2016年1月 月刊 总第47期

欧盟考虑推迟生效MiFID II
P.25

主办: 合作:
 CONTENTS 目 录
2016年1月 总第47期

封面 Cover Story

25 欧盟考虑推迟生效MiFID II
11月底，欧盟委员会决定支持ESMA主管Steve Maijoor的呼吁，将《欧盟金
融工具市场指令II》（MiFID II）的生效时间推迟一年至2018年1月，这让
许多欧洲市场机构松了一口气。

09 资本市场创新 11 欧洲金融机构
面临新的合规形势 20 区块链：
静下心来，继续交易
企业的创新团队应该与业务团队建立密切 在市场操纵、违规销售等一系列丑闻登上 许多业内人士认为比特币的“区块链”
的交流与合作，而不应该采取由创新团队 报纸头条后，英国监管部门对机构和个人 （blockchain）技术对衍生品交易具有革
自行负责探索机遇、业务部门几乎不参与 的行为加大了监管力度。 命性的意义，然而，如何将其有效地应用
其中的象牙塔模式。 到实际业务中来目前还是一项挑战。
 GLOBAL DERIVATIVES MARKET

■交易所动态 Exchange News 01 主办:

■行业动态 Industry News 03
■监管动态 Regulatory Update 04 合作:

■市场视点 Market Opinions

05 大辩论：LSEG的组合保证金和Curve交易所 责任编辑：李 宁 李佳书

06 会否给欧洲利率期货市场带来变化？
地址: 中国大连会展路129号
07 “开放式接入”在清算中的作用
电话: 0411-8480 8888
09 资本市场创新
传真: 0411-8480 8588
11 欧洲金融机构面临新的合规形势
■会议跟踪 Voices from Events

14 CME集团计划推动海湾地区交易
16 迪拜市场的发展
17 交易商认为迪拜市场有利有弊
18 欧洲考虑调整杠杆比率规定
大连商品交易所官方微信

19 Eurex首席执行官：欧洲监管改革加剧了市场碎片化
■专题评论 Comments and Features 内部资料 妥善保存
20 区块链：静下心来，继续交易 欢迎查阅下载本刊电子版
www.dce.com.cn
23 《欧洲市场基础设施监管规则》清单
25 欧盟考虑推迟生效MiFID II
28 ICE同意收购Trayport
■交易策略 Trading Strategies

29 交易员访谈：LDN资本交易公司
29 交易主管兼做市主管Chris Tubby专访
30 交易员培训：买入看涨期权
■宏观经济聚焦 Macro-Economic Focus

31 黄金：有效的分散风险工具？
34 厄尔尼诺、拉尼娜、波动性和期权
■商品聚焦 Commodity Focus

41 糖市场步入正轨
43 天然气前景广阔，但别着急
45 商品价格暴跌，金属深受其害
■新合约点评 New Contracts

46 LME上市铝升水等合约
47 KRX上市1公斤黄金合约
■数据统计 Statistics 48
 交易所动态
EXCHANGE NEWS

11月18日，由上海证券交易所、德意志交易所集
团、中国金融期货交易所共同出资成立的中欧国际交
易所（CEINEX）在德国法兰克福开业。首批上线产品
包括ETF和人民币债券。中银国际和建银国际分别与
德国商业银行合作，各发行一只以人民币计价的ETF
产品，跟踪中国A股指数，此外还有一只中国银行发
行的人民币金融债券。已在德交所挂牌的12只中国市
场相关ETF及180多只人民币债券也将一并转移至中
欧所的交易平台。
伦敦证券交易所集团（LSEG）表示，将从2016年
1月1日起调整部分用户数据费用和转发费用。经过此
轮调价，用户的数据费用将平均提高4.8%。此举令
LSEG成为最新一家提高数据费用的交易所。LSEG在
一份客户通知中表示，此次费用提升适用于包括英
国、欧洲和国际股票、结构性产品、债券和衍生品在
内的大量可交易工具。

伊斯坦布尔交易所（Borsa Istanbul）由于成功执
行做市商项目，在10月和11月的两个月里，该交易所
的外汇期权成交量都翻了两番以上，自7月起的4个月
里增长了10倍不止。该交易所的数据显示，11月，伊
斯坦布尔交易所的成交量约为46.5万手，10月成交量
为20万手，9月为3.7万手，而一年前仅有723手。持仓
量也快速增长，从一年前的654手和10月的4万手提高
到16.6万手。该交易所发言人表示，成交量骤升得益
于多个因素，其中包括2015年年初面向做市商推出的
收入分享计划。

摩根士丹利（Morgan Stanley）和瑞银（UBS）前 伦敦证券交易所集团（LSEG）旗下的伦敦清算

期货主管Bill Templer退出了伦敦证券交易所集团
（LSEG）的Curve平台项目。在过去两年多的时间里，
他一直担任这一机密项目的顾问。在该项目公开后不
到3周，他于11月11日宣布离任。LSEG发言人表示：
“在过去的一年里，作为LSEG的顾问，Templer发挥
了关键的作用。我们感谢他的付出，并祝愿他未来一
切顺利。”Curve计划于明年上线，Templer一直被视
为掌管Curve的热门人选。但LSEG曾在10月底表示，
仍在物色Curve首席执行官的合适人选。
所（LCH.Clearnet）计划在2016年初启动备受瞩目的组
合保证金服务。一名发言人表示，该项目的内部工作
正在稳步开展，目前正在与客户进行相关服务和技术
测试。2015年3月，LCH.Clearnet曾表示计划在12个月
内正式推出组合保证金服务，并随后证实将于2016年
第一季度启动。利用组合保证金服务，机构可以计算
出相关产品组合的净敞口，并要求客户据此支付保证
金。近日，组合保证金制度的早期支持者NLX再获母
公司纳斯达克600万英镑投资。

01 国际衍生品市场动态 2016年1月

泛欧交易所（Euronext）任命新任首席执行官一
事已经获得由多国监管部门组成的监管团体的批准，
前桑坦德银行（Santander）主管Stéphane Boujnah已于
11月9日入主Euronext。该监管团体包括法国金融市场
监管局（AMF）、英国金融市场行为管理局（FCA）、
荷兰金融市场管理局（AFM）、葡萄牙证券市场委员
会（C M V M）和 比 利 时 金 融 服 务 与 市 场 监 管 局
（FSMA）。
11月23日，纳斯达克旗下的NLX平台对欧洲银行
间同业拆借利率（Euribor）和短期英镑期权合约进行
了交易测试，并计划在2016年正式上市这些期权合
约。此外，短、中、长期债券期权很快也会上市。此
前，NLX也曾对期权交易进行过测试。先对新产品进
行测试，然后将这些产品下市进行调整，再重新上市
进一步测试，是交易所常见的做法。自2013年年中成
立以来，NLX就开始交易Euribor、短期英镑，以及
短、中、长期债券期货合约。在过去的一年里，NLX
的期货成交量出现下跌。NLX计划于2016年上市期
权，这将是其成立以来的首批新产品。
交易所动态
EXCHANGE NEWS
11月18日，香港交易所（HKEx）宣布，伦敦金属
交易所清算所（LME Clear）首席执行官Trevor Spanner
将调职香港，担任HKEx首席运营官(COO)，同时表示
将于2016 年年初宣布 集团2016-2018战略 规 划。
Spanner已于2016年1月1日上任，负责领导新平台开发
部门，包括集团项目管理和精选信息技术开发团队。
HKEx表示：“这一新部门将负责监督并执行集团的
主要平台项目，包括新一代交易和清算平台以及战略
性的互联互通项目。”
11月17日，洲际交易所（ICE）在新加坡成立了亚
洲交易所与清算所，并上市5个合约，包括迷你布伦特
（Brent）、迷你汽油、迷你黄金、迷你在岸人民币和
迷你离岸人民币。ICE的新加坡期货交易所与清算所
将由ICE期货交易所与ICE清算所新加坡分部总裁兼
首席运营官Lucas Schmeddes负责运营。ICE发言人表
示：“在过去的10年里，亚洲交易日益活跃，对ICE而
言，成立ICE期货交易所新加坡分部是水到渠成的
事，有助于我们推动亚洲衍生品市场的发展，同时也
拉近了我们与当地客户群的距离。”
January 2016 GLOBAL DERIVATIVES MARKET 02
 行业动态
INDUSTRY NEWS
为帮助成员满足欧洲证券及市场监管局
（ESMA）的《欧盟金融工具市场指令Ⅱ》（MiFID
II）监管技术标准要求，金融信息交流交易社群（FIX
Trading Community）工作小组提议，根据MiFID II的
报送要求提高FIX交易协议中使用的时间戳的精细程
度。11月9日，FIX时钟同步小组提交了一份提案，呼吁
更 新 F I X 标 准 ，将 报 送 时 间 精 确 到“ 皮 秒
(pico-seconds)”。该工作小组联席主席Kathleen Traynor
表示，该提案已经呈交给该标准社群的“FIX全球指导
委员会”和“FIX全球技术委员会”，供其考量。
英国央行已于11月26日举行高层工作小组会议，
寻找Libor替代方案，或将在2016年做出最终决定。目
前已有两大可能的替代性解决方案。英国央行向参与
无风险利率（RFR）工作组的多家银行表示，计划通
过召开会议的方式大力推进寻找并推广Libor替代方
案的工作。该工作组由来自16家最大型银行的高层、
英国央行、英国金融市场行为管理局（FCA）和国际
互换与衍生品协会（ISDA）的代表组成。自2015年3月
18日起，该工作组已经召开了8次会议。
03 国际衍生品市场动态 2016年1月
European Union
欧洲议会近期表示，鉴于《欧盟金融工具市场指
令Ⅱ》（MiFID II）的落实将产生深远影响，可以接受
推迟执行这一法规。律师们纷纷呼吁应当尽快明确究
竟是否推迟。Vedder Price律所合伙人Sam Tyfield表
示：“目前看来不会逐步推进，而是会全面推迟。改
变目标日期令人沮丧，市场的处境也并没有改善。”
European Union
欧盟委员会同意与欧盟理事会和欧洲议会达成协
议，大举推进金融基准改革。11月25日，欧盟金融稳
定与服务专员Jonathan Hill表示：“基准对于金融市场
的运行至关重要。基准操纵等同于从投资者和消费者
手中盗窃，将严重破坏市场信心。当前的一致意见有
助于重塑欧盟金融市场信心。”欧盟委员会、欧盟理
事会和欧洲议会自2015年5月起就开始进行磋商，希
望在委员会法规初稿和议会与理事会另行起草的提案
之间达成折中方案。达成一致意见后，欧洲议会将对
法规定稿进行投票。

美国商品期货交易委员会（CFTC）决心加强互换
报送规定，制定提案，赋予互换数据库（SDR）额外
权力，确保提交数据的准确性。11月4日，CFTC主席
Timothy Massad在芝加哥举行的FIA Expo大会上表
示，CFTC计划在明年发布一系列提案，其中包括赋予
SDR检验报送数据完整性和准确性的权力。Massad提
醒市场参与者，如果SDR驳回参与者提交的内容，就
意味着该参与者未能满足CFTC的要求。CFTC还计划
在2015年底前发布提案，对向SDR报送的各个数据字
段提出统一要求。
11月18日，美国商品期货交易委员会（CFTC）发
布了关于互换交易商登记门槛的初步报告。CFTC计
划从2017年12月起，将互换交易名义价值门槛从当
前的80亿美元下调至30亿美元。CFTC原本规定，12
个月内名义互换交易额超过80亿美元的市场参与者
必须在该CFTC登记为互换交易商，进而遵循更多
复杂的规定，例如严格的报送、存档和风险管理标
准。CFTC计划从2017年12月起将这一门槛降至30
亿美元，除非CFTC修改规定，否则所有非金融终端
用户可能都必须进行互换交易商登记。CFTC委员
Giancarlo认为该委员会30-80亿美元的门槛设置
并不严谨。
欧洲和香港的市场监管部门宣布在交易报送领域
加强合作。欧洲证券及市场监管局（ESMA）已与香
港证券与期货事务监察委员会（SFC）签订谅解备忘
录，共享交易数据库的衍生品合约信息。自2015年11
月19日起，ESMA和SFC可以间接获得在欧盟和我国香
港设立的交易数据库的信息。
监管动态
REGULATORY UPDATE
金融稳定委员会（FSB）负责协调各国金融监管
部门的工作。11月4日，该机构表示，在报送衍生品交
易信息的过程中，法律和监管壁垒比比皆是。FSB就
OTC衍生品交易报送数据库一事进行了专题审查，这
也是该机构开展的第10次专题审查。FSB表示，虽然
其成员国司法辖区基本上都实行了全面报送要求，但
许多地方的准备工作仍然不足。FSB呼吁后者迅速执
行妥当的报送要求，并表示其成员国已经同意在2018
年6月前解决未尽事宜。
英国金融市场协会（ACI UK FMA）主席Morgan
McDonnell表示，个体交易者的责任感仍是监管部门
和市场参与者最为关心的问题之一。他指出，交易者
行 为 准 则 过 多 可 能 造 成 混 乱 ，引 发 套 利 行 为 。
McDonnell说道：“从个体交易者到其雇主和监管部
门，对于所有相关方而言，金融市场的最佳实践仍然
是关键。《ACI UK模范准则》能够为最佳实践、道德
行为、培训和教育提供指引。我们使用交易者能够遵
守的准则来为市场提供支持。”
美国商品期货交易委员会（CFTC）发布了针对
自动化交易的新规提案，包括了一系列风险控制和
透明度措施，对自动化交易者、清算会员和交易场
所提出了多层次、差异化的要求。CFTC表示，新规
提出了风险控制要求，例如最大化订单信息、订单
规 模 参 数，以及 算 法 交 易系统 开 发、测试 和监 督
标准建立等，这些 要求有助于降低 可能存在的风
险。交 易 场 所 将 负 责 对 法 规 落 实 加以监 督，清 算
会员和自动化交易者则负责向交易场所提交 风险
控制报告。
January 2016 GLOBAL DERIVATIVES MARKET 04
 市场观点
MARKET OPINIONS

大辩论：
LSEG的组合保证金和Curve交易所
会否给欧洲利率期货市场带来变化？

伦敦证券交易所集团（LSEG）计划在2016年推出两大举措：一是在第一季度通
过旗下伦敦清算所（LCH.Clearnet）推出组合保证金服务，二是在第二季度成立新的
欧洲利率交易所Curve。通过组合保证金服务，客户只需要根据相关利率互换和期货的
净敞口支付保证金。
LSEG的想法是，在组合保证金服务和Curve面世后，机构为了组合保证金服务，
就会将其期货转移到通过伦敦清算所清算的平台（纳斯达克旗下NLX或Curve）。但此
举是否能够顺利实现呢？

