2021年中國經濟展望

--在大國博弈與反中浪潮下求生存
--防範風險 人行貨幣政策正常化、精準適度

研究員 曾馨玉
12/28/2020

群益投顧

在大國博弈與反中浪潮下求生存；
人行貨幣政策正常化、精準適度
 2021年中國經濟面臨的挑戰：(1)新冠疫情：新冠病毒傳染力高，1Q21仍是新冠疫情
好發期，春節返鄉面臨挑戰。在常態化防疫下，少群聚與保持社交距離將改變消費模
式，需求面臨調整；(2)大國博弈：後疫情時代，美中經貿、科技戰加劇，拜登上台仍
不會改變美中對立；(3)中等收入陷阱：疫情使反中浪潮升溫，中國十四五規劃尋求的
辦法是提振內需透過改革開放，釋放內需潛能，吸引外商投資。
 十四五規劃：中國10/26-10/29/2020在北京召開五中全會，提出「十四五(2021-2025)規
劃」制訂的方向和 2035 年遠景目標的建議，預計將在 03/2021 的兩會公布審議通過。
十四五規劃將圍繞「新基建」與「雙循環」兩個大的主軸，這兩個詞皆是2020年才出
現，且分別被中共高層重要會議與中國國家主席習近平提及。新基建=發展自主科技；
雙循環=透過改革開放，釋放內需潛能，吸引外商投資。
 景氣：群益預估中國2021 GDP YoY+8.2%，將高於2020的+1.9%，主要受惠2020年低
基期，加上全球景氣自疫情中復甦。各部門分述如下：(1)投資上升：中央維持穩增長，
加上房市投資回穩。(2)消費緩慢回溫：中國出台救市方案穩就業，加上居民逐漸熟悉
防疫過程，消費信心已回升至接近疫情發生前水準，預估消費增速將回升。
 貨幣政策：人行11/26/2020發布最新的3Q20貨幣政策執行報告，與上次差異不大，重
申要「靈活適度、精準導向」，維持刪除「加強逆週期調節」表述，重申打好防範化
解重大金融風險攻堅戰。群益研判在控風險的前提下，人行貨幣政策回歸穩健中性，
預估4Q20人行降準或定向降準的機率較低。

群益投顧 2
 群益預估中國2021年GDP YoY+8.2%
中國經濟成長率(%)
25
20 18.2
15
10 8.2 7.1
6.1 6.4 6.2 6.0 6.0 4.9 5.8 5.2
3.2 4.7
5 1.9
0
-5
-10 -6.8
-15 1Q19

2Q19

3Q19

4Q19

1Q20

2Q20

3Q20
2019

4Q20(F)

1Q21(F)

2Q21(F)

3Q21(F)

4Q21(F)
2020(F)

2021(F)

中國 GDP 消費 投資 淨出口
2020(F) 成長率 1.9 -2.0 6.7
貢獻度 -1.1 2.9 +0.1
2021(F) 成長率 8.2 6.5 9.8
貢獻度 3.3 4..8 +0.1

資料來源：中國國家統計局，Wind ，群益投顧彙整預估
群益投顧 3

2021年中國經濟的挑戰
新冠疫情
• 1Q21仍是新冠疫情好發期，春節返鄉面臨挑戰。
• 疫情使反中浪潮升溫，有待修補。

美中大國博弈
• 拜登上台仍不會改變美中對立。
• 中國科技命脈被美國掐住，有待突破。

中等收入陷阱
• 擴大內需、提振消費。
• 打好脫貧攻堅戰。

群益投顧 4
 新冠病毒傳染力高 1Q21仍是傳染高峰期
疫情
 新冠病毒潛伏期一般長達14天，
有個別個案可達24天。即使沒有 中國新增確診
發燒，沒有感染跡象或僅有輕微
感染跡象的感染者也可以將病毒
傳染給他人，故傳染力比中東呼
吸症候群(MERS)或嚴重急性呼吸
道症候群(SARS)更高。秋冬氣溫
降低是病毒高傳染的季節。
 中國新疆喀什近期新增超過百名
新冠肺炎無症狀感染者，中國工
程院院士鍾南山今天11/30/2020說，
疫情零星爆發需要特別警惕，但
照目前疫情防控狀態，他認為中
國疫情控制得宜，不會大規模爆
發。
 因新冠病毒傳染力高，冬季是傳
染高峰，群益研判仍有二次爆發
的可能。

資料來源：中國衛生健康委員會，騰訊新聞網，群益投顧彙整
群益投顧 5

疫情影響1：「常態化防疫」影響消費行為
疫情
 在疫苗普遍施打之前，人們必須與病毒共存，專家多半呼籲保持社交距離，以及注意公共衛
生。中國中央與地方政府在陸續解除封鎖隔離措施後，常態化防控疫情措施也要求民眾戴口
罩、少聚集、多通風消毒。

