Lecture

 1:  Corporate  Governance  &  Objective  of  Corporate  Finance     1.  Rf  investment  must  have  no  default  risk  –  E.g.  US  govt-­‐issued  T-­‐Bond   Betas  are  weighted  averages   Lecture  4:  Measuring  Investment  Returns  
Objective  in  decision-­‐making:  Maximizing  the  value  of  the  firm  (ST:   2.  There  can  be  no  uncertainty  about  reinvestment  rates  –  Use  zero  coupon   Bottom-­‐up  VS  top-­‐down  beta     Cash  flow  analysis  
Maximizing  stock  price)   security  with  the  same  maturity  as  the  CF  being  analyzed,  longer  maturity  the   Top-­‐down  beta  (From  regression):  Returns  à  Risk  à  Fundamentals   -­‐  Use  “incremental”  cash  flows  relating  to  investment  decision,  rather  than  
1.  Stockholder  interests  VS  Management  interests   better.   Bottom-­‐up  beta:     total  cash  flows  
-­‐  Small  stockholders  do  not  go  to  meetings  –  Cost  >  value  of  their  holdings   3.  Should  be  in  the  same  currency  that  CFs  are  estimated  –  Use  govt  bond  rate   1)  Find  out  𝛽!  of  other  firms  in  similar  businesses  from  their  mean/medium   à  WC  =  Current  Assets  –  Current  Liabilities  
-­‐  Incumbent  management  start  off  with  clear  advantage.  Proxies  that  are  not   with  the  govt  being  the  one  in  control  of  issuing  that  currency  (Or  else  it  might   levered  betas  and  mean/median  D/E  ratios.     à  𝐹𝐶𝐹𝐹 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 1 − 𝑇 + 𝐷𝑒𝑝 − 𝐶𝑎𝑝𝑒𝑥 − ∆𝑁𝑜𝑛𝑐𝑎𝑠ℎ  𝑊𝐶  
voted  become  votes  for  incumbent  management.   lead  to  an  overvaluation  in  currency  due  to  differences  in  inflation  rates)   𝛽! (∆𝑊𝐶 = ∆𝐶𝑎𝑠ℎ  𝑊𝐶 + ∆𝑁𝑜𝑛𝑐𝑎𝑠ℎ  𝑊𝐶)    
-­‐  Large  institutional  shareholders  can  just  vote  with  their  feet.   4.  If  there  are  multiple  govt  bonds  issued  in  the  same  currency  (e.g.  the  Euro),   𝛽!"  (𝐶𝑜𝑟𝑟𝑒𝑐𝑡  𝑓𝑜𝑟  𝑐𝑎𝑠ℎ) = !"#!
  à  𝑭𝑪𝑭𝑭 = 𝑭𝑪𝑭𝑬 + 𝑰𝒏𝒕𝒆𝒓𝒆𝒔𝒕  𝒆𝒙𝒑𝒆𝒏𝒔𝒆   𝟏 − 𝑻 − 𝑵𝒆𝒕  𝒅𝒆𝒃𝒕  𝒊𝒔𝒔𝒖𝒆  
1 − !"
-­‐  Large  institutional  investors  just  go  with  incumbent  mgmt.  (avoid  conflict?)   use  the  one  with  lowest  bond  rate.  E.g.  Greece  might  have  a  high  bond  rate  due   𝑰𝒏𝒄𝒓𝒆𝒎𝒆𝒏𝒕𝒂𝒍  𝑪𝑭 = 𝑭𝑪𝑭𝑭 − 𝑷𝒓𝒆𝒑𝒓𝒐𝒋𝒆𝒄𝒕  𝒔𝒖𝒏𝒌  𝒅𝒆𝒑𝒓𝒆𝒄𝒊𝒂𝒕𝒊𝒐𝒏 𝑻 +
*Assuming  βNOA  =  0  if  there  is  a  lot  of  cash  and  it  has  zero  sensitivity  to  mkt.  
-­‐  Directors  are  often  handpicked  by  mgmt/only  hold  token  shares  in  co.  so   to  its  default  risk.   𝑭𝒊𝒙𝒆𝒅  𝒆𝒙𝒑𝒆𝒏𝒔𝒆  𝒂𝒅𝒋𝒖𝒔𝒕𝒎𝒆𝒏𝒕𝒔   𝟏 − 𝑻  *Don’t  bother  about  ALLOCATION.  
they  don’t  act  in  S/H  interests/CEOs  of  other  firms  (conflict  of  int)   5.  If  there  is  no  default-­‐free  entity  e.g.  in  emerging  market,  adjust  the  local   2)  Take  WA  of  these  𝛽! .     -­‐  Use  “time-­‐weighted”  returns,  i.e.  value  cash  flows  that  occur  earlier  more  
Divisions  don’t  have  market  values,  so  estimate  them.  A)  Obtain  industry  
Board  composition   currency  govt  borrowing  rate  for  default  risk  based  on  rating  of  country  bond.     !" !"#  !"#$%&!!"#$!!"#! than  cash  flows  that  occur  later    
-­‐  Are  majority  of  directors  outside  directors?   𝐸. 𝑔. 𝐷𝑒𝑓𝑎𝑢𝑙𝑡  𝑠𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑 = 10𝑦𝑒𝑎𝑟  $𝑏𝑜𝑛𝑑  𝑖𝑛  𝐼𝑛𝑑𝑖𝑎 − 10𝑦𝑒𝑎𝑟  𝑈𝑆  𝑇𝑏𝑜𝑛𝑑   averages  of   =  of  publicly  traded  firms  in  each  business.  -­‐  Sunk  costs  and  capital  expenditures  should  not  affect  investment  decision  
!"#$% !"#"$%"&
!"
-­‐  Is  the  chairman  of  the  board  independent  of  the  company?  (Not  CEO  of  co.?)   𝐸. 𝑔. 𝑅!   𝑟𝑎𝑡𝑒  𝑖𝑛  𝑅𝑢𝑝𝑒𝑒𝑠 = 𝐺𝑜𝑣𝑡  𝑟𝑢𝑝𝑒𝑒  𝑏𝑜𝑛𝑑  𝑟𝑎𝑡𝑒 − 𝐷𝑒𝑓𝑎𝑢𝑙𝑡  𝑠𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑   B)  Obtain  estimated  EV  by  multiplying  revenue  of  division  with  the  average   .   -­‐  Might  need  to  recalculate  tax  rates  for  different  years!  
!"#$%
-­‐  Are  the  compensation  and  audit  committees  composed  entirely  of  outsiders?   For  small  countries  with  no  credit  ratings,  do  the  analysis  in  another   !" !"# General  rule:  Invest  in  projects  with  ROC  >  WACC  
-­‐  Need  small  boards,  comprised  of  outsiders,  with  independent  chairman     C)  Compute  WA  for  all  of  co’s  assets.  (𝛽!" = 𝛽!" + (𝛽!"# ))  
currency  where  it  is  easier  to  get  the  Rf  rate.  (But  need  to  consider  future  E/R)   !" !"
