BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO 

 
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH  
 
NHÓM SINH VIÊN NGHIÊN CỨU TÀI CHÍNH (SFR) 
 
 
 
 
 
 
 
 
---------------------------------------------- 
NGHIÊN CỨU HÈ 
TIỂU LUẬN NHÓM  
Đề tài: 
GIA TĂNG CỔ TỨC VÀ ĐÒN BẨY 
 
Nhóm thực hiện: Chị em cây chuối 
 
 
 
 
 
 
 
 
TP. Hồ Chí Minh, ngày 23 tháng 7 năm 2019 
 
 
 

Từ khóa (key word) của đề tài: tài chính doanh nghiệp, chính sách cổ tức, thay đổi cổ tức, cấu
trúc vốn
Lê Nguyễn Huy Hùng

Bùi Bá Hiền

Hồ Hà Linh

Võ Thị Huệ
Mục lục
Tóm tắt nghiên cứu

Chương 1: Giới thiệu

1.1 Lý do chọn đề tài

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

1.4. Đối tượng và phạm vi dữ liệu nghiên cứu

1.5. Bố cục bài nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm

2.1. Cơ sở lý thuyết

2.1.1 Lý thuyết M&M

2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng

2.1.3 Lý thuyết các bên liên quan

2.1.4 Lý thuyết chủ - thợ

2.1.5 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

2.2. Tổng quan về các nghiên cứu thực nghiệm trước đây

Chương 3: Phương pháp và xây dựng mô hình nghiên cứu

3.1. Giả thuyết nghiên cứu

3.2.1. Dữ liệu
3.2.2 Phương pháp hồi quy (mô hình hồi quy)

3.3 Mô hình và các biến nghiên cứu

CHƯƠNG 4: Kết quả nghiên cứu

4.1 Quy trình kiểm định Kayhan - Titman

4.1.1 Stage 1
 TÓM TẮT
Đề tài nghiên cứu của tác giả được thực hiện dựa trên bài nghiên cứu của hai tác giả Ian A.
Cooper và Neophytos Lambertides “Large dividend increases and leverage”, nhằm kiểm định
sự tác động của hiện tượng tăng cổ tức lớn dẫn đến việc tăng đáng kể tỷ lệ đòn bẩy. Điều này
phù hợp với ban quản trị tăng cổ tức để dùng hết phần dư nợ. Tuy nhiên nó lại không được
phản ánh trong mô hình điều chỉnh từng phần của đòn bẩy. Ngoài ra các nhân tố khác liên
quan đến việc tăng cổ tức cũng không được phản ánh. Mà nó phản ánh quá trình phức tạp
điều chỉnh tới tỷ lệ đòn bẩy, mục tiêu, nhưng nó không báo hiệu thay đổi trong đòn bẩy mục
tiêu.

Để phân tích hiện tượng này tác giả sử dụng dữ liệu của 75 công ty phi tài chính và không
thuộc lĩnh vực dầu khí, điện và nước đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ở
hai sở giao dịch chứng khoán TPHCM (HOSE) và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX)
từ năm 2013 - 2018.

Trong bài nghiên cứu xem xét tác động của sự thay đổi cổ tức ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy
của các công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX với quy trình ước lượng
Kayhan - Titman (2007, KT), kỹ thuật ước lượng OLS (Hồi quy phương pháp bình quân nhỏ
nhất) và hồi quy Tobit (Hồi quy khi biến phụ thuộc bị kiểm duyệt).

Kết quả chính của bài nghiên cứu cho thấy sự thay đổi một lượng lớn cổ tức từ các công ty
quan sát dẫn đến sự thay đổi về tỷ lệ đòn bẩy của các công ty này. Các yếu tố quy mô, chi phí
bán hàng, tài sản cố định hữu hình, EBITD ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy trên sổ sách của các
công ty ở mức ý nghĩa 5%, còn tỷ số M/B và chi phí bán hàng thì không.
 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1 Lý do chọn đề tài

Theo nghiên cứu của Brook, Charlton và Hendershott (1998) và Grullon, Michaely, và
Swaminathan (2002) (GMS) , việc tăng cổ tức có thể dẫn đến nhiều hệ quả và là một vấn đề
gây khó khăn cho các nhà nghiên cứu. Việc cổ tức giảm sẽ báo hiệu lợi nhuận trong tương lai
sẽ giảm, nhưng điều đó không có nghĩa rằng khi cổ tức tăng lợi nhuận trong tương lai sẽ tăng.
Theo những bằng chứng của GMS, việc tăng cổ tức đánh dấu việc bước vào giai đoạn trưởng
thành hơn của công ty, giảm tăng trưởng, giảm tái đầu tư, và giảm rủi ro. Điều này dẫn đến
câu hỏi tại sao đó là tín hiệu, tuổi và tăng trưởng của công ty đa phần là thông tin được công
khai. Vậy nên việc tăng cổ tức báo hiệu thông tin thuộc nội bộ, chính xác công ty trưởng
thành ở mức độ nào hay ý định thay đổi quản lý hành vi mà thị trường không dự đoán được.
Đây là một đề tài còn tương đối mới ở Việt Nam.