資料來源：中國國務院，黑龍江省政府 ，群益投顧彙整
群益投顧 6
 疫情影響2：加速貧富差距與反全球化浪潮
疫情
 IMF 06/11/2020發布的報告指
出，病毒使低收入家庭面臨更
高的衛生風險。創紀錄的高失
業率對他們的影響最大，並且
他們也不太可能從遠端教育受
益。兒童的營養狀況也可能因
學校提供的膳食中斷而受到損
害。
 根據聯合國的估計 ，全球超過
5億兒童因新型冠狀病毒的封
鎖措施而失去受教育的機會。
疫情過後，許多孩子不會重返
教室，而女孩比男孩更有可能
輟學。這種不平等確實令人震
驚，但並非意料之外。過去的
經歷和最近IMF的分析告訴我
們，重大疫情往往會加劇既有
的收入不平等。

資料來源：IMF，世界銀行，群益投顧彙整
群益投顧 7

鎖國隔離防疫措施突顯全球化缺點
疫情
 全球化基於比較利益原則與
機會成本，不同國家有各自
擅長或主要生產的商品，各
司其職，在世界貿易的舞台
上國際分工精細，透過彼此
貿易交換物品獲取利益，但
只要一個環節受到影響，也
會影響終端產品的產出。
 比較利益陷阱：一是工業化
國家過度將資源從農業部門
流出，損害經濟的正常運作，
將有糧食危機。二是開發中
國家完全按照比較優勢，生
產並出口初級產品和勞動密
集型產品，則在與技術和資
本密集型產品出口為主的已
開發國家的國際貿易中，雖
然能獲得利益，但貿易結構
不穩定，處於不利地位。
資料來源：股感知識庫，MBA智庫百科 ，群益投顧彙整
群益投顧 8
 全球化的輸家：美國藍領工作機會減少
疫情
 全球化導致美國製造業外移，從1980年迄今美國製造業就業人口佔整體非農就業
人口比例從22%下滑至9%，衝擊藍領階級的就業機會，貧富差距持續擴大，中低
收入者被剝奪感增加，因此將全球化視為眼中釘。

美國製造業就業人口
佔整體非農就業人口比例(%,L) 製造業就業人口(千人,R)
25 25,000

20 20,000

15 15,000

10 10,000

5 5,000

0 0
01/1980
01/1982
01/1984
01/1986
01/1988
01/1990
01/1992
01/1994
01/1996
01/1998
01/2000
01/2002
01/2004
01/2006
01/2008
01/2010
01/2012
01/2014
01/2016
01/2018
01/2020
資料來源：Bloomberg，群益投顧彙整
群益投顧 9

反全球化浪潮 根源於貧富差距持續擴大
疫情
 美國是已開發國家中貧富差距最大的國家，截至2016年，收入前10%的人擁有整
體收入的47%。1980年美國總統雷根推行減稅、放鬆管制、減少社福支出為主的
政策，美國貧富差距開始擴大。收入前1%的人，收入呈現上升趨勢；反觀收入後
50%的人，整體收入則持續減少。
 美國貧富差距持續擴大的根源在於新自由主義。富人藉助政策和資訊優勢，用
「錢滾錢」就能獲得巨額利益，以推行私有化、市場化、自由化為核心內容的新
自由主義，實質是維護富人階層利益，讓富者愈富、窮者愈窮的思想和政策體系。

資料來源：《World Inequality Report 2018》，群益投顧彙整

群益投顧 10
 疫情影響3：推升反中情緒
疫情
 世界各國受新冠肺炎疫情
嚴重衝擊，截至 12/06/2020
疫情已造成全球逾 6,792萬
人確診、154 萬人死亡，更
對各國經濟、民生等層面
產生重大影響，以美國為
主的西方主流意識認為中
國隱匿疫情造成損失，因
而引發各國官方、民間高
度不滿、展開求償。
 截至目前，已有美國、澳
洲、英國、義大利、德國、
奈及利亞、埃及、印度共 8
國官方或民間團體，向中
國求償。

資料來源：沃草，群益投顧彙整
群益投顧 11

反中情緒使英國加入限制華為陣營
疫情
 因疫情衝擊，英國對中國的態度180度轉變，原先僅計畫限制華為在基礎設備中的占比不超
過35%，然而英國目前計畫在2027年前，將全面排除華為5G基礎設備。
 11/30/2020彭博報導，英國政府預計於近期提出新法案，向使用中國電信設備製造商華為的
電信商收取營業額 10% 或每天 10 萬英鎊罰款，更嚴格實施禁令！

資料來源：IEK，群益投顧彙整
群益投顧 12
 疫情催化歐洲的反中情緒
 美國華盛頓智庫全球台灣研究中心研究員張倚維(Jennifer Chang) 10/14/2020受訪時
稱，全球反中情緒處在歷史新高點。愈來愈多外國政府官員及社會團體表達對中
國在他們國家從事影響力活動的反對，一些原先謀求要平衡他們與中國之間經濟
利益與技術安全關切的主要歐洲國家，現在都開始公開批評中國在各種議題上的
行為。新冠病毒（Covid-19）催化歐洲對中國政府，近期鎮壓香港、興建維吾爾
集中營、南海軍事干擾及政治干涉等行徑的焦慮。
德國
• 09/01/2020德國外交部發布《印度太平洋方針》，明確定義印太地區
與其國家利益密切相關，並強調柏林方面意欲透過深化印太地區多國
的合作，強化多極體系秩序的戰略方向。
• 德國強調將加強與區域內民主與價值夥伴關係

