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ENTREPRISES

Une méthodologie d’évaluation

comptable du coût du capital des
entreprises françaises (1984-2002)
Xavier Boutin et Simon Quantin*

La méthode d’évaluation du coût d’usage du capital sur données comptables individuel-

les d’entreprises françaises présentée ici repose sur une modélisation tenant compte de
la structure du financement, du taux d’intérêt bancaire et de la fiscalité pesant sur les
entreprises et sur les actionnaires.

L’analyse de l’évolution du coût du capital ainsi construit montre tout d’abord l’hétéro-
généité des taux d’intérêts apparents que supportent les entreprises pour financer leur
endettement. L’évolution du coût d’usage du capital au cours des deux dernières décen-
nies reflète l’évolution du coût des fonds propres. La baisse du coût des fonds propres
résulte de la diminution constante du rendement du placement sans risque, mais aussi
de la diminution marquée de la fiscalité sur les bénéfices. La méthodologie retenue ne
retient ni prime de risque, ni premium des marchés actions (prime versée pour une opé-
ration sur un marché à terme). L’introduction des ces deux composantes pourrait être
de nature à modifier le niveau du coût du capital, voire ses évolutions. Sur la période
1984-2002, le coût du capital moyen calculé par cette méthode baisse de six points.
Seules des évolutions de cet ordre du premium action sont donc en mesure d’infirmer
cette baisse moyenne du coût du capital.

*  Au moment de la rédaction de cet article Xavier Boutin et Simon Quantin appartenaient au département des Études Économiques
d’Ensemble de l’Insee.
Les auteurs remercient Claude Picart et David Sraer, et plus généralement l’ensemble des chargés d’études de la division « Marchés et
Stratégies d’Entreprise ». Une version préliminaire a été présentée en séminaire du département des Études Économiques d’Ensemble
du 30 mars 2006. Les auteurs remercient les participants pour leurs remarques constructives, et particulièrement Benoit Mulkay qui a
aimablement accepté de discuter ce travail. Les auteurs remercient également deux rapporteurs anonymes pour leurs précieux com-
mentaires.

ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 413, 2008 47

 D ans une vision très synthétique, une entre-
prise est une organisation qui consomme
du capital et du travail dans l’objectif de pro-
duire (ou de commercialiser) des biens ou des
services. Dès lors que l’on souhaite décrire le
résultat de ce processus de production ou étu-
dier les déterminants des comportements des
entreprises, il est nécessaire d’attribuer un prix
à chacun des facteurs qu’elle utilise. Il est ainsi
nécessaire de connaître le coût du travail et du
capital relativement au prix de la production
pour calculer des profits ayant un sens économi-
que ou un taux de marge. De même, il est néces-
saire de connaître le prix relatif du travail et du
capital pour déterminer leur complémentarité
ou leur substituabilité.
Le travail fait l’objet d’un contrat explicite et il
est donc facile de mesurer son coût. En revan-
che, la capital est une notion plus hétérogène et
sa rémunération peut prendre de nombreuses
formes. Aborder le capital et, à plus forte rai-
son, tenter de lui attribuer un coût, pose donc
non seulement un problème de mesure mais
également de concept, qu’il convient de définir
explicitement. Nous privilégions ici une repré-
sentation comptable de l’activité et du finance-
ment de l’entreprise.
La rémunération du capital intervient à des éta-
pes différentes du compte de résultat d’une entre-
prise. Pendant son exploitation, un actif peut se
déprécier (les machines s’usent par exemple)
ou perdre de la valeur (terme d’un brevet par
exemple). L’entreprise doit donc tenir compte
préventivement de ces charges à venir par des
dotations d’exploitation qui prennent la forme
de provisions ou d’amortissements. Néanmoins,
elle doit également rembourser ses emprunts,
financer son stock, payer ses fournisseurs, récu-
pérer ses créances et elle reçoit la rémunération
des actifs financiers qu’elle détient. Elle paye
alors l’impôt dû au titre de l’impôt sur les socié-
tés puis peut prélever une partie de ce résultat
pour verser des dividendes.
Cette représentation, simple et opérationnelle,
met en évidence des flux liés à la rémunération
du capital. Néanmoins, ces flux correspondent
à la rémunérations d’acteurs divers (débiteurs,
actionnaires, etc.) pour des types de capitaux
différents (corporels et incorporels, financiers,
etc.).
Il est donc utile d’adopter la représentation duale
du bilan pour décrire ce capital. Celle-ci réunit
d’une part l’ensemble des actifs de l’entreprise,
et de l’autre l’ensemble de ses moyens de finan-
48
cement (ses passifs). Les différents types d’ac-
tifs sont :
-- Les actifs immobilisés, qui ont vocation à
rester durablement dans l’entreprise et peuvent
subir une usure ou une dépréciation. Ce sont les
immobilisations corporelles (les machines, les
bâtiments, les terrains, etc.), les immobilisations
incorporelles (marques, fond de commerce ou
brevets, etc.) et les immobilisations financières
(des actions ou des obligations d’autres entre-
prises).
-- Le cycle d’exploitation crée par ailleurs des
actifs dont la nature est temporaire. On parle
alors d’actifs circulants. Ces actifs regroupent
ainsi les stocks, les créances clients et les liqui-
dités.
Par ailleurs, le passif est principalement
composé :
-- De capitaux propres, composés du capital
apporté par les actionnaires et de la part des
résultats non versés sous forme de dividendes
(les réserves par exemple).
-- De dettes, explicitement contractées auprès
d’établissement de crédits, de porteurs d’obliga-
tions, d’entreprises du même groupe ou implici-
tement auprès de fournisseurs ou d’institutions
(impôts par exemple).
Par définition comptable, l’actif doit égaler le
passif. Cet équilibre donne une représentation
patrimoniale simple de l’entreprise : d’un côté
des actifs, de natures diverses, qui correspon-
dent à des usages, à une usure ou à une dépré-
ciation différents ; de l’autre, des modes de
financement égaux en volume, répartis entre
actionnaires et créanciers explicites de l’entre-
prise. Cette représentation permet d’aborder la
notion de capital et de coût associé. Pour son
activité, une entreprise a besoin d’un certain
volume d’actifs de types différents et elle doit
pour ce faire mobiliser du capital. Mobiliser ce
capital a pour l’entreprise un coût d’usage.
Compte tenu de la diversité des actifs, les
contours du capital dont on cherche à détermi-
ner le coût sont intimement liés à l’usage prévu
de l’estimation du coût du capital. Ainsi, si on
cherche à calculer le profit qui découle de la
production et de la vente de biens ou de servi-
ces, le « capital » pertinent regroupe les actifs
corporels, incorporels et le besoin en fonds de
roulement. Au contraire, si l’objectif est de cal-
ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 413, 2008
 culer une élasticité capital vs. travail, le capital
à considérer peut exclure le besoin en fonds de
roulement, puisque c’est, de manière très sché-
matique, la substitution (ou la complémenta-
rité) entre travail et machines qui est l’objet de
l’étude. En l’occurrence, l’exclusion du besoin
en fonds de roulement conduit à un coût très dif-
férent, puisque ce dernier ne se déprécie pas.
Contrairement à l’approche sur données agré-
gées qui estime souvent le coût du capital sim-
plement par un taux d’intérêt réel, l’objet de
cette étude est de présenter une méthodologie
suffisamment précise et générale d’estima-
tion de coût du capital s’appuyant sur l’utili-
sation de données individuelles d’entreprises,
pouvant être adaptée à des besoins différents.
L’estimation présentée prend en compte la
structure du bilan, les choix en termes de
financement (et donc le taux d’intérêt bancaire
auquel se finance une entreprise) mais aussi la
fiscalité pesant sur l’entreprise et les détenteurs
particuliers d’actions. Elle est principalement
fondée sur les déclarations fiscales des entrepri-
ses qui fournissent donc une mesure comptable
de leur bilan. Le modèle de coût d’usage retenu
s’appuie sur les travaux menés par Crépon et
Gianella (2001), eux-mêmes inspirés de ceux
de Jorgenson (1963) et Auerbach (1983). Deux
améliorations sont apportées à l’approche de
Crépon et Gianella :
-- Le taux d’imposition n’est plus un taux moyen
nominal appliqué à l’ensemble des entreprises,
mais un taux individualisé qui prend en compte
les évolutions de la fiscalité (en particulier par
le chiffre d’affaires) mais aussi l’existence ou
non d’un résultat fiscal imposable (qui par défi-
nition est différent du résultat comptable).
-- Le taux de dépréciation économique s’appuie
sur une durée de vie des différents actifs immo-
bilisés, différenciée par nature et par secteur. La
prise en compte de l’impact de la structure des
actifs est donc affinée, en ligne avec les travaux
de Picart (2004).
Le coût d’usage du capital
L orsqu’elle investit dans des machines ou
des installations, une entreprise mobilise
du capital. La détention de ce capital génère un
coût, qui découle de la rémunération attendue
des parties prenantes de l’entreprise : créan-
ciers, détenteurs d’actifs, État. Cette charge
ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 413, 2008
résulte d’un programme de minimisation du
coût d’usage à niveau de capital donné et de la
maximisation intertemporelle du profit de l’en-
treprise. Dans une première approche, Jorgenson
(1963) considère que ce coût égale un taux d’in-
térêt réel (Rit - πit) (1), augmenté d’un taux de
dépréciation δ et corrigé par le prix relatif des
biens d’équipement PIit par rapport au prix de
production Pit :1
pour l’entreprise i et le
temps t.
Cette approximation ne tient pas compte de la
diversité des modes de financement des entre-
prises, qui font non seulement appel à l’em-
prunt (bancaire ou non), mais lèvent également
des fonds auprès de leurs actionnaires, direc-
tement par appel au marché ou indirectement
en conservant des bénéfices non versés sous
forme de dividendes. Ces deux modes de finan-
cement correspondent à des besoins différents
pour l’organisation, et bénéficient d’un traite-
ment fiscal très différent. Elles présentent donc
a priori des coûts différents et l’arbitrage entre
les deux dépend de plus des incitations propres
à l’entreprise et du biais fiscal entre action et
obligation. La fiscalité intervient par ailleurs
de manière directe, puisque les investissements
donnent droit à un amortissement fiscal qui ne
correspond pas nécessairement au rythme natu-
rel de la dépréciation économique mais qui est
néanmoins déduit de l’agrégat imposé au titre
de l’impôt sur les bénéfices. Nous retenons donc
plutôt l’approche mise au point par Crépon et
Gianella (2001), qui intègre une majeure partie
de ces effets.
Le taux d’intérêt semble, dans les faits, infé-
rieur au rendement moyen des actionnaires. Par
ailleurs, l’appel à la dette semble résoudre cer-
tains problèmes d’information incomplète entre
les actionnaires et les dirigeants d’entreprise.
Ces deux raisons impliqueraient un finance-
ment des entreprises exclusivement par la dette
et donc un niveau d’endettement des entrepri-
ses très supérieur à celui que l’on observe. Cet
écart peut s’expliquer de plusieurs façons. Il est
ainsi possible que le taux d’intérêt dépende du
1.  D’une manière générale, on considère que le taux d’intérêt
est individuel et dépend de la structure du capital, de l’histo-
rique de l’entreprise, et de l’environnement macroéconomique.
De même, l’inflation de l’investissement est en toute rigueur
individuel dans la mesure où il dépend de la composition exacte
des actifs. L’estimation effectivement retenue est néanmoins une
inflation sectorielle de l’investissement.
49
 ratio d’endettement, c’est-à-dire de la part des
actifs financés par la dette bancaire. Par ailleurs,
le taux d’endettement des entreprises peut être
contraint à cause de problèmes d’information
incomplète entre l’entreprise et ses créanciers
(cf. encadré 1). Le ratio d’endettement (s) est
donc le résultat d’un calcul d’optimisation,
que l’on suppose a priori contraint. Il peut, de
plus, varier d’une entreprise à l’autre. Le coût
d’usage du capital est alors une moyenne pon-
dérée du coût de la dette et du coût d’usage des
fonds propres. En tenant compte de l’amortisse-
ment fiscal, le coût d’usage du capital, compris
comme le coût marginal à l’optimum du pro-
gramme de maximisation intertemporel de la
firme, est donc (2) :
où R - πI est donc un taux d’intérêt réel, s
représente la part des actifs financés par dettes
bancaires, ρ le rendement des fonds propres, τ
le taux de l’impôt sur les sociétés, et Δf est la
valeur actualisée totale de l’amortissement pour
Encadré 1
LES HYPOTHÈSES IMPORTANTES DU MODÈLE
Il est important de rappeler les quatre principales
hypothèses, fortes et restrictives, qui sous-tendent
cette modélisation.
L’endettement des entreprises est supposé contraint
de manière exogène. En effet, la relation entre le
bailleur de fonds et l’entreprise est sujette à l’asymétrie
d’information qui pose le problème de la « sélection
adverse » (Akerloff, 1970) et « de l’aléa moral » (Jensen
et Meckling, 1976, Williamson, 1970). Ces phénomè-
nes peuvent ainsi conduire les prêteurs à procéder à
des ajustements visant à réduire l’endettement des
emprunteurs, voire à les exclure (red-lining) (Stiglitz et
Weiss, 1981). Cet effet est particulièrement notable sur
le marché du crédit des PME.
Par ailleurs, on suppose que le passif est parfaite-
ment fongible, c’est-à-dire qu’aucun type d’actif n’est
financé préférentiellement par de la dette ou des fonds
propres. Cela permet d’affecter la rémunération de
chaque type d’actif de manière égale entre dette et
fonds propres.
Dans le calcul du coût des fonds propres, le rende-
ment attendu par les actionnaires est un élément clé.
50
un nouvel investissement unitaire. Si on connaît
l’amortissement fiscal δf :
La plupart de ces grandeurs peuvent être directe-
ment observées au niveau individuel. D’autres,
en particulier le rendement des fonds propres
(ρ), doivent être approchées ou estimées (pour
des précisions sur l’approche développée par
Crépon et Gianella, 2001, cf. encadré 2).2
Les composantes du coût du capital
Au niveau individuel, il est intéressant de faire
apparaître plusieurs composantes du coût du
capital, qui correspondent à des besoins dif-
férents, comme celui du financement et du
renouvellement du capital, ou qui découlent
de grandeurs macroéconomiques. Chacune des
composantes du coût d’usage du capital est donc
caractérisée pour l’entreprise i et le temps t.
2.  Cette formule peut être obtenue comme le résultat d’une opti-
misation plus générale (Crépon, Gianella, 2001 pour la descrip-
tion complète du modèle).
Celui-ci intègre en particulier la fiscalité à laquelle est
soumis l’actionnaire. Dans notre modèle, les action-
naires sont des personnes physiques soumises à l’im-
pôt sur le revenu.
Enfin, le calcul de séquence optimale d’investissement
est fondé sur une constance de tous les taux d’actuali-
sation (dette, rendement attendu, taux de dépréciation)
et d’imposition dans le temps. Dans le cadre de notre
estimation, on suppose que les entreprises anticipent
que les valeurs courantes qu’elles observent resteront
stables dans le temps. Il s’agit d’une hypothèse très
forte, qui découlerait d’une myopie forte des entrepri-
ses, ou d’une passivité totale de leurs anticipations.
Par ailleurs, le prix relatif des biens d’équipement est
un facteur important du coût du capital. Son estima-
tion est particulièrement complexe. Les données par
branches sont issues des séries des Comptes natio-
naux annuels ou trimestriels sur l’ensemble de la
période étudiée. Nous nous limitons dans cette étude
à la présentation de la méthodologie et des séries des
différentes contributions au coût du capital au prix des
biens d’investissement.
ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 413, 2008
 Le coût du financement par l’endettement
dépend de la part des dettes dans le financement,
ainsi que du coût de la dette. Plus précisément,
le coût de la dette n’est autre que le taux d’inté-
rêt apparent réel :
Ce coût diffère selon le secteur d’activité, la
taille et ne concerne bien entendu que les entre-
prises endettées. Le coût du financement par
les fonds propres dépend de la part des fonds
propres dans le financement, mais aussi du coût
réel des fonds propres. Celui-ci résulte du ren-
dement attendu et du taux d’imposition sur les
bénéfices auquel l’entreprise est soumise. En
effet, contrairement aux paiements des intérêts
de la dette, les entreprises ne peuvent déduire de
leur impôt sur les bénéfices les dividendes et les
bénéfices non redistribués. De même que pour
le coût de la dette, ce coût est calculé à partir du
rendement réel :
Encadré 2
FISCALITÉ DU RENDEMENT ATTENDU : DÉTERMINATION DU TAUX D’IMPOSITION
Il est important de déterminer le rendement des fonds
propres, lié au rendement attendu, après imposition,
par les actionnaires (ρa). En effet, un actionnaire qui
détient une action se voit verser des dividendes et
peut réaliser une plus-value, respectivement imposés
aux taux td et tp. On suppose que tous nos actionnai-
res sont des particuliers imposés à la tranche margi-
nale, ce qui revient à considérer que le revenu de leurs
actions sont inclus à l’assiette de leur impôt sur le
revenu et qu’ils sont soumis au taux maximal.
Pour ces actionnaires, les plus-values sont taxées à un
taux forfaitaire, augmenté des contributions sociales.
Les dividendes sont réintégrés dans le revenu, après
avoir fiscal, et imposés comme tels. Si on note taf le
taux de l’avoir fiscal et tIR le taux marginal de l’im-
pôt sur le revenu frappant les actionnaires, on a :
Afin de prendre en compte la fiscalité grevant le rende-
ment d’une action, il a donc été retenu de lui affecter un
taux d’imposition moyen td entre le taux d’imposition
des dividendes et le taux d’imposition des plus-values.
On retient ainsi l‘approximation linéaire suivante :
où d est le part des dividendes versés sur le bénéfice
net, approché sur données individuelles.
ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 413, 2008
Aucun de ces deux coûts marginaux ne dépend
des contours du capital dont on cherche à déter-
miner le coût.
Le coût de la dépréciation économique
résulte directement du taux de dépréciation
économique :
Contrairement au coût du financement, le coût
de la dépréciation dépend des contours du capi-
tal considéré. Il sera donc estimé ici dans deux
cas de figures distincts, selon que l’on prenne en
compte ou non le besoin en fonds de roulement.
Par ailleurs, les entreprises peuvent amortir fis-
calement leurs actifs à un rythme différent géné-
ralement plus rapide que la dépréciation écono-
mique. Dans la mesure où cet amortissement est
déductible du résultat fiscal net, il diminue donc
le coût de la dépréciation économique :
Rendement attendu des actionnaires :
modèle retenu
L’actionnaire aurait par ailleurs pu placer son capital
sur des obligations d’État, rapportant R0 et imposées
au taux t0. Dès lors, le rendement attendu des fonds
propres découle de l’arbitrage entre les deux place-
ments :
On obtient ainsi une approximation du rendement
attendu par l’actionnaire des fonds propres, sous la
forme :
Ce rendement découle donc d’un arbitrage dont la
modélisation est volontairement simple. Elle ne tient
compte ni d’une prime de risque de l’activité de l’entre-
prise au sens du Capital Asset Pricing Model (CAPM),
ni d’un premium de long terme du marché action par
rapport au marché obligataire. L‘estimation robuste de
l’influence du risque dans le rendement des actions
dépasse largement le cadre de cette étude et seuls
la fiscalité et le rendement des obligations d’État ont
donc été retenus comme pouvant influencer le com-
portement des actionnaires.
51
 Enfin, l’amortissement des investissements
avant imposition diminue l’impact de l’inflation
et ce d’autant plus que le taux d’imposition est
important :
Diversité des actifs et coût du capital
Il est utile de préciser l’impact de la nature du
capital estimé sur le coût total calculé dans le
modèle retenu. Dans notre étude, le coût du
capital est estimé par :
Les deux premiers termes représentent la diver-
sité des modes de financement possibles et leurs
différences en termes de fiscalité. Il s’agit :
-- pour s(R - πI), de la part du coût réel de la
dette, i.e. du coût de financement du capital par
emprunts ;
-- pour , de la part du coût des
fonds propres, i.e. du coût de financement du
capital par les fonds propres.
Dans la modélisation retenue, ces deux coûts
marginaux sont ainsi indépendants des contours
du capital retenu (3).
Les termes suivants font intervenir la déprécia-
tion économique et fiscale du capital. Par défi-
nition, c’est donc bien la diversité des actifs qui
en précise la valeur. Par exemple, le besoin en
fonds de roulement ne se déprécie ni économi-
quement ni fiscalement, mais doit néanmoins
être financé. Dans le cadre d’un travail visant
à calculer des taux de marges, le capital retenu
inclut le besoin en fonds de roulement et le taux
de dépréciation sera inférieur à celui retenu
pour calculer, par exemple, des effets de substi-
tution entre capital et travail, c’est à dire avec un
contour de capital excluant le besoin en fonds
de roulement. Cette étude présente un calcul du
coût du capital dont le contour se limite dans un
premier temps à l’actif immobilisé, puis intègre
le besoin en fonds de roulement.
52
Trois composantes du coût
du capital : l’endettement, les
fonds propres et les taux de
dépréciation
L ’estimation du coût du capital est effectuée
au niveau de l’entreprise (définie au sens
du SIREN), puisque ce coût découle non seule-
ment des conditions macroéconomiques, com-
munes à toutes les entreprises, mais également
du type d’actifs détenu, de la stratégie indivi-
duelle de financement, ou encore du risque pro-
pre à chaque secteur (cf. encadré 3).3
L’endettement des entreprises et le taux
réel apparent
Dans la modélisation, le coût de la dette dépend
de la part des dettes dans le financement et
du taux d’intérêt réel apparent des emprunts.
L’endettement retenu est composé des emprunts
réalisés auprès des établissements de crédits, du
groupe auquel appartient éventuellement l’en-
treprise, des associés ou par des obligations.
Il comporte donc, outre les dettes stables, les
concours et découverts bancaires. L’endettement
est très hétérogène selon les entreprises. Alors
que, de manière stable, la quasi-totalité des
grandes et moyennes entreprises est endettée,
une partie significative et grandissante (de l’or-
dre de 20 %) d’entreprises plus modestes (de
moins de 20 salariés) se finance exclusivement
par fonds propres (cf. graphique I).
3.  En supposant que les taux d’intérêts, rendements attendus
et inflations sont indépendants des contours du capital retenu.
Pour l’inflation cf. la note de bas de page n° 1.
Graphique I
Proportion d’entreprises endettées par taille
En %
100
90
80
70
60
1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002
de 0 à 19 salariés de 20 à 199 salariés
de 200 à 499 salariés plus de 500 salariés Total
Lecture : en 2002, 64 % des entreprises de 0 à 19 salariés sont
endettées.
Champ : cf. encadré 3.
Source : fichiers BRN 1984-2004, Insee, calcul des auteurs.
ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 413, 2008
 Encadré 3
MESURE SUR DONNÉES INDIVIDUELLES : SOURCES ET NETTOYAGE DES DONNÉES
Cette évaluation empirique du coût du capital s’ap-
puie sur les déclarations fiscales des entreprises sur
la période 1984-2003 qui relèvent de l’impôt sur les
sociétés, de droit ou sur option, imposées au régime
du Bénéfice Réel Normal (ces déclarations sont com-
prises dans le fichier administratif des BRN de la
Direction des Statistiques d’Entreprises de l’Insee).
Ce sont des entreprises dont le chiffre d’affaires est
supérieur à 580 000 euros (170 000 euros pour les
prestataires de services). Ces seuils ont été réévalués
en décembre 1994.
Ces formulaires fiscaux sont particulièrement riches
car ils précisent pour chaque entreprise déclarante la
branche, le bilan complet, le compte de résultat ainsi
que des cadres annexes, dont le détail des immobi-
lisations, des amortissements et des provisions, l’af-
fectation des résultats et la détermination du résultat
fiscal.
Il est donc possible de connaître le montant des fonds
propres, des dettes (dettes stables, découverts bancai-
res, dettes commerciales, etc.) et des frais financiers
correspondant, le montant des dividendes versés, le
montant des amortissements, des immobilisations,
etc. qui permettent une construction du coût du capi-
tal au niveau de l’entreprise, en estimant au mieux les
variables théoriques de la définition.
L’estimation du coût du capital sur la base du modèle
suppose également l’utilisation de données extérieu-
res aux BRN, généralement communes à toutes les
entreprises, au moins au sein d’un secteur. Les taux
d’imposition sur les plus-values, sur le revenu, sur les
obligations, avoir fiscal et rendement des obligations
sont des données administratives provenant de la
Direction Générale des Finances Publiques. La varia-
tion des prix relatifs de l’équipement au niveau sec-
toriel NES36 provient du département des Comptes
Nationaux de l’Insee. Enfin, le taux d’intérêt des obli-
gations d’État provient de la Caisse des Dépôts et
Consignations.
Le calcul d’un taux de dépréciation économique
suppose de connaître la durée de vie des éléments
constituant le capital de l’entreprise considérée
(immobilisations corporelles, incorporelles et autres).
La composition de ce capital dépend en nature du
secteur d’activité, et en volume et proportion de la
stratégie de chaque entreprise. Une entreprise du
secteur automobile investira ainsi dans des machines-
outils, alors qu’une entreprise du secteur des services
investira plutôt dans du matériel de bureau et des ordi-
nateurs, qui ont une durée de vie plus faible. Chaque
entreprise pourra par ailleurs utiliser plus ou moins
d’actifs de chaque type que ses concurrents. Le calcul
des taux de dépréciation économique s’appuie sur
l’estimation des durées de vie effectuée par secteur et
pour chaque type d’immobilisations par Picart (2004).
Pour les immobilisations non corporelles et pour les
autres immobilisations, nous retiendrons les « durées
de vie d’usage » en vigueur dans la législation fiscale
ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 413, 2008
et utilisées par les entreprises pour calculer chaque
amortissement.
Enfin, l’ensemble des estimations sont effectuées au
niveau individuel, exception faite de la part des divi-
dendes versés qui intervient dans le calcul du taux
d’imposition grevant les actions qui sont estimés par
secteur d’activité et par taille. En particulier, si la durée
de vie de chaque type d’équipement varie selon le
secteur, le taux de dépréciation retenu est néanmoins
bien une variable individuelle puisqu’il est tenu compte
de la décomposition individuelle du capital de chaque
entreprise.
Le nettoyage des fichiers bruts est effectué en plu-
sieurs étapes. On ne conserve tout d’abord que les
entreprises identifiées par un numéro SIREN, décla-
rant des immobilisations et un résultat fiscal (bénéfice
ou déficit) soumis à l’impôt sur les sociétés. De nom-
breuses entreprises étant imposées au titre de l’impôt
sur le revenu, ce premier nettoyage fait perdre une
partie importante des observations, environ 43 % sur
toute la période. En effet, les entreprises imposées au
titre de l’impôt sur le revenu remplissent un formulaire,
qui est joint à la déclaration d’IR, mais qui ne précise
pas le montant de l’imposition sur les bénéfices. Ces
formulaires ne sont donc pas exploitables pour l’esti-
mation retenue. On conserve cependant environ 80 %
des effectifs, de la valeur ajoutée, du chiffre d’affaires,
de l’excédent brut d’exploitation et des immobilisa-
tions (hors terrain) présents dans les BRN.
Le calcul du coût du capital nécessite des données
de durée de vie du capital par secteur. Une telle esti-
mation a été effectuée par Picart (2004), au niveau
NES36. La méthodologie retenue par l’auteur ne
permettant pas une telle estimation pour tous les
secteurs, en accord avec ces travaux, les entrepri-
ses dont le secteur est non défini ont été exclues,
de même que celles appartenant aux secteurs sui-
vants : Agriculture, sylviculture et pêche ; Production
de combustible ; Eau, gaz et électricité ; Activités
financières ; Activités immobilières ; Poste et
Télécommunications ; Recherche et développement ;
Éducation ; Santé et Action Sociale ; Administration
Publique ; Activités associatives . On conserve ainsi
environ 90 % des observations et des effectifs du
fichier nettoyé ainsi que 80 % du chiffre d’affaires.
L’exclusion du secteur financier explique seule la
majeure partie de la perte très importante de valeur
ajoutée et d’E.B.E. observée à partir de 2001.
On effectue enfin un nettoyage de nature statistique
des observations aberrantes sur la base des variables
d’intérêt pour le calcul du coût du capital On sup-
prime les observations pour lesquelles le taux d’inté-
rêt, le taux d’impôt sur les bénéfices ou la part de la
dette dans le financement sont supérieurs à 1 et celles
pour lesquelles le taux d’intérêt, le taux d’impôt sur les
bénéfices, la dépréciation fiscale ou la part de la dette
dans le financement sont supérieurs à leur médiane
plus ou moins cinq fois l’écart interquartile. Cette der-
53
 Encadré 3 (suite)

