ỨNG DỤNG MÔ HÌNH CAPM XÁC ĐỊNH CHI PHÍ VỐN

CHỦ SỞ HỮU CHO CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN TRÊN THỊ

TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Th.S Phạm Thị Phương Uyên

ĐẶT VẤN ĐỀ
Chi phí vốn cổ phần có ý nghĩa quan trọng trong đến việc đưa ra quyết định
đầu tư đối với doanh nghiệp cũng như đối với các nhà đầu tư. Quyết định đầu
tư có thể là đầu tư vào cổ phiếu của một công ty hay quyết định đầu tư một dự
án. Thật vậy, có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của một công ty
trong ngắn hạn, tuy nhiên việc xây dựng mô hình chiết khấu ngân lưu để định
giá cổ phiếu để đầu tư dài hạn là một việc làm cần thiết. Kết quả định giá
chứng khoán sẽ rất nhạy cảm với suất chiết khấu (tức là chi phí vốn của doanh
nghiệp) sử dụng. Với một suất chiết khấu cao, kết quả phân tích có thế cho thấy
giá cổ hiếu của một công ty rất thấp và vì vậy nên mua vào. Ngược lại, với một
suất chiết khấu thấp, thì phân tích sẽ cho thấy giá cổ phiếu của công ty rất cao
và vì vậy không nên đầu tư. Đồng thời, chi phí vốn chủ sở hữu là một bộ phận
quan trọng khi ước tính chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp, chi
phí sử dụng vốn bình quân là suất chiết khấu được sử dụng trong thẩm định dự
án đầu tư tại doanh nghiệp. Chi phí sử dụng vốn là cơ sở quan trọng để nhà đầu
tư đánh giá tính khả thi của dự án để quyết định chấp nhận đầu tư hay loại bỏ
dự án. Vì vậy việc ước tính chi phí vổn cổ phần là một việc làm cần thiết để
tính suất chiết khấu.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Để ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu cho các công ty cổ phần niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam theo mô hình CAPM, tác giả đã sử các phương
pháp thống kê. Phương pháp này được sử dụng để thống kê các số liệu về giá
cổ phiếu, chỉ số VN-Index, suất sinh lợi của trái phiếu chính phủ trong một giai
đoạn lịch sử. Đồng thời, để ước lượng hệ số beta của các công ty cổ phần có
niêm yết trên thị trường chứng khoán, tác giả cũng sử dụng phương pháp hồi
quy đơn biến trong định lượng để ước lượng phương trình hồi quy nhằm xác
định hệ số beta.