How  managers  might  put  their  own  interests  over  S/H’s   Risk  premium:   3)  Lever  up  using  firm’s  D/E  ratio  
-­‐  Greenmail:  Managers  of  target  of  hostile  takeover  buy  out  the  potential   1.  The  historical  premium  approach:  A)  Define  time  period  for  estimation.   A)  Using  estimated  EV  and  D/E  ratios  of  comparable  firms,  estimate  the  debt  for  
acquirer’s  existing  stake  at  a  price  much  greater  than  the  price  paid  by  the   B)  Calculate  avg  returns  on  a  stock  index.  C)  Calculate  avg  returns  on  a  riskless   all  businesses.  Then  express  each  business  debt  as  %  of  total  estimated  debt.  B)  
raider,  for  a  ‘standstill’  agreement   security.  D)  Calculate  the  difference.     Adjust  to  co’s  actual  debt.  C)  EV  –  Allocated  debt  =  Estimated  equity.  D)  Find  the  
-­‐  Golden  parachutes:  Allowing  payment  of  a  lump-­‐sum  of  CFs  over  a  period  for   -­‐  Go  as  far  back  as  you  can  to  minimize  the  std  error  in  estimate   D/E  ratio  for  each  business.  
managers  who  lose  their  jobs  in  a  takeover   -­‐  Use  geometric  instead  of  arithmetic  premiums  for  estimates  of  LT  cost  of   Converting  real  cost  of  equity  to  nominal:  
-­‐  Poison  pills:  A  security,  the  rights  of  which  can  be  triggered  by  a  hostile   equity  (𝑃! = 𝑃! (1 + 𝐺𝐴)! )   1 + 𝐼!"!"#$%  !
𝐾𝑒 = 1 + $  𝐾𝑒 − 1          1 + 𝑁𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙  𝑅 = 1 + 𝑅𝑒𝑎𝑙  𝑅 1 + 𝐼  
event,  usually  a  hostile  takeover,  to  make  target  firm  seem  less  attractive   Historical  premiums  for  other  markets  e.g.  Emerging  markets:  (Debt)   1 + 𝐼!.!.
-­‐  Shark  repellents:  Requiring  the  assent  of  stockholders  to  institute  anti-­‐ *Match  nominal  CFs  with  nominal  discount  rate!    
-­‐  Shorter  history  à  Tend  to  have  large  std  errors   Measuring  ROC  of  new  investments  
takeover  amendments     -­‐  To  determine  default  risk  spread  where  there  is  insufficient  info:   Bottom-­‐up  beta  for  financial  institutions:   In  determining  risk  premium  for  FOREIGN  PROJECTS,  consider:  
-­‐  Overpaying  on  takeovers  à  May  lead  to  decline  in  acquiring  firm’s  stock  p.   From  bond  rate:  E.g.  Brazil  issues  dollar-­‐denominated  bonds  at  a  I/R  of  6%   Don’t  have  to  determine  levered/unlevered  beta  as  it  is  difficult  to   1)  Exchange  rate  risk    
Stockholder  backlash:  1)  Stockholders  vote  against  managers’  compensation   when  the  US  T-­‐bond  rate  was  3.5%  à  Brazil  default  spread  =  2.5%   differentiate  operating  assets  from  financing  assets.  Just  use  average  betas  of   -­‐  Adjust  cost  of  capital  for  company’s  investments  in  other  mature  markets  
contracts  or  their  BOD  2)  Institutional  investors  become  more  active  in   From  bond  rating:  E.g.  India  has  no  dollar-­‐denominated  bonds  but  it  has  a   comparable  banks.  E.g.  For  Deutsche  Bank  –  Split  into  commercial  banking  and   However  if  company  has  projects  in  a  large  number  of  countries,  OR  its  investors  
monitoring  companies  and  demanding  changes  3)  Individuals  that  specialize   rating  of  Ba2  from  Moody’s  à  India  default  spread  =  3%   investment  banking,  then  use  the  average  beta  of  comparable  banks  (in   are  globally  diversified,  it  may  be  diversifiable  –  ignore.  
in  taking  large  positions  to  drive  change,  like  Carl  Icahn  4)  Having  nominal   -­‐  Add  the  default  spreads  to  the  US  risk  premium  to  determine  the  country  risk   relevant  regions)  as  estimate.     2)  Political  risk,  especially  in  emerging  markets  
committees  to  select  directors  and  rewarding  them  with  stock  options   premium   Bottom-­‐up  beta  for  non-­‐traded  assets:   -­‐  Calculate  CRP  for  emerging  market  (refer  to  Lecture  3)  
2.  Stockholders’  objectives  VS  Bondholders’  objectives     Calculating  equity  spreads     Use  comparable  firms  to  estimate  betas  of  non-­‐traded  assets.   -­‐  Calculate  cost  of  equity  à  Add  CRP  to  MRP  
Bondholders  are  concerned  about  safety  and  ensuring  they  get  paid  their   A)  Obtain  SD  in  country  stock  index  and  country  bond.  B)  Determine  default   1)  Find  out  𝛽!  of  other  firms  in  similar  businesses  from  their  mean/medium   -­‐  Calculate  cost  of  capital  
claims  (focused  on  minimizing  downside  risk),  while  stockholders  focus  on   spread  based  on  country  bond  rate/rating.  C)  Country  risk  premium/  CRP   levered  betas  and  mean/median  D/E  ratios.     Measuring  ROC  of  existing  investments  
upside  potentials  (like  risky  projects).   (equity)  =  Default  spread  ×  (SD  in  stock  index/SD  in  country  bond)  D)  Total   2)  Lever  up  the  𝛽! .   𝐸𝐵𝐼𝑇 1 − 𝑇
-­‐  Increasing  dividends:  Lenders  to  the  firm  are  hurt  as  the  company  becomes   risk  premium  for  country  =  US  risk  premium  +  CRP  for  country   Adjusting  beta  to  reflect  total  risk  rather  than  market  risk:   𝐴𝑓𝑡𝑒𝑟 − 𝑡𝑎𝑥  𝑅𝑂𝐶 =  
𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡  𝑏𝑒𝑡𝑎 𝐵𝑉  𝑜𝑓  𝑑𝑒𝑏𝑡 + 𝐵𝑉  𝑜𝑓  𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 − 𝐶𝑎𝑠ℎ !"#$%&'(  !"#$
riskier  with  less  cash  à  Higher  default  risk   2.  The  implied  premium  approach:  A)  Calculate  CFs  using  average  yield  
𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙  𝑟𝑖𝑠𝑘 =   𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛  𝑠𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑 = 𝐴𝑓𝑡𝑒𝑟 − 𝑡𝑎𝑥  𝑅𝑂𝐶 − 𝑊𝐴𝐶𝐶  
-­‐  Taking  riskier  projects  than  those  agreed  at  onset  (Higher  i/r,  lower  bond  p)   (average  of  all  dividend  yields  +  Buybacks  yield)  and  est.  growth  rate.  Estimate   𝑅 !