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Dấu hiệu từ việc tăng giá trị cổ tức đến từ mục tiêu tăng tỷ lệ chi trả cổ tức, và sự tăng lên
này dự báo cho một thay đổi trong chiến lược đầu tư trong tương lai. Nhận diện nguồn vốn và
sử dụng vốn nghĩa là chi trả cổ tức và chiến lược đầu tư đều liên quan tới tài trợ. Vì vậy,
nhóm tác giả giả định rằng những dấu hiệu này cũng bao gồm những thông tin về chính sách
tài trợ trong tương lai.

Trong bài nghiên cứu, nhóm tác giả nhằm đưa ra kết luận về:

(1) Sự thay đổi của đòn bẩy là kết quả của việc tăng lên một lượng lớn cổ tức.

(2) Cho thấy rằng một phần của dấu hiệu xuất phát từ sự tăng lên về cổ tức là một
thay đổi trong chính sách sử dụng đòn bẩy.

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

- Những yếu tố nào ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy?

- Sự thay đổi lượng lớn cổ tức có phải là nguyên nhân dẫn tới thay đổi tỷ lệ đòn bẩy
hay không?

1.4. Đối tượng và phạm vi dữ liệu nghiên cứu:

 - Đối tượng nghiên cứu của bài luận văn này là chính sách cổ tức,chính sách đòn
bẩy,liệu sự thay đổi trong chính sách đòn bẩy là tín hiệu tiếp theo sau sự thay đổi
trong cổ tức hay không. Bên cạnh đó để kiểm soát khả năng của việc thay đổi đòn bẩy
chỉ là một nhân tố phụ của các yếu tố thay đổi khác được chứng minh có liên quan
đến việc thay đổi cổ tức tác giả còn sử dụng thêm các biến để đo lường cái mà được
tìm thấy bởi GMS và các học giả khác như các biến để đo lường rủi ro,đảm bảo kỳ
hạn,dòng tiền,thua lỗ,thuế,thời điểm thị trường( lý thuyết), và tỷ lệ nợ (Brook et al.,
1998, Faulkender and Wang 2006, Skinner and Soltjes, 2011, Koch and Sun, 2004,
DeAngelo et al., 1992, Baker and Wurgler, 2002, Graham, 2000, Hennessy and
Whited, 2005, Charitou et al., 2011).

- Bài nghiên cứu này tác giả đã sử dụng mẫu dữ liệu từ 80 công ty được niêm yết trên 2
sàn giao dịch chứng khoán ở Việt Nam bao gồm sàn giao dịch chứng khoán Thành
phố Hồ Chí Minh (60 công ty) và sở giao dịch chứng khoán tại Hà Nội (20 công ty).
Dữ liệu của các công ty niêm yết trên 2 sàn giao dịch này được thu thập trong phạm vi
thời gian 5 năm từ năm 2013 đến năm 2017 .

1.5. Bố cục bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu được chia thành 5 chương, bao gồm:

Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu

Trong chương này, tác giả trình bày về lý do chọn đề tài, mục tiêu và giải thuyết nghiên cứu,
đưa ra các câu hỏi nghiên cứu, xác định đối tượng, phạm vi nghiên cứu và bố cục đề tài.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm

Trong chương này, tác giả đưa ra các cơ sở lý thuyết của bài nghiên cứu và trình bày tổng
quan về các nghiên cứu thực nghiệm trước đây.

Chương 3: Phương pháp và xây dựng mô hình nghiên cứu

Trong chương này, tác giả đưa ra các giả thuyết nghiên cứu, trình bày về các biến, dữ liệu có
trong mô hình, phương pháp và các mô hình ước lượng.

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận và hướng nghiên cứu tiếp theo

Trong chương này, tác giả đưa ra kết luận về mô hình nghiên hình nghiên cứu, trình bày
những hạn chế của mô hình và đưa ra hướng nghiên cứu phát triển tiếp theo.
 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG
CHỨNG THỰC NGHIỆM
2.1. Cơ sở lý thuyết

2.1.1 Lý thuyết M&M

Lý thuyết M&M của Modigliani và Miller cho rằng giá trị thị trường của bất cứ công ty nào
đều không phụ thuộc vào cấu trúc vốn và được xác định bởi chiết khấu lãi suất kỳ vọng với tỉ
lệ phù hợp với rủi ro của nó class (Mệnh đề I). Do đó họ cho rằng đòn bẩy tài chính không
liên quan. Thứ hai, lợi suất dự kiến của một cổ phiếu bằng với tỷ lệ chiết khấu đối với dòng
vốn chủ sở hữu thuần túy trong lớp rủi ro, cộng với phần bù cho rủi ro tài chính của công ty.
Rủi ro tài chính được tính bằng cách lấy tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu nhân với khoảng cách giữa
tỷ lệ chiết khấu và tỷ lệ không rủi ro(Mệnh đề II). Mệnh đề III khẳng định điểm ngưỡng đầu
tư không bị ảnh hưởng bởi loại chứng khoán dùng để tài trợ cho đầu tư. Vậy nên hoàn toàn có
thể chia tách quyết định đầu tư và tài trợ của công ty.

