POSLOVANJE VRIJEDNOSNIM PAPIRIMA

6. Institucionalni investitori i portfelji

doc. dr. sc. Ante Samodol

 2

Sadržaj

1. Portfelj ili portfolio

2. Institucionalni (profesionalni) investitori i portfelji
2.1. Diverzifikacija
2.2. Averzija prema riziku
3. Rizik portfelja
3.1. Granica efikasnosti: efikasni i optimalni portfelj
3.2. Linija tržišta kapita
3.3. Procjenjivanje očekivanog prinosa-općenito
3.4. Očekivani prinos i rizik pojedinačnog vrijed. papira
3.5. Očekivani prinos i rizik portfelja
4. Capital Asset Pricing Model-CAPM
5. Institucionalni investitori i alokacija imovine
6. Vrste alokacije imovine
 3

1. Portfelj ili portfolio

• Portfelj ili portfolio - je skup financijskih instrumenata (dionica, obveznica,
novčanih ekvivalenata, izvedenica) koje drže investitori i kojima upravljaju
neposredno ili posredno putem profesionalnih investitora (investicijski fondovi)

Domaće Inozemne Državne

dionice dionice obveznice
Korporativne
obveznice
Call
Trezorski
opcije indeksi
zapisi
Forward Put
ugovori novac Komercijal opcije
futures ni zapisi
 4
...

PORTFELJI
S OBZIROM NA IZLOŽENOST RIZIKU I PREFERENCIJE INVESTITORA

Portfelj novčanih Obveznički portfelj Mješoviti portfelj: Dionički portfelj

instrumenta Dionice / Obveznice

(novčani IF) (obveznički IF) (mješoviti IF) (dionički IF)

- R I Z I K +
 5

2. Institucionalni (profesionalni) investitori i portfelji

Teorija portfelja pretpostavlja da investitori preferiraju veći prinos za danu
razinu rizika i niži rizik za danu razinu prinosa.
Tri važna koncepta portfolio teorije
1. Diverzifikacija - koncept smanjenja rizika dodavanjem različite imovine u portfelj.
Što je niža korelacija među imovinom u portfelju, veća je diverzifikacija portfelja.

2. Averzija prema riziku – svi investitori imaju averziju prema riziku, ali se razlikuju po
stupnju averzije prema riziku.

3. Rizik portfelja- Standardna devijacija portfelja ovisi o:

a) standardnoj devijaciji pojedine dionice,
b) udjelu dionice u portfelju i
c) korelaciji među dionicama.
 6

2.1. Diverzifikacija
Trgovina A Trgovina B Trgovina C

Vrijeme Suncobrani Kišobrani Suncobrani Kišobrani

+ - + -

- + - +

Prodaja Suncobrani Kišobrani Suncobrani & Kišobrani

Divezifikacija
? ? ?
 7

VAŽNO!
• Prodaja suncobrana i kišobrana je u perfektnoj negativnoj korelaciji

• Korelacija se statistički rangira od -1 (potpuno negativna) do +1 (potpuno

pozitivna korelacija)

• Korelacija mjeri jačinu povezanosti između imovine u portfelju

• Harry Markowitz –nobelovac 1990. je tvorac moderne teorije portfelja

koji je matematički dokazao (1959. koristeći varijancu kao mjeru rizika)
da je: korelacija između vrijednosnih papira važnija za strukturu portfelja
negoli varijanca (RIZIK) pojedinačnog vrijednosnog papira.

• Kombinacijom vrijednosnih papira u portfelju sa što nižom korelacijom

smanjuje se rizik portfelja - a to znači veću diverzifikaciju.
 8

2.2. Averzija prema riziku

• Opća pretpostavka: rizik je loš, a prinos dobar

• Investitor s malom averzijom prema riziku u pravilu zahtjeva samo

malu nadoknadu –prinos za dodatni rizik

• Investitor s velikom averzijom prema riziku zahtjeva veću nadoknadu-

prinos za dodatni rizik

• Zaključak - svaki dodatni prinos kojeg zahtjeva investitor je povezan sa

stupnjem averzije prema riziku
 9

...krivulja indiferencije - kao kombinacija prinosa i rizika

Visoka averzija prema riziku Niska averzija prema riziku

Za svaku dodatnu jedinicu Za svaku dodatnu jedinicu

rizika traži se veći i veći Prinos rizika ne traži se sve veći
Prinos
prinos prinos

