CHƯƠNG 5

CHI PHÍ VỐN VÀ CƠ CẤU VỐN

ThS. Nghiêm Anh Thư

KHOA TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG
NỘI DUNG CHƯƠNG 5

v NGUỒN VỐN DOANH NGHIỆP

v CHI PHÍ VỐN
v CẤU TRÚC VỐN
v LÝ THUYẾT CƠ CẤU VỐN M&M
NGUỒN VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
 NGUỒN VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

v Vốn là toàn bộ số tiền ứng trước mà doanh nghiệp phải bỏ ra để đầu tư hình thành nên tài sản cần
thiết cho quá trình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.

v Vốn là điều kiện tiên quyết với sự ra đời của doanh nghiệp, là điều kiện tiền đề cho mọi quá trình sản
xuất kinh doanh trong doanh nghiệp
 Theo § Nợ phải trả
quyền sở
hữu
§ Vốn chủ sở hữu

PHÂN LOẠI
§ Vốn ngắn hạn
Theo thời
NGUỒN VỐN CỦA DOANH NGHIỆP hạn
§ Vốn dài hạn
 NGUỒN VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

v NGUỒN VỐN NGẮN HẠN

Là các khoản vốn có thời hạn trả dưới 1 năm hoặc trong 1 chu kỳ kinh doanh
§ Nợ phải trả có tính chất chu kỳ
ü Tiền lương, tiền công trả cho người lao động nhưng chưa tới kỳ trả
ü Các khoản thuế, BHXH phải nộp nhưng chưa tới kỳ nộp
ü Tiền tạm ứng của khách hàng
§ Tín dụng thương mại (Nợ phải trả nhà cung cấp )
ü Doanh nghiệp mua chịu nhà cung ứng vật tư, hàng hoá, dịch vụ
§ Tín dụng ngân hàng
ü Thời hạn vay tối đa là 12 tháng
 NGUỒN VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
v NGUỒN VỐN DÀI HẠN
Vốn dài hạn có thời hạn trả trên 1 năm hoặc trên 1 chu kỳ kinh doanh
a. Lợi nhuận giữ lại:
§ Phần lợi nhuận sau thuế DN giữ lại để tái đầu tư
§ Thể hiện khả năng tự tài trợ của doanh nghiệp

b. Phát hành cổ phiếu thường (đối với công ty cổ phần)

§ Hình thức các công ty cổ phần phát hành/ chào bán cổ phiếu của công ty ra thị trường
§ Cổ phiếu thường (Common stock) là loại cổ phiếu chính, cơ bản của công ty cổ phần, cho phép các cổ đông nắm giữ trở
thành người thực sự sở hữu công ty.
§ Cổ đông nắm giữ cổ phiếu thường có đầy đủ các quyền bao gồm: quyền biểu quyết, quyền đối với tài sản của công ty,
quyền hưởng cổ tức, quyền chuyển nhượng cổ phiếu, quyền ưu tiên mua cổ phiếu

§ Ưu và nhược điểm của nguồn vốn từ phát hành cổ phiếu thường?

 NGUỒN VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

v NGUỒN VỐN DÀI HẠN

c. Phát hành cổ phiếu ưu đãi
§ Cổ phiếu ưu đãi (Preferred stock) cũng xác nhận quyền sở hữu trong công ty cổ
phần – đây là những cổ phần đặc biệt cho phép người sở hữu được hưởng những
quyền lợi đặc biệt ưu đãi hơn so với cổ phần phổ thông, ví dụ: được ưu tiên nhận cổ
tức; được thanh toán trước khi giải thể doanh nghiệp, nhưng không có quyền biểu
quyết.

§ Ưu và nhược điểm của nguồn vốn phát hành cổ phiếu ưu đãi?

 NGUỒN VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

v NGUỒN VỐN DÀI HẠN

d. Vay dài hạn (Từ Ngân hàng và các tổ chức tín dụng)
§ Việc doanh nghiệp thực hiện ký kết thoả ước tín dụng với Tổ chức tín dụng, theo đó người vay có quyền sử dụng vốn và
nghĩa vụ hoàn trả khoản tiền vay theo lịch trình đã định.
§ Nếu như nguồn tài trợ bằng vốn chủ sở hữu củng cố sự vững chắc về tài chính của doanh nghiệp thì nguồn tài trợ vay nợ
là Đòn bẩy tài chính giúp tăng tỷ suất lợi nhuận của cổ đông.

§ Ưu và nhược điểm của vốn vay dài hạn?