法國
• 10/12/2020法國外交部宣布，將調派現任駐澳洲大使博諾（Christophe
Penot）為首位『印太大使』，協調區域外交。
• 目的為了因應中國在太平洋擴張勢力

資料來源：中央廣播電台新聞，群益投顧彙整
群益投顧 13

後疫情時代 美中科技冷戰
 11/2016美國人民選出訴求讓製造業重返美國的川普總統，民粹主義抬頭。川普上台後，主打
美中貿易戰，2018年起陸續祭出加徵關稅措施，01/2020美中雙方簽署貿易初步協議。
 5G是未來科技發展趨勢，美中兩大強權都想搶得先機。

資料來源：IEK，群益投顧彙整
群益投顧 14
 美國掐住中國科技命脈
 美國商務部對華為的封殺愈演愈烈，無論是否美國企業，只要在產品中使用了美
國技術，向華為出口時都需要許可證，09/15/2020生效。

• 美國工業與安全部05/15/2020宣佈新規，要求廠商使用美國技術或設計的半導體晶片出口給華
為時，必須得到美國政府許可，即使是在美國以外生產的廠商也不例外，有120天寬限期。

5/15 • 這意味著，無論是否美國企業，只要在產品中使用了美國技術，向華為出口時都需要許可證。

• 美國宣告任何有使用到美國技術生產、製造產品的公司也不能和華為做生意，以此進一步封鎖
華為，09/15/2020正式生效。台灣許多華為供應鏈的成員都受到影響，畢竟任何半導體產品都

9/15 或多或少應用到美國的技術、設備。目前僅有少數美企如超微與英特爾證實拿到華為供貨許可。

• 美國國防部將中國最大的芯片製造商中芯國際（SMIC) 列入「中國軍方企業」（Chinese
military companies）名單。此舉意味著美國投資者被禁止持有或交易中芯國際股票。除了中芯
國際外，這次美國還將中國建設科技集團（CCTC）、中國國際工程諮詢公司（CIECC）、中
12/03 海油（CNOOC）等其餘三家中國企業列入此名單。

資料來源：華爾街日報，中國新華網，群益投顧彙整
群益投顧 15

拜登上台 但美中大國博弈仍在
 拜登相較川普的可預測性較高，但美國對中國的圍堵與限制5G發展，群益研判不
會因為拜登上台而有所轉變，但較不會如川普般，為了增加談判籌碼而反覆不定。

資料來源：群益投顧彙整
群益投顧 16
 10/2020下旬中國召開五中全會
十四五
提出「十四五規劃」建議
 中共中央政治局09/28/2020召開會議，決定第十九屆中央委員會第五次全體會議
(五中全會) 於 10/26-10/29/2020在北京召開，政治局向中央委員會報告「十四五
(2021-2025)規劃」制訂的方向和 2035 年遠景目標的建議，預計將在 03/2021 的兩
會公布審議通過。
 對於中國來說，「十四五規劃」期間將會是面對與美國之間的摩擦，並做出策略
安排的關鍵時期。
 05/22/2020中國在北京舉行第十三屆全國人民代表大會的第三次會議，其中國務院
總理李克強稱因疫情等不確定因素，首次未設立2020年經濟增長目標。由於中國
正面臨「中等收入陷阱」，經濟有待轉型，提升消費，群益研判十四五規劃的
GDP增速目標將低於「十三五規劃」設立的 6.5%以上，甚至可能不設立增長目標。
 群益研判十四五規劃將圍繞「新基建」與「雙循環」兩個大的主軸，這兩個詞皆
是2020年才出現，且分別被中共高層重要會議與中國國家主席習近平提及。
 新基建=發展自主科技；雙循環=透過改革開放，釋放內需潛能，吸引外商投資。

群益投顧 17

美中科技戰 中國加快佈署「新基建」
十四五
 12/2018中央經濟工作會議首次明確提出新型基礎設施(新基建)。2020年以來，中央層
級會議多次提及新基建：01/03國務院常務會議，要求出台新基建支持政策。02/14中央
深化改革委員會，要求打造經濟適用、智能綠色、安全可靠的現代化新基建。03/04中
央政治局會議，要求加快5G網路、數據中心等新基建的建設進度。04/29國務院常務會
議，明確新基建投資模式以市場投入為主。

資料來源：中共中央，新華網 ，群益投顧彙整
群益投顧 18
 中國將積極扶持信息技術增長
十四五
 中國欲發展戰略新興產業與中國製造2025產業，但因大國博弈與美國封鎖，科技
業面臨斷危機鏈危機。中國在十四五規劃中，將積極扶持信息技術板塊。

中國實質GDP當季同比-依產業
實質GDP 工業 建築業 批發零售業 交通運輸
住宿餐飲 金融業 房地產業 信息技術 租賃服務業

35

25

15

(5)

(15)

(25)

