动力电池——电动未来之心

行业深度研究及龙头宁德时代解析

2021.11.6
电新组

胡炜 北京大学-汇丰商学院

胡康 北京大学-新材料学院

袁懿 北京大学-环境与能源学院

邓聆韬 北京大学-环境与能源学院

郑荣戌 清华大学-伯克利深圳学院

唐一凡 清华大学-先进制造学部

- 0-
目 录

第一章 动力电池行业概述

• 产业链利润分配情况
• 行业背景 • 国内及全球市场竞争格局
• 国内外政策梳理 • 行业竞争变量

行业背景与 价值链及 行业
产业链分析
政策梳理 竞争格局 发展趋势

• 产业链解析 • 动力电池总体发展趋势
• 降本降价大趋势 • 锂电与新型电池技术的对比
• 供给侧短期矛盾 • 车电分离与电池回收

第二章 宁德时代解析

- 1-
能源、政治环境推动新能源车行业高景气
新能源车定义及分类示意图

 如何定义：新能源汽车是指通过非常规的车用燃料（汽油、柴油等）作为动力
来源，综合车辆的动力控制和驱动方面的先进技术，形成的技术原理先进、展
现新技术、新结构的汽车。新能源汽车主要包括以下几种类型：纯电动汽车
（BEV，包括太阳能汽车）、混合动力电动汽车（HEV）、插电式混合动力汽
车（PHEV）、燃料电池电动汽车（FCEV）等

 能源环境：石油作为非可再生资源，其储量十分有限。当前，全球石油开发能
力不断提高，根据BP公司发布的《BP世界能源统计年鉴》披露的数据，全球
石油探明储量整体在16800-17400亿桶范围。我国的资源富煤贫油少气，随着
经济的快速发展，国内开采的原油难以满足国内需求。2019年我国的原油对外 2013-2019年中国原油进口量/生产量
依存度达到70%，大大超过50%的国际警戒线指标。因此，发展太阳能、氢 6 5.06
4.62
能、风能等替代能源被提升到国家战略高度，增强中国在国际能源市场的话语 5
3.82 3.81
4.20
3.36
权和竞争力和应对未来可能存在的能源危机。而且目前多个国家已经通过禁售 4 3.08
3 2.15
燃油车法案，以减轻对原油的依赖。目前，我国海南省也定下了在2030年实现 2
2.1 2.11 2 1.92 1.89 1.91

禁止销售燃油车的发展目标 1
0
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
 政治环境：目前看来，国家、地方政策双轮驱动，新能源汽车产业已经上升成 原油进口量（亿吨） 原油生产量（亿吨）
为国家发展战略高度，持续推动该行业的发展浪潮。同时，即使在2019年补贴
退坡政策下，国家依旧出台多项政策鼓励新能源汽车的发展，从而降低该行业 新能源车行业发展环境示意图
的进入门槛，但同时提高了产品要求，完善了对应的强制性标准，并将新能源
汽车的财政补贴延长到2022年。国务院常务委员会通过的《新能源汽车产业发
展规划（2021-2035年）》，为该行业未来15年的发展奠定了坚实的基础。地方
政府的相关政策体系也逐渐成型，为新能源汽车行业发展提供了宽阔的发展空
间。预计未来几年内政策扶持仍然发挥重要作用

资料来源：公开资料整理 - 2-
国内政策梳理：补贴退坡，积极推动产业链健康发展
发展阶段 政策发布 政策要点
《私人购买新能源汽车试点财政补助资 补助标准根据动力电池组能量确定。对满足支持条件的新能源汽车，按3000元/千瓦时给予补
2010年5月
金管理暂行办法》 助。插电式混合动力乘用车最高补助5万元/辆；纯电动乘用车最高补助6万元/辆。
制定2013-2015年补助标准，乘用车按续航里程补贴，客车按车长补贴，专用车按电池容量补
《关于继续开展新能源汽车推广应用工 贴。2014年和2015年，纯电动乘用车、插电式混合动力（含增程式）乘用车、纯电动专用车、
2013年9月
作的通知》 燃料电池汽车补助标准在2013年标准基础上分别下降10%和20%；纯电动公交车、插电式混合
动力（含增程式）公交车标准维持不变
制定2016-2020年补贴政策：客车加入续驶里程和Ekg要求；2017-2020年除燃料电池汽车外其
《关于2016-2020年新能源汽车推广应用
2015年4月 他车型补助标准适当退坡，其中：2017-2018年补助标准在2016年基础上下降20%，2019-2020
财政支持政策的通知》
年补助标准在2016年基础上下降40%
2020/2025/2030年，我国新能源汽车年销量占汽车销量比例达到7/15/40%，即210/525/1520万辆；
2016年10月 《节能与新能源汽车技术路线图》
2020年，能量型电池系统比能量达250Wh/kg，系统成本降至1元/Wh
到2020年，新能源汽车年产销达到200万辆，动力电池单体比能量达到300瓦时/公斤以上，力
2017年4月 《汽车产业中长期发展规划》 争实现350瓦时/公斤，系统比能量力争达到260瓦时/公斤、成本降至1元/瓦时以下。到2025年，
新能源汽车占汽车产销20%以上，动力电池系统比能量达到350瓦时/公斤
发改委批准同意建设智能网联汽车类研究中心3个，新能源汽车整车类研究中心1个，新能源汽
关于2017年度国家地方联合工程研究中 车动力系统类研究中心2个，新能源汽车动力电池类研究中心3个。研究中心主要依托单位有乘
2018/1/4
心的复函 用车/客车整车企业长城汽车、安凯汽车，有动力电池龙头宁德时代，动力电池回收利用类邦
普等。
在企业、生产条件、技术能力、产品、质量保证能力等方面作出了明确的要求。中国汽车动力
《汽车动力蓄电池和氢燃料电池行业白
2018/4/26 电池产业创新联盟将对企业白名单实施动态管理，每3年对白名单内的企业进行复评，白名单
名单暂行管理办法》
企业如有违规将被撤销其白名单资格。
应建立“新能源汽车国家监测与动力蓄电池回收利用溯源综合管理平台”，对动力蓄电池生产
《新能源汽车动力蓄电池回收利用溯源
2018/5/17 、销售、使用、报废、回收、利用等全过程进行信息采集，对各环节主体履行回收利用责任情
管理暂行规定》（征求意见稿
况实施监测。
《新能源汽车动力蓄电池回收服务网点 对动力电池回收服务网点选址、布局、场地、设施、安全管理、环保等提出要求，以及包装、
2019/11/8
建设和运营指南》 贮存、运输等细节进行了规定
《关于调整完善新能源汽车补贴政策的 延长补贴期限，将新能源汽车推广应用财政补贴政策实施期限延长至2022年底。2020年，保持
2020/4/23
通知》 动力电池系统能量密度等技术指标不作调整，适度提高纯电动乘用车纯电续驶里程门槛。

资料来源：公开资料整理 - 3-
国外政策梳理：欧洲积极推动电动化潮流
国家/
政策名称 发布时间 主要内容 影响
组织
1）到2030年，可再生能源在电力结构中的份额将翻一番，达到55-60％，到2050年，
达到84％左右；
An EU Strategy for 2）运输业：预计将在今年制定《可持续和智能出行战略》，该战略将阐明如何脱碳和
欧盟 Energy System 2020/7/8 现代化，以在2050年之前将其排放量减少90％，同时建议修订汽车和货车的CO2排放
Integration 标准；
3）加强充电基础设施的推广：2025年达到至少一百万个公共充电（燃料）站；
4）加强智能充电和车辆到电网（V2G）服务建设
1）降低增值税：从2020年7月1日至12月31日，增值税税率将从19％降低至16％； 总体来看，2020
Fighting the 2）发展基金：25亿欧元用于充电站建设和电池研发生产，12亿欧元用于公交车和卡车 年欧洲EV市场受
consequences of 电动化； 益于政策较大：
corona, securing 3）纯电乘用车补贴：原价不高于4万欧元的最高可获补贴从6,000欧元增加至9,000欧元 1）2020年碳排政
德国 2020/6/3
prosperity, ，原价4-6.5万欧元的车型可最高获补贴从5,000欧元提升至7,500欧元； 策启动考核；
strengthening future 4）插混补贴：原价4万欧元以下车型可最高获补贴从4,500欧元提升至6,750欧元，原价 2）主要国家确定
viability 4-6万欧元可获补贴从3750欧元提升至5,625欧元； 补贴延长至2022
补贴有效期至2021年12月31日 年之后；
计划提供超过80亿欧元的援助以支持遭受冠状病毒危机重创的汽车行业； 3）车企整体电动
1）个人单车购置补贴从6,000欧元增加到7,000欧元（汽车售价低于45,000欧元）； 化提速，大量新
法国 Car support plan 2020/5/26 2）单车50,000欧元以下的插电式混合汽车可获得2,000欧元补贴； 车型释放，提升
3）2022年充电站数量增加至100,000个； 市场供应丰富度；
4）拨款10亿欧元用于汽车行业的生态转型和创新
Update on the
英国 infrastructure grants 2020/3/12 2020年4月1日起充电站补贴由500英镑降至350英镑
schemes
1）2023年，在英格兰的高速公路服务区建立至少6个高功率，开放式充电点（可充电
Government vision for
150至350千瓦），较大的充电点将达到10-12个；
英国 the rapid chargepoint 2020/5/14
2）2030年，计划在英格兰的高速公路和主要的公路上设置约2500个高功率充电点；
network in England
3）2035年，预计整个英格兰的高速公路和主要的公路将有大约6,000个高功率充电点

资料来源：公开资料整理 - 4-
动力电池定义
动力电池即为工具提供动力来源的电源，多指为电动汽车提供动力的蓄电池，目前主要为锂离子电池
 按照形状分类
形状 特点 图解
在经过了多年的发展后，圆柱形电池的标准化程度较高，容易在行业内实现统一标准。另外圆柱形电池在
散热方面也有着先天的优势，封包时圆柱与圆柱之间形成了很好的散热空间，所以部分搭载圆柱形电池的
车辆采用了成本较低的风冷技术。另外由于圆柱形电池在组合成电池组时需采用钢壳，所以其重量相对较
圆柱电池
高，能量密度相较于另两种形状的电池有所不足。圆柱形电池的电池组大多也只能采用矩形布局，并安装
在车辆的下方，方案比较单一，但对车辆的离地间隙和车厢内的地台高度都会有影响。而一些选择将电池
组放置在后备厢下方的混动车型，虽然在重量分配上得到了平衡，但同样牺牲了后备厢空间。
方形电池的可塑性会更强一些，可以根据搭载产品的具体需求而进行定制化的设计。这也导致了大小不一，
方形电池 目前无论制造工艺或者应用标准，并没有圆柱形电池那样清晰的标准划分。但也正因为其灵活性高，曾经
长时间的应用在早期的新能源汽车中，车企可以根据车型需求而对方形电池尺寸进行定制化设计。方形电
池也曾经被认为是最适合新能源汽车应用的电池设计。
采用了叠加的制造方式，所以体积更加纤薄，能量密度最高，这也比较符合我国新能源车市场的发展趋势。
另外，软包电池同样可以根据不同需求进行定制。因为其体积的可控性同样被汽车品牌所看重，尤其是对
软包电池
于混合动力车型来说，在需要同时考虑整车布局和重量时，软包电池的优势就更加明显。软包电池组还采
用了比铝外壳重量更轻的铝塑膜包装，进一步提升了整个电池组的能量密度。
 按照材料分类
材料 特点 综合评价
所谓磷酸铁锂电池，是指以磷酸铁锂为正极材料的锂离子电池。 磷酸铁锂电池单体，能量密度为120 wh / kg，后组为80 wh / kg; 所
这类电池的特点是不含贵金属元素（如钴等）。由于不含贵金属 述三元锂电池单体，一般180瓦时/千克的能量密度或110瓦时/千克
磷酸铁锂电池 材料，磷酸铁锂电池的原材料成本较低。在实际使用中，磷酸铁 的组的能量密度。从能量密度的角度来看，三元锂电池优于磷酸铁
锂电池具有耐高温、安全稳定性强、价格不高、循环性能更好等 锂电池; 在循环寿命方面，相当，单电池循环寿命都超过3000次，
优点。 经过电池组，并且由于恶劣的工作条件变得复杂，电池寿命会降低
到一定程度。
三元锂电池是指以镍钴锰酸锂为正极材料，石墨为负极材料的锂
电池。与磷酸铁锂不同，三元锂电池具有高电压平台，这意味着 目前磷酸铁锂电池的能量密度已基本达到理论的完善，而三元锂电
三元锂电池
在相同体积或重量下，三元锂电池具有更大的比能量和比功率。 池的能量密度还有很大的提升空间。综合能力密度，功率密度，循
此外，三元锂电池在高倍率充电和耐低温方面也有很大优势。 环寿命，低温性能等，三元锂电池综合性能优于磷酸铁锂电池。

