6.

Nguyên nhân thị trường trái phiếu việt nam chưa phát triển hiệu
quả

6.1 Môi trường kinh tế không thuận lợi

Giai đoạn 2007 – 2010, nền kinh tế Việt Nam phải đối măt với nhiều khó
khăn. Khủng hoảng kinh tế thế giới tác động mạnh đến nền kinh tế trong
nước làm thu hẹp thị trường xuất khẩu, thị trường vốn, cũng như tác động
đến nhiều mặt kinh tế - xã hội của Việt Nam. Thêm vào đó, những yếu kém
mang tính cơ cấu của nền kinh tề chưa được cải thiện như: bất cập về cơ
cấu kinh tế, hiệu quả đầu tư thấp, đặc biệt là khu vực nhà nước; thâm hụt
ngân sách liên tục ở mức cao và có xu hướng tăng mạnh, lạm phát cao; tình
trạng nợ xấu gia tăng trong hệ thống ngân hàng… Tất cả những điều này đã
làm cho triển vọng kinh tế vĩ mô của Việt Nam trong những năm tới sẽ còn
rất nhiều khó khăn và vì thế giảm sự thu hút của nhà đầu tư vào thị trường
trái phiếu.

6.2 Những bất cập của chính thị trường trái phiếu Việt Nam

Môi trường vĩ mô không thuận lợi là một trong những yếu tố tác động bất
lợi đến hoạt động huy động vốn qua phát hành trái phiệu của Việt Nam giai
đoạn vừa qua. Tuy nhiên, nguyên nhân trực tiếp hơn đó là những bất cập và
tồn tại của chính thị trường chứng khoán nợ này trên cả thị trường sơ cấp
và thứ cấp.

- Nguyên nhân thị trường sơ cấp

Về mặt cấu trúc kỳ hạn, thị trường đang tồn tại rất nhiều loại trái phiếu với
những kỳ đáo hạn khác nhau, thường có kỳ hạn khá ngắn với mức bình
quân 3,8 năm. Việc tồn tại quá nhiều trái phiếu nhưng với khối lượng nhỏ
đã làm giảm tính thanh khoản của thị trường, đồng thời, điều này là một
trong những trở ngại làm cho khó hình thành được đường cong lãi suất.

 Cơ chế lãi suất trần không phù hợp

 Thiếu các nhà tạo lập thị trường đúng nghĩa và thị trường bán lẻ trái
phiếu

Thị trường trái phiếu Việt Nam hiện chưa có một tổ chức tạo lập thị trường
đúng nghĩa. Việc thoái vốn của các định chế tài chính lớn sau giai đoạn
khủng hoảng 2007 – 2008 đã làm cho thị trường trái phiếu Việt Nam thiếu
vắng một tổ chức đủ tiềm lực để trở thành nhà tạo lập thị trường đúng
nghĩa. Thêm vào đó, Việt Nam cũng chưa có chính sách để khuyến khích
cũng như ràng các nghĩa vụ nhằm tạo điều kiện cho các tổ chức này hình
thành.

Bên cạnh đó, như đã phân tích ở trên, thị trường trái phiếu chưa nhận được
sự quan tâm của các tầng lớp cư dân. Nhà đầu tư trên thị trường trái phiếu
hiện tại chỉ là các tổ chức, các định chế tài chính lớn. Điều này làm cho
việc huy động vốn nhàn rỗi từ dân cư trở nên khó khăn hơn. Nguyên nhân
của thực tế này được xác định là do thị trường bán lẻ trái phiếu chưa phát
triển, từ đó, làm giảm tính hấp dẫn của trái phiếu đối với các tầng lớp dân
cư.

 Chưa hình thành được tổ chức đánh giá mức độ tín nhiệm

Một trong những điều kiện cần đó là hình thành các tổ chức đánh giá mức
tín nhiệm. Tuy nhiên, theo các chuyên giá, Việt Nam hiện chưa có một cơ
quan đánh giá mức tín nhiệm cho các sản phẩm trái phiếu được phát hành.
Hiện Việt Nam đã xuất hiện các tổ chức tiền thạn của cơ quan đánh giá
định mức tín nhiệm. Tuy nhiên, các tổ chức này chưa được công nhận vì
nhiều nguyên nhân: (1) Nhân sự tại Việt Nam chưa đủ để đáp ứng chuyên
môn của việc đánh giá định mức tín nhiệm; (2) Việt Nam chưa có một văn
hóa tín nhiệm, do đó, thái độ của một tổ chức (hay cá nhân) trước một nhận
định của một tổ chức về tín nhiệm thường là không thích; (3) Việc thuê các
tổ chức như S&P, Moody lại tốn khá nhiều chi phí.

