12/23/2019

CHƯƠNG 5
LƯU CHUYỂN VỐN
QUỐC TẾ VÀ KIỂM
SOÁT LƯU CHUYỂN
VỐN QUỐC TẾ

Mục tiêu

• Phân tích được động cơ của các dòng vốn đầu

tư và tài trợ quốc tế
• Phân tích được tác động kinh tế của dòng vốn
quốc tế đối với nước xuất khẩu, nhập khẩu vốn
• Hiểu được những rủi ro của dòng vốn vay

Nội dung

• Một số khái niệm

• Đầu tư gián tiếp quốc tế
• Đầu tư trực tiếp nước ngoài
• Tác động kinh tế của dòng vốn quốc tế
• Tài trợ quốc tế và khủng hoảng tài chính – tiền tệ
• Phân tích rủi ro quốc gia

1
 12/23/2019

Một số khái niệm

• Lưu chuyển vốn quốc tế: sự lưu chuyển của các

dòng vốn giữa người đi vay và người cho vay
(đầu tư) xuyên biên
• Vốn vào (capital inflows) và vốn ra (capital
outflows)
• Phân loại theo chủ thể: tư nhân (Private) và chính
phủ (Government/ Official)
• Phân loại theo kỳ hạn: ngắn hạn và dài hạn
• Đầu tư trực tiếp (FDI)
• Đầu tư gián tiếp (Portfolio investment)
– Tài sản vốn (equity)
– Tài sản nợ (debt)

Return toward
financial integration
First era of
Capital mobility

international
financial integration

Capital
controls

Vay nợ quốc tế
International lending

• Tại sao phải sử dụng nguồn tài trợ quốc tế?

– Giảm rủi ro tỷ giá khi người đi vay đã có rủi ro tỷ giá
(Đóng trạng thái ngoại hối mở)
– Tận dụng nguồn vốn giá rẻ

2
 12/23/2019

Lãi suất ở các nước

Lãi suất tài trợ hiệu dụng

Effective financing rate
• Khái niệm
Lãi suất thực tế phải trả khi sử dụng tài trợ bằng ngoại
tệ
• Lãi suất tài trợ hiệu dụng phụ thuộc:
– Lãi suất của khoản vay bằng ngoại tệ
– Mức biến động của tỷ giá trong thời hạn của khoản vay

• Lãi suất khoản vay bằng ngoại tệ thấp không phải lúc
nào cũng hấp dẫn

Lãi suất tài trợ hiệu dụng

Effective financing rate

• Lãi suất tài trợ hiệu dụng được xác định theo công
thức
rf = (1 + i*)(1 + e) – 1

– rf : lãi suất tài trợ hiệu dụng

– i*: lãi suất cho vay bằng ngoại tệ
– e: mức biến động của tỷ giá giao ngay tại thời điểm vay
(t=0) và thời điểm đáo hạn của khoản vay (t=1) được tính
như sau:
e = (S1-S0)/S0

3
 12/23/2019

Lãi suất tài trợ hiệu dụng

Effective financing rate

• Công thức gần đúng

rf = i* + e
• Sử dụng:
– Nếu rf < i, tài trợ bằng ngoại tệ rẻ hơn so với tài trợ
bằng nội tệ
– Nếu rf > i, tài trợ bằng ngoại tệ mắc hơn so với tài trợ
bằng nội tệ

Tính lãi suất tài trợ hiệu dụng

• Dearborn, Inc (US) có khoản vay 1 triệu NZD kỳ hạn 1 năm,

lãi suất 8%/năm. Tại thời điểm vay, tỷ giá giao ngay là
NZD0.5000/USD. Nếu tỷ giá giao ngay 1 năm sau là
NZD0.6000/USD, hãy tính:
– Số tiền USD Dearborn, Inc dùng để trả gốc và lãi khỏan vay?
– Lãi suất hiệu dụng của khoản vay

Cở sở lựa chọn đồng tiền vay nợ

• Ngang giá lãi suất có bảo hiểm (CIP)

• Ngang giá lãi suất không bảo hiểm (UIP)

