‫‪ 1‬ינואר‪2021 ,‬‬

‫אופציות וחוזים עתידים‬

‫‪BAR BAUMGARTEN‬‬
 ‫הקדמה שוק הנגזרים‬
‫נגזר‪ -‬מכשיר פיננסי שערכו תלוי בערכם של משתני בסיס אחרים (ערכו נגזר מערך נכס הבסיס) ומגזיר זכות וחובה‬
‫בין שני צדדים‬

‫נכס בסיס – נכס שכתוב בחוזה ‪,‬כל עסק ששווי ‪ /‬הסחורה שלו עשויה "להיגזר" – להיות תלוי בסחורה‪/‬מדד‬

‫חשיבות הנגזרים ‪:‬מאפשר לקונה‪/‬למוכר להגן על השקעתם ע"י העברת סיכון בין שחקני השוק מפני עליות‪/‬ירידות‬
‫במחיר נכס הבסיס אך הם משמשים כתחליף להשקעה נכס הבסיס‪.‬‬

‫מכשירים עיקריים‪:‬‬
‫‪ )1‬חוזים עתידיים – ‪FUTURES‬‬
‫‪)2‬חוזי אקדמה – ‪.FORWARDS‬‬
‫‪)3‬עסקאות החלפה – ‪.SWAPS‬‬
‫‪ )4‬אופציות – ‪.OPTIONS‬‬

‫השימוש והיתרונות במכשירים פיננסים נגזרים נועד בעיקר למטרות הבאות‪:‬‬

‫‪ )1‬גידור‪/‬ניהול סיכונים‪ -‬הקונה חושש מעליית מחיר לכן יגדר ע"י ‪ , LONG‬מוכר חושש מירידת מחיר לכן יגדר ע"י‬
‫‪SHORT‬‬
‫‪ )2‬ספקולציה‪-‬מכירה ולאחר מכן קניה במחיר נמוך יותר יוצר נזילות בשוק ומועילה לכלל שחקני השוק‬
‫‪)3‬נעילת רווחי ארביטראז‪-‬רק שאין ש"מ‬
‫‪)4‬שינוי אופי התחייבות‬
‫‪)5‬שינוי אופי השקעה‬
‫‪ )6‬הודעות ואירועים שיצאו בלילה ישתקפו במחיר החוזה העתידי יותר מוקדם מאשר שנראה בנכס עצמו‪.‬‬

‫שחקני השוק‪:‬‬
‫‪ )1‬ספקטקלור ‪ -‬רוצה להפיק רווח ע"י לקיחת סיכון ‪ :‬מאמין ששוק הולך לעלות וכך הוא יוכל להרוויח ע"י שימוש‬
‫בנגזר‪(.‬רווח רק כאשר מחיר ועלה)‬
‫*במידה ונכס הבסיס הינו סחורה פיזית הוא אינו ירצה להחזיק סחורה‪/‬נכס בסיס‪.‬‬
‫‪)2‬מגדרים‪ -‬קונים‪ /‬מוכרים הרוצים לקזז סיכון ‪:‬חוששים משינוי בשוק (ריבית‪/‬שער חליפין) ולכן יגדרו סיכון ע"י‬
‫חוזה עתידי ‪ ,‬החוזה מקבע את המחיר לפני שנמכר הסחורה‪/‬מדד בפועל‪.‬‬
‫‪ )3‬גידור של הסוחרים הסיטונאים ‪-‬קונים ומוכרים סחורות סיכון שלהם שונה מסיכון ישיר‪ .‬הרווח שלהם הוא ה‬
‫‪ SPREED‬רווח ‪ /‬שוני בין מכיר קניה ולמחיר מכירה‪.‬‬

‫שוק ‪ -OTE‬עסקאות מותאמות לדרישות הצדדים לעסקה (מחיר מימוש ‪ ,‬זמן פקיעה מותאמים ללקוח)‬
‫היתרון ‪-‬התאמה אישית ללקוח החיסרון‪ -‬פחות פיקוח וסיכון אשראי גבוה יותר‪ ,‬מחיר פחות שקוף‬
‫מסחר בבורסה ‪ -‬שקיפות מחירים גבוה פקודות קניה ומכירה מוזרמות לספר פקודות ונגיש לכל הציבור ומחיר נקבע‬
‫לפיו‪.‬‬

‫סליקה כספית‪ -‬ביום פקיעה מתחשבנים שני הצדדים רק על הפער בין מחיר מימו שלמחיר נכס הבסיס בפקיעה‬
‫סליקה פיזית‪-‬מועבר בפועל הנכס ביום הפקיעה ‪ +‬סכום שנקבע מראש‬
 ‫כללי ‪ :‬חוזה עתידי‪-‬‬
‫‪)1‬חוזה עתידי הוא הסכם התחייבות למסירה עתידית של נכס או סחורה על ידי מוכר החוזה (המוכר)‪ ,‬וקבלתו על ידי‬
‫רוכש החוזה (הקונה) במחיר הנקוב בחוזה‪ ,‬המשולם במועד מסירת הנכס או הסחורה‪.‬‬
‫‪)2‬ביום חתימת החוזה זמן ‪ – 0‬אין החלפת כסף בין צדדים אלה רק סיכון תנאי התשלום‬
‫‪)3‬במועד העתידי משלם הקונה למוכר את המחיר הנקוב בחוזה‪ ,‬והמוכר מספק לקונה את הנכס הפיננסי או הסחורה‪:‬‬
‫רוכש חוזה עתידי הוא ‪:LONG‬משלם סכום שנקבע‬
‫מוכר החוזה ‪ : SHORT :‬מקבל את הסכום שנקבע‬
‫‪)5‬נקבע מראש‪ :‬כמות של הנכס ‪ ,‬מחיר ‪ ,‬מועד מסירת הנכס‬
‫‪ )6‬יש סימטריה בין הצדדים – אין חזק ‪ /‬חלש כלומר שניהם חייבים לבצע את העסקה‬
‫‪ )7‬שני הצדדים חשופים לסיכון (קונה‪-‬שלא יקבל נכס בסיס‪ ,‬מוכר‪-‬שלא יקבל תשלום)‬
‫‪ )8‬כל עוד לא נאמר אחרת צד ה‪ LONG-‬וה‪ -SHORT‬לא מחזיקים בנכס בסיס בזמן ‪0‬‬

‫גידור בכדי להתמודד עם עליית מכירים נקרא‪ :‬גידור מצד הקונים ‪LONG‬‬
‫גידול בכדי להתמודד עם ירידת מחירים נקרא‪ :‬גידול מצד המוכרים ‪SHORT‬‬
‫"רווח אפס"‪ -‬צד אחד הוא הפסד הצד השני (תמונת מראה) – זהו גרף הרווח‬

‫‪S-‬מחיר ספורט ‪ :‬מחיר נכס בסיס ביום חתימת ההסכם‬

‫‪ -St‬מחיר נכס בסיס ביום פקיעת החוזה‬
‫‪ -F‬מחיר עתידי שנקבע היום ( ‪)futter/forward price‬‬
‫‪ - rf‬ריבית חסרת סיכון‬

‫‪ – T‬זמן פקיעת החוזה‬

‫‪– SHORT‬קונה ‪ :‬רווח מעלית מחיר נכס הבסיס ‪ F>S‬רווח ‪ F<S‬הפסד‬

‫‪– LONG‬מוכר‪ :‬רווח מירידת מחיר נכס הבסיס ‪ F<S‬רווח ‪ F>S‬הפסד‬

‫*השוני בין חוזי ה ‪ futter/forward‬הוא גם בשל המחיר העתידי ‪ F‬השונה בין שניהם בעתיד‬
‫*הפסד לא מוגבל ‪ /‬רווח כן מוגבל‬
‫*זהו גם גרף התזרים וגם גרף הרווח‬
‫מדוע משקיע יחבר להשקיע דרך חוזה עתידי ולא ע"י שוק אחר לדוגמא ספוט?‬
‫בכדי להשקיע בזהב נצטרך להשקיע היום את כל הסכום ‪ ,‬בחוזה עתידי יש להשקיע סכום בחשבון ה‪ MARGN‬והוא‬
‫נמוך יותר משמעותית‪ .‬בנוסף ‪,‬חוזה עתידי הינו חוזה ממונף (כבר יש בו את עניין המינוף)‬

‫חוזה ‪" FUTURE‬חוזה אקדמה"‬ ‫‪( Forward‬רגיל) "חוזה עתידי"‬

 ‫סחורות אג"ח שערי ריבית ומטח‬
‫פיזי‬
‫בורסות בעולם‬
‫נסחר בבורסה – התנהלות לא‬
‫ישירה מול הבורסה ‪ ,‬באופן עקיף‬
‫דרך הבורסה (לקוח מול חבר‬
‫מסלקה ‪ ,‬חבר מסלקה מול מסלקת‬
‫הבורסה)‬
‫הבורסה קובעת‬
‫מותאם לצרכי הבורסה – סטנדרטי‬
‫(היקף אחיד לתאריך מסוים במוצר‬
‫מסוים)‬
‫סליקה כספית – הנכס לא עובר‬
‫ידים באופן פיזי אלא יש‬
‫התחשבנות בין הצדדים‬
‫‪Settled daily‬‬
‫כמעט תמיד נדרש‬
‫מדי יום – נקרא ‪MARK TO‬‬
‫)‪MARKT (Settled daily‬‬
‫לא קיים (יש סטיית תקן)‬
‫בד"כ לא מחכה פקיעה אלא סוגר‬
‫לפני ע"י ביצוע פעולה הפוכה (‬
‫‪ LOMG‬מכירה ‪ SHORT‬רכישה)‬
‫אין סיכון‬
‫אינו מותאם לצרכי לקוח‬
‫נדרש ביטחונות‬
‫בעיקר מטבעות ושער ריבית‬ ‫סוג נכס‬
‫יותר מדובר על כסף מזומן‬ ‫סוג נכס‬
‫חדרי עסקאות של בנקים‬ ‫מקום מסחר‬
‫ב‪ :OTC-‬התנהלות ישירה מול‬ ‫דרך מסחר‬
‫הבנק‬
‫בנק מול לקוח‪/‬בין ‪ 2‬לקוחות‬
‫צדדי החוזה (הלקוח)‬ ‫מי קובע את צדדי החוזה (כמות‪,‬‬
‫מחיר)‬
‫משתנה ומותאם לצרכיו‬ ‫התאמת ללקוח?‬
‫פיזית (נכס עובר ידים בפועל בתום‬ ‫סוג סליקה‬
‫חיי החוזה)‬
‫‪Settles at end of contrast‬‬
‫לא בהכרח‬ ‫נדגש ביטחונות?‬
‫ביום הפריעה – ביום תום חיי‬ ‫התחשבנות בין צדדים?‬
‫החוזה בלבד‬
‫קיים (אין סטיית תקן)‬ ‫סיכון אשראי‬
‫נסגר בפקיעה‬ ‫סגירת חוזה?‬
‫מחיר התחלה‪ -‬מחיר סוף‬ ‫קביעת סכ"ה פוזציה‬
‫מותאם לצרכי הלקוח‬ ‫יתרונות‬
‫אין תשלום עד שנכס בסיס עובר‬
‫ידיים‬
‫שוק יותר נזיל‬
‫חשיפה משמעותית לסיכון אשראי‬ ‫חסרונות‬
‫ובעיות נזילות‬
‫שכירות שלו נמוכה יותר‬

‫*‪ -FORWARD‬שכירות נמוכה‪ -‬במידה ואחד הצדדים ירצה לצאת מהחוזה לפני תום החוזה עליו לחפש מישו שיחליף אותו ‪/‬‬
‫להיכנס לחוזה חילופי על אותו נכס ואותו מועד פקיעה‪ .‬אך חייב למצוא מישו שייקח צד שכנגד (קשה כי החוזה מאוד ספציפי)‬
‫*חשיפה לסיכון אשראי של הצד שכנגד‪-‬‬

