自鴎大学論集 第15巻 第1号

論文

キャッシュフロー分析

紺野  剛

Cash Flow Analysis
        KONNO Tsuyoshi

目 次
IH

はじめに
キャッシュフロー分析の本質
1 キャッシュフロー分析の意義
2 キャッシュフロー分析の視点
皿 キャッシュフローの分析手法
−n∠34

キャッシュフローの効率分析
キャッシュフローの安全性分析
キャッシュフローの成長性分析
キャッシュフローのその他分析
IV キャッシュフロー分析の事例
1234

効率分析例
安全性分析例
成長性分析例
その他分析例
V 結びに代えて

一107一
紺野  剛

1 はじめに

 2000年3月期からキャッシュフロー計算書の開示がわが国においても、
公開企業を対象として強制されることになった。キャッシュフロー計算書
の歴史は浅く、分析手法もまだ定着していない。従来の分析手法・指標を
キャッシュフローの視点から総合的に検討し直して再構築してみたい。キャッ

シュフローをベースとして、どのように分析できるのかを論述する。
 主として外部分析の立場から、キャッシュフロー計算書を利用した分析
手法を検討しよう。目本の主要企業のうち、S E C（米国）基準を採用し
ている上場企業では、すでにキャッシュフロー計算書を公表しているから
分析例題として用いる。したがって、連結キャッシュフロー計算書で、間
接表示法を採用している事例の分析である。
 経営活動結果をキャッシュフローの側面から検討するアプローチであり、
同時に戦略的視点からも分析できることに注目したい。キャッシュフロー
を時系列に分析することによつて、経営方針の転換や活動内容の変化を読
み取れる。キャッシュフロー計算書は選択された経営戦略をかなり反映し
て作成されているから、キャッシュフローによって経営戦略を評価できる
かもしれない。どのような経営戦略を選択し、その遂行結果の妥当性を検
討できるかもしれない。さらに将来どのような経営戦略を策定、展開して
いくのかに役立てられるかもしれない。これらができれば、企業本来の価
値を高めているかどうかを全般的に考察できる可能性があろう。

皿 キャッシュフロー分析の本質

1 キャッシュフロー分析の意義
 企業活動結果は、キャッシュフローに直接的に反映されている部分が多
いから、キャッシュフローから直接的に企業活動全体像が分析可能となる。
しかし、すべての活動結果が完全にキャッシュフローに反映されていると

一108一
 キャッシュフロー分析

は限らないことに留意しなければならない。損益（利益）面からのアプロー
チも同様に重要であることには変わりない。そこで、特に利益との関連性
分析も必要不可欠となる。すなわち利益の中身（質）をキャッシュフロー
の側面から検証するのである。キャッシュフローは、過去、現在および将
来の利益を裏付けるための一連の流れとしての意義も重要となる。
 キャッシュフローは利益と比べて次のような根本的な長所を有している
1）Q

①会計方針選択の影響を除去できる。
②各国の会計処理基準の違いによる影響を除去できる。

2 キャッシュフロー分析の視点
 本稿では各種利害関係者の立場から、キャッシュフロー分析手法を全般
的に考察しよう。特に外部利害関係者による外部分析を中心として論述す
る。

 従来のわが国の経営分析では、損益計算書（収益性）を非常に重視して
展開してきた。現在では、貸借対照表（流動性、資本効率）が重視されっ
つあり、そして将来的には、キャッシュフローをより重視して展開されて
いこう。もちろん、三者の関連性も非常に重要となる。
 キャッシュフロー計算書単独ではなく、損益計算書や貸借対照表と合わ
せて分析することによって、一層企業活動の動きや状況がより総合的に評
価できる．収益性、効率性の視点から損益計算書との関連性を分析する。
すなわち損益計算書との関連から、キャッシュフロー創造能力を評価し、
損益計算面からキャッシュフローを改善する方法を探索するのである。
 安全性、支払能力の視点から貸借対照表との関連性を分析する．貸借対
照表は資金の運用状況（資産）と調達状況（負債および資本）を表わして
いるから、貸借対照表はキャッシュに影響を与え、財務内容、支払能力の
判定に関連している。このように、関連項目を対応させたり、比較して分
析することが重要となる。

一109一
 紺野  剛

図表1  損益計算書、キャッシュフロー計算書、貸借対照表、効率性、安全性、成長性等の関連性

         璽

撒厩 経営活動

資金活動

㎞） （嚇㎞）

←一→営業活動 投資活動 財務活動
 財政状態
損益計算書←一一レ キャッシュフロー撫  貸借対照表 株価

醐
縮負債自己㈱ 株数

財務諸表
燃
その他

一 嵩
      國國画
 キャッシュフロー活動をどのような視点から分析・評価するのかに関し
ては、次の三点から体系化しよう。
①効率性の視点
 キャッシュを創造する経営活動を効率的に実施しているのかを、キャッ
シュフローの側面から活動結果の効率を分析する。すなわち、経営・投資
の意思決定・業績評価基準として用いる。企業全般の業績評価基準でもあ
り、しかも研究開発、設備投資、新規事業投資、企業買収等の判断基準と
もなり得るのである2）。

 経営活動結果としてのキャッシュフローのリターンはどうなっているか
を検討し、特に利益とキャッシュフローの相違は何に起因しているかも注
目する。しかも、将来のキャッシュフローを創造する能力があるかどうか
を総合的に判断しようと試みるのである。
②安全性の視点
 キャッシュフローによって企業が安定した債務の返済能力を有している
のかどうかという安全性、支払能力を分析する。企業が外部資金に依存し

一110一
 キャッシュフロー分析

ないで、生存・生き残りができるかどうかの判断基準として用いる。財務
の安定性は、投資や財務活動に必要なキャッシュを自己資金で調達できる
ほど高くなる。負債を確実に返済できる能力があるかどうか、そして配当
金を安定的に支払う能力があるかどうかを考察するのである。このように、
短期的な支払能力と長期的な財務流動性（財務構造）を検討する。
③成長性の視点
 過去そして現在どれくらい成長しているのか、将来の成長可能性はどの
程度あるか、資本支出等の妥当性、そして投資遂行能力の検討指標として
利用し、同時に、投資、財務活動が財政状態にどのような影響を与えてい
るかも検討する。

