LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan bản luận án là công trình nghiên cứu riêng của tôi. Các số
liệu, kết quả nêu trong luận án là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng.

Tác giả luận án

Vũ Thị Như Quỳnh

i
 MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN ...........................................................................................................i

MỤC LỤC ..................................................................................................................... ii
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT....................................................................................vi
DANH MỤC BẢNG ................................................................................................... vii
DANH MỤC BIỂU ĐỒ ................................................................................................ix
DANH MỤC HÌNH VẼ.............................................................................................. xii
PHẦN MỞ ĐẦU ............................................................................................................1
1. Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu ........................................................................1
2. Mục tiêu nghiên cứu của luận án .............................................................................2
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ............................................................................3
4. Phương pháp nghiên cứu ..........................................................................................3
5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài.................................................................4
6. Tổng quan tình hình nghiên cứu ..............................................................................4
8. Bố cục của luận án ...................................................................................................19
CHƯƠNG 1 ..................................................................................................................21
LÝ LUẬN CHUNG VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ TÁI CẤU TRÚC TÀI
CHÍNH DOANH NGHIỆP .........................................................................................21
1.1. Tổng quan về cấu trúc tài chính doanh nghiệp .......................................................21
1.1.1. Khái niệm cấu trúc tài chính doanh nghiệp .........................................................21
1.1.2. Thành phần của cấu trúc tài chính doanh nghiệp ................................................22
1.1.3. Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài chính doanh nghiệp .......................................28
1.1.4. Tác động của cấu trúc tài chính đến hoạt động của doanh nghiệp ......................31
1.1.5. Các lý thuyết cơ bản về cấu trúc tài chính doanh nghiệp ....................................36
1.1.6. Các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của DN ..........................................46
1.2. Tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp .......................................................................51
1.2.1. Khái niệm tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp ....................................................51
1.2.2. Sự cần thiết phải tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp .........................................52
1.2.3. Nội dung tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp .....................................................55
1.2.4 . Trình tự tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp.......................................................58
1.2.5. Các nguyên tắc tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp ............................................62

ii
1.3. Kinh nghiệm quốc tế về tái CTTC doanh nghiệp và những bài học rút ra đối với
Việt Nam........................................................................................................................66
1.3.1. Kinh nghiệm quốc tế về tái CTTC doanh nghiệp ................................................66
1.3.2. Bài học kinh nghiệm về tái cấu trúc doanh nghiệp cho Việt Nam ......................76
TIỂU KẾT CHƯƠNG 1 ..............................................................................................78
CHƯƠNG 2 ..................................................................................................................79
THỰC TRẠNG CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CÁC DOANH NGHIỆP VẬN TẢI
BIỂN NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM ...............................................................................79
2.1. Khái quát chung về ngành vận tải biển ở Việt Nam...............................................79
2.1.1. Quá trình hình thành và phát triển ngành vận tải biển ở Việt Nam ....................79
2.1.2. Đặc điểm kinh doanh của các doanh nghiệp vận tải biển Việt Nam ...................82
2.2. Tình hình tài chính của các doanh nghiệp vận tải biển niêm yết ở Vệt Nam.........84
2.2.1. Khái quát về các DN vận tải biển niêm yết ở Việt Nam .....................................84
2.2.2. Quy mô vốn kinh doanh ......................................................................................86
2.2.3. Cơ cấu tài sản ......................................................................................................89
2.2.4. Khả năng thanh toán ............................................................................................93
2.2.5. Hiệu quả kinh doanh ............................................................................................98
2.3. Thực trạng cấu trúc tài chính của các DN vận vải biển niêm yết ở Việt Nam .....106
2.3.1. Cấu trúc tài chính của các DN theo quan hệ sở hữu .........................................106
2.3.2. Cấu trúc tài chính theo thời gian huy động và sử dụng vốn ..............................121
2.3.3. Cấu trúc tài chính theo phạm vi huy động vốn ..................................................128
2.4. Tác động của cấu trúc tài chính đến hoạt động của các DN vận tải biển niêm yết ở
Việt Nam......................................................................................................................131
2.4.1. Tác động của CTTC đến khả năng thanh toán của các DN vận tải biển niêm yết
.....................................................................................................................................131
2.4.2. Tác động của CTTC đến tỷ suất sinh lời vốn CSH của các DN vận tải biển niêm
yết ................................................................................................................................134
2.4.3. Tác động của CTTC đến sự độc lập tài chính của các DN vận tải biển niêm yết
.....................................................................................................................................138
2.4.4. Tác động của CTTC đến sự cân bằng tài chính của các DN vận tải biển niêm yết
.....................................................................................................................................141

iii
2.5. Phân tích định lượng các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của các doanh
nghiệp vận tải biển niêm yết ở Việt Nam ....................................................................145
2.6. Phân tích định lượng tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả hoạt động kinh
doanh của các DN vận tải biển niêm yết ở Việt Nam .................................................157
2.6.1. Mô tả mô hình nghiên cứu .................................................................................157
2.6.2. Mô tả dữ liệu và hệ số tương quan ....................................................................157
2.6.3. Lựa chọn và kiểm định mô hình ........................................................................158
2.6.4. Kết quả mô hình ................................................................................................160
2.7. Đánh giá chung về cấu trúc tài chính của các DN vận tải biển niêm yết ở Việt
Nam .............................................................................................................................161
2.7.1. Những kết quả đạt được ....................................................................................161
2.7.2. Những hạn chế còn tồn tại .................................................................................162
2.7.3. Những nguyên nhân cơ bản dẫn đến hạn chế ....................................................164
TIỂU KẾT CHƯƠNG 2 ............................................................................................168
CHƯƠNG 3 ................................................................................................................169
GIẢI PHÁP TÁI CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CÁC DOANH NGHIỆP VẬN TẢI
BIỂN NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM .............................................................................169
3.1. Bối cảnh kinh tế - xã hội và định hướng phát triển ngành vận tải biển Việt Nam
.....................................................................................................................................169
3.1.1. Bối cảnh kinh tế - xã hội....................................................................................169
3.1.2. Định hướng phát triển ngành vận tải biển Việt Nam ........................................172
3.2. Những quan điểm cần quán triệt trong việc tái cấu trúc tài chính các doanh nghiệp
vận tải biển niêm yết ở Việt Nam ................................................................................174
3.3. Giải pháp tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp vận tải biển niêm yết ở Việt Nam 177
3.3.1. Nhóm giải pháp trực tiếp ...................................................................................177
3.3.2. Nhóm giải pháp gián tiếp ..................................................................................187
3.4. Điều kiện thực hiện các giải pháp ........................................................................190
3.4.1. Nhà nước cần có cơ chế hỗ trợ các DN giảm chi phí ........................................190
3.4.2. Nhà nước cần có chính sách hỗ trợ vốn cho các DN vận tải biển .....................191
3.4.3. Tạo dựng và phát triển thị trường chứng khoán ................................................191
3.4.4. Xây dựng và áp dụng hệ thống xếp hạng tín dụng cho các DN ........................192
TIỂU KẾT CHƯƠNG 3 ............................................................................................194

iv
KẾT LUẬN ................................................................................................................195
DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC CÔNG BỐ ...............................197
TÀI LIỆU THAM KHẢO.........................................................................................198
PHỤ LỤC ...................................................................................................................206

v
 DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

AMC Công ty quản lý tài sản

BCTC Báo cáo tài chính
CP Cổ phần
CSH Chủ sở hữu
DH Dài hạn
DN Doanh nghiệp
ĐVT Đơn vị tính
EBIT Lợi nhuận trước thuế và lãi vay
FEM Mô hình hồi quy tác động cố định
GDP Tổng sản phẩm quốc nội
LNST Lợi nhuận sau thuế
MM Modigliani và Miller
NVTT Nguồn vốn tạm thời
NVTX Nguồn vốn thường xuyên
NWC Nguồn vốn lưu động thường xuyên
NH Ngắn hạn
REM Mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên
ROA Tỷ suất lợi nhuận trên tài sản
ROE Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu
ROIC Hệ số thu nhập trên vốn đầu tư
SHNN Sở hữu Nhà nước
TSDH Tài sản dài hạn
TSNH Tài sản ngắn hạn
WACC Chi phí sử dụng vốn bình quân

vi
 DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1: Thống kê DN vận tải biển niêm yết ở Việt Nam ..........................................84
Bảng 2.2: Bảng phân loại các DN vận tải biển niêm yết ...............................................85
Bảng 2.3: Hệ số nợ của các DN vận tải biển niêm yết có quy mô lớn ........................107
Bảng 2.4: Hệ số nợ của các DN vận tải biển niêm yết có quy mô trung bình ............109
Bảng 2.5: Tỷ trọng nợ ngắn hạn của các DN vận tải biển niêm yết có quy mô trung
bình ..............................................................................................................................115
Bảng 2.6: Tình hình tăng, giảm vốn điều lệ của các DN vận tải biển niêm yết ..........121
Bảng 2.7: Tỷ trọng nguồn vốn thường xuyên của các DN vận tải biển niêm yết .......123
Bảng 2.9: NWC của các DN vận tải biển niêm yết .....................................................125
Bảng 2.8: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu trong mô hình ..................................148
Bảng 2.9: Ma trận tương quan giữa các biến độc lập với hệ số nợ của các DN vận tải
biển niêm yết ...............................................................................................................149
Bảng 2.10: Kiểm định đa cộng tuyến với mô hình hồi quy các nhân tố tác động đến hệ
số nợ.............................................................................................................................151
Bảng 2.11: Kiểm định Hausman testvới mô hình hồi quy các nhân tố tác động đến hệ
số nợ.............................................................................................................................152
Bảng 2.12: Kiểm định Parasan CD với mô hình hồi quy các nhân tố tác động đến hệ số
nợ .................................................................................................................................153
Bảng 2.13: Kiểm định Hausman về tính nội sinh biến ROAvới mô hình hồi quy các
nhân tố tác động đến hệ số nợ .....................................................................................153
Bảng 2.14: Ước lượng mô hình qua phương pháp Hausman Taylorvới mô hình hồi quy
các nhân tố tác động đến hệ số nợ ...............................................................................154
Bảng 2.15: Thống kê mô tả các biến trong mô hình tác động của cấu trúc tài chính đến
hoạt động của DN ........................................................................................................157
Bảng 2.16: Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình tác động của cấutrúc tài
chính đến hoạt động của DN .......................................................................................158
Bảng 2.17: Kiểm định Hausman test với mô hình tác động của cấu trúc tài chính đến
hoạt động của DN ........................................................................................................159
Bảng 2.18: Kiểm định phương sai sai số thay đổi đối với mô hình tác động của cấu
trúc tài chính đến hoạt động của DN ...........................................................................159

vii
Bảng 2.19: Kiểm định tự tương quan đối với mô hình tác động của cấu trúc tài chính
đến hoạt động của DN .................................................................................................160
Bảng 2.20: Kết quả mô hình hồi quy đối với mô hình tác động của cấu trúc tài chính
đến hoạt động của DN .................................................................................................160
Bảng 3.1: Mức độ tăng trưởng của các nền kinh tế 2018-2020 ..................................170
Bảng 3.2:Mức độ tăng trưởng của các một số quốc gia trên thế giới 2018-2020 ............170

viii
 DANH MỤC BIỂU ĐỒ

Biểu đồ 2.1: Quy mô và tốc độ tăng vốn kinh doanh của các DN VTB niêm yết ........86
Biểu đồ 2.2: Quy mô vốn kinh doanh của các DN vận tải biển niêm yết phân loại theo
nhóm quy mô .................................................................................................................88
Biểu đồ 2.3: Quy mô vốn kinh doanh của các DN vận tải biển niêm yết phân loại theo
vốn sở hữu Nhà nước.....................................................................................................89
Biểu đồ 2.4: Cơ cấu tài sản của các DN vận tải biển niêm yết .....................................90
Biểu đồ 2.5: Tỷ trọng tài sản của các DN VTB niêm yết phân loại theo quy mô .........91
Biểu đồ 2.6: Tỷ trọng cơ cấu tài sản của DN phân nhóm theo sở hữu Nhà nước .............92
Biểu đồ 2.7: Khả năng thanh toán của các doanh nghiệp VTB niêm yết......................93
Biểu đồ 2.8: Khả năng thanh toán của các DN phân loại theo quy mô .........................94
Biểu đồ 2.9: Khả năng thanh toán của các DN phân loại theo vốn sở hữu Nhà nước ..96
Biểu đồ 2.10: Kết quả hoạt động kinh doanh của các DN vận tải biển niêm yết ..........98
Biểu đồ 2.11: Lợi nhuận sau thuế của các DN vận tải biển niêm yết .........................100
Biểu đồ 2.12: Tỷ suất sinh lời của các DN vận tải biển niêm yết ...............................102
Biểu đồ 2.13: Tỷ suất lợi nhuận vốn kinh doanh (ROA) của các DN vận tải biển niêm
yết phân loại theo quy mô ...........................................................................................102
Biểu đồ 2.14: Tỷ suất lợi nhuận vốn CSH (ROE) của các DN vận tải biển niêm yết
phân loại theo quy mô .................................................................................................103
Biểu đồ 2.15: Tỷ suất lợi nhuận vốn kinh doanh (ROA) của các DN vận tải biển niêm
yết phân loại theo vốn SHNN ......................................................................................104
Biểu đồ 2.16: Tỷ suất lợi nhuận vốn CSH (ROE) của các DN vận tải biển niêm yết
phân loại theo vốn SHNN............................................................................................105
Biểu đồ 2.17: Hệ số nợ của các DN vận tải biển niêm yết ..........................................106
Biểu đồ 2.18: Hệ số nợ của các DN vận tải biển niêm yết theo nhóm quy mô ...........107
Biểu đồ 2.19: Hệ số nợ và hiệu quả hoạt động kinh doanh của các DN vận tải biển
niêm yết theo nhóm quy mô ........................................................................................110
Biểu đồ 2.20: Hệ số nợ của các DN vận tải biên niêm yết phân loại theo sở hữu Nhà
nước .............................................................................................................................111
Biểu đồ 2.21: Hệ số nợ và hiệu quả hoạt động kinh doanh của các DN vận tải biển
niêm yết theo nhóm vốn sở hữu Nhà nước ..................................................................112
Biểu đồ 2.23: Cơ cấu nợ theo thời gian của các DN phân loại theo quy mô ..............114

ix
Biểu đồ 2.24: Cơ cấu nợ theo thời gian của các DN phân loại theo vốn sở hữu Nhà
nước .............................................................................................................................116
Biểu đồ 2.25: Cấu trúc nợ theo nguồn tài trợ của các DN vận tải biển niêm yết ........117
Biểu đồ 2.26: Cấu trúc nợ theo tính chất phải trả chi phí nợ của các DN phân loại theo
quy mô .........................................................................................................................118
Biểu đồ 2.27: Cấu trúc nợ theo tính chất phải trả chi phí nợ của các DN phân loại theo
sở hữu Nhà nước ..........................................................................................................119
Biểu đồ 2.28: Cấu trúc vốn CSH của các DN vận tải biển niêm yết ...........................120
Biểu đồ 2.29: Cấu trúc tài chính theo thời gian huy động và sử dụng vốn .................122
Biểu đồ 2.30: Tỷ trọng nguồn vốn thường xuyên của các DN phân loại theo quy mô ..123
Biểu đồ 2.31: Tỷ trọng nguồn vốn thường xuyên của các DN phân loại theo sở hữu
Nhà nước .....................................................................................................................124
Biểu đồ 2.32: NWC của các DN vận tải biển niêm yết ...............................................126
Biểu đồ 2.33: NWC của các DN vận tải biển niêm yết phân loại theo quy mô ............126
Biểu đồ 2.34: NWC của các DN vận tải biển niêm yết phân loại theo sở hữu Nhà nước
.....................................................................................................................................127
Biểu đồ 2.35: Cấu trúc tài chính theo phạm vi huy động vốn .....................................129
Biểu đồ 2.36: Cấu trúc tài chính theo phạm vi huy động vốn của các DN theo nhóm
quy mô .........................................................................................................................130
Biểu đồ 2.37: Cấu trúc tài chính theo phạm vi huy động vốn của các DN theo nhóm sở
hữu Nhà nước ..............................................................................................................130
Biểu đồ 2.38: Tác động của cấu trúc tài chính đến khả năng thanh toán của các DN vận
tải biển niêm yết ..........................................................................................................131
Biểu đồ 2.39: Tác động của CTTC đến khả năng thanh toán của các DN có quy mô lớn
.....................................................................................................................................132
Biểu đồ 2.40: Tác động của CTTC đến khả năng thanh toán của các DN có quy mô
trung bình .....................................................................................................................133
Biểu đồ 2.41: Tác động của CTTC đến khả năng thanh toán của các DN có vốn sở hữu
Nhà nước .....................................................................................................................133
Biểu đồ 2.42: Tác động của CTTC đến khả năng thanh toán của các DN không có vốn
sở hữu Nhà nước ..........................................................................................................134
Biểu đồ 2.43: Tác động của CTTC đến ROE của các DN vận tải biển niêm yết .......135

x
Biều đồ 2.44: Tác động của CTTC đến ROE của các DN có quy mô lớn ..................136
Biều đồ 2.45: Tác động của CTTC đến ROE của các DN có quy mô trung bình.......136
Biều đồ 2.46: Tác động của CTTC đến ROE của các DN có vốn sở hữu Nhà nước ..137
Biều đồ 2.47: Tác động của CTTC đến ROE của các DN không có vốn sở hữu Nhà
nước .............................................................................................................................138
Biểu đồ 2.48: Sự độc lập tài chính của các DN vận tải biển niêm yết ........................139
Biểu đồ 2.49: Sự độc lập tài chính của các DN vận tải biển niêm yết phân loại theo quy
mô ................................................................................................................................140
Biểu đồ 2.50: Sự độc lập tài chính của các DN vận tải biển niêm yết phân loại theo vốn
sở hữu Nhà nước..........................................................................................................141
Biểu đồ 2.51: Tác động của CTTC đến sự cân bằng tài chính của các DN vận tải biển
niêm yết .......................................................................................................................142
Biểu đồ 2.52: Tác động của CTTC đến cân bằng tài chính của các DN có quy mô lớn..143
Biểu đồ 2.53: Tác động của CTTC đến cân bằng tài chính của các DN có quy mô trung
bình ..............................................................................................................................143
Biểu đồ 2.54: Tác động của CTTC đến cân bằng tài chính của các DN có vốn SHNN
.....................................................................................................................................144
Biểu đồ 2.55: Tác động của CTTC đến cân bằng tài chính của các DN không có vốn
SHNN ..........................................................................................................................145

xi
 DANH MỤC HÌNH VẼ

Hình 1.1. Định đề 1 của lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế ..................37
Hình 1.2. Định đề 2 của lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế ..................38
Hình 1.3. Định đề 1 của lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế .............................39
Hình 1.4. Định đề 2 của lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế .............................39
Hình 1.5. Giá trị của DN và tỉ lệ Nợ/Vốn CSH theo lý thuyết đánh đổi .......................41
Hình 3.1: Tăng trưởng GDP của Việt Nam qua các năm ............................................171

xii
 PHẦN MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu
Trong bối cảnh toàn cầu hóa hiện nay, ngành vận tải nói chung và vận tải biển
nói riêng đóng vai trò quan trọng trong việc liên kết khối kinh tế, đơn giản hóa việc
vận chuyển hàng hóa giữa các quốc gia, vùng, miền, rút ngắn khoảng cách địa lý, tiết
kiệm chi phí và thúc đẩy thương mại phát triển. Ngành vận tải biển đã được coi là một
ngành kinh doanh dịch vụ tiềm năng của nước nhà.
Việt Nam là một quốc gia có bờ biển dài hơn 3.200 km, dọc theo bờ biển có
những đặc điểm tự nhiên thuận lợi cho việc hình thành hệ thống cảng biển từ Bắc vào
Nam. Ngoài ra, với một vị trí địa lý gần đường hàng hải quốc tế, lại trong khu vực có
thị trường vận tải biển sôi động, Việt Nam có đầy đủ điều kiện thuận lợi để phát triển
ngành vận tải biển. Tuy nhiên, từ những báo cáo về ngành vận tải biển cho thấy, ngành
vận tải biển Việt Nam từ sau cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu năm 2008 đã và đang
phải vật lộn với rất nhiều khó khăn. Những tác động tiêu cực của cuộc khủng hoảng tài
chính toàn cầu đã mở ra giai đoạn suy thoái nghiêm trọng của nền kinh tế Việt Nam
mà cho đến nay, ảnh hưởng của nó vẫn còn dư âm với ngành vận tải biển trong nước
nói riêng. Hàng loạt các doanh nghiệp vận tải biển từ các doanh nghiệp có tên tuổi như
Công ty cổ phần Vận tải và thuê tài biển Việt Nam, Công ty cổ phần vận tải Biển
Bawcsm công ty cổ phần vận tải biển Hải Âu, Công ty cổ phần vận tải biển
Vinaship,... liên tục đối mặt với hàng loạt các khó khăn, hoạt động kém hiệu quả,
lượng cung vượt xa cầu, chi phí hoạt động lớn, thị phần sụt giảm, áp lực cạnh tranh
tăng cao, lợi nhuận giữ lại gần như không có, cơ cấu đội tàu không còn phù hợp... Các
doanh nghiệp vận tải biển liên tục phải rời sàn hoặc cổ phiếu bị đưa vào diện hạn chế
giao dịch. Đặc biệt, nợ lớn; đầu tư dàn trải, không hiệu quả; mức độ tiếp cận và đa
dạng các nguồn vốn huy động còn hạn chế; đòn bẩy tài chính chưa phát huy được vai
trò tích cực trong hoạt động kinh doanh là một trong số những vấn đề đã và đang tồn
tại đòi hỏi cần phải có một sự thay đổi mới để các doanh nghiệp vận tải biển Việt Nam
có thể cạnh tranh được với các doanh nghiệp vận tải biển nước ngoài, giành lại thị
phần, tận dụng các tiềm năng để vực dậy và phát triển. Hay nói cách khác, nguyên
nhân dẫn tới tình trạng trên không chỉ từ sự khó khăn của nền kinh tế mà còn bởi sự
yếu kém nội tại của các doanh nghiệp vận tải biển, trong đó phải kể đến sự bất hợp lý
trong cấu trúc tài chính của các DN vận tải biển.

1
 Đứng trước thực trạng này, để nâng cao được năng lực cạnh tranh và hiệu quả
hoạt động, đảm bảo sự phát triển bền vững của các doanh nghiệp vận tải biển ở Việt
Nam, cần có một sự đánh giá lại tổng thể về cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp
vận tải biển để xác định những đặc trưng cơ bản trong cấu trúc tài chính của doanh
nghiệp, xem xét lại mức độ hiệu quả trong cấu trúc tài chính đã đang có, tạo tiền đề để
hoạch định một cấu trúc tài chính mới phù hợp hơn, tạo ra sự thay đổi căn bản cho các
doanh nghiệp vận tải biển trong giai đoạn tiếp theo.
Xuất phát từ những thực tế và tính cấp thiết trên, đề tài “Tái cấu trúc tài chính
các doanh nghiệp vận tải biển niêm yết ở Việt Nam” có ý nghĩa cả về mặt lý luận lẫn
thực tiễn được chọn làm đề tài cho luận án tiến sĩ.
2. Mục tiêu nghiên cứu của luận án
Mục tiêu nghiên cứu tổng quát của luận án là nghiên cứu thực trạng cấu trúc tài
chính và đề xuất các giải pháp tái cấu trúc tài chính nhằm thiết lập cấu trúc tài chính
hợp lý; đạt mục tiêu cải thiện, nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh và phát triển
bền vững cho các doanh nghiệp vận tải biển Việt Nam.
Từ mục tiêu tổng quát trên, nhiệm vụ nghiên cứu cụ thể được xác định như sau:
Thứ nhất, nghiên cứu một cách có hệ thống và góp phần làm rõ hơn cơ sở lý
luận về cấu trúc tài chính và tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp trong nền kinh tế thị
trường.
Thứ hai, nghiên cứu kinh nghiệm tái cấu trúc tài chính của một số doanh nghiệp
ở nước ngoài, từ đó rút ra bài học tái cấu trúc tài chính cho các doanh nghiệp Việt
Nam nói chung và như các doanh nghiệp trong ngành vận tải biển nói riêng.
Thứ ba, phân tích đánh giá thực trạng cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp
vận tải biển niêm yết tại Việt Nam; từ đó chỉ ra những hạn chế và nguyên nhân dẫn
đến hạn chế trong cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp này.
Thứ tư, trên cơ sở kết hợp nghiên cứu lý luận và đánh giá thực trạng, luận án
đưa ra các quan điểm và đề xuất giải pháp tái cấu trúc tài chính nhằm xây dựng một
cấu trúc tài chính hợp lý để đạt tới mục tiêu nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh,
gia tăng giá trị và phát triển bền vững đối với các doanh nghiệp vận tải niêm yết tại
Việt Nam.
Các nhiệm vụ nghiên cứu trên được cụ thể hóa thành các câu hỏi nghiên cứu
sau:

2
 - Cấu trúc tài chính DN là gì?
- Những nhân tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính DN?
- Cấu trúc tài chính tác động như thế nào đến hoạt động của doanh nghiệp nói
chung và thực trạng tác động của cấu trúc tài chính đến hoạt động của các DN vận tải
biển niêm yết ở Việt nam như thế nào?
- Thực trạng cấu trúc của các DN vận tải biển Việt Nam hiện nay ra sao?
Nguyên nhân dẫn đến những hạn chế bất cập trong cấu trúc tài chính của các doanh
nghiệp vận tải biển Việt Nam hiện nay?
- Những giải pháp nào được thực hiện để tái cấu trúc tài chính các DN vận tải
biển niêm yết ở Việt Nam hiện nay?
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu của luận án là cấu trúc tài chính
doanh nghiệp.
Phạm vi nghiên cứu:
+ Về nội dung: Luận án tập trung nghiên cứu vấn đề lý luận về cấu trúc tài
chính doanh nghiệp; các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp; sự
cần thiết tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp; các nguyên tắc tái cấu trúc tài chính
doanh nghiệp.
+ Về không gian: Luận án tập trung nghiên cứu về cấu trúc tài chính của các
doanh nghiệp vận tải biển niêm yết ở Việt Nam.
+ Về thời gian: Luận án nghiên cứu cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp vận
tải biển niêm yết trong khoảng thời gian từ năm 2012 đến năm 2018.
4. Phương pháp nghiên cứu
Luận án sử dụng kết hợp các phương pháp nghiên cứu bao gồm: phương pháp
duy vật biện chứng, duy vật lịch sử, phương pháp tổng hợp, phương pháp thống kê và
so sánh, phương pháp phân tích, phương pháp phân tích kỹ thuật.
- Phương pháp tổng hợp: Tác giả sử dụng phương pháp này để thực hiện việc
tổng hợp các công trình nghiên cứu khoa học trong và ngoài nước về các vấn đề liên
quan tới đề tài của mình nhằm kế thừa và phát huy, hình thành nên cơ sở lý luận cho
nghiên cứu của luận án; đồng thời tổng hợp các số liệu từ báo cáo tài chính của các
DN cũng như các thông tin về các DN, ngành, thị trường.

3
 - Phương pháp duy vật biện chứng, phương pháp duy vật lịch sử, phương pháp
thống kê, so sánh, phương pháp phân tích được sử dụng để thu thập các thông tin về
các doanh nghiệp vận tải biển niêm yết ở Việt Nam, các thông tin thị trường, về ngành,
từ đó thực hiện việc thống kê, xử lý dữ liệu, lập bảng biểu, đồ thị, biểu đồ, phân tích số
liệu, so sánh, đánh giá vấn đề và đưa ra kết luận mang tính chất thực tiễn.
- Phương pháp phân tích kỹ thuật: Tác giả sử dụng phần mềm STATA nhằm
xây dựng mô hình hồi quy dữ liệu bảng, kiểm định tính phù hợp của mô hình sử dụng
trong nghiên cứu và nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc tài chính của các
DN vận tải biển niêm yết ở Việt Nam.
5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
Ý nghĩa khoa học của đề tài:
(i) Hệ thống hóa và làm sáng tỏ thêm cơ sở lý luận về cấu trúc tài chính và tái
cấu trúc tài chính doanh nghiệp bao gồm các khái niệm, lý thuyết, các nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc tài chính của DN; nội dung, trình tự tái cấu trúc tài chính của DN
và các kinh nghiệm tái cấu trúc tài chính ở nước ngoài.
(ii) Phân tích, làm rõ thực trạng sử dụng cấu trúc tài chính trong các doanh
nghiệp vận tải biển niêm yết tại Việt Nam.
Ý nghĩa thực tiễn của đề tài: Thông qua việc phân tích thực trạng cấu trúc tài
chính của các DN vận tải biển niêm yết ở Việt nam, luận án đã đề xuất một số giải
pháp pháp tái cấu trúc tài chính nhằm nâng cao giá trị của các doanh nghiệp vận tải
biển Việt Nam phù hợp với điều kiện phát triển kinh tế- xã hội của đất nước. Luận án
cũng đã chỉ rõ những ưu và nhược điểm trong cấu trúc tài chính của các DN, chỉ ra
nguyên nhân của những hạn chế để làm cơ sở cho việc đề xuất các giải pháp tái cấu
trúc tài chính hiệu quả.
6. Tổng quan tình hình nghiên cứu
Trong thời gian qua, đã có những cuốn sách, luận án, các đề tài nghiên cứu
khoa học, công trình, bài viết liên quan đến vấn đề cấu trúc tài chính, tái cấu trúc tài
chính đề cập tới vấn đề về cấu trúc tài chính cũng như tái cấu trúc tài chính DN. Một
số nghiên cứu này được khái quát như sau:
 Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và giá trị của
doanh nghiệp:
Các nghiên cứu nước ngoài:

4
 - Modigliani F., & Miller M.H (1958), "The Cost of Capital,
Corporation Finance and the Theory of Investment" The American Review, 48,
pp.261-297 và Modigliani F., & Miller M.H (1963), "Corporate income tax and the
cost of capital: a correction", The American Economic Review, Vol.53, June,
pp.443-53.
Nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958) được xem là khởi đầu cho các lý
thuyết hiện đại về cấu trúc tài chính doanh nghiệp. Lý thuyết này dựa trên các giả định
về thị trường hoàn hảo và khẳng định cấu trúc tài chính không ảnh hưởng đến giá trị
doanh nghiệp. Sau này, tới năm 1963 khi đưa thêm thuế TNDN vào trong nghiên cứu
của mình, M&M lại kết luận rằng đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng tích cực lên giá trị
của doanh nghiệp và khuyến khích doanh nghiệp nên gia tăng mức sử dụng nợ vay để
gia tăng giá trị của công ty.
- Myers, S.C., & Majluf, N.S. (1984). "Corporate financing and investment
Decisions: When firms have information that investors do not have". Journal of
Financial Economics,12,187-221.
Lý thuyết trật tự phân hạngcủa Myers và Majluf (1984) dựa trên giả định về sự
bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và nhà đầu tư, không hướng đến một cấu trúc
tài chính tối ưu. Lý thuyết này cho rằng, nhà quản lý sẽ ưu tiên sử dụng vốn nội bộ
(thu nhập giữ lại) trước nguồn vốn bên ngoài. Trong trường hợp cần thiết phải sử dụng
vốn bên ngoài, nhà quản lý sẽ ưu tiên sử dụng nợ vay sau đó mới đến nguồn vốn huy
động từ cổ đông mới (Myers, 1984). Lý thuyết POT giải thích quyết định cấu trúc tài
chính doanh nghiệp dựa trên một số đặc điểm của doanh nghiệp như: khả năng sinh
lợi, sự tăng trưởng, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, cấu trúc tài sản, quy mô
doanh nghiệp.
Trong lý thuyết này có nêu cấu trúc tài chính có tác động tiêu cực đến giá trị
doanh nghiệp và cho rằng, quyết định về cấu trúc tài chính không dựa trên hệ số nợ tối
ưu mà được quyết định từ việc phân hạng thị trường. Theo lý thuyết trật tự phân hạng,
các công ty có khả năng sinh lời dự kiến ở mức cao sẽ sử dụng vốn vay ít hơn so với
những công ty có khả năng sinh lời thấp.
- Myres,S.C. (1977) "Determinants of Corporate Borrowing", Journal
ofFinancial Economics,5(2), 147-175. Myers (1977).

5
 Nghiên cứu này chỉ ra sự tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu có khả năng tối đa hóa
giá trị DN. Lý thuyết này được gọi tên là lý thuyết đánh đổi, được Myers (1977) xây
dựng bằng cách đưa thêm vào mô hình của Modigliani và Miller các yếu tố phi hoàn
hảo khác nhau như thuế, chi phí phá sản và chi phí trung gian song vẫn không mất đi
các giả định tính hiệu quả của thị trường và thông tin cân bằng. Với tác động tổng hợp
3 yếu tố bao gồm thuế, chi phí phá sản và chi phí trung gian khi sử dụng nợ với những
tác động ngược chiều nhau hình thành lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu. Myers cho rằng
giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ công
với giá trị hiện tại của tấm chắn thuế của nợ trừ đi giá trị hiện tại của chi phí phá sản
và chi phí trung gian. Như vậy, theo lý thuyết đánh đổi của Myers, cấu trúc tài chính
tối ưu của một DN được xác định bởi một sự đánh đổi giữa lợi ích lá chắn thuế của nợ
và các chi phí liên quan đến vay nợ.
- Roden,D.,& Lewellen, W.(1995), "Corporate capital structure decision:
Evidence from LEVerage buyouts", Financial Management,24,76-78.
Theo quan điểm này, đã có một số nghiên cứu thực nghiệm khác trên thế giới
cũng đồng thuận với kết luận về cấu trúc tài chính có tác động tích cực đến giá trị
doanh nghiệp. Tài liệu nghiên cứu điển hình trên 48 công ty của Mỹ trong giai đoạn
1981 đến 1990, chỉ ra mối quan hệ đồng biến giữa khả năng sinh lời và cấu trúc tài
chính của các DN.
- Ooi, J.(1999), "The determinant of capital structure: Evidence on UK
propertycompanies", Journal of Property Investment and Finance, 17(5), 464-80.
Nghiên cứu của Ooi (1999) cho rằng các DN có hiệu quả hoạt động tốt có khả
năng hấp dẫn những định chế tài chính cho vay nhiều hơn do có lợi ích về thuế và chi
phí phá sản thấp.
- Tsuji C., (2013). "Corporate Profitability and Capital Structure: The Case of
the MachineryIndustry Firms of the Tokyo Stock Exchange”. International
Journal of BusinessAdministration, 4(3), pp.14-21nghiên cứu của Tsuji (2013).
Nghiên cứu trên được thực hiện dưới mẫu 73 công ty ngành công nghiệp chế
tạo niêm yết trên thị trường chứng khoán Tokyo giai đoạn 1981-2011. Tài liệu nghiên
cứu thực nghiệm hỗ trợ kết luận cấu trúc tài chính có tác động tiêu cực đến khả năng
sinh lời hoặc giá trị doanh nghiệp.

6
 - Kester, C. W. (1986), “Capital and Ownership Structure: A Comparison of
United States and Japanese Corporation”, 5-16: 97-113Kester (1986). Kester, C. W.
(1986).
Nghiên cứu cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa cấu trúc tài chính với khả
năng sinh lời của các công ty tại Mỹ và Nhật Bản. Quyết định về cấu trúc tài chính
không dựa trên hệ số nợ tối ưu mà được quyết định từ việc phân hạng thị trường và
đưa ra kết luận Cấu trúc tài chính có tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp.
- Feng-Li Lin (2010), "A Panel Threshold Model of Institutional Ownership
and Firm Value in Taiwan", International Research Journal of Finance and Economics,
pp. 54-62.
Feng-Li Lin (2010) nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với hiệu quả
hoạt động kinh doanh và giá trị doanh nghiệp và cho rằng các công ty niêm yết trên
sàn chứng khoán Đài Loan tồn tại một cấu trúc tài chính tối ưu có khả năng tối đa hóa
giá trị doanh nghiệp.
- Yu-Shu Cheng, Yi -Pei Liu and Chu-Yang Chien (2010), “Capital
structure and firm value in China: A panel threshold regression analysis”, African
Journal of Business Management Vol. 4(12), pp. 2500-2507.
Nghiên cứu của Cheng (2010) với các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Trung Quốc chỉ ra sự tồn tại của một cấu trúc tài chính tối ưu có khả năng tối đa
hóa giá trị DN. Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ bằng giá trị doanh nghiệp không sử
dụng nợ công với giá trị hiện tại của tấm chắn thuế của nợ trừ đi giá trị hiện tại của chi
phí phá sản và chi phí trung gian.Nhu cầu tài trợ sẽ gia tăng khi công ty có sự tăng
trưởng. Tuy nhiên, khả năng tài trợ phụ thuộc vào nguồn thu nhập giữ lại và có sự
tranh luận rằng, sự tăng trưởng sẽ gây áp lực lên nguồn vốn nội bộ và do đó sẽ thúc
đẩy công ty vay nợ. Nếu công ty hoàn toàn phụ thuộc vào thu nhập giữ lại, các dự án
tiềm năng có thể bị bỏ qua và do đó hạn chế sự tăng trưởng.
- Joshua Abor (2005), “The effect of capital structure on profitability: an
empirical analysis oflisted firms in Ghama”.Journal of Risk Finance, Vol.6 No. 5,
2005, pp. 438-445.
Joshua Abor (2005) nghiên cứu về tác động của cấu trúc tài chính đến khả năng
sinh lời của 22 DN niêm yết trên thị trường chứng khoán Ghana giai đoạn 1998-2002.
Abor đã kết luận các công ty ở Ghana chủ yếu sử dụng nợ ngắn hạn với mức trung

7
bình 85%, nợ ngắn hạn có mối quan hệ đồng biến với tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu
(ROE) hay công ty tài trợ vốn bằng nợ ngắn hạn nhiều hơn có tỷ suất sinh lời cao hơn.
Ngược lại, nợ dài hạn tác động tiêu cực đến ROE của các công ty. Kết quả hồi quy
trong nghiên cứu này cũng chỉ ra mối quan hệ đồng biến giữa tổng nợ với ROE cho
thấy các công ty sử dụng nhiều nợ có khả năng đạt mức sinh lời cao hơn.
- Phillips, P.A. & Sipahioglu (2004), "Performance implications of capital
structure: evidence from quoted UK organisations with hotel INTERESTs", Service
Industries Journal, vol. 24, no. 5, pp. 31-51 Phillips và cộng sự (2004)
Nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động của
các DN kinh doanh khách sạn tại Vương quốc Anh và chỉ ra giá trị thị trường của một
DN độc lập với cấu trúc tài chính của DN đó trong thị trường hoàn hảo, không có thuế
thu nhập doanh nghiệp.
Các nghiên cứu trong nước:
- Nguyễn Tấn Vinh (2011), Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các công
ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Hà Nội, Luận văn thạc sỹ kinh tế, Đại học Đà
Nẵng, Đà Nẵng.
Tác giả nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của
các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Hà Nội và đưa ra kết quả cho rằng
cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các DN này không có mối liên hệ với nhau.
- Lê Thị Phương Vy, Phùng Đức Nam (2013), Nghiên cứu ảnh hưởng của nhân
tố sở hữu nước ngoài đến cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp: Bằng chứng thực
nghiệm tại các công ty cổ phần Việt Nam, Đề tài nghiên cứu khoa học.
Nghiên cứu thực hiện để đánh giá mối quan hệ giữa nguồn vốn nước ngoài, cấu
trúc vốn với giá trị của DN, thực hiện trên các DN niêm yết ở thị trường chứng khoán
Việt Nam và chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa cấu trúc vốn với giá trị DN.
- Nguyễn Hữu Huân, Lê Nguyễn Quỳnh Hương (2014), Cấu trúc vốn và giá trị
doanh nghiệp tại Việt Nam, Tạp chí công nghệ ngân hàng số 101.
Nghiên cứu này thực hiện trên số liệu của 517 DN niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2010 - 2012 và đưa ra kết quả rằng không có mối
quan hệ giữa cấu trúc tài chính và giá trị DN.
 Các nghiên cứu về nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính trong doanh
nghiệp:

8
 Các nghiên cứu nước ngoài:
- Gurcharan S (2010), "A Review of Optimal Capital Structure Determinant of
Selected ASEAN Countries", International Research Journal of Finance and Economics
- Issue 47 (2010), pp. 30-41.
Gurcharan đã thực hiện nghiên cứu về cấu trúc tài chính ở các nước
ASEAN bao gồm Malaysia, Indonesia, Philippine, Thailand nhằm phát hiện ra các
nhân tố tác động đến quyết định cấu trúc tài chính của các DN. Thông qua việc nghiên
cứu cấu trúc tài chính trên nhiều thị trường khác nhau, tác giả đã đưa ra đánh giá của
mình về tác động của các nhân tố đến cấu trúc tài chính trong sự khác biệt của các
quốc gia.
- Booth LV, Aivazian V, Demirguc-Kunt A, Maksimovic V(2001), "Capital
structure in developing countries". The Journal of Finance, Vol. LVI, No.1,pp.87-
130.
Nghiên cứu này đánh giá tác động của các nhân tố đến cấu trúc tài chính của
DN. Nghiên cứu của Booth và cộng sự (2001) mở đầu cho các nghiên cứu ở các nước
đang phát triển và sau đó là các nghiên cứu ở các nền kinh tế chuyển đổi nhằm đánh
giá khả năng giải thích của lý thuyết cấu trúc tài chính tại các nước phát triển như
Malaysia, Zimbabwe, Mexico, Brazil, Thổ Nhĩ Kỳ, Jordan, Ấn Độ, Pakistan, Thái
Lan, và Hàn Quốc.
Các nghiên cứu trong nước:
- Tran Dinh Khoi Nguyen, Ramachandran, Neelakantan (2006), "Capital
structure in Small and Medium-sized Enterprises: The Case of Vietnam", Asean
Economic Bulletin, Volume 23, Number 2, August 2006, pp.192- 211.
Qua khảo sát 558 doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Việt Nam trong giai đoạn 1998-
2001, nghiên cứu đã chỉ ra đặc trưng của cấu trúc tài chính của nhóm DN này, đồng
thời chỉ ra mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với quy mô DN, khả năng tăng trưởng,
rủi ro kinh doanh, cơ cấu tài sản và mối quan hệ giữa DN với ngân hàng thương mại
trong việc tiếp cận vốn.
- Bùi Nữ Thanh Hà (2014) “Cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành dệt
may ở khu vực miền trung trong tiến trình hội nhập”, Luận án tiến sỹ kinh tế, Đại học
Đà Nẵng.

9
 Luận án đã hệ thống hóa lý luận về cấu trúc tài chính và các nhân tố ảnh hưởng
đến cấu trúc tài chính của các DN, sau đó nghiên cứu thực trạng cấu trúc tài chính của
các DN dệt may miền Trung giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2012. Luận án đã xác
định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính tại các DN dệt may miền trung và
theiets lập mô hình mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với các nhân tố ảnh hưởng, từ
đó đưa ra định hướng cho việc xây dựng cấu trúc tài chính cho các DN này.
 Các công trình nghiên cứu liên quan tới tái cấu trúc tài chính:
Các nghiên cứu nước ngoài:
- William P.Mako (2001), "Corporate restructuring in East Asia".
Nghiên cứu của William P.Mako (2001) về tái cấu trúc tài chính các doanh
nghiệp tại Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia và Thái Lan sau cuộc khủng hoảng tài chính
năm 1997, đã chỉ ra hai nguyên nhân chủ yếu dẫn đến đòi hỏi phải tái cấu trúc khu vực
doanh nghiệp của các nước này. Nguyên nhân chủ yếu là do cấu trúc tài chính của các
DN kém bền vững trong điều kiện khủng hoảng, suy thoái vì sử dụng nợ với mức độ
cao. Đây cũng là một đặc điểm khá tương đồng với điều kiện tái cấu trúc của các DN ở
Việt nam trong giai đoạn hiện nay. Nghiên cứu cũng chỉ ra chiến lược tái cấu trúc trên
ba giai đoạn ngắn hạn, trung hạn và dài hạn. Ngoài ra, nỗ lực từ tái cấu trúc hệ thống
ngân hàng, sự hỗ trợ của các tổ chức tài chính quốc tế là những yếu tố quyết định đến
thành công của tái cấu trúc tài chính DN.
- MichealBlaze,Karl-J.Kraus,SaschaHaghani(2006), "Corporate restructuring -
Finance in Time of Crisis, Roland Berger Strategy Consultants, Springer."
Nghiên cứu chỉ ra việc tái cấu trúc tài chính của các DN trong thời kỳ khủng
hoảng kinh tế, tái cấu trúc tài chính được coi là một trong ba trụ cột cơ bản trong quá
trình tái cấu trúc doanh nghiệp được thực hiện đồng thời với tái cấu trúc hoạt động và
tái cấu trúc chiến lược. Bằng việc nghiên cứu hoạt động tái cấu trúc của hơn 1.500 DN
tại Đức sau thời kỳ khủng hoảng kinh tế, các ông đã chỉ ra rằng tái cấu trúc tài chính là
một trong những khâu then chốt, cùng với tái cấu trúc hoạt động và tái cấu trúc chiến
lược có thể giúp các công ty vượt qua khủng hoảng và có khả năng tăng trưởng tốt
hơn. Cụ thể, sau tái cấu trúc tài chính các công ty có khả năng đạt được mức tăng
trưởng lợi nhuận vượt hơn 130% so với mức trung bình trên thị trường trong điều kiện
nền kinh tế phát triển nhanh.

10
 - Patrick A.Gaughan (2002), Mergers,Acquisitions, and corporate
restructurings, John Wiley&Sons, Int. Patrick A.Gaughan (2002).
Tác giả nghiên cứu này cho rằng tái cấu trúc tài chính là một thành phần quan
trọng gắn liền với các hoạt động tái cấu trúc doanh nghiệp. Đây còn là một quyết định
tài chính quan trọng, có thể thực hiện một cách độc lập khi xuất hiện những yếu kém
trong cấu trúc tài chính do ảnh hưởng bởi những nguyên nhân bên trong và bên ngoài
DN.
- Hoskison,R.E. and R.A.Johnson (1992),"Corporate restructuring and
strategic change: The effect of diversification strategic and R&D intensity",
Strategic Management Journal, 13(8), pp.625-634.
Các nghiên cứu về tái cấu trúc tài chính của Hoskisson, Johnson (2005) về tái
cấu trúc doanh nghiệp được cấu thành bởi ba bộ phận cơ bản là tái cấu trúc tài sản
(ASSET restructuring), tái cấu trúc tài chính (financial restructuring) và tái cấu trúc
hoạt động (operational restructuring). Trong đó, tái cấu trúc tài sản bao gồm thay đổi
cơ cấu tài sản thông qua việc sáp nhập, hợp nhất, bán bớt hoặc loại bỏ các bộ phận
hoặc các khoản mục đầu tư nhằm tăng hoặc giảm mức độ đa dạng hóa. Tái cấu trúc tài
chính là việc thay đổi cơ cấu nguồn vốn thông qua cơ cấu lại các khoản nợ hay mua lại
cổ phần...Tái cấu trúc hoạt động liên quan đến những thay đổi về mặt sản xuất, nhân
sự, tổ chức công ty mà không bao gồm những thay đổi về tài sản. Các nghiên cứu đều
khẳng định tái cấu trúc tài chính là một trong ba nội dung quan trọng thuộc về tái cấu
trúc DN.
Các nghiên cứu trong nước:
- Trần Thị Thanh Tú (2006), “Đổi mới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nhà
nước Việt Nam hiện nay”, Luận án Tiến sĩ kinh tế, Trường Đại học Kinh tế Quốc dân,
Hà Nội.
Luận án nghiên cứu thực trạng về cơ cấu vốn của các DN Nhà nước trong giai
đoạn 2000 – 2005 dựa trên cơ sở số liệu điều tra 375 DN Nhà nước của Cục Tài chính
doanh nghiệp, Bộ Tài chính năm 203 và dự báo năm 2004, 2005. Luận án tập trung
nghiên cứu mô hình của Modigliani và Miller để phân tích tác động của thuế và chi
phí vốn vay đến cơ cấu vốn DN. Trên cơ sở những tồn tại trong cơ cấu vốn của các
DN, tác giả đã đề xuất hệ thống các giải pháp nhằm cải thiện cơ cấu vốn của doanh
nghiệp nhà nước như đổi mới nhận thức của nhà quản trị, xác lập cơ sở thiết lập cơ cấu

11
vốn tối ưu, đa dạng hóa các kênh huy động nợ dài hạn, nâng cao trình độ quản lý, cải
thiện cơ sở vật chất kỹ thuật. Tác giả đã ứng dụng cụ thể xây dựng cơ cấu vốn cho
Tổng Công ty Xây dựng Công trình Giao thông 1.
- Đoàn Hương Quỳnh (2009), “Giải pháp tái cơ cấu nguồn vốn của doanh
nghiệp nhà nước trong điều kiện hiện nay ở Việt Nam”, Luận án Tiến sĩ kinh tế, Học
viện Tài chính, Hà Nội.
Trên cơ sở những lý luận cơ bản về cơ cấu nguồn vốn, tác giả đã tổng hợp các
mô hình lý thuyết về cơ cấu nguồn vốn của DN và chỉ ra rằng tái cơ cấu vốn DN là cần
thiết và đưa ra các trường hợp tái cơ cấu vốn khi DN kinh doanh thua lỗ kéo dài, tăng
trưởng quá nhanh, sát nhập, hoặc khi thái độ nhà quản lý thay đổi. Nghiên cứu đã thực
hiện nghiên cứu về cơ cấu nguồn vốn của các DN Nhà nước dựa trên dữ liệu từ 104
DN Nhà nước giai đoạn 2005 – 2007. Trên cơ sở đánh giá thực trạng những tồn tại
trong cơ cấu nguồn vốn của các DN, tác giả đã chỉ ra rằng phần lớn các DN Nhà nước
có hiệu quả hoạt động kinh doanh còn thấp, cơ cấu nguồn vốn mất cân đối khá nghiêm
trọng, sử dụng nguồn tài trợ ngắn hạn quá mức,... Tác giả đã chỉ ra nguyên nhân là do
những bất cập về cơ chế quản lý tài chính DN của Nhà nước, năng lực tài chính và tầm
nhìn chiến lược của các nhà quản trị còn chưa tốt, tư tưởng dựa dẫm, ỷ lại vào sự bao
cấp, hỗ trợ từ phía Nhà nước còn lớn. Tác giả đã đề xuất các quan điểm định hướng và
giải pháp thiết thực để tái cơ cấu nguồn vốn các DN Nhà nước.
- Bùi Văn Vần (2014), Đổi mới cơ cấu tài chính của các doanh nghiệp may
thuộc Tập đoàn Dệt May Việt Nam, Đề tài khoa học cấp Học viện, Học viện Tài chính.
Đề tài đã đánh giá thực trạng về cấu trúc tài chính và đưa ra các giải pháp tái
cấu trúc tài chính đối với các DN thuộc tập đoàn Dệt may Việt Nam.
- Vũ Thị Ngọc Lan (2014), Tái cấu trúc vốn tại Tập đoàn Dầu khí Quốc gia
Việt Nam, Luận án Tiến sĩ Kinh tế, Trường Đại học Kinh tế Quốc dân, Hà Nội.
Luận án đã nghiên cứu những vấn đề lý luận cơ bản về Tập đoàn Nhà nước và
cấu trúc vốn... Trên cơ sở nghiên cứu thực trạng cấu trúc tài chính tại Tập đoàn dầu khí
quốc gia Việt Nam, thực hiện kiểm định mô hình kinh tế lượng để đánh giá các nhân
tố có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của 151 doanh nghiệp thuộc Tập đoàn dầu khí quốc
gia giai đoạn 2007-2012, tác giả đã đề xuất những giải pháp cụ thể đặc biệt liên quan
đến tái cấu trúc nợ và tái cấu trúc tài chính chủ sở hữu tại Tập đoàn, tập trung vào vấn
đề tái cấu trúc nợ vay và tái cấu trúc vốn CSH.

12
 - Lê Thị Song Hương (2015) “Tái cấu trúc tài chính nhằm nâng cao năng lực
cạnh tranh cho doanh nghiệp ngành thép Việt Nam” Luận án tiến sỹ, Đại học Thương
mại.
Trên cơ sở vận dụng lý luận và thực tiễn về năng lực cạnh tranh và tái cấu trúc
tài chính, tác giả phân tích các chỉ tiêu nhằm chỉ ra thực trạng về năng lực cạnh tranh
của các DN trong ngành thép Việt Nam và chỉ ra rằng tái cấu trúc tài chính là một
trong những giải pháp quan trọng để nâng cao năng lực cạnh tranh cho các DN ngành
thép Việt Nam. Qua phân tích, tác giả đã chỉ ra thực trạng chung và nguyên nhân dẫn
tới việc giảm năng lực cạnh tranh cho ngành thép Việt Nam, đặc biệt là sự hạn chế về
quy mô và cấu trúc tài chính để từ đó đưa ra đề xuất tái cấu trúc tài chính cho các
doanh nghiệp ngành thép Việt Nam.
- Đặng Phương Mai (2016), "Giải pháp tái cấu trúc tài chính các doanh nghiệp
ngành thép Việt Nam", Luận án tiến sỹ kinh tế, Học viện Tài chính.
Về mặt khoa học, luận án hệ thống hóa và làm rõ thêm cơ sở lý luận về cấu
trúc tài chính bao gồm khái niệm, các lý thuyết về cấu trúc tài chính, các nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc tài chính của DN. Bên cạnh đó, luận án cũng trình bày quan
điểm, nội dung, trình tự tái cấu trúc tài chính, cũng như kinh nghiệm của nước
ngoài về tái cấu trúc tài chính của các DN.
Về mặt thực tiễn, luận án đi sâu vào xem xét thực trạng cấu trúc tài chính của
các DN trong ngành thép ở Việt Nam; qua đó chỉ ra những kết quả đạt được và
những hạn chế trong cấu trúc tài chính của các DN trong ngành thép. Tìm hiểu nguyên
nhân dẫn đến hạn chế trong cấu trúc tài chính của các DN. Đây là cơ sở cho việc đề
xuất các giải pháp tái cấu trúc tài chính theo hướng nâng cao hiệu quả hoạt động kinh
doanh, tối đa hóa giá trị DN.
- Lê Trung Kiên (2018) "Tái cấu trúc doanh nghiệp nhà nước ngành xây dựng:
Nghiên cứu điển hình tại Tổng Công ty Xây dựng Bạch Đằng”,Luận án tiến sỹ Quản
trị kinh doanh, trường đại học kinh tế, đại học quốc gia Hà Nội.
Trong luận án nghiên cứu này, tác giả khái quát hóa, làm rõ hoạt động tái cấu
trúc các Tổng công ty, Tập đoàn Nhà nước ngành xây dựng trong bối cảnh thực tế hiện
nay của Việt Nam. Thông qua việc khảo sát các DNNN ngành xây dựng và phân tích
tình huống là Tổng Công ty Xây dựng Bạch Đằng, tác giả sẽ phân tích các khía cạnh
của hoạt động tái cấu trúc DNNN ngành xây dựng nhằm cung cấp các luận cứ khoa

13
học và thực tiễn cho việc triển khai tái cấu trúc doanh nghiệp ngành xây dựng. Từ đó,
tác giả sẽ chỉ ra các nhân tố tác động đến quá trình tái cấu trúc của các doanh nghiệp
này.
Đối tượng nghiên cứu của luận án là hoạt động tái cấu trúc doanh nghiệp ngành
xây dựng nói chung và hoạt động tái cấu trúc tại Tổng Công ty Xây dựng Bạch Đằng.
Trong luận án này, tác giả sẽ tập trung vào nghiên cứu tái cấu trúc các hoạt động quản
trị chính trong doanh nghiệp bao gồm: (i) Pháp nhân, sở hữu, lĩnh vực, ngành nghề
kinh doanh; (ii) Chiến lược công ty, chiến lược kinh doanh và chiến lược chức năng;
(iii) Tái cấu trúc về nhân sự; (iv) Đổi mới công nghệ; (v) Tái cấu trúc về tài chính, (vi)
Quản trị điều hành doanh nghiệp.
- Vũ Công Ty (2012), Tái cấu trúc tại các Tổng công ty xây dựng Việt Nam: bài
học kinh nghiệm và giải pháp, Đề tài khoa học cấp Học viện, Học viện Tài chính, Hà
Nội
Đề tài nghiên cứu đã chỉ rõ tái cấu trúc tài chính là một phần quan trọng trong
quá trình tái cấu trúc DN. Đề tài đã chỉ ra một số bài học cho việc tái cấu trúc các DN
Việt Nam dựa trên việc nghiên cứu kinh nghiệm quốc tế. Bên cạnh đó, để cụ thể hóa
về tầm quan trọng của tái cấu trúc, tác giả đã đưa ra các tình huống cụ tại Tổng công ty
cổ phần xuất nhập khẩu Việt Nam, Tổng công ty cổ phần xây dựng điện Việt Nam và
Tổng công ty xây lắp dầu khí Việt Nam.
- Nguyễn Đăng Nam (2014), Các giải pháp xử lý nợ phải trả trong quá trình tái
cấu trúc doanh nghiệp nhà nước ở Việt Nam, Đề tài khoa học cấp Học viện, Học viện
Tài chính, Hà Nội
Đề tài đã nghiên cứu và chỉ rõ tái cấu trúc các khoản nợ phải trả là một phần
quan trọng của quá trình tái cấu trúc. Đề tài đã đề xuất các giải pháp nhằm nâng cao
hiệu quả quản lý, tái cấu trúc các khoản nợ phải trả góp phần quan trọng trong thành
công của quá trình tái cấu trúc các doanh nghiệp nhà nước ở Việt Nam.
- Vũ Công Ty (2014), Đánh giá thực trạng tái cấu trúc các doanh nghiệp nhà
nước ở Việt Nam, Đề tài khoa học cấp Học viện, Học viện Tài chính, Hà Nội.
Luận án đã chỉ rõ các vấn đề liên quan tới việc tái cấu trúc các DN Nhà nước và
đặc biệt phân biệt sự khác nhau giữa tái cấu trúc với vấn đề cổ phần hóa. Tác giả đã
phân tích đánh giá thực trạng hoạt động và quá trình tái cấu trúc DNNN dựa trên tình
hình tài chính và kết quả kinh doanh đạt được trong 2 năm 2011 và năm 2012 của các

14
DNNN, tự đó đưa ra phương hướng, giải pháp để tiếp tục tái cấu trúc DNNN trong
giai đoạn tới 2014- 2015
 Các công trình nghiên cứu về ngành vận tải biển:
Các nghien cứu nước ngoài:
- Công trình nghiên cứu của GiTea Yeo (2011), "Measuring the competitiveness
of container port: logisticians' perspective", Đại học Incheon, Hàn Quốc.
Nghiên cứu này dựa trên kết quả khảo sát về khả năng cạnh tranh vận tải biển từ
các cảng chuyên dụng container khu vực Đông Bắc Á và phân tích các yếu tố ảnh
hưởng đến năng lực cạnh tranh cảng container ở Đông Bắc Á. Tác giả đã xây dựng
phương pháp nhằm đo lường và đánh giá khả năng cạnh tranh cảng container trên các
yếu tố về điều kiện tự nhiên, hạ tầng cảng biển, thủ tục xếp dỡ, chi phí dịch vụ. Tác giả
cho rằng, các yếu tố trên có thể áp dụng không chỉ ở Đông Bắc Á mà còn cho cả các
quốc gia trên thế giới.
- Công trình nghiên cứu của Angela Poulakidas (2014), "Teekay Shipping
corporation case analysis", Journal of Business Strategy, Vol. 35 ISS: 2, page 26-35.
Nghiên cứu này đề cập tới vấn đề cạnh tranh trong ngành vận tải biển theo
năng lực cạnh tranh và chỉ ra rằng quyết định đến năng lực cạnh tranh là từ chiến lược
kinh doanh của các DN, nghiên cứu thực tế từ hãng vận tải quốc tế Teekay Shipping.
Thành công trong năng lực cạnh tranh của Teekay Shipping đến từ việc hãng đã đưa ra
chiến lược kinh doanh hợp lý, khai thác được các lợi thể và thay đổi linh hoạt các điều
kiện cạnh tranh nhằm tạo ra sự khác biệt.
Các nghiên cứu trong nước:
- Luận án tiến sỹ Vũ Thị Minh Loan (2008), "Hoàn thiện quản lý Nhà nước
nhằm nâng cao thị phần vận tải của đội tàu biển Việt Nam", luận án tiến sĩ kinh tế, Đại
học kinh tế Quốc dân Hà Nội.
Luận án nghiên cứu và làm rõ bản chất của thị phần vận tải biển ở Việt Nam
trên cơ sở dữ liệu từ 5 doanh nghiệp vận tải biển lớn ở Việt Nam, từ đó đề xuất ra các
giải pháp cho đội tàu biển Việt Nam giành lại thị phần vận tải. Luận án đã chỉ ra các
yếu tố ảnh hưởng tới thị phần vận tải của Việt Nam, trong đó yếu tố đóng vai trò quan
trọng là quản lý Nhà nước và các phương thức tác động của Nhà nước lên thị phần
vận tải của đội tàu biển quốc tế. Tác giả đã thiết lập mô hình vận tải theo tác động của
các yếu tố đội tàu, cảng biển, dịch vụ vận tải.

15
 - Luận án tiến sỹ Lê Thị Việt Nga (2012), "Phát triển dịch vụ vận tải biển của
Việt Nam đáp ứng yêu cầu hội nhập kinh tế quốc tế", Đại học Ngoại thương.
Luận án nghiên cứu về vấn đề phát triển dịch vụ vận tải biển ở Việt Nam từ
năm 2000 đến năm 2010. Luận án đã chỉ ra các vấn đề ảnh hưởng tới việc phát triển
dịch vụ vận tải biển ở Việt Nam bao gồm hệ thống phát luật chưa hoàn thiện, hệ thống
luồng lạch giao thông cảng biển chưa hoàn thiện, mô hình cảng biển hoạt động kém
hiệu quả và linh hoạt, cơ cấu đội tàu không phù hợp, năng lực cạnh tranh hạn chế,
nguồn nhân lực chưa có tính chuyên nghiệp. Luận án đã đưa ra các giải pháp để phát
triển dịch vụ vận tải biển ở Việt Nam dựa trên 5 điều kiện cần thiết.
- Luận án tiến sỹ Vũ Trụ Phi (2005), "Nghiên cứu các giải pháp về vốn để phát
triển đội tàu vận tải biển nòng cốt của Việt Nam, trường Đại học Hàng hải Việt Nam.
Luận án nghiên cứu về năng lực cạnh tranh về đội tàu giữa các quốc gia và chỉ
ra thực trạng đội tàu Việt Nam mặc dù thiếu vốn nhưng lại đầu tư một cách dàn trải
dẫn tới tình trạng quy mô nhỏ, kỹ thuật lạc hậu, phạm vị hoạt động hạn chế dẫn tới
hoạt động sản xuất kinh doanh thấp, năng lực cạnh tranh quốc tế yếu kém. Luận án đã
đưa ra quan điểm phát triển đội tàu biển Việt Nam theo hướng tập trung, tăng dần mức
độ chuyên dụng, cũng như đưa ra giải pháp tập trung nguồn vốn để phát triển đội tàu
quốc gia.
- Luận án tiến sỹ Lưu Quốc Hưng (2017), "Nghiên cứu năng lực cạnh tranh của
ngành vận tải biển Việt Nam", Luận án tiến sỹ kinh tế, Viện nghiên cứu quản lý kinh
tế Trung ương.
Luận án nghiên cứu về thực trạng năng lực cạnh tranh của ngành vận tải biển
Việt Nam, đánh giá các yếu tố ảnh hưởng tới năng lực cạnh tranh của ngành vận tải
biển như trọng tải tàu, số lượng tàu, tuổi tàu, cơ cấu tàu, chất lượng thuyền viên và chỉ
ra các nguyên nhân, hạn chế về năng lực cạnh tranh của toàn ngành vận tải biển Việt
Nam để từ đó đề xuất các giải pháp để nâng cao năng lực cạnh tranh của ngành vận tải
biển Việt Nam tới năm 2030.
- Đề án“Tái cơ cấu vận tải biển đến năm 2020” của Bộ Giao thông vận tải năm
2015.
Đề án nghiên cứu xây dựng tái cơ cấu vận tải biển phục vụ sự nghiệp công
nghiệp hóa, hiện đại hóa và phát triển bền vững giai đoạn đến năm 2020 là hết sức cần
thiết nhằm thực hiện triển khai Quyết định số 3177/QĐ-BGTVT ngày 20/08/2014 của

16
Bộ Giao thông vận tải, góp phần quan trọng nhanh chóng tái cơ cấu ngành GTVT phục
vụ sự nghiệp công nghiệp hóa, hiện đại hóa và phát triển bền vững giai đoạn đến năm
2020. Đề án đã nêu ra thực trạng lĩnh vực vận tải biển nước ta trong giai đoạn hiện nay
qua đó đánh giá và phân tích những hạn chế và nguyên nhân. Dựa vào bối cảnh và
những thách thức đối với lĩnh vực vận tải biển nước ta, đề án đã đưa ra những giải
pháp toàn diện và khả thi để tái cơ cấu vận tải biển Việt Nam giai đoạn 2015-2020.
Tóm lại, đã có nhiều các công trình trong và ngoài nước chọn vấn đề về cấu
trúc tài chính, tái cấu trúc tài chính và vận tải biển là đối tượng để nghiên cứu. Tuy
nhiên, các nghiên cứu về tái cấu trúc tài chính cũng như tái cấu trúc tài chính có phạm
vi nghiên cứu rộng và liên quan đến nhiều lĩnh vực, hoạt động, các ngành khác nhau.
Vì vậy, các công trình nghiên cứu trước đây chưa bao quát được hết toàn bộ các vấn
đề liên quan tới cấu trúc tài chính, tái cấu trúc tài chính ở tất cả các ngành cũng như có
nhiều khía cạnh chưa được đề cập đến.
Các công trình nghiên cứu khoa học thu thập được đã giải quyết được các vấn
đề sau:
- Đã đề cập đến một số vấn đề lý luận về cấu trúc doanh nghiệp, tái cấu trúc
doanh nghiệp. Bên cạnh đưa ra các khái niệm, các công trình còn đề cập đến đặc điểm
và vai trò của cấu trúc tài chính và tái cấu trúc doanh nghiệp, các yếu tố ảnh hưởng đến
cấu trúc tài chính theo từng DN hoặc ngành nghề cụ thể.
- Đã gợi mở được một số quan điểm, định hướng giải quyết vấn đề cấu trúc
doanh nghiệp về tài chính, về nguồn vốn, cấu trúc hoạt động, cấu trúc chiến lược, các
ý kiến đều đồng nhất, đẩy mạnh thực hiện tái cấu trúc doanh nghiệp trong giai đoạn
hiện nay là một trong những yêu cầu cấp thiết.
- Trong các giải pháp nhằm tái cấu trúc doanh nghiệp, các công trình đều đưa ra
kiến nghị về việc hoàn thiện cơ sở pháp lý, các giải pháp áp dụng phù hợp cho các
ngành đã được nghiên cứu trước đó, hướng tới mục tiêu nâng cao hiệu quả hoạt động
và phát triển của doanh nghiệp.
Do những hạn chế nhất định về thời gian hoặc do giới hạn đối tượng nghiên cứu
và phạm vi nghiên cứu khác nhau, nên còn có những vấn đề bỏ ngỏ như sau:
- Thứ nhất, việc nghiên cứu cấu trúc tài chính được thực hiện ở nhiều ngành,
lĩnh vực, doanh nghiệp nhưng chưa có nghiên cứu nào thực hiện với ngành vận tải
biển ở Việt Nam - một ngành được đánh giá là có đầy đủ tiềm năng để phát triển và

17
cạnh tranh mạnh mẽ và có vị trí quan trọng với sự phát triển và hội nhập kinh tế quốc
tế.
- Thứ hai, vấn đề xây dựng, đổi mới cấu trúc tài chính nhằm tối đa giá trị của
DN còn mới mẻ và chưa nhận được sự quan tâm đầy đủ.
- Thứ ba, các nghiên cứu trước đây về tái cấu trúc tài chính tại các DN ở Việt
Nam thường gắn với mục tiêu xây dựng cơ cấu nguồn vốn tối ưu cho DN trong điều
kiện hoạt động bình thường của DN. Chính vì vậy, luận án tiếp cận vấn đề tái cấu trúc
tài chính trong hoàn cảnh điều kiện các DN rơi vào tình trạng khủng hoảng kéo dài để
đưa ra biện pháp tái cấu trúc tài chính.
Do vậy, với một quốc gia được đánh giá là có rất nhiều tiềm năng để phát triển
về lĩnh vực vận tải biển như Việt Nam nhưng ngành vận tải biển ngược lại luôn gặp
khó khăn và có nhiều vấn đề bất cập ở cấu trúc tài chính làm ảnh hưởng tới hoạt động
kinh doanh, tác giả đã định hướng nghiên cứu bổ sung nhằm hỗ trợ các doanh nghiệp
ngành vận tải biển trong việc xây dựng cấu trúc tài chính hợp lý tương quan với các
nhân tố ảnh hưởng. Trong đó, đối tượng và phạm vi nghiên cứu là các doanh nghiệp
vận tải biển niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay.
Từ những kết quả nghiên cứu nói trên, đặc biệt là những vấn đề còn bỏ ngỏ và
tranh luận, đồng thời xuất phát từ quan điểm nghiên cứu khoa học vừa mang tính kế
thừa vừa mang tính phát triển, việc lựa chọn đề tài "Tái cấu trúc tài chính các doanh
nghiệp vận tải biển niêm yết ở Việt Nam" có tính độc lập, không trùng lặp với công
trình nghiên cứu nào. Các gợi ý về cơ sở lý luận, thực tiễn từ các công trình nghiên
cứu trước được nghiên cứu sinh tiếp tục nghiên cứu, tiếp thu, kế thừa, phát triển trong
luận án của mình để đảm bảo tính khoa học, thực tiễn, phù hợp với các quy định hiện
hành.
7. Kết quả đạt được và nhưng đóng góp mới của luận án
So với những nghiên cứu trước đây, luận án đã có những đóng góp nhất định về
mặt khoa học và thực tiễn, đó là:
Về mặt lý luận:
- Luận án đã hệ thống hóa cơ sở lý luận về cấu trúc tài chính của DN bao gồm
khái niệm, thành phần của cấu trúc tài chính DN; các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài
chính DN; lý thuyết cơ bản về cấu trúc tài chính DN; các nhân tố tác động đến cấu trúc
tài chính của DN

18
 - Luận án đã hệ thống hóa cơ sở lý luận về tái cấu trúc tài chính của DN bao
gồm khái niệm, sự cần thiết phải tái cấu trúc tài chính DN; nội dung cơ bản của tái
cấu trúc tài chính DN; trình tự tái cấu trúc và các nguyên tắc trong tái cấu trúc tài
chính DN.
- Luận án đưa ra bài học tái cấu trúc tài chính cho DN Việt Nam từ kinh nghiệm
tái cấu trúc tài chính DN trên thế giới.
Về mặt thực tiễn:
- Trên cơ sở nghiên cứu thực trạng, luận án đã chỉ ra những đặc trưng, tồn tại và
hạn chế trong vấn đề cấu trúc tài chính của các DN vận tải biển niêm yết ở Việt Nam.
Từ đó, tìm hiểu các nguyên nhân dẫn tới những vấn đề hạn chế còn tại trong cấu trúc
tài chính của các DN này, làm cơ sở đề xuất giải pháp và công cụ nhằm tái cấu trúc tài
chính hiệu quả.
- Đưa ra mô hình đánh giá, kiểm nghiệm các nhân tố tác động tới cấu trúc tài
chính của các DN vận tải biển niêm yết ở Việt Nam và tác động của cấu trúc tài chính
đến giá trị của các DN vận tải biển niêm yết ở Việt Nam giai đoạn 2012-2018.
- Đề xuất được các giải pháp thích hợp, mang lại hiệu quả và phù hợp để tái cấu
trúc tài chính các DN vận tải biển niêm yết ở Việt Nam dựa trên những hạn chế tồn tại
và nguyên nhân của các hạn chế trong cấu trúc tài chính hiện tại của các DN vận tải
biển niêm yết ở Việt Nam.
Với các kết quả nghiên cứu đã đạt được, luận án đã góp phần bổ sung hoàn
thiện lý thuyết về cấu trúc tài chính và tái cấu trúc tài chính DN. Kết quả nghiên cứu
của luận án chỉ ra các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc tài chính của các DN vận tải biển
niêm yết ở Việt Nam và nghiên cứu tác động của cấu trúc tài chính tới hiệu quả hoạt
động của các DN này. Điều này mang ý nghĩa thiết thực với các DN trong ngành vận
tải biển nói chung và các DN vận tải biển niêm yết ở Việt Nam nói riêng trong việc
nhận thức đầy đủ hơn về thực trạng cấu trúc tài chính và có chiến lược tái cấu trúc tài
chính phù hợp để góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động cũng như giá trị của các DN
vận tải biển.
8. Bố cục của luận án
Ngoài phần mở đầu và kết luận, hệ thống các tài liệu tham khảo, danh mục các
công trình đã công bố của tác giả và phụ lục, luận án bao gồm 3 chương:

19
 Chương 1: Lý luận chung về cấu trúc tài chính và tái cấu trúc tài chính doanh
nghiệp
Chương 2: Thực trạng cấu trúc tài chính các doanh nghiệp vận tải biển niêm yết
ở Việt Nam
Chương 3: Giải pháp tái cấu trúc tài chính các doanh nghiệp vận tải biển niêm
yết ở Việt Nam

20
 CHƯƠNG 1
LÝ LUẬN CHUNG VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ TÁI CẤU TRÚC TÀI
CHÍNH DOANH NGHIỆP
1.1. Tổng quan về cấu trúc tài chính doanh nghiệp
1.1.1. Khái niệm cấu trúc tài chính doanh nghiệp
Hiện nay, có nhiều quan điểm khác nhau khi nói đến các vấn đề liên quan đến
nguồn vốn trong doanh nghiệp cũng như mối quan hệ giữa các thành phần trong nguồn
vốn của DN. Nguồn vốn của DN được hiểu một cách đơn giản là sụ kết hợp giữa
nguồn vốn CSH và nợ vay trong DN. Các thuật ngữ thường được sử dụng khi nói về
mối quan hệ giữa các thành phần trong nguồn vốn của DN hiện nay đang được sử
dụng phổ biến bao gồm cấu trúc tài chính, cấu trúc vốn, cơ cấu nguồn vốn. Trong đó,
thuật ngữ cấu trúc tài chính và cơ cấu vốn thường được sử dụng nhiều bởi các nhà kinh
tế Pháp và cấu trúc vốn được sử dụng nhiều bởi các nhà kinh tế Mỹ. Thông thường,
cấu trúc tài chính nói tới mối quan hệ giữa toàn bộ phần nợ và vốn chủ sở hữu còn cấu
trúc vốn chỉ đề cập tới phần nợ trung và dài hạn chứ không nói tới nợ ngắn hạn trong
mối quan hệ với vốn chủ sở hữu. Khi nghiên cứu về cấu trúc tài chính, tác giả thấy đã
có nhiều nhà nghiên cứu đưa ra các quan điểm khác nhau về định nghĩa cấu trúc tài
chính. Một số khái niệm được đưa ra như sau:
Theo Macguigan và cộng sự (2006), cấu trúc tài chính là sự kết hợp giữa nợ
ngắn hạn với nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ
phần thường để tài trợ cho hoạt động của DN.
Theo Stephan A.Ross, Randolph W. Westerfield và Bradford D. Jordan (2003),
CTTC của DN hay còn được gọi là đòn bẩy tài chính của DN là sự kết hợp giữa toàn
bộ nợ vay và vốn chủ sở hữu theo một tỷ lệ nhất định để tài trợ cho hoạt động sản xuất
kinh doanh của DN.[57]
Theo Richard A.Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen (2011), CTTC
(capital structure) của DN là không đơn thuần chỉ là sự kết hợp giữa nợ vay và vốn chủ
sở hữu. Có rất nhiều các loại nợ khác nhau và có ít nhất hai loại vốn chủ sở hữu
(thường và ưu đãi) cùng với việc DN có thể phát hành các chứng khoán lai. Do đó, DN
có thể tạo ra CTTC từ sự kết hợp phát hành rất nhiều các loại chứng khoán khác nhau
để hướng tới mục tiêu tối đa hóa giá trị của DN.[49]

21
 Bên cạnh đó, TS. Nguyễn Minh Kiều, trong cuốn “Tài chính doanh nghiệp” cho
rằng, cấu trúc tài chính là mối quan hệ về tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu, bao gồm
vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường trong tổng số nguồn vốn của DN.[13]
Thực tế quan điểm khi xem xét nguồn dài hạn thường phù hợp với các nghiên
cứu lý thuyết cũng như thực nghiệm ở các DN ở các nước có nền kinh tế phát triển với
khả năng huy động vốn cũng như chính sách tài trợ cho DN ổn định, thị trường tài
chính và nền kinh tế cũng như hoạt động của ngành ít có biến chuyển lớn. Do tính chất
ổn định này các DN đó thường hướng đến một chính sách sử dụng dài lâu và sử dụng
nguồn tài trợ dài hạn là chính.
Với các quốc gia có nền kinh tế còn đang phát triển, khả năng tiếp cận vốn của
các DN còn gặp nhiều khó khăn, thị trường tài chính còn nhiều vấn đề và chưa ổn định
như Việt Nam thì không thể chỉ quan tâm đến nguồn vốn dài hạn và chính sách sử
dụng dài lâu; mà nguồn vốn ngắn hạn cũng đóng một vai trò hết sức quan trọng và
nhạy cảm trong DN. Nếu ở các DN nước ngoài, bộ phận nợ dài hạn chiếm phần lớn thì
ở Việt Nam nói riêng, việc phần nợ ngắn hạn lại chiếm một tỷ trọng lớn hơn và duy trì
một mức độ thường xuyên trong DN là một điều không hiếm gặp.
Chính vì vậy, theo nghiên cứu sinh, thì CTTC được hiểu là: Sự kết hợp giữa
nguồn vốn ngắn hạn và dài hạn, giữa nợ và vốn chủ sở hữu sử dụng để tài trợ cho
hoạt động sản xuất kinh doanh của DN.
1.1.2. Thành phần của cấu trúc tài chính doanh nghiệp

CTTC của DN như đã định nghĩa trên, được cấu tạo nên từ các nguồn vốn của
DN. Trong nền kinh tế thị trường, các phương thức huy động vốn của DN rất đa dạng
nhằm khai thác tối đa mọi nguồn tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của DN.
Sự phát triển nhanh chóng thị trường tài chính đã mở ra nhiều phương thức huy động
vốn, đồng thời với việc tạo điều kiện cho các DN mở rộng khả năng huy động vốn phục
vụ cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Tùy theo từng loại hình DN cũng như những đặc
điểm cụ thể riêng biệt của từng DN mà mỗi DN có thể lựa chọn các hình thức huy động
vốn khác nhau phù hợp; hay nói cách khác, có rất nhiều tiêu thức để phân loại các nguồn
vốn của DN, một số tiêu thức phân loại phổ biến được kể đến như:
- Căn cứ vào thời gian huy động và sử dụng, nguồn vốn được chia thành nguồn
vốn tạm thời (nợ ngắn hạn) và nguồn vốn thường xuyên (nợ dài hạn và vốn chủ sở
hữu).

