Market efficiency,

Long-Term returns, and

Behavioural Finance
Aulia Putranto

Saiful Haqi

Vito Ammar Gozali

MATA KULIAH

Perilaku Keuangan
Over-Reaction and

Under-Reaction: An

Overview
DeBondt and Thaler (1985) find that

when stocks are ranked on 3- to 5-

year past returns, past winners tend the expected value of abnormal

to be future losers, and vice versa. returns is zero, but chance

They attribute these long-term return generates apparent anomalies

reversals to investor over-reaction that split randomly between

over-reaction and under-

Lakonishok, Shleifer, and Vishny
reaction.
(1994) argue that ratios involving

stock prices proxy for past

performance

Michaely, Thaler, and Womack (1995) literature presents a random sample

find that stock prices seem to under- of events

react to the negative information in some apparent anomalies may be

dividend omissions and the positive generated by rational asset pricing

information in initiations.
Behavioral Models of

Under-Reaction and

Over-Reaction

BSV Model DHS Model

 BSV MODEL
(Barberis, Shleifer, and Vishny)

The BSV model is motivated by evidence from cognitive

psychology of two judgment biases.

The representativeness bias of Kahneman and

Tversky (1982).

Conservatism, attributed to Edwards (1968)

In the model of stock prices proposed by BSV to capture the two judgment

biases, earnings are a random walk, but investors falsely perceive that there are

two earnings regimes.

In regime A, which investors assume is more likely, earnings are mean-

reverting

In regime B, which investors think is less likely

DHS MODEL
(Daniel, Hirshleifer, and Subramanyam )

The DHS model has different behavioral foundations than the BSV model

stock prices are determined by the

informed investors
informed investors, and they are
uninformed investors
subject to two biases

overconfidence

biased self-attribution

uninformed are not

subject to judgment

biases
Drawing Inferences

from Long-Term

Returns

Tests of efficiency are always

Market efficiency must be
contaminated by a bad-model

tested jointly with a model for

problem.

expected (normal) returns

Problems
(Fama,1970).

The problem is that all models for expected returns

are incomplete descriptions of the systematic

patterns in averagereturns during any sample

period
A. Bad Model Problems

CAPM of Sharpe (1964) and Lintner (1965) does not seem to describe

expected returns on small stocks

Types Why?

(i) Any asset pricing model is just a model If an event sample is tilted toward small

and so does not completely describe stocks, risk adjustment with the CAPM can

expected returns produce spurious abnormal returns.

(ii) Even if there were a true model, any If an event sample is tilted toward sample-

sample period produces systematic specific patterns in average returns, a

deviations from the model’s predictions spurious anomaly can arise

B. The Return Metric

Cumulative Abnormal Return

Sum of the differences between the expected

To examine how prices respond
return on a stock (systematic risk multiplied by the

over periods longer than a realized market return) and the actual return often

used to evaluate the impact of news on a stock

month, one can average (AARs)

price.

or sum (CARs) the average

Average Abnormal Return

monthly abnormal returns

Average of abnormal return whether large profits or

losses generated by a given investment or portfolio

over a specified period.

If the model defines equilibrium in terms of monthly expected returns,

average monthly returns should be the metric used to test market

efficiency.
The Reliability of

Individual Studies
Loughran and Ritter Brav dan Gompers (1996)

(1995)
Membandingkan pengembalian BH lima

tahun pada IPO dengan pengembalian

Total kekayaan yang
portofolio yang sesuai dengan ukuran IPO
dihasilkan pada akhir lima
dan BE/ME tetapi mengecualikan SEO
tahun jika seseorang
serta IPO. Five-year ealth relatives naik
menginvestasikan $1 di
dari sekitar 0.7 dengan tolok ukur ukuran di
setiap IPO atau SEO adalah
Loughran-Ritter menjadi sedikit lebih dari

sekitar 70% dari yang

1,0 ketika tolak ukur mengontrol BE/ME.

dihasilkan oleh strategi buy

Demikian pula, Brav, Geczy, dan Gompers

and hold saham yang

(1995) menemukan bahwa pengembalian

sama untuk ukuran IPOS BH lima tahun pada SEO dekat dengan

dan SEO. portofolio non-event yang cocok dengan

ukuran dan BE ME
 Kesimpulan mengenai pengembalian jangka panjang berdasarkan

perhitungan rata-rata pengembalian setiap bulan suatu portofolio

Menggunakan model three-factor untuk mengestimasi pengembalian

abnormal dari portofolio

 Rumus rata-rata pengembalian setiap bulan

αp = intercept
Rpt = pengembalian bulanan pada portofolio IPO atau SEO
Rft = Treasury bill rate
Rmt = tingkat pengembalian perbulan pada saham NYSE, AMEX, NASDAQ
SMB = perbedaan antara pengembalian pada portofolio dari saham besar dan kecil
HML = perbedaan antara pengembalian pada portofolio dari dengan dengan
BE/ME tinggi dan rendah
Dengan menggunakan rumus tersebut, jika portofolio yang digunakan

adalah value-weighted, maka pengembalian abnormal mendekati nol.

Dan juga abnormal return juga akan menurun tiap bulannya

Brav (1997) dan Brav dan Gompers

Mitchell dan (1996) dan Brav et al

Stafford (1997) (1995)

IPO dan SEO biasanya Menjelaskan mengenai

merupakan small anomali IPO-SEO dapat

growing stocks. Fama mengurangi penjelasan

dan French (1993) mengenai mengapa small

menunjukkan bahwa growth stock memiliki return

saham-saham yang kecil pada periode

tersebut memiliki sampel IPO-SEo. Dengan kata

tingkat pengembalian lain, apabila ada masalah

yang rendah selama mispricing, ini tidak terkhsus

periode pasca 1963. untuk saham IPO-SEO saja.

 Potensi Masalah

Perubahan perusahaan dalam portofolio menyebabkan slope pada faktor

risiko berubah

Perubahan jumlah perusahaan dalam portofolio akan mempengaruhi

kesimpulan

Model three-factor menghasilkan tingkat pengembalian rata-rata yang

terlalu tinggi
 Kesimpulan

Literatur keuangan baru-baru ini menghasilkan banyak anomali mengenai

pengembalian jangka panjang. Namun, setelah diteliti, ini tidak

menunjukkan bahwa teori market efficiency harus ditinggalkan. Modulasi

pendapatan jangka panjang terbatas secara ekonomi ataustatistik.

Terdapat 2 tipe perilaku investor, yaitu informed investors dan uninformed

investors. Informed investors adalah penentu harga saham karena memiliki

informasi yang didapatkan. Terdapat 2 bias penilaian, yaitu overconfidence

dan self-attribution. Sedangkan Uninformed investors yaitu investor yang

tidak memiliki bias penilaian karena tidak mengetahui informasi.

Pengembalian jangka panjang panjang memiliki hubungan dengan reaksi

berlebihan dengan investor. Investor terlalu membebani pada kinerja

perusahaan terdahulu dan memberi perhatian kecil bahwa pada

kenyatannya kinerja bisa berbalik.