-­‐  Borrowing  more  on  the  same  assets/LBO:  Making  more  existing  lenders   Key  to  value  is  earning  excess  returns  –  Economic  Value  Added  (EVA)  
LT  g  using  growth  rate  of  S&P500.  B)  Calculate  IRR  which  is  =  expected  return   𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙  𝑐𝑜𝑠𝑡  𝑜𝑓  𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 = 𝑅! + (𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙  𝛽)(𝑅! )  
worse  off   on  stocks.  C)  Implied  equity  risk  premium  =  IRR  –  T-­‐bond  rate   𝐸𝑉𝐴 = 𝑅𝑂𝐶 − 𝑊𝐴𝐶𝐶 𝐵𝑉  𝑜𝑓  𝑑𝑒𝑏𝑡 + 𝐵𝑉  𝑜𝑓  𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 − 𝐶𝑎𝑠ℎ !"#$%&'(  !"#$  
*Take  average  R2  of  comparable  publicly  traded  firms    
Bondholders’  defense:  1)  More  restrictive  covenants  on  investment,   *Negative  rls  between  IRR  and  bond  price.   If  depreciation  method  is  straight  line,  can  just  take  the  average  of  initial  
How  to  lower  hurdle  rate?  
financing  and  dividend  policies  incorporated  into  lending  agreements  and   𝐷 investment  and  the  salvage  value  to  compute  average  book  value.  
1)  Go  public  to  reduce  cost  of  conducting  business  (But  dilution  of  
bond  issues  2)  New  types  of  bonds  e.g.  puttable  bonds  (protect  from  downside   𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥  𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 = 𝑃 =   𝐼𝑛𝑖𝑡𝑖𝑎𝑙  𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑚𝑒𝑛𝑡 + 𝐸𝑛𝑑𝑖𝑛𝑔  𝑠𝑎𝑙𝑣𝑎𝑔𝑒  𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒
𝑟−𝑔 ownership?)  2)  Diversify  into  different  businesses  to  increase  R2.  3)  Reduce   𝐴𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒  𝐵𝑉 =  
risks),  ratings  sensitive  bonds,  and  hybrid  bonds  for  bondholders  to  convert  to   Which  one  to  use?   leverage  ratio.   2
equity  if  they  want  to       Discounted  cash  flow  measures  of  return  
Use  historical  premium  when:  1)  you  want  a  statistically-­‐accurate  figure  taken   Estimating  cost  of  debt:  1)  YTM  on  LT,  straight  bonds  outstanding  in  co.  2)  if  
3.  Firms  and  Financial  Markets   *Cash  flows  and  discount  rate  used  should  be  defined  in  same  terms.    
over  a  long  period  of  time,  2)  IERP  is  hard  to  calculate  esp.  for  countries  that   firm  is  rated,  use  rating  and  typical  default  spread  (country  +  company).  3)  If  
Managers  suppress  and  delay  negative  information,  or  release  intentionally   *Due  to  inflation  rate,  exchange  rate  and  discount  rate  can  change  over  time.    
are  not  U.S.  (difficult  to  estimate  LT  g)   firm  is  not  rated,  estimate  synthetic  rating,  or  use  i/r  on  its  LT  bor.    from  bank.  
misleading  information  about  their  current  and  future  prospects  to  FMs.     Assuming  purchasing  power  parity:  
*Using  the  historical  premium  –  you  believe  the  market  is  inaccurately  priced   Estimating  synthetic  ratings  
Investors  are  irrational  and  prices  can  be  volatile  due  to:   $𝑅 $𝑅  𝑖𝑛𝑓𝑙𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 !
today  and  you  are  NOT  market  neutral.     𝐸𝐵𝐼𝑇 𝐸𝑥𝑝𝑒𝑐𝑡𝑒𝑑  𝑒𝑥𝑐ℎ𝑎𝑛𝑔𝑒  𝑟𝑎𝑡𝑒!   ( ) = 𝐸𝑥𝑐ℎ𝑎𝑛𝑔𝑒  𝑟𝑎𝑡𝑒  𝑡𝑜𝑑𝑎𝑦×( )  
-­‐  Overreaction  by  investors  to  news   𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑡  𝑐𝑜𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒  𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜 =   𝑑𝑜𝑙𝑙𝑎𝑟 𝑑𝑜𝑙𝑙𝑎𝑟  𝑖𝑛𝑓
Use  implied  equity  risk  premium  when:  1)  you  are  market  neutral,  focusing  on   𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑡  𝑒𝑥𝑝𝑒𝑛𝑠𝑒
-­‐  Manipulation  of  financial  markets  by  insiders     a  single  firm/stock  only,  2)  you  want  a  more  forward-­‐looking  figure,  which   1 + 𝐸𝑥𝑝  𝑖𝑛𝑓𝑙𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛!"#$%&
Comparing  synthetic  and  actual  ratings:  1)  Actual  ratings  consider  more  ratios   $𝑅  𝑐𝑜𝑠𝑡  𝑜𝑓  𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 = 1 + 𝑈𝑆$  𝑐𝑜𝑠𝑡  𝑜𝑓  𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 − 1  
-­‐  Short-­‐sightedness  of  investors     makes  more  economical  sense.   and  factors,  like  country  risk.  2)  Actual  ratings  allow  for  sector-­‐wide  biases  in   1 + 𝐸𝑥𝑝  𝑖𝑛𝑓𝑙𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛!"
FM  response:  1)  Payoff  to  uncovering  negative  news  is  large  today  2)  Much   Can  use  risk  premium  of  US  to  estimate  risk  premium  of  ctys  like  Ger  or  Fra,   ratings.  3)  Actual  ratings  reflect  normalized  earnings.   -­‐  Currency  (CF  in  dollar,  discount  rate  also  in  dollar)  
easier  to  trade  on  bad  news  today  given  option  trading  3)  Greater  access  to   assuming:  1)  The  two  markets  have  the  same  level  of  risk.  2)  Arbitrage  is  possible   *It  is  difficult  to  estimate  synthetic  ratings  for  banks  as  it  is  hard  to  define   -­‐  Nominal/real  (CF  are  nominal,  discount  rate  also  real)  
information  –  more  difficult  to  control  information  4)  Punishment  for   and  free  capital  flow  is  allowed.     interest  expense  on  debt  for  a  bank.   Net  Present  Value  (NPV):  Sum  of  present  values  of  all  cash  flows  from  the  
misleading  information  is  quick  and  savage   Beta:   Weights  for  WACC  calculation   project  (including  initial  investment).  Accept  if  NPV>0.  
4.  Firms  and  Society   Regression  equation:  𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛𝑠 = 𝑎 + 𝛽  𝑅!   Weights  used  in  WACC  computation  should  be  market  values.  (Since  it  is  more   -­‐  Note  that  if  cash  flow  is  to  the  firm,  use  WACC  as  hurdle  rate.  
-­‐  Social  cost/benefit  cannot  be  fully  traced  back  to  the  firm.   CAPM:  𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛𝑠 = 𝑅! 1 − 𝛽 + 𝛽  𝑅!   current.)   -­‐  If  cash  flow  is  to  equity  investors,  use  cost  of  equity  as  hurdle  rate.  
