Глава 4

Стадии в институционалното развитие на финансовото

посредничество

4.1 Обзор на стадиите в развитието на финансовото

посредничество
Безспорно е, че през последните години финансовите системи са
най-динамично развиващият се елемент в структурата на
съвременните икономики, т.е. растежът им е далеч по-бърз, в
сравнение с растежа на реалните икономики. Нещо повече - след
1980 г. се осъществяват такива радикални промени в сферата на
финансовите институции и пазари, които обикновено се оценяват
от специалистите като “революционни”. Непрекъснато се създават
нови финансови продукти и услуги, като например: ипотеки с
променливи лихвени проценти (variable-rate mortgages - VRMs),
разделени облигации (stripped bonds), суапови контракти и
лихвени опции (SWAPs and interest rates options), фючърси,
базирани върху индекси на фондовия пазар (stock index futures),
програмно търгуване (program trading) на пазарите на акции и
финансови деривати. Появяват се и съвършено нови видове пазари
- след извънборсовия пазар NASDAQ (ориентиран главно към
обслужване на млади компании), силен конкурентен натиск върху
фондовите борси оказват електронните комуникационни мрежи
(ECNs). Експлозивен ръст в развитието си отбелязват и финансо-
вите институции - най-вече институционалните инвеститори,
водещо място сред които заемат взаимните фондове (mutual
funds).
Всички тези промени са свързани тясно с нарастващата
роля на капиталовите пазари в съвременните икономики. Според
Алън Грийнспън1: “Отпускането на търговски и индустриални
заеми, като процент от общите заеми за нефинансовия бизнес,
намалява от няколко десетилетия. Във все по голяма степен
заемателите си осигуряват фондове директно от инвеститори,
вместо чрез банки”. Важно е да се подчертае, че разрастването на
капиталовите пазари не е просто едно емпирично явление. От
доста години насам, в много теоретични изследвания, свързани
със структурата на финансовото посредничество се стига до
извода, че водещата роля на банките в този процес е само една
преходна фаза в еволюционния път, който финансовите системи
следват. Рибзински2 (1994) предлага следния трифазен модел,
който покрива главните аспекти на еволюцията на финансовото
посредничество:

1
Цит. по: Berent, T. "The Role of Institutional Investors in the Financial Markets of Developed
Countries: Cross-Country Comparisons". In “Competitive Banking in Central and Eastern Europe”,
Jagiellonian University, Krakow, 1995, p. 243.
2
Rybczynski, T. M. "The Development of European Capital Markets: The Main Trends and Their
Implications". In "The Changing Face of European Banks and Securities Market", (ed. Revell, J.), St.
Martin‘s Press, 1994, pp. 206-228.

1
 • Банково-ориентирана фаза;
• Пазарно-ориентирана фаза;
• Силно пазарно-ориентирана фаза.
При банково-ориентираната фаза, осигуряването на
финансови средства за бизнеса се свързва с едно преместване от
разчитането на вътрешно генерирани фондове и директни заеми,
отпускани между различни икономически субекти към
използването на външни фондове, които се осигуряват от
финансови посредници (предимно банки). Последните
трансформират спестяванията на индивидите главно в
краткосрочни и средносрочни нетъргуеми заеми. Рисковият
капитал, от който се нуждае частният сектор по време на този
етап, се осигурява почти изцяло от задържаната печалба. Ролята
на капиталовите пазари е незначителна. Те нямат необходимата
ширина и дълбочина и поради това липсват и пазарни сегменти, на
които да се търгуват дериватни (хеджиращи) инструменти.
Вследствие на това, значителна част от пасивите на
нефинансовите фирми се състоят от дългове към банки и само
една малка част са представени от пазарен дълг и рисков капитал.
През втората фаза, относителната роля на капиталовите
пазари и на пазарните посредници (брокери и дилъри на ценни
книжа, институционални инвеститори) нараства, в сравнение с
другите финансови посредници (като банките в частност).
Пазарите срещат спестителите, които предоставят дългосрочни
фондове под формата на дългосрочни търгуеми заеми (облигации)
или под формата на дългосрочен търгуем капитал (акции) и
инвеститорите (ползватели на тези фондове) най-често с участието
на специализирани посредници (брокерски фирми). В резултат на
това, в тази фаза нефинансовите фирми разчитат в много по-
голяма степен на външни източници на дългосрочен дълг и рисков
капитал, в сравнение с предходната.
В третата фаза, финансовата система се характеризира със
значително нарастване на количествата дълг и капитал, които се
търгуват чрез пазарите. В резултат - нараства броят на
търгуваните финансови инструменти, поради конкуренцията
между финансовите фирми. Бързо се развиват възникналите през
предходната фаза пазари на деривати. Разграничението между
кредитните и капиталовите пазари става трудно, като главната
причина за това е разрастването на процеса на секюритизация.
През тази фаза банките разчитат все повече на фондове, получени
от източници, различни от депозитите, като същевременно в
структурата на активите им се увеличава делът на ценните книжа
и потребителските заеми.
В заключение Рибзински подчертава, че страните от
континентална Европа и Япония, които по традиция притежават
банково-ориентирани системи, днес се придвижват към пазарно-
ориентирания модел. От друга страна, САЩ и Великобритания, на
базата на добре функциониращите капиталови пазари, развиват
финансовите си системи към силно пазарно-ориентирания модел.

2
 Блумщайн3 (1995) извежда три етапа в развитието на
финансовите системи на водещите индустриални страни: (1)
вътрешно финансиране - осъществявано чрез фирмения капитал и
неразпределената печалба; (2) посредничество във финансирането
- главно чрез банковите институции; и (3) секюритизация -
директно финансиране чрез капиталовите пазари. От историческа
гледна точка вторият етап е най-продължителен, а третият се
развива през последните 20-25 години. Това си има своето
теоретично обяснение - като се вземе предвид природата на
финансовото посредничество, както бе описана в глави първа и
втора, то традиционното търговско банкерство се явява неговата
най-естествена форма. В условията на непълна и асиметрична
информация, както и на високи транзакционни разходи, банките
най-добре "стиковат" интересите на спестителите и заемателите за
сметка на рисковете, които поемат върху себе си. Доминирането
на банковото посредничество като източник на външно
финансиране, както в индустриалните, така и в развиващите се
страни е подробно анализирано от Майер4 (1989), Сингх и Хамид5
(1992). Специализираната литература в областта на
корпоративните финанси (базирана върху теорията на Даймънд за
делегирания мониторинг) предвижда преобладаването на този
модел на финансиране. Така например Репуло и Суарес6 (1995)
акцентират върху разходите за мониторинг на финансиращите
единици и по-голямата ефективност на банките в този процес. В
техния модел инвеститорите със среден дял на собствения капитал
в сравнение с размера на проекта получават банково финансиране
(тъй като банките осъществяват мониторинг върху реализирането
на проекта по-ефективно, отколкото голям брой индивидуални
кредитори). По същия начин инвеститорите с голям начален
акционерен дял (сравнен с размера на проекта) ще получат
директно финансиране от частни кредитни пазари, докато тези с
малък първоначален дял - няма въобще да бъдат финансирани.
Същевременно обаче следва да се подчертае, че във всички страни
вътрешното финансиране, банковото посредничество и
финансирането чрез пазарите на ценни книжа съществуват
съвместно, въпреки че може да се забележи промяна в
доминирането им.
Еволюцията на финансовите системи според Алън и Гейл7
(2000) преминава през следните три стадия:

3
Blommestein, Hans J. "Structural Changes in Financial Markets: Overview of Trends and
Prospects". In "The New Financial Landscape", H. Blommestein and K. Biltoft, eds., Paris: OECD,
1995, pp. 9-47.
4
Mayer, C. "Myths of the West: Lessons from Developed Countries for Development Finance".
Working Paper WPS 301, Washington, DC: World Bank, 1989.
5
Singh, A., and J. Hamid. "Corporate Financial Structures in Developing Countries". Tehnical Paper
No 1, Washington, DC:International Monetary Fund, 1992.
6
Repullo, R., and J. Suarez. "Credit Markets and Real Economic Activity: A Model of Financial
Intermediation". Working Paper, London: London School of Economics, 1995.
7
Allen, Franklin and Douglas Gale. Comparing Financial Systems. Cambridge, MA, The MIT Press,
2000, pp. 25-45.

3
 1. Ранни форми на финансово посредничество - през този
стадии се създават и оформят първите финансови институции
(банки и застрахователни компании) и официални финансови
пазари.
2. Посредниците и пазарите стоят в основата на развитието
на алтернативни структури на посредничество - в резултат се
оформят банково и пазарно-ориентирани финансови системи.
3. В съвременните условия с развитието на новите
технологии, дерегулирането, глобализацията и др. фактори,
пазарите и посредниците вече не са алтернативи, а се намират в
симбиозна връзка помежду си.
Представените до тук стадии (етапи) в институционалното
развитие на финансовите системи могат да се квалифицират като
прекалено обобщаващи и най-малкото непълни. В тях се
регистрират видимите промени във финансовите структури, но
липсва обяснението им в дълбочина, което да послужи като
ориентир за бъдещото развитие. Въпреки това, те могат да се
разглеждат като основа за формулирането на въпроси, които да се
използват като "жалони" в предстоящия анализ. Например:
• След като банкерството е най-естествената форма на
финансово посредничество, то защо и как са възникнали и
еволюирали капиталовите пазари?
• Играят ли капиталовите пазари съществено различна
роля в сравнение с банките, такава че те се явяват тяхна
алтернатива в една нова среда, или те следва да се разглеждат като
едно естествено допълнение на банковото посредничество?
• Съществува ли някакъв естествен път на еволюцията на
посредничеството, при който банките идват първо, след това те
функционират успоредно с капиталовите пазари и накрая
капиталовите пазари доминират?
• Когато банките започнат да бъдат излагани на
конкуренцията на капиталовите пазари, съществува ли на
практика конвергенция на тези две форми на финансово
посредничество?
За да се дадат задоволителни отговори на поставените
въпроси е логично: (1) да се анализира възникването и развитието
на ранните форми на посредничество; (2) да се изследват пазарно
и банково-ориентираните структури на финансово посредни-
чество, и по-конкретно - да се изяснят причините за тяхното
формиране, да им се даде емпирична дефиниция и чрез
сравнителен анализ да се изведат техните предимства и
недостатъци; (3) да се изследват съвременните аспекти в
развитието на банковите посредници и капиталовите пазари, като
целта е да се даде отговор на дилемата: алтернативност (банки или
пазари) или взаимно допълване между тях (банки и пазари)?
Такава е логиката на структурата на следващите параграфи в тази
глава, както и на глави 5 и 6.

4
4.2 Ранни форми на финансови посредници и пазари
В специализираната литература се обособяват три исторически
етапа в развитието на ранните форми на финансово посредни-
чество8:
• първи етап: от средата на първото хилядолетие преди
новата ера до XIII век след н. е.;
• втори етап: XIII - XVII век;
• трети етап: XVII - XVIII век.
Както е показано в табл. 4.1, през първия етап не са
функционирали организирани финансови пазари, а сделките са се
реализирали чрез ранни форми на финансови посредници. Едни от
първите форми на посредничество са възникнали в Месопотамия,
Гърция и Римската империя. В Месопотамия първоначално като
разплащателно средство и разчетна единица служели ечемикът и
среброто. През този период кредити били предоставяни от
земевладелци, едри търговци, както и от църковни и дворцови
хазни за потребителски нужди или за закупуване на семена за
посев. В случаите, когато замополучателят не се издължавал, той
и семейството му преминавали в робство на заемодателя.
Депозити от ечемик и сребро били оставяни на съхранение при
определени фамилии, но те не били преотстъпвани за ползване,
така че тези фамилии не били банкери в съвременния смисъл.
В Гърция и по-специално в Атина около VI век преди н.е.
била създадена финансова система, която излязла отвъд
притежаването на разплащателни средства и простото
кредитиране. За платежни средства служели сребърни монети.
Основни финансови посредници били сарафите (money changers)
и определени банкоподобни институции. Необходимостта от
услугите на сарафите била продиктувана от намиращите се в
обращение различни видове монети, типични за отделни гръцки
градове, както и от Персия. Банкоподобни институции, приемащи
депозити и предоставящи заеми започнали да оперират в края на
V век преди н.е. Заемите обикновено били вземани с
потребителска цел и били обезпечавани със скъпоценности. Освен
това се отпускали и т.нар. "bottomry loans", които представлявали
комбинация между заем и застрахователен договор. Това бил
основният метод за финансиране на външната търговия, като
заемодателят осигурявал средства за финансиране на търговската
сделка, а в случай на корабокрушение или друго произшествие
изплащането на заема се отменяло. Тези заеми имали нещо общо
по характер и с акционерното участие. За предотвратяване на
измами, заемодателят или негови представители често се
присъединявали към екипажа.

8
Kindleberger, C. A Financial History of Western Europe. 2d ed. New York: Oxford University Press,
1993, pp. 18-23.

5
Таблица 4.1
Историческо развитие на ранните форми на финансово посредничество

Етапи Страна (регион) Финансови институции Финансови пазари

Все още не са били

до VI-ти
създадени. Заеми са
Първи век Месопотамия
отпускани от земевладелци,
етап (до пр.н.е.
едри търговци, църковни и
XIII-ти
дворцови хазни.
век
VI - IV-ти Money changers;
преди Гърция (Атина)
в. пр.н.е. Банки
н.е.)
Money changers;
Римска империя Банки
Данъчни компании
Среднове- Шампань, Клирингови системи -
ковие Женева, Безансон -системи на нетни плащания;
Банки Неофициални пазари, на които се
Северна Италия
Втори Застрахователни компании търгуват правителствени и
(Тоскана -
етап XIII-XVII- корпоративни ценни книжа.
Флоренция,
ти век Общината във Флоренция през 1345 г.
Сиена, Лука;
издава първите облигации в модерна
Венеция, Генуа)
форма.
Публични банки - Bank of Официално оформени - през 1608 г. е
Amsterdam (1609 г.) създадена Amsterdam Bourse, първата
Централни емисионни организирана фондова борса.
Амстердам банки - Riksbank of Sweden
(1668 г.)
Въвеждат се за търговия опционни и
фючърсни контракти.
Bank of England (1694 г.) South Sea Company (1711 г.)
South Sea Bubble (1720 г.)