• Lãi suất hiệu dụng trung bình theo phân phối xác suất

4
 12/23/2019

Lựa chọn đồng tiền vay nợ và CIP

• Sử dụng hợp đồng kỳ hạn để bảo hiểm rủi ro cho

gốc và lãi bằng ngoại tệ trong tương lai, lãi suất
hiệu dụng trở thành:
rf = (1 + i*)(1 + FP) – 1

Trong đó: FP là điểm kỳ hạn theo tỷ lệ phần trăm

được tính như sau
FP = (F-S0)/S0

• Nếu CIP tồn tại: 1 + FP = (1 + i)/(1+ i*)

• Khi đó: rf = i

Lựa chọn đồng tiền vay nợ và CIP

• Ứng dụng:
Trạng thái CIP Hàm ý
CIP tồn tại rf = i, vay nợ bằng ngoại tệ có bảo
hiểm rủi ro tỷ giá và vay nợ bằng nội
tệ có chi phí như nhau
CIP không tồn rf < i, vay nợ bằng ngoại tệ có bảo
tại, hiểm rủi ro rẻ hơn vay nợ bằng nội
FP < i – i* tệ
CIP không tồn rf > i, vay nợ bằng ngoại tệ có bảo
tại, hiểm rủi ro mắc hơn vay nợ bằng nội
FP > i – i* tệ

Lựa chọn đồng tiền tài trợ

• Woolmark (Úc) cần 1 triệu AUD trong một năm.

Thông tin thị trường như sau:
– Lãi suất AUD (i) 4%/năm
– Lãi suất GBP (i*) 6%/năm
– S AUD2.7015/GBP
– F1năm AUD2.6200/GBP
• Hãy cho biết:
– Woolmark nên sử dụng tài trợ bằng đồng tiền nào?
– Gốc và lãi phải trả bằng AUD của khoản tài trợ.

5
 12/23/2019

Lựa chọn đồng tiền tài trợ

• Henry Jones IXL (Úc) cần 1 triệu AUD trong 3

tháng. Thông tin thị trường như sau:
– iAUD 6%/năm
– iUSD 4%/năm
– SAUD1.2350/USD
• HJ kỳ vọng tỷ giá giao ngay 3 tháng sau là
AUD1.2380/USD. Hãy cho biết
– HJ nên sử dụng tài trợ bằng đồng tiền nào.
– Gốc và lãi phải trả bằng AUD sau 3 tháng.

Đầu tư gián tiếp quốc tế

International Portfolio Investment

• Đông cơ của dòng vốn đầu tư gián tiếp quốc tế

– Chênh lệch lãi suất giữa các quốc gia: dòng vốn
chảy từ nơi lãi suất thấp đến nơi có lãi suất cao
– Đa dạng hóa danh mục đầu tư để giảm rủi ro

• Đa dạng hóa danh mục đầu tư quốc tế

– Rủi ro đầu tư được đo lường bằng sự biến động của
lợi nhuận quanh giá trị trung bình – phương sai
(variance)

6
 12/23/2019

• Đa dạng hóa danh mục đầu tư quốc tế

– Nhà đầu tư có 2 loại tài sản để đầu tư A (RA) và B
(RB) với tỷ lệ phân bổ vốn đầu tư là a và b.
a+b=1
– Nhà đầu tư đa dạng hóa rủi ro bằng cách đầu tư
vào cả A và B
– Lợi nhuận danh mục đầu tư:
Rp = a.RA + b.RB

• Đa dạng hóa danh mục đầu tư quốc tế

– Phương sai của lợi nhuận danh mục đầu tư:

– Cov (covariance): Hiệp phương sai

• Nếu cov < 0, var(Rp) < var(RA) và var (RB)  giảm rủi
ro đầu tư
• Nếu cov > 0, var(Rp) > var(RA) và var (RB)

Ví dụ: Lợi ích của đa dạng hóa đầu tư

• Nếu chỉ nắm giữ tài sản A hoặc tài sản B, lợi
nhuận kỳ vọng và phương sai là bao nhiêu?
• Nếu nắm giữ 50% tài sản A và 50% tài sản B, lợi
nhuận kỳ vọng và phương sai là bao nhiêu?

