F
Mr.sc. Ismet Kali1
INANSIJSKO TRŽIŠTE I NJEGOV ZNAAJ ZA
UPRAVLJANJE NOVANIM TOKOVIMA
PREDUZEA U BIH
FINANCIAL MARKET AND ITS IMPORTANCE FOR
MANAGING CASH FLOW WITHIN COMPANIES IN B&H
Sažetak
U radu je prikazano stanje, ogranienja i perspektive
razvoja nansijskog tržišta u BiH odnosno njegovih
glavnih strukturalnih dijelova, tržišta kapitala i
tržišta novca. U pribavljanju novanih sredstava za
nansiranje preduzea iz eksternih izvora kao i u
plasiranju slobodnih novanih sredstava, nansijski
menadžer je upuen na nansijsko tržište. U pravo
od razvijenosti nansijskog tržišta znaajno ovisi
uspješnost upravljanja novanim tokovima preduzea.
Razliiti nansijski instrumenti nansijskog tržišta
generiraju dugorone i kratkorone novane tokove
(prilive i odlive novca), koje nansijski menadžer
treba razumjeti i znati upravljati njima.
U radu su istraženi i prezentirani podaci o broju
i vrsti emitovanih vrijednosnih papira, odnosno
o prikupljenim novanim sredstvima emisijom
vrijednosnih papira na tržištu kapitala u BiH u
posljednjih deset godina. Ovim radom se željelo
istražiti da li je i koliko tržište vrijednosnih papira
znaajan faktor na nansijskom tržištu u BiH, te
koliko je tržište vrijednosnih papira znaajno za
upravljanje novanim tokovima preduzea u BiH.
Na kraju rada su elaborirani glavni faktori koji
ograniavaju rast i razvoj tržišta kapitala i tržišta
novca u BiH.
Abstract
In this article are presented stage, constraints and
perspectives of development of the nancial market
in B&H with reference to the main structural parts
of that market, such as capital market and currency
market. Financial managers are often addressed to
the nancial markets in order to obtain nancial
resources for funding companies’ operations from
external sources as well as to invest available cash.
1 Edukativno-konsultantska kua “Finconsult“ Tuzla,
nconsult @bih.net.ba
Stage of development of the nancial market strongly
inuence the efcasy of managing cash ow within
companies. Different nancial instruments of the
nancial market generates long-term and short-
term cash ows (cash inow and cash outow), that
nancial manager have to understand as well as to
be able to manage them.
In this article are researched and presented data about
the number and type of issued securities, i.e. gathered
cash funds by issuing securities within capital markets
in B&H in the last ten years. Aspiration for this was
to research and identify is it and in what scale market
of securities important factor on nancial market in
B&H, and how important is the market of securities
for managing cash ow within companies in B&H.
At the end of this article it was elaborated the main
factors that constraint growth and development of
the capital market and the currency market in B&H.
• KLJUNE RIJEI:
nansijsko tržište, upravljanje novanim tokovi-
ma, tržište kapitala, tržište novca, emisija vrijed-
nosnih papira, faktori ogranienja
• KEYWORDS:
nancial market, managing cash ow, capital
market, currency market, securities issue,
constraint factors
Uvod
Na upravljanje novanim tokovima
nansijski sistem2 i nansijsko tržište3 imaju
2 Finansijski sistem predstavlja skup institucija, tržišta,
pojedinaca, regulative i tehnika kojima se trguje vrijednosnim
papirima, a ija je osnovna funkcija prenošenje sredstava od
štedno sucitarnih na štedno decitarne faktore, odnosno
osiguranje sredstava za ulaganja u kapitalna dobra i kratkotrajnu
imovinu.
3Finansijsko tržište je osnovni element nansijskog sistema,
koje predstavlja organizovano sueljavanje ponude i tražnje
za nansijskim instrumentima na odreenom mjestu na kome
se, uz strogo poštivanje pravila trgovine, organizovano formira
cijena nansijskih instrumenata.
17
signikantan uticaj. Finansijski sistem sa svojim
osnovnim elementima (nansijsko tržište, nansijski
posrednici i nansijski instrumenti) obezbjeuje
preduzeima dolazak do novanih sredstava
neophodnih za nansiranje investicija i redovnog
poslovanja, odnosno nansiranja daljeg rasta i
razvoja preduzea. S obzirom na znaaj koji su
pojedini nacionalni nansijski sistemi pridavali bilo
tržištu vrijednosnih papira (berze) bilo bankama
(bankarski sektor), razlikuje se i njihova uloga i
uticaj na novane tokove preduzea. Naime, zemlje
poput SAD i Velike Britanije vei su znaaj pridavale
tržištima vrijednosnih papira (nansijski sistemi
orjentirani berzama)4, dok su razvijene europske
zemlje, kao i zemlje u tranziciji (meu njima i BiH),
orjentirane bankama odnosno bankarskom sektoru.
Bankarski krediti kod bankarskih nansijskih sistema
imaju veu ulogu i znaaj pri nansiranju preduzea,
dok je uloga nansijskih instrumenata (razliite vrste
dionica i obveznica) primarna u sluaju nansijskih
sistema orjentiranih berzama.
Razvijena nansijska tržišta obiluju
brojnim nansijskim instrumentima, nansijskim
institucijama, nansijskim tehnikama i raznovrsnim
nansijskim tokovima, dok se nerazvijena nansijska
tržišta odlikuju depozitno-kreditnim odnosima i
svedena su uglavnom na banke (bankarski sektor).
Sa aspekta upravljanja novanim tokovima, u boljoj
je poziciji nansijski menadžer ije preduzee
posluje u okruženju razvijenog nansijskog tržišta.
Finansijski menadžer ije preduzee posluje u
okruženju nerazvijenog nansijskog tržišta je
ogranien kako u pogledu pronalaženja raspoloživih
izvora nansiranja, tako i u pogledu plasiranja
slobodnih novanih sredstava.
1. Tržište kapitala i tržište novca
Klasikacija nansijskih tržišta se može
izvršiti po razliitim kriterijima5 , dok je sa aspekta
4 Damodaran A., Korporativne nansije-teorije i praksa,
Podgorica 2007.
5 Naješi kriteriji za podjelu nansijskih tržišta su:
a) formalnost strukture (berze i vanberzenska tržišta-
tržišta preko šaltera)
b) tipa prava koje se nalazi u osnovi nansijskih
instrumenata (tržišta instrumenata duga i tržišta
vlasnikih instrumenata )
c) prirode transakcije (primarno-emisiono i sekundarno
tržište)
18
upravljanja novanih tokovima najznaajnija podjela
s obzirom na rok dospijea nansijskih instrumenata,
na tržište kapitala i tržište novca. Pod tržištem
kapitala podrazumjevamo nansijsko tržište na
kojem se trguje nansijskim instrumentima (dionice
i dugorone obveznice), iji je rok dospijea duži od
godinu dana. Na tržištu kapitala preduzea pribavljaju
novana sredstva za nansiranje dugoronih ulaganja
(investicija).
Finansijsko tržište na kojem se trguje
nansijskim instrumentima (kratkoronim
vrijednosnim papirima), sa rokom dospijea do
godinu dana nazivamo tržištem novca. Na ovom
tržištu preduzea pribavljaju novana sredstva za
nansiranje potreba obrtnog kapitala (kratkorona
ulaganja). S obzirom na to da li se tržištu kapitala i
tržištu novca pridodaje bankarsko tržište sa svojim
kratkoronim i dugoronim kreditima, razlikujemo
tržište kapitala i tržište novca u užem i širem smislu6,
kao što je prikazano na slici broj 1.-1.
Sa aspekta upravljanja novanim tokovima
podjela nansijskog tržišta na tržište novca i tržište
kapitala je samo uslovna. Naime, novani tokovi
vezani za tržište kapitala ne moraju se apriori, vezati
za dugi rok, ve mogu biti i kratkoroni. U prilog
tome navest emo primjer kad preduzee kupi
dionice nekog drugog preduzea, pa ih zatim proda,
što predstavlja kratkoronu transakciju i sljedstveno
tome novane tokove u kratkom roku, iako su
transakcije sa dionicama (vlasniki vrijednosni
papiri), apriori vezane za tržište kapitala i novane
tokove u dugom roku (isplata i naplata dividendi u
dugom roku). Takoe se može navesti i primjer kada
preduzee odlui da otkupi svoje dionice. I tada se
radi o transakciji sa nansijskim instrumentom tržišta
kapitala, koje iziskuje odliv novanih sredstava u
kratkom roku.7
d) roka dospijea nansijskih instrumenata (tržište
novca i tržište kapitala)
e) sa aspekta roka izvršenja sklopljenog posla
(promptna i terminska tržišta)
f) prema nainu prodaje nansijskih instrumenata
(otvoreno i sporazumno tržište)
g) prema metodi trgovine (akciono, dilersko i hibridno
tržište).
6 Vidui Lj., Financijski menadžment (IV dopunjeno
i izmijenjeno izdanje), RRiF plus, Zagreb 2004., str.72
7 Dva su osnovna razloga za kupovinu vlastitih dionica,
prvi kad preduzee ne želi da dobije nekog potencijalnog kupca
dionica za suvlasnika, i drugi da bi sprijeilo dalji pad cijene
dionice na berzi.