‫משקיע יעדיף חוזה ‪ FUOUER‬כי יש נזילות ושקיפות מלאה ואין סיכון אשראי‬

‫מושגים‪:‬‬
‫‪ – Open interest )1‬מספר החוזים הפתוחים בין אנשים בכל תקופת זמן‬
‫‪ -Volum )2‬סופר את כל החוזים שנקנו ונמכרו באותה תקופה‪ .‬ככל שחוזה קרוב לפריעה ה‪ -Volum‬יותר גבוה‬
‫*שוק עם ‪ Open intesst‬אבל ‪ volum‬נמוך – מראה שיש הרבה ספקולנטים הבוחנים פוזיציות בכל יום‪.‬‬
‫מי שמשאיר חוזה פתוח הוא באמת צריך לגדר את עצמו מפני סיכונים‬

‫מכפיל החוזה‪ -‬לכל חוזה עתידי יש מכפיל חוזה – ככל שמכפיל קטן יותר זה מאפשר ליותר שחקנים להיכנס לשוק‬
 ‫חוזי ‪Forward‬‬
‫חתימה על חוזה עתידי כבר היום ‪ ,‬היום זמן ‪ 0‬אין תשלום ולכן שווי החוזה הינו ‪ .0‬החוזה נחתם היום על מנת‬
‫להעלים סיכון – גידור וביטול סיכון‪.‬‬
‫‪-‬זהו חוזר נסחר ‪ OTC‬מתאים ללקוח ‪ ,‬לא נזיל ‪0‬נסחר ע"י דילר ולא בבורסה)‬

‫רווח‪ /‬הפסד ‪-‬‬

‫‪ )1‬רווח לקונה (‪ = )LONG‬מחיר נכס בסיס בפקיעה – מחיר נכס הבסיס בעת המסירה‬
‫רווח לקונה= ‪S-F‬‬
‫(מרוויח מעלית המחיר)‬
‫‪ )2‬רווח למוכר (‪F-S – )SHORT‬‬
‫המוכר מפסיד מעלית מחיר נכס הבסיס‬

‫חוזי ‪FUTER‬‬
‫זהה כמעט לחוזה ‪ FORWAD‬אך‪ :‬נסחר בבורסה‪ ,‬לכן מגדיל סחירות בשוק ושקיפות בשוק‪.‬‬
‫באים לפתור את הבעיות של חוזי ה‪ FORWARD‬זהים רק נסחרים בבורסה‪.‬‬
‫מסלקת הבורסה היא הצד שכנגד כל עסקה וכך סיכון אשראי כמעט נעלם לגמרי (ע"י ביטחונות)‬
‫בעיית הסחירות נפתרת כי החוזה מאוד סטנדרטי‬

‫התנהלות בפועל‪-‬מתוך החשש משינוי במחיר יפנו לצד ג (ברוקר‪/‬דילר) ובהסכם חייבים שני הצדדים להפקיד‬
‫בטחונות (‪ )MARGIN‬אצל הברוקר שלהם‪ ,‬המתחייב כלפי המסלקה‪.‬‬
‫סוף כל יום מחר הבורסה עושה התחשבנות ‪ MARK TO MARKET‬ע"י ‪ NET‬לכל הפוזיציות עד ל‪( 0-‬כדי שלא‬
‫תהיה לה חשיפה לסיכון)‪-‬נזקפים רווחים והפסדים לזכות כל לקוח או לחובתו‪.‬‬
‫אם רמת הביטחונות יורדת מתחת למינימום שנקבע מראש והלקוח אינו ממציא בטחונות חדשים‪ ,‬הברוקר ח חייב‬
‫למכור את כל התחייבויותיו בשוק העתידי או את חלקן כדי שרמת הביטחונות תהיה מספקת‪.‬‬

‫מה משפיע על ה‪( MRGEN‬מרווח)‪ -‬הינו משתנה לכל נכס בסיס וייתן שישתנה על פני זמן‬
‫‪ )1‬ככל שמחיר נכס הבסיס הוא תנודתי יותר ‪ VOLT‬גבוה יותר ה‪( MRGEN‬סכום ראשוני)שנדרש להפקיד גבוה‬
‫יותר‬
‫‪ )2‬ככל שמחיר נכס הבסיס בעל פחות שינויים יומיומיים כלומר ‪ , VOLT‬הבורסה תסתפק ב‪ MRGN‬נמוך יותר‬

‫*יש הבדל בין מרווח בין חוזים עתידים לבין מרווח של נירות ערך‪:‬‬
‫בעולם של נירות הערך ‪ -‬הכסף שלווים כתשלום על מקדמה חלקית של עד ‪ 50%‬ממחיר הקניה על מנת להיות‬
‫הבעלים של מניה‪ /‬אג"ח ועוד‪.‬‬
‫בחוזה עתידי‪ -‬הוא סכום הכסף שיש להפקיד ולהחזיק בידי הברוקר כאשר פותחים פוזיציה על חוזה עתידי (לא‬
‫מקדמה ולא מקנה לך בעלות על הסחורה) הוא ‪ %‬קטן מערך הנקוב בחוזה (הוא קטן בהרבה בהשוואה ל‪ %‬של עולם‬
‫נירות הערך)‬
‫ככל שחשבון ה‪ MARGN‬הוא יותר תנודתי ‪- VOLATIVTY‬מבחינת המחירים יתכן והברוקר‪/‬מסלקה תדרוש ממך‬
‫לשים יותר כסף בחשבון ה‪ MARGN‬בכדי לפצות על הסיכון הגדול‪ .‬במידה ואפשר יורידו את הדרישות‪.‬‬

‫יש ‪ 3‬סוגי ‪ – MARGN‬מרווח בחוזים עתידים‪:‬‬

‫‪- itanial margn )1‬סכום הנדרש מהמסלקה בכלל כדי לפתוח פוזיציה על חוזה ‪ ,‬ה‪ MARGN‬מוחלט ע"י הבורסה‬
‫אבל במקביל הברוקר עשוי להידרש לאסוף כספים נוספים להפקדה‬
‫‪ - maintenance margin )2‬הוא הסכום המינימאלי שיש להחזיק בכל זמן נתון בחשבון שלכם‪.‬‬

‫אם הכספים בחשבון יורדים מתחת לרמה זו‪ :‬יתכן שתתבקשו להוסיף כספים באופן מידי כדי להחזיר את החשבון‬
‫לרמת המרווח ההתחלתית‪.‬‬
 ‫הפוזיציה שלכם תתבטל באופן אוטומטי כאשר היא יורדת מתחת לרמת מרווח האחזקה‪.‬‬
‫יציאה מפוזיציה ‪ :‬מחוזה‬
‫בזירת המסחר נסגר ההסכם אך בפועל לא עובר נכס באופן פיזי בין ידיים‬

‫ולכן אי אפשר לצאת מפוזיציה רק על ידי ביצוע פעולה בכיוון הפוך‪ :‬מי שהתחייב למכור יצא מפוזיציה על ידי כך‬
‫שיקנה‪.‬‬
‫יציאה מפוזיציה תעשה ע"פ פעולה יום יומית של התחשבנות ‪( NET‬סליקה יומית) (מסלקת מעוף היא התווך בין‬
‫הקונה למוכר ולה משלמים את הביטחונות‪.‬‬

‫אצל מי יישאר סיכון?‬

‫יתכן שיש ‪ -‬דילר – יתכן יהיה הצד שכנגד ישאיר אצלו את הסיכון‬
‫אין סיכון ‪ -‬ברוקר‪/‬מתווך – ימצא צד כנגד אך לא ישאיר את הסיכון אצלו‪ -‬אלא יעזור למצוא צד שכנגד‪.‬‬

‫גידור סיכונים‬
‫‪ 2‬שחקנים בשוק‪:‬‬
‫‪ )1‬מגדרים – אנשים שרוצים לגדר עצמם מפני שינויים שעלולים להתרחש (סיכונים‪ -‬שינוי בכנס בסיס) ‪ ,‬הם‬
‫סוחרים בחוזים עתידים לצרכי גידול (חשופים לשינוי בנכס בסיס)‬
‫‪)2‬ספקולנטים – משקיעים שנכנסים מטעמי ספקולציה‪( :‬אין להם צורך במוצר אך יש להם דעה לגבי שינוי המחיר‬
‫העתידי וירצו להרוויח מכך)‬
‫אנשים שחושבים של ידי קניה‪/‬מכירה של חוזה עתידי יכולים להרוויח‬

‫‪ 3‬אפשריות למחיר המוצר בסיום חוזה‪:‬‬

‫‪ )1‬בדיוק המחיר שחשבנו על פי חוזה עתידי (בעת כתיבת החוזה)‬
‫‪ )2‬מעל המחיר שחשבנו בעת כתיבת החוזה‬
‫‪ )3‬מתחת למחיר שחשבנו‬
‫*מוכר ירצה שהמחיר יהיה קטן ממה שציפה‪-‬כך ירווח‬

‫גידול סיכונים עבור משקיע שהוא מסוג ‪ :‬מגדר‬

‫דוגמא למגדרים ‪SHORT‬‬
‫ספק נפט מתעד למכור ‪ 100,000‬חביות בפברואר וחושש מפני ירידה במחיר הנפט‬
‫מחיר החוזה העתידי על נפט למסירה בפברואר הינו ‪ 97.15‬לחבית ומכפיל החוזה הוא ‪ 1000‬חביות‬
‫כיצד יכול הספק לגדר מפני ירידה במחירי הנפט‪:‬‬

‫מהו החשש? חושש מפני ירידה במחיר‬

‫לאיזה כיוון המגדר יכנס בשוק החוזים העתידים? האם ימכור‪/‬יקנה‬
‫‪ LONG‬מחויב לקנות נכס בסיס‪ -‬במועד פקיעת החוזה – במידה ומחיר נכס בסיס בפקיעה גבוה ממחיר מסירה‬
‫(פוורוד) – לטובת הקונה‬
‫מכיוון שהוא חושש מירידת מחיר הוא על מנת לגדר עצמו יכנס לפוזיציה שתרוויח כאשר מחיר הנפט יורד‬
‫לכן יכנס ל‪ -SHORT‬ימכור בשוק החוזים העתידים (כי הוא מחויב למכור)‬

‫שלבי פתרון‪:‬‬
‫‪ )1‬זיהוי לאיזה כיוון המגדר יכנס בשוק החוזים‬
‫העתידים ‪SHORT/LONG‬‬
 ‫‪ )2‬בדיקה כמה חוזים עליו למכור על מנת לנעול את מחיר המכירה‪:‬‬
‫עליו למכור ‪ 10000‬וכל חוזה מכסה אותו על ‪-1000‬לכן נחלק אחד בשני ונקבל ‪ 100‬חוזים עתידים שעליו למכור‬
‫‪ )3‬כעת נסתכל על ‪ 3‬מצבי עולם אפשרים ‪ :‬מחיר גדול‪/‬קטן‪/‬שווה בסיום‬

‫‪ -2$‬הוא ההפרש בין ‪95.15-97.15‬‬

‫‪( 3‬גדול)‬ ‫‪( 2‬בדיוק מה שחשבנו)‬ ‫‪( 1‬קטן)‬ ‫מחיר‬

‫כמות*מחיר‬ ‫כמות*מחיר‬ ‫כמות*מחיר‬ ‫הכנסות (מחירה של‬
‫המוצר במחיר בשוק)‬
‫מה שחשבנו‪ P-‬בפועל‬ ‫רווח ‪0‬‬ ‫מה שחשבנו‪ P-‬בפועל‬ ‫רווח‪/‬הפסד מחוזה‬
‫*כמות מוצר*מס חוזים‬ ‫*כמות מוצר*מס חוזים‬
‫שמכרנו‬ ‫שמכרנו‬
‫נקבל סימן שלילי‬
‫הכנסות‪-‬הפסד‬ ‫תוצאת שורה ‪2‬‬ ‫הכנסות‪ +‬רווח‬ ‫מחיר סופי (תוצאה זהה‬
‫עקב גידול) סכ"ה הכנסות‬
‫דרך הכנסות והרווח‪/‬הפסד ‪-‬יחד זה מראה לנו את הכניסה לחוזה העתידי והחיבות למכור במחיר מסוים‬

