46 )2019 ‫ أوت‬،2 ‫ العدد‬،‫جملة البشائر االقتصادية (اجمللد اخلامس‬

‫أثر سياسة توزيع األرابح على القيمة السوقية للمؤسسة‬

DJIA ‫دراسة قياسية للمؤسسات املدرجة يف مؤشر داو جونز‬
The effect of dividend policy on company market value: An econometric
study of the companies listed in the Dow Jones (DJIA) Index

‫ ترفاس مجال الدين‬.‫د‬.‫ط‬ ‫ قدام مجال‬.‫د‬

‫ اجلزائر‬،‫ سكيكدة‬،1955، ‫ أوث‬20 ‫جامعة‬ ‫ اجلزائر‬،‫ جيجل‬،‫جامعة حممد الصديق بن حيي‬
tde-m18@hotmail.com Keddam_djamel2002@yahoo.fr
2019/02/10 :‫اتريخ القبول‬ 2018/12/03:‫اتريخ االستالم‬

‫ هدفت الدراسة الختبار أثر سياسة توزيع األرابح على القيمة السوقية لألسهم ابإلضافة إىل اختبار بعض حمددات هذه‬:‫امللخص‬
‫ حيث متت‬،‫ وللوصول هلذا اهلدف مت إجراء دراسة قياسية ابالعتماد على منوذج خط االحندار املتعدد لبياانت البانل‬،‫األخرية‬
2007 ‫ مؤسسة على فرتة زمنية ممتدة من‬30 ‫ األمريكي الذي يضم‬DJIA ‫الدراسة على املؤسسات املدرجة يف مؤشر داوجونز‬
‫ كما مت إجراء االختبارات الالزمة اليت أعطت منوذج اآلاثر‬.‫ وابلتايل نكون أمام بياانت البانل ذات بعدين‬2017 ‫إىل‬
(LSDV).‫ والذي مت تقديره ابستخدام طريقة املربعات الصغرى‬Fixed) (Effect Model ‫الثابتة‬
‫توصلت الدراسة إىل أن كل املتغريات املفسرة كان هلا داللة إحصائية ما عدا متغري منو األصول؛ حيث كان أتثري متغريات‬
‫ حجم املؤسسة‬،‫ كما كان للمتغريات الضابطة واملتمثلة يف الرفع املايل‬،‫إجيايب وذو معنوية‬EPS) ‫( و‬DPS ‫سياسة توزيع األرابح‬
. ‫والرحبية العملياتية أتثري إجيايب ذو معنوية على القيمة السوقية للسهم يف حني كان للعائد على حقوق امللكية أتثري سليب ذو معنوية‬
‫ بياانت‬،DJIA ‫ مؤشر‬،‫ رحبية السهم‬،‫ الربح املوزع للسهم‬،‫ سياسة توزيع األرابح‬،‫ القيمة السوقية للسهم‬:‫الكلمات املفتاحية‬
.‫البانل‬
Abstract: The study aimed to test the impact of the distribution policy of dividends on
the stock market value and some latter’s determinants. To achieve this goal, an
econometric study was carried out based on the multi regression model of panel data.
The study was conducted on the companies listed in the Dow Jones American Index
which contains 30 companies over a period of time from 2007 to 2017 and thus we
faced two-dimensional data case. The necessary tests were performed and retained a
fixed effect model that was estimated using the least squares method (LSDV).
The study shows that all the explanatory variables have a statistical signification except
the asset growth variable. The effect of the DPS and EPS variables was positive and
significant. The control variables which are composed of leverage, company size,
operational profitability have a positive effect on the stock market value while return on
equity has a significant negative impact.
Key Words: Stock Market Value, Dividend Policy, Dividend Per Share, Earnings Per
Share, DJIA Index, panel data.

JEL Classification : C23, G12, G35.

.)Keddam_djamel2002@yahoo.fr( ‫ قدام مجال‬:‫* مرسل املقال‬
 ‫‪47‬‬ ‫جملة البشائر االقتصادية (اجمللد اخلامس‪ ،‬العدد ‪ ،2‬أوت ‪)2019‬‬

‫املقدمة‪:‬‬
‫لقد شغلت نسبة األرابح الواجب توزيعها على املسامهني عقول الباحثني يف مالية املؤسسة‪ ،‬فإدارة هذه األخرية‬
‫تسعى دائما خلدمة مصلحة مسامهيها من خالل تعظيم ثروهتم وهو ما يستوجب توزيع ما يرضي هؤالء من األرابح‪.‬‬
‫ليس هذا فقط‪ ،‬بل جيب على اإلدارة التفكري أيضا يف احتجاز ما يكفي من األرابح لتمويل الفرص االستثمارية‬
‫املتاحة‪ .‬وعليه يعترب قرار توزيع األرابح معقدا جدا ألن له عالقة بقرار االستثمار من جهة وقرار التمويل من جهة‬
‫أخرى‪ ،‬لذلك جيب دراسة أتثري هذه القرارات على بعضها البعض وأتثريها على القيمة السوقية ألسهم املؤسسة اليت‬
‫تعكس هدف تعظيم ثروة املالك‪.‬‬
‫إشكالية الدراسة‪ :‬إن حتقيق هدف تعظيم القيمة السوقية لألسهم يستوجب دراسة أتثري كل العوامل اليت من شأهنا‬
‫التعظيم أو التخفيض من هذه القيمة‪ ،‬وقد اهتم العديد من الباحثني بدراسة أتثري سياسة توزيع األرابح خاصة على‬
‫تقلبات السعر السوقي للسهم غري أن نتائج دراساهتم غري متجانسة؛ فدراسة )‪ Baskin (1989‬تشري إىل وجود‬
‫عالقة سلبية بني املتغريين يف حني شككت دراسة )‪ Hussainey & al (2011‬يف هذه النتيجة من خالل بعض‬
‫النماذج القياسية‪ .‬وعلى هذا األساس جيب طرح اإلشكالية التالية‪:‬‬
‫ما مدى أتثري سياسة توزيع األرابح على القيمة السوقية ألسهم املؤسسات املدرجة يف مؤشر ‪ DJIA‬؟‬
‫فرضيات الدراسة‪ :‬لإلجابة على هذه اإلشكالية مت وضع الفرضيتني التاليتني‪:‬‬
‫‪ -‬توجد عالقة ذات داللة إحصائية بني الربح املوزع للسهم ‪ DPS‬والقيمة السوقية ألسهم املؤسسات املدرجة يف‬
‫مؤشر ‪DJIA‬؛‬
‫‪ -‬توجد عالقة ذات داللة إحصائية بني رحبية السهم ‪ EPS‬والقيمة السوقية ألسهم املؤسسات املدرجة يف مؤشر‬
‫‪.DJIA‬‬
‫أهداف الدراسة‪ :‬هتدف الدراسة إىل اختبار العالقة بني سياسة توزيع األرابح والقيمة السوقية للسهم ولتحقيق هذا‬
‫اهلدف جيب حتقيق األهداف التالية‪:‬‬
‫‪ -‬اختبار طبيعة العالقة املوجودة بني الربح املوزع للسهم ‪ DPS‬والقيمة السوقية له؛‬
‫‪ -‬اختبار طبيعة العالقة املوجودة بني رحبية السهم ‪ EPS‬والقيمة السوقية له؛‬
‫‪ -‬اختبار طبيعة العالقة املوجودة بني اخلصائص املالية للمؤسسة والقيمة السوقية ألسهمها‪.‬‬
‫املنهجية املتبعة‪ :‬لإلجابة على اإلشكالية املطروحة واختبار مدى صحة الفرضيات مت االعتماد على املنهج التحليلي‬
‫يف حتليل العالقة النظرية بني سياسة توزيع األرابح والقيمة السوقية للسهم مع حتليل نتائج الدراسة القياسية‪ ،‬كما مت‬
‫اعتماد املنهج اإلحصائي يف اختبار العالقة بني املتغريين‪.‬‬
‫األدوات املستعملة‪ :‬الختبار العالقة بني سياسة توزيع األرابح والقيمة السوقية للسهم مت االعتماد على مناذج البانل‬
‫من خالل منوذج خط االحندار املتعدد أين متت الدراسة على املؤسسات الثالثني املدرجة يف مؤشر ‪ DJIA‬خالل‬
‫الفرتة املمتدة من ‪ 2007‬إىل ‪ 2017‬أي ‪ 11‬سنة‪.‬‬
 ‫‪48‬‬ ‫جملة البشائر االقتصادية (اجمللد اخلامس‪ ،‬العدد ‪ ،2‬أوت ‪)2019‬‬