(35)
03/2013 03/2014 03/2015 03/2016 03/2017 03/2018 03/2019 03/2020

資料來源：中國國家統計局，Wind ，群益投顧彙整
群益投顧 19

中國有待降低儲蓄率 釋放消費潛力
十四五

人均GDP(美元,L)與毛儲蓄率(%,R)
中國人均GDP 美國人均GDP 台灣人均GDP
中國毛儲蓄率 美國毛儲蓄率 台灣毛儲蓄率
70000 60

60000 50
50000
40
40000
30
30000
20
20000

10000 10

0 0
1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019

資料來源：IMF(資料截至2020年)，群益投顧彙整製圖
群益投顧 20
 促進「雙循環」
十四五
=釋放內需潛力+吸引外商投資
 從企業家座談會到中央政治局會議，中國謀劃的“以國內大循環為主體、國內國際雙
循環相互促進＂的新發展格局引發廣泛關注。
 5月14日，中央政治局常務委員會會議提出，充分發揮中國超大規模市場優勢和內
需潛力，構建國內國際雙循環相互促進的新發展格局
 7月21日，習近平總書記在主持召開的企業家座談會上強調，要逐步形成以國內大
循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局
 7月30日，中央政治局會議釋放出加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環
相互促進的新發展格局的信號。
 中國國家主席習近平在企業家座談上稱，以國內大循環為主體，絕不是關起門來封閉
運行，而是通過發揮內需潛力，使國內市場和國際市場更好聯通，更好利用國際國內
兩個市場、兩種資源，實現更加強勁可持續的發展。
 改革開放以來，中國積極參與全球價值鏈分工，以要素低成本、出口導向型戰略實現
了經濟高速發展，但外貿依存度過高、經濟安全風險大、關鍵核心技術受限、産業轉
型升級壓力大等缺陷也逐漸顯露。雙循環就是為了改善上述經濟增長的缺失，以國內
循環為主透過改革開放的方式，充分發揮中國超大規模市場優勢和內需潛力。通過釋
放國內經濟和消費潛力，結合保護知識産權、改善營商環境、減少準入限制，吸引跨
國企業把産業鏈、工廠、店面繼續留在中國。

群益投顧 21

十四五期間經濟發展六大目標(1)
十四五
1.經濟發展取得新成效
在質量效益明顯提升的基礎上實現經濟持續健康發展，增長潛
力充分發揮，國內市場更加強大，經濟結構更加優化，產業基
礎高級化。

2.改革開放邁出新步伐
市場主體更加充滿活力，產權制度改革和要素市場化配置改革
取得重大進展，公平競爭制度更加健全，更高水平開放型經濟
新體制基本形成。

3.社會文明程度得到新提高
社會主義核心價值觀深入人心，人民思想道德素質、科學文化
素質和身心健康素質明顯提高，公共文化服務體系和文化產業
體系更加健全。

資料來源：新華社，中國共產黨新聞網，群益投顧彙整
群益投顧 22
 十四五期間經濟發展六大目標(2)
十四五
4.生態文明建設實現新進步
國土空間開發保護格局得到優化，生產生活方式綠色轉型成效顯著，
能源資源配置更加合理、利用效率大幅提高，主要汙染物排放總量
持續減少，生態環境持續改善。

5.民生福祉達到新水平
實現更加充分更高質量就業，居民收入增長和經濟增長基本同步，
全民受教育程度不斷提升，多層次社會保障體系更加健全，衛生健
康體系更加完善，脫貧攻堅成果鞏固拓展，鄉村振興戰略全面推進。

6.國家治理效能得到新提升
國家行政體系更加完善，政府作用更好發揮，行政效率和公信力顯
著提升，社會治理特別是基層治理水平明顯提高，防範化解重大風
險體制機制不斷健全，國防和軍隊現代化邁出重大步伐。

資料來源：新華社，中國共產黨新聞網，群益投顧彙整
群益投顧 23

十四五期間經濟發展重點任務(1)
十四五

1.堅持創新驅動發 2.加快發展現代產 3.形成強大國內市

展 業體系 場
• 強化國家戰略科 • 提升產業鏈供應 • 暢通國內大循環
技力量 鏈現代化水平 • 促進國內國際雙
• 提升企業技術創 • 發展戰略性新興 循環
新能力 產業 • 全面促進消費
• 激發人才創新活 • 加快發展現代服 • 拓展投資空間
力 務業
• 完善科技創新體 • 統籌推進基礎設
制機制 施建設
• 加快數字化發展

資料來源：新華社，中國共產黨新聞網，群益投顧彙整
群益投顧 24
 十四五期間經濟發展重點任務(2)
十四五

5.全面推進鄉村振 6.推進區域協調發
4.全面深化改革
興 展和新型城鎮化
• 激發各類市場主 • 提高農業質量效 • 構建國土空間開
體活力 益和競爭力 發保護新格局
• 完善宏觀經濟治 • 實施鄉村建設行 • 推動區域協調發
理 動 展
• 建立現代財稅金 • 深化農村改革 • 推進以人爲核心
融體制 • 實現鞏固拓展脫 的新型城鎮化
• 建設高標準市場 貧攻堅成果同鄉
體系 村振興有效銜接
• 加快轉變政府職
能