资料来源：公开资料整理 - 5-
动力电池成新能源车用户关注重点
近年来，为满足驾车者的需求，动力电池组能量（密度）逐年提升，电动汽车的续航水平也以每年50公里的速度
提升，电机的动力表现已经不弱于一些低排量的燃油车；我国更是大力推进新能源汽车的技术发展和产品落地，
截至目前我国已经成为全球新能源汽车保有量、产量最高的国家

中国中国平均纯电动乘用车续航里程（km）、电池组能量（Wh）
450
续航里程 电池组能量
400 370.9 382.4

350 320.2
300
259.2
250 219.5
200
159.7 165.1
150

100
37.7 43.9 48.8 48.4
50 29.5 27 34.1

0
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

数据来源：工信部《免征车辆购置税的新能源汽车车型目录》 - 6-
动力电池产业链概述
 从整体分析，动力电池产业链是一个庞大的产业链，涉及有色、化工、电力设备、汽车等多个行业。上游主要以锂
、钴、镍、石墨等矿产原材料为主；中游主要包括以正极、负极、隔膜、电解液、铜箔、结构件、锂电设备等，在
整个动力电池产业链中成本占比最高；下游需求应用场景主要包括新能源汽车、充电桩等。
 中游四大锂电材料呈现出不同属性。正极材料对电池的性能和成本起决定性作用，隔膜是四大材料中毛利率最高的
环节，负极材料盈利和行业格局相对稳定，电解液具有明显的周期属性。

上游 中游 下游

锂矿
碳酸锂/氢 电芯
磷酸铁锂 正极
氧化锂
盐湖
BMS
钴矿 硫酸钴
前驱体
热管理 电池
镍矿 硫酸镍 PACK 新能源
高压电 汽车
石墨 负极
器件 +
充电桩/
石油 PP/PE 隔膜
Pack结 站
构件
焦类+其他金属 LiPF6+溶剂 电解液

其他零部件 电机电控
稀土磁材

资料来源：IDA整理 - 7-
 下游需求端：全球电动化趋势确定，行业处于高速爆发期
 2021年9 月我国新能源汽车销量创历史新高。根据中汽协公布的数据，2021 年 9 月我国实现 新能源汽车销量 35.7 万辆
，同比增长 162.38%，2021 年 1-9 月我国新能源汽车累计销量达 215.7 万辆，同比增长 203.91%。目前2021年前三季度
新能源汽车销量远超往年全年销量。虽然我国新能源汽车补贴持续退坡，但是市场依然保持高速增长，车型配置逐渐多
样化，这说明我国新能源汽车市场已经进入下游需求驱动的高速爆发期。
 2021年9月，欧洲八国BEV+HPEV销量总计18.5万辆，同比增长43%，环比增长55%。从销量结构上看，BEV占比64%，
PHEV占比36%。2021年1-9月欧洲BEV+PHEV销量总计127.1万辆，同比增长113.6%。欧洲新能源汽车市场爆发根本原
因是碳排放政策的倒逼是欧洲新能源车强势增长，2020年10月欧盟委员会正式提议，将 2030 年碳排放量降幅上调至
55%以上，且规划在 2035 年彻底结束内燃机时代。由于新能源汽车芯片持续紧缺，欧洲市场同比增幅逐渐放缓。

2020-2021年9月中国新能源汽车销量统计 2020-2021年9月欧洲BEV+PHEV销量统计
250,000 500%
400,000 1400%

350,000 1200% 400%

200,000
300,000 1000%
300%
250,000 800% 150,000

200,000 600% 200%

100,000
150,000 400% 100%
100,000 200%
50,000
0%
50,000 0%

- -200% 0 -100%
2021年8月
2021年9月

2021年7月
2021年8月
2021年9月
2021年5月
2021年6月
2021年5月
2021年6月
2021年7月

2021年3月
2021年4月
2021年3月
2021年4月

2021年1月
2021年2月
2020年9月

2021年1月
2021年2月

2020年8月
2020年9月
2020年6月
2020年7月

2020年10月
2020年11月
2020年12月
2020年6月
2020年7月
2020年8月

2020年10月
2020年11月
2020年12月

2020年3月
2020年4月
2020年5月
2020年3月
2020年4月
2020年5月

2020年1月
2020年2月
2020年1月
2020年2月

中国新能源汽车销量(万辆） YOY 欧洲八国BEV+PHEV销量（万辆） YOY

数据来源：中国汽车工业协会， SMMT、BL Sweden、ANFNC等官网 - 8-

动力电池成本拆分
 动力电池降本主要途径为原材料降本。新能源汽车成本拆分来看，动力电池占比最高，为34%。动力电池直接材料成
本（主要包括电芯材料、模组和PACK材料）占比接近80%，其中电芯材料（正极、负极、隔膜、电解液等）占比为
45%，对动力电池成本起主导作用。
 动力电池成本占比最高是正极材料，为29%。目前动力电池正极材料有三元和磷酸铁锂（LFP）两条路线，LFP占电池
成本只有13%-15%，伴随LFP的市占率提高将带动动力电池成本进一步降低。三元正极材料价格与钴、锂等价格密切相
关，通过对单吨不同类型三元正极材料成本拆分，高镍化有助于降低成本提升毛利率。
动力电池产业链成本拆分
新能源汽车零部件成本拆分 三元锂电池成本拆分 正极材料成本拆分
16% 正极
6% 2%
负极 8%
29%
16% 电池 隔膜
34% 电机 6% 电解液
直接材料
电控 铜箔
制造费用
电子系统 结构件
11%
其他电芯材料 人工成本
14% 车身底盘
4%
内饰 模组材料
5% 4% PACK材料
其他
5% 3% 5% 人工成本
7% 10% 90%
18% 7% 制造费用

单吨不同类型三元正极材料成本拆分
NCM523 NCM622 NCM811
万元
成本 成本占比 成本 成本占比 成本 成本占比
原材料成本 10.61 87.98% 11.29 86.78% 10.52 81.55%
前驱体加工成本 0.45 3.73% 0.46 3.54% 0.48 3.72%
正极加工成本 1.00 8.29% 1.26 9.68% 1.9 14.73%
总成本 12.06 13.01 12.90
前驱体加工毛利 0.40 0.42 1.58
正极加工毛利 0.50 0.60 3.00
不含税正极单价 12.96 14.03 17.48
毛利率 6.97% 7.21% 26.19%

数据来源：GGII - 9-
 上游供给端：资源掣肘，锂或将成为行业发展瓶颈
 全球80%的锂资源集中在南美洲四湖以及澳洲六矿。主要锂资源类型有两种：盐湖卤水和锂辉石矿石。锂辉石的含锂
量更高，品质较好，但生产成本相对较高；盐湖提锂可用资源量更多，生产成本更低，但品质较差。由于锂资源区域
分布不均以及控制权高度集中，锂电市场会不可避免地受到价格波动、地缘政治的影响。
 我国锂资源主要以盐湖卤水形式存在，占比高达81.6%。加大我国盐湖锂资源的开发力度势在必行，盐湖提锂也将构
成未来我国甚至全球新增锂矿产能的主体。我国大部分盐湖卤水镁锂比和钠锂比较高、分离难度大，导致提锂过程中
开发成本高、开采环境恶劣、利用程度低、国外盐湖提锂技术在国内也不适用，这些原因导致我国目前盐湖锂产量小
、提纯技术不完善。
 锂盐价格在经历2018-2020年下行周期以后，锂盐价格从2020年开始稳步上涨，目前价格19万元/吨，创历史新高。锂
资源寡头格局强化，SQM、Livent、雅保、Pilbara 是目前全球锂资源的主要供应者。伴随着高镍化趋势推动氢氧化锂
需求，“资源布局+工艺升级” 将成为锂盐企业核心竞争力。
盐湖提锂和锂辉石提锂特点对比 2020-2021年9月碳酸锂和氢氧化锂价格走势

250000

工艺 锂资源占比 含锂量 主要资源分布 成本

200000

生产碳酸锂 150000
智利、阿根廷、玻利 的成本在
盐湖提锂 58% 0.07%-0.14%
维亚、青海、西藏 2000-4000 美 100000
元/吨
50000
垂直一体化
精矿采选后氧 澳大利亚、加拿大、 的成本在
锂辉石提锂 26% 化锂含量5%- 0
四川 4200-6000美
6%
元/吨

电池级碳酸锂均价 电池级氢氧化锂均价

资料来源：公司公告，wind资讯 -10-
中游材料端：正极三元铁锂长期共存，负极石墨化供应或持续紧缺
 2021年1-9月，我国动力电池累计装机92GWh，同比增长169%；磷酸铁锂电池累计装机44.8GWh，占比48.7%，同比累计增
长332%。9月份我国动力电池装机量15.7GWh，磷酸铁锂电池装机9.5GWh，占比达61%，已经连续3个月超过三元，并且差
距不断拉大。磷酸铁锂需求激增的主要原因：1、新能源汽车补贴持续退坡，高能量密度导向弱化，铁锂在成本和安全性能
上有优势；2、随着刀片和CTP技术发展，铁锂的能量密度有所改善。但是磷酸铁锂发展存在两大瓶颈：续航瓶颈和降本瓶
颈。所以我们预测未来三元和磷酸铁锂将会长期共存、反复拉锯。
 限电+下游需求高增长，石墨化或已成负极产业链瓶颈。石墨化是人造石墨负极材料生产的关键工序，占负极材料成本接近
50%，主要成本为电费，属于高能耗工艺。伴随内蒙古、云南、贵州、青海、宁夏等石墨化产能集中地区的能耗管控不断加
码， 部分产能受到环保限制，产能利用率较低，甚至存在停产风险，导致负极石墨化供应紧缺不断加剧。由于新增产能落地
难度加大，石墨化资产稀缺性凸显，成为负极扩产卡脖子环节。所以我们认为具备高度一体化产能负极材料生产能力的企业
将有望在能耗管控的大背景下具备更强的交付能力和更低的成本优势。伴随石墨化产能的制约和加工费不断走高，预计2021
年Q4负极材料供应或持续紧张，有望开启涨价潮。