GIẢI QUYẾT VẤN ĐỀ

Chi phí vốn cổ phần là suất sinh lợi mà nhà đầu tư kỳ vọng hay yêu cầu khi
mua cổ phần của một doanh nghiệp. Nguyên tắc căn bản là rủi ro của vốn cổ
phần càng lớn thì suất sinh lợi mà nhà đầu tư yêu cầu sẽ cao. Các mô hình ước
lượng chi phí vốn cổ phần vì vậy đều phải đưa ra thước đo về suất sinh lợi và
rủi ro, cũng như thiết lập mối quan hệ giữa hai biến số này.
Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) thể hiện quan hệ giữa suất sinh lợi kỳ
vọng của một tài sản so với rủi ro hệ thống của tài sản đó. Suất sinh lợi vốn cổ
phần trong một kỳ nhất định của một doanh nghiệp sẽ bằng tổng lợi nhuận thu
được trong kỳ đó chia cho giá cổ phiếu đầu kỳ, thể hiện bằng tỷ lệ phần trăm.
Để tính suất sinh lợi dựa vào số liệu lịch sử, ta tính suất sinh lợi bình quân dựa
vào phép trung bình cộng hoặc trung bình nhân.
Rủi ro vốn cổ phần đựợc đo bằng độ lệch chuẩn của giá cổ phiếu. Thước đo
này về rủi ro được chấp nhận vì nó phản ánh độ biến thiên cúa suất sinh lợi
thực tế so với giá trị trung bình.
Đối với một công ty cổ phần có niêm yết trên thị trường chứng khoán với thông
tin đầy đủ thì chi phí vốn cổ phần của công ty đó có thể được ước tính một cách
trực tiếp từ số liệu của thị trường.
Theo mô hình CAPM chi phí vốn cổ phần của một công ty phụ thuộc vào 3 yếu
tố sau:
(1) Suất sinhlợi của một tài sản phi rủi ro
(2) Mức bù rủi ro của thị trường
(3) Hệ số beta của cổ phiếu
k ABC  E R ABC   R f   ABC (E R m   R f
Với kABC là chi phí vốn cổ phần của công ty ABC
E R ABC  là suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu ABC
Rf là suất sinh lợi phi rủi ro
ABC là hệ số beta của ABC
E R m  là suất sinh lợi kỳ vọng của chỉ số chứng khoán thị trường
Theo lý thuyết, mỗi thành phần trên phải ước lượng dựa vào giá trị kỳ vọng
trong tương lai. Tuy nhiên, trên thực tế, số liệu lịch sử được sử dụng để ước
lượng. Việc xác định giai đoạn ước lượng có ý nghĩa quan trọng trong mô hình
này, nếu giai đoạn dài sẽ cho kết quả có độ tin cậy cao vì số quan sát sẽ nhiều,
tuy nhiên, giai đoạn dài sẽ có những thông tin trong quá khứ không còn phù
hợp với hiện tại. Ngược lại, việc sử dụng giai đoạn ước lượng ngắn sẽ có độ tin
cậy không cao nhưng lại phản ánh đựoc những thông tin sát thực với tình hình
hiện tại nhất. Tại VN, thị trường chứng khoán tập trung mới chỉ đi vào hoạt
động được gần 10 năm, nên giai đoạn ước lượng cần có độ dài tối đa để bao
trùm tất cả các quan sát có thế có đựoc.

Suất sinh lợi phi rủi ro

Suất sinh lợi phi rủi ro là suất sinh lợi mà nhà đầu tư chắc chắn sẽ nhận được
trong một giai đoạn đầu tư nhất định của mình. Một thuớc đo suất sinh lợi phi
rủi ro phải thỏa mãn hai điều kiện.
Thứ nhất, thước đo suất sinh lợi này phải từ một tài sản không có rủi ro vỡ nợ.
Vì có quyền đánh thuế và có khả năng kiểm soát mức cung tiền nên Chính phỉ
có thể phát hành các trái phiếu không có rủi ro vỡ nợ. Do vậy, thước đo suất
sinh lợi phi rủi ro thường là suất sinh lợi của một chứng khoán chính phủ. Tuy
nhiên, trong các thị trường tài chính mà chứng khoán chính phủ không đựoc
giao dịch nhiều thì số liệu về suất sinh lợi sẽ không có độ tin cậy cao. Trong
trường hợp này, suất sinh lợi của các công cụ nợ do các tổ chức tài chính được
chính phủ bảo lãnh, ví dụ như lãi suất tiền gửi của các ngân hàng thương mại
quốc doanh hay lãi suất liên ngân hàng có thể đựoc sử dụng làm lãi suất phi rủi
ro.
Thứ hai, kỳ hạn của thước đo suất sinh lợi phi rủi ro phải trùng với kỳ hạn đầu
tư của nhà đầu tư để rủi ro tái đầu tư không phát sinh. Theo cơ sở lý thuyết của
mô hình CAPM, lợi suất của tín phiếu kho bạc kỳ hạn 3 tháng là thước đo đúng
nhất về suất sinh lợi phi rủi ro do tín phiếu kho bạc ngắn hạn vừa an toàn về
mặt hoàn trả vốn gốc và lãi, vừa ít chịu sự biến động giá khi lãi suất thị trường
thay đổi. Tuy nhiên, nếu kỳ hạn đầu tư của nhà đầu tư là 1 năm thì việc sử dụng
tín phiếu kho bạc 3 tháng sẽ không phải là không rủi ro vì khoản lãi sau 3 tháng
đầu sẽ phải đựoc tái đầu tư cho đến hết 1 năm và suất sinh lợi khi đó có thể
biến đổi. Do vây, lợi suất trái phiếu chính phủ dài hạn thường được sử dụng
làm suất sinh lợi phi rủi ro với kỳ hạn trái phiếu đựoc chọn sao cho sát với thời
gian dầu tư hay kỳ hạn phân tích ngân lưu trong mô hình định giá. Vì ước tính
chi phí vốn cổ phần cho một doanh nghiệp tại thời điểm hiện tại, suất sinh lợi
phi rủi ro tại thời điểm gần đây nhất phải được sử dụng.