‫בשורה ה‪ 2-‬ניתן לראות את הרווח ‪ /‬ההפסד מהגידור (מהכניסה לחוזה העתידי)‬

‫כאשר המחיר בשוק = מחיר עתידי‪ -‬הרווח הינו ‪ 0‬וסכה ההכנסות שוות רק להכנסות‬
‫כאשר מחיר בשוק < מחיר עתידי ‪-‬ניתן למכור מוצר במחיר נמוך ממחיר בשוק‬
‫כאשר מחיר בשוק >מחיר עתידי – מצד אחד אפשר למכור את המוצר במחיר גבוה יותר אך מנגד בגלל מכירת‬
‫החוזה העתידי אנו מפסידים עליו (כי אנו מחויבים למכור נפט במחיר נמוך ממחיר בשוק)‪.‬‬

‫בשורה ה‪ : 3-‬קיבלנו תשובה זהה‪-‬גידור מושלם‬

‫מראה שע"י גידור בחוזה עתידי הוא העלים את חוסר הודאות והסיכון וקיבע את המחיר סופי בו ימכור את הנפט‬
‫בסוף‪ .‬כלומר העלמנו את סטיית התקן‬

‫גידור סיכוני מט"ח (ע"י חוזי פוורוד)‬

‫שורה התחתונה בדוגמה זו היא ‪ 1‬גם‬

‫גידור סיכונים עבור משקיע שהוא מסוג ספקולנט‬

‫אדם שמאמין שמחיר נפט עלול לרדת – על מנת לנסות להרוויח מאמונה שלי אנסה למכור חוזה עתידי‪.‬‬
‫למשקיע זה אין את השורה ה‪ :1-‬רוצה רק להרוויח ממכירה‪/‬קניה חוזה ‪-‬אין לו בפועל את המוצר בשוק‬
‫הספוט ( אין לו נכס בסיס יש לו רק השערה ואמונה לגביו)‬
 ‫יש לו רק עסקה פיננסית‬
‫מכירת חוזה על נפט‪ :‬מחיר סופי נמוך יותר – ירווח מחוזה‬
‫מחיר סופי גבוה יותר‪-‬יפסיד מחוזה זה‬
‫עבור חשוב השורה ה‪ 2-‬רווח ‪ /‬הפסד‬

‫ספקולציה באמצעות חוזים עתידים‬

‫מי שמאמין שמחיר נפט עתיד לעלות‪ -‬יחשוב כי יכול להרוויח מערכה זו ולכן ירכוש חוזה עתידי על נפט‬
‫‪ LONG -‬הרוח‪/‬ההפסד מפוזיציה זו ‪ :‬בתום תקופה‪ /‬פקיעת החוזה נפט נסחר ביותר – ירוויח‬
‫ולהיפך בפחות יפסיד‪.‬‬

‫רווח ‪ /‬הפסד לקונה המניה ‪LONG‬‬

‫(מחיר בסוף‪-‬מחיר התחלה)*מכפיל חוזה‬

‫רווח ‪ /‬הפסד למוכר החוזה ‪SHORT‬‬

‫(מחיר בהתחלה‪-‬מחיר סוף)*מכפיל‬
‫זהה במינוס‬
‫*תמיד תמונת ראי‬

‫ההבדל בין המגדר לספקולנט‪ -‬הוא רק בכך שלמגדר יש את המוצר בפועל למכור ולספקולנט אין‬
‫לרוב החוזים המשקיעים הינם ספקולנטים – ולכן יוודאו שסוגרים יוצאים מפוזיציה לפני מועד סגירת החוזה‪.‬‬
‫במידה ולא יצא בזמן הוא יתקע עם קבלת המוצר לביתו (ולא רוצה בכך)‬

‫רק מי שרוצה סחורה באמת – יישאר איתה ולא יצא לפני הזמן!‬

‫מי שלא ירצה לקבל את המוצר בפועל אך כן להישאר בפוזיציה ‪ LONG‬על מחיר נפט אך הגיע קרוב למועד פקיעה‬
‫של חוזה – יגלגל אותו‪.‬‬

‫משמעות הגידור‪:‬‬
‫*גידור = ביטול סטיית התקן=ביטול חוסר הודאות‬
‫תנודתיות – ‪VOLT‬‬
‫ככל שנתקרב למועד פקיעה ה‪ VOLT-‬יורד ‪ ,‬הספקולנטים יסגרו פוזיציה‬
‫ויעברו למועד הבא‪.‬‬
‫יש ‪ 2‬מצבים למחיר על פני זמן ‪:‬‬
‫‪ - CONTAGO‬מחיר פוורד גבוה ממחיר ספוט – יוצר עקומה עולה כפי‬
‫שניתן לראות (שוק יכול להיות במצב זה לדוגמה‪ :‬בעקבות עליות‬
‫כספיות ‪ ,‬ביטוח)‬
‫מצב שוק בו מחיר פוורד ‪ > F‬מחיר במועד פקיעה )‪ .S(T‬כלומר מחיר נכס‬
‫הבסיס קטן מהמחיר של נקבע על פי החוזה (קנינו במחיר גבוה יותר)‬
‫השוק הוא תלול מחיר היום ‪ – F‬מחיר מחר ‪ = S‬ההפרשה הינו הפרש גבוה המציג שוק תלול‪.‬‬

‫‪ – BAKROWND‬מחיר פוורד נמוך ממחיר ספורט כלומר‪-‬מחיר ספוט גבוה ממחיר העתידי (יתכן שיקרה מצב זה‬
‫כאשר יש תועלת לסחורה פיזית – דבר זה נקרא ‪ – HILD‬תשואה‪ .‬הדבר קשור למלאי – ככל שמלאי גבוה יותר‬
‫התשואה ‪ HILD‬נמוך ‪ .‬שמניות נמוכות התשואה גבוה לאורך הזמן‪.‬‬
‫עם הזמן מחיר החוזים העתידים מתקרבים למועד הפדיון והוא ילך ויתכנס למחיר הספוט (מחיר ה‪ FORD‬יתכנס‬
‫למחיר ‪ )SPOT‬אחרת יהיו הזדמנות ארביטרז‬
 ‫שוק בקונטרגו‪ -‬שוק שנמצא במצב בו ככל שנסתכל על מועד מסירה רחוק יותר המחיר גבוה יותר‬
‫שוק בקודשיהן ‪ -‬בו ככל שמתסכלים על מועד מסירה רחוקים יותר המחיר נמוך יותר‬
‫*תמיד לקראת פקיעה מחיר מתכנס לספוט‪--‬ללא שינוי משמעותי בהיצע‪/‬ביקוש או נתונים אחרים יישאר שיפוע‬
‫העקומה דומה ולכן שווי החוזה יקטן עם התרבות המחיר למחיר הספוט ‪.‬‬

‫מתי יש תשואה שלילית? ‪ HILD‬שלילי ?‬

‫במצב בו יש שוק תלול ב‪ CONTAGO -‬כאשר יש גלגול קדימה של החוזה הגורם לקניה במחיר גבוה ומכירה במחיר‬
‫נמוך – יספגו תשואה שלילית כאשר השוק תלול!‬
‫שיפוע‪ -‬מייצג לנו את הסיכון (גדול יותר‪-‬יותר סיכון)‬
‫מעבר מפור וורד לעתידי – מעלים סיכון אשראי‬

‫‪settled daily‬‬
‫בשוק ‪– OTC‬חוזה שנסלק בבורסה ‪ /‬עובר דרך המסלקה – נקבל תמונה בה כל צד רואה את הצד שכנגדו את‬
‫הבורסה‪ -‬כלומר סך פוזיציות פתוחות עבור מסלקה הוא ‪0‬‬
‫המסלקה מחשבת סכ"ה ‪ NET‬פוזיציה עבור כל שחקן בסוף כל יום ולמעשה מנגנון זה המחסל כמעט לחלוטין את‬
‫סיכון האשראי הינו ע"י הפעלת מנגנון של דרישת בטחונות שמכונה " ‪"Margin requirements‬‬
‫הדבר זה עובר תהליך של ‪DAILY SETELMENT‬‬

‫מסלקה – חברה נפרדת שפועלת במסגרת הבורסה ותפקידה להפעיל את המנגנון של ה‪ , NET‬עושה ‪ NETING‬של‬
‫כל הפוזיציות וכל המשקיעים והיא זו שתופסת את הצד שכנגד – כלומר היא עושה את ה‪0( DALY SETLMENT‬‬
‫פוזיציות פתוחות לבורסה) ומחשבת ו‪ NET‬פוזיציה עבור כל שחקן והיא מנהלת את ה‪ DALY MARLET‬של חשבון‬
‫‪MARGN‬‬

‫דילר – יתכן יהיה הצד שכנגד ישאיר אצלו את הסיכון‬

‫ברוקר‪/‬מתווך – ימצא צד כנגד אך לא ישאיר את הסיכון אצלו‪ -‬אלא יעזור למצוא צד שכנגד‪.‬‬

‫מסלקת הבורסה ערבה לצדדים בחוזה עתידי ע"י הפעלת מנגנון של ‪ marginal requiring‬כלומר של ביטחונות‬
‫וחשבון ה‪ MARGEN‬משקף התחשבנות יומית שנקראת "‪ daily settlement‬או בשמו הנוסף ‪mark to‬‬
‫‪. market‬‬
‫כלומר בכל יום נעשית התחשבנות בחשבון ה‪ MARGEN‬המשקף את השינויים במחיר של אותו היום‬

‫מה משפיע על ה‪MRGEN‬‬

‫הינו משתנה לכל נכס בסיס וייתן שישתנה על פני זמן‬
‫‪ )1‬ככל שמחיר נכס הבסיס הוא תנודתי יותר ‪ VOLT‬גבוה יותר ה‪( MRGEN‬סכום ראשוני)שנדרש להפקיד גבוה‬
‫יותר‬
‫‪ )2‬ככל שמחיר נכס הבסיס בעל פחות שינויים יומיומיים כלומר ‪ , VOLT‬הבורסה תסתפק ב‪ MRGN‬נמוך יותר‬

‫מדוע משקיע יחבר להשקיע דרך חוזה עתידי ולא ע"י שוק אחר לדוגמא ספוט?‬
‫בכדי להשקיע בזהב נצטרך להשקיע היום את כל הסכום ‪ ,‬בחוזה עתידי יש להשקיע סכום בחשבון ה‪ MARGN‬והוא‬
‫נמוך יותר משמעותית‪ .‬בנוסף ‪,‬חוזה עתידי הינו חוזה ממונף (כבר יש בו את עניין המינוף)‬
‫נתון את ‪ %‬ה‪ MRGN‬שהבורסה דורשת ולכן נכפיל בו‬
‫מחיר*‪%‬של הבורסה*כמות = סכום שהפקדתי‬

‫כיצד חוזה נותן מינוף‪:‬‬

‫בכדי להיכנס לפוזיציה על המוצר ‪ ,‬דרך שוק הספווט עלינו היה לשים כיום את מלוא הסכום (כמות*מחיר)‬
‫בחוזה עתידי‪ -‬נעשה על ידי שוק חוזה עתידי ‪ ,‬נשים מראש ‪ :‬רק ‪ %X‬מהשווי של החוזה‬
 ‫עליה בשוק‪ :‬של ‪ X‬במחיר החוזה – הסוחרים בשוק ירווחו (החוזה מזה ‪ X‬מוצר תלוי מכפיל החוזה)‬
‫ירידה של ‪ X :‬במחיר החוזה – הסוחרים בשוק יפסידו‬