Societal  response:  1)  Laws  and  regulations  against  flouting  of  societal  norms   𝐽𝑒𝑛𝑠𝑒𝑛′𝑠  𝐴𝑙𝑝ℎ𝑎 = 𝑎 − 𝑅! (1 − 𝛽)     -­‐  By  taking  the  project,  the  company  will  increase  in  value  by  (NPV)  
and  social  costs  2)  Loss  of  business  and  value  if  fail  to  meet  societal  norms  3)   *Note  that  if  the  regression  was  a  monthly  one,  the  annualized  T-­‐bill  rate  must   For  interest-­‐bearing  debt:   Internal  Rate  of  Return  (IRR):  The  discount  rate  that  sets  the  
Investors  may  choose  not  to  invest  in  socially  irresponsible  firms     be  converted  to  monthly  as  well  (by  dividing  by  12).  Regression  should  be   ! NPV=0/Percentage  rate  of  return  based  upon  incremental  time-­‐weighted  cash  
1 − (!!!)! 𝐵𝑉  𝑜𝑓  𝑑𝑒𝑏𝑡
Modified  Objective  Functions:   done  against  an  index  that  is  based  on  investor’s  portfolio  as  well.   flows.    Accept  if  IRR>hurdle  rate.  
𝐸𝑠𝑡. 𝑀𝑉  𝑜𝑓  𝑑𝑒𝑏𝑡 = 𝑃𝑀𝑇 +  
Publicly  traded  +  Efficient  mkts  +  Protected  B/H  –  Maximize  share  price   𝑹𝟐  represents  the  proportion  of  the  risk  (variance)  of  a  firm  that  can  be   𝑟 (1 + 𝑟)! Salvage  value:  Expected  proceeds  from  selling  all  the  investment  in  the  
Publicly  traded  +  Inefficient  mkts  +  Protected  B/H  –  Maximize  S/H  wealth   attributed  to  market  risk.  1-­‐𝑹𝟐  is  the  firm  specific  risk   project  at  the  end  of  project  life.  Usually  =  BV  of  fixed  assets  and  working  
*r  =  pre-­‐tax  cost  of  debt,  since  CFs  are  pre-­‐tax.  
Publicly  traded  +  Inefficient  mkts  +  Unprotected  B/H  –  Maximize  firm  value   *Diversified  investors  only  care  about  market  risk  (I.e.  Beta)  when  making   capital  
*If  insufficient  info,  assume  BVD  =  MVD.  BUT  CANNOT  DO  SAME  FOR  EQUITY!  
Private  –  Maximize  S/H  wealth  if  B/H  are  protected,  maximize  firm  value  if  not   investment  decisions.   Terminal  value:  PV  of  all  cash  flows  that  occur  after  estimation  period  ends  
For  operating  leases:   𝐶𝐹!!!
Lecture  2:  Risk  and  Return  Models  +  Hurdle  Rates  Part  I   Lecture  3:  Hurdle  Rates  Part  II   Same,  calculate  PV  of  lease  obligations  and  discount  at  pre-­‐tax  cost  of  debt.   𝑇𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙  𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒  𝑖𝑛  𝑦𝑒𝑎𝑟  𝑡 =  
Marginal  investor:  Investor  that  owns  a  lot  of  stock  and  trades  a  lot.     Determinants  of  Beta   𝐶𝑜𝑠𝑡  𝑜𝑓  𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 − 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ  𝑟𝑎𝑡𝑒
*Effect  on  income  statement:  Adjusted  EBIT  =  Reported  EBIT  +  Interest    
*Largest  investor  may  not  be  the  marginal  investor,  if  he  is  the  founder  or   1.  Product  type  (Cyclical  and  discretionary)  2.  Operating  leverage:  Higher   Possible  reasons  for  different  NPV  and  IRR  results:  
Interest  =  Pre-­‐tax  cost  of  debt  ×  Debt  value  (PV  of  lease  payments)  
manager  of  the  firm.     operating  leverage  (proportion  of  fixed  costs  over  total  costs)  à  Greater   -­‐  A  project  can  only  have  one  NPV,  but  more  than  one  IRR.  
(Principal  payments  are  used  to  offset  depreciation)  
CAPM:  𝐸𝑥𝑝𝑒𝑐𝑡𝑒𝑑  𝑅 = 𝑅! + 𝛽(𝑅! )   %!  !"#$%&' -­‐  NPV  (dollar  surplus  value)  is  likely  to  be  larger  for  “large  scale”  projects,  
earnings  variability  à  Higher  betas  à  Higher  𝐸𝐵𝐼𝑇  𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡𝑦 =     Convertible  bonds  
CAPM  assumes  there  is  no  private  information  or  transactions  cost,  and  that   %!  !"#"$%" which  IRR  (percentage)  is  higher  for  “small  scale  projects”.  
3.  Financial  leverage:  Higher  interest  payments  (fixed  costs)  à  Greater   Remember  they  have  equity  portion  as  well!  Add  to  shares  value.  
the  optimal  diversified  portfolio  includes  every  traded  asset.  Everyone  holds   -­‐  NPV  assumes  intermediate  cash  flows  get  reinvested  at  the  “hurdle  rate”  
earnings  variability  à  Higher  betas     Equity  value  =  Market  value  –  PV  of  interest  payments  &  BV  of  debt  
this  market  portfolio.  There  is  only  one  source  of  risk,  which  is  market  risk.     (based  on  what  you  can  make  on  investments  of  comparable  risk,  while  the  
𝐷 Choosing  hurdle  rate  
*CAPM  only  applies  for  investors  of  PUBLIC  companies.   𝛽! = 𝛽! [1 + 1 − 𝑇 ]   IRR  assumes  intermediate  cash  flows  get  reinvested  at  the  IRR.  
If  returns  are  measured  to  equity  investors,  choose  cost  of  equity.  
Expected  R  represents  the  value  that  you  can  expect  to  make  in  the  LR  if  the   𝐸 Uncertainty  in  project  analysis:    
*Always  use  MARGINAL  TR,  as  it  is  less  prone  to  changes  than  effective  TR   If  returns  are  measured  to  capital/the  firm,  choose  cost  of  capital.  
stock  is  correctly  priced  and  the  CAPM  is  the  right  model  for  risk/the  return   -­‐  Payback  period  
*Regression  beta  is  a  levered  beta   MM  Theorem  
mgrs  need  to  make  in  the  LT  for  investors  to  breakeven  à  HURDLE  RATE!   𝐷 -­‐  Sensitivity  analysis  and  what-­‐if  questions  
Risk  free  rate:     𝑟! = 𝑟! + 1 − 𝑇! (𝑟! − 𝑟! )   -­‐  Simulations  –  Incorporate  probabilistic  estimates    
𝐸
Equity  analysis  (all  from  perspective  of  equity  investors)   If  S/H  sell  at  price  >  old  current  price,  there  will  be  a  wealth  transfer  from   Which  optimal  debt  ratio  to  use?    