22
 - Căn cứ vào quan hệ sở hữu vốn, nguồn vốn của DN được chia thành vốn chủ
sở hữu và nợ phải trả.
- Căn cứ vào phạm vi huy động vốn, nguồn vốn của DN được chia thành nguồn
vốn bên trong và nguồn vốn bên ngoài.
1.1.2.1. Nguồn vốn tạm thời và nguồn vốn thường xuyên
 Nguồn vốn thường xuyên: là nguồn vốn mang tính chất cần thiết, thường
xuyên và bắt buộc mà DN sử dụng trong một khoảng thời gian dài, gắn bó không thể
thiếu trong hoạt động sản xuất, kinh doanh của DN. Nguồn vốn này bao gồm nguồn
vốn chủ sở hữu và các khoản nợ dài hạn. Nguồn vốn thường xuyên thường được DN
sử dụng vào đầu tư, mua sắm, hình thành nên tài sản cố định và một số tài sản lưu
động thường xuyên và cần thiết trong DN.
Nguồn vốn thường xuyên = Vốn CSH + Nợ dài hạn
= Tổng tài sản - nợ ngắn hạn
Ưu điểm của nguồn vốn thường xuyên:
- Tính chất ổn định do thời gian sử dụng dài; tạo điều kiện cho DN sử dụng đầu
tư các dự án, kế hoạch mang tính chất dài hạn. Nguồn vốn này còn được sử dụng để tài
trợ, mua sắm TSCĐ và bộ phận TSLĐ thường xuyên trong DN.
- Không làm ảnh hưởng tới hệ số thanh toán ngắn hạn của DN
- Giúp DN giảm bớt áp lực thanh toán ngắn hạn
Nhược điểm của nguồn vốn thường xuyên:
- Chi phí sử dụng cao do thời gian dài
- DN không thể sử dụng nguồn vốn thường xuyên để thay đổi CTTC một cách
linh hoạt, nhanh nhạy.
 Nguồn vốn tạm thời: là nguồn vốn mang tính chất không thường xuyên, liên
tục hoặc mang tính chất thời vụ đối với DN. Nguồn vốn này thường mang tính chất
ngắn hạn, dưới một năm và DN sử dụng để đáp ứng các nhu cầu mang tính chất tạm
thời, không liên tục, phát sinh một cách bất thường trong quá trình DN thực hiện hoạt
động sản xuất, kinh doanh.
Ưu điểm của nguồn vốn tạm thời:
- Chi phí sử dụng ít hơn so với việc sử dụng nguồn vốn thường xuyên. Đối với
một số nguồn vốn sử dụng tạm thời như phải trả cho người lao động, thuế phải nộp
Nhà nước,... thì chi phí sử dụng nguồn vốn tạm thời này bằng 0

23
 - Với nguồn vốn tạm thời, DN có khả năng sử dụng một cách linh hoạt theo
biến động thị trường.
Nhược điểm của nguồn vốn tạm thời:
- Áp lực về thời hạn thanh toán
- Tăng rủi ro tài chính, giảm hệ số khả năng thanh toán của DN
1.1.2.2. Nguồn vốn chủ sở hữu và nợ phải trả
 Nguồn vốn chủ sở hữu: là các nguồn vốn thuộc sở hữu của chủ doanh
nghiệp và các thành viên trong công ty liên doanh hoặc các cổ đông trong các công ty
cổ phần. Các chủ sở hữu góp vốn để cùng nhau tiến hành một hoạt động sản xuất, kinh
doanh và cùng chia sẻ lợi nhuận tạo ra từ các hoạt động này của doanh nghiệp cũng
như cùng gánh chịu những khoản lỗ nếu kinh doanh không có lãi. Vốn chủ sở hữu là
một trong những nguồn tài trợ thường xuyên trong doanh nghiệp.
Vốn chủ sở hữu được hình thành nên từ 2 bộ phận: vốn đầu tư của chủ sở hữu
và lợi nhuận giữ lại, trong đó:
- Vốn đầu tư của chủ sở hữu: Là phần vốn do các chủ sở hữu (chủ đầu tư) đầu
tư, đóng góp vào DN. Phần vốn này bao gồm phần vốn góp ban đầu khi hình thành
DN và phần vốn góp bổ sung trong quá trình DN hoạt động. Chủ sở hữu vốn có thể là
nhà nước, cá nhân hoặc tổ chức tham gia góp vốn, cũng có thể là các cổ đông mua và
nắm giữ cổ phiếu.
- Lợi nhuận giữ lại: Phần lợi nhuận sau thuế thu được từ kết quả hoạt động kinh
doanh hàng năm của DN sẽ được các chủ sở hữu thỏa thuận phần giữ lại nhằm thực
hiện việc tái đầu tư, bổ sung vốn kinh doanh dài hạn cho DN.
Ưu điểm của nguồn vốn CSH:
- DN có khả năng tự chủ tài chính thay vì việc phụ thuộc vào vốn vay bên
ngoài. DN có thể mạnh dạn sử dụng nguồn vốn này để đầu tư vào cách dự án đầu tư
có tính rủi ro, mạo hiểm cao nhưng có khả năng đem lại lợi nhuận lớn.
- DN có khả năng tự chủ trong đầu tư: Việc sử dụng nguồn vốn CSH không đòi
hỏi DN phải giải trình phương án sử dụng vốn hiệu quả và chờ đợi sự chấp thuận của
người cấp vốn. Thay vào đó, DN hoàn toàn có khả năng chủ động sử dụng vốn nhằm
nắm bắt cơ hội trong kinh doanh. Chính vì thế, vốn CSH thường được sử dụng để tài
trợ cho các dự án có tính chất mạo hiểm.

24
 - Có thể tập trung và huy động được một nguồn vốn rất lớn từ xã hội vì quyền
tự do chuyển nhượng và mua bán trên thị trường.
- Không phải chịu chi phí lãi vay cố định: Khác với vốn vay, việc sử dụng vốn
chủ sỡ hữu không đòi hỏi DN phải cam kết trả chi phí lãi vay cố định thường xuyên
cho các chủ sở hữu. Điều này giúp cho DN có thể giảm được áp lực thanh toán theo kỳ
hạn, từ đó giảm bớt áp lực tài chính nếu DN gặp khó khăn trong hoạt động kinh doanh.
- Mang tính chất lâu dài: Hay nói cách khác là DN có quyền sử dụng và chi
phối lâu dài trong hoạt động kinh doanh, đầu tư của mình.
Nhược điểm của nguồn vốn CSH:
- DN phải chịu áp lực cao từ phía các cổ đông và nhà đầu tư về kỳ vọng, tình
hình hoạt động sản xuất kinh doanh.
- Việc huy động thêm vốn CSH có thể gặp khó khăn nếu các nhà CSH hiện
hành không muốn chia sẻ quyền quản lý, điều hành hoạt động của DN.
- Có thể dẫn đến mâu thuẫn trong điều hành quản lý DN, giữa các nhà CSH với
người quản lý của DN. Các nhà quản lý có thể hoạt động dựa trên lợi ích của mình
thay vì dựa trên lợi ích tối ưu của các CSH trong DN.
- Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu cao hơn so với chi phí sử dụng nợ vay do chủ
sở hữu đòi hỏi tỷ suất sinh lời cao hơn để bù đắp cho việc họ là người được phân chia
lợi nhuận và hoàn vốn cuối cùng. Bên cạnh đó, thu nhập của các cổ đông không được
khấu trừ khi tính thuế TNDN.
 Vốn nợ (Nợ phải trả): Là khoản vốn được hình thành từ việc DN đi vay, đi
chiếm dụng và sau một khoảng thời gian sử dụng nhất định, DN phải hoàn trả lại cả
phần gốc và lãi (nếu có) cho người cho vay. DN được quyền sử dụng nguồn vốn này
với những điều kiện nhất dịnh về thời gian, lãi suất, thế chấp,… nhưng DN không có
quyền sở hữu nguồn vốn này.
Căn cứ theo tính chất, nguồn vốn nợ có thể phân loại thành phần nợ vay (vốn
tín dụng), nợ phải trả nhà cung cấp và nợ chiếm dụng. Trong đó:
Nợ vay (vốn tín dụng): bao gồm các khoản vay ngắn hạn, dài hạn từ chính ngân
hàng, từ các tổ chức tín dụng, từ việc phát hành chứng khoán nợ, đi thuê tài sản, hoặc
vay vốn từ các kênh tài trợ vốn phi chính thức,…
Việc sử dụng nợ vay đem lại cho DN những điểm lợi sau đây:

25
 - Nguồn nợ vay đem đến cho DN quyền kiểm soát hoạt động của DN. Bằng
việc sử dụng nguồn nợ vay, chủ DN không bị ảnh hưởng bởi các “chủ sở hữu” của DN
và có quyền tự đưa ra quyết định thay vì phải báo cáo với các cổ đông hoặc các nhà
đầu tư. Phần lợi nhuận của DN cũng sẽ thuộc về chủ DN thay vì chia cho các cổ đông.
- Chi phí sử dụng nợ vay thấp hơn so với chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu và
mang tính chất cố định.
- Phần lãi vay được xem như một chi phí hợp lệ và được khấu trừ thuế. Số tiền
khấu trừ này sẽ giúp DN giảm đi số thuế mình phải nộp hàng năm. Nói cách khác, nợ
vay được coi như một “tấm chắn thuế” cho DN.
- Chủ nợ không được tham gia vào việc kiểm soát, điều hành DN.
Bên cạnh đó, nợ vay có những điểm bất lợi sau:
- DN sẽ đối mặt với nguy cơ rủi ro tài chính đặc biệt khi DN không thể chắc
chắn được về khả năng thanh toán đúng hạn của mình.
- Độ tín nhiệm của DN có thể bị ảnh hưởng nếu DN không thanh toán nợ đúng
hạn.
- DN có thể bị yêu cầu phải có tài sản thế chấp khi vay vốn. Trong trường hợp
DN hoạt động không hiệu quả, phần tài sản thế chấp của DN sẽ bị mất. Vay nợ càng
nhiều, nguy cơ rủi ro của DN càng tăng cao và tỷ lệ đối mặt với phá sản cũng càng
tăng.
- Việc huy động nợ vay có giới hạn do hạn mức tín dụng mà các chủ nợ quy
định, đặt ra đối với từng khách hàng nhằm mục tiêu phòng ngừa, hạn chế rủi ro tín
dụng cho chủ nợ.
Nợ phải trả nhà cung cấp: khoản nợ này phát sinh khi DN mua chịu vật tư,
hàng hóa của các nhà cung cấp nhưng chưa thanh toán ngay.
Nợ phải trả nhà cung cấp có những ưu điểm sau:
- Không yêu cầu tài sản đảm bảo
- Đáp ứng kịp thời nhu cầu về vật chất, hàng hóa cho hoạt động sản xuất kinh
doanh của DN.
Nhược điểm của nợ phải trả nhà cung cấp:
- Quy mô phụ thuộc vào mức độ uy tín của DN đối với nhà cung cấp.
- Thời gian sử dụng ngắn

26
 - Chi phí sử dụng vốn cao do DN có thể phải chịu chi phí từ lãi suất trả chậm
hoặc không được chiết khấu như khi thanh toán ngay
Nợ chiếm dụng: là các khoản phải trả, phải nộp nhưng chưa tới kỳ hạn thanh
toán. Nợ chiếm dụng bao gồm các khoản như sau: các khoản nợ lương công nhân viên,
thuế phải nộp, phải trả người bán, các khoản phải trả phải nộp khác,…
Việc sử dụng nợ chiếm dụng có những ưu điểm sau:
- Tiết kiệm chi phí sử dụng vốn do không phải trả lãi vay,
- Không yêu cầu tài sản đảm bảo
- DN tận dụng được nguồn vốn nhàn rỗi để nâng cao hiệu quả sử dụng vốn
Tuy nhiên, việc sử dụng nợ chiếm dụng cũng có những nhược điểm sau:
- Quy mô không lớn
- Thời gian chiếm dụng ngắn.
- Làm tăng nguy cơ rủi ro tài chính
Bên cạnh tiêu thức phân loại nguồn vốn theo thời gian và quan hệ sở hữu,
nguốn vốn còn có thể được phân loại theo phạm vi huy động, nguồn hình thành,... Tuy
nhiên, thông thường các DN hay sử dụng phương thức huy động theo quan hệ sở hữu
vốn; hay nói một cách khác là nguồn vốn chủ sở hữu và nợ phải trả. Các DN sẽ dựa
vào các đặc điểm của các nguồn vốn mình sử dụng để xây dựng một tỷ lệ nợ phải trả
và vốn chủ sở hữu phù hợp, đem lại lợi ích tối ưu cho DN của mình.
1.1.2.3. Nguồn vốn bên trong và nguồn vốn bên ngoài
 Nguồn vốn bên trong: Nguồn vốn này được tạo nên từ kết quả hoạt động
sản xuất kinh doanh của bản thân DN. DN có nguồn vốn bên trong lớn thể hiện khả
năng tự tài trợ và mức độ độc lập tài chính của DN tốt và ngược lại. Nguồn vốn này
bao gồm: lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư của DN, tiền nhượng bán tài sản, vật tư hoặc
thanh lý TSCĐ, khấu hao TSCĐ,...
Ưu điểm của nguồn vốn bên trong:
- Tăng khả năng tự chủ về tài chính của DN
- Tiết kiệm chi phí sử dụng vốn hơn so với hình thức huy động vốn bên ngoài
do không phát sinh các chi phí như chi phí lãi vay, chi phí bảo lãnh, chi phí phát
hành,...
- Tránh áp lực thanh toán cho DN
- DN có thể giữ quyền kiểm soát cho các cổ đông hiện hữu

27
 Nhược điểm của nguồn vốn bên trong:
- Hiệu quả sử dụng vốn có thể không cao: Do việc sử dụng nguồn vốn bên trong
không tạo áp lực thanh toán cho các nhà quản lý của DN nên dẫn tới việc chủ quan
trong việc sử dụng vốn, hiệu quả kinh doanh sẽ không cao như khi sử dụng nguồn vốn
tài trợ từ bên ngoài
- Quy mô nguồn vốn giới hạn: Nguồn vốn này chủ yếu được hình thành nên từ
phần lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư. Do đó, các DN phải có kết quả kinh doanh ổn định
và phát triển, có lợi nhuận cao thì mới có nguồn lợi nhuận giữ lại dồi dào. Nếu DN có
LNST thấp thì nguồn vốn bên trong sẽ hạn chế, không đủ để đáp ứng nhu cầu dài hạn.
 Nguồn vốn bên ngoài: Là nguồn vốn DN huy động từ các chủ thể bên ngoài
nhằm phục vụ cho hoạt động sản xuất của DN. Nguồn vốn nay bao gồm: các khoản
vay từ cá nhân, ngân hàng thương mại, tổ chức tín dụng, nguồn vốn huy động từ phát
hành trái phiếu, cổ phiếu, đi thuê tài sản, vốn góp liên doanh, liên kết.
1.1.3. Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài chính doanh nghiệp

CTTC thể hiện chính sách tài trợ của DN nên khi phân tích CTTC cần xem xét
khả năng sử dụng nguồn vốn tự có của DN hay cần phải huy động từ bên ngoài. Các
chỉ tiêu sau phản ánh CTTC của DN được tác giả sử dụng dựa theo phân loại nguồn
vốn như sau:
 Căn cứ theo quan hệ sở hữu vốn, các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài chính của
DN bao gồm: hệ số nợ, hệ số nợ vay, tỷ trọng nợ vay trên tổng nợ, tỷ trọng nợ chiếm
dụng trên tổng nợ, hệ số vốn CSH, tỷ trọng vốn góp của CSH, tỷ trọng của lợi nhuận
chưa phân phối cùng các quỹ khác, hệ số nợ trên vốn CHS; trong đó:
- Hệ số nợ: Chỉ tiêu này phản ánh mức độ tài trợ tài sản của DN bởi các khoản
nợ, từ đó cho biết khả năng tự chủ tài chính của DN, được tính theo công thức sau:
Tổng nợ phải trả
Hệ số nợ =
Tổng tài sản

Tổng nợ phải trả bao gồm các khoản nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, nợ vay và các
khoản nợ khác. Hệ số nợ càng cao thể hiện mức độ phụ thuộc của DN vào chủ nợ càng
lớn, tính tự chủ của DN càng thấp và khả năng tiếp nhận các khoản vay nợ càng khó
khi DN không thanh toán kịp thời các khoản nợ và hiệu quả hoạt động kém, rủi ro của
DN sẽ ở mức độ cao. Hệ số nợ càng nhỏ thể hiện DN đi vay ít, khả năng tự chủ tài
chính cao.

28
 Nợ vay
- Hệ số nợ vay =
Tổng tài sản

Hệ số nợ vay là một trong số những chỉ tiêu quan trọng để đánh giá cấu trúc tài
chính của DN. Hệ số này phản ánh mức độ phụ thuộc của DN vào chủ nợ. Hệ số này
càng cao càng thể hiện nguy cơ về rủi ro tài chính cũng như khả năng thanh toán của
DN. Bên cạnh đó, nếu DN có hệ số nợ vay cao thường gặp khó khăn hơn trong việc
huy động thêm vốn vay.
Nợ vay
- Tỷ trọng nợ vay trên tổng nguồn nợ =
Tổng nguồn nợ

Nợ chiếm dụng
- Tỷ trọng nợ chiếm dụng trên tổng nguồn nợ =
Tổng nguồn nợ

Các khoản nợ vay của DN có thể huy động từ việc phát hành trái phiếu hay thuê
tài chính. Khi sử dụng các khoản nợ vay này, DN phải tính đến số tiền lãi mà DN phải
trả cho người cho vay. Ngược lại, với khoản nợ chiếm dụng từ các khoản phải trả
người bán, phải trả cho công nhân viên, thuế và các khoản phải nộp Nhà nước,... đem
đến cho DN lợi ích từ việc không mất chi phí sử dụng vốn nhưng chỉ mang tính chất
tạm thời và có thể đem tới rủi ro thanh toán cho DN.
- Hệ số vốn CSH thể hiện khả năng tự chủ tài chính của DN, được xác định
bằng công thức sau:
Tổng vốn CSH
Hệ số vốn CSH =
Tổng tài sản

Hệ số nợ và hệ số vốn CSH có quan hệ phụ thuộc lẫn nhau (Hệ số vốn CSH = 1
- Hệ số nợ). Cho nên, nếu DN có hệ số Vốn CSH cao thì sẽ có hệ số nợ thấp và
ngược lại.
Vốn đầu tư của CSH
- Tỷ trọng vốn góp CSH trên Vốn CSH =
Tổng Vốn CSH

- Tỷ trọng của lợi nhuận chưa phân phối cùng các quỹ khác trên tổng nguồn vốn
Giá trị của lợi nhuận chưa phân phối và các quỹ khác
CSH của DN =
Tổng Vốn CSH

Vốn đầu tư của các nhà CSH được hình thành thông qua vốn góp ban đầu và lợi
nhuận giữ lại hay số vốn CSH góp thêm trong quá trình DN hoạt động.
Tổng nợ phải trả
- Hệ số nợ trên vốn CSH =
Tổng Vốn CSH

Khi phân tích CTTC, DN còn sử dụng chỉ tiêu hệ số nợ trên Vốn CSH, thể hiện
mức độ đảm bảo nợ phải trả bởi vốn CSH. Chỉ tiêu này cho biết tỷ lệ giữa hai nguồn
vốn cơ bản là: nợ phải trả và vốn CSH mà DN sử dụng để chi trả cho các hoạt động

29
của mình. Hai nguồn này có những đặc tính riêng và mối quan hệ giữa chúng được sử
dụng rộng rãi, để đánh giá tình hình tài chính của DN. Tuy nhiên, hệ số này phụ thuộc
vào ngành, lĩnh vực hoạt động của DN.
Phân tích hệ số nợ trên vốn CSH cho biết khái quát sức mạnh tài chính, CTTC
của DN. Nếu hệ số này lớn hơn 1 nghĩa là tài sản của DN được tài trợ chủ yếu bởi các
khoản nợ và ngược lại, nếu hệ số này nhỏ hơn 1 thì tài sản của DN chủ yếu được tài
trợ bởi vốn CSH. Về nguyên tắc, hệ số này càng nhỏ thì DN sẽ có tính tự chủ tài chính
cao hơn và ít gặp khó khăn hơn. Hệ số này càng cao thì khả năng gặp khó khăn trong
việc trả nợ hoặc rủi ro phá sản của DN càng lớn. Tuy nhiên, việc sử dụng nợ có ưu
điểm là chi phí lãi vay được khấu trừ vào thuế thu nhập DN nên DN cần cân nhắc giữa
rủi ro về tài chính và ưu điểm của vay nợ để đảm bảo tỷ lệ hợp lý.
 Căn cứ theo thời gian huy động và sử dụng vốn, các chỉ tiêu sử dụng để phản
ánh cấu trúc tài chính của DN bao gồm: tỷ trọng nguồn vốn thường xuyên, tỷ trọng
nguồn vốn tạm thời, trong đó:
Nguồn vốn thường xuyên
- Tỷ trọng nguồn vốn thường xuyên =
Tổng nguồn vốn

Hệ số này phản ảnh cứ trong một đồng vốn kinh doanh của DN thì có bao nhiêu
đồng được hình thành từ nguồn vốn thường xuyên, có tính chất ổn định và lâu dài.
Nguồn vốn tạm thời
- Tỷ trọng nguồn vốn tạm thời =
Tổng nguồn vốn

Hệ số này phản ảnh cứ trong một đồng vốn kinh doanh của DN thì có bao nhiêu
đồng được hình thành từ nguồn vốn tạm thời, có tính chất ngắn hạn.
 Căn cứ theo phạm vi huy động vốn, các chỉ tiêu sử dụng để phản ảnh cấu
trúc tài chính của DN bao gồm: Tỷ trọng nguồn vốn bên trong và tỷ trọng nguồn vốn
bên ngoài:
Nguồn vốn bên trong
- Tỷ trọng nguồn vốn bên trong =
Tổng nguồn vốn

Hệ só này phản ánh cứ một đồng vốn kinh doanh mà DN đang sử dụng thì có
bao nhiêu đồng được tài trợ từ nguồn vốn bên trong. Hệ số này cao thể hiện khả năng
tự chủ về tài chính của DN tốt.
Nguồn vốn bên ngoài
- Tỷ trọng nguồn vốn bên ngoài =
Tổng nguồn vốn

Hệ số này phản ánh cứ một đồng vốn kinh doanh mà DN sử dụng thì có bao
nhiêu đồng được tài trợ từ nguồn vốn bên ngoài.

30
1.1.4. Tác động của cấu trúc tài chính đến hoạt động của doanh nghiệp

Tác động của CTTC đến DN được thể hiện thông qua nhiều khía cạnh, trong đó
bao gồm các tác động của CTTC đến rủi ro tài chính của DN, khả năng thanh toán,
hiệu quả kinh doanh, xung đột lợi ích trong DN, chi phí sử dụng vốn bình quân, sự cân
bằng về tài chính của DN.
 Tác động của CTTC đến rủi ro tài chính của DN:
Việc DN sử dụng nợ vay đồng nghĩa với việc tiềm ẩn những rủi ro tài chính mà
DN có thể gặp trong quá trình kinh doanh. Rủi ro tài chính xuất hiện khi DN không
thực hiện được nghĩa vụ thanh toán cho các chủ nợ, khi DN phải đối mặt với giảm sút
về lợi nhuận thực tế so với kỳ vọng.
Về lý thuyết, khi DN không sử dụng nợ vay thì DN sẽ không phải gặp rủi ro tài
chính mà chỉ phải chịu những rủi ro trong kinh doanh. Tuy nhiên, nếu DN bỏ qua
nguồn vốn nợ mà chỉ sử dụng vốn CSH thì sẽ bỏ qua lợi ích từ "tấm chắn thuế" do nợ
vay mang lại. Ngược lại, khi DN sử dụng nợ vay đồng nghĩa với việc DN phải có trách
nhiệm thanh toán các khoản nợ gốc và lãi vay theo thời hạn cam kết với chủ nợ. Nếu
DN không thực hiện được nghĩa vụ hoặc khó khăn trong việc thực hiện nghĩa vụ tức là
DN đang lâm vào nguy cơ kiệt quệ tài chính và có khả năng phá sản. Như vậy, cấu
trúc tài chính và rủi ro tài chính có mỗi quan hệ chặt chẽ với nhau. Khi cấu trúc tài
chính nghiêng về việc sử dụng nợ vay thì DN sẽ tận dụng được lợi ích từ tấm chắn
thuế nhưng đồng nghĩa với việc rủi ro tài chính sẽ tăng lên.
 Tác động của CTTC đến khả năng thanh toán của DN:
Khả năng thanh toán thể hiện khả năng thực hiện nghĩa vụ tài chính của DN đối
với các khoản phải trả khi tới hạn của DN. Các khoản phải trả của DN bao gồm các
khoản vay ngân hàng và các tổ chức tín dụng, nợ tiền hàng, các khoản thuế phải nộp,
các khoản phải trả cho người lao động, và các khoản nợ khác. Năng lực thanh toán của
DN có thể tồn tại dưới dạng tiền mặt, các khoản phải thu, các tài sản có thể chuyển đổi
thành tiền. Khả năng thanh toán của DN được thể hiện thông qua các chỉ tiêu như hệ
số về khả năng thanh toán nhanh, hệ số về khả năng thanh toán hiện thời. Trong đó:
Tài sản ngắn hạn
- Hệ số khả năng thanh toán hiện thời =
Nợ ngắn hạn

Hệ số này phản ánh khả năng chi trả các khoản nợ ngắn hạn bằng tài sản ngắn
hạn của DN. Hệ số này thấp khi tài sản ngắn hạn của DN không đủ hoặc ít để thực
hiện nghĩa vụ trả nợ ngắn hạn sẽ thể hiện khả năng thanh toán nợ ngắn hạn của DN ở
31
mức thấp và dự báo nguy cơ về tình hình tài chính của DN gặp vấn đề. Hệ số này cao
thể hiện khả năng thanh toán các khoản nợ ngắn hạn của DN ở mức cao. Tuy nhiên,
nếu hệ số này quá cao hoặc cao hơn mức trung bình của ngành cũng phản ảnh khả
năng DN đang có lượng hàng tồn kho lớn hoặc vốn đang bị ứ đọng.
Tài sản ngắn hạn−hàng tồn kho
- Hệ số khả năng thanh toán nhanh =
Nợ ngắn hạn

Hệ số này thể hiện khả năng thanh toán các khoản nợ ngắn hạn của DN từ tiền
mặt và các tài sản có tính thanh khoản cao.
Tiền và các khoản tương đương tiền
- Hệ số khả năng thanh toán tức thời =
Nợ ngắn hạn

Hệ số này thể hiện khả năng bù đắp nợ ngắn hạn bằng tiền và các khoản tương
đương tiền của DN. Đây là chỉ tiêu sử dụng để đánh giá một cách khắt khe khả năng
thanh toán trong ngắn hạn của DN.
Khi sử dụng nợ, DN phải chịu trách nhiệm thanh toán đầy đủ, đúng hạn với
khoản nợ gốc và lãi vay với chủ nợ. Nếu DN khó khăn trong việc thực hiện cam kết trả
nợ hoặc không có khả năng thực hiện được cam kết này thì DN sẽ rơi vào tình trạng
kiệt quệ tài chính, dẫn tới rủi ro phá sản. Do đó, việc sử dụng nợ vay đồng nghĩa với
việc DN sẽ đối mặt với rủi ro thanh toán.
 Tác động của CTTC đến hiệu quả kinh doanh của DN:
Tác động của CTTC đến hiệu quả kinh doanh của DN được thể hiện thông qua
mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với tỷ suất sinh lời vốn CSH (ROE) của DN qua
công thức sau:
ROE = [BEP + D/E x (BEP - RD)] x (1-t)
Trong đó:
- BEP: Tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản
- D: Giá trị của nợ vay
- E: Giá trị của vốn CSH
- RD: Lãi suất vay vốn bình quân
- t: Thuế suất thuế TNDN
Theo công thức trên: (1-t) là hằng số, do đó ROE sẽ phụ thuộc vào các yếu tố:
tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản (BEP), chi phí lãi vay (r) và hệ số Nợ/Vốn CSH
(D/E). Có 3 trường hợp sau đây xảy ra:

32
 Trường hợp 1: Tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản lớn hơn chi phí lãi vay (BEP
>RD).
Lúc này, nếu DN sử dụng càng nhiều vốn vay, hay nói cách khác là hệ số D/E
càng cao thì tỷ suất lợi nhuận vốn CSH (ROE) càng tăng. Điều này có nghĩa đòn bẩy
tài chính trong trường hợp này có khả năng khuếch đại, làm tăng tỷ suất lợi nhuận vốn
CSH. Tuy nhiên, nếu DN quá lạm dụng việc gia tăng nợ vay sẽ làm cho rủi ro phá sản
của DN tăng cao, các chủ nợ sẽ nhìn thấy rủi ro và đòi hỏi tăng lãi suất lên cao, dẫn tởi
chi phí sử dụng nợ tăng lên cao và làm giảm hiệu quả sử dụng nợ, dẫn tới tác động
ngược, làm cho ROE bị giảm đi.
Trường hợp 2: Tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản nhỏ hơn chi phí lãi vay (BEP
<RD).
Trong trường hợp này, khi DN sử dụng càng nhiều vốn vay thì tỷ suất sinh lời
vốn CSH của DN sẽ càng giảm xuống, đòn bẩy tài chính khuếch đại sẽ làm giảm tỷ
suất sinh lợi nhuận vốn CSH và rủi ro tài chính sẽ càng gia tăng khi DN càng sử dụng
nhiều vốn vay,
Trường hợp 3: Tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản bằng chi phí lãi vay (BEP =
RD).
Trường hợp này, việc sử dụng nợ vay không ảnh hưởng tới tỷ suất sinh lời vốn
CSH của DN. Tuy nhiên, rủi ro tài chính chịu sự chi phối của hệ số nợ/vốn chủ sở hữu.
Như vậy, cấu trúc tài chính tác động đến ROE theo chiều hướng khác nhau, phụ
thuộc vào mối quan hệ giữa BEP và RD. Do đó, các nhà quản trị DN có thể xem xét sử
dụng nợ để làm gia tăng ROE cho DN. Do đó, nợ đóng vai trò là đòn bẩy để tăng
ROE, được gọi là đòn bẩy tài chính. Đòn bẩy tài chính được thể hiện thông qua hệ số
nợ. DN có hệ số cao thể hiện đòn bẩy tài chính của DN ở mức cao và ngược lại. Để
đánh giá cụ thể hơn về mức độ tác động của đòn bẩy tài chính (DFL) lên tỷ suất sinh
lời vốn CSH của DN hoặc thu nhập trên cổ phần thường (EPS), công thức sau được sử
dụng:
Tỷ lệ thay đổi của tỷ suất sinh lời vốn CSH (hoặc EPS)
DFL =
Tỷ lệ thay đổi của LNTT và lãi vay

Công thức trên cho biết: Cứ 1% tăng hoặc giảm của LNTT và lãi vay thì tỷ suất
sinh lời vốn CSH (hoặc EPS) sẽ tăng hoặc giảm đi bấy nhiêu phần trăm.

33
  Tác động của CTTC đến xung đột lợi ích trong DN:
Xung đột lợi ích trong DN xuất phát từ sự bất cân xứng thông tin giữa các đối
tượng có liên quan đến DN bao gồm xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý DN với
CSH của DN, xung đột lợi ích giữa DN với các chủ nợ của DN.
Lý thuyết chi phí đại diện đã chỉ ra sự tác động của CTTC đến xung đột lợi ích
trong DN như sau:Xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý với CSH của DN xuất phát từ
sự bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý với CSH của DN khi CSH của DN cho
rằng các nhà quản lý của DN nắm giữ nhiều thông tin "bên trong" DN hơn so với
CSH. Do đó, các nhà quản lý có thể đưa ra những quyết định có lợi cho mình thay vì
có lợi cho CSH của DN. Chính vì vậy, việc gia tăng mức độ sử dụng nợ vay sẽ làm
giảm đi xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý với CSH của DN.
Xung đột lợi ích giữa DN và chủ nợ xuất phát từ sự bất cân xứng thông tin giữa
DN và chủ nợ khi các chủ nợ là người cho DN vay vốn nhưng lại không có quyền can
thiệp vào các vấn đề quản trị DN. Chính vì thế, DN có thể thực hiện các dự án đem lại
nhiều quyền lợi cho CSH và gây rủi ro cho chủ nợ. Do đó, việc giảm tỷ lệ nợ vay và
tăng vốn CSH sẽ làm giảm xung đột lợi ích giữa DN và chủ nợ.
 Tác động của CTTC đến chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC):
Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) được xác định theo công thức như sau:
E D
WACC = x RE + x RD x (1 - Tc)
V V

Trong đó:
- E: Giá trị của vốn chủ sở hữu
- D: Giá trị của vốn nợ
- V: Tổng giá trị vốn (= giá trị vốn CSH + giá trị vốn nợ)
- Re: Chi phí vốn chủ sở hữu
- RD: Chi phí vốn nợ
- Tc: Thuế TNDN
Khi DN sử dụng nợ vay, thì chi phí sử dụng nợ vay (lãi vay) được coi là chi phí
được khấu trừ thuế. Do đó, nợ vay được coi là đem lại lợi ích "tấm chắn thuế" cho DN,
giúp cho DN có thể tiết kiệm chi phí sử dụng vốn và có tác dụng làm giảm WACC của
DN. Tuy nhiên, việc sử dụng nợ vay chỉ có thể có tác dụng làm giảm WACC của DN
trong thời gian đầu. Khi DN gia tăng tỷ trọng nợ vay sẽ dẫn tới sự gia tăng rủi ro tài
chính cho DN, khiến cho các nhà đầu tư xem xét lại mức độ rủi ro và điểu chỉnh lãi

34
suất sinh lời đỏi hỏi. Khi mức độ sử dụng nợ vay vượt quá giới hạn, lợi ích từ "tấm
chắn thuế" không đủ bủ đắp cho những rủi ro phát sinh từ việc vay nợ thì lúc này chi
phí sử dụng vốn bình quân WACC của DN sẽ tăng lên do các nhà đầu tư điều chỉnh
tăng tỷ suất sinh lời đòi hỏi.
 Tác động của CTTC đến sự cân bằng tài chính của DN:
Sự cân bằng tài chính của DN phản ánh mối quan hệ giữa nguồn vốn với tài sản
của DN qua chỉ tiêu nguồn vốn lưu động thường xuyên (NWC). Hệ số này phản ánh
sự tương thích về mặt thời gian giữa tài sản với nguồn vốn sử dụng để hình thành cho
tài sản.
Công thức xác định nguồn vốn lưu động thường xuyên của DN như sau:
NWC = Nguồn vốn dài hạn - Tài sản dài hạn
hoặc
NWC = Tài sản ngắn hạn - Nợ ngắn hạn
Thông qua việc đánh giá chỉ tiêu NWC, ta có thể đánh giá được mức độ an toàn
tài chính trong hoạt động kinh doanh của DN như sau:
- Nếu NWC > 0 và tăng trưởng qua nhiều kỳ kinh doanh thể hiện sự tăng trưởng
của nguồn vốn dài hạn so với tài sản dài hạn của DN và sự ổn định trong hoạt động
kinh doanh cũng như sự cân bằng của tình trạng tài chính DN. Tuy nhiên, nếu NWC
tăng xuất phát từ nguyên nhân DN thanh lý, nhượng bán TSCĐ làm giảm quy mô
TSDH thì chưa đủ cơ sở kết luận việc NWC tăng đồng nghĩa với việc tình hình tài
chính của DN ổn định và rủi ro tài chính của DN giảm.
- Nếu NWC > 0 và ổn định qua nhiều kỳ kinh doanh: Sự cân bằng tài chính của
DN ở mức an toàn và ổn định trong dài hạn.
- Nếu NWC < 0 và giảm qua nhiều kỳ kinh doanh: Thể hiện sự mạo hiểm trong
phương thức tài trợ của DN khi nguồn vốn dài hạn nhỏ hơn TSDH và DN đã phải sử
dụng nguồn vốn ngắn hạn để tài trợ cho nguồn TSDH. DN đang mất cân bằng trong
cán cân thanh toán cũng như sự sụt giảm về khả năng tự chủ trong kinh doanh của DN.
Đây là dấu hiệu thể hiện DN đang đối mặt với tình trạng rủi ro cao và sẽ lâm vào tình
trạng phá sản nếu DN không đảm bảo được nghĩa vụ thanh toán các khoản nợ khi tới
hạn.
- NWC = 0: Nguồn vốn dài hạn đủ để tài trợ cho TSCĐ và nguồn vốn ngắn hạn
đủ để tài trợ cho TSLĐ. DN có sự cân bằng về tài chính nhưng độ an toàn chưa cao và

35
mang tính chất tạm thời, ngắn hạn. Tính ổn định trong hoạt động sản xuất kinh doanh
của DN chưa được tạo dựng và DN có nguy cơ mất sự bền vững trong cân bằng tài
chính.
 Tác động của CTTC đến sự độc lập tài chính của DN:
Sự độc lập về tài chính của DN thể hiện khả năng tự chủ của DN khi đáp ứng
nhu cầu về vốn kinh doanh. Nếu DN sử dụng vốn CSH để tài trợ cho hoạt động của
mình sự mức độ độc lập tài chính của DN sẽ cao, không bị chi phối bởi các áp lực từ
phía bên ngoài như chủ nợ, nhà cung cấp,... Ngược lại, khi DN sử dụng thiên về nguồn
vốn nợ thì các quyết định về nguồn vốn của DN sẽ mang tính chủ động thấp hơn do
chịu ảnh hưởng từ áp lực của chủ thể bên ngoài, làm giảm sự độc lập về tài chính của
DN. Sự tác động của CTTC đến độc lập tài chính của DN được đánh giá thông qua hệ
số nợ hoặc hệ số vốn CSH, hệ số NVBT hoặc hệ số NVBN của DN. Nếu DN có hệ số
nợ giảm (hoặc hệ số vốn CSH tăng) và hệ số NVBT tăng lên (hoặc hệ số NVBN
giảm), thì mức độ độc lập tài chính của DN sẽ được đánh giá là tăng lên và ngược lại.
1.1.5. Các lý thuyết cơ bản về cấu trúc tài chính doanh nghiệp

1.1.5.1.Lý thuyết Modigliani và Miller

Lý thuyết về cấu trúc vốn do Modigliani và Miller lần đầu tiên đưa ra trong một
bài báo in trên tạp chí American Economic năm 1958 (sau đây sẽ viết tắt là lý thuyết
M&M). M&M đã giải thích mối quan hệ giữa CTTC với giá trị của DN trong điệu
kiện thị trường hoàn hảo không có thuế, không có rủi ro phá sản và thông tin giữa các
bên là cân xứng. Lý thuyết này đưa ra kết luận rằng giá trị của DN không bị ảnh hưởng
bởi CTTC. Tuy nhiên, đến năm 1963, M&M đã xét thêm tới yếu tố thuế vào trong
nghiên cứu của mình và đặt trong thị trường không hoàn hảo để đưa ra một kết luận
mới rằng: trong điều kiện như vậy, giá trị của một DN có sử dụng nợ vay sẽ lớn hơn
giá trị của DN chỉ được tài trợ hoàn toàn bằng nguồn vốn chủ sở hữu. Luận điểm
M&M sẽ được minh họa cụ thể trong hai trường hợp có thuế và không có thuế như
sau:
a. Trường hợp không có thuế thu nhập:
Các giả định:
- Không có chi phí giao dịch
- Không có thuế thu nhập
- Không có chi phí phá sản

36
 - Mức lãi suất đi vay của các nhà đầu tư và các công ty là như nhau
- Lượng thông tin về cơ hội đầu tư của DN giữa các nhà đầu tư và ban giám đốc
là như nhau
- Lợi nhuận trước lãi vay và thuế (EBIT) không bị ảnh hưởng bởi nợ
 Định đề 1: Cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị của DN [72].
Khi các nhà quản lý DN đang phân vân đi tìm một CTTC nhằm tối đa hóa giá
trị của DN, thì M&M đã đưa ra khằng định: trong một thị trường tài chính hoàn hảo,
bất kỳ một tỷ lệ giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu nào cũng như nhau; hay nói một cách
khác giá trị của DN không bị ảnh hưởng bởi CTTC.
Nếu gọi giá trị của một công ty khi không có nợ vay là VU, giá trị của một công
ty có nợ vay VL, thì:
VU = V L
Giá trị của DN được xác định bởi giá trị của tài sản thực trong bảng cân đối kế
toán chứ không bị ảnh hưởng bơi tỷ lệ giữa chứng khoán nợ và chứng khoán vốn mà
DN phát hành để huy động vốn. Lý thuyết M&M còn chỉ ra rằng, trong một thị trường
hoàn hảo, thì dù có bất kỳ một sự kết hợp giữa cổ phiếu ưu đãi, cổ phiếu phổ thông, nợ
dài hạn hay ngắn hạn, trái phiếu chuyển đổi hay không cũng sẽ vẫn không ảnh hưởng
tới tổng giá trị của DN.
Hình 1.1. Định đề 1 của lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế
Giá trị của DN (%)

VU VL=VU

D
 Định đề 2: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu là một hàm tuyến tính với tỷ
lệ Nợ vay/Vốn chủ sở hữu của DN [72].
Khi không tính đến thuế thu nhập, chi phí vốn bình quân (WACC) của DN
được thể hiện như sau:
rWACC= ( rD x D/V) + (re x E/V)

37
 Trong đó:
rWACC - Chi phí vốn bình quân
rD - Chi phí sử dụng vốn nợ trước thuế
rE - Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu
D - Giá trị thị trường của nợ vay
E - Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu
V - Giá trị của DN ( V = D + E)
Từ đó, suy ra:
rE= rA + (RA - RD) x (D/E)
Theo công thức trên, rE phụ thuộc vào 3 yếu tố: RA, RD và tỷ lệ D/E. Định đề
thứ 2 trong trường hợp không có thuế cho rằng, các nhà cổ đông có thể kỳ vọng vào
một mức tỷ suất sinh lời cao hơn khi tỷ lệ Nợ vay/Vốn chủ sở hữu của DN tăng lên.
Trong khi định đề 1 cho rằng các nhà cổ đông không cần quan tâm tới CTTC
của DN, thì định đề 2 chỉ ra rằng tỷ suất sinh lời kỳ vọng của các nhà cổ đông sẽ tăng
lên khi tăng tỷ lệ nợ vay/vốn chủ sở hữu. Tại sao có thể không cần quan tâm khi tỷ
suất sinh lời kỳ vọng tăng lên? Câu trả lời đó là: bất kỳ một mức tăng lên trong thu
nhập kỳ vọng đã bị bù trừ bởi sự gia tăng của yếu tố rủi ro khi tăng nợ vay.
Hình 1.2. Định đề 2 của lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế

Chi phí sử dụng vốn (%)

re

r0 WACC

rD

D/E
b. Trường hợp có thuế thu nhập
Quan điểm sau này được MM đưa ra có bổ sung thêm sự có mặt của thuế và chỉ
ra rằng CTTC có ảnh hưởng tới giá trị của DN. MM đồng thời cũng nhấn mạnh 2 đặc
điểm sau của nợ vay khi lựa chọn CTTC:
- Thứ nhất, lãi vay được khấu trừ thuế và DN có thể tận dụng điều đó làm lợi

38
ích khi vay nợ.
- Thứ hai, nợ vay có thể gây ra rủi ro và nếu DN gặp vấn đề trong thanh toán,
có thể dẫn tới tình trạng phá sản.
 Định đề 1: Nếu bỏ qua chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính, giá
trị của DN tăng lên khi tăng nợ vay [73].
Định đề này chỉ ra rằng, giá trị của DN khi có nợ vay bằng tổng giá trị của DN
khi không có nợ vay và TcD (thuế suất nhân với giá trị nợ vay). Hay nói cách khác, giá
trị của một DN khi có nợ vay sẽ lớn hơn giá trị của DN không có nợ vay một khoản
bằng với thuế suất nhân với giá trị nợ vay.
Hình 1.3. Định đề 1 của lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế

Giá trị của DN

VL= Vu + TcD

Tc D
Vu
Vu

D
 Định đề 2: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tỷ lệ thuận với tỷ lệ D/E
[73].
Chi phí sử dụng vốn cổ phần RE được biểu diễn bằng công thức sau:
RE = RU + (RU - RD) x (D/E) x ( 1- Tc)
Hình 1.4. Định đề 2 của lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế

RE

RU WACC

RDx (1- Tc)

D/E

Trong trường hợp này, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu cũng sẽ tăng lên khi tỷ

39
lệ nợ trong CTTC của DN tăng lên, tuy nhiên tốc độ tăng này không nhanh như trong
trường hợp không có thuế TNDN.
1.1.5.2. Lý thuyết đánh đổi (the trade-off theory)
Nếu như theo lý thuyết M&M, việc sử dụng nợ vay sẽ tạo ra một tấm chắn thuế
thu nhập cho nên DN được khuyến khích sử dụng nhiều nợ vay, thậm chí là toàn bộ
các hoạt động của DN nên được tài trợ hoàn toàn bởi nợ vay. Tuy nhiên trên thực tế,
kết luận này mang tính chất quá tuyệt đối và bỏ qua nhiều yếu tố làm giảm lợi ích sử
dụng nợ vay, điển hình là nguy cơ phá sản, gây ra bởi tình trạng DN kiệt quệ tài chính.
Một trong những giả định quan trọng của lý thuyết M&M (1958) đó là không
có thuế. Lý thuyết đánh đổi là sự phát triển lên của lý thuyết M&M khi tác giả đã
nghiên cứu thêm về sự ảnh hưởng của thuế và chi phí phá sản lên CTTC của DN; xem
xét CTTC ở cả khía cạnh chi phí và lợi ích.
Lý thuyết đánh đổi ra đời phản bác lại lý thuyết M&M và cho rằng việc DN
quyết định giữa việc sử dụng bao nhiêu nợ vay hay bao nhiêu vốn chủ sở hữu là xem
xét tới sự đánh đổi giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí phá sản bao gồm cả chi phí
trực tiếp và chi phí gián tiếp như chi phí cơ hội bị bỏ lỡ, chi phí đại diện gắn với nợ khi
DN bị rơi vào tình trạng khủng hoảng hoặc phá sản. Lý thuyết đánh đổi do Kraus và
Litzenberger (1973) khởi xướng, sau này được tiếp tục nghiên cứu phát triển bởi
Myers (1984) và các nhà nghiên cứu khác.
Kraus và Litzenberger (1973) chỉ ra rằng tỷ lệ nợ vay/vốn chủ sở hữu tối ưu
phản ảnh sự đánh đổi giữa lợi ích tấm chắn thuế với chi phí phá sản khi sử dụng nợ
vay [41]. Sau đó, Myers (1984) nghiên cứu rằng, DN sẽ thiết lập tỷ lệ nợ/vốn chủ sở
hữu mục tiêu dựa trên sự cân bằng giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí phá sản,
và sẽ điều chỉnh dần về mục tiêu đó [76].
Tình trạng kiệt quệ tài chính xảy ra khi DN gặp khó khăn trong việc trả nợ vay.
Đôi khi tình trạng này sẽ dẫn tới việc DN bị phá sản. Như vậy, kiệt quệ tài chính được
coi là một "chi phí". Các nhà đầu tư luôn biết rằng DN khi vay nợ có thể gặp vấn đề
kiệt quệ tài chính và họ luôn lo lắng về tình trạng này. Chi phí kiệt quệ tài chính ảnh
hưởng tới giá trị của DN và giá trị của DN được biểu diễn theo công thức sau:
VL = VU + TcD - PV ( chi phí kiệt quệ tài chính)
Trong đó:
VL: Giá trị của DN có nợ vay

40
 VU: Giá trị của DN không có nợ vay
Tc: Thuế suất thuế thu nhập DN
D: Giá trị thị trường của nợ vay
PV(chi phí kiệt quệ tài chính): giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính
Hình 1.5. Giá trị của DN và tỉ lệ Nợ/Vốn CSH theo lý thuyết đánh đổi

Giá trị của DN

PV (Chi phí kiệt quệ tài

chính)
Tc D
VU VL

D/E* D/E

Trong môi trường kinh doanh có thuế, thì chi phí lãi vay được khấu trừ thuế và
tạo nên lợi ích cho DN. Ở mức sử dụng nợ vay "vừa phải", chi phí sử dụng nợ vay nhỏ
và bị triệt tiêu bởi lợi ích từ việc sử dụng nợ vay; càng sử dụng nợ vay sẽ càng làm cho
giá trị của DN sẽ tăng lên. Tuy nhiên, sau đó, chi phí sử dụng nợ vay lại vượt quá so
với lợi ích sử dụng nó và giá trị của DN sẽ bắt đầu giảm xuống. Do đó, luôn có sự
đánh đổi giữa chi phí và lợi ích sử dụng nợ vay. CTTC tối ưu tại điểm khi lợi ích từ
việc sử dụng tấm chắn thuế làm tăng giá trị DN bị triệt tiêu bởi chi phí kiệt quệ tài
chính làm giảm giá trị DN. Tại điểm này, giá trị DN là lớn nhất.
Lý thuyết này thừa nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu mà các DN thiết lập ra có thể
khác nhau. Các DN được cho là an toàn, có nhiều tài sản hữu hình và nhiều thu nhập
chịu thuế sẽ lựa chọn tỷ lệ nợ mục tiêu cao; trong khi đó các DN mà lợi nhuận thấp,
rủi ro cao, có nhiều tài sản vô hình thường chọn nguồn vốn chủ sở hữu nhiều hơn.
Nếu lý thuyết bổ sung của M&M (1963) khuyến khích các DN tài trợ các hoạt
động của mình bằng nguồn vốn vay càng nhiều càng tốt để tận dụng tối đa lợi ích từ
tấm chắn thuế và khuyến khích sử dụng toàn bộ nợ vay, thì lý thuyết đánh đổi tránh
việc đưa ra một dự đoán “tuyệt đối" mà hướng tới một mục tiêu hệ số vay nợ hợp lý.

41
 Theo lý thuyết này, những DN có lợi nhuận cao sẽ tăng hệ số đòn bẩy tài chính,
do lợi nhuận cao khiến cho DN tự tin về khả năng tránh phá sản của DN, được hưởng
lợi ích từ tấm chắn thuế và đầu tư vượt mức.
1.1.5.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (the peaking order of financing choices)
Lý thuyết trật tự phân hạng ban đầu được nghiên cứu bởi Donaldson (1961),
người đầu tiên chỉ ra rằng các nhà quản lý DN có xu hướng sử dụng nguồn lợi nhuận
giữ lại để tài trợ cho hoạt động của DN thay vì nguồn vốn bên ngoài. Bên cạnh đó, nếu
như buộc phải dùng nguồn vốn bên ngoài, thì phát hành cổ phiếu sẽ là lựa chọn cuối
cùng của DN sau nợ [56]. Myers (1977,1984)sau đó đã phát triển nghiên cứu trên
thành trật tự phân hạng các nguồn vốn trong DN và khẳng định nguồn lợi nhuận giữ
lại sẽ được sử dụng bất cứ khi nào có thể. Nợ sau đó sẽ được sử dụng nếu như không
đủ nguồn lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho hoạt động của DN. Vốn chủ sở hữu chỉ được
sử dụng trong trường hợp đặc biệt vì nó liên quan đến những ràng buộc trong vấn đề
quản lý DN [77].
Như vậy, lý thuyết trật tự phân hạng phân chia nguồn tài trợ của DN thành
nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại) và nguồn vốn bên ngoài ( huy động từ việc vay
nợ và phát hành cổ phiếu mới). Điểm cơ bản của lý thuyết trật tự phân hạng đó là các
DN sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ trước tiên và sử dụng nguồn vốn này bất cứ
khi nào có thể. Một lý do để giải thích cho việc ưu tiên nguồn vốn nội bộ chính là việc
sử dụng nguồn vốn nội bộ rẻ hơn so với việc phát hành công cụ nợ hay vốn cổ phần.
Nếu một DN có lãi cao, thì DN này gần như không cần sử dụng tới nguồn vốn bên
ngoài và do đó tỷ lệ nợ vay rất thấp hoặc bằng 0.
Bên cạnh đó, một lý do khác khiến cho các DN ưu tiên nguồn vốn nội bộ đó
chính là do tính bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư và các nhà quản lý DN,
trong đó các nhà quản lý hiểu rõ về cơ hội, rủi ro, cũng như giá trị của DN hơn so với
các nhà đầu tư bên ngoài. Giả sử khi nhà quản lý DN có một kỳ vọng rất lớn về hoạt
động trong tương lai của DN, nếu nhà quản lý huy động vốn bằng việc phát hành cổ
phiếu thì có nghĩa là lúc này cổ phiếu sẽ có giá trị thấp hơn so với giá trị thực của nó.
Chính vì thế, khi DN có triển vọng trong tương lai, các nhà quản lý sẽ không bao giờ
huy động nguồn vốn bên ngoài. Ngược lại, nếu DN phát hành thêm cổ phiếu thì thị
trường sẽ đón nhận thông tin đó như một tín hiệu xấu về triển vọng của DN; bởi theo
họ thì với những nhà quản lý DN chỉ phát hành cổ phiếu khi cổ phiếu được thị trường

42
định giá cao hơn giá trị thực tế. Chính tín hiệu xấu đó sẽ làm giá cổ phiếu của DN càng
bị giảm xuống. Để tránh việc đó, DN sẽ lựa chọn phương án huy động vốn an toàn hơn
đó là sử dụng nguồn vốn nội bộ hoặc vốn vay.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, tính bất đối xứng trông thông tin ảnh hưởng
tới việc lựa chọn giữa nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại) và nguồn vốn bên ngoài
(gồm nợ vay và vốn cổ phần), giữa việc phát hành thêm chứng khoán nợ hay chứng
khoán vốn. Điều này dẫn đến một trật tự phân hạng, trong đó DN có xu hướng ưu tiên
sử dụng nguồn vốn nội bộ trước nhất, sau đó nếu vẫn chưa đủ DN sẽ tiến hành huy
động thêm nguồn vốn bên ngoài họ sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn vay trước. Cuối
cùng mới đến phương án huy động vốn cổ phần thông qua phát hành cổ phiếu. Việc
huy động vốn cổ phần là phương án lựa chọn cuối cùng khi DN đã rơi vào tình trạng
sử dụng hết khả năng vay nợ; tức là khi họ đứng trước mối đe dọa của chi phí khánh
kiệt tài chính với các chủ nợ và các nhà quản lý DN.
Lý thuyết trật tự phân hạng lý giải tại sao các DN với khả năng sinh lời cao thì
thường vay nợ ít hơn, không phải bởi họ đặt ra một giới hạn vay nợ thấp mà bởi vì họ
không cần tới nguồn vốn bên ngoài. Ngược lại, những DN với tỷ suất sinh lời thấp
thường vay nợ nhiều hơn bởi họ không có nguồn vốn nội bộ và nguồn tài trợ từ vay nợ
đứng đầu trong trật tự phân hạng của các nguồn tài trợ bên ngoài.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, lợi ích từ “tấm chắn thuế” chỉ được xếp hạng
thứ hai. Tỷ suất nợ phụ thuộc vào mức độ bất cân xứng thông tin, khả năng tự tài trợ
và mức độ hạn chế của DN khi tiếp cận các nguồn vốn. Cụ thể, các DN có tỷ suất sinh
lời cao nhưng cơ hội đầu tư lại hạn chế sẽ hướng tới tỷ lệ nợ thấp. Ngược lại, các DN
càng nhiều cơ hội đầu tư lớn mà các chi phí đầu tư cần có nhiều hơn nguồn vốn nội bộ
sẽ phải vay nợ càng nhiều.
Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích mối quan hệ đối nghịch giữa tỷ suất sinh
lời và đòn bẩy tài chính. Tuy nhiên, lý thuyết này không phải luôn đúng trong mọi
trường hợp. Ví dụ DN khi đã vay nợ nhiều, thì việc vay nợ thêm có thể sẽ đưa DN vào
nguy cơ khủng hoảng tài chính, thì lúc đó việc phát hành cổ phiếu sẽ là lựa chọn đúng
đắn với DN. Trong trường hợp này, thì việc công bố phát thành thêm cổ phiếu không
hoàn toàn là một tín hiệu xấu.

43
1.1.5.4. Lý thuyết chi phí đại diện (Agency cost theory)
Fama và Miller (1972) đã có những nghiên cứu về cách hành xử khác nhau giữa
nhà quản lý và chủ DN [57]. Dựa trên nghiên cứu của Fama và Miller, và phát triển
thêm từ lý thuyết của M&M (1958), Jensen và Meckling (1976) đã xây dựng lý thuyết
chi phí đại diện, tập trung vào vấn đề chi phí đại diện [66].
Chi phí đại diện vốn chủ sở hữu phát sinh khi có sự bất cân xứng thông tin giữa
chủ sở hữu và người quản lý của DN, trong đó một bên (người quản lý) sẽ có nhiều
thông tin hơn bên còn lại và đưa ra quyết định không dựa trên lợi ích của người chủ sở
hữu, thậm chí có thể làm ảnh hưởng không tốt tới quyền lợi của chủ sở hữu.
Một trong số những cách để làm giảm chi phí đại diện vốn chủ sở hữu đó là sử
dụng nợ vay. Khi tỷ trọng nợ vay của DN tăng lên, các nhà quản lý sẽ phải cẩn thận
hơn trong các quyết định vay thêm nợ và sử dụng vốn, buộc họ phải quản lý DN có
hiệu quả.
Bên cạnh đó, chi phí đại diện của vốn nợ lại phát sinh do sự bất cân đối thông
tin giữa DN và chủ nợ. Các chủ nợ chỉ là người cho DN vay vốn để sử dụng nhưng
không có quyền biểu quyết như các cổ đông của DN. Chi phí đại diện của vốn nợ xuất
hiện khi DNtham gia vào các dự án có lợi cho chủ sở hữu hơn bên chủ nợ và có thể
đem lại thiệt hại, rủi ro cho chủ nợ.
Tóm lại, lý thuyết chi phí đại diện cho rằng, chi phí đại diện vốn chủ sở hữu có
quan hệ thuận chiều với nợ vay, trong khi đó, chi phí đại diện của vốn nợ lại có quan
hệ ngược chiều với nợ vay của DN.
1.1.5.5. Lý thuyết tín hiệu (Signaling theory)
Lý thuyết tín hiệu (Ross, 1977) cũng dựa trên vấn đề về tính bất cân xứng thông
tin giữa DN với các nhà đầu tư bên ngoài, xảy ra khi người quản lý DN có nhiều thông
tin về hoạt động kinh doanh cũng như triển vọng của DN hơn so với các nhà đầu tư
bên ngoài [81].
Chính vì sự bất cân xứng thông tin cho nên các nhà đầu tư thường có xu hướng
quan sát, phân tích hành động của các nhà quản lý DN và tự đưa ra thông tin suy luận
về tình hình hoạt động và triển vọng của DN. Nếu DN tăng nợ vay thì các nhà đầu tư
sẽ kỳ vọng lợi nhuận tương lai tăng lên. Hay nói cách khác, việc tăng nợ vay hoặc phát
hành thêm trái phiếu được coi là một tín hiệu tốt về triển vọng của DN và sẽ mua cổ
phiếu, đẩy giá cổ phiếu lên. Nếu các nhà quản lý phát hành thêm cổ phiểu thì các nhà

44
đầu tư sẽ phân tích hành động đó là việc giá thị trường của cổ phiếu đang cao hơn giá
trị thực của cổ phiếu hiện tại và cho rằng cổ phiếu hiện tại đang bị định giá quá cao,
dẫn tới phản ứng ngược về giá cổ phiếu trên thị trường. Các nhà đầu tư sẽ mua cổ
phiếu khi DN giảm giá chào bán.
Như vậy, theo lý thuyết tín hiệu thì việc tăng vốn vay là tín hiệu tốt, hay nói
cách khác hệ số nợ với tốc độ tăng trưởng của DN có quan hệ thuận chiều với nhau.
1.1.5.6. Lý thuyết định điểm thị trường (Market timing theory)
Theo lý thuyết định điểm thị trường, hệ số đòn bẩy tài chính không liên quan tới
trật tự phân hạng và CTTC tối ưu. Quan điểm này được bắt đầu từ nghiên cứu của
Baker và Wugler (2002), cho rằng sự khác biệt giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách
mới chính là yếu tố quyết định tới CTTC của DN. Khi giá trị thị trường/Giá trị sổ sách
(P/B) của DN cao, DN thường lựa chọn việc phát hành cổ phiếu nếu cần huy động
thêm vốn và ngược lại khi P/B thấp thì DN sẽ tăng vốn thông qua việc vay nợ [46].
Tóm lại, qua nghiên cứu các lý thuyết về cấu trúc tài chính ở trên có thể đưa
ra một số nhận xét sau:
Thông qua nghiên cứu về các lý thuyết cấu trúc tài chính có thể thấy rằng: Mặc
dù các lý thuyết được nghiên cứu dựa trên các giả định khác nhau nhưng đều đã chỉ ra
mỗi quan hệ giữa cấu trúc tài chính tới hoạt động của DN thông qua mối quan hệ giữa
tỷ suất sinh lời và rủi ro, quan hệ lợi ích giữa chủ sở hữu, chủ nợ và các nhà quản trị
trong DN. Việc nghiên cứu và kiểm định các lý thuyết trong thực tế đều hướng tới
mục tiêu xây dựng một cấu trúc tài chính nhằm mang lại lợi ích tốt nhất cho chủ sở
hữu, tối đa giá trị của DN.
Cấu trúc tài chính là một yếu tố quan trọng, tác động tới hiệu quả kinh doanh và
giá trị của DN. Tuy nhiên, chiều hướng và mức độ tác động có sự khác nhau giữa các
DN, ngành nghề trong điều kiện cụ thể. Việc xác định ảnh hưởng của cấu trúc tài
chính tới hoạt động kinh doanh và giá trị của DN sẽ là cơ sở để hoạch định một cấu
trúc tài chính tối ưu nhằm đảm bảo mục tiêu tối đa giá trị của DN.
Nhân tố quan trọng trong việc lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp là
hệ số nợ. Việc sử dụng nhiều nợ vay (tăng hệ số nợ) làm gia tăng rủi ro của doanh
nghiệp trong hoạt động kinh doanh, nhưng lại đem đến cho doanh nghiệp cơ hội đạt
tới tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng cao hơn. Nguyên lý đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận là
cở sở quan trọng trong việc hoạch định cấu trúc tài chính doanh nghiệp. Như vậy, cấu

45
trúc tài chính tối ưu là cấu trúc làm cân bằng giữa rủi ro và lợi nhuận, qua đó tối đa
hóa giá trị doanh nghiệp hay giá cổ phiếu doanh nghiệp trên thị trường.
Xây dựng một cấu trúc tài chính tối ưu là một quyết định quan trọng trong
chính sách huy động vốn của doanh nghiệp. Dựa trên cơ sở các yếu tố định tính và
định lượng các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp, nhà quản trị có
thể xây dựng được một cấu trúc tài chính tối ưu cho doanh nghiệp mình. Một cấu trúc
tài chính được coi là tối ưu khi có chi phí sử dụng vốn là nhỏ nhất, mức độ rủi ro thấp
nhất, đồng thời giá trị doanh nghiệp là cao nhất.
Xây dựng một cấu trúc tài chính tối ưu là nhu cầu cần thiết trong công tác quản
trị tài chính, cũng như trong chính sách tài trợ vốn. Mỗi doanh nghiệp khi xây dựng
chính sách tài trợ đều nhằm đạt được các mục tiêu: (1) Huy động được nguồn vốn phù
hợp với quy mô tối đa; (2) Xây dựng được cấu trúc tài chính tối ưu; và (3) Duy trì cấu
trúc tài chính đó.
1.1.6. Các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của DN

Các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm đã chỉ ra rất nhiều các nhân tố ảnh
hưởng tới CTTC của DN. Các nhân tố ảnh hưởng này có thể được chia ra thành 2
nhóm: các nhân tố bên ngoài DN và các nhân tố bên trong DN.
1.1.6.1. Các nhân tố bên ngoài doanh nghiệp
Tình hình chính trị và chính sách của Nhà nước: Các chính sách về thuế, đầu tư
công hay tài chính tiền tệ đều ảnh hưởng đến khả năng huy động vốn và chi phí sử
dụng nợ vay của DN, từ đó tác động đến CTTC của DN. Nếu tình hình chính trị ổn
định và Nhà nước đưa ra các chính sách hỗ trợ, tác động tích cực đến hoạt động sản
xuất kinh doanh của các DN thì các DN sẽ có xu hướng tăng việc huy động vốn.
Ngược lại, nếu tình hình chính trị bất ổn và các chính sách của Nhà nước gây bất lợi
cho hoạt động của DN, các DN sẽ có xu hướng thu hẹp và giảm việc huy động vốn.
Như vậy, tình hình chính trị và chính sách của Nhà nước có mối quan hệ thuận chiều
với cấu trúc tài chính của các DN.
Tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế: Tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế thông
thường được phản ánh thông qua chỉ tiêu tổng sản phầm quốc nội (GDP). Nền kinh té
ở trạng thái ổn định và tăng trưởng sẽ tạo điều kiện để các DN có cơ hội đầu tư mới.
Lúc đó, DN sẽcó xu hướng mở rộng hoạt động kinh doanh, dẫn tới nhu cầu về vốn
tăng cao. Ngược lại, nếu nền kinh tế dự kiến rơi vào tình trạng suy thoái, các DN sẽ có

46
xu hướng thu hẹp lại hoạt động sản xuất kinh doanh và giảm bớt nhu cầu về nguồn
vốn.Do đó, sự tăng trưởng của nền kinh tế sẽ có ảnh hưởng thuận chiều với cấu trúc tài
chính của các DN. Bên cạnh đó, nghiên cứu của Michaelas cùng các cộng sự (1999)
chỉ ra rằng, trong giai đoạn nền kinh tế suy thoái, các DN thường ưu tiên sử dụng nợ
ngắn hạn[70].
Lãi suất thị trường: Lãi suất thị trường phản ánh mức lãi suất mà thị trường đòi
hỏi đối với một khoản vay cụ thể. Lãi suất thị trường sẽ tác động đến chi phí sử dụng
vốn và ảnh hưởng đến quyết định huy động vốn của DN. Nếu DN nhận thấy lãi suất
thị trưởng ở mức cao và không ổn định, DN sẽ giảm độ nghiêng đòn bẩy tài chính.
Ngược lại, nếu dự kiến lãi suất thị trường ổn định và ở mức thấp, các DN sẽ tăng nợ
vay. Như vậy, lãi suất thị trường đóng vai trò quan trọng trong quá trình ra quyết định
về mức độ sử dụng nợ của DN và có mối quan hệ ngược chiều với mức độ sử dụng nợ
vay của DN.
Thuế suất: Do chi phí lãi vay được khấu trừ thuế, việc tăng thuế suất thuế
TNDN làm tăng mong muốn sử dụng nợ hơn so với sử dụng vốn CSH nếu xét từ quan
điểm lợi nhuận. Bên cạnh đó, thuế suất thuế TNCN tác động đến việc chi trả cổ tức
của DN do các cổ đông phải nộp thuế TNCN cho phần cổ tức nhận được. Chính vì
vậy, khi tăng thuế suất thuế TNCN, các cổ đông thường ủng hộ DN giữ lại lợi nhuận
và tăng lợi nhuận giữ lại tái đầu tư. Do đó, khi hoạch định chính sách CTTC, DN sẽ
phải xem xét các mức thuế suất thuế TNDN cũng như thuế suất thuế TNCN.
Tỷ lệ lạm phát:Tỷ lệ lạm phát được thể hiện thông qua chỉ tiêu chỉ số giá tiêu
dùng (CPI).Vào thời kỳ nền kinh tế lạm phát ở mức cao Ngân hàng Trung ương có xu
hướng thắt chặt tiền tệ, khi đó lãi suất tăng cao, dẫn tới việc DN sẽ giảm bớt sử dụng
nợ. Nghiên cứu thực nghiệm củaBooth cùng cộng sự (2001)[48]; Hatzinikolaou,
Katsimbris, Noulas (2002)[61] khẳng định rằng tỷ lệ lạm phát và đòn bẩy tài chính của
DN có mối quan hệ ngược chiều với nhau. Bên cạnh đó, nghiên cứu của Demirhuc -
Kunt và Maskimovic (1995) cho rằng các quốc gia có tỷ lệ lạm phát cao là các quốc
gia có sự bất ổn lớn, làm tăng mức độ rủi ro trong việc cấp tín dụng và người cho vay
sẽ hạn chế việc cho vay. Như vậy, tỷ lệ lạm phát có quan hệ tỷ lệ nghịch với mức độ
sử dụng nợ vay trong DN.

47
1.1.6.2. Các nhân tố bên trong doanh nghiệp
Quy mô của DN: Hai chỉ tiêu phổ biến để đánh giá quy mô DN là tổng tài sản
và quy mô vốn CSH. Các DN lớn có nhiều lợi thế trong huy động vốn hơn các DN nhỏ
do DN lớn thường có uy tín hơn, sự đa dạng trong các lĩnh vực kinh doanh, có dòng
tiền ổn định, khả năng phá sản cũng thấp hơn DN nhỏ và có thể có sức đàm phán cao
hơn so với các định chế tài chính nên các DN lớn thường sử dụng nợ dài hạn nhiều
hơn các DN nhỏ.
Cấu trúc tài sản của DN: Thông thường cấu trúc tài sản được đo lường thông
qua chỉ tiêu là tỷ lệ tài sản dài hạn trên tổng tài sản. Về lý thuyết, khi tỉ lệ tài sản cố
định chiếm tỉ trọng lớn, DN có cơ hội thế chấp các tài sản này để tiếp cận các nguồn
vốn bên ngoài. DN có thể vay với lãi suất thấp hơn nếu có tài sản thế chấp, điều này
làm giảm chi phí sử dụng vốn.
Hiệu quả kinh doanh của DN: Chỉ tiêu suất sinh lợi tài sản (ROA) cung cấp cho
nhà đầu tư thông tin về các khoản lãi được tạo ra từ lượng vốn hay lượng tài sản đầu
tư. Tài sản của một công ty được hình thành từ nợ phải trả và Vốn CSH. Cả hai nguồn
vốn này được sử dụng để tài trợ cho các hoạt động của công ty. Hiệu quả của việc
chuyển vốn đầu tư thành lợi nhuận được thể hiện qua ROA. ROA càng cao thì càng
tốt, vì công ty đang kiếm được nhiều tiền hơn trên lượng tài sản đầu tư.
Chỉ tiêu suất sinh lợi Vốn CSH (ROE) là thước đo chính xác, để đánh giá một
đồng vốn CSH bỏ ra thì thu về bao nhiêu đồng lợi nhuận. Chỉ tiêu này thường được
các nhà đầu tư phân tích để so sánh với các cổ phiếu cùng ngành trên thị trường, từ đó
tham khảo khi quyết định mua cổ phiếu của công ty nào. ROE càng cao càng chứng tỏ
công ty sử dụng hiệu quả đồng vốn của cổ đông, có nghĩa là công ty đã cân đối một
cách hài hòa giữa vốn cổ đông với vốn đi vay để khai thác lợi thế cạnh tranh của mình
trong quá trình huy động vốn, mở rộng quy mô. ROE càng cao thì càng hấp dẫn các
nhà đầu tư và dễ dàng vay các tổ chức tín dụng.
Khả năng thanh toán của DN: Khả năng thanh toán của DN là năng lực về tài
chính mà DN có được để đáp ứng nhu cầu thanh toán các khoản nợ ngắn hạn cho các
cá nhân, tổ chức có quan hệ cho DN vay hoặc nợ. Năng lực tài chính đó tồn tại dưới
dạng tiền mặt, tiền gửi, các khoản phải thu, các tài sản có thể chuyển đổi nhanh thành
tiền.

48
 Các khoản nợ của DN có thể là các khoản vay ngắn hạn ngân hàng, khoản nợ
tiền hàng do xuất phát từ quan hệ mua bán các yếu tố đầu vào hoặc sản phẩm hàng hóa
DN phải trả cho người bán hoặc người mua đặt trước, các khoản thuế chưa nộp ngân
hàng Nhà nước, các khoản chưa trả lương.
Khả năng thanh toán của DN được đo lường qua chỉ tiêu tài sản ngắn hạn trên
nợ ngắn hạn, chỉ tiêu này phản ánh khả năng thanh toán của DN trong ngắn hạn. Đây
là chỉ tiêu được các nhà tín dụng quan tâm khi ra quyết định để đảm bảo cho các khoản
vay ngắn hạn của DN được thanh toán đúng hạn trong tương lai. DN có chỉ tiêu khả
năng thanh toán càng cao thì khả năng tiếp cận với nguồn vốn vay càng dễ.
"Độ tuổi" của DN: Độ tuổi của DN thể hiện thời gian mà DN đã và đang tồn tại
trên thị trường. Theo lý thuyết đánh đổi (trade-off), những công ty "lớn tuổi", có thời
gian tồn tại lâu đều là các công ty lớn và có uy tín trên thị trường cho nên chi phí vay
nợ của những công ty này sẽ thấp hơn và những công ty này sẽ vay nợ nhiều hơn, tỷ lệ
nợ cao hơn.
Bên cạnh đó, các DN "lớn tuổi" có bản báo cáo tài chính và thông tin tài chính
tồn tại trong thời gian dài, điều đó có thể làm giảm các vấn đề về về chi phí đại diện
hay thông tin bất cân xứng và điều đó khiến các DN già có thể dễ dàng tiếp cận được
nguồn vốn nợ (Gregory cùng các cộng sự, 2005 [59]; Vos cùng các cộng sự, 2007[87];
Abor và Biekpe, 2009 [37].
Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers và Majluf, 1984) lại cho rằng mối quan hệ
giữa độ tuổi và đòn bẩy tài chính của công ty có quan hệ trái ngược. Những công ty
lớn tuổi, có uy tín sẽ huy động vốn chủ sở hữu với chi phí thấp hơn cho nên những
công ty này sẽ tăng tỷ lệ sử dụng vốn chủ sở hữu. Ủng hộ quan điểm này có rất nhiều
các nghiên cứu thực nghiệm khác như Cole và Wolken (1995)[53] cho rằng những DN
lớn tuổi và trưởng thành thường sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại cho các dự án, kế
hoạch của mình. Hussain và Nivorozhkin (1997)[62] khẳng định mối quan hệ trái
ngược giữa nợ vay và độ tuổi của DN thông qua 2 ý chính sau: thứ nhất, các ngân
hàng thường không sẵn sàng cho các DN già mà trước đó đã vay một khoản lớn của
ngân hàng vay tiếp. Do đó, các ngân hàng thường sẵn sàng cho các DN mới mà trước
đó chưa từng có những khoản nợ vay lớn. Thứ hai, các DN già thường muốn nhiều
vốn chủ sở hữu hơn so với nợ vay khi họ đã xây dựng được uy tín trên thị trường
chứng khoán. Serrasquerio và Nunes (2010) [85] cũng cho rằng các DN càng "già" thì

49
nguồn lợi nhuận giữ lại càng nhiều và họ không cần phải sử dụng nhiều tới nguồn vốn
vay. Ngược lại, những DN trẻ hoặc mới không có đủ thời gian để tái đầu tư và buộc
phải vay nợ.
Giai đoạn phát triển của DN:
Giai đoạn mới thành lập: Ở giai đoạn mới thành lập, các DN không nên tìm
kiếm các nguồn vốn mang tính chất thanh toán cố định như thông qua việc huy động
vốn từ phát hành trái phiếu mà các DN nên ưu tiên nguồn vốn cổ phần. Đồng thời, các
DN cũng nên hạn chế phân chia chia cổ tức giữ lại lợi nhuận nhằm tái đầu tư.
Giai đoạn phát triển nhanh: Giai đoạn này, rủi ro kinh doanh vẫn ở mức cao cho
nên DN cần chú ý đến khả năng điều động, để đảm bảo khi tăng trưởng có thể tiếp xúc
với nguồn vốn khi cần với các điều kiện có thể chấp nhận được. Lợi nhuận cần được
giữ lại do triển vọng tăng trưởng tương lai cao.
Giai đoạn trưởng thành: các DN chuẩn bị đối phó với các tác động tài chính.
Chính sách cổ tức trong giai đoạn này nên chia ở mức cao, do triển vọng tăng trưởng ở
mức thấp. Không nên để xảy ra hiện tượng thừa nguồn tài chính. Giai đoạn này, DN có
thể tìm kiếm nguồn vốn bên ngoài như nợ vay, phát hành cổ phiếu.
Giai đoạn suy giảm dài hạn: đây là giai đoạn không mong muốn của các DN.
DN cần phải xây dựng một CTTC cho phép dễ dàng thu hẹp các nguồn vốn sử dụng.
Tính chất độc quyền của DN:Các DN độc quyền sẽ có tỷ lệ nợ vay cao do tính
chất độc quyền giúp cho doah nghiệp có khả năng thu lại doanh thu nhanh, cao, chắc
chắn và DN sẽ dễ dàng trả nợ vay hơn.
Người quản lý DN: Sự ảnh hưởng cua người quản lý đến quyết định cấu trúc tài
chính của DN phụ thuộc vào các đặc điểm của người quản lý như tuổi tác, trình độ,
kiến thức, kỹ năng.
Về tuổi tác: Một số nghiên cứu thực nghiệm nước ngoài chỉ ra mối quan hệ đối
nghịch giữa độ tuổi của người quản lý DN với đòn bẩy tài chính. Các nhà quản lý lớn
tuổi thường có xu hướng ít sử dụng nợ vay. Một trong số những nguyên nhân là do
tuổi tác có quan hệ tỷ lệ nghịch với thái độ chấp nhận rủi ro. Những người trẻ thường
sẵn sàng chấp nhận rủi ro hơn chính vì vậy những nhà quản lý trẻ sẵn sàng vay nợ
nhiều hơn; trong khi các nhà quản lý lớn tuổi thường thận trọng hơn và áp dụng các
chiến lược đôi khi mang tính chất "bảo thủ". Bên cạnh đó, các nhà quản lý cao tuổi
thường giàu có hơn và họ thich sử dụng vốn tự có để tài trợ cho DN của họ hơn.

50
 Về trình độ, kiến thức, kĩ năng: Trình độ, kiến thức có thể được trau dồi thông
qua việc học tập và kinh nghiệm quản lý. Lý thuyết đánh đổi (trade off theory) dự
đoán mối quan hệ thuận chiều giữa nợ vay và trình độ, kinh nghiệm quản lý của chủ
DN do những người quản lý có kinh nghiệm và học vấn cao dễ dàng nhận ra lợi ích
của thuế khi sử dụng nợ vay hơn những người quản lý ít kinh nghiệm và học vấn.
Trình độ học vấn và kinh nghiệm quản lý làm tăng sự tín nhiệm của các nhà đầu tư vào
DN. Chính vì thế, các nhà quản lý với trình độ học vấn cao thường có xu hướng sử
dụng nhiều nợ vay hơn do họ có khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài dễ dàng hơn.
Nói cách khác, kinh nghiệm và nền tảng kiến thức có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn
bẩy tài chính. Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory) đưa ra mối
quan hệ đối nghịch giữa học vấn, kinh nghiệm quản lý và đòn bẩy tài chính.Các
nghiên cứu của Buferna (2005), Watson (2006), Roper và Scott ( 2009), Irwin và Scott
(2010), Borgia và Newman (2012) cho rằng không có mối quan hệ gì giữa đòn bẩy tài
chính với kinh nghiệm, trình độ học vấn của người quản lý.
1.2. Tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp

1.2.1. Khái niệm tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp

CTTC nào là hợp lý nhất là một câu hỏi luôn khiến các nhà quản lý doanh
nghiệp trăn trở. Đã có rất nhiều lý thuyết, tranh luận về vấn đề lựa chọn một CTTC
nhằm hướng tới mục tiêu tối đa hóa giá trị cho DN.
Tuy nhiên, không có một mô hình, lý thuyết cụ thể nào để có thể ứng dụng
chung cho mọi trường hợp, bởi mỗi DN sẽ có những đặc điểm riêng biệt không giống
nhau cũng như nền kinh tế, thị trường không thể mãi ổn định không thay đổi. Chính vì
những điều đó, một DN cũng không thể sử dụng một CTTC vĩnh viễn trong suốt dòng
đời hoạt động của mình. Đứng trước những biến động của môi trường kinh doanh,
trước sự thay đổi trong hoạt động của DN, thì việc điểu chỉnh lại quy mô, kết cấu của
các thành phần trong CTTC nhằm đảm bảo sự phù hợp với những thay đổi diễn ra đó
là một nhiệm vụ quan trọng không thể thiếu đối với DN. Có nhiều DN lựa chọn việc
tái CTTC khi DN của họ rơi vào tình trạng khó khăn, để tránh việc rơi vào tính trạng
phá sản. Cũng có những DN lựa chọn việc thay đổi lại cơ cấu nguồn vốn của mình khi
họ tin rằng việc thay đổi đó sẽ tạo nên bước phát triển mới cho DN mình.
Theo Koh, Dai và Chang (2012)[68] thì tái cấu trúc tài chính thường liên quan
tới vấn đề về thay đổi cấu trúc tài chính hiện tại của DN về mặt đòn bẩy tài chính. Khi

51
DN thực hiện việc tái cấu trúc tài chính, thường được hiểu là việc DN tìm cách giảm
áp lực thanh toán thông qua các chiến lược điều chỉnh nợ vay hoặc vốn chủ sở hữu.
Các chiến lược liên quan đến vốn chủ sở hữu bao gồm việc giảm cổ tức chi trả cho cổ
đông, tăng hoặc giảm lợi nhuận giữ lại, tạo ra các quỹ,... Chiến lược liên quan đến nợ
vay bao gồm điều chỉnh lãi suất, thời hạn vay nợ hoặc hệ số nợ.
Thông thường, sẽ có hai tình huống sau đây khiến cho DN cần thực hiện việc
tái cấu trúc. Tình huống đầu tiên đó là DN ở trong thế bị động - hay nói cách khác là
có một cuộc khủng hoảng không thể tránh khỏi xảy ra và DN cần phải tái cấu trúc để
đáp ứng lại và vượt qua được cuộc khủng hoảng. Tình huống thứ hai đó là DN ở trong
trạng thái chủ động, khi CEO nhận ra xu hướng phát triển mới và DN nên tái cấu trúc
để có thể phù hợp với xu hướng và môi trường kinh doanh mới. Hoặc đôi khi, DN đưa
ra một kế hoạch mới như cho ra đời một sản phẩm mới, hoặc một dự án kinh doanh
mới thì việc tái cấu trúc cũng nên được cân nhắc. Do đó, tái cấu trúc không chỉ là một
cách để giúp DN vượt qua khó khăn, duy trì sự tồn tại, mà tái CTTC còn để DN đổi
mới và phát triển.
Như vậy, theo nghiên cứu sinh, tái CTTC là quá trình thay đổi một cách căn
bản cấu trúc tài chính của DN,nhằm tạo ra một cấu trúc tài chính mới phù hợp hơn
với tình hình thực tại của DN cũng như sự thay đổi của môi trường kinh doanh, nhằm
đạt mục tiêu tối đa hóa giá trị của DN.
1.2.2. Sự cần thiết phải tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp

Tái cấu trúc tài chính là một giải pháp quan trọng để các DN khắc phục những
khó khăn gây ảnh hưởng tới hoạt động, sự tồn tại của DN. Như đề cập trên trong khái
niệm, việc tái cấu trúc tài chính của DN thường xuất phát từ 2 nguyên nhân chủ yếu
sau:
(1) Từ yêu cầu khách quan của sự thay đổi môi trường kinh doanh (áp lực bên
ngoài): Trong giai đoạn nền kinh tế có nhiều biến động như ngày nay, DN không thể
áp dụng một chiến lược kinh doanh hay một cấu trúc tài chính vĩnh cửu. Đứng trước
nguy cơ của sự thay đổi, nếu như các DN có thể nhận biết trước những khó khăn,
thách thức hoặc những thuận lợi và có sự thay đổi phù hợp, bắt kịp với những thay đổi
đó thì nguy cơ phải phá sản hay giải thể sẽ được hạn chế, phát huy tối đa những tiềm
lực của DN.
(2) Từ chính yêu cầu đồi mới, phát triển của DN (áp lực bên trong): Trong quá

52
trình thực hiện hoạt động sản xuất kinh doanh, DN luôn phải đối mặt với rất nhiều các
khó khăn khác nhau. Tuy nhiên, thực tế chỉ ra rằng khó khăn phổ biến mà các DN hiện
nay đang gặp phải đó là khó khăn về mặt tài chính như: thiếu vốn đầu tư cho hoạt động
sản xuất kinh doanh, phát triển DN, khả năng thanh khoản thấp,... Việc tái cấu trúc tài
chính sẽ giúp cho DN giải quyết được các vấn đề đó, đảm bảo một cấu trúc tài chính
mới phù hợp với quy mô tăng trưởng, phát triển của DN. Xét trong nội bộ tình hình
kinh doanh của DN, có 4 trường hợp nổi bật sau đây mà doanh nghiệp nên xem xét tới
việc thực hiện tái CTTC:
Trường hợp 1: DN gặp khó khăn trong hoạt động kinh doanh và bị thua lỗ kéo
dài, thậm chí có thể rơi vào tình trạng bị phá sản do mất khả năng thanh toán.
Với tình trạng này, bên cạnh việc xem xét và tổ chức lại hoạt động sản xuất
kinh doanh, thì DN cần tái CTTC để cải thiện tình hình. DN nên cắt giảm những
khoản chi phí không cần thiết và hạn chế các khoản vay để đầu tư vào dự án có khả
năng thu hồi vốn chậm và lâu, xem xét rút gọn ngành nghề hoặc chi nhánh hay đại lý
hiệu quả không cao,...
Trường hợp 2: DN đang ở mức tăng trưởng quá mạnh.
Trường hợp này có thể dẫn tới việc cạn kiệt nguồn lực tài chính của DN và làm
cho CTTC của DN rơi vào tình trạng mất cân đối nghiêm trọng. Khi nguồn vốn bên
trong đã được huy động một cách tối đa mà vẫn không đáp ứng được nhu cầu về vốn,
thì DN buộc phải huy động vốn từ bên ngoài. Nếu việc huy động vốn từ nguồn tín
dụng bên ngoài mở rộng quá mức dễ khiến cho hệ số nợ tăng lên quá cao và DN khó
kiểm soát được rủi ro.
Trường hợp 3: DN thực hiện thay đổi hoặc mở rộng ngành nghề kinh doanh
Việc thay đổi cấu trúc kinh doanh sẽ khiến cho DN có những sự biến động, ảnh
hưởng tới rủi ro của toàn DN. Hoặc nếu DN thay đổi, mở rộng ngành nghề kinh doanh
cũng đòi hỏi DN phải thay đổi CTTC phù hợp với ngành nghề kinh doanh mới.
Trường hợp 4: DN mua bán, sát nhập, tách rời
Việc mua bán, sát nhập cũng đòi hỏi DN cần xem xét lại CTTC của từng bộ
phận để đánh giá lại các rủi ro của từng bộ phận khi kết hợp sẽ tác động đến rủi ro
chung của toàn bộ tổng thể.
Việc tái CTTC có thể thực hiện đơn lẻ riêng một bộ phận trong CTTC như tái
cấu trúc nợ, tài cấu trúc vốn chủ sở hữu hoặc thực hiện toàn phần cả CTTC của DN.

53
 Như vậy, việc tái cấu trúc tài chính là một yêu cầu tất yếu tạo ra sự thay đổi căn
bản về cấu trúc tài chính của DN, đem lại cho DN nhưng lợi ích sau:
- Tái cấu trúc tài chính giúp DN có thể cắt giảm các khoản chi phí, tăng lợi
nhuận, tăng mức sinh lời cho CSH: Khi thực hiện việc tái cấu trúc tài chính, các DN
phải thực hiện việc xem xét đánh giá lại tất cả các khoản chi phí liên quan đến hoạt
động của DN. Những khoản chi phí được coi là không cần thiết hoặc chưa cần thiết sẽ
được cắt bỏ, từ đó làm tăng lợi nhuận cho DN. Bên cạnh đó, việc tái cấu trúc tài chính
cũng đồng thời với việc DN xem xét lại các bộ phận, hoạt động của mình để đưa ra
quyết định nên tập trung vốn vào hoạt động cốt lõi hay nên mở rộng phạm vi đầu tư
vốn, để từ đó có biện pháp khai thác và sử dụng nguồn vốn hiệu quả hơn, khai thác các
lợi thể của đòn bẩy tài chính, đòn bẩy kinh doanh, đảm bảo lợi ích tối ưu cho CSH.
- Tái cấu trúc tài chính góp phần làm giảm rủi ro tài chính, rủi ro kinh doanh
của DN: Việc sử dụng đòn bẩy tài chính luôn luôn có hai mặt. DN có thể được lợi ích
từ tấm chắn thuế nhưng cũng có thể sẽ gặp rủi ro lớn về tài chính nếu không kiểm soát.
Do đó, khi DN thực hiện việc xem xét lại cấu trúc tài chính,sẽ nhận thấy được những
rủi ro trong quá trình kinh doanh để thực hiện việc tái cấu trúc đảm bảo giảm thiểu các
rủi ro của DN trong quá trình hoạt động.
- Tái cấu trúc tài chính làm cân bằng lợi ích giữa các chủ thể trong mối quan hệ
với DN: Việc phân phối lợi nhuận liên quan trực tiếp đến lợi ích của các cổ đông, chủ
nợ, người lao động,... Do đó, khi thực hiện tái cấu trúc, DN sẽ điều chỉnh lại được mối
quan hệ lợi ích giữa các bên liên quan trong DN để hài hòa được lợi ích giữa các bên,
giảm xung đột gây ảnh hưởng tới hoạt động của DN.
- Tái cấu trúc tài chính giúp DN duy trì hoạt động: Khi hoạt động kinh doanh
của DN gặp vấn đề, doanh thu giảm và không tạo ra được lợi nhuận kỳ vọng, tái cấu
trúc tài chính sẽ giúp cho DN thay đổi tình trạng này, đảm bảo duy trì hoạt động của
DN.
- Tái cấu trúc tài chính giúp DN vượt qua giai đoạn khó khăn, khủng hoàng:
Khi DN rơi vào tình trạng khủng hoảng, thì việc tái cấu trúc tài chính là cần thiết,
không chỉ giúp cho DN có thể vượt qua được thời kỳ khó khăn mà còn có thể giúp DN
tồn tại bền vững trong tương lai. Trong giai đoạn này, DN thực hiện các biện pháp cắt
giảm chi phí. sát nhập, rút gọn quy mô,... để tập trung vào các hoạt động cốt lõi.

54
1.2.3. Nội dung tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp

1.2.3.1. Tái cấu trúc nợ phải trả

Tái cấu trúc nguồn vốn nợ là việc phân bổ lại nguồn nợ hoặc thay đổi các điểu
khoản các khoản nợ vay. Đây là một sự điều chỉnh đôi khi phải thực hiện bởi cả chủ
nợ và người vay nợ để giải quyết được những khó khăn tạm thời của DN. Việc cơ cấu
lại nguồn nợ có thể thực hiện một phần hoặc toàn bộ các khoản nợ trong danh mục nợ
vay của DN. Việc cơ cấu nợ vay có thể thực hiện thông qua việc cắt giảm các khoản
nợ, tăng thêm nợ vay nếu điều kiện thuận lợi, thay đổi kỳ hạn các khoản nợ hoặc lãi
suất nợ vay, thay đổi hoặc đa dạng các kênh huy động vốn nợ,... Có nhiều cách để thực
hiện việc tái cấu trúc nguồn vốn nợ, tuy nhiên có 2 trường hợp sau đây xảy ra:
Trường hợp 1: Trong cam kết về tái cấu trúc nợ vay, chủ nợ sẽ không bị thiệt
hại gì từ quá trình này. Chủ nợ sẽ quyết định việc gia hạn thêm thời hạn cho vay hoặc
giảm lãi suất để cho phép người vay (DN) có cơ hội phục hồi, điều chỉnh lại tình hình
khó khăn về tài chính tạm thời và sẽ khoản nợ sẽ được trả lại ngay sau đó.
Trường hợp 2: Tái cơ cấu nợ vay sẽ khiến cho chủ nợ gặp phải tổn thất nhất
định như giảm lãi tích lũy, giảm giá trị của tài sản thế chấp hoặc chuyển đổi sang vốn
chủ sở hữu.
Việc cơ cấu lại nợ vay sẽ được thực hiện qua các phương thức bao gồm việc
thay đổi lãi suất hoặc thời hạn nợ, đảo nợ, chuyển nợ thành vốn cổ phần, cắt giảm nợ,
đa dạng nguồn nợ vay:
- Thay đổi lãi suất nợ vay hoặc thời hạn vay nợ: Trong trường hợp DN gặp khó
khăn, có thể đàm phán với người cho vay cho phép giảm lãi suất đối với các khoản nợ
hiện hành hoặc xin gia hạn khoản nợ vay. DN cũng có thể xin điều chỉnh kỳ hạn từ nợ
ngắn hạn sang nợ dài hạn. Trong một số trường hợp, các DN có thể xin thay đổi kỳ
hạn nợ từ dài hạn sang ngắn hạn nhằm phù hợp với cơ cấu tài sản.
- Đảo nợ: Đảo nợ là việc vay nợ mới để trả nợ cho món vay cũ. Hình thức đảo
nợ tạo điều kiện thuận lợi cho các DN vượt qua được khó khăn, ổn định lại hoạt động;
hoặc được sử dụng đối với những DN có tình hình tài chính tốt để thay đổi thời hạn
vay - hay nói cách khác là vay khoản dài hạn, trả nợ cho khoản vay ngắn hạn để cơ cấu
lại thời hạn của khoản vay cũng như CTTC hiện thời của DN. Tuy nhiên, nếu việc đảo
nợ áp dụng một cách không tính toán và liều lĩnh có thể sẽ dẫn tới tình trạng DN
không phục hồi được tình hình mà dẫn tới phá sản, tác động xấu tới toàn nền kinh tế.

55
Bên cạnh đó, DN luôn cần tìm những biện pháp khác bên cạnh hình thức đảo nợ vì thị
trường tài chính rơi vào tình trạng đóng băng hoặc bị từ chối đảo nợ thì DN sẽ bị cạn
kiệt tiền mặt và thiếu vốn lưu động.
- Đa dạng hóa các hình thức vay nợ: Với sự phát triển của nền kinh tế và thị
trường như hiện nay, có nhiều phương thức để DN vay nợ. Mỗi phương thức sẽ có
những ưu và nhược điểm khác nhau. DN nên lựa chọn theo những điều kiện cụ thể
nhất định và đa dạng hóa các hình thức vay nợ thay vì chỉ vay nợ theo 1 hình thức và 1
đối tượng duy nhất để tận dụng được những ưu điểm của mỗi hình thức cũng như bù
đắp các nhược điểm, phù hợp với điều kiện hoàn cảnh của DN.
- Chuyển nợ thành một phần vốn cổ phần: Đây là việc các chủ nợ của DN sẽ
được quyền sử dụng số tiền mà DN vay của chủ nợ để mua lại cổ phần của DN đó với
một mức giá tương đương hoặc có thể thỏa thuận giữa DN và chủ nợ. Với phương
pháp này, chủ nợ sẽ chuyển thành cổ đông của DN và mối quan hệ vay mượn chuyển
thành mối quan hệ đầu tư kinh doanh.
Đứng trên quan điểm của người cho vay, chủ nợ lúc nảy trở thành chủ sỡ hữu
và được tham gia vào quá trình quản lý, điều hành DN và có thể đóng góp giúp DN
thoát khỏi tình trạng khó khăn tài chính và sẽ được hưởng lợi nếu như DN vực dậy và
kinh doanh hiệu quả.
Đứng trên quan điểm của người đi vay (DN), với phương pháp này, DN có thể
giảm số nợ và chuyển nợ thành vốn cổ phần, hay nói cách khác nợ vay của DN sẽ
giảm đi và vốn cổ phần trong DN sẽ tăng lên. Lúc này, khả năng thanh toán của DN
cải thiện và tính tự chủ tài chính của DN tăng lên. Việc chuyển nợ thành vốn cổ phần
cũng giúp cho DN giảm áp lực về việc trả lãi và vốn gốc của khoản nợ, để dòng tiền có
thể sử dụng vào việc tái đầu tư, sản xuất kinh doanh, giúp DN dần dần ổn định và cân
đối lại tài chính.
Phương pháp chuyển nợ thành vốn cổ phần thường sử dụng trong trường hợp
DN rơi vào tình trạng khủng hoảng nặng nề và có nguy cơ dẫn tới phá sản vì một số lý
do. Thứ nhất đó là có thể các chủ nợ sẽ không thích việc chuyển đổi này do thay vì
việc được nhận một khoản tiền lãi cố định trong một thời hạn nhất định đã hứa trước
thì khi chuyển thành chủ sở hữu, việc được nhận cổ tức không thể thực hiện ngay mà
còn phải phụ thuộc vào thời gian, quá trình DN ổn định hoạt động, kinh doanh hiệu
quả và có lãi. Hơn thế nữa, các chủ nợ khi chuyển thành chủ sở hữu phải thực hiện

56
một phần trách nhiệm để giúp đỡ DN hoạt động hiệu quả trở lại. Bên cạnh đó, việc xác
định và thỏa thuận giá chuyển đổi cũng là một vấn đề không dễ.
1.2.3.2. Tái cấu trúc vốn CSH
Việc tăng vốn CSH của DN sẽ giúp DN nâng cao tính tự chủ trong hoạt động.
Tuy nhiên nếu như DN chỉ chú trọng vào việc sử dụng vốn cổ phần thì sẽ không tận
dụng được những ưu thế của đòn bẩy tài chính. Cho nên, DN nên thực hiện việc tăng
hoặc giảm vốn chủ sở hữu để đem lại lợi ích cho mình. Các hoạt động tái cấu trúc vốn
chủ sở hữu thực hiện như sau:
- Phát hành thêm cổ phiếu: Phát hành thêm cổ phiếu sẽ làm tăng vốn cổ phần
của DN và huy động thêm nguồn vốn từ các nhà đầu tư có tiềm năng mới, từ đó làm
thay đổi hệ số vốn CSH và hệ số nợ của DN. Việc này có thể làm thay đổi về sở hữu
của DN và có thể thay đổi những quy định, hoạt động hiện hành trong công ty.
- Mua lại cổ phiếu: Mua lại cổ phần là một trong những biện pháp giúp công ty
tăng kiểm soát đồng thời làm thay đổi số cổ phần cũng như tỷ lệ cổ phần đang bị nắm
giữ bởi các cổ đông trong công ty. Khi công ty có hệ số nợ ở mức thấp có thể dùng
hình thức mua lại cổ phần để điều chỉnh cơ cấu nguồn vốn.Việc mua lại cổ phiếu
khiến công ty tập trung quyền kiểm soát tốt hơn đồng thời giảm chi trả cổ tức trong
các năm tiếp theo. Nếu công ty có sẵn tiền mặt có thể dùng tiền mặt mua lại cổ phiếu,
ngược lại nếu không dư thừa tiền mặt công ty có thể bán một số tài sản không sinh
lời hoặc đi vay để mua lại cổ phiếu.
- Hoán đổi chứng khoản cũ lấy chứng khoán mới: Việc này có thể thực hiện
thông qua các hình thức như chuyển trái phiếu thành cổ phiếu giúp làm giảm vốn nợ
và tăng vốn chủ sở hữu, hoặc chuyển trái phiếu không có đảm bảo thành trái phiếu
đảm bảo, chuyển cổ phần ưu đãi sang cổ phần thường. Việc hoán đổi này sẽ tạo ra sự
kết hợp mới giữa các loại chứng khoán hoặc thay đổi tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu của DN.
- Điều chỉnh tỷ lệ lợi nhuận giữ lại: Trong những giai đoạn nhất định, DN có
thể giảm chia cổ tức cho cổ đông và tăng lượng lợi nhuận giữ lại, làm tăng vốn chủ sở
hữu cho DN hoặc ngược lại.
1.2.3.3. Tái cấu trúc cách thức huy động vốn
Một DN lâm vào khủng hoảng nghiêm trọng sẽ gặp phải những giới hạn lớn khi
thực hiện huy động vốn, các phương án tài trợ thông thường trở nên ngày càng khó
tiếp cận. Do đó, trọng tâm chủ yếu là hợp tác với các đối tác tài chính đã tài trợ cho

57
DN và bị ảnh hưởng trực tiếp, những nguồn vốn nội sinh còn lại của DN cũng như khả
năng đóng góp của cổ đông và người lao động. DN có thể xem xét các hình thức huy
động vốn sau đây:
- Phát hành trái phiếu bổ sung nguồn vốn nợ bên cạnh việc đi vay ngân hàng
thương mại và các tổ chức tài chính: Phát hành trái phiếu là một kênh huy động vốn
hiệu quả thường được các DN nước ngoài sử dụng, tuy nhiên tại Việt Nam thì hình
thức phát hành trái phiếu huy động vốn nợ còn hạn chế.
- Đi thuê tài chính và bán nợ phải thu: Bán nợ sẽ giúp tạo ra tiền mặt, có thể
thay thế cho phương án vay từ các ngân hàng chính. Nếu thuê tài chính và bán nợ đã
không được sử dụng trước khủng hoảng, chúng thường khó được sử dụng để làm dịu
căng thẳng về khả năng thanh toán bởi vì, một trong những điều kiện tiên quyết để sử
dụng những công cụ tài chính này là việc thiết lập lại uy tín tín dụng, điều sẽ chỉ có khi
tái cấu trúc thành công.
Do triển vọng không rõ ràng của DN, người cho thuê sẽ lo ngại về việc sẽ phải
bán lại tài sản thuê trong trường hợp công ty mất khả năng thanh toán, đặc biệt nếu
thiết bị đó là khó bán. Việc bán các khoản phải thu là một cách tiếp cận độc đáo và
cũng đòi hỏi các khoản phải thu chưa bị đem đi thế chấp. Công ty mua bán nợ sẽ xem
xét cẩn thận triển vọng tương lai của DN, biết trước rằng sự mất khả năng thanh toán
đang đến thường đi liền với sự giảm giá trị khoản phải thu. Việc công ty sẵn sàng bán
hàng cho các khách hàng rủi ro nhằm giải quyết khó khăn sẽ khiến vấn đề nợ phải thu
khó đòi nghiêm trọng hơn.
Tóm lại, tái cấu trúc tài chính là việc thay đổi kết cấu, quy mô, chất
lượng từng bộ phận nợ và vốn chủ sở hữu, nguồn vốn ngắn hạn và nguồn vốn dài hạn
từ đó dẫn đến thay đổi toàn diện trong cấu trúc tài chính của DN. Tuy nhiên, một cấu
trúc tài chính tối ưu còn cần phải phù hợp với chiến lược phát triển, đảm bảo sự đồng
bộ trong mục tiêu phát triển của doanh nghiệp.
1.2.4 . Trình tự tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp

Tái CTTC là một quá trình được thực hiện bởi trình tự nhiều bước. Khi các nhà
quản lý DN nhận thấy CTTC cũ không còn phù hợp với sự thay đổi trong hoạt động
của DN hoặc môi trường kinh doanh thì việc tái cấu trúc nên được thực hiện để giúp
DN có thể tồn tại và phát triển bền vững hơn. Quy trình tái CTTC được thực hiện theo
các bước sau:

58
 Bước 1: Đánh giá tổng quát thực trạng tình hình tài chính và CTTC của
DN
DN thực hiện việc đánh giá tình hình tài chính và cấu trúc tài chính hiện tại của
DN để nhìn nhận một cách chân thực tình hình hiện trạng của DN. Đây được coi là cơ
sở để DN có thể đưa ra bản phác thảo sơ bộ về mục tiêu cũng như phương án tái cấu
trúc DN nếu có. Trong bước này, ngoài việc nhận ra những điểm mạnh và cơ hội có
thể tận dụng và phát huy, DN cũng có thể nhận ra những điểm yếu trước mắt có thể đe
dọa đến sự tồn tại để đưa ra biện pháp khẩn cấp giải quyết kịp thời. Để đánh giá được
thực trạng tài chính cũng như CTTC của DN, DN nên thực hiện những việc sau đây:
- Phân tích mô hình SWOT để chỉ ra các điểm mạnh - điểm yếu - cơ hội - thách
thức của DN. Từ đó, DN nhận biết rõ ràng hiện trạng thực tế của công ty mình và đề
xuất được biện pháp tái cấu trúc nếu cần thiết cho phù hợp.
- Thành lập một sơ đồ đánh giá về ảnh hưởng của CTTC hiện tại tới hoạt động
của DN trong suốt thời gian DN sử dụng CTTC đó, để xem xét lại mức độ hiệu quả
của CTTC hiện hành. Đây sẽ là cơ sở để DN đưa ra quyết định có thực sự cần thiết
phải tái CTTC không và nếu có, thì có thể đưa ra được bản phác thảo sơ bộ trong việc
tái CTTC ở bộ phận nào cũng như đưa ra được các biện pháp khẩn cấp để giải quyết
tình trạng khó khăn có thể xảy đến trước mắt. Tác động của CTTC tới hoạt động của
DN được phân tích dựa trên các khía cạnh sau:
+ Ảnh hưởng của CTTC đến tỷ suất sinh lời của DN
+ Ảnh hưởng của CTTC đến chi phí sử dụng vốn vay
+ Ảnh hưởng của CTTC đến mối quan hệ giữa các cổ đông, chủ nợ, nhà quản lý
trong DN
+ Ảnh hưởng của CTTC đến rủi ro trong DN - đặc biệt là rủi ro về nguy cơ phá
sản
+ Ảnh hưởng của CTTC đến giá trị của DN
Bước 2: Dự báo bối cảnh vĩ mô trong trung và dài hạn
DN thực hiện dự báo môi trường kinh doanh của DN để có thể thấy được những
cơ hội mà môi trường kinh doanh đem lại cũng như thách thức mà DN có thể gặp phải
để từ đó xem xét việc nên thực hiện việc tái cấu trúc hay không. Nếu như môi trường
kinh doanh không thuận lợi và gặp nhiều vấn đề bất ổn thì dù DN có thực hiện việc tái
cấu trúc tốt thế nào, cũng không thể hiệu quả như mong đợi.

59
 DN sử dụng mô hình PEST để đưa ra đánh giá tổng quát về môi trường kinh
doanh của DN, cụ thể trên 4 yếu tố: Chính trị, kinh tế, văn hóa xã hội, môi trường công
nghệ. Đây là 4 yếu tố bên ngoài DN cũng như ngành, mang tính chất vĩ mô và được
coi như các nhân tố khách quan ảnh hưởng đến hoạt động của DN. Dựa trên việc phân
tích, đánh giá các yếu tố này, DN có thể đưa ra chính sách và hoạt động kinh doanh
đáp ứng được với sự thay đổi của môi trường bên ngoài. Các yếu tố này có thể được
phân tích như sau:
- Yếu tố chính trị: yếu tố này có khả năng tác động đến tất các ngành kinh
doanh thuộc một vùng lãnh thổ, quốc gia; thậm chí tác động đến cả khả năng tồn tại và
sự phát triển của DN, ngành nằm trên vùng lãnh thổ chịu ảnh hưởng của yếu tố chính
trị đó. Yếu tố này có thể được phân tích trên các khía cạnh:
+ Sự bình ổn: thể chế nào có sự bình ổn cao sẽ tạo điều kiện và môi trường tốt
cho hoạt động kinh doanh của DN cũng như các ngành và ngược lại, thể chế không ổn
định thì dù DN có hoạt động hay đầu tư tốt thế nào cũng sẽ phải chịu tác động xấu.
+ Các chính sách về thuế
+ Các đạo luật như luật DN, luật lao động, luật đầu tư, luật chống độc quyền,...
+Các chính sách Nhà nước như chính sách phát triển kinh tế, chính sách thương
mại, chính sách phát triển ngành, chính sách bảo vệ người tiêu dùng,... đều có tác động
đến DN.
- Yếu tố kinh tế: Các DN phân tích yếu tố kinh tế cả trong ngắn hạn và dài hạn
dựa trên các khía cạnh như:
+ Thực trạng của nền kinh tế: nền kinh tế đang trong giai đoạn hay chu kì nào.
+ Các yếu tố về lãi suất, lạm phát,...
+ Các yếu tố về triển vọng kinh tế: tốc độ tăng trưởng, tỷ suất GDP trên vốn đầu
tư, mức độ gia tăng GDP,...
- Yếu tố về văn hóa: yếu tố này xác định đặc điểm của khách hàng, người tiêu
dùng sản phẩm. Các yếu tố này bao gồm: tuổi thọ, trình trạng sức khỏe, chế độ thói
quen sử dụng sản phẩm, thu nhập bình quân, lối sống, gu thẩm mỹ,...
- Yếu tố công nghệ: Cuộc cách mạng công nghệ đã tạo nên những thay đổi lớn
trong cuộc sống cũng như ảnh hưởng đến hiệu quả, hoạt động kinh doanh của DN nói
riêng. DN sẽ thực hiện việc phân tích yếu tố công nghệ dựa trên các khía cạnh: (i) mức
độ đầu tư của chính phủ vào việc nghiên cứu, phát triển công nghệ, (ii) tốc độ và chu
kỳ của công nghệ, (iii) ảnh hưởng của công nghệ thông tin đến hoạt động kinh doanh.

60
 Thông qua việc sử dụng mô hình PEST, DN có thể vẽ ra một bức tranh tổng thể
về môi trường kinh doanh của DN, để từ đó thấy hiểu được môi trường kinh doanh,
nhận định được những cơ hội cũng như mối đe dọa đang tiềm ẩn, tận dụng tối đa các
cơ hội bên ngoài cũng như đưa ra biện pháp phòng tránh, giảm thiểu các mối đe dọa từ
môi trường bên ngoài và tạo thế chủ động đối mặt với các thách thức từ môi trường
kinh doanh.
Bước 3: Thiết lập mục tiêu tái CTTC của DN
Sau khi đã đánh giá trong và ngoài DN qua bước 1 và bước 2, DN có thể nhận
thấy các ưu - nhược điểm của DN mình, các cơ hội và thách thức đến từ phía bên trong
cũng như bên ngoài của DN. Bên cạnh đó, DN cũng có thể nhận thấy ảnh hưởng của
CTTC hiện thời đến hoạt động của DN, đánh giá CTTC hiện thời có mang lại hiệu quả
cho hoạt động của DN nói riêng hay không. Việc tái CTTC của DN không chỉ đặt
trong nội bộ DN mà còn phải đặt trong cả mối quan hệ với môi trường bên ngoài. Nếu
như CTTC hiện tại của DN ổn so với môi trường hiện tại, nhưng qua phân tích bước 2
cho thấy môi trường bên ngoài trong thời gian tới có những biến chuyển thì DN nên
xem xét đến việc tái CTTC. Hoặc, nếu như môi trường kinh doanh đang có nhiều
thuận lợi mà DN không tận dụng, chỉ thụ động không muốn thay đổi nhằm tận dụng
những điểm thuận lợi thì DN không thể kinh doanh hiệu quả bền lâu.
Chính vì vậy, trong bước này, DN sẽ dựa trên những phân tích và đánh giả ở
bước 1 và 2 để xác định ngành nghề hoặc thành lập chiến lược kinh doanh có lợi thế
cạnh tranh nhất và triển vọng phát triển tốt nhất. Sau đó, DN xác định mức độ nguồn
vốn cần tập trung huy động để phát triển theo chiến lược đã đặt ra.
Bước 4: Xây dựng, đề xuất phương pháp để tái CTTC
Ở bước này, công ty cần thực hiện việc đưa ra phương án chi tiết trong việc tái
cấu trúc. Một lộ trình cụ thể cần được nêu ra và các biện pháp để thực hiện được hoạt
động trong từng giai đoạn cụ thể trong lộ trình đó. Lộ trình này cần phải gắn liền với
dự đoán về thay đổi trong trung hạn được vạch ra trong bước đầu tiên. Các nhiệm vụ
cụ thể trong từng giai đoạn cũng phải được nêu rõ và đi kèm với phương án thực hiện
các nhiệm vụ cụ thể đó. Các dự đoán hiệu quả của CTTC mới được dự đoán và đặt
trên cùng sơ đồ lộ trình nhiệm vụ, phương án thực hiện để DN theo dõi sát từng giai
đoạn thực hiện có đi đúng hướng đã vạch ra không.

61
 Lộ trình này nên được đặt song song cùng với CTTC cũ để có thể đánh giá rõ
được những ảnh hưởng mới tích cực hơn so với CTTC cũ.
Việc tái cấu trúc phải đảm bảo dòng tiền của DN đủ để cung ứng cho nhu cầu
về nguồn vốn đầu tư và tối đa lợi ích cho chủ sở hữu. Đồng thời, cũng phải đảm bảo sự
tăng trưởng về doanh thu, lợi nhuận, tài sản, nguồn lực được phân bổ vào các lĩnh vực
kinh doanh hiệu quả, cốt lõi, không phung phí vào các lĩnh vực không còn hiệu quả.
Rủi ro cần đảm bảo ở mức kiểm soát và khả năng sinh lời của công ty được cải thiện,
tăng lên.
Các nhiệm vụ phải được đưa ra trong phương án tái cấu trúc tài chính bao gồm:
Kế hoạch về dòng tiền cho dự án tái cấu trúc, kế hoạch xử lý nợ, kế hoạch thay đổi vốn
CSH, kế hoạch thoái vốn, kế hoạch đầu tư cơi nới.
Bước 5: Thực hiện các phương án tái CTTC của DN và tái xét
Sau khi đã lựa chọn và lên kế hoạch tái CTTC cụ thể, DN đi vào giai đoạn thực
hiện việc tái CTTC. Quá trình triển khai tái cấu trúc phải được thực hiện sát sao theo
lộ trình đã được vạch ra bên trên. Tuy nhiên, nội dung thực hiện có thể được thay đổi
linh động tùy theo điều kiện cụ thể, phù hợp với tình hình thực tế song vẫn phải đạt
được mục tiêu đặt ra.
Trong quá trình thực hiện, nếu phát hiện ra sự chệch hướng thì phải tìm hiểu
nguyên nhân, điều chỉnh kịp thời. Để thực hiện được sát sao quá trình tái cấu trúc, DN
thực hiện việc kiểm nghiệm tính hợp lý, đúng đẵn của kế hoạch bằng cách DN cần lập
các bản báo cáo về hoạt động kinh doanh từng thời kỳ một cách minh bạch, rõ ràng.
Bằng cách này, DN có thể điều chỉnh xử lý kịp thời những khó khăn, vướng mắc trong
quá trình triển khai kế hoạch.
Trong giai đoạn này, DN cũng phải thành lập các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả của
việc tái CTTC phù hợp, bao gồm các chỉ tiêu về dòng tiền, tốc độ tăng trưởng, mức độ
rủi ro, khả năng sinh lời. Các chỉ tiêu này nhằm giúp DN kiểm nghiệm mục tiêu tối đa
hóa giá trị của DN khi thực hiện việc tái CTTC.
1.2.5. Các nguyên tắc tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp

1.2.5.1. Đảm bảo tính tương thích

Căn cứ theo thời gian, nguồn vốn của DN được chia thành nguồn vốn tạm thời
và nguồn vốn thường xuyên. Trong đó, nguồn vốn tạm thời có tính chất ngắn hạn,
thường sử dụng để đầu tư vào các hoạt động mang tính chất ngắn hạn; nguồn vốn

62
thường xuyên mang tính chất ổn định, dài hạn thường được DN sử dụng để mua sắm,
hình thành TSCĐ cũng như một bộ phận TSLĐ thường xuyên của DN. Tương tự, căn
cứ theo thời gian, tài sản của DN được chia thành TSCĐ và TSLĐ. Trong cấu trúc tài
chính của DN cần đảm bảo tính tương thích nghĩa là nguồn vốn thường xuyên mang
tính chất dài hạn bao gồm nguồn vốn CSH và nguồn vốn dài hạn khác được sử dụng
để tài trợ phần TSCĐ và TSLĐ thường xuyên, nguồn vốn lưu động có tính chất ngắn
hạn được sử dụng để tài trợ cho phần nguồn TSLĐ có tính chất tạm thời. Việc đảm
bảo tính tương thích trong sử dụng nguồn vốn sẽ giúp các DN giảm thiểu rủi ro về khả
năng thanh toán và đảm bảo tình hình tài chính của DN được lành mạnh.
1.2.5.2. Đảm bảo tính linh hoạt
Tính linh hoạt trong việc sử dụng nguồn vốn là khả khả năng DN điều chỉnh
nguồn vốn nhanh chóng và dễ dàng khi cần phải có sự thay đổi để thích hợp với từng
giai đoạn hoặc sự thay đổi trong kinh doanh của DN. Nguyên tắc này được dựa trên cơ
sở về tính mùa vụ trong hoạt động sản xuất kinh doanh của DN khi hoạt động sản xuất
kinh doanh của DN không cố định vĩnh viễn mà có những thời điểm DN muốn mở
rộng sản xuất, hoặc có những thời điểm DN phải thực hiện việc thu hẹp lại quy mô đầu
tư. Do vậy để nâng cao tính linh hoạt trong việc điều động vốn, CTTC phải được xây
dựng trên cơ sở giúp DN tăng năng lực đàm phán với các nhà cung cấp vốn
trên thị trường. Để có thể thực hiện được nguyên tắc này DN nên ưu tiên gia tăng tỷ
trọng các khoản nợ nhất là các khoản nợ ngắn hạn. Ngoài ra, việc đa dạng hóa các hình
thức tài trợ bằng cách bổ sung thêm các điều khoản về khả năng thu hồi trước hạn đối
với trái phiếu và cổ phiếu ưu đãi cũng giúp cho DN tăng thêm tính linh hoạt trong sử
dụng vốn.
1.2.5.3. Cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro
Hoạt động kinh doanh của DN luôn chứa đựng các yếu tố rủi ro. Mức độ rủi ro
của DN còn gia tăng khi DN sử dụng đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính với
mức độ lớn. Tác động của đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính tạo nên hiệu ứng
đòn bẩy tổng hợp, có tác động theo cấp số nhân đến lợi ích của chủ sở hữu khi DN đi
vay nhiều đồng thời tập trung đầu tư lớn vào tài sản cố định. Tác động này luôn có tính
hai mặt, nó có thể tạo ra những bước phát triển nhảy vọt song cũng có thể đưa DN mau
chóng đến bờ vực phá sản. Vì vậy, DN cần phải có sự suy xét thận trọng giữa lợi ích

63
có khả năng đạt được và rủi ro trước khi quyết định tái CTTC theo hướng tăng tỷ trọng
vốn vay đồng thời tập trung sử dụng nguồn lực để đầu tư tài sản cố định.
Tuân thủ nguyên tắc này, nếu nhà quản trị muốn CTTC thiên về an toàn, giảm
thiểu rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính thì phải giảm tỷ trọng nợ vay đồng thời cân
nhắc trong việc đầu tư hiện đại hóa thiết bị công nghệ để đảm bảo chi phí cố định
không quá lớn. Việc tái CTTC theo hướng gia tăng các khoản nợ dài hạn nhằm phát
huy ảnh hưởng của hiệu ứng đòn bẩy chỉ nên sử dụng khi sản lượng tiêu thụ được
đánh giá là có thể vượt xa điểm hòa vốn, tỷ suất sinh lời của tài sản phải lớn hơn chi
phí sử dụng vốn vay.
1.5.2.4. Đảm bảo phù hợp với từng giai đoạn phát triển của DN
Trong mỗi một giai đoạn phát triển, để phù hợp với sự thay đổi của nền kinh tế
và tạo ra một giá trị bền vững cho doanh nghiệp thì việc tự nhận thức về việc tái cấu
trúc doanh nghiệp để thay đổi là rất cần thiết. Việc tái cấu trúc tài chính không chỉ
được thực hiện khi DN gặp khó khăn về tài chính, và có nguy cơ lâm vào tình trạng
mất khả năng thanh toán mà cần phải có tầm nhìn để thay đổi cho phù hợp. Như vậy,
Các DN cần coi tái cấu trúc là một nhiệm vụ quan trọng trong chiến lược phát triển dài
hạn của DN. Mỗi một quá trình phát triển của doanh nghiệp, từ giai đoạn hình thành
tới giai đoạn suy thoái thì cấu trúc tài chính thường có những đặc điểm riêng biệt và
thay đổi. Vì vậy, Các DN cần nhận định được đặc trưng cấu trúc tài chính trong từng
giai đoạn để có định hướng trong việc xác định cấu trúc tài chính hợp lý.
Giai đoạn hình thành: Đây là giai đoạn DN bắt đầu đi vào hoạt động, chưa có
nhiều kinh nghiệm cũng như vị thế trên thị trường. Chính vì vậy, đặc điểm chung ở
giai đoạn này là DN còn gặp khó khăn trong việc tiêu thụ sản phẩm, nhu cầu chi tiêu
lớn, nguồn thu chưa nhiều, mức độ rủi ro trong kinh doanh cao. Do đó, việc sử dụng
vốn vay trong giai đoạn này không những khó khăn mà còn dễ gây ra rủi ro cho DN.
Trong giai đoạn này, DN được để xuất ưu tiên nguồn vốn chủ sở hữu hoặc nguồn vốn
đầu tư từ các quỹ đầu tư hơn là nguồn vốn vay.
Giai đoạn tăng trưởng: Đây là giai đoạn DN sau một thời gian hình thành, hoạt
động ổn định đã đi vào giai đoạn phát triển, đạt được những lợi thế nhất định về công
nghệ, kĩ thuật, sự tiêu thụ sản phẩm tăng cao, thị trường mở rộng, DN có nhiều cơ hội
đầu tưu phát triển, rủi ro ít hơn so với giai đoạn hình thành trước đó. Trong giai đoạn
này, việc tiếp cận vốn vay của DN trở nên dễ dàng hơn do DN đã đạt được uy tín nhất

64
định trên thị trường. Đồng thời, DN cũng cần phải huy động thêm nguồn vốn để tận
dụng cơ hội phát triển. Tuy nhiên, DN cũng không nên quá lạm dụng nợ trong giai
đoạn này mà chỉ nên sử dụng ở mức độ vừa phải, vừa để đa dạng và mở rộng nguồn
vốn, vừa đảm bảo sự an toàn tài chính. Với vị thế và cơ hội của DN trong giai đoạn
này, nguồn vốn đề xuất cho các DN là từ việc phát hành chứng khoán. Nguyên nhân
thứ nhất là do các nhà đầu tư mạo hiểm sẽ thực hiện việc rút vốn, bán cổ phần để đầu
tư vào các DN mới thành lập. Thứ 2, uy tín và cơ hội của DN sẽ là sự đảm bảo cho
việc đầu tư vào DN đối với các nhà đầu tư.
Giai đoạn bão hòa: Trong giai đoạn này, DN có sự ổn định về lợi nhuận, doanh
thu cũng như sự rủi ro. DN ở giai đoạn này có khả năng ứng phó với sự rủi ro tài chính
ở mức cao khi dòng tiền thuần của DN khá dồi dào, đảm bảo được khả năng thanh
toán của DN. Do đó, trong giai đoạn này, DN được phép gia tăng nợ nhằm sử dụng tối
đa tác dụng tích cực của đòn bẩy tài chính.
Giai đoạn suy thoái: Đặc điểm của giai đoạn này là các lợi thế về thị trường và
sản phẩm trở nên lạc hậu, không còn khả năng cạnh tranh, thị trường tiêu thụ hạn chế,
khả năng thanh toán của DN hạn chế, DN có khả năng rơi vào tình trạng thua lỗ.
Trong giai đoạn này, khả năng huy động nợ của DN trở nên khó khăn. Chính vì thế,
DN nên giảm nợ và ưu tiên nguồn vốn từ lợi nhuận giữ lại.
1.2.5.5. Tối thiểu chi phí sử dụng vốn
Nguyên tắc này được xây dựng dựa trên quan điểm rằng chi phí sử dụng vốn
phản ánh mức giá cả của quyền sử dụng vốn trên thị trường. Mỗi nguồn tài trợ yêu cầu
về chi phí sử dụng vốn hay giá vốn khác nhau. Chi phí sử dụng vốn của mỗi nguồn tài
trợ cũng biến động theo chu kỳ kinh doanh. Vì vậy, xây dựng CTTC cho DN phải đảm
bảo tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, nhằm tối đa hóa lợi ích cho chủ sở hữu
DN.Tuân thủ nguyên tắc này, đòi hỏi nhà quản trị DN một mặt đánh giá được xu thế
biến động về chi phí sử dụng vốn trên thị trường, chọn thời điểm huy động vốn thích
hợp. Mặt khác, hoạch định CTTC nghiêng về các nguồn tài trợ có thời gian đáo hạn
ngắn, thời gian hoàn trả vốn gốc và lãi có thể điều chỉnh một cách linh hoạt, như cổ
phiếu ưu đãi, trái phiếu chuyển đổi thành cổ phiếu và các nguồn tài trợ ngắn hạn khác.
1.2.5.6. Vận dụng linh hoạt các hình thức tái cấu trúc tài chính phù hợp với quy
mô, tính chất, đặc điểm hoạt động của các DN
Mỗi DN có quy mô, tinh chất cũng như đặc điểm hoạt động kinh doanh khác
nhau, cho nên việc tái cấu trúc tài chính không thể thực hiện một cách giống nhau ở
các DN.

65
 Đối với các DN muốn thực hiện tái cấu trúc tài chính nhằm cản thiện tình hình
tài chính đang khó khăn tạm thời, thì việc tái cấu trúc tài chính của DN có thể được
thực hiện một cách độc lập khỏi tái cấu trúc hoạt động hay tái cấu trúc chiến lược của
DN. Ngược lại, các DN đang rơi vào tính trạng khó khăn trầm trọng thì việc tái cấu
trúc tài chính cần được xem xét đồng thời cùng với việc tái cấu trúc hoạt động của DN
và đổi mới chiến lược kinh doanh của DN.
Đối với các DN quy mô lớn, sở hữu nhiều các doanh nghiệp con, các doanh
nghiệp liên kết, thì tái cấu trúc tài chính còn gắn liền với việc cơ cấu lại danh mục đầu
tư và xử lý vấn đề sở hữu chéo.
1.2.5.7. Đảm bảo sự phù hợp với môi trường kinh doanh nền kinh tế thị trường
Việc tái CTTC doanh nghiệp cần chú trọng tới việc xem nhu cầu, cơ chế thị
trường và định hướng phát triển thị trường làm căn cứ để xây dựng kế hoạch phân bổ
nguồn vốn cho việc phát triển DN; đồng thời cũng đưa ra các biện pháp để khắc phục
những hạn chế của môi trường kinh doanh. Việc đổi mới cũng như hội nhập và phát
triển là một vấn đề bắt buộc của thị trường, sẽ tạo ra những cơ hội mới cho DN phát
triển song cũng không thể tránh khỏi những rủi ro. Nếu DN chỉ quan tâm tới phần bên
trong DN mà bỏ qua các yếu tố bên ngoài như chính trị, xã hội, công nghệ, môi trường
kinh tế, thì dù có tái cấu trúc, DN cũng sẽ không thể tránh khỏi những khó khăn không
lường trước và khó có thể xây dựng được một CTTC tối ưu nhất cho DN.
1.3. Kinh nghiệm quốc tế về tái CTTC doanh nghiệp và những bài học rút ra đối
với Việt Nam

1.3.1. Kinh nghiệm quốc tế về tái CTTC doanh nghiệp

1.3.1.1. Kinh nghiệm tái cấu trúc tài chính từ các Cheabol Hàn Quốc và sự thất
bại của Daewoo.
Cuộc khủng hoảng tài chính ở Hàn Quốc
Cuộc khủng hoảng tiền tệ năm 1997 lan rộng ở các nước Đông Á đã khiến cho
nền kinh tế cũng như các DN ở Hàn Quốc rơi vào tình trạng khủng hoảng trầm trọng.
Mặc dù trước đó, Hàn Quốc tăng trưởng liên tục trong một thời gian dài (7%/năm từ
năm 1990 đến năm 1996), chỉ số lạm phát thấp (4-6%), ngân sách Chính phủ duy trì ở
mức cân bằng. Từ năm 1995 đến năm 1997, tỷ suất lợi nhuận trên vốn CSH của các
DN ở Hàn Quốc liên tục giảm từ 11,03%/năm và năm 1995 xuống 2,02%/năm vào

66
năm 1996 và -4,2% vào năm 1997; một loạt các DN lớn bị phá sản từ năm 1997. Cuối
năm 1996, tổng số nợ nước ngoài của Hàn Quốc đã lên tới gần 180 tỷ đô la Mỹ.
Các nguyên nhân gây nên sự ảnh hưởng nghiêm trọng của cuộc khủng hoảng
tiền tệ Châu Á tới Hàn Quốc như sau:
- Sự chủ quan của các DN Hàn Quốc trước đó trong việc đầu tư: các công ty
Hàn Quốc đã chủ quan đầu tư quá mức, nâng cao công suất sản xuất khiến cho đồng
Yên lên giá, dẫn tới xuất khẩu của Hàn Quốc tăng nhanh và nền kinh tế bùng nổ. Tuy
nhiên, đến cuối năm 1995, đồng Yên lại giảm xuống và dẫn tới một lượng tồn kho lớn.
Trong khi đó, các công ty của Hàn Quốc với công suất sản xuất đang ở mức cao không
thể giảm sản xuất khiến cho lượng tồn kho không thể giảm. Đồng thời trong thời gian
này, luật Hàn Quốc lại cấm sa thải người lao động. Các công ty Hàn Quốc bắt buộc
phải tiếp tục sản xuất. Năm 1995, tỷ số ROE của Hàn Quốc ở mức 11,03% và giảm
xuống chỉ còn 2,02% vào năm 1996 và tụt xuống -4,2% vào năm 1997.
- Sự yếu kém trong quản lý của Chính phủ Hàn Quốc trong nền kinh tế mở và
quá trình tự do hóa tham gia vào tổ chức hợp tác và phát triển kinh tế (OECD) năm
1996: Vì lo sợ ở mức lãi suất cao, dòng vốn chảy vào làm tăng lượng cung tiền, nên
Chính phủ Hàn quốc cho phép các ngân hàng thương mại được bán buôn và bán lẻ các
khoản vay ngắn hạn mà không cho phép các doanh nghiệp được tiếp cận với nguồn
vốn nước ngoài một cách trực tiếp. Các ngân hàng thương mại Hàn Quốc thực hiện
các khoản vay lớn với các ngân hàng thương mại nước ngoài do chênh lệch lãi suất lớn
giữa thị trường tiền tệ trong nước với thị trường tiền tệ nước ngoài. Điều này dân tới
sự bất cân xứng về kỳ hạn và gây ra rủi ro nghiêm trọng. Vào năm 1996, 60% tài sản
nợ bên ngoài của Hàn Quốc là vay ngắn hạn dù tỷ lệ nợ nước ngoài/GDP của Hàn
quốc là trên 30%.
- Sự phục hồi của nền kinh tế Đông Nam Á cùng với sự giảm giá của đồng nhân
dân tệ: nhiều ngành công nghiệp chủ lực Hàn Quốc bị giảm lợi thế cạnh tranh trên
quốc tế. Sự giảm giá của đồng nhân dân tệ ảnh hưởng tới nền kinh tế các nước Đông
Nam Á nói chung do hàng hóa của Trung Quốc có khả năng thay thế và sản phẩm xuất
khẩu của các nước Đông Nam Á chủ yếu là hàng công nghiệp nhẹ. Các nước Đông
Nam Á đã chuyển sang ngành công nghiệp nặng có giá trị cao, cạnh tranh với Hàn
Quốc, dẫn tới sự giảm giá cả, làm giảm tỷ lệ trao đổi thương mại của Hàn Quốc. Hàng
hóa xuất khẩu của Hàn Quốc bị sụt giảm giá cả, tiếp tục gây ra thâm hụt thương mại.

67
 - Sự điều hành yếu kém của chính phủ Hàn Quốc khi đối mặt với khủng hoảng
và chủ quan, không để ý tới các nhóm lợi ích khác nhau.
Đứng trước cuộc khủng hoảng kinh tế đó, chính phủ Hàn Quốc đã thực hiện
việc tái cấu trúc tài chính toàn nền kinh tế trên 4 lĩnh vực: khu vực công, thị trường lao
động, hệ thống ngân hàng và hệ thống DN.
Trong hệ thống DN, mục tiêu tái cấu trúc của Hàn Quốc nhằm thực hiện 5 mục
tiêu: Tăng cường trách nhiệm của các nhà quản trị; Cải thiện cấu trúc vốn; Xóa bỏ bảo
lãnh cho các khoản nợ chéo giữa các chi nhánh trong cùng một tập đoàn; Nâng cao
minh bạch trong quản trị; Yêu cầu các doanh nghiệp tập trung vào lĩnh vực kinh doanh
chính.
Việc tái cấu trúc tài chính trong khu vực DN được thực hiện thông qua hai giai
đoạn. Giai đoạn 1, Chính phủ Hàn Quốc đưa ra 5 biện pháp trong cải cách khu vực DN
vào tháng 1/1998 sau đó bổ sung thêm 3 biện pháp nữa vào tháng 8/1999. Giai đoạn 2
được gọi là giai đoạn đổi mới được thực hiện vào tháng 2 năm 2000. Việc tái cấu trúc
được thực hiện như sau:
Trước tiên, dựa theo quy mô, sức khỏe tài chính của các doanh nghiệp mà chính
phủ thực hiện các biện pháp tái cấu trúc khác nhau. Đối với các DN, tập đoàn có hệ số
nợ cao, mất khả năng thanh toán và tồn tại, Chính Phủ yêu cầu buộc phải tiến hành phá
sản. Đối với các DN, tập đoàn vẫn còn khả năng thanh toán và tồn tại thì được khuyến
khích thực hiện biện pháp tự giải cứu hoặc tham gia chương trình xử lý nợ (Loan
workout program) vào tháng 6/1998 với vai trò chủ chốt là Nhà nước và có sự trợ giúp
từ phía Ngân hàng chủ nợ. Các Ngân hàng thương mại chủ nợ buộc phải hợp tác để
thực hiện chương trình này với mục đích hỗ trợ các DN có nợ cao, thiếu tiền mặt thông
qua việc cho vay. Đến cuối năm 2002, đã có 55 DN hoàn thành việc tái cấu trúc nợ
thành công, 16 DN ra khỏi chương trình do không có dấu hiệu khôi phục và 12 DN
đang tiếp tục trong chương trình tái cấu trúc.
Chính phủ thực hiện chương trình hoán đổi hoạt động kinh doanh (Big Deal)
giữa các công ty con thuộc 5 tập đoàn hàng đầu lúc bấy giờ bao gồm Huyndai,
Samsung, Daewoo, LG và SK nhằm giải quyết vấn đề đầu tư chồng chéo, kinh doanh
quá năng lực. Qua chương trình này, các bộ phận kinh doanh yếu kém, các khoản đầu
tư ngoài ngành không hiệu quả được loại bỏ ra khỏi Tập đoàn để các Tập đoàn tập

68
trung nguồn lực vào các bộ phận, hoạt động cốt lõi, có hiệu quả để đảm bảo quá trình
tái cấu trúc thành công cũng như nâng cao hiệu quả hoạt động của DN.
Trong việc xử lý nợ, các DN được áp dụng đa dạng các biện pháp, trong đó phổ
biến là thỏa thuận với chủ nợ trong việc giãn nợ, cho vay thêm, chuyển nợ thành vốn
cổ phần.
Đặc biệt, để nhanh chóng lành mạnh hóa tình hình tài chính, Chính Phủ đã thực
hiện hình thức xử lý nợ thông qua tổ chức xử lý nợ quốc gia - KAMCO. KAMCO sẽ
tiến hành phân tích các khoản nợ quá hạn để đưa ra phương pháp xử lý nợ tối ưu. Bên
cạnh các biện pháp đòi nợ trực tiếp, bán đầu giá tài sản thu hồi nợ, KAMCO còn áp
dụng các biện pháp như bán lẻ nợ quá hạn, chuyển nợ thành vốn cổ phần, liên doanh
xử lý nợ,...Tính đến cuối năm 2002, các khoản nợ xấu của Hàn Quốc đã giảm từ 17%
vào tháng 3/1998 xuống còn 2,3%.
Sự thất bại trong tái cấu trúc của Tập đoàn Daewoo
Tái cấu trúc các tập đoàn là ưu tiên hàng đầu của Chính phủ Hàn Quốc sau cuộc
khủng hoàng tài chính ở Châu Á. Tuy nhiên, trong số các tập đoàn được tái cấu trúc
thành công thì Chính phủ đã thất bại trong việc yêu cầu Daewoo tái cấu trúc. Kết quả
là sự sụp đổ của Daewoo đánh dấu vụ phá sản lớn nhất trong lịch sử Hàn Quốc.
Tập đoàn Daewoo thành lập vào năm 1967, ban đầu là một công ti dệt may nhỏ
với 4 nhân viên và số vốn chỉ ở mức 18.000 đô la Mỹ. Đến năm 1972, công ty phát
triển chiếm 30% hạn ngạch dệt may nhập khẩu vào Mỹ. Trên đà phát triển đó, Daewoo
đã mở rộng sang cả các lĩnh vực tài chính, xây dựng, ô tô, đóng tàu, máy móc công
nghiệp thông qua việc mua lại các công ty kinh doanh thua lỗ và thực hiện liên doanh.
Cuối thập niên 1970, Daewoo đã trả thành một trong những tập đoàn lớn nhất Hàn
Quốc.
Giai đoạn trước khủng hoảng xảy ra, các hoạt động sản xuất và kinh doanh, đầu
tư của tập đoàn khá thành công. Năm 1993, Công ty Daewoo Motors của tập đoàn
được cấp giấy phép lắp ráp xe ô tô ở Việt Nam. Cùng lúc đó thì 10 công ty sản xuất ô
tô khác cũng được cấp giấy phép sản xuất ô tô ở Việt Nam. Đến năm 1998, nền kinh tế
Việt nam lâm vào khủng hoảng, nhu cầu ô tô giảm mạnh, doanh số xe ô tô Daewoo
bán vào Việt Nam cũng bị sụt giảm. Tuy nhiên, công ty đã bất chấp việc bán lỗ để
giành thị phần. Năm 1998, Daewoo tiến hành sát nhập công ty ô tô Sangyong và tăng
lượng dây chuyền sản xuất ô tô giữa thời kỳ khủng hoảng. Tình hình kinh doanh của

69
Daewoo trong giai đoạn này bị đánh giá là không hiệu quả, nhưng tập đoàn đã không
trung thực trong các báo cáo tài chính. Năm 1997, khi các tập đoàn khác ở Hàn Quốc
cũng lâm vào tình trạng khủng hoảng chung với tỷ lệ Nợ/Vốn CSH ở mức cao, thể
hiện sự rủi ro thì tập đoàn Daewoo vẫn thể hiện hệ số Nợ/Vốn CSH ở mức an toàn và
vẫn báo cáo lợi nhuận ở các công ty thành viên.
Trong giai đoạn khủng hoảng năm 1997 Tập đoàn báo cáo lợi nhuận thuần của
công ty là 225 tỷ won, nhưng tới năm 1998, Tập đoàn báo lỗ 510 tỷ won. Tập đoàn
giải thích con số lỗ này là do cùng một lúc thực hiện việc đóng cửa công ty viên thông
Daewoo và mua lại công ty ô tô Sangyong. Tỷ lệ Nợ/Vốn CSH của Tập đoàn năm
1997 là 486%, giảm xuống còn 369% vào năm 1998. Tập đoàn đa thể hiện rằng Tập
đoàn vẫn hoạt động tốt mặc dù một số công ty thành viên cần có sự hỗ trợ đặc biệt.
Việc thanh khoản của Tập đoàn có vấn đề là không có căn cứ. Các công ty thành viên
của Tập đoàn hầu hết vẫn thu được lợi nhuận trong điều kiện kinh tế suy thoái trầm
trọng. Tuy nhiên, trên thực tế thì lợi nhuận của Tập đoàn đã được thổi phồng lên. Năm
1998, thực tế số lỗ là 4 nghìn tỷ won thay vì 0,5 nghìn tỷ won như công bố; số vốn của
tập đoàn công bố vào cuối năm 1998 là 15,4 nghìn tỉ won nhưng thực tế là bằng 0 hoặc
âm; tỷ lệ Nợ/Vốn CSH công bố cuối năm 1998 là 369% trong khi thực tế là 2.000%.
Như vậy, nếu dựa trên những số liệu thực tế thì đến cuối năm 1998, thực tế Daewoo đã
bị phá sản nhưng những con số trên chỉ thực hiện được phát hiện khi việc kiểm toán
kết thúc vào 8/1999. Đứng trước nguy cơ phá sản, Chính phủ Hàn Quốc, các chủ nợ và
Tập đoàn đã thực hiện các chính sách để tháo gỡ nguy cơ như sau:
- Chính sách của tập đoàn Daewoo: hợp tác với Chính phủ, sát nhập các doanh
nghiệp phá sản để mở rộng kinh doanh, đi vay bù đắp thâm hụt.
- Chính sách của Chính phủ và chủ nợ:
+ Chính phủ yêu cầu Daewoo tiến hành tái cấu trúc bao gồm giảm số lượng
công ty từ 41 uống 10, giảm các khoản nợ xuống 18,8 nghìn tỷ won và giảm tỷ lệ
nợ/vốn CSH xuống mức dưới 197%. Quá trình tái cấu trúc này được giám sát bởi các
ngân hàng chủ nợ và nếu Tập đoàn không đạt được mục tiêu thì sẽ bị rút các khoản
đang được cho vay. Đồng thời, theo chương trình tái cấu trúc, Tập đoàn chỉ được tập
trung vào 3-4 lĩnh vực kinh doanh chính và Tập đoàn lựa chọn lĩnh vực thương mại -
xây dựng, ô tô, công nghiệp nặng và tài chính - dịch vụ. Tuy nhiên, đến năm 1999,

70
Chính phủ nhận ra rằng chương trình tái cấu trúc của Dewoo quá chậm và tỷ lệ nợ/vốn
CSH của tập đoàn thay vì giảm xuống thì lại tăng lên 588% trong nửa đầu năm 1999.
+ Chính phủ Hàn Quốc cũng cấm Tập đoàn phát hành chứng từ có giá và trái
phiếu, tuy nhiên chính sách này quá muộn do các khoản nợ của Daewoo đã quá lớn
vào giữa năm 1999.
Kết quả ngày 19/7/1999, Daewoo đã bộc lộ việc Tập đoàn không có khả năng
thanh toán nợ nhưng Chính phủ, chủ nợ và Tập đoàn đã cố gắng duy trì sự tồn tại đến
ngày 26/8 khi các nỗ lực cũng không thể giúp Tập đoàn thoát khoản sự phá sản với số
nợ lên đến 56 nghìn tỷ won.
Các nguyên nhân dẫn tới sự sụp đổ của Deawoo được tổng kết lại như sau:
- Thứ nhất, Deawoo đã phụ thuộc quá nhiều vào vốn nợ mà không quan tâm
đến việc sử dụng phương thức tài trợ thông qua vốn cổ phần dẫn tới việc không thể
chống đỡ kịp thời cú sốc từ cuộc suy thoái kinh tế cũng như các chính sách tăng lãi
suất, thắt chặt tín dụng,..
- Thứ hai, việc đầu tư dàn trải khiến cho Daewoo không tập trung vào giá trị cốt
lõi, hoạt động chính của DN cũng như tạo ra một mạng lưới che chắn trong các giao
dịch gian lận giữa các công ty liên kết của Deawoo.
- Thứ ba, việc bảo lãnh chéo các khoản vay khiến cho Deawoo có điều kiện để
tham gia vào các lĩnh vực kinh doanh mới, thiếu sự đánh giá chính xác cũng như sự
liên kết lỏng lẻo giữa các công ty làm cho vấn đề dòng tiền của Tập đoàn gặp vấn đề
- Thứ tư, sự thiếu minh bạch và nguyên tắc trong hệ thống kế toán cũng như
thiếu khả năng kiểm soát và đánh giá hoạt động tài chính đã tạo điều kiện để Deawoo
che giấu đi các vấn đề trong tài chính của mình trong một thời gian dài, sau này dẫn tới
sự mất lòng tin và sự bất lực trong việc kiểm soát tài sản Tập đoàn.
- Thứ năm, sự lẫn lộn giữa chủ sở hữu và các nhà quản lý DN. Mặc dù chủ tịch
tập đoàn chỉ có một phần vốn nhỏ trong tập đoàn nhưng lại có quyền lực quyết định,
không thể phản bác tạo nên các quyết định đầu tư có tính rủi ro cao, sự mất kiểm soát
của ban lãnh đạo, các cổ đông và chủ nợ.
1.3.1.2. Kinh nghiệm tái cấu trúc tài chính từ các doanh nghiệp nhà nước ở
Trung Quốc và sự thành công của công ty đóng tàu Phương Đông (Northen
Shipbuilding)
Cuộc khủng hoảng tài chính ở Trung Quốc

71
 Cũng như Hàn Quốc, các doanh nghiệp ở Trung Quốc, đặc biệt là các doanh
nghiệp Nhà nước chịu ảnh hưởng nặng nề từ cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ năm
1997.Điểm đặc biệt trong các doanh nghiệp Nhà nước của Trung Quốc trong giai đoạn
này đó là nợ quá hạn ở mức cao (trên 60%) và có nguy cơ ngày một tăng cao lên, gây
ra gánh nặng lớn về chi phí cho các doanh nghiệp cũng như Chính phủ Trung Quốc.
1/3 các doanh nghiệp Nhà nước có quy mô nhỏ và vừa giai đoạn này còn có tỷ trọng
nợ chiếm trên 90% trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, kết cấu nợ
của các doanh nghiệp cũng không hợp lý. Phần lớn nợ là nợ ngắn hạn, vay của các
Ngân hàng và tổ chức tín dụng. Nợ ngắn hạn chiếm khoảng 64% tổng nợ trong các
doanh nghiệp Nhà nước của Trung Quốc vào cuối năm 2000.
Trung Quốc đã thực hiện việc tái cấu trúc tài chính các doanh nghiệp Nhà nước
bằng việc tập trung vào nguồn nợ. Các biện pháp mà Trung Quốc đã thực hiện trong
quá trình tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp Nhà nước giai đoạn này như sau:
- Phân loại nợ để xử lý: Nếu DNNN có nợ lớn hơn tổng tài sản, tiến hành Luật
phá sản. Nếu DNNN có nợ không trả được nhưng còn khả năng kinh doanh sẽ được
Nhà nước tạo điều kiện bằng cách cho các doanh nghiệp lớn "thôn tính" hoặc ngân
hàng chuyển các khoản nợ đó thành vốn đầu tư.
- Bên cạnh đó, năm 1999, chính phủ Trung Quốc thành lập 4 công ty quản lý tài
sản (ASSET Management Company- AMC) có trách nhiệm thực hiện việc xử lý nợ
xấu cho NHTM Nhà nước. Mỗi AMC sẽ có trách nhiệm với một NHTM Nhà nước,
song chịu sự quản lý và chỉ đạo của Bộ Tài chính, Ngân hàng nhân dân Trung Hoa.
AMC có quyền huy động vốn từ Bộ Tài chính, các khoản vay đặc biệt từ NHTW, phát
hành trái phiếu, vay thương mại từ các định chế tài chính khác. Các AMC đã sử dụng
nhiều biện pháp nhằm xử lý các khoản nợ tồn đọng ở các doanh nghiệp như thanh lý
tài sản, bán trực tiếp cho các nhà đầu tư, chứng khoán hóa các khoản nợ xấu. Các
khoản nợ lớn vượt quá khả năng xử lý của AMC sẽ được bán đấu giá cho các nhà đầu
tư nước ngoài.
Các AMC còn thực hiện biện pháp đổi nợ thành vốn cổ phần: Năm 1999, các
AMC mua lại các khoản nợ xấu có giá trị 405 tỷ nhân dân tệ thuộc 580 DNNN lớn và
thực hiện việc hoán đổi thành vốn cổ phần của AMC. Việc làm này đã làm giảm tỷ lệ
nợ/tổng tài sản của các DNNN từ 73% năm 1999 xuống mức dưới 50% vào năm 2000.
Từ đó, các AMC được quyền tham gia vào quá trình quản trị các DNNN này cũng như

72
quá trình tái cấu trúc DNNN. Khi các DNNN hoạt động có lợi nhuận trở lại, các AMC
có quyền nhận cổ tức, bán lại cổ phần cho DN với mức giá thỏa thuận, đồng thời được
ưu tiên rút vốn khi các DN niêm yết.
Với các khoản vay mà AMC tiếp quản, AMC tiến hành cung cấp thông tin cho
doanh nghiệp về việc cơ cấu lại nợ, để doanh nghiệp có thể đưa ra phương án xử lý nợ
chủ động. Nếu phương án được coi là tốt, AMC sẽ hỗ trợ vốn để các doanh nghiệp
hoạt động kinh doanh, tạo nguồn để trả nợ. Nếu doanh nghiệp không đưa ra được
phương án tốt, AMC tiến hành biện pháp để doanh nghiệp phá sản. Với những biện
pháp xử lý nợ mạnh dạn vừa mềm dẻo, vừa kiên quyết. Trung Quốc đã cơ bản giải
quyết được tình trạng nợ xấu trong các ngân hàng thương mại nhà nước, nợ quá hạn
trong các DNNN. Điều này góp phần lành mạnh hóa tình hình tài chính cũng như tạo
tiền đề nâng cao hiệu quả hoạt động trong các DN
Tái cấu trúc tài chính thành công của Northen Shipbuiding
Northen shipingbuilding được thành lập đầu những năm 1990 và đến năm 2001,
công ty này đã trở thành 1 trong 5 công ty đóng tàu lớn nhất ở Trung Quốc trên lĩnh
vực xuất khẩu, chỉ tiêu hoàn thành công việc và sản phẩm đầu ra và là 1 trong 10 công
ty đóng tàu nhận được nhiều hợp đồng đóng tàu nhất ở Trung Quốc. Công ty này nằm
trong top 300 doanh nghiệp có vốn sở hữu nhà nước có doanh thu bán hàng cao nhất ở
Trung Quốc. Năm 2001, công ty có khoảng 4500 nhân viên chính thức và trên 5000
công nhân hợp đồng. Ngoài đóng tàu, sửa tàu và các thiết bị viễn dương, công ty còn
sản xuất kết cấu thép cho những công trình, cầu lớn. Trước khi thực hiện tái cấu trúc
tài chính, tỷ lệ D/A của công ty này cao hơn so với tỷ lệ trung bình của các DN nhà
nước ở Trung Quốc bấy giờ, nhưng được coi là chấp nhận được với các công ty đóng
tàu - ở mức 94%. Ngay sau khi thực hiện tái cấu trúc, tỷ lệ D/A của DN giảm xuống ở
múc 65%.
Từ đầu những năm 1990 cho đến năm 1994, công ty chỉ ghi nhận các khoản lợi
nhuận hàng năm ở mức nhỏ và doanh thu bán hàng tăng trưởng ở mức ổn định. Trong
giai đoạn này, xưởng đóng tàu của công ty chỉ sản xuất được 1 tàu 1 lần. Sau đó, đến
năm 1994, sau khi có sự thay đổi về quản lý của công ty và xưởng đóng tàu Dry Dock
mới ra đời, cho phép DN sản xuất thêm cùng lúc 2 tàu nữa. Trong thời điểm này,
người quản lý mới của DN đưa ra mục tiêu là chủ yếu tập trung vào tối đa đầu ra mà
không quan tâm nhiều đến vấn đề về chi phí hay lợi nhuận.

73
 Với sự xuất hiện của Dry Dock, công ty đã ký thêm các hợp đồng cung cấp tàu
trong 1 thời gian ngắn. Theo các hợp đồng này, mỗi con tàu có thời hạn 6 tháng để sản
xuất và cung cấp. Điều này đã gây ra nhiều vấn đề trong hoạt động của DN. Thứ nhất,
để vận hành cùng 1 lúc cả 3 dây chuyển sản xuất và giao hàng đúng hẹn, công ty phải
vay nợ. Trong khi đó, lãi suất cho vay ở thời điểm này cao (10%/năm) đã đẩy tổng chi
phí vay nợ của công ty lên mức 25 triệu nhân dân tệ. Thứ 2, DN không thể đáp ứng
được tiến độ sản xuất như dự kiến và phải chịu chi phí phạt quá hạn hợp đồng. Thứ 3,
để có thể đẩy mạnh sản xuất, DN buộc phải thuê thêm công nhân hợp đồng.
Từ năm 1995 đến 1996, công ty vẫn tạo được lợi nhuận mặc dù nhỏ, nhưng chủ
yếu vẫn chỉ tập trung vào tối đa sản phẩm đầu ra. Cùng với ảnh hưởng của cuộc khủng
hoảng tài chính Châu Á, công ty lần đầu tiên đã ghi nhận khoản lỗ lớn trong lịch sử
vào năm 1997. Cùng với cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á là sự sụt giảm của giá
tàu trên thế giới (giảm 20%). Sau cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á, Northern
Shipbuilding không kí kết được hợp đồng nào trong vài tháng và đối mặt với sự tăng
trưởng chậm trong khoảng ít nhất 2 năm. Cuối năm 1999, công ty có 2 khoản nợ dài
hạn (nhân dân tệ) với Ngân hàng phát triển quốc gia và Ngân hàng xây dựng, 1 khoản
nợ dài hạn (đồng Yên) với Ngân hàng Trung Quốc, một vài khoản nợ xấu ngắn hạn
với Ngân hàng Công thương (các khoản nợ này tuy ngắn hạn nhưng được công ty sử
dụng để xây dựng và đầu tư vào cơ sở hạ tầng).
Tháng 11 năm 1999, công ty đã kí hợp đồng chuyển đổi nợ thành vốn cổ phần
sơ bộ với Ngân hàng phát triển quốc gia và công ty quản lý tài sản Orient, công ty
quản lý tài sản Huarong và công ty quản lý tài sản Xinda. Hợp đồng chuyển đổi nợ
thành vón cổ phần được kí kết chính thức vào tháng 3 năm 2000. Tất cả các khoản nợ
của công ty với Ngân hàng đầu tư, Ngân hàng thương mại và Ngân hàng xây dựng
được chuyển thành vốn cổ phần, nắm giữ bởi các AMCs. Tuy nhiên riêng với Ngân
hàng Trung Quốc, không phải tất cả các khoản nợ của DN đều đến hạn, cho nên chỉ
những khoản nợ đến hạn mới được chuyển đổi thành cổ phần. Sau khi chuyển đổi nợ
thành vốn cổ phần cho các AMCs, có tổng cộng 13 vị trí trong ban giám đốc, trong đó
có 7 vị trí dành cho Ban giám sát bao gồm 2 vị trí thuộc về Northern Shipbuilding.
Sau khi thực hiện hợp đồng chuyển đổi, các AMC đã nắm phần lớn cổ phần
trong công ty và có quyền quản lý, kiểm soát, nhận cổ tức và quyền chuyển quyền sở
hữu sang cho bên thứ 3. Trên lý thuyết, các cổ đông chính trong hội đồng cổ đông sẽ

74
nắm quyền quản lý, nhưng trên thực tế, đằng sau là Chính phủ thực hiện việc chỉ định
các nhà quản lý cấp cao trong DN nhà nước và các cổ đông bên ngoài không thể gây
trở ngại với hoạt động quản lý của DN. Thậm chí trong trường hợp khi các AMCs nắm
giữ phần lớn cổ phiếu của DN, họ cũng không thể can thiệp vào hoạt động quản lý
DN.
Sau chuyển đổi nợ thành vốn cổ phần, cấu trúc quản trị của công ty cơ bản đã
được cải thiện. Toàn bộ các quyết định của DN đều phải được thông qua bởi Ban giám
đốc cũng như Ban giám sát của DN.
Từ sau khi thực hiện việc chuyển nợ thành vốn cổ phần, DN đã thay đổi cơ chế
hoạt động và đạt được nhiều tín hiệu tích cực.
Về quản trị DN và chính sách tiền lương: Bên cạnh sự cải cách về chính sách
tiền lương, một vấn đề nổi bật quan trong trong tái cấu trúc của DN là Northern
Shipbuilding đã tiến hành thực hiện sự cạnh tranh mở giữa các vị trí quản lý. Sự cạnh
tranh này là một cách để Northern Shipbuilding thực hiện tái cấu trúc DN và cũng
được coi là một động thái quan trọng gắn liền trong chính sách cải cách tiền lương của
DN. Người lao động không thể chống lại tư tưởng DN sẽ thiên vị cho người quản lý
bằng cách tự ý trả lương cao hơn cho người quản lý khi tất cả đều được tạo cơ hội để
cạnh tranh cho vị trí này. Mỗi nhà quản lý đều được đánh giá hiệu suất lao động hàng
năm, thực hiện bởi bộ phân nhân sự và đánh giá, giám sát của công ty. Một loạt các bộ
phận trong DN đã sát nhập lại. Nói chung, trong cải cách tiền lương của công ty
Northen shipbuiding, chính sách tiền lương của công ty được chia thành 4 thành phần
bao gồm: lương vị trí, lương kinh nghiệm, tiền trợ cấp kỹ năng và tiền thưởng. Sau
cuộc cải cách và tái cấu trúc này, tiền lương của công ty được xếp vào mức trung bình
đến cao trong ngành nghề đóng tàu địa phương. Trước khi thực hiện điều chỉnh, công
ty đã mất một số nhân công, quản lý, thiết kế có năng lực cho các công ty nước ngoài.
Kể từ khi có cuộc cái cách này, các nhân viên cũng như quản lý có năng lực của DN
hài lòng với mức lương và phúc lợi mà họ nhận được. Nhiều nhân viên thậm chí còn
quay trở lại công ty để làm việc trở lại.
Sau khi thực hiện tái cấu trúc tài chính, hệ số D/A của công ty giảm xuống ở
mức 30%. Điều này đã khiến cho công ty thuận lợi hơn trong việc đi vay ngân hàng,
một phần vì tỷ lệ D/A này được coi là mức an toàn khi các Ngân hàng xem xét việc
cho công ty vay, một phần vì AMCs có nghĩa vụ tài chính lớn với các Ngân hàng cho

75
nên các ngân hàng không muốn các công ty có liên quan tới AMCs gặp khó khăn tài
chính trong ngắn hạn về vấn đề dòng tiền. Northen Shipbuilding đã nhận được sự hỗ
trợ ưu đãi cho 4 dự án kể từ khi có sự tái cấu trúc tài chính bao gồm: Hỗ trợ vốn từ vay
ngân hàng để phát triển công nghệ mới có giá trị 300 triệu nhân dân tệ giai đoạn 1999-
20002, tiền lãi được trợ cấp từ chính phủ; Hỗ trợ vốn từ ngân hàng và trợ cấp của
Chính phủ để phát triển sản phẩm mới trị giá 140 triệu nhân dân tệ bắt đầu từ năm
2000; Hỗ trợ vốn 200 triệu Nhân dân tệ vào năm 2001 cho dự án phát triển sản phẩm
mới; Hỗ trợ vốn để tài trợ cải thiện cơ sở hạ tầng vào năm 2002. Năm 2004-2005,
khoản nợ của công ty dự kiến là 600-800 triệu nhân dân tệ và cũng là thời điểm công
ty dự kiến hoàn thành tất cả các dự án và bắt đầu trả nợ, mục tiêu trả hết nợ vào năm
2008.
1.3.2. Bài học kinh nghiệm về tái cấu trúc doanh nghiệp cho Việt Nam

Từ việc nghiên cứu sự thành công cũng như thất bại trong quá trình tái cấu trúc
DN trên, có thể rút ra những bài học kinh nghiệm cho việc tái cấu trúc hệ thống DN
Việt Nam sau một thời gian dài tăng trưởng cao và bị ảnh hưởng của cuộc khủng
hoảng tài chính toàn cầu từ năm 2007 đến nay như sau:
Thứ nhất, các DN cần xây dựng một cấu trúc tài chính mục tiêu để tránh tình
trạng đòn bẩy tài chính quá cao và phụ thuộc quá mức vào vay nợ nước ngoài. Kinh
nghiệm từ cuộc khủng hoàng tài chính Châu Á cho thấy rằng các công ty sử dụng đòn
bẩy tài chính cao là một trong số những nguyên nhân quan trọng ảnh hưởng quyết định
tới sự trầm trọng của cuộc khủng hoảng. Trong điều kiện nền kinh tế gặp khó khăn do
ảnh hưởng của khủng hoảng và suy thoái kinh tế, các DN sẽ gặp rủi ro rất lớn nếu duy
trì hệ số nợ ở mức cao. Do vậy, việc điều chỉnh đưa hệ số nợ về mức an toàn giúp các
DN giảm thiểu rủi ro và có khả năng duy trì hoạt động.
Thứ hai, các DN cần tập trung vào lĩnh vực chính của mình, tập trung vào các
bộ phận, hoạt động có hiệu quả thay vì việc đầu tư dàn trải, mở rộng quy mô quá rộng,
chồng chéo.Sự thất bại của tập đoàn Daewoo chính là do sự dàn trải trong việc đầu tư
vào các hoạt động kinh doanh, mất định hướng khi xác định giá trị cốt lõi để tập trung
và cạnh tranh. Do đó, khi hoạch định chiến lược tái cấu trúc tài chính, các DN cần phải
rà soát lại các hoạt động kinh doanh của mình, tìm ra lĩnh vực mà mình hoạt động hiệu
quả để tập trung nguồn lực phát huy.
Thứ ba, xử lý nợ là một trong những vấn đề trọng tâm của việc tái cấu trúc tài

76
chính DN. Kinh nghiệm từ Hàn Quốc và Trung Quốc cho thấy hệ số nợ cao là nguyên
nhân chủ yếu dẫn các cheabol Hàn Quốc và các DN Nhà nước Trung Quốc vào tình
trạng rủi ro và chống đỡ không kịp khi cuộc khủng hoảng xảy ra. Đặc biệt trong giai
đoạn nền kinh tế còn đang gặp nhiều khó khăn như hiện nay, các DN cần xây dựng
mức hệ số nợ an toàn và theo dõi hệ số nợ để đảm bảo giảm thiểu rủi ro.
Thứ tư, trong quá trình tái cấu trúc DN ban đầu, Chính phủ cần phải là người
dẫn dắt, chỉ đạo việc tái cấu trúc các DN và tập đoàn kinh tế bằng việc ban hành luật,
các quy định trong việc xử lý nợ để đảm bảo việc giải quyết nợ được thực hiện một
cách hiệu quả, nhanh chóng. Bên cạnh đó, Nhà nước cần thành lập các cơ quan, tổ
chức chuyên biệt hỗ trợ các DN trong việc xử lý các khoản nợ. Tuy nhiên, khi các DN,
các tập đoàn kinh tế đã ổn định, Nhà nước cần giảm vai trò điều hành trực tiếp vào
việc tái cấu trúc doanh nhiệp mà để cho thị trường tự điều chỉnh và các DN tự thích
nghi, lựa chọn phương pháp tốt nhất, phù hợp với tình hình DN.
Thứ năm, DN là một bộ phận của nền kinh tế, do đó quá trình tái cấu trúc DN sẽ
có những tác động tới các khu vực khác và ngược lại hiệu quả của quá trình tái cấu
trúc DN chắc chắn sẽ bị ảnh hưởng bởi quá trình tái cấu trúc trong các khu vực khác,
ví dụ khu vực tài chính - ngân hàng. Vì vậy, quá trình tái cấu trúc DN không thể thực
hiện một cách riêng rẽ mà phải có sự kết hợp với quá trình tái cấu trúc các khu vực
khác, đặc biệt là khu vực tài chính - ngân hàng. Nhà nước cần phải xác định một lộ
trình tái cấu trúc các khu vực trong nền kinh tế. Kinh nghiệm của Hàn Quốc cho thấy
sự kết hợp của các chương trình tái cấu trúc giữa các DN với các khu vực tài chính-
ngân hàng, khu vực doanh nghiệp, khu vực nhà nước và thị trường lao động giúp cho
nền kinh tế Hàn Quốc vượt qua thời kỳ khủng hoảng.

77
 TIỂU KẾT CHƯƠNG 1
Trong chương 1, tác giả đã trình bày hệ thống và khoa học các vấn đề lý luận về
cấu trúc tài chính và tái cấu trúc tài chính DN. Trong đó: các vấn đề lý luận về cấu trúc
tài chính DN bao gồm khái niệm, thành phần, các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài chính
DN; các lý thuyết về cấu trúc tài chính của DN; các nhân tố bên trong và bên ngoài
ảnh hưởng tới cấu trúc tài chính DN; tác động của cấu trúc tài chính đến hoạt động của
DN. Các vấn đề lý luận về tái cấu trúc tài chính DN bao gồm khái niệm, sự cần thiết
phải tái cấu trúc tài chính DN; nội dung, trình tự, các nguyên tắc tái cấu trúc tài chính
DN và đưa ra bài học kinh nghiệm quốc tế cho việc tái cấu trúc tài chính các DN ở
Việt Nam.
Thông qua quá trình nghiên cứu và tổng hợp các quan điểm về cấu trúc tài
chính DN, tác giả đưa ra khái niệm cấu trúc tài chính DN trong luận án như sau: Cấu
trúc tài chính DN là sự kết hợp giữa nguồn vốn ngắn hạn và dài hạn, giữa nợ và vốn
chủ sở hữu sử dụng để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của DN, nhằm tối đa
giá trị của DN.
Trong quá trình hoạt động, do sự tác động của các yếu tố bên trong cũng như bên
ngoài, các DN cần thực hiện việc tái cấu trúc tài chính để tạo nên sự thay đổi căn bản
tốt hơn, đảm bảo sự tồn tại và phát triển bền vững trong tương lai của DN. Qua việc
nghiên cứu kinh nghiệm tái cấu trúc từ Hàn Quốc và Trung Quốc, tác giả đã đưa ra
những bài học cho việc tái cấu trúc tài chính các DN ở Việt Nam.

78
 CHƯƠNG 2

THỰC TRẠNG CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CÁC DOANH NGHIỆP VẬN TẢI
BIỂN NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM

2.1. Khái quát chung về ngành vận tải biển ở Việt Nam
Việt Nam là một đất nước có vị trí địa lý quan trọng trong khu vực châu Á, đặc
biệt nằm trong khu vực có mạng lưới vận chuyển hàng hóa bằng đường biển thuận
tiện, năng động. Ngành vận tải biển Việt Nam được đánh giá là có tiềm năng lớn trong
lĩnh vực vận tải biển nếu như được chú trọng và phát triển đúng hướng. Tuy nhiên,
trên thực tế hiện nay, từ sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, ngành vận
tải biển của Việt Nam nói chung và các DN vận tải biển ở Việt Nam nói riêng vẫn
chưa tìm ra được hướng đi đúng đắn để tận dụng được hết các tiềm năng sẵn có và
phải đứng trước rất nhiều nguy cơ, thách thức. Thực tế đó đã đặt ra một yêu cầu cấp
bách và thiết thực là làm thế nào để ngành vận tải biển Việt Nam khắc phục được
những khó khăn, khai thác và phát huy được toàn bộ tiềm năng vốn có,chiếm được vị
trí xứng đáng trong mạng lưới vận tải đường biển châu Á cũng như thế giới.
2.1.1. Quá trình hình thành và phát triển ngành vận tải biển ở Việt Nam
So với các phương thức vận tải đường bộ, đường sắt, đường hàng không,... thì
phương thức vận tải đường biển ra đời từ khá sớm. Ngay từ thế kỷ thứ V trước Công
nguyên, con người giữa các vùng miền, quốc gia khác nhau đã biết tận dụng lợi thế từ
biển để giao lưu với nhau. Thời kỳ sơ khai của vận tải biển bắt đầu bằng thuyền buồm
và sức gió, phụ thuộc rất nhiều vào thời tiết, khí hậu. Cùng với sự tiến bộ của khoa học
kỹ thuật và sự gia tăng của nhu cầu giao lưu, thông thương, trao đổi hàng hóa,... ngành
vận tải biển ngày càng được chú trọng phát triển mạnh mẽ. Ngày nay, vận tải biển đã
trở thành một phần không thể thiếu trong hệ thống vận tải quốc tế, đóng góp quan
trọng vào sự nghiệp phát triển nền kinh tế của mỗi quốc gia.
Ở Việt Nam, ngành vận tải biển ra đời được đánh dấu bởi sự xuất hiện của cảng
Vân Đồn - thương cảng đầu tiên của nước ta dưới thời vua Lý Anh Tông năm thứ 10
(1149). Lĩnh vực kinh doanh vận tải thủy tại Việt Nam chính thức được bắt đầu từ
khoảng đầu thế kỳ XX bởi một số nhà tư sản, tiêu biểu là ông Bạch Thái Bưởi với đội
thương thuyền 30 chiếc, tổng trọng tại lên tới 4.069 tấn, vận chuyển hành khách là chủ
yếu, và có cả các cơ sở đóng, sửa chữa tàu, cạnh tranh không thua kém với các thương
gia Hoa Kiều và các thương nhân người Pháp,...

79
 Dưới chế độ phong kiến, do ảnh hưởng của tư tưởng thủ cựu,với các chính sách
trọng nông, ức thương, bế quan tỏa càng mà ngành Hàng hải nước Đại Việt chậm phát
triển mặc dù Việt Nam có vị trí địa lý vô cùng thuận tiện để phát triển ngành này. Sang
tới thời kỳ Pháp thuộc, chính sách kìm hãm của thực dân khiến ngành Hàng hải Việt
Nam không theo kịp với thời đại. Tuy nhiên những cơ sở vật chất thời Pháp thuộc để
lại sau này lại chính là những cơ sở vật chất quan trọng để khi giành chính quyền,
chúng ta có điều kiện củng cố và phát triển ngành Hàng hải. Trải qua nhiều biến cố,
thăng trầm, sự phát triển của ngành vận tải biển Việt Nam được tổng quát qua các giai
đoạn như sau:
- Giai đoạn trước năm 1965: do ảnh hưởng của chiến tranh và đất nước đang bị
chia cắt, ngành vận tải biển Việt Nam chưa được chú trọng phát triển.
- Giai đoạn từ năm 1965 đến năm 1990: Ngành vận tải biển chủ yếu tập trung
đóng góp tích cực cho công cuộc bảo vệ miền Bắc, giải phóng miền Nam, thống nhất
đất nước và bắt đầu được chú trọng phát triển.
+ Tháng 3 năm 1975, đội tàu Việt Nam bắt đầu xuất hiện các tàu có trọng tải
lớn, chuyên tuyến nước ngoài.
+ Ngày 28/11/1978, Chính phủ ra quyết định số 300 thành lập Tổng cục Đường
biển trực thuộc Bộ giao thông vận tải với chức năng quản lý sản xuất kinh doanh, hoạt
động theo chế độ hạch toán kinh tế.
+ Từ năm 1980 đến năm 1985, lần đầu tiên Việt Nam đã khai thác 4 tàu trọng
tải 15.210 DWT chạy trên tuyến Nam Ấn Độ, Bắc Âu, mở luồng đi Châu Mỹ và Châu
Phi.
+Từ năm 1986, Việt Nam xuất hiện liên doanh vận tải biển, khiến cho sự cạnh
tranh vận tải biển trở nên gay gắt, giá cước giảm mạnh, ngành vận tải biển gặp không
ít khó khăn, đòi hỏi phải tổ chức lại sản xuất, đẩy mạnh đầu tư và ứng dụng các tiến bộ
khoa học công nghệ cũng như mở rộng thị trường.
- Giai đoạn từ 1990 đến nửa đầu năm 2008: Ngành vận tải biển Việt Nam thực
sự đi vào phát triển do chủ trương mở cửa kinh tế thương mại của Đảng và Nhà nước.
+ Năm 1990, Bộ Luật hàng hải Việt Nam được Quốc Hội thông qua tạo nền
tảng pháp lý cho hoạt động kinh doanh của ngành.
+ Từ năm 1993, ngành Hàng hải Việt Nam được phân chia thành hai tổ chức rõ
ràng về quản lý nhà nước và hoạt động sản xuất kinh doanh.

80
 + Năm 1995, đội tàu biển Nhà nước được thành lập do Tổng công ty Hàng hải
Việt Nam quản lý, chủ yếu tập trung phát triển vào đội tàu chuyên dụng như: tàu hàng
rời, tàu container, tàu dầu thô, tàu dầu sản phẩm. Đội tàu ngày càng tăng về cả trọng
tải và các tuyến vận tải quốc tế được mở rộng. Từ sau khi kinh tế mở cửa hội nhập với
thế giới, đặc biệt sau khi Việt Nam trở thành thành viên của tổ chức thương mại thế
giới WTO, ngành vận tải đường biển Việt Nam được tạo bước tiền đề phát triển mạnh
mẽ.
- Giai đoạn từ nửa sau 2008 đến 2013: Do ảnh hưởng của suy thoát kinh tế toàn
cầu, ngành Hàng hải rơi vào giai đoạn khó khăn nói chung. Từ cuối năm 2008, giá
cước vận tải biển lao xuống dốc không phanh chỉ trong một thời gian ngắn. Có những
thời điểm giá cho thuê định hạn tàu hàng rời sụt giảm từ 40.000USD/ngày xuống còn
19.000USD/ngày chỉ trong vòng 1 tuần. Nhiều DN vận tải lớn đi vào tình trạng khủng
hoảng. Mặc dù tới quý II năm 2009, ngành vận tải biển bước vào giai đoạn tạm thời
phục hồi, song tới cuối năm 2011, đầu năm 2012, sự phục hồi đã được chứng minh
mang tính chất không bền vững và mùa vụ, khi sản lượng hàng hóa vận chuyển qua
đường vận tải biển không những tăng trưởng thấp mà còn bị sụt giảm. Thị trường vận
tải biển lúc này bị đánh giá chạm đáy lần thứ 2 kể từ lần chạm đáy 2008. Năm 2013,
hàng loạt các DN vận tải biển nhỏ thua lỗ, chồng chất nợ nần và phải bán tàu, phá sản.
Nhiều DN vận tải lớn đi vào tình trạng khủng hoảng. Hoạt động vận tải biển từ là trụ
cột lợi nhuận bỗng chốc trở thành gánh nặng lớn, đi cùng với áp lực trả lãi vay cũng
không hề nhỏ. "Cố gắng không lỗ" trở thành mục tiêu chính của giai đoạn này, cho
thấy sự khủng hoảng nghiêm trọng của ngành vận tải biển giai đoạn này.
- Giai đoạn từ 2014 đến 2018, theo chủ chương của Chính phủ, các DN vận tải
biển đã được chú trọng phát triển tạo thuận lợi trong hoạt động kinh doanh. Đặc biệt là
công cuộc tìm kiếm, giành lại thị trường từ các DN vận tải nước ngoài cho thấy, các
DN vận tải biển của Việt Nam đã có những biến chuyển, đặc biệt là lĩnh vực giao nhận
vận tải và chuỗi cung ứng dịch vụ logistics. Tính đến thời điểm hiện tại, các DN thuộc
ngành vận tải biển ở Việt Nam bao gồm 1 DN sở hữu 100% vốn Nhà nước là Tổng
công ty Hàng hải Việt Nam - Vinalines, 9 DN cổ phần Nhà nước do Vinalines quản lý
theo mô hình công ty mẹ - con bao gồm: Vosco, Vitranchart, Vinaship, Dongdo,
Nosco, Vinalines shipping, Container Vinalines, Vinalines Sai Gon, Biển Đông và
khoảng trên 500 DN vận tải biển tư nhân.

81
 Tuy nhiên, ngành vận tải biển Việt Nam nói chung và các DN vận tải biển Việt
Nam nói riêng vẫn còn nhiều bấp bênh và gặp nhiều khó khăn trong việc cạnh tranh
với các DN vận tải biển nước ngoài.
2.1.2. Đặc điểm kinh doanh của các doanh nghiệp vận tải biển Việt Nam
Đặc điểm về ngành nghề kinh doanh là một trong số những yếu tố tác động tới
cấu trúc tài chính của DN. Do đó, khi hoạch định cấu trúc tài chính của DN, cần quan
tâm tới yếu tố về đặc điểm ngành nghề kinh doanh. Các DN trong ngành vận tải biển
có những đặc điểm hoạt động kinh doanh chủ yếu sau đây:
Thứ nhất, quy mô vốn đầu tư vào TSDH chiếm tỷ trọng lớn lớn, thời gian
thu hồi vốn chậm
Các DN vận tải biển có đặc thù kinh doanh đòi hỏi một lượng vốn đầu tư lớn để
mua TSCĐ (tàu biển) có giá trị lớn và thời gian thu hồi vốn chậm. Các con tàu đưa sử
dụng với thời gian khai thác lâu dài và không thể đảm bảo hoạt động hết công suất
trong giai đoạn đầu nên thời gian thu hồi vốn chậm. Bên cạnh đó, nhu cầu vốn lưu
động thường xuyên trong hoạt động vận tải biển cũng ở mức cao để đảm bảo việc duy
trì hoạt động cũng như nuôi dưỡng các con tàu.
Thứ hai, mức độ rủi ro trong hoạt động kinh doanh cao
Mức độ rủi ro trong hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp vận tải biển
xuất phát từ các nguyên nhân khách quan và chủ quan bao gồm đặc thù sử dụng nguồn
vốn dài hạn lớn với chi phí cố định cao, các biến động về tỷ giá, lãi suất, các biến động
về chính trị, chính sách, các rủi ro trong quá trình vận chuyển,... Cụ thể như sau:
+ Các DN trong ngành vận tải biển cần một lượng vốn lớn để đầu tư vào TSCĐ
khiến cho chi phí cố định kinh doanh cao. Nếu DN gặp khó khăn trong hoạt động thì
khó có thể bù đắp được các chi phí cố định này.
+ Các biến động về giá nhiên liệu, tỷ giá hối đoái, lãi suất ảnh hưởng trực tiếp
tới chi phí đầu vào của các DN. Đặc biệt trong giai đoạn giá nhiên liệu tăng cao và tỷ
giá hối đoái bấp bênh, lãi suất tăng cao làm độn chi phí hoạt hoạt động của các DN vận
tải biển. Ở Việt Nam, rủi ro về tỷ giá hối đoái là sức ép lớn đối với ngành vận tải biển
khi phần lớn việc kinh doanh sử dụng USD để thanh toán trong khi tỷ giá VND/USD
có xu hướng giảm mà các DN vận tải biển ở Việt Nam chưa quan tâm tới việc phòng
chống rủi ro về tỷ giá. Bên cạnh đó, các DN vận tải biển ở Việt Nam hiện nay đang

82
phụ thuộc phần lớn vào lãi vay ngân hàng cũng đang phải gánh chịu các khoản chi phí
lãi vay rất lớn.
+ Các biến động trong chính sách đối với ngành vận tải biển trong nước cũng
như các quy định quốc tế trong vận tải biển đều ảnh hưởng tới hoạt động kinh doanh
của vận tải biển.
+ Các rủi ro về thiên tai, cướp biển, va chạm tàu... trong quá trình vận chuyển
trên đường biển.
Thứ ba, chi phí sản xuất kinh doanh lớn và giá cước vận tải cao
Đối với hoạt động vận tải biển thì xăng dầu là nguồn nhiên liệu đầu vào cấu
thành nên chi phí sản xuất kinh doanh của DN. Do diễn biến phực tạp của giá nguyên
vật liệu trên thế giới đã đẩy giá xăng dầu lên cao một cách mạnh mẽ, gây ảnh hưởng
lớn đến chi phí của các DN vận tải biển ở Việt Nam, làm giảm lợi nhuận của các DN,
khiến cho các DN vận tải biển ở Việt Nam không khai thác được nguồn tài trợ từ lợi
nhuận giữ lại, mà phải phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn vay. Bên cạnh đó, giá cước vận
tải bình quân của Việt Nam cao hơn rất nhiều so với các đối thủ trên thị trường, làm
giảm khả năng cạnh tranh của đội tàu Việt Nam với các đối thủ nước ngoài.
Thứ tư, cơ cấu đội tàu biển Việt Nam hiện nay không phù hợp
Đội tàu của Việt Nam hiện nay có số lượng lớn nhưng lại chủ yếu là các tàu có
trọng tải nhỏ, độ tuổi cao, công nghệ lạc hậu, nhiều tàu tổng hợp mà ít tàu chuyên
dụng, tình trạng kỹ thuật kém khiến cho năng suất vận chuyển hạn chế. Đội tàu biển
của Việt Nam tham gia vào tuyến vận tải quốc tế đều là các tàu đã qua sử dụng, tàu
hàng rời (chiếm trên 90%), có độ tuổi trung bình trên 15 tuổi được các DN đầu tư mua
lại vào trước năm 2008 để phục vụ cho nhu cầu vận tải quốc tế vào thời điểm đó. Điều
này đã không còn phù hợp với điều kiện, xu thế hoạt động vận tải theo hướng
container hóa như ngày nay, không đủ sức cạnh tranh với đội tàu thế hệ mới của các
DN nước ngoài. Do đó, đội tàu biển Việt Nam hầu như chỉ đảm nhận vận chuyển hàng
hóa nội địa hoặc các tuyến quốc tế ngắn với tỷ suất sinh lời thấp. Một trong số những
nguyên nhân dẫn tới điều này là do những khó khăn về tài chính cũng như khó khăn
trong việc vay vốn Ngân hàng thương mại khiến cho các DN vận tải biển không đủ
nguồn vốn để đầu tư, nâng cấp đội tàu biển. Bên cạnh đó, do nguồn hàng không ổn
định, ngắn hạn, mang tính chất thời vụ nên các DN cũng không dám mạnh dạn đầu tư
vào tàu mới.

83
2.2. Tình hình tài chính của các doanh nghiệp vận tải biển niêm yết ở Vệt Nam
2.2.1. Khái quát về các DN vận tải biển niêm yết ở Việt Nam
Tính đến thời điểm hiện tại, có khoảng 500 DN đang hoạt động trong lĩnh vực
vận tải biển tại Việt Nam. Trong số đó, có 13 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam. Danh sách các DN vận tải biển niêm yết ở Việt Nam tại Bảng 2.1
sau:
Bảng 2.1: Thống kê DN vận tải biển niêm yết ở Việt Nam
STT Tên công ty Mã CK Sàn GD
1 Công ty CP vận tải xăng dầu VIPCO VIP HOSE
2 Công ty CP vận tải xăng dầu VITACO VTO HOSE
3 Công ty CP MHC MHC HOSE
4 Công ty CP Đại lý Vận tải SAFI SFI HOSE
5 Công ty CP Transimex TMS HOSE
6 Công ty CP Vận tải biển Việt Nam VOS HOSE
7 Công ty CP Vận tải Hà Tiên HTV HOSE
8 Công ty CP Vận tải Sản Phẩm Khí Quốc tế GSP HOSE
9 Công ty CP Vận tải Xăng dầu đường Thủy Petrolimex PJT HOSE
10 Tổng Công ty CP Vận tải Dầu khí PVT HOSE
11 Công ty CP Vận tải và Dịch vụ Petrolimex Hải Phòng PTS HNX
12 Công ty CP Dịch vụ Vận tải và Thương mại TJC HNX
13 Công ty CP Germandept GMD HNX
Nguồn: Sàn niêm yết chứng khoán Việt Nam
Tác giả tiến hành phân loại các DN trong mẫu nghiên cứu theo tiêu chí quy mô
tổng tài sản bình quân và theo vốn sở hữu của Nhà nước như sau:
Dựa vào quy mô vốn kinh doanh, các DN thuộc mẫu nghiên cứu có thể được
chia ra thành 2 nhóm:
-Nhóm các DN vận tải biển có quy mô lớn, tài sản bình quân trên 1000 tỷ đồng.
-Nhóm các DN vận tải biển quy mô trung bình, tổng tài sản bình quân từ 100 -
1.000 tỷ đồng.
Dựa vào phần vốn sở hữu của Nhà nước, các DN thuộc mẫu nghiên cứu có thể
được chia ra thành 2 nhóm:
- Nhóm có vốn sở hữu của Nhà nước

84
 - Nhóm không có vốn sở hữu của Nhà nước
Kết quả phân loại cụ thể được thể hiện thông qua bảng sau:
Bảng 2.2: Bảng phân loại các DN vận tải biển niêm yết
I. Phân loại theo quy mô vốn kinh doanh
1. Nhóm các DN có quy mô lớn
STT Mã CK Tên DN
1 VIP Công ty CP vận tải xăng dầu VIPCO
2 VTO Công ty CP vận tải xăng dầu VITACO
3 TMS Công ty CP Transimex
4 VOS Công ty CP vận tải biển VIệt Nam
5 PVT Tổng công ty CP vận tải Dầu khí
6 GMD Công ty CP Germandept
2. Nhóm các DN có quy mô trung bình
STT Mã CK Tên DN
1 MHC Công ty CP MHC
2 SFI Công ty CP đại lý vận tải SAFI
3 HTV Công ty CP vận tải Hà Tiên
4 GSP Công ty CP vận tải sản phẩm khí quốc tế
5 PJT Công ty CP vận tải xăng dầu đường thủy Petrolimex
6 PTS Công ty CP vận tải và dịch vụ Petrolimex Hải Phòng
7 TJC Công ty CP dịch vụ vận tải và thương mại
II. Phân loại theo phần vốn sở hữu của Nhà nước
1. Nhóm các DN có vốn sở hữu của Nhà nước
STT Mã CK Tên DN
1 VIP Công ty CP vận tải xăng dầu VIPCO
2 VTO Công ty CP vận tải xăng dầu VITACO
3 VOS Công ty CP vận tải biển Việt Nam
4 HTV Công ty CP vận tải Hà Tiên
5 PJT Công ty CP vận tải xăng dầu đường thủy Petrolimex
6 PTS Công ty CP vận tải và dịch vụ Petrolimex Hải Phòng
7 TJC Công ty CP dịch vụ vận tải và thương mại

85
 2. Nhóm các DN không có vốn sở hữu của Nhà nước
STT Mã CK Tên DN
1 MHC Công ty CP MHC
2 SFI Công ty CP đại lý vận tải SAFI
3 TMS Công ty CP Transimex
4 GSP Công ty CP vận tải sản phẩm khí quốc tế
5 PVT CÔng ty CP vận tải dầu khí
6 GMD Công ty CP Germandept

Qua Bảng 2.2 cho thấy: nhóm DN có quy mô vốn kinh doanh trung bình chiếm
7 DN, nhóm DN có quy mô vốn kinh doanh lớn là 6 DN; nhóm DN có vốn đầu tư Nhà
nước xấp xỉ nhóm DN không có vốn sở hữu của Nhà nước là 7/6 DN.
2.2.2. Quy mô vốn kinh doanh
Quy mô vốn kinh doanh phản ánh phản ánh năng lực kinh doanh và năng lực tài
chính của DN. Theo lý thuyết đánh đổi, nếu DN có quy mô lớn thì sẽ có khả năng tiếp
cận nguồn nợ vay dễ hơn và sử dụng tỷ lệ nợ cao hơn. Do đó, quy mô vốn kinh doanh
là một yếu tố có khả năng tác động đến CTTC của DN. Quy mô vốn kinh doanh của
các DN vận tải biển niêm yết được thể hiện thông qua biểu đồ 2.1 dưới đây:
Biểu đồ 2.1: Quy mô và tốc độ tăng vốn kinh doanh của các DN VTB niêm yết
ĐVT: tỷ đồng
40000.0 0,10%
0,09%
35000.0 0,09%
0,08%
30000.0
0,07%
25000.0 0,05% 0,06%
20000.0 0,05%
15000.0 0,04%
0,03%
0,03%
10000.0 0,03%
0,02%
5000.0 0,01%
0,01% 0,01%
.0 0,00%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Tổng tài sản Tài sản NH Tài sản DH Tăng trưởng

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

Từ số liệu của biểu đồ 2.1 trên cho thấy, các DN vận tải biển niêm yết trong
mẫu nghiên cứu vào năm 2013 có tỷ lệ tăng tổng tài sản của năm sau so với năm trước

86
(2012) tương ứng mức 9,41%, nổi bật nhất về tốc độ tăng trưởng trong giai đoạn
nghiên cứu. Năm 2013 được đánh giá là giai đoạn ngành vận tải biển có dấu hiệu phục
hồi sau một thời gian dài chịu những ảnh hưởng tiêu cực từ khủng hoảng kinh tế.
Nhưng nhìn chung, đội tàu của Việt Nam vẫn bị đánh giá là dư thừa tải trọng, lượng
cung lớn hơn lượng cầu. Nền kinh tế vẫn trong tình trạng phục hồi chậm chạp. Giai
đoạn sau đó, do những khó khăn nói chung của nền kinh tế nên hầu hết các DN vận tải
biển cũng chỉ duy trì hoạt động cầm chừng theo xu thế chung và không ổn định. Quy
mô tài sản của các DN vận tải biển có sự tăng nhưng không nhiều. Mức độ tăng về quy
mô vốn kinh doanh giảm từ 9,41% vào năm 2013 xuống mức tăng trưởng thấp nhất
trong giai đoạn nghiên cứu còn 0,89% vào năm 2014. Từ năm 2015 trở đi, quy mô
kinh doanh có xu hướng tăng dần trở lại và tới năm 2017, quy mô vốn kinh doanh của
các DN vận tải biển niêm yết tăng trưởng ở mức 5,46% trong khi mức tăng trưởng
năm 2016 là 3,18%. Đóng góp không nhỏ vào sự tăng trưởng quy mô tài sản trong giai
đoạn 2015-2017 là TMS, PVT và GMD. Mặc dù giai đoạn này vẫn bị coi là khoảng
thời gian đầy khó khăn và thách thức chung đối với các DN vận tải biển khi thương
mại toàn cầu và các nhu cầu về vận tải liên tục sụt giảm, ngành vận tải biển Việt Nam
vẫn chưa tìm ra được hướng đi mới để bứt phá, nhưng PVT liên tục đổi mới trong
công tác quản lý và điều hành, đẩy mạnh hiệu quả khải thác cũng như mối quan hệ với
các khách hàng để mở rộng hoạt động. PVT đã thực hiện đầu tư, trẻ hóa đội tàu để
cạnh tranh trong lĩnh vực khai thác vận tải biển, thích ứng tốt trong thị trường vận tải
biển vẫn còn đầy biến động khó khăn. Với GMD, công ty đã và đang thực hiện thành
công chiến lược mở rộng quy mô, phát triển giai đoạn 2016 - 2020. Năm 2017 được
coi là năm tăng tốc và bứt phá của GMD khi hoàn thành vượt mức kế hoạch. Năm 2018,
quy mô kinh doanh của ngành vận tải biển tăng lên 1,13% so với năm 2017.
 Quy mô vốn kinh doanh phân loại theo nhóm quy mô DN:
Xem xét về quy mô vốn kinh doanh của các DN vận tải biển niêm yết ở Việt
Nam giai đoạn 2012-2018 khi phân loại các DN này theo nhóm quy mô ở biểu đồ 2.2
cho thấy: quy mô vốn kinh doanh của các DN vận tải biển niêm yết có xu hướng tăng
lên, không kể doanh nghiệp có quy mô lớn hay quy mô trung bình, tuy nhiên mức tăng
trưởng luôn ở mức cầm chừng, không có sự đột biến. Tuy nhiên, các DN có quy mô
lớn có mức tăng trưởng cao hơn so với các DN có quy mô trung bình. Điều này có thể
lý giải bởi các DN vận tải biển có quy mô lớn có nhiều cơ hội để đầu tư và phát triển
hơn so với các DN có quy mô trung bình, đặc biệt trong giai đoạn nền vận tải biển còn
gặp khó khăn, chưa có hướng đổi mới, các DN có quy mô trung bình thường thiên về
hướng thu hẹp, hoạt động tập trung, cầm chừng. Trong số các DN có quy mô trung
87
bình thì công ty CP MHC (mã: MHC) được coi là đột biến trong tốc độ tăng trưởng
quy mô vốn kinh doanh từ năm 2015. Cụ thể năm 2012 đến năm 2014, quy mô vốn
kinh doanh bình quân của MHC chỉ duy trì trong khoảng 229,30 tỷ đồng đến 249,85 tỷ
đồng. Sang năm 2015, quy mô tài sản của MHC tăng lên 462,90 tỷ đồng và đạt 766,32
tỷ đồng vào năm 2018. Năm 2015, phần tài sản của MHC tăng lên đột biến chủ yếu
đến từ việc công ty thực hiện thanh lý cổ phiếu HAH do công ty nắm giữ.
Biểu đồ 2.2: Quy mô vốn kinh doanh của các DN vận tải biển niêm yết phân loại
theo nhóm quy mô

ĐVT: tỷ đồng
35000.0
30630.802 30429.301
29216.393
30000.0 27365.844 27620.383 28192.299
25128.829
25000.0

20000.0

15000.0

10000.0

3454.057
5000.0 2034.687 2353.664 2364.405 2599.872 2554.926 2873.767

.0
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

DN có quy mô lớn DN có quy mô trung bình

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

 Quy mô vốn kinh doanh phân loại các DN theo nhóm có vốn sở hữu của
Nhà nước:
Khi phân loại các DN vận tải biển Việt Nam niêm yết theo quan hệ sở hữu Nhà
nước giai đoạn từ năm 2012-2018 ở biểu đồ 2.3 cho thấy có sự khác biệt về tốc độ
tăng trưởng quy mô vốn kinh doanh giữa các DN có vốn sở hữu của Nhà nước và các
doanh nghiệp không có vốn sở hữu của Nhà nước như sau:

88
 Biểu đồ 2.3:Quy mô vốn kinh doanh của các DN vận tải biển niêm yết phân loại
theo vốn sở hữu Nhà nước
ĐVT: tỷ đồng
12000.0
10412.088 10277.890 10046.310
10000.0 9106.172 9032.614
8548.569 8311.760

8000.0
8401.593 8111.172
7770.343 7418.214
6000.0
6525.662 6614.676 6652.747
4000.0

2000.0

.0
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

DN có vốn SHNN DN không có vốn SHNN

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

Biểu đồ 2.3 trên cho thấy: quy mô vốn kinh doanh của các DN vận tải biển
niêm yết ở Việt Nam có vốn sở hữu của Nhà nước có xu hướng giảm trong giai đoạn
2012-2018, trong khi các DN vận tải biển niêm yết không có vốn sở hữu của Nhà nước
lại có xu hướng tăng lên về quy mô vốn kinh doanh, mặc dù sự tăng giảm không bền
vững. Điều này có thể do khi nền vận tải biển ở trong giai đoạn phát triển mạnh, các
DN vận tải biển niêm yết có vốn sở hữu của Nhà nước thường ỷ lại vào nguồn vốn của
Nhà nước, đã nắm bắt cơ hội, khai thác nguồn vốn vay và ồ ạt đầu tư, đặc biệt là mùa
tàu. Khi nền kinh tế lâm vào khủng hoảng, số lượng tàu đầu tư mua trước đó tăng lên
nhanh chóng đã dẫn tới tình trạng mất cân đối giữa lượng cung và cầu về tàu biển.
Nhiều DN vận tải biển có vốn sở hữu Nhà nước đã phải đối mặt với tình trạng chi phí
tài chính cao, những rủi ro và hiểm họa đổ vỡ.
2.2.3. Cơ cấu tài sản
Cơ cấu tài sản của DN thể hiện mối quan hệ giữa bộ phận tài sản trên tổng tài
sản của DN. Mỗi DN sẽ có cơ cấu tài sản riêng, phụ thuộc vào đặc điểm của từng DN.
CTTC và cơ cấu tài sản có mối quan hệ chặt chẽ với nhau xuất phát từ mối quan hệ
giữa thời gian sử dụng tài sản với nguồn hình thành tài sản. Để đảm bảo sự cân bằng,
nguồn vốn tạm thời có tính chất ngắn hạn sẽ được sử dụng để tài trợ cho tài sản ngắn
hạn, nguồn vốn thường xuyên có tính chất dài hạn sẽ được sử dụng cho phần tài sản
dài hạn. Bên cạnh đó, theo lý thuyết thì các DN có tỷ trọng tài sản dài hạn nhiều hơn
thường có khả năng vay nợ nhiều hơn do có nhiều tài sản đảm bảo cho nguồn vay. Tác

89
giả phân tích cơ cấu tài sản căn cứ theo thời gian sử dụng thông qua các số liệu về
TSNH, TSDH, các chỉ tiêu tỷ trọng TSNH và tỷ trọng TSDH. Cơ cấu tài sản của các
DN vận tải biển niêm yết ở Việt Nam được thể hiện cụ thể thông qua biểu đồ sau:
Biểu đồ 2.4:Cơ cấu tài sản của các DN vận tải biển niêm yết
ĐVT: tỷ đồng, %
40000.0,00 0,72% 0,80%
0,71% 0,71% 0,71% 0,70%
0,69% 0,69%
35000.0,00 0,70%

30000.0,00 0,60%

25000.0,00 0,50%

20000.0,00 0,40%
0,29% 0,29% 0,31% 0,30% 0,31%
0,28% 0,29%
15000.0,00 0,30%

10000.0,00 0,20%

5000.0,00 0,10%

.0,00 0,00%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Tổng tài sản Tài sản NH Tài sản DH

Tỷ trọng TSNH Tỷ trọng TSDH

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

Biều đồ trên cho thấy, tỷ trọng TSDH trên tổng tài sản của các DN vận tải biển
niêm yết ở Việt Nam chiếm phần lớn trong cơ cấu tài sản. Trung bình, tỷ trọng TSNH
của các DN vận tải biển niêm yết là 29,50% và TSDH chiếm 70,50% trên tổng tài sản.
Điều này phù hợp với đặc điểm kinh doanh của ngành vận tải biển khi các DN vận tải
biển khi phải đầu tư khoản vốn lớn cho việc mua tàu vận tải, các máy móc, thiết bị
phục vụ cho việc vận chuyển hàng hóa qua đường biển. Xét trên toàn mẫu nghiên cứu
chung thì tỷ trọng TSNH và TSDH của các DN trong mẫu nghiên cứu duy trì tương
đối ổn định, không có sự biến động mạnh mẽ từ năm 2012 đến năm 2018.
Tuy nhiên, để có thể đánh giá được một cách chi tiết hơn về cơ cấu tài sản của
các DN vận tải biển niêm yết, ta xem xét số liệu về tỷ trọng TSNH và TSDH của các
DN khi phân loại theo nhóm các DN như sau:
 Cơ cấu tài sản khi phân loại các DN theo nhóm quy mô:

90
 Biểu đồ 2.5: Tỷ trọng tài sản của các DN VTB niêm yết phân loại theo quy mô
ĐVT: %
80% 0,72% 0,74% 0,73% 0,72% 0,75% 0,73% 0,72%
70%
60%
0,54%
50% 0,51% 0,49%
40% 0,39% 0,41%
0,36%
30% 0,32%

20%
10%
0%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Tỷ trọng TSNH của DN lớn Tỷ trọng TSDH của DN lớn

Tỷ trọng TSNH của DN trung bình Tỷ trọng TSDH của DN trung bình

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

Từ biểu đồ 2.5 trên cho thấy, các DN có quy mô lớn có tỷ trọng TSDH trên
tổng tài sản trung bình ở mức 73%. Trong khi đó, các DN với quy mô trung bình có tỷ
lệ đầu tư vào TSDH ở mức trung bình là 56,67%. Sự khác biệt này là tương đối lớn
giữa các DN có quy mô khác nhau. Bên cạnh đó, nếu tỷ trọng đầu tư vào TSDH cũng
như TSNH của các DN lớn có sự ổn định tương đối thì ở các DN có quy mô trung
bình, sự biến động trong cơ cấu tài sản. Trong giai đoạn từ năm 2012 đến 2014, tỷ
trọng TSDH của các DN có quy mô trung bình lớn hơn so với tỷ trọng TSNH nhưng
lại có xu hướng giảm nhanh. Từ năm 2014, tỷ trọng đầu tư vào TSDH của các DN có
quy mô trung bình thấp hơn so với tỷ TSDH. Điều này có vẻ đi ngược lại với truyền
thống của các DN trong lĩnh vực vận tải biển. Khi đi sâu vào để xem xét tình hình cơ
cấu tài sản của các DN có quy mô trung bình cho thấy, 5/6 các DN vận tải biển niêm
yết với quy mô trung bình có tỷ trọng TSDH trên tổng tài sản ở mức dưới 50%. Đặc
biệt công ty CP MHC (mã MHC) có sự thay đổi rõ rệt về tỷ lệ đầu tư vào TSDH khi tỷ
trọng TSDH chỉ chiếm từ 5,55% đến 16,42% trong giai đoạn từ năm 2015 đến 2018
trong khi trước đó, năm 2014 tỷ trọng TSDH của MHC chiếm 74,73%. Điều này là do
từ năm 2015, do tình hình vận tải biển không khả quan, MHC đã chuyển hướng đầu tư
sang mảng tài chính ngắn hạn. Công ty CP vận tải Hà Tiên (mã HTV) có tỷ trọng
TSDH cũng chỉ duy trì ở mức trung bình 29,46% mỗi năm.

91
  Cơ cấu tài sản khi phân loại các DN theo nhóm vốn sở hữu của Nhà nước:
Tỷ trọng cơ cấu tài sản của các DN khi phân nhóm theo sở hữu của Nhà nước,
thể hiện qua biểu đồ 2.6 sau:
Biểu đồ 2.6: Tỷ trọng cơ cấu tài sản của DN phân nhóm theo sở hữu Nhà nước
ĐVT: %
1,00% 0,86% 0,84% 0,80% 0,81% 0,82% 0,80%
0,80% 0,72%

0,60%
0,66% 0,67% 0,64% 0,67% 0,66% 0,68%
0,61%
0,40%

0,20%

0,00%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Tỷ trọng TSNH của DN có SHNN

Tỷ trọng TSDH của DN có SHNN
Tỷ trọng TSNH của DN không có SHNN
Tỷ trọng TSDH của DN không có SHNN

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

Biểu đồ 2.6 trên cho thấy: Đối với nhóm các DN có vốn sở hữu của Nhà nước,
tỷ trọng TSDH rơi vào khoảng 71,76% đến 86,40%; đối với các DN không có vốn sở
hữu Nhà nước, tỷ trọng TSDH chiếm trung bình ở mức 65,69%. Bên cạnh đó, tỷ trọng
TSDH trên tổng tài sản của các DN dù có vốn sở hữu của Nhà nước hay không thì đều
có xu hướng giảm đi, và tăng tỷ trọng TSNH trên tổng tài sản.
Tóm lại, khi quan sát cơ cấu tài sản của các DN vận tải biển niêm yết cho thấy:
(1) Cơ cấu tài sản của các DN nhìn chung phù hợp với đặc điểm hoạt động của
ngành nghề với tỷ trọng TSDH chiếm phần lớn (70,5%) trên tổng nguồn vốn. Các DN
vận tải biển đã đầu tư nguồn vốn lớn vào TSCĐ (tàu thuyền) với thời gian khai thác,
sử dụng lâu dài, phục vụ cho hoạt động vận tải của mình. Việc đầu tư vào tài sản dài
hạn của các DN vận tải biển là hợp lý so với ngành nghề, nhưng với mức đầu tư như
các DN vận tải biển Việt Nam hiện nay liệu có phù hợp với thực trạng và nhu cầu về
vận tải biển hay không thì là một vấn đề cần xem xét.
(2) Các DN có quy mô lớn, có vốn sở hữu của Nhà nước có tỷ trọng TSDH cao
hơn so với các DN có quy mô trung bình, không có vốn sở hữu Nhà nước. Bên cạnh đó,
tỷ trọng đầu tư vào tài sản của các DN có quy mô trung bình, không có sở hữu của Nhà
nước biến động nhiều hơn.

92
 (3) Các DN có quy mô trung bình đang có xu hướng giảm tỷ trọng TSDH và tăng
tỷ trọng TSDH. Từ năm 2018, tỷ trọng TSNH chiếm phần lớn trong cơ cấu tài sản của các
DN có quy mô trung bình. Các DN có quy mô trung bình hiện nay đang có xu hướng thu
hẹp, chuyển sang lĩnh vực đầu tư mang tính chất ngắn hạn. Cơ cấu tài sản của các DN có
quy mô lớn duy trì ở mức ổn định với tỷ trọng TSDH chiếm phần lớn, trên 70%.
(4) Khi xem xét các DN theo nhóm sở hữu của Nhà nước cho thấy các DN đều có
xu hướng giảm tỷ trọng TSDH và tăng tỷ trọng TSNH.
2.2.4. Khả năng thanh toán
Khả năng thanh toán thể hiện khả năng chi trả các khoản nợ của DN. Nếu khả
năng thanh toán của DN ở mức cao thì tình hình tài chính cuả DN lành mạnh, rủi ro
kiệt quệ tài chính và nguy cơ phá sản của DN ở mức thấp. Thông thường, các DN có
khả năng thanh toán cao sẽ có khả năng tiếp cận nguồn vốn vay dễ dàng hơn.
Khả năng thanh toán của DN được tác giả được đánh giá thông qua 3 chỉ tiêu
là: Hệ số khả năng thanh toán hiện hành, hệ số khả năng thanh toán nhanh và hệ số khả
năng thanh toán tức thời. Số liệu về khả năng thanh toán của các DN vận tải biển niêm
yết ở Việt Nam giai đoạn từ năm 2012 đến năm 2018 được thể hiện thông qua biểu đồ
sau:
Biểu đồ 2.7: Khả năng thanh toán của các doanh nghiệp VTB niêm yết
ĐVT: lần
0,02 0,02
0,02 0,02 0,02
0,01
0,02 0,01 0,01
0,02
0,01 0,02 0,01
0,01
0,01 0,01
0,01
0,01
0,01 0,01
0,00 0,00
0,00
0,01 0,00

0,00
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Khả năng thanh toán hiện hành Khả năng thanh toán nhanh
Khả năng thanh toán tức thời

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các doanh nghiệp

Biểu đồ trên cho thấy, trong giai đoạn từ năm 2012 đến năm 2018, hệ số khả
năng thanh toán nhanh và hệ số khả năng thanh toán hiện hành có chiều hướng biến
động tương đồng nhau. Hai hệ số thanh toán nghiên cứu có xu hướng tăng không đáng

93
kể từ năm 2012 đến năm 2014. Hệ số khả năng thanh toán hiện hành tăng từ 1,58 lần
lên 1,76 lần trong khi hệ số khả năng thanh toán nhanh tăng từ 1,46 lên 1,65 lần. Hệ số
khả năng thanh toán nhanh và hiện hành giảm từ năm 2014 xuống lần lượt còn 1,31
lần và 1,24 lần vào năm 2016.Sau đó, hệ số về khả năng thanh toán của các DN lại
tăng trở lại cho đến năm 2018. Nếu xét tổng quát, các DN vận tải biển niêm yết đảm
bảo khả năng thanh toán ngắn hạn nếu xét về hệ số khả năng thanh toán hiện hành và
hệ số khả năng thanh toán nhanh, trung bình lần lượt là 1,53 lần và 1,44 lần mặc dù
tính thanh khoản không ổn định. Khi xét đến hệ số thanh toán tức thời cho thấy trung
bình trong giai đoạn nghiên cứu, hệ số thanh toán tức thời của các DN vận tải biển
niêm yết là 0,54, tăng lên từ năm 2012 đến năm 2014 và đạt mức cao nhất năm 2014 là
075 lần, sau đó giảm xuống năm 2018 hệ số thanh toán tức thời chỉ đạt mức 0,38 lần.
Điều này cho thấy, khả năng thanh toán các khoản nợ ngắn hạn bằng tiền mặt của các
DN vận tải biển ở mức trung bình và có xu hướng giảm đi.
Để có thể phân tích sâu hơn về khả năng thanh toán của các DN vận tải biển,
xem xét phân loại các DN theo nhóm quy mô và vốn sở hữu theo biểu đồ 2.8 và 2.9
sau đây:
 Khả năng thanh toán của các DN khi phân loại theo nhóm quy mô:
Biểu đồ 2.8: Khả năng thanh toán của các DN phân loại theo quy mô
ĐVT: lần
Khả năng thanh toán hiện hành
0,04

0,03

0,02

0,01

0,00
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

DN có quy mô lớn DN có quy mô TB

94
 Khả năng thanh toán nhanh
0,04

0,03

0,02

0,01

0,00
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

DN có quy mô lớn DN có quy mô TB

Khả năng thanh toán tức thời

0,01
0,01
0,01
0,01
0,00
0,00
0,00
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

DN có quy mô lớn DN có quy mô TB

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các doanh nghiệp

Qua biểu đồ 2.8 cho thấy: Khi xét theo quy mô của DN, thì các DN có quy mô
trung bình có khả năng thanh toán nhanh và khả năng thanh toán hiện hành tốt hơn so
với các DN có quy mô lớn. Khả năng thanh toán hiện hành và khả năng thanh toán
nhanh của các DN có quy mô lớn trong giai đoạn từ năm 2012 đến năm 2018 trung
bình lần lượt là 1,44 và 1,34 lần. Trong khi đó, các DN có quy mô trung bình thì khả
năng thanh toán ở mức cao hơn và nhảy vọt trong giai đoạn từ năm 2015 đến năm
2016. Trong số các DN có quy mô trung bình, thì MHC và HTV là hai DN có chỉ số
thanh toán ở mức rất cao, cụ thể với MHC, hệ số thanh toán nhanh và hiện hành trung
bình hàng năm là 7,51 lần đặc biệt từ năm 2015. Trước đó, từ năm 2012 đến năm
2014, hệ số thanh toán của MHC chỉ ở mức dưới 1. Nguyên nhân do từ năm 2015
MHC nhận thấy việc kinh doanh trong lĩnh vực vận tải biển không hiệu quả nên đã
thực hiện việc điều chỉnh cách thức sử dụng nguồn vốn, chuyển hướng tập trung
nguồn vốn vào mảng đầu tư chứng khoán ngắn hạn. Xét về khả năng thanh toán tức
thời ở cả 2 nhóm DN đều có xu hướng giảm đi và biến động mạnh trong giai đoạn

95
nghiên cứu, đạt mức bình quân lần lượt là 0,54 và 0,60 lần cho nhóm có quy mô lớn và
nhóm có quy mô trung bình.
 Khả năng thanh toán của các DN khi phân loại theo nhóm vốn sở hữu
của Nhà nước:
Khi phân loại theo nhóm sở hữu Nhà nước, các DN vận tải biển niêm yết không
có vốn SHNN có chỉ số về khả năng thanh toán tốt hơn so với các DN vận tải niêm yết
có vốn SHNN. Hệ số khả năng thanh toán hiện hành và hệ số khả năng thanh toán
nhanh của các DN có vốn sở hữu Nhà nước lần lượt là 1,06 lần và 0,87 lần và có xu
hướng giảm đi. Hệ số về khả năng thanh toán hiện hành và hệ số khả năng thanh toán
nhanh của các DN không có vốn sở hữu Nhà nước lần lượt là 1,74 lần và 1,68 lần và
luôn có xu hướng tăng lên. Hệ số khả năng thanh toán của các DN phân loại theo vốn
sở hữu Nhà nước thể hiện qua biểu đồ sau:
Biểu đồ 2.9: Khả năng thanh toán của các DN phân loại theo vốn sở hữu Nhà
nước

ĐVT: lần
Khả năng thanh toán hiện hành
0,03
0,02 0,02
0,02 0,02
0,02 0,01
0,02
0,01
0,02

0,01 0,01
0,01 0,01 0,01 0,01 0,01
0,01 0,01
0,00
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

DN có vốn SHNN DN không có vốn SHNN

Khả năng thanh toán nhanh

0,03
0,02 0,02
0,02 0,02
0,02
0,01 0,01
0,02 0,02
0,01 0,01 0,01
0,01 0,01 0,01 0,01
0,01
0,01

0,00
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

DN có vốn SHNN DN không có vốn SHNN

96
 Khả năng thanh toán tức thời
0,03

0,03

0,02

0,02

0,01

0,01

0,00
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

DN có vốn SHNN DN không có vốn SHNN

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các doanh nghiệp

Biểu đồ trên cho thấy, khi xét về hệ số khả năng thanh toán nhanh và khả năng
thanh toán hiện hành thì trong giai đoạn từ năm 2012 đến năm 2016, khả năng thanh
toán của các DN vận tải biển niêm yết phân loại theo nhóm vốn sở hữu của Nhà nước
có xu hướng ngược nhau khi các DN vận tải biển niêm yết có vốn sở hữu của Nhà
nước có xu hướng tăng lên về khả năng thanh toán trong khi các DN không có vốn sở
hữu của Nhà nước lại có xu hướng giảm đi. Từ năm 2017 đến năm 2018, khả năng
thanh toán của các DN vận tải biển niêm yết ở cả 2 nhóm đều có xu hướng tăng lên.
Khi xét về khả năng thanh toán tức thời của các DN khi phân loại theo nhóm có vốn sở
hữu của Nhà nước cho thấy nhóm DN không có vốn sở hữu của Nhà nước có hệ số
thanh toán tức thời ở mức cao, trung bình là 1,65 lần mặc dù có xu hướng giảm đi.
Nhóm có vốn sở hữu của Nhà nước duy trì hệ số thanh toán tức thời ở mức bình quân
0,28 lần/năm, thấp nhất trong các nhóm nghiên cứu. Điều này cho thấy khả năng thanh
toán nợ ngắn hạn bằng tiền của các DN có vốn sở hữu của Nhà nước không tốt.
Như vậy, phân tích khả năng thanh toán của các DN vận tải biển niêm yết từ
năm 2012 đến năm 2018 cho thấy:
Nhìn chung các DN có khả năng đáp ứng nghĩa vụ nợ ngắn hạn ở mức cao, rủi ro
tài chính thấp. Các DN có vốn đầu tư của Nhà nước có khả năng thanh toán kém hơn
so với các DN không có vốn đầu tư của Nhà nước. Nhóm DN có vốn sở hữu của Nhà
nước có khả năng thanh toán nợ ngắn hạn bằng tiền mặt ở mức rất thấp trong khi các
DN ở các nhóm khác nhìn chung đảm bảo ở mức bình quân. Các DN có quy mô lớn có
khả năng thanh toán tốt hơn so với các DN có quy mô trung bình.

97
2.2.5. Hiệu quả kinh doanh
Hiệu quả kinh doanh đánh giá khả năng sinh lời của các DN và cũng là thước
đo khả năng quản trị của DN. Hiệu quả kinh doanh của các DN vận tải biển niêm yết
thể hiện thông qua kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh và các tỷ suất lợi nhuận như
tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn kinh doanh (ROA), tỷ suất lợi nhuận trên vốn CSH
(ROE).
2.2.5.1. Kết quả hoạt động kinh doanh
Kết quả hoạt động kinh doanh của các DN vận tải biển niêm yết từ năm 2012
đến năm 2018 được thể hiện thông qua chỉ tiêu doanh thu và lợi nhuận sau thuế qua
biểu đồ 2.10 sau:
Biểu đồ 2.10: Kết quả hoạt động kinh doanh của các DN vận tải biển niêm yết
ĐVT: tỷ đồng

25000.0,00
20418.0,61
19115.9,24
20000.0,00 16980.8,48
15710.5,37 16144.5,42
14545.5,35 14931.4,68
15000.0,00

10000.0,00
4459.4,32
5000.0,00 2485.5,37 1879.4,92 1919.0,38 2523.7,93
1155.5,41 1524.0,23 3335.4,41
1688.9,65 1152.9,02 1139.5,48 1676.0,60
.0,00 402.6,62 761.0,74
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

LNST DTT LNTT và lãi vay

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các doanh nghiệp

Biểu đồ 2.10 cho thấy: Doanh thu thuần của các doanh nghiệp vận tải biển niêm
yết có xu hướng tăng trong giai đoạn từ năm 2012 đến năm 2018. Điều này xuất phát
từ các nguyên nhân sau đây: (1) quy hoạch phát triển ngành vận tải biển Việt Nam của
Nhà nước tạo điều kiện thuận lợi để các DN vận tải biển có thể vận dụng và phát huy
tối đa những lợi thế, tiềm năng để phát triển vận tải biển. (2) Chủ trương giành quyền
ưu tiên cho vận tải nội địa, đội tàu Việt Nam đã chiếm ưu thế trên thị trường vận
chuyển nội địa khi gần hết tất cả các chuyến vận chuyển nội địa đều do đội tàu Việt
Nam đảm nhiệm, đặc biệt là đội tàu container nâng cao hiệu quả khai thác (3) Đội tàu
biển Việt Nam đủ lớn mạnh với lượng cung vận tải lớn có khả năng đáp ứng các nhu

98
cầu vận tải trong nước (4) Các chính sách hỗ trợ vốn của Nhà nước cho các DN vận tải
biển, tạo điều kiện để các DN tiếp cận nguồn vốn vay.
Tuy nhiên, khi xem xét mối quan hệ giữa lợi nhuận và doanh thu thuần cho thấy
một khoảng cách chênh lệch khá lớn giữa doanh thu với lợi nhuận của các DN vận tải
biển niêm yết trong giai đoạn nghiên cứu. Điều này thể hiện mức độ sử dụng chi phí
của các DN vận tải biển rất lớn. Nguyên nhân do:
- Chi phí lãi vay là một trong những vấn đề gây áp lực lớn nhất cho các DN vận
tải biển. Khi ngành vận tải biển trong giai đoạn tăng trưởng mạnh trước đó, các DN
vận tải biển ồ ạt vay nợ ngân hàng để đầu tư vào mua tàu. Tuy nhiên, khi nền kinh tế
bước vào giai đoạn khủng hoảng, thì lượng cung quá nhiều so với nhu cầu về vận
chuyển hàng hóa qua đường biển, các khoản thu không đủ để các doanh nghiệp bù đắp
chi phí lãi vay khổng lồ dẫn tới thất bại trong việc sử dụng "đòn bẩy tài chính".
- Giá xăng dầu tăng với biên độ mạnh khiến cho các DN vận tải biển luôn thấp
thỏm bởi các DN vận tải biển không thể điểu chỉnh cước phí vận tải ngay theo giá
xăng dầu bởi sẽ dẫn tới tình trạng mất khách hàng.
- Các bất cập về cước phí: Các khoản thuế, phụ phí như phí chờ kho đợi chủ
hàng đến nhận hàng, phí container, phí bốc dỡ hàng hóa, phí tránh bão cho thủy thù
đoàn,... cao và liên tục tăng không kiểm soát được. Các khoản thu không đủ để bù đắp
cho các khoản phí chồng chéo mà các DN vận tải biển phải chịu. Trong khi đó, cơ sở
hạ tầng cảng biển còn nhiều vấn đề, khiến cho việc vận chuyển hàng hóa bị quá tải, tắc
nghẽn, hiệu quả lưu thông thấp, mất nhiều thời gian, hao phí nhiên liệu.
- Chi phí sửa chữa, bảo dưỡng tàu định kì lớn mà các DN vận tải biển bắt buộc
phải trả trong khi đội tàu Việt Nam phần lớn đã cũ và xuống cấp, kéo theo chi phí sửa
chữa cao.
- Những yếu kém trong vấn đề quản lý chi phí, hoạt động kinh doanh, năng lực
tài chính hạn chế đã khiến cho các DN vận tải biển niêm yết ở Việt Nam nói riêng bộc
lộ nhiều vấn đề. Bên cạnh các DN hoạt động cầm chừng, thì có một số DN vận tải biển
lớn, lâu năm, được coi là dẫn đầu ngành vận tải biển Việt Nam về cả quy mô vốn, đội
tàu, năng lực vận tải và lịch sử hoạt động như công ty CP vận tải biển Việt Nam (mã
VOS) liên tục thua lỗ trong suốt giai đoạn từ năm 2012-2015. Điển hình năm 2015 và
2016, VOS ghi nhận lỗ ở mức lần lượt là 296,03 và 359,18 tỷ đồng. Nguyên nhân chủ

99
yếu trong giải trình thua lỗ của VOS là do lượng cung tàu tăng lên làm giá cước giảm
trong khi giá nhiên liệu lại tăng mạnh.
Bên cạnh đó, cũng có các DN vận tải biển niêm yết hoạt động khá hiệu quả mặc
dù nền kinh tế còn khó khăn và hoạt động vận tải biển nói chung đang trì trệ và cầm
chừng. Lợi nhuận sau thuế của các DN vận tải biển giai đoạn 2012-2018 được thể hiện
thông qua biểu đồ 2.11 dưới đây:
Biểu đồ 2.11: Lợi nhuận sau thuế của các DN vận tải biển niêm yết

ĐVT: tỷ đồng

2500.0,00

2000.0,00 2012
2013
1500.0,00
2014
1000.0,00 2015
2016
500.0,00
2017
.0,00 2018
VIP VTO MHC SFI TMS VOS HTV GSP PJT PVT PTS TJC GMD
-500.0,00

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các doanh nghiệp

Từ biểu đồ 2.11 cho thấy, trong các mã DN niêm yết trên sàn chứng khoán từ
năm 2012 đến 2018 cho thấy: số mã chứng khoán DN kinh doanh có hiệu quả nổi bật
là PTV và GMD trên tổng số 13 mã chứng khoán.Với GMD, lợi nhuận tăng đột biến
năm 2018 không phải từ hoạt động vận tải biển mà do ghi nhận lãi qua việc chuyển
nhượng vốn thành công và bán 2 công ty con. Hay nói cách khác, doanh số GMD chỉ
tăng lên ở mức rất nhẹ nhưng nhờ cơ cấu lại tài chính và thoái vốn, chi phí tài chính
giảm mạnh do giảm nợ vay nên GMD đã ghi nhận mức lãi gấp đôi so với năm trước.
Ngoài ra, VIP cũng thể hiện sự tăng trưởng đột biến của LNST vào năm 2014.
Tuy nhiên, lý giải cho sự tăng trưởng đột biến về LNST này đến từ lợi nhuận đột biến
thanh lý, chuyển nhượng tài sản của VIP trong năm 2014 khi VIP thực hiện việc bán
cảng container và chuyển đổi ghi lợi nhuận 210 tỷ đồng, nhưng thực tế hoạt động
chính là vận tải biển của VIP lại khó khăn, không mấy thành công. Hai mã PVT và
GMD trong 6 năm qua liên tục kinh doanh hoạt động có hiệu quả ở con số ấn tượng.
Đặc biệt là trong năm 2018 vừa qua thì có hai mã chứng khoán này đều có con số tăng

100
trưởng ấn tượng 780 tỷ đồng và 1.900 tỷ đồng. Song, tương tự như VIP, LNST của
PTV cũng đến từ phần thanh lý và chuyển nhượng tài sản khi năm 2014 công ty thực
hiện thanh lý tàu FSO Kamari ghi nhận 80 tỷ đồng còn hoạt động vận tải biển lại gặp
khó khăn. Năm 2014, cảng Dung Quất dừng sản xuất 2 tháng để bảo dưỡng đã khiến
công ty phải chạy tuyến nước ngoài với hiệu quả thấp. Trong số 13 mã chứng khoán
thì GPS, MHC, PJT, PTS, VIP là các mã DN kinh doanh hiệu quả thấp, các năm từ
2013 đến 2018 gần như không có sự thay đổi về lợi nhuận, thậm chí có năm còn không
có lợi nhuận. Đặc biệt là DN có mã MHC, PJT và SKG lợi nhuận sau thuế rất thấp;
Bên cạnh đó có 2 DN có mã chứng khoán là PTS và TJC kinh doanh kém hiệu quả,
thua lỗ nhiều năm liên tiếp, lợi nhuận sau thuế rất thấp gần như không có. VOS suốt
giai đoạn 2012-2015 gần như lỗ liên tiếp với các khoản lỗ lớn. Năm 2014 là năm duy
nhất VOS ghi nhận khoản lãi trong giai đoạn 2012-2015, tuy nhiên khoản lãi này đến
từ việc VOS bán được tài Diamond Star vào cuối năm 2015 thu về 5,5 triệu USD và
thoát lỗ. Sang đến năm 2017-2018, VOS đã thoát lỗ và công bố triển vọng có thể khả
quan nhờ một loạt các giải pháp từ việc cơ cấu lại đội tàu, thanh lý các tàu cũ, già, cơ
cấu lại các khoản nợ,...
Sự phục hồi của nền kinh tế toàn cầu vào năm 2013 sau 1 thời gian khủng
hoảng đã thúc đẩy sự tăng trưởng nhu cầu vận chuyển hàng hóa và là chìa khóa cho sự
phát triển của ngành vận tải biển. Nhu cầu tăng về quặng sắt kéo theo nhu cầu vận tải
hàng khô tăng lên. Vận tải hàng khô với những mặt hàng như ngô, lúa mì, đậu nành
tăng lên do mùa màng thuận lợi,... làm tăng lượng hàng xuất khẩu. Hoạt động xuất
khẩu nông sản tăng lên khoảng 10,7% trong vụ mùa 2013-2014. Tuy nhiên, nhìn
chung thì các doanh nghiệp vận tải biển Việt Nam vẫn còn gặp nhiều khó khăn. Ngoài
các DN vận tải hàng lỏng như VIP, VTO, PVT kinh doanh có lãi từ việc vận chuyển
hàng cho công ty mẹ thì các DN vận chuyển hàng rời như VOS, VNA, VST kinh
doanh thua lỗ năm 2012 và lợi nhuận năm 2013 cũng bị thua lỗ nhiều. Mặc dù giá
cước vận tải biển cải thiện và các DN thực hiện việc bán tàu để giảm lỗ nhưng lợi
nhuận âm vẫn diễn ra tại các DN này.
2.2.5.2. Tỷ suất sinh lời
Hiệu quả hoạt động của các DN được đánh giá thông qua tỷ suất lợi nhuận sau
thuế trên vốn kinh doanh (ROA) tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE).

101
 Biểu đồ 2.12: Tỷ suất sinh lời của các DN vận tải biển niêm yết
ĐVT: %
0,25%

0,20% 0,20%

0,15% 0,12%
0,10% ROA
0,10% 0,08% 0,08% ROE
0,06% 0,10%
0,05% 0,03%
0,06% 0,05%
0,03% 0,04% 0,04%
0,00% 0,01%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

Qua biểu đổ về tỷ suất sinh lời của các DN vận tải biển niêm yết trên có thể
thấy hiệu quả hoạt động kinh doanh của các DN trong mẫu nghiên cứu nhìn chung là
thấp và không ổn định. Hai chỉ tiêu ROE và ROA của các DN có xu hướng tăng từ
năm 2012 đến năm 2014 và đạt lần lượt là 12,48% và 5,63% vào năm 2014. Sau đó
cho tới năm 2016, hai chỉ tiêu này có xu hướng giảm và tăng trở lại vào năm 2017 và
2018. ROE và ROA đạt mức cao nhất trong năm 2018 lần lượt là 20,46% và 9,84%.
Chỉ tiêu ROA và ROE thấp có thể được lý giải bởi những khó khăn của thị trường nói
chung cũng như tình trạng suy giảm kinh tế ở Việt Nam. Tuy nhiên, một trong những
vấn đề quan trọng là những yếu kém trong công tác quản trị DN. Chính vì vậy, các DN
khó có khả năng tự tài trợ cho nhu cầu vốn của mình bằng nguồn vốn nội sinh (lợi
nhuận giữa lại). Bên cạnh đó, tỷ suất sinh lời thấp sẽ là nguyên nhân khiến cho việc
tiếp cận với nguồn vốn vay của các DN gặp khó khăn.
 Tỷ suất sinh lời của các DN phân loại theo nhóm quy mô:
Biểu đồ 2.13: Tỷ suất lợi nhuận vốn kinh doanh (ROA) của các DN vận tải biển
niêm yết phân loại theo quy mô
ĐVT: %
0,12%
0,11% 0,10%
0,10% 0,10%
0,09%
0,08% 0,07%
0,06% 0,06%
0,06% 0,06%
0,05%
0,04% 0,05%
0,02% 0,02% 0,03% 0,03%
0,01%
0,00%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

DN có quy mô lớn DN có quy mô trung bình

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

102
Biểu đồ 2.14: Tỷ suất lợi nhuận vốn CSH (ROE) của các DN vận tải biển niêm yết
phân loại theo quy mô

ĐVT: %
0,25%
0,22%
0,20% 0,18% 0,17%

0,15% 0,13% 0,13% 0,13%

0,12% 0,11% 0,11%
0,10%
0,09%
0,05% 0,05% 0,07% 0,07%
0,02%
0,00%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

DN có quy mô lớn DN có quy mô trung bình

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

Đi sâu vào đánh giá hiệu quả hoạt động kinh doanh của các DN vận tải biển
niêm yết khi phân loại theo nhóm quy mô qua biểu đồ 2.13 và 2.14 cho thấy: Chỉ tiêu
ROA và ROE của các DN đều biến động, tăng trưởng không đồng đều trong giai đoạn
2012-2018, không kể quy mô. Từ năm 2012 đến năm 2016, chỉ tiêu ROA và ROE của
các DN có quy mô trung bình cao hơn so với các DN có quy mô lớn. Từ năm 2017,
ROA và ROE của các DN có quy mô trung bình lại thấp hơn so với các DN có quy mô
lớn. Bên cạnh đó, ROA và ROE của các DN có quy mô lớn tăng trưởng nhiều hơn
trong điều kiện thuận lợi và sụt giảm ít hơn so với các DN có quy mô trung bình. Điều
này cho thấy rằng, các DN có quy mô lớn có hiệu quả hoạt động kinh doanh cao hơn
và có khả năng chống đỡ tốt hơn so với các DN có quy mô trung bình khi thị trường có
những dấu hiệu bất lợi.
Tuy nhiên, khi xem xét cụ thể từng DN, thì thấy rằng giữa các DN có sự khác
biệt rõ rệt trong hiệu quả hoạt động kinh doanh. Trong số các DN có quy mô lớn thì
công ty CP vận tải biển Việt Nam (mã: VOS) được coi là có hoạt động kém với ROA
và ROE trong suốt 4 năm liên tiếp từ 2012 đến 2016 liên tục ở mức âm. Thậm chí chỉ
tiêu ROE của VOS vào năm 2015 và 2016 lần lượt là -30% và -58,44%. Chỉ sang tới
năm 2017, VOS mới bắt đầu có lãi và chỉ tiêu ROA, ROE bắt đầu tăng trở lại. Nguyên
nhân là do VOS đã có cải tiến về cơ cấu cũng như tổ chức quản lý, thay đổi nhân sự.
Song, sự thay đổi này cũng chưa đem lại kết quả hoạt động thực sự tốt mà mới chỉ
dừng lại ở mức thoát lỗ. Bên cạnh đó, PTS cũng là một DN vận tải biển lớn nhưng
103
hoạt động hiệu quả không cao. Hoạt động vận tải của PTS chủ yếu chỉ để phục vụ cho
việc vận tải nội bộ cho Tập đoàn xăng dầu Việt Nam. Khi Tập đoàn nâng công suất
khai khác tối đa của hệ thống tuyến ống thì sản lượng vận tải nội bộ của PTS cho Tập
Đoàn sụt giảm nhanh chóng. Ngoài các DN hoạt động kém hiệu quả thì được coi là
điểm sáng trong các DN vận tải biển niêm yết có quy mô lớn là Công ty CP Transimex
(mã: TMS). Chỉ số ROE của TMS dao động ổn định từ 11,14% đến 18,86% trong giai
đoạn nghiên cứu mặc dù hoạt động vận tải biển trong suốt giai đoạn này nhìn chung là
ì ạch và các DN chỉ muốn hoạt động cầm chừng hoặc tập trung vào lĩnh vực khác
ngoài vận tải biển.
Trong số các DN vận tải biển niêm yết có quy mô trung bình, TJC có chỉ số
ROA và ROE sụt giảm mạnh mẽ trong năm 2017 và 2018. Giải thích cho sự sụt giảm
này là do chân hàng chủ lực là thạch cao nhập từ Thái Lan về Nghi sơn bị sụt giảm
mạnh mẽ về sản lượng so với năm 2016 (sụt giảm 50%), đồng thời lượng than xuất
khẩu từ Cẩm Phả đi Thái Lan của công ty không đều khiến cho công ty phải khác thác
các tuyến khác như kém hiệu quả hơn, chi phí cao hơn so với các tuyến truyền thống
của công ty.Tình trạng thời tiết năm 2017 lại xấu khi mưa bão nhiều cộng với việc giá
nhiên liệu tăng cao khiến cho DN phải gánh chịu nhiều chi phí. Bên cạnh đó, MHC
cũng có sự sụt giảm về chỉ số ROA và ROE khá mạnh trong năm 2017 và 2018.
 Tỷ suất sinh lời của các DN phân loại theo nhóm vốn sở hữu Nhà nước:
Biểu đồ 2.15: Tỷ suất lợi nhuận vốn kinh doanh (ROA) của các DN vận tải biển
niêm yết phân loại theo vốn SHNN
ĐVT: %
0,50%
0,38%
0,40%

0,30%
0,20% 0,17%
0,20% 0,16% 0,17%
0,11%
0,08% 0,19%
0,10% 0,14%
0,11%
0,00% 0,04% 0,02% -0,07%
-0,07%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
-0,10%

DN có vốn SHNN DN không có vốn SHNN

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

104
Biểu đồ 2.16: Tỷ suất lợi nhuận vốn CSH (ROE) của các DN vận tải biển niêm yết
phân loại theo vốn SHNN
ĐVT: %

0,30%
0,24%
0,25%
0,20%
0,13% 0,11%
0,15% 0,12% 0,11%
0,08%
0,10%
0,04% 0,10%
0,05% 0,07% 0,07%
0,03%
0,00% 0,01% -0,03%
-0,03%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
-0,05%

DN có vốn SHNN DN không có vốn SHNN

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

Tỷ suất lợi nhuận ROA và ROE của các DN có vốn sở hữu của Nhà nước thấp
hơn và biến động nhiều hơn so với các DN không có vốn SHNN. Năm 2014 được
đánh giá là năm mà các DN hoạt động có hiệu quả nhất và năm 2015, 2016 được coi là
giai đoạn các DN trong mẫu nghiên cứu chịu sự sụt giảm lớn trong hoạt động kinh
doanh nói chung, đặc biệt ở nhóm DN có vốn SHNN. Điều này cho thấy sự yếu kém
và ỷ lại trong khâu quản trị của các DN có vốn đầu tư của Nhà nước.
Như vậy, thông qua việc phân tích về hiệu quả kinh doanh của các DN vận
tải biển niêm yết cho thấy:
Hiệu quả hoạt động kinh doanh của các DN vận tải biển niêm yết thấp và không
ổn định. Sự giảm sút và bấp bênh trong khả năng sinh lời của các DN này đã phản ánh
sự khó khăn mà các DN gặp phải trong giai đoạn nghiên cứu. Ngoài ra, khả năng sinh
lời của các DN có quy mô trung bình thấp hơn so với nhóm DN có quy mô lớn; nhóm
DN có vốn SHNN có tỷ suất lợi nhuận thấp hơn so với các DN không có vốn SHNN.
Điều này phản ảnh những hạn chế của nhóm DN có quy mô trung bình và nhóm có
vốn SHNN trong việc chống chọi với những khó khăn của nền kinh tế nói chung và
của ngành nói riêng cũng như sự hạn chế trong công tác quản lý vốn và kinh doanh
của các DN nhóm này, đặc biệt phải kể đến công ty CP vận tải biển Việt Nam (mã:
VOS).

105
2.3. Thực trạng cấu trúc tài chính của các DN vận vải biển niêm yết ở Việt Nam
2.3.1. Cấu trúc tài chính của các DN theo quan hệ sở hữu
Căn cứ theo quan hệ sở hữu thì thành phần CTTC của doanh nghiệp bao gồm
nợ phải trả và vốn CSH. Các chỉ tiêu sử dụng để phàn ảnh CTTC của DN bao gồm: Hệ
số nợ, cấu trúc nợ, cấu trúc vốn CSH.
2.3.1.1. Hệ số nợ của các DN vận tải biển niêm yết
Hệ số nợ trung bình của các DN vận tải biển niêm yết trong giai đoạn nghiên
cứubiến động theo xu hướng giảm dần, được thể hiện thông qua biểu đồ 2.17 sau:
Biểu đồ 2.17: Hệ số nợ của các DN vận tải biển niêm yết
ĐVT: lần
40000.0,00 0,01
35000.0,00 0,01 0,01
30000.0,00 0,01
0,01
25000.0,00
0,00 0,01
20000.0,00 0,01
0,00 0,00
15000.0,00 0,00
10000.0,00 0,00
0,00
5000.0,00 0,00
.0,00 0,00
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Tổng nợ Tổng VCSH Tổng tài sản Hệ số nợ

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

Hệ số nợ trung bình của các DN vận tải biển niêm yết trong giai đoạn nghiên
cứu từ năm 2012 đến năm 2018 ở mức 0,5. Trong số các DN thuộc mẫu nghiên cứu thì
có 2 DN có hệ số nợ trên mức trung bình. Ngoài ra, có 5/13 DN có hệ số ở mức xấp xỉ
trung bình và còn lại 6/13 DN có hệ số nợ ở mức từ 0,16 đến 0,38. Trong đó, công ty
CP vận tải Hà Tiên (mã: MHC) có hệ số nợ ở mức thấp nhất là 0,16.
 Hệ số nợ của các DN phân loại theo nhóm quy mô:
Phân tích hệ số nợ khi phân loại các DN theo nhóm quy mô cho thấy: các DN
có quy mô lớn có hệ số nợ luôn ở mức cao trên mức trung bình, trong khi đó các DN
có quy mô trung bình lại có hệ số nợ ở mức thấp dưới mức trung bình, thể hiện thông
qua biểu đổ 2.18 sau:

106
 Biểu đồ 2.18: Hệ số nợ của các DN vận tải biển niêm yết theo nhóm quy mô
ĐVT: lần
.6,00
.5,28 .5,44 .5,17 .5,16
.5,00 .5,05
.4,76 .4,67
.4,00 .4,21 .3,98
.3,77 .3,73
.3,00 .2,93 .3,13
.2,62
.2,00
.1,00
.0,00
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

DN có quy mô lớn DN có quy mô trung bình

TB mẫu nghiên cứu

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

Khi phân tích hệ số nợ theo quy mô DN có thể thấy những điểm cơ bản sau:
(1) Hệ số nợ của các DN có quy mô trung bình ở mức thấp dưới trung bình của
toàn mẫu nghiên cứu trong khi hệ số nợ của các DN có quy mô lớn ở mức cao trên
trung bình của toàn mẫu nghiên cứu. Hệ số nợ của các DN có quy mô trung bình cao
nhất ở mức 0,42 lần trong khi hệ số nợ của các DN có quy mô lớn thấp nhất ở mức
0,47 lần.
(2) Hệ số nợ của các DN có quy mô lớn biến động ít hơn so với hệ số nợ của
các DN có quy mô trung bình.
(3) Hệ số nợ của các DN có xu hướng tăng từ năm 2012-2013, sau đó giảm từ
năm cho đến năm 2016. Từ năm 2016 đến năm 2018, hệ số nợ của các DN có quy mô
lớn có xu hướng giảm trong khi hệ số nợ của các DN có quy mô trung bình có xu
hướng tăng lên.
Hệ số nợ của các DN khi quan sát riêng theo nhóm quy mô được thể hiện thông
qua bảng sau:
Bảng 2.3: Hệ số nợ của các DN vận tải biển niêm yết có quy mô lớn
ĐVT: lần
STT Mã CK 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 TB
1 VIP 0,55 0,44 0,42 0,31 0,35 0,30 0,27 0,38
2 VTO 0,60 0,53 0,50 0,45 0,47 0,42 0,38 0,48
3 TMS 0,24 0,24 0,26 0,39 0,46 0,48 0,49 0,37
4 VOS 0,72 0,77 0,75 0,78 0,85 0,83 0,82 0,79
5 PVT 0,58 0,62 0,58 0,55 0,52 0,49 0,50 0,55
6 GMD 0,32 0,35 0,36 0,38 0,42 0,37 0,34 0,36
Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

107
 Xét tổng quát, thì hệ số nợ các DN vận tải biển có quy mô lớn có xu hướng
giảm đi. Nếu trước đó các DN vận tải biển đặc biệt là các DN lớn ồ ạt vay nợ để đầu tư
vào các con tàu lớn vận chuyển thì chỉ sau 1 thời gian ngắn, các DN nhận thấy hiệu
quả không cao trong việc khai thác dịch vụ vận chuyển hàng hóa qua đường biển khi
không tận dụng được hết các thế mạnh của ngành, đặc biệt khi nền kinh tế gặp khó
khăn, cùng với sự cạnh tranh mạnh mẽ của của các DN vận tải biển trong nước, nước
ngoài, khi lượng cung về tàu biển lớn hơn so với nhu cầu thực tế, việc "nuôi dưỡng",
sửa chữa các con tàu "nằm không" trở nên quá lãng phí thì các DN lại thực hiện việc
bán bớt, thanh lý tàu để trả bớt nợ vay trước đây đã sử dụng để mua tàu. Điều đó cho
thấy việc sử dụng nợ vay để tài trợ cho tài sản của DN có quy mô lớn trước đây không
hiệu quả, lãng phí.
Trong nhóm các DN có quy mô lớn, 2/7 DN có hệ số nợ ở mức cao trên trung
bình. Trong đó, Công ty CP vận tải biển Việt Nam (mã: VOS) với hệ số nợ trung bình
ở mức rất cao là 0,79 lần. Trong các năm nghiên cứu, VOS luôn duy trì hệ số nợ ở
mức từ 0,72 đến 0,85. Việc duy trì hệ số nợ ở mức rất cao như trên khiến cho VOS có
tình hình tài chính kém lành mạnh. Trong suốt giai đoạn nghiên cứu đặc biệt từ năm
2012-2015, VOS kinh doanh liên tục thua lỗ lên đến mức hàng trăm tỷ đồng nhưng
vẫn tiếp tục vay nợ ngân hàng để giảm áp lực về dòng tiền trong ngắn hạn, trong khi
đó lại thực hiện đồng thời việc bán thanh lý bớt tài sản. Bên cạnh đó tổng công ty CP
vận tải dầu khí (mã: PVT) có hệ số nợ trung bình ở mức 0,55, lớn hơn so với hệ số nợ
trung bình của các DN nghiên cứu.Tuy nhiên, hoạt động của PVT được đánh giá là
tương đối hiệu quả nên hệ số nợ ở mức đó thể hiện việc sử dụng nợ có hiệu quả của
PVT.
Như vậy có thể thấy, hệ số nợ trung bình của các DN vận tải biển có quy mô
lớn ở mức cao phần lớn nguyên nhân ở VOS, khi sự bù trừ của các DN còn lại không
đủ so với hệ số nợ quá cao của VOS. Bên cạnh đó, PTS trong năm 2018 có hệ số nợ
tăng nhảy vọt lên ở mức 0,74 lần do trong năm 2018 công ty thực hiện vay nợ để đầu
tư khai thác thêm tàu chạy tuyến ven biển.

108
 Bảng 2.4: Hệ số nợ của các DN vận tải biển niêm yết có quy mô trung bình

ĐVT: lần

STT Mã CK 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 TB

1 MHC 0,55 0,46 0,23 0,05 0,06 0,23 0,33 0,27

2 SFI 0,50 0,49 0,50 0,37 0,36 0,38 0,43 0,43

3 HTV 0,14 0,25 0,20 0,11 0,11 0,15 0,16 0,16

4 GSP 0,23 0,38 0,29 0,33 0,24 0,24 0,42 0,30

5 PJT 0,23 0,50 0,55 0,55 0,47 0,50 0,44 0,46

6 PTS 0,39 0,39 0,44 0,33 0,51 0,50 0,74 0,47

7 TJC 0,65 0,57 0,44 0,44 0,35 0,31 0,23 0,43

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

Nhìn chung, hệ số nợ của các DN vận tải biển niêm yết với quy mô trung bình
tương đối ổn định trong giai đoạn nghiên cứu. Trong số đó, Công ty CP vận tải Hà
Tiên có hệ số nợ ở mức thấp, trung bình 0,16 lần trong suốt giai đoạn nghiên cứu. Với
hệ số nợ thấp, HTV thể hiện tiềm lực cũng như năng lực tự chủ về tài chính khá vững
vàng. Công ty luôn đưa ra chính sách tài trợ an toàn để tạo khả năng tăng trưởng bên
vững. MHC cũng có hệ số nợ trung bình chỉ ở mức 0,27 lần. Các DN còn lại duy trì hệ
số nợ ở mức trung bình dao động từ 0,30 đến 0,47.
Nói chung, mức độ của hệ số nợ sẽ có ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của
DN. Tuy nhiên, chiều hướng cũng như mức độ tác động của hệ số nợ đến hiệu quả
kinh doanh của DN còn phụ thuộc vào nhiều yếu tố khác. Tác giả nghiên cứu mối
quan hệ giữa hệ số nợ (D/A)vàtỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) để so sánh
khả năng sử dụng đòn bẩy tài chính của các nhóm DN.

109
Biểu đồ 2.19: Hệ số nợ và hiệu quả hoạt động kinh doanh của các DN vận tải biển
niêm yết theo nhóm quy mô

ĐVT: lần
0,01
0,01 0,01 0,01 0,01 0,01
0,00 0,00
0,01
0,00
0,00 0,00 0,00
0,00
0,00 0,00
0,00 0,00
0,19%
0,00 0,12% 0,17%
0,12% 0,16% 0,13% 0,09%
0,00
0,11% 0,09% 0,11%
0,00 0,05% 0,06% 0,06%
0,02%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

D/A của DN có quy mô lớn D/A của DN có quy mô trung bình

ROE của DN Có quy mô lớn ROE của DN có quy mô trung bình

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

Qua biểu đồ trên có thể thấy: Các DN quy mô trung bình thường có sử dụng
đòn bẩy tài chính hiệu quả hơn khi hệ số nợ của các DN có quy mô trung bình thấp
hơn các DN có quy mô lớn trong khi chỉ số ROE của các DN có quy mô trung bình
luôn cao hơn so với các DN có quy mô lớn. Hệ số nợ trong nhóm DN có quy mô lớn
dao động ở mức 0,47 - 0,54 còn hệ số nợ của nhóm DN quy mô trung bình dao động ở
mức 0,26 - 0,42 trong giai đoạn nghiên cứu.Trong số các DN có quy mô lớn, công ty
CP vận tải biển Việt Nam (VOS) bị đánh giá là DN hoạt động kém hiệu quả khi mặc
dù ở vị thế là một trong số những DN vận tải biển hàng đầu của Việt Nam nhưng có hệ
số nợ nghiên cứu luôn ở mức cao nhất, trung bình 0,79 trong giai đoạn nghiên cứu,
trong khi chỉ số ROE luôn ở mức thấp, trung bình là -13,65%. Từ năm 2012 đến năm
2018, công ty CP vận tải biển Việt Nam (VOS) luôn duy trì hệ số nợ ở mức cao trên
70%. Trong nhiều năm liên tiếp, việc sử dụng nợ làm đòn bẩy của VOS đã khiến chi
phí lãi vay trở thành gánh nặng làm giảm lợi nhuận ròng của VOS liên tục. Hầu hết
các khoản nợ của VOS trước đây đều được sử dụng để đầu tư, phát triển đội tàu. Đội
tàu lớn mạnh hơn so với nhu cầu về vận tải biển đã khiến cho VOS chịu lỗ nặng. Thực
tế, các DN lớn là các DN lựa chọn phương thức phát triển về đội tàu nhanh. Tuy nhiên,
những DN lựa chọn phương thức này lại phải đối mặt với nguy cơ thua lỗ và thâm hụt,
mất cân đối về tài chính do lượng cung quá thừa so với lượng cầu về dịch vụ vận tải

110
biển. Trong số các DN có quy mô trung bình thì TJC bị đánh giá là hoạt động cũng
không hiệu quả khi ROE của công ty sụt giảm mạnh mẽ từ 8,89% năm 2016 xuống
còn 0,09% năm 2017 và 1,02% năm 2018 do công ty đã gặp khó khăn trong mảng khai
thác tàu, chân hàng chủ lực sụt giảm mạnh về sản lượng cũng như nguồn than xuất
khẩu truyền thống của công ty không đều, cùng với những khó khăn về thời tiết, thị
trường khiến cho chi phí độn lên cao dẫn đến doanh thu cũng như lợi nhuận của công
ty năm 2017 và 2018 sụt giảm mạnh mẽ.
 Hệ số nợ của các DN phân loại theo nhóm vốn sở hữu Nhà nước:
Biểu đồ 2.20: Hệ số nợ của các DN vận tải biên niêm yết phân loại theo sở hữu
Nhà nước

ĐVT: lần

.7,00
.6,29 .6,27 .6,09
.6,00 .6,03 .5,83 .5,77 .5,58
.5,00 .4,86
.4,47 .4,57 .4,47 .4,51
.4,23 .4,28
.4,00

.3,00

.2,00

.1,00

.0,00
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

DN co vốn SHNN DN không có vốn SHNN TB mẫu nghiên cứu

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

Biểu đồ trên cho thấy hệ số nợ của các DN khi phân loại theo nhóm sở hữu Nhà
nước đều có xu hướng giảm đi, mặc dù không nhiều và đều cao hơn so với mức trung
bình của toàn mẫu nghiên cứu.Các DN thuộc nhóm không có vốn sở hữu của Nhà
nước có hệ số nợ thấp hơn so với các DN có vốn sở hữu của Nhà nước trong giai đoạn
nghiên cứu. Hệ số nợ của các DN có vốn sở hữu của Nhà nước duy trì trong khoảng từ
0,56 đến 0,63 lần trong suốt giai đoạn nghiên cứu trong khi hệ số nợ của các DN
không có vốn sở hữu của Nhà nước nằm trong khoảng từ 0,42 đến 0,49 lần.
Quan sát mối quan hệ giữa D/A và ROE của nhóm DN phân loại theo vốn sở
hữu của Nhà nước ở biểu đồ 2.21 cho thấy, các DN có vốn sở hữu Nhà nước sử dụng

111
đòn bẩy tài chính kém hiệu quả hơn so với các DN không có vốn sở hữu của Nhà nước
khi hệ số ROE của các DN có vốn sở hữu Nhà nước ở mức rất thấp so với các DN
không có vốn sở hữu Nhà nước. Thậm chí, năm 2015, ROE trung bình của các DN có
vốn sở hữu Nhà nước là -3,19% và năm 2016 chỉ ở mức -3,41%.
Biểu đồ 2.21: Hệ số nợ và hiệu quả hoạt động kinh doanh của các DN vận tải biển
niêm yết theo nhóm vốn sở hữu Nhà nước

0,01 0,01
0,01 0,01 0,01
0,01 0,01
0,01 0,01
0,00
0,01 0,00 0,00 0,00 0,00
0,00 0,00
0,00

0,00
0,21%
0,00
0,12% 0,11% 0,10%
0,07% 0,10%
0,00 0,03%
0,10% 0,07%
0,00 0,03% 0,01% -0,03% -0,03% 0,07%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
0,00
D/A của DN có vốn SHNN D/A của DN không có vốn SHNN
ROE của DN có vốn SHNN ROE của DN không có vốn SHNN

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

2.3.1.2. Cấu trúc nợ của các DN vận tải biển niêm yết
 Cấu trúc nợ theo thời gian sử dụng
Căn cứ theo thời gian sử dụng, nợ được phân loại thành nợ ngắn hạn và nợ dài
hạn. Tác giả thực hiện phân tích và đánh giá cấu trúc nợ theo thời gian sử dụng của các
DN vận tải biển niêm yết thông qua chỉ tiêu tỷ trọng nợ ngắn hạn trên tổng nợ (gọi tắt
là tỷ trọng nợ ngắn hạn) và tỷ trọng nợ dài hạn trên tổng nợ (gọi tắt là tỷ trọng nợ dài
hạn). Cấu trúc nợ theo thời gian sử dụng của các DN vận tải biển niêm yết được thể
hiện thông qua biểu đồ sau:

112
 Biểu đồ 2.22: Cấu trúc nợ theo thời gian sử dụng của các DN vận tải biển niêm
yết

1200.0,00 0,80%
1000.0,00
0,60%
800.0,00
600.0,00 0,40%
400.0,00
0,20%
200.0,00
.0,00 0,00%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Nợ phải trả Nợ ngắn hạn

Nợ dài hạn Nợ ngắn hạn/Tổng nợ
Nợ dài hạn/Tổng nợ

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

Xét một cách tổng quát về quy mô, trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2012 đến
năm 2018, tổng nợ phải trả cũng như nợ ngắn hạn và nợ dài hạn của các DN vận tải
biển niêm yết có xu hướng giảm, trừ năm 2016. Tổng nợ giảm từ 1.075,66 tỷ đồng vào
năm 2012 xuống còn 422,25 tỷ đồng vào năm 2018. Trong đó, nợ dài hạn giảm từ
405,17 tỷ đồng vào năm 2012 xuống còn 139,33 tỷ đồng vào năm 2018 và nợ ngắn
hạn giảm từ 670,48 tỷ đồng từ năm 2012 xuống 282,92 tỷ đồng vào năm 2018. Từ
năm 2013 đến năm 2015, các DN có xu hướng tăng tỷ trọng nợ ngắn hạn và giảm tỷ
trọng nợ dài hạn.
Xét về mặt cơ cấu, tỷ trọng nợ ngắn hạn của các DN vận tải biển niêm yết thấp
hơn so với tỷ trọng nợ dài hạn, trừ giai đoạn 2014-2015. Tỷ trọng nợ ngắn hạn trung
bình ở mức 41,23%, còn tỷ trọng nợ dài hạn/tổng nợ dao động ở mức từ 45,88% đến
67%. Điều này nhìn chung phù hợp với đặc thù ngành vận tải biển cần đầu tư vốn vào
nguồn tài sản dài hạn, thời gian hoàn vốn dài.
Để nhìn nhận rõ hơn về sự biến động của cơ cấu nợ theo thời gian, tác giả thực
hiện phân tích theo nhóm các DN.
Đối với nhóm các DN phân loại theo quy mô:

113
 Biểu đồ 2.23: Cơ cấu nợ theo thời gian của các DN phân loại theo quy mô

0,80% 0,70% Tỷ trọng nợ dài hạn

0,67% 0,70%
0,70% 0,63%
0,60% 0,58% 0,57%
0,52%
0,50%
0,39%
0,40% 0,36%
0,30% 0,28%
0,30% 0,27% 0,24%
0,17%
0,20%
0,10%
0,00%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

DN quy mô lớn DN có quy mô trung bình

0,90% Tỷ trọng nợ ngắn hạn

0,80%
0,76% 0,72%
0,69%
0,70% 0,64% 0,65%
0,61%
0,60% 0,57%
0,50% 0,48%
0,43% 0,44%
0,37%
0,40% 0,34% 0,30%
0,31%
0,30%
0,20%
0,10%
0,00%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

DN quy mô lớn DN có quy mô trung bình

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các doanh nghiệp

Biểu đồ trên cho thấy: Tỷ trọng nợ dài hạn ở các DN có quy mô trung bình khá
thấp và ngược lại tỷ trọng nợ ngắn hạn của các DN có quy mô trung bình ở mức cao
hơn so với các DN có quy mô lớn. Như vậy, các DN có quy mô lớn có xu hướng sử
dụng nợ dài hạn nhiều hơn so với các DN có quy mô trung bình. Một số DN có quy
mô trung bình có tỷ trọng nợ ngắn hạn ở mức rất cao, thậm chí có những giai đoạn tỷ
trọng nợ ngắn hạn chiếm 100% trên tổng nguồn vốn của DN như công ty cổ phần vận
tải Hà Tiên (mã: HTV), Công ty cổ phần MHC (mã: MHC), công ty cổ phần đại lý vận

114
tải SAFI (mã: SFI), công ty cổ phận vận tải và dịch vụ Petrolimex Hải Phòng (mã:
PTS) từ năm 2012 đến năm 2015, thể hiện cụ thể thông qua bảng sau:
Bảng 2.5: Tỷ trọng nợ ngắn hạn của các DN vận tải biển niêm yết có quy mô
trung bình
ĐVT: lần

STT Mã CK 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

1 MHC 1,00 0,99 0,98 0,95 0,97 0,33 0,60

2 SFI 1,00 0,92 1,00 1,00 0,99 0,99 0,99

3 HTV 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00

4 GSP 0,58 0,48 0,47 0,74 0,97 0,95 0,55

5 PJT 1,00 0,32 0,34 0,46 0,51 0,35 0,44

6 PTS 1,00 1,00 1,00 0,72 0,29 0,34 0,22

7 TJC 0,45 0,41 0,50 0,50 0,67 0,67 0,58

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các doanh nghiệp
Việc sử dụng nợ ngắn hạn với tỷ trọng cao có thể phù hợp với chiến lược kinh
doanh của một số DN vận tải biển niêm yết có quy mô trung bình như MHC khi nhận
thấy sự bất lợi trong hoạt động vận tải biển và chuyển sang lĩnh vực mang tính chất
ngắn hạn là đầu tư tài chính ngắn hạn. Tuy nhiên, việc sử dụng nợ ngắn hạn với tỷ
trọng cao như vậy có thể tiềm ẩn một số rủi ro và bộc lộ một số vấn đề sau:
(1) Tiềm lực tài chính chưa vững vàng, chưa có chiến lược thu hút nguồn vốn
dài hạn, có tính chất ổn định.
(2) Nếu các DN sử dụng nguồn vốn ngắn hạn để tài trợ cho phần TSDH sẽ gia
tăng rủi ro lớn cho các DN.
(3) Nguồn vốn ngắn hạn có chi phí cao và biến động lãi suất lớn nên chi phí lãi
vay của các DN sẽ bị ảnh hưởng, gây ảnh hưởng trực tiếp tới hiệu quả hoạt động kinh
doanh của DN.

115
 Đối với nhóm các DN phân loại theo vốn sở hữu Nhà nước:
Biểu đồ 2.24: Cơ cấu nợ theo thời gian của các DN phân loại theo vốn sở hữu Nhà
nước

0,80%
Tỷ trọng nợ dài hạn
0,70%
0,60%
0,50%
0,40% DN có vốn SHNN
0,30% DN không có vốn SHNN
0,20%
0,10%
0,00%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

0,60% Tỷ trọng nợ ngắn hạn

0,50%

0,40%

0,30% DN có vốn SHNN

DN không có vốn SHNN
0,20%

0,10%

0,00%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các doanh nghiệp

Các DN có vốn sở hữu của Nhà nước có mức độ tỷ trọng nợ dài hạn cao hơn và
tỷ trọng nợ ngắn hạn thấp hơn so với các DN không có vốn sở hữu Nhà nước. Việc sử
dụng tỷ trọng nợ dài hạn cao đem lại an toàn cho các DN có vốn sở hữu của Nhà nước.
Qua biểu đồ cho thấy, các DN không có vốn sở hữu Nhà nước thường duy trì tỷ trọng
nợ ngắn hạn ở mức trung bình là 44,96% trong khi các DN không có vốn sở hữu Nhà
nước có tỷ trọng nợ ngắn hạn trung bình ở mức 30,47%. Trong giai đoạn nghiên cứu,
các DN có vốn sở hữu của Nhà nước đang có xu hướng tăng tỷ trọng nợ ngắn hạn và
giảm tỷ trọng nợ dài hạn. Năm 2012, tỷ trọng nợ ngắn hạn của các DN có vốn sở hữu
Nhà nước là 27,13%, tăng dần dần lên 27,74% vào năm 2016 và tăng mạnh lên
40,83% vào năm 2018. Tỷ trọng nợ ngắn hạn của các DN không có vốn sở hữu của
Nhà nước có xu hướng giảm từ 43,52% vào năm 2012 xuống còn 37,26% vào năm
2013, sau đó tăng lên nhanh chóng và đạt 55,18% vào năm 2017 và giảm xuống còn
40,83% vào năm 2018.
116
  Cấu trúc nợ theo tính chất phải trả chi phí khi sử dụng nợ:
Căn cứ theo tính chất phải trả chi phí khi sử dụng nợ, nợ phải trả của DN bao
gồm các khoản nợ có phí (các khoản nợ vay ngắn hạn, dài hạn) và các khoản chiếm
dụng vốn không phải trả chi phí lãi vay. Cấu trúc nợ theo nguồn tài trợ của các DN vận
tải biển niêm yết được thể hiện thông qua biểu đồ sau:
Biểu đồ 2.25: Cấu trúc nợ theo nguồn tài trợ của các DN vận tải biển niêm yết

18000.0,00 0,90%
16000.0,00 0,80%
14000.0,00 0,70%
12000.0,00 0,60%
10000.0,00 0,50%
8000.0,00 0,40%
6000.0,00 0,30%
4000.0,00 0,20%
2000.0,00 0,10%
.0,00 0,00%
2012 Tổng nợ
2013 2014 2015 Nợ có phí
2016 2017 2018
Nợ chiếm dụng Tỷ trọng nợ có phí
Tỷ trọng nợ chiếm dụng

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

Biểu đồ trên cho thấy, phần lớn nguồn nợ của các DN vận tải biển niêm yết
được hình thành từ phần nợ có phí với tỷ trọng trung bình hàng năm là 67%. Quy mô
và tỷ trọng nợ có phí có xu hướng giảm nhưng không đáng kể. Trong các khoản nợ có
phí, thì nợ vay từ Ngân hàng thương mại chiếm tỷ trọng lớn, bình quân khoảng
67,06%/năm. Việc sử dụng nợ vay là một trong những đặc thù truyền thống của vận tải
biển. Tuy nhiên, trong giai đoạn hoạt động bị trì trệ như hiện nay, nguồn thu ít mà phải
gánh vác khối lượng nợ lớn, lãi suất cao thì các DN sẽ có thể gặp nhiều khó khăn và
rủi ro.
Đối với các DN phân loại theo nhóm quy mô: Các DN có quy mô nợ có phí
lớn hơn so với các DN có quy mô trung bình. Tỷ trọng nợ có phí của các DN có quy
mô lớn chiếm 68,68% và ở các DN có quy mô trung bình là 39,47%. Bên cạnh đó, các
DN có quy mô lớn có xu hướng giảm tỷ trọng nợ có phí và tăng nợ chiếm dụng trong
khi các DN có quy mô trung bình đang có xu hướng tăng nợ có phí và giảm nợ chiếm

117
dụng. Năm 2012, nợ có phí của các DN có quy mô lớn chiếm tỷ trọng 79,75% trên
tổng số nợ, sau đó giảm xuống còn 58,80% vào năm 2017 và tăng lên 62,68% vào năm
2018. Trong khi đó, nợ có phí của các DN có quy mô trung bình chiếm 30,53% vào
năm 2012 và tăng lên 52,93% vào năm 2018. Nhìn chung, các DN có quy mô lớn có
khả năng tiếp cận nguồn vốn tín dụng tốt hơn so với các DN có quy mô trung bình.
Tuy nhiên, phần lớn nguồn nợ có phí của các DN đều đến từ khoản vay của NHTM.
Điều đó thể hiện hình thức huy động vốn nợ của các DN còn chưa đa dạng.
Biểu đồ 2.26: Cấu trúc nợ theo tính chất phải trả chi phí nợ của các DN phân loại
theo quy mô
ĐVT: lần
1,00%

0,80%

0,60%

0,40%

0,20%

0,00%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Tỷ trọng nợ có phí của DN có quy mô lớn

Tỷ trọng nợ có phí của DN có quy mô TB
Tỷ trọng nợ chiếm dụng của DN có quy mô lớn
Tỷ trọng nợ chiếm dụng của DN có quy mô TB

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

Đối với các DN phân loại theo nhóm sở hữu Nhà nước:Các DN có vốn sở
hữu của Nhà nước sử dụng nợ có phí nhiều hơn so với nhóm không có vốn sở hữu của
Nhà nước tuy nhiên khoảng cách không nhiều. Tỷ trọng nợ có phí của nhóm có vốn sở
hữu Nhà nước bình quân là 73,33% và ở nhóm không có vốn sở hữu của Nhà nước là
63,44%.Cả 2 nhóm đều có xu hướng giảm tỷ trọng nợ có phí và tăng tỷ trọng nợ chiếm
dụng trong giai đoạn nghiên cứu tuy nhiên mức tăng trưởng không cao. Năm 2012, nợ
có phí của nhóm có vốn sở hữu Nhà nước chiếm 82,44% sau đó giảm dần xuống và
còn 62,91% vào năm 2018. Đối với nhóm không có vốn sở hữu của Nhà nước, tỷ trọng
nợ có phí chiếm 72,36% trên tổng nợ vào năm 2012 và giảm xuống còn 52,40% vào
năm 2017 sau đó tăng lên đạt 60,50% vào năm 2018. Tương tự với nhóm các DN phân
loại theo quy mô, hầu hết nợ có phí của nhóm các DN khi phân loại theo vốn sở hữu

118
của Nhà nước đều là nguồn vốn vay của NHTM. Hiện nay, chỉ có GMD và TMS là 2
DN không có vốn sở hữu của Nhà nước có sử dụng hình thức thuê tài chính. Do đó,
các DN nên xem xét việc đa dạng hóa phương thức huy động vốn nợ để tận dụng được
hết những lợi ích của các nguồn vốn nợ khác.
Biểu đồ 2.27: Cấu trúc nợ theo tính chất phải trả chi phí nợ của các DN phân loại
theo sở hữu Nhà nước
ĐVT: lần
1,00%

0,80%

0,60%

0,40%

0,20%

0,00%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Tỷ trọng nợ có phí của DN có vốn SHNN

Tỷ trọng nợ có phí của DN không có vốn SHNN
Tỷ trọng nợ chiếm dụng của DN có vốn SHNN
Tỷ trọng nợ chiếm dụng của DN không có vốn SHNN

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

Như vậy, thông qua phân tích cấu trúc nợ theo tính chất phải trả chi phí khi sử
dụng nợ cho thấy khoản nợ phải trả chi phí chiếm tỷ lệ chủ yếu trong tổng nợ của các
DN vận tải biển niêm yết, trung bình là 67%/năm và có xu hướng giảm trong giai đoạn
nghiên cứu. Khi phân tích theo nhóm quy mô của DN nhận thấy, tỷ trọng nợ có phí
của các DN có quy mô lớn và các DN có quy mô trung bình có khoảng cách khá lớn
trong giai đoạn từ năm 2012 đến năm 2016, sau đó khoảng cách này thu hẹp lại và đạt
mức gần bằng nhau khi các DN có quy mô trung bình đang có xu hướng tăng nguồn
nợ có phí còn các DN có quy mô lớn có xu hướng giảm nguồn nợ có phí. Khi phân
tích theo quan hệ sở hữu Nhà nước nhận thấy sự khác biệt không quá lớn giữa tỷ trọng
nguồn nợ có phí của 2 nhóm DN này. Cả 2 nhóm có vốn sở hữu Nhà nước và không
có vốn sở hữu Nhà nước đều có xu hướng giảm tỷ trong nợ có phí. Tuy nhiên, sang
năm 2018, nhóm không có vốn sở hữu Nhà nước có xu hướng tăng lại tỷ trọng nợ có
phí. Tuy nhiên, phần nợ có phí của các DN vận tải biển niêm yết hầu hết đến từ khoản

119
vay ngân hàng thương mại, cho thấy sự hạn chế trong phương thức huy động vốn của
các DN vận tải biển niêm yết.
2.3.1.3. Cấu trúc vốn CSH của các DN vận tải biển niêm yết
Nguồn vốn CSH của DN được hình thành từ các nguồn cơ bản bao gồm: Vốn
góp của CSH, thặng dư vốn cổ phần, lợi nhuận giữ lại chưa phân phối, và các quỹ khác.
Ngoài ra còn có các khoản chênh lệch tỷ giá hối đoái, chênh lệch đánh giá lại tài sản.
Biểu đồ 2.28: Cấu trúc vốn CSH của các DN vận tải biển niêm yết

ĐVT: tỷ đồng, %

20000.0,00 0,60%
0,50%
15000.0,00
0,40%
10000.0,00 0,30%
0,20%
5000.0,00
0,10%
.0,00 0,00%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Tổng vốn CSH Vốn đầu tư của CSH LN giữ lại

Thặng dư vốn CP Quỹ khác Tỷ trọng vốn ĐTCSH
Tỷ trọng LNGL

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

Qua biểu đồ trên có thể thấy: trong cấu trúc nguồn vốn CSH của các DN thì
phần đóng góp từ các nhà đầu tư (chủ sở hữu) chiếm phần lớn. Phần lớn các DN thực
hiện việc tăng vốn điều lệ trong giai đoạn từ năm 2012 đến năm 2018. Phần lợi nhuận
giữ lại chiếm trung bình khoảng 11,28% trong cơ cấu vốn chủ sở hữu của các DN và
có xu hướng tăng lên trong giai đoạn nghiên cứu từ 8,87% vào năm 2012 lên 10,14%
trong năm 2018. Các DN trích lập các quỹ đầu tư phát triển, đầu tư tài chính. Ngoài ra
có các khoản chênh lệch tỷ giá hối đoái và chênh lệch đánh giá tài sản nhưng gần như
không có, chỉ có công ty CP Germandept trong tổng số 13 DN được nghiên cứu có
khoản chênh lệch tỷ giá hối đoái nhưng cũng chỉ chiếm một phần rất nhỏ trong cơ cấu
vốn CSH của DN. Một số DN có thực hiện việc mua lại cổ phiếu nhằm ổn định giá cả
thị trường.
Xét cụ thể về quy mô vốn đầu tư của CSH trong từng DN thuộc giai đoạn
nghiên cứu cho thấy: có 9/13 DN thực hiện việc tăng, giảm vốn điều lệ trong giai đoạn
nghiên cứu. Việc tăng vốn điều lệ thực hiện thông qua việc phát hành thêm chứng

120
khoán mới huy động vốn từ các cổ đông hoặc phát hành thêm cổ phiếu từ nguồn lợi
nhuận giữ lại để trả cổ tức bằng cổ phiếu. Trong số 13 DN được nghiên cứu, MHC,
TMC và PVT, GMD thực hiện tích cực việc tăng vốn điều lệ. Nổi bật nhất là GMD
tăng vốn điều lệ từ 1.094,47 tỷ đồng năm 2012 lên 2.969,25 tỷ đồng vào năm 2018.
Việc thay đổi vốn điều lệ của các DN xuất phát từ các lý do sau:
(1) Các DN đang thực hiện cơ cấu lại để thích nghi với điều kiện cạnh tranh
trong ngành vận tải biển nói chung.
(2) Nhằm giảm chi phí lãi vay từ các khoản vay đang ngày càng đè nặng lên các
DN vận tải biển, các DN thực hiện việc huy động nguồn vốn thông qua việc phát hành
cổ phiếu mới
Bảng 2.6: Tình hình tăng, giảm vốn điều lệ của các DN vận tải biển niêm yết
Đơn vị: tỷ đồng
STT Mã CK 2013 2014 2015 2016 2017 2018
1 VIP - 41,86 - 44,78 - -
2 VTO - - - - - -
3 MHC - - 135,55 56,24 - 49,09
4 SFI - 16,13 5,15 5,35 5,62 5,90
5 TMS - - 6,92 74,99 32,99 129,56
6 VOS - - - - - -
7 HTV - - 30,24 - - -
8 GSP - - - - - -
9 PJT 12,60 11,57 - - 45,43 -
10 PVT - 232,58 - 255,83 0,00 -
11 PTS - - - - - -
12 TJC - - 26,00 - - -
13 GMD 49,74 17,16 34,84 598,10 1.088,45 86,48
Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN
2.3.2. Cấu trúc tài chính theo thời gian huy động và sử dụng vốn
Đặc thù của ngành vận tải biển đòi hỏi lượng vốn thường xuyên lớn để đầu tư
vào tàu biển và máy móc, công nghệ khá lớn. Do đó, nguồn tài trợ của các DN cần có
sự phù hợp với thời gian sử dụng tài sản. Theo thời gian huy động và sử dụng vốn,
nguồn vốn của DN được phân loại thành nguồn vốn tạm thời và nguồn vốn thường
xuyên. Cấu trúc tài chính theo thời gian huy động và sử dụng vốn được thể hiện thông

121
qua chỉ tiêu quy mô và tỷ trọng nguồn vốn thường xuyên (NVTX), quy mô và tỷ trọng
nguồn vốn tạm thời (NVTT).
Biểu đồ 2.29: Cấu trúc tài chính theo thời gian huy động và sử dụng vốn

40000.0,00 0,81% 0,83% 0,84% 0,81% 0,79% 0,90%

0,78% 0,77%
35000.0,00 0,80%
30000.0,00 0,70%
0,60%
25000.0,00
0,50%
20000.0,00
0,40%
15000.0,00 0,22% 0,23%
0,19% 0,17% 0,19% 0,21% 0,30%
10000.0,00 0,16%
0,20%
5000.0,00 0,10%
.0,00 0,00%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Tổng nguồn vốn Nguồn vốn thường xuyên

Nguồn vốn tạm thời Tỷ trọng nguồn vốn thường xuyên
Tỷ trọng nguồn vốn tạm thời

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

Xét về mặt quy mô, nguồn vốn thường xuyên của các DN vận tải biển niêm yết
trong giai đoạn từ năm 2012 đến năm 2018 có xu hướng tăng lên. Xét về mặt tỷ trọng,
nguồn vốn thường xuyên trên tổng nguồn vốn có xu hướng tăng từ năm 2012 đến năm
2015, sau đó giảm xuống mức thấp nhất ở năm 2017 và sang năm 2018 có xu hướng
tăng trở lại tuy không nhiều. Xét về mặt cơ cấu, thì nguồn vốn thường xuyên của các
DN chiếm tỷ lệ cao trong tổng nguồn vốn của các DN với mức bình quân là 80,54%
trong khi tỷ trọng nguồn vốn tạm thời của các DN vận tải biển niêm yết bình quân là
19,46%.
Phân tích cụ thể nguồn vốn thường xuyên của từng DN cụ thể trong bảng 2.8
cho thấy: phần lớn các DN sử dụng nguồn vốn thường xuyên ở mức cao, chỉ có 2/13
DN niêm yết có tỷ trọng nguồn vốn thường xuyên ở mức dưới 50%, cụ thể là công ty
CP MHC và Công ty CP đại lý vận tải SAFI. Nhìn chung, việc sử dụng nguồn vốn
thường xuyên ở mức cao như vậy là phù hợp so với đặc thù ngành nghề của vận tải
biển nói chung khi các DN vận tải biển cần nguồn vốn dài hạn để đầu tư vào TSCĐ
của mình, phục vụ cho hoạt động vận tải biển.

122
 Bảng 2.7: Tỷ trọng nguồn vốn thường xuyên của các DN vận tải biển niêm yết

STT Mã CK 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

1 VIP 79,29% 85,11% 77,14% 82,85% 88,08% 87,73% 90,97%

2 VTO 78,74% 80,80% 78,00% 78,10% 79,06% 82,04% 83,36%

3 MHC 44,76% 54,10% 77,03% 95,40% 94,33% 92,32% 79,86%

4 SFI 49,75% 54,62% 50,24% 62,55% 63,93% 62,27% 57,06%

5 TMS 84,48% 83,64% 87,05% 89,24% 89,31% 71,26% 75,85%

6 VOS 87,51% 85,99% 88,09% 87,30% 83,23% 73,65% 66,23%

7 HTV 86,33% 74,76% 79,67% 88,73% 89,50% 84,98% 84,17%

8 GSP 86,53% 81,79% 86,33% 75,58% 77,08% 77,02% 77,17%

9 PJT 77,43% 84,01% 81,38% 74,83% 76,22% 82,44% 80,48%

10 PVT 79,88% 80,94% 83,95% 77,44% 79,33% 78,56% 78,08%

11 PTS 61,44% 61,08% 56,10% 76,09% 85,02% 83,29% 83,71%

12 TJC 70,83% 76,56% 77,91% 77,99% 76,62% 78,97% 86,44%

13 GMD 83,89% 85,62% 85,70% 82,16% 70,73% 76,30% 85,29%

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

Biểu đồ 2.30: Tỷ trọng nguồn vốn thường xuyên của các DN phân loại theo quy mô
ĐVT: %

0,90% 0,82% 0,84% 0,84% 0,82%

0,78% 0,77% 0,80%
0,80%
0,70% 0,79% 0,80% 0,80%
0,73% 0,76%
0,60% 0,69% 0,71%
0,50%
0,40%
0,30%
0,20%
0,10%
0,00%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

DN quy mô lớn DN quy mô trung bình

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

123
 Khi xem xét về tỷ trọng nguồn vốn thường xuyên của các DN phân loại theo
quy mô cho thấy, các DN có quy mô lớn có tỷ trọng nguồn vốn thường xuyên cao hơn
so với các DN có quy mô trung bình, tuy nhiên khoảng cách không quá lớn. Tỷ trọng
nguồn vốn thường xuyên ở nhóm các DN có quy mô lớn và nhóm các DN có quy mô
trung bình lần lượt là 81% va 75,26%. Điều này khá phù hợp vì các DN lớn sẽ đầu tư
nhiều vào TSDH hơn vì vậy nhu cầu đảm bảo nguồn vốn thường xuyên sẽ ở mức độ
cao hơn.
Biểu đồ 2.31: Tỷ trọng nguồn vốn thường xuyên của các DN phân loại theo sở
hữu Nhà nước
ĐVT: %
0,86%

0,84% 0,84% 0,84% 0,84%

0,83% 0,83% 0,83%
0,82% 0,82%
0,81% 0,80%
0,80% 0,80%
0,79%
0,78%
0,77%
0,76% 0,77%
0,76%

0,74%

0,72%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

DN có vốn SHNN DN không có vốn SHNN

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

Bên cạnh đó, khi xem xét về tỷ trọng nguồn vốn thường xuyên theo nhóm sở
hữu Nhà nước cho thấy, các DN có vốn sở hữu của Nhà nước sẽ có tỷ trọng nguồn vốn
thường xuyên cao hơn với mức bình quân là 81,89%. Tuy nhiên, tỷ trọng nguồn vốn
thường xuyên của các DN khi phân loại theo nhóm sở hữu vốn Nhà nước biến động
khá lớn. Trong giai đoạn từ 2014 đến 2016, các DN không có vốn sở hữu Nhà nước có
sự sụt giảm đáng kể trong tỷ trọng nguồn vốn thường xuyên từ 83,90% xuống 73,61%
trong khi tỷ trọng TSDH của các DN thuộc nhóm này có xu hướng tăng lên. Sự sụt
giảm tỷ trọng nguồn vốn thường xuyên xuất hiện ở các DN có vốn sở hữu Nhà nước
giai đoạn từ năm 2016 đến 2018 giảm từ 83,11% xuống 77,24%, phù hợp với việc
giảm tỷ trọng TSDH ở các DN có vốn sở hữu Nhà nước trong giai đoạn này.Mặc dù

124
giảm nhưng nhìn chung tỷ trọng nguồn vốn thường xuyên của các DN vẫn luôn ở mức
cao, trên 70% và vẫn cao hơn so với tỷ trọng TSDH.
Để đưa ra nhận định đúng đắn hơn về mức độ phù hợp trong sử dụng nguồn
vốn của DN, luận án sử dụng chỉ tiêu NWC (nguồn vốn lưu động thường xuyên) để
đánh giá mối quan hệ giữa cấu trúc tài sản với cấu trúc tài chính của DN.
Bảng 2.9: NWC của các DN vận tải biển niêm yết

ĐVT: tỷ đồng

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

VIP -165,46 26,22 15,81 2,48 44,78 110,78 312,12

VTO -144,60 -145,80 -199,09 -204,84 -264,87 -136,46 85,89

MHC -41,03 -29,13 5,74 365,61 413,33 544,75 569,47

SFI 24,47 49,81 105,64 118,73 179,28 182,75 148,79

TMS 47,68 67,78 139,17 214,52 104,66 47,05 178,48

VOS -230,79 -64,42 249,36 153,68 23,96 -197,03 -171,94

HTV 145,67 158,57 187,87 240,02 255,29 163,03 196,06

GSP 191,22 175,99 209,26 248,40 307,40 340,06 252,70

PJT 50,06 26,26 18,99 30,84 53,89 13,47 17,81

PVT 1.631,34 1.625,36 1.757,32 1.450,11 1.848,62 1.922,23 2.031,21

PTS 6,71 11,35 23,41 39,43 24,86 28,87 1,31

TJC -22,91 -7,17 11,75 -14,44 -15,65 -10,60 13,89

GMD 1.413,38 1.205,70 1.226,12 1.072,39 -820,90 -453,11 -172,17

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

125
 Biểu đồ 2.32: NWC của các DN vận tải biển niêm yết
ĐVT: tỷ đồng

2500.0,00

2000.0,00
2012
1500.0,00
2013

1000.0,00 2014
2015
500.0,00 2016
2017
.0,00
VIP VTO MHC SFI TMS VOS HTV GSP PJT PVT PTS TJC GMD 2018
-500.0,00

-1000.0,00

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

Quan sát bảng và biểu đồ trên cho thấy, ngoài tổng công ty CP vận tải Dầu khí
và Công ty CP Germandept (năm 2012 đến năm 2015), thì các DN còn lại có NWC ở
mức độ tương đối thấp và không ổn định trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2012 đến
năm 2018. Thậm chí, các DN lớn như Công ty Cp vận tải xăng dầu VIPCO, công ty CP
vận tải xăng dầu VITACO, công ty CP vận tải biển Việt Nam thường xuyên có giá trị
NWC ở mức thấp, dưới 0. Điều này chứng tỏ rằng các công ty đã mạo hiểm trong việc
sử dụng chính sách tài trợ bằng cách sử dụng nguồn vốn ngắn hạn để đầu tư cho TSDH.
Sự biến động của nguồn vốn lưu động thường xuyên (NWC) được thể hiện thông
qua biểu đồ sau, khi phân loại theo nhóm các DN:
Biểu đồ 2.33: NWC của các DN vận tải biển niêm yết phân loại theo quy mô
3500.0,00
3000.0,00
2500.0,00
2000.0,00
1500.0,00
1000.0,00
500.0,00
.0,00
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

DN quy mô lớn DN quy mô TB NWC trung bình

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

126
 Biểu đồ trên cho thấy, mặc dù NWC của nhóm các DN có quy mô lớn cao hơn
so với NWC của nhóm các DN có quy mô trung bình nhưng có sự biến động mạnh
hơn. NWC của các DN thuộc nhóm có quy mô trung bình có sự ổn định với xu hướng
tăng lên từ 347,48 tỷ đồng vào năm 2012 lên 1.198,71 vào năm 2018, thể hiện rủi ro
tài chính của các DN vận tải biển thuộc nhóm quy mô trung bình ở mức thấp và có sự
cân bằng và ổn định về mặt tài chính. Trong khi đó, NWC của các DN vận tải biển
niêm yết thuộc nhóm có quy mô lớn có sự sụt giảm mạnh mẽ trong giai đoạn từ năm
2014 đến năm 2016 từ 3.212,09 tỷ đồng xuống 961,10 tỷ đồng, sau đó có sự tăng lên
cho đến năm 2018. Tuy nhiên, sự tăng lên này của các DN vận tải biển có quy mô lớn
lại đến từ việc thanh lý, nhượng bán lại TSCĐ nên chưa thể khẳng định sự tăng lên về
NWC trong giai đoạn này thể hiện sự giảm rủi ro tài chính cho các DN thuộc nhóm
quy mô lớn.
Biểu đồ 2.34: NWC của các DN vận tải biển niêm yết phân loại theo sở hữu Nhà
nước
4000.0,00

3000.0,00

2000.0,00

1000.0,00

.0,00
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
-1000.0,00

DN có vốn SHNN DN không có vốn SHNN NWC trung bình

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

Khi phân loại theo nhóm sở hữu Nhà nước có thể thấy khoảng cách lớn giữa
NWC của nhóm DN có vốn sở hữu của Nhà nước với nhóm DN không có vốn sở hữu
của Nhà nước trong giai đoạn nghiên cứu. Nhìn chung, NWC của nhóm các DN không
có vốn sở hữu của Nhà nước mặc dù có sự biến động giảm mạnh từ năm 2015 đến
2016, nhưng nhìn chung NWC duy trì ở mức cao và lớn hơn 0, trung bình mức
2.985,74 tỷ đồng/năm. Ngược lại, ở nhóm các DN có vốn sở hữu của Nhà nước, NWC
thấp dưới mức trung bình của các DN vận tải biển niêm yết trong mẫu nghiên cứu và
có những giai đoạn âm (năm 2012, NWC của các DN có vốn sở hữu Nhà nước là -
361,32 tỷ đồng và năm 2017 là -27,95 tỷ đồng). Điều này cho thấy các DN có vốn sở
hữu Nhà nước đang ở trong tình trạng mạo hiểm trong chính sách tài trợ vốn khi

127
nguồn vốn ngắn hạn được sử dụng để tài trợ cho tài sản dài hạn. Trong số các DN có
vốn sở hữu của Nhà nước thì VTO, VOS, TJC là 3 DN có chỉ tiêu NWC luôn ở mức
dưới 0 trong giai đoạn nghiên cứu.
Tóm lại, thông qua phân tích cấu trúc tài chính của các DN dựa trên quan
hệ sở hữu và thời gian sử dụng vốn có thể thấy :
(1) Hệ số nợ của các DN vận tải biển niêm yết trong giai đoạn 2012-2018 ở
mức trung bình là 0,5. Trong đó, các DN có vốn sở hữu Nhà nước có hệ số nợ cao hơn
so với các DN không có vốn sở hữu Nhà nước; các DN có quy mô lớn có hệ số nợ cao
hơn so với các DN có quy mô trung bình. Trong đó, đáng chú ý là công ty CP vận tải
biển Việt Nam (mã: VOS) có hệ số nợ ở mức rất cao tuy nhiên sử dụng nợ lại không
hiệu quả.
(2) Nguồn vốn thường xuyên của các DN ở mức cao, phù hợp với đặc điểm của
ngành vận tải biển.
(3) NWC của các DN thuộc nhóm có quy mô trung bình có sự ổn định với xu
hướng tăng, thể hiện rủi ro tài chính của các DN vận tải biển thuộc nhóm quy mô trung
bình ở mức thấp và có sự cân bằng và ổn định về mặt tài chính. Trong khi đó, sự tăng
lên của NWC của nhóm các DN vận tải biển có quy mô lớn lại đến từ việc thanh lý,
nhượng bán lại TSCĐ nên chưa thể khẳng định sự tăng lên về NWC trong giai đoạn
này thể hiện sự giảm rủi ro tài chính cho các DN thuộc nhóm quy mô lớn.
(4) NWC của nhóm các DN không có vốn sở hữu của Nhà nước duy trì ở mức
cao và lớn hơn 0. Nhóm các DN có vốn sở hữu của Nhà nước mạo hiểm trong chính
sách tài trợ khi sử dụng nguồn vốn ngắn hạn để tài trợ cho phần TSDH (NWC thấp và
nhỏ hơn 0).
2.3.3. Cấu trúc tài chính theo phạm vi huy động vốn
Căn cứ theo phạm vi huy động vốn, cấu trúc tài chính của DN được phân loại
thành nguồn vốn bên trong (NVBT) và nguồn vốn bên ngoài (NVBN). Để phân tích
cấu trúc tài chính theo phạm vi huy động vốn, tác giả sử dụng hệ số NVBT và hệ số
NVBT, thể hiện thông qua biểu đồ sau:

128
 Biểu đồ 2.35: Cấu trúc tài chính theo phạm vi huy động vốn
350,00 0,93% 0,92% 1,00%
0,90% 0,88% 0,89% 0,89% 0,89%
0,90%
300,00
0,80%
250,00 0,70%

200,00 0,60%
0,50%
150,00 0,40%
100,00 0,30%
0,10% 0,12% 0,11% 0,11% 0,11% 0,20%
50,00 0,08%
0,07% 0,10%
0,00 0,00%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

NVBT NVBN Hệ số NVBT Hệ số NVBN

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

Hệ số bên ngoài của các DN vận tải biển niêm yết chiếm tỷ trọng cao và có xu
hướng giảm đi nhưng không nhiều, bình quân 27.862,22 tỷ đồng/năm, chiếm 90%
tổng nguồn vốn, cho thấy nguồn lực nội sinh của các DN vận tải biển niêm yết trong
giai đoạn nghiên cứu khá thấp. Tác giả thực hiện phân tích cấu trúc tài chính theo
phạm vi huy động vốn khi phân loại theo các nhóm DN như sau:
 Đối với các DN phân loại theo nhóm quy mô:
Các DN có quy mô lớn có hệ số NVBN cao hơn so với các DN có quy mô trung
bình. Khoảng cách giữa hệ số NVBN của 2 nhóm tăng lên dần trong giai đoạn nghiên
cứu khi nhóm DN có quy mô trung bình có xu hướng giảm hệ số NVBN. Các DN có
quy mô lớn duy trì hệ số NVBN ở mức 90,82%/năm. Các DN có quy mô trung bình có
xu hướng giảm hệ số NVBN từ 88,82% vào năm 2012 xuống 79,44% vào năm 2018.
Tuy nhiên nhìn chung, các DN vẫn còn phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn bên ngoài.

129
 Biểu đồ 2.36: Cấu trúc tài chính theo phạm vi huy động vốn của các DN theo
nhóm quy mô

1,00% 0,93% 0,92% 0,90% 0,89% 0,90% 0,90% 0,90%

0,80% 0,89% 0,88%

0,84%
0,78% 0,76% 0,77% 0,79%
0,60%

0,40%

0,20%

0,00%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Hệ số NVBT của DN có quy mô lớn Hệ số NVBT của DN có quy mô TB

Hệ số NVBN của DN có quy mô lớn Hệ số NVBN của DN có quy mô TB

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

 Đối với các DN phân loại theo nhóm sở hữu vốn Nhà nước:
Hệ số NVBN của các DN có vốn sở hữu Nhà nước cao hơn so với các DN
không có vốn sở hữu của Nhà nước và trung bình lần lượt là 95,35% và 87,91%/năm.
Nhóm DN có vốn sở hữu của Nhà nước có sự tăng nhẹ về hệ số NVBN từ 93,79% vào
năm 2012 lên 96,50% vào năm 2018 trong khi các DN không có vốn sở hữu Nhà nước
có sự giảm nhẹ từ 91,81% vào năm 2012 xuống 87,03% vào năm 2018.
Biểu đồ 2.37: Cấu trúc tài chính theo phạm vi huy động vốn của các DN theo
nhóm sở hữu Nhà nước

1,20%
0,94% 0,94% 0,93% 0,95% 0,98% 0,97% 0,97%
1,00%

0,80% 0,92% 0,91% 0,88% 0,86% 0,86% 0,86% 0,87%

0,60%

0,40%

0,20%

0,00%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Hệ số NVBT của DN có vốn SHNN Hệ số NVBT của DN không có vốn SHNN

Hệ số NVBN của DN có vốn SHNN Hệ số NVBN của DN không có vốn SHNN

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

130
 Như vậy, nhìn chung các DN vận tải biển niêm yết trong giai đoạn nghiên cứu
chủ yếu sử dụng nguồn vốn bên ngoài để tài trợ cho hoạt động của mình cho thấy mức
độ độc lập về mặt tài chính của các DN khá thấp.
2.4. Tác động của cấu trúc tài chính đến hoạt động của các DN vận tải biển niêm
yết ở Việt Nam
Tác động của cấu trúc tài chính đến các DN vận tải biển niêm yết ở Việt Nam
được thể hiện thông qua tác động của cấu trúc tài chính đến khả năng thanh toán, tỷ
suất sinh lời, sự độc lập tài chính và sự cân bằng tài chính của các DN.
2.4.1. Tác động của CTTC đến khả năng thanh toán của các DN vận tải biển niêm
yết

Tác động của cấu trúc tài chính đến khả năng thanh toán của các DN vận tải
biển niêm yết được tác giả phân tích thông qua mối quan hệ giữa hệ số khả năng thanh
toán hiện hành với hệ số nợ vay, hệ số nguồn vốn thường xuyên, hệ số nguồn vốn bên
ngoài của DN.
Biểu đồ 2.38: Tác động của cấu trúc tài chính đến khả năng thanh toán của các
DN vận tải biển niêm yết
ĐVT: lần
2.0,00
0,02
0,02 0,02 0,02
1.5,00 0,01
0,01 0,01

1.0,00

.5,00

.0,00
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Hệ số nợ vay Tỷ trọng NVTX Khả năng thanh toán hiện hành

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

Biểu đồ trên cho thấy hệ số nợ vay trung bình của các DN vận tải biển trong
giai đoạn nghiên cứu khoảng 0,67 lần/năm và có xu hướng giảm nhưng không đáng
kể. Tỷ trọng nguồn vốn thường xuyên của các DN trong mẫu nghiên cứu cũng có xu
hướng giảm nhưng rất nhỏ. Khả năng thanh toán của các DN trong mẫu nghiên cứu có
xu hướng tăng lên từ 1,58 lần lên 1,76 lần trong giai đoạn từ năm 2012 đến năm 2014,

131
sau đó giảm xuống còn 1,31 lần năm 2016 và tăng lên đến năm 2018. Nhìn chung, mối
quan hệ giữa hệ số nợ vay, nguồn vốn thường xuyên và khả năng thanh toán của các
DN vận tải biển niêm yết ở Việt Nam từ năm 2012 đến năm 2018 không rõ nét. Để cụ
thể hơn, tác giả thực hiện phân tích mối quan hệ giữa CTTC và khả năng thanh toán
theo nhóm DN.
Mối quan hệ giữa CTTC và khả năng thanh toán khi phân loại theo nhóm
quy mô của DN: Đối với nhóm DN có quy mô trung bình, hệ số nợ vay của nhóm này
thấp hơn so với nhóm các DN có quy mô lớn khi hệ số nợ bình quân là 0,39 lần/năm
đối với nhóm quy mô trung bình và 0,69 lần/năm đối với nhóm quy mô lớn. Hệ số nợ
vay của nhóm có quy mô trung bình có xu hướng tăng lên trong khi hệ số nợ vay của
nhóm có quy mô lớn đang có xu hướng giảm đi. Xét về tỷ trọng NVTX ở nhóm có quy
mô trung bình khá cao bình quân là 1,34 lần/năm và có xu hướng giảm nhẹ; trong khi
ở nhóm có quy mô lớn duy trì ổn định ở mức bình quân là 0,8 lần/năm. Khả năng
thanh toán của nhóm có quy mô lớn có xu hướng giảm đi đến năm 2016 và tăng lên
trong giai đoạn từ năm 2016 đến năm 2018 trong khi xu hướng ngược lại xảy ra với
nhóm có quy mô trung bình. Nhìn chung, khi phân loại theo nhóm quy mô của DN,
cũng không nhận thấy mối quan hệ rõ ràng nào giữa cấu trúc tài chính với khả năng
thanh toán của DN trong giai đoạn nghiên cứu.
Biểu đồ 2.39: Tác động của CTTC đến khả năng thanh toán của các DN có quy
mô lớn
ĐVT: lần
2.0,00
1.8,00
0,02
1.6,00 0,02 0,02
0,02
1.4,00 0,01
1.2,00 0,01 0,01
1.0,00
.8,00 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01
0,01
.6,00 .7,97 .7,34 .7,10 .6,77 .6,64
.4,00 .5,98 .6,27
.2,00
.0,00
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Hệ số nợ vay Tỷ trọng NVTX Khả năng thanh toán hiện hành

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

132
 Biểu đồ 2.40: Tác động của CTTC đến khả năng thanh toán của các DN có quy
mô trung bình
ĐVT: lần
4.0,00
3.5,00 0,04
0,03
3.0,00 0,03
2.5,00 0,03

2.0,00 0,02
0,02 0,02
0,02
1.5,00 0,01 0,01
0,01 0,01 0,01 0,01
1.0,00
.5,00 .4,43 .4,26 .5,29
.3,05 .3,76 .3,67 .3,17
.0,00
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Hệ số nợ vay Tỷ trọng NVTX Khả năng thanh toán hiện hành

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

Tác động của CTTC đến khả năng thanh toán khi phân loại các DN theo sở
hữu Nhà nước: Tương tự với trường hợp khi phân loại các DN theo nhóm quy mô để
đánh giá mối quan hệ giữa CTTC với khả năng thanh toán của các DN vận tải biển
niêm yết, tác giả không nhận thấy ảnh hưởng rõ ràng giưa hệ số nợ, tỷ trọng NVTX
với khả năng thanh toán hiện hành của các DN vận tải biển niêm yết phân loại theo sở
hữu Nhà nước trong giai đoạn từ năm 2012 đến năm 2018.
Biểu đồ 2.41: Tác động của CTTC đến khả năng thanh toán của các DN có vốn sở
hữu Nhà nước
ĐVT: lần

1.4,00 0,01
0,01 0,01
1.2,00 0,01
0,01 0,01
1.0,00
0,01
.8,00 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01
.8,24
.6,00 .7,64 .7,24 .7,29 .7,18 .7,25
.6,49
.4,00
.2,00
.0,00
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Hệ số nợ vay Tỷ trọng NVTX Khả năng thanh toán hiện hành

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

133
Biểu đồ 2.42: Tác động của CTTC đến khả năng thanh toán của các DN không có
vốn sở hữu Nhà nước
ĐVT: lần
2.5,00
0,02 0,02
0,02 0,02
2.0,00
0,02
0,01 0,01
1.5,00

1.0,00 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01

.5,00 .7,24 .6,83 .6,69 .6,24 .6,13 .6,05

.5,24
.0,00
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Hệ số nợ vay Tỷ trọng NVTX Khả năng thanh toán hiện hành

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

Như vậy, khi đánh giá ảnh hưởng của cấu trúc tài chính đến khả năng thanh
toán của các DN vận tải biển niêm yết ở Việt Nam từ 2012 đến 2018, tác giả không
nhận thấy mối quan hệ rõ ràng giữa hệ số nợ vay, tỷ trọng NVTX với khả năng thanh
toán hiện hành của các DN trong mẫu nghiên cứu. Hay nói cách khác, CTTC hiện tại
không ảnh hưởng tới khả năng thanh toán hiện hành của các DN vận tải biển niêm yết
trong giai đoạn nghiên cứu.
2.4.2. Tác động của CTTC đến tỷ suất sinh lời vốn CSH của các DN vận tải biển
niêm yết
Tác động của CTTC đến tỷ suất sinh lời vốn CSH của các DN vận tải biển niêm
yết được tác giả phân tích thông qua tác động của đòn bẩy tài chính (D/E) đến ROE,
thể hiện thông qua công thức sau:
ROE = [BEP + D/E x (BEP - RD)]x(1-t)
Trong đó:
- BEP: Tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản, BEP = EBIT/(D+E)
- D: Giá trị của nợ vay
- E: Giá trị của vốn CSH
- RD: Lãi suất vay vốn bình quân
- t: Thuế suất thuế TNDN

134
 Biểu đồ 2.43: Tác động của CTTC đến ROE của các DN vận tải biển niêm yết
0,60% 0,53%
0,52% 0,51% 0,50%
0,49%
0,50% 0,46% 0,46%

0,40%

0,30%
0,20%
0,20% 0,12% 0,10%
0,06% 0,08% 0,08%
0,10% 0,03%

0,00%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
-0,10%

ROE BEP-Rd Hệ số nợ

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

Trong giai đoạn nghiên cứu, BEP của các DN vận tải biển niêm yết không cao,
bình quân ở mức 7,22%/năm và thấp nhất ở năm 2012 với mức 4,25%. Mặc dù vậy,
BEP nhìn chung vẫn lớn hơn lãi suất vay vốn bình quân của các DN, trừ năm 2012 và
2013 BEP nhỏ hơn lãi suất vay vốn bình quân. ROE của các DN thuộc mẫu nghiên
cứu có xu hướng tăng lên và biến động cùng chiều với BEP. Như vậy, khi BEP cao
hơn lãi suất vay vốn bình quân thì việc các DN đi vay nợ có thể làm khuếch đại tỷ suất
lợi nhuận vốn CSH nhưng cũng sẽ ẩn chứa nhiều rủi ro cho DN.
Để nhìn nhận được chi tiết hơn, tác giả thực hiện phân tích mối quan hệ giữa
CTTC với ROE theo nhóm các DN.
Đối với nhóm các DN có quy mô lớn:Các DN ở nhóm có quy mô lớn có lợi thế
hơn trong việc vay vốn so với các DN có quy mô trung bình khiRD của nhóm các DN
có quy mô lớn không cao, bình quân ở mức 6,41%/năm, thấp hơn so với nhóm có quy
mô trung bình. Hiệu số BEP - RD luôn âm (trừ năm 2014 và năm 2018) thể hiện đòn
bẩy tài chính khuếch đại theo chiều hướng âm. Khi hệ số nợ của các DN thuộc nhóm
này có xu hướng giảm đi, ROE của các DN thuộc nhóm này có xu hướng tăng lên
trong giai đoạn nghiên cứu, đạt mức cao nhất năm 2018 là 21,77%.

135
 Biều đồ 2.44: Tác động của CTTC đến ROE của các DN có quy mô lớn
0,60% 0,53% 0,54%
0,52% 0,50% 0,51%
0,47% 0,47%
0,50%
0,40%
0,30%
0,20% 0,22%

0,10% 0,12% 0,11%

0,05% 0,07% 0,07%
0,00% 0,02%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
-0,10%

ROE BEP-Rd Hệ số nợ

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

Đối với nhóm các DN có quy mô trung bình: RD bình quân của các DN thuộc
nhóm có quy mô trung bình khá cao ở mức 9,86%/năm. Tuy nhiên, BEP của các DN
thuộc nhóm này luôn dương và lớn hơn RD, trừ năm 2012 và năm 2017. Như vậy trong
giai đoạn này, hầu hết đòn bẩy tài chính khuếch đại theo chiều hướng dương, nếu các
DN vận tải biển có quy mô trung bình tăng đòn bẩy tài chính có thể nâng cao ROE.
Tuy nhiên trong thực tế, trong giai đoạn từ năm 2013 đến 2017, các DN có quy mô
trung bình có xu hướng giảm hệ số nợ liên tục, từ 0,42 lần vào năm 2013 xuống 0,31
lần vào năm 2017, khiến cho ROE của các DN giảm xuống. Sang năm 2018, các DN
vận tải biển thuộc nhóm này thực hiện việc tăng hệ số nợ từ 0,31 lần lên 0,40 lần, ROE
có sự tăng trở lại.
Biều đồ 2.45: Tác động của CTTC đến ROE của các DN có quy mô trung bình

0,50% 0,44%
0,39% 0,39% 0,41%
0,40% 0,32%
0,30%
0,27%
0,30%
0,18% 0,17%
0,20% 0,13% 0,13% 0,13% 0,11%
0,09%
0,10%
0,00%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
-0,10%

ROE BEP-Rd Hệ số nợ

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

136
 Đối với nhóm các DN có vốn sở hữu của Nhà nước: BEP của nhóm này luôn
thấp hơn RD trong giai đoạn nghiên cứu thể hiện đòn bẩy tài chính khuếch đại theo
chiều hướng âm. Việc tăng hệ số nợ của các DN có vốn sở hữu của Nhà nước trong
giai đoạn này sẽ làm giảm ROE. ROE của các DN thuộc nhóm này biến động khá
mạnh, sụt giảm nghiêm trọng đặc biệt trong giai đoạn 2014-2016, thấp nhất năm 2016
là -3,42%. Năm 2016, hệ số nợ của nhóm này tăng lên từ 0,58 lần năm 2015 lên 0,61
lần vào năm 2016. Nhìn chung, nhóm này cần mạnh dạn thực hiện việc giảm hệ số nợ,
nhưng trên thực tế nhóm DN có vốn sở hữu Nhà nước luôn duy trì hệ số nợ ở mức cao
nhất trong các nhóm nghiên cứu và giữ mức trung bình 0,60 lần/năm.
Biều đồ 2.46: Tác động của CTTC đến ROE của các DN có vốn sở hữu Nhà nước
0,70% 0,63% 0,63% 0,61%
0,60% 0,58% 0,58% 0,56%
0,60%
0,50%
0,40%
0,30%
0,20%
0,10% 0,07% 0,07%
0,10% 0,03% 0,01%
-0,03%
0,00% -0,03%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
-0,10%
ROE BEP-Rd Hệ số nợ

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

Đối với nhóm các DN không có vốn sở hữu của Nhà nước: Ở nhóm này, BEP
luôn dương và cao hơn RD, trừ năm 2012 và năm 2017. Như vậy, đòn bẩy tài chính
được khuếch đại theo chiều hướng dương. Hệ số nợ của nhóm này không quá cao,
trung bình 0,45 lần/năm. Các DN thuộc nhóm này có thể mạnh dạn thực hiện việc tăng
hệ số nơ, tận dụng sự khếch đại theo chiều hướng dương của đòn bầy tài chính. Tuy
nhiên, hệ số nợ của nhóm này nhìn chung cũng duy trì ở mức bình quân 0,45 lần/năm
và có xu hướng giảm nhẹ từ năm 2014 đến năm 2017 từ 0,46 lần xuống 0,42 lần khiến
cho ROE của nhóm này có xu hướng giảm nhẹ từ 13,33% xuống 11,42%. Sang năm
2018, các DN thuộc nhóm này thực hiện việc tăng hệ số nợ, ROE có sự tăng lên.

137
 Biều đồ 2.47: Tác động của CTTC đến ROE của các DN không có vốn sở hữu
Nhà nước
0,70%
0,55% 0,55% 0,58% 0,57%
0,60% 0,54% 0,55%
0,51%
0,50%
0,40%
0,30% 0,24%
0,20% 0,13% 0,11%
0,08% 0,12% 0,11%
0,10% 0,04%

0,00%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
-0,10%

ROE BEP-Rd Hệ số nợ

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

Nhìn chung, qua phân tích tác động của cấu trúc tài chính đến tỷ suất sinh lời
vốn CSH của các DN vận tải biển niêm yết cho thấy, cấu trúc tài chính hiện nay chưa
phát huy được tác dụng của đòn bẩy tài chính. Điều này xuất phát từ việc các nhà quản
trị chưa nhận thức đầy đủ và phù hợp cơ chế tác động của đòn bẩy tài chính, và một
phần từ tâm lý lo sợ rủi ro, cần sự an toàn nên các DN đều hướng tới chính sách duy trì
hệ số nợ ở một mức trung bình hoặc tác động giảm nhẹ hệ số nợ. ROE của các DN ở
nhóm có quy mô lớn và nhóm không có vốn sở hữu của Nhà nước nhìn chung có tăng
nhưng vẫn chỉ ở mức thấp. Các nhóm DN có vốn sở hữu của Nhà nước, có quy mô lớn
nên mạnh dạn thực hiện việc giảm hệ số nợ để làm tăng ROE.
2.4.3. Tác động của CTTC đến sự độc lập tài chính của các DN vận tải biển niêm
yết

Sự độc lập về tài chính của các DN thể hiện khả năng tự chủ về mặt tài chính
của DN. Tác động của CTTC đến sự độc lập tài chính của DN được thể hiện thông qua
hệ số nợ, hệ số nguồn vốn bên trong.

138
 Biểu đồ 2.48: Sự độc lập tài chính của các DN vận tải biển niêm yết
0,60% 0,53% 0,54%
0,52% 0,51% 0,52%
0,48% 0,47%
0,50%

0,40%

0,30%

0,20%
0,10% 0,12% 0,11% 0,11% 0,11%
0,07% 0,08%
0,10%

0,00%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Hệ số nợ Hệ số NVBT

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

Qua biểu đồ trên cho thấy, sự độc lập về tài chính của các DN vận tải biển niêm
yết trong giai đoạn 2012-2018 có sự tăng lên nhưng không đáng kể khi hệ số nợ có xu
hướng giảm từ 52,81% năm 2012 xuống 46,65% năm 2018. Hệ số nguồn vốn bên
trong của các DN có xu hướng tăng nhẹ trong giai đoạn nghiên cứu, bình quân
10%/năm.
Đối với nhóm các DN phân loại theo quy mô: Các DN vận tải biển niêm yết có
quy mô lớn cũng theo xu hướng chung có sự tăng lên về mức độ độc lập tài chính
nhưng không rõ rệt. Mức độ độc lập tài chính của nhóm có quy mô trung bình cao hơn
so với nhóm có quy mô lớn.
Hệ số nợ của các DN vận tải biển có quy mô lớn có xu hướng giảm đi và bình
quân ở mức 50,77%/năm; hệ số NVBT của nhóm DN này tăng từ 7,13% năm 2012 lên
9,52% năm 2018.
Đối với nhóm các DN có quy mô trung bình, mức độ độc lập về tài chính có sự
giảm đi trong giai đoạn từ năm 2013 đến năm 2016 khi hệ số nợ giảm từ 42,12%
xuống 25,26% và hệ số NVBT tăng từ 11,87% lên 24,36%. Giai đoạn sau đó từ năm
2016 đến năm 2018, mức độ độc lập tài chính của nhóm DN có quy mô trung bình có
xu hướng giảm đi với sự tăng lên của hệ số nợ và giảm đi của hệ số NVBT.

139
Biểu đồ 2.49: Sự độc lập tài chính của các DN vận tải biển niêm yết phân loại theo
quy mô
0,60% 0,53% 0,54% 0,52% 0,51% 0,52%
0,48% 0,47%
0,50% 0,42%
0,38% 0,37% 0,40%
0,40% 0,31%
0,29%
0,26%
0,30%
0,22% 0,24% 0,23% 0,21%
0,20%
0,16%
0,10% 0,11% 0,12%
0,10% 0,11% 0,10% 0,10% 0,10%
0,00% 0,07% 0,08%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Hệ số nợ DN lớn Hệ số NVBT DN lớn
Hệ số nợ DN trung bình Hệ số NVBT DN trung bình

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

Đối với nhóm DN phân loại theo vốn sở hữu Nhà nước: Mức độ độc lập tài
chính của cả nhóm có vốn sở hữu Nhà nước và không có vốn sở hữu Nhà nước đều có
xu hướng tăng lên nhưng không đáng kể. Nhóm không có vốn sở hữu Nhà nước có sự
độc lập về tài chính cao hơn so với nhóm có vốn sở hữu Nhà nước.
Đối với nhóm có vốn sở hữu của Nhà nước, hệ số nợ nhìn chung tăng giảm nhẹ
nhưng không ổn định trong giai đoạn nghiên cứu, bình quân ở mức 59,80%/năm. Hệ
sô NVBT thấp và giảm từ 6,21% vào năm 2012 xuống còn 3,50% vào năm 2018.
Đối với nhóm không có vốn sở hữu của Nhà nước, mức độ độc lập về tài chính
có sự tăng lên nhưng không đáng kể.Hệ số nợ trung bình của nhóm này là 44,82%,
tăng từ 44,70% vào năm 2012 lên 48,58% vào năm 2012 sau đó giảm xuống còn
42,76% vào năm 2018. Hệ số NVBT của nhóm này là 12,09% có xu hướng tăng lên
trong giai đoạn nghiên cứu từ 8,19% vào năm 2012 lên12,14% vào năm 2017 và giảm
xuống còn 12,97% vào năm 2018.
Như vậy, nhìn chung mức độ độc lập về tài chính của các DN vận tải biển niêm
yết ở Việt Nam từ 2012 đến năm 2018 có sự tăng nhưng không đáng kể. Các DN nhìn
chung có phần nội lực thấp khi vẫn phải phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn bên ngoài với
hệ số NVBT chỉ chiếm trung bình khoảng 10%/năm.

140
Biểu đồ 2.50: Sự độc lập tài chính của các DN vận tải biển niêm yết phân loại theo
vốn sở hữu Nhà nước
0,70% 0,63% 0,63% 0,60% 0,61%
0,58% 0,58% 0,56%
0,60%
0,50% 0,49%
0,45% 0,46% 0,45% 0,45% 0,43%
0,40% 0,42%
0,30%
0,20% 0,12% 0,14% 0,14% 0,14% 0,13%
0,08% 0,09%
0,10%
0,06% 0,06% 0,07% 0,05%
0,00% 0,02% 0,03% 0,03%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Hệ số nợ DN có vốn NN Hệ số NVBT DN có vốn NN

Hệ số nợ DN không có vốn NN Hệ số NVBT DN không có vốn NN

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

2.4.4. Tác động của CTTC đến sự cân bằng tài chính của các DN vận tải biển
niêm yết
Sự cân bằng tài chính của các DN là cơ sở để thực hiện nguyên tắc đảm bảo
tính tương thích trong sử dụng nguồn vốn của DN. Để đảm bảo được sự cân bằng hay
tính tương thích trong sử dụng nguồn vốn, các DN cần chú ý đến sự tương thích giữa
thời gian đáo hạn của nguồn vốn với thời gian đem lại lợi ích kinh tế của tài sản được
tài trợ bởi nguồn vốn đó. Hay nói cách khác, nguồn vốn thường xuyên có tính chất dài
hạn được sử dụng để tài trợ chủ yếu cho tài sản dài hạn, nguồn vốn tạm thời có tính
chất ngắn hạn được sử dụng tài trợ chủ yếu cho tài sản ngắn hạn.
Để phân tích tác động của cấu trúc tài chính tới sự cân bằng tài chính DN, tác
giả xem xét thông qua mối quan hệ giữa NWC (Quy mô nguồn vốn lưu động thường
xuyên) với hệ số nợ (Nợ/Tài sản) và tỷ trọng NWC (NWC/tổng tài sản) của DN.

141
 Biểu đồ 2.51: Tác động của CTTC đến sự cân bằng tài chính của các DN vận tải
biển niêm yết
30000.0,00 1,00%
25000.0,00 0,80%
20000.0,00
0,60%
15000.0,00
0,40%
10000.0,00
5000.0,00 0,20%
.0,00 0,00%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Nguồn vốn thường xuyên NWC
TSDH NWC/Tổng TS
NVTX/Tổng TS Hệ số nợ

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

Biểu đồ trên cho thấy khi hệ số nợ của các DN vận tải biển niêm yết trong giai
đoạn nghiên cứu có xu hướng giảm đi, tỷ trọng NWC và NVTX của các DN vận tải
biển niêm yết có xu hướng tăng lên trong giai đoạn nghiên cứu. Bên cạnh đó, khi
NVTX có xu hướng tăng lên thì NWC giảm đi, hay nói cách khác khi NVTX tăng lên
thì sự cân bằng tài chính của các DN vận tải biển giảm đi. Để nhận biết rõ nét hơn, tác
giả thực hiện phân tích theo nhóm DN.
Đối với các DN có quy mô lớn: Quy mô NWC bình quân của các DN vận tải
biển niêm yết có quy mô lớn trong giai đoạn nghiên cứu là 2.253,23 tỷ đồng. Tỷ trọng
NWC có sự giảm đi trong giai đoạn nghiên cứu và ở mức thấp nhất trong giai đoạn
năm 2016 và 2017 với tỷ trọng lần lượt là 3,29% và 4,32%. Trong giai đoạn này, tỷ
trọng NVTX của các DN vận tải biển niêm yết thuộc nhóm này cũng có sự giảm. Nhìn
chung, tỷ trọng NVTX và NWC của các DN vận tải biển niêm yết thuộc nhóm này có
sự biến động cùng chiều với nhau khi tỷ trọng NVTX giảm đi thì sự cân bằng tài chính
của các DN cũng có sự biến động giảm và ngược lại.

142
Biểu đồ 2.52: Tác động của CTTC đến cân bằng tài chính của các DN có quy mô lớn
30000.0,00 1,00%
25000.0,00 0,80%
20000.0,00
0,60%
15000.0,00
0,40%
10000.0,00
5000.0,00 0,20%
.0,00 0,00%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Nguồn vốn thường xuyên NWC

TSDH NWC/Tổng TS
NVTX/Tổng TS Hệ số nợ

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

Đối với các DN có quy mô trung bình: Mối quan hệ giữa CTTC với sự cân
bằng tài chính ở nhóm này được thể hiện rõ nét hơn so với nhóm các DN có quy mô
lớn.Hệ số nợ vàtỷ trọng NWC có mối quan hệ ngược chiều với nhau và có mối quan
hệ cùng chiều với tỷ trọng NVTX. Khi hệ số nợ và tỷ trọng NVTX của các DN vận tải
biển niêm yết thuộc nhóm này giảm thì tỷ trọng NWC và quy mô NWC cũng tăng lên
và ngược lại. Điều này cho thấy khi giảm nợ vay thì sự cân bằng tài chính của các DN
vận tải biển niêm yết thuộc nhóm này được cải thiện rõ nét. Hệ số nợ của các DN vận
tải biển thuộc nhóm này nhìn chung duy trì ở mức ổn định 0,32 lần/năm và NWC
trung bình ở mức 839,42 tỷ đồng/năm. Bên cạnh đó, NWC và NVTX cũng có mối
quan hệ thuận chiều khi NVTX của các DN tăng lên thì sự cân bằng tài chính của các
DN cũng có sự tăng lên.
Biểu đồ 2.53: Tác động của CTTC đến cân bằng tài chính của các DN có quy mô
trung bình
2500.0,00 2,00%
2000.0,00 1,50%
1500.0,00
1,00%
1000.0,00
500.0,00 0,50%

.0,00 0,00%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Nguồn vốn thường xuyên NWC

TSDH NWC/Tổng TS
NVTX/Tổng TS Hệ số nợ

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

143
 Đối với các DN thuộc nhóm có vốn sở hữu của Nhà nước: Tỷ trọng NVTX và
hệ số nợ của các DN thuộc nhóm này có mối quan hệ cùng chiều với nhau và ngược
chiều với tỷ trọng NWC. Hệ số nợ của các DN vận tải biển niêm yết thuộc nhóm có
vốn sở hữu của Nhà nước có xu hướng giảm trong giai đoạn nghiên cứu từ 62,92%
vào năm 2012 xuống 55,76% vào năm 2018. Tỷ trọng NWC của các DN vận tải biển
niêm yết thuộc nhóm này có xu hướng tăng lên từ -3,47% vào năm 2012 lên 5,48%
vào năm 2018. Nhìn chung, nhóm các DN có vốn sở hữu Nhà nước có NWC thấp nhất
trong các nhóm nghiên cứu, thể hiện khả năng cân bằng tài chính ở mức rất thấp của
nhóm này.
Biểu đồ 2.54: Tác động của CTTC đến cân bằng tài chính của các DN có vốn
SHNN

10000.0,00 0,90%
9000.0,00 0,80%
8000.0,00 0,70%
7000.0,00 0,60%
6000.0,00
0,50%
5000.0,00
0,40%
4000.0,00
0,30%
3000.0,00
2000.0,00 0,20%
1000.0,00 0,10%
.0,00 0,00%
-1000.0,00 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 -0,10%

Nguồn vốn thường xuyên NWC

TSDH NWC/Tổng TS
NVTX/Tổng TS Hệ số nợ

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

Đối với nhóm DN không có vốn sở hữu Nhà nước: Nguồn vốn thường xuyên
của các DN vận tải biển niêm yết thuộc nhóm này có xu hướng tăng lên từ 13.492,82
tỷ đồng vào năm 2012 lên 20.468,90 tỷ đồng vào năm 2018 và bình quân 17.212,80 tỷ
đồng/năm trong giai đoạn nghiên cứu. Hệ số nợ nhìn chung có sự giảm đi nhưng
không đáng kể, duy trì trung bình ở mức 45%/năm.

144
 Biểu đồ 2.55: Tác động của CTTC đến cân bằng tài chính của các DN không có
vốn SHNN
25000.0,00 1,00%
20000.0,00 0,80%
15000.0,00 0,60%
10000.0,00 0,40%
5000.0,00 0,20%
.0,00 0,00%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Nguồn vốn thường xuyên NWC

TSDH NWC/Tổng TS
NVTX/Tổng TS Hệ số nợ

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

Tóm lại, qua phân tích về ảnh hưởng của cấu trúc tài chính tới sự cân bằng tài
chính của các DN vận tải biển niêm yết có thể thấy: Hệ số nợ có tác động nhiều hơn
đến sự cân bằng tài chính của các DN vận tải biển so với tỷ trọng NVTX và có mối
quan hệ ngược chiều với sự cân bằng tài chính của các DN. Khi hệ số nợ giảm đi, sự
cân bằng về tài chính của các DN vận tải biển sẽ được tăng lên và ngược lại. Sự khác
biệt này được nhận thấy rõ nét nhất ở các DN vận tải biển có quy mô trung bình. Ở
nhóm các DN khác, có nhận thấy sự ảnh hưởng này nhưng không quá nổi bật. Bên
cạnh đó, mối quan hệ giữa NWC với tỷ trọng nguồn vốn thường xuyên của các DN
vận tải biển niêm yết có mối quan hệ cùng chiều với nhau, được nhận thấy rõ nét khi
phân loại theo nhóm quy mô DN nhưng khi phân loại theo sở hữu của Nhà nước thì
mối quan hệ này không rõ nét. Bên cạnh đó, nhóm các DN có vốn sở hữu Nhà nước có
sự cân bằng tài chính kém nhất trong các nhóm nghiên cứu khi NWC ở mức rất thấp
và gần như không có sự biến đổi nhiều trong giai đoạn nghiên cứu.
2.5. Phân tích định lượng các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của các
doanh nghiệp vận tải biển niêm yết ở Việt Nam
2.5.1. Mô tả mô hình định lượng
Theo khung lý thuyết đã phân tích trong chương 1, hệ số nợ của doanh nghiệp
phụ thuộc vào các nhân tố được chia ra thành các nhân tố bên trong và các nhân tố bên
ngoài. Tác giả lựa chọn các nhân tố để phân tích định lượng ảnh hưởng đến hệ số nợ
như sau:

145
 Các nhân tố bên trong được lựa chọn bao gồm: đặc điểm của doanh nghiệp, độ
tuổi của doanh nghiệp; chu kỳ sống của doanh nghiệp; quy mô của doanh nghiệp; cấu
trúc tài sản, hiệu quả kinh doanh, khả năng thanh toán và người quản lý.
Trong số các nhân tố bên trong được đề cập trên thì nhân tố độ tuổi của doanh
nghiệp, chu kỳ sống của doanh nghiệp, người quản lý là những yếu tố khó định lượng
chính xác; vì vậy tác giả loại bỏ những yếu tố đó ra khỏi mô hình định lượng.
Các doanh nghiệp vận tải biển niêm yết đều là các công ty cổ phần và có 7 công
ty có một phần vốn thuộc sở hữu Nhà nước. Để xác định nhân tố này, tác giả sử dụng
biến giả (STATEOWNER) - biến này sẽ nhận giá trị là 1 nếu doanh nghiệp có phần
vốn sở hữu của Nhà nước và sẽ nhận giá trị là 0 nếu doanh nghiệp không có vốn sở
hữu của Nhà nước.
Các nhân tố bên trong bao gồm 4 nhân tố: quy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài
sản, hiệu quả kinh doanh và khả năng thanh toán là những biến số sẵn có số liệu định
lượng cho nên đưa được vào mô hình phân tích của luận án. Các nhân tố này được xác
định như sau:
- Nhân tố quy mô doanh nghiệp: được xác định bằng logarit cơ số tự nhiên quy
mô doanh nghiệp (LNSIZE)
- Nhân tố cấu trúc tài sản (ASSET) được xác định theo công thức
Tài sản dài hạn
ASSET =
Tổng tài sản
0<ASSET<1
- Nhân tố hiệu quả kinh doanh: có thể được tính bằng ROA (tỉ lệ lợi nhuận trên
tổng tài sản bình quân) hoặc ROE (tỉ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu bình quân). Do
ROA phản ánh khả năng sinh lời của tổng tài sản, biểu hiện đầy đủ hơn ROE khi xét
hiệu quả kinh doanh tác động đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp nên luận án sử dụng
tiêu chí ROA (đơn vị tính %). ROA càng cao thì hiệu quả kinh doanh của nguồn vốn
càng cao.
Lợi nhuận ròng
ROA =
Tổng tài sản bình quân
- Nhân tố khả năng thanh toán hiện hành (LIQUIDITY): được xác định bằng tỉ
lệ giữa tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn. Hệ số này càng lớn thì khả năng thanh toán
hiện hành của doanh nghiệp càng lớn.

146
 Tài sản ngắn hạn
LIQUIDITY =
Nợ ngắn hạn
Các nhân tố bên ngoài được lựa chọn bao gồm:
- Tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế (GDP): được lấy từ số liệu của tổng cục
thông kế dự tính hàng năm về tốc độ tăng trưởng kinh tế (đơn vị tính %)
- Tỉ lệ lạm phát (INFLATION):được lấy từ số liệu của tổng cục thống kê dự
tính hàng năm về tỉ lệ lạm phát (đơn vị tính %)
- Lãi suất (INTEREST: đơn vị tính %): lãi suất tái cấp vốn mà ngân hàng
Trung ương mua lại các khoản cho vay của ngân hàng thương mại, nó biến động cùng
chiều với lãi suất cho vay của các ngân hàng thương mại.
Tổng kết lại, mô hình phân tích hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài
chính của các doanh nghiệp vận tải biển Việt Nam niêm yết được đề xuất để ước
lượng và kiểm định trong luận án có dạng như sau:
LEVit =εit +β1LNSIZEit +β2ROAit +β3ASSETit + β4LIQUIDITYit +
β5STATEOWNERit + β6GDPit+ β7INFLATIONit + β8INTERESTit +uit
Trong đó :
- Biến phụ thuộc: hệ số nợ (LEV)
-Biến độc lập:
LNSIZE: Quy mô doanh nghiệp
ASSET: Cấu trúc tài sản
ROA: Hiệu quả kinh doanh bình quân
LIQUIDITY: Khả năng thanh toán
STATEOWNER: Có phần vốn sở hữu của nhà nước
GDP: Tăng trưởng kinh tế
INFLATION: Lạm phát
INTEREST: Lãi suất
- εit:Hệ số tự do (phản ánh các biến số độc lập khác không đưa vào mô hình)
- uit: Nhiễu trắng (sai số)
Tác giả thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính của 13 doanh nghiệp vận tải biển
niêm yết từ năm 2012 đến 2018. Kết hợp lại có tất cả 91 quan sát. Chi tiết bảng dữ liệu
được đính kèm trong phần phụ lục 7 của luận án.

147
2.5.2. Mô tả dữ liệu và hệ số tương quan
Bảng 2.8: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu trong mô hình

stats lev lnsize roa asset liquid~y stateo~r gdp inflat~n interest

N 91 91 91 91 91 91 91 91 91
mean .4193407 6.888242 5.997472 .6204396 2.218132 .5384615 6.172857 3.871429 7.274286
p50 .42 6.54 5.19 .7 1.39 1 6.21 3.54 6.5
sd .1729342 1.366151 5.777064 .2299464 2.742044 .5012804 .7005398 2.051882 1.624179
min .05 4.84 -8.14 .06 .39 0 5.03 .6 6.25
max .85 9.33 31.25 .92 18.16 1 7.08 6.81 11.1
cv .4123954 .1983308 .9632497 .3706186 1.236195 .9309493 .1134871 .5300065 .2232767
skewness .3192538 .3398513 1.394518 -.79205 3.90307 -.1543033 -.3341654 -.1217653 1.795985
kurtosis 3.077779 1.864019 8.325204 2.573478 19.94095 1.02381 1.780863 1.885518 4.552679

Nguồn: Kết quả từ phần mềm STATA

Bộ dữ liệu có 91 quan sát (13 doanh nghiệp vận tải biển niêm yết được thu thập
dữ liệu trong 7 năm, từ năm 2012 đến 2018). Theo số liệu từ bảng 2.8:
-Giá trị trung bình của hệ số nợ của các doanh nghiệp vận tải biển niêm yết
trong giai đoạn 2012-2018 là 0,4; trong đó giá trị nhỏ nhất của hệ số nợ là 0,05 và giá
trị lớn nhất của hệ số nợ là 0,85
- Giá trị trung bình của quy mô DN là 6,88
- Giá trị trung bình của khả năng sinh lời của tổng tài sản bình quân là 5,99%
- Giá trị trung bình của tỷ lệ tài sản dài hạn trên tổng tài sản là 0,62
- Giá trị trung bình của khả năng thanh toán hiện hành là 2,2
- Giá trị trung bình của tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế là 6,17%
- Giá trị trung bình của tỷ lệ lạm phát là 3,87%
- Giá trị trung bình của lãi suất tái cấp vốn là 7,27%.
Hệ số tương quan giữa các biến được thể hiện thông qua bảng 2.9 sau:

148
Bảng 2.9: Ma trận tương quan giữa các biến độc lập với hệ số nợ của các DN vận
tải biển niêm yết

lev lnsize roa asset liquid~y stateo~r gdp

lev 1.0000

lnsize 0.3713* 1.0000

0.0003

roa -0.5917* -0.2019 1.0000

0.0000 0.0549

asset 0.5494* 0.3423* -0.3263* 1.0000

0.0000 0.0009 0.0016

liquidity -0.5577* -0.1613 0.4110* -0.6655* 1.0000

0.0000 0.1266 0.0001 0.0000

stateowner 0.2054 -0.3257* -0.3652* 0.3604* -0.2037 1.0000

0.0508 0.0016 0.0004 0.0005 0.0528

gdp -0.0909 0.0811 0.1134 -0.0954 0.1373 -0.0000 1.0000

0.3917 0.4449 0.2846 0.3684 0.1942 1.0000

inflation 0.0919 -0.0343 -0.2153* 0.0683 -0.1281 -0.0000 -0.6777*

0.3864 0.7467 0.0404 0.5199 0.2262 1.0000 0.0000

interest 0.0692 -0.0652 -0.1540 0.0645 -0.1109 -0.0000 -0.8143*

0.5144 0.5394 0.1450 0.5434 0.2952 1.0000 0.0000

inflat~n interest

inflation 1.0000

interest 0.6860* 1.0000

0.0000

Nguồn: Kết quả từ phần mềm STATA

Theo kết quả của ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong bảng trên:
- Các biến độc lập có quan hệ cùng chiều với biến phụ thuộc hệ số nợ (LEV)
bao gồm: quy mô doanh nghiệp (LNSIZE), cơ cấu tài sản (ASSET), lạm phát
(INFLATION) và lãi suất (INTEREST) trong đó biến số quy mô của doanh nghiệp, cơ
cấu tài sản có sự tương quan cùng chiều lớn nhất với biến hệ số nợ, điều này có thể dự
đoán đó là những biến số ảnh hưởng lớn đến hệ số nợ.
- Các biến số tác động ngược chiều với hệ số nợ bao gồm: hiệu quả kinh doanh
(ROA), khả năng thanh toán (LIQUIDITY) và tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế

149
(GDP) trong đó biến số có tác động ngược chiều mạnh nhất đến hệ số nợ là hiệu quả
kinh doanh và khả năng thanh toán. Điều đó có thể dự đoán hiệu quả kinh doanh và
khả năng thanh toán của các doanh nghiệp vận tải biển tăng lên sẽ làm giảm hệ số nợ
của doanh nghiệp.
- Cũng theo kết quả của bảng hệ số tương quan, 3 biến số kinh tế vĩ mô là tốc
độ tăng trưởng kinh tế (GDP), tỉ lệ lạm phát (INFLATION), lãi suất (INTEREST) có
hệ số tương quan với nhau khá lớn, có thể gây ra hiện tượng đa cộng tuyến trong mô
hình hồi quy. Vì vậy, để đảm bảo sự chuẩn xác của mô hình hồi quy, cần loại bỏ bớt
một biến ra khỏi mô hình. Do hệ số tương quan giữa lãi suất (INTEREST) với tốc độ
tăng trưởng kinh tế (GDP) và lạm phát (INFLATION) là khá lớn, đồng thời lãi suất và
lạm phát có sự tương quan chặt chẽ với nhau, vì vậy, tác giả lựa chọn bỏ biến lãi suất
(INTEREST) ra khỏi mô hình phân tích hồi quy.
2.5.3. Kiểm định tính dừng và đa cộng tuyến
Mô hình hồi quy dữ liệu bảng chỉ đáng tin cậy khi mô hình phải đảm bảo được
các giả định chuỗi dữ liệu phải có tính dừng và các biến độc lập không có mối tương
quan chặt chẽ với nhau.
Kiểm định tính dừng: Tác giả lựa chọn tiêu chuẩn kiểm định tính dừng Levin-
Lin-Chu và tất cả các biến độc lập đều có tính dừng, trừ chuỗi LIQUIDITY (kết quả
kiểm định được xếp ở phần phụ lục 7 của luận án). Để chạy được mô hình, tác giả đã
biến đổi chuỗi LIQUIDITY thành chuỗi sai phân khả năng thanh toán (dLIQUIDITY).
dliquidityt = liquidityt + liquidityt−1
dLIQUIDITY phản ánh sự biến động tăng hay giảm của khả năng thanh toán
hiện hành của doanh nghiệp. Kết quả kiểm định chuỗi dLIQUIDITY là chuỗi dừng,
thỏa mãn điều kiện chạy hồi quy dữ liệu bảng (xem kết quả kiểm định ở phần phụ lục
7).
Tác giả kiểm định đa cộng tuyến trong mô hình bằng phương pháp nhân tử
phương sai phóng đại, kết quả kiểm định đa cộng tuyến như sau:

150
 Bảng 2.10: Kiểm định đa cộng tuyến với mô hình hồi quy các nhân tố tác động
đến hệ số nợ
Variable VIF 1/VIF

asset 2.76 0.362065

liquidity 2.12 0.472125
stateowner 2.03 0.491983
inflation 1.94 0.516622
gdp 1.90 0.526510
lnsize 1.87 0.533405
roa 1.63 0.612254

Mean VIF 2.04

Nguồn: Kết quả từ phần mềm STATA

Kiểm định đa cộng tuyến cho thấy: mean vif =2.04 <3, thể hiện mô hình không
có hiện tượng đa cộng tuyến.
2.5.4.Chạy mô hình và kiểm định kết quả
Để phân tích định lượng các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của các
doanh nghiệp vận tải biển niêm yết tại Việt Nam, tác giả sử dụng phần mềm
STATA14.Đối với với dữ liệu bảng, có thể lựa chọn 1 trong 3 mô hình hồi quy sau:
Mô hình hồi quy POOLED (Population Averaged - PA): Mô hình hồi quy
Pooled hay là mô hình ước lượng trung bình tổng thể (PA) là mô hình trong đó mỗi
thực thể là riêng biệt không phụ thuộc vào sự khác biệt giữa yếu tố tác động chéo hay
thời gian. Mô hình Pooled có thể ước lượng bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất
OLS.
Mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model - FEM): Mô hình FEM cho
rằng mỗi đơn vị theo không gian có giá trị tung độ gốc riêng (cố định). Trong bài
nghiên cứu này, với mẫu nghiên cứu gồm13 thực thể sẽ có 13 giá trị như vậy cho 13
đơn vị. FEM phân tích mối tương quan các đặc trưng của từng đơn vị với các biến giải
thích thông qua phần dư của mỗi đơn vị với các biến giải thích để có thể ước lượng
những ảnh hưởng thực của biến giải thích lên biến phụ thuộc. Đặc trưng của mỗi
doanh nghiệp có thể do đặc điểm hoặc chính sách quản lý, hoạt động của từng doanh
nghiệp mà tác động đến hệ số nợ.
Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model - REM): Trong mô hình
REM tung độ gốc biểu thị cho trung bình của tất cả các tung độ gốc C và số hạng sai

151
số εi tiêu biểu cho sai lệch (ngẫu nhiên) của từng tung độ gốc so với giá trị trung bình
này, hay có nghĩa là sự biến động giữa các đơn vị được giả sử là ngẫu nhiên và không
tương quan đến các biến giải thích. Khi đó sai số của mỗi thực thể (không tương quan
với biến giải thích) được xem là một biến giải thích mới.
Tác giả sử dụng kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp. Kết
quả kiểm định Hausman như sau:
Bảng 2.11: Kiểm định Hausman test với mô hình hồi quy các nhân tố tác động
đến hệ số nợ
Coefficients
(b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B))
fixed random Difference S.E.

lnsize .1705177 .0664997 .104018 .0269579

roa -.0064236 -.0071518 .0007282 .
asset .3594696 .319084 .0403856 .
dliquidity -.0022121 -.0033451 .0011329 .
gdp -.042523 -.0231318 -.0193912 .
inflation -.0053553 -.0036395 -.0017158 .

b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg

B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg

Test: Ho: difference in coefficients not systematic

chi2(6) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)
= 13.15
Prob>chi2 = 0.0406
(V_b-V_B is not positive definite)

Nguồn: Kết quả từ phần mềm STATA

Kết quả từ bảng 2.11 cho thấy như sau: Vì p-value=0.0406 <0.05, cho nên mô
hình hồi quy tác động cố định FEM là mô hình phù hợp.
Sau khi ước lượng mô hình FEM, tác giả tiến hành các kiểm định đối với mô
hình.
- Kiểm định phương sai sai số thay đổi: Giả thuyết Ho của kiểm định là Mô
hình không có phương sai sai số thay đổi. Kết quả có p-value= 0.000 <0.05 nên mô
hình có phương sai sai số thay đổi.
- Kiểm định sự phụ thuộc chéo: Do bảng dữ liệu có số năm ít hơn nhiều so với
số công ty nên tác giả lựa chọn kiểm định Pasaran CD. Giả thuyết Ho của kiểm định
152
Pasaran CD (cross-sectional dependence) là phần dư giữa các thực thể không có mối
tương quan (The null hypothesis is that residuals are not correlated).Theo kết quả kiểm
định P-value = 0.498 lớn hơn mức ý nghĩa 5% nên chưa có cơ sở bác bỏ giả thuyết
Ho. Vậy phần dư giữa các thực thể (công ty) không có mối quan hệ tương quan.

Bảng 2.12: Kiểm định Parasan CD với mô hình hồi quy các nhân tố tác động đến
hệ số nợ

Pesaran's test of cross sectional independence = -0.334, Pr = 1.2619

Average absolute value of the off-diagonal elements = 0.498

Nguồn: Kết quả từ phần mềm STATA

Vì mô hình FEM có phương sai sai số thay đổi, đồng thời mô hình FEM không
ước lượng được sự ảnh hưởng của biến STATEOWNER (biến này cố định theo thời
gian) đến hệ số nợ. Mô hình còn có hiện tượng biến nội sinh là ROA. Kết quả kiểm
định Hausman về tính nội sinh của biến ROA như sau:
Bảng 2.13: Kiểm định Hausman về tính nội sinh biến ROA với mô hình hồi quy
các nhân tố tác động đến hệ số nợ

Coefficients
(b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B))
iv fe Difference S.E.

dliquidity .018798 .9088947 -.8900967 .2203109

gdp -.0160237 1.008075 -1.024099 .5568071
_cons .5992036 -2.623631 3.222835 5.767815

b = consistent under Ho and Ha; obtained from ivregress

B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg

Test: Ho: difference in coefficients not systematic

chi2(3) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)
= 29.85
Prob>chi2 = 0.0000

Nguồn: Kết quả từ phần mềm STATA

Nhằm khắc phục hiện tượng nội sinh, tác giả dùng các phương pháp ước lượng
với biến công cụ (instrumental variables) trong dữ liệu bảng. Tác giả lựa chọn phương
pháp Hausman-Taylor là một trong các phương pháp hiệu quả trong ước lượng biến
độc lập là biến công cụ (chi tiết về phương pháp này được trình bày trong Wooldridge

153
- 2010, Chapter 11.3). Ước lượng Hausman-Taylor còn hỗ trợ ước lượng các biến là
bất biến theo thời gian.
Kết quả ước lượng mô hình thông qua phương pháp Hausman-Taylor được thể
hiện trong bảng sau:
Bảng 2.14: Ước lượng mô hình qua phương pháp Hausman Taylorvới mô hình
hồi quy các nhân tố tác động đến hệ số nợ
Hausman-Taylor estimation Number of obs = 91
Group variable: id Number of groups = 13

Obs per group:

min = 7
avg = 7
max = 7

Random effects u_i ~ i.i.d. Wald chi2(7) = 73.87

Prob > chi2 = 0.0000

lev Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval]

TVexogenous
lnsize .1218581 .0283161 4.30 0.000 .0663595 .1773567
asset .3398215 .0666071 5.10 0.000 .2092739 .470369
dliquidity -.0031156 .0041356 -0.75 0.451 -.0112212 .00499
gdp -.0335125 .0162795 -2.06 0.040 -.0654198 -.0016051
inflation -.0043984 .0053393 -0.82 0.410 -.0148633 .0060665
TVendogenous
roa -.006354 .0021543 -2.95 0.003 -.0105764 -.0021317
TIexogenous
stateowner .0957341 .1287689 0.74 0.457 -.1566483 .3481165

_cons -.4204035 .2272316 -1.85 0.064 -.8657692 .0249622

sigma_u .216996
sigma_e .07065415
rho .90414596 (fraction of variance due to u_i)

Note: TV refers to time varying; TI refers to time invariant.

Nguồn: Kết quả từ phần mềm STATA

Kết quả ước lượng của mô hình là phù hợp (p-value (chi2) = 0). Các nhân tố có
ảnh hưởng đến hệ số nợ bao gồm: quy mô doanh nghiệp (LNSIZE), cơ cấu tài sản
(ASSET), tốc độ tăng trưởng kinh tế (GDP) và hiệu quả kinh doanh (ROA), trong đó:
- Quy mô doanh nghiệp (LNSIZE) có quan hệ cùng chiều với hệ số nợ với hệ số
hồi quy là 0.12, nghĩa là nếu quy mô của doanh nghiệp càng lớn, thì các doanh nghiệp
có xu hướng sử dụng nhiều vốn vay hơn trong tổng tài sản

154
 - Cơ cấu tài sản (ASSET) của doanh nghiệp cũng tác động cùng chiều với hệ số
nợ với hệ số hồi quy khá lớn nghĩa là những doanh nghiệp tải biển nào có tỉ lệ nợ dài
hạn trong tổng tài sản lớn thì có xu hướng sử dụng nhiều đòn bảy tài chính hơn
- Biến hiệu quả kinh doanh (ROA) lại ảnh hưởng ngược chiều đến hệ số nợ với
hệ số hồi quy là -0.0063, nghĩa là khi tỉ lệ sinh lời của doanh nghiệp tăng lên, doanh
nghiệp có xu hướng giảm tỷ trọng nợ trên tổng tài sản chứ không có xu hướng vay nợ
nhiều hơn để tận dụng lợi ích của lá chắn thuế.
Như vậy, đối với các doanh nghiệp vận tải biển niêm yết giai đoạn 2012-2018,
sức tác động của lý thuyết phân hạng trật tự có ưu thế mạnh hơn theo đó các nhà quản
trị tài chính doanh nghiệp vận tải biểm niêm yết thích tài trợ cho các dự án bằng nguồn
vốn nội sinh hơn sau đó mới đến nguồn vốn ngoại sinh.
- Biến số tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế: Trong các biến số kinh tế vĩ mô,
có một biến số ảnh hưởng đến hệ số nợ của các doanh nghiệp vận tải biển niêm yết là
tốc độ tăng trưởng kinh tế (GDP) với hệ số hồi quy là -0.034 có nghĩa là khi tốc độ
tăng trưởng của nền kinh tế tăng lên, hệ số nợ của các doanh nghiệp vận tải biển niêm
yết giảm xuống. Sự quan hệ ngược chiều này là do sự tăng trưởng chung của nền kinh
tế tạo điều kiện thuận lợi nâng cao hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp vận tải
biển Việt Nam, mà hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp vận tải biển có quan hệ
ngược chiều với hệ số nợ, làm cho hệ số nợ của các doanh nghiệp vận tải biển giảm
xuống.
- Các biến số còn lại: hệ số hồi quy của sự biến động của khả năng thanh toán
(LIQUIDITY), và lạm phát (INFLATION) không có ý nghĩa thống kê (p-value>0.05),
có nghĩa là chúng không ảnh hưởng đến hệ số nợ của các doanh nghiệp vận tải biển
niêm yết. Vì số liệu thu thập để chạy mô hình chỉ trong khoảng thời gian từ 2012-2018
cho nên mô hình chỉ phán ánh được mối liên hệ giữa các biến số trong thời kỳ này. Do
đó chưa thể khẳng định những biến số này không ảnh hưởng đến hệ số nợ của các
doanh nghiệp vận tải biển niêm yết. Bên cạnh đó, cũng có thể do khả năng thích ứng
của các doanh nghiệp vận tải biển niêm yết trong giai đoạn này chưa theo kịp với sự
biến động của lạm phát và lãi suất trên thị trường; hoặc cũng có thể các doanh nghiệp
vận tải biển niêm yết còn khó khăn trong tiếp cận vốn dài hạn.

155
 - Biến số giả STATEOWNER phản ánh có phần vốn sở hữu của Nhà nước tại
doanh nghiệp không có ý nghĩa thống kê, có nghĩa là trong giai đoạn 2012-2018, yếu
tố này không ảnh hưởng đến hệ số nợ của các doanh nghiệp vận tải biển niêm yết.
Tóm lại, có 2 nhân tố tác động cùng chiều với hệ số nợ của các doanh nghiệp
vận tải biển niêm yết là quy mô doanh nghiệp và cơ cấu tài sản. Có 2 nhân tố tác động
ngược chiều với hệ số nợ của các doanh nghiệp vận tải biển niêm yết là hiệu quả kinh
doanh và tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế. Điều đó có nghĩa là, muốn đẩy mạnh tái
cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp vận tải biển niêm yết, chủ yếu dựa vào 2 nhân
tố bên trong là quy mô doanh nghiệp (tăng quy mô) và cơ cấu tài sản (tăng tỉ lệ tài sản
dài hạn trong cơ cấu tài sản)
Kết luận chung về mô hình định lượng các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
tài chính của các DN vận tải biển niêm yết ở Việt Nam:
Thông qua mô hình hồi quy tác động đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp vận
tải biển Việt Nam niêm yết với chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài chính là hệ số nợ cho
thấy:
(1) Trong giai đoạn 2012-2018, trong các biến số kinh tế vĩ mô, chỉ có tốc độ
tăng trưởng chung của nền kinh tế ảnh hưởng ngược chiều đến cấu trúc tài chính của
các doanh nghiệp vận tải biển, còn các biến số kinh tế vĩ mô khác như lạm phát, lãi
suất chưa có tác động đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp vận tải biển niêm
yết trong giai đoạn này.
(2) Trong các nhân tố bên trong của các doanh nghiệp vận tải biển niêm yết,
nhân tố quy mô doanh nghiệp và cơ cấu tài sản của doanh nghiệp tác động cùng chiều
đến hệ số nợ. Điều đó chứng tỏ những doanh nghiệp nào có quy mô lớn, có tỉ lệ tài sản
dài hạn trong tổng tài sản lớn thì những doanh nghiệp đó có năng lực tái cấu trúc tài
chính mạnh hơn các doanh nghiệp nhỏ. Từ đó tác giả khuyến nghị giải pháp để đẩy
mạnh cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp vận tải biển niêm yết là tăng quy mô của
doanh nghiệp và tăng tỉ lệ đầu tư vào tài sản cố định dài hạn trong các doanh nghiệp
vận tải biển Việt Nam.
Bên cạnh đó, biến số ROA có tác động ngược chiều với hệ số nợ. Khi ROA của
doanh nghiệp tăng lên, doanh nghiệp có xu hướng giảm tỷ trọng nợ trên tổng tài sản
chứ không có xu hướng vay nợ nhiều hơn để tận dụng lợi ích của lá chắn thuế.

156
2.6. Phân tích định lượng tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả hoạt động
kinh doanh của các DN vận tải biển niêm yết ở Việt Nam
2.6.1. Mô tả mô hình nghiên cứu
 Biến phụ thuộc: Hiệu quả kinh doanh của DN (ROA)
Thực tế, có nhiều chỉ tiêu khác nhau được sử dụng để thể hiện hiệu quả kinh
doanh của DN và giá trị của DN như chỉ số Tobin's Q, P/E, tỷ suất sinh lời vốn CSH
(ROE), tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên tài sản (ROA),... Ở Việt Nam, việc xác định giá
trị của DN gặp nhiều khó khăn, do đó tác giả lựa chọn việc sử dụng chỉ tiêu ROA
trong mô hình nghiên cứu.
 Biến độc lập:
- Nhân tố quy mô doanh nghiệp: được xác định bằng logarit cơ số tự nhiên quy
mô doanh nghiệp (LNSIZE)
- Nhân tố cấu trúc tài sản (ASSET) được xác định theo công thức:
Tài sản dài hạn
ASSET =
Tổng tài sản
- Nhân tố khả năng thanh toán hiện hành (LIQUIDITY):
Tài sản ngắn hạn
LIQUIDITY =
Nợ ngắn hạn
- Hệ số nợ LEV = Tổng nợ/Tổng nguồn vốn
- Khả năng sinh lời BEP = EBIT/Tổng tài sản
Mô hình kinh tế lượng nghiên cứu tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả
hoạt động của DN có dạng:
ROAit = εit +β1LEVit +β2LNSIZEit +β3ASSETit + β4LIQUIDITYit + β5BEPit + +uit
2.6.2. Mô tả dữ liệu và hệ số tương quan

Bảng 2.15: Thống kê mô tả các biến trong mô hình tác động của cấu trúc tài
chính đến hoạt động của DN

Nguồn: Kết quả từ phần mềm STATA

157
 Trước khi tiến hành chạy mô hình, mối tương quan giữa các biến trong mô hình
được xác định nhằm dự báo xu hướng tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả
kinh doanh của DN. Mối tương quan này được thể hiện trong bảng sau:
Bảng 2.16: Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình tác động của
cấutrúc tài chính đến hoạt động của DN

Nguồn: Kết quả từ phần mềm STATA

Qua ma trận tương quan trên có thể thấy trong các nhân tố được đưa ra ở mô
hình thì hệ số nợ (LEV), quy mô DN (LNSIZE) và cơ cấu tài sản (ASSET) dự báo có
mối quan hệ ngược chiều với hiệu quả kinh doanh của DN (ROA), còn khả năng tahnh
toán (LIQUIDITY) và khả năng sinh lời (BEP) có mối quan hệ thuận chiều với ROA.
2.6.3. Lựa chọn và kiểm định mô hình

 Lựa chọn mô hình nghiên cứu:

Phương pháp được tiến hành như đối với mô hình nghiên cứu các nhân tố tác
động đến cấu trúc tài chính của các DN vận tải biển niêm yết ở Việt Nam. Tác giả sử
dụng kiểm định Hausman để lựa chọn giữa 2 mô hình FEM và REM. Kết quả được thể
hiện thông qua bảng sau:

158
Bảng 2.17: Kiểm định Hausman test với mô hình tác động của cấu trúc tài chính
đến hoạt động của DN

Nguồn: Kết quả từ phần mềm STATA

Kết quả kiểm định Hausman cho thấy, giá trị prob > chi2 = 0,1560 (lớn hơn
0,05) do đó kết luận rằng mô hình REM là thích hợp ở mức ý nghĩa 5%. Do đó, nghiên
cứu sử dụng mô hình REM để hồi quy phân tích tác động của cấu trúc tài chính đến
hoạt động của DN.
 Kiểm định phương sai sai số thay đồi:
Bảng 2.18: Kiểm định phương sai sai số thay đổi đối với mô hình tác động của
cấu trúc tài chính đến hoạt động của DN

Nguồn: Kết quả từ phần mềm STATA

Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi cho thấy hệ số prob>chi2 =
0,0000 (nhỏ hơn 0,01) do đó có thể kết luận rằng, mô hình REM có hiện tượng phương
sai sai số thay đổi với mức ý nghĩa 1%.
 Kiểm định tự tương quan:

159
 Bảng 2.19: Kiểm định tự tương quan đối với mô hình tác động của cấu trúc
tài chính đến hoạt động của DN

Nguồn: Kết quả từ phần mềm STATA

Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan cho thấy hệ số prob>F = 0,0010
(nhỏ hơn 0,01) do đó có thể kết luận rằng, mô hình FEM có hiện tượng tự tương quan
với mức ý nghĩa 1%.
2.6.4. Kết quả mô hình
Như vậy, mô hình ước lượng REM vừa bị hiện tương phương sai sai số thay đổi
vừa bị hiện tượng tự tương quan. Do vậy, tác giả sẽ thực hiện ước lượng theo mô hình
GLS (Generalized Least Squares) để khắc phục, nhằm thu được các ước lượng vững
và hiệu quả cho mô hình nghiên cứu như sau:
Bảng 2.20: Kết quả mô hình hồi quy đối với mô hình tác động của cấu trúc tài
chính đến hoạt động của DN

Nguồn: Kết quả từ phần mềm STATA

Kết quả ước lượng theo phương pháp GLS cho thấy:

160
 - Biến LEV có ảnh hưởng ngược chiều đến biến ROA với mức ý nghĩa thống kê
1% cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa LEV với ROA. Điều này thể hiện việc gia
tăng quy mô và tỷ trọng nợ có tác động tiêu cực đến hoạt động của DN. Kết quả này
phù hợp với nghiên cứu định tính của tác giả về ảnh hưởng của cấu trúc tài chính tới
giá trị của DN khi cho thấy, việc giảm tỷ lệ nợ hiện nay ở các DN vận tải biển niêm
yết làm tăng ROE nhưng không cao và việc sử dụng đòn bẩy tài chính ở các DN chưa
hiệu quả, thể hiện rõ theo từng nhóm DN.
- Biến ASSET có mối quan hệ ngược chiều đến biến ROAvới hệ số hồi quy là -
0,0143 cho thấy việc tăng tài sản dài hạn sẽ làm giảm hiệu quả kinh doanh của DN.
- Biến BEP có ảnh hưởng cùng chiều đến biến ROA với hệ số hồi quy là 0,84.
- Các biến LNSIZE, LIQUIDITY chưa thể hiện ảnh hưởng đến biến ROA.
2.7. Đánh giá chung về cấu trúc tài chính của các DN vận tải biển niêm yết ở Việt
Nam
2.7.1. Những kết quả đạt được
Từ những phân tích thực trạng ở trên có thể thấycấu trúc tài chính doanh nghiệp
vận tải biển niêm yết ở Việt Nam đã đạt được những kết quả cơ bản sau:
Thứ nhất, quy mô và tỷ trọng tài sản ổn định:
Qua phân tích cơ cấu tài sản của các DN vận tải biển niêm yết từ năm 2012 đến
năm 2018 cho thấy:xét tổng quát thì cơ cấu và tỷ trọng tài sản của các DN vận tải biển
trong mẫu nghiên cứu ổn định và phù hợp với đặc điểm kinh doanh của ngành. Mức
bình quân tài sản của các DN là 30.947,18 tỷ đồng, trong đó tài sản dài hạn chiếm bình
quân 70,50%, phù hợp với đặc điểm của các DN vận tải biển khi đầu tư một nguồn
vốn lớn vào TSCĐ như tàu thuyền, máy móc, thiết bị vận chuyển qua đường biển. Quy
mô và tỷ trọng tài sản trong giai đoạn nghiên cứu không có nhiều sự thay đổi.
Thứ hai, quy mô và tỷ trọng vốn thường xuyên chiếm chủ yếu:
Khi phân tích cấu trúc tài chính theo thời gian nhận thấy trong cấu trúc tài chính
của các DN vận tải biển niêm yết, tỷ trọng nguồn vốn thường xuyên của các DN có xu
hướng giảm từ năm 2015 đến năm 2017, sau đó tăng lên năm 2018. Tuy nhiên, nhìn
chung sự giảm đi không đáng kể và nguồn vốn thường xuyên vẫn chiếm bộ phận chủ
yếu trong tổng nguồn vốn của các DN vận tải biển niêm yết, bình quân 80,54%. Nhìn
chung, các DN sử dụng nguồn vốn dài hạn và ổn định, thường xuyên để tài trợ cho
hoạt động kinh doanh, giúp cho các DN hạn chế được rủi ro trong thanh toán và mức

161
độ an toàn cao, giảm chi phí sử dụng vốn. Đồng thời, việc sử dụng nguồn vốn thường
xuyên với tỷ trọng cao phù hợp với đặc điểm kinh doanh của ngành.
Thứ ba, quy mô và tỷ trọng vốn đầu tư của CSH có xu hướng tăng lên:
Vốn chủ sở hữu của các DN có xu hướng tăng lên trong giai đoạn nghiên cứu
mặc dù không nhiều nhưng cũng thể hiện các DN đang quan tâm, chú trọng tới việc
chủ động tập trung nguồn nội lực và tận dụng cơ hội để tăng khả năng tự chủ tài chính,
phòng tránh rủi ro.
Thứ tư, khả năng thanh toán của các DN được đảm bảo:
Khả năng thanh toán của các DN vận tải biển được thể hiện thông qua chỉ tiêu
hệ số khả năng thanh toán nhanh và khả năng thanh toán hiện hành. Mặc dù có sự khác
biệt về sự biến động khả năng thanh toán giữa các nhóm DN, nhưng nhìn chung các
DN đều đảm bảo được khả năng thanh toán trong ngắn hạn với hệ số khả năng thanh
toán hiện hành và khả năng thanh toán nhanh bình quân là 1,53 và 1,44 lần, thể hiện
khả năng đáp ứng nghĩa vụ nợ của các DN trong ngắn hạn, rủi ro tài chính thấp.
2.7.2. Những hạn chế còn tồn tại

Thứ nhất, cấu trúc tài chính chưa phát huy được tác động của đòn bẩy tài
chính, đặc biệt ở nhóm các DN có quy mô trung bình và nhóm các DN có vốn sở
hữu của Nhà nước.
Sự biến động của ROE được giải thích thông qua cơ chế tác động của đòn bẩy tài
chính như sau:
ROE = [BEP + D/E ( BEP - RD)] (1-t)
Qua phân tích tác động của cấu trúc tài chính đến tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu
cho thấy, trong giai đoạn nghiên cứu, đối với nhóm các DN có quy mô trung bình, đòn
bẩy tài chính được khuếch đại theo chiều hướng dương ( BEP lớn hơn RD) nhưng các
DN thuộc nhóm này lại có xu hướng giảm nợ, làm cho ROE của các DN bị giảm. Đối
với nhóm DN có vốn sở hữu của Nhà nước, khi BEP khuếch đại theo chiều hướng âm
(BEP nhỏ hơn RD), các DN nhóm này cần mạnh dạn thực hiện việc giảm nợ vay song
trên thực tế, các DN nhóm này giữ đòn bẩy tài chính ở mức ổn định.
Thứ hai, cấu trúc tài chính tác động làm mức độ độc lập tài chính ở các DN
còn thấp.
Mức độ độc lập về tài chính thể hiện khả năng tự chủ của các DN về mặt tài
chính. Qua phân tích cho thấy các nhóm DN vận tải biển niêm yết trong mẫu nghiên

162
cứu có mức độ độc lập về tài chính thấp. Mặc dù có sự tăng lên về mức độ độc lập về
tài chính nhưng rất ít, gần như không đáng kể. Căn cứ theo quan hệ sở hữu, thì hệ số
nợ của các DN chiếm tỷ lệ trung bình 50% trong giai đoạn nghiên cứu. Trong các
khoản nợ phải trả thì nợ vay chiếm trung bình 67%. Căn cứ theo phạm vi huy động
vốn, các DN phụ thuộc phần lớn vào nguồn vốn bên ngoài (chiếm trung bình 90%).
Như vậy, nguồn vốn của các DN vận tải biển niêm yết phần lớn do chủ thể bên ngoài
tài trợ, phần nội lực của DN rất thấp.
Thứ ba, cấu trúc tài chính tác động làm sự cân bằng tài chính của các DN
chưa tốt, đặc biệt ở nhóm có vốn sở hữu của Nhà nước.
Trong giai đoạn nghiên cứu, các DN vận tải biển niêm yết có sự tăng lên về cân
bằng tài chính nhưng cũng không đáng kể. Đặc biệt ở nhóm DN có vốn sở hữu Nhà
nước, sự cân bằng tài chính không tốt, thể hiện ở hệ số nợ của các DN thuộc nhóm này
có sự tăng giảm không ổn định, hay nói cách khác các DN thuộc nhóm này chưa có
chính sách cụ thể với việc điều chỉnh hệ số nợ. Hệ số nợ của nhóm có vốn sở hữu Nhà
nước bình quân ở mức 60%/năm, cao nhất trong các nhóm nghiên cứu. Bên cạnh đó,
tỷ trọng nguồn vốn thường xuyên của nhóm này có xu hướng giảm và NWC rất thấp,
gần như không có sự biến đổi trong suốt giai đoạn nghiên cứu. Năm 2012 và năm
2017, NWC của nhóm có vốn sở hữu Nhà nước nhỏ hơn 0, thể hiện việc sử dụng
nguồn vốn tạm thời tài trợ cho TSDH. Cách thức tài trợ này ẩn chưa nhiều rủi ro tài
chính và thể hiện phương thức tài trợ chưa hợp lý cũng như sự mất thăng bằng trong
cán cân thanh toán của nhóm này.
Thứ tư, hiệu quả kinh doanh của các DN chưa cao.
Hiệu quả kinh doanh của các DN được thể hiện thông qua chỉ tiêu ROA và ROE.
Hệ số này ở các DN vận tải biển niêm yết nhìn chung không cao, chỉ ở mức lần lượt là
5,73%/năm và 8,62%/năm. Việc không tận dụng được cơ chế tác động của đòn bẩy tài
chính với sự phụ thuộc quá nhiều vào nguồn vốn bên ngoài, đặc biệt là nợ vay, chi phí
hoạt động quá cao đã ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của các DN vận tải biển
niêm yết.
Thứ năm, phương thức huy động vốn ở các DN chưa đa dạng.
Hiện nay, nguồn nợ vay chủ yếu của các DN vận tải biển đến từ các Ngân hàng
thương mại. Việc phụ thuộc vốn vay từ các Ngân hàng thương mại đã khiến cho hoạt
động kinh doanh của các DN thiếu tính chủ động và phải chịu ảnh hưởng bất lợi khi lãi

163
suất trên thị trường không ổn định. Nguồn vốn của các DN vận tải biển niêm yết chủ
yếu phụ thuộc vào nguồn vay từ các ngân hàng thương mại và các tổ chức chiếm dụng,
trung bình chiếm 67% trong tổng nguồn vốn nợ. Ngoài ra, một phần vốn được tài trợ
từ khoản nợ chiếm dụng từ nhà cung cấp và các khoản nợ khác, từ các hình thức huy
động nợ dài hạn, từ phát hành trái phiếu, thuê tài chính chưa được áp dụng phổ biến,
triệt để. Việc các DN vận tải biển phụ thuộc quá nhiều vào vốn vay từ các ngân hàng
thương mại và các tổ chức tín dụng khiến cho hoạt động kinh doanh của các DN này
thiếu tính chủ động, đồng thời sẽ chịu những ảnh hưởng bất lợi khi lãi suất trên thị
trường biến động mạnh.
2.7.3. Những nguyên nhân cơ bản dẫn đến hạn chế
2.7.3.1. Nguyên nhân chủ quan quan

Các DN chưa thực sự hiểu rõ cơ chế tác động của đòn bẩy tài chính
Do chưa hiểu rõ cơ chế tác động của đòn bẩy tài chính đã dẫn tới việc các DN sử
dụng đòn bẩy tài chính chưa hiệu quả. Trong quá trình hoạt động kinh doanh, các DN
có thể tài trợ cho hoạt động của mình từ nguồn vốn CSH và vốn vay. Việc sử dụng vốn
CSH giúp cho DN có khả năng tự chủ về mặt tài chính nhưng không DN nào sử dụng
hoàn toàn vốn CSH một phần do các DN không thể đủ nguồn lực vốn CSH, một phần
do sử dụng vốn vay có khả năng đem lại cho DN những lợi ích nhất định, Một trong số
những lợi ích vốn vay đem lại là gia tăng tỷ suất lợi nhuận vốn CSH (ROE) cho DN.
Khi DN sử dụng vốn và tài sản có hiệu quả thì tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản
(BEP) sẽ lớn hơn chi phí sử dụng vốn vay, làm gia tăng ROE nếu DN tăng nợ vay.
Ngược lại, nếu DN sử dụng vốn và tài sản không hiệu quả thì BEP sẽ thấp hơn chi phí
sử dụng vốn vay và làm giảm ROE nếu DN tăng nợ vay. Trên thực tế, các DN vận tải
biển Việt Nam chưa vận dụng được nguyên lý này trong quá trình quản trị tài chính
DN. Qua phân tích cho thấy, trong giai đoạn nghiên cứu, ở các DN có quy mô trung
bình trong giai đoạn từ năm 2014 đến 2017, hiệu số BEP - RD dương thể hiện đòn bẩy
tài chính khuếch đại theo chiều hướng dương và ROE của DN sẽ tăng nếu hệ số nợ của
DN tăng lên. Nhưng các DN vận tải biển niêm yết có quy mô trung bình lại giảm hệ số
nợ, khiến cho ROE của các DN trong nhóm quy mô trung bình bị giảm xuống. Điều
này xảy ra tương tự với nhóm các DN không có vốn sở hữu của Nhà nước. Đối với
nhóm có quy mô lớn và nhóm có vốn sở hữu của Nhà nước khi BEP thấp hơn chi phí
vốn vay RD, các DN nên thực hiện việc giảm hệ số nợ thì hầu hết các DN thuộc 2

164
nhóm này lại không mạnh dạn trong vấn đề giảm hệ số nợ vay mà vẫn giữ ở mức bình
quân gần như không thay đổi, khiến cho ROE của 2 nhóm này bị giảm.
Quy mô vốn là yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các DN vận tải
biển niêm yết ở Việt Nam
Qua phân tích cho thấy, các DN có quy mô lớn có khả năng tiếp cận nguồn vốn
tín dụng tốt hơn so với cách DN có quy mô trung bình. Phân tích cấu trúc nợ cho thấy
khoảng cách lớn giữa khoản nợ có phí của các DN có quy mô lớn với các DN có quy
mô trung bình với tỷ trọng bình quân lần lượt là 68,68% và39,47%. Bên cạnh đó, các
DN có quy mô lớn có khả năng vay vốn với lãi suất ưu đãi hơn so với các DN có quy
mô trung bình. Phát hành trái phiếu vốn là việc không khả thi khi các DN chưa thực sự
đủ tiềm năng tạo được niềm tin với các nhà đầu tư.
Các DN vận tải biển niêm yết ở Việt Nam chưa quan tâm tới việc hoạch
định chiến lược hoạch định cấu trúc tài chính
Các hoạt động huy động vốn của các DN còn mang tính chất tự phát. Trong giai
đoạn các DN có cơ hội phát triển, các DN không tận dụng thời cơ để gia tăng vốn CSH
mà chủ yếu thực hiện việc huy động vốn thông qua hình thức vay nợ khiến cho hệ số
nợ của các DN trong giai đoạn phát triển ở mức rất cao. Đến khi các DN bị lâm vào
giai đoạn khủng hoảng, giá cổ phiếu sụt giảm, việc huy động vốn CSH gặp nhiều khó
khăn, các DN lại tiếp tục sử dụng hình thức vay nợ, đồng thời bán tàu để giảm chi phí
vốn vay trước đó cũng như các chi phí liên quan đến hoạt động vận tải biển.
Thói quen và tâm lý khi huy động vốn của các DN
Việc hạn chế đa dạng hóa phương thức huy động nợ do thói quen, tâm lý của
các DN. Các DN ở Việt Nam nói chung và các DN vận tải biển nói riêng còn chưa
nhận thức rõ ràng về thị trường vốn nên khi có nhu cầu về vốn vay thì sẽ lựa chọn
kênh tín dụng ngân hàng trước tiên.
Sự hạn chế về quy mô và khả năng huy động vốn
Mặc dù, ngành vận tải biển là ngành dịch vụ đòi hỏi vốn đầu tư lớn, song các
DN trong lĩnh vực vận tải biển ở Việt Nam có năng lực tài chính hạn chế dẫn đến việc
phải phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn vay từ bên ngoài là điều không thể tránh khỏi.
Bên cạnh đó DN vận tải biển niêm yết ở Việt Nam do vốn ít, năng lực tài chính hạn
chế dẫn đến khó cạnh tranh với các DN có vốn đầu tư nước ngoài đang hoạt động
trong lĩnh vực này, khi mà họ có vốn lớn và kinh nghiệm lâu năm, thâu tóm phần lớn

165
thị trường vận tải nội địa và quốc tế. Phần nhiều các DN không đủ năng lực tài chính
để đầu tư các đội tàu, thuyền, sà lan lớn, chuyên dụng, mà chủ yếu đầu tư vào tàu
thuyền sà lan có trọng tải nhỏ, chạy tuyến nội địa, do đó lợi nhuận mang lại rất thấp.
Do vốn ít nên việc đầu tư cho tài sản cố định là tàu thuyền hiện đại, ứng dụng công
nghệ thông tin trên tài sản hiện đại là điều khó khăn, khi đầu tư sẽ dẫn đến chi phí sản
xuất cao, chất lượng sản phẩm thấp, không có khả năng chiếm lĩnh thị trường từ đó
gây ra những bất lợi trong cạnh tranh làm giảm hiệu quả hoạt động kinh doanh.
2.7.3.2. Nguyên nhân khách quan

Thứ nhất, thị trường tài chính ở Việt Nam chưa thực sự được chú trọng
phát triển
Thị trường chứng khoán ở Việt Nam chưa thực sự phát triển và còn nhiều biến
động trong thời gian qua, khiến cho việc huy động vốn của DN còn gặp nhiều khó
khăn trong việc huy động vốn từ kênh này. Do đó các DN chủ yếu vẫn dựa vào hệ
thống ngân hàng để huy động vốn. Tính đến thời điểm hiện tại, mặc dù thị trường giao
dịch cổ phiếu đã có những bước phát triển, song vẫn còn nhiều biến động, hạn chế về
tính thanh khoản và có dấu hiệu suy giảm do tác động tiêu cực của suy thoái kinh tế.
Giá cổ phiếu bị suy giảm nặng nề khiến cho nhiều DN khó huy động vốn để thực hiện
mục tiêu kinh doanh đã định. Thêm vào đó, do hầu hết các nhà đầu tư trên thị trường
là các nhà đầu tư cá nhân chủ yếu đầu tư vì mục tiêu ngắn hạn để hưởng chênh lệch
giá, điều này cũng là một nguyên nhân khiến cho hoạt động huy động vốn dài hạn của
các DN gặp khó khăn. Thị trường trái phiếu ở Việt Nam còn sơ khai, chưa có sức hấp
dẫn đối với nhà đầu tư, vì vậy chưa tạo ra một kênh huy động vốn trung và dài hạn cho
các DN thông qua phát hành các công cụ nợ. Đây cũng là một nguyên nhân làm giảm
tính đa dạng trong việc huy động và sử dụng vốn của DN, đồng thời làm giảm khả
năng chủ động phát triển của DN.
- Thứ hai, mức độ hội nhập thị trường chung, liên doanh liên kết còn thấp
Thời gian qua, đã xuất hiện những công ty nước ngoài đầu tư vào lĩnh vực vận
tải biển, cũng như liên kết với doanh nghiệp trong nước để đầu tư vào lĩnh vực này.
Phần lớn các doanh nghiệp nước ngoài thực hiện việc liên kết với nhau để chiếm lĩnh
thị trường vận tải biển quốc tế trong khi các doanh nghiệp vận tải biển của Việt Nam
chỉ chiếm hữu được một phần nhỏ vận tải biển nội địa trong thị trường vận tải biển
quốc tế đầy tiềm năng ở Việt Nam. Nhìn chung, trước xu thế hội nhập kinh tế quốc tế,

166
doanh nghiệp vận tải niêm yết ở Việt Nam có cơ hội tiếp cận công nghệ hiện đại hơn,
nhưng ở giai đọan hiện nay trong việc liên doanh liên kết, doanh nghiệp còn lúng túng
trong chọn lựa đối tác có tiềm lực tài chính mạnh, chuyên môn cao để cải thiện triệt để
nền công nghiệp nước nhà.
- Thứ ba, rủi ro từ biến động tỷ giá
Một trong những thuận lợi với ngành vận tải biển Việt Nam, khi một số hiệp
định thương mại tự do có hiệu lực, hàng hóa xuất nhập khẩu được dự báo sẽ tăng
trưởng mạnh. Tuy nhiên, các doanh nghiệp vận tải biển, cảng biển cũng chịu rủi ro từ
biến động tỷ giá. Điển hình như PV Tran có lượng vốn vay ngoại tệ tính đến thời điểm
cuối năm 2018 là khoảng 70 triệu USD, nên khó tránh khỏi ảnh hưởng từ việc đồng
USD tăng giá năm qua. Theo tính toán của BSC, với 1% thay đổi của tỷ giá
USD/VND, các doanh nghiệp vận tải biển niêm yết phát sinh lỗ tỷ giá khoảng 51 tỷ
đồng.
Tóm lại, trong điều kiện hiện nay, ngành vận tải biển đang hết sức khó khăn,
phải gồng mình chống chọi với nhiều áp lực. Trước tốc độ phát triển nhanh chóng của
phương tiện dẫn đến việc cạnh tranh gay gắt giữa các lực lượng vận tải, thiếu chặt chẽ,
đồng bộ trong công tác quản lý của các cơ quan Nhà nước đã tạo ra lỗ hổng để một số
bộ phận lợi dụng, tiêu cực trong lĩnh vực vận tải biển vốn vẫn còn nhiều tồn tại và có
chiều hướng gia tăng làm ảnh hưởng lớn đến công tác đảm bảo an toàn giao thông
cũng như tính minh bạch trong quá trình lưu thông vận chuyển hàng hóa như hiện nay.
Để đánh giải quyết được những khó khăn, tồn tại hạn chế trên cần tìm ra các giải pháp
khắc phục và đề ra những kế hoạch cụ thể đặc biệt lưu ý đến vấn đề tái cấu trúc tài
chính của các doanh nghiệp vận tải niêm yết là hết sức cấp thiết để ngành vận tải biển
của Việt Nam minh bạch, hiểu quả và phát triển bền vững.

167
 TIỂU KẾT CHƯƠNG 2
Trên cơ sở lý luận cơ bản về cấu trúc tài chính được hệ thống hóa ở chương thứ
1, trong chương 2 này luận án tập trung nghiên cứu thực trạng cấu trúc tài chính của
các doanh nghiệp vận tải biển niêm yết ở Việt Nam, từ đó đưa ra đánh giá về những
mặt đạt được và những hạn chế còn tồn tại trong cấu trúc tài chính của các DN này.
Ở Việt Nam, ngành vận tải biển ra đời khá sớm từ những năm 60 của thế kỷ
XX, nhưng ngành vận tải biển chỉ thực sự được chú trọng phát triển trong khoảng gần
hai chục năm trở lại đây. Tuy nhiên, sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm
2008, ngành vận tải biển Việt Nam bị ảnh hưởng nặng nề và chìm ngập trong nhiều
khó khăn. Các doanh nghiệp vận tải biển Việt Nam có đặc điểm kinh tế kỹ thuật cơ
bản sau: (i) quy mô vốn đầu tư lớn, thời gian thu hồi vốn chậm; (ii) mức độ rủi ro kinh
doanh cao; (iii) chi phí hoạt động lớn; (iv) cơ cấu đội tàu hiện nay không phù hợp.Tất
cả đặc điểm trên có tác động không nhỏ đến cấu trúc tài chính cũng như hiệu quả hoạt
động kinh doanh và khả năng cạnh tranh của các doanh nghiệp vận tải biển.
Trong chương 2, luận án đã phân tích tình hình tài chính, thực trạng cấu trúc tài
chính của các DN vận tải biển niêm yết ở Việt Nam cũng như sự tác động của cấu trúc
tài chính tới hoạt động của các DN để chỉ ra những hạn chế còn tồn đọng như: hình
thức huy động vốn chưa đa dạng, chưa tận dụng được lợi ích của đòn bẩy tài chính,
mức độ độc lập tài chính của các DN chưa rõ rệt, các DN chưa xây dựng được các chỉ
tiêu cảnh báo nợ vay,...
Bằng mô hình kinh tế lượng, luận án đã chỉ ra các nhân tố có tác động tích cực,
các nhân tố có tác động tiêu cực đến quyết định cấu trúc tài chính.
Những phân tích trên chính là cơ sở để đưa ra hệ thống các giải pháp tái cấu
trúc tài chính các doanh nghiệp vận tải biển niêm yết trong ngành vận tải biển ở Việt
Nam trong thời gian tới.

168
 CHƯƠNG 3

GIẢI PHÁP TÁI CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CÁC DOANH NGHIỆP VẬN TẢI
BIỂN NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM

3.1. Bối cảnh kinh tế - xã hội và định hướng phát triển ngành vận tải biển Việt
Nam
3.1.1. Bối cảnh kinh tế - xã hội
 Bối cảnh kinh tễ - xã hội thế giới:
Năm 2018 vừa qua được coi là một năm có nhiều biến động đối với nền kinh tế
thế giới. Tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế chậm lại, thương mại toàn cầu sụt giảm do
ảnh hưởng từ cuộc chiến tranh thương mại giữa Mỹ - Trung. Các thay đổi trong chính
sách chủ chốt ở các nền kinh tế lớn như Anh, Pháp,... đã làm ảnh hưởng xấu đến thị
trường tài chính cũng như hoạt động kinh tế trên toàn thế giới. Xu hướng tự do hóa
thương mại chậm lại. Các ngân hàng trung ương lớn trên thế giới đã lên kế hoạch
chấm dứt các biện pháp nới lỏng tiền tệ. Cục dự trữ liên bang Mỹ (FED) năm 2018 đã
tăng lãi suất cơ bản lên 4 lần từ 2,25% lên 2,5%.
Theo báo cáo của World Bank (WB) - Ngân hàng thế giới về triển vọng của nền
kinh tế toàn cầu, công bố vào tháng 01/2019, và báo cáo của Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF)
thì nền kinh tế toàn cầu có khả năng sẽ mất đà tăng trưởng trong năm 2019 và năm
2020. Nguyên nhân của sự mất đà tăng trưởng này đến từ hàng loạt các yếu tố tiêu
cực: xung đột thương mại, điều chỉnh chính sách giữa các quốc gia lớn, thách thức
trong thị trường tài chính, tiền tệ từ các thị trường đang nổi. Đặc biệt, cuộc chiến tranh
thương mại Mỹ - Trung diễn ra từ đầu năm 2018 đã làm chậm tốc độ phát triển của
toàn nền kinh tế hai nước nói riêng, toàn cầu nói chung.
Theo báo cáo của IMF, tăng trưởng toàn cầu năm 2019 và 2020 lần lượt là 3,2%
và 3,5% và dự báo nền kinh tế thế giới có thể sẽ lâm vào tình trạng xấu hơn. Tình
trạng bất ổn kéo dài này đang đe dọa tới tình hình kinh tế của toàn thế giới. Các trung
tâm kinh tế được xem là đầu tàu của kinh tế toàn cầu đều mất đà tăng trưởng. Đặc biệt,
kinh tế của Mỹ và Trung Quốc cùng cáckhu vực sử dụng đồng tiền chung châu Âu
(Eurozone) được dự báo sẽ tăng trưởng chậm lại trong năm 2019.
Nguyên nhân được cho là: thương mại quốc tế và các hoạt động sản xuất đang
sụt giảm, trong khi căng thẳng thương mại ngày càng leo thang có thể tác động xấu đối
với tăng trưởng kinh tế thế giới và làm gián đoạn chuỗi giá trị liên kết toàn cầu.

169
 Rủi ro nợ ở các quốc gia có thu nhập thấp đang tăng lên. Mặc dù vốn vay có vai
trò hiệu quả trong việc hỗ trợ nhiều quốc gia đối phó với các nhu cầu phát triển quan
trọng, tuy nhiên tỉ lệ nợ so với GDP ở các quốc gia này đang leo thang, và tỉ trọng nợ
đang nghiêng dần về các nguồn vốn thị trường có chi phí cao.
Bảng 3.1: Mức độ tăng trưởng của các nền kinh tế 2018-2020
Đơn vị: %/năm
TT Thế giới/khu vực 2018 2019 2020
1 Kinh tế toàn cầu 3,1 - 3,3 2,7 - 2,9 2,8 - 3,2
2 Các nước phát triển 2,4 – 1,8 2,0 – 1,4 2,2 – 1,9
3 Các nước đang phát triển 5,7 - 5,3 5,9 - 5,7 6,1 - 5,8
Ghi chú: Thông số trước của WB, thông số sau của IMF
Bảng 3.2:Mức độ tăng trưởng của các một số quốc gia trên thế giới 2018-2020
Đơn vị: % năm
TT Nền kinh tế 2018 2019 2020
1 Mỹ 2,9 3,1 3,3
2 Nhật Bản 2,4 2,6 2,7
3 Các nước EU 2,2 2,0 2,2
4 Trung Quốc 6,2 6,5 6,7
5 Ấn Độ 5,7 5,2 5,4

Các tổ chức quốc tế lớn như IMF, WB và UN cùng chung nhận định kinh tế toàn
cầu bắt đầu tăng trưởng chậm lại; trong đó dự báo của IMF về tăng trưởng kinh tế thế
giới là khả quan nhất, tăng 3,9% (trong đó các nước công nghiệp phát triển tăng 2,3%;
các nước đang phát triển tăng 4,9%). Tổ chức Thương mại thế giới (WTO) dự đoán
thương mại toàn cầu đang chững lại trong thời gian tới.
Kinh tế Mỹ dự báo sẽ vẫn tăng trưởng nhờ vào tăng trưởng tài khóa, tuy nhiên
các vấn đề về căng thẳng thương mại với Trung Quốc sẽ là trở ngại với sự tăng trưởng
của nền kinh tế nước Mỹ. Khu vực Eurozone và Anh bị IMF hạ dự báo tăng trưởng do
vấn đề liên quan tới sự kiện Brexit. Các nền kinh tế mới nổi Argentina, Iran, Brazil,
Thổ Nhi Kỳ bị ảnh hưởng do các vấn đề nội bộ và tình hình tài chính thắt chặt. Nền
kinh tế Trung Quốc dự báo ảnh hưởng xấu từ các biện pháp thắt chặt từ Mỹ.

170
  Bối cảnh kinh tế - xã hội Việt Nam:
Mặc dù bối cảnh thương mại và đầu tư toàn cầu đang có nhưng tín hiệu không
khả quan khi tăng trưởng kinh tế thế giới đang tăng trưởng chậm lại và gia tăng nhiều
yếu tố rủi ro, nhưng nền kinh tế Việt Nam năm 2018 khép lại và mở ra 2019 lại đánh
giá đang trong chu kỳ tăng trưởng đi lên.
Tăng trưởng kinh tế:
Mặc dù đứng giữa căng thẳng của các nền kinh tế lớn, nền kinh tế của Việt
Nam vẫn đạt được những kết quả tích cực. Tốc độ tăng trưởng GDP 6 tháng đầu năm
2019 đạt mức 6,76%. Mặc dù con số này thấp hơn so với cùng kỳ năm 2018 nhưng
vẫn được coi là mức cao so với giai đoạn cùng kỳ từ năm 2011 đến năm 2017 đã
khẳng định tính hiệu quả và kịp thời trong việc thực hiện các nhiệm vụ và giải pháp do
Chính Phủ ban hành về thực hiện Kế hoạch phát triển kinh tế - xã hội năm 2019.
Hình 3.1: Tăng trưởng GDP của Việt Nam qua các năm

Nguồn: Tổng cục thống kê

Trong mức tăng trưởng chung của toàn nền kinh tế thì đóng góp lớn nhất là từ
khu vực dịch vụ chiếm 42,2%, sau đó là khu vực công nghiệp và xây dựng chiếm
51,8%, còn lại là các khu vực nông, lâm nghiệp và thủy sản chiếm 6%.
Tăng trưởng GDP của Việt Nam đánh giá đang ở mức cao nhất trong nhiều năm
về đây có thể dự báo nền kinh tế đang trong giai đoạn cuối của chu kỳ tăng trưởng
nhưng với sự điều hành của Chính phủ và Ngân hàng Nhà nước, mức độ biến động của
nền kinh tế sẽ không cao nếu có.

171
 Đặc biệt, ở Việt Nam, khu vực tư nhân đang trở nên ngày càng năng động và
hoạt động có hiệu quả cao dần hơn so với khu vực Nhà nước. Sự đẩy mạnh về cải cách
hành chính, môi trường kinh doanh tạo động lực cho sự tăng trưởng kinh tế Việt Nam.
Kinh tế vĩ mô và Lạm phát:
Trong giai đoạn này, sự cân đối vĩ mô được giữ vững do sự thay đổi quan điểm
điều hành nền kinh tế của Chính phủ và Ngân hàng Nhà nước, tập trung ổn định vĩ mô
và cải thiện môi trường kinh doanh thay vì chú trọng tới tăng trưởng trong ngắn hạn.
Áp lực từ giảm phát đã khiến cho lãi suất giảm và đạt đến mức tương đối hợp lý. Ổn
định vĩ mô được duy trì, tỷ lệ lạm phát kiểm soát tốt với mức CPI bình quân của 6
tháng đầu năm 2019 chỉ tăng 2,64% - được coi là mức thấp nhất trong 3 năm trở lại
đây.
Ngân hàng Nhà nước đã điều hành lãi suất phù hợp với tình hình diễn biến của
kinh tế vĩ mô cũng như thị trường tiền tệ. Các tổ chức tín dụng áp dụng mức lãi suất
cho vay hợp lý đồng thời đảm bảo tính an toàn tài chính. Lãi suất huy động và cho vay
ở mức ổn định trong đó lãi suất cho vay ngắn hạn ổn định ở mức 6-9%/năm, và mức
lãi suất trung và dài hạn phổ biển ở mức 9-11%/năm. Cơ cấu tín dụng được hướng vào
lĩnh vực sản xuất kinh doanh và các lĩnh vực trong nhóm ưu tiên theo chỉ đạo của
Chính Phủ. Đối với khu vực tiềm ẩn rủi ro, hoạt động tín dụng được tăng cường kiểm
soát.
Tỷ giá ổn định do tình hình thu hút vốn FDI và FII đang diễn ra tốt cùng tình
trạng nhập siêu giảm, khiến ngoại hối dự trữ dồi dào hơn.
Xây dựng và đầu tư phát triển
Vốn đầu tư 6 tháng đầu năm 2019 đã tăng đạt mức 10,3% so với cùng kỳ năm
2018; trong đó khu vực kinh tế ngoài Nhà nước chiếm 43,6% trong tổng số vốn đầu tư
và đạt tốc độ tăng vốn cao nhất nhờ vào những chính sách ưu đãi, hỗ trợ của Nhà nước
cho các DN đầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh. Vốn đầu tư trực tiếp từ nước ngoài
cũng đạt con số kỷ lục trong số dự án đăng ký cấp mới và có số vốn thực hiện cao nhất
trong nhiều năm trở lại. Tuy nhiên, vốn đầu tư từ NSNN chưa được cải thiện đáng kể
và có mức tăng thấp nhất từ năm 2016 trở về đây.
3.1.2. Định hướng phát triển ngành vận tải biển Việt Nam
Triển vọng của ngành vận tải biển Việt Nam
Ở Việt Nam nói riêng, năm 2019 là thời điểm đánh dấu sự kiện Nhà máy lọc
hóa dầu Nghi Sơn bắt đầu đi vào hoạt động chính thức. Hoạt động đồng thời của cả 2
nhà máy lọc hóa dầu Nghi Sơn và nhà máy lọc dầu Dung Quất sẽ tác động lớn tới thị

172
trường phân phối dầu và gián tiếp tác động tới thị trường vận tải biển Việt Nam. Bên
cạnh đó, thị trường mua bán tàu biển dự đoán là có xu hướng tăng nhẹ song vẫn ở mức
thấp và hợp lý sẽ là cơ hội để cho các DN vận tải biển đầu tư nếu có năng lực tài chính
tốt. Đây là thời điểm để các DN vận tải biển có thể triển khai công tác tái cấu trúc và
chủ động tận dụng thời cơ, chủ động thực hiện các dự án để đầu tư phát triển, nâng cao
năng lực của đội tàu, tăng cường việc cung cấp, đa dạng hóa các dịch vụ vận tải hàng
hóa trên cơ sở năng lực của mình.
Nhờ sự nỗ lực của Chính Phủ trong việc tham gia các hiệp định thương mại tự
do trong thương mại và quốc tế nhằm mở cửa thương mại và một số FTA quan trọng
đã được triển khai như Việt Nam - Hàn Quốc, CPTPP và Việt Nam - EU có hiệu lực
vào năm 2009 thì dự báo sản lượng hàng container thông qua hệ thống cảng biển của
Việt Nam sẽ tăng trưởng ở mức hai con số. Bên cạnh đó thì cuộc chiến tranh thương
mại giữa Mỹ - Trung có thể là cơ hội để Việt Nam tăng khả năng giành thị phần từ
Trung Quốc.
Mục tiêu phát triển ngành vận tải biển ở Việt Nam:
- Nâng cao chất lượng dịch vụ vận tải biển, đảm bảo vai trò vận chuyển hàng hóa
trong nước
- Đảm nhận việc vận chuyển chủ yếu lượng hàng hóa xuất - nhập khẩu thông qua
đường biển
- Tham gia vận chuyển hàng hóa ở các tuyến xa, khu vực Nam Mỹ, Bắc Âu
- Mục tiêu đến năm 2020 đáp ứng nhu cầu vận tải biển của toàn quốc với chất
lượng cao, giá thành hợp lý, giảm thiểu gây ô nhiễm môi trường
Để thực hiện được các mục tiêu trên, Nhà nước đã đưa ra các mục tiêu cụ thể về
nâng cao chất lượng đội tàu biển theo hướng hiện đại hóa, đặc biệt chú trọng phát triển
các loại tàu chuyên dụng như tàu container, tàu hàng rời, tàu hàng lỏng có trọng tải lớn
và từng bước thực hiện việc trẻ hóa đội tàu. Từ đó, mới có thể đảm bảo việc khai thác
và vận chuyển, nâng cao khối lượng cũng như chất lượng vận chuyển, mở rộng thị
phần vận chuyển không chỉ trong nước mà cả nước ngoài. Bên cạnh đó, hệ thống cảng
biển, công nghiệp tàu thủy và dịch vụ logistic cũng phải được quan tâm, phát triển
theo mục tiêu quy hoạch để nhằm đảm bảo sự phát triển đồng bộ, phối hợp.

173
 Định hướng phát triển ngành vận tải biển Việt Nam đến năm 2030:
- Tăng khối lượng vận tải của đội tàu biển Việt Nam: Dự kiến đến năm 2020 đạt
từ 140 đến 152 triệu tấn, trong đó vận tải biển trong nước chiếm 100 đến 106 triệu tấn,
vận tải biển quốc tế chiếm 40 đến 46 triệu tấn.
- Tăng quy mô và nhu cầu bổ sung trọng tải cho đội tàu biển:Định hướng đến
năm 2020, tổng trọng tải của đội tàu biển Việt Nam sẽ đạt 6,84 đến 7,52 triệu tấn,
trong đó tàu hàng container chiếm 0,68 đến 0,72 triệu tấn, tàu hàng rời chiến 2,21 đến
2,54 triệu tấn, tàu hàng lỏng chiếm 1,44 đến 1,58 triệu tấn, tàu hàng bách hóa tổng hợp
chiếm 2,51 đến 2,68 triệu tấn.
- Phát triển nguồn nhân lực vận tải biển: Định hướng đến năm 2020 đào tạo và
bồi dưỡng thêm 42.000 sỹ quan và thuyền viên. Đẩy mạnh việc đào tạo nguồn nhân
lực; đổi mới công tác đào tạo, chương trình, tiêu chuẩn đào tạo và huấn luyện nguồn
nhân lực; tăng cường sự gắn kết giữa các doanh nghiệp vận tải biển với các cơ sở đào
tạo, huấn luyện thuyền viên.
- Tăng kinh phí đầu tư phát triển đội tàu: Định hướng đến năm 2020, đầu tư
khoảng 20.000 đến 30.000 tỷ đồng phát triển đội tàu, chủ yếu do các DN vận tải biển
tự huy động từ các nguồn vốn hợp pháp.
3.2. Những quan điểm cần quán triệt trong việc tái cấu trúc tài chính các doanh
nghiệp vận tải biển niêm yết ở Việt Nam

3.2.1. Tái cấu trúc tài chính cần đảm bảo phù hợp với đặc điểm của DN
Mỗi DN đều có những đặc điểm riêng về quy mô, tính chất, đặc điểm hoạt động
kinh doanh. Do đó, việc xây dựng một cấu trúc tài chính mới cần được thực hiện một
cách phù hợp với từng DN.
Xét về quy mô, các DN có quy mô lớn, sở hữu nhiều công ty con, hoặc công ty
liên kết thì nên thực hiện việc tái cấu trúc đồng thời với việc tái cơ cấu lại các danh
mục đầu tư, tập trung vào hoạt động và những bộ phận cốt lõi, tránh việc đầu tư một
cách dàn trải không hiệu quả và xử lý vấn đề sở hữu chéo.
Xét về vốn sở hữu của Nhà nước, các DN có vốn đầu tư của Nhà nước nên xem
xét việc giảm tỷ trọng vốn tham gia của Nhà nước, chuyển sang thu hút nguồn vốn từ
các khu vực tư nhân, nước ngoài để tăng cường tính độc lập, đổi mới trong quản trị
DN, tham gia vào công cuộc cạnh tranh để phát triển.

174
 Bên cạnh đó, các DN cũng xem xét lại thực trạng hoạt động kinh doanh của
DN mình để đưa ra hướng tái cấu trúc phù hợp. Các DN trong tình trạng khó khăn tạm
thời có thể thực hiện việc tái cấu trúc tài chính một cách độc lập để cải thiện lại tình
hình tài chính. Trong khi đó, các DN trong tình trạng khủng hoảng, khó khăn trầm
trọng thì việc tái cấu trúc không thể thực hiện một cách riêng rẽ mà cần có sự kết hợp
đồng bộ với việc tái cấu trúc hoạt động của DN.
3.2.2. Tái cấu trúc tài chính cần đảm bảo phù hợp với sự biến đổi của môi trường
kinh doanh
Môi trường kinh doanh là yếu tố không thể bỏ qua trong quá trình DN thực hiện
việc tái cấu trúc DN bởi lẽ môi trường là một trong số các nhân tố có ảnh hưởng trực
tiếp mạnh mẽ đến hoạt động của DN. Khi DN đang hoạt động tốt mà môi trường bên
ngoài có biến động xấu thì hoạt động của DN cũng không thể duy trì ở trạng thái tốt
như cũ. Do đó, DN cần nắm bắt được biến động của môi trường kinh doanh để có biện
pháp điều chỉnh kịp thời, tránh các tác động ảnh hưởng bất lợi tới hoạt động và sự phát
triển của DN.
Hiện nay, các DN vận tải biển ở Việt Nam đang phải đối mặt với vấn đề liên
quan tới sự biến động của môi trường kinh doanh bao gồm:
- Thứ nhất: Áp lực nâng cao khả năng cạnh tranh trong điều kiện kinh tế đang
hội nhập ngày càng sâu rộng, cơ chế ngày càng mở rộng, lĩnh vực dịch vụ vận tải hàng
hải quốc tế đang có xu thế tự do hóa, đặc biệt khi hiệp định thương mại tự do
(EVFTA) được ký kết.
- Thứ hai: Tác động từ cuộc chiến tranh thương mại Mỹ - Trung khiến cho hàng
hóa xuất nhập khẩu trên thế giới giảm khiến cho khoảng cách giữa cung - cầu vận tải
biển ngày càng lớn, áp lực về chi phí nuôi dưỡng đội tàu ngày càng cao.
- Thứ ba: Nền kinh tế trong nước vẫn còn chịu dư âm tác động từ cuộc suy
thoái, gây ra những khó khăn chung cho hoạt động kinh doanh cũng như quá trình tái
cấu trúc của các DN.
Đứng trước hoàn cảnh đó, việc tái cấu trúc tài chính các DN vận tải biển cần
phải đi liền với mục tiêu nâng cao năng lực cạnh tranh, vượt quá khó khăn, từng bước
nâng cao năng lực tài chính của các DN. Một trong những yếu tố then chốt để cách DN
vận tải biển nâng cao khả năng cạnh tranh của mình là nâng cao chất lượng dịch vụ.
Để thực hiện được điều này, các DN vận tải biển cần được cung ứng một lượng vốn

175
đầu tư để hiện đại hóa đội tàu, công nghệ. Bên cạnh đó, các DN cũng cần phải nâng
cao khả năng tự chủ tài chính thông qua việc tăng vốn chủ sở hữu, giảm bớt vốn nợ.
Tuy nhiên, việc tăng vốn chủ sở hữu của các DN vận tải biển trong điệu kiện hiện tại
cũng là một khó khăn khi hiệu quả kinh doanh của các DN trong thời gian qua luôn ở
mức thấp, nguồn vốn từ lợi nhuận giữ lại thấp và ở nhiều DN còn không có lợi nhuận
giữ lại. Bên cạnh đó, thị trường chứng khoán ở Việt Nam còn nhiều biến động và chưa
phát triển. Do đó, việc xây dựng một chiến lược nâng cao năng lực tự chủ tài chính
trong dài hạn từ việc nâng cao hiệu quả kinh doanh, tận dụng nguồn vốn từ lợi nhuận
giữ lại cũng là một bài toán cho các DN vận tải biển niêm yết hiện nay.
3.2.3. Tái cấu trúc tài chính cần đảm bảo tính tương thích và linh hoạt
Nguyên tắc đảm bảo tính tương tích tức là việc đưa ra kế hoạch tái cấu trúc tài
chính của DN cần phải xem xét tới vấn đề phù hợp giữa thời gian của nguồn vốn với
chu kỳ sinh lời của tài sản đầu tư. Hiện nay, nhiều DN vận tải biển niêm yết thể hiện
sự mạo hiểm trong đầu tư khi sử dụng nguồn vốn ngắn hạn để đầu tư cho tài sản dài
hạn với chỉ số NWC thấp hoặc âm. Các DN vận tải biển cần một lượng vốn ổn định
lớn khi nhu cầu đầu tư vào TSCĐ và TSLĐ thường xuyên lớn. Do đó, việc tái cấu trúc
tài chính các DN vận tải biển niêm yết cần chú trọng xem xét tới việc huy động nguồn
vốn CSH và nguồn tài trợ dài hạn.
Bên cạnh đó. việc sử dụng nguồn vốn cũng cần đảm bảo tính linh hoạt, điều
chỉnh kịp thời nhanh chóng khi có sự thay đổi. Để thực hiện được điều này, các DN
vận tải biển niêm yết khi hoạch đính chính sách tái cấu trúc tài chính cũng nên quan
tâm tới vấn đề tránh vay nợ quá nhiều và xây dựng các chỉ tiêu cảnh báo để xác định
thời điểm huy động vốn.
3.2.4. Tái cấu trúc tài chính cần đảm bảo sự cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro
Nguyên tắc này dựa trên cơ sở tác động của đòn bẩy tài chính. Việc sử dụng
vốn vay luôn có tính hai mặt khi DN có thể tận dụng được lợi ích của "tấm chắn thuế"
từ nợ vay, làm tăng tỷ suất sinh lời vốn CSH. Tuy nhiên, đến một thời điểm, việc gia
tăng vay nợ sẽ khiến cho đòn bẩy tài chính có tác động ngược trở lại, lợi ích từ "tấm
chắn thuế" không đủ để bù đắp những rủi ro do nợ vay gây nên, làm cho tỷ suất sinh
lời vốn CSH giảm. Do đó, khi thực hiện kế hoạch tái cấu trúc tài chính, DN cần xem

176
xét tới sự tác động của đòn bẩy tài chính để đảm bảo được sự cân bằng giữa rủi ro và
lợi nhuận.
3.2.5. Tái cấu trúc tài chính cần đảm bảo khả năng thanh toán trong dài hạn
Hiện nay, các DN vận tải biển niêm yết ở Việt Nam nói chung - đặc biệt là các
DN có quy mô lớn và các DN có vốn sở hữu của Nhà nước đang có hệ số nợ ở mức
khá cao, kinh doanh khó khăn và tiềm ẩn rủi ro tài chính lớn. Nếu như các DN vận tải
biển phụ thuộc vào nợ vay quá nhiều và không kiểm soát được khả năng thực hiện
nghĩa vụ tài chính của mình sẽ dẫn tới việc mất khả năng thanh toán và phá sản. Kinh
nghiệm tái cấu trúc tài chính từ các quốc gia Hàn Quốc, Trung Quốc cho thấy một
trong số các lý do cơ bản dẫn tới việc các cheabol và các DN Nhà nước bị lâm vào tình
trạng khủng hoảng là do sử dụng hệ số nợ vay cao và không chống đỡ kịp khi rủi ro
xảy ra. Do đó, trong quá trình thực hiện tái cấu trúc, các DN phải đặc biệt quan tâm tới
khả năng thanh toán bằng cách xem xét cẩn thận tỷ trọng sử dụng vốn vay, đảm bảo hệ
số nợ trong khả năng kiểm soát và phải có các biện pháp quản trị rủi ro về lãi suất.
3.3. Giải pháp tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp vận tải biển niêm yết ở Việt
Nam
3.3.1. Nhóm giải pháp trực tiếp
3.3.1.1. Áp dụng công cụ chỉ số Z để xây dựng giới hạn nợ an toàn
Để xây dựng một hệ số nợ an toàn nhằm hướng tới mục tiêu đảm bảo mức độ
an toàn về tài chính, tác giả sử dụng mô hình chỉ số Z. Chỉ số Z là một công cụ để phát
hiện dấu hiệu nhằm báo trước sự rủi ro của DN trong việc sử dụng nợ, dễ dẫn tới nguy
cơ phá sản. Chỉ số Z do giáo sư Edward I. Alman nghiên cứu và phát minh năm 1968
dựa trên nhiều công ty khác nhau ở Mỹ đã được toàn thế giới công nhận và sử dụng
rộng rãi với độ tin cậy cao.
Ban đầu, giao sư Alman đã sử dụng 22 chỉ tiêu hệ số tài chính khác nhau nhằm
tính chỉ số Z. Sau này, ông đã rút gọn đi còn 5 chỉ tiêu được ký hiệu X1, X2, X3, X4,
X5 bao gồm:
- X1: Tỷ số NWC trên tổng tài sản
- X2: Tỷ số lợi nhuận giữ lại trên tổng tài sản
- X3: Tỷ số lợi nhuận trước lãi vay và thuế trên tổng tài sản

177
 - X4: Tỷ số vốn chủ sở hữu trên tổng nợ
- X5: Tỷ số doanh số trên tổng tài sản
Từ một chỉ số Z ban đầu, sau này giáo sư đã phát triển thêm chỉ số Z' và Z'' áp
dụng cho từng loại hình và ngành nghề của DN như sau:
Đối với DN cổ phần, thuộc ngành sản xuất:
Z'= 1,2X1 + 1,4X2+ 3,3 X3+ 0,64 X4+ 0,999 X5
Nếu Z' > 2,99: DN nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ phá sản
Nếu 1,8 < Z' < 2,99: DN nằm trong vùng cảnh báo, có nguy cơ phá sản
Nếu Z ' < 1,8: DN nằm trong vùng nguy hiểm, có nguy cơ phá sản cao
Đối với DN chưa cổ phần, thuộc ngành sản xuất:
Z'= 0,717X1 + 0,847 X2 + 3,107 X3 + 0,42 X4 + 0,998 X5
Nếu Z' > 2,9: DN nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ phá sản
Nếu 1,23< Z' < 2,9: DN nằm trong vùng cảnh báo, có nguy cơ phá sản
Nếu Z' <1,23: DN nằm trong vùng nguy hiểm, có nguy cơ phá sản cao
Đối với các DN khác: chỉ số Z'' được sử dụng cho hầu hết tất cả các ngành và
loại hình DN khác. Do sự khác biệt lớn của X5 giữa các ngành nên X5 được loại ra
khỏi công thức tính Z'':
Z''= 6,56 X1 + 3,26 X2 +6,72 X3 + 1,05 X4
Nếu Z'' > 2,6: DN nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ phá sản
Nếu 1,2 < Z'' < 2,6: DN nằm trong vùng cảnh báo, có nguy cơ phá sản
Nếu Z'' <1,1: DN nằm trong vùng nguy hiểm, có nguy cơ phá sản cao
Với ngành vận tải biển, tác giả sử dụng chỉ số Z'' để tính toán. Theo số liệu trên
báo cáo tài chính năm 2018, có thể tính được chỉ số Z'' của các doanh nghiệp vận tải
biển niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2018 như sau:

178
 Bảng 3.3: Chỉ số Z'' của các DN vận tải biển niêm yết ở Việt Nam
Số TT Mã CK 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
1 VIP 0,83 2,42 2,82 2,91 2,83 3,67 4,99
2 VTO 0,80 0,97 0,86 1,11 0,98 1,73 2,81
3 MHC -0,99 0,25 5,92 28,54 23,95 9,90 7,88
4 SFI 2,76 3,09 3,73 4,62 5,37 4,75 3,76
5 TMS 5,15 5,51 5,90 4,48 3,12 2,74 2,75
6 VOS 0,26 0,08 0,82 -0,02 -0,74 -0,65 -0,57
7 HTV 11,49 7,12 8,67 13,89 14,43 9,44 9,69
8 GSP 7,15 4,40 5,76 5,83 8,65 8,92 5,05
9 PJT 7,27 2,51 2,04 2,40 3,83 2,41 2,95
10 PVT 2,29 2,22 2,57 2,51 3,04 3,27 3,35
11 PTS 1,93 2,24 2,59 4,49 2,42 2,72 0,79
12 TJC -0,24 0,86 3,23 1,79 2,55 2,40 4,61
13 GMD 4,18 3,54 3,91 3,41 1,68 2,31 3,66
Số DN có
4 5 8 8 8 8 11
Z'' > 2,6
Số DN có
4 4 3 3 3 4 0
1,2 < Z'' < 2,6
Số DN có
5 4 2 2 2 1 2
Z'' < 1,1
Nguồn: Tác giả tính toán từ BCTC của các DN
Qua bảng chỉ số Z'' trên có thể thấy trong năm 2018, số DN nằm trong vùng
nguy hiểm, có nguy cơ phá sản cao là 2 DN (VOS và PTS). Thông qua số liệu của năm
2018, tác giả đề xuất mức hệ số nợ an toàn đối với 2 DN trên như sau:

Bảng 3.4: Hệ số nợ đề xuất đối với DN có nguy cơ phá sản cao

Chỉ số Z'' năm 2018 Hệ số nợ đề xuất
VOS -0,57 0,36
PTS 0,79 0,61
Nguồn: Tác giả tính toán từ BCTC của các DN

179
 Việc áp dụng công cụ hệ số Z'' sẽ cho DN thấy được nguy cơ trong việc sử
dụng nợ vay và đề xuất cho DN mức nợ an toàn để giảm nguy cơ rủi ro. Việc cảnh báo
sớm nguy cơ phá sản sẽ giúp cho DN có sự chuẩn bị và tìm ra biện pháp, phương
hướng trong chiến lược huy động vốn một cách hiệu quả.
3.3.1.2. Áp dụng các chỉ tiêu cảnh báo tình hình quản lý nợ

Xây dựng các chỉ tiêu cảnh báo tình hình quản lý nợ là một biện pháp quan trọng
giúp cho DN có thể kiểm soát được tình hình cấu trúc tài chính của mình để đưa ra
được những biện pháp xử lý kịp thời, tránh tình trạng báo động. Doanh nghiệp có thể
sử dụng các chỉ tiêu sau đây để theo dõi và quản lý nợ của DN:
Tỷ số thu nhập trên vốn đầu tư:Được sử dụng để đánh giá khả năng tạo ra lợi
nhuận từ vốn đầu tư của DN. Trong đó, vốn đầu tư của DN bao gồm vốn CSH và nợ
vay. ROIC được xác định theo công thức sau:
EBIT
ROIC =
Vốn đầu tư
ROIC là một trong số nhưng chỉ tiêu hiệu quả giúp doanh nghiệp theo dõi, quản
lý nợ và đưa ra được cho doanh nghiệp dấu hiệu cho việc nên thực hiện hay không
việc tái cấu trúc tài chính. ROIC nên được sử dụng đối với các DN sử dụng nhiều nợ
vay. Bằng cách xác định ROIC, Dn có thể tự đánh giá được việc sử dụng tiền vốn đầu
tư để tạo ra lợi nhuận cũng như giá trị của DN mình.
DN thực hiện việc so sánh chỉ số ROIC với lãi suất vay vốn bình quân để đánh
giá hiệu quả của việc sử dụng đòn bẩy tài chính như sau:
- Nếu ROIC > lãi suất vay vốn bình quân: Các DN đang sử dụng tài sản và vốn
vay hiệu quả. Việc tăng nợ vay sẽ làm gia tăng tỷ suất sinh lời vốn CSH.
- Nếu ROIC < lãi suất vay vốn bình quân: Các DN đang sử dụng tài sản và vốn
vay không hiệu quả. Việc tăng nợ vay sẽ làm giảm tỷ suất sinh lời vốn CSH. DN có
thể xem xét việc bán tài sản hoặc loại bỏ các bộ phận yếu kém để trả nợ trong trường
hợp này.
Hệ số nợ vay trên tổng vốn đầu tư: Chỉ số này được xác định bằng tỷ lệ giữa
nợ vay có trả lãi trên tổng vốn đầu tư vào doanh nghiệp và được xác định theo công
thức sau:
Nợ vay có trả lãi
Hệ số nợ vay trên vốn đầu tư =
Nợ vay + vốn CSH

180
 Các nhà đầu tư vốn thường sử dụng hệ số nợ vay trên tổng vốn đầu tư để đánh
giá về hiệu quả sử dụng nợ của DN. Mỗi ngành kinh doanh sẽ có một hệ số trung bình
được coi ở mức an toàn. Hệ số nợ vay trên vốn đầu tư của DN sẽ được sử dụng bằng
cách so sánh với hệ số trung bình an toàn của ngành.
- Nếu hệ số của DN nhỏ hơn hệ số an toàn của ngành thì việc sử dụng nợ vay của
DN đang nằm trong tầm kiểm soát.
- Nếu hệ số của DN lớn hơn hệ số an toàn của ngành, thì DN được xếp vào tình
trạng đang sử dụng nợ ở mức độ rủi ro cao. Các DN có hệ số nợ vay trên vốn chủ sở
hữu trong trường hợp này bị đánh giá là rủi ro và sẽ gặp khó khăn trong việc tiếp cận
thêm với nguồn vốn vay. Đồng thời, việc vay thêm cũng sẽ làm cho ngưỡng rủi ro của
DN tăng lên. Do đó, trong trường hợp này, DN nên xem xét tới việc dừng tăng vốn
vay và thực hiện tăng nguồn vốn bằng cách tăng vốn chủ sở hữu, thông qua việc phát
hành cổ phiếu, tăng vốn điều lệ; hoặc DN có thể xem xét tới việc bán tài sản, thoái vốn
trong trường hợp không tăng được vốn điều lệ.
Hệ số khả năng thanh toán nợ: phản ánh khả năng thanh toán các khoản nợ gốc
và lãi của DN. Hệ số này được xác định theo công thức sau:
Lợi nhuận trước thuế và lãi vay+ Khấu hao TSCĐ
Hệ số khả năng trả nợ =
Nợ gốc + lãi vay
Hệ số khả năng thanh toán nợ là một chỉ tiêu hữu ích để DN vận tải biển niêm yết
đưa ra quyết định sử dụng nợ. Chỉ tiêu này được sử dụng để theo dõi nợ hiệu quả hơn
so với hệ số EBIT trên lãi vay phải trả trong đólãi vay không phải là khoản chi phí tài
chính cố định duy nhất mà các doanh nghiệp phải trả. Bên cạnh đó, EBIT không thể
hiện tất cả các dòng tiền khả dụng cho các doanh nghiệp vận tải biển dùng để trả nợ,
đặc biệt với các doanh nghiệp vận tải biển có chi phí khấu hao cao. Trong ngắn hạn,
nguồn khấu hao có thể sử dụng để thanh toán nợ vay mặc dù mục đích của nguồn này
được tái đầu tư duy trì năng lực sản xuất của DN trong dài hạn. Như vậy, hệ số khả
năng thanh toán nợ là chỉ tiêu hợp lý hơn giúp các DN xây dưng hệ số nợ bao gồm các
khoản nợ ngắn hạn một cách an toàn.
3.3.1.3. Đa dạng hóa hình thức huy động vốn vay

Một vấn đề của các DN vận tải biển niêm yếu trong việc huy động nguồn vốn
vay hiện nay là các DN vận tải biển niêm yết sử dụng nguồn vốn vay còn hạn chế. Hầu
hết các DN vận tải biển niêm yết mới chỉ sử dụng các nguồn vốn vay cơ bản chủ yếu

181
từ vay nợ Ngân hàng thương mại. Việc sử dụng nguồn vốn một cách hạn chế hiện nay
một phần do thói quen cũng như tâm lý thận trọng khi tiếp cận với nguồn vốn huy
động mới đã khiến cho các DN đã bỏ lỡ nhiều cơ hội tiếp cận với các nguồn vốn khác
có nhiều ưu điểm hơn.
Trên thực tế, hiện nay trên thị trường tài chính Việt Nam đã có nhiều kênh hỗ trợ
các DN có thể huy động, làm đa dạng nguồn vốn nợ của mình. Một số nguồn vốn nợ
tài trợ cho hoạt động mà các DN vận tải biển có thể sử dụng để đa dạng nguồn tài trợ
của mình và tận dụng các ưu điểm của nguồn vốn này có thể xem xét sử dụng như sau:
(i) Phát hành trái phiếu DN: Đây là hình thức huy động vốn phù hợp với các DN
có quy mô lớn, đủ điều kiện để phát hành trái phiếu. Sử dụng hình thức huy động vốn
nợ thông qua hình thức phát hành trái phiếu có ưu điểm là dài hạn và chi phí sử dụng
vốn cố định, giúp các DN có thể kiểm soát trước được chi phí nợ vay của mình. Tuy
nhiên, trên thực tế, có nhiều nguyên nhân khiến cho hình thức phát hành trái phiếu để
huy động vốn còn chưa phổ biến đổi với các DN như: thị trường trái phiếu ở Việt Nam
mới phát triển ở giai đoạn sơ khai; quy mô nhiều DN chưa đủ lớn mạnh để tiếp cận với
hình thức huy động vốn này; thói quen sử dụng nguồn vốn tín dụng ngân hàng...Vì
vậy, để nguồn vốn này trở nên phổ biến và sử dụng rộng rãi giữa các DN, cần có
những nỗ lực từ phía các cơ quan quản lý cũng như các DN để phát hành trái phiếu trở
thành kênh huy động vốn hữu hiệu đối với các DN. Về phía DN, cần có phương án
đầu tư có tính khả thi để qua đó có thể xác định rõ nhu cầu vốn và khả năng hoàn trả
gốc và lãi cho nhà đầu tư. DN cần có định hướng trong việc gia tăng quy mô, đảm bảo
năng lực tự chủ tài chính vì đây là một điều kiện cơ bản để tiếp cận với hình thức huy
động vốn từ phát hành trái phiếu. Bên cạnh đó, DN cần xác định mức lãi suất hợp lý,
loại hình trái phiếu phù hợp nhằm tăng tính hấp dẫn của trái phiếu đối với các nhà đầu
tư. Các DN vận tải biển, đặc biệt là các DN vận tải biển lớn có thể cân nhắc việc huy
động vốn thông qua hình thức phát hành trái phiếu từ các kênh đầu tư từ nước ngoài.
Các nhà đầu tư nước ngoài có tiềm lực tài chính mạnh thường hay quan tâm tới trái
phiếu của các quốc gia đang phát triển như Việt Nam. Đồng thời, đây cũng là kênh
huy động vốn thuận lợi khi nguồn vốn trong nước đang bị hạn chế như hiện nay.
Bên cạnh đó, để tăng tính linh hoạt trong việc sử dụng nguồn vốn, doanh nghiệp
nên cố gắng đưa vào thỏa thuận với các nhà cung cấp vốn qua chứng khoán nợ một

182
điều khoản là doanh nghiệp có thể thu hồi trái phiếu trước thời hạn mặc dù có thể phải
chấp nhận một mức phí phạt trả trước hạn.
(ii) Thuê tài chính: Đây là một trong những hình thức huy động vốn phù hợp với
các DN có nhu cầu đầu tư về TSCĐ mà khả năng tài chính chưa đáp ứng được ngay
như các DN vận tải biển hiện nay. Một vấn đề đặt ra cho các DN vận tải biển hiện nay
đó là cơ cấu lại đội tàu cho phù hợp với các quy định cũng như đáp ứng được nhu cầu
vận chuyển hàng hóa thông qua đường biển, cạnh tranh với các DN vận tải biển nước
ngoài. Để có thể cơ cấu lại đội tàu, các DN vận tải biển cần một số vốn đầu tư vào tàu
biển rất lớn. Nhiều DN đã rơi vào tình trạng ngập nợ chỉ vì vay vốn quá nhiều để ồ ạt
mua tàu, trong khi khai thác không hợp lý đặc biệt khi nền kinh tế khủng hoảng, lượng
cung lớn hơn lượng cầu thì các con tàu đã mua trở nên thừa thãi và gánh chịu các
khoản chi phí rất lớn. Đặc biệt khi các quy chế thay đổi thì nhiều tàu biển đã không
còn phù hợp và gây ra sự lãng phí. Nhiều DN đã chọn hình thức bán tàu để trả nợ và
giảm bớt gánh nặng về chi phí. Một số doanh nghiệp VTB niên yết đã sử dụng công cụ
này như Công ty cổ phần Vận tải & thuê tàu biển Việt Nam (VST), Công ty cổ phần
Vận tải Biển Bắc (NOS), Công ty cổ phần Vận tải Biển & BĐS Việt Hải (VSP), Công
ty cổ phần Vận tải Biển Hải Âu (SSG). Hình thức thuê tài chính về bản chất là một
hình thức tín dụng nhưng là tín dụng bằng tài sản, không đòi hỏi DN phải ký quỹ đảm
bảo hay thế chấp tài sản mà có thể được hỗ trợ đến 100% số vồn đầu tư. Bên cạnh đó,
mức lãi suất được hình thành trên cơ sở thỏa thuận giữa DN và Ngân hàng thương mại.
Điều này có thể giúp cho DN chủ động lựa chọn tài sản phù hợp để hoạt động mà
không cần nguồn vốn lớn để mua ngay từ ban đầu, vừa giúp DN lựa chọn được TSCĐ
hợp lý, tiết kiệm thời gian và chi phí, đảm bảo được nguồn vốn lưu động, vừa tránh
các thủ tục rườm rà cũng như các rủi ro công nghệ cao như hiện nay nhiều DN đang
gặp phải.
(iii) Thông qua trung gian tài chính như các quỹ đầu tư, công ty đầu tư mạo
hiểm: Đối với các DN có quy mô nhỏ, không đủ điều kiện để phát hành trái phiếu trên
thị trường tài chính thì có thể xem xét hình thức huy động vốn thông qua kênh trung
gian tài chính như qua các công ty đầu tư mạo hiểm hoặc các quỹ đầu tư tài chính.
Việc làm này không những giúp các DN có thể đa dạng nguồn tài trợ cho mình mà còn
hạn chế rủi ro cũng như chi phí sử dụng vốn.

