1.

RIZIK PROJEKTA

1.1. Kompanije nasuprot projektnom riziku

Veliki broj preduzeća procenjuje stopu prinosa portfolia

svojih vrednosnih papira na osnovu tržišnih kretanja.To znači da oni
koriste cenu kapitala preduzeća za diskontovanje novčanih tokova
svih novih projekata. Veza je logična. Dok investitori u akcije
rizičnih preduzeća zahtevaju više stope prinosa, rizična preduzeća
nastoje da ostvare višu cenu kapitala i koriste visoke diskontne stope
prilikom investiranja. Na primer, pokazali smo da je Exxon imao
vrednost beta od 0,61 uz odgovarajuću očekivanu stopu prinosa od
10,3%. Prema pravilu o ceni kapitala preduzeća, Exxon bi trebalo da
koristi diskontnu stopu od 10,3% u postupku izračunavanja Neto
sadašnje vrednosti (NPV).

Ovako se radi ako je reč samo o jednoj vrsti hartija od

vrednosti. U ovom slučaju to su deonice. Međutim, ukoliko firma
istovremeno emituje i neke druge vrednosne papire (na primer
obveznice), a naročito ako firma diversifikuje delatnost, pristup mora
biti oprezniji. Na primer, ako Exxon namerava da proširi svoju
delatnost u oblast proizvodnje kompjuterskih hardvera. Ostvarenje te
ideje započeće pripremom investicionog projekta. Međutim,
prethodna vrednost beta od 0,61 neće se odnositi na cenu kapitala
projekta proširenja delatnosti Exxon-a. Cena kapitala projekta
proizvodnje hardvera biće određena rizikom koji postoji u oblasti
industrije kompjuterskih hardvera i prinosom koji određuju akcionari
na tom tržištu.

Cena kapitala projekta zavisi od proizvodne oblasti u koju je

kapital uložen. To znači da cena zavisi od rizika projekta a ne od
rizika preduzeća. Ako preduzeće investira u slabo rizičan projekt,
ono treba da diskontuje gotovinske tokove sa odgovarajuće niskom
cenom kapitala. Nasuprot tome, jako rizični projekti zahtevaju
diskontovanje novčanih tokova srazmerno visokom cenom kapitala.

Čuvena nemačka firma Simens, na primer, prilikom

projektovanja koristi čak 16 različitih diskontnih stopa, zavisno od
rizičnosti svake od drugačijih proizvodnih oblasti (od železnice do
medicine).

1
 1.2 Odrednice rizika projekta

Videli smo da cena kapitala preduzeća istovremeno predstavlja

dobru diskontnu stopu za projekte jednako rizične postojećoj
poslovnoj oblasti preduzeća. Međutim, videli smo i naglašavamo da
cena kapitala preduzeća nije dobra za projekte koji su manje ili više
rizični od proseka. Da bismo bili sigurniji u proceni nivoa rizika nekog
projekta, ne smemo zaboraviti dve stvari:
Prvo, poslovni levridž (business leverage) povećava rizik projekta.
Sa velikim udelom fiksnih troškova, svaka promena u visini prihoda
može imati snažan uticaj na dobitak. I u pozitivnom i u negativnom
smislu. Zato projekti sa visokim fiksnim troškovima imaju visoku
vrednost beta.
Drugo, većina ljudi intuitivno vezuje mogućnost ostvarenja dobitka
za visinu rizika. Ali najveći deo tih mogućnosti ostvarenja zarade
reflektovana je rizikom koji se može diversifikovati. Usamljeni kopač
zlata se opravdano nada ekstremno visokom budućem dobitku.
Međutim, da li će se on stvarno obogatiti, to zavisi od njegove
upornosti i sreće, ali ne od performansi cele ekonomije. Takve
investicije imaju visoku standardnu devijaciju ali nisku vrednost beta.

Bitan je odnos između kretanja visine prihoda pojedinačnog

preduzeća i visine agregatnih prihoda svih preduzeća jedne ekonomije.