!"#  !"#$%&
-­‐  Accounting  returns:  𝑅𝑂𝐸 = > 𝐶𝑜𝑠𝑡  𝑜𝑓  𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦   remaining  shareholders  to  selling  S/H.   -­‐  Depends  on  objective  of  analysis  –  E.g.  if  want  to  issue  lot  of  debt,  choose  the   Framework  for  analyzing  dividend  policy  
!"  !"  !"#$%&
1)  #  of  shares  repurchased  =  Excess  debt  capacity/Repurchase  price  2)   one  that  gives  highest  optimal  ratio.  
-­‐  If  using  DCF  model:  CFs  =  CFs  after  debt  payments  to  equity  investors,  hurdle  
Premium  paid  to  selling  S/H  =  #  of  shares  repurchased  ×  (repurchase  price  –   -­‐  Standard  cost  of  capital,  enhanced  cost  of  capital  and  APV  are  ABSOLUTE  
rate  will  be  cost  of  equity  
current  old  price)  3)  Premium  paid  to  remaining  S/H  =  Increase  in  firm  value  –   optimals  –  Solely  determined  by  firm’s  characteristics.  Relative  analysis  is  a  
-­‐  𝐹𝐶𝐹𝐸 = 𝑁𝑒𝑡  𝑖𝑛𝑐𝑜𝑚𝑒   𝑎𝑓𝑡𝑒𝑟  𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑡  𝑝𝑎𝑦𝑚𝑒𝑛𝑡𝑠 + 𝐷𝑒𝑝 − 𝐶𝑎𝑝𝑒𝑥 −
Premium  paid  to  selling  S/H  4)  ∆Price  =  (Premium  to  remaining  S/H)/#  of   RELATIVE  optimal  –  benchmarked,  which  explains  difference.    
∆𝑁𝑜𝑛𝑐𝑎𝑠ℎ  𝑊𝐶 + 𝑁𝑒𝑡  𝑑𝑒𝑏𝑡  𝑖𝑠𝑠𝑢𝑒  
remaining  shares     Designing  debt  
Comparing  NPVs  with  unequal  lives  
Limitations  of  Cost  of  Capital  approach   Maturity  –  Long,  if  long  term  projects,  many  intangible  assets  
Use  the  equivalent  annuity  approach.    
1)  It  is  static.  EBIT  is  most  critical  in  analysis  –  if  EBIT  changes,  optimal  debt   Currency  –  Mixed  if  currency  of  CFs  are  mixed  (esp  if  sensitive  to  stronger  
1.  Calculate  each  project’s  NPV  over  its  lifetime  
ratio  changes.  2)  Assumes  EBIT  will  remain  fixed  as  the  debt  ratio  and  rating   dollar)  
2.  Compute  each  project’s  Annuity  (N=life,  I/Y=WACC  of  project,  PV=NPV,  
changes,  and  does  not  consider  possible  indirect  bankruptcy  costs.  3)  Beta  and   Fixed/floating  –  Floating  if  CFs  move  with  inflation/greater  uncertainty  of  
FV=0,  CPT  PMT)  
ratings  –  assumes  how  market  risk  and  default  risk  get  borne  as  firm  borrows   future/High  pricing  power  (*Interest  rates  move  with  inflation)  
3.  Select  project  with  the  higher  EAA.  
more  money  and  the  resulting  costs.  If  borrow  a  lot  à  Low  ratings  à  Junk   Straight/convertible  –  Convertible  if  cash  flows  are  low  now  but  high  expected  
Lecture  5:  Capital  Structure  
bondholders  ≈  shareholders?  (Should  use  Hamada  equation  as  well?)   growth  (Since  convertible  bonds  have  lower  i/r,  thus  lower  financing  cost)  
Advantages  of  debt:  1)  Tax  benefit  –  Int.  expenses  are  tax-­‐deductible  while   Enhanced  Cost  of  Capital  Approach:  Indirect  costs  of  bankruptcy  are  built   Lecture  6:  Dividend  Policy  
FCFE  are  not.  (Better  if  marginal  tax  rate  is  higher)  Can  borrow  more  to  reduce   𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑠 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑠  𝑝𝑒𝑟  𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒
into  expected  operating  income.  As  rating  declines,  operating  income  is  
tax  bill.  2)  Added  discipline  –  Pressure  from  creditors  to  pay.  à  When   𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑  𝑝𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡 =        𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑  𝑦𝑖𝑒𝑙𝑑 =  
adjusted  to  reflect  this  indirect  cost.     𝑁𝑒𝑡  𝐼𝑛𝑐𝑜𝑚𝑒 𝑆𝑡𝑜𝑐𝑘  𝑝𝑟𝑖𝑐𝑒
separation  between  managers  and  stockholders  increases,  benefits  to  using  
à  Estimate  drop  in  EBITDA  for  rating    à  Adjust  interest  coverage  ratio  à    
debt  goes  up.  
Recalculate  cost  of  debt  à  Recalculate  cost  of  capital  (Benefit  of  borrowing  is   The  dividends  don’t  matter  school:  MM  Hypothesis  
Disadvantages  of  debt:  1)  Expected  bankruptcy  cost  =  Probability  of  going  
reduced)   Dividends  don’t  affect  value.  If  a  firm’s  investment  policies  don’t  change,  the  
bankrupt  ×  Cost  of  bankruptcy  (Direct  +  Indirect)  à  Firms  with  more  stable  
To  analyze  financial  service  firms   value  of  the  firm  cannot  change  as  it  changes  dividends.  If  a  firm  pays  more  in  
earnings  and  lower  bankruptcy  cost  should  borrow  more.  2)  Agency  cost  –  
Due  to  difficulty  of  estimating  operating  debt  from  financing,  it  is  hard  to   dividends,  it  will  have  to  issue  new  equity  to  fund  the  same  projects  à  Reduce  
Actions  that  benefit  equity  investors  may  hurt  lenders,  due  to  higher  i/r  or  
estimate  interest  expenses  for  banks.  Thus,  focus  only  on  long-­‐term  debt  to   price  appreciation  on  the  stock  but  will  be  offset  by  a  higher  dividend  yield.  
covenants.  à  Firms  with  less  intangible  assets  where  lenders  can  control  how  
calculate  interest  coverage  ratio,  and  look  at  book  value  of  equity  capital.     Investors  are  indifferent  to  receiving  either  dividends  or  capital  gains,  if  
their  money  is  being  used  should  be  able  to  borrow  more.  3)  Loss  of  flexibility    
Estimating  debt  capacity  based  on  regulatory  capital:  Find  out  what  is  the   personal  taxes  are  involved.     Lecture  7:  Valuation  
–  Using  up  available  debt  capacity  today  means  you  cannot  draw  on  it  in  the  
equity  capital  allowed  under  regulatory  requirement,  and  how  much  more   Dividends  are  “bad”  school   Three  approaches  to  valuation:  1)  Intrinsic  valuation  –  Function  of  CFs,  
future.  à  Firms  that  can  forecast  future  funding  needs  better  or  with  better  
equity  is  needed  from  existing  equity  to  give  desired  equity/capital  ratio.   *Capital  gains  are  preferred  due  to  tax  considerations  à  Capital  gains  –  Can   growth  and  risk  (DCF  model)  2)  Relative  valuation  –  Based  upon  what  
access  to  capital  markets  should  be  able  to  borrow  more.  
