‫שיעור ‪ 7‬מבוא לתמחור אופציות‬

‫‪ K/X‬סטרייק‬
‫‪ T‬זמן עד פקיעה אופציה‬
‫סיגמא תנודתיות לסטיית תקן של שינוים במניה‬
‫מחיר מניה‬
‫‪ c/p‬אופציה אירופאית‬
‫‪ C/P‬אופציה אמריקאית‬

‫‪:PCP‬‬
‫‪)1‬‬
‫‪ Protective Put‬החזקה בנכס בסיס‪ +‬אופציה ‪PUT‬‬
‫‪ 2‬נכסים בתיק (מניה ואופציה ‪ Put‬שקניתי)‬
‫כל עוד ‪ ST<K‬מימוש ‪Put‬‬
‫כל עוד ‪ ST>K‬לא מימוש ‪Put‬‬

‫כמו ‪ Long‬של פוזיציה ‪ Call‬רק מוזז ב‪ K‬למעלה (אחזקה שמשלמת ‪ K‬ב ודאות במועד הפקיעה)‬

‫מה שמקבלים מאופציה ‪ +‬תזרים ודאי של ‪( K‬תזרים ודאי של ‪ K‬הינו לדוגמה‪ :‬אג"ח חסר סיכון עם ערך נקוב ‪K‬‬
‫שפוקע בזמן ‪)T‬‬

‫‪ )2‬אופציית ‪ call‬עם מחיר מימוש ‪ X‬ומועד פקיעה ‪+ T‬אג"ח חסר סיכון עם ערך נקוב ‪ X‬לתקופה ‪T‬‬

‫‪PUT Call Purity‬‬

‫על מנת למנוע זמניות ארביטרז שווי של שניהם צריך להיות זהה‪.‬‬
‫אופציות אירופאיות אותו סטרייק ואותו מועד פקיעה‬
‫יש קשר בין המחיר של אופציה ‪ PUT‬לאופציית ‪ CALL‬שהם בעלות אותו‬
‫סטרייק ‪K‬‬

‫שתי האסטרטגיות מניבות תזרים מזומנים זהה‪ ,‬ולכן ערכן בשוק יעיל צריך‬
‫להיות זהה – עבור אופציות אירופאיות (על מניה שאינה משלמת דיבידנד)‬
‫מתקיים‪:‬‬

‫הקשר בין מחיר ‪ PUT CALL‬כאשר הם כתובות "בתוך כסף" – סטרייק ‪: K=S0‬‬
‫)‪S0+P+C+PX(x‬‬
‫‪C-P=X-PV(X)>0‬‬
‫‪X/(1+r)T‬‬
‫ניתן לראות על פי הנוסחה‪ :‬אופציית ‪ CALL‬בתוך הכסף > מאופציה ‪ PUT‬בתוך כסף‬
‫לכן טובה יותר‪ ,‬לאופציה ‪ CALL‬יש סיכוי טוב יותר להיות מתוך כסף כי תוחלת זמן לאורך הזמן על תשואה של מניה‬
‫‪ ,‬סיכוי גדול שתזוז ימין מאשר שמאל (מניה היא נכס מסוכן ויש לה תוחלת תשואה גבוה לפחות כמו ריבית חסרת‬
‫סיכון)‬
‫‪PUT CALL PETITIVE‬‬
 ‫‪+PUT‬נכס בסיס =‪+CALL‬אג"ח חסר סיכון‬
‫פרמיה על ‪ = PUT‬מחיר ‪ + CALL‬מחיר סטרייק – ‪S‬‬
‫‪P=C+PV(k)-St‬‬
‫כאשר ‪ PUT‬יקר מדי – נוצר הזדמנות ארביטרז ‪ :‬ניתן לנצל את זה שהוא יקר ‪ ,‬ע"י מכירת יקר וקניה זול‬
‫קנית תיק שמרכז מ‪ 3‬נכסים אחרים ויתנו תזרים זהה כמו ה‪PUT‬‬
‫ניתן למכור משו ולקנות תיק בו תזרים זהה אך אחד יקר מהשני וכך נוכל להכניס לכיס את ההפרש‬
‫מכירת ‪ PUT‬וקנית תיק שייצר ‪ PUT‬סינטטי‬
 ‫הדבר לא נשאר לאורך זמן (הזדמנויות ארביטרז) כולם ילכו לקנות ‪ PUT‬ולכן מחיר ירד‬
‫בסופו של דבר לא נראה הזדמנויות אלו לאורך זמן כי השוק יביא את השיוון‬