Ciklični poslovi, čiji prihodi i dobitak jako zavise od stanja cele

ekonomije, po pravilu imaju visoke vrednosti beta i visoke cene
kapitala. Suprotno, poslovi vezani za oblast proizvodnje osnovnih
životnih namirnica, poput energije, pića, hrane, lekova, informacija,
veoma malo zavise od stanja nacionalne ekonomije. Takvi poslovi
imaju niske vrednosti beta i nisku cenu kapitala.

Razmotrimo sada jednu netipičnu investiciju. Radi se o ulaganju u

postrojenje za proizvodnju toplotne i električne energije iz biomase –
obnovljivog energetskog izvora.

PRIMER 1.1: ELEKTRANA NA BIOMASU

Privatni investitor iz Britanske Kolumbije (Kanada), tražio je

da se utvrdi ekonomska izvodljivost investicije elektrane na biomasu.
Nova instalacija uključuje svu potrebnu opremu. Osnovno gorivo
predstavlja mešano meko drvo (otpaci

2
iz drvne industrije, piljevina i sl). Kao pomoćni izvori energije služe
prirodni gas i električna energija. Generator je snage 2,8 megavata
(MW). Od instalisane snage 7,2% (200 KW) se koristi za pogon
pumpi. Ostalih 2,6 MW je raspoloživo za interno korišćenje ili za
prodaju elektrodistribuciji.

Konverzija biomase je jedina tehnologija primene obnovljivih

izvora energije koja uključuje troškove goriva. Zato troškovi po
jedinici energije dobijene sagorevanjem biomase najviše zavise od
kapitalnih troškova, opreme za kontrolu zagađivanja i ljudskog rada.
Ovde će najpre biti navedeni podaci troškovima, zatim diskontovane
vrednosti ušteda, i na kraju neto sadašnja vrednost investicije (NPV) .

Tabela 1.1 : Struktura troškova elektrane na biomasu u Kanadi,

hiljada kanadskih dolara (000 S$)

1.Troškovi pripreme goriva i rukovanje 408

2.Troškovi transporta od skladišta do gorionika 54
3.Troškovi energo-konzervacione opreme:
(gorionik, turbine, destilacione jedinice) 6.083
4. Troškovi kontrole zagađivanja 770
5. UKUPNI DIREKTNI TROŠKOVI:
(1 + 2 + 3 + 4) 7.315
6. Indirektni kapitalni troškovi: 1.195
(dizajn i inženjering)
7. UKUPNA INICIJALNA INVESTICIJA (5 + 6) 8.510

Izvor:International Energy Agency:Guidelines for the economic analysisof

renewable energy technology applications, OECD, Paris, 1991, pr.141-142

Tokom planiranog perioda rada postrojenja od 20 godina, uz

prosečnu stopu inflacije od 5% i diskontnu stopu od 15%, izračunata
je neto sadašnja vrednost posle poreza u visini od 2,8 miliona
kanadskih dolara. Postupak obračuna je sledeći:

Za obračun neto sadašnje vrednosti u ovom primeru korišćena je

metodologija Međunarodne agencije za energiju (International Energy Agency).
Radi uprošćenja, prikazan je samo završni korak dobijanja NPV posle poreza, kao
razlika diskontovanih vrednosti ušteda, troškova održavanja, amortizacije i početne
investicije.

3
 Diskontovane vrednosti ušteda elektrane na biomasu,
primenom metodologije Međunarodne agencije za energiju, iznose:

T – stopa poreza za investitora = 25%

Ve- diskontovane uštede energije = 20,9 miliona S$
Le- diskontovani troškovi pomoćne energije = 3,5 miliona S$
M- diskontovani troškovi tekućeg održavanja= 4,6miliona S$
R- diskontovani troškovi zamene opreme =0
S- diskontovana preostala vrednost =0
D- diskontovana amortizacija = 7,1 miliona S$
I- Početna investicija = 8,5 miliona S$

Iz prethodnih podataka vidimo da najveću stavku predstavljaju

energetske uštede (20,9 miliona), od koje se oduzimaju diskontovane
vrednosti amortizacije, troškova tekućeg održavanja i troškova
pomoćne energije. Takođe vidimo da tokom životnog ciklusa od 20
godina nisu predviđene zamene opreme, kao i da je preostala vrednost
(salvage value) jednaka nuli, što znači da će oprema po isteku ovog
vremenskog razdoblja biti potpuno amortizovana.