Rizik Rizik
 10
3. Rizik portfelja
3.1. Granica efikasnosti (Markowitz): efikasni i optimalni portfelj
Efikasni (uspješni, učinkoviti) portfelj je onaj koji ima:
a - najmanji rizik za dani očekivani prinos
b - najveći očekivani prinos za danu razinu rizika

očekivani prinos (E) granica efikasnosti

nedostižni
portfelj neefikasni
portfelj

optimalni portfelj

ukupni rizik (σ)

 11

3.2. Linija tržišta kapita

Markowitzeva granica efikasnosti nije uključivala postojanje nerizične imovine
(risk-free asset), pa se uvođenjem nerizične imovine, granica efikasnosti iz
krivulje pretvara u ravnu liniju zvanu- linija tržišta kapitala
Nerizična imovina je ona kod koje ne postoji nesigurnost njene buduće vrijednosti,
a takva imovina ima standardnu devijaciju “nula” pa je korelacija s ostalom
imovinom u portfelju također “nula”) Primjer: državne obveznice, trezorski z.

Prinos linija tržišta kapitala

granica efikasnosti

tržišni portfelj (Sharpe-ov omjer)

nerizična
stopa
Rizik
 12

...
• Postoji samo jedna točka u kojoj se dodiruju linija tržišta kapitala i
Markowitzeva granica efiksnosti i zove se – tržišni portfelj i koji je
najbolja kombinacija rizika i prinosa.

• Najbolja mjera (izraz) za takvu kombinaciju je tzv. Sharpe ratio ili Sharpe
omjer koji pokazuje: koliko se ostvari dodatnog prinosa po jedinici
rizika.

- očekivani prinos portfelja

-nerizična stopa prinosa

-očekivana standardna devijacija prinosa portfelja p

 13

Primjer 1: Sharpe-ov omjer za jednu dionicu

• Prosječni prinos dionice A =16%
• Prosječna nerizična kamatna stopa=10%
• Standardna devijacija prinosa=15%

16%−10%
Sharpe-ov omjer= =0,40
15%
Primjer 2:
• Prosječni prinos dionice B =14%
• Prosječna nerizična kamatna stopa=10%
• Standardna devijacija prinosa=8%

14%−10%
Sharpe-ov omjer= =0,50
8%

Zaključak: Iako dionica A ima veći prinos, dionica B je bolja jer ima niži rizik.
 14

Primjer 2: Alokacija imovine (asset allocation)

• Pretpostavimo da Ivan ima tržišni portfelj samo u dionicama i obveznicama
(70% dionica i 30% obveznica)
• Pretpostavimo da je naš investitor Ivan blizu mirovine i da je konzervativan
investitor (njegova krivulja indiferencije je strma)

Ivan želi maksimizirati svoje preferencije (rizik/prinos) realokcijom imovine i to:

50% portfelja u dionice i obveznice, a 50% u gotovini .

Zadatak: potrebno je izračunati odgovarajuću alokaciju imovine u

-dionicama,
-obveznicama i
-gotovini
 15

...rješenje

-alokacija u dionicama: 0,50 * 0,70=0,35*100=35%

-alokacija u obveznicma: 0,50 * 0,30=0,15*100=15%
-alokacija u gotovini:0,50*100=50%

Proces ulaganja i raspodjele ukupnog portfelja po glavnim vrstama

(klasama) imovine zove se –alokacija imovine

Alokacija imovine je ključna odrednica (determinanta) prinosa

ukupnog portfelja.
 16

Zaključak...

PORTFELJ
(utjcaj alokacije na prinos)
1. ALOKACIJA imovine utječe na

2. KORELACIJU među imovinom, a korelacija definira stupanj

3. DIVERZIFIKACIJE o kojoj ovisi

4. PRINOS portfelja kao konačni cilj alokacije

 17

3.3. Procjenjivanje očekivanog prinosa-općenito

Tri važna koraka:
1. Izbor nerizične kamatne stope (risk-free rate)
2. Određivanje tržišne premije rizika za svaki vrijed. papir
3. Zbrajanje nerizične k. stope i tržišne premije rizika
Nerizična
Očekivani prinos = kamat. stopa + Tržišna premija rizika

PRIMJERI
Očekivani prinos = 4% + 6% = 10%
DIONICE

Očekivani prinos = 4% + 3% = 7%
DRŽAVNE
OBVEZNICE
 18

3.4. Očekivani prinos i rizik pojedinačnog vrijed. papira

• Očekivani prinos bilo kojeg vrijednosnog papira ovisi od plaćene

cijene i obećanog novčanog toka u budućnosti (npr. dividende)

• Primjer 1: Ako je investitor platio 100 Kn za neki vrijednosni papir

koji “obećava” 110 Kn u godini dana, “očekivani” prinos je 10%.