Bubble Act - закон, ограничаващ

Банковата система е образуването на публични компании
Трети Великобритания
отпускала само 1802 г. - Създава се London Stock
етап (Лондон)
краткосрочни заеми и е Exchange
силно концентрирана. 1824 г. - отменен е Bubble Act и
индустрията е започнала да разчита на
пазара на ценни книжа за набиране на
капитал
Bank Generale (1716 г.) Mississippi Company и Mississippi
Bubble (1720 г.)
Bank Royale (1718г.) Paris Bourse
Франция
Credit Mobilier (1852 г.) - Френската революция - спира
прототип на т.нар. функционирането на борсата и
индустриални банки образуването на публични компании

6
 Финансовата система на Римската империя през първите
столетия преди и след новата ера била по-напреднала от
Атинската в някои насоки. Освен сребърни били използвани и
златни монети, а географските измерения на империята предпола-
гали важна роля за сарафите (аргентарии). Заемодателите предо-
ставяли потребителски заеми на по-широк кръг заематели - на бо-
гати лица (които живеели нашироко и над финансовите си въз-
можности), на бедните, както и на дребни фермери. Банко-
подобните институции приемали депозити, отпускали кредити и
извършвали монетни трансфери в границите на империята. Друг
вид финансови институции, функциониращи по това време били
данъчните компании (tax-farm companies), образувани от богати
индивиди с цел да събират данъци от името на правителството.
Най-важните финансови инструменти били потребителските,
ипотечните и арендните заеми. Bottomry loans също играели
значителна роля при финансирането на морската търговия.
На основата на горните примери могат да се обобщят най-
съществените черти на първия етап от развитието на ранните
форми на финансово посредничество:
• Разплащателните инструменти са ограничени до ценни
метали или метални пари;
• Финансовите посредници се ограничават до
съществуването на сарафи (money changers), заемодатели (едри
търговци, земевладелци, църковни и дворцови хазни) и
банкоподобни институции;
• Заеми се отпускали на индивиди с потребителска цел,
за земеделско производство или за финансиране на търговията.
В развитието си финансовите системи не надхвърлят
първия етап чак до XIII век след н.е. През Средновековието
международната търговия се осъществявала на панаири, които се
провеждали на всеки няколко месеца. Сред най-популярните били
тези в Шампанъ, Женева и Безансон. Плащанията на тези панаири
се извършвали чрез бартер, ценни метали или кюлчета от злато и
сребро. Следващ етап в развитието било създаването на клирин-
гова система, при която всеки търговец записвал в книга своите
пасиви, както и задълженията към него, като в края на панаира
чиновник удостоверявал тяхната валидност. Тази система
ограничила обмяната на големи количества монети, тъй като
давала възможност да се извършват само нетни плащания.
През XIII век в Северна Италия доразвили тази клирингова
система въвеждайки в употреба преводни полици (менителници -
bill of exchange) - дългов инструмент, издаван от купувач на стока,
в който се обещава изплащането на дълга в родния му град на
някаква бъдеща дата. В най-елементарния случай, полицата
можело да бъде продадена на друг търговец, имащ нужда от пари
за закупуването на стоки в града на купувача. В по-сложни
ситуации можело да да се достигне до цяла верига от транзакции,
осъществявани на най-различни места, докато полицата най-
накрая достигне до първоначалия си емитент. Забраната върху
лихварството, наложена от Римската католическа църква

7
 означавала, че преводните полици не могат да бъдат сконтирани.
За да се заобиколи този проблем, обменният курс, при който се
осъществявала транзакцията обикновено бил такъв, че имало
дисконт де факто. Иновацията "преводна полица" се оказва твърде
важна, тъй като стимулирала прерастването на банкоподобните
институции в банки от съвременен вид.
Първите банки са били създадени след Средновековието
(по времето на Ренесанса) именно в Северна Италия (по-
конкретно в провинцията Ломбардия)9. Освен преводните полици,
тази провинция е родина и на други иновации, стимулирали
развитието на банкерството: практиката за прехвъляне на вземане
по полица - индосамент; първите банкноти, издадени на база на
банковите депозити; системата на двустранното счетоводство.
Първите банки се специализирали в парични трансфери, свързани
с международната търговия и издръжката на Ватикана, като
образували мрежа в цяла Европа. Някои от тях, като банките на
Барди и Перуджи от Флоренция се разраснали до значителни
размери благодарение на поддръжката, която оказали на Англия
за водената от нея Стогодишна война. Но нито те, нито дори
Ротшилд или Морган са достигали грандиозността и величието на
Медичите, а основната причина за това е било обстоятелството, че
Медичите са били данъчни агенти на Светата столица10.
Някои други характеристики на съвременните финансови
системи също се зародили през този период в Северна Италия.
Важно значение придобило морското застраховане, а били
въведени и други форми на застрахователната практика, като
животозастраховането например. Някои местни власти, като
общината на Флоренция вземали назаем значителни суми, и освен
това задълженията им били продаваеми (търгуеми). В ограничена
степен сдруженията и компаниите емитирали подобни на акции
финансови инструменти, някои от които се търгували.
В крайна сметка могат да се откроят характерните черти на
втория етап от развитието на ранните финансови системи:
• Финансовите инструменти са по-разнообразни и
включват менителници (търговски кредити), ценни книжа на
местни правителства и компании;
• Финансовите институции включват ранни форми на
банки и застрахователни компании от гледна точка на
съвременното разбиране за същността на тези институции;
• Търгуването на правителствени и корпоративни ценни
книжа е ограничено и се осъществява на неофициални пазари.
През 1620 г. Северна Италия престава да бъде водещ
световен център за търговия и банково дело и започва дълъг

9
За една от най-старите банки в света се счита Casa de San Giorgio, основана в Генуа през 1407
г. Тя е първата публична клирингова банка и едновременно дългосрочен кредитор на местната
власт. Въпреки че фалира през 1444 г. тя е послужила като модел за изграждането на други
клирингови банки на територията на Италия. За подр. вж. Newman, P., M. Milgate and J. Eatwell.
The New Palgrave Dictionary of Money and Finance. Vol. 1, “Development of Financial Institutions”,
The Macmillan Press Limited, 1992, pp. 659-661.
10
Вж. Гълбрайт, Дж. К. Икономическата наука в перспектива. ИК “Хр. Ботев”, С., 1996, с. 176.

8
 период на доминиране на Амстердам във финансовия свят.
Обикновено тези промени в относителното значение на
финансовите центрове настъпвали в резултат на финансови кризи,
предизвикани от неизпълнение на задължения, дължащо се на
война или политически инциденти и много по-рядко на причини
от природен характер, като лоша реколта или болестна епидемия.
Две важни събития помогнали на Амстердам да заеме своето
доминиращо място: формирането на организиран фондов пазар
като част от Амстердамската борса (Amsterdam Bourse) и
учредяването на Банката на Амстердам, станала модел на
публичните банки, основани от правителствата.
От началото на XVII век Амстердамската борса
разполагала със специална сграда11. Първоначално на нея са се
търгували борсови стоки, като пазарът на ценни книжа нямал
голямо значение. Единствените търгувани емисии били на United
East India Company и West India Company, а останалите ценни
книжа били държавни дългови инструменти. Въпреки това на
пазара се развили по-сложни търговски практики, като например
използването на опции и фючърсни контракти. Една от причините
за известността на Амстердамската борса била манията по
инвестирането в лалета (tulip mania) от 1636 - 1637 г., когато
цената на лалетата рязко се повишила до значителни равнища12,
след което последвал драстичен срив. Това довело до значителни
поражения, тъй като голяма част от спекулантите фалирали,
понеже финансирали покупките си със заемни средства.
Банката на Амстердам е създадена през 1609 г. с цел
улесняване на плащанията. Всички преводни полици със стойност
над 600 флорина трябвало да бъдат изплащани в банката от сметки
в гулдени със сребърно покритие. Адам Смит изтъква, че срещу
всеки гулден, циркулиращ като банкови пари, противостои гулден
на депозит в банката13. Банката приемала депозити и извършвала
обменни операции, но не развивала кредитна дейност, освен в
редки случаи. Повечето от едрите търговци в Амстердам, както и
много чуждестранни лица имали сметки в банката поради
олекотения начин на разплащане. През 1614 г. градската управа
основава Bank of Lending (Кредитна банка), оторизирана да
отпуска кредити. Въпреки, че не преуспяла във финансово
отношение, тя станала образец, по който шведското правителство
през 1668 г. изгражда първата централна банка в света - Riksbank
of Sweden. Тя имала две подразделения: обменен департамент,
който като Банката на Амстердам оперирал със 100% резрвно
покритие и кредитен департамент, функциониращ с частичен
резерв. Банката на Швеция била първата, емитирала банкноти. За

11
Над входа на борсата е бил поставен специален надпис, който се счита за легендарен, а и днес
звучи актуално: "За хората на търговията от всички езици и народи".
12
Стига се до там, че "нова каляска и два сиви коня с такъмите се разменят за една луковица". За
подр. вж. Бродел, Фернан. Материална цивилизация, икономика и капитализъм, XV-XVIII век,
Том II: Игрите на размяната. ИК "Прозорец", С., 2001, с. 79.
13
Вж. Смит, Адам. Богатството на народите. Изследване на неговата природа и причини.
Партиздат, С., 1983, с. 465.

9
 това е имало сериозна причина: резервите и били в медни монети -
изключително тромаво разплащателно средство.
Така в началото на XVIII век бил достигнат третият стадий
в развитието на ранните финансови институции и пазари,
отличаващ се със следните две характерни черти:
• Финансовите пазари са официално оформени (създаден
е организиран фондов пазар като част от Амстердамската борса);
• Правителствата се включват във финансовата система
посредством институции като централните банки.
Годините в началото на XVIII век били граничен момент в
развитието на финансовите системи, поради настъпването на две
свързани събития: Южноморския спекулативен балон (South Sea
Bubble) в Англия и Спекулативния балон Мисисипи (Mississippi
Bubble) във Франция. Би могло да се твърди, че тези събития и
различните реакции в дългосрочн аспект на правителствата в
двете страни са довели до развитието на два ясно отличаващи се
типа финансови системи: англосаксонски, ориентиран към
капиталовите пазари и банково-ориентиран континентално-
европейски модел. Другите причини за обособяването на тези два
модела, както и базисните им компоненти са обект на анализ в
следващия параграф на тази глава.

4.3 Алтернативни структури на финансово посредничество: фак-

тори за формиране и базисни компоненти
Както вече бе изяснено в предходния параграф, през първия
стадий от еволюцията на финансовите системи се формират двата
главни канала, чрез които се осъществява процесът на финансово
посредничество: банковата система и капиталовият пазар.
Впоследствие те стават основа за създаването на двата модела за
организация на финансовото посредничество. Икономистите
разискват структурата, предимствата и недостатъците на банково-
базираните в сравнение с пазарно-ориентираните финансови
системи в продължение на повече от един век. Така например Р.
Голдсмит14 (1969) изтъква, че още в края на XIX век немски
икономисти са аргументирали тезата, че банково-центрираната
финансова система е помогнала на Германия да надмине
Великобритания като индустриална сила. През XX век дебатите
по този проблем се пренасочват към САЩ и Япония.
Един от първите автори, които правят задълбочен анализ на
bank-based и capital market-based model of financial systems e Ал.
Гершенкрон през 1962 г. Основни критерии за обособяването на
двата модела са различията в тяхната структура, свързани с
ролята, която играят капиталовите пазари и банковата система,
както и начините за вземането на инвестиционни решения. При
пазарно-ориентирания модел, характерен за Великобритания и
САЩ, финансовото посредничество се осъществява както чрез
14
Goldsmith, R. W. Financial Structure and Development. New Haven, CT: Yale University Press,
1969.

10
 пазарите на ценни книжа, така и от банковата система.
Информацията, необходима за вземането на инвестиционните
решения има публичен характер, като липсва възможност за
обвързване между посредници и заематели. Всичко това придава
пазарен характер на инвестиционните решения, на основата на
които се осъществява финансовото посредничество. Банково-
ориентирания модел е типичен за Франция, Германия, много
други страни от Европа, както и за Япония. В посочените страни
финансовото посредничество е базирано върху банковата система,
в която водещи са универсалните банки. Капиталовите пазари
играят маргинална роля и са доминирани от банките - по-конкрет-
но те са основни инвеститори в корпоративни акции и облигации.
Спестителите по традиция предпочитат да влагат парите си в
сигурните банки, а инвестиционните решения се вземат на
основата на частна по природа информация, базирана върху
кръстосването на собственост между банки и техни клиенти-
заематели. Тези модели обаче следва да се възприемат с известна
условност, тъй като както се изяснява по-долу, реалността в
отделните страни винаги се отличава с определена специфичност.
Проблематиката свързана с факторите, въздействали върху
ориентацията на отделните страни към един от двата модела на
организация на финансовото посредничество е подробно изслед-
вана в специализираната литература. Редица автори като Щайнер
и Хувениърс15 (1990), Вебер16 (1993), Киндълбергер17 (1993),
Бенстън18 (1994), Търнър и Тромпенаарс19 (1995), Алън и Гейл20
(2000) изясняват защо отделните страни са избрали различни
институционални подходи за изграждането на финансовите си
системи. Основните заключения, до които достигат цитираните
автори са представени обобщено в табл. 4.2.

15
Stejnherr, Alfred, and Christian Huveneers. “On the performance of differently regulated financial
institutions: Some empirical evidence”. Journal of Banking and Finance 18, 1994, pp. 271-306.
16
Вебер, Макс. Протестантската етика и духът на капитализма. Изд/во "Хермес-7", София,
1993.
17
Kindleberger, C. A Financial History of Western Europe. 2d ed. New York: Oxford University Press,
1993.
18
Benston, G. J. "Universal Banking". Journal of Economic Perspectives, Vol. 8, No. 3, 1994, pp. 121-
143.
19
Търнър, Ч.Х., Ал. Тромпенаарс. Седемте култури на капитализма. ИК “Тедина”, Варна, 1995.
20
Allen, Franklin and Douglas Gale. Comparing Financial Systems. Cambridge, MA, The MIT Press,
2000, pp. 25-77.

11
Таблица 4.2
Фактори, формиращи ориентацията на водещите индустриални страни към алтернативните структури на финансово посредничество
Великобритания
1. По традиция
дългосрочното финансиране
на компаниите се
осъществява чрез емисия на
акции. В това отношение е
емблематична ситуацията с
акциите на Южноморската
компания (South Sea
Company). Тъй като бизнесът
на компанията бил успешен и
освен това тя била и голям
кредитор на правителството,
цената на акциите и се
покачила седемкратно. Това
стимулирало много други
компании да последват
примера и, надяващи се на
същия успех, което довело до
масови спекулации на
фондовия пазар. В резултат -
цената на акциите на
Южноморската компания
започнала да пада. За да
ограничи спекулативна треска
правителството прокарва
закон (Bubble Act), според
който, за да се основе
акционерна компания с
ограничена отговорност е
трябвало да се получи
кралски charter. Въпреки
закона, акциите на
Южноморската компания
продължили да падат и много
лица, които взели заеми да
САЩ Франция
1. Политическата история на
страната. Всяка финансова
система се развива в различна
политическа, социална и
културна среда. По принцип
икономическата философия не
може да се отдели от
политическата философия, а по-
скоро те са взаимно преплетени.
Американската политическа
система се основава върху
либерализма, индивидуализма и
недоверието в централизираната
власт. Това: (1) стимулира
развитието на частната
собственост и пазарите; (2)
отразява се върху финансовата
структура на американската
икономика чрез даване на
възможност на отделни
икономически групи и общности
да формират и съответно да
контролират различни финансови
институции.
2. Гражданската война от 1861
г. стимулира развитието на пазара
на ценни книжа, поради
използването на емисии на
правителствени облигации за
финансирането и.
3. Регулациите - отделянето на
банковите от небанковите услуги,
в т.ч. разделянето на търговското
банкерство от бизнеса с
Германия
1. Oтрицателното отношение
на правителството и
обществото като цяло към
фондовия пазар, вследствие на
кризата, породена от
спукването на спекулативния
балон Мисисипи (Mississippi
Bubble). През 1716 г. Джон Лоу
реализира идеята си за
създаването на банка, която да
емитира ноти без 100%
резервно покритие. С
подкрепата на френския регент
била създадена Bank Generale,
реoрганизирана по-късно в
Banque Royale. След това тя
била слята с Companie
d'Occident, наричана по-
популярно Mississippi Company.
Подобно на South Sea Company,
акциите на новата компания
станали обект на интензивни
спекулации. Цената им
нараснала неимоверно преди да
се срине, т.е. реализирало се на
практика спукването на
спекулативния балон
Мисисипи. В резултат на
спукването на Mississippi
Bubble (реализирало се
приблизително по едно и също
време със South Sea Bubble) над
фондовия пазар било наложено
строго регулиране. Френската
революция затваря Парижката
Япония
1. Традициите и 1. Традициите: една от
закъснялата чертите, с които се
индустриализация на характеризира
икономиката . Банките са японската икономика
едни от най-старите (за разлика от
институции в немската англосаксонските
икономика. От началото на страни например) е
възхода на Германия като понижаването на
икономическа сила, нейните обхвата и действието
банки, често действащи на пазарните сили. По-
чрез индустриални конкретно, в японската
асоциации, са били основни финансова система още
източници на външно от първите години на
финансиране. Една част от нейното развитие,
тях са били създадени пo доминираща роля играят
примера на Credit Mobilier сделки и транзакции,
във Франция. Подобно на постигнати чрез
други страни, преговори и консенсус
осъществяващи “късна (negotiated transactions),
индустриализация”, и в а не по пазарен път.
Германия именно банките Японската финансова
са предоставяли структура съответно не е
дългосрочни нисколихвени разчитала в същата
заеми на предприятия, степен, както много
които възпроизвеждат вече други западни
действащи технологии във финансови системи, на
Великобритания и САЩ. отворени пазари,
пазарно-ориентирани
2. Сравнително малък брой
транзакции и разкриване
публично търгувани
на достатъчна
компании. Голяма част от
финансова информация
акционерния капитал в
за посредниците и
Германия е частно
заемателите
притежание на богати
(емитентите).
фамилии.
12
спекулират фалирали. През
1884 г. обаче Bubble Act бива
отменен и пазарът на акции
отново започва да се използва
масово за финансиране на
компаниите.
2 .Финансирането на
войните, водени през XVIII и
началото на XIX век чрез
емисии на правителствени
ценни книжа. Тази
"финансова революция" за
времето си се счита, че е
изиграла ролята на важен
фактор за победите на Англия
над Франция, въпреки че по
население Англия се равнява
на една трета от Франция.
3. Създаването на Лондон-
ската фондова борса (LSE)
през 1802 г. и ролята, която
тя започва да играе за
финансирането на компа-
ниите и търговията на
правителствен дълг.
Развитието на LSE е стимули-
рано от: (1) отмяната на
Bubble Act и свободата да се
основават компании довело
до увеличаване броя на
публичните акционерни
дружества; (2) развитието на
железопътния транспорт във
Великобритания и останалата
част на света (важна роля за
това изиграва използваният
механизъм за финансиране
чрез емисиите на ценни книжа
корпоративни ценни книжа и
застраховането, както и забраната
на банките да притежават акции
на предприятия. По-конкретно,
потенциалният конфликт на
интереси и ранното създаване на
публични фондови борси по
образец от Англия,
предопределят разделянето на
търговския от инвестиционния
банков бизнес. Забраната за
кръстосване на собствеността
(cross-holding) между банки и
индустриални и търговски фирми
пък се обяснява с необходимостта
от поддържане на здравословна
дистанция между банки и фирми.
Целта е да се избегне "ефекта на
изместването - crowding-out" на
кредитния пазар и да се осигури
по-конкурентно насочване на
кредитните ресурси.
4. Общата слабост на
банковата система, поради
голямата и фрагментираност.
Няма друга страна в света,
съизмерима по територия,
население и БВП със САЩ, в
която да функционират толкова
голям брой самостоятелни банки.
Това се обяснява с голямата
неприязън към властта на могъщи
институции от всякакъв вид в
САЩ. Много от основателите на
американската нация са се
отнасяли с голямо недоверие към
банките и особено към големите
банки (Benston, 1994).
борса и спира функционирането
на публичните компании.
Докато във Великобритания
Bubble Act бил отменен, то
Франция не отслабила
ограниченията върху фондовия
пазар чак до 1980 г.
2. Корумпираността на
френската преса: достъпът до
обективна информация бил
затруднен, а инвеститорите -
лесно манипулирани.
3. Създаването на Credit
Mobilier през 1852 г. от братя
Pereire с подкрепата на
правителството. Тази кредитна
институция изиграла важна
роля във финансирането на
френския железопътен
транспорт и други обществени
проекти. Специалистите по
икономическа история оценяват
нейното създаване като
повратен момент във финансите
не само на Франция, но и на
цяла Европа (Kindleberger 1993,
p. 111). Той също така
отбелязва, че тя е послужила за
прототип на индустриалните
банки в Германия и други
страни от Европа.
4. Правителствената
политика, свързана със
създаването на специализирани
банки, за да кредитират
определени сектори на
икономиката. Credit Foncier
(1852) и Societe de Credit
3. В специализираната
литература (Steinherr and
Huveneers 1990; Garten
1993) се излагат становища,
според които прилаганата
практика на универсално
банкиране е главната
причина, която спъва
развитието на активен
капиталов (фондов) пазар в
Германия. По-конкретно,
тъй като универсалните
банки едновременно
притежават и търгуват с
акции, то това съвместяване
пречи за развитието на
активна борсова търговия и
на независими фондови
брокери и дилъри. Достъпът
до пазарите се контролира
от най-големите банки,
които чрез банкови
синдикати доминират
пласмента на ценни книжа и
допускането на компаниите
до фондовите борси. В
миналото, банковите
комисиони за гарантиране
на емисии от ценни книжа
са били високи и това е
представлявало бариера за
навлизане на нови
емитенти. Освен това, чрез
упражняване на правото на
глас от името на
индивидуални акционери,
големите универсални
банки държат близо 90% от
гласовете в публично
2. Директната
правителствена намеса
в управлението и
регулирането на
икономиката и
финансовия сектор
главно чрез
Министерството на
финансите. По-
конкретно: (1) директна
намеса при насочването
на капитали към
определени сектори на
икономиката чрез
създаването на
публични и други
специализирани банки;
(2) политиката на
поддържане на ниски
нива на лихвените
проценти,
осъществявана чрез
Bank of Japan,
публичните банки и
пощенската спестовна
система.
3. Късната
индустриализация в
Япония. Стратегията на
“настигане”, използвана
от Япония, Германия,
Швеция, Холандия и
Франция, е коренно
различна от стратегията
на “изобретяване” и
ранна
индустриализация,
прилагана от
13
- акции и облигации).
4. По традиция банковата
система не се е ангажирала с
дългосрочно кредитиране на
предприятията. Причина:
през първата част на XIX век
банките, които отпускали
такива заеми обикновено
изпадали в ликвидни кризи и
фалирали. Поради това,
компаниите са разчитали
главно на вътрешно
финансиране, както и на
пазарите (борсата) за
набиране на капитали.
5. Правната система -
принадлежността на Англия
към системата на т.нар. общо
(прецедентно) право. В
основата на тази система стои
принципът за формализация
на традициите (или в по-
широк смисъл - на
прецедента), което означава,
че съществува солидна база за
естествена еволюция на
институциите (в частност и на
финансовите). Тази система
осигурява най-ефективно
обезпечаване на
икономическите
взаимоотношения между
субектите, понижавайки в
най-голяма степен
транзакционните разходи на
една сделка. Това естествено
води до повишаване ролята на
пазарите.
Agricole (1860) били
5. Големият крах от 1929 - 33 г.
формирани, за да предоставят
Поради фалитите на около 10 000
заеми за жилищното
банки се срива доверието в
строителство и земеделието.
банковата система. Създаването
През този период били
на Комисия по ценните книжа и
създадени и депозитни банки
борсите (SEC) през 1934 г.
като Credit Lyonnais (1863),
повишава значението на пазарите
които да кредитират
на ценни книжа, а банките се
индустрията, но те в по-
оказали с по-ограничени
нататъшното си развитие
правомощия, поради закона Глас-
започнали да предоставят и
Стийгъл от 1933 г.
потребителски заеми, а също
така участвали и в
спекулативни операции с
чуждестранни облигации.
притежаваните фирми.
Изследвайки причините за
ролята и организацията на
пазарите на ценни книжа в
Германия, Benston (1994)
стига до извода, че не
наличието на универсална
банкова система е фактор за
тяхното по-слабо развитие,
а: (1) счетоводните
стандарти и системата на
данъчно облагане
обезкуражават
индидвидуалните
инвеститори; (2) самите
инвеститори в Германия не
са склонни да излагат на
риск своите спестявания
чрез участие на фондовия
пазар; (3) организацията на
системата за пенсионно
осигуряване, т.е. липсата на
частни пенсионни фондове.
4. Консервативната
политическа култура.
Демократични идеи,
подобни на посочените по-
горе в САЩ не покълват в
Германия, където е на почит
политическият и
икономическият
централизъм.
5. Големите кризи и
хиперинфлации - формират
антипатия към всичко
рисковано и спекулативно.
Великобритания и
САЩ. Японската
стратегия се състои от
избор между редица
индустрии, приложения
и продукти - онези,
които обещават по-
голямо национално
предимство и по-големи
възможности за бъдещо
развитие и
“препроектиране” на по-
евтини
усъвършенствания на
оригинала. За целта се
изучават съществуващи
във Великобритания и
САЩ индустрии, после
се систематизират,
възпроизвеждат и
подобряват. Естествено
е при тази стратегия
банките да играят
основна роля на
финансиращи единици
чрез предоставянето на
дългосрочни
нисколихвени заеми за
действащи и с доказана
ефективност
технологии. Това е
стратегията на бързия
последовател, който
систематизира
безпорядъка от
изобретения и избягва
грешките. (Търнър,
Тромпенаарс, 1995, с.
178-182).
14
 Oт изведените фактори в таблица 4.2, могат да се направят
определени изводи, свързани с формирането на пазарно- и банково-
ориентираните финансовите системи.
Първо, финансовите структури са детерминирани главно от
националното регулиране и от фактори като традиции и ниво на
икономическото (индустриално) развитие. Възниква обаче въпросът -
защо регулаторните системи на отделните страни се различават?
Историческите еволюции със сигурност са важни, но ключов фактор
са традициите на политическата система и правителствената
политика. Това включва: икономическата роля на правителството и
на публичния сектор; ролята на пазарите в обществото; юридическата
традиция в договорното законодателство и в съдебното уреждане на
спорове. Този възглед е обусловен от факта, че финансовите пазари
се развиват главно в англосаксонските страни, където
демократичните принципи на управление са се радвали на най-дълга
традиция и където правата на собственост са останали неизменни в
продължение на столетия. Във всички други страни е имало най-
малкото периоди, в които ползите от частната собственост и от
разпределението на ресурси чрез пазарите са били поставяни под
съмнение. Както е посочено в таблица 4.2, във Франция, Германия и
Япония ролята на правителствата е много голяма относно
разпределението на ресурсите и поддържането на стабилността на
финансовия сектор. Следователно може да се обобщи, че
обособяването на двата модела е следствие на "конкуренцията"
между правителствата и частните пазари относно доминирането в
разпределителните процеси.
Второ, отношението и реакцията на обществото и
регулаторните органи към пазарните провали и финансовите кризи,
пък може да се изведе като най-важният финансов фактор,
предопределил до голяма степен ориентацията на отделните страни
към един от двата модела на организация на финансовото
посредничество. Емблематични са например различните реакции във
Великобритания и Франция спрямо спекулативните балони, както и
ограничаването на ролята на пазарите в Германии след
унищожителните следвоенни хиперинфлации.
Преди сравнителния анализ на пазарно и банково-
ориентираните финансови структури (глава 5), е важно да се
представят техните базисните компоненти, оформили се в резултат
на дългогодишно развитие и достигнали своя апогей през 80-те
години на миналия век (вж. табл. 4.3). След това, под влияние на
фактори като технологични иновации, дерегулиране, глобализация и
други, започва процес на промени във финансовите структури на
страните. Тези промени са обект на изследване и анализ в глава 6.

15
Таблица 4.3
Базисни компоненти на алтернативните финансови структури
САЩ и Великобритания -
Франция, Германия и Япония -
финансови системи, базирани
финансови системи, базирани
върху:
върху:
Капиталови пазари Финансови посредници
(универсални банки)
Конкурентност Споделяне на риска
(фрагментираност на (високa концентриранoст на
институционалната структура) институционалната структура)
Транзакционно-ориентирано Обвързано-ориентирано
финансиране (модерно банкерство) финансиране (традиционно
банкерство)
Ефективност Стабилност
Публична информация Частна информация
(счетоводни стандарти; агенции за
кредитен рейтинг)
Външен корпоративен контрол: Автономен корпоративен контрол:
чрез фондовия пазар – чрез банките като главни акционери
опасност от враждебни Hausbank system (GER)
поглъщания (hostile takeovers) Main bank system (JAP)

Правна система, основана върху Правна система, основана върху

т.нар. общо право френското и германско гражданско
право

Както е показано в табл. 4.3, пазарно-ориентираните системи

(M-systems) са:
• високо конкурентни, поради фрагментираната институционална
структура;
• търговското банкерство е отделено от бизнеса с ценни книжа
(инвестиционното банкерство), за да се избегне потенциалния
конфликт на интереси;
• силно сегментирани - на търговските банки се забранява (или те
сами си налагат, както е във Великобритания) да притежават
корпоративни акции и да предлагат застрахователни продукти;
• дългосрочното финансиране на бизнеса и правителството е
транзакционно-ориентирано - важна роля играят небанковите
финансови институции (брокери, дилъри и маркет мейкъри на
ценни книжа; рейтингови агенции; финансови консултанти);
• фондовете за рисков капитал осигуряват финансиране на
рискови иновативни проекти на малкия бизнес;
• домакинствата директно или индиректно (чрез взаимни и
пенсионни фондове) държат голяма част от търгуваните ценни
книжа;

16
 • информацията, необходима за инвеститорите е публична - важна
роля играят счетоводните стандарти (те опростяват
интерпретирането и сравняването на информация за състоянието
на корпорациите) и агенциите за кредитен рейтинг, но се появява
проблемът с гратисчиите;
• контролът върху корпоративния мениджмънт (corporate
governance) се осъществява от фондовия пазар;
• правната система, в която функционират финансовите пазари и
институции се основава върху общото право.

От своя страна, банково-ориентираните системи (B-systems) се

характеризират с:
• висока концентрация - малък брой финансови институции (главно
универсални банки) доминират процеса на финансово
посредничество21;
• задържане на конкуренцията и стимулиране на
олигополистичното поведение на финансовите институции -
централна роля във финансовите системи играят Алфинанц
конгломератите и коалициите от типа bancassurance;
• висока обвързаност между финансовите институции (банките) и
техните клиенти - оттук и финансирането се окачествява като
обвързано-ориентирано финансиране или по-конкретно
обвързано банкиране. Освен това банките са доминиращи
инвеститори в акции и корпоративен дълг;
• домакинствата не участват директно на пазарите на ценни книжа -
техните финансови активи са концентрирани основно във
фиксирани вземания от финансовите институции;
• една част от банковия сектор е държавна собственост, което е и
фактор за неговата стабилност, но пък от друга страна се
изкривява разпределението на фондовете и те не отиват към най-
продуктивните и печеливши сектори на икономиката;
• информацията необходима за вземането на инвестиционни
решения има частна природа;
• контролът върху мениджмънта на корпорациите е автономен -
осъществява се от главните акционери (банките);
• правната среда е доминирана от френското и германското
гражданско право.

21
Така например, коефициентът на банково посредничество (съотношението на банковите активи
към активите на всички финансови институции) през 1996 г. за Франция е 70%, за Германия - 76%,
за Великобритания - 53%, а за САЩ - 26%. Банките в континентална Европа и Япония освен това са
доминиращите инвеститори в акции и корпоративен дълг. Вж. White, W. R. "The coming
transformation of continental European banking". Working Paper No. 54, Bank for International
Settlements, June 1998, Table 6, p. 28.

17
4.4 Конвергенция на финансовите структури
В предходния параграф бе изяснено, че пазарно-ориентираните
финансови структури на англосаксонските страни са по-
фрагментирани. Както е показано на фиг. 4.1, от една страна
търговските банки прехвърлят средства от домакинства с ниско ниво
на богатство към малки фирми. От друга - домакинствата с високо
ниво на богатството и големите компании (с помощта на
инвестиционни банки и брокерски къщи) в повечето случаи
използват капиталовите пазари. Посредниците и пазарите са
алтернативни начини за канализиране на фондовете.

Фигура 4.1
Пазарно-ориентирана структура на финансовото посредничество

Посредници

Търговски банки

Спестители Заематели
(Домакинства) (Бизнесфирми)

С ниско Малки и
Фондове за
ниво на средни
рисков капитал
богатство фирми

С високо
Институционални
ниво на Големи
инвеститори
богатство корпорации

Инвестиц. банки
Брокерски къщи

Капиталови
пазари

Този модел за канализиране на спестяванията на

домакинствата в инвестиции на бизнесфирмите подчертава две
различия между финансирането чрез капиталовите пазари и
финансовите (главно банкови) посредници:

18
 • Посредниците предлагат възможност за търговия със
стандартни финансови продукти, докато пазарите могат да "скроят"
ценни книжа според нуждите на индивидуалния инвеститор или
фирма. Казано накратко - съществува замяна между високата
ликвидност, осигурявана от посредниците и конструирането на ценни
книжа за определени клиенти и специфични нужди от страна на
пазарите.
• Пазарите са по-конкурентни и предлагат услуги на по-ниски
цени. Това може да е резултат от по-голямата концентрация в
банковия сектор. Освен това, пазарите може в действителност да са
по-евтини, защото са в състояние да набират средства от много
повече източници и така да намалят разходите по привличането на
фондове.
В годините след 1980 (както е показано на фиг. 4.1 с
пунктирани линии) и двата типа спестители (с ниско и високо ниво
на доходи и богатство), все повече прибягват до услугите на
институционалните инвеститори, които започват да играят
доминираща роля на капиталовите пазари. Освен това малките
иновативни фирми пък се насочват към фондовете за рисков капитал,
за да финансират своите проекти.
В страните от континентална Европа и Япония, както е
показано на фиг. 4.2, финансовото посредничество е доминирано от
универсални банкови институции и застрахователни компании, често
стоящи в основата на големи финансови структури - коалиции от
типа Bancassurance или Алфинанц-конгломерати (Allfinance
conglomerates). Универсалните банки и конгломератите предоставят
заеми и същевременно купуват значителни дялове от капитала на
корпорациите. По този начин те се обвързват със своите клиенти и
играят доминираща роля както на кредитния, така и на капиталовия
пазар.

