334 1,952 2,102 2,195
부채 및 자본 총계 7,083 5,995 4,583 5,292 5,470

5월 31일 기준 (백만달러) 2014 2015 2016 2017 2018 5월 31일 기준 2014 2015 2016 2017 2018
영업활동에서의 현금흐름 770 471 778 898 1,001 증감률 (%)
당기순이익 286 710 375 479 596 매출액 6.2 7.6 2.5 3.4 12.7
감가상각비&무형자산상각비 304 319 290 273 313 영업이익 (22.8) 19.0 69.3 8.9 13.2
비현금항목 67 260 133 15 74 순이익 (30.5) 147.9 (47.1) 27.8 24.4
비현금 운전자본 변동 1 98 38 146 29 희석 EPS (31.3) 154.4 (47.0) 31.0 24.5
투자활동에서의 현금흐름 (581) 1,751 82 (1,069) (451) 주당지표
고정&무형자산 변동 (410) (245) 74 (310) (416) 희석 EPS 2.2 5.5 2.9 3.8 4.7
인수&사업매각 0 0 0 (764) (40) BPS 16.3 18.4 15.5 16.8 17.8
기타 (26) 10 2 5 5 DPS (보통주) 2.2 2.2 2.1 2.2 2.5
재무활동에서의 현금흐름 (179) (1,785) (1,121) 129 (637) Valuations (배)
배당금 (288) (279) (268) (279) (314) P/E* 28.5 36.0 19.0 22.1 18.2
차입금의 증가(감소) 41 (1,183) (1,100) 502 (114) P/B* 3.0 3.6 4.4 5.2 4.9
자본금의 증가(감소) 69 (324) (68) (90) (197) EV/EBITDA 14.9 13.6 9.7 12.5 10.9
기타 (1) 1 316 (4) (13) 비율
현금증감 10 438 (261) (42) (86) ROE (%) 13.6 31.6 17.5 23.6 27.7
기초현금 88 98 536 275 233 ROA (%) 4.1 10.9 7.1 9.7 11.1
기말현금 98 536 275 233 147 ROIC (%) 5.7 7.4 15.2 18.5 23.5
Free cash flow 355 175 550 605 605 배당성향 (%) 157.4 142.0 74.6 57.8 51.9
삼성증권 149
2019. 9. 23
김철민, CFA UDR (UDR US)

Analyst
02 2020 7212
아파트에 부는 Tech 바람

블룸버그 평균목표주가 48.9 USD 기업소개: UDR은 미국 부동산 중 역세권에 위치한 아파트에 주로 투자하는 REITs다.
시가총액 (달러) 14.1 십억 달러 워싱턴 DC, 오렌지카운티, 샌프란시스코 베이, 뉴욕에서 45% 가량의 영업이익이 발생
한다. 동사는 업종 내 경쟁사 대비 높은 수익성을 보유하고 있으며, 전통적으로 뛰어
52 주 최저//최고 37.9 / 49.1 달러 난 자산 관리 역량을 바탕으로 비용효율화에 강점을 보유한 REITs이다.
국가 US 배당 Insight: UDR은 1985년부터 매년 배당을 지급(1월, 4월, 7월, 10월)해왔으며, 단 3차
례를 제외하고 배당금을 매년 증가시켰다. 올해에는 주당 1.37달러의 배당금이 예상되
산업 REITS
며, 이는 금융위기 이후로 매년 7.5% 증가시켜온 결과이다. 동사는 배당뿐만 아니라
자본차익을 통한 총 주주 수익률의 극대화를 목표로 하는 만큼 배당 수익 외 자본차
ONE-YEAR PERFORMANCE 익 역시 기대해볼 만한 요소이다.
1M 6M 12M
UDR (%) 1.6 8.4 19.1
S&P 500 대비 (%pts) (2.1) 1.9 16.5
투자포인트
1. 주거+Tech 결합: 동사는 향후 5년에 걸쳐 다양한 기술 도입을 통해 운영 효율화에 나

