2021/3/2 第⼀堂課 第02單元：價值分析原理說明 - PressPlay Academy 訂閱學習｜線上課程平台

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第⼀堂課 第02單元：價值分析原理說明
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2019/07/30 23:47  498

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查理．蒙格說：「葛拉漢特別注意企業死亡時的價值，⽽非存在的價值。」⽽我接下來要介紹的，即是評估企業存在的價
值。

本單元錄⾳檔，如下：

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 – 第⼀堂課 第02單元：價值分析原理說明

在投資這條英雄旅程上，剛開時最重要的就是要記住巴菲特的投資原則，如下：

巴菲特投資投資原則

1. 原則⼀：絕不虧錢。
2. 原則⼆：絕不忘記原則⼀。

那要如何做到這件事情呢？就是要靠「價值分析」。這也是我會送給各位第⼀份禮物的原因。
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第⼀份禮物 紅寶⽯鞋 

在巴菲特⾃傳《雪球》這本書中有提到，巴菲特年輕時在他⽗親的證券公司上班，巴菲特說：「我⼀⾴⼀⾴地查閱《穆迪⼿冊》，內容涉
及⼯業、運輸、銀⾏以及⾦融，總共⼀萬⾴，⽽我查閱了兩遍。」⽬的就是找出價值被低估的股票。

當時巴菲特主要尋找有無股價也就是市值低於資產負債表的流動資產。在葛拉漢那個時代，剛經歷過1929年的經濟⼤蕭條，這種企業很
多，就算公司到時被清算都划得來。但是之後隨著美國經濟景氣的復甦，葛拉漢的⽅法漸漸不適⽤，最後連巴菲特也不採⽤了。巴菲特曾
說過，若當初他沒買波克夏紡織廠，現在會好過的多。

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如同查理．蒙格說的：「葛拉漢特別注意企業死亡時的價值，⽽非存在的價值。」⽽我接下來要介紹的，即是評估企業存在的價值。
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巴菲特企業價值評估法
其引⽤的原理是1938年，約翰．威廉斯在其著作《投資價值理論》書中提出⼀項主張：

「評估⼀項投資的價值，必須估計其未來收益。收益年⾦必須經過時間價值的調整，也可以依據投資⼈所要求的純粹利率
進⾏折現調整。」

此⼀原理，其實只有兩個重點，就是我已經幫各位標⽰出來的：未來收益和折現調整。

接著我來舉⼀個例⼦說明：

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若你的⼀位朋友要移⺠到國外，他原本有經營⼀家咖啡店，想以190萬元頂讓給你。但他保證扣除店租、經營開銷和⼈事成本後，每年還
能獲利50萬元，所以4年後即可回本，請問你要不要接⼿？

若你不知道要如何評估此咖啡店的經營價值？沒關係，這時我們可以利⽤約翰．威廉斯的理論。

⾸先，計算其未來五年收益：因為每年能獲利50萬元，所以五年總供累計獲利為250萬。但之前的賺取的現⾦，還可以放在銀⾏賺取利
息，若以銀⾏定存利率2%計算，五年來總計加息約為260萬元。如下圖：

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接著我們採⽤⻑期公債利率3%多，加上通膨2%多，共約6%，進⾏折現調整，得到評估價值為194萬，雖然和頂讓價格190萬相當。但經
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營咖啡店還有額外的風險必須考量，例如颱風天造成的損失等。為了較保險些，我們提⾼預期報酬率為10%，折現過後為161萬元。所以 
最好向他殺價⾄160萬，我們才願意接⼿經營。

各位有沒有發現到，投資⼀項⽣意或股票，其原理是⼀樣的。只要你懂得如何評估，你的風險就會⼤⼤的降低。就像我家附近去年開了⼀
家⾃助洗衣店，但開了⼀年多就關⾨了，因為光機器設備就花了不少錢，老闆損失了⼀百多萬。所以之後若有朋友找你投資⼀家飲料店或
夾娃娃機店，你也可以⽤這種⽅式評估⼀下。

如何預估⼀家企業未來收益？
那接下來，我們要如何預估⼀家企業的未來收益呢？其實，使⽤的⽅法，就是折現現⾦流模型理論，也是⼤家常聽到的「現⾦流量折現
法」。但在評估未來收益，我們使⽤的是盈餘，⽽不是⾃由現⾦流量，因為任何⼀家公司每年會受到資產、廠房和設備⽀出的影響，⾃由
現⾦流量會起伏不定。

除非你是專業⼈⼠，否則對⼀般投資⼈來說，使⽤盈餘來預估會相對簡單。像《散⼾⼤反擊》、《掌握巴菲特選股絕技》和《避開價值陷
阱 只買好公司》的作者都是建議使⽤盈餘。

