Konflik Badan

Managerial Risk Aversion Agency Conflicts /

Penghindaran Risiko Manajerial

Conflicts relating to managerial risk aversion arise because of portfolio diversification
constraints. Fama (1980) argues that company managers rent a substantial fraction of their wealth—
namely their human capital stock—to the company that employs them. The rental rates for their
human capital depend upon the success or failure of the company during their tenure.

Konflik yang berkaitan dengan penghindaran risiko

manajerial muncul karena kendala diversifikasi
portofolio. Fama (1980) berpendapat bahwa manajer
perusahaan menyewakan sebagian besar kekayaan
mereka—yaitu stok modal manusia—kepada
perusahaan yang mempekerjakan mereka. Tarif sewa
untuk sumber daya manusia mereka tergantung pada
keberhasilan atau kegagalan perusahaan selama masa
jabatan mereka.
Should private investors want to diversify their holdings they can do so at little cost.
However, company managers are more akin to individuals holding a single stock in the company that
employs them. As such, shareholders are considered to be concerned only with systematic risk,
whereas company managers are concerned with both systematic and unsystematic (firm-specific)
risk. Denis (2001) comments that the majority of a company manager’s human capital is tied to the
firm for which they work. Therefore, their income is largely dependent upon the performance of
their company. As a consequence, managers may pursue investment and financing policies that
minimize the risk of their company’s equity (Jensen 1986).

Jika investor swasta ingin mendiversifikasi

kepemilikan mereka, mereka dapat melakukannya
dengan sedikit biaya. Namun, manajer perusahaan
lebih mirip dengan individu yang memegang satu
saham di perusahaan yang mempekerjakan mereka.
Dengan demikian, pemegang saham dianggap hanya
memperhatikan risiko sistematis, sedangkan manajer
perusahaan memperhatikan risiko sistematis dan
tidak sistematis (khusus perusahaan). Denis (2001)
berkomentar bahwa sebagian besar modal manusia
manajer perusahaan terkait dengan perusahaan
tempat mereka bekerja. Oleh karena itu, pendapatan
mereka sangat tergantung pada kinerja perusahaan
mereka. Akibatnya, manajer dapat mengejar
kebijakan investasi dan pembiayaan yang
meminimalkan risiko ekuitas perusahaan mereka
(Jensen 1986).
Himmelberg et al. (1999) find evidence consistent with this idea and report that increases in
idiosyncratic stock price risk correlate with reductions in managerial ownership. By contrast,
Demsetz and Lehn (1985) find that ownership by large shareholders is a quadratic function of various
measures of company risk. Ownership initially increases with risk and then declines at higher levels.
The authors attribute the initial increase to the greater control potential from higher ownership
concentration in companies operating in noisier environments.

Himmelberg dkk. (1999) menemukan bukti yang

konsisten dengan ide ini dan melaporkan bahwa
peningkatan risiko harga saham idiosinkratik
berkorelasi dengan penurunan kepemilikan
manajerial. Sebaliknya, Demsetz dan Lehn (1985)
menemukan bahwa kepemilikan oleh pemegang
saham besar adalah fungsi kuadrat dari berbagai
ukuran risiko perusahaan. Kepemilikan awalnya
meningkat dengan risiko dan kemudian menurun
pada tingkat yang lebih tinggi. Penulis mengaitkan
peningkatan awal dengan potensi kontrol yang lebih
besar dari konsentrasi kepemilikan yang lebih tinggi
di perusahaan yang beroperasi di lingkungan yang
lebih bising.
The risk aversion problem is heightened when executive pay is composed largely of a fixed
salary or where managers’ specific skills are difficult to transfer from one company to another. Risk-
increasing investment decisions may also increase the likelihood of bankruptcy. Such a corporate
event will severely damage a manager’s reputation and will increase his difficulty in finding
alternative employment opportunities. For example, Gilson (1989) finds that managers who lost
their jobs as a result of poor long-run performance and financial distress in their companies are
subsequently unable to find employment as the CEO of another exchange-listed company.