 NGUỒN VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

v NGUỒN VỐN DÀI HẠN

e. Phát hành trái phiếu
§ Cũng là 1 hình thức huy động nợ, tuy nhiên vay nợ bằng cách phát hành trái phiếu doanh nghiệp là việc
doanh nghiệp chia nhỏ khoản tiền vay thành các phần bằng nhau tạo nên mệnh giá và số lượng trái phiếu
của đợt phát hành.
§ Trái phiếu doanh nghiệp là chứng khoán xác nhận nghĩa vụ của doanh nghiệp phát hành sẽ thanh toán số
lợi tức và gốc (mệnh giá trái phiếu) vào những thời hạn xác định cho người sở hữu trái phiếu

§ Ưu và nhược điểm của phát hành trái phiếu?

 NGUỒN VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

v NGUỒN VỐN DÀI HẠN

f. Thuê tài chính
§ Dành cho các doanh nghiệp nhỏ và vừa khi việc tiếp cận vốn vay ngân hàng, việc phát hành trái phiếu không dễ dàng
trong khi nguồn vốn chủ sở hữu có hạn à để tài trợ cho tài sản cố định thì chọn cách thuê tài chính (lease/leasing) có thể
là giải pháp tối ưu.
§ Thuê tài chính còn gọi là thuê vốn, được coi là 1 phương thức tài trợ hay 1 hình thức vay vốn.
§ Cho thuê tài chính là hoạt động tín dụng trung và dài hạn, thông qua việc cho thuê máy móc thiết bị phương tiện vận
chuyển và các động sản khác trên cơ sở hợp đồng cho thuê giữa bên cho thuê là các tổ chức tín dụng phi ngân hàng và bên
thuê là doanh nghiệp.

§ Ưu và nhược điểm của việc thuê tài chính?

 NGUỒN VỐN DÀI HẠN CỦA DOANH NGHIỆP

v Vay dài hạn NHTM và tổ chức tín dụng

v Phát hành trái phiếu
v Phát hành cổ phiếu thường (đối với các công ty cổ phần)
v Phát hành cổ phiếu ưu đãi
v Sử dụng lợi nhuận giữ lại
v Thuê tài chính

Ø Lợi suất nhà đầu tư nhận được từ các cách thức này là Chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp
NỘI DUNG CHƯƠNG 5

v NGUỒN VỐN DOANH NGHIỆP

v CHI PHÍ VỐN
v CẤU TRÚC VỐN
v LÝ THUYẾT CƠ CẤU VỐN M&M
 CHI PHÍ VỐN
v Chi phí sử dụng vốn/ Chi phí vốn
Ø Là tỷ suất sinh lời mà nhà cung cấp vốn (chủ sở hữu/ chủ nợ) yêu cầu đối với doanh nghiệp/ dự án đầu tư
Ø Đối với nhà đầu tư, lợi suất yêu cầu là lợi ích mà khoản đầu tư mang lại
Ø Đối với nhà quản lý tài chính, lợi suất này lại là chi phí của việc huy động vốn

v Việc ước lượng Chi phí sử dụng vốn là 1 vấn đề quan trọng trong Tài chính doanh nghiệp, hỗ trợ:
Ø Các doanh nghiệp đưa ra các quyết định đầu tư
Ø Việc định giá dự án/ công ty của nhà đầu tư

v Chi phí của mỗi loại nguồn vốn huy động là bộ phận cấu thành của Chi phí huy động vốn bình quân của
doanh nghiệp.
 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BÌNH QUÂN WACC (Weighted Average Cost of Capital)

Ø Để đáp ứng nhu cầu vốn cho quá trình đầu tư, doanh nghiệp phải huy động sử dụng nhiều
nguồn tài trợ khác nhau và mỗi nguồn có chi phí sử dụng vốn không giống nhau.
Ø Chi phí sử dụng vốn bình quân là chi phí sử dụng vốn được doanh nghiệp tính toán dựa trên
tỷ trọng các loại vốn mà doanh nghiệp sử dụng
Ø Việc xác định chi phí sử dụng vốn bình quân để đưa ra các quyết định tài chính phù hợp
CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BÌNH QUÂN WACC (Weighted Average Cost of Capital)

