TENTAMEN: Fusies en Overnames (master Ondernemingsrecht)

DATUM donderdag 9 januari 2020

PLAATS Universitair Sportcentrum (USC)
TIJD 13:00-16:00 uur
NAAM:

COLLEGEKAARTNUMMER:

HANDTEKENING:

TOELICHTING:
Aanwijzingen voor de beantwoording
1. Lees de vragen zorgvuldig en helemaal.
2. Motiveer altijd uw antwoord, ook wanneer dit niet expliciet is gevraagd.
Verwijs daarbij, voor zover mogelijk, naar relevante wetsartikelen en jurisprudentie.
3. Een onleesbaar handschrift komt altijd voor eigen rekening. Markeer correcties en
doorhalingen duidelijk; eventuele misverstanden gelden als ‘onleesbaar handschrift’.
4. Voor de beantwoording van de vragen dient gebruik te worden gemaakt van de bij de
vragen opgenomen ruimte. Lever na afloop van dit tentamen de complete set in.
5. De puntenwaardering is een indicatie. Feiten en omstandigheden kunnen maken dat
bepaalde vragen uiteindelijk anders worden gewaardeerd dan geïndiceerd.
6. De lege gedeelten van de pagina’s onderaan een casusvraag kunt u eventueel
gebruiken wanneer u ruimte te kort komt. Geeft u dit dan wel duidelijk aan.
7. Het gebruik van potlood en correctievloeistof is niet toegestaan.

Beschikbare tijd: drie (3) uur.

Omvang van het tentamen: dit tentamen bevat 14 pagina’s (inclusief voorblad).
Controleer dit vooraf.

Toegestane hulpmiddelen: op het tentamen mogen uitsluitend niet-becommentarieerde

wetteksten worden geraadpleegd. Communicatiemiddelen, waaronder mobiele devices (bijv.
telefoons), zijn nooit toegestaan, ook niet als rekenmachine.

Uitslag, inzage en besprekingscollege: de uitslag van dit tentamen wordt bekendgemaakt

via uSis.

Nabespreking: de nabespreking zal worden aangekondigd op Blackboard.

VEEL SUCCES!

1
CASUS 1: ENECO-MITSUBISHI (40 punten)

Op 25 november 2019 maakte Eneco het volgende bekend:

Eneco overgenomen door Mitsubishi

De strijd om het Rotterdamse energiebedrijf Eneco is eindelijk beslecht. Het bod

van Mitsubishi van 4,1 miljard euro bleek het hoogste te zijn. Met de overname
maken de Japanners Eneco tot het Europese centrum van hun energieactiviteiten.
Mitsubishi brengt onder meer vierhonderd megawatt offshore windvermogen in het
nieuwe Eneco.

Niet Shell, Rabobank en ook niet het Australische Macquarie, maar het Japanse
Mitsubishi is de nieuwe eigenaar van Eneco. Tenminste: als de 44 huidige
aandeelhouders van Eneco goedkeuring verlenen aan de overname. Het
technologiebedrijf bood samen met het Japanse energiebedrijf Chubu 4,1 miljard euro
voor de assets en klantenportfolio van Eneco. Het bod is in ieder geval hoger dan de drie
miljard euro die de aandeelhouders, 44 gemeentes, waaronder Rotterdam en Den Haag,
dachten te kunnen krijgen.
Mitsubishi is van plan om zijn Europese activiteiten te bundelen in Rotterdam. Zo zal het
zijn vierhonderd megawatt aan offshore windenergie assets onderbrengen in Eneco. De
organisatie van Eneco zal vrijwel ongewijzigd blijven en ook het merk zal voort blijven
bestaan. Wel zal CEO Ruud Sondag terugtreden, alhoewel hij wel aanblijft als adviseur.
Sondag zal worden opgevolgd door een Nederlandse CEO.
Eneco is voornamelijk actief in Nederland, België en Duitsland en heeft het op één na
grootste aandeel op de Nederlandse energiemarkt. Het Zuid-Hollandse energiebedrijf
heeft een portefeuille met een geïnstalleerde capaciteit van ongeveer 1.200 megawatt
aan duurzame energie. Haar activiteiten omvatten stroomopwekking, de handel en
verkoop van zowel gas als elektriciteit, en de levering van stadsverwarmingssystemen.
In 2007 werd Eneco een van de eerste energiebedrijven die een duurzame strategie
hanteerde. Het bedrijf is sinds 2011 een honderd procent groene energieleverancier voor
zijn consumentenklanten. Eneco’s duurzame strategie hielp het ook om het eerste
Nederlandse bedrijf te worden dat toegelaten werd tot het Science Based Targets-
initiatief.
Mitsubishi Corporation en Eneco begonnen in 2012 samen te werken en hun
samenwerking leidde tot drie offshore windprojecten (1.230 megawatt) en een van
Europa’s grootste batterijopslagprojecten (48 megawatt).
Door de relatie met Eneco te versterken en de sterke punten van laatstgenoemde als
ontwikkelaar en exploitant van hernieuwbare activa te benutten, is Mitsubishi van plan
haar eigen initiatieven op het gebied van hernieuwbare energie te versnellen.

