Chapter 16, 17 (Lý Thuyết Cấu Trúc Vốn

Machine Translated by Google
16
Cơ cấu vốn
CÁC KHÁI NIỆM CƠ BẢN
Dù nhìn theo cách nào thì 2014 cũng là một năm tiêu biểu cho việc phát phát hành trái phiếu. Vào tháng 4 năm 2014, công ty đã phát hành thêm
hành trái phiếu tỷ giá hối đoái. Tại Hoa Kỳ, phát hành trái phiếu doanh khoản nợ 12 tỷ đô la, tiếp theo là một đợt chào bán trái phiếu trị giá
nghiệp đã vượt qua 1,5 nghìn tỷ đô la, và mức tăng phát hành trái phiếu 2,8 tỷ euro (3,5 tỷ đô la) vào tháng 11 năm 2014.
doanh nghiệp trên toàn thế giới là hơn 4 nghìn tỷ đô la. Bán lẻ trực tuyến Khi phát hành toàn bộ khoản nợ này, các công ty này đã thành công
Amazon.com, ví dụ, đã bán 6 tỷ đô la trái phiếu vào tháng 12 năm 2014, trong việc huy động vốn, nhưng tại sao họ lại chọn phát hành trái phiếu
lần phát hành đầu tiên kể từ đợt chào bán 3 tỷ đô la thay vì cổ phiếu? Lựa chọn của một công ty về việc bán nợ hoặc
vào năm 2012.

vốn chủ sở hữu được biết đến như một quyết định cấu trúc vốn. Trong
Thỏa thuận trị giá 6 tỷ USD của Amazon là một thỏa thuận lớn, nhưng chương này, chúng ta thảo luận về các ý tưởng cơ bản cơ bản của cấu trúc
không đối thủ với Apple. Năm 2013, Apple đạt mức kỷ lục 17 tỷ USD khi đó vốn và cách các công ty lựa chọn chúng.
16.1 Câu hỏi cấu trúc vốn và lý

thuyết bánh
Doanh nghiệp nên chọn tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu như thế nào? Chúng tôi gọi cách tiếp cận của chúng tôi
đối với câu hỏi cấu trúc vốn là mô hình chiếc bánh. Nếu bạn đang thắc mắc tại sao chúng tôi lại chọn cái tên
này, hãy xem Hình 16.1. Chiếc bánh được đề cập là tổng các tuyên bố tài chính của công ty, nợ và vốn chủ sở
hữu trong trường hợp này. Chúng tôi xác định giá trị của công ty là tổng này. Do đó giá trị của công ty, V, là:
V ; B 1 S (16,1)
trong đó B là giá trị thị trường của khoản nợ và S là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu.
Hình 16.1 trình bày hai cách có thể để phân chia miếng bánh này giữa cổ phiếu và nợ: 40% – 60% và
60% – 40%. Nếu mục tiêu của ban lãnh đạo công ty là làm cho công ty có giá trị càng cao càng tốt,
thì công ty nên chọn tỷ lệ nợ - vốn chủ sở hữu tạo nên miếng bánh - tổng giá trị - càng lớn càng tốt.
Cuộc thảo luận này đặt ra hai câu hỏi quan trọng:
1. Tại sao các cổ đông trong công ty phải quan tâm đến việc tối đa hóa giá trị của toàn bộ công ty?
2. Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tối đa hóa lợi ích của cổ đông?
Chúng ta hãy lần lượt xem xét từng câu hỏi trong hai câu hỏi.
490
CHƯƠNG 16 Cơ cấu vốn ■■■ 491
Giá trị của công ty Giá trị của công ty

Mô hình hai bánh
của cấu trúc vốn
Hàng tồn kho Trái phiếu Hàng tồn kho Trái phiếu
40% 60% 60% 40%
16,2 Tối đa hóa Giá trị Doanh nghiệp so với

Tối đa hóa lợi ích của cổ đông
Ví dụ sau đây minh họa rằng cấu trúc vốn tối đa hóa giá trị của công ty là cấu trúc mà
các nhà quản lý tài chính nên lựa chọn cho các cổ đông.
16.1 Nợ và Giá trị Công ty Giả sử giá trị thị trường của Công ty JJ Sprint là 1.000 đô la. Công ty hiện không có
nợ và mỗi cổ phiếu trong số 100 cổ phiếu của JJ Sprint được bán với giá 10 đô la. Một công ty như JJ Sprint
không có nợ được gọi là công ty không có nợ . Hơn nữa, giả sử rằng JJ
Sprint có kế hoạch vay 500 đô la và trả 500 đô la tiền thu được cho các cổ đông dưới dạng cổ tức tiền mặt bổ
sung là 5 đô la cho mỗi cổ phiếu. Sau khi phát hành nợ, công ty trở thành nợ vay. Các khoản đầu tư của công
ty sẽ không thay đổi do giao dịch này. Giá trị của công ty sẽ là bao nhiêu sau khi đề xuất tái cấu trúc?
Ban lãnh đạo công nhận rằng, theo định nghĩa, chỉ một trong ba kết quả có thể xảy ra từ việc tái cấu
trúc. Giá trị công ty sau khi tái cấu trúc có thể (1) lớn hơn giá trị công ty ban đầu là 1.000 đô la, (2)
bằng 1.000 đô la hoặc (3) nhỏ hơn 1.000 đô la. Sau khi tham khảo ý kiến của các chủ ngân hàng đầu tư, ban
lãnh đạo tin rằng việc tái cấu trúc sẽ không làm thay đổi giá trị công ty quá 250 đô la trong bất kỳ trường
hợp nào. Do đó, nó xem các giá trị công ty là $ 1,250, $ 1,000 và $ 750 là phạm vi có liên quan. Cơ cấu vốn
ban đầu và ba khả năng này trong cơ cấu vốn mới sẽ được trình bày tiếp theo:
Giá trị Nợ cộng Vốn chủ sở hữu
sau khi Trả Cổ tức

Không Nợ
(Ba khả năng)
(Vốn gốc
Cấu trúc) Tôi II III
Nợ nần $ 0 $ 500 $ 500 $ 500
Công bằng 1.000 750 500 250
Giá trị công ty 1.000 đô la $ 1,250 1.000 đô la $ 750
Lưu ý rằng giá trị của vốn chủ sở hữu là dưới 1.000 đô la theo bất kỳ khả năng nào trong ba khả năng.
Điều này có thể được giải thích theo một trong hai cách. Đầu tiên, bảng này cho thấy giá trị của vốn chủ sở
hữu sau khi trả thêm cổ tức bằng tiền mặt. Bởi vì tiền mặt được trả hết, cổ tức thể hiện sự thanh lý một phần
của (tiếp theo)
492 ■■■ PHẦN IV Cơ cấu vốn và Chính sách cổ tức
hãng. Do đó, công ty có ít giá trị hơn đối với các chủ sở hữu sau khi trả cổ tức. Thứ hai, trong trường hợp
thanh lý trong tương lai, người sở hữu cổ phiếu sẽ chỉ được thanh toán sau khi người sở hữu trái phiếu đã
được thanh toán đầy đủ. Do đó, nợ là một trở ngại của công ty, làm giảm giá trị của vốn chủ sở hữu.
Tất nhiên, ban lãnh đạo công nhận rằng có vô số kết quả có thể xảy ra. Ba điều này chỉ được xem như là
kết quả đại diện . Bây giờ chúng tôi có thể xác định khoản hoàn trả cho người sở hữu cổ phiếu theo ba khả
năng:
Hoàn trả cho Cổ đông sau khi
Tái cấu trúc
Tôi II III
Lãi vốn - $ 250 - $ 500 - $ 750
Cổ tức 500 500 500
Lãi hoặc lỗ ròng cho người sở hữu cổ phiếu $ 250 $ 0 - $ 250
Không ai có thể chắc chắn trước kết quả nào trong số ba kết quả sẽ xảy ra. Tuy nhiên, hãy tưởng tượng
rằng các nhà quản lý tin rằng tôi rất có thể đạt được Kết quả đó. Họ chắc chắn nên tái cấu trúc công ty vì
những người nắm giữ cổ phiếu sẽ kiếm được 250 đô la. Nghĩa là, mặc dù giá cổ phiếu giảm từ 250 đô la xuống
còn 750 đô la, nhưng họ nhận được 500 đô la cổ tức. Thu nhập ròng của họ là $ 250 5 2 $ 250 1 $ 500. Ngoài
ra, hãy lưu ý rằng giá trị của công ty sẽ tăng $ 250 5 $ 1,250 2 $ 1,000.
Ngoài ra, hãy tưởng tượng rằng các nhà quản lý tin rằng rất có thể là Kết quả III. Trong trường hợp
này, họ không nên tái cấu trúc công ty bởi vì những người nắm giữ cổ phiếu dự kiến sẽ bị lỗ 250 đô la. Tức
là cổ phiếu giảm $ 750 xuống còn $ 250 và họ nhận được $ 500 cổ tức. Khoản lỗ ròng của họ là 2 $ 250 5 2 $ 750 1
$ 500. Ngoài ra, hãy lưu ý rằng giá trị của công ty sẽ thay đổi 2 $ 250 5 $ 750 2 1,000 $.
Cuối cùng, hãy tưởng tượng rằng các nhà quản lý tin rằng rất có thể là Kết quả II. Việc tái cơ cấu sẽ không ảnh
hưởng đến lợi ích của người sở hữu cổ phiếu vì lợi nhuận ròng của người sở hữu cổ phiếu trong trường hợp này là 0.
Cũng lưu ý rằng giá trị của công ty không thay đổi nếu Kết quả II xảy ra.
Ví dụ này giải thích lý do tại sao các nhà quản lý nên cố gắng tối đa hóa giá trị của công ty. Nói
cách khác, nó trả lời câu hỏi (1) trong Phần 16.1. Chúng tôi tìm thấy trong ví dụ này sự khôn ngoan sau:
Các nhà quản lý nên chọn cấu trúc vốn mà họ tin rằng sẽ có giá trị công ty ước tính cao vì cấu trúc
vốn này sẽ có lợi nhất cho các cổ đông của công ty.1
Rõ ràng, JJ Sprint nên vay 500 đô la nếu nó mong đợi Kết quả I. Câu hỏi quan trọng trong việc xác
định cấu trúc vốn của một công ty, tất nhiên là, kết quả nào có khả năng xảy ra.
Tuy nhiên, ví dụ này không cho chúng ta biết kết quả nào trong ba kết quả có nhiều khả năng xảy ra nhất.
Do đó, nó không cho chúng ta biết liệu nợ có nên được thêm vào cấu trúc vốn của JJ Sprint hay không.
Nói cách khác, nó không trả lời câu hỏi (2) trong Mục 16.1. Câu hỏi thứ hai này được xử lý trong phần
tiếp theo.
1 Kết quả này có thể không chính xác trong một trường hợp phức tạp hơn khi khoản nợ có khả năng vỡ nợ đáng kể. Các vấn đề về mặc định sẽ
được xử lý trong chương tiếp theo.
16.3 Đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp:

Một ví dụ
Excel CHO THUÊ VÀ TRẢ LẠI CHO CỔ ĐÔNG
Bậc thầy
phủ sóng trực tuyến
Phần trước chỉ ra rằng cấu trúc vốn tạo ra giá trị công ty cao nhất là cấu trúc tối đa hóa
tài sản của cổ đông. Trong phần này, chúng tôi muốn xác định cấu trúc vốn tối ưu đó. Chúng
tôi bắt đầu bằng cách minh họa ảnh hưởng của cấu trúc vốn đối với lợi nhuận cho người sở hữu
cổ phiếu. Chúng tôi sẽ sử dụng một ví dụ chi tiết mà chúng tôi khuyến khích học sinh nghiên
cứu cẩn thận. Khi đã nắm được ví dụ này, chúng tôi sẽ sẵn sàng xác định cấu trúc vốn tối ưu.
Trans Am Corporation hiện không có nợ trong cơ cấu vốn. Công ty đang xem xét phát hành
nợ để mua lại một phần vốn chủ sở hữu của mình. Cả cấu trúc vốn hiện tại và cơ cấu vốn đề
xuất của nó được trình bày trong Bảng 16.1. Tài sản của công ty là 8.000 đô la. Có 400 cổ
phiếu của công ty toàn vốn, ngụ ý giá trị thị trường trên mỗi cổ phiếu là 20 đô la. Khoản nợ
được đề xuất là 4.000 đô la, để lại 4.000 đô la vốn chủ sở hữu. Lãi suất là 10 phần trăm.
Ảnh hưởng của các điều kiện kinh tế đến thu nhập trên mỗi cổ phiếu được trình bày trong Bảng 16.2
đối với cơ cấu vốn hiện tại (tất cả vốn chủ sở hữu). Đầu tiên hãy xem xét cột ở giữa nơi thu nhập dự kiến
là 1.200 đô la. Bởi vì tài sản là 8.000 đô la, lợi tức trên tài sản (ROA) là 15 phần trăm (5 1.200 đô la /
8.000 đô la). Tài sản bằng vốn chủ sở hữu cho công ty toàn bộ vốn chủ sở hữu này, do đó lợi nhuận trên
vốn chủ sở hữu (ROE) cũng là 15 phần trăm. Thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) là $ 3,00 (5 $ 1.200 / 400).
Các tính toán tương tự mang lại EPS tương ứng là $ 1,00 và $ 5,00 trong trường hợp suy thoái và mở rộng.
Trường hợp đòn bẩy được trình bày trong Bảng 16.3. ROA ở ba trạng thái kinh tế là giống
nhau trong Bảng 16.2 và 16.3 vì tỷ lệ này được tính trước khi tính đến lãi vay.
Nợ ở đây là $ 4.000, do đó tiền lãi là $ 400 (5.10 3 $ 4.000). Do đó, thu nhập sau lãi suất là 800 đô la
(5 đô la 1.200 2 400 đô la) trong trường hợp trung bình (dự kiến). Vì vốn chủ sở hữu là 4.000 đô la, ROE
là 20 phần trăm (5 đô la 800 / 4.000 đô la). Thu nhập trên mỗi cổ phiếu là $ 4,00 (5 $ 800/200). Các tính
toán tương tự mang lại thu nhập lần lượt là 0 đô la và 8 đô la cho suy thoái và mở rộng.
Bảng 16.2 và 16.3 cho thấy ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính phụ thuộc vào thu nhập trước
lãi vay của công ty. Nếu thu nhập trước lãi suất bằng 1.200 đô la,
Bảng 16.1
Hiện hành Đề xuất
Cơ cấu tài chính
của Trans
Tài sản $ 8.000 $ 8.000
Am Corporation
Nợ nần $ 0 $ 4.000
Vốn chủ sở hữu (thị trường và sổ sách) $ 8.000 $ 4.000
Lãi suất 10% 10%
Giá trị thị trường / cổ phần $ 20 $ 20
Chia sẻ chưa thanh toán 400 200
Cấu trúc vốn đề xuất có đòn bẩy, trong khi cấu trúc hiện tại là vốn chủ sở hữu.
Bảng 16.2
Suy thoái Kỳ vọng Sự bành trướng
Cơ cấu vốn hiện
tại của Trans 5% 15% 25%
Tỷ suất sinh lời trên tài sản (ROA)
Am: Không nợ
Thu nhập $ 400 1.200 đô $ 2.000
Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) = Thu nhập / Vốn chủ sở hữu
5% la 15% 25%
Thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) $ 1,00 $ 3,00 $ 5,00

Bảng 16.3
Cơ cấu vốn đề
xuất của Trans 5% 15% 25%
Tỷ suất sinh lời trên tài sản (ROA)
Am: Nợ 5 $ 4.000
Thu nhập trước lãi suất (EBI) 400 1.200 - $ 2.000
Quan tâm $ 400 400 đô la 400
Thu nhập sau lãi suất $ 0 $ 800 $ 1,600
Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE)
= Thu nhập sau lãi vay / Vốn chủ sở hữu 0% 20% 40%
Thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) $ 0 $ 4,00 $ 8,00
lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) cao hơn theo cấu trúc đề xuất. Nếu thu nhập trước lãi vay bằng 400 đô
la, ROE cao hơn theo cấu trúc hiện tại.
Ý tưởng này được thể hiện trong Hình 16.2. Đường liền nét thể hiện trường hợp không có đòn bẩy.
Dòng này bắt đầu từ điểm gốc, cho biết thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) sẽ bằng 0 nếu thu nhập trước lãi
suất (EBI) bằng 0. EPS tăng song song với sự gia tăng của EBI.
Đường chấm chấm biểu thị trường hợp khoản nợ 4.000 đô la. Ở đây EPS là âm nếu EBI bằng 0.
Điều này xảy ra vì 400 đô la tiền lãi phải được trả bất kể lợi nhuận của công ty là bao nhiêu.
Bây giờ hãy xem xét độ dốc của hai đường. Độ dốc của đường nét chấm (đường có nợ) cao hơn độ dốc của
đường liền nét. Điều này xảy ra bởi vì công ty cho vay có ít cổ phiếu lưu hành hơn so với công ty không
vay. Do đó, bất kỳ sự gia tăng nào trong EBI đều dẫn đến mức tăng EPS lớn hơn cho công ty có vay nợ bởi vì
sự gia tăng thu nhập được phân phối trên số lượng cổ phiếu chứng khoán ít hơn.
Vì đường chấm có điểm giao nhau thấp hơn nhưng độ dốc cao hơn nên hai đường thẳng phải cắt nhau.
Điểm hòa vốn xảy ra ở $ 800 của EBI. Thu nhập trước lãi suất có phải là
Hình 16.2
5
Đòn bẩy tài chính:
EPS và EBI cho
Trans Am
4 Nợ nần Không nợ
Tập đoàn
3
Lợi thế
nợ
2
Điểm hòa vốn
Điều bất lợi
nợ
0
$ 400 $ 800 $ 1.200 $ 1.600 2.000 đô la
Thu nhập trước lãi suất (EBI)

bằng đô la, không có thuế
21
22
Bảng 16.4 Khoản hoàn trả và chi phí cho cổ đông của Trans Am Corporation theo Cơ cấu đề xuất và
theo Cơ cấu hiện tại với đòn bẩy tự chế
Chiến lược A: Mua 100 cổ phiếu vốn chủ sở hữu có vay nợ
EPS của vốn chủ sở hữu có vay (lấy từ dòng cuối cùng của Bảng 16.3) $ 0 $ 4 $ 8
Thu nhập trên 100 cổ phiếu 0 400 800
Chi phí ban đầu = 100 cổ phiếu @ $ 20 / cổ phiếu = $ 2.000
Chiến lược B: Đòn bẩy tự chế
Thu nhập trên 200 cổ phiếu hiện tại $ 1 × 200 = $ 3 × 200 = $ 5 × 200 =
mở ra Trans Am 200 600 1.000
Lãi suất 10% trên $ 2.000 200 200 200
Thu nhập ròng $ 0 $ 400 $ 800
Giá ban đầu = 200 cổ phiếu @ $ 20 / cổ phiếu - $ 2.000 = $ 2.000

Giá vốn hàng tồn kho Số lượng
mượn
Nhà đầu tư sẽ nhận được một khoản tiền như nhau cho dù cô ấy (1) mua cổ phần trong một công ty có vay hoặc (2) mua cổ phần trong một công ty không có bảo lãnh và vay trên tài khoản cá nhân.
Khoản đầu tư ban đầu của cô ấy giống nhau trong cả hai trường hợp. Do đó, công ty không giúp ích cũng như không làm tổn hại cô ấy bằng cách thêm nợ vào cơ cấu vốn.
là 800 đô la, cả hai công ty sẽ tạo ra 2 đô la thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS). Bởi vì 800 đô
la là hòa vốn, thu nhập trên 800 đô la dẫn đến EPS lớn hơn cho công ty có vay nợ. Thu nhập dưới
800 đô la dẫn đến EPS lớn hơn cho công ty không có quỹ.
SỰ LỰA CHỌN GIỮA NỢ VÀ VỐN CÓ

Bảng 16.2 và 16.3 và Hình 16.2 rất quan trọng vì chúng cho thấy tác động của đòn bẩy đối với thu
nhập trên mỗi cổ phiếu. Học sinh nên nghiên cứu các bảng và hình cho đến khi họ cảm thấy thoải
mái với việc tính toán từng số trong đó. Tuy nhiên, chúng tôi vẫn chưa trình bày đường đột. Tức
là chúng tôi vẫn chưa cho biết cấu trúc vốn nào tốt hơn cho Trans Am.
Tại thời điểm này, nhiều sinh viên tin rằng đòn bẩy là có lợi vì EPS dự kiến là $ 4,00 với
đòn bẩy và chỉ $ 3,00 nếu không có đòn bẩy. Tuy nhiên, đòn bẩy cũng tạo ra rủi ro. Lưu ý rằng
trong thời kỳ suy thoái, EPS cao hơn ($ 1,00 so với $ 0) đối với công ty không có bảo hiểm.
Do đó, một nhà đầu tư không thích rủi ro có thể thích công ty toàn bộ vốn chủ sở hữu, trong khi một nhà đầu tư
trung lập với rủi ro (hoặc ít rủi ro hơn) có thể thích sử dụng đòn bẩy. Với sự không rõ ràng này, cấu trúc vốn
nào tốt hơn?
Modigliani và Miller (MM hoặc M & M) có một lập luận thuyết phục rằng một công ty không thể
thay đổi tổng giá trị chứng khoán đang lưu hành của mình bằng cách thay đổi tỷ trọng cơ cấu vốn
của nó. Nói cách khác, giá trị của công ty luôn giống nhau trong các cơ cấu vốn khác nhau. Nói
cách khác, không có cấu trúc vốn nào tốt hơn hoặc kém hơn bất kỳ cấu trúc vốn nào khác cho các
cổ đông của công ty. Kết quả khá bi quan này là Định đề MM nổi tiếng I. 2
Lập luận của họ so sánh một chiến lược đơn giản, mà chúng tôi gọi là Chiến lược A, với một chiến
lược gồm hai phần, mà chúng tôi gọi là Chiến lược B. Cả hai chiến lược này dành cho cổ đông của Trans Am
đều được trình bày trong Bảng 16.4. Bây giờ chúng ta hãy xem xét chiến lược đầu tiên.
2 Bài báo gốc của Franco Modigliani và Merton Miller, “Chi phí vốn, Tài chính Tổng công ty và Lý thuyết về Đầu tư,” Tạp chí Kinh tế Mỹ (tháng 6 năm 1958).
Chiến lược A: Mua 100 cổ phiếu của vốn chủ sở hữu có vay
Dòng đầu tiên trong bảng trên cùng của Bảng 16.4 cho thấy EPS cho vốn chủ sở hữu có vay nợ được đề xuất ở
ba trạng thái kinh tế. Dòng thứ hai hiển thị thu nhập ở ba trạng thái cho một cá nhân mua 100 cổ phiếu. Dòng tiếp
theo cho thấy giá của 100 cổ phiếu này là $ 2.000.
Bây giờ chúng ta hãy xem xét chiến lược thứ hai, có hai phần.
Chiến lược B: Đòn bẩy tự chế
1. Vay 2.000 đô la từ một ngân hàng hoặc nhiều khả năng hơn, một công ty môi giới. (Nếu công ty môi
giới là bên cho vay, chúng tôi nói rằng hoạt động này đang diễn ra theo tỷ lệ ký quỹ).
2. Sử dụng số tiền đã vay cộng với khoản đầu tư 2.000 đô la của riêng bạn (tổng cộng 4.000 đô la) để mua 200
cổ phiếu của vốn chủ sở hữu không hạn chế hiện tại với giá 20 đô la cho mỗi cổ phiếu.
Bảng dưới cùng của Bảng 16.4 hiển thị các khoản hoàn trả theo Chiến lược B, mà chúng tôi gọi là chiến lược
đòn bẩy tự tạo . Đầu tiên, hãy quan sát cột ở giữa, cột này cho biết 200 cổ phiếu của vốn chủ sở hữu không hạn
chế được kỳ vọng sẽ tạo ra 600 đô la thu nhập. Giả sử rằng 2.000 đô la được vay với lãi suất 10%, chi phí lãi vay
là 200 đô la (5.10 3 2.000 đô la). Do đó, thu nhập ròng dự kiến là $ 400. Một phép tính tương tự tạo ra thu nhập
ròng tương ứng là 0 đô la hoặc 800 đô la trong suy thoái hoặc mở rộng.
Bây giờ chúng ta hãy so sánh hai chiến lược này, cả về thu nhập mỗi năm và về chi phí ban đầu. Bảng trên
cùng của bảng cho thấy rằng Chiến lược A tạo ra thu nhập là 0 đô la, 400 đô la và 800 đô la ở ba trạng thái. Bảng
điều khiển dưới cùng của bảng cho thấy rằng Chiến lược B
tạo ra thu nhập ròng giống nhau ở ba trạng thái.
Bảng trên cùng của bảng cho thấy rằng Chiến lược A có chi phí ban đầu là 2.000 đô la.
Tương tự, bảng điều khiển dưới cùng hiển thị chi phí ròng tương tự là 2.000 đô la cho Chiến lược B.
Điều này cho thấy một kết quả rất quan trọng. Cả hai chi phí và lợi nhuận từ hai gies chiến lược là như
nhau. Do đó, chúng tôi phải kết luận rằng Trans Am không giúp đỡ cũng như không gây tổn hại cho các cổ đông của
mình bằng cách tái cơ cấu. Nói cách khác, một nhà đầu tư không nhận được bất cứ thứ gì từ đòn bẩy doanh nghiệp mà
cô ấy không thể tự mình nhận được.
Lưu ý rằng, như được trình bày trong Bảng 16.1, vốn chủ sở hữu của công ty không vay vốn được định giá là 8.000 đô la.
Bởi vì vốn chủ sở hữu của công ty có vay nợ là 4.000 đô la và nợ của nó là 4.000 đô la, nên giá trị của công ty
có vay nợ cũng là 8.000 đô la. Bây giờ, giả sử rằng, vì bất kỳ lý do gì, giá trị của công ty có vay nợ thực sự
lớn hơn giá trị của công ty không có vay. Ở đây, Chiến lược A sẽ có giá cao hơn Chiến lược B. Trong trường hợp
này, một nhà đầu tư muốn vay trên tài khoản của chính mình và đầu tư vào cổ phiếu của công ty không có bảo hiểm.
Anh ta sẽ nhận được cùng một khoản thu nhập ròng mỗi năm như thể anh ta đã đầu tư vào cổ phiếu của công ty có vay
nợ. Tuy nhiên, chi phí của anh ta sẽ ít hơn. Chiến lược sẽ không phải là duy nhất đối với nhà đầu tư của chúng
tôi. Với giá trị cao hơn của công ty có vay nợ, sẽ không có nhà đầu tư hợp lý nào đầu tư vào cổ phiếu của công ty
có vay nợ. Bất kỳ ai mong muốn cổ phiếu của công ty có vay nợ sẽ nhận được lợi tức bằng đồng đô la với giá rẻ hơn
bằng cách vay để tài trợ cho việc mua cổ phiếu của công ty có vay nợ. Tất nhiên, kết quả cân bằng sẽ là giá trị
của công ty có vay nợ sẽ giảm xuống và giá trị của công ty không được vay vốn sẽ tăng lên cho đến khi chúng trở
nên bằng nhau. Tại thời điểm này, các cá nhân sẽ thờ ơ giữa Chiến lược A và Chiến lược B.
Ví dụ này minh họa kết quả cơ bản của Modigliani – Miller (MM) và như chúng ta có
được lưu ý, thường được gọi là Mệnh đề I. Chúng tôi trình bày lại mệnh đề này như sau:
MM Đề xuất I (không có thuế): Giá trị của công ty có vay nợ giống với giá trị của công ty không có vay.
Đây là một trong những kết quả quan trọng nhất trong toàn bộ hoạt động tài chính doanh nghiệp. Trên thực
tế, gener ally được coi là điểm khởi đầu của nền tài chính quản lý hiện đại. Trước MM, ảnh hưởng của
đòn bẩy giá trị của công ty được coi là phức tạp và phức tạp. Modigliani và Miller đã chỉ ra một kết
quả đơn giản đến khó tin: Nếu các công ty có vay nợ được định giá quá cao, những người đầu tư hợp lý
sẽ chỉ vay trên tài khoản cá nhân của họ để mua cổ phần của các công ty không có vay. Sự thay thế này
thường được gọi là đòn bẩy tự chế. Miễn là các cá nhân vay (và cho vay) với các điều khoản giống như
các công ty, họ có thể tự nhân đôi tác động của đòn bẩy doanh nghiệp.
Ví dụ của Trans Am Corporation cho thấy đòn bẩy không ảnh hưởng đến giá trị của công ty. Vì
chúng tôi đã chỉ ra trước đó rằng phúc lợi của người sở hữu cổ phiếu liên quan trực tiếp đến giá trị
của công ty, nên ví dụ này chỉ ra rằng những thay đổi trong cấu trúc vốn không thể ảnh hưởng đến phúc
lợi của người sở hữu cổ phiếu.
ĐÁNH GIÁ CHÍNH

Kết quả MM xoay quanh giả định rằng các cá nhân có thể vay với giá rẻ như khẩu phần bắp cải. Mặt
khác, nếu các cá nhân chỉ có thể vay với tỷ lệ cao hơn, chúng ta có thể dễ dàng cho thấy rằng các
công ty có thể tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách đi vay.
Giả định về chi phí đi vay bằng nhau này có phải là một giả định tốt không? Các cá nhân muốn mua
cổ phiếu và vay có thể làm như vậy bằng cách thiết lập một tài khoản ký quỹ với một nhà môi giới.
Theo thỏa thuận này, nhà môi giới cho cá nhân vay một phần giá mua. Ví dụ: cá nhân có thể mua 10.000
đô la cổ phiếu bằng cách đầu tư 6.000 đô la vào quỹ của riêng mình và nhận được 4.000 đô la từ nhà
môi giới. Nếu cổ phiếu có giá trị 9.000 đô la vào ngày hôm sau, giá trị ròng hoặc vốn chủ sở hữu của
cá nhân trong tài khoản sẽ là 5.000 đô la 5 đô la 9.000 2 4.000 đô la.3
Nhà môi giới lo ngại rằng việc giảm giá đột ngột sẽ khiến vốn chủ sở hữu trong tài khoản của cá
nhân bị âm, có nghĩa là nhà môi giới có thể không hoàn trả đầy đủ khoản vay của cô ấy. Để đề phòng
khả năng này, các quy tắc trao đổi chứng khoán yêu cầu cá nhân phải đóng góp nhiều lần bằng tiền mặt
(bổ sung vào tài khoản ký quỹ của mình) khi giá cổ phiếu giảm. Bởi vì (1) các thủ tục để bổ sung tài
khoản đã phát triển trong nhiều năm và (2) nhà môi giới giữ cổ phiếu làm tài sản thế chấp, nên có rất
ít rủi ro vỡ nợ đối với nhà môi giới.4 Đặc biệt, nếu các khoản đóng góp ký quỹ không được thực hiện
đúng hạn, người môi giới có thể bán cổ phiếu để thỏa mãn khoản vay của mình. Do đó, các nhà môi giới
thường tính lãi suất thấp, với nhiều mức lãi suất chỉ cao hơn lãi suất phi rủi ro một chút.
Ngược lại, các tập đoàn thường vay bằng cách sử dụng các tài sản kém thanh khoản (ví dụ: nhà máy
và thiết bị) làm tài sản thế chấp. Chi phí cho người cho vay trong quá trình thương lượng ban đầu và
tầm nhìn xa đang diễn ra, cũng như việc tìm ra các thỏa thuận trong trường hợp khó khăn về tài chính,
có thể khá lớn. Do đó, khó có thể tranh luận rằng các cá nhân phải vay với lãi suất cao hơn các tập
đoàn.
16.4 Modigliani và Miller: Đề xuất II

(Không có thuế)
RỦI RO ĐỐI VỚI CÁC CHỦ SỞ HỮU CỔ PHIẾU RỦI RO VỚI THUÊ KHOẢN
Tại một cuộc họp của công ty Trans Am, một nhân viên của công ty nói, “Chà, có lẽ không quan trọng là
công ty hay cá nhân sử dụng đòn bẩy - miễn là một số đòn bẩy diễn ra.
Đòn bẩy mang lại lợi ích cho nhà đầu tư. Rốt cuộc, lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư sẽ tăng lên với
số lượng đòn bẩy hiện tại. " Sau đó, ông chỉ ra rằng, như được thể hiện trong Bảng 16.2 và 16.3, lợi
nhuận kỳ vọng trên vốn chủ sở hữu không có vốn vay là 15% trong khi lợi nhuận kỳ vọng trên vốn chủ sở
hữu có vay là 20%.
3 Chúng tôi đang bỏ qua khoản lãi suất một ngày đối với khoản vay.
4 Nếu văn bản này được xuất bản trước ngày 19 tháng 10 năm 1987, khi giá cổ phiếu giảm hơn 20 phần trăm trong một ngày, chúng ta có thể đã sử dụng
cụm từ rủi ro “hầu như không có” thay vì rủi ro “nhỏ”.
Tuy nhiên, một sĩ quan khác trả lời: “Không nhất thiết. Mặc dù lợi nhuận kỳ vọng tăng lên cùng với
đòn bẩy, rủi ro cũng tăng lên. ” Điểm này có thể được nhìn thấy khi xem xét Bảng 16.2 và 16.3. Với thu
nhập trước lãi suất (EBI) dao động trong khoảng 400 đô la đến 2.000 đô la, thu nhập trên mỗi cổ phiếu
(EPS) đối với những người sở hữu cổ phiếu của công ty không được bảo lãnh thay đổi trong khoảng từ 1 đô
la đến 5 đô la. EPS cho người sở hữu cổ phiếu của công ty có vay nợ thay đổi trong khoảng từ 0 đến 8 đô
la. Phạm vi lớn hơn này đối với EPS của công ty có vay nợ ngụ ý rủi ro lớn hơn đối với người sở hữu cổ
phiếu của công ty có vay nợ. Nói cách khác, những người nắm giữ cổ phiếu có vay nợ có lợi nhuận tốt hơn
trong thời điểm tốt hơn so với những người nắm giữ cổ phiếu không vay vốn nhưng lại có lợi nhuận kém hơn
trong thời gian tồi tệ. Hai bảng cũng cho thấy phạm vi lớn hơn đối với ROE của các chủ sở hữu công ty có
vay nợ. Giải thích trước đó về rủi ro cũng được áp dụng ở đây.
Có thể lấy cái nhìn sâu sắc tương tự từ Hình 16.2. Độ dốc của đường đối với công ty có sử dụng vốn vay
lớn hơn độ dốc của đường đối với công ty không có vay. Điều này có nghĩa là những người nắm giữ cổ phiếu có
đòn bẩy tài chính có lợi nhuận tốt hơn trong thời điểm tốt hơn so với những người nắm giữ cổ phiếu không
vay vốn nhưng lại có lợi nhuận kém hơn trong thời gian xấu, có nghĩa là rủi ro lớn hơn với đòn bẩy. Nói cách
khác, độ dốc của đường đo lường rủi ro đối với người sở hữu cổ phiếu vì độ dốc cho biết khả năng đáp ứng
của ROE đối với những thay đổi trong hoạt động của công ty (thu nhập trước lãi vay).
ĐỀ XUẤT II: BẮT BUỘC TRẢ LẠI CHO CHỦ SỞ

HỮU RỦI RO CÓ THUÊ KHOẢN
Bởi vì vốn chủ sở hữu có vay có rủi ro lớn hơn, nên nó sẽ có lợi nhuận kỳ vọng lớn hơn khi trả lại
bằng khoán. Trong ví dụ của chúng tôi, thị trường chỉ yêu cầu lợi tức kỳ vọng 15% đối với vốn chủ sở
hữu không vay, nhưng nó yêu cầu lợi nhuận kỳ vọng 20% đối với vốn chủ sở hữu có vay.
Kiểu suy luận này cho phép chúng ta phát triển Mệnh đề MM II. Ở đây MM lập luận rằng tỷ suất
sinh lợi kỳ vọng trên vốn chủ sở hữu có quan hệ thuận chiều với đòn bẩy vì rủi ro đối với người sở
hữu vốn chủ sở hữu tăng lên theo đòn bẩy.
Để phát triển quan điểm này, hãy nhớ lại rằng chi phí vốn bình quân gia quyền của công ty, RWACC,
có thể được viết là: 5
S B
RWACC = ______ (16,2)
B + S× RS + ______
B ×
+ RBS
ở đâu:
RB là chi phí nợ.