資料來源：新華社，中國共產黨新聞網，群益投顧彙整
群益投顧 25

十四五期間經濟發展重點任務(3)
十四五

7.提高國家文化軟 9.實行高水平對外
8.推動綠色發展
實力 開放
• 提高社會文明程 • 加快推動綠色低 • 建設更高水平開
度，建設長城、 碳發展 放型經濟新體制
大運河、長征、 • 持續改善環境質 • 推動共建「一帶
黃河等國家文化 量，深入打好汙 一路」高質量發
公園 染防治攻堅戰 展
• 提升公共文化服 • 提升生態系統質 • 積極參與全球經
務水平 量和穩定性 濟治理體系改革
• 健全現代文化產 • 全面提高資源利
業體系 用效率

資料來源：新華社，中國共產黨新聞網，群益投顧彙整
群益投顧 26
 十四五期間經濟發展重點任務(4)
十四五

12.加快國防和軍隊現
11.統籌發展，建設更
10.改善人民生活品質 代化，實現富國強軍
高水平的平安中國
和統一
• 提高人民收入水平 • 加強國家安全體系和 • 提高國防和軍隊現代
• 強化就業優先政策 能力建設。完善集中 化質量效益
• 建設高質量教育體系 統一、高效權威的國 • 促進國防實力和經濟
家安全領導體制 實力同步提升
• 健全多層次社會保障
體系 • 確保國家經濟安全
• 全面推進健康中國建 • 保障人民生命安全
設 • 維護社會穩定和安全
• 實施積極應對人口老
齡化國家戰略
• 加強和創新社會治理

資料來源：新華社，中國共產黨新聞網，群益投顧彙整
群益投顧 27

預估2021年固定投資增速將回升
全國累積固定資產投資YoY(%) 房地產開發投資YoY(%)
水利、公共設施管理投資YoY(%) 製造業投資YoY(%)
65
55
45
35
25
15
5
-5
-15
-25
-35
01/2005 11/2006 09/2008 07/2010 05/2012 03/2014 01/2016 11/2017 09/2019

月份 MA
單位：(%) 11/2020 10/2020 09/2020 08/2020 06/2020 3MA 6MA
固定資產投資累積YoY 2.6 1.8 0.8 -0.3 -3.1 1.7 0.0
行業別
製造業(佔比31%) -3.5 -5.3 -6.5 -8.1 -11.7 -5.1 -7.6
房地產(佔比19%) 6.8 6.3 5.6 4.6 1.9 6.2 4.8
水利、公共設施管理(佔比12%) -0.3 -1.2 -2.1 -2.9 -4.9 -1.2 -2.5
公路、鐵路交通運輸(佔比9%) 2.0 2.1 2.1 1.7 -1.2 2.1 1.3

資料來源：中國國家統計局、Wind，群益投顧彙整
群益投顧 28
 房市銷售回溫
預估2021年房市庫存持續去化
 隨著中國解除封城，商品房銷售面積增速回溫，但前期施工面積增速較高，房市
供給仍大於需求，使商品房待銷售面積(代表房市庫存)攀升。
 中國一二線城市因移動人口落戶，有住房需求，但三四線城市因棚改貨幣化安置，
房市需求較疲弱。由於房市銷售回溫，房市銷售面積增速即將大於施工面積增速，
預估2021年房市庫存持續去化。
中國商品房相關指標累計同比(%)
待銷售面積 施工面積 銷售面積
80
60
40
20
0
-20
-40
-60
02/2002
10/2002
06/2003
02/2004
10/2004
06/2005
02/2006
10/2006
06/2007
02/2008
10/2008
06/2009
02/2010
10/2010
06/2011
02/2012
10/2012
06/2013
02/2014
10/2014
06/2015
02/2016
10/2016
06/2017
02/2018
10/2018
06/2019
02/2020
10/2020
資料來源：中國國務院、住建部、Wind，群益投顧彙整
群益投顧 29

房市因城施策、因地制宜
預估2021年房市投資維持正增長
中國70個大中城市新建住宅價格MoM(%)
整體 一線城市 二線城市 三線城市
4
3
2
1
0
-1
-2
01/2011 10/2011 07/2012 04/2013 01/2014 10/2014 07/2015 04/2016 01/2017 10/2017 07/2018 04/2019 01/2020 10/2020

累計商品房銷售額YoY(%,L) 累計房地產開發投資YoY(%,R)
100 40
80 30
60
40 20
20 10
0 0
-20
-40 -10
-60 -20
01/2005 08/2006 03/2008 10/2009 05/2011 12/2012 07/2014 02/2016 09/2017 04/2019

資料來源：中國國家統計局、Wind，群益投顧彙整
群益投顧 30
 中國穩就業 有利消費信心回溫
 兩會政府工作報告稱，保障就業和民生，必須穩住上億市場主體，盡力幫助企業
特別是中小微企業、個體工商戶渡過難關，加大減稅降費力度，強化階段性政策。

1.新增減稅降費約5,000億RMB。前期出台06/2020前到期的減稅降費政策，

救
包括免征中小微企業養老、失業和工傷保險單位繳費，減免小規模納稅人
增值稅，免征公共交通運輸、餐飲住宿、旅遊娛樂、文化體育等服務增值
稅，減免民航發展基金、港口建設費，執行期限全部延長到2020年底。