‫מינוף‪ :‬רווח גבוה פי ‪%X‬‬

‫‪-‬ניקח את ה‪X‬‬
‫‪-‬נעשה ‪/X‬מחיר‬
‫‪-‬תוצאה ‪ /‬כמה הינו אמורים להפריד בהתחלה (מחיר*‪%‬של הבורסה*כמות = סכום שהפקדתי)‬

‫גידור ע"י חוזים עתידים‪:‬‬

‫‪ )1‬נרכוש חוזה עתידי כדי להבטיח מחיר ברכישה עתידית של נכס הבסיס‬
‫‪)2‬נמכור חוזה עתידי כדי להבטיח מחיר במכירה עתידית של נכס הבסיס‬

‫מגדרים‪:‬‬
‫‪ )1‬במידה וידע שעליו לרכוש את נכס הבסיס‪ :‬חשש מעליה במחיר נכס הבסיס ‪ ,‬נכנסת לפוזיציית ‪ LONG‬כלומר‬
‫רכש חוזה עתידי במטרה שהיא רוצה להרוויח אם מחיר נכס בסיס יעלה ‪.‬‬
‫‪ )2‬במידה וידע ועליו למכור את נכס הבסיס‪ :‬חשש מירידה במחיר נכס הבסיס ‪ ,‬לכן ימכור חוזה תעידי ‪SHORT‬‬
‫יצר פוזיציה שתרוויח אם מכיר נכס בסיס ירד‪.‬‬
‫יתרונות גידור‪:‬‬
‫‪ )1‬מצמצם את חוסר הודאות ‪ ,‬מאפשר הפניית כספים ומשאבים ליצירת ערך‬
‫‪ )2‬על חברות להתמקד בפעילות המרכזית שלה ולא צריכה למזער סיכונים בממדים אחרים שהם לא במסגרת‬
‫הפעילות מרכזית שלה (שינוי ריבית ‪,‬שער חליפין)‬
‫חסרונות‪:‬‬
‫‪ )1‬יתכן בעיה בעת נימוק הפסד שנגרם כתוצאה מגידול‬
‫‪)2‬נדרשת הפקדת בטחונות‬
‫‪ )3‬בעלי מניות יכולים לגדר בעצמם על ידי השקעה בתיק מפוזר‬
‫‪ )3‬הגידור עשוי להיות בעיתי אם זו אינה הנורמה בענף (גידול ע"י גלגול התייקרות בחומרי הגלם ללקוח?)‬

‫האם תמיד ניתן להרוויח מחיר ע"י גידור? לא‬

‫‪ )1‬לא נסחר חוזה עתידי על נכס הבסיס שבו אני מעוניינת ‪-‬‬
‫חברות תעופה דואגות על מחירי הדלק אך בפועל לא נסחר חוזה עתידי שכזה יש עבורם ‪ 2‬אפשריות ‪:‬‬
‫‪-‬לעשות זאת מחוץ לבורסה אל מול כל צד שכנגד (בפוורד ‪.) OTC‬‬
‫‪-‬כאשר נרצה להישאר בחוזה עתידי ולא ב‪( OTC‬לא מעלים את כל חוסר הודאות)‬
‫לדוגמא‪ :‬במידה ויש חוזה עתידי על נכס בסיס שבו הקורלציה – שינוי במחיר יש מתאם גבוה אל מול שינו במחיר‬
‫שאני מעוניינת ‪ .‬אני יעשה גידור על ידי חוזים אלו‪.‬‬

‫‪ )2‬מועד פקיעה של חוזה אינו זהה במדויק למועד מכירה של נכס בסיס – החוזה העתידי הנסחר בבורסה לא מתאים‬
‫לתאריך שאני צריכה (מועד העסקה הוא מאוחר ממועד המסירה ולא מתאים לצרכי הלקוח) פתרון‪:‬‬
‫‪-‬קניית חוזה מוקדם יותר וגלגול לחוזה הבא (ספקולנט‪-‬רוצה חוזה עם יותר ‪)VOLT‬‬
‫‪-‬קניה מראש לחוזה ארוך יותר וסגירה מוקדם‬
‫מגדר – יבחר בחוזה קרוב לתאריך שצריך אך למועד קצת מאוחר יותר (נותר סיכון)‬

‫גידור לא מושלם ‪ :‬כאשר המחיר העתידי לא מתכנס למחיר הספווט‬

‫‪)1‬כאשר נתון לנו מחיר עתידי למסירה לקראת הפקיעה הוא ‪ ₪ X‬גם מחיר הספווט יהיה זהה באותה נקודה‪.‬‬
‫‪)2‬כאשר המחיר עולה ‪ :‬מחיר סופי של חוזה עתידי גבוה ממחיר הספורט של החוזה העתידי ‪-‬‬
‫החברה תרכוש במחיר הספוט – מחיר שוק‬
‫במידה והחברה לא מגדרת – ההוצאות שלה עולות (השונות שלא קטנה)‬
‫במידה וחברה כן תגדר (רכשה חוזה עתידי)– (מחיר ספוט‪-‬מחיר בשוק *כמות) = בכמה הוצאה ירדה‬
 ‫נכס בסיס שונה (ב‪ 2-‬שורות הראשונות)‬

‫‪ 3‬מצבים‪:‬‬
‫‪ )1‬כאשר המחיר קטן יותר (‪ – )1‬הפסד ‪ -‬רכשה במחיר גבוה ממה שהמחיר בפועל‬
‫(לא כדי לה לגדר אך היה לה תמריץ לגידור כי המנעד‪-‬שונות קטנה משמעותית של סכ"ה הוצאות)‬
‫*השונות קימת כי נכס הבסיס שונה‬

‫סוגי חוזים עתידים‬

‫‪( – SNP500 )1‬הנפוץ ביותר) ‪-‬דרך נוכחה ‪ ,‬יעילה ‪ ,‬זולה לכניסה לפוזיציה על השוק‪.‬‬
‫קרנות שרוצות לעשות תזמון נכון (הגדלת‪/‬הקטנת חשיפה לשוק)‪.‬‬
‫מכפיל החוזה הינו ‪*250$‬ערך האינדקס‬
‫‪ – MARKT NEUTRAL )2‬נעשה ע"י חוזה עתידי‬
‫*ככל שיש יותר מניות אך התיק יותר מפוזר – נעשה בחוזה עתידי על המדד הגידור יעבוד טוב‬
‫*מניה בודדת ‪ ,‬בה נרצה לגדר את הסיכון הסיסטמתי ‪ B‬מתוך התיק ‪ :‬ניקח את ששווי התיק ‪ ,‬נבדוק בכמה הוא‬
‫ישתנה וננסה לייצר פוזיציה שיתנו בדיוק את השינוי הנ"ל‬
‫‪*%X‬ערך מדד*מכפיל‬

‫המון קרנות משתמשות בזה כדי לצאת להיכנס ‪ /‬לצאת משוק ‪ /‬ליצר תיק שכזה‪.‬‬
‫קרנות אלו יכולות להיות מעניינות ‪ – LONG/SHORT‬יכנסו ‪ /‬יצאו ‪ /‬יוסיפו על כך באמצעות חוזה עתידי ליצר תיק‬
‫ש‪ B‬כולל הינו ‪ 0‬ונשארות רק עם מרכיב חשיפה אלפא‬
‫‪ – LONG-‬יותר טוב משוק‬
‫‪ – SHORT‬פחות טוב משוק‬

‫תמחור חוזים עתידים‬

‫שווי החוזה ביום יצירתו – זמן ‪( 0‬אין פרמיה) לכן שווה ‪0‬‬
‫יש להבדיל בין ‪:‬‬
‫‪)1‬חוזים עתידים של נכס שלא מניב הכנסה (רגיל)‬
‫‪ )2‬חוזים עתידים שמבינים הכנסה (מט"ח)‬

‫כאשר נתון‪ )1 :‬שחוזה‪/‬מניה מסחר ב‪ )X ₪ 2‬מחיר הפוורד ל‪ X‬חודשים הינו גבוה מ‪)X 3‬ריבית שוק‬
‫כאשר ריבית השוק נתונה ‪ :‬ניתן לקחת הלוואה ‪ ‬לקנות מניה‪ ‬ובמקביל למכור בשוק הפוורד במחיר הגבוה‬
‫‪‬במקביל לסגור את ההלוואה (‪ % * X‬הריבית) ‪‬ההפרש הינו הרווח‬
 ‫הזדמנות ארביטרז (בין שוק הספוט ‪-‬של נכס בסיס לפוורד)‬
‫לא יישאר לאורך זמן נעשה‪:‬‬
‫קנית מניה בשוק הספוט ב‪X -‬מכירת מניה בשוק הפורד ביותר מ‪X‬‬

‫תמחור חוזים‬
‫‪)1‬מחיר כדי למנוע ארביטרז בשוק ‪( :‬תמחור חוזה רגיל)‬
‫*ריבית רציפה‪/‬אפקטיבית‪-‬לא משנה‬
‫ריבית – תמיד מונח שנתי ‪x*(1+r)^t :‬‬
‫נוסחה נוספת‪:‬‬

‫) מניה שמשלמת‬ ‫‪2‬‬

‫דיבידנד – נכס מניב‬

‫במידה ומניה כל משלמת‬

‫דיבידנד ‪:‬‬
‫קודם השוונו בין ‪ 2‬מסלולים ‪:‬‬

‫) קנית מניה היום ‪ )2‬להשאיר‬ ‫‪1‬‬

‫כסף בבנק ולקנות בעתיד את‬
‫המניה בשוק הפוורד‬

‫מתי דיבידנד רלוונטי לחוזה?‬

‫תמחור ‪ D‬לאחר זמן החוזה‪ -‬לא מכנס לתמחור‬
‫‪ D‬מחולק במהלך החוזה – נכנס לתמחור (בעת חלוקה בעלי מניה מקבלים ‪)D‬‬
‫מחיר דיבידנד וריבית‬
‫מחיר דיבידנד הולך הפוך מריבית – מחיר הפוורד צריך לפצות על כך שכסף נשאר בבנק עוד ‪ X‬זמן‬
‫ומצד שני מחיר יורד כי זה לא נותן זכאות לדיבידנד ולכן הוא יורד (מוריד מחיר פוורוד לעומת נכס בסיס)‬
‫נוסחה‪ :‬נכס הבסיס הוא לא ‪ S‬אלה בסוף תקופה נוריד ממנו את הדיבידנד וזה יורד ממחיר מניה להוון דיבידנד להיום‬

‫הקשר בין שווק ספווט לשוק חוזים עתידים‪:‬‬

‫קיים קשר בין המחיר לבין כמה שנקנה במסגרת החוזה העתידי (ללא קשר ל‪)T-‬‬
‫דרך א‪ :‬הבדל בין מחיר ספוט לעתידי – פיצוי על מחיר עתידי גבוה יותר בדיוק בעלות הכסף‬
‫כאשר אני קונה היום ‪ ,‬אני שמה את מלוא הכסף היום‬
‫אם קונה בשוק חוזים עתידים – הכסף יכול להמשיך לצבור ריבית בחשבון בנק ולהוציאו עוד ‪ X‬זמן‪.‬‬
 ‫דרך ב‪ :‬כאשר יש הזדמנות ארביטרז‬
‫יצירת מצב של תזרים – כיום כלומר אין השקעת כסף ואילו בעתיד תזרים חיובי ע"י הלוואה קנית מניה וצבירת‬
‫ריבית בבנק (*פעולת רכישה (‪ )LONG‬בשוק ‪ SPOT‬ופעולת ‪ SHORT‬בשוק פוורוד)‬

‫כיצד לנצל הזדמנות ארביטרז‪:‬‬

‫‪)1‬זיהוי שוק יקר – בו נמכור‬
‫‪)2‬זיהוי שוק זול – בו נקנה‬
‫‪)3‬כשוק יקר הוא שוק פוורוד‪-‬ניצר פוצית מכירה בשוק היקר ונקנה בשוק זול שוק הספוט ‪ ,‬ניקח הלוואה כדי לרכוש‬
‫מניה בספוט ובמקביל נמכור בשוק הקר (שוק פוורוד)‬
‫‪)4‬מחיר פוורוד גבוה יותר ניתן ללוות את הכסף כדי לקנות מניה כיום במקביל למכור בשוק הפוורד‬