설 예정이다. 1) 스마트홈 기술 적용: 관리의 효율성 증대로 인건비 절감과 거주자 만
족도 향상을 통한 임대료 상향, 2) 빅데이터 기반 인프라 확충: 과거 데이터를 바탕으
(달러) (달러)
주가 (좌측) 로 렌트 가격을 산정해 수익 극대화가 예상된다.
50 0.52
0.52
2. 분산 포트폴리오로 인한 프리미엄: UDR은 지역적으로 동부와 서부에 분산된 자산 포
45 트폴리오를 보유하고 있다. 뿐만 아니라 도시와 비도심지 지역의 비중이 대략 35%,
0.51
65%로 분산되어 임대 수익의 변동성이 작다. 동사는 2009년 이후 NOI(Net Operating
40 0.51 Income, 순영업수익) 성장률은 업계 평균 대비 0.4%pt 높은 반면, 변동성은 0.75%pt
낮은 수준이다. 이러한 수치는 사업 포트폴리오의 분산효과를 증명하고 있는 것으로
0.50
35 판단된다.
0.50
리스크요인: 부동산 사업구조는 고용시장과 임금 등 거시 지표에 직접적인 영향을 받

30 0.49
18년 9월 19년 2월 19년 7월 는 만큼, 매크로 환경 변화로 인한 변동성이 예상된다. 최근 규제 기관이 임대료에 대
자료: Bloomberg, 삼성증권 한 부정적인 신호를 보내고 있어 헤드라인 이슈가 발생할 가능성이 있다고 판단된다.

(12월 결산) 2017 2018 2019E 2020E
매출액 (백만 달러) 996 1,047 1,198 1,224
순이익 (백만 달러) 122 203 129 147
희석 EPS (달러) 0.4 0.7 0.4 0.4
희석 EPS 성장률 (%) (59.3) 68.2 (50.1) 13.8
ROE (%) 4.0 7.1 2.9 4.1
P/E (배) 117.1 155.5 114.8 94.9
P/B (배) 3.7 3.8 5.3 6.0
EV/EBITDA (배) 24.1 23.4 24.3 23.2
배당 수익률 (%) 3.2 3.3 3.0 3.1
배당 성향 (%) 280.9 174.7 341.7 296.7
자료: UDR Inc, Bloomberg, 삼성증권
UDR
2019. 9. 23
(달러) (달러)
2019-07-09 2019-07-10 2019-07-31 0.34 정기배당
60 1.6
2019-04-08 2019-04-09 2019-04-30 0.34 정기배당
2019-01-09 2019-01-10 2019-01-31 0.32 정기배당 50
1.2
2018-10-09 2018-10-10 2018-10-31 0.32 정기배당 40
2018-07-09 2018-07-10 2018-07-31 0.32 정기배당 30 0.8
2018-04-06 2018-04-09 2018-04-30 0.32 정기배당
20
2018-01-09 2018-01-10 2018-01-31 0.31 정기배당 0.4
2017-10-06 2017-10-10 2017-10-31 0.31 정기배당 10
2017-07-06 2017-07-10 2017-07-31 0.31 정기배당 0 0.0

1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017
2017-04-06 2017-04-10 2017-05-01 0.31 정기배당
2013년 이후 동종업계 대비 주요 지표 성장률 비교 2009년 이후 동종업계 NOI 성장률의 변동성

(%) (변동성,%)
10 6.0
ESS
8 5.5
6 5.0
AVB
CPT
4 4.5
평균
4.0 EQR
2
3.5 AIV UDR
0
NOI FFO Dividend NAV MAA
3.0
3.0 3.5 4.0 4.5 5.0
UDR 동종업계 (성장률,%)
참고: 2013년 ~ 2019년, 2019년은 예상치, 동종업계는 중앙값 참고: 2009년 1분기 ~ 2019년 2분기 기준
자료: UDR, 삼성증권 자료: Bloomberg, 삼성증권
매출액 및 성장률 (예시 변경가능) FFO 및 성장률

