BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

KHOA TÀI CHÍNH

TIỂU LUẬN KẾT THÚC HỌC PHẦN

ĐỀ TÀI:

QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP TRONG TÌNH

TRẠNG KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH: THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM
Học phần: Kinh tế lượng tài chính

Giảng viên hướng dẫn: TS. Nguyễn Thị Hồng Nhâm

Sinh viên: Lê Thị Thanh Duyên

MSSV: 31171022437

Lớp - Khóa: FN005 - K44

Năm sinh: 10/11/2000

Email: duyenle553.k44@st.ueh.edu.vn

Tp. Hồ Chí Minh, tháng 6 năm 2021

 MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ........................................................................................... iii

DANH MỤC BẢNG ......................................................................................................... iv
TÓM TẮT .......................................................................................................................... 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU .............................................................................................. 2
1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu: ................................................................................. 2
1.2 Mục tiêu nghiên cứu: ............................................................................................... 3
1.3 Đối tượng, phạm vi đề tài nghiên cứu: ................................................................... 3
1.4 Phương pháp nghiên cứu: ....................................................................................... 4
1.5 Bố cục bài nghiên cứu: ............................................................................................. 4
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY ..................................................................................................................... 5
2.1 Cơ sở lý thuyết:......................................................................................................... 5
2.1.1 Quyết định đầu tư của doanh nghiệp ............................................................... 5
2.1.2 Thị trường không hoàn hảo, lý thuyết trật tự phân hạng.............................. 5
2.1.3 Kiệt quệ tài chính ............................................................................................... 6
2.2 Các nghiên cứu trước đây ....................................................................................... 7
CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................. 10
3.1. Mẫu dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................ 10
3.1.1 Biến phụ thuộc ................................................................................................. 10
3.1.2 Biến độc lập ...................................................................................................... 12
Bảng 3. 1: Mô tả các biến sử dụng trong mô hình ................................................. 15
3.2 Giả thuyết nghiên cứu ............................................................................................ 16
3.3 Phương pháp nghiên cứu....................................................................................... 17
3.4 Mô hình nghiên cứu ............................................................................................... 18
3.4.1 Mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất OLS (Pooled OLS): ..................... 18
3.4.2 Mô hình hiệu ứng cố định FEM và hiệu ứng ngẫu nhiên REM:................. 19
3.4.3 Mô hình Feasible Generalized Least Squares (FGLS): ............................... 19
CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................. 20
4.1 Thống kê mô tả ....................................................................................................... 20
i
 Bảng 4. 1: Thống kê mô tả ....................................................................................... 20
Bảng 4. 2: Ma trận hệ số tương quan...................................................................... 22
4.2 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyển trong mô hình .......................................... 23
Bảng 4. 3: Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến.................................................... 23
4.3.1 Mô hình hồi quy Pooled OLS với mô hình hồi quy FEM ............................ 24
Bảng 4. 4: Kết quả hồi quy Pooled OLS và FEM .................................................. 24
4.3.2 Kiểm định Hausman để lựa chọn giữa mô hình hiệu ứng cố định FEM và
mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên REM ........................................................................ 26
Bảng 4. 5: So sánh kết quả mô hình FEM và REM ............................................... 26
Bảng 4. 6: Kiểm định Hausman............................................................................... 27
4.4 Kiểm tra các khuyết tật của mô hình ................................................................... 28
4.4.1 Kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi......................................... 28
4.4.2 Kiểm định hiện tượng tự tương quan ............................................................ 28
4.5 Ước lượng bình phương tối thiểu tổng quát khả thi FGLS ............................... 29
Bảng 4.7: Kết quả ước lượng FGLS ........................................................................ 29
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ MỞ RỘNG ĐỀ TÀI .................................................... 33
5.1 Kết luận ................................................................................................................... 33
5.2 Mở rộng đề tài nghiên cứu .................................................................................... 33
5.2.1 Hạn chế đề tài ................................................................................................... 33
5.2.2. Kiến nghị .......................................................................................................... 34
PHỤ LỤC ......................................................................................................................... 35
TÀI LIỆU THAM KHẢO............................................................................................... 41

ii
 DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

STT Từ viết tắt Tên

1 CF Cash flow : dòng tiền doanh nghiệp

2 DIF Financial Distress: Kiệt quệ tài chính

3 EBITDA Lợi nhuận kế toán trước thuế, lãi vay và khấu hao

4 FEM Fixed-effects model: mô hình hiệu ứng cố định

5 HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

6 HOSE Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

7 LEV Tỷ lệ đòn bẩy tài chính

8 Pooled OLS Mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất OLS

9 REM Random effects model: mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên

10 FGLS Phương pháp Feasible Generalized Least Squares

iii
 DANH MỤC BẢNG

Bảng 3. 1: Mô tả các biến sử dụng trong mô hình ........................................................ 16

Bảng4.1:Thống kê mô tả..................................................................................................21

Bảng 4. 2: Ma trận hệ số tương quan ............................................................................ 23

Bảng 4. 3: Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến .......................................................... 24

Bảng 4. 4: Kết quả hồi quy Pooled OLS và FEM ......................................................... 25

Bảng 4. 5: So sánh kết quả mô hình FEM và REM ..................................................... 27

Bảng 4. 6: Kiểm định Hausman ..................................................................................... 28

Bảng 4. 7: Kết quả ước lượng FGLS ............................................................................. 30

iv
 Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

TÓM TẮT
Với mục đích nhằm xác định được tác động của tình trạng kiệt quệ tài chính đối với
việc đưa ra các quyết định đầu tư của các doanh nghiệp, bài nghiên cứu đã thực hiện phân
tích mối tương quan của các yếu tố tài chính như: Dòng tiền (CF), chỉ số đòn bẩy (LEV),
mức độ đầu tư (I), chỉ số Tobin’s q đối với quyết định đầu tư của doanh nghiệp trong tình
trạng kiệt quệ tài chính nhưng có nhiều cơ hội đầu tư và trong tình trạng kiệt quệ tài chính
nhưng có ít cơ hội đầu tư. Bài nghiên cứu sử dụng mẫu thực nghiệm gồm 2904 quan sát
tương ứng với 484 công ty Việt Nam giai đoạn 2014 – 2019, được trình bày dưới dạng
bảng. Các phương pháp được dùng bao gồm: phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất
(Pooled OLS); sử dụng mô hình hồi quy Hiệu ứng cố định theo thời gian (FEM) và mô
hình hồi quy Hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) để kiểm soát các yếu tố không quan sát được;
cuối cùng bài nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu tổng quát
khả thi (FGLS) giải quyết được hiện tượng sai số nhiễu tự tương quan. Kết quả cho thấy
ảnh hưởng của tình trạng kiệt quệ tài chính đối với quyết định đầu tư là khác nhau tùy theo
cơ hội đầu tư dành cho các doanh nghiệp. Theo đó, các doanh nghiệp gặp khó khăn tài
chính nhưng với ít cơ hội hơn có xu hướng đầu tư dưới mức lớn hơn, trong khi các doanh
nghiệp gặp khó khăn tài chính nhưng có nhiều cơ hội tốt hơn sẽ có hành vi đầu tư quá mức.

1
 Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu:

Đối với một doanh nghiệp, mục đích cốt yếu là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Điều
này phục thuộc vào rất nhiều yếu tố từ vi mô đến vĩ mô khác nhau, trong đó đầu tư là môt
vấn đề không thể thiếu trong chiến lược hoạt động của một doanh nghiệp. Một quyết định
đầu tư đúng đắn sẽ là cơ hội làm tăng giá trị doanh nghiệp cũng như gia tăng lợi ích của
chủ sở hữu. Ngược lại, một quyết định đầu tư sai lầm sẽ khiến cho giá trị doanh nghiệp sụt
giảm, từ đó ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của chủ sở hữu. Chính vì vậy, có thể nói rằng
đầu tư là một quyết định cực kì quan trọng đối với sự phát triển của một doanh nghiệp và
là một trong những yếu tố ảnh hưởng lớn đến giá trị mà chủ sở hữu nhận được.
Bởi vì lợi ích của việc sử dụng nợ là điều không thể phũ nhận được, vì vậy các giám
đốc tài chính trong cái công ty thường lựa chọn sử dụng nợ trong cấu trúc vốn, nhưng việc
sử dụng quá mức gây ra một ảnh hưởng lớn, gây mất khả năng thanh toán nói đúng hơn
đây là tình trạng kiệt quệ tài chính.
Việc nghiên cứu các quyết định đầu tư quá mức ở các công ty trong tình trạng kiệt
quệ tài chính là một chủ đề vẫn cần được nghiên cứu sâu hơn. Thực tế, các hạn chế tài
chính và kiệt quệ tài chính đều ảnh hưởng không tốt đến quyết định đầu tư của nhà quản
trị. Vấn đề này đã được phân tích gián tiếp trong một số bài báo. Chẳng hạn, Whited (1992)
đã nghiên cứu hành vi đầu tư khi các doanh nghiệp phải chịu nghĩa vụ nợ, nhận thấy rằng
khó khăn trong việc vay nợ có ảnh hưởng đến đầu tư. Bhagat và cộng sự (2005) đã phân
tích về độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư của các công ty trong lĩnh vực tài chính, kết quả
cho thấy mối quan hệ giữa đầu tư và quỹ nội bộ của các công ty này được điều chỉnh bởi
lợi nhuận hoạt động. White (1996) đề xuất, từ quan điểm lý thuyết, các vấn đề về đầu tư
quá mức và đầu tư dưới mức có thể trở nên trầm trọng hơn ở các công ty gặp khó khăn về
tài chính ngay cả trước khi họ nộp đơn phá sản. Các bằng chứng thực nghiệp nêu trên hầu
hết được thực hiện tại các thị trường tài chính phát triển và có my mô lớn như: Hoa Kì,
CHLB Đức, Tây Ban Nha,... Tại Việt Nam, sự phát triển của thị trường tài chính còn khá
mới mẻ và hạn chế hơn so với các quốc gia phát triển. Sự ra đời của các sàn chứng khoán

2
 Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

như Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ
Chí Minh (HOSE),... đã tạo điều kiện thuận lợi cho các doanh nghiệp huy động vốn để nắm
bắt được các cơ hội đầu tư tốt. Tuy nhiên, các doanh nghiệp cũng gặp phải một số khó khăn
nhất định như vấn đề đại diện, đặc biệt là trong thời kì kiệt quệ tài chính, việc bất cân xứng
thông tin và chi phí đại diện cản trở doanh nghiệp tiếp cận các cơ hội đầu tư tốt hoặc quyết
định sai lầm dẫn đến thiệt hại cho doanh nghiệp. Chính vì vậy, bài nghiên cứu này sẽ làm
rõ hơn tác động của kiệt quệ tài chính lên quyết định đầu tư của doanh nghiệp hay hành vi
quyết định đầu tư của doanh nghiệp trong tình trang kiệt quệ tài chính tại thị trường đang
phát triển như Việt Nam, từ đó đưa ra các kiến nghị cho các nhà điều hành doanh nghiệp
Việt Nam.

