‫‪Financial Markets and Institutions‬‬

‫األسواق والمؤسسات المالية‬

‫يظهر التاريخ أن النظام المالي القوي هو عنصر ضروري القتصاد متنام ومزدهر‪.‬‬
‫تتطلب الشركات التي تجمع رأس المال لتمويل النفقات الرأسمالية واالدخار‬
‫للمستثمرين لتجميع األموال الستخدامها في المستقبل أسوا ًقا ومؤسسات مالية تعمل‬
‫بشكل جيد‪.‬‬

‫على مدى العقود القليلة الماضية ‪ ،‬أدى تغيير التكنولوجيا وتحسين االتصاالت إلى‬
‫زيادة المعامالت عبر الحدود وتوسيع نطاق وكفاءة النظام المالي العالمي‪ .‬تقوم‬
‫الشركات بشكل روتيني بجمع األموال في جميع أنحاء العالم لتمويل المشاريع في‬
‫جميع أنحاء العالم‪ .‬وبالمثل ‪ ،‬بنقرة واحدة على الفأرة ‪ ،‬يمكنك شراء أحد البنوك‬
‫األوروبية المستثمرة أو شراء صندوق استثمار مشترك يستثمر في األوراق المالية‬
‫الصينية‪ .‬ساعدت هذه االبتكارات في تحفيز النمو االقتصادي العالمي من خالل‬
‫توفير رأس المال لعدد متزايد من األفراد في جميع أنحاء العالم‪ .‬على طول‬
‫الطريق ‪ ،‬الصناعة المالية‬
‫اجتذب الكثير من الموهوبين الذين ابتكروا وسوقوا وتاجروا في عدد كبير من‬
‫المنتجات المالية الجديدة‪ .‬ومع ذلك ‪ ،‬وعلى الرغم من فوائدها ‪ ،‬فإن العديد من هذه‬
‫العوامل نفسها أدت إلى تجاوزات بلغتذروتها في األزمة المالية في عامي ‪ 2007‬و‬
‫‪.2008‬‬
‫في أعقاب األزمة ‪ ،‬يتعافى القطاع المالي ببطء ‪ ،‬لكن آثاره ال تزال قائمة‪ .‬كما أكدت‬
‫األزمة مجد ًدا كيف يمكن للتغيرات في قيمة األصول المالية أن تنتشر بسرعة وتؤثر‬
‫على أجزاء أخرى من االقتصاد‪ .‬على سبيل المثال ‪ ،‬وصفت مقالة ُنشرت في عام‬
‫‪ 2014‬في صحيفة وول ستريت جورنال كيف أن االنخفاض المفاجئ في العديد من‬
‫أسهم التكنولوجيا الساخنة الرائدة (‪ Facebook‬و ‪King Digital‬‬
‫‪ - Entertainment‬الشركة المصنعة لـ ‪ Candy Crush Saga‬و ‪Netflix‬‬
‫و ‪ Yelp‬و ‪ )Twitter‬جعل فجأ ًة من الصعب ج ًدا للشركات الناشئة الجديدة جمع‬
‫األموال في سوق الطرح العام األولي (‪ .)IPO‬بعد مرور عام ‪ ،‬في أوائل عام‬
‫‪ ، 2015‬ظهر على األقل اثنان من األسهم (‪ Netflix‬و ‪ )Facebook‬عالمات‬
‫متجددة على الحياة‪.‬‬
 ‫عالوة على ذلك ‪ ،‬هناك دالئل على أن كال من االقتصاد الكلي وسوق الطرح العام‬
‫األولي قد بدآ في االنتعاش‪ .‬على سبيل المثال ‪ ،‬في كانون الثاني (يناير) ‪، 2015‬‬
‫شهدت سلسلة مطاعم "شيك شاك" للبرغر اكتتابًا أوليًا أقوى من المتوقع ‪ ،‬وقد‬
‫استثمر عمالء من مجموعة جولدمان ساكس ‪ 1.6‬مليار دوالر في أوبر ‪ ،‬وهي‬
‫شبكة نقل تعتمد على تطبيقات الهاتف المحمول‪ .‬ولكن يمكن القول إن الحدث األكثر‬
‫دراماتيكية كان عندما جمعت شركة البيع بالتجزئة الصينية علي بابا ‪ 25‬مليار‬
‫دوالر في سبتمبر ‪ .2014‬واتضح أن هذا هو أكبر طرح عام أولي عالمي في‬
‫التاريخ‪.‬‬

‫على الرغم من هذه األحداث األخيرة ‪ ،‬ال يعمل المديرون والمستثمرونـ في فراغ ‪-‬‬
‫فهم يتخذون القرارات في بيئة مالية كبيرة ومعقدة‪ .‬تشمل هذه البيئة األسواق‬
‫والمؤسسات المالية ‪ ،‬والسياسات الضريبيةـ والتنظيمية ‪ ،‬وحالة االقتصاد‪ .‬تحدد‬
‫البيئة البدائل المالية المتاحة وتؤثر على نتيجة القرارات المختلفة‪ .‬وبالتالي ‪ ،‬من‬
‫األهمية بمكان أن يكون لدى المستثمرين والمديرين الماليين فهم جيد للبيئة التي‬
‫يعملون فيها‬
‫في الفصل األول ‪ ،‬رأينا أن الهدف المالي األساسي للشركة هو تعظيم قيمة‬
‫المساهمين على المدى الطويل‪.‬ـ يتم تحديد قيمة المساهمين في نهاية المطاف في‬
‫األسواق المالية ؛ لذلك إذا كان على المديرين الماليين اتخاذ قرارات جيدة ‪ ،‬فيجب‬
‫عليهم فهم كيفية عمل هذه األسواق‪ .‬باإلضافة إلى ذلك ‪ ،‬يتخذ األفراد قرارات‬
‫ضا بحاجة إلى معرفة شيء ما عن األسواق المالية‬ ‫استثمارية شخصية ؛ لذلك هم أي ً‬
‫والمؤسسات التي تعمل في تلك األسواق‪ .‬لذلك ‪ ،‬في هذا الفصل ‪ ،‬نصف األسواق‬
‫التي يتم فيها زيادة رأس المال ‪ ،‬وتداول األوراق المالية ‪ ،‬وإنشاء أسعار األسهم ‪،‬‬
‫ضا مفهوم كفاءة السوق ونوضح‬ ‫والمؤسسات التي تعمل في هذه األسواق‪ .‬سنناقش أي ً‬
‫كيف تساعد األسواق الفعالة في تعزيز التخصيص الفعال لرأس المال‪ .‬في السنوات‬
‫األخيرة ‪ ،‬أدت التقلبات الهائلة في األسعار في األسواق المالية التي أصبحت شائعة‬
‫بشكل متزايد إلى جعل الكثيرين يتساءلون عما إذا كانت األسواق دائمًا تتسم‬
‫بالكفاءة‪ .‬استجابة لذلك ‪ ،‬كان هناك اهتمام متزايد بنظرية التمويل السلوكي‪ .‬تركز‬
 ‫هذه النظرية على كيفية تأثير العوامل النفسية على القرارات الفردية (أحيا ًنا بطرق‬
‫ضارة) ‪ ،‬والتأثير الناتج لهذه القرارات على األسواق المالية‪.‬‬

‫عند االنتهاء من هذا الفصل ‪ ،‬يجب أن تكون قادرً ا على‪ • :‬تحديد األنواع المختلفة‬
‫لألسواق المالية والمؤسسات المالية ‪ ،‬وشرح كيفية قيام هذه األسواق والمؤسسات‬
‫بتعزيز تخصيص رأس المال‪ • .‬اشرح كيفية عمل سوق األوراق المالية ‪ ،‬واذكر‬
‫الفروق بين األنواع المختلفة ألسواق األوراق المالية‪ • .‬اشرح كيف كان أداء سوق‬
‫األسهم في السنوات األخيرة‪ • .‬ناقش أهمية كفاءة السوق ‪ ،‬واشرح سبب كون بعض‬
‫األسواق أكثر كفاءة من غيرها‪ • .‬تطوير فهم بسيط للتمويل السلوكي‬
‫للحصول على معلومات إضافية بخصوص األزمة المالية ‪ ،‬يمكن للطالب الرجوع‬
‫إلى ‪ .stlouisfed.org/FinancialCrisis‬يمكن العثور على مصدر جيد آخر‬
‫على ‪ ، fcic.law.stanford.edu‬والذي يركز على لجنة التحقيق في األزمة‬
‫المالية‬

‫‪The Capital Allocation Process 2-1‬‬

‫عملية تخصيص رأس المال‬

‫غالبًا ما تحتاج الشركات واألفراد والحكومات إلى زيادة رأس المال‪ .‬على سبيل‬
‫المثال ‪ ،‬تتوقع شركة )‪ Carolina Power & Light Energy (CP&L‬زيادة‬
‫الطلب على الكهرباء في واليتي كارولينا الشمالية والجنوبية ‪ ،‬لذلك ستقوم ببناء‬
‫محطة طاقة جديدة لتلبية هذه االحتياجات‪ .‬نظرً ا ألن الحساب المصرفي لشركة ‪CP‬‬
‫‪ & L‬ال يحتوي على مليار دوالر ضروري لدفع ثمن المصنع ‪ ،‬يجب على الشركة‬
‫زيادة رأس المال هذا في األسواق المالية‪ .‬وبالمثل ‪ ،‬يريد مالك متجر أجهزة في‬
‫سان فرانسيسكو التوسع في األجهزة‪ .‬من أين سيحصل على المال لشراء المخزون‬
‫األولي من أجهزة التلفزيون والغساالت والمجمدات؟ أو لنفترض أن عائلة جونسون‬
‫تريد شراء منزل يتكلف ‪ 200‬ألف دوالر ‪ ،‬لكن ليس لديهم سوى ‪ 50‬ألف دوالر‬
‫مدخرات‪ .‬من أين سيحصلون على ‪ 150‬ألف دوالر إضافية؟ مدينة نيويورك بحاجة‬
‫إلى ‪ 200‬مليون دوالر لبناء محطة جديدة للصرف الصحي‪ .‬من أين تحصل على‬
 ‫هذا المال؟ أخيرً ا ‪ ،‬تحتاج الحكومة الفيدرالية إلى أموال أكثر مما تحصل عليه من‬
‫الضرائب‪.‬ـ من أين ستأتي األموال اإلضافية؟ من ناحية أخرى ‪ ،‬يكون لبعض األفراد‬
‫والشركات مداخيل تتجاوز نفقاتهم الحالية ‪ ،‬وفي هذه الحالة لديهم أموال متاحة‬
‫لالستثمار‪ .‬على سبيل المثال ‪ ،‬تمتلك كارول هوك دخاًل قدره ‪ 36000‬دوالر ‪ ،‬لكن‬
‫نفقاتها ال تتجاوز ‪ 30‬ألف دوالر‪ .‬هذا يترك لها ‪ 6000‬دوالر لالستثمار‪ .‬وبالمثل ‪،‬‬
‫جمعت مايكروسوفت ما يقرب من ‪ 90.3‬مليار دوالر من النقد واألوراق المالية‬
‫القابلة للتداول‪ .‬ما الذي يمكن أن تفعله ‪ Microsoft‬بهذه األموال حتى يتم االحتياج‬
‫إليها في العمل؟ يدخر األشخاص والمنظمات التي لديها أموال فائضة اليوم من أجل‬
‫تجميع األموال لبعض االستخدامات المستقبلية‪ .‬قد يدخر أفراد األسرة لدفع تكاليف‬
‫تعليم أبنائهم وتقاعد الوالدين ‪ ،‬في حين أن الشركة قد تدخر لتمويل االستثمارات‬
‫المستقبلية‪ .‬يتوقع أولئك الذين لديهم أموال فائضة كسب عائد على استثماراتهم‪ ،‬بينما‬
‫يدرك األشخاص والمنظمات التي تحتاج إلى رأس المال أنه يجب عليهم دفع فائدة‬
‫ألولئك الذين يوفرون هذا رأس المال‬

‫في اقتصاد يعمل بشكل جيد‪ ،‬يتدفق رأس المال بكفاءة من أي منهما مع فائض رأس‬
‫المال كالهما عدل‪ .‬مكان النقل هذا هو مكان في الطرق الموصوفة في الشكل‬
‫‪.2.1‬‬
 ‫‪ ) 1‬التحويالت المباشرة‬
‫األوراق المالية (األسهم أو السندات)‬

‫اعمال‬
‫المدخرين‬ ‫الدوالر‬

‫(‪ 2‬التحويالت غير المباشرة من خالل بنوك االستثمار‬

‫ضمانات‬ ‫ضمانات‬
‫المدخرين‬ ‫اعمال‬
‫دوالر‬ ‫بنوك االستثمار‬ ‫دوالر‬

‫(‪ 3‬التحويالت غير المباشرة من خالل وسيط مالي‬

‫األوراق المالية لالعمال‬ ‫األوراق لمالية للوسيط‬

‫المدخرين‬ ‫اعمال‬
‫دوالر‬ ‫وسيط مالي‬ ‫دوالر‬

‫‪ .1‬تحدث التحويالت المباشرة لألموال واألوراق المالية ‪ ،‬كما هو موضح في القسم‬

‫العلوي ‪ ،‬عندما تبيع شركة ما أسهمها أو سنداتها مباشرة إلى المدخرين ‪ ،‬دون‬
‫المرور عبر أي نوع من المؤسسات المالية‪ .‬يسلم العمل أوراقه المالية للمدخرين ‪،‬‬
‫الذين بدورهم يمنحون الشركة األموال التي تحتاجها‪ .‬يتم استخدام هذا اإلجراء بشكل‬
‫أساسي من قبل الشركات الصغيرة ‪ ،‬ويتم جمع رأس مال ضئيل نسبيًا عن طريق‬
‫التحويالت المباشرة‪ .2 .‬كما هو مبين في القسم األوسط ‪ ،‬قد تمر التحويالت أيضًا‬
‫من خالل بنك استثمار (‪ )iBank‬مثل ‪ ، Morgan Stanley‬الذي يكفل‬
‫اإلصدار‪ .‬المكتتب يسهل إصدار األوراق المالية‪ .‬تبيع الشركة أسهمها أو سنداتها‬
‫إلى البنك االستثماري ‪ ،‬الذي يقوم بعد ذلك ببيع نفس هذه األوراق المالية للمدخرين‪.‬‬
 ‫إن األوراق المالية للشركات وأموال المدخرين "تمر عبر" البنك االستثماري فقط‪.‬‬
‫ومع ذلك ‪ ،‬نظرً ا ألن البنك االستثماري يشتري األوراق المالية ويحتفظ بها لفترة‬
‫من الوقت ‪ ،‬فإنه يخاطر ‪ -‬فقد ال يتمكن من إعادة بيع األوراق المالية للمدخرين‬
‫بالقدر الذي دفعه‪ .‬نظرً ا ألن األوراق المالية الجديدة متورطة وتتلقى الشركة عائدات‬
‫البيع ‪ ،‬فإن هذه المعاملة تسمى معاملة السوق األولية‪ .3 .‬يمكن أيضًا إجراء‬
‫التحويالت من خالل وسيط مالي مثل بنك أو شركة تأمين أو صندوق أو صندوق‬
‫آلي‪ .‬يستخدم الوسيط هذه األموال لشراء واستمالك األوراق المالية للشركات‬
‫واألوراق المالية المدخرة للوسطاء‪ .‬على سبيل المثال ‪،‬‬

‫في كثير من األحيان تحتاج رأس المال إلى األعمال التجارية (وبالتحديد الشركة) ؛‬
‫ولكن من السهل تصور أن طالب رأس المال هو مشتري منزل ‪ ،‬أو شركة‬
‫صغيرة ‪ ،‬أو وحدة حكومية ‪ ،‬على سبيل المثال ‪ ،‬إذا لم يكن لديك أي نشاط تجاري‬
‫جديد ‪ ،‬فسيحدث تحويل مباشر لألموال‪ .‬بدالً من ذلك ‪ ،‬إذا اقترضت أموااًل لشراء‬
‫منزل ‪ ،‬فمن المحتمل أن تجمع األموال من خالل وسيط مالي مثل البنك التجاري‬
‫المحلي أو مصرفي الرهن العقاري‪ .‬يمكن لذلك المصرفي أن يستخدم القرض‬
‫الشخصي لبنك استثماري ‪ ،‬والذي قد يستخدم ضما ًنا إضافيًا لسند يشتريه صندوق‬
‫ً‬
‫ارتباطا وثي ًقا‬ ‫معاشات تقاعدية‪ .‬في السياق العالمي ‪ ،‬ترتبط التنمية االقتصادية‬
‫بمستوى وكفاءة األسواق والمؤسسات المالية ‪ 1.‬من الصعب ‪ ،‬إن لم يكن من‬
‫المستحيل ‪ ،‬أن يصل أي اقتصاد إلى إمكاناته الكاملة إذا لم يكن لديه إمكانية‬
‫الوصول إلى سوق يعمل بشكل جيد‪ .‬نظام مالي‪ .‬في اقتصاد متطور مثل اقتصاد‬
‫الواليات المتحدة ‪ ،‬تطورت مجموعة واسعة من األسواق والمؤسسات بمرور الوقت‬
‫لتسهيل التخصيص الفعال لرأس المال‪ .‬لزيادة رأس المال بكفاءة ‪ ،‬يجب على‬
‫المديرين فهم كيفية عمل هذه األسواق والمؤسسات ؛ ويحتاج األفراد إلى معرفة‬
‫كيفية عمل األسواق والمؤسسات لكسب معدالت عالية من العوائد على مدخراتهم‪.‬‬

‫‪Self-Test‬‬ ‫اختبار ذاتي‬

‫ذكر ثالث طرق يتم بها تحويل رأس المال بين المدخرين والمقترضين‪.‬ـ لماذا تعتبر‬
‫أسواق رأس المال الفعالة ضرورية للنمو االقتصادي؟‬