Trong đó:
• 𝑊" : Tỷ trọng sử dụng vốn nợ/ vốn vay
• 𝑟" : Chi phí sử dụng vốn vay/ vốn nợ trước thuế
• t : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
• 𝑊( : Tỷ trọng sử dụng vốn cổ phần ưu đãi
• 𝑟) : Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi
• 𝑊* : Tỷ trọng sử dụng vốn cổ phần thường
• 𝑟* : Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường
 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN NỢ

v Chi phí vốn nợ: Là lợi suất mà nhà cung cấp tín dụng yêu cầu đối với khoản vốn mà họ cho công
ty vay à Chi phí vốn nợ là chi phí lãi vay mà công ty phải trả cho các khoản nợ mới

v Chi phí vốn vay là chi phí được khấu trừ khi xác định thu nhập chịu thuế

v Hai phương pháp ước tính chi phí vốn nợ trước thuế:
Ø Phương pháp lợi suất đáo hạn (Yield-To-Maturity approach)
Ø Phương pháp xếp hạng nợ (Debt rating approach)
 CHI PHÍ VỐN NỢ

v Phương pháp lợi suất đáo hạn (Yield-To-Maturity approach)

Lợi suất đáo hạn của trái phiếu: Lãi suất hàng năm mà Nhà đầu tư thu về từ một trái phiếu nếu
nhà đầu tư mua Trái phiếu ngày hôm nay và nắm giữ đến khi đáo hạn.
Nói cách khác, YTM là lợi suất làm cho giá trị hiện tại của các dòng tiền 1 trái phiếu mang lại trong
tương lai bằng với giá thị trường của Trái phiếu thời điểm hiện tại.

v Ví dụ phương pháp lợi suất đáo hạn

Một công ty huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu thời hạn 15 năm, mệnh giá $1000, lãi
suất 12% trả lãi 6 tháng 1 lần, giá bán trái phiếu là $1.153,72
Tính chi phí vốn nợ.
 CHI PHÍ VỐN NỢ

v Phương pháp lợi suất đáo hạn (Yield-To-Maturity approach)

v Ví dụ phương pháp lợi suất đáo hạn

F = $1000
P = $1.153,72
n = 15 x 2 = 30
i = 12%/năm = 6%/ 6 tháng
C = i x F = 60
Đáp án:
/0 2000
1.153.72 = ∑80
9:2 7 +
(2345 ) (2345 )<=

à 𝑟" = 5%/ 6 tháng = 10%/năm

à Chi phí vốn nợ là 10%, giả sử thuế suất t = 40%, chi phí vốn nợ sau thuế
à 𝑟" (1-t) = 10% (1-40%) = 6%
 1. CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN NỢ

v Phương pháp xếp hạng nợ (Debt Rating Approach)

Dựa vào đánh giá hệ số tín nhiệm, ước tính chi phí sử dụng vốn nợ trước thuế của doanh nghiệp
thông qua Lợi suất của trái phiếu được xếp hạng tương đương, với thời gian đáo hạn gần tương
ứng với thời gian đáo hạn của phần vốn nợ
 2. CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ PHẦN ƯU ĐÃI

v Cổ phiếu ưu đãi: Chi phí công ty cam kết trả cho các cổ đông ưu đãi một khoản cổ tức cố định
khi phát hành cổ phiếu ưu đãi.

v Trong trường hợp cổ phiếu không phải là cổ phiếu chuyển đổi, cổ phiếu có quyền mua lại,..mà
chỉ là cổ phiếu có tỷ lệ trả cổ tức cố định, không có kỳ hạn, có thể sử dụng công thức sau để định
giá cổ phiếu ưu đãi:
BC
𝑅( =
DE

Trong đó:
𝑃( : Giá hiện tại của cổ phiếu ưu đãi
𝐷( : Cổ tức 1 cổ phần ưu đãi
𝑅( : Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi
 2. CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ PHẦN ƯU ĐÃI

BC
𝑅( =
DE

v Ví dụ: 1 Công ty dự định phát hành cổ phiếu ưu đãi có mệnh giá 10.000 đồng/ cổ phiếu để huy
động vốn đáp ứng nhu cầu vốn đang thiếu hụt. Giá phát hành là 44.000/ cổ phiếu, trong đó chi phí
phát hành ước tính là 4.000 đồng/ cổ phiếu. Tỉ lệ cổ tức của cổ phiếu ưu đãi là 15%/ năm. Hãy
tính chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi mà công ty này phải chịu.
 3. CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ PHẦN THƯỜNG

v Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường: Là 1 mức lợi suất các cổ đông thường của doanh
nghiệp yêu cầu.