nière étape de nettoyage fait également perdre envi-
ron 10 % des observations des effectifs et du chiffre
d’affaires.
Les calculs d’estimation du coût du capital sont effec-
tués sur la base ainsi constituée, qui contient pour
chaque année environ 290 000 observations, 7 mil-
lions de salariés, 7,5 milliards de chiffre d’affaires et
2 milliards de valeur ajoutée. Chaque année, 80 %
des entreprises retenues environ présentent moins
de 20 salariés, entre 16 et 20 % présentent un effectif
moyen sur l’année compris entre 20 et 199 salariés ;
moins de 2 % des entreprises ont plus de 200 sala-
riés (cf. tableau pour la répartition sectorielle par
année des entreprises). La répartition sectorielle des
entreprises retenues reflète assez bien la tertiarisa-
tion de l’activité économique survenue entre 1980
et 2000. Ainsi, la part de l’industrie et du commerce
diminue au profit des activités de services (particu-
lièrement le service aux entreprises dont le poids, en
nombre d’entreprises, double sur cette période). La
méthodologie complète est développée dans Boutin
et Quantin (2006).
Les définitions retenues sont présentées ci-dessous
pour les différentes variables d’intérêt utilisées dans
nos estimations. Sauf mention contraire, elles sont
toutes calculées au niveau de l’entreprise.
-- Taux d’intérêt apparent du crédit bancaire :
r = Frais financiers / Dettes.
-- Part des bénéfices versés sous forme de dividendes :
d = Dividendes versés / Capitaux propres hors capi-
tal social
-- Prix à l’investissement et prix de production : on uti-
lise les prix branches au niveau NES36 de la nomen-
clature NAF. Il a été tenu compte du changement de
nomenclature survenue en 1993.
Le contour du capital dont on souhaite déterminer le
coût est primordial pour définir les différents taux de
dépréciation.
Dans le cadre de notre étude, un terrain (exception
faite d’une carrière) ne se déprécie pas et n’est pas
amortissable. Il est toutefois comptabilisé comme
immobilisation.
-- Taux de dépréciation économique : Il est calculé
par secteur et découle d’une moyenne pondérée des
durées de vie estimées par secteur par Picart (2004)
des différents éléments des immobilisations corporel-
les et incorporelles.