Masalah penghindaran risiko meningkat ketika gaji

eksekutif sebagian besar terdiri dari gaji tetap atau di
mana keterampilan khusus manajer sulit untuk
ditransfer dari satu perusahaan ke perusahaan lain.
Keputusan investasi yang meningkatkan risiko juga
dapat meningkatkan kemungkinan kebangkrutan.
Peristiwa perusahaan semacam itu akan sangat
merusak reputasi manajer dan akan meningkatkan
kesulitannya dalam menemukan peluang kerja
alternatif. Misalnya, Gilson (1989) menemukan
bahwa manajer yang kehilangan pekerjaan sebagai
akibat dari kinerja jangka panjang yang buruk dan
kesulitan keuangan di perusahaan mereka selanjutnya
tidak dapat menemukan pekerjaan sebagai CEO dari
perusahaan lain yang terdaftar di bursa.
Managerial risk aversion will also affect the financial policy of the firm. Higher debt is
expected to reduce agency conflicts (Jensen 1986) and also carries potentially valuable tax shields
(Myers 1984). Yet Brennan (1995) argues that risk-averse managers prefer equity financing because
debt increases the risk of default and bankruptcy.

Penghindaran risiko manajerial juga akan

mempengaruhi kebijakan keuangan perusahaan.
Utang yang lebih tinggi diharapkan dapat
mengurangi konflik keagenan (Jensen 1986) dan juga
membawa perisai pajak yang berpotensi berharga
(Myers 1984). Namun Brennan (1995) berpendapat
bahwa manajer yang menghindari risiko lebih
memilih pembiayaan ekuitas karena utang
meningkatkan risiko gagal bayar dan kebangkrutan.

OWNERSHIP STRUCTURES AND TYPE II AGENCY COSTS/ Struktur Kepemilikan dan badan type II

So far, the chapter has focused on firms with a distinct separation of ownership and control.
In the Jensen and Meckling (1976) scenario, managers expropriate wealth from shareholders due to
incomplete contracting between the principals and their agents. One question that must be
addressed is whether the Jensen and Meckling agency cost theory holds true across all firms. Clearly,
the theory has intuitive appeal and many of the implications of the theory are testable. However,
the base case of zero agency cost, where there is one managerial owner, is problematic to observe in
reality. Thus, estimating agency costs in owner-managed firms was, until relatively recently, an issue
that finance theory had not sufficiently addressed. Using a sample of small U.S. corporations, Ang,
Cole, and Lin (2000) empirically analyze this issue. They show that agency costs are higher both
where outside managers are being employed and where there are more nonmanager shareholders,
and increase as managerial share ownership decreases. As a result, the predictions of Jensen and
Meckling’s principal agent model clearly affect firms in reality, at least in the United States.

Sejauh ini, bab ini berfokus pada perusahaan dengan

pemisahan kepemilikan dan kontrol yang jelas.
Dalam skenario Jensen dan Meckling (1976),
manajer mengambil alih kekayaan dari pemegang
saham karena kontrak yang tidak lengkap antara
prinsipal dan agen mereka. Satu pertanyaan yang
harus dijawab adalah apakah teori biaya keagenan
Jensen dan Meckling berlaku di semua perusahaan.
Jelas, teori tersebut memiliki daya tarik intuitif dan
banyak implikasi dari teori tersebut dapat diuji.
Namun, kasus dasar biaya agensi nol, di mana ada
satu pemilik manajerial, bermasalah untuk diamati
dalam kenyataan. Dengan demikian, memperkirakan
biaya keagenan di perusahaan yang dikelola pemilik,
sampai saat ini, merupakan masalah yang belum
cukup ditangani oleh teori keuangan. Menggunakan
sampel perusahaan kecil AS, Ang, Cole, dan Lin
(2000) menganalisis masalah ini secara empiris.
Mereka menunjukkan bahwa biaya agensi lebih
tinggi baik di mana manajer luar dipekerjakan dan di
mana ada lebih banyak pemegang saham
nonmanajer, dan meningkat ketika kepemilikan
saham manajerial menurun. Akibatnya, prediksi
model agen utama Jensen dan Meckling jelas
mempengaruhi perusahaan dalam kenyataan,
setidaknya di Amerika Serikat.
The concept of a widely held firm with atomistic shareholder base in the Jensen and
Meckling (1976) framework is an atomistic kind of firm that Berle and Means (1932) also envisaged.
Berle and Means argue that managers control corporations because individual shareholders do not
own enough equity to exert substantial influence over incumbent managers. A widely held
ownership structure, however, is not the norm for most countries across the world, where small
family groups and governments own and control many firms.
Konsep firma yang dipegang secara luas dengan
basis pemegang saham atomistik dalam kerangka
Jensen dan Meckling (1976) adalah jenis firma
atomistik yang juga dibayangkan oleh Berle dan
Means (1932). Berle dan Means berpendapat bahwa
manajer mengendalikan perusahaan karena
pemegang saham individu tidak memiliki cukup
ekuitas untuk memberikan pengaruh substansial atas
manajer yang sedang menjabat. Namun, struktur
kepemilikan yang dipegang secara luas bukanlah
norma bagi sebagian besar negara di seluruh dunia,
di mana kelompok keluarga kecil dan pemerintah
memiliki dan mengendalikan banyak perusahaan.
The Importance of Minority Shareholder Rights / Pentingnya Hak Pemegang Saham Minoritas