RS là lợi nhuận kỳ vọng trên vốn chủ sở hữu hoặc cổ phiếu, còn được gọi là chi phí vốn chủ sở hữu hoặc
lợi nhuận cần thiết trên vốn chủ sở hữu.
RWACC là chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền của công ty.
B là giá trị của trái phiếu hoặc nợ của công ty.
S là giá trị của cổ phiếu hoặc vốn chủ sở hữu của công ty.
Phương trình 16.2 khá trực quan. Nó chỉ đơn giản nói rằng chi phí vốn bình quân gia quyền của
một công ty là bình quân gia quyền của chi phí nợ và chi phí vốn chủ sở hữu. Quyền số áp dụng cho nợ
là tỷ trọng nợ trong cơ cấu vốn và tỷ trọng vốn chủ sở hữu là tỷ trọng vốn chủ sở hữu trong cơ cấu
vốn. Các tính toán RWACC từ Công thức 16.2 cho cả doanh nghiệp không có vay và doanh nghiệp có vay
được trình bày trong Bảng 16.5.
Một ngụ ý của Đề xuất MM I là RWACC là một hằng số đối với một công ty nhất định, bất kể cấu
trúc vốn như thế nào.6 Ví dụ, Bảng 16.5 cho thấy RWACC cho Trans Am là 15 phần trăm, có hoặc không có
đòn bẩy.
5 Bởi vì chúng tôi không có thuế ở đây, chi phí nợ là RB , không phải RB (1 2 t C ) như ở Chương 13.
6 Tuyên bố này được áp dụng trong một thế giới không có thuế. Nó không tồn tại trong một thế giới có thuế, một điểm sẽ được trình bày ở phần sau của chương này
(xem Hình 16.6).

Bảng 16.5
B S
Tính toán chi RWACC = _____
B + S× RB + _____B ×+ RS
S
phí vốn cho
0 $ 8.000
Trans Am Công ty chưa phát hành: 15% = ______ × 10% * + ______ × 15% †
$ 8.000 $ 8.000
$ 4.000 $ 4.000
Công ty cho vay: 15% = ______ × 10% * + ______ × 20% ‡
$ 8.000 $ 8.000
*
10% là chi phí nợ.
† Từ cột "Kỳ vọng" trong Bảng 16.2, chúng tôi biết rằng thu nhập kỳ vọng cho công ty không có bảo lãnh là 1.200 đô la. Từ Bảng 16.1, chúng ta biết rằng
vốn chủ sở hữu đối với công ty không vay vốn là 8.000 đô la. Vì vậy, RS cho công ty không được bảo lãnh là:
Nguồn thu nhập được dự kiến

_______________ 1.200 đô la
= ______
= 15%
Công bằng $ 8.000
‡ Từ cột "Kỳ vọng" trong Bảng 16.3, chúng tôi biết rằng thu nhập kỳ vọng sau lãi suất đối với công ty có vay nợ là 800 đô la. Từ Bảng 16.1, chúng
ta biết rằng vốn chủ sở hữu đối với công ty có vay nợ là 4.000 đô la. Do đó RS cho công ty có vay nợ là:
Thu nhập kỳ vọng sau

___________________________ lãi suất $ 800
= ______
= 20%
Công bằng $ 4.000
Bây giờ chúng ta hãy định nghĩa R0 là chi phí vốn của một công ty sử dụng toàn bộ vốn chủ sở hữu. Đối với
Trans Am Corp., R0 được tính như sau:
Thu nhập dự kiến cho công ty không có quỹ =

1.200 đô la
_______________________________ ______ = 15%
R0 = $ 8.000
Vốn chủ sở hữu chưa được phân bổ
Như có thể thấy từ Bảng 16.5, RWACC bằng R0 đối với Trans Am. Trên thực tế, RWACC phải luôn bằng R0 trong
một thế giới không có thuế doanh nghiệp.7
Đề xuất II nêu rõ lợi nhuận kỳ vọng trên vốn chủ sở hữu, RS , về mặt đòn bẩy. Mối quan hệ chính xác,
suy ra bằng cách đặt RWACC 5 R0 và sau đó sắp xếp lại Phương trình 16.2, là: 8
Dự luật MM II (Không có thuế):

__B
RS = R0 + S (R0 - RB)
(16,3)
Phương trình 16.3 ngụ ý rằng tỷ suất sinh lợi cần thiết trên vốn chủ sở hữu là một hàm tuyến tính của tỷ
lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của công ty. Xem xét công thức 16.3, chúng ta thấy rằng nếu R0 vượt quá chi phí
nợ,
thường RB thì chi
, R0 phí
nên vốnquá
vượt chủRB
sở. hữu sẽ tăng lên khi tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, B / S tăng lên. Thông
Đó là, bởi vì ngay cả vốn chủ sở hữu không có rủi ro, nó phải có lợi
tức kỳ vọng lớn hơn so với khoản nợ ít rủi ro hơn. Lưu ý rằng Công thức 16.3 áp dụng cho
Trans Am ở trạng thái vay nợ:
$ 4.000
.20 = .15 + ______
(.15 - .10)
$ 4.000
7
Chúng tôi một lần nữa nhấn mạnh rằng tuyên bố này được áp dụng trong một thế giới không có thuế. Nó không tồn tại trong một thế giới có thuế, một điểm sẽ được
trình bày ở phần sau của chương này (xem Hình 16.6).
8 Điều này có thể được suy ra từ Công thức 16.2 bằng cách đặt RWACC 5 R0 , tạo ra:
B
______ S
B + S RB + ______
B + S RS = R0
Nhân cả hai vế với (B 1 S) / S tạo ra:
__B B + S
S RB + RS = ______S R0
Chúng ta có thể viết lại phía bên phải là:
__B __B
S RB + RS = S R0 + R0
Di chuyển (B / S) RB sang bên phải và sắp xếp lại năng suất:

__B
RS = R0 + S (R0 - RB)
Chi phí vốn chủ

sở hữu, Chi phí RS
nợ và Chi phí
vốn bình
R0 R
WACC
quân gia
quyền: Đề xuất RB
MM II không có thuế doanh nghiệp
Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (B / S)
RS 5
R 0 1 (R 0 2
R B)B / S
RS là chi phí vốn chủ sở hữu.
RB là chi phí của nợ.

R0 là chi phí vốn của một công ty sử dụng toàn bộ vốn chủ sở hữu.
R WACC là chi phí vốn bình quân gia quyền của một công ty. Trong một thế giới không có thuế, R WACC cho một
công ty có vay nợ R 0.
R 0 bằng là một điểm trong khi
RS, RB, và R WACC là tất cả các dòng.
Chi phí vốn chủ sở hữu, chi phí RS, có quan hệ thuận chiều với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của công ty. Tỷ lệ nợ của
sử dụng vốn bình quân gia quyền, R công ty bất biến với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của công ty.
WACC,
Hình 16.3 đồ thị Phương trình 16.3. Như bạn thấy, chúng tôi đã vẽ biểu đồ mối quan hệ giữa chi phí
vốn chủ sở hữu, RS và tỷ lệ nợ trên vốnchứng

chủ sở
kiến
hữu,
trong
B / Công
S, dưới
thứcdạng
16.3một
và đường
minh họa
thẳng.
trong
Những
Hìnhgì16.3
chúng
là ta
ảnh
hưởng của đòn bẩy đối với chi phí vốn chủ sở hữu. Khi công ty tăng tỷ lệ nợ - vốn chủ sở hữu, mỗi đô la
vốn chủ sở hữu được vay thêm nợ. Điều này làm tăng rủi ro vốn chủ sở hữu và do đó lợi nhuận cần thiết,
RS ,
trên vốn chủ sở hữu.
Hình 16.3 cũng cho thấy rằng RWACC không bị ảnh hưởng bởi đòn bẩy, một điểm mà chúng tôi đã đưa ra.
(Điều quan trọng là sinh viên phải nhận ra rằng R0 , chi phísởvốn
hữu,
chođược
một biểu
công thị
ty sở
bằng
hữumột
toàn
dấubộchấm
vốn trên
chủ
biểu đồ. Ngược lại, RWACC là một đường thẳng.)
16,2
MM Propositions I và II Luteran Motors, một công ty cổ phần hoàn toàn, đã kỳ vọng thu nhập vĩnh viễn là 10 triệu đô la
mỗi năm. Công ty trả tất cả thu nhập của mình dưới dạng cổ tức, vì vậy 10 triệu đô la cũng có thể được coi là dòng tiền
kỳ vọng của các cổ đông. Có 10 triệu cổ phiếu đang bán ra, ngụ ý dòng tiền hàng năm dự kiến là 1 đô la cho mỗi cổ phiếu.
Chi phí vốn cho công ty không có quỹ này là 10%. Ngoài ra, công ty sẽ sớm xây dựng một nhà máy mới với giá 4 triệu USD.
Nhà máy dự kiến sẽ tạo ra dòng tiền bổ sung 1 triệu đô la mỗi năm. Các số liệu này có thể được mô tả như sau:
Công ty hiện tại Vung đât mơi
Dòng tiền: 10 triệu đô la Kinh phí ban đầu: 4 triệu đô la
Số lượng cổ phiếu đang lưu hành: 10 triệu Dòng tiền bổ sung hàng năm: 1 triệu đô la
Giá trị hiện tại ròng của dự án là:
1 triệu đô la
- 4 triệu đô la + _________ = 6 triệu đô la
.1
giả định rằng toàn bộ dự án được chiết khấu với tỷ lệ tương đương với toàn bộ công ty. Trước khi thị trường biết
đến dự án, bảng cân đối giá trị thị trường của công ty là:
ĐỘNG CƠ LUTERAN
Bảng cân đối kế toán (Tất cả vốn chủ sở hữu)
10 triệu đô la 100 triệu đô la

Tài sản cũ: __________ = $ 100 triệu Công bằng:
.1 (10 triệu cổ phiếu)
Giá trị của công ty là 100 triệu đô la vì dòng tiền 10 triệu đô la mỗi năm được vốn hóa (chiết khấu) ở mức 10 phần
trăm. Một cổ phiếu được bán với giá $ 10 (5 $ 100 triệu / 10 triệu) vì có 10 triệu cổ phiếu đang lưu hành.
Bảng cân đối giá trị thị trường là một công cụ hữu ích để phân tích tài chính. Bởi vì ban đầu học sinh thường
mất cảnh giác, chúng tôi khuyên bạn nên học thêm ở đây. Điều cốt yếu là bảng cân đối giá trị thị trường có cùng
hình thức với bảng cân đối kế toán sử dụng. Nghĩa là, tài sản được đặt ở phía bên trái trong khi nợ phải trả và vốn
chủ sở hữu được đặt ở phía bên phải. Ngoài ra, bên trái và bên phải phải bằng nhau. Sự khác biệt giữa bảng cân đối
giá trị thị trường và bảng cân đối kế toán là ở các con số. Kế toán đánh giá các khoản mục theo nguyên giá (giá mua
ban đầu trừ khấu hao), trong khi các nhà phân tích tài chính đánh giá các khoản mục theo giá trị thị trường.
Công ty sẽ phát hành 4 triệu đô la vốn cổ phần hoặc nợ. Chúng ta hãy lần lượt xem xét ảnh hưởng của vốn chủ
sở hữu và vốn vay nợ.
Tài trợ cổ phiếu Hãy tưởng tượng rằng công ty thông báo rằng trong tương lai gần, họ sẽ huy động 4 triệu đô la vốn
chủ sở hữu để xây dựng một nhà máy mới. Giá cổ phiếu, và do đó giá trị của công ty, sẽ tăng để phản ánh giá trị
hiện tại ròng dương của nhà máy. Theo các thị trường hiệu quả, sự gia tăng xảy ra ngay lập tức. Có nghĩa là, sự gia
tăng xảy ra vào ngày công bố, không phải vào ngày bắt đầu xây dựng nhà máy hoặc đợt chào bán cổ phiếu sắp tới. Bảng
cân đối giá trị thị trường trở thành:
ĐỘNG CƠ LUTERAN
Bảng cân đối kế toán
(khi Công bố Phát hành Vốn chủ sở hữu để Xây dựng Nhà máy)
Tài sản cũ 100 triệu đô la Công bằng $ 106 triệu
(10 triệu cổ phiếu)

NPV của nhà máy:
1 triệu đô la
4 triệu + _________ =
.1 6.000.000
Tổng tài sản $ 106 triệu
Lưu ý rằng NPV của nhà máy được đưa vào bảng cân đối giá trị thị trường. Do chưa phát hành cổ phiếu mới nên
số lượng cổ phiếu đang lưu hành còn lại 10 triệu cổ phiếu. Giá mỗi cổ phiếu hiện đã tăng lên $ 10,60 (5 $ 106
triệu / 10 triệu) để phản ánh tin tức liên quan đến nhà máy.
Ngay sau đó, 4 triệu đô la cổ phiếu được phát hành hoặc thả nổi. Vì cổ phiếu đang được bán với giá 10,60 đô
la / cổ phiếu, 377.358 (5 triệu đô la / 10,60 đô la) cổ phiếu được phát hành. Hãy tưởng tượng rằng các khoản tiền
được (tiếp theo)
cất vào ngân hàng tạm thời trước khi dùng để xây dựng nhà máy. Bảng cân đối giá trị thị trường trở thành:
ĐỘNG CƠ LUTERAN
(Khi Phát hành Cổ phiếu nhưng Trước khi Bắt đầu Xây dựng Nhà máy)
Tài sản cũ 100 triệu đô la Công bằng 110 triệu đô la
(10.377.358 cổ phiếu)
NPV của nhà máy 6.000.000
Tiền thu được từ số mới
của kho (hiện tại
đặt trong ngân hàng) 4.000.000
Tổng tài sản 110 triệu đô la
Số lượng cổ phiếu đang lưu hành hiện là 10.377.358 do có 377.358 cổ phiếu mới được phát hành.
Giá mỗi cổ phiếu là $ 10,60 (5 $ 110.000.000 / 10.377.358). Lưu ý rằng giá không thay đổi.
Điều này phù hợp với các thị trường vốn hiệu quả vì giá cổ phiếu chỉ nên di chuyển do có thông tin mới.
Tất nhiên tiền chỉ được gửi vào ngân hàng tạm thời. Ngay sau khi phát hành mới, số tiền 4 triệu đô la được trao cho
một nhà thầu xây dựng nhà máy. Để tránh các vấn đề trong việc chiết khấu, chúng tôi giả định rằng nhà máy được xây dựng
ngay lập tức. Bảng cân đối kế toán sau đó trông giống như sau:
ĐỘNG CƠ LUTERAN
(khi hoàn thành nhà máy)
Tài sản cũ 100 triệu đô la Công bằng 110 triệu đô la
1 triệu đô la (10.377.358 cổ phiếu)

=
PV của nhà máy: _________ 10 triệu
.1
Tổng tài sản 110 triệu đô la
Mặc dù tổng tài sản không thay đổi, nhưng thành phần của tài sản cũng thay đổi. Tài khoản ngân hàng đã hết để thanh
toán cho nhà thầu. Giá trị hiện tại của dòng tiền 1 triệu đô la một năm từ nhà máy được phản ánh như một tài sản trị giá
10 triệu đô la. Bởi vì chi phí xây dựng 4 triệu đô la đã được thanh toán, chúng không còn đại diện cho chi phí trong tương
lai. Do đó chúng không còn làm giảm giá trị của cây. Theo thị trường vốn hiệu quả, giá mỗi cổ phiếu vẫn là 10,60 đô la.
Dòng tiền dự kiến hàng năm từ công ty là 11 triệu đô la, 10 triệu đô la trong số đó đến từ tài sản cũ và 1 triệu đô
la từ tài sản mới. Lợi nhuận kỳ vọng cho các chủ sở hữu là:
11 triệu đô
la RS = triệu
___________
đô la = 0,10 110
Bởi vì công ty là tất cả vốn chủ sở hữu, RS 5 R0 5 .10.
Hỗ trợ vay nợ Một cách khác, hãy tưởng tượng công ty thông báo rằng trong tương lai gần, họ sẽ chi 4 triệu đô la ở mức
6% để xây dựng một nhà máy mới. Điều này có nghĩa là khoản thanh toán lãi hàng năm là 240.000 đô la
(5 $ 4.000.000 3 6%). Một lần nữa giá cổ phiếu tăng ngay lập tức để phản ánh giá trị hiện tại ròng dương của nhà máy. Vì
vậy, chúng tôi có những điều sau đây:
ĐỘNG CƠ LUTERAN
(khi Thông báo Phát hành Nợ để Xây dựng Nhà máy)
Tài sản cũ 100 triệu đô la Công bằng $ 106 triệu
NPV của nhà máy:
1 triệu đô la
= 6.000.000
- $ 4 triệu + _________ .1
Tổng tài sản $ 106 triệu
Giá trị của công ty giống như trong trường hợp tài trợ vốn cổ phần vì (1) cùng một nhà máy
được xây dựng và (2) MM đã chứng minh rằng tài trợ bằng nợ không tốt hơn cũng không kém hơn tài trợ bằng vốn cổ phần.
Tại một thời điểm nào đó, khoản nợ 4 triệu đô la được phát hành. Như trước đây, tiền tạm thời được chuyển vào ngân hàng.
Bảng cân đối giá trị thị trường trở thành:
ĐỘNG CƠ LUTERAN
(Khi Phát hành Nợ nhưng Trước khi Bắt đầu Xây dựng Nhà máy)
Tài sản cũ 100 triệu đô la Nợ nần 4 triệu đô la
NPV của nhà máy 6.000.000 Công bằng 106 triệu
Tiền thu được từ phát 4.000.000
hành nợ (hiện đang
đầu tư vào ngân hàng)
Tổng tài sản 110 triệu đô la Nợ cộng vốn chủ sở hữu 110 triệu đô la
Lưu ý rằng nợ xuất hiện ở phía bên phải của bảng cân đối kế toán. Giá cổ phiếu vẫn là 10,60 đô la phù hợp với cuộc thảo
luận của chúng tôi về thị trường vốn hiệu quả.
Cuối cùng, nhà thầu nhận được 4 triệu đô la và xây dựng nhà máy. Bảng cân đối giá trị thị trường
biến thành thế này:
ĐỘNG CƠ LUTERAN
(sau khi hoàn thành nhà máy)
Tài sản cũ 100 triệu đô la Nợ nần 4 triệu đô la
PV của nhà máy 10 triệu Công bằng 106 triệu
Tổng tài sản 110 triệu đô la Nợ cộng vốn chủ sở hữu 110 triệu đô la
Thay đổi duy nhất ở đây là tài khoản ngân hàng đã cạn để thanh toán cho nhà thầu. Các chủ sở hữu vốn chủ sở hữu kỳ vọng
dòng tiền hàng năm sau khi lãi:
=
$ 10.000.000 + 1.000.000 đô la - $ 240,000 $ 10.760.000
Dòng tiền vào Dòng tiền vào Tiền lãi:
tài sản cũ tài sản mới 4 triệu USD × 6%

(còn tiếp)
Các chủ sở hữu cổ phần kỳ vọng thu được lợi nhuận là:
$ 10.760.000
____________
= 10,15%
$ 106.000.000
Lợi tức 10,15 phần trăm này đối với các chủ sở hữu có vay nợ cao hơn lợi tức 10 phần trăm cho các chủ sở hữu không
vay vốn. Kết quả này là hợp lý bởi vì, như chúng tôi đã lập luận trước đó, vốn chủ sở hữu có vay có rủi ro cao hơn.
Trên thực tế, lợi nhuận 10,15% phải chính xác là những gì Dự báo MM II dự đoán. Dự đoán này có thể được xác minh
bằng cách cắm các giá trị vào:
B
RS = R0 + __ × (R0 - RB )
S
Chúng tôi đạt được:
$ 4,000,000
10,15% = 10% + ____________ × (10% - 6%)
$ 106.000.000
Ví dụ này hữu ích vì hai lý do. Đầu tiên, chúng tôi muốn giới thiệu khái niệm về bảng cân đối giá trị thị
trường, một công cụ sẽ chứng tỏ sự hữu ích ở những nơi khác trong văn bản. Trong số những thứ khác, kỹ thuật này cho
phép chúng ta tính giá trên mỗi cổ phiếu của một đợt phát hành cổ phiếu mới. Thứ hai, ví dụ minh họa ba khía cạnh
của Modigliani và Miller:
1. Ví dụ phù hợp với Đề xuất MM I vì giá trị của công ty là 110 triệu đô la
sau khi vốn chủ sở hữu hoặc tài trợ bằng nợ.
2. Sinh viên thường quan tâm đến giá cổ phiếu hơn là giá trị doanh nghiệp. Chúng tôi cho thấy rằng cổ phiếu
giá luôn luôn là $ 10,60, bất kể sử dụng tài trợ bằng nợ hay vốn cổ phần.
3. Ví dụ phù hợp với Mệnh đề MM II. Lợi tức dự kiến cho các chủ sở hữu cổ phần tăng từ 10 đến 10,15 phần trăm,
giống như Dự luật MM II nêu rõ. Sự gia tăng này xảy ra bởi vì chủ sở hữu vốn chủ sở hữu của một công ty có vay
nợ phải đối mặt với nhiều rủi ro hơn so với các chủ sở hữu vốn chủ sở hữu của một công ty không có vay nợ.
MM: MỘT LỜI GIẢI THÍCH

Kết quả Modigliani – Miller chỉ ra rằng các nhà quản lý không thể thay đổi giá trị của một công ty bằng cách
đóng gói lại chứng khoán của công ty đó. Mặc dù ý tưởng này được coi là mang tính cách mạng khi nó ban đầu
được đề xuất vào cuối những năm 1950, cách tiếp cận và bằng chứng MM kể từ đó đã nhận được sự hoan nghênh rộng
rãi.9
MM lập luận rằng chi phí vốn chung của công ty không thể giảm vì nợ được thay thế bằng vốn chủ sở hữu,
mặc dù nợ dường như rẻ hơn vốn chủ sở hữu. Lý do cho điều này là khi công ty thêm nợ, phần vốn chủ sở hữu còn
lại trở nên rủi ro hơn. Khi rủi ro này tăng lên, kết quả là chi phí vốn cổ phần tăng. Sự gia tăng chi phí của
phần vốn cổ phần còn lại bù đắp cho tỷ trọng cao hơn của công ty được tài trợ bởi nợ chi phí thấp. Trên thực
tế, MM chứng minh rằng hai tác động này hoàn toàn bù trừ cho nhau, do đó cả giá trị của công ty và chi phí vốn
tổng thể của công ty đều bất biến đối với đòn bẩy.
MM sử dụng một phép tương tự thú vị với thức ăn. Họ coi một nông dân chăn nuôi bò sữa có hai sự lựa chọn.
Một mặt, anh ta có thể bán sữa nguyên chất. Mặt khác, bằng cách hớt váng, anh ta có thể bán một loại kem và
sữa ít béo. Mặc dù người nông dân có thể nhận được giá kem cao, nhưng anh ta lại nhận được giá sữa ít béo
thấp, nghĩa là không thu được lợi nhuận ròng. Trên thực tế, hãy tưởng tượng rằng số tiền thu được từ chiến
lược sữa nguyên kem ít hơn số tiền thu được từ chiến lược sữa ít béo.
Những kẻ chuyên kinh doanh buôn lậu sẽ mua sữa nguyên kem, tự thực hiện thao tác tách kem và bán lại sữa có
kem và sữa ít béo một cách riêng lẻ. Cạnh tranh giữa các nhà kinh doanh chênh lệch giá sẽ có xu hướng
9 Cả Merton Miller và Franco Modigliani đều được trao các giải Nobel riêng biệt, một phần cho công trình nghiên cứu về cấu trúc vốn.
Bằng lời nói riêng của họ
TRONG LỜI CỦA CHUYÊN GIA MILLER. . . tách kem ra và bán với giá cao hơn đáng kể so với sữa nguyên kem.
(Đó là chiêu trò của một công ty bán chứng khoán nợ có năng suất
Các kết quả Modigliani-Miller không dễ hiểu một cách đầy đủ. Điểm
thấp và do đó giá cao.) Nhưng tất nhiên, thứ mà người nông dân còn
này có liên quan đến một câu chuyện do Merton Miller kể. *
lại sẽ là sữa tách béo với hàm lượng chất béo bơ thấp và
“Thật khó để tóm tắt ngắn gọn như thế nào về đóng góp của các
sẽ được bán với giá thấp hơn nhiều so với sữa nguyên chất. Cor đó
bài báo [Modigliani – Miller] đã được đưa về nhà cho tôi rất rõ
phản ứng với vốn chủ sở hữu có vay. Mệnh đề M và M nói rằng nếu
ràng vào tháng 10 năm ngoái sau khi Franco Modigliani một phần được
không có chi phí phân tách (và tất nhiên, không có chương trình hỗ
trao giải Nobel Kinh tế — nhưng, tất nhiên, chỉ một phần— cho công
trợ sữa của chính phủ), kem trộn cùng với sữa tách béo sẽ có giá
việc trong lĩnh vực tài chính. Các đội quay phim tầm nhìn từ xa từ
tương đương với sữa nguyên kem. '
các đài địa phương của chúng tôi ở Chicago ngay lập tức lao xuống
chỗ tôi. Họ nói: “Chúng tôi hiểu rằng bạn đã làm việc với Modigliani
“Người truyền hình tự trao đổi với nhau và quay lại thông báo
vài năm trước để phát triển các định lý M và M này và chúng tôi tự
với tôi rằng nó quá dài, quá phức tạp và quá hàn lâm.
hỏi liệu bạn có thể giải thích ngắn gọn chúng cho khán giả truyền
hình của chúng tôi hay không”.

“'Bạn không có thứ gì đơn giản hơn sao?' họ hỏi. Tôi đã nghĩ
“'Thời gian ngắn như thế nào?' Tôi hỏi.
đến một cách khác mà mệnh đề M và M được trình bày ngày nay, trong
“Ồ, mất mười giây,” là câu trả lời.
đó nhấn mạnh khái niệm về sự hoàn chỉnh của thị trường và nhấn mạnh
“Mười giây để giải thích công việc của cả một đời người! Mười
vai trò của các ràng buộc chứng khoán như là công cụ để 'phân chia'
giây để mô tả hai bài báo được lập luận cẩn thận, mỗi bài dài tới
các khoản thanh toán của một công ty ở mỗi trạng thái có thể có
hơn ba mươi trang in và mỗi bài có sáu mươi chú thích dài hoặc dài
trên thế giới trong nhóm các nhà cung cấp vốn của nó.
hơn! Khi họ nhìn thấy vẻ mặt thất thần trên khuôn mặt tôi, họ nói,
'Bạn không cần phải đi sâu vào chi tiết. Chỉ cần cung cấp cho chúng
“Hãy nghĩ về công ty,” tôi nói, “như một chiếc bánh pizza khổng
tôi những điểm chính theo những thuật ngữ đơn giản, thông thường. '
lồ, được chia thành nhiều phần tư. Nếu bây giờ bạn cắt đôi mỗi phần
tư thành phần tám, mệnh đề M và M nói rằng bạn sẽ có nhiều miếng

“Về nguyên tắc, điểm chính của bài báo đầu tiên hoặc bài báo về
hơn nhưng không phải nhiều bánh pizza hơn. '
chi phí vốn là ít nhất, đủ đơn giản để thực hiện. Nó nói rằng trong
“Một lần nữa, có một hội nghị thì thầm giữa
một thế giới lý tưởng của các nhà kinh tế về thị trường vốn hoàn
đoàn quay phim, và đạo diễn quay lại và nói:
chỉnh và hoàn hảo và với thông tin đầy đủ và cân xứng giữa tất cả
“'Thưa giáo sư, chúng tôi hiểu từ các thông cáo báo chí rằng
những người tham gia thị trường, tổng giá trị thị trường của tất
có hai mệnh đề M và M. Chúng ta có thể thử cái khác được không? ' ”
cả các chứng khoán do một công ty phát hành chịu sự chi phối của
khả năng kiếm tiền và rủi ro do nó thực hiện. tài sản và độc lập
[Giáo sư Miller đã cố gắng dũng cảm để giải thích mệnh đề thứ
với cách phân chia hỗn hợp chứng khoán được phát hành để tài trợ
hai, mặc dù điều này rõ ràng còn khó hiểu hơn. Sau nỗ lực của anh
cho nợ
ấy:]
công cụ và vốn tự có. . . .
“Một lần nữa có một cuộc trò chuyện thì thầm.
“Tuy nhiên, một bản tóm tắt như vậy sử dụng quá nhiều thuật ngữ
Họ tắt đèn. Họ gấp lại thiết bị của mình.
và khái niệm ngắn gọn, như thị trường vốn hoàn hảo, giàu ý nghĩa
Họ cảm ơn tôi vì đã cho họ thời gian. Họ nói rằng họ sẽ quay lại
đối với các nhà kinh tế học nhưng hầu như không phù hợp với công
với tôi. Nhưng tôi biết rằng bằng cách nào đó, tôi đã đánh mất cơ
chúng. Vì vậy, thay vào đó, tôi nghĩ về một phép loại suy mà chính
hội bắt đầu sự nghiệp mới với tư cách là người đóng gói trí tuệ
chúng tôi đã viện dẫn trong bài báo gốc. . . .
nomic sinh thái cho khán giả truyền hình trong mười giây thuận tiện
“Hãy nghĩ về công ty,” tôi nói, “như một cái bồn khổng lồ chứa đầy sữa
vết cắn. Một số có tài năng cho nó. . . và một số thì không. "
nguyên chất. Người nông dân có thể bán sữa nguyên chất. Hoặc anh ấy có thể
* Lấy từ GSB Chicago, Đại học Chicago (Mùa thu 1986).
để tăng giá sữa nguyên kem cho đến khi số tiền thu được từ hai chiến lược trở nên bằng
nhau. Do đó, giá trị sữa của người nông dân không thay đổi so với cách đóng gói sữa.
Thực phẩm được tìm thấy trong chương này sớm hơn khi chúng ta coi công ty như một chiếc bánh. MM lập
luận rằng kích thước của chiếc bánh không thay đổi bất kể người sở hữu cổ phiếu và trái chủ phân chia nó
như thế nào. MM nói rằng cấu trúc vốn của một công ty là không phù hợp; nó là những gì nó là do một số
tình cờ lịch sử. Lý thuyết ngụ ý rằng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của các công ty có thể là bất kỳ giá trị nào.
505
Tóm tắt các Định luật Modigliani – Miller

không có thuế
Giả định
• Không có thuế.
• Không có chi phí giao dịch.
• Các cá nhân và tập đoàn vay với tỷ lệ như nhau.
Các kết quả
Đề xuất I: VL = VU (Giá trị của công ty có vay nợ bằng giá trị của công ty không có vay)
__B
Mệnh đề II: RS = R0 + S (R0 - RB)
Trực giác
Đề xuất I: Thông qua đòn bẩy tự chế, các cá nhân có thể nhân bản hoặc hoàn tác tác
động của đòn bẩy doanh nghiệp.
Đề xuất II: Chi phí vốn chủ sở hữu tăng theo đòn bẩy vì rủi ro đối với vốn chủ sở hữu tăng
với đòn bẩy.
Họ là những gì họ có là do các quyết định quản lý bất chợt và ngẫu nhiên về số tiền phải vay và lượng cổ
phiếu sẽ phát hành.
Mặc dù các học giả luôn say mê với những lý thuyết sâu rộng, nhưng sinh viên lại quan tâm nhiều hơn
đến các ứng dụng trong thế giới thực. Các nhà quản lý trong thế giới thực có theo dõi MM bằng cách thờ ơ với
các quyết định về cấu trúc vốn không? Thật không may cho lý thuyết, hầu hết các công ty trong một số ngành
nhất định, chẳng hạn như ngân hàng, đều chọn tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu cao.
Ngược lại, các công ty trong các ngành khác, chẳng hạn như dược phẩm, chọn nợ thấp–
tỷ lệ vốn chủ sở hữu. Trên thực tế, hầu hết mọi ngành đều có tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu mà các công ty
trong ngành đó có xu hướng tuân thủ. Do đó, các công ty dường như không lựa chọn mức độ đòn bẩy của mình một
cách phù phiếm hoặc ngẫu nhiên. Bởi vì điều này, các nhà kinh tế tài chính (bao gồm cả MM) đã lập luận rằng
các yếu tố trong thế giới thực có thể đã bị loại khỏi lý thuyết.
Mặc dù nhiều sinh viên của chúng tôi đã tranh luận rằng các cá nhân chỉ có thể vay với lãi suất cao hơn
lãi suất vay của doanh nghiệp, chúng tôi không đồng ý với lập luận này ở đầu chương. Nhưng khi chúng ta tìm
kiếm những giả định không thực tế trong lý thuyết ở nơi khác, chúng ta nhận thấy hai: 10
1. Thuế đã bị bỏ qua.
2. Chi phí phá sản và chi phí đại lý khác không được xem xét.
Chúng ta chuyển sang thuế trong phần tiếp theo. Chi phí phá sản và các chi phí đại diện khác sẽ được xử lý
trong chương tiếp theo. Tóm tắt các kết quả Modigliani – Miller chính mà không có thuế được trình bày trong
phần đóng hộp gần đó.
16,5 Thuế
CHIẾU SÁNG CƠ BẢN
Phần trước của chương này đã chỉ ra rằng giá trị công ty không liên quan đến nợ trong một thế giới không có
thuế. Bây giờ chúng tôi chỉ ra rằng khi có thuế doanh nghiệp, giá trị của công ty có liên quan tích cực đến
nợ của nó. Trực giác cơ bản có thể được nhìn thấy từ biểu đồ hình tròn, chẳng hạn như
10MM đã nhận thức được cả hai vấn đề này, như có thể thấy trong bài báo gốc của họ.
Công ty toàn cổ phần Công ty cho vay