皿 キャッシュフローの分析手法

 キャッシュフロー計算書を中心としての分析手法を全般的に考察しよう。

1 キャッシュフローの効率分析
（1）構成比率分析
 最初に、キャッシュフロー計算書の構成比率（割合）を見ることによっ
て、キャッシュフローがどのように創造され、使われているかを全体的に
知ることができる。キャッシュフロー計算書からの情報を必要に応じて組
替え、加減計算し、過去の推移を検討し（趨勢分析）、数年間合計、平均そ
して構成割合を求める。将来の傾向を予測する判断材料として、過去の傾
向を利用するのである。
 構成割合の算定方法に関しては、各種のキャッシュフロー構成比率が算
定できるが、その場合に何を基準とするかが問題となる。一般的に次の3
っが考えられる。
①キャッシュフローの全活動からの合計収入を100％とする。具体的には次
のように算定する．

 営業（オペレーティング）（活動）キャッシュフロー収入＋投資（活動）

             一111一
紺野  剛

キャッシュフロー収入＋財務（活動）キャッシュフロー収入＝Total Cash
Inflows

②営業キャッシュフローの収入（営業収入）を100％とする．例えば売上高
収入を100％とする。

③（正味）営業キャッシュフローを100％とする。
 一般的に営業活動を中心として経営活動が行われているから、直接表示
法では②を、間接表示法では③を採用することになろう．
（2〉効率分析
 効率分析とは、経営活動にインプットした投入額とその活動成果である
アウトプットとの割合を検討する3）。投入した経営資源として総資本（総資
産）を、その経営成果としてキャッシュフローを適用すると、次のような
総資本キャッシュフロー効率（比率）（Cash Flow Retum on Debt and
Equity，Assets Ratio）が算定される．

               キャッシュフロー
  総資本キャッシュフロー効率＝
                 総 資本
 投入された総資本が、どれだけのキャッシュフローを創造しているのか
を判定する。

 キャッシュフロー概念として営業キャッシュフローを用いれば、効率式
はキャッシュフロー版RO Iである、総資本営業キャッシュフロー効率と
なる。

                 営業キャッシュフロー
  総資本営業キャッシュフロー効率二
                    総 資本
 この効率によって、営業キャッシュフローが安定的に確保されているの
かを評価する。

 キャッシュフロー概念として利払（税引）前営業キャッシュフローを用
いれば、効率式は総資本利払税引前営業キャッシュフロー効率となる。利
払税引前営業キャッシュフローは、営業キャッシュフローに利息支払額と
税金支払額を戻し入れるために加算して求められる。すなわち、利払税引

一112一
 キャッシュフロー分析

前営業キャッシュフローは営業キャッシュフローに利息支払額と税金支払
額を加算したものである．

  利払税引前営業キャッシュフロー
        ＝営業キャッシュフロー＋利息支払額＋税金支払額
  総資本利払税引前     利払税引前営業キャッシュフロー

  営業キャッシュフロー効率   総資本
 キャッシュフロー概念としてフリーキャッシュフローを用いれば、効率
式は総資本フリーキャッシュフロー効率となる。

                  フリーキャッシュフロー
  総資本フリーキャッシュフロー効率＝
                     総資本
 外部分析でフリーキャッシュフローを算定する方法として、例えば減価
償却費を維持すべき設備投資額とみなせば4）、フリーキャッシュフローは次
のように算定される。

 営業キャッシュフロー一減価償却費＝減価償却費控除後営業キャッシュ
フロー、減価償却費加算前営業キャッシュフロー（間接表示法の場合）
 このフリーキャッシュフロー概念は、極めて単純であり、当期純利益に
かなり近い値となる（図表3参照）。
  総資本減価償却費控除後  減価償却費控除後営業キャッシュフロー

  営業キャッシュフロー効率  総資本
 キャッシュフロー概念として営業・投資キャッシュフローを用いれば、
効率式は次のような総資本営業・投資キャッシュフロー効率となる。
                  営業・投資キャッシュフロー
  総資本営業・投資キャッシュフロー効率＝
                     総資本
 総資本キャッシュフロー効率の算式に分子分母に売上高を乗じて2つの
要因に分解しよう。売上高キャッシュフロー比率と総資本回転率（総資産
回転率）となる。

   キャッシュフロー キャッシュフロー 売上高
           ＝           ×
     総 資 本    売 上 高   総資本

一113一
紺野  剛

 売上高キャッシュフロー比率（Cash FlowRetum on Sales Ratio）は，
売上高に対するキャッシュフローの割合を意味している。
 キャッシュフロー概念として営業キャッシュフローを用いれば、売上高
営業キャッシュフロー比率となり、営業キャッシュフロー・マージン（Cash
Flow Margin）とも呼ばれる。

                  営業キャッシュフロー
   売上高営業キャッシュフロー比率＝
                    売上高
 売上高に対して営業活動からどれくらいのキャッシュフローを生み出し
ているのかを把握し、キャッシュフローの側面から見た事業効率の善し悪
しを評価する。売上高に対応したキャッシュフロー創造の妥当性が検討さ
れる。時系列に比較して、あまり変動がない場合には、ビジネスが安定し
ている状態であると考えられる。大きく変動している場合には、その原因
追求が必要となる。

 売上高をよりキャッシュフロー概念に近づけるために、売上高に代わっ
て、営業収入（売上高収入）を用いることもある。
                   営業キャッシュフロー
   営業収入営業キャッシュフロー比率＝
                      営業収入
 営業（総）収入のうちどれだけが営業キャッシュフローとして残ってい
るのかを示している。営業収入は簡便法として、次のように算定すること
も可能である。

   営業収入＝売上高±売上債権増減額
 キャッシュフロー概念としてフリーキャッシュフローを用いれば、売上
高フリーキャッシュフロー比率となる。

                   フリーキャッシュフロー
   売上高フリーキャッシュフロー比率二
                      売 上 高
 フリーキャッシュフローがマイナスの場合には、売上高に対して流出し
たキャッシュフローの割合となる。売上高に対してどれくらいを資金調達
に頼らなければならないかを見る。

              一114一
 キャッシュフロー分析

  売上高減価償却費控除後  減価償却費控除後営業キャッシュフロー
  営業キャッシュフロー比率      売   上   高
 フリーキャッシュフローの代わりに営業・投資キャッシュフローを用い
れば、売上高営業・投資キャッシュフロー比率となる。