2021年1-9月我国磷酸铁锂和三元材料装机量统计 2021年1月-9月我国负极材料产量
7 250%

6
200%
5
4 150%

3 100%
2
50%
1
0 0%

2021年1月

2021年2月

2021年3月

2021年4月

2021年5月

2021年6月

2021年7月

2021年8月

2021年9月
负极材料产量 YOY

数据来源：中国电池产业发展联盟，鑫锣锂电 -11-
中游材料端：电解液全年有望量利齐升，隔膜价格存在上涨空间
 六氟磷酸锂是电解液核心，成本传导充分全年量利齐升。电解液由于轻资产的特点和较低的技术壁垒，产能通常不存在瓶
颈，但是电解液材料成本中六氟占成本比例最大，为60%左右。且六氟价格受制于产能投放 时间周期性强，能耗政策等影
响，因此六氟的供需成为了电解液价格走势的的核心因素。由于需求超预期增长，但是年内六氟新增有效供给预计仅有 8700
吨左右，供需紧平衡的局面有望持续到年底，原材料供需偏紧情况下议价权向供给端转移。
 全球新能源汽车产业持续景气，上游隔膜需求高速增长。我们预计2021年全球动力电池总需求为256GWh，对应隔膜总需求
为45亿平方米，伴随着新能源汽车市场的高速增长，预计2025年动力电池和对应隔膜总需求分别为1460GWh和213亿平米，
2021-2025年GAGR分别高达55%和48%。
 隔膜行业供需持续紧张，隔膜价格或存在上涨空间。从供给端来看，主要制约因素为上游设备供应、扩产周期和隔膜价格。
全球目前主要的隔膜设备供应厂商仅四家，且并无扩产计划。伴随着下游需求的持续增长，上游设备供应明显吃紧，同时设
备交付还需要较长周期。短期隔膜新增产能有限，隔膜供需缺口持续扩大。2020-2021年头部隔膜企业纷纷宣布大规模扩
产，设备交付期普遍在两年以上，所以我们预计2022-2023年隔膜供需缺口或将持续扩大，价格存在上涨空间。

电解液与六氟磷酸锂价格走势图（元/吨） 全球动力电池隔膜需求（亿平米）和增长率预测

600,000 120,000 250 90%

500,000 100,000 80%

200 70%
400,000 80,000
60%
300,000 60,000 150
50%

200,000 40,000 40%

100
30%
100,000 20,000
50 20%
0 0
10%
2020/11/3
2020/11/24
2020/12/15
2021/1/5
2021/1/26
2021/2/16
2021/3/9
2021/3/30
2021/4/20
2021/5/11
2021/6/1
2021/6/22
2021/7/13
2021/8/3
2021/8/24
2021/9/14
2021/10/5
2021/10/26

0 0%
2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E
动力电池隔膜 动力电池隔膜YOY
价格：六氟磷酸锂 价格：电解液（磷酸铁锂）—右轴

数据来源：百川盈孚，中金公司研究部 -12-
历史数据：动力电池降本降价为大趋势
 过去十年，动力电池价格缩水近九成：根据彭博社新能源财经发布的2020年度电池调查报告，至2023年，电池均价有望降
至101美元/ 千 瓦 时 ， 届时，电动汽车价格将接近同等级燃油汽车。报告中同时预测，到2030年，电池价格可能会突破58美
元/千瓦时，并且固态电池的使用会加速电池降价进程。2020年，电池国际均价下降至137美元/千瓦时，同比下降13%，与
2010年的1100美元/千瓦时相比下降了89%。电池价格下降的速度超出了业内专家的先期预计。2010-2020，电池成本下降了
89%，2020-2030，电池成本还将进一步下降，电动汽车综合成本低于燃油车成本的拐点将在这十年出现。

 宁德时代公开信息充分展示了“降价才是大趋势”：在日前回复交易所问询函时，宁德时代披露了公司近年来的产品价格
变化情况。2018年、2019年、2020年和2021年上半年，公司动力电池的销售价格分别为1.16元/瓦时、0.96元/瓦时、0.89元/
瓦时和0.79元/瓦时，同比降幅分别为17.7%、17%、7.3%和11%。一个背景是，今年上半年，动力电池的原材料价格已经
出现较大幅度上涨，宁德时代的电池销售单价依然下降了11%。当然，作为超级龙头的宁德时代有着极强的成本控制能力
。据披露，2018年、2019年、2020年和今年上半年，公司动力电池的成本分别为0.76元/瓦时、0.69元/瓦时、0.65元/瓦时和
0.61元/瓦时，分别较上年同期下降16%、10%、5%和6.82% 。 对照来看，宁德时代产品价格的下降幅度，要明显快于其成
本下降的幅度。
2018-2021年宁德时代动力电池成本与价格走势
 动力电池降本三大途径：
1.4
1、改进工艺，降低材料成本； 1.16
1.2
2、扩大规模效应与提升良品率，降低生产成本； 0.96
3、梯次利用与模块化设计，降低生命周期成本。 1 0.89
0.76 0.79
0.8 0.69 0.65 0.61
 行业洗牌加速：如今来看，上游材料价格飙涨、下游车企又 0.6
强势要求降价，夹在中间的动力电池公司尤其是中小公司， 0.4
其生存境遇会越发艰难。据高工锂电分析，为了保障供给， 0.2
头部动力电池企业将进一步巩固其上游产业链布局，通过打 0
破以往单纯的买卖关系，打造新型合作伙伴关系，更大范围 2018 2019 2020 2021上半年
、更深次层开展战略合作，重塑新型供应链模式 动力电池销售价格（元/瓦时） 动力电池成本（元/瓦时）

资料来源：《2020年度电池调查报告》 -13-
 当前矛盾：供给侧矛盾扩大，原材料价格疯涨掣肘动力电池降本
 动力电池的原材料主要分为正极材料、负极材料、电解液、隔膜及结构件几大部分，2020年以来原材料端的价格上涨对中
游动力电池企业带来压力和冲击，多数动力电池厂商呼吁涨价，但又面临下游车企降价压力
 正极材料：碳酸锂、硫酸镍等产品供不应求；钴和锰价格持续上涨
 电解液：六氟磷酸锂价格暴增，涨价势头不减
 负极材料、隔膜等变化不大
2020-2021年电池级碳酸锂价格走势 2020-2021年电池级硫酸镍价格走势
20 4 3.58
18 18.1 3.5
16
3
14
12 2.5 2.76
10 2
8 1.5
6 4.48 1
4
2 0.5
0 0
2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 10.19 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 10.19
电池级碳酸锂均价（万元/吨） 电池级硫酸镍均价（万元/吨）

2020-2021年电解钴价格走势 2020-2021年电解锰价格走势 2020-2021年六氟磷酸锂价格走势

45 4.5 60
39.2 4.19 52
40 4
50
35 3.5
30 3 40
26.3
25 2.5
30
20 2
15 1.5 1.21 20
1 8.5
10 10
0.5
5
0 0
0 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 10.19 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 10.19
2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 10.19
电解锰Mn：99.7%价格（万元/吨） 六氟磷酸锂价格（万元/吨）
电解钴Co：>99.8%价格（万元/吨）

资料来源：《新能源汽车产业链数据库》 -14-
盈利能力分析：上游矿产企业盈利显著提升
 受补贴退坡带来的下游新能源车降成本压力传导影响，近年动力电池产业链整体毛利率呈走低态势，
2021上半年复工复产后盈利情况相比去年同期有所好转。
 在上游原材料领域，天齐锂业凭借出色的成本管控水平实现了高达51.2%的毛利率，盛屯矿业毛利率
最低，仅9%，毛利率两级分化较为严重
上游原材料领域龙头企业盈利情况
公司简称 2021年H1毛利率（增减） 2021年H1净利率（增减）
天齐锂业 51.2% (5.7%) 10.5% (30.7%)
赣锋锂业 35.1% (15.8%) 36.0% (23.4%)
江特电机 24.2% (8.7%) 7.0% (3.0%)
华友钴业 20.6% (5.9%) 10.7% (7.1%)
盛屯矿业 9.0% (6.6%) 13.3% (13.0%)
上游 中游 下游
锂矿 碳酸/氢氧
磷酸铁锂 正极 电芯
盐湖 化锂

钴矿 硫酸钴
BMS 新能源汽
前驱体 电池 车+充电
热管理 PACK
镍矿 硫酸镍 桩/站
石墨 负极 高压电
器件
石油 PP/PE 隔膜
Pack结
电解液 构件
焦类+其他金属 LiPF6+溶剂

其他零部件 电机电控
稀土磁材
数据来源：Wind资讯 -15-
盈利能力分析：中游材料企业毛利较为稳定
 四大材料领域盈利水平及重资产程度差异明显。隔膜是最后实现国产化的材料，由于高技术壁垒、海
外高利润客户流入、高产能利用率摊薄成本等原因，隔膜龙头企业尤其是湿法隔膜领域具有较高毛利
率（近50%）；电解液与负极材料毛利率为30%左右，能源双控和上游原材料紧缺对利润率产生一定
影响；正极材料同样具有技术壁垒，但由于金属材料成本差异和低端产能变化等原因，三元材料毛利
率低，磷酸铁锂则有较高毛利率。
四大材料领域龙头企业盈利情况
公司简称 2021年H1毛利率（增减） 2021年H1净利率（增减） 2021年H1净资产收益率（增减）
恩捷股份（隔膜） 47.3% (7.4%) 32.6% (8.3%) 9.0% (2.2%)
璞泰来（负极材料） 37.0% (6.4%) 19.8% (8.5%) 8.2% (2.8%)
德方纳米（正极材料） 22.5% (0.7%) 10.8% (0.4%) 6.2% (6.9%)
天赐材料（电解液） 39.0% (3.6%) 24.8% (2.8%) 19.4% (9.0%)

上游 中游 下游
锂矿 碳酸/氢氧
磷酸铁锂 正极 电芯
盐湖 化锂

钴矿 硫酸钴
BMS 新能源汽
前驱体 电池 车+充电
热管理 PACK
镍矿 硫酸镍 桩/站
石墨 负极 高压电
器件
石油 PP/PE 隔膜
Pack结
电解液 构件
焦类+其他金属 LiPF6+溶剂

其他零部件 电机电控
稀土磁材
数据来源：Wind资讯 -16-
盈利能力分析：动力电池企业利润率普降
 在动力电池领域，虽然2021上半年受新能源汽车销量大增影响需求大增，但受此带动上游原材料价格
大涨，依然影响了电池厂商盈利水平，引致动力电池领域企业利润率普降
动力电池领域龙头企业盈利情况

公司简称 2021年H1毛利率（增减） 2021年H1净利率（增减）

宁德时代 27.3% (0.1%) 12.1% (0.7%)
比亚迪 12.8% (-6.8%) 2.0% (-1.9%)
亿纬锂能 25.3% (-2.6%) 25.0% (13.1%)
国轩高科 19.9% (-5.2%) 1.5% (0.1%)
鹏辉能源 17.0% (-1.3%) 5.0% (-0.7%)