Ownership and control are two important factors in examining corporate structures but they
have very different implications for the firm. In a corporate environment with weak investor
protection, the benefits that can accrue for controlling shareholders are substantial. As La Porta et
al. (2000, 13) state, “When the insiders actually do expropriate, the so-called private benefits of
control become a substantial share of the firm’s value.”

Kepemilikan dan kontrol adalah dua faktor penting

dalam memeriksa struktur perusahaan tetapi mereka
memiliki implikasi yang sangat berbeda bagi
perusahaan. Dalam lingkungan perusahaan dengan
perlindungan investor yang lemah, manfaat yang
dapat diperoleh bagi pemegang saham pengendali
cukup besar. Seperti La Porta et al. (2000, 13)
menyatakan, "Ketika orang dalam benar-benar
melakukan pengambilalihan, apa yang disebut
keuntungan pribadi dari kontrol menjadi bagian
substansial dari nilai perusahaan."
The trade-offs here are complex and raise the question of what the optimal ownership
structure in a firm is vis-a-vis control rights and cash flow rights (Grossman ` and Hart 1980). As the
shares of the firm become more widely held, the likelihood of expropriation by management
increases, and so the risk of Type I agency costs increases (La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, and
Vishny 1998). Yet, where there are strong legal systems, shareholders have legal recourse with
managers of the firm through the courts. A class action law suit is an example of this (Ali, Chen, and
Radhakrishnan 2007). As a result, managers are less likely to undertake excessive expropriation in
environments with strong investor protection because shareholders can more ably hold managers
accountable.

Pertukaran di sini kompleks dan menimbulkan

pertanyaan tentang apa struktur kepemilikan yang
optimal dalam suatu perusahaan adalah hak kontrol
dan hak arus kas (Grossman` dan Hart 1980).
Sebagai saham perusahaan menjadi lebih luas
dimiliki, kemungkinan pengambilalihan oleh
manajemen meningkat, dan risiko biaya agensi Tipe I
meningkat (La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, dan
Vishny 1998). Namun, di mana ada sistem hukum
yang kuat, pemegang saham memiliki jalur hukum
dengan manajer perusahaan melalui pengadilan.
Gugatan hukum class action adalah contohnya (Ali,
Chen, dan Radhakrishnan 2007). Akibatnya, manajer
cenderung tidak melakukan pengambilalihan
berlebihan di lingkungan dengan perlindungan
investor yang kuat karena pemegang saham dapat
lebih cakap meminta pertanggungjawaban manajer.
Alternatively, where legal enforcement is weak and investor protection is low, large
controlling stakes may help to mitigate Type I agency costs. If shareholders have a large or
controlling stake, they have much of their personal wealth tied to the success of the firm. This
provides an incentive for blockholders to actively monitor managers and hold management
accountable, thereby reducing the likelihood of Type I agency costs (Volpin 2002). The downside of
having large controlling stakes is offset by the higher probability of wealth expropriation by the same
shareholders.