2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng

Dựa trên sự bất đối xứng thông tin giữa ban quản trị và các nhà đầu tư bên ngoài, lý thuyết
trật tự phân hạng ra đời và không kết thúc với cấu trúc vốn mục tiêu tối ưu(Myers, 1984). Họ
cho rằng cấu trúc vốn được điều chỉnh bởi việc công ty ưu tiên tìm nguồn tài trợ theo thứ tự
sau. Đầu tiên là nội bộ, sau đó là các khoản vay ít rủi ro và cuối cùng mới là phát hành cổ
phiếu để tăng vốn chủ sở hữu của công ty. Lý thuyết trật tự phân hạng, dựa trên điểm chung
giữa cổ đông và bên nội bộ. Dù vậy, sự bất đối xứng thông tin dẫn tới kỳ vọng không đồng
nhất giữa nội bộ và những nhà đầu tư cổ phiếu, trái phiếu mới.

2.1.3 Lý thuyết các bên liên quan

Lý thuyết các bên liên quan của cấu trúc vốn cho rằng cách công ty và các bên liên quan phi
tài chính tương tác là yếu tố quan trọng cho cấu trúc vốn tối ưu cho công ty. Họ cho rằng các
bên liên quan phi tài chính này sẽ không muốn làm ăn với công ty bị kiệt quệ tài chính.

2.1.4 Lý thuyết chủ - thợ

Lý thuyết chủ - thợ giải thích mối quan hệ giữa người chủ và người làm, như các quản lý của
công ty. Người chủ cử ra đại diện hoặc thuê người làm các công việc trong công ty. Lý thuyết
giải quyết hai rắc rối thường gặp.

Thứ nhất, mục tiêu của người chủ và người đại diện không bị mâu thuẫn.

Thứ hai, cả hai bên đều thống nhất phương pháp đối phó, giải quyết rủi ro

2.1.5 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn giải thích vì sao các doanh nghiệp thường được tài trợ một
phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn chủ sở hữu. Các doanh nghiệp có thể nhận được lợi ích
tấm chắn thuế bằng việc được tài trợ bằng nợ vay. Tuy nhiên việc này phát sinh nhiều chi phí
như các chi phí kiệt quệ tài chính, cả trực tiếp và gián tiếp. Khi giá trị hiện tại của tấm chắn
thuế không cao hơn giá trị hiện tại chi phí kiệt quệ tài chính thì vay nợ không còn hữu ích cho
doanh nghiệp. Điểm cấu trúc vốn tối ưu là điểm mà tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm thì
PV(tấm chắn thuế)= PV( chi phí kiệt quệ tài chính).

2.2. Tổng quan về các nghiên cứu thực nghiệm trước đây

Các nghiên cứu của Cooper, Lambertides(2017) Kayhan,Titman (2017), GMS(2002) đã tạo
được tiền đề cho bài nghiên cứu.
 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Giả thuyết nghiên cứu

Theo mô hình nghiên cứu của GMS (Bhattacharya 1979; Miller and Rock 1985) cho các
doanh nghiệp có chủ đích tạo cổ tức lớn. Mô hình hồi quy của họ ám chỉ rằng cổ tức lớn nên
là tín hiệu cho sự đánh giá về chất lượng, là sự ám chỉ về thước đo cho lợi nhuận tương lai
của công ty (Bhattacharya 1979; Miller and Rock 1985). Nhưng họ đã thất bại trong việc
chứng minh giả thiết về sự gia tăng lợi nhuận. Thay vào đó họ tìm ra được sự thay đổi về biến
cố định và các biến có liên quan. Nhưng phần lớn biến cố định đều có thể dự đoán được và
do đó chúng không cần một tín hiệu. Nhưng họ đã tìm được một biến không dự đoán được
nếu không có sự thay đổi cổ tức diễn ra trước đó và biến đó là sự giảm sút về tái đầu tư. Vì
vậy cổ tức được cho là tín hiệu về chính sách đầu tư. Bởi vì chính sách đầu tư có mối liên hệ
gần với quan điểm về trật tự trong tài chính. Tác giả đã giả định sự thay đổi không dự đoán
được có thể được báo hiệu bởi sự gia tăng lớn của cổ tức bao gồm chính sách tài chính.

Kế thừa từ bài nghiên cứu tác giả cũng đưa ra giả thuyết cần giải quyết là: Các công ty thực
hiện tăng cổ tức lớn dẫn đến tăng đòn bẩy theo cách không được dự đoán bởi các mô hình
phù hợp và không liên quan đến những biến cố định có thể dự báo được.

Tóm lại, giả thuyết của nhóm tác giả là sự tăng lên của cổ tức và dấu hiệu ban đầu một sự
thay đổi không thể dự báo trong chính sách đòn bẩy và ngược lại.

3.2. Dữ liệu và phương pháp hồi quy:

3.2.1. Dữ liệu

Để thực hiện bài nghiên cứu nhóm tác giả đã thu thập dữ liệu của 80 công ty phi tài chính và
không thuộc lĩnh vực dầu khí, điện và nước đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam ở hai sở giao dịch chứng khoán TPHCM (HOSE) và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
(HNX) từ năm 2013 - 2018.

