[Table_Summary]

解读净值下跌 99.96%的 VIX 基金

“聚沙成塔”创新基金系列之二 金融工程研究
方正证券研究所证券研究报告
2018.07.25

[TABLE_ANALYSISINFO]
分析师：韩振国 投资要点
执业证书编号： S1220515040002 市场流动性最好的跟踪 VIX 的 1 倍工具类 ETF/ETN 产品有
巴克莱的 VXX、VXZ，ProShares 的 VIXY、VIXM 等，产品全部大
[Table_Author]
联系人： 朱定豪 幅跑输 VIX 指数。2009 年上市至 2018/06/30 的 9.5 年，VXX 基
TEL： 18621880250 金净值已经下跌了 99.96%，而同期 CBOE 波动率 VIX 指数长期
E-mail： zhudinghao@foundersc.com 在 10-15 附近波动，两者表现迥异。
造成上述现象的根本原因在于 VIX 基金跟踪的是 VIX 期货
相关研究
指数而非 VIX 指数，波动率期限结构远期升水， “未来的风险大
创新产品：
[TABLE_REPORTINFO]
《FOF 持仓测算：如何破解黑箱？》 于当下的风险”导致每次期货移仓，基金净值都有所损耗。如
《FOF 为何重仓货基？》 果短期黑天鹅爆发，则基金净值可能突然上跳,如 2018/02/05
《揭开战略配售基金的面纱》 当天 VXX 单日收益率 33.5%，2016/06/24 收益率 23.7%，整体
《公募仓位提升，市场情绪火热——基
金四季报分析》 呈现“缓跌急涨，长期向下”的定投彩票式收益结构。
《一鱼或能两吃，再论乐视网套利》 近期波动率期限结构斜率 Slope 比远期更大， 造成跟踪 VIX
《如果现实没那么糟，借“基”套利乐视 短期期货指数的基金 VXX、VIXY 比跟踪中长期指数的基金 VXZ、
网》
VIXM 下跌更多。VXX 上市至今平均每年下跌 57.45%，VXZ 平均
《她的美还未曾被发现——分级 A 专题》
《源于杠杆，高于杠杆——分级 B 专题》 每年下跌 27.94%。
从投资的角度而言，因为 VIX 基金净值持续下跌，因此并
不适合长期持有。投资 VIX 基金可以视为购买了一份保险，防
因子选股：
《A 股“跳一跳”：隔夜跳空选股因子》 范短期股市可能出现的黑天鹅事件。由于理性投资者总是风险
《规矩：方正单因子测试之评价体系》 厌恶的，净值损耗可以视为我们为规避风险支付的额外费用。
《抢跑者的脚步声：基于价量互动的选 既然 VIX 基金净值长期下跌，那反向 ETF/ETN 产品是否就
股因子》
可以永远上涨？答案是否定的,XIV 在 2018/02/06 当天急跌
92.6%，引发市场热议。下一篇报告我们将解密为何“两倍做多”
和“一倍做空”的 VIX 杠反基金均跑输指数，出现“正反皆输”
请务必阅读最后特别声明与免责条款 的现象。

风险提示
本报告基于历史数据进行评价，不构成任何投资建议。市场
未来可能发生较大变化，本报告产品收益仅供参考。

研究源于数据1研究创造价值
 金融工程报告

目录
1 引言：为什么 VIX 基金大幅跑输 VIX 指数？ ............................................................................ 4
2 VIX 指数简介 ................................................................................................................................ 4
3 VIX 期货 ....................................................................................................................................... 5
3.1 产品简介 ................................................................................................................................................... 5
3.2 VIX 期货合约细则 ..................................................................................................................................... 5
3.3 一般情况下的波动率期限结构 ............................................................................................................... 6
3.4 股市暴跌时的波动率期限结构 ............................................................................................................... 7
3.5 VIX 期货指数与 VIX 指数 .......................................................................................................................... 8
4 VIX 指数基金 ................................................................................................................................ 8
4.1 产品概况 ................................................................................................................................................... 8
4.2 VIX 指数介绍 ............................................................................................................................................. 9
4.3 VIX 指数基金 ........................................................................................................................................... 11
5 总结............................................................................................................................................. 12
6 风险提示..................................................................................................................................... 13