05 国际衍生品市场动态 2016年1月

目前欧洲利率期货市场占据较为主导地 位
的是洲际交易所欧洲期货分部（I C E F u t u r e s
Europe）。该交易所和总部位于德国的欧洲期货交
易所（Eurex）分别主导收益曲线的短端和长端。
多年来，竞争对手来去匆匆，两家交易所也曾
尝试挑战对方的地位。但数十年过去了，仍是这两
家交易所平分秋色。但是，随着新规的实行，各家
银行不得不重新考虑选择交易所，因此明年或后
年的局势将会有所变化。
数十年来，ICE和Eurex一直在这一市场占据
较为主导的地位，这一点短期之内不会发生改变。
新的交易所的确会引起市场兴趣，但事实是，尽管
新的交易所可能会降低费用，但由于其流动性较
低，从这一角度又会增加交易成本，交易整体成本
也可能会随之提高。
并且，组合保证金的价值还要打几个大大的
问 号 。2 0 1 4 年 年 中 ，E u r e x 在 花 旗 集 团
（Citigroup）、德国商业银行（Commerzbank）和摩
根士丹利（Morgan Stanley）的支持下推出了组合
市场观点
MARKET OPINIONS
最重要的问题在于监管资本。自2008年金融危
机爆发以来，欧美监管部门对银行做出了严格要
求，要求其大幅提高交易时的自有现金。银行为了
盈利疲于奔命，急于寻找能够帮助其降低成本的
服务。
从两个角度来看，LSEG的举措很有意义：新
交易所将增加现有交易所的压力，迫使其降低价
格，但更重要的是，组合保证金服务将大大降低从
事期货与互换交易的大型交易商的成本。
保证金服务，并表示将为部分机构节约高达70%的
清算成本。
但该服务的热度一直未有起色，据说成交量
很低。事实上，对于投资较为平衡的大型银行而
言，组合保证金确实有用，但对于对市场持有方向
性观点，头寸通常是做多或做空的投资者而言，吸
引力就没那么大。
除非大型养老基金有需求，否则组合保证金
服务很难吸引投资者，Curve和NLX等新交易所也
会日渐失色。
January 2016 GLOBAL DERIVATIVES MARKET 06
 市场观点
MARKET OPINIONS
“开放式接入”在清算中的作用
Martin Pluves / 伦敦清算所CEO
交易场所和清算所之间的“开放式接入”（open access）是欧洲监管改革的一项重
点。伦敦清算所的CEO认为，开放式接入将为客户带来诸多好处。
欧洲即将迎来透明度和竞争性提高的局势。多
年来，欧洲一直朝着这个宏大的目标迈进，成功与
否则取决于监管部门全面推行《欧盟金融工具市场
指令Ⅱ》（MiFID II）的决心。交易场所和清算所之
间的“开放式接入”（open access）是这些法规的
核心，但它不只是一项监管政策。我们认为，此举
将给客户带来选择和经济利益，鼓励创新，防止对
垂直的独立式市场基础设施产生依赖。
开放式接入还将有助于增加市场抵御系统性冲
击的能力，这也是国际支付结算体系委员会
（CPSS）和国际证监会组织（IOSCO）联合发布
的《金融市场基础设施原则》（PFMI）所倡导的
内容。
多年来，伦敦清算所（LCH）一直采用这种水
平清算模式，为所有参与者提供公开、不受限的连
07 国际衍生品市场动态 2016年1月
入。虽然我们也知道市场存在其他观点，但依然认
为参与者应该会希望能够自由地选择执行交易的场
所。如今的市场参与者非常成熟，能够衡量各种市
场基础设施合作伙伴的利弊，也能够做出对其本身
和客户具有经济意义的选择。
刺激竞争和创新
开放式接入不仅有助于会员及其客户满足新的
清算义务，也能帮助中央对手方根据客户的其他监
管要求提供创新解决方案。
组合保证金就是一个例子。组合保证金提供了
抵消OTC和场内衍生品等产品的保证金的机会，特
别是在跨多个执行场所的情况下。这对行业而言是
非常重要的一步，可以降低风险较低的产品组合的
保证金担保品要求。金融市场监管承认组合保证金
制度的优势，也了解其可能造成的问题。《欧洲市

场基础设施监管规则》（EMIR）和美国商品期货交
易委员会（CFTC）的法规都明确考虑了组合保证金
问题。
从金融稳定性的角度质疑开放式接入是站不住
脚的。只要妥当地提供连入，就能刺激对产品执行
和清算的选择。客户有了选择，就能将清算转移到
对其而言效率最高的场所。我们坚信，拒绝连入的
基础应该是来自有关部门的评估，而非相关基础设
施供应商本身的判断。
开放式接入≠互操作性
最后，开放式接入其实并不完全等同于“互操
作性（interoperability）”。互操作性要求两家或以
上的清算所相互连接，共享持仓量池，通过对不同
市场观点
MARKET OPINIONS
场所进行的交易实行对销或交叉保证金制度来帮助
市场参与者降低成本。对于股票和回购债券等较为
普通的资产类别，这是有很有用的。伦敦清算所已
经和欧洲多家中央对手方和交易所达成了互操作性
的协议。我们认为，应该允许OTC和场内衍生品的
互操作性，但不应通过制度强制要求。
与之相比，开放式接入意味着清算所能平等地
连入交易场所，可以给客户带来明确的益处。提升
的透明度和消费者能够自由选择的权利将消除费用
捆绑，加深流动性，降低价格，而对销和交叉保证金
制度则可以加强金融系统的风险管理。尤其是在清算
方面，此举有利于提高保证金和担保品效率。对于资
本限制日益严峻的客户而言，这点至关重要。□
January 2016 GLOBAL DERIVATIVES MARKET 08
 市场观点
MARKET OPINIONS
资本市场创新
Will Woodward / Aite集团研究助理 Virginie O’Shea / Aite集团高级分析师
企业的创新团队应该与业务团队建立密切的交流与合作，而不应该采取由创新团队
自行负责探索机遇、业务部门几乎不参与其中的象牙塔模式。
在资本市场上，多家机构建立了内部创新实验
室，与创新加速中心或孵化器合作，聘请首席创新
官（CINO）。回首10年前，很难找到提出这三项举
措中任何一项的银行，但各条业务线却都成立了规
模不小的研发团队，由技术部门负责管理。
近期有关结构创新的学术和咨询材料影响了部
分金融机构设定创新项目治理标准和设立团队的方
法。这意味着研发团队将部分或者全部职责下放给
了创新团队。形式上可能是采用非常规的方法，由
负责特定项目研发的一小群结构松散的人员组成，
也可能是包括任命新CINO和整个新的支持架构的大
规模创新。
创新的概念
创新的概念与金融技术投资密切相关，很快被
炒作得炙手可热。任何一个词语只要成为了热门词
09 国际衍生品市场动态 2016年1月
汇，就可能被误用，基本的概念也会被错误解读。
“创新”一词成为热门词汇意味着人们恨不得用它
来描述一切产品或者策略，根本顾不上到底用得对
不对。这就进入了一个自我延续的模式：用一个词
来描述一个东西的人越多，人们就越倾向于使用这
个词汇。
给创新下定义不只是语言学上的文字卖弄，对
创新概念上的理解最终将影响追求创新战略的方
式，以及用来衡量战略成功与否的标准。如果组织
机构内的个人或者团队对创新真正的含义有不同的
看法，就很难同心协力地进行创新。例如，从一个
创新团队自己对创新的定义来看，他们是非常成功
的，但如果给这个团队提供预算的执行董事委员会
有不同的看法，那么不论这个团队取得了怎样的成
功，他们的预算都有可能遭到大幅削减。
业务团队与创新团队的合作
开发全面战略，鼓励技术创新，与营销实践之
间最本质的区别在于公司业务是否真正参与其中。
由创新团队自行负责探索机遇、业务部门几乎不参
与其中的象牙塔模式可能会产生有意义的成果，但
时间回报和投资回报率将会非常低。因此，公司业
务与创新团队之间的合作和密切交流是成功的关键。
显然，创新并非什么新鲜的概念，它已经在资
本市场上演化成为一个明确的战略。最开始，似乎
许多创新团队和创新中心关注的都是最引人注目的
项目，利用已在其他行业取得成功的技术进行建
 市场观点
MARKET OPINIONS

首席执行官

技术和运营

应用创新团队
技术和运营预算 首席创新官 创新实验室

资金流

创意/技术流

治理

资本市场 财富管理 银行零售业务 银行对公业务

来源：Aite集团

设，例如大数据分析、数字参与渠道和众包平台。 帽”项目（black hat projects）、技术团体和思想领

但资本市场的众多领域迫切需要新的方式方法。例
如，目前有一些机构还在使用传真的方式交流结算
信息，这凸显出高科技创新项目与后台实际工作之
间的差异。如果区块链的炒作具有现实依据，那么
将这一技术运用于中后台可能是实现这一目标的首
次尝试。
四种模式
创新不再单一地源自创新工场或是投行的前
台，还源自金融机构和已经成为企业家和/或风险投
资者的前业界从业者。Aite集团密切关注资本市场
上现有的四大模式：
金融机构内部：通过创建内部工作小组、“黑
导团队，刺激机构内部创新。
主要战略投资团队：这是投行内部最传统的创
新方式，由特定团队负责管理特定市场或行业（在
这里也就是金融技术）的战略投资。
金融技术创新中心：一系列孵化器、加速器和
中心的组合，帮助催生新兴项目，提供各个层次的
指导，协助获得潜在客户，为着力金融服务的机构
提供资源。
“消息灵通”的风险投资者：主要从事金融技术
投资的一小群投资机构，但数量还在不断增加。这些
机构由经验丰富的投资组合经理和顾问组成，主要是
深谙金融机构内部工作机制的前业界从业者。□

January 2016 GLOBAL DERIVATIVES MARKET 10

 市场观点
MARKET OPINIONS
欧洲金融机构面临新的合规形势
Magnus Almqvist / SunGard资本市场业务合规专家
在市场操纵、违规销售等一系列丑闻登上报纸头条后，
英国监管部门对机构和个人的行为加大了监管力度。
伦敦银行间同业拆借利率（Libor）等市场操纵
丑闻连续曝光后，英国监管机构加强了对机构和员工
行为的审查。例如，2015年7月7日，英国金融市场行
为管理局（FCA）和审慎监管局（FRA）发布了加强
银行业个人问责的法规定稿。这些法规将于2016年3
月生效，涵盖高级经理法律体系、认证法律体系以及
新的行为规定。另外，《欧盟金融工具市场指令》
（MiFID）第二版【即MiFID II，包括了新的《欧洲
金融工具市场法规》（MiFIR）文本以及更新后的
MiFID】将于2017年1月3日生效，旨在全面加强投资
者保护。《反市场滥用法规》（MAR）在时间安排
上更加紧张，即将于2016年3月生效。1000多页的条
文令人目不暇接，更别提各种咨询文件及其回复和反
11 国际衍生品市场动态 2016年1月
馈，令人只见树木不见森林。然而，只要我们退后一
步来看，就不难领会有关部门的用意。
首先，每位员工都应该接纳法规以及其中包含
的对妥当和道德的行为的基本定义。其次，机构应
当有办法评价并了解其组织中有哪些人未能遵照原
则，并在情况升级前采取适当的措施。
难点在于需要对机构的市场行为有整体的了
解，同时细致地了解每位员工是否遵守内部政策
及其必须遵守的各项规定。从得出的数据，机构
或许能有办法辨别出有助于锁定风险的模式、发
现内部系统性问题，概括性地了解在何处采取何
种措施才能使员工和机构的特定组成部分达到机
构设置的标准。
 市场观点
MARKET OPINIONS

机构行为 对不同客户的工作情况。你可以添加程序，在销售
显然，首先应该从监督市场滥用入手，也就是 经理系统性地提议高端产品，或是将佣金最大化放
查找潜在的内幕交易和市场操纵。这就要求覆盖一 在客户利益之上时发出合规警报。除了年度客户会
切相关领域，根据业务模式的不同，可能包括客户 议外，你还可以追踪给出的所有建议，从而确保销售
交易、直接市场连入（DMA）和支持性连入、自营 经理只推广其在客户所在国家已经获得许可的产品。
交易和做市、中介和组合交易以及对冲。 这是了解客户经理如何处理客户关系的第一步，也能

MAD II所覆盖的资产组合范围显著扩大，无论 清楚地反应企业价值观和政策是否得到遵循。

是场内还是场外交易，都将碳排放许可、结构性金 合规部门还可以对销售代表进行排序，开发培
融产品、债券、衍生品、基金和ETF等包含在内。 训和支持功能，在必要时规范销售人员的行为。此
这就意味着进行多样资产类别交易的机构必须将所 外，合规还可以为改进销售实践和客户管理行为制
有的数据都整合到一个监督解决方案中，然后检测 定长期规划。
不同工具和市场的模式。
这个过程应该是自动化的，合规官应在第二天
开盘前设置好触发性警报。有了清楚的了解后，慢
慢地你就会开始理解客户和机构在交易市场上有哪
些行为。这有助于你采取措施，在发现自己的机构
卷入市场操纵调查前纠正不当行为。
下一步是开始理解为何你的客户会进行这些交
易，是否与其投资情况、投资能力以及对风险和产
品结构的了解水平相称。
因此，在监督的同时，机构还要监控与客户相
关的活动（包括做出的建议），记录会议情况，确
保合约细节的时时更新，包括投资情况、投资能力
和风险情况等。有了最新的“了解你的客户”数据
和销售经理的行动，合规过程中还应系统性地检查 员工行为
并标示出超出客户的投资范围、投资能力或知识水 不仅如此，合规还可以了解员工对机构政策和
平的交易。这就要求对每一项客户交易，跨每个客 与其相关的规定的遵循情况、以及该员工的位置和
户的资产组合进行系统性的适当性检查，最后就会 角色。例如，员工是否及时完成常规认证？是否及
留下合约细节更新时进行适当性检查的审计线索。 时准确地提交“礼品和招待表格”等披露信息？久
把市场监督数据和客户交易监控结合在一起， 而久之，通过对员工行为各个方面的全面了解，可
就能确保客户不会试图操纵市场，而是根据其记录 以根据员工行为和对机构政策的态度总结出明确的
的投资信息进行交易，使用的产品也会与其本身相 风险情况。此外，我们还可以从员工的个人账户交
匹配。数据还可以用于监控各个销售或客户经理面 易中得出哪些结论呢？