Dữ liệu được sử dụng trong mô hình nghiên cứu là dữ liệu dạng bảng được thu thập rộng rãi
từ Báo cáo tài chính thường niên của các công ty tại Việt Nam được đăng tải trên các diễn
đàn như CafeF.vn và Vietstock.vn.

Ngoài ra, dữ liệu nghiên cứu yêu cầu các công ty phải có ít nhất 5 năm dữ liệu để chúng ta có
thể theo dõi đòn bẩy trong khoảng thời gian đó.
3.2.2 Phương pháp hồi quy (mô hình hồi quy):
Ứng dụng từ bài nghiên cứu của Ian A. Cooper và Neophytos Lambertides “Large dividend
increases and leverage” , trong bài sử dụng phương pháp ước lượng mô hình thực nghiệm
tiêu chuẩn của đòn bẩy mục tiêu có điều chỉnh riêng phần (Kayhan and Titman 2007, KT) với
2 giai đoạn. Các phương pháp ước lượng tương ứng với mỗi giai đoạn của quy trình là hồi
quy Tobit - giai đoạn 1, hồi qui OLS (Hồi quy phương pháp bình quân nhỏ nhất) - giai đoạn
2.
Mô hình hồi qui Tobit: mô hình này được dùng trong trường hợp khi các biến độc lập vẫn
được quan sát nhưng biến phụ thuộc lại bị giới hạn trong phạm vi nhất định (hay còn gọi là
mô hình hồi quy có biến phụ thuộc bị kiểm duyệt). Hai tác giả Kayhan và Titman đã dùng mô
hình hồi quy này cho giai đoạn một của mình để dự đoán được đòn bẩy mục tiêu để phục vụ
cho nghiên cứu thứ 2.
Mô hình hồi quy OLS: Đây là phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất. Mô hình này
thường được sử dụng rộng rãi để thực hiện các nghiên cứu hồi quy với độ tin cậy cao. Mô
hình này được đưa vào giai đoạn 2 của quy trình KT (Kayhan and Titman 2007) để nhằm biết
được liệu sự thay đổi trong đòn bẩy thực tế phần lớn có được giải thích bởi sự thay đổi đòn
bẩy mục tiêu mà tác giả đã ước lượng được trong giai đoạn một không.

3.3 Mô hình và các biến nghiên cứu:

Sử dụng mô hình nghiên cứu dựa theo quy trình hai giai đoạn Kayhan-Titman(the Kayhan–
Titman regressions). Giai đoạn đầu tiên tạo biến đại diện cho đòn bẩy mục tiêu bằng cách sử
dụng hồi quy Tobit của đòn bẩy trên các biến công ty. Giai đoạn thứ hai ước tính mối quan hệ
giữa thay đổi thực tế đòn bẩy trong 5 năm (trong khoảng thời gian từ năm 0 đến năm 5) và
các biến đo lường thâm hụt tài chính (FD), điều kiện thị trường và lợi nhuận trên cùng thời
hạn 5 năm đó, sau khi kiểm soát thâm hụt đòn bẩy vào đầu giai đoạn và sự thay đổi của đòn
bẩy mục tiêu dự đoán trong giai đoạn 5 năm.

Trong giai đoạn đầu, mô hình Tobit (mô hình hồi quy có biến phụ thuộc bị kiểm duyệt), mô
hình này dùng cho biến phụ thuộc là tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu trên sổ sách là thị trường với
khoản giới hạn trong phạm vi từ 0-1.Mô hình này có dạng lý thuyết sau :
BOOK (MARKET) LEV❑γ t = γ 0+ γ 1 ¿ PAY it + γ 2 ¿¿ it ¿+γ 3 M /Bit +γ 4 SCALEDSEit +
γ 5 SCALEDEBITBOOK (MARKET )it+ γ 6 SCALEDPPEBOOK (MARKET )it + ε it

Biến phụ thuộc – Đòn bẩy tài chính trên sổ sách/ thị trường (BOOK(MARKET)LEV)
Đòn bẩy tài chính trên sổ sách/ thị trường (BOOK(MARKET)LEV) là một chỉ tiêu quan
trọng trên Báo cáo tài chính. Nó được dùng để đo lường mức độ sử dụng nợ của doanh
nghiệp, tỷ lệ này cho thấy bao nhiêu phần trăm tài sản của doanh nghiệp là do sự góp vốn của
chủ sở hữu, bao nhiêu phần trăm là do sự vay nợ của doanh nghiệp. Ngoài ra ta còn thấy
được tác dụng của đòn bẩy qua kết quả hoạt động của doanh nghiệp.Nếu doanh nghiệp có lãi,
đòn bẩy sẽ khuyếch đại lợi nhuận của chủ sở hữu lên cao hơn; ngược lại nếu doanh nghiệp
hoạt động thua lỗ đòn bẩy sẽ làm cho doanh nghiệp thiệt hại nặng nề hơn trước.

Theo các nghiên cứu trước của Baker and Wurgler 2002; Frank and Goyal 2003; Kayhan

and Titman 2007; Shyam-Sunder and Myers 1999, ta có:

N ợ p h ả i tr ả
BOOK(MARKET)LEV =
T ổ ng t à i s ả n

Dựa trên các bài nghiên cứu đã được thực hiện, trong bài nghiên cứu này chúng tôi đo lường
biến phụ thuộc dựa vào các biến độc lập như: DIV_PAY, SIZE, M/B, SCALEDSE,
SCALEDEBITBOOK(MARKET), SCALEDPPEBOOK(MARKET).