‫*בפוורד אין כסף שעובר ידיים בהתחלה ‪ ,‬בעת פקיעה החוזה (לא משנה באיזה מחיר מניה נסחרת בשוק) ניתן‬
‫לסגור הלוואה‪.‬‬
‫‪-‬מכירה בסכום גבוה מהלוואה שהחזרתי נשאר לי סכום נטו שנכנס לכיס‪.‬‬

‫דוגמה‪:‬‬
‫‪-‬מניה נמכרת במחיר לדוגמא ‪40 :‬‬
‫‪-‬מחיר פוורוד הינו ‪( 43‬השוק היקר)‬
‫‪-‬אך מחיר הכסף הוא רק ‪ 5%‬למהלך התקופה‬
‫יתכן וזה הזדמנות טובה‪:‬‬
‫*נקנה מניה היום במחיר ‪( 5%‬אפשר לא לקחת כסף מהבית אלא לקחת הלוואה)‬
‫*במקביל לקנות חוזה פוורוד (לא מחייב כלום היום) מחייב למכור מניה בעוד ‪ X‬זמן במחיר של ‪43‬‬
‫*זה עולה לי רק הריבית (נמוכה משמעותית מהפרש בין ‪ 40‬ל‪)43‬‬
‫*עוד ‪ X‬זמן – נמכור בהתאם להתחייבות חוזית מקבלים ‪43‬‬
‫*יש לנו מניה (ולכן אין צורך ללכת לשוק ולהוציא עוד כסף למניה‪-‬אין תזרים)‬
‫*ניתן למכור ב‪ 43‬ולסגור הלוואה‪ +‬ריבית ועדיין יישאר לנו הפרש בבנק (רווח)‪.‬‬

‫ולהיפך‪:‬‬
‫‪-‬מחיר מניה ‪40‬‬
‫‪-‬מחיר פוורד הוא ‪( 39‬שוק זול)‬
‫‪-‬נקנה ב‪ 39‬במקביל נמכור בשוק היקר (שוק נכס הבסיס הספווט)‬
‫‪-‬נעשה ‪ SHORT‬מכירה בחסר‬
‫‪-‬נקבל ‪ 40‬נשים בבנק ונצבור ריבית‬
‫‪-‬חובה למכור מניה וההפרש שנקבל ילך אלינו‬

‫‪ .1‬אם מחיר פוורוד גבוה מדי – משקיעים ירוצו למכור בשוק פוורוד יקר ולקנות בשוק בסיס שהוא זול ולכן המחיר‬
‫בשוק פוורוד ירד ויעלה את המחיר בשוק בסיס עד שיגיע לשווי משקל ולא יהיה ארביטרז‪.‬‬
‫‪ .2‬אם מחיר פוורוד נמוך משקיעים ירוצו לקנות בשוק זה ולמכור בשוק הבסיס וזה יעלה מחיר שוק פוורד יוריד‬
‫מחיר נכס בסיס עד לשווי משקל‬
‫תמיד כוחות השוק יסגרו הזמניות ארביטרז‬

‫תשלום דיבידנד לפני מועד פקיעת חוזה‬

‫אם דיבידנד נתון כ‪ %‬בנכס בסיס (התשואה) נשתמש בנוסחה ‪.2‬‬

 ‫דוגמא ‪ :‬משקיע רוכש פוורוד ל‪ 3‬חודשים למניה שנסחרת ב‪ , 60‬החוזה פוקע בעוד ‪ 3‬חודשים מניה צפוי לשלם‬
‫דיבדט עוד חודשים בגובה ‪/ 2$‬עוד ‪ 3‬חודש ‪. 2$‬ריבית חסרת סיכון הוא ‪3%‬‬
‫*חילקנו על מנת להוון‬
‫*מחיר פוורוד נמוך ממחיר מניה – הגיוני רק כי המניה משלמת‬
‫דיבידנד והמחיר שנראה הוא ‪2$‬‬

‫כעט נכנס עוד משקיע שרוצה לקנות חוזה פוורוד ‪ :‬מחיר פורד‬
‫עולה‬

‫מחיר הפוורד באותו חוזה הוא לא ‪ 58.44‬הוא עלה והוא ‪63.3‬‬

‫*היוון נעשה בפחות חודש‬

‫מה השווי של נכס זה? של מחיר פוורוד ?‬

‫‪ )1‬כאשר יש רווח (חיובי)‪ :‬מחיר של תאריך אחרון – מחיר התחלתי שקניתי תחילת תקופה ‪ /‬ריבית התחלתית‬
‫‪ )2‬שלא הגענו למועד פקיעה ‪ ,‬נעשה את הריבית בחזקת מועד פקיעה כלומר היוון להיום‬
‫מחיר סופי והתחלתי של חוזה פוורוד (כי אין נכס בסיס כי הנכס הוא חוזה פוורוד)‬
‫‪ D )3‬משולם בסוף – (‪ – )SNP500‬רציף (תשואה ממוצעת שנתית)‬
‫נשמש בנוסחה עם ריבית רציפה (תשואה של דיבידנד בנכס בסיס)‬
‫דוגמא‪ :‬נתון תשואה ממוצעת ‪ 1%‬בשנה האינדקס הוא ‪ 800‬וריבית שוק ‪6%‬‬
‫לשנה מהו מחיר חוזה עתידי היום לפקיעה עוד ‪ 3‬חודש‪:‬‬

‫*יתכן מצב שתשואת דיבידנד על מדד גבוה מריבית בשוק – במצב זה מחיר פוורד נמוך ממחיר נכס‬
‫בסיס‬

‫חישוב מחיר ה‪ FORWORD‬עם ‪D‬‬

‫‪ )1‬חישוב ‪( D‬זהה לחשוב קופון) ‪ 30$ :‬ע"י חישוב ‪6%‬מערך‬
‫נקוב לחצי שנה‪.‬‬
‫‪ )2‬להוון בריבית שוק ונשים ‪ T‬מתאים‬
 ‫שווי ל‪ SHORT‬פוורד ‪ /‬שווי ל‪LONG‬‬
‫מחיר סופי היום – מחיר התחלתי‬
‫*מינוס בהתחלה בגלל ‪. SHORT‬‬
‫*‪ LONG‬יהיה בפלוס‬

‫מחיר מקורי ‪ 24‬למשך שנה‬

‫‪ 6‬חודש אחרי תחילת החוזה מניית בסיס נסחרת ב‪ 25‬ומחיר פוורד הוא ‪26.28‬‬
‫ריבית שנתית ‪ 10%‬לשנה – רציפה‬
‫שווי חוזה ‪( :‬מחיר היום – מחיר קניה בהתחלה)*ערך נוכחי להיום‬
‫ריבית רציפה – היא נצברת כך וכדי להוון להיום נעשה בחזרת מינוס‬

‫חוזה עתידי – סחורות להשקעה‬

‫‪ )1‬נכס הבסיס הינו סחורה ישנה עלות נוספת לרכישה היום לעומת רכישה עתידית מעבר לעלות הכסף – עלות‬
‫אחסון וביטוח סחורה ‪U‬‬

‫‪)2‬אם עלות האחסון נקובה כאחוז מנכס הבסיס‬

‫‪)3‬אם הוצאות האחסון השנתיות נקבות כאחוז משווי הנכס ‪ %U‬והריבית הרציפה היא ‪rc‬‬

‫‪ )4‬עלות אחסון (לכל יחידה) משולמת בסוף שנה (עלות אבסולוטית)‬

‫*נכס בסיס הוא ספוט‪ +‬עלות אחסון‬
‫*כאשר עלות האחסון משולמת בתחילת שנה אין להוון‬

‫סחורה לצריכה – עלות אחזקה (מכנס בסיס)‬

‫*יתכן מצב בו מחיר הפוורד נמוך מהספוט בשל ההטבה מעצם החזקה בסחורה (לא ניתן לנצל ארביטרז במקרה זה‬
‫המחזיקים‬
 ‫‪- the cost of carry‬‬
‫מהו הפרש בשוק ספוט לעומת הריבית בשוק חוזה עתידי (פוורד) והוא מכתיב לנו את הקשר בין מחיר חוזה פורד‬
‫למחיר שוק ספורט‬

‫מניה לא משלמת דיבדנט – ההפרש מבטא לנו את הריבית שנו מאבדים בשוק ספווט לעומת פוורד‬
‫מניה אכן משלמת דיבדנט – נקבל בחשבון את הדיבנדנט‬
‫סחורות‪ -‬עלות על אחסון‪+‬ריבית (בספוט לעומת פוורד)‬

‫שער חליפין‬
‫ריבית הבסיס – בדרך כלל נקודת משקיע אמריקאי כלומר ריבית דולרית‬
‫וריבית ‪ – r foren‬ריבית מטבע זר‬

‫בפני משקיע זר ישנם ‪ 2‬אפשריות ‪:‬‬

‫‪)1‬להמיר היום בשער של ‪ E0‬ולהשיג עליו ריבית דולרית ונקבל בסוף תקופה סכום ‪E0*(1+r)t :‬‬
‫‪ )2‬להפקיד ולהשיג תשואת ריבית המטבע הזר ולהמיר בסוף תקופה (‪t*ft)rfor+1‬‬

‫הקשר הינו בין ריבית לדולר לריבית מטבע זר‪:‬‬

‫‪ )1‬כאשר ריבית מטבע זר גבוה יותר על מנת למנוע הזמניות ארביטרז (כי כולם ירצו להשאיר כסף במטבע זר) שער‬
‫פוורוד צריך לפצות על הבדלים אלו‬
 ‫שיעור ‪ 7‬מבוא לתמחור אופציות‬
‫‪ K/X‬סטרייק‬
‫‪ T‬זמן עד פקיעה אופציה‬
‫סיגמא תנודתיות לסטיית תקן של שינוים במניה‬
‫מחיר מניה‬
‫‪ c/p‬אופציה אירופאית‬
‫‪ C/P‬אופציה אמריקאית‬

‫‪:PCP‬‬
‫‪)1‬‬
‫‪ Protective Put‬החזקה בנכס בסיס‪ +‬אופציה ‪PUT‬‬
‫‪ 2‬נכסים בתיק (מניה ואופציה ‪ Put‬שקניתי)‬
‫כל עוד ‪ ST<K‬מימוש ‪Put‬‬
‫כל עוד ‪ ST>K‬לא מימוש ‪Put‬‬

‫כמו ‪ Long‬של פוזיציה ‪ Call‬רק מוזז ב‪ K‬למעלה (אחזקה שמשלמת ‪ K‬ב ודאות במועד הפקיעה)‬

‫מה שמקבלים מאופציה ‪ +‬תזרים ודאי של ‪( K‬תזרים ודאי של ‪ K‬הינו לדוגמה‪ :‬אג"ח חסר סיכון עם ערך נקוב ‪K‬‬
‫שפוקע בזמן ‪)T‬‬

‫‪ )2‬אופציית ‪ call‬עם מחיר מימוש ‪ X‬ומועד פקיעה ‪+ T‬אג"ח חסר סיכון עם ערך נקוב ‪ X‬לתקופה ‪T‬‬

‫‪PUT Call Purity‬‬

‫על מנת למנוע זמניות ארביטרז שווי של שניהם צריך להיות זהה‪.‬‬
‫אופציות אירופאיות אותו סטרייק ואותו מועד פקיעה‬
‫יש קשר בין המחיר של אופציה ‪ PUT‬לאופציית ‪ CALL‬שהם בעלות אותו‬
‫סטרייק ‪K‬‬

‫שתי האסטרטגיות מניבות תזרים מזומנים זהה‪ ,‬ולכן ערכן בשוק יעיל צריך‬
‫להיות זהה – עבור אופציות אירופאיות (על מניה שאינה משלמת דיבידנד)‬
‫מתקיים‪:‬‬