January 2016 GLOBAL DERIVATIVES MARKET 12

 市场观点
MARKET OPINIONS

如果你的机构要求在交易前提交申请，根据登 例如，合规可以分析在不同群组之间和群组中
记的利益冲突、最短持仓期、禁售期、动态和实时 的员工交易，监控内部防火墙，避免导致冲突或内
限制名单、抢先客户交易和机构订单限制进行审 部防火墙崩塌的行为。久而久之，可能就会出现这
批，那么就能有效地防止客户意外或非意外地执行 样的情况：你可能会发现有些员工的行为虽然刚好
违反机构规定的个人交易。 未超过政策的界限，但极为接近这些界限。如果这
机构可以引入经纪商确认和经纪商报表审查流 种情况反复地、系统性地发生，就说明存在风险模
程，其中可以包括核查各种要求的合规情况，添加 式，应该引起重视。另外，如果观察不同员工群体
抢先交易市场事件和新闻，对员工交易进行妥当的 之间的模式，可能就会发现有必要开展有针对性的
内幕交易检查。 培训，让员工重温政策内容。
确认和报表审查过程应包括核对交易和预先批 合规工作
准的互相对应，一有异常就进行检查，确保员工遵 想象这样一种情况：合规部门可以轻易获知反
守机构政策。 市场滥用监察、客户交易、销售代表审查和员工行
检查预先批准和经纪商确认的对应性以及报表 为的情况，并加以监督。
审查流程，可以为合规机构提供非常有力的数据组 你的合规部门就能发现并分析机构、客户和员
合，这不仅有助于员工避免进行违反政策的交易， 工的行为模式，全面地了解机构及其员工行为。机
还可以在不同人群中进行取证检查，查找久而久之 构也可以借此清楚地了解合规部门的作用，及其合
可能说明存在系统性问题的模式，从而在机构涉 规目标是否成功得到落实。
案、遭受处罚和名誉损失前解决这些问题。
由此一来，董事会报告和监管报告就可以深入
地说明新政策出台或培训后发生了哪些变化，并根
据实际情况制定明确的行为计划，在必要的地方加
以改进和教育。这种说明在审计员面前相当具有说
服力——特别是如果能与有理有据的分析，以及对
进展的持续监控结合在一起的话——最终有助于降
低遭受处罚和名誉损失的风险。

先不论有没有MiFID，谁不希望达到这种效果
呢？看看Libor和随后对外汇操纵案的处罚。显然，
即使是在Libor丑闻曝光后遭受了巨额罚款和名誉损
失，外汇市场上的机构仍然不改其有害行为。

如今的机构为了自己，也为了整个行业，有责
任尽其所能，有效、聪明地执行有针对性的合规项
目，创造可供衡量和审计、能够简便地与内外部利
益相关者共享的结果。你还在等什么？□

13 国际衍生品市场动态 2016年1月
 会议跟踪
VOICES FROM EVENTS

CME集团计划推动海湾地区交易
Luke Jeffs / FOW编辑

CME集团欧洲分部的首席执行官表示，海湾地区交易活动的增长速度可能会超过西
方市场，有必要加强投资者教育和营销。

海湾地区市场 作伙伴。通过携手合作，我们可以开发稳定的生态

芝加哥商业交易所集团（CME集团）近期表 系统，所有参与者都能繁荣发展。我们务实地对待

示，希望在不断发展的中东期货市场上扮演更加重要 眼前的机遇，同时也欢迎各种合作关系，以期不断

的角色，并暗示将加强与当地交易所的合 改进客户体验。”

作，同时呼吁解决当前欧美监管方 CME目前持有迪拜商业交易
在清算互认方面的僵局。 所（DME）少数股份。

CME集团欧洲分部 CME在巴西等其他新兴

首席执行官Cees 市场也采用这一持股

Vermaas在迪拜举 模式。

行的FOW中东交 关于中东地
易大会上表示， 区，Vermaas
2015年中东能 表示：“我预
源交易增加了 期这一区域的
一 半 以 上 ， 美元利率成交
2014年外汇成 量将会提高。
交量翻了一倍不 Cees Vermaas 我们的主要利
止：“我们认为 率产品的日均成
海湾地区交易活动 交量为580万手，
的增长速度可能会超 目前中东地区的占比
过更加成熟的西方市场， 非常低。”
有必要加强投资者教育和营 Vermaas还表示：期货经纪
销，介绍交易机遇。外汇和金属市场 商再次在海湾阿拉伯国家合作委员会
的发展潜力尤为可观。” （GCC）中发展起来。之前可能是受到了金融危机
1月，Vermaas离开泛欧交易所（Euronext）， 爆发前期货经纪商‘最低支出’标准的限制，但如
加入CME集团。他表示：“CME集团除了全力以赴 今的业务模式更加灵活，也更为合适，更适于期货
地参与竞争，有时也会成为当地和区域交易所的合 经纪商的发展。……目前的中东是一个不断发展

January 2016 GLOBAL DERIVATIVES MARKET 14

 会议跟踪
VOICES FROM EVENTS

演化的衍生品市场。在未来的10年里，GCC的经济 区的条款之间肯定会有所区别，但只要本国规定能
和金融体系将进一步多元化。我们相信海湾地区的 解决共同政策目标和国际标准问题，我们就认为应
衍生品市场参与者将更加多样化，我们和其他人一 该彼此认可。CME集团一直是这种“相互认可”的
样，也希望参与其中。 支持者。相互认可可以消除法律上的不确定性，保
欧美清算互认 证跨境市场顺畅运行，让国内外市场参与者享有同

欧美在各自清算法规体系上的“对等”认可一 样的灵活度。”

直未能实现，CME集团及其他交易所和大客户都呼 Vermaas向与会者表示：“监管部门之间的监管
吁破除当前僵局。Vermaas在大会上表示：“很多人 协调是为全球衍生品市场带来资本、创新和竞争的
意识到，不同司法辖区的监管方式存在着很大的差 关键，同时也要考虑到各个国家的过程和结果会有
异，特别是在欧美之间。例如，美国的衍生品监管 所不同。”
机构主要是美国商品期货交易委员会（CFTC），而 12月7日，CME集团上市了日本铝溢价期货。该
欧洲则有多家监管部门，再加上欧盟和各国的监管 合约在1月8日通过数笔大宗交易共成交622手，是其
部门，情况就更加复杂。” 首次发生交易。此前，CME Group已上市了美国、
他补充道：“监管方式上的差异——比如说清 欧洲铝溢价合约。日本合约是对该系列产品的补
算所——确实为服务全球客户带来了挑战。司法辖 充。该合约通过CME ClearPort进行清算。□

15 国际衍生品市场动态 2016年1月
 会议跟踪
VOICES FROM EVENTS

迪拜市场的发展
Luke Jeffs / FOW编辑

迪拜多家知名交易机构讨论了推动该地区场内衍生品发展的关键机遇，并提出了
OTC市场中央清算方面的需求。

场内市场成交量的挑战 目前，迪拜的交易所并不像国际上的其他交易
在迪拜举行的FOW中东交易大会上，由主要交 所那样，为互换等OTC产品提供中央清算。但在将
易所、监管部门和交易商组成的专家小组表示，迪 来，这一情况可能会发生改变。
拜场内衍生品市场活跃，拥有进一步发展的潜力。 彭博中东和非洲地区市场结构战略主管Selloua
NBAD证券公司董事总经理Mohammed Yasin表 Chakri表示：“国际投资者希望进行中央清算。”
示，在迪拜“我们拥有专业知识和成交量，但我们
能否将这些成交量带进交易所？这是交易所面临的
一大挑战。”
Yasin表示，纳斯达克迪拜分部等交易所已经
取得了初步成功，但“持续性的成功是我们所欠
缺的”。
“我们一直青睐互换和期权交易，但多数债
券交易是通过伦敦的做市商进行的。迪拜是全球
最大的穆斯林债券市场，但成交量却未能与之匹
配。”
他还说道：“客户群是本地的，但交易却是
国际化的。如何将两者结合起来，这是目前所欠
缺的。”
OTC产品的清算问题
该小组讨论了在交易逐步从双边市场转移到交 El-Nayar同意这一观点，他说道：“我们希望
易所的过程中，OTC产品清算应当起到的作用。 引入国际最佳实践。迪拜国际金融中心（DIFC）和
迪拜金融服务监管局市场部门高级经理Wael 迪拜黄金与商品交易所（DGCX）都已经拥有中央
El-Nayar说道：“我们参与了一个大型项目，收集 对手方模式，不缺乏基础设施。”
市场各个领域的活动信息。我们发现OTC交易颇为 Mubasher金融服务公司运营和国际交易部门交
活跃，其中有一部分是在海外完成的。如果活跃度 易服务主管Cecil Brandon总结道：“中央对手方是
不断提高，那么是不是应该实行中央清算呢？” 增强国内外投资者信心的关键。”□

January 2016 GLOBAL DERIVATIVES MARKET 16

 会议跟踪
VOICES FROM EVENTS
交易商认为迪拜市场有利有弊
威廉·米亭 / FOW编辑
专家小组：以海湾地区为基础的期货市场正在逐步成熟，但仍然存在一些该地区独
有的挑战。
海湾地区主要交易商和经纪商对迪拜市场交易
的利弊展开辩论，认为其中的一些压力同样影响着
其他关键市场。
在迪拜举行的FOW中东交易大会上，一个由经
纪商组成的专家小组表示，以海湾地区为基础的期
货市场正在逐步成熟，但仍然存在一些该地区独有
的挑战。
多元化的要求
Mena Corp经纪公司执行董事、前迪拜黄金与商
品交易所（DGCX）创始人之一的Arshad Khan表示，
当地期货市场正在受到威胁，因为“流动性向OTC
市场转移，我们作为大型期货经纪商，希望能够遏
制这种情况。”
Khan谈到了旗下客户的多元化，他说道：“我
们的客户参与到国际市场，他们关心的是流动性和
17 国际衍生品市场动态 2016年1月
价差。缺乏差异性的产品不再受到青睐，越来越
多的人关心的是新的东西，创新的东西。另一个
挑战是投资者不够成熟，这也是我们要应对的问
题。”
法国兴业银行（Societe Generale）欧非中东地
区OTC清算销售主管Jamie Gavin表示，其客户同样
要求很高，他说道：“客户需要的是性能和流动
性，以及国际市场连入、主机托管、算法及其他联
合服务的能力，而且要求成本低廉。”
监管与市场竞争
作为经纪商的大型投行面临的一个独特挑战在
于全球银行业监管部门的资本要求：“资本和监管
对于市场的影响不可小觑。我们必须转变业务模
式，才能应对资本要求的变化。同样地，我们也要
根据新的资本要求调整服务价格。”
Khan还说道：“要适应这些法规，市场就会收
紧。像我们这样的大型期货经纪商会把它看做是一
大机遇，因为监管加大了小型期货经纪商的压力。
但同时也存在着风险，因为这些法规可能会迫使小
型机构彻底退出市场。”
Synergy Trading Associates首席执行官Akash
Kular表示，他认为迪拜将从邻国加强监管中获益。
他说道：“我认为印度次大陆的需求将会提高。随
着当地监管不断加强，需求会更多地转移到迪拜。
很可惜这里美国人太少，月初我去芝加哥的时候，
大家都对印度很感兴趣。”□

欧洲考虑调整杠杆比率规定
Cian Burke / FOW记者
欧洲有关部门考虑对杠杆比率（leverage ratio）采取单方面行动。
欧洲议会委员Kay Swinburne表示，虽然提案遭到
美国银行业监管部门的反对，但欧洲立法部门或将单方
面对具有争议的杠杆比率（leverage ratio）规定做出
修改，将隔离保证金能够降低风险的影响考虑在内。
在芝加哥举行的FIA Expo大会上，欧洲议会经
济与货币事务委员会（Econ）委员表示，如果美国
继续在国际层面上妨碍对法规的改变，欧盟将做好
单方面采取行动的准备。
Swinburne表示，虽然目前欧洲有关部门希望其法
规与国际上采用的《巴塞尔协议III》（Basel III）法规
保持一致，但她支持单方面修改的决定。Swinburne
说道：“如果大家都认为有必要修改，那么欧洲可
能就不得不采取进一步行动，做出修正。我认为欧
会议跟踪
VOICES FROM EVENTS
Kay Swinburne
洲有必要这么做，如果美国继续耽搁巴塞尔协议的工
作，那么欧洲就应该做出改变，对其施加压力。”
目前，《巴塞尔协议III》银行资本要求将中央
清算衍生品的保证金视为杠杆，但清算会员不能将
这些保证金用于自己的运营，只能在客户违约的情
况下用于补偿损失。
行业和市场监管部门认为，这些惩罚性的资本规
定不利于强制清算，将迫使一些清算会员退出，并导
致另一些清算会员放弃吸引力或规模较小的客户。
近几个月，全球市场监管部门一直在游说其审
慎监管同行修改巴塞尔杠杆比率法规，将隔离保证
金降低风险的作用考虑在内。清算行业对此期待
已久。□
January 2016 GLOBAL DERIVATIVES MARKET 18
 会议跟踪
VOICES FROM EVENTS
Eurex首席执行官：欧洲监管改革加剧了市场碎片化
威廉·米亭 / FOW编辑
Eurex的首席执行官认为，欧洲市场改革加剧了市场碎片化，进而导致了系统性风
险的提高。并且，他表示不认可通过激励手段来吸引流动性的做法。
在芝加哥举行的FIA Expo大会的交易所领导人
专家小组讨论会上，欧洲期货交易所（Eurex）首席
执行官Andreas Preuss称，欧洲当前改革使得市场多
年来取得的进步毁于一旦。他说道：“市场碎片化
程度加剧并非无心之过。”
最新版本的《欧盟金融工具市场指令Ⅱ》
（MiFID II）即将在欧洲全面推行，要求实行基准、
清算所和执行场所开放式接入。Preuss批评了这些措
施，认为这些做法将会降低价格发现的效率，提高
系统性风险。
他说道：“监管部门的目的是让社会享用过往付
出劳动所取得的成果，而这将妨碍定价的确定。……
经过多年的努力，市场强度才得以提高，系统性风险
19 国际衍生品市场动态 2016年1月
才得以降低，为什么人们会执著于回到过去呢？”
洲际交易所（ICE）首席执行官Jeff Sprecher也参
与了同一个专家小组讨论环节。他表示，客户应当允
许其经纪商改变业务模式。他指出：“以往银行自营
交易台是为期货经纪商赚取收益的，清算基本上也只
是为了提供便利。……期货经纪商必须改变业务模
式，做市商和客户必须允许他们做出改变。”
纳斯达克OMX首席执行官Bob Greifeld未出席专
家小组引起关注，但其鼓励交易相似合约的战略仍
大受其他成员的抨击。
Preuss说道：“试图通过支付愚蠢的津贴来获取
市场流动性对整个市场没有帮助，也无法保障市场
的可持续性。”□
Andreas Preuss