Фигура 4.2
Банково-ориентирана структура на финансовото посредничество

Домакинства Посредници Фирми

С ниско ниво Депозити и Универсални банки

на богатство премии по Заеми Малки
застрахователни Застрахователни
полици компании
Bancassurance
С високо Депозити и
ниво на премии по Алфинанц- Заеми и акции
богатство застрахователни конгломерати Големи
полици

19
 Характерен белег в развитието на алтернативните финансови
структури през последните години (белязани силно от
глобализацията на финансовите пазари) е конвергенцията
(дифузията) между тях. Така например, при англосаксонския модел
(M-system) се наблюдава тенденция към дерегулиране дейността на
финансовите посредници и даване на възможност за образуването на
финансови холдингови компании (през 1999 г. например в САЩ е
отменен Glass-Steagall Act). В резултат на това след 2000 г. броят на
сливанията и поглъщнията в американския финансов сектор
доминира този процес в световен мащаб. От друга страна, при
континентално-европейския (B-system) тенденцията е към ускорено
развитие на капиталовите пазари, намаляване на държавното участие
и по-голяма прозрачност в операциите на банковите институции. За
целта се стимулира развитието на институционалните инвеститори
(например старата система на пенсионно осигуряване се реформира
по англосаксонски образец в посока формирането на частни
пенсионни фондове); големите универсални банки атакуват
глобалния капиталов пазар чрез закупуването на британски и
американски инвестиционни банки и брокерски къщи22; осъществява
се приватизация на големи държавни предприятия; въвежда се
максимален процент за придобиване на корпоративни акции от
страна на универсалните банки, в резултат на което се намалява
обвързването им с основни клиенти.

4.5 Обобщение
1. Развитието на финансовото посредничество преминава през три
основни стадия: (a) ранни форми на посредничество - през този
стадий се създават и оформят първите финансови посредници (банки
и застрахователни компании) и официални финансови пазари; (б)
посредниците и пазарите се развиват като алтернативни форми на
посредничество - в резултат се оформят банково и пазарно-

22
Така например немските "Grossbanken" (като Deutsche Bank и Dresdner Bank) се насочват към
сектора на британските "мърчънт" банки и закупуват съответно Morgan Grenfeld и Kleinwort Benson.
В това направление обаче водещи са големите универсални швейцарски банки. Те предпочитат да
купуват чужди инвестиционни банки, с готови екипи, специализирали се вече и натрупали опит на
капиталовите пазари, отколкото да губят време за подготовка на свои специалисти. Например Union
Bank of Switzerland (UBS) в началото на 90-те години купува лондонската банка Phillips & Drew, а
Credit Suisse - американската инвестиционна банка First Boston и така се образува Credit Suisse First
Boston (CSFB). Преди да се слее с UBS, Suisse Bank Corporation (SBC) закупува O'Connor Associates
(чикагска фирма, специализирана в търговия с деривати), а през 1995 г. се слива с американската
инвестиционна банка SG Warburg, в резултат на което се образува SBC Warburg. Посочената по-
горе тенденция, свързана с "атакуванe" на глобалния инвестиционен пазар, чрез закупуване на
чужди инвестиционни банкови фирми, продължава и през последните години. Така например през
2000 г. Credit Suisse Group купува за 13.4 млрд. USD базираната в Ню Йорк инвестиционна банка
Donaldson, Lufkin & Jenrette, а UBS - щатската брокерска фирма Pain Webber за 16 млрд. USD. Вж.
Георгиев, Л. Банкови системи. Второ издание, ИК "Стено", Варна, 2005, с 287-288.

20
ориентирани финансови системи; (в) в съвременните условия с
развитието на новите технологии, дерегулирането, глобализацията и
др. фактори, пазарите и посредниците вече не са алтернативи, а се
намират в симбиозна връзка помежду си.
2. Възникването и историческото развитие на ранните форми
на финансовите посредници и пазари се подразделя на три етапа:
първи (от средата на първото хилядолетие преди новата ера до XIII
век след н. е.); втори (XIII - XVII век) и трети (XVII - XVIII век). През
първия етап възникват първоначални форми на финансови
посредници - сарафи (Древна Гърция), аргентарии (Римска империя)
и банкоподобни институции. Вторият етап в развитието е на
качествено по-високо ниво - формират се първите финансови
посредници (банки и застрахователни компании); създават се нови
финансови инструменти (менителници, ценни книжа на местни
правителства и компании), които обаче се търгуват на
неорганизирани пазари. Третият етап се характеризира с по-
нататъшно развитие на банковите посредници, но същевременно се
институционализира търговията с ценни книжа (създадена е първата
фондова борса в Амстердам). Освен това по подобие на публичната
Банка на Амстердам, шведското правителство създава първата
централна банка в света - Riksbank of Sweden.
3. Главните фактори, формиращи по-късната ориентация на
водещите индустриални страни към пазарно- или банково-базирания
модел на организация на финансовото посредничество са: (а)
традициите и нивото на икономическо (индустриално) развитие; (б)
"конкуренцията" между правителствата и частните пазари относно
доминирането в разпределителните процеси; (в) отношението и
реакцията на обществото и регулаторните органи към пазарните
провали и финансовите кризи пък е най-важният финансов фактор.
Пазарно-ориентираните системи са базирани върху: капиталовите
пазари, конкурентността и ефективността; транзакционно-
ориентираното финансиране на основата на прозрачна публична
информация; корпоративен контрол, осъществяван от пазара на
акции и правна система, основана върху общото право. От друга
страна в основата на банково-ориентираните финансови структури
са: универсалните банки; стабилността и споделянето на риска;
обвързано-ориентирано финансиране на основата на частна по
природа информация; корпоративен контрол, осъществяван от
банките като главни акционери; правна система, доминирана от
немското и френско гражданско право.
4. Протичащите в последните години процеси на вътрешно
дерегулиране и външна либерализация на финансовите системи на
водещите индустриални страни показват, че финансовото
посредничество все повече се движи към един общ модел. Това
означава, че институционалната структура на финансовото

21
 посредничество на отделни страни и съюзи през XXI век ще показва
много повече общи черти, отколкото през последните 50 години.

4.6 Ключови термини

• сарафи; аргентарии (money changers)
• банкоподобни институции (bank-like institutions)
• менителницa (bill of exchange)
• банки (banks)
• застрахователни компании (insurance companies)
• Амстердамска борса (Amsterdam Bourse)
• мания по инвестирането в лалета (tulip mania)
• Банка на Амстердам (Bank of Amsterdam)
• Централна банка на Швеция (Riksbank of Sweden)
• южноморски спекулативен балон (South Sea Bubble)
• спекулативен балон Мисисипи (Mississippi Bubble)
• банково-ориентирани финансови системи (bank-oriented financial
systems)
• пазарно-ориентирани финансови системи (market-oriented
financial systems)
• конвергенция на финансовите структури (convergence of financial
structures)

22