-- Dettes : elles recouvrent les dettes stables, les

découverts bancaires.
-- Taux de dépréciation fiscale : Il est calculé par sec-
-- Part des dettes dans le financement : teur et correspond au ratio entre amortissements sur
s = Dettes / (Dettes+Fonds Propres). immobilisations.

Tableau
Répartition par année et par secteur des entreprises
En %

Services aux Services aux

Année Industrie Construction Commerce Transport
entreprises particuliers

1984 25 13 40 5 10 7
1985 26 13 39 5 11 7
1986 26 12 39 5 11 7
1987 26 12 38 5 12 7
1988 25 12 38 5 13 7
1989 21 13 40 5 13 9
1990 21 12 39 5 14 9
1991 21 12 38 5 15 9
1992 20 12 38 5 16 9
1993 21 12 37 5 17 8
1994 21 11 37 5 17 8
1995 21 11 36 5 18 9
1996 21 11 36 5 18 9
1997 21 11 36 5 19 9
1998 21 11 36 5 19 9
1999 20 11 35 5 20 9
2000 19 9 36 5 21 10
2001 19 12 34 5 21 10
2002 19 12 33 5 22 10

Lecture : En 2002, 19 % des entreprises étudiées appartiennent au secteur industriel.

Source : Fichiers BRN 1984-2004, Insee, calcul des auteurs.