区块链：静下心来，继续交易
Dan Barnes / FOW编辑
许多业内人士认为比特币的“区块链”（blockchain）技术
对衍生品交易具有革命性的意义，
然而，如何将其有效地应用到实际业务中来目前还是一项挑战。
行业各个层面都在讨论通过分布式总账来实现
衍生品市场转型的问题。开源的区块链账本可以不
变、安全地记录和验证交易，对于迫切希望解决对
手方风险和交易报送问题的衍生品市场参与者而
言，具有巨大的潜力。
言过其实？
OTC市场一直对能自动触发保证金和赎回款项
的“智能交易”（smart contracts）格外感兴趣。但
区块链技术供应商Setl首席运营官Peter Randall指
出，我们讨论的很多相关内容与实际情况脱节。
“对于自行支付衍生品（self-paying
derivatives）和衍生品智能合约属性的讨论，很多都
是无稽之谈。”2015年11月12日，他在Mondo
Visione公司举办的交易所论坛上说道，“OTC衍生
品是杠杆合约，所以认为其可以被捕捉、录入、全
额认缴，然后放入某种智能合约，在几年后获取回
报的看法是不切实际的。”
区块链有不少问题，至少其中之一就是对于该
专题评论
COMMENTS AND FEATURES
技术的大吹大擂。区块链技术提供了分布式总账，
可以追踪基于区块的交易，这些区块记录了所有之
前的交易。对该区块加以检查，可以验证下一次交
易，如此一来，就没有人能声称自己拥有明明没有
的东西，也就没有错误、没有欺骗。
这是使用比特币来转移价值的行之有效的制
度。比特币是一种加密货币，作为交易工具而开
发。金融机构希望将其用于从货币到证券再到衍生
品合约等其他价值单元，将其潜力充分开发。
所讨论的应用可以分为三大类：
1. 内部/面向客户的价值交换，例如银行将其账
户的客户储备从一种货币转换为另一种货币。
2. 向客户发行工具，例如私人股票或衍生品，
可以通过在链上交易的合约自动触发相关付款，根
据需要触发进一步的自动化指示。
3. 为了在达成一致的对手方之间转移价值，或
者向设施转移价值，提供行业领先的解决方案，例
如银行间的SWIFT付款。
January 2016 GLOBAL DERIVATIVES MARKET 20
 专题评论
COMMENTS AND FEATURES
在OTC市场的应用
其中，资深银行家和技术人员认为可以运用第
二类方法为OTC衍生品建立交易基础设施，由发行
商向客户提供区块链，降低错误风险以及因错过追
加保证金或由于现金流复杂性而导致的风险。由于
目前尚无相关基础设施，因此可以避免替换现有交
易基础设施带来的成本、风险和政治问题。
分析公司Tabb集团金融技术研究主管Terry
Roche表示，交易者要在区块链上推行衍生品合约，
面临的第一个障碍是如何确保其本身和有关部门达
成一致意见。
“智能合约当然可以包含传统证券的所有条款
条件，长期以来很多人都认为这基本上只是一个法
律框架问题。”他说道，“但如果这个法律框架真
要被认可为合约，有什么先例可循么？”
为银行支付功能开发区块链的新兴公司Ripple首
席执行官Chris Larsen表示，除了监管，还必须制定
法规，明确分布式总账的运行和处理风险的方式。
21 国际衍生品市场动态 2016年1月
对交易基础设施进行非居间化投资的平台也面临着
挑战，因为它们需要对风险加以管理。
他说道：“基本上，清算所能做的那些事情，
你不可能挥一挥魔杖，就能让分布式总账替代一
切，还必须针对该项技术制定新的法规和风险模
型。问题在于，这些工作该由谁来完成？如果已经
有了中央清算所，那么问题就会变成：它们是否能
改变自己的规定和风险，来提供分布式总账所能提
供的东西？还是只有在清算所实力不强的领域才使
用分布式总账？”他认为，虽然分布式总账并不能
一举解决衍生品市场的所有问题，但却是“解决方
案的一部分”。
未来发展
为了充分发挥区块链的潜力，分布式总账供应
商R3集合了30家银行，依次将这些银行加入其数字
分类账小组。这些银行除了确定哪个应用案例最能
获得关注，还必须接受一系列标准。
“当前有几项技术可以发挥作用，在行业各个

领域的应用水平参差不齐。”R3董事总经理
Charley Cooper说道：“其中包括公共核心基础设
施、可靠的时间戳、安全的多方计算，以及一致性
算法。”
目前区块链运用已经有许多测试案例，R3可以
从中加以学习。技术服务与顾问供应商Z/Yen集团
执行主席Michael Mainelli表示，过去该公司开发
了数百种区块链，但他指出，智能合约要转变成
可操作的衍生品，仍然需要跨过一些非常简单的
问题的阻碍。
“这些智能合约需要数据，当我决定完成全部
付款时，我必须找到所有的参考价格。”他在
Mondo Visione会议上说道，“目前为止，我认为我
们没有办法开发出这样的合约。采用智能合约分类
账Ethereum建立的投注平台Augur就面临着这样的一
些问题。问题不在于如何开发合约，而在于哪些数
据服务能告诉我谁会当选。”
即便是在一致性方面，市场参与者必须解决的
专题评论
COMMENTS AND FEATURES
计算问题还包括：获得的透明度和大幅降低对手方
风险的潜力是否可以保障整合技术的投资能够及时
到位。
“最终可能还是可以实现的。”Roche说道，
“最终监管部门会对此感兴趣，因为它有可能实现
近实时监察，并且一旦发生系统性故障，可能提供
更具确定性的重新建立市场的方式。所以我认为还
是有很多好处的，但应该清醒地认识到，短期之内
市场现有的工作流不会向其他地方转移。”
作为一种低成本的开源技术，在不断尝试和久
经考验的情况下，可以在淘汰旧平台前，围绕现有
基础设施创建区块链。
“过去，人们既有固话也有手机，但慢慢地
大家就只用手机了，这是一种趋势。”Roche指
出，“挑战不在于接受新观点，而在于淘汰陈旧
的东西。有些人对处理事情的方法进行投资，只
要带来的优势超过了对花钱的抗拒，改变就会发
生。”□
January 2016 GLOBAL DERIVATIVES MARKET 22
 专题评论
COMMENTS AND FEATURES
《欧洲市场基础设施监管规则》清单
Dan Barnes / FOW编辑
欧洲对OTC衍生品交易的清算要求即将生效，是对20国集团相关决定的落实。
《欧洲市场基础设施监管规则》（EMIR）计划
于2016年4月生效。买方机构对此期待已久，也讨论
已久，但还需要做出非常重大的决定。2009年，20
国集团决定对OTC衍生品交易做清算和报送要求，
法规的生效代表着欧洲对这一决定的落实。
日本和美国分别于2012年和2013年开始OTC清
算，欧洲随后迎头赶上，其制定指令和立法的过程
高度民主，但无法保障效率。此项法规更是需要和
海外监管部门开展国际磋商。对于投资管理者而
言，要确保其尽量顺畅地适应新的清算法规体系，
还需要对若干问题立即采取行动，同时将这一过程
产生的额外成本控制在合理的范围内。
2014年8月起欧洲开始实行交易报送，要求对头
寸逐日盯市估值，并每天向交易数据库提交担保品
价值。虽说大型机构在这一方面遥遥领先，但对其
他要求的准备情况其实参差不齐。
买方行业机构“投资协会”（Investment
Association）的监管事务高级顾问Angus Canvin说
道：“其准备水平各有不同，有些已经完成，有些
还处于参与强制清算的初级阶段。”
23 国际衍生品市场动态 2016年1月
建立关系
首先要考虑的问题是选择清算经纪商，连入
相关中央对手方。许多经纪商还在评估其成本基
础，以及这些业务的可行性。有些经纪商面临着
提供关于EMIR费用披露的透明指引的巨大压力，
而所有的经纪商都强调会与各个客户商定具体成
本。这会使整个过程更加复杂，越是往后退，问
题就越多。
德国商业银行（Commerzbank）衍生品执行与
清算服务主管Eugene Stanfield说道：还没有选定和
启用清算经纪商的客户肯定要抓紧了。他们可能会
陷入这样一种危险境地：清算经纪商的资产负债表
会受到限制，甚至是指导客户的人力都会受到限
制，还可能是没有资源。
选择当地机构？
另外一个需要考虑的重大问题，是欧美法律体
系不对等。信用对冲基金JPS Alternative集团首席运
营官Miles Courage说道：“你可以对一项法规有单
独的看法，但关键的细节通常在于该法规如何在国
际上互动，特别是对于开展欧美业务和离岸基金的
管理者而言。”
虽然除了加拿大、墨西哥、南非和瑞士，欧洲
有关部门还批准了大多数主要亚太金融中心（除了
中国和印度）的法规体系，但美国却未能通过。对
于保证金要求的不同意见迟迟未能解决，使一些市
场人士较为担忧。因此，投资机构希望避免在非对
等法规体系上的敞口。

托管公司State Street的代理基金交易与担保品服
务主管Jörn Tobias说道：“需要遵循EMIR规定的客
户正在解除与需要遵循《多德弗兰克法案》规定的
经纪商的关系，反过来也是一样。”
Tabb集团固定收益研究分析师Radi Khasawneh
表示，虽然各个司法辖区对于2009年20国集团指令
的解读略有些不同，但有理由认为，只要能实现对
等，全球市场就并不会分化。
获取并保护担保品
在向中央清算模式转型的过程中，针对合约价
值需要初始保证金，而针对价值变化需要变动保证
金。对于资产管理者而言，一项重要的成本和/或风
险是获取并保护担保品。较大型的机构或是拥有基
金的机构通常拥有所需的资产，可能是现金，也可
能是优质债券。对这些机构而言，可以从内部进行
担保品管理。但其他机构就必须评估将担保品管理
外包给经纪商或托管商的价值，是否能通过单一的
供应商来分担成本，降低运营成本，至少也能为未
来的成本变化带来缓冲。
开发和管理系统的挑战还包括可观的风险和成
本，由第三方提供的、久经考验的平台的效率高于
内部系统。此外，还必须决定选择哪个账户来保护
这些资产。
专题评论
COMMENTS AND FEATURES
Canvin说道：“选择范围很广，但不是每家清
算所都有这么多选择。”
账户有两大主要类别，形式各有不同，但名称
大同小异。一般是完全隔离或单独隔离账户，从中
标注出持有的担保品，一旦清算经纪商违约，该项
资产就会完整退回。资产几乎不会甚至完全不会混
在一起，持有的目的仅仅是为了支持该客户的初始
保证金。
第二种是综合账户，由多家机构共享一个账
户，持有资产的价值必须足以补偿其净或总的初始
保证金。如果发生违约，这种方式远没有上一种安
全，但胜在成本低廉。
“清算所通过清算经纪商向买方提供综合账
户，可以将多个客户集合在一起。”Stanfield说道，
“如果客户可以确定其对同伴客户风险的耐受性，
并选择适当的综合账户池，就会倾向于选择这种形
式。基金管理者等终端用户也可以借此将其管理的
所有基金整合到一个封闭的综合账户里。这些客户
等于是在说他们并不担心同伴客户风险，但仅限于
一些已知的终端用户。”
市场参与者表示，一般情况下只有这两种账户
可选，这就意味着要么选择承担风险，要么选择承
担成本。Canvin说道：“终端投资者可以根据愿意
承担的风险和成本来做出决定。”□
January 2016 GLOBAL DERIVATIVES MARKET 24
 专题评论
COMMENTS AND FEATURES

封面故事
欧盟考虑
推迟生效MiFID II
Luke Jeffs / FOW编辑

11月底，欧盟委员会决定支持ESMA主管
Steve Maijoor的呼吁，将《欧盟金融工具市
场指令II》（MiFID II）的生效时间推迟一年
至2018年1月，这让许多欧洲市场机构松了
一口气。

25 国际衍生品市场动态 2016年1月
 专题评论
COMMENTS AND FEATURES

近几个月，特别是自欧盟委员会延迟发布 决定将MiFID II的生效时间推迟至2018年1月，整整

《欧盟金融工具市场指令II》（M i F I D I I ）监管 延后了一年，这让各家机构松了一大口气。
技术标准（RTS）以来，压力不断累积。到11月 推迟的理由
底，欧盟委员会和议会都 表 示决 定 支 持 E S M A 主 11月10日，Maijoor向经济与货币事务委员会表
管S t e v e M a i j o o r 的呼吁，并可能于近期发布新 示：“不论是对于利益相关者还是监管部门而言，
规，正式将M i F I D II的生效时间推迟一年至2018 落实法规、建设必要的IT系统的时间都非常紧张，
年1月。 相信在座的各位对推迟的决定都不会
2015年5月，就有传言称欧 感到意外。”
洲证券及市场监管局 他又说道：“在少数
（ESMA）决定将发布 几个领域，时间安排已
RTS的时间从7月推 经脱离实际。原因
迟至9月。 之一在于，要确定
市场意见 监管技术标准，
批评者表 还需要一定的
示，推迟到9 时 间 ， 实 际
月才发布RTS 上，起码要到
草案，意味着 2016年。”
行业只有一年 Maijoor表
多一点的时间来 示，必要的系统
为这一大范围的 只有在监管细节
监管项目做准备， Steve Maijoor 得到充分理解之
算上欧洲圣诞、元旦 后，才能真正地开始
假期以及暑假，时间就更 开发，而复杂程度更高的
少了。这一观点无疑是很有 系统“至少需要一年的时间才
道理的。 能建设起来。”
6月，最大的几家银行已经开始抱怨没有时间 他总结道：“因此，我们提请欧盟委员会注意
做好充分的准备。到了9月，批评的声浪愈来愈 时间问题，另外，部分IT系统要到2017年1月才能准
高。9月底，MiFID RTS发布，打响了法规执行的 备妥当；MiFID II的部分元素要得到落实，需要IT系
发令枪。在此前后，批评声浪更是达到了震耳欲聋 统的支持，IT系统不到位，就会造成不确定性。相
的程度。 应地，我们也提请欧盟委员会考虑针对这种不确定
在接下来的几周里，由于各机构抓紧提升内部项 性，是否有必要推迟MiFID II部分规定的生效时间，
目，评论的声音开始消退。11月中旬，欧盟委员会出 特别是透明度、交易和头寸报送的生效时间，并从
人意料地决定支持ESMA主管Steve Maijoor的呼吁， 法律角度加以应对。”