Slika br. 1.-1: Shematski prikaz tržište kapitala i
tržište novca (u užem i širem smislu)
Tržište kapitala je od krucijalnog znaaja
za preduzee, jer mu pruža mogunost pribavljanja
kapitala (vlastitog-putem emisije dionica i tueg-
emisijom dugoronih obveznica i iz dugoronih
bankarskih kredita). Karakter novanog toka koje
preduzee ima sa tržišta kapitala je takav da je priliv
novca u kratkom roku ili jednokratno (priliv od
emisije dionica i obveznica, priliv od dugoronog
kredita), dok je odliv novca uglavnom u dugom roku
(isplate dividendi, isplate kamate i na kraju, po roku
dospjea nominalne vrijednosti obveznice, otplata
anuiteta-rata dugoronog kredita). Tržište kapitala
predstavlja i mjesto tržišnog vrednovanja preduzea,
jer odreuje cijenu odnosno vrijednost dionica
preduzea, kamatnu stopu odnosno vrijednost
obveznice, te kamatnu stopu dugoronih kredita.8
Tržište kapitala omoguava preduzeu dugorona
nansijska ulaganja odnosno nansijske plasmane
u dugom roku (dugorona nansijska aktiva). U
dugorone nansijske plasmane ubrajamo9:
060 - Ueša u kapitalu povezanih pravnih lica
061 - Ueša u kapitalu drugih pravnih lica
062 - Dugoroni krediti dati povezanim pravnim
licima
063 - Dugoroni krediti dati u zemlji
8 Na osnovu upravo ovih elemenata se utvruje i tržišna instrumentima, s rokom dospijea do godinu dana.
vrijednost nekog preduzea.
9 Novi Kontni plan za privredna društva u primjeni vrijednosnim papirima i kratkorone bankarske
od 01.01.2011. godine u FBiH i BD BiH, dok je u RS-u u kredite (tržište novca u širem smislu). Za tržište
primjeni od 01.01.2010. godine (naveden je broj konta i naziv novca se može rei da ga karakteriše relativno
dugoronog ulaganja).
064 - Dugoroni krediti dati u inostranstvo
065 - Finansijska sredstva raspoloživa za prodaju
066 - Finansijska sredstva koja se drže do roka
dospijea
068 - Ostali dugoroni nansijski plasmani
Dakle, nansijska aktiva predstavlja
odreenu vrstu razliitih nansijskih instrumenata,
koje preduzee stie ulaganjem svojih novanih
sredstava. Vrijednosni papiri (dionice i obveznice)
predstvaljaju najznaajniji oblik nansijske
aktive. Kupujui dionice ili udjele u drugim
preduzeima, preduzee ulaga postaje suvlasnik u
tim preduzeima, dok kupujui obveznice (državne,
bankarske, korporativne i dr.) preduzee postaje
kreditor. Kupovinom udjela u kapitalu drugog
preduzea (d.o.o), preduzee postaje suvlasnik ili
100% vlasnik, što se takoe smatra dugoronim
nansijskim ulaganjima. Ulažui novana sredstva
u dugorone nansijske instrumente (dionice, udjele
u kapitalu, obveznice, dugorone kredite i ostale
dugorone nansijske plasmane) preduzee odreuje
karakter novanog toka od tih ulaganja. Novani tok
odnosno odliv novca je u kratkom roku ili jednokratan
(kupovina dionica, obveznica, ulaganja u druge
d.o.o., davanje kredita), dok je priliv novca u obliku
dividende, kamate, te naplate nominalne vrijednosti
obveznica, kao i udjela u dobiti, uglavnom u dugom
roku.
Finansijski menadžer preduzea koje ulazi u
dugorona nansijska ulaganja, treba jasno odrediti
ciljeve ulaganja (investiranja). Ti ciljevi mogu biti:
stabilnost glavnice, tekui prinosi, rast prinosa,
preuzimanje vlasništva (ili suvlasništva) nad drugim
preduzeima, itd. Bez obzira koji se cilj postiže,
nansijski menadžer treba razmatrati tri kljuna
elementa svake odluke o ulaganju u nansijsku
aktivu, a to su: likvidnost, rizik i povrat (prinos).
Glavni problem se javlja u speciciranju prihvatljivog
rizika za date prinose, ili pak, prihvatljivih povrata
(prinosa) za date nivoe rizika ulaganja.
Pod tržištem novca podrazumjevamo
nansijsko tržište na kojem se trguje nansijskim
Dakle, to je tržište za transakcije kratkoronim
19
velika sigurnost i manje uktuacije. Nužnost
postojanja ovog tržišta je odreena injenicom da
na njemu preduzea rješavaju problem likvidnosti.
Takoe tržište novca omoguava preduzeu da
kroz kratkorone nansijske plasmane (kratkorona
nansijska aktiva), ulažui slobodna novana
sredstva, ostvari prihode (prinos) maksimizirajui
rentabilnost u kratkom roku.
Osnovna karakteristika novanih tokova
koji povezuju preduzee sa tržištem novca je da
su to kratkoroni odlivi (kupovina kratkoronih
vrijednosnih papira) i prilivi (prodaja kratkoronih
vrijednosnih papira i prihod od kamate po osnovu
kratkoronih vrijednosnih papira) novca.
Finansijski instrumenti tržišta novca
predstavljaju najlikvidnije vrijednosne papire, sa
rokom dospijea do jedne godine. Imajui u vidu
njihov visok stepen utrživosti (likvidnosti) i relativno
nizak nivo rizika (upravo zbog njihovog kratkog
roka dopsjea) ovi vrijednosni papiri se smatraju
najbližim supstitutom novca. U pravilu, visoka
likvidnost, manji rizik, ovim vrijednosnim papirima
daju niske stope prinosa. Kratkorona nansijska
aktiva može se pojaviti u sljedeem obliku10:
240 - Kratkoroni krediti povezanim pravnim
licima
241 - Kratkoroni krediti dati u zemlji
242 - Kratkoroni krediti dati u inostranstvo
243 - Kratkoroni dio dugoronih kredita
244 - Kratkoroni dio dugoronih vrijednosnih
papira
245 - Finansijska sredstva namijenjena trgovanju
246 - Druga nansijska sredstva oznaena po fer
vrijednosti
248 - Ostali kratkoroni nansijski plasmani
Preduzee prema tržištu novca ispoljava
dvije vrste aktivnosti. Prva aktivnost se odnosi na
pozajmljivanje novca (izvor nansiranja), kroz
emisiju i prodaju kratkoronih vrijednosnih papira
i uzimanjem kratkoronih kredita (tržište novca u
širem smislu). Druga aktivnost je ulagaka i odnosi
se na kratkorona ulaganja (kupovina kratkoronih
vrijednosnih papira i odobravanje kratkoronih
kredita odnosno pozajmica). Kod kratkorone
ulagake aktivnosti nansijski menadžer treba imati
10 Prema zvaninom Kontnom planu za privredna
društva u FBiH (naveden broj konta i naziv kratkoronog
plasmana)
20
u vidu da držanje slobodnih novanih sredstava
(neangažovani novac), ne donosi prihod preduzeu.
Neangažirani novac je oportunitetni trošak u
smislu izgubljenog prihoda od kamata (kamata na
oroene depozite, kamata od ulaganja u kratkorone
vrijednosne papire). Neaktivan novac (u blagajni i na
transakcionom raunu) je lijen novac odnosno mrtav
kapital.
Sastavni dio tržišta novca je devizno tržište.
Pod deviznim tržištem podrazumjevamo dio ukupnog
novanog tržišta na kojem se prema utvrenim
pravilima trguje stranim valutama, odnosno kupuju
i prodaju devize.
Preduzea koja se bave uvozom i/ili izvozom
se pojavljuju kao uesnici na deviznom tržištu.
Ueše u meunarodnim robnim i/ili nansijskim
transakcijama iziskuje da preduzee raspolaže
stranom valutom. Takoe, devizno tržište pruža
izvoznicima, uvoznicima i investitorima mogunost
zaštite od eventualnih gubitaka uslijed uktuacije
deviznih kurseva.
Rizik deviznog kursa, odnosno valutni rizik
se može denisati i kao rizik od promjene u imovini,
prihodima i konkurentskoj poziciji preduzea, upravo
usljed oscilacija u visini deviznih kurseva. Mogu se
izdvojiti tri vrste izloženosti riziku deviznog kursa11:
a) raunovodstvena
b) transakciona
c) ekonomska.
Raunovodstvena izloženost riziku se
ogleda kroz razlike izmeu posjedovanja deviznih
sredstava i deviznih obaveza preduzea. U sluaju
promjene kursa strane valute, mijenja se i vrijednost
sredstava i obaveza izraženih u toj valuti. Druga,
transakciona izloženost deviznim riziku se ogleda u
opsanosti da se zbog nepovoljnih promjena deviznog
kursa preduzee pretrpjeti gubitak u momentu
kada dospijeva novana transakcija denominirana
(izražena) u stranoj valuti, usporeujui sa
vrijednošu tih transakcija (potraživanja i obaveza)
u momentu njihova nastanka (sklapanja ugovora). I
trea, ekonomska izloženost deviznom riziku odnosi
se na zavisnost ekonomske vrijednosti preduzea12
11 Omerhodži S., Finansijsko tržište i institucije,
Harfo-Graf, Tuzla, 2008, str.260
12 Ekonomska vrijednost preduzee je odreena
sadašnjom vrijednošu njenih ouvanih novanih tokova.
o promjenama deviznih kurseva. Uslijed promjene
deviznih kurseva može varirati sadašnja vrijednost
oekivanih novanih tokova, ili ta promjena se može
odraziti na promjenu diskontne stope (zbog promjene
rizinosti preduzea), koja opet utie na sadašnju
vrijednost oekivanih novanih tokova odnosno na
ekonomsku vrijednost preduzea.
Finansijskom menadžeru na raspologanju
je niz tehnika, koje su razvijene u cilju smanjenja
rizika deviznog kursa, a najviše korištene u praksi su
slijedee tehnike:
a) održavanje ravnoteže izmeu priliva i
odliva novanih sredstava u istoj valuti, odnosno
balansiranje obaveza i potraživanja,
b) ubrzanje ili usporenje ino plaanja u ovisnosti
od oekivanog rasta ili pada strane valute u kojoj se
trebaju izvršiti plaanja,
c) ugovaranje valutne klauzule,