Atau, di mana penegakan hukum lemah dan

perlindungan investor rendah, saham pengendali
yang besar dapat membantu mengurangi biaya agensi
Tipe I. Jika pemegang saham memiliki saham besar
atau pengendali, mereka memiliki banyak kekayaan
pribadi yang terkait dengan keberhasilan perusahaan.
Ini memberikan insentif bagi pemegang blok untuk
secara aktif memantau manajer dan meminta
pertanggungjawaban manajemen, sehingga
mengurangi kemungkinan biaya agensi Tipe I
(Volpin 2002). Kelemahan dari memiliki saham
pengendali yang besar diimbangi oleh kemungkinan
pengambilalihan kekayaan yang lebih tinggi oleh
pemegang saham yang sama.
Bennedsen and Wolfenzon (2000) argue that the preceding scenario may not necessarily
hold. They posit that splitting ownership among a number of large blockholders is possible in order
to reduce expropriation. In this situation, there is no controlling shareholder and so any decisions
made must be by majority agreement. As a result of their individual cash flow rights, the controlling
shareholders’ best strategy may be to distribute cash in the form of dividends as there is insufficient
individual wealth to effectively expropriate from the minority shareholders.
Bennedsen dan Wolfenzon (2000) berpendapat
bahwa skenario sebelumnya mungkin belum tentu
berlaku. Mereka berpendapat bahwa pemisahan
kepemilikan di antara sejumlah pemegang blok besar
dimungkinkan untuk mengurangi pengambilalihan.
Dalam situasi ini, tidak ada pemegang saham
pengendali sehingga setiap keputusan yang diambil
harus berdasarkan kesepakatan mayoritas. Sebagai
hasil dari hak arus kas individu mereka, strategi
terbaik pemegang saham pengendali mungkin adalah
mendistribusikan uang tunai dalam bentuk dividen
karena tidak ada kekayaan individu yang cukup
untuk diambil alih secara efektif dari pemegang
saham minoritas.
Advantages of Family Firms Ownership Structures/ Keuntungan Struktur kepemilikan perusahaan
keluarga

Type I agency problems can be succinctly summed up as a situation whereby managers do not
always act in the best interests of shareholders. There are many reasons such problems do not exist
(or are not as prevalent) in family-owned firms. First, family owners do not hold a diversified
portfolio and their personal wealth is highly correlated to the success or failure of the firm. For
example, for the Forbes 400 Wealthiest Americans, Anderson and Reeb (2003a) find that, on
average, more than 69 percent of individuals’ wealth is dependent on their controlling stakes in
corporations.

Masalah keagenan tipe I dapat secara ringkas

diringkas sebagai situasi di mana manajer tidak
selalu bertindak demi kepentingan terbaik pemegang
saham. Ada banyak alasan mengapa masalah seperti
itu tidak ada (atau tidak lazim) di perusahaan milik
keluarga. Pertama, pemilik keluarga tidak memiliki
portofolio yang terdiversifikasi dan kekayaan pribadi
mereka sangat berkorelasi dengan keberhasilan atau
kegagalan perusahaan. Misalnya, untuk Forbes 400
Wealthiest American, Anderson dan Reeb (2003a)
menemukan bahwa, rata-rata, lebih dari 69 persen
kekayaan individu bergantung pada saham
pengendali mereka di perusahaan.
Consequently, this exposure to the firm motivates family owners to actively monitor
management, which reduces the free-rider problem that occurs under diffuse ownership (Demsetz
and Lehn 1985). The free-rider problem with Type I agency relationships occurs because the cost of
monitoring management for a small shareholder is considerably in excess of any gains that would be
directly attributable to the shareholder undertaking such actions. Further, the monitoring of
management will benefit all other shareholders without having to bear the cost of monitoring
themselves. Because small shareholders are not incentivized to actively monitor managers, they
free-ride on the efforts of others.

Akibatnya, eksposur ke perusahaan ini memotivasi

pemilik keluarga untuk secara aktif memantau
manajemen, yang mengurangi masalah pengendara
bebas yang terjadi di bawah kepemilikan yang
tersebar (Demsetz dan Lehn 1985). Masalah free-
rider dengan hubungan keagenan Tipe I terjadi
karena biaya manajemen pemantauan untuk
pemegang saham kecil jauh melebihi keuntungan apa
pun yang dapat diatribusikan secara langsung kepada
pemegang saham yang melakukan tindakan tersebut.
Selanjutnya, pemantauan manajemen akan
menguntungkan semua pemegang saham lainnya
tanpa harus menanggung biaya pemantauan itu
sendiri. Karena pemegang saham kecil tidak diberi
insentif untuk secara aktif memantau manajer,
mereka memanfaatkan upaya orang lain secara
bebas.
Family owners have different investment objectives from normal shareholders because
family owners are likely to have a much longer investment horizon than nonfamily shareholders. This
occurs because one of the investment goals of the family owners is intergenerational ownership
transfer where the control of the family’s wealth is passed from one generation to the next (Basu,
Dimitrova, and Paeglis 2009). As a result of longer investment horizons, family-run firms are less
likely to suffer myopic investment problems (Stein 1988 and 1989). Myopic investments typically
occur where Type I agency problems exist and managers invest to increase their labor market value,
which is not necessarily in the best interest of shareholders (Campbell and Marino 1994).