January 2016 GLOBAL DERIVATIVES MARKET 26

 专题评论
COMMENTS AND FEATURES
阻力
推迟生效的提案得到了行业的欢迎，但律师却
呼吁要慎重地考虑这一问题，因为欧盟有可能会否
决相关提案，要求严格遵循之前确定的2017年1月的
生效日期。
所有的焦点都已经集中在为了加强欧洲金融机
构监管而大声疾呼的人士的身上。例如：欧盟议会
议员Markus Ferber强烈要求限制电子交易，而这一
主张遭到了行业的反对。
11月底，欧盟委员会再次表示有必要推迟
MiFID II的生效日期，因为鉴于“数据收集的规模巨
大，过程复杂”，行业和ESMA无法在2017年1月3
日前完成准备工作。
Ferber并未反对推迟，出人意料的是，他支持推
迟，但是有个条件。他在11月底表示：“前提是欧
盟委员会很快确定执行法规，从而将欧盟议会的优
先事项考虑在内。”他还说道：“此外，欧盟委员
27 国际衍生品市场动态 2016年1月
会和ESMA都必须制定明确的执行工作路线图，特
别是在建设IT系统方面。”
时间留给谁
Ferber表示，如果要推迟，就要明确ESMA将遵
照原定计划，在2016年年中发布执行标准，从而让
行业有整整18个月的时间来完成项目。这个观点听
上去合情合理。行业可能并不排斥对是否延迟生效
的讨论，但是也担心推迟只是将准备的时间留给了
监管部门，而不是留给受监管的机构。
现在看来这种情况不会发生，但关键还是要看
ESMA是否会全力以赴，在2016年上半年公布这些至
关重要的执行标准。11月底，前景仍不明朗，律师也
提出要求进一步明确情况。Katten Muchin Rosenman
律所合伙人Neil Robson说道：“市场需要明确地知
道未来的方向。日期、范围，以及哪些包含在内，
哪些排除在外，这些信息都非常关键。目前由于细
节不明，市场对此十分不满。”□

ICE同意收购Trayport
Alice Attwood / FOW高级记者
BGC Partners同意以6.5亿美元的价格将其能源业务Trayport出售给ICE。
收购计划
洲际交易所（ICE）已经同意以6.5亿美元的价
格从交易商间经纪商BGC Partners手中收购其旗下的
能源业务Trayport。
而就在9个月前，BGC Partners才刚刚通过接管
GFI集团而接手此项业务。
2015年7月，BGC宣布了出售Trayport的计划，
并表示将在年底前完成交易。消息一出，市场纷纷
猜测到底谁会成为最终买家。
BGC首席执行官Lutnick当时表示：“Trayport等
高利润业务通常无法在机构内部获得应有的重视。
为了实现股东价值最大化，我们正在考虑如何使该
资产的身价得到足够的体现。”
在这笔交易的后期，许多人仍然认为芝加哥商
业交易所集团（CME集团）是最有可能的候选，但
有消息人士表示，CME集团已经退出竞价。
一名前Trayport员工说道：“Trayport拥有大量
的私募股权，最终竞标成功的不一定就是出价最高
的。其中还有很多相应的细节需要考虑。”
自Lutnick宣布有意出售Trayport之后，许多机构
对这一能源资产颇感兴趣，但市场情绪似乎表明，
目前看来，这一协议已经铁板钉钉。毕竟在此之
前，ICE首席执行官Jeff Sprecher就已经完成了一系
列并购，经验可谓丰富。
而且，虽然收购价码令市场震惊，但有人认为
正是这个“过高”的数字令有意中途杀出的竞争者
专题评论
COMMENTS AND FEATURES
望而却步。“ICE非常精于交易结构设计。”某常驻
伦敦的消息人士说道，“出色的防御就是最有效的
进攻，这是ICE最擅长的手段，而且ICE也针对
Trayport如何进一步应用于目前和未来的业务制定了
明确的计划。”
协同效应
ICE将如何运用Trayport的现有技术，值得我们
拭目以待。
有人认为，为了降低成本，该平台应当加入
WebICE平台，而软件则应纳入ICE品牌，此外，还
有可能进行裁员。
一位知情人士指出：如果ICE能够在整合该业务
的过程中创造出协同效应，那么这对于ICE而言就是
一项非常有意义的收购。但如果无法产生广泛的协
同效应，那么从其营收与成本比例来看，此次收购
将非常不值。
ICE非常希望利用Trayport的现有技术平台，助
其进军竞争日益激烈的欧洲能源、天然气和煤市
场，并为开发亚洲能源市场提供支持。
业务扩张是ICE的首要任务，在亚洲的发展更是
重中之重。
就在宣布与BGC签订协议的第二天，ICE成立了
首家亚洲交易和清算公司。
而就在不久前，ICE已同意以52亿美元的价格收
购互动数据公司（Interactive Data），这也是该集团
历史上的第二大收购案。□
January 2016 GLOBAL DERIVATIVES MARKET 28
 交易策略
TRADING STRATEGIES

LDN资本交易公司
交易员访谈
INTERVIEW 交易主管兼做市主管Chris Tubby专访
Chris Tubby是LDN资本的培训负责人，与许多自营交易员开展合作。他提供关于衍生品交易的多方面的
培训，包括交易心理学、交易方法、产品、风险及资金管理、技术分析等。

如何最准确地描述您的交易风格？ 目前有哪些产品令您跃跃欲试？

通过建立策略规避风险。 鉴于央行的行动，基本上是金融产品。

当前市场最好和最坏的一点各是什么？ 您对年轻的交易员有什么建议？

2015年最好的一点是央行行动的不确定性。最 自律、耐心，向专业人士学习。
坏的一点可能是市场非常看重基本面，而我个人更 如果没有当交易员的话，您会从事什么职业？
偏好技术层面。 为什么？
您对2015年剩下的时间有何展望？ 会计，因为我喜欢和数字打交道。□
问得好！12月16日美联储加息。

29 国际衍生品市场动态 2016年1月
 交易策略
TRADING STRATEGIES

买入看涨期权
交易员培训
T R A I N I N G Long Call
描述：买入看涨期权是最基础的期权交易策略之
一，较为适用于对行情看涨或强烈看涨的情况。投
资者买入看涨期权是为了从标的股票价格的上涨中 盈利 +
盈亏平衡点
获利，同时避免因直接持股导致的风险和前期资本
支出。本策略最关键的一点是要把握时机，因为所 执行价格
0
有价值必须在期权到期前实现。如果反弹出现在期
权到期之后，即使预测准确，也无法获益。如果对
股价变化的预测准确，相对于权利金的百分比收益
亏损 - 股票价格
更低 更高
可能十分可观。

最大利润：最大利润取决于标的证券的潜在价格涨
幅，从理论上来讲是无限的。
最大亏损：权利金。潜在亏损虽然是有限的，但最
高可以损失100%的权利金。
到期收益(假设股价高于盈亏平衡点)：股价－行权价
-权利金
盈亏平衡点：行权价+权利金。这是期权到期时的盈
亏平衡点，然而在到期之前，由于合约的市价中还
包含剩余的时间价值，盈亏平衡点可能发生在低一
些的股票价位。
注意：所有期权投资者都有必要对标的股票进行监
控，跟踪股息变化。这一要求同样适用于买入看涨
期权的持有者，不论他们是否有意向购买股票。
在除息日，股息金额将从标的股票的价值中扣
除，进而给看涨期权的价值施加下行压力。尽管具
体影响可以事先预见，而且通常会被逐渐消化，但
是在确定最佳期权平仓时间的时候，除息日仍然是
一个需要加以考虑的因素。
如果实值看涨期权的持有者决定行权，而此时
股息已经公布，那么为了获得股息，最佳的选择一
般就是在除息日之前进行行权。□

January 2016 GLOBAL DERIVATIVES MARKET 30

 宏观经济聚焦
MACRO-ECONOMIC FOCUS

黄金：有效的分散风险工具？
Erik Norland / CME集团高级经济师

在本文中，CME集团高级经济师分析了黄金在分散投资组合的风险方面可能发挥的作用。

趋势比较 以美元计价。其 实 ， 我 们 也 可 以 从 两 者 的 比 率 来
黄金和股票的“拉拉队”声势之浩大，热情之 进行观察，这一比率反映了乐观和悲观的程度
高涨，非其他投资类别可与之抗衡。股票投资者是 （图表2）。
乐观主义者，他们看到的是增长，股票是他们从经 图表2：股票（不包括分红）与黄金的对比
济发展中获利的工具。黄金投资者则是悲观主义
标普500/黄金比率的对数标尺
者，他们看到的是即将来临的危险：金融危机、战 10

争，特别是通货膨胀。股票和黄金的另外一个特点
是较高的波动性，这是固定收益等其他主要资产类 1

别所缺乏的。固定收益回报稳定,但这也不总是好
事，特别是考虑到通货膨胀。
0.1
1928
1931
1934
1937
1940
1943
1946
1949
1952
1955
1958
1961
1964
1967
1970
1973
1976
1979
1982
1985
1988
1991
1994
1997
2000
2003
2006
2009
2012
2015
虽然固定收益的风险调整收益记录良好，极具
来源：彭博（黄金和标普指数）
吸引力，但却极少能够激发投资者的热情。美股和
黄金还有另外两个共同之处：首先，都以美元计 标普/黄金比率的走势时间非常长，也非常强
价；其次，虽然产生回报的时间截然不同，但两者 劲。自20世纪20年代以来，主要经历了7个阶段：
自1928年以来，（从美元的角度来看）其价格回报 兴盛的20年代：在20世纪20年代的发展期间，
（不包括分红）非常相近（图表1）。 股票表现优于黄金。
图表1：时间和原因都不同的上升趋势 经济大萧条和二战初期：相对于黄金，股票下跌
黄金和标普500 86%。股市在1929年达到顶点，在1932和1933年，以
标普500指数点与黄金的美元/盎司对数标尺

10000
标普500 及1942年轴心国达到军事扩张顶峰时多次触底。由于
1000
黄金 罗斯福政府根据行政命令6102收缴黄金（除了用于珠
100
宝和工业用途的、低于5盎司的黄金），相较于黄
10 金，股票的表现更加惨淡。1933-1971年，黄金的价
1 格基本固定在每盎司35美元。因此，标普/黄金比率
1928
1931
1934
1937
1940
1943
1946
1949
1952
1955
1958
1961
1964
1967
1970
1973
1976
1979
1982
1985
1988
1991
1994
1997
2000
2003
2006
2009
2012
2015

只随着股价的变动而波动。
来源：彭博（黄金和标普指数）

1943-1967年二战胜利和战后发展：作为战胜国
收益来源 之一，美国经济进入低通胀的战后快速发展期，相
投资者通常将黄金和美股分开进行分析，并均 比黄金，股市暴涨1048%，每年复利约10%。

31 国际衍生品市场动态 2016年1月

1967-1980年越南战争、水门事件、原油冲击和
通货膨胀：股票相对黄金下跌95%，平均每月下跌
22%。在约翰逊总统的大社会项目、越南战争、强
势的工会、高边际税率、政府监管日益繁重、劳动
力市场紧缺等种种因素的共同作用下，宽松的货币
政策出台，美国经济进入高通胀阶段。由于美国黄
金储备不断减少，尼克松总统在1971年决定美元不
再与黄金挂钩。1971-1980年，黄金价格上涨35%，
达到每盎司800多美元，而股票则毫无变化。
1981-2000年反通货膨胀和股市泡沫：在这一期
间，股市表现比黄金高出4000%，折合每年20%左
右。1979年，卡特总统任命沃克尔担任美联储主
席。沃克尔大举加息，成功控制通货膨胀的局势。
里根总统通过国会多次减税，加速推进卡特放松管
制的计划。至少是在私营领域，里根还大幅削弱了
工会组织的力量。这些政策提高了生产力增长速
度，控制工资增长，减轻通货膨胀，为股票投资者
带来了巨额回报。黄金则面临着开采量提高和通货
膨胀降低的压力。
2000-2011年：技术泡沫、反恐战争、金融危机
和量化宽松：股票相对黄金下跌89%，每月约
18.5%。这个阶段大家仍然记忆犹新，无须赘述。在
这一时期，消费者价格未曾上涨，至少从居民消费
价格指数和GDP平减指数来看是这样。平心而论，
自20世纪90年代初以来，二者越来越广泛地进行替
代调整。和黄金一样，商品价格（能源、金属和农
产品）暴涨，劳动力成本保持不变。
2011年以来，逐步退出量化宽松和回归繁荣，
抑或是虚假的股市复苏？自2011年9月以来，股市相
对黄金上涨了225%。这个小标题之所以加了个问
号，是因为我们不确定股市相对黄金的优异表现是
否能够长久保持。别忘了，1975-76年，股市出现了
反趋势反弹，当时投资者认为在发生越南战争和首
宏观经济聚焦
MACRO-ECONOMIC FOCUS
次原油冲击的情况下，一切会恢复正常。20世纪70
年代末第二次大规模通货膨胀令股市投资者大失所
望，而黄金投资者则大喜过望。股票投资者可能需
要自问：导致金融危机的种种因素都已经得到解决
了吗？不平等性并未降低。消费者债务已经从GDP
的100%降低到80%，但公有经济和企业债务大幅增
加。至少是在2014年，随着股市大涨，黄金从1900
美元下跌到了不及1100美元。
共同的主题是黄金收益来自于通货膨胀、战争
和经济不景气，股票收益则来自于稳定和发展。
黄金的投资价值？
对于倾向于历史的人们和趋势追随者而言，上
述分析可能很有意思，但却没有真正回答关键的那
个问题：黄金真的是一项很好的投资吗？在实际操
作中，投资者通常并不是在股票和黄金中做出选
择，而是在股票和固定收益间做抉择。何况股票还
有分红。标普500/黄金价格比率的缺点之一就是未
能将分红计算在内。每年2%的分红听上去可能不算
什么，但如果按87年计算，就能得出460%的回
报——数额之大不容小觑。而从利息的角度来看，
黄金的回报并不高。
出于显而易见的原因，我们无法肯定地回答
“黄金是不是一项很好的投资”这个问题。我们能
回答的是，在过去黄金对于资产组合是否有用。为
此，我们将黄金的风险调整超额回报（risk adjusted
excess returns）和股票及债权的风险调整超额回报进
行了对比。首先，我们将超额回报定义为价格回报
＋分红或利息－无风险利率回报（短期国债）。其
次，我们将黄金和美国国债的风险加大到和股票相
同的水平，这一点通过期货就可以很轻松地做到。
最后，我们发现了在两个不同的时期（1929-2015年
和1985-2015年）这三种资产之间的最佳风险分配方
式。在较长的那个时期，我们采用了斯特恩商学院
January 2016 GLOBAL DERIVATIVES MARKET 32
 宏观经济聚焦
MACRO-ECONOMIC FOCUS

