한국전력 (015760)

원가 절감, 이제 시작이다

1Q20 Review: 영업이익 4,306억원, 시장 기대치 충족

전력
Company Report 한국전력의 1Q20 매출액은 -1.0% YoY 감소한 15조 931억원을 기록했다. 전력 판매량 하
2020.5.18 락(-1.8% YoY)으로 전기 판매 수익이 -0.9% YoY 감소했으나, 비교적 선방하였다. 주택용
수요가 3.7% YoY 증가했고, 산업용 수요 하락(-2.3% YoY)도 크지 않았다.

환경 관련 비용(ETS, REC 등)이 전년 동기 대비 약 1,500억원 증가했음에도, 영업이익은

투자의견(유지) Trading Buy 4,306억원으로 전년동기(-6,299억원) 대비 크게 흑자 전환했다. 이는 시장 기대치(4,473억
목표주가(12M,유지) 26,000원 원)를 충족시키는 것이다.

현재주가(20/05/15) 22,000원 유가 약세에 따라 LNG 단가가 -25.9% YoY 하락했고, 석탄 가동률 하락에 따른 사용량 감
소(-19.4% YoY) 등으로 연료비가 -17.6% YoY 하락했다. 구입 전력비 역시 구입 단가 하
상승여력 18% 락(-21.6% YoY)으로 -13.0% YoY 감소했다.

영업외에서는 급격한 환율 상승에 따라 외화환산손실(-6,838억원)이 발생했다. 단, 헷지를

영업이익(20F,십억원) 2,965
Consensus 영업이익(20F,십억원) 2,751 통해 실질 손익 악화 폭은 -2,180억원으로 제한되었다. 별도 순이익은 -2,265억원 적자를

EPS 성장률(20F,%) -
기록했으나 전년 동기(-1조 6,496억원)대비 개선폭은 연결손익 개선폭보다 더 컸다.
MKT EPS 성장률(20F,%) 27.4
P/E(20F,x) 15.6 하반기 원가 절감 효과 본격화
MKT P/E(20F,x) 12.9
KOSPI 1,927.28 1Q20에 나타난 원가 절감 폭은 하반기에 더욱 가팔라질 것으로 기대한다. 1Q20에 미미했던
시가총액(십억원) 14,123 석탄 단가 하락(-0.7% YoY)의 원인 중에 하나인 소비세 인상에 따른 기저효과가 2Q20부터
발행주식수(백만주) 642 는 완화되며 하락폭이 점차 커질 것으로 예상된다.
유동주식비율(%) 44.7
외국인 보유비중(%) 21.8 최근 저유가 추세가 유지될 경우 유가하락에 따른 구입 단가 및 LNG 단가 하락 폭 역시
베타(12M) 일간수익률 0.76 30~40%로 확대될 것으로 기대된다. 당사의 하반기 유가 가정치는 배럴당 45달러에서 40달러
52주 최저가(원) 16,250
52주 최고가(원) 29,250
로 하향하며, 이에 따라 2020년 영업이익 전망치를 11.8% 상향조정한다. 다만, 최근 유가가
20불대 후반으로 반등하고 있다는 점에서 투자자들의 관망세가 일부 나타날 가능성이 있다.
주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월
절대주가 3.8 -21.6 -16.3
상대주가 0.0 -12.0 -9.2 목표주가 26,000원 및 Trading Buy 의견 유지
130 한국전력 KOSPI 한국전력에 대한 목표주가 26,000원 및 Trading Buy 의견을 유지한다. 동사의 주가 움직임
110 은 당분간 유가의 방향성에 따라 좌우될 가능성이 높다. 다만, 최근 유가 반등이 제한적 수준
90 에서 일단락될 경우 2020년 실적에 대한 시장의 기대치가 한층 높아질 것으로 보인다. 중기
70 적으로는 6월까지 예정되어 있는 한국전력의 요금제 변경 일정이 주가에 주요 변수로 작용할
50
19.5 19.9 20.1 20.5
것으로 예상되며, 긍정적인 변화가 실현될 경우 주가 상승이 본격화 될 것으로 기대한다.