                  営業・投資キャッシュフロー
  売上高営業・投資キャッシュフロー比率＝
                      売上高
 この値がプラスであれば良いが、マイナスだと手許キャッシュを取り崩
したり、資金を調達しなければならない。売上高に対してどれくらいを資
金調達に依存しているのかがわかり、これにより企業の安全性に対する影
響度を評価できる。

 売上高に対して、どれくらいのキャッシュフローを見込めるかを検討す
るのが、売上高キャッシュ回収率（Quality of Sales Ratio）である。

             売上高収入
   売上高キャッシュ回収率＝
              売上高
         売上高
  総資本回転率二
         総資本
 総資本回転率は投下総資本の売上高効率を測る尺度で、この比率が高け
れば少ない総資本でより多くの売上高を獲得したことを意味している。売
上高営業利益率と比較しながら、貸借対照表項目増減の影響を検討できる。

                売上高収入
   総資本キャッシュフロー回転率二
                 総資本
                       当期純利益
   営業キャッシュフロー当期純利益構成比率＝
                     営業キャッシュフロー
 営業キャッシュフローに占める当期純利益の割合を示すもので、純利益
の貢献寄与度を意味している。この比率が高いほど収益力の貢献割合が高
く、キャッシュの創造能力が高いと判断される。
   当期純利益営業キャッシュフロー比率 営業キャッシュフロー
   （Cash Flow to Net Income Ratio）   当期純利益

一115一
紺野  剛

 当期純利益に対する営業キャッシュフローの比率であり、この比率が高
ければ高いほど、その利益の質（資金化の程度）が高いと考えられる5）．当
期純利益のうち、発生主義に係わる部分とキャッシュフロー部分との相対
的な割合を明らかにできる。

                  営業キャッシュフロー
  営業利益営業キャッシュフロー比率＝
                   営業利益
 この比率は営業利益の質を表す指標として利用される。

              当期純利益
  償却前当期純利益率＝
           当期純利益＋減価償却費
 純利益構成比率、純利益倍率とも呼ばれている。当期純利益と減価償却
費との合計額のうち当期純利益が占める割合を示すものであり、この比率
が高いほど、収益性があり、利益貢献割合が相対的に高いことを意味して
いる。営業キャッシュフローのうち、当期純利益が主な構成要因となって
いる場合には、企業の成長性が高いと考えられる。
 純利益構成比率が50％を超えると、キャッシュフローは利益の変動によっ
て影響を受けやすい構造になっていることを意味している。逆に、50％未
満だと、利益の変動よりはむしろ減価償却費の影響のほうが、より大きい
資金構造になっていることを表わしている。

                      減価償却費
  営業キャッシュフロー減価償却費構成比率二
                    営業キャッシュフロー
 営業キャッシュフローのうち減価償却費の占める割合、影響度を示すも
ので、この比率が高い場合には、より安定した営業キャッシュフローを創
造しているが、収益性・成長性は低いことになる。
 総資本の代わりに自己資本（純資産、株主資本）に対するキャッシュフ
ローの効率（Cash Flow Retum on Stockholders’Equity Ratio）を算定

すると次のようになる。

                  営業キャッシュフロー
   自己資本営業キャッシュフロー効率＝
                    自己資本
一116一
 キャッシュフロー分析

                  フリーキャッシュフロー
  自己資本フリーキャッシュフロー効率＝
                     自己資本
この効率はキャッシュフロー版ROEとも呼ばれている。
  自己資本減価償却費控除後 減価償却費控除後営業キャッシュフロー

 営業キャッシュフロー効率 自己資本
                 営業・投資キャッシュフロー
自己資本営業・投資キャッシュフロー効率二
                    自 己 資本

2 キャッシュフローの安全性分析
 キャッシュフロー計算書を用いて、動態的な視点から支払能力の安全性
分析が可能となる。支払能力の分析視点は、返済財源が充分に確保されて
いるかを検討することにある。特に債務返済能力があるかどうかをキャッ
シュフロー面から問題とする。
 流動負債営業キャッシュフローカバレッジ比率  営業キャッシュフロー

（CurrentDebt，LiabilitiesCoverageRatio） 流動負債
 営業キャッシュフロー対流動負債比率（Current Cash Debt Coverage
Ratio）、キャッシュフロー比率とも呼ばれる。流動負債は期末残高を用い
るが、期中平均残高によって算定することもできる。営業キャッシュフロー
が流動負債の何割あるかを示す指標であり、キャッシュフロー版当座比率
といえる。営業活動で得たキャッシュフローで流動負債をどれだけまかな
えるかを見る。この比率により営業キャッシュフローからの短期債務の返
済能力を評価する。すなわちこの比率が高いほど、財務安定性、支払能力
がより高いと見る。営業キャッシュフローから配当金支払額を控除した残
額から、返済すべきとみなして算定することもできる6〉。

                     流動負債
   営業キャッシュフロー流動負債比率＝
                  営業キャッシュフロー
 営業キャッシュフローが流動負債の何倍（割）であるかを示し、流動負
債の返済能力を知ることができる。

一117一
紺野 剛

              営業・投資キャッシュフロー
流動負債営業・投資キャッシュフロー比率＝
                 流動負債
         営業キャッシュフロー＋流動資産
  流動負債返済能カー
           流動負債
流動負債の返済は、営業キャッシュフローと流動資産から行うのが原則
であるから、これによって流動負債返済能力を見るのである。

                 営業キャッシュフロー
  長期有利子負債営業キャッシュフロー比率＝
                  長期有利子負債
営業キャッシュフロー対長期有利子負債比率（Cash Long−Term Debt
Coverage Ratio）とも呼ばれる。長期有利子負債7）を営業活動で得たキャッ

シュフローでどれだけまかなえるかを見る。この比率により長期有利子負
債の返済能力を判定するのである。この比率が100％以上あれば、全額返済
できる能力があると評価する。

                 長期有利子負債
  営業キャッシュフロー長期有利子負債比率＝
                営業キャッシュフロー
長期有利子負債営業キャッシュフロー比率の逆数であり、長期有利子負
債返済年数が算定できる。長期有利子負債を営業活動で得たキャッシュフ
ローで何年間で返済できるのかを示し、長期有利子負債の返済能力を評価
する。

