BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp.HCM

*******

TRỊNH THỊ THANH HÀ

TÁC ĐỘNG CỦA VIỆC SÁP NHẬP VÀ

MUA LẠI ĐỐI VỚI HIỆU QUẢ CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH

TP HỒ CHÍ MINH – 2013

 i

LỜI CẢM ƠN

Để hoàn thành luận văn này, tôi xin chân thành gửi lời cảm ơn tới:

Quý Thầy, Cô Trường Đại Học Kinh Tế TP Hồ Chí Minh, Khoa Tài Chính
Doanh Nghiệp và Viện Đào tạo sau đại học đã hết lòng giảng dạy, truyền đạt những
kiến thức quý báu trong suốt thời gian tôi học tại trường. Đặc biệt tôi xin gửi lời cảm
ơn sâu sắc đến PGS.TS Trần Thị Thùy Linh – Giảng viên Khoa Tài Chính Doanh
Nghiệp đã hướng dẫn tận tình phương pháp khoa học và nội dung đề tài giúp tôi hoàn
thành luận văn này
Cuối cùng, xin chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè các lớp cao học khóa 19
của Đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh đã hỗ trợ, động viên khích lệ tôi trong quá trình
học tập và thực hiện đề tài.

Trong quá trình thực hiện, mặc dù đã hết sức cố gắng để hoàn thiện luận văn,
trao đổi và tiếp thu các ý kiến đóng góp của Quý Thầy Cô và bạn bè, tham khảo
nhiều tài liệu, song cũng không tránh khỏi những sai sót. Rất mong nhận được
những thông tin đóng góp, phản hồi quý báu từ Quý Thầy cô và bạn đọc.

Xin chân thành cảm ơn.

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 9 năm 2013

Người viết

Trịnh Thị Thanh Hà

 ii

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ Cô
hướng dẫn là PGS.TS Trần Thị Thùy Linh.

Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài là trung thực và chưa từng
được ai công bố trong bất kỳ công trình nào. Những số liệu trong các bảng biểu phục
vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn
khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo.

Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm trước nhà trường về sự cam đoan này.

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 9 năm 2013

Người viết

Trịnh Thị Thanh Hà

 iii

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Viết tắt Tên Tiếng Anh Tên Tiếng Việt

DN Doanh nghiệp
DUMMY Biến giả
EBITDA Earnings before interest, taxes, Lợi nhuận trước lãi, thuế và
depreciation khấu hao
HNX Hanoi Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
HORI Horizontal Chiều ngang
HOSE HoChiMinh Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán TP HCM
MERG Merger Sáp nhập
M&A Merger & Acquisiton Sáp nhập và mua lại
OTC Over The Counter Market Thị trường chứng khoán phi tập trung
POSTPROF Post-merger profitability Lợi nhuận sau sáp nhập
PREGRO Pre-merger growth Tăng trưởng trước sáp nhập
PREIMP Pre-merger improvement Sự cải thiện hiệu quả trước sáp nhập
PREPROF Pre-merger profitability Lợi nhuận trước sáp nhập
SIZE Size Quy mô của công ty
SUB Subsidiary company Công ty con
TP.HCM Thành phố Hồ Chí Minh
TS Tài sản
UPCOM Unlisted PublicCompany Market Thị trường giao dịch cổ phiếu
của công ty đại chúng chưa niêm yết
 iv

DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG BIỂU

Hình 4.1: Thống kê các thương vụ M&A phân chia theo ngành ................................... 20

Hình 4.2: Thống kê số lượng và giá trị M&A tại Việt Nam (2003 – Q12012) .............. 21

Hình 4.3: Lợi nhuận trước M&A (PREPROF) và lợi nhuận sau M&A (POSTPROF) . 22

Hình 4.4: Quy mô các công ty trong mẫu nghiên cứu ................................................... 23

Hình 4.5: Biểu đồ thống kê mô tả của biến phụ thuộc (POSTPROF) ........................... 25

Bảng 2.1: Tóm lược kếtquả nghiên cứu thực nghiệm ...................................................... 9

Bảng 3.1: Bảng mô tả cách tính của các biến ..................................................... 15

Bảng 4.1: Bảng tổng hợp các biến của mô hình hồi quy ............................................... 22

Bảng 4.2: Thống kê mô tả các biến độc lập và biến phụ thuộc ..................................... 23

Bảng 4.3: Ma trận tương quan của các biến ................................................................. 26

Bảng 4.4 ết quả hồi quy .............................................................................................. 27

Bảng 4.5: iểm định ald Test...................................................................................... 30

Bảng 4.6. ết quả hồi quy đ ch nh s a ........................................................................ 31

Bảng 4.7: Tổng hợp kết quả sau kiểm định .................................................................... 32

Bảng 4.8 Bảng tóm t t quan hệ gi a các biến độc lập và Lợi nhuận sau M&A
(POSTPROF) .................................................................................................................. 35
 v

MỤC LỤC
Lời cảm ơn ..............................................................................................................i

Lời cam đoan ........................................................................................................ ii

Danh mục từ viết tắt ........................................................................................... iii

Danh mục hình và bảng biểu ..............................................................................iv

Mục lục ................................................................................................................... v

Tóm tắt (Abstract) ............................................................................................ viii

CHƢƠNG 1 : TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI

1.1 Lý do chọn đề tài ............................................................................................. 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu ..................................................................................... 2

1 2 1 Mục tiêu chung ............................................................................................... 2

1 2 2 Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................ 2

1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ................................................................. 2

1 3 1 Đối tượng nghiên cứu .................................................................................... 2

1 3 2 Phạm vi nghiên cứu ....................................................................................... 2

1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu ............................................................................... 3

1.5 Bố cục đề tài ................................................................................................... 3

KẾT LUẬN CHƢƠNG 1 ..................................................................................... 4

CHƢƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

TRƢỚC ĐÂY
2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của M&A lên hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp ........................................................................................ 5