和圣路易斯联储采集的年度数据。在较短的那个时 图表4：从历史数据来看，分散风险的优势主要来源于
股票和债券，但黄金可带来额外价值
期（实际上时间跨度仍然很大），我们采用的是在
1928-2015年
芝加哥商业交易所（CME）、芝加哥期货交易所 根据标普500 年化超额回报 风险＝标准差 信息比率
风险对所有资 （与短期国债 （经调整） （平均回报/
（CBOT）和纽约商品交易所（COMEX）交易的期 产进行调整 相比） 标准差）

货的每日数据，滚动到到期前的5天。期货本身已经 标普500 5.38% 19.30% 0.279

具有超额回报，而且将分红、利率累计和储存成本 19.30%
美国国债 4.13% （自6.97%） 0.214
等都计算在内，使用起来十分便利。
黄金 1.30% 19.30% 0.067
（自17.29%）
结果如下：
组合1* 6.77% 19.30% 0.351
在较长期和较短期，将黄金加入资产组合都有 （自13.72%）
19.30%
一定的好处。理想的黄金配置为组合风险的10-15% 组合2** 7.02%
（自11.81%）
0.364

（不同于美元配置的10-15%）。长期来看，黄金的 *组合1为55%的股票和45%的债券风险；
**组合2为47.5%的股票、37.5%的债券和15%的黄金风险。
风险调整超额回报要远低于债务债权和股票。 配置的依据是风险，因为债券和黄金已经用风险平价法（the risk-parity approach）
调整到与股票风险相应的水平。

黄金的优势同样在于对股票和债券的相关性 来源：原数据由圣路易斯联邦储备银行、纽约大学斯特恩商学院提供，
CME经济研究机构进行计算。
低，因此是一个有用的资产组合分散风险工具。
较短期分析采用1985年1月1日至今的每日期货
图表3：相关性低＝分散风险作用好
数据（近31年），至少是在黄金配置方面，得出了

相关性组合 1928-2015年 1985-2015年 类似的结论。存在明显差异的是股票和债券的相对

年度数据 每日期货数据
配置。虽然从1928年至今，经风险调整后，股票
美国债券和标普500 0.00 -0.03
的表现要优于债券，但1985年至今的情况则恰好
美国债券和黄金 -0.02 -0.06 相反。反通货膨胀和金融危机期间，受益最大的

标普500和黄金 -0.09 -0.01 是债券。

来源：原数据由圣路易斯联邦储备银行、纽约大学斯特恩商学院、彭博提供，
图表5：组合2（含黄金）表现略好于组合1（不含黄金）
并由CME经济研究机构进行计算。
1985-2015年
根据标普500 短期国债年化 风险＝标准差 信息比率
风险对所有资 (平均回报/标
这三种资产类别的相关性接近于0。从历史数据 超额回报 （经调整）
准差)
产进行调整
来看，经风险调整后，股票和债券的收益要远远高
标普500 6.45% 19.61% 0.329
于黄金。
19.61%
美国国债 13.65% （自6.51%） 0.696
较长期分析有很多可以质疑的地方。债券期货
黄金 2.25% 19.61% 0.115
直到20世纪70年代末才问世，事先将其回报调整到 （自16.4%）

与股票风险水平相应的数值并不容易，甚至可以说 组合1* 15.27% 19.61% 0.779

（自14.66%）
是不可能的。黄金期货也要到1975年才上市，而且 19.61%
组合2** 15.51% 0.791
（自10.49%）
在1933-1971年间，黄金是无法在美国公开交易的。
*组合1为31%的股票和69%的债券风险；
较长期分析的重点在于说明这三种资产在许多不同 **组合2为26.5%的股票、62.5%的债券和11%的黄金风险。
配置的依据是风险，因为债券和黄金已经用风险平价法调整到与股票风险相应的水平。
的经济阶段的表现。 来源：原数据由彭博提供，CME经济研究机构进行计算。

33 国际衍生品市场动态 2016年1月
 宏观经济聚焦
MACRO-ECONOMIC FOCUS

图表6：从历史数据来看，在约为15%的风险配置下， 展望未来
黄金能带来的益处较为有限
展望未来，我们认为，过去有两点在未来也不
美元的对数增长：根据标普500风险调整后的短期国债累计超额回报
7
会发生改变：
组合1：55%的
组合2：47.5%的股票、
6
37.5%的债券和
15%的黄金风险
股票和45%的
债券风险
◆股票和黄金的波动性仍将高于固定收益；
5
100%标普500
4
根据标普500
◆这三个资产类别的相关性虽然在短期之内并
3 风险调整后的

2
100%美国国债 不稳定，但长期来看将保持低水平，黄金仍然能够
1 根据标普500
风险调整后的 起到分散风险的作用。
0 100%黄金

-1 熟悉我们研究的人就会知道，我们对黄金短期
-2
内的表现并不十分乐观，因为我们认为黄金受开采
1928
1931
1934
1937
1940
1943
1946
1949
1952
1955
1958
1961
1964
1967
1970
1973
1976
1979
1982
1985
1988
1991
1994
1997
2000
2003
2006
2009
2012
2015

来源：圣路易斯联邦储备银行、纽约大学斯特恩商学院、
供应的影响要远远大于大多数人的一般想法。而且
彭博、CME经济研究计算部门
在我们看来，开采供应很有可能继续增加。我们对

图表7：近期，黄金依然能带来较为保守的益处
开采供应的看法属于少数派。许多分析师认为在未
来的几年里，黄金开采供应量将大大减少。如果金
美元的对数增长：根据标普500风险调整后的短期国债累计超额回报
矿公司开始减产，那么对黄金就是利好消息。
6
组合1：31%的
5
组合2：26.5%的股票、
62.5%的债券和
股票和69%的 在黄金需求方面，由于平均时薪同比增长率仅
11%的黄金风险 债券风险
4 根据标普500
风险调整后的 为2.5%，我们认为通胀并不会变成一个严重的问
3 100%美国国债

2
题。但美联储似乎并不这么认为，因为如果他们根
100%标普500

1 根据标普500
风险调整后的
本不认为通胀是一个威胁的话，可能也就不会考虑
0 100%黄金
加息。但是，从其加息的幅度来看，这对于黄金而
-1

-2 言应该是负面消息，因为在消除通胀恐惧的同时，
1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

（近）零利率的黄金储备凸显了短期国债和美国其
来源：彭博、CME经济研究计算部门
他短期利率工具的利率提升。

January 2016 GLOBAL DERIVATIVES MARKET 34

 宏观经济聚焦
MACRO-ECONOMIC FOCUS
虽然我们并不特别看好黄金，但是也难对债券
或股票抱持热情。不论在未来的10年里债券表现如
何，鉴于目前美国、英国、西班牙和意大利10年期
收益在2%左右，法国、德国和日本则低于1%，要产
生可以与过去35年里相媲美的风险调整回报绝非易
事。事实上，在未来10年左右的时间里，如果在通
货膨胀后，固定收益的回报接近于零或是负数，这
也在我们的意料之中。当前美国固定收益回报水平
与20世纪40年代和20世纪50年代初中期类似。除去
通胀率后，20世纪50年代末、60年代和70年代的10
年期美国债券投资回报为负数。
股票的情况则更加复杂。美国股市的市盈率在
17.5倍收益左右，处于一般到略高于均值之间。从
消极的方面来看，企业利润增长并没有非常快，由
于美联储已经做好了加息的准备，资本成本可能也
本报告中所有例子均为对不同情况的假设性解读，仅做解释之用。本报告的观点仅代表作者本人所见，并不一定与CME集团及其附属机构的看法相符。本报
告及其包含的信息不可视为投资建议或实际市场经验之结果。
35 国际衍生品市场动态 2016年1月
会有所上升。欧洲和亚洲股市目前略逊于美国，但
在未来的几年里可能会超过标普500，特别是在美元
保持强劲的情况下。
即使黄金与债券或股票等金融资产一样，前景
都并不特别看好，投资者也不得不把钱投入其中。
在未来的20年左右的时间里，其中的一两项资产可
能会有不俗的表现。问题在于我们无法预测是哪种
资产。这也是为什么我们要保证资产组合多样化的
原因之一。
过去的情况并不能保证未来的结果。但在过
去，将黄金用来增加资产组合的多样性或多或少提
升了资产组合的长期风险调整回报。在高通胀、实
际利率为负、战争、开采供应减少等情况下，黄金
有利于提高资产组合回报，而在其他多数情况下则
会拖后腿。□
 宏观经济聚焦
MACRO-ECONOMIC FOCUS

厄尔尼诺、拉尼娜、波动性和期权
Erik Norland / CME集团高级经济师

在本文中，CME集团高级经济师分析了气候现象与农作物价格波动性之间的关系。

目前的厄尔尼诺现象或许是有史以来最为严重 图1：通常情况下，厄尔尼诺很快会转变成拉尼娜
（1972-74年、1982-84年、1997-99年和2009-10年）
的一次，或将在2015年11月至2016年1月达到顶峰，
厄尔尼诺/拉尼娜：洋面温度异常
随后将快速减轻，但对农作物和价格影响的持续时 2.5
5 9

超过/低于正常温度的度数VS 30年均值
2 4 厄尔尼诺
2
间要长得多。我们曾在之前的文章《厄尔尼诺：谷 1.5
1 6 7 10 11 12
3 8
1
物关心，畜牧业关心，你也应该关心！》*1中指出， 0.5
0
厄尔尼诺将导致农作物价格提高，从厄尔尼诺现象 -0.5

在太平洋赤道附近形成开始，对农业市场的影响可 -1
4
-1.5
1 3 5 6 7 8
能会持续1至2年。 -2
2 拉尼娜
-2.5
1959 1964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009 2014
本文将探讨厄尔尼诺、拉尼娜以及农作物价格
来源：美国国家海洋和大气管理局（NOAA）、国家气象局、气候预测中心
波动性之间的关系。厄尔尼诺是一种大规模的气候
异常现象，在太平洋赤道中部和中东部洋面温度高 在波动性方面，我们观察到玉米、大豆和小麦
于正常温度时发生。水温提高通常会加速蒸发。风 存在以下关系：1.厄尔尼诺期间，波动性通常接近
向决定了额外降水的位置。厄尔尼诺也会对风向产 历史均值。2.拉尼娜期间，波动性通常远高于历史
生影响。太平洋赤道区域异常高温会导致气流加 均值。3.不同的厄尔尼诺或拉尼娜的波动性差异很
强，北美暴风雨路径南移。 大。4.拉尼娜或厄尔尼诺越严重，波动性高于正常
严重的厄尔尼诺，比如当前以及1972-73年和 情况的可能性越大。
1997-98年的厄尔尼诺现象，通常会很快转变成拉尼 之前，我们研究了在厄尔尼诺现象下温度指数
娜（图1）。拉尼娜的特点是太平洋赤道中部和中东 超过随意设定的+1摄氏度门槛，与拉尼娜现象下温
部洋面温度低于正常温度，对气候、风向和洋流产 度指数超过随意设定的-1摄氏度门槛时起，通胀调
生与厄尔尼诺截然相反的影响。 整现货价格一年内的变化（图2）。为了使数据更加
从历史上看，拉尼娜与农产品价格下降相关， 一目了然，我们采用了第一个临近期货（现货）价
正好与厄尔尼诺相反。农产品市场参与者应当密切 格的20天移动均值，大约就是一个月的数据。例
关注的是，当前的厄尔尼诺现象可能会很快达到顶 如，如果温度指数超过了1963年9月移动均值以上一
峰，而且可能在2016年末至2017年初转变成严重的 个摄氏度，我们就采用1963年9月均价至1964年9月
拉尼娜，从而导致波动性提高，购买期权作为避险 均价的回报。这里主要研究的是玉米、大豆和小麦
措施的成本也会提高。 的年化日均波动性。

*1：该文章英文名称为El Niño: Crops & Livestock Care; You Should Too! 于2015年8月3日刊登于CME集团官网，作者是Bluford Putnam与Erik Norland。

January 2016 GLOBAL DERIVATIVES MARKET 36

 宏观经济聚焦
MACRO-ECONOMIC FOCUS

图2：在超过/低于正常温度+/-1度后一年内的现货回报（经通胀调整）

厄尔尼诺/拉尼娜：1年实际现货回报（对数）

30.0%
23.7%
17.3% 20.4%
20.0% 16.9%
13.2%
8.2% 10.0% 6.8% 10.4%
10.0% 5.1% 6.2%

0.0%
-4.2% -2.7% -3.0% -4.0%
-10.0%
-10.6% -6.3%
-12.3%
-20.0%
-19.7%
-22.1%
-30.0%
厄尔尼诺 拉尼娜

玉米 小麦 大豆 豆油 豆粕 稻谷 活牛 饲牛 瘦肉猪 乳品

来源：美国国家海洋和大气管理局（NOAA）、国家气象局、彭博（C1, W1, S1, BO1, SM1, RR1, LC1, LH1和DA1, CPI INDX），由CME集团经济研究机构进行计算

波动性 图4：在发生拉尼娜现象时，大豆的波动性通常较高

整体而言，厄尔尼诺现象和正常情况下的波动 大豆期货1959-2015：厄尔尼诺和拉尼娜现象开始后的12个月内的实际波动率
30.00%
27.12%
性非常相似。我们将“正常情况”定义为太平洋温 25.00%
20.27% 22.27%
年化标准差 20.00%
度在正常温度的±1摄氏度。相反，当出现严重的 15.00%
10.00%
拉尼娜现象时，农业市场的波动性通常都会提高
5.00%

（图3-5）。这可能与在厄尔尼诺指数超过-1摄氏 0.00%
厄尔尼诺 拉尼娜 正常时期

度门槛后发生的降价趋势有关。一般来说，市场下 来源：彭博（NOAAONI和S1）提供原始数据，由CME集团经济部门计算

行时比上行时波动大，能源、金属、股票和农产品
图5：在发生拉尼娜现象时，小麦的波动性通常较高
都是如此。
小麦期货1959-2015：厄尔尼诺和拉尼娜现象开始后的12个月内的实际波动率
而在发生拉尼娜现象期间，玉米、大豆和小麦 40.00%
35.00% 33.50%
的波动性较高。虽然如此，在不同的厄尔尼诺和拉 30.00%
23.24% 22.93%
年化标准差