R-očekivani prinos
V0-inicijalni iznos (plaćna cijena)
V1-očekivana vrijednost v. papira u godini dana
 19

...zaključuje se
Očekivani prinos Stvarni prinos

To je procijenjeni prinos na početku Stvarni ili povijesni prinos je stvarno

razdoblja ulaganja i zasnovan je na: izračunati prinos od ulaganja zasnovan
a-plaćenoj cijeni, na:
b-očekivanom novčanom toku a- plaćenoj cijeni i
(dividendi) i b-stvarno primljenom novčanom toku.
c-kapitalnoj dobiti
 20

Primjer 1: distribucija vjerojatnosti mogućeg jednogodišnjeg prinosa na dionice

AA d.d.
.

Stanje ekonomije Vjerojatnost ovakvog Procijenjeni prinos kod

stanja svakog stanja

Rast (Boom) 0,30 20%

Normalno stanje 0,40 15%

Recesija 0,30 10%

a) Ako ostanu “normalni” uvjeti ekonomije tijekom iduće godine, očekuje se da

AA dionice donesu zaradu od 15%.
b) U slučaju recesije očekivani prinos pada na 10%, a
c) U slučaju boom-a rezultat će biti 20%.

Potrebno je izračunati očekivani prinos?

 21

...

Formula za očekivani prinos glasi:

E(R) -očekivani prinos na imovinu

Rt -procjena prinosa na imovinu
Pt -vjerojatnost da će (ekonomija) u vremenu t biti takva
T -broj mogućih stanja (ekonomije)

E(R) = 0,30(0,10) + 0,40(0,15) + 0,30(0,20) = 15%

Recesija Normalno Boom Ovo je prinos bez rizika

(standardne devijacije)
 22

Formula za pripadajući rizik tj. očekivanu standardnu devijaciju (SD):

-standardna devijacija mogućeg prinosa

Rezultat izračuna: očekivani prinos (15%) +/- standardna devijacija (3,87%)

 23

Što nam govore očekivani prinos i standardna devijacija?

Normalna distribucija: standardna devijacija pokazuje prosječno odstupanje
vrijednosti numeričke varijable od njezine aritmetičke sredine

68% + 27% + 4%
 24

Empirijsko pravilo glasi:

• približno 68% svih mogućih prinosa leži unutar JEDNE standardne dev.

• približno 95% svih mogućih prinosa leži unutar DVIJE standardne dev.

• približno 99% svih mogućih prinosa leži unutar TRI standardne devijacije

U našem primjeru:

± jedna standardna devijacija = 15% ± 1(3,875%) = 11,13% do 18,87%

± dvije standardne devijacije = 15% ± 2 (3,875%) = 7,26% do 22,74%

± tri standradne devijacije = 15% ± 3 (3,875%) = 3,39% do 26,61%

 25

Zaključak :
Na početku (godine) očekujemo da će stvarni godišnji prinos biti 15%,
ali zbog rizika procjenjuje se:

A) sa 68% vjerojatnosti da će stvarni prinos za dionicu AA biti između

11,13% i 18,87%

B) s 95% vjerojatnosti da će stvarni prinos za dionicu AA biti između

7,26% i 22,74%

C) s 99% vjerojatnosti da će stvarni prinos za dionicu AA biti između

3,39% i 26,61%
 26

3.5. Očekivani prinos i rizik portfelja

Očekivani prinos-primjer
Dionice Očekivani prinos Ulaganje Udio u portfelju
(R) (ponder)
A 12% 9.000 0,18
B 11% 6.000 0,12
C 10% 8.000 0,16
D 14% 9.000 0,18
E 13% 8.000 0,16
F 15% 10.000 0,20
UKUPNO 50.000 1,00 = 100%
 27

...

E(Rp) -očekivani prinos portfelja

E(Ri) -očekivani prinos za dionicu i
Wi -udio (težina) dionice i u portfelju
n - broj dionica u portfelju

E(Rp)=0,18(0,12)+0,12(0,11)+0,16(0,10)+0,18(0,14)+0,16(0,13)
+0,20(0,15) = 12,68%
Ponderirani prosjek očekivanog prinosa svih pojedinačnih dionica u
portfelju iznosi 12,68%.
Međutim, ovo nije dovoljna informacija, jer se mora izračunati i
pripadajući rizik (standardna devijacija prinosa)
 28

Rizik- primjer
Radi jednostavnosti, portfelj ima samo dvije dionice
Dionice Očekivani prinos Standardna devijacija Udio (ponder)

a 0,12 0,040 0,40

b 0,14 0,055 0,60
E(Rp)=0,40(0,12)+0,60(0,14)=0,048+0,084=0,132 = 13,2%

Očekivani prinos portfelja je vagani prosjek očekivanih prinosa za dvije dionice.