Biến độc lập – Phương thức trả cổ tức (DIV_PAY)

Phương thức trả cổ tức (DIV_PAY) là một biến giả của mô hình. Biến này giúp kiểm soát
mối quan hệ giữa hình thức thanh toán cổ tức và đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.
DIV_PAY bằng 1 nếu doanh nghiệp có trả cổ tức, bằng 0 nếu không trả cổ tức.

Biến độc lập – Quy mô doanh nghiệp (SIZE)

Quy mô doanh nghiệp (SIZE) được ước lượng dựa trên doanh thu thuần của doanh nghiệp.
Số liệu này được thể hiện trên báo cáo Kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Khi
doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì khả năng vay được nợ của doanh nghiệp càng cao. Biến
này được đo lường bằng cách:

SIZE = ln (doanh thu thuần)

Biến độc lập – Tỷ số giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách (M/B)
Sự khác biệt giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường của một công ty là khá quan trọng, giúp
ta biết được công ty này đang được định giá như thế nào trên thị trường thông qua giá trị cổ
phiếu của công ty. Khi tỷ số này càng cao, cho thấy công ty đang có uy tín, hoạt động tốt
được các nhà đầu tư tin tưởng. Điều này giúp công ty có thể dễ dàng vay được nợ để tạo
được một đòn bẩy cho công ty. Tỷ số giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách (M/B) được tính
như sau:

V ố n c h ủ s ở h ữ u (market )+ N ợ p h ả itr ả
M/B =
T ổ ng t ài s ả n

Biến độc lập – Tỷ số giữa chi phí bán hàng và doanh thu thuần (SCALEDSE)
Chi phí bán hàng là một chi phí quan trọng trên Báo cáo Kết quả hoạt động kinh doanh của
doanh nghiệp, nó ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận của công ty. Ngoài ra, tỷ số giữa chi phí
bán hàng và doanh thu thuần (SCALEDSE) cho thấy sự vận hành bên trong của doanh nghiệp
và giúp ta thấy được việc quản lý và vận dụng nguồn lực của doanh nghiệp có hiệu quả hay
không. Tỷ số này được xác định:

C h i p h í b á n hà ng
SCALEDSE =
Doan h t hu t hu ầ n

Biến độc lập – Tỷ số giữa lợi nhuận gộp và tổng tài sản (SCALEDEBITBOOK(MARKET))
Lợi nhuận gộp là một chỉ tiêu rất quan trọng cho ta thấy kết quả hoạt động kinh doanh của
doanh nghiệp. Đòn bẩy tài chính ảnh hưởng đến lợi nhuận gộp thông qua việc khuếch đại thu
nhập và ngược lại. Lợi nhuận gộp cũng là một yếu tố rất quan trọng ảnh hưởng đến khả năng
vay nợ cũng như đòn bẩy của doanh nghiệp. Tỷ số giữa lợi nhuận gộp và tổng tài sản
(SCALEDEBITBOOK(MARKET)) cho thấy hiệu quả của việc sử dụng tài sản để tạo ra lợi
nhuận của công ty

Lợ i n hu ạ n g ộ p( EBITD)
SCALEDEBITBOOK(MARKET) =
T ổ ng t à i s ả n

Biến độc lập – Tỷ số giữa tài sản cố định hữu hình và tổng tài sản
(SCALEDPPEBOOK(MARKET))

Tài sản cố định hữu hình là yếu tố quan trọng nhất trong phần tài sản của doanh nghiệp. Đây
cũng được coi là khoản đảm bảo cho các khoản vay của doanh nghiệp. Do đó, khi các doanh
nghiệp có tỷ số giữa tài sản cố định hữu hình và tổng tài sản
(SCALEDPPEBOOK(MARKET)) lớn sẽ nhận được sự tin tưởng của bên cho vay nên nó sẽ
có lợi thế trong việc đi vay để tạo đòn bẩy cho doanh nghiệp.
 T à i s ả n c ố đ ị n h h ữ u hìn h
SCALEDPPEBOOK(MARKET) =
T ổ ng t à i s ả n

Giai đoạn hai, mô hình hồi quy tiêu chuẩn OLS để kiểm tra xem sự thay đổi của đòn bẩy thực
tế tròn 5 năm phần lớn có được giải thích bởi sự thay đổi của đòn bẩy tài chính mục tiêu
trong 5 cái mà đã được dự đoán trong mô hình hồi quy Tobit ở giai đoạn 1 :

CHANGEINBOOK (MARKET ) LEV γt = γ 0+ γ 1 CHANGEINTARGETLEVBOOK ( MARKET )it

+ γ 2 COVARIANCEYT it +γ 3 ¿it +γ 4 BLEVDEF it

+γ 5 CUMULATIVESTOCKRETURN it + γ 6 SUMFINANCIALDEFICIT it

+ γ 7 EBITD 5 Y it +γ 8 FDD it +ε it
Biến phụ thuộc – Sự thay đổi trong tỷ lệ đòn bẩy sổ sách (thị trường)
(CHANGEINBOOK(MARKET)LEV)
CHANGEINBOOK(MARKET)LEV = Levbook❑t - Levbook❑t−1

Biến độc lập – Sự thay đổi trong đòn bẩy mục tiêu
(CHANGEINTARGETLEVBOOK(MARKET))
Đòn bẩy mục tiêu là giá trị dự đoán của tỷ lệ đòn bẩy. Thay đổi tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu
(CHANGEINTARGETLEVBOOK(MARKET)) là sự chênh lệch giữa đòn bẩy mục tiêu của
năm t và năm t-5.