- Nguyên nhân thị trường thứ cấp

 Quy mô thị trường nhỏ, hàng hóa kém đa dạng, cấu trúc kỳ hạn chưa
thống nhất

Cũng như bất kỳ hàng hóa nào khác, quy mô thị trường là một trong những
yếu tố quan trông quyết định tính thanh khoản của thị trường trái phiếu.
Nghiên cứu của McCaulay và Remonola (2000) đã chỉ ra rằng có mối quan
hệ chặt chẽ giữa quy mô thị trường và tính thanh khoản của thị trường trái
phiếu. Theo Quyết định số 2290/QĐ-BTC ngày 29/12/2020 của Bộ Tài
chính, năm 2021 có 17 nhà tạo lập thị trường công cụ nợ của Chính phủ.
Đồng thời Công văn số 15078/BTC-TCNH ngày 31/12/2021 hướng dẫn
nghĩa vụ, quyền lợi và tiêu chí đánh giá nhà tạo lập thị trường công cụ nợ
của Chính phủ năm 2022 được ban hành đã khẳng định những quyết tâm
của Chính phủ trong việc xây dựng chính sách phát triển hệ thống nhà tạo
lập thị trường như hệ thống tiêu chí lựa chọn các nhà tạo lập thị trường, hệ
thống quyền lợi và trách nhiệm của nhà tạo lập thị trường. Việc ban hành
đã góp phần tạo thanh khoản; tăng cường trách nhiệm của thành viên thị
trường thứ cấp trong công tác báo cáo giao dịch.

Một thị trường trái phiếu có hàng hóa đa dạng sẽ giúp nhà đầu tư có nhiều
lựa chọn phù hợp với sở thích và kế hoạch đầu tư vốn của họ trong từng
giai đoạn, qua đó giúp nhà đầu tư đa dạng hóa lợi ích, giảm thiểu rủi ro. Ở
những quốc gia có thị trường phát triển thì hàng hóa rất đa dạng với nhiều
loại và nhiều kỳ hạn khác nhau. Cho đến thời điểm này, mặc dù thị trường
trái phiếu Việt Nam đã đa dạng hơn về kỳ hạn nhưng phần lớn trái phiếu
giao dịch trên thị trường đều có lãi suất cố định và thanh toán định kỳ hàng
năm. Điều này làm gia tăng rủi ro tái đầu tư và làm hạn chế lợi ích của nhà
đầu tư trước tình hình lạm phát luôn có nguy cơ tăng cao. Việc tồn tại quá
nhiều mã trái phiếu với khối lượng nhỏ hiện nay cũng làm giảm tính thanh
khoản của thị trường trái phiếu. Đối với trái phiếu Chính phủ, số mã trái
phiếu Chính phủ thực tế giao dịch là không cao và thường xuyên đang là
một yếu tố cản trở khả năng thiết lập đường cong lãi suất chuẩn.
 Chưa hình thành được chỉ số thị trường trái phiếu và đường cong lãi
suất

Cả hai yếu tố, đường cong lãi suất và chỉ số thị trường trái phiếu vẫn còn
thiếu ở Việt Nam. Việc thiếu vắng này dẫn đến thực tế là các thành viên
trên thị trường đưa ra quyết định đầu tư dựa vào phán đoán cá nhân về tình
hình thị trường và biến động lãi suất. Nguyên nhân dẫn đến việc chưa hình
thành được đường cong lãi suất chuẩn là do thị trường thiếu tính thanh
khoản, thiếu vắng trái phiếu có kỳ hạn dài va đa số các giao dịch trái phiếu
chỉ tập trung ở kỳ hạn ngắn cũng như đã làm ảnh hưỡng rất nhiều trong
việc xác định mức lợi suất của các loại trái phiếu. Điều này đã làm hạn chế
rất nhiều trong việc xác định đường cong lãi suất và chỉ số thị trường trái
phiếu. Mặt khác, theo ý kiến của các chuyên gia, thị trường chỉ có thể tăng
tính thanh khoản khi hình thành được đường cong lãi suất. Đây chính là cái
vòng luẩn quẩn trong việc xây dựng đường cong lãi suất của Việt Nam. Do
đó để hình thành được đường cong lãi suất, chúng ta cần giải quyết cái
vòng luẩn quẩn này trước tiên.

 Cơ sở hạ tầng phục vụ thị trường trái phiếu chưa phát triển

Về thể chế, theo ông Đỗ Ngọc Quỳnh (2011), tồn tại về mặt thể chế có thể
gây ảnh hưởng lớn đến thị trường trái phiếu Việt Nam là việc chưa có
những quy định nhằm luật hóa vai trò của các nhà tạo lập thị trường. Chưa
có tổ chức nào dám đưa ra và đảm bảo những giao dịch mình công bố. Do
đó, việc đưa ra thông tin về những giao dịch chỉ dừng lại ở mức độ quảng
cáo và không có chế tài nào cho việc vi phạm những công bố trên. Điều này
đã gây ảnh hưởng tương đối lớn trongg hoạt động của thị trường trái phiếu
trong giai đoạn từ trước đến nay. Bên cạnh đó, trái phiếu là sản phẩm ít
được biết đến, đặc biệt là đối với các nhà đầu tư cá nhân. Trái phiếu là một
loại hình đầu tư có mức rủi ro cao nên gần như chỉ tồn tại trong các định
chế tài chính lớn hoặc trong VBMA.