d) terminske devizne transakcije.
Održavanje ravnoteže izmeu priliva i
odliva novanih sredstava u istoj valuti je najviše
korištena tehnika od strane nansijskih menadžera
u praksi, bilo da je rije o malim, srednjim ili
velikim preduzeima u BiH. Korištenjem ove
tehnike zaštite od rizika deviznog kursa poznatije
kao „pasivni hedžing“, nansijski menadžer nastoji
da održi ravnotežu izmeu potraživanja (priliva) i
obaveza (odliva) u istoj stranoj valuti. Ova tehnika
je i najjednostavnija za zaštitu od rizika deviznog
kursa, ali ujedno nosi sa sobom i najvea ogranienja
u pogledu poslovne aktivnosti preduzea odnosno
obima i vrijednosti nansijskih transakcija izraženih
u stranim sredstvima plaanja.
Ubrzavanja plaanja (odliva novca) u stranoj
valuti prema ino partnerima (izmirenje obaveza),
nansijski menadžer e poduzeti ukoliko se oekuje
da e rasti vrijednost strane valute u budunosti, i
obrnuto, usporavat e ino plaanje u stranoj valuti,
ako se oekuje da e doi do pada te strane valute. S
druge strane, kada je u pitanju naplata potraživanja
od ino partnera (priliv novca), nansijski menadžer
e ubrzavati naplatu ako oekuje da e doi do pada
vrijednosti valute u kojoj je izraženo potraživanje, i
obrnuto, usporavat e naplatu ako oekuje da e doi
do rasta valute u kojoj je izraženo potraživanje od
ino partnera.
Ugovaranjem valutne klauzule ograniava se
rizik od promjene kursa valute u kojoj je izražena
ino transakcija (potraživanje ili obaveza), tako što se
kupoprodajnim ugovorom precizira uslov (valutna
klauzula), koja e vrijednost transakcije održati na
istom nivou, bez obzira na eventualne promjene kursa
strane valute u kojoj je ino transakcija (potraživanje
ili obaveza) izražena odnosno denominirana.
Terminskim transakcijama u cilju zaštite od
rizika deviznog kursa, otvara se niz mogunosti za
korištenje nansijskih instrumenata koji se nazivaju
izvedeni vrijednosni papiri ili nansijski derivati.
Zbog nerazvijenosti tržišta izvedenih vrijednosnih
papira u BiH, nasijskim menadžerima nije
dostupna upotreba nansijskih derivata za zaštitu
od rizika deviznog kursa. Meutim, iako na tržištu
vrijednosnih papira u BiH nemamo nansijskih
derivata, ne znai da nansijski menadžeri preduzea
iz BiH ne trebaju da imaju strunu kompetenciju u
korištenju izvedenih vrijednosnih papira u funkciji
zaštite od rizika. Posebno se to odnosi na velika
BH preduzea koja nastupaju na ino tržištima i koja
imaju znaajne nansijske transakcije u devizama.
Segment nansijskog tržišta na kome se
trguje na termin izvedenim vrijednosnim papirima,
odnosno na kome se trguje nansijskim derivatima
nazivamo terminsko tržište (tržište derivata). Na
terminskom trištu se uesnici u trgovini obavezuju
na odreeno postupanje u budunosti, tj. uzimajui
u obzir pretpostavljeni odnos ponude i potražnje za
nansijskim instrumentima kojima se trguje. Dakle,
izvedeni vrijednosni papiri ili nansijski derivati ne
održavaju ni jedan od dva osnovna odnosa-kreditni
ili vlasniki, ve predstavljaju prava na druge
oblike nansijske aktive: obveznice, dionice, ostale
osnovne vrijednosne papire, te devizni kurs, kamatnu
stopu, tržišne indekse, itd. Izvedeni vrijednosni
papiri (nansijski derivati) mogu biti predmetom
nansijskih transakcija, sa aspekta ronosti, i na
tržištu kapitala i na tržištu novca, jer mogu biti
dugoroni (sa rokom dospjea preko jedne godine) i
kratkoroni (sa rokom dospjea do jedne godine).
Globalizacija ekonomske aktivnosti
zahtjeva od nansijskog menadžetra da aktivno
uestvuju u upravljanju poslovnim i nansijskim
rizikom. Finansijski menadžer se prvenstveno
bavi upravljanjem nansijskim rizikom, koji ovisi
od nestabilnosti kamatne stope, kursne liste, te
cijene bankarskih usluga. Hedžing (Eng. Hedging-
ograivanje/ kresanje/ smanjenje) je termin koji
21
se koristi za denisanje akcija, koje poduzimaju
preduzea kako bi smanjila ili eliminisala rizik.
Specine tehnike upravljanja rizikom ukljuuju
upotrebu takvih instrumenata kao sto su: forvardi
(forwards), fjuersi (futures), svopovi (swaps) i
opcije (options). Ovi instrumenti nazivaju se i
nansijskim derivatima i izazvali su krupne promjene
na nansijskim tržištima najrazvijenijih zemalja, ali
i na meunarodnom nansijskom tržištu. Danas je
gotovo nezamislivo moderno nansijsko poslovanje
bez poznavanja i upotrebe ovih nansijskih
instrumenata. S toga je opravdano što se smatraju
„katalizatorima“ razvoja nansijskih tržišta.13
Forvard (Forward) ugovori su terminski
ugovori izmeu dvije strane o kupovini i prodaji
odreene aktive (neke imovine ili robe), gdje e se
isporuka te aktive (robe) i njeno konano plaanje
izvršiti u budunosti, po unaprijed utvrenoj cijeni.
Iako tržista mogu da variraju i korisno i nepovoljno,
projiciranje budueg toka novca je nansijskom
menadžeru važnije nego kockanje sa smjerom
kretanja tržišta.
Fjuers (Futures) ugovori su ugovori slini
forvard ugovorima po tome da oba ukljuuju ksnu
cijenu za kupnju u budunosti, ali se i razlikuju u
dosta drugih aspekata. Može se rei da je fjuers
ugovor specina poslovna transakcija terminskog
karaktera. Za razliku od forvard ugovora, fjuers
ugovori se temelje na standardizovanom ugovoru i
omoguavaju ueše tree strane (Clearing House).
Za fjuers tržišta se može rei da su likvidnija i
ekasnija u odnosu na tržišta forvard ugovora.
Fjuersi daju veliku mogunost eksibilnosti, jer
se mogu kupiti i prodati u bilo koje vrijeme prije
dospijea. Forvard ugovori su, meutim, jako
modicirani u smislu koline i datuma dospijea te
obavezuju nansijskog menadžera da ispuni ugovor
na dan transfera novca. Investitori i spekulanti
koji žele da zauzmu stav u kretanje tržista na duži
period, esto koriste fjuerse. Savremeni nansijski
menadžeri ih koriste da smanje rizik transakcije.
Fjuersi se provode preko brokera.
Opcije (Options) omoguuju pravo (ali ne
i obligaciju) kupovine i prodaje odredene imovine
(nansijskog istrumenta), po ugovorenoj cijeni14.
13 Rovanin A., Upravljanje nansijama (V izdanje) ,
Ekonomski fakultet Sarajevo 2010., str. 39
14 Npr. Amerike opcije dozvoljavaju vlasniku da koristi
opcije u bilo koje vrijeme prije dospijea, dok se Europske masovne privatizacije i nalazi se (i dalje) u poetnoj
opcije mogu koristiti jedino u vrijeme dospijea.
22
S opcijama se trguje preko banaka ili brokera i
skuplje su od forvarda i fjuersa. Meutim, opcije su
eksibilnije i superiornije u odnosu na tradicionalne
terminske transakcije i fjuers ugovore, te pružaju
dosta eksibilnosti nansijskom menadžeru i esto
se koriste za smanjenje rizika pri meunarodnim
transakcijama iz ugovora sa ksnim cijenama,
koji još uvjek nisu realizirani. Opcije se smatraju
najuspiješnijim instrumentom savremenih nansija.
Svop (Swaps) predstavlja sporazum kojim
se ugovorene strane obavezuju na zamjenu: bilo
ksne kamate za uktuirajuu i/ili zamijenu jedne
valute za drugu valutu, po ugovorenom kursu i na
tano utvren datum. Svops se koristi za upravljanje
rizikom i likvidnosu. Za nansijskog menadžera,
svop dozvoljava da se zamjeni strana valuta za
domau valutu. Ovi ugovori se utvruju od strane
brokera, i nose rizik da ukoliko druga strana ne
ispuni obaveze, nansijski menadžer nastavlja sa
ispunjenjem prvobitne obaveze. Svops se takoder
upotrebljavaju za upravljanje likvidnosu, gdje
trenutni decit u jednoj valuti može biti pokriven
viškom u drugoj valuti.
2. Stanje, ogranienja i perspektive razvoja
nansijskog tržišta u BiH
Stanje (ne)razvijenosti i ogranienja koja su
imanentna nansijskom tržištu u BiH, znaajno utiu
na upravljanje novanim tokovima u preduzeima.
Imajui u vidu injenicu da je nansijsko tržište u BiH
više okrenuto bankarskom sektoru (kao i kod veine
europskih zemalja), nego berzama (kao što je to
sluaj SAD-a i Velike Britanije), odluke nansijskog
menadžera kao i novani tokovi preduzea u BiH su u
neuporedivo veoj zavisnosti od stanja i razvijenosti
bankarskog sektora u odnosu na berzu/e (tržište
vrijednosnih papira). Okosnicu novanih tokova
preduzea i nansijskog tržišta ine prilivi i odlivi
novca prema bankarskom sektoru, nastali po osnovu
kratkoronih i dugoronih kredita i oroenih (štedni
ulozi) i neoroenih depozitnih sredstava (depoziti po
vienju, kratkorona i dugorona oroena slobodna
novana sredstva i kamate po osnovu depozitnih
sredstava).
U fokusu naših daljih razmatanja e
biti nansijsko tržište u užem smislu tj. tržište
vrijednosnih papira u BiH.
Tržište kapitala u BiH je nastalo kao rezultat
fazi razvoja. Dionice su u odnosu na obveznice
dominantniji vrijednosni papiri, koji su nastali u
procesu privatizacije državne svojine. Osnovna
karakteristika ovih dionica je izražena u njihovom