‫הקשר בין מחיר ‪ PUT CALL‬כאשר הם כתובות "בתוך כסף" – סטרייק ‪: K=S0‬‬
‫)‪S0+P+C+PX(x‬‬
‫‪C-P=X-PV(X)>0‬‬
‫‪X/(1+r)T‬‬
‫ניתן לראות על פי הנוסחה‪ :‬אופציית ‪ CALL‬בתוך הכסף > מאופציה ‪ PUT‬בתוך כסף‬
‫לכן טובה יותר‪ ,‬לאופציה ‪ CALL‬יש סיכוי טוב יותר להיות מתוך כסף כי תוחלת זמן לאורך הזמן על תשואה של מניה‬
 ‫‪ ,‬סיכוי גדול שתזוז ימין מאשר שמאל (מניה היא נכס מסוכן ויש לה תוחלת תשואה גבוה לפחות כמו ריבית חסרת‬
‫סיכון)‬
‫‪PUT CALL PETITIVE‬‬
‫‪+PUT‬נכס בסיס =‪+CALL‬אג"ח חסר סיכון‬
‫פרמיה על ‪ = PUT‬מחיר ‪ + CALL‬מחיר סטרייק – ‪S‬‬
‫‪P=C+PV(k)-St‬‬
‫כאשר ‪ PUT‬יקר מדי – נוצר הזדמנות ארביטרז ‪ :‬ניתן לנצל את זה שהוא יקר ‪ ,‬ע"י מכירת יקר וקניה זול‬
‫קנית תיק שמרכז מ‪ 3‬נכסים אחרים ויתנו תזרים זהה כמו ה‪PUT‬‬
‫ניתן למכור משו ולקנות תיק בו תזרים זהה אך אחד יקר מהשני וכך נוכל להכניס לכיס את ההפרש‬
‫מכירת ‪ PUT‬וקנית תיק שייצר ‪ PUT‬סינטטי‬

‫הדבר לא נשאר לאורך זמן (הזדמנויות ארביטרז) כולם ילכו לקנות ‪ PUT‬ולכן מחיר ירד‬
‫בסופו של דבר לא נראה הזדמנויות אלו לאורך זמן כי השוק יביא את השיוון‬

‫נותן קשר בסיסי בין מחיר ‪ PUT‬ל‪ CALL‬ששניהם אותו נכס בסיס עם אותו סטרייק‬
‫ניתן לדעת מחיר תאורתי של ‪ CLL‬ו‪ PUT‬במידה והמחיר שונה ניתן לעשות הזדמנות ארביטרז ולהרוויח‬

‫גבולות מחיר אופציה ‪CALL‬‬

‫אופציה אמריקאית עם אופציה לממש מוקדם‪:‬‬

‫כל עוד מניה לא משלמת דיבדט לא כדי לממש מוקדם (שווי גבוה ממה שנקבל אם נממש היום)‬
‫ואופציה ‪ CALL‬אמריקאית שווה לפחות כמו ‪ CALL‬אירופאית‬
‫שווי ‪CALL> S-K‬‬
‫‪ S-K‬במידה ונממש כעת זה מה שנקבל‬
‫ניתן ללמוד‪ :‬שווי אופציה > ממה שנקבל אם נממש כעת (עדיף לחכות ולא לממש מוקדם)‬
‫אם נרצה להיפרד מהמניה‪ ,‬נמכור את האופציה‪.‬‬
‫מכיוון שלא ניתן לממש מוקדם ‪ ,‬זה חסר שווי ‪ :‬שווי אופציה ‪ CALL‬אמריקאית = שווי אופציה ‪ CALL‬אירופאי‬

‫במידה ונחשוב לממש את האופציה ‪:‬‬

‫בעקבות עלית מחיר נכס בסיס ונחשוש שירד חזרה‪:‬‬
‫מימוש ומכירה מיד ‪ /‬מימוש והחזקה מניה תמיד עדיף להשאיר את האופציה "חייה" (למכור‬
‫ולא לממש)‬
‫כך אנו משארים בידינו את זכות ההחלטה (הזמן עד הפקיעה מוסיף לשווי אופציה ולכן לא‬
‫נממש)‬

‫*לא תקף בהכרח על אופציית ‪ PUT‬אמריקאית‬

‫כעת‪ ,‬ניתן לממש אופציית ‪( PUT‬מכירת נכס בסיס ונקבל סטרייק אלינו וצבירת ריבית) מצב‬
‫של ‪TRAT OFF‬‬
‫מחיר מניה נמוך ואין לו יותר לעד לרדת ‪ ,‬יתכן ושווה לממש‬

‫מימוש אופציה ‪ CALL‬לשלם סטרייק‬

‫מימוש אופציה ‪ PUT‬מקבלת סטרייק‬
 ‫בעת החזקת אופציה לא זכאי לדיבידנד אך כאשר ישנו מימוש והחזקת מניה כן זכאי לדיבידנד‬
‫יתכן ונרצה לממש אופציה אמריקאית ‪ ,‬נבדוק כמה שיותר קרוב למועד דיבידנד (תלוי במה שנקבל דיבידנד לעומת‬
‫ריבית שנצבור על סטרייק ‪)K‬‬

‫מחיר אופציה‪:‬‬
‫מוכרב מ‪ 2‬מרכיבים‪:‬‬
‫‪ )1‬ערך פנימי – תזרים מתקבל באופן מידי ‪St-X‬‬
‫‪)2‬ערך הזמן – הפרש בין ערך פנימי למחיר האופציה‬

‫אופציה מחוץ לכסף שווי (פרמיה‪-‬מחיר אופציה) כולו הינו ערך הזמן (יש לה זמן לסיים בתוך‬
‫כסף)‬
‫ככל שמקרבים למועד פקיעה האופציה תסחר (שווי אופציה) במחיר השואף ל‪-‬ערך הפנימי )‪St-Pv(x‬‬

‫הקשר בין מחיר אופציה לנכס בסיס ‪:‬‬

‫מחיר נכס בסיס עולה (מניה עולה) מחיר ה‪ CALL-‬עולה (יש יותר סיכוי לסיים בתוך כסף)‬
‫מחיר נכס בסיס עולה (מניה ועולה) מחיר ה‪ PUT‬יורד (יש יותר סיכוי לסיים מחוץ לכסף)‬

‫הקשר בין ה‪ K-‬לשווי הנכס‪:‬‬

‫אופציה ‪ CALL‬סטרייק נמוך אופציה זו שווה יותר‬
‫אופציה ‪ PUT‬סטרייק גבוה אופציה שווה יותר (סיכוי גדול לסיים בתוך כסף)‬

‫הקשר בין ‪ D‬לבין שווי הכנס (מחירו)‬

‫‪ PUT‬הדיבידנד טוב לאופציה זו‬
‫‪ CALL‬דיבידנד שלילי לאופציה זו‬

‫הקשר בין זמן הפקיעה ‪( T‬מועד ארוך יותר) שווי אופציה‪:‬‬

‫‪ CALL‬האופציה יותר יקרה (שווה יותר) מאשר זמן קצר – סיכוי שאופציה זו תסיים בתוך הכסף‬
‫‪PUT‬‬
‫*הדבר נובע כי יש ‪ VOLT‬תנודתיות ומשתנה על פני זמן‬
‫ככל שיש יותר זמן ‪ T‬אופציה ב‪ PUT‬זה לא בהכרח פועל לטובותינו‪:‬‬
‫כאשר מחיר מניה קרוב ל‪ 0-‬או אופציה עמוק "בתוך כסף" יתכן ונרצה לממש ולצבור ריבית עד סטרייק ולכן‬
‫המקרה של ‪ T‬יותר זמן לא בהכרח פועל לטובותינו‬
‫כוונה לאופציה אירופאית‪-‬לא ניתן לממש מתי שנרצה לכן נעדיף אופציה אירופאית קצרה שניתן לממש מוקדם יותר‬

‫*אין אמונה שתהיה תזוזה משמעותית למטה יתכן שנרצה לממש‬

‫*לא בהכרח מעלה את השווי שלה‬

‫הקשר בין ה‪( VOLT‬תנודתיות) לשווי נכס‪:‬‬

‫האופציה התנודתית יותר תהיה שווה יותר ‪ ,‬כי התנודתיות מעלה את ערך הנכס (נהנה יותר מ‪ UP SIDE‬לא רלוונטי‬
‫‪) Done Side‬‬

‫הקשר בין ריבית למחיר נכס בסיס‪:‬‬

‫‪ CALL‬ככל שריבית גבוה יותר הנכס שווה יותר (מרווחים מריבית ‪ ,‬ריבית אצלנו‪ -‬כסף יושב בבנק עד מימוש)‬
‫‪ PUT‬ככל שריבית גבוה יותר הכנס שווה פחות ( הריבית לא אצלי‪ ,‬ולכן השפעה שלילית על שווי ‪)PUT‬‬
 ‫מודל הבינומי‬
‫מודל לתמחור אופציות (מציאת מחיר אופציה היום=מציאת פרמיה)‬
‫מטרה‪ :‬בניית תיק שבו בוודאות ששווי שלו במצב של עליה ובמצב של ירידה הינו זהה‬
‫נעשה זאת‪ :‬ע"י ‪ LONG‬ל‪ 1-‬ו‪ SHORT‬ל‪2-‬‬
‫ישנם ‪ 2‬מצבי עולם‪:‬‬
‫‪ )1‬עליה באחוז מסוים‬
‫‪ )2‬לרדת בערך מסוים‬
‫בסופו של דבר נשאף להתפלגות רציפה על מחיר נכס בסיס‬
‫המודל יראה לנו איך להשתמש כך שיהיה ‪BLAKE AND SHORT‬‬
‫רעיון‪ :‬יצירת תיק "מצפה" – יצירת תיק ע"י נכס בסיס‪ +‬אג"ח חסר סיכון כך שתיק זה ייתן אותו תזרים בכל מצב‬
‫עולם ‪ ,‬נשתמש בכך על מנת ששווי של שניהם יהיה זהה‬

‫במודל בינומי תמיד נתחיל "מהסוף" – בסופו של דבר יודעים מה יהיה שווה כל אופציה במועד הפקיעה‬

‫ננסה לבנות תיק שמורכז מאופציה נכס בסיס כך ששווי תיק זהה גם אם מניה עולה או יורדת‬
‫מטרה ‪ :‬קניה ומכירה על מנת לקזז‬
‫על כל אופציה ‪ CALL‬שמוכרים נקנה ‪ H‬מניות כאשר גם אם מניה תעלה וגם אם מניה תרד השווי של התיק לא‬
‫ישתנה (בין עליה לירידה)‬
‫קנית ‪ H‬מניות ‪ :‬במועד פקיעת אופציה ‪ H‬מניות פחות אופציה שווה לסכום שיהיה זהה גם אם נהיה ב)‪ S(D‬וב)‪S(U‬‬
‫ה‪ H-‬שנקבל מייצג לנו שכאשר נקמה ‪ H‬מניות כל אופציה ‪ CALL‬שנמכור לא משנה אם מניה עולה ‪ /‬יורד השווי‬
‫הסופי זהה לכן הוא חסר סיכון לחלוטין! (אין סיכון כלל)‬
 ‫המודל הבינומי‬
‫סיכון אופציה מול סיכון מניה‪:‬‬
‫אופציה‪-‬יש מינוף ‪ ,‬הסיכון הגלום באופציה לא זהה למניה אופציה מסוכנת יותר ‪,‬סטית תקן גבוה יותר‪ ,‬הסיכון יכול‬
‫להשתנות‬
‫"מניה בתוך כסף" ‪" /‬מחוץ לכסף" – תנודתיות באופציה‬
‫אופציה עמוק מחוץ לכסף יתכן פחות תנודתית כי יתכן שתסיים מחוץ לכסף בכל זאת‬
‫מחיר מניה משנה את המצב של האופציה‬
‫‪-‬לשם תמחור לא ניתן להשתמש באפליקציה פשוטה ‪ ,‬כי נגזרים תלויים בנכס הבסיס ולכן נהוון תקבולים קבועים‬
‫כדי לתמחר את נכס בסיס אך אנו זקוקים לעוד כלים כדי לתמחר את הנגזרים‬
‫ולשם כך נשתמש במודל הבימוי ‪ :‬איך מתמחר אופציה היום‬