54 ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 413, 2008

 Il est également possible de calculer, pour cha-
que entreprise, la part des dettes dans le finan-
cement (4), i.e. la part de la dette dans le passif
(dettes plus capitaux propres). Deux faits styli-
sés ressortent de l’évolution dans le temps de la
moyenne de la part des dettes dans le finance-
ment des entreprises endettées (cf. graphique II).
Les entreprises se financent d’autant plus par la
dette qu’elles sont de taille modeste. Cet écart,
du simple au double, est stable dans le temps,
et modère le constat précédent d’une propor-
tion plus faible d’entreprises de petites tailles
endettées. Par ailleurs, la part de l’endettement
des entreprises endettées diminue sensiblement
pendant les années 1990. Elle reste ensuite sta-
ble pour les entreprises petites et moyennes,
alors qu’elle remonte pour les autres (5).
Le taux d’intérêt auquel l’entreprise fait face
pour financer ses projets par l’endettement est
a priori inconnu. Pour chaque entreprise le
taux d’intérêt nominal apparent a été retenu ; il
s’estime comme le ratio entre frais financiers et
dettes disponibles dans les données comptables
d’entreprises.
Les capitaux levés servent à financer les inves-
tissements des entreprises. Il convient donc
de disposer de l’inflation des biens d’investis-
sement afin de calculer le taux d’intérêt réel
pertinent. L’investissement n’est pas constitué
d’un bien unique pour chaque entreprise mais
il est la somme d’achats d’actifs plus ou moins
hétérogènes. On ne dispose pas d’un indice de
prix de l’investissement au niveau de l’entre-
prise, mais seulement d’un indice agrégé au
niveau d’un secteur. L’inflation de l’investisse-
ment est donc estimée par secteur au niveau
NES36.
Graphique II
Part de la dette pour les entreprises endettées
par taille
En %
50
40
30
20
10
0 0
1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000
de 0 à 19 salariés de 20 à 199 salariés
de 200 à 499 salariés plus de 500 salariés
Lecture : en 2002, le poids moyen de la dette dans le passif des
entreprises de 0 à 19 salariés est de 28 %.
Champ : cf. encadré 3.
Source : fichiers BRN 1984-2004, Insee, calcul des auteurs.
ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 413, 2008
L’évolution du taux d’intérêt réel apparent est
homogène pour les entreprises (cf. graphi-
que III). Il diminue de 1984 à 1988, puis atteint
en 1989 un palier plus élevé. Depuis 1993, il
évolue tendanciellement à la baisse. Enfin, le
taux d’intérêt est plus faible sur l’ensemble de la
période pour les entreprises de petite taille, mais
l’écart se réduit sensiblement à partir de 1993.
Les très petites entreprises (TPE) présentent
donc simultanément un taux d’intérêt plus fai-
ble et un endettement plus élevé que les grandes
entreprises. Ce résultat découle de la structure
de l’endettement des TPE. Leur dette financière
est constituée majoritairement de dettes auprès
des établissements de crédit, mais parmi cel-
les-ci les concours bancaires aux taux d’intérêt
plus élevés représentent une part plus faible que
pour les grandes entreprises. Les TPE disposent
donc d’un taux d’intérêt apparent en moyenne
moins élevé.45
La baisse des concours bancaires initiée en
1993 (Picard, 2008) au profit d’une augmenta-
tion de la trésorerie explique la baisse générale
et continue du taux d’intérêt réel apparent, de
la part de la dette dans le financement dans les
années 1990, mais aussi la diminution de l’écart
entre le taux d’intérêt apparent des grandes
4.  Les entreprises appartenant à un groupe peuvent s’endet-
ter auprès de leurs sociétés mères. Elles disposent ainsi d’une
source de financement supplémentaire par rapport aux entre-
prises non liées. Dès lors leur taux d’intérêt apparent peut être
différent au taux d’intérêt pratiqué par les institutions financières,
de même que leur niveau d’endettement. Ces remarques doivent
être prises en compte dans toutes interprétations fines de la part
de la dette et du taux d’intérêt réel.
5.  Lorsque la moyenne est pondérée par le chiffre d’affaires des
entreprises, on observe qualitativement la même baisse de la
part de la dette dans le financement, mais cette part remonte
pour toutes les entreprises au début des années 2000.
Graphique III
Taux d’intérêt réel des entreprises endettées
par taille
En %
25
20
15
10
5
2002 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002
de 0 à 19 salariés de 20 à 199 salariés
Total de 200 à 499 salariés plus de 500 salariés
Lecture : en 2002, le taux d’intérêt réel des entreprises endettées
comptant entre 0 et 19 salariés était de 8 %.
Champ : cf. encadré 3.
Source : fichiers BRN 1984-2004, Insee, calcul des auteurs.
55
 firmes et des TPE observée sur nos données
individuelles. En effet, la substitution entre
concours bancaires et trésorerie est particulière-
ment importante, notamment après 2000, chez
les grandes entreprises.
Les fonds propres de l’entreprise
Le coût des fonds propres dépend ici du rende-
ment attendu des fonds propres et du taux d’im-
position des bénéfices. La modélisation retenue
implique que le rendement attendu des fonds
propres est un rendement d’équilibre donné
indirectement par la part des dividendes versés,
anticipés par l’actionnaire (6), le rendement des
obligations d’État et la fiscalité des revenus de
capitaux mobiliers  (Boutin et Quantin, 2006).
À la fin de chaque exercice, le résultat après
imposition de l’entreprise est soit affecté aux
réserves (légales, spéciales des plus-values à
long terme, etc.), soit inscrit au report à nouveau
(en particulier dans le cas d’un déficit) ou dis-
tribué sous forme de dividendes. Pour autant, en
pratique, le montant des dividendes versés par
une entreprise n’est pas uniquement lié à l’exis-
tence d’un résultat bénéficiaire lors de l’exer-
cice : une entreprise peut – si son exercice est
déficitaire – prélever sur ses réserves pour ver-
ser des dividendes. Il est donc délicat d’estimer
la part des dividendes dans les bénéfices, mais il
est possible de calculer précisément le montant
des dividendes versés à la fin de l’exercice et la
somme des affectations du résultat (incluant le
prélèvement sur les recettes).
Cette part des dividendes semble être très vola-
tile au niveau individuel, en particulier parce
que de nombreuses entreprises ne versent pas
de dividendes tous les ans. Par ailleurs, cette
part intervient exclusivement dans le calcul du
rendement attendu des fonds propres qui est une
variable d’arbitrage. Il est probable que cet arbi-
trage ne se fera pas sur une base individuelle
mais au mieux sur une base de secteur d’acti-
vité et de taille. On suppose alors que c’est la
fiscalité moyenne pesant sur les entreprises de
ce secteur et de cette taille qui détermine l’arbi-
trage ; il paraît donc judicieux de calculer la part
de dividendes sur cette base également.
Le rendement des fonds propres attendu ainsi
obtenu s’interprète comme le rendement attendu
par le marché pour une entreprise de ce secteur
et de cette taille. Il n’est tenu compte ni d’une
éventuelle prime de risque de chaque secteur par
rapport au marché, ni d’un éventuel premium
56
du marché action par rapport aux obligations.
L’absence de prime de risque tend à sous-esti-
mer ce taux pour les entreprises dont le résultat
est positivement corrélé au marché, et à le sures-
timer dans le cas contraire. La prise en compte
d’un premium action conduirait uniformément
à une hausse du taux pour toutes les entreprises.
Enfin, si ces deux primes subissent une évolu-
tion sur la période, non seulement le niveau,
mais aussi la tendance, de ces taux seraient à
reconsidérer (cf. l’encadré 3 pour l’évolution de
la fiscalité des dividendes, des plus-values entre
1984 et 2003 et celle grevant les obligations
d’État). Sur la période 1984-2003, le rendement
sans risque d’arbitrage présenté précédemment
suit à peu près l’évolution du taux d’intérêt des
obligations d’État qui est en décroissance quasi-
continue.6
L’imposition sur les bénéfices se fait, selon la
forme juridique de l’entreprise, au titre de l’im-
pôt sur le revenu ou au titre de l’impôt sur les
sociétés (IS). Seules les sociétés imposées au
titre de l’IS ont été retenues dans cette étude (7).
L’assiette de l’impôt repose sur le bénéfice fis-
cal net constitué, en application de l’article 38
du Code général des impôts, « par la différence
entre les valeurs de l’actif net à la clôture et à
l’ouverture de la période dont les résultats doi-
vent servir de base à l’impôt, diminuée des sup-
pléments d’apport »7
Ainsi, si le bénéfice fiscal semble étroitement lié
au bénéfice comptable de l’entreprise, il découle
en pratique d’une série de corrections dont l’ob-
jet est purement fiscal (cf. encadré 4) (8). Dès
lors, les cas particuliers sont très nombreux en
raison des subtilités du Code général des impôts,
de la jurisprudence et de la doctrine adminis-
trative. Il est donc impossible de simuler de
manière satisfaisante le montant d’imposition
d’une entreprise à partir de sa liasse fiscale ou
son taux d’imposition.8
Le taux d’imposition sur les bénéfices est ici
estimé au niveau individuel, sous la forme d’un
taux apparent calculé à partir du montant total de
l’impôt sur les bénéfices dû, et du résultat fiscal
6.  Les entreprises qui font partie d’un groupe font face à un
actionnaire singulier dont les intérêts dans l’entreprise peuvent
être patrimoniaux mais également stratégiques. Le rendement
attendu des fonds propres présenté ici est un rendement d’arbi-
trage pour un actionnaire typique du marché et ne tient donc pas
compte de cette réalité.
7.  C’est-à-dire principalement les Sociétés Anonymes, les
Sociétés à Responsabilité Limitée, les Sociétés en commandite
d’actions, les Sociétés Anonymes Simplifiées.
8.  Dans cette étude, le procédé d’optimisation fiscale dont peu-
vent bénéficier les entreprises appartenant à un groupe n’a pas
été simulé.
ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 413, 2008
 net issu des déclarations fiscales des entreprises.
Ce taux reflète donc l’ensemble des dispositions
fiscales évoquées ci-dessus mais aussi l’exis-
tence ou non d’un bénéfice imposable fonction
des résultats comptables de l’entreprise.
Ainsi au total, le taux moyen d’imposition
s’élève à 27 % en 1984 pour atteindre 18 % en
2002. Il diminue constamment jusqu’en 1993
puis augmente entre 1994 et 1998 avant de décli-
ner à nouveau (cf. graphique IV). Dans le même
temps, le taux d’imposition effectif moyen,
c’est-à-dire le taux effectivement payé par les
Encadré 4
LE TAUX D INTÉRÊT DES OBLIGATIONS D’ÉTAT ET LEUR IMPOSITION ENTRE 1984 ET 2002
Le rendement du placement sans risque retenu dans
la modélisation est le taux d’intérêt des obligations
d’État de long terme, pour lequel nous disposons
d’une série longue, fournie par la Caisse des Dépôts
et Consignations. Ce taux passe de 12,5 % en 1984
à 4,2 % en 2003, décroissant de manière quasi-con-
tinue tout au long de la période. Son évolution est
qualitativement similaire à celle du taux nominal payé
par les entreprises avancé d’un an. Les intérêts versés
sont soumis à un taux d’imposition, le taux de prélè-
vement libératoire (auquel s’ajoutent les prélèvements
sociaux CSG-CRDS, etc.). Ce taux effectif est stable,
à 26,4 %, de 1984 à 1990. Il passe ensuite à environ
18 % sous l’effet de la baisse du taux de prélèvement
libératoire survenu en 1990 (qui passe alors de 25 à
15 %). Il atteint 25,2 % en 1998, retrouvant un niveau
proche du niveau initial, suite à une augmentation de
la CSG.
Imposition des dividendes perçus et des plus-
values pour les personnes physiques entre 1984
et 2002
Les dividendes et plus-values de cession de valeurs
mobilières sont également soumis à l’impôt sur le
revenu pour les personnes physiques. Les dividen-
des versés par les entreprises aux actionnaires sont
ainsi chaque année intégrés à l’assiette de l’impôt
sur le revenu de chaque contribuable mais ils béné-
ficient d’un avoir fiscal qui évite la double imposi-
tion des bénéfices. Le taux d’imposition total sur les
revenus des dividendes passe de 49,6 % en 1984 à
39,6 % en 2003. Sur cette période, la forte baisse du
taux marginal de l’impôt sur le revenu (de 65 % en
1984 à 49,6 % en 2003) n’est qu’en partie compen-
sée par l’augmentation de la CSG survenue en 1998.
Au-delà d’un seuil fixé annuellement, les plus-values
de cession des valeurs mobilières sont quant à elles
soumises au titre de l’impôt sur le revenu à un taux
proportionnel de 16 % (hors prélèvements sociaux)
constant sur la période. Le taux d’imposition total des
plus-values de cession de valeurs mobilières s’élevait
à 17,4 % en 1984. Il atteint désormais 27 % en 2003.
Cette augmentation reflète uniquement la hausse des
prélèvements sociaux sur cette période.
ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 413, 2008
entreprises assujetties, qui s’élève à 49 % en
1984, atteint 27 % en 2002 (cf. graphique V).
Sur toute la période, les petites entreprises sont
les moins nombreuses à payer effectivement un
IS, alors que les entreprises de 20 à 200 sala-
riés sont les plus nombreuses (cf. graphique VI)
À cet écart moyen, se réduisant sur la période
considérée, s’ajoutent des fluctuations cycliques
liées à l’activité économique. Ainsi, quelle que
soit la taille des entreprises, le taux d’imposi-
tion augmente par exemple de 1993 à 2000 pour
diminuer ensuite. L’évolution du taux moyen
L’imposition fiscale du bénéfice en France
Par définition, les plus-values nettes à long terme (i.e.
de cession de titres de participation détenus depuis
plus de deux ans) réalisées sont intégrées au bénéfice
fiscal et donc assujetties à l’IS mais soumises à un
taux réduit de 19 %. Ce taux est ramené par ailleurs à
15 % sur les plus values réalisées au cours des exerci-
ces ouverts à compter du 01/01/2005.
Les PME dont le chiffre d’affaires est inférieur à
7,6 millions d’euros bénéficient d’un dispositif plus
favorable (introduit en 2000). Un taux de 25 % est
applicable à la fraction du bénéfice inférieure à
38 120 euros (exception faite des plus-values nettes
de long terme dont le taux d’imposition est particu-
lier), le taux normal s’appliquant au-dessus de cette
limite, pour les exercices ouverts en 2001. Ce taux est
abaissé à 15 % pour les exercices ouverts à compter
du 1er janvier 2002.
Trois contributions additionnelles se sont ajoutées à
l’impôt sur les sociétés proprement dit : une contribu-
tion sur l’IS (i.e. sur le montant de l’impôt dû) instituée
en 1995 à hauteur de 10 %, qui se réduit sensiblement
depuis 2001 ; une contribution temporaire à l’IS entre
1997 (10 % en 97-98) et 1999 (15 %) pour les entrepri-
ses dont le chiffre d’affaires dépassait les 7,6 millions
d’euros ; une contribution sociale sur l’IS les entrepri-
ses dont le chiffre d’affaires dépassait les 7,6 millions
d’euros, égale à 3,3 % de l’impôt dû diminué d’un
abattement de 763 000 euros.
Les entreprises qui enregistrent des pertes ne paient
évidemment pas d’impôt (exception faite d’une
« Imposition Forfaitaire annuelle » (IFA) dépendant du
chiffre d’affaires) mais peuvent réduire leurs charges
fiscales au titre des exercices bénéficiaires passés ou
futurs par le mécanisme du « report déficitaire » (carry
forward, carry back).
Enfin, les crédits d’impôt-recherche, crédits d’im-
pôt-formation s’imputent sur l’impôt dû, tout comme
l’avoir fiscal sur les dividendes distribués.
57
 pour chaque classe de taille (cf. graphique IV)
présente des caractéristiques cycliques que
l’on n’observe pas pour le taux moyen effectif
(cf. graphique V) et qui découlent probablement
du couplage avec les cycles macroéconomiques
affectant le résultat comptable des entreprises,
et donc l’assiette de l’IS (cf. graphique VI).
Les évolutions du taux d’imposition effec-
tif (cf. graphique V), marquées sur la période,
découlent quant à elles des évolutions législati-
ves. La mise en place de contributions addition-
nelles d’IS (entre 1997 et 2000), ainsi que de
politiques fiscales en faveur des PME, conduit
à une hétérogénéité de traitement des entrepri-
ses plus importante sur la période récente. Plus
précisément, le taux d’imposition est resté sen-
siblement identique pour toutes les entreprises
jusqu’en 1997, alors que celui des entreprises
de plus de 200 salariés est devenu légèrement
supérieur entre 1997 et 1999, suite à l’instaura-
tion de contributions temporaires à l’IS condi-
tionnées au chiffre d’affaires. À partir de 2001,
l’application d’un taux réduit pour les PME sur
une partie de leur chiffre d’affaires a creusé sen-
siblement cet écart entre les entreprises de plus
de 20 salariés et les autres (cf. graphique V).
Par ailleurs, la dispersion entre les classes de
tailles d’entreprises se double d’une forte dis-
persion interne à chaque classe, en particulier
au sein des entreprises de plus de 200 salariés.
Cette hétérogénéité reflète les changements
législatifs survenus pour les entreprises au
chiffre d’affaires important, mais aussi la pré-
sence de comportements d’optimisation fiscale
(carry-forward, carry-back) probablement plus
pertinents pour les entreprises plus importantes
(cf. graphique VII). Le saut d’écart interquar-
tile pour les entreprises de moins de 19 salariés
découle des conditions d’accès au taux réduit,
fondé sur le chiffre d’affaires et le bénéfice, et
non sur le nombre de salariés.