‫‪ .1‬حتليل أثر سياسة توزيع األرابح على القيمة السوقية للسهم‪:‬‬

‫متثل سياسة توزيع األرابح أحد القرارات االسرتاتيجية اليت من شأهنا التأثري على مستقبل املؤسسة‪ ،‬هذه‬
‫السياسة هلا اجتاهني متناقضني فاملسامهون (خاصة مهم الصغار) يفضلون توزيع األرابح للحصول على العوائد أما‬
‫املسريون فيفضلون احتجاز هذه األرابح لتمويل املشاريع االستثمارية املتاحة أمام املؤسسة‪ .‬وال تزال السياسة املثلى‬
‫لتوزيع األرابح حمل اختالف بني الباحثني وهو ما دفع )‪ Black (1976‬بتسميته ابللغز )‪.(dividend puzzle‬‬
‫‪ .1.1‬سياسة توزيع األرابح يف ظل حالة التأكد التام‪:‬‬
‫بدأ النقاش ابفرتاض حيادية سياسة توزيع األرابح حيث توصلت دراسة )‪Modigliani & Miller (1961‬‬
‫إىل أن املستثمرين ال يبالون إذا ما قامت الشركة بتوزيع األرابح أو احتجازها‪ ،‬ففي احلالة األوىل يتحصل املساهم‬
‫على التوزيع لكن ال يطرأ أي تغيري على ثروته‪ ،‬ألن قيمة السهم ستنخفض بنفس مقدار الربح املوزع‪ ،‬أما يف احلالة‬
‫الثانية فال يطرأ أي تعديل على القيمة السوقية للسهم ألن الربح يبقى حبوزة الشركة‪ ،‬ففي كلتا احلالتني يبقى‬
‫للمستثمر نفس الثروة )‪ .(Thauvron, 2009, p. 140‬وعلى العكس من ذلك يرى الباحثان أن توزيع األرابح‬
‫هنا ليس له أتثري على ثروة املستثمر لكن له أتثري سليب على القيمة السوقية للسهم ألن هذه األخرية تنخفض بنفس‬
‫قيمة التوزيعات ما يعين وجود عالقة عكسية بني املتغريين‪.‬‬
‫أما دراسة )‪ Gordon (1962‬فتوصلت إىل أن سياسة توزيع األرابح هلا أتثري على قيمة السهم حىت يف ظل‬
‫فرضية كفاءة سوق رأس املال‪ ،‬ألن املستثمرين يفضلون التوزيعات النقدية احلالية على األرابح الرأمسالية املستقبلية‬
‫لكون املخاطر املرتبطة هبذه األخرية كبرية‪ ،‬وأضاف أن هناك عالقة مباشرة بني سياسة توزيع األرابح والسعر السوقي‬
‫للسهم حىت يف ظل تساوي معدل العائد الداخلي مع معدل العائد املطلوب )‪.(Hashemijoo & al, 2012‬‬
‫‪ .2.1‬سياسة توزيع األرابح يف ظل حالة عدم التأكد‪:‬‬
‫طور )‪ Gordon (1962‬منوذجا اثنيا أطلق عليه تسمية عصفور يف اليد )‪ (Bird in Hand Model‬يرى‬
‫من خالله أن لسياسة توزيع األرابح أتثريا على قيمة الشركة‪ ،‬ولتأكيد وجهة نظره قدم منوذجا يقوم على فكرة مؤداها‬
‫أن درجة أتكد املستثمر بشأن التوزيعات املتوقع احلصول عليها يف العام القادم تزيد عن درجة أتكده بشأن‬
‫التوزيعات املتوقع احلصول عليها يف العام الذي يليه‪ ،‬وعليه إذا كانت قيمة الشركة تتحدد ابلقيمة احلالية للتدفقات‬
‫النقدية املتمثلة يف التوزيعات على فرض أن الشركة ممولة ابلكامل عن طريق األموال اخلاصة فإن معدل خصم هذه‬
‫التوزيعات ينبغي أن يتزايد من عام آلخر‪ .‬كما يقوم منوذج )‪ Gordon (1962‬على فكرة العالقة الطردية بني‬
‫الزمن وعدم التأكد‪ ،‬أي أن درجة التأكد بشأن التوزيعات تتناقص كلما طال اتريخ استحقاق هذه التوزيعات‪ ،‬أما‬
‫إذا جتاهلنا العالقة بني الزمن ودرجة التأكد وهو أمر يرتتب عليه ثبات معدل اخلصم‪ ،‬فإن سياسة التوزيعات ال‬
‫يكون هلا أثر على القيمة السوقية لألسهم العادية (هندي‪ ،2007 ،‬ص‪ .)679 .‬وأثبتت وجهة نظر ‪Gordon‬‬
‫)‪ (1962‬أن توزيع األرابح سيساعد على حل مشكلة عدم التأكد لدى املستثمرين الذين يرون أن توزيع األرابح‬
 ‫‪49‬‬ ‫جملة البشائر االقتصادية (اجمللد اخلامس‪ ،‬العدد ‪ ،2‬أوت ‪)2019‬‬

‫عبارة عن عصفور يف اليد وأن األرابح الرأمسالية عبارة عن عصفور يف الغصن ‪(Jakata & Nyamugure,‬‬
‫)‪.2013‬‬
‫‪ .3.1‬سياسة توزيع األرابح يف ظل وجود الضرائب‪:‬‬
‫يف ظل وجود الضرائب تقوم سياسة توزيع األرابح على مبدأ أن املستثمر يفضل احتجاز األرابح على‬
‫التوزيعات بسبب التمييز الضرييب الذي يرجح األرابح الرأمسالية ألهنا ختضع ملعدل ضريبة أقل مقارنة ابلضريبة على‬
‫التوزيعات‪ ،‬وعلى هذا األساس جيب على الشركات ختفيض التوزيعات إىل أدىن مستوى إذا كانت راغبة يف تعظيم‬
‫قيمة أسهمها (زرقون‪ .)2010 ،‬وحىت يف ظل تساوي معدل الضريبة على كل من التوزيعات واألرابح الرأمسالية‬
‫يعطي احتجاز األرابح بدال من توزيعها مرونة أكرب للمستثمر‪ ،‬إذ ميكنه من أتجيل دفع الضريبة على األرابح‬
‫الرأمسالية إذا ما قرر االحتفاظ ابلسهم وعدم التصرف فيه ابلبيع‪ .‬وابلتايل كلما طالت فرتة االحتفاظ ابلسهم اخنفض‬
‫املعدل الفعلي للضريبة وكذا القيمة احلالية للضرائب املدفوعة بسبب القيمة الزمنية للنقود وابلنتيجة ترتفع القيمة‬
‫السوقية للسهم وتزداد جاذبيته لدى املستثمرين‪ .‬وقد توصلت دراسات ‪Litzenberger & Ramaswamy‬‬
‫)‪ (1979‬و)‪ Poterba & Summers (1986, 1987‬إىل أن تكلفة رأس املال تتأثر ابلضريبة على كل من‬
‫التوزيعات واألرابح الرأمسالية‪ ،‬فعندما يفضل املستثمرون األرابح الرأمسالية على التوزيعات يكون لتوزيع قيمة كبرية من‬
‫األرابح أتثري سليب على تكلفة رأس املال‪ .‬وابملقابل توصلت دراسات )‪ Black & Scholes (1974‬و ‪Miller‬‬
‫)‪ & Scholes (1978‬إىل أن الضرائب ليس هلا أتثري على تكلفة رأس املال )‪.(Bellalah, p. 3‬‬
‫‪ .4.1‬سياسات التوزيع يف ظل وجود تكاليف اإلصدار واملعامالت‪:‬‬
‫يرتبط بعملية إصدار األسهم والسندات تكاليف معامالت مثل تكلفة إصدار وترويج األوراق املالية‪ ،‬ابإلضافة‬
‫إىل تكاليف املعامالت اخلاصة ابإلصدارات اجلديدة من األسهم أو السندات‪ ،‬ما يعين أن التمويل اخلارجي سيكون‬
‫أكثر تكلفة من التمويل الداخلي‪ ،‬وعلى ذلك سوف تكون األرابح احملتجزة مصدرا أكثر جاذبية للشركات مقارنة‬
‫ابلتمويل اخلارجي (احلناوي ومصطفى‪ ،2008 ،‬ص‪ .)340 .‬كما يشري )‪ M & M (1961‬إىل أن املستثمر‬
‫إبمكانه بناء سياسة توزيعات خاصة به دون احلاجة لتوزيعات املؤسسة غري أن هناك العديد من األسباب اليت تعقد‬
‫نوعا ما هذه العملية‪ .‬يتمثل السبب األول يف وجود تكلفة املعامالت اليت يدفعها املستثمر للسماسرة يف كل مرة‬
‫يقوم فيها بشراء أو بيع األوراق املالية علما أن جزءا كبريا من تكلفة املعامالت هو من النوع الثابت‪ ،‬فإذا ما قرر‬
‫املستثمر بيع عدد صغري من األسهم ستكون تكاليف املعامالت مرتفعة‪ .‬أما السبب الثاين هو وجود حد أدىن‬
‫لصفقات بيع أو شراء األوراق املالية ما يعين أن املستثمر سيكون مضطرا لبيع جزء من االستثمارات يفوق احتياجه‪،‬‬
‫كما قد ال يستطيع شراء مزيد من االستثمارات إذا كان الفائض من التوزيعات يقل عن احلد األدىن لقيمة صفقة‬
‫الشراء‪ ،‬بعبارة أخرى قد يكون من األفضل للمستثمر أن تتبع املؤسسة سياسة توزيع تناسبه بدال من قيامه بتشكيل‬
‫هذه السياسة نظرا لتكلفة املعامالت (هندي‪ ،2007 ،‬ص‪.)371 .‬‬
 ‫‪50‬‬ ‫جملة البشائر االقتصادية (اجمللد اخلامس‪ ،‬العدد ‪ ،2‬أوت ‪)2019‬‬