Pemilik keluarga memiliki tujuan investasi yang

berbeda dari pemegang saham normal karena pemilik
keluarga cenderung memiliki cakrawala investasi
yang lebih panjang daripada pemegang saham
nonkeluarga. Hal ini terjadi karena salah satu tujuan
investasi pemilik keluarga adalah transfer
kepemilikan antargenerasi di mana kendali atas
kekayaan keluarga diwariskan dari satu generasi ke
generasi berikutnya (Basu, Dimitrova, dan Paeglis
2009). Sebagai hasil dari cakrawala investasi yang
lebih panjang, perusahaan yang dikelola keluarga
cenderung tidak mengalami masalah investasi rabun
(Stein 1988 dan 1989). Investasi rabun biasanya
terjadi di mana masalah keagenan Tipe I ada dan
manajer berinvestasi untuk meningkatkan nilai pasar
tenaga kerja mereka, yang belum tentu demi
kepentingan terbaik pemegang saham (Campbell dan
Marino 1994).
Type II Agency Problems

Controlling Minority Shareholders/ Pemegang Saham Minoritas Pengendali

Type II agency problems occur as a consequence of conflicts between controlling and noncontrolling
shareholders. One scenario where this occurs is through the ownership of dual-class shares.
Founding family owners may have substantial control over the firm despite owning only a small
fraction of the total shares in issue. For example, Google has both A-Class shares held by the
founders and BClass shares held by public investors. Given that A-Class shares have 10 votes and B-
Class shares have only 1 vote per share, founder members have a level of voting power that exceeds
their cash flow rights.

Masalah keagenan tipe II terjadi sebagai akibat dari

konflik antara pemegang saham pengendali dan
pemegang saham nonpengendali. Salah satu skenario
di mana hal ini terjadi adalah melalui kepemilikan
saham kelas ganda. Pemilik keluarga pendiri
mungkin memiliki kendali substansial atas
perusahaan meskipun hanya memiliki sebagian kecil
dari total saham yang diterbitkan. Misalnya, Google
memiliki saham A-Class yang dipegang oleh pendiri
dan saham BClass yang dimiliki oleh investor publik.
Mengingat bahwa saham Kelas-A memiliki 10 suara
dan saham Kelas-B hanya memiliki 1 suara per
saham, anggota pendiri memiliki tingkat hak suara
yang melebihi hak arus kas mereka.
Dual-class stock also allows controlling minority shareholders to protect themselves from
other governance mechanisms such as the market for corporate control (Cronqvist and Nilsson
2003). Controlling minority shareholders engage in trading off the costs and benefits of
expropriation of noncontrolling shareholders (La Porta et al. 2002).

Saham kelas ganda juga memungkinkan pemegang

saham minoritas pengendali untuk melindungi diri
mereka sendiri dari mekanisme tata kelola lainnya
seperti pasar untuk kontrol perusahaan (Cronqvist
dan Nilsson 2003). Pemegang saham minoritas
pengendali terlibat dalam pertukaran biaya dan
manfaat pengambilalihan pemegang saham
nonpengendali (La Porta et al. 2002).
In analyzing the Swedish case, Cronqvist and Nilsson (2003) show that controlling minority
shareholders use dual-class shares and other control mechanisms more frequently to retain control
significantly above their cash flow rights. The agency cost of using such mechanisms is considerable,
between 6 percent and 25 percent of corporate value.

Dalam menganalisis kasus Swedia, Cronqvist

dan Nilsson (2003) menunjukkan bahwa
pemegang saham minoritas pengendali
menggunakan saham kelas ganda dan
mekanisme pengendalian lainnya lebih sering
untuk mempertahankan kendali secara
signifikan di atas hak arus kas mereka. Biaya
agensi untuk menggunakan mekanisme
tersebut cukup besar, antara 6 persen dan 25
persen dari nilai perusahaan.
By controlling the firm through majority voting rights, family owners can undertake actions
that expropriate wealth from noncontrolling shareholders. As Gilson and Gordon (2003) suggest, this
occurs because the controlling stake allows family owners to marginalize noncontrolling owners.
One way in which private benefits can be extracted is through related-party transactions (Anderson
and Reeb 2003a). Related-party transactions take place when the groups in the deal have a prior
relationship. Such actions can include targeted share issues and repurchases of shares, asset
transfers, entrenchment, and tunneling (Volpin 2002). When managers undertake related-party
transactions, they are essentially asset-stripping one firm by selling its assets and securities at below
market value to another firm under their control (La Porta et al. 2000).