上游 中游 下游
锂矿 碳酸/氢氧
磷酸铁锂 正极 电芯
盐湖 化锂

钴矿 硫酸钴
BMS 新能源汽
前驱体 电池 车+充电
热管理 PACK
镍矿 硫酸镍 桩/站
石墨 负极 高压电
器件
石油 PP/PE 隔膜
Pack结
电解液 构件
焦类+其他金属 LiPF6+溶剂

其他零部件 电机电控
稀土磁材
数据来源：Wind资讯 -17-
盈利能力分析：设备企业经历洗牌期
 在锂电设备领域，设备国产化持续，本土化优势显著，并逐步渗透到海外供应链。近年来由于行业需
求大、毛利率相对较高而吸引了不少企业进入，龙头企业凭借其在技术、资金、规模上的优势，市场
竞争力较强，而小型企业则面临资金紧张、应收账款高企等问题，未来行业洗牌将进一步加剧
锂电设备领域龙头企业盈利情况
公司简称 2021年H1毛利率（增减） 2021年H1净利率（增减）
先导智能 38.2% (-2.0%) 15.3% (3.1%)
赢合科技 24.5% (-19.1%) 5.8% (16.2%)
北方华创 43.2% (6.9%) 10.3% (0.3%)
大族激光 37.8% (-2.7%) 12.3% (0.2%)
锐科激光 31.0% (6.0%) 17.5% (7.0%)

上游 中游 下游
锂矿 碳酸/氢氧
磷酸铁锂 正极 电芯
盐湖 化锂

钴矿 硫酸钴
BMS 新能源汽
前驱体 电池 车+充电
热管理 PACK
镍矿 硫酸镍 桩/站
石墨 负极 高压电
器件
石油 PP/PE 隔膜
Pack结
电解液 构件
焦类+其他金属 LiPF6+溶剂

其他零部件 电机电控
稀土磁材
数据来源：Wind资讯 -18-
盈利能力分析：下游新势力车企利润上升明显
 在整车制造领域，新能源汽车市场总体规模仍偏小。新能源整车企业的总体盈利水平也并不高。相关
上市传统车企盈利能力普遍表现不佳，仅长城汽车毛净利率表现较好。由于疫情复产、制造效率提高
等原因，“蔚小理”等新能源乘用车新势力毛净利率上升幅度明显，亏损幅度显著减小
整车制造领域龙头企业盈利情况
公司简称 2021年H1毛利率（增减） 2021年H1净利率（增减）
比亚迪 12.8% (-6.8%) 2.0% (-1.9%)
长城汽车 16.3% (1.6%) 5.7% (2.5%)
北汽蓝谷 -9.4% (-5.9%) -74.3% (-14.3%)
蔚来 19.0% (16.1%) -6.3% (50.3%)
小鹏汽车 11.6% (15.6%) -29.5% (50.2%)

上游 中游 下游
锂矿 碳酸/氢氧
磷酸铁锂 正极 电芯
盐湖 化锂

钴矿 硫酸钴
BMS 新能源汽
前驱体 电池 车+充电
热管理 PACK
镍矿 硫酸镍 桩/站
石墨 负极 高压电
器件
石油 PP/PE 隔膜
Pack结
电解液 构件
焦类+其他金属 LiPF6+溶剂

其他零部件 电机电控
稀土磁材
数据来源：Wind资讯 -19-
 国际市场竞争格局：集中度提升，中韩日三龙头
 近年来，在新能源汽车和电单车发展带动下，国际动力电池市场规模高速增长，行业集中度不断提
高，行业龙头在技术研发、规模、成本、客户等方面都有比较明显的优势，地位难以撼动

 据韩国研究机构SNE Research公布的榜单数据显示，2020年，全球动力电池总装机量为137GWh，同比
增长17%。宁德时代已经连续4年拿下了全球动力电池装机量冠军，排在第2、3位的分别是韩国上市
公司LG化学及日本上市公司松下电器

全球动力电池龙头企业概况 2018-2020年全球动力电池行业市场CR5

成立 公司 80% 78.8%
公司简称 相关业务
时间 背景
75.6%
A股上 动力电池系统、储能
 宁德时代 2011 75%
市公司 系统等
韩国上
 LG化学 1947 软包动力电池为主
市公司 70%
67.7%
日本上
 松下电器 1918 圆柱动力电池为主
市公司
65%
A股上 磷酸铁锂电池、三元
 比亚迪 1995
市公司 电池等
韩国上 60%
 三星SDI 1970 方形动力电池为主
市公司 2018 2019 2020

数据来源：Wind资讯、企业公开信息 -20-
国际市场竞争格局：宁德时代守擂，韩系奋起直追
 具体来看，2020年宁德时代以34GWh的全球装机量成功守擂。需要注意的是，韩系企业LG化学已经从2019
年的装机量第3位，跃升到了2020年的装机量第2位，2020年总装机量为31GWh，同比增长150%，而且与
宁德时代的差距缩小为3GWh。排在第3位的松下2020年装机量为25GWh，同比下滑了10%，与全球动力电
池增长的大趋势背道而驰。第4位则是比亚迪，装机量为10GWh，同比下滑了14%，名次保持未变。再往后
数，排名第5位、第6位的，亦是韩系企业，分别为三星SDI和SKI，两者均获得了一定的增长。第7位是远
景AESC，装机量微下滑5%。第8位和第9位是中国企业，国轩高科和中航锂电的装机量差距并不大，均约为
3GWh。一方面，欧洲新能源市场表现强劲，需求量增大，另一方面，中国新能源市场已解除白名单限
制，韩系企业产能被释放。这些均促成了韩系电池的井喷式爆发。当前形势下中国企业仍是全球动力电池
供应链的有力竞争者，宁德时代、比亚迪可以稳定占据头部市场，二线企业同样在争夺剩余市场的话语
权。 全球2020年TOP10动力电池装机量企业与2019年对比 2020年世界动力电池装机量占比
40

中航锂电
35
国轩高科 2%
2% 其他
30 AESC
9%
3% SK
宁德时代
25 5% 25%
三星
20
6%
LG化学
15 比亚迪
松下 23%
7%
18%
10

0
CATL LGC PANA BYD SDI SKI AESC Guoxuan CALB others
2019 2020

数据来源：《新能源汽车产业链数据库》 -21-
国内市场竞争格局：龙头企业垄断，行业集中度攀升

 国内动力电池市场竞争主要集中在国内仅有的几家企业与国外企业之间，属于垄断竞争格局。2020年
国内动力电池总装机量为64GWh，同比增长2.9%。头部市场仍然非常集中，宁德时代一家独大，装机
量市场份额达50%，比亚迪也接近15%，LG化学装机量增长迅速，2020年市场份额占比达到10.41%。
 行业集中度上升明显。近三年来，国内动力电池市场集中度上升显著，CR3、CR5分别提高约10%、
8%，2020年CR3、CR5分别为74.8%、83.4%，行业集中度超过国际市场水平。

2020年国内动力电池行业装机量占比 2018-2020年国内动力电池行业市场集中度

90.0% CR5 CR3

83.4%
85.0%
其他 79.2%
16.49% 80.0%
国轩高科
5.15% 73.8%
75.0%
中航锂电 宁德时代 74.8%
6.08% 70.0% 73.4%
50.09%
65.0%
66.8%
LG化学
10.41% 比亚迪 60.0%
14.33%
55.0%

50.0%
2018 2019 2020

数据来源：Wind资讯 -22-
国内市场竞争格局：二线企业浮动巨大，低端产能承压明显
 国内动力锂电池二线企业市场份额排名浮动明显。原因之一是受日韩系电池企业冲击。依靠向特斯拉及合
资车企供应电池，LG化学、松下快速提升份额。另外一现象是电池供应商与装机车型深度捆绑。装机车型
销量大增可以快速带动电池销量的攀升。为宝骏系列供应电池的瑞浦能源便已进入2020年榜单。
 此外，国内低端锂电产能面临巨大政策压力。自2018年以来我国新能源汽车推广应用财政支持政策屡次调
整，对电池能量密度提出更高要求，低端锂电产能过剩逐步被淘汰。
国内2020年TOP10装机量企业与2019年对比
2019年 2020年
排名
企业名称 装机量/GWh 份额占比 企业名称 装机量/GWh 份额占比

1 宁德时代 31.46 50.60% 宁德时代 31.79 50%

2 比亚迪 10.75 17.30% 比亚迪 9.48 14.90%

3 国轩高科 3.43 5.50% LG化学 4.13 10.41%

4 力神 1.95 3.10% 中航锂电 3.55 6.08%

5 亿纬锂能 1.64 2.60% 国轩高科 3.32 5.15%

6 中航锂电 1.49 2.40% 松下 2.24 3.50%

7 时代上汽 1.43 2.30% 亿纬锂能 1.18 1.90%

8 孚能科技 1.21 1.90% 瑞浦能源 0.95 1.50%

9 比克电池 0.69 1.10% 力神 0.92 1.40%

10 欣旺达 0.65 1.00% 孚能科技 0.85 1.30%

数据来源：《新能源汽车产业链数据库》 -23-
国内企业发展情况：宁德领航，三梯队竞争结构
 我国动力电池产业发展迅速，已进入产业化建设与应用的关键阶段，产业化进程处于国际领先地位。
目前，我国动力电池企业根据产品竞争力已经形成三个梯队
国内动力电池龙头企业概况

公司简称 成立时间 当前市值 相关业务

第一梯队
 宁德时代 2011-12 14000亿 动力电池系统、储能系统、锂电池材料等
第二梯队
 比亚迪 1995-02 9000亿 磷酸铁锂电池、三元电池等
 中航锂电 2009-09 未上市 方型、软包锂电池等
 亿纬锂能 2001-12 2200亿 方型磷酸铁锂电池、大型软包三元电池、方型三元电池等
 国轩高科 1995-01 700亿 正极材料、动力电池电芯、动力电池组、电池管理系统等
第三梯队
 天津力神 1997-12 未上市 磷酸铁锂电池、三元电池等
 瑞普能源 2017-10 未上市 动力锂电池等
 孚能科技 2009-12 300亿 动力锂电池、电池模块管理系统等
 塔菲尔 2017-07 未上市 三元锂电池、铁锂电池等
 鹏辉能源 2001-01 100亿 钴酸锂系列产品、磷酸铁锂系列产品、三元材料系列产品等
 欣旺达 1997-11 800亿 锂离子电池模组等
 澳洋顺昌 2002-09 未上市 动力锂电池电芯等

数据来源：Wind资讯、企业公开信息 -24-
 国内企业发展情况：研发生产并重，境内外广泛布局
 大部分国内龙头企业在国内外均有布局，建立了研发中心和生产基地。从竞争力来看，宁德时代、比
亚迪、国轩高科、中航锂电等企业竞争力较强，装机容量领先，业务布局覆盖范围较广
国内动力电池龙头企业布局及竞争力情况
动力电池 2020动力电池装 动力电池业
公司简称 总部地址 区域布局
业务占比 机量（MWh） 务竞争力
第一梯队
四大研发中心：宁德、溧阳、上海、慕尼黑
 宁德时代 78.35% 福建宁德 30436 ★★★★★
六大生产基地：宁德、西宁、溧阳、宜宾、肇庆、埃尔福特
第二梯队
 比亚迪 7.72% 广东深圳 境内外广泛布局 9440 ★★★★
 中航锂电 / 江苏常州 三大产业基地：常州、洛阳、厦门 3352 ★★★
研发中心：合肥、上海、新加坡、筑波、硅谷、克利夫兰
 国轩高科 93.35% 安徽合肥 3163 ★★★
生产基地：合肥、南京、青岛、唐山、南通、柳州
 亿纬锂能 81.73% 广东惠州 境内外广泛布局 1115 ★★
第三梯队
 天津力神 / 天津 生产基地：青岛、苏州、武汉、绵阳等（在德、美等国设立分支机构） 922 ★★
 瑞普能源 / 浙江温州 生产基地：温州；研发中心：上海 833 ★★
 孚能科技 100% 江西赣州 生产基地：赣州、镇江、美国；研发中心：赣州、斯图加特、硅谷 684 ★★
 塔菲尔 / 江苏南京 生产基地：深圳、东莞、贵安、常德、齐河等 617 ★★
 鹏辉能源 88.25% 广东广州 境内外均有布局 497 ★★
 欣旺达 1.44% 广东深圳 境内外均有布局 约800 ★
 澳洋顺昌 34.17% 江苏张家港 主要集中于江苏、广东、江西、浙江四省 / ★
数据来源：Wind咨询、企业公开信息 -25-
龙头企业竞争优势分析
 动力电池龙头企业生产研发投入巨大，技术、供应链、规模壁垒明显，综合竞争力极强

1 技术壁垒
 动力电池行业具有较高的技术壁垒。动力电池的发展需要长期的技术积累，从电动汽车的试点运行过
程中积累的经验对生产和设计电池及电池组系统具有极其重要的指导作用。其中，材料、电芯、模组
、电池包、电池管理系统的研发和生产均有较高的技术要求，如没有相应核心技术，电池生产企业将
很难生产出有竞争优势的产品

 以行业龙头宁德时代为例，宁德时代研发投入、技术人员数量、专利数量行业领先，从研发支出占营
业收入比例统计，宁德时代除2015年外其他几年均在6.5%以上，在同行公司中宁德时代是少数研发支
出全部当期费用化的公司之一。宁德时代投建的21C创新实验室对标国际一流实验室，布局新储能材
料化学体系、新储能系统设计和工程、新储能系统应用场景三大主攻方向， 预计2021年底建成部分投
入使用
近两年国内动力电池企业技术研发转化部分情况

公司简称 技术研发
2021年7月发布第一代钠离子电池。基于材料体系的突破，电池具备高能量密度、高倍率充电、强热
 宁德时代
稳定性、低温性能与高集成效率等优势。公司预计2023年基本形成产业链。
2021年7月首款无钴电池实现量产。电池能量密度为240wh/kg，循环寿命可超过3000次，通过150℃的
 蜂巢能源
热箱测试和140%SOC的过充测试。
 国轩高科 2021年1月发布采用掺硅补锂技术的硅负极材料。通过这一技术车辆可实现1000公里的超长续航。
2020年3月发布刀片电池。通过结构创新使电池体积利用率和续航里程相较传统电池包提升50%以上，
 比亚迪
且在短路时产热少、散热快，能通过针刺试验。

数据来源：企业公开信息 -26-
龙头企业竞争优势分析
 动力电池龙头企业生产研发投入巨大，技术、供应链、规模壁垒明显，综合竞争力极强

2 供应链壁垒
 上游：动力电池上游的矿产资源、电池四大材料都一定程度地具备资源稀缺性、产能依赖
性，能否获得上游厂商的量价稳定的供货就成了动力电池厂商成本控制的关键。龙头厂商
往往对上游广泛布局，以入股、合资、兼并购、长单等方式锁定原材料的供应，配合龙头
本身的规模效应，其在产业链中可以享有很高的议价权，提升成本控制能力

 下游：锂离子电池产品的安全性、稳定性、一致性、快速响应能力等因素是下游客户选择
生产厂商的主要依据，产品得到市场检验和得到客户认可通常需要较长时间，锂离子电池
厂商需具备较强的综合实力和良好的品牌效应，才能获取客户的信任；整车企业多采用向
合格供应商定点采购的模式，通过对动力电池供应商的认证与评估，确定其生产设备、工
艺流程、管理能力、产品品质等都能够达到要求后，才会与之建立定点的供应关系，动力
电池系统作为汽车重要部件之一，在一款车型的生命周期内需持续供货，整车企业一般不
会轻易更换电池供应商。因此，锂离子电池企业的品牌对能否进入整车企业供应链具有较
强影响，客户粘性强

-27-
龙头企业竞争优势分析
 动力电池龙头企业生产研发投入巨大，技术、供应链、规模壁垒明显，综合竞争力极强

3 规模壁垒
 动力电池行业具有较高的规模壁垒，其生产具有规模经济的特点。同时，动力电池的研发需要不断投
入，只有规模化企业才能持续保持领先地位。在资本开支方面，1GWh电池产线需要投资3-4亿元，一
般需要建设5GWh以上的产能才能达到较好的规模效应，LG化学、三星SDI、SKI、松下、宁德时代
、比亚迪等全球主流电池企业通过持续资金投入，产能规划都已经达到了100GWh以上的规模。

 国家通过颁布《汽车动力电池行业规范条件》(征求意见稿)，从政策层面对动力电池的生产规模提出
更高的要求：锂离子动力电池单体企业年产能力不低于80亿瓦时。根据《促进汽车动力电池产业发展
行动方案》规划，国家鼓励并培育形成产销规模在400亿瓦时以上、具有国际竞争力的龙头企业。国
家从政策层面支持和鼓励动力电池企业做大做强。

国际动力电池龙头企业（新增）扩产计划（GWh)

公司简称 2018 2019 2020 2021E 2022E 2025E

 宁德时代 29 53 78 108 140 250
 LG化学 30 68 120 155 200 260
 松下电器 33 65 75 88 136 171
 比亚迪 28 40 60 75 100 150
 三星SDI 15 24 32 34 45 60

数据来源：GGII -28-
新能源动力电池行业发展趋势

短期发展趋势

国家层面
 到2025年，纯电动乘用车新车平均电耗降至12.0千瓦时/
百公里，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量
的20%左右
 2021年起，国家生态文明试验区、大气污染防治重点区
域的公共领域新增或更新公交、出租、物流配送等车辆
中新能源汽车比例不低于80%
 推广智能有序慢充为主、应急快充为辅的居民区充电服
务模式，形成适度超前、快充为主、慢充为辅的高速公
路和城乡公共充电网络。
技术层面
 到2025年，无钴锂电池、全固态金属锂电池、固液混合
态高品能锂电池
 硅碳负极材料（贝特瑞等），可提升锂电池比容量，有
望提升11%以上
 三元铁锂电池技术（蔚来汽车）
 One-stop-bettery技术（中航锂电），磷酸铁锂电池续
航可达700 km，三元电池可达1000 km，预计2022年推
出
 大禹电池（长城汽车） ，安全性能极高，预计2022年
推出

长期发展趋势

国家层面 技术层面
 到2035年，纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领  “光储充放”（分布式光伏发电—储能系统—充放电）
域用车全面电动化，燃料电池汽车实现商业化应用，高 多功能综合一体站建设
度自动驾驶汽车实现规模化应用，充换电服务网络便捷  电池梯次利用和高效回收技术发展，实现报废动力电池
高效，氢燃料供给体系建设稳步推进 有价元素高效提取
 纯电动汽车、插电式混合动力（含增程式）汽车、燃料  钠离子电池和锂离子电池联合使用
电池汽车为“三纵”，以动力电池与管理系统、驱动电  氢燃料电池技术的突破和创新
机与电力电子、网联化与智能化技术为“三横”，深化
“三纵三横”研发布局

数据来源：国务院，艾瑞咨询，华创证券，东吴证券，川财证券 -29-
 钠离子电池技术
工作原理

与锂离子电池类似，钠离子从正极向负极富集，表现为充电，从负极向正极富集，表现为放电。脱出和嵌入的钠离子越
多，电池容量越高。具体过程见示意图。

国内发展现状
从研发水平、核心技术、产业化推进来看，中国在钠离子电池方面处于国际领先水平。在核心材料体系方面，中国钠离子
电池具有独立自主的知识产权，部分专利还获得了美国、日本及欧美的授权。
 2018年6月，中科海钠携手中科院物理所推出全球首辆钠离子电池(72 V 80 Ah)驱动低速电动车
 2021年6月28日，由中科海纳打造的全球首套1 MWh钠离子电池储能系统在山西太原正式投入运营
 2021年7月29日，宁德时代召开了钠离子电池发布会，推动钠离子电池商业化

钠离子电池工作原理示意图 钠离子电池各部件原料分类

原料

层状过渡金属氧化物 聚阴离子化合物 普鲁士蓝类

正极材料 （NaxMO2，M为Fe、 （Na3V2(PO4)3、 （Na2MnFe(CN
Mn等） NaFePO4等） )6·zH2O等）

负极材料 软碳、硬碳、无定形碳、石墨烯等
电解质盐为NaPF6；溶剂为EC、DMC、EMC、DEC和PC的混合
电解液
体系
集流体 Cu箔或Al箔

数据来源：艾瑞咨询，海通证券，平安证券、头豹研究院 -30-
 氢燃料电池技术
日本
德国 日本 本田发布5人乘 韩国
戴姆勒公司推 丰田首推4人 坐氢燃料电池 现代NEXO氢燃
出第一代燃料 乘坐的燃料电 车Clarity Fuel 料乘用车销量
1939年 2009年 2015年 2016年 超过丰田Mirai
电池汽车 池车Mirai，续 Cell，续航里程
necar1 航里程500 km 达750km 居世界第一

英国 日本 中国 法国
科学家William 1994年 松下和东芝公 2014年 世界首列氢能 阿尔斯通推出
司首推家庭燃 2016年 2019年
Grove实现燃 源有轨电车在 首款氢燃料电
料电池原理性 料电池，能源 南车四方公司 池客运列车
实验 效率超95% 竣工下线

氢能存储方式 氢燃料电池工作原理
氢能的制备

 灰氢：通过化石能源、工业副产等
伴有大量二氧化碳排放制得的氢
 蓝氢：在灰氢的基础上，将 CO2副
产品捕获、利用和封存(CCUS)，
实现低碳制氢
 绿氢：通过可再生能源（如风电、
水电、太阳能）等方法制氢，生产
过程基本不会产生温室气体
 绿氢将是未来重点发展方向

数据来源：海通证券，华创证券，《中国氢能源及燃料电池产业白皮书》、银河证券 -31-
 锂离子电池、钠离子电池和氢燃料电池对比
三种电池技术对比

锂离子电池 钠离子电池 氢燃料电池

热值/质量能量密度（Wh/kg） 120-210 100-200 39444
1556（70 MPa）
体积能量密度 200-300 180-280
2789（液氢）
平均电压（V） 3.2 3 /
循环寿命（次） 4000-6000 ＞2000 理论无损耗
容量保持率（-20℃） ＜70% ＞88% 接近100%
能量效率 40% 40% 60%
安全性 三元锂电池安全性较差 -40-80℃下运行，稳定性好 安全性取决于氢的存储
快充性能好，相比锂电池有
补能方式 快充0.5-1小时，慢充6-8小时 加氢平均时间3分钟
望缩短40%
环保 + ++ ++++
当前成本较高，钠元素丰度 技术不成熟，商用化程度低，
成本 正极材料资源少成本高
高，未来成本有望低于锂电 成本很高
普通乘用车的主要动力电池 高寒地区、小型电动车、储 重卡和物流车等需要能量密
未来可能应用领域
形式，与另两种技术并存 能领域 度高的车型

总结：钠离子电池具有优异的低温性能和较大的成本优势，有望在高寒地区、小型电动车、储能设备等领域施展身手。作
为最为理想的氢燃料电池，在碳中和的背景下，利用可再生能源得到的绿氢将会是氢能的主要来源，制氢、氢能存储等技
术的成熟将推动氢燃料电池的大规模发展。目前，锂离子电池凭借其技术成熟、能量密度较高、高循环寿命、可靠性好，
依然是现阶段动力电池的主流。

数据来源：银河证券，海通证券 -32-
 车电分离和电池银行——新型商业模式

国家政策和模式对比 充电模式 换电模式

 《新能源汽车产业发展规划（2021— 2035 电池由专业人士统一管理，减少

电池由消费者自行管理，寿命短于
年）》， 规划指出要加强充换电基础设规 电池养护 安全问题，可最大限度延长电池
预期
寿命
划
 换电站作为新型基建的重要组成部分首次 快充：0.5-2 h，长期快充电池损耗
直接更换电池，仅需3 min，峰谷
被写入2020年《政府工作报告》 充电速度 较大
时充电费用更低
慢充：7-10 h，时间过长
 2021年4月，我国汽车行业在换电领域制定
的首个基础通用国家标准获批准发布，适 退役电池整包梯次利用，正规范
电池回收 标准不一，难以进行规模化回收
用于可进行换电的M1类纯电动汽气车 电池标准
 2012年以前，电动车以换电为主、充电为 全自动、半自动换电，自动化程
可操作性 手动充电，即插即用
辅；12-18年，换电模式遇挫，充电模式成 度高
为主流；19年至今，政策利好出台，充换 一车一电池，费用较高，电池损耗 降低首次购车费用，二手车保值
购车费用
电并行发展 大时二手车折旧低 高

电池银行和现有企业解决方案

 2013年，特斯拉推出快速换电技术，将换电时间缩短到
90秒。后因换点成本过高、性价比不及充电、技术不完
善等，战略性放弃换电路线。
 2017年，北汽新能源推出“擎天柱计划”,旨在将新能
源汽车、动力电池、换电站、光伏发电进行深度融合。
 2020年8月，蔚来作为私家车换电的先行者，携手宁德
时代、国泰君安和湖北科技投资集团成立蔚能电池资产
公司，主要提供包括车电分离、电池租用、可充可换可
升级等服务。

-33-
数据来源：方正证券，光大证券
 电池材料梯次回收与再利用
磷酸铁锂电池应用区段

• 对于三元锂电池，通过材料直接回收方法，具有一定经济性。国内以湿
法为主进行电池回收，国外多采用火法技术路线
• 磷酸铁锂电池直接拆解材料回收经济效益不大，往往先进行梯次利用提
高收益，采用政府补贴等方式进行报废电池的回收
• 国内电池回收企业众多（格林美、邦普循环、中国铁塔等），但龙头企
业并未出现，技术也有待进步。同时，动力电池提供商（宁德时代、比
亚迪、国轩高科等）也通过并购、入股等方式进入电池回收领域，参考
国外电池回收产业，加强电池产业链上下游联动、推进行业资源技术整
合或是未来发展趋势

4R株式会社电池回收路线 格林美废旧电池资源闭环利用

资源闭环利用

-34-
数据来源：光大证券，4R株式会社官网，格林美官网
目 录

第一章 动力电池行业概述

第二章 宁德时代解析

• 研发团队及投入
• 发展历程 • 产品竞争力
• 管理团队及股权结构 • 产能布局

基本信息 产业链布局 产品竞争力 财务分析

• 广阔布局上游构筑壁垒 • 财务分析
• 切入主流车企供应链 • 盈利预测
• 估值

-35-
宁德时代发展历程：脱胎于锂电，成长为龙头

1999年 • 新能源(香港)科技有限公司(简称“ATL”)在香港注册成立

• ATL成功打入苹果供应链，为其提供锂电池产品。确立其在锂电池行业的技术
2001年
地位，为此后进入新能源汽车动力电池市场奠定了技术基础

2011年 • ATL汽车动力部门从公司中剥离，成立宁德时代新能源科技有限公司

• 宁德时代与华晨宝马达成战略合作关系，成为其动力电池供应商。在新能源汽
2012年
车动力电池市场中证明了自身的产品实力，构建了强有力的产品实力背书。

2017年 • 宁德时代第一次登顶全球动力电池出货量榜首。

2018年 • 宁德时代上市，并于同年在德国图林根州投建第一家海外工厂。

• 宁德时代与特斯拉达成合作关系，成为其全球动力电池供应商。依托特斯拉全
2020年
球销量表现，日后将成为宁德时代动力电池出货量的新增长点。

宁德时代抓住重要历史机遇，奠定发展基础。宁德时代成立于2011年，目前是全球动力电
结论
池龙头企业。2017年开始宁德装机量蝉联全球首位，龙头地位不断巩固。

-36-
 0
100
200
300
400
500
600
700
2018-6-11
2018-7-11
2018-8-11

数据来源：wind
2018-9-11
2018-10-11
2018-11-11
2018-12-11
2019-1-11
2019-2-11
2019-3-11
宁德时代：股价变动图

2019-4-11
2019-5-11
2019-6-11
2019-7-11
2019-8-11
2019-9-11

宁德时代成为特斯拉国产Model 3的电池供应商
2019-10-11
 观点二：布局产业链上下游，构建产业壁垒

2019-11-11
2019-12-11
2020-1-11
 观点三：技术赋能，强研发团队推动企业持续降本

Honda与宁德时代就新能源汽车动力电池签署全方位战略合作协议

2020-2-11
2020-3-11
宁德时代成为梅赛德斯-奔驰电池领域头部供应商

2020-4-11
宁德时代&蔚来联手打造最大容量电池包

2020-5-11
2020-6-11
2020-7-11
2020-8-11
宁德时代与广东省、国家电投等达成战略协作
 观点一：高素质管理团队对公司掌控力强，布局全球，奠定发展基础

2020-9-11
2018-2021宁德时代股价变动图（元/股）

2020-10-11
2020-11-11
2020-12-11
成战略协作。并发布第一代钠离子电池。
宁德时代与上海市、四川发展、宜宾市等达

2021-1-11
2021-2-11
2021-3-11
2021-4-11
2021-5-11
2021-6-11
供应大单（但后续未获特斯拉确认）
宁德时代与特斯拉签订2022年45GWh

2021-7-11
2021-8-11
2021-9-11
2021-10-11
-37-
高素质管理团队对公司掌控力强，布局全球，奠定发展基础

 高素质管理团队是宁德时代企业核心竞争力之一，能够在企业战略制定、管理中起到决定性作用，
助力企业日后发展。

 高管团队共同的4个特点：优质的教育背景、年轻化的团队、丰富的新能源行业相关的从业背景和管
理经验。

姓名 职务 教育 职业履历
1968年出生，曾任新能源科技有限公司总裁兼CEO、董事，宁德新能源科技有限公
上海交通大学-学士 司董事长，东莞新能 源电子科技有限公司董事长和经理，东莞新能源科技有限公司
曾毓群 董事长
中科院物理研究所-博士 董事长和经理，东莞新能德科技有限公司 执行董事，北京普莱德新能源电池科技有
限公司董事，TDK株式会社副总裁、高级副总裁
复旦大学-学士 1968年出生，曾任宁德时代新能源科技有限公司和本公司董事长，上海芝友机电工
李平 副董事长
中欧国际工商学院-EMBA 程有限公司执行董事 上海适达企业发展有限公司执行董事
副董事长 1967年出生，曾任东莞新能源研发总监、副总裁，宁德新能源研发总监，普莱德董
黄世霖 合肥工业大学-学士
副总经理 事，宁德新能源科技 股份有限公司总经理、董事
1976年出生，曾任宁德时代新能源科技有限公司董事，科尔尼咨询咨询顾问，贝恩
咨询咨询顾问， MBK Partners投资基金副总裁，CDH Investments
潘建 副董事长 芝加哥大学-硕士
Management(HongKong) Limited董事、总经理 新能源科技有限公司董事，绿叶制药
集团有限公司非执行董事，上海晨光文具股份有限公司董事
1978年出生，曾任宁德时代新能源科技股份有限公司常务副总经理、财务总监，贝
董事
周佳 芝加哥大学-硕士 恩咨询战略咨询顾问 美国资本集团投资经理，鼎晖投资执行董事，宁德新能源科技
总经理
有限公司财务总监，资深人力资源总监， 总裁办主任

信息来源：宁德时代企业新闻、宁德时代官网
-38-
高素质管理团队对公司掌控力强，布局全球，奠定发展基础

 宁德时代公司成员占股比例较高，对公司拥有话语权，为公司日后稳定向上发展奠定了坚实的基础

• 创始团队成员占股比例超42.67%(不包含占股较少的个人股东)，公司成员占股超48.6%，成员整
体持股比例较高
• 设立股权激励平台，为除公司主要股东外的公司骨干成员派发股份，是较为有效的员工激励措
施，有利于提升团队水平。
 宁德时代创业始于中国，借国内新能源汽车发展之势，迅速崛起，并逐渐将业务触手伸向海外，为
其日后发展创造更大的市场空间
• 近些年，宁德时代通过自建、投资、收购等形式，扩大国内外布局。已经覆盖中国、日本、美
国、加拿大和欧洲等主流新能源汽车市场。根据公司类别数据来看，子公司数量占据整体数量
的59%，是其推动业务布局的主要动力。

公司高管 员工股权激励 2020年宁德时代国内外分布情况

5.84%
42.76% 时间 涉及人数 激励股数
2015年 135人 18265.5万股 总部 1
2018年 1628人 2258.04万股
公司团队持股 研发中心 2 1
2019年 3105人 1395.47万股
48.6%
生产基地 4 1
其他股东
51.4% 其他子公司 10 3

宁德时代新能源科技有限公司 0 2 4 6 8 10 12
国内 国外

数据来源：宁德时代财报、宁德时代官网、宁德时代公司公告、天眼查
-39-
产业链：布局产业链上下游，构建产业壁垒

 上游材料供应体系包含多家供应商，加强对供应商话语权的同时，增加供应商质量和供应体系稳定性

 下游客户包含自主品牌、外资品牌、造车新势力和主流商用车品牌，为日后发展奠定了坚实基础
已布局 未布局
原材料矿产 电池材料 电池业务（核心业务） 电池应用产业 运营业务

镍矿 正极材料 电芯 新能源汽车 充电业务

钴矿
负极材料 模组
锂矿 储能电站 换电业务
隔膜 电池包
锰矿

铁矿 电解液 电箱（储能系统） 电池回收 电动单车换电业务

正极 传统车企

电解液 负极
造车新势力

铜箔 隔膜 商用车

数据来源：宁德时代财报、宁德时代官网、宁德时代公司公告
-40-
上游：布局覆盖广阔以保证材料供应
 宁德时代以动力电池起家，目前已经布局动力电池上游矿产、电池材料，下游新能源汽车、电池回
收以及充换电运营业务
• 通过布局上下游产业链，利于其降低电池原材料成本，并通过下游产业的布局，进一步扩大其业务增长空间
 宁德时代通过投资、收购等方式积极布局产业链上下游，持股比例总体较高，初步构建自身产业壁
垒，日后有望持续加强布局上下游产业。
• 在上游矿产布局上持股比例低，但在关键材料“锂”上布局多家公司，降低对单一渠道的依赖，有利于提升
这一领域的话语权;
• 正极材料、负极材料、电解液方面均具有控股企业; 在电池下游的新能源汽车和充换电业务上话语权稍弱

宁德时代产业链上下游布局
产业链 业务类别 细分业务 布局方式 控股与否(51%以上股权为标准)
Pilbara：否(8.24%);Notrth American：否
参股澳洲锂矿企业Pilbara、加拿大锂矿企业Notrth American、
锂矿 (43.6);四川天宜锂业：否(15%)；Neo
四川天宜锂业、Neo Lithium
Lithium：否(8%)

矿产 镍矿 参股北美镍业、印尼红土镍矿 北美镍业：否(23.58%)
钴矿 与嘉能可签订供货协议 /
上游 与洛阳钼业合作控股KFM，拥有刚果(金)一铜钴矿95%的权
铜钴矿 控股子公司邦普时代持有KFM 25%股权
益
三元:邦普时代建设三元前驱体产能，屏南时代生产正极材 邦普时代:是(49%，子公司持股51%); 屏
正极材料
料; LFP:与德方纳米合资成立曲靖麟铁 南时代:是(100%);曲靖麟铁:否(40%)
电池材料
负极材料 与东莞凯金、璞泰来等保持供货关系，子公司屏南时代 是(占股屏南时代100%)
电解液 与天赐材料签订长单，收购龙岩思康 是(占股龙岩思康51%)

• 此外，宁德时代也在电池回收业务上收购广东邦普（占股52.8%）开展电池回收业务，自产+回收，实现资源闭环利用

数据来源：宁德时代财报、宁德时代官网、宁德时代公司公告、企查查、国信证券研究所
-41-
下游：积极切入主流车企供应链
 锁定国内老牌及新势力车企
 以宝马为始逐渐覆盖海外车企

宁德时代已与全球主要车企展开合作
车企 合作方式
2017年起合资成立时代上汽和上汽时代，从事锂电业务，截至21年2月合计规划产能超70 GWh，
上汽
21Q1宁德时代占上汽集团动力电池装机量的80%以上

长城 宁德2021Q1为其供货509.6 MWh，占其动力电池装机量的53.3%

蔚来 宁德是蔚来动力电池独供商，2020年为宁德第一大客户，共装机3.1 GWh

小鹏 宁德是小鹏G3和P7核心电池供应商，2020年装机量1.71 GWh，占其动力电池装机量83%

理想 宁德是2020年为理想供应装机量0.96 GWh，占其动力电池装机量70.07%

2012年切入宝马供应链并逐步成为其主供，打通动力电池研发、设计、开发、认证、测试全流程，
宝马
2019年扩大合作，订单从40亿欧元增至73亿欧元，合同期限从2020至2031年
2020年2月公告将进入特斯拉供应链2年，9月起小批量供货4个月共配套超3万辆国产Model 3，
特斯拉
装机量超1.6 GWh，并于21年10月29日向宁德预定45 GWh大单

其他车企 宇通、东风、广汽、吉利、一汽、大众、戴勒姆、捷豹路虎等

数据来源：公司公告整理 -42-
强研发团队、高研发投入推动企业可持续发展

 总体来看，宁德时代注重研发团队质量，持续投入大量研发资金，有利于持续构建产品竞争力优势
，保证公司可持续发展。

• 研发团队人数持续提升，硕士和博士学历占比持续提升，研发团队水平总体向上发展，企业研
发能力增强

• 2017-2019年，宁德时代研发投入逐渐增加，远超同行业竞争对手，助力其构建技术壁垒，打造
自身技术核心竞争力。
2017-2019年宁德时代&国轩高科研发投入对比（亿元）
2017-2019年宁德时代研发人员构成情况
40 10.00%
8000 35.69
9.00%
35
7000 38.87% 29.92 8.00%
6000 30
7.00%
25.37% 142
5000 28.29% 25 6.00%
112 19.91
4000 1943 20 5.00%
119 16.32
958 4.00%
3000 15
850
3.00%
2000 10 6.84
3147 3279 4.98 2.00%
2456 3.473.14 4.374.58
1000 5 3.34
1.79 1.00%

0 0 0.00%
2017 2018 2019 2017 2018 2019 2020
其他 硕士 博士 高学历研发人员占比 宁德时代研发投入 国轩高科研发投入
亿纬锂能研发投入 宁德时代研发投入占比
国轩高科研发投入占比 亿纬锂能研发投入占比

-43-
数据来源：宁德时代财报、亿欧汽车
产品竞争力：高能量密度，强大的成本控制能力
 从产品竞争力来看，高能量密度和低成本的电池产品是宁德时代持续抢占市场份额的核心产品因素
• 从能量密度来看，在全球动力企业产品中，宁德时代虽采用方形动力电池路线，但能量密度仅落
后松下圆柱形电池不到10%；
• 从动力电池成本来看，在2015-2019年，宁德时代通过技术和产业链协同效应，降本能力凸显，
成本优势持续加强

动力电池企业已配套电芯单体能量密度对比 宁德时代动力电池成本
300 2
260 250
250 240 230 230 1.8
217
1.6 20.18%
200 178 1.35 15.56%
1.4
150 1.2 1.14 15.38%
1 0.91
100 0.77 11.69%
0.8 0.68
50 0.6

0 0.4
0.2
0
2015 2016 2017 2018 2019
能量密度（GWh） 成本（元/Wh） 降本幅度

• 三元方形锂电池和磷酸铁锂电池电芯单体能量密度 • 宁德时代动力电池在2017年首次降至1元/Wh之下
中，宁德时代对应产品的能量密度均排名第一 • 2016-2019年，宁德时代年平均降本幅度超15%

数据来源：宁德时代公司公告、开源证券、亿欧汽车整理
-44-
产品竞争力：技术赋能，持续增效降本
 CTP技术（Cell
to Pack，电芯直接集成到电池包）省去了模组这一结构，提升了生产效率，减少零部件
数量，提升电池能量密度，进一步降低成本
 长寿命电池技术从正极、负极、电解液三个方面分别改进，通过控制锂的消耗，延长电池寿命，提升产
品竞争力
 超级快充技术通过控制负极电位恒高于析锂电位阀值，将输入电流最大化，从而缩短充电时间，补强对
电池下游产业链的技术实力

CTP技术（Cell To Pack ） 长寿命电池技术

正极 负极 电解液 电芯
传统路线

自休眠钝化膜 低锂耗技术 仿生电解液技术 长寿命电池技术

技术 技术
15年
电芯 模组 电池包 减少正极材料的副 增加负极材料稳 自适应保护 15000次循环
反应 定性 特性
CTP技术路线

超级快充技术
生产效率

零部件数量

体积利用率 超电子网 快离子环

能量密度 适用于磷酸铁锂电池的快速充电技术
15分钟，电池荷电状态（SOC）从8%提升至80%

数据来源：宁德时代官网、亿欧汽车整理 -45-
产品竞争力：“自产+回收”模式，服务核心业务

 宁德时代通过布局锂电池材料业务及动力电池回收业务，有效降低锂电池材料的采购成本，形成与动

力电池业务的互哺，提升公司竞争力
• 通过合资、收购的模式布局锂电池材料业务，包括正极、负极材料和电解液生产业务，隔膜业务目前尚未涉及。

• 通过对动力电池进行回收处理，提取所需的正极材料，有效降低正极材料的采购成本。

宁德时代锂电池材料布局 宁德时代锂电池回收业务

01.三元材料 02.磷酸铁锂材料 正极材料

储能系统
邦普时代：三元前驱体等正极材 曲靖磷铁：磷酸铁锂材
负极材料
料 持股比例：49% 料 持股比例：40% 锂电池
产能：规划10万吨/年 产能：1万吨/年 电解液
新能源汽车
03.负极材料 04.电解液 隔膜

屏南时代：硅基负极材料 龙岩康思：锂盐 持

持股比例：100% 股比例：51%
电池回收
产能：430吨/年 产能：300吨/年

• 注1：邦普时代是由宁德时代与子公司广东邦普（宁德时代持股52.8%）合资成立 • 动力电池回收业务主要由宁德时代子公司广东邦普负责
• 注2：曲靖磷铁是由宁德时代与德方纳米合资成立 • 目前，动力电池由于梯次利用效率不高，主要用于锂电池材料的回收

数据来源：宁德时代公司公告、宁德时代官网、天眼查、亿欧汽车整理
-46-
产能布局高增，确保满足高涨需求
宁德时代产能及扩张计划（GWh）
地区 厂区 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E
东侨、湖东 29 29 38 38 38 38 38 38
湖西一期 6 9 24 24 24 24 24
福建宁德 湖西二期 6 8 15 15 15
车里湾 3 15 33 33 33
福鼎 6 20 42 50 60
青海西宁 5 5 15 15 15 15 15
一、二期 2 3 3 3 6 8 10 10
江苏溧阳 三期 4 6 8 16 25
四期 4 20 40 40
一、二期 2 13 15 21 33 33
四川宜宾 三、四期 4 17 23 33
五、六期 4 20 40
广东肇庆 一期 4 20 40 40 40
德国 图林根基地 2 6 14 30 50 70
独资合计 31 43 57 116 189 315 407 476
时代上汽一、二期 2 8 18 18 20 32 53 71
时代广汽 2 7 14 14 14
合资 东风时代 2 4 10 10 10 10 10
时代吉利 2 4 10 10 10 10 10
时代一汽及扩产 2 7 17 27 32 32
合资合计 2 12 28 47 64 93 119 137
合计 33 55 85 163 253 408 526 613

数据来源：公司公告整理 -47-
动力电池业务全球龙头地位有望继续保持
2020年动力电池中国（左）及全球（右）市占率
未来五年目标
中航锂电
国轩高科 2%
 维持国内动力电池市占率50%左右 2% 其他
其他 AESC
国轩高科 16.49% 9%
 欧洲市场渗透，推动全球市占率冲上30%： 5.15%
3% SK
宁德时代
5% 25%
欧洲“最严碳排放政策”下，新能源车销量 中航锂电 宁德时代
三星
6.08% 50.09%
强势增长，2021年1-9月同比增长113.6%，已 6%
LG化学
成为仅次于中国的第二大电动车市场，随着 LG化学
比亚迪
比亚迪
松下 23%
10.41% 7%
宁德德国生产基地的逐步投产以及与宝马、 14.33% 18%

大众、特斯拉等海外车企的合作加深，宁德
有望在几年内抢占到全球30%的市场
中国及全球动力电池装机量预测（GWh）

1400 中国 全球
1215
1200

1000
847
800
582
600 536
387 370
400
255 265
184
200 137 120
63
0
2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