1.2 Mục tiêu nghiên cứu:

Mục tiêu chính của bài nghiên cứu sẽ hướng đến làm rõ các vấn đề sau:

 Mối quan hệ giữa “quyết định đầu tư và các nhân tố tài chính” của các công ty
Việt Nam giai đoạn 2014 – 2019;
 Hành vi của nhà quản trị doanh nghiệp Việt Nam khi đưa ra các quyết định đầu tư
trong tình trạng kiệt quệ tài chính giai đoạn 2014 – 2019.

1.3 Đối tượng, phạm vi đề tài nghiên cứu:

Mẫu dữ liệu sử dụng trong bài nghiên cứu bao gồm các công ty phi tài chính thuộc
các lĩnh vực kinh doanh khác nhau được niêm yết trên hai sàn giao dịch: Sở giao dịch
chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).
Dữ liệu được thu thập gồm 484 công ty với 2904 quan sát trong giai đoạn 6 năm
liên tục từ năm 2014 đến năm 2019 theo đơn vị năm.
Bên cạnh đó, bài nghiên cứu này không lựa chọn thời gian nghiên cứu đến năm 2020
bởi vì một số lý do sau:
 Năm 2020 là năm có biến cố với sự xuất hiện của dịch COVID – 19 bùng nổ
mạnh mẽ ở trên Thế giới và Việt Nam, nó có thể sẽ làm sai lệch kết quả, bởi

3
 Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

vì đây là tác nhân bị động, nhiều công ty có thể kết quả kinh doanh bị ảnh
hưởng lớn so với thời kỳ bình thường;
 Muốn xem rõ nhất hành động của nhà quản trị trong thời kỳ bình thường để
thấy rõ những hành động có chủ đích.

1.4 Phương pháp nghiên cứu:

Sử dụng các biến giả Kiệt quệ tài chính nhưng có ít cơ hội đầu tư có sẵn (DIF), Cơ
hội đầu tư (Q), Kiệt quệ tài chính nhưng có nhiều cơ hội đầu tư có sẵn (DIF*QD) và năm
(YEAR) để có thể tiếp cận một cách đầy đủ và tổng quan nhất tác động của kiệt quệ tài
chính lên quyết định đầu tư của doanh nghiệp.

Áp dụng các mô hình nghiên cứu trên cơ sở dữ liệu bảng: Pooled OLS, mô hình
hiệu ứng cố định FEM, mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên REM, phương pháp ước lượng FGLS
và sử dụng các phương pháp kiểm định các khuyết tật của mô hình để phân tích các biến
định lượng.

1.5 Bố cục bài nghiên cứu:

Bài nghiên cứu gồm 5 nội dung chính được chia thành 5 chương:

Chương 1: Giới thiệu

Chương 2: Tổng quan cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đây
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cúu
Chương 4: Phân tích kết quả nghiên cứu
Chương 5: Thảo luận kết quả và mở rộng

4
 Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC

NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1 Cơ sở lý thuyết:

2.1.1 Quyết định đầu tư của doanh nghiệp

Quyết định đầu tư là các quyết định được thực hiện đối với các dự án chi tiêu vốn
lớn. Các khoản chi tiêu như vậy có thể liên quan đến đầu tư vào nhà máy, máy móc, xe
cộ,... Đặc điểm chung của các khoản chi tiêu đó là chúng liên quan đến một dòng tiền vào
trong tương lai và dòng tiền ban đầu hoặc một loạt các dòng tiền ra.
Quản lý tài chính không chỉ quan tâm đến việc tìm nguồn vốn, việc sử dụng hiệu
quả các nguồn vốn đó cũng quan trọng không kém để đạt được thành công mục tiêu "tối
đa hóa giá trị" của công ty. Việc sử dụng hiệu quả các quỹ có thể đạt được bằng cách đầu
tư chúng vào các hoạt động sản xuất hoặc bất động sản. Những quyết định lựa chọn cách
thức đầu tư phù hợp trong một thời gian tương đối dài hơn được gọi là quyết định đầu tư.
Theo nhà kinh tế học Hawawini và Vialiet năm 2002, quyết định tài chính là một
quyết định quan trọng của công ty. Việc nắm bắt được cơ hội cũng như hoạch định và quản
trị được rủi ro của các dự án đầu tư sẽ có ảnh hưởng tích cực đến giá trị của công ty, đem
lại lợi ích cho chủ sở hữu.

2.1.2 Thị trường không hoàn hảo, lý thuyết trật tự phân hạng

Theo lý thuyết Modigliani và Miller năm 1958 về sự không hoàn hảo của thị
trường không phải lúc nào các công ty cũng có thể hoàn thành được tất cả các dự án tạo ra
lợi nhuận. Trong thị trường không hoàn hảo, vấn đề phát sinh như bất cân xứng thông tin
hay chi phí đại diện khiến cho các nhà quản trị gặp khó khăn trong việc đưa ra quyết định
đầu tư chính xác. Họ có thể gặp phải các vấn đề liên quan đến đầu tư dưới mức (sub-
optimal investment) do bỏ lỡ các dự án đầu tư có lãi, đầu tư thiếu hay thực hiện các dự án
chứa đựng nhiều rủi ro nhưng lại không đem lại giá trị cho công ty, thậm chí gây thiệt hại
cho chủ sở hữu (NPV âm) – đầu tư quá mức (over-investment) (theo Morgado và Pindado
năm 2003).

5
 Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers và Majluf, 1984) đề cập đến hai vấn đề chính:
Một là sự bất cân xứng thông tin giữa người đại diện doanh nghiệp và chủ sơ hữu doanh
nghiệp. Hai là người đại diện doanh nghiệp nhà quản trị) hành động vì lợi ích của cổ đông
(hủ sở hữu doanh nghiệp).
Lý thuyết này đưa ra một thứ tự ưu tiên khi sử dụng các nguồn vốn trong các quyết
định đầu tư, tài trợ. Hầu hết các doanh nghiệp sẽ đều ưa thích sử dụng tiềm năng có sẵn
của mình (nội tại) hơn so việc tiềm kiếm các nguồn vốn bên ngoài. Nhưng nếu trong trường
hợp nguồn lực nội tại của doanh nghiệp không thể tự đáp ứng đủ các nhu cầu đầu tư thì các
nhà quản trị sẽ quyết định huy động nguồn lực từ bên ngoài bằng hình thức phát hành cổ
phần hoặc vay nợ. Lúc này, nhà quản trị sẽ lựa chọn cách thức sao cho tối thiểu hóa được
chi phí đại diện phát sinh do bất cân xứng thông tin. Một tỷ lệ nợ (đòn bẩy) cao trong cấu
trúc vốn của doanh nghiệp có thể giúp gia tăng giá trị doanh nghiệp nhờ vào tấm chắn thuế.
Song, việc sử dụng quá mức tỷ lệ vay nợ dẫn đến mất kiểm soát sẽ đem đến các rủi ro vỡ
nợ, đẩy doanh nghiệp vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Từ đó, dẫn đến các quyết định sai
lầm như đầu tư dưới mức (sub-optimal investment) hay đầu tư quá mức (over-
investment).
Bất cân xứng thông tin giữa nhà quản trị và chủ sở hữu công ty là nguyên nhân dẫn
đến vấn đề đại diện, phát sinh các chi phí đại diện gây thiệt hại cho công ty. Vì một mục
đích nhất định nào đó mà doanh nghiệp có thể sẽ đưa ra các thông tin không chính xác hoặc
che giấu một số thông tin quan trọng, điều này dẫn đến việc tiếp cận thông tin sai lệch của
các nhà đầu tư đang có ý định đầu tư. Đồng thời, cách nhìn nhận và phân tích thông tin
giữa các nhà quản trị và chủ sở hữu doanh nghiệp cũng sẽ khác nhau, từ đó dẫn đến sự bất
đồng trong lợi ích của hai bên.

2.1.3 Kiệt quệ tài chính

Kiệt quệ tài chính (Financial Distress) là tình trạng doanh nghiệp hoạt động không
tạo ra đủ doanh thu và lợi nhuận để đáp ứng cho nhu cầu chi tiêu cũng như thanh toán các
nghĩa vụ nợ nói chung và nghĩa vụ tài chính nói riêng. Nguyên nhân chủ yếu là do chi phí

6
 Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

hoạt động, cụ thể là chi phí cố định, chi phí cơ hội cao; tài sản công ty không có hoặc có
tính thanh khoản thấp; hoạt động tạo ra thu nhập dễ bị biến động do sự suy thoái kinh tế.
Các doanh nghiệp trong tình trạng kiệt quệ tài chính gặp khó khăn trong việc huy
động vốn, giá trị thị trường bị sụt giảm. Báo cáo tài chính là thông tin xác đáng nhất mà
các nhà đầu tư sẽ tìm hiểu để xác định được tiềm năng và “sức khỏe tài chính” của doanh
nghiệp thông qua dòng tiền âm. Điều này chứng tỏ doanh nghiệp đang có sự chênh lệch
lớn giữa các khoản chi tiêu và các khoản phải thu bằng tiền mặt, tỷ lệ nợ tăng, chi phí tài
chính hay chi phí lãi vay cao và sự bi quan của vốn lưu động. Sự thâm hụt này khiến nhà
quản trị phải xem xét và hạn chế hơn trong quyết định có hay không nên đầu tư vào các dự
án mới, dẫn đến các hoạt động đầu tư vượt mức hoặc đầu tư dưới mức.

