TEORIJSKA PITANJA ZA TEST 2 – PORTFOLIO MENADŽMENT

1. Teoremi o odvojenosti !

• Modeli tržišta kapitala počivaju na dvije teoreme o odvojenosti koje uvjetuju odvojenost
optimalnog investicionog programa, tj. konstrukcije optimalnog portfolija od načina i izvora
finansiranja.
– Fisherov teorem o odvojenosti (Fisher-Separation-Theorem) kojeg je još 1906. godine razvio
Irwin Fisher koji je kao matematičar i ekonomist predavao na Univerzitetu Yale, SAD, i prema
kojem je investiciona odluka (procjena kapitalnih investicija) unutar firme odvojena od
preferencija vlasnika firme, investiciona odluka je neovisna od odluke o finansiranju i vrijednost
kapitalnih investicija je neovisna od kombinacije izvora finansiranja (kapital, dug).

– Tobinov teorem o odvojenosti (Tobin-Separation-Theorem), prema kojem se odluka o izboru

portfolija rizičnih vrijednosnih papira treba posmatrati odvojeno od investitorovog odnosa
prema riziku. "Investitor će birati isti portfolio rizične imovine bez obzira na njegovu riziko
averziju. Sve i kad bi htio da mijenja nivo riziko izloženosti portfolija, on bi to uradio mijenjajući
iznos uložen u sigurnu investiciju, relativno u odnosu na rizične investicije, a svakako ne
mijenjajući strukturu rizične imovine (relativne udjele)" (Tobin, 1958).
– James Tobin je dobitnik Nobelove nagrade 1981. godine.

Na bazi teorema o odvojenosti može se zaključiti da se portfoliji investitora mogu razlikovati

samo ako investitori imaju različita očekivanja. Ako dalje pretpostavimo da investitori imaju
homogena očekivanja, onda svi investitori imaju identičnu strukturu portfolija, koja je u
uvjetima ravnoteže na tržištu kapitala jednaka tržišnom portfoliju. Tržišni portfolio se sastoji od
svih rizičnih vrijednosnih papira i sadrži vrijednosne papire svakog emitenta u omjeru njihovog
učešća u ukupnoj vrijednosti svih vrijednosnih papira u prometu. Ako je tržište kapitala u
ravnoteži, tada je tržišni portfolio efikasan portfolio.

2. Rizik prema CAPM ? (sistemski i nesistemski)

• Sistematski ili tržišni rizik je izloženost kao što je npr. inflacija, promjene u poreznoj politici,
ograničenja kretanja kapitala, politički rizik i sl.
• Međunarodnom diverzifikacijom je moguće dodatno reducirati sistematski rizik, ispod
sistematskog rizika jednog tržišta, jedne zemlje, jer se zemlje razvijaju različitim tempom, te
postoji pozitivan efekat korelacijskih koeficijenata njihovih konjunkturnih ciklusa.

• Situacija je drugačija sa nesistematskim ili specifičnim rizikom. U portfoliju, neke će dionice ići
gore kao rezultat dobrih vijesti vezanih za tu kompaniju (kao što je novi patent). Drugi dionice
će padati kao rezultat neočekivanih specifičnih vijesti (kao što je nesreća u nekoj kompaniji). U
dobro diverzificiranom portfoliju dobri utjecaji će biti poništeni lošim utjecajima tako da imamo
mali neto anticipirani utjecaj ovih rizika. Što je više diverzificiran portfolio, to je manji
nesistematski rizik, kao i ukupni rizik portfolija. Nesistemaski rizik je rizik vezan za konkretnu
kompaniju, kao npr. štrajk, neprijateljsko preuzimanje, ostavka direktora i sl.
3. Upotreba CAPM-a ?