2.小微企業、個體工商戶所得稅繳納一律延緩到2021年。預計2020全年為

市 企業新增減負超過2.5兆RMB。

政
3.推動降低企業生產經營成本。降低工商業電價5%政策延長到2020年底。
寬頻和專線平均資費降低15%。減免國有房產租金，鼓勵各類業主減免或
緩收房租，並予政策支持。

策 4.強化對穩企業的金融支持。中小微企業貸款延期還本付息政策再延長至
03/2021底。大型商業銀行普惠型小微企業貸款增速要高於40%。支持企業
擴大債券融資。加強監管，防止資金“空轉＂套利。

資料來源：中國人民網，Wind，群益投顧彙整
群益投顧 31

消費信心接近疫情前水準 中央穩就業
預估2021年民間消費增速回升
 中國最新10/2020消費者信心上升1.2至121.7，創7個月新高，已接近疫情發生
前01/2020水準126.4，顯示中國穩就業發揮效益。群益預估隨著民眾逐漸熟悉
常態化防疫，加上中央穩就業，預估民間消費增速將回升。
中國零售銷售YoY(%,R) 消費者滿意指數(L)
消費者預期指數(L) 消費者信心指數(L)
135 30
130 25
20
125
15
120 10
115 5
110 0
105 -5
-10
100
-15
95 -20
90 -25
01/2000
01/2001
01/2002
01/2003
01/2004
01/2005
01/2006
01/2007
01/2008
01/2009
01/2010
01/2011
01/2012
01/2013
01/2014
01/2015
01/2016
01/2017
01/2018
01/2019
01/2020

資料來源：中國國家統計局、發改委、Wind，群益投顧彙整
群益投顧 32
 人行貨幣政策：
防範風險
回歸正常化、精準適度

群益投顧 33

後疫情時代：人行貨幣政策回歸正常化
 人行官員近日在公開場合談話，皆透露貨幣政策回歸正常化。

• 穩健貨幣政策的取向不變；保持靈活適度的操作要求不變，既不讓市場缺錢，也不讓市
場的錢溢出來；強調貨幣政策要更加靈活、精準導向，保持流動性總體適量、合理成長。
穩健中性

• 堅持正常貨幣政策的決心不變，針對疫情出台一些特殊的、階段性的貨幣政策工具，這
些措施都是針對疫情的特殊情況所設計的，本身就是一個臨時性的政策措施，當政策設
回歸正常 定的情形不再適用的時候就自動退出了。

• 貸款市場報價利率(LPR)連續四個月保持不變，孫國峰表示，未來LPR的走勢取決於宏
觀經濟趨勢、通貨膨脹形勢以及貸款市場供求等因素，具體要看報價行的市場化報價。
貸款利率

• LPR和貸款利率不是簡單的對應關係，隨著LPR改革推動貸款利率下降的潛力進一步釋
放，預計後續企業貸款利率還會持續下行。
利率下行

資料來源：中國人民銀行 ，群益投顧彙整
群益投顧 34
 人行貨幣政策回歸正常
同業拆款利率略高於疫情前水準
 人行貨幣政策回歸正常化，表現在銀行同業拆款利率上，截至12/03/2020中國3個
月期上海銀行同業拆款利率為3.09%，自04/2020低點1.39%回升，已略高於01/2020
底疫情爆發前水準2.86%。

2017年迄今中國上海銀行同業拆款利率(%)
隔夜 1個月 3個月 6個月
6

0
01/2017 05/2017 09/2017 01/2018 05/2018 09/2018 01/2019 05/2019 09/2019 01/2020 05/2020 09/2020

資料來源：Wind，群益投顧彙整
群益投顧 35

靈活適度、精準導向
預估2021年貨幣政策 穩健中性
 人行11/26/2020發布最新的3Q20貨幣政策執行報告，與上次差異不大，重申要「靈
活適度、精準導向」，維持刪除「加強逆週期調節」表述，重申打好防範化解重
大金融風險攻堅戰，發揮金融市場在穩增長、調結構、促改革和防風險的作用。
• 穩健的貨幣政策更加靈活適度、精準導向。從疫情防控
貨幣政策 和經濟發展實際出發，保持流動性合理充裕，持續深化
LPR 改革。

• 物價漲幅總體延續下行走勢，不存在長期通膨或通縮的
物價 基礎。不過，未來全球疫情演進及防控措施對供給端的
衝擊還有不確定性。
• 。
• 引導地方金融機構加大對小微企業的信貸支援力度，切
支持實體 實緩解小微企業還本付息壓力，緩解融資難問題。引導
金融部門完成向實體經濟讓利 1.5 兆RMB的目標。
• 。
• 切實發揮好金融市場在穩增長、調結構、促改革和防風
防風險 險方面的作用。健全金融風險預防、預警、處置、問責
制度體系，打好防範化解重大金融風險攻堅戰。
資料來源：中國人民銀行，新華網，群益投顧彙整
群益投顧 36
 人行運用LPR新制降低實質貸款利率
 08/17/2019人行發布第15號命令《改革完善貸款市場報價利率(LPR)形成機制》，
自08/20/2019起人行授權全國銀行間同業拆借中心於每月20日(遇節假日順延)9時30
分公佈貸款市場報價利率。