              営業キャッシュフロー
  長期債務営業キャッシュフロー比率＝
               長期債務8）
              営業キャッシュフロー
  固定負債営業キャッシュフロー比率＝
                固定負債
 負債営業キャッシュフローカバレッジ比率  営業キャッシュフロー
 （DebtCoverageRatio、TheCFOtoLiabilitiesRatio） 負債

               負 債
  営業キャッシュフロー負債比率＝
             営業キャッシュフロー

一118一
 キャッシュフロー分析

               営業キャッシュフロー一配当金支払額
   短期借入金カバレッジ比率＝
                   短期借入金
                     営業キャッシュフロー
  財務キャッシュフロー営業キャッシュフロー比率＝
                     財務キャッシュフロー
 この比率が100％より高いときは、営業活動から産出されたキャッシュフ
ローが、財務面に使われたり、投資活動に投じられたり、あるいはキャッ
シュとして保有していることを意味している。
   利息カバレッジ比率（倍率）  利払税引前営業キャッシュフロー

  （CashCurrentDebtCoverageRatio）利息支払額
 利払税引前営業キャッシュフローは、前述したように営業キャッシュフ
ローに利息と税金の支払額を加算したものである。利払税引前営業キャッ
シュフロー対利息比率、キャッシュフロー版インタレスト・カバレッジ・
レシオ（Cash Interest Coverage Ratio）とも呼ばれる。利息の支払額が
金利と税金の負担前営業キャッシュフローの何倍にあたるかを示し、この
比率により利息の支払能力と支払の安定性を判定し、キャッシュフローで
金利の支払いが充分できるかどうかを検討する。この比率が高いほど、利
息支払の余裕があるといえる。このように、利息支払いの余裕度、負担割
合を見る。

   利払税引前営業キャッシュフロー  利息支払額
   利、自、比率          利払税引前営業キャッシュフロー
 キャッシュフロー版インタレスト・カバレッジ・レシオの逆数であり、
金利の支払能力を表している。

                      配当金支払額
   営業キャッシュフロー配当比率（性向）＝
                    営業キャッシュフロー
 支払配当金対営業キャッシュフロー比率、キャッシュフロー版配当性向
（Dividend Pay−out Ratio）とも呼ばれ、配当による株主への還元力、

配当支払能力を見る。無理して配当しているか、配当が低すぎないかどう
かを判断し、配当金支払の財務安全性を検討する。営業キャッシュフロー

一119一
紺野  剛

のうち、どれくらいの割合が配当の支払いにあてられたかを見る。自前の
資金でどれだけの配当を行っているのかを示し、キャッシュ面から見て配
当の妥当性、確実性を検討する。手元に充分な配当原資があるかを検討す
るのである。

                    営業キャッシュフロー
  営業キャッシュフロー配当カバレッジ比率＝
                      配当金支払額

3 キャッシュフローの成長性分析
 キャッシュフロー計算書の主に投資活動等の分析から、成長しているか、
そして将来の成長可能性はどうかを検討する。キャッシュフローの伸び率
が特に重要であり、魅力があるかどうかを判断する。
                   営業キャッシュフロー
   設備投資営業キャッシュフロー比率謹
                   設備投資額
 営業キャッシュフロー対設備投資比率（Operation／InvestmentRatio）
とも呼ばれる。営業キャッシュフローで設備投資をどの程度まかなってい
るか、営業キャッシュフローがどれだけ設備投資負担をカバーできるのか
を見る。この比率が100％未満であると、設備投資額を営業キャッシュフロー
でまかなえないということになる。設備投資額は営業キャッシュフローの
範囲内でまかなえることが望ましい。これを超えると、資金調達が必要と
なる。このように、設備投資が過剰でないかを判定する。営業キャッシュ
フローのうち、どれくらいを設備投資に回わせるのかが見られる。設備投
資額が営業キャッシュフローを上回り続けることは、財務安全性の観点か
ら非常に危険となる。この不足分の資金を調達し、将来の営業キャッシュ
フローで確実に返済しなければならない。多くの目本企業は、これまでか
なりの過剰投資に陥っている。

                    設備投資額
   営業キャッシュフロー設備投資比率＝
                   営業キャッシュフロー
 設備投資額が営業キャッシュフローをどれだけ消費したかを見る。営業

一120一
 キャッシュフロー分析

キャッシュフローがどれだけ設備投資をカバーしているかを表している。
すなわち、営業キャッシュフローという自前の資金で設備投資ができるか
を検討するのである。設備投資の負担が、キャッシュフロー創出力に比較
して過大か否かを見る。設備投資額は、基本的には有形固定資産取得支出
額から売却収入額を控除して求められる。営業キャッシュフローとして、
配当金支払額を差し引いた配当控除後営業キャッシュフローを用いること
もある。

   営業キャッシュフロー 有形固定資産取得支出額
   有形固定資産取得比率 営業キャッシュフロー
   有形固定資産取得営業キャッシュフロー比率 営業キャッシュフロー
   （Capital Expenditure Ratio）    有形固定資産取得支出額
   営業キャッシュフロー 投資有価証券取得支出額
   投資有価証券取得比率  営業キャッシュフロー
                     投資キャッシュフロー
 営業キャッシュフロー投資キャッシュフロー比率＝
                     営業キャッシュフロー
 営業キャッシュフローで投資キャッシュフローをどの程度まかなってい
るかを検討する。営業キャッシュフローがマイナスであれば、営業キャッ
シュフローのマイナスを投資キャッシュフローから補充しているかもしれ
ないので、この比率のプラスマイナスはあまり重要な意味をもたない。投
資キャッシュフローは通常マイナスであるので、必要に応じては絶対値に
換算したほうがよい場合もある。財務安定性を疎外する過大投資であるか
どうかを評価する．この比率が100％以下でも、将来の成長への投資機会を

逃しているのではないかという疑問も残る。
 営業キャッシュフロー投資キャッシュフロー比率は、次のように投資を
2つに区分してより具体的に算定することもできる。
                    設備投資額＋投資・貸付額
営業キャッシュフロー投資キャッシュフロー比率一
                    営業キャッシュフロー
 営業キャッシュフローのうち、どれくらいを投資活動にあてたかを見る。