(백만달러) (%) (백만달러) (%)
300 16 180 25
14 160
250 20
12 140
200 120 15
10
150 8 100
10
80
6
100 60 5
4
40
50 0
2 20
0 0 0 -5
1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19
매출액 (우측) 성장률 (YoY, 우측) FFO (좌측) 성장율 (YoY, 우측)
삼성증권 151
UDR
2019. 9. 23
60 25
30배
25배
50 20 25배
40 20배
20배
15
30 15배 15배
10
20 10배 10배
5
10 5배
0 0
2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018
Company name UDR Mid America Camden Property AvalonBay Equity Resdential
Ticker UDR US MAA US CPT US AVB US EQR US
시가총액 (백만달러) 14,329 14,691 10,743 30,131 32,209
매출액 (백만달러) 2018 1,047 1,571 962 2,285 2,578
2019E 1,123 1,631 1,010 2,320 2,693
2020E 1,200 1,686 1,056 2,441 2,783
매출성장률 (% YoY) 2018 5.1 2.8 5.8 5.8 4.3
2019E 7.2 3.8 5.0 1.5 4.4
2020E 6.9 3.4 4.6 5.2 3.3
영업이익 (백만달러) 2018 219 395 236 822 859
2019E 231 425 252 1,046 923
2020E 270 452 300 1,124 948
영업이익률 (%) 2018 20.9 25.2 24.6 36.0 33.3
2019E 20.6 26.1 25.0 45.1 34.3
2020E 22.5 26.8 28.4 46.0 34.1
주당 FFO (%) 2018 2.0 6.1 4.8 9.0 n/a
2019E 2.1 6.3 5.1 9.3 3.4
2020E 2.2 6.5 5.4 9.8 3.6
FFO 성장률 (%) 2018 4.7 1.8 5.4 n/a n/a
2019E 6.3 2.2 6.8 n/a n/a
2020E 5.9 3.3 5.1 n/a 5.1
P/FFO (배) 2018 20.5 15.8 18.5 19.8 n/a
2019E 23.5 20.5 21.8 23.2 25.3
2020E 22.2 19.9 20.7 21.9 24.0
P/S (배) 2018 10.1 6.9 8.7 10.5 14.4
2019E 12.8 9.0 10.6 13.0 12.0
2020E 11.9 8.7 10.2 12.3 11.6
EV/EBITDA (배) 2018 23.4 17.7 20.1 21.4 20.5
2019E 26.6 n/a 22.8 25.0 24.0
2020E 24.9 n/a 22.0 23.6 23.2
EBITDA Margin (%) 2018 62.5 56.4 55.9 63.6 63.9
2019E 65.3 56.7 58.2 64.6 64.0
2020E 66.0 56.9 59.4 65.3 64.1
삼성증권 152
UDR
2019. 9. 23
영업수익 818 895 960 996 1,047 투자부동산 총계 6,681 7,499 7,539 7,587 7,365
렌트비 805 872 948 984 1,035 현금 및 현금성자산 15 19 3 2 185
기타 수익 13 23 11 11 12 매출채권 0 0 0 0 0
영업비용 691 733 785 850 962 기타투자자산 0 0 0 0 0
자산운영비용 271 282 301 313 331 기타 자산 110 137 119 124 138
감가상각비 364 381 426 436 436 자산 총계 6,829 7,664 7,680 7,733 7,712
판매관리비 48 60 50 49 47 매입채권 211 210 237 246 233
영업이익 127 160 175 184 219 단기차입금 2,211 2,194 2,271 2,868 2,947
영업외손실 (18) (194) (142) 52 (4) 담보부 채권 3,565 3,571 3,401 3,672 3,548
세전이익 (조정) 2 104 108 103 91 부채 총계 3,810 3,817 3,673 3,950 3,816
비경상손실 (143) (249) (208) (30) (131) 보통주 자본금/주식발행초과금 4,226 4,450 4,638 4,654 4,923
세전이익 (GAAP) 145 353 317 132 222 이익잉여금 (1,529) (1,584) (1,586) (1,872) (2,064)
법인세비용 (15) (4) (4) (0) 1 자본 총계 3,018 3,847 4,006 3,784 3,896
당기순이익 (GAAP) 154 340 293 122 203
EPS (GAAP, 달러) 0.60 1.30 1.09 0.44 0.74
희석 EPS (달러) 0.59 1.29 1.08 0.44 0.74
FFO 415 459 531 543 574
AFFO 403 462 528 555 582