2.2 Các nghiên cứu trước đây.

Có nhiều yếu tố từ vi mô đến vĩ mô, cả bên trong và bên ngoài tác động đến hành
vi đầu tư của doanh nghiệp. Theo các nghiên cứu trước đây, phân tích mối quan hệ giữa
dòng tiền và mức độ đầu tư là cách phổ biến nhất để phân tích các vấn đề của đầu tư quá
mức và đầu tư dưới mức (Kaplan và Zingales, 1997; Cleary, 1999; Fazzari và cộng sự
(1988); Hoshi và cộng sự, 1991).
Theo Guariglia (năm 1999), một công ty sử dụng tỷ lệ đòn bẩy (tỷ lệ nợ) cao sẽ
khiến cho việc đầu tư bị hạn chế. Nguyên nhân là do khi sử dụng một khoản nợ cao trong
cấu trúc vốn rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp sẽ tăng lên làm cho chi phí cho nhu cầu tài trợ
từ bên ngoài tăng, doanh nghiệp sẽ gặp nhiều khó khăn trong việc huy động vốn và ít có
khả năng tham gia các cơ hội đầu tư.
Theo nghiên cứu của nhóm tác giả Óscar López-de-Forondaa, Florencio López-de-
SilanesFélix J. López-Iturriaga, Marcos Santamaría-Mariscal năm 2018 phân tích ảnh
hưởng của tính thanh khoản của hệ thống tài chính và tỷ lệ đòn bẩy của công ty đối với
việc đầu tư quá mức. Tác giả đã cho rằng khi các nguồn vốn bên ngoài dễ dàng có sẵn như
trong thời kỳ tiền tệ mở rộng, nợ sẽ mất vai trò truyền thống như một cơ chế kiểm soát
quản lý. Thay vào đó, việc cung cấp thanh khoản hệ thống dẫn đến đòn bẩy doanh nghiệp
làm trầm trọng thêm vấn đề đầu tư quá mức. Kết quả cho thấy mối quan hệ tích cực và

7
 Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

đáng kể giữa đòn bẩy doanh nghiệp và đầu tư quá mức khi tính thanh khoản của hệ thống
tài chính cao, khẳng định sự thay đổi vai trò của đòn bẩy. Nhiều nghiên cứu về tài chính
doanh nghiệp đã cho thấy ủng hộ giả thuyết dòng tiền tự do, theo đó dòng tiền có thể chứng
minh là động lực để các nhà quản lý đầu tư quá mức (tức là đầu tư vào các dự án có NPV
âm). Theo quan điểm truyền thống, đòn bẩy doanh nghiệp sẽ là một cơ chế kỷ luật quản lý
và ngăn chặn đầu tư quá mức.
Cũng bàn về yếu tố đòn bẩy, nhưng nghiên cứu của Johnny Jermias và Fatih Yigit
năm 2019 đã điều tra các yếu tố quyết định cấu trúc vốn theo thời gian và mức độ đòn bẩy
trước, trong và sau một cuộc khủng hoảng tài chính. Sử dụng một mẫu các công ty Thổ
Nhĩ Kỳ, họ đưa ra giả thuyết và nhận thấy rằng quy mô công ty và đòn bẩy trung bình
ngành có liên quan tích cực và đáng kể với đòn bẩy trong khi lợi nhuận và cơ hội tăng
trưởng có liên quan tiêu cực và đáng kể với đòn bẩy. Kết quả cho thấy rằng các nhà quản
lý cần điều chỉnh đòn bẩy trong và sau một cuộc khủng hoảng tài chính để đáp ứng nhu
cầu vay nợ và vốn chủ sở hữu của họ.

Bhagat và cộng sự (2005) đã thấy rằng trong tình trạng kiệt quệ tài chính, hành vi
của doanh nghiệp tương đối khác so với khi rơi vào tình trạng hạn chế tài chính. Bên cạnh
việc tìm ra được một số điểm chung của doanh nghiệp trong hai kịch bản kiệt quệ tài chính
và hạn chế tài chính như quy mô doanh nghiệp nhỏ, chỉ số Tobin’q có xu hướng cao, tỷ lệ
giá trị thị trường trên giá trị sổ sách khá cao... thì tác giả cũng phát hiện ra sự khác biệt lớn
đó là: Nếu các doanh nghiệp trong tình trạng hạn chế tài chính có mức độ đầu tư thấp, dòng
tiền tự do hạn chế, tỷ lệ đòn bẩy trong cấu trúc vốn cao và tốc độ tăng trưởng doanh thu
thấp thì trong tình trạng kiệt quệ tài chính, các nhân tố trên đều có xu hướng ngược lại.
Chính vì điều này, tác giả đã đưa ra kết luận cho bài nghiên cứu rằng quyết định đầu tư của
nhà quản trị doanh nghiệp trong tình trạng kiệt quệ tài chính cùng với sự thay đổi của dòng
tiền là khác biệt so với quyết định đầu tư của các nhà quản trị doanh nghiệp trong tình trạng
hạn chế tài chính.
Fazzari, Hubbard và Petersen 1988 nhận thấy rằng đầu tư của các công ty có tỷ lệ
chi trả cổ tức thấp (tức là các công ty có nhiều khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính)
rất nhạy cảm với sự sẵn có của dòng tiền. Nhận định này đã được Kaplan và Zingales (KZ)
8
 Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

thách thức vào năm 1997. KZ cho rằng về mặt lý thuyết các lựa chọn đầu tư tối đa hóa lợi
nhuận của một công ty không mang lại một mối quan hệ giữa các hạn chế tài chính và độ
nhạy cảm của dòng tiền đầu tư, điều này làm mất hiệu lực chiến lược thực nghiệm của
chuỗi FHP.

Từ các nghiên cứu trên, có thể thấy rằng kiệt quệ tài chính là nguyên nhân lớn dẫn
đến việc đầu tư dưới mức hay đầu tư quá mức gia tăng. Để chứng minh rõ ràng hơn tác
động của kiệt quệ tài chính lên quyết định đầu tư của doanh nghiệp, năm 2014, nhóm tác
giả Carlos Lopez-Gutierrez, Begona Torre-Olmo, Sergio Sanfilippo-Azofra đã tiến hành
thu thập dữ liệu là các công ty tại các quốc gia khác nhau (Hoa Kỳ, Tây Ban Nha, Canada,
Pháp, Italia và Anh) trong giai đoạn kiệt quệ tài chính. Và họ đã chứng minh được rằng
trong tình trạng kiệt quệ tài chính, các công ty có ít cơ hội đầu tư có sẵn hơn sẽ có tập trung
vào đầu tư dưới mức trong khi các doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư sẽ có các quyết
định đầu tư tương tự khi trong tình trạng phát triển bình thường.

9
 Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1. Mẫu dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ thông tin trên các báo cáo tài chính của doanh
nghiệp Việt Nam niêm yết công khai trên hai sàn giao dịch là Sở giao dịch chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). Các trang thông tin
điện tử chứa thông tin dữ liệu được sử dụng: vietstock.vn – Cổng thông tin Tài chính trực
tuyến tại Việt Nam và các báo cáo tài chính đã được kiểm toán của công ty.
Mẫu dữ liệu ban đầu được thu thập gồm các công ty thuộc nhiều lĩnh vực hoạt động
khác nhau. Để đảm bảo được độ chính xác cho kết quả đo lường, dữ liệu đã được chọn lọc,
loại bỏ các công ty thuộc lĩnh vực tài chính, bảo hiểm, ngân hàng, chứng khoán và các quỹ
đầu tư. Đồng thời cũng loại bỏ các công ty không có đầy đủ dữ liệu của các biến cần quan
sát.
Mẫu dữ liệu cuối cùng được sử dụng bao gồm 2904 quan sát tương ứng với 484
công ty phi tài chính được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 6 năm từ năm
2014 đến năm 2019 được tổng hợp theo dạng bảng (panel data).

3.1.1 Biến phụ thuộc

Biến phụ thuộc được đo lường trong bài nghiên cứu là I/Q đại diện cho quyết định
đầu tư của doanh nghiệp. Trong đó:

 I: mức độ đầu tư của doanh nghiệp trong năm hiện hành

 Q: chỉ số Tobin’s q

Trước đây, quyết định đầu tư của doanh nghiệp được đặc trưng bởi tỷ số I/K, với K
đại diện cho vốn cổ phần của doanh nghiệp (theo Bond & Meghir (1994), Lerskullawat
(2018)). Song, tỷ số này không thể hiện được hoàn toàn và trực tiếp được việc doanh nghiệp
đầu tư quá mức hay đầu tư dưới mức không. Vì lí do này, năm 2014, trong bài nghiên cứu
về hành vi đưa ra quyết định đầu tư của doanh nghiệp trong thời kì kiệt quệ tài chính của
nhóm tác giả Carlos Lopez-Gutierrez, Sergio Sanfilippo-Azofra, Begona Torre-Olmo đã

10
 Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

quyết định sử dụng tỷ số I/Q để thay thế và khắc phục được hạn chế mà tỷ số I/K đồng thời
cũng thể hiện được mức độ đầu tư trong các kịch bản liên quan đến các cơ hội đầu tư khác
nhau.
Cụ thể:

 Mức độ đầu tư trong năm hiện hành:

𝐂𝐓𝐕𝐢𝐭 + 𝐃𝐄𝐢𝐭 𝐓𝐒𝐂Đ𝐢𝐭 − 𝐓𝐒𝐂Đ𝐢𝐭−𝟏 + 𝐃𝐄𝐢𝐭
𝐈𝐢𝐭 = =
𝐀𝐢𝐭 𝐀𝐢𝐭

Trong đó:
CTVit: chi tiêu vốn của doanh nghiệp năm t
CTVit = TSCĐit − TSCĐit−1 + DEit
TSCĐit : Giá trị tài sản cố định của doanh nghiệp tại năm t
TSCĐit-1 : Giá trị tài sản cố định của doanh nghiệp tại năm t – 1
DEit : Giá trị khấu hao tài sản cố định của doanh nghiệp tại năm t
Ait : Giá trị sổ sách tổng tài sản của doanh nghiệp tại năm t

 Chỉ số Tobin’s q được đặt theo tên nhà Nobel Kinh tế năm 1981 người Mỹ James
Tobin. Chỉ số này được James Tobin’s đưa ra vào năm 1969 và được định nghĩa
bằng giá trị thị trường của doanh nghiệp chia cho giá trị sổ sách của doanh nghiệp.

Ý nghĩa của chỉ số Tobin’s q (Q) : Q > 1 (giá trị thị trường lớn hơn giá trị sổ sách)
phản ánh doanh nghiệp có tiềm năng phát triển, nhà quản trị sẽ có động cơ thúc đẩy các
hoạt động đầu tư nhiều hơn và ngược lại trong trường hợp Q < 1
Kết luận: Biến phụ thuộc I/Q sẽ là biến đặc trưng cho quyết định đầu tư (Investment
dicision) của doanh nghiệp Việt Nam đang cần được nghiên cứu. Mối quan hệ ngược chiều
(tương quan âm) giữa biến phụ thuộc I/Q và các biến độc lập khác sẽ là động lực khuyến
khích nhà quản trị thực hiện các hoạt động đầu tư dưới mức và ngược lại, mối quan hệ cùng
chiều (tương quan dương) giữa biến phụ thuộc I/Q với các biến độc lập sẽ thể hiện động
cơ đầu tư quá mức của doanh nghiệp.

