1.

MERENjE RIZIKA

Sada već imamo neke odrednice. Znamo da cena kapitala za

nerizične projekte mora biti stopa prinosa koju nude sigurni državni
kratkoročni zapisi. Takođe znamo da cena kapitala za prosečno rizične
projekte mora biti jednaka očekivanom prinosu tržišnog paketa
običnih akcija. Međutim, ono što ne znamo je kako odrediti cenu
kapitala za projekte koji se razlikuju od prethodna dva uopštena
slučaja. Postavlja se pitanje kako utvrditi (izmeriti) koliko se prinos
nekog projekta razlikuje od proseka?
Pre odgovora na ovo pitanje, podsećamo da su prinosi od običnih
akcija bili mnogo manje predvidljivi u odnosu na prinose od
obveznica ili kratkoročnih zapisa. Obične akcije su dakle vrlo rizična
investicija, a po svoj prilici, obične akcije će i u budućnosti nastaviti
da budu rizične.

Investicioni rizik zavisi od disperzije ili odstupanja mogućih

ishoda ili rezultata od investicije. Finansijski menadžeri koriste
brojčane mere (pokazatelje) te disperzije. Uobičajeni pokazatelji su
varijansa i standardna devijacija.

Do sada smo zapamtili da nestabilniji prinosi uslovljavaju veći

investicioni rizik. Ovo nadalje stvara potrebu za određenim merama
disperzije pomoću kojih će biti moguće razumno merenje rizika.
Varijansa i standardna devijacija služe toj nameni: preciznijem
određenju odstupanja od očekivanih vrednosti.

Sada ćemo na jednostavnom primeru pokazati kako se

izračunavaju varijansa i standardna devijacija. Zamislite da igrate igru
bacanja novčića (kruna-pismo). Najpre ulažete 100 din. A zatim imate
pravo na dva bacanja. Za svaku krunu vaš se ulog povećava 20%, a za
svako pismo ulog se smanjuje 10%. Moguća su četiri ishoda:

Kruna + Kruna: dobijate 20 + 20 = 40%

Kruna + Pismo: dobijate 20 - 10 = 10%
Pismo + Kruna: dobijate -10 + 20 = 10%
Pismo + Pismo: gubite -10 - 10 = -20%

Verovatnoće ostvarenja ovih ishoda su sledeće:

šansa 1 od 4 ili 0,25 da dobijete 40% od uloga

šansa 2 od 4 ili 0,5 da dobijete 10% od uloga
šansa 1 od 4 ili 0,25 da izgubite 20% od uloga

1
 To znači da će očekivani prinos od ove igre biti ponderisani prosek
mogućih ishoda, tj zbir mogućih ishoda, pomnoženih njihovim
verovatnoćama.

Očekivani prinos = Ponderisani prosek mogućih ishoda

(0,25x40) + (0,5x10) + (0,25x(-20))
10%

Bez obzira koliko puta ponovite ovu igru, vaš prosečan prinos
treba da bude 10%. Sada ćemo, uz pomoć Tabele 5.2, prikazati
postupak izračunavanja varijanse i standardne devijacije prinosa iz
vaše igre.

Tabela 1.1: Igra «kruna-pismo», izračunavanje varijanse i

standardne devijacije

Moguće stope Odstupanje od Kvadrat

prinosa očekivanog prinosa Odstupanja
+40 +30 900
+10 0 0
+10 0 0
-20 -30 900

Prva kolona pokazuje četiri moguća ishoda. U drugoj koloni

računamo razlike (odstupanja) između svakog mogućeg ishoda i
očekivanog ishoda. Vidi se da je najbolji ishod 30% veći od
očekivanog (+40-10), dok je najgori ishod 30% manji od očekivanog
(-20-10). Dakle, vrednosti iz ove kolone odslikavaju odstupanja od
očekivanog ishoda. Ako nameravamo da izmerimo ta odstupanja, neće
biti dobro ako uprosečimo vrednosti iz druge kolone, zato što njihova
Varijansa
srednja vrednost, zbog suprotnih znakova, iznosi 0. Da bismo izbegli
Srednja vrednost taj problem, mi ta odstupanja od očekivanog prinosa podižemo na
kvadrata odstupanja od
proseka kvadrat. Na taj način, treću kolonu čine vrednosti kvadrata odstupanja.
Prosečna vrednost kvadrata odstupanja naziva se varijansa i
predstavlja prirodnu meru disperzije.