数据来源：GGII，SNE Research，国信证券研究所 -48-

 储能业务爆发元年，未来将成宁德第二增量
 2021年为储能业务爆发元年——宁德时代2021H1储能营收46.9亿元，同比增长728%，毛利率37%
 随着光伏、风电进入平价时代，全球可再生能源装机量不断爬升，派生了对应的巨大的储能需求，可
分为“电源侧+电网侧+用户侧”应用场景，电化学储能成为主要增量，中关村储能产业技术联盟
（CNESA）预计中国电化学储能装机规模2021至2025 年CAGR为57.4%，未来有望成为万亿市场
 钠离子电池、燃料电池、固态电池有望协同锂离子电池成为储能业务未来载体

中国及世界储能市场累计装机规模及预测（MW） 中国储能装机比例及预测

铅蓄电池 其他电池
40000 中国 世界 10.2% 1.0%

35000
锂离子电池
30000
88.8%
25000
20000
电化学储能 电化学储能
15000 其他储能 9.2% 其他储能 14.2%
1.5% 2.0%
10000
5000
抽水蓄能
0 抽水蓄能
89.3%
2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 83.8%

2020年中国储能累计装机比例 2021年中国储能累计装机比例预测

数据来源：CNESA《储能产业研究白皮书2021》 -49-
财务分析：毛利高稳，期间费用率降低
 毛利率较高：高于国内动力电池公司，毛利率下降趋势主要由于上游原材料价格的持续上涨以及下游整
车降价传导至动力电池行业，有望于20%-25%左右企稳
 销售费用率和管理费用率逐步下降：规模效应推动期间费用率下降
 研发费用率较为稳定：稳定在7%左右，研发费用绝对值领先于行业
 财务费用率为负：主要由于银行存款带来的利息收入大于对负债的利息支出，主要系为满足未来扩产计
划，公司货币资金较多，2020年底及2021Q3货币资金分别为684.24亿元及807.35亿元
 净利率较稳定：宁德2018-2020年净利率分别为11.44%、9.96%、11.10%

可比公司毛/净利率对比 宁德时代各项期间费用率变化
40% 宁德时代毛利率 国轩高科毛利率 亿纬锂能毛利率 8% 销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率
35% 宁德时代净利率 国轩高科净利率 亿纬锂能净利率 7%
6%
30%
5%
25% 4%
20% 3%
2%
15%
1%
10% 0%
-1% 2018 2019 2020 2021Q3
5%
-2%
0% -3%
2018 2019 2020 2021H

数据来源：wind -50-
 财务分析：营运能力稳步提升
 存货周转天数较稳定：稳定在100天左右，在行业中属于较低水平（国轩高科、亿纬锂能分别为200天、
100天左右），存货管理能力优秀
 应收账款周转天数降低，应付账款周转天数上升：宁德在产业链中的话语权不断增强，更强地占有上下
游货款，以降低自身所需的营运资本
 净营运周期呈下降趋势：公司总体营运能力稳步提升
 杜邦分析：公司权益乘数逐年升高，反映债务融资能力增强；2020年资产周转率的大幅降低主要原因为
资产的大幅提升，而营业额受疫情影响增长较慢，21年有望回到0.5左右水准；销售净利率降低至10%左
右，主要原因为毛利率的逐年下降
宁德时代
宁德时代净营运周期变化（天） 国轩高科 净资产收益率 亿纬锂能
ROE (%) ROE(%) ROE (%)
250 存货周转天数 应收账款周转天数
应付账款周转天数 净营运周期 2020 1.37 2020 10.91 2020 11.49
200
2019 0.58 2019 12.83 2019 20.15
150

100 2018 6.81 2018 11.75 2018 16.02

65.95 61.73 62.20
46.97
50 销售净利率(%) × 资产周转率（次） × 权益乘数

0
2018 2019 2020 2021Q3 2020 11.10 2020 0.39 2020 2.52
-50
2019 9.96 2019 0.52 2019 2.47
-100
2018 11.44 2018 0.48 2018 2.14
-150

数据来源：wind -51-
盈利预测表

宁德时代盈利预测
业务 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E
单价（元/Wh） 1.15 0.94 0.89 0.88 0.85 0.83 0.80 0.78

销量（GWh） 21.31 40.96 46.84 76.50 119.97 186.24 283.75 425.25

动力电池
营业收入（百万元） 24,515.43 38,583.53 39,425.82 67,404.15 102,534.40 154,397.99 228,179.32 331,708.39
业务
毛利率 34.10% 28.45% 26.56% 25.00% 27.00% 26.00% 25.00% 25.00%

毛利（百万元） 8,359.96 10,978.86 10,470.22 16,851.04 27,684.29 40,143.48 57,044.83 82,927.10

单价（元/Wh） 0.81 0.80 0.78 0.75 0.73 0.71

销量（GWh） 2.40 12.48 17.47 25.33 38.00 58.90

储能业务 营业收入（百万元） 189.50 610.08 1,943.45 10,004.88 13,586.63 19,109.59 27,804.46 41,804.00

毛利率 19.00% 37.90% 36.00% 36.60% 36.00% 35.00% 34.00% 33.00%

毛利（百万元） 36.01 231.22 699.64 3,661.79 4,891.19 6,688.36 9,453.52 13,795.32

营业收入（百万元） 3,860.76 4,305.17 3,429.13 9,601.56 12,482.03 16,226.64 21,094.64 27,423.03

锂电池材
毛利率 23.10% 24.40% 20.50% 20.00% 20.00% 20.00% 20.00% 20.00%
料业务
毛利（百万元） 891.84 1,050.46 702.97 1,920.31 2,496.41 3,245.33 4,218.93 5,484.61

营业收入（百万元） 1,045.58 2,289.24 5,521.09 7,177.42 9,330.64 12,129.83 15,768.79 20,499.42

其他业务 毛利率 40.50% 45.70% 38.00% 50.00% 45.00% 43.00% 41.00% 40.00%

毛利（百万元） 423.46 1,046.18 2,098.01 3,588.71 4,198.79 5,215.83 6,465.20 8,199.77

营业收入合计（百万元） 29611.27 45788.02 50319.49 94188.01 137933.70 201864.06 292847.19 421434.84

毛利合计（百万元） 9709.46 13306.72 13970.85 26021.85 39270.67 55292.99 77182.47 110406.79

综合毛利率 32.79% 29.06% 27.76% 27.63% 28.47% 27.39% 26.36% 26.20%

数据来源：wind，宁德时代年报 -52-
盈利预测基本假设及结果概述
 动力电池业务与储能业务：因原材料在2021年价格上涨幅度较大，但在长期看会有所缓解，综合考
虑到宁德对上游原材料的布局以及全行业降本降价趋势，给予21/22/23/24/25年动力电池与储能业务
单价增长率-1%/-3%/-3%/-3%/-3%，动力电池业务毛利率25%/27%/26%/25%/25%，储能业务毛
利率36.60%36%/35%/34%/33%；预测宁德动力电池业务未来五年全球市占率分别为
30%/31%/32%/33.5%/35%，依据前置全球装机量预测计算出动力电池业务未来五年装机量
76.50/119.97/186.24/283.75/425.25 GWh；预测宁德储能业务装机量在今年爆发后（21年装机量增长
率420%）， 22/23/24/25年将以40%/45%/50%/55%速度增长，对应21/22/23/24/25年装机量12.48
/17.47/25.33/38.00/58.90GWh；产能扩张计划能够满足预测的总装机量
宁德时代未来五年营业收入预测（百万元）
 锂电池材料业务：预测锂电池材料业
务营收21/22/23/24/25年以 450,000.00 动力电池业务 储能业务 锂电池材料业务 其他业务

180%/30%/30%/30%/30%的速率增长， 400,000.00
毛利率稳定在20% 350,000.00

300,000.00
 其他业务：预测其他业务营收将以每
250,000.00
年30%的速率增长， 21/22/23/24/25年
200,000.00
毛利率分别为50%/45%/43%/41%/40%
150,000.00
 预测结果合计： 未来五年营收增长率 100,000.00
87.18%/46.45%/46.35%/45.07%/43.91%，50,000.00
综合毛利率
0.00
27.63%/28.47%/27.39%/26.36%/26.20% 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

-53-
主要财务指标
 根据近年情况对期间费用率、周转天数等作出合理预期，根据产能扩张计划及宁德时代较为严苛的折旧准
则（如动力电池生产设备折旧年限为4年）对固定资产作出合理预期后，得出宁德时代主要财务指标如下
宁德时代主要财务指标（百万元）
财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E
营业收入 45,788 50,319 94,188 137,934 201,864

营业成本 32,483 36,349 68,166 98,663 146,571

毛利 13,305 13,970 26,022 39,271 55,293

税金及附加 272 295 556 812 1,190

销售费用 2,157 2,217 4,293 6,181 9,123

管理费用 1,833 1,768 3,540 5,015 7,463

研发费用 2,992 3,569 6,418 9,592 13,896

财务费用 -782 -713 -908 -1,296 -1,800

利润总额 5,761 6,983 13,791 21,505 29,040

所得税 748 879 1,763 2,728 3,698

净利润 5,013 6,104 12,028 18,777 25,342

归母净利润 4,560 5,583 10,972 17,153 23,133

每股收益（EPS）（元/股） 2.09 2.49 4.71 7.36 9.93

息税前利润（EBIT） 5,958 6,632 11,827 18,584 25,032

折旧与摊销 4,409 4,868 10,184 15,504 18,375

息税折旧摊销前利润（EBITDA） 10,367 11,500 22,011 34,088 43,407

每股净资产（元/股） 16.37 27.57 32.28 39.64 49.58

每股经营性现金（元/股） 5.78 7.91 13.55 17.92 24.21

数据来源：wind，宁德时代年报 -54-
估值：EV/EBITDA法

宁德时代当前股权情况及估值
 从估值方法来看，以DCF、FCFF
为代表的绝对估值法对连续盈利、 股价（元） 股本数（万股） 市值（亿元）
成长性强地企业存在失真现象 658.00 232900.78 15324.87

 由于宁德时代严苛的折旧准则，前 财务指标与估值 2020 2021E 2022E 2023E

期更多的折旧会压缩前期利润、减
每股收益EPS（元/股） 2.49 4.71 7.37 9.93
少前期资产，因此在用PE或PB的
估值方法时也会造成宁德时代过度 市盈率（PE） 264.26 139.67 89.34 66.24
高估的表象
每股净资产（元/股） 27.57 32.28 39.64 49.58
 综合以上考虑，为修正保守严苛的
折旧准则带来的估值偏差，我们运 市净率（PB） 12.74 20.38 16.60 13.27
用EV/EBITDA估值法，考虑到宁
息税折旧摊销前利润
德时代的龙头地位、优秀的成本控 EBITDA（亿元）
115.00 220.11 340.88 434.07

制能力、业务集中性等优势，我们
净负债（亿元） -402.90 -469.11 -640.56 -806.74
给予其2023年33-37倍EV/EBITDA
估值，对应股价为649.68—724.23 企业价值 EV
14921.97 14855.76 14684.31 14518.13
（目前）（亿元）
元
EV/EBITDA 129.76 67.49 43.08 33.45

数据来源：wind，国信证券研究所，股价为2021年11月2日股价，表中PE、PB、EV/EBITDA为以改日股价计算的参考值
数据来源：wind， -55-
谢谢观看

恳请指正交流

-56-