2.2 Các nhân tố ảnh hƣởng đến lợi nhuận hậu sáp nhập ................................ 8
 vi

2.3 Tóm lƣợc các kết quả nghiên cứu thực nghiệm ........................................... 9

KẾT LUẬN CHƢƠNG 2 .................................................................................. 11

CHƢƠNG 3 : PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................ 12
3.2 Mô tả các biến trong mô hình ...................................................................... 12

3.3 Mô hình nghiên cứu ...................................................................................... 15

3.4 Phƣơng pháp kiểm định ............................................................................... 16

KẾT LUẬN CHƢƠNG 3 ................................................................................... 18

CHƢƠNG 4 : TÁC ĐỘNG CỦA M&A ĐỐI VỚI HIỆU QUẢ

CỦA DOANH NGHIỆP
4.1 Phân tích các biến của mô hình ................................................................... 19

4 1 1 Tình hình M&A ở Việt Nam giai đoạn 2008-2012 ...................................... 19

4 1 2 Phân tích các biến độc lập và biến phụ thuộc của mô hình ........................ 22
4.2 Kết quả nghiên cứu ...................................................................................... 23

4 2 1 Thống kê mô tả ............................................................................................. 23

4 2 2 Ma trận tương quan của các biến độc lập .................................................. 25

4 2 3 iểm định giả thiết về hệ số hồi quy ............................................................ 26

4.2.4. Kết quả hồi quy ............................................................................................ 27

4.2.5. iểm định sự ph hợp của mô hình hồi qui ................................................ 29

4.2.6. iểm định sự có m t của biến không c n thiết ( ald Test) ....................... 30

4.2.7 iểm định đa cộng tuyến ............................................................................ 32

4.2.8 ết luận kết quả nghiên cứu ....................................................................... 32

KẾT LUẬN CHƢƠNG 4 .................................................................................. 36

CHƢƠNG 5 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ CÁC ĐỀ UẤT

VỀ HƢỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO
5.1 Kết quả nghiên cứu về tác động của M&A đến hiệu quả hoạt động của
các công ty sau M&A .............................................................................................. 37
 vii

5.2 Những hạn chế của luận văn ........................................................................ 37

5.3 Đề xuất hƣớng nghiên cứu về sáp nhập và mua lại cho các doanh
nghiệp trong thời gian tới ..................................................................................... 38

KẾT LUẬN CHƢƠNG 5 .................................................................................... 41

KẾT LUẬN CHUNG ............................................................................................. 42

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC:
Phụ lục 1: Bảng biểu hồi quy
Phụ lục 2: Danh sách các công ty trong mẫu nghiên cứu
 viii

TÓM TẮT (ABSTRACT)

Bài nghiên cứu này nghiên cứu tác động của việc sáp nhập và mua lại lên hiệu
quả của các công ty bằng cách phân tích sự tác động của các chỉ số tài chính lên lợi
nhuận sau khi sáp nhập của các công ty tham gia vào việc sáp nhập. Phân tích hiệu quả
hoạt động sau khi sáp nhập bằng cách so sánh hiệu quả hoạt động sau khi sáp
nhập với hiệu quả hoạt động trước khi sáp nhập của công ty mua lại và xác định
nguồn gốc của những thay đổi do sáp nhập gây ra, nghiên cứu cho thấy rằng sáp
nhập không dẫn đến hiệu quả được cải thiện. So sánh hiệu quả của các công ty
tham gia vào việc sáp nhập với các công ty không tham gia vào việc sáp nhập cho
thấy rằng nếu không có sáp nhập xảy ra, lợi nhuận giai đoạn hậu sáp nhập sẽ được
cải thiện

Phương pháp hồi quy bình phương bé nhất (OLS) được sử dụng để kiểm định sự
tác động của việc sáp nhập lên hiệu quả của các công ty. Mẫu nghiên cứu gồm 61 công
ty (trong đó có 31 công ty có thực hiện hoạt động M&A và 30 công ty không thực hiện
M&A) trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012. Kết quả cho thấy không có khác
biệt đáng kể trong các chỉ số tài chính của hai công ty tham gia vào việc sáp nhập. Các
vụ sáp nhập dường như dẫn đến sự cộng hưởng tài chính và tăng trưởng nhất thời.
Nhân tố tác động đến lợi nhuận sau M&A của các công ty là: Sự cải thiện hiệu quả
trước M&A (PREIMP). Mức độ ảnh hưởng của biến Cải thiện hiệu quả trước M&A
(PREIMP) lên Lợi nhuận sau M&A ở doanh nghiệp không tham gia M&A nhiều hơn ở
doanh nghiệp có tham gia M&A.

TỪ KHÓA: Sáp nhập, mua lại, tác động, hiệu quả, M&A
 1

CHƢƠNG 1 : TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI

1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI

Trong tiến trình phát triển kinh tế, việc liên kết, sáp nhập, mua lại các doanh
nghiệp để hình thành những doanh nghiệp lớn mạnh hơn là xu hướng phổ biến tất yếu,
nhất là trong quá trình hội nhập kinh tế toàn cầu như hiện nay. Trên thế giới, các hoạt
động mua bán, sáp nhập đã được hình thành rất sớm và phổ biến ở các nước có nền
kinh tế thị trường với sự cạnh tranh quyết liệt giữa các công ty với nhau. Đi đầu trong
hoạt động này có thể nói đến là Mỹ, sau đó là Châu Âu, Châu Mỹ la tinh và Châu Á.
Tại Việt Nam, đây là một vấn đề khá mới mẻ nhưng theo dự báo của các chuyên gia,
làn sóng sáp nhập, hợp nhất và mua lại trên thị trường sẽ diễn ra nhanh hơn và sẽ sôi
động hơn trong thời gian tới.
Trước tình hình đó, các doanh nghiệp Việt Nam muốn tồn tại và cạnh tranh với
các doanh nghiệp trong nước nói riêng và các doanh nghiệp trên thế giới nói chung,
thì phương pháp hiệu quả là sáp nhập và mua lại để tạo thành các doanh nghiệp lớn
nhằm tăng năng lực cạnh tranh và tăng hiệu quả. Qua tham khảo các bài nghiên cứu
thực nghiệm ở của Babli Dhiman, Bilal A. Parray Vardhana (2011), Konstantinos
Agorastos, Michail Pazarskis, Theofanis Karagiorgos (2012) và các nghiên cứu thực
nghiệm khác về vấn đề hiệu quả hoạt động sau M&A của các công ty, và cũng vì sự
mới mẻ, sôi động và nóng bỏng của vấn đề này nên tôi đã chọn đề tài: “Tác động của
việc sáp nhập và mua lại đối với hiệu quả của các doanh nghiệp ở Việt Nam”
làm đề tài nghiên cứu cho luận văn tốt nghiệp của mình.
 2