‫מודל בינומי‪-‬‬
‫ניתן ליצור תיק שמורכב מנכס בסיס ‪ +‬אג"ח חסר סיכון שביחד יראו לנו תקבולים מאופציה ‪ ,‬תיק ייתן תזרים זהה‬
‫למה שאופציה ייתן לנו‬
‫‪-‬בכל מצב עולם תקבולים זהים לאופציה לכן מתיק זה ניתן לגזור את האופציה‬
‫‪-‬מניעת הזדמנות ארביטרז – מחיר היום צריך להיות זהה‬
‫‪-‬מודל דיסקרטי של חלוקת זמן לתקופות (במודל ה‪ – BLAKE‬שונה המודל הינו רציף על התפלגות מניה)‬
‫‪-‬המודל הבינומי מתכנס לסיום למודל ‪BLAKE‬‬

‫מטרת המודל ‪ :‬יצירת תיק ‪ 2‬פוזיציות שתנודות מהם מקזזות אחת את השנייה כלומר ‪ LONG‬באחד ו‪SHORT‬‬
‫בשני‬
‫המודל מנסה ליצור תיק שילוב של אופציה ‪ +‬נכס בסיס כך ששווי תיק כאשר פוקע בתוך כסף‪/‬מחוץ יהיה זהה‪.‬‬
‫נרצה שתנודות באופציה ושינויי נכס בסיס יקזזו את נכס הבסיס‪ :‬אחד מינוס אחד פלוס (‪)LONG SHORT‬‬
‫‪-‬מציאת ‪ H‬בו שווי תיק בין ‪ LONG‬במניות ל ‪ SHORT‬באופציות שווה כך שלא משנה מה יקרה למחיר מניה ירד ‪/‬‬
‫יעלה שווי התיק יהיה זהה‪.‬‬
‫‪-‬המודל מראה לנו בכמה אופציה צריכה להיסחר היום וזאת ע"י יצירת תיק שאנו יודעים בוודאות את שווי העתידי‬
‫שלו‬
‫‪-‬יצירת תיק עתידי ללא חוסר ודאות ולכן ניתן להשתמש בריבית חסרת הסיכון (עוזר לתמחר אופציה היום)‬

‫הנחות מודל בינומי לגבי התפלגות נכס בסיס (מחיר מניה)‬

‫‪ )1‬יש ‪ 2‬מצבים אפשרים‪ :‬נסחרת במחיר ‪ 100‬ויש ‪ 2‬אפשריות‪ :‬לעלות למחיר‪ / X‬לרדת למחיר‪X‬‬
‫מחיר מימוש ‪" : 100‬בתוך הכסף"‬
‫*חילוק פרק זמן עד פקיעת אופציה לכמה תקופות אך נתחיל בסוף כי נדע כמה שווה אופציה‬
‫כאשר מחיר מניה במועד פקיעה של אופציה גבוה ממחיר המימוש ‪-‬תפקע בתוך כסף‬
‫כאשר מחיר מניה במועד פקיעה קטן ממחיר מימוש‪-‬נקבל שווי ‪- 0‬מחוץ לכסף‬

‫*יצרנו תיק שווי מ‪ 2‬מצבי הטבע זהים שמורכז מ‪ X‬מניה ו‪ X‬אופציה שווי זהה‬
‫*תיק שנדע בעוד תקופה שהמחיר יהיה ‪ ₪ X‬הדבר יעזור לנו לתמחור היום נעשה זאת ע"י היוון בריבית חסרת סיכון‬
‫(העלמנו את חוסר הודאות)‬
‫*בתיק החדש‪ :‬אין חוסר ובדאות ונדע כמה יהיה שווה עוד תקופה‬

‫כל תמחור של נגזרים קורה תחת ‪RIST NETURAL VALUATION :‬‬

‫העיקרון‪ :‬תמחור כאילו משקיעים נטרלים ‪/‬אדישים לסיכון (היוון בריבית חסרת‬
‫סיכון)‬
 ‫תמחור נגזרים ‪:‬‬
‫לא מתמחר נגזר לבד אלה מתומחר באופן נגזר במחיר נכס בסיס‬
‫הסתברות שמניה תרד ‪ /‬תעלה כבר לקנו בחשבון במחיר מניה היום‬
‫הדבר כבר נמצא במניה ‪ ,‬העולם בנגזרים שונה מעולם של נכס בסיס‬
‫מחיר מניה משקף מה ששוק מעריך שמחיר נהיה עתידי יהיה וזה יבוא לידי ביטוי במחיר מניה היום‬
‫תמחור אופציה במחיר כנס בסיס – כבר נילקח בחשבון‬

‫מודל בינומי דו‪-‬תקופתי‬

‫בתקופה ה‪ : 1-‬מחיר מניה יכול לרדת‪/‬לעלות ב‪%X‬‬
‫בתקופה ה‪:2-‬מחיר מניה יכול לרדת‪/‬לעלות ב‪%X‬‬
‫מחיר מניה גבוה ממחיר מימוש – נממש את האופציה היום ‪ ,‬המניה "בתוך הכסף" ולכן כן נממש עכשיו‬
‫מחיר מניה נמוך ממחיר מימוש‪-‬לא נממש את האופציה היום ‪" ,‬מחוץ לכסף"‬

‫נצייר עץ‪ :‬מתחילים מהסוף (נדע להגיד מה קורה וכמה שווה כל דבר)‬
‫נדע כך להגיד כמה שווה אופציה בכל אחד ממצבי הקצה‬
‫תמחור אופציות אירופיות‬
‫אופציית ‪CALL‬‬
‫שלבים למציאת שווי אופציה היום‬
‫זמן ‪0‬‬
‫זמן ‪ : 1‬מניה עולה ‪ /‬יורד‬
‫בזמן ‪( 2‬ענף ‪ 2‬של עץ) ‪ :‬מניה יכולה לעלות‪ /‬לרדת‬
‫נסתכל על חלק עליון עץ ‪ :‬זמן ‪ 1‬וזמן ‪( 2‬מודל בינומי על תקופה אחד מטרה‪ :‬מציאת שווי אופציה בזמן ‪)1‬‬

‫שלב עליון של העץ‬

‫נחלק ל‪ S(UU) :2‬ו‪S(DU)-‬‬
‫)‪:S(UU‬‬
‫‪)1‬מציאת ‪( H‬כך ששווי התיק שווה ב' המקרים)‬
‫‪)2‬הצבת ‪ H‬ומציאת תיק בסוף (מציאת יחס)‬
‫‪Cu−cd‬‬
‫שלבים‪=H :‬‬
‫‪Su−Sd‬‬
‫‪")3‬נגלגל" לאחור בריבית חסרת סיכון ונקבל שווי תיק וזה שווה למספר מניות*מחיר המניה פחות ‪C0‬‬
‫וכך מצאנו שווי תיק במועד פקיעה בסוף תקופה ‪1‬‬
‫‪H*SUU-CUU‬‬
‫)‪S(DU‬‬
‫‪)1‬מציאת ‪H‬‬
‫‪)2‬הצבת ‪ H‬ומציאת תיק בסוף (מציאת יחס)‬
‫‪Cu−cd‬‬
‫שלבים‪=H :‬‬
‫‪Su−Sd‬‬
‫‪")3‬נגלגל" לאחור בריבית חסרת סיכון ונקבל שווי תיק וזה שווה למספר מניות*מחיר המניה פחות ‪C0‬‬
‫וכך מצאנו שווי תיק במועד פקיעה בסוף תקופה ‪1‬‬
‫*הערה‪ :‬ה‪ H‬הוא בין ‪0‬ל‪-0 : 1-‬מחוץ לכסף ‪-1‬בתוך כסף‬

‫כעט נעשה בדיוק אותו הדבר לתקופה ‪( 0‬מודל בנומי תקופה ‪)1‬‬
‫ניקח את התוצאה של הענף תקופה נוספת אחורה כמו קודם‬
‫)‪ S(U) > S(D‬הגיוני כי אחת פוקעת מחוץ לכסף והשנייה לא‬
‫הגדלת מספר התקופות‪:‬‬
 ‫ככל שיש יותר תקופות יש יותר אפשריות למחיר מניה סופי ‪ ,‬ככל שמשק זמן פקיעת אופציה יחולק ליותר תקופות‬
‫(עץ יותר גדול) נגיע ליותר אפשריות למחיר מניה הסופי‬
‫ככל שכל תקופה קצרה יותר הדבר יותר מדויק (יש מחיר שוק לאופציה המודלים מראים איפה אופציה צריכה להיות‬
‫אך יש מחיר בשוק ונשאף להתקרב אליו ע"י מודל אך לא בהכרח זהה ויתכן שיש הבדלים)‬
‫‪-‬הגדלת מספר תקופות נגיע להתפלגות פעמון על מחיר סופי של מניה‬
‫‪-‬התכנסות להתפלגות ‪ LOG‬נורמלית‬
‫‪-‬הפלגות ‪ LOG‬נורמאלית על מחיר המניה זה מה ש‪BLAKE AND SHORT-‬‬
‫(נוסחה לתמחור המחיר המניה)‬
‫‪-‬בינומי ככל שיש יותר תקופות יהיה יותר דומה ‪BLKE AND SHORT‬‬

‫‪ H‬הינו יחס גידול וקשור גם לבינומי וגם למודל ‪BLKE‬‬

‫יחס בין מס מניות לספר אופציות משתנה לאורך זמן כדי להמשיך ליצר ולשמר‬
‫את תיק שבו חוסר ודאות עלינו לשנות את ‪H‬‬

‫תמחור אופציית ‪ :PUT‬קנית מניות ואופציות‬

‫מחיר מניה עולה שווי עולה ולהיפך‬
‫‪-‬אין צורך גם ב‪ LONG‬ו‪ SHORT‬כי הם מקזזים‬
‫*קנית ‪ H‬מניות ואופציית ‪ PUT‬אחת (הכל בפלוס)‬
‫בתוך כסף‪ -‬כאשר מחיר מניה מתחת ל‪STRIK‬‬
‫מחוץ לכסף‪-‬כאשר מחיר מניה מעל ‪STRIK‬‬
‫*לא קריטי בתוך‪/‬מחוץ – רק לשם בדיקה‬
‫האם התוצאה הגיונית? "בתוך הכסף" צריכה להיות שווה לפחות לערך הפנימי שלה (מחיר מימוש פחות סטרייק)‬
‫"מחוץ לכסף" – נצפה להיות שווה סביב ה‪0-‬‬
‫*שווי הוא ‪0‬‬
‫*שווי אופציה‪ 2 -‬מרכיבים ‪ :‬ערך פנימי – מה שיש לי עכשיו ויש ערך‬
‫זמן(בסוף אין ערך זמן)‬

‫שלבים למציאת מחיר אופציית ‪ PUT‬היום‪:‬‬

‫מחיר מניה נסחר ב‪ , X‬אופציה ‪ PUT‬ל‪ 2‬תקופות עם אפשרות מניה יכולה‬
‫לרדת לעלות ב‪%X‬‬

‫ה‪ UP / DUNE‬נקבע על פי ה‪ VOLT -‬גבוה (תנודתיות)‬

‫בדיקת מחיר מניה וחישוב סטיית תקן‬

‫תמחור אופציה אמריקאית הוא זהה לתמחור אופציית אירופאית‬

‫‪ CALL‬אמריקאי‪ -‬ניתן לממש באיזשהו נקודה בדרך ( התקרובת למועד‬
‫חלוקת דיבדט משקיע יבדוק אם כדי לממש או לא) זהה ל‪ CALL‬אירופאי‬
‫‪ )2‬אופציית ‪ PUT‬אמריקאי על מניה – יתכן ויש שינוי כי יש תמריץ‬
‫לממש מוקדם‬
‫ולכן בכל תקופה נבדוק מה השווי אם אני ממשיכה ומה השווי אם אני מממשת‬
‫‪-‬אם לא שווה בשום מקום לממש לא יהיה ערך לאופציה זו למימוש מוקדם‬
‫*במצב בו ניתן לממש מוקדם יתכן שאופציה אירופאית ואמריקאית לא יצאו זהה‬