Graphique VI
Graphique IV Proportion d’entreprises payant un impôt sur
Taux effectif moyen d’imposition par taille les sociétés
En % En %
40 80
35
30 70
25
20 60
15
10 50

5
0 40
1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002

de 0 à 19 salariés de 20 à 199 salariés

de 0 à 19 salariés de 20 à 199 salariés
de 200 à 499 salariés plus de 500 salariés Total
de 200 à 499 salariés plus de 500 salariés

Lecture : en 2002, le taux effectif moyen d’imposition des entre- Lecture : en 2002, 63 % des entreprises de 0 à 19 salariés paient
prises de 0 à 19 salariés est de 17 %. un impôt sur les bénéfices.
Champ : cf. encadré 3. Champ : cf. encadré 3.
Source : fichiers BRN 1984-2004, Insee, calcul des auteurs. Source : fichiers BRN 1984-2004, Insee, calcul des auteurs.

Graphique V Graphique VII
Taux effectif moyen d’imposition par taille Écart interquartile du taux d’imposition par
pour les entreprises redevables de l’IS taille d’entreprises
En % En %
50 45
40
35
40 30
25
20
30 15
10
5
20 0
1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002

de 0 à 19 salariés de 20 à 199 salariés de 0 à 19 salariés de 20 à 199 salariés

de 200 à 499 salariés plus de 500 salariés de 200 à 499 salariés plus de 500 salariés

Lecture : en 2002, le taux effectif moyen d’imposition des entre- Lecture : en 2002, l’écart interquartile du taux d’imposition des
prises de 0 à 19 salariés redevables de l’IS est de 26 %. entreprises de 0 à 19 salariés atteint 23 %.
Champ : cf. encadré 3. Champ : cf. encadré 3.
Source : fichiers BRN 1984-2004, Insee, calcul des auteurs. Source : fichiers BRN 1984-2004, Insee, calcul des auteurs.