‫‪ Financial Markets‬األسواق المالية‬

‫يتم جمع األشخاص والمنظمات الراغبين في اقتراض األموال مع أولئك الذين لديهم‬
‫أموال فائضة في األسواق المالية‪ .‬الحظ أن األسواق تعددية ؛ هناك العديد من‬
‫األسواق المالية المختلفة في اقتصاد متقدم مثل اقتصاد الواليات المتحدة‪ .‬نصف‬
‫بعض هذه األسواق وبعض االتجاهات في تطورها‬

‫‪ TYPES OF MARKETS 2-2‬أنواع االسواق‬

‫تخدم األسواق المالية المختلفة أنوا ًعا مختلفة من العمالء أو أجزاء مختلفة من‬
‫الدولة‪ .‬األسواق المالية هي عبارة عن متوسطات حسب نوع األوراق المالية‬
‫المتداولة وأنواع األصول المستخدمة في دعم األوراق المالية‪ .‬لألسباب التالية ‪ ،‬من‬
‫المفيد تصنيف األسواق وف ًقا لألبعاد التالية‪ .1 :‬أسواق األصول المادية مقابل أسواق‬
‫ضا أسواق األصول "الملموسة"‬ ‫األصول المالية‪ .‬أسواق األصول المادية (تسمى أي ً‬
‫أو "الحقيقية") مخصصة لمنتجات مثل القمح والسيارات والعقارات وأجهزة‬
‫الكمبيوتر واآلالت‪ .‬من ناحية أخرى ‪ ،‬تتعامل أسواق األصول المالية مع األسهم‬
‫والسندات واألوراق المالية والرهون العقارية‪ .‬تتعامل األسواق المالية أيضًا مع‬
‫األوراق المالية المشتقة التي ُتستمد قيمها من التغيرات في أسعار األصول األخرى‪.‬‬
‫حصة من أسهم ‪ Ford‬هي "أصل مالي خالص" ‪ ،‬في حين أن خيار شراء أسهم‬
‫‪ Ford‬هو ورقة مالية مشتقة تعتمد قيمتها على سعر سهم ‪ .Ford. 2‬األسواق‬
‫الفورية مقابل أسواق العقود اآلجلة‪ .‬األسواق الفورية هي أسواق يتم فيها شراء‬
‫األصول أو بيعها للتسليم الفوري (بالمعنى الحرفي للكلمة ‪ ،‬في غضون أيام قليلة)‪.‬‬
‫أسواق العقود اآلجلة هي أسواق يتفق فيها المشاركون اليوم على شراء أو بيع أصل‬
‫في تاريخ ما في المستقبل‪ .‬على سبيل المثال ‪ ،‬قد يدخل المزارع في عقد آجل يوافق‬
 ‫بموجبه اليوم على بيع ‪ 5000‬بوشل من فول الصويا بعد ‪ 6‬أشهر من اآلن بسعر‬
‫‪ 9.75‬دوالر للبوشل‪ .‬لمواصلة هذا المثال ‪ ،‬قد يدخل معالج الطعام الذي يحتاج إلى‬
‫فول الصويا في المستقبل في عقد مستقبلي يوافق فيه على شراء فول الصويا بعد ‪6‬‬
‫أشهر من اآلن‪ .‬يمكن لمثل هذه الصفقة أن تقلل أو تحوط المخاطر التي يواجهها كل‬
‫من المزارع ومعالج الطعام‪ .3 .‬أسواق المال مقابل أسواق رأس المال‪ .‬أسواق‬
‫المال هي أسواق سندات الدين قصيرة األجل عالية السيولة‪ .‬تعد أسواق المال في‬
‫نيويورك ولندن وطوكيو من بين أكبر األسواق المالية في العالم‪ .‬أسواق رأس المال‬
‫هي أسواق الديون متوسطة أو طويلة األجل وأسهم الشركات تعد بورصة‬
‫نيويورك ‪ ،‬حيث يتم تداول أسهم أكبر الشركات األمريكية ‪ ،‬مثااًل رئيسيًا على سوق‬
‫رأس المال‪ .‬ال توجد قاعدة صارمة وسريعة ‪ ،‬ولكن في وصف أسواق الدين ‪ ،‬يعني‬
‫المدى القصير عمومًا أقل من سنة واحدة ‪ ،‬والمدى المتوسط يعني من ‪ 1‬إلى ‪10‬‬
‫سنوات ‪ ،‬ويعني المدى الطويل أكثر من ‪ 10‬سنوات‪.‬‬

‫‪ .4‬األسواق األولية مقابل األسواق الثانوية‪ .‬األسواق األولية هي األسواق التي تجمع‬
‫فيها الشركات رؤوس أموال جديدة‪ .‬إذا كانت جنرال إلكتريك ستبيع إصدارً ا جدي ًدا‬
‫من األسهم العادية لزيادة رأس المال ‪ ،‬فستتم معاملة السوق األولية‪ .‬تتلقى الشركة‬
‫حديثا ‪ ، GE ،‬عائدات البيع في معاملة السوق‬ ‫ً‬ ‫التي تبيع المخزون الذي تم إنشاؤه‬
‫األولية‪ .‬األسواق الثانوية هي األسواق التي يتم فيها تداول األوراق المالية القائمة‬
‫والمعلقة بالفعل بين المستثمرين‪.‬ـ وبالتالي ‪ ،‬إذا قررت ‪ Jane Doe‬شراء ‪1000‬‬
‫سهم من أسهم ‪ ، GE‬فسيتم الشراء في السوق الثانوية‪ .‬بورصة نيويورك هي سوق‬
‫ثانوية ألنها تتعامل في األسهم والسندات المعلقة ‪ ،‬على عكس األسهم والسندات‬
‫ضا أسواق ثانوية للرهون العقارية وأنواع أخرى من‬ ‫ً‬
‫حديثا‪ .‬توجد أي ً‬ ‫الصادرة‬
‫القروض واألصول المالية األخرى‪ .‬ال تشارك الشركة التي يتم تداول أوراقها‬
‫المالية في معاملة سوق ثانوية وبالتالي ال تتلقى أموااًل من هذا البيع‪.‬‬

‫‪ .5‬األسواق الخاصة مقابل األسواق العامة‪ .‬يتم تمييز األسواق الخاصة ‪ ،‬حيث يتم‬
‫التفاوض على المعامالت مباشرة بين طرفين ‪ ،‬عن األسواق العامة ‪ ،‬حيث يتم‬
‫تداول العقود الموحدة في البورصات المنظمة‪.‬ـ تعتبر القروض المصرفية وإيداعات‬
 ‫الديون الخاصة مع شركات التأمين أمثلة على معامالت السوق الخاصة‪ .‬نظرً ا ألن‬
‫هذه المعامالت خاصة ‪ ،‬فقد يتم تنظيمها بأي طريقة يتفق عليها الطرفان‪ .‬على‬
‫النقيض من ذلك ‪ ،‬فإن األوراق المالية التي يتم تداولها في األسواق العامة (على‬
‫سبيل المثال ‪ ،‬األسهم العادية وسندات الشركات) يحتفظ بها عدد كبير من األفراد‪.‬‬
‫يجب أن تتمتع هذه األوراق المالية بميزات تعاقدية موحدة إلى حد ما ألن‬
‫المستثمرين العموميين ال يملكون عمومًا الوقت والخبرة للتفاوض على عقود فريدة‬
‫وغير قياسية‪ .‬تؤدي الملكية الواسعة والتوحيد القياسي إلى أن تكون األوراق المالية‬
‫صا والتي يتم التفاوض‬‫المتداولة عل ًنا أكثر سيولة من األوراق المالية المصممة خصي ً‬
‫عليها بشكل فريد‪.‬‬

‫‪ Spot Markets‬األسواق الفورية‬

‫األسواق التي يتم فيها شراء األصول أو بيعها للتسليم الفوري‪.‬‬

‫‪Futures Markets‬‬
‫أسواق العقود اآلجلة األسواق التي يتفق فيها المشاركون اليوم على شراء أو بيع‬
‫أصل في تاريخ ما في المستقبل‪.‬‬

‫أسواق المال ‪Money Markets‬‬

‫األسواق المالية التي يتم فيها اقتراض األموال أو إقراضها لفترات قصيرة (أقل‬
‫من سنة واحدة)‪.‬‬

‫أسواق رأس المال ‪Capital Markets‬‬

‫األسواق المالية لألسهم والديون المتوسطة أو طويلة األجل (سنة واحدة أو أكثر)‪.‬‬

‫األسواق الرئيسية ‪Primary Markets‬‬

‫األسواق التي تقوم فيها الشركات بجمع رأس المال عن طريق إصدار أوراق مالية‬
‫جديدة‪.‬‬
 ‫األسواق الثانوية ‪Secondary Markets‬‬
‫ألسواق التي يتم فيها تداول األوراق المالية واألصول المالية األخرى بين‬
‫المستثمرين بعد إصدارها من قبل الشركات‬

‫األسواق الخاصة‪ Private Markets‬التي تتم فيها المعامالت مباشرة بين‬

‫طرفين‪ .‬األسواق العامة األسواق ‪ Public Markets‬التي يتم فيها تداول‬
‫العقود الموحدة في البورصات المنظمة‬
‫يمكن إجراء تصنيفات أخرى ‪ ،‬لكن هذا التفصيل يوضح أن هناك أنواعًا عديدة من‬
‫ضا أن الفروق بين األسواق غالبًا ما تكون غير واضحة‬ ‫األسواق المالية‪ .‬الحظ أي ً‬
‫وغير مهمة إال كنقطة مرجعية عامة‪ .‬على سبيل المثال ‪ ،‬ال يوجد فرق كبير إذا‬
‫اقترضت الشركة لمدة ‪ 11‬أو ‪ 12‬أو ‪ 13‬شهرً ا ‪ ،‬أي ما إذا كانت المعاملة معاملة‬
‫سوقية "نقود" أو "رأس مال"‪ .‬يجب أن تكون على دراية باالختالفات المهمة بين‬
‫أنواع األسواق ‪ ،‬لكن ال تبالغ في القلق بشأن محاولة تمييزها عند الحدود‪ .‬يعتمد‬
‫االقتصاد السليم على التحويالت المالية الفعالة من األشخاص المدخرين الصافي إلى‬
‫الشركات واألفراد الذين يحتاجون إلى رأس المال‪ .‬بدون تحويالت فعالة ‪ ،‬ال يمكن‬
‫لالقتصاد أن يعمل‪ :‬ال تستطيع شركة ‪Carolina Power & Light Energy‬‬
‫زيادة رأس المال ‪ ،‬لذلك لن يكون لدى مواطني ‪ Raleigh‬كهرباء ؛ لن تحصل‬
‫عائلة جونسون على سكن الئق ؛ لن يكون لدى كارول هوك مكان الستثمار‬
‫مدخراتها ؛ وهكذا دواليك‪ .‬من الواضح أن مستوى التوظيف واإلنتاجية (أي مستوى‬
‫المعيشة) سيكون أقل بكثير‪ .‬لذلك ‪ ،‬من الضروري أن تعمل األسواق المالية بكفاءة‬
‫ضا بسعر رخيص‪ .‬الجدول ‪ 2.1‬عبارة عن قائمة بأهم‬ ‫‪ -‬ليس فقط بسرعة ‪ ،‬ولكن أي ً‬
‫األدوات المتداولة في األسواق المالية المختلفة‪ .‬يتم ترتيب األدوات بترتيب‬
‫تصاعدي لطول النضج النموذجي‪ .‬أثناء استعراضنا لهذا الكتاب ‪ ،‬سننظر بمزيد من‬
‫التفصيل في العديد من األدوات المدرجة في الجدول ‪ .2.1‬على سبيل المثال ‪،‬‬
‫سنرى أن هناك العديد من أنواع سندات الشركات ‪ ،‬بدءًا من سندات "الفانيليا‬
‫العادية" إلى السندات التي يمكن تحويلها إلى األسهم العادية إلى السندات التي تختلف‬
 ‫مدفوعات الفائدة وف ًقا لمعدل التضخم‪ .‬ومع ذلك ‪ ،‬يقدم الجدول لمحة عامة عن‬
‫خصائص وتكاليف األدوات المتداولة في األسواق المالية الرئيسية‪.‬ـ‬

‫‪ 2-2B RECENT TRENDS‬االتجاهات األخيرة‬

‫شهدت األسواق المالية العديد من التغييرات في السنوات األخيرة‪ .‬أدى التقدم‬

‫التكنولوجي في أجهزة الكمبيوتر واالتصاالت السلكية والالسلكية ‪ ،‬إلى جانب‬
‫عولمة األعمال المصرفية والتجارة ‪ ،‬إلى تحرير القيود ‪ ،‬مما أدى إلى زيادة‬
‫المنافسة في جميع أنحاء العالم‪ .‬نتيجة لذلك ‪ ،‬هناك أسواق أكثر كفاءة ومترابطة‬
‫دوليًا ‪ ،‬وهي أكثر تعقي ًدا بكثير مما كانت عليه قبل بضع سنوات‪ .‬في حين كانت هذه‬
‫ضا في مشاكل لواضعيـ‬ ‫التطورات إيجابية إلى حد كبير ‪ ،‬إال أنها تسببت أي ً‬
‫السياسات‪ .‬مع وضع هذه المخاوف في االعتبار‪ ،‬تحرك الكونجرس والمنظمون‬
‫إلعادة تنظيم أجزاء من القطاع المالي في أعقاب األزمة المالية ‪.2008-2007‬‬
‫مربع بعنوان "التكنولوجيا المتغيرة قد تحولت األسواق المالية" في الصفحة ‪34‬‬
‫الرسم التوضيحي أمثلة درامية متوسطة أمثلة عن كيفية تغيير التكنولوجيا واألسواق‬
‫المالية المتغيرة في السنوات األخيرة‬

‫‪SummaryofMajorMarketInstruments,Market‬‬
‫‪Participants,andSecurityCharacteristics‬‬
‫ملخص السوق الرئيسي ‪ ،‬األدوات ‪ ،‬السوق ‪ ،‬المشاركون ‪،‬‬
‫وخصائص األمن (موجود بعدها جدولين في الكتاب صفحة‪ 32‬و‬
‫‪)33‬‬

‫‪Changing Technology Has Transformed‬‬

‫‪Financial Markets‬‬
‫أحدثت التكنولوجيا‪ n‬المتغيرة تحوال في األسواق المالية‬
 ‫في السنوات األخيرة ‪ ،‬خلقت التكنولوجيا المتغيرة العديد من االبتكارات وأدت إلى‬
‫تحول جذري في عمل األسواق المالية‪ .‬وإليك بعض األمثلة المثيرة لالهتمام‪ • :‬أدى‬
‫تغيير التكنولوجيا إلى خلق فئة كاملة من الشركات التي تستخدم خوارزميات‬
‫الكمبيوتر لشراء وبيع األوراق المالية ‪ ،‬غالبًا بسرعات أقل من ثانية‪ .‬تمثل الصفقات‬
‫التي تجريها شركات التداول عالي التردد (‪ )HFT‬اآلن جزءًا مهمًا ج ًدا من إجمالي‬
‫حجم التداول في يوم معين‪ .‬يجادل المؤيدون بأن شركات ‪ HFT‬هذه تولد سيولة ‪،‬‬
‫مما يساعد على تقليل تكاليف المعامالت ويسهل على المستثمرين اآلخرين الدخول‬
‫والخروج من السوق‪ .‬يجادل النقاد بأن هذه األنشطة يمكن أن تخلق عدم استقرار في‬
‫السوق وأن شركات ‪ HFT‬غالبًا ما تنخرط في صفقات تخدم مصالحها الذاتية ‪،‬‬
‫على حساب المستثمرين اآلخرين‪ .‬جذب كتاب مايكل لويس األخير األكثر مبيعًا ‪،‬‬
‫بعنوان ‪ ، Flash Boys‬الكثير من االهتمام لتصويره النقدي للغاية لشركات‬
‫‪ • .HFT‬لقد غيرت التكنولوجيا المتغيرة الطريقة التي يدفع بها الكثير من الناس‬
‫مقابل المعامالت‪ .‬نادرً ا ما يستخدم الكثير منا النقد بعد اآلن ‪ ،‬وبدالً من ذلك‬
‫يعتمدون في الغالب على بطاقات الخصم واالئتمان للدفع‪ .‬غالبًا ما يستخدم آخرون‬
‫خدمات التجارة اإللكترونية مثل ‪ PayPal‬إلجراء مدفوعات عبر اإلنترنت‪ .‬في‬
‫اآلونة األخيرة ‪ ،‬كان هناك اهتمام متزايد بـ ‪ - Bitcoin‬وهي عملة افتراضية ال‬
‫وسيطا وليس لها رسوم ‪ 2.‬على الرغم من كونها مثيرة لالهتمام ‪ ،‬إال أن‬ ‫ً‬ ‫تتضمن‬
‫العديد من األشخاص قلقون من أن االفتقار إلى التنظيم يجعل من ‪ Bitcoin‬وسيلة‬
‫جذابة للمعامالت غير القانونية وأن المستثمرين في العملة تفتقر إلى أي حماية‬
‫قانونية ضد األنشطة االحتيالية‪ • 3 .‬سمح تغيير التكنولوجيا لبعض األفراد‬
‫والشركات بتجاوز الوسطاء وجمع األموال مباشرة من المستثمرين للمساعدة في‬
‫تمويل المشاريع المختلفة‪ .‬يشار إلى هذا النشاط بالتمويل الجماعي‪ .‬من األمثلة‬
‫الرائدة على هذه األنظمة األساسية ‪ Kickstarter‬و ‪Indiegogo‬‬