Mô hình hai bánh
của cấu trúc

vốn theo thuế Nợ nần
doanh nghiệp
Thuế
Công bằng Thuế
Công bằng
Công ty có vay nợ trả ít thuế hơn so với công ty sử dụng toàn bộ vốn chủ sở hữu.
Do đó, tổng nợ cộng với vốn chủ sở hữu của công ty có vay nợ lớn hơn vốn
chủ sở hữu của công ty không vay.
một trong hình 16.4. Hãy xem xét công ty toàn bộ vốn chủ sở hữu ở bên trái. Ở đây, cả chủ sở hữu cổ phần và
IRS đều có yêu cầu bồi thường đối với công ty. Tất nhiên, giá trị của công ty sở hữu toàn bộ vốn là một phần
của miếng bánh thuộc sở hữu của các chủ sở hữu vốn cổ phần. Tỷ trọng thuế chỉ đơn giản là một chi phí.
Chiếc bánh bên phải dành cho công ty có vay nợ cho thấy ba yêu cầu: Chủ sở hữu vốn
cổ phần, người nợ và thuế. Giá trị của công ty có vay nợ là tổng giá trị của khoản nợ và
giá trị của vốn chủ sở hữu. Khi lựa chọn giữa hai cấu trúc vốn trong hình, nhà quản lý
tài chính nên chọn cấu trúc có giá trị cao hơn. Giả sử rằng tổng diện tích của cả hai
chiếc bánh là như nhau, thì giá trị 11 là tối đa để cơ cấu vốn trả ít thuế nhất.
Nói cách khác, nhà quản lý nên chọn cấu trúc vốn mà IRS ghét nhất.
Chúng tôi sẽ chỉ ra rằng do luật thuế của Hoa Kỳ có sai sót, tỷ lệ phân bổ cho thuế
đối với công ty có vay nợ ít hơn đối với công ty không có vay. Vì vậy, các nhà quản lý
nên lựa chọn đòn bẩy cao.
16.3 Thuế và Dòng tiền Công ty Sản phẩm Nước có thuế suất thuế doanh nghiệp, t C, 35 phần trăm
và thu nhập dự kiến trước lãi vay và thuế (EBIT) là 1 triệu đô la mỗi năm. Toàn bộ thu nhập sau thuế của nó được
trả dưới dạng cổ tức.
Công ty đang xem xét hai cơ cấu vốn thay thế. Theo Kế hoạch I, Sản phẩm Nước sẽ không có nợ trong cơ cấu vốn
của mình. Theo Kế hoạch II, công ty sẽ có khoản nợ 4.000.000 đô la, B.
Chi phí nợ, RB , là 10 phần trăm.
Giám đốc tài chính của Water Products đưa ra các tính toán sau:
Kế hoạch I Kế hoạch II
Thu nhập trước lãi vay và thuế doanh nghiệp (EBIT) 1.000.000 đô la 1.000.000 đô la
0 400.000
Lãi suất (RB B)
1.000.000 600.000
Thu nhập trước thuế (LNTT) = (EBIT - RB B)
Thuế (t = .35) 350.000 210.000

C
Thu nhập sau thuế doanh nghiệp 650.000 390,000
(EAT) = [(EBIT - RB B) × (1 - t )]
C
Tổng dòng tiền cho cả người sở hữu cổ phiếu và người sở hữu trái phiếu $ 650,000 $ 790,000
[EBIT × (1 - t ) + t
C C RB B]
(còn tiếp)
11 Theo đề xuất MM được phát triển trước đó, hai chiếc bánh nướng phải có cùng kích thước.
Những con số phù hợp nhất cho mục đích của chúng tôi là hai con số ở điểm mấu chốt. Cổ tức, tương đương
với thu nhập sau thuế trong ví dụ này, là dòng tiền cho người sở hữu cổ phiếu và lãi suất là dòng tiền cho
người sở hữu trái phiếu.12 Ở đây chúng ta thấy rằng nhiều dòng tiền hơn đến với chủ sở hữu của công ty (cả chủ
sở hữu cổ phiếu và trái chủ) theo Kế hoạch II. Sự khác biệt là $ 140,000 5 $ 790,000 2
$ 650,000. Chúng ta không mất nhiều thời gian để nhận ra nguồn gốc của sự khác biệt này. IRS nhận được ít thuế
hơn theo Kế hoạch II (210.000 đô la) so với theo Kế hoạch I (350.000 đô la). Sự khác biệt ở đây là $ 140,000 5
$ 350,000 2 $ 210,000.
Sự khác biệt này xảy ra do cách IRS đối xử với lãi suất khác với cách IRS đối xử với thu nhập dành cho
người sở hữu cổ phiếu.13 Tiền lãi hoàn toàn không bị đánh thuế doanh nghiệp, trong khi thu nhập sau lãi vay
nhưng trước thuế doanh nghiệp (EBT) được đánh thuế ở mức 35 phần trăm.
GIÁ TRỊ HIỆN TẠI CỦA KỆ THUẾ
Cuộc thảo luận trước đây cho thấy một lợi thế về thuế đối với nợ hoặc tương đương, một bất lợi về thuế đối
với vốn chủ sở hữu. Bây giờ chúng tôi muốn đánh giá lợi thế này. Lãi suất đồng đô la là:
× B
Lãi suất = RB
Lãi suất Số tiền đã vay
Khoản lãi này là $ 400.000 (510 phần trăm 3 $ 4.000.000) cho Sản phẩm Nước. Tất cả tiền lãi
này được khấu trừ thuế. Có nghĩa là, bất kể thu nhập chịu thuế của Sản phẩm nước nếu không
có khoản nợ, thu nhập chịu thuế hiện đã thấp hơn 400.000 đô la với khoản nợ.
Bởi vì thuế suất công ty trong ví dụ của chúng tôi là .35, mức giảm thuế doanh nghiệp là
140.000 đô la (5,35 3 400.000 đô la). Con số này giống với mức giảm thuế doanh nghiệp được tính
toán trước đó.
Về mặt đại số, việc giảm thuế doanh nghiệp là:
t
C × RB × B
(16,4)
Mức thuế doanh nghiệp Số tiền lãi bằng đô la
Có nghĩa là, bất kể khoản thuế nào mà một công ty sẽ trả mỗi năm mà không có nợ, thì công ty đó sẽ
t
C trả RB B ít hơn với khoản nợ B. Phương trình 16.4 thường được gọi là lá chắn thuế khỏi nợ. Lưu ý rằng
nó là một số tiền hàng năm .
Miễn là công ty dự kiến sẽ ở trong khung thuế dương, chúng ta có thể giả định rằng dòng
tiền trong Phương trình 16.4 có cùng rủi ro với lãi của khoản nợ. Do đó, giá trị của nó có thể
được xác định bằng cách chiết khấu theo giá gốc của khoản nợ, RB . Giả sử rằng các dòng tiền là
vĩnh viễn, giá trị hiện tại của lá chắn thuế là:
t CRBB
______
= tCB
RB
GIÁ TRỊ CỦA CÔNG TY ĐÃ BỎ QUA
Chúng tôi vừa tính toán giá trị hiện tại của lá chắn thuế từ nợ. Bước tiếp theo của chúng tôi là tính
toán giá trị của công ty có vay nợ. Dòng tiền sau thuế hàng năm của một công ty không có quỹ là:
EBIT 3 (1 2 t C)
12Người đọc có thể thắc mắc tại sao “tổng dòng tiền cho cả người sở hữu cổ phiếu và trái chủ” trong ví dụ này không bao gồm các điều chỉnh về khấu
hao, chi tiêu vốn và vốn lưu động mà chúng tôi đã nhấn mạnh trong Chương 2 và 6. Đó là bởi vì chúng tôi đang ngầm giả định rằng khấu hao bằng với chi
tiêu vốn. Chúng tôi cũng giả định rằng những thay đổi trong vốn lưu động ròng bằng không. Những giả định này có ý nghĩa vì dòng tiền dự kiến cho Công
ty Sản xuất Nước là vĩnh viễn.
13Lưu ý rằng người sở hữu cổ phiếu thực sự nhận được nhiều hơn trong Kế hoạch I (650.000 đô la) so với Kế hoạch II (390.000 đô la). Sinh viên thường
bận tâm về điều này vì nó dường như ngụ ý rằng những người nắm giữ cổ phiếu sẽ tốt hơn nếu không có đòn bẩy. Tuy nhiên, hãy nhớ rằng có nhiều cổ phiếu
đang lưu hành trong Kế hoạch I hơn trong Kế hoạch II. Một mô hình toàn diện sẽ cho thấy thu nhập trên mỗi cổ phiếu cao hơn khi sử dụng đòn bẩy.
trong đó EBIT là thu nhập trước lãi vay và thuế. Giá trị của một công ty không có bảo lãnh (tức là một
công ty không có nợ) là giá trị hiện tại của EBIT 3 (1 2 t C):
EBIT × (1 - t C)
______________
VU =
R0
Đây:
VU 5 Giá trị hiện tại của một công ty không có quỹ.
EBIT 3 (1 2 t C) 5 Dòng tiền của doanh nghiệp sau thuế doanh nghiệp.
t 5 Thuế suất thuế doanh nghiệp.
C
R0 5 Chi phí sử dụng vốn của một công ty sử dụng toàn bộ vốn chủ sở hữu. Có thể
thấy từ công thức, R0 hiện chiết khấu dòng tiền sau thuế .
Như đã trình bày trước đây, đòn bẩy làm tăng giá trị của công ty bởi lá chắn thuế,
là t mà B là nợ vĩnh viễn. Vì vậy, chúng tôi chỉ thêm lá chắn thuế này vào giá trị của
C
công ty để có được giá trị của công ty có vay nợ.
Chúng ta có thể viết đại số này như sau: 14
Đề xuất MM I (Thuế doanh nghiệp):
EBIT × (1 - t C) t CRBB
______________ + ______
VL = = VU + tC B (16,5)
R0 RB
Phương trình 16.5 là Đề xuất MM I theo thuế doanh nghiệp. Kỳ hạn đầu tiên trong Công thức 16.5 là giá trị
của các luồng tiền của công ty không có lá chắn thuế nợ. Nói cách khác, thuật ngữ này bằng VU , giá trị
của toàn bộ vốn chủ

bộ sở
vốnhữu
chủcông
sở hữu
ty. cộng
Giá trị
với của
t công ty có vốn vay là giá trị của một công ty sử dụng toàn
C B, thuế suất nhân với giá trị của khoản nợ. tC B là giá trị hiện tại
của lá chắn thuế trong trường hợp dòng tiền lưu chuyển dài hạn.15 Vì lá chắn thuế tăng lên theo số lượng
nợ, doanh nghiệp có thể nâng tổng dòng tiền và giá trị của nó bằng cách thay thế nợ bằng vốn chủ sở hữu.
14 Mối quan hệ này được duy trì khi mức nợ được giả định là không đổi theo thời gian. Một công thức khác sẽ được áp dụng
nếu tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu được giả định là không thay đổi theo thời gian. Để tìm hiểu sâu hơn về điểm này, hãy xem
James Miles và John Ezzell, “Chi phí vốn trung bình có trọng số, Thị trường vốn hoàn hảo và Vòng đời dự án: Sự làm rõ”, Tạp
chí Phân tích Tài chính và Định lượng (tháng 9 năm 1980).
15 Ví dụ sau đây tính giá trị hiện tại nếu chúng ta giả sử khoản nợ có thời hạn hữu hạn. Giả sử Công ty Maxwell có
1 triệu đô la nợ với lãi suất phiếu giảm giá 8%. Nếu khoản nợ đáo hạn sau hai năm và chi phí vốn vay, RB, là 10%,
thì giá trị hiện tại của các lá chắn thuế là bao nhiêu nếu thuế suất doanh nghiệp là 35%? Khoản nợ này được trả dần
trong hai năm.
Năm Số dư Khoản vay Lãi suất Lá chắn Thuế Giá trị Hiện tại của Lá chắn Thuế
0 1.000.000 đô la
1
500.000 $ 80.000, 35 × $ 80.000 25.454,54 USD
2 0 40.000 .35 × 40.000 đô la 11.570,25
$ 37.024,79
Giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế là:
.35 × 80.000 đô la
____________ .35 × 40.000 đô
____________
PV = + la = 37.024,79 đô la
1.10 (1.10) 2
Giá trị của Công ty Maxwell cao hơn giá trị của một công ty không có bảo hiểm tương đương 37.024,79 đô la.
VÍ DỤ
16.4 MM với Thuế doanh nghiệp Các hãng hàng không được phân chia hiện là một công ty không có bảo lãnh. Công
ty dự kiến sẽ tạo ra 153,85 đô la thu nhập trước lãi vay và thuế (EBIT) trong vĩnh viễn. Thuế suất thuế
bắp tay là 35 phần trăm, ngụ ý thu nhập sau thuế là 100 đô la. Tất cả thu nhập sau thuế được trả dưới
dạng cổ tức.
Công ty đang xem xét tái cấu trúc vốn để cho phép khoản nợ 200 đô la. Chi phí vốn nợ của nó là
10 phần trăm. Các công ty chưa được chú ý trong cùng ngành có chi phí vốn chủ sở hữu là 20%. Giá
trị mới của Divided Airlines sẽ là bao nhiêu?
Giá trị của các Hãng hàng không chia sẽ bằng:
EBIT × (1 - t C)
______________ + t CB
VL =
R0
$ 100
= _____
.20 + (.35 × $ 200)
= $ 500 + $ 70 = $ 570
Giá trị của công ty có vay nợ là $ 570, lớn hơn giá trị của công ty không có vay nợ là $ 500.
Vì VLĐ 5 B 1 S, giá trị của vốn chủ sở hữu có vay, S, bằng $ 570 2 $ 200 5 $ 370. Giá trị của các Hãng
hàng không chia đôi như một hàm của đòn bẩy được minh họa trong Hình 16.5.
Hình 16.5 Ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến giá trị doanh nghiệp: MM với thuế doanh nghiệp
trong trường hợp của các hãng hàng không bị chia rẽ
VL
570
VU 5 500
0 200
Nợ (B)
VL 5 VU 1 tC B
5 $ 500 1 (.35 3 $ 200)
5 $ 570
Nợ giảm gánh nặng thuế của Divided. Kết quả là, giá
trị của công ty có quan hệ tỷ lệ thuận với nợ.
DỰ KIẾN TRẢ LẠI VÀ CHO THUÊ THEO THUẾ DOANH NGHIỆP
Đề xuất MM II không có thuế đặt ra mối quan hệ cùng chiều giữa lợi tức kỳ vọng trên vốn
chủ sở hữu và đòn bẩy. Kết quả này xảy ra do rủi ro vốn chủ sở hữu tăng
với đòn bẩy. Trực giác tương tự cũng tồn tại trong thế giới thuế doanh nghiệp. Công thức
chính xác trong thế giới thuế doanh nghiệp là: 16
Dự luật MM II (Thuế doanh nghiệp):

__B
(16,6)
RS = R0 + S × (1 - t C) × (R0 - RB )
Áp dụng công thức cho các Hãng hàng không đã chia, chúng tôi nhận được:
200
____
RS = .2351 = .20 + × (1 - .35) × (.20 - .10)
370
Tính toán này được minh họa trong Hình 16.6.

Bất cứ khi nào R0 . RB , RS tăng theo đòn bẩy, một kết quả mà chúng tôi cũng tìm thấy trong trường hợp
không tính thuế. Như đã nêu trước đó trong chương này, R0 phải vượt quá RB. Đó là, bởi vì vốn chủ sở hữu
(ngay cả vốn chủ sở hữu không vay vốn) có rủi ro, nên nó phải có lợi nhuận kỳ vọng lớn hơn lợi nhuận trên
khoản nợ ít rủi ro hơn.
Hãy kiểm tra các tính toán của chúng tôi bằng cách xác định giá trị của vốn chủ sở hữu có vay nợ theo
một cách khác. Công thức đại số cho giá trị của vốn chủ sở hữu có vay là:
(EBIT - RBB) × (1 - t C )
______________________
S =
RS
16 Mối quan hệ này có thể được thể hiện như sau: Với Dự luật MM I về thuế, bảng cân đối giá trị thị trường của công ty có vay nợ có
thể được viết như sau:
tC B = Lá chắn thuế S = Vốn chủ sở hữu
VU = Giá trị của công ty không được bảo lãnh B = Nợ
Giá trị của công ty không vay vốn chỉ đơn giản là giá trị của tài sản không có đòn bẩy tài chính. Bảng cân đối kế toán chỉ ra rằng
giá trị của công ty tăng thêm t CB khi nợ B được thêm vào. Dòng tiền dự kiến từ phía bên trái của bảng cân đối kế toán có thể được
viết như sau:
VU R0 + tC BRB (một)
Vì tài sản có rủi ro nên tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chúng là R0 . Lá chắn thuế có cùng rủi ro với nợ nên tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của nó
là RB .
Số tiền mặt dự kiến cho các trái chủ và cổ đông là:
SRS + BRB (b)
Biểu thức (b) phản ánh thực tế là cổ phiếu thu được lợi nhuận kỳ vọng là RS và nợ thu được lãi suất RB .
Bởi vì tất cả các dòng tiền được trả dưới dạng cổ tức trong mô hình vĩnh viễn không tăng trưởng của chúng tôi, các dòng tiền đi vào công ty bằng
những người sẽ có cổ phiếu. Do đó (a) và (b) bằng nhau:
SRS + BRB = VU R0 + t C BRB (c)
Chia cả hai vế của (c) cho S, trừ BRB cho cả hai vế và sắp xếp lại các kết quả:
__B
RS = V_____U × R0 - (1 - t C) × (d)
S SRB
Vì giá trị của công ty có vay nợ, VL , bằng VU 1 t CB 5 B 1 S, nên VU 5 S 1 (1 2 t C) 3 B.

Do đó (d) có thể được viết lại thành:
S + (1 - t C ) × B
_______________ __B
RS = × R0 - (1 - t C) × (e)
S SRB
Đưa các số hạng liên quan đến (1 2 t C) 3 (B / S) lại với nhau tạo ra Công thức 16.6.
Hình 16.6
Ảnh hưởng của đòn
bẩy tài chính đến .2351 RS
chi phí nợ và
vốn chủ sở hữu .20 5 R0
R
WACC
.10
RB
0
200
——
370
Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (B / S)
200
RS 5
R 0 1 (1 2 tC) (R 0 2
B S
RBy)
___ ) 5 .2351
5 .20 1 (.65 3 .10 3 370
Đòn bẩy tài chính làm tăng thêm rủi ro cho vốn chủ sở hữu của công ty. Để bù đắp, chi
R 0 nhất
phí vốn chủ sở hữu tăng lên cùng với rủi ro của công ty. Lưu ý rằng đó làtrong
một điểm duy
khi tất
cả các dòng.RS, RB, và R WACC
Tử số là dòng tiền dự kiến sử dụng để vay vốn chủ sở hữu sau lãi vay và thuế. Mẫu số là
tỷ lệ chiết khấu dòng tiền trên vốn chủ sở hữu.
Đối với các Hãng hàng không chia đôi, chúng tôi nhận được:
(153,85 đô la - .10 × 200 đô la) (1 -

____________________________
= $ 370
.35) .2351
Đây là kết quả tương tự mà chúng tôi thu được trước đó (bỏ qua một lỗi làm tròn nhỏ).
CHI PHÍ HÀNG KHÔNG CÓ TRỌNG LƯỢNG CỦA VỐN, RWACC,

VÀ THUẾ DOANH NGHIỆP
Trong Chương 13, chúng tôi đã xác định giá vốn bình quân gia quyền (có thuế doanh nghiệp) như sau
(lưu ý rằng VLĐ 5 S 1 B):
___S ___B
RWACC =
VL RS + VL RB (1 - t C)
được khấu
Lưu ý rằng chi phí vốn nợ, RB ,) vì lãi vay được nhân trừ
với thuế
(1 2 ởt cấp công
C ty. Tuy nhiên, chi phí
vốn chủ sở hữu, RS , không nhân với hệ số này vì cổ tức không được khấu trừ. Trong
tính thuế,
trường
RWACC
hợp không
bị ảnh hưởng bởi đòn bẩy. Kết quả này được phản ánh trong Hình 16.3, mà chúng ta đã thảo luận trước
đó. Tuy nhiên, do nợ được ưu đãi về thuế so với vốn chủ sở hữu, nên có thể thấy RWACC giảm tỷ lệ
đòn bẩy trong thế giới có thuế doanh nghiệp. Kết quả này có thể được nhìn thấy trong Hình 16.6.
Đối với các Hãng hàng không phân chia, RWACC bằng:
370
____ 200
____
RWACC = ( 570 × .2351) + ( 570 × .10 × .65) = .1754
Divided Airlines đã giảm RWACC của mình từ 0,20 (không có nợ) xuống 0,1754 do dựa vào nợ. Kết
quả này trực quan dễ hiểu vì nó gợi ý rằng khi một công ty giảm RWACC của mình, giá trị của công ty
sẽ tăng lên. Sử dụng cách tiếp cận RWACC , chúng tôi có thể xác nhận rằng giá trị của Divided
Airlines là $ 570:
EBIT × (1 - t C) $ 100
_______________
VL =
= _____
= $ 570
RWACC .1754
GIÁ CỔ PHẦN VÀ CHO THUÊ THEO THUẾ DOANH NGHIỆP
Tại thời điểm này, học sinh thường tin vào các con số — hoặc ít nhất là quá sợ hãi để tranh chấp chúng.
Tuy nhiên, đôi khi họ nghĩ rằng chúng tôi đã đặt câu hỏi sai. “Tại sao chúng tôi lại chọn tối đa hóa giá
trị của công ty?” họ sẽ nói. “Nếu các nhà quản lý đang tìm kiếm lợi ích của các cổ đông, tại sao họ không
cố gắng tối đa hóa giá cổ phiếu?” Nếu câu hỏi này xảy ra với bạn, bạn đã đến đúng phần.
Phản hồi của chúng tôi gồm hai phần: Đầu tiên, chúng tôi đã chỉ ra trong phần đầu tiên của chương
này rằng cấu trúc vốn tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cũng là cấu trúc mang lại nhiều lợi ích nhất cho lợi
ích của các cổ đông.
Tuy nhiên, không phải lúc nào cách giải thích chung chung đó cũng thuyết phục được học sinh. Theo
quy trình thứ hai, chúng tôi tính giá cổ phiếu của Divided Airlines cả trước và sau khi hoán đổi nợ lấy cổ
phiếu. Chúng tôi thực hiện điều này bằng cách trình bày một bộ bảng cân đối giá trị thị trường.
Bảng cân đối giá trị thị trường của công ty ở dạng toàn bộ vốn chủ sở hữu có thể được trình bày như sau:
CÁC AIRLINES ĐÃ CHIA SẺ
(Công ty toàn cổ phần)
Tài sản vật chất Công bằng $ 500

(100 lượt chia sẻ)
$ 153,85
_______
.20 × (1 - .35) = $ 500
Giả sử rằng có 100 cổ phiếu đang lưu hành, mỗi cổ phiếu trị giá $ 5 5 $ 500/100.
Tiếp theo, hãy tưởng tượng công ty thông báo rằng trong tương lai gần họ sẽ phát hành khoản nợ 200
đô la để mua lại 200 đô la cổ phiếu. Từ cuộc thảo luận trước đây, chúng tôi biết rằng giá trị của công ty
sẽ tăng lên để phản ánh lá chắn thuế nợ. Nếu chúng ta giả định rằng thị trường vốn định giá chứng khoán
một cách hiệu quả, thì sự gia tăng sẽ xảy ra ngay lập tức. Có nghĩa là, sự gia tăng xảy ra vào ngày công
bố, không phải vào ngày trao đổi nợ lấy vốn chủ sở hữu. Bảng cân đối giá trị thị trường bây giờ trở thành:
(khi Thông báo Phát hành Nợ)
Tài sản vật chất $ 500 Công bằng $ 570
(100 cổ phiếu)
Giá trị hiện tại của lá chắn thuế:
t B = 35% × 200 đô la = 70
C
Tổng tài sản $ 570
Lưu ý rằng khoản nợ vẫn chưa được phát hành. Do đó, chỉ có vốn chủ sở hữu xuất hiện ở phía bên phải của
bảng cân đối kế toán. Mỗi cổ phiếu hiện có giá trị $ 570/100 5 $ 5,70, ngụ ý rằng những người nắm giữ cổ
phiếu đã được hưởng lợi 70 đô la. Các chủ sở hữu vốn chủ sở hữu thu được lợi nhuận bởi vì họ là chủ sở hữu
của một công ty đã cải thiện chính sách tài chính của mình.
Việc đưa lá chắn thuế vào bảng cân đối kế toán đang khiến nhiều người bối rối. Mặc dù tài sản vật
chất là hữu hình, nhưng bản chất thanh tao của lá chắn thuế khiến những sinh viên này khó chịu. Tuy nhiên,
hãy nhớ rằng tài sản là bất kỳ vật phẩm nào có giá trị. Lá chắn thuế có giá trị vì nó làm giảm dòng thuế
trong tương lai. Thực tế là người ta không thể chạm vào
lá chắn theo cách mà người ta có thể chạm vào một tài sản vật chất là một sự cân nhắc triết học,
không phải tài chính.
Tại một thời điểm nào đó, việc trao đổi nợ lấy vốn chủ sở hữu xảy ra. Khoản nợ 200 đô la được
phát hành, và số tiền thu được được sử dụng để mua lại cổ phiếu. Có bao nhiêu cổ phiếu được mua lại?
Bởi vì cổ phiếu hiện đang được bán với giá $ 5,70 mỗi cổ phiếu, số cổ phiếu mà công ty mua lại là
$ 200 / $ 5,70 5 35,09. Điều này khiến 64,91 (5100 2 35,09) cổ phiếu đang lưu hành. Bảng cân đối
giá trị thị trường bây giờ là:
(sau khi trao đổi đã diễn ra)
Tài sản vật chất $ 500 Vốn chủ sở hữu $ 370 (100 - 35,09 = 64,91 cổ
phiếu)
Giá trị hiện tại của lá chắn thuế 70 Nợ nần 200
Tổng tài sản $ 570 Nợ cộng vốn chủ sở hữu $ 570
Mỗi cổ phiếu trị giá $ 370 / 64,91 5 $ 5,70 sau khi trao đổi. Lưu ý rằng giá cổ phiếu không thay
đổi vào ngày trao đổi. Như chúng tôi đã đề cập, giá cổ phiếu chỉ di chuyển vào ngày thông báo. Bởi
vì các cổ đông tham gia trao đổi nhận được một mức giá bằng thị giá trên mỗi cổ phiếu sau khi trao
đổi, họ không quan tâm đến việc họ có trao đổi cổ phiếu của họ hay không.
Ví dụ này được cung cấp vì hai lý do. Đầu tiên, nó cho thấy rằng sự gia tăng giá trị của công
ty từ việc vay nợ dẫn đến sự tăng giá của cổ phiếu. Trên thực tế, các cổ đông nắm giữ toàn bộ lá
chắn thuế 70 đô la. Thứ hai, chúng tôi muốn cung cấp nhiều công việc hơn với bảng cân đối giá trị
thị trường.
Tóm tắt các kết quả chính của Modigliani – Miller với thuế doanh nghiệp được trình bày
trong phần hộp sau:
Tóm tắt các Đề xuất Modigliani – Miller với

Thuế doanh nghiệp
Giả định
• Các công ty bị đánh thuế với thuế suất tC, về thu nhập sau lãi suất.
• Không có chi phí giao dịch hoặc phá sản.
• Các cá nhân và tập đoàn vay với tỷ lệ như nhau.
Các kết quả
Đề xuất I: VL 5 VU 1 t CB (đối với công ty có nợ dài hạn)

B
Mệnh đề II: RS = R0 + __ S (1 - t C) (R0 - RB)
Trực giác
Đề xuất I: Bởi vì các công ty có thể khấu trừ các khoản thanh toán lãi suất nhưng không phải trả cổ tức
thanh toán, đòn bẩy doanh nghiệp làm giảm các khoản thanh toán thuế.
Đề xuất II: Chi phí vốn chủ sở hữu tăng theo đòn bẩy vì rủi ro đối với vốn chủ sở hữu tăng
theo đòn bẩy.

Tóm tắt và kết luận

1. Chúng tôi bắt đầu thảo luận về quyết định cấu trúc vốn bằng cách lập luận rằng cấu trúc vốn cụ
thể tối đa hóa giá trị của công ty cũng là cấu trúc mang lại nhiều lợi ích nhất cho các cổ đông.
2. Trong một thế giới không có thuế, Đề xuất I nổi tiếng của Modigliani và Miller đã chứng minh
rằng giá trị của công ty không bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu. Nói cách khác, cấu
trúc vốn của một công ty là một vấn đề không thể bỏ qua trong thế giới đó. Các tác giả thu được
kết quả của họ bằng cách chỉ ra rằng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp cao hoặc thấp
có thể được bù đắp bằng đòn bẩy tự chế. Kết quả xoay quanh giả định rằng các cá nhân có thể vay
với lãi suất tương đương với các công ty, một giả định mà chúng tôi cho là khá hợp lý.
3. Dự luật II của MM trong một thế giới không có thuế tuyên bố rằng:
B
RS = R0 + __
S (R0 - RB)
Điều này ngụ ý rằng tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng trên vốn chủ sở hữu (còn được gọi là chi phí vốn chủ sở hữu hoặc
tỷ suất sinh lời yêu cầu trên vốn chủ sở hữu) có liên quan cùng chiều với đòn bẩy của công ty. Điều này có ý
nghĩa trực quan vì rủi ro vốn chủ sở hữu tăng lên cùng với đòn bẩy, một điểm được minh họa trong Hình 16.3.
4. Mặc dù công việc trên của MM khá tao nhã, nhưng nó không giải thích tốt những phát hiện thực nghiệm
về cấu trúc vốn. MM ngụ ý rằng quyết định cấu trúc vốn là một vấn đề không quan tâm, trong khi
quyết định này dường như là một quyết định có trọng lượng trong thế giới thực. Để đạt được khả năng
áp dụng trong thế giới thực, tiếp theo, chúng tôi đã xem xét thuế doanh nghiệp.
5. Trong một thế giới có thuế doanh nghiệp nhưng không có chi phí phá sản, giá trị doanh nghiệp ngày càng tăng
chức năng của đòn bẩy. Công thức cho giá trị của công ty là:
B
VL 5 VU 1 t C
Lợi nhuận kỳ vọng trên vốn chủ sở hữu có vay có thể được biểu thị như sau:
B
RS = R0 + (1 - t C ) × (R0 - RB ) × __ S
Ở đây, giá trị có quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy. Kết quả này cho thấy các doanh nghiệp nên có
cấu trúc vốn gần như hoàn toàn bao gồm nợ. Bởi vì các công ty trong thế giới thực chọn mức nợ
vừa phải hơn, chương tiếp theo sẽ xem xét các sửa đổi đối với kết quả của chương này.
Câu hỏi khái niệm

1. Giả định MM Liệt kê ba giả định nằm sau lý thuyết Modigliani – Miller trong một thế giới không
có thuế. Những giả định này có hợp lý trong thế giới thực không?
Giải thích.
2. Đề xuất MM Trong một thế giới không có thuế, không có chi phí giao dịch và không có chi phí về khó
khăn tài chính, phát biểu sau đây là đúng, sai hay không chắc chắn? Nếu một công ty phát hành vốn
cổ phần để mua lại một số khoản nợ của mình, thì giá mỗi cổ phiếu của cổ phiếu của công ty đó sẽ
tăng lên vì cổ phiếu đó ít rủi ro hơn. Giải thích.
3. Đề xuất MM Trong một thế giới không có thuế, không có chi phí giao dịch và không có chi phí về khó
khăn tài chính, phát biểu sau đây là đúng, sai hay không chắc chắn? Việc vay nợ vừa phải sẽ không
làm tăng tỷ suất sinh lợi cần thiết trên vốn chủ sở hữu của một công ty. Giải thích.
4. Đề xuất MM Điểm bất thường trong mã số thuế làm cho công ty vay nợ nhiều hơn
có giá trị hơn so với một công ty không có bảo hiểm giống hệt nhau?
5. Rủi ro Kinh doanh so với Rủi ro Tài chính Giải thích ý nghĩa của rủi ro tài chính và kinh doanh. Giả sử
công ty A có rủi ro kinh doanh lớn hơn công ty B. Có đúng là công ty A cũng có chi phí sử dụng vốn chủ
sở hữu cao hơn không? Giải thích.
6. Mệnh đề MM Bạn sẽ trả lời như thế nào trong cuộc tranh luận sau đây?
Hỏi: Có đúng không khi mức độ rủi ro của vốn chủ sở hữu của một công ty sẽ tăng lên nếu công ty tăng việc sử dụng
nợ tài chính?
A: Vâng, đó là bản chất của Đề xuất MM II.
Q: Và có đúng không khi một công ty tăng cường sử dụng vốn vay, khả năng vỡ nợ sẽ tăng lên, do đó làm
tăng rủi ro đối với các khoản nợ của công ty?
A: Vâng.
Hỏi: Nói cách khác, việc tăng vay sẽ làm tăng rủi ro đối với vốn chủ sở hữu và nợ vay?
A: Đúng vậy.
H: Chà, do công ty chỉ sử dụng vốn vay và vốn chủ sở hữu, và do rủi ro của cả hai đều tăng lên khi
tăng vay nợ, thì không phải việc tăng nợ sẽ làm tăng rủi ro chung của công ty và do đó làm giảm giá
trị của công ty. ?
MỘT: ?
7. Cơ cấu vốn tối ưu Có một tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu dễ xác định sẽ
tối đa hóa giá trị của một công ty? Tại sao hoặc tại sao không?
8. Đòn bẩy tài chính Tại sao việc sử dụng nợ vay được gọi là tài chính
"tận dụng"?
9. Đòn bẩy tự chế Đòn bẩy tự chế là gì?
10. Mục tiêu cơ cấu vốn Mục tiêu cơ bản của quản lý tài chính là gì
đến cấu trúc vốn?
Câu hỏi và vấn đề

1. EBIT và đòn bẩy Music City, Inc., không có khoản nợ nào chưa thanh toán và tổng giá trị thị trường là $
295,000. Thu nhập trước lãi vay và thuế, EBIT, được dự đoán là 23.000 đô la nếu điều kiện kinh tế bình
thường. Nếu nền kinh tế mở rộng mạnh mẽ, thì EBIT sẽ cao hơn 25%. Nếu có suy thoái, thì EBIT sẽ thấp
CƠ BẢN (Câu hỏi 1 16) hơn 40%.
Công ty đang xem xét một khoản nợ 88.500 đô la với lãi suất 8%. Số tiền thu được sẽ được dùng để mua
lại cổ phần của cổ phiếu. Hiện có 5.000 cổ phiếu đang lưu hành. Bỏ qua thuế cho vấn đề này.
một. Tính toán thu nhập trên mỗi cổ phiếu, EPS, theo từng trường hợp trong ba kịch bản kinh tế trước
khi phát hành bất kỳ khoản nợ nào. Đồng thời tính toán tỷ lệ phần trăm thay đổi trong EPS khi nền
kinh tế mở rộng hoặc đi vào suy thoái.
b. Lặp lại phần (a) với giả định rằng công ty trải qua quá trình tái cấp vốn. Gì
bạn có quan sát không?
2. EBIT, Thuế và Đòn bẩy Lặp lại các phần (a) và (b) trong Bài toán 1 với giả định công ty có thuế suất là
35 phần trăm.
3. ROE và Đòn bẩy Giả sử công ty trong Bài toán 1 có tỷ lệ thị trường trên sổ sách
của 1,0.
một. Tính lợi tức trên vốn chủ sở hữu, ROE, theo từng trường hợp trong số ba kịch bản kinh tế trước
khi phát hành bất kỳ khoản nợ nào. Đồng thời tính toán tỷ lệ phần trăm thay đổi trong ROE đối với
sự mở rộng và suy thoái kinh tế, giả sử không có thuế.