2
Vraag 1A (5)
U leest in dit persbericht de zin: “Het bod van Mitsubishi van 4,1 miljard euro bleek het
hoogste te zijn.” Licht toe (i) voor welke vorm/methode van verkoop van/door Eneco Groep
N.V. hier kennelijk is gekozen en (ii) hoe dit in het algemeen werkt.

Vraag 1B (5)
Noem twee voordelen voor de verkoper van de hiervoor (vraag 1A) bedoelde vorm van
verkoop van Eneco Groep N.V.

3
Vraag 1C (5)
Herleid uit het persbericht van Eneco over welke soort van overname het in casu moet gaan.
Motiveer uw antwoord.

Vraag 1D (4)
Herleid uit het persbericht of de transactie al definitief is. Motiveer uw antwoord.

4
Vraag 1E (6)
Op basis van haar statuten dient Eneco Groep N.V. (‘Eneco’) voor de voorgenomen verkoop
de goedkeuring van haar aandeelhouders te vragen. Gesteld dat dit niet in de statuten zou
staan, op basis van welke rechtsregel kan gesteld worden dat Eneco voor dit voorgenomen
besluit sowieso de goedkeuring van haar algemene vergadering zou moeten vragen?

Vraag 1F (7)
Stel u behartigt de belangen van de koper(s) (‘Purchaser’) in deze transactie met Eneco (the
‘Company’). In de Draft overeenkomst die u krijgt toegestuurd van de (advocaat van)
verkoper (‘Vendor’), is onder de kop ‘Limitation on Liability’ de volgende clausule
opgenomen:

5
 The following shall be deemed to be Disclosed Information, as referred to in Clause___:

all verbal and/or written information and/or data regarding the Company and the
Business, that, for the benefit of the Due Diligence Investigation, have been or have not
been made available by the Vendor and/or the Company in the data room, as set forth
in the Data Room Index, or as communicated or mentioned in any other way by the
Vendor to the Purchaser, whether verbally or in writing (or by e-mail), as well as any and
all information which could reasonably be known to the Purchaser and from which the
Purchaser should have reasonably understood that it might be relevant in respect to the
Company;

publicly available information and/or data regarding the Company deposited and/or
registered at the trade register of the Dutch Chamber of Commerce or at other public
registers; and

all information and/or data contained in the Letter of Intent, attached hereto as Schedule
___;
which the Disclosed Information shall consequently limit the liability of the Vendor, to the
extent that the matter or circumstance will not lead to a Breach.

Welk punt of welke punten uit deze beperking van de aansprakelijkheid van de Verkoper
zou(den) voor u als (advocaat van) de koper niet acceptabel zijn, en waarom niet? Motiveer
uw antwoord.

6
Vraag 1G (4)
Ongeacht uw antwoord op de vorige vragen, kunt u ervan uitgaan dat de belangrijkste
elementen van de voorgenomen transactie met Mitsubishi akkoord zijn en partijen een Letter
of Intent (“LOI”) hebben gesloten. Deze LOI is gesloten naar Nederlands recht en bevat
onder meer de volgende clausule:

The Parties will proceed to make arrangements for the completion of the Agreement, with
the explicit understanding that this Letter of Intent is of no binding effect on any Party
hereto.

Wat is het doel van partijen voor het opnemen van een clausule als deze? Motiveer uw
antwoord.

Vraag 1H (4)
Zal deze clausule (van vraag 1G) het door partijen beoogde effect kunnen hebben? Motiveer
uw antwoord.

7
CASUS 2: PRIVATE EQUITY (22 punten)
Wanneer een private equity-fonds een deelneming neemt in een naamloze vennootschap
of een besloten vennootschap kan een zogenoemde ‘debt push down’ een onderdeel
uitmaken van de PE-transactie. In dat geval komt de financiering van (een deel van) het
overnamebedrag ten laste van de doelvennootschap in de vorm van een lening die de
doelvennootschap aangaat. Tegelijkertijd komt het geleende bedrag ten gunste van het
private equity-fonds.

Vraag 2A (5)
De Wet op het financieel toezicht maakt een onderscheid tussen twee categorieën
beleggingsinstellingen.
(i) Welke zijn dat en in welke categorie valt een private equity-fonds ? En:
(ii) Wat zegt de Wet op het financieel toezicht over de rechtsvorm(en) die een private equity-
fonds kan hebben?