11
 Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

3.1.2 Biến độc lập

3.1.2.1 Chỉ số đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp – Leverage (LEV)

Chỉ số đòn bẩy tài chính LEV được sử dụng là một biến độc lập đại diện tỷ lệ nợ
trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Đây là một chỉ số quen thuộc và là một công cụ
hữu ích mà nhà quản lý thường xuyên sử dụng để dự báo về sự thay đổi dòng tiền (theo
Charfeddine, 2013), từ đó đưa ra các quyết định đầu tư và tài trợ trong tương lai.
Có nhiều sự bất đồng giữa các nhà nghiên cứu về vấn đề đòn bẩy. Một mặt, một số
nhà nghiên cứu cho rằng đòn bẩy sổ sách tốt hơn vì nợ được hỗ trợ tốt hơn bởi các cơ hội
tăng trưởng và đòn bẩy thị trường không đáng tin cậy để xác định đòn bẩy doanh nghiệp
do biến động thị trường vốn cổ phần (Frank & Goyal, (2003); Myers, (1977); Shyam-
Sunder & Myers, (1999)). Mặt khác, các chuyên gia cho rằng đòn bẩy thị trường là tốt hơn.
Ví dụ, Welch (2004) lập luận rằng giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu là một “plugnumber”
được sử dụng để cân bằng báo cáo tình hình tài chính khác với một công cụ quản lý. Ông
khẳng định thêm rằng giá trị sổ sách thậm chí có thể âm mặc dù tập hợp các công ty có giá
trị dương.
Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi quyết định sử dụng tỷ lệ đòn bẩy tài chính LEV
theo giá trị sổ sách vì đây là chỉ số được thể hiện trên báo cáo tài chính công khai, điều này
sẽ đảm bảo được độ chính xác và tin cậy của các kết quả nghiên cứu. Giả thuyết ban đầu
được đặt ra là đòn bẩy có quan hệ ngược chiều với quyết định đầu tư của doanh nghiệp
hàm ý rằng mức độ đầu tư cũng như tăng trưởng của doanh nghiệp sẽ giảm khi tỷ lệ đòn
bẩy trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp tăng.
Cách tính LEV:
𝐃𝐄𝐁𝐓𝐢𝐭
𝐋𝐄𝐕𝐢𝐭 =
𝐀𝐢𝐭
Với

 DEBTit: tổng giá trị nợ phải trả của doanh nghiệp năm t
 Ait: tổng giá tri tài sản của doanh nghiệp trong năm t

12
 Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

3.1.2.2. Dòng tiền – Cash Flow (CF)

Hầu hết các nghiên cứu trước đây tập trung vào việc phân tích mức độ nhạy cảm
của quyết định đầu tư đối với sự sẵn có của dòng tiền. Tuy nhiên, một số yếu tố ảnh hưởng
đến mối quan hệ này giữa đầu tư và dòng tiền. Theo Hoshi et al. (1991), một vấn đề trong
việc phân tích mối quan hệ này là việc tạo ra dòng tiền lớn hơn có thể là dấu hiệu của việc
quản lý tốt trong quá khứ và những công ty như vậy có nhiều khả năng được quản lý tốt
trong tương lai. Trong trường hợp này, các công ty này có tính thanh khoản cao hơn và sẽ
có cơ hội đầu tư lớn hơn, dẫn đến mức đầu tư cao hơn do cấp quản lý cao hơn và không
chỉ là sự sẵn có của dòng tiền cao hơn.
Lấy nghiên cứu của Carlos Lopez-Gutierrez, Sergio Sanfilippo-Azofra, Begona
Torre-Olmo (2014) làm tiền đề, chúng tôi sử dụng chỉ số dòng tiền CF là một nhân tố độc
lập có tác động đáng kể lên biến phụ thuộc với giả thuyết rằng dòng tiền có mối quan hệ
cùng chiều với quyết định đầu tư của doanh nghiệp.
Cách tính biến CF:
𝐄𝐁𝐈𝐓𝐃𝐀𝐢𝐭
𝐂𝐅𝐢𝐭 =
𝐀𝐢𝐭

Với:
EBITDAit: lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao của doanh nghiệp trong
năm
Ait: Giá trị tổng tài sản doanh nghiệp tại năm t

3.1.2.3 Quy mô doanh nghiệp – Firm Size (SIZE)

Quy mô doanh nghiệp được sử dụng là một biến độc lập để phân tích được tác động
của kích thước công ty đối với biến phụ thuộc. Nghiên cứu trước đây của Kadapakkam,
1998 cho rằng công ty có quy mô lớn sẽ có xu hướng đầu tư thoải mái hơn so với các công
ty có quy mô nhỏ.
Cách tính SIZE:
𝐒𝐈𝐙𝐄𝐢𝐭 = 𝐋𝐍( 𝐀𝐢𝐭 )
Với: Ait: Giá trị tổng tài sản doanh nghiệp tại năm t

13
 Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

3.1.2.4 Biến giả cơ hội đầu tư của doanh nghiệp (QD)

Cơ hội đầu tư là một điều kiện có tác động tương đối lớn đến doanh nghiệp. Trong
tình trạng kiệt quệ tài chính, việc có hay không hoặc tiếp cận được nhiều hay ít cơ hội đầu
tư trở nên rất quan trọng đối với khả năng vực dậy của một doanh nghiệp. Chính vì vậy,
nhân tố này được đưa vào mô hình nghiên cứu để xem xét tác động của nó đối với hành vi
của nhà quản trị.
Lấy chỉ số Tobin’s q làm cơ sở, biến giả QD được đo lường như sau:
+ QD = 1 khi giá trị chỉ số Tobin’s Q lớn hơn 1
+ QD = 0 khi giá trị chỉ số Tobin’s Q nhỏ hơn 1

3.1.2.5 Biến giả doanh nghiệp trong tình trạng kiệt quệ tài chính và có ít cơ hội đầu tư
(DIF)

Kiệt quệ tài chính được xem là nguyên nhân trực tiếp dẫn đến phá sản. Việc đưa
biến giả này vào mô hình nghiên cứu là điều cần thiết để thấy rõ được sự khác biệt giữa
doanh nghiệp có và không có tình trạng kiệt quệ tài chính.
Để đo lường biến giả DIF này, bài nghiên cứu dựa trên nghiên cứu trước đây của
Carlos Lopez-Gutierrez, Sergio Sanfilippo-Azofra, Begona Torre-Olmo(2014) sử dụng tỷ
số giữa lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao chia cho chi phí tài chính của doanh
nghiệp trong cùng kì.
Cụ thể:

𝐄𝐁𝐈𝐓𝐃𝐀𝐢𝐭
< 𝟏 → 𝐃𝐈𝐅 = 𝟏 : Hàm ý doanh nghiệp đang trong tình trạng kiệt quệ tài
𝐂𝐏𝐓𝐂𝐢𝐭

chính (có EBITDA nhỏ hơn chi phí tài chính).

𝐄𝐁𝐈𝐓𝐃𝐀𝐢𝐭
> 𝟏 → 𝐃𝐈𝐅 = 𝟎 : hàm ý doanh nghiệp không bị kiệt quệ tài chính (EBITDA
𝐂𝐏𝐓𝐂𝐢𝐭

lớn hơn chi phí tài chính).

Với: EBITDA: Lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao của doanh nghiệp.
CPTCit: Chi phí tài chính của doanh nghiệp i trong năm t.

14
 Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

3.1.2.6 Biến kết hợp doanh nghiệp trong tình trạng kiệt quệ tài chính và có nhiều cơ hội
đầu tư (DIF*QD)

Biến kết hợp DIF*QD đặc trưng cho doanh nghiệp đang bị kiệt quệ tài chính nhưng
có sẵn nhiều cơ hội đầu tư tốt.
3.1.2.7 Biến giả năm (YEAR)

Bảng 3. 1: Mô tả các biến sử dụng trong mô hình

Tác động lên

Biến Mô tả biến phụ
thuộc
Mức độ đầu tư
Chi tiêu vốn chia cho giá trị tổng tài sản
(I) (+)

Chỉ số Tobin’s q Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của
(Q) tổng tài sản

Dòng tiền Lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu

(CF) hao chia cho tổng tài sản (+)

Quy mô doanh nghiệp

Loganepe của tổng tài sản
(SIZE) (+)

Chỉ số đòn bẩy

Tổng nợ phải trả chia cho tổng tài sản
(LEV) (-)

Bằng 1 khi tỷ số lợi nhuận trước thuế,

Biến giả: Kiệt quệ tài chính nhưng
lãi vay, khấu hao trên chi phí tài chính
có ít cơ hội đầu tư.
nhỏ hơn 1 và bằng 0 cho trường hợp (-)
(DIF)
ngược lại.
Bằng 1 khi chỉ số Tobin’s q lớn hơn 1
Biến giả: Cơ hội đầu tư
và bằng 0 khi chỉ số Tobin’s q nhỏ hơn
(QD)
1.

15
 Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

Biến giả: Kiệt quệ tài chính nhưng

có nhiều cơ hội đầu tư
(DIF*QD) (+)

Biến giả năm (YEAR)

3.2 Giả thuyết nghiên cứu

Bài nghiên cứu sẽ tập trung làm rõ 5 giả thuyết sau:
H1: Quy mô công ty có tương quan cùng chiều với quyết định đầu tư.
Công ty trong tình trạng hạn chế tài chính hay kiệt quệ tài chính phải dựa vào các
nguồn tài chính nội bộ. Mức độ nghiêm trọng của các hạn chế tài chính tương đối khác
nhau tùy theo quy mô doanh nghiệp (Jurnal Ekonomi Malaysia 44(2010)). Các doanh
nghiệp lớn sẽ có khả năng gia tăng mức độ đầu tư và ngược lại, các công ty có quy mô nhỏ
sẽ gặp phải khó khăn trong các quyết định đầu tư do sự hạn chế về nguốn lực nội tại
(Kadapakkam (1998)). Vì vậy, bài nghiên cứu đưa ra giả định ban đầu là kích thước của
doanh nghiệp có mối quan hệ thuận chiều với quyết định đầu tư.
H2: Dòng tiền có quan hệ cùng chiều với quyết định đầu tư.
Đối với một doanh nghiệp, dòng tiền tăng thêm là một nguồn lực vô cùng quan
trọng. Việc gia tăng hay sụt giảm dòng tiền hay nguồn quỹ nội bộ là điều kiện để doanh
nghiệp quyết định đầu tư vượt mức hay đầu tư dưới mức. Giả thuyết được đưa ra để phân
tích dựa trên nghiên cứu của Carlos Lopez-Gutierrez, Sergio Sanfilippo-Azofra, Begona
Torre-Olmo(2014) là các công ty có dòng tiền tăng sẽ có mức đầu tư vượt mức nổi bật hơn
hay nói cách khác, dòng tiền tác động cùng chiều lên biến phụ thuộc.