1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

1.2.1 Mục tiêu chung

Mục tiêu nghiên cứu chung của luận văn là nghiên cứu về tác động của việc sáp
nhập và mua lại đối với hiệu quả của các doanh nghiệp ở Việt Nam trong giai đoạn từ
2008 đến 2012

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là xác định hiệu quả của doanh nghiệp sau
sáp nhập và mua lại. ài nghiên cứu nhằm trả lời các câu hỏi sau:

 Xác định những nhân tố nào của M&A ảnh hưởng đến hiệu quả của các
doanh nghiệp hậu sáp nhập ở Việt Nam?

 Đánh giá mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến hiệu quả của các doanh
nghiệp ở Việt Nam sau M&A như thế nào?

1.3 ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

1.3.1 Đối tƣợng nghiên cứu:

- Đề tài nghiên cứu về 31 doanh nghiệp đã thực hiện sáp nhập và mua lại
(M&A) tại Việt Nam giai đoạn 2008 – 2012 và 30 doanh nghiệp không tham gia sáp
nhập trong giai đoạn nghiên cứu này, để so sánh mức độ tác động của các chỉ số tài
chính lên lợi nhuận sau M&A giữa các công ty có sáp nhập và các công ty không có
sáp nhập.

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu:

Để tiến hành nghiên cứu tác giả chọn giai đoạn từ năm 2008 - 2012 vì đây là
giai đoạn có nhiều biến động về tình hình kinh tế cả trên thế giới l n Việt Nam và đây
cũng là giai đoạn mà hoạt động M&A diễn ra sôi động nhất ở Việt Nam.

Dữ liệu được thu thập cho tất cả các công ty trong khoảng thời gian ba năm
trước mua lại và ba năm sau khi mua lại, lấy năm mua lại làm năm cơ sở (không
nghiên cứu dữ liệu của năm này). Trong những năm trước mua lại, các dữ liệu bao
gồm chỉ của công ty đi mua lại và sau khi mua lại là dữ liệu của các thực thể mới
 3

được thành lập hoặc các công ty đi mua (nếu công ty chỉ mua một tỷ lệ vốn cổ phần
nhất định).

1.4 PHƢƠ NG P H ÁP NGHI ÊN C ỨU

Phương pháp nghiên cứu của đề tài này là phương pháp nghiên cứu định lượng
bằng cách thu thập và x l dữ liệu từ nhiều nguồn. Tác giả s dụng mô hình hồi quy
đa nhân tố theo phương pháp OLS để khảo sát sự tác động của các nhân tố đại diện
cho đặc điểm tài chính của doanh nghiệp đến lợi nhuận sau sáp nhập, trên cơ sở phân
tích các kết quả nghiên cứu về M&A và các nghiên cứu thực nghiệm đã thực hiện ở
các nước trên thế giới. Tác giả s dụng phần mềm EVIEWS để phân tích thông tin
định lượng từ các số liệu thứ cấp thu thập được.

Trong mô hình hồi quy cụ thể của bài nghiên cứu này, các nhân tố ảnh hưởng đến
lợi nhuận sau sáp nhập của doanh nghiệp được đưa vào mô hình là những biến: (1) Lợi
nhuận trước sáp nhập (PREPROF), (2) Quy mô của công ty (SIZE), (3) Sự cải thiện
hiệu quả trước sáp nhập (PREIMP), (4) Tăng trưởng trước sáp nhập (PREGRO), (5)
Số năm thành lập công ty (AGE). iến giả: (1) Sáp nhập (MERG), (2) Sáp nhập giữa
các công ty con (SUB), (3) Sáp nhập theo chiều ngang (HORI).

Luận văn vận dụng các mô hình nghiên cứu của các nghiên cứu thực nghiệm trên
thế giới và đưa ra những nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp
để khảo sát sự tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

1.5 BỐ CỤC CỦA ĐỀ TÀI

ố cục của đề tài gồm có 5 chương:

CHƢƠNG 1 : Tổng quan về đề tài

CHƢƠNG 2 : Tổng quan các kết quả nghiên cứu trƣớc đây

CHƢƠNG 3 : Phƣơng pháp nghiên cứu

CHƢƠNG 4 : Tác động của việc sáp nhập và mua lại đối với hiệu quả của các
doanh nghiệp ở Việt Nam
CHƢƠNG 5 : ết quả nghiên cứu và các đề uất về hƣớng nghiên cứu tiếp theo
 4

ẾT LUẬN CHƢƠNG 1

Mua lại, sáp nhập doanh nghiệp (viết tắt Tiếng Anh là M&A) từ lâu đã trở
thành một hoạt động kinh tế sôi nổi nhất trên thế giới và được coi là một trong các con
đường ngắn nhất cũng như hiệu quả nhất của hoạt động đầu tư bởi nó tiết kiệm được
nguồn lực, thời gian và tránh được các rào cản. Vậy trong thực tế việc sáp nhập và
mua lại tác động như thế nào đến hiệu quả của các doanh nghiệp sau M&A và các
nghiên cứu thực nghiệm nghiên cứu về tác động của M&A đến hiệu quả của các
doanh nghiệp như thế nào. Chương 2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây về hoạt
động sáp nhập sẽ cho thấy các tác động đến hiệu quả của các doanh nghiệp sau
M&A.
 5

CHƢƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC ẾT QUẢ NGHIÊN

CỨU TRƢỚC ĐÂY
2.1 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA M&A LÊN
HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP
Nghiên cứu của Vardhana Pawaskar (2001) phân tích hiệu quả hoạt động sau
khi sáp nhập bằng cách so sánh hiệu quả sau khi sáp nhập của công ty mua lại với hiệu
quả trước khi sáp nhập của công ty mua lại và xác định nguồn gốc của những thay đổi
do sáp nhập gây ra, nghiên cứu cho thấy rằng sáp nhập không d n đến hiệu quả được
cải thiện, không có sự gia tăng đáng kể trong lợi nhuận trong giai đoạn hậu sáp nhập.
Kết quả cũng cho thấy không có sự gia tăng trong tỷ lệ tăng trưởng của công ty mua
lại trong những năm tiếp theo. So sánh hiệu quả của các công ty tham gia vào việc sáp
nhập với các công ty không tham gia vào việc sáp nhập cho thấy rằng nếu không có
sáp nhập xảy ra, lợi nhuận giai đoạn hậu sáp nhập sẽ được cải thiện, và các vụ sáp
nhập sẽ d n đến sự cộng hưởng tài chính và tăng trưởng nhất thời.
Nhưng sáp nhập xảy ra rộng rãi, bởi vì sáp nhập tạo ra "tính hiệp lực" giữa
bên mua và các bên mục tiêu, và tính hiệp lực lần lượt làm tăng giá trị của công ty
(Hitt et al., 2001). L thuyết về hiệu quả cho thấy, trên thực tế, sáp nhập chỉ xảy ra
khi được dự kiến sẽ tạo ra sức mạnh tổng hợp đủ để làm cho thương vụ có lợi cho cả
hai bên, đó là sự mong đợi cho kết quả của một vụ sáp nhập "thân thiện".
Kết quả nghiên cứu của Dieter . Halfar (2001) cho thấy sáp nhập và mua lại
hủy hoại giá trị trong vòng 2 năm sau mua lại, mặc dù một vài bằng chứng cho rằng
công ty mua lại tạo ra giá trị trong 3 năm sau mua lại.
Nghiên cứu của Surjit (2002) phân tích 20 công ty sáp nhập để so sánh hiệu
quả trước và sau sáp nhập, kết quả cho thấy lợi nhuận và hiệu quả của các công ty sáp
nhập giảm trong giai đoạn hậu sáp nhập. Nhưng v n còn rất nhiều động cơ để khuyến
khích một công ty thực hiện các hoạt động mua lại. Đôi khi những động cơ này là
chất lượng và không thể được giải thích theo số liệu định lượng.
Kruse, Park và Suzuki (2003) đã kiểm tra hiệu quả hoạt động dài hạn của các
công ty Nhật ản. Nghiên cứu này cho thấy một sự cải thiện hiệu quả hoạt động
 6

trong một khoảng thời gian hơn 5 năm và hiệu quả trước khi sáp nhập và sau khi sáp
nhập có liên quan chặt chẽ. Tài liệu nghiên cứu đã cho chúng ta thấy rằng hiệu quả
hoạt động của các công ty đi mua cho kết quả l n lộn về sự khác biệt giữa hiệu quả
sau sáp nhập và trước sáp nhập. Vì vậy, sẽ vô cùng khó khăn để kết luận liệu M & A
có thể được s dụng như là một chất xúc tác bởi các công ty mua lại để đạt được hiệu
quả hoạt động tốt hơn.
Theo Zheer & Souder (2004): tăng sức mạnh thị trường và tăng trưởng doanh
thu là những mục tiêu phổ biến nhất cho các doanh nghiệp tham gia M & A. Andrade
và cộng sự (2001) cho rằng sức mạnh thị trường có thể tăng bằng cách hình thành độc
quyền hoặc độc quyền nhóm. Kết quả là, tình hình tài chính của công ty mua lại sẽ
được củng cố bởi việc gia tăng sức mạnh thị trường và tăng trưởng doanh thu, do đó
lợi nhuận của công ty sẽ tăng cùng với giá trị của cổ đông.

Quan điểm của JuanJuan Wang (2007) cho rằng M & A làm tăng giá trị cổ
đông cho công ty mục tiêu, trong khi làm giảm giá trị cổ đông của công ty đi mua hoặc
công ty mới được kết hợp. Kết quả cho thấy công ty đi mua có tình hình tài chính tốt
trước khi sáp nhập, nhưng nó đã có một kết quả kinh doanh kém hơn sau khi sáp nhập
và sáp nhập đã không tạo ra giá trị và lợi nhuận cho các cổ đông của công ty đi mua.
Christian Tuch and Noel O’Sullivan (2007) xem xét lại nghiên cứu thực
nghiệm về tác động của mua lại lên hiệu quả công ty. ằng chứng cho thấy rằng,
trong ngắn hạn, mua lại có một tác động không đáng kể lên sự giàu có của cổ đông.
Phân tích hiệu quả dài hạn cho thấy lợi nhuận âm là áp đảo. Một số nghiên cứu gần
đây cho thấy công ty mua có xu hướng kém hiệu quả trong giai đoạn hậu mua lại.
Pramod, Mantravadi và Vidyadhar Reddy (2008) phân tích hiệu quả hậu sáp
nhập của ngành khác với công ty đi mua ở Ấn Độ. Nghiên cứu cho thấy rằng có
những khác biệt nhỏ về tác động lên hiệu quả hoạt động sau sáp nhập, trong các
ngành khác nhau ở Ấn Độ. Kiểm chứng thực nghiệm của hiệu quả hậu sáp nhập của
các công ty Ấn Độ cho đến nay đã được chứng minh không thể rút ra bất kỳ kết luận
có ý nghĩa nào. Các nghiên cứu cũng rất sai lệch trong việc ủng hộ một lĩnh vực cụ
thể, đặc biệt là những ngành sản xuất và có một giai đoạn có xu hướng lựa chọn
khoảng thời gian ngắn để đo lường hiệu quả.
 7

Kumar (2009), nghiên cứu hiệu quả hoạt động hậu sáp nhập của các công ty
giai đoạn 1999-2002 ở Ấn Độ. Kết quả lợi nhuận sau sáp nhập và khả năng thanh
toán của các công ty, trung bình, cho thấy không có cải tiến khi so sánh với các giá
trị trước khi sáp nhập.