Determinants  of  the  Optimal  Debt  Ratio:     pay  taxes  on  the  gains  in  future  when  you  sell  stock,  which  can  be  timed  to   investors  are  paying  for  similar  assets,  usually  by  comparing  price  multiples  3)  
Estimating  duration/currency  breakdown  of  debt  
! 1)  Marginal  tax  rate  –  The  higher  the  marginal  TR,  the  greater  the  benefit  to   match  the  fall  in  gains  in  other  investments.  Dividends  –  Have  to  pay  taxes  now   Contingent  claim  valuation  –  Use  of  option  pricing  models  (e.g.  Black-­‐Scholes)  
borrowing.  2)  Pre-­‐tax  CF  return  –  Firms  that  have  more  in  operating  income   upon  receipt  of  dividends.  (PV  OF  MONEY!)   when  CFs  are  contingent  on  an  external  event  (Usually  used  for  financially  
𝐷𝑢𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛:  𝑊! = 𝑝𝑟𝑜𝑝  𝑜𝑓  𝑑𝑒𝑏𝑡/𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠; 𝐷𝑢𝑟 = 𝑊! ×𝑡  (𝑦𝑒𝑎𝑟)  
and  CFs,  relative  to  firm  value,  should  have  higher  optimal  debt  ratios  (due  to   Before/after  ex-­‐dividend  day   distressed  co.  since  they  are  similar  to  out-­‐of-­‐money  options)  
!!!
*Duration  of  debt  can  be  split  into  two.   greater  ability  to  take  on  debt)   Assuming  investor  is  indifferent  btw  selling  before  and  after  ex-­‐dividend  day:   Intrinsic  valuation  
!"#$%&
Currency  breakdown:  Find  out  how  much  of  CFs  are  in  foreign  currency,  then   à  𝐶𝑎𝑠ℎ  𝑓𝑙𝑜𝑤  𝑝𝑜𝑡𝑒𝑛𝑡𝑖𝑎𝑙 = .  (Note:  Growth  firms  have   𝑷𝒃𝒆𝒇𝒐𝒓𝒆 − 𝑷𝒂𝒇𝒕𝒆𝒓 𝟏 − 𝒕𝒐𝒓𝒅  𝒊𝒏𝒄𝒐𝒎𝒆 !!!
!"#$%&  !"#$%  !"  !"#$%&!!"#$ =   𝐸𝑥𝑝𝑒𝑐𝑡𝑒𝑑  𝐹𝐶𝐹𝐹/𝐹𝐶𝐹𝐸  𝑖𝑛  𝑝𝑒𝑟𝑖𝑜𝑑  𝑡
portion  debt  that  is  =  to  foreign  CF  value  out  as  the  foreign  currency  debt.  lower  CFs  in  general  as  %  of  firm  value  which  is  very  large  and  thus  lower   𝑫 𝟏 − 𝒕𝒄𝒈 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒  𝑜𝑓𝑓𝑖𝑟𝑚/𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 =  
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶/𝑘𝑒)!
Finding  the  right  financing  mix   optimal  debt  ratios)  3)  Operating  risk  –  Firms  facing  more  variable  operating   Assumptions:  1.  All  investors  are  paying  same  marginal  TR  on  dividends  (same   !!!

Cost  of  capital  approach:  Optimal  debt  ration  minimizes  the  WACC  of  firm,   tord  income)  2.  No  tax  timing  option  à  tc  might  be  lower  with  better  timing   *Dividend  discount  model  is  a  specialized  case  of  equity  valuation,  where  it  is  
income  have  lower  optimal  debt  ratios,  due  to  higher  unlevered  betas  (result  
and  maximizes  firm  value  (NPV).   option.   believed  that  S/H  only  get  dividends  for  CFs.  à  Esp.  for  financial  svc  
of  greater  earnings  variability)  and  high  cost  of  equity,  AND  lower  bond  
𝐹𝐶𝐹(1 − 𝑔) Dividend  arbitrage     companies  (Difficult  to  estimate  FCF,  hard  to  measure  capex  and  WC),  or  high-­‐
ratings  and  thus  higher  default  spread  and  higher  cost  of  debt.  4)  (Non-­‐firm  
𝐹𝑖𝑟𝑚  𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 =   E.g.  if  price  drop  on  ex-­‐dividend  day  =  90%  of  dividend  (𝑃!"#$%" − 𝑃!"#$%  =  90%   dividend  co.  May  undervalue  low-­‐dividend  paying  co.    
𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔 specific)  Equity  vs  Debt  risk  premiums  –  Issue  debt  when  cost  of  debt  is  low…  
𝑭𝒊𝒓𝒎  𝒗𝒂𝒍𝒖𝒆𝒐𝒍𝒅 (𝑾𝑨𝑪𝑪𝒐𝒍𝒅 − 𝑾𝑨𝑪𝑪𝒏𝒆𝒘 ) ×  D),  BUY  before  ex-­‐dividend  day  at  Pbefore,  sell  at  Pafter.  Net  profit  =  -­‐  Pbefore  +   *If  debt  ratio  not  expected  to  change  over  time,  use  FCFE.  