‫لقد كشفت العولمة عن الحاجة إلى تعاون أكبر بين المنظمين على المستوى الدولي ‪،‬‬
‫لكن المهمة ليست سهلة‪ .‬تشمل العوامل التي تعقد التنسيق (‪ )1‬الهياكل المختلفة في‬
‫الصناعات المصرفية واألوراق المالية في الدول ؛ (‪ )2‬االتجاه نحو تكتالت‬
‫الخدمات المالية ‪ ،‬مما يحجب التطورات في قطاعات السوق المختلفة ؛ و (‪)3‬‬
 ‫إحجام البلدان الفردية عن التخلي عن السيطرة على سياساتها النقدية الوطنية‪ .‬ومع‬
‫ذلك ‪ ،‬فإن المنظمين متفقون على الحاجة إلى سد الفجوات في الرقابة على األسواق‬
‫العالمية‪ .‬االتجاه المهم اآلخر في السنوات األخيرة هو زيادة استخدام المشتقات‪.‬‬
‫المشتق هو أي ورقة مالية يتم اشتقاق قيمتها من سعر بعض األصول "األساسية"‬
‫األخرى‪ .‬يعد خيار شراء أسهم ‪ IBM‬أحد المشتقات ‪ ،‬كما هو الحال بالنسبة لعقد‬
‫شراء الين الياباني بعد ستة أشهر من اآلن‪ .‬تعتمد قيمة خيار ‪ IBM‬على سعر سهم‬
‫‪ IBM‬وتعتمد قيمة الين الياباني "اآلجل" على سعر الصرف بين الين والدوالر‪.‬ـ نما‬
‫سوق المشتقات بشكل أسرع من أي سوق آخر في السنوات األخيرة ‪ ،‬مما يوفر‬
‫ضا لمخاطر جديدة‬‫للمستثمرين فرصًا جديدة ‪ ،‬ولكنه يعرضهم أي ً‬

‫المشتقات ‪Derivatives‬‬

‫أي أصل مالي تكون قيمته‪ n‬مستمدة من قيمة بعض األصول "األساسية" األخرى‬

‫لتوضيح األهمية المتزايدة للمشتقات ‪ ،‬ضع في اعتبارك حالة مقايضات التخلف عن‬
‫السداد‪ 5 .‬مقايضات التخلف عن سداد االئتمان هي عقود توفر الحماية ضد تعثر‬
‫ورقة مالية معينة‪ .‬لنفترض أن البنك يريد حماية نفسه من تقصير أحد المقترضين‪.‬ـ‬
‫يمكن للبنك الدخول في مقايضة التخلف عن السداد حيث يوافق على سداد مدفوعات‬
‫منتظمة لمؤسسة مالية أخرى‪ .‬في المقابل ‪ ،‬توافق تلك المؤسسة المالية على تأمين‬
‫البنك ضد الخسائر التي قد تحدث إذا تعثر المقترض‪ .‬يمكن استخدام المشتقات لتقليل‬
‫المخاطر أو المضاربة‪ .‬لنفترض أن تكاليف معالج القمح ترتفع وانخفض صافي‬
‫دخله عندما يرتفع سعر القمح‪ .‬يمكن للمعالج تقليل مخاطره عن طريق شراء‬
‫المشتقات ‪ -‬عقود القمح اآلجلة ‪ -‬التي تزيد قيمتها عندما يرتفع سعر القمح‪ .‬هذه‬
‫عملية تحوط والغرض منها هو تقليل التعرض للمخاطر‪ .‬من ناحية أخرى ‪ ،‬تتم‬
‫المضاربة على أمل تحقيق عوائد عالية ؛ لكنه يزيد من التعرض للمخاطر‪ .‬على‬
‫سبيل المثال ‪ ،‬منذ عدة سنوات ‪ ،‬كشفت شركة ‪ Procter & Gambled‬عن‬
‫خسارة استثمارات مشتقة قدرها ‪ 150‬مليون دوالر‪ .‬وفي اآلونة األخيرة ‪ ،‬ساعدت‬
‫الخسائر في المشتقات المرتبطة بالرهن العقاري في المساهمة في انهيار االئتمان‬
‫في عام ‪ .2008‬إذا أبلغ بنك أو أي شركة أخرى عن أنه يستثمر في المشتقات ‪،‬‬
 ‫فكيف يمكن للمرء أن يعرف ما إذا كانت المشتقات كذلك كتحوط ضد شيء مثل‬
‫زيادة سعر القمح أو كرهان مضارب على ارتفاع أسعار القمح؟ الجواب هو أنه من‬
‫الصعب للغاية معرفة كيفية تأثير المشتقات على ملف مخاطر الشركة‪ .‬في حالة‬
‫المؤسسات المالية ‪ ،‬تكون األمور أكثر تعقي ًدا ‪ -‬تعتمد المشتقات عمومًا على‬
‫التغيرات في أسعار الفائدة أو أسعار الصرف األجنبي أو أسعار األسهم ؛ وقد يكون‬
‫لدى بنك دولي كبير عشرات اآلالف من عقود المشتقات المنفصلة‪ .‬حجم وتعقيد هذه‬
‫المعامالت يهم المنظمين واألكاديميين وأعضاء الكونجرس‪ .‬أشار رئيس مجلس‬
‫االحتياطي الفيدرالي السابق آالن جرينسبان إلى أنه من الناحية النظرية ‪ ،‬يجب أن‬
‫تسمح المشتقات للشركات بإدارة المخاطر بشكل أفضل ‪ ،‬ولكن ليس من الواضح ما‬
‫إذا كانت االبتكارات الحديثة قد "زادت أو قللت االستقرار المتأصل في النظام‬
‫المالي‪.‬‬

‫‪ SelfTest‬اختبار ذاتي‬
‫يميز بين أسواق األصول المادية وأسواق األصول المالية‪ .‬ما الفرق بين األسواق‬
‫الفورية وأسواق العقود اآلجلة؟ فرّ ق بين أسواق المال وأسواق رأس المال‪ .‬ما‬
‫الفرق بين األسواق األولية واألسواق الثانوية؟ التفريق بين األسواق الخاصة‬
‫والعامة‪ .‬لماذا تعتبر األسواق المالية ضرورية القتصاد سليم ونمو اقتصادي؟‬

‫‪ Financial Institutions 2-3‬المؤسسات المالية‬

‫تعتبر التحويالت المالية المباشرة شائعة بين األفراد والشركات الصغيرةـ وفي‬
‫االقتصادات التي تكون فيها األسواق والمؤسسات المالية أقل تطورً ا‪ .‬لكن الشركات‬
‫الكبيرة في االقتصادات المتقدمة تجد عمومًا أنه من األكثر كفاءة االستعانة بخدمات‬
‫مؤسسة مالية عندما يحين وقت زيادة رأس المال‪.‬‬

‫في الواليات المتحدة والدول المتقدمة األخرى ‪ ،‬تطورت مجموعة من الوسطاء‬

‫الماليين ذوي الكفاءة العالية‪ .‬كانت أدوارهم األصلية محددة بشكل عام ‪ ،‬ومنعهم‬
 ‫التنظيم من التنويع‪ .‬ومع ذلك ‪ ،‬فقد ألغيت في السنوات األخيرة اللوائح ضد التنويع‬
‫إلى حد كبير ؛ واليوم أصبحت الفروق بين المؤسسات غير واضحة‪ .‬ومع ذلك ‪ ،‬ال‬
‫تزال هناك درجة من الهوية المؤسسية‪ .‬لذلك ‪ ،‬من المفيد فهم الفئات الرئيسية‬
‫للمؤسسات المالية‪ .‬ومع ذلك ‪ ،‬ضع في اعتبارك أنه يمكن لشركة واحدة امتالك عدد‬
‫من الشركات التابعة التي تشارك في الوظائف المختلفة الموضحة أدناه‪ .1 .‬تساعد‬
‫البنوك االستثمارية تقليديا الشركات على زيادة رأس المال‪ .‬هم (‪ )1‬يساعدون‬
‫الشركات على تصميم األوراق المالية بميزات جذابة للمستثمرين حاليًا ‪ )2( ،‬شراء‬
‫هذه األوراق المالية من الشركة ‪ )3( ،‬إعادة بيعها للمدخرين‪ .‬نظرً ا ألن البنك‬
‫االستثماري يضمن عمومًا أن الشركة سترفع رأس المال المطلوب ‪ ،‬يُطلق على‬
‫المصرفيين االستثماريين أي ً‬
‫ضا اسم التأمين‪ .‬كان ألزمة االئتمان األخيرة تأثير كبير‬
‫على صناعة البنوك االستثمارية‪ .‬انهارت شركة ‪ Bear Stearns‬واستحوذت‬
‫عليها ‪ JP Morgan‬الح ًقا ‪ ،‬وأفلس ‪ ، Lehman Brothers‬واضطر ‪Merrill‬‬
‫‪ Lynch‬إلى البيع إلى ‪ .Bank of America‬حصل البنكان االستثماريان‬
‫الرئيسيان "الباقيان" (مورجان ستانلي وجولدمان ساكس) على موافقة مجلس‬
‫االحتياطي الفيدرالي ليصبحا شركتين قابلتين للبنوك التجارية‪ .2 .‬البنوك التجارية ‪،‬‬
‫مثل ‪ Bank of America‬و ‪ Citibank‬و ‪ Wells Fargo‬و ‪JP Morgan‬‬
‫‪ ، Chase‬هي "متاجر التمويل" التقليدية ألنها تخدم مجموعة متنوعة من‬
‫المدخرين والمقترضين‪.‬ـ تاريخيا ً ‪ ،‬كانت البنوك التجارية هي المؤسسات الرئيسية‬
‫التي تعاملت مع الحسابات الجارية والتي من خاللها قام نظام االحتياطي الفيدرالي‬
‫بتوسيع أو تقليص المعروض النقدي‪ .‬اليوم ‪ ،‬ومع ذلك ‪ ،‬تقدم العديد من المؤسسات‬
‫ضا خدمات التحقق وتؤثر بشكل كبير على المعروض النقدي‪ .‬الحظ‬ ‫األخرى أي ً‬
‫أيضًا أن البنوك األكبر حجمًا هي بشكل عام جزء من شركات الخدمات المالية كما‬
‫هو موضح أدناه‪ .3 6 .‬شركات الخدمات المالية هي تكتالت كبيرة تجمع بين العديد‬
‫من المؤسسات المالية المختلفة في شركة واحدة‪ .‬بدأت معظم شركات الخدمات‬
‫المالية في مجال واحد ولكنها تنوعت اآلن لتغطية معظم الطيف المالي‪ .‬على سبيل‬
‫المثال ‪ ،‬تمتلك ‪( Citigroup Citibank‬بن ًكا تجاريًا) ‪ ،‬وبن ًكا استثماريًا ‪ ،‬ومنظمة‬
‫وساطة في األوراق المالية ‪ ،‬وشركات تأمين ‪ ،‬وشركات تأجير‪.‬‬
 ‫‪ .4‬االتحادات االئتمانية هي جمعيات تعاونية من المفترض أن يكون ألعضائها‬
‫رابط مشترك ‪ ،‬مثل كونهم موظفين في نفس الشركة‪ .‬يتم إقراض مدخرات‬
‫األعضاء فقط لألعضاء اآلخرين ‪ ،‬بشكل عام لشراء السيارات ‪ ،‬وقروض تحسين‬
‫المنزل ‪ ،‬والرهون العقارية‪ .‬غالبًا ما تكون االتحادات االئتمانية أرخص مصدر‬
‫لألموال المتاحة للمقترضينـ األفراد‪.‬‬

‫‪ .5‬صناديق التقاعد هي خطط تقاعد تمولها الشركات أو الوكاالت الحكومية للعاملين‬

‫فيها وتدار بشكل أساسي من قبل اإلدارات االئتمانية في البنوك التجارية أو شركات‬
‫التأمين على الحياة‪ .‬تستثمر صناديق التقاعد بشكل أساسي في السندات واألسهم‬
‫والرهون العقارية والعقارات‪.‬‬

‫‪ .6‬تأخذ شركات التأمين على الحياة مدخرات في شكل أقساط سنوية‪ .‬استثمار هذه‬
‫األموال في األسهم والسندات والعقارات والرهون العقارية ؛ وتسديد المدفوعات‬
‫للمستفيدين من المؤمن عليهم‪ .‬في السنوات األخيرة ‪ ،‬قدمت شركات التأمين على‬
‫ضا مجموعة متنوعة من خطط االدخار المؤجلة الضريبية المصممة لتوفير‬ ‫الحياة أي ً‬
‫مزايا للمشاركين عند تقاعدهم‪..‬‬

‫‪ .7‬الصناديق المشتركة هي الشركات التي تقبل األموال من المدخرين ثم تستخدم‬

‫هذه األموال لشراء األسهم أو السندات طويلة األجل أو أدوات الدين قصيرة األجل‬
‫التي تصدرها الشركات أو الوحدات الحكومية‪ .‬تجمع هذه المنظمات األموال‬
‫وبالتالي تقلل المخاطر عن طريق التنويع‪.‬ـ كما أنها تحقق وفورات الحجم في تحليل‬
‫األوراق المالية وإدارة المحافظ وشراء وبيع األوراق المالية‪ .‬تم تصميم الصناديق‬
‫المختلفة لتلبية أهداف أنواع مختلفة من المدخرين‪ .‬ومن ثم ‪ ،‬هناك صناديق سندات‬
‫ألولئك الذين يفضلون األمان ‪ ،‬وصناديق األسهم للمدخرين الذين هم على استعداد‬
‫لقبول مخاطر كبيرة على أمل تحقيق عوائد أعلى ‪ ،‬وصناديق أسواق المال التي يتم‬
‫استخدامها كحسابات جارية بفائدة‪ .‬يوجد تمييز مهم آخر بين الصناديق المدارة‬
‫بنشاط والصناديق المفهرسة‪ .‬تحاول الصناديق المدارة بنشاط التفوق في األداء على‬
‫األسواق ككل ‪ ،‬في حين أن الصناديق المقيدة مصممة لتكرار أداء مؤشر سوق‬
‫معين‪ .‬على سبيل المثال ‪ ،‬يستخدم مدير المحفظة في أحد صناديق األسهم المدارة‬
‫بنشاط خبرته أو خبرتها لتحديد ما يعتقد أنه سيكون أفضل األسهم أدا ًء خالل فترة‬
‫زمنية معينة‪ .‬على النقيض من ذلك ‪ ،‬فإن صندوق المؤشر الذي يتتبع مؤشر ‪S&P‬‬
‫‪ 500‬سيحتفظ ببساطة بسلة األسهم التي تتألف من ‪ .S&P 500‬يوفر كال النوعين‬
‫من الصناديق للمستثمرين تنوعًا ق ِّيمًا ‪ ،‬لكن الصناديق المدارة بنشاط عادة ما يكون‬
‫لها رسوم أعلى بكثير ‪ -‬في جزء كبير منها ‪ ،‬ألن من التكاليف اإلضافية التي‬
‫ينطوي عليها محاولة اختيار األسهم التي (نأمل) أن تفوق أداء السوق‪ .‬في أي سنة‬
‫معينة ‪ ،‬ستتفوق أفضل الصناديق المدارة بشكل نشط على مؤشر السوق ‪ ،‬لكن أداء‬
‫الكثير منها سيكون أسوأ من أداء السوق ككل ‪ -‬حتى قبل أخذ رسومها المرتفعة في‬
‫االعتبار‪ .‬عالوة على ذلك ‪ ،‬من الصعب للغاية التنبؤ باألموال المدارة بفعالية والتي‬
‫ستفوز على السوق في عام معين‪ .‬لهذا السبب ‪ ،‬شجع العديد من األكاديميين‬
‫والممارسين المستثمرين على االعتماد بشكل أكبر على الصناديق المفهرسة ‪7.‬‬
‫هناك بالفعل اآلالف من الصناديق المشتركة المختلفة مع عشرات األهداف‬
‫واألغراض المختلفة‪ .‬يتم توفير معلومات ممتازة عن األهداف واألداء السابق‬
‫للصناديق المختلفة في منشورات مثل ‪ Value Line Investment Survey‬و‬
‫‪ ، Morningstar Mutual Funds‬والتي تتوفر في معظم المكتبات وعلى‬
‫اإلنترنت‪.‬‬

‫‪ .8‬الصناديق المتداولة في البورصة (‪ )ETFs‬تشبه الصناديق المشتركة العادية‬

‫وغالبًا ما يتم تشغيلها من قبل شركات الصناديق المشتركة‪.‬ـ تشتري صناديق‬
‫االستثمار المتداولة مجموعة من األسهم من نوع معين ‪ -‬على سبيل المثال ‪S&P ،‬‬
‫‪ 500‬أو الشركات اإلعالمية أو الشركات الصينية ‪ -‬ثم تبيع أسهمها الخاصة‬
‫للجمهور‪ .‬يتم تداول أسهم ‪ ETF‬بشكل عام في األسواق العامة ‪ ،‬لذلك يمكن‬
‫للمستثمر الذي يرغب في االستثمار في السوق الصينية ‪ ،‬على سبيل المثال ‪ ،‬شراء‬
‫أسهم في ‪ ETF‬التي تحتفظ بأسهم في هذا السوق المحدد‪ .9 .‬تتشابه صناديق‬
‫التحوط أي ً‬
‫ضا مع الصناديق المشتركة ألنها تقبل األموال من المدخرين وتستخدم‬
‫األموال لشراء أوراق مالية مختلفة ‪ ،‬ولكن هناك بعض االختالفات المهمة‪ .‬في حين‬
‫أن الصناديق المشتركة (وصناديق االستثمار المتداولة) مسجلة ومنظمة من قبل‬
‫هيئة األوراق المالية والبورصاتـ (‪ ، )SEC‬فإن صناديق التحوط غير منظمة إلى‬
‫حد كبير‪ .‬ينبع هذا االختالف في التنظيم من حقيقة أن الصناديق المشتركة تستهدف‬
‫عادة صغار المستثمرين ‪ ،‬في حين أن صناديق التحوط عاد ًة ما يكون لها حد أدنى‬
‫كبير من االستثمارات (غالبًا ما تتجاوز مليون دوالر) ويتم تسويقها بشكل أساسي‬
‫للمؤسسات واألفراد ذوي الثروات الصافية العالية‪ .‬تلقت صناديق التحوط اسمها‬
‫ألنها كانت ُتستخدم تقليديًا عندما كان الفرد يحاول التحوط من المخاطر‪ .‬على سبيل‬
‫المثال ‪ ،‬التحوط‬