H3: Đòn bẩy có tương quan ngược chiều với quyết định đầu tư.
Năm 1996, Lang và cộng sự đã nghiên cứu và đưa ra kết quả rằng khi tỷ lệ vay nợ
của doanh nghiệp quá cao, điều này đồng nghĩa với việc phải hạn chế nguồn chi tiêu cho
các cơ hội đầu tư mới. Vì vậy, chỉ số đòn bẩy tăng sẽ kéo theo sự hạn chế trong việc đưa
ra quyết định đầu tư mới.

16
 Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

H4: Các công ty trong tình trạng kiệt quệ tài chính có xu hướng đầu tư dưới mức
khi các cơ hội đầu tư của họ là không nhiều.
H5: Các công ty trong tình trạng kiệt quệ tài chính sẽ có hành vi đầu tư vượt mức
với các cơ hội đầu tư tốt hơn.

3.3 Phương pháp nghiên cứu

Mẫu dữ liệu bao gồm quan sát tương ứng với 515 công ty được trình bày theo dạng
bảng (panel data). Điều này cho phép chúng ta có thể đánh giá hiệu quả hơn những tác
động mà không thể được tiếp cận khi sử dụng dữ liệu chéo hay dữ liệu thời gian đơn thuần.
Do vậy, bài nghiên cứu sử dụng kết hợp các phương pháp phân tích dữ liệu bảng sau:

 Hồi quy bình phương nhỏ nhất Pooled OLS.

 Hồi quy hiệu ứng cố định FEM (Fix Effects Model).
 Hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên REM (Ramdom Effects Model).
 Phương pháp ước lượng FGLS (Feasible Generalized Least Squares).

Mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất Pooled OLS (hay còn gọi là mô hình hồi
quy gộp) giả định rằng các hệ số hồi quy là bất biến; được sử dụng để kiểm tra mối quan
hệ giữa biến độc lập và biến phụ thuộc trong mẫu dữ liệu bảng (panel data). Phương pháp
này cho phép phân tích dưới hình thức sử dụng toàn bộ dữ liệu bằng cách sắp xếp chồng
không phân biệt từng cá thể riêng tương tự một phân tích OLS truyền thống nhưng được
dùng trên cơ sở bình phương nhỏ nhất của chênh lệch giữa giá trị ước lượng và giá trị thực
và có một số ràng buộc cụ thể, không đề cập đến yếu tố thời gian trong bảng dữ liệu. Vì sự
tồn tại của hạn chế này, bài nghiên cứu sẽ sử dụng hai mô hình: Hồi quy hiệu ứng cố định
FEM (Fix Effects Model) và Hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên REM (Ramdom Effects Model)
để đảm bảo tính chính xác của kết quả.
Mô hình hồi quy hiệu ứng cố định FEM (Fix Effects Model) giả định rằng mỗi biến
độc lập đều có đặc điểm riêng tác động đến biến phụ thuộc và tiến hành phân tích mối quan
hệ giữa phần dư của mỗi biến độc lập với biến phụ thuộc, kiểm soát và tách tác động của
các đặc điểm riêng biệt ra khỏi biến độc lập để ước lượng những ảnh hưởng thực của biến
độc lập lên biến phụ thuộc. Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên REM (Ramdom Effects Model)
17
 Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

giả định sự biến động của các biến độc lập là ngẫu nhiên và không liên quan đến biến phụ
thuộc.
Việc sử dụng FEM và REM sẽ giúp kiểm soát được các yếu tố đo lường sự khác
biệt giữa các đơn vị chéo cố định theo thời gian. Tuy nhiên, hai phương pháp này vẫn chưa
thể khắc phục các khuyết tật của mô hình như: hiện tượng phương sai sai số thay đổi, hiện
tượng tự tương quan làm cho kết quả ước lượng bị chệch và không vững, dẫn đến các kết
luận sai trong quá trình phân tích.
Để có thể khắc phục được các hạn chế này, bài nghiên cứu dùng thêm một phương
pháp tối ưu là FGLS. Phương pháp FGLS ước tính theo phương pháp hồi quy OLS (ngay
cả khi mô hình có sự tồn tại của hiện tượng tự tương quan và phương sai sai số thay đổi).

3.4 Mô hình nghiên cứu

3.4.1 Mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất OLS (Pooled OLS):

Mô hình 1:

(I/Q)it = 0 + 1(CF)it + 2(LEV)it + 3(SIZE)it + [4+5QDit)].(DIF)it + + YEARit + it

(1)

Trong đó: CF: dòng tiền của doanh nghiệp (nguồn lực nội tại)

LEV: tỷ lệ đòn bầy tài chính của doanh nghiệp

SIZE: kích thước doanh nghiệp
QD: Cơ hội đầu tư
DIF: Kiệt quệ tài chính
I: Mức độ đầu tư của doanh nghiệp
Q: chỉ số Tobin’s q của doanh nghiệp
Bj: Hệ số gắn với biến độc lập
B0: Hệ số chặn mô hình
it: Sai số ngẫu nhiên
t: Thời gian (năm)
i: công ty (từ 1 đến 484)

18
 Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

3.4.2 Mô hình hiệu ứng cố định FEM và hiệu ứng ngẫu nhiên REM:

Sử dụng mô hình hiệu ứng cố định FEM và hiệu ứng ngẫu nhiên REM để kiểm soát
các nhân tố không thể quan sát được bằng mô hình Pooled OLS.
Mô hình 2:
(𝐈/𝐐)𝐢𝐭 = 𝛃𝟎 + 𝛃𝟏 (𝐂𝐅)𝐢𝐭 + 𝛃𝟐 (𝐋𝐄𝐕)𝐢𝐭 + 𝛃𝟑 (𝐒𝐈𝐙𝐄)𝐢𝐭 + [𝛃𝟒 + 𝛃𝟓 (𝐐𝐃)𝐢𝐭 )]. (𝐃𝐈𝐅)𝐢𝐭
+ 𝐘𝐄𝐀𝐑𝐢𝐭 + 𝐯𝐢 + 𝛆𝐭 + 𝛍𝐢𝐭 (2)

𝑣𝑖 : tác động cố định của doanh nghiệp lên biến phụ thuộc
𝜀𝑡 : tác động không đổi theo thời gian

3.4.3 Mô hình Feasible Generalized Least Squares (FGLS):

Áp dụng phương pháp FGLS để khắc phục hiện tượng phương sai sai số thay đổi
và hiện tượng tự tương quan của mô hình:
Mô hình 3:
(𝐈/𝐐)𝐢𝐭 = 𝛃𝟎 + 𝛃𝟏 (𝐂𝐅)𝐢𝐭 + 𝛃𝟐 (𝐋𝐄𝐕)𝐢𝐭 + 𝛃𝟑 (𝐒𝐈𝐙𝐄)𝐢𝐭 + [𝛃𝟒 + 𝛃𝟓 (𝐐𝐃)𝐢𝐭 )]. (𝐃𝐈𝐅)𝐢𝐭
+ 𝐘𝐄𝐀𝐑𝐢𝐭 + 𝛍𝐢𝐭 (3)
Sau khi lựa chọn được mô hình phù hợp nhất, tiếp đên ta đi thực hiện các kiểm định kiểm
tra các khuyết tật của mô hình:

 Hiện tượng đa cộng tuyến;

 Kiểm định hiện tượng tự tương quan;
 Kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi;

19
 Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Bài nghiên cứu sử dụng phần mềm Stata 14.0, từ các dữ liệu thu thập được, chúng
tôi có các kết quả như sau:

4.1 Thống kê mô tả

Bảng 4. 1: Thống kê mô tả

Số lượng Độ lệch Giá trị Giá trị

Biến Trung bình
quan sát chuẩn nhỏ nhất lớn nhất
Mức độ đầu tư I 2904 0,0318751 0,1312784 -2,579303 0,8953108
Chỉ số Tobin’q (Q) 2904 1,153806 0,860649 0,0865463 10,73989
Dòng tiền (CF) 2904 0,0330117 0,1759911 -4,631901 1,845444
Quy mô (SIZE) 2904 27,42434 1,569663 23,51452 33,64369
Tỷ lệ đòn bẩy (LEV) 2904 0,4850099 0,2361332 0.0002925 1,9929094
DIF 2904 0.1594353 0.3661445 0 1
DIFQD 2904 0.042011 0.2006488 0 1
Tỷ lệ đầu tư trên giá trị
2904 0.0328267 0.1792286 -4.632901 1.845444
thị trường tổng tài sản (I/Q)

Bảng 4.1 mô tả tổng quát các biến độc lập và biến phụ thuộc được thu thập từ các
doanh nghiệp phi tài chính Việt Nam từ năm 2014 đến năm 2019.

 Biến phụ thuộc I/Q đại diện mức độ đầu tư trên giá trị thị trường của doanh nghiệp.
Tỷ lệ mức độ đầu tư trên giá trị thị trường của các công ty Việt Nam đạt giá trị trung
bình khoảng 3,2%. Giai đoạn phát triển nhất thì tỷ số này đạt giá trị lớn nhất gần
184% trong khi đó giá trị nhỏ nhất mang dấu âm là -463%. Như vậy, có thể thấy
mức độ đầu tư trên giá trị thị trường giữa các công ty Việt Nam có sự khác nhau
tương đối với độ lệch chuẩn khoảng 17,9%. Sự khác nhau này là điều hiển nhiên
bởi mức độ đầu tư của mỗi doanh nghiệp phụ thuộc vào các yếu tố đặc trưng riêng
của doanh nghiệp đó như quy mô, nguồn lực nội tại, cơ hội đầu tư, chính sách và
20
 Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

