Article from Börsenzeitung on Galapagos case

Triton does not want to give up heat exchangers

By Walther Becker, Frankfurt

Holding Galapagos files for bankruptcy - Financial investor and senior lenders are in disagreement
with other bondholders - "A one-off operation

Galapagos dispute: The holding company of the former heat exchanger business of the engineering
group Gea, which was acquired by financial investor Triton in 2014 for 1.4 billion euros, is at the
centre of the dispute between senior creditors and Triton on the one hand and subordinated lenders
on the other. Insolvency was recently filed in Düsseldorf. The case is very different from other
restructurings.

On the one hand, there is talk of "criminal acts and a piece of hussarage under insolvency law", and
on the other, there is criticism that hedge funds are acting as "consensus disrupters" in order to
wreck the last euro: Creditor groups and the financial investor are tugging at the heat exchanger
business, which has become a predicament and which Triton bought from the plant manufacturer
Gea in 2014 for 1.4 billion euros. The senior lenders see themselves in the same boat as Triton. But
the unsecured creditors have achieved a success of their defence strategy with the opening of
provisional insolvency proceedings against the holding company in Germany.

And that's what it's all about: the two operating units Kelvion (heat exchangers) and Enexio (cooling
and water systems) are located under the Galapagos holding company, which is responsible for the
financing, with a total of 5,000 jobs. Last update: The insolvency of the holding does not take place in
London, as planned by Triton and the senior creditors, but in Düsseldorf. Galapagos had issued three
bonds with a total nominal value of 775 million euros. Now it's about 333 million euros in senior
bonds and 250 million euros "unsecured" by the crisis-ridden Luxembourg vehicle for the former Gea
businesses. At the top of the structure are 75 million euros "super senior". The price of unsecured
paper recently fell below 10 %.

As is often the case in restructuring cases, tens of millions of fees and charges are involved, because
all sides want to secure themselves with expert opinions and advisory services on all possible
aspects. Macquarie, Kirkland & Ellis, Unicredit and Goldman Sachs, Deutsche Bank, Alvarez & Marsal,
Barings, Milbank, Moelis, Boston Consulting, Linklaters, PwC, Deloitte and others are involved
(without any claim to completeness and in very different roles). More than 30 million Euro in fees are
said to have already accrued.

"This is a one-off event", emphasizes a representative of the subordinated creditors, who according
to the plans of the "senior" bondholders and Triton should be left empty-handed. They should be
fobbed off with a fraction of their investment, while the senior creditors should receive more than
100% and Triton has agreed on an attractive interest rate, according to the "Unsecured"
bondholders. The senior lenders were to get out more than 100% of their commitment, Triton
wanted to secure a high money multiple on fresh capital - on the basis of an exit targeted for
2023/24 with a then forecast operating result (EBITDA) of 125 million euros and an assumed
valuation multiple of 7. The unsecured creditors had just received 11 million euros and the
opportunity to participate with 35 million euros in the new equity capital of 140 million euros.

An M&A process was initiated in August of this year under the leadership of the investment bank
Macquarie, which initially acted as a restructuring consultant. But there was no other bidder in the
auction than Triton - a rogue who thinks evil. The legal seat of the Galapagos, which is registered in
Luxembourg, was moved in June to Fareham in the UK to restructure it under English law - an
insolvency with the transfer of assets to another Triton vehicle. This would not be possible in
Germany. The senior creditors supported this insolvency filing. Triton thus wanted to retain the
majority.

But with the insolvency tourism to England Triton fell on his nose - under dramatic circumstances in a
legal hussar play. The unsecured creditors supported by Unicredit and Deutsche Bank, legally
supported by Milbank, replaced the previous management with the restructuring lawyer Jan Bayer
from Frankfurt. Shortly afterwards, the sole director, Jan Bayer, filed for insolvency in Düsseldorf,
where the proceedings were opened only a few hours before the British court had ruled. The local
court appointed Frank Kebekus of the law firm Kebekus et Zimmermann as provisional administrator.
Although the insolvency proceedings were suspended by the Local Court in the meantime, new
applications were filed and new proceedings were instituted in Düsseldorf at the same time.

In the past, Galapagos had failed to pay the interest coupon due in June, after which the rating was
lowered to the "C" level deep in junk. At the operational level, i.e. the larger Kelvion and the less
profitable Enexio, things had not been going well for a long time and there were numerous
management changes. Sales fell, EBITDA melted away and free cash flow became negative. As early
as 2018 there was the threat of a breach of credit terms (covenants), which Triton counteracted with
a syringe of 22 million euros. And the financial investor took Galapagos' stake in Denco Happel, which
increased liquidity. Leverage was most recently 20 times the operating result (EBITDA).

"Triton has provided extensive financial support to the Kelvion and Enexio operating companies to
support the company's continued growth," a spokesman said. In the discussions on refinancing,
Triton "always puts the well-being of the company and the search for an amicable solution with the
lenders first". For this reason, the company has also agreed to provide additional equity capital: a
total of 140 million euros.

