读书笔记——西格尔《投资者的未来》

最近读西格尔的经典《投资者的未来》。西格尔通过对长期历史数据研究，指出投
资者们的未来在哪里。不在快速增长的公司和行业里，甚至不在像中国这样子的快
速增长的经济体里。这些结论，颠覆了很多我们想当然的想法。简略记录如下。
1.股票的收益和风险：平均而言，短期持有，股票并不比其他投资品种具有优
势；只有长期持有，这些优势才能表现出来。
在过去 200 年这一时间跨度中，剔除通货膨胀后的股票长期年均收益维持在
6.5%－7%之间，债券实际收益率 3.5%，票据等货币市场工具为 2.9%，目前市场
寄予厚望的黄金仅有 0.1%，而 1 美元的实际购买力到今天只有 0.07 美元。
短期内，股票的风险远远高于固定收益资产。10 年后，两者基本持平。30 年
后，股票的风险是固定收益资产的 3/4。
2.投资者收益的基本原理：股票的长期收益并不依赖于实际的利润增长情况，
而是取决于实际的利润增长与投资者预期的利润增长之间存在的差异。低估买入是
如此重要。按照这个原理，不管真实的利润增长是高还是低，只要它超过了市场预
期水平，投资者就能赢取高额收益。一味追求高增长率的公司的做法，被西格尔称
为“增长率陷阱”。
快速增长的公司有很快的扩张速度，使一般投资者对公司前景、利润增长过于
乐观的预期，给予高昂的市盈率。最终他们发现虽然公司增长确实挺快，但是并没
有达到想象中的那么美妙，购买这些股票的投资者会发现他们花了高价买了一个收
益率没他们预期那么好的股票。就像现在的新股上市，尤其是中小板也创业板的新
股，动则七八十甚至一百倍的市盈率，我们不否认其中是出现了像万科和苏宁这样
子的牛股，它们确实值得这个估值。但是绝大部分时候，结果都证明我们是过于乐
观。虽然有些公司确实也取得很高的营业增长率，高于市场平均水平，但还是只能
勉强符合甚至低于人们的高预期，最终股价的涨势平平甚至低于市场平均表现。
相反，那些增长缓慢的公司，投资者对它们忽视甚至悲观的低预期，给予它们
极低的市盈率。投资低市盈率股票的投资者会发现，这些公司的利润水平也并非像
市场预期的那样糟糕，收益率反而高出他们的预期。
这个结论，不仅适用于个股，也适用于行业。
在过去，我们的理念是“增长速度最快的行业会带来最高的投资收益”“顺风的环
境中，猪都能飞起来”。所以，我们拼命的预测未来的热门行业，政策扶持行业，在
有前景的行业里寻找大牛股。在职业定位中这个策略也许是对的，但是对于追求投
资收益的投资者而言却并非如此。
从 1957-2003 年，美国金融业的市值从占据标准普尔 500 指数不到 1%增长到
20.64%,与此同时能源行业的份额从超过 21%缩减到不足 6%。然而，自 1957 年以
来，金融类股票的收益率落后于市场，而能源类股票的表现则优于市场。科技行业
的市场变化份额与金融相似。该行业的收益率略高于市场平均水平，但是这个部门
表现好于市场的重要原因是 IBM 在 1957-2003 年的杰出表现，如果除掉 IBM，则科
技行业的收益率低于市场平均水平。
1957-2003 年市场份额和收益率
行业 1957 市场份额 2003 市场份额 市场份额变化 行业年收益率 行业原始公司年收益率

金融 0.77% 20.65% +19.87% 10.58% 12.44%

科技 3.03% 17.74% +14.71% 11.39% 11.42%

能源 21.57% 5.8% -15.68% 11.32% 12.32%

市场 100% 100% 0% 10.85% 11.4%

快速增长的行业并不意味着高额的投资收益，在长期中，某个行业的收益率高
低只有不到 1/3 与该行业扩张或收缩有关，另外 2/3 则受定价、股权再投资、新公
司进入有关。统计结果表明投资者陷入了“增长率陷阱”。投资者为热门行业，特别
是热门行业的新公司给予了过高的价格。
此外，几乎每个行业的原始公司的表现都要好于本行业的新公司，换句话说，
几乎每个行业的新公司都被高估了。
投资的收益率和该行业对经济的贡献并不密切，金融和科技行业对经济的增长起着
重要贡献，但是给予投资者的回报却不是那么回事。
最后，该结论不仅在个股和行业中起作用，在国家中一样如此。
我们一向认为，应该投资那些增长速度最快最有潜力的经济体，享受该区域的
经济增长。西格尔的研究再次打破了我们的集体迷思。
以中国与巴西为例。1992 年到 2003 年，中国的实际 GDP 增长率平均每年达
到了 9.3%。同一时期，巴西每年的 GDP 增长率只有 1.8%，还不到中国的五分之
一。当中国经济在这 11 年里累计扩张了 166%的时候，巴西只增长了 22%。
然而，在资本市场却完全不是那么回事。从 1992 年起，中国经历了世界上最
低的股票收益率。1992 年年末中国的投资者在中国投资的 1000 美元，到 2003 年
年末缩水到了 320 美元，投资者眼睁睁的看着他的组合以每年 10%的速度随水；另
一方面，巴西的投资者在 1992 年投资同样的 1000 美元，到 2003 年则可以积聚到
4781 美元，拥有超过 15%的年收益率。
西格尔同时通过一张图表，描绘了 25 个新兴市场经济增长率与股票收益率的
情况，来说明这种实际 GDP 增长率与股市收益率之间的负相关关系并非个别现象，
而是一种普遍规律。
在过去 20 年里，中国股市的市盈率最高超过了 70 倍，最低也高于 10 倍，中
位数在 40 倍左右。相比之下，欧美发达资本主义国家资本市场的市盈率总体上要低
得多。以美国为例，其股市的整体平均市盈率绝大部分时间里处于个位数至 25 倍之
间，平均值为 14 倍左右。
不要以成长为借口，购买价格大大超过内在价值的股票。当你为一只股票支付
了过高的价格时，即使公司未来的增长如预期般强劲，你也很难得到好的收益。
这也是巴菲特通过持有稳定增长的行业却成为最成功的投资者，而经常投资热
门股的人却鲜有长期成功的原因。
3.股利再投资：熊市保护伞和收益加速器，对长期低估的股票尤其重要。较低
的市场预期、较高的增长率和较高的股利率（特别是长期的低估状态造成长期的较
高股利率），这三者为高收益率的形成创造了完美的条件。
西格尔将 IBM 和新泽西标准石油（现在的埃克森美孚）进行对比。IBM 作为当
时的新兴高科技公司，在每股销售额、每股利润、每股股利、和行业增长率等指标
 上，IBM 全部大幅超越新泽西标准石油。在过去 50 年里，前者每年的每股利润增长
速度超过后者 3%。
1950-2003 年营业增长率

增长指标 IBM（%） 新泽西标准石油（%） 占优者

每股收入 12.19 8.04 IBM

每股利润 9.19 7.11 IBM

每股股利 10.94 7.47 IBM

部门增长 14.65 -14.22 IBM

然而，在 1950 年-2003 年之间，新泽西的投资者每年可以获得 14.42%的年
收益，而 IBM 的投资者只能获得 13.83%的年收益。53 年之后，投入前者的 1000
美元已经积累至 126 万美元，而后者只有 96.1 万美元，比前者少了 24%。
1950-2003 年收益增长率

增长指标 IBM（%） 新泽西标准石油（%） 占优者

总收益 13.83 14.42 新泽西标准石油

为什么在各个营业增长指标都远远落后的情况下，新泽西标准石油还是打败了
IBM？
原因是：由于新泽西标准石油的股价长期处于低预期状态，所以股利率很高。
53 年来，IBM 的平均股利率是 2.18%，新泽西是 5.19%，新泽西领先 3%。如果投
资人把获得的股利再投资于该公司的股票，50 多年内几乎可以累积到原有股票数的
15 倍，而 IBM 的投资人如法炮制，只能积累到 3 倍。结果，尽管 IBM 和新泽西标
准石油股价每年上升速度分别是 11.41%和 8.77%，IBM 股价上升得很快，领先 3%，
但是在股票数量的积累上远远低于新泽西。综合的结果是，总收益率上新泽西标准
石油打败了 IBM。
1950-2003 年平均价格指标

价格指标 IBM 新泽西标准石油 占优者

平均市盈率 26.76 12.97 新泽西标准石油

股价上升 11.41 8.77 IBM

股利收益 2.18 5.19 新泽西标准石油

总收益 13.83 14.42 新泽西标准石油

4.历史的最佳幸存者：1957 年到 2003 年标准普尔 500 指数原始公司中 20
个最佳“幸存者”被两个行业牢牢占据：高知名度的消费品牌和著名的大型制药商。
两者占据了标准普尔 500 指数 20 家最佳幸存公司 90%的名额。
这 20 家公司每股利润增长率平均为 9.7%，远高于指数均值 6.08%；而市盈率平均
为 19.17，略微高于 17.45 的指数均值。这说明，投资者预期这些公司的增长率与
市场差不多，只是稍微略快。然而，事实上，这 20 家公司在利润增长率高出指数平
均水平近 4 个百分点，这就是他们能为投资者带来高额回报的原因。
 总结大部分表现最好的公司特征：
①略高于平均水平的市盈率；②与平均水平持平的股利率；③远高于平均水平的长
期利润增长率。
将消费品划分为日常必需（食物、饮料、香烟、肥皂等）和非必需（汽车、饭
店、娱乐等）两类，发现标准普尔 500 指数投资收益率最高的 20 只“幸存”原始股
中，竟有 12 只来自日常必需行业，而非必需行业经历了太多的混乱和动荡，不仅
收益率远低于前者。
对此，西格尔感叹道：“考虑到经济发展的趋势，上述现象实在出人意料。在
过去的半个世纪中，绝对没有人想到日常消费品行业会大大超越非必需消费品行业。
过去的 50 年里，人们的可自由支配收入大大增加，经济的繁荣使得数以百万计的美
国人拥有了远远超过基本生活所需的购买力。”
另外，传统投资理念认为，投资者通过购买带来新产品新发明的科技公司股票，
自己的财富就可以伴随这些伟大公司的发展而增长。然而这个观点是错误的，事实
上，科技是生产力的创造者和价值的毁灭者。
5.行业比重的警惕作用：相隔 20 年，能源和科技行业经历了相同的泡沫，两
个泡沫都在各自行业在标准普尔 500 指数中的权重达到 30%的时候破灭。行业权
重的快速上升是危险的信号，要警告投资者减少在该行业的资产配置。
不过不能一概而论，某些部门的比重是逐渐上升的，比如金融和卫生保健；而
另外一些部门，比如科技和能源，则在很短的时间内蹿升到很高的水平。这两种扩
张方式有很大的不同，需要警惕的是后者。
6.当个股入选为指数样本股的时候：由于指数基金必须大量买入该股，所以在
公布后该股的股价会上涨很多。这个可以作为短期的一个取巧。