CHANGEINTARGETLEVBOOK(MARKET) = Targetlevbook(market)❑t

- Targetlevbook(market)❑t−5

Biến độc lập – Đòn bẩy ngắn hạn (COVARIANCEYT)

COVARIANCEYT là hiệp phương sai giữa tài chính bên ngoài và M / B, biện pháp này xu
hướng giảm đòn bẩy khi giá cổ phiếu cao

4
M M
COVARIANCEYT = (∑ ❑ FD h* ( ¿h/t - FD*
h=0 B B

Biến độc lập – Đòn bẩy dài hạn (LT)

LT cho thấy xu hướng trung bình để tài trợ bằng nợ có liên quan đến mức độ của giá cổ phiếu

4 4
M
LT = (∑ ❑( ¿h/t) * (∑ ❑ FD h/t)
h=0 B h=0
Biến độc lập – Thâm hụt đòn bẩy ngắn hạn (BLEVDEF):
BLEVDEF=BLeverage❑t−5 - BLevtarget❑t−5

Biến độc lập - CUMULATIVESTOCKRETURN

CUMULATIVESTOCKRETURN = ln (stock return)

Biến độc lập - Tổng thâm hụt tài chính (SUMFINANCIALDEFICIT)

SUMFINANCIALDEFICIT = Sum(FINANCIALDEFICIT)

Biến độc lập – Tổng lợi nhuận trước lãi suất, thuế, khấu hao tích lũy trong 5 năm
(EBITD5Y)

Biến độc lập – Biến FD tương tác với một biến giả (FDD)
FD là số nợ ròng và vốn chủ sở hữu mà công ty phát hành hoặc mua lại trong một năm được
cho. Cụ thể, FD (financial deficit) được định nghĩa là tổng của các khoản đầu tư (I), cổ tức
(D), thay đổi về vốn lưu động (ΔWC) và CF ròng:

Thiếu hụt tài chính (FD) = ΔWC + I + D – CF

Khi biến này là dương, cho thấy số tiền công ty đầu tư nhiều hơn dòng tiền tạo ra được. Khi
nó âm, công ty tạo ra nhiều tiền hơn số tiền đầu tư; nói cách khác, công ty có CF (cash flow)
dương đo lường cổ tức, vốn đầu tư và vốn lưu động.

Biến FDd là FD tương tác với một biến giả lấy giá trị 1 khi FD là dương.

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Quy trình kiểm định Kayhan - Titman

4.1.1 Stage 1

a. Book leverage
Diễn giải kết quả:

- Giá trị hợp lý (Log likelihood) bằng 53.2899 được hiển thị ở đầu bảng kết quả được
sử dụng so sánh lựa chọn mô hình. Mô hình trên có giá trị Log likelihood (trị tuyệt
đối) nhỏ nên mô hình phù hợp.

- Kết quả cho thấy có 474 quan sát trong tập dữ liệu được đưa vào phân tích. Giá trị
LR chi - bình phương với 6 bậc tự do bằng 94.42 cho thấy mô hình phù hợp hơn so
với mô hình không (không chứa bất kì biến giải thích nào) ở mức ý nghĩa 5%.
 - Bảng kết quả trên là kết quả ước lượng của các hệ số, sai số chuẩn của hệ số, giá trị
thống kê t và mức ý nghĩa của nó . Hệ số của biến DIV_PAY, SIZE,
SCALEDEBITDBOOK, SCALEDPPEBOOK đều có ý nghĩa thống kê.

- 37.75%^2 phương sai của biến booklev được giải thích bằng các giá trị dự báo của
booklev.

b. Market leverage

Diễn giải kết quả:

 - Giá trị hợp lý (Log likelihood) bằng 19.525683 được hiển thị ở đầu bảng kết quả được
sử dụng so sánh lựa chọn mô hình. Mô hình trên có giá trị Log likelihood (trị tuyệt
đối) nhỏ nên mô hình phù hợp.

- Kết quả cho thấy có 474 quan sát trong tập dữ liệu được đưa vào phân tích. Giá trị
LR chi - bình phương với 6 bậc tự do bằng 216.93 cho thấy mô hình phù hợp hơn so
với mô hình không (không chứa bất kỳ biến giải thích nào) ở mức ý nghĩa 5%.

- Bảng kết quả trên là kết quả ước lượng của các hệ số, sai số chuẩn của hệ số, giá trị
thống kê t và mức ý nghĩa của nó . Hệ số của biến DIV_PAY, MB, SIZE,
SCALEDEBITDMARKET, SCALEDPPEMARKET đều có ý nghĩa thống kê.