⽽估計未來盈餘能⼒，投資⼈⾸先必須觀察過去的紀錄，試著向未來延伸⽽嘗試預測10年之後的盈餘表現。如果某家公司過去10年的盈
餘成⻑平均為12%，我們就不應該期待它會有14%的成⻑率。如下圖：

接著將預估10年後的盈餘乘上10年內平均的本益比，可得到預估10年後的股價，⽽股價即是可賣出的價格，所以可以代表未來收益。最
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後，再依據投資⼈所要求的報酬率進⾏折現調整。如下圖： 

雖然這個計算過程看似有點複雜，但Excel有提供的3項財務函數，可幫我們做這完整的計算，接下來，我將要介紹這3項財務函數如何使
⽤。

RATE（期利率）

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我們可以⽤Rate函數，來幫我們計算出某⽀股票過去10年的盈餘成⻑率。

1. 第1個參數為：期數(nper)是10年。
2. 第2個參數為：付款年⾦(pmt)⽤不到，所以不輸入任何數值，⽤逗號隔開即可。
3. 第3個參數為：現值(pv)，我們把96年的每股盈餘4.14當成現值(pv)，並記得多加負號(-)。
4. 第4個參數為：終值(fv)，我們把106年的每股盈餘13.23當成終值(fv)。
5. 其它的參數，因為⽤不到，所以不⽤輸入。

那為什麼現值(pv)要多加負號(-)呢？因為此項函數是以投資的思維來設計的，它認為現值(pv)是代表投資的錢，也就是說錢是從⼝袋裡拿
出來，所以以負號(-)來呈現。⽽終值(fv)代表獲利，錢流進了⼝袋，所以是正數。若你不知道這背後設計的原理也沒關係，你只要記得現
值(pv)要多加負號(-)即可。

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其計算結果如下： 
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即可得出過去10年的盈餘成⻑率為12%。

註：要注意的⼀點是我們要求近10年的成⻑率，要代入過去11年的資料，若要求近⼀年的成⻑率，則代入過去近兩年的資料，其它以此
類推。例如，上述例⼦，我們要計算過去10年的盈餘成⻑率，所以我們必須準備過去96~106年11年的資料。

FV（未來值）：現在的錢，以後值多少
FV（未來值 Future Value）或稱終值。就是指現在的⾦額透過複利的運⽤後，未來將變成多少價值。

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我們可以⽤FV函數，來幫我們預估10年後的每股盈餘。

1. 第1個參數為：期利率(rate)，輸入我們剛剛計算出的過去10年盈餘成⻑率為12%。
2. 第2個參數為：期數(nper)是10年。
3. 第3個參數為：付款年⾦(pmt)⽤不到，所以不輸入任何數值，⽤逗號隔開即可。
4. 第4個參數為：現值(pv)，我們輸入⽬前的每股盈餘13.23，並記得多加負號(-)。
5. 其它的參數，因為⽤不到，所以不⽤輸入。

其計算結果如下：

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即可得出預估10年後的每股盈餘為41.09。再乘上10年內平均的本益比(13.37)，可得到預估10年後的股價為549.38，即是代表未來收
益。

PV（現值）：未來的收入，現在值多少
PV（現值Present Value），表⽰⾦錢的價值會隨著時間的流逝⽽逐漸降低。

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我們可以⽤PV函數，將我們計算出的未來收益，依據我們所要求的報酬率進⾏折現調整。

1. 第1個參數為：期利率(rate)，假設我們輸入最低要求的報酬率為10%。
2. 第2個參數為：期數(nper)同樣是10年。
3. 第3個參數為：付款年⾦(pmt)⽤不到，所以不輸入任何數值，⽤逗號隔開即可。
4. 第4個參數為：未來值(fv)，我們輸入未來收益為549.38，並記得多加負號(-)。
5. 其它的參數，因為⽤不到，所以不⽤輸入。

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其計算結果如下：
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即可得出現值為211.81，就是我們評估這檔股票的內在價值。

⽽這3項財務函數都已設定在價值線資料中，學員只要輸入你預估的「未來⼗年的EPS成⻑率」、「⼗年內的本益比」和「最低可接受的
報酬率」，即可算出「預計囤股價格」。

但我們這裡的「預計囤股價格」和剛剛計算的有點不同。因為我是參考《散⼾⼤反擊》作者的建議，多預留了安全邊際，再打個8折。所
以「預計囤股價格」的數值，其實是有再多打8折過。

巴菲特企業價值評估法的缺點？
這時我要問各位⼀個問題，請問：「巴菲特企業價值評估法有什麼缺點？也可以說有什麼限制？」給各位⼀個提⽰，這個缺點反應了巴菲
特的投資風格。

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好了，我就別賣關⼦。答案是你預估這家企業的「未來收益」必須要很準確，否則最後計算出的內在價值就沒有任何的參考意義。這也是
為什麼巴菲特不買科技股的主要原因，因為科技股的「未來收益」不容易準確的預估。