‫مدير الصندوق الذي يعتقد أن فروق أسعار الفائدة بين سندات الشركات وسندات‬
‫الخزانة كبيرة ج ًدا ‪ ،‬قد يشتري في الوقت نفسه محفظة من سندات الشركات ويبيع‬
‫محفظة من سندات الخزانة‪ .‬في هذه الحالة ‪ ،‬سيتم "التحوط" للمحفظة ضد‬
‫التحركات اإلجمالية في أسعار الفائدة ‪ ،‬ولكن سيكون أداءها جي ًدا بشكل خاص إذا‬
‫أصبح الفارق بين هذه األوراق المالية أصغر‪ .‬ومع ذلك ‪ ،‬فإن بعض صناديق‬
‫التحوط تتحمل مخاطر أعلى بكثير من مخاطر األسهم الفردية أو الصناديق‬
‫المشتركة‪ .‬على سبيل المثال ‪ ،‬في عام ‪Long-Term Capital ، 1998‬‬
‫)‪ ، Management (LTCM‬وهو صندوق تحوط رفيع المستوى (كان مديروه‬
‫يضمون العديد من الممارسين المرموقين باإلضافة إلى اثنين من األساتذة الحائزين‬
‫على جائزة نوبل من ذوي الخبرة في نظرية االستثمار) ‪ ،‬وافتراضات غير صحيحة‬
‫و "فجر" يصل‪ LTCM 8” .‬لديها عدة مليارات من الدوالرات تحت اإلدارة ‪،‬‬
‫وكانت مدينة بمبالغ كبيرة من المال لعدد من البنوك‪.‬ـ لتجنب حدوث أزمة عالمية ‪،‬‬
‫قام االحتياطي الفيدرالي بتدبير عملية شراء للشركة مع مجموعة من بنوك‬
‫نيويورك‪ .‬يسرد الجدول ‪ 2.2‬أكبر ‪ 10‬صناديق تحوط اعتبارً ا من ‪ 2‬يناير ‪.2015‬‬
‫وكدليل على أهميتها المتزايدة ‪ ،‬يتحكم كل صندوق من هذه الصناديق بأكثر من ‪25‬‬
‫مليار دوالر من األصول‪ .‬نظرً ا ألن صناديق التحوط أصبحت أكثر شيو ًعا ‪ ،‬فقد بدأ‬
‫العديد منها في خفض الحد األدنى من متطلبات االستثمار‪ .‬ربما ليس من المستغرب‬
‫ضا إلى دعوة لمزيد من‬ ‫أن يؤدي نموها السريع وتحولها نحو صغار المستثمرين أي ً‬
‫التنظيم‪.‬‬
‫‪ .10‬شركات األسهم الخاصة هي مؤسسات تعمل مثل صناديق التحوط‪ .‬ولكن بدالً‬
‫من شراء بعض أسهم الشركة ‪ ،‬يشتري العبو األسهم الخاصة شركات بأكملها ثم‬
‫يديرونها‪ .‬يتم اقتراض معظم األموال المستخدمة في شراء الشركات المستهدفة‪.‬‬
‫بينما تباطأ نشاط األسهم الخاصة حول األزمة المالية ‪ ،‬على مدى العقد الماضي ‪ ،‬تم‬
‫االستحواذ على عدد من الشركات البارزة (بما في ذلك ‪Harrah’s‬‬
‫‪ Entertainment‬و ‪ Albertson’s‬و ‪ Neiman Marcus‬و ‪Clear‬‬
‫‪ )Channel‬من قبل شركات األسهم الخاصة‪ .‬في اآلونة األخيرة في عام ‪، 2013‬‬
‫تم اإلعالن عن صفقتين كبيرتين‪ .‬تعاونت شركة ‪Berkshire Hathaway‬‬
‫(ورئيسها ‪ )Warren Buffett‬مع شركة األسهم الخاصة ‪3G Capital‬‬
‫لالستحواذ على شركة ‪ HJ Heinz‬في ‪ 7‬يونيو ‪ 2013‬مقابل ‪ 28‬مليار دوالر‪.‬‬
‫في ‪ 29‬أكتوبر ‪ ، 2013‬ديل‬

‫‪ Investment Bank‬بنك االستثمار‪n:‬‬

‫مؤسسة‪ n‬تقوم باالكتتاب وتوزيع األوراق المالية االستثمارية الجديدة وتساعد‬
‫الشركات في الحصول على التمويل‪n‬‬
‫‪ Commercial Bank‬البنك التجاري هو المتجر التقليدي للتمويل الذي يخدم‬
‫مجموعة متنوعة من المدخرين والمقترضين‬

‫‪Financial Services Corporation‬‬

‫شركة تقدم مجموعة واسعة من الخدمات المالية ‪ ،‬بما في ذلك الخدمات المصرفية‬
‫االستثمارية ‪ ،‬وعمليات الوساطة ‪ ،‬والتأمين ‪ ،‬والخدمات المصرفية التجارية‬

‫‪Mutual Funds‬‬
‫صناديق االستثمار‪ n‬المشتركة المنظمات التي تجمع أموال المستثمرين لشراء‬
‫األدوات المالية وبالتالي تقليل المخاطر من خالل التنويع‬
 ‫‪ Money Market Funds‬صناديق أسواق المال الصناديق المشتركة التي‬
‫تستثمر في األوراق المالية قصيرة األجل منخفضة المخاطر وتسمح للمستثمرين‬
‫بكتابة شيكات مقابل حساباتهم‬

‫أكملت شركة الكمبيوترـ صفقتها لتصبح خاصة بمساعدة شركة األسهم الخاصة ‪،‬‬
‫سيلفر ليك بارتنرز ‪ ،‬مقابل ‪ 24.9‬مليار دوالر‪ .‬وتشمل شركات األسهم الخاصة‬
‫الرائدة األخرى مجموعة كاراليل وكولبيرج كرافيس روبرتسـ ومجموعة‬
‫بالكستون‪ .‬باستثناء صناديق التحوط وشركات األسهم الخاصة ‪ ،‬يتم تنظيم‬
‫المؤسسات المالية لضمان سالمة هذه المؤسسات وحماية المستثمرين‪.‬ـ تاريخيًا ‪،‬‬
‫تميل العديد من هذه اللوائح ‪ -‬التي تضمنت حظرً ا على الفروع المصرفية على‬
‫مستوى الدولة ‪ ،‬والقيود المفروضة على أنواع األصول التي يمكن للمؤسسات‬
‫شراؤها ‪ ،‬والسقوف المفروضة على أسعار الفائدة التي يمكن أن تدفعها ‪ ،‬والقيود‬
‫المفروضة على أنواع الخدمات التي يمكن أن تقدمها ‪ -‬إلى إعاقة التدفق الحر لرأس‬
‫المال وبالتالي اإلضرار بكفاءة أسواق رأس المال‪ .‬وإدرا ًكا لهذه الحقيقة ‪ ،‬اتخذ‬
‫صانعو السياسات عدة خطوات خالل الثمانينيات والتسعينيات لتحرير شركات‬
‫الخدمات المالية‪ .‬على سبيل المثال ‪ ،‬تم إلغاء القيود التي كانت تمنع التفرع على‬
‫مستوى الدولة من قبل البنوك في عام ‪ .1999‬يعتقد الكثيرون أن اإلفراط في إلغاء‬
‫القيود واإلشراف غير الكافي على القطاع المالي كان مسؤوالً جزئيا ً عن األزمة‬
‫المالية ‪ .2008-2007‬مع وضع هذه المخاوف في االعتبار ‪ ،‬أقر الكونجرس‬
‫قانون دود‪-‬فرانك‪ .‬تتمثل األهداف الرئيسية للتشريع في إنشاء وكالة جديدة لحماية‬
‫المستهلك ‪ ،‬والعمل على زيادة شفافية المعامالت المشتقة ‪ ،‬وإجبار المؤسسات‬
‫المالية على اتخاذ خطوات للحد من المخاطرة المفرطة واالحتفاظ بمزيد من رأس‬
‫المال‪ .‬تسرد اللوحة (أ) من الجدول ‪ 2.3‬أكبر ‪ 10‬شركات قابضة لبنوك أمريكية ‪،‬‬
‫وتوضح اللوحة (ب) الشركات المصرفية العالمية الرائدة‪.‬ـ من بين أكبر ‪ 10‬شركات‬
‫في العالم ‪ ،‬يوجد واحد فقط في الواليات المتحدة‪ .‬بينما نمت البنوك األمريكية بشكل‬
‫كبير نتيجة لعمليات االندماج األخيرة ‪ ،‬إال أنها ال تزال صغيرة بالمعايير العالمية‪.‬‬
‫تسرد اللوحة "ج" من الجدول الشركات العشر العالمية الرائدة في االكتتاب العام من‬
‫حيث حجم الدوالر من إصدارات األسهم الجديدة‪ .‬سبعة من أكبر شركات التأمين‬
‫ضا كبنوك تجارية كبرى أو جزء من شركات مصرفية قابضة موضحة‬ ‫مدرجة أي ً‬
‫في اللوحات ‪ A‬و ‪ ، B‬مما يؤكد استمرار عدم وضوح الفروق بين أنواع مختلفة من‬
‫المؤسسات المالية‪.‬‬

‫‪Largest Banks and Underwriters‬‬

‫أكبر البنوك وشركات التأمين (موجود في الكتاب جدول في صفحة‬
‫رقم ‪)39‬‬

‫‪SECURITIZATION HAS DRAMATICALLY‬‬

‫‪TRANSFORMED THE BANKING INDUSTRY‬‬
‫أدى التوريق إلى تغيير جذري في الصناعة المصرفية‬

‫في وقت من األوقات ‪ ،‬كانت األعمال المصرفية التجارية أبسط مما هي عليه اليوم‪.‬‬
‫يتلقى البنك النموذجي األموال من المودعين ويستخدمها لتقديم القروض‪ .‬في الغالبية‬
‫العظمى من الحاالت ‪ ،‬احتفظ المصرفي بدفاتر القروض بدون تسوية‪ .‬نظرً ا ألنهم‬
‫أنشأوا القرض واستمروا في االحتفاظ به في دفاترهم ‪ ،‬فقد عرفت البنوك عمومًا‬
‫المخاطر التي ينطوي عليها‪ .‬ومع ذلك ‪ ،‬نظرً ا ألن البنوك غالبًا ما كان لديها تمويل‬
‫محدود ‪ ،‬كان هناك حد أقصى لعدد القروض التي يمكنها االحتفاظ بها في دفاترها‪.‬‬
‫وألن معظم القروض تم تقديمها لألفراد والشركات في السوق المحلية ‪ ،‬كانت‬
‫البنوك أقل قدرة على توزيع المخاطر‪ .‬ولمعالجة هذه المخاوف ‪ ،‬توصل المهندسون‬
‫الماليون إلى فكرة عن قروض التوريق ‪ ،‬حيث أن الوكيل الهبي (مثل بنك‬
‫االستثمار) يخلق الكيان الذي يشتري عد ًدا كبيرً ا من القروض من مجموعة واسعة‬
‫من البنوك ثم يصدر األوراق المالية المدعومة بمدفوعات القروض‪ .‬بدأت عملية‬
‫التوريق في السبعينيات من القرن الماضي ‪ ،‬حيث تم شراء الكيانات المدعومة من‬
‫الحكومة بشكل جماعي من رواسب القروض والسندات المصدرة المدعومة من قبل‬
‫تدفقات السيولة النقدية من المحفظة المتنوعة للرهون العقارية‪ .‬لم تعد البنوك‬
‫مضطرة إلى االحتفاظ برهنها العقاري ‪ ،‬حتى تتمكن بسرعة من تحويل القرض‬
‫الذي تم إنشاؤه إلى نقد ‪ ،‬وتمكينها من نشر القروض العقارية األخرى ‪ ،‬وفي نفس‬
‫حديثا فرصة لالستثمار في محفظة متنوعة من‬ ‫ً‬ ‫الوقت ‪ ،‬تمنح األوراق المالية المُنشأة‬
‫الرهون العقارية‪ .‬باإلضافة إلى ذلك ‪ ،‬يتم تداول هذه األوراق المالية في السوق‬
‫المفتوحة بحيث يتمكن المستثمرون بسهولة من بيعها وتغيير الظروف ورؤية السوق‬
‫لألسواق مع مرور الوقت‪ .‬على مدى العقود القليلة الماضية ‪ ،‬تسارعت هذه العملية‪.‬‬
‫أنواع مختلفة من األوراق المالية الموروثة إلى أنواع مختلفة من األوراق المالية‪.‬‬
‫أحد األمثلة البارزة هو التزامات الدين المضمونة (‪ ، )CDOs‬حيث تصدر الكيان‬
‫عدة فئات من األوراق المالية المدعومة بمحفظة قروض‪ .‬على سبيل المثال ‪،‬‬
‫يشتري بنك استثماري ‪ 100‬مليون دوالر من قروض الرهن العقاري من البنوك‬
‫ووسطاء الرهن العقاري في جميع أنحاء البالد‪ .‬يخلق البنك االستثماري ‪100‬‬
‫مليون دوالر في أوراق مالية جديدة مقسمة إلى ثالث فئات (غالبًا ما يشار إليها إلى‬
‫الفروع)‬

‫على تدفقات النقد من العقارات‪.‬ـ ألن االدعاء األول ‪ ،‬هم األقل خطورة ويتم تصنيفهم‬
‫‪ AAA‬من قبل وكاالت التصنيف‪.‬ـ ُتدفع سندات الفئة ب بعد سداد سندات الفئة أ ‪،‬‬
‫ولكن على الرغم من أن السندات ذات السلوك المرتفع بشكل عام‪ .‬أخيرً ا ‪ ،‬يتم دفع‬
‫سندات الفئة ج‪ .‬نظرً ا ألنهم في الصف األخير ‪ ،‬سيكون لديهم أعلى مخاطر ‪ ،‬لكنهم‬
‫ضا بأقل سعر‪ .‬إذا كان أداء الرهون العقارية األساسية جي ًدا ‪ ،‬فإن‬
‫سيبيعون أي ً‬
‫السندات ستحقق أعلى عوائد ‪ ،‬ولكن سيكون أكثر من غيرها إذا لم تعمل القروض‬
‫العقارية األساسية بشكل جيد‪ .‬لعبت التزامات الديون المضمونة المدعومة بمجمعات‬
‫من الرهون العقارية عالية المخاطر (الرهن العقاري) دورً ا رئيسيًا في األزمة‬
‫المالية ‪ .2008-2007‬خالل طفرة اإلسكان ‪ ،‬أنشأت المؤسسات المالية ووسطاء‬
‫الرهن العقاري عد ًدا كبيرً ا من الرهون العقارية الجديدة ‪ ،‬وكان المصرفيون‬
‫االستثماريون المتعطشون للرسوم أكثر من سعداء إلنشاء التزامات التزامات‬
‫مضمونة جديدة مدعومة بهذه الرهون العقارية عالية المخاطر‪ .‬تم بيع األوراق‬
‫المالية التي تم إنشاؤها من خالل التزامات الدين المضمونة هذه في المقام األول إلى‬
‫البنوك التجارية واالستثمارية األخرى والمؤسسات المالية األخرى ‪ ،‬مثل صناديق‬
‫التحوط وصناديق االستثمار المشتركة وصناديق التقاعد‪ .‬مدعومين باالعتقاد‬
‫الخاطئ بأن أسعار المساكن لن تنخفض أب ًدا ‪ ،‬اعتبر الكثيرون هذه األوراق المالية‬
‫بمثابة استثمارات قوية ‪ ،‬وحصلوا على راحة إضافية من حقيقة أنها حصلت على‬
‫عال‪ .‬عندما انهار سوق اإلسكان ‪ ،‬تراجعت قيمة هذه األوراق المالية ‪ ،‬مما‬‫تصنيف ٍ‬
‫أدى إلى تدمير أوراق التوازن للعديد من المؤسسات المالية‪ .‬ومما زاد الطين بلة ‪،‬‬
‫أنه أصبح من الصعب للغاية تقييم هذه األوراق المالية ألنها كانت مدعومة‬
‫بمجموعة كبيرة ومتنوعة من الرهون العقارية‪ .‬وألنها غير متأكدة مما هو موجود‬
‫في دفاترها ‪ ،‬حاولت العديد من المؤسسات بيع هذه األوراق المالية في نفس‬
‫الوقت ‪ ،‬وزاد "االندفاع نحو الخروج" من انخفاض األسعار ‪ ،‬مما تسبب في تعميق‬
‫الدورة‪ .‬في أعقاب األزمة ‪ ،‬نظر الكثير إلى إصالح أعمال التوريق ‪ ،‬وانتقد آخرون‬
‫وكاالت التصنيفـ لتخصيصها بشكل روتيني تصنيفات ائتمانية عالية لما كان في‬
‫اإلدراك المتأخر أورا ًقا مالية شديدة الخطورة‪ .‬في الوقت نفسه ‪ ،‬يسلط مقال في‬
‫مجلة ‪ Barron's‬الضوء على الدور المهم الذي تلعبه التوريق في أسواق رأس‬
‫المال ويثير مخاوف من أن االقتصاد لن يزدهر مرة أخرى حتى يتعافى نشاط‬
‫التوريق‪.‬‬

‫‪ SelfTest‬اختبار ذاتي‬

‫ما الفرق بين البنك التجاري والبنك االستثماري؟ اذكر األنواع الرئيسية للمؤسسات‬
‫المالية ‪ ،‬واشرح بإيجاز الوظيفة األساسية لكل منها‪ .‬ما هي بعض االختالفات‬
‫المهمة بين الصناديق المشتركة وصناديق االستثمار المتداولة وصناديق التحوط؟‬
‫كيف يتشابهون؟‬