The  APV  Approach  to  Optimal  Capital  Structure:  Value  of  the  firm  =  Sum  of  
∆𝑭𝒊𝒓𝒎  𝒗𝒂𝒍𝒖𝒆 =   Pafter    +  Dividend     *If  debt  ratio  changes  over  time,  use  FCFF.  (Calculating  FCFE  is  troublesome)  
(𝑾𝑨𝑪𝑪𝒏𝒆𝒘 − 𝒈) the  value  of  the  firm  without  debt  and  the  effect  of  debt  on  firm  value  
Why  issue  dividends?   1.  Estimating  cash  flows  
𝐷 𝐷 𝐷 𝑭𝒊𝒓𝒎  𝒗𝒂𝒍𝒖𝒆 = 𝑼𝒏𝒍𝒆𝒗𝒆𝒓𝒆𝒅  𝒇𝒊𝒓𝒎  𝒗𝒂𝒍𝒖𝒆 + 𝑻𝒂𝒙  𝒃𝒆𝒏𝒆𝒇𝒊𝒕𝒔  𝒐𝒇  𝒅𝒆𝒃𝒕 −
=( )/(1 − )   1.  Clientele  effect  –  Investors  in  low  tax  brackets  and  are  older  might  prefer   -­‐  CF  to  equity:  Dividends/augmented  dividends  (+Stock  buybacks)/FCFE    
𝐸 𝐷+𝐸 𝐷+𝐸 𝑬𝒙𝒑𝒆𝒄𝒕𝒆𝒅  𝒃𝒂𝒏𝒌𝒓𝒖𝒑𝒕𝒄𝒚  𝒄𝒐𝒔𝒕  𝒇𝒓𝒐𝒎  𝒅𝒆𝒃𝒕     𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦  𝑟𝑒𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑚𝑒𝑛𝑡
*Must  be  market  values  of  debt  and  equity.   1.  Estimate  the  unlevered  firm  value  by  estimating  the  unlevered  beta,  the  cost   dividends  à  Lower  tax  on  dividends/stability  AND  higher  beta  stocks  pay   𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦  𝑟𝑒𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑚𝑒𝑛𝑡  𝑟𝑎𝑡𝑒 =      𝐹𝐶𝐹𝐸
Estimating  optimal  WACC   of  equity  and  valuing  the  firm  using  this  cost  of  equity  (which  is  =  cost  of   lower  dividends  2.  Dividends  send  a  signal  –  If  investing  in  new  markets,   𝑁𝑒𝑡  𝑖𝑛𝑐𝑜𝑚𝑒
= 𝑁𝑒𝑡  𝑖𝑛𝑐𝑜𝑚𝑒  ×  (1 − 𝐸𝑅𝑅)  
1.  Estimate  unlevered  beta  for  the  firm.  (Bottom-­‐up  or  start  with  levered  beta)   capital  since  firm  is  unlevered)  OR  Unlevered  firm  value  =  Current  MV  of  firm   continue  paying  dividends,  invest  in  new  markets,  issue  new  stock  to  cover  
-­‐  CF  to  firm  
2.  Get  current  financials  (EBIT  adjusted  for  leases,  and  interest  expenses)   –  Tax  benefits  of  Debt  (Current)  +  Expected  Bankruptcy  cost  from  Debt  2.   shortfall  (don’t  cut!)  BUT  for  growth  companies,  it  may  signal  co.  is  running  
𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙  𝑟𝑒𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑚𝑒𝑛𝑡
3.  Calculate  cost  of  equity  for  each  D/(D+E),  D/E  ratio  and  levered  beta.   Estimate  tax  benefits  (PV  of  all  future  tax  savings)  at  different  levels  of  debt.   out  of  good  investment  opportunities.  3.  Dividend  increases  may  be  good  for   𝑅𝑒𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑚𝑒𝑛𝑡  𝑟𝑎𝑡𝑒(𝑅𝑅) =  
à  𝑇𝑎𝑥  𝑏𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑡𝑠 = 𝐷𝑜𝑙𝑙𝑎𝑟  𝑑𝑒𝑏𝑡  ×  𝑡𝑎𝑥  𝑟𝑎𝑡𝑒  3.  Estimate  a  probability  of   stocks  but  bad  for  bonds,     𝐸𝐵𝐼𝑇 1 − 𝑇
4.  Estimate  cost  of  debt  by  estimating  a  synthetic  rating  for  firm  at  each  debt  
Assessing  Dividend  Policy:  The  Cash/Trust  Assessment   2.  Discount  rates    
level.  à  D/(D+E)  ×  Market  value  of  firm  =  Debt  value  à  Interest  expense  =   bankruptcy  at  each  debt  level,  and  multiply  by  cost  of  bankruptcy  (including  
Using  FCFE:     Should  be  consistent  with  the  riskiness  and  type  of  CF  being  discounted.    
both  direct  and  indirect)  to  estimate  expected  bankruptcy  cost    
Pre-­‐tax  cost  of  debt  ×  Debt  value  à  Interest  coverage  ratio  à  Synthetic  rating  
𝑭𝑪𝑭𝑬 = 𝑵𝒆𝒕  𝒊𝒏𝒄𝒐𝒎𝒆   𝒂𝒇𝒕𝒆𝒓  𝒊𝒏𝒕𝒆𝒓𝒆𝒔𝒕  𝒑𝒂𝒚𝒎𝒆𝒏𝒕𝒔 + 𝑫𝒆𝒑 − 𝑪𝒂𝒑𝒆𝒙 − à  Cost  of  equity  for  FCFE/dividends,  and  WACC  for  FCFF  
(If  synthetic  rating  is  different  from  previous  year,  use  new  int.  rate  to   Relative  analysis:  Comparing  w  industry  average  with  subjective  adjustmts  
∆𝑵𝒐𝒏𝒄𝒂𝒔𝒉  𝑾𝑪 + 𝑵𝒆𝒕  𝒅𝒆𝒃𝒕  𝒊𝒔𝒔𝒖𝒆   ∆𝑫     *Cost  of  equity  and  WACC  can  change  over  time,  due  to  converging  of  bottom-­‐
recalculate  interest  expense  and  check  interest  coverage  ratio  for  consistency.)   -­‐  Higher  tax  rates  à  Higher  debt  ratios  (Tax  benefits)  
*Include  any  acquisition  amounts  as  well.   up  beta  towards  1  (become  an  average  comp  in  industry)  
5.  Calculate  after-­‐tax  cost  of  debt  (Tax  rate  here  needs  to  be  adjusted   -­‐  Lower  insider  ownership  à  Higher  debt  ratios  (Greater  discipline)  
Account  for  Dividends  and  Cash   3.  Expected  growth  
-­‐  More  stable  income  à  Higher  debt  ratios  (Lower  bankruptcy  costs)  
accordingly.  If  int.  exp  <  EBIT,  t  =  marginal  TR.  If  int.  exp  >  EBIT,  t  =   !"#"!$%!& !"
!"#$  ×  !"#$%&"'  !" -­‐  More  intangible  assets  à  Lower  debt  ratios  (More  agency  problems)   𝑭𝑪𝑭𝑬 − 𝑫𝒊𝒗𝒊𝒅𝒆𝒏𝒅𝒔 = ∆𝑪𝒂𝒔𝒉   DDM:  𝑔 = 𝑅𝑅  ×  𝑅𝑂𝐸 = 1 −      
.  (check,  esp  if  EBIT  is  given  and  int  exp  can  be  found)   !" !"  !"  !"#$%&
!"#$%$&#  !"#
(Insert  variables)   To  assume  a  stable  debt  ratio  to  fund  reinvestment:   !"
Full  valuation  approach  (Effect  on  firm  value)   FCFE:  𝑔 = 𝐸𝑅𝑅  ×  𝑅𝑂𝐸 = 𝐸𝑅𝑅  ×      
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 𝑭𝑪𝑭𝑬 = 𝑵𝑰 − (𝟏 − 𝛅)[𝐂𝐚𝐩𝐞𝐱 − 𝐃𝐞𝐩 + ∆𝑾𝑪]   !!  !"  !"#$%&
1.  Estimate  CFs  to  firm.   𝐷𝑒𝑏𝑡  𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜 = 𝑎 + 𝑏 𝑇𝑎𝑥  𝑟𝑎𝑡𝑒 + 𝑐 𝐸𝑎𝑟𝑛𝑖𝑛𝑔𝑠  𝑣𝑎𝑟. + 𝑑( )   FCFE  for  financial  institutions   FCFF:  𝑔 = 𝑅𝑒𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑚𝑒𝑛𝑡  𝑟𝑎𝑡𝑒  ×  𝑅𝑂𝐶 = 𝑅𝑅  ×  (
!"#$(!!!)
