24/04/2017

Options, Futures and
Structured Products
Jos van Bommel
Aalto ‐ Period 5 2017

Class 3a
The Greeks, The VIX, The Smile

Delta hedging
Last time, we saw that a call option can be 
replicated with a dynamically hedged portfolio of 
 underlyings financed with a debt of B.
(it turns out that a put option can be replicated 
with a short position in the underlying and a 
loan..)
And delta of calls and puts change over time. 

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Delta of a Call
120

100

80

Slope = 
60

40

20

0
30 50 70 90 110 130 150 170 190 210

Intrinsic Value Deviation 1

0.8

0.6

0.4
Delta as a function of S
0.2

0
30 50 70 90 110 130 150 170 190 210

Delta hedging
Banks and other institutional investors buy and write many options
(and structured products).
These exposures are managed separately per underlying.
E.g. at Nordea, there may be a trader (or a team of traders) who 
manages the options on the US‐dollar.
Her key objective is to keep the portfolio delta‐neutral.
If Nordea sells a Call‐contract for 1 mio US dollar with  = 0.55, the 
trader should buy $550,000 (or buy options and/or futures with  = 
0.55).
So that, if the dollar appreciates, the gain on the dollars exactly offsets 
the loss on the written option.
However, after the appreciation of the $, the hedge ratio of the option 
will have increased.. Telling the trader to purchase more dollars..
So as to avoid losing (or making!) money.. 

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Delta hedging
If the dollar appreciates, the gain on the  dollars bought exactly 
offsets the loss on the written call‐option.
Does it?
No! the value‐diagram of the option is convex…
Delta hedging is only perfect if it is done continuously, 
Or ‘very often’.. (daily or hourly).
Notice that also the volatility , the time to maturity, T, and the 
interest, r, will change over time..

The Greeks
Measure the SENSITIVITY of the value of options
(and Option‐portfolios) to the value determinants

Denote  is the value of an option portfolio

Delta =  = /S = Hedge ratio

Gamma =  = 2/S2 = /S = measures convexity
Theta =  = /T = Time decay
Vega  =  = /
Rho =  = /r

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Delta and Gamma
120

100

80

60

40

20 Slope = = d

0
30 50 70 90 110 130 150 170 190 210

Intrinsic Value Deviation 1

0.8

0.6
Delta as a function of S
Gamma =
0.4

0.2

0
30 50 70 90 110 130 150 170 190 210

Theta = Time decay
100
90
80
70
Option Price

60

 = /T 50
40
30
20
10
0
0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200
Stock Price

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Vega = Sensitivity to Volatility
100
90
80
70

Option Price
60
50
40
30
20
10
0
0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200
Stock Price

vega is the same for 
a call and for a put

Rho = Sensitivity to interest rates
100
90
80
70
Option Price

60
50
40
30
20
10
0
0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200
Stock Price

Rho for a Call

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Dynamic hedging
Traders who hedge option portfolios at banks also try to be 
neutral w.r.t. the other Greeks. 
A computer system constantly computes the value of the portfolio 
and its Greeks.
The hedging teams will be given limits per exposure, and will 
need permission to go above/below this limit.
Example: the upper limit for the delta for a Stoxx‐option portfolio 
is set €1 mio. What does this mean?
If the index is at 3380, the sum of the options’ deltas should be 
less than 296..
What should the trader do if the portfolio’s  becomes is higher 
than the upper limit?

Dynamic hedging ‐ Example
Consider a portfolio that is delta‐neutral, but it has a gamma of 
300 and a vega of 400…     What does this mean?
Assume that the rho and theta are close to zero, and that the 
following options can be traded:
Delta Gamma Vega
Option 1 0.6 0.5 2.0
Option 2 0.5 0.8 1.6
To make our portfolio gamma and vega neutral, we need to solve:
300 + w1∙0.5 + w2∙0.8 = 0
400 + w1∙2.0 + w2∙1.6 = 0 
 w1 = 200, w2 = ‐500.
This decreases the delta with 130, so need to buy 130 underlyings
Notice: the underlying itself has zero gamma, vega, theta, rho (!)

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Implied Volatility
For every option quote you can compute the implied volatility.
We can use the “Goal Seek” function of Excel:

The value according to your option 
calculator

The price quote

The volatility input

Implied Volatility
(of Facebook)
X Market Price Implied Vol
ITM 120 26.2 29%
ATM 140 12.7 25%
OOTM 160 4.5 22%

They are not the same! How can this be?

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Implied Volatility and Price

Bid * Ask *
DEC17 7100 531.15 21.6% 538.25 21.9%
DEC17 7000 482.35 21.8% 487.05 22.0%
DEC17 6900 427.30 21.6% 431.95 21.8%
DEC17 6800 380.25 21.6% 387.00 21.9%

Which option would you buy?

The volatility Smile
In larger samples, with time‐consistent (congruous) 
transaction prices and quotes, the historic implied 
volatility is not the same for all strikeprices:

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The volatility Smile
In fact, recent evidence suggests a ‘smirk’

The volatility Smile
Explanations for the volatility smile

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The VIX
The VIX is the implied volatility of the S&P500 index.
It is computed from several S&P put and call options, so as to 
capture the volatility of the next 30 calendar days implied by 
option prices. 
The idea to track implied volatility came from two Finance 
Professors (Brennan and Galai, 1986)
The S&P VIX is available since 1989.
Since then several other VIX‐indices have been constructed 
(different sectors (oil, NASDAQ, Russel), different horizons,.. )
Since 2004 you can trade VIX‐futures on the CBOE, and since 2006 
also VIX‐options.
These can be used to speculate or vega‐hedge..

The VIX

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