‫‪The Stock Market 2-4‬‬

‫سوق األوراق المالية‬
‫كما هو مذكور ساب ًقا ‪ ،‬األوراق المالية المتداولة ساب ًقا ‪ ،‬األوراق المالية المتداولة‬
‫ً‬
‫نشاطا ‪ -‬واألكثر أهمية‬ ‫في المرحلة الثانوية‪ .‬إلى حد بعيد ‪ ،‬السوق الثانوية األكثر‬
‫للمديرين الماليين ‪ -‬هي سوق المواشي ‪ ،‬حيث يتم إنشاء مخزون شركات األسعار‪.‬‬
‫نظرً ا ألن الهدف األساسي هو الهدف الرئيسي للمديرين الماليين ‪ ،‬فإن ذلك يعني أن‬
‫أسعار األسهم ومعرفة سوق الثروة الحيوانية مهمة ألي شخص يشارك في إدارة‬
 ‫األعمال‪ .‬هناك عدد من أسواق األوراق المالية المختلفة‪ .‬الزعيمان هما ‪NYSE‬‬
‫‪ Euronext‬و ‪ .NASDAQ‬تشكلت بورصة نيويورك يورونكست من خالل‬
‫اندماج بورصة نيويورك (‪ )NYSE‬ويورونكست عام ‪ ، 2007‬والتي كانت‬
‫في ذلك الوقت أكبر بورصة أوروبية‪ .‬يتم تداول األسهم باستخدام مجموعة متنوعة‬
‫من إجراءات السوق ‪ ،‬ولكن هناك نوعان أساسيان‪ )1( :‬تبادالت الموقع المادي ‪،‬‬
‫والتي تشمل بورصة ‪ NYSE‬والعديد من البورصات اإلقليمية ‪ ،‬و (‪ )2‬األسواق‬
‫القائمة على التجار اإللكترونيين ‪ ،‬والتي تشمل ‪ ، NASDAQ‬واألكثر رسمية‪-‬‬
‫ً‬
‫حديثا (‬ ‫‪ the-counter market‬وشبكات االتصاالت اإللكترونية المطورة‬
‫‪( .)ECNs‬انظر المربع بعنوان "‪ TheNYSE‬و ‪)".NASDAQ GoGlobal‬‬
‫نظرً ا ألن عمليات تبادل المواقع المادية أسهل في الوصف والفهم ‪ ،‬فإننا نناقشها أوالً‬

‫‪2-4A PHYSICAL LOCATION STOCK‬‬

‫‪EXCHANGES‬‬
‫تبادل األسهم الموقع المادي‬

‫تعتبر عمليات تبادل المواقع المادية كيانات ملموسة‪ .‬كل من البورصات الكبرى‬
‫تحتل المبنى الخاص بها ‪ ،‬وتسمح لعدد محدود من الناس بالتداول على أرضها ‪،‬‬
‫ولها هيئة إدارية منتخبة ‪ -‬مجلس محافظيها‪ .‬كان ألعضاء بورصة نيويورك ساب ًقا‬
‫"مقاعد" في البورصة ‪ ،‬على الرغم من وقوف الجميع‪ .‬اليوم تم استبدال المقاعد‬
‫بتراخيص تجارية ‪ ،‬والتي يتم بيعها بالمزاد العلني للمنظمات األعضاء وتكلف‬
‫حوالي ‪ 50000‬دوالر سنويًا تعمل معظم البنوك االستثمارية الكبرى على تشغيل‬
‫أقسام الوساطة‪ .‬يشترون مقاعد في البورصات ويعينون واح ًدا أو أكثر من ضباطهم‬
‫كأعضاء‪ .‬التبادالت مفتوحة في جميع أيام العمل العادية ‪ ،‬مع اجتماع األعضاء‬
‫بشكل نهائي ومجهز بهواتف ومعدات إلكترونية أخرى تمكن كل عضو من‬
‫التواصل مع مكاتب شركته في جميع أنحاء البالد‪ .‬مثل األسواق األخرى ‪ ،‬تسهل‬
‫التبادالت األمنية االتصال بين المشترين والبائعين ‪ ،‬فعلى سبيل المثال ‪ ،‬قد تتلقى‬
‫‪( GoldmanSachs‬خامس أكبر شركة سمسرة) طلبًا من عميل يريد شراء أسهم‬
‫من أسهم ‪ .GE‬في الوقت نفسه ‪ ،‬قد تتلقى ‪( Morgan Stanley‬ثاني أكبر شركة‬
‫وساطة) طلبًا من عميل يرغب في بيع أسهم ‪ .GE‬يتواصل كل وسيط إلكترونيًا مع‬
‫ممثل الشركة في نيويورك‪ .‬يتواصل الوسطاء اآلخرون في جميع أنحاء البالد أيضًا‬
‫مع أعضاء البورصة الخاصين بهم‪ .‬أعضاء البورصة الذين لديهم أوامر بيع من‬
‫حصص للبيع ‪ ،‬وسعر البيع لألعضاء الذين لديهم طلبات شراء ‪ ،‬وبالتالي ‪ ،‬فإن‬
‫التبادالت تعمل في أسواق البيع‪.‬‬

‫‪ Physical Location Exchanges‬تبادل المواقع‬

‫المادية‬
‫المنظمات الرسمية التي لها مواقع فعلية‬
‫ملموسة تجري أسواق المزادات في أوراق‬
‫مالية محددة ("مدرجة")‬

‫‪ GLOBAL PERSPECTIVES‬وجهات نظر عالمية‬

‫‪The NYSE and NASDAQ Go Global‬‬

‫كما عززت التطورات في أجهزة الكمبيوتر واالتصاالت السلكية والالسلكية التي‬

‫حفزت االندماج في صناعة الخدمات المالية أنظمة التداول عبر اإلنترنت التي‬
‫تتجاوز التبادالت التقليدية‪ .‬تستخدم هذه األنظمة ‪ ،‬المعروفة باسم شبكات االتصاالت‬
‫اإللكترونية (‪ ، )ECNs‬التكنولوجيا اإللكترونية للجمع بين المشترين والبائعين‪.‬‬
‫أدى صعود ‪ ECN‬إلى تسريع حركة التداول على مدار ‪ 24‬ساعة ‪ ،‬حيث يمكن‬
‫للمستثمرين األمريكيين الذين يتداولون بعد إغالق األسواق األمريكية استخدام‬
‫‪ ، ECN‬وبالتالي تجاوز بورصة نيويورك وناسداك‪ .‬إدرا ًكا للتهديد الجديد ‪ ،‬اتخذت‬
‫بورصة نيويورك وناسداك إجراءات‪ .‬أوالً ‪ ،‬أصبحت كلتا البورصتينـ علنية ‪ ،‬مما‬
‫مكنهما من استخدام أسهمهما "كعملة" يمكن استخدامها لشراء شبكات ‪ECN‬‬
‫وغيرها من البورصات في جميع أنحاء العالم‪ .‬على سبيل المثال ‪ ،‬استحوذت‬
‫ناسداك على بورصة فيالدلفيا والعديد من شبكات ‪ ECN‬و ‪ ٪25‬من بورصة لندن‪.‬‬
 ‫وهي تسعى بنشاط لالندماج مع البورصات األخرى حول العالم‪ .‬اتخذت بورصة‬
‫نيويورك إجراءات مماثلة ‪ ،‬بما في ذلك االندماج مع أكبر شركة أوروبية‬

‫‪ ، Euronext ،‬لتشكيل ‪ NYSE Euronext‬ثم الحصول على البورصة‬

‫األمريكية (‪ .)AMEX‬في اآلونة األخيرة ‪ ،‬أصبحت بورصة نيويورك يورونكست‬
‫نفسها هد ًفا لالستحواذ ‪ ،‬عندما تم االستحواذ عليها مؤخرً ا من قبل‬
‫)‪ .Intercontinental Exchange (ICE‬جمعت الصفقة بين العقود اآلجلة‬
‫لشركة ‪ ، ICE‬وعقود الشراء خارج البورصة ‪ ،‬والمشتقات التجارية مع تداول‬
‫األسهم في بورصة نيويورك‪ .‬حصلت عملية االستحواذ على الموافقة التنظيمية‬
‫النهائية في عام ‪ .2013‬في ‪ 24‬يونيو ‪ ، 2014‬انفصلت شركة ‪ ICE‬عن‬
‫‪ .Euronext‬توضح هذه اإلجراءات األهمية المتزايدة للتجارة العالمية ‪ ،‬وخاصة‬
‫التجارة اإللكترونية‪.‬ـ في الواقع ‪ ،‬استنتج العديد من الخبراء أن المتداولين الذين‬
‫يشترون ويبيعون األسهم في بورصة نيويورك وغيرها من التبادالت المادية‬
‫سيصبحون قريبًا شي ًئا من الماضي‪ .‬قد يكون هذا صحيحً ا وقد ال يكون كذلك ‪ ،‬ولكن‬
‫من الواضحـ أن تداول األسهم سيستمر في إجراء تغييرات جذرية في السنوات‬
‫القادمة‪ .‬للعثور على ثروة من المعلومات المحدثة في ‪ NYSE‬و ‪، NASDAQ‬‬
‫انتقل إلى ‪( Google‬أو محرك بحث آخر) وقم بأبحاث سجل ‪ NYSE‬و‬
‫‪NASDAQ‬‬

‫‪2-4B OVER-THE-COUNTER (OTC) AND THE‬‬

‫‪NASDAQ STOCK MARKETS‬‬
‫)‪ 2-4B OVER-THE-COUNTER (OTC‬وأسواق‪n‬‬
‫األوراق المالية في ناسداك‬

‫على الرغم من أن األوراق المالية األكثر ضخامة من الشركات التجارية في‬

‫نيويورك ‪ ،‬إال أن عد ًدا كبيرً ا من األسهم يتم تداولها خارج البورصة في ما يُشار‬
‫إليه تقليديًا باسم السوق خارج البورصة (‪ .)OTC‬سيساعد شرح المصطلح بدون‬
‫وصفة طبية في توضيح كيفية ظهور هذا المصطلح‪ .‬كما ذكرنا ساب ًقا ‪ ،‬تعمل‬
‫البورصات كأسواق للمزادات ‪ -‬تأتي أوامر الشراء والبيع في وقت واحد تقريبًا ‪،‬‬
 ‫ويطابق أعضاء التبادل هذه الطلبات‪ .‬صعب‪ .‬لتجنب هذه المشكلة ‪ ،‬تحتفظ بعض‬
‫شركات السمسرة بمخزون من هذه األسهم وتقف على استعداد إلنشاء سوق لها‪.‬‬
‫يشترى هؤالء "التجار" عندما يرغب المستثمرون األفراد في البيع ‪ ،‬وجزء البائع‬
‫من مخزونهم عندما يرغب المستثمرون في الشراء‪ .‬في وقت من األوقات ‪ ،‬كان‬
‫مخزون األوراق المالية يُحفظ في خزنة ؛ واألسهم ‪ ،‬عند شرائها وبيعها ‪ ،‬تم‬
‫تجاوزها حرفيًا على العداد‪ .‬اليوم ‪ ،‬غالبًا ما يشار إلى هذه األسواق باسم أسواق‬
‫التجار‪ .‬يشمل سوق التجار جميع التسهيالت الالزمة إلجراء المعامالت األمنية ‪،‬‬
‫ولكن ال يتم إجراء المعامالت في تبادالت الموقع الفعلي‪ .‬يتكون نظام سوق‬
‫المتعاملين من (‪ )1‬عدد قليل نسبيًا من المتعاملين الذين يمتلكون مخزونات من هذه‬
‫األوراق المالية واألوراق المالية التي يُقصد بها "إنشاء سوق" في هذه األوراق‬
‫المالية ؛ (‪ )2‬آالف الوسطاء الذين يعملون كوكالء في الجمع بين المتعاملين‬
‫والمستثمرين ؛ و (‪ )3‬أجهزة الكمبيوتر والمحطات الطرفية والشبكات اإللكترونية‬
‫التي توفر وصلة اتصال بين التجار والوسطاء‪ .‬التجار الذين يصنعون سو ًقا في سهم‬
‫معين ‪ ،‬وهو السعر الذي سيدفعون فيه الماشية (السعر المذكور) والسعر الذي‬
‫يبيعون به األسهم (سعر الطلب)‪ .‬يمكن رؤية أسعار كل تاجر ‪ ،‬والتي يتم تعديلها‬
‫حسب تغير ظروف العرض والطلب ‪ ،‬على شاشات الكمبيوتر العالم‪ .‬يمثل فارق‬
‫العرض والطلب ‪ ،‬وهو الفرق بين سعري العرض والطلب ‪ ،‬هامش التاجر أو‬
‫ربحه‪ .‬تزداد مخاطر التاجر عندما يكون السهم أكثر تقلبًا أو عندما يتم تداول األسهم‬
‫بشكل غير منتظم‪ .‬بشكل عام ‪ ،‬نتوقع أن يكون لألسهم المتقلبة التي ال يتم تداولها‬
‫بشكل متكرر هوامش أوسع من أجل تعويض التجار عن تحمل مخاطر االحتفاظ بها‬
‫في المخزون‪ .‬الوسطاء والمتداولونـ الذين يشاركون في سوق ‪ OTC‬هم أعضاء في‬
‫هيئة ذاتية التنظيم ُتعرف باسم هيئة تنظيم الصناعة المالية (‪ ، )FINRA‬والتي‬
‫ترخص الوسطاء وتشرف على ممارسات التداول‪ُ .‬تعرف الشبكة المحوسبة التي‬
‫تستخدمها ‪ FINRA‬باسم ‪ ، NASDAQ‬والتي كانت تعني في األصل "الرابطة‬
‫الوطنية لالقتباسات اآللية لتجار األوراق المالية"‪ .‬بدأت بورصة ناسداك كنظام‬
‫تسعير ‪ ،‬ولكنها نمت لتصبح سو ًقا منظمًا لألوراق المالية مع متطلبات اإلدراج في‬
‫القائمة ‪ ،‬وبعد العقد الماضي ‪ ،‬أصبحت المنافسة بين بورصة نيويورك وناسداك‬
‫شرسة بشكل متزايد‪ .‬كما أشرنا ساب ًقا ‪ ،‬استثمرت بورصة ناسداك في بورصة لندن‬
‫وصناع السوق اآلخرين ‪ ،‬بينما تم دمج ‪ NYSE‬مع ‪( Euronext‬التي تم إيقاف‬
 ‫تشغيلها) وتم شراؤها من قبل ‪ - Intercontinental Exchange‬مما زاد من‬
‫المنافسة‪ .‬نظرً ا ألن معظم الشركات الكبرى تتداول في بورصة نيويورك ‪ ،‬فإن‬
‫القيمة السوقية لألسهم المتداولة في بورصة نيويورك أعلى بكثير من األسهم‬
‫المتداولة في بورصة ناسداك‪ .‬ومن المثير لالهتمام ‪ ،‬أن العديد من شركات‬
‫التكنولوجيا الفائقة مثل ‪ Microsoft‬و ‪ Google‬و ‪ Intel‬ظلت في بورصة‬
‫ناسداك على الرغم من أنها تفي بمتطلبات اإلدراج في بورصة نيويورك‪ .‬ومع‬
‫ذلك ‪ ،‬في الوقت نفسه ‪ ،‬غادرت شركات التكنولوجيا الفائقة األخرى بورصة‬
‫ناسداك إلى بورصة نيويورك‪.‬ـ على الرغم من هذه االنشقاقات ‪ ،‬كان نمو ناسداك‬
‫خالل العقد الماضي مثيرً ا لإلعجاب‪ .‬في السنوات المقبلة ‪ ،‬ستظل المنافسة بين‬
‫ناسداك وبورصة نيويورك شرسة بال شك‬

‫سوق خارج البورصة‪ )OTC( n‬مجموعة كبيرة من الوسطاء والتجار ‪ ،‬متصلة‬

‫إلكترون ًيا بالهواتف وأجهزة الكمبيوتر‪ ، n‬والتي توفر إمكانية‪ n‬التداول في األوراق‬
‫المالية غير المدرجة‬

‫أسواق التجار تشمل جميع التسهيالت الالزمة‪ n‬إلجراء المعامالت األمنية التي ال يتم‬
‫إجراؤها في تبادل المواقع المادية‪.‬‬

‫‪ SelfTest‬اختبار ذاتي‬
‫ما هي االختالفات بين بورصات الموقع الفعلي وبورصة ناسداك؟ ما هو سبريد‬
‫العرض والطلب؟‬

‫‪ 2-5‬سوق األسهم العادية‬

‫‪The Market for Common Stock‬‬
‫بعض الشركات صغيرة ج ًدا بحيث ال يتم تداول أسهمها العادية بنشاط ؛ يملكها عدد‬
‫قليل نسبيًا من األشخاص ‪ ،‬وعادة ما يكون مدراء الشركات‪ .‬يقال أن هذه الشركات‬
‫مملوكة للقطاع الخاص أو شركات مملوكة بشكل وثيق ؛ ويسمى مخزونهم األسهم‬
‫المملوكة عن كثب‪ .‬في المقابل ‪ ،‬فإن أسهم معظم الشركات الكبيرة مملوكة آلالف‬
 ‫المستثمرين ‪ ،‬ومعظمهم ليسوا ناشطين في اإلدارة‪ .‬تسمى هذه الشركات بالشركات‬
‫المملوكة للقطاع العام ‪ ،‬ويطلق على أسهمها اسم األسهم العامة‬
‫‪2-5A TYPES OF STOCK MARKET‬‬
‫‪TRANSACTIONS‬‬
‫أنواع معامالت سوق األسهم‬