Làm sao để biết được mức lợi suất mà các cổ đông yêu cầu?

v Để ước tính chi phí sử dụng cổ phần thường, có 3 phương pháp thường được sử dụng
A. Phương pháp mô hình định giá tài sản vốn – CAPM (Capital Asset Pricing Model)
B. Phương pháp chiết khấu cổ tức – DDM (Discounted Dividend Model)
C. Phương pháp lợi tức trái phiếu + Phần bù rủi ro
 3. CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ PHẦN THƯỜNG

A. MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN CAPM

v Mô hình định giá tài sản vốn CAPM ( The Capital Asset Pricing Model): Là mô hình mô tả mối quan hệ
giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi được mong đợi.
à Nói cách khác, mô hình cho biết tỷ suất sinh lợi được mong đợi/ yêu cầu của cổ phần, dựa trên độ rủi ro
của cổ phần đó. Tỷ suất sinh lợi này được xem là chi phí sử dụng vốn cổ phần của doanh nghiệp

v Giả định của mô hình: Các nhà đầu tư nắm giữ danh mục đã được đa dạng hoá hoàn toàn. Nên rủi ro mà
các nhà đầu tư đối mặt chỉ còn rủi ro hệ thống/ rủi ro thị trường à Như vậy, rủi ro của 1 danh mục đa dạng
hoá tốt phụ thuộc vào rủi ro thị trường của các chứng khoán trong danh mục.

v CAPM được sử dụng từ lâu bởi giới học thuật. Trong thực tế, một nghiên cứu cho thấy khoảng ¾ các công
ty của Mỹ đang sử dụng CAPM cho dự toán vốn.
 3. CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ PHẦN THƯỜNG
A. MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN CAPM

Trong đó:
v Công thức của mô hình CAPM: 𝑅F : Là lợi suất yêu cầu đối với cổ phiếu j
𝑅G : Là lợi suất phi rủi ro
𝑅H : Là lợi suất yêu cầu của thị trường
(𝑅H - 𝑅G ): Là lợi suất bù rủi ro của thị trường
𝛽F (𝑅H - 𝑅G ): Là lợi suất bù rủi ro của cổ phiếu j

v Tỷ suất sinh lời phi rủi ro 𝑹𝒇 :

Thông thường, các nhà phân tích tài chính sẽ lựa chọn Lợi suất đáo hạn của các Trái phiếu chính phủ có kỳ hạn
tương đương với kỳ hạn của khoản đầu tư/ dự án.
v Phần bù rủi ro (𝑹𝒎 - 𝑹𝒇 ):
Phần bù nhà đầu tư yêu cầu nếu đầu tư vào 1 danh mục đầu tư thị trường thay vì đầu tư vào 1 Trái phiếu phi rủi ro

v Rủi ro thị trường của các chứng khoán trong danh mục: được xác định bằng cách đo lường độ nhạy cảm của các
chứng khoán đó đối với biến động thị trường. Độ nhạy cảm này gọi là Beta (𝛽)
 3. CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ PHẦN THƯỜNG

A. MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN CAPM

v HỆ SỐ BETA TRONG MÔ HÌNH CAPM

v Beta 𝜷 : Là hệ số phản ánh sự rủi ro của 1 cổ phiếu so với rủi ro của toàn thị trường cổ phiếu nói chung
(tức là so với rủi ro của danh mục thị trường M)
v Công thức 𝜷

Ø Nếu 𝛽 < 0: Chứng khoán có giá cả đi ngược lại với xu hướng thị trường
Ø Nếu 𝛽 = 0: Giá của chứng khoán không có mối liên quan nào đến thị trường
Ø 0 < 𝛽 < 1: Giá chứng khoán dao động cùng chiều, thấp hơn so với thị trường (VD: cổ phiếu trong ngành dịch vụ công cộng thiết yếu)
Ø Nếu 𝛽 = 1: Giá chứng khoán thay đổi lên xuống chính xác giống danh mục đầu tư thị trường
Ø Nếu 𝛽 > 1: Giá chứng khoán dao động cùng chiều mạnh hơn so với thị trường (VD: cổ phiếu trong các ngành công nghệ cao)
 3. CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ PHẦN THƯỜNG

A. MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN CAPM

v ĐƯỜNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN SML

Ø 𝑆ML và công thức CAPM giúp đánh giá 1 chứng khoán có mang lại mức lợi
suất kỳ vọng hợp lý so với rủi ro của chứng khoán đó hay không; giúp so
sánh 2 chứng khoán có cùng lợi suất, hoặc cùng mức rủi ro.