25.00%
20.00%
尼娜发生期间，变动的程度有很大的不同（图 15.00%
10.00%
6-11）。值得注意的一点是，整体而言，20世纪60 5.00%
0.00%
厄尔尼诺 拉尼娜 正常时期
年代的波动性要远远低于之后的各个时期。
来源：彭博（NOAAONI和W1）提供原始数据，由CME集团经济部门计算

图3：在发生拉尼娜现象时，玉米的波动性通常较高
图6：玉米与厄尔尼诺
玉米期货1959-2015：厄尔尼诺和拉尼娜现象开始后的12个月内的实际波动率

27.96% 玉米期货：实际波动率与厄尔尼诺
30.00%
35.00%
30.24% 30.47%
25.00% 30.00%
26.33%
20.04% 20.75% 25.00% 23.74%
20.00% 21.91%
年化标准差

20.00% 18.03% 18.60%

年化标准差

15.74%
15.00% 15.00% 13.87%
11.06%
10.00% 9.42%10.47%
10.00%
5.00%
5.00% 0.00%
1

11

0
.8

.7

.1

.7

.9

.6

.7
.1

.1

.1

.1
63

65

69

72

82

97

15
86

91

94

02

09

0.00%
19

19

19

19

19

19

20
19

19

19

20

20

厄尔尼诺 拉尼娜 正常时期 自X轴显示时间起的12个月内

来源：彭博提供原始数据，由CME集团经济部门计算 来源：彭博提供原始数据，由CME集团经济部门计算

37 国际衍生品市场动态 2016年1月
 宏观经济聚焦
MACRO-ECONOMIC FOCUS

图7：玉米与拉尼娜 图10：小麦与厄尔尼诺

玉米期货：实际波动率与拉尼娜 小麦期货：实际波动率与厄尔尼诺

40.00% 40.00%
36.50% 36.86% 36.96%
33.23% 34.55%
35.00% 35.00%
32.82%
28.71%
30.00% 30.00%
年化标准差

26.63%
25.00% 25.00%
22.52%

年化标准差
21.26% 21.19% 20.17%
20.30% 20.16% 19.49%
20.00% 20.00%
13.86%
14.41%
13.33%
15.00% 15.00%
12.60%
11.43%
10.00% 10.00%

5.00% 5.00%

0.00% 0.00%
2

0
.1

.8

.7

.6

.8

.8

.8

.7

.1

.7

.9

.6

.7
.1

.1

.1

.1

.1

.1

.1
71

73

75

88

98

10

63

65

69

72

82

97

15
84

07

86

91

94

02

09
19

19

19

19

19

20

19

19

19

19

19

19

20
19

20

19

19

19

20

20
自X轴显示时间起的12个月内 自X轴显示时间起的12个月内

来源：彭博提供原始数据，由CME集团经济部门计算 来源：彭博（NOAAONI和W1）提供原始数据，由CME集团经济部门计算

图8：大豆与厄尔尼诺 图11：小麦与拉尼娜

大豆期货：实际波动率与厄尔尼诺 小麦期货：实际波动率与拉尼娜

45.00% 50.00%
47.20%
44.95% 42.93%
39.08% 45.00%
40.00%
40.00%
35.00%
35.00%
30.00% 31.89%
27.64%
24.30% 30.00%
年化标准差

25.00% 24.20%
21.91% 21.13% 19.99% 25.00%
年化标准差

20.00% 19.09%
14.62% 17.09% 15.94% 20.00%
13.26% 15.07% 16.57% 16.00%
15.00%
15.00%
10.00% 10.00%
5.59%
5.00% 5.00%

0.00% 0.00%
2

0
.1

.8

.7

.6

.8

.8
1

.1

.1
.8

.7

.1

.7

.9

.6

.7

71
.1

.1

.1

.1

.1

73

75

88

98

10
84

07
63

65

69

72

82

97

15
86

91

94

02

09

19

19

19

19

19

20
19

20
19

19

19

19

19

19

20
19

19

19

20

20

自X轴显示时间起的12个月内 自X轴显示时间起的12个月内

来源：彭博提供原始数据，由CME集团经济部门计算 来源：彭博提供原始数据，由CME集团经济部门计算

图9：大豆与拉尼娜 厄尔尼诺和拉尼娜严重程度达到顶峰，与农产
大豆期货：实际波动率与拉尼娜
品价格波动幅度之间也存在着一定的关系。这种关
40.00% 37.84%

35.00% 32.62% 34.86% 系在拉尼娜上体现得比厄尔尼诺更为明显，在大豆

30.00% 27.70%

25.00% 23.96% 上体现得比玉米更为明显，在小麦上体现得尤为明

年化标准差

20.22%
20.00%
15.00%
13.43% 15.80% 显(图12-17)。在这些图表中，我们衡量了相关性和
10.00%
5.00%
“p值”，即在考虑到相关性和观测数量的前提下，
0.00%
对随机获得如此明显的结果的可能性的统计测量。
2

0
.1

.8

.7

.6

.8

.8
.1

.1
71

73

75

88

98

10
84

07
19

19

19

19

19

20
19

20

自X轴显示时间起的12个月内 例如，p值为5%，表示鉴于观测的数量，随机获得
来源：彭博提供原始数据，由CME集团经济部门计算
如此明显的相关性的可能性为5%。

January 2016 GLOBAL DERIVATIVES MARKET 38

 宏观经济聚焦
MACRO-ECONOMIC FOCUS

图12：玉米波动率与厄尔尼诺强度：相关性＝0.36，P值＝27% 图15：大豆波动率与拉尼娜强度：相关性＝0.84，P值＝1%

玉米：实际波动率与厄尔尼诺强度 大豆：实际波动率与拉尼娜强度
35.00% 40.00%
自厄尔尼诺现象开始后的12个月的波动率

35.00%

自拉尼娜现象开始后的12个月的波动率
30.00%

30.00%
25.00%

25.00%
20.00%
20.00%
15.00%
15.00%
10.00%
10.00%
5.00%
5.00%

0.00%
0.00%
1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 2.20 2.40 1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 2
太平洋中部/中东部超出正常气温若干摄氏度后的厄尔尼诺强度峰值 太平洋中部/中东部超出正常气温若干摄氏度后的拉尼娜强度峰值

来源：彭博提供原始数据，由CME集团经济部门计算 来源：彭博提供原始数据，由CME集团经济部门计算

图13：玉米波动率与拉尼娜强度：相关性＝0.68，P值＝6% 图16：小麦波动率与厄尔尼诺强度：相关性＝0.07，P值＝84%

玉米：实际波动率与拉尼娜强度 小麦：实际波动率与厄尔尼诺强度
40.00% 40.00%
自厄尔尼诺现象开始后的12个月的波动率
自拉尼娜现象开始后的12个月的波动率

35.00% 35.00%

30.00% 30.00%

25.00% 25.00%

20.00% 20.00%

15.00% 15.00%

10.00% 10.00%

5.00% 5.00%

0.00% 0.00%
1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 2 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 2.20 2.40
太平洋中部/中东部超出正常气温若干摄氏度后的拉尼娜强度峰值 太平洋中部/中东部超出正常气温若干摄氏度后的厄尔尼诺强度峰值

来源：彭博提供原始数据，由CME集团经济部门计算 来源：彭博提供原始数据，由CME集团经济部门计算

图14：大豆波动率与厄尔尼诺强度：相关性＝0.57，P值＝7% 图17：小麦波动率与拉尼娜强度：相关性＝0.54，P值＝17%

大豆：实际波动率与厄尔尼诺强度 小麦：实际波动率与拉尼娜强度
45.00% 50.00%

40.00% 45.00%
自厄尔尼诺现象开始后的12个月的波动率

自拉尼娜现象开始后的12个月的波动率

35.00% 40.00%

30.00% 35.00%

30.00%
25.00%
25.00%
20.00%
20.00%
15.00%
15.00%
10.00%
10.00%
5.00% 5.00%
0.00% 0.00%
1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 2.20 2.40 1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 2
太平洋中部/中东部超出正常气温若干摄氏度后的厄尔尼诺强度峰值 太平洋中部/中东部超出正常气温若干摄氏度后的拉尼娜强度峰值

来源：彭博提供原始数据，由CME集团经济部门计算 来源：彭博提供原始数据，由CME集团经济部门计算

39 国际衍生品市场动态 2016年1月
 宏观经济聚焦
MACRO-ECONOMIC FOCUS

当前的厄尔尼诺现象强度不小，波动性可能提 如果当前严重的厄尔尼诺转变为严重的拉尼娜
高。此外，在未来的12个月里，当前严重的厄尔尼 现象，波动性可能和1973年和1988年一样出现大幅
诺转化为严重的拉尼娜现象的可能性或将导致未来 提高。
农产品价格波动性提高。从隐含波动率来看，玉 厄尔尼诺现象越严重，波动性可能就会越高，
米、大豆和小麦期权的交易价格接近5年来的最低点 特别是玉米和大豆。
（图18）。 拉尼娜强度与价格波动性的关系可能高于厄尔
图18：玉米、大豆和小麦隐含波动率接近5年来的最低点 尼诺，对玉米、大豆和小麦都是如此。
玉米、大豆和小麦90天平价隐含波动率
要评估当前厄尔尼诺的影响为时尚早，还要再
50%

45% 等6-18个月。
40%

35% 密切关注“delta值”。随着当前的厄尔尼诺达到
30%

25% 小麦 顶峰，厄尔尼诺指数下降的速度或许可以反映出全球
20% 玉米

15%
大豆 向拉尼娜过渡的速度，以及拉尼娜可能的强度。
10%

5%
短期来看，一些国家较大的储备量可能使农产
0%
11.10 11.11 11.12 11.13 11.14 11.15 品价格保持较低水平。□
来源：彭博提供原始数据，由CME集团经济部门计算

本报告中所有例子均为对不同情况的假设性解读，仅做解释之用。本报告
如果当前的厄尔尼诺现象在其结束前造成更大 的观点仅代表作者本人所见，并不一定与CME集团及其附属机构的看法相
符。本报告及其包含的信息不可视为投资建议或实际市场经验之结果。
的波动性，也在我们的意料之中。

目前为止，当前的厄尔尼诺现象并未造成农产
品价格大幅波动。美国和加拿大玉米、大豆和小麦
收成颇佳，阿根廷和巴西大豆和小麦丰收。有些人
甚至认为，厄尔尼诺可能会改善南美收成，压低农
产品价格。确实有此可能，但我们对这一观点存
疑。我们认为更明智的做法是等到一整年或是一个
完整的作物周期过去后再来评判厄尔尼诺对作物价
格的影响。根据我们的衡量方法（比正常温度高出1
摄氏度），当前的厄尔尼诺现象在2015年6月才刚刚
开始。此次厄尔尼诺及其影响要好几个月后才能显
现出来。

展望

玉米、大豆和小麦期权的隐含波动率非常低，
如果当前严重的厄尔尼诺带来高于平常的波动性，
可能说明存在买入机会。

January 2016 GLOBAL DERIVATIVES MARKET 40

 商品聚焦
COMMODITY FOCUS
糖市场步入正轨
Spencer Doar / John Lothian新闻社
本文作者认为，糖市场进入了反弹阶段，未来需求将大于供给。
2015年早些时候，糖市场活动低迷，为投资者
所抛弃。临近年底，糖市场终于转变了航向，恶劣
的气候环境其实也起到了一定的作用。
糖的健康效益以及加工食品的糖含量过高的问
题一直存在争议，但糖市场本身却极少受到关注。
糖连续5年供过于求，价格不断下跌。在2011年的前
三个月里，洲际交易所（ICE）的11号原糖合约的交
易价格在每磅30-34美分之间，2012年则为每磅
23-26美分之间。2013年年初在19美分左右徘徊，随
后持续下跌，到2015年8月只能勉强维持在两位数。
价格反弹
但在最近几个月，糖合约价格出现了一定的反
41 国际衍生品市场动态 2016年1月
弹。“我们终于进入了反弹阶段，未来需求将大于
供给。”Priece期货集团副总裁Jack Scoville说道，
“至少未来几年里都将保持当前的趋势，供给紧缩
大大提高了市场的购买意愿。”
这其中的部分原因在于不断被打破的商品市场
纪录、大自然的影响以及厄尔尼诺现象。巴西是全
球最大的糖生产国和出口国，但偏偏遭遇了祸不单
行的局面：中南部糖产地的湿度高于正常水平，而
东北部则面临旱灾的威胁。泰国和印度西南部都出
现了旱情，东南亚的降水量也少于以往。种种因素
产生的压力足以扭转糖市场局势。
购买兴趣在近期内不会消退。由于商品市场处

于下行阶段，糖需求增长吸引了部分交易者的注
意。目前糖的基本面非常良好，相关报道积极正
面，引发了投机者的兴趣。巴西部分主要工厂已经
锁定即将收获的作物，其余量将遭到激烈的争夺。
风险
数百年来，糖受到出口限制、供给控制、贸易
集团、补助及其他政策的约束，这些政策的目的都
是建设健康的国内市场，但也相应地与国际脱节。
ICE的11号糖和6号糖合约分别是国际基准和美国国
内糖基准，素以二者之间的差异而闻名，糖16号合
约的交易价比11号合约高出30%以上并非罕事。
北美自由贸易协定（NAFTA）是已知的未知变
数的典型例子。这份1994年签订的协定在20多年后
才终于大规模落实。而正是在这20多年的时间里，
美国对墨西哥糖进口的限制才逐步解除，墨西哥产
量也才达到足以大量出口的水平。
路易斯安那州立大学农业经济学教授Michael E.
Salassi说道：“美国糖行业最担心的一点在于，美
商品聚焦
COMMODITY FOCUS
国政府正在进行贸易协议磋商，届时糖进口量可能
提高，导致供过于求，将市场价格压到低于出厂价
的水平。”
这也是NAFTA造成的负面影响，如今不得不重
新实施贸易限制来加以纠正。这是前车之鉴，值得
跨太平洋伙伴关系协议（TPP）引以为戒。如果我
们将目光放得更加长远，就可以看到2017年9月底欧
盟将解除糖生产限制，届时价格必然发生波动。
虽然不全是政策问题，但印度也是一大影响因
素。美国农业部数据显示，印度储备了900万吨的
糖。印度此举必定事出有因，而且糖和大米不同，
不可能储而不用。
如果印度在未来的3-6个月里开始抛售糖，刚刚
形成的市场胃纳将受到检验，近期价格反弹也会受
到阻碍，可能无法突破每磅20美分的门槛。
需要提醒的是，虽然从数据预测上来看，这是5
年来的首次供不应求，但供需的差距极小，光是一
百万公吨就足以消除消费和产量之间的差异。□
January 2016 GLOBAL DERIVATIVES MARKET 42
 商品聚焦
COMMODITY FOCUS
天然气前景广阔，但别着急
Lysiane Baudu / John Lothian新闻社
本文作者认为，目前天然气价格处于历史低位，短期内厄尔尼诺现象和其他因素将决
定价格走向。
虽然法国天然气协会主席Jérôme Ferrier等专家
认为，天然气是“理想的应对气候变化的补充性工
具”，但这一化石燃料的短期乃至中期前景仍然并
不明朗。
受到供需、天气和库存的影响，价格必定起起
落落。然而至少是在短期内，整体必定迎来下行趋
势。2015年11月2日，美国国家基准“路易斯安那州
的亨利枢纽”（Henry Hub）的天然气现货价格为每
百万度量英国热量单位1.92美元，是3年来的最低水
平，与2005年11月2日的10.85美元形成鲜明对比。
纽约商业交易所（NYMEX）的期货交易价格也同样
呈现下行趋势。
天然气价格下跌是否会刺激消费？至少在美
国，2015年4月和7月，天然气价格以微弱优势取代
43 国际衍生品市场动态 2016年1月
煤，成为最主要的电力来源。7月，天然气占美国发
电量的35%，煤则占34.9%。全球来看，天然气在发
电方面的比重也在持续提高。2015年11月10日国际
能源机构（IEA）发布的年度《世界能源展望》报告
写道：“我们有理由对天然气的前景抱持乐观态
度：天然气储量相对丰富，与其他化石燃料相比存
在环境优势，更具灵活性和适应性。随着电力和能
源体系逐步脱碳，天然气已经成为这一体系富有价
值的组成部分。”
IEA表示，正如Jérôme Ferrier所言，在未来的数
十年里，天然气将成为全球能源组成中不可或缺的
一部分。IEA表示，到2040年，全球电力需求将提升
70%不止，全球天然气需求也将提高47%。这些需求
主要来自于中国和中东地区，而到2040年，原油和