一121一
紺 野  剛

この比率が100％を超えていれば、営業活動で得られた以上のキャッシュを
投資活動に投入しており、投資がより積極的であることを意味している。
設備投資とそれ以外の投資、貸付けとの相対的な状況を検討できる．
                     営業キャッシュフロー
投資キャッシュフロー営業キャッシュフロー比率二
                     投資キャッシュフロー
 営業キャッシュフロー対投資比率とも呼ばれ、営業キャッシュフローが
投資全体をどの程度カバーしているのかを見る。投資の集中期か回収期か
の動向を把握できる．この比率が100％未満であると、手元資金を取り崩す
か、新たに資金を調達しなければならない。これが長期間続くようだと非
常に危険となる。

                  営業キャッシュフロー
   固定資産営業キャッシュフロー比率＝
                    固定資産
                   フリーキャッシュフロー
   固定資産フリーキャッシュフロー比率＝
                     固定資産
                 営業キャッシュフロー
  営業キャッシュフロー適合率二
               資本的支出額＋長期債務返済額
 長期的な資産への投資や長期債務返済のための支出に対して、営業活動
がどの程度のキャッシュフローを生み出したのかを算定する。この比率が
長期問かなり低い場合には、適切な水準の設備投資や配当金を維持するこ
とが非常に困難となる。

  現金過不足比率       営業キャッシュフロー
 （Cash Flow Adequacy Ratio） 有形固定資産取得支出額＋配当金支払額＋長期借入金返済額

必要とされるキャッシュが、営業活動によって充分もたらされているか
どうかを明らかにする。

営業・投資キャッシュフロー  財務キャッシュフロー
財務キャッシュフロー比率  営業・投資キャッシュフロー
営業・財務キヤッシュフロー     投資キャッシュフロー
投資キャッシュフロー比率 営業キャッシュフロー＋財務キャッシュフ冒一

一122一
 キャッシュフロー分析

図表2  キャッシュ状況による経営戦略

脳  ム
Gおh R油（キャッシュ・リッチ） 運用戦略

G飴蝕P磁皿

嚇Pboを キャッシュ調達戦略

4 キャッシュフローのその他の分析
                  営業キャッシュフロー
   1株当たり営業キャッシュフロー＝
                   発行済株式総数
 発行済株式総数は、期首と期末の期中平均のほうがより望ましいが、長
期的な推移を見る場合には、期末でもよいであろう。発行済株式総数が、
期中に大幅に増減している場合には、期中平均を用いるべきである。
 1株当たりで営業活動からどれだけのキャッシュフローを生み出したか
を示す、キャッシュフロー版E P S（Eamings Per Share）である。株価
判断の基準としてとらえる傾向が強くなりつつある。一般的にこの値が高
ければ、配当、株価上昇の可能性が高いと考えられる。

  1株当たりフリーキャッシュフロー フリーキャッシュフロー
  （Cash Flow Per Share l C F P S）   発行済株式総数

 この値は財務弾力性を示している。
  1株当たり減価償却費控除後 減価償却費控除後営業キャッシュフロー

  営業キャッシュフロー       発行済株式総数
                   営業・投資キャッシュフロー
  1株当たり営業・投資キャッシュフロー＝
                     発行済株式総数
 アメリカ財務会計基準第95号によれば、「財務諸表は1株当たりキャッシュ
フローの金額を報告すべきでない。キャッシュフローも、そのどの一部も、
1株当たりの金額の報告が意味する企業業績の尺度として、純利益に代わ
りうるものではない。」9）として、1株当たりキャッシュフローを報告する

一123一
紺野  剛

ことに警告を発している。1株当たりキャッシュフローの金額は、純利益
に代わりうるものではないが、何故に報告してはいけないのであろうか疑
問である。それぞれが別々の概念として混乱なく利用できると思われる。
  キャッシュフロー株価比率（倍率）      株   価
  （Pbce Cash Flow Ratiol PCFR） 1株当たりキャッシュフロー
 この比率が高いほど、株価がより上昇すると期待されている。場合によっ
ては、株価が割高となっているかもしれない。

                   1株当たりキャッシュフロー
  株価キャッシュフロー比率（倍率）＝
                      株   価
 株価が高くなれば、この値は低くなり、株価が低くなれば、この値は高
くなる。このように株価に対するキャッシュフロー効率が評価できる。

                   株   価
  営業キャッシュフロー株価比率二
                1株当たり営業キャッシュフロー
 営業キャッシュフローの何倍まで株価が買われているかを見ることによっ
て、株価の妥当性を評価する。現在のキャッシュフロー創造能力を前提と
した場合の投資回収期間を意味している。

 減価償却費控除後  株価
営業キャッシュフロー株価比率 1株当たり減価償却費控除後営業キャッシュフロー

営業・投資キャッシュフロー      株   価

株価比率
              1株当たり営業・投資キャッシュフロー
                     自社株取得額
  営業キャッシュフロー自社株取得比率＝
                   営業キャッシュフロー
 営業キャッシュフローのうち、どれだけ自社株の買入に使ったかを示す。
自社株の買入は、株主への利益還元の一般的手法として最近注目されてい
る。発行済株式総数が減少することによって、1株当たりの効率が改善さ
れ、株価上昇につながるかもしれない。キャッシュを貯め込むよりは、む
しろ株主に還元して、株価を高め、より有利な資金調達を可能にするため
の手法ともなる。

              一124一
                      キャッシュフロー分析

従業員数が利用できれば、次のように各種の1人当たりキャッシュフロー
を算定できる。

                  営業キャッシュフロー
従業員数1人当たり営業キャッシュフロー＝
                    従業員数
                   フリーキャッシュフロー
従業員数1人当たりフリーキャッシュフロー＝
                     従業員数
従業員数1人当たり     営業・投資キャッシュフロー
 営業・投資キャッシュフロー  従業員数

IV キャッシュフロー分析の事例

 キャッシュフロー分析の事例として、S E C基準を採用している25社を
取り上げる。有価証券報告書を利用して、過去8年問（1992−99年度）の
平均キャッシュフローとその効率を算定した10）。フロー情報に関しては、