Dengan mengendalikan perusahaan melalui hak

suara mayoritas, pemilik keluarga dapat melakukan
tindakan yang mengambil alih kekayaan dari
pemegang saham nonpengendali. Seperti yang
dikatakan Gilson dan Gordon (2003), ini terjadi
karena saham pengendali memungkinkan pemilik
keluarga untuk meminggirkan pemilik
nonpengendali. Salah satu cara di mana keuntungan
pribadi dapat diekstraksi adalah melalui transaksi
pihak terkait (Anderson dan Reeb 2003a). Transaksi
pihak terkait terjadi ketika grup dalam kesepakatan
memiliki hubungan sebelumnya. Tindakan tersebut
dapat mencakup masalah saham yang ditargetkan dan
pembelian kembali saham, transfer aset,
entrenchment, dan tunneling (Volpin 2002). Ketika
manajer melakukan transaksi pihak terkait, mereka
pada dasarnya melucuti aset satu perusahaan dengan
menjual aset dan sekuritasnya di bawah nilai pasar ke
perusahaan lain di bawah kendali mereka (La Porta et
al. 2000).
Investment Motives in Family Firms/ Motif Investasi di perusahaan keluarga

Controlling family ownership may also lead to suboptimal investment decisions. As noted earlier,
one of the investment goals of family firms is likely to be intergenerational ownership transfers. This
can also be viewed as a nonpecuniary benefit of control because utility may be derived by passing
the firm from one generation to the next (Andres 2008). Consequently, controlling family members
may tend to be more risk averse to ensure that this event transpires.

Mengontrol kepemilikan keluarga juga dapat

menyebabkan keputusan investasi yang kurang
optimal. Seperti disebutkan sebelumnya, salah satu
tujuan investasi perusahaan keluarga kemungkinan
besar adalah transfer kepemilikan antargenerasi. Ini
juga dapat dilihat sebagai manfaat pengendalian non-
uang karena utilitas dapat diturunkan dengan
meneruskan perusahaan dari satu generasi ke
generasi berikutnya (Andres 2008). Akibatnya,
mengendalikan anggota keluarga mungkin cenderung
lebih menghindari risiko untuk memastikan bahwa
peristiwa ini terjadi.
In such a situation, family-controlled firms may undertake strategies that are not necessarily
in the interest of noncontrolling or minority shareholders. One strategy may be to undertake
unrelated diversification to lessen the cash flow risks of the main business of the firm. Further,
family controlled firms may employ a suboptimal capital structure by not using an optimal amount of
debt in the financing mix due to a fear of bankruptcy (Anderson and Reeb 2003b). Clearly both of
these situations could impose costs on minority shareholders. First, if small shareholders already
hold well-diversified portfolios, they do not benefit from unrelated corporate diversification. Second,
not exploiting the optimal financing mix available to the firm may result in a loss of value to minority
shareholders because the firm does not use the maximum debt interest tax shield available.
Interestingly, in their analysis of U.S. family firms, Anderson and Reeb find that family firms have a
lower degree of diversification and comparable leverage ratios relative to nonfamily firms.