cách nhìn của mỗi nhà quản trị trong từng giai đoạn, điều kiện môi trường khác
nhau. Một giá trị I/Q trung bình dương thể hiện được dấu hiệu tích cực của nền kinh
tế Việt Nam. Tuy là một thị trường đang phát triển, quy mô không phải lớn và tiềm
lực hạn chế nhưng với mức độ đầu tư ổn định, tốc độ tăng trưởng khá cao thì các
doanh nghiệp Việt Nam sẽ có cơ hội tiếp cận với môi trường đầu tư năng động với
nhiều cơ hội đầu tư hơn. Điều này được thể hiện qua chỉ số Tobin’q ngày càng tăng
trong giai đoạn 2014 – 2019; năm 2019 tỷ lệ tăng trưởng 7%, tổng nguồn vốn đầu
tư phát triển tăng 10,2% và có xu hướng tăng trưởng tích cực (Theo Chinhphu.vn).
 Như là nhân tố trực tiếp tác động lên giá trị biến I/Q, thì mức độ đầu tư I và chỉ số
Tobin’q (Q) cũng có giá trị lạc quan. Mức độ đầu tư trung bình của 484 doanh
nghiệp Việt Nam vào khoảng 3.18% với độ lệch chuẩn gần 13% dao động giữa giá
trị lớn nhất là 89.53% và giá trị nhỏ nhất – 257%. Chỉ số Tobin’s q thì luôn có giá
trị dương với giá trị lớn nhất đạt con số đáng kể 10,73.
 Chỉ số dòng tiền CF trung bình của các công ty Việt Nam đạt 13.38% với giá trị nhỏ
nhất là – 80.28% và giá trị lớn nhất khoảng 199,92%. Thông qua chỉ số này, có thể
thấy rằng lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) trung bình mà doanh
nghiệp thu được trên mỗi đồng vốn đầu tư là 0,1338 mặc dù vẫn có giai đoạn có giá
trị âm.
 Tỷ lệ đòn bẩy LEV được xem là nhân tố quan trọng trong các quyết định đầu tư của
doanh nghiệp. Chỉ số này đạt giá trị trung bình khoảng 48,50% trong cấu trúc vốn.
Công ty có tỷ lệ nợ cao nhất khoảng 99,29% và tỷ lệ nợ thấp nhất rơi vào khoảng
0,02%. Theo thống kê, hơn 1000 doanh nghiệp Việt Nam được niêm yết trên các
sàn giao dịch chứng khoáng thì tỷ lệ nợ vay trên vốn chủ sở hữu trung bình khoảng
0,65 tương ứng với 65%. Trên báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thì khoản nợ
vay này thường gồm nợ dài hạn và nợ ngắn hạn. Tỷ lệ đòn bẩy tài chính này được
xem là trong khoảng chấp nhận được vì nhỏ hơn 1XX%. Theo thống kê mô tả thì
doanh nghiệp Việt Nam trên hai sàn HNX và HOSE hiện có tỷ lệ đòn bẩy tài chính
khá cao. Tùy vào đặc trưng riêng về ngành nghề kinh doanh, tình trạng và chiến

21
 Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

lược kinh doanh mà doanh nghiệp sẽ quyết định sử dụng tỷ lệ này cao hay thấp sao
cho tối ưu mục tiêu đạt được.
 Các doanh nghiệp được sử dụng để làm mẫu dữ liệu nghiên cứu có quy mô trung
bình là 27,42, trong đó doanh nghiệp lớn nhất có quy mô khoảng 33.64 và doanh
nghiệp nhỏ nhất có kích thước xấp xỉ 27,5.

Bảng 4. 2: Ma trận hệ số tương quan

I Q I/Q CF SIZE LEV

I 1
Q 0,0191 1
I/Q 0,8794 -0,0389 1
CF 0,0353 0,2310 0,0094 1
SIZE 0,0896 0,0404 0,0659 0,0305 1
LEV 0,0351 -0,1496 0,0258 -0,4331 0.2594 1

Bảng 4.2 sẽ giúp ta có cái nhìn tổng quan hơn về mối tương quan giữa các biến. Hệ
số tương quan giữa các biến độc lập trong mô hình không quá cao, từ đó có thể dự đoán về
khả năng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến độc lập là không cao. Mối quan
hệ đồng biến hay nghịch biến được thể hiện cụ thể như sau:

 Chỉ số đòn bẩy LEV và chỉ số Tobin’s q (Q) có mối tương quan ngược chiều với hệ
số tương quan là -0,1496. Có thể dự đoán rằng công ty có tỷ lệ đòn bẩy tài chính
cao thì chỉ số Tobin’s q sẽ giảm.
 Hệ số tương quan giữa quy mô doanh nghiệp (SIZE) và biến đòn bẩy tài chính
(LEV) là 0.2594. Mối quan hệ cùng chiều này đồng nghĩa với việc các doanh nghiệp
càng lớn thì xu hướng vay nợ sẽ càng cao, do đó đòn bẩy tài chính cũng sẽ cao.
 Với hệ số tương quan bằng 0,0404 ta thấy được mối quan hệ cùng chiều giữa biến
quy mô doanh nghiệp SIZE và chỉ số Tobin’s q. Doanh nghiệp lớn sẽ có chỉ số này
cao hơn so với các doanh nghiệp có quy mô nhỏ hơn.

22
 Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

 Một nhân tố quan trọng nữa đó là biến dòng tiền doanh nghiệp CF. Thông qua hệ
số tương quan với biến Q (0,2301), biến SIZE (0,0305) và biến LEV (-0,4331), ta
có thể thấy doanh nghiệp càng lớn sẽ có dòng tiền trước thuế, lãi vay, khấu hao
(EBITDA) càng cao đồng thời doanh nghiệp có tỷ lệ đòn bẩy tài chính trong cấu
trúc doanh nghiệp lớn thì dòng tiền CF đem lại sẽ càng nhỏ.

Để có nhận định chính xác hơn về mối quan hệ giữa các biến độc lập và đảm bảo tính hiệu
quả cho kết quả mô hình, bài nghiên cứu sử dụng công cụ hệ số phóng đại phương sai VIF
để kiểm tra liệu có hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình hay không và đưa ra phương
pháp khắc phục hợp lý.

4.2 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình

Bài nghiên cứu sử dụng hệ số phóng đại phương sai VIF để kiểm tra hiện tượng đa
cộng tuyến. Chỉ số được dùng để làm chuẩn đó là Mean VIF, chia thành 3 trường hợp:

 TH1: Mean VIF >= 2: Mô hình có dấu hiệu hiện tượng đa cộng tuyến.
 TH2: Mean VIF > 10: Mô hình bị đa cộng tuyến.
 TH3: Mean VIF < 2: Mô hình không bị đa cộng tuyến.

Bảng 4. 3: Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến

Tên biến VIF 1/VIF
LEV 1,42 0,701945
DIF 1,41 0,707631
DIFQD 1.30 0,767401
CF 1,28 0,782788
SIZE 1,11 0,904475
Mean VIF 1.30

Theo kết quả thì Mean VIF = 1.30, nhỏ hơn 2 nên ta kết luận mô hình không xảy ra
hiện tượng đa cộng tuyến.

23
 Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

4.3 Mô hình hồi quy Fooled OLS, FEM, REM

4.3.1 Mô hình hồi quy Pooled OLS với mô hình hồi quy FEM
Bảng 4. 4: Kết quả hồi quy Pooled OLS và FEM
(Mô hình 1)

Mô hình hiệu ứng cố định

Mô hình Pooled OLS
(FEM)

Biến I/Q I/Q

0.0046171 -0.160069
CF
(0,764) (0,427)
0,0273912 0,0285472
LEV
(0,102) (0,430)
0,0065563*** 0.0791354***
SIZE
(0,003) (0,000)

-0,0382168*** -0,027795**
DIF
(0,000) (0,046)
-0,0026327 0,0334726
DIF.QD
(0,889) (0,174)
-0,1546758*** -2.146089***
C
(0,009) (0,000)
Số quan
2904 2904
sát

R2 0,0103 0,0048

P-value
0,000 0,0187
(F_test)
***: p-value < 0,01: kết quả có ý nghĩa tại mức ý nghĩa 1%
**: p-value < 0,05: kết quả có ý nghĩa tại mức ý nghĩa 5%

24
 Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

Theo như kết quả ở bảng 4.4, kết quả hồi quy giữa biến phụ thuộc và biến độc lập
ở 2 mô hình Pooled OLS và mô hình FEM cho thấy mối tương quan giữa các biến độc
lập và biến phụ thuộc vừa có điểm chung nhưng lại vừa có sự khác nhau:

 Ở cả hai mô hình, chúng ta đều nhận thấy được các biến tỷ lệ đòn bẩy tài chính
LEV, quy mô doanh nghiệp SIZE tác động dương lên biến phụ thuộc. Trong khi đó
biến giả đại diện cho tình trạng kiệt quệ tài chính có tác động âm lên biến phụ thuộc.
 Theo kết quả của mô hình Pooled OLS ta thấy được biến phụ thuộc đại diện quyết
định đầu tư của doanh nghiệp có tương quan ngược chiều với biến kết hợp DIF*QD,
trong khi đó mô hình FEM lại cho kết quả là mối tương quan cùng chiều. Tuy nhiên,
ở cả hai mô hình thì biến này đề không có ý nghĩa thống kê vì p-value đều lớn hơn
0,1. Điều này có thể là do mẫu dữ liệu chưa đủ lớn để thể hiện chính xác mối tương
quan giữa biến độc lập và biến thụ thuộc.
 Tương tự, biến độc lập dòng tiền doanh nghiệp CF nếu như theo mô hình Pooled
OLS là tác động dương lên biến phụ thuộc thì trong mô hình FEM, biến này lại có
tác động ngược chiều lên biến phụ thuộc.

Chính những sự khác biệt này, bài nghiên cứu dự đoán rằng đã có sự xuất hiện các yếu tố
không quan sát được không thể kiểm soát, dẫn đến các ước lượng bị chệch. Do đó, việc sử
dụng giá trị P-Value trong kiểm định F-Test để xem xét sự xuất hiện của các nhân tố tác
động cố định theo thời gian hoặc các nhân tố cố định của doanh nghiệp hay không.
Giả thuyết đưa ra:

 Ho: Không xuất hiện các nhân tố tác động cố định ( = 0)

 H1: Có sự xuất hiện của các nhân tố tác động cố định ( ≠ 0)

Nếu:

 P_value > α: Chấp nhận H0 => Không tồn tại hiệu ứng cố định => Chọn Pooled mô
hình Pooled OLS
 P_value < α: Bác bỏ H0 => Tồn tại hiệu ứng cố định => Chọn mô hình FEM

25
 Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

Sử dụng mức ý nghĩa  = 5%, ta thấy P-Value (Prob > F) bằng 0,0187, nhỏ hơn
mức ý nghĩa 5%, từ đó đưa ra kết luận: Bác bỏ Ho, mô hình có tồn tại hiệu ứng cố định.
Do vậy việc sử dụng mô hình Bình phương nhỏ nhất Pooled OLS là không tối ưu vì không
thể giải thích được tác động cố định của các nhân tố không quan sát được. Bài nghiên cứu
quyết định chọn mô hình hồi quy hiệu ứng cố định FEM để khắc phục được hạn chế này.