7. Giải pháp các giai đoạn

Thị trường trái phiếu đóng vai trò quan trọng trong kênh dẫn vốn trung –
dài hạn ở các quốc gia có thị trường tài chính phát triển. Huy động vốn qua
thị trường trái phiếu sẽ làm giảm bớt sự tập trung nhu cầu vốn vào hệ thống
Ngân hàng thương mại, làm giảm thiểu những sai lệch giữa huy động và tài
trợ của các Ngân hàng. Việt Nam có thể bắt kịp và phát triển ngang tầm với
các quốc gia trên thế giới với những hướng đi đúng đắn và bài bản. Để làm
được vậy, thị trường trái phiếu Việt Nam cần được tập trung vào những giải
pháp và thực hiện theo lộ trình sau đây:

Giai đoạn 1: Cấu trúc lại thị trường trái phiếu Việt Nam theo những quy
chuẩn chung của thế giới, là giải pháp cấp thiệt cần được thực hiện ngay
trong ngắn hạn và cần được thực hiện theo hướng:

- Gộp các lô nhỏ trái phiếu lại với nhau thành những lô lớn; đồng thời,
hướng những đơt phát hành kế tiếp sẽ thành những lô lớn.

- Thống nhất kỳ hạn trả lãi của trái phiếu vào những ngày xác định.

- Xây dựng một lịch phát hành rõ ràng, cụ thể.

- Xây dựng chỉ số thị trường trái phiếu cho trái phiếu Chính phủ.

Giai đoạn 2: Sau khi thực hiện tái cấu trúc thị trường, xây dựng được chỉ
số giá thị trường trái phiếu, trong trung hạn, các chính sách phát triển thị
trường trái phiếu Việt Nam cần hướng đến việc phát triển da dạng các sản
phẩm theo hướng phù hợp với các thị trường trái phiếu khác trên thế giới,
bao gồm:

- Đa dạng hóa các sản phẩm trái phiếu (về lãi suất, kỳ hạn, loại trái phiếu)
cũng như thiết kế các sản phẩm phái sinh tín dụng, các công cụ bảo hiểm
rủi ro nhằm thu hút nhiều nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư chuyên
nghiệp vào thị trường trái phiếu.

- Phát triển các nhà đầu tư tổ chức và xây dựng hệ thống các nhà tạo lập thị
trường nhằm tăng tính thanh khoản cho thị trường trái phiếu.
- Điều chỉnh, bổ sung, ban hành những văn bản pháp lý nhằm hoàn thiện hệ
thống văn bản pháp luật điều chỉnh thị trường trái phiếu, trong đó, chú
trọng những quy định về định giá mức tín nhiệm, về việc thiết lập hệ thống
nhà tạo lập thị trường cũng như gia tăng tính minh bạch trên thị trường trái
phiếu.

- Hình thành các tổ chức đánh giá định mức tín nhiệm.

- Thiết lập đường cong lãi suất chuẩn.

- Phát triển thị trường bán lẻ trái phiếu.

- Phát triển TIPS (hiệu chỉnh trái phiếu lạm phát).

- Hoàn thiện chỉ số thị trường trái phiếu.

Giai đoạn 3: Trong dài hạn, các giải pháp để phát triển thị trường trái
phiếu cần hướng đến việc nâng cao những tiêu chuẩn hoạt động cũng như
hoàn thiện các yếu tố gián tiếp ảnh hưởng đến thị trường trái phiếu theo
hướng đảm bảo cho thị trường trái phiếu phát triển ổn định và bền vững.

- Luật hóa, ban hành những quy định, điều kiện hoạt động, chế tài xử lý vi
phạm đối với các thành viên thị trường như: các nhà tạo lập thị trường, các
tổ chức đánh giá tín nhiệm,… theo hướng đảm bảo quyền và nghĩa vụ của
các thành viên. Đồng thời, cần có những chính sách nhằm hạn chế những
hành làm méo mó thị trường.

- Duy trì môi trường kinh tế ổn định.

- Phát triển thị trường ngoại hối theo hướng bền vững.

6. Gợi ý chính sách các giai đoạn

Gợi ý chính sách cho nhóm giải pháp ở giai đoạn 1 – Tái cấu trúc thị
trường trái phiếu. Để cấu trúc lại kỳ hạn trái phiếu, đồng thời, đưa thị
trường trái phiếu phát triển theo hướng tiếp cận với xu hướng chung của
các thị trường phát triển. Từ kinh nghiệm của thế giới, nghiên cứu đề xuất
của Hiệp hội Thị trường Trái phiếu Việt Nam (VBMA), Ủy ban Chứng
khoán Nhà nước, Kho bạc Nhà nước và Bộ Tài chính cần phối hợp với
nhau thực hiện tái cấu trúc thị trường trái phiếu theo hướng: (1) Gộp các lô
nhỏ trái phiếu lại với nhau thành những lô lớn và hướng các đợt phát hành
tiếp theo sẽ phát hành những ngày xác định, (3) Xây dựng một lịch phát
hành rõ ràng, cụ thể. (4) Xây dựng chỉ số giá thị trường trái phiếu.