- 60,20% bình phương phương sai của biến marketlev được giải thích bằng các giá trị
dự báo của marketlev.

c. Data stage 1

4.1.2 Stage 2

a. Book leverage
Kiểm định phương sai không thay đổi:

Có bằng chứng thống kê chứng minh phương sai không thay đổi.

b. Market leverage

Kiểm định phương sai không thay đổi:

Có bằng chứng thống kê chứng minh phương sai không thay đổi.

c. Data stage 2

Phần 5. Kết luận (Conclusions)

1. Kết luận

Sự tăng lên về một lượng lớn cổ tức là kết quả của việc tăng lên từ đòn bẩy. Thường thì điều
này có nghĩa là thâm hụt đòn bẩy tại thời điểm cổ tức tăng, nhưng sự điều chỉnh theo mục
tiêu đòn bẩy không được thể hiện bởi một mô hình hiệu chỉnh từng phần phù hợp. Thay vào
đó các công ty trong mẫu nghiên cứu thể hiện một đường cong lợi suất phản ứng lại với thâm
hụt tài chính, điều mà sẽ gia tăng đòn bẩy trung bình của công ty. Phản ứng này không được
giải thích bởi sự dịch chuyển mục tiêu đòn bẩy, và phù hợp với sự tăng lên cổ tức báo hiệu
cho xu hướng tăng lên của đòn bẩy đến mục tiêu ban đầu.
Những kết quả trên thiết thực đối với nhiều quy cách khác nhau bao gồm hiệu quả mô hình
Kayhan – Titman về phản ứng thực nghiệm của đòn bẩy với các yếu tố khác được biết là liên
quan đến sự tăng lên của cổ tức. Dấu hiệu về sự thay đổi tùy ý trong chính sách đòn bẩy trong
tương lai được đưa ra bởi sự tăng mạnh về cổ tức dường như làm gia tăng các dấu hiệu về các
đặc tính không đổi khác. Ngược lại, một lượng lớn cổ tức giảm cũng là dấu hiệu một sự tăng
đòn bẩy nhưng không cái nào là tùy ý.

2. Hạn chế của đề tài:

+Bài nghiên cứu này tác giả thu thập dữ liệu còn hạn chế nên mô hình có độ tin cậy kém khi
dự đoán cho tổng thể.
+Tác giả mới chỉ hồi quy một phần mô hình của paper gốc (hồi quy theo quy trình KT chưa
kết hợp phần tăng cường cho KT phần bổ sung thêm của Ian A. Cooper và Neophytos) với dữ
liệu chính là các công ty có số lượng cổ tức gia tăng trong 6 năm nên có thể chưa dự đoán hết
được đối với các dạng công ty có chính sách cổ tức khác.
Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán của doanh nghiệp
nhưng vẫn không thể tránh khỏi sai sót. Sai sót có thể đến từ sự yếu kém trong chuyên môn,
năng lực, hoặc cố ý vi phạm các nguyên tắc của báo cáo tài chính nhằm gây nhầm lẫn cho
nhà đầu tư và chủ nợ. Kết quả của bài nguyên cứu cũng bị ảnh hưởng bởi những sai sót này.

3. Hướng nghiên cứu tiếp theo

+Tác giả sẽ tập trung tìm các biến tăng cường cho stage 2 để làm chắc chắn hơn về sự thay
đổi cổ tức sẽ làm tín hiệu cho sự thay đổi trong chính sách đòn bẩy của công ty.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Bae, K.-H., J.-K. Kang, và J. Wang, 2011, “Employee treatment and firm leverage: Employee
Treatment and Firm

Leverage: A Test of the Stakeholder Theory of Capital Structure,” Journal of

Financial Economics 100.1, 130-153.

Baker, M. and J. Wurgler, 2002, “Market Timing and Capital Structure,” Journal of

Finance 57, 1-32.

Barclay, M.J., C.W. Smith Jr., and R.L. Watts, 1995, “The Determinants of Corporate
Leverage and Dividend Policies,” Journal of Applied Corporate Finance 7, 4-

19.

Benartzi, S., R. Michaely, and R. Thaler, 1997, “Do Changes in Dividends Signal the

Future or the Past?” Journal of Finance 52.3, 1007-1034.

Bhattacharya, S., 1979, “Dividend Policy, and the ‘Bird in the Hand’ Fallacy,” Bell

Journal of Economics 10.1, 259-270.

Brook, Y., W.T. Charlton, Jr, and R.J. Hendershott, 1998, “Do Firms Use Dividends

to Signal Large Future Cash Flow Increases?” Financial Management 27.3,

46-57.

Charitou, A., N. Lambertides, and G. Theodoulou, 2011, “Dividend Increases and

Initiations, Debt Policy and Default Risk in Equity Returns,” Journal of

Financial and Quantitative Analysis 46.5, 1521–1543.

Cooper, I.A. and Lambertides, N., 2017, “Large Dividend Increases and Leverage”, Journal
of Corporate Finance.

DeAngelo, H., L. DeAngelo, and D.J. Skinner, 1992, “Dividends and Losses,” Journal

of Finance, 47.5, 1837-1863.