58 ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 413, 2008

 Les taux de dépréciation économiques et
fiscaux
Les taux de dépréciation économiques et fis-
caux du capital dépendent de la durée de vie
des actifs qui le constituent. Par définition, ils
sont donc fortement influencés par le contour
du capital qui est retenu, mais dépendent égale-
ment du secteur d’activité et de la taille de l’en-
treprise (cf. graphique VIII).
Les immobilisations corporelles sont ventilées
par nature en six postes : terrains, constructions,
installations techniques et matériels, autres
immobilisations corporelles, immobilisations
en cours et avances-acomptes. Il est donc possi-
ble, en s’appuyant sur le travail mené par Picart
(2004) sur les durées de vie de ces différentes
immobilisations corporelles, de calculer pré-
cisément un taux de dépréciation économique
dépendant de la structure des actifs immobili-
sés. Les immobilisations financières ne sont pas
retenues pour les estimations menées ici. Enfin,
la durée de vie retenue pour les immobilisations
incorporelles est de cinq ans, durée d’usage
dans le Code général des impôts.
Pour chaque type d’immobilisations, le taux de
dépréciation économique correspondant est l’in-
verse de sa durée de vie (si l’on assimile cette
durée de vie à l’espérance de la durée de vie du
capital). Le taux de dépréciation pour un secteur
est donc la moyenne des taux de dépréciation de
chaque immobilisation selon la formule :
Les terrains (inclus dans les immobilisations
corporelles) ne se dépréciant pas, ils sont inté-
grés dans le calcul du taux de dépréciation éco-
nomique avec une durée de vie infinie. Il en est
de même pour le besoin en fonds de roulement
ou les immobilisations financières si ceux-ci
sont inclus dans le périmètre du capital dont on
cherche à estimer le coût.
Plusieurs approches sont possibles pour cal-
culer le taux de dépréciation fiscal. Il est tout
d’abord possible de calculer un taux similaire
à celui calculé précédemment, en utilisant les
durées d’usage au lieu des durées de vie réel-
les estimées. Dans la mesure où les entreprises
peuvent avoir des politiques différentes d’amor-
tissement fiscal, en faisant par exemple plus ou
moins appel à l’amortissement non linéaire,
il est apparu préférable d’utiliser une source
d’estimation plus directe. Amortissements et
actifs correspondants figurent au bilan. Le rap-
port entre les deux donne directement un taux

Graphique VIII
Composition moyenne de l’actif immobilisé corporel et incorporel par taille d’entreprise
En %
60

50

40

30

20

10

0
de 0 à 19 salariés de 20 à 199 salariés de 200 à 499 salariés plus de 500 salariés

Autres immobilisations corporelles Constructions Équipement Immobilisations incorporelles Terrains

Lecture : entre 1984 et 2002, les immobilisations incorporelles représentent en moyenne 13 % de l’actif immobilisé des entreprises de
0 à 19 salariés.
Champ : cf. encadré 3.
Source : fichiers BRN 1984-2004, Insee, calcul des auteurs.

ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 413, 2008 59

 de dépréciation que l’on assimile au taux de
dépréciation fiscale dans la mesure où ce qui
figure dans la rubrique amortissement corres-
pond directement à la part de l’actif effective-
ment fiscalement amorti. Le fond commercial,
les terrains, le besoin en fonds de roulement
(BFR) et les actifs financiers ne s’amortissant
pas fiscalement, les amortissements correspon-
dant à ces actifs sont donc nuls (9), de même
que pour le taux de dépréciation économique,
mais ils peuvent être introduits au dénomina-
teur de l’actif s’ils appartiennent aux contours
du capital dont on cherche à déterminer le coût
(cf. graphique IX).
L’évolution du taux de dépréciation est repré-
sentée respectivement en incluant ou non le
besoin en fonds de roulement des entreprises
Graphique IX
Évolution des taux de dépréciation
économique et fiscale (modélisation sans
BFR)
60
En %
50
40
dans le contour du capital retenu (graphiques IX
et IX bis).
Outre la définition en amont du contour du capi-
tal qui conditionne le taux de dépréciation éco-
nomique, la forte dispersion de ce taux reflète
également une différence de structure à contour
constant selon la taille et le secteur des entrepri-
ses. Par exemple, il est plus élevé pour les très
petites entreprises, qui présentent en moyenne
un investissement plus important en immobili-
sations incorporelles et autres dont les durées
de vie sont plus faibles que celles des immobili-
sations en équipement, plus fréquentes dans les
grandes entreprises.9
Évolutions stylisées du coût
d’usage du capital
L es différentes composantes du coût d’usage
du capital, calculé à partir de données indi-
viduelles, évoluent différemment selon que l’on
inclut ou non le besoin en fonds de roulement
(BFR) dans la définition du capital (10) (cf. gra-
phiques X et XI).10

30

20 9.  Si ces actifs ne s’amortissent pas, ils peuvent donner lieu

à des provisions pour dépréciation fiscale. Par souci de cohé-
10 rence, ce point a été négligé. La principale source de déprécia-
0 tion omise correspond aux carrières, pour lesquelles on parle
1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 cependant exceptionnellement d’amortissement.
10.  Nous présentons dans cette partie les graphiques relatifs à
la fois aux séries qui incluent le BFR et à celles qui ne l’incluent
Taux de dépréciation économique
pas. Ces séries sont différentes en niveau, mais présentent des
Taux de dépréciation fiscale évolutions largement similaires (Boutin et Quantin, 2006).
Lecture : le taux moyen de dépréciation économique atteint
51 % en 2002.
Champ : cf. encadré 3.
Source : fichiers BRN 1984-2004, Insee, calcul des auteurs.
Graphique X
Composantes du coût du capital (modélisation
Graphique IX bis sans BFR)
Évolution des taux de dépréciation En %
économique et fiscale (modélisation avec 25
BFR) 20

En % 15
60
10
50 5
40 0

30 -5
- 10
20
1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002
10

0 Coût du financement par la dette

1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 Coût de la dépréciation économique
Coût de l'amortissement et de l'inflation
Taux de dépréciation économique Coût du financement par fonds propres
Taux de dépréciation fiscale Coût du suramortissement fiscal
Coût du capital
Lecture : le taux moyen de dépréciation économique atteint
6,3 % en 2002. Lecture : en 2002, le coût du capital atteint en moyenne 16 %.
Champ : cf. encadré 3. Champ : cf. encadré 3.
Source : fichiers BRN 1984-2004, Insee, calcul des auteurs. Source : fichiers BRN 1984-2004, Insee, calcul des auteurs.