b. Lặp lại phần (a) với giả định rằng công ty hoàn thành việc tái cấp vốn được đề xuất.
c. Lặp lại phần (a) và (b) của vấn đề này với giả định công ty có thuế suất là
35 phần trăm.
4. EBIT Hòa vốn Tổng công ty Franklin đang so sánh hai cấu trúc vốn khác nhau, một kế hoạch toàn bộ vốn chủ sở
hữu (Kế hoạch I) và kế hoạch vay nợ (Kế hoạch II). Theo Kế hoạch I, công ty sẽ có 315.000 cổ phiếu đang
lưu hành. Theo Kế hoạch II, sẽ có 225.000 cổ phiếu đang lưu hành và 4,14 triệu USD tiền nợ. Lãi suất của
khoản nợ là 10 phần trăm và không có thuế.
một. Nếu EBIT là $ 750,000, kế hoạch nào sẽ dẫn đến EPS cao hơn?
b. Nếu EBIT là $ 1,750,000, kế hoạch nào sẽ dẫn đến EPS cao hơn?
c. EBIT hòa vốn là gì?
5. MM và Giá trị cổ phiếu Trong Bài toán 4, sử dụng Đề xuất MM I để tìm giá trên mỗi cổ phiếu vốn chủ sở hữu
theo mỗi phương án trong số hai phương án được đề xuất. Giá trị của công ty là bao nhiêu?
6. EBIT Hòa vốn và Đòn bẩy Kolby Corp. đang so sánh hai cấu trúc vốn khác nhau. Kế hoạch của tôi sẽ dẫn đến
1.300 cổ phiếu cổ phiếu và 80.640 đô la nợ. Kế hoạch II sẽ dẫn đến 2.900 cổ phiếu và 19.200 đô la nợ. Lãi
suất của khoản nợ là 10 phần trăm.
một. Bỏ qua thuế, hãy so sánh cả hai kế hoạch này với kế hoạch toàn bộ vốn chủ sở hữu, giả định rằng EBIT
sẽ là 10.500 đô la. Kế hoạch toàn bộ vốn chủ sở hữu sẽ dẫn đến việc lưu hành 3.400 cổ phiếu.
Phương án nào trong ba phương án có EPS cao nhất? Thấp nhất?
b. Trong phần (a) mức hòa vốn EBIT cho mỗi kế hoạch so với
cho một kế hoạch tất cả vốn chủ sở hữu? Cái này có cao hơn cái kia không? Tại sao?
c. Bỏ qua thuế, khi nào thì EPS sẽ giống hệt nhau cho Kế hoạch I và II?
d. Lặp lại các phần (a), (b) và (c) với giả định rằng thuế suất doanh nghiệp là 40 phần trăm. Mức hòa vốn
EBIT có khác so với trước đây không? Tại sao hoặc tại sao không?
7. Đòn bẩy và Giá trị cổ phiếu Bỏ qua thuế trong Bài toán 6, giá mỗi cổ phiếu vốn chủ sở hữu theo Kế hoạch I là
bao nhiêu? Kế hoạch II? Nguyên tắc nào được minh họa bằng câu trả lời của bạn?
8. Homemade Leverage Star, Inc., một công ty sản xuất sản phẩm tiêu dùng nổi tiếng, đang tranh luận về việc có
nên chuyển đổi cấu trúc vốn chủ sở hữu của mình sang một cơ cấu là 35% nợ hay không.
Hiện có 6.000 cổ phiếu đang lưu hành và giá mỗi cổ phiếu là $ 58. EBIT dự kiến sẽ duy trì ở mức 39.600 đô
la mỗi năm mãi mãi. Lãi suất của khoản nợ mới là 7 phần trăm, và không có thuế.
một. Bà Brown, một cổ đông của công ty, sở hữu 100 cổ phiếu. Dòng tiền của cô ấy theo cấu trúc vốn hiện
tại là bao nhiêu, giả sử công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức là 100%?
b. Dòng tiền của Bà Brown sẽ như thế nào theo cấu trúc vốn đề xuất của công ty?
Giả sử rằng cô ấy giữ tất cả 100 cổ phiếu của mình.
c. Giả sử công ty có chuyển đổi, nhưng bà Brown thích cấu trúc vốn chủ sở hữu toàn phần hiện tại. Chỉ ra
cách cô ấy có thể giải phóng lượng cổ phiếu của mình để tạo lại cấu trúc vốn ban đầu.
d. Sử dụng câu trả lời của bạn cho phần (c), giải thích lý do tại sao lựa chọn cấu trúc vốn của công ty
không liên quan.
9. Đòn bẩy Tự chế và Công ty WACC ABC và Công ty XYZ là những công ty giống hệt nhau về mọi mặt ngoại trừ cấu
trúc vốn của họ. ABC là tất cả vốn chủ sở hữu được tài trợ với 640.000 đô la trong kho.
XYZ sử dụng cả chứng khoán và nợ vĩnh viễn; cổ phiếu của nó trị giá 320.000 đô la và lãi suất trên khoản
nợ của nó là 8 phần trăm. Cả hai công ty đều kỳ vọng EBIT là 69.000 đô la. Bỏ qua thuế.
một. Richard sở hữu lượng cổ phiếu trị giá 30.000 USD của XYZ. Tỷ suất lợi nhuận mà anh ta đang mong đợi là bao nhiêu?
b. Chỉ ra cách Richard có thể tạo ra các dòng tiền và tỷ suất sinh lợi giống hệt nhau bằng cách
đầu tư vào ABC và sử dụng đòn bẩy tự chế.
c. Chi phí vốn chủ sở hữu cho ABC là bao nhiêu? Nó là gì cho XYZ?
d. WACC cho ABC là gì? Đối với XYZ? Bạn đã minh họa nguyên tắc nào?
10. MM Scarlett Corp. không sử dụng nợ. Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền là 8,4%. Nếu giá trị thị
trường hiện tại của vốn chủ sở hữu là 43 triệu đô la và không có thuế, thì EBIT là bao nhiêu?
11. MM và thuế Trong câu hỏi trước, giả sử thuế suất công ty là 35 phần trăm.
EBIT trong trường hợp này là bao nhiêu? WACC là gì? Giải thích.
12. Tính toán WACC Weston Industries có tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu là 1,5. WACC của nó là 10,5% và chi phí
nợ của nó là 6%. Thuế suất thuế doanh nghiệp là 35 phần trăm.
một. Chi phí vốn chủ sở hữu của công ty là bao nhiêu?
b. Chi phí vốn chủ sở hữu không giới hạn của công ty là bao nhiêu?
c. Chi phí vốn chủ sở hữu sẽ là bao nhiêu nếu tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu là 2? Nếu nó là 1.0 thì sao?
Nếu nó bằng 0 thì sao?
13. Tính ra WACC Shadow Corp. không có nợ nhưng có thể vay ở mức 6,5%.
WACC của công ty hiện là 9,8% và thuế suất là 35%.
b. Nếu công ty chuyển đổi thành nợ 25%, chi phí vốn chủ sở hữu của nó sẽ là bao nhiêu?
c. Nếu công ty chuyển đổi thành nợ 50%, chi phí vốn chủ sở hữu của nó sẽ là bao nhiêu?
d. WACC của công ty trong phần (b) là gì? Trong phần (c)?
14. MM và thuế Bruce & Co. dự kiến EBIT của mình sẽ mãi mãi là 145.000 đô la mỗi năm. Công ty có thể vay 8%.
Công ty hiện không có nợ và chi phí vốn chủ sở hữu là 14%. Nếu thuế suất là 35 phần trăm, giá trị của
công ty là bao nhiêu? Giá trị sẽ là bao nhiêu nếu công ty vay 135.000 đô la và sử dụng số tiền thu
được để mua lại cổ phần?
15. MM và thuế Trong Bài toán 14, chi phí vốn chủ sở hữu sau khi tái cấp vốn là bao nhiêu? Là gì
WACC? Các tác động đối với quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp là gì?
16. Đề xuất MM I Levered, Inc. và Unlevered, Inc., giống hệt nhau về mọi mặt ngoại trừ cấu trúc vốn của chúng.
Mỗi công ty kỳ vọng sẽ kiếm được 23 triệu đô la trước lãi suất mỗi năm trong thời gian dài, với mỗi
công ty phân phối tất cả thu nhập của mình dưới dạng cổ tức.
Nợ dài hạn của Levered có giá trị thị trường là 73 triệu đô la và chi phí 8% mỗi năm.
Levered có 2,1 triệu cổ phiếu đang lưu hành, hiện trị giá 105 USD / cổ phiếu. Unlevered không có nợ và
4,5 triệu cổ phiếu đang lưu hành, hiện trị giá 78 USD / cổ phiếu. Không công ty nào trả thuế. Cổ phiếu
của Levered có được mua tốt hơn cổ phiếu của Unlevered không?
TRUNG GIAN 17. MM Tool Manufacturing có EBIT dự kiến là 67.000 đô la vĩnh viễn và thuế suất là 35 phần trăm. Công ty có
(Câu hỏi 17 25) 130.000 đô la nợ chưa thanh toán với lãi suất 8 phần trăm, và chi phí vốn không giải phóng của nó là
15 phần trăm. Giá trị của công ty theo Đề xuất MM I với thuế là bao nhiêu? Công ty có nên thay đổi tỷ
lệ nợ trên vốn chủ sở hữu nếu mục tiêu là tối đa hóa giá trị của công ty? Giải thích.
18. Firm Value Cavo Corporation kỳ vọng EBIT mãi mãi là $ 26,850 mỗi năm.
Công ty hiện không có nợ và chi phí vốn chủ sở hữu là 14%. Thuế suất là 35 phần trăm.
một. Giá trị hiện tại của công ty là bao nhiêu?
b. Giả sử công ty có thể vay ở mức 8%. Giá trị của công ty sẽ là bao nhiêu nếu nó gánh một khoản nợ
bằng 50% giá trị không được giải chấp? Điều gì sẽ xảy ra nếu nó phải gánh một khoản nợ bằng 100%
giá trị không được thanh toán của nó?
c. Giá trị của công ty sẽ là bao nhiêu nếu nó phải gánh một khoản nợ bằng 50% giá trị vốn vay? Điều gì
sẽ xảy ra nếu công ty nhận khoản nợ bằng 100% giá trị khoản vay của nó?
19. Đề xuất MM I với thuế Công ty Dart được tài trợ hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu.
Công ty đang xem xét khoản vay 2,6 triệu USD. Khoản vay sẽ được trả thành nhiều lần trong vòng hai năm
tới và có lãi suất là 8%. Thuế suất của công ty là 35 phần trăm. Theo Đề xuất MM I với thuế, giá trị
công ty tăng lên sau khoản vay sẽ như thế nào?

20. Đề xuất MM I không có thuế Công ty cổ phần Alpha và Công ty cổ phần Beta giống hệt nhau về mọi mặt ngoại trừ cấu
trúc vốn của chúng. Alpha Corporation, một công ty cổ phần hoàn toàn, có 18.000 cổ phiếu đang lưu hành, hiện trị
giá 35 USD / cổ phiếu. Beta Corporation sử dụng đòn bẩy trong cấu trúc vốn của mình. Giá trị thị trường của
khoản nợ của Beta là 85.000 đô la, và chi phí nợ của nó là 9 phần trăm. Mỗi công ty dự kiến sẽ có thu nhập trước
lãi là 93.000 đô la vĩnh viễn. Không công ty nào trả thuế. Giả sử rằng mọi nhà đầu tư có thể vay ở mức 9 phần
trăm mỗi năm.
một. Giá trị của Alpha Corporation là gì?
b. Giá trị của Beta Corporation là gì?
c. Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu của Beta Corporation là bao nhiêu?
d. Sẽ tốn bao nhiêu để mua 20% vốn chủ sở hữu của mỗi công ty?
e. Giả sử mỗi công ty đáp ứng ước tính thu nhập của mình, thì tỷ suất sinh lợi của đồng đô la sẽ là bao nhiêu
mỗi vị trí trong phần (d) trong năm tới?
f. Xây dựng chiến lược đầu tư trong đó nhà đầu tư mua 20% vốn chủ sở hữu của Alpha và nhân rộng cả chi phí và
lợi nhuận bằng đô la khi mua 20% vốn chủ sở hữu của Beta.
g. Vốn chủ sở hữu của Alpha có rủi ro nhiều hơn hay ít hơn vốn chủ sở hữu của Beta? Giải thích.
21. Cost of Capital Acetate, Inc., có vốn chủ sở hữu với giá trị thị trường là 29,5 triệu đô la và nợ với giá trị thị
trường là 8 triệu đô la. Tín phiếu kho bạc đáo hạn trong một năm mang lại lợi nhuận 5 phần trăm mỗi năm và lợi
tức kỳ vọng trên danh mục đầu tư thị trường là 11 phần trăm. Hệ số beta của vốn chủ sở hữu của công ty là 1,15.
Công ty không phải trả thuế.
một. Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của công ty là gì?
b. Chi phí vốn bình quân gia quyền của doanh nghiệp là bao nhiêu?
c. Chi phí vốn cho một công ty có vốn chủ sở hữu giống hệt nhau là bao nhiêu?
22. Đòn bẩy tự chế Công ty Veblen và Công ty Hiệp sĩ giống hệt nhau về mọi mặt ngoại trừ việc Veblen không được sử dụng
đòn bẩy. Giá trị thị trường của trái phiếu 6% của Công ty Knight là 1,4 triệu đô la. Thông tin tài chính của hai
công ty xuất hiện ở đây.
Tất cả các nguồn thu nhập đều là vĩnh viễn. Không công ty nào trả thuế. Cả hai công ty đều phân phối tất cả các
khoản thu nhập có sẵn cho các cổ đông phổ thông ngay lập tức.
một. Một nhà đầu tư có thể vay 6% mỗi năm muốn mua 5% vốn chủ sở hữu của Knight. Liệu anh ta có thể tăng lợi tức
bằng đô la của mình bằng cách mua 5% vốn chủ sở hữu của Veblen nếu anh ta đi vay để chi phí ròng ban đầu của
hai chiến lược là như nhau không?
b. Với hai chiến lược đầu tư ở (a), nhà đầu tư sẽ chọn chiến lược nào? Khi nào quá trình này sẽ kết thúc?
23. MM Propositions Locomotive Corporation đang có kế hoạch mua lại một phần cổ phiếu phổ thông của mình bằng cách phát
hành nợ doanh nghiệp. Do đó, tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của công ty dự kiến sẽ tăng từ 35% lên 50%. Công ty
hiện có khoản nợ trị giá 3,1 triệu đô la.
Chi phí của khoản nợ này là 6,7% mỗi năm. Công ty dự kiến sẽ có EBIT vĩnh viễn là 1,075 triệu đô la mỗi năm và
không phải trả thuế.
một. Giá trị thị trường của công ty trước và sau khi thông báo mua lại là bao nhiêu?
b. Lợi nhuận kỳ vọng trên vốn chủ sở hữu của công ty trước khi công bố cổ phiếu là bao nhiêu
kế hoạch mua lại?

c. Lợi tức kỳ vọng trên vốn chủ sở hữu của một công ty có vốn chủ sở hữu giống hệt nhau là bao nhiêu?
d. Lợi nhuận kỳ vọng trên vốn chủ sở hữu của công ty sau khi công bố cổ phiếu là bao nhiêu
kế hoạch mua lại?
24. Giá trị cổ phiếu và đòn bẩy Green Manufacturing, Inc., có kế hoạch thông báo rằng họ sẽ phát hành 1,8 triệu
đô la nợ vĩnh viễn và sử dụng số tiền thu được để mua lại cổ phiếu phổ thông.
Trái phiếu sẽ được bán ngang giá với lãi suất coupon là 6%. Green hiện là một công ty có vốn chủ sở hữu
trị giá 5,9 triệu đô la với 350.000 cổ phiếu phổ thông đang lưu hành. Sau khi bán trái phiếu, công ty
sẽ duy trì cấu trúc vốn mới vô thời hạn.
Công ty hiện tạo ra thu nhập trước thuế hàng năm là 1,35 triệu đô la. Mức thu nhập này dự kiến sẽ không
đổi trong thời gian dài. Thuế suất là 40 phần trăm.
một. Lợi tức kỳ vọng trên vốn chủ sở hữu của công ty trước khi công bố
vấn đề nợ?
b. Xây dựng bảng cân đối giá trị thị trường của công ty trước khi công bố
vấn đề nợ. Giá trên mỗi cổ phiếu vốn chủ sở hữu của công ty là bao nhiêu?
c. Xây dựng bảng cân đối giá trị thị trường của công ty ngay sau khi công bố
đề cập đến vấn đề nợ.
d. Giá cổ phiếu của công ty trên mỗi cổ phiếu ngay sau khi mua lại là bao nhiêu
thông báo?
e. Công ty sẽ mua lại bao nhiêu cổ phiếu do phát hành nợ? Bao nhiêu cổ phiếu của cổ phiếu phổ thông sẽ
còn lại sau khi mua lại?
f. Xây dựng bảng cân đối giá trị thị trường sau khi tái cơ cấu.
g. Tỷ suất sinh lợi cần thiết trên vốn chủ sở hữu của công ty sau khi tái cấu trúc là bao nhiêu?
25. MM với Taxes Williamson, Inc., có tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu là 2,3. Chi phí vốn bình quân gia quyền của
công ty là 10% và chi phí nợ trước thuế là 6%. Thuế suất là 35 phần trăm.
b. Chi phí vốn chủ sở hữu không giới hạn của công ty là bao nhiêu?
c. Chi phí vốn bình quân gia quyền của công ty sẽ là bao nhiêu nếu nợ của công ty–
tỷ lệ vốn chủ sở hữu là 0,75? Nếu nó là 1,3 thì sao?

THÁCH ĐẤU
26. Chi phí vốn bình quân gia quyền Trong thế giới chỉ có thuế doanh nghiệp, hãy chứng minh rằng
(Câu hỏi 26 30)
RWACC có thể được viết là RWACC 5 R0 3 [1 2 t C (ByV )].
27. Chi phí vốn chủ sở hữu và đòn bẩy Giả định chỉ có thuế doanh nghiệp, cho thấy rằng chi phí vốn chủ sở hữu,
RS , được đưa ra trong chương của Dự luật MM II đối với doanh nghiệp
các loại thuế.
28. Rủi ro Kinh doanh và Tài chính Giả sử một khoản nợ của công ty là không có rủi ro, do đó chi phí của khoản nợ
bằng với lãi suất phi rủi ro, Rf . Xác định bA là beta tài sản của công ty — nghĩa là rủi ro có hệ thống
đối với tài sản của công ty. Xác định bS là hệ số beta của vốn chủ sở hữu của công ty. Sử dụng mô hình
định giá tài sản vốn, CAPM, cùng với Đề xuất MM II để chỉ ra rằng bS 5 bA 3 (1 1 ByS), trong đó ByS là
tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu. Giả sử thuế suất bằng 0.
29. Rủi ro cổ đông Giả sử hoạt động kinh doanh của một công ty phản ánh rất chặt chẽ các chuyển động trong nền
kinh tế - nghĩa là hệ số beta tài sản của công ty là 1,0. Sử dụng kết quả của bài toán trước để tìm hệ
số beta vốn chủ sở hữu cho công ty này cho các tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu là 0, 1, 5 và 20. Điều này
cho bạn biết gì về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và rủi ro cổ đông? Lợi tức yêu cầu của cổ đông trên
vốn chủ sở hữu bị ảnh hưởng như thế nào?
Giải thích.
30. Chi phí vốn chủ sở hữu chưa tính đến Bắt đầu với phương trình chi phí vốn - nghĩa là:
S B
RWACC = B______
+ S RS + ______
B + S RB
cho thấy rằng chi phí vốn chủ sở hữu của một công ty có vay nợ có thể được viết như sau:
__B
RS = R0 + S (R0 - RB)
Hộp đựng mini CÔNG TÁC NHẬN DIỆN BẤT ĐỘNG SẢN STEPHENSON
Công ty Bất động sản Stephenson được thành lập cách đây 25 năm bởi Giám đốc điều hành hiện tại, Robert
Stephenson. Công ty mua bất động sản, bao gồm đất đai và các tòa nhà, và cho người thuê nhà thuê lại bất
động sản đó. Công ty đã cho thấy lợi nhuận hàng năm trong 18 năm qua, và các cổ đông hài lòng với cách quản
lý của công ty. Trước khi thành lập Stephenson Real Estate, Robert là người sáng lập và giám đốc điều hành
của một hoạt động nông nghiệp thất bại trên alpaca. Kết quả là phá sản khiến anh ta cực kỳ chán ghét việc
vay nợ. Do đó, công ty được tài trợ hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu, với 11 triệu cổ phiếu phổ thông đang lưu
hành. Cổ phiếu hiện giao dịch ở mức 48,50 USD / cổ phiếu.
Stephenson đang đánh giá kế hoạch mua một khu đất khổng lồ ở đông nam Hoa Kỳ với giá 45 triệu đô la.
Đất sau đó sẽ được cho nông dân thuê. Việc mua bán này dự kiến sẽ tăng vĩnh viễn thu nhập trước thuế hàng
năm của Stephenson thêm 10 triệu đô la. Kim Weyand, giám đốc tài chính mới của công ty, đã được giao phụ
trách dự án. Kim đã xác định rằng chi phí vốn hiện tại của công ty là 10,5%. Cô ấy cảm thấy rằng công ty sẽ
có giá trị hơn nếu nó bao gồm nợ trong cơ cấu vốn của mình, vì vậy cô ấy đang đánh giá xem công ty có nên
phát hành nợ để tài trợ hoàn toàn cho dự án hay không. Dựa trên một số cuộc trò chuyện với các ngân hàng
đầu tư, cô ấy nghĩ rằng công ty có thể phát hành trái phiếu bằng mệnh giá với lãi suất coupon là 7%. Dựa
trên phân tích của mình, cô ấy cũng tin rằng cấu trúc vốn trong khoảng 70% vốn chủ sở hữu 30% nợ sẽ là
tối ưu. Nếu công ty vượt quá 30% nợ, trái phiếu của công ty sẽ có xếp hạng thấp hơn và phiếu giảm giá cao
hơn nhiều vì khả năng gặp khó khăn tài chính và chi phí liên quan sẽ tăng mạnh. Stephenson có mức thuế
doanh nghiệp 40 phần trăm (tiểu bang và liên bang).
1. Nếu Stephenson muốn tối đa hóa tổng giá trị thị trường của mình, bạn có khuyên nên phát hành nợ hoặc
vốn cổ phần để tài trợ cho việc mua đất không? Giải thích.
2. Xây dựng bảng cân đối giá trị thị trường của Stephenson trước khi công bố thông báo mua hàng.
3. Giả sử Stephenson quyết định phát hành vốn cổ phần để tài trợ cho việc mua bán.
một. Giá trị hiện tại ròng của dự án là bao nhiêu?

b. Xây dựng bảng cân đối giá trị thị trường của Stephenson sau khi thông báo rằng công ty sẽ tài trợ
cho việc mua bằng vốn chủ sở hữu. Giá mới trên mỗi cổ phiếu của cổ phiếu của công ty sẽ là bao
nhiêu? Stephenson sẽ cần phát hành bao nhiêu cổ phiếu để tài trợ cho việc mua?
c. Xây dựng bảng cân đối giá trị thị trường của Stephenson sau khi phát hành cổ phiếu nhưng trước
khi việc mua được thực hiện. Stephenson có bao nhiêu cổ phiếu phổ thông đang lưu hành? Giá mỗi
cổ phiếu của công ty là bao nhiêu?
d. Xây dựng bảng cân đối giá trị thị trường của Stephenson sau khi việc mua hàng đã được thực hiện.
4. Giả sử Stephenson quyết định phát hành nợ để tài trợ cho việc mua bán.
một. Giá trị thị trường của công ty Stephenson sẽ là bao nhiêu nếu việc mua bán được tài trợ
với nợ?
b. Xây dựng bảng cân đối giá trị thị trường của Stephenson sau khi phát hành nợ và mua đất. Giá
mỗi cổ phiếu của công ty là bao nhiêu?
5. Phương thức tài trợ nào tối đa hóa giá cổ phiếu trên mỗi cổ phiếu vốn chủ sở hữu của Stephenson?
17
Cơ cấu vốn
GIỚI HẠN SỬ DỤNG NỢ
Tháng 3 năm 2014 là một tháng khó khăn đối với đồ ăn nhanh. Đầu công ty có hơn 5.000 nhà hàng, nhưng khi đối thủ Subway phát
tiên, vào ngày 10 tháng 3, công ty bánh pizza ở trung tâm mua sắm triển, số lượng cửa hàng Quiznos giảm xuống còn 2.100. Các nhà
và sân bay Sbarro thông báo họ đã nộp đơn xin phá sản. Công ty bán lẻ quần áo phụ nữ cũng gặp phải vấn đề trong
cho biết lượng người đi bộ trong các trung tâm mua sắm đã giảm 2014 vì cả Coldwater Creek và Dots đều buộc phải
trong những năm gần đây. Thực tế này, cùng với khoản nợ của công khai phá sản.
ty, đồng nghĩa với việc người quản lý buộc phải phá sản. Lần nộp Như những tình huống này đã chỉ ra, đòn bẩy tài chính mà
đơn này là lần phá sản thứ hai của Sbarro trong vòng ba năm. Nó một công ty có thể sử dụng có giới hạn và rủi ro của việc sử dụng
đã nộp đơn phá sản vào tháng 4 năm 2011, nổi lên vào tháng 11 năm 2011.quá nhiều đòn bẩy là phá sản. Trong chương này, chúng ta thảo
Cũng trong tháng 3 năm 2014, chuỗi phụ Quiznos thông báo rằng họ luận về các chi phí liên quan đến phá sản và cách các công ty cố
sẽ được nâng cốc mà không cần nộp đơn phá sản. Tại một điểm, gắng tránh kết quả không vui này.
Chương trước bắt đầu với câu hỏi, "Một công ty nên chọn tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu như thế nào?"
Đầu tiên, chúng tôi trình bày kết quả Modigliani-Miller (MM) rằng, trong một thế giới không có thuế,
giá trị của công ty có vay nợ bằng với giá trị của công ty không có vay. Nói cách khác, việc lựa chọn
tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu là không quan trọng ở đây.
Tiếp theo, chúng tôi đưa ra kết quả MM rằng, trong thế giới có thuế doanh nghiệp, giá trị của
công ty tăng theo đòn bẩy, ngụ ý rằng các công ty phải gánh càng nhiều nợ càng tốt.
Nhưng kết quả này để lại một số câu hỏi. Đây có phải là toàn bộ câu chuyện? Liệu các nhà quản lý tài
chính có thực sự đặt tỷ lệ nợ trên giá trị của các công ty của họ gần 100%? Nếu vậy, tại sao các công
ty trong thế giới thực lại có mức nợ khá khiêm tốn như chúng ta trình bày ở phần sau của chương này?
Chương hiện tại thu hẹp khoảng cách giữa lý thuyết và thực hành. Chúng tôi cho thấy rằng có
những lý do chính đáng cho việc cấu trúc vốn khiêm tốn trong thực tế, ngay cả trong một thế giới có
thuế. Chúng tôi bắt đầu với khái niệm chi phí phá sản. Các chi phí này tăng lên cùng với nợ, bù đắp
lợi thế thuế của đòn bẩy.
17.1 Chi phí của Khó khăn Tài chính

RỦI RO PHÁ SẢN HAY CHI PHÍ PHÁ SẢN?
Như đã đề cập trong suốt chương trước, nợ mang lại lợi ích về thuế cho công ty.
Tuy nhiên, nợ gây áp lực lên công ty vì các khoản thanh toán lãi và gốc
522
các nghĩa vụ. Nếu các nghĩa vụ này không được đáp ứng, công ty có thể gặp rủi ro về một số
loại kiệt quệ tài chính. Khó khăn cuối cùng là phá sản, khi quyền sở hữu tài sản của công ty
được chuyển giao một cách hợp pháp từ các chủ sở hữu cổ phiếu sang trái chủ. Các nghĩa vụ nợ
này về cơ bản khác với nghĩa vụ cổ phiếu. Mặc dù các chủ sở hữu cổ phiếu thích và mong đợi cổ
tức, nhưng họ không được hưởng cổ tức một cách hợp pháp theo cách các chủ sở hữu trái phiếu
được quyền thanh toán lãi và gốc một cách hợp pháp.
Tiếp theo, chúng tôi chỉ ra rằng chi phí phá sản, hay nói chung là chi phí khó khăn tài
chính, có xu hướng bù đắp lợi thế cho nợ. Chúng tôi bắt đầu bằng cách nêu một ví dụ đơn giản về
phá sản. Thuế được bỏ qua để chỉ tập trung vào chi phí nợ.
VÍ DỤ
17.1 Chi phí phá sản Tập đoàn Hiệp sĩ dự kiến sẽ hoạt động trong một năm nữa. Nó dự báo dòng tiền là 100 đô
la hoặc 50 đô la trong năm tới, mỗi dòng xuất hiện với xác suất 50%. Công ty không có tài sản nào khác.
Khoản nợ đã phát hành trước đây yêu cầu thanh toán 49 đô la tiền gốc và giá trị giữa các khoản nợ. Day
Corporation có triển vọng dòng tiền giống hệt nhau nhưng có $ 60 nghĩa vụ lãi và gốc. Dòng tiền của hai
công ty này có thể được biểu diễn như sau:
Tổng công ty hiệp sĩ Tổng công ty ngày
Boom Times Suy thoái Boom Times Suy thoái
(xác suất 50%) (xác suất 50%) (xác suất 50%) (xác suất 50%)
Dòng tiền $ 100 $ 50 $ 100 $ 50
Trả lãi và nợ gốc

49 49 60 50
Phân phối cho các cổ đông $ 51 $ 1 $ 40 $ 0
Đối với Knight Corporation trong cả thời kỳ bùng nổ và suy thoái và đối với Day Corporation trong
thời kỳ bùng nổ, dòng tiền vượt quá các khoản thanh toán lãi và gốc. Trong những trường hợp này, người
sở hữu trái phiếu được thanh toán đầy đủ và người sở hữu cổ phiếu nhận được bất kỳ phần nào còn lại.
Tuy nhiên, điều thú vị nhất trong bốn cột liên quan đến Day Corporation đang trong thời kỳ suy thoái. Ở
đây các trái chủ nợ 60 đô la, nhưng công ty chỉ có 50 đô la tiền mặt. Bởi vì chúng tôi giả định rằng
công ty không có tài sản nào khác, các trái chủ không thể hài lòng một cách đầy đủ. Phá sản xảy ra, có
nghĩa là các trái chủ sẽ nhận được tất cả tiền mặt của công ty, và các cổ đông sẽ không nhận được gì.
Điều quan trọng là những người nắm giữ cổ phiếu không phải trả thêm $ 10 (5 $ 60 2 $ 50). Các công ty
có trách nhiệm hữu hạn ở Mỹ và hầu hết các quốc gia khác, ngụ ý rằng trái chủ không thể kiện chủ sở hữu
cổ phiếu đòi thêm 10,1 đô la
Hãy so sánh hai công ty đang suy thoái. Các trái chủ của Knight nhận được 49 đô la và các chủ sở hữu
cổ phiếu nhận được 1 đô la, tổng cộng là 50 đô la. Các trái chủ của Ngày nhận được 50 đô la và các cổ đông
nhận được 0 đô la, cũng với tổng số tiền là 50 đô la. Có một điểm quan trọng ở đây. Trong khi Day phá sản
nhưng Knight thì không, các nhà đầu tư của cả hai công ty nhận được 50 đô la. Nói cách khác, phá sản không
làm giảm dòng tiền của công ty. Người ta thường nghe nói rằng phá sản làm giảm giá trị hoặc dòng tiền. Nhưng
đó không phải là trường hợp. Trong ví dụ của chúng tôi, đó là suy thoái gây ra sự giảm sút, không phải là phá sản.
(còn tiếp)
1 Có những tình huống mà trách nhiệm hữu hạn của các tập đoàn có thể bị “xuyên thủng”. Thông thường, gian lận hoặc trình bày sai
phải có mặt.
Tuy nhiên, chúng tôi đã bỏ sót một cái gì đó. Ví dụ của Day là không thực tế vì nó bỏ qua một
dòng tiền nhanh chóng. Một bộ số thực tế hơn có thể là:
Tổng công ty ngày
Boom Times Suy thoái
(xác suất 50%) (xác suất 50%)
Thu nhập $ 100 $ 50
Trả nợ 60 35
Phân phối cho
người sở hữu cổ phiếu $ 40 $ 0
Tại sao các trái chủ chỉ nhận được 35 đô la trong thời kỳ suy thoái? Nếu dòng tiền chỉ là $ 50, trái chủ sẽ được
thông báo rằng họ sẽ không được thanh toán đầy đủ. Những trái chủ này có khả năng sẽ thuê luật sư để thương lượng
hoặc thậm chí khởi kiện công ty. Tương tự, công ty có khả năng thuê luật sư để bào chữa cho mình. Các chi phí khác
sẽ được phát sinh nếu vụ việc được đưa ra tòa phá sản. Các khoản phí này luôn được trả trước khi trái chủ được thanh
toán. Trong ví dụ này, chúng tôi giả định rằng chi phí phá sản tổng cộng là 15 đô la (5 đô la 50 2 đô la 35).
Hãy so sánh ví dụ có chi phí phá sản với ví dụ không có các chi phí này.
Do đòn bẩy lớn hơn, Day Corporation đối mặt với khả năng phá sản, trong khi Knight Corporation thì không. Tuy nhiên, như
chúng ta đã thấy trước đó, tổng dòng tiền cho các nhà đầu tư là như nhau đối với cả hai công ty trong một thế giới không
có chi phí phá sản. Tuy nhiên, một khi chúng tôi đưa ra chi phí phá sản, tổng dòng tiền cho các nhà đầu tư sẽ trở nên thấp
hơn đối với công ty bị phá sản, Day. Trong thời kỳ suy thoái, những người nắm giữ trái phiếu của Knight nhận được 49 đô la
và những người sở hữu cổ phiếu nhận được 1 đô la, tổng cộng là 50 đô la. Trong thời kỳ suy thoái, những người nắm giữ trái
phiếu của Day nhận được 35 đô la và những người sở hữu cổ phiếu nhận được 0 đô la, tổng cộng chỉ là 35 đô la. Do đó, chúng
ta có thể kết luận như sau:
Đòn bẩy làm tăng khả năng phá sản. Tuy nhiên, phá sản không tự nó làm giảm dòng tiền cho các nhà đầu
tư. Thay vào đó, chính các chi phí liên quan đến sự cố ngân hàng sẽ làm giảm dòng tiền.
Ví dụ về chiếc bánh của chúng tôi có thể cung cấp một lời giải thích. Trong một thế giới không có chi phí phá sản, người sở
hữu trái phiếu và người sở hữu cổ phiếu chia sẻ toàn bộ chiếc bánh. Tuy nhiên, chi phí phá sản ăn bớt một phần miếng bánh
trong thế giới thực, để lại ít hơn cho những người sở hữu cổ phiếu và trái chủ.
17,2 Mô tả chi phí khó khăn về tài chính