UPOTREBA CAPM-a I
• određuje očekivanu, zahtijevanu stopu prinosa na vrijednosne papire, sa najznačajnijom
upotrebom u portfolio menadžmentu,
• očekivana stopa prinosa se može posmatrati kao diskontna stopa, cijena kapitala ili stopa
kapitalizacije, kojom se računa sadašnja vrijednost imovine na datom nivou sistematskog rizika,
• omogućuje određivanje korektne tržišne cijene određene imovine, što je posebno korisno
onda kada se data imovina još uvijek ne nalazi u prometu (npr. kod IPO),
• CAPM se može koristiti za procjenu prinosa do dospijeća (YTM) i cijene rizičnog duga
(obveznica)

UPOTREBA CAPM-a II
• ima široku primjenu u određivanju cijene dioničkog kapitala u kompanijama,
• CAPM model pomaže kod procjene ponderiranog prosječnog troška kapitala indirektno, preko
procjene cijene duga i cijene dioničkog kapitala,
• kod budžetiranja kapitala investicioni projekat treba biti prihvaćen samo ako obezbijedi prinos
jednak ili veći od prinosa prema CAPM modelu, za dati nivo sistematskog rizika,
• koristi se i pri ocjeni investicionih projekata na bazi sadašnje vrijednosti očekivanog novčanog
toka,

UPOTREBA CAPM-a III

• koristi se za mjerenje uspješnosti portfolio menadžmenta,
– Shapova, Jensenova i Treynorova mjera za mjerenje portfolio performansi se baziraju na
standardnom CAPM modelu itd.
– Sharpeova mjera koristi liniju tržišta kapitala (engl. capital market line - CML) kao benchmark
za mjerenje performansi portfolija (Sharpe, 1966).
– Jensenova mjera se zasniva na liniji vrijednosnog papira (engl. security market line - SML) kao
benchmarka za ocjenu efikasnosti portfolija (Jensen, 1968).
– Treynorova mjera se bazira na karakterističnom pravcu iz CAPM modela (Treynor, 1965)
4. Pretpostavke CAPM-a ?

• Kako je teorija tržišta kapitala razvijena na rezultatima Markowitzeve portfolio teorije, CAPM
model se naslanja na pretpostavke Markowitzeve teorije
– Cilj investitora koji imaju averziju prema riziku je maksimizirati očekivanu korisnost.
– Investitori donose portfolio odluke isključivo na bazi očekivanog prinosa i distribucije prinosa.
Zbog ovoga se pretpostavlja normalan raspored distribucije vjerovatnoće prinosa i kvadratna
funkcija korisnosti investitora.
– Nema transakcijskih troškova niti poreza.
– Svi su vrijednosni papiri proizvoljno djeljivi, njihov ukupan broj je zadan i investitori svojim
kupovinama i prodajama nemaju utjecaj na cijene vrijednosnih papira, tj. oni su price takeri.

• Dodatne premise CAPM modela su:

– Postoje nerizična ulaganja i po nerizičnoj stopi rf svi investitori mogu neograničeno investirati i
pozajmljivati.
– Svi investitori imaju isti (jedan) period planiranja i investiranja. Obzirom da planiranje
obuhvata jedan period, za računanje efikasnih portfolija kod zadanog početnog bogatstva može
se očekivana vrijednost konačnog bogatstva zamijeniti očekivanim prinosom. Drugim riječima,
ova pretpostavka ima za posljedicu da svi investitori svoje vrijednosne papire kupuju i prodaju u
istom trenutku.

– Informacije o tržištu kapitala su besplatne i dostupne svakom investitoru. Ova pretpostavka

onemogućuje neefikasnost tržišta kapitala na način da insajderi informacije saznaju ranije nego
ostali tržišni učesnici i da na tome zarađuju ekstra profite.
– Očekivanja svih investitora su homogena kada je distribucija vjerovatnoće prinosa
pojedinačnog vrijednosnog papira u pitanju, pri čemu je isključena mogućnost korelacija između
parova dionica od +1 i - 1. Ova pretpostavka ima posljedicu da svi investitori imaju istu liniju
efikasnih portoflija (efikasnu liniju).
5. CML – Objasniti i nacrtati !

Linija tržišta kapitala – Capital Market Line (CML)

• Ako investitor ima mogućnost da investira i pozajmljuje po nerizičnoj stopi r f s jedne strane, i
ako mu na raspolaganju stoji rizična imovine s druge strane, tada je njegov set investicionih
prilika prava linija vučena iz nerizične stope koja je tangenta efikasnom skupu, i sva portfolija na
ovom pravcu kao kombinacija proporcija ulaganja u nerizičnu imovinu i optimalan portfolio
rizične imovine su također efikasna.

• Svi investitori se slažu oko optimalnog portfolija rizične imovine: svi distribuiraju novac uložen
u rizičnu imovinu na isti način. Ovo ne znači da svi investitori biraju isti portfolio. Njihov konačni
portfolio je kombinacija nerizične imovine i optimalnog portfolija rizične imovine.

• Ako je portfolio, u kojem pravac koji vučemo iz nerizične stope tangira efikasan skup, tržišni
portfolio, portfolio M, onda pravac rfM nazivamo linijom tržišta kapitala - CML, slika na
narednom slajdu.
• Tržišni portfolio je sastavljen od svih investicija na tržištu u onom udjelu u kojem ove
investicije učestvuju u tržišnoj kapitalizaciji.
• U ravnoteži, imamo linearnu vezu između rizika i očekivanog prinosa efikasnih portfolija.
6. SML – Objasniti i nacrtati ?

Tržišna linija vrijednosnog papira – Security Market Line (SML)

• Jednostavna ravnotežna veza između očekivanog prinosa i rizika efikasnih portfolija
predstavljena CML-om ne vrijedi za neefikasna portfolija niti za pojedinačne vrijednosne papire.
• SML pravac donosi linearnu vezu između očekivanog prinosa neke dionice i i njenog kroz betu
izraženog rizika.

Ri´ = rf + βi ¿ – rf)

• Ovaj izraz kaže da je riziko premija vrijednosnog papira ili višak očekivanog prinosa,
proporcionalna njegovom riziku, mjerenom volatilnošću.
• Stoga je SML veza između očekivanog prinosa vrijednosnog papira i volatilnosti.
7. Beta koeficijent !

• Beta je nagib karakterističnog pravca dionice i. Beta mjeri volatilnost prinosa na dionicu i u
odnosu na relativnu promjenu stope prinosa na tržišni portfolio. Na slici na narendom slajdu
vidimo razne mogućnosti.
• Za dionicu čija je beta manja od 1 kažemo da je defanzivna. Jednoprocentni prirast prinosa na
tržišni portfolio će vjerovatno biti praćen sa manje od jednoprocentnog prirasta prinosa na
dionicu. S druge strane, jednoprocentni pad prinosa na tržišni portfolio će biti praćen sa manje
od jednoprocentnog pada u prinosu dionice.
• Što je beta manja, to je investitor defanzivniji u slučaju nastupanja velikih nepogoda, krahova.

• Ako je beta dionice veća od 1, kaže se da je agresivna. Jednoprocentni pad prinosa na tržišni
portfolio je vrlo vjerovatno praćen još većim padom prinosa na dionicu. U slučaju rasta prinosa
na tržišni portfolio, prinos na dionicu će rasti za još veći iznos. Što je beta veća, dionica je
agresivnija.
• Ako je beta negativna, takva dionica može da ima očekivani prinos manji od nerizične stope.
Zašto bi investitori željeli ovu dionicu, ako znamo da se radi o rizičnom vrijednosnom papiru?
Odgovor je jednostavan: niko ne bi htio ovu dionicu samu, ali kombinirajući ovu dionicu s
drugima koje imaju pozitivnu betu, moguće je reducirati rizik portfolija.
8. Alfa koeficijent !

• U praksi, najveći broj vrijednosnih papira je u ravnoteži, tj. vrednovani su na način da

rezultiraju ravnotežnim očekivanim prinosima. Ako to nije slučaj, mjera kojom se mjeri koliko je
pogrešno vrednovan vrijednosni papir je alfa.
• To je prinos koji bi korektno vrednovana dionica sa usporedivim relevantnim obilježjima
trebala imati.
• Alfa vrijednosnog papira je razlika između očekivanog prinosa na vrijednosni papir i i njegovog
ravnotežnog prinosa prema jednačini

• Ako neka dionica, npr. dionica Y, leži iznad SML pravca, tj. ako je njen očekivani prinos veći od
onog koji korespondira beti takve dionice, tada kažemo da je ta dionica podcijenjena, a njena
alfa ima pozitivnu vrijednost. Potražnja za ovim dionicama bi porasla, što bi dovelo do rasta
njihovih cijena i pada očekivanih prinosa, sve dok se dionica ne vrati u ravnotežu (na SML
pravac).

• Ako se dionica nalazi ispod SML pravca, npr. dionica X, tada kažemo da je dionica
precijenjena, a njena alfa je negativna. Ovakvu dionicu investitori izbjegavaju; njena cijena
pada, a prinosi rastu sve do uspostavljanja ponovne ravnoteže. U tržišnoj ravnoteži alfa
vrijednosnog papira je jednaka nuli.
9. Tržišni model !

• Kako je u varijansno-kovarijansnoj matrici Markowitzevog modela potreban veliki broj

procjena, Sharpe razvija model na bazi pretpostavke o linearnoj vezi između vrijednosnog
papira i nekog osnovnog indeksa, rezultat čega je njegov jednoindeksni (jednofaktorski) model
ili tržišni model (Single-Index-Model, Market-Model).
• Tržišni model iziskuje značajno manje procjena.
• Osnovna premisa tržišnog modela je da se prinosi na vrijednosne papire mogu isključivo
objasniti linearnom vezom sa prinosima tržišnog portfolija. Tržišni portfolio obuhvata sve
vrijednosne papire jednog tržišta, ponderirane tržišnim udjelima. Ova veza ima oblik (gdje je
zadnji sabirak varijabla greške)

Ri = αi + βi RM + ɛi

• Ovaj izraz pokazuje da se prinos na vrijednosni papir i može razložiti na dva dijela:
– dio prinosa koji zavisi od vrijednosnog papira i, nesistematski dio
– dio prinosa koji zavisi od tržišta, sistematski dio.
• Prinosi = nesistematski dio prinosa + sistematski dio prinosa + ɛ i
• Gdje ɛi predstavlja varijablu greške

10. Očekivani prinos prema CAPM-u ?

´ = αi + βi R´M
• Očekivani prinos vrijednosnog papira i je Ri
• Varijansa prinosa vrijednosnog papira i je zbir sistematskog rizika (prvi sabirak u izrazu) i
2 2 2 2
nesistematskog rizika (drugi sabirak u izrazu): σ i =β i σ M +σ ε
i

• Kako bismo došli do prinosa i rizika pojedinačnog vrijednosnog papira, trebamo znati buduće
vrijednosti alfe, bete i . Uobičajena metoda procjene ovih vrijednosti na bazi empirijskih
podataka je metoda linearne regresije. Svaka tačka na slici na narednom slajdu odražava parove
historijskih prinosa na tržišni portfolio i na vrijednosni papir i. Princip metode najmanjih
kvadrata (engl. Ordinary Least Squares - OLS) je u tome da se kroz ovaj oblak tačaka povuče
regresioni pravac na način da je minimizirana suma kvadriranih odstupanja tačaka od ovog
pravca.
11. Rizik efikasnih i neefikasnih portfolija ?

• U dobro diverzificiranom portfoliju vrijedi da je alfa portfolija jednaka nuli, te slijedi da je

očekivani prinos portfolija od n vrijednosnih papira
Ŕ p = β p R´M

• Rizik (varijansa) efikasnog portfolija, σρe, je njegov sistematski σ2pe = β2p σ2M
• Varijansa portfolija koji nije efikasan, a koji se sastoji od n vrijednosnih papira jednakih učešća
1 2 2 2
je σ2p = σ́ ε + β p σ M
n i

• Dakle rizik neefikasnih portfolija je zbir sistematskog i nesistematskog rizika.

Svi efikasni portfoliji se nalaze na CML-u. Sistematski rizik je jedini izvor neizvjesnosti stope
prinosa efikasnog portfolija, ili, drugim riječima, efikasni portfoliji nemaju nesistematskog rizika.
Slijedi: portfoliji ili vrijednosni papiri sa nesistematskim rizikom su neefikasni.
Prema CAPM-u, cijene vrijednosnih papira bi se trebale prilagođavati sve dok vrijednosni papiri
ne budu na SML-u. Ako neka dionica leži van linije, radi se o neravnoteži.
Portfolio menadžeri i investicijski savjetnici provode mnogo vremena “tražeći” ovakve
vrijednosne papire, koji nisu adekvatno vrednovani.
12. Sharpova vs. Markowitzeova diverzifikacija ?

• Za proizvoljno veliki broj vrijednosnih papira u portfoliju, Sharpe kaže (1970): "Malo
diverzifikacije može učiniti mnogo na reduciranju rizika. Portfolio kojeg čini 15 ili 20 vrijednosnih
papira se može smatrati dobro diverzificiranim u ovom smislu." Čak i ako udjeli vrijednosnih
papira nisu jednaki 1/n još uvijek vrijedi da je rizik portfolija približno jednak sistematskom
riziku, gdje je beta ponderirani prosjek beta vrijednosnih papira koji čine portfolio. Sve što je
potrebno je da maksimalni udio bilo kojeg vrijednosnog papira u portfoliju bude proizvoljno
mali, npr. 5%.

• Drugačiji je Markowitzev pristup konstrukciji portfolija. Koristeći informaciju o riziku

vrijednosnih papira, investitor može da maksimizira efekte diverzifikacije jedne grupe
vrijednosnih papira, kao što je to pokazano efikasnim skupom, i to isključivo uzimajući u obzir
njihove korelacije, tj. kovarijanse i standardne devijacije. Ovaj način diverzificiranja se
naziva efikasna diverzifikacija ili Markowitzeva diverzifikacija (efficient diversification), za razliku
od Sharpeove slučajne diverzifikacije.

13. Sistematski i nesistematski rizici: primjeri !

• Sistematski ili tržišni rizik je izloženost kao što je npr. inflacija, promjene u poreznoj politici,
ograničenja kretanja kapitala, politički rizik i sl.
• Međunarodnom diverzifikacijom je moguće dodatno reducirati sistematski rizik, ispod
sistematskog rizika jednog tržišta, jedne zemlje, jer se zemlje razvijaju različitim tempom, te
postoji pozitivan efekat korelacijskih koeficijenata njihovih konjunkturnih ciklusa.

• Situacija je drugačija sa nesistematskim ili specifičnim rizikom. U portfoliju, neke će dionice ići
gore kao rezultat dobrih vijesti vezanih za tu kompaniju (kao što je novi patent). Drugi dionice
će padati kao rezultat neočekivanih specifičnih vijesti (kao što je nesreća u nekoj kompaniji). U
dobro diverzificiranom portfoliju dobri utjecaji će biti poništeni lošim utjecajima tako da imamo
mali neto anticipirani utjecaj ovih rizika. Što je više diverzificiran portfolio, to je manji
nesistematski rizik, kao i ukupni rizik portfolija. Nesistemaski rizik je rizik vezan za konkretnu
kompaniju, kao npr. štrajk, neprijateljsko preuzimanje, ostavka direktora i sl.

14. Hipoteze CAPM-a !

• Testovi CAPM-a počivaju na tri implikacije veze između očekivanog prinosa i tržišne bete
implicirane modelom.
– Prvo, očekivani prinos na svu imovinu je linearno vezan za njihove bete, te nijedna druga
varijabla ne objašnjava prinose dodatno.
– Drugo, premija na betu je pozitivna, što znači da je očekivani prinos na tržišni portfolio veći od
očekivanog prinosa na portfolio koji nije koreliran sa tržišnim portfolijem.
– Treće, standardni CAPM implicira da imovina koja nije korelirana sa tržišnim portfolijem treba
imati prinos jednak nerizičnoj stopi prinosa, a premija na betu je očekivani prinos na tržišni
portfolio umanjen za nerizični prinos.
15. Empirijske proturječnosti CAPM-a !

 Rezultati empirijskih testiranja CAPM teorije u svijetu su različiti: jedni testovi su ukazivali na
potvrđivanje, drugi na potvrđivanje dijela hipoteza, a treći na odbacivanje hipoteza modela.
 Stabilnost bete je uglavnom potvrđivana kod testiranja na portfolijima vrijednosnih papira.
 Empirijske proturječnosti CAPM-a su rezultirale proširivanjem modela faktorom veličine, E/P
racija i finansijskom polugom, makroekonomskim varijablama, te faktorima (veličina i BE/ME
kapital).

16. CAPM i BH tržište kapitala !

 Bosanskohercegovačno tržište kapitala je novo i nerazvijeno, entitetski podijeljeno,

skromnog tržišnog materijala, malog broja likvidnih vrijednosnih papira i generalno malog
interesovanja domaćih investitora.
 OLS metodom je estimiran standardni CAPM za 50 dionica koje čine uzorak i dobijeni su
nedvojbeni rezultati: svi beta koeficijenti kao mjere sistematskog rizika su statistički signifikantni
i pozitivni, te je prisutna varijabilnost procijenjenih beta.

 Primijećena je stabilnost beta koeficijenata u posmatranom periodu. I pored dejstva

globalne ekonomske i finansijske krize, svega nekoliko beta je pokazalo strukturalnu
nestabilnost.
 Dobijeni rezultati upućuju na zaključak da strukturalne promjene, kao što je izbijanje krize u
posmatranom periodu, imaju manji utjecaj na stabilnost beta nego što se očekuje.
 Provjerom hipoteza karakterističnih za CAPM model došli smo do važnog nalaza: sistematski
rizik mjeren betom je na ovom tržištu vrednovan, a premija na betu je stabilna i pozitivna.

 Uzimajući u obzir ograničenja istraživanja, zaključujemo da s obzirom da su bete

signifikantne, da je sistematski rizik vrednovan na ovom tržištu, da je premija na betu pozitivna,
te da je veza između rizika i prinosa linearna, kako je opravdana upotreba CAPM modela i na
ovom novom i nerazvijenom tržištu kapitala.

17. Teorija efikasnosti tržišta: oblici tržišne efikasnosti !

Rezultati prvih istraživanja

Maurice Kendall (1953.) – utvrdio je da je nemoguće identificirati predvidive obrasce ponašanja
cijena dionica. Slučajno kretanje cijena označava dobro funkcionirajuće, a ne iracionalno tržište.
Na realnom nivou cijena postižu se samo redovne stope prinosa.

Teorija efikasnosti
Cijene su posljedica novih nepredvidivih informacija, pa je i njihovo kretanje nepredvidivo
(slučajan hod)
Cijene vrijednosnih papira u potpunosti odražavaju sve raspoložive informacije (Teorija
efikasnosti tržišta).
Oblici tržišne efikasnosti
1. Oblik slabe efikasnosti tvrdi da cijene dionica odražavaju sve prošle informacije koje se
mogu dobiti tehničkom analizom tržišnih podataka poput kretanja povijesnih cijena i obujma
trgovanja. Ova verzija tvrdi da je tehnička analiza neučinkovita. Povijesni podaci o kretanju
cijena javno su dostupni i jeftini. Ako ti podaci ikad i daju pouzdane signale o budućem kretanju
cijena, svi će ulagači to već znati. Zato takvi signali nemaju vrijednost, jer su svima dostupni.
Npr. signal za kupovinu odmah će povećati cijenu.
2. Oblik polujake efikasnosti tvrdi da cijene dionica odražavaju sve javno raspoložive
informacije o preduzeću. U takve informacije spadaju fundamentalni pokazatelji poslovanja
preduzeća, linije proizvoda, structure bilance, menadžment, vrijednost patenata, predviđanja
zarada, računovodstvene metode itd. Kako su i te informacije dostupne svim ulagačima, one će
isto biti odražene u cijene dionica.
3. Oblik jake efikasnosti tvrdi da cijene dionica odražavaju sve informacije, bez obzira na to
jesu li one javno dostupne ili ne. Ova verzija teorije dosta je ekstremna. Rijetko ko bi se složio s
tvrdnjom da menadžeri preduzeća nemaju dovoljno vremena da zarade na povlaštenim
informacijama prije nego što one budu objavljene. Zato je većina aktivnosti Komisije za
vrijednosne papire usmjerena protiv trgovanja povlaštenim informacijama.

18. Aktivno vs. Pasivno upravljanje portfolijem i EMH !

Vrlo je vjerovatno kako se ležerna analiza dionica neće isplatiti. Konkurencija između ulagača
jamči da će se rezultati dobiveni bilo kojom jednostavnom metodom vrednovanja dionica već
odraziti u cijeni dionica. Samo će najbolji analitičari i neuobičajene metode analize moći otkriti
drugačije rezultate, koji su nužni da bi se ostvarila zarada. Te su metode ekonomski isplative
samo menadžerima velikih portfelja. Za njih će biti najbolje da ulože svoja sredstva u fondove.
Tako će i mali ulagači imati koristi od veličine.

Pristaše teorije efikasnosti tržišta smatraju kako je aktivno upravljanje neučinkovito i kako ne
opravdava uložene troškove. Oni zagovaraju pasivnu strategiju ulaganja koja ne pokušava
nadmašiti tržište. Pasivna strategija se zasniva na ulaganju u dobro diversificirani portfelj
vrijednosnica bez pokušaja pronalaženja podcijenjenih ili precijenjenih dionica. Pasivno ulaganje
obilježava strategija kupovine i držanja dionica. Zbog toga što teorija efikasnosti tržišta sugerira
kako su cijene dionica realne uz dostupne informacije, nema smisla često kupovati i prodavati
vrijednosnice, jer transakcije samo stvaraju velike troškove trgovanja, a ne poboljšavaju
rezultate.
Jedna je od čestih pasivnih strategija upravljanja stvaranje indeksnog fonda. To je fond koji ima
strukturu jednaku tržišnom indeksu, poput indeksa S&P 500.

• Pasivna strategija: ulaganje u dobro diverzifikovan portfolio vrijednosnih papira bez pokušaja
pronalaženja podcijenjenih dionica
• Kupovina i držanje dionica (stav EMH)
• Transakcije samo stvaraju velike troškove
• Stvaranje indeksnog fonda

19. Tržišne anomalije !

Efekt P/E (Basuovo otkriće 1977., 1983.) – Basu je otkrio kako portfelji s niskim odnosom P/E
ostvaruju u prosjeku veće prinose od portfelja s visokim odnosom P/E. P/E efekt prisutan je čak
I kada se prinosi korigiraju za betu portfelja. Je li to dokaz kako tržište sustavno podcjenjuje
dionice u ovisnosti o odnosu P/E?
Za nas bi to bio iznenađujući i uznemirujući zaključak, zbog toga što je odnos P/E jednostavan
pokazatelj. Možemo razumjeti kako se predanim istraživanjem i dobrim poznavanjem tržišta
mogu ostvariti natprosječni prinosi, ali se nerealnim čini da se slijedeći tako jednostavan
pokazatelj mogu ostvariti natprosječni prinosi.
Jedno od mogućih objašnjena je da je model tržišne ravnoteže pogrešan i da metoda korekcije
prinosa za rizik nije ispravna.
Ovo objašnjenje ima smisla, jer ako dva preduzeža imaju istu očekivanu dobit, onda će se
rizičnija dionica prodavati po nižoj cijeni pa će njezin odnos P/E biti manji. Zbog većeg rizika,
dionisa s niskim odnosom P/E također će imati i veće očekivane prinose.

Efekt malih preduzeća – jedna je od najčešćih anomalija koje govore protiv terije efikasnosti
tržišta, koji je prvi obradio Banz 1981. Banz je otkrio kako stope ukupnog i korigiranog prinosa
opadaju s povećanjem veličine preduzeća, mjerene tržišnpm kapitalizacijom. Banz je podijelio
sve dionice na NYSE-u prema veličini te otkrio kako je prosječni godišnji prinos dionica
najmanjih preduzeća bio za 19,8% veći od prosječnog godišnjeg prinosa dionica najvećih
preduzeća. Radi se o velikoj premiji.
Kasnija istraživanja pokazala su kako se efekt malih preduzeća ponavlja gotovo svaka prva dva
tjedna u januaru. Efekt veličine zapravo je januarski efekt malih preduzeća.

20. Međunarodna diverzifikacija – mogućnosti i ograničenja !

• Zašto se isplati međunarodna diverzifikacija

• Formulisati strategije zaštite od valutnog rizika
• Odrediti faktore koji utiču na prinose
• Pokazati zašto se isplatilo ulagati i u plemenite metale i nekretnine
• Procijeniti prednosti i nedostatke ulaganja u alternativnu imovinu

• Dalje od domaćih tržišta - efikasnija diverzifikacija

• Veće mogućnosti izbora imovine
• Problemi: valutni i politički rizik, ograničenja kretanja
kapitala, različiti zakoni i računovodstveni standardi
• Cilj: poboljšati performanse portfolija
21. Aktivno i pasivno međunarodno ulaganje !

• EAFE - indeks dionica

• Svjetski tržišni indeks - osnova za pasivnu međunarodnu strategiju
• Aktivno upravljanje podrazumijeva:
– Odabir valuta
– Odabir zemlje
– Odabir dionica
– Odabir novac/obveznice

• Prikladni faktori mogu biti svjetski ili nacionalni indeks dionica

• Neki dokazi govore o dominantnom utjecaju nacionalnog faktora
• APT bolje funkcionira od CAPM-a u međunarodnom kontekstu

22. Objasnite efikasnu granicu ili skup rizične aktive !

Drugačiji je Markowitzev pristup konstrukciji portfolija. Koristeći informaciju o riziku

vrijednosnih papira, investitor može da maksimizira efekte diverzifikacije jedne grupe
vrijednosnih papira, kao što je to pokazano efikasnim skupom, i to isključivo uzimajući u obzir
njihove korelacije, tj. kovarijanse I standardne devijacije. Ovaj način diverzificiranja se naziva
efikasna diverzifikacija ili Markowitzeva diverzifikacija (efficient diversification), za razliku od
Sharpeove slučajne diverzifikacije.

23. Šta mjeri Sharpe-ove indeks ?

Sharpeova mjera koristi liniju tržišta kapitala (engl. capital market line - CML) kao benchmark za
mjerenje performansi portfolija (Sharpe, 1966).

24. Šta mjeri Treynor-ov indeks ?

Treynorova mjera se bazira na karakterističnom pravcu iz CAPM modela (Treynor, 1965).

25. Objasnite politički i valutni rizik !

Sistematski ili tržišni rizik je izloženost kao što je npr.inflacija, promjene u poreznoj politici,
ograničenja kretanja kapitala, politički rizik i sl.

MOGUĆNOSTI I OGRANIČENJA
• Dalje od domaćih tržišta - efikasnija diverzifikacija
• Veće mogućnosti izbora imovine
• Problemi: valutni i politički rizik, ograničenja kretanja kapitala, različiti zakoni i
računovodstveni standardi
• Cilj: poboljšati performanse portfolija

26. Objasnite ekvivalent sigurnosti i definišite stavove prema riziku u okviru veze ekvivalentne
sigurnosti i očekivane novčane investicije !

27. Predstaviti osnovne karakteristike modela vrednovanja finansijske aktive na osnovu

arbitraže !

Slično kao i CAPM, i APT zahtijeva pretpostavke koje se odnose na investitore i tržište kapitala:
i. Nema poreza niti transakcijskih troškova.
ii. Dozvoljene su kratke prodaje i postoji mogućnost neograničenih kratkih prodaja.
iii. Za svaki investirani iznos kapitala postoji najmanje jedan pareto - efikasan portfolio. Ova
pretpostavka osigurava da za svaki iznos uloženog kapitala postoji samo jedan optimalan
portfolio, jer samo u tom slučaju imamo ravnotežu na tržištu kapitala.
iv. Na tržištu kapitala imamo (beskonačno) mnogo vrijednosnih papira.
v. Za sve vrijednosne papire postoji pozitivna ponuda. Ova pretpostavka osigurava da svaki
vrijednosni papir može biti uključen u pareto-efikasan portfolio.

Ključne pretpostavke APT-a se odnose na prinos od vrijednosnih papira, koji se u ovom modelu
generira kroz višefaktorski model (Roll i Ross, 1980, 1076) si vi i vii:
vi. Svi investitori imaju homogena vjerovanja da su slučajni prinosi (svaki od n prinosa) na
rizične vrijednosne papire linearna funkcija L-faktora. Svi investitori imaju homogena
vjerovanja po pitanju vrste i broja faktora. Broj prinosa n mora biti značajno veći nego broj
faktora L.

28. Objasnite problem koji upućuju na slabo funkcionisanje jednostavnog CAPM-a u

međunarodnom kontekstu !