NPV = (1-T) h (Ve – Le – M – R + S) + (T) h (D) – I

(1 - 0,25) h (20,9 - 3,5 - 4,6 – 0 + 0) + (0,25) h (7,1) – 8,5
2,8 miliona kanadskih dolara

Na kraju proveravamo dobijeni rezultat, primenom analize

osetljivosti. Analiza osetljivosti pokazuje promene neto sadašnje
vrednosti projekta uslovljene promenama nekog od ulaznih
finansijskih parametara.

Tabela 1.2. Osetljivost NPV postrojenja za korišćenje energije

biomase na promene ključnih parametara.

Parametri Stopa Vrednost NPV

rasta (%) (mil. S$) (mil. S$)
Investicija:
Bazna vrednost 8,5 2,88
Niska 7,1 3,98
Visoka 10,2 1,55
Rast cena energije:
Bazna vrednost 2 2,88
Nizak 0 1,01
Visok 4 5,18
Troškovi osnovnog
inputa (drveta):

4
 Bazna vrednost 10 S$/t 2,88
Visoki 20 S$/t 0,25
Veoma visoki 30 S$/t - 2,35
Diskontna stopa:
Bazna vrednost 15 2,88
Niska 10 7,93

Izvor:International Energy Agency:Guidelines for the economic analysisof

renewable energy technology applications, OECD, Paris, 1991, p.144

Iz tabele se može videti da je posmatrani sistem iskorišćenja

energije biomase u Kanadi atraktivna investicija pod gotovo svim
navedenim pretpostavkama, izuzev u slučaju vrlo visokih troškova
osnovnog inputa (30 S$ po toni drveta), kada je NPV pokazala
negativnu vrednost od 2,35 miliona kanadskih dolara. Nasuprot tome,
najveća vrednost NPV od 7,93 miliona kanadskih dolara, dobijena je
upotrebom niske diskontne stope od 10%.
Evo nas tako na drugoj, «suviše svetloj» strani medalje. Obratimo
sada pažnju na probleme koji se javljaju kada u računici koristimo
neodgovarajuće visine diskontnih stopa.

1.2.1 Diskontne stope ne treba korigovati pogrešnim faktorima

Na finansijskom tržištu, rizik za investitora se javlja usled široke

lepeze mogućih prinosa od vrednosnih papira. Kao što već znamo, za
dobro diversifikovanu investiciju merodavan je samo tržišni rizik.
Ipak, u svakodnevnom životu rizik prosto znači «loš ishod». Kada
kažu «rizik projekta», ljudi obično misle na mogućnost da se projekt
ne ostvari. Na primer:
-Geolog koji istražuje naftu, zabrinut je zbog rizika praznog
 ležišta.
-Proizvođača lekova muči bojazan da novi lek, koji treba da
izađe na tržište, bude zabranjen od strane Ministarstva
 zdravlja.
-Vlasnika hotela u ekonomski nestabilnom delu sveta plaši
pomisao na mogući politički prevrat ieventualnu
eksproprijaciju.

Zbog takvih strahova, menadžeri ponekad pogrešno povećavaju
diskontne stope svojih projekata.Ovakav način prilagođavanja nije
dobar iz više razloga. Prvo, loši ishodi pojedinih projekata ne utiču na
prinose dobro diversifikovanih paketa hartija od vrednosti. Drugo,
potreba za »naduvavanjem» diskontne stope obično se javlja kad

5
investitori zanemare negativan uticaj loših ishoda na buduće novčane
tokove. Umesto da računaju sa manjim gotovinskim tokovima,
investitori povećavaju diskontnu stopu.
Na primer, ako je menadžer zabrinut za mogućnost «prazne»
naftne bušotine, on ili ona može smanjiti vrednost projekta upotrebom
veće diskontne stope. Taj pristup, naravno, nije preporučljiv. Umesto
toga, mogućnost nenalaženja nafte treba da bude uključena u obračun
očekivanog gotovinskog toka za ovaj projekt. Uzmimo da postoji 50%
šanse prazne bušotine i 50% šanse da će bušotina rezultirati
proizvodnjom nafte vredne 200 miliona dolara. U tom slučaju,
očekivani gotovinski tok nije 200 miliona $ već: (0,5 h 0) + (0,5 h
200) = 100 miliona $. Dakle, prepolovljeni očekivani novčani tok od
100 miliona $ treba diskontovati stabilnom (neuvećanom) cenom
kapitala, a ne obrnuto.

Prognoze očekivanih gotovinskih tokova treba da odražavaju

verovatnoće svih mogućih ishoda, i dobrih i loših. Ako su novčani
tokovi ispravno prognozirani, diskontne stope odražavaju samo tržišni
rizik projekta.

Opterećivanje projekta suvišnim detaljima ili pristrasnostima,

samo udaljava analitičara od realnog očekivanog gotovinskog toka.
Umesto toga, postupak treba pojednostaviti. Jednostavnost je bliža
istini.

1.3 Uticaj kamatnih stopa na projektni rizik

Videli smo da se cene obveznica menjaju sa promenama

kamatnih stopa. Drugim rečima obveznice su izložene riziku
kamatne stope. Kupci obveznica polažu svoje nade u pad tržišnih
kamatnih stopa, ne bi li se cena njihovih obveznica povećala.
Ukoliko im se nade ne ostvare i tržišne kamatne stope porastu,
vrednost njihovih investicija će opasti i oni će biti na gubitku.
Međutim ne menja se vrednost svih obveznica podjednako sa
promenama kamatnih stopa. Uporedimo dve linije sa slike 1.2

6
 SLIKA 1.2: Kretanje cena obveznica u funkciji kamatne stope

Donja, blago nagnuta linija pokazuje promenu vrednosti 3-

godišnje, 6% kuponske obveznice u zavisnosti od promene visine
kamatne stope. Za razliku od toga, gornja, zakošenija linija pokazuje
promenu vrednosti 30-to godišnje, 6% obveznice. Jasno se vidi da je
30-to godišnja obveznica znatno osetljivija na fluktuacije kamatne
stope od trogodišnje obveznice, što ne treba da vas iznenađuje. Ako
ste kupili trogodišnju obveznicu dok je tržišna kamatna stopa bila
5,6%,posle toga kamata se povećala, našli ste se u ćorsokaku lošeg
posla. Dobićete svoj novac sa nižom kamatnom stopom od one koju
ste očekivali. Međutim, zamislite koliko puta bi lošije prošli da je rok
dospeća obveznice iznosio 30 umesto 3 godine. Što je dugoročniji
zajam, bićete u većem gubitku. To pokazuje jako strm pad cene
dugoročne obveznice sa slike . Naravno, to takođe ima i svoju drugu
stranu, koju možete videti na slici. Naime, kad kamatne stope padaju,
cene dugoročnih obveznica pokazuju tendenciju brzog povećanja.

7
 1.3.1 Kriva prinosa

Pored prethodnog, valja naglasiti da što im je duži rok dospeća,

obveznice imaju veći prinos. To je nepisano pravilo, mada ponekad
ima i dugoročnih obveznica sa nižim prinosima. Zbog toga, glasilo
Njujorške berze, The Wall Street Journal, pored davanja pregleda
prinosa na pojedinačne obveznice, obznanjuje i dnevni odnos između
prinosa i roka dospeća obveznica. Taj odnos je poznat kao kriva
prinosa. Na primer, krajem 90-ihgodina prošlog veka, kratkoročne
(tromesečne) obveznice su nuđene sa prinosom od 4,75%, dok su one
sa dospećem od 30 godina nuđene sa prinosom od preko 6%.
Zašto onda svi ne kupuju dugoročne obveznice i ne zarađuju
dodatnih 1,25 procenata? Ko su investitori što ulažu svoj novac u
kratkoročne državne obveznice sa prinosom od 4,75%?
Čak i kad je kriva prinosa rastuća, investitori treba da imaju
oprezan pristup dugoročnim obveznicama iz dva razloga. Prvo, cene
dugoročnih obveznica mnogo izrazitije variraju od cena kratkoročnih
obveznica. Videli smo već na slici 3.4 kako su dugoročne obveznice
osetljivije na promene kamatnih stopa,ukoliko investitori nisu
motivisani jako visokim prinosom do dospeća dugoročnih obveznica,
oni će se radije odlučivati da ulažu svoj novac u sigurnije kratkoročne
obveznice.
Drugo, kratkoročna ulaganja donose zaradu ako kamatne stope
rastu. Pretpostavimo da ste držalac jednogodišnje obveznice.
Godinu dana kasnije vi možete nadoknaditi prinos i biti spokojni,
bez obzira na visinu kamatnih stopa, jer one su dovoljno visoke da
pokriju relativno niski prinos na jednogodišnje obveznice.

1.3.2 Nominalne i realne kamatne stope

Gotovinski tok od 6-to procentnih državnih obveznica je fiksiran u

nominalnom izrazu. Investitori su sigurni da će dobiti kamatu od 60 $
svake godine, ali oni ne znaju koliko će robe zaista moći da se kupi za
taj iznos. Realna kamatna stopa na državne obveznice zavisi od stope
inflacije. Na primer, ako je nominalna kamatna stopa 5,6% a stopa
inflacije 3%, onda se realna kamatna stopa izračunava na sledeći
način:

1 + realna kam.stopa = 1 + nom. kam. stopa / 1 + stopa

inflacije

= 1,056 / 1,03 = 1,0252

Realna kamatna stopa = 0,0252 ili 2,52%

8
 Pošto je stopa inflacije neizvesna, isti je slučaj i sa realnom
kamatnom stopom na državne obveznice. Međutim, postoji mogućnost
da se realna kamatna stopa «zauzda», a to je kupovina tzv.
indeksiranih obveznica, čija su plaćanja vezana za inflaciju.
Indeksirane obveznice su raspoložive u nekim zemljama već duže
vreme, dok su se u SAD pojavile tek 1997. godine, pod nazivom TIPS
(Treasury Inflation Protection Securities).

Realni novčani tokovi kod TIPS su fiksirani, ali nominalni

gotovinski tokovi (kamata i glavnica) se povećavaju u skladu sa
porastom indeksa potrošačkih cena. Na primer, pretpostavimo
državne, 3%, dvogodišnje TIPS. Realni gotovinski tokovi za 2 godine
su:

Godina 1 Godina 2

Realni gotovinski tokovi: 30 $ 1.030 $

Nominalni gotovinski tokovi zaTIPS zavise od stopeinflacije.

Uzmimo da je inflacija bila 5% u prvoj godini i 4% u drugoj. Tada će
nominalni gotovinski tokovi biti:

Godina 1 Godina 2
Nominalni
gotovinski
tokovi: 30 h 1,05 = 31,5$ 1.030 h 1,05 h 1,04 = 1.124,76$

Prikazani gotovinski tokovi su dovoljni da obezbede holdera

(držaoca) obveznice sa troprocentnom realnom kamatnom stopom.

1.4 Uticaj rizika naizvršenja na projektni rizik

Naša dosadašnja pažnja bila je usmerena na obveznice državnog

trezora SAD. Međutim, Državni trezor nije jedini izdavalac obveznica.
Niži nivoi vlasti, poput pokrajina i lokalnih uprava takođe mogu
prodajom obveznica dolaziti do novčanih sredstava za sopstvene
investicije. Naravno, isto se odnosi i na dobrostojeća preduzeća.
Postoji važna razlika između obveznica koje izdaju preduzeća i
državnih obveznica. Nacionalne vlade neće bankrotirati – već prosto
odštampati više novca. Tako investitori u državne obveznice nisu
zabrinuti mogućnošću da one neće biti isplaćene. Međutim, postoji
šansa da preduzeća dospeju u krupne finansijske nevolje, tako da ne
budu sposobna za isplatu dospelih kuponskih obaveza.

9
 Rizik da izdavalac (emitent) obveznice ne ispuni svoju obavezu,
naziva se rizik neizvršenja (default risk). Ne bi trebalo da
iznenađuje činjenica da kao kompenzaciju za rizik neispunjenja
preduzeća za svoje obveznice obećavaju više kamatne stope nego
kod državnih obveznica. Ta razlika između obećanog prinosa na
obveznice preduzeća i državne obveznice sa jednakim rokom
dospeća, naziva se premija neizvršenja (defaultpremium).Što su
veći izgledi da preduzeće zadese finansijske teškoće, više su
premije neizvršenja koje se nude na tržištu.
Sigurnost naplate najvećeg broja obveznica može se meriti i to
vrše specijalizovane agencije za rangiranje kvaliteta obveznica
(bond-rating firms). U SAD su, na primer, čuvene agencije
Moody's Investments Service ili Standard & Poor's.
Naredna tabela prikazuje moguće stepene sigurnosti obveznica
po opadajućem kvalitetu. Obveznice sa najvećim rejtingom po
Moody's, poznate su kao Aaa (ili »trostruko A«) obveznice. Na
primer, 500 miliona $ obveznica, koje je nedavno emitovao IBM
rangirane su od strane Standard & Poor's-a kao AAA, ili najviši
mogući rang. Zatim dolaze Aa (»dvostruko A«), A, Vaa obveznice
i tako dalje. Obveznice ranga Vaa i iznad nazivaju se investicione,
dok se one sa rejtingom od Va i ispod označavaju kao
špekulativne,visoko prinosne ili«džank» (junk) obveznice.

Tabela1.3: Oznake za stepene sigurnosti obveznica po

merilima američkih agencija Moody's Investments
Service i Standard & Poor's.

Moody's Standard Sigurnost

Invest. & Poor's
Aaa AAA Najviši rejting. Sposobnost isplate kamate
i glavnice je veoma snažna.
Aa AA Veoma visoka verovatnoća isplate
Kamate i glavnice.
A A Visoka sposobnost isplate, sa
izvesnom ranjivošću na promene ekonomskih
okolnosti.
Vaa VVV Odgovarajuće mogućnosti isplate, sa
većom ranjivošću na promene ekonomskih
okolnosti.
Va VV Značajna neizvesnost u vezi sposobnosti
Isplate.
V V Verovatnoća isplate kamate i glavnice je
u dužem periodu dovedena u pitanje.
Saa SSS Već imaju rizik neizvršenja, odnosno
Sa SS Postoji bliska opasnost od neizvršenja.
S S Mala mogućnost da će kamata ili glavnica
ikad biti isplaćena.
 Retko se dešava da obveznice visokog rejtinga ne budu isplaćene.
Ilustracije radi, od 1971. godine, u proseku samo jedna od hiljadu
trostrukih A obveznica nije bila isplaćena tokom narednih 10 godina
na finansijskom tržištu SAD. Nasuprot tome, skoro polovina
obveznica rejtinga SSS je istom periodu podleglo riziku neizvršenja.15
Naravno, obveznice retko gube vrednost odjednom. Kako vreme
prolazi i preduzeće postaje sve nestabilnije, pomenute agencije
smanjuju rejting njihovih obveznica, čime izražavaju porast
verovatnoće njihovog neizvršenja.
Na osnovu prethodnog, može se naslutiti da prinos na obveznice
preduzeća varira sa promenom njihovog rejtinga. Obveznice sa
verovatnijim rizikom neizvršenja obećavaju procentualno veće
prinose.

PRIMER 1.2: OBEĆANI NASPRAM OČEKIVANOG

PRINOSA DO DOSPEĆA

Tekstilni kombinat “ Odelo”, emitovao je tokom prošle decenije

obveznice sa godišnjom kuponskom stopom od 10%, po ceni od 1.000
dinara. Rok dospeća obveznica je 6 godina. Međutim, preduzeće je u
međuvremenu dospelo u stečaj, prestalo da plaća kamatu, tako da se
njegove obveznice danas prodaju za svega 200 dinara. Na osnovu
obećanog gotovinskog toka, prinos do dospeća je 63,9%. Ova
računica je bazirana na malo verovatnoj mogućnosti da će preduzeće
nastaviti sa isplatom kamate i spasti se od bankrotstva. Pretpostavimo
da će najsrećniji ishod posle 3 godine parničenja, tokom kojeg kamata
nije isplaćivana, za vlasnike obveznica biti njihova cena od 270
dinara. U tom slučaju, očekivani prinos od obveznica iznosi svega
10,5%. Dakle, kad je neizvršenje obaveze po obveznicama realna
mogućnost, obećani prinos može osetno odstupiti od očekivanog
prinosa. U ovom primeru, premija neizvršenja veća je od 50% (63,9%
-10,5% = 53,4%).