Dalam situasi seperti itu, perusahaan yang

dikendalikan keluarga dapat melakukan strategi yang
tidak selalu untuk kepentingan pemegang saham
nonpengendali atau minoritas. Salah satu strategi
mungkin untuk melakukan diversifikasi yang tidak
terkait untuk mengurangi risiko arus kas dari bisnis
utama perusahaan. Selanjutnya, perusahaan yang
dikendalikan keluarga dapat menggunakan struktur
modal suboptimal dengan tidak menggunakan jumlah
utang yang optimal dalam campuran pembiayaan
karena takut bangkrut (Anderson dan Reeb 2003b).
Jelas kedua situasi ini dapat membebankan biaya
pada pemegang saham minoritas. Pertama, jika
pemegang saham kecil sudah memiliki portofolio
yang terdiversifikasi dengan baik, mereka tidak
mendapatkan keuntungan dari diversifikasi
perusahaan yang tidak terkait. Kedua, tidak
mengeksploitasi bauran pembiayaan optimal yang
tersedia bagi perusahaan dapat mengakibatkan
hilangnya nilai bagi pemegang saham minoritas
karena perusahaan tidak menggunakan pelindung
pajak bunga utang maksimum yang tersedia.
Menariknya, dalam analisis mereka terhadap
perusahaan keluarga AS, Anderson dan Reeb
menemukan bahwa perusahaan keluarga memiliki
tingkat diversifikasi yang lebih rendah dan rasio
leverage yang sebanding dibandingkan dengan
perusahaan non-keluarga.
Hagelin, Holmen, and Pramborg (2006) analyze risk management in Swedish firms with dual-
class shares. Their analysis separates out family-owned firms where the family wealth is diversified
from those where family wealth is tied up in the firm. Consistent with Anderson and Reeb (2003b),
the results of Hegelin et al. show that where the owner’s wealth is diversified, no difference exists in
corporate risk relative to non-family-run firms. However, when the owner’s wealth is undiversified,
the firms have less debt and use their controlling stake to reduce the risk for their wealth.

Hagelin, Holmen, dan Pramborg (2006) menganalisis

manajemen risiko di perusahaan Swedia dengan
saham kelas ganda. Analisis mereka memisahkan
perusahaan milik keluarga di mana kekayaan
keluarga terdiversifikasi dari perusahaan di mana
kekayaan keluarga terikat di perusahaan. Konsisten
dengan Anderson dan Reeb (2003b), hasil Hegelin et
al. menunjukkan bahwa di mana kekayaan pemilik
terdiversifikasi, tidak ada perbedaan dalam risiko
perusahaan relatif terhadap perusahaan yang tidak
dikelola keluarga. Namun, ketika kekayaan pemilik
tidak terdiversifikasi, perusahaan memiliki lebih
sedikit hutang dan menggunakan saham pengendali
mereka untuk mengurangi risiko kekayaan mereka.
Costs of Succession/ Biaya Suksesi

One consequence of the succession motive of family firms is that as the firm passes from one
generation to the next, a loss of talent and expertise occurs. Morck et al. (2000) argue that much of
the talent and skill that led to success is only partially transferred from one generation to the next.
Consequently, skill and talent revert towards the mean over time. As a result of successive
intergenerational transfers of the firm, firm performance will decrease and adversely affect small
shareholders.

Salah satu konsekuensi dari motif suksesi perusahaan

keluarga adalah bahwa ketika perusahaan berpindah
dari satu generasi ke generasi berikutnya, terjadi
kehilangan bakat dan keahlian. Morck dkk. (2000)
berpendapat bahwa sebagian besar bakat dan
keterampilan yang mengarah pada kesuksesan hanya
sebagian ditransfer dari satu generasi ke generasi
berikutnya. Akibatnya, keterampilan dan bakat
kembali ke rata-rata dari waktu ke waktu. Sebagai
hasil dari transfer antargenerasi berturut-turut dari
perusahaan, kinerja perusahaan akan menurun dan
berdampak buruk bagi pemegang saham kecil
This process of succession can also result in the managerial entrenchment of family
members on the board. For example, when Rupert Murdoch placed his 30-year old son, James
Murdoch, as CEO of BSkyB Plc, a considerable outcry occurred from shareholders concerned about
the independence of the firm. Such a reaction by the market is consistent with the work of Perez-
Gonz ´ alez (2006), who ´ finds that when family heirs are appointed to the board, a significantly
negative stock market reaction occurs following the announcement.

Proses suksesi ini juga dapat menghasilkan

penguatan manajerial anggota keluarga di dewan.
Misalnya, ketika Rupert Murdoch menempatkan
putranya yang berusia 30 tahun, James Murdoch,
sebagai CEO BSkyB Plc, protes besar terjadi dari
para pemegang saham yang prihatin dengan
independensi perusahaan. Reaksi pasar seperti itu
konsisten dengan karya Perez-Gonz alez (2006),
yang menemukan bahwa ketika ahli waris keluarga
diangkat ke dewan, reaksi pasar saham negatif yang
signifikan terjadi setelah pengumuman tersebut.
Again consistent with the view that descendent CEOs destroy value, Villalonga and Amit
(2006) find that value is created when there is significant family ownership and the founder is the
CEO or chairman. The founder premium is lower, however, in firms with dual-class shares and
pyramid ownership structures. Further, relative to standard Type I agency costs between managers
and shareholders, the cost of Type II agency relationships in firms where the CEO is a descendent of
the founder is considerably higher.