• 10/2013開始運作：是商業銀行對其最優質客戶執行的貸款利率，由報價行在
其自主報出的本行貸款基礎利率的基礎上進行加權平均計算。
LPR舊制

• 08/20/2019開始運作：要求LPR報價行以公開市場操作利率(即MLF利率)加點
形成的方式進行報價，且報價機制改由全國銀行間同業拆借中心按去掉最高
LPR新制 和最低報價後進行算術平均。

• 報價行由原有的全國性銀行基礎上增加城市商業銀行、農村商業銀行、外資
銀行和民營銀行，新制由10家擴大至18家，提高了LPR的代表性。
LPR改革 • 將LPR由原有1年期一個期限品種擴大至1年期和5年期以上兩個期限品種。

資料來源：中國人民銀行，新華網，群益投顧彙整
群益投顧 37

人行推動LPR改革
有助降低企業實際貸款利率
 人行在2019年底公告，自03/01/2020起，金融機構應與存量浮動利率貸款客戶就定價基準轉
換條款進行協商，將原合約約定的利率定價方式轉換為以貸款市場報價利率(LPR)為定價基
準加點形成(加點可為負值)，加點數值在合約剩餘期限內固定不變；也可轉換為固定利率。
人行表示，存量浮動利率貸款定價基準轉換原則上應於08/31/2020前完成。可以轉換定價的
貸款排除商業性個人住房貸款，包括但不限於企業貸款、個人消費貸款等。
 由於貨幣政策回歸正常，截至11/2020底LPR報價利率已連續8個月不變，若1Q21疫情再次大
爆發，人行才有調降的可能。
中國貸款市場報價利率(LPR) 溫州地區民間融資1M綜合利率…
一年期 五年期 18.0
17.5
4.85 4.85 4.80 4.80 4.80
4.75 4.75
4.65 4.65 4.65 4.65 4.65 4.65 4.65 4.65 17.0
16.5
4.20 4.20 4.15 4.15 4.15
4.05 4.05 16.0
3.85 3.85 3.85 3.85 3.85 3.85 3.85 3.85
15.5
15.0
14.5

資料來源：中國人民銀行，Wind，群益投顧彙整
群益投顧 38
 人行直接購買小微企業信用貸款
類似定向降準效果
 人行06/01/2020發布《信用貸款支持通知》，宣布將透過創新貨幣政策工具使用
4,000億RMB再貸款專用額度，購買符合條件的地方商業銀行於03/01~12/31/2020
期間新發放普惠小微信用貸款的40%，以促進銀行加大小微企業信用貸款投放，
支援更多小微企業獲得免抵押擔保的信用貸款支援。

人行無法確保
釋放資金到銀
1. 人行降準 銀行貸放給小
行體系
微企業

勝
符合條件的商 人行可確保釋
銀行先貸放給
2. 業銀行，人行 放的資金流向
小微企業
購買40%貸款 小微企業

資料來源：中國人民銀行，群益投顧彙整
群益投顧 39

人行努力維持去槓桿的成效
 中國M1與M2同比差值(即俗稱的剪刀差)，10/2016創下歷史新高，超越2000年
與2010年的循環，目前M1增速已明顯回落，02/2018起剪刀差轉為負值，本波
循環持續在低檔震盪，顯示人行努力維持去槓桿的成效。

中國貨幣供給(%)
M1-M2 YoY M1 YoY M2 YoY
40

30

20

10

-10

-20
01/1996
11/1996
09/1997
07/1998
05/1999
03/2000
01/2001
11/2001
09/2002
07/2003
05/2004
03/2005
01/2006
11/2006
09/2007
07/2008
05/2009
03/2010
01/2011
11/2011
09/2012
07/2013
05/2014
03/2015
01/2016
11/2016
09/2017
07/2018
05/2019
03/2020

資料來源：中國國家統計局、人行、Wind，群益投顧彙整
群益投顧 40
 中國實體經濟與企業槓桿率偏高
人行將堅守防風險底線
槓桿率(%) 實體經濟 居民 非金融 政府 中央政府 地方政府
企業
3Q17 242.6 48.4 158.2 36.0 15.9 20.1
4Q17 241.2 48.7 156.6 35.9 16.1 19.8
1Q18 241.9 49.6 157.1 35.2 15.7 19.5
2Q18 240.7 50.5 155.2 35.0 15.8 19.2
3Q18 241.1 51.6 153.2 36.3 15.9 20.4
4Q18 239.3 52.1 151.0 36.2 16.2 20.0
1Q19 244.4 53.1 154.4 36.9 15.9 21.0
2Q19 245.1 54.2 153.2 37.7 16.2 21.5
3Q19 246.0 55.1 152.5 38.4 16.4 22.0
4Q19 245.4 55.8 151.3 38.3 16.8 21.5
1Q20 259.3 57.7 161.1 40.5 17.2 23.3
2Q20 266.4 59.7 164.4 42.3 17.8 24.5
3Q20 270.1 61.4 164.0 44.7 19.1 25.6
資料來源：中國國家資產負債表研究中心，Wind，群益投顧彙整
群益投顧 41