Mức bù rủi ro thị truờng

Mức bù rủi ro trường phản ánh suất sinh lợi tăng thêm mà nhà đầu tư đòi hỏi
khi chuyển từ việc đầu tư vào một tài sản phi rủi ro sang đầu tư vào danh mục
thị trường có mức rủi ro trung bình. Mức bù rủi ro thị trường, vì vậy, được đo
bằng chênh lệch giữa suất sinh lợi của danh mục thị trường và suất sinh lợi phi
rủi ro.
Trong khi suất sinh lợi phi rủi ro đựoc ước lượng sử dụng bộ số liệu gần đây
nhất, mức bù rủi ro thị trường được tính trên cơ sở sử dụng số liệu lịch sử trong
một giai đoạn dài để giảm sai số trong ước lượng.
Để nhất quán, thước đo suất sinh lợi phi rủi ro sử dụng để tính mức bù rủi ro thị
trường cũng chính là thước đo sử dụng ở phần trên. Theo mô hình CAPM, danh
mục thị trường phải là danh mục chứa tất cả các tài sản tài chính trong nền kinh
tế. Tuy nhiên, trong thực tiễn không thể nào thiết lập đựoc một danh mục thị
trường như thế. Do vậy, ta chọn một chỉ số chứng khoán có tính đại diện cho cả
thị trường để làm danh mục thị trường và tỷ lệ thay đổi chỉ số chứng khoán làm
thước đo suất sinh lợi danh mục của thị trường. Tại Việt Nam, chỉ số VN-Index
đựoc sử dụng làm danh mục thị trường
Mức bù rủi ro thị trường được ước lượng dựa vào số liệu lịch sử trong một giai
đoạn nhất định. Nếu sử dụng số liệu hiện hành thì ước lượng mức bù rủi ro hiện
hành sẽ không phản ánh tốt giá trị trong ương lai. Đặc biệt, thời điểm hiện hành
có thể là lúc thị trường đang đi xuống và suất sinh lợi của danh mục thị trường
sẽ nhỏ hơn lãi suất phi rủi ro, từ đó đưa đến một mức bù rủi ro thị trường âm.
Điều này không thực tế vì danh mục thị trường là có rủi ro nên kỳ vọng trong
tương lai là mức bù rủi ro thị trường phải dương.
Một khi đã quyết định sử dụng bộ số liệu lịch sử thì ta phải xác định giai đoạn
cụ thể để lấy số liệu. Việc sử dụng giai đoạn ước dài sẽ cho kết quả có độ tin
cậy cao vì số quan sát sẽ nhiều từ đó hạ thấp sai số chuẩn của ước lượng. Tuy
nhiên, giai đoạn dài có thể bao gồm những thông tin quá khứ không còn phù
hợp với hiện tại và tương lai. Ngược lại, việc sử dụng giai đoạn ước lượng ngắn
sẽ có độ tin cậy không cao nhưng phản ánh đựoc những thông tin sát với tình
hình hiện tại nhất. Tại Việt Nam, thị trường chứng khoán mới đi vào hoạt động
đựoc 10 năm và nhiều cổ phiếu mới chỉ được niêm yết gần đây nên giai đoạn
ước lượng đối với hầu hết cổ phiếu cần có độ dài tối đa để bao trùm tất cả các
quan sát có thể có đựoc.