Sekali lagi konsisten dengan pandangan bahwa CEO

keturunan menghancurkan nilai, Villalonga dan Amit
(2006) menemukan bahwa nilai tercipta ketika ada
kepemilikan keluarga yang signifikan dan pendirinya
adalah CEO atau ketua. Premi pendiri lebih rendah,
bagaimanapun, di perusahaan dengan saham kelas
ganda dan struktur kepemilikan piramida.
Selanjutnya, relatif terhadap biaya agensi Tipe I
standar antara manajer dan pemegang saham, biaya
hubungan agensi Tipe II di perusahaan di mana CEO
adalah keturunan pendiri jauh lebih tinggi.
As Shleifer and Vishny (1997) posit, by allowing for the entrenchment of family members,
founders may continue to be involved in running the family business even when it is not in the best
interests of the firm and its shareholders. The authors argue that this is one of the largest agency
costs that family owners can impose on noncontrolling shareholders because of the loss of value.

Seperti yang dikemukakan Shleifer dan Vishny

(1997), dengan membiarkan penguatan anggota
keluarga, pendiri dapat terus terlibat dalam
menjalankan bisnis keluarga bahkan ketika itu bukan
demi kepentingan terbaik perusahaan dan pemegang
sahamnya. Para penulis berpendapat bahwa ini
adalah salah satu biaya agensi terbesar yang dapat
dibebankan oleh pemilik keluarga pada pemegang
saham nonpengendali karena hilangnya nilai.
 Other theories may explain the actions of family firms in this respect. The most notable of
these is stewardship theory, where managers do not act to maximize their personal utility through
perquisite consumption (Chrisman, Chua, Kellermanns, and Chang 2007). Stewardship theory
contends that managers will, on average, undertake actions for the good of the firm (Davis,
Schoorman, and Donaldson 1997). In this situation managers place less emphasis on their own
personal goals relative to the goals of the firm. Further, when family managers run the firm, there
may be other nonfinancial goals that are in the interest of both family managers and family owners
(Corbetta and Salvatto 2004). Arguably, succession and intergenerational ownership transfers may
be one such motive.

Teori lain mungkin menjelaskan tindakan perusahaan

keluarga dalam hal ini. Yang paling menonjol dari ini
adalah teori penatagunaan, di mana manajer tidak
bertindak untuk memaksimalkan utilitas pribadi
mereka melalui konsumsi tambahan (Chrisman,
Chua, Kellermanns, dan Chang 2007). Teori
Stewardship berpendapat bahwa manajer akan, rata-
rata, melakukan tindakan untuk kebaikan perusahaan
(Davis, Schoorman, dan Donaldson 1997). Dalam
situasi ini manajer kurang menekankan pada tujuan
pribadi mereka sendiri dibandingkan dengan tujuan
perusahaan. Selanjutnya, ketika manajer keluarga
menjalankan perusahaan, mungkin ada tujuan
nonfinansial lain yang menjadi kepentingan manajer
keluarga dan pemilik keluarga (Corbetta dan Salvatto
2004). Bisa dibilang, suksesi dan transfer
kepemilikan antargenerasi mungkin menjadi salah
satu motif tersebut.
Chrisman et al. (2007) empirically examine whether family businesses exhibit signs of
agency theory relationships or whether stewardship theory relationships dominate. Their results
show greater evidence of agency-based relationships, and demonstrate that family managers are
subject to the type of controls that would be placed on non–family members to limit expropriation.

Chrisman dkk. (2007) secara empiris memeriksa

apakah bisnis keluarga menunjukkan tanda-tanda
hubungan teori keagenan atau apakah hubungan teori
penatagunaan mendominasi. Hasil mereka
menunjukkan bukti yang lebih besar dari hubungan
berbasis agensi, dan menunjukkan bahwa manajer
keluarga tunduk pada jenis kontrol yang akan
ditempatkan pada anggota non-keluarga untuk
membatasi pengambilalihan.