)  
𝐹𝑖𝑟𝑚  𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒
2.  Back  out  implied  g  in  current  market  value  (equity  value  +  debt  value).     à  Obtain  coefficients  from  industry  firms     𝐹𝐶𝐹𝐸!"#$ = 𝑁𝐼 − ∆ 𝑅𝑒𝑔𝑢𝑙𝑎𝑡𝑜𝑟𝑦  𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙  𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜 𝐵𝑜𝑜𝑘  𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦  𝑜𝑟  𝑙𝑜𝑎𝑛  𝑏𝑎𝑠𝑒  
!"  !"  !"#$%"&

𝑔 = (𝐹𝑖𝑟𝑚  𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒  ×  𝑊𝐴𝐶𝐶!"# − 𝐶𝐹  𝑡𝑜  𝑓𝑖𝑟𝑚)/(𝐹𝑖𝑟𝑚  𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 + 𝐶𝐹  𝑡𝑜  𝑓𝑖𝑟𝑚)   *g  is  determined  by  1)  what  is  the  reinvestment  2)  how  good  is  the  reinvestmt.  
  𝑅𝑒𝑔𝑢𝑙𝑎𝑡𝑜𝑟𝑦  𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 = 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡  𝑏𝑎𝑠𝑒  ×  𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙  𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜   4.  Terminal  value(  constant  g  formula,  cf  nxt  period)  
3.  Revalue  firm  with  new  WACC,  using  firm  value  equation,  to  find  the  increase   Framework  for  analyzing  Capital  Structure   𝑁𝑒𝑡  𝑖𝑛𝑐𝑜𝑚𝑒 = 𝑅𝑂𝐸  ×  𝑅𝑒𝑔𝑢𝑙𝑎𝑡𝑜𝑟𝑦  𝑖𝑛𝑐𝑜𝑚𝑒  
in  firm  value.   *Assuming  g  is  constant  (perpetuity)  
𝐹𝐶𝐹𝐸 = 𝑁𝑒𝑡  𝑖𝑛𝑐𝑜𝑚𝑒 − 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑚𝑒𝑛𝑡  𝑖𝑛  𝑟𝑒𝑔𝑢𝑙𝑎𝑡𝑜𝑟𝑦  𝑖𝑛𝑐𝑜𝑚𝑒   *Stable  constant  g  CANNOT  be  >  growth  rate  of  economy  (e.g.  GDP,  risk  free)  
Repurchase  price   Share  repurchases  in  US(other  ways,  k  reduce,  stock  split/div,  distn  in  
To  buyback  own  company  shares,  what  is  the  maximum  price  the  mgmt.   *Recalculate  RR  and  EBIT(1-­‐T)…  etc  after  change  in  g  to  get  stable  FCFF,  which  
specie)   is  =  EBIT(1-­‐T)  –  Total  reinvestment.  
should  pay?  If  investors  are  rational  and  want  the  same  share  of  firm  value   OMbuyback:  buys  shares  from  OM  at  mkt  price  
increase  as  those  who  remain,   Period  of  high  growth:  1)  Stable  growth  –  No  high  g  2)  2-­‐stage  growth  –  High  g  
!"#$%&'%  !"  !"#$  !"#$%
Fixed  Tender  price:  fixed  no.  of  shares  at  fixed  price,  if  oversub,  buyback  at   for  a  period,  then  drop  to  stable  g  3)  3-­‐stage  growth  –  High  g  for  a  period,  then  
Increase  in  value  per  share  =     prorate  
!"#$%&  !"  !!!"#$  !"#$#%&!"#$ decline  gradually  to  stable  g.  
New  stock  price  =  Current  price  +  Increase  in  value   DutchAuction:  firm  say  going  to  buyback  how  many  shares,  sh  submit  bid  &   DEPENDS  ON:  1.  Size  of  firm  (Large  firm  in  mature  market,  shorter  high  g  
General  Formula:   clear  at  last  tenderd  price.  Targeted  share  repurchase:  buy  from  certain   periods.  Small  firm  in  large  mkt,  longer  high  g  period.)  2.  Current  g  (High  g  in  
1)  #  of  shares  repurchased  =  Excess  debt  capacity/Repurchase  price     holders   past,  longer  high  g  period)  3.  Barriers  to  entry  (If  high,  longer  high  g  period)  
2)  #  of  remaining  shares  =  Shares  outstanding  -­‐  #  shares  repurchased   transferable  put  right:  reverse  rights  issue   At  stable  growth  (when  co  becomes  mature),  beta  will  converge  to  1.    
3)  Equity  value  after  buyback  =  New  Firm  Value  –  New  Debt  Value   Offmkt  (sing):  =access,(cap  not  more  than  5%  above  ave  closing  p  for  last  5   à  Adjust  risk,  cost  of  equity  and  cost  of  capital.    
4)  Value  per  share  =  Equity  value/#  of  remaining  shares   day)  20%   From  firm  value  to  equity  value  per  share  
If  S/H  sell  at  price  =  old  current  price,  there  will  be  a  wealth  transfer  from   Reasons  for  repurchase   !" !"!# !!"#$%  !"  !"#$%&  !"#$!%&  !"#$%  !"  !"#"$%&'
tax:  k  gain,  is  lower  rate  than  div.  Signaling:  undervalued(not  in  sing  as   FCFE:  𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒  𝑜𝑓  𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦  𝑝𝑒𝑟  𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒 =  
selling  S/H  to  remaining  S/H.   !"#$%&  !"  !!!"#$

1)  #  of  shares  repurchased  =  Excess  debt  capacity/Repurchase  price  (Increase   regulator  restrict).  Takeover  defense:  takes  shares  from  holders  wanting  to   FCFF:  𝑃𝑉(𝐹𝐶𝐹𝐸) = 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑛𝑔  𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠  𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 + 𝐶𝑎𝑠ℎ  &  𝑛𝑒𝑎𝑟  𝑐𝑎𝑠ℎ  𝑖𝑛𝑣 +
in  debt  to  reduce  equity)  2)  #  of  remaining  shares  =  Shares  outstanding  -­‐  #     sell.  Earning  mgmt:  manage  EPS(EY>  ATCOB).  ESO.  Distn  one  time  gain   𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒  𝑜𝑓  𝑚𝑖𝑛𝑜𝑟𝑖𝑡𝑦  𝑐𝑟𝑜𝑠𝑠  ℎ𝑜𝑙𝑑𝑖𝑛𝑔𝑠   𝑖𝑛  𝑜𝑡ℎ𝑒𝑟  𝑐𝑜 − 𝐷𝑒𝑏𝑡  𝑜𝑢𝑡𝑠𝑡𝑎𝑛𝑑𝑖𝑛𝑔  
shares  repurchased  3)  ∆Price  =  Increase  in  firm  value/#  of  remaining  shares     Is  firm  takeover  target?  See  size,  insider  ownership  and  Jensen’s  Alpha.     à  Can  determine  over  or  undervaluation