4.3.2 Kiểm định Hausman để lựa chọn giữa mô hình hiệu ứng cố định FEM và mô hình
hiệu ứng ngẫu nhiên REM
Bảng 4. 5: So sánh kết quả mô hình FEM và REM

Mô hình hiệu ứng cố Mô hình hiệu ứng ngẫu

định (FEM) nhiên (REM)

Biến I/Q I/Q

-0.160069 0,0044496
CF
(0,427) (0.772)
0,0285472 0,0274514
LEV
(0,430) (0,103)
0.0791354*** 0,0066346***
SIZE
(0,000) (0,003)
-0,027795** -0,0381679***
DIF
(0,046) (0,000)
0,0334726 -0,0023699
DIF.QD
(0,174) (0.900)
-2.146089*** -0,1568481***
C
(0,000) (0,008)

Số quan sát 3090 3090

R2 0,0048 0,0103

26
 Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

P value
0,0187 0,0000
(F_test)
***: p-value < 0,01: kết quả có ý nghĩa tại mức ý nghĩa 1%
**: p-value < 0,05: kết quả có ý nghĩa tại mức ý nghĩa 5%
*: p-value < 0,1: kết quả có ý nghĩa tại mức ý nghĩa 10%
Thực hiện công cụ kiểm định Hausman Test để kiểm tra xem sai số theo chiều không
gian (εi) có mối tương quan với các biến độc lập hay không.
Giả thuyết đưa ra:

 H0: Sai số theo chiều không gian εi và biến độc lập không tương quan.
 H1: Sai sô theo chiều không gian εi và biến độc lập có tương quan.

Nếu P-value < α: Bác bỏ H0, tức εi có tương quan với biến độc lập => Sử dụng mô
hình hiệu ứng cố định FEM.
Nếu P-Value > : Chấp nhận Ho, εi độc lập với các biến độc lập => Sử dụng mô
hình hiệu ứng ngẫu nhiên REM.

Bảng 4. 6: Kiểm định Hausman Test

Hệ số hồi quy
Độ lệch
Tên biến Mô hình Mô hình Sai số
chuẩn
FEM REM

CF -0.0160069 0.0044496 -0.0204565 0.01298

LEV 0,0285472 0.0274514 0.0010958 -0.031975

SIZE 0.0791354 0.0066346 0.0725008 0.0089103

DIF -0,027795 -0.0381679 0.0103729 0.0087735

DIFQD 0,0334726 -0.023699 0.358425 0.0157969

P-Value (Prob > chi2 ) = 0,0000

27
 Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

Như kết quả trong bảng 4.6, P-Value bằng 0,0000 nhỏ hơn mức ý nghĩa 1%, chứng
tỏ sai số theo chiều không gian εi có mối tương quan với các biến độc lập. Do đó, mô hình
hiệu ứng cố định FEM sẽ phù hợp hơn mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên REM.

Kết luận: Sau các kiểm định F-Test, Hausman Test có thể thấy rằng mô hình hiệu
ứng cố định FEM là mô hình hiệu quả nhất.

4.4 Kiểm tra các khuyết tật của mô hình

Mặc dù đã chọn được mô hình phù hợp nhất nhưng dữ liệu mà bài nghiên cứu sử
dụng vẫn chưa đảm bảo được tính chuẩn xác và hiệu quả. Sự xuất hiện của hai hiện tượng
thường gặp là phương sai sai số thay đổi và hiện tượng tự tương quan sẽ dẫn đến các kết
quả ước lượng chệch, không đáng tin cậy. Do vậy, bài nghiên cứu sẽ tiến hành kiểm định
Wald và kiểm định Wooldridge để kiểm tra xem mô hình có bị bệnh hay không.

4.4.1 Kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi
Sử dụng kiểm định Wald. Giả thuyết:

+ H0: Mô hình không bị phương sai sai số thay đổi

+ H1: Mô hình bị phương sai sai số thay đổi

Theo kết quả kiểm định, ta nhận được giá trị P-Value bằng 0,000 nhỏ hơn mức ý
nghĩa 1% => Bác bỏ giả thuyết Ho, kết luận mô hình hiệu ứng cố định FEM có tồn tại hiện
tượng phương sai sai số thay đổi.

4.4.2 Kiểm định hiện tượng tự tương quan

Sử dụng kiểm định Wooldride. Giả thuyết:

+ H0: Mô hình không tồn tại hiện tượng tự tương quan
+ H1: Mô hình có tồn tại hiện tượng tự tương quan

28
 Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

Theo kết quả kiểm định, P-Value bằng 0,5923 lớn hơn mức ý nghĩa tối đa được chấp
nhận là 10% => Chấp nhận Ho, mô hình không tồn tại hiện tượng tự tương quan.
Kết luận: Sau khi tiến hành các kiểm định để kiểm tra tra các bệnh mô hình, kết quả
cho thấy mô hình hiệu ứng cố định FEM tồn tại hiện tượng phương sai sai số thay đổi
nhưng không xuất hiện hiện tượng tự tương quan. Để khắc phục hạn chế này, bài nghiên
cứu quyết định sử dụng phương pháp FGLS.

4.5 Ước lượng bình phương tối thiểu tổng quát khả thi FGLS

Để đạt kết quả ước lượng hiệu quả và không bị chệch, bài nghiên cứu sử dụng FGLS
để khắc phục khuyết tật của mô hình.

Bảng 4. 7: Kết quả ước lượng FGLS

Hệ số hồi quy Độ lệch chuẩn

Biến phụ thuộc (I/Q)

0,0083619*** 0,0028543
CF
(0.003)
0,0131784*** 0,00315159
LEV
(0,000)
0,0039917*** 0,0004804
SIZE
(0,001)
- 0,0167455*** 0,0021123
DIF
(0,000)
- 0,0005242 0,0041632
DIFQD
(0.900)

29
 Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

Prob > chi2 0,0000

N 2904
***: p-value < 0,01: kết quả có ý nghĩa tại mức ý nghĩa 1%
**: p-value < 0,05: kết quả có ý nghĩa tại mức ý nghĩa 5%
*: p-value < 0,1: kết quả có ý nghĩa tại mức ý nghĩa 10%

Theo như kết quả ước lượng FGLS ở bảng 4.7:

 Đại diện cho nguồn lực nội tại của doanh nghiệp, biến dòng tiền CF có mối tương
quan cùng chiều với biến phụ thuộc giống như giả thuyết đưa ra ban đầu. Với hệ
số hồi quy bằng 0,0083619 có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 1% thể hiện dòng
tiền của doanh nghiệp càng lớn đồng nghĩa với việc doanh nghiệp sẽ có mức đầu
tư càng cao. Điều này hoàn toàn hợp lý. Khi nguồn lực nội tại (nguồn quỹ nội bộ)
dồi dào, doanh nghiệp có đủ điều kiện để tiếp cận các cơ hội đầu tư, gia tăng đầu
tư vượt mức; ngược lại khi dòng tiền của doanh nghiệp hạn chế, nhà quản trị sẽ có
xu hướng đầu tư dưới mức như quan điểm của Carlos Lopez-Gutierrez và cộng sự
(2014) đã đưa ra.
 Biến tỷ lệ đòn bẩy tài chính LEV có hệ số hồi quy bằng 0,0131784 có ý nghĩa thống
kê tại mức ý nghĩa 1% cho thấy mối tương quan cùng chiều với biến phụ thuộc. Tuy
nhiên, điều này lại trái với giả thuyết kỳ vọng ban đầu mà bài nghiên cứu đã đưa ra
rằng biến LEV có quan hệ ngược chiều với biến phụ thuộc. Nếu như kỳ vọng ban
đầu rằng các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ vay cao, điều này sẽ khiến cho nhà quản trị e
dè hơn trong các quyết định đầu tư mới thì theo kết quả thực nghiệm tại các doanh
nghiệp Việt Nam thì ngược lại. Một góc nhìn tích cực hơn sẽ có thể giải thích cho
mối tương quan dương này. Các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2014-2019,
với tốc độ tăng trưởng khá cao, là một thị trường mới nổi nhiều tiềm năng thu hút
được nguồn vốn nước ngoài, việc gia tăng tỷ lệ đòn bẩy tài chính có thể là một hành
động tích cực để các doanh nghiệp có đủ nguồn lực đáp ứng các nhu cầu đầu tư.

30
 Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

 Biến độc lập quy mô công ty SIZE có hệ số hồi quy bằng 0,0039917. Tại mức ý
nghĩa thống kê 1%, biến này cho thấy doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì mức độ
đầu tư càng cao, phù hợp với nhận định của bài nghiên cứu cơ sở ban đầu của bài
nghiên cứu. Mối quan hệ đồng biến này cũng đã được công nhận bởi Kadapakkam
(1998).
 Cùng với sự tác động của biến độc lập, bài nghiên cứu còn quan tâm đến tình trạng
kiệt quệ tài chính sẽ ảnh hưởng như thế nào đến quyết định đầu tư cũng như mức
độ đầu tư của doanh nghiệp. Biến giả DIF đại diện cho doanh nghiệp trong tình
trạng kiệt quệ tài chính. Theo kết quả hồi quy FGLS, biến này có hệ số hồi quy
mang dấu âm là - 0,0167455 tại mức ý nghĩa 1% cho thấy mối tương quan nghịch
chiều mạnh mẽ giữa DIF với biến phụ thuộc. Như bài nghiên cứu của Carlos Lopez-
Gutierrez và cộng sự vào năm 2014, các công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính
với ít cơ hội đầu tư sẽ có xu hướng đầu tư dưới mức. Bởi vì nguồn lực tài chính đã
trở nên suy kiệt mà cơ hội đầu tư lại ít ỏi, doanh nghiệp không có đủ điều kiện để
có thể mở rộng quyết định đầu tư mà trái lại phải giảm mức đầu tư xuống thấp nhất
có thể, bỏ qua hoặc từ chối thực hiện các dự án đầu tư tiềm năng để giúp họ thoát
khỏi nguy cơ phá sản.
 Kịch bản được phân tích tiếp theo đó là trường hợp doanh nghiệp trong tình trạng
kiệt quệ tài chính nhưng có nhiều cơ hội đầu tư – biến giả kết hợp DIF*QD. Theo
như bài nghiên cứu tiền đề Carlos Lopez-Gutierrez và cộng sự năm 2014, để xem
xét sự tác động của biến này lên biến phụ thuộc, bài nghiên cứu sẽ sử dụng tổng hệ
số hồi quy 4 + 5 = (- 0,0167455) + ( - 0,0005242) = -0,0172697. Tổng hệ số hồi
quy âm thể hiện mối quan hệ trái chiều giữa biến DIF*QD với quyết định đầu tư
của doanh nghiệp. Kết quả này cho thấy một doanh nghiệp Việt Nam khi đối mặt
với tình trạng kiệt quệ tài chính thì dù có nhiều cơ hội đầu tư xung quanh thì vẫn
không thúc đẩy họ gia tăng mức đầu tư của mình. Họ thận trọng hơn trong việc đưa
ra quyết định đối với các cơ hội đầu tư có sẵn nhưng chứa nhiều rủi ro. Điều này
không phù hợp với giả thuyết ban đầu cũng như nhận định của Carlos Lopez-
Gutierrez và cộng sự (2014) rằng các doanh nghiệp kiệt quệ tài chính khi có nhiều
31
 Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