‫נותן קשר בסיסי בין מחיר ‪ PUT‬ל‪ CALL‬ששניהם אותו נכס בסיס עם אותו סטרייק‬
‫ניתן לדעת מחיר תאורתי של ‪ CLL‬ו‪ PUT‬במידה והמחיר שונה ניתן לעשות הזדמנות ארביטרז‬
‫ולהרוויח‬

‫גבולות מחיר אופציה ‪CALL‬‬

‫אופציה אמריקאית עם אופציה לממש מוקדם‪:‬‬

‫כל עוד מניה לא משלמת דיבדט לא כדי לממש מוקדם (שווי גבוה ממה שנקבל אם נממש היום)‬
‫ואופציה ‪ CALL‬אמריקאית שווה לפחות כמו ‪ CALL‬אירופאית‬
‫שווי ‪CALL> S-K‬‬
‫‪ S-K‬במידה ונממש כעת זה מה שנקבל‬
‫ניתן ללמוד‪ :‬שווי אופציה > ממה שנקבל אם נממש כעת (עדיף לחכות ולא לממש מוקדם)‬
‫אם נרצה להיפרד מהמניה‪ ,‬נמכור את האופציה‪.‬‬
‫מכיוון שלא ניתן לממש מוקדם ‪ ,‬זה חסר שווי ‪ :‬שווי אופציה ‪ CALL‬אמריקאית = שווי אופציה ‪ CALL‬אירופאי‬

‫במידה ונחשוב לממש את האופציה ‪:‬‬

‫בעקבות עלית מחיר נכס בסיס ונחשוש שירד חזרה‪:‬‬
‫מימוש ומכירה מיד ‪ /‬מימוש והחזקה מניה תמיד עדיף להשאיר את האופציה "חייה" (למכור‬
‫ולא לממש)‬
‫כך אנו משארים בידינו את זכות ההחלטה (הזמן עד הפקיעה מוסיף לשווי אופציה ולכן לא‬
‫נממש)‬

‫*לא תקף בהכרח על אופציית ‪ PUT‬אמריקאית‬

‫כעת‪ ,‬ניתן לממש אופציית ‪( PUT‬מכירת נכס בסיס ונקבל סטרייק אלינו וצבירת ריבית) מצב‬
‫של ‪TRAT OFF‬‬
‫מחיר מניה נמוך ואין לו יותר לעד לרדת ‪ ,‬יתכן ושווה לממש‬

‫מימוש אופציה ‪ CALL‬לשלם סטרייק‬

‫מימוש אופציה ‪ PUT‬מקבלת סטרייק‬

‫בעת החזקת אופציה לא זכאי לדיבידנד אך כאשר ישנו מימוש והחזקת מניה כן זכאי לדיבידנד‬
‫יתכן ונרצה לממש אופציה אמריקאית ‪ ,‬נבדוק כמה שיותר קרוב למועד דיבידנד (תלוי במה שנקבל דיבידנד לעומת‬
‫ריבית שנצבור על סטרייק ‪)K‬‬

‫מחיר אופציה‪:‬‬
‫מוכרב מ‪ 2‬מרכיבים‪:‬‬
‫‪ )1‬ערך פנימי – תזרים מתקבל באופן מידי ‪St-X‬‬
‫‪)2‬ערך הזמן – הפרש בין ערך פנימי למחיר האופציה‬
 ‫אופציה מחוץ לכסף שווי (פרמיה‪-‬מחיר אופציה) כולו הינו ערך הזמן (יש לה זמן לסיים בתוך כסף)‬
‫ככל שמקרבים למועד פקיעה האופציה תסחר (שווי אופציה) במחיר השואף ל‪-‬ערך הפנימי )‪St-Pv(x‬‬

‫הקשר בין מחיר אופציה לנכס בסיס ‪:‬‬

‫מחיר נכס בסיס עולה (מניה עולה) מחיר ה‪ CALL-‬עולה (יש יותר סיכוי לסיים בתוך כסף)‬
‫מחיר נכס בסיס עולה (מניה ועולה) מחיר ה‪ PUT‬יורד (יש יותר סיכוי לסיים מחוץ לכסף)‬

‫הקשר בין ה‪ K-‬לשווי הנכס‪:‬‬

‫אופציה ‪ CALL‬סטרייק נמוך אופציה זו שווה יותר‬
‫אופציה ‪ PUT‬סטרייק גבוה אופציה שווה יותר (סיכוי גדול לסיים בתוך כסף)‬