‫מודל ‪Black-Scholes-Merton :‬‬

‫הנחות המודל‪:‬‬
 ‫כיצד מתנהג מחיר מניה?‬
‫מניח התפלגות רציפה ה‪ LOG-‬נורמאלית ‪ ,‬עם נוסחה למחיר אופציית ‪ CALL‬ו‪PUT-‬‬
‫המודל נותן נוסחה על אופציה אירופאית ‪ ,‬ונותנת למצוא את מחיר האופציות‬
‫*ניסיון ליצר תיק של אופציה ונכס בסיס כך שיש תנודות אחת לשנייה ‪ ,‬ניסיון ליצר תיק חסר סיכון‬

‫הנוסחה היא פונקציה של‬

‫מחיר מניה‬
‫סטרייק‬
‫זמם פירעון פקיעת אופציה‬
‫ריבית‬
‫וסטית תקן‬

‫*כל הפרמטרים בנוסחה אנו יודעים ערך מדוויק בשוק‬

‫*הסיגמא‪ -‬סטיית התקן ה‪ VOLT-‬של המחיר – לא ידוע לנו בשוק לכן עלינו לאמוד אותו‬

‫כיצד נאמוד את הסיגמא?‬

‫על פי מחירי עבר‪ ,‬חישוב שינוי מחיר וחישוב עליהם סטיית תקן‬
‫המחיר צריך לשקך את הצפיות קדימה (לא עבר) לכן הנחה‪ :‬שה‪ COLT-‬על סמך עבר היא אומד וטוב עבור‬
‫‪ VOLT‬עתידי‬

‫התשואה‪-‬יכולה להיות שלילית‬

‫‪ VOLT‬עבור פרק זמן קצר יותר ננסה לאמוד סטיית תקן שנתית ‪ ,‬על מנת לעשות מעבר משנתי (גדול) לקטן עלינו‬
‫להתאים זאת‬
‫על מנת קטן לגדול ‪ :‬נחלק‬

‫הנחות‪ )1 :‬כל הזמן ניתן לסחור ולמכור‬

‫‪ )2‬מחיר נכס בסיס מתפלג ‪ LOG‬נורמלית – אין תנודות במחירים‬
‫‪)3‬מניה לא מחלקת דיבידנד על פקיעת אופציה‬
‫‪ )4‬סטית תקן קבועה ותשואה קבועה‬
‫*סטית תקן היא אומדן בלבד‬
‫‪ )5‬ניתן לבצע מכירה בחסר‪ ,‬אין הוצאות עסקה ומיסים‬

‫נוסחה לאופציה ‪ CALL‬אירופאית שלא משלמת דיבדט‪:‬‬

‫אנו מחשבים משתנה ‪ D1‬יש לזכור לגשת לטבלה ולמצוא הסתברות שהמשתנה יקבל ערך שנמוך מ‪D1‬‬

‫אם נקבל ‪ D1‬מינוס ‪ ,‬נעשה ‪1‬פחות ה‪D1‬‬

‫‪ – Nd1‬ההסתברות ‪ Nd2‬הסתברות שאופציה תסיים בתוך כסף ‪ - Nd1*S‬תוחלת ‪ S‬עתידית אם אכן אופציה תסיים‬
‫בתוך הכסף‬
‫הוסחה‪ :‬שווי אופציית ‪ CALL‬היום מה שנקבל אם נממש פשוט מהוון להיום‬
‫‪ S‬עתידי פחות ‪ K‬מהוון להיום‬

‫‪ – d1‬משתנה שהינו מצפים שאופציה תסיים בתוך הכסף‬

‫הפרמטרים פה‪ :‬יחס בין ‪ S‬ו‪ -K‬איפה נמצא מחיר מניה לעומת סטרייק (‪ S‬גבוה מ‪ K-‬מגדיל הסתברות שנסים בתוך‬
‫כסף)‬
 ‫האם אופציה תמומש לא ממושל תלוי ב‪ S-‬לחלק ב‪K‬‬
‫ככל שתנודתיות של נכס בסיס ‪ VOLT‬גבוה יותר וכל שיש יותר זמן לאופציה לפקוע‪ -‬שווי אופציה פוקע‬
‫ניתן לראות בנוסחה את ה‪ VOLT-‬ואת הקשר הנ"ל‬
‫קשר חיובי לספוט‬
‫קשר שלילי לסטרייק‬
‫קשר חיובי לסטיית התקן‬
‫קשר חיובי לזמן (מועד עד פקיעה האופציה)‬
‫מעלה ‪ D1 D2‬ואת אופציה לסיים בתוך הכסף‬

‫‪ – d1‬פונקציה של כל הגורמים ‪ ,‬ומה שאפת לנו היא מהיא ההסתברות שזה ייתן כדי שנראה מה הסיכוי שאופציה‬
‫תמומש‬
‫‪ – S*d1‬שיווי ‪ S‬בפקיעה עם האופציה תמומש‬
‫צד השני‪ -‬ערך נוכחי של ‪ K‬במידה ונממש את האופציה‬

‫הנחות‪ :‬מחיר מניה התפלגות רציפה‬

‫ריבית מחושב תמיד באופן רציף – ריבית מצטברת באופן רציף‬
‫ריבית נקובה במונחי ריבית רציפה‬
‫*ריבית לא נקובה מונחי רציפה‪ -‬נחשב ערך נוחכי כרגל‬

‫‪ )1‬חישוב ‪ d1‬ע"י הצבה בנוסחה‬

‫‪ )2‬ניגש לטבלה ונימצא ערך‬

‫‪ )3‬ניגש לנוסחה של ‪C‬‬
‫‪ )4‬נקבל את מחיר האופציה‬
‫ככל ש‪ S-‬יותר גבוה (‪ LN‬גבוה יותר) ‪ d1 d2‬גבוה – הסתברות גבוהות – מעלה את מחיר אופציית ‪CALL‬‬
‫ככל ש‪ S-‬קטנה ושואפת ל‪ d2 d1 :0-‬קטן – מקטין הסתברות – מוריד שווי אופציית ‪CALL‬‬

‫נוסחה לאופציית ‪PUT‬‬

‫*‪ CALL‬בתוך כסף אז ‪ PUT‬תסיים מחוץ לכסף‬
 ‫הבדלים ‪ nd2 )1 :‬באופציית ‪ CALL‬יש ב‪PUT 1-nd2‬‬

‫*חישוב לאופציית ‪ CALL‬אין צורך לחשב שוב (מועד פקיעה סטרייק והכל זהה)‬

‫‪PUTCALLPERATIVE‬‬
‫אופציות אירופיות‬
‫אותו מועד פקיעה‬
‫אותו סטרייק‬

‫סטיית התקן אינה ידועה ולכן עלינו לאמוד אותה‬

‫בשוק שנינו מחיר תאורתי ‪ ,‬יש לבדוק בפועל מהו מחיר‬
‫השוק של האופציה‬
‫ניתן לקחת את המחיר כנתון ‪ ,‬את מחיר אופציית ‪CALL‬‬
‫כל שאר פרמטרים ידוע לי ‪ ,‬ניתן לקחת מחיר שוק ולחלץ‬
‫מנוסחה את הסיגמא‬
‫‪ VOLT‬גלומה במחירי השוק של האופציה (ה‪VOLT-‬‬
‫שהשוק מתמחר לי)‬
‫בתוך המחיר יש סטיית התקן גלומה שהשוק מתמחר כאשר הוא מתמחר את‬
‫האופציות הללו‬

‫ממד‬
‫‪VIX Index Volatility‬‬
‫ניקח אופציות ‪ PUT‬ו‪ CALL‬על ‪ SNP500‬שפוקעות עוד ‪ X‬יום ‪ ,‬ניקח את מחיר שוק ונחלץ את ה‪VOLT-‬‬
‫המדד משקל את ה‪ VOLT‬הגלומה‬
‫*יש לעקוב אחרי המדד‪ -‬במידה והשוק יהיה במשבר ‪:‬‬
‫*מחיר אופציה ‪ PUT‬גולה (חילוץ ‪ VOLT‬גבוה יותר) – ה‪ VOLT‬עולה והמדד‬
‫עולה‬
‫זה משקף את חשש השוק למה שהולך להיות ‪ ,‬ישלם יותר עבור אופציית ‪PUT‬‬
‫(מחיר אופציית ‪ PUT‬מגלם מחיר עתידי גבוה יותר)‬
‫*גם מחיר אופציית ‪ CALL‬יעלה‬

‫הנחה מאחורי הנוסחה‪ :‬סטית תקן מאחורי נכס בסיס קבועה‬

‫האופציות יקרות (יש בהם ביטוח שוק) ‪ ,‬ה‪ VOLT‬הגלומה בהם גבוה‬
‫*בקצוות הם האופציות ‪PUT‬‬
‫עקב נפילות חדות בעבר ‪ ,‬אופציות ‪ PUT‬התיקרו שהם עמוק מחוץ לכסף‪.‬‬
‫כי השוק ירצה השוק מוכן לשלם הרבה על ביטוח ‪ ,‬בא לידי ביטוח במחיר אופציית ‪. PUT‬‬
 ‫נוסחה ניתן לגזור את הנוסחה ע"פ כל משתנה ונקבל באופן ברור מהיא השפעת כל משתנה על שווי אופציה‬
‫‪-‬יש להתייחס לנגזרות (הגריקס)‬
‫*הכי חשובה דלטא‪ -‬נגזרת שווי אופציה כנגזרת של מחיר נכס הבסיס‬
‫השינוי במחיר האופציה כתוצאה משינוי של דולר אחד בנכס בסיס (נגזרת ראשונה של שווי אופציה ע"פ ‪)S‬‬
‫רגישות‪/‬מחיר אופציה‬
‫*‪ – VAGA‬שינוי של ‪VOLT‬‬
‫‪ -THERE‬נגזרת של הזמן‬
‫‪ – RHO‬נגזרת של רו‬

‫במקרה של מודל רציף ‪ :‬נגזרת‬

‫במודל בינומי‪ :‬התפלגות בדידה‬
‫ה‪ H-‬מבטא אם ‪ S‬משתנה ב‪ 1-‬כמה שמתנה דלטא‬
‫הדלטא של אופציית ‪ CALL‬שווה בדיוק ל‪Nd1‬‬
‫‪ H‬יקבל ערך ‪ 0‬שאופציה פוקעת מחוץ לכסף‬
‫יקבל ‪ : 1‬אופציה עמוק בתוך כסף(תלך ותשאף ל‪)1‬‬
‫‪ – PUT‬הוא המינוס‬

‫‪ PUT‬אדום‬
‫‪ CALL‬כחול‬

‫הנגזרת הינו השיפוע‪ :‬הדלטא נותנת את היחס בין השניים בין אופציה לנכס בסיס‬
‫כדי שאשאר מגודרת‬
‫‪-‬ה‪ H-‬במודל הבינומי השתנה כל הזמן‬
‫‪-‬מחיר מניה יורד אופציה יוצאת מחוץ לכסף דלטא משתנה‬
‫‪-‬כדי להישאר במצב נטרלי – מקוזז ‪ :‬ניהול תיק של אופציות ונכס בסיס‬
‫עם פוזציה נרלית כל הזמן נשנה את היחס‬
‫כל תזוזה של ‪ S‬גורמת שינוי בדלטא‬
‫נטלי‪-‬לא משנה לאן מחיר מניה זז תזוזות מקזזות אחת את השני‬