Ví dụ trước cho thấy rằng chi phí phá sản có thể làm giảm giá trị của công ty. Trên thực tế,
kết quả chung vẫn như vậy ngay cả khi phá sản hợp pháp được ngăn chặn. Do đó, chi phí kiệt
quệ tài chính có thể là một cụm từ tốt hơn chi phí phá sản. Cần mô tả chi tiết hơn những chi
phí này.
CHI PHÍ TRỰC TIẾP CỦA KHU VỰC TÀI CHÍNH: CHI PHÍ PHÁP LÝ
VÀ HÀNH CHÍNH CỦA VIỆC THANH LÝ HOẶC TỔ CHỨC LẠI

Như đã đề cập trước đó, luật sư tham gia vào tất cả các giai đoạn trước và trong khi phá sản.
Với mức phí thường lên đến hàng trăm đô la một giờ, những chi phí này có thể tăng lên nhanh
chóng. Một wag đã từng nhận xét rằng phá sản đối với các luật sư là máu đối với cá mập. Trong
Ngoài ra, phí hành chính và kế toán về cơ bản có thể thêm vào tổng hóa đơn. Và nếu một phiên tòa
diễn ra, chúng ta không được quên các nhân chứng chuyên môn. Mỗi bên có thể thuê một số nhân chứng
này để làm chứng về tính công bằng của một giải pháp dàn xếp được đề xuất. Phí của họ có thể dễ
dàng cạnh tranh với phí của luật sư hoặc kế toán. (Tuy nhiên, cá nhân chúng tôi xem xét những nhân
chứng này một cách tử tế vì họ thường được thu hút từ hàng ngũ các giáo sư tài chính.)
Một trong những vụ phá sản được công bố rộng rãi nhất trong những năm gần đây liên quan đến một
thành phố trực thuộc trung ương, Quận Cam, California, không phải một công ty. Vụ phá sản này kéo theo các
khoản lỗ giao dịch trái phiếu lớn trong danh mục tài chính của quận. Thời báo Los Angeles tuyên bố:
Những người đóng thuế tại Quận Cam đã mất 1,69 tỷ đô la, và chính phủ của họ, một năm trước ngày hôm nay, đã lâm
vào tình trạng phá sản. Bây giờ họ đang chi thêm hàng triệu đô la để thoát khỏi nó.
Các nhân viên kế toán nghiền ngẫm sổ cái tài chính ở mức 325 đô la một giờ. Các luật sư làm việc vất vả
vào ban đêm - với mức 385 đô la một giờ. Các cố vấn tài chính từ một trong những công ty đầu tư nổi tiếng nhất
quốc gia cung cấp lao động cho những người đóng thuế với mức 150.000 đô la một tháng. Các thư ký túc trực bên
các máy photocopy, chạy các hóa đơn có khi vượt quá 3.000 đô la.
Tổng cho đến nay: 29 triệu đô la. Và nó không còn gần kết thúc.
Nỗ lực gấp nhiều lần nhằm đưa Quận Cam thoát khỏi tình trạng phá sản thành phố tồi tệ nhất của quốc gia
đã trở thành một cỗ máy ăn tiền, ngốn tiền của người đóng thuế với tốc độ 2,4 triệu đô la một tháng. Đó là $
115,000 một ngày.
Các quản trị viên của quận không được báo động.
Họ nói rằng sự phá sản của Quận Cam là một thảm họa kinh hoàng sẽ đòi hỏi những khoản chi tiêu không kém
tiền mặt của người đóng thuế để giúp nó tồn tại. Trong khi họ đã từ chối thanh toán hàng nghìn đô la trị giá
hàng nghìn đô la cho các chi phí đã yêu cầu — bữa tối xa hoa, hóa đơn khách sạn lớn — họ hiếm khi đặt câu hỏi
về mức phí hàng giờ cao ngất ngưởng. Họ dự đoán chi phí có thể tăng cao hơn nhiều.
Thật vậy, những người tham gia vào nhóm đầu tư của quận đã đồng ý tạo ra một
Quỹ trị giá 50 triệu đô la để trả chi phí thực hiện cuộc chiến pháp lý với Phố Wall.2
Tất nhiên, Orange County có giá rẻ hơn khi so sánh với Detroit, nơi đã chi 170 triệu đô la để
thoát khỏi tình trạng phá sản. Chi phí phá sản ở khu vực tư nhân thường lớn hơn nhiều so với chi
phí phá sản ở Quận Cam và Detroit. Ví dụ, chi phí trực tiếp cho các vụ phá sản của Enron và
WorldCom thường được ước tính lần lượt vượt quá 1 tỷ đô la và 600 triệu đô la. Chi phí phá sản của
Lehman Brothers vẫn còn lớn hơn. Công ty nổi lên sau phá sản vào tháng 3 năm 2012 dưới dạng ủy
thác thanh lý, với mục tiêu bán bớt tài sản và trả tiền cho các chủ nợ. Các chi phí phá sản trực
tiếp gây nhức nhối: Lehman đã chi hơn 2,2 tỷ đô la cho các luật sư, kế toán, nhà tư vấn và giám
định cho các hoạt động ở Mỹ và châu Âu. Con số này là tổng của nhiều chi phí lớn. Ví dụ, một công
ty luật lập hóa đơn 200.000 đô la cho các bữa ăn kinh doanh, 439.000 đô la cho nghiên cứu trên máy
tính và các nghiên cứu khác, 115.000 đô la cho phương tiện giao thông địa phương và 287.000 đô la
cho phí sao chép 10 xu mỗi trang. Các chi phí khác của việc phá sản có thể còn lớn hơn. Một số
chuyên gia ước tính rằng do Lehman lao vào phá sản nên nó đã mất tới 75 tỷ USD mà đáng lẽ có thể
kiếm được nếu việc bán nhiều tài sản của mình được lên kế hoạch tốt hơn.
Một số nghiên cứu hàn lâm đã đo lường các chi phí trực tiếp của khó khăn tài chính.
Mặc dù lớn về số lượng tuyệt đối, nhưng những chi phí này thực sự nhỏ theo tỷ lệ phần trăm của giá
trị doanh nghiệp. White, Altman và Weiss ước tính chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp vào khoảng
3% giá trị thị trường của công ty.3 Trong một nghiên cứu về chi phí khó khăn tài chính trực tiếp
của 20 vụ phá sản đường sắt, Warner nhận thấy rằng chi phí kiệt quệ tài chính ròng, trên trung bình,
2 “Cái giá phải trả cao khi phá sản”, Los Angeles Times Orange County Edition, ngày 6 tháng 12 năm 1995. Trích từ Lexis / Nexis.
3 Michele White, “Chi phí Phá sản và Bộ luật Phá sản Mới,” Tạp chí Tài chính (tháng 5 năm 1983); Edward Altman, “Một cuộc điều tra thực
nghiệm sâu hơn về câu hỏi chi phí phá sản,” Tạp chí Tài chính (tháng 9 năm 1984); và Lawrence A. Weiss, “Giải quyết Phá sản: Chi phí
Trực tiếp và Vi phạm Quyền Ưu tiên Yêu cầu,” Tạp chí Kinh tế Tài chính 27 (1990).
1 phần trăm giá trị thị trường của công ty bảy năm trước khi phá sản và là một số phần trăm lớn
hơn khi phá sản tiếp cận (ví dụ: 2,5 phần trăm giá trị thị trường của công ty ba năm trước khi
phá sản) .4 Lubben ước tính chi phí pháp lý trung bình chỉ tính riêng chiếm khoảng 1,5% tổng tài
sản của các công ty phá sản.5 Bris, Welch và Zhu nhận thấy chi phí phá sản được đo lường theo
giá trị tài sản nằm trong khoảng từ 2 đến 10 %.6
CHI PHÍ ĐÚNG CỦA KHU VỰC TÀI CHÍNH
Suy giảm Khả năng Tiến hành Kinh doanh Phá sản cản trở ứng xử với khách hàng và nhà cung cấp.
Doanh số bán hàng thường xuyên bị mất vì sợ dịch vụ bị suy giảm và mất lòng tin. Ví dụ, vào năm
2008, cả General Motors và Chrysler đều gặp khó khăn tài chính đáng kể, và nhiều người cảm thấy
rằng một hoặc cả hai công ty hoảng sợ cuối cùng sẽ nộp đơn phá sản (cả hai đều sau đó). Kết quả
của những tin tức xấu xung quanh các công ty, người ta mất niềm tin vào ô tô của họ. Một nghiên
cứu cho thấy 75% người Mỹ sẽ không mua ô tô từ một công ty phá sản vì công ty đó có thể không
tuân thủ chế độ bảo hành và có thể khó tìm được các bộ phận thay thế. Mối quan tâm này đã dẫn
đến việc mất doanh thu tiềm năng cho cả hai công ty, điều này chỉ làm tăng thêm khó khăn về tài
chính của họ. Chrysler thực sự thấy mình trong một tình huống tương tự khi nó rơi vào tình trạng
vỡ nợ vào những năm 1970. Nhiều khách hàng trung thành trước đây của Chrysler, lo sợ việc mất
các bộ phận và dịch vụ sửa chữa trong tình trạng phá sản, đã chuyển sang các nhà sản xuất khác.
Một ví dụ khác, những người đánh bạc đã tránh sòng bạc Atlantis ở Thành phố Atlantic sau khi nó
vỡ nợ về mặt kỹ thuật. Con bạc là một lũ mê tín. Nhiều người tự hỏi, "Nếu bản thân sòng bạc
không thể kiếm tiền, thì làm sao tôi có thể kiếm tiền ở đó?" Một câu chuyện kỳ lạ đặc biệt liên
quan đến hai cửa hàng không liên quan đều có tên Mitchells ở Thành phố New York. Khi một
Mitchells tuyên bố phá sản, khách hàng đã tránh xa cả hai cửa hàng. Trong thời gian đó, cửa hàng
thứ hai cũng buộc phải tuyên bố phá sản.
Mặc dù những chi phí này rõ ràng tồn tại, nhưng rất khó để đo lường chúng. Altman dự đoán
rằng cả chi phí trực tiếp và gián tiếp của khó khăn tài chính thường lớn hơn 20% giá trị doanh
nghiệp.7 Andrade và Kaplan ước tính tổng chi phí kiệt quệ nằm trong khoảng từ 10% đến 20% giá
trị doanh nghiệp.8 Bar-Or ước tính nguy cơ kiệt quệ dự kiến trong tương lai chi phí cho các công
ty hiện đang khỏe mạnh là 8 đến 10 phần trăm giá trị hoạt động, một con số thấp hơn ước tính của
Altman hoặc Andrade và Kaplan.9 Tuy nhiên, không giống như Bar-Or, các tác giả này coi chi phí
khó khăn cho các công ty đã gặp khó khăn, không phải chi phí khó khăn dự kiến cho các công ty
hiện đang hoạt động tốt.
Cutler và Summers kiểm tra các chi phí của vụ phá sản Texaco được công bố rộng rãi.10
Vào tháng 1 năm 1984, Pennzoil đạt được thỏa thuận ràng buộc mà họ cho là thỏa thuận ràng buộc
để mua được ba phần bảy lượng dầu Getty. Tuy nhiên, chưa đầy một tuần sau, Texaco đã mua lại
toàn bộ Getty với giá mỗi cổ phiếu cao hơn. Pennzoil sau đó đã kiện Getty vì vi phạm hợp đồng. Tại vì
4 Jerrod Warner, “Chi phí phá sản: Một số bằng chứng,” Tạp chí Tài chính (tháng 5 năm 1977).
5
Stephen J. Lubben, “Các chi phí trực tiếp của việc tái tổ chức doanh nghiệp: Kiểm tra thực nghiệm về phí nghề nghiệp trong các vụ việc lớn ở
Chương 11,” Tạp chí Luật Phá sản Hoa Kỳ (2000).
6 Arturo Bris, Ivo Welch và Ning Zhu, “Chi phí phá sản: Thanh lý chương 7 so với chương 11 tổ chức lại,”
Tạp chí Tài chính (tháng 6 năm 2006).
7 Edward Altman, op. cit.
Gregor Andrade và Steven N. Kaplan, “Đau khổ về tài chính (không phải kinh tế) tốn kém như thế nào? Bằng chứng từ các giao dịch có đòn bẩy cao
số 8
đã trở nên khó khăn, ” Tạp chí Tài chính (tháng 10 năm 1998).
9 Yuval Bar-Or, “Một cuộc điều tra về chi phí khó khăn tài chính dự kiến,” bài báo chưa xuất bản, Trường Wharton, Đại học Pennsylvania (tháng 3
năm 2000).
10David M. Cutler và Lawrence H. Summers, “Chi phí của việc giải quyết xung đột và khó khăn tài chính: Bằng chứng từ Vụ kiện Texaco – Pennzoil,”
Rand Journal of Economics (Mùa hè năm 1988).

Texaco trước đó đã bồi thường cho Getty về việc kiện tụng, Texaco phải chịu trách nhiệm về các thiệt
hại.
Vào tháng 11 năm 1985, Tòa án bang Texas đã tuyên bồi thường thiệt hại 12 tỷ đô la cho Pennzoil,
mặc dù số tiền này sau đó đã được giảm bớt. Kết quả là Texaco đã nộp đơn phá sản. Cutler và Summers
xác định chín sự kiện quan trọng trong suốt quá trình tranh tụng. Họ nhận thấy rằng giá trị thị
trường của Texaco (giá cổ phiếu nhân với số cổ phiếu đang lưu hành) đã giảm tương đối 4,1 tỷ USD sau
những sự kiện này, trong khi Pennzoil chỉ tăng 682 triệu USD. Như vậy, Pennzoil đã kiếm được khoảng
1/6 số mà Texaco bị mất, dẫn đến khoản lỗ ròng gần 3,5 tỷ USD của hai công ty.
Điều gì có thể giải thích cho khoản lỗ ròng này? Cutler và Summers cho rằng có thể do các chi
phí mà Texaco và Pennzoil phải gánh chịu từ vụ kiện tụng và phá sản sau đó. Các tác giả cho rằng phí
phá sản trực tiếp chỉ chiếm một phần nhỏ trong số các chi phí này, ước tính chi phí pháp lý sau thuế
của Texaco vào khoảng 165 triệu USD. Chi phí pháp lý cho Pennzoil khó đánh giá hơn vì luật sư chính
của Pennzoil, Joe Jamail, đã tuyên bố công khai rằng anh ta không phải trả phí ấn định. Tuy nhiên,
sử dụng một phân tích thống kê thông minh, các tác giả ước tính khoản phí của anh ta vào khoảng 200
triệu đô la. Vì vậy, chúng tôi phải tìm kiếm ở nơi khác cho phần lớn chi phí.
Các chi phí gián tiếp của khó khăn tài chính có thể là thủ phạm. Một bản tuyên thệ của Texaco
nêu rõ, sau vụ kiện, một số nhà cung cấp của họ đã yêu cầu thanh toán bằng tiền mặt. Các nhà cung
cấp khác đã tạm dừng hoặc hủy bỏ các lô hàng dầu thô. Một số ngân hàng đã hạn chế việc Texaco sử
dụng hợp đồng tương lai về ngoại hối. Bản tuyên thệ nhấn mạnh rằng những ràng buộc này đã làm giảm
khả năng điều hành hoạt động kinh doanh của Texaco, dẫn đến tình trạng tài chính của Texaco bị suy
giảm. Liệu những loại chi phí gián tiếp này có thể giải thích sự chênh lệch 3,5 tỷ đô la giữa sự sụt
giảm của Texaco và sự gia tăng giá trị thị trường của Pennzoil? Thật không may, mặc dù chi phí gián
tiếp có thể đóng một vai trò lớn ở đây; đơn giản là không có cách nào để có được một ước tính định
lượng phù hợp cho chúng.
CHI PHÍ ĐẠI LÝ

Khi một công ty có nợ, xung đột lợi ích phát sinh giữa các chủ sở hữu cổ phiếu và trái chủ.
Bởi vì điều này, những người sở hữu cổ phiếu thường bị cám dỗ để theo đuổi các chiến lược ích kỷ.
Những xung đột lợi ích này, được tăng lên khi gặp khó khăn về tài chính, đặt ra chi phí đại lý
trên công ty. Chúng tôi mô tả ba loại chiến lược ích kỷ mà các chủ sở hữu cổ phiếu sử dụng để làm
tổn thương các trái chủ và giúp ích cho chính họ. Những chiến lược này rất tốn kém vì chúng sẽ làm
giảm giá trị thị trường của cả công ty.
Chiến lược đầu tư ích kỷ 1: Khuyến khích chấp nhận rủi ro lớn Các công ty gần phá sản thường có cơ
hội lớn vì họ tin rằng họ đang chơi với tiền của người khác. Để thấy điều này, hãy tưởng tượng một
công ty có vay nợ đang xem xét hai dự án loại trừ lẫn nhau , một dự án rủi ro thấp và một dự án rủi
ro cao. Có hai khả năng xảy ra như nhau, suy thoái và bùng nổ. Công ty đang gặp khó khăn nghiêm trọng
đến mức nếu suy thoái xảy ra, nó sẽ gần phá sản với một dự án và thực sự rơi vào phá sản với dự án
kia. Dòng tiền của toàn bộ công ty nếu thực hiện dự án rủi ro thấp có thể được mô tả như sau:
Giá trị của Toàn bộ Công ty nếu Dự án Rủi ro Thấp được Chọn
Giá trị
Xác suất của Công ty 5 Cổ phiếu 1 Trái phiếu
Suy thoái .5 $ 100 = $ 0 + $ 100

Bùng nổ .5 200 = 100 + 100
Nếu suy thoái xảy ra, giá trị của công ty sẽ là 100 đô la; nếu sự bùng nổ xảy ra, giá trị của công ty
sẽ là 200 đô la. Giá trị kỳ vọng của công ty là $ 150 (5,5 3 $ 100 1 .5 3 $ 200).
Công ty đã hứa trả cho các trái chủ 100 đô la. Cổ đông sẽ nhận được phần chênh lệch giữa tổng số
tiền hoàn vốn và số tiền trả cho trái chủ. Nói cách khác, những người nắm giữ trái phiếu có yêu cầu
trước về các khoản hoàn trả, và các cổ đông có yêu cầu còn lại.
Bây giờ, giả sử rằng dự án rủi ro hơn có thể được thay thế cho dự án rủi ro thấp. Các
các khoản hoàn trả và xác suất như sau:
Giá trị của toàn bộ công ty nếu dự án có rủi ro cao được chọn
Giá trị
Xác suất của Công ty 5 Cổ phiếu 1 Trái phiếu
Suy thoái .5 $ 50 = $ 0 + $ 50
Bùng nổ .5 240 = 140 + 100
Giá trị kỳ vọng của công ty là $ 145 (5,5 3 $ 50 1 .5 3 $ 240), thấp hơn giá trị kỳ vọng của công ty
có dự án rủi ro thấp. Do đó, dự án có rủi ro thấp sẽ được chấp nhận nếu công ty có tất cả vốn chủ sở
hữu. Tuy nhiên, lưu ý rằng giá trị kỳ vọng của cổ phiếu
là 70 đô la (5,5 3 0 1 .5 3 140 đô la) với dự án rủi ro cao, nhưng chỉ 50 đô la (5,5 3 0 1 .5 3
100 đô la) với dự án rủi ro thấp. Với trạng thái vay nợ hiện tại của công ty, người sở hữu cổ phiếu sẽ
chọn dự án rủi ro cao, mặc dù dự án rủi ro cao có NPV thấp hơn .
Điểm mấu chốt là so với dự án rủi ro thấp, dự án rủi ro cao làm tăng giá trị doanh nghiệp trong
thời kỳ bùng nổ và giảm giá trị doanh nghiệp trong thời kỳ suy thoái. Sự gia tăng giá trị trong một
đợt bùng nổ được các cổ đông nắm bắt vì các trái chủ được thanh toán đầy đủ (họ nhận được 100 đô la)
bất kể dự án nào được chấp nhận. Ngược lại, sự sụt giảm giá trị trong một cuộc suy thoái sẽ bị mất bởi
các trái chủ vì họ được thanh toán đầy đủ cho dự án rủi ro thấp nhưng chỉ nhận được 50 đô la với dự án
rủi ro cao. Những người nắm giữ cổ phiếu sẽ không nhận được gì trong suy thoái kinh tế, cho dù dự án
rủi ro cao hay rủi ro thấp được lựa chọn. Do đó, các nhà kinh tế tài chính cho rằng các cổ đông chiếm
đoạt giá trị từ các trái chủ bằng cách lựa chọn các dự án có rủi ro cao.
Một câu chuyện, có lẽ là ngụy thư, minh họa cho ý tưởng này. Có vẻ như Federal Express đã gần như
sụp đổ tài chính trong vòng vài năm kể từ khi thành lập. Người sáng lập, Frederick Smith, đã lấy 20.000
đô la tiền quỹ của công ty đến Las Vegas trong tuyệt vọng. Anh ta đã thắng tại các bàn chơi bạc, cung
cấp đủ vốn để công ty tồn tại. Nếu anh ta thua, các ngân hàng sẽ chỉ nhận được ít hơn 20.000 đô la khi
công ty phá sản.
Chiến lược đầu tư ích kỷ 2: Khuyến khích không đầu tư Các cổ đông của một công ty có xác suất phá sản
đáng kể thường thấy rằng khoản đầu tư mới sẽ giúp ích cho các trái chủ bằng chi phí của các cổ đông.
Trường hợp đơn giản nhất có thể là một chủ sở hữu bất động sản đối mặt với sự phá sản sắp xảy ra. Nếu
anh ta bỏ ra 100.000 đô la từ tiền túi của mình để tân trang lại tòa nhà, anh ta có thể tăng giá trị
của tòa nhà lên 150.000 đô la. Mặc dù khoản đầu tư này có giá trị hiện tại ròng dương, anh ta sẽ từ
chối nó nếu sự gia tăng giá trị không thể ngăn chặn phá sản. “Tại sao,” anh hỏi, “tôi có nên sử dụng
tiền của chính mình để nâng cao giá trị của một tòa nhà mà ngân hàng sẽ sớm thu hồi lại không?”
Ý tưởng này được chính thức hóa bằng ví dụ đơn giản sau đây. Xem xét công ty trong Bảng 17.1,
công ty phải quyết định chấp nhận hay từ chối một dự án mới. Chi phí của dự án là 1.000 đô la. Hai cột
đầu tiên trong bảng hiển thị các dòng tiền không có dự án. Công ty nhận được dòng tiền lần lượt là
5.000 đô la và 2.400 đô la dưới thời kỳ bùng nổ và suy thoái.
Tuy nhiên, công ty phải trả gốc và lãi 4.000 đô la, ngụ ý rằng công ty sẽ vỡ nợ trong thời kỳ suy thoái.
Bảng 17.1
Vững vàng với dự án
Ví dụ minh họa Ưu
Công ty không có dự án Chi phí $ 1,000
đãi cho
Bùng nổ Suy thoái Bùng nổ Suy thoái
người chưa đầu tư
Dòng tiền ổn định $ 5.000 $ 2,400 $ 6.700 $ 4,100
Yêu cầu của trái chủ 4.000 2.400 4.000 4.000
Yêu cầu của người sở hữu cổ phiếu 1.000 đô la $ 0 $ 2,700 $ 100
Dự án có NPV dương. Tuy nhiên, phần lớn giá trị của nó được các trái chủ nắm giữ. Các nhà quản lý hợp lý, hành động vì lợi ích của cổ
đông, sẽ từ chối dự án.
Ngoài ra, như được chỉ ra trong hai cột tiếp theo của bảng, công ty có thể huy động vốn chủ sở
hữu để đầu tư vào dự án mới. Giả sử rằng dự án tạo ra dòng tiền là 1.700 đô la ở cả hai trạng thái,
đưa dòng tiền của công ty lên 6.700 đô la (5 5.000 đô la 1 1.700 đô la) trong thời kỳ bùng nổ và 4.100
đô la (5 đô la 2.400 1 đô la 1.700) trong suy thoái. Vì dòng tiền của công ty là $ 4,100 trong một lần
quay đầu vượt quá yêu cầu của các trái chủ là $ 4,000, nên việc phá sản sẽ tránh được. Vì 1.700 đô la
lớn hơn nhiều so với chi phí 1.000 đô la của dự án, nên dự án có NPV dương ở bất kỳ mức lãi suất hợp
lý nào. Rõ ràng, một công ty sử dụng toàn bộ vốn chủ sở hữu sẽ chấp nhận dự án.
Tuy nhiên, dự án gây tổn hại cho các cổ đông của công ty vay nợ. Để thấy được điều này, hãy tưởng
tượng các cổ đông cũ tự đóng góp 1.000 đô la.11 Giả sử rằng bùng nổ và suy thoái có khả năng xảy ra
như nhau, giá trị kỳ vọng mà cổ đông quan tâm mà không có dự án là 500 đô la (5,5 3 1.000 đô la 1,5 3
0). Giá trị dự kiến với dự án là $ 1,400 (5,5 3 $ 2,700 1 .5 3 $ 100). Tiền lãi của người sở hữu cổ
phiếu chỉ tăng $ 900 (5 $ 1,400 2
500 đô la) trong khi chi phí 1.000 đô la.
Tại sao một dự án có NPV dương lại làm tổn thương các cổ đông? Điều cốt yếu là người nắm giữ cổ
phiếu đóng góp khoản đầu tư đầy đủ 1.000 đô la, nhưng người sở hữu cổ phiếu và trái chủ cùng chia sẻ
lợi ích. Những người nắm giữ cổ phiếu nhận toàn bộ lợi nhuận nếu một đợt bùng nổ xảy ra. Ngược lại,
trái chủ thu được phần lớn dòng tiền từ dự án trong thời kỳ suy thoái.
Cuộc thảo luận về Chiến lược ích kỷ 1 khá giống với cuộc thảo luận về Chiến lược ích kỷ 2. Trong
cả hai trường hợp, chiến lược đầu tư cho công ty có vay nợ khác với chiến lược đầu tư cho công ty không
vay. Do đó, đòn bẩy dẫn đến chính sách đầu tư bị bóp méo. Trong khi công ty không vay vốn luôn chọn
các dự án có giá trị hiện tại ròng dương, thì công ty có vay nợ có thể đi ngược lại với chính sách này.
Chiến lược đầu tư ích kỷ 3: Vắt sữa tài sản Một chiến lược khác là trả thêm cổ tức hoặc các khoản phân
phối khác trong thời điểm khó khăn tài chính, để lại ít hơn cho công ty cho các trái chủ. Điều này
được gọi là vắt sữa tài sản, một cụm từ lấy từ bất động sản.
Chiến lược 2 và 3 rất giống nhau. Trong Chiến lược 2, công ty chọn không tăng vốn chủ sở hữu mới.
Chiến lược 3 tiến xa hơn một bước vì vốn chủ sở hữu thực sự được rút ra thông qua cổ tức.
Tóm tắt các chiến lược ích kỷ Những sai lệch vừa thảo luận chỉ xảy ra khi có một xác suất đáng kể là
phá sản hoặc kiệt quệ tài chính. Do đó, sự sai lệch không có khả năng ảnh hưởng đến các tiện ích do
hoa hồng nhà nước quy định, vì tình trạng khó khăn tài chính là rất hiếm trong số các công ty này.
Ngược lại, các công ty nhỏ trong các ngành rủi ro, chẳng hạn như lĩnh vực máy tính, có nhiều khả năng
gặp khó khăn về tài chính và do đó, bị ảnh hưởng bởi những biến dạng đó.
Ai trả giá cho những chiến lược đầu tư ích kỷ? Chúng tôi cho rằng cuối cùng vẫn là những người
nắm giữ cổ phiếu. Các trái chủ hợp lý biết rằng khi nguy cấp tài chính sắp xảy ra, họ
11 Kết quả định tính tương tự sẽ thu được nếu số tiền 1.000 đô la được huy động từ những người sở hữu cổ phiếu mới. Tuy nhiên, số học trở
nên khó khăn hơn nhiều vì chúng ta phải xác định có bao nhiêu cổ phiếu mới được phát hành.
không thể mong đợi sự giúp đỡ từ các cổ đông. Thay vào đó, người sở hữu cổ phiếu có khả năng chọn
chiến lược đầu tư làm giảm giá trị của trái phiếu. Trái chủ tự bảo vệ mình bằng cách tăng lãi suất
mà họ yêu cầu đối với trái phiếu. Bởi vì những người nắm giữ cổ phiếu phải trả những tỷ lệ cao này,
cuối cùng họ phải chịu chi phí của những chiến lược ích kỷ. Đối với những công ty đối mặt với những
biến dạng này, nợ sẽ khó thu được và tốn kém. Các công ty này sẽ có tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp.
Mối quan hệ giữa những người sở hữu cổ phiếu và trái chủ rất giống mối quan hệ giữa Errol Flynn
và David Niven, những người bạn tốt và những ngôi sao điện ảnh trong những năm 1930.
Theo báo cáo, Niven nói rằng điều tốt về Flynn là bạn biết chính xác nơi bạn đứng cùng anh ấy. Khi
bạn cần sự giúp đỡ của anh ấy, bạn luôn có thể tin tưởng vào việc anh ấy sẽ khiến bạn thất vọng.
17.3 Có Thể Giảm Chi Phí Nợ Không?