DeAngelo, H. and L. DeAngelo, 2007, “Capital Structure, Payout Policy, and

Financial Flexibility,” Working Paper.

DeAngelo, H. and R. Roll, 2015, “How Stable are Corporate Capital Structures?”

Journal of Finance 70.1, 373-418.

Denis, D.J., and S.B. McKeon, 2012, “Debt financing and financial flexibility:

evidence from proactive leverage increases,” Review of Financial Studies 25,

1897-1929.
Fama, E.F. and K.R. French, 2002, “Testing Trade-Off and Pecking Order Predictions

about Dividends and Debt,” Review of Financial Studies 15, 1-33.

Faulkender, M. and R. Wang, 2006, “Corporate Financial Policy and the Value of

Cash,” Journal of Finance 61, 1957-1990.

Frank, M.Z. and V.K. Goyal, 2003, “Testing the Pecking Order Theory of Capital

Structure,” Journal of Financial Economics 67, 217-248.

Frank, M.Z. and V.K. Goyal, 2009, “Capital Structure Decisions: Which Factors are

Reliably Important?” Financial Management 38, 1-37.

Frank, M.Z. and V.K. Goyal, 2015, “The Profits-Leverage Puzzle Revisited,” Review

of Finance 19, 1415-1453.

Fuller, K.P., and M.A. Goldstein, 2011, “Do dividends matter more in declining

markets?” Journal of Corporate Finance 17, 457-473.

Graham, J.R., 2000, “How Big are the Tax Benefits of Debt?” Journal of Finance 55,

1901-1941.

Grullon G., R. Michaely, S. Benartzi, and R. Thaler, 2005, “Dividend Changes Do

Not Signal Changes in Future Profitability,” Journal of Business 78, 1659-

1682.

Grullon G., R. Michaely, and B. Swaminathan, 2002, “Are Dividend Changes a Sign

of Firm Maturity?” Journal of Business 75, 387-424.

Hail, L., A. Tahoun, and C. Wang, 2014, “Dividend Payouts and Information

Shocks,” Journal of Accounting Research forthcoming.

Harford, J., S. Klasa, and N. Walcott, 2009, “Do Firms Have Leverage Targets?

Evidence from Acquisitions,” Journal of Financial Economics 93, 1-14.

Hennessy, C.A. and T.M. Whited, 2005, “Debt Dynamics,” Journal of Finance 60,

1129-1165.

Hovakimian, A. and G. Li, 2010, “Is the Partial Adjustment Model a Useful Tool for

Capital Structure Research?” Review of Finance 1-22.

Kayhan, A. and S. Titman, 2007, “Firms’ Histories and Their Capital Structures,”

Journal of Financial Economics 83, 1-32.

Koch, A.S. and A.X. Sun, 2004, “Dividend Changes and the Persistence of Past

Earnings Changes,” Journal of Finance 59, 2093-2116

Leary, M.T. and M.R. Roberts, 2005, “Do Firms Rebalance Their Capital Structures?”

Journal of Finance 60, 2575-2619.

Lee, B.S., and N. Mauck, 2016, “Dividend initiations, increases and idiosyncratic

volatility,” Journal of Corporate Finance 40, 47-60.

Lemmon, M.L., M.R. Roberts, and J.F. Zender, 2008, “Back to the Beginning:

Persistence and the Cross-section of Corporate Capital Structure,” Journal of

Finance 63, 1575-1608.

Marsh, P., 1982, “The Choice between Equity and Debt: An Empirical Study,”

Journal of Finance 37.1, 121-144.

Michaely, R., R. Thaler, and K. Womack, 1995. “Price Reactions to Dividend

Initiations and Omissions: Overreaction or Drift?” Journal of Finance 50, 573-

608.

Miller, M.H. and K. Rock, 1985, “Dividend Policy under Asymmetric Information,”

Journal of Finance 40.4, 1031-1051.

Officer, M.S., 2011, Overinvestment, corporate governance, and dividend initiations,

Journal of Corporate Finance 17, 710-724.

Ravid, S.A. and O.H. Sarig, 1991, “Financial Signaling by Committing to Cash

Outflows,” Journal of Financial and Quantitative Analysis 26.2, 165-180.

Shyam-Sunder, L. and S. Myers, 1999, “Testing Static Tradeoff Against Pecking

Order Models of Capital Structure,” Journal of Financial Economics 51, 219-

244.

Skinner, D.J. and E. Soltes, 2011, “What Do Dividends Tell Us About Earnings

Quality?” Review of Accounting Studies forthcoming.

Strebulaev, I.A., 2007, “Do Tests of Capital Structure Theory Mean What They Say?”

Journal of Finance 62, 1747-1787.

Strebulaev, I.A. and T.M. Whited, 2012, “Dynamic Models and Structural Estimation

in Corporate Finance,” Foundations and Trends in Finance 6.1, 1-163.

Titman, S. and S. Tsyplakov, 2007, “A Dynamic Model of Optimal Capital

Structure,” Review of Finance 11, 401-451.

Welch, I., 2004, “Capital Structure and Stock Returns,” Journal of Political Economy

112, 106-131.

PHỤ LỤC