Hệ số beta

Hệ số beta đo lường tương quan giữa sự biến thiên suất sinh lợi của cổ phiếu
công ty với suất sinh lợi của danh mục thị trường. Để nhất quán, chỉ số VN-
Index được sử dụng để đại diện cho danh mục thị trường.
Dựa vào số liệu lịch sử, beta được ước lượng dưới phương trình hồi quy:
R ABC,t   ABC   ABC (R m,t )   t
Với: RABC,t là suất sinh lợi của cổ phiếu ABC tròng kỳ (ngày, tuần, tháng, năm)
t
ABC là tung độ gốc của hàm hồi quy
ABC là hệ số beta của ABC
Rm,t là suất sinh lợi của chỉ số VN-Index trong kỳ t
t là phần dư (sai số) của hàm hồi quy
Kỳ tính suất sinh lợi cần phải được lựa chọn. Việc sử dụng suất sinh lợi hàng
ngày sẽ làm tăng số quan sát, nhưng có thể tạo thiên lệch do có nhiều ngày
không có giao dịch. Việc sử dụng suất sinh lợi hàng tuần hay hàng tháng sẽ loại
bỏ đựoc sự thiên lệch này một cách đáng kể.
Kết quả hồi quy sẽ cho ta các giá trị ước lượng  và  cùng với sai số chuẩn
của các ước lượng này. Sai số chuẩn cho biết các giá trị ước lượng có bị
“nhiễu” nhiều hay không. Căn cứ vào giá trị ước lượng và sai số chuẩn của hệ
số , ta có thể ước lượng khoảng tin cậy của hệ số này cũng như kiểm định các
giả thiết hệ số bằng một giá trị nhất định.
Trước khi ước lượng hàm hồi quy, ta phải lựa chọn kỳ tính tỷ suất sinh lợi.
Việc sử dụng suất sinh lợi hàng ngày sẽ làm tăng số quan sát nhưng có thể tạo
thiên lệch do có nhiều ngày không có giao dịch. Việc sử dụng suất sinh lợi
hàng tuần hay hàng tháng sẽ loại bỏ được sự thiên lệch này một cách đnág kể.
Việc sử dụng suất sinh lợi hàng năm sẽ cho ít quan sát. Tương tự như khi ước
lượng phần bù rủi ro, việc sử dụng giai đoạn ước lượng dài sẽ cho nhiều số
quan sát do đó sẽ hạ thấp sai số chuẩn nhưng có thể có những thông tin không
còn phù hợp với hiện tại và tương lai. Quy ước phổ biến trong thực thực tế khi
ước lượng hệ số beta là sử dụng số liệu hàng tháng trong vòng 5 năm trở lại
đây.

ỨNG DỤNG MÔ HÌNH CAPM TRONG XÁC ĐỊNH CHI PHÍ VỐN CHỦ
SỞ HỮU CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN FPT VÀ VINAMILK

Dựa vào bộ số liệu thống kê chỉ số VN-Index và giá cổ phiếu FPT, VNM vào
thời điểm cuối tháng, cổ tức và cổ phiếu thưởng của FPT, VNM trong tháng, ta
tiến hành xác định tỷ suất sinh lợi hàng tháng của hai cổ phiếu này cũng như
suất sinh lợi của chỉ số VN-Index. Tiếp theo, tiến hành hồi quy suất sinh lợi
hàng tháng của FPT với VN- Index và VNM với Vn-Index.
Kết quả hồi quy suất sinh lợi hàng tháng của FPT và VN- Index được tóm tắt
dưới đây: RFPT = -0,135% + 1,236 RVN-Index
Hệ số beta ước lượng của cổ phiếu FPT là 1,236 với sai số chuẩn 0,144.; R 2adj =
0,66. Khoảng tin cậy 95% của hệ số beta là (0,944; 1,529)
Kết quả tính toán:
Suất sinh lợi phi rủi ro = Lợi suất TPCP kỳ hạn 1 năm vào tháng 2/2010
= 11,26 %/năm
Suất sinh lợi VN- Index lịch sử = Tốc độ tăng trung bình cộng, 2001 – 2009
= 23,69%/năm
Suất sinh lợi phi rủi ro lịch sử = Lợi suất trung bình công TPCP kỳ hạn 2 năm,
2001 – 2009
= 7,25%/năm
Mức bù rủi ro thị trường = 23,69% - 7,25% = 16,44%
Hệ số beta của FPT = BFPT = 1,236
Chi phí vốn cổ phần = kFPT = 11,26% + 1,236*16,44% = 31,58%
Đồ thị 1: Tương quan giữa suất sinh lợi của cổ phiếu FPT và VN-Index