Vấn đề thứ nhất, trước mắt, việc gộp những lô nhỏ trái phiếu có thể làm
bằng cách thực hiện nhóm các trái phiếu có những đặc điểm gần giống
nhau (dựa vào các đặc điểm chung về tổ chức phát hành, lãi suất coupon,
…) thành một loại. Đối với các trái phiếu thiếu thanh khoản, Bộ Tài chính
có thể tiến hành mua lại trái phiếu này.

Vấn đề thứ hai, trong dài hạn, để cơ cấu kỳ hạn trở nên thống nhất, Bộ Tài
chính có thể đưa ra quy định về việc thống nhất các kỳ hạn này bằng các
quy định rõ các kỳ trả lãi của trái phiếu Chính phủ.

Vấn đề thứ ba, để xây dựng một lịch phát hành rõ ràng, cụ thể, Bộ Tài
chính cần phải thống nhất với Kho bạc Nhà nước và Ngân hàng Phát triển
Việt Nam về nhu cầu và thời điểm huy động vốn, từ đó, xác định nhu cầu
vốn trong từng thời kỳ để xây dựng nên một kế hoạch phát triển chung.
Đồng thời, đối với sản phẩm TIPS (nếu được phát hành trong tương lai), Bộ
Tài chính cần đưa ra quy định cụ thể về thời điểm và tỷ lệ phát hành tối
thiểu trong năm.

Vấn đề thứ tư, để xây dựng chỉ số thị trường trái phiếu, trước mắt, Hiệp hội
Thị trường trái phiếu Việt Nam cần phối hợp với Ủy ban Chứng khoán Nhà
nước và các Sở giao dịch Chứng khoán Nhà nước xây dựng chỉ số thị
trường cho trái phiếu Chính phủ. Về dài hạn, chỉ số thị trường trái phiếu
cần được xây dựng vào một rổ các loại trái phiếu phụ thuộc vào kích cỡ của
trái phiếu đó so với thị trường.
Gợi ý chính sách cho nhóm giải pháp ở giai đoạn 2 – Đa dạng hóa các
loại hàng hóa trái phiếu và phát triển các công cụ bảo hiểm.

Tăng cùng và đa dạng hóa các chủng loại trái phiếu trên thị trường.
Hiện tại, các sản phẩm trên thị trường trái phiếu Việt Nam vẫn chưa đa
dạng. Việc đa dạng hóa các sản phẩm sẽ thu hút ngày càng nhiều nhà đâu
tư tham gia vào thị trường vì nhà đầu tư sẽ có nhiều lựa chọn hơn khi đầu
tư trên thị trường trái phiếu, đồng thời, họ có thể đa dạng hóa danh mục đầu
tư để giảm thiểu rủi ro.

Trái phiếu chính phủ. Trong môi trường kinh tế mà các yếu tố vĩ mô
thường xuyên biến động, việc phát hành trái phiếu có lải suất cố định sẽ tạo
ra rủi ro cho các nhà đầu tư và tổ chức phát hành. Do đó, việc hình thành
các sản phẩm trái phiếu có thu nhập được điều chỉnh theo những biến động
vĩ mô sẽ giúp thu hút được nhà đầu tư. Các loại trái phiếu có lãi suất thả nổi
hay trái phiếu hiệu chỉnh lạm phát (TIPS) sẽ rất phù hợp với mục tiêu này.

Đối với trái phiếu có lãi suất thả nổi, việc xác định mức lãi suất thả nổi
hoặc cách thức thả nội, thời hạn thả nổi,.. cần phải xác định một cách thận
trọng,nếu không sẽ gây thiệt hãi cho nhà đầu tư (do lợi tức thấp so với thị
trường) hoặc sẽ làm tăng gánh năng nợ cho tổ chức phát hành và làm giảm
tính hấp dẫn của trái phiếu. Đối với TIPS, hiện ở Việt Nam, cơ chế để phát
hành sản phẩm này chưa có. Ngoài ra, trái phiếu Chính phủ hiện nay chủ
yếu là trái phiếu được phát hành bằng động nội tệ, lượng trái phiếu quốc tế
chiếm một tỷ lệ khá thấp. Do đó, cần đẩy mạnh phát hành tái phiếu bằng
đồng ngoại tệ ra thị trường quốc tế giúp nhà đầu tư có thêm cơ hội lựa chọn
mà còn khẳng định được mức tín nhiệm của Chính phủ và còn tạo bước
đệm để cho các tổ chức phát hành phi Chính phủ thâm nhập vào thị trường
trái phiếu quốc tế.