‫הקשר בין ‪ D‬לבין שווי הכנס (מחירו)‬

‫‪ PUT‬הדיבידנד טוב לאופציה זו‬
‫‪ CALL‬דיבידנד שלילי לאופציה זו‬

‫הקשר בין זמן הפקיעה ‪( T‬מועד ארוך יותר) שווי אופציה‪:‬‬

‫‪ CALL‬האופציה יותר יקרה (שווה יותר) מאשר זמן קצר – סיכוי שאופציה זו תסיים בתוך הכסף‬
‫‪PUT‬‬
‫*הדבר נובע כי יש ‪ VOLT‬תנודתיות ומשתנה על פני זמן‬
‫ככל שיש יותר זמן ‪ T‬אופציה ב‪ PUT‬זה לא בהכרח פועל לטובותינו‪:‬‬
‫כאשר מחיר מניה קרוב ל‪ 0-‬או אופציה עמוק "בתוך כסף" יתכן ונרצה לממש ולצבור ריבית עד סטרייק ולכן‬
‫המקרה של ‪ T‬יותר זמן לא בהכרח פועל לטובותינו‬
‫כוונה לאופציה אירופאית‪-‬לא ניתן לממש מתי שנרצה לכן נעדיף אופציה אירופאית קצרה שניתן לממש מוקדם יותר‬

‫*אין אמונה שתהיה תזוזה משמעותית למטה יתכן שנרצה לממש‬

‫*לא בהכרח מעלה את השווי שלה‬

‫הקשר בין ה‪( VOLT‬תנודתיות) לשווי נכס‪:‬‬

‫האופציה התנודתית יותר תהיה שווה יותר ‪ ,‬כי התנודתיות מעלה את ערך הנכס (נהנה יותר מ‪ UP SIDE‬לא רלוונטי‬
‫‪) Done Side‬‬

‫הקשר בין ריבית למחיר נכס בסיס‪:‬‬

‫‪ CALL‬ככל שריבית גבוה יותר הנכס שווה יותר (מרווחים מריבית ‪ ,‬ריבית אצלנו‪ -‬כסף יושב בבנק עד מימוש)‬
‫‪ PUT‬ככל שריבית גבוה יותר הכנס שווה פחות ( הריבית לא אצלי‪ ,‬ולכן השפעה שלילית על שווי ‪)PUT‬‬

‫מודל הבינומי‬
‫מודל לתמחור אופציות (מציאת מחיר אופציה היום=מציאת פרמיה)‬
‫מטרה‪ :‬בניית תיק שבו בוודאות ששווי שלו במצב של עליה ובמצב של ירידה הינו זהה‬
‫נעשה זאת‪ :‬ע"י ‪ LONG‬ל‪ 1-‬ו‪ SHORT‬ל‪2-‬‬
‫ישנם ‪ 2‬מצבי עולם‪:‬‬
‫‪ )1‬עליה באחוז מסוים‬
‫‪ )2‬לרדת בערך מסוים‬
‫בסופו של דבר נשאף להתפלגות רציפה על מחיר נכס בסיס‬
‫המודל יראה לנו איך להשתמש כך שיהיה ‪BLAKE AND SHORT‬‬
‫רעיון‪ :‬יצירת תיק "מצפה" – יצירת תיק ע"י נכס בסיס‪ +‬אג"ח חסר סיכון כך שתיק זה ייתן אותו תזרים בכל מצב‬
 ‫עולם ‪ ,‬נשתמש בכך על מנת ששווי של שניהם יהיה זהה‬

‫במודל בינומי תמיד נתחיל "מהסוף" – בסופו של דבר יודעים מה יהיה שווה כל אופציה במועד הפקיעה‬

‫ננסה לבנות תיק שמורכז מאופציה נכס בסיס כך ששווי תיק זהה גם אם מניה עולה או יורדת‬
‫מטרה ‪ :‬קניה ומכירה על מנת לקזז‬
‫על כל אופציה ‪ CALL‬שמוכרים נקנה ‪ H‬מניות כאשר גם אם מניה תעלה וגם אם מניה תרד השווי של התיק לא‬
‫ישתנה (בין עליה לירידה)‬
‫קנית ‪ H‬מניות ‪ :‬במועד פקיעת אופציה ‪ H‬מניות פחות אופציה שווה לסכום שיהיה זהה גם אם נהיה ב)‪ S(D‬וב)‪S(U‬‬
‫ה‪ H-‬שנקבל מייצג לנו שכאשר נקמה ‪ H‬מניות כל אופציה ‪ CALL‬שנמכור לא משנה אם מניה עולה ‪ /‬יורד השווי‬
‫הסופי זהה לכן הוא חסר סיכון לחלוטין! (אין סיכון כלל)‬