決算期を変更して12ヵ月でない場合には、年換算して調整した。決算期を
変更したのは、富士写真（95／3）と三洋電機（96／3）である。

1 効率分析例
 図表3では、過去8年間平均の各種キャッシュフロー、効率等を算定表
示し、総資本営業・投資キャッシュフロー効率の高い順に並べてみた。予
想通り、優良企業が上位となっている。しかし、総資本純利益効率の順位
とはかなり相違している（図表4参照）。すなわち、総資本純利益効率と総
資本営業・投資キャッシュフロー効率とは、それぞれの固有の効率を示し
ており、超長期的効率として算定されなければ、ほぼ同じような効率結果
とはならないのである。総資本営業・投資キャッシュフロー効率が総資本
純利益効率より優れているのは、TDK、松下電器産業、コマツと少ない
が、逆に総資本純利益効率が総資本営業・投資キャッシュフロー効率より
かなり優れているのは、富士写真、ワコール、村田製作所、京セラ、キヤ

             ー125一
紺 野 剛

ノン マキタ、本田技研工業、パイオニアである。やはり、両者の効率を
同時に併用して用いる必要性があろう。
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126一
キャッシュフロー分析

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紺 野 剛

図表5 8年間平均営業C F対投資C F

億円
1000
伊藤忠
     三井物産
●
●丸紅
0
● ●

一1000 ●’
●
●
●

一2000
投資 

  ●
●
松下電器産業
一3000
C ●

F ●
●
NEC ●

一4000

一5000

一6000
日立製作所
●

一7000
   0 1000 2000 3000 4000    5000

営業CF 億円

一128一
 キャッシュフロー分析

 図表3では、総資本営業・投資キャッシュフロー効率を売上高営業・投
資キャッシュフロー比率と総資本回転率とに分解して比較ができるように、
各比率も算定している。

  営業・投資キャッシュフロー 営業・投資キャッシュフロー 売上高
                           ×
     総 資 本         売 上 高     総資本
 総資本回転率は、業種によってかなり相違しているが、長期的な推移を
見ると、非常に安定している。すなわち、ほとんどの企業は超大企業であ
り、総資本と売上高が巨額でほぼ毎年同じような割合で増減しているから
である。

 総資本営業・投資キャッシュフロー効率と総資本純利益効率の長期的な
推移を比較すると、総資本純利益効率は全般的により安定している（平準
化されている）のに対して、総資本営業・投資キャッシュフロー効率はか
なり上下動している。

 営業キャッシュフローが増減するのに応じて、投資キャッシュフローの
支出は増減している（図表5参照）。営業キャッシュフローが極めて少ない
場合には、投資キャッシュフローがプラスとなっている（三井物産、丸紅、
伊藤忠）。一般的にある活動のキャッシュフローがマイナスとなれば、他の
キャッシュフロー活動をプラスとして補填されるという関係がかなり強い。
 営業キャッシュフローの内訳を当期純利益、減価償却費、その他の営業
キャッシュフローとに区分して検討してみよう。
  営業キャッシュフロー＝当期純利益＋減価償却費
            ＋その他の営業キャッシュフロー
 その他の営業キャッシュフローには、資産および負債の増減（売上債権
増減、棚卸資産増減等）が含まれる。次に営業キャッシュフローを100％と
して、その内訳の構成割合を算定する。図表6では、当期純利益の構成割
合が高い順に並べ替えた。全般的に減価償却費の割合が非常に高いことが、
かなり明確に確認できる。これは、いかに収益性が低いかということを裏
付けてもいる。

一129一
紺野  剛

図表68年間平均営業CFの内訳構成割合（単位：％）
当期  減価  その他
会社名
純利益  償却費 営業CF 営業CF
ワコール 82。022   29．213  −11236 100
マキタ 59．690   64．341  −24．031 100
京セラ 57．655    50483    −8．138 100
村田製作所 52．862   48β16   −1．178 100
クボタ 51．212  108．182  −59．394 100
富士写真 49．396   61．678  −11．074 100
キヤノン 44．775   81384  −26．159 100
本田技研工桑 42．148   49565    8．255 100
TDK 41402    57407     1．190 100
イトーヨーカ堂 37．386   44．325   18。289 100
日本ハム 35374   70068   −5442 100
リコー 3璽．606   93．610  −25．216 100
三井物産 26．857   59919    13225 100
オムロン 26486   88．649  −15．135 100
パイオニア 18．900   87．629   −6。529 100
ソニー 14．127   63525   22．348 100
コマツ 13．776    76，361     9．864 100
松下電器産業 13．（》00    92．719    −5．719 100
東芝 12ρ66   99．711  −11。777 100
日立製作所 6．514   98．240   −4．755 100
三洋電機 5．651  153．938  −59．589 100
NEC 3．501  110．678  −14．179 100
三菱電機 2。662   102．376   −5β38 100
丸紅 一10．195   81β45   28．850 100
伊藤忠 一460つ00 1，160心CO  −600．（》00 100
平均 10．355   121346  −31。703 100

 キャッシュフローは利益のように単純に大きければ大きいほどに良いと
判断できない。すなわち、それぞれのキャッシュフロー概念を相対的に各
関係項目との関連で評価しなければならない。単純には分析できなく、か
なりの専門知識を前提とした、相対的な評価をしなければならない。最も
単純に考えれば、フリーキャッシュフローであろうが、この概念自体も極
めて不明確な、多様な見解が主張されている。企業の意思によってかなり
左右される可能性が強いから、外部分析においては、正確に算定すること
ができない。そこで、減価償却費控除後営業キャッシュフロー、営業・投

一130一
 キャッシュフロー分析

資キャッシュフローをも併用して算定した．究極的には、かなり長期的に
は投資キャッシュフローをすぺてカバーすぺきと考えられるので、営業・
投資キャッシュフロー効率で順位づけている。キャッシュフローは、短期
的な期問評価の基準としては非常に難解な問題を残しているのである。