研究源于数据2研究创造价值
 金融工程报告

图表目录
图表 1： VXX 价格走势 ........................................................................................................................................ 4
图表 2： VIX 与 S&P500 ....................................................................................................................................... 5
图表 3： VIX 期货合约成交量 ............................................................................................................................. 5
图表 4： VIX 期货合约持仓量 ............................................................................................................................. 5
图表 5： VIX 期货合约细则 ................................................................................................................................. 6
图表 6： 2018/1/4 VIX 指数与 VIX 期货价格 ...................................................................................................... 7
图表 7： 2018/2/1-2018/2/6 VIX 指数与期货价格 ............................................................................................. 7
图表 8： VIX 短期期货指数与 VIX 指数 .............................................................................................................. 8
图表 9： VIX 中期期货指数与 VIX 指数 .............................................................................................................. 8
图表 10： VIX 期货合约细则 ............................................................................................................................. 9
图表 11： 指数调仓规则 ................................................................................................................................. 10
图表 12： S&P 500 VIX SHORT-TERM INDEX MCAP 与计算结果 .......................................................................... 11
图表 13： VXX 和 VXZ 逐年收益率 .................................................................................................................. 11
图表 14： 基金和指数价格走势 ..................................................................................................................... 12
图表 15： VIX 指数单日涨跌幅排序 ............................................................................................................... 12
图表 16： 本文逻辑图 ..................................................................................................................................... 13

研究源于数据3研究创造价值
 金融工程报告

1 引言：为什么 VIX 基金大幅跑输 VIX 指数？

市场流动性最好的跟踪 VIX 的 1 倍工具类 ETF/ETN 产品有巴克

莱的 VXX、VXZ，ProShares 的 VIXY、VIXM 等，产品全部大幅跑输
VIX 指数。2009 年上市至 2018/06/30 的 9.5 年，VXX 基金净值已经
下跌了 99.96%，而同期 CBOE 波动率 VIX 指数长期在 10-15 附近波
动，两者表现迥异。
造成上述现象的根本原因在于 VIX 基金跟踪的是 VIX 期货指数
而非 VIX 指数，波动率期限结构远期升水，“未来的风险大于当下的
风险”导致每次期货移仓，基金净值都有所损耗。如果短期黑天鹅爆
发，则基金净值可能突然上跳,如 2018/02/05 当天 VXX 单日收益率
33.5%，2016/06/24 收益率 23.7%，整体呈现“缓跌急涨，长期向下”
的定投彩票式收益结构。
本文重点关注 1 倍 VIX 基金的特点，剖析 VIX 基金净值长期下
跌的原因。下一篇报告我们将解密为何“两倍做多”和“一倍做空”
的 VIX 杠反基金均跑输指数，出现“正反皆输”的现象。

图表1： VXX 价格走势

资料来源：Barclays iPath 官网，方正证券研究所

2 VIX 指数简介

VIX 指数一般指芝加哥期权交易所波动率指数（Chicago Board

Options Exchange Volatility Index），是利用 S&P500 指数期权隐含波动
率加权得到的未来 30 日隐含波动率。因为隐含波动率在期权交易中
一般代表着对于市场未来风险程度的预估，VIX 也因此被看作是市场
的风向标，用来预示和警告市场的潜在风险以及反映对市场的恐慌程
度。
值得注意的是，VIX 和 S&P500 呈现明显的负相关。较高的 VIX
一般预期市场未来会产生较大的波动，也反映了参与者不安的心理；
反之，较低的 VIX 则表明参与者认为未来的波动程度趋于稳定。更具
体地说，当 VIX 指数高于 40 时，一般会产生对未来市场非理性的恐
慌。相反，当 VIX 指数低于 15 时，表示市场出现了非理性的繁荣。
其中 2017 年 5 月 9 号，VIX 指数跌到 9.7，创下 1993 年以来的历史
新低，对于美股的恐慌也随之而来。
围绕 VIX 指数，市场衍生出了 VIX 期货、VIX 指数基金、VIX 杠