100%

80%

60%
Đường hồi quy với hệ số góc 1,236
Suất sinh lợi FPT

40%

20%

0%
-30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50%

-20%

-40%

Suất sinh lợi VN-Index

Kết quả hồi quy suất sinh lợi hàng tháng của VNM và VN- Index được tóm tắt
dưới đây: RVNM = 2,08% + 0,79 RVN-Index
Hệ số beta ước lượng của cổ phiếu FPT là 0,79 với sai số chuẩn 0,08.; R 2adj =
0,62. Khoảng tin cậy 95% của hệ số beta là (0,61; 0,97)
Kết quả tính toán:
Lãi suất phi rủi ro: 11,26%
Mức bù rủi ro thị trường: 16,44%
Hệ số beta của Vinamilk: 0,79
Chi phí vốn chủ sở hữu của Vinamilk: 11,26% + 0,79 * 16,44% = 24,29%

Đồ thị 2: Tương quan giữa suất sinh lợi của cổ phiếu VNM và VN-Index
 60%

50%

40%

30%
Suất sinh lợi NM

20%

10%

0%
-30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50%
-10%

-20%

-30%
Suất sinh lợi VN-Index

KẾT LUẬN

Việc áp dụng mô hình CAPM đồi hỏi phải ước lượng đựoc hệ số beta của cổ
phiếu từ số liệu lịch sử chuỗi thời gian về giá cổ phiếu công ty và chỉ số cổ
phiếu thị trường. Việc tính beta cho các công ty ở Việt Nam có thể bị thiếu
chính xác do các yếu tố sau:
- Chỉ số VN- Index thiếu tính đại diện cho danh mục thị trường
- Không có số liệu về giá cổ phiếu của một công ty nếu công ty đó không niêm
yết trên sàn giao dịch chính thức hay giá giao dịch trên thị trường OTC không
được công bố.
- Một số công ty niêm yết nhưng thời gian niêm yết không đủ lớn thì bộ số liệu
chuỗi thời gian cũng không đủ để ước lượng hệ số beta.
- Giao dịch cổ phiếu diễn ra không liên tục và biến động giá bị giới hạn bởi quy
định về biên độ cũng làm ảnh hưởng đến độ tin cậy của bộ số liệu
Mặc dù việc xác định hệ số beta của các công ty cổ phần có thể chưa thật sự
chính xác vì những nguyên nhân nêu trên nhưng việc nghiên cứu và ứng dụng
mô hình CAPM trong việc xác định chi phí vốn cổ phần cho các công ty trên
thị trường chứng khoán vẫn có ý nghĩa nhất định. Việc xác định chi phí vốn cổ
phần theo mô hình này sẽ cung cấp thêm cho các nhà đầu tư và các nhà quản trị
trong công ty một phương pháp xác định chi phí vốn của công ty dựa vào dữ
liệu của thị trường.

Tài liệu tham khảo

1. Nguyễn Xuân Thành (2009), Nghiên cứu tình huống chi phí vốn cổ phần
công ty FPT, http://www.fetp.edu.vn/.
2. Phan Thị Cúc (2010) , Tài chính doanh nghiệp, NXB Tài chính
3. http://www.saga.vn/Taichinh/Quihoach/Mohinhhoa_Dubao/1023.saga
4. http://thuchanhchungkhoan.com/?act=detailnews&ma=488&MaDM=38
5. http://www.stockbiz.vn/Terms/CAPM.aspx