‫‪ .5.1‬نظرية اإلشارة وسياسة توزيع األرابح‪:‬‬

‫يشري معظم الباحثني وعلى رأسهم )‪ Miller & Rock (1985‬إىل أن إدارة املؤسسة متلك معلومات أكثر‬
‫دقة وسرية حول الوضعية احلقيقية للمؤسسة مقارنة ابألطراف األخرى وهو ما خيلق فجوة بني اإلدارة واملستثمرين‪.‬‬
‫لذلك ميكن للمسريين استعمال اإلعالن عن توزيعات األرابح كإشارة للسوق املايل حول املستقبل اجليد للمؤسسة‬
‫وتدفقات اخلزينة الواعدة يف املستقبل القريب )‪ .)Shah & Noreen, 2016‬ويف نفس السياق تشري دراسة‬
‫)‪ Pettit (1972‬إىل أن قيمة التوزيعات حتمل معلومات مهمة حول االستحقاقات املستقبلية اليت تعكسها القيمة‬
‫السوقية لألسهم‪ ،‬فارتفاع قيمة التوزيعات ميكن أن يفسر على أنه إشارة مالية جيدة واستحقاقات مستقبلية مبشرة‬
‫والعكس صحيح‪ .‬ابملقابل يالحظ )‪ Lintner (1956‬أن املسريين يتحفظون من ختفيض التوزيعات حىت وإن كان‬
‫ذلك ضروراي‪ ،‬كما أهنم ال يرفعون من قيمتها إال إذا كانوا يعتقدون أن األرابح سرتتفع بصفة مستمرة‬
‫(‪ .)Hussainey & al, 2011‬ويف دراسة )‪ Asquith & Mullins (1983‬على عينة من ‪ 168‬مؤسسة‬
‫تدفع توزيعات ألول مرة أو بعد ‪ 10‬سنوات من التوقف عن دفعها درس الباحثان أداء األسهم قبل وبعد اإلعالن‬
‫عن التوزيعات بـ ‪ 10‬أايم وتوصال إىل أن أداء األسهم حيقق عوائد غري عادية بـ ‪ %7.3‬خالل اليومني املواليني‬
‫لإلعالن عن التوزيعات‪ .‬وتؤكد دراسة )‪ Amihud & Murgia (1997‬أن تغري قيمة توزيعات األرابح يعطي‬
‫إشارة مالية حول االستحقاقات املستقبلية‪ ،‬وتوصلت الدراسة إىل حتقيق عوائد غري عادية تقدر بـ ‪ %0.965‬يف‬
‫حالة ارتفاع التوزيعات واخنفاض غري عادي يف العوائد يقدر بـ ‪ %1.73‬يف حالة اخنفاض توزيعات األرابح‬
‫)‪.(Hashimijoo, 2012‬‬
‫‪ .6.1‬نظرية الوكالة وسياسة توزيع األرابح‪:‬‬
‫حسب )‪ Ross & al (2008‬تنشأ تكلفة الوكالة بني إدارة املؤسسة ومسامهيها عندما تعمل هذه األخرية‬
‫على خدمة مصلحتها الشخصية بدال من تعظيم ثروة مسامهيها‪ ،‬وهذا عكس ما يشري إليه )‪M & M (1961‬‬
‫اللذان يفرتضان أن إدارة املؤسسة هي وكيل مثايل عن املسامهني وال يوجد أي تضارب يف املصاحل بني الطرفني‬
‫(‪ ،)Shah & Noreen, 2016‬هذه التكاليف يتحملها املسامهون وابلنتيجة سيطالب هؤالء بتوزيعات أكرب‬
‫لألرابح يف حال وجود تدفق نقدي متاح‪ .‬كما ميكن أن تنشأ تكلفة الوكالة بني محلة األسهم والسندات‪،‬‬
‫فاملسامهون عادة ما يطالبون بتوزيعات أكرب لألرابح يف حني يطالب محلة السندات بتوزيعات أقل للمحافظة على‬
‫السيولة الكافية لتسديد التزامات الديون وهذا بوضع قيود يف عقد القرض تضمن حتقيق ذلك & ‪(Hussainey‬‬
‫)‪ .al, 2011‬كما تشري دراسة )‪ Kalay (1982‬إىل أن توزيع األرابح يف حالة املؤسسات اليت تعاين من مشاكل‬
‫مالية ميكن أن يؤدي إىل حتويل ثروة الدائنني إىل املسامهني‪ ،‬ودرس طبيعة الشروط احلمائية اليت تضع قيودا على‬
‫توزيعات األرابح يف عقود إصدار السندات )‪ .(Bellalah, p. 16‬كما توصلت دراسة )‪Jensen & al (1992‬‬
‫إىل أن املؤسسات اليت متلك عددا كبريا من املسامهني الداخليني توزع حجما أقل من األرابح وابلتايل هناك عالقة‬
‫سلبية بني امللكية الداخلية وتوزيعات األرابح وهو ما يؤكد نظرية الوكالة‪ .‬هذه النتيجة أكدهتا دراسات ( ‪Saxena‬‬
 ‫‪51‬‬ ‫جملة البشائر االقتصادية (اجمللد اخلامس‪ ،‬العدد ‪ ،2‬أوت ‪)2019‬‬

‫‪ (1999‬و)‪ Chen & Dhiensiri (2009‬واليت توصلت إىل أن تكلفة الوكالة هي أحد العوامل املهمة احملددة‬
‫لسياسة توزيع األرابح‪ .‬كما أضافت دراسة (‪ Holder & al (1998‬وجود عالقة إجيابية بني عدد املسامهني‬
‫وتوزيعات األرابح‪ ،‬ما يعين أن وجود عدد كبري من املسامهني سيقابله مطالبة أكرب بتوزيعات األرابح‬
‫)‪.(Hashimijoo & al, 2012‬‬
‫‪ .7.1‬الدراسات السابقة‪:‬‬
‫‪ -‬دراسة )‪ (Hashemijoo & al, 2012‬مشلت هذه الدراسة عينة مكونة من ‪ 84‬شركة ماليزية خالل الفرتة‬
‫املمتدة بني سنيت ‪ 2005‬و‪ ،2010‬هتدف هذه الدراسة الختبار أتثري سياسة توزيع األرابح على تقلبات سعر‬
‫السهم من خالل دراسة أثر معدل التوزيع ومردودية السهم ابإلضافة إىل احملددات األخرى املتمثلة يف احلجم ومنو‬
‫األصول وكذلك املردودية العملياتية إضافة إىل مستوى االستدانة‪ ،‬من جهتهم توصل الباحثون إىل وجود أثر سليب‬
‫عند مستوى معنوية (‪ )%1‬بني تقلبات سعر السهم وحمددات سياسة توزيع األرابح املتمثلة يف مردودية السهم‬
‫ومعدل توزيع األرابح‪ ،‬حيث رجح الباحثون أن األثر يرجع إىل التفاوت املوجود بني الشركات اليت هلا مردودية‬
‫ومعدل توزيع أكرب ابلتبعية عن ابقي الشركات اليت هلا معدالت منخفضة‪ ،‬وكذلك أشار هذا البحث إىل وجود أثر‬
‫سليب بني سعر السهم وحجم املؤسسة من جهة‪ ،‬وآخر إجيايب بني املردودية العملياتية وسعر السهم‪.‬‬
‫‪ -‬دراسة )‪ (Al Masum, 2014‬مت االعتماد يف هذه الدراسة على ‪ 30‬بنكا جتاراي مدرج يف سوق بنغالدش‬
‫لتداول األوراق املالية خالل فرتة مخس سنوات ممتدة من ‪ 2007‬إىل ‪ ،2011‬هدفت هذه الدراسة إىل معرفة أتثري‬
‫معدل احتجاز الربح ومردودية السهم على القيمة السوقية هلذا األخري‪ ،‬حيث توصل الباحث لوجود أتثري معنوي‬
‫سالب ملردودية السهم على عكس معدل احتجاز الربح الذي مل يسجل أي أتثري على القيمة السوقية هلذه البنوك‪،‬‬
‫من جهة أخرى متت مالحظة أتثري معنوي موجب لكل من العائد على حقوق امللكية وآخر سالب للنتيجة بعد‬
‫الضريبة والفوائد‪.‬‬
‫‪ -‬دراسة )‪ (Altroudi & Milhem, 2013‬مشلت عينة الدراسة ‪ 390‬شركة أردنية مدرجة يف سوق عمان‬
‫لتداول األسهم خالل فرتة ‪ ،2010-2005‬مت تصميم مناذج الدراسة ابالعتماد على سعر اإلغالق للسهم كمتغري‬
‫اتبع وكل من الربح املوزع للسهم ورحبية السهم للداللة على سياسة توزيع األرابح يف النموذج األول ابإلضافة إىل‬
‫الرفع املايل كمتغري ضابط‪ ،‬حيث وجد أن هناك أثرا إجيابيا معنواي بني كل من سعر اإلغالق والربح املوزع ورحبية‬
‫السهم على التوايل‪ ،‬يف حني أشارت النتائج لعدم وجود أي أتثري معنوي للرفع املايل‪ ،‬أما يف النموذج الثاين فقد مت‬
‫استخدام الربح احملتجز عوضا عن رحبية السهم‪ ،‬إذ أثبتت النتائج كذلك أن هلذا املتغري أتثريا معنواي يف حني بقيت‬
‫النتائج على حاهلا ابلنسبة لبقية املتغريات‪.‬‬
‫‪ -‬دراسة )‪ (Al-Khadari & Alzomaia, 2013‬مت االعتماد يف هذه الدراسة على ‪ 105‬شركة سعودية غري‬
‫مالية مدرجة يف سوق الرايض لتداول العمالت يف الفرتة احملصورة بني سنة ‪ 2004‬و‪ ،2010‬هدفت هذه الدراسة‬
 ‫‪52‬‬ ‫جملة البشائر االقتصادية (اجمللد اخلامس‪ ،‬العدد ‪ ،2‬أوت ‪)2019‬‬