Dr. Neena Sinha, Dr. K.P.Kaushik, Timcy Chaudhary (2010) tìm thấy một sự
thay đổi đáng kể trong thu nhập của các cổ đông, không có thay đổi đáng kể trong khả
năng thanh toán của công ty. Kết quả của nghiên cứu cho thấy M & A trong trường
hợp này có một mối tương quan đáng kể giữa hiệu quả tài chính và M & A, trong thời
gian dài, và các công ty mua lại có thể tạo ra giá trị.
Kết quả nghiên cứu của Dr. abli Dhiman, ilal A.Parray (2011) cho thấy mua
lại không có bất kỳ tác động đáng kể lên lợi nhuận của các công ty trong giai đoạn sau
mua lại. Phát hiện chính của nghiên cứu là có bằng chứng rõ ràng rằng lợi nhuận của
một công ty thực hiện mua lại không có sự khác biệt thống kê giữa giai đoạn trước
mua lại và sau mua lại. Mục tiêu chính của công ty là để đạt được sức mạnh thị
trường lớn hơn, làm gia tăng cơ hội khả năng sáng tạo, do đó làm giảm các rủi ro liên
quan với sự phát triển của một sản phẩm hay dịch vụ mới, tối đa hóa hiệu quả thông
qua nền kinh tế của quy mô và phạm vi.

Kết quả nghiên cứu của Konstantinos Agorastos, Michail Pazarskis, Theofanis
Karagiorgos (2012) cho thấy đối với các công ty được nghiên cứu của từng ngành
khác nhau cho mỗi ngành công nghiệp và sau khi M & A, nói chung, có một sự xấu đi
của hiệu quả sau khi sáp nhập. Từ điều này có thể được coi như là hiệu quả sau khi sáp
nhập bị ảnh hưởng bởi loại ngành công nghiệp khác nhau. Ngoài ra, M & A đã không
cung cấp một hiệu quả sau khi sáp nhập tốt hơn cho các công ty mua lại trên các m u
kiểm tra toàn bộ.
 8

2.2 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN LỢI NHUẬN HẬU SÁP
NHẬP
 Lợi nhuận trung bình trƣớc sáp nhập: Nghiên cứu của Dr.Babli Dhiman,
Bilal A.Parray (2011) cho rằng sáp nhập có thể làm tăng hoặc giảm lợi nhuận của
công ty sáp nhập so với trường hợp không sáp nhập, sáp nhập có thể d n đến những
cải tiến hiệu quả mà không thông qua bất kỳ yếu tố quy mô hoặc yếu tố bổ sung mà
chỉ đơn giản là thông qua việc thay thế cách quản l kém bằng cách quản l tốt hơn
những tài sản hiện hữu để kiểm soát công ty. Lợi nhuận trung bình trước sáp nhập
được s dụng như là biến độc lập để giải thích lợi nhuận sau sáp nhập.
 Quy mô của công ty: Pramod Mantravadi, A Vidyadhar Reddy (2008) cho
rằng quy mô của doanh nghiệp sẽ tăng sau sáp nhập, và biến quy mô sẽ được s
dụng như là biến độc lập để giải thích lợi nhuận sau sáp nhập của doanh nghiệp.
 Mức độ cải thiện ngắn hạn lợi nhuận trƣớc sáp nhập: Nghiên cứu của
Dr.Babli Dhiman, Bilal A.Parray (2011) cho rằng mức độ cải thiện ngắn hạn lợi
nhuận trước sáp nhập được s dụng như là biến độc lập để giải thích lợi nhuận sau
sáp nhập.
 Tỷ lệ tăng trƣởng trung bình hàng năm của công ty: Pramod Mantravadi,
A Vidyadhar Reddy (2008) cho rằng trong sáp nhập, có hai khía cạnh của sự tăng
trưởng có thể được nghiên cứu. Thứ nhất, có thể là tăng trưởng ngay lập tức của công
ty mua lại sau khi sáp nhập (so với trước khi sáp nhập). Thứ nhì, người ta có thể so
sánh tỷ lệ tăng trưởng trung bình hàng năm trong những năm trước khi sáp nhập và
trong những năm sau sáp nhập, không kể năm sáp nhập (t), để xem là liệu sáp nhập có
góp phần vào tỷ lệ tăng trưởng hàng năm của công ty trong những năm sau sáp nhập
hay không.
 Tuổi của công ty: Konstantinos Agorastos, Michail Pazarskis, Theofanis
Karagiorgos (2012) cho rằng biến tuổi của công ty có mối quan hệ ngược chiều với lợi
nhuận trong m u tương ứng của các công ty không sáp nhập. Với sáp nhập, tuổi có
một tác động dương lên lợi nhuận công ty. Và cuối cùng, phân tích hồi qui cho thấy
không có bằng chứng rằng sáp nhập theo chiều ngang hoặc sáp nhập giữa các công ty
con có bất kỳ tác động đáng kể nào lên lợi nhuận của công ty mua.
 9

2.3 TÓM LƢỢC CÁC ẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

Từ việc phân tích các bài nghiên cứu thực nghiệm ở trên, sau đây tác giả tổng
hợp lại các kết quả nghiên cứu thực nghiệm như sau:

Bảng 2.1: Tóm lƣợc kết quả nghiên cứu thực nghiệm

Bài nghiên cứu Kết quả

Vardhana Pawaskar (2001) Không có sự gia tăng trong tỷ lệ tăng

trưởng của công ty mua lại trong những
năm tiếp theo. Sáp nhập sẽ d n đến sự
cộng hưởng tài chính và tăng trưởng nhất
thời.