12월 31일 기준 (백만달러) 2014 2015 2016 2017 2018 12월 31일 기준 2014 2015 2016 2017 2018
영업활동에서의 현금흐름 397 432 537 519 561 증감률 (%)
당기순이익 154 340 293 122 203 매출액 7.8 9.4 7.3 3.7 5.1
감가상각비 & 무형자산상각비 364 381 426 436 436 영업이익 8.4 25.9 9.4 5.7 18.4
비현금항목 (114) (276) (140) (26) (89) 순이익 244.4 120.5 (14.0) (58.5) 67.1
비현금 운전자본 변동 (7) (14) (41) (13) 11 희석 EPS 268.8 118.6 (16.3) (59.6) 68.2
고정자산 매각 384 388 302 71 247 희석 EPS 0.6 1.3 1.1 0.4 0.7
고정자산 매입 (480) (348) (341) (345) (150) BPS 10.5 10.9 11.4 10.4 10.4
고정자산 개선 (102) (117) (96) (126) (117) DPS (보통주) 1.0 1.1 1.2 1.2 1.3
기타 54 59 66 116 42 Valuations (배)
재무활동에서의 현금흐름 (114) (202) (429) (112) (260) P/E* 1,201.4 111.3 121.4 117.1 155.5
배당금 (256) (283) (309) (328) (342) P/B* 2.9 3.4 3.2 3.7 3.8
차입금의 증가(감소) 63 (95) (249) (28) 79 EV/EBITDA 23.9 26.6 23.5 24.1 23.4
자본금의 증가(감소) 100 210 173 0 300 비율
기타 (7) (19) (11) 279 (240) ROE (%) 5.5 12.1 9.8 4.0 7.1
현금증감 (15) (8) (5) (0) 187 ROA (%) 2.3 4.7 3.8 1.6 2.6
기초현금 30 15 28 22 22 ROIC (%) 2.2 3.9 3.5 2.5 2.9
기말현금 15 7 2 2 185 배당성향 (%) 175.0 85.3 109.0 281.0 174.7
Free cash flow (185) (34) 99 47 293 배당수익률 (보통주, %) 3.8 3.3 3.5 3.4 3.3
삼성증권 153
미국 배당주
2019. 9. 23
Compliance notice
- 본 조사분석자료의 애널리스트는 9월 20일 현재 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다.
- 당사는 9월 20일 현재 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다.
- 본 조사분석자료에는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 애널리스트의 의견이 정확하게 반영되었음을 확인합니다.
- 본 조사분석자료는 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에게 있습니다.
- 본 조사분석자료는 당사의 동의없이 어떠한 경우에도 어떠한 형태로든 복제, 배포, 전송, 변형, 대여할 수 없습니다.
- 본 조사분석자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다.
따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다.
- 본 조사분석자료는 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공된 사실이 없습니다.
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안녕하세요, 삼성증권 김중한, 김철민, 문준호, 한주기, 이영진입니다.

김중한 Analyst 글로벌주식팀 joonghan1.kim@samsung.com 02 2020 7293

Part2. Negative World(마이너스 금리의 시대) – 배당주의 구조적인 강세 가능성 p9

Part3. 건물주가 부럽지 않다 – 배당주 투자의 정석 p15

Part4. 미국 배당주 끝판왕은? – Old Kings vs New Kings p20

Appendix. 해외주식 세금, 무엇이 다른가요? p28

Part5. 대표 구 배당왕 기업 Top 15: 50 년 이상 배당을 증액해온 저력 있는 기업 p31

Part6. 대표 신 배당왕 기업 Top 15: Total Return 관점에서 향후 유망한 기업 p93

안정성 & 지속성

글로벌 주요국 중앙은행 기준 금리 변동 추이 G20 소속 국가 배당성향 및 배당수익률 (2018년 기준)