‫إىل اختبار مدى أتثري األرابح املوزعة للفرتة السابقة ورحبية السهم يف حتديد مقدار األرابح الواجب توزيعها يف الفرتة‬
‫احلالية‪ ،‬حيث مت صياغة منوذج الدراسة ابإلضافة إىل الربح املوزع للفرتة السابقة ورحبية السهم مع كل من معدل‬
‫النمو والرفع املايل وحجم الشركة وكذلك معامل بيتا‪ ،‬توصلت النتائج إىل أن الشركات السعودية غري الناشطة يف‬
‫اجملال املايل تعتمد بدرجة كبرية على رحبية السهم والربح املوزع للسهم يف الفرتة السابقة نظرا لداللتهم اإلحصائية‪،‬‬
‫كما مل تشر النتائج إىل معنوية املتغريات األخرى ما عدا متغري احلجم‪.‬‬
‫‪ -‬دراسة )‪ (Lashgari & Ahmadi, 2014‬شكل الباحثان عينة مكونة من ‪ 51‬شركة إيرانية مدرجة يف سوق‬
‫طهران لتداول األسهم يف فرتة ‪ 2012-2007‬ابعتبار تقلبات سعر السهم متغريا اتبعا ومعدل توزيع األرابح متغريا‬
‫مستقال ابإلضافة إىل متغريات أخرى ضابطة مت االعتماد عليها يف األدبيات السابقة كاملردودية العملياتية والرفع‬
‫املايل ابإلضافة إىل منو األصول وحجم الشركة‪ ،‬خلصت الدراسة لوجود أثر سليب بني معدل التوزيع وتقلبات سعر‬
‫السهم‪ ،‬يف حني هناك أثر إجيايب بني معدل منو األصول وسعر السهم‪ ،‬وأشارت الدراسة كذلك لعدم وجود عالقة‬
‫ذات معنوية بني كل من الرفع املايل‪ ،‬منو األرابح‪ ،‬حجم الشركة وقيمة السهم‪.‬‬
‫‪ -‬دراسة )‪ (Shah & Noreen, 2016‬مشلت هذه الدراسة عينة مكونة من ‪ 50‬شركة ابكستانية مدرجة يف‬
‫سوق كراتشي لتداول األوراق املالية خالل الفرتة املمتدة من ‪ 2005‬إىل ‪ ،2012‬حاول الباحثان من خالهلا‬
‫فحص وجود أتثري لكل من مردودية السهم ومعدل توزيع األرابح على تقلبات سعر السهم‪ ،‬حيث أشارت النتائج‬
‫لوجود أثر سليب بني تقلبات سعر السهم وكل من متغريات سياسة توزيع األرابح يف نفس االجتاه مع الدراسات‬
‫السابقة‪ ،‬كما أشارت النتائج كذلك لوجود متغريات أخرى هلا أتثري معنوي على القيمة السوقية للمؤسسة كحجم‬
‫املؤسسة‪ ،‬النتيجة العملياتية ورحبية السهم‪.‬‬
‫ما مييز هذه الدراسة مقارنة ابلدراسات السابقة أهنا ترتكز على القيمة السوقية للسهم كمتغري اتبع وهتدف‬
‫لقياس أثر سياسة توزيع األرابح على اهلدف االسرتاتيجي للمؤسسة وهو تعظيم قيمتها السوقية بدال من تقلبات‬
‫السعر السوقي للسهم الذي يهدف لقياس املخاطر اليت تتعرض هلا أسهم املؤسسة‪ .‬كما تضع هذه الدراسة معدل‬
‫العائد على حقوق امللكية من بني املتغري املفسرة للسعر السوقي للسهم وهو ما مل يتطرق له الكثري من الباحثني‪.‬‬
‫‪ .2‬منهجية الدراسة‪:‬‬
‫‪ .1.2‬عينة الدراسة‪:‬‬
‫تتكون عينة الدراسة من مجيع املؤسسات املدرجة يف مؤشر داو جونز الصناعي وهو مؤشر مكون من أكرب‬
‫ثالثني شركة مسعرة يف بورصة نيويورك ابلو‪.‬م‪.‬أ‪ ،‬وترجع تسمية هذا املؤشر ملؤسسيه ( & ‪Charles dow‬‬
‫‪ )Edward Jones‬حيث كانت مجيع الشركات املكونة للمؤشر آنذاك تنشط يف اجملال الصناعي أما يف وقتنا‬
‫احلايل فنجد عددا قليال منها فقط ينشط يف جمال الصناعة‪ .‬وترتكز الدراسة على كل مؤسسات جمتمع الدراسة أي‬
‫املؤسسات املدرجة يف املؤشر وعددها ‪ 30‬مؤسسة‪ ،‬أما مدة الدراسة فامتدت على فرتة زمنية تقدر بـ ‪ 11‬سنة أي‬
 ‫‪53‬‬ ‫جملة البشائر االقتصادية (اجمللد اخلامس‪ ،‬العدد ‪ ،2‬أوت ‪)2019‬‬

‫من سنة ‪ 2007‬إىل سنة ‪ 2017‬مع العلم أن هذه البياانت سنوية‪ .‬وعلى اعتبار أن قاعدة البياانت مبنية على‬
‫أساس بعدين مها‪ :‬البعد األول الوحدات )‪ (Les individus) (i‬والذي ميثل املؤسسات والبعد الثاين ميثل الزمن‬
‫)‪ (t‬فإن قاعدة البياانت املقطعية مشكلة من ‪ 330‬مشاهدة (مؤسسة‪-‬سنة)‪.‬‬
‫متت عملية مجع البياانت ابالعتماد على قاعدة البياانت للتطبيق ‪ ،Guru focus‬وللقيام ابملعاجلة اإلحصائية‬
‫للبياانت اعتمد الباحث على برانمج ‪ Eviews8‬للتحليل الوصفي للبياانت وكذا تقدير مناذج االحندار اخلطي‬
‫واالختبارات اإلحصائية‪.‬‬
‫‪ .2.2‬متغريات الدراسة‪:‬‬
‫يضم منوذج الدراسة ثالثة أنواع من املتغريات؛ املتغري التابع والذي يقيس الظاهرة املراد دراستها وهي القيمة‬
‫السوقية للمؤسسة‪ ،‬واملتغري املستقل الذي يقيس متغريات سياسة توزيع األرابح‪ ،‬أما املتغريات الضابطة فهي متغريات‬
‫مفسرة أخرى للمتغري التابع ومتثل اخلصائص املالية للمؤسسة‪ .‬وقد مت قياس هذه املتغريات استنادا إىل الدراسات‬
‫السابقة اليت عاجلت إشكالية أتثري سياسة توزيع األرابح على السعر السوقي للسهم‪.‬‬
‫أ‪ .‬املتغري التابع‪ :‬يتمثل املتغري التابع للدراسة يف السعر السوقي للسهم )‪ ،(PSHARE‬وقد اعتمدان يف قياسه‬
‫على املتوسط احلسايب ألعلى سعر وصل إليه السهم )‪ (Hi‬وأدىن سعر يف السنة )‪ ،(Li‬وفق العالقة التالية‪:‬‬

‫ابإلضافة‬ ‫)‪Hashemijoo & al (2012‬‬ ‫مت اعتماد هذا القياس يف كل من دراسة )‪ Almasun (2014‬ودراسة‬
‫إىل دراسة )‪. Lashgari & Ahmadi (2014‬‬
‫ب‪ .‬املتغريات املستقلة‪ :‬هتدف الدراسة الختبار مدى أتثري سياسة توزيع األرابح على القيمة السوقية للسهم لذلك‬
‫ستأخذ هذه السياسة صفة املتغري املفسر يف هذه الدراسة وقد مت قياسها من خالل متغريين مها الربح املوزع للسهم‬
‫ورحبية السهم‪.‬‬
‫‪ -‬الربح املوزع للسهم‪ :‬يقيس الربح املوزع للسهم الواحد )‪ (DPS‬مقدار التوزيعات النقدية اليت يتحصل عليها‬
‫حامل كل سهم‪ ،‬وحيسب هذا املتغري بقسمة إمجايل األرابح املوزعة )‪ (D‬على جمموع األسهم املتداولة‬
‫( وفق املعادلة التالية‪:‬‬ ‫)‬

‫مت اعتماد هذا القياس يف كل من دراسة )‪ Zainudin & Mahdzan (2018‬ودراسة & ‪Shah‬‬
‫)‪.Noreen (2016‬‬
 ‫‪54‬‬ ‫جملة البشائر االقتصادية (اجمللد اخلامس‪ ،‬العدد ‪ ،2‬أوت ‪)2019‬‬

‫‪ -‬رحبية السهم‪ :‬يقيس متغري رحبية السهم )‪ (EPS‬الوعاء اإلمجايل للربح القابل لالحتجاز أو التوزيع على حد‬
‫سواء‪ ،‬وبتعبري آخر هو نصيب السهم الواحد من األرابح احملققة خالل السنة املالية‪ ،‬ويتم حساب هذا املتغري‬
‫( كما توضحه املعادلة التالية‪:‬‬ ‫بقسمة النتيجة الصافية )‪ (NR‬على إمجايل األسهم املتداولة )‪s‬‬