cơ hội đầu tư, họ sẵn sàng gia tăng mức đầu tư thậm chí dự án đem lại giá trị hiện
tại ròng NPV âm hoặc họ sẽ có hành vi không khác gì các doanh nghiệp lành mạnh.
Có thể giải thích rằng, thị trường VIệt Nam là một thị trường khá nhỏ mới nổi, các
doanh nghiệp còn khá non trẻ; đồng thời các hạn chế của thị trường không hiệu quả
như bất cân xứng thông tin, chi phí đại diện, cơ hội đầu tư không rõ ràng sẽ là rào
cản để các doanh nghiệp có thể tự tin đầu tư dù có nhiều cơ hội đầu tư có sẵn xung
quanh giống như các thị trường kinh tế lâu đời như Anh, Pháp, Hoa Kỳ, Canada,...
Tuy nhiên kết quả này lại không có ý nghĩa thống kê vì P-Vlaue > 10%, điều này có
thể là do mẫu dữ liệu sử dụng chưa đủ lớn để có thể bao quát cho toàn bộ nền kinh
tế Việt Nam.

32
 Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ MỞ RỘNG ĐỀ TÀI

5.1 Kết luận

Bài nghiên cứu “Quyết định đầu tư của doanh nghiệp trong tình trạng kiệt quệ tài
chính: bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” sử dụng dữ liệu dạng bảng gồm 3090 quan
sát đến từ 515 công ty được niêm yết trên 2 sàn giao dịch: Sàn giao dịch chứng khoán Hà
Nội (HNX) và Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn 6
năm 2014 - 2019. Kết quả nghiên cứu cho thấy, các yếu tố quy mô, chỉ số dòng tiền (nguồn
lực nội tại) và chỉ số đòn bẩy tài chính có quan hệ cùng chiều lên mức độ đầu tư trên giá
trị thị trường của các doanh nghiệp cũng như hành vi quyết định đầu tư của các nhà quản
trị Việt Nam trong giai đoạn trên. Là thị trường đang phát triển với nhiều cơ hội tăng
trưởng, sự gia tăng quy mô của công ty Việt Nam là động lực thúc đẩy nhà quản trị mạnh
dạn đầu tư. Đặc biệt sự gia tăng của dòng tiền là một nguồn lực hết sức quan trọng giúp
các doanh nghiệp đẩy mạnh khả năng đầu tư trên thị trường.

Trong tình trạng kiệt quệ tài chính, các doanh nghiệp gặp nhiều vấn đề khó khăn
hơn khi đưa ra quyết định đầu tư. Họ có thể đưa ra các quyết định đầu tư vượt mức hoặc
đầu tư dưới mức nhưng hầu như là đầu tư dưới mức thậm chí là dù có nhiều cơ hội đầu tư
có sẵn. Các dự án dù đem lại nguồn lợi cao, có thể giảm xác suất phá sản nhưng rủi ro cao
và sự e ngại NPV âm là rào cản khiến các nhà đầu tư sẵn sàng bỏ qua hoặc từ chối các cơ
hội đầu tư tiềm năng. Điều này, doanh nghiệp Việt Nam khác với doanh nghiệp tại Anh,
Pháp, Mỹ, Canada... khi các doanh nghiệp nước ngoài này trong tình trạng kiệt quệ tài
chính nhưng có nhiều cơ hội đầu tư có sẵn thì họ cũng có hành vi đầu tư không khác gì các
doanh nghiệp lành mạnh. Điểm khác biệt này bắt nguồn từ những đặc trưng riêng của nền
kinh tế như tuổi đời, sức khỏe kinh tế cũng như trình độ của nhà quản trị.

5.2 Mở rộng đề tài nghiên cứu

5.2.1 Hạn chế đề tài

Bài nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu là các doanh nghiệp tại Việt Nam, trong khi
đó lấy bài nghiên cứu của Carlos Lopez-Gutierrez, Sergio Sanfilippo-Azofra, Begona

33
 Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

Torre-Olmo 2014 tại các thị trường phát triển kì cựu như Anh, Pháp, Hoa Kỳ, Canada,...
Điều này hàm chứa các bất cân đối trong đặc trưng môi trường kinh tế cũng như nền tảng
và chính sách phát triển kinh tế giữa hai thị trường dẫn đến các kết quả hồi quy không
đúng như kỳ vọng ban đầu.

Bên cạnh đó, mẫu dữ liệu được sử dụng chỉ bao gồm các công ty phi tài chính với
số liệu khá ít so với bài nghiên cứu cơ sở cũng là nguyên nhân làm bài nghiên cứu chưa
bao quát đầy đủ nền kinh tế, đưa đến các kết quả hồi quy chưa thực sự chính xác và có thế
áp dụng cho toàn bộ nền kinh tế Việt Nam trong mọi giai đoạn, mọi ngành nghề.

Chưa sử liệu được sử diệu năm 2020 với nhưng biến cố kèm theo, có thể mở rộng
nghiên cứu để tìm hiểu hành động của các nhà đầu tư sẽ thay đổi như thế nào trong điều
kiện bất có vấn đề liên quan đến chính trị - xã hội.

5.2.2. Kiến nghị

Có thể thấy, quyết định đầu tư là một yếu tố quan trọng đối với sự tồn tại và phát
triển của một doanh nghiệp. Tại Việt Nam, các doanh nghiệp còn khá e dè khi đối mặt với
tình trạng kiệt quệ tài chính mặc dù có nhiều cơ hội tiềm năng giúp họ thoát khỏi khó khăn.
Các nhà quản trị cần phải nâng cao được tầm nhìn và năng lực họach định chiến lược đầu
tư, đồng thời phải thực sự tỉnh táo trong trường hợp gặp khó khăn về tài chính để không bỏ
lỡ bất cứ cơ hội vực dậy doanh nghiệp nào.

Chính phủ Việt Nam cũng cần phải đưa ra các chính sách hỗ trợ nguồn lực, khuyến
khích đầu tư, mở rộng hệ thống tài chính, tạo điều kiện thuận lợi và lãi suất vay nợ ưu đãi
cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ có cơ hội tiếp cận với nguồn lực tài chính, đáp ứng nhu
cầu đầu tư và tăng trưởng.

34
 Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

PHỤ LỤC

Phụ lục 1: Thống kê mô tả

Phụ lục 2: Ma trận hệ số tương quan

35
 Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

Phụ lục 3: Mô hình Hồi quy Pooled OLS

Phụ lục 4: Kết quả kiểm định hệ số phóng đại phương sai VIF

36
 Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

Phụ lục 5: Mô hình hồi quy hiệu ứng cố định FEM

37
 Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

Phụ lục 6: Mô hình hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên REM

38
 Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

Phụ lục 7: Kết quả kiểm định Hausman

Phụ lục 8: Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi

Phụ lục 9: Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan

39
 Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

Phụ lục 10: Mô hình hồi quy FGLS

40
 Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Andrade, G., Kaplan, S.N., 1998. How costly is financial (not economic) distress?
Evidence from highly leveraged transactions that became distressed. J. Finance 53 (5),
1443---1493.

Arellano, M., Bover, O., 1995. Another look at the instrumental variable
estimation of error-component models. J. Econometrics 68(1), 29---51.

Asquith, P., Gertner, R., Scharfstein, D., 1994. Anatomy of financial distress: an
examination of junk-bond issuers. Q. J. Econ. 109 (3), 625---658. Arellano, M., Bond, S.,
1991. Some tests of specification for panel data: Monte Carlo evidence and an application
to employment equations. Rev. Econ. Stud. 58 (2), 277---297.

Bhagat, S., Moyen, N., Suh, I., 2005. Investment and internal funds of distressed
firms. J. Corp. Finance 11 (3), 449---472.

Bond, S., Meghir, C., 1994b. Financial constraints and company investment.
Fiscal Studies, 1-18.

Carlos Lopez-Gutierrez, Sergio Sanfilippo-Azofra, Begona Torre-Olmo (2014).

Investment decisions of companies in financial distress.

Cleary, S., 1999. The relationship between firm investment and financial status.
673---692.

Fazzari, S.M., Hubbard, R.G., Petersen, B.C., 2000. Investment---cash flow

sensitivities are useful: a comment on Kaplan and Zingales. Q. J. Econ. 115 (2), 695---
705.

Guariglia, A. (1999). The effects of financial constraints on inventory investment:

Evidence froma panel of UK firms. Economica, Vol 66(261), 43-62. Hawawini và
Vialiet, 2002

Jensen, M.C., 1986. Agency costs of free cash flow, corporate finance, and
takeovers. Am. Econ. Rev. 76 (2), 323---329.

41
 Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

Kaplan, S.N., Zingales, L., 2000. Investment---cash flow sensitivities are not valid
measures of financing constraints. Q. J. Econ. 115 (2), 707---712.

Lang, L., Ofek, E., Stulz, R.M., 1996. Leverage, investment, and firm growth. J.
Financ. Econ. 40 (1), 3---29.

López Gutiérrez, C., Torre Olmo, B., Sanfilippo Azofra, S., 2012. Firms’
performance under different bankruptcy systems: a Europe-USA empirical analysis.
Account. Finance 52, 849---872.

Modigliani, F., Miller, M.H., 1958. The cost of capital, corporation finance and
the theory of investment. Am. Econ. Rev. 48 (3), 261---297.

Morgado, A., Pindado, J., 2003. The underinvestment and overinvestment

hypotheses: an analysis using panel data. Eur. Financ. Manage. 9 (2), 163---177.

Myers và Majluf (1984), Corporate financing and investment decisions when

firms have information that investors do not have
PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa & Bùi Thị Bích Phương, 2014, Nghiên cứu các
nhân tố tác động đến đầu tư trực tiếp nước ngoài tại những quốc gia đang phát triển.
Pindado, J., Rodrigues, L., De La Torre, C., 2008. How do insolvency codes affect
a firm’s investment? Int. Rev. Law Econ. 28 (4), 227---238.

Wruck, K.H., 1990. Financial distress, reorganization, and organizational

efficiency. J. Financ. Econ. 27 (2), 419---444.

42