[운송플랫폼/에너지]

류제현
02-3774-1738
jay.ryu@miraeasset.com 결산기 (12월) 12/17 12/18 12/19 12/20F 12/21F 12/22F
매출액 (십억원) 59,815 60,628 59,173 58,743 59,725 61,755
영업이익 (십억원) 4,953 -208 -1,277 2,965 3,166 3,595
영업이익률 (%) 8.3 -0.3 -2.2 5.0 5.3 5.8
순이익 (십억원) 1,299 -1,315 -2,346 906 1,090 1,093
EPS (원) 2,023 -2,048 -3,654 1,412 1,699 1,703
ROE (%) 1.8 -1.9 -3.4 1.3 1.6 1.6
P/E (배) 18.9 - - 15.6 13.0 12.9
P/B (배) 0.3 0.3 0.3 0.2 0.2 0.2
배당수익률 (%) 2.1 0.0 0.0 0.5 0.9 0.9
주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익
자료: 한국전력, 미래에셋대우 리서치센터
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표 1. 1Q20 실적 비교표 (십억원, %)

1Q20P 성장률
1Q19 4Q19
잠정치 미래에셋대우 컨센서스 YoY QoQ
매출액 15,248 14,941 15,093 15,894 15,026 -1.0 1.0
영업이익 -630 -1,587 431 345 447 흑전 흑전
영업이익률 (%) -4.1 -10.6 2.9 2.2 3.0 7.0 13.5
세전이익 -796 -2,027 145 33 130 흑전 흑전
순이익 -788 -1,333 23 22 51 흑전 흑전
주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익
자료: 한국전력공사, WiseFn, 미래에셋대우 리서치센터

표 2. 수익예상 변경표 (십억원, %)

변경전 변경후 변경률
변경 이유
20F 21F 20F 21F 20F 21F
매출액 61,325 62,037 58,743 59,725 -4.2 -3.7 판매량 조정
영업이익 2,651 2,798 2,965 3,166 11.8 13.2 유가 전망 하향
세전이익 1,432 1,596 1,681 1,885 17.4 18.2
순이익 820 945 906 1,090 10.5 15.4
EPS (원) 1,278 1,472 1,412 1,699 10.5 15.4
주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익
자료: 한국전력공사, WiseFn, 미래에셋대우 리서치센터

표 3. 분기별 실적 추이 및 전망 (십억원, %)
1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20P 2Q20F 3Q20F 4Q20F 2019 2020F 2021F 2022F
매출액 15,248 13,071 15,912 14,941 15,093 13,271 15,958 14,420 59,173 58,743 59,725 61,755
전기판매수익 14,438 12,385 15,214 13,903 14,304 12,543 15,220 13,752 55,939 55,819 56,828 55,819
해외사업수익 359 369 355 463 310 240 240 160 1,546 950 760 950
기타 452 318 344 575 479 488 498 508 1,688 1,974 2,137 4,986
영업이익 -630 -299 1,239 -1,587 431 345 2,657 -468 -1,277 2,965 3,166 3,595
세전이익 -796 -750 307 -2,027 145 -2 2,327 -788 -3,266 1,681 1,885 1,810
순이익(지배) -788 -448 223 -1,333 23 -2 1,398 -513 -2,346 906 1,090 1,093
영업이익률 (%) -4.1 -2.3 7.8 -10.6 2.9 2.6 16.7 -3.2 -2.2 5.0 5.3 5.8
세전이익률 (%) -5.2 -5.7 1.9 -13.6 1.0 0.0 14.6 -5.5 -5.5 2.9 3.2 2.9
순이익률 (%) -5.0 -3.2 1.5 -8.9 0.4 0.0 9.5 -3.6 -4.0 1.5 1.8 1.8
주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익
자료: 한국전력공사, 미래에셋대우 리서치센터

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표 4. 원전별 가동 현황 및 일정
계획예방정비 미래 계획예방정비
원전 호기 용량(MW) 출력(MW) 출력(%) 상태
종료예정일 계획
고리 2호기 650 0 0 2020.06.26
3호기 950 1,048 100 -
4호기 950 1,049 100 -
신1호기 1,000 1,046 100 2021.02.04
신2호기 1,000 1,052 100 -
새울 신고리3호기 1,400 1,492 100 20.04.22 가동
19.08.29 상업운
신고리4호기 1,400 1,496 100 -
전 시작

한빛 1호기 950 1,027 100 2020.11.30

2호기 950 1,026 100 2020.06.03 19.02.16 가동
3호기 1,000 0 0 2020.05.31 원계획 19.09.19
4호기 1,000 0 0 2020.09.30 원계획 19.09.30
5호기 1,000 0 0 2020.08.25
6호기 1,000 1,058 100 2021.01.07 19.09.03 가동
월성 1호기 679 0 0 - 폐쇄
2호기 700 618 88 2020.09.11
3호기 700 597 85 2020.04.26 가동
4호기 700 579 83 2020.07.22
신1호기 1,000 1,052 100 -
신2호기 1,000 1,053 100 2021.01.06
한울 1호기 950 1,014 100 2020.07.14 19.03.03 가동
2호기 950 1,012 100 -
3호기 1,000 1,052 100 -
4호기 1,000 1,053 100 -
5호기 1,000 1,058 100 -
6호기 1,000 1,053 100 2020.08.03 19.03.21 가동
신한울 1호기 1,400 - - - - 21.08 준공예정
2호기 1,400 - - - - 21.08 준공예정
준공예정 제외 후
합계 23,250 20,435 87.89
가동률
주: 2020년 5월 15일 16:00 기준
자료: 한국수력원자력, 미래에셋대우 리서치센터

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그림 1. 석탄 가격 추이 그림 2. SMP 추이

(US$/ton) (%) (%) (W/Kwh)

200 석탄 가격 (L) 200 100 YoY (L) 200
180 YoY (R) SMP (R) 180
80
150
160 160
60
140 140
100
120 40 120
100 50 20 100
80 80
0
0
60 60
-20
40 40
-50
20 -40 20
0 -100 -60 0
07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
자료: Bloomberg, EPSIS, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 한국전력, 미래에셋대우 리서치센터

그림 3. 원전 발전 가동률 vs. 원전 발전량 그림 4. 석탄 발전 가동률 vs. 석탄 발전량

(GWh) (%) (GWh) (%)

원자력 발전 실적 (L) 석탄 발전 실적 (L)
50,000 100 70,000 100
원자력 발전 가동률 (R) 석탄 발전 가동률 (R)
45,000 95 95
60,000
40,000 90 90
35,000 85 50,000 85
30,000 80 80
40,000
25,000 75 75
20,000 70 30,000
70
15,000 65 20,000 65
10,000 60 60
10,000
5,000 55 55
0 50 0 50
1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q20 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q20
자료: 한국전력, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 한국전력, 미래에셋대우 리서치센터

그림 5. 전력 판매 단가 그림 6. 전력 판매량

(원/Gwh) (%) (GWh)

140 20 전력 판매량 (R) 60,000
YoY 증가율 (L)
15 50,000
120
10 40,000

100 5 30,000

0 20,000
80
-5 10,000

60 -10 0
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

자료: 한국전력, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 한국전력, 미래에셋대우 리서치센터

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한국전력
원가 절감, 이제 시작이다

그림 7. PBR vs. FCF 그림 8. PBR 밴드

(x) (십억원) (원)

0.7 FCF (R) P/B (L) 4,000 70,000
3,000 0.6x
0.6 60,000
2,000
0.5 50,000 0.5x
1,000
0.4 0 40,000 0.4x

0.3 -1,000 30,000 0.3x

-2,000
0.2 20,000 0.2x
-3,000
0.1 10,000
-4,000

0 -5,000 0
1Q06 1Q08 1Q10 1Q12 1Q14 1Q16 1Q18 1Q20 15 16 17 18 19 20
자료: Quantiwise, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 미래에셋대우 리서치센터

그림 9. 전기요금 인상률 vs. ROE

(%) (%)
6 전기요금 인상률 (L) 20

5 한국전력 ROE (R)

15
4

3 10

2
5
1

0 0

-1
-5
-2

-3 -10
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
자료: 한국전력공사, 미래에셋대우 리서치센터

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원가 절감, 이제 시작이다

한국전력 (015760)

예상 포괄손익계산서 (요약) 예상 재무상태표 (요약)

(십억원) 12/19 12/20F 12/21F 12/22F (십억원) 12/19 12/20F 12/21F 12/22F
매출액 59,173 58,743 59,725 61,755 유동자산 19,483 18,876 19,050 19,674
매출원가 57,780 52,982 53,661 55,150 현금 및 현금성자산 1,810 1,814 1,815 1,841
매출총이익 1,393 5,761 6,064 6,605 매출채권 및 기타채권 7,288 7,034 7,106 7,355
판매비와관리비 2,670 2,796 2,898 3,009 재고자산 7,051 6,805 6,874 7,115
조정영업이익 -1,277 2,965 3,166 3,595 기타유동자산 3,334 3,223 3,255 3,363
영업이익 -1,277 2,965 3,166 3,595 비유동자산 178,115 177,278 178,887 181,159
비영업손익 -1,989 -1,284 -1,281 -1,785 관계기업투자등 5,915 5,708 5,767 5,969
금융손익 -1,779 -1,887 -1,832 -1,817 유형자산 164,702 164,277 165,941 168,069
관계기업등 투자손익 214 356 200 0 무형자산 1,168 1,018 888 777
세전계속사업손익 -3,266 1,681 1,885 1,810 자산총계 197,598 196,154 197,936 200,833
계속사업법인세비용 -1,002 629 660 584 유동부채 24,232 23,256 23,474 23,876
계속사업이익 -2,264 1,052 1,225 1,226 매입채무 및 기타채무 4,812 4,644 4,692 4,856
중단사업이익 0 0 0 0 단기금융부채 9,566 9,102 9,175 9,077
당기순이익 -2,264 1,052 1,225 1,226 기타유동부채 9,854 9,510 9,607 9,943
지배주주 -2,346 906 1,090 1,093 비유동부채 104,476 103,048 103,452 104,849
비지배주주 82 146 135 133 장기금융부채 63,550 63,550 63,550 63,550
총포괄이익 -2,128 1,052 1,225 1,226 기타비유동부채 40,926 39,498 39,902 41,299
지배주주 -2,239 1,065 1,240 1,241 부채총계 128,708 126,304 126,926 128,725
비지배주주 111 -13 -15 -15 지배주주지분 67,497 68,310 69,337 70,301
EBITDA 9,852 14,841 14,431 14,378 자본금 3,210 3,210 3,210 3,210
FCF -5,787 931 81 559 자본잉여금 2,070 2,070 2,070 2,070
EBITDA 마진율 (%) 16.6 25.3 24.2 23.3 이익잉여금 49,202 50,108 51,135 52,099
영업이익률 (%) -2.2 5.0 5.3 5.8 비지배주주지분 1,393 1,539 1,674 1,807
지배주주귀속 순이익률 (%) -4.0 1.5 1.8 1.8 자본총계 68,890 69,849 71,011 72,108

예상 현금흐름표 (요약) 예상 주당가치 및 valuation (요약)

(십억원) 12/19 12/20F 12/21F 12/22F 12/19 12/20F 12/21F 12/22F
영업활동으로 인한 현금흐름 8,213 12,231 12,881 13,359 P/E (x) - 15.6 13.0 12.9
당기순이익 -2,264 1,052 1,225 1,226 P/CF (x) 1.3 0.9 0.9 1.0
비현금수익비용가감 15,769 14,996 13,677 13,104 P/B (x) 0.3 0.2 0.2 0.2
유형자산감가상각비 10,972 11,725 11,136 10,672 EV/EBITDA (x) 9.0 5.7 5.9 5.9
무형자산상각비 157 150 129 111 EPS (원) -3,654 1,412 1,699 1,703
기타 4,640 3,121 2,412 2,321 CFPS (원) 21,038 24,999 23,214 22,322
영업활동으로인한자산및부채의변동 -3,193 -1,381 390 1,351 BPS (원) 105,140 106,408 108,006 109,509
매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 159 242 -68 -237 DPS (원) 0 100 200 200
재고자산 감소(증가) -980 246 -70 -241 배당성향 (%) 0.0 6.1 10.5 10.5
매입채무 및 기타채무의 증가(감소) -354 -100 28 98 배당수익률 (%) 0.0 0.5 0.9 0.9
법인세납부 -282 -629 -660 -584 매출액증가율 (%) -2.4 -0.7 1.7 3.4
투자활동으로 인한 현금흐름 -13,499 -11,877 -12,830 -12,905 EBITDA증가율 (%) 0.4 50.6 -2.8 -0.4
유형자산처분(취득) -13,478 -11,300 -12,800 -12,800 조정영업이익증가율 (%) - - 6.8 13.6
무형자산감소(증가) -222 0 0 0 EPS증가율 (%) - - 20.3 0.2
장단기금융자산의 감소(증가) 154 107 -30 -105 매출채권 회전율 (회) 8.4 8.6 8.9 9.0
기타투자활동 47 -684 0 0 재고자산 회전율 (회) 8.3 8.5 8.7 8.8
재무활동으로 인한 현금흐름 5,775 -464 9 -227 매입채무 회전율 (회) 18.4 18.9 19.3 19.4
장단기금융부채의 증가(감소) 11,486 -464 73 -98 ROA (%) -1.2 0.5 0.6 0.6
자본의 증가(감소) -8 0 0 0 ROE (%) -3.4 1.3 1.6 1.6
배당금의 지급 -113 0 -64 -128 ROIC (%) -0.5 0.9 1.3 1.6
기타재무활동 -5,590 0 0 -1 부채비율 (%) 186.8 180.8 178.7 178.5
현금의 증가 452 4 1 26 유동비율 (%) 80.4 81.2 81.2 82.4
기초현금 1,358 1,810 1,814 1,815 순차입금/자기자본 (%) 101.3 99.1 97.6 95.9
기말현금 1,810 1,814 1,815 1,841 조정영업이익/금융비용 (x) -0.6 1.4 1.5 1.7
자료: 한국전력, 미래에셋대우 리서치센터

6 Mirae Asset Daewoo Research

한국전력
원가 절감, 이제 시작이다

투자의견 및 목표주가 변동추이

괴리율(%)
제시일자 투자의견 목표주가(원) (원) 한국전력
평균주가대비 최고(최저)주가대비 40,000
한국전력(015760)
2020.03.10 Trading Buy 26,000 - - 30,000
2019.11.13 중립 - - -
2019.08.15 Trading Buy 29,000 -11.45 -5.52 20,000

2019.01.27 중립 - - -
10,000
2018.10.19 매수 33,000 -6.76 7.42
2018.05.25 1년 경과 이후 - -
0
2017.05.25 중립 - - - 18.5 19.5 20.5

* 괴리율 산정: 수정주가 적용, 목표주가 대상시점은 1년이며 목표주가를 변경하는 경우 해당 조사분석자료의 공표일 전일까지 기간을 대상으로 함

투자의견 분류 및 적용기준
기업 산업
매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승
Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준
중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화
비중축소 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상
매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■)

투자의견 비율
매수(매수) Trading Buy(매수) 중립(중립) 비중축소(매도)
82.04% 12.57% 5.39% 0.00%
* 2020년 3월 31일 기준으로 최근 1년간 금융투자상품에 대하여 공표한 최근일 투자등급의 비율

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