Như các thượng nghị sĩ Hoa Kỳ thường nói, “Một tỷ ở đây, một tỷ ở đó. Rất nhanh, tất cả sẽ tăng lên.
” Mỗi chi phí của khó khăn tài chính mà chúng tôi đã đề cập đều có ý nghĩa đáng kể theo đúng nghĩa
của nó. Tổng của chúng có thể ảnh hưởng nghiêm trọng đến việc vay nợ. Như vậy, các nhà quản lý có
động cơ để giảm các chi phí này. Bây giờ chúng ta chuyển sang một số phương pháp của họ. Tuy nhiên,
cần phải đề cập ngay từ đầu rằng các phương pháp ở đây, ít nhất có thể làm giảm chi phí nợ.
Họ không thể loại bỏ chúng hoàn toàn.
LÒ BẢO VỆ
Bởi vì các chủ sở hữu cổ phiếu phải trả lãi suất cao hơn như một khoản bảo hiểm chống lại các chiến
lược ích kỷ của họ, họ thường thực hiện các thỏa thuận với các trái chủ với hy vọng lãi suất thấp hơn.
Các thỏa thuận này, được gọi là giao ước bảo vệ, được kết hợp như một phần của tài liệu cho vay (hoặc
chứng khoán) giữa các chủ sở hữu cổ phiếu và trái chủ. Các giao ước phải được thực hiện một cách
nghiêm túc vì một giao ước bị phá vỡ có thể dẫn đến vỡ nợ. Giao ước bảo vệ có thể được phân thành
hai loại: giao ước tiêu cực và giao ước tích cực.
Giao ước tiêu cực giới hạn hoặc cấm các hành động mà công ty có thể thực hiện. Dưới đây là một
số giao ước tiêu cực tiêu biểu:
1. Các giới hạn được đặt ra đối với số cổ tức mà một công ty có thể trả.
2. Công ty không được cầm cố bất kỳ tài sản nào của mình cho những người cho vay khác.
3. Công ty không được hợp nhất với một công ty khác.
4. Công ty không được bán hoặc cho thuê các tài sản chính của mình nếu không được người cho vay chấp thuận.
5. Công ty không được phát hành thêm nợ dài hạn.
Giao ước tích cực chỉ rõ một hành động mà công ty đồng ý thực hiện hoặc một điều kiện mà công
ty phải tuân theo. Dưới đây là một số ví dụ:
1. Công ty đồng ý duy trì vốn lưu động ở mức tối thiểu.
2. Công ty phải cung cấp báo cáo tài chính định kỳ cho bên cho vay.
Danh sách các giao ước này không phải là đầy đủ. Các tác giả đã nhìn thấy các hợp đồng cho vay với
hơn 30 giao ước.
Smith và Warner đã kiểm tra các vấn đề công khai về nợ và nhận thấy rằng 91% hợp đồng ký quỹ
trái phiếu bao gồm các giao ước hạn chế phát hành thêm nợ, 23% hạn chế cổ tức, 39% hạn chế sáp nhập
và 36% hạn chế việc bán tài sản.12
12Clifford Smith và JB Warner, “Về Hợp đồng Tài chính: Phân tích các Giao ước Trái phiếu,” Tạp chí Kinh tế Tài chính
7 (năm 1979).
Bảng 17.2 Hợp đồng cho vay
Hành động của Cổ đông hoặc
Hoàn cảnh công ty Loại giao ước Lý do cho Giao ước
Khi công ty sắp gặp khó khăn về tài chính, Hạn chế báo cáo tài chính Giá trị chuyển nhượng các khoản đầu tư rủi ro cao
các cổ đông có thể muốn công ty đầu tư 1. Vốn lưu động tối thiểu từ chủ sở hữu trái phiếu đến chủ sở hữu cổ phiếu
rủi ro cao. 2. Bảo hiểm lãi suất tối thiểu khi khó khăn tài chính là một thực tế
3. Giá trị ròng tối thiểu có khả năng. Các giao ước làm giảm
khả năng gặp khó khăn về tài chính.
Các cổ đông có thể cố gắng chuyển Hạn chế về việc định đoạt tài sản Các giao ước giới hạn khả năng của
tài sản của công ty cho chính họ. 1. Giới hạn cổ tức cổ đông chuyển nhượng tài sản cho
2. Hạn mức bán tài sản chính họ và không đầu tư.
3. Tài sản thế chấp và thế chấp
Cổ đông có thể cố gắng tăng rủi ro Hạn chế chuyển đổi nội dung Rủi ro công ty tăng lên sẽ giúp ích cho các cổ đông
cho công ty. và làm tổn thương trái chủ.
Cổ đông có thể cố gắng phát hành khoản nợ Hạn chế pha loãng Các giao ước hạn chế việc pha loãng yêu cầu
mới có mức độ ưu tiên tương đương hoặc 1. Giới hạn cho thuê của các trái chủ hiện có.
lớn hơn. 2. Hạn mức vay thêm
Các giao ước bảo vệ sẽ làm giảm chi phí phá sản, cuối cùng làm tăng giá trị của công
ty. Do đó, các cổ đông có khả năng ủng hộ tất cả các giao ước hợp lý. Để thấy điều này, hãy
xem xét ba lựa chọn của các cổ đông để giảm chi phí phá sản:
1. Phát hành không nợ. Do các lợi thế về thuế đối với nợ, đây là một cách rất tốn kém
để tránh xung đột.
2. Phát hành nợ mà không có giao ước hạn chế và bảo vệ. Trong trường hợp này, trái chủ
sẽ yêu cầu lãi suất cao để bù đắp cho tình trạng không được bảo vệ của khoản nợ
của họ.
3. Viết các giao ước bảo vệ và hạn chế vào hợp đồng cho vay. Nếu các giao ước hợp lý và
được viết rõ ràng, các chủ nợ có thể nhận được sự bảo vệ mà không phải trả chi phí
lớn cho các cổ đông. Với sự bảo vệ này, các chủ nợ có khả năng chấp nhận một mức lãi
suất thấp hơn mức họ có thể chấp nhận mà không có các giao ước.
Do đó, các giao ước trái phiếu, ngay cả khi chúng làm giảm tính linh hoạt, có thể làm tăng giá trị của
công ty. Chúng có thể là giải pháp có chi phí thấp nhất cho xung đột giữa cổ đông và trái chủ. Bảng 17.2
liệt kê danh sách các giao ước trái phiếu điển hình và cách sử dụng của chúng.
HỢP NHẤT NỢ
Một lý do khiến chi phí phá sản quá cao là do các chủ nợ khác nhau (và luật sư của họ) cạnh
tranh với nhau. Vấn đề này có thể được giảm bớt bằng sự phối hợp thích hợp giữa trái chủ và
cổ đông. Ví dụ, có thể một, hoặc nhiều nhất là một vài, người cho vay có thể gánh toàn bộ
khoản nợ. Nếu khó khăn tài chính xảy ra, chi phí đàm phán sẽ được giảm thiểu theo thỏa thuận
này. Ngoài ra, trái chủ cũng có thể mua cổ phiếu. Bằng cách này, người nắm giữ cổ phiếu và
người bỏ nợ không phải đọ sức với nhau bởi vì họ không phải là các thực thể tỷ giá riêng.
Đây dường như là cách tiếp cận ở Nhật Bản, nơi các ngân hàng lớn thường chiếm vị trí cổ
phiếu đáng kể trong các công ty mà họ cho vay tiền. Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu ở Nhật Bản
cao hơn nhiều so với ở Hoa Kỳ.
17.4 Tích hợp ảnh hưởng thuế và tài chính

Chi phí đau khổ
Modigliani và Miller cho rằng giá trị của công ty tăng lên nhờ đòn bẩy khi có thuế doanh nghiệp.
Vì mối quan hệ này ngụ ý rằng tất cả các công ty nên chọn mức nợ tối đa, lý thuyết này không dự
đoán được hành vi của các công ty trong thế giới thực.
Các tác giả khác đã gợi ý rằng phá sản và các chi phí liên quan làm giảm giá trị của công
ty có vay nợ. Sự kết hợp giữa các tác động của thuế và chi phí khó khăn xuất hiện trong Hình
17.1. Trong biểu đồ trên cùng của hình, đường thẳng chéo biểu thị giá trị của công ty trong một
thế giới không có chi phí phá sản. Đường cong hình chữ> biểu thị giá trị của công ty với các chi
phí này. Đường cong này tăng lên khi công ty chuyển từ toàn bộ vốn chủ sở hữu sang một lượng nợ nhỏ.
Ở đây, giá trị hiện tại của chi phí gặp nạn là nhỏ nhất vì xác suất xảy ra nạn là rất nhỏ. Tuy
nhiên, khi nợ ngày càng nhiều, giá trị hiện tại của các chi phí này tăng với tốc độ ngày càng
tăng . Tại một thời điểm nào đó, sự gia tăng giá trị hiện tại của các chi phí này từ
Hình 17.1 Giá trị của công ty (V)

Số nợ Tối ưu và Giá VL VU tCB Giá trị của công ty dưới
trị của Công ty Giá trị hiện tại của thuế
MM với công ty
che chắn nợ thuế và nợ
Tối đa Giá trị hiện tại của
giá trị công ty
chi phí khó khăn tài chính
V Giá trị thực tế của công ty
VU Giá trị của công ty không có nợ
Nợ (B)
B *
Số nợ tối ưu
Lá chắn thuế làm tăng giá trị của công ty có vay nợ. Chi phí khó khăn tài chính làm giảm
giá trị của công ty có vay nợ. Hai yếu tố bù trừ tạo ra một lượng nợ tối ưu ở mức B *.
Giá trị của
thủ đô (%)
Ro
Ro RWACC
Nợ (B)
B *
Theo lý thuyết tĩnh, RWACC ban đầu giảm do lợi thế về thuế của nợ.
Ngoài điểm B *, nó bắt đầu tăng do chi phí khó khăn tài chính.
thêm một đô la nợ tương đương với sự gia tăng giá trị hiện tại của lá chắn thuế. Đây là
mức nợ tối đa hóa giá trị của công ty và được thể hiện bằng B * trong Hình 17.1.
Nói cách khác, B * là số nợ tối ưu. Chi phí phá sản tăng nhanh hơn lá chắn thuế ngoài
thời điểm này, có nghĩa là giá trị doanh nghiệp giảm do sử dụng đòn bẩy hơn nữa.
Trong đồ thị dưới cùng của Hình 17.1, chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền
(RWACC) giảm khi nợ được thêm vào cấu trúc vốn. Sau khi đạt B *, chi phí sử dụng vốn
bình quân gia quyền tăng lên. Lượng nợ tối ưu tạo ra chi phí sử dụng vốn bình quân gia
quyền thấp nhất.
Cuộc thảo luận của chúng tôi ngụ ý rằng quyết định cấu trúc vốn của một công ty liên quan
đến sự đánh đổi giữa lợi ích về thuế của nợ và chi phí của khó khăn tài chính. Trên thực tế,
cách tiếp cận này thường được gọi là lý thuyết đánh đổi hay lý thuyết đánh đổi tĩnh về cấu
trúc vốn. Hàm ý là có một lượng nợ tối ưu cho bất kỳ công ty cá nhân nào. Số nợ này trở thành
mức nợ mục tiêu của công ty. Bởi vì chi phí khó khăn tài chính không thể được biểu thị một
cách chính xác, nên chưa có công thức nào được phát triển để xác định chính xác mức nợ tối ưu
của một công ty. Tuy nhiên, phần cuối của chương này đưa ra một số quy tắc cơ bản để lựa chọn
tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu trong thế giới thực. Tình huống của chúng tôi khiến chúng tôi
nhớ đến một câu nói của John Maynard Keynes. Ông có tiếng nói rằng mặc dù hầu hết các nhà sử
học đều đồng ý rằng Nữ hoàng Elizabeth I vừa là một vị vua tốt hơn vừa là một người phụ nữ
bất hạnh hơn Nữ hoàng Victoria, nhưng chưa ai có thể diễn đạt tuyên bố này theo một công thức
chính xác và chặt chẽ.
PIE LẠI
Bây giờ chúng ta đã xem xét chi phí phá sản, hãy quay lại cách tiếp cận chiếc bánh của chương trước.
Dòng tiền (CF) của công ty chuyển đến bốn người yêu cầu bồi thường khác nhau: Người sở hữu cổ phiếu,
người sở hữu trái phiếu, chính phủ (dưới hình thức thuế) và, trong quá trình phá sản, luật sư (và những
người khác). Chúng ta có thể diễn đạt ý tưởng này theo phương pháp đại số như sau:
CF 5 Thanh toán cho người sở hữu cổ phiếu

1
Thanh toán cho trái chủ

1
Thanh toán cho chính phủ

1
Thanh toán cho luật sư (và những người khác)
Theo đó, tổng giá trị của công ty, VT , bằng tổng của bốn thành phần sau:
VT 5 S 1 B 1 G 1 L
trong đó S là giá trị của vốn chủ sở hữu, B là giá trị của trái phiếu, G là giá trị của khoản
tiền mà chính phủ phải đòi từ thuế và L là giá trị mà luật sư và những người khác nhận được
khi công ty gặp khó khăn về tài chính. Mối quan hệ này được minh họa trong Hình 17.2.
Chúng tôi cũng chưa bắt đầu sử dụng hết danh sách các yêu cầu tài chính đối với dòng tiền của
công ty. Để đưa ra một ví dụ bất thường, tất cả mọi người đọc cuốn sách này đều có yêu cầu kinh tế
đối với dòng tiền của General Motors. Sau cùng, nếu bạn bị thương trong một vụ tai nạn, bạn có thể kiện GM.
Dù thắng hay thua, GM sẽ sử dụng các nguồn lực để giải quyết vấn đề. Nếu bạn cho rằng điều
này quá xa vời và không quan trọng, hãy tự hỏi GM có thể sẵn sàng trả bao nhiêu cho mọi người
đàn ông, phụ nữ và trẻ em trong nước để họ hứa rằng họ sẽ không bao giờ kiện GM, bất kể điều
gì đã xảy ra. Luật pháp không cho phép các khoản thanh toán như vậy, nhưng điều đó không có
nghĩa là giá trị của tất cả các yêu cầu tiềm năng đó không tồn tại. Chúng tôi đoán rằng nó sẽ chạy vào
Hình 17.2 Giá trị của công ty

Mô hình Pie với các yếu
tố trong thế giới thực
Trái chủ
Cổ đông
yêu sách
yêu sách
Thuế
yêu sách
Phá sản
yêu sách
Cổ đông
Đã thanh toán cho
Trái chủ
Giá trị của công ty
Yêu cầu phá sản
Thuế (chính phủ)
hàng tỷ đô la, và, đối với GM hoặc bất kỳ công ty nào khác, nên có một phần của miếng bánh được dán
nhãn LS cho “các vụ kiện tiềm năng”.
Hình 17.2 minh họa bản chất của trực giác của MM. Trong khi VT được xác định bởi dòng tiền của
công ty, thì cấu trúc vốn của công ty chỉ cắt VT thành từng lát. Cơ cấu vốn không ảnh hưởng đến tổng
giá trị, VT .
Tuy nhiên, có sự khác biệt giữa một bên là khiếu nại của các chủ sở hữu cổ phiếu và trái chủ và
bên kia là các khiếu kiện của chính phủ và các đương sự tiềm năng trong các vụ kiện. Nhóm xác nhận
quyền sở hữu đầu tiên là xác nhận quyền sở hữu có thể bán được và nhóm xác nhận quyền sở hữu thứ hai
là xác nhận quyền sở hữu không bán được. Có thể mua và bán các tuyên bố có thể bán được trên thị
trường tài chính, còn các tuyên bố không bán được thì không. Sự phân biệt giữa các tuyên bố có thể
mua được và không phải là xác nhận quyền sở hữu là quan trọng. Khi cổ phiếu được phát hành, người sở
hữu cổ phiếu trả tiền mặt cho công ty để có đặc quyền nhận cổ tức sau đó. Tương tự, trái chủ trả tiền
mặt cho công ty để có đặc quyền nhận lãi suất trong tương lai. Tuy nhiên, IRS không trả gì cho công
ty để có đặc quyền nhận thuế trong tương lai. Tương tự, các luật sư không phải trả tiền cho công ty
để có đặc quyền nhận phí từ công ty trong tương lai.
Khi chúng tôi nói về giá trị của công ty, chúng tôi chỉ đang đề cập đến giá trị của các tuyên
bố có thể mua được, VM tôi

, chứ
đã không
chỉ raphải giá trúc
là cấu trị của
vốn các tuyên
không ảnh bố không
hưởng đếnbán được,
tổng giá VN . Những gì chúng
trị:
VT 5 S 1 B 1 G 1 L
5 VM 1 VN
Nhưng như chúng ta đã thấy, giá trị của các công bố trên thị trường, VM , có thể thay đổi với những thay đổi
trong cấu trúc vốn.
Hợp lý
Theo lý thuyết chiếc bánh, bất kỳ sự gia tăng nào của VM cũng phải đồng nghĩa với sự giảm xuống
của VN . các nhà quản lý tài chính sẽ chọn một cấu trúc vốn để tối đa hóa giá trị của các khoản công bố trên thị
trường, VM . Tương tự như vậy, các nhà quản lý hợp lý sẽ làm việc để giảm thiểu giá trị của các yêu cầu bồi
Đây. là các loại thuế và chi phí phá sản trong ví dụ trước, nhưng chúng
thường không chính xác, VN
cũng bao gồm tất cả các yêu cầu không bán được khác như yêu cầu LS .
17,5 Báo hiệu

Phần trước đã chỉ ra rằng quyết định đòn bẩy doanh nghiệp liên quan đến sự đánh đổi giữa trợ cấp thuế
và chi phí kiệt quệ tài chính. Ý tưởng này được vẽ trong Hình 17.1, trong đó trợ cấp thuế cận biên
vượt quá chi phí khó khăn đối với mức nợ thấp. Các
ngược lại nắm giữ đối với mức nợ cao. Cơ cấu vốn của công ty được tối ưu hóa khi trợ cấp cận biên cho
nợ bằng với chi phí cận biên.
Hãy cùng khám phá ý tưởng này thêm một chút. Mối quan hệ giữa khả năng sinh lời của một công ty
và mức nợ của nó là gì? Một công ty có lợi nhuận dự kiến thấp sẽ có khả năng gánh một mức nợ thấp. Một
khoản khấu trừ lãi nhỏ là tất cả những gì cần thiết để bù đắp tất cả lợi nhuận trước thuế của công ty
này. Và quá nhiều nợ sẽ làm tăng chi phí khó khăn dự kiến của công ty. Một công ty thành công hơn có
thể sẽ gánh nhiều nợ hơn. Công ty này có thể sử dụng tiền lãi tăng thêm để giảm thuế từ các khoản thu
nhập lớn hơn của mình. Được đảm bảo an toàn hơn về mặt tài chính, công ty này sẽ nhận thấy khoản nợ
tăng thêm của mình chỉ làm tăng nguy cơ phá sản một chút. Nói cách khác, các công ty hợp lý tăng mức
nợ (và các khoản trả lãi đồng thời) khi lợi nhuận dự kiến tăng.
Làm thế nào để các nhà đầu tư phản ứng với sự gia tăng nợ? Các nhà đầu tư hợp lý có khả năng suy
ra giá trị công ty cao hơn từ mức nợ cao hơn. Do đó, những nhà đầu tư này có khả năng sẽ tăng giá cổ
phiếu của công ty sau khi công ty đó đã phát hành nợ để mua lại vốn chủ sở hữu. Chúng tôi nói rằng các
nhà đầu tư coi nợ như một tín hiệu của giá trị công ty.
Bây giờ chúng tôi nhận được sự khuyến khích của các nhà quản lý để đánh lừa công chúng. Hãy xem
xét một công ty có mức nợ là tối ưu. Nghĩa là, lợi ích thuế cận biên của nợ bằng với chi phí tính toán
cận biên của nợ. Tuy nhiên, hãy tưởng tượng rằng người quản lý của công ty muốn tăng giá cổ phiếu hiện
tại của công ty, có lẽ vì ông ta biết rằng nhiều người sở hữu cổ phiếu của mình muốn bán cổ phiếu của
họ sớm. Người quản lý này có thể muốn tăng mức nợ chỉ để khiến các nhà đầu tư nghĩ rằng công ty có giá
trị hơn thực tế. Nếu chiến lược hiệu quả, các nhà đầu tư sẽ đẩy giá cổ phiếu lên.
Điều này ngụ ý rằng các công ty có thể đánh lừa các nhà đầu tư bằng cách sử dụng một số đòn bẩy
bổ sung. Bây giờ chúng ta hãy đặt câu hỏi lớn. Nợ thêm nhưng không có chi phí có mang lại lợi ích
không, ngụ ý rằng tất cả các công ty sẽ gánh càng nhiều nợ càng tốt? Câu trả lời, may mắn thay, là có
cả chi phí. Hãy tưởng tượng rằng một công ty đã phát hành thêm nợ chỉ để đánh lừa công chúng. Tại một
thời điểm nào đó, thị trường sẽ biết rằng công ty rốt cuộc không có giá trị như vậy. Vào thời điểm
này, giá cổ phiếu thực sự sẽ giảm xuống dưới mức đáng lẽ ra nếu khoản nợ không bao giờ được tăng lên. Tại sao?
Vì mức nợ của doanh nghiệp hiện nay đã trên mức tối ưu. Nghĩa là, mức thuế cận biên của khoản nợ thấp
hơn chi phí biên của nợ. Vì vậy, nếu những người nắm giữ cổ phiếu hiện tại có kế hoạch bán một nửa số
cổ phiếu của họ bây giờ và giữ lại nửa còn lại, thì việc tăng nợ sẽ giúp họ bán được hàng ngay lập tức
nhưng có thể sẽ gây tổn hại cho họ về những lần sau.
Bây giờ đây là điểm quan trọng: Chúng tôi đã nói rằng trong một thế giới mà các nhà quản lý không
cố gắng đánh lừa các nhà đầu tư, các công ty có giá trị phát hành nhiều nợ hơn những công ty ít giá
trị hơn. Nó chỉ ra rằng ngay cả khi các nhà quản lý cố gắng đánh lừa các nhà đầu tư, các công ty có
giá trị hơn sẽ vẫn muốn phát hành nhiều nợ hơn các công ty kém giá trị hơn. Có nghĩa là, trong khi tất
cả các công ty sẽ tăng mức nợ lên phần nào để đánh lừa các nhà đầu tư, chi phí nợ tăng thêm ngăn các
công ty kém giá trị phát hành nhiều nợ hơn các công ty có giá trị hơn phát hành. Như vậy, nhà đầu tư
vẫn có thể coi mức nợ như một tín hiệu của giá trị doanh nghiệp. Nói cách khác, các nhà đầu tư vẫn có
thể xem thông báo về khoản nợ là một dấu hiệu tích cực cho công ty.
Những điều ở trên là một ví dụ đơn giản hóa về báo hiệu nợ, và bạn có thể tranh luận rằng nó quá
đơn giản hóa. Ví dụ, có lẽ những người sở hữu cổ phiếu của một số công ty muốn bán phần lớn cổ phiếu
của họ ngay lập tức, trong khi những người sở hữu cổ phiếu của các công ty khác bây giờ chỉ muốn bán
một ít cổ phiếu của họ. Ở đây không thể nói liệu các công ty có nhiều nợ là có giá trị nhất hay chỉ
đơn thuần là những công ty có ít người sở hữu cổ phiếu hoài nghi nhất. Bởi vì các phản đối khác cũng
có thể được đưa ra, lý thuyết tín hiệu được xác nhận tốt nhất bằng bằng chứng thực nghiệm. Và may mắn
thay, bằng chứng thực nghiệm có xu hướng hỗ trợ lý thuyết.
Ví dụ, hãy xem xét các bằng chứng liên quan đến các đề nghị trao đổi. Các công ty thường thay đổi
mức nợ của mình thông qua chào hàng trao đổi, trong đó có hai loại. Loại ưu đãi đầu tiên cho phép
người sở hữu cổ phiếu đổi một số cổ phiếu của họ để lấy nợ, do đó làm tăng đòn bẩy. Loại thứ hai cho
phép trái chủ đổi một số nợ của họ lấy cổ phiếu,

Hình 17.3 5
Trả lại cổ
phiếu tại 0 Ngày liên quan đến
thời điểm thông –100 –50 0 50 ngày thông báo

–5
báo chào hàng trao đổi
–10
Tăng đòn bẩy
–15 đề nghị
–20
Đòn bẩy giảm
đề nghị
–25
–30
–35
–40
Các đề nghị trao đổi làm thay đổi tỷ lệ nợ - vốn chủ sở hữu của các công ty. Biểu đồ cho thấy rằng
giá cổ phiếu tăng đối với các công ty có sự chào bán trao đổi làm tăng đòn bẩy. Ngược lại, giá cổ
phiếu giảm đối với các công ty có đòn bẩy chào bán giảm.
NGUỒN: Kshitij Shah, “Bản chất của thông tin được truyền tải bởi các thay đổi cấu trúc vốn thuần túy,” Tạp chí Kinh tế Tài
chính 36 (tháng 8 năm 1994).
giảm đòn bẩy. Hình 17.3 cho thấy hành vi giá cổ phiếu của các công ty thay đổi tỷ lệ nợ và vốn
chủ sở hữu của họ thông qua chào bán trao đổi. Đường liền nét trong hình chỉ ra rằng giá cổ
phiếu tăng đáng kể vào ngày mà một sàn giao dịch cung cấp đòn bẩy tăng tuổi được công bố. (Ngày
này được gọi là ngày 0 trong hình.) Ngược lại, đường chấm trong hình chỉ ra rằng giá cổ phiếu
giảm đáng kể khi một đề nghị giảm đòn bẩy được công bố.
Thị trường suy luận rằng từ việc gia tăng nợ mà công ty đã khá giả hơn, dẫn đến việc tăng
giá cổ phiếu. Ngược lại, thị trường suy luận ngược lại từ việc giảm nợ, nghĩa là giá cổ phiếu
giảm. Do đó, chúng ta nói rằng các nhà quản lý báo hiệu thông tin khi họ thay đổi đòn bẩy.
17,6 Bỏ trốn, mua lại và đầu tư tồi:

Lưu ý về Chi phí Vốn chủ sở hữu của Đại lý
Phần trước đã giới thiệu mô hình đánh đổi tĩnh, trong đó nợ tăng lên sẽ làm tăng cả lá chắn
thuế và chi phí khó khăn. Bây giờ chúng tôi mở rộng mô hình đánh đổi bằng cách xem xét một chi
phí đại lý quan trọng của vốn chủ sở hữu. Một cuộc thảo luận về chi phí vốn chủ sở hữu này có
trong một câu trích dẫn nổi tiếng của Adam Smith: 13
Tuy nhiên, giám đốc của các công ty [cổ phần] như vậy, là người quản lý tiền của người khác chứ không
phải của chính họ, nên không thể ngờ rằng họ nên theo dõi nó với cùng một sự cảnh giác lo lắng mà các
đối tác trong một công ty hợp tác tư nhân thường xuyên trông chừng của riêng họ. Giống như những người
quản lý của một người đàn ông giàu có, họ có xu hướng coi việc chú ý đến những vấn đề nhỏ nhặt không
phải vì danh dự của chủ nhân, và rất dễ dàng cho mình một xu hướng không có nó. Do đó, sự cẩu thả và
gian dối, dù ít hay nhiều, luôn phải chiếm ưu thế trong việc quản lý các công việc của một công ty như
vậy.
13Adam Smith, The Wealth of Nations [1776], Cannon edition (New York: Modern Library, 1937), p. 700, như được trích dẫn trong Michael
Jensen và W. Meckling, “Lý thuyết về công ty: Hành vi quản lý, chi phí đại lý và cấu trúc sở hữu,” Tạp chí Kinh tế tài chính 3 (1976).
Bài văn xuôi trang nhã này có thể được trình bày lại bằng từ vựng hiện đại. Một cá nhân sẽ làm
việc chăm chỉ hơn cho một công ty nếu cô ấy là một trong những chủ sở hữu của nó hơn là nếu cô ấy
chỉ là một nhân viên. Ngoài ra, cá nhân sẽ làm việc chăm chỉ hơn nếu cô ấy sở hữu một tỷ lệ lớn của
công ty hơn là nếu cô ấy sở hữu một tỷ lệ nhỏ. Ý tưởng này có một hàm ý quan trọng đối với cấu trúc
vốn, mà chúng tôi minh họa bằng ví dụ sau.
VÍ DỤ
17,2 Chi phí đại lý Bà Pagell là chủ sở hữu - doanh nhân điều hành một công ty dịch vụ máy tính trị giá 1 triệu đô la. Cô hiện
sở hữu 100% công ty. Vì nhu cầu mở rộng, cô ấy phải huy động thêm 2 triệu đô la nữa. Cô ấy có thể phát hành khoản nợ 2
triệu đô la với lãi suất 12% hoặc phát hành 2 triệu đô la cổ phiếu. Dòng tiền theo hai giải pháp thay thế được trình bày
ở đây:
Vấn đề Nợ Vấn đề chứng khoán
Tiền mặt Tiền mặt
Chảy tới Chảy tới
Tiền mặt Bà Pagell Tiền mặt Cô Pagell

Công việc Chảy tới Chảy tới (33 3_%
1
Tiền mặt (100% vốn Tiền mặt
Cường độ Chảy Quan tâm Công bằng chủ sở hữu) Chảy Quan tâm Công bằng vốn chủ sở hữu)
Ngày 6 giờ $ 300.000 $ 240.000 $ 60.000 $ 60.000 $ Ngày 10 giờ 240.000 300.000 đô la 0 300.000 đô la 100.000 đô la
160.000 400.000 160.000 400.000 0 400.000 133.333
Giống như bất kỳ doanh nhân nào, bà Pagell có thể chọn mức độ làm việc của mình. Trong ví dụ của chúng tôi, cô ấy
có thể làm việc 6 hoặc 10 giờ một ngày. Với vấn đề nợ nần, công việc làm thêm mang lại cho cô ấy thu nhập thêm 100.000
đô la (5 đô la Mỹ 160.000 đô la 2 60.000 đô la). Tuy nhiên, giả sử rằng với một đợt phát hành cổ phiếu, cô ấy chỉ giữ
lại một phần ba lãi suất trong vốn chủ sở hữu. Ở đây, công việc làm thêm chỉ mang về cho cô ấy 33.333 đô la (5 đô la
133.333 2 100.000 đô la). Là con người, cô ấy có thể sẽ làm việc chăm chỉ hơn nếu cô ấy phát sinh nợ. Nói cách khác, cô
ấy có nhiều động cơ để trốn tránh hơn nếu cô ấy phát hành cổ phiếu.
Ngoài ra, cô ấy có khả năng nhận được nhiều điều kiện cần thiết hơn (văn phòng lớn, xe hơi của công ty, nhiều bữa ăn hơn trong tài
khoản chi phí) nếu cô ấy phát hành cổ phiếu. Nếu cô ấy là người sở hữu một phần ba cổ phiếu, thì hai phần ba chi phí này được trả bởi những
người sở hữu cổ phần khác. Nếu cô ấy là chủ sở hữu duy nhất, thì bất kỳ điều kiện bổ sung nào cũng làm giảm cổ phần vốn chủ sở hữu của
riêng cô ấy.
Cuối cùng, cô ấy có nhiều khả năng thực hiện các dự án lập ngân sách vốn với giá trị hiện tại ròng âm.
Có vẻ như đáng ngạc nhiên khi một nhà quản lý với bất kỳ lợi ích vốn cổ phần nào lại thực hiện các dự án NPV âm, vì giá
cổ phiếu rõ ràng sẽ giảm ở đây. Tuy nhiên, lương của người quản lý thường tăng theo quy mô công ty, mang lại cho người
quản lý động cơ để chấp nhận một số dự án không sinh lời sau khi tất cả những dự án có lợi đã được thực hiện. Có nghĩa
là, khi một dự án không có lãi được chấp nhận, tổn thất về giá trị cổ phiếu đối với một nhà quản lý chỉ với một khoản lãi
vốn chủ sở hữu nhỏ có thể ít hơn mức tăng lương. Trên thực tế, theo quan điểm của chúng tôi, tổn thất do chấp nhận các dự
án tồi còn lớn hơn nhiều so với tổn thất do trốn tránh hoặc yêu cầu quá mức. Các dự án thua lỗ khổng lồ đã khiến toàn bộ
công ty bị phá sản, điều mà ngay cả khoản chi phí lớn nhất cũng khó làm được.
Do đó, khi công ty phát hành thêm vốn chủ sở hữu, doanh nhân của chúng tôi có thể sẽ tăng thời gian giải trí, các điều
kiện cần thiết liên quan đến công việc và các khoản đầu tư không sinh lời. Ba khoản mục này được gọi là chi phí đại lý bởi vì
các nhà quản lý của công ty là đại lý của những người sở hữu cổ phiếu.14
14 Như đã thảo luận trước đây, chi phí đại diện thường được định nghĩa là chi phí do xung đột lợi ích giữa các chủ sở hữu cổ
phiếu, trái chủ và người quản lý.
Ví dụ này khá áp dụng cho một công ty nhỏ đang xem xét một đợt chào bán cổ phiếu lớn.
Bởi vì một người quản lý - chủ sở hữu sẽ làm loãng phần của họ trong tổng vốn chủ sở hữu trong trường hợp
này, do đó có thể giảm đáng kể cường độ làm việc hoặc tăng đáng kể các lợi ích phụ.
Tuy nhiên, ví dụ này có thể ít áp dụng hơn cho một công ty lớn có nhiều cổ đông. Ví dụ, hãy xem xét một
công ty lớn như General Electric phát hành cổ phiếu lần thứ mười một. Người quản lý điển hình ở đó đã có
một tỷ lệ cổ phần nhỏ trong công ty đến mức có thể đã từng trải qua bất kỳ cám dỗ nào về sự cẩu thả trước
đây. Không thể mong đợi một lời đề nghị bổ sung sẽ làm tăng sự cám dỗ này.
Ai là người chịu gánh nặng của các chi phí đại lý này, chủ sở hữu hiện tại, tức là bà Pagell, hay
các cổ đông mới? Những người nắm giữ cổ phiếu mới không phải chịu những chi phí này miễn là họ đầu tư với
tư cách mở. Biết rằng cô Pagell có thể làm việc trong thời gian ngắn hơn, họ sẽ chỉ trả một mức giá thấp
cho cổ phiếu. Vì vậy, chính chủ sở hữu là người bị thiệt hại bởi chi phí đại lý. Tuy nhiên, cô Pagell có
thể tự bảo vệ mình ở một mức độ nào đó. Cũng giống như người sở hữu cổ phiếu giảm chi phí phá sản thông
qua các giao ước bảo vệ, chủ sở hữu có thể cho phép người sở hữu cổ phiếu mới giám sát. Tuy nhiên, mặc dù
báo cáo và giám sát thích hợp có thể làm giảm chi phí đại diện vốn chủ sở hữu, nhưng các kỹ thuật này
không có khả năng loại bỏ chúng.
Người ta thường đề xuất rằng các khoản mua lại có đòn bẩy (LBO) làm giảm đáng kể các chi phí vốn chủ
sở hữu này. Trong một LBO, người mua (thường là một nhóm quản lý hiện tại) mua cổ phần của người sở hữu
với giá cao hơn thị trường hiện tại. Nói cách khác, công ty trở thành tư nhân: Cổ phiếu chỉ được đặt
trong tay một số ít người. Bởi vì các nhà quản lý hiện sở hữu một bộ phận đáng kể của công việc kinh
doanh, họ có khả năng làm việc chăm chỉ hơn so với khi họ chỉ đơn thuần là được thuê.
ẢNH HƯỞNG CỦA CHI PHÍ ĐẠI LÝ CỦA VỐN CHỨNG KHOÁN ĐỐI VỚI TÀI CHÍNH VỐN CHỨNG KHOÁN
Cuộc thảo luận trước đó về chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu nên được xem như một phần mở rộng của mô
hình đánh đổi tĩnh. Có nghĩa là, chúng tôi đã nêu trong Phần 17.4 rằng sự thay đổi giá trị của công ty
khi nợ được thay thế bằng vốn chủ sở hữu là sự khác biệt giữa (1) lá chắn thuế đối với nợ và (2) sự gia
tăng chi phí khó khăn tài chính (bao gồm chi phí đại diện của nợ). Bây giờ sự thay đổi trong giá trị của
công ty là (1) lá chắn thuế đối với nợ, cộng với (2) giảm chi phí đại lý vốn chủ sở hữu, trừ đi (3) tăng
chi phí khó khăn tài chính (bao gồm cả chi phí đại lý của nợ nần). Tỷ lệ nợ tối ưu trên vốn chủ sở hữu sẽ
cao hơn trong một thế giới có chi phí đại diện cho vốn chủ sở hữu so với một thế giới không có các chi
phí này. Tuy nhiên, do chi phí tài chính quá lớn nên chi phí vốn chủ sở hữu không bao hàm 100% khả năng
vay nợ.
LƯU CHUYỂN TIỀN TỆ MIỄN PHÍ
Bất kỳ độc giả nào của những bí ẩn giết người đều biết rằng một tên tội phạm phải có cả động cơ và cơ hội.
Cuộc thảo luận cho đến nay vẫn là về động cơ. Các nhà quản lý chỉ có lợi ích sở hữu nhỏ có động cơ cho
hành vi lãng phí. Ví dụ, họ chỉ chịu một phần nhỏ chi phí của tài khoản chi tiêu quá mức, và họ thu được
tất cả lợi ích.
Bây giờ hãy nói về cơ hội. Người quản lý chỉ có thể điều chỉnh tài khoản chi phí của mình nếu doanh
nghiệp có dòng tiền để trang trải. Do đó, chúng ta có thể kỳ vọng sẽ thấy nhiều hoạt động lãng phí hơn ở
một công ty có khả năng tạo ra dòng tiền lớn hơn so với một công ty có khả năng tạo ra dòng tiền nhỏ. Ý
tưởng đơn giản này, được chính thức gọi là dòng tiền tự do
15Một giáo sư mà chúng tôi biết đã giới thiệu các lớp học của mình với LBOs bằng cách hỏi các sinh viên ba câu hỏi:
1. Có bao nhiêu bạn đã từng sở hữu một chiếc ô tô?
2. Có bao nhiêu bạn đã từng thuê xe?
3. Có bao nhiêu bạn đã chăm sóc chiếc xe mình sở hữu tốt hơn chiếc xe bạn thuê?
Cũng giống như bản chất của con người là chăm sóc chiếc xe của mình tốt hơn, bản chất của con người là làm việc chăm chỉ hơn khi bạn sở hữu nhiều công
ty hơn.
giả thuyết, 16 được hỗ trợ bởi một lượng lớn các nghiên cứu thực nghiệm. Ví dụ, một bài báo được trích
dẫn thường xuyên cho thấy rằng các công ty có dòng tiền tự do cao có nhiều khả năng thực hiện các vụ mua
lại kém hơn các công ty có dòng tiền tự do thấp.17
Giả thuyết có ý nghĩa quan trọng đối với cấu trúc vốn. Kể từ khi cổ tức rời khỏi công ty, chúng làm
giảm dòng tiền tự do. Do đó, theo giả thuyết dòng tiền tự do, việc tăng cổ tức sẽ có lợi cho các cổ đông
bằng cách giảm khả năng của các nhà quản lý trong việc theo đuổi các hoạt động lãng phí. Hơn nữa, vì lãi
và gốc cũng rời khỏi công ty, nợ cũng làm giảm dòng tiền tự do. Trên thực tế, các công ty có nghĩa vụ pháp
lý phải trả lãi và gốc, ngụ ý rằng các chủ nợ có thể đẩy công ty vào tình trạng phá sản nếu các khoản
thanh toán này bị giữ lại. Ngược lại, các công ty không có nghĩa vụ pháp lý phải tiếp tục trả cổ tức.
Do đó, các khoản thanh toán trái phiếu sẽ có ảnh hưởng lớn hơn so với cổ tức đối với cách chi tiêu tự do
của các nhà quản lý. Do đó, giả thuyết dòng tiền tự do lập luận rằng sự chuyển dịch từ vốn chủ sở hữu sang
nợ sẽ thúc đẩy giá trị doanh nghiệp.
Tóm lại, giả thuyết dòng tiền tự do vẫn cung cấp một lý do khác để các công ty phát hành nợ. Trước
đây chúng ta đã thảo luận về chi phí vốn chủ sở hữu; vốn chủ sở hữu mới làm loãng phần nắm giữ của các
nhà quản lý có lợi ích vốn cổ phần, làm tăng động cơ của họ để lãng phí nguồn lực của công ty. Bây giờ
chúng tôi tuyên bố rằng nợ làm giảm dòng tiền tự do, bởi vì công ty phải thực hiện các khoản thanh toán
tiền lãi và tiền mặt. Giả thuyết dòng tiền tự do ngụ ý rằng nợ làm giảm cơ hội
để các nhà quản lý lãng phí tài nguyên.
17,7 Lý thuyết Pecking-Order