Vraag 2B (6)
Op welke (twee) manieren kan de doelvennootschap ervoor zorgen dat het door haar in het
kader van de PE-transactie geleende bedrag ten gunste van het private equity-fonds komt?

8
Vraag 2C (6)
Als de doelvennootschap een naamloze vennootschap is, zijn er twee bepalingen in Boek
2 BW die de mogelijkheid ervoor te zorgen dat het geleende bedrag ten gunste van het
private equity-fonds komt beperken. Welke bepalingen zijn dat, en wat houden die
bepalingen in?

Vraag 2D (5)
Spelen deze of vergelijkbare bepalingen ook een rol als de doelvennootschap een besloten
vennootschap is, en – zo ja – wat houden die bepalingen in?

9
CASUS 3: JUST EAT (38 punten)
Het is druk op de overnamemarkt voor maaltijdbezorgers. “Het is eten of gegeten worden”
zegt Jitse Groen, oprichter, CEO en grootaandeelhouder van Takeaway. Zijn onderneming
heeft in de zomer van 2019 een bod van £7,31 gedaan op de aandelen van de Britse
maaltijdbezorger Just Eat, bijna een Britse Pond méér dan de beurskoers van dat moment.
Takeaway wil in aandelen betalen. Het management van Just Eat is enthousiast over een
mogelijk samengaan met Takeaway. De aandeelhouders van Just Eat vinden het bod echter
aan de lage kant.
Eind oktober 2019 worden het management en de aandeelhouders van Just Eat en de
potentiële overnemer Takeaway verrast met een hoger vijandig overnamebod van
investeringsmaatschappij Prosus. Prosus biedt bovendien aan om in cash in plaats van in
aandelen te betalen.

Vraag 3A (5)
Bij een vijandig overnamebod wordt dikwijls een hoger bedrag voor de aandelen geboden
dan bij een vriendelijk overnamebod. Beargumenteer waarom dit het geval is.

Vraag 3B (6)
Takeaway wil in aandelen betalen, terwijl Prosus aanbiedt om in cash te betalen.
(I) Beargumenteer waarom de aandeelhouders van Just Eat contante betaling boven
betaling in aandelen zouden kunnen prefereren.

10
(II) Beargumenteer waarom de aandeelhouders van Just Eat betaling in aandelen boven
contante betaling zouden kunnen prefereren.

Er zijn verschillende waarderingsmethoden voorhanden om een overnamekandidaat te

waarderen.

Vraag 3C (6)
In eerste instantie worden vaak vuistregels (rules of thumb) gehanteerd om de waarde van
een doelwitonderneming te bepalen. Geef twee voor- en twee nadelen van deze
waarderingsmethode.

11
Vraag 3D (4 )
Beargumenteer of de intrinsieke waardemethode al dan niet een voor de hand liggende
waarderingsmethode is voor de waardepaling van Just Eat.

Vraag 3E (6)
Het aandeel Takeaway heeft een bèta (ß) van 0,32. Wat zegt dit naar verwachting over:
(I) de volatiliteit van het aandeel Takeaway ten opzichte van de marktportefeuille?
(II) de rendementseis van de aandeelhouders van Takeaway (=kostenvoet van het eigen
vermogen) ten opzichte van aandeelhouders in een onderneming waarvan de bèta
van het aandeel 1,2 is?
Beredeneer uw antwoorden.

12
De overnamestrijd duurt nog voort. In december gaven beide potentiële overnemers hun
uiterste bod. Prosus biedt £8 per aandeel Just Eat en betaalt contant. Takeaway biedt £9,16
per aandeel Just Eat en betaalt in aandelen (aandelenruil). Het management van Just Eat
adviseert haar aandeelhouders in te gaan op het bod van Takeaway. De aandeelhouders
kunnen echter ook hun aandelen verkopen aan Prosus. Spannende tijden, waarvan de
ontknoping bij het afdrukken van dit tentamen nog niet bekend is.

Vraag 3F (5)
Veronderstel dat zowel Prosus als Takeaway rationele overnemers zijn: tot hoever zullen zij
bereid zijn geweest om te bieden voor de aandelen van Just Eat? Beargumenteer uw
antwoord. Een berekening is niet nodig.

Vraag 3G (6)
70% van de fusies en overnames mislukken door zachte faalfactoren. Er gaan dan ook
steeds meer geluiden op om naast de due diligence check ook de mogelijke zachte faal- en
slaagfactoren van de fusie of overname in kaart te brengen. Aan welke faal- en
slaagfactoren kan hierbij gedacht worden? Geef tenminste drie voorbeelden en licht deze
toe.

13
14