Međutim, standardna devijacija portfelja ovisi o:

1-standardnoj devijaciji svake dionice,
2-udjelu svake dionice u portfelju,
3-korelaciji između dionica.
 29

Korelacija....standardna devijacija portfelja

Varijanca i standardna devijacija portfelja od dvije imovine
(dionice) se mjeri (podaci iz prethodne tablice)

umjesto drugog korijena

korelacija
 30

Pregled: Izračunate standardne devijacije:

Korelacija ρ Varijanca Standardna d.
-1,0 0,000289 0,0170
-0,5 0,000817 0,0286
0,0 0,001345 0,0367
+0,5 0,001873 0,0433
+1,0 0,002401 0,0490

S padom korelacije padaju varijanca i standardna devijacija

(kao mjere ukupnog rizika) - taj fenomen se zove diversifikacija.

Npr. za perfektnu pozitiv. korel. (+1), standardna devijacija PORTFELJA je:

0,4(0,04)+0,6(0,055) = 0,049
 31

...zaključno
• Može se zaključiti kako standardna devijacija portfelja postaje sve
manja za svaku dodanu dionicu u portfelju.

• Ovo je zbog statističkog fenomena koji se zove diverzifikacija koji

reducira nesistemske (specifične) rizike dionica u portfelju

• Međutim, to ne znači da se stalnim dodavanjem „novih i novih”

dionica može eliminirati svaki nesistemski rizik...jer nakon
“pedesetak” dionica dodanih u portfelj pad nesistemskog rizika je
sve manji (i rizik se ne da u potpunosti eliminirati)
 32

Slika: smanjivanje SD portfelja povećanjem broja dionica u portfelju

Nesistemski ili specifični rizik kompanije (djeljivi rizik)

Ukupni rizik portfelja

Sistemski ili tržišni rizik (nedjeljivi rizik)

n≈50 n
 33

4. Capital Asset Pricing Model-CAPM

• Portfelji se uspoređuju i rangiraju prema rezultatima korigiranim za

rizik

• CAPM model je 1960. razvio William Sharpe –nobelovac 1990.

• CAPM je zasnovan na jasnoj i jednostavnoj logici:

stopa prinosa koji zahtjevaju investitori za bilo koju rizičnu
imovinu ovisi o dva faktora:
1. Općoj razini kamatnih stopa (nerizičnoj kamatnoj stopi)
2. Nadokandi za preuzeti rizik (premiji rizika)
 34

CAPM formula glasi:

𝑹𝒊 =𝑹𝒇 + β (𝑹𝒎 -𝑹𝒇 )

𝑅𝑖 -prinos ili zahtijevani prinos

𝑅𝑓 -nerizična kamatna stopa
β – beta (sistemski rizik)
𝑅𝑚 -tržišni prinos

Obrazloženje:
A)
Zahtijevani prinos (Ri ) = Nerizična kamatna s. (Rf ) + Naknada za rizik

Naknada za rizik (ili premija rizika) = Rm - Rf

Nadoknada za rizik je zahtijevani prinos iznad nerizične kamatne stope (na

trezorske zapise ili državne obveznice) koja je još poznata kao premija
rizika za imovinu.
 35

B)
• CAPM se zasniva na principu -samo sistemski rizik je važan kad se
određuje fer cijena imovine

• CAPM definira sistemski rizik imovine (portfelja) u odnosu na svu

imovinu na tržištu, a ta mjera zove se beta.

• Beta mjeri promjene prinosa portfelja ili dionice za danu promjenu

tržišnog prinosa:
a-dionica s prosječnim sistemskim rizikom će imati betu jednaku 1

b-dionica s rizikom višim od prosječnog sistemskog rizika će imati betu veću od 1

c-dionica s rizikom nižim od prosječnog sistemskog rizika će imati betu manju od 1

d-beta za nerizičnu imovinu je jednaka 0

 36

C)
• Premija rizika (nadokanda za rizik) za široki tržišni portfelj je razlika
između tržišnog prinosa i nerizične kamatne stope:

tržišna premija rizika = Rm - Rf

Rm – tržišni prinos
Rf-nerizična kamatna stopa

• Kad neka dionica ima betu jednku jedan (1) tada je zahtjevani prinos na
tu dionicu jednak tržišnom prinosu (beta za tržišni portfelj je 1).