Varijansa = Prosek kvadrata odstupanja

= (900+900) / 4 = 450

Kada smo kvadrirali odstupanja od očekivanog ishoda, mi smo

promenili jedinice mere od procenata na kvadrate procenata. Sada se
Standardna devijacija vraćamo na procente i tražimo kvadratni koren iz varijanse. Tako
dobijamo standardnu devijaciju.
Kvadratni koren iz
varijanse

2
 Standardna devijacija = Kvadratni koren iz varijanse

= 450 = 21%

Zato što je standardna devijacija prosto kvadratni koren od

varijanse, reč je takođe o prirodnoj meri rizika. Da je ishod igre bio
izvestan, standardna devijacija bi bila jednaka nuli i
tom slučaju ne bi bilo odstupanja između očekivanih ishoda. U
našem primeru standardna devijacija od 21% je pozitivna, zato što
nismo unapred znali šta će se zaista dogoditi.

Sada ćemo ponovo zaigrati istu igru. Pravila su nepromenjena,

jedino što je povećan raspon dobitka i gubitka: svaka kruna dobija
35% a pismo gubi 25%. Opet ćemo imati četiri moguća ishoda:

Kruna + Kruna: dobijate 35 + 35 = 70%

Kruna + Pismo: dobijate 35 - 25 = 10%
Pismo + Kruna: dobijate -25 + 35 = 10%
- Pismo + Pismo: gubite -25 - 25 = -50%

Za ovu igru, očekivani prinos je 10%, isto kao i u prvoj igri, ali je
druga ipak mnogo rizičnija. Pogledajmo, u prvoj igri najgori mogući
ishod (gubitak od 20%) manji je od očekivanog ishoda za 30%. U
drugoj igri, zbog povećanih raspona dobitka i gubitka, ova vrednost
iznosi 60%. To će sa svoje strane povećati opseg odstupanja, tako da
će standardna devijacija biti dvostuko veća (42%). Na osnovu toga
možemo zaključiti da je druga igra dvaput rizičnija od prve.

-------------------------------------------------------------------------------------
Zadatak 1: Izračunati varijansu i standardnu devijaciju od
druge igre «kruna-pismo».
-------------------------------------------------------------------------------------

MERENjE PROMENLjIVOSTI PRINOSA OD AKCIJA

Prilikom investiranja na tržištu akcija, kada procenjuju lepezu

mogućih prinosa, finansijski analitičari polaze od pretpostavke da će
buduća kretanja biti slična kretanjima iz prošlosti. Zato oni računaju
standardnu devijaciju prinosa ostvarenih u prethodnom razdoblju. Za
ilustraciju

3
iskoristićemo podatke o kretanju prinosa na tržištu akcija u SAD iz
poslednje decenije 20-og veka.

Tabela 1.2: Stope prinosa na tržištu akcija u SAD,

za period 1994-1998.

Odstupanja od Kvadrat
Godina Stopa prinosa prosečnog prinosa Odstupanja
1994 1,31 -23,44 549,43
1995 37,43 12,68 160,78
1996 23,07 -1,68 2,82
1997 33,36 8,61 74,13
1998 28,58 3,83 14,67
Ukupno: 123,75 801,84

Prosečna stopa prinosa = 123,75 / 5 = 24,75

Varijansa = 801,84 / 5 = 160,37
Standardna devijacija = 160,37 = 12,66

Izvor: Brealey R., Myers S., Marcus A.: Fundamentals

ofCorporate Finance, McGraw-Hill, 2001., p.271

Posmatrajući Tabelu 1.2, možemo uočiti da podaci iz druge i

treće kolone pokazuju godišnje stope prinosa i odstupanja tih stopa od
petogodišnjeg proseka. Na primer, u 1995. godini, ostvareni prinos od
37,43% je za 12,68% veći od 24,75, koliko je iznosio petogodišnji
prosek. U poslednjoj koloni, ta odstupanja su podignuta na kvadrat.
Varijansa je, tako, prosek tih kvadrata odstupanja:

Varijansa = Prosek kvadrata odstupanja

= (801,84) / 5 = 160,37

Standardna devijacija se potom izračunava vađenjem kvadratnog

korena iz varijanse:

Standardna devijacija = Kvadratni koren iz varijanse

160,37 = 12,66

Međutim, nije preporučljivo meriti rizik od prinosa na akcije na

osnovu podataka iz vremenskog razdoblja od svega 5 godina. Zato su
na Tabeli 6.4 dati podaci o standardnim devijacijama portfolia
(paketa) različitih hartija od vrednosti za period od 1926 do 1998.
godine. Kao što je i razumljivo, državni zapisi su najmanje varirali a
obične akcije najviše.

4
 Tabela 1.3: Standardne devijacije stopa prinosa na tržištu hartija
od vrednosti u SAD, 1926-1998

Vrsta hartija od vrednosti Standardna devijacija, %

Državni zapisi 3,2
Dugoročne državne obveznice 9,2
Obične akcije 20,3

Izvor: Brealey R., Myers S., Marcus A.: Isto, str.271

Naravno, ne postoji razlog za verovanje da tržišna varijabilnost

hartija od vrednosti treba da bude ista tokom više godina. To je samo
pretpostavka ali ne i dugoročan trend. Razlog tome leži u
turbulentnosti poslovnog okruženja i pojavama mnogobrojnih
neočekivanih rizika.

1.2 RIZIK I DIVERSIFIKACIJA

Iskustvom je potvrđeno da raznovrsnije poslovanje smanjuje

mogućnost ostvarenja lošeg rezultata. Na primer, uporedimo trgovinu
kišobranima i sladoledom. Prodaja kišobrana je rizičan posao – slabo
ide tokom leta. Slično tome, prodaja sladoleda je takođe rizična –
Diversifikacija slabo ide tokom zime. Međutim, ako ista prodavnica prodaje i
Strategija smanjenja sladolede i kišobrane, promet će se ustaliti, bez obzira na godišnje
rizika širenjem doba. To je suština diversifikacije poslovanja.
portfolia, tj. Diversifikacija paketa akcija je korisna zato što se tržišne cene
ulaganjem u više
pojedinih akcija različito menjaju. Cene jednih se povećavaju, cene
različitih akcija.
drugih smanjuju. Takođe, intenzitet tih promena je različit – neke cene
se menjaju brže, neke sporije. Optimalno je kad su prinosi od različitih
akcija negativno korelirani, kao u slučaju prodaje kišobrana i
sladoleda. Nažalost, u stvarnosti, na finansijskim tržištima, negativna
korelacija je veoma retka pojava.

1.2.1 Imovina nasuprot riziku paketa akcija

Pretpostavimo tri podjednako moguća ishoda ili scenarija

ekonomskih aktivnosti: recesija, normalan rast i uzlet (ubrzan rast).
Posmatraćemo kretanje prinosa od akcija dve potpuno različite
privredne grane: automobilske i zlatarske industrije.

5
 Ulaganje u akcije automobilske industrije imalo bi stope prinosa
od -8% u recesiji, 5% u normalnom rastu i 18% u periodu uzleta.
Automobilska industrija ima ciklični karakter: dobro posluje kada cela
privreda napreduje i obrnuto. Nasuprot tome, firme koje se bave
kopanjem i prodajom zlata su kontraciklične: dobro zarađuju kad
ostala privreda slabo posluje. Pretpostavimo tako da kupljena akcija
rudnika zlata ostvaruje stopu prinosa od 20% u recesiji, 3% tokom
normalnog rasta i -20% u vreme uzleta. Ove pretpostavke su sažeto
prikazane u tabeli 6.5.

Tabela 1.4: Stope prinosa za dve vrste akcija

Stopa prinosa, %
Scenario Verovatnoća
Auto akcije Zlato akcije
Recesija 1/3 -8 20
Normalan 1/3 5 3
Uzlet 1/3 18 -20

Iz ovih pretpostavki moglo bi se reći da su zlato-akcije nestabilnije

od auto-akcija. Razlika između visokog i niskog scenarija kod zlato
akcija je 40% (-20% pri uzletu nasuprot 20% recesiji), dok kod auto-
akcija taj raspon iznosi svega 26%. Međutim, prava potvrda veće
nestabilnosti se dobija izračunavanjem varijanse ili standardne
devijacije prinosa pomenutih akcija.
Pre same računice naglasićemo da iako sva tri scenarija imaju
podjednaku verovatnoću nastanka, očekivani prinos za svaku od dve
pomenute vrste akcija je prosti prosek tri moguća ishoda. Za auto-
akcije očekivani prinos je 5% (18+5-8) / 3, dok za zlato-akcije
očekivani prinos iznosi 1% (20-20+3) / 3. Znamo već da varijansu
predstavlja prosek kvadrata odstupanja od očekivane vrednosti, dok je
standardna devijacija kvadratni koren iz varijanse.

Tabela 1.5: Očekivani prinos i nestabilnost Auto-akcija

Scenario Stopa Odstupanje od Kvadrat

prinosa Očekivanog prinosa odstupanja
Recesija -8 -13 169
Normalan rast 5 0 0
Uzlet 18 13 169

Očekivani prinos : (-8+5+18) / 3 = 5%

Varijansa : (169+0+169) / 3 = 112,7
Standardna devijacija : 112,7 = 10,6%

6
 Tabela 1.6: Očekivani prinos i nestabilnost Zlato-akcija

Stopa Odstupanje od Kvadrat

Scenario
prinosa očekivanog prinosa odstupanja
Recesija 20 19 361
Normalan rast 3 2 4
Uzlet -20 -21 441

Očekivani prinos : (20+3-20) / 3 = 1%

Varijansa : (361+4+441) / 3 = 268,7
Standardna devijacija : 268,7 = 16,4%

Akcija rudnika zlata nudi nižu očekivanu stopu prinosa od auto

akcije a veću standardnu devijaciju – gubitak u oba slučaja. Da li bi
iko onda ulagao u vrednosne papire rudnika zlata? Odgovor je veliko
DA. Da biste saznali zašto, pretpostavimo da verujete da je zlato loša
imovina i da zato investirate samo u auto akcije. Vaš očekivani prinos
je tada 5% a standardna devijacija je 10,6%. Uporedićemo taj ishod sa
jednim drugim, delimično diversifikovanim ishodom. Radi se o
investiciji 75% u automobile i 25% u zlato.

Najpre treba da izračunamo prinos na oba investiciona paketa.

Traženi prinos će biti ponderisani prosek prinosa pojedinačnih
imovinskih stavki, gde kao ponder služi udeo svake imovinske stavke
u investicionom paketu. Za paket od samo dve imovinske stavke
(automobili i zlato), stopa prinosa je

Stopa prinosa = Udeo prve akcije h Stopa prinosa

na paket akcija u paketu prve akcije

+ Udeo druge akcije h Stopa prinosa

u paketu druge akcije

Na primer, u uslovima recesije, udeo auto-akcija je 75% a stopa

prinosa -8%, dok su isti podaci za zlato-akcije 25% i 20%. Saglasno
tome, stopa prinosa na prethodni paket akcija u uslovima recesije
iznosiće:

Prinos paketa u recesiji = [ 0,75 h (-8%) ] + [ 0,25 h 20% ]

= -1%

7
 Tabela 1.7: Stope prinosa za dve različite akcije
i za paket akcija

Stope prinosa, % Prinos

Scenario Verovatnoća Auto akcije Zlato akcije na paket
Recesija 1/3 -8 20 -1
Normalno 1/3 5 3 4,5
Uzlet 1/3 18 -20 8,5

Očekivani prinos: 5% 1% 4%
Varijansa: 112,7 268,7 15,2
Standardna devijacija: 10,6% 16,4% 3,9%

Tabela 1.7 proširuje tabele 1.5 i 1.6, uključujući prinos paketa

akcija za automobile i zlato. Očekivani prinosi i mere disperzije su
prikazani na dnu tabele. Iznenađujući rezultat je da povećanjem udela
od auto akcija na nestabilnije zlato akcije, varijabilitet paketa akcija
opada, tj. varijansa i standardna devijacija se smanjuju. Razlog tome
leži u činjenici da je disperzija paketa auto i zlato akcija značajno
manja od disperzije (nestabilnosti) tih istih akcija ponaosob,
zahvaljujući diversifikaciji.
Prethodno će biti razumljivije ako se usredsredimo na prinose u
ekstremnim situacijama (uzletu i padu). Za vreme uzleta, kada dobro
ide auto industriji, slab prinos od zlato akcija usporava prinos celog
paketa. Nasuprot tome, kad auto akcijama «zapne» u recesiji, zlato
zasija punim sjajem, povećavajući prinos zajedničkog paketa. Dakle,
recipročan odnos između prinosa od prethodno pomenutih akcija
ublažava pojedinačnu nestabilnost, uravnotežujući prinos zajedničkog
paketa (portfolia).

1.1.2 Tržišni rizik nasuprot pojedinačnog rizika

Videli smo iz prethodnog primera da čak i mala diversifikacija

može obezbediti značajno smanjenje varijabiliteta. Sada
pretpostavimo da treba da izračunamo i uporedimo standardne
devijacije nekoliko slučajno izabranih paketa (portfolia) od jedne, dve,
tri, pet i više različitih akcija.

8
 Slika 1.1: Smanjenje rizika diversifikacijom, grafički

Možemo videti sa slike 1.1. da diversifikacija prepolovljuje

varijabilitet prinosa. Ali takođe možemo videti da se najveće koristi
postižu sa malim brojem akcija (do 10). Što je veći broj akcija u
paketu, (20 i više), smanjenje varijabiliteta je sporije. Slika takođe
pokazuje da, bez obzira koliko različitih akcija sadrži paket, rizik se ne
može potpuno ukloniti. To upozorava na opasnost od mogućnosti
tržišnog sloma, tj. iznenadnog drastičnog pada vrednosti akcija.
Rizik koji se može ublažiti diversifikacijom naziva se pojedinačni
Pojedinačni rizik rizik. Nasuprot tome, rizik koji se ne može izbeći, bez obzira kako
Rizik koji pogađa dobro diversifikovali vaše vrednosne papire, generalno je poznat kao
određeno preduzeće tržišni rizik ili sistemski rizik.

Pojedinačni rizik (unique risk) nastaje zbog mnogih neusklađenosti

koje sobom nosi samo preduzeće u odnosu na direktne konkurente.
Tržišni rizik (systemic risk) se prenosi «odozgo» sa makro nivoa i
pogađa celo tržište.
Ako imate samo jednu deonicu, pojedinačni rizik je veoma bitan,
Tržišni rizik ali ako posedujete portfolio od 30 ili više deonica, dalja diversifikacija
Rizik koji pogađa vam neće biti od pomoći.
sva preduzeća na
jednom tržištu Slika 1.2: Pojedinačni i tržišni rizik, grafički

9
 Sa slike 1.1. možemo videti da je za prinos dobro diversifikovanog
portfolia, odgovoran samo tržišni rizik.

1.2 RAZMIŠLjANjE O RIZIKU

Kako određujete koji je rizik pojedinačni, da bi ga ublažili

diversifikacijom? A kako znate kada se pojavljuje tržišni rizik? Sada
ćemo vam dati tri poruke da vam pomognemo u razjašnjavanju razlika
između ovih rizika.

PORUKA 1:NEKI RIZICI IZGLEDAJU VELIKI I OPASNI, ALI

SE U STVARNOSTI PREVLADAVAJU DIVERSIFIKACIJOM

Menadžeri se često olako suočavaju sa rizikom, po principu

«grlom u jagode». Nedovoljno informisani a previše sigurni u sebe,
srljaju u krupne investicije, čineći nepopravive greške. Umesto toga,
bolje bi bilo da, uz malo više strpljenja, domognu se važnih
pojedinosti o tržištu i da pravilno diversifikuju više različitih poslova
ili hartija od vrednosti.

PRIMER: Obedske naftne bušotine

Otputujmo na tren u budućost. Zamislimo da ste upravo

promovisani za direktora nalazišta Južni Srem, budućeg preduzeća
Srempetrol. Godina je 2018. Rukovodilac istraživanja vašeg nalazišta
u Obedskoj bari zahteva od vas dodatnih 8 miliona evra za bušenje na
teško pristupačnom delu močvare, za koji se pretpostavlja da krije
«lavovske» rezerve nafte, vredne više desetina milijardi evra. Šanse da
se ta nafta pronađe su u najboljem slučaju 1 od 10. Da nevolja bude
veća, vaš pretpostavljeni iz Inđije je prethodnog dana cinično
prokomentarisao da je na ta nalazišta već «protraćeno» oko 20 miliona
evra. (Naravno, preduslov za naftna istraživanja u području bivšeg
zaštićenog područja je činjenica da je, u poslednjih desetak godina,
većina ptica, bežeći od rastućeg zagađenja, napustila svoja vekovna
staništa i odselila se pedesetak kilometara zapadnije, u očuvaniju
Zasavicu.)
Da li je to rizična investicija? Za vas sigurno jeste: možete biti
heroj ako nafta (čija je cena zbog iscrpljenosti astronomski visoka)
zaista bude pronađena, ali i gubitnik ako se to ne dogodi. Međutim,
Srempetrol trenutno ima desetak istražnih bušotina na području od
Morovića do Surčina. Geološki rizik (ima li nafte ili ne) u proseku je
mnogo manji.

10
Zbog toga rizik od mogućeg ishoda bušotine u Obedskoj bari neće
uticati na tražnju za akcijama firme Srempetrol. Držaoci njenih akcija
će biti zadovoljni ako zaista pronađete te «lavovske» rezerve, ali neće
biti previše zabrinuti ako ne uspete (i pritom izgubite posao). U
svakom slučaju neće postojati pritisak za povećanje prosečne stope
prinosa zbog geološkog rizika vezanog samo za nalazište nafte na
području Obedske bare.

PORUKA 2:TRŽIŠNI RIZICI SU MAKRO RIZICI

Videli smo da diversifikovan paket akcija nije izložen

jedinstvenom ili pojedinačnom riziku, ali jeste izložen neizvesnostima
koje dolaze «odozgo», iz šireg okruženja. To su makroekonomski ili
makro faktori, poput promena kamatnih stopa, nivoa industrijske
proizvodnje, inflacije, deviznog kursa ili cena energije. Ovi veoma
značajni faktori utiču na profite i cene akcija većine firmi.
Ipak, neka preduzeća su, zbog prirode poslovanja, ranjivija na
promene makro okruženja. Na primer avio prevoznici ili
mašinogradnja dobro posluju za vreme privrednih uspona. Za vreme
kriza to nije slučaj. Sa druge strane, proizvodnja hrane i pića ili
elektroprivreda spadaju u bazične delatnosti koja dobro posluju i za
vreme privrednih padova.
Zapamtite, investitori koji drže diversifikovane pakete akcija,
uglavnom su usredsređeni na makroekonomske rizike. Oni nisu
zabrinuti za mikroekonomske rizike, koji su osobeni pojedinim
preduzećima ili investicionim projektima. Mikrorizici su ublaženi
diversifikacijom. Nadalje, rukovodioci preduzeća mogu voditi računa i
o makro i mikro rizicima, ali samo makro rizici utiču na cenu kapitala.

PORUKA 3:RIZIK SE MOŽE IZMERITI

Domaća avio kompanija, kao velika firma, mnogo je izloženija

makro riziku od, na primer, mlekare Šabac. To su jasne stvari.
Međutim, da li su akcije fabrike guma «Tigar» iz Pirota rizičnije od
akcija tekstilne industrije «Sintelon» iz Bačke Palanke? Na to pitanje
nije lako odgovoriti. Oba preduzeća su velika i dobro posluju. Ipak,
može se izmeriti rizik deonica Tigra i Sintelona.

11
 PITANJA ZA PROVERU ZNANJA:

1.Kako se određuje cena kapitala za „ prosečno-rizične“

projekte?

2.Kako se određuje standardna devijacija prinosa od običnih

akcija i paketa akcija?

3.Zašto difersifikacija smanjuje rizik?

4.U čemu je razlika između pojedinačnog rizika (koji se

može smanjiti diversifikacijom) i tržišnog rizika (koje se ne može
ublažiti diversifikacijom)?

12