„slabom kvalitetu“, odnosno u znaajnoj razlici
(diskrepanci) izmeu njihove nominalne i tržišne
vrijednosti. Najvei problem je taj što na tržištu
kapitala nema dovoljno emisije novih dionica, bilo
kao inicijalne javne ponude, bilo kao dodatnih,
povremenih emisija dionica preduzea.
Kuriozitet nansijskog tržišta u BiH je u
injenici da su do sada samo dva preduzea iz BiH
emitovale korporativne obveznice15. Na berzama u
BiH (SASE i BLSE) trguje se uglavnom dugoronim
obveznicama koje su emitovali entiteti po osnovu
tzv. ratnih potraživanja i stare devizne štednje, tzv.
municipalne obveznice emitovane od strane opština
u RS-u, nekoliko banaka i novoosnovani uzajamni
fondovi. Jedan od razloga nedovoljne razvijenosti
tržišta kapitala u BiH je i to što u BiH postoje dvije
berze vrijednosnih papira. U Federaciji BiH djeluje
Sarajevska berza vrijednosnih papira (SASE)16, dok u
RS-u djeluje Banjaluka berza hartija od vrijednosti
(BLSE)17.
15 Prema zvaninim podacima sa SASE i BLSE samo dva
privredena društva u BiH su emitovala korporativne obveznice (AD
„Cer” iz Prijedora u vrijednosti od 1,0 mil. KM i „ASA Finance” DD
Sarajevo, u vrijednosti od 1,81 mil. KM). Nešto povoljnija situacija je
sa emitovanim obveznicama od strane banaka.
16 SASE je osnovana 13.09.2001 godine kao dioniarsko
društvo od strane osam brokerskih kua. Organizovana je u tri
zasebna segmenta, na kojima se trguje po posebnim pravilima:
zvanina kotacija, kotacija fondova i slobodno tržište. Na
zvaninoj kotaciji se trguje dionicama najrespektabilnijih
domaih emitenata, koji moraju ispunjavati odreene
propisane uslove. Kotacija fondova je segment zvanine
kupnje namijenjen za investicione fondove, odnosno trgovanje
dionicama investicionih fondova. Na slobodnom tržištu trguje
se vrijednosnim papirima za koje su emitenti podnijeli zahtjev
za njihovo uvrštenje i bez posebnih uslova koje emitent
treba ispuniti, gdje se uglavnom traže nansijski izvještaji o
poslovanju.
17 BLSE je osnovana 09.05.2001 godine kao dioniarsko
odnosno akcionarsko društvo, sa segmentima berzanskog
tržišta: službeno berzansko tržište i slobodno berzansko tržište.
Službeno berzansko tržište (berzanska kotacija) obuhvata
slijedee segmente: dionice lista A i B, zatvoreni investicioni
fondovi i PIF-ovi, otvoreni investicioni fondovi, obveznice
i ostale dužnike hartije od vrijednosti. Da bi dionice nekog
emitenta bile uvrštene na listu A i listu B, moraju ispunjavati
opšte i posebne uslove. Slobodno berzansko tržište obuhvata
slijedee segmente: dionice, zatvoreni investicioni fondovi,
otvoreni investicioni fondovi, obveznice, i ostale dužnike
hartije od vrijednosti.
Dionice su dominantan oblik vrijednosnog
papira, koji se javlja na berzama u BiH, kao tržišni
materijal18. Nova emisija dionica na primarnom tržištu
kapitala izuzetno je skromna. U strukturi emitenata
javne ponude dionica prednjae banke, investicioni
i uzajamni fondovi, nešto mikrokreditnih društava,
dok je ueše preduzea neznatno19. Dionice su
vlasniki vrijednosni papiri, koji predstavljaju
dugorone vlastite izvore nansiranja. Emisija
dionica u svakoj zemlji je propisana zakonom i
pod kontrolom nadzorom državnih agencija za
vrijednosne papire. Emisija dionica se sastoji od
tri faze: pripremne radnje, objavljivanje odnosno
raspisa emisije i plasmana dionica kupcima20. U
pripremnim radnjama uprava preduzea na bazi ideje
da može osigurati vlastite dugorone izvore kapitala
emisijom dionica, izrauje procjene u dokumentu
koji sadržava ekonomske, pravne i tehnike
elemente za emitovanje dionica. Po usvajanju
takvog dokumenta, sainjava se prijedlog odluke o
vrsti, broju i vrijednosti dionica, koju usvaja najviši
organ upravljanja tj. skupština dioniarskog društva.
U drugoj fazi provodi se postupak obavljivanja,
odnosno raspisa emisije dionica. Treu fazu ini
postupak prodaje dionica kupcima. Sve tri faze
emisije dionica su strogo formalizirane i propisane
zakonom.
Sa aspekta nansiranja preduzea u BiH,
dionice nemaju takvo znaenje i važnost kao u
razvijenim zemljama. Naime, veina dioniarskih
društava u BiH je nastala u procesu privatizacije
državnog kapitala. Dakle, novac od prodatih dionica
nije bio u funkciji izvora nansiranja dioniarskih
društava ve države. Ako se još ovom doda injenica
da je država svoj kapital prodala za tzv. certikate,21
onda se može stei potpuna slika o nansijskom
stanju dioniarskih društava i njihovim vlasnicima.
U prilog injenici da dionice kao izvor
nansiranja za preduzea u BiH nemaju veliki znaaj,
18 Tržišni materijal predstavlja vrijednosne papire kojim
se trguje na tržištu kapitala.
19 Prema zvaninim podacima sa krajem 2010. godine primarnu
i dodatnu emisiju dionica izvršilo je svega nekoliko preduzea. Prema
podacima sa SASE i BLSE primarnu emisiju dionica je izvršilo
preduzee „Fratelo Trade” Banja Luka (vrijednost emitovanih dionica
1,0 mil. KM)
20 Orsag S., Financiranje emisijom vrijedonosnih papira,
RIFIN, Zagreb ,1997, str 323
21 Certikati su vrijednosni papiri koji su izdali entiteti u BiH,
po osnovu ratnih potraživanja, neisplaenih penzija, i drugih obaveza
države prema graanima.
23
govori relativno mali broj dioniarskih društava vrijednosnih papira u Federaciji BiH (SASE) za
ije dionice kotiraju na dvije BH berze (SASE i period 2000.-2009. godine dat je u narednoj tabeli24
BLSE). Ako ovom dodamo i to da je veoma mali (tabela 2.1.-1) i prikazan graki na slici (2.1.-2).
broj dioniarskih društava u BiH emitovao dionice, U periodu od 2000.-2009. godine prikupljeno
bilo kao primarnu (inicijalnu javnu ponudu) dionica je 1,184 milijarde KM od emisije vrijednosnih papira
bilo kao dodatne (povremene) emisije dionica , onda u FBiH odnosno na SASE, od ega nešto malo više
imamo potpunu sliku o važnosti i znaaju nansiranja od pola tanije 50,6% pripada privrednim društvima
putem emisije dionica preduzea u BiH. (599 mil. KM), dok ostatak. 49,4% pripada bankama i
Obveznica je pisana isprava odnosno osiguravajuim kuama (585 mil.KM). 2007. i 2008.
nansijski instrument pomou kojeg se prikupljaju godina su bile godine pravog procvata emitovanja
novana sredstva za nansiranje preduzea. vrijednosnih papira u FBiH, kada su prikupljena i
Izdavalac obveznice (preduzea) se obavezuje da e najvea sredstva po osnovu emitovanja vrijednosnih
vlasniku (donosiocu) obveznice (ziko ili pravno papira u posmatranom desetogodišnjem periodu
lice) isplatiti iznos novanih sredstava naznaen (ueše oko 22% u ukupno prikupljenim sredstvima
na obveznici. Dakle, obveznica je instrument u dekadi 2000.-2009. godina).
dugoronog nansiranja preduzea, iji je trošak
nansiranja ksan i odreen je kamatom koju plaa
u KM
preduzee, izdavalac obveznice.
Emitent
Korporativne obveznice kao tržišni materijal Banke i
na berzama u BiH su neprihvatljivo malo zastupljenje. Godina Privredna Ukupno
osiguravajua
društva
Iako je emisija obveznica oekivana (bilo kao naina društva
pribavljanja nansijskih sredstava za investicije od 2009 5,391,908 52,891,860 58,283,768
strane preduzea, bilo od strane banaka i državnih 2008 67,486,711 194,228,000 261,714,711
institucija), to se nije desilo u oekivanom obimu. 2007** 258,846,400 0 258,846,400
2006 121,664,335 100,116,969 221,781,304
Emisiju dugoronih obveznica su emitovala oba
2005 38,728,744 71,940,119 110,668,863
entiteta (FBiH i RS), po osnovu ratnih potraživanja 2004 17,114,702 94,855,900 111,970,602
i stare devizne štednje, dok su opštine u RS-u22 2003 14,677,003 52,307,800 66,984,803
emitovale tzv. municipalne obveznice. U FBiH je u 2002*
aprilu 2011. godine Opina Tešanj, kao prva opina 2001 73,936,280 14,070,700 88,006,980
u FBiH uspješno emitovala municipalne obveznice23. 2000 1,250,000 4,952,690 6,202,690
U cilju spoznaje stanja i trenda razvoja tržišta
Ukupno: 599,096,083 585,364,038 1,184,460,121
vrijednosnih papira u BiH, istražili smo i porikupili
podatke o emitovanim vrijednosnim papirima u FBiH * U izvještaju Komisije za vrijednosne papire FBiH za 2002.
godinu podaci nisu iskazani, pa isti nisu ni navedeni u tabeli
(SASE) i RS-u (BLSE), te prikupljenim novanim ** U izvještaju Komisije za vrijednosne papire FBiH za 2007.
sredtvima po osnovu emitovanih vrijednosanih godinu nedostaju podaci o visini emitovanih vrijednosni
papira u periodu 2000.-2009. godina. Takoe papira banaka
ovim istraživanjem smo željeli ustvrditi koliko je
tržište vrijednosnih papira znaajno za upravljanje Tabela br. 2.1.-1: Prikaz vrijednosti emitovanih
novanim tokovima preduzea u BiH. vrijednosnih papira u FBiH (SASE) za period
2000.–2009. Godina
2.1. Prikupljena novana sredstva emisijom
vrijednosnih papira u FBiH (SASE)