v NHẬN XÉT

Ø Cổ phiếu nằm trên đường SML: Đúng giá trị thực

Ø Cổ phiếu nằm dưới đường SML: đang được định giá trên giá trị thực
Ø Cổ phiếu nằm trên đường SML: đang được định giá dưới giá trị thực
 3. CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ PHẦN THƯỜNG

A. MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN CAPM

v VÍ DỤ

1. Giả sử cổ phiếu của công ty A có beta = 1.3 và công ty được tài trợ 100% bằng vốn chủ sở hữu. Công ty
đang cân nhắc đầu tư vào các dự án mà giúp tăng quy mô của công ty. Tỷ suất chiết khấu phù hợp cho các
dự án mới này là bao nhiêu, nếu biết lãi suất phi rủi ro là 5% và lợi suất bù rủi ro của thị trường là 8.4%?

Đáp án:

Những dự án mới này có độ rủi ro tương ứng với công ty, vì vậy có beta tương tự. Lợi suất yêu cầu đối với
cổ phiếu của công ty A cũng là tỷ suất chiết khấu phù hợp cho các dự án mới và bằng:
R(A) = 5% + 1.3 x 8.4% = 15.92%
à Vậy dòng tiền của dự án mới cần được chiết khấu với tỷ suất 15.92%. (ex: sử dụng chỉ tiêu NPV)
 3. CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ PHẦN THƯỜNG
B. PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU CỔ TỨC ( DDM)

v Giá của một cổ phiếu được cho là bằng với giá trị hiện tại của tất cả cổ tức
được nhận trong tương lai
v Với giả định Cổ tức tăng trưởng đều với tốc độ tăng trưởng g

v Để xác định 𝑹𝑬 , cần xác định:

Ø Cổ tức năm tiếp theo 𝐷2
Ø Tốc độ tăng trưởng cổ tức đều ước tính g
 3. CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ PHẦN THƯỜNG
B. PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU CỔ TỨC ( DDM)

v Có 2 phương pháp ước tính tốc độ tăng trưởng cổ tức g

Ø Dự đoán tốc độ tăng trưởng cổ tức thông qua các thông báo chính thức của doanh nghiệp
Ø Sử dụng mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng cổ tức, tỷ lệ cổ phần giữ lại và tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu ROE
g = (1 – D/EPS) x ROE
Trong đó:
• D/EPS: Tỷ lệ cổ tức được chia/ Thu nhập trên mỗi cổ phần
• ROE: Tỷ suất sinh lời trên vốn cổ phần của doanh nghiệp
 3. CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ PHẦN THƯỜNG

B. PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU CỔ TỨC ( DDM)

v Ví dụ: Cổ tức chi trả 𝑫𝟎 = $𝟒. 𝟏𝟗, 𝑷𝟎 = $50, và g = 5%, căn cứ vào phương pháp chiết khấu cổ tức,
tính chi phí vốn cổ phần thường

v Đáp án:
Cổ tức năm tiếp theo 𝐷2 = 𝐷0 (1 + g) = 4.19 x (1+0.05) = 4.3995
Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường sử dụng phương pháp DDM:

h.8iij
R= + 0.05 = 13.8%
j0
 3. CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ PHẦN THƯỜNG

SO SÁNH MÔ HÌNH CAPM & PHƯƠNG PHÁP DDM

v Về mặt học thuật, CAPM được ưa chuộng hơn

v Trong thực tế, khoảng ¾ công ty sử dụng CAPM để ước lượng chi phí vốn cổ phần thường, trong khi
khoảng 1/6 công ty sử dụng phương pháp DDM.
v Những doanh nghiệp niêm yết thường xuyên sử dụng CAPM hơn các doanh nghiệp không niêm yết
v CAPM có 2 ưu điểm chính:
Ø Đặc biệt tính tới yếu tố rủi ro
Ø Có thể áp dụng cho các công ty không trả cổ tức/ các công ty khó ước lượng mức tăng trưởng cổ tức
Ø Mặc dù DDM đơn giản dễ tính, nhưng không cân nhắc tới yếu tố rủi ro và chỉ áp dụng cho các công ty trả
cổ tức đều đặn.
 3. CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ PHẦN THƯỜNG