Hitt et al., (2001) Sáp nhập tạo ra "tính hiệp lực".

Dieter B. Halfar (2001) M&A hủy hoại giá trị công ty trong ngắn
hạn nhưng lại tạo ra giá trị trong dài hạn.

Surjit (2002) Lợi nhuận và hiệu quả giảm trong giai

đoạn hậu sáp nhập

Kruse, Park và Suzuki (2003) Cải thiện hiệu quả hoạt động trong
khoảng thời gian hơn 5 năm và hiệu quả
trước khi sáp nhập và sau khi sáp nhập có
liên quan chặt chẽ.

Zheer & Souder (2004) Sáp nhập làm tăng sức mạnh thị trường và
tăng trưởng doanh thu

JuanJuan Wang (2007) M & A làm tăng giá trị cổ đông cho công
ty mục tiêu nhưng làm giảm giá trị cổ
đông của công ty đi mua

Pramod, Mantravadi và Vidyadhar Reddy M&A có tác động khác nhau lên hiệu quả
(2008) hoạt động trong các ngành khác nhau
 10

Bài nghiên cứu Kết quả

Kumar (2009) Lợi nhuận sau sáp nhập và khả năng

thanh toán của các công ty không có cải
tiến so với các giá trị trước khi sáp
nhập.

Dr. Neena Sinha, Dr. K.P.Kaushik, Timcy Có một mối tương quan đáng kể giữa hiệu
Chaudhary (2010) quả tài chính và M & A. Trong thời gian
dài các công ty mua lại có thể tạo ra giá
trị.

Dr.Babli Dhiman, Bilal A.Parray (2011) Lợi nhuận của một công ty thực hiện mua
lại không có sự khác biệt thống kê giữa
giai đoạn trước mua lại và sau mua lại.

Konstantinos Agorastos, Michail M & A không cung cấp một hiệu quả sau
Pazarskis, Theofanis Karagiorgos (2012) sáp nhập tốt hơn cho các công ty mua lại
trên toàn bộ các m u kiểm tra.
 11

ẾT LUẬN CHƢƠNG 2

Tóm lại, dựa trên cơ sở l thuyết và các kết quả nghiên cứu về các nhân tố ảnh
hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sau M&A từ những nghiên cứu thực
nghiệm của các nước trên thế giới mà tác giả đã trình bày ở trên, luận văn sẽ ứng dụng
vào thực tế tại thị trường chứng khoán Việt Nam mà cụ thể là các công ty tham gia sáp
nhập và mua lại ở Việt Nam để tìm hiểu liệu hoạt động M&A tại Việt Nam có những
tác động tương tự hay không, mức độ và tầm quan trọng của các nhân tố ảnh hưởng
đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp như thế nào? Vì vậy tác giả dựa vào các
biến phù hợp với đặc trưng của hoạt động M&A ở Việt Nam để xây dựng mô hình
nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp
sau M&A ở Việt Nam giai đoạn 2008-2012.
 12

CHƢƠNG 3 : PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

Nguồn Dữ liệu của luận văn: tác giả s dụng các số liệu đã công bố trong các báo
cáo tài chính, bản cáo bạch cũng như trong các bản tin chứng khoán của HOSE, HNX,
UPCOM, OTC của các công ty có tham gia hoạt động M&A trong giai đoạn 5 năm từ
năm 2008 – 2012 vì đây là giai đoạn bùng nổ các hoạt động M&A nhiều nhất ở Việt
Nam. Dữ liệu được thu thập từ những website như: www.cafef.vn ,
www.cophieu68.com , www.itrade.vn , www.stox.vn và một số website khác.

Nghiên cứu này nhằm mục đích đo lường tác động của viêc M&A lên hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp. Tác giả s dụng mô hình kinh tế lượng để khảo sát tác
động của việc M&A, trên cơ sở phân tích các kết quả nghiên cứu về hợp nhất và sáp
nhập và các nghiên cứu thực nghiệm đã thực hiện ở các nước trên thế giới. Để xem xét
các chỉ tiêu tài chính sau M&A ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động tác giả s dụng mô
hình hồi quy đa nhân tố theo phương pháp bình phương bé nhất (OLS).

Tác giả chọn m u nghiên cứu gồm 61 công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam. Đối với mỗi công ty, tác giả s dụng dữ liệu 3 năm trước sáp nhập
của công ty đi mua và 3 năm sau sáp nhập để nghiên cứu, không s dụng dữ liệu của
năm sáp nhập.

3.2 MÔ TẢ CÁC BIẾN TRONG MÔ HÌNH

Dựa vào bài nghiên cứu Impact of Acquisition on Corporate Performance
in Indian Manufacturing Sector của Babli Dhiman, Bilal A. Parray Vardhana
(2011), nghiên cứu The Post-Merger Performance of Acquiring Listed Firms
among Different Industries in Greece của Konstantinos Agorastos, Michail
Pazarskis, Theofanis Karagiorgos (2012) và một số nghiên cứu thực nghiệm khác ở
các nước trên thế giới, kết hợp với thực trạng phát triển cũng như đặc điểm của hoạt
động M&A ở Việt Nam, bài nghiên cứu của tác giả đã lựa chọn và phân tích một số
nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty sau M&A được đưa vào mô
 13