Prikaz emitovanih vrijednosnih papira i

prikupljenih sredstava po kategorijama emitenata

22 Do kraja 2010. godine 11 opština iz RS-a je emitovalo
dugorone municipalne obveznice.
23 Opina Tešanj je emitovala municipalne obveznice i
prikupila sredstva u vrijednosti od 500 hilj. KM, koja planira uložiti
u izgradnju poslovne zone u ovom gradu (Izvor: portal ekapija.ba od
21.04.2011. godine).
24 Izvor: Samostalni prorauni autora na bazi podataka iz
godišnjih izvještaja Komisije za vrijednosne papire u FBiH u periodu
2000.-2009. godina. Podaci za 2010. godinu po najavi Komisije bie
prezentirani tek u junu 2011. godine, te stoga nisu mogli biti ukljueni
u analizu.

24
 Sredstva prikupljena emisijom hartija od vrijednosti u periodu 2000. - 2009.
2001
2000
2009

2003
88,006,980


6,202,690

58,283,768


1%

Emisije Emisije
66,984,803

7%
5%

2004
6%
Godina javnom zatvorenom Ukupno
111,970,602

2008
2009

9%
261,714,711


2008

ponudom ponudom
22%

2007

2006

2005

2009 3 12 15
2006

2007
2004
2008 7 27 34
2005
258,846,400


110,668,863

221,781,304

22%
2003

9%
19%

2002

2001
2007 7 29 36
2000

2006 1 22 23
2005 0 35 35
Slika br. 2.1.-2: Sredstva prikupljena emisijom 2004 0 28 28
vrijednosnih papira u F BiH (SASE) za period 2003 0 16 16
2000.– 2009. Godine 2002 0 18 18
2001 0 21 21
Analitiki sadržajniji uvid u strukturu emitovanih 2000 0 6 6
vrijednosnih papira po godinama i kategorijama Ukupno: 18 214 232
emitenata (privredna društva vs. banke i osiguravajua % 8% 92% 100%
društva) dat je na narednom graku (slika 2.1.-3). Tabela br. 2.1.-4: Prikaz broja emitovanih dugoronih
vrijednosnih papira javnom i zatvorenom ponudom u
Uporedni prikaz vrijednosti i obima emitenata hartija od vrijednosti od 2000. do 2009.
godine
Federaciji BiH za period 2000.-2009. godine
300,000,000

Od ukupnog broja emisija vrijednosnih papira

250,000,000


zatvorena ponuda ini 92%, dok na javnu ponudu
200,000,000


otpada svega 8%. Zatvorena ponuda, za razliku
od javne ponude dionica i obveznica, negira
konkurentnost na tržištu i dostupnost širem krugu
Iznos

150,000,000

investitora. Putem zatvorene ponude dionica (uz

100,000,000

korištenje prava pree kupnje) se na najbolji mogui

50,000,000


nain uva (konzervira) postojea vlasnika struktura
kapitala.
0


2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000

Privredna
društva
5,391,908

67,486,711

258,846,400

121,664,335

38,728,744

17,114,702

14,677,003

73,936,280

1,250,000


Banke
i
osiguravajua
društva
52,891,860

194,228,000

0

100,116,969

71,940,119

94,855,900

52,307,800

14,070,700

4,952,690


2.2. Prikupljena novana sredstva emisijom
Slika br. 2.1.-3: Graki prikaz emisija vrijednosnih papira u RS-u (BLSE)
vrijednosnih papira po vrsti emitenata u Federaciji
BiH za period 2000.–2009. godine Za period 2000.-2009. godina prikupljeni su
i obraeni podaci o emisijama vrijednosnih papira
Ipak skromnoj emisiji dionica i obveznica (i po na tržištu kapitala RS-a (BLSE)26. Prikaz emisija
vrijednosti i po obimu) na tržištu kapitala u FBiH, dugoronih vrijednosnih papira po vrsti ponude
ako dodamo još i injenicu da veina tih emisija nije (emisija javnom ponudom, emisija privatnom
obavljena javnom, ve zatvorenom ponudom, onda ponudom, emisija bez obaveze izrade prospekta) i
slika o nerazvijenosti ovog tržišta postaje oitija vrijednosti dati su u narednoj tabeli (tabela 2.2-1).
(tabela 2.1.-4)25.

26 Izvor: Samostalni prorauni autora na bazi podataka

iz godišnjih izvještaja Komisije za hartije od vrijednosti u
RS-u periodu 2000.-2009. godina. Godišnji izvještaj Komisije
25 Izvor: Samostalni prorauni autora na bazi podataka odnosno podaci za 2010. godinu bie prezentirani u junu 2011.
iz izvještaja Komisije za vrijednosne papire FBiH u periodu godine, te stoga nisu mogli biti ukljueni u analizu.
2000.-2009. godina