‫هذا القياس مت استخدامه يف دراسة )‪ Shah & Noreen (2016‬ودراسة )‪.Al Masum (2014‬‬
‫ت‪ .‬املتغريات الضابطة‪ :‬املتغريات الضابطة وهي املتغريات املفسرة األخرى اليت يفرتض أن يكون هلا أتثري على‬
‫القيمة السوقية للسهم من غري سياسة توزيع األرابح‪ ،‬وقد مت اختيار مخسة متغريات هبدف الوصول ألحسن تفسري‬
‫للتغريات اليت تطرأ على السعر السوقي للسهم ومتثل هذه املتغريات اخلصائص املالية للمؤسسة‪.‬‬
‫‪ -‬الرفع املايل‪ :‬يقيس الرفع املايل أتثري استخدام الديون يف اهليكل التمويلي للمؤسسة على السعر السوقي للسهم‪،‬‬
‫ويتم قياسه بقسمة إمجايل الديون املالية )‪ (LD‬على إمجايل األصول )‪ (AS‬وهو ما توضحه العالقة التالية‪:‬‬

‫‪Hussainey & al‬‬ ‫مت استخدام هذا القياس يف كل من دراسات )‪ Hashemijoo & al (2012‬ودراسة‬
‫)‪ (2011‬ابإلضافة إىل دراسة )‪.Zainudin & Mahdzan (2018‬‬
‫‪ -‬حجم الشركة‪ :‬يقيس هذا املتغري أتثري حجم الشركة معربا عنه ابلقيمة السوقية‪ ،‬ونظرا لضخامة القيمة السوقية‬
‫للشركات املدروسة استعملنا اللوغاريتم النيبريي حىت ال يكون هناك تفاوت كبري بني املتغريات‪ ،‬وعليه يقاس هذا‬
‫املتغري ابلعالقة التالية‪:‬‬

‫مت استخدام هذا القياس يف كل من دراسات )‪ Baskin (1989‬و)‪ Hashemijoo & al (2012‬ودراسة‬
‫)‪ Hussainey & al (2011‬ابإلضافة إىل دراسة )‪.Zainudin & Mahdzan (2018‬‬
‫‪ -‬العائد على حقوق امللكية‪ :‬يستخدم هذا املتغري لقياس املردودية املالية للمؤسسة‪ ،‬حيث يتم قياسه بقسمة‬
‫النتيجة الصافية بعد الضريبة )‪ (NR‬على قيمة حقوق امللكية )‪ (Eq‬وفقا للعالقة التالية‪:‬‬

‫مت استخدام العائد على حقوق امللكية يف دراسة )‪.Al Masum (2014‬‬
‫‪ -‬معدل منو األصول‪ :‬يقيس معدل منو األصول )‪ (GROWTH‬معدل منو املؤسسة معربا عنه ابلزايدة أو‬
‫االخنفاض يف األصول‪ ،‬ويتم حسابه بقسمة التغري يف جمموع أصول الشركة على قيمة أصوهلا يف سنة األساس كما‬
‫توضحه العالقة التالية‪:‬‬
 ‫‪55‬‬ ‫جملة البشائر االقتصادية (اجمللد اخلامس‪ ،‬العدد ‪ ،2‬أوت ‪)2019‬‬

‫مت استخدام معدل منو األصول يف دراسة )‪ Baskin (1989‬و)‪ Hashemijoo & al (2012‬ابإلضافة‬
‫لدراسات كل من )‪.Zainudin & Mahdzan (2018) ،Lashgari & Ahmadi (2014‬‬
‫‪ -‬املردودية العملياتية‪ :‬تقيس املردودية العملياتية )‪ (EVOL‬قدرة املؤسسة على خلق األرابح من خالل أنشطتها‬
‫العادية‪ ،‬ويتم قياسها بقسمة النتيجة قبل الفوائد والضرائب )‪ (EBIT‬على إمجايل األصول )‪ (AS‬وهو ما توضحه‬
‫العالقة التالية‪:‬‬

‫مت استخدام العائد على حقوق امللكية يف كل من دراسة )‪ Shah & Noreen (2016‬ودراسات ‪Al‬‬
‫)‪ Masum (2014‬و)‪.Zainudin & Mahdzan (2018‬‬
‫‪ .3.2‬منوذج الدراسة‪:‬‬
‫هتدف الدراسة الختبار أتثري سياسة توزيع األرابح على القيمة السوقية للمؤسسة من جهة واختبار أتثري‬
‫اخلصائص املالية للمؤسسة على قيمتها السوقية من جهة أخرى‪ ،‬وابلتايل يرتكز منوذج الدراسة على فرضية أن القيمة‬
‫السوقية للمؤسسة هي دالة جملموعة من العوامل املؤثرة (احملددات) واليت تقسم يف هذه الدراسة إىل نوعني‪ :‬املتغريات‬
‫املستقلة واملتمثلة يف متغريات سياسة توزيع األرابح )‪ (DPS, EPS‬ابإلضافة إىل املتغريات الضابطة واملتمثلة يف‬
‫حمددات القيمة السوقية للمؤسسة )‪.(SIZE, EVOL, DEBT, GROWTH, ROE‬‬
‫والختبار هذه العالقات مت تطبيق منوذج االحندار املتعدد يف إطار البياانت املقطعية (ابنل) )‪Données de‬‬
‫‪ (panels‬أي دراسة ذات بعدين؛ البعد األول زمين )‪ :(t‬حيث متتد هذه الدراسة على فرتة زمنية تقدر بـ ‪ 11‬سنة‬
‫(‪ ،)t = 11‬أما البعد الثاين الوحدات فيمثل املؤسسات )‪ (Individus) (i‬ومشلت عينة هذه الدراسة ‪30‬‬
‫مؤسسة‪ ،‬وعليه يفرض هذا النوع من الدراسات استعمال مناذج البياانت املقطعية‪ .‬ويكتب منوذج االحندار اخلطي‬
‫للدراسة ابلعالقة التالية (‪:)Bourbonnais, 2015, p. 348‬‬

‫حيث ميثل ‪ DPS‬معدل توزيع األرابح‪ EPS ،‬رحبية السهم‪ SIZE ،‬حجم املؤسسة‪ EVOL ،‬الربح العملياتية‪،‬‬
‫‪ DEBT‬نسبة املديونية‪ GROWTH ،‬معدل النمو‪ ROE ،‬العائد على حقوق امللكية‪.‬‬
‫‪ .3‬نتائج الدراسة‪:‬‬
‫‪ .1.3‬اختبار حتديد مواصفات التجانس (وجود اآلاثر الفردية)‪:‬‬
‫يف مناذج بياانت البانل من الضروري قبل تقدير أي منوذج التأكد من مواصفات التجانس أو عدم جتانس‬
‫البياانت‪ ،‬وهنا جيب اختبار تساوي املعامالت اخلاصة ابلبعد الفردي يف منوذج الدراسة‪ ،‬ويسمح اختبار املواصفات‬
‫بتحديد هل أن النموذج النظري نفسه متاما ابلنسبة لكل األفراد أم توجد خصوصيات أو منوذج خاص بكل فرد‬
‫وهنا يتم اختبار املواصفات معادلة مبعادلة من أجل الوصول إىل طريقة التقدير املالئمة للنموذج ككل‪ .‬ومن أجل‬
 ‫‪56‬‬ ‫جملة البشائر االقتصادية (اجمللد اخلامس‪ ،‬العدد ‪ ،2‬أوت ‪)2019‬‬

‫حتديد مدى وجود آاثر فردية مت إجراء اختبار ‪ Hsiao‬والذي يرتكز على إحصائية فيشر ‪ ،Fisher‬وللقيام هبذا‬
‫االختبار مت االعتماد على برانمج ‪ Eviews8‬وحتصلنا على النتائج التالية‪:‬‬
‫اجلدول (‪ :)1‬اختبار ‪ Hsiao‬لوجود آاثر فردية‬
‫‪P-Value‬‬ ‫‪F-Stat‬‬ ‫‪Hypothèses‬‬
‫‪8.32E-47‬‬ ‫‪16.85482‬‬ ‫‪H3‬‬
‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث ابالعتماد على خمرجات برانمج ‪Eviews8‬‬
‫من خالل اجلدول رقم (‪ )1‬نالحظ أن الفرضية ‪ H3‬مرفوضة ما يعين أن فرضية العدم ‪ H0‬لتساوي مجيع معامل‬
‫اآلاثر الفردية مرفوضة وابلتايل يتم قبول الفرضية البديلة ‪ H1‬ما يعين أن النموذج املالئم هو منوذج اآلاثر الفردية‬
‫)‪ (Modèle à effets individuels‬وهنا نتساءل حول طبيعة اآلاثر الفردية هل هي اثبتة أم عشوائية‪.‬‬
‫‪ .2.3‬اختبار حتديد مواصفات اآلاثر الفردية هومسان )‪:Hausman (1978‬‬
‫بعد أن مت إجراء اختبار التجانس جيب حتديد هل طبيعة اآلاثر الفردية اثبتة )‪ (Fixed effect‬أم أن اآلاثر‬
‫الفردية عشوائية )‪ (Random effect‬ولتحديد هذه املواصفات مت االستعانة ابختبار هومسان (‪)1978‬‬
‫‪ Hausman‬والذي يرتكز على اختبار الفرضيتني التاليتني‪:‬‬
‫‪:‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪0‬‬ ‫النموذج ذو آاثر عشوائية‬
‫‪:‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪0‬‬ ‫النموذج ذو آاثر اثبتة‬
‫وللقيام هبذا االختبار مت االعتماد على برانمج ‪ Eviews8‬وحتصلنا على النتائج التالية‪:‬‬
‫اجلدول رقم (‪ :)2‬اختبار هومسان (‪Hausman )1978‬‬
‫‪Correlated Random Effects - Hausman Test‬‬
‫‪Equation: EQ01‬‬
‫‪Test cross-section random effects‬‬
‫‪Test Summary‬‬ ‫‪Chi-Sq. Statistic‬‬ ‫‪Chi-Sq. d.f.‬‬ ‫‪Prob.‬‬
‫‪Cross-section random‬‬ ‫‪234.400261‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪0.0000‬‬
‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث ابالعتماد على خمرجات برانمج ‪.Eviews8‬‬