Trái phiếu doanh nghiệp. Hiện nay các doanh nghiệp phát hành trái phiếu
có lãi suất thả nổi hoặc cố định, trái phiếu có tài sản đảm bảo. Loại trái
phiếu chuyển đổi (sang cổ phiếu), trái phiếu kèm theo quyền chỉ mới có
một số it doanh nghiệp thực hiện. Để phát hành thành công các loại trái
phiếu này, việc công bố thông tin liên quan của tổ chức phát hành phải rõ
ràng đối với từng loại trái phiếu này, việc công bố thông tin liên quan của
tổ chức phát hành phải rõ ràng đối với từng loại trái phiếu, chẳng hạn: thời
hạn chuyển đội, tỷ lệ chuyển đổi, thời hạn thu hồi,… Bên cạnh đó, các văn
bản pháp lý về việc phát hành các loại trái phiếu này cũng cần được ban
hành và quy định rõ ràng để bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư. Để tránh tình
trạng thị trường trái phiếu doanh nghiệp bị sụp đổ và gây tổn thương đến
thị trường trái phiếu, các cơ quan chức năng cần phải đưa ra các quy định
giới hạn về mức tín nhiệm của các doanh nghiệp khi phát hành trái phiếu.

Đa dạng các công cụ bảo hiểm rủi ro. Thị trường trái phiếu chỉ có thể
phát triển một cách bền vững khi công cụ bảo hiểm rủi ro phát triển. Để thị
trường phái sinh tín dụng được hình thành và phát triển, cần thực hiện
những giải pháp sau:

- Trước hết, do sản phẩm phái sinh tín dụng là khá mới nền cần học hỏi
kinh nghiệm của các nước có thị trường phái sinh tín dụng đã phát triển
thông qua việc nhờ những tổ chức nước ngoài có kinh nghiệm (JP Morgan,
Merry Lynch,…) thiết kế những công cụ bảo hiểm phù hợp với điều kiện
và sản phẩm trái phiếu ở Việt Nam. Trên thế giới, sản phẩm phái sinh tín
dụng phổ biến nhất là “hoán đổi rủi ro tín dụng”. Việt Nam có thể thiết kế
và phát triển sản phẩm này để thử nghiệm, khi đã có kinh nghiệm về thiết
kế sản phẩm phái sinh và quản lý thị trường phái sinh tín dụng thì phát triển
dần những sản phẩm tín dụng khác sao cho phù hợp với điều kiện ở Việt
Nam.

Phái sinh tín dụng hầu hết được hình thành trên những tài sản cơ sở là trái
phiếu, như: hợp đồng tương lai/kỳ hạn, hợp đồng quyền chọn. Vì vậy, để
thiết kế được nhiều sản phẩm thì cần phải đa dạng chủng loại trái phiếu
nhằm tạo ra nhiều sự lựa chọn cho các nhà đầu tư trên thị trường trái phiếu
để tối ưu hóa danh mục đầu tư và thúc đẩy phát triển các sản phẩm phái
sinh tín dụng giúp nhà đầu tư có thêm nhiều công cụ để bảo vệ mình khỏi
những rủi ro vỡ nợ, rủi ro lãi suất hoặc những rủi ro khác. Để thúc đẩy thị
trường phái sinh tín dụng phát triển, Chính phủ cần phải xem xét đến những
khía cạnh sau:

- Xây dựng những quy định, phương thúc giao dịch cho sản phẩm phái sinh
tín dụng trên thị trường thứ cấp, từ đó, tạo động lực cho thị trường sơ cấp
phát triển.

- Xây dựng các chính sách nhằm khuyến khích những nhà thiết kế và cung
cấp những sản phẩm phái sinh tín dụng tham gia vào thị trường. Trong đó,
Ngân hàng thương mại có vai trò quan trọng - là thành viên có năng lực tài
chính lớn, có khả năng nhạy bén, nắm bắt, phân tích và đo lường những rủi
ro trên thị trường, từ đó có thể thiết kế ra nhiều sản phẩm phù hợp.

- Nhằm hạn chế những hiện tượng đầu cơ trên thị trường trái phiếu cũng
như thị trường tài chính trong nước, Chính phủ cần ban hành những quy
định một cách chặt chẽ để tránh tình trạng này trên thị trường phái sinh tín
dụng.

- Chính phủ cần ban hành những quy định nhằm luật hóa nghĩa vụ, quyền
lợi cũng như trách nhiệm của những thành phần trên thị trường, quy định
về sự minh bạch thông tin trước, trong và sau quá trình giao dịch các sản
phẩm phái sinh tín dụng. Chẳng hạn như: người mua sự bảo vệ có thể được
yêu cầu cung cấp thông tin tại thời điểm mu về những rủi ro trong tài sản
cơ sở để mà giữa họ và người bán có thể đi đến sự thỏa thuận về giá cả của
sản phầm.

Hình thành các nhà tạo lập thị trường. Mục đích chủ yếu cho việc xây
dựng hệ thống các nhà tạo lập thị trường là để tăng cường sự vững mạnh
của thị trường sơ cấp bằng cách (1) tạo ra sức cầu đáng tin cậy và ổn định
cho chứng khoán, (2) làm tăng tính thanh khoản của thị trường thứ cấp, (3)
thực hiện như một kênh phân phối trung gian giữa tổ chức phát hành với
nhà đầu tư (chẳng hạn bằng cách tham giá đấu giá), (4) cung cấp thông tin
thị trường bao gồm giá cả, số lượng và độ lệch giữa giá hỏi mua và chào
bán, (5) tư vấn cho Chính phủ bằng cách tính toán và thực hiện những
chiến lược để phát triển thị trường.

Theo Quyết định số 2290/QĐ-BTC ngày 29/12/2020 của Bộ Tài chính,

năm 2021 có 17 nhà tạo lập thị trường công cụ nợ của Chính phủ. Đồng
thời Công văn số 15078/BTC-TCNH ngày 31/12/2021 hướng dẫn nghĩa vụ,
quyền lợi và tiêu chí đánh giá nhà tạo lập thị trường công cụ nợ của Chính
phủ năm 2022 được ban hành đã khẳng định những quyết tâm của Chính
phủ trong việc xây dựng chính sách phát triển hệ thống nhà tạo lập thị
trường như hệ thống tiêu chí lựa chọn các nhà tạo lập thị trường, hệ thống
quyền lợi và trách nhiệm của nhà tạo lập thị trường. Tuy nhiên, trong ngắn
hạn, Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội cần tổ chức một trung tâm dịch báo
giá trái phiếu, các thành viên phải luôn sẵn sàng chào giá hai chiều và sẵn
sàng thực giao dịch ở khối lượng đủ lớn trên cơ sở mức giá đã chào. Từ đó,
sẽ làm giảm chi phí giao dịch của các thành viên thị trường so với giao dịch
thỏa thuận trước đây, đồng thời, giúp gia tăng tính thanh khoản cho thị
trường. Về dài hạn, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cần có những quy định
về các điều kiện về vi phạm thị trường, điều kiện về nguồn nhân lực đủ
trình độ, đi kèm là các nguyên tắc hành xử, luật chơi, các biện pháp thưởng,
phạt rõ ràng.

Thành lập các CRA độc lập, chuyên nghiệp. Tổ chức định mức tín nhiệm
(CRA) đóng vai trò quan trọng trong thị trường tài chính bởi tổ chức này
giúp làm giảm đi sự bất cân xứng thông tin giữa người cho vay hoặc nhà
đầu tư với người đi vay hay người phát hành chứng khoán nợ. Hiện nay,
Trung tâm thông tin tín dụng Nhà nước (CIC) chỉ mới dừng ở việc cung
cấp thông tin tín dụng của các tổ chức, chưa thật sự đánh giá mức tin nhiệm
một cách chuyên nghiệp. Vì vậy, Chính phủ cần sớm từng bước xây dựng
và phát triển ngành định mức tín nhiệm nhằm giúp nhà đầu tư đưa ra quyết
định đầu tư đúng đắn nhất khi tham gia thị trường tài chính.

- Đầu tiên, cần thực hiện ban hành và hoàn thiện khung pháp lý cho hoạt
động định mức tín nhiệm. Trong đó cần quy định rõ:

+ Loại hình hoạt động của tổ chức tín nhiệm.

+ Năng lực của những chuyên gia làm việc trong tổ chức CRAs, được
lựa chọn dựa trên những tiêu chí năng lực nhận mà chính tổ chức đề ra.

+ Quy định những chuẩn mực đạo đức cơ bản mà CRAs phải tuẩn theo
nhằm đảm bảo: (1) chất lượng và tính liêm minh trong suốt quá trình đánh
giá mức tín nhiệm; (2) sự độc lập của quá trình đánh giá và tránh tình trạng
xảy ra xung đột lợi ích; (3) sự minh bạch của phương pháp đánh giá và xử
lý đầy đủ, rõ ràng những thông tin mật.

+ Văn bản pháp lý cần đưa vào những nguyên tắc hoạt động của tổ chức
như nguyên tắc độc lập, nguyên tắc cẩn trọng,… Củng với đó, văn bản cần
quy định những biện pháp, chế tài đối với những đối tượng bên trong và cả
tổ chức CRAs trong trường hợp vị phạm những nguyên tắc hoạt động, chế
tài đối với những đối tượng tham gia làm tác động đến CRAs khiến cho tổ
chức vi phạm những nguyên tắc hoạt động, đồng thời, xây dựng nhưng cơ
chế bảo vệ nhà đầu tư khỏi những sai làm do CRAs gây ra.

+ Một vấn đề cần đề cập là vấn đề xung đột lợi ích. Mối quan hệ giữa tổ
chức CRAs và tổ chức đánh giá tín nhiệm là mối quan hệ mang tính hai
chiều. Cụ thể, tổ chức đánh giá sẽ trả phí cho CRAs để có được kết quả
định mức tốt nhất. Ngược lại, CRAs thực hiện đánh giá sao cho vừa đãm
bảo nguồn thu nhập vừa giữ được khách hàng của mình. Nếu hai đối tượng
này cùng nhau hợp tác có thể gây ra rủi ro mang tính hệ thống, ,còn nếu
không hợp tác sẽ xảy ra xung đột về lợi ích giữa hai bên. Có thể giải quyết
vấn đề này thông qua mô hình “thanh toán phí” và bên thứ ba “hưởng thụ”
kết quả đãnh giá này chính là các nhà đầu tư. Qua đó, mô hình với sự tham
gia của ba bên sẽ tránh được tình trạng “mua kết quả đánh giá mức tín
nhiệm” của tổ chức phát hành.