研究源于数据4研究创造价值
 所
100
120
140
160

20
40
60
80

0
2004/03/26
2004/09/08
2005/02/17
2005/08/01
2006/01/11
2006/06/23
2006/12/04
2007/05/18
2007/10/29
2008/04/11
2008/09/22
2009/03/05
2009/08/14
2010/01/27
2010/07/09
2010/12/17
2011/06/01
2011/11/09
2012/04/24
2012/10/03
2013/03/20

VIX期货成交量（万张）
2013/08/29
2014/02/11
2014/07/24
2015/01/05
2015/06/17

图表3： VIX 期货合约成交量

2015/11/25
2016/05/10 S&P 500
价
收

3.2
3.1
2016/10/19
2017/04/03
1000
盘 1500
2000
2500
3000
3500

500

0
2017/09/13
2018/02/26

资料来源：CBOE 芝加哥期权交易所，方正证券研究
一些特点。
3 VIX 期货

产品简介

（简称 VIX 期货）

10
20
30
40
50
60
70
80

所
2004/03/26
金融工程报告

2004/09/08
2005/02/17

场规模约为 50 亿美元。
2005/08/01

VIX 期货合约细则
2006/01/11
2006/06/23

研究源于数据5研究创造价值
2006/12/04
2007/05/18
S&P 500

2007/10/29
2008/04/11
2008/09/22
2009/03/05
2009/08/14
资料来源：wind 资讯，方正证券研究所

2010/01/27
2010/07/09
2010/12/17
2011/06/01
2011/11/09
CBOE波动率指数
图表2： VIX 与 S&P500

2012/04/24
2012/10/03
们将在下一篇报告介绍 VIX 杠反类基金的特征。

2013/03/20

VIX期货持仓量（万张）
2013/08/29
2014/02/11
2014/07/24
2015/01/05
2015/06/17

图表4： VIX 期货合约持仓量

2015/11/25
2016/05/10
2016/10/19
2017/04/03
0
10
20
30
60
70
80
90

2017/09/13
2018/02/26
VIX
价
盘
40 收
数
50 指

资料来源：CBOE 芝加哥期权交易所，方正证券研究

VIX 期货合约一般分为周度合约，月度合约和季度合约，简写为
天成交量为 16.80 万张，未平仓合约 40.22 万张，新开仓 3,179 张，市
十余年的发展，整个市场蓬勃发展。以 2018/07/19 为例，VIX 期货当
，是第一款可以交易的 VIX 指数衍生类产品。经过
VIX 指数基金一般通过持有 VIX 期货，实现跟踪指数收益的效
反基金等，本文重点关注 VIX 简单指数类产品的运行和收益特征，我

CBOE 在 2004 年 3 月 26 日推出 CBOE 标普 500 波动率指数期货

果，为了研究 VIX 指数基金的收益结构，我们首先研究 VIX 期货的
 金融工程报告

VX*和 VX01—VX53。交易所最多可以让 VIX 期货的 6 个周度合约，

9 个月度合约和 5 个季度合约同时进行交易。若为周度合约，则为”
VX”后加一个数字，此数字代表该合约在当年的第几周被交割。若为
月度合约和季度合约，则直接标记为“VX” 。
对于标记为“VX”的合约（即月度合约和季度合约）交割价是用
早上 SPX 期权成交价格计算所得；对于标记为 VX01—VX53（即周
度合约）的合约，交割价用下午 SPX 期权成交价格计算所得。
在月度合约中，每四周为一月，当每满连续的两个月度合约时，
第三个月度合约最终交割日期与第二个月度合约的交割日期相隔 5 周。
例：2018 年 1 月 17 日为本年第一个月度合约交割日期，四周后 2018
年 2 月 14 日为第二个月度合约交割日期，五周后 2018 年 3 月 21 日
为第三个月度合约交割日期，以三个月度合约为一周期再循环此规律。

图表5： VIX 期货合约细则

VIX期货合约细则
合约名称 VIX期货指数 合约乘数 1000
交易平台 CFE系统 最小价格区间 0.05
交易代码 VX 最小价格跳动 0.01
上市时间 2004/3/26 合约月份 最多可包括6个近期周合约，9个逐月到期月合约
延长交易：5:00 p.m. (昨天) to 8:30 a.m. 合约到期日 通常为当月第三个周三
交易时间 正常交易：8:30 a.m. to 3:15 p.m. 合约最后交易日 通常为到期日前一个交易日，即周二
延长交易：3:30 p.m. to 4:00 p.m. 合约交割价 周三由CBOE通过开盘SPX期权成交价格计算所得
TAS 支持以结算价交易 交割方式 现金交割

资料来源：CBOE 芝加哥期权交易所，方正证券研究所

3.3 一般情况下的波动率期限结构

VIX 期货在多数情况下呈现出远期升水（contango）的特点，期
货价格高于现货，远月合约价格高于近月合约。这是由于 VIX 指数反
映的是不确定性，或者称为风险，市场未来的风险总是高于当下的风
险，未来充满着无限可能。
我们以一个普通的交易日 2018/1/4 为例，展示 VIX 指数和期货的
收盘价，该图代表了市场隐含波动率的期限结构。当天 VIX 指数收盘
价为 9.22，最近到期的周度合约 VX02 收盘价为 10.25，1 月到期的月
度合约 VX_F 收盘价 10.6。随着合约到期日的增加，期货价格一路上
扬， 3 月到期的月度合约 VX_H 收盘价为 12.65，比现货价格高了 37%。
4 月、5 月、6 月和 7 月到期的合约 VX_J、VX_K、VX_M 和 VX_N
价格分别为 13.4、13.92、14.39 和 14.98。
近期波动率期限结构的斜率 slope 较大，远期较低一些。如 1 月
和 2 月的合约价差要大于 4 月和 7 月，导致短期 VIX 期货指数跑输中
期 VIX 期货指数。

研究源于数据6研究创造价值
 金融工程报告

图表6： 2018/1/4 VIX 指数与 VIX 期货价格

16

7月
15
6月
5月
14
4月

3月
VIX

13
期
货
收
盘 2月
价 12

11 1月

10

2018/1/4 VIX指数与期货价格

资料来源：CBOE 芝加哥期权交易所，方正证券研究所

3.4 股市暴跌时的波动率期限结构

在市场发生极端行情的时候，远期升水的波动率期限结构可能会
发生倒挂，导致短期波动率高于远期的特点。
我们简单回顾一下 2018/2/1 - 2018/2/6VIX 指数和 VIX 期货的走
势。2018/2/1VIX 现货收于 13.47，已经处于近期较高的水平，但接下
来几天 VIX 指数一路飙升，2018/2/5 指数收在了 37.32，两天内翻了
2 倍。
对比到期日在 1 个月以上的期货合约价格，虽然出现了上涨，但
涨幅相较于短期合约较为有限。

图表7： 2018/2/1-2018/2/6 VIX 指数与期货价格

40

3
35

30
4
VIX

期
货 25
收
盘
价
20

2
15
1
10
VIX指数 VX06 VX_G VX08 VX09 VX10 VX_H

2018/2/1 2018/2/2 2018/2/5 2018/2/6

资料来源：CBOE 芝加哥期权交易所，方正证券研究所

研究源于数据7研究创造价值
 金融工程报告

3.5 VIX 期货指数与 VIX 指数

VIX 期货指数和 VIX 指数尽管两者名字近似，但实际走势差距较

大。我们对比了常用的两个期货指数和 VIX 指数的走势，分别是 VIX
短期期货指数（S&P 500 VIX Short-Term Futures Index）和 VIX 中期
期货指数（S&P 500 VIX Mid-Term Futures Index）
。
从图中可以发现，VIX 指数基本遵循均值回复，均值在 15 附近。
而 VIX 期货指数受上述波动率期限结构升水的影响，净值持续下行。
相比较短期指数和中期指数，短期指数下跌更多，这是源于图表 6 提
及的 1~2 月，相比 4~7 月的波动率期限结构的斜率 Slope 更加陡峭。

图表8： VIX 短期期货指数与 VIX 指数 图表9： VIX 中期期货指数与 VIX 指数

2600 45 60000 45

40 55000 40
2100
50000
35 35
45000
1600 30 30

VIX
VIX

短 中 40000

VIX
25 25
VIX

期 期
期 1100 指 期 35000 指
货 20 数 货 20 数
指 指 30000
数 600 15 数 15
25000
10 10
20000
100
5 15000 5

-400 0 10000 0
2014-12-31 2015-12-31 2016-12-31 2017-12-31 2014/12/31 2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31

VIX短期期货指数 CBOE波动率指数（VIX指数） VIX中期期货指数 CBOE波动率指数（VIX指数）

资料来源：芝加哥期权交易所，方正证券研究所 资料来源：芝加哥期权交易所，方正证券研究所

4 VIX 指数基金

4.1 产品概况

随着 VIX 衍生工具的发展，市场又发展出了大量 VIX 的 ETP 类

产品，从紧跟 VIX 指数的简单指数产品，到两倍做多和一倍反向的杠
反类基金，产品种类丰富规模迅速扩大，整个市场规模目前约 300 亿
美元。
本篇报告主要关注简单指数产品（弹性为 1 的无杠杆产品），我
们将杠反类产品的介绍留在下一篇报告，例如年初终止运行的 XIV 波
动率反向一倍基金， 为何价格在短短十几天内从 146 元跳崖式跌到 5.1
元。

研究源于数据8研究创造价值
 金融工程报告

图表10： VIX 期货合约细则

代码 基金名称 管理人 费率 规模 分类 指数弹性
SVXY ProShares Short VIX Short-Term Futures ETF ProShares 1.38% 519.18M 美国另类基金：反向一倍波动率 -0.5
ZIV VelocityShares Daily Inverse VIX Medium-Term ETN Credit Suisse 1.35% 131.84M 美国另类基金：反向一倍波动率 -1
EXIV VelocityShares 1X Daily Inverse VSTOXX Futures ETN UBS 1.35% 21.62M 美国另类基金：反向一倍波动率 -1
VMIN REX VolMAXX Short VIX Futures Strategy ETF Exchange Traded Concepts 3.46% 10.88M 美国另类基金：反向一倍波动率 -1
VXX iPath S&P 500 VIX Short-Term Futures ETN Barclays Bank PLC 0.89% 846.04M 美国另类基金：波动率 1
VIXY ProShares VIX Short-Term Futures ETF ProShares 0.87% 116.5M 美国另类基金：波动率 1
VXXB iPath Series B S&P 500 VIX Short Term Futures ETN Barclays Bank PLC 0.89% 112.9M 美国另类基金：波动率 1
VIXM ProShares VIX Mid-Term Futures ETF ProShares 0.87% 18.43M 美国另类基金：波动率 1
VXZ iPath S&P 500 VIX Mid-Term Futures ETN Barclays Bank PLC 0.89% 14.88M 美国另类基金：波动率 1
VIIX VelocityShares Daily Long VIX Short-Term ETN Credit Suisse 0.75% 11.79M 美国另类基金：波动率 1
XVZ iPath S&P 500 Dynamic VIX ETN Barclays Bank PLC 0.95% 11.29M 美国另类基金：波动率 1
VXZB iPath Series B S&P 500 VIX Mid-Term Futures ETN Barclays Bank PLC 0.89% 10.66M 美国另类基金：波动率 1
VIIZ VelocityShares VIX Medium Term ETN Credit Suisse 0.89% 3.78M 美国另类基金：波动率 1
EVIX VelocityShares 1X Long VSTOXX Futures ETN UBS 1.35% 3.53M 美国另类基金：波动率 1
VMAX REX VolMAXX Long VIX Futures Strategy ETF Exchange Traded Concepts 2.85% 2.55M 美国另类基金：波动率 1
UVXY ProShares Ultra VIX Short-Term Futures ETF ProShares 1.65% 558.88M 美国另类基金：两倍波动率 1.5
TVIX VelocityShares Daily 2x VIX Short-Term ETN Credit Suisse 1.65% 402.39M 美国另类基金：两倍波动率 2
TVIZ VelocityShares Daily 2x VIX Medium-Term ETN Credit Suisse 1.65% 1.73M 美国另类基金：两倍波动率 2

资料来源：ETF.COM，方正证券研究所

在跟踪波动率的 ETP 产品中，规模最大的是巴克莱银行（Barclays）

发行的 VXX 和 VXXB，
以及 ProShares 发行的 VIXY，
前两者是 ETN，
后者是 ETF，三款产品的跟踪指数都是 S&P 500 VIX 短期期货指数。
规模更小一些的产品主要区别在于指数的期限不同，如 ProShares
发行的 VIXM，巴克莱的 VXZ 跟踪的都是 S&P 500 VIX 中期期货指
数。

4.2 VIX 指数介绍

1. 指数介绍
S&P500 VIX 期货系列指数是由 S&P Dow Jones Indices 公司建立
并发布，其构成是通过建立数学模型，动态调仓，模拟持有近月和远
月两个 VIX 期货合约，从而达到锁定持有一定期限的波动率。该指数
系列包含多个品种，我们主要关注以下两个常见指数：
（1） S&P 500 VIX Short-Term Futures Index：VIX 短期期货指数，
用于计量持有首月与次月期货合约组合，逐日滚动调仓，实现
维持恒定一个月到期期货的目的。
（2） S&P 500 VIX Mid-Term Futures Index: VIX 中期期货指数，用
于计量持有第四个月与第七个月期货合约组合，逐日滚动调
仓，实现维持恒定一个月到期期货的目的。
根据是否计入国债利息收益，还可细分为：
（1） Total Return (TR)：全部收益，例如 VXX 是正向跟踪 S&P 500
VIX Short -Term Futures Index TR。
（2） Excess Return (ER)：超额收益，例如 XIV 是反向跟踪 S&P 500
VIX Short -Term Futures Index ER。

2. 调仓规则
首先我们定义一个滚动周期（Roll Period）。除了 S&P 500 VIX
Front Month Futures Index，所有的 VIX 指数滚动周期都定义为：从
CBOE VIX 指数期货月度合约结算日的前一个交易日开始，到下一个
月度合约结算日的前一个交易日为止，逐日调整近月和远月合约的权
研究源于数据9研究创造价值
 金融工程报告

重。
图表11： 指数调仓规则

资料来源：S&P Dow Jones Indices 公司，方正证券研究所

根据调仓规则，每日调仓后的合约滚动权重（𝐶𝑅𝑊𝑖,𝑡 ）为：
𝑑𝑟
Short-Term：𝐶𝑅𝑊1,𝑡 = 100 ∗ 𝑑𝑡

𝑑𝑟
𝐶𝑅𝑊2,𝑡 = 100 ∗ (1 − )
𝑑𝑡
𝑑𝑟
Mid-Term：𝐶𝑅𝑊4,𝑡 = 100 ∗ 𝑑𝑡

𝐶𝑅𝑊5,𝑡 = 𝐶𝑅𝑊6,𝑡 = 100

𝑑𝑟
𝐶𝑅𝑊7,𝑡 = 100 ∗ (1 −
)
𝑑𝑡
在每个交易日，dt 表示当前滚动周期的总交易日天数，计算方法
为从前合约结算日开始(含)，到当前合约结算日为止(不含)；dr 表示当
前滚动周期剩余天数，计算方法为从下一交易日开始(含)，到当前合
约结算日为止(不含)。

3. 期货指数全部收益（𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥𝑇𝑅𝑡 ）的计算
𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥𝑇𝑅𝑡 = 𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥𝑇𝑅𝑡−1 ∗ (1 + 𝐶𝐷𝑅𝑡 + 𝑇𝐵𝑅𝑡 )
其中，𝐶𝐷𝑅𝑡 为合约日收益：
𝑇𝐷𝑊𝑂𝑡
𝐶𝐷𝑅𝑡 = −1
𝑇𝐷𝑊𝐼𝑡−1
𝑇𝐷𝑊𝑂𝑡 和𝑇𝐷𝑊𝐼𝑡−1分别为第 t 天的收益权重和第 t-1 天投资
权重（以美元计）:

𝑇𝐷𝑊𝑂𝑡 = ∑ 𝐶𝑅𝑊𝑖,𝑡−1 ∗ 𝐷𝐶𝑅𝑃𝑖,𝑡

𝑖

𝑇𝐷𝑊𝐼𝑡−1 = ∑ 𝐶𝑅𝑊𝑖,𝑡−1 ∗ 𝐷𝐶𝑅𝑃𝑖,𝑡−1

𝑖
𝐶𝑅𝑊𝑖,𝑡 为前面定义的合约滚动权重，𝐷𝐶𝑅𝑃𝑖,𝑡 为第 t 天的合约
价格。
𝑇𝐵𝑅𝑡 为国债收益：

𝐷𝑒𝑙𝑡𝑎𝑡
91
1
𝑇𝐵𝑅𝑡 = ( ) −1
91
1− ∗ 𝑇𝐵𝐴𝑅𝑡−1
360

𝐷𝑒𝑙𝑡𝑎𝑡 为当前交易日和之前交易日的间隔天数，𝑇𝐵𝐴𝑅𝑡−1 为
离交易日最近的一周中 91 天美国国债最高贴现率。
我们将 2017.12.20-2018.02.14 的 VIX 期货月度合约数据代
入以上计算方法中，并将结果与 S&P Dow Jones Indices 公布的
S&P 500 VIX Short-Term Index MCAP 数据进行对比，结果基本

研究源于数据10研究创造价值
 金融工程报告

一致。

图表12： S&P 500 VIX Short-Term Index MCAP 与计算结果

资料来源：S&P Dow Jones Indices 公司，方正证券研究所

4. 指数超额收益（𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥𝐸𝑅𝑡 ）的计算
𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥𝐸𝑅𝑡 = 𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥𝐸𝑅𝑡−1 ∗ (1 + 𝐶𝐷𝑅𝑡 )
其中𝐶𝐷𝑅𝑡 的计算同𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥𝑇𝑅𝑡 。

4.3 VIX 指数基金

VXX、VXXB 和 VIXY 跟踪的都是 VIX 短期期货指数，三者价

格走势和指数基本相同。其中 VXXB 2018/1/25 才发行，发行时间较
短且和 VXX 走势一致，故我们只比较 VXX、VIXY 和指数。同理，
VXZ、VXZB 和 VIXM 都跟踪 VIX 中期期货指数。
总体来看，VXX 相比 VXZ 价格弹性更大，整体表现与标普 500
走势相反。长期持有 VXX 杀伤力巨大，多个年份跌幅超过 70%。

图表13： VXX 和 VXZ 逐年收益率

VXX当年收益率 VXZ当年收益率 S&P 500
2010年 -72.24% -13.95% 11.65%
2011年 -4.57% -8.42% -0.02%
2012年 -78.12% -53.28% 12.92%
2013年 -66.03% -44.26% 31.80%
2014年 -26.16% -17.25% 11.83%
2015年 -36.61% -14.94% -1.75%
2016年 -68.10% -21.78% 8.50%
2017年 -72.36% -49.32% 18.87%

资料来源：S&P Dow Jone Indices 公司，方正证券研究所

从下图可以看出，假设我们在 2014/12/31 投资 1 元在该产品中，

到 2018/7/20 VXX、
VIXY 和指数的净值分别为 0.062、
0.061 和 0.064，
跌幅普遍达到 94%，三者差距很小。从净值曲线来看，产品呈现出持
续缓跌，净值在个别时点爆发上跳的特点，和持续购买彩票的净值曲
线较为相似。
由于 VXX 和 VIXY 都是被动管理型产品，且产品净值走势和指
研究源于数据11研究创造价值
 金融工程报告

数基本相同跟踪误差很小，净值持续向下走势基本完全可以由指数特
点来解释。

图表14： 基金和指数价格走势
1.40

1.20

1.00

累 0.80
计
净
值 0.60

0.40

0.20

0.00

VXX VIXY 指数

资料来源：Yahoo Finance，方正证券研究所

VIX 指数基金净值持续下跌的主要原因就是由上文分析的波动
率期限结构远期升水（Contango）的特点导致的，其净值的猛然大幅
上跳一般出现在市场发生黑天鹅时刻，短期波动率暴涨导致期限结构
倒挂。例如 2018/02/05 VIX 指数暴涨 96%，2016/6/24 VIX 指数上涨
32.7%。
总体来看，VIX 指数日度涨跌幅均值为-0.18%，中位数-0.6%，年
化波动率 85.57%，最小数-25.95%，最大数 96.11%。相对于常见的股
票收益率数据而言，波动更大，极端值更多。

图表15： VIX 指数单日涨跌幅排序

120%

100%

80%
单
日 60%
指
数 40%
涨
跌 20%
幅
0%

-20%

-40%
2015-07-13
2017-05-19
2015-09-15
2015-11-16
2015-09-02
2018-02-14

2018-06-25
2015-01-28
2017-08-17
2018-02-02

2015-08-24
2016-06-24
2018-02-05
2018-02-06
2016-06-28
2017-08-14
2016-11-07
2016-06-23
2015-10-22
2017-04-24

2015-08-21
2016-09-09
2016-06-13
2015-12-11
2015-06-29
2017-05-17
2017-08-10
……
……

单日指数涨跌幅排序
天数 均值 中位数 年化波动率 最小数 最大数
894 -0.18% -0.60% 85.57% -25.95% 96.11%

资料来源：Yahoo Finance，方正证券研究所

5 总结

VIX 基金由于跟踪的并不是 VIX 指数而是 VIX 期货指数，

综上，
并且各产品与期货指数的跟踪误差非常小，由于指数自身的特点导致
研究源于数据12研究创造价值
 金融工程报告

VXX、VIXY 等基金净值持续缓跌，偶然大幅上跳，呈现出定投彩票
的收益结构的特点。
常态下的波动率期限结构导致 VIX 期货长期升水，VIX 基金净值
长期稳定下跌，期限结构斜率越大则净值损耗越快。从投资的角度而
言，VIX 基金并不适合长期持有。
投资 VIX 基金可以视为购买保险，防范短期股市可能出现的黑天
鹅事件。由于理性投资者总是风险厌恶的，净值损耗可以视为我们为
规避风险支付的利息。

图表16： 本文逻辑图

VIX期货指数
•均值回复 • VXX/VIXY
•与股指负相关 •常态升水
• VXZ/VIXM
•期限结构斜率

VIX指数 VIX基金

资料来源：方正证券研究所

6 风险提示

本报告基于历史数据进行评价，不构成任何投资建议。市场未来
可能发生较大变化，本报告产品收益仅供参考。

备注：感谢实习生李新悦、李梦缘对本文的贡献。

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分析师声明
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻
辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意
或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出
的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。

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料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一
致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出
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能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的董事、高
级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。
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意的引用、删节和修改。

公司投资评级的说明：
强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；
推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；
中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；
减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。

行业投资评级的说明：
推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；
中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；
减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。
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