참고: G20 국가(유럽연합 포함), 각 연도 말 기준 참고: 인도네시아 및 유럽연합 제외

시장을 상회하는 이들 우량 배당 기업은 수익률 또한 훌륭하다. 최근 10년간 배당귀족 인덱스의 주가 상승률은

결론은 간단하다. 장기적으로 보면 미국 배당주를 이길 수 있는 전략은 많지 않다. 시장을 이기

S&P500과 배당귀족 인덱스 수익률 추이 최근 미국 리세션 기간 배당왕 기업과 S&P500 수익률 비교

S&P500 지수 및 주당배당금(DPS) 추이 배당 왕, 배당 귀족, 배당 성취자 개요

자료: Bloomberg, 삼성증권 자료: 삼성증권 정리

MLP(Master Limited Partnership): 대규모 재원이 필요한 천연자원 개발 등의 사업을 추진하기 위해

현지 투자자는 MLP 배당금의 80%는 매도 시까지 세금을 이연 받는다. 이는 MLP의 대부분이

BDC(Business Development Company): 중소기업의 자금조달을 돕는 일종의 캐피탈 회사들이다. 각

CEF(Closed-End Fund): 펀드의 일종으로 개방형(Open-End Fund)과 다르게 투자 이후 환매가 되지

Part 2- Negative World(마이너스 금리의 시대)

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특히 현재와 같이 저금리 기조 고착화가 우려되는 시점에서 배당주에 대한 선호는 강화될 가능

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빠르게 상승하는 전세계 마이너스 금리 채권* 규모 마이너스 금리 채권 금액 및 비중 변화

미쓰이 스미모토 파이낸셜 미쓰비시 UFJ파이낸셜 그룹 미즈호 파이낸셜 그룹

자료: Bloomberg, 삼성증권

배당주의 구조적인 강세 가능성

글로벌 장기금리 하락 → 최근 일본, 유럽, 미국 등 전 세계적인 장기 금리 하락은 시사하는 바가 있다. 각 국 중앙은행의

돈이 넘치니 보관비용(=중앙은행 예치금 수수료)만 높아진다. 어려운 환경에서 돈을 빌려 뭔가

(3.7) (4) (3.2)

늙어가는 투자자 = 배당주 수요 증가

일본 사례를 보면 더욱 명확하다. 일본은 1994년에 이미 고령사회에 진입했다. MSCI 고배당지수

미국도 일본과 같은 상황이다. 베이비부머 세대의 은퇴가 시작되며 배당주에 대한 수요 증가가

아프리카 아시아 유럽 중남미 북미 오세아니아 글로벌

자료: UN, 삼성증권

미국 65세 이상 인구 비율 추이 글로벌 65세 이상 인구 비율 성장률

자료: Bloomberg, 삼성증권 자료: UN, 삼성증권

배당주 구조적 강세의 배경

정치불안 경기둔화 글로벌 고령화 무역분쟁

공: Capital Gain 수: 배당주 프리미엄 ↑

장기적으로 배당주는 시장을 아웃퍼폼 가능

길어진 수명의 저주: 음(-)의 시간 선호

주요 국가의 GDP 대비 현금 비중 (2018년 기준) 주요국가 결제 시 현금 사용 비중

참고: 현금비중은 Currency in Circulation으로 대응 참고: 국내 결제로 한정

자료: 소프트뱅크, 삼성증권 자료: LINE, 삼성증권

Part 3- 건물주가 부럽지 않다

고배당 함정(Dividend yield trap)을 조심하자

극단적인 예를 보면 이해하기 쉽다. S&P 1500 기준 배당수익률 상위 10종목의 배당수익률 레인

배당수익률 주가수익률 Price Return Total Return

자료: Thomson Reuters, 삼성증권 자료: Thomson Reuters, 삼성증권

배당성장주의 경우 현재 배당수익률이 낮다고 해도 실망할 필요가 없다. 주가의 장기상승이 반

결국 배당성장주에 대한 투자는 빠르면 빠를수록 이익이다. 주가에 일희일비 하지 않고 꾸준히

S&P500, S&P 고배당 및 S&P 배당귀족(배당성장주) 지수 연간 수익률 비교

(%) 배당성장주는 고배당주 및 지수를 아웃퍼폼