‫تظهر نتائج اختبار هومسان )‪ Hausman (1978‬أن احتمال ‪ Prob > Chi2‬يساوي ‪ 0.0000‬وهو‬
‫اليت تشري إىل أن النموذج املالئم هو منوذج اآلاثر العشوائية‪ ،‬ونقبل‬ ‫أقل من ‪ %5‬وابلتايل نرفض فرضية العدم‬
‫اليت تشري إىل أن منوذج اآلاثر الثابتة هو النموذج املالئم لتقدير منوذج الدراسة‪.‬‬ ‫الفرضية البديلة‬
‫‪ .3.3‬نتائج منوذج االحندار املتعدد‪:‬‬
‫يهدف النموذج القياسي هلذه الدراسة لتفسري القيمة السوقية للمؤسسة واليت متثل املتغري التابع من خالل‬
‫السياسة اليت تتبعها مؤسسات عينة الدراسة يف توزيع األرابح واليت متثل املتغري املستقل ابإلضافة إىل اخلصائص املالية‬
‫للمؤسسات واليت متثل املتغريات الضابطة‪ .‬وذلك ابالعتماد على عينة مكونة من ‪ 30‬مؤسسة مدرجة يف مؤشر‬
 ‫‪57‬‬ ‫جملة البشائر االقتصادية (اجمللد اخلامس‪ ،‬العدد ‪ ،2‬أوت ‪)2019‬‬

‫‪ DJIA‬وعلى فرتة زمنية ممتدة خالل ‪ 11‬سنة‪ ،‬وقد متت عملية تقدير النموذج القياسي ابستخدام طريقة املربعات‬
‫الصغرى للمتغريات الصورية )‪ (LSDV‬وابالعتماد على الربانمج اإلحصائي ‪ .Eviews8‬وقد أسفرت نتائج‬
‫تقدير النموذج على النتائج اليت يوضحها اجلدول التايل‪:‬‬
‫اجلدول رقم (‪ :)3‬نتائج تقدير النموذج القياسي للدراسة‬
‫‪Variable‬‬ ‫‪Coefficient‬‬ ‫‪Std. Error‬‬ ‫‪t-Statistic‬‬ ‫‪Prob.‬‬
‫‪C‬‬ ‫***‪-752.0801‬‬ ‫‪59.18126‬‬ ‫‪-12.70808‬‬ ‫‪0.0000‬‬
‫‪DPS‬‬ ‫***‪16.83176‬‬ ‫‪1.334261‬‬ ‫‪12.61505‬‬ ‫‪0.0000‬‬
‫‪EPS‬‬ ‫**‪0.997947‬‬ ‫‪0.420910‬‬ ‫‪2.370927‬‬ ‫‪0.0184‬‬
‫‪DEBT‬‬ ‫**‪25.19050‬‬ ‫‪11.15454‬‬ ‫‪2.258317‬‬ ‫‪0.0247‬‬
‫‪SIZE‬‬ ‫***‪31.45087‬‬ ‫‪2.477000‬‬ ‫‪12.69716‬‬ ‫‪0.0000‬‬
‫‪ROE‬‬ ‫**‪-0.957659‬‬ ‫‪0.417211‬‬ ‫‪-2.295381‬‬ ‫‪0.0224‬‬
‫‪GROWTH‬‬ ‫‪0.797191‬‬ ‫‪1.941881‬‬ ‫‪0.410525‬‬ ‫‪0.6817‬‬
‫‪EVOL‬‬ ‫***‪67.74422‬‬ ‫‪20.02254‬‬ ‫‪3.383398‬‬ ‫‪0.0008‬‬
‫‪Effects Specification‬‬
‫)‪Cross-section fixed (dummy variables‬‬
‫‪R-squared‬‬ ‫‪0.913404‬‬ ‫‪Mean dependent var‬‬ ‫‪67.64082‬‬
‫‪Adjusted R-squared 0.902765‬‬ ‫‪S.D. dependent var‬‬ ‫‪42.98891‬‬
‫‪S.E. of regression‬‬ ‫‪13.40506‬‬ ‫‪Akaike info criterion‬‬ ‫‪8.134464‬‬
‫‪Sum squared resid‬‬ ‫‪52650.80‬‬ ‫‪Schwarz criterion‬‬ ‫‪8.560422‬‬
‫‪Log likelihood‬‬ ‫‪-1305.186‬‬ ‫‪Hannan-Quinn criter.‬‬ ‫‪8.304372‬‬
‫‪F-statistic‬‬ ‫‪85.84837‬‬ ‫‪Durbin-Watson stat‬‬ ‫‪1.477211‬‬
‫)‪Prob(F-statistic‬‬ ‫‪0.000000‬‬
‫*** عند مستوى املعنوية ‪ ** %1‬عند مستوى املعنوية ‪ * %5‬عند مستوى املعنوية ‪%10‬‬
‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحثني ابالعتماد على خمرجات برانمج ‪Eviews8‬‬
‫تشري نتائج اجلدول رقم (‪ )3‬إىل أن معامل التحديد يساوي ‪ 0.91‬وهذا يعين أن املتغريات املفسرة اليت أخذ‬
‫هبا النموذج تفسر ما نسبته ‪ %91.34‬من التغريات اليت حتدث يف القيمة السوقية للسهم وهي نسبة معتربة تدل‬
‫على جودة النموذج‪ ،‬يف حني ما نسبته ‪ %8.66‬تعود ملتغريات أخرى مل أيخذ هبا منوذج الدراسة‪ .‬كما تشري القيمة‬
‫االحتمالية إلحصائية فيشر املرفقة )‪ Prob (F-statistic‬إىل القيمة ‪ 0.0000‬ما يعين قبول الفرضية ‪ H1‬ورفض‬
‫الفرضية ‪ H0‬وابلتايل للنموذج القياسي املقدر معنوية كلية وأن املعامل املقدرة ختتلف متاما عن الصفر‪.‬‬
‫كما تشري نتائج الدراسة يف اجلدول (‪ ) 3‬إىل أن كل املتغريات املفسرة كان هلا معنوية عند مستوايت معنوية خمتلفة‬
‫ما عدا متغري النمو فليس له معنوية حىت عند مستوى املعنوية ‪ %10‬وابلتايل ليس لنمو حجم األصول أتثري على‬
‫القيمة السوقية للسهم‪ .‬ابإلضافة إىل ذلك توصلت الدراسة إىل وجود عالقة إجيابية بني املتغريات املستقلة لسياسة‬
‫توزيع األرابح )‪ (EPS, DPS‬والقيمة السوقية للسهم عند مستوى املعنوية ‪ %1‬و‪ %5‬على التوايل ما يعين أن‬
‫زايدة مستوى األرابح املوزعة أو مستوى رحبية السهم من شأنه أن يرفع من القيمة السوقية ألسهم مؤسسات عينة‬
‫الدراسة‪ .‬أما املتغريات الضابطة فتشري النتائج لوجود عالقة إجيابية أيضا بني كل من حجم املؤسسة )‪،(SIZE‬‬
 ‫‪58‬‬ ‫جملة البشائر االقتصادية (اجمللد اخلامس‪ ،‬العدد ‪ ،2‬أوت ‪)2019‬‬