2 安全性分析例
 安全性分析例としては、直近の1998年と99年度だけを検討しよう。図表
7・8では、流動負債営業キャッシュフロー比率の高い順に並べている。
一般的には、各種営業キャッシュフロー比率が30−40％以上あればかなり
完全圏であり、10％以下は問題となろう。下位企業は流動負債が多く、し
かも営業キャッシュフローが極めて少なく、支払能力はかなり問題となり
そうである。特に総合商社の悪化が際立っている。1998年から99年度への
比較では、マキタ、キヤノン、クボタ、リコーでは改善傾向にあるが、ワ
コール、本田技研工業、NE Cでは悪化している（図表9参照）。ここで取
り上げている企業は先進的な超大企業がほとんどであるから、すぐに倒産
することはないが、何社かは極めて危険な状態であることは間違いなく指
摘できる。

一131一
 紺 野  剛

図表7  1998年度安全性分析
（単位：％）

会社名
流動負債固定負債  負債  長期債務 営業CF

3
7
3
72
4
営業CF比率営業CF比率営業CF比率営業CF比率配当比率

 
8 
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TDK 69．915 168．034 3，170．968

6 
42312111111

77
2
6
86
村田製作所 68．71で 155．221 743．269

61
イトーヨーカ堂 42．996 65．552  79．300

61
11
9
57
京セラ 41．601 163．656 990．667

5 
ワコール 30。496 55．128 645．000

7 
60
1
03
富士写真 29．661 78．736 276．836

3 
ソニー 28．933 26．108  30．443

3 
42
本田技研工業 21．440 47。702 6
54  70．001

31
パイオニア 20．134 43。165  62。069

0 
31
5
52
オムロン 18．089 45．714  95．522

骸 
松下電器産業 17．464 46，198  76，751

7 
17
7
49
日本ハム 17．354 49．948  75．472

5 
NEC 12，424 20．422  25．219

8 
81
7
17

キヤ／ン 12。403 46，131  67．284

日立製作所 10．413 20．396  32。676 8111
12
5
00

：コマツ 9．351 23．154  34．248

11
東芝 8。415 17．508  26．939
6 
57
8
07

リコー 6．062 12．421  16．007

38

丸紅 5．987  9．622   9，980

60
80
3
67

マキタ 5．068  7．579  16．206

37

クポタ 4．917  6．500  10．971

 0
07
9
82

三井物産  6．333   6．643

48

4．677
三菱電機   6．177
38

2．143  3．563
67
5
75

三洋電機
3

1．994  4．326   5，585

伊藤忠 0．516  0．783   0．803
80
7
74

 平均 19．647   44．956 13．347   263，001 15．349

07
9
81

37
6
63

16
860

80
9
91

1
9
6

一132一
 キャッシュフロー分析

図表8  1999年度安全性分析
（単位＝％）
流動負債固定負債  負債  長期債務営業CF
Aπ

社名
営業CF比率営業CF比率営業CF比率営業CF比率配当比率
TDK 97．831 165．314 61．460 7，429．412 6．255
京セラ 49．960 142，129 36．966 347．645 9．721
村田製作所 41．732 58．889 24．405 327．835 16．352
イトーヨーカ堂 40．792 51．552 22，773  58．176 7．488
富士写真 35．177 78．629 24．304 332．135 7．320
ソニー 34．142 27．671 15．284  30．895 3．694
マキタ 31．034 21．913 12．740  43．599 22．222
キヤノン 23．672 75．776 18．037  136．717 6．329
パイオニア 23．643 32．814 13．579  45．718 4，485
ワ：コーノレ 22．278 37．288 13。924 400．000 22．727
松下電器産業 19．264 41．416 13．148  70。395 5．269
オムロン 18．718 29．798 “．377  52．120 11．186
クポタ 17，248 20．329 9．331  33．446 9．438
リ：コー 16．137 24，雇62 9．356  30．972 7．123
日本ハム 15，636 29．884 10．265  43．240 9．302
本田技研工業 15．231 34．325 10，549  51．263 5．913
日立製作所 10．333 17．003 6．427  26．304 4．733
東芝 8．889 14．162 5．461  22，480 9．664
三菱電機 8．864 10．112 4．723  18．140   0
丸紅 6．532  9．038 3．792   9．409 1．936
コマツ 5．646  8．847 3．447  11．739 22．449
三洋電機 5．580  9．230 3．478  11．190 14．201

NEC 5．505  5．930 2．855   7．234 15．244

三井物産 4．228  5．039 2．299   5．324 9．224
伊 忠 3．769  4．297 2．008   4．484 3．274
平均 22。474    38．222    13．680   381．995 9．422

一133一
紺野
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一134一
 キャッシュフロー分析

3 成長性分析例
 成長性分析例としては、主に松下電器産業とNE Cについて検討しよう。
NECでは、営業キャッシュフロー以上の有形固定資産増減支出を繰り返
してきた。総資本（総資産）が増加し続け、キャッシュフローをほとんど
生んでいない。ここ最近3期間は営業・投資キャッシュフローが大幅な減
少を続けており、1999年度には、長期債務が極端に増加してきている。こ
のままでは、将来成長できるかどうかも疑問となってしまう。2000年度に
は大幅に改善された。

一135一
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一136一
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 キャッシュフロー分析

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一137一
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一138一
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爲ー 。q−  寸OP  。o。。、亨  。っ8．寸  專卿．“  寸曽．“− q8− ーロハd“︾ギ晋瓶郎摯e申
瞬①T ε尉、丁  一需   卜9  ・。の  ①卜？  。。o卜．暫 。。っト．丁       黛鞭瓶軽罧堰
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キャッシュフロー分析

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一139一
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紺 野 剛

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一144一
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紺野  剛

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一146一
 キャッシュフロー分析

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一147一
紺 野 剛

図表22  村田製作所の効率推移
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一148一
 キャッシュフロー分析

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紺 野  剛

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一154一
 キャッシュフロー分析

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一155一
紺野  剛

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 1998年決算データによる目米15社の比較によれば11）、目本企業では、営

業キャッシュフローの90％を設備投資に充てており、利益分配はごくわず
か7％にすぎない．これは、事業効率の悪さと、投資の不効率によって、
営業キャッシュフローのほとんどは設備投資に消えているからである。ア
メリカ企業では、営業キャッシュフローの48％を設備投資に充て、52％を
利益分配に充てている。

4 その他分析例
 1999年度について、1株当たり各種キャッシュフロー、株価との対比等
を算定した結果を、株価の高い順に図表39に要約した．株価に関しては、
3月決算以外の場合でも、統一的に3月末目の終値を用いている。キヤノ
ンは12月決算、イトーヨーカ堂は2月決算である。
 1株当たりで比較すると12）、営業・投資キャッシュフローのほうが純利
益よりも高いのは、ソニー、京セラ、伊藤忠、丸紅、マキタ、三井物産で