7
 12/23/2019

• Đa dạng hóa danh mục đầu tư quốc tế

– Rủi ro hệ thống (systematic risk): rủi ro xảy ra đối
với tất cả mọi cơ hội đầu tư
• Chu kỳ kinh tế đi xuống của nền kinh tế
– Rủi ro hệ thống ở phạm vi quốc tế rất hiếm khi xuất
hiện

• Đa dạng hóa danh mục đầu tư quốc tế ngày càng

gia tăng

Country Foreign bond position for the 1997 –

2009 (%)
US 4
Canada 5
Germany 25
Japan 21
UK 47
Ireland 91
Source : Ferreira and Miguel (2011)

8
 12/23/2019

• Danh mục đầu tư thiên lệch nội địa (home bias

portfolio): Danh mục đầu tư với tỷ trọng lớn là các
tài sản trong nước
– Đầu tư vào tài sản trong nước là một cách để phòng
ngừa lạm phát
– Rào cản lưu chuyển vốn tại các nền kinh tế
– Thuế: trả cho chính phủ nước ngoài
– Chi phí giao dịch: phí chuyển đổi ngoại tệ (hoa hồng
phí, chênh lệch giá mua bán (spread), khác biệt qui
định đầu tư tại nước ngoài, khác biệt ngôn ngữ, chi
phí thông tin

Đầu tư trực tiếp nước ngoài

Foreign Direct Investment (FDI)

• Khái niệm
– Hình thức đầu tư một công ty trong nước mở cơ sở
hoạt động ở nước ngoài hoặc thực hiện kiểm soát
hoạt động của một công ty ở nước ngoài
– Hoạt động FDI gắn liền với sự phát triển của các công
ty đa quốc gia (MNCs)
• Xuất khẩu hàng hóa
• Thuê (licensing) công ty nước ngoài sản xuất (bằng công
nghê, kỹ thuật của mình)
• Mở chi nhánh phân phối tại nước ngoài
• Thực hiện sản xuất tại nước ngoài

FDI

• Phân loại:
– Đầu tư mới (greenfield investment)
– Sát nhập và hợp nhất (mergers and acquisitions)
– Liên doanh (joint ventures)

9
 12/23/2019

FDI

• Động cơ của FDI

– Chênh lệch tỷ suất lợi nhuận giữa các quốc gia: với
giả định nhà đầu tư trung lập rủi ro, dòng vốn FDI sẽ
chảy từ nơi có lãi suất thấp đến nơi có lãi suất cao
– Đa dạng hóa đầu tư để giảm rủi ro
– Giả thiết qui mô sản lượng và thị trường: FDI phụ
thuộc vào qui mô thị trường

FDI

– Giả thiết về tổ chức ngành công nghiệp: so với các

công ty trong nước, công ty FDI có những ưu thế về
thương hiệu, kỹ thuật, công nghệ, khả năng quản lý,…
nên có thể có được lợi nhuận vượt trội trong ngành
– Lý thuyết khu vực: một số nguồn lực cho sản xuất (lao
động, tài nguyên) không thể tự do lưu chuyển giữa
các quốc gia
– Lý thuyết vòng đời sản phẩm

Dòng vốn FDI vào các nước phát triển

và đang phát triển

10
 12/23/2019

Tác động kinh tế của dòng vốn

quốc tế

• Phạm vi toàn cầu

– Phân bổ nguồn lực hiệu quả
– Điều hòa thu nhập và tiêu dùng
– Đa dạng hóa giảm rủi ro

Tình huống: Nauy

• Nauy phát hiện ra mỏ dầu North Sea vào

những năm 1970
• Cán cân vãng lai thâm hụt nặng vào những
năm sau đó
• Nguyên nhân: dòng vốn vào ồ ạt làm cán
cân vốn thặng dư lớn
– Tài trợ cho phát triển ngành công nghiệp khai
thác dầu
– Tài trợ cho tiêu dùng (người dân Nauy tin rằng
họ sẽ giàu có hơn nhờ nguồn thu từ dầu mỏ
trong tương lai)