煤在全球能源组成中的比重将减少9%。
即便如此，隐忧仍然存在。天然气能源密度
低，液态天然气的传输成本高于原油。虽然天然气
分布广泛，但这些额外的费用需由进口国承担。天
然气还面临着可再生能源的竞争：随着技术的发
展、成本的下降和效率的提高，可再生能源的价格
分分钟都在下跌。最后，未来对天然气的使用还取
决于公众的接受程度。特别是在欧洲，越来越多的
人担心传统天然气生产会排放甲烷，页岩油提取也
会造成负面的环境影响。
虽然西半球的冬日将至，但大环境决定了短期
内天然气价格不会暴涨。2015年10月21日，高盛继7
月之后再次调低了对美国天然气价格的预期。高盛
专家表示：“美国天然气市场供给过量的情况比起
商品聚焦
COMMODITY FOCUS
我们在7月底做出的预测更加严重。”的确，天然气
库存达到了2012年以来的最高水平。这固然是由于
页岩油产量的激增，但也和极地涡旋现象有关。去
年年初，北美陷入苦寒，多次发生停电，发电站从
中吸取教训，开始储存天然气。
2015年，厄尔尼诺现象可能带来截然相反的影
响。厄尔尼诺期间冬季气候温和，不需动用库存。
要用完目前多储存的10%的天然气并推动价格上
涨，需要冬季持续时间延长。高盛预测2015年最后
几周的均价为2.70美元，而加拿大多伦多道明银行
（Toronto Dominion）则在2015年9月的商品报告中
写道：“除非气候严寒，否则价格上涨的可能性不
高。”道明银行专家认为，到2017年天然气价格难
以突破4美元的水平。□
January 2016 GLOBAL DERIVATIVES MARKET 44
 商品聚焦
COMMODITY FOCUS
商品价格暴跌，金属深受其害
Sarah Rudolph / John Lothian新闻社
多种因素使得铜、铁矿石等金属类大宗商品的价格低迷。
金属、能源和粮食价格延续商品价格暴跌态
势。黄金、白银以及铁矿石和铜等工业商品的价格
全线下跌。由于通胀不足，原油价格下降，美元走
强，股市行情看好吸收投资，2015年金属市场的表
现极为惨淡。11月中旬的铁矿石价格跌至每干公吨
45.58美元，比6月的高点下跌约50%。
铁矿石是钢铁生产链上的关键要素。Helmig表
示，在主要客户消费减缓的同时，市面上供应量却
45 国际衍生品市场动态 2016年1月
在不断增加。目前，中东和欧洲的地缘政治风险更
加明显，新兴市场货币贬值。从某种程度上来看，
日本仍处于轻微的衰退状态。Helmig认为，需求情
况并不乐观。
供过于求的情况还在加剧。最近，全球最大的矿
业公司之一Fortescue宣布，虽然铁矿石价格下跌，但
该公司非但不会缩小业务规模，反而将扩大生产。
金属市场前景黯淡，大量参与者被迫撤出市场。
许多大型银行退出了商品交易。对冲基金和金融服务
机构比5-6年前减少了30-40%。尤其是欧洲银行，在
金属市场的业务量远不如前，也不及美国银行。
RBC财富管理高级副总裁兼国际贵金属研究所
主席George Gero也认为，行业和基础金属市场“并
不看好”。然而，他还稍显乐观，部分原因是中美
汽车销售数据良好，且预计明年中国汽车行业将进
一步发展。10月，中国乘用车销量提高了13%，达
到190万辆，是几个月以来涨幅最大的一次。
“刺激政策对于大型钢铁公司的效果仍有待观
察。”Gero说道，“如今市场消极因素太多，现在
逆流而行说不定更有意义。”
11月中旬，铜价跌至每磅不到2.1美元，为2009
年5月以来的最低点。Gero在当时表示，目前铜期货
的持仓量非常高，通常只有15万手，而现在高达
19.3万手。熊市成交量如此之大说明熊市还将持
续，因此人们都在做空铜。但他表示，随着12月至3
月合约的展期临近，预期在2015年底之前投资者还
将对铜进行卖空平仓。□
 新合约点评
NEW CONTRACTS

合约名称：铝升水
发布机构：伦敦金属交易所（LME）

2015年11月23日，伦敦金属交易所（LME）上
伦敦金属交易所（LME）
市了铝升水、废钢和螺纹钢合约，并配套实施了新
合约名称 铝升水
的做市项目。截至2015年12月31日，该铝升水合约
期货/期权 期货 尚未发生成交。对此，LME业务发展负责人Matt
产品类别 金属 Chamberlain近期称：一些做市商已对该合约表达兴
趣；另一方面，LME去年的仓库改革措施有效减少
合约规模 25吨
了仓库排队，因此降低了由仓库排队引起的那部分
起始日期 2015年11月23日
铝升水，进而削弱了市场对铝升水合约的需求。
交割方式 实物交割 Chamberlain补充，LME不会废除铝升水合约，如有
足够需求，LME将继续推进做市项目。□

January 2016 GLOBAL DERIVATIVES MARKET 46

 新合约点评
NEW CONTRACTS

合约名称：黄金
发布机构：韩国交易所（KRX）

11月底，韩国交易所（KRX）成为第二家在亚
韩国交易所（KRX）
洲上市1公斤黄金合约的交易所，该合约采用现金交
合约名称 黄金
割。首开先河的是洲际交易所新加坡期货分部（ICE
期货/期权 期货 Futures Singapore），该交易所在11月17日上市了实
产品类别 金属 物交割的类似合约。□

合约规模 1公斤

起始日期 2015年11月23日

交割方式 现金交割

47 国际衍生品市场动态 2016年1月
 数据统计
STATISTICS

各洲商品衍生品交易量
（月度）
2015年12月 数据来源：FOW Intelligence

非洲 南美洲 大洋洲
欧洲

北美洲

亚洲

地区 交易量

亚洲 339,496,079
北美洲 86,548,978
欧洲 54,445,556
非洲 335,512
南美洲 167,528
大洋洲 37,050

January 2016 GLOBAL DERIVATIVES MARKET 48

 数据统计
STATISTICS

中国内地商品期货交易量
（年度累计）
2015年1-12月

郑州商品交易所 大连商品交易所

上海期货交易所

交易所 交易量

大连商品交易所 1,116,323,375
郑州商品交易所 1,070,223,728
上海期货交易所 1,050,494,146

49 国际衍生品市场动态 2016年1月
 数据统计
STATISTICS

美国商品衍生品交易量
（月度）
2015年12月 数据来源：FOW Intelligence

纳斯达克期货交易所（NFX）
芝加哥商业交易所 明尼阿波利斯谷物交易所（MGE）
（CME） Nodal交易所（Nodal Exchange）

纽约商品交易所
（COMEX）

芝加哥期货交易所
（CBOT）

洲际交易所
美国分部
（ICE US）

交易所 交易量
芝加哥期货交易所（CBOT） 19,879,006
洲际交易所美国分部（ICE US） 11,286,198
纽约商品交易所（COMEX） 5,302,432
芝加哥商业交易所（CME） 2,836,262
纳斯达克期货交易所（NFX） 771,475
明尼阿波利斯谷物交易所（MGE） 164,210
Nodal交易所（Nodal Exchange） 123,990

January 2016 GLOBAL DERIVATIVES MARKET 50

 数据统计
STATISTICS

欧洲商品衍生品交易量
（月度）
2015年12月 数据来源：FOW Intelligence

奥地利

法国

荷兰
挪威
德国
葡萄牙
匈牙利
意大利
英国

地区 交易量

英国 41,310,710
奥地利 11,563,510
法国 845,543
荷兰 412,152
挪威 245,073
德国 93,320
葡萄牙 982
意大利 518
匈牙利 16

51 国际衍生品市场动态 2016年1月
 数据统计
STATISTICS

全球农产品期货期权交易量前十名
（月度）
2015年12月 数据来源：FOW Intelligence

豆粕期货-DCE

白糖期货-ZCE

棕榈油期货-DCE

菜籽粕期货-ZCE

豆油期货-DCE

天然橡胶期货-SHFE

玉米淀粉期货-DCE

玉米期货-DCE

大豆期货-CBOT

玉米期货-CBOT

合约 交易所 交易量

豆粕期货 大连商品交易所 19,582,401

白糖期货 郑州商品交易所 17,923,630
棕榈油期货 大连商品交易所 13,985,897
菜籽粕期货 郑州商品交易所 12,211,937
豆油期货 大连商品交易所 10,735,937
天然橡胶期货 上海期货交易所 9,598,049
玉米淀粉期货 大连商品交易所 9,463,823
玉米期货 大连商品交易所 6,927,402
大豆期货 芝加哥期货交易所（CBOT） 4,967,381
玉米期货 芝加哥期货交易所（CBOT） 4,375,509

January 2016 GLOBAL DERIVATIVES MARKET 52

 数据统计
STATISTICS

全球金属期货期权交易量前十名
（月度）
2015年12月 数据来源：FOW Intelligence

螺纹钢期货-SHFE

铁矿石期货-DCE

镍期货-SHFE

铜期货-SHFE

锌期货-SHFE

铝期货-SHFE

白银期货-SHFE

高质铝期货-LME

优等铜期货-LME

黄金期货-COMEX

合约 交易所 交易量

螺纹钢期货 上海期货交易所 64,969,467

铁矿石期货 大连商品交易所 32,593,340
镍期货 上海期货交易所 11,335,074
铜期货 上海期货交易所 9,815,473
锌期货 上海期货交易所 8,697,798
铝期货 上海期货交易所 7,109,803
白银期货 上海期货交易所 6,709,701
高质铝期货 伦敦金属交易所（LME） 4,868,629
优等铜期货 伦敦金属交易所（LME） 2,765,231
黄金期货 纽约商品交易所（COMEX） 2,735,237

53 国际衍生品市场动态 2016年1月
 数据统计
STATISTICS

全球能源期货期权交易量前十名
（月度）
2015年12月 数据来源：FOW Intelligence

WTI原油期货-NYMEX

布伦特原油期货-ICE

亨利港天然气期货-NYMEX

石油沥青期货-SHFE

天然气期货（季度）-CEGH

低硫汽油期货-ICE EU

亨利金融倒数第二期权-ICE US

纽约港超低硫柴油期货-NYMEX

纽约港RBOB汽油期货-NYMEX

WTI原油期权-NYMEX

合约 交易所 交易量

WTI原油期货 纽约商业交易所（NYMEX） 18,063,524

布伦特原油期货 洲际交易所欧洲分部（ICE） 15,112,564
亨利港天然气期货 纽约商业交易所（NYMEX） 7,983,984
石油沥青期货 上海期货交易所 7,899,530
天然气期货（季度） 中欧天然气枢纽（CEGH） 7,385,260
低硫汽油期货 洲际交易所欧洲分部（ICE EU） 5,238,820
亨利金融倒数第二期权 洲际交易所美国分部（ICE US） 4,285,991
纽约港超低硫柴油期货 纽约商业交易所（NYMEX） 3,470,111
纽约港RBOB汽油期货 纽约商业交易所（NYMEX） 3,365,617
WTI原油期权 纽约商业交易所（NYMEX） 3,317,764

January 2016 GLOBAL DERIVATIVES MARKET 54

 数据统计
STATISTICS

全球化工期货期权交易量
（月度）
2015年12月 数据来源：FOW Intelligence

甲醇期货-ZCE

PVC期货-DCE

玻璃期货-ZCE

LLDPE期货-DCE

聚丙烯期货-DCE

PTA期货-ZCE

地区 交易所 交易量

甲醇期货 郑州商品交易所 21,310,405

聚丙烯期货 大连商品交易所 19,838,042
PTA期货 郑州商品交易所 15,324,348
LLDPE期货 大连商品交易所 10,956,338
玻璃期货 郑州商品交易所 3,479,852
PVC期货 大连商品交易所 197,928

55 国际衍生品市场动态 2016年1月
 数据统计
STATISTICS

专题聚焦：全球软商品类衍生品市场

各洲软商品类衍生品交易量
（月度）
2015年12月 数据来源：FOW Intelligence

南美洲 非洲

北美洲

亚洲

欧洲

地区 交易量

亚洲 20,108,586
欧洲 1,035,702
北美洲 800,189
南美洲 4,486
非洲 59

January 2016 GLOBAL DERIVATIVES MARKET 56

www.dce.com.cn
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电话: 0411-8480 8888 传真: 0411-8480 8588

■ 地区发展与服务总部：

北京：北京市西城区太平桥大街84号丰汇时代大厦东翼1101 邮编: 100034

电话: 010-5635 9011 传真: 010-5635 9000

上海：上海市浦东新区世纪大道1589号长泰国际金融大厦15层10-11单元 邮编: 200122

电话: 021-5831 5273 传真: 021-5831 6201

广州：广州市天河区华夏路8号合景国际金融广场1900单元 邮编: 510623

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