25
 Emisije javnom Emisije privatnom Emisije bez obaveze vrijednosti emitovanih vrijednosnih papira na BLSE
Godina
ponudom ponudom izrade prospekta u periodu 2000.-2009. godina data je u narednoj
Vrijednost Vrijednost Vrijednost u tabeli (tabela 2.2.-3).
Broj Broj Broj
u KM u KM KM
2000 5 17,000,000 0 0 0 0
2001 4 11,245,000 2 2,340,200 0 0 Ukupno
Godina
2002 3 37,000,000 10 33,749,500 7 5,745,713 Broj Vrijednost u KM
2003 3 9,000,000 8 8,346,000 30 295,395,399
2000 5 17,000,000
2004 1 200,000 6 11,646,000 36 214,912,044
2005 4 9,869,000 7 65,353,207 52 208,196,873 2001 6 13,585,200
2006 3 22,532,500 10 54,423,438 44 1,376,975,145 2002 20 76,495,213
2007 2 17,551,700 9 17,741,000 68 2,463,795,806
2003 41 312,741,399
2008 10 74,318,232 13 53,374,434 47 248,502,154
2009 12 62,679,303 3 4,700,000 21 340,121,212
2004 43 226,758,044
Ukupno: 47 261,395,735 68 251,673,779 305 5,153,644,346 2005 63 283,419,080
2006 57 1,453,931,083
Tabela br. 2.2.-1: Prikaz broja emisija i vrijednosti
emitovanih hartija od vrijednosti prema 2007 79 2,499,088,506
kategorijama emisije hartija od vrijednosti 2008 70 376,194,820
u RS-u za period 2000.- 2009. godine 2009 36 407,500,515
Ukupno: 420 5,666,713,860
I na tržištu kapitala RS-a (BLSE) znatnu
Tabela br. 2.2.-3: Prikaz ukupnog broja emisija i
prednost imaju emisije bez obaveze izrade prospekta
vrijednosti emitovanih hartija od vrijednosti na
(91%) i emisije privatnom ponudom (4%) u odnosu
BLSE za period 2000. - 2009. godine
na emisiju vrijednosnih papira javnom ponudom
(5%), kao što se vidi i na prikazanom grafu (slika
S obzirom da je za naš cilj istraživanja
2.2.-2).
mnogo znaajniji podatak o vrijednosti prikupljenih
Ueše prema vrsti ponude hartije od vrijednosti u ukupnom obimu za period 2000. -
novanih sredstava emisijom vrijednosnih papira,
2009.
u narednoj tabeli smo prikazali ukupno prikupljena
261,395,735
251,673,779

sredstva od emisije vrijednosnih papira u periodu
5%
4%

2000.-2009. godine na BLSE (tabela 2.2.-4).

Emisije
javnom
ponudom

Emisije
privatnom
ponudom
Sredstva prikupljena emisijom

5,153,644,346

91%

Emisije
bez
obaveze
izrade
prospekta

Godina hartija od vrijednosti
u KM

2000. 17,000,000
2001. 13,585,000
2002. 70,750,000
Slika br. 2.2.-2: Struktura prema vrsti ponude hartija
2003. 17,356,000
od vrijednosti u RS-u (BLSE) za period
2004. 11,846,000
2000. – 2009. Godine
2005. 75,222,000
2006. 83,878,000
U 2007. godini realiziran je najvei broj
2007. 35,307,000
emisija vrijednosnih papira (79), dok je i vrijednost
2008. 143,519,000
emisije u ovoj godini na BLSE bio najvei i iznosio
je blizu 2,5 milijadi KM (od toga 2,46 milijardi KM 2009. 63,797,000
se odnosi na emisiju bez obaveze izrade prospekta, Ukupno: 532,260,000
koju ine emitovane dugorone obveznice RS-a na Tabela br. 2.2.-4: Prikaz pribavljenih sredstava
ime neizmirenih obaveza stare devizne štednje i emitovanjem hartija od vrijednosti na BLSE za
ratnih potraživanja). Pregled ukupnog broja emisija i period 2000.- 2009. godina

26
 Za posmatrano desetljee prikupljeno je 532
Struktura emisija sa stanovišta vrste akcionarskog društva
mil.KM po osnovu emitovanja vrijednosnih papira u
RS-u odnosno BLSE. Najviše novanih sredstava je
prikupljeno po osnovu emitovanja vrijednosnih papira 6%

8%

u 2008. godini, kada je obezbjeeno 143,5 mil. KM 11%
Privredna
društva

emisijom vrijednosnih papira, što u strukturi dekade 11%

Banke

64%
Osiguravajua
društva

nosi ueše od 27%. Graki prikaz pribavljenih Ovlašteni
uesnici

novanih sredstava dat je na narednoj slici, gdje nam Jedinice
lokalne
samouprave

pruža potpun uvid u kretanje vrijednosti sredstava

prikupljenih emitovanjem vrijednosnih papira na
BLSE (slika 2.2.-5).
Slika br. 2.2.-6: Prikaz strukture emisija
Sredstva prikupljena emisijom hartija od vrijednosti u periodu
2000. - 2009.
vrijednosnih papira u RS-u (BLSE) sa stanovišta
17,000,000

3%

13,585,000

3%

kategorije emitenta vrijednosnih papira
2000

63,797,000
17,356,000

12%
70,750,000
3%
2001

13%
Analizirajui emisiju i promet vrijednosnim
2002

11,846,000

143,519,000

27%

2003
papirima na berzama u BiH (SASE i BLSE), možemo
2%

75,222,000

14%

2004

zakljuiti da su dionice predstavljale osnovni i
2005

83,878,000
2006
najmasovniji nansijski instrument na tržištu kapitala
16%

2007
u BiH u posljednjih deset godina. Evidentan je rast
2008

35,307,000

2009

prometa na tržištu vrijednosnih papira u BiH sve
7%

do 2008. godine, kada dolazi do pada tog prometa.
Pad prometa vrijednosnih papira se nije zaustavio
Slika br. 2.2.-5: Prikaz sredstava prikupljenih ni u 2010. godini. Krajem 2008. i poetkom 2009.
emisijom hartija od vrijednosti u RS-u (BLSE) za godine dolazi do pojave novog vrijednosnog papira
period 2000.-2009. godine na tržištu kapila u BiH-obveznice.
2.3. Emisija i promet obveznicama na tržištu
Uporeujui vrijednosti emitovanih kapitala u BiH
vrijednosnih papira i prikupljenih sredstava na BLSE,
vidimo da je nešto manje od 10% (532 mil. KM) Emitovanje obveznica po osnovu ratnih
novca prikupljeno u odnosu na ukupno emitovanu potraživanja (ratne štete) i stare devizne štednje od
vrijednost vrijednosnih papira (5,666 milijardi KM). strane entitetskih vlada, tržište kapitala odnosno
Za našu analizu su interesantni podaci o vrijednosnih papira u BiH je dobilo novi nansijski
strukturi emitenata vrijednosnih papira na BLSE, instrument odnosno tržišni materijal. Iako su
koja nam govori da najviše uestvuju jedinice entitetske vlade emitovale obveznice, prvenstveno
lokalne samouprave, odnosno opštine RS-a u pod pritiskom i nemogunošu da izmire preuzete
ukupnoj strukturi prikupljenih sredstava od emisije obaveze na drugi nain, a ne da bi podržale razvoj
vrijednosnih papira (64% ili 340,48 mil.KM). Na tržišta kapitala, emitovane obveznice su pozitivno
privredna društva otpada svega 8% (42,56 mil.KM), djelovale na tržište kapitala u BiH.
dok su banke kao i osiguravajua društva sa istim Novi tržišni materijal je oživio tržište kapitala
uešem od 11%, a na ostale ovlaštene uesnike i privukao investitore. Na ovaj nain je i potvreno
otpada preostalih 6% (slika 2.2.-6). pravilo da u doba krize investitori se okreu manje
rizinim ulaganjima tj. investiranjem u obveznice
u odnosu na rizinije ulaganje u dionice. Naime,
u doba privrednog procvata, rasta investicija i
proizvodnje, smanjenja kamatnih stopa, obveznice su
manje primamljive u odnosu na dionice. Nastankom
nansijske krize koja je prouzrokovala pad poslovne
aktivnosti, došlo je do naglog pada vrijednosti