Chênh lệch tiết kiệm – đầu tư và cán cân vãng

lai 1973-1994
Nguồn: OECD database

11
 12/23/2019

• Sự tháo chạy của dòng vốn (Capital flight)

– Hiện tượng các dòng vốn vào trước đây chảy ra
– Nguyên nhân: mối quan hệ rủi ro – lợi nhuận đối với
tài sản đầu tư trong nền kinh tế thay đổi do khủng
hoảng tài chính, nguy cơ giảm giá đồng tiền, các chính
sách của chính phủ (thuế, hạn chế đầu tư bằng kiểm
soát dòng vốn,...)
– Sự tháo chạy ồ ạt của các dòng vốn thường dẫn đến
các cuộc khủng hoảng tài chính – tiền tệ

Mexico 1994

Đông Á 1997

12
 12/23/2019

Argentina 2002

Vay nợ nước ngoài và khủng hoảng

tài chính tiền tệ

• Vay nợ tại các nền kinh tế mới nổi

• Khủng hoảng nợ Mỹ La tinh 1982
• Khủng hoảng tiền tệ châu Á 1997
• Khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008

• Làn sóng vay nợ tại các thị trường mới nổi

– 1975-1981: làn sóng vay nợ qua ngân hàng, chủ
yếu là petrodollars
• 1982 khủng hoảng nợ Mỹ La tinh bắt đầu từ Mexico
• 1982-1989: thập kỷ mất mát của Mỹ La Ttinh
– 1990 - 1996: làn sóng thứ hai
• 1994: khủng hoảng Mexico peso
• 1997: khủng hoảng tiền tệ Đông Á
• 1998: khủng hoảng Nga, phá giá đồng tiền và vỡ
nợ
• 2001: khủng hoảng chế độ tỷ giá Thổ Nhĩ Kỳ
• 2002: khủng hoảng nợ Argentina
– 2003 – 2008: làn sóng thứ 3
• 2008-2009: khủng hoảng tài chính toàn cầu

13
 12/23/2019

Dòng vốn tư nhân vào các nền kinh tế thị trường

mới nổi
Nguồn: www.iif.com/press/press-406-php

Qui mô và cơ cấu dòng vốn vào Mỹ La tinh

Nguồn: IFS (2016)

Qui mô và cơ cấu dòng vốn vào Châu Á

Nguồn: IFS (2016)

14
 12/23/2019

Nguyên nhân

• Nhân tố kéo (pulled factors)

– Thay đổi cấu trúc nền kinh tế (thị trường mới nổi)
• Tự do hóa nền kinh tế  hướng đến kinh tế thị trường
• Tư nhân hóa  tài sản sẵn sàng cho mua bán
• Ổn định tiền tệ  hứa hẹn lợi nhuận cao
• Gỡ bỏ rào cản lưu chuyển vốn
– Các yếu tổ nền tảng vĩ mô ổn định và tiềm năng
• Trạng thái cán cân vãng lai bền vững
• Quản lý nợ cải thiện
• Tăng trưởng kinh tế cao
• Dự trữ ngoại hối lớn

• Nhân tố đẩy (pushed factor)

– Chu kỳ kinh tế (tại các nền kinh tế phát triển)
• Suy thoái kinh tế vào những năm 1990 làm giảm các cơ
hội đầu tư
• Lãi suất thế giới giảm  nhà đầu tư tìm kiếm các cơ hội
đầu tư lãi suất cao
– Thay đổi cấu trúc nền kinh tế
• Thay đổi nhân khẩu học: tỷ lệ người lớn tuổi gia tăng 
gia tăng tiết kiệm  tăng các quỹ tương hỗ, quỹ đầu tư

Dấu hiệu của khủng hoảng

• Chế độ tỷ giá cố định

– Thuyết bộ ba bất khả thi
• Dự trữ quốc tế (dự trữ ngoại hối) giảm mạnh
• Thiếu minh bạch