+ Quy định về báo cáo định kỳ hoạt động của tổ chức định mức tín
nhiệm cũng như những quy định ràng buộc tố chức phát hành hay tổ chức
được đánh giá tín nhiệm về việc cung cấp những thông tin hay dữ liệu một
cách chính xác, trung thực, đầy đủ cho tổ chức tín nhiệm.

- Thứ hai là nhu cầu định mức tín nhiệm ở Việt Nam. Điều kiện cần để
CRA được thành lập và tồn tại chính là nhu cầu của các tổ chức và nhà đầu
tư đối với việc định mức tín nhiệm nhận diện ra những rủi ro tín dụng tiềm
ẩn của tổ chức phát hành.

- Thứ ba là mở cửa cho các tổ chức định mức tín nhiệm quốc tế có uy tín
vào Việt Nam, góp phần làm cho cơ sở hạ tầng của thị trường trái phiếu
ngày càng phát triển. Mục đích của việc này là để học hỏi kinh nghiệm của
những nước đi trước cũng như góp phần đáp ứng kịp thời nhu cầu về CRAs
khi CRAs Việt Nam vẫn chưa phát triển mạnh mẽ. Tuy nhiên, việc hợp tác
quốc tế cũng cần được thực hiện một cách thận trọng và có chọn lọc tránh
bị chèn ép hay sụp đổ trước khi hình thành.

Xây dựng đường cong lãi suất chuẩn. Theo các chuyên gia, việc xây
dựng đường cong lãi suất chuẩn sẽ khá khó khăn vì vấp phải vấn đề mang
tính lặp lại giữa việc có đường cong lãi suất thì mới gia tăng thanh khoản
của thị trường và thị trường không có thành khoản thì khó có thể xây dựng
được đường cong lãi suất. Theo kinh nghiệm của các nước phát triển, trong
ngắn hạn, việc xây dựng đường cong lãi suất có thể được căn cứ vào lợi
suất chào mua, chào bán ở từng kỳ hạn của các nhà tạo lập thị trường. Khi
thanh khoản tái cấu trúc lại thị trường trái phiếu, việc đầu tiên Bộ Tài chính
cần thực hiện là hình thành những giải pháp để xây dựng được hệ thống các
nhà tạo lập thị trường. Từ đó, căn cứ vào các lợi suất chào mua, chào bán
của các nhà tạo lập thị trường này, đường cong lãi suất cho thị trường sẽ
hình thành.
Xây dựng thị trường bán lẻ trái phiếu. Trước hết, VBMA và UBCKNN
cần phối hợp để tạo điều kiện cho các thành viên thị trường có thể phát
triển thành các nhà bán lẻ khi họ có đủ năng lực. Tiếp thoe, UBCKNN cần
ban hành quy định điều tiết để họ có thể xây dựng một thị trường bán lẻ
đảm bảo và uy tín, đồng thời, UBCKNN cũng cần ban hành các quy định
về việc bảo lãnh đấu giá của các nhà bán lẻ và phân phối cổ phiếu trên thị
trường bán lẻ trái phiếu cho các nhà đầu tư nhỏ.

Xây dựng và phát triển thị trường TIPS. Hiện tại, TIPS là sản phẩm
chưa có ở Việt Nam. Tuy nhiên, nhu cầu về sản phẩm này tại Việt Nam đã
có, vì vậy, việc hình thành thị trường TIPS sẽ giúp Việt Nam giải quyết
được bài toán phát hành trái phiếu trong giai đoạn lạm phát cao như thời
gian vừa qua. Trong ngắ hạn, Việt Nam chưa thể phát triển thị trường này
vì thị trường trái phiếu VIệt Namm chưa phát triển nhưng trong thời gian
tới, Bộ Tài chính cần xây dựng cơ chế cho việc phát hành TIPS. Cơ chế
hình thành thị trường TIPS cần hướng theo những điều kiện chung: (1) Xây
dựng cơ chế nhằm gia tăng thanh khoản trên thị trường; (2) Xây dựng chỉ
số giá đáng tin cậy; (3) Xây dựng và hoàn thiện cơ sở hạ tầng cho thị
trường TIPS. Trong đó, để xây dựng chỉ số giá đáng tin cậy minh bạch và
không bị xung đột về lợi ích, giải pháp thường được các quốc gia trên thế
giới áp dụng là thành lập một tổ chức thống kê độc lập, từ đó, xây dựng
một chỉ số giá với tỷ trọng các hàng hóa được công bố rõ ràng. Điều này sẽ
cho phép tổ chức công bố các chỉ số giá mang tính độc lập cao; đồng thời,
không bị thiên lệch về yếu tố chính trị. Tuy nhiên áp dụng trong thị trường
Việt Nam hiện nay sẽ khó để hình thành tổ chức độc lập nên cần phối hợp
với GSO tiến hành xây dựng những hàng hóa cơ bản, với một tỷ trọng được
công bố rõ ràng.