183
 Mặt khác, doanh nghiệp vận tải biển niêm yết cần tính toán tới khả năng điều
chỉnh nguồn vốn tăng hay giảm linh hoạt để đáp ứng được các thay đổi quan trọng
trong nhu cầu vốn. Khi đã chuẩn bị sẵn phương án có khả năng điều động hay tài trợ
linh họat thì doanh nghiệp sẽ có nhiều hướng mở khi cần mở rộng hay thu hẹp tổng
vốn sử dụng trong điều kiện kinh tế, thị trường thay đổi. Điều này vừa cho phép doanh
nghiệp sử dụng vốn có sẵn vào bất kỳ một thời điểm nào đó, mà còn tăng năng lực của
doanh nghiệp khi giao dịch với nhà cung cấp vốn tương lai.
3.3.1.4. Gia tăng quy mô và tỷ trọng nợ dài hạn phù hợp theo nhóm DN

Sử dụng nợ vay không hợp lý trong đầu tư chính là nguyên nhân dẫn đến hoạt
động kém ở các doanh nghiệp vận tải biển niêm yết trong thời gian vừa qua. Vốn đầu
tư lớn, sử dụng đòn bẩy tài chính cao không tính toán trước hậu quả từ trong quá khứ,
thua lỗ nặng, chi phí tài chính lớn, khủng hoảng tài chính kéo dài đã khiến cho các DN
vận tải biển có một thời gian dài khó khăn và phải ồ ạt bán, thánh lý tàu trả nợ cũng
như bù đắp chi phí. Sau một thời gian khủng hoảng như vậy, các DN vận tải biển đang
có xu hướng giảm hệ số nợ ở mức được các DN cho là "an toàn". Tuy nhiên, qua phân
tích cho thấy, cấu trúc tài chính hiện tài của các DN có thể được coi là "an toàn", đảm
bảo được khả năng thanh toán cho các DN tuy nhiên lại không phát huy được tác động
của đòn bẩy tài chính. Ở các nhóm DN ngoại trừ nhóm có vốn sở hữu của Nhà nước,
đòn bẩy tài chính đang khuếch đại theo chiều hướng dương nhưng các DN lại có xu
hướng giảm hoặc duy trì hệ số nợ. Đối với DN có vốn sở hữu của Nhà nước, hệ số nợ
đang duy trì ở mức cao nhất trong các nhóm trong khi đòn bẩy tài chính đang khuếch
đại theo chiều hướng âm. Bên cạnh đó, cấu trúc tài chính hiện tại đang tác động làm
cho sự cân bằng tài chính của nhóm DN có vốn sở hữu Nhà nước ở trạng thái thấp. Do
đó, mục tiêu của việc tái cấu trúc nợ trong các DN vận tải biển được thực hiện theo
nhóm DN không những giúp cho DN phát huy được tác dụng của đòn bẩy tài chính mà
còn để đảm bảo sự cân bằng tài chính cho các DN, hướng tới mục tiêu phát triển bền
vững trong tương lai. Việc tái cấu trúc các khoản nợ được đề xuất thực hiện theo nhóm
các DN như sau:
(i) Đối với các DN có đòn bẩy tài chính đang khuếch đại theo chiều hướng
dương, nên tận dụng cơ hội để tăng nợ cùng với việc sử dụng công cụ chỉ số Z để đảm
bảo nợ trong giới hạn an toàn. Các DN này nên chủ động tiếp cận với các nhà đầu tư

184
trên thị trường chứng khoán nhằm thiết lập mối quan hệ hợp tác, kêu gọi đầu tư. Bên
cạnh đó, xem xét việc tăng vốn nợ thông qua hình thức phát hành trái phiếu.
(ii) Đối với các doanh nghiệp vận tải biển niêm yết có vốn sở hữu của Nhà nước
hiện nay đang có chính sách tài trợ thiếu an toàn, do sử dụng nợ ngắn hạn để đầu tư tài
sản dài hạn, cụ thể là các DN có NWC âm và khả năng thanh toán thấp như VIP, VTO
cần thực hiện các biện pháp nhằm thiết lập lại sự cân bằng tài chính cũng như nâng cao
khả năng thanh toán của mình như:
- Đàm phán với các chủ nợ nhằm điều chỉnh lại kỳ hạn nợ. Việc này sẽ giúp cho
các DN kéo dài thời gian thanh toán nợ nhằm tập trung phát triển kinh doanh. Đồng
thời, các DN này cũng nên thực hiện việc cắt giảm đầu tư mới, bán tài sản hoặc vốn
góp tại công ty thành viên để trả bớt nợ và thực hiện đồng thời cùng các biện pháp tiết
kiệm chi phí
- Huy động nhanh chóng nguồn vốn dài hạn thông qua phát hành cổ phiếu hoặc
chuyển nợ thành vốn cổ phần, hoặc tăng nguồn vốn nợ dài hạn thông qua việc phát
hành trái phiếu, vay dài hạn của các tổ chức tín dụng và ngân hàng thương mại, thuê
tài chính.
- Lập dự án tài chính dài hạn, phân tích tình huống để kiểm tra khả năng cân đối
tài chính của DN trong bối cảnh cụ thể của ngành và nền kinh tế. Tăng cường công tác
quản lý, thực hiện các biện pháp tăng doanh thu, giảm chi phí, hạ giá thành nhằm tạo
lợi nhuận và cải thiện khả năng sinh lời của DN.
(iii) Đối với các doanh nghiệp vận tải biển niêm yết không có khả năng phục hồi
do hệ số nợ quá cao, hoạt động kinh doanh liên tục thua lỗ kéo dài như VOS, nên thực
hiện việc bán lại các khoản nợ cho bên thứ ba hoặc có thể thực hiện thủ tục phá sản
DN.
Sau khi thực hiện các biện pháp tái cấu trúc nợ, các chủ nợ và DN cần thiết lập
cơ chế kiểm soát nợ vay phát sinh mới của DN nhằm giúp DN có được cấu trúc tài
chính hợp lý. Muốn vậy, cơ chế cho vay và giám sát nợ của DN cũng cần được đổi
mới. Chẳng hạn như: Khống chế tổng mức vốn đối ứng của DN tính cho tất cả các dự
án của DN không được vượt quá vốn chủ sở hữu của DN trên báo cáo tài chính được
công bố tại thời điểm gần nhất. Hoặc, đối với DN mở nhiều tài khoản giao dịch tại
nhiều ngân hàng khác nhau cần cử ra một ngân hàng chủ nợ giám sát về hệ số nợ trên

185
vốn chủ sở hữu của DN. Hệ số này do DN xây dựng làm căn cứ điều hành, giám sát
nhằm kiềm chế gia tăng nợ.
3.3.1.5. Cơ cấu lại các danh mục đầu tư
Cơ cấu lại danh mục đầu tư là việc các DN tổ chức xem xét lại chiến lược kinh
doanh, các tài sản đầu tư của mình để đưa ra định hướng nên mở rộng, đa dạng hóa
ngành nghề kinh doanh, lĩnh vực hoạt động của mình hay thu hẹp lại, loại bỏ các lĩnh
vực, bộ phận không hiệu quả và chỉ tập trung vào khai thác các lĩnh vực, bộ phận cốt
lõi. Nhìn chung, các DN có tiềm lực tài chính vững vàng, am hiểu hoạt động kinh
doanh, có khả năng quản trị tốt có thể mở rộng hoạt động theo nhằm tạo ra lợi thế cạnh
tranh, phát huy năng lực tiềm tàng. Ngược lại, các DN có năng lực tài chính hạn chế
nên thực hiện việc thu hẹp lại, tập trung vào một hoặc một số lĩnh vực, bộ phận hoạt
động có hiệu quả. Chiến lược kinh doanh cũng cần phải xây dựng trong dài hạn phù
hợp với từng giai đoạn phát triển của DN. Với tình hình của các DN vận tải biển niêm
yết như hiện nay, khi nguồn lực tài chính còn hạn chế, điều kiện môi trường kinh
doanh không thuận lợi, khả năng cạnh tranh còn thấp thì nên thực hiện theo hướng thu
hẹp, tập trung vào thế mạnh trong DN của mình.
Các DN có thể thực hiện thoái vốn hoàn toàn theo hướng gọn nhẹ, tập trung vào
ngành nghề kinh doanh chính như vận tải biển, khai thác cảng biển, dịch vụ hàng hải.
Đặc biệt ở các doanh nghiệp vận tải biển có vốn sở hữu Nhà nước cần phát huy thế
mạnh sở trường của từng doanh nghiệp, không đầu tư một cách dàn trải, hướng tới
mục tiêu nâng cao năng lực vận tải biển trong bối cảnh hội nhập quốc tê và khu vực.
Một trong những vấn để dẫn tới việc các DN vận tải biển ở Việt Nam khai thác
và hoạt động không hiệu quả là do việc đầu tư không đúng trọng tâm. Sự đầu tư của
các DN vận tải biển trước đây chỉ dựa trên mục tiêu là gia tăng đội tàu về trọng tải và
số lượng, dẫn tới thực tế là thừa trọng tải nhưng thiếu tàu chuyên dụng. Đặc biệt ở các
DN có vốn sở hữu của Nhà nước, các tàu đầu tư bằng nguồn vốn của Nhà nước hầu
hết là các tàu già với tình trạng kỹ thuật kém; đội tàu container và tàu dầu cần phát
triển thì lại có quá ít. Do đó, các DN nên thực hiện việc rà soát, bán và thanh lý các tàu
hoạt động không còn hiệu quả hoặc không còn phù hợp với các quy định, quy chế đổi
mới hiện nay nhằm việc giảm lỗ, cắt giảm chi phí lãi vay, tu sửa tàu và đầu tư vào tàu
mới có chất lượng, tiêu chuẩn phù hợp hoặc thực hiện việc đi thuê tài chính nếu doanh
nghiệp không đủ vốn đầu tư mua mới.

186
 Việc cơ cấu lại các danh mục đầu tư có thể được thực hiện theo các bước sau
đây:
- Bước 1 - Tổ chức rà soát lại các danh mục đầu tư trong DN: Các DN thực hiện
rà soát lại các chiến lược, quy hoạch dài hạn cũng như kế hoạch ngắn hạn của mình.
Hiện nay, nhiều DN vận tải biển ở Việt Nam đang hoạt động theo cơ chế tập đoàn,
chồng chéo. Không những thế, do ảnh hưởng từ giai đoạn trước, nhiều DN đã đầu tư
vào những con tàu có hiệu quả không cao, cũ và không đủ điều kiện để hoạt động theo
các quy định hiện tại gây nên sự lãng phí, ì ạch.
- Bước 2 - Thực hiện việc thu hẹp, thoái vốn: Đối với các DN hoạt động theo
hình thức tập đoàn, công ty mẹ - con, cần xác định rõ hiệu quả của việc đầu tư để đưa
ra quyết định có nên thoái vốn hay không. Trong điều kiện hoạt động còn đang khó
khăn, nếu đầu tư vào công ty con không có hiệu quả sẽ trở thành gánh nặng cho các
công ty mẹ. Việc thoái vốn có thể thực hiện thông qua việc cổ phần hóa, bán cổ phần.
- Bước 3 - Đưa ra chính sách phân bổ nguồn lực và tập trung nguồn lực vào bộ
phận then chốt.
3.3.2. Nhóm giải pháp gián tiếp
3.3.2.1. Nâng cao nhận thức của các nhà quản lý DN về cơ chế tác động của đòn
bẩy tài chính
Việc tái cấu trúc tài chính có thành công hay không phụ thuộc rất nhiều vào
người quản lý của DN. Việc tái cấu trúc tài chính ở các DN vận tải biển niêm yết hiện
nay hầu hết đều thực hiện theo chỉ đạo của Nhà nước, các DN chưa thực sự chủ động
trong việc tái cấu trúc tài chính DN mình. Do đó, để quá trình tái cấu trúc tài chính
diễn ra một cách thành công, các nhà quản lý của DN cần được đổi mới, nâng cao
nhận thức cũng như tư duy lãnh đạo để đưa ra được hướng tái cấu trúc tài chính tối ưu,
phù hợp nhất với DN của mình. Một trong số những vấn đề cần được đổi mới, nâng
cao trong nhận thức của các nhà quản lý DN vận tải biển niêm yết ở Việt Nam hiện
nay và cơ chế tác động của đòn bẩy tài chính. Như phân tích ở trên, các DN vận tải
biển niêm yết ở Việt Nam hiện nay sử dụng đòn bẩy tài chính chưa thực sự hiệu quả
khi chưa hiểu rõ cơ chế tác động của đòn bẩy tài chính. Khi các DN có BEP lớn hơn
chi phí vay vốn, thì các DN nên mạnh dạn thực hiện việc tăng vốn nợ, kết hợp với mô
hình Z'' được tác giả đề xuất để đảm bảo hệ số nợ trong giới hạn an toàn. Ngược lại,

187
khi các DN có BEP nhỏ hơn chi phí vay vốn thì các DN nên thực hiện việc giảm vốn
nợ.
3.3.2.2. Thiết lập phương án tái cấu trúc tài chính theo tình hình hoạt động thực
tế của DN
Mỗi doanh nghiệp vận tải biển niêm yết lại có một quy mô, chiến lược phát triển
kinh doanh riêng, vì vậy việc tái cấu trúc DN và tái cấu trúc tài chính đối với đối tượng
doanh nghiệp này cần được thiết kế trên cơ sở đặc thù của mỗi DN gắn với tình hình
thực tế của từng DN. Hiện nay kinh tế thế giới nói chung và thị trường ngành vận tải
biển nói riêng đang trong thời kỳ suy giảm kinh tế do nhiều nguyên nhân khách quan
và chủ quan dẫn đến DN phải thực hiện tái cấu trúc. Tùy từng hoàn cảnh cụ thể, DN
lựa chọn phương thức tái cấu trúc hợp lý.
Đối với các DN trong ngành vận tải biển có thể triển khai mô hình tái cấu trúc tài
chính theo các nhóm DN như sau:
Đối với DN kinh doanh thua lỗ kéo dài: Một ví dụ điển hình về hoạt động kinh
doanh thua lỗ kéo dài trong ngành vận tải biển là VOS. Hoạt động kinh doanh liên tục
thua lỗ kéo ảnh hưởng tới giá trị tài sản cũng như vốn CSH của DN, làm tăng hệ số nợ
của DN và tăng rủi ro tài chính, liên tục sẽ dẫn tới việc phá sản. Khi rơi vào tình trạng
này, bên cạnh việc tổ chức lại hoạt động sản xuất, kinh doanh, thì DN buộc phải xem
xét tới việc tái cấu trúc tài chính. Cấu trúc tài chính của DN có thể được xem xét dưới
việc giảm nợ, tăng vốn CSH, giãn nợ, đàm phán với chủ nợ,... để DN tránh lâm vào
tình trạng mất khả năng thanh toán khi các hợp đồng vay đến hạn thanh toán. DN cần
thực hiện việc phân loại các chi phí để xem xét, loại bỏ các khoản chi phí không hoặc
chưa cần thiết; hạn chế đầu tư vào các dự án chưa thu hồi được vốn và tạo lãi; chấp
nhận việc thu hẹp ngành nghề hoặc rút bớt chi nhánh, bộ phận hoạt động thiếu hiệu
quả - tập trung vào ngành nghề chính hoặc các hoạt động, bộ phận thực sự hiệu quả;
tăng tiêu thụ sản phần để tăng doanh thu,...
Đối với doanh nghiệp mở rộng quá mức: Tăng trưởng quá đà sẽ dẫn tới việc DN
cạn kiệt nguồn lực tài chính và dễ mất cân đối trong cấu trúc tài chính của DN. Các
DN đang ở mức tăng trưởng quá mức đôi khi chủ quan và dễ lâm vào tình trạng hệ số
nợ cao. Việc duy trì hệ số nợ cao có thể sẽ làm DN mất kiểm soát trong trường hợp rủi
ro xảy ra. Do đó, DN phải kiểm soát chặt các dự án, chương trình đầu tư, có kế hoạch
thu hồi vốn và trả nợ đúng hạn định hoặc tối thiểu cũng có các phương án dự phòng

188
khi yếu tố không thuận lợi xảy ra. Đồng thời giải pháp chia, tách, thanh lý các các
doanh nghiệp con hoạt động không hiệu quả, các bộ phận không thiết yếu, hoặc thanh
lý các tài sản không sinh lợi làm phát sinh nhiều chi phí…
3.3.2.3. Đẩy mạnh đầu tư máy móc trang thiết bị, phương tiện hiện đại nhằm
nâng cao chất lượng vận chuyển
Thị trường tiêu thụ của các DN vận tải biển hiện nay đang gặp rất nhiều khó
khăn. Đối với thị trường quốc tế, thị trường truyền thống mà đội tàu biển Việt Nam
hiện nay đang khai thác như Việt Nam đi Malaysia, Việt Nam đi Bangladesh, Thái
Lan đi Myanmar, Việt Na đi Philippines,.... hầu hết là các thị trường có tỷ suất sinh lời
thấp, tiềm ẩn nhiều nguy cơ tranh chấp thương mại, chi phí cao do thời gian xếp hàng
lâu. Đối với các tuyến có tỷ suất sinh lời cao, giá cước khá như đi Hàn Quốc, Nhật
bản hay Bắc Trung Quốc thì đội tàu Việt Nam không có khả năng đáp ứng các yêu cầu
khắt khe của thị trường đó.
Do những khó khăn trong cạnh tranh ở thị trường quốc tế, các DN vận tải biển đã
chuyển sang khai thác thị trường trong nước. Tuy nhiên, hạ tầng chưa ổn định khiến
cho tình trạng làm hàng bị chậm, các tàu có trọng tải lớn không thể vào do luồng cảng
không đủ để tiếp nhận.
Từ năm 2018 nhu cầu các loại hàng như thạch cao từ Trung Đông về Việt Nam
hoặc than đá từ Indonesia, Úc, Trung Quốc về Việt Nam dự báo tăng do nhu cầu sử
dụng của các nhà máy xi măng và các nhà máy nhiệt điện tăng cao. Tuy nhiên, đối với
các loại hàng này, tàu Việt Nam lại không đủ điều kiện tham gia vận tải.
Một trong số những nguyên nhân sâu xa khiến cho các DN vận tải biển Việt Nam
không thể mở rộng khai thác thị trường, cạnh tranh với các DN vận tải biển nước
ngoài là do đội tàu Việt Nam không đủ điều kiện để tham gia khai thác, cạnh tranh.
Máy móc thiết bị, phương tiện hiện đại là ưu thế lớn của các doanh nghiệp vận
tải biển niêm yết trong quá trình kinh doanh, nhất là trong cơ chế thị trường cạnh tranh
khốc liệt như hiện nay. Phương tiện hiện đại sẽ góp phần tăng năng suất lao động, tạo
ra sản phẩm có chất lượng tốt, đồng đều với số lượng lớn trong thời gian ngắn, giảm tỷ
lệ phế phẩm, sử dụng hợp lý và tiết kiệm nguyên vật liệu … nhờ đó sẽ góp phần làm
tăng năng lực cạnh tranh, mở rộng thị trường, thúc đẩy tăng trưởng nhanh và nâng cao
hiệu quả, chất lượng quá trình cung cấp dịch vụ của các doanh nghiệp vận tải biển.
Bên cạnh việc đầu tư trang thiết bị phương tiện vận tải hiện đại, các doanh nghiệp vận

189
tải biển phải không quên nhiệm vụ đặt ra cho phòng kỹ thuật phải có chế độ sửa chữa
dự phòng máy móc thiết bị hợp lý.
3.4. Điều kiện thực hiện các giải pháp
Trong suốt thời gian qua, ngành vận tải biển Việt Nam gần như không nhận được
các ưu đãi cũng như hỗ trợ nào từ Trung ương và địa phương về đấu thầu, thuế phí,...
nên khó để các DN tạo nên sự bứt phá, cũng như vực dậy sau cuộc khủng hoảng kinh
tế kéo dài. Do đó, để có thể đảm bảo nguồn lực, hỗ trợ phát triển ngành vận tải biển
nói chung, cho công cuộc tái cấu trúc tài chính các DN nói riêng, Chính phủ nên xem
xét chỉ đạo đưa ra các biện pháp để hỗ trợ các DN vận tải biển hiện nay. Một số
khuyến nghị tác gả đưa ra như sau:
3.4.1. Nhà nước cần có cơ chế hỗ trợ các DN giảm chi phí
- Chi phí thuế nhiên liệu bao gồm thuế nhập khẩu, thuế tiêu thụ đặc biệt, thuế
môi trường: Chi phí nhiên vật liệu trong những năm gần đây là một vấn đề lớn đối với
các DN vận tải biển khi giá nhiên liệu ngày càng tăng cao. Các DN vận tải biển bị
buộc phải mua nhiên liệu trong nước trong khi chi phí mua nhiên liệu trong nước cao
hơn 30% so với nhiên liệu mua ở Singapore. Do đó, để hỗ trợ các DN trong việc giảm
chi phí vận tải biển, các DN cần được hỗ trợ mua nhiên liệu với mức giá ưu đãi hoặc
dầu tạm nhập tái xuất với mức giá ưu đãi, giảm thuế.
- Giảm chi phí xếp dỡ:
+ Nhà nước đẩy mạnh việc đầu tư hệ thống cảng biển theo hướng đồng bộ có thể
kết nối trực tiếp với vận tải đường biển, đường sắt, đường sông, đường bộ. Điều này sẽ
giúp giảm bớt chi phí về vận tải do có sự kết hợp tốt giữa các phương thức vận tải biển
khác nhau (tập trung vào 3 khu vực cảng cửa ngõ trọng điểm: Lạch Huyện, Tiên Sa,
Cái Mép Thị Vải) và lập kế hoạch di dời các cảng biển nằm sâu trong sông để giảm chi
phí hoa tiêu và phí luồng lạch.
+ Đầu tư, nâng cấp thiết bị kỹ thuật xếp dỡ và nâng cao năng lực xếp dỡ để giảm
thời gian xếp dỡ, giúp các DN vận tải biển tiết kiệm chi phí lưu kho bãi và chi phí
cảng phí.
+ Áp dụng khoa học công nghệ thông tin trong việc trao đổi dữ liệu trực tuyến sẽ
giúp giảm bớt được chi phí về thủ tục giấy tờ, tiết kiệm thời gian và giúp các doanh
nghiệp kiểm soát và quản lý được thông tin về hàng hoá mọi lúc mọi nơi.

190
 + Các cơ quan liên quan và các địa phương cần phối hợp chặt chẽ đưa ra các giải
pháp nhằm hạn chế ách tắc giao thông trong giờ cao điểm trên các tuyến đường ra vào
cảng biển khu vực nội đô để giảm thời gian và tốc độ giao nhận hàng hoá trong vận
tải.
+ Tăng cường năng lực các tuyến luồng hàng hải vào các khu vực trọng điểm,
đầu tư mở rộng nâng cấp tuyến luồng đảm bảo chuẩn tắc, lắp đặt hệ thống quản lý
hàng hải điện tử, bố trí kinh phí nạo vét duy tu hàng năm để đảm bảo an toàn cho tàu
lớn ra vào cảng biển.
- Giảm chi phí kho bãi: Đầu tư xây dựng hệ thống cảng mở để giảm bớt các chi
phí về thủ tục hải quan, thuế xuất nhập khẩu; Xây dựng trung tâm logistics tại các khu
vực trọng điểm, ban hành chính sách ưu đãi và hỗ trợ đầu tư các trung tâm logistics
cho các tổ chức, cá nhân trong nước và nước ngoài có các dự án tại khu kinh tế trọng
điểm.
- Giảm thuế có thời hạn đối với các hàng hóa là vật tư, thiết bị phục vụ cho việc
sửa chữa, bảo dưỡng tàu và đối với nguồn thu từ vận tải hàng hóa theo đường biển và
với các dự án đầu tư tham gia vận tải hàng hóa. Mức thuế nhập khẩu và thuế giá trị gia
tăng khuyến nghị là 0-5% trong khoảng thời gian 3 - 5 năm.
- Áp dụng mức thuế TNDN ưu đãi với mức thuế suất là 10% trong thời gian 10-
15 năm.
3.4.2. Nhà nước cần có chính sách hỗ trợ vốn cho các DN vận tải biển
- Chính phủ giao cho Ngân hàng Nhà nước nghiên cứu các phương pháp hỗ trợ
cho các DN vận tải biển được vay vốn từ quỹ đầu tư phát triển hoặc có cơ chế chính
sách về nguồn vốn đầu tư để các DN có thể đầu tư vào các con tàu mới, hiện đại, đủ
sức cạnh tranh với các DN vận tải biển nước ngoài, giành lại vị thế, thị phần để nâng
cao hiệu quả hoạt động kinh doanh, tăng lợi nhuận hoặc Nhà nước đưa ra chính sách
hỗ trợ ban đầu như cho vay tín dụng ưu đãi để các DN mua, bán tàu biển hoặc đóng
tàu mới chuyên dụng có trọng tải lớn, phù hợp với các tiêu chuẩn, quy định hiện tại.
- Hỗ trợ vay vốn lưu động cho các DN vận tải biển chạy tuyến quốc tế, vận tải
hàng hóa xuất nhập khẩu của Việt Nam với lãi suất ưu đãi từ Ngân hàng Nhà nước
hoặc được giảm thuế với hàng hóa xuất nhập khẩu, tạo điều kiện cho các DN vận tải
biển duy trì, củng cố hoạt động khai thác dịch vụ vận tải biển thường xuyên.
3.4.3. Tạo dựng và phát triển thị trường chứng khoán

191
 Việc tái cấu trúc tài chính của các DN vận tải biển liên quan chặt chẽ tới vấn đề
xử lý các khoản nợ của DN. Hiện nay, các DN vận tải biển thường đi theo lối mòn là
bán tàu để trả nợ hoặc vay nợ mới để trả nợ cũ. Thực chất điều này xuất phát từ thực
trạng thị trường mua bán nợ ở Việt Nam chưa phát triển và chưa đầy đủ, hàng hóa nợ
chưa phong phú, lành mạnh. Hầu hết việc mua bán nợ được thực hiện giữa ngân hàng
thương mại với các DN có vốn sở hữu của Nhà nước. Việc mua bán nợ thực hiện theo
chỉ đạo của Chính phủ thay vì việc thực hiện theo chiến lược kinh doanh của các DN.
Ngoài ra, cơ chế vận hành, cơ cấu tổ chức, chính sách pháp luật, môi trường cho thị
trường mua bán nợ còn phát triển chưa đồng bộ.
Thị trường chứng khoán, đặc biệt là thị trường mua bán nợ nợ giúp cho DN có
thể xử lý được các khoản nợ xấu và ổn định được tình hình tài chính, hỗ trợ tái cấu
trúc tài chính, tạo điều kiện để các DN phát triển. Bên cạnh đó, nhu cầu xử lý nợ xấu
ngày càng tăng cao ở cả các DN ngoài Nhà nước. Việc hỗ trợ các DN trong việc xử lý
nợ xấu sẽ hỗ trợ các DN trong việc tái cấu trúc tài chính thành công. Để phát triển thị
trường chứng khoán, Nhà nước cần có những biện pháp như:
- Hiện đại hóa cơ sở hạ tầng, ứng dụng hiệu quả công nghệ để nâng cao tính
minh bạch, đảm bảo giao dịch được thuận lợi. Bên cạnh đó, thực hiện việc tăng khả
năng kết nối với các sàn giao dịch chứng khoán thế giới để hỗ trợ các DN đa dạng hóa
sản phẩm cũng như phương thức giao dịch trên thị trường.
- Tăng cường giám sát, chống nguy cơ lũng đoạn thị trường thông qua việc thực
hiện việc phân định rõ các quyền hạn, chức năng, nghĩa vụ quản lý, giám sát của các
đơn vị thực hiện chức năng giám sát; xây dựng quy trình và tiêu chí giám sát; thiết lập
cơ chế kiểm tra, thẩm định các thông tin trước khi công bố.
- Hoàn thiện tiêu chuẩn niêm yết nhằm nâng cao chất lượng sản phẩm giao dịch
trên thị trường chứng khoán. Việc làm này sẽ làm nâng cao tính minh bạch của thông
tin trên thị trường chứng khoán, giúp các DN huy động vốn dễ dàng hơn, giảm rủi ro
cho các nhà đầu tư.
- Quốc tế hóa các chuẩn mực kế toán, tạo hành lang cho thị trường mua bán nợ
thực hiện hiệu quả.
- Lành mạnh hóa thị trường chứng khoán, tạo thành kênh hữu hiệu để chứng
khoán hóa các khoản nợ khó đòi.
3.4.4. Xây dựng và áp dụng hệ thống xếp hạng tín dụng cho các DN

192
 Hiện nay ở các nước thuộc khu vực có thị trường trái phiếu phát triển hơn ở Việt
Nam, các công ty xếp hạng tín nhiệm được sử dụng rất phổ biến nhằm hỗ trợ cung cấp
cho các đối tượng tham gia thị trường các thông tin độc lập và minh bạch, làm giảm
tính bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư, tổ chức tín dụng và DN và thông qua
đó làm giảm bớt chi phí huy động vốn của các DN. Việt Nam hiện nay đã xây dựng
được khung pháp lý với công ty đánh giá xếp hạng tín dụng nhưng chưa có cơ chế
khuyến khích các nhà đầu tư sẵn sàng tham gia bỏ vốn.
Việc thành lập công ty xếp hạng tín nhiệm riêng của Việt Nam, am hiểu thị
trường trong nước nhằm xây dựng một thang đo phù hợp với đặc điểm thị trường Việt
Nam là cần thiết. Sau khi thành lập công ty xếp hạng tín dụng, Nhà nước cần yêu cầu
tất cả các DN niêm yết sử dụng, tham gia xếp hạng đánh giá và công khai thông tin
đánh giá để tạo cơ sở, động lực cho các nhà đầu tư tham gia đầu tư, nâng cao khả năng
huy động vốn của DN. Điều này cũng tạo ra sức ép đối với các DN để nỗ lực hoạt
động, kinh doanh để nâng cao mức độ xếp hạng của mình.

193
 TIỂU KẾT CHƯƠNG 3
Trong điều kiện nền kinh tế trong nước còn khó khăn, diễn biến kinh tế thế giới
phức tạp, cùng với những hạn chế trong cấu trúc tài chính hiện tài của các DN vận tải
biển niêm yết, để tồn tại và phát triển bền vững thì việc thực hiện tái cấu trúc tài chính
đối với các doanh nghiệp vận tải biển hiện nay là cần thiết. Với định hướng phát triển
ngành vận tải biển trong thời gian tới, quá trình tái cấu trúc tài chính phải được tiến
hành một cách thận trọng trên cơ sở hệ thống những quan điểm mang tính nguyên tắc.
Trên cơ sở phân tích và rút ra những hạn chế cũng như các nguyên nhân hạn
chế trong cấu trúc tài chính các DN vận tải biển niêm yết ở chương 2, trong chương 3
này, tác giả đề xuất cácgiải pháp trực tiếp để tái cấu trúc tài chính bao gồm: Xây dựng
hệ số nợ an toàn, sử dụng các chỉ tiêu cảnh báo nợ, đa dạng phương thức huy động vốn
vay, gia tăng nợ dài hạn theo nhóm DN, cơ cấu lại các danh mục đầu tư. Bên cạnh đó,
còn có các giải pháp gián tiếp được đề xuất như nâng cao nhận thức của nhà quản trị,
thiết lập phương án tái cấu trúc theo thực tế DN, đẩy mạnh đầu tư máy móc trang thiết
bị, phương tiện hiện đại
Ngoài những nỗ lực tái cấu trúc tài chính từ phía các doanh nghiệp vận tải biển,
để đảm bảo các điều kiện giúp tái cấu trúc thành công còn cần đến những hỗ trợ từ chủ
trương, đường lối, chính sách từ phía Nhà nước để góp phần thúc đẩy tiến trình tái cấu
trúc tài chính.
Thông qua việc tái cấu trúc tài chính, các DN có thể nâng cao năng lực tài
chính, cải thiện hiệu quả hoạt động kinh doanh và gia tăng khả năng cạnh tranh, vững
vàng vượt qua khủng hoảng, tạo đà phát triển bền vững trong thời gian tới.

194
 KẾT LUẬN
Ngành vận tải biển là một ngành có đầy đủ các tiềm năng để phát triển và có vị
trí chiến lược trong quá trình phát triển kinh tế - xã hội ở Việt Nam. Tuy nhiên, các
DN vận tải biển ở Việt Nam nói riêng và các DN vận tải biển niêm yết ở Việt Nam nói
riêng hiện nay dù được sự quan tâm chú trọng của Nhà nước nhưng vẫn còn tồn đọng
nhiều vấn đề mà trong đó vấn đề về cấu trúc tài chính góp phần quan trọng trong việc
tạo ra những thay đổi căn bản để phát triển bền vững cho các DN này.
Sau khi nghiên cứu đề tài luận án “Tái cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp
vận tải biển niêm yết ở Việt Nam”, NCS rút ra một số kết luận sau:
1. Luận án đã nghiên cứu một cách có hệ thống và góp phần làm rõ hơn cơ sở lý
luận về cấu trúc tài chính và tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp trong nền kinh tế thị
trường. Bên cạnh đó, luận án nghiên cứu kinh nghiệm tái cấu trúc doanh nghiệp của
một số quốc gia trên thế giới và từ đó rút ra bài học cho các DN ở VIệt Nam
2. Luận án đã phân tích, đánh giá tình hình tài chính và thực trạng cấu trúc tài
chính của các doanh nghiệp vận tải biển niêm yết tại Việt Nam; ứng dụng mô hình
kinh tế lượng trong phân tích các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc tài chính và ảnh
hưởng của cấu trúc tài chính tới giá trị của các DN vận tải biển niêm yết ở Việt Nam.
Từ đó, luận án chỉ ra những hạn chế và nguyên nhân dẫn đến hạn chế trong cấu trúc tài
chính của các doanh nghiệp vận tải biển niêm yết ở Việt Nam.
3. Dựa trên cơ sở lý luận và phân tích thực trạng cấu trúc tài chính của các DN vận
tải biển niêm yết ở Việt Nam, cùng với các quan điểm phát triển ngành vận tải biển
trong thời gian tới, luận án đã đề xuất giải pháp tái cấu trúc tài chính nhằm giúp các DN
vận tải biển niêm yết ở Việt Nam đạt tới mục tiêu xây dựng được một cấu trúc tài chính
phù hợp, nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh và phát triển bền vững cho các doanh
nghiệp vận tải niêm yết tại Việt Nam. Luận án cũng đưa ra các điều kiện để thực hiện
các giải pháp được đã nêu.
Như vậy, đề tài đã giải quyết được các mục tiêu đã nêu ra, trả lời các câu hỏi
nghiên cứu căn cứ vào hệ thống cơ sở lý luận vững chắc, phân tích thực trạng cũng
như thực nghiệm về cấu trúc tài chính các DN vận tải biển niêm yết ở Việt Nam từ
năm 2012 đến năm 2018. Trong qua trình nghiên cứu của luận án do giới hạn về điều
kiện nghiêncứu cũng như cấu trúc tài chính là một đề tài rộng, nhiều vấn đề phức tạp
nên luận án không tránh khỏi những thiếu sót. NCS hy vọng rằng những nghiên cứu

195
của luận án sẽ đóng góp nhất định trong việc nhìn nhận lại cấu trúc tài chính thực tại
và hoạch định một cấu trúc tài chính phù hợp cho các DN vận tải biển niêm yết ở Việt
Nam trong thời gian tới. NCS rất mong nhận được sự đóng góp của quý thầy cô, các
bạn đồng nghiệp và những người quan tâm để luận án tiếp tục hoàn thiện và phát huy
hiệu quả cao trong thực tiễn.

196
 DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC CÔNG BỐ
I. Các bài báo đăng trên tạp chí
[1] Vũ Thị Như Quỳnh, 'Những quy định mới về cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nước',
Tạp chí tài chính, Kỳ 1 – Tháng 12/2015 (622), 40 - 41.
[2] Vũ Thị Như Quỳnh, ‘Việt Nam trước thềm hội nhập Cộng đồng kinh tế ASEAN’,
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính kế toán, Kỳ 1 – Tháng 01/2016 (150), 57 - 59.
[3] Vũ Thị Như Quỳnh, 'Nguyên tắc tái cấu trúc doanh nghiệp vận tải biển ở Việt
Nam’, Tạp chí tài chính, Kỳ 2 – Tháng 05/2019 (705), 120 - 122.
[4] Vũ Thị Như Quỳnh, 'Tái cấu trúc tài chính các doanh nghiệp vận tải biển’, Tạp
chí tài chính, Kỳ 1 – Tháng 06/2019 (706), 120 - 122.
II. Các đề tài nghiên cứu khoa học
[1] Vũ Trụ Phi, Vũ Thị Như Quỳnh, Một số biện pháp phát huy vai trò của thị trường
chứng khoán để khắc phục khó khăn về tài chính của các doanh nghiệp vận tải đường
biển thuộc Tổng công ty Hàng hải Việt Nam, Đề tài nghiên cứu khoa học cấp trường,
trường Đại học Hàng hải Việt Nam.

197
 TÀI LIỆU THAM KHẢO
Danh mục tài liệu tham khảo tiếng Việt:

1 Báo cáo phân tích ngành vận tải biển- Chứng khoán Phương Nam (2013)

2 Báo cáo tài chính các doanh nghiệp vận tải biển niêm yết

Bộ Tài chính, Báo cáo tình hình tài chính và kết quả hoạt động sản xuất kinh
3 doanh năm 2012 của các doanh nghiệp do Nhà nước nắm giữ 100% vốn điều lệ
và doanh nghiệp có cổ phần, vốn góp của Nhà nước.

PGS.TS. Phạm Văn Dược (2013), Phân tích hoạt động kinh doanh, NXB Kinh
4
tế TP Hồ Chí Minh.

Võ Hồng Đức, Võ Tường Luân (2014), "Bằng chứng thực

5 nghiệm về hạn mức sử dụng nợ tối ưu trong các doanh nghiệp niêm yết tại Việt
Nam", Tạp chí Phát triển Kinh tế 2014, số 280 tr.43-60.

Bùi Nữ Thanh Hà (2014), Cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành dệt
6 may ở khu vực miền trung trong tiến trình hội nhập, Luận án tiến sỹ, Trường đại
học kinh tế quốc dân

Nguyễn Minh Hoàng (2001), Phương pháp xác định giá trị Doanh nghiệp ở Việt
7
Nam, Luận án tiến sĩ kinh tế, Trường Đại học Tài chính kế toán Hà Nội.

Nguyễn Hữu Huân, Lê Nguyễn Quỳnh Hương (2014), "Cấu trúc vốn và giá trị
8
doanh nghiệp tại Việt Nam", Tạp Chí Công Nghệ Ngân Hàng Số 101

Đàm Văn Huệ (2006), "Điều kiện để xây dựng cơ cấu vốn
9
tối ưu cho các doanh nghiệp Việt Nam", Tạp chí kinh tế và Phát triển (10/2006)

Lưu Thị Hương, Vũ Duy Hào (2011), Tài chính doanh nghiệp, Nhà xuất bản
10
Đại học Kinh tế Quốc dân
Kết luận Hội nghị lần thứ ba BCH Trung ương Đảng khóa XI, số 10/KL-TW,
11
ngày 18/10/2011;
Nguyễn Đình Kiệm, Bạch Đức Hiển (2010), "Giáo trình
12
tài chính doanh nghiệp", NXB Tài chính.
TS. Nguyễn Minh Kiều (2014), Tài chính doanh nghiệp cơ bản, NXB Lao động
13
xã hội.

198
 Vũ Thị Ngọc Lan (2013), "Các nhân tố ảnh hưởng tới cấu
14 trúc vốn của các doanh nghiệp tại tập đoàn dầu khí Việt Nam" - Tạp chí kinh tế
phát triển

Nguyễn Thường Lạng, Đề xuất quan điểm tái cấu trúc DNNN Việt nam trong
15
điều kiện hội nhập quốc tế chủ động và tích cực. Hội thảo Tái cấu trúc DNNN.

Ngô Trí Long, Những vấn đề cơ bản cần xác định rõ để tái cấu trúc DNNN thực
16
hiện có hiệu quả. Hội thảo Tái cấu trúc DNNN.

Đặng Phương Mai (2016), Giải pháp tái cấu trúc tài chính các doanh nghiệp
17
trong ngành thép ở Việt Nam, luận án tiến sỹ kinh tế, Học viện Tài chính

Phan Duy Minh (2017), Hướng nào cho tái cấu trúc doanh nghiệp nhà nước.
18
Hội thảo Tái cấu trúc DNNN.
Nghị quyết phiên họp Chính phủ thường kỳ tháng 9 năm 2011, số 94/NQ-CP,
19
ngày 27/9/2011.
Nghiên cứu về các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp niêm yết
20 ởViệt Nam- Dương Thị Hồng Vân (2014)- Luận án tiến sĩ kinh tế, trường đại
học kinh tế quốc dân.

Nguyễn Minh Phong (2017), Những điểm nhấn tái cấu trúc DNNN trong giai
21
đoạn phát triển mới. Hội thảo Tái cấu trúc DNNN.

Quyết định số 1481/QĐ-BGTVT đề án Tái cơ cấu vận tải

22
biển đến năm 2020

23 Nguyễn Hải Sản (1999), Quản trị Tài chính DN, Nxb Trẻ, TP. Hồ Chí Minh.

Bùi Ngọc Sơn, Tái cấu trúc doanh nghiệp nhà nước: Khuôn khổ lý thuyết và
24
thực tiễn Việt Nam. Hội thảo Tái cấu trúc DNNN
Tạp chí Kinh tế, Tài chính, các báo cáo tài chính của các doanh nghiệp cổ phần
25
liên quan,…
Phan Đăng Tuất, Tái cấu trúc doanh nghiệp-nhiệm vụ xuyên suốt của kế hoạch
26
5 năm tới, 2010.
Nguyễn Ngọc Tuyến (2017), Một số nội dung định hướng tái cấu trúc doanh
27
nghiệp nhà nước. Hội thảo Tái cấu trúc DNNN

199
 PGS.TS Vũ Công Ty (2017), Tái cấu trúc tại các Tổng công ty xây dựng: Bài
28
học kinh nghiệm và giải pháp. Hội thảo Tái cấu trúc DNNN.

Đinh Như Thanh (2013), tái cấu trúc tài chính tại cảng Hải Phòng để phù hợp
29
với môi trường kinh doanh, luận án thạc sỹ, trường đại học thương mại

Đỗ Văn Thận (1996), Đánh giá giá trị Doanh nghiệp, Nhà xuất bản Thành phố
30
Hồ Chí Minh.
Trần Ngọc Thơ (2005), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, NXB Thống Kê, Hà
31
Nội
32 Văn Kiện đại hội Đảng lần thứ VIII, IX, X, XI

33 Văn kiện Hội nghị đại biểu toàn quốc giữa nhiệm kỳ khóa VII (1994)

Bùi Văn Vần, Vũ Văn Ninh (2013), Giáo trình Tài chính doanh nghiệp, NXB
34
Tài chính, Học viện Tài chính, Hà Nội.
PGS.TS. Bùi Văn Vần; PGS.TS. Vũ Văn Ninh (2015), Giáo trình Tài chính
35
Doanh nghiệp, NXB Tài chính, Hà Nội.
Viện nghiên cứu Quản lý kinh tế Trung ương (2006), Cải cách, nâng cao hiệu
36 quả sức cạnh tranh của doanh nghiệp nhà nước trong quá trình hội nhập kinh tế
quốc tế, Hà Nội.

200
Danh mục tài liệu tiếng Anh:

Abor, J., and Biekpe, N. (2009). How do we explain the capital structure of
37 SMEs in sub-Saharan Africa? Evidence from Ghana,Journal of Economic
Studies, 36(1), 83-97.
Agarwal, A., Nagarajan, N.J. (1990), Corporate Capital Structure:
38 Agency Costs and Ownership Control: The Case of All Equity Firms, Journal
of Finance, 45(4) : 1325-1331.

Ahmad, A. H., & Abdullah, N. A. H. (2013), Investigation of

39 optimal capital structure in Malaysia: a panel threshold estimation, Studies in
economics and finance, 30(2), pp.108-117.

Akinlo et al.(2011), Determinants of capital structure: Evidence

40 from Nigerian panel data, African Economic and Business Review Vol.9,
No1, Spring 2011,pp1-16.
Alan Kraus, Robert H. Litzenberger (1973), A State-Preference
41 Model of Optimal Financial LEVerage, Journal of Finance, vol. 28, issue 4,
pages 911-22.

Alan Kraus, Robert H. Litzenberger (1973), A state preference model of

42 Optimal financial LEVerage, Journal of Finance, Vol. 28, issue 4, Pages 911-
22.

Alhassan Andani, Seidu Al-hasan (2012), The Determinants

43 of The Financing dicisions of listed and non listed firms in Ghana,
Asian Economic and Financial Review 2(7): 751-771.
Ampenberger, M., Schmid, T., Achleitner, A. K., and Kaserer, C. (2013),
44 Capital structure decisions in family firms: Empirical evidence from a bank-
based economy. Review of Managerial Science, 7(3), 247-275.
Badar, R. & Saeed, A. (2013),Impact of capital structure on performance
45 empirical evidence from sugar sector of pakistan, European journal of
business and management, Vol. 5(No, 5), pp. 78-86.
Baker, M., and Wurgler, J. (2002). Market timing and capital structure. The
46
Journal of Finance, 57, 1-30.

201
 Baum, Christopher F., Andreas Stephan, and Oleksandr Talavera (2009). The
47 Effects of Uncertainty on the LEVerage of Nonfinancial Firms. Economic
Inquiry, 47, 216–25
Booth, L., Aivazian, V., Demirguc-Kunt, A., and Maksimovic, V. (2001).
48
Capital structure in developing countries. Journal of Finance, 56(1), 87-130.
Brealey, Myers, Allen- McGraw Hill Irwin - Principles of corporate finance- -
49
10th edition.
Chandrapala, P., & Knapkova, A. (2013). Firm-specific factors and financial
performance of firms in the Czech Republic. Acta Universitatis Agriculturae et
50
Silviculturae Mendelianae Brunensis, 7, 2183-2190.
https://doi.org/10.11118/actaun201361072183
Chandrapala,P., & Knaplova, A. (2013). Firm specific factors and financial
51
performance of firms in the Czech Republic Acta Universitatis
Chuke, N., Idam O., & Bamidele, S. U. (2016). The impact of debt structure
52 on firm performance: Empirical evidence from Nigeria quoted firms. Asian
Economic and Financial Review, 6(11), 647-660.
Cole, R. A., and Wolken, J. D. (1995). Financial services used by small
53 businesses: Evidence from the 1993 National Survey of Small Business
Finances. Fed. Res. Bull., 81, 629.
Collin Firer, Stephen A.Ross, Randolph W.Westerfield and Bradford D.Jordan
54
(2012), Fundamentals of corporate finance-, 5th edition, Mc-Graw- Hill/Irwin.
Darush, Y., & Peter, O. (2015). Debt financing and firm performance: An
55 empirical study based on Swedish data. The Journal of Risk Finance, 16(1),
102-118. https://doi.org/10.1108/JRF-06-2014-0085
Donaldson, G. (1961). Corporate debt capacity: A study of corporate debt
56 policy and the determination of corporate debt capacity. MA Dissertation,
Boston: Harvard University.
Fama, E. F., and Miller, M.H. (1972). The theory of finance. New York: Holt,
57
Rinehart and Winston.
Governance Arrangment for State Owned Enterprise, Policy Research
58
Working, World Bank, March 2008;
59 Gregory, B. T., Rutherford, M. W., Oswald, S., and Gardiner, L. (2005). An

202
 empirical investigation of the growth cycle theory of small firm financing.
Journal of Small Business Management, 43(4), 382-392.
Gulati, R., Nohria, N., and Zaheer, A. (2000). Strategic Network. Strategic
60
Management Journal, 21(3), 203-215.
Hatzinikolaou, D., Katsimbris, G. M., and Noulas, A. G. (2002). INFLATION
uncertainty and capital structure: Evidence from a pooled sample of the Dow-
61
Jones industrial firms. International Review of Economics and Finance, 11(1),
45-55.

Hussain, Q., and Nivorozhkin, E. (1997). The capital structure of listed

62
companies in Poland. Retrieved: May 11, 2010, from www.papers.ssrn.com.

Iorpev, L. & Kwanum, I. (2012) Capital Structure and Firm Performance:

Evidence
63 Iorpev, L. & Kwanum, I. (2012) Capital structure and Firm performance:
Evidence from manufacturing companies in Nigeria. International Journal of
Business and Management tomorrow Vol 2. No. 5
Iorpev, L., & Kwanum, I. M. (2012). Capital Structure and Firm Performance:
64 Evidence from Manufacturing Companies in Nigeria. International Journal of
Business and Management Tomorrow, 2(5), 1-17.

65 Jeff Radebe, Restructuring of State Owned Enterprises, 2001;

Jensen, M. C., and Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: Managerial

66 behaviour, agency costs and ownership structure. Journal of Financial
Economics, 3(4), 305-360
Kimki, A. (1997). Intergenerational succession in small family businesses:
67 Borrowing constraints and optimal timing of succession. Small Business
Economics, 9, 309-318.
Koh, S., Dai, L., & Chang, M. (2012). Financial Distress: Lifecycle and
68
Corporate Restructuring. The University of Western Australia
Margaritis, Dimitris & Psillaki, Maria, 2010. "Capital structure, equity
69 ownership and firm performance,"Journal of Banking & Finance, Elsevier,
vol. 34(3), pages 621-632

203
 Michaelas, N., Chittenden, F., and Poutziouris, P. (1999). Financial policy and
70 capital structure choice in UK SMEs: Empirical evidence from company panel
data. Small business economics, 12(2), 113-130.

Ministry of Public Enterprices, Public of South Africa, Toward the

71
Restructuring of State Owned Enterprises, 2000;

Modigliani F., & Miller M.H (1958), "The Cost of Capital,

72 Corporation Finance and the Theory of Investment" The American
Review, 48, pp.261-297.
Modigliani F., & Miller M.H (1963) "Corporate income tax and
73 the cost of capital: a correction", The American Economic Review, Vol.53,
June, pp.443-53.
Muller,D.C.(1987) "The Corporation: Growth, Diversification
74
and Mergers". Harwood Academic Publishers, London.
Mumtaz, R., Rauf, S. A., Ahmed, B. & Noreen, U., 2013. "Capital Structure
75 and Financial Performance: Evidence from Pakistan" (Kse 100 Index). Journal
of Basic and Applied , Volume 3(4), pp. 113-119.
Myer,S. (1984), "The capital structure puzzle" , Journal of
76
Finance.39, pp.575-592
Myers, S.C., & Majluf, N.S. (1984). "Corporate financing and
77 investment Decisions: When firms have information that investors do not
have". Journal of Financial Economics,12,187-221
Nassar, S. (2016). The Impact of Capital Structure on Financial Performance
78 of the Firms: Evidence from Borsa Istanbul. Journal of Business & Financial
Affairs, 5(2), 2016.
Nimalathasan, B., Valeriu B., 2010 Capital Structure and Its Impact on
79 Profitability: A Study of Listed Manufacturing Companies in Sri Lanka
(2010), Revista Tinerilor Economisti/The Young Economists Journal 13,55-61
Onaolapo, A.A., & Kajola, S.O. (2010). Capital Structure and Firm
80 Performance: Evidence from Nigeria. European Journal of Economics,
Finance and Administrative Sciences, 25, 70-82.
81 Ross, S.A (1977), The determination of financial structure: the incentive

204
 signalling appROAch, Bell Journal of Economics, Vol.8, pp.23-40.
Saarani, A. N., and Shahadan, F. (2013). The determinant of capital structure
82 of SMEs in Malaysia: evidence from enterprise 50 (e50) SMEs. Asian Social
Science, 9(6), 64.
Salteh, H. M., Ghanavati, E., Khankah, V. T. & Khosroshahi, M. A., n.d.
"Capital Stucture and Firm Performance; Evidence from Tehran Stock
83
Exchange". pp. 225-230. San, D. O. T. & Heng, T. B., 2011. "Capital Structure
and Corporat
84 Satya J. Gabriel, Restructuring State-owned Enterprises in China, 1998;
Serrasqueiro, Z., and Nunes, P. M. (2010). Non-linear relationships between
85 growth opportunities and debt: Evidence from quoted Portuguese companies.
Journal of Business Research, 63(8), 870-878.
Vatavu, S. (2014). The Determinants of Profitability in Companies Listed on
86 the Bucharest Stock Exchange. Annals of the University of Petroşani,
Economics, 14(1), 329-338.
Vos, E., Yeh, A. J. Y., Carter, S., and Tagg, S. (2007). The happy story of
87 small business financing. Journal of Banking and Finance, 31(9), 2648-2672.
World Bank, state entrerprie restruring, privatization and labor adjustment.

205
 PHỤ LỤC

PHỤ LỤC 1: Danh mục các doanh nghiệp vận tải biển niêm yết ở Việt Nam

DANH SÁCH CÁC DOANH NGHIỆP VẬN TẢI BIỂN NIÊM YẾT

STT Tên công ty Mã CK Sàn GD

1 Công ty CP vận tải xăng dầu VIPCO VIP HOSE
2 Công ty CP vận tải xăng dầu VITACO VTO HOSE
3 Công ty CP MHC MHC HOSE

4 Công ty CP Đại lý Vận tải SAFI SFI HOSE

5 Công ty CP Transimex TMS HOSE

6 Công ty CP Vận tải biển Việt Nam VOS HOSE

7 Công ty CP Vận tải Hà Tiên HTV HOSE

8 Công ty CP Vận tải Sản Phẩm Khí Quốc tế GSP HOSE

9 Công ty CP Vận tải Xăng dầu đường Thủy Petrolimex PJT HOSE
10 Tổng Công ty CP Vận tải Dầu khí PVT HOSE
11 Công ty CP Vận tải và Dịch vụ Petrolimex Hải Phòng PTS HNX
12 Công ty CP Dịch vụ Vận tải và Thương mại TJC HNX
13 Công ty CP Germandept GMD HNX
Nguồn: tác giả tự tổng hợp

206
PHỤ LỤC 2: Quy mô vốn kinh doanh của các DN vận tải biển niêm yết

ĐVT: tỷ đồng

Mã
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
STT CK
1 VIP 1.956,84 1.792,99 1.801,22 1.518,07 1.707,34 1.588,11 1.543,47
2 VTO 2.589,32 2.237,80 2.108,80 1.959,97 2.076,84 1.946,46 1.843,82
3 MHC 234,83 229,30 249,85 462,90 515,36 641,91 766,32
4 SFI 491,42 517,82 539,38 480,50 536,75 570,43 717,82
5 TMS 755,68 836,51 1.011,73 1.420,07 2.005,23 2.737,36 3.210,79
6 VOS 5.072,61 5.342,00 5.168,91 4.638,73 4.238,71 3.864,11 3.645,28
7 HTV 296,72 351,50 343,92 353,72 354,72 377,55 392,03
8 GSP 515,11 701,45 607,80 667,07 493,09 511,54 690,74
9 PJT 140,64 234,16 286,28 288,57 278,83 421,71 390,86
10 PVT 7.931,99 9.547,63 9.349,93 9.656,16 9.070,35 9.203,54 10.234,40
11 PTS 128,16 129,42 147,87 125,58 180,73 177,59 339,35
12 TJC 227,80 190,03 189,30 221,53 195,44 173,03 156,94
13 GMD 6.822,40 7.608,91 8.179,78 8.999,30 10.117,92 11.291,22 9.951,54

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

207
PHỤ LỤC 3: Tỷ trọng nguồn vốn thường xuyên của các DN vận tải biển niêm yết

Mã
STT 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
CK

1 VIP 79,29% 85,11% 77,14% 82,85% 88,08% 87,73% 90,97%

2 VTO 78,74% 80,80% 78,00% 78,10% 79,06% 82,04% 83,36%
3 MHC 44,76% 54,10% 77,03% 95,40% 94,33% 92,32% 79,86%
4 SFI 49,75% 54,62% 50,24% 62,55% 63,93% 62,27% 57,06%
5 TMS 84,48% 83,64% 87,05% 89,24% 89,31% 71,26% 75,85%
6 VOS 87,51% 85,99% 88,09% 87,30% 83,23% 73,65% 66,23%
7 HTV 86,33% 74,76% 79,67% 88,73% 89,50% 84,98% 84,17%
8 GSP 86,53% 81,79% 86,33% 75,58% 77,08% 77,02% 77,17%
9 PJT 77,43% 84,01% 81,38% 74,83% 76,22% 82,44% 80,48%
10 PVT 79,88% 80,94% 83,95% 77,44% 79,33% 78,56% 78,08%
11 PTS 61,44% 61,08% 56,10% 76,09% 85,02% 83,29% 83,71%
12 TJC 70,83% 76,56% 77,91% 77,99% 76,62% 78,97% 86,44%
13 GMD 83,89% 85,62% 85,70% 82,16% 70,73% 76,30% 85,29%

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

208
PHỤ LỤC 4: Vốn điều lệ của các DN vận tải biển niêm yết

ĐVT: tỷ đồng

Mã
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
STT CK
1 VIP 598,08 598,08 639,93 639,93 684,71 684,71 684,71
2 VTO 798,67 798,67 798,67 798,67 798,67 798,67 798,67
3 MHC 135,56 135,56 135,56 271,11 327,35 327,35 376,44
4 SFI 87,04 87,04 103,18 108,33 113,68 119,30 125,20
5 TMS 230,74 230,74 230,74 237,66 312,65 345,64 475,21
6 VOS 1.400,00 1.400,00 1.400,00 1.400,00 1.400,00 1.400,00 1.400,00
7 HTV 100,80 100,80 100,80 131,04 131,04 131,04 131,04
8 GSP 300,00 300,00 300,00 300,00 300,00 300,00 300,00
9 PJT 84,00 96,60 108,17 108,17 108,17 153,60 153,60
10 PVT 2.326,00 2.326,00 2.558,58 2.558,58 2.814,40 2.814,40 2.814,40
11 PTS 55,68 55,68 55,68 55,68 55,68 55,68 55,68
12 TJC 60,00 60,00 60,00 86,00 86,00 86,00 86,00
13 GMD 1.094,47 1.144,22 1.161,38 1.196,22 1.794,32 2.882,77 2.969,25

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

209
PHỤ LỤC 5: Tỷ trọng tài sản dài hạn của các DN vận tải biển niêm yết

Mã
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
STT CK
1 VIP 87,75% 83,64% 76,26% 82,69% 85,46% 80,76% 70,75%
2 VTO 84,32% 87,31% 87,44% 88,55% 91,81% 89,05% 78,70%
3 MHC 62,23% 66,80% 74,73% 16,42% 14,12% 7,45% 5,55%
4 SFI 44,77% 45,00% 30,65% 37,84% 30,53% 30,23% 36,33%
5 TMS 78,17% 75,53% 73,29% 74,14% 84,09% 69,54% 70,29%
6 VOS 92,05% 87,19% 83,26% 83,99% 82,66% 78,75% 70,95%
7 HTV 37,24% 29,65% 25,04% 20,87% 17,53% 41,80% 34,16%
8 GSP 49,41% 56,70% 51,90% 38,34% 14,74% 10,54% 40,59%
9 PJT 41,83% 72,80% 74,75% 64,14% 56,89% 79,24% 75,93%
10 PVT 59,31% 63,91% 65,16% 62,43% 58,95% 57,68% 58,24%
11 PTS 56,21% 52,30% 40,27% 44,68% 71,27% 67,03% 83,33%
12 TJC 80,89% 80,33% 71,70% 84,50% 84,63% 85,09% 77,60%
13 GMD 63,18% 69,77% 70,71% 70,24% 78,85% 80,31% 87,02%

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

210
PHỤ LỤC 6: Hệ số nợ của các DN vận tải biển niêm yết

ĐVT: lần

Mã
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
STT CK
1 VIP 0,55 0,44 0,42 0,31 0,35 0,30 0,27
2 VTO 0,60 0,53 0,50 0,45 0,47 0,42 0,38
3 MHC 0,55 0,46 0,23 0,05 0,06 0,23 0,33
4 SFI 0,50 0,49 0,50 0,37 0,36 0,38 0,43
5 TMS 0,24 0,24 0,26 0,39 0,46 0,48 0,49
6 VOS 0,72 0,77 0,75 0,78 0,85 0,83 0,82
7 HTV 0,14 0,25 0,20 0,11 0,11 0,15 0,16
8 GSP 0,23 0,38 0,29 0,33 0,24 0,24 0,42
9 PJT 0,23 0,50 0,55 0,55 0,47 0,50 0,44
10 PVT 0,58 0,62 0,58 0,55 0,52 0,49 0,50
11 PTS 0,39 0,39 0,44 0,33 0,51 0,50 0,74
12 TJC 0,65 0,57 0,44 0,44 0,35 0,31 0,23
13 GMD 0,32 0,35 0,36 0,38 0,42 0,37 0,34

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN

211
PHỤ LỤC 7: Mô hình hồi quy các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của các
DN vận tải biển niêm yết

1. Kết quả kiểm định tính dừng

Levin-Lin-Chu unit-root test for lev

Ho: Panels contain unit roots Number of panels = 13

Ha: Panels are stationary Number of periods = 7

AR parameter: Common Asymptotics: N/T -> 0

Panel means: Included
Time trend: Not included

ADF regressions: 1 lag

LR variance: Bartlett kernel, 6.00 lags average (chosen by LLC)

Statistic p-value

Unadjusted t -14.8823
Adjusted t* -14.5488 0.0000

Levin-Lin-Chu unit-root test for debtstruc

Ho: Panels contain unit roots Number of panels = 13

Ha: Panels are stationary Number of periods = 7

AR parameter: Common Asymptotics: N/T -> 0

Panel means: Included
Time trend: Not included

ADF regressions: 1 lag

LR variance: Bartlett kernel, 6.00 lags average (chosen by LLC)

Statistic p-value

Unadjusted t -45.0915
Adjusted t* -47.1335 0.0000

Levin-Lin-Chu unit-root test for debtequity

Ho: Panels contain unit roots Number of panels = 13

Ha: Panels are stationary Number of periods = 7

AR parameter: Common Asymptotics: N/T -> 0

Panel means: Included
Time trend: Not included

ADF regressions: 1 lag

LR variance: Bartlett kernel, 6.00 lags average (chosen by LLC)

Statistic p-value

Unadjusted t -12.9011
Adjusted t* -12.3118 0.0000

212
Levin-Lin-Chu unit-root test for lnsize

Ho: Panels contain unit roots Number of panels = 13

Ha: Panels are stationary Number of periods = 7

AR parameter: Common Asymptotics: N/T -> 0

Panel means: Included
Time trend: Not included

ADF regressions: 1 lag

LR variance: Bartlett kernel, 6.00 lags average (chosen by LLC)

Statistic p-value

Unadjusted t -4.1358
Adjusted t* -3.0244 0.0012

Levin-Lin-Chu unit-root test for roa

Ho: Panels contain unit roots Number of panels = 13

Ha: Panels are stationary Number of periods = 7

AR parameter: Common Asymptotics: N/T -> 0

Panel means: Included
Time trend: Not included

ADF regressions: 1 lag

LR variance: Bartlett kernel, 6.00 lags average (chosen by LLC)

Statistic p-value

Unadjusted t -7.0817
Adjusted t* -4.6803 0.0000

Levin-Lin-Chu unit-root test for roe

Ho: Panels contain unit roots Number of panels = 13

Ha: Panels are stationary Number of periods = 7

AR parameter: Common Asymptotics: N/T -> 0

Panel means: Included
Time trend: Not included

ADF regressions: 1 lag

LR variance: Bartlett kernel, 6.00 lags average (chosen by LLC)

Statistic p-value

Unadjusted t -18.0889
Adjusted t* -17.4909 0.0000

213
Levin-Lin-Chu unit-root test for asset

Ho: Panels contain unit roots Number of panels = 13

Ha: Panels are stationary Number of periods = 7

AR parameter: Common Asymptotics: N/T -> 0

Panel means: Included
Time trend: Not included

ADF regressions: 1 lag

LR variance: Bartlett kernel, 6.00 lags average (chosen by LLC)

Statistic p-value

Unadjusted t -4.7992
Adjusted t* -3.7939 0.0001

Levin-Lin-Chu unit-root test for liquidity

Ho: Panels contain unit roots Number of panels = 13

Ha: Panels are stationary Number of periods = 7

AR parameter: Common Asymptotics: N/T -> 0

Panel means: Included
Time trend: Not included

ADF regressions: 1 lag

LR variance: Bartlett kernel, 6.00 lags average (chosen by LLC)

Statistic p-value

Unadjusted t -3.5348
Adjusted t* -1.2260 0.1101

Levin-Lin-Chu unit-root test for gdp

Ho: Panels contain unit roots Number of panels = 13

Ha: Panels are stationary Number of periods = 7

AR parameter: Common Asymptotics: N/T -> 0

Panel means: Included
Time trend: Not included

ADF regressions: 1 lag

LR variance: Bartlett kernel, 6.00 lags average (chosen by LLC)

Statistic p-value

Unadjusted t -6.3567
Adjusted t* -5.3778 0.0000

214
Levin-Lin-Chu unit-root test for inflation

Ho: Panels contain unit roots Number of panels = 13

Ha: Panels are stationary Number of periods = 7

AR parameter: Common Asymptotics: N/T -> 0

Panel means: Included
Time trend: Not included

ADF regressions: 1 lag

LR variance: Bartlett kernel, 6.00 lags average (chosen by LLC)

Statistic p-value

Unadjusted t -21.6405
Adjusted t* -19.7559 0.0000

Levin-Lin-Chu unit-root test for dliquidity

Ho: Panels contain unit roots Number of panels = 13

Ha: Panels are stationary Number of periods = 7

AR parameter: Common Asymptotics: N/T -> 0

Panel means: Included
Time trend: Not included

ADF regressions: 1 lag

LR variance: Bartlett kernel, 6.00 lags average (chosen by LLC)

Statistic p-value

Unadjusted t -6.7103
Adjusted t* -2.3078 0.0105

Levin-Lin-Chu unit-root test for interest

Ho: Panels contain unit roots Number of panels = 13

Ha: Panels are stationary Number of periods = 7

AR parameter: Common Asymptotics: N/T -> 0

Panel means: Included
Time trend: Not included

ADF regressions: 1 lag

LR variance: Bartlett kernel, 6.00 lags average (chosen by LLC)

Statistic p-value

Unadjusted t -6.6584
Adjusted t* 50.1163 1.0000

215
Levin-Lin-Chu unit-root test for dinterest

Ho: Panels contain unit roots Number of panels = 13

Ha: Panels are stationary Number of periods = 7

AR parameter: Common Asymptotics: N/T -> 0

Panel means: Included
Time trend: Not included

ADF regressions: 1 lag

LR variance: Bartlett kernel, 6.00 lags average (chosen by LLC)

Statistic p-value

Unadjusted t -2.6e+02
Adjusted t* -2.9e+02 0.0000

216
2. Kết quả kiểm định mô hình ước lượng các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số nợ
Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity
in fixed effect regression model

H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i

chi2 (13) = 2432.07

Prob>chi2 = 0.0000

Pesaran's test of cross sectional independence = -0.334, Pr = 1.2619

Average absolute value of the off-diagonal elements = 0.498

Bảng kiểm định mô hình ước lượng các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc nợ

Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity

in fixed effect regression model

H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i

chi2 (13) = 1240.66

Prob>chi2 = 0.0000

Pesaran's test of cross sectional independence = -1.142, Pr = 1.7465

Average absolute value of the off-diagonal elements = 0.367

217