15
 12/23/2019

Xử lý các khoản nợ

• Gói giải cứu (Rescue packages):

– Các gói cho vay để bù đắp cho tổn thất của khu vực tư
nhân trong khủng hoảng
– Hỗ trợ các chính phủ và cứu đồng tiền nhằm gây
dựng lại niềm tin cho nhà đầu tư  giảm capital flight
– Giảm rủi ro lan truyền khủng hoảng đến các nền kinh
tế khác
– Đi kèm với các điều kiện ngặt nghèo của IMF (hoặc
chủ nợ mới), tạo ra những thay đổi nền tảng trong
chính sách vĩ mô như tài khóa thắt lưng buộc bụng,
chính sách tiền tệ tránh lạm phát

• Tái cơ cấu nợ (Debt restructuring): gia hạn thời

gian trả nợ
• Giảm nợ (Debt reduction): giảm giá trị khoản nợ.
Chủ nợ giảm một phần nợ để giảm áp lực trả nợ
cho con nợ đồng thời “lấy được gì thì lấy còn hơn
là không lấy được gì”

Phân tích rủi ro quốc gia

• Rủi ro quốc gia (country risk) phát sinh từ môi

trường kinh tế của quốc gia có ảnh hưởng đến
dòng tiền trong tương lai của hoạt động kinh
doanh quốc tế
• Phân tích rủi ro quốc gia để theo dõi tình trạng
của nền kinh tế được lựa chọn thực hiện các
hoạt động đầu tư, kinh doanh

16
 12/23/2019

• Các nhóm nhân tố dùng để đánh giá rủi ro quốc

gia
Nhân tố rủi ro chính trị Nhân tố rủi ro kinh tế, tài
chính

-Quan điểm của người tiêu -Tình trạng hiện tại và tương
dùng lai của nền kinh tế
- Quan điểm của chính phủ - Các chỉ số kinh tế vĩ mô
- Các rào cản chuyển giao phản ánh tăng trưởng của
vốn nền kinh tế
- Khả năng chuyển đổi ngoại
tệ
- Chiến tranh
- Tình trạng quan liêu, tham
nhũng

• Các kỹ thuật sử dụng để đánh giá rủi ro quốc

gia
– Tiếp cận checklist: xếp hạng và gán trọng số cho
các yếu tố được sử dụng để đánh giá, sau đó tính
điểm tổng hợp.
• Bảng đánh giá rủi ro quốc gia của các tổ chức xếp hạng
– Kỹ thuật delphi: thu thập các ý kiến độc lập khác
nhau sau đó tính trung bình và đo lường sự phân
tán của các ý kiến
– Phân tích định lượng: các phương pháp hồi quy
được sử dụng dựa trên dữ liệu lịch sử
– Khảo sát thực tế: đến quốc gia cân nhắc đầu tư để
gặp gỡ nhà điều hành chính sách, người tiêu dùng,
các nhà đầu tư khác.
– Nhà đầu tư thường sử dụng kết hợp các kỹ thuật

Tình huống

Rủi ro chính trị (70%) Xếp hạng từng yếu tố Trong số

Phong tỏa chuyển vốn 5 40

Bộ máy quan liêu 3 60

Rủi ro tài chính (30%)

Lãi suất 1 10
Lạm phát 4 20
Tỷ giá 5 30
Cạnh tranh ngành 4 20
Tăng trưởng kinh tế 5 20

Công ty có nên đầu tư vào quốc gia trên không?

17
 12/23/2019

Ví dụ: BackRock Sovereign Risk

Index

Nhân tố Trọng Thành phần

số
Fiscal space 40 Một số nhân tố vĩ mô có thể
làm nợ kém bền vững
External Finance 20 Đánh giá khả năng tổn thương
Position của quốc gia với các cú sốc
bên ngoài
Willingness to Pay 30 Đánh giá cách các định chế
trong nền kinh tế trả nợ
Financial Sector 10 Đo lường rủi ro của khu vực
Health tài chính tư nhân gây ra đối
với sức khỏe tài chính của nền
kinh tế

18