‫األرابح العملياتية )‪ (EVOL‬والقيمة السوقية للسهم عند مستوى املعنوية ‪ %1‬وعند مستوى املعنوية ‪ %5‬بني‬
‫نسبة املديونية )‪ (DEBT‬والقيمة السوقية للسهم‪ ،‬يف حني كانت العالقة سلبية بني املردودية املالية )‪(ROE‬‬
‫والقيمة السوقية للسهم عند مستوى املعنوية ‪.%5‬‬
‫‪ .4‬مناقشة نتائج الدراسة‪:‬‬
‫‪ .1.4‬الربح املوزع للسهم‪:‬‬
‫تشري نتائج الدراسة املوضحة يف اجلدول (‪ )3‬إىل وجود عالقة إجيابية ذات معنوية عند مستوى املعنوية ‪%1‬‬
‫بني توزيعات األرابح للسهم الواحد والقيمة السوقية للسهم‪ ،‬ما يعين أن زايدة توزيعات األرابح للسهم بوحدة واحدة‬
‫سيؤدي إىل ارتفاع القيمة السوقية للسهم بـ ‪ 36.83‬وحدة‪ .‬هذه النتيجة تتوافق مع ما تشري إليه نظرية اإلشارة‬
‫فاملؤسسات تستعمل سياسة توزيع األرابح لبعث إشارة مالية حول الوضعية املالية املستقبلية اجليدة للمستثمرين يف‬
‫السوق املايل‪ ،‬فبمجرد اإلعالن عن إجراء توزيعات لألرابح عادة ما يتحرك سعر السهم حنو االرتفاع‪ .‬كما تتوافق‬
‫هذه النتيجة مع نظرية عصفور يف اليد )‪ Gordon (1963‬واليت تشري إىل أن املستثمرين يفضلون احلصول على‬
‫األرابح اليوم أحسن من انتظار السنوات القادمة ألن خماطرها ستكون أكرب‪.‬‬
‫كما تتوافق هذه النتيجة مع ما توصلت إليه دراسة )‪ Baskin (1989‬اليت تشري إىل أن املؤسسات الكبرية ذات‬
‫السمعة اجليدة واألرابح املعتربة توزع أرابحا أكرب وهو ما جيعل السعر السوقي للسهم أعلى‪ ،‬أكثر استقرارا وابلتايل‬
‫أقل تقلبا (خماطر أقل)‪ .‬كما أن املؤسسات اليت توزع أرابح كبرية هي مؤسسات أكثر نضجا‪ ،‬أكثر مردودية‪،‬‬
‫مستقرة وتواجه خماطر أقل وهو ما يرفع من قيمة أسهمها‪ .‬هذه النتيجة تتوافق مع ما توصلت إليه دراسات‬
‫(‪Hashemijoo & al, 2012‬؛ ‪Hussainey & al 2011‬؛ ‪Zainudin & Mahdzan, 2018‬؛‬
‫‪Lashgari & Ahmadi 2014‬؛ ‪Shah & Noreen, 2016‬؛ ‪.)Baskin, 1989‬‬
‫‪ .2.4‬رحبية السهم‪:‬‬
‫تشري نتائج النموذج القياسي يف اجلدول رقم (‪ )3‬إىل وجود عالقة إجيابية ذات معنوية عند مستوى املعنوية‬
‫‪ %1‬بني رحبية السهم والقيمة السوقية للسهم‪ .‬فاملؤسسات ذات الرحبية الكبرية تتعرض ملخاطر أقل وهو ما جيعل‬
‫الطلب على أسهمها أكرب مما يرفع من القيمة السوقية هلذه األسهم‪ ،‬فاملسريون يعملون على خدمة مصلحة‬
‫املسامهني من خالل تعظيم رحبية أسهمهم وهو ما جيعلهم راضني على أدائهم وابلتايل سيحتفظون أبسهمهم وال‬
‫يتخلون عنها‪ ،‬وأمام نقص العرض من أسهم هذه املؤسسة سريتفع سعرها نظرا لزايدة الطلب عليها‪ ،‬هذه النتيجة‬
‫تتوافق مع ما توصلت إليه دراسة )‪.Shah & Noreen (2016‬‬
‫‪ .3.4‬الرفع املايل‪:‬‬
‫تشري نتائج النموذج القياسي يف اجلدول رقم (‪ )3‬إىل وجود عالقة إجيابية ذات معنوية بني نسبة االقرتاض يف‬
‫اهليكل املايل والقيمة السوقية للسهم عند مستوى املعنوية ‪ %5‬هذه النتيجة تتوافق مع ما تشري إليه كل من نظرية‬
‫)‪ M&M (1963‬ونظرية ‪ POT‬ابإلضافة إىل نظرية اإلشارة فاملؤسسات اليت متلك وضعية مالية جيدة تسعى‬
 ‫‪59‬‬ ‫جملة البشائر االقتصادية (اجمللد اخلامس‪ ،‬العدد ‪ ،2‬أوت ‪)2019‬‬

‫للحصول على قروض أكثر لالستفادة من الوفرات الضريبية ولتعظيم مردودية مالك املؤسسة‪ ،‬كما تبعث إبشارة‬
‫مالية للسوق املايل تفسر على أن املؤسسة قادرة على تسديد الديون والفوائد املرتتبة عليها وهو ما يرفع من ثقة‬
‫املستثمرين يف هذه األسهم ويزيد من الطلب عليها ويرفع من قيمتها السوقية‪ .‬هذه النتيجة تتوافق مع ما توصلت‬
‫إليه دراسات)‪ Ahmad & al, 2018‬؛ ‪(Hussainey & al, 2011‬‬
‫‪ .4.4‬حجم املؤسسة‪:‬‬
‫تشري نتائج النموذج القياسي يف اجلدول رقم (‪ )3‬إىل وجود عالقة إجيابية ذات معنوية بني حجم املؤسسة‬
‫والقيمة السوقية للسهم عند مستوى املعنوية ‪ ،%5‬تفسري ذلك أن املؤسسات كبرية احلجم تكون أكثر قوة وتنويعا‬
‫لنشاطها وهلا مكانة كبرية داخل السوق وعادة ما تكون انضجة وذات أرابح كبرية ومسعة عالية مما جيعل ثقة‬
‫املستثمرين كبرية يف هذا النوع من املؤسسات وابلتايل يرتفع الطلب على أسهمها وهو ما يؤدي إىل ارتفاع أسعارها‪.‬‬
‫هذه النتيجة تتوافق مع ما توصلت إليه دراسات )‪ Ahmad & al, 2018‬؛ ‪Lashgari & Ahmadi, 2014‬‬
‫؛‪.(Shah & Noreen, 2016‬‬
‫‪ .5.4‬العائد على حقوق امللكية‪:‬‬
‫تشري نتائج النموذج القياسي يف اجلدول رقم (‪ )3‬إىل وجود عالقة سلبية ذات معنوية عند مستوى املعنوية‬
‫‪ %5‬بني معدل العائد على حقوق امللكية والقيمة السوقية للسهم‪ ،‬هذه العالقة مل يتم اختبارها من قبل الكثري من‬
‫الباحثني وتشري إىل أن املؤسسات اليت حتقق مردودية كبرية ملالكها ينخفض السعر السوقي ألسهمها‪ .‬هذه النتيجة‬
‫تناقض مع العالقة اإلجيابية اليت توصلت إليها دراسة )‪ ،Al Masum (2014‬فالطلب على أسهم املؤسسات اليت‬
‫حتقق مردودية مالية كبرية عادة ما يكون مرتفعا خاصة وأن املستثمرين يهدفون لتحقيق أهداف قصرية املدى وتعظيم‬
‫عائد حمفظة أوراقهم املالية وابألخص يف النظام األجنلوساكسوين‪ ،‬كما أن معامل االرتباط بني املتغريين يؤكد العالقة‬
‫السلبية‪.‬‬
‫‪ .6.4‬معدل منو األصول‪:‬‬
‫تشري نتائج النموذج القياسي يف اجلدول رقم (‪ )3‬إىل وجود عالقة إجيابية ولكن غري معنوية ما يدل على عدم‬
‫وجود أتثري الرتفاع (أو اخنفاض) معدل منو األصول على القيمة السوقية لألسهم وهذا عكس ما توصلت إليه معظم‬
‫الدراسات‪ ،‬حيث تشري إىل أن املؤسسات شديدة النمو تكون تقلبات أسعار أسهمها السوقية كبرية بسبب املخاطر‬
‫الكبرية املرتبطة مبعدالت النمو املرتفعة‪ .‬هذه النتيجة غري املعنوية تتوافق مع ما توصلت إليه دراسات )‪Zainudin‬‬
‫‪& Mahdzan 2018‬؛ ‪Ahmad & al, 2018‬؛ ‪Lashgari & Ahmadi, 2014‬؛ ‪Shah & Noreen,‬‬
‫‪(2016‬‬
‫‪ .7.4‬الرحبية العملياتية‪:‬‬
‫تشري نتائج النموذج القياسي يف اجلدول رقم (‪ )3‬إىل وجود عالقة إجيابية بني الرحبية العملياتية والقيمة السوقية‬
‫للسهم عند مستوى املعنوية ‪ ،%1‬وهذا يعين أن املؤسسات اليت حتقق رحبية عملياتية (اقتصادية) معتربة ترتفع القيمة‬
 ‫‪60‬‬ ‫جملة البشائر االقتصادية (اجمللد اخلامس‪ ،‬العدد ‪ ،2‬أوت ‪)2019‬‬

‫السوقية ألسهمها‪ .‬فارتفاع هذه األرابح سينعكس إجيااب على رحبية السهم وتوزيعاته وهو ما جيذب املستثمرين يف‬
‫البورصة ويؤدي إىل ارتفاع قيمة األسهم‪ .‬هذه النتيجة تتوافق مع ما توصلت إليه دراسة ) ‪Hashemijoo & al,‬‬
‫‪2012‬؛‪ Hussainey & al, 2011‬؛ ‪Zainudin & Mahdzan, 2018‬؛ ‪.(Shah & Noreen, 2016‬‬