hình nghiên cứu bao gồm: (1) Lợi nhuận trước sáp nhập (PREPROF), (2) Quy mô của
công ty (SIZE), (3) Sự cải tiến hiệu quả trước sáp nhập (PREIMP), (4) Tăng trưởng
trước sáp nhập (PREGRO), (5) Số năm thành lập công ty (AGE), (6) iến giả Sáp
nhập (MERG), (7) iến giả Sáp nhập giữa các công ty con (SUB) và (8) iến giả Sáp
nhập theo chiều ngang (HORI). iến phụ thuộc: Lợi nhuận sau sáp nhập
(POSTPROF).
 Lợi nhuận sau sáp nhập (POSTPROF): đo lường lợi nhuận hoạt động trên tài
sản, tính trung bình trong ba năm sau khi sáp nhập, từ năm (t+1) đến (t+3).
 Lợi nhuận trƣớc sáp nhập (PREPROF): đo lường lợi nhuận hoạt động trên tài
sản (lợi nhuận trước khấu hao lãi và thuế trên tài sản ròng), tính trung bình trong ba
năm trước khi sáp nhập (t-3) đến (t-1).
Nghiên cứu của Christian Tuch and Noel O’Sullivan (2007) cho rằng sáp
nhập có thể làm tăng hoặc giảm lợi nhuận của các công ty sáp nhập, nguyên nhân để
d n đến sáp nhập là do các nhà quản l muốn tối đa hóa lợi nhuận.
Nghiên cứu của Vardhana Pawaskar (2001) cho thấy nếu không có sáp nhập
xảy ra, lợi nhuận giai đoạn hậu sáp nhập sẽ được cải thiện. Sáp nhập đã có một tác
động nghịch biến lên lợi nhuận.
Kết quả nghiên cứu của Dr. abli Dhiman, ilal A.Parray (2011) cho thấy
mua lại không có bất kỳ tác động đáng kể lên lợi nhuận của các công ty trong
giai đoạn sau mua lại.
 Quy mô của công ty (SIZE): Kết quả từ các nghiên cứu về sáp nhập ở các nước
tiên tiến cho thấy các công ty mua lại có hiệu quả trên mức trung bình ngành và các
công ty bị mua lại thì thấp hơn mức trung bình ngành về qui mô (Cosh và cộng sự,
1998).
Christian Tuch and Noel O’Sullivan (2007) cho rằng qui mô công ty có tác
động đồng biến lên lợi nhuận đối với các công ty không sáp nhập, nhưng nó có tác
động nghịch biến đối với công ty đi mua.
 Sự cải thiện hiệu quả trƣớc sáp nhập (PREIMP): đo lường bằng sự thay đổi
trong lợi nhuận hoạt động trong ba năm trước khi sáp nhập [(t-1) trừ (t-3)].
 14

Nghiên cứu của Konstantinos Agorastos, Michail Pazarskis, Theofanis

Karagiorgos (2012) cho thấy việc tái cấu trúc thông qua sáp nhập không thấy được sự
cải thiện lợi nhuận của công ty trong giai đoạn hậu sáp nhập.
 Tăng trƣởng trƣớc sáp nhập (PREGRO): là tốc độ tăng trưởng trung bình trong
tổng tài sản trong ba năm trước khi sáp nhập [có nghĩa là, từ năm (t-3) đến (t-1)].
Vardhana Pawaskar (2001) chứng minh hệ số tăng trưởng trước sáp nhập của
công ty không tham gia sáp nhập được cải thiện lợi nhuận sau sáp nhập, và tác động
của tăng trưởng lên lợi nhuận là nghịch biến đối với các công ty sáp nhập.
 Số năm thành lập của công ty (AGE): Tuổi của công ty có mối quan hệ ngược
chiều với lợi nhuận trong m u các công ty không sáp nhập. Với sáp nhập, tuổi có
một tác động đồng biến lên lợi nhuận công ty.

 MERG: iến giả sáp nhập, MERG =1 nếu có hoạt động sáp nhập xảy ra ở công ty
trong giai đoạn nghiên cứu , và MERG = 0 nếu không có hoạt động sáp nhập xảy ra.
 SUB: iến giả sáp nhập giữa các công ty con, 1 khi công ty mua lại và bị mua lại
có mối quan hệ công ty con, công ty thành viên hoặc cùng thuộc một công ty mẹ và 0
nếu ngược lại.
 HORI: iến giả sáp nhập theo chiều ngang, 1 khi công ty mua lại và bị mua lại
thuộc cùng nhóm ngành tương tự và 0 nếu ngược lại.

 Các biến tƣơng tác: MERGit *PREPROF; MERGit *SIZE; MERGit *PREIMP;
MERGit *PREGRO; MERGit *AGE; MERGit *SUB; MERGit *HORI
 15

Bảng 3.1: Bảng mô tả cách tính của các biến

POSTPROF Trung bình lợi nhuận trước thuế 3 năm sau sáp nhập:
(EBITDAt+1 + EBITDAt+2 + EBITDAt+3 )/3

PREPROF Trung bình lợi nhuận trước thuế 3 năm trước sáp nhập:
(EBITDAt-1 + EBITDAt-2 + EBITDAt-3 )/3

SIZE Trung bình tổng tài sản 3 năm trước sáp nhập:

(ΣTSt-1 + ΣTSt-2 + ΣTSt-3 )/3

PREIMP (EBITDAt-1 - EBITDAt-3 )

PREGRO (ΣTSt-1 - ΣTSt-3 )/ ΣTSt-3

AGE Tính từ năm công ty thành lập đến năm thực hiện sáp
nhập

3.3 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

Trong nghiên cứu này, tác giả cũng s dụng mô hình hồi quy tuyến tính để phân
tích tác động của M&A lên hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ở Việt Nam.

Luận văn sẽ ứng dụng những kết quả có được từ nghiên cứu thực nghiệm về tác
động của M&A lên hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp của: Babli Dhiman, Bilal
A. Parray Vardhana (2011).