27
dionica na tržištu kapitala u BiH. Investitori su sve u 000KM
manje ulagali u dionice i tražili nove mogunosti Berza 2009. 2010.
investiranja. SASE 195 26.040
Pored entitetskih vlada obveznice su emitovale BLSE 30.251 28.079
i zajednice lokalne samuprave (municipalne Ukupno 30.446 44.119
obveznice), banke, fondovi i kompanije. Istražili % u odnosu na 7,6% 16%
smo podatke o emitovanim obveznicama na tržištu ukupan promet
BiH odnosno na SASE i BLSE, po emitentima i Tabela br.2.3.-1: Vrijednost prometa obveznicama
prikazali u narednoj tabeli27 (tabela 2.3.-1). na tržištu kapitala u BiH
u 000 KM Na kraju našeg istraživanja tržišta kapitala u
Opis FBiH RS BDBiH Ukupno %
Obveznice po osnovu ratne 500.000 185.175 - 685.175 43 BiH možemo kostatovati da se radi o nerazvijenom
štete
Obveznice po osnovu devizne 388.583 298.085 44.532 731.200 46 tržištu, koje se odlikuje siromašnim tržišnim
štednje
Korporativne i fondovske 114.232 20.057 - 134.289 8
materijalom i malim brojem uesnika. Dugoroni
obveznice
Municipalne obveznice - 53.139 - 53.139 3
vrijednosni papiri ine ukupnu strukturu tržišnog
Ukupno 1.002.815 556.456 44.532 1.603.803 100 materijala, dok je potpuno odsustvo kratkoronih
Tabela br.2.3.-1: Vrijednost emitovanih obveznica vrijednosnih papira na tržištu vrijednosnih
na tržištu kapitala u BiH papira u BiH (komercijalnih zapisa, blagajnikih
zapisa, kratkoronih obveznica i sl.). Kao takvo
U strukturi ukupno emitovanih obveznica tržište vrijednosnih papira nije znaajan faktor za
89% ine dugorone obveznice emitovane po upravljanje novanim tokovima preduzea u BiH.
osnovu izmirenja obaveza ratnih potraživanja i stare U nastavku emo razmotriti ograniavajue
devizne štednje28, dok svega 11% ine dugorone faktore razvoja tržišta kapitala i tržišta novca u BiH,
obveznice kojima su prikupljena novana sredstva kao i perspektive razvoja tržišta vrijednosnih papira
(korporativne29 i municipalne30). Dakle, na banke, u BiH.
fondove i vrlo malo na preduzea otpada svega 8%
od ukupne vrijednosti emitovanih obveznica na 2.4. Ogranienja i perspektive razvoja tržišta
tržištu kapitala u BiH (prikupljeno nešto više 134 kapitala u BiH
mil. KM).
Emitovanim obveznicama se trgovalo na Analizirajui nastanak i razvoj tržišta
berzama u BiH u protekle dvije godine, a vrijednost kapitala u BiH i njegovo „odrastanje“ u proteklih
prometa obveznicama je prikazan u narednoj tabeli deset godina, samo po sebi se namee pitanje: da
(tabela 2.3.-2). U tabeli je prikazano i tržišno li se moglo više uraditi. Imajui u vidu ambijent u
ueše obveznica u ukupnom prometu na tržištu kojem se stvaralo tržište vrijednosnih papira, sa
kapitala u BiH. Tako je u 2009 .godini prometovanje sigurnošu možemo rei da je jedinstven u svijetu.
obveznicama inilo 7,6% ukupnog prometa Zaista teško je nai neku zemlju na svijetu da ima
vrijednosnim papirima na tržištu kapitala, dok je takvu konstelaciju faktora koji ograniavaju razvoj
tržišno ueše obveznica u 2010. godini znatno tržišta vrijednosnih papira, kao što ih ima Bosna i
poraslo i iznosilo je 16% ukupnog prometa na tržištu Hercegovina. Ne pretendujui da emo istai sva
kapitala u BiH. ogranienja koja su imanentna tržištu vrijednosnih
papira u BiH, pokušat emo da razotkrijemo bar ona
glavna, najznaajnija. Razvoj tržišta kapitala u BiH
ograniavaju slijedei faktori31:
a) Politika nestabilnost
27 Izvor:SASE , BLSE (podaci ažurirani sa 31.12.2010.
godine).
b) Pravna nesigurnost
28 Obveznice su emitovane po kamatnoj stopi od 2,5 %
c) Ekonomski faktori
godišnje.
31 Pulji M., Pretpostavke i ogranienja razvoja tržišta
29 Kamata na korporativne obveznice se kretala od 5%-7%. kapitala u FBiH, Zbornih radova, Meunarodni simpozij,
30 Municipalne obveznice nose kamatu izmeu 5%-6,8% Udruženje-Udruga R i RFBiH, Neum 2007 godine, str.545