‫اخلامتة‪:‬‬
‫سعت الدراسة لتحليل العوامل اليت من شأهنا التأثري على القيمة السوقية للمؤسسة واليت متثل اهلدف الرئيسي‬
‫الذي يسعى املسريون لتحقيقه خدمة ملصلحة املسامهني من خالل تعظيم القيمة السوقية لألسهم‪ .‬وقد ركزت‬
‫الدراسة على قياس أثر سياسة توزيع األرابح ابإلضافة إىل اخلصائص املالية للمؤسسة على القيمة السوقية لألسهم‬
‫من خالل دراسة قياسية على املؤسسات املدرجة يف مؤشر ‪ DJIA‬وهي ‪ 30‬مؤسسة على فرتة ممتدة لـ ‪ 11‬سنة‪،‬‬
‫حيث مت استخدام تقنية البياانت املقطعية ابنل من خالل إجراء اختبار مواصفات التجانس ‪ Chow‬ليتبني أن‬
‫النموذج املالئم هو منوذج اآلاثر الفردية مث اختبار مواصفات اآلاثر الفردية )‪ Haussman (1978‬ليتبني أن منوذج‬
‫اآلاثر الثابتة هو النموذج املالئم‪ ،‬ليتم تقدير النموذج القياسي ابستعمال طريقة املربعات الصغرى )‪ .(LSDV‬وقد‬
‫أسفرت الدراسة عن النتائج التالية‪:‬‬
‫‪ -‬هناك عالقة طردية ذات داللة إحصائية بني الربح املوزع للسهم وقيمته السوقية وهذا يعين أن املؤسسات اليت‬
‫توزع أرابح معتربة يزيد الطلب على أسهمها وهو ما يؤدي إىل ارتفاع أسعارها؛‬
‫‪ -‬هناك عالقة طردية ذات داللة إحصائية بني رحبية السهم وقيمته السوقية فارتفاع مستوى األرابح جيذب‬
‫املستثمرين ملثل هذا النوع من املؤسسات وهو ما يرفع من قيمة األسهم؛‬
‫‪ -‬توجد عالقة طردية ذات داللة إحصائية بني الرفع املايل والقيمة السوقية للسهم وهذا يعين أن املؤسسات اليت‬
‫تقرتض أكثر تبعث إبشارة مالية على أهنا بصحة مالية جيدة وهو ما يزيد الطلب على أسهمها وترتفع قيمتها؛‬
‫‪ -‬هناك عالقة طردية ذات داللة إحصائية بني حجم املؤسسة وقيمة أسهمها السوقية فنضج املؤسسة عادة ما‬
‫يعطي قوة وتنويعا أكرب للنشاط مع حتقيق أرابح وهو ما يرفع من قيمة األسهم؛‬
‫‪ -‬هناك عالقة عكسية بني العائد على حقوق امللكية والقيمة السوقية لألسهم هذه النتيجة غري منطقية ألن‬
‫املؤسسات اليت حتقق مردودية كبرية ملالكها عادة ما يزيد الطلب على أسهمها وترتفع قيمتها؛‬
‫‪ -‬العالقة بني معدل النمو والقيمة السوقية لألسهم غري معنوية وابلتايل ال يفسر منو أصول املؤسسة التغريات اليت‬
‫حتدث يف السعر السوقي للسهم؛‬
‫‪ -‬توجد عالقة طردية بني الرحبية العملياتية والقيمة السوقية لألسهم‪ ،‬فتحقيق مردودية اقتصادية معتربة ينعكس‬
‫إجيااب على رحبية السهم والربح املوزع للسهم مما يؤدي إىل ارتفاع السعر السوقي للسهم‪.‬‬
‫يف النهاية تفسر سياسة توزيع األرابح التغريات اليت حتدث يف القيمة السوقية لألسهم‪ ،‬فتوزيع األرابح يبعث إبشارة‬
‫مالية جيدة للمستثمرين يف السوق املايل حول تدفقات اخلزينة املستقبلية وقوة واستقرار املؤسسة لذلك جيذب هذا‬
 61 )2019 ‫ أوت‬،2 ‫ العدد‬،‫جملة البشائر االقتصادية (اجمللد اخلامس‬

‫ لذلك جيب على‬.‫النوع من املؤسسات املستثمرين ويزداد الطلب على أسهمها وهو ما يرفع قيمتها السوقية‬
‫املؤسسات االهتمام بتوزيع األرابح بقدر اهتمامها ابحتجازها؛ فإذا كان هذا األخري يوفر متويال ذاتيا من أجل متويل‬
‫احتياجات املؤسسة فإن السوق املايل يفرض منطقه فاملستثمرون ال يستثمرون إال يف املؤسسات اليت حتقق أرابحا‬
.‫وتوزع ما يرضيهم منها‬

: ‫قائمة املراجع‬
.‫ املكتب العريب احلديث للنشر‬:‫ اإلسكندرية‬،‫ الطبعة السادسة‬.‫ اإلدارة املالية‬.)2007( .‫ منري إبراهيم‬،‫ هندي‬-
‫ أثر االكتتاب العام على سياسة توزيع األرابح يف املؤسسات االقتصادية املسعرة يف‬.)2010( .‫ حممد‬،‫ زرقون‬-
.8 ‫ العدد‬،‫ جملة الباحث‬،‫ دراسة حتليلية مقارنة ملؤسسة تسيري فندق األوراسي اجلزائر‬:‫البورصة‬
‫ املكتب اجلامعي احلديث‬:‫ اإلسكندرية‬.‫ اإلدارة املالية‬.)2008( .‫ هنال فريد‬،‫ ومصطفى‬،.‫ حممد صاحل‬،‫ احلناوي‬-
.‫للنشر والتوزيع‬
- Ahmad, M. A., Alrjoub, M. S., & Alrabba, H. M. (2018). The effect of dividend
policy on stock price volatility: Empirical evidence from amman stock
exchange. Academy of Accounting and Financial Studies Journal, 22(2). pp. 1-
8.
- Al Masum, A. (2014). Dividend policy and its impact on stock price – a study
on commercial banks listed in dhaka stock exchange. Global Disclosure of
Economics and Business, 3(1). pp. 9-17.
- Al Qudah, A., & Yusuf , A. (2015). Stock price volatility and dividend policy in
jordanian firms. Research Journal of Finance and Accounting, 6(22). pp. 149-
159.
- Al-Malkawi, H. A. (2009). Determinants of corporate dividend policy in jordan:
An application of the tobit model. Journal of Economic & Administrative
Sciences, 23(2), pp. 44-70.
- Bellalah, M. Réflexions Sur La Politique Optimale De Dividendes En Présence
De Coûts D’information. On Line : www.finance.dauphine.fr/wp-
content/uploads/2015/07/cereg200009.pdf. (Visited 13/08/2017).
- Bourbonnais, R. (2015). Économétrie. 9ème édition. Paris : Dunod.
- Habib, Y., Kiani, Z. I., & Khan, M. A. (2012). Dividend policy and share price
volatility: evidence from pakistan. Global Journal of Management and Business
Research, 12(5). pp. 78-84
- Hashemijoo, M., & Ardekani, A. M., & Younesi, N. (2012). The impact of
dividend policy on share price volatility in the malaysian stock market. Journal
of Business Studies Quarterly, 4(1), pp. 111-129.
- Hussainey, K., Chijoke, O., & Chijoke-Mgbame, A. (2011). Dividend policy
and share price volatility: UK evidence. Journal of Risk Finance. On Line : https
://www.researchgate.net/publication/228383474. (Visited 20/09/2017).
 62 )2019 ‫ أوت‬،2 ‫ العدد‬،‫جملة البشائر االقتصادية (اجمللد اخلامس‬

- Jakata, O., & Nyamugure, Ph. (2013). The effects of dividend policy on share
prices: Empirical evidence from the zimbabwe stock exchange. International
Journal Of Science And Research, 6(14).
- Lashgari, Z., & Ahmadi, M. (2014). The impact of dividend policy on stock
price volatility in the tehran stock exchange. Kuwait Chapter of Arabian Journal
of Business and Management Review, 3(10). pp. 273-283.
- Shah, S. A., & Noreen, U. (2016). Stock price volatility and role of dividend
policy: empirical evidence from pakistan. International Journal of Economics
and Financial Issues, 6(2), pp. 461-472.
- Thauvron, A. (2009). Evaluation d’entreprise. 3ème édition. Paris : Economica.
- Thirumalaisamy, R., & Al Baloushi, F. R. (2017). The relation between
earnings, earnings distributed, earnings retained and common share prices.
European Journal of Business and Management, 9(33). pp. 120-126.
- Zainudin, R., Mahdzan, N. Sh., & Yet, Ch. H. (2018). Dividend policy and stock
price volatility of industrial products firms in Malaysia. International Journal of
Emerging Markets, 13(1), pp. 203-217.

:‫املالحق‬
‫ التحليل الوصفي ملتغريات الدراسة‬:)1( ‫امللحق‬
PSHARE DPS EPS SIZE EVOL DEBT GROWTH ROE
Mean 67.64082 1.668540 4.487545 24.64040 0.118212 0.207271 0.085086 1.149870
Median 58.36500 1.565400 3.855000 25.59098 0.111590 0.204200 0.041323 0.198600
Maximum 236.1350 5.900000 26.34000 27.39536 0.368600 0.870000 6.968337 39.72000
Minimum 12.00000 0.000000 -1.040000 -1.771957 -0.330180 0.000000 -0.259300 -26.30590
Std. Dev. 42.98891 1.107541 3.681772 4.890932 0.077974 0.132330 0.409737 5.366532
Skewness 1.243011 0.963686 1.976338 -5.041255 -0.050657 1.039736 14.59202 4.542969
Kurtosis 4.580206 4.269932 9.231699 26.98660 5.740824 5.893513 243.2546 31.24957

‫ مصفوفة االرتباط‬:)2( ‫امللحق‬

PSHARE DPS EPS SIZE EVOL DEBT GROWTH ROE
PSHARE 1.000000 0.740962 0.783072 -0.014523 0.044797 0.234920 -0.099018 -0.011372
DPS 0.740962 1.000000 0.548735 -0.008738 0.008730 0.261780 -0.136218 0.121205
EPS 0.783072 0.548735 1.000000 -0.144162 0.015667 0.045074 -0.063207 -0.005790
SIZE -0.014523 -0.008738 -0.144162 1.000000 0.208455 0.187527 0.036237 0.003344
EVOL 0.044797 0.008730 0.015667 0.208455 1.000000 -0.078266 0.023293 -0.012398
DEBT 0.234920 0.261780 0.045074 0.187527 -0.078266 1.000000 -0.144027 0.080193
GROWTH -0.099018 -0.136218 -0.063207 0.036237 0.023293 -0.144027 1.000000 0.000455
ROE -0.011372 0.121205 -0.005790 0.003344 -0.012398 0.080193 0.000455 1.000000

‫ لوجود أاثر فردية‬Hsiao ‫ اختبار‬:)3( ‫امللحق‬

Hypotheses F-Stat P-Value
H1 445.2145 1.5E-128
H2 127.8230 2.23E-95
H3 16.85482 8.32E-47