Mặc dù lý thuyết đánh đổi đã thống trị giới tài chính doanh nghiệp trong một thời gian dài, sự chú ý cũng
đang được trả cho lý thuyết trật tự mổ.18 Để hiểu quan điểm này của thế giới, chúng ta hãy đặt mình vào
vị trí của một nhà quản lý tài chính doanh nghiệp có công ty cần vốn mới. Nhà quản lý phải đối mặt với sự
lựa chọn giữa phát hành nợ và phát hành vốn cổ phần. Trước đây, chúng tôi đã đánh giá sự lựa chọn trên
các khía cạnh lợi ích về thuế, chi phí khắc phục hậu quả và chi phí đại lý. Tuy nhiên, có một điều mà
chúng ta đã bỏ qua cho đến nay: thời gian.
Hãy tưởng tượng người quản lý nói:
Tôi chỉ muốn phát hành cổ phiếu trong một tình huống — khi nó được định giá quá cao. Nếu cổ phiếu của công ty tôi đang bán với giá
50 đô la / cổ phiếu, nhưng tôi nghĩ rằng nó thực sự có giá trị 60 đô la, thì tôi sẽ không phát hành cổ phiếu. Tôi thực sự sẽ tặng
những người sở hữu cổ phiếu mới một món quà vì họ sẽ nhận được cổ phiếu trị giá 60 đô la nhưng sẽ chỉ phải trả 50 đô la cho nó.
Quan trọng hơn, những người nắm giữ cổ phiếu hiện tại của tôi sẽ rất khó chịu vì công ty sẽ nhận được 50 đô la tiền mặt nhưng lại
cho đi một thứ trị giá 60 đô la. Vì vậy, nếu tôi tin rằng cổ phiếu của mình bị định giá thấp, tôi sẽ phát hành trái phiếu. Trái
phiếu, đặc biệt là những trái phiếu có ít hoặc không có rủi ro vỡ nợ, có khả năng được định giá chính xác. Giá trị của chúng được
xác định chủ yếu bởi lãi suất trên toàn thị trường, một biến số được biết đến công khai.
Nhưng giả sử cổ phiếu của chúng tôi đang bán ở mức 70 đô la. Bây giờ tôi muốn phát hành cổ phiếu. Nếu tôi có thể khiến một
kẻ ngốc nào đó mua cổ phiếu của chúng tôi với giá 70 đô la trong khi cổ phiếu thực sự chỉ trị giá 60 đô la, tôi sẽ kiếm được 10 đô
la cho các cổ đông hiện tại của chúng tôi.
Mặc dù điều này có thể khiến bạn coi thường, nhưng nó có vẻ phù hợp với thực tế.
Trước khi Hoa Kỳ thông qua luật giao dịch nội gián và công bố thông tin, nhiều nhà quản lý bị cáo buộc đã
thổi phồng triển vọng của công ty họ một cách bất công trước khi phát hành cổ phiếu. Và thậm chí ngày
nay, các nhà quản lý dường như sẵn sàng phát hành cổ phiếu hơn sau khi giá cổ phiếu của họ
16Bài báo lý thuyết chính là Michael C. Jensen, “Chi phí đại lý của dòng tiền tự do, tài chính doanh nghiệp và doanh thu,”
Tạp chí Kinh tế Hoa Kỳ (tháng 5 năm 1986), trang 323–29.
17Larry Lang, R. Stulz và R. Walkling, “Hiệu suất quản lý, Tobin's Q và lợi ích từ các cuộc đấu thầu thành công,”
Tạp chí Kinh tế Tài chính (1989).
18 Lý thuyết trật tự pecking thường được cho là của Stewart C. Myers, “Câu đố về cấu trúc vốn”, Tạp chí Tài chính số 39 (tháng 7 năm 1984).
tăng hơn so với sau khi cổ phiếu của họ giảm giá. Do đó, thời điểm có thể là một động cơ quan trọng trong
việc phát hành cổ phiếu, thậm chí có thể quan trọng hơn động cơ trong mô hình đánh đổi.
Rốt cuộc, công ty trong ví dụ trên ngay lập tức kiếm được 10 đô la bằng cách xác định đúng thời điểm phát
hành vốn cổ phần. Mười đô la chi phí đại diện và giảm chi phí phá sản có thể mất nhiều năm để thực hiện.
Chìa khóa làm cho ví dụ hoạt động là thông tin không cân xứng: Người quản lý phải biết nhiều hơn về
triển vọng của công ty mình hơn là nhà đầu tư điển hình. Nếu ước tính của người quản lý về giá trị thực của
công ty không tốt hơn ước tính của một nhà đầu tư điển hình, thì bất kỳ nỗ lực nào của người quản lý về thời
gian cũng sẽ thất bại. Giả định về sự bất đối xứng này khá hợp lý. Các nhà quản lý nên biết nhiều hơn về
công ty của họ hơn là những người bên ngoài bởi vì các nhà quản lý làm việc tại công ty hàng ngày. (Một lưu
ý là một số nhà quản lý luôn lạc quan về công ty của họ, làm mờ đi những đánh giá tốt.)
Nhưng chúng tôi vẫn chưa hoàn thành với ví dụ này; chúng ta phải xem xét nhà đầu tư. Hãy tưởng tượng
một nhà đầu tư nói:
Tôi đầu tư cẩn thận vì chúng liên quan đến số tiền khó kiếm được của tôi. Tuy nhiên, ngay cả khi tôi dành tất
cả thời gian để nghiên cứu chứng khoán, tôi cũng không thể biết được những gì mà bản thân các nhà quản lý họ
biết. Rốt cuộc, tôi có một công việc trong ngày phải lo. Vì vậy, tôi quan sát những gì các nhà quản lý làm. Nếu
một công ty phát hành cổ phiếu, công ty đó có thể đã được định giá quá cao từ trước. Nếu một công ty phát hành
nợ, công ty đó có khả năng bị định giá thấp.
Khi chúng ta xem xét cả nhà phát hành và nhà đầu tư, chúng ta thấy một loại trò chơi poker, với mỗi bên
cố gắng vượt qua bên kia. Công ty phát hành nên làm gì trong trò chơi poker này? Rõ ràng, công ty nên phát
hành nợ nếu vốn chủ sở hữu bị định giá thấp. Nhưng điều gì sẽ xảy ra nếu vốn chủ sở hữu được định giá quá cao?
Ở đây nó trở nên phức tạp bởi vì suy nghĩ đầu tiên là công ty nên phát hành vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, nếu
một công ty phát hành cổ phiếu, các nhà đầu tư sẽ suy ra rằng cổ phiếu đó bị định giá quá cao. Họ sẽ không
mua nó cho đến khi cổ phiếu giảm đủ để loại bỏ bất kỳ lợi thế nào từ việc phát hành cổ phiếu. Trên thực tế,
có thể chỉ ra rằng chỉ những công ty được định giá cao nhất mới có động cơ phát hành vốn cổ phần. Ngay cả
khi một công ty được định giá quá cao vừa phải phát hành cổ phiếu, các nhà đầu tư sẽ suy ra rằng công ty này
nằm trong số những công ty được định giá quá cao, khiến cổ phiếu giảm nhiều hơn mức đáng có. Do đó, kết quả
cuối cùng là hầu như không ai phát hành vốn cổ phần.19
Kết quả này mà về cơ bản tất cả các công ty nên phát hành nợ rõ ràng là một kết quả cực đoan. Điều cực
đoan như (1) Modigliani – Miller (MM) dẫn đến kết quả là trong một thế giới không có thuế, các công ty thờ ơ
với cấu trúc vốn và (2) kết quả MM dẫn đến một thế giới có thuế doanh nghiệp nhưng không có chi phí khó khăn
tài chính, tất cả các công ty phải được tài trợ 100% bằng nợ. Có lẽ chúng tôi trong lĩnh vực tài chính có
thiên hướng về những mô hình cực đoan!
Nhưng cũng giống như chúng ta có thể làm dịu các kết luận của MM bằng cách kết hợp chi phí khó khăn tài
chính với thuế doanh nghiệp, chúng ta có thể làm dịu những kết luận của lý thuyết đơn hàng thuần túy. Phiên
bản thuần túy này giả định rằng thời gian là cân nhắc duy nhất của nhà quản lý tài chính. Trong thực tế, một
người đàn ông phải cân nhắc cả thuế, chi phí khó khăn tài chính và chi phí đại lý. Do đó, một công ty chỉ có
thể phát hành nợ tối đa. Nếu khó khăn tài chính trở thành một khả năng thực sự vượt quá thời điểm đó, công
ty có thể phát hành vốn chủ sở hữu thay thế.
QUY TẮC CỦA TRÌNH TỰ KIỂM TRA
Cuộc thảo luận trước đã trình bày những ý tưởng cơ bản đằng sau lý thuyết pecking-order. Ý nghĩa thực tiễn
của lý thuyết đối với các nhà quản lý tài chính là gì? Lý thuyết cung cấp hai quy tắc sau đây cho thế giới
thực.
19 Vì sự đơn giản, chúng tôi đã không trình bày kết quả của mình dưới dạng một mô hình chặt chẽ. Trong phạm vi mà độc giả muốn được
giải thích sâu hơn, chúng tôi giới thiệu họ đến Stewart C. Myers, “Câu đố về cấu trúc vốn”, Tạp chí Tài chính số 39 (tháng 7 năm 1984).
Quy tắc # 1: Sử dụng Tài trợ Nội bộ Đối với các mục đích lưu trữ, chúng tôi đã chi tiêu quá mức bằng cách so
sánh vốn chủ sở hữu với nợ không có rủi ro . Các nhà quản lý không thể sử dụng kiến thức đặc biệt về công ty
của họ để xác định xem loại nợ này có bị định giá sai hay không vì tỷ lệ lãi suất là như nhau đối với tất cả
các tổ chức phát hành nợ phi rủi ro. Tuy nhiên, trên thực tế, nợ doanh nghiệp có khả năng vỡ nợ. Do đó, cũng
giống như các nhà quản lý có xu hướng phát hành vốn chủ sở hữu khi họ nghĩ rằng nó được định giá quá cao, thì
các nhà quản lý cũng có xu hướng phát hành nợ khi họ cho rằng nó được định giá quá cao.
Khi nào các nhà quản lý sẽ coi khoản nợ của họ là được định giá quá cao? Có thể trong những tình huống
tương tự khi họ nghĩ rằng vốn chủ sở hữu của họ được định giá quá cao. Ví dụ, nếu công chúng nghĩ rằng triển
vọng của công ty là tốt nhưng các nhà quản lý nhìn thấy những rắc rối phía trước, thì những nhà quản lý này sẽ
xem nợ của họ - cũng như vốn chủ sở hữu của họ - là được định giá quá cao. Có nghĩa là, công chúng có thể thấy
khoản nợ gần như không có rủi ro, trong khi các nhà quản lý nhận thấy khả năng vỡ nợ cao.
Do đó, các nhà đầu tư có khả năng định giá một vấn đề nợ với cùng một sự hoài nghi mà họ có khi định giá
một vấn đề cổ phần. Cách các nhà quản lý thoát ra khỏi hộp này là tài trợ cho các dự án từ thu nhập giữ lại.
Bạn không phải lo lắng về sự hoài nghi của nhà đầu tư nếu bạn có thể tránh gặp nhà đầu tư ngay từ đầu. Vì vậy,
quy tắc đầu tiên của lệnh mổ là sau:
Sử dụng nguồn tài chính nội bộ.
Quy tắc # 2: Phát hành Chứng khoán An toàn Đầu tiên Mặc dù các nhà đầu tư sợ định giá sai cả nợ và
vốn chủ sở hữu, nhưng nỗi sợ hãi đối với vốn chủ sở hữu còn lớn hơn nhiều. Nợ doanh nghiệp vẫn có rủi
ro tương đối ít so với vốn chủ sở hữu vì nếu tránh được khó khăn tài chính, nhà đầu tư sẽ nhận được
một khoản lợi tức cố định. Do đó, lý thuyết trật tự mổ hàm ý rằng nếu cần có nguồn tài chính từ bên
ngoài, thì nợ phải được phát hành trước vốn chủ sở hữu. Chỉ khi công ty đạt được khả năng nợ thì công
ty mới nên xem xét vốn chủ sở hữu.
Tất nhiên, có rất nhiều loại nợ. Ví dụ, bởi vì nợ chuyển đổi có rủi ro cao hơn nợ thẳng, lý thuyết thứ
tự phân loại ngụ ý rằng các nhà quản lý nên phát hành nợ thẳng trước khi phát hành nợ chuyển đổi. Vì vậy, quy
tắc thứ hai của lý thuyết thứ tự mổ là:
Phát hành chứng khoán an toàn nhất trước.
HÀM Ý
Một số hàm ý liên quan đến lý thuyết thứ tự mổ trái ngược với các hàm ý của lý thuyết đánh đổi.
1. Không có số lượng đòn bẩy mục tiêu. Theo mô hình đánh đổi, mỗi công ty cân bằng lợi ích của nợ, chẳng
hạn như lá chắn thuế, với chi phí nợ, chẳng hạn như chi phí khó khăn. Lượng đòn bẩy tối ưu xảy ra khi
lợi ích cận biên của nợ bằng với chi phí biên của nợ.
Ngược lại, lý thuyết thứ tự mổ không ngụ ý một lượng mục tiêu của tuổi đòn bẩy. Thay vào đó,
mỗi công ty chọn tỷ lệ đòn bẩy dựa trên nhu cầu tài chính. Các công ty đầu tiên tài trợ dự án từ lợi
nhuận giữ lại. Điều này sẽ làm giảm tỷ lệ nợ trong cơ cấu vốn, vì các dự án có lợi nhuận, được tài trợ
nội bộ sẽ nâng cao cả giá trị sổ sách và giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu. Các dự án bổ sung được
tài trợ bằng nợ, rõ ràng là nâng mức nợ. Tuy nhiên, đến một lúc nào đó, khả năng nợ của công ty trở nên
cạn kiệt, nhường chỗ cho việc phát hành cổ phiếu. Do đó, số lượng đòn bẩy được xác định bởi sự ngẫu
nhiên của các dự án có sẵn. Các công ty không theo đuổi tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu mục tiêu.
2. Các công ty có lợi nhuận sử dụng ít nợ hơn. Các công ty có lợi nhuận tạo ra tiền mặt nội bộ, có nghĩa là
ít cần tài trợ bên ngoài hơn. Bởi vì các công ty muốn có vốn bên ngoài chuyển sang vay nợ trước tiên,
các công ty có lợi nhuận cuối cùng dựa vào nợ ít hơn. Mô hình đánh đổi không có hàm ý này. Ở đây, dòng
tiền lớn hơn của các công ty có lợi nhuận cao hơn sẽ tạo ra nợ lớn hơn
sức chứa. Các công ty này sẽ sử dụng khả năng nợ đó để thu được lá chắn thuế và các lợi ích khác
của đòn bẩy.
3. Các công ty thích sự chùng xuống về tài chính. Lý thuyết thứ tự mổ dựa trên sự khó khăn
quan hệ của việc thu được tài chính với chi phí hợp lý. Một công chúng đầu tư hoài nghi nghĩ rằng một cổ
phiếu được định giá quá cao nếu các nhà quản lý cố gắng phát hành thêm cổ phiếu, do đó dẫn đến việc giảm
giá cổ phiếu. Bởi vì điều này chỉ xảy ra với trái phiếu ở một mức độ thấp hơn, các nhà quản lý trước hết
dựa vào nguồn tài chính từ trái phiếu. Tuy nhiên, các công ty chỉ có thể phát hành nhiều nợ như vậy trước
khi đối mặt với các chi phí tiềm tàng của khó khăn tài chính.
Có tiền trước thời hạn sẽ không dễ dàng hơn sao? Đây là ý tưởng đằng sau
thiếu hụt tài chính. Bởi vì các công ty biết rằng họ sẽ phải tài trợ cho các dự án sinh lời vào nhiều
thời điểm khác nhau trong tương lai, họ tích lũy tiền mặt ngay hôm nay. Sau đó, họ không bị buộc
phải đi đến thị trường vốn khi một dự án xuất hiện. Tuy nhiên, có một giới hạn về lượng tiền mặt mà
một công ty muốn tích lũy. Như đã đề cập trước đó trong chương này, quá nhiều tiền mặt miễn phí có
thể cám dỗ các nhà quản lý theo đuổi các hoạt động lãng phí.
17,8 Thuế cá nhân

Cho đến nay trong chương này, chúng tôi chỉ xem xét thuế doanh nghiệp. Bởi vì lãi trên nợ được khấu trừ
thuế trong khi cổ tức trên cổ phiếu không được khấu trừ, chúng tôi lập luận rằng mã số thuế tạo động lực
cho các công ty phát hành nợ. Nhưng các tập đoàn không phải là những người duy nhất nộp thuế; các cá nhân
phải trả thuế đối với cả cổ tức và lãi suất mà họ nhận được. Chúng ta không thể hiểu hết tác động của thuế
đối với cấu trúc vốn cho đến khi tất cả các loại thuế, cả thuế doanh nghiệp và cá nhân, đều được xem xét.
CƠ SỞ VỀ THUẾ CÁ NHÂN
Hãy bắt đầu bằng cách kiểm tra một công ty vốn chủ sở hữu nhận được $ 1 thu nhập trước thuế. Nếu thuế suất
thuế doanh nghiệp là t , công ty trả thuế t , để lại thu nhập sau thuế Giả sử rằng toàn bộ số
C C
1 2 t . tiền này được phân phối cho các cổ đông dưới dạng cổ tức. người sở hữu cổ phiếu phải trả thuế của
C
Nếu thuế suất cá nhân đối với cổ tức bằng cổ phiếu là t , (1 2 t ) 3
S C
t , để lại họ với (1 2 t ) 3 (1 2 t ) sau thuế.
S C S
Ngoài ra, hãy tưởng tượng rằng công ty được tài trợ bằng nợ. Tại đây, toàn bộ 1 đô la kiếm được sẽ
được thanh toán dưới dạng tiền lãi vì lãi suất được khấu trừ ở cấp công ty. Nếu thuế suất cá nhân trên
tiền lãi là t , trái chủ đóng thuế t , để lại cho họ 1 2 t

B B B
sau thuế.
ẢNH HƯỞNG CỦA THUẾ CÁ NHÂN ĐỐI VỚI CƠ CẤU VỐN

Để khám phá ảnh hưởng của thuế cá nhân đối với cấu trúc vốn, chúng ta hãy xem xét ba câu hỏi:
1. Bỏ qua các chi phí về khó khăn tài chính, cấu trúc vốn tối ưu của công ty là gì nếu cổ tức và
lãi vay được đánh thuế theo cùng một tỷ lệ cá nhân — nghĩa là, t
S 5 t B?
Công ty nên chọn cơ cấu vốn thu được nhiều tiền nhất vào
bàn tay của các nhà đầu tư của nó. Điều này tương đương với việc lựa chọn cơ cấu vốn giảm
thiểu tổng số thuế ở cả cấp độ doanh nghiệp và cá nhân.
Như chúng tôi đã nói, bắt đầu với $ 1 thu nhập trước thuế của công ty, những người sở hữu cổ
phiếu nhận được (1 2 t ) 3 (1 2 t ), và trái chủ nhận được 1 2 t . Chúng tôi có thể thấy điều đó
C S B
nếu t 5 t , người sở hữu trái phiếu nhận được nhiều hơn người sở hữu cổ phiếu. Do đó, công ty nên
S B
phát hành nợ, không phải vốn chủ sở hữu, trong tình huống này. Theo trực quan, thu nhập bị đánh thuế
hai lần — một lần ở cấp công ty và một lần ở cấp cá nhân — nếu nó được trả cho những người sở hữu cổ phiếu.
Ngược lại, thu nhập chỉ bị đánh thuế ở cấp độ cá nhân nếu nó được trả cho các trái chủ.
Lưu ý rằng giả định không có thuế cá nhân, mà chúng ta đã sử dụng trong chương trước, là
một trường hợp đặc biệt của giả định rằng cả lãi và cổ tức đều bị đánh thuế theo cùng một tỷ lệ.
Nếu không có thuế cá nhân, người sở hữu cổ phiếu nhận được 1 2 t trong khi
C
trái chủ nhận $ 1. Do đó, như chúng tôi đã trình bày trong chương trước, các công ty nên phát hành
nợ trong một thế giới không có thuế cá nhân.
2. Trong những điều kiện nào thì công ty sẽ không phân biệt giữa việc phát hành vốn cổ phần hay nợ?
Công ty sẽ không quan tâm nếu dòng tiền cho người sở hữu cổ phiếu bằng dòng tiền
cho trái chủ. Có nghĩa là, công ty thờ ơ khi:
(1 2 t ) 3 (1 2 t ) 5 1 2 t (17,1)
C S B
3. Các công ty nên làm gì trong thế giới thực?
Mặc dù đây rõ ràng là một câu hỏi quan trọng, nhưng thật không may, nó lại là một câu hỏi khó—
có lẽ quá khó để trả lời dứt khoát. Tuy nhiên, hãy bắt đầu bằng cách làm việc với mức thuế
cao nhất. Tính đến năm 2015, mức thuế doanh nghiệp cao nhất là 35 phần trăm. Đối với các nhà đầu
tư trong khung thuế cận biên cao nhất, thu nhập lãi bị đánh thuế ở mức 39,6%. Các nhà đầu tư trong
khung cao nhất này phải đối mặt với mức thuế 20% đối với cổ tức.
Với các tỷ lệ này, vế trái của Công thức 17.1 trở thành (1 2 .35) (1 2 .20),
mà bằng .52. Vế phải của phương trình trở thành (1 2 .396), bằng .604. Bắt đầu với 1 đô
la thu nhập trước thuế, bất kỳ công ty hợp lý nào cũng muốn đặt 0,604 đô la thay vì 0,52 đô la
vào tay các nhà đầu tư của mình. Do đó, thoạt nhìn, có vẻ như các công ty nên thích nợ hơn vốn
chủ sở hữu, giống như chúng ta đã lập luận trong chương trước.
Có điều gì khác trong thế giới thực thay đổi kết luận này không? Có lẽ: Cuộc thảo luận của
chúng tôi về thu nhập vốn chủ sở hữu vẫn chưa hoàn chỉnh. Các công ty có thể mua lại cổ phiếu bằng
tiền mặt dư thừa thay vì trả cổ tức. Mặc dù lợi tức vốn cũng bị đánh thuế ở mức tối đa là 20 phần
trăm, nhưng cổ đông chỉ trả thuế thu nhập vốn trên số tiền thu được từ việc bán, không phải trên
toàn bộ số tiền thu được từ việc mua lại. Do đó, thuế suất hiệu dụng đối với lãi vốn thực sự thấp
hơn 20%. Vì các công ty vừa trả cổ tức vừa mua lại cổ phiếu, nên thuế suất cá nhân hiệu quả đối
với việc phân phối cổ phiếu phải dưới 20 phần trăm.
Mức thuế hiệu quả thấp hơn này làm cho việc phát hành cổ phiếu bớt gánh nặng hơn, nhưng
tỷ lệ thấp hơn sẽ không khiến bất kỳ công ty nào chọn cổ phiếu hơn trái phiếu. Ví dụ, giả
sử rằng thuế suất hiệu dụng đối với việc phân phối cổ phiếu là 10 phần trăm. Từ mỗi đô la thu
nhập doanh nghiệp trước thuế, người sở hữu cổ phiếu nhận được (1 2 .35) 3 (1 2 .10), bằng $
0,59. Số tiền này nhỏ hơn $ .604 mà trái chủ nhận được. Trên thực tế, miễn là thuế suất hiệu
dụng đối với thu nhập từ cổ phiếu là dương, trái chủ sẽ vẫn nhận được nhiều hơn người sở hữu cổ
phiếu từ một đô la thu nhập doanh nghiệp trước thuế. Và chúng tôi đã giả định rằng tất cả các
trái chủ phải chịu thuế suất là 0,396 đối với thu nhập từ lãi. Trên thực tế, nhiều trái chủ đang
ở trong khung thuế thấp hơn, làm tăng thêm quy mô tài chính trái phiếu.
Có bao giờ cổ phiếu có lợi thế về thuế so với trái phiếu không? Rất có thể, có. Hãy xem xét
những năm 1970, khi thuế suất cận biên đối với thu nhập từ lãi suất cao tới 70%. Trong khi cổ tức
bị đánh thuế ở mức tương đương với lãi suất, lợi tức vốn bị đánh thuế ở mức thấp hơn nhiều. Thu
nhập doanh nghiệp bị đánh thuế ở mức 46%. Do đó, cả thuế suất hiệu dụng trên thu nhập vốn chủ sở
hữu và thuế suất thuế doanh nghiệp đều thấp hơn rất nhiều so với thuế suất tối đa trên lãi vay.
Theo các giả định hợp lý, chúng ta có thể đưa ra trường hợp rằng cổ phiếu có lợi thế về thuế tại
thời điểm đó.20
Thực tế, một mô hình cấu trúc vốn nổi tiếng lập luận rằng trạng thái cân bằng sẽ xảy ra với các công ty phát hành cả nợ và vốn
chủ sở hữu. Các nhà đầu tư trong khung thuế thấp sẽ mua nợ và các nhà đầu tư trong khung thuế cao sẽ mua vốn chủ sở hữu. Xem
Merton Miller, “Nợ và Thuế”, Tạp chí Tài chính (tháng 5 năm 1977).
Tuy nhiên, do trái phiếu dường như có lợi thế về thuế ngày nay, có điều gì có thể
khiến các công ty phát hành cổ phiếu thay vì trái phiếu không? Có — các chi phí tương tự
của khó khăn tài chính mà chúng ta đã thảo luận trước đó trong chương. Trước đây, chúng tôi đã
nói rằng những chi phí này là một khoản bù đắp cho lợi thế về thuế của nợ, khiến các công ty phải
sử dụng đòn bẩy dưới 100%. Điểm tương tự cũng được áp dụng khi có thuế cá nhân. Và miễn là thuế
suất cá nhân trên thu nhập vốn chủ sở hữu thấp hơn thuế suất cá nhân trên tiền lãi, thì lợi thế
về thuế đối với nợ sẽ nhỏ hơn trong một thế giới có thuế cá nhân so với một thế giới không có
thuế cá nhân. Do đó, số nợ tối ưu sẽ thấp hơn trong một thế giới có thuế cá nhân so với một thế
giới không có thuế.
17,9 Cách các doanh nghiệp thiết lập cấu trúc vốn
Các lý thuyết về cấu trúc vốn là một trong những lý thuyết tinh tế và phức tạp nhất trong lĩnh vực
tài chính. Các nhà kinh tế tài chính nên (và làm!) Tự vỗ về mình vì những đóng góp trong lĩnh vực này.
Tuy nhiên, các ứng dụng thực tế của các lý thuyết này chưa đáp ứng đầy đủ. Hãy xem xét rằng công việc
của chúng tôi về giá trị hiện tại ròng đã tạo ra một công thức chính xác để đánh giá các dự án. Các
quy định về cấu trúc vốn theo mô hình đánh đổi hoặc lý thuyết trật tự ghép lại là mơ hồ khi so sánh.
Không có công thức chính xác nào để đánh giá tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tối ưu. Bởi vì điều này,
chúng tôi chuyển sang bằng chứng từ thế giới thực.
Các quy định kinh nghiệm sau đây đáng được xem xét khi xây dựng chính sách cơ cấu vốn.
1. Hầu hết các công ty phi tài chính có tỷ lệ nợ trên tài sản thấp. Bao nhiêu nợ được sử dụng trong
thế giới thực? Hình 17.4 cho thấy tỷ lệ nợ trên giá trị trung bình, được định nghĩa là giá trị
sổ sách của khoản nợ trên giá trị thị trường của công ty, ở từng quốc gia trong số 39 quốc gia
khác nhau. Tỷ lệ này dao động từ hơn 50% đối với Hàn Quốc đến dưới 10% đối với Australia. Tỷ lệ
này đối với các công ty Mỹ là thấp thứ tư.
Chúng ta nên xem các tỷ lệ này là cao hay thấp? Bởi vì các học giả nhìn chung coi
việc giảm thuế doanh nghiệp là động lực chính dẫn đến nợ nần, chúng ta có thể tự hỏi liệu
các công ty trong thế giới thực có phát hành đủ nợ để giảm đáng kể hay không, nếu không phải là
loại bỏ thuế doanh nghiệp. Các bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng không phải như vậy. Ví dụ,
thuế doanh nghiệp ở Hoa Kỳ trong năm 2014 là hơn 300 tỷ đô la. Như vậy, rõ ràng là các tập đoàn
không phát hành nợ cho đến khi sử dụng hết các biện pháp miễn thuế.21 Có giới hạn rõ ràng đối
với số nợ mà các công ty có thể phát hành, có lẽ vì chi phí khó khăn tài chính đã được thảo
luận trước đó trong chương này.
2. Một số công ty không sử dụng nợ. Trong một nghiên cứu hấp dẫn, Agrawal và Nagarajan
Đã kiểm tra khoảng 100 công ty trên Sàn giao dịch chứng khoán New York mà không có nợ dài
hạn.22 Họ phát hiện ra rằng những công ty này không thích sử dụng đòn bẩy dưới bất kỳ hình
thức nào, cũng có rất ít nợ ngắn hạn. Ngoài ra, họ có lượng tiền mặt và chứng khoán thị trường
cao hơn nhiều so với các đối tác có vay nợ. Thông thường, các nhà quản lý của các công ty này
có tỷ lệ sở hữu vốn cổ phần cao. Hơn nữa, có sự tham gia của gia đình vào các công ty sử dụng
vốn chủ sở hữu nhiều hơn đáng kể so với các công ty có vay nợ.
21 Để có cái nhìn sâu sắc hơn, hãy xem John Graham, "Lợi ích về thuế của việc nợ thuế lớn như thế nào?" Tạp chí Tài chính (2000).
22Anup Agrawal và Nandu Nagarajan, “Cấu trúc vốn công ty, chi phí đại lý và quyền kiểm soát quyền sở hữu: Trường hợp của tất cả các công ty cổ phần”,
Tạp chí Tài chính 45 (tháng 9 năm 1990).

Hình 17.4 Tỷ lệ đòn bẩy trung bình của các doanh nghiệp mẫu ở 39 quốc gia khác nhau (1991–2006)
0,60
0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
0,00
Hàn Quốc Indonesia Brazil Bồ Đào Nha Pakistan Thái Lan Ấn Độ Na Uy Áo kim loại Nhật Bản Đan Mạch Phần Lan Thụy SĩPeru
Israel Ireland Đức Thụy ĐiểnUK Thổ Nhĩ KỳUSA Canada Nam Phi Úc
Pháp Mexico Bỉ Tây Ban Nha Malaysia Đài Loan Philippines Hà Lan New Zealand Hồng Kông Trung Quốc Singapore Hy Lạp
Đòn bẩy được định nghĩa là tỷ lệ giữa giá trị sổ sách của nợ và giá trị thị trường của một công ty.
NGUỒN: Joseph PH Fan, Sheridan Titman và Garry Twite, “So sánh quốc tế về cấu trúc vốn và các lựa chọn khi đáo hạn nợ”, bài báo chưa xuất bản, Đại học Texas tại
Austin (tháng 9 năm 2010), Hình 1.
Do đó, một câu chuyện nổi lên. Các nhà quản lý của các công ty có vốn chủ sở hữu ít đa dạng hơn
các nhà quản lý của các công ty tương tự, nhưng có sử dụng vốn vay. Bởi vì điều này, đòn bẩy đáng kể
tạo ra một rủi ro bổ sung mà các nhà quản lý của các công ty có vốn chủ sở hữu không thể chấp nhận.
3. Có sự khác biệt trong cơ cấu vốn của các ngành khác nhau. Có
sự khác biệt đáng kể trong ngành về tỷ lệ nợ vẫn tồn tại theo thời gian. Như có thể thấy
trong Bảng 17.3, tỷ lệ nợ có xu hướng khá thấp trong các ngành tăng trưởng cao với nhiều cơ
hội đầu tư trong tương lai, chẳng hạn như ngành dược phẩm và điện tử.
Điều này đúng ngay cả khi nhu cầu tài trợ bên ngoài là rất lớn. Các ngành có đầu tư lớn
vào tài sản hữu hình, chẳng hạn như xây dựng tòa nhà, có xu hướng có tỷ lệ đòn bẩy cao.
4. Hầu hết các công ty sử dụng tỷ lệ nợ-vốn chủ sở hữu mục tiêu. Graham và Harvey hỏi
392 giám đốc tài chính (CFO) liệu doanh nghiệp của họ có sử dụng tỷ lệ nợ - vốn chủ sở hữu
mục tiêu hay không, với kết quả được trình bày trong Hình 17.5.23 Có thể thấy, phần lớn các
doanh nghiệp sử dụng mục tiêu, mặc dù mức độ nghiêm ngặt của mục tiêu khác nhau giữa các công ty .
23John Graham và Campbell Harvey, “Lý thuyết và thực hành về tài chính doanh nghiệp,” Tạp chí Kinh tế tài chính (tháng 5 / tháng 6
năm 2001).
Bảng 17.3
Nợ theo phần trăm giá trị thị trường của vốn chủ sở
Tỷ lệ cơ cấu vốn
hữu và nợ (Trung bình ngành)
cho các ngành phi tài
chính đã chọn của Đòn bẩy cao
Hoa Kỳ (trung bình), Đài phát thanh và truyền hình 59,60
Trung bình 5 năm trạm phát sóng
Vận tải hàng không 45,89
Khách sạn và nhà nghỉ 45,55
Xây dựng công trình 42.31
Phân phối khí tự nhiên 33,11
Đòn bẩy thấp
Thiết bị điện tử 10,58
Máy vi tính 9.53
Dịch vụ giáo dục 8,93
Ma túy 8,79
Sản phẩm sinh học 8.05
ĐỊNH NGHĨA: Nợ là tổng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn.
NGUỒN: Niên giám chi phí vốn 2011 của Ibbotson (Chicago: Morningstar, 2011).
Chỉ có 19% các công ty tránh được các tỷ lệ mục tiêu. Các kết quả khác trong báo cáo cho thấy các
công ty lớn có nhiều khả năng hơn các công ty nhỏ trong việc sử dụng các mục tiêu này. Các giám
đốc tài chính không nói rõ họ muốn nói gì về mục tiêu linh hoạt hay nghiêm ngặt . Tuy nhiên, ở
những nơi khác trong nghiên cứu, những người được hỏi chỉ ra rằng nhìn chung, họ đã không tái cân
bằng để đáp ứng với những thay đổi về giá cổ phiếu của công ty họ, cho thấy sự linh hoạt trong các
tỷ lệ mục tiêu.
Hình 17.5
Kết quả khảo sát về việc
sử dụng tỷ lệ nợ- Không có mục tiêu
tỷ lệ hoặc
vốn chủ sở hữu mục tiêu
phạm vi
19%
Mục tiêu linh hoạt
37%
Hơi chặt chẽ
phạm vi mục tiêu

34%
Mục tiêu rất nghiêm ngặt
10%
Hình này cho thấy các câu trả lời khảo sát của 392 CFO về
việc họ sử dụng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu mục tiêu.
NGUỒN: Hình 6 của John Graham và Campbell Harvey, “Lý thuyết và thực hành về tài
chính doanh nghiệp,” Tạp chí Kinh tế tài chính (tháng 5 / tháng 6 năm 2001).
Các công ty nên thiết lập tỷ lệ nợ-vốn chủ sở hữu mục tiêu như thế nào? Trong khi không có
công thức toán học để thiết lập tỷ lệ mục tiêu, chúng tôi trình bày ba yếu tố quan trọng ảnh
hưởng đến tỷ lệ:
• Thuế: Như chúng tôi đã chỉ ra trước đó, các công ty chỉ có thể khấu trừ tiền lãi cho mục đích
thuế trong phạm vi lợi nhuận trước lãi vay của họ. Do đó, các công ty có lợi nhuận cao thường
có tỷ lệ mục tiêu lớn hơn các công ty có lợi nhuận thấp hơn.24
• Các loại tài sản: Khủng hoảng tài chính gây tốn kém khi có hoặc không có phá sản chính thức
thủ tục tố tụng. Chi phí của khó khăn tài chính phụ thuộc vào loại tài sản mà công ty có. Ví dụ,
nếu một công ty có khoản đầu tư lớn vào đất đai, tòa nhà và các tài sản hữu hình khác, nó sẽ có
chi phí khó khăn về tài chính nhỏ hơn so với một công ty có đầu tư lớn vào nghiên cứu và phát
triển. Nghiên cứu và phát triển thường có giá trị bán lại thấp hơn đất; do đó, hầu hết giá trị
của nó biến mất trong tình trạng túng quẫn. Do đó, các công ty có đầu tư lớn vào tài sản hữu
hình có khả năng có tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu mục tiêu cao hơn so với các công ty có đầu tư
lớn vào nghiên cứu và phát triển.
• Thu nhập hoạt động không ổn định: Các công ty có thu nhập hoạt động không chắc chắn có khả năng
gặp khó khăn tài chính cao, ngay cả khi không có nợ. Do đó, các công ty này phải tài trợ chủ yếu
bằng vốn chủ sở hữu. Ví dụ, các công ty dược phẩm có thu nhập hoạt động không chắc chắn bởi vì
không ai có thể dự đoán liệu nghiên cứu ngày nay có tạo ra các loại thuốc mới, có lợi nhuận hay
không. Do đó, các công ty này phát hành ít nợ.
Ngược lại, thu nhập từ hoạt động kinh doanh của các công ty trong các ngành được quản lý, chẳng hạn như các
mối quan hệ liên kết, nhìn chung có độ biến động thấp. So với các ngành khác, các ngành dịch vụ tiện ích sử
dụng rất nhiều nợ.
5. Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp riêng lẻ có thể thay đổi đáng kể theo thời gian. Trong khi
Graham và Harvey báo cáo rằng hầu hết các công ty sử dụng tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu, tuy nhiên một
bài báo gần đây kết luận rằng cấu trúc vốn của các công ty riêng lẻ thường thay đổi rất nhiều theo
thời gian.25 Ví dụ, hãy xem xét Hình 17.6, trình bày tỷ lệ đòn bẩy cho General Motors, IBM và
Eastman Kodak kể từ năm 1926. Cả đòn bẩy sổ sách (tổng giá trị ghi sổ của nợ chia cho tổng tài sản)
và đòn bẩy thị trường (tổng giá trị ghi sổ của nợ chia cho tổng nợ ghi sổ cộng với giá trị thị
trường của cổ phiếu phổ thông) đều được hiển thị.
Bất kể biện pháp nào, cả ba công ty đều thể hiện sự khác biệt đáng kể trong đòn bẩy. Sự khác
biệt lớn về đòn bẩy tài chính của từng công ty theo thời gian là bằng chứng cho thấy sự khác
biệt về cơ hội đầu tư của từng công ty và nhu cầu tài chính là những yếu tố quyết định quan trọng
đến cấu trúc vốn và tầm quan trọng của tình trạng thiếu hụt tài chính (tức là các công ty vay tiền
khi họ có các dự án đáng để chi tiêu).
Một lưu ý cuối cùng là theo thứ tự. Bởi vì không có công thức nào hỗ trợ chúng, các điểm trước đây
có vẻ quá khó để hỗ trợ việc ra quyết định tài chính. Thay vào đó, nhiều công ty trong thế giới thực chỉ
cần đưa ra các quyết định về cấu trúc vốn của họ dựa trên mức trung bình của ngành và nhu cầu về sự thiếu
hụt tài chính nhất định. Điều này có thể khiến một số người coi là một cách tiếp cận hèn nhát, nhưng ít
nhất nó cũng giúp các công ty không đi chệch hướng so với thông lệ được chấp nhận. Rốt cuộc, các công ty
hiện có trong bất kỳ ngành nào đều là những người sống sót. Vì vậy, chúng ta nên chú ý đến quyết định của
họ.
Ngược lại, lý thuyết trật tự mổ lại cho rằng các công ty có lãi sẽ sử dụng ít nợ hơn vì họ có thể đầu tư từ thu nhập giữ lại.
Tuy nhiên, lý thuyết pecking-order lập luận chống lại việc sử dụng các tỷ lệ mục tiêu ngay từ đầu.
25Harry DeAngelo và Richard Roll, “Cấu trúc vốn của doanh nghiệp ổn định đến mức nào?” Bài báo chưa xuất bản, Trường Kinh
doanh Marshall, Đại học Nam California (tháng 7 năm 2011).
Hình 17.6 Tỷ
lệ đòn bẩy của
General Motors, IBM 1.000 Động cơ tổng hợp
và Eastman Kodak
theo thời gian
0,800
Đòn bẩy thị trường
0,600
0,400
Đòn bẩy sách
0,200
0,000
1926 1929
Năm 1932 1935 1938 1941
Năm 1944
Năm 1968
1965
1962
1959
1956
1953
1950
1947 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 2007
2004
2001
1998
1995
1992
0,600 IBM
0,500
Đòn bẩy thị trường
0,400
Đòn bẩy sách

0,300
0,200
0,100
0,000
1926 1929
Năm 1932 1935 1938 1941
Năm 1944
Năm 1968
1965
1962
1959
1956
1953
1950
1947 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 2007
2004
2001
1998
1995
1992
0,500 Eastman Kodak
Đòn bẩy
0,400
thị trường
0,300
0,200
0,100
Đòn bẩy sách
0,000
1926 1929
Năm 1932 1935 1938 1941
Năm 1944
Năm 1968
1965
1962
1959
1956
1953
1950
1947 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 2007
2004
2001
1998
1995
1992
Đòn bẩy sổ sách là tỷ lệ giữa tổng nợ trên sổ sách và tổng tài sản. Đòn bẩy thị trường là tổng
nợ ghi sổ chia cho tổng nợ ghi sổ và giá trị thị trường của cổ phiếu phổ thông.
NGUỒN: Harry DeAngelo và Richard Roll, "Cấu trúc vốn công ty ổn định như thế nào?" Bài báo chưa xuất bản, Trường Kinh doanh Marshall,
Đại học Nam California (tháng 7 năm 2011), Hình 1.

Tóm tắt và kết luận

1. Chúng tôi đã đề cập trong chương trước rằng theo lý thuyết, các công ty nên tạo ra cấu trúc vốn toàn nợ theo thuế
doanh nghiệp. Bởi vì các công ty thường sử dụng một lượng nợ vừa phải trong thế giới thực, lý thuyết chắc chắn
đã thiếu một cái gì đó ở thời điểm đó. Chúng tôi đã trình bày trong chương này rằng chi phí của khó khăn tài
chính khiến các công ty hạn chế phát hành nợ. Các chi phí này có hai loại: trực tiếp và gián tiếp. Phí luật sư
và kế toán trong quá trình phá sản là ví dụ về chi phí trực tiếp. Chúng tôi đã đề cập đến bốn ví dụ về chi phí
gián tiếp:
Suy giảm khả năng kinh doanh.
Khuyến khích nhận các dự án rủi ro.

Ưu đãi đối với các khoản đầu tư dưới mức.
Phân phối quỹ cho các chủ sở hữu cổ phiếu trước khi phá sản.
2. Bởi vì chi phí khó khăn tài chính là đáng kể và người sở hữu cổ phần cuối cùng phải chịu chúng, các công ty có
động cơ để giảm chi phí. Các giao ước bảo vệ và hợp nhất nợ là hai kỹ thuật giảm chi phí phổ biến.
3. Bởi vì chi phí của khó khăn tài chính có thể được giảm bớt nhưng không được loại bỏ, các công ty sẽ không tài trợ
hoàn toàn bằng nợ. Hình 17.1 minh họa mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và nợ. Trong hình này, các công ty
chọn tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tại đó giá trị công ty được tối đa hóa.
4. Lý thuyết tín hiệu lập luận rằng các công ty có lợi nhuận có khả năng tăng đòn bẩy của họ vì các khoản trả thêm
lãi suất sẽ bù đắp một phần lợi nhuận trước thuế. Người sở hữu cổ phiếu hợp lý sẽ suy ra giá trị công ty cao hơn
từ mức nợ cao hơn. Do đó, các nhà đầu tư coi nợ như một tín hiệu của giá trị doanh nghiệp.
5. Các nhà quản lý sở hữu một tỷ lệ nhỏ vốn chủ sở hữu của công ty có thể sẽ làm việc ít hơn, duy trì các tài khoản
chi phí xa hoa hơn và chấp nhận nhiều dự án thú vị hơn với NPV âm hơn so với các nhà quản lý sở hữu một tỷ lệ
lớn vốn chủ sở hữu. Do các vấn đề mới về vốn chủ sở hữu làm loãng lãi suất phần trăm của nhà quản lý đối với
công ty, chi phí đại diện như vậy có thể sẽ tăng lên khi sự tăng trưởng của công ty được tài trợ thông qua vốn
chủ sở hữu mới thay vì vay nợ mới.
6. Lý thuyết trật tự mổ ngụ ý rằng các nhà quản lý thích tài trợ nội bộ hơn là tài trợ bên ngoài. Nếu cần phải có
nguồn tài chính từ bên ngoài, các nhà quản lý có xu hướng chọn các loại chứng khoán an toàn nhất, chẳng hạn như nợ.
Các công ty có thể tích lũy dần để tránh vốn chủ sở hữu bên ngoài.
7. Kết quả cho đến nay đã bỏ qua thuế cá nhân. Nếu các khoản phân bổ cho các chủ sở hữu vốn cổ phần bị đánh thuế ở
mức thuế suất cá nhân hiệu dụng thấp hơn so với các khoản thanh toán lãi vay, thì lợi thế về thuế đối với các
khoản nợ ở cấp công ty sẽ được bù đắp một phần.
8. Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu khác nhau giữa các ngành. Chúng tôi trình bày ba yếu tố xác định mục tiêu
tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu:
một. Thuế: Các công ty có thu nhập chịu thuế cao nên dựa vào nợ nhiều hơn các công ty có thu nhập chịu thuế thấp
thu nhập chịu thuế.
b. Các loại tài sản: Doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản vô hình cao như nghiên cứu và phát triển nên nợ thấp. Các
công ty có tài sản hữu hình chủ yếu nên có nợ cao hơn.
c. Thu nhập hoạt động không ổn định: Các công ty có thu nhập hoạt động không chắc chắn cao
nên chủ yếu dựa vào vốn tự có.
Câu hỏi khái niệm

1. Chi phí phá sản Chi phí trực tiếp và gián tiếp của phá sản là gì? Tóm tắt
giải thích từng.
2. Khuyến khích cổ đông Bạn đồng ý hay không đồng ý với nhận định sau đây? Các cổ đông của công ty sẽ không bao giờ
muốn công ty đầu tư vào các dự án có giá trị hiện tại ròng âm. Tại sao?
3. Các quyết định về cơ cấu vốn Do lỗ lớn phát sinh trong vài năm qua, một công ty có 2 tỷ đô la Mỹ lỗ chuyển thuế.
Điều này có nghĩa là 2 tỷ USD thu nhập tiếp theo của công ty sẽ được miễn thuế thu nhập doanh nghiệp. Các nhà
phân tích bảo mật ước tính rằng công ty sẽ mất nhiều năm để tạo ra 2 tỷ USD thu nhập. Công ty có một lượng nợ
vừa phải trong cơ cấu vốn của mình. Giám đốc điều hành của công ty đang quyết định phát hành nợ hoặc vốn cổ
phần để huy động vốn cần thiết để tài trợ cho một dự án sắp tới. Bạn sẽ đề xuất phương thức tài trợ nào? Tại
sao?
4. Chi phí nợ Chủ sở hữu cổ phiếu có thể thực hiện những bước nào để giảm chi phí nợ?
5. MM và chi phí phá sản Sự tồn tại của chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện ảnh hưởng đến lý thuyết của
Modigliani và Miller như thế nào trong một thế giới mà các tập đoàn phải trả thuế?
6. Chi phí đại diện vốn chủ sở hữu Các nguồn chi phí đại diện vốn chủ sở hữu là gì?
7. Các cấu trúc vốn được quan sát Tham khảo các cấu trúc vốn quan sát được cho trong Bảng 17.3 của văn bản. Bạn nhận
thấy gì về các loại hình công nghiệp liên quan đến tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu trung bình của chúng? Có phải
một số loại ngành nhất định sẽ có tỷ lệ đòn bẩy cao hơn những ngành khác không? Một số lý do có thể có cho sự
phân đoạn được quan sát này là gì?
Kết quả hoạt động và lịch sử thuế của các công ty có đóng vai trò gì không? Làm thế nào về triển vọng thu nhập
trong tương lai của họ? Giải thích.
8. Phá sản và Đạo đức Doanh nghiệp Như đã đề cập trong văn bản, một số công ty đã nộp đơn phá sản vì những thiệt hại
thực tế hoặc có khả năng liên quan đến kiện tụng. Đây có phải là cách sử dụng đúng thủ tục phá sản không?
9. Phá sản và Đạo đức doanh nghiệp Các công ty đôi khi sử dụng lời đe dọa nộp đơn phá sản để buộc các chủ nợ thương
lượng lại các điều khoản. Các nhà phê bình cho rằng trong những trường hợp như vậy, công ty đang sử dụng luật
phá sản “như một thanh kiếm hơn là một tấm khiên”. Đây có phải là một chiến thuật đạo đức?
10. Phá sản và Đạo đức doanh nghiệp Hãng hàng không Continental đã từng nộp đơn phá sản, ít nhất là một phần, như một
biện pháp để giảm chi phí lao động. Liệu động thái này có phù hợp với đạo đức hay không đã được tranh luận
sôi nổi. Đưa ra cả hai mặt của lập luận.
Câu hỏi và vấn đề

1. Giá trị doanh nghiệp Janetta Corp. có EBIT là $ 850,000 mỗi năm, dự kiến sẽ tiếp tục duy trì vĩnh viễn. Chi phí
vốn chủ sở hữu không giới hạn của công ty là 14 phần trăm và thuế suất công ty là 35 phần trăm. Công ty cũng
có một đợt phát hành trái phiếu vĩnh viễn với giá trị thị trường là 1,9 triệu USD.
NỀN TẢNG
(Câu hỏi 1–4) một. Giá trị của công ty là gì?
b. Giám đốc tài chính của công ty thông báo với chủ tịch công ty rằng giá trị của com pany là 4,3 triệu đô
la. Giám đốc tài chính có đúng không?
2. Chi phí đại lý Tom Scott là chủ sở hữu, chủ tịch và nhân viên bán hàng chính của Scott Manufacturing. Do đó, lợi
nhuận của công ty được thúc đẩy bởi số lượng công việc mà Tom làm. Nếu anh ta làm việc 40 giờ mỗi tuần, EBIT
của công ty sẽ là 475.000 đô la mỗi năm; nếu anh ta làm việc 50 giờ một tuần, EBIT của công ty sẽ là $ 560,000
mỗi năm.
Công ty hiện trị giá 2,9 triệu đô la. Công ty cần khoản tiền mặt 1,2 triệu đô la và có thể phát hành cổ phiếu
hoặc phát hành nợ với lãi suất 8%.
Giả sử không có thuế doanh nghiệp.
một. Dòng tiền đến Tom theo từng tình huống là gì?
b. Tom có khả năng làm việc chăm chỉ hơn dưới hình thức tài trợ nào?
c. Những chi phí mới cụ thể nào sẽ xảy ra với từng hình thức tài trợ?
3. Yêu cầu bồi thường phi thị trường Dream, Inc., có khoản nợ chưa thanh toán với mệnh giá 5 triệu đô la. Giá trị
của công ty nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu sẽ là 18,65 triệu đô la. Công ty cũng có 360.000
cổ phiếu đang lưu hành được bán với giá 41 USD / cổ phiếu. Thuế suất thuế doanh nghiệp là 35 phần trăm. Giá
trị công ty giảm do chi phí phá sản dự kiến là bao nhiêu?
4. Cấu trúc vốn và các yêu cầu không có thị trường Giả sử chủ tịch của công ty trong bài toán trước đã nói rằng công
ty nên tăng số nợ trong cấu trúc vốn vì tình trạng được hưởng lợi về thuế đối với các khoản thanh toán lãi
vay. Lập luận của ông là hành động này sẽ làm tăng giá trị của công ty. Bạn sẽ trả lời như thế nào?
TRUNG GIAN 5. Cơ cấu vốn và tăng trưởng Edwards Construction hiện đang có dư nợ với giá trị thị trường là 75.000 đô la và chi
(Câu hỏi 5–8) phí là 9%. Công ty có EBIT là $ 6,750, dự kiến sẽ tiếp tục duy trì vĩnh viễn. Giả sử không có thuế.
một. Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty là bao nhiêu? Tỷ lệ nợ trên giá trị là gì?
b. Giá trị vốn chủ sở hữu và tỷ lệ nợ trên giá trị là bao nhiêu nếu tốc độ tăng trưởng của công ty là
3 phần trăm?
c. Giá trị vốn chủ sở hữu và tỷ lệ nợ trên giá trị là bao nhiêu nếu tốc độ tăng trưởng của công ty là
7 phần trăm?
6. Chi phí Tài chính của Steinberg Corporation và Dietrich Corporation là những công ty giống hệt nhau, ngoại trừ
Dietrich có nhiều đòn bẩy hơn. Cả hai công ty sẽ vẫn hoạt động trong một năm nữa. Các nhà kinh tế học của các
công ty đồng ý rằng xác suất tiếp tục mở rộng hiện tại là 80% trong năm tới và xác suất suy thoái là 20%. Nếu
tiếp tục mở rộng, mỗi công ty sẽ tạo ra thu nhập trước lãi vay và thuế (EBIT) là 2,7 triệu đô la. Nếu suy
thoái xảy ra, mỗi công ty sẽ tạo ra thu nhập trước lãi vay và thuế (EBIT) là 1,1 triệu đô la. Nghĩa vụ nợ của
Steinberg yêu cầu công ty phải trả 900.000 đô la vào cuối năm. Nghĩa vụ nợ của Dietrich yêu cầu công ty phải
trả 1,2 triệu đô la vào cuối năm. Không công ty nào trả thuế. Giả sử tỷ lệ chiết khấu là 13 phần trăm.
một. Giá trị ngày nay của nợ và vốn chủ sở hữu của Steinberg là bao nhiêu? Điều đó đối với Dietrich's thì sao?
b. Giám đốc điều hành của Steinberg gần đây đã tuyên bố rằng giá trị của Steinberg nên cao hơn của Dietrich
vì công ty có ít nợ hơn và do đó ít rủi ro phá sản hơn. Bạn có đồng ý hay không đồng ý với tuyên bố này?
7. Chi phí cơ quan Các nhà kinh tế của Fountain Corporation ước tính rằng một môi trường kinh doanh tốt và một môi
trường kinh doanh xấu đều có khả năng xảy ra như nhau trong năm tới.
Các nhà quản lý của công ty phải lựa chọn giữa hai dự án loại trừ lẫn nhau.
Giả sử rằng dự án mà công ty chọn sẽ là hoạt động duy nhất của công ty và công ty sẽ đóng cửa một năm kể từ
hôm nay. Công ty có nghĩa vụ thanh toán 3.500 đô la cho các trái chủ vào cuối năm. Các dự án có rủi ro hệ
thống giống nhau nhưng độ biến động khác nhau. Hãy xem xét thông tin sau liên quan đến hai dự án:
Sự biến động thấp Tính biến động cao

Nên kinh tê Xác suất Khoản hoàn trả cho dự án Khoản hoàn trả cho dự án
Tồi tệ .50 $ 3,500 $ 2,900
Tốt .50 3.700 4.300
một. Giá trị kỳ vọng của công ty là bao nhiêu nếu dự án ít biến động được thực hiện?
Điều gì sẽ xảy ra nếu dự án có độ biến động cao được thực hiện? Chiến lược nào trong hai chiến lược tối
đa giảm thiểu giá trị kỳ vọng của công ty?
b. Giá trị kỳ vọng của vốn chủ sở hữu của công ty là bao nhiêu nếu dự án có độ biến động thấp
thực hiện? Điều gì xảy ra nếu dự án có độ biến động cao được thực hiện?
c. Các cổ đông của công ty thích dự án nào hơn? Giải thích.
d. Giả sử người sở hữu trái phiếu hoàn toàn nhận thức được rằng người sở hữu cổ phiếu có thể chọn tối đa
hóa giá trị vốn chủ sở hữu thay vì tổng giá trị công ty và chọn dự án có độ biến động cao. Để giảm
thiểu chi phí đại lý này, trái chủ của công ty quyết định sử dụng giao ước trái phiếu để quy định
rằng trái chủ có thể yêu cầu một khoản thanh toán cao hơn nếu công ty chọn thực hiện dự án có độ biến
động cao. Khoản thanh toán nào cho trái chủ khiến chủ cổ phần thờ ơ giữa hai dự án?
8. Financial Distress Good Time Company là một chuỗi cửa hàng bách hóa trong khu vực. Nó sẽ vẫn hoạt động
trong một năm nữa. Xác suất của một năm bùng nổ là 60% và xác suất suy thoái là 40%. Người ta dự đoán
rằng công ty sẽ tạo ra tổng dòng tiền là 148 triệu đô la trong một năm bùng nổ và 61 triệu đô la trong
một cuộc suy thoái. Khoản nợ phải trả của công ty vào cuối năm là 88 triệu đô la.
Giá trị thị trường của khoản nợ chưa thanh toán của công ty là 67 triệu đô la. Công ty không phải trả
thuế.
một. Những gì trái chủ mong đợi sẽ nhận được trong trường hợp suy thoái kinh tế?
b. Lợi tức đã hứa đối với khoản nợ của công ty là bao nhiêu?
c. Lợi tức kỳ vọng đối với khoản nợ của công ty là bao nhiêu?
THÁCH ĐẤU 9. Thuế cá nhân, chi phí phá sản và giá trị doanh nghiệp Khi thuế cá nhân đối với thu nhập từ tiền lãi và chi
(Câu hỏi 9–10) phí phá sản được xem xét, biểu thức chung cho giá trị của một công ty có vay nợ trong một thế giới mà
thuế suất trên phân bổ vốn chủ sở hữu bằng 0 là:
VL 5 VU 1 {1 2 [(1 2 t C ) y (1 2 t
B
)]} 3 B 2 C (B)
ở đâu:
VL 5 Giá trị của một công ty có vay nợ.
VU 5 Giá trị của một công ty không được bảo lãnh.

B 5 Giá trị khoản nợ của công ty.
t 5 Thuế suất trên thu nhập doanh nghiệp.

C
t 5 Thuế suất cá nhân đối với thu nhập từ tiền lãi.

B
C (B) 5 Giá trị hiện tại của chi phí gặp khó khăn tài chính.
một. Trong mô hình không thuế của họ, Modigliani và Miller giả định gì về t , t , và C (B)?
C B
Những giả định này ngụ ý gì về tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tối ưu của một công ty?
b. Trong mô hình của họ với thuế doanh nghiệp, Modigliani và Miller giả định về điều gì và C (B)? Những
t , t , giả định này ngụ ý gì về tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tối ưu của một công ty?
C B
c. Hãy xem xét một công ty có vốn chủ sở hữu chắc chắn có thể sử dụng các khoản khấu trừ lãi vay để giảm
hóa đơn thuế doanh nghiệp. Nếu thuế suất doanh nghiệp là 34%, thuế suất cá nhân đối với thu nhập từ
tiền lãi là 20%, và không có chi phí nào về khó khăn tài chính, thì giá trị của công ty sẽ thay đổi
bao nhiêu nếu phát hành khoản nợ 1 triệu đô la và sử dụng số tiền thu được để mua lại vốn chủ sở hữu?
d. Hãy xem xét một công ty sử dụng vốn chủ sở hữu khác không nộp thuế do có khoản lỗ thuế lớn từ các năm
trước. Thuế suất cá nhân đối với thu nhập từ tiền lãi là 20 phần trăm, và không có chi phí nào về
khó khăn tài chính. Giá trị của công ty này sẽ thay đổi như thế nào khi thêm 1 đô la nợ vĩnh viễn
thay vì 1 đô la vốn chủ sở hữu?
10. Thuế Cá nhân, Chi phí Phá sản, và Công ty Xuất bản Qua đêm Giá trị Doanh nghiệp (OPC) có 2,5 triệu đô la
tiền mặt dư thừa. Công ty có kế hoạch sử dụng tiền mặt này để thanh toán toàn bộ số nợ còn tồn đọng hoặc
để mua lại vốn chủ sở hữu. Khoản nợ của công ty được nắm giữ bởi một tổ chức sẵn sàng bán lại cho OPC
với giá 2,5 triệu đô la. Tổ chức sẽ không tính phí OPC bất kỳ chi phí giao dịch nào. Một khi OPC trở
thành một công ty sử dụng toàn bộ vốn chủ sở hữu, nó sẽ vẫn hoạt động mãi mãi. Nếu OPC không trả nợ,
công ty sẽ sử dụng 2,5 triệu USD

bằng tiền mặt để mua lại một số cổ phiếu của mình trên thị trường mở. Mua lại cổ phiếu cũng không có
chi phí giao dịch. Công ty sẽ tạo ra 1.300.000 đô la thu nhập hàng năm trước lãi suất và thuế vĩnh viễn
bất kể cấu trúc vốn của nó như thế nào. Công ty thanh toán ngay tất cả các khoản thu nhập dưới dạng cổ
tức vào cuối mỗi năm. OPC phải chịu thuế suất doanh nghiệp là 35% và tỷ suất lợi nhuận yêu cầu trên vốn
chủ sở hữu không vay của công ty là 20%. Thuế suất cá nhân đối với thu nhập từ tiền lãi là 25 phần trăm
và không có thuế đối với phân phối vốn cổ phần. Giả sử không có chi phí phá sản.
một. Giá trị của OPC là bao nhiêu nếu nó chọn giải quyết tất cả các khoản nợ của mình và trở thành một
chắc chắn?
b. Giá trị của OPC là bao nhiêu nếu quyết định mua lại cổ phiếu thay vì trả nợ?
(Gợi ý: Sử dụng phương trình cho giá trị của một công ty có vay nợ với thuế cá nhân trên thu nhập
lãi từ bài toán trước.)
c. Giả sử rằng chi phí phá sản dự kiến có giá trị hiện tại là 400.000 đô la. Làm thế nào
điều này ảnh hưởng đến quyết định của OPC?
Hộp đựng mini NGÂN SÁCH VỐN CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN McKENZIE
Sam McKenzie là người sáng lập và Giám đốc điều hành của McKenzie Restaurants, Inc., một công ty trong khu vực.
Sam đang xem xét mở một số nhà hàng mới. Sally Thornton, giám đốc tài chính của công ty, đã được giao phụ
trách phân tích ngân sách vốn. Cô đã xem xét tiềm năng mở rộng của công ty và xác định rằng sự thành công của
các nhà hàng mới sẽ phụ thuộc rất nhiều vào tình hình nền kinh tế trong vài năm tới.
McKenzie hiện đang có một đợt phát hành trái phiếu với mệnh giá 25 triệu đô la đến hạn thanh toán trong
một năm. Các giao ước liên quan đến việc phát hành trái phiếu này nghiêm cấm việc phát hành thêm bất kỳ khoản
nợ nào. Hạn chế này có nghĩa là việc mở rộng sẽ được tài trợ hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu với chi phí là 5,7
triệu đô la. Sally đã tóm tắt phân tích của mình trong bảng sau, cho thấy giá trị của công ty trong từng trạng
thái của nền kinh tế trong năm tới, cả khi có và không có mở rộng:
Thuộc kinh tế Không có

Sự phát triển Xác suất Mở rộng với mở rộng
Thấp .30 20.000.000 đô la $ 22.000.000

Bình thường .50 25.000.000 32.000.000
Cao .20 43.000.000 52.000.000
1. Giá trị kỳ vọng của công ty trong một năm, khi có và không khi mở rộng?
Các cổ đông của công ty sẽ tốt hơn khi có hay không có sự mở rộng? Tại sao?
2. Giá trị kỳ vọng của khoản nợ của công ty trong một năm, có và không có
sự bành trướng?
3. Một năm kể từ bây giờ, bao nhiêu giá trị tạo ra từ việc mở rộng? Bao nhiêu
giá trị được mong đợi cho người sở hữu cổ phiếu? Trái chủ?
4. Nếu công ty thông báo rằng nó không mở rộng, bạn nghĩ điều gì sẽ xảy ra với giá trái phiếu của nó? Điều
gì sẽ xảy ra với giá trái phiếu nếu công ty mở rộng?

5. Nếu công ty quyết định không mở rộng, thì những tác động nào đối với tương lai của công ty?
nhu cầu chèo? Những tác động nào nếu công ty mở rộng?
6. Vì giao ước trái phiếu, việc mở rộng sẽ phải được tài trợ bằng vốn chủ sở hữu. Nó sẽ ảnh hưởng
như thế nào đến câu trả lời của bạn nếu việc mở rộng được tài trợ bằng tiền mặt thay vì vốn
chủ sở hữu mới?
Phụ lục 17A Một số công thức hữu ích về cấu trúc tài chính
Phụ lục 17B Mô hình Miller và Thuế thu nhập tốt nghiệp
Để truy cập các phụ lục của chương này, vui lòng đăng nhập vào Connect Finance.

Chapter 16, 17 (Lý Thuyết Cấu Trúc Vốn

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

You might also like

Chapter 16, 17 (Lý Thuyết Cấu Trúc Vốn

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Chapter 16, 17 (Lý Thuyết Cấu Trúc Vốn

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Machine Translated by Google

vào năm 2012.

16.1 Câu hỏi cấu trúc vốn và lý

CHƯƠNG 16 Cơ cấu vốn ■■■ 491

Giá trị của công ty Giá trị của công ty

của cấu trúc vốn

40% 60% 60% 40%

16,2 Tối đa hóa Giá trị Doanh nghiệp so với

không có nợ được gọi là công ty không có nợ . Hơn nữa, giả sử rằng JJ

Giá trị Nợ cộng Vốn chủ sở hữu

sau khi Trả Cổ tức

Cấu trúc) Tôi II III

Nợ nần $ 0 $ 500 $ 500 $ 500

Công bằng 1.000 750 500 250

Giá trị công ty 1.000 đô la $ 1,250 1.000 đô la $ 750

492 ■■■ PHẦN IV Cơ cấu vốn và Chính sách cổ tức

Hoàn trả cho Cổ đông sau khi

Tái cấu trúc

Lãi vốn - $ 250 - $ 500 - $ 750

Cổ tức 500 500 500

Lãi hoặc lỗ ròng cho người sở hữu cổ phiếu $ 250 $ 0 - $ 250

CHƯƠNG 16 Cơ cấu vốn ■■■ 493

16.3 Đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp:

Vốn chủ sở hữu (thị trường và sổ sách) $ 8.000 $ 4.000

Lãi suất 10% 10%

Giá trị thị trường / cổ phần $ 20 $ 20

Chia sẻ chưa thanh toán 400 200

Thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) $ 1,00 $ 3,00 $ 5,00

494 ■■■ PHẦN IV Cơ cấu vốn và Chính sách cổ tức

Quan tâm $ 400 400 đô la 400

Thu nhập sau lãi suất $ 0 $ 800 $ 1,600

Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE)

Thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) $ 0 $ 4,00 $ 8,00

la, ROE cao hơn theo cấu trúc hiện tại.

Thu nhập trước lãi suất (EBI)

CHƯƠNG 16 Cơ cấu vốn ■■■ 495

Suy thoái Kỳ vọng Sự bành trướng

Chiến lược A: Mua 100 cổ phiếu vốn chủ sở hữu có vay nợ

Thu nhập trên 100 cổ phiếu 0 400 800

Chi phí ban đầu = 100 cổ phiếu @ $ 20 / cổ phiếu = $ 2.000

Chiến lược B: Đòn bẩy tự chế

Lãi suất 10% trên $ 2.000 200 200 200

Thu nhập ròng $ 0 $ 400 $ 800

Giá ban đầu = 200 cổ phiếu @ $ 20 / cổ phiếu - $ 2.000 = $ 2.000

SỰ LỰA CHỌN GIỮA NỢ VÀ VỐN CÓ

496 ■■■ PHẦN IV Cơ cấu vốn và Chính sách cổ tức

theo cho thấy giá của 100 cổ phiếu này là $ 2.000.

Chiến lược B: Đòn bẩy tự chế

tạo ra thu nhập ròng giống nhau ở ba trạng thái.

cô ấy không thể tự mình nhận được.

CHƯƠNG 16 Cơ cấu vốn ■■■ 497

ĐÁNH GIÁ CHÍNH

cá nhân trong tài khoản sẽ là 5.000 đô la 5 đô la 9.000 2 4.000 đô la.3

16.4 Modigliani và Miller: Đề xuất II

hữu có vay là 20%.

498 ■■■ PHẦN IV Cơ cấu vốn và Chính sách cổ tức

ĐỀ XUẤT II: BẮT BUỘC TRẢ LẠI CHO CHỦ SỞ

hữu vốn chủ sở hữu tăng lên theo đòn bẩy.