28
 d) Funkcionalnost administracije
e) Veliina i snaga prostora
f) Finansijsko okruženje.
Politika nestabilnost kao relativno izraženiji
ograniavajui faktor razvoja tržišta kapitala u BiH,
uglavnom je determinirana krizom institucija u BiH
(entitetske i državne skupštine, vijee ministara BiH
i entitetske vlade), te pitanjem ustavnih promjena u
BiH. Prognoza za stabilizaciju politikog miljea u
BiH je dosta upitna i neizvjesna.
Pravna nesigurnost se ogleda u nedovoljno
konzistentnom pravnom sistemu, gdje se zakoni
sporo donose, zatim i kad se donesu oni su nedoreeni,
nejasni, a nekada budu i sa koniktnim odredbama.
U tom kontekstu poseban je problem regulacije
tržišta kapitala u BiH na entitetskom nivou. Naime,
u Federaciji BiH je u primjeni tzv. anglosaksonski,
dok je u RS-u kontinentalni sistem regulacije tržišta
kapitala. Ovo je uveliko doprinijelo da se formiraju
entitetska tržišta kapitala (i berze), koja su paralelna
i zatvorena (tržišni materijal emitenta iz jednog
entiteta ne može biti predmet trgovine na berzi
drugog entiteta, kao što ni posrednici na berzama
licencirani od jednog regulatora ne mogu obavljati
poslove posredovanja na berzi drugog regulatora-
entiteta). Ogranienje pravne nesigurnosti je mogue
smanjiti, pa i eliminirati harmoniziranjem propisa
kojima se ureuje tržište kapitala u BiH.
Set ekonomskih faktora koje e po procjenama
duže vrijeme ograniavati razvoj tržišta kapitala u
BiH ine: niska kupovna mo stanovništva, velika
nezaposlenost, porezni sistem, snaga dioniarskih
društava, utrživost vrijednosnih papira i likvidnost
tržišta, te sporost bolje reeno nedovršetak procesa
privatizacije u BiH.
Veoma visok stepen nezaposlenosti, te niska
primanja zaposlenih su u osnovi slabe kupovne
moi stanovništva. Slaba kupovna mo utie na
manju potražnju za dionicama i obveznicama (kao
glavne tržišne materijale tržišta kapitala), i tako
ograniavajue djeluje na razvoj tržišta kapitala. Po 32
svemu sudei ovaj e faktor i u narednim godinama
predstavljati znaajan ograniavajui faktor za razvoj ukupno 31%):
tržišta kapitala u BiH.
Porezni sistem u BiH nije reformiran u
potpunosti, u pogledu harmonizacije poreznih 2. Na
propisa na nivou BiH. Naime, indirektni porezi (PDV,
akcize i carine) su jedinstveno riješeni na državnom
nivou, dok su direktni porezi (porez na dobit, porez
na dohodak, doprinosi PIO/MIO, zdravstveno
i zapošljavanje) ostali u nadležnosti entiteta i
Brko Distrikta BiH. Pored toga što su razliito
regulisani, dodatni problem dolazi od pretjeranog
optereenja poreznih obveznika direktnim porezima.
Preoptereenost preduzea izdvajanjima po osnovu
doprinosa (PIO/MIO, zdravstveno i zapošljavanje)
je posebno izražena u Federaciji BiH, gdje ta
izdvajanja iznose 68% u odnosu na isplaenu neto
platu zaposlenim32. Nešto malo niža izdvajanja po
ovom osnovu su u RS-u 66%. Brko distrikt nema
svoj fond PIO, ve se obraun i uplate za penzijsko/
mirovonsko osiguranje vrše u skladu sa dispozicijom
uplatioca na jedan od entitetskih fondova, dok
doprinosi za zdravstveno (12% na bruto plau) i
za zapošljavanje (1,5% na bruto plau) se uplauju
nadležnim institucijama Brko distrikta BiH.
Dakle, s jedne strane imamo graane i
preduzea iji je skalni kapacitet slab i nedovoljan,
a s druge strane imamo glomaznu administraciju i
ogroman državni aparat, koji se nansira sistemom
poreza i doprinosa. Rješenje ovog ogranienja
se mora tražiti kroz nastavak reforme poreznog
sistema i harmonizacije direktnih poreza na nivou
države, kao i smanjenju izdvajanja za doprinose iz
plata i racionalizaciji javne potrošnje u BiH koja je
nedopustivo velika.
Iako u BiH ima dioniarskih društava koja
bi mogla novu emisiju dionica koristiti kao izvor
nansiranja, ona se ne odluuju za taj korak bilo
iz straha od promjene vlasnike strukture (ako i
izvrše emisiju onda se to dešava u formi zatvorenih
ponuda), bilo da potrebe za nansiranjem rješavaju
uzimanjem kredita od banaka. Generalno, snaga
dioniarskih društava kao potencijalnih emitenata,
kako dužnikih tako i vlasnikih vrijednosnih papira,
je ograniavajua za razvoj tržišta kapitala u BiH.
Utrživost vrijednosnih papira i likvidnost
tržišta kao ogranienja razvoja tržišta kapitala,
Najviše stope doprinosa prema osnovici su (lan 10. Izmene
i dopune Zakona o doprinosima u FBiH):
1. Na teret obveznika doprinosa iz osnovice(na teret zaposlenog
x 17,00 % za penzijsko i invalidsko osiguranje,
x 12,50 % za osnovno zdravstveno osiguranje,
x 1,50 % za osiguranje od nezaposlenosti.
teret poslodavca na osnovicu (ukupno 10,50%):
x 6,00 % za penzijsko i invalidsko osiguranje,
x 4,00 % za osnovno zdravstveno osiguranje,
x 0,50 % za osiguranje od nezaposlenosti.
29
posljedica su slabog kvaliteta tržišnog materijala i
slabe kupovne moi investitora. Ovdje je presudna
meuzavisnost i lanana reakcija, jer slaba kupovna
mo potencijalnih investitora povratno djeluje na
utrživost vrijednosnih papira, što sve skupa dovodi
do negativnih uticaja na razvoj tržišta kapitala u BiH.
Sporost procesa privatizacije (uz injenicu da
znaajan dio državnog kapitala još nije privatiziran-
elektroprivreda, telekomunikacije, komunalna i javna
preduzea) koi i prolongira institucionaliziranje i
razvoj tržišta kapitala u BiH.
Birokratiziranost administracije obeshrabruje
investitore i ograniava razvoj tržišta kapitala,
a ogleda se kroz veliki broj potrebnih dozvola i
saglasnosti, te u kompliciranim propisima kako za
emitente vrijednosnih papira tako i za posrednike
(brokerske i dilerske kue) na tržištu kapitala.
Mali i nerazvijen, a uz to i podijeljen prostor
tržišta kapitala u BiH, je svakako ograniavajui
faktor za njegov dalji rast i razvoj. Ovo ogranienje
posebno dolazi do izražaja u kombinaciji sa ostalim,
ve navedenim ograniavajuim faktorima za razvoj
tržišta kapitala u BiH.
Nepovoljno nansijsko okruženje u BiH
karakterizira nekoliko nepobitnih injenica. Prvo,
tržište novca (kao dio nansijskog tržišta) ne postoji
u BiH. Dakle, ne postoje instrumenti kratkoronog
nansiranja, što BiH ini jedinstvenom državom
u svijetu. Prva emisija komercijalnih zapisa koju
je emitovalo trgovinsko preduzee „FIS“ d.o.o.
Vitez33, ohrabruje da bi u narednom periodu i
tržište kratkoronih vrijednosnih papira moglo
profunkcionisati. Drugo, devizno tržište postoji samo
u vidu mjenjaštva domaeg novca i stranih sredstava
plaanja, i to na relaciji preduzea- komercijalne
banke-Centralna banka BiH, i obratno. Tree,
nanijski sistem koji je orjentiran prema bankama, a
ne prema berzama (kao što je to sluaj u BiH), u startu
ograniava razvoj tržišta kapitala. etvrto, terminsko
tržište na kome bi se trgovalo izvedenim terminskim
berzanskim poslovima, odnosno nansijskim
derivatima (forvardi, fjueri, svopovi, opcije), ne
postoji u BiH. I na kraju, ako dodamo i injenicu
da sistem penzinog osiguranja nije reformiran34,
33 D.o.o. „Fis” Vitez emitovao je komercijalne zapise
u vrijednosti od 1 mil. KM na godinu dana, uz kamatu od 7%,
diskontna prodaja.
34 Penzioni fondovi predstavljaju strateške investitore
svuda u svijetu, samo ne i u BiH. Penzioni fondovi raspolažu
30
onda imamo potpunu sliku nepovoljnog nansijskog
ambijenta u BiH.
Sve dok su ograniavajui faktori snažnije
izraženi u odnosu na podsticajne faktore, ne možemo
oekivati znaajniji razvoj tržišta kapitala i tržišta
novca u BiH. Kao podsticajni faktor mogla bi da
bude i promjena strukture vlasništva SASE, gdje
su u postupku dokapitalizacije sa 14,97% ueša
u ukupnom kapitalu berze ušli: Istanbulska berza
(IMKB), Takasbank (obavlja poslove prijeboja i
poravnanja za isanbulsku berzu) i Agencija centralnog
registra Turske35. Ulaskom tri respektabilne turske
institucije tržišta kapitala u vlasniku strukturu
SASE, trebalo bi rezultirati znaajnijim prisustvom
investitora koji investiraju na Istanbulskoj berzi,
na tržištu kapitala u BiH. Takoe za oekivati je
i transfer znanja i iskustva u trgovanju tržišnim
materijalom kojeg još nema na tržištu kapitala BiH,
kao što su: opcije, repoaranžmani,i drugi terminski
nansijski instrumenti.
Zakljuak
Prezentirani podaci o emitovanim
vrijednosnim papirima na berzama SASE i BLSE
u proteklom desetljeu upuuju na „plitko“ i
nerazvijeno tržište vrijednosnih papira u BiH.
Analizom broja i vrste emisija vrijednosnih papira,
odnosno tržišnog materijala, te analizom prikupljenih
novanih sredstava na berzama i broja uesnika,
namee se nedvojbeno zakljuak da tržište kapitala
ne predstavlja znaajan faktor na nansijskom
tržištu u BiH. Upravljanje novanim tokovima usljed
nerazvijenosti tržišta novca i tržišta kapitala, dosta je
otežano i složeno za nansijske menadžere u BiH.
Finansijski menadžer preduzea u BiH je ogranien
u pogledu izbora eksternog nansiranja (emitovanje
vlasnikih i dužnikih vrijednosnih paira), kao i u
pogledu nesmetane i slobodne kupovine i prodaje
nansijskim sredstvima i imaju specijalizovane kadrove koje
treba da se bave investiranjem i upravljanjem nansijskim
sredstvima fonda. Penzioni i socijalni fondovi predstavljaju
znaajan potencijal za investiranje, samo ga treba aktivirati.
Iako su uraene pripreme i pripremljena zakonska rješenja, BiH
nije još otpoela sa reformom penzionih fondova. U RS-u nešto
se i u radilo na tom planu, usvojen je Zakon o dobrovoljnim
penzionim fondovima i penzijskim planovima. Fond PIO RS-a
osnovao je Penzioni rezervni investicioni fond (PRIF), u koji je
unio svoj portfolio kao osnivaki ulog. Društvo za upravljanje
fondom e upravljati sredstvima fonda i moi e investirati na
tržištu kapitala.
35 Izvor: E-kapija.ba, od 15.06.2011. godine
dugoronih i kratkoronih vrijednosnih papira
(upravljanje nansijskom aktivom preduzea).
Upravljanje slobodnim novanim sredstvima
i ostvarenje prihoda od slobodnih novanih
sredstava, upravo zbog nerazvijenosti nansijskog
tržišta, praktino ne postoji u BiH. Kao nigdje
u svijetu, preduzea u BiH su prinuena svoja
slobodna novana sredstva držati na transakcionim
raunima komercijalnih banaka po mizernim
kamatnim stopama na depozitna sredstva. Znaajniji
razvoj tržišta u BiH koji bi ponudio odgovarajui
tržišni materijal (posebno kratkorone vrijednosne
papire), „probudio“ bi nansijska sredstva koja
„spavaju“ na transakcinim raunima banaka. Efekte
„aktiviranja“ tržišta vrijednosnih papira bi se osjetili
i kod preduzea koja u datom monentu imaju višak
novanih sredstava (kroz poveane prihode od kamata
na kupljene vrijednosne papire), i kod preduzea
koja dolaze do potrebnog novca emitovanjem ili
prodajom vrijednosnih papira iz nansijske aktive.
Literatura:
1. Allman-Ward M.&Sagner J., (2005): „Essentials
of Managing Corporate Cash“, John Wiley & Sons
Inc., Hoboken, New Jersey
2. Damodaran A., (2007): „Korporativne nansije-
teorija i praksa”, Podgorica
3. Reider B.& Heyler B. P. , (2005): „Managing Cash
Flow“, John Wiley & Sons Inc., Hoboken, New
Jersey
4. Rovanin A., (2010): „Upravljanje nansijama”
(V izdanje), Ekonomski fakultet UNSA, Sarajevo
5. Pulji M., (2007): „ Pretpostavke i ogranienja
razvoja tržišta kapitala” u FBiH, Zbornih radova,
Udruženje-Udruga R i RFBiH, Neum
6. Orsag S., (1997): „Financiranje emisijom
vrijedonosnih papira”, RIFIN, Zagreb
7. Omerhodži S., (2008): „Finansijsko tržište i insti-
tucije”, Harfo-Graf, Tuzla
9. Ostali izvori:
- Godišnji izvještaji Komisije za vrijednosne
papire FBiH
- Godišnji izvještaji Komisije za hartije od
vrijednosti RS
- Novi Kontni plan za privredna društva u FBiH
i RS
- www.sase.ba
- www. blberza.com
- www.ekapija.ba
Edukativno-konsultantska kua FINconsult je na
osnovu odobrenja Komisije za raunovodstvo i
reviziju BiH, ovlaštena za edukaciju kandidata
za sticanje zvanja u raunovodstvenoj profesiji u
.Bosni i Hercegovini.
U toku su prijave kandidata na deseti ciklus
edukacija za sticanje zvanja :
Certificirani runovodstveni tehniar (CRT)
Certificirani raunovoa (CR), i etvrti ciklus
Ovlašteni revizor (OR)
Edukacija e se organizovati u: Tuzli i Brkom.
Vrijeme održavanja : septembar-oktobar 2011.
Broj mjesta je ogranien !
Rok za dostavljenje prijava 29.08.2011.(ponedjeljak)
Ostvarite uspjeh u budućoj računovodstvenoj karijeri
Postanite vlasnik najisplativijeg certifikata
Prijave i informacije :
TUZLA
tel/fax: +387 35 277 275; mob: +387 61 963 917
Ul. Armije BiH 15 (TC Skojevska), Tuzla, BiH
e-mail: finconsult@bih.net.ba

Podružnica “BD” Brko Ul. Meše 

a b.b.
8. Vidui Lj., (2004): „Financijski menadžment” tel/fax: +387 49 212 781; mob: +387 65 207 331
e-mail: finconsult.bd@teol.net
(IV dopunjeno i izmijenjeno izdanje), RRiF plus,
Zagreb www.finconsult.ba

31
Copyright of Business Consultant / Poslovni Konsultant is the property of FINconsult Ltd. and its content may
not be copied or emailed to multiple sites or posted to a listserv without the copyright holder's express written
permission. However, users may print, download, or email articles for individual use.