一156一
キャッシュフロー分析

1株当たり純利益が営業・投資キャッシュフローよりも高
三洋電機である。

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 2000年2月に、会社更生法の適用を申請した、衣料系スパー長崎屋の事
例を考えてみよう。負債総額は関連会社を合わせて3，800億円で、バブル期
の不動産取得、多角化投資の失敗、本業の不振、強い衣料品に対する過信
が変化への対応を遅らせた。直近9年間の有価証券報告書における資金収
支の状況から、改訂新基準に対応させて、個別ベースでありキャッシュ概
念も相違するが、キャッシュフロー計算書を作成して、構成割合（百分率）、

期問増減額を算定して、資金状況を簡潔に検討してみよう。1992年10月、
創業者（岩田）一族が総退陣し、リストラを実施したが、販売員減少によ
り売上高がより一層減少してしまった。しかも不採算店閉鎖の遅れがあり、

1993年2月期から業績が非常に悪化し、利益もキャッシュフローも共に連
続してマイナスであつた。2000年2月期は営業赤字に転落する見通しであ
り13）、このように倒産の可能性は極めて高いと分析できる。

一158一
 キャッシュフロー分析

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一162一
 キャッシュフロー分析

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 現在、公開されている統計資料はまだあまりないが、2000年3月期から
キャッシュフロー計算書が開示されに従って、徐々に公表され、数年後に
はより充実した内容となっていくであろうと期待している。これにより、
キャッシュフロー分析がより詳しく展開され、徐々に整備されていこう。
 キャッシュフロー計算書の分析だけでは、かなり誤った評価となってし
まう恐れがある。すなわち、損益計算書、貸借対照表を同時に利用しなが
ら、総合的な分析をしなければ、企業の真の実態は把握できないことは明
確となった。

 キャッシュフローの分析を一般化した理論を構築することは、かなり困
難であり、最終的には各個別企業ごとに個別に評価すべきであろう。いず
れにしろ、外部分析では将来のキャッシュフロー創造能力を評価するのは、
極めて困難と思える。過去情報による分析の限界でもある。
 経営戦略がキャッシュフローにどう反映されているのかも、未解決な難
問である。例えば、積極的な買収戦略を展開している場合には、その内容

一163一
紺野  剛

が内訳明細として投資キャッシュフロー区分に表示されていれば14）、その
実態は明確となる。一般的には、非常に大雑把な戦略方向だけしか把握で
きないし、戦略遂行結果の評価も困難であり、全体的な総合評価しかでき
ないのではないか。これらは外部分析では無理であり、内部分析として実
施しなければならない課題であろう。

一164一
 キャッシュフロー分析

1）拙稿「キャッシュフロー戦略・計画・予算システム」『白鴎大学論集』第14巻第2号、
 2000年3月、101−148頁参照。
2）拙著『現代企業の戦略・計画・予算システム』白桃書房、2000年参照。
3）効率分析に関しては、拙著『新増補改訂 経営資源の測定と分析』創成社、1994年
 参照。
4）設備が古くなっている場合には、減価償却費だけでは現状を維持するのには不充分
  と考えられる。この場合には、減価償却費プラスアルファー（例えば減価償却費の
  10−50％、総資本の2−5％）として算定すること等も考えられる。
5）資金化の程度を分析するために、次の指標も考えられている。
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        自己資本増加額（二資本金増加額＋剰余金増加額）
  フリーキャッシュフローが自己資本増加額に占める割合を意味している。増えた利
  益のなかに自由に使えるキャッシュが、どれくらいあるかがわかり、これにより、
  資金体質を把握する。すなわち、利益がキャッシュとして残っているかを検討する
  指標である。
  天野 隆著『キャッシュフロー計算書が面白いほどわかる本』中経出版、1999年、
  128−139頁参照。
6）配当金支払額を控除した配当控除後営業キャッシュフローを用いて算定する見解も
  ある．配当金の支払は、最優先しその残りで債務の支払に充てるべきと考える。配
  当控除後営業キャッシュフローを留保キャッシュフローと呼ぶこともある。
7）負債は利子支払の観点から、有利子負債と無利子負債とに分けられる。
     負債＝有利子負債＋無利子負債
  長期の有利子負債の典型的なものとしては、社債と長期借入金が該当する。
8）長期債務とは、長期借入金、社債、転換社債、新株引受権付社債等が該当する。キャッ
  シュフロー計算書において、社債を独立表示し、それ以外を長期債務として表示し
  ている松下電器産業等の例もある。この場合には、正確に表現すれば、「社債を除い
  た長期債務」ということになる。
9）FA S B，Statement of Financial Accounting Standards，No．95，“Statement
  of Cash Flows，”F A S B，November1987，para．33．
10）1年間のキャッシュフロー効率は、非常に変動的であり、短期的経営成果としては
  問題を残しているから、長期間の平均効率を用いることにする。
11）目本経済新聞、2000年1，月19目付参照。
12）1999年度の1株当たり営業・投資キャッシュフロー・純利益と、総資本営業・投資
  キャッシュフロー・純利益効率とは、かなり相違している。
13）「長崎屋を追い込んだ20年前の経営ミス」『目経ビジネス』目経B P社、2000年2月
  21目号、8−9頁参照。

一165一
紺野  剛

14）例えばソフトバンクの事例が参考となろう

主要参考文献
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アーサーアンダーセン ビジネス コンサルティング『ナレッジマネジメント』東洋経
  済新報社、1999年。
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井口義久『経営分析 残余利潤と企業評価』税務経理協会、2000年。
井手正介『株主価値経営 成功の条件』東洋経済新報社、1999年。
伊藤和憲他『キャッシュ・フロー管理会計』中央経済社、1999年。
伊藤邦雄編著『企業価値を経営する』東洋経済新報社、1999年。
岩崎 彰『キャッシュフロー計算書の見方・作り方』日本経済新聞社、1999年。
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海老澤栄一他『智恵が出る組織一創造性創出のプロセス』同友館、1999年。
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                            2000年6月13目
                            （本学経営学部教授）

一168一