‫يمكننا تصنيف معامالت البورصة إلى ثالث فئات متميزة‪ .1 :‬األسهم المعلقة‬
‫للشركات المملوكة ملكية عامة والتي يتم تداولها‪ :‬السوق الثانوية‪ .‬تمتلك شركة‬
‫‪ ، Allied Food Products‬الشركة التي ندرسها في الفصلين ‪ 3‬و ‪50 ، 4‬‬
‫مليون سهم من األسهم القائمة‪ .‬إذا قام مالك ‪ 100‬سهم ببيع أسهمه ‪ ،‬فيُقال إن‬
‫التجارة حدثت في السوق الثانوية‪ .‬وبالتالي ‪ ،‬فإن سوق األسهم القائمة ‪ ،‬أو األسهم‬
‫المستخدمة ‪ ،‬هو السوق الثانوي‪ .‬ال تتلقى الشركة أي أموال جديدة عند حدوث‬
‫مبيعات في هذا السوق‪.‬‬
‫‪ .2‬األسهم اإلضافية المباعة من قبل الشركات المملوكة ملكية عامة‪ :‬السوق األولي‪.‬‬
‫إذا قررت شركة ‪ Allied Food‬بيع (أو إصدار) مليون سهم إضافي لجمع رأس‬
‫مال جديد ‪ ،‬يُقال إن هذه الصفقة تحدث في السوق األولية‪)10( .‬‬
‫‪ .3‬العروض العامة األولية التي تقدمها الشركات المملوكة للقطاع الخاص‪ :‬سوق‬
‫االكتتابات األولية‪ .‬عندما يتم عرض األسهم في شركة مملوكة بشكل وثيق للجمهور‬
‫ألول مرة ‪ ،‬يقال أن الشركة ستطرح لالكتتاب العام‪ .‬يُطلق على سوق األسهم التي‬
‫يتم طرحها للجمهور اسم سوق الطرح العام األولي (‪ .)IPO‬في صيف عام ‪2004‬‬
‫‪ ،‬باعت ‪ Google‬األسهم للجمهور ألول مرة بسعر ‪ 85‬دوالرً ا للسهم الواحد‪.‬‬
‫بحلول مارس ‪ ، 2015‬كان السهم يُباع بأكثر من ‪ 575‬دوالرً ا‪ .‬في عام ‪، 2006‬‬
‫امتلكت ماكدونالدز شبوتل مكسيكان جريل‪ .‬ثم باعت ماكدونالدز أسهمها للجمهور‬
‫مقابل ‪ 47.50‬دوالرً ا أمريكيًا لزيادة رأس المال لدعم أعمالها األساسية ؛ وبحلول‬
‫مارس ‪ ، 2015‬كان سعر سهم ‪ Chipotle‬أكثر من ‪ 670‬دوالرً ا‪ .‬في بعض‬
‫األمثلة األكثر حداثة ‪ ،‬أصبحت شركة جنرال موتورز (‪ )GM‬عامة كجزء من‬
‫إعادة تنظيمها بعد إنقاذ الحكومة لها‪ .‬في مايو ‪ ، 2011‬أثار موقع الشبكات المهنية‬
‫‪ .LinkedIn Corp‬اإلثارة عندما زادت أسهم االكتتاب العام األولي بأكثر من‬
‫الضعف خالل اليوم األول من التداول‪ .‬في عام ‪ ، 2013‬أصبح موقع ‪Twitter‬‬
 ‫متاحً ا للجمهور بسعر عرض قدره ‪ 26‬دوالرً ا للسهم الواحد ؛ بعد يوم واحد قفز‬
‫سعره إلى أعلى مستوى خالل اليوم فوق ‪ 50‬دوالرً ا للسهم‪ .‬في مارس ‪، 2015‬‬
‫تهدأ سعره قليالً وهو قريب من ‪ 47‬دوالرً ا للسهم‪ .‬وبالطبع ‪ ،‬كان سعر سهم علي‬
‫بابا األولي في ‪ 19‬سبتمبر ‪ 68 ، 2014‬دوالرً ا ‪ ،‬لكن عند اإلغالق ‪ ،‬ارتفع سعره‬
‫بنسبة ‪ ٪38‬إلى ‪ 93.89‬دوالرً ا‪ .‬في أوائل مارس ‪ ، 2015‬ارتفع سعره إلى حد ما‬
‫إلى حوالي ‪ 85‬دوالرً ا للسهم‪.‬‬

‫عدد االكتتابات العامة الجديدة يرتفع وينخفض مع سوق األسهم‪ .‬عندما يكون السوق‬
‫قويًا ‪ ،‬تطرح العديد من الشركات عل ًنا لجلب رأس مال جديد وإعطاء مؤسسيها‬
‫فرصة لسحب بعض أسهمهم‪ .‬كما قد تتوقع ‪ ،‬ال يتم استقبال جميع االكتتابات العامة‬
‫األولية بشكل جيد مثل ‪ Google‬و ‪ Chipotle‬و ‪ .LinkedIn‬المثال األكثر لف ًتا‬
‫لالنتباه هو ‪ ، Facebook‬الذي كان لديه أكبر اكتتاب عام في عام ‪ 2012‬وأكبره‬
‫شهرة‪ .‬ووسط ضجة كبيرة ‪ ،‬تم طرح الشركة لالكتتاب العام في ‪ 18‬مايو ‪، 2012‬‬
‫بسعر ‪ 38‬دوالرً ا للسهم الواحد‪ .‬في األسبوعين التاليين لالكتتاب العام ‪ ،‬انخفض‬
‫السهم إلى أقل من ‪ 28‬دوالرً ا ‪ ،‬وبعد بضعة أشهر فقط في سبتمبر ‪ ،‬وصل السعر‬
‫إلى أدنى مستوى عند ‪ 17.55‬دوالرً ا‪ .‬بحلول نهاية عام ‪ ، 2012‬انتعش السهم إلى‬
‫‪ 26.62‬دوالرً ا ‪ ،‬والذي كان ال يزال أقل بنسبة ‪ ٪ 30‬من سعر الطرح األولي‪.‬‬
‫لذلك ‪ ،‬على الرغم من أن ‪ Facebook‬قد جمع الكثير من األموال من خالل‬
‫االكتتاب العام األولي ‪ ،‬لم يدرك مستثمروه األوليون بسرعة العائد الكبير الذي كان‬
‫كثيرون يتطلعون إلى الحصول عليه‪ .‬ومع ذلك ‪ ،‬من المهم أن نالحظ أنه على‬
‫الرغم من بدايتها الصعبة ‪ ،‬فإن المستثمرين الذين استمروا في االحتفاظ بأسهم‬
‫‪ Facebook‬حققوا أدا ًء جي ًدا‪ .‬على النقيض من ذلك ‪ ،‬فإن المربع الذي يحمل‬
‫عنوان "الطنين األولي الكتتابات االكتتاب األولية ال تترجم دائمًا إلى نجاح طويل‬
‫األمد" ‪ ،‬يوضح األداء المخيب لآلمال لتويتر بعد االكتتاب ‪ ،‬على الرغم من العائد‬
‫المرتفع في اليوم األول‪ .‬حتى إذا كنت قادرً ا على تحديد مشكلة "ساخنة" ‪ ،‬فمن‬
‫الصعب غالبًا شراء أسهم في العرض األولي‪ .‬غالبًا ما يتم االكتتاب في هذه‬
‫الصفقات ‪ ،‬مما يعني أن الطلب على األسهم بسعر الطرح يتجاوز عدد األسهم‬
‫المصدرة‪ .‬في مثل هذه الحاالت ‪ ،‬يفضل المصرفيون االستثماريون المستثمرين‬
‫المؤسسيين الكبار (الذين هم أفضل عمالئهم) ؛ ويجد صغار المستثمرين صعوبة ‪،‬‬
‫إن لم يكن من المستحيل ‪ ،‬الدخول إلى الطابق األرضي‪ .‬يمكنهم شراء األسهم في ما‬
‫بعد البيع ؛ لكن األدلة تشير إلى أنه عندما ال يدخل المستثمر في الطابق األرضي ‪،‬‬
‫فإن االكتتابات العامة األولية على المدى الطويل في كثير من األحيان‬

‫‪INITIAL BUZZ SURROUNDING IPOs‬‬

‫‪DOESN'T ALWAYS TRANSLATE INTO‬‬
‫‪LONG-LASTING SUCCESS‬‬
‫اكتتابات االكتتاب األولية الخارجية المحيطة ال تترجم دائ ًما إلى‬
‫نجاح طويل األمد‬
‫‪" :ArecentarticleinFortuneculations IPOinvestors‬ال تنخدع‬
‫بالدراما الخاصة بأداء اليوم األول‪ ".‬تشير المقالة إلى أنه ال توجد دائمًا عالقة قوية‬
‫بين رد فعل السوق األولي على االكتتاب العام وأداء السهم على المدى الطويل‪.‬‬
‫‪Asacaseinpoint ، Fortunecomparesthepost-‬‬
‫‪ IPOperformance of Facebook‬و ‪ .Twitter‬كما ذكرنا في النص ‪ ،‬فإن‬
‫‪Facebook‬‬
‫انخفض السهم بشكل حاد في أعقاب االكتتاب العام‪ .‬ومع ذلك ‪ ،‬منذ ذلك الحين ‪،‬‬
‫انتعش سهم ‪ Facebook‬بشكل مذهل‪ .‬على النقيض من ذلك ‪ ،‬أثار االكتتاب العام‬
‫األولي على تويتر الكثير من الضجة المبدئية ‪ ،‬ولكن منذ ذلك الحين تغيرت أسعار‬
‫األسهم‪ .‬الرسم البياني أدناه يوضح معاناة تويتر بعد االكتتاب العام األولي وتسليط‬
‫الضوء على األحداث الكبرى التي واجهتها الشركة بعد طرحها لالكتتاب العام‪.‬‬
‫(يوجد مخطط بياني في الكتاب في صفحة رقم ‪)45‬‬

‫يشير نقاد آخرون إلى أنه عندما يقفز سعر االكتتاب العام بشكل كبير في اليوم األول‬
‫ضا للغاية وفشل في تعظيم‬ ‫من التداول ‪ ،‬فإن هذا يعني أن الضامن حدد السعر منخف ً‬
‫العائدات المحتملة للمُصدر عن طريق "ترك األموال على الطاولة"‪ 13 .‬جذب‬
‫االكتتاب العام األولي لشركة ‪ Google‬الذي حظي بدعاية كبيرة االنتباه نظرً ا‬
‫لحجمه (جمعت ‪ Google 1.67‬مليار دوالر من األسهم) وبسبب الطريقة التي تم‬
‫بها البيع‪ .‬بدالً من تحديد سعر العرض من قبل المصرفيين االستثماريين ‪ ،‬أجرت‬
‫‪ Google‬مزا ًدا هولنديًا ‪ ،‬حيث قدم المستثمرون األفراد عروض أسعار لألسهم‬
 ‫مباشر ًة‪ .‬في المزاد الهولندي ‪ ،‬يتم تحديد سعر المعاملة الفعلي بأعلى سعر (سعر‬
‫المقاصة) الذي يؤدي إلى بيع جميع األسهم المعروضة‪.‬ـ استلم المستثمرون الذين‬
‫حددوا عروضهم بسعر المقاصة أو أعلى منه جميع األسهم التي اشتركوا فيها بسعر‬
‫العرض ‪ ،‬والذي تبين أنه ‪ 85‬دوالرً ا‪ .‬على الرغم من أن االكتتاب العام األولي‬
‫نواح عديدة إعدا ًدا ساب ًقا ‪ ،‬إال أن عد ًدا قليالً من الشركات‬
‫ٍ‬ ‫لشركة ‪ Google‬كان من‬
‫التي تم طرحها لالكتتاب العام منذ ذلك الحين كانت مستعدة أو قادرة على استخدام‬
‫طريقة المزاد الهولندي لتخصيص أسهم االكتتاب العام‪ .‬من المهم أن ندرك أن‬
‫الشركات يمكنها طرح أسهمها لالكتتاب العام دون زيادة رأس المال اإلضافي‪ .‬على‬
‫سبيل المثال ‪ ،‬كانت شركة ‪ Ford Motor Company‬مملوكة حصريًا لعائلة‬
‫‪ .Ford‬عندما توفي هنري فورد ‪ ،‬ترك جزءًا كبيرً ا منه‬

‫‪ SelfTest‬اختبار ذاتي‬
‫التفريق بين الشركات المملوكة للقطاع الوثيق والمملوكة للقطاع العام‪ .‬التفريق بين‬
‫األسواق األولية والثانوية‪ .‬ما هو االكتتاب؟ ما هو المزاد الهولندي ‪ ،‬وما هي‬
‫الشركة التي استخدمت هذا اإلجراء لالكتتاب العام؟‬
‫‪Stock Markets and Returns 2-6‬‬
‫أسواق األسهم والعوائد‬
‫يمكن ألي شخص لديه معرفة في سوق الثروة الحيوانية غير ذلك (وعمومًا) وجود‬
‫فروق كبيرة بين األسعار والعوائد المتوقعة والمتحققة‪ .‬يوضح الشكل ‪ 2.2‬كيف‬
‫تباينت إجمالي عوائد المحفظة المحققة من سنة إلى أخرى‪ .‬كما يوحي المنطق‬
‫(وكما هو موضح في الفصل ‪ ، )9‬فإن العائد المتوقع للسهم حسب تقدير المستثمرين‬
‫على الهامش يكون دائمًا إيجابيًا ؛ خالف ذلك ‪ ،‬لن يشتري المستثمرون السهم‪ .‬ومع‬
‫ذلك ‪ ،‬كما يوضح الشكل ‪ ، 2.2‬في بعض السنوات ‪ ،‬تكون العوائد الفعلية سلبية‪.‬‬
‫‪2-6A STOCK MARKET REPORTING‬‬
‫تقارير سوق األسهم‬
‫حتى سنوات قليلة مضت ‪ ،‬كان أفضل مصدر ألسعار األسهم هو قسم األعمال في‬
‫الصحف اليومية مثل وول ستريت جورنال‪ .‬مشكلة واحدة مع الصحف ‪ ،‬مع ذلك ‪،‬‬
‫هي أنها تنشر أسعار األمس‪ .‬من الممكن اآلن الحصول على عروض أسعار على‬
‫مدار اليوم من مجموعة متنوعة من مصادر اإلنترنت‪ .‬أحد أفضلها هو موقع‬
 ‫‪ Yahoo !'s finance.yahoo.com‬؛ يوضح الشكل ‪ 2.3‬عرض أسعار‬
‫تفصيليًا لشركة )‪ Twitter، Inc. (TWTR‬في ‪ 9‬مارس ‪ .2015‬كما يظهر‬
‫العنوان ‪ ،‬يتم تداول ‪ Twitter‬في بورصة نيويورك تحت الرمز ‪ُ .TWTR‬تظهر‬
‫المعلومات الموجودة أسفل اسم الشركة ورمز المؤشر عرض األسعار في الوقت‬
‫الفعلي في الساعة ‪ 12:03‬مساءً‪ .‬بتوقيت شرق الواليات المتحدة بقيمة ‪47.62‬‬
‫دوالرً ا أمريكيًا ‪ ،‬بزيادة قدرها ‪ 0.87‬دوالر أمريكي (أو ‪ )٪1.87‬عن إغالق اليوم‬
‫السابق‪ .‬أغلق سهم تويتر يوم الجمعة ‪ 6‬مارس ‪ 2015‬عند ‪ 46.75‬دوالرً ا للسهم‬
‫الواحد وافتتح للتداول يوم االثنين ‪ 9‬مارس ‪ 2015‬بسعر ‪ 47.22‬دوالرً ا للسهم‬
‫الواحد‪ .‬اعتبارً ا من ظهر يوم ‪ 9‬آذار (مارس) ‪ ، 2015‬كان سهم ‪ Twitter‬يمتلك‬
‫(يوجد في نهاية الصفحة رقم ‪ 46‬وبداية الصفحة رقم ‪ 47‬مخططين بيانيين)‬

‫تم التداول من ‪ 47.13‬دوالرً ا أمريكيًا إلى أعلى مستوى عند ‪ 48.08‬دوالرً ا‬

‫أمريكيًا وكان النطاق السعري خالل ‪ 52‬أسبوعًا الماضية بين ‪ 29.51‬دوالرً ا‬
‫أمريكيًا و ‪ 55.99‬دوالرً ا أمريكيًا تعطي األسطر الثالثة التالية نطاق سعر العرض‬
‫(الشراء) والطلب (البيع) للسهم ‪ -‬يمثل الفرق بين االثنين انتشار أو ربح التاجر‪.‬‬
‫(في هذا المثال ‪ ،‬عرض المشتري شراء ‪ 200‬سهم بسعر عرض يبلغ ‪47.83‬‬
‫دوالرً ا أمريكيًا ‪ ،‬وكان البائع يعرض بيع ‪ 900‬سهم بسعر طلب يبلغ ‪47.84‬‬
‫دوالرً ا أمريكيًا‪ ).‬يمثل التقدير المستهدف لمدة عام واحد متوسط الهدف لمدة عام‬
‫واحد السعر كما هو متوقع من قبل المحللين الذين يغطون األسهم‪ .‬اعتبارً ا من ظهر‬
‫‪ 9‬مارس ‪ ،‬تم تداول ‪ 7،531،031‬سهمًا من األسهم‪ .‬بلغ حجم تداول‬
‫‪( Twitter’saveragedailytrading‬قائمًا على آخر ‪ 3‬أشهر)‬
‫‪ 20،498،600‬سهم ‪ ، sojustbasedonhalfaday ،‬والتداول اليوم يبدو أقل‬
‫من متوسط حجم التداول اليومي‪.‬ـ بلغت القيمة اإلجمالية لجميع أسهم تويتر ‪ ،‬المسماة‬
‫بالقيمة السوقية ‪ 30.36 ،‬مليار دوالر‪ .‬آخر ثالثة خطوط تقرير لمعلومات عن‬
‫السوق اآلخر للتويتر‪.‬ـ ال يتم عرض بيتا للشركة‪ .‬تم تقدير إعالن أرباح الشركة‬
‫التالي بين ‪ 27‬أبريل و ‪ 1‬مايو‪ .‬لم يتم عرض نسبة السعر إلى العائد على ‪Twitter‬‬
‫(السعر لكل سهم مقسومًا على مكاسب ‪ 12‬شهرً ا األكثر حداثة) ‪ ،‬واألرباح‬
‫المشتركة ألحدث ‪ 12‬شهرً ا كانت ‪ 0.96 -‬دوالر‪ .‬ال يدفع ‪ Twitter‬أرباحً ا ‪ ،‬لذا‬
 ‫تظهر معلومات األرباح والعائد على أنها ‪( N / A‬غير قابلة للتطبيق)‪ .‬في الشكل‬
‫‪ ، 2.3‬المخطط البياني اآلخر ‪ ،‬سعر المواشي خالل اليوم ؛ ومع ذلك ‪ ،‬تسمح لك‬
‫الروابط الموجودة أسفل الرسم البياني باختيار فترات زمنية مختلفة لتخطيط‬
‫البيانات‪ .‬يوفر موقع ‪ !Asyoucansee ، Yahoo‬اقتباسًا رائعًا لمعلومات‬
‫تفصيلية ؛ وحتى المزيد من التفاصيل متوفرة على صفحة الشاشة أسفل معلومات‬
‫االقتباس األساسية‬