Mô hình cụ thể như sau:

POSTPROF = α + γ MERGit +β1PREPROF + β2SIZE + β3PREIMP +β4PREGRO +

β5AGE + ψ1(MERGit *PREPROF) +ψ2(MERGit *SIZE) +ψ3(MERGit *PREIMP)
+ψ4(MERGit *PREGRO) + ψ5(MERGit *AGE) + ψ6(MERGit *SUB) +ψ7(MERGit
*HORI)+ ε it
 16

3.4 PHƢƠNG PHÁP IỂM ĐỊNH

Theo l thuyết có nhiều phương pháp kiểm định nhưng tác giả s dụng một số
phương pháp kiểm định phù hợp với mô hình. Các phương pháp kiểm định như sau:

 Thống kê mô tả

Thống kê mô tả biến phụ thuộc và các biến độc lập được s dụng trong mô hình
hồi quy bao gồm: giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất, giá trị lớn nhất.

 Ma trận tƣơng quan

Ma trận tương quan chỉ ra rằng mối tương quan giữa các biến độc lập không chặt,
điều này có nghĩa là không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến hoặc hiện tượng đa cộng
tuyến không nghiêm trọng. Theo Kennedy (2008) thì hiện tượng đa cộng tuyến chỉ trở
nên nghiêm trọng khi hệ số tương quan giữa các biến độc lập trong mô hình từ 0,8 trở
lên.
Tải bản FULL (58 trang): https://bit.ly/3fQM1u2
 Dự phòng: fb.com/KhoTaiLieuAZ
iểm định giả thiết về hệ số h i qui

Với mức nghĩa α cho trước, kiểm định giả thiết về các hệ số hồi qui βj ứng với
các số thực cho trước nhằm xác định xem các hệ số hồi quy có nghĩa thống kê hay
không, nói cách khác là chúng có khác 0 hay không (Nếu βj*=0, biến độc lập Xj không
có tác động đến biến phụ thuộc Y)

Đặt giả thiết: + H0: βj = 0 (hệ số không có nghĩa thống kê)

+ H 1 : βj 0

+ Nếu |tkd| ≥ tα/2(n-k) , bác bỏ H0

+ Nếu p-value ≤ α , bác bỏ H0

 Phân tích kết quả h i quy: Lựa chọn mô hình qua các kiểm định giả thiết
ràng buộc khi s dụng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất OLS, các kết quả
phù hợp, tác giả sẽ tiến hành lựa chọn mô hình theo tiêu chí R2 hiệu chỉnh cao, trị
tuyệt đối thống kê T-statistic > giá trị bảng tra phân phối Student thì biến giải thích có
ý nghĩa thống kê trong mô hình, Pro(T-statistic) < α và Pro(F-statistic) < α thì mô hình
phù hợp.
 17

 iểm định sự ph hợp của mô h nh h i quy

Kiểm định sự phù hợp của mô hình là kiểm định hệ số R2 có khác 0 một cách có
ý nghĩa thống kê hay không. Đặt giả thiết H0: R2=0 (X hoàn toàn không giải thích
được cho Y, các βj đồng thời bằng 0) và H1: R2 0

Nếu Fkd > Fαk-1,n-k : bác bỏ H0

Trong đó, n là số quan sát, k là số biến trong mô hình hồi quy (kế cả biến phụ
thuộc)

Nếu p-value(F) < α : bác bỏ H0

Đại lượng R2 cho thấy mức độ phù hợp của mô hình hồi qui. Giá trị này càng gần
1 mô hình hồi qui càng có nghĩa. Kiểm định sự phù hợp của mô hình nhằm xác định
nghĩa thống kê của R2 khác 0. Từ đó kết luận về sự phù hợp của mô hình.

 iểm định sự có mặt của biến không c n thiết Wald Test)

Nếu F-statistic > F(m,n-k) thì bác bỏ giả thiết (m là số biến muốn loại, n là số
quan sát, k là số biến) Tải bản FULL (58 trang): https://bit.ly/3fQM1u2
Dự phòng: fb.com/KhoTaiLieuAZ
Nếu p-value < α, bác bỏ giả thiết
Chú ý, với mô hình hồi quy có dạng sau: Y = β1 + β2X1 + β3X2 + β4X3 thì β1 là
C(0), β2 là C(1), β3 là C(2) và β4 là C(3).
Kiểm định thừa biến là cách tiếp cận từ tổng quát đến đơn giản. Mô hình ban đầu
bao gồm tất cả các biến độc lập, sau đó thực hiện phương pháp kiểm định này nhằm
loại bỏ các biến độc lập không cần thiết ra khỏi mô hình. Vậy phương pháp kiểm định
này nhằm loại bỏ các biến không cần thiết ra khỏi mô hình.

 iểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến (Correlations)

Kiểm định này nhằm phát hiện ra hiện tượng đa cộng tuyến là hiện tượng mà các
biến độc lập có quan hệ tương quan với nhau. Vi phạm giả thiết này của mô hình hồi
quy cổ điển sẽ khiến cho việc s dụng phương pháp bình phương bé nhất (OLS) không
có hiệu quả.

Cách phát hiện đa cộng tuyến:

 18

+ Hệ số xác định R2 cao (R2 > 0,8), nhưng tỷ số t-statistic thấp

+ Hệ số tương quan giữa các biến độc lập cao, nếu > 0,8 thì có thể có đa cộng
tuyến.

ẾT LUẬN CHƢƠNG 3

Chương 3 giới thiệu phương pháp nghiên cứu, dữ liệu, mô hình nghiên cứu của
đề tài và các phương pháp kiểm định được s dụng. Từ đó, chuyển sang chương 4 xem
xét kết quả hồi quy những nhân tố như: (1) Lợi nhuận trước sáp nhập (PREPROF), (2)
Quy mô của công ty (SIZE), (3) Sự cải thiện hiệu quả trước sáp nhập (PREIMP), (4)
Tăng trưởng trước sáp nhập (PREGRO), (5) Số năm thành lập công ty (AGE), (6)
iến giả Sáp nhập (MERG), (7) iến giả Sáp nhập giữa các công ty con (SU ) và (8)
iến giả Sáp nhập theo chiều ngang (HORI) thì nhân tố nào tác động đến lợi nhuận
sau sáp nhập và những nhân tố nào không tác động đến lợi nhuận sau sáp nhập.

6675986