巴菲特曾經買過兩檔科技股，⼀檔是IBM，但他在2018年波克夏股東⼤會時，承認他看⾛眼，並且已經出清了IBM。另⼀檔科技股是蘋
果，但各位看⼀下蘋果的財報就會發現，它有⼀⼤部分收入是屬於服務性質的業務，像是itunes、App Store、Apple Pay等，蘋果之後
也會規劃推出更多的服務，像是影⾳串流平台…等。⽽且蘋果服務性質的收入，每年都呈現雙位數的成⻑。

所以蘋果並不像是單靠賣⼿機的科技股，例如宏達電。這樣的好處是若舊果粉不想換新⼿機，但他會是會繼續付費使⽤相關服務。所以，
對巴菲特⽽⾔，蘋果的未來收益就比像只靠單賣⼿機的科技股更容易的預估。還有另⼀點也是巴菲特喜歡的，蘋果有強⼤的品牌。

那接下來，我還要問各位⼀個問題：

那台灣上市櫃公司⼤部分是屬於什麼樣的公司？

台灣上市櫃公司⼤部分都是電⼦股，也就是屬於科技股，所以「未來收益」⼀樣不容易預估。

但是台積電其實是適合「巴菲特企業價值評估法」的。因為台積電已築起技術的⾼牆，且蓋晶圓廠必須要有⼤量的資⾦。也就是說，若你
想跟台積電競爭，除必須有龐⼤的資⾦，且技術也必須追得上台積電。再加上，台積電未來佈局很明確，像是10奈米、7奈米、5奈米、3
奈米……等，這佈局就是好幾年，若無特別的意外事件，台積電「未來收益」是可預估的。
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但台灣⼤部分的電⼦股並不是像台積電⼀樣，不要說要預估未來10年的每股盈餘，可能連未來5年都預估不出來。那麼我們該怎麼辦？所
以，我們既然無法看哪麼遠，那我們就看近⼀點，這也是我接下來要介紹的「現⾦殖利率法」。 

現⾦殖利率法
它是以該股票回饋股東的股利多寡，來衡量股票的好壞的⼀種⽅法，可⽤某股票過去五年的現⾦股利平均數除以市價，得到的比率稱為5
年平均現⾦殖利率。

為什麼要⽤5年平均呢？因為景氣循環股每年的股利可能都不同（忽⾼忽低），若採⽤5年股利平均的話，景氣循環股就可以包括進來⼀
起評估了。它的好處是計算非常簡單，如下：

只要把平均股利乘上16倍，就會得到便宜價。⽽這個便宜價的現⾦殖利率⾄少有6.25%。其計算，其實就是16的倒數（1÷16＝
6.25%）。⽽它另⼀個好處是，可以跟銀⾏利率做個比較，這樣你就清楚你買的股票，是貴還是便宜。

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在價值線資料也有現⾦殖利率法，但預設值是近1年的現⾦股利。並不是採⽤5年平均現⾦股利，如下圖：

主要原因是，我並不買景氣循環股，所以既然不買景氣循環股的話，那採⽤近1年的現⾦股利來計算即可。我在第2堂課程中會解釋，我
為什麼不買景氣循環股。若你想使⽤5年平均現⾦殖利率也⾏，你只要在價值線資料中的現⾦股利，輸入5年平均股利的數據即可。

在美國剛好跟台灣反過來，現⾦殖利率法在美股中並不流⾏，主要原因是美國企業有許多跟本是不發放股利的，像是巴菲特的波克夏公司
就並不發放股利，所以現⾦殖利率就計算不出來。

⽽美國較適⽤巴菲特企業價值評估法的另⼀個原因是，美國腹地⼤，像美國有51州，但台灣只有⼀個省。因為美國企業若要從某⼀州，
之後擴展到全美，也需要花好幾年的時間。像是沃爾瑪當初從⼀個州，擴展到全美6,000多家店，也花了將近30年，麥當勞擴展到全美各
地，也⼀樣花了20幾年。

所以，美國⼀些非科技股的傳統產業，只要有強⼤的護城河，其實可以看到好幾年那麼遠，但台灣的企業，除了本⾝市場不夠⼤，⼤部分
的企業都在幫國外品牌做代⼯，所以就無法評估得很遠。

下個單元預告：將要介紹我「價值投資的秘訣」。《請按我》

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此次將投資課程講座，提供線上函授的⽅式，讓住得比較遠的學員，也能⼀圓向老師學習之夢。

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zero01234

以 zero01234 的⾝分新增留⾔，並請注意發表之內容中無任何攻擊性⾔語、涉及個資或任何違反法令之內容。 

新到舊 

⼤寶溫

請問⼗年內的本益比怎麼計算呢？

2020/05/08  回覆

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選股的技術：線上函授課程

這個我不知道，因為我都是⾃⼰算的。

2020/05/09  回覆

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