• Međutim, kad neka dionica ima betu različitu od jedan (1) , zahtjevani
prinos za dionicu se razlikuje od tržišnog prinosa, pa imamo:

Ri= Rf + β (Rm-Rf) premija rizika

Ri-zahtijevani prinos za dionicu i
 37

D) beta pojedinačne dionice (izračun kao linearna regresija)

Ri=α + β Rm+ε Mjeri se promjena prinosa
dionice za danu (jediničnu)
Ri = zavisna varijabla (prinos na dionicu i)
promjenu tržišnog prinosa
Rm = nezavisna varijabla (prinos na tržištu)
ε =slučajna greška

Npr. ako je: Ri=0,6 + 1,2Rm+ε Kao jednostavni

regresijski model
• Beta je 1,2 i pokazuje: da se prinos na našu dionicu (Ri) u prosjeku mijenja za 1,2
postotna boda za svaki (jedan ) postotni bod promjene prinosa na tržištu (Rm).

• Drugi način interpretacije: naša dionica je 1,2 puta ili 20% volatilnija (rizičnija)
negoli tržište

• Beta koeficijent mjeri utjecaj tržišta na prinos ove (jedne) dionice odnosno mjeri
sistemski rizik ove dionice.
 38

E) alfa pojedinačne dionice

• Npr. pretpostavimo da dionica F:
- ima betu 1,2 (i)
-tržišna premija (Rm-Rf) iznosi 5%
-nerizična kamatna stopa, Rf iznosi 2%
-predviđeni prinos dionice je 10%
_________________________
Trebamo li preporučiti kupnju ili prodaju ove dionice?

Odgovor (zahtjevani prinos):

Ri= Rf + β (Rm-Rf)
Ri=0,02+1,2(0,05) = 8%
S obzirom da je predviđeni prinos 10% i veći je od 8% (zahtjevanog prinosa) pa
je preporuka - KUPITI - jer je ova dionica podcijenjena za 2%-tna boda

Ova razlika se zove alfa . Alfa=0,10-0,08 = 2%

 39

F) beta portfelja

Βp -beta portfelja
βi -beta za dionicu i
Wi- udio (ponder) dionice i u portfelju
n- broj dionica u portfelju
Primjer:
Dionica Beta Udio Uloženo
A 1,3 0,2 1.000
B 0,8 0,4 2.000
C 1,7 0,4 2.000
Izračunajte betu portfelja i očekivani prinos ako je
a) nerizična stopa 6%, i
b) tržišna premija 4% ?
 40

...

Izračun:
βp=0,2(1,3)+0,4(0,8)+0,4(1,7)
=0,26+0,32+0,68
=1,26

S obzirom da je: nerizična stopa 6%, a tržišna premija 4%, očekivani prinos je:

Rp= Rf + β(Rm-Rf)

=0,06+ 1,26(0,04) = 0,1104 = 11,04%

 41

G) Treynor-ov omjer - rizikom prilagođeni prinos

• Pored Sharpe-ova omjera, kao mjera za rizik prilagođenog prinosa koristi se i
Treynor-ov omjer ili indeks.
• Treynor-ov indeks umjesto standardne devijacije, kao mjeru rizika koristi betu.
Računa se kao:

𝑅−𝑅𝑓
Treynor-ov omjer =
β
Primjer:
-prosječni prinos dionice A je 16%
-Prosječni prinos dionice B je 14%
-prosječna nerizična k.s. 10%
-beta dionice A je 1,2
-beta dionice B je 1,0
Koja dionica daje veći prinos po jedinici rizika?

16%−10%
Treynor-ov omjer A= =0,05
1,2
14%−10%
Treynor-ov omjer B= =0,04
1,0
 42

Zaključno o portfelju i CAPM

Alfa mjeri „dodatni prinos” od imovine u odnosu na betu.

Beta mjeri sistemski rizik.

Sharpe-ov omjer mjeri „dodatni prinos” od imovine u odnosu na

standardnu devijaciju prinosa.

Treynor-ov omjer mjeri „dodatni prinos” od imovine u odnosu na

betu kao mjeru sistemskog rizika.
 43

5. Institucionalni investitori i alokacija imovine

Alokacija imovine iz portfelja funkcionira kad:

a) nema dominantne imovine dulje vrijeme na tržištu,

b) postoji mogućnost diverzifikacije,

c) investitor može iskoristiti promjenu cijene na tržištu,

d) postoji razumna razina znanja investitora

 44

6. Vrste alokacije imovine

Osnovne vrste alokacije imovine

(prema tri kriterija)
A) Stil ulaganja B) Orijentacija ulaganja C) Metode

1. Konzervativna 1. Strateška 1. Kvantitativna

2. Umjerena 2. Taktička 2. Kvalitativna

3. Agresivna 3. Mješovita 3. Mješovita