猪肉供給結構性短缺緩解
預估2021年中國猪糧比將逐漸回歸正常
 2019年非洲猪瘟疫情造成中國大量撲殺病猪，中國生猪存欄數量與能繁母猪處在
低水位，但3Q20起，猪肉供給結構性短缺最壞情況已過，猪糧比截至11/18/2020為
11.85，與10/2020底大致持平，雖然預警訊號仍維持重度，但相較10/2019底的高點
20.10明顯回落，預估2021年中國猪糧比將逐漸回歸正常。

全國大中城市:猪糧比價(%)-週資料
22
20
18
16
14
12
10
8
6
4
06/2009
11/2009
04/2010
09/2010
02/2011
07/2011
12/2011
05/2012
10/2012
03/2013
08/2013
01/2014
06/2014
11/2014
04/2015
09/2015
02/2016
07/2016
12/2016
05/2017
10/2017
03/2018
08/2018
01/2019
06/2019
11/2019
04/2020
09/2020

資料來源：中國國家統計局、Wind，群益投顧彙整
群益投顧 42
 預估CPI同比將控制在人行目標3.5%以內
中國CPI YoY(%) 中國PPI YoY(%)
20
15
10
5
0
-5
-10
20M 12M 54M
-15
02/2000
11/2000
08/2001
05/2002
02/2003
11/2003
08/2004
05/2005
02/2006
11/2006
08/2007
05/2008
02/2009
11/2009
08/2010
05/2011
02/2012
11/2012
08/2013
05/2014
02/2015
11/2015
08/2016
05/2017
02/2018
11/2018
08/2019
05/2020
CPI YoY(%,L) CPI食品:猪肉YoY(%,R)
7 160
6 140
5 120
4 100
3 80
2 60
40
1 20
0 0
-1 -20
-2 -40
-3 -60
01/2009
07/2009
01/2010
07/2010
01/2011
07/2011
01/2012
07/2012
01/2013
07/2013
01/2014
07/2014
01/2015
07/2015
01/2016
07/2016
01/2017
07/2017
01/2018
07/2018
01/2019
07/2019
01/2020
07/2020
資料來源：中國國家統計局、Wind，群益投顧彙整
群益投顧 43

預估2021年人行降準或定向降準機率較低
 中國人民銀行1H20為了對沖疫情衝擊，一共實施三次定向降準，分別是
03/16/2020起實施普惠金融定向降準，對達到考核標準的銀行定向降準0.5至1
個百分點。除此之外，對符合條件的股份制商業銀行再額外定向降準1個百分
點，支持發放普惠金融領域貸款。以上定向降準共釋放長期資金5,500億RMB。
另一次是04/03/2020中國人民銀行決定再次定向降準1個百分點，於04/15/2020
和05/15/2020分兩次實施到位，每次下調0.5個百分點，合計釋放長期資金約
4,000億RMB。人行重申將繼續實施穩健的貨幣政策，不搞大水漫灌，兼顧內
外平衡，保持流動性合理充裕。
 群益預估人行2021年降準或定向降準的機率較小，主因貨幣政策回歸穩健中
性，為了防控金融風險，傾向保持流動性總體適量，而非無限寬鬆。人行
08/2019出台《改革完善貸款市場報價利率(LPR)形成機制》，人行將持續透過
深化貸款市場報價利率改革，綜合施策推動社會融資成本明顯下降，達到降
息的效果來支撐實體經濟。
目前 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20(F) 1Q21(F) 2Q21(F) 3Q21(F) 4Q21(F)
中國 存準率 12.50% 12.50% 12.50% 12.50% 12.50% 12.50% 12.50% 12.50% 12.50%
一年期放款利率 4.35% 4.35% 4.35% 4.35% 4.35% 4.35% 4.35% 4.35% 4.35%
中國
一年期存款利率 1.50% 1.50% 1.50% 1.50% 1.50% 1.50% 1.50% 1.50% 1.50%

資料來源：中國國家統計局、人民銀行、Wind，群益投顧彙整
群益投顧 44
 投資評等及免責聲明
投資評等說明
評等 定義
強力買進(Strong Buy) 首次評等潛在上漲空間≥ 35%
買進(Buy) 15%≤首次評等潛在上漲空間<35%
區間操作(Trading Buy) 5%≤首次評等潛在上漲空間<15%
中立(Neutral) 無法由基本面給予投資評等
預期近期股價將處於盤整
建議降低持股

免責聲明
本研究報告僅提供予特定人之客戶作為參考資料「非經同意不得轉載」。我們並不確保此資訊
的完整性與正確性，投資人應了解，報告中有關未來預測之陳述可能不會實現，因而不應被依
賴。而且此報告並非根據特定投資目的或依預定對象之財務狀況所撰寫出來的，因此，此研究
報告的目的，既非對投資人於買賣證券、選擇權、期貨或其他證券相關之衍生性商品提供詢價
服務，亦非作為進行交易的要約。投資人應注意到相關證券之價值及收益，可能會有無預警地
上升或下降，產生投資回報金額可能比原始投資來得少的情形。

群益投顧 45