‫‪2-6B STOCK MARKET RETURNS‬‬

‫عوائد سوق األسهم‬

‫في الفصلين الثامن والتاسع ‪ ،‬نناقش بالتفصيل كيف يتم حساب معدل عائد السهم ‪،‬‬
‫وما هو االرتباط بين األسهم والعوائد ‪ ،‬وما هي التقنيات المستخدمة في تقييم‬
‫األسهم‪ .‬ومع ذلك ‪ ،‬من المفيد في هذه المرحلة أن تعطيك فكرة عن أداء األسهم في‬
‫السنوات األخيرة‪ .‬يوضح الشكل ‪ 2.2‬كيف تباينت العائدات على األسهم األمريكية‬
‫الكبيرة على مدى السنوات الماضية ‪ ،‬ويقدم المربع المعنون "قياس السوق"‬
‫معلومات عن مؤشرات سوق األسهم األمريكية وأداءها منذ منتصف التسعينيات‪.‬‬
‫كان اتجاه السوق صعوديًا بقوة منذ عام ‪ ، 1968‬لكنه ال يرتفع بأي حال من‬
‫األحوال كل عام‪ .‬في الواقع ‪ ،‬كما نرى من الشكل ‪ ، 2.2‬انخفض السوق بشكل عام‬

‫‪MEASURING THE MARKET‬‬

‫قياس السوق‬

‫تم تصميم مؤشرات سوق األسهم إلظهار أداء سوق األسهم‪ .‬ومع ذلك ‪ ،‬هناك العديد‬
‫من مؤشرات األسهم ‪ ،‬ومن الصعب تحديد أي مؤشر يعكس إجراءات السوق بشكل‬
‫أفضل‪ .‬تم تصميم بعضها لتمثيل سوق األوراق المالية بأكمله ‪ ،‬والبعض اآلخر يتتبع‬
‫عائدات قطاعات صناعية معينة ‪ ،‬والبعض اآلخر يتتبع عوائد األسهم ذات رؤوس‬
‫األموال الصغيرة أو المتوسطة أو ذات رؤوس األموال الكبيرة‪ .‬باإلضافة إلى ذلك ‪،‬‬
‫هناك فهارس لدول مختلفة‪ .‬نناقش هنا المؤشرات األمريكية الثالثة الرائدة‪ُ .‬تستخدم‬
‫هذه المؤشرات كمعيار لمقارنة األسهم الفردية مع السوق ككل ‪ ،‬لقياس االتجاه في‬
‫أسعار األسهم بمرور الوقت ‪ ،‬ولتحديد كيفية تأثير العوامل االقتصادية المختلفة على‬
‫السوق‬

‫تم الكشف عن معدل داو جونز الصناعي في عام ‪ 1896‬من قبل تشارلز إتش ‪ ،‬بدأ‬
‫مؤشر داو جونز الصناعي (‪ )DJIA‬بعشرة أسهم فقط ‪ ،‬وتم توسيعه في عام‬
‫‪ 1916‬إلى ‪ 20‬سهما ً ‪ ،‬ثم زاد إلى ‪ 30‬سهما ً في عام ‪ ، 1928‬عندما بدأ محررو‬
‫صحيفة وول ستريت جورنال في تعديل المؤشر لتقسيم األسهم وإجراء عمليات‬
‫استبدال دورية‪ .‬في اآلونة األخيرة ‪ ،‬استبدلت ‪ Apple‬شركة ‪ AT&T‬في ‪، DJIA‬‬
‫إدرا ًكا منها ألهمية تكنولوجيا الكمبيوتر وشركات الوسائط االجتماعية‪ .‬واليوم ال‬
‫يزال ‪ DJIA‬يشمل ‪ 30‬شركة‪ .‬وهي تمثل حوالي خمس القيمة السوقية لجميع‬
‫األسهم األمريكية ‪ ،‬وجميعها شركات رائدة في صناعاتها ومملوكة على نطاق واسع‬
‫من قبل المستثمرين األفراد والمؤسسات‪ .‬قم بزيارة ‪djaverages.com‬‬
‫للحصول على مزيد من المعلومات حول ‪ .DJIA‬يمكنك العثور على حسابات‬
‫جديدة ‪ ،‬والشركة التي تشكل ‪ ، DJIA‬والمزيد من التاريخ حول ‪ .DJIA‬باإلضافة‬
‫إلى ذلك ‪ ،‬يعرض الخط الزمني ‪ DJIA‬األحداث التاريخية المختلفة‬
‫مؤشر ‪ S&P 500‬الذي تم إنشاؤه في عام ‪ ، 1926‬يعتبر مؤشر ‪S&P 500‬‬
‫على نطاق واسع كمعيار لقياس أداء سوق األسهم األمريكية الكبيرة‪.‬ـ يتم اختيار‬
‫األسهم في ‪ S&P 500‬بواسطة‬
‫جنة مؤشر ستاندرد آند بورز ‪ ،‬وهم الشركات الرائدة في الصناعات الرائدة‪ .‬يتم‬
‫ترجيحه حسب القيمة السوقية لكل سهم ‪ ،‬وبالتالي فإن أكبر الشركات لها التأثير‬
‫األكبر‪ .‬يعد ‪ S&P 500‬أحد أكثر المعايير استخدامًا لسوق األسهم األمريكية‪ .‬لقد‬
‫نمت صناديق المؤشرات المصممة لتعكس نفس أداء المؤشر من حيث العدد والحجم‬
‫على مدار العقد الماضي‪.‬ـ تضاعف عدد صناديق المؤشرات بأكثر من أربع مرات‬
‫في العقد الماضي ‪ ،‬ونمت األصول في صناديق مؤشرات األسهم بأكثر من ‪٪85‬‬
‫خالل السنوات الخمس الماضية‪.‬‬
‫مؤشر ناسداك المركب يقيس مؤشر ناسداك المركب أداء جميع األسهم المدرجة في‬
‫‪ ، NASDAQ‬ويشمل حاليًا ما يقرب من ‪ 2700‬شركة ؛ وألن العديد من‬
‫الشركات في قطاع التكنولوجيا يتم تداولها في بورصة ‪ NASDAQ‬القائمة على‬
‫الكمبيوتر ‪ ،‬يُعتبر هذا المؤشر عمومًا مؤشرً ا اقتصاديًا لصناعة التكنولوجيا الفائقة‪.‬‬
 ‫تعد ‪ Apple‬و ‪ Microsoft‬و ‪ Google‬و ‪ Facebook‬و ‪ Intel‬من أكبر‬
‫خمس شركات في بورصة ناسداك ‪ ،‬وتشكل نسبة عالية من القيمة السوقية المرجحة‬
‫للقيمة في المؤشر‪ .‬لهذا السبب ‪ ،‬فإن التحركات الكبيرة في نفس االتجاه من قبل هذه‬
‫الشركات الخمس يمكن أن تحرك المؤشر بأكمله‪.‬‬
‫األداء الحديث يرسم الشكل المصاحب القيمة التي كان سيحصل عليها المستثمر اآلن‬
‫إذا استثمر دوالرً ا واح ًدا في كل مؤشر من المؤشرات الثالثة في ‪ 1‬يناير ‪1995‬‬
‫حتى ‪ 1‬يناير ‪ .2015‬تتم مقارنة عائدات المؤشرات الثالثة باستثمار اإلستراتيجية‬
‫التي تستثمر فقط في أذون الخزانة لمدة عام واحد (أذون الخزانة)‪ .‬خالل العشرين‬
‫عامًا الماضية ‪ ،‬تراوح متوسط العوائد السنوية لهذه المؤشرات من ‪ ٪7.6‬لمؤشر‬
‫‪ S&P 500‬إلى ‪ ٪9.5‬لبورصة ناسداك‪( .‬بلغ العائد السنوي لداو جونز خالل نفس‬
‫الفترة ‪.)٪7.8‬‬
‫(يوجد مخطط بياني في نهاية الصفحة رقم ‪ 48‬في الكتاب)‬

‫في ‪ 10‬من الـ ‪ 47‬سنة الماضية ‪ ،‬بما في ذلك السنوات الثالث المتتالية ‪-2000‬‬
‫‪ .2002‬وبالمثل ‪ ،‬ارتفعت أسعار أسهم الشركات الفردية وانخفضت ‪ 14.‬بالطبع ‪،‬‬
‫حتى في السنوات السيئة ‪ ،‬تعمل بعض الشركات الفردية بشكل جيد ؛ لذا فإن "اسم‬
‫اللعبة" في التحليل األمني هو اختيار الفائزين‪ .‬يحاول المديرون الماليون القيام‬
‫بذلك ‪ ،‬لكنهم ال ينجحون دائمًا‪ .‬في الفصول الالحقة ‪ ،‬سوف ندرس القرارات التي‬
‫يتخذها المديرون لزيادة احتماالت أداء شركاتهم بشكل جيد في السوق‬

‫‪ SelfTest‬اختبار ذاتي‬
‫هل تتوقع أن تكون المحفظة التي تتكون من أسهم ‪ NYSE‬أكثر أو أقل خطورة من‬
‫مخططا مثل الشكل ‪ 2.2‬لسهم نموذجي‬‫ً‬ ‫محفظة أسهم ‪NASDAQ‬؟ إذا أنشأنا‬
‫لمؤشر ‪ ، S&P 500‬فهل تعتقد أنه سيظهر تقلبًا أكثر أو أقل؟ يشرح‬
‫‪ Stock Market Efficiency 2-7‬كفاءة سوق األسهم‬

‫بدء هذا القسم ‪ ،‬ضع في االعتبار التعريفات التالية‪ • :‬سعر السوق‪ :‬السعر الحالي‬
‫للسهم‪ .‬على سبيل المثال ‪ ،‬أظهر اإلنترنت أنه في يوم من األيام ‪ ،‬تم تداول سهم‬
‫‪ Twitter‬بسعر ‪ 47.62‬دوالرً ا‪ .‬اختلف سعر السوق من ‪ 47.13‬دوالرً ا أمريكيًا‬
 ‫إلى ‪ 48.08‬دوالرً ا أمريكيًا خالل نفس اليوم الذي وردت فيه أوامر البيع والشراء‪.‬‬
‫• القيمة الجوهرية‪ :‬السعر الذي سيتم بيع السهم به إذا كان لدى جميع المستثمرين‬
‫جميع المعلومات المعروفة عن السهم‪ .‬تمت مناقشة هذا المفهوم في الفصل األول ‪،‬‬
‫حيث رأينا أن القيمة الجوهرية للسهم تعتمد على التدفقات النقدية المستقبلية المتوقعة‬
‫ومخاطرها‪ .‬عالوة على ذلك ‪ ،‬يميل سعر السوق إلى التقلب حول القيمة الجوهرية ؛‬
‫وتتغير القيمة الجوهرية بمرور الوقت مع نجاح الشركة أو فشلها في مشاريع جديدة‬
‫‪ ،‬ودخول المنافسين أو خروجهم من السوق ‪ ،‬وما إلى ذلك‪ .‬يمكننا تخمين (أو تقدير)‬
‫القيمة الجوهرية لتويتر ‪ ،‬لكن المحللين المختلفين سيتوصلون إلى استنتاجات مختلفة‬
‫نو ًعا ما‪ • .‬سعر التوازن‪:‬ـ وهو السعر الذي يوازن بين الشراء والبيع في أي وقت‪.‬‬
‫عندما يكون السهم في حالة توازن ‪ ،‬يظل السعر مستقرً ا نسبيًا حتى تتوفر معلومات‬
‫جديدة وتتسبب في تغيير السعر‪ • .‬سوق كفؤة‪ :‬سوق تكون فيه األسعار قريبة من‬
‫القيم الجوهرية واألسهم يبدو أنها في حالة توازن‪ .‬عندما تكون األسواق فعالة ‪،‬‬
‫يمكن للمستثمرين شراء وبيع األسهم وأن يكونوا واثقين من أنهم يحصلون على‬
‫أسعار جيدة‪ .‬عندما تكون األسواق غير فعالة ‪ ،‬قد يخشى المستثمرون االستثمار وقد‬
‫يضعون أموالهم "تحت الوسادة" ‪ ،‬مما سيؤدي إلى ضعف في تخصيص رأس المال‬
‫والركود االقتصادي‪ .‬من وجهة نظر اقتصادية ‪ ،‬كفاءة السوق جيدة‪.‬‬
‫لقد درس األكاديميون والمهنيونـ الماليون مسألة كفاءة السوق على نطاق واسع ‪15.‬‬
‫كما يحدث عمومًا ‪ ،‬يعتقد بعض الناس أن األسواق عالية الكفاءة ‪ ،‬ويعتقد البعض أن‬
‫األسواق غير فعالة بدرجة كبيرة ‪ ،‬ويعتقد آخرون أن المسألة معقدة للغاية وال يمكن‬
‫الحصول على إجابة بسيطة‪ .‬مع وضع هذه النقطة في االعتبار ‪ ،‬من المثير لالهتمام‬
‫مالحظة أن جائزة نوبل في االقتصاد لعام ‪ 2013‬قد مُنحت لثالثة علماء متميزين‬
‫(يوجين فاما ‪ ،‬والرس هانسن ‪ ،‬وروبرت شيلر) على "تحليلهم التجريبي ألسعار‬
‫األصول"‪ .‬تم االستشهاد بالبروفيسور هانسن لعمله في تطوير النماذج اإلحصائية‬
‫الختبار عقالنية األسواق‪ .‬أيضًا ‪ ،‬اعترا ًفا بصحة وجهات النظر المختلفة في هذا‬
‫المجال ‪ ،‬رأت لجنة نوبل أنه من المناسب االعتراف في الوقت نفسه بالبروفيسور‬
‫فاما (رائد في تطوير نظرية السوق الفعالة) والبروفيسور شيلر (أحد المشككين‬
‫البارزين في كفاءة السوق)‪ .‬كل من يعتقد أن هذه األسواق تتسم بالكفاءة على الرغم‬
‫من ذلك فهي ‪ 100000‬مرة ‪ ،‬ومحللين محترفين ومدربين تدريبا ً عاليا ً ‪ ،‬وتجار‬
‫يعملون في السوق ‪ ،‬والعديد منهم حاصل على درجة الدكتوراه في الفيزياء‬
 ‫والكيمياء والمجاالت التقنية األخرى باإلضافة إلى درجات علمية متقدمة في‬
‫التمويل‪ .‬عالوة على ذلك ‪ ،‬هناك أقل من ‪ 3000‬سهم رئيسي ؛ لذلك ‪ ،‬إذا اتبع كل‬
‫محلل ‪ 30‬سهما ً (وهو أمر صحيح ‪ ،‬حيث يميل المحللون إلى التركيز على صناعة‬
‫معينة) ‪ ،‬فسيكون متوسط المساحة ‪ 1000 ،‬محلل يتبع كل األسهم‪ .‬المتاحة‬
‫ضا ‪ ،‬لدى هيئة األوراق المالية والبورصات قواعد‬ ‫لالستفادة من الصفقات‪ .‬أي ً‬
‫إفصاح تعني ‪ ،‬جنبًا إلى جنب مع شبكات المعلومات اإللكترونية ‪ ،‬أن المعلومات‬
‫الجديدة حول المخزون التي يتلقاها جميع المحللين في نفس الوقت ‪ ،‬مما يتسبب في‬
‫عمليات إعادة تقييم فورية تقريبًا‪ .‬تساعد كل هذه العوامل األسواق على أن تكون‬
‫فعالة وتتسبب في تحرك أسعار األسهم نحو قيمها الجوهرية‪.‬‬
‫ومع ذلك ‪ ،‬يشير أشخاص آخرون إلى البيانات التي تشير إلى أن األسواق ليست‬
‫فعالة للغاية‪ .‬على سبيل المثال ‪ ،‬في ‪ 6‬مايو ‪ ، 2010‬انخفض مؤشر داو جونز بما‬
‫يقرب من ‪ 1000‬نقطة فقط لينتعش بسرعة بنهاية اليوم ‪ 16.‬في عام ‪، 2000‬‬
‫ارتفعت أسهم اإلنترنت إلى أسعار مرتفعة بشكل استثنائي ‪ ،‬ثم هبطت إلى الصفر أو‬
‫اقتربت منها‪ .‬السنة القادمة‪ .‬لم يتم اإلعالن عن أي أخبار مهمة ح ًقا أن هذا السلوك‬
‫يتسبب في أي من هذين التغييرين ؛ وإذا كان السوق فعاالً ‪ ،‬فمن الصعب أن نرى‬
‫كيف يمكن أن تحدث مثل هذه التغييرات الجذرية‪ .‬هناك موقف آخر يجعل الناس‬
‫يتساءلون عن كفاءة السوق وهو القدرة الواضحة لبعض المحللين على التفوق‬
‫باستمرار على السوق على مدى فترات طويلة‪ .‬يتبادر إلى الذهن وارن بافيت ‪ ،‬لكن‬
‫هناك آخرين‪ .‬إذا كانت األسواق فعالة ح ًقا ‪ ،‬فيجب أن يكون سعر كل سهم قريبًا من‬
‫قيمته الجوهرية‪ .‬هذا من شأنه أن يجعل من الصعب على أي محلل أن يختار‬
‫باستمرار األسهم التي تتفوق على السوق‪ .‬يلخص الرسم البياني التالي مكان تواجد‬
‫معظم المراقبين اليوم‪ .‬هناك "استمرارية كفاءة" ‪ ،‬حيث يكون سوق أسهم بعض‬
‫الشركات عالي الكفاءة وسوق األسهم األخرى غير فعال للغاية‪ .‬العامل الرئيسي هو‬
‫حجم الشركة ‪ -‬فكلما كبرت الشركة ‪ ،‬زاد عدد المحللين الذين يميلون إلى متابعتها‬
‫وبالتالي من المرجح أن تنعكس المعلومات الجديدة األسرع في سعر السهم‪ .‬أيضًا ‪،‬‬
‫تتواصل الشركات المختلفة بشكل أفضل‬
‫مع المحللين والمستثمرين‪ .‬وكلما كانت االتصاالت أفضل ‪ ،‬كان سوق األسهم أكثر‬
‫كفاءة‪.‬‬
 ‫(يوجد مخطط في بداية الصفحة رقم ‪ )51‬كمستثمر ‪ ،‬هل تفضل شراء سهم تم‬
‫تحديد سعره في سوق كفؤ أو غير فعال؟ إذا كنت تعتقد أنك تعرف شي ًئا ال يعرفه‬
‫اآلخرون ‪ ،‬فقد تفضل األسواق غير الفعالة‪ .‬ولكن إذا كنت تعتقد أن هذه العلوم‬
‫الفيزيائية ذات قوة شراء غير محدودة ‪ ،‬فقد يكون الرؤساء التنفيذيون على دراية‬
‫أكبر منك ‪ ،‬فمن المحتمل أن تفضل األسواق ذات الكفاءة ‪ ،‬حيث من المحتمل أن‬
‫يكون السعر الذي دفعته هو السعر "المناسب"‪ .‬من وجهة نظر اقتصادية ‪ ،‬من الجيد‬
‫أن يكون لديك أسواق فعالة يكون الجميع على استعداد للمشاركة فيها‪ .‬لذا يجب على‬
‫هيئة األوراق المالية والبورصاتـ والهيئات التنظيمية األخرى بذل كل ما في وسعها‬
‫لتشجيع كفاءة السوق‪ .‬حتى اآلن كنا نناقش سوق األسهم الفردية‪ .‬لكن مفهوم الكفاءة‬
‫المطبقة في تسعير األصول ‪ ،‬فعلى سبيل المثال ‪ ،‬يشير االرتفاع المفاجئ واالنهيار‬
‫الالحق ألسعار اإلسكان في العديد من أسواق الواليات المتحدة إلى وجود الكثير من‬
‫ضا إدراك أن مستوى كفاءة السوق يختلف‬ ‫عدم الكفاءة في األسواق‪ .‬من المهم أي ً‬
‫ضا بمرور الوقت‪ .‬في أحد الجوانب ‪ ،‬قد نتوقع أن يؤدي انخفاض تكاليف‬ ‫أي ً‬
‫المعامالت والعدد المتزايد من المحللين إلى زيادة كفاءة السوق مع مرور الوقت‪.‬‬
‫ومع ذلك ‪ ،‬فإن فقاعة اإلسكان األخيرة والفقاعة السابقة ألسهم اإلنترنت تقدم بعض‬
‫األدلة المخالفة‪ .‬وبالفعل ‪ ،‬فإن هذه األحداث األخيرة تسببت في العديد من الخبراء‬
‫في التفكير في المواسم الدولية لهذا السلوك السلوكي االنطباعي‪ .‬ويتطلع الكثير من‬
‫األبحاث إلى التفسيرات القائمة على أساس نفسية ‪ ،‬والتي نناقشها في القسم التالي‬