C. PHƯƠNG PHÁP LỢI TỨC TRÁI PHIẾU + PHẦN BÙ RỦI RO

Phương pháp này dựa trên giả thuyết tài chính: Chi phí sử dụng những nguồn vốn có mức độ rủi ro lớn hơn sẽ cao
hơn những nguồn vốn có mức độ rủi ro thấp hơn.
Phần chênh lệch này được gọi là Phần bủ rủi ro.
𝑹𝑬 = 𝑹𝑫 + Phần bù rủi ro
Ø Phần bù rủi ro: Để bù đắp cho sự chênh lệch mức độ rủi ro của Nguồn vốn cổ phần so với Nguồn vốn Nợ
Ø Bù đắp rủi ro liên quan tới cổ phiếu của doanh nghiệp khi so sánh với trái phiếu của doanh nghiệp đó
Ø Các nhà phân tích tài chính tính toán phần bù rủi ro dựa trên các số liệu lịch sử của doanh nghiệp. Ở Mỹ, các
nhà nghiên cứu chỉ ra rằng: Phần bù rủi ro trên 1 cổ phiếu của 1 công ty vượt trái phiếu của chính công ty đó
thông thường 3%-5%
 3. CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ PHẦN THƯỜNG

C. PHƯƠNG PHÁP LỢI TỨC TRÁI PHIẾU + PHẦN BÙ RỦI RO

Ví dụ:
Biết rằng chi phí sử dụng vốn Nợ của doanh nghiệp 𝑅B = 10% & phần bù rủi ro= 4%, tính chi phí vốn
cổ phần thường:
𝑅k = 𝑅B + Phần bù rủi ro =10% + 4% = 14%

Ø Phần bù rủi ro ở đây khác với phần bù rủi ro trong mô hình CAPM
CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BÌNH QUÂN WACC (Weighted Average Cost of Capital)

Trong đó:
• 𝑊" : Tỷ trọng sử dụng vốn nợ/ vốn vay
Chi phí vốn được áp dụng trong hoạch
• 𝑟" : Chi phí sử dụng vốn vay/ vốn nợ trước thuế
định ngân sách vốn và định giá tài sản
• t : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
tài chính
• 𝑊( : Tỷ trọng sử dụng vốn cổ phần ưu đãi
• 𝑟) : Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi
• 𝑊* : Tỷ trọng sử dụng vốn cổ phần thường Xác định tỷ trọng nguồn vốn với giá
• 𝑟* : Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường trị thị trường
 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BÌNH QUÂN WACC (Weighted Average Cost of Capital)

Ví dụ 1: Cho 1 số thông tin về 1 công ty như sau:

v Vay vốn ngân hàng với lãi suất 12%
v Cổ tức cổ phần ưu đãi là 2880 đồng/ cổ phiếu/ năm, giá bán cổ phần ưu đãi thực thu về là 30.000 đồng/cổ
phiếu
v Giá cổ phiếu thường là 23.700 đồng/ cổ phiếu, mức cổ tức hiện nay là 750 đồng/ cổ phiếu / năm, mức tăng
trưởng cổ tức là 8%/năm
v Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 20%
v Cơ cấu vốn mục tiêu của công ty là 45% vốn vay, 2% vốn cổ phần ưu đãi, và 53% vốn cổ phần thường
v Yêu cầu: tính chi phí sử dụng vốn bình quân theo tỷ trọng của công ty
 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BÌNH QUÂN WACC (Weighted Average Cost of Capital)

Ví dụ 2: Ứng dụng WACC trong thẩm định dự án đầu tư

Một doanh nghiệp có chỉ số Nợ/ Vốn chủ sở hữu là 0.6, chi phí nợ là 5.15% và chi phí vốn cổ phần là 10%. Thuế
suất thuế doanh nghiệp là 34%. Giả sử doanh nghiệp đang cân nhắc một dự án nâng cấp nhà xưởng có chi phí
$60 triệu nhưng giúp tiết kiệm $12 triệu chi phí trong 1 năm, trong vòng 6 năm. Doanh nghiệp có nên chấp nhận
dự án này hay không?
NỘI DUNG CHƯƠNG 5

v NGUỒN VỐN DOANH NGHIỆP

v CHI PHÍ VỐN
v CẤU TRÚC VỐN
v LÝ THUYẾT CƠ CẤU VỐN M&M
 CƠ CẤU VỐN (CAPITAL STRUCTURE)
Cơ cấu vốn: Tỷ trọng của từng nguồn vốn trong tổng vốn của
doanh nghiệp

Lưu ý: Để hoạch định ngân sách, làm căn cứ cho các quyết định
đầu tư lâu dài, nhà quản trị chỉ xem xét tới nợ dài hạn à Bài toán
cơ cấu vốn trở thành xác định tỷ lệ nợ dài hạn trong tổng nguồn
vốn (hoặc so với vốn chủ sở hữu) của doanh nghiệp.