60 ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 413, 2008

 Une baisse substantielle du coût d’usage
du capital depuis vingt ans…
Le coût moyen d’usage du capital ainsi calculé
est compris entre 16 à 22 % sur la période consi-
dérée si l’on exclut le besoin en fonds de roule-
ment et entre 12 et 15 % dans le cas contraire.
Cependant, quel que soit le contour du capital
retenu, entre 1984 et 2002, le coût du capital
marque une tendance légèrement à la baisse,
interrompue toutefois par une forte remontée en
1990 qui s’est maintenue jusqu’en 1993. La ten-
dance globalement à la baisse reprend à partir
de 1993, malgré une hausse ponctuelle en 2001.
La baisse ainsi enregistrée sur l’ensemble de
la période est de six points pour un contour du
capital excluant le BFR et de trois points dans
le cas contraire.
…due à une baisse du coût réel des fonds
propres
Si la première contribution au coût du capital
provient globalement de la dépréciation écono-
mique quel que soit le contour du capital consi-
déré, la baisse observée reflète essentiellement
celle du coût de financement et notamment la
baisse du coût de financement par les fonds
propres.
Le coût de financement dépend du coût réel de
la dette et du coût réel des fonds propres, pon-
dérés par leur poids respectif dans le finance-
ment global. Ces deux composantes ont évolué
globalement à la baisse sur la période, mais de
Graphique XI
Composantes du coût du capital (modélisation
avec BFR)
25
En %
20
15
10
5 pact du cycle économique pour n’étudier que
0 celui de l’évolution législative de la fiscalité, il
-5
- 10
1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998
Coût du financement par la dette
Coût de la dépréciation économique
Coût de l'amortissement et de l'inflation
Coût du financement par fonds propres
Coût du suramortissement fiscal
Coût du capital
Lecture : en 2002, le coût du capital atteint en moyenne 12 %.
Champ : cf. encadré 3.
Source : fichiers BRN 1984-2004, Insee, calcul des auteurs.
ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 413, 2008
manière différente. Le coût moyen réel de la
dette a ainsi perdu cinq points sur l’ensemble de
la période, mais cette baisse n’a pas été conti-
nue. Ainsi, le coût moyen de la dette est resté
stable jusqu’en 1998 et diminue depuis 2000. Il
reflète l’évolution du taux d’intérêt réel sur cette
période. Celui-ci est d’environ 14 % au début de
la période, puis augmente au début des années
1990 avant de diminuer à partir de 1993 pour
s’établir à 10 % en 2002 (cf. graphique III).
Le coût moyen réel des fonds propres a quant
à lui connu un mouvement à la baisse nette-
ment plus marqué. Il a diminué tout au long de
la période,  perdant sept points sur l’ensemble
de la période (passant de 14 à 7 % si l’on ne
retient pas le besoin en fonds de roulement dans
le contour du capital). Par ailleurs, il présente
aussi un profil plus heurté que les autres com-
posantes qui semble expliquer la majeure partie
de la volatilité du coût du capital.
La modélisation ne retient ni prime de risque,
ni premium sur les marchés actions, dont les
évolutions pourraient modifier les conclusions,
en particulier si elles subissaient des mouve-
ments importants et spécifiques sur la période.
Néanmoins, dans ce cadre, le coût des fonds
propres dépend du taux de rendement attendu
par les actionnaires et de l’imposition sur les
bénéfices. Le rendement attendu est ici donné
par le rendement des obligations d’État et par la
fiscalité relative entre obligations et actions. Il
est donc possible d’extraire un paramètre de fis-
calité, noté Φ , de l’expression du coût des fonds
propres afin d’étudier sommairement l’impact
de l’évolution de la législation fiscale :
Le taux d’imposition effectif auquel est soumis
une entreprise dépend en premier lieu de l’exis-
tence ou non d’un résultat fiscal imposable. Afin
de se départir autant que faire se peut de l’im-
est nécessaire de ne retenir chaque année que
les entreprises assujetties à l’impôt. Ce paramè-
2000 2002
tre de fiscalité a considérablement diminué sur
l’ensemble de la période et son effet s’est couplé
à la baisse du taux de rendement du placement
sans risque (cf. graphique XII). Il est toutefois
possible de distinguer trois périodes :
-- La baisse de l’IS à la fin des années 1980,
combiné à une stagnation du taux de rendement
61
 sans risque, a entraîné un net recul du coût des
fonds propres (de l’ordre de dix points).
-- Après la hausse de 1990, liée à la fiscalité, la
baisse continue du taux d’intérêt contribue à
diminuer le coût des fonds propres, malgré la
hausse d’impôt survenue en 1995 (baisse de
l’ordre de sept points).
-- Enfin, depuis 2000, la chute du paramètre
de fiscalité explique à elle seule la diminution
du coût des fonds propres (de l’ordre de trois
points).
Le coût de financement est une moyenne, pon-
dérée par la part des dettes dans le financement,
du coût réel de la dette et du coût réel des fonds
propres. La part moyenne des dettes au sein du
bilan des entreprises n’a cessé de se réduire entre
1988 et 2000, passant de 37 % à 24 % (cf. gra-
phique II), rendant le coût du financement plus
dépendant du coût réel des fonds propres sur
la période. Enfin, malgré la baisse importante
du coût de financement des investissements par
fonds propres, celui-ci est resté supérieur en
moyenne au coût du financement par endette-
ment (cf. graphique XII). Dès lors, rien n’inva-
lide le modèle théorique très simple retenu, qui
contraint l’endettement à être maximal.
La dispersion du coût d’usage du capital
s’est réduite entre 1984 et 2002
La dispersion du coût du capital s’est par ailleurs
sensiblement réduite entre 1984 et 2002, quel
que soit le contour du capital retenu (11) (cf. gra-
Graphique XII
Coût des fonds propres, taux de rendement
sans risque et fiscalité (entreprises redevables
de l’IS)
En %
30
25
20
15
10
5 1984
0 1,00
1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000
Coût des fonds propres (échelle de gauche)
Taux de rendement sans risque (échelle de droite)
Taux de rendement sans risque réel (échelle de droite)
Paramètre de fiscalité (échelle de gauche)
Lecture : en 2002, le coût moyen des fonds propres atteint 7 %.
Champ : cf. encadré 3.
Source : fichiers BRN 1984-2004, Insee, calcul des auteurs.
62
phiques XIII et XIV). L’écart interquartile passe
ainsi de 21 % à 16 % entre ces deux dates, soit
une baisse de 40 %, le coût moyen du capital ne
se réduisant que de 27 % dans le même temps.
Cette évolution est liée à la réduction de la dis-
persion du coût de financement, aussi bien par
endettement que par fonds propres (12). Par
ailleurs, la dispersion du coût de la dette aug-
mente mais seulement très légèrement lors de
la forte progression des taux d’intérêt survenue
en 1993 et la dispersion du coût lié à la dépré-
ciation économique est relativement stable sur
l’ensemble de la période.1112
Enfin, si le coût du capital présente une évolu-
tion à la baisse et un profil qui semble indépen-
dant de la taille de l’entreprise, il est toutefois
plus élevé pour les très petites entreprises que
pour les entreprises de plus de 500 salariés. Si
le coût total du financement du capital (par l’en-
dettement et par fonds propres) est globalement
identique sur l’ensemble de la période quelle
que soit la taille de l’entreprise, les différences
de structure du capital conduisent à observer
un coût lié à la dépréciation économique plus
important pour les très petites entreprises que
pour les entreprises de plus de 500 salariés ; cet
écart reste stable tout au long de la période.
11.  Cette réduction est cependant plus importante si l’on intro-
duit le besoin en fonds de roulement (cf. graphique XIV).
12.  La dispersion du coût de la dette est par construction plus
importante que celle du coût des fonds propres dont l’estima-
tion dépend du rendement attendu par les actionnaires. Celui-ci
résulte d’un arbitrage et non de données individuelles, contraire-
ment au taux d’intérêt apparent de la dette.
Graphique XIII
Écarts interquartiles du coût du capital, du
coût de la dette et du coût des fonds propres
(Modélisation sans BFR)
En %
30
En % 25
2,00
20
15
1,50 10
5
0
1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002
2002
Coût du capital
Coût du financement par la dette
Coût du financement par fonds propres
Coût de la dépréciation économique
Lecture : l’écart interquartile correspond à l’écart entre le troi-
sième et le premier quartile. Celui du coût du capital est de 16 %
en 2002.
Champ : cf. encadré 3.
Source : fichiers BRN 1984-2004, Insee, calcul des auteurs.
ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 413, 2008
 Graphique XIV
Écarts interquartiles du coût du capital et de
ses principales composantes
(Modélisation avec BFR)
30
En %
25
20
15
10
5
0
1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998
Coût du capital
Coût du financement par la dette
Coût du financement par fonds propres
Coût de la dépréciation économique
Lecture : l’écart interquartile correspond à l’écart entre le troi-
sième et le premier quartile. Celui du coût du capital est de 19 %
en 2002.
Champ : cf. encadré 3.
Source : fichiers BRN 1984-2004, Insee, calcul des auteurs.
* négatif, qui pourrait justifier la prise en compte
*   *
La méthode présentée ici permet d’estimer sur
données individuelles le coût du capital en pre-
nant en compte la diversité des modes de finan-
cement et l’hétérogénéité de la législation fis-
cale sur l’impôt sur les bénéfices. Elle exploite
au mieux les travaux, menés au niveau sectoriel,
sur les durées de vie des actifs immobilisés.
Cette approche ne se veut pas exhaustive mais
elle a le mérite de souligner, dans sa méthodo-
logie et dans ses résultats, la nécessité de définir
précisément le contour du capital étudié et de
rappeler l’importance de l’évolution de la fisca-
lité sur la période récente. En cela, il est possi-
ble de la reproduire, et surtout de l’adapter à des
besoins divers.
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logie d’évaluation comptable du coût du capital des
ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 413, 2008
Cette méthode d’estimation du coût du capital
présente plus de variabilité individuelle que cel-
les précédemment mises en œuvre. Par exem-
ple, il est tenu compte du taux d’imposition et
de la dépréciation économique du capital esti-
més au niveau individuel. Pour autant, plusieurs
pistes d’amélioration sont possibles. Le calcul
du taux d’intérêt fait apparaître un taux d’intérêt
moyen qui tient compte de la séquence d’endet-
tement, et en particulier du taux d’intérêt histo-
rique, alors que la notion pertinente correspon-
2000 2002 drait plutôt à un taux contemporain, c’est-à-dire
celui auquel l’entreprise ferait face si elle devait
refinancer intégralement ses actifs. Cette diffé-
rence peut être problématique, car elle retarde et
atténue l’effet des chocs. On observe ainsi par
exemple un décalage important entre la hausse
des obligations et la hausse de l’endettement.
De plus, le cas du commerce est particulier, et
nécessite sans doute un traitement spécifique, en
particulier si l’on cherche à introduire le BFR.
En effet, ce secteur d’activité est généralement
caractérisé par un besoin en fonds de roulement
du fonds de roulement au titre de passif et non
plus d’actif.
Enfin, les entreprises faisant partie d’un groupe
(têtes de groupe et filiales) ont en théorie accès à
un marché interne du crédit, certaines entrepri-
ses du groupe en finançant d’autres, ou la tête de
groupe s’endettant formellement pour ses filia-
les. Ce phénomène est en partie pris en compte
puisque nous intégrons dans la dette de chaque
entreprise, la part de la dette intra-groupe mais
son impact est peu précisément retranscrit si
l’on étudie des comptes consolidés. L’impact de
l’absence de prise en compte de la problémati-
que « groupes » est cependant difficile à évaluer
et nécessiterait une étude dédiée et plus com-
plète.  n
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