‫‪2-7A BEHAVIORAL FINANCE THEORY‬‬

‫نظرية التمويل‪ n‬السلوكي‬
‫تظل فرضية األسواق الفعالة (‪ )EMH‬إحدى الركائز األساسية لنظرية التمويل‬
‫الحديث ‪ ،‬وهي ببساطة أن ‪ ،‬المتوسط ‪ ،‬أسعار األصول تكون متكافئة مع القيم‬
‫األساسية‪ .‬المنطق وراء ‪ EMH‬واضح ومباشر‪ .‬إذا كان سعر السهم "منخفضًا ج ًدا"‬
‫‪ ،‬فسوف يستفيد المتداولونـ العقالنيون بسرعة من هذه الفرصة وشراء السهم ‪ ،‬مما‬
‫يدفع األسعار إلى المستوى المناسب‪ .‬وبالمثل ‪ ،‬إذا كانت األسعار "مرتفعة للغاية" ‪،‬‬
‫فإن التجار العقالنيين سيعملون على بيع الماشية ‪ ،‬مما يدفع بتخفيض األسعار إلى‬
‫مستوى متسلسل‪ .‬يجادل أنصار سوق األسهم األوروبية بأن هذه القوى تمنع األسعار‬
‫من أن تكون خاطئة بشكل منهجي‪ .‬على الرغم من أن المنطق الكامن وراء ‪EMH‬‬
 ‫مقنع ‪ ،‬فإن العديد من األحداث في العالم الحقيقي تبدو غير متوافقة مع الفرضية ‪،‬‬
‫التي حفزت مجااًل متزاي ًدا يسمى التمويل السلوكي‪.‬ـ بدالً من افتراض أن المستثمرين‬
‫عقالنيون ‪ ،‬يستعير منظرو التمويل السلوكي رؤى من علم النفس لفهم أفضل لكيفية‬
‫استمرار السلوك غير العقالني بمرور الوقت‪ .‬الرواد في هذا المجال هم علماء‬
‫النفس دانيال كانيمان وعاموس تفيرسكي وريتشارد ثالر‪.‬‬

‫وقد شجع عملهم عد ًدا متزاي ًدا من الباحثين على العمل في هذا المجال البحثي الواعد‬
‫‪ 17.‬ويرى البروفيسور ثالر وزميله نيكوالس باربيريس أن نقد التمويل السلوكي‬
‫للسوق االقتصادي للصحة يعتمد على نقطتين رئيسيتين‪ .‬أوالً ‪ ،‬غالبًا ما يكون من‬
‫الصعب أو الخطير على المتداولين االستفادة من األصول ذات التسعير الخاطئ‪.‬‬
‫على سبيل المثال ‪ ،‬حتى إذا كنت تعلم أن سعر السهم منخفض ج ًدا ألن المستثمرين‬
‫قد بالغوا في رد فعلهم تجاه األخبار السيئة األخيرة ‪ ،‬فقد يتردد المتداول ذو رأس‬
‫المال المحدود في شراء السهم مقابل كل هذه األشياء التي دفعت إلى خفض سعره‬
‫ضا بشكل اصطناعي لفترة طويلة‪ .‬وبالمثل ‪ ،‬خالل فقاعة سوق األسهم‬ ‫وجعله منخف ً‬
‫األخيرة ‪ ،‬خسر العديد من المتداولين الذين اعتقدوا (بشكل صحيح) أن أسعار‬
‫األسهم مرتفعة للغاية قدرً ا كبيرً ا من المال لبيع األسهم على المكشوف في المراحل‬
‫األولى من الفقاعة ‪ ،‬ألن األسعار ارتفعت حتى قبل أن تنهار في النهاية‪ .‬وبالتالي ‪،‬‬
‫قد يستمر سوء التسعير‪ .‬تتناول النقطة الثانية سبب حدوث أخطاء في التسعير في‬
‫المقام األول‪ .‬هنا تلعب رؤى من علم النفس‪ .‬على سبيل المثال ‪ ،‬اقترح كانيمان‬
‫وتفيرسكي أن يرى األفراد الخسائر والمكاسب المحتملة بشكل مختلف‪ .‬إذا سألت‬
‫األفراد العاديين عما إذا كانوا يفضلون الحصول على ‪ 500‬دوالر بشكل مؤكد أو‬
‫يقلبون عملة عادلة ويتلقون ‪ 1000‬دوالر إذا ظهر رأس ولم يظهر أي شيء إذا‬
‫ظهر الذيل ‪ ،‬فإن معظمهم يفضلون ‪ 500‬دوالر معينة ‪ ،‬مما يشير إلى النفور من‬
‫المخاطرة‪ .‬ومع ذلك ‪ ،‬إذا سألت الناس عما إذا كانوا سيدفعون ‪ 500‬دوالر مع‬
‫التأكد أو دفع مبلغ ‪ 1000‬دوالر إذا كان رأ ًسا وال شيء إذا كان ذياًل ‪ ،‬فإن معظمهم‬
‫يشير إلى أنهم يفضلون قلب العملة‪ .‬تشير دراسات أخرى إلى أن استعداد الناس‬
‫للمقامرة يعتمد على األداء األخير‪ .‬يميل المقامرون المتقدمون إلى تحمل المزيد من‬
‫ً‬
‫تحفظا‪.‬‬ ‫المخاطر ‪ ،‬بينما يميل أولئك الذين يتخلفون عن الركب إلى أن يصبحوا أكثر‬
‫تشير هذه التجارب إلى أن المستثمرين والمديرين يتصرفون في األسواق الهابطة‬
 ‫بشكل مختلف عن سلوكهم في األسواق المرتفعة ‪ ،‬وهو ما قد يفسر سبب استمرار‬
‫أولئك الذين كسبوا المال في وقت مبكر من فقاعة سوق األسهم في استثمار أموالهم‬
‫في السوق حتى مع ارتفاع األسعار‪ .‬تشير أدلة أخرى إلى أن األفراد يميلون إلى‬
‫المبالغة في تقدير قدراتهم الحقيقية‪ .‬على سبيل المثال ‪ ،‬تعتقد الغالبية العظمى من‬
‫الناس (ما يزيد عن ‪ ٪90‬في بعض الدراسات) أن لديهم قدرة قيادة أعلى من‬
‫المتوسط وقدرة فوق المتوسط للتوافق مع اآلخرين‪ .‬يشير باربيريس وثالر إلى أن‪:‬‬

‫قد تنبع الثقة المفرطة جزئيًا من تحيزين آخرين ‪ ،‬تحيز اإلسناد الذاتي وتحيز‬
‫اإلدراك المتأخر‪ .‬يشير تحيز اإلسناد الذاتي إلى ميل الناس إلى إسناد أي نجاح لديهم‬
‫في نشاط ما إلى مواهبهم الخاصة ‪ ،‬بينما يلومون الفشل على سوء الحظ بدالً من‬
‫عدم كفاءتهم‪ .‬سيؤدي القيام بذلك بشكل متكرر إلى استنتاج خاطئ مفاده أنهم‬
‫موهوبون ج ًدا‪ .‬على سبيل المثال ‪ ،‬قد يصبح المستثمرون أكثر ثقة بعد عدة أرباع‬
‫من نجاح االستثمار [)‪ .]Gervais and Odean (2001‬تحيز اإلدراك المتأخر‬
‫هو ميل الناس إلى االعتقاد ‪ ،‬بعد وقوع حدث ما ‪ ،‬أنهم توقعوه قبل وقوعه‪ .‬إذا اعتقد‬
‫الناس أنهم تنبأوا بالماضي بشكل أفضل مما توقعوه بالفعل ‪ ،‬فقد يعتقدون أيضًا أنه‬
‫يمكنهم التنبؤ بالمستقبل بشكل أفضل مما يمكنهم فعله بالفعل‪.‬‬
‫تمت دراسة التمويل السلوكي في كل من مجاالت تمويل الشركات واالستثمارات‪.‬‬
‫على سبيل المثال ‪ ،‬أجرى ‪ Mark Grinblatt‬و ‪ Matti Keloharju‬دراسة‬
‫حديثة توضح أن المستثمرين الذين يتم وصفهم بأنهم مفرطون في الثقة ويميلون إلى‬
‫"البحث عن األحاسيس" يتداولون بشكل متكرر‪ .‬يقود المديرين إلى المبالغة في‬
‫تقدير قدراتهم وبالتالي ربحية مشاريعهم‪ .‬وقد يفسر هذا سبب فشل العديد من‬
‫مشاريع الشركات في الوفاء بتوقعاتهم المعلنة‪.‬‬

‫‪2-7B CONCLUSIONS ABOUT MARKET‬‬

‫‪ EFFICIENCY‬استنتاجات حول كفاءة السوق‬

‫كما ذكرنا ساب ًقا ‪ ،‬إذا كان سوق األوراق المالية فعاالً ‪ ،‬فإنه مضيعة للوقت بالنسبة‬
‫لمعظم الناس في السعي وراء صفقات من خالل تحليل البيانات المنشورة عن‬
‫األسهم‪ .‬يتبع ذلك ألنه إذا كانت أسعار األسهم تعكس بالفعل جميع المعلومات‬
 ‫المتاحة للجمهور ‪ ،‬فسيتم تسعيرها بشكل عادل ؛ ويمكن للفرد التغلب على السوق‬
‫فقط بالحظ أو بالمعلومات الداخلية‪ .‬لذا ‪ ،‬بدالً من إنفاق الوقت والمال في محاولة‬
‫العثور على أسهم مقومة بأقل من قيمتها ‪ ،‬سيكون من األفضل شراء صندوق مؤشر‬
‫مصمم لمطابقة السوق ككل كما ينعكس في مؤشر مثل ‪ .S&P 500‬ومع ذلك ‪ ،‬إذا‬
‫عملنا لمؤسسة لديها مليارات من بالدوالر األمريكي ‪ ،‬سنحاول العثور على أسهم أو‬
‫شركات مقومة بأقل من قيمتها الحقيقية ألنه حتى القليل من التقليل من قيمتها قد‬
‫يصل إلى قدر كبير من المال عند استثمار الماليين بدالً من اآلالف‪ .‬أيضًا ‪ ،‬تعد‬
‫األسواق أكثر كفاءة بالنسبة لألسهم الفردية من الشركات بأكملها ؛ لذلك بالنسبة‬
‫ف ‪ ،‬فمن المنطقي البحث عن الشركات المدارة‬ ‫للمستثمرين الذين لديهم رأس مال كا ٍ‬
‫بشكل سيئ والتي يمكن االستحواذ عليها وتحسينها‪ .‬الحظ ‪ ،‬مع ذلك ‪ ،‬أن عد ًدا من‬
‫الالعبين في األسهم الخاصة يفعلون ذلك بالضبط ؛ لذلك قد يكون سوق الشركات‬
‫بأكملها قريبًا بنفس كفاءة سوق األسهم الفردية‪ .‬ومع ذلك ‪ ،‬حتى لو كانت األسواق‬
‫تتسم بالكفاءة وتم تسعير جميع األسهم والشركات بشكل عادل ‪ ،‬يجب على المستثمر‬
‫توخي الحذر عند اختيار األسهم لمحفظته أو محفظتها‪ .‬األهم من ذلك ‪ ،‬يجب أن‬
‫تكون المحفظة متنوعة ‪ ،‬بمزيج من األسهم من مختلف الصناعات إلى جانب بعض‬
‫السندات واألوراق المالية األخرى ذات الدخل الثابت‪ .‬سنناقش التنويع بمزيد من‬
‫التفصيل في الفصل الثامن ‪ ،‬لكنه اعتبار مهم لمعظم المستثمرين األفراد‪.‬‬

‫‪ SelfTest‬اختبار ذاتي‬

‫ماذا يعني أن تكون السوق "فعالة"؟ هل السوق لجميع األسهم فعال على قدم‬
‫المساواة؟ يشرح‪ .‬لماذا من الجيد لالقتصاد أن تكون األسواق فعالة؟ هل من الممكن‬
‫أن يكون سوق األسهم الفردية عالي الكفاءة ‪ ،‬لكن السوق بالنسبة للشركات بأكملها‬
‫قد يكون أقل كفاءة؟ يشرح‪ .‬ما هو التمويل السلوكي؟ ما هي آثار التمويل السلوكي‬
‫على كفاءة السوق؟‬

‫‪ TYING IT ALL TOGETHER‬ربط كل ذلك م ًعا‬

 ‫في هذا الفصل ‪ ،‬قدمنا لمحة موجزة عن كيفية تخصيص رأس المال ومناقشة‬
‫األسواق المالية واألدوات والمؤسسات المالية المستخدمة في عملية التخصيص‪.‬‬
‫ناقشنا تبادالت المواقع المادية واألسواق اإللكترونية لألسهم العادية ‪ ،‬وتقارير سوق‬
‫األوراق المالية ‪ ،‬ومؤشرات األسهم‪ .‬أظهرنا أن أسعار األوراق المالية متقلبة ‪-‬‬
‫يتوقع المستثمرون جني األموال ‪ ،‬وهو ما يفعلونه عمومًا بمرور الوقت ؛ لكن‬
‫الخسائر يمكن أن تكون كبيرة في أي سنة معينة‪ .‬أخيرً ا ‪ ،‬ناقشنا كفاءة سوق‬
‫األوراق المالية والتطورات في التمويل السلوكي‪ .‬بعد قراءة هذا الفصل ‪ ،‬يجب أن‬
‫يكون لديك فهم عام للبيئة المالية التي تعمل فيها الشركات واألفراد ‪ ،‬وأن تدرك أن‬
‫العوائد الفعلية غالبًا ما تختلف عن العوائد المتوقعة ‪ ،‬وأن تكون قادرً ا على قراءة‬
‫عروض أسعار سوق األوراق المالية من الصحف التجارية أو مواقع اإلنترنت‬
‫ضا أن نظرية األسواق المالية هي "عمل قيد التقدم" وال‬ ‫المختلفة‪ .‬يجب أن تدرك أي ً‬
‫يزال هناك الكثير من العمل الذي يتعين القيام به‬