Nhiệm vụ của các nhà quản trị là xác định được 1 cơ cấu vốn tối
ưu, có tác dụng tối thiểu hoá WACC & tối đa hoá giá trị công ty. V=B+S
Tuy nhiên trong thực tế không phải lúc nào doanh nghiệp cũng huy
động vốn đạt được mức tối ưu. Do vậy, để làm căn cứ hoạch định
V: Giá trị của công ty
ngân sách và huy động vốn, nhà quản trị thường thiết lập 1 cơ cấu B: Giá trị thị trường của nợ
vốn mục tiêu (xoay quanh giá trị cơ cấu vốn tối ưu). Cơ cấu này có S: Giá trị thị trường của vốn cổ phần

thể được điều chỉnh theo từng giai đoạn, phù hợp với điều kiện
thực tế của doanh nghiệp.
 ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY

VÍ DỤ:
Cấu trúc vốn của công ty A hiện nay không có Nợ. Công ty đang xem xét phát hành nợ để mua lại cổ phần

Hiện tại Đề xuất

Tài sản $8.000 $8.000
Nợ $0 $4.000
Vốn cổ phần $8.000 $4.000
(thị trường & sổ sách)
Lãi vay 10% 10%
Giá trị thị trường/Cổ phần $20 $20
Số cổ phiếu lưu hành 400 200
 ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY

VÍ DỤ:
Tác động của các tình trạng kinh tế lên Thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) – Trong cấu trúc vốn hiện tại không vay nợ

Suy thoái Bình thường Tăng trưởng

ROA 5% 15% 25%
Thu nhập $400 $1.200 $2.000
ROE 5% 15% 25%
EPS $1,00 $3,00 $5,00
 ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY

VÍ DỤ:
Tác động của các tình trạng kinh tế lên Thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) – Trong cấu trúc vốn đề xuất có vay nợ

Suy thoái Bình thường Tăng trưởng

ROA 5% 15% 25%
Thu nhập trước lãi vay (EBI) $400 $1.200 $2.000
Lãi vay - 400 - 400 - 400
Thu nhập sau lãi vay $0 $800 $1,600
ROE 0 20% 40%
(Thu nhập sau lãi vay/ VCSH)
EPS 0 $4 $8
 ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY

VÍ DỤ:

Nhận xét: Ví dụ trên cho thấy tác động của đòn bẩy tài
chính phụ thuộc vào thu nhập trước lãi vay (EBI)
v EBI = 1.200 à ROE (vay nợ) > ROE (không vay nợ)
v EBI = 400 à ROE (không vay nợ) cao hơn
Ø Đòn bẩy tài chính có lợi nhưng cũng tạo ra rủi ro. Vậy
cấu trúc vốn nào là tốt hơn?
 LÝ THUYẾT M&M VỀ CƠ CẤU VỐN

v Tháng 6 năm 1958, hai nhà kinh tế học Franco Modigliani và Merton Miller đã công bố
những kết quả nghiên cứu qua bài viết “The cost of capital, corporate finance and the theory
of investment” trên tờ American Economic Review, sau này đạt giải Nobel kinh tế.

v Lý thuyết M&M đã chỉ ra tác động của cơ cấu vốn tới giá trị doanh nghiệp và chi phí vốn
bình quân WACC bằng 2 mệnh đề, trong 2 tình huống: không và có thuế thu nhập doanh
nghiệp.
 I. LÝ THUYẾT M&M:

TRƯỜNG HỢP KHÔNG CÓ THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP

v Giả thiết:
Ø Không có chi phí giao dịch
Ø Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thu nhập cá nhân
Ø Không có chi phí phá sản
Ø Các nhà đầu tư có thể vay với cùng mức lãi suất như công ty
Ø Tất cả các nhà đầu tư có đầy đủ thông tin như ban giám đốc về cơ hội đầu tư của công ty
 I. LÝ THUYẾT M&M:

TRƯỜNG HỢP KHÔNG CÓ THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP

v Mệnh đề MM1
Trường hợp không có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp không phụ thuộc vào cơ cấu
vốn của doanh nghiệp đó. Nói cách khác, giá trị của công ty là như nhau với các cấu trúc vốn khác
nhau

𝑉m = 𝑉n

𝑉m : Giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ (Un-levered firm value)

𝑉n : Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ (Levered firm value)
 I. LÝ THUYẾT M&M:

TRƯỜNG HỢP KHÔNG CÓ THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP

v Mệnh đề MM1
Ø 𝑅0 : Chi phí vốn trong công
Mặc dù thay đổi cơ cấu vốn không tác động tới tổng giá trị doanh ty tài trợ hoàn toàn bằng
nghiệp nhưng khi gia tăng nợ, rủi ro đối với vốn cổ phần cũng tăng vốn cổ phần

theo. Nói cách khác, rủi ro của cổ đông tăng cùng tỷ lệ với Nợ vay. Ø 𝑅o : Chi phí vốn cổ phần
Ø 𝑅q : Chi phí nợ
𝑅o = 𝑅0 + (𝑅0 - 𝑅p ) x (B/S) Ø B/S: Tỷ lệ nợ trên vốn chủ
sở hữu

à Khi công ty tăng tỷ lệ Nợ/ Vốn cổ phần, rủi ro của vốn cổ phần gia
tăng và làm tăng tỷ suất sinh lời đòi hỏi 𝑅o trên vốn cổ phần.
 I. LÝ THUYẾT M&M:

TRƯỜNG HỢP KHÔNG CÓ THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP

v Định đề M&M chỉ ra rằng các giám đốc không thể thay đổi giá trị công ty bằng cách
thay đổi cấu trúc vốn của công ty đó à ý tưởng này như 1 cuộc cách mạng vào năm
1950. Tác giả tranh luận rằng tổng chi phí sử dụng vốn không thể giảm khi thay vốn cổ
phần bằng vốn nợ, cho dù nợ rẻ hơn vốn cổ phần, vì khi công ty thêm nợ, phần vốn cổ
phần còn lại trở nên rủi ro hơn.
 II. LÝ THUYẾT M&M:

TRƯỜNG HỢP CÓ THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP

v Mệnh đề MM2
Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp tăng lên khi sử dụng nợ, do
tác dụng của lá chắn thuế.
T: Thuế suất thuế TNDN
𝑉n = 𝑉m + T x B B: Nợ vay

à Giá trị của công ty vay nợ sẽ bằng giá trị của công ty tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần cộng
thuế suất nhân với giá trị nợ vay.
à Vì tấm chắn thuế tăng khi nợ tăng, công ty có thể gia tăng tổng dòng tiền và giá trị của nó bằng
cách thêm nợ vào trong cấu trúc vốn của mình.
 II. LÝ THUYẾT M&M:

TRƯỜNG HỢP CÓ THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP

v Mệnh đề MM2
Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, chi phí vốn chủ sở hữu cũng gia tăng theo tỷ lệ
Nợ trên Vốn chủ sở hữu với công thức như sau:

𝑅o = 𝑅0 + (𝑅0 - 𝑅p ) x (B/S) x (1-T)

 TỔNG KẾT LÝ THUYẾT M&M:

v Theo lý thuyết M&M:

Ø Nếu không có thuế thu nhập doanh nghiệp, nhà quản trị dùng bao nhiêu nợ cũng không ảnh
hưởng tới giá trị doanh nghiệp
Ø Nếu tồn tại loại thuế này, nhà quản trị nên sử dụng càng nhiều nợ càng tốt
 LÝ THUYẾT CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU:

v Theo lý thuyết truyền thống về cơ cấu vốn tối ưu:

Nhà quản trị có thể thiết lập một cơ cấu vốn tối ưu, làm tối đa hoá giá trị của doanh
nghiệp, bằng cách duy trì mức độ đòn bẩy tài chính thích hợp.
§ Trước tiên doanh nghiệp sẽ tăng cường sử dụng Nợ để hưởng khoản tiết kiệm thuế, cho
đến một tỷ lệ nợ nhất định khi cả 𝑅B và 𝑅k đều tăng do áp lực rủi ro, khiến chi phí vốn
bình quân tăng ngược lên.
§ Tồn tại 1 cơ cấu vốn tối ưu, là điểm đáy của đường chi phí vốn bình quân, tại đó lợi ích
của khoản tiết kiệm thuế cân bằng với những thiệt hại do gia tăng sử dụng nợ. Nếu tỷ
lệ nợ thực tế nhỏ hơn tỷ lệ nợ tối ưu, doanh nghiệp nên tiếp tục vay ngân hàng hoặc
phát hành trái phiếu. Ngược lại, nếu tỷ lệ nợ đã vượt ngưỡng tối ưu, doanh nghiệp nên
phát hành cổ phiếu mới hoặc giữ lại lợi nhuận để đưa cơ cấu vốn về mức tối ưu.
Thanks
ThS. Nghiêm Anh Thư
KHOA TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG