S pis tre ś c i

Zamiast Wstępu ................................................................................... 11

CZĘŚĆ I
I. Ludwig von Mises. Kto to taki? ..................................................... 31
II. Carl Menger - twórca i założyciel
Austriackiej Szkoły Ekonomii ........................................................... 39
III. Eugen von Böhm-Bawerk i jego teoria kapitału ....................... 49
IV. Friedrich von Wieser i jego teoria wielkiego człowieka ........... 57
V. Ludwig von Mises i ludzkie działanie .......................................... 63
VI. Hayek i austriacka teoria cyklu koniunkturalnego ................... 71
VII. Schumpeter i twórcza destrukcja .............................................. 83
VIII. Izrael Kirzner i proces odkrywania .......................................... 87
IX. Murray Rothbard i ruch na rzecz twardego pieniądza .............. 91

CZĘŚĆ II: PODRĘCZNIK ELGARA

X. Ekonomia finansowa ...................................................................... 99
XI. Analiza rynku a ludzkie działanie ................................................ 103
XII. Nowoczesna teoria portfela ........................................................ 113
XIII. Czy inwestor jest w stanie pobić rynek? ................................. 119
XIV. Rola rządu ................................................................................... 127

Bibliografia 131
 M ark Skousen

Austriacka Szkoła
Ekonomii dla inwestorów
czyli
Ludwig von Mises wchodzi na giełdę

Przekład:
Jan M. Fijor

Fij (^P U B L IS H IN G
Tytuł oryginału: Austrian Economics fo r Investors.
Ludwig von Mises Goes to Wall Street

Przekład: Jan M. Fijor

Redakcja i korekta: Anna Kapuścińska

Projekt okładki: M ichał J. Zieliński

Redakcja techniczna: Anna Szarko

Copyright © M ark Skousen. Published by Pickering and C hatto (Publishers)

Ltd. 17 Pall Mail, London, SW1Y 5NB. Ail rights reserved
Copyright for the Polish edition by Fijorr Publishing C om pany © 2012

Wszystkie prawa zastrzeżone. Żadna część tej książki nie może być reproduko­
wana jakimkolwiek sposobem —mechanicznie, elektronicznie, drogą fotoko­
pii czy tp. - bez pisemnego zezwolenia wydawcy, z wyjątkiem recenzji i refe­
ratów, kiedy to osoba recenzująca lub referująca ma prawo przytaczać krótkie
wyjątki z książki, z podaniem źródła pochodzenia.

ISBN: 978-83-89812-81-9

Dystrybucja wysyłkowa za pośrednictwem Internetu:

fijorr@fijorr.com lub www.fijor.com

W ydanie pierwsze - Warszawa 2012

Druk:
Podlaska Spółdzielnia Produkcyjno-Handlowo-Uslugowa
Białystok, ul. 27 Lipca 40/3, tel./fax (85) 675-48-02
Ludzie praktyczni, osobnicy przekonani o swojej
odporności na wszelkie oddziaływania
z zewnątrz, są zwykle niewolnikami kompletnie
nieprzydatnych teorii ekonomicznych.

John Maynard Keynes

 A teraz usiądź, rozluźnij się i przygotuj do spędzenia spokoj­
nego wieczoru nad lekturą książki, która przybliży Ci dokonania
sławnych ekonomistów austriackich. Dzięki niej dowiesz się,
jak wykorzystać ich mądre i praktyczne odkrycia. W czasie czy­
tania możesz włączyć relaksującą muzykę. Proponuję Mozarta,
Beethovena, a może właśnie Straussa? W trakcie czytania m o­
żesz sobie zrobić przerwę na wiedeńskie lody, strudel jabłkowy,
a nawet tort od Sachera! Chodzi w każdym razie o to, byś po­
czuł się jak człowiek, któremu dane jest zarobić duże pieniądze!
 Zam iast W stępu

Jeśli kiedykolwiek byłem w stanie dostrzec więcej,

niż widzą inni, to tylko dlatego, że stałem
na ramionach giganta.
Sir Isaac N ew ton

Do grupy ludzi, którzy stawiali fundamenty Austriackiej Szko­

ły Ekonomii - a więc Carla Mengera, Eugena Böhm-Bawerka,
Ludwiga von Misesa, Friedricha von Hayeka, Murraya N. Roth-
barda, Rogera W. Garrisona i innych - należy zaliczyć także Marka
Skousena, jednego z najbardziej innowacyjnych i twórczych kry­
tyków dominującego dziś paradygmatu ekonomii popytowej.
Szczególną zasługą Skousena jest konsekwentna walka o de­
tronizację i wyparcie ze współczesnej ekonomii trzech głównych
sił, które ją degradują:

(1) keynesowskiego modelu makro, który doprowadził do

niespotykanego rozrostu państwa;
(2) stworzonych przez Paula Samuelsona i zawartych w jego
popularnym podręczniku Ekonomia1 koncepcji: pań­
stwa dobrobytu, podatku progresywnego i walki z cnotą
oszczędności; czy wreszcie,

1 Paul A. Samuelson, W illiam D. Nordhaus, Ekonomia, PW N , tłum.

Z. Wolińska, M. Rusiński, Warszawa 2009.

11
Ken Schoolland

(3) książki Roberta Heilbronera The Worldly Philosophers2,

w której faworyzuje on takich ekonomistów jak Marks,
Veblen i Keynes.

Pośród ekonomistów wolnorynkowych można znaleźć wielu,

którzy zajmowali się krytyką teorii Keynesa, jednakże najlep­
szym i najskuteczniejszym sposobem zwalczania szkodliwych
idei jest przeciwstawianie im idei lepszych. Niewielu krytyków
szkodliwego paradygmatu Keynesa dorównuje swą skuteczno­
ścią i kreatywnością Skousenowi i właśnie za ten pozytywny
wkład w naukę ekonomii należy mu się wyjątkowe uznanie3.
Każda z wyżej wymienionych „sił” napotyka ripostę w po­
staci konstruktywnej krytyki ze strony Skousena.

I tak, w odpowiedzi na Ogólną teorię zatrudnienia, procentu

i pieniądza4pióra Johna M. Keynesa powstała w 1990 roku
Struktura produkcji. Giełda, kapitał, konsumpcja5, która
jest rewoltą wobec systemu keynesowskiego. W dziele
tym Skousen przedstawia uniwersalny model czteroeta-
powy, za pomocą którego obala monolit keynesizmu/

2 Robert Heilbroner, The Worldly Philosophers: The Lives, Times A n d Ideas O f

The Great Economic Thinkers, Touchstone, New York 1999.
3 M ark Skousen jest nie tylko wybitnym przedstawicielem szkoły teoretycz­
nej w ekonomii. Niewielu współczesnych ekonomistów dorównuje mu
w osiągnięciach praktycznych. W przeciwieństwie do laureatów Nagrody
Nobla, Myrona Scholesa i Robert C. M ertona, których fundusz hedgingo-
wy L o n g lerm Capital M enagement (LTCM) poniósł totalną klęskę i zban­
krutował, zarówno fundusze hedgingowe, jak i biznes doradczy założone
i prowadzone przez M arka Skousena święcą triumfy, a ich lidera porównuje
się do najwybitniejszych praktyków rynku papierów wartościowych.
4 W ydanie polskie: John M. Keynes, Ogólna teoria zatrudnienia, procen­
tu i pieniądza, tłum . M. Kalecki, S. Rączkowski, PW N , Warszawa 2011
(wcześniejsze wydania 1956, 1985, 2003).
5 Wydanie polskie: Struktury produkcji. Giełda, kapitał, konsumpcja, tłum.
K. Śledziński, Fijorr Publisning, Warszawa 2011.

12
 Zamiast W stępu

monetaryzmu. Wyprowadzony przez Skousena koncept

GDE (od ang. Gross Domestic Expenditure), czyli Wy­
datków Krajowych Brutto, jest nową wersją krajowej staty­
styki gospodarczej, mającą zastąpić tradycyjny keynesowski
GDP, czyli Produkt Krajowy Brutto. GDE - albo jak kto
woli WKB - ustanawia właściwą równowagę między kon­
sumpcją („wykorzystanie”) a produkcją („wytwarzanie”).
Model ten dowodzi, że to inwestycje w biznes, a nie kon­
sumpcja, wprawiają gospodarkę w ruch. Potwierdza tym
samym, że rację ma Jean B. Say (prawo Saya), a nie John
M. Keynes (popytowa teoria ogólna).
Wydana po raz pierwszy w 2000 roku Economic Logifi
Skousena to konstruktywna i innowacyjna propozycja
podręcznika akademickiego, w miejsce upolitycznionej,
wręcz szkodliwej Ekonomii Paula Samuelsona. W swoim
podręczniku ekonomii Skousen integruje im ponu­
jący gmach teorii austriackiej ze standardami ekonomii
i przywraca im formę klasycznej polityki ekonomicznej.
Celem wydania kolejnej wielkiej pracy Skousena, The Making
o f Modern Economics7 (2001, 2009), była kompromitacja
Heilbronera. To znakomicie napisana historia ekonomii.
Jej akcję stanowi wyrazisty spisek, którego bohaterem jest
Adam Smith i jego „system naturalnej wolności”.

W swej znakomitej trylogii Skousen podjął próbę wyparcia

z myśli ekonomicznej Keynesa, Samuelsona i Heilbronera. O to
niektóre szczegóły tej próby.

6 Marc Skousen, Economic Logic, Capital Press, W ashington 2001, 2010.

7 M ark Skousen, The M aking o f Modern Economics, M. E. Sharpe Publishers,
A rm onk 2001, 2009.

13
Ken School land

S truktura p ro d u k c ji (1990, 2007)

Pierwszą ważną pracą Marka Skousena była Struktura pro-

dukcji. Oryginalne amerykańskie wydanie książki zostało opu­
blikowane przez New York University Press w 1990 roku.
Wznowienie, z nowym wstępem autora, nastąpiło w roku 2007.
Struktura produkcji to traktat poświęcony makroekonomii. Jest
on pozytywną alternatywą wobec napisanej przez Johna May­
narda Keynesa pracy Ogólna teoria zatrudnienia, procentu i pie­
niądza (1936).
Potrzebę aktualizacji dominującego w ekonomii modelu
makro Skousen zgłosił we wczesnych latach 80. ubiegłego stu­
lecia. Miała ona na celu starcie się z monolitem charakteryzu­
jącym keynesizm/monetaryzm, a także wykazanie, że paradygmat
ten pozostawia wiele do życzenia, zaś teoria, która leży u jego
podłoża, wymaga zasadniczej przebudowy, w tym korekty metod
analizowania działalności gospodarczej i cykli koniunkturalnych.
Skousen zafascynowany był wtedy ideami szkoły austriackiej, za­
łożonej przez Carla Mengera, i jego intelektualną progeniturą,
jaką jest czasowa struktura produkcji uwzględniająca relację wy­
korzystujących kapitał i pracę stadiów produkcji do czasu.
W Strukturze produkcji Skousen stworzył uogólniony czte-
roetapowy model makro, który opiera się na pomysłowym m o­
delu etapów produkcji przedstawionym w niewielkiej pracy
Friedricha Hayeka Prices and Production8 (1931), znanym też
jako tr ó jk ą t H a y e k o w sk i. Żeby jednak austriacki model
makro mógł się w ogóle zmierzyć z neoklasycznym modelem
Keynesowskim i w ostateczności go wyprzeć, konieczna była

8 Patrz: Friedrich A. Hayek, Joseph. T. Salerno (red.), Prices and Production and
Other Works: F. A Hayek on Money The Business Cycle, and the Gold Standard, Ludwig
von Mises Institute, Auburn, Alabama 2008, s. 189-305. Patrz tez: h ttp ://
mises.org/books/hayekcollection.pdf.

14
 Zamiast W stępu

aktualizacja jego fundam entu teoretycznego, tak aby pasował

zarówno do danych historycznych, jak i do nowoczesnych staty­
styk makroekonomicznych. O ile jednak model Hayekowski nie
wyszedł nigdy poza poziom teoretyczny, o tyle Skousen stwo­
rzył model czteroetapowy, który pasował do statystyk rządo­
wych, takich jak indeksy cenowe, wielkość zapasów, wielkość za­
trudnienia, a także dane dotyczące produkcji krajowej. Poniższy
schemat ilustruje uogólniony czteroetapowy model gospodarki:

O ile G D E (WKB) szacuje wydatki poniesione na wszyst­

kich etapach produkcji, o tyle PKB mierzy jedynie wartość pro­
duktu finalnego. Powyższy model pasuje do indeksów cenowych
gromadzonych przez należące do Departamentu Handlu Biuro
Analiz Gospodarczych (Bureau of Economic Analysis). Przykła­
dowo, dla etapu oznaczonego jako „zasoby” istnieje indeks cen
surowców nieprzetworzonych; dla etapów produkcji i dystry­
bucji można wykorzystać Indeks Cen Producenckich (Producer
Price Index); zaś w odniesieniu do etapu konsumpcji - Indeks
Cen Konsumenckich (Consumer Price Index).

15
Ken Schoolland

W e k to ry A g re g a to w e j P odaży (ASV)
i A g re g a to w e g o P opytu (ADV)

Mark Skousen rozwija w Strukturze produkcji Hayekowski

model etapów produkcji. Wykorzystuje do tego celu koncept
Wektora Agregatowej Podaży (ASV) oraz Wektora Agregato­
wego Popytu (ADV), które służą jako metoda pomiaru wartości
wszystkich dóbr i usług oraz przebiegu cyklu koniunkturalnego.
Skousen zauważa, że łańcuch dostaw (.supply chaiń) ma kształt
krzywej opadającej ku dołowi, która odzwierciedla wartość pro­
dukcji i jej kierunek w czasie (jest więc „wektorem”). Kierunek
i długość ASV są określone przez produktywność, margines
zysku na każdym etapie produkcji, a także oprocentowanie
(patrz: Mark Skousen, Struktura produkcji, op. cit., s. 240-242;
idem, Economic Logic, op. cit., s. 583-587). Schemat przemiesz­
czania się płatności za dobra i usługi na każdym etapie produkcji
ma kształt krzywej wznoszącej się ku górze, nazwanej z tego po­
wodu Wektorem Agregatowego Popytu (ADV). Wpływ na war­
tość (przebieg) ADV ma preferencja czasowa, „naturalny” pro­
cent oparty na decyzjach jednostek odnośnie tego, czy wolą już
konsumować czy może chcą swój dochód oszczędzać. Równo­
wagę makroekonomiczną osiąga się wówczas, gdy ASV równa
się ADV na każdym etapie produkcji. Przypomina to Mi-
sesowski koncept gospodarki jednostajnie funkcjonującej9.
Z chwilą gdy oprocentowanie pieniądza jest sztucznie obni­
żone poniżej poziomu procentu naturalnego, ADS i ASV po­
ruszają się w przeciwnych kierunkach, tworząc w ten sposób
cykl koniunkturalny.

9 Ludwig von Mises, Ludzkie działanie, tłum . W. Falkowski, Instytut Mise-

sa, Warszawa 2007, s. 214-218.

16
 Zamiast W stępu

Książka Struktura produkcji wpłynęła na myśl ekonomiczną

na kilka sposobów: stała się biblią podziemia ekonomii poda-
żowej; wpłynęła na renesans prawa Saya, jednocześnie ukazała
wyższość ekonomii austriackiej nad keynesizmem i jego m o­
delem makroekonomicznym, a także nad monetarystycznym
modelem nierównowagi w cyklu koniunkturalnym; stała się
także nowym narzędziem analizy finansowej.
Jednakże najważniejszym aspektem pracy Skousena jest
stworzenie w Strukturze produkcji teoretycznego kontrapunktu
wobec Keynesowskiego standardu światopoglądowego (Weltan-
schauung) i jego paradygmatu. Co wprawia gospodarkę w ruch?
Wedle Keynesa i jego prawa, „popyt tworzy podaż”. Konsumpcja
wprawia w ruch proces produkcji. Wydatki konsumpcyjne są
fundamentem, ponieważ reprezentują gros gospodarczej aktyw­
ności (w USA jest to ponad 70 procent PKB). Z drugiej strony,
mamy jednak zwolenników ekonomii podażowej i prawo Saya,
które głosi, że to „podaż kreuje popyt”.
To produkcja wprawia w ruch konsumpcję, stąd fun­
damentem są oszczędności i inwestycje, technologia
i produktywność.
Celem Marka Skousena jest odpowiedź na pytanie: Która
z tych sił jest ważniejsza?

G ross D o m e stic E xp e nd itures (GDE)

Aby na takie pytanie odpowiedzieć, autor Struktury produkcji

wprowadza nową krajową statystykę dochodu, zwaną Krajowe
Wydatki Brutto albo G D E (od ang. Gross Domestic Expendi­
tures), która mierzy wydatki na każdy etapie produkcji w gospo­
darce. G D E można zdefiniować następująco:

17
Ken Schoolland

GD E = Produkcja pośrednia +PKB

Albo:

G D E = Gospodarka produkcyjna + Gospodarka konsumpcyjna

Utworzenie wskaźnika G D E jest konieczne, gdyż Produkt

Krajowy Brutto (PKB) - najpopularniejszy miernik aktywności
gospodarczej —ogranicza się do produktu finalnego, a więc do
produktu konsumpcyjnego, czyli do tego, co nazywamy u ż y t­
ko w ą [use side) stroną gospodarki. PKB ignoruje znaczną część
tego, co nazywamy p r o d u k ty w n ą {make side) częścią procesu
produkcji, a więc dobra pośrednie powstające w trakcie procesu
produkcji na pośrednich jej etapach. Skutkiem takiego defektu
jest zbyt duży nacisk na konsumpcję, kosztem oszczędności i in­
westycji w biznes. Dodanie etapów pośrednich sprawia, że G D E
ustanawia prawidłowy balans między konsumpcją a oszczędno­
ściami/inwestycją, między u ż y tk o w ą częścią gospodarki a jej
częścią p r o d u k ty w n ą . Na podstawie danych „wejściowych”
i „wyjściowych” z rocznego raportu publikowanego przez Bu-
reau of Economic Analysis, informacji o dochodach brutto
kompilowanych przez urząd skarbowy (IRS) oraz innych źródeł
G D E szacuje nie tylko dane odnośnie produkcji końcowej, lecz
także dane o wydatkach brutto związanych z pośrednimi fazami
procesu produkcji. Dlatego właśnie GDE, a nie PKB powinny
być punktem wyjścia do obliczania zagregowanych wydatków
w gospodarce. Wskaźnik ten uzupełnia dane zawarte w PKB
i w prosty sposób może zostać włączony w standardy krajowej
księgowości i analiz makroekonomicznych.
Z badań prowadzonych przez Marka Skousena wynika, że
w Stanach Zjednoczonych G D E ponad dwukrotnie przekracza
PKB, przy czym z danych historycznych wynika, że G D E jest

18
 Zamiast W stępu

trzykrotnie bardziej chimeryczne i zmienne niż PKB. G D E jest

zatem znacznie lepszym wskaźnikiem działań związanych z cy­
klem koniunkturalnym (patrz: artykuł Marka Skousena Gross
Domestic Expenditures GDE: The Need fo r New National Aggre­
gate Statistic, „Economics Working Paper”, N o.l 13, 2 0 10)10.
Podczas budowania konceptu G D E Skousen przypomniał
M iltona Friedmana, który - tworząc pojęcia M l oraz M2 - do­
dawał do teorii/praktyki ekonomicznej komponenty podaży
pieniądza11. Przed Friedmanem nikt nie pomyślał o agregatach
pieniężnych M l i M2, dopiero słynny noblista wpadł na ten po­
mysł. W przypadku Skousena okazją do takiej szczęśliwej ilumi­
nacji była analiza surowych danych dostarczanych przez urząd
skarbowy (IRS), a konkretnie dokumentów obrazujących wiel­
kość produkcji brutto, dostarczanych w zeznaniach podatko­
wych jako baza opodatkowania korporacji, spółek, firm posia­
danych prywatnie, a także gospodarstw rolnych. Zsumowawszy
te dane, Skousen doszedł do wniosku, że bez G D E obraz gospo­
darki jest niepełny.
Koncepcja wydatków brutto (GDE) była pożytecznym na­
rzędziem służącym do demaskacji popularnego Keynesowskiego
mitu, że motorem gospodarki są wydatki konsumpcyjne. Przy
zakładaniu, iż wydatki konsumpcyjne stanowią w Stanach Zjed­
noczonych12 aż 70 procent Produktu Krajowego Brutto, pamię­
tajmy jednak, że PKB ogranicza się wyłącznie do produkcji dóbr
finalnych, dlatego nie jest w pełni reprezentatywnym obrazem
wszystkich wydatków w gospodarce. Jednakże wykorzystując

10 Patrz też: http://www.ssees.ucl.ac.uk/publications/working_papers/

w pl 13.pdf.
11 Patrz: The M onetary History o f the U nited States, Princeton University
Press, Princeton 1963.
12 Dane większości rozwiniętych krajów Europy, w tym także i Polski, m ó­
wią o ponad 60-procentowym udziale konsumpcji w PKB.

19
Ken Schoolland

koncepcję GDE, a więc wszystkich wydatków brutto, Skousen

odkrył, że konsumpcja odpowiada tylko za ok. 30 procent cał­
kowitej działalności gospodarczej. Z tego wniosek, że - wbrew
teorii Keynesa - największym elementem gospodarki są inwe­
stycje biznesowe (wydatki pośrednie plus finalne inwestycje ka­
pitałowe). Konkluzja ta jest spójna z wiodącymi wskaźnikami
ekonomicznymi, publikowanymi przez Conference Board.
I znowu, to Say miał rację, jego prawo jest słuszne.

E c o n o m ic L o g ic (2000, 2010)

Economic Logic to drugie wybitne osiągnięcie Marka Sko-

usena. Książka została pomyślana jako wyzwanie wobec Paula
Samuelsona; alternatywa wobec jego popularnego podręcznika,
jakim jest Economia (1948), będącego wykładem współczesnego
keynesizmu, przeznaczonym dla studentów szkół wyższych.
Podręcznik ten opiera się na modelach konkurencji doskonałej
w skali mikro oraz zagregowanego popytu i podaży (AS-AD)
w skali makro, o których skądinąd wiadomo, że są wadliwe. Na
podstawie tych obu modeli politycy oraz ekonomiści rządowi
popierają ustawodawstwo antytrustowe, finansowanie budżetu
za pomocą kredytów, model nadmiernego intensyfikowania
konsumpcji, a także progresywny podatek dochodowy - wszystko
to fundamenty keynesizmu.
Celem książki Marka Skousena było stworzenie podręcznika
pozbawionego wad błędnych teorii ekonomicznych, które za­
stąpił zdrowymi i spójnymi zasadami. Tworząc taki podręcznik,
Skousen korzystał przede wszystkim ze swoich doświadczeń oso­
bistych, jakie zdobył podczas wieloletniej pracy jako inwestor
i przedsiębiorca. Pod tym względem książka różni się od większości

20
 Zamiast W stępu

podręczników, pisanych przez akademików zamkniętych w wie­

żach z kości słoniowej, a przez to właśnie zbytnio teoretycznych.
Wydana po raz pierwszy w 2000 roku (wznowienie w 2010)
Economic Logic przedstawia logiczne (tak jak w tytule) krok-
-po-kroku podejście do nauczania ekonomii na poziomie aka­
demickim. Doświadczenie biznesowe Skousena sugeruje od­
mienny od ogólnie stosowanych sposobów nauczania ekonomii,
poczynając od podrozdziału zajmującego się ekonomicznym ra­
chunkiem zysków i strat, po którym następuje część poświęcona
podaży i popytowi. Podejście autora jest wyraźnie austriackie;
wykorzystuje więc Mengerowską teorię dóbr, która przy mie­
rzeniu standardu życia posługuje się raczej ilością, jakością i róż­
norodnością dóbr i usług niż wielkością dochodu czy zarobkami.
Economic Logic zaczyna się od rachunku zysków i strat (w wy­
daniu austriackim jest to model dwufazowy), po czym następuje
analiza podaży i popytu. Doświadczenie zawodowych wykła­
dowców ekonomii dowodzi, że takie innowacyjne —w porów­
naniu z podejściem tradycyjnym, które rozpoczyna się zwykle
od analizy terminów „popyt” i „podaż”, po którym następuje
część poświęcona rachunkowi ekonomicznemu — spotyka się
z aprobatą studentów. Jest to także dobra okazja do wprowa­
dzenia studentów ekonomii w problematykę biznesu, finansów
czy księgowości, czyli zagadnień, które zwykle w nauczaniu eko­
nomii są traktowane po macoszemu lub wręcz pomijane.
Główna część Economic Logic Skousena - podobnie jak jego
Struktura produkcji - składa się z czteroetapowego modelu go­
spodarki (taki model ukazuje się w podręczniku ekonomii po raz
pierwszy), następnie integruje G D E z PKB oraz standardową za­
gregowaną statystyką i teorią cyklu koniunkturalnego. G DE nie
zastępuje PKB, lecz wskaźnik ten uzupełnia. Autor wprowadza
również Wektor Agregatowej Podaży (ADV) oraz Wektor Agre­
gatowego Popytu (ADV), które służą mu do dokładniejszego

21
Ken Schoolland

objaśnienia cyklu koniunkturalnego. Jego integrujący elementy

austriackie model makro dokładniej odzwierciedla dynamikę
światowej gospodarki, włączając podażowe zmiany technolo­
giczne, inflację surowcową, bańki spekulacyjne, a także wahania
koniunkturalne od boomu do recesji i kryzysu. Skousen pod­
kreśla także konieczność i znaczenie równowagi budżetowej,
oszczędzania oraz rządu minimum, a więc zagadnienia, o któ­
rych w książkach w stylu Samuelsona nie mówi się wcale.
Economic Logic zawiera również inny rozdział, którego da­
remnie by szukać w innych tego typu podręcznikach. Chodzi
0 tematykę pochodzenia pieniądza, a także dyskusję za i przeciw
standardowi złota, bankowi centralnemu czy celowi inflacyj­
nemu; teorię cyklu koniunkturalnego Misesa/Hayeka; o pełną
krytykę Keynesowskiego modelu zagregowanej podaży (AS)
1 zagregowanego popytu (AD); o zagadnienia przedsiębior­
czości, rynku finansowego, regulacji rządowych. Skousen prze­
prowadził również przegląd wszystkich ważniejszych szkół eko­
nomicznych, w tym austriackiej, marksistowskiej, keynesowskiej,
chicagowskiej oraz wyboru publicznego.
Economic Logic jest więc podręcznikiem, jakiego wcześniej nie
napisano. Integruje on koncepcje Austriackiej Szkoły Ekonomii
w jeden standardowy podręcznik ekonomii. Książka Skousena zo­
stała przyjęta przez szereg szkół wyższych, m.in. University of De-
troit-Mercy oraz Universidad Francisco Marroquin w Gwatemali.

The M aking o f M o d e rn E conom ics (2001, 2009)

Trzecią, szczególnie popularną wśród studentów historii

myśli ekonomicznej, pracą Skousena jest The M aking o f M o­
dern Economics (2001, 2009). Książka ta w oryginalny sposób

22
 Zamiast W stępu

przedstawia życiorysy i osiągnięcia naukowe wielkich myślicieli

ekonomicznych. W moim odczuciu jest to najbardziej fascynu­
jące, najzabawniejsze, a przede wszystkim jedno z najciekaw­
szych opracowań myśli historycznej, jakie kiedykolwiek czy­
tałem. Osobiście namawiam kolegów z zagranicy do jej przekładu
na obce języki. Jak dotąd udało się wydać książkę w Chinach,
Turcji i Hiszpanii13.
To świetnie opowiedziana historia, przedstawiona jako po­
rywający spisek, której głównym bohaterem jest niejaki Adam
Smith, a dziedziną jego działania „system naturalnej wolności”.
Prawie wszystkie dotychczasowe książki na temat historii
ekonomii były napisane przez marksistów, keynesistów albo
przez Roberta Heilbronera, którego klasyk zatytułowany The
Worldly Philosophen, jest kombinacją tych nurtów. Trzech ulu­
bionych ekonomistów Heilbronera to Marx, Veblen i Keynes.
Wprawdzie Heilbroner poświęca jeden rozdział swej książki Jo­
sephowi Schumpeterowi, robi to jednak wyłącznie dlatego, że
Schumpeter to wyrodne dziecko szkoły austriackiej. Trudno się
zatem dziwić, że Heilbroner pomija w książce wiele istotnych
teorii i ich twórców. Nie ma praktycznie nic do powiedzenia na
temat J.B. Saya, Frederica Bastiata, Ludwiga von Misesa, Mil­
tona Friedmana, nie mówiąc o tym, że kompletnie ignoruje
również samego Adama Smitha.
W szerszej skali historia myśli ekonomicznej Skousena
tworzy nowe podejście do historii ekonomii poprzez odrzucenie
dotychczasowego standardu opartego na stosowaniu przy do­
borze poszczególnych ekonomistów podejścia zwanego „waha­
dłowym”, które polega na tym, że w świecie konkurujących ze
sobą ideologii na skrajnie prawym skrzydle umieszcza się adwo­
kata leseferyzmu, Adama Smitha, zaś po stronie skrajnie lewej

13 Polskie tłumaczenie w przygotowaniu.

23
Ken Schoolland

radykalnego socjalistę, czyli Karola Marksa. Pośrodku obu tych

przeciwieństw umieszcza się Johna Maynarda Keynesa, adwo­
kata interwencjonizmu i etatyzmu. Takie wahadłowe podejście
jest niezadowalające, ponieważ z jednej strony zrównuje radyka­
lizm Smitha z radykalizmem Marksa, z drugiej zaś —w miejscu
reprezentującym niejako złoty środek - umieszczony zostaje,
jako przedstawiciel nurtu kompromisowego, Keynes.
W książce The M aking o f Modern Economics (albo w jej skró­
conej wersji The Big Three in Economics) Skousen przedstawia
unikalną alternatywę, jaką jest stworzenie tzw. słupa totemicz­
nego ekonomii, który wyznacza pozycję ekonomistów i ich teorii
w zależności od ich wpływu na gospodarczą wolność i wzrost.
Według takiej klasyfikacji, Smith znajduje się na szczycie, pod
nim jest Keynes, a na samym dnie Marks.
Tak oto dzieje współczesnej ekonomii rozpoczynają się od
Adama Smitha, jako głównego bohatera, by klasyfikować pozo­
stałych ekonomistów na podstawie tego, w jakim stopniu rozwi­
nęli bądź zahamowali Smithowski „system naturalnej wolności
osobistej”. Skousen pokazuje, jak dalece Karol Marks, Thorstein
Veblen, John Maynard Keynes czy nawet niektórzy uczniowie
samego mistrza Smitha, tacy jak Robert Mai thus i David Ri­
cardo —w obliczu krachów i wstrząsów gospodarczych —oddalili
się od jego modelu demokratycznego kapitalizmu. A równocze­
śnie przedstawia takich myślicieli jak Carl Menger, Alfred M ar­
shall, Irving Fisher, Ludwig von Mises, M ilton Friedman i wielu
innych, którzy zmienili i udoskonalili model ekonomii Smitha,
doprowadzając światową gospodarkę do ożywienia i prosperity.
Szczególnie nowatorska, moim zdaniem, jest koncepcja
przedstawiona w rozdziale 10, w połowie książki. Przestawia
ona sukces rewolucji marginalistycznej, która udoskonaliła
model stworzony przez Adama Smitha i ustanowiła ekonomię
neoklasyczną jako naukę formalną. Heilbroner i inni historycy

24
 Zamiast W stępu

ekonomii podkreślali wpływ i znaczenie socjologii Tłiorsteina

Veblena, głównego amerykańskiego krytyka ekonomii „neokla-
sycznej”, który poza jej negacją nie zaproponował żadnego alter­
natywnego rozwiązania. W spomniany rozdział książki Skousena
zestawia krytykę Veblena z pomysłowymi odkryciami niemiec­
kiego socjologa, Maxa Webera, które stały się wkrótce intelektu­
alną obroną „racjonalnego” kapitalizmu. Ci dwaj socjologowie
stanowią swe - niemalże skrajne - przeciwieństwa.
Nowatorstwo i genialność książki Skousena przejawia się także
w przedstawionych przez autora setkach ilustracji, portretów, fo­
tografii, mało znanych anegdot i informacji o życiu ekonomistów
i okolicznościach powstania odkrytych przez nich idei. Na uwagę
zasługują pomysłowe tytuły rozdziałów, a także wykaz ulubio­
nych utworów muzycznych poszczególnych myślicieli, pomaga­
jący oddać stan ich ducha. W żadnym innym podręczniku eko­
nomii wielcy ekonomiści, wraz z ich odkryciami, nie są równie
żywi i interesujący jak właśnie w książce Skousena. Czyni to jej
lekturę, szczególnie dla studentów, wyjątkowo interesującą. Kon­
kludując, Markowi Skousenowi należy się szczególne uznanie za
stworzenie podręcznika teorii i historii ekonomii, który - dzięki
swej atrakcyjności - potrafi zachęcić młodych ludzi do studio­
wania porywających dziejów myśli ekonomicznej i jej twórców.

Ken Schoolland14

14 Ken Schoolland jest profesorem ekonomii i nauk politycznych w Hawaii

Pacific University, zasłynął w świecie książką Przygody Jonatana. Odyse­
ja wolnego rynku. Więcej na jego tem at znaleźć można na stronie h ttp ://
www.jonathangullible.com/.
 Książki M a rka S kousena

Economics o f a Pure Gold Standard, Foundation for Economic

Education, Irvington-on-Hudson, New York 1988, 1996,
2010.
Struktura produkcji. Giełda, kapitał, konsumpcja, tłum. K. Sle-
dziński, Fijorr Publishing, Warszawa 2011.
Economics on Trial, Irwin Professional Publishing, New York
1991, 1993. Przełożona na japoński.
Dissent on Keynes [red.], Praeger Publishing, New York 1992.
Puzzles and Paradoxes in Economics [współautor Kenna C. Tay­
lora], Edward Elgar, Cheltenham (UK); Northam pton, Mas­
sachusetts 1997. Przełożona na koreański i chiński.
Economic Logic, Capital Press, Washington 2000, 2010. Przeło­
żona na chiński i turecki.
The M aking o f Modern Economics, M. E. Sharpe Publishers,
Armonk, New York 2001, 2009. Przełożona na chiński, tu­
recki, mongolski, hiszpański.
The Power o f Economic Thinking, Foundation for Economic Ed­
ucation, Irvington-on-Hudson, New York 2002. Przełożona
na chiński.
Vienna and Chicago: A Tale o f Two Schools o f Free-Market Eco­
nomics, Capital Press, Washington 2005. Przełożona na
chiński.
The Power o f Economic Thinking, Foundation for Economic Ed­
ucation, New York 2002. Przełożona na język chiński.
The Big Three in Economics: Adam Smith, Marx, and Keynes,
M.E. Sharpe Publishers, Armonk, New York 2007.

27
Ken Schoolland

EconoPower: How a New Generation o f Economists is Trans­

forming the World, Wiley & Sons, Hoboken 2008. Przeło­
żona na chiński, koreański i portugalski.
Inwestowanie w jednej lekcji, tłum. J. M. Fijor, Fijorr Publishing,
Warszawa 2012.
Austriacka Szkoła Ekonomii dla inwestorów, tłum. J.M . Fijor, Fi­
jorr Publishing, Warszawa 2012.
CZĘŚĆ I
 Rozdział I
Ludw ig von M ises. Kto to taki?

Słuchałeś w radio audycji H arryego Brow nea1, Jima Blan-

charda2, Gary ego N ortha3, Richarda Banda4, Hansa Senn-
holza5? Oglądasz w telewizji Jima Cramera6, Douga Casey’a7,

1 H arry Browne (1933—2006), amerykański filozof, libertarianin, a przede

wszystkim wybitny wolnorynkowy analityk giełdowy. D w ukrotny kandy­
dat (w latach 1996 i 2000) na prezydenta Stanów Zjednoczonych z ramie­
nia Partii Libertariańskiej. (Wszystkie przypisy, jeśli nie zaznaczono inaczej,
pochodzą od tłumacza).
2 Jim U. Blanchard (1943-1999), legendarny analityk giełdowy, ustano­
wił doroczną New Orléans Investment Conférence, jedno z największych
i najważniejszych wydarzeń finansowych w USA.
3 Gary N orth (1942-), ekonom ista amerykański związany z Instytutem Mi-
sesa w Alabamie.
4 Richard E. Band (1926-2010), jeden z pionierów kontrariańskiego inwe­
stowania. W ybitny autorytet w świecie finansów.
5 Hans Sennholz (1922-2007), wybitny ekonomista austriacki, uczeń Lu­
dwiga von Misesa. Po II wojnie światowej, w czasie której służył jako pilot
Luftwaffe, przeniósł się na stałe do Stanów Zjednoczonych. Ron Paul, kan­
dydat na prezydenta Stanów Zjednoczonych w wyborach 2008 i 2012 roku,
uważa go za swego ekonomicznego mentora.
6 Jim Cram er (1955-), niegdyś menadżer funduszu hedgingowego, obecnie
osobowość telewizyjna stacji C N B C , w której prowadzi popularną audy­
cję „Mad money”.
7 Douglas Casey, amerykański ekonomista i inwestor międzynarodowy.
Jego książka Crisis Investing (1979) jest jak dotąd najlepiej sprzedającą się
w dziejach książką na tem at finansów i rynku papierów wartościowych.

31
M ark Skousen

Jima Rogersa8 czy Marka Skousena, a może czytałeś wypowiedzi

Warrena Buffetta, George’a Sorosa czy innych finansowych
guru? Wydaje ci się, że jesteś za pan brat z głównymi postaciami
finansów? Że przecież wiesz, o co na tej całej giełdzie chodzi?
Tym bardziej zaskoczy cię moje pytanie.
Kim był Ludwig von Mises? Kim byli: Friedrich von Hayek,
Joseph Schumpeter czy Murray N. Rothbard9? Czym jest ta
cała Austriacka Szkoła Ekonomii (ASE)? Dlaczego niektórzy
ekonomiści finansowi, tacy jak choćby ja sam, sięgają w swoich
pracach do dzieł tych mało znanych akademików? Co w nich ta­
kiego frapującego? I wreszcie pytanie najważniejsze:

W ja k i sposób ci egzotyczni Austriacy są w stanie uczynić

z nas lepszych inwestorów?

Odpowiedzią na to pytanie jest właśnie niniejsza książeczka.

W moim głębokim przekonaniu nie ma drugiej szkoły eko­
nomicznej, która - właśnie jak szkoła austriacka - oferowałaby
tak dogłębną, poprawną i sprawdzającą się w praktyce teorię.
W dzisiejszym pełnym nieprzewidywalności i gwałtownych
zwrotów świecie jest to niezwykle ważna cecha. Zwłaszcza z in­
westycyjnego punktu widzenia.
Mimo wszystko zaskakujące może się wydać to, że posługu­
jący się teorią austriacką doradca inwestycyjny czy prognostyk
giełdowy opiera się na wiedzy ludzi, którzy sami nie mieli żad­
nego doświadczenia na rynku inwestycyjnym. Zarówno tacy

8 James B. Rogers (1942-), jeden z najbardziej znanych inwestorów i auto­

rów książek na temat finansów. Wraz z G eorgeem Sorosem założył słynny
fundusz inwestycyjny, Q uantum Fund. Prom otor wolnego rynku i szkoły
austriackiej. Wielki autorytet na rynku papierów wartościowych.
9 Wszyscy wymienieni przez autora ekonomiści, na czele z Ludwigiem von
Misesem, to współtwórcy Austriackiej Szkoły Ekonomii. Więcej na tem at
każdego z nich w kolejnych rozdziałach książki.

32
 Ludwig von Mises. Kto to taki?

myśliciele jak Ludwig von Mises, Friedrich von Hayek czy Jo­
seph Schumpeter, jak i inni zapoznani akademicy wiedeńskiej
szkoły ekonomicznej, mieli w praktyce bardzo blade pojęcie
o świecie giełdy i papierów wartościowych.
To, że sięgające końca XIX wieku osiągnięcia „Austriaków”10
stały się współczesnym narzędziem giełdowych praktyków, na­
leży zawdzięczać specyfice Austriackiej Szkoły Ekonomii, do­
starczającej precyzyjnej wiedzy naukowej, która z jednej strony
ułatwia podejmowanie właściwych decyzji inwestycyjnych, a z dru­
giej pomaga uniknąć zasadzek i pułapek finansowych. Nie mam
najmniejszych wątpliwości, że poznanie zasad szkoły austriac­
kiej pomoże w sposób zasadniczy poprawić nasze umiejętności
inwestycyjne. Bez tej wiedzy jesteśmy bowiem jak sternik na
łodzi pozbawionej steru, a to - jak wiemy - może prowadzić do
licznych i kosztownych katastrof.
Po dogłębnych studiach dzieł tych kontynentalnych mę­
drców11 doszedłem do wniosku, że najwięcej skorzystamy
wtedy, gdy rozwiążemy z ich pomocą najbardziej podstawowe
problemy inwestycyjne, czyli odpowiemy na zasadnicze pytania:

10 Za twórcę ASE uchodzi ekonomista austriacki Carl Menger (1840-1821).

W dalszej części książki zwolenników Austriackiej Szkoły Ekonomii nazy­
wa się „Austriakami .
11 Coraz częściej szkoła austriacka jest żartobliwie nazywana szkołą hiszpań-
sko-polską. Prekursorami ASE byli bowiem scholastycy hiszpańscy, m ni­
si z Salamanki, a fundatoram i w czasach now ożytnycn... Carl Menger, za­
łożyciel ASE, urodził się w Nowym Sączu; najwybitniejszy przedstawiciel,
Ludwig von Mises (1881-1973), urodził się we Lwowie, rodzina Mur-
raya N. Rothbarda (1926-1995), najwybitniejszego ucznia Misesa, rów­
nież pochodziła z zachodniej Galicji. O ile najwięcej ,^Austriaków” (sza­
cuje się, że zwolenników tej teorii jest dziś od 1 miliona do 1,5 miliona)
działa dzisiaj w Stanach Zjednoczonych, o tyle największe wpływy mają
oni w Polsce, Czechosłowacji, a ostatnio także w Rum unii. Przy czym licz­
ba sympatyków ASE w Polsce, szacowana na ok. 10 tysięcy o s ó d , prze­
wyższa ich liczbę we wszystkich pozostałych krajach europejskich razem
wziętych. Źródło: Instytut Misesa (www.mises.pl) oraz Fijorr Publishing
(www.fijor.com).

33
M ark Skousen

czy jesteśmy w stanie przewidzieć przyszłą cenę akcji, złota,

walut zagranicznych i innych wehikułów inwestycyjnych;
czy podążamy w kierunku boomu gospodarczego, de­
presji, a może czegoś pośrodku?
— czy potrafimy pobić rynek?
czy istnieje możliwość równoczesnego minimalizowania
ryzyka i maksymalizowania rentowności naszego portfela
in westycyj nego ?
w jaki sposób można zarobić na niedoszacowanych
i przeszacowanych narzędziach inwestycyjnych?
jakie czynniki wpływają najsilniej na prognozy odnośnie
kierunków poruszania się rynku finansowego?
która z teorii inwestycyjnych najlepiej opisuje rzeczywi­
stość; analiza fundamentalna, analiza techniczna i jej wy­
kresy czy myślenie kontrariańskie (na przekór większości)?
jaka jest najlepsza, z punktu widzenia inwestora, mie­
szanka (kombinacja) narzędzi inwestycyjnych?
czy złoto, srebro i frank francuski to istotnie najlepsza
ochrona przed zagrożeniami inflacyjnymi?
czy rząd jest w stanie skutecznie chronić inwestorów
przed fałszerzami i oszustami? A jeśli nie, to kto nas może
przed nimi ochronić?

W austriackiej teorii ekonomicznej, bez cienia przesady,

możemy znaleźć cenne i praktycznie użyteczne odpowiedzi na
wszystkie z postawionych powyżej pytań, dlatego poznanie jej
fundamentów pomoże każdemu z nas być lepszym i skutecz­
niejszym inwestorem.

34
 Ludwig von Mises. Kto to taki?

Co to ta k ie g o ta A u stria cka Szkoła Ekonom ii?

Szkoła austriacka jest czołowym w świecie adwokatem eko­

nomii wolnorynkowej. Została zapoczątkowana w latach 80.
XIX stulecia na Uniwersytecie Wiedeńskim, skąd rozprzestrze­
niła się na cały świat. Mimo ogromnego zasięgu jest to teoria
(szkoła) stosunkowo mało znana, przynajmniej w porównaniu
do takich słynnych gigantów ekonomicznych jak keynesizm,
którego zwolennikami są naśladowcy brytyjskiego ekonomisty,
Johna Maynarda Keynesa, monetaryzm ze zwolennikami teorii
monetarnej zapoczątkowanej przez M iltona Friedmana, czy
marksizm, a więc ruch akolitów i naśladowców Karola Marksa.
Na pewno jednak „Austriacy” są najbardziej dynamicznie rozwi­
jającą się szkołą ekonomii. Ich zasięg i wpływy wciąż rosną. Eko­
nomiści amerykańscy reprezentujący austriacką szkołę ekono­
miczną prowadzą działalność badawczą i wykładają na New York
University, University of Georgia, Auburn University, George
Mason University, Hillsdale College, University of Nevada
w Las Vegas oraz w wielu innych instytucjach akademickich12.
Teoria austriacka jest fundamentem ekonomicznym dla wielu
liberalnych i konserwatywnych tzw. trustów intelektualnych

12 Pod tym względem akademicka reprezentacja polskich „Austriaków” wy­

gląda stosunkowo blado. Na pewno jednak czołowe miejsce zajmuje ośro­
dek wrocławski z prof. W itoldem Kwaśnickim, jednym z pionierow ASE
w Polsce. „Austriacy” pracują także na uniwersytecie w Łodzi, w Krako­
wie (UJ) oraz w Białymstoku (Akademia Podlaska). Z przykrością stwier­
dzamy, że gros polskich akademików to zwolennicy teorii Keynesa, którą
na 20 lat przed ukazaniem się obalił najwybitniejszy przedstawiciel szkoły
austriackiej, Ludwig von Mises. Nie tylko w świecie akademickim, także
w mediach, a co gorsza w mentalności ludzkiej dom inuje - podobnie jak
w Polsce, tak i w większości rozwiniętych krajów świata - skom prom ito­
wana doktryna keynesizmu, której owocem jest seria kryzysów nękających
światową gospodarkę mniej więcej od 30 lat.

35
M ark Skousen

(think tank). Pośród nich należy wymienić Cato Institute,

Foundation for Economic Education, M anhattan Institute,
a w szczególności Mises Institute. Pod silnym wpływem „Au­
striaków” działają instytucje europejskie, w tym Institute of
Economic Affairs z Londynu13.
W świecie giełdy i finansów wielu doradców inwestycyjnych,
a także specjalistów rynku papierów wartościowych opiera się
w swoich analizach na zdrowych fundamentach doktryny i teorii
ASE, polegając szczególnie na jej najsilniejszych stronach, takich
jak zagadnienia przedsiębiorczości, subiektywizmu, indywidu­
alizmu, a także analiza fundamentalna.
Aby lepiej zrozumieć tę unikalną szkołę ekonomiczną, odbę­
dziemy podróż po starym W iedniu i prześledzimy, jaki wpływ
na współczesną myśl ekonomiczną miało to miejsce, jego klimat
i jego najwybitniejsi przedstawiciele.

Stary W iedeń i d yn a stia H a b s b u rg ó w

Korzenie Austriackiej Szkoły Ekonomii sięgają okresu po­

przedzającego I wojnę światową. Szkoła ta powstała w W iedniu,
który był wtedy wybitnym europejskim miastem, stolicą potęż­
nego Cesarstwa Austro-Węgierskiego. Królująca tam dynastia
Habsburgów rządziła Europą W schodnią przez ponad 400 lat.

13 Autor przytacza tylko najbardziej znane placówki. Zaznaczam jednak, że

Instytuty im. Misesa znajdują się obecnie w Pradze, Singapurze, Warsza­
wie i kilku innych krajach. W Belgii i Holandii wysoką renomą cieszą się
konferencje Rothbards Summer University. Nie ulega kwestii, że Austriac­
ka Szkoła Ekonomii należy dziś do najszybciej rozwijających się teorii eko­
nomicznych w świecie.

36
 Ludwig von Mises. Kto to taki?

Dla wielu historyków Habsburgowie tworzyli najwybitniejszą

i najważniejszą dynastię ówczesnej Europy, zaś austro-węgierska
arystokracja i miejscowy świat intelektualny stanowiły niekwe­
stionowane centrum nauki i kultury14 Starego Kontynentu.

14 Tak przynajmniej twierdzi wybitny historyk brytyjski, Paul Johnson,

w swym znakomitym dziele zatytułowanym Historia świata. Wiek X X
(tłum. A. Szostkiewicz, Fijorr Publishing, Warszawa 2010). Podkreśla on,
że z Austro-Węgier wywodzi się śmietanka intelektualna nowoczesnej Eu­
ropy: Albert Einstein (fizyka), Zygm unt Freud i Carl Gustav Jung (psy­
chiatria), Edm und Husserl (filozofia), Zygm unt Banach (matematyka),
Carl Menger i Ludwig von Mises (ekonomia) i wielu innych wybitnych
myślicieli przełomu XIX i XX stulecia.
 Rozdział II
Carl M enger - tw ó rc a i założyciel
Austriackiej Szkoły Ekonomii

Działalność naukowa Carla Mengera (1840—1921), fundatora

Austriackiej Szkoły Ekonomii, wywołała na Uniwersytecie Wie­
deńskim prawdziwą burzę intelektualną. Menger był z zawodu
prawnikiem, dziennikarzem i urzędnikiem służby cywilnej. Był
także przez dwa lata osobistym korepetytorem koronowanego
księcia Austrii, Rudolfa. Profesorem nadzwyczajnym Uniwersy­
tetu Wiedeńskiego w zakresie prawa i nauk politycznych został
już w wieku 33 lat, co jak na owe czasy było nie lada wyczynem.
Osiągnął to między innymi dzięki uznaniu, z jakim spotkała się
jego pierwsza książka, którą opublikował 2 lata wcześniej.
Książka ta, Grundsätze der Volkwirtschaftsleher, przełożona
później na angielski i wydana pod tytułem The Principles o f Eco­
nomics1, była jak na owe czasy dziełem rewolucyjnym, a przez
to wybitnym. W czym przejawiała się jej niezwykłość?

1 Carl Menger, The Principles o f Economics, New York University Press, New
York 1950

39
 M ark Skousen

Z a sa d a su b ie ktyw izm u

Po p ie rw sz e , Menger sformułował w swoim dziele zasadę

subiektywizmu. Wykazał bowiem, że ceny dóbr i usług są de­
terminowane przez subiektywne wartościowanie (popyt) ich
konsumentów, a nie - jak uważali do tej pory klasycy szkoły
brytyjskiej: Adam Smith czy David Ricardo - przez koszty pro­
dukcji, czyli przez laborystyczną teorię wartości2. Ceny wszyst­
kich dóbr nie opierają się nigdy na wartościach ich składowych
czy kosztach wykonania. Wartość danego dobra jest wartością,
jaką przypisuje mu jego posiadacz. Tym samym nie determinuje
jej jakikolwiek czynnik zewnętrzny.
Zasada subiektywizmu ma bezpośrednie znaczenie w dzie­
dzinie finansów. Ceny akcji, obligacji czy innych instrumentów
inwestycyjnych mogą być niekiedy licytowane na poziomie
skrajnie wysokim, kiedy indziej spadają do poziomu wręcz de­
presyjnego bez jakiegokolwiek związku z kosztami ich „wyko­
nania” czy wartości „faktycznej” (intrinsic), a więc takiej, która
rzekomo w nich tkwi. Rynki finansowe są z natury zawsze su­
biektywne; opierają się bowiem na kaprysach i nastawieniu in­
dywidualnych inwestorów. Menger sformułował tezę mówiącą,
że nie ma czegoś takiego jak faktyczna, wewnętrzna wartość ja­
kiegoś dobra, usługi czy zasobu finansowego.

Przykład

W latach 80. ubiegłego wieku ceny miedzi spadły gwałtownie

z poziomu 1,40 dolara amerykańskiego za funt3 do 0,60 dolara

2 Zwolennicy tej teorii, pośród których największą sławę zdobył Karol

Marks, uważali, mówiąc najprościej, że wartość danego dobra czy usługi
zależy od ilości pracy włożonej w jego/jej wykonanie.
3 Ok. 0,46 kg.

,4 0
________________________Carl M enger - tw órca i założyciel...

amerykańskiego za funt. Wielu ówczesnych analityków było

zdania, że koszt produkcji miedzi wynosił w tamtym czasie ok.
0,80 dolara amerykańskiego. Założywszy taki poziom kosztów,
uznali oni, że skoro cena miedzi spadła poniżej kosztu jej pro­
dukcji, następnym przewidywalnym ruchem cenowym bę­
dzie jej wzrost. Dlaczego wzrost? Ponieważ producenci tego su­
rowca z Chile, Zambii oraz Stanów Zjednoczonych nie zdołają
utrzymać się w biznesie miedziowym, jeżeli będą stosować ceny
na poziomie niższym od kosztów jej wydobycia. Słowem: miedź
musi podrożeć powyżej kosztu jej produkcji. W przeciwnym
razie biznesu wydobywczego prowadzić nie sposób; trzeba by do
niego dopłacać, a to musi prowadzić do bankructwa. Z chwilą,
gdy pewna liczba producentów miedzi upadnie, zmniejszy się
podaż miedzi na światowy rynek, a ceny siłą rzeczy zaczną ro­
snąć. Na podstawie takiego rozumowania doradca inwestycyjny
zarekomendował swemu klientowi kupno kontraktów termino­
wych na parkiecie Chicago Board of Trade4.

C zy to była d o b ra re ko m e n d a cja ?

Ktoś, kto zna dobrze szkołę austriacką, potraktowałby tę re­

komendację z dużą rezerwą, żeby nie powiedzieć - dezaprobatą.
Dlaczego by tak uczynił? Praktyka uczy, że nierzadko ceny nie­
których dóbr i usług spadają, mimo że osiągnęły poziom poniżej
kosztu ich produkcji. ASE uczy nas, iż cena, jaką konsument

4 Najstarsza na świecie (założona w 1848 roku) giełda specjalizująca się w trans­

akcjach na opcjach i kontraktach terminowych {futures). W 2007 roku połą­
czyła się z inną chicagowską giełdą, Chicago Mercantile Exchange (CME).
Specjalnością tej ostatniej są, obok transakcji finansowych, transakcje na
surowcach {commodities), a także na instrumentach pochodnych.

41
M ark Skousen

gotów jest zapłacić, nie zależy wcale od kosztu produkcji naby­

wanego dobra/usługi. Opiera się ona bowiem wyłącznie na in­
dywidualnym wartościowaniu konsumenta, czyli na tym, ile jest
on gotów za dane dobro/usługę zapłacić.
Wszystkie ceny są subiektywne5.
Co więcej, „koszty” (które także są ceną - przyp. tłum.) są
również subiektywne i mogą ulegać zmianie. Nie istnieje coś ta­
kiego, jak stały koszt (cena) produkcji miedzi. Jeśli cena miedzi
spada poniżej pewnego subiektywnego poziomu i jej produkcja
staje się nieopłacalna, wielu producentów miedzi zaczyna po­
szukiwać sposobów znacznej redukcji kosztów wydobycia. Uzy­
skują ją dzięki renegocjacji kontraktów z pracownikami, związ­
kami zawodowymi6 i poddostawcami. Jeśli nawet uda im się
zredukować koszty i wrócić do warunków zyskowności, to od­
bywa się to przeważnie poprzez zwiększenie produkcji, co pro­
wadzi najczęściej do dalszego spadku cen!
Innymi słowy, inwestor nie powinien oceniać atrakcyjności
jakiejś inwestycji w surowce w oparciu o fakt, że ich cena spadła
„poniżej kosztu wydobycia”. Bardzo prawdopodobne jest to, że
sprzedaż poniżej kosztu wydobycia będzie trwać jeszcze przez
wiele miesięcy, o ile nie lat, zanim dojdzie do zauważalnego
wzrostu ceny i poprawy sytuacji.
Ściślej mówiąc, kluczem do zarabiania na inwestycjach
w miedź czy akcje firm miedziowych nie jest wcale obserwacja
kosztów produkcji (wydobycia), lecz czynników wpływających

5 Cena wydrukowana na etykiecie kupowanego produktu to wyłącznie cena

wywoławcza. Staje się ceną realną dopiero z chwilą, gdy ktoś jest gotów ją
zapłacić. D o tego m om entu jest jedynie życzeniem sprzedającego, które
wcale nie musi się ziścić.
6 Opisana sytuacja uświadamia nam szkodliwość tzw. prawa pracy, któ­
re sztywno i arbitralnie ustala koszty pracy i utrudnia warunki ich ewen­
tualnej zmiany, czyli dostosowania ich do zmieniających się warunków
gospodarczych.

42
 Carl M enger - tw ó rca i założyciel.

na zmiany w relacji podaży i popytu. Z prawa Mengera wynika,

że to nie koszty produkcji wpływają na cenę miedzi, lecz jest do­
kładnie odwrotnie; to cena determinuje koszty produkcji.

K ra ń co w e ku p o w a n ie i s p rze d a w a n ie

Po d ru g ie , Menger swoimi odkryciami wywołał w eko­

nomii także inną rewolucję.
Jaki czynnik wpływa na cenę? Odpowiadając na to pytanie
w swojej książce, Menger oderwał się całkowicie od tradycji
Szkoły Klasycznej, zapoczątkowanej przez Adama Smitha i Da-
vida Ricardo. Choć ci dwa myśliciele uważali, że ceny trans­
akcji wymiany dóbr i usług nie zależą od ich praktycznego wy­
korzystania, nie byli w stanie podać adekwatnego uzasadnienia
faktu ustanowienia ceny tego czy innego dobra/usługi. Zarówno
Smith, jak i Ricardo próbowali rozwiązać popularną kwestię,
znaną jako paradoks wody i diamentu, polegającą na wyja­
śnieniu, dlaczego wartość diamentu tak gigantycznie przekracza
wartości wody, skoro ta ostatnia jest znacznie bardziej potrzebna
do życia? Wreszcie 100 lat po tym, jak Adam Smith zadał to py­
tanie, Carl Menger udzielił na nie odpowiedzi. W swoim rozu­
mowaniu zwrócił uwagę na fakt, że wyznacznikiem wartości ja­
kiegoś dobra nie jest jego użyteczność całkowita, lecz użytecz­
ność krańcowa. Innymi słowy, diament jest cenniejszy od wody
dlatego, że użyteczność kolejnego diamentu znacznie prze­
wyższa użyteczność kolejnej szklanki wody. Im większa zatem
podaż jakiegoś dobra, tym niższa jego użyteczność, wartość lub
cena krańcowa. Woda jest tania, bo jest jej wiele; diamenty są
drogie, gdyż jest ich szczególnie mało.

43
Mark Skousen

I znowu, podobnie jak w przypadku zasady subiektywizmu,

również zasada użyteczności krańcowej może być z powodze­
niem wykorzystana w inwestowaniu. Otóż, wszystkie ceny na
rynku papierów wartościowych są tworzone przez relatywnie
niewielką liczbę k ra ń c o w y c h kupujących i sprzedających.
W danym dniu tylko niewielki procent akcjonariuszy (posia­
daczy akcji) dzwoni do swych maklerów i zleca im kupno lub
sprzedaż jakiegoś papieru. To bardzo ważne spostrzeżenie. Wy­
starczy bowiem, że tylko marginalna (krańcowa) część inwe­
storów zmieni w danym czasie nastawienie wobec tej czy innej
akcji/obligacji, by zmieniło się c a łk o w ite nastawienie wobec
tej akcji/obligacji lub kierunek podążania jej ceny.

Przykład

Zasada użyteczności krańcowej odnosi się w równym stopniu

do rynku nieruchomości.
W normalnych czasach na sprzedaż/kupno wystawiana jest
tylko niewielka część domów, zwykle od 5 do 10 procent wszyst­
kich nieruchomości zlokalizowanych w danej okolicy czy dziel­
nicy. Średnia cena domu w danej okolicy odzwierciedla ten fakt.
Co by się jednak stało, gdyby z dnia na dzień wystawiono na
sprzedaż dwa razy więcej nieruchomości? Zakładając, że popyt
na nie nie uległby jakiemuś nadzwyczajnemu podwyższeniu,
wówczas z pewnością ich ceny w o g ó le znacznie by spadły.
Pamiętajmy bowiem, że ceny są wyznaczane przez krańcowych
uczestników transakcji —nabywców i sprzedających - a nie przez
wszystkich właścicieli nieruchomości naraz.
Ile jest wart nasz dom? Załóżmy, że biegły rzeczoznawca od nie­
ruchomości wycenił jego wartość na 150 tysięcy dolarów. Czy jest
to jednak rzeczywista wartość naszej nieruchomości? Tego się nie
dowiemy, dopóki transakcja sprzedaży naszego domu nie zostanie

44
 Carl M enger - tw ó rca i założyciel.

definitywnie zamknięta. Cenę 150 tysięcy dolarów wyznaczono

z założeniem, iż po tyle sprzedawane są podobne domy w tej samej
okolicy, pod warunkiem że „wszystkie inne czynniki pozostają
identyczne”. A co to znaczy, że „wszystkie inne czynniki pozostają
identyczne”? Co oznacza ten, często używany przez ekonomistów,
termin? Oznacza on, że wycena wartości naszego domu na 150 ty­
sięcy dolarów jest rozsądna, pod warunkiem że identyczne będą
warunki ekonomiczne i finansowe. Jednym z takich warunków
jest to, że w danym czasie średnio na rynku znajduje się od 5 do
10 procent nieruchomości zlokalizowanych w danej dzielnicy czy
sąsiedztwie. Jeśli jednak swoje domy zapragnie sprzedać nagle
20—25 procent mieszkańców dzielnicy —a to nie będą już takie
same warunki ekonomiczne i finansowe — cena naszego domu
może dramatycznie spaść, być może nawet do 100 tysięcy dolarów.
Resumując: ceny nieruchomości (i wszystkich innych instru­
mentów inwestycyjnych) mogą wzrosnąć lub spaść, w zależności
od tego, jak wielu sprzedających/nabywców znajdzie się w tym
samym czasie na rynku. Im większy margines transakcji, tym
większa zmienność na rynku.

Rola czasu

T rzecie wielkie odkrycie Carla Mengera to podkreślenie

krytycznej roli, jaką odgrywa w ludzkiej działalności czas.
Wszystkie dobra konsumpcyjne, począwszy od samochodu,
a skończywszy na żywności, przechodzą przez różne fazy pro­
dukcji, od surowców po produkt finalny. Ten proces produkcji
może trwać miesiące, a nawet lata, w zależności od rodzaju
dobra i procesu technologicznego. Równie długo - miesiące,
a nawet i lata —może trwać korzystanie z danego produktu lub

45
M ark Skousen

konsumowanie go. Struktura czasowa tworzy fundament po­

prawnego zrozumienia makroekonomii, a także pozwala zro­
zumieć, w jaki sposób przebiegają procesy gospodarcze7. [Stąd
właśnie tytuł wybitnej pracy naukowej Marka Skousena zatytu­
łowanej Struktura produkcji —przyp. tłum.].
Menger podzielił gospodarkę na dobra konsumpcyjne, zwane
też dobrami pierwszego rzędu albo niższego rzędu, oraz na dobra
produkcyjne, zwane też dobrami wyższego rzędu. Zauważył rów­
nież, że cena i wolumen produkcji dóbr wyższego rzędu (dóbr
produkcyjnych) zależą całkowicie od popytu na finalne dobra
konsumpcyjne, do których produkcji służą. Teoria ta nazywa się
teorią imputacji (imputation) albo wpływania. Mengerowskie po­
dejście do gospodarki, oparte na strukturze czasowej, ma ogromne
znaczenie przy opisie rynków finansowych, zwłaszcza po później­
szym rozwinięciu teorii imputacji przez Misesa, Hayeka i innych
współczesnych nam ekonomistów szkoły austriackiej.
Mengerowska teoria imputacji ma silny wpływ na sposoby
analizowania rynku papierów wartościowych. Implikuje ona
znacznie większą zmienność cenową w firmach zajmujących
się produkcją dóbr wyższego rzędu, a więc dóbr produkcyj­
nych, zwanych też dobrami kapitałowymi, niż to ma miejsce
w przypadku przedsiębiorstw zajmujących się produkcją dóbr
niższego rzędu, zwanych najczęściej dobrami finalnymi, czyli do­
brami konsumpcyjnymi. Przykładowo, cena surowej ropy naf­
towej jest zwykle znacznie bardziej chimeryczna (czyli zmienna)
niż cena benzyny na stacji paliwowej. Na podobnej zasadzie
ceny produktów stosunkowo niewielkich firm naftowych są

7 W kwestiach szczegółowych autor poleca swoją książkę Struktura produk­

cji. Giełda, kapitał, konsumpcja, op. cit. Z punktu widzenia czytelnika pol­
skiego równie pomocnym opracowaniem może być trzytomowa praca
Murraya N. Rothbarda Ekonomia wolnego rynku, tłum. R. Rudowski, Fi-
jorr Publishing, Warszawa 2007—2009.

46
 Carl M enger - tw ó rca i założyciel.

każdorazowo znacznie bardziej chimeryczne niż ceny analogicz­

nych produktów u potentatów branży paliw płynnych.

Przykład

Wiele lat temu brałem udział w obradach komisji panelowej

poświęconej perspektywom rynku złota kruszcowego. Jeden
z uczestników, reprezentujący przemysł wydobywczy złota, zapro­
ponował, żehy inwestorzy, w odniesieniu do kwestii inwestowania
w akcje kopalni złota, przyjęli strategię „kup i trzymaj”. „Niech
kupią akcje i zapomną na jakiś czas o ich istnieniu” - doradzał.
Zgłosiłem ostry sprzeciw wobec tej propozycji. Powie­
działem, że ponieważ kopalnie złota produkują surowiec, a więc
dobro znacznie oddalone od produktu końcowego, czyli kon­
sumpcyjnego, zarówno zyski, jak i cena (wartość) kopalni i jej
produktu będą polegały niezwykle silnym wahaniom.
Autor propozycji zareagował na to równie gwałtownie:

Nie mogę się, niestety, zgodzić z taką argumentacją.

W eźmy chociażby taką H om estake (Hom estake to
jedna z najstarszych i największych pod względem pro­
dukcji kopalń złota znajdujących się na terenie Stanów
Zjednoczonych). W 1970 roku m ożna było kupić akcje
spółki Hom estake po 4 dolary za udział, dzisiaj zaś są
one po 20 dolarów za udział. W ygląda więc na to, że za­
stosowanie strategii „kup i trzym aj” w stosunku do tej
firmy przyniosło całkiem zadowalające zyski.

I znowu włączyłem się do dyskusji.

Poczekajcie panowie z tą śmiałą konkluzją. W arto

może spojrzeć na to, co działo się z ceną akcji spółki

47
M ark Skousen

Hom estake w latach 1970—1990. W ciągu tych 20 lat

cena ta wzrosła z 4 dolarów do 20 dolarów za udział,
ale po tym wzroście spadła do 5 dolarów za udział, by
ostatecznie odbić się do obecnych 20 dolarów za udział.
M am w związku z tym pytanie do panów: Ilu z was wy­
trzym ałoby taki roller-coaster cenowy spółki Homestake?
Bardzo wątpię, czy wasze inwestorskie żołądki wytrzy­
małyby takie gwałtowne przeciążenia cenowe.

Po chwili zastanowienia pozostali uczestnicy panelu przy­

znali mi rację. Wygrałem debatę, gdyż posłużyłem się argu­
mentem „austriackim”. Austriacka Szkoła Ekonomii uczy, że im
dalej dane przedsiębiorstwo znajduje się w procesie produkcji
od produktu finalnego (konsumpcyjnego), tym gwałtowniej
zmieniać się będą jego obroty, zyski i ceny.
Moim zdaniem, Carl Menger to największy ekonomista, jaki
kiedykolwiek żył. Jego główną zasługą jest ustanowienie funda­
mentów umożliwiających poprawne zrozumienie zarówno mi­
kroekonomii (teoria ceny [wartości] krańcowej), jak i makro­
ekonomii (czasowa struktura produkcji). Większość pomysłów
i rozwiązań szkoły austriackiej pochodzi od Carla Mengera.
 Rozdział III
Eugen von B ö h m -B a w e rk
i je g o te o ria kapitału

Eugen Bóhm-Bawerk (1851—1914) był uczniem Carla Men-

gera. O n też wiele wniósł do teorii austriackiej. Główną zasługą
Bóhm-Bawerka jest „austriacka” teoria kapitału, oprocento­
wania oraz wzrostu gospodarczego. Jest niewątpliwie najsłyn­
niejszym uczniem Mengera1, chociażby z racji tego, że na przełomie
XIX i XX wieku był bodajże najbardziej znanym ekonomistą na
kontynencie europejskim. To jedyny ze znanych ekonomistów
austriackich, który jest stosunkowo dobrze znany w swoim ro­
dzinnym kraju, Austrii.
Bóhm-Bawerk był trzykrotnie ministrem finansów Austrii,
a co ważniejsze - pomógł przywrócić swojemu krajowi stan­
dard złota. W obliczu takich zasług jego podobiznę umiesz­
czono na banknocie stuszylingowym2. Po zakończeniu kariery
politycznej został profesorem Uniwersytetu Wiedeńskiego. Jego

M im o iż był uczniem Mengera, Bóhm-Bawerk (wyjątkowo, jak na „Au­

striaka” urodzony był w Austrii) nigdy nie studiował u swego mistrza, po­
sługiwał się jedynie jego Principles o f Economics. Zrobił ogrom ną karierę
w polityce, sięgając po stanowisko ministra finansów, a także w nauce, bę­
dąc najpierw profesorem uniwersytetu, a następnie prezesem Austriackiej
Akademii Nauk.
Jak wiadomo, w Austrii od 1999 roku szylingów już nie ma. Obowiązuje
waluta europejska, euro.

49
M ark Skousen

teoria kapitału i oprocentowania miała ogromny wpływ na

rozwój teorii wzrostu gospodarczego, a jego krytyka skierowana
pod adresem Karola Marksa totalnie zdewastowała fundament
marksizmu, czyli teorię wyzysku kapitalistycznego3.
Głównym dziełem Bóhm-Bawerka jest praca zatytułowana
The Posititve Theory o f Capital, opublikowana w 1889 roku,
wciąż uznawana za nowoczesną teorię wzrostu gospodarczego.
W oparciu o Mengerowską koncepcję etapów produkcji Bóhm-
-Bawerk doszedł do wniosku, że jednostki i firmy w celu osią­
gnięcia większego wzrostu gospodarczego i wyższego standardu
życia posługują się bardziej okrężnymi procesami produkcyjnymi.
Pod pojęciem „okrężny” Bóhm-Bawerk rozumiał rezygnację
z bieżącej konsumpcji na rzecz produkcji większej liczby dóbr ka­
pitałowych, adaptację nowych technologii i zastosowanie dłuż­
szego procesu produkcyjnego, co w konsekwencji doprowadzi
do zwiększenia konsumpcji w przyszłości. Przykładowo, uszycie
sukienki przez krawcową ręcznie będzie trwać mniej więcej
2 dni. Załóżmy jednak, że zbuduje ona maszynę do szycia, wów­
czas w ciągu jednego dnia uszyje 5 sukienek. Jednakże budowa
takiej maszyny potrwać może nawet i 6 miesięcy, co jest długim
procesem okrężnym, jego rezultatem będzie jednak imponujący
wzrost wydajności pracy.
Bóhm-Bawerk był czołowym propagatorem oszczędzania
i inwestowania, a pamiętajmy, że działo się to w okresie wyjąt­
kowej wrogości wobec tradycyjnej cnoty gospodarności. Bóhm-
-Bawerk utrzymywał, że wzrost oszczędności i odkładanie kon­
sumpcji nie szkodzi działalności gospodarczej czy biznesowi.
Jest to bowiem inna, efektywna forma wydawania pieniędzy.

3 Jak to zwykle bywa, fałszywy paradygmat przetrwał swoich krytyków.

Marksizm, mim o całej swej kompromitacji, zarówno teoretycznej, jak
i praktycznej, jest wciąż doktryną znacznie bardziej popularną niż AŚE.
4 Patrz: http://m ises.org/books/positivetheory.pdf.

50
 Eugen von Böhm -Baw erk i ¡ego teoria kapitału

Jeśli te zaoszczędzone pieniądze zostaną przeznaczone na nowy

biznes, nowe technologie, stworzenie nowej formacji kapita­
łowej, to powstała z nich dywidenda wypłacana będzie w przy­
szłości w nieskończoność. Pamiętajmy bowiem, że warunkiem
sine qua non wzrostu gospodarczego jest tworzenie kapitału.
Zgodnie ze wskazaniami Bóhm-Bawerka szkoła austriacka
uparcie twierdzi, że kluczem do szybkiego wzrostu gospodar­
czego —zarówno w skali kraju, jak i w skali rodziny —jest wy­
soki wskaźnik dobrowolnego oszczędzania. Pod tym względem
„Austriacy” są wyjątkowo krytyczni wobec tzw. keynesistów
i teorii stworzonej przez brytyjskiego ekonomistę, Johna May­
narda Keynesa, który potępia zjawisko oszczędzania5 i zachęca
ludzkość do tworzenia społeczeństwa konsumpcyjnego. Równie
ostro sprzeciwiają się oni zasadom tzw. szkoły monetary-
stycznej, która podkreśla szczególną rolę podaży pieniądza jako
czynnika szczególnie sprzyjającego rozwojowi gospodarczemu.
„Austriacy” stoją na stanowisku, że im więcej dobrowolnych
oszczędności - czy to osobistych, czy zgromadzonych przez firmy
i biznesy - tym większy i dłuższy rozwój gospodarczy, mniejsza
inflacja monetarna, większa konsumpcja, a równocześnie zredu­
kowany udział państwa w gospodarce.
Z równym zaangażowaniem krytykują też wysiłki rządu
centralnego w celu skłonienia społeczeństwa do przymuso­
wych planów oszczędnościowych, które sztucznie podnoszą
wskaźnik inwestycji. Aby zapewnić krajowi wysoką efektyw­
ność gospodarczą, wszystkie oszczędności, a także konsumpcja
powinny być dobrowolne; dobrowolność oznacza, iż zarówno

5 W języku teorii Keynesa nazywało się to „pułapką płynności” i było zjawi­

skiem ostro potępianym, jako forma „unieruchamiania” pieniędzy, a tym
samym osłabiania konsumpcji, która rzekomo prowadzi do wzrostu gospo­
darczego. W dalszych rozdziałach książki przekonamy się, że John M. Key­
nes był w błędzie. Niestety, paradygmat przez niego przeforsowany nadal
obowiązuje.

51
M ark Skousen

oszczędności, jak i konsumpcja są oparte na wolnym wyborze

człowieka opartym na jego własnej p r e fe r e n c ji c z a so w e j6.

Z nacze nie o s z c zę d za n ia

Chęć oszczędzania oraz koncepcja preferencji czasowej, cha­

rakterystyczne dla zwolenników teorii austriackiej, mogą być
pomocne zarówno w sferze finansów osobistych (gospodarki indy­
widualnej, rodzinnej) oraz finansów korporacyjnych, jak i w pro­
cesach podejmowania decyzji inwestycyjnych. Przykładowo, pod­
czas organizowanych przeze mnie seminariów finansowych dla
inwestorów spotykam się często z pytaniem: „Panie Skousen,
w czym tkwi tajemnica sukcesu finansowego?”. Odpowiadam
za każdym razem identycznie: „Tajemnica ta składa się z dwóch
części. Jeśli udadzą wam się obie części, wasze życie będzie jednym
wielkim sukcesem. Po pierwsze, musicie regularnie oszczędzać; po
drugie, musicie swoje oszczędności inwestować produktywnie”.
Jeśli chcesz oszczędzić tyle pieniędzy, na ile cię stać, musisz
wydawać mniej niż zarabiasz. Twoje oszczędności są tylko czę­
ścią twoich dochodów, tą częścią, której nie wydałeś — mówi
Arkad, bohater książki Najbogatszy człowiek w Babilonie7.
Staromodna cnota oszczędzania przez wieki nie straciła ani
joty na znaczeniu. Znam ludzi, którzy osiągnęli wysoki po­
ziom zamożności tylko dlatego, że po prostu 35 procent swego

6 P r e f e r e n c j a c z a s o w a to innymi słowy skłonność do odkładania kon­

sumpcji, czyli do oszczędzania. Niska preferencja czasowa oznacza, że oso­
ba chętnie decyduje się na odłożenie swojei konsumpcji w czasie. Wysoka
preferencja czasowa charakteryzuje dzieci i ludzi dorosłych negatywnie na­
stawionych do czekania, np. osoby samotne, prymitywne etc.
7 George S. Clason, Najbogatszy człowiek w Babilonie, tłum . zbiorowe, Poli­
graf, Wrocław 2004.

52
 Eugen von Böhm -Baw erk i ¡ego teoría kapitału

bieżącego dochodu systematycznie oszczędzali. Oszczędźcie

10 procent waszego dochodu, a poczujecie, że znaleźliście się na
drodze do finansowej niezależności.
Druga część mojej odpowiedzi jest równie ważna co pierwsza.
Same oszczędności nie wystarczą. Konieczne jest ich wła­
ściwe ulokowanie. Wielu ludzi chomikuje swoje oszczędności
w sposób zbyt konserwatywny, zachowawczy, trzymając swoje
pieniądze na lokatach bankowych, na kontach oszczędnościo­
wych a vista, w mało ryzykownych funduszach rynku pienięż­
nego czy mało rentownych obligacjach skarbu państwa8. Jeśli
twoje pieniądze przynoszą zaledwie 3 lub 4 procent w skali
rocznej, nie przeżyjesz nigdy dreszczu emocji, jakiego doświad­
czają prawdziwi inwestorzy. Tymczasem nam potrzeba wyż­
szej rentowności: 20 procent, 30 procent a nawet 100 procent
wzrostu naszego kapitału inwestycyjnego w skali roku. To do­
piero przeżycie - sięgnąć po taki zwrot na inwestycji! Aby to
osiągnąć, trzeba wziąć na siebie wyższe ryzyko. Bez ryzyka nie
ma wysokiej rentowności. Jeśli z kolei jesteś zbyt wielkim ryzy­
kantem, możesz stracić całą swoją fortunę. Nie wystarczy więc
ryzyko, konieczna jest jeszcze przezorność, czyli szukanie spo­
sobności, która przy stosunkowo racjonalnym poziomie ryzyka
przynosi ponadracjonalną rentowność.

8 Autor ma na myśli amerykański rynek obligacji, który mniej więcej od po­

czątku lat 90. ubiegłego stulecia jest mało rentowny.

53
Mark Skousen

N ajlepszym m ie jsce m na szybkie zd o b y cie

fo rtu n y je s t tw ó j w łasny biznes

Prawie wszyscy spośród 400 najbogatszych ludzi Stanów

Zjednoczonych z listy publikowanej corocznie przez dwutygo­
dnik Forbes dorobili się majątku w swojej własnej firmie. Jeśli
masz żyłkę do interesów i udało ci się stworzyć dobry biznes, je­
steś w stanie zarobić w trakcie swego życia naprawdę dużo pie­
niędzy. Zdarza się co prawda, i to nierzadko, że przedsiębiorcy,
właściciele prywatnych firm bankrutują lub przeżywają duże
trudności, ale nie wolno się zrażać. Głowa do góry. Nie pod­
dawaj się. Odkryj dziedzinę, w której będzie ci szło lepiej, i do
niej przenieś swój biznes. Odzyskasz to, co straciłeś.
Nie każdy ma smykałkę do biznesu. Nie każdy ma tyle ta­
lentu czy odwagi, żeby prowadzić własną firmę. Jeśli jesteś takim
właśnie „nieutalentowanym do biznesu” człowiekiem, zrób coś,
co tylko niewiele ustępuje rangą w posiadaniu własnego biznesu
—zainwestuj w biznes innych ludzi. Takich, którzy sami wiedzą,
jak osiągnąć sukces. Gdzie ich spotkać? Najlepszym miejscem do
tego jest giełda. Zainwestuj swoje oszczędności na wolnym rynku,
w większości przypadków takie inwestycje przynoszą sukces; pod
warunkiem że rząd ich nie zrujnuje nadmiernymi regulacjami,
zakazami, nakazami albo zbytnią chciwością, czyli podatkami.

Przykład

To, co dobre dla jednostki, dla pojedynczego człowieka czy

biznesu, dobre także dla całego narodu. Kraje o wysokiej stopie
oszczędności dobrowolnych i dużej wolności gospodarczej, za­
kładając wszystkie inne czynniki identyczne, osiągają znacznie
wyższy poziom wzrostu gospodarczego. Inwestowanie w pa­
piery wartościowe krajów charakteryzujących się wysoką stopą

54
 Eugen von Böhm -Baw erk i ¡ego teoria kapitału

dobrowolnych oszczędności przynosi zwykle wyższe zwroty na

zainwestowanym kapitale.
Dzisiaj istnieją całkiem nowe sposoby inwestowania w przed­
sięwzięcia wolnorynkowe na całym świecie. Można przykładowo
kupić fundusze inwestycyjne składające się ze zdywersyfikowa­
nych papierów wartościowych - akcji, obligacji i innych instru­
mentów - danego kraju lub określonego regionu. Teraz pozo­
staje tylko wybrać to miejsce, innymi słowy, odpowiedzieć sobie
na pytanie, w którym kraju lub regionie warto zainwestować?
W tej kwestii szkoła austriacka jest szczególnie pomocna. D o­
radza inwestowanie w krajach, w których zachęca się do wol­
nego rynku, w których obowiązuje wolny handel i w których
istnieje wysoki stopień oszczędności dobrowolnych, a także ta­
kich, których rząd kontroluje swoje wydatki i ogranicza inflację.
I przeciwnie, należy pozbywać się funduszy z krajów, w któ­
rych gospodarka podlega nadmiernym regulacjom i innym ogra­
niczeniom, gdzie podnosi się podatki, inflacja jest wysoka, a lu­
dzie mało oszczędzają. To prosty, a zarazem niezwykle skuteczny
sposób na alokowanie globalnych decyzji inwestycyjnych.
Okazuje się jednak, że nawet tak prosta recepta jest zaska­
kująco często lekceważona. Inwestorzy, maklerzy, analitycy gieł­
dowi i doradcy inwestycyjni ignorują powyższe zasady i inwe­
stują lub rekomendują inwestowanie pieniędzy na podstawie
wskazań analizy technicznej czy cyklicznej.
Moja rada jest taka: chcesz inwestować globalnie, sprawdź naj­
pierw fundamenty kraju lub regionu, który wybierasz. Dopiero
jeśli będą one pomyślne, możesz sięgnąć po wykresy i schematy.
Najtrafniej zasady te określił John Templeton, jeden z legen­
darnych magnatów od funduszy powierniczych (m utualfunds),
wybitny inwestor giełdowy i, jak się można spodziewać, czło­
wiek oddany teorii austriackiej. W latach 70. XX wieku powie­
dział: „Nie inwestujcie w kraje, w których dominuje socjalizm,

55
M ark Skousen

albo tam, gdzie rząd nadmiernie reguluje gospodarkę i biznes.

Dynamika rozwoju biznesu zależy od poziomu wolności go­
spodarczej; im jest ona wyższa, tym wyższe jest tempo wzrostu.
Tam, gdzie dużo socjalizmu, wzrostu jest niewiele. Indyjski rząd
reguluje niemal każdą sferę życia, dlatego w Indiach wzrost go­
spodarczy jest niewielki; wzrost jest w Hongkongu, gdzie rząd
trzyma się od gospodarki z daleka”. Indeks Hang Seng9 notował
w ciągu ostatnich 30 lat wyjątkowo dobre rezultaty, a tym­
czasem giełda indyjska w Bombaju dopiero w ostatnich latach
zaczęła notować jakiekolwiek wzrosty. Zawdzięcza je temu, że
rząd w końcu zdecydował się uwolnić gospodarkę od duszącego
ją gorsetu ustaw, otwierając rynki na świat, łagodząc represyjny
system podatkowy i redukując biurokrację.

9 Indeks H ang Seng (HSI) to główny indeks akcyjny giełdy w Hongkongu.

 Rozdział IV
Friedrich von W ieser i je g o te o ria
w ielkiego człow ieka

Następny z wielkich „Austriaków” to Friedrich von Wieser

(1851-1926). Był szwagrem Eugena Böhm-Bawerka (Böhm-
Bawerk poślubił siostrę Wiesera) i wszystko, co robili w nauce,
robili to razem. Wieser otrzymał nominację profesorską na Uni­
wersytecie Wiedeńskim w 1884 roku, zaś w 1903 roku przejął
po Mengerze kierownictwo katedry ekonomii. Böhm-Bawerk,
Menger i Wieser byli członkami wyższej izby austriackiego par­
lam entu1. W 1917 roku Wieser został ministrem handlu Cesar­
stwa. Zm arł w 1926 roku, przeżywszy zarówno Böhm-Bawerka,
jak i Mengera.
Napisana przez Wiesera w 1918 roku książka zatytułowana
The Theory o f Social Economy1 była przez wiele lat standardowym
podręcznikiem szkoły austriackiej. Jego główny wkład w teorię
ekonomiczną polegał na wynalezieniu takich terminów jak „uży­
teczność krańcowa” (marginal utility) oraz „koszt alternatywny”

1 M ark Skousen pisze, co prawda, o Izbie Lordów, tymczasem chodzi mu

o Herrenhaus, a to właśnie w czasach imperialnych była wyższa izba
ustawodawcza.
2 Pol: teoria ekonomii społecznej. Nie ma to, na szczęście, nic wspólnego
z popularną zwłaszcza w Unii Europejskiej doktryną uzasadniającą inter­
wencjonizm państwa, znaną jako społeczna gospodarka rynkowa, która
—gdy przyjrzeć się jej założeniom - nie jest ani rynkowa, ani społeczna.

57
Mark Skousen

(iopportunity cost). Zwłaszcza ten drugi termin jest szczególnie

ważnym konceptem w ekonomii. Otóż, cena, jaką płacimy za
jakieś dobro/usługę, to coś, co musimy poświęcić, aby to dobro/
usługę zdobyć. Jeśli ktoś wybierze karierę zawodowego praw­
nika, musi zrezygnować z następnej na jego liście preferencji ka­
riery, na przykład lekarza czy księgowego. Jeśli zdecydujemy się
spędzić wakacje w Europie, tracimy możliwość spędzenia wa­
kacji w Kalifornii. Ktoś, kto ożeni się z Beth, nie może zostać
mężem Sue. W dziedzinie finansów, jeśli mam do zainwesto­
wania 10 tysięcy dolarów, i kupię za wszystkie te pieniądze akcje
IBM, stracę możliwość (alternatywę) kupienia innych akcji, kto
wie, może bardziej atrakcyjnych i rentownych. Mówiąc krótko:
każde ludzkie działanie ma swój koszt3.
Jednakże najważniejszą zasługą profesora Wiesera było skon­
centrowanie się na koncepcie kreatywności jednostki, na kre­
atywnym człowieku, we wszystkich przejawach jego działalności
- czy to w handlu, przemyśle, edukacji, religii, czy też w rzą­
dzie. Wieser był szczególnie poruszony wkładem w rozwój róż­
nego rodzaju wynalazców, pionierów, kapitalistów i przedsię­
biorców, a więc jednostek, które gotowe były podjąć wyzwanie
oraz ryzyko, niekiedy naprawdę ogromne, aby osiągnąć zakła­
dane przez siebie cele.
Kim są te kreatywne jednostki w świecie giełdy i finansów?
Do tej grupy należą wybitni menadżerowie funduszy inwe­
stycyjnych, niezależni doradcy finansowi, którym udaje się po­
konać rynek4, prezesi spółek, którzy dzięki swemu wysiłkowi

3 Tym kosztem jest użyteczność (wartość) następnej - w hierarchii celów

—alternatywy, której zaniechał.
4 Pokonać albo pobić rynek znaczy w tym przypadku osiągnąć wyższą ren­
towność niż ta będąca pasywnym udziałem w rynku. Pobić rynek znaczy
osiągnąć wyższą rentowność, niż przynoszą inwestycje w indeksy obrazu­
jące szeroki rynek.

58
 Friedrich von W ieser i jego teoria wielkiego człowieka

i przenikliwości potrafią odwrócić złą koniunkturę w zarządza­

nych przez siebie firmach, a także liderzy polityczni, którzy nie
lękają się wprowadzać w życie zasady zdrowej polityki gospo­
darczej. Jeśli chcesz osiągnąć sukces na giełdzie, naśladuj tych
wszystkich wielkich ludzi świata finansów, przemysłu i polityki.

Przykład

Dlaczego rewolucje „podażowe”5 zapoczątkowane przez

Ronalda Reagana i Margaret Thatcher w latach 80. ubiegłego
wieku wywołały taki boom na giełdzie oraz hossę na rynku akcji
i obligacji? Jaka była przyczyna ówczesnego rynku byka? Prze­
cież, jeśli chodzi o ścisłość, wolumen wpływów podatkowych
nie został zmniejszony, a deficyt budżetowy nawet się pogłębił.
Przyczyną prosperity była odwaga dwojga wybitnych poli­
tyków, którzy odważyli się wprowadzić marginalnych zmian na
lepsze w polityce rządu. Średnia stawka podatkowa nie uległa
zmianie, zredukowano natomiast stawki marginalne, czyli naj­
wyższe. Dotyczyło to zarówno progów podatkowych podatku
dochodowego, jak i podatku od wzbogacenia (od zysków kapi­
tałowych). I to wystarczyło! Co prawda, nie udało się zdławić
inflacji jako takiej, spadł natomiast marginalny wskaźnik in­
flacji, wystarczająco, aby obniżyć oprocentowanie bazowe6, co
w konsekwencji doprowadziło do obniżenia oprocentowania
kredytów, potanienia pieniądza i uruchomiło hossę na rynku

5 Chodzi o wprowadzenie zasad tzw. ekonom ii podażowej, a więc obniże­

nie barier hamujących przedsiębiorczość i produktywność (podaż) ludzką,
obniżenie stóp podatkowych, a także o deregulację. Niezwykłe sukcesy go­
spodarcze rządów Reagana i Thatcher potwierdzają słuszność tych zasad.
6 O procentowanie bazowe, a więc stopy procentowe ustanawiane przez ban­
ki centralne w okresach silnej inflacji, jest niekiedy bardzo wysokie. W Sta­
nach Zjednoczonych, w omawianycn latach (1980), sięgały one ponad
20 procent w skali rocznej.

59
M ark Skousen

papierów wartościowych. Premier Thatcher nie doprowadziła

wprawdzie do likwidacji rządu w Wielkiej Brytanii, rozpoczęła
jednak systematyczny program prywatyzacyjny szeregu m arno­
trawnych przedsięwzięć rządowych. Te zmiany w stylu rządzenia
gospodarką wywołały rewolucję w sposobie myślenia i dzia­
łania polityków7.
Rewolucje dokonane przez wspomnianych powyżej wybit­
nych liderów, mężów stanu, przywodzą na myśl rewolucję mar-
ginalistyczną, zapoczątkowaną przez Carla Mengera. To prze­
cież on powiedział, że wartość (użyteczność) jest determinowana
przez jednostkę krańcową. Stąd właśnie marginalna rewolucja
dokonana przez tego czy innego polityka8 może doprowadzić
do zmian w warunkach życia i inwestowania - na korzyść albo
i niekorzyść każdego z nas.
Kiedy Carlos Salinas został w 1988 roku wybrany na pre­
zydenta Meksyku, rozpoczął dyskretne wprowadzanie zmian:
zredukował marginalne stopy podatkowe, zaczął prywatyzację,
zwiększył kontrolę nad inflacją, zrównoważył budżet, a jedno­
cześnie zaangażował się w szereg innych reform społecznych.
Skutkiem tych przemian było powstanie nowego rynku wscho­
dzącego, jakim odtąd stał się Meksyk.
Gdy po okresie rządów marksistowskiego prezydenta Salva-
dore Allende Generał Augusto Pinochet przejął władzę w Chile
w początkach lat 70. XX wieku, kraj znajdował się w katastro­
falnej sytuacji ekonomicznej9. Pinochet, pod wpływem reko­

7 W ielu politologów uważa, że właśnie rewolucja Reaganowska doprowadzi­

ła pośrednio do upadku systemu realnego socjalizmu i transformacji ustro­
jowych zarówno w Europie W schodniej, jak i w Azji (Chiny, Indonezja)
oraz Ameryce Południowej (Chile, Brazylia, Argentyna).
8 W Polsce taką rewolucją były reformy przeprowadzone pod koniec lat 80.
minionego stulecia przez rząd Rakowskiego i Wilczka.
9 Niemal przez całą swoja historię, do czasów Pinocheta, feudalne, a póź­
niej socjalistyczne Chile nieprzerwanie walczyło z Boliwią o palmę

60
 Friedrich von W ieser i jego teoria wielkiego człowieka

mendacji znanego ekonomisty wolnorynkowego, laureata

Nagrody Nobla, Miltona Friedmana, zmienił oblicze chilij­
skiej ziemi. Dzisiaj mówi się z zazdrością o „cichej rewolucji”
w Chile, a inne kraje regionu podążają drogą wytyczoną przez
sukces tamtejszych reform.
Mimo iż Narshimha Rao, który w 1991 roku został wybrany
na prezydenta Indii, nie dokonał aż tak znaczącej rewitalizacji
swego kraju i Indie nadal borykają się z nędzą, biurokracją i pro-
wincjonalizmem, to jednak jego rząd doprowadził do zasadniczej
obniżki taryf celnych, zredukował marginalną stopę podatku
dochodowego, a także sprywatyzował szereg gałęzi gospodarki.
W rezultacie Indie od kilkunastu lat notują bezprecedensowe
w swej historii tempo wzrostu gospodarczego, tamtejszy rynek
papierów wartościowych należy zaś do najlepiej prosperujących
rynków świata.
Jeden z najlepszych przykładów skuteczności działania teorii
„wielkiego człowieka” to przypadek Singapuru i jego przy­
wódcy, Lee Kuan Yew, znanego też jako Harry Lee. Jako pre­
mier Singapuru od momentu odzyskania przez to minipaństwo
niepodległości, to jest od 1965 roku, Yew wprowadził repu­
blikę na drogę szybkiego rozwoju gospodarczego. Dzięki jego
uporowi i wysiłkom Singapur został jednym z najszybciej roz­
wijających się krajów regionu, określanym przydomkiem „ty­
grys południowo-wschodniej Azji”. Ten autorytarny przy­
wódca, który niemal samodzielnie doprowadził swój kraj do
gospodarczego cudu, podkreślał na każdym kroku, że sukces
jest niemożliwy bez wysokiego poziomu oszczędności (wpływy

pierwszeństwa, który z tych krajów jest najbiedniejszym na kontynencie

południowoamerykańskim. Dzisiaj, w wyniku reform wolnorynkowych
^inocheta, Chile jest najzamożniejszym krajem Ameryki Południowej i po­
zostawia w pobitym polu takie potęgi jak Argentyna, a nawet rewelację
ostatnich lat - Brazylię.

61
M ark Skousen

Bóhm-Bawerka!), wolnego handlu, edukacji zawodowej, infra­

struktury, prawa i porządku.
Nie każdy lider jest mężem stanu; nie każdy prowadzi swój
kraj we właściwym kierunku. Przykładowo, w 1994 roku na
prezydenta Wenezueli wybrano członka miejscowej arysto­
kracji, poliglotę, człowieka dobrze wykształconego, cieszącego
się ogólnym szacunkiem, który już w pierwszym roku swej pre­
zydentury wprowadził kontrolę cen i narzucił szereg innych
ustaw hamujących wzrost gospodarczy. Na skutki nie trzeba
było długo czekać. Już wkrótce wolumen inwestycji zagranicz­
nych w Wenezueli gwałtownie spadł.
Do dokonania zasadniczych zmian wystarczy tylko jeden lider.
Jeśli będzie przywódcą mądrym, gospodarka kraju będzie prospe­
rować. Jeśli trafi się nieudacznik, kraj popadnie w chaos i kryzys.
Pamiętajmy jednak, że marginalne zmiany w polityce gospo­
darczej kraju w zakresie inflacji, oprocentowania kredytów czy
podatków mogą mieć ogromny wpływ na decyzje inwestycyjne
dotyczące wszystkich jego mieszkańców.
 Rozdział V
Ludw ig von M ises i ludzkie działanie

Ludwig von Mises (1881—1973) reprezentuje trzecie po­

kolenie „Austriaków”. To on wprowadził szkołę austriacką
w XX wiek i z tego powodu jest uważany za ojca nowoczesnej
Austriackiej Szkoły Ekonomii. Mises nauczał ekonomii na Uni­
wersytecie W iedeńskim1, był także głównym ekonomistą wie­
deńskiej Izby Handlowej. Jako pierwszy spośród ekonomistów
austriackich sformułował pełną teorię subiektywizmu ekono­
micznego. Przedstawił ją w swoim pierwszym wielkim dziele,
jakim było The Theory o f Money and C redit2, opublikowanym
w 1912 roku. Dziesięć lat później wydał traktat zatytułowany
Socjalizm, w którym przedstawił pierwszą poważną krytykę
ekonomiczną socjalistycznego planowania. Udowodnił, że cen­
tralne planowanie nie może być efektywne gospodarczo i z tego
powodu musi upaść3.

1 M im o to nigdy i nigdzie nie otrzymał formalnego tytułu i stanowiska pro­

fesorskiego.
2 W krótce, nakładem Fijorr Publishing, ukaże się polskie wydanie tej wybit­
nej książki ( Teoria pieniądza i kredytu).
3 M im o niezbitych dowodów, racji i logicznej argumentacji tezy Ludwiga
von Misesa nadal są ignorowane, o czym świadczy silne wciąż przywiąza­
nie do idei socjalizmu, marksizmu i współczesnej jego wizji, jaką jest kon­
cepcja tzw. trzeciej drogi, czyli masowej ingerencji państwa w gospodarkę,
zwana interwencjonizmem.

63
M ark Skousen

Misesowskim magnum opus jest monumentalny traktat fi-

lozoficzno-ekonomiczny, Ludzkie działanie: traktat ekono­
miczny4, opublikowany w pełnej wersji w 1949 roku przez wy­
dawnictwo Yale University Press; wydanie poprawione zostało
wydane w roku 19665. Ludzkie działanie to niełatwa lektura.
Dla początkujących polecałbym najpierw lżejszą pracę Misesa,
zatytułowaną Planning fo r Freedom6, na którą składa się seria
wykładów i artykułów napisanych dla szerokiej publiczności7.
Tym niemniej w Ludzkim działaniu autor sformułował wiele
kluczowych zasad działalności gospodarczej, które mogą być
szczególnie przydatne dla zrozumienia zasad funkcjonowania
rynków finansowych.

P rzyczyna i s ku te k

Jedna z głównych tez sformułowanych przez Ludwiga von

Misesa głosi, że ludzkie działanie ma zawsze charakter celowy
i racjonalny. Z tego powodu każdej przyczynie towarzyszy
skutek. Jeśli więc ekonomista posiada odpowiednią wiedzę, jest
w stanie w niektórych przypadkach dokładnie przewidzieć, co

4 Ludwig von Mises, Ludzkie działanie, op. cit., Warszawa 2007.

5 Pierwowzorem szerszego Ludzkiego działania była, wydana w Genewie
(Editions Union) w języku niemieckim w 1940 roku, książka Misesa, N a­
tionalökonomie: Theorie des Handelns und Wirtschaftens.
6 Ludwig von Mises, Flanning fo r Freedom, and Oher Essays and Addresses,
Libertarian Press, South Holland, Illinois 1952.
7 O d Wydawcy: popularnym wprowadzeniem do teorii austriackiej może
być niewielka książeczka Ludwiga von Misesa, zatytułowana Ekonomia
i polityka, tłum . A. Brzezińska, Fijorr Publishing, Warszawa 2006, a tak­
że Eugen Calahan, Ekonomia dla normalnych ludzi, tłum . J.M . Fijor, Fi-
iorr Publishing, Warszawa 2004. Ta ostatnia pozycja dostępna jest już tyl­
ko jako e-book.

64
 Ludwig von Mises i ludzkie działanie

przyniesie przyszłość. Cena każdej akcji czy danego surowca

(icommodity) opiera się na racjonalnej decyzji kupna lub sprze­
daży podejmowanej przez jednostkę. Ceny nigdy nie są więc
kwestią przypadku, nawet wówczas, gdy przebieg ich notowań
wydaje się być przypadkowy.

Przykład

Kiedy w 1988 roku Carlos Salinas został wybrany prezy­

dentem Meksyku, wydawało się, że wprowadzona przez niego
rewolucja „podażowa” wpłynie na zmianę dotychczasowego kie­
runku meksykańskiej gospodarki i jej gwałtowny rozwój. D o­
datkowym czynnikiem sprzyjającym takiej tendencji i zachęca­
jącym inwestorów zagranicznych miała być ustanowiona przez
jego partię częściowa obniżka podatku od wzbogacenia (podatku
kapitałowego). Niedoświadczony inwestor mógłby sobie wtedy
zadać pytanie: czy taka polityka zaowocuje na meksykańskiej
giełdzie hossą, czy może raczej bessą? Choć przecież można było
bez trudu przewidzieć, że meksykański rynek papierów warto­
ściowych w rezultacie takich decyzji politycznych reżymu Sali-
nasa (1988-1994) pójdzie w górę, a także to, że najprawdopo­
dobniej będzie to wzrost gwałtowny. No i tak się właśnie stało.
Adrian Day, wydawca periodyku „Investment Analyst”, prze­
widział ten wzrost cen meksykańskich akcji i rekomendował
kupno funduszu Mexican Fund (NYSE: MXF) już w cenie po­
niżej 5 dolarów za jednostkę funduszu. Ja zacząłem rekomen­
dować fundusz nieco później, kiedy cena jego jednostki wy­
nosiła 15 dolarów. Cena udziału w México Fund jednak nadal
rosła, a w swoim szczycie osiągnęła 30 dolarów.

65
M ark Skousen

Ludzie różnią się m ię d zy s o b ą

Kolejnym konceptem Misesa był dualizm metodologiczny.

Polega on na przekonaniu, że nauki społeczne (a w szczegól­
ności prakseologia, czyli nauka o ludzkim działaniu) różnią się
od nauk fizycznych i przyrodniczych. Zdaniem Misesa, istota
ludzka myśli, tworzy wartości, dokonuje wyborów, jest świa­
doma, popełnia błędy i uczy się na doświadczeniach z prze­
szłości. Innymi słowy, człowiek jest istotą działającą celowo.
Z drugiej strony, zachowanie zwierząt i materii nieożywionej
jest zasadniczo mechaniczne i przypadkowe. Mises twierdził, że:
„Rozum i doświadczenie wskazują na istnienie dwóch odręb­
nych sfer: zewnętrznego świata zjawisk fizycznych, chemicznych
i fizjologicznych oraz wewnętrznego świata myśli, uczuć, ocen
i celowego działania. W obecnym stanie wiedzy nie da się zbu­
dować pomostu łączącego te dwie sfery”8.
W eksperymentach naukowych obejmujących doświad­
czenia na zwierzętach, roślinach czy cząstkach materii, rezul­
taty są nierzadko identyczne i powtarzalne. Takiej identyczności
i powtarzalności wśród działających istot ludzkich nie ma. Dzia­
łania człowieka są często nieprzewidywalne i niepewne. Dla ści­
słości - Mises twierdzi, że o ile istoty ludzkie posiadają wolną
wolę, o tyle zwierzęta jej nie posiadają.
Podejście dualistyczne ma, zwłaszcza w kontekście współcze­
snej debaty na temat prawdziwej natury rynków finansowych,
ogromne znaczenie. Pozwala bowiem rozstrzygnąć, w jakim za­
kresie zachowanie człowieka jest „przypadkowe”, a w jakim ce­
lowe. A tym samym odpowiedzieć na pytanie, w jakim stopniu
zachowanie się rynku można przewidzieć.

8 Ludwig von Mises, Ludzkie działanie, op. cit., s. 15.

66
 Ludwig von Mises i ludzkie działanie

Mises krytykuje zadecydowanie ekonomię ilościową (eko­

nometrię) i matematyczną. Dla ekonomistów szkoły austriac­
kiej zachowanie ekonomiczne i finansowe ma charakter jako­
ściowy i subiektywny, a nie ilościowy i obiektywny. Co prawda,
strony czasopism poświęconych finansom roją się od liczb prze­
stawiających ceny, wskaźniki i procesy, jednakże każdy zazna­
jomiony z ekonomią austriacką analityk giełdowy zdaje sobie
sprawę z tego, że za tymi liczbami jest coś, czego nie widać.
Ekonomista austriacki wie, że kryją się za nimi ludzkie decyzje,
emocje, a przede wszystkim myślenie i kalkulacja.
„Austriacy” są także wysoce podejrzliwi, jeśli chodzi o wszel­
kiego rodzaju analizy techniczne i zautomatyzowane systemy
transakcyjne, które opierają się na cyklach, trendach i innych
mechanistycznych pomysłach powiązanych z przeszłością. Eko­
nomista znający szkołę austriacką wie także, że zarówno w eko­
nomii, jak i w finansach obiektywne standardy nie są możliwe.
Teorie w rodzaju teorii cyklu Kondratiewa, teorii falowej El-
liotta, teorii Dowa czy relacji złota do srebra nie dostarczają
wiedzy, na której można polegać. Te systemy przewidywania
opierają się bowiem na obiektywnych standardach, które nie pa­
sują do subiektywnych oczekiwań człowieka.

Przykład

Każdego roku, w okresie świąt Bożego Narodzenia, Louis

Rukeyser zwraca się z pytaniem skierowanym do grupy pane-
listów dziennika „Wall Street Journal” z prośbą o odpowiedź
na pytanie: „Jaka będzie wartość indeksu Dow Jones Indu­
strial Average za rok?”. Gdyby zapytać o to samo Misesa czy in­
nych specjalistów szkoły austriackiej, odpowiedzieliby zgodnie:
„Nie wiemy!”. Nikt bowiem nie wie dokładnie, jaka będzie
przyszła wartość indeksu, gdyż zależy ona od decyzji milionów

67
M ark Skousen

indywidualnych inwestorów i menadżerów funduszy inwesty­

cyjnych, którzy każdego roku podejmują wiele decyzji finan­
sowych, a przecież nikt nie jest w stanie przewidzieć, jakie te
decyzję będą. Inwestorzy to nie bezwolne lemingi. Nie da się
przewidzieć ich zachowania i sposobu myślenia. Dlatego po­
ważny inwestor powinien się wystrzegać jak ognia tych wszyst­
kich analityków giełdowych, ekonomistów czy doradców finanso­
wych, którzy przewidują dokładnie daty i zestawy cen papierów
wartościowych, jakie rzekomo nastąpią w przyszłości.
Czy to oznacza, że przyszłość jest kompletnie nieprzewidy­
walna? Czy doświadczony inwestor albo analityk giełdowy nie
jest w stanie trafnie przewidzieć kierunku, w jakim będzie po­
dążać gospodarka albo rynek papierów wartościowych?
To w świecie akademickim palące i ważne problemy. Nie­
którzy ekonomiści są zdania, że nie ma takiej możliwości, aby
przewidzieć przyszłość rynku akcji, dlatego nikt nie potrafi na
dłuższą metę rynku pokonać. Ci, którzy stoją na takim stano­
wisku, są zwolennikami teorii efektywnego rynku. Opowiadają
się za nią nawet niektórzy przedstawiciele szkoły austriackiej,
jak na przykład Ludwig Lachmann. Nazywa się ich radykalnymi
subiektywistami. Twierdzą oni, że rynek zmienia się tak często
i tak kompleksowo, że prawidłowe przewidzenie kierunku jego
przemieszczania się jest praktycznie niemożliwe. Skrajnie prze­
ciwstawne i znacznie bardziej optymistyczne stanowisko zajmuje
Roger Garrison, nauczyciel akademicki z Auburn University
z Alabamy. Jest on autorem wielu tekstów makroekonomicz­
nych, dotyczących teorii cykli biznesowych oraz oceny stopnia
nieprzewidywalności, pisanych na podstawie teorii austriackich.
Skupia się on na relacji między pieniądzem a gospodarką, sta­
rając się znaleźć odpowiedź na fundamentalne pytanie: „Jaki jest
związek przyczynowy między polityką monetarną a działalno­
ścią gospodarczą?”. Poglądy Garrisona różnią się od stanowiska

68
 Ludwig von Mises i ludzkie działanie

Lachmana, który uważa, że związek ten jest luźny, choć na

pewno istnieje. Prace Garrisona są niezwykle pomocne przy
określaniu stopnia przewidywalności rynku.
Bywają okresy, kiedy nieprzewidywalność rynku finanso­
wego jest wyjątkowo duża, a bywają też takie, kiedy jest ona
skrajnie mała. Kiedy nieprzewidywalność jest niewielka - to
znaczy w okresach, gdy rynek jest stosunkowo dobrze przewi­
dywalny, a my dostrzegamy specyficzne trendy czy charaktery­
styczne związki przyczynowo-skutkowe —należy być aktywnym
i wykorzystać tę sytuację. Kiedy z kolei czasy i rynek są wysoce
nieprzewidywalne, dobrze powstrzymać się od zdecydowanych
kroków. I właśnie tego uczy szkoła austriacka9.

M ises i je g o ataki na socjalizm

Mises zasłynął także swym bezkompromisowym atakiem na

socjalizm i centralne planowanie, w którym odniósł się do re­
żymu komunistycznego w Związku Radzieckim. Ten austriacki
ekonomista już w 1920 roku argumentował, że pod nieobec­
ność cen i konkurencji cenowej totalitarny reżym opierający się
na doktrynie centralnego planowania nie może być efektywny,
a tym samym taka gospodarka nie może się prawidłowo rozwijać.
Przypieczętowaniem wielkości Misesa jest przewidzenie
przez niego definitywnego krachu reżymów socjalistycznych.

9 W czasach głębokich recesji, kryzysów i krachów ekonomiści szkoły au­

striackiej doradzają cierpliwość i jednocześnie odradzają jakiekolwiek in­
terwencje rządu, które miałyby na celu powstrzymanie negatywnych trendów
rynkowych, tworzenie miejsc pracy czy jakieś inne, iluzoryczne sposoby ra­
towania gospodarki. Kryzysy, a więc okresy dużej nieprzewidywalności są
—ich zdaniem - formą oczyszczenia się gospodarki z błędów nagromadzo­
nych w okresie boomu.

69
M ark Skousen

Uczynił to już 70 lat przed ostatecznym upadkiem sowieckie­

go socjalizmu.
Stanowisko Misesa spotkało się z ostrym protestem świata
ekonomicznego. Na czele totalnej krytyki wobec przepowiedni
upadku socjalizmu stali keynesiści, Paul Samuelson oraz socja­
lista Robert Heilbroner. Jednakże czas pokazał, że to Mises miał
rację. Na początku lat 90. minionego stulecia Heilbroner przy­
znał osobiście, że upadek Związku Radzieckiego zakończył trwa­
jący ponad pół wieku spór. „To Mises miał rację. Kapitalizm po­
konał socjalizm. Kapitalizm - stwierdził publicznie - organizuje
materialną stronę życia człowieka w sposób znacznie bardziej za­
dowalający niż socjalizm”10.
Jakie znaczenie dla inwestorów może mieć ekonomiczna
teoria upadku socjalizmu?
Ano ma, i to duże. Dzięki niej coraz więcej krajów i narodów
porzuca slogany socjalizmu, a tym samym przekonuje się do
wolnego rynku i kapitalizmu. Skutkiem takiej zmiany mental­
ności jest rosnąca prywatyzacja, denacjonalizacja, cięcia podat­
kowe, a także większa odpowiedzialność fiskalna i monetarna
rządu. Niechaj więc żyje kapitalizm! Niech żyje wolny rynek!

10 Zm arły w 2009 roku Paul Samuelson nie zdobył się nigdy na taki gest.
 Rozdział VI
Hayek i austriacka te o ria cyklu
koniunkturalnego

Najsławniejszym z naukowych i życiowych towarzyszy Mi-

sesa był Friedrich A. Hayek (1899—1992), który dwukrotnie
doktoryzował się na Uniwersytecie Wiedeńskim i pracował w Au­
striackim Instytucie Badań Gospodarczych w czasie, gdy dyrek­
torem tej placówki był Mises. W 1974 roku Hayek otrzymał Na­
grodę Nobla z ekonomii, w uznaniu m.in. za prace nad cyklami
koniunkturalnymi1. Jest jak dotąd jedynym przedstawicielem
Austriackiej Szkoły Ekonomii, który dostąpił tego zaszczytu.
Nagrodzenie Hayeka było okazją do zwrócenia uwagi na
prace obojga uczonych, Misesa i Hayeka, w których - w odróż­
nieniu od większości współczesnych im ekonomistów - przewi­
dzieli katastrofalny kryzys gospodarczy, jaki wybuchł w latach
30. XX wieku. Krach na rynku papierów wartościowych, jaki
miał miejsce w 1929 roku, i depresja gospodarcza, będąca jego
następstwem, były dla większości ekonomistów kompletnym
zaskoczeniem. Ani Irving Fisher (najsłynniejszy monetarysta
owych czasów), ani John Maynard Keynes nie przewidzieli

1 Mises tego m om entu nie dożył. Zm arł rok wcześniej. Złośliwi twierdzą,
że wyróżnienie Hayeka była ostatnią niematematyczną Nagrodą Nobla
z ekonomii.

71
M ark Skousen

upadku światowej gospodarki. Tymczasem Mises i Hayek spo­

dziewali się tego2.
ASE rozpoczęła swój triumfalny marsz w początkach lat 30.
zeszłego stulecia. Na słynne prywatne seminarium prowadzone
przez Ludwiga von Misesa w W iedniu uczęszczali uczeni z ca­
łego świata, zaciekawieni pracami dwójki „Austriaków”. Lionel
Robbins, dziekan wydziału ekonomii w London School of Eco­
nomies, zaprosił Hayeka na wykłady do swojej uczelni.
Objaśnienie przez Hayeka, w jego pracy zatytułowanej Prices
and Production, mechanizmu depresji, oparte na wcześniejszym
dziele Misesa, The Theory o f Money and Credit, zostało przyjęte
w latach 30. ubiegłego stulecia z entuzjazmem. Obaj uczeni
opracowali teorię, znaną dzisiaj jako teoria cyklu koniunktural­
nego Misesa-Hayeka. Ta austriacka teoria cyklu koniunktural­
nego opierała się na Mengerowskiej teorii użyteczności krańcowej,
na teorii kapitału Bóhm-Bawerka oraz na hipotezie procentu
naturalnego postawionej przez szwedzkiego ekonomistę Knuta
Wicksella. Austriacka Teoria Cyklu Koniunkturalnego (ATCK)
tłumaczy, dlaczego proinflacyjna polityka banku centralnego
w sposób sztuczny zniekształca strukturę gospodarki.
Mises i Hayek wykazali, że wpływ pieniądza na względne ceny,
przychody oraz działalność biznesową nie jest - jak się niektórym
wydawało i wciąż wydaje - neutralny. Znaczy to, że gdy rząd usiłuje
doprowadzić do inflacji podaży pieniądza albo sztucznie obniża
oprocentowanie pieniądza3, korzystają na tym pewne instytucje

2 Jedyne sygnały, jakie per analogiam do wydarzeń z lat 30. padały

w 2008 roku, kiedy nastąpiło najpoważniejsze od czasów Wielkiej Depresji
załamanie się rynku światowego, również pochodziły ze środowiska szkoły
austriackiej, która jest jedyną teorią ekonomiczną dostrzegającą zagrożenia
wynikające z polityki interwencjonizmu i niefrasobliwości międzynarodo­
wego systemu bankowego.
3 Mowa oczywiście o „ręcznym” ustanawianiu przez bank centralny tzw. ba­
zowych stop procentowych.

72
 Hayek i austriacka teoria cyklu koniunkturalnego

czy osoby, inne zaś w wyniku takiej polityki tracą. Efektem poli­
tyki łatwego pieniądza jest nie tylko zwykły wzrost cen; ona pro­
wadzi dodatkowo do zasadniczych zniekształceń sytuacji na rynku.
W jej wyniku jedni obywatele bądź biznesy stają się „zwycięzcami”
i zyskują, inni zaś na takiej polityce zostają „przegranymi” i tracą.
Z badań Misesa i Hayeka wynika, że wzrost podaży4 pieniądza
i obniżenie oprocentowania pieniądza poniżej poziomu natural­
nego5 powoduje błędną alokację zasobów i sprawiają, że zasoby te
trafiają do grupy dóbr produkcyjnych wyższego rzędu6. Taka ob­
fitość kapitału inwestycyjnego nie może jednak trwać w nieskoń­
czoność. Po jakimś czasie ożywienie się załamuje i w końcu - gdy
bazowe stopy procentowe zostaną podniesione7 albo ograniczona
jest podaż pieniądza — musi nastąpić faza załamania, recesji czy
nawet krachu. Zgodnie z Austriacką Teorią Cyklu Koniunktural­
nego, to właśnie polityka monetarna rządu (bo bank centralny to
przecież rząd), a nie błędy wolnego rynku, doprowadza zasadniczo
do powstania wahań koniunkturalnych w cyklu boom - z a ła ­
m a n ie (krach) oraz do niestabilności na rynku8.

4 Na tym właśnie polega polityka łatwego pieniądza; wzrost podaży pienią­

dza prowadzi do obniżenia bazowego oprocentowania pieniądza. Pieniądz
jest dobrem ekonomicznym, jak każdy inny towar, dlatego wzrostowi po­
daży ceteris paribus towarzyszy spadek ceny, w tym przypadku - spadek
oprocentowania.
5 Poziom naturalny to z grubsza poziom wynikający z Misesowskiego aksjo­
matu ludzkiego działania, a konkretnie z tzw. preferencji czasowej, wedle
której każdy człowiek woli konsumować dziś niż w przyszłości. Jeśli godzi
się na odłożenie swojej konsumpcji na przyszłość, czyni tak z powodu ko­
rzyści, jakie dzięki swemu oczekiwaniu (pohamowaniu się od konsumpcji)
osiągnie. Taką korzyścią są właśnie odsetki od kapitału, którego nie skon­
sumował „dziś”. Oprocentowanie naturalne to wypadkowa wszystkich pre­
ferencji czasowych ludzi. Im preferencja ta jest niższa, tym człowiek chęt­
niej oszczędza; im wyższa, tym chętniej konsumuje.
6 Co stwarza wrażenie boom u inwestycyjnego i ożywienia gospodarczego.
7 Mówi się wtedy, że bank centralny walczy z inflacją, którą nota bene sam
stworzył.
8 W idać to chociażby po ostatnich (chodzi o okres 2008—2011) efek­
tach każdorazowego stymulowania gospodarki przez amerykański bank

73
M ark Skousen

Z powyższego wynika, iż Austriacka Teoria Cyklu Koniunk­

turalnego może być wyjątkowo skutecznym narzędziem do
przewidywania kierunku ruchu (trendu) cen akcji, obligacji czy
innych instrumentów finansowych na rynku papierów warto­
ściowych. Opieram się na niej regularnie przy tworzeniu pro­
gnoz rynkowych do swojego comiesięcznego newslettera inwe­
stycyjnego „Forecast & Strategies”^.
Austriacka teoria ekonomiczna opisuje to zasadniczo tak:
Załóżmy, że gospodarka rozwija się w tempie równomiernym,
zaś oprocentowanie kredytów jest w miarę stabilne i wynosi ok.
6 procent. Jednakże rząd postanawia, że gospodarka nie roz­
wija się wystarczająco szybko10, mobilizuje więc bank centralny
do luźniejszej polityki monetarnej, zachęca do zwiększenia po­
daży pieniądza, a tym samym do obniżenia oprocentowania do
ok. 4 procent. Niższe oprocentowanie kredytu skłania biznes
do pożyczania pieniędzy w celach rozwojowych; dotyczy to
zwłaszcza produkcji przemysłowej, budownictwa mieszkanio­
wego i innych wysoko kapitałochłonnych dziedzin gospodarki,
które są szczególnie wrażliwe na zmianę oprocentowania (koszty
pieniądza), znacznie bardziej niż pozostałe branże gospodarki.
Ożywienie gospodarcze, czyli boom, powoduje wzrost inwe­
stycji, a pośrednio —hossę na rynku papierów wartościowych.
Mises i Hayek ostrzegali, że taki inflacyjny boom jest sztuczny;
powstał bowiem przy użyciu pieniądza wykreowanego, a nie
w wyniku produkcji, więc nie może długo trwać. Taka prosperity
musi się prędzej czy później skończyć. W jaki sposób to następuje?

centralny, czyli FED, który „ratując” ją przed fazą załamania za pomocą

zwiększonej podaży pieniądza (co właśnie ma być tą stymulacją), doprowa­
dza do pogłębiania się kryzysu.
9 Więcej na tem at publikacji inwestycyjnych M arka Skousena można zna­
leźć w jego książce Inwestowanie w jednej lekcji, tłum. J.M . Fijor, Fijorr Pu­
blishing, Warszawa 2011.
10 Skutkiem czego dochody podatkowe są mniejsze niż potrzeby.

74
 Hayek i austriacka teoria cyklu koniunkturalnego

Otóż, w miarę ożywienia gospodarczego (faza boomu) rosną

ceny Skutkiem takiej tendencji jest - początkowo - zahamo­
wanie spadku oprocentowania, a następnie wzrost kosztów
kredytu. Mówimy wtedy, że bank centralny walczy z inflacją.
Podrożenie pieniądza (wzrost stóp procentowych) prowadzi
do zahamowania wielu rozpoczętych wcześniej, a wymagają­
cych dużej ilości kapitału, projektów inwestycyjnych, a w kon­
sekwencji do ich kryzysu. Dotyczy to w pierwszej kolejności
głównie takich branż jak budownictwo mieszkaniowe i pro­
dukcja przemysłowa. Gospodarka zaczyna wpadać w spiralę re­
cesji, czy niekiedy gorzej - w depresję; rynek papierów warto­
ściowych wchodzi w fazę niedźwiedzia {bear market), i to czasem
bardzo gwałtownie11.
Innymi słowy, zwolennicy szkoły austriackiej są zdania, że
nie ma nic za darm o12. Sama ekspansja podaży pieniądza nie
może prowadzić do prawdziwego, rzeczywistego boomu, a ra­
czej wywołuje cykl koniunkturalny: ożywienie — kryzys. In­
flacja pieniężna nie tylko prowadzi do wzrostu cen; wywołuje
ona także zaburzenia struktury gospodarczej, której skutkiem
są błędne decyzje inwestycyjne. Gospodarkę z takich inwestycji
trzeba będzie w przyszłości o czy śc ić .

11 Przykładem mechanizmu opisanego w ATCK może być kolejne załama­

nie się gospodarki światowej na przełomie lata i jesieni 2011. M ocno pro-
inflacyina (luźna) polityka m onetarna w strefie euro, w Stanach Zjedno­
czonych, a także wyraźne tendencje inflacyjne w Chinach doprowadziły do
recesji.
12 W oryginale autor używa sformułowania przypisywanego M iltonowi
Friedmanowi: No free lunch - ang. Nie ma darmowych obiadów.

75
M ark Skousen

S pór „A u s tria k ó w ” z keynesistam i.

Lata 30. XX w ieku

Jakie były przyczyny Wielkiej Depresji gospodarczej, mającej

miejsce w latach 30. ubiegłego stulecia?
Zasadniczo, jak argumentowali Mises i Hayek, załamanie to
było rezultatem polityki taniego pieniądza wykreowanej przez
System Rezerwy Federalnej (amerykański bank centralny, zwany
też Rezerwą Federalną, FED) w latach 20. minionego wieku.
To właśnie polityka taniego pieniądza doprowadziła do sztucz­
nego ożywienia gospodarczego, zwłaszcza w dziedzinie pro­
dukcji przemysłowej, a w konsekwencji do niebywałej hossy na
rynku papierów wartościowych i giełdzie. Obaj wiedeńscy eko­
nomiści twierdzili, że katastrofa gospodarcza jest nieunikniona.
Zaczęło się od tego, że System Rezerwy Federalnej w latach 20.
XX wieku zaczął obniżać stopę dyskontową13 (,discount raté).
Teraz recesja czy krach były już tylko kwestią czasu, zwłaszcza
że w latach, o których mowa, obowiązywał jeszcze standard
złota. Rzecz jasna ani Mises, ani Hayek nie podali terminu za­
łamania się gospodarki, co było w zgodzie z zasadą nieprzewi-
dywalności. W końcu jednak, w 1929 roku, Rezerwa Federalna
była zmuszona do podniesienia oprocentowania bazowego i nie­
długo potem na Wall Street nastąpił krach. A świat zaczął po­
dążać w kierunku recesji.
Czy można powiedzieć, co sprawiło, że recesja zmieniła się
w wielką światową depresję?
Na pewno nie był to - jak głoszą popularne teorie medialne
- skutek błędów rynkowych czy leseferyzmu. Kryzys - twierdzą

13 Chodzi o ustalaną na posiedzenia kom itetu rynkowego FED bazową sto­

pę procentową. W Stanach Zjednoczonych takim instrum entem jest sto­
pa dyskontowa, a więc oprocentowanie, po jakim bank centralny pożycza
pieniądze swoim najlepszym klientom (bankom komercyjnym).

76
 Hayek i austriacka teoria cyklu koniunkturalnego

„Austriacy” - był rezultatem fuszerki ze strony rządu i państwa.

Nie dość, że System Rezerwy Federalnej podniósł oprocento­
wanie kredytów, to na domiar złego Kongres podwyższył po­
datki oraz taryfy celne. Jakby tego było m ało14, rząd prezydenta
Hoovera utrzymywał politykę wysokich płac, co zaowocowało
szybko rosnącym bezrobociem15. Wypadkową wszystkich tych
działań była utrata wiary w system kapitalistyczny, której przy­
wrócenie trwało niemal całe następne pokolenie.
W miarę pogłębiania się kryzysu gospodarczego lat 30.
XX wieku zarówno ekonomiści, jak i przywódcy rządowi prze­
stali dostrzegać własne pomyłki i błędy, a winą obarczali raczej
Hayeka, Misesa i innych ekonomistów spod znaku wolnego
rynku i leseferyzmu. Zaczęto poszukiwać dla tych idei alter­
natywy. W początkowej fazie tego ponurego okresu w dziejach
świata silne poparcie zdobył marksizm i inne rozwiązania rady­
kalne (np. nazizm, faszyzm). Z czasem jednak Zachód przyjął
rozwiązanie rzekomo kompromisowe. Jest nim filozofia „trzeciej
drogi” wyłożona przez brytyjskiego ekonomistę z Cambridge,
Johna Maynarda Keynesa.
Keynes zaprezentował nowy model. Podkreślał, że zasad­
niczą rolę w wychodzeniu z kryzysu powinny pełnić wydatki
i konsumpcja, a nie oszczędności. Model ten uznawał również,
że kompleksowa kontrola gospodarcza ze strony rządu - czego
domagali się marksiści i zwolennicy socjalizmu - nie jest ko­
niecznością. Rząd wkracza na arenę w tzw. czasach trudnych.

14 Listę sześciu głównych przyczyn Wielkiej Depresji z lat 30. XX wieku

podajemy w C,zęści drugiej: Podręcznik Elgara, której treść drukujem y za
pozwoleniem autora, M arka Skousena, redaktora, Petera Boettke, a także
wydawnictwa Edward Eigar Publishing. Za prawo do przedruku serdecz­
nie dziękujemy.
15 Ustanowienie płacy na poziomie przewyższającym rynkowy prowadzi do
ograniczenia zatrudnienia i bezrobocia. Biznes w takich warunkach ogra­
nicza zatrudnianie pracowników, gdyż ich praca staje się zbyt kosztowna.

77
M ark Skousen

Zadaniem rządu w takich okresach zahamowania gospodar­

czego było, zdaniem Keynesa, rozważne utrzymywanie deficytu
budżetowego, a także zwiększanie wydatków publicznych i po­
daży pieniądza. Wybuch II wojny światowej był tym wydarze­
niem, które ostatecznie przekonało ekonomistów, a zwłaszcza
przywódców politycznych, o skuteczności teorii Keynesa. Rów­
nocześnie teorie Misesa i Hayeka popadły w niemal całkowite
zapomnienie.
Taka sytuacja trwała aż do 1974 roku, a więc do m om entu
otrzymania przez Friedricha von Hayeka Nagrody Nobla z eko­
nomii. Równocześnie z tym wyróżnieniem ożyło zaintereso­
wanie austriacką teorią ekonomiczną. Zbiegło się to w czasie
z poważnym kryzysem gospodarczym, jaki ogarnął gospodarkę
światową na początku lat 70. ubiegłego stulecia16. Czasy były na­
prawdę poważne; globalna gospodarka znalazła się w głębokiej
zapaści. Brakowało surowców (głównie ropy naftowej - przyp.
tłum.) i energii, a do tego dochodziła jeszcze dwucyfrowa in­
flacja. Rynek akcji i obligacji gwałtownie pikował w dół, jedno­
cześnie doszło do bezprecedensowej aprecjacji cen złota, srebra,
a także franka szwajcarskiego17. Wydarzenia te - co było szcze­
gólnie dla ekonomistów zaskakujące - nadszarpnęły obowią­
zujący Keynesowski paradygmat myślenia ekonomicznego. Po
raz pierwszy w dziejach gospodarka światowa wpadła w sidła

16 Uzasadnione jest przypuszczenie, że właśnie ówczesna sytuacja kryzysowa

była okazją do przyznania Hayekowi nagrody. Komitet noblowski w swo­
im komunikacie uzasadniał ją „uznaniem dla osiągnięć naukowych Hay­
eka”, a zwłaszcza dla jego „teorii pieniądza i fluktuacji gospodarczych”. Za­
równo kwestie polityki m onetarnej, jak i problematyka fluktuacji (cykli
koniunkturalnych) - będące specjalnością Hayeka - wiązały się Dowiem
z trudnościami, jakie przeżywał świat w czasie tzw. kryzysu naftowego, za­
początkowanego w 1973 roku.
17 Światowy kryzys gospodarczy, zapoczątkowany w 2008 roku, nie tylko
pod tym względem przypomina sytuację z tamtych lat. Czyżby znaczyło
to, że nauka płynąca z prac Misesa i Hayeka poszła jednak w las?

78
 Hayek i austriacka teoria cyklu koniunkturalnego

„recesji inflacyjnej (stagflacji - przyp. tłum.). Było to wyda­

rzenie, którego zwolennicy Keynesa nie byli w stanie wyjaśnić.
Z pomocą pospieszyła im Austriacka Szkoła Ekonomii ze swoim
oryginalnym sposobem myślenia.
W jaki sposób Austriacka Teoria Cyklu Koniunkturalnego
jest w stanie pomóc współczesnemu inwestorowi?
Zmiany w polityce monetarnej - w podaży pieniądza i usta­
laniu stóp procentowych - mogą mieć dramatyczny wpływ na
cenę akcji, obligacji, walut, nieruchomości, metali szlachetnych
i wielu innych instrumentów inwestycyjnych. Większość szkół
ekonomicznych (a głównie monetaryści, keynesiści i „Austriacy”)
zgadza się tezą, że „poluzowanie” polityki pieniężnej, polegające
na zwiększeniu podaży pieniądza, a także obniżeniu bazowych
stóp procentowych), zwłaszcza w okresie dna recesji, ma bardzo
korzystny wpływ na zachowanie się rynku papierów wartościo­
wych. Jednakże „Austriacy” przekonanie to uzupełniają swego
rodzaju ostrzeżeniem, że „polityka łatwego pieniądza” jest ze
swojej natury bardzo niestabilna. Co prawda, inflacyjny b o o m
rodzi giełdową h o ssę , nie może ona jednak trwać wiecznie.
W pewnym momencie ry n e k b y k a (buli market) i h o ssa do­
prowadzą bowiem do zasadniczego przeszacowania cen akcji
i ich pochodnych i przejdą z czasem w ry n e k n ie d ź w ie d z ia
i b essę. Sygnałem takiego stanu rzeczy jest kryzys kredytowy,
będący konsekwencją silnego wzrostu stóp procentowych.

Przykład

Przez kilka lat poprzedzających rok 1982 gospodarka Stanów

Zjednoczonych opierała się na „twardej” polityce monetarnej.
Oprocentowanie bazowe (prime rate) w bankach komercyj­
nych sięgało 21 procent w skali rocznej. Recesja obejmowała
wszystkie sektory gospodarki; spadały ceny ropy naftowej, akcji,

79
M ark Skousen

obligacji, nieruchomości, a nawet złota i srebra. Nikt nie spo­

dziewał się inflacji; oczekiwań inflacyjnych nie było. Ponadto,
kryzys zagrażał meksykańskiemu sektorowi bankowemu.
I oto nagle, latem 1982 roku, Rezerwa Federalna zdecydo­
wała się na wykupienie długów meksykańskiego sektora ban­
kowego, zasilając jednocześnie w gotówkę amerykański system
monetarny i obniżając stopy bazowe. Giełda, której główny
indeks Dow Jones Industrial Average (DJIA) sięgał wtedy
700 punktów, eksplodowała ku niebu. Dziś wiemy, że był to
początek ery prezydenta Ronalda Reagana i zapoczątkowanego
przez niego długiego okresu prosperity lat 80. XX wieku. Mądry
inwestor w tamtym czasie kupował papiery wartościowe.
Jednakże austriacka teoria obrotu giełdowego uczy nas także
innej bardzo ważnej zasady, a mianowicie, że bank centralny
poprzez politykę łatwego pieniądza tworzy inflację, której rezul­
tatem jest b o o m in fla c y jn y . W iadomo bowiem, że prospe­
rity nie może trwać wiecznie. W pewnym momencie oprocen­
towanie musi wzrosnąć, co powoduje zwolnienie gospodarcze,
a w konsekwencji krach na giełdzie. Kiedy taka sytuacja nastąpi?
N ikt tego dokładnie nie wie. Rynek byka trwał już 5 lat. Szczyt
notowań nastąpił w połowie października 1987 roku. Jednakże
wtedy doszło do podniesienia przez Rezerwę Federalną stóp
procentowych i utwardzenia polityki pieniężnej, której rezul­
tatem był Czarny Poniedziałek, 19 października 1987 roku, gdy
wskaźnik Dow Jones Industrial spadł aż o 508 punktów 18; wielu
inwestorów straciło kontrolę nad swoimi zasobami.
Ówczesny przewodniczący Rady Gubernatorów Sys­
temu Rezerwy Federalnej, Alan Greenspan, zadziałał błyska­
wicznie. Wstrzyknął do systemu bankowego dużą ilość rezerw

18 W Stanach Zjednoczonych odpowiadało to spadkowi indeksu o blisko

23 procent; jeszcze więcej spadły indeksy giełdy w H one Kongu (ponad
45 procent), australijskiej (4l procent) oraz londyńskiej (ok. 2 / procent).

80
 Hayek i austriacka teoria cyklu koniunkturalnego

gotówkowych. Rynek zaraz potem odzyskał swoją żywotność

i piął się ku nowym rekordom cenowym. Ale...
Polityka monetarna nie jest jedynym drogowskazem dla
rynku. Nie tylko od niej zależy ruch cen akcji czy obligacji.
Czynnikami, które wpływają na stan rynku, są także podatki,
wymiana z zagranicą, zasoby kapitału prywatnego i wiele innych.
Jednakże lekcja, jakiej udzielili „Austriacy”, Mises i Hayek, uczy
nas jednej szczególnie ważnej rzeczy, mianowicie, że nie wolno
nam ignorować machinacji dokonywanych przez bankierów
z banku centralnego19. Ich wpływu na zachowanie się rynku fi­
nansowego nie sposób przecenić. Zwłaszcza w kontekście wy­
woływanych przez nie cykli koniunkturalnych20.

19 U w a p ta jest szczególnie ważna w kontekście zawirowań na rynku ame­

rykańskim, gdzie zniszczeń dokonuje prezes Fed Bob Bernanke, forsujący
politykę skrajnie łatwego pieniądza. Mówi się nawet żartobliwie o ujem­
nych bazowych stopach procentowych.
20 Niestety, ATCK nadal jest przez większość ekonomistów mainstreamo-
wych niedoceniana. W iną za istniejącą sytuację i będące jej skutkiem cykle
koniunkturalne obarcza się wciąż —o ironio! —wolny rynek!
 Rozdział VII
S chum pe te r i tw ó rc z a d e strukcja

Jedynym ekonomistą austriackim, który przez cały wiek XX

utrzymał swoją niezmienną renomę, był Joseph Schumpeter
(1883—1950). Po opuszczeniu W iednia w 1932 roku był profe­
sorem Harvard University aż do końca swych dni w 1950 roku.
Mimo iż jego przepowiednie odnośnie upadku kapitalizmu
i ostatecznego triumfu socjalizmu okazały się na szczęście kom­
pletnie bezpodstawne, reprezentował dynamiczne spojrzenie na
kapitalizm i przedsiębiorczość, które starał się wykorzystać we
współczesnej gospodarce światowej.
Schumpeter odrzucał zdecydowanie modele konkurencji do­
skonałej, a także doskonałej wiedzy, wykorzystywane przez eko­
nomistów szkoły neoklasycznej. Zamiast tego skupiał się na po­
staci przedsiębiorcy jako głównego aktora i żywotnego elementu
aktywności gospodarczej. To właśnie on jest tym kapitalistą, który
w procesie zwanym „twórczą destrukcją” nieustannie poszukuje
nowych rozwiązań i usprawnień. Schumpeterowskie zaintereso­
wanie postacią przedsiębiorcy przywodzi na pamięć wspomnia­
nego wcześniej Wiesera i jego teorię wielkiego człowieka.
Termin ukuty przez Schumpetera pasuje znakomicie do sytu­
acji na dzisiejszym, zwariowanym rynku finansowym. Na tysią­
cach stron periodyków finansowych podaje się nieustannie in­
formacje o fuzjach i przejęciach tych czy innych przedsiębiorstw,

83
M ark Skousen

0 gorących rynkach i wiele podobnych. Spod piór underwri-

terów wychodzą setki decyzji o debiutach giełdowych, o no­
wych emisjach, a równocześnie ogłasza się listy spółek, które
upadły i skończyły w bankructwie. Jedne spółki donoszą o wy­
jątkowo dobrych wynikach kwartalnych, inne mają kłopoty
1 notują w ostatnim kwartale straty. Spółkom, które sobie nie
radzą, przychodzą z pomocą uzdolnieni CEO (Chief Executive
Officer), którzy w krótkim czasie są w stanie odwrócić złą kartę
i przywrócić prosperity.

Przykład

Klasycznym przykładem Schumpeterowskiej „twórczej de­

strukcji” oraz ducha przedsiębiorczości może być spółka tech­
nologiczna International Business Machine (IBM), popularnie
zwana Big Blue. W pierwszych latach swego istnienia IBM kie­
rował Thomas J. Watson, prawdziwie przedsiębiorczy człowiek,
który z niewielkiej firmy stworzył największą firmę kom pute­
rową na świecie. Później jednak firma znalazła się w rękach zbiu­
rokratyzowanego kierownictwa, które pozbawiło ją dotychcza­
sowej przewagi konkurencyjnej, w wyniku czego już w latach
70. ubiegłego stulecia Big Blue stała się ociężałym, źle zarzą­
dzanym kolosem, który popadł w kłopoty. Na rynek weszły bo­
wiem nowo powstałe, niewielkie, innowacyjne spółki, takie jak
Apple Computers, Dell czy inne.
Gwoździem do trumny IBM było przyjęcie iście Keynesow-
skiej zasady zarządzania, polegającej m.in. na tym, że w okresach
spadków i trudności nie wolno było zwalniać nikogo z perso­
nelu kierowniczego. Zasada gwarantowanego zatrudnienia wią­
zała jednak firmie ręce i czyniła ją mniej elastyczną na zachodzące
zmiany na rynku, a jednocześnie osłabiała morale pracowników.
W rezultacie udział IBM w rynku komputerowym systematycznie

84
 Schum peter i tw órcza destrukcja

spadał, co wpływało negatywnie na wyniki finansowe firmy,

w tym na notowania akcji i obligacji spod znaku Big Blue.
Z początkiem ostatniej dekady XX wieku los IBM był już
niemal przesądzony. Firma albo upadnie, albo dokona drastycz­
nych zmian w zarządzaniu. Na szczęście zwyciężył rozsądek:
zwolniono stare kierownictwo i zatrudniono nowe1, które zmie­
niło obowiązujące do tej pory zasady polityki personalnej. Po­
dobnie jak wiele innych dużych korporacji, Big Blue została
odchudzona, zlikwidowano niektóre wydziały i produkty2, a sku­
piono się na głównych specjalnościach IBM. Jednocześnie zo­
stały wprowadzone skuteczniejsze metody zarządzania.
Z inwestorskiego punktu widzenia wkład Schumpetera
w teorię ekonomiczną polega głównie na utożsamieniu osoby
inwestora z przedsiębiorcą. Inwestor, podobnie jak przedsię­
biorca, zajmuje się nieustannym poszukiwaniem na rynku pa­
pierów wartościowych czy nieruchomości niewidocznych gołym
okiem sposobności, nieodkrytych okazji, by w konsekwencji
pobić rynek, a więc zarobić na nim więcej, niż przyniesie on sam.
Konwencjonalna wiedza akademicka, tezy wygłaszane
z „wieży z kości słoniowej” głoszą, że nikt nie potrafi systema­
tycznie pobić wskaźników rynkowych. Mimo to istnieje grupa
inwestorów, których rezultaty dowodzą, iż powyższa teza aka­
demików jest błędna. Do tej grupy w ostatnich czasach nale­
żeli: Arnolda Bernhard, założyciel firmy doradczej Value Line

1 Odwrócenie tendencji spadkowd przypisywane jest zwłaszcza zatrudnie­

niu w 1993 roku na stanowisku C E O (odpowiednik prezesa) byłego szefa
giganta produktów konsumpcyjnych, RJR Nabisco, Lou V. Gerstnera Jr.
w ciągu 10 lat stażu Gerstnera Big Blue odzyskała swój dawny wigor i po­
zycję. Cena akcii w ciągu tych 120 lat wzrosła z ok. 40 dolarów za udział
do ponad 520 dolarów (po uwzględnieniu dokonanego od tego m om entu
splitu) za udział. O d tamtego czasu cena akcji nie spadła poniżej 500 do­
larów za udział.
2 Głośna decyzja o sprzedaży wydziału produkcji pecetów do chińskiej fir­
my Lenovo była właśnie skutkiem jednej z takich zmian organizacyjnych.

85
M ark Skousen

Investment Survey, John Templeton, Warren Buffett oraz Peter

Lynch. Nie każdy jest w stanie pobić rynek, jednakże garstce
inwestorów, analityków czy doradców od czasu do czasu się to
udaje. Dotyczy to zwłaszcza tych, którzy - podobnie jak my
— posiadają odpowiednią wiedzę ekonomiczną i finansową na
temat tego, jak funkcjonują rynki, a przede wszystkim na jakich
zasadach ekonomicznych (i politycznych) opiera się gospodarka.
 Rozdział VIII
Izrael Kirzner i p ro ce s odkryw ania

Innym ekonomistą reprezentującym szkołę austriacką, a jed­

nocześnie skupionym w swej karierze naukowej na roli przed­
siębiorcy, jest profesor Izrael Kirzner, wykładowca ekonomii na
New York University. Klasyką przedmiotu jego zainteresowań
jest —wydana w 1973 roku —niewielka książeczka, zatytułowana
Konkurencja i przedsiębiorczość. Podejście Kirznera różni się od
spojrzenia Schumpetera. Ten ostatni widział w przedsiębiorcy
człowieka nieustannie sprawiającego kłopot, osobnika, który
ciągle atakuje rynek nowymi pomysłami, produktami i techni­
kami. Przedsiębiorca wg Kirznera to inny człowiek, to poszuki­
wacz zaangażowany nieustannie w proces odkrywania; szukający
nowych korzystnych, czyli zyskownych, sposobności, odkrywa­
jący to, czego inni nie zdołali przed nim znaleźć.

Przykład

Podejście Kirznera ma znacznie więcej zastosowań w działa­

niach na rynku papierów wartościowych, gdzie dochodzi do cią­
głych działań arbitrażowych. Spekulanci nieustannie poszukują

1 Izrael Kirzner, Konkurencja i przedsiębiorczość, tłum. K. Śledziński, Fijorr

Publishing, Warszawa 2010.

87
M ark Skousen

nieodkrytych jeszcze rozbieżności cenowych na różnych

rynkach.
Podobnie działają kontrarianie, którzy starają się znaleźć sytu­
acje prowadzące do zysków, zanim inni dostrzegą, że dana akcja
czy inny instrument giełdowy jest przeszacowany albo niedosza-
cowany. Mimo że nie ma jakiejś określonej technologii poszuki­
wania okazji, wielu inwestorów - dzięki swemu talentowi lub/i in­
tuicji —jest w stanie odkryć okazję do zarobienia dużych pieniędzy
na długo przed tym, zanim dostrzeże ją masowa publiczność. In-
westor-przedsiębiorca to człowiek nieustannie nastawiony na od­
krywanie sytuacji przeszacowanych lub niedoszacowanych.

P rzyczyny stagflacji

Wspomnieliśmy już wcześniej, że momentem, w którym

osiągnięcia szkoły austriackiej, a zwłaszcza odkrycia Misesa
i Hayeka, ponownie zdobyły rozgłos, był kryzys gospodarczy,
jaki wybuchł w początkach lat 70. ubiegłego stulecia.
Żadna z głównych szkół ekonomicznych nie była w stanie
przedstawić wystarczająco dokładnego i wyrafinowanego m o­
delu wyjaśniającego pojawienie się stagflacji, a więc rosnących
cen (komponenta inflacyjna) w warunkach spadku produkcji
(komponenta stagnacyjna, czyli recesja). Z drugiej strony, je­
dyną - choć wcale nie mainstreamową - szkołą posiadającą
takie wyjaśnienie byli „Austriacy”.
Profesor Murray N. Rothbard (1926-1995), jeden z pio­
nierów i głównych promotorów ożywienia zainteresowania
szkołą austriacką z lat 70. XX wieku, utrzymywał, że teoria au­
striacka „nie tylko wyjaśnia zjawisko recesji inflacyjnej, ale rów­
nież dowodzi, że tendencje inflacyjne w warunkach niemal

88
 Izrael Kirzner i proces odkrywania

każdej recesji są dominujące... ceny dóbr konsumpcyjnych

w warunkach recesyjnych mają - w porównaniu do cen dóbr
produkcyjnych - tendencję wzrostową. Powodem, dla którego
zjawisko to nie zostało odkryte wcześniej, był fakt, że w rece­
sjach, jakie miały miejsce w przeszłości, ceny najczęściej spadały.
To, że przestały spadać, było skutkiem abolicji tendencji dewia­
cyjnych przez rządy i polityków2. Pod nieobecność deflacji3 ceny
przestały spadać, i to nawet w warunkach recesji. W rezultacie
dostosowanie między cenami dóbr konsumpcyjnych a cenami
dóbr produkcyjnych, do jakiego w czasie recesji musi dojść, po­
winno się odbywać pod nieobecność zbawczej zasłony deflacji.
W tej sytuacji ceny dóbr konsumpcyjnych nadal rosną i to nie
tylko względnie (pod przykryciem deflacji), ale też w sposób
jawny, bezwzględny widoczny przez wszystkich”.

2 W innych swoich pracach, w tym w głównej, czyli w Ekonomii wolnego

rynku (tłum. R. Rudowski, Fijorr Publishing, Warszawa 2007-2009), Ro-
tnbard pisze, że politycy obawiaja się deflacji jak diabeł święconej wody ze
względu na to, że prowadzi ona ao spadku cen, przy czym obejmuje rów­
nież ceny pracy, czyli płace. Pod tym względem inflacja jest znacznie bar­
dziej pożądana, bo chociaż jest skutkiem spadku siły nabywczej pieniądza,
spadek ten jest słabo widoczny. Liczy się bowiem to, co widać, a więc no­
minalny wzrost cen i płac.
3 Abolicja deflacji jest widoczna szczególnie wyraźnie w czasie kryzysu po
2008 roku, kiedy rządy i banki centralne staja na głowie, aby zwiększyć
płynność rynku, by przypadkiem nie doszło ao derlacji. Tzw. programy
stymulujące gospodarkę to nic innego jak programy antydeflacyjne albo
proinflacyjne.
 Rozdział IX
M urray R othbard i ruch na rzecz
tw a rd e g o pieniądza

Murray N. Rothbard, wieloletni profesor University of Las

Vegas w Newadzie, gdzie wykładał ekonomię do chwili swej
przedwczesnej śmierci w styczniu 1995 roku, był niekwestio­
nowanym liderem ostatniego ożywienia zainteresowania szkołą
austriacką. Swoje tysiącstronicowe magnum opus, traktat eko­
nomiczny zatytułowany Ekonomia wolnego rynku, opublikował
w 1962 roku. Był redaktorem naczelnym wydawanego przez In­
stytut Misesa w Auburn w Alabamie kwartalnika „Review of
Austrian Economics”. Innym jego słynnym dziełem jest Wielki
kryzys w Ameryce\ książka opublikowana w Stanach Zjednoczo­
nych po raz pierwszy w 1963 roku. Autor dowodzi w niej, że to
nie wolny rynek i przedsiębiorczy kapitalizm był odpowiedzialny
za Wielką Depresję, lecz rząd amerykański i jego regulacje.
Jednakże najbardziej wpływową publikacją Rotbarda jest
niewielka książeczką, zatytułowana Złoto, banki, ludzie —krótka
historia pieniądza2. Praca ta została wydana w 1964 roku. Żadne
inne tak niewielkie dzieło nie miało tak wielkiego wpływu na

1 M urray N. Rothbard, Wielki kryzys w Ameryce, tłum. M. Zieliński, W. Fal­

kowski, Instytut Misesa, Warszawa, 2010.
2 M urray N. Rothbard, Złoto, banki, ludzie - krótka historia pieniądza, tłum.
W. Falkowski, Fijorr Publishing Warszawa, wyd. II 2009.

91
Mark Skousen

teorię pieniądza jak właśnie Złoto, banki, ludzie... Była ona dla
ruchu domagającego się powrotu do twardego pieniądza tym,
czym dla marksizmu był Manifest komunistyczny.
Złoto, banki, ludzie... miała tak wielką moc oddziaływania, gdyż
po raz pierwszy przedstawiła w sposób rzeczowy i przystępny pro­
blem pieniądza; jak pieniądz powstał i czym jest. A przy okazji usu­
nęła mistyczną aurę otaczającą dolara i inne waluty. Rothbard ob­
jaśnił mechanizm powstania pieniądza, od gospodarki wymiennej
(barter) do nowoczesnego pieniądza fiducjarnego (papierowego).
Pokazał także szkodliwe skutki rządowego majstrowania przy pie­
niądzu, wyjaśnił, dlaczego bankowość centralna prowadzi do in­
flacji, a jednocześnie podał powody załamania gospodarczego na
Zachodzie. Dowodził wreszcie, że jedynym stabilnym systemem
monetarnym może być system oparty na standardzie złota. Kulmi­
nacją książki jest wyjaśnienie, jak do takiego standardu powrócić.

W p ływ R o th b arda

Mimo że Rothbard był ekonomistą akademickim, stał się ideolo­

gicznym mentorem dla większości doradców finansowych i inwesty­
cyjnych, a także osób należących do obozu zwolenników twardego
pieniądza. Do grupy tej należą m.in. Harry Browne, Gary North,
Jerome Pugsley, James Dines, James U. Blanchard III, Richard Band
oraz ja sam. Popularne prace Rothbarda dostarczają fundamentów
teoretycznych wyjaśniających zasady inwestowania w metale szla­
chetne, waluty czy inne instrumenty inwestycyjne będące „schro­
nieniem” (hedge) przed inflacją czy kryzysem monetarnym3.

3 Patrz: artykuł Marka Skousena, Murray Rothbard as InvestmentAdvisor, w: Walter

Block i Llewellyn Rockwell, Jr. (red.), Man, Economy and Liberty: Essays in Honor
o f Murray N. Rothbard, Mises Institute, Auburn, Alabama 1988, s. 151-174.

92
 M urray Rothbard i ruch na rzecz tw ardego pieniądza

Przykład

Podstawowe dzieło Rothbarda ukazało się tuż przed wybu­

chem pierwszego powojennego kryzysu monetarnego w Stanach
Zjednoczonych. Kryzys ten, znany jest jako okres niedoboru
srebra, miał miejsce w latach 60. XX wieku. Wielu inwestorów
zakochanych w złocie i metalach szlachetnych przyznało, że
ich późniejsze decyzje związane z inwestowaniem w monety
srebrne opierały się na książce Rothbarda. Gary N orth pisał: „po
przeczytaniu dzieła Rothbarda latem 1963 wiedziałem, iż już
wkrótce srebrnych dziesięciocentówek i ćwierćdolarówek będzie
brakować, w związku z czym zacząłem zbierać srebrne monety”.
Rząd ustanowił wtedy kontrolowaną cenę srebra na poziomie
1,29 dolara za uncję. Opierała się ona na ilości srebra zawartego
właśnie w dziesięciocentówkach i ćwierćdolarówkach. Równo­
cześnie z tą regulacją rząd powiększał podaż pieniądza, zgodnie
ze swą polityką proinflacyjną. Efekt był taki, że o ile zwartość
srebra we wspomnianych monetach nie uległa zmianie, spadła
ich siła nabywcza. Innymi słowy, wartość srebra zawartego
w monetach podrożała powyżej wartości samej monety. O pła­
ciło się zatem zbierać monety srebrne (10-centowe i 25-cen-
towe), z których po stopieniu można było uzyskać srebro o war­
tości wyższej niż wartość nominalna samych monet. Tak właśnie
stało się w latach 1963-1964, kiedy srebrne monety zniknęły
z obiegu w Stanach Zjednoczonych. Zastąpiły je odtąd monety
z mniej szlachetnych metali, głównie stopów miedzi, niklu i nie­
wielkiej zawartości srebra.
Harry Browne potwierdza4 ogromny wpływ ekonomii Roth­
barda przy przewidywaniu dewaluacji dolara na początku lat 70.

4 H arry Browne, How You Can Profit from the Coming Devaluation, Arling­
ton House, New Rochelle, New York, 1970, Acknowledgements.

93
M ark Skousen

XX wieku. Pod wpływem Rothbarda Browne rekomendował in­

westowanie w złoto, srebro, a także we franka szwajcarskiego. Do­
wodzi to, że Austriacka Szkoła Ekonomii może uczynić z nas lepszych
inwestorów. Jest to możliwe dzięki temu, że potrafi ona skutecznie
i pewnie przewidzieć dramatyczne wydarzenia gospodarcze.
Austriacka Szkoła Ekonomii jest jedną z nielicznych szkół
ekonomicznych, które popierają klasyczny standard złota. Fa­
natycy i miłośnicy złota kruszcowego od lat są sympatykami
twórczości Rothbarda i innych teoretycznych apologetów stan­
dardu złota. Ludzie ci odrzucają dominujący na Wall Street po­
gląd, jakoby „złoto było tylko jednym z wielu surowców”. O d ­
powiadają na takie dictum argumentem: złoto nie jest kolejnym
surowcem, takim jak pszenica czy tusze wieprzowe. Złoto ma
długą historię bycia środkiem wymiany, pieniądzem”. Z tego
powodu złoto pozostaje walutą rezerwową i schronieniem przed
wstrząsami monetarnymi i inflacją5.
Dla osób i instytucji inwestujących w twardy pieniądz złoto
reprezentuje majątek (,asset), który jest właściwie niezależny
od interwencji rządu. Celem wprowadzenia standardu złota
było ustanowienie dokładnej metody kontroli nad skłonnością
rządu (banku centralnego) do deprecjonowania waluty. Osoby,
które studiowały dzieje świata, są szczególnie podejrzliwe w sto­
sunku do rządów (państw). Wiedzą dobrze, że rząd to siła, która
chętnie nadużywa udzielanych jej prerogatyw i przywilejów, ta­
kich jak: prawo nakładania podatków i innych konfiskat oraz
tendencje proinflacyjne i wojny. Inwestor powinien być nie­
ustannie czujny. Powinien chronić swoje ciężko zarobione

5 Dowodzi tego chociażby gwałtowna aprecjacja cen złota, do jakiej doszło

między rokiem 2001 (o k . 250 doi.) a 2011 (1920 doi.). Złoto w tym cza­
sie zyskało na wartości blisko 670 procent. Co prawda, znaczną część tejgo
wzrostu zawdzięczają inwestorzy spadkowi siły nabywczej dolara, ale też lo­
kata w złoto umożliwiła im obronę przed skutkami inflacji.

94
 M urray Rothbard i ruch na rzecz tw ardego pieniądza

pieniądze. W jaki sposób? Właśnie poprzez lokowanie pieniędzy

w złoto kruszcowe czy monety srebrne. Dzięki takiemu postę­
powaniu jest w stanie zabezpieczyć się przed chciwością pań­
stwa, któremu wciąż brakuje pieniędzy.
Ekonomia austriacka pomaga szczególnie przy tworzeniu
portfela inwestycyjnego odpowiadającego potrzebom i możli­
wościom każdego rodzaju inwestora. Jest to możliwe m.in. dla­
tego, że „Austriacy” uświadamiają nam zagrożenia rynkowe,
których źródłem jest polityka rządu. Jednym z kluczowych
składników takiego portfela powinno być złoto kruszcowe. Dla­
czego? Ponieważ jest ono najskuteczniejszym mechanizmem
ochronnym przed złą polityką rządu, przed kryzysami monetar­
nymi, deprecjacją pieniądza czy inflacją. Nawet inwestor, który
głęboko wierzy w rynek akcji i obligacji i tylko w tych instru­
mentach widzi szansę powodzenia, powinien w swoim portfelu
posiadać choćby niewielką porcję złota. Przyszłość zwykle bywa
trudna do przewidzenia, a złoto jest dobrym zabezpieczeniem
przed niespodziankami wynikającymi z nieprzewidywalności.
 CZĘŚĆ DRUGA

PODRĘCZNIK ELGARA
 Rozdział X
E konom ia finansow a 1

Modne dziś problemy teorii finansowych i rynku papierów

wartościowych znalazły się w kręgu zainteresowań szkoły austriac­
kiej stosunkowo niedawno2. Mam tu na myśli takie zagadnienia
jak: przewidywalność ruchu cen akcji i innych papierów warto­
ściowych, a także odpowiedzi na następujące pytania: czy inwe­
stor jest w stanie pokonać rynek?; czy można równocześnie mini­
malizować ryzyko finansowe danego portfela i maksymalizować
jego zwrot na inwestycji?; jaka jest rola rządu i instytucji regulują­
cych rynkiem papierów wartościowych? I tym podobne kwestie.
Spróbujmy przeanalizować, w jaki sposób austriaccy eko­
nomiści mogą nam pomóc w rozwiązaniu wyżej postawionych
problemów i jak szkoła austriacka może wesprzeć inwestora.

1 Niniejszy rozdział jest częścią większej pracy zatytułowanej The Elgar Com­
panion to Austrian Economics, opublikowanej przez Edward Elgar Publi­
shing Limited (Aldershot, Anglia). Wydawcy, a także redaktorowi książki,
Peterowi J. Boettke’owi, Fijorr Publishing serdecznie dziękuje za prawo prze­
drukowania i wydania tego rozdziału jako części książki Austriacka Szkoła
Ekonomii dla inwestorów.
2 Spośród „Austriaków” zajmujących się giełdą i finansami wymienia się wła­
ściwie dwie postacie: Fritza M achlupa z jego wiekopom nym dziełem Bo-
ersenkredit Industriekredit und Kapitalbildung (książka ta ukaże się w krót­
ce nakładem Fijorr Publishing oraz Instytutu Misesa, tytuł roboczy: Kredyt,
giełda, kapitał) oraz właśnie M arka Skousena, który temat finansów rozpo­
czął w Strukturze produkcji, aby go kontynuować w Inwestowanie w jednej
lekcji oraz w niniejszej pracy.

99
M ark Skousen

Czy ce n y akcji są p rze w id yw a ln e ?

W kwestii przewidywalności przebiegu procesów gospodar­

czych i finansowych nie ma dzisiaj zgody w środowisku eko­
nomistów. Wielu praktyków, analityków i guru od finansów
działających na Wall Street jest przekonanych, że są w stanie
przewidzieć przyszły ruch cen akcji i innych aktywów finanso­
wych. W swoich analizach i kalkulacjach opierają się na różnych
narzędziach i instrumentach finansowych, w tym na teoriach
ekonomicznych, modelach ekonometryczne, fundamentach
przedsiębiorstw, których aktywa te dotyczą, wykresach tech­
nicznych i skomplikowanych systemach matematycznych, po­
zwalających wyznaczać kierunki, w jakich podążać będą rynki
finansowe. Wielu specjalistów od analizy technicznej postrzega
każdy z rynków finansowych jak swego rodzaju żywy organizm,
którego celem jest - podobnie jak u lemingów - bezustanne po­
wtarzanie tych samych instynktownych zachowań; tam i z po­
wrotem. Inni analitycy, biegli w naukach inżynieryjnych i przy­
rodniczych, w matematyce, informatyce i tego typu naukach
stosowanych, postrzegają rynek w sposób całkowicie mechani-
styczny, analogicznie do ruchu planet i gwiazd. Dla nich rynek
papierów wartościowych i giełda to skomplikowana łamigłówka
składająca się z miriady cyfr.
Po przeciwnej stronie tego spektrum znajduje się grupa aka­
demików - zwolenników teorii losowego błądzenia (random-
walk), którzy twierdzą, że na Wall Street nie ma nikogo, kto by
posiadał kryształową kulę, innymi słowy — kto byłby w stanie
przewidzieć przyszły ruch cen. Ci teoretycy finansowi, wśród
których wymienia się Harry’ego Markowitza, Fischera Blacka,
M ertonaM illera, W illiam aSharpeai PaulaSamuelsonaupierają
się, że ceny instrumentów finansowych są całkowicie nieprzewi­
dywalne, przynajmniej na krótką metę. Bożyszczem tej grupy

100
 Ekonomia finansowa

jest Louis Bachelier, dziewiętnastowieczny matematyk fran­

cuski, który twierdził, że „matematyczne rachuby spekulantów
są równe zeru”. Innymi słowy, w dowolnym momencie prawdo­
podobieństwo tego, że cena akcji wzrośnie, wynosi 50 procent,
podobnie 50 procent wynosi prawdopodobieństwo tego, że cena
akcji spadnie. Bachelier twierdził także, że ceny akcji zmieniają
się zgodnie z pierwiastkiem kwadratowym czasu. Przywodzi to
zasadniczo na myśl ruch molekuł przypadkowo zderzających się
w przestrzeni. Zjawisko to, znane w fizyce jako ruchy Browna,
w literaturze finansowej zostało ochrzczone „losowym błądze­
niem” (l)3. Teoria losowego błądzenia utrzymuje, że ceny akcji
poruszają się zasadniczo w sposób przypadkowy, dlatego ich
krótkoterminowe zmiany nie mogą być skutecznie, czyli prawi­
dłowo przewidziane. Dlatego właśnie usługi doradców finanso­
wych, prognozy dochodów i zysków, skomplikowane wykresy
trendów rynkowych są z definicji bezużyteczne(8)4.

Redakcja: Peter J. Boettke

Wydział Ekonomii
New York University, USA

3 Cyfry w nawiasach odnoszą się do Bibliografii. Jeżeli autor powołuje się na

konkretną stronę danej publikacji, dodatkowo zaznaczono to w przypisie
(przyp. red.).
4 Burton G. Markiel, A Random Walk Down Wall Street, W. W. N orton, New
York 1990, s. 24.
 Rozdział XI
Analiza rynku a ludzkie działanie

Austriacka teoria ekonomii jest w stanie rzucić więcej światła

na tę niekończącą się debatę między dwoma tak spolaryzowa­
nymi stanowiskami świata naukowego.
Świat finansów, szczególnie dla laików, wydaje się wyszukaną
i skomplikowaną grą liczb i wykresów, jednakże to tylko złu­
dzenie, żeby nie powiedzieć —uproszczenie. Zwraca na to uwagę
właśnie teoria austriacka, podkreślająca, że za zagmatwanymi al­
gorytmami i równaniami matematycznymi, za zawiłą geometrią
kryją się tysiące transakcji kupna-sprzedaży zachodzące między
pojedynczymi ludźmi i instytucjami. Mówiąc krótko, rynek fi­
nansowy odzwierciedla ludzkie działanie.
Zdaniem ekonomistów austriackich ludzkie działanie różni się
zasadniczo od tego, co obserwujemy w przyrodzie. W przeciwień­
stwie do świata zwierząt, roślin czy materii nieorganicznej istota
ludzka posiada wolną wolę i wolny wybór. Ludzie przyjmują pewne
wartości i wykorzystują środki do osiągnięcia specyficznych celów,
które podejmują, aby poprawić warunki swojego życia. Człowiek
nieustannie ocenia, szacuje swoje położenie; zmienia swój sposób
myślenia, uczy się na swoich błędach, zdobywając nowe umiejęt­
ności, czasem też przesadza czy reaguje w sposób niewłaściwy. In­
nymi słowy, człowiek nie jest ani maszyną, ani wspomnianym już
lemingiem. I dlatego, w przeciwieństwie do podobnych zdarzeń

103
Mark Skousen

w przyrodzie, ludzkie działanie nie jest całkowicie przewidywalne.

Ekonomia, a więc nauka o ludzkim działaniu, jest z tego względu
niewątpliwie subiektywna (10).
Podkreślając tę dualistyczną epistemologię, „Austriacy” od­
noszą się do stosowania w ekonomii i finansach błędnego, ich
zdaniem, podejścia matematyczno-fizycznego jak do „scjen-
tyzmu”(6). Specjalista od nauk przyrodniczych może z dużą
dokładnością i sporym prawdopodobieństwem trafności przewi­
dzieć wynik eksperymentu chemicznego czy fizycznego. Jed­
nakże ekonomista o takiej precyzji w odniesieniu do ruchu cen
czy prognoz odnośnie wielkości zbiorów pszenicy w przyszłym
roku może co najwyżej pomarzyć. Założywszy niezmienność
innych czynników, może co prawda poprawnie przewidywać,
że w przypadku podwojenia się tych zbiorów cena pszenicy
spadnie, jednakże dokładne prognozowanie w odniesieniu do
tego, jak w ie lk i b ę d z ie te n s p a d e k cen i k ie d y on n a ­
s tą p i, nie jest możliwe. Jeszcze bardziej absurdalne jest prze­
widywanie kierunku zmian oprocentowania pieniądza1. Wzrost
podaży pieniądza (przyjmowany zwykle za sygnał do podnie­
sienia stóp bazowych - przyp. tłum.) niekoniecznie prowadzi
do obniżki oprocentowania pieniądza. Jeśli oczekiwania infla­
cyjne są wystarczająco silne, oprocentowanie może wzrosnąć,
a ceny obligacji mogą spaść. Do końca nie wiadomo, jaki bę­
dzie prawdziwy skutek wyższej podaży pieniądza. Wyższa podaż
nie musi wcale oznaczać zmiany nastawienia krzywej podaży
funduszy kredytowych, gdyż zmienić się może także przebieg
krzywej popytu na kredyt. W każdym razie kierunek zmiany

1 To aluzja do podstawowej (a szkodliwej) praktyki banków centralnych,

zgadujących i na tej podstawie ustanawiających poziom oprocentowania
(stopy bazowe) pieniądza, a wiec cenę, po jakiej banki będą pożyczać pie­
niądze swoim najlepszym klientom.

104
 Analiza rynku a ludzkie działanie

oprocentowania pieniądza jest bardzo trudny do przewidzenia,

tym bardziej trudne jest oszacowanie wielkości tej zmiany
Zdarzenia ekonomiczne czy zmiany cenowe w gospodarce
bądź na rynkach finansowych opierają się na działaniach i emo­
cjach ludzi, a nie rzeczy. Z tego właśnie powodu nie potrafimy
dokładnie ich zmierzyć. Trafnie określił to Sir Izaak Newton,
mówiąc: „Jestem w stanie obliczyć trajektorię ruchu ciał nie­
bieskich, nie potrafię jednak przewidzieć ludzkiego szaleństwa”.
Inwestorzy powinni uważać na doradców finansowych czy
ekonomistów, którzy twierdzą, że potrafią przewidzieć dokładną
datę zdarzenia albo ustalić precyzyjną cenę docelową jakiegoś in­
strum entu giełdowego, bądź też odpowiedzieć na pytanie: „Jaki
będzie poziom indeksu Dow Jones Industrial Average 31 grudnia
2011 roku?”. Takie przepowiednie to tylko zgadywanki. Przy­
szłość ludzkiego działania jest w znacznym stopniu nieprzewidy­
walna: „W ludzkim działaniu nie istnieje jakaś stała relacja nume­
ryczna, stąd wszelkie ewentualne współczynniki nim kierujące
mają wyłącznie charakter arbitralny i błędny” (13)2.
Ekonomiści szkoły austriackiej są z tego względu podejrzliwi
wobec analizy technicznej, której przewidywania i prognozy
opierają się na cyklach, trendach czy innych instrumentach me­
chanicznych powiązanych z danymi odnoszącymi się do prze­
szłości. Popularne ostrzeżenie: „Dotychczasowe wyniki finan­
sowe nie są gwarancją przyszłych rezultatów” brzmi wobec nich
szczególnie poważnie. Te niewiarygodne teorie naukowe obej­
mują takie „zjawiska” jak teoria cyklu Kondratiewa, teoria fa­
lowa Elliotta, teoria Dowa czy teoria relacji cenowej srebra do
złota. Teorie te opierają się na obiektywnych standardach nie­
spójnych z subiektywnymi oczekiwaniami ludzi (2).

2 M urray N. Rothbard, Foreword, w: James B. Ramsey, Economic Forecasting

-M o dels or Markets?, Cato Institute, San Francisco 1980, s. x.

105
M ark Skousen

„A u s tria c y ” p o ś ro d k u

Jednakże austriacka teoria ekonomiczna nie utrzymuje wcale,

że rynek jest całkowicie nieprzewidywalny W sporze między
tymi, którzy twierdzą, że rynek jest całkowicie nieprzewidywalny,
a tymi, którzy twierdzą, że ruchy rynku można przewidzieć, przed­
stawiciele szkoły austriackiej znajdują się gdzieś pośrodku (4).

Ceny akcji czy innych instrumentów finansowych można

przewidzieć z dużym stopniem dokładności, ponieważ działania
rynku nigdy nie są przypadkowe (losowe). Wszystkie wyda­
rzenia gospodarcze, a także ceny wywodzą się z procesu ludzkich
decyzji. Na rynku finansowym istnieje zawsze związek przyczy­
nowo-skutkowy. Poprzez należyte zrozumienie i ocenę polityki
gospodarczej poszczególnych krajów, a także na podstawie za­
chowania się ludzi na rynku papierów wartościowych analityk
umie odczytać kierunek, w jakim w danym czasie podąża rynek.
To moment, w którym pojawia się ekonomista w roli przed­
siębiorcy. Jednakże ze względu na ogromną liczbę i komplekso­
wość zmiennych, które pojawiają się na rynku, niemożliwe jest
precyzyjne prognozowanie na temat przyszłości, to znaczy przy­
szłych zachowań rynku. Nieprzewidywalności nie da się wyeli­
minować ani z systemu, ani z konkretnego procesu.

106
 Analiza rynku a ludzkie działanie

Z nacze nie rynku g ie łd o w e g o

„Austriacy” odrzucają pogląd podzielany przez wielu ekono­

mistów mainstreamowych, że giełda ma niewiele albo wręcz nie
ma nic wspólnego z gospodarką, dlatego ekonomista zmaga­
jący się z jej analizą może śmiało pomijać taki element jak ma­
chinacje na Wall Street. To doprawdy ironia, że ekonomia neo-
klasyczna stała się ekonomią kapitalizmu bez kapitalistów, dóbr
kapitałowych czy rynków finansowych (9)3. Giełda i rynek pa­
pierów wartościowych nie mogą działać niezależnie od systemu
produkcyjnego. O ile od czasu do czasu się zdarza, że ceny gieł­
dowe bywają przeszacowane lub niedoszacowane, o tyle podle­
gają one tendencji, która odzwierciedla prawdziwe postępy zacho­
dzące w świecie biznesu (14)4. Wall Street nie jest gigantycznym
kasynem, jak twierdził Keynes. A akcja to nie kupon loteryjny.
Akcja to część własności spółki, której dotyczy (20). Giełda to
podstawowe źródło kapitału narodowego, o czym często się za­
pomina w świecie daytradingu5, szybkich zleceń telefonicznych,
strategii motyla (butterfly spread)Goraz OEX7.
Notowania cen akcji na giełdzie są na dłuższą metę wyzna­
czane przez zyskowność poszczególnych spółek, których dotyczą,

3 Hyman P. Minsky, Stabilizing an Ustable Economy, Yale University Press,

New Heaven 1986, s. 120.
4 M urray N. Rothbard, Wielki kryzys w Ameryce, tłum . W. Falkowski,
M. Zieliński, Instytut Misesa, Warszawa 2010, s. 75.
5 Daytrading, z ang. transakcje giełdowe w cyklu dziennym. Spekulacje na
podstawie dziennych, a nawet krótszych niż dzień zmian notowań. O piera­
ją się przeważnie na wykresach analizy technicznej.
6 Butterfly spread, strategia inwestowania w opcje, w której równocześnie ku­
puje się zarówno opcje put, jak i cali, aby zabezpieczyć się przed niepożąda­
ną przez inwestora tendencją cenową.
Symbol giełdowy indeksu Standard & Poor’s 100. Indeks ten obejmuje
sto największych amerykańskich spółek według ich wartości kapitalizacyj-
nej {market cap).

107
M ark Skousen

natomiast w skali dłuższej, odzwierciedlają one stan całej go­

spodarki kraju. Polityka ekonomiczna, polityka społeczna oraz
polityka międzynarodowa mają ogromny wpływ na kierunek
rynku papierów wartościowych. Notowania akcji będą szły
w górę w tych krajach, w których istnieje stabilny system prawny,
poszanowanie dla prawa własności, gdzie podatek od majątku
inwestycyjnego jest stosunkowo niewysoki, gdzie obowiązują
powściągliwe regulacje i inne formy ograniczeń, gdzie panuje
swoboda prowadzenia działalności gospodarczej, a także wol­
ność dystrybucji i konsumpcji dóbr i usług. Mądry inwestor bę­
dzie szukać najbardziej sprzyjających warunków inwestycyjnych
w krajach o dużym zakresie wolności i ustabilizowanym rynku,
gdzie giełda i rynek inwestycyjny rozwijają się w sposób nie­
skrępowany, a jednocześnie unikają lokowania środków w kra­
jach, w których panuje socjalizm i/lub wysoki stopień inter­
wencji rządu w gospodarkę.
Co więcej, inwestor może zarobić albo stracić w wyniku
zmiany istniejącego systemu podatkowego. Fatalny wpływ na
rezultaty inwestowania ma rosnąca liczba regulacji rządowych
czy wzrost interwencji państwa w gospodarkę. Takie punkty
zwrotne w polityce gospodarczej szalenie niekorzystnie wpły­
wają na wartość akcji, obligacji, na ceny nieruchomości i in­
nych instrumentów finansowych. Inwestor, który lepiej rozumie
wpływ i znaczenie tego typu zmian, odniesie sukces finansowy
(gospodarczy), a więc zarobi więcej niż inni.

Przykład

W latach 60. ubiegłego wieku dla wielu doświadczonych in­

westorów było jasne, że rządy krajów Zachodu nie są w stanie
dalej utrzymywać polityki stałych parytetów walut i ceny złota
na poziomie 35 dolarów za uncję. Inwestorzy, którzy wcześniej,

108
 Analiza rynku a ludzkie działanie

przed innymi, odkryli i zrozumieli wpływ inflacji na zachowanie

się rynków finansowych odnieśli ogromny sukces finansowy (16).

P ro gn o zy k ró tk o te rm in o w e

Co jednak możemy powiedzieć na temat zmian w ruchu cen

akcji z dnia na dzień czy z tygodnia na tydzień?
O ile przewidywanie zachowania się cen w krótkim okresie
jest znacznie trudniejsze, o tyle jednak istnieją pewne wytyczne
pozwalające na ich obserwacje. Analitycy inwestycyjni, zajmu­
jący się badaniem historii finansowej, są w stanie odkryć pewne
standardy psychologicznych zachowań rynkowych. Przykła­
dowo, gdy notowania po długim okresie bessy giełdowej zbliżają
się do dna, zachowania publiczności charakteryzują się często
głębokim pesymizmem. Ten stan pesymizmu — poprzedzający
zwykle masowe decyzje o wyprzedaży - wykorzystują kontra-
rianie8 i inni inwestorzy polujący na doskonałe okazje kupna.
I odwrotnie, w momentach osiągania szczytu notowań w okre­
sach hossy, publiczność znajduje się w stanie nadmiernej euforii.
Dla inteligentnego spekulanta/inwestora to swoisty sygnał do wy­
przedaży. Spekulanci i analitycy opierają się często na pewnych
wzorcach cenowych, na danych dotyczących poziomu obrotów
giełdowych czy innych danych technicznych pomagających
ocenić ogólne nastawienie publiczności. Pomaga im to ocenić
nastawienie psychiczne publiczności, a tym samym umożliwia
wyznaczenie piku czy dna notowań danych akcji czy całej giełdy.

8 Obszerniej o zasadach i zaletach strategii kontrariańskiej pisze M ark Sko-

usen w swoim fundam entalnym podręczniku inwestowania: Inwestowanie
w jednej lekcji, tłum . J.M . Fijor, Fijorr Publishing Warszawa 2011.

109
M ark Skousen

Tak, drodzy Państwo, analiza techniczna - ale tylko wtedy

gdy ma charakter ludzki i służy odkrywaniu wzorców zacho­
wania się i psychologii inwestorów - może być pożytecznym na­
rzędziem prognozowania zachowania się rynku.
Co więcej, utalentowany i pracowity analityk inwestycyjny
może zarobić fortunę, jeśli jego prognozy okażą się trafne, a przy
okazji inni prognostycy rynku źle odczytają zachowanie się in­
westorów albo nie odczytają ich w ogóle. Taką okolicznością
sprzyjającą może być także zignorowanie fundamentów gospo­
darczych czy skutków niefortunnych (albo - rzadziej - korzyst­
nych) działań w ramach polityki gospodarczej rządu lub wyko­
rzystanie tej wiedzy w sposób błędny, np. stosując błędne lub
niewłaściwe techniki transakcyjne. Naiwny czy zagubiony in­
westor może swoim niewłaściwym postępowaniem bądź zacho­
waniem dać doświadczonym spekulantom sygnał, dzięki któ­
remu będą w stanie dostrzec przed innymi, że oto nasz inwestor
czy nawet cała publiczność opacznie odczytali zachowanie się
rynku. Mówi o tym stare powiedzenie, często cytowane na Wall
Street: „W krainie ślepców jednooki jest królem”.

Przykład

W latach 80. XX wieku kraje zachodnioeuropejskie ustanowiły

między ważniejszymi walutami światowymi niemalże stały parytet
wymiany walut (ERM). Już mniej więcej dziesięć lat później dla
wielu aktywnych inwestorów na rynku walutowym, kantorów
wymiany i bankierów stało się oczywiste, że ERM, podobnie jak
wszystkie inne formy odgórnej kontroli cen, nie są w stanie prze­
trwać, i to nawet mimo wysiłków banków centralnych poszczegól­
nych państw. W wyniku ustanowienia ERM, waluty silne9, takie

9 Czyli np. w takich krajach, w których rządy stroniły od polityki proinflacyjnej.

110
 Analiza rynku a ludzkie działanie

jak marka niemiecka, były niedoszacowane, słabsze zaś, jak choćby

funt brytyjski, przeszacowane. Spekulanci, którzy dostrzegli tę
prawidłowość odpowiednio wcześnie, we wrześniu 1992 roku,
kiedy mechanizm ERM uległ rozpadowi, zarobili gigantyczne pie­
niądze. Straciła natomiast publiczność, która w kwestii mechani­
zmów wymiany walut przejawiała kompletną ignorancję.
O to inny przykład: na początku lat 70. ubiegłego stulecia,
przewidziawszy okres luźnej polityki m onetarnej10, większość
zachodnich inwestorów kupowała i trzymała obligacje skarbu
państwa. Odwrotnie zachowali się ci inwestorzy, którzy w ta­
kiej polityce dostrzegli ryzyko inflacji, a tym samym zagrożenie
spadku cen obligacji11. Sprzedali swoje pozycje, zanim rynek od­
krył, co jest grane, czyli gdy wzrosło oprocentowanie i spadła
cena obligacji. Kto stracił? Znowu, i to podwójnie, straciła ma­
sowa publiczność, która nie wiedziała, jak funkcjonuje mecha­
nizm inflacji, i sprzedała swoje obligacje dopiero w momencie,
gdy wszystko było jasne, tyle że wtedy były one tańsze i mniej
warte, gdyż wskutek inflacji spadła równocześnie wartość pie­
niądza, za który obligacje zostały sprzedane.
W ten sposób rynek nagradza tych inwestorów, którzy rozu­
mieją mechanizm jego funkcjonowania; którzy wiedzą, co jest
dla gospodarki dobre, a co jej szkodzi. I karze tych, którzy takiej
wiedzy nie posiadają. Jednakże profesjonalny p rz e p o w ia d a c z
trendów giełdowych i gospodarczych musi wiedzieć, że psycho­
logia rynku jest zmienna. Innymi słowy, że ludzie w podobnych

10 Polityka taka charakteryzuje się wysoką podażą pieniądza oraz towarzy­

szącymi jej niskimi, niższymi od realnych, stopami procentowymi, nie-
odzwierciedlającymi preferencji czasowej ludności. Polityka łatwego pie­
niądza prowadzi zwykle do inflacji. Więcej o preferencji czasowej można
przeczytać m.in. w: Ludwig von Mises, Ludzkie działanie, op. cit., oraz
Murray N. Rothbard, Ekonomia wolnego rynku, op. cit.
11 Obligacje tanieją w warunkach inflacji, gdyż wpływa ona na spadek siły
nabywczej pieniądza i wzrost stóp procentowych.

111
M ark Skousen

sytuacjach rynkowych mogą różnie reagować. Zachowanie się

rynku w latach 1987-1990, mimo pewnych podobieństw, nie
było wcale powtórzeniem wydarzeń z lat 1929-1933. W obu
przypadkach mieliśmy do czynienia z krachem, od którego
wszystko się zaczęło, ale późniejszy przebieg było już inny. Jed­
nakże każde zdarzenie finansowe wnosi coś nowego, swoją spe­
cyfikę, którą jest bardzo trudno przewidzieć czy zrozumieć.
Co więcej, teoria racjonalnych oczekiwań głosi, że publicz­
ność potrafi się uczyć na swoich błędach, bo po każdym takim
doświadczeniu dowiaduje się więcej na temat rynku i gospo­
darki. I kiedy po raz kolejny rząd sięgnie po luźną politykę go­
spodarczą, publiczność, mając w pamięci lekcję z przeszłości,
może zareagować błyskawicznie. Sprzeda więc swoje obligacje
i sprzątnie spekulantom profit sprzed nosa. Ponieważ osta­
tecznie czynniki wpływające na zachowanie się rynku z czasem
zaczynają się różnić od siebie, przewidzenie, kiedy trend uległ
zmianie, a kiedy nie, bywa naprawę trudne.

Przykład

Po długim okresie ry n k u n ie d ź w ie d z ia 12 inwestorzy nie

wiedzą, czy obserwowane od pewnego czasu wzrosty cen są już
oznaką nadejścia hossy i powrotu ry n k u byka, czy po prostu
krótkotrwałym okresem polepszenia. Podejmowanie decyzji in­
westycyjnych w takich warunkach bliższe jest sztuce niż jakiejś
systematycznej wiedzy.

12 Z ang. bear market, okresy bessy na giełdzie trwające niekiedy kilka lat.
 Rozdział XII
N o w o cze sn a te o ria p ortfela

Nowoczesna teoria portfela (NTP) to koncept akademicki,

wymyślony przez kilku profesorów od finansów w celu uła­
twienia osobom i instytucjom oceny poziomu ryzyka oraz ta­
kiego doboru składników portfela inwestycyjnego, aby - w za­
leżności od tolerowanego przez danego inwestora poziomu ryzyka
—maksymalizować zysk z tego portfela. Trzech ekonomistów fi­
nansowych: Henry Markowitz, M erton Miller oraz William
Sharpe otrzymało w 1990 roku Nagrodę Nobla z dziedziny eko­
nomii za swoje prace poświęcone ocenie poziomu ryzyka przy
wyborze akcji lub portfela inwestycyjnego.
Tych trzech uczonych doszło do trzech zasadniczych kon­
kluzji, mianowicie że (1) zwrot na inwestycji jest bezpośrednio
związany z poziomem ryzyka inwestycyjnego; (2) że inwestor
nie powinien próbować pobić rynku; oraz (3) że inwestor powi­
nien dywersyfikować swój portfel inwestycyjny w sposób mak­
symalny z możliwych.
Co na temat tych trzech tez może powiedzieć szkoła au­
striacka?
Wedle zasad Nowoczesnej Teorii Portfela (NPT) inwestor
podejmujący wyższe ryzyko spodziewa się wyższego zwrotu na
swojej inwestycji. Innymi słowy: zwrot na inwestycji jest zwią­
zany ze stopniem ryzyka. Poszukiwacz złóż ropy naftowej nie

113
M ark Skousen

podejmie wierceń, jeżeli będzie wiedział, że dochód ze znale­

zionego złoża wyniesie tyle, ile odsetki na koncie bankowym.
Inwestor nie zechce ryzykować kupna akcji wzrostowych1,
jeśli miałby na nich zarobić tyle, ile wynosi zwrot na inwe­
stycji w akcje firm z grupy blue chip, płacących wysokie dywi­
dendy2. Nietrudno zauważyć, że założenie to jest oparte na tzw.
zdrowym rozsądku. Jednakże mainstreamowa metoda pomiaru
ryzyka rynkowego i niepewności bywa dość często podejrzana.
Najczęściej stosowanym narzędziem służącym pomiarowi relacji
ryzyka do spodziewanego zwrotu jest tzw. współczynnik Beta.
Współczynnik Beta to wskaźnik statystyczny służący do po­
miaru zmienności cenowej danej akcji w stosunku do skrajnych
(górnych i dolnych) wartości dla całego rynku. Mierząc zmien­
ność danej akcji wobec wahań całego rynku, współczynnik Beta
ułatwia oszacowanie ryzyka systemowego zależnego od ogólnego
cyklu rynkowego.
Model wyceny dóbr kapitałowych (ang. Capital Assetts Pri-
cing Model — CAPM) to technika wspomagająca inwestorów
w doborze takiego papieru wartościowego, by jego spodziewany
zwrot na inwestycji odpowiadał poziomowi ryzyka akceptowa­
nemu przez inwestora. Aby osiągnąć wyższy zwrot na inwestycji,
CAPM wymaga od inwestora sięgnięcia po portfel składający
się z akcji z wysokim wskaźnikiem Beta. Początkowe badania
wskazywały, że w długim okresie zwrot na inwestycji jest
wyższy w przypadku akcji o wysokim Beta. Ostatnio jednak sy­
tuacja uległa zmianie, co rzuciło cień na CAPM oraz na tezę

1 Chodzi o akcje firm, których cena - dzięki silnej aprecjacji - będzie gwał­
townie rosła. D o tej grupy akcji należą przeważnie spółki technologiczne
i wszystkie te, które nastawione są na szybki wzrost zysków.
2 D o tej grupy należą akcje spółek dużych, ustabilizowanych, których dy­
namika rozwoju jest stosunkowo niewielka, np. IBM, Coca Cola, G ene­
ral M otors etc.

114
 Now oczesna teoria portfela

o korzystnym wpływie współczynnika Beta na ocenę ryzyka.

Pewne dane wskazują, że akcje o niskim współczynniku Beta
nierzadko mają lepsze notowania niż akcje o wysokim Beta (8)3.
Austriacka Szkoła Ekonomii podnosi wobec CAPM szereg
wątpliwości, ponieważ uważa to kryterium za mało wiarygodną
metodę doboru akcji. Nie ma bowiem żadnych gwarancji, że
akcje spółek charakteryzujących się dużą zmiennością cenową
oferowały w okresie kolejnej hossy wyższy zwrot na inwestycji
albo żeby akcje charakteryzujące się niskim wskaźnikiem Beta
miały gorsze notowania niż średnia dla całego rynku. Zało­
żenie leżące u podłoża CAPM ma dowodzić, że współczynnik
Beta jest w trakcie cykli rynkowych względnie niezmienny, co
przeczy oczywistemu spostrzeżeniu, że historia raczej nigdy się
całkowicie nie powtarza. Nie ma powodu, dla którego akcje
o wysokim współczynniku Beta nie mogłyby podlegać jakimś rady­
kalnym zmianom wartości, co może być rezultatem zmiany kie­
rownictwa firmy, linii produkcyjnej czy chociażby zmian w po­
pycie na jej produkty lub usługi.

Poziom ryzyka a s tru k tu ra p ro d u kcji

- w kła d szko ły austriackiej

Austriaccy specjaliści od finansów, rozczarowani mankamen­

tami teorii Beta i CAPM, poszukiwali rozwiązań alternatyw­
nych. Taką próbą znalezienia lepszego rozwiązania była Arbitra­
żowa Teoria Cen (APT), wymyślona przez Stephena A. Rossa.
APT była alternatywną metodą pomiaru ryzyka systemowego

3 Burton G. Malkiel, A Random Walk Down Wall Street, 5th edn., W .W . N or­
ton, New York 1990, s. 238—263.

115
M ark Skousen

w różnych sektorach rynku papierów wartościowych na pod­

stawie pomiaru różnic w poziomie inflacji, krzywej wydajności
i cyklu koniunkturalnego. Austriacki ekonomista sugeruje, że
idąc tym tropem, można wprowadzić udoskonalenia, które na­
zwał „międzyokresowym modelem cenowym” (intertemporal
pńcing model - IPM). Model IPM polega na rozdzieleniu akcji
na sektory według ich położenia w międzyokresowym procesie
zmian. Model przewiduje, że ceny akcji będą miały tendencję
do większej zmienności w sektorach (branżach) zlokalizowa­
nych we wcześniejszych fazach produkcji i mniejszą zmienność
w sektorach zlokalizowanych w końcowych fazach konsumpcji.
Zgodnie z IPM czasowa struktura produkcji i konsumpcji
przenika całą gospodarkę i rynek finansowy. Austriacka Teoria
Cyklu Koniunkturalnego (ATCK) dowodzi, że zmiany w po­
daży pieniądza, oprocentowaniu i polityce rządu wpływają sys­
temowo na całą strukturę gospodarki i rynku papierów war­
tościowych (14). Z chwilą gdy rząd sztucznie obniża stopy
procentowe (oprocentowanie), a równocześnie zwiększa podaż
pieniądza, kreuje sztuczny boom w sektorze produkcji dóbr pro­
dukcyjnych i kapitałowych. Sektory produkcyjne zaangażo­
wane we wcześniejsze fazy produkcji mają tendencję do rozwi­
jania się w sposób bardziej gwałtowny niż sektory zlokalizowane
w fazach niższych, to znaczy bliżej produktu końcowego i kon­
sumpcji. Półprodukty (unfinnishedgoods), należące do dóbr ka­
pitałowych albo dóbr wyższego rzędu, są bardziej wrażliwe na
zmiany kapitałowe, a także na wahania oprocentowania niż
większość dóbr konsumpcyjnych niższego rzędu. Tym samym
z chwilą gdy oprocentowanie rośnie, zaś gospodarka się kurczy,
sektor produkcji dóbr kapitałowych ma tendencję do kurczenia
się i to znacznie gwałtowniej niż sektor produkcji dóbr kon­
sumpcyjnych. Zjawisko to widać wyraźnie na rysunku na na­
stępnej stronie, gdzie wykorzystano tzw. Agregatową Strukturę

116
 Nowoczesna teoria portfela

Produkcji (APS) gospodarki. APS mierzy roczną wartość pro­

dukcji na wszystkich jej etapach, począwszy od surowców aż
po finalne dobra konsumpcyjne. Oś pionowa reprezentuje czas
produkcji dóbr i usług, od etapu najwcześniejszego, obróbki su­
rowca, do etapu produktu finalnego, czyli dobra gotowego do
konsumpcji. Oś pozioma reprezentuje wielkość produktu albo
wartość dochodu odpowiadającego każdemu etapowi produkcji.

o
D
■o
O

>
Cl
+(0
->
LU
CO
03
N
O

Agregatowa Struktura Produkcji przedstawiona na powyż­

szym rysunku pokazuje, co dzieje się z gospodarką w trakcie
cyklu koniunkturalnego. Patrząc na cały cykl, widzimy, że
wczesne stadia produkcyjne (faza produkcji dóbr produkcyj­
nych, kapitałowych) mają tendencję do ekspansji i kontrakcji
o znacznie większej skali niż w późniejszych, niższych fazach
produkcji dóbr konsumpcyjnych. Zwróćmy uwagę, że BC/AC
jest znacznie mniejsze niż EF/DF. Badania historyczne (sta­
tystyczne) potwierdzają, że wielkość produkcji, ceny, zatrud­
nienie i poziom zapasów na etapie produkcji dóbr kapitałowych

117
M ark Skousen

(produkcyjnych) mają tendencję do znacznie większej zmien­

ności niż te same czynniki na etapie dóbr konsumpcyjnych (17).
To austriackie odkrycie może być zastosowane do rynku fi­
nansowego i giełdy. IPM wyjaśnia, dlaczego akcje kopalń, firm
produkcyjnych i innych przedsiębiorstw działających na etapie
początkowym mają tendencję do znacznie większej zmienności
(volatility) niż firmy handlu detalicznego i inne przedsiębiorstwa
zorientowane bezpośrednio na konsumenta. Ceny akcji spółek
kopalnianych i surowcowych fluktuują znacznie energiczniej
niż ceny akcji spółek handlu detalicznego i innych konsumpcyj­
nych. Taka tendencja ma miejsce nawet w obrębie jednej branży
i również zależy od etapu produkcji, na jakiej znajduje się dana
firma czy wydział produkcyjny. I tak np. ceny mniejszych firm
paliwowych, które są zaangażowane we wcześniejsze etapy prze­
twórstwa surowców, mają tendencję do silniejszej fluktuacji niż
ceny akcji dużych spółek zaangażowanych w sprzedaż detaliczną
na stacjach paliw.
IPM wyjaśnia także rzekome odstępstwa od tego zjawiska.

Przykład

Akcje spółek produkujących samochody i budujących miesz­

kania należą do grupy akcji detalicznych, mimo że są one z na­
tury cykliczne. Dzieje się tak dlatego, że zarówno samochody,
jak i mieszkania należą do dóbr trwałych, których wyprodu­
kowanie trwa niekiedy lata. Stąd akcje spółek produkujących
samochody czy budujących mieszkania są równie wrażliwe na
zmianę w oprocentowaniu kredytu, co kopalnie i inne spółki su­
rowcowe. Zgodnie z IPM, zmienność cen akcji jest funkcją jej
całkowitego okresu produkcji o raz konsumpcji (17).
 Rozdział XIII
Czy in w e sto r je s t w stanie
pobić rynek?

Drugą w kolejności, pod względem znaczenia, debatą po­

święconą finansom jest spór na temat tego, czy indywidualny
inwestor jest w stanie osiągać systematycznie wyniki lepsze niż
wykazują przeciętne rynkowe. Innymi słowy, czy inwestor jest
w stanie pobić wskaźniki rynkowe?
Autorzy teorii efektywnego rynku (Effective Market Theory
- EMT) dowodzą, że pobicie rynku jest - przynajmniej na dłuższą
metę —niemal niemożliwe. Ortodoksyjna wersja EM T głosi, że
rynek papierów wartościowych jest tak efektywny, iż każda nowa
wiadomość jest natychmiast dyskontowana przez rynek finan­
sowy; dlatego nikt nie potrafi pobić rynku, chyba że zdarzy się
to losowo, czyli będzie miał po prostu szczęście. Twórcy teorii
wskazują na liczne wyniki badań dowodzących, że większość pro­
fesjonalnych menadżerów od funduszy pieniężnych, maklerów
czy doradców inwestycyjnych nie jest w stanie pobić średnich
rynkowych czy przez dłuższy czas osiągać lepsze wyniki niż lo­
sowo dobrany portfel akcyjny. Również analitycy papierów war­
tościowych nie mogą dokładnie przewidzieć wyników finanso­
wych dużych spółek giełdowych na przestrzeni roku czy 5 lat (8).
Ponieważ zarówno hossa i rynek byka, jak i bessa, czyli
rynek niedźwiedzia, są nieprzewidywalne, poplecznicy teorii

119
M ark Skousen

efektywnego rynku proponują kupno dużych pakietów akcji

(lub funduszy inwestujących w indeksy akcyjne) i trzymanie ich
przez dłuższy czas. Ich zdaniem, aktywne zarządzanie portfelem
(zawieranie transakcji) jest bezproduktywne, nie tylko dlatego,
że każda transakcja pociąga za sobą koszty i podatki, lecz także
dlatego, że i tak nie jest ono w stanie poprawić średniej wydaj­
ności portfela.
Zwolennicy EM T mają poważne wątpliwości co do możli­
wości stworzenia strategii inwestycyjnej „wysoki zwrot/niskie
ryzyko” albo „niski zwrot/wysokie ryzyko”. Poniższy rysunek
pokazuje takie warianty.

Odcinek AB reprezentuje przeciętny wskaźnik ryzyko vs.

zwrot dla różnych typów inwestycji. W miarę jak wzrasta zwrot,
rośnie także ryzyko. Punkt C przedstawia sytuację niedoszaco-
waną, czyli taką, w której zwrot jest wyższy niż w przypadku in­
nych inwestycji o podobnym poziomie ryzyka (wysoki zwrot/
niskie ryzyko). Według zwolenników EMT, taka sytuacja nie
może trwać długo, gdyż inwestorzy rozpoznaliby jej atrakcyjność

120
 Czy inw estor jest w stanie gobić rynek?

i przystąpiliby do kupowania, a tym samym wywindowaliby

cenę. Przy niezmienionym poziomie ryzyka, lecz wyższej cenie
zwrot dla nowego nabywcy spada do poziomu oczekiwanego
przez innych inwestorów i inwestycji. Ta sama zasada odnosi
się do punktu D, który jest przykładem inwestycji przeszaco­
wanej (niski zwrot/wysokie ryzyko). Gdy inwestorzy dojdą do
wniosku, że sytuacja jest dla nich niekorzystna, będą starali się ją
sprzedać. Ryzyko pozostanie na tym samym poziomie, spadnie
jednakże cena papieru, co uczyni go (inwestycję) bardziej atrak­
cyjnym, a tym samym relacja zwrot vs. ryzyko zbliży się do po­
ziomu charakterystycznego dla innych inwestycji.
I znowu „ A u s t r i a c y ” zajmują stanowisko kompromisowe
- pomiędzy tymi, którzy utrzymują, że rynek jest zawsze i wszę­
dzie efektywny, a tymi, którzy stoją na stanowisku, że znajduje
się on (rynek) w irracjonalnej nierównowadze. Zdaniem eko­
nomistów austriackich, rynek nie jest ani idealny, ani rozbity.
Prawda zaś znajduje się gdzieś pośrodku (4). O ile teoria efektyw­
nego rynku niesie za sobą dużą dozę prawdy, o tyle nie wyjaśnia
ona wszystkiego. W pewnym stopniu ortodoksyjna wersja EM T
jest modelem doskonałej konkurencji dla rynku papierów war­
tościowych (18). Główny zarzut wobec EM T polega na tym, że
zakłada ona, iż inwestor jako arbitrażysta działa zawsze w sposób
szybki i dąży bezpośrednio do stanu równowagi. Zaprzecza więc,
że przedsiębiorca/inwestor jest w stanie wykreować nową sytu­
ację nierównowagi albo takie warunki nierównowagi, które będą
trwać wystarczająco długo, aby inwestor wykorzystał je i osią­
gnął ponadprzeciętny zwrot. „Austriacy” uważają, że centralną
postacią systemu gospodarczego jest przedsiębiorca. To właśnie
on, inwestor działający w roli przedsiębiorcy, posiada tajemniczą
umiejętność dostrzegania spraw, których inni dostrzec nie po­
trafią; znaleźć chwilowo niedoszacowane akcje (okazje) lub po­
zbyć się akcji, których cena jest przeszacowana. Z faktu, że wielu

121
M ark Skousen

menadżerów funduszy inwestycyjnych było w stanie wywieść

w pole wielu innych uczestników rynku, i to przez dziesiątki
lat, można wnioskować, że istnieją jednak osobnicy obdarzeni
szczególną umiejętnością. Słowem - superinwestorzy są rzeczy­
wistością. Do grupy takich super mistrzów należeli m.in.: Ar­
nold Bernhard i jego Value Line Investment Survey, John Tem-
pleton i jego Templeton Funds, Peter Lynch i jego Magellan
Fund, Warren Buffett i jego Berkshire Hathaway Partnership,
a także wielu spekulantów zajmujących się handlem surowcami.
Wracając do powyższej ilustracji, „Austriacy” zapytaliby: Kim
byli ci pierwsi inwestorzy, którzy odkryli punkt C (niedoszaco­
wanie) i kupili albo punkt D (przeszacowanie) i sprzedali? To
właśnie oni, ci czujni przedsiębiorcy, odnoszą korzyść/zysk. Oni
pierwsi, przed wszystkimi innymi, dostrzegli, że należy działać
i działanie to podjęli. M PT nie potrafi wyjaśnić, co też doprowa­
dziło do sytuacji, w której pojawiło się niedoszacowanie (wysoki
zwrot/niskie ryzyko) albo przeszacowanie (niski zwrot/wysokie
ryzyko). Co sprawiło, że taka sytuacja w ogóle się pojawiła? To
jasne, że do wyjaśnienie tego zjawiska potrzebna jest znacznie
bardziej kompleksowa teoria finansów; teoria, która jest w stanie
wyjaśnić, jak do takiej nieprzeciętnej czy może ponadprzeciętnej
sposobności dochodzi, a nie dlaczego takie sytuacje znikają.
I znowu, dużo bardziej dynamiczną teorią rynków inwesty­
cyjnych dysponuje szkoła austriacka i jej przedstawiciele. Schum­
peter zwraca uwagę, w jaki sposób przedsiębiorca wytrąca z rów­
nowagi czynniki podaży oraz popytu i kreuje w ten sposób lepszą
od przeciętnej okazję inwestycyjną, która powstaje z chwilą, gdy
rynek przesuwa się ze stanu równowagi (15). Kirzner sugeruje,
że czujny przedsiębiorca odkrywa ponadprzeciętną sposobność
inwestycyjną i poprzez odpowiednią licytację (działanie) prze­
suwa rynek w k ie r u n k u stanu równowagi (7). Oskar M or­
genstern, ekonomista austriacki, który później współpracował

122
 Czy inw estor jest w stanie pobić rynek?

blisko z Johnem von Neumannem i Clivem Grangerem przy

teorii gier i finansów, doszedł do wniosku, iż tylko dzięki swej
wyjątkowej skuteczności przedsiębiorcy są w stanie dokonać
szybkiej zmiany cen w kierunku równowagi rynkowej. Ściśle
mówiąc, Morgenstern głęboko wierzył w EM T oraz losowy
ruch cen akcji (5). I chociaż sam Morgenstern uważał siebie za
ucznia Mengera i Böhm-Bawerka, jego upiorna analiza ruchu
cen akcji w sposób wyraźny wykracza poza przedmiot i metodę
szkoły austriackiej.
Trudno zarzucić EM T całkowity brak racji.
Oczywiste jest, że nikt nie może pobić rynku, ponieważ ryn­
kiem jest każdy z nas; każdy z nas je s t rynkiem. Z tego sa­
mego powodu, nie ma takiej możliwości, aby wszyscy inwe­
storzy mogli sprzedać swoje pozycje w momencie osiągnięcia
przez nie szczytu cenowego czy kupić je pod cenie absolutnie
najniższej. Dokładne przewidywanie przyszłości przez ogromną
większość biznesmenów i inwestorów jest a priori sprzecznością.
Przypuśćmy, przykładowo, że oto wszyscy przewidują nadejście
krachu giełdowego. W rezultacie takiego nastawienia krach na­
stąpi w c z e śn ie j, niż go się spodziewano: „Sam fakt, że ludzie
posługują się wiarą przy przewidywaniu krachu, powoduje, że
w ten sposób prognoza przestaje obowiązywać i krach następuje
natychmiast” (10). O czym EM T zapomina, to rola, jaką pełni
kilku inwestorów posiadających unikalną umiejętność działania
w sposób odmienny (przeciwny) w stosunku do reszty publicz­
ności. O ile większość inwestorów nie jest w stanie pobić rynku,
czyli sprzedać na cenowym szczycie, a kupić na jego dnie, o tyle
nieliczna mniejszość spekulantów potrafi w sposób konse­
kwentny i systematyczny osiągnąć wyniki lepsze od pozostałych.
Ta mniejszość wyjątkowych prognozujących, ludzi przewidują­
cych lepiej od innych, rozumie psychologię oraz sposób, w jaki
gospodarka działa naprawdę. Właśnie dzięki temu niezwykłemu

123
M ark Skousen

talentowi są w stanie wyprzedzić wszystkich innych. Takich s u ­

p e rm a n ó w jest naprawdę garstka (12). Nie ma, rzecz jasna,
gwarancji, że jakiś wybitnie utalentowany menadżer funduszy
inwestycyjnych czy doradca od finansów będzie zawsze na czele
grupy. Natura ludzka jest okrutna i każdy może kiedyś spaść ze
szczytu. Wielu wybitnych menadżerów potrafi odkrywać wyjąt­
kowe okazje w jednym roku, by w następnych latach ogarniała
ich zła passa w interesach.

C zy istnieje idealny p o rtfe l inw estycyjn y?

Zwolennicy nowoczesnej teorii portfela inwestycyjnego

(MPT) utrzymują, że zdecydowana głęboka dywersyfikacja in­
strumentów inwestycyjnych zmniejsza ryzyko i zwiększa całko­
wity zwrot na inwestycji portfela. Im bardziej portfel inwesty­
cyjny jest zdywersyfikowany, tym mniej chimeryczny będzie jego
zwrot na inwestycji oraz tym większa szansa osiągnięcia zysku na
nieoczekiwanych wzrostach na rynku. Jak dowodzą wyniki ich
badań, korzystniej jest kupić akcje należące do różnych sektorów
przemysłu niż należące do jednej branży; korzystniej jest też kupić
fundusz oparty na indeksie akcyjnym niż kilkanaście akcji; ko­
rzystniej kupić pakiet składający się z akcji, obligacji, nierucho­
mości i funduszy rynku pieniężnego niż same akcje; wreszcie ko­
rzystniej kupić kombinację akcji, obligacji, nieruchomości, złota
i innych płynnych inwestycji zarówno krajowych, jak i zagranicz­
nych. Z opracowań M PT wynika także, że idealnym portfelem
charakteryzującym się niskim poziomem ryzyka jest zdywersyfi­
kowana kombinacja (mix) papierów zagranicznych.
Pamiętajmy jednak, że proces doboru idealnego port­
fela w ramach M PT nie opiera się na zdrowej analizie ekono­
micznej, która dowodziłaby takiego a nie innego jego składu,

124
 Czy inw estor jest w stanie ¡pobić rynek?

lecz na analizie wyników finansowych danej kombinacji pa­

pierów z przeszłości.

Przykład

We wczesnych latach 80. ubiegłego stulecia wielu profesorów

od finansów rekomendowało, aby instytucje inwestycyjne do­
dawały do swoich portfeli nieruchomości, ponieważ ich zda­
niem miały one za sobą długą historię aprecjacji i charaktery­
zowały się niewielką chimerycznością. W rezultacie instytucje
finansowe zainwestowały w nieruchomości komercyjne i rezy-
dencyjne wiele miliardów dolarów, by przekonać się szybko, że
ich wartość poszła gwałtownie w dół, szczególnie po tym, jak
w latach 80. XX wieku doszło do zmiany polityki gospodarczej1.

1 Szczególnie dotkliwy był także okres poprzedzający wybuch kryzysu finan­

sowego w USA w 2008 roku. M im o upływu ok. 4—5 lat od szczytu noto­
wań cen nieruchomości, ich cena nadal spada. Szacuje się, że powrót do
notowań z początku XXI wieku nastąpi me wcześniej niż w jego połowie,
i to głównie „dzięki” inflacji, a nie wzrostowi popytu.
 Rozdział XIV
Rola rządu

Czy rząd ma prawo utrzymywać parasol ochronny nad in­

westorami na wypadek podejmowania przez nich złych decyzji
inwestycyjnych i zagrożenia oszustwem? Jaka powinna być regu­
lacyjna funkcja rządu w odniesieniu do rynku papierów warto­
ściowych? Regulacja rynku finansowego, pomyślana jako forma
ochrony inwestorów i rynku, zarówno na szczeblu stanowym,
jak i federalnym, rozpoczęła się w latach 30. i 40. poprzed­
niego stulecia i była bezpośrednim skutkiem krachu na giełdzie
w 1929 roku. Zwolennicy regulacji są zdania, że właśnie wtedy,
„w tych straszliwych latach 20.”, nasiliły się oszustwa i m anipu­
lacje giełdowe ze strony grup i konsorcjów inwestorów. W odpo­
wiedzi na te rzekome nadużycia amerykański Kongres uchwalił
szereg ustaw, w których domagał się m.in.:

rejestracji publicznie posiadanych spółek akcyjnych;

licencjonowania maklerów i doradców inwestycyjnych;
prawa do nakładania kar finansowych i wyroków wię­
zienia dla osób i instytucji dopuszczających się nie­
uczciwej działalności na rynku papierów wartościowych;
ustanowienia Komisji Papierów Wartościowych i Giełdy
(SEC).

127
M ark Skousen

Na szczeblu stanowym ustanowiono tzw. prawo błękitnego nieba

(<bluesky law), wprowadzające takie same regulacje rynku na szczeblu
poszczególnych stanów. W ślad za tymi ustawami ustanowiono
Komisję ds. Obrotu Kontraktami Terminowymi w odniesieniu do
surowców (Commodities Futures Trading Commission —CFTC),
zajmującą się regulacją kontraktów terminowych {futures).
Warto w tym miejscu zwrócić uwagę, że zanim powstała
słynna Ustawa o Papierach Wartościowych z 1933 roku, za­
równo na giełdzie nowojorskiej (NYSE), jak i w obrębie waż­
niejszych domów maklerskich istniały samoregulacje mające za
zadanie ochronę rynku papierów wartościowych przed oszu­
stwami i manipulacjami w obrocie akcjami. Milton Friedman
i inni adwokaci wolnego rynku od lat podkreślali konieczność
i znaczenie utworzenia prywatnego systemu służącego m onito­
rowaniu i kontrolowaniu standardów etycznych w handlu i pro­
dukcji przemysłowej (3). Nie było powodu sądzić, że giełdy,
i domy maklerskie, Krajowe Stowarzyszenie Dealerów Papierów
Wartościowych (NASD) czy posiadane publicznie spółki ak­
cyjne nie będą w stanie same ustanowić surowych standardów
etycznych. Tym bardziej że pisma finansowe pełniły od lat po­
żyteczną rolę edukowania środowiska inwestorów i ujawniania
dokonywanych oszustw, nadużyć, posługiwania się informacją
poufną (insider trading) oraz innych niewłaściwych zachowań.
Gdyby nawet rządowe zasady i ustawodawstwo potraktować
jako działania niezbędne i konieczne dla rynku finansowego,
należałoby wziąć pod uwagę wysoki koszt owych regulacji, za­
równo ten jawny, jak i ukryty.

Przykład

Koszty rejestracji na szczeblu federalnym i stanowym są tak

ogromne, że wiele małych firm nastawionych na wzrost nie jest

128
 Rola rządu

w stanie im sprostać. Rezygnują więc z debiutu giełdowego

w Stanach Zjednoczonych, a dokonują go na mniej wiarygod­
nych parkietach, niepodlegających regulacjom rządu amerykań­
skiego. Ustawodawcy stanowi wprowadzili niezwykle uciążliwe
regulacje, które niekiedy ograniczają dostęp niektórych inwe­
storów do pewnych rodzajów instrumentów inwestycyjnych.
Istnienie Komisji Papierów Wartościowych i Giełdy (SEC) oraz
agencji stanowych stwarza złudne odczucie bezpieczeństwa, da­
jące przeświadczenie, że maklerzy, doradcy inwestycyjni czy fun­
dusze inwestycyjne są impregnowani na wypadek oszustw i nad­
użyć, co nieraz prowadzi inwestorów na manowce (19).

P o d su m o w a n ie

Jedna z najważniejszych zasad obowiązujących w teorii au­

striackiej głosi, że rynek finansowy odzwierciedla działania
i emocje pojedynczych inwestorów1i menadżerów instytucjonal­
nych. W takiej sytuacji rynek papierów wartościowych i giełda
reprezentują ich przyszłą wycenę. „Austriacy” wierzą, że rynek
papierów wartościowych działa najlepiej wtedy, gdy świadome
jednostki mają swobodę podejmowania i wykonywania swoich
własnych decyzji inwestycyjnych. Zakazy biurokratyczne, uciąż­
liwe regulacje i wysokie podatki2 utrudniają, a niekiedy parali­
żują funkcjonowanie rynków finansowych.

1 W przeciwieństwie do szkół mainstreamowych, w których mówi się o za­

chowaniach rynków tak, jakby były one osobnymi, suwerennymi byta­
mi. Szkoła austriacka sprowadza każde zdarzenie ekonomiczne do reakcji
(skutku) ludzkiego działania, działania jednostki.
2 Autor ma tu na myśli głównie podatki od transakcji giełdowych, od wzbo­
gacenia, chociaż także i podatek dochodowy płacony np. od dochodów ka­
pitałowych.

129
M ark Skousen

Ceny akcji, podobnie jak i wszystkie inne ceny w gospo­

darce rynkowej są wyznaczane przez ludzkie decyzje, dlatego
nie wolno mówić, że ceny te są ustalane losowo, czyli przypad­
kowo. Austriacka Szkoła Ekonomii opiera się głównie na ana­
lizie fundamentalnej, uwzględniającej przy szacowaniu przyszłej
ceny inwestycji także czynniki polityczne i gospodarcze. Ana­
liza techniczna służy jedynie jako materiał doświadczalny uła­
twiający poznanie psychologii inwestorów. Ponieważ jednak in­
westorzy mogą zmieniać zdanie, a także wciąż poznawać nowe
fakty i dane, bardzo trudno przewidzieć przyszłą cenę akcji. Au­
striacy zwracają uwagę na szczególną umiejętność przewidy­
wania, w jaką wyposażeni są przedsiębiorcy. Dzięki niej ludzie
ci są w stanie przewidywać z dużą dozą trafności przyszłe ceny,
dzięki czemu mogą, konkurując z innymi inwestorami, osiągać
z tego tytułu wyższe zyski. Z tego powodu ekonomiści ze szkoły
austriackiej są wysoce krytyczni wobec teorii ekonomicznych
ignorujących rolę przedsiębiorcy podejmującego ryzyko inwe­
stycyjne na giełdzie, a także posiadającego unikalną umiejętność
przewidywania i osiągania ponadprzeciętnych zwrotów.
 Bibliografia

1. Bernstein Peter, Capital Ideas: The Improbable Origins o f

Modern Wall Street, Free Press, New York 1992.
2. Browne Harry, Why the Best-Laid Investment Plans Usually
Go Wrong, William Morrow, New York 1987.
3. Friedman M ilton, Kapitalizm i wolność, tłum. B. Sałbut,
OnePress, Warszawa 2008. Wydanie oryginalne: 1962.
4. Garrison Roger W., Time and Money: The Universals o f Macro-
econimic Thinking, „Journal of Macroeconomics”, Spring 1984.
5. Granger Clive W. J. i Oskar Morgenstern, Predictability o f
Stock Market Prices, Heath Lexington, Lexington, Massa­
chusetts 1970.
6. Hayek Friedrich A., Scientism and the study o f society, „Eco­
nomica”, IX, 35, August 1942.
7. Kirzner Israel M., Konkurencja i przedsiębiorczość, tłum.
K. Śledziński, Fijorr Publishing, Warszawa 2010.
8. Malkiel Burton G., A Random Walk Down Wall Street, 5th
edn., W. W. Norton, New York 1990. Pierwsze wydanie: 1973.
9. Minsky Hyman P., Stabilizing an Ustable Economy, Yale
University Press, New Heaven 1986.
10. Mises Ludwig von, The Plight o f Business Forecasting, „Na­
tional Review”, 4 April 1956.
11. Mises Ludwig von Ludzkie działanie, tłum. W. Falkowski,
Instytut Misesa, Warszawa 2007. Pierwsze oryginalne
wydanie: 1949.

131
M ark Skousen

12. Neil Humphrey, The Art o f Contrary Thinking, 4th edn., Rich­
ardson and Snyder, New York 1980. Pierwsze wydanie: 1980.
13. Rothbard Murray N., Foreword, w: James B. Ramsey Eco­
nomic Forecasting —Models or Markets?, Cato Institute, San
Francisco 1980.
14. Rothbard Murray N., Wielki kryzys w Ameryce, tłum. W. Fal­
kowski, M. Zieliński, Instytut Misesa, Warszawa 2010.
Wydania oryginalne: 1963, 1983.
15. Schumpeter Joseph A., Capitalism, Socialism and Democ­
racy, 3rd edn., Harper & Row, New York 1950. Pierwsze
wydanie: 1942.
16. Skousen Mark, Murray Rothbard as Investment Advisor,
w: Walter Block i Llewellyn Rockwell, Jr (red.) Man,
Economy and Liberty: Essays in Honor o f Murray N. Roth­
bard, Ludwig von Mises Institute, Auburn, Alabama 1988,
s. 151-174.
17. Skousen Mark, Struktura produkcji. Giełda, kapitał, kon­
sumpcja, tłum. K. Sledziński, Fijorr Publishing Warszawa
2011. Wydania oryginalne: 1990, 2007.
18. Skousen Mark, The Economist as Investment Advisor, w: Eco­
nomics on Trail, Business One Irwin, Homewood, Illinois
1991, s. 255-273.
19. Skousen Mark, The Investors Bible: Mark Skousens Princi­
ples o f Investment, Phillips Publishing, Potomac, Maryland
1992.
20. Sousen Mark (red.), Dissent on Keynes, Praeger Publishing,
New York 1992, s. 161-169.
21. Skousen Mark, Who Predicted the 1929 Crash?, w: Jeffrey
M. Herbener (red.), The Meaning o f Ludwig von Mises,
Ludwig von Mises Institute, Auburn, Alabama 1993,
s. 247-283.