Gia tăng tính thanh khoản của thị trường. Nhóm giải pháp nhằm thúc
đẩy tính thành khoản thị trường cần phải hướng đến việc khắc phục những
trục trặc cố hữu của thị trường trái phiếu Việt Nam trong việc Chưa xây
dung được một chỉ số thị trường trái phiếu và đường cong lãi suất; Chưa
hình thành được các nhà tạo lập thị trường đúng nghĩa và một thị trường
bán lẻ trái phiếu; Chưa có một kế hoạch phát hành rõ ràng, cụ thể để phát
triển thị trường trái phiếu hiện nay, bao gồm:

Tăng cường sự minh bạch thông tin trên thị trường trái phiếu. Để làm được
như vậy, Nhà nước cần khuyến khích các tổ chức phát hành chủ động công
bố thông tin một cách rộng rãi, rõ ràng, đầy đủ, kịp thời và chính xác. Bên
cạnh đó cũng cần đưa ra các giải pháp hành chính nhằm chế tài nghiêm
ngặt để các thành viên tham gia thị trường thực hiện nghiêm túc torng việc
công bố thông tin. Về phía các tổ chức kiểm toán độc lập cần nâng cao chất
lượng hoạt động nhằm giúp thông tin công trên thị trường thực sự minh
bạch, tạo công bằng và bảo vệ quyền lợi của các nhà đầu tư, đồng thời cũng
cần xây dựng những chuẫn mực kế toán theo tiêu chuẩn quốc tế, xây dựng
phương pháp kế toán điều chỉnh theo thị trường.

Thiết lập hệ thống giao dịch điện tử. Việt Nam có thể hình thành các loại
sàn giao dịch điện tử đã rất phổ biến trên thế giới như: Hệ thống “cross -
matching”, Hệ thống dealer đơn nhất (single - dealer), Hệ thống đấu giá và
Hệ thống interdealer

Hoàn thiện hệ thống pháp lý, trong đó tập trung những quy định về
việc hướng xây dựng cơ sở hạ tầng, dịch vụ hỗ trợ thị trường trái phiếu
phát triển. Thị trường trái phiếu không thể vận hành hiệu quả nếu thiếu
định hướng của Chính phủ thông qua những văn bản pháp luật được ban
hành. Các văn bản pháp luật liên quan đến lĩnh vực chứng khoán nói chung
và trái phiếu nói riêng ra đời kịp thời sẽ tạo được những cơ sở pháp lý cho
thị trường trái phiếu phát triển. Mặc dù sự ra đời của luật chứng khoán số
70/2006/QH 11, Nghị định 52.2006/NĐ – CP,… cùng với một số thông tư
liên quan được ban hành đã góp phần thúc đẩy thị trường trái phiếu trong
thời gian qua, nhưng đến nay vẫn chưa có một văn bản pháp lý cụ thể nào
điều chỉnh những dịch vụ hỗ trợ như: văn bản pháp lý về hoạt động của thị
trường phái sinh tín dụng giúp điều chỉnh thị trường phái sinh tín dụng đi
đúng hướng và hiệu quả.

Một môi trường pháp lý ổn định và đầy đủ là nhân tố đầu tiên để đảm bảo
lòng tin của nhà đầu tư. Thị trường trái phiếu nói chung và thị trường trái
phiếu doanh nghiệp nói riêng chỉ có thể thu hút được nhà đầu tư trong và
ngoài nước nếu họ thấy vốn đầu tư của họ vừa sinh lời vừa được bảo vệ
trong một khuôn khổ pháp luật minh bạch và an toàn.

Gợi ý chính sách cho nhóm giải pháp ở giai đoạn 3 - Nhóm giải pháp
được áp dụng trong dài hạn

Duy trì môi trường kinh tế ổn định. Thị trường trái phiếu sẽ không thể
phát triển bền vững nếu đặt trongn một nền kinh tế có nhiều biến động từ
lạm phát và lãi suất. Điều đó ảnh hưởng đến cả cung và cầu trái phiếu khi
nhà đầu tư sẽ quan tâm đầu tư ngắn hạn hơn là dài hạn, cũng như các nhà
đầu tư và tổ chức tài chính sẽ thiên về đầu tư tài sản có tính đáo hạn ngắn,
an toàn, rủi ro thấp. Do đó, yêu cầu cho sự phát triển của trái phiếu là cần
xây dựng một nền kinh tế ổn định với lạm phát thấp và lãi suất ổn định, có
thể dự báo được trong ngắn hạn lẫn dài hạn.

Xây dựng thị trường ngoại hối phát triển vững mạnh. Để thị trường trái
phiếu có thể phát triển bền vững vần phải thực hiện đồng bộ các chính sách
như: ổn định kinh tế vĩ mô, hoàn thiện khung pháp lý, tăng cường sự minh
bạch thông tin, xây dựng đường cong lãi suất chuẫn cũng như cơ sở hạ tầng
khác cho thị trường trái phiếu (định mức tín nhiệm, nhà tạo lập thị trường,
sàn giao dịch điện tử…). Các chính sách này cần phải thực hiện song song
với nhau nhằm hộ trợ nhay cùng thúc đẩy thị trường trái phiếu Việt Nam
phát triển một cách hiệu quả.