Meanwhile, Kelvion's operative business is "running well, all important indicators are significantly
better than in the previous year", is stressed. The companies have sufficient liquidity, sufficient credit
lines and plenty of free guarantee lines. "Triton continues to do everything in its power to achieve a
consensual solution with all creditors involved in the refinancing talks.

Usually, in restructuring cases, the equity capital must first give up the keys - as Triton itself had done
in 2010 with the automotive supplier Stabilus, when the holding company had received the Stabilus
shares with the strategy "loan to own" via the loans. In the case of the Gea heat exchangers,
however, Triton is now in the same boat with the senior secured creditors so as not to lose the
business. In this respect, this case is very different from other restructurings. However, the
approximately 5,000 employees affected are unlikely to be interested in these subtleties.

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Triton will Wärmetauscher nicht verloren geben

Von Walther Becker, Frankfurt

Holding Galapagos meldet Insolvenz an - Finanzinvestor und vorrangige Kreditgeber zoffen sich mit
anderen Bondholdern - "Ein einmaliger Vorgang"
Zoff um Galapagos: Die Holding des früheren Wärmetauschergeschäfts des Maschinenbaukonzerns
Gea, das der Finanzinvestor Triton 2014 für 1,4 Mrd. Euro übernommen hat, steht im Mittelpunkt
des Streits zwischen vorrangigen Gläubigern und Triton auf der einen Seite und den nachrangigen
Kreditgebern auf der anderen. Jüngst wurde Insolvenz in Düsseldorf angemeldet. Der Fall
unterscheidet sich stark von anderen Restrukturierungen.

Von "kriminellen Handlungen und einem insolvenzrechtlichen Husarenstück" ist auf der einen Seite
die Rede, die andere moniert, dass Hedgefonds sich als "Konsensstörer" aufspielen, um den letzten
Euro abzuzwacken: An dem in die Bredouille geratenen Wärmetauschergeschäft, das Triton 2014 für
1,4 Mrd. Euro dem Anlagenbauer Gea abgekauft hat, zerren Gläubigergruppen und der
Finanzinvestor. Dabei sehen sich die vorrangigen Kreditgeber in einem Boot mit Triton. Doch die
unbesicherten Gläubiger haben mit Eröffnung des vorläufigen Insolvenzverfahrens über die Holding
in Deutschland einen Erfolg ihrer Abwehrstrategie errungen.

Und darum geht es: Unter der Holding Galapagos, über die die Finanzierung läuft, sind die beiden
operativen Einheiten Kelvion (Wärmtauschanlagen) und Enexio (Kühlungs- und Wassersysteme)
angesiedelt mit zusammen 5 000 Arbeitsplätzen. Letzter Stand: Die Insolvenz der Holding findet nicht
in London statt, wie von Triton und den vorrangigen Gläubigern geplant, sondern in Düsseldorf.
Galapagos hatte drei Anleihen über insgesamt 775 Mill. Euro Nennwert begeben. Jetzt geht es noch
um 333 Mill. Euro an vorrangigen Anleihen und 250 Mill. Euro "unsecured" des kriselnden
Luxemburger Vehikels für die ehemaligen Gea-Geschäfte. Ganz oben in der Struktur stehen 75 Mill.
Euro "super senior". Der Kurs des unbesicherten Papiers fiel zuletzt unter 10 %.

Es geht wie oft in Restrukturierungsfällen um zig Millionen an Gebühren und Honoraren, denn
sämtliche Seiten wollen sich gutachterlich und mit Advisory zu allen möglichen Aspekten absichern.
Involviert sind (ohne Anspruch auf Vollständigkeit und in sehr unterschiedlichen Rollen) Macquarie,
Kirkland & Ellis, Unicredit und Goldman Sachs, Deutsche Bank, Alvarez & Marsal, Barings, Milbank,
Moelis, Boston Consulting, Linklaters, PwC, Deloitte und andere. Über 30 Mill. Euro an Honoraren
sollen bereits angefallen sein.

"Das ist ein einmaliger Vorgang" betont ein Vertreter der nachrangigen Gläubiger, die nach den
Plänen der "Senior"-Bondholder und von Triton leer ausgehen sollten. Sie sollten mit einem Bruchteil
ihres Investments abgespeist werden, während die vorrangigen Gläubiger mehr als 100 % erhalten
sollten und Triton sich eine attraktive Verzinsung ausbedungen habe, heißt es bei den "Unsecured"-
Bondholdern. Die vorrangigen Kreditgeber sollten zu mehr als 100 % ihres Einsatzes herauskommen,
Triton habe sich ein hohes Geld-Multiple auf frisches Kapital sichern wollen - auf Basis eines für
2023/24 angestrebten Exit mit einem dann prognostizierten operativen Ergebnis (Ebitda) von 125
Mill. Euro und einem unterstellten Bewertungsvielfachen von 7. Die unbesicherten Gläubiger hätten
gerade 11 Mill. Euro erhalten und die Möglichkeit, sich mit 35 Mill. Euro an dem neu
einzuschießenden Eigenkapital von 140 Mill. Euro zu beteiligen.

Eingeleitet worden war im August dieses Jahres ein M&A-Prozess unter der Führung der
Investmentbank Macquarie, die zunächst als Restrukturierungsberater agierte. Doch in der Auktion
trat kein anderer Bieter als eben Triton auf - ein Schelm, wer Böses dabei denkt. Der rechtliche Sitz
der Galapagos, die in Luxemburg eingetragen ist, wurde im Juni kurzerhand nach Fareham in
Großbritannien verlegt, um sie nach englischem Recht zu restrukturieren - eine Insolvenz mit der
Übertragung der Vermögensgegenstände auf ein anderes Vehikel von Triton. In Deutschland wäre
dies so nicht möglich. Die vorrangigen Gläubiger unterstützten diese Insolvenzanmeldung. Triton
wollte so die Mehrheit behalten.

Doch mit dem Insolvenztourismus nach England fiel Triton auf die Nase - unter dramatischen
Umständen in einem rechtlichen Husarenstück. Denn die von Unicredit und Deutscher Bank
unterstützten unbesicherten Gläubiger, denen rechtlich die Kanzlei Milbank zur Seite steht, ersetzten
die bisherige Geschäftsführung durch den Restrukturierungsanwalt Jan Bayer aus Frankfurt. Der
beantragte als alleiniger Direktor kurz darauf ein Insolvenzeröffnungsverfahren in Düsseldorf, wo -
nur wenige Stunden bevor das britische Gericht entschieden hätte - das Verfahren eröffnet wurde.
Das Amtsgericht ernannte Frank Kebekus von der Kanzlei Kebekus et Zimmermann zum vorläufigen
Verwalter. Das Insolvenzeröffnungsverfahren wurde zwar zwischenzeitlich vom Amtsgericht
aufgehoben, aber aufgrund neuer Anträge wurde simultan mit der Aufhebung wieder ein neues
Verfahren in Düsseldorf eingesetzt.

Galapagos hatte es in der Vergangenheit versäumt, den im Juni fälligen Zinskupon zu zahlen, wonach
das Rating auf "C"-Niveau tief im Ramsch gesenkt wurde. Auf operativer Ebene, also der größeren
Kelvion und der ertragsschwächeren Enexio, lief es schon lange nicht rund, und es gab zahlreiche
Managementwechsel. Der Umsatz fiel, das Ebitda schmolz weg, und der freie Cash-flow wurde
negativ. Schon 2018 drohte ein Bruch der Kreditbedingungen (Covenants), dem Triton mit einer
Spritze von 22 Mill. Euro entgegenwirkte. Und der Finanzinvestor nahm Galapagos den Anteil an der
Firma Denco Happel ab, was die Liquidität erhöhte. Der Leverage lag zuletzt beim 20-Fachen des
operativen Ergebnisses (Ebitda).

"Triton hat den operativen Gesellschaften Kelvion und Enexio umfangreiche finanzielle
Unterstützung gewährt, um das weitere Wachstum der Gesellschaft zu unterstützen", betont ein
Sprecher. Bei den Gesprächen über die Refinanzierung stünden für Triton "stets das Wohl des
Unternehmens und die Suche nach einer einvernehmlichen Lösung mit den Kreditgebern an
vorderster Stelle". Daher habe man sich auch dazu bereit erklärt, zusätzliches Eigenkapital zur
Verfügung zu stellen: insgesamt 140 Mill. Euro.

Das operative Geschäft von Kelvion laufe "unterdessen gut, alle wichtigen Indikatoren sind deutlich
besser als im Vorjahr", wird betont. Die Unternehmen besäßen genügend Liquidität, ausreichende
Kreditlinien und reichlich freie Aval-Linien. "Triton setzt weiter alles daran, in den
Refinanzierungsgesprächen eine konsensuale Lösung mit allen beteiligten Gläubigern" zu erzielen.

Üblicherweise muss in Restrukturierungsfällen das Eigenkapital zuerst die Schlüssel abgeben - so wie
es Triton 2010 beim Autozulieferer Stabilus selbst exerziert hatte, als die Beteiligungsgesellschaft mit
der Strategie "loan to own" über die Darlehen die Stabilus-Anteile erhalten hatte. Bei den Gea-
Wärmetauschern allerdings sitzt Triton nun mit den vorrangig besicherten Gläubigern in einem Boot,
um das Geschäft nicht verloren zu geben. Insofern unterscheidet sich dieser Fall stark von anderen
Restrukturierungen. Die rund 5 000 betroffenen Beschäftigten dürften diese Feinheiten allerdings
kaum interessieren.

Börsen-Zeitung, 20.09.2019, Autor